ParK's 論文后花園

天津财经大学
博士学位论文
政府对创业投资的融资引导作用：一个经济学分析模型
姓名：邢恩泉
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：张维
20080501
内容摘要
政府的融资引导行为会影响到风险资本供应者的效用，从而改变创业投资市场的资本
供给，故可建立包含政府融资引导行为的微观经济学分析模型来表达这种影响规律；政府
的融资引导行为通常能表现为金融经济学意义上的特定金融产品，从而可通过金融工程学
的理论方法来进行设计和定价，进而提高政府对创业投资进行融资引导的可行性和科学
性。围绕上述目的，论文的研究工作主要包括三个部分：
第一部分：在广泛搜集与研读国内外相关研究文献与现实资料(如政策条文)的基础
上，再辅以一定的实地调研，进行文献综述与政府的融资引导行为分析，从而将当前政府
对创业投资进行融资引导时所采取的促进行为和推动措施进行汇总、梳理与分类，为建立
微观经济学理论模型提供研究基础与分析框架。
第二部分：首先，构建一个由两类投资者(含“创业投资者”)与三类可投资资产(含
“创业投资”)共同组成的“两期(初始投资期与投资回报期尸基础模型。进而在此分析
框架内，加入“新的市场参与者”一一政府，并且对与其融资引导行为相关的一系列假设
与限定进行说明与描述，从而完成加入政府融资引导行为后扩展模型(三类投资者)的构
建；然后，将政府在促进与推动创业投资产业融资活动发展过程中所运用的各种手段与措
施进行模型化描述与抽象，形成具有一定经济学意义的政府融资引导“行为集合”。进而
利用扩展模型，分析政府不同的融资引导行为选择对于“三类市场参与者”、“两个市场”
以及“社会福利”的不同影响；最后，建立具有经济学意义的标准与原则，对政府在理论
上可以运用的融资引导行为进行经济学上的效率评价与比较，从而获得不同政府融资促进
方式的经济学效率评价。并且利用现有可得的统计数据与实践资料进行实证分析，对理论
模型中的研究结论进行逐一印证与进一步阐述(直接或间接)。由此更加深刻地刻画了政
府在创业投资融资阶段中的经济学规律，延伸与发展了相应的学术理论。
第三部分：根据模型的分析结论与金融工程学的基本原理，提出与设计能够改进与提
高政府干预创业投资产业融资活动效率，具有较强现实可行性与操作性的金融产品一一
“创投债券”，与合理、有效的相应机制一一“预期收益分享机制”。
关键词：创业投资融资政府引导经济学分析创投债券
Abstract
The guiding role of the government in financing influences the utility of the venture capital
supplier,thus brings about changes in the capital supply in venture investment market．Therefore，
the law of such economic influences can be studied by establishing a micro-economic analytical
model which includes the guiding activities of the government in financing．Usually,the guiding
activities of the govemment in financing can be presented as a specific financial product in
financial economics，which Call be designed and priced using the theories and methods in
financial engineering，thus the feasibility and the scientificity of the guiding role of the
government in venture capital finance Can be improved．In order to obtain the above purposes the
research work of the dissertation is designed to compose three major parts：
The first part：
On the basis of field research and the study on vast related literatures as well as policies and
regulations both domestic and overseas,the author does the literature review and the analysis of
government’S guiding activities in venture capital finance．The gathering，combing and sorting of
the promotive activities and the stimulative measures of the government in guiding present
venture capital finance provides the research basis and the analytical framework for establishing
a microeconomic theoretical model．
The second part：
First，the author establishes a basic‘‘two phase’’(the stage of initial investment and the
stage of investment return)model which encompasses two types of investors(including‘‘venture
capitalist’’)and three types of investable assets(including‘‘venture capital’’)utilizing model．
Further,a new market participant——government——is added in the analytical framework．After the
description and explanation of a series of hypotheses and restrictive conditions on the guiding
work of the government in venture capital finance，an expanded model(3 types of investors)
with the guiding role of the government is established；
Then，the measures and activities of the government in promoting and stimulating venture
capital finance are modefized and abstracted，which forms an“activity set”of economic meaning．
The influences of different guiding activities of the government in venture capital finance on the
‘‘three types of market participants’’，‘‘two markets’’and‘‘sociM welfare’’are analyzed using the
expanded model；
Finally,the norms and principles with economic meaning are established，based on which
the economic efficiencies of the theoretical guiding activities of government in venture capital
finance are appraised and compared，thus the appraisal of the economic efficiencies on different
government promotive measures in financing is drawn．The research results drawn from the
study of the theoretical model are proved and further elaborated(directly or indirectly)after the
empirical analyses using available data and．practical materials．Thus，the economic law on the
government’S role in the financing stage of venture capital investment is deeply engraved，and
the related academic theories are extended and developed．
The third part：
Finally,according to the analytical results of the model and the basic rationale of financial
engineering，“Venture Capital Bond”，a financial product with high feasibility and easy operation
quality in improving and enhancing the efficiency of the government in intervening in venture
capital fmance is designed,and“Expected Return Sharing System”，a reasonable and effective
system on the issue is put forward．
Key words：venture capital；finance；guiding role of government；economic analysis；
venture capital bond
T TI
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得
的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不
包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或
其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究
所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：卵旦牡签字日期：炒毋铆1。日
学位论文版权使用授权书
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学位论文作者签名：邢隐耻导师签名： 饱比侈
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学位论文作者毕业后去向：
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第1章绪论
作为本文的开端，在本章中需要对与研究重点——政府对创业投资的融资引导作用相
关的一系列整体性问题进行说明与阐述，为下面的具体研究奠定基础。因此，本章的内容
主要包括三个部分：选题背景与研究意义、基本概念的说明以及研究思路与结构安排。
1．1选题背景与研究意义
本节内容主要由选题背景与研究意义两个部分组成。两者之间既相互联系又存在区
别，前者是后者的前提基础，而后者是前者的具体展开。
1．1．1选题背景
在本小节中，将按照渐近的逻辑顺序对选题背景进行概括性描述，即：首先，说明创
业投资对于宏观经济发展的重要性；然后，阐述在“市场失灵”的情况下，政府作用与创
’：
业投资发展之间的关系；最后，提出政府应该对创业投资发挥更加积极与有效的融资引导
作用，推动与促进创业投资产业的快速与健康发展。
创业投资(Venture Capital)，作为一种从美国率先兴起@取得成功后在全球得到迅
速推广与发展的投融资方式，不仅为高新科技迅速、高效地实现产业化提供了及时而有力
的资金支持，而且已经成为各兴办国经济实现快速与可持续发展不可或缺的重要力量。尤
其是“90年代以来，风险投资对～些国家高科技产业的发展和国民经济增长，起到了极其
重要的作用’’(高茜，2000)。在我国，推动创业投资事业发展具有“实现研究成果的工程
化和商业化"；“促进高新技术产业的发展"与“提供有效的投资工具"等多方面的作用(成
思危，1999)。特别是，为了对推动高科技成果的转化和产业结构的调整，“中国政府上世
纪90年代末对于风险投资进行广泛推动，其间引起了中国政府部门、实务界、企业界、
研究界等的关注”(李引亚，2006)。
但是，由于创业投资本身所具有的“高风险”特性以及“双重委托——代理"关系而
导致的信息不对称性，致使在创业投资活动中容易产生“市场失灵"现象，特别是在其发
展的初始阶段(无论是发达国家还是发展中国家)。这说明仅仅依靠市场机制是无法充分
与完全满足创业投资产业的发展需要，政府必须从社会整体福利改进的角度出发，主动利
用自身所掌握与具备的各种“非市场性资源”，尽最大力量帮助创业投资活动克服与突破
①4现代创业风险投资业起滚于美国t 1946年美国哈佛大学商学院教授乔治-多里特翱波士顿联邦储备银行行长拉尔
夫·弗兰德斯等人成立了‘美国研究与发展公司’，标志着现代创业风险授资业的诞生”(天津市哲学社会科学研究规划
资助项目“发展创业风险投燮研究”申请书，课题负责人：张维教授，2006,10．23)。
1
由“市场失灵”所带来的瓶颈性障碍。通过这种努力，政府在促进创业投资产业发展的同
时，实现了优化各种社会资源配置效率的最终目的。目前，无论是相关的理论研究——“创
业投资市场的失灵为政府干预提供了理论基础"(章彰与傅巧灵，2000)，还是各国的实践
经验——“美国、日本、西欧、英国、德国、日本、新加坡、韩国等国发展风险投资的经
验表明：政府对于风险投资的形成及发展运行具有十分重要的作用”(赵国忻，2000)，均
证明政府作用与创业投资发展之间的关系是十分紧密的，即：创业投资的发展离不开政府
的支持与帮助，政府在创业投资发展中起着非常关键的推动与促进作用。并且，这种作用
在某些客观环境中往往是决定性的，能够决定一个国家创业投资事业的成败与发达程度。
作为完整过程①的起点，融资活动效率与质量的高低决定着创业投资效率与质量的高
低。而在融资阶段中，“完全通过市场来配置创业投资资本，便难免出现市场失灵现象”(刘
健钧，2003)。特别是在我国，由于“市场失灵”而导致创业投资融资活动发展滞后与缓
慢，各种资源配置效率低下的现象尤为突出：一方面，“我国目前科技成果转化率不足20％，
导致这一结果的原因很多。其中，科技成果的转化、高科技创业企业的发展等都很大程度
受制于资金约束@"(赵昌文，2007)，而顾云松、钟甫宁与刘晓玲(2006)进行的实际问
卷调查的相关统计结果表明：87．5％的被访者认为“创业资本供给来源渠道少”是对创业
投资支持高校科技成果转化的障碍因素。这说明前沿知识与高新技术由于缺乏创业资本的
有效支持而无法快速、高效的转化成现实生产力；另一方面，“流动性过剩”问题的客观
存在@，说明大量的资金可以(或者有待于)转化为支持高新科技产业发展的创业资本。“为
了克服创业资本配置上的市场失灵，创业投资业发达国家和地区普遍建立有相应的政策扶
持机制”(刘健钧，2003)。由此可见，为了促进创业投资产业发展，政府应该，也必须在
其融资阶段中发挥更加积极与有效的作用，通过各种政策的制定与实施建立创业投资融资
活动的引导与扶植机制，吸引更多的社会资金配置到创业投资产业中，提高与优化“知识"
与“资本”两种资源的配置效率。而这种“政府政策，不论是通过健全制度，还是通过在
低迷时期刺激投资，都对创业投资有重要影响"(Leslie A．Jeng与Philippe C．Wells，
2000)。而我国国情的客观现状与创业投资的发展事实也表明：在我国的创业投资融资活
回一般来说，完整的创业投资过程可以分为：融资阶段、投资阶段与退出阶段。
圆实际上，我国政府为了解决这个问题已经尝试了许多努力，例如：在《国家中长期科学技术发展纲领》中的相关内容
提出：“形成由政府、民间、企业和金融等各方面组成的多元化科技投资体系。开辟科技信贷、创业风险投资等多种资
金渠道，支持科技发展。提高科技投资强度，改善科技经费管理。要在保证国家财政拨款稳步增长的同时，逐步增加社
会对科技经费的投入，改变完全由国家财政投入的状况，形成财政拨款、企业自筹和金融机构贷款组成的科技投资三大
支柱，同时积极吸引民问和海外资金，建立多渠道、多层次的科技投资体系，大幅度提高全社会对科技发展的资金投入
强度”。但是，由于受到各种因素制约，目前所取得的成效不甚理想。
@“周小川在刚刚过去的周末到厦门调研时指出，对于由国际收支双顺差造成的流动性过剩问题，央行必须予以高度关
滓”。经济观察网．200"7．09．10，http：／／www．eeo．com．cn／eobserve／finance／other／2007／09／10／82663．html
动中，“市场失灵”现象更加突出与严重，造成了很大程度上的社会资源浪费；单纯依靠
市场力量，无法使创业投资成为“知识”与“资本”之间“畅通而平坦的桥梁”。因此，
我国政府应该对创业投资发挥更加积极与有效的融资引导作用，吸引更多的资金投入到创
业投资产业中，使各种基础性资源得到进一步优化配置，从而促进创业投资事业的整体发
展，最终推动我国经济实现快速、稳定与可持续发展。
1．1．2研究意义
基于选题背景可知，围绕政府对创业投资的融资引导作用以及与其相关的一系列问题
进行相对系统、客观与科学的研究具有非常重要的意义。根据来源的不同，本文的研究意
义主要包括两个方面：理论意义与现实意义。
(1)理论意义
本文研究的理论意义主要来源于现有研究的各种不足。因为在理论方面，本文研究弥
补了此领域内国内外现有的相关研究在研究视角、研究对象与研究方法等方面的“不足"，
使关于“政府作用与创业投资的融资活动发展之间关系”的理论研究更加趋于完善与科学。
这主要体现在以下三个方面：
①虽然关于政府对创业投资的融资引导作用的研究，是创业投资研究领域中的重要组
成部分；但是与其它分支领域相比较，其受到的关注与重视程度相对较低，对其所进行的
。
^，
重点与专项研究相对较少。本文以政府对创业投资的融资引导作用作为重点与专项研究内
容，进行相对深入、全面与系统的研究。这弥补了上述“不足"
②虽然国外现有的相关研究运用了各种科学方法，分别从理论与实证的角度围绕政府
对创业投资的融资引导作用进行了相对深刻地阐述与探讨；但是这些研究的现实基础均来
自于所研究国的客观实际情况。因此，其所得到的相应结论具有一定的“地域局限性”。
除了围绕政府对创业投资的融资引导作用进行一般条件下的研究外，本文还以我国创业投
资融资活动的发展现状作为研究对象进行重点与专项研究，这使本文的研究结论不仅具有
普遍适用性，而且更加适合于解决我国特有的客观实际问题。这弥补了上述“不足"。
③虽然与国外的同类研究相比较，国内现有的相关研究围绕政府对创业投资的融资引
导作用进行了更加广泛与全面的讨论与分析；但是其中的绝大部分都是以定性分析作为主
要研究方法。这从客观上使其局限于“通过现状描述而提出政策建议”的研究模式，致使
其所得到的相应结论缺乏定量分析与实证研究等研究方法的支撑。本文研究将定性分析与
定量分析相结合，充分利用了模型研究与实证研究的相对比较优势。这弥补了上述“不足"。
另外，通过构架微观经济学模型的方法，研究“政府作用与创业投资的融资活动发展
之间关系"这个宏观问题，是本文研究在此领域内研究视角上的一个创新。
上述内容说明本文研究具有相当重大而深刻的理论意义。
(2)现实意义
本文研究的现实意义主要来源于实践操作的客观需求。“国外创业投资的历史表明，
‘引导、支持，而不包办’，这是政府在创业投资中应扮演的角色”(李爱民等，2001)。
目前在世界范围内，创业投资的发展模式主要有“市场主导型”与“政府引导型”①两种：
在“市场主导型”模式中，政府主要的职能是建立健全完善而适宜的外部环境，主要以问
接方式推动创业投资事业的发展；而在“政府引导型"模式中，“政策制定者对于新建的
和处于初期发展阶段的企业创业资本缺乏的问题日益关注。作为对市场失灵的反应，少数
政府开展计划疏通权益资本流向受到资本束缚但是具有高潜力的年轻企业"(Mikko
Jaaskelainen、Markku Maula与Gordon Murray，2007)，即政府更加主动而频繁地作为
利益主体参与创业投资的具体实践活动，直接地推动创业投资事业的发展。
创业投资的融资活动的世界发展现状表明：无论是市场主导型还是政府引导型，各国
政府都需要根据本国创业投资的融资活动所面临的客观实际情况，充分发挥政府作用，采
取与实行各种措施与手段，最大限度地运用“有形的手’’，合理而正确地保障与完善，或
者是引导与培育创业投资的融资市场发展。这是各国政府必须要解决的关键性问题，尤其
是对于在以政府引导型作为创业投资发展模式国家中的政府。
因此，围绕政府对创业投资的融资引导作用进行相对深入、全面与系统的研究可以满
足各国政府的这种客观需要：一方面，为政府在促进社会资金资源向创业投资产业配置上
的实践操作提供理论支持；另一方面，改进与丰富政府为实现此目的而能够运用的具体措
施与手段。并且，本文研究对于各国政府对创业投资进行融资引导的实践操作具有普遍适
用的实际指导意义。
另外，以我国的相关实际现状作为特定研究对象，使本文研究可以为建立符合我国客
观实际情况的，以“政府引导，市场运作"为主要发展路径的创业投资的融资模式提供有
力的理论支持与可行的实践建议。
上述内容说明本文研究具有非常重要而深远的现实意义。
。根据主导市场不同，“市场主导型”还可以进一步划分为“资本市场中心型”与“银行中心型”两种类型。
^
1．2基本概念的说明
在本节中，将围绕着文本的研究重点——政府对创业投资的融资引导作用进行具体展
开，对与之密切相关，并且在下文中将会被频繁使用的一些基本概念作出具体而详细的说
明，为下面的研究奠定概念基础。在本节中将按照渐进顺序对本文的研究重点进行“破题”，
即：首先，对创业投资的概念进行描述；然后，对创业投资活动各个阶段的划分进行界定；
最后，围绕政府对创业投资的融资引导作用进行梳理、归纳与总结。
1．2．1创业投资
创业投资的英文名称为“Venture Capital"，其在我国还存在着另一种译法一风险
投资。虽然，“根据需要可意译为创业投资或风险投资"(《创业投资的国际经验与中国抉
择》课题组，2000)；但是，目前“关于Venture Capital的译名的问题在大陆始终有所
争议”(李引亚，2006)。对于在两种译名下的概念，不同学者(或者是相关组织与机构)
给出了各自的定义∞，例如：成思危(1999)认为“所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏
着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。
其实质是通过投资于L个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，
实现所有者权益的变现(蜕资)，这时不仅能弥补失败项目的损失，而且还可使投资者获得
高额回报”；而《创业投资的国际经验与中国抉择》课题组(2000)对其的定义为“创业
资本是指专业性或非专业性投资人员为具有一定增长潜力的新创立企业ape,]业企业，包括
高新技术企业进行一定期限的股权性投资，并通过资本经营服务对所投资企业进行全方位
培育和辅导，在企业发育、相对成熟后，通过股票上市、股份转让等手段退出所投资企业，
以实现资本增值，并开始新一轮投资的投资活动”。
实际上，即使在创业投资产业发展相对成熟与发达的美国与欧洲，关于“Venture
Capital”的具体界定也同样存在着不同的描述。其中比较有代表性的权威表述有@：
美国风险投资协会(NVCA)认为：“Venture Capital"是由职业金融家投入到新兴的、
迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本；
欧洲风险投资协会认为：“Venture Capital”是一种由专门的投资公司向具有巨大发
展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行
为。
。出于篇幅所限与研究安排的关系，在这里仅将著名学者或者权威部门的代表性观点进行简要列举。
。下面的相关内容来自予：天津市哲学社会科学研究规划资助项目“发展创业风险投资研究”申请书，课题负责人：张
维教授，2005．10．23。
5
世界经济合作与发展组织认为：“Venture Capital”投资于以高科技和知识为基础，
生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；是专门购买在新思想和新技术方面独具
特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业的形成和创立的投资；是一种向极具发展潜
力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为；
美国著名的经济学家Douglas Greenwoody认为：“Venture Capital”是准备冒险的
投资，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资，而
不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的投资；
美国学者Amrer认为：对资金所有者而言，“Venture Capital’’是将其资金投入于具
有高风险的企业，所以此项投资可能一去不回，也可能成百倍的回收。投资期间是长期的，
并以股权参与的方式投资。所投资的对象除了具有高度风险外，往往是新型快速成长的事
业，风险投资家期望能从中获得巨额利润。
从上述国内外关于“Venture Capital"定义的表述中可以看出：在各种描述中，最
大的不同主要集中在对于“Venture Capital"投资对象的界定方面。根据投资对象界定
的不同，可以将“Venture Capital"的定义划分为两类：以“高科技”创业企业作为“Venture
Capital"‘投资对象的定义与以“高成长性"创业企业作为“Venture Capital”投资对
象的定义。前者是后者的一个“真子集"，而后者包括着更加广泛的内容①。由于，本文是
本着引大胆试，允许看，不争论’的精神"(成思危，1999)与“兼容并包”的态度，对
政府在创业投资融资阶段作用进行相关探索与讨论，并且研究重点不是关于“Venture
Capital’’概念的界定；因此，本文对于创业投资概念的界定涵盖与包括了国内外现有研
究中的基本主流观点，无论是创业投资还是风险投资。并且，以在《创业投资企业管理暂
行办法》固的第一章第二条中的相关描述作为本文研究中关于创业投资的基本定义，即：“创
业投资系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通
过股权转让获得资本增值收益的投资方式’’，而“前款所称创业企业，系指在中华人民共
和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的
企业”。
1．2．2创业投资三个阶段
如果以资金的运动方向作为依据的话，那么一个完整的创业投资活动可以划分为：资
。因为，在一般情况下，“高科技”创业企业肯定会具有“高成长性”，而在一些特殊的情况下，传统产业中的普通企业
也同样可以具有“高成长性”。这种情况在发展中国家比较常见，例如在我国。
。该“办法”在2005年9月7日经国务院批准，在2005年11月15日由国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、
中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布，自2006
年3月1日起施行。’
金进入创业投资产业的融资阶段、决定创业资本投向具体创业企业的投资阶段与完成投资
实现收益目标的退出阶段。而在三个阶段中会涉及到三个市场主体：“创业投资出资人，
即创业投资机构和基金的投资者，他们是创业投资的资金来源；创业投资机构或基金，即
具体运用创业投资资金来进行投资的机构：创业企业，即接受创业投资资金的企业，他们
是创业投资的对象①’’。因此，在创业投资活动中，资金需要历经三个阶段在三个市场主体
之间形成循环流动。具体来说：
(1)融资阶段
在融资阶段中，主要是解决“如何筹集到必要的资金’’(成思危，1999)这个问题，
为进一步的具体投资操作提供“物质基础’’。在此阶段中，各种类型的创业投资出资人将
其拥有资金，包括政府所投入的“公共资金”与其它形式的“非公共资金”，通过合理与
有效的融资机制聚集到一起，以各种适合的组织形式圆成立创业投资机构或者基金，并由
其负责创业资本的具体运作与管理。在融资阶段中，资金是由各种类型的投资者流向专业
的创业投资机构。并且，由此而在两者之间形成了创业投资活动中的第一种“委托——代
理"关系。其中，委托人为提供创业资本的各种投资者，而代理人为负责创业资本具体运
作与管理的创业投资机构f
图1．1融资阶段资金流向图
资料来源：作者绘制，其中“箭头方向”代表资金流向
(2)投资阶段
在投资阶段中，主要是解决“如何选择出好的项目”(成思危，1999)+’这个问题，这
是创业投资活动取得理想收益的必要条件之一。在此阶段中，创业投资机构或者基金将其
所管理的创业资本，以股权的形式投资于通过一定方法与标准筛选出来的创业企业。在投
资阶段中，资金是由专业的创业投资机构流向符合条件的创业企业。并且，由此而在两者
。王松奇、王元主编，中国创业投资发展报告2005，经济管理出版社，2005年8月第一版，p94。
圆“尽管各国在创业投资的名称、组织形式及相应的制度安排上因国情而各异，但归结起来大体上可分作三类，即有限
合伙制、公司制、信托基金制”(王松奇与丁蕊，2001)。
之间形成了创业投资活动中的第二种“委托——代理”关系。其中，委托人为提供创业资
本的创业投资机构，而代理人为使用创业资本进行实体经济运作的创业企业。
．构或基翟金>／ ，-I卜⋯： 叫且正皿
图1．2投资阶段资金流向图
资料来源：作者绘制，其中“箭头方向”代表资金流向
(3)退出阶段
在退出阶段中，主要是解决“如何获得比较高的回报"(成思危，1999)这个问题，
这是各种资金参与创业投资活动的最终目的。特别的，作为必然要完成的终点，无论成功
与否，创业资本都要经历退出阶段。“创业投资基金的一个主要特征是：仅在有限时间内投资
于特定项目。因此，退出成为风险资本家们至关重要的决策"(Andreas Bascha与Uwe Wa l Z，
2001)。在此阶段中，与前面两个阶段中的“双重委托——代理’’关系相对应，存在着投
资收益的“两次分配"：
首先，创业投资机构或基金按照事先与创业企业所签订契约中的相关规定实现退出∞，
即：如果创业企业取得成功，那么在收回初始投资的同时可以取得相应的投资收益；如果
创业企业遭到失败，那么投资本金必然会遭受很大损失，甚至很可能是“血本无归”。
E!l',lk食、II，
图1．3“第一次分配”资金流向图
资料来源：作者绘制，其中箭头方向代表资金流向
然后，根据事先所约定的投资收益分配与投资风险分担机制，创业投资机构或基金与
创业资本供给者再对从创业企业那里所得到的“投资收益”或者是“投资损失"进行分配
与分担，从而实现创业资本的“完全退出”。
⋯对于创业资本从创业企业中的退出方式，虽然存在着不尽相同的分类，但是其中的主要方式基本上是一致的，例如：
“大致上，国外风险投资退出有四种方式：IPO退出、股权回购、项目并购和公司清算”(王建清，2001)；“从国外几寸‘
年来运作的经验来看，有如下6种有效的撤资渠道：(1)次级收购：将投资股权出售给另一个风险投资公司；(2)商业
出售：将风险投资企业出售给竞争对手；(3)偿付协议：帮助投资人把对风险企业的投资变现为一项合约保证，通常包
括回购(Repurchase)条款；(4)场外交易：利用已有的几十家证券交易中心，进行非公开上市，使部分风险投资公司
的股票具有流动性；(5)买壳上市：投资者先控股一家上市公司，然后通过置换或用所配股资金收购，将高科技企业并
入上市公司名下；(6)二板市场：是与主板市场相对应的概念，在服务对象、上市标准、交易制度及费用等方面不同于
主板市场，主要面向中小型高科技企业融资”(任赫达，2000)；“创业投资的五种退出方式：首次公开上市(IPO)退出、
被其他企业兼并或收购退出、二次出售退出、股本赎回或私人收购退m和破产清算退}jj方j℃”(事存行，"005)等。
创业投资出资人
J L
I创业投资出资人创业投资出资人
＼ ／
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图1．4“第二次分配”资金流向图
资料来源：作者绘制，其中“箭头方向”代表资金流向
综上所述可知：在退出阶段中，首先，资金是由成功的创业企业流向投资于其的创业
投资机构或基金；然后，资金再由创业投资机构或基金流向创业资本供给者①。
1．2．3政府对创业投资的融资引导作用
根据在选题背景与创业投资三个阶段中的相关说明与论述可知：融资活动是创业投资
整个过程能够顺序展开与顺利进行的起点与保障；如果在融资阶段中受到阻碍与抑制，那
么创业投资必然不能发挥其应有的作用与功能，甚至无法正常开展与运行。由此可见，政
府对创业投资的融资引导作用主要发生在创业投资活动的融资阶段中。
如果失去了创业资本的支撑，那么创业投资活动就成了“无水之源"与“无本之木"，
创业投资产业就成了一座“空中楼阁"。而“市场失灵"现象在融资阶段中就更加突出与
●
严重，尤其是在创业投资产业刚刚起步阶段与市场机制发展相对滞后的国家中。所以，相
对于后两个阶段来说，政府在融资阶段中所起到的帮助与支持作用就显得更加重要与不可
或缺。
在创业投资的融资阶段中，政府作用主要体现为引导与扶植。具体来说，“政府介入
风险投资活动主要包括直接介入和间接介入两种"方式(罗明忠，2004)，即“政府可以
通过直接手段和间接手段积极促进风险投资业的发展"(郑安国，2000)。直接手段(或者
称为直接方式)主要是指政府通过投入公共资金的方式来引导更多的社会资金、更有效地
投入到创业投资产业活动中，以实现其对创业投资的融资引导作用；而间接手段(或者称
为间接方式)主要是指政府通过制定与实施适宜于创业投资融资活动发展的政策与法律的
方式，营造良好的的外部支持环境，以扶植创业投资的融资活动发展。从本质上讲，后者
就是政府对创业投资的融资引导作用的间接体现。
从目前的发展现状来看：虽然不同国家是根据本国的客观实际情况，采取与运用不同
的措施与手段实现其对创业投资的融资引导作用；但是各国现行的各种措施与手段均可以
。当然，资金在这个流动过程中是有“漏损的”，即创业投资机构需要按照事先约定而“扣留”一部分资金。
按照“政府是否直接投入资金”而归结为直接与间接两种方式。一般来说，在市场主导型
(创业投资产业发展相对成熟与发达)的国家中，政府主要通过间接手段来扶植创业投资
融资活动的发展，只有在一些特殊情况①下，才使用直接手段来实现对创业投资的融资弓I
导作用。这是因为“在市场经济中，风险投资基金主要依靠私人股份融资市场提供"(张
承惠，2000)，而政府的主要任务是通过问接方式营造良好的外部支持环境。例如：“目前
发达国家风险资本主要来自于：养老金、捐赠基金、保险公司、公司企业、个人和家庭、
银行、政府等。不同国家的风险资本的来源构成比例会有所不同，政府投资的比例一般彳艮
低，主要是提供适当的种子资金”(豆建民，2000)；而在政府引导型(创业投资产业处于
初期起步阶段)的国家中，政府则以“直接手段为主，间接手段为辅”的方式来实现对仓IJ
业投资的融资引导作用。
而在我国，由于“市场失灵”对创业投资的融资活动的抑制与阻碍现象尤为突出与严
重，因此我国政府需要对创业投资发挥更加积极而主动的融资引导作用，通过运用各种有
效的直接措施与间接手段，进行大胆的制度创新，逐步建立“有利于吸引投资人出资”(成
思危，1999)的，由“政府引导，市场运作”的创业投资的融资机制与模式，促进创业投
资的融资活动实现快速、健康与可持续发展，吸引更多资金更加有效地投入到创业投资产
业中，为其发展提供充足、稳定与多元化的资金支持。
1．3研究思路与结构安排
在本节中，将对本文的研究思路与结构安排进行描述与说明。其中，前者是本文研究
的总体路径，是结构安排的内容基础；而后者是本文研究的详细说明，是研究思路的具体
展开。
1．3．1研究思路
本文的研究思路是：首先，利用大量而广泛地搜集与研读国内外相关现实资料与研究
文献的方法，对政府在创业投资的融资阶段中现今已经实行的各种融资引导措施与手段进
行深入、全面与系统的汇总、梳理与分类；然后，通过建立微观经济学模型的方法，将政
府各种现有的或者是理论上存在的措施进行模型化处理与数理表达，对各种政府措施从经
济学的角度进行相对效率排序。并且运用实际统计数据与实地调研资料，对政府现有措施
与手段实行后对于创业投资融资活动的具体影响进行实证分析；最后，针对具有相对比较
①具体内容将在以后的章节中进行具体阐述与讨论。
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效率的，并且在理论上可行的做法设计相应的、具有现实可操作性的金融产品，进而提出
其定价模型。
1．3．2结构安排
根据研究思路，本文研究主要由：绪论、文献综述、政府的融资引导行为分析、政府
融资引导行为的经济模型、政府融资引导作用的经济学分析、政府引导行为的金融工程实
现：产品设计与定价以及结论与展望等共七个章节组成。其中，除去绪论与结论与展望两
个章节以外，剩余的五个章节构成了本文研究的核心内容。为了保证本文研究在逻辑上的
清晰、完整与严密，这五个章节又分别组成了三个部分，即：文献综述与政府融资的引导
行为分析构成了“提出问题"部分；政府融资引导行为的经济模型与政府融资引导作用的
经济学分析构成了“分析问题"部分；政府引导行为的金融工程实现：产品设计与定价构
成了“解决问题”部分。根据上述说明，本文的结构安排具体为：
(1)第1章—一绪论
本章的主要任务是：对与本文研究重点——政府对创业投资的融资引导作用相关的一
系列整体性问题进行说明与阐述，为下面的具体研究奠定基础。
“提出问题弦部分‘
(2)第2章——文献综述
本章的主要任务是：根据本文研究重点，按照特定的渐进顺序，对国内、外的相关研
究文献做系统梳理，并对相关研究现状、发展趋势进行整理、综述与评价，进而明确本文
理论分析与实证研究的切入点，突出本文在研究视角、研究内容以及研究方法上的独创性。
(3)第3章——政府的融资引导行为分析
本章的主要任务是：在收集与整理国内外相关实践领域的发展沿革与最新动态的基础
上，将目前各国(各级)政府为促进与推动创业投资产业融资活动发展而做出的各种融资
引导行为进行系统地汇总、分类与说明，进一步明确本文研究重点对政府干预创业投资产
业融资活动的实践指导作用，突出本文研究的现实意义。
“分析问题"部分
(4)第4章一政府融资引导行为的经济模型
本章的主要任务是：根据客观实际情况与基础模型构建的需要，设定一系列基本假设，
进而利用一个简化了的“世代交替模型’’，构建一个由两类投资者(含“创业投资者”)与
三类可投资资产(含“风险投资")共同组成的“两期(‘初始投资期’与‘投资回报期’)"
微观经济学均衡分析的基础模型，即：在两个时期(f=Lo)内，两类投资者(f)根据自身“由
所掌握的‘信息集合’而形成的基本预期(E(_，；)，吒)”、“投资偏好(肛)"以及“初始财
富(形o)”，在三种资产(，)中进行资产配置选择，最终形成使自身期望效用达到最优的投
资状态。进而在基础模型的分析框架内，加入“新的市场参与者”——政府，并且对与其
融资引导行为相关的一系列假设与限定进行说明与描述，从而完成加入政府融资引导行为
后扩展模型(三类投资者)的构建。
(5)第5章——政府融资引导作用的经济学分析
本章的主要任务是：首先，利用扩展模型，分析政府不同的融资引导行为选择对于“三
类市场参与者”、“两个市场”以及“社会福利”的不同影响；然后，对政府在理论上可以
运用的融资引导行为进行经济学上的效率评价与比较；最后，利用我国现有的实际数据与
实践资料，对由此得到的研究结论进行印证与进一步阐述。
“解决问题"部分
(6)第6章——政府融资引导行为的金融工程实现：产品设计与定价
本章的主要任务是：基于“提出问题”与“分析问题"部分中的相关研究与讨论，根
据模型分析结论与金融工程学原理，分析与设计一种以政府信用作为担保，适合“一般投
资者”参与“创业投资"，具有更高融资引导效率与较强实践操作性的金融产品(创投债
券)，从而丰富与完善政府对创业投资产业融资活动进行干预实践时可以选择的融资引导
“行为集合”。
(7)第7章——结论与展望
本章的主要任务是：总结本文研究的主要结论与观点以及创新之处，并且对进一步研
究作出预期与展望，即：可以根据本文研究得到的微观经济学模型，在计算实验金融的研
究范式下，构造与其相对应的创业投资产业融资活动“模拟模型”——人工创业投资的融
资市场，进行仿真试验，得到政府在作出不同融资引导行为选择的情况下所产生的“模拟
解"，进而对对仿真实验结果进行计量与统计分析，完成对理论分析结果的实证检验；可
以基于本文的研究方法与分析框架，将研究范围扩展与延伸到创业投资活动的其它两个阶
段：投资阶段与退出阶段，进而形成对政府在创业投资活动中作用的研究。
资料来源：作者绘制
绪论
土
提出问题
政府
文的融
献资引
综导行
述为分
析
1L
分析问题
l l
政府政府
融资融资
引导引导
行为作用
的经的经
济模济学
型分析
1L
解决问题
政府融资引导行为的金融工程实现：
产品设计与定价
上
结论与展望
图1．5论文结构安排图
第2章文献综述
自本章开始，将进入论文的“提出问题”部分，根据在绪论部分结构安排中所简述的
相关内容安排两个章节，即：文献综述与政府融资的引导行为，将本文的重点研究问题一
一政府对创业投资的融资引导作用进行明晰与确认。
因为本文的研究重点是政府对创业投资的融资引导作用，属于创业投资研究领域的一
个分支；所以对关于创业投资的研究文献，关于创业投资中政府作用方面的研究文献，特
别是关于政府对创业投资的融资引导作用的研究文献进行回顾与总结是非常重要和必要
的。按照上述的渐进顺序，通过对国内外相关研究文献的梳理、总结与分析，可以明确本
文理论分析与实证研究的切入点，突出本文在研究视角、研究内容以及研究方法上的独仓IJ
性。
本章将根据论文的重点研究内容安排对国内、外的相关研究文献做系统梳理，并对相
关研究现状、发展趋势进行整理、综述与评价。从结构安排上，本章主要包括三个部分：
国外文献综述、国内文献综述以及文献评价与分析。
2．1国外文献综述
根据本章中关于文献综述的渐进顺序安排，本节中的内容主要包括两个部分：首先，
对国外关于创业投资方面的研究文献进行总体上的概括与描述；然后，对国外关于创业投
资中政府作用方面的研究文献与主要观点进行重点梳理与综述∞。
2．1．1文献概述
国外学者关于创业投资的研究是广泛而深入的，并且取得了相当数量的、对实践有一
定指导意义的理论成果。Barbara Cornelius与Olle Persson(2006)利用文献计量学
的方法对创业投资方面的国外研究文献进行了相关研究。他们的分析结果显示：研究者
对于各个行业创业投资的研究兴趣正在逐渐增加，例如：Urs yon Burg与Martin Kenney
(2000)圆、Andrew L．Zacharakis、Dean A．Shepherd与Joseph E．Coombs(2003)固、
Stephen A．A1len与Kathleen T．Hevert(2007)回与Bat Batjargal(2007)∞等：该领
国由于国外关于“政府在创业投资融资阶段中的作用”的研究文献相对较少，并且观点相对较分散，因此将其放入“政府作
用”部分中一同综述。
国对局域网络(LAN)产业创建案例进行了研究，并且从统治权设计和社会法制建设的综合角度对风险资本家创建企业
和产业的实践进行了详细的解释。
@从“环境生态系统”的视角对风险投资所支持的网络公司进行了研究。
回对1990．2002年间美国信息技术公司的风险投资项目的直接回报进行了研究。
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域的研究仍为较早进入该领域的北美，特别是美国的研究者统治着；关于企业家研究的
两个学派在创业投资研究领域争夺统治权；该领域的许多核心研究及其知识基础都是跨
专业的，但是其越来越发展为一个特殊的专业领域研究；对于创业投资进行研究的学眷
主要分为两类：主要兴趣在金融和经济学的研究者使用数量的新古典模型进行研究，除
了最常被引用的作者外，几乎排他性地发表于经济和金融期刊上；另一类研究者的研究
成果集中发表在关注于管理和企业家研究的期刊上，他们使用更加广泛的理论技术，既
应用定量的，也应用定性的方法。
根据研究视角与涉及范围不同，我们可以将内在运行机制、组织形式、参与利益主体
以及在他们之间所形成的契约关系等一系列微观因素进行封装形成创业投资的内部体系，
那么关于此方面内容所进行的分析与讨论可以划分为微观层面的研究；与此相对应的是，
对于创业投资内部体系与外部环境(或者其他主体)之间相互关系与交互影响的阐述与探
讨则均属于宏观层面的研究。
基于如此的划分标准，国外关于创业投资方面的研究文献大体上可以划分为两个部
分：微观层面与宏观层面。
(1)微观层面
按照分析视角与研究重点的不同进行分类，国外关于创业投资在微观层面上的研究主
要集中在创业投资机构(家)、创业企业、二者之间的各种关系、金融工具以及退出等方
面内容。
①创业投资机构(家)
创业投资机构(家)是创业投资者与创业企业之间的桥梁，是具有委托与代理“双重
身份的关键先生’’，其能力大小与努力程度会直接影响创业投资的成败。在国外文献中，
对于创业投资机构的研究是“多角度，全方位"的，从作用机理到投资决策所涉及的内容
非常广泛。重点关注于创业企业的国外研究文献主要有：B．Elango、Vance H．Fried、
Robert D．Hisrich、Amy Polonchek(1994)、Raphael Amit、James Brander与Christoph
Zott(1997)、Andrew L．Zacharakis与G．Dale Meyer(1998)、Paul Gompers与Josh Lerner
(1999)、Sophie Manigart、Koen De Waele、Mike Wright、Ken Robbie、Phil ippe
Desbrieres、Harry J．Sapienza与Amy Beekman(2002)、Jyot i P．Gupta、Alai n
Cheval ier与Shantanu Dutta(2003)、Susheng Wang与Hai 1an Zhou(2004)、
Dimo P．Dimov与Dean A．Shepherd(2005)、Gary Dushnitsky与Michael J．Lenox
①阐述了在网络领域的公司中社会资金与人力资本(经验)的相互作用对公司业绩的影响。
(2006)等；
②创业企业
创业企业是创业投资资金指向的“终点’’，创业投资获得高收益的“实现者"。“当仑U
业投资的生产力较高，而企业家的生产力较低时，创业投资融资更受青睐炉
(Jean．Etienne de Bettignies与James A．Brander，2007)，创业企业接受创业投资
家的激励合同，利用创业投资发展自身的“技术与知识”，实现“双赢的目的"。“企业家
竞争力与决心之间的关系被认为是乘数性的而不是附加性的。因为双方都必须为了发展而
被强烈表现出来。如：若企业家只有竞争力而没有决心，则对创业投资来说毫无价值。相
反，对只有只有决心而没有竞争力的企业投资，则是一种资源和时间的浪费。而只有两者
都具有才能成为企业发展和表现的基础”(Truls Erikson，2002)。重点关注于创业企业
的国外研究文献主要有：Warren Watson、Wayne H．Stewart、Jr．与Anat BarNir(2003)、
David H．Hsu(2007)、Sigal Haber与Arie Reichel(2007)等；
③创业投资家(企业)与创业企业
“创业投资家不仅为初创企业提供融资支持而且还为其提供其它的增值服务"(Vesa
Kanniainen与Christian Keuschnigg，2003)。“在企业发展过程中，金融中介机构(例
如：创业投资机构)是发展创业企业的决定力量。“创业投资机构即扮演甄别企业未来潜力的
‘侦察兵’，又扮演帮助企业的‘教练员”’(Joel A．C．Baum与Brian S．Silverman，2004)；
“创业投资家应该通过内部与外部的人力资源网络参与创业企业的管理”(Antoni 0
G1edson de Carvalho、Charles W．CalomiriS与Joao Amaro de Matos，2007)。所以，
创业投资家(企业)与创业企业之间不仅存在着一般意义上的“委托——代理"关系，而
且还存在着“帮助与被帮助”的合作关系。关于此方面的国外研究文献主要有：Yoram
Landskroner and Jacob Paroush(1995)、Oystein Fredriksen、Christer Olofsson与
Clas Wahlbin(1997)、Dirk Bergemann与Ulrich Hege(1992)、Vesa Kanniainen
与Christ Jan Keuschnigg(2003)、Joel A．C．Baum与Brian S．Silverman(2004)、Dean
A．Shepherd、Michael J．Armstrong与Moren Levesque(2005)、Gennaro Bernile、
Douglas Cumming与Evgeny Lyandres(2007)等；
④金融工具
创业投资家与创业企业之间的契约关系主要是通过金融工具实现的，通过特定的金融工
具可以实现投资风险、现金流、控制权以及最终利益等相关变量在二者之间的个性选择与优
化配置。对于金融工具进行专门研究的外国文献主要有：Jeffrey J．Trester(1998)、
lfi
Andreas Bascha与Uwe WalZ(2001)、Douglas J．Cumming(2005)、Douglas J．Cumming
(2005)、Thomas Hellmann(2006)等；
⑤退出∞
作为必然要完成的“终点"，无论成功与否，创业投资都要经历退出阶段。“创业投资基
金的一个主要特征是：仅在有限时间内投资于特定项目。因此，退出成为风险资本家们至关
重要的决策“(Andreas Bascha与Uwe Walz，2001)创业投资可以选择多种方式达到退出
创业企业的目的，退出方式主要有五种：IPO、兼并、回购、注销以及清算，不同退出方式
之间存在着很大的区别。其中，Leslie A．Jeng与Philippe C．Wells(2000)发现IPO
是创业投资最有力的驱动因素。而对于成功的创业企业家来说，“其能够通过IPO的方式
从创业投资家那里重新取得企业的控制权”Bernard S．Black与Ronald J．G儿son
(1 998)。因此，对于创业投资在退出阶段的研究，国外文献关注于创业企业IOP方面的数
量相对比较多，主要有：Timothy H．Lin与Richard L．Smith(1998)、Douglas J．Cumming
与Jeffrey G．Macintosh(2003)、Peggy M．Lee与Sunil Wahal(2004)、Pierre Giot
与Armin Schwienbacher(2007)等。
(2)宏观层面
．国外关于创业投资在宏观层面上的研究主要集中在政府作用方面。与国内相关研究不
同的是，部分的国外文献以个别国家或地区作为特定研究对象的，运用实证性比较研究与
个案研究的方法分析不同政府行为或者是制度性因素对于创业投资的不同或者是独特影
响
2．1．2政府作用
国外部分学者的研究结果表明：政府对于创业投资的作用是重要而显著的。例如：
Leslie A．Jeng与Philippe C．Wells(2000)以21个国家为样本分析了创业投资的各
种决定因素后，发现“政府政策，不论是通过健全制度，还是通过在低迷时期刺激投资，
都对创业投资有重要影响"；Mike Wright、Andy Lockett、Bart Clarysse与Martin Binks
(2006)认为政府应该制定与完善相应的政策鼓励创业投资参与大学的高新科技创业企
业的发展：Barbara Cornelius(2005)认为政府应该通过努力使创业投资制度化以保障
其稳定发展。
在具体实践中，政府可以采取直接措施(投入公共资金以引导、培育创业投资发展)
与间接措施(创造有利于创业投资发展的外部环境，包括健全法律制度、鼓励性税收政策
。不包括政府作用与金融工具对于退出的相关研究。
以及完善而畅通的退出渠道等)积极而主动地推动创业投资发展。
(1)直接措施
关于政府直接措施的研究，比较具有代表性的相关研究有：
Sophie Manigart、Koen De Waele、Mike Wright、Ken Robbie、Philippe Desbrieres、
Harry J．Sapienza与Amy Beekman(2002)从两个互补的理论角度，我们提出了关于风
险资本家必要回报率影响因素的假说，并使用五个国家200多家创业投资公司的数据对其
进行了检验。他们发现：独立的创业投资公司比非独立的(captive)和公共创业投资公
司索要的回报率更高；
Benoit Leleux与Bernard Surlemon(2003)在控制法律体系特征不变的情况下，分
析了欧洲15国1990至1996年间的公共来源和私人来源的风险资本及其发展后，发现：
大量的公共参是与较小的创业投资产业相联系的，公共创业投资者并没有挤出私人基金，
而在总体上引起了更多的钱用于产业投资。他们认为，公共干预的影响，不论其动机如何，
都是真实的，并且直接参与可以发出政府对创业投资长期许诺的信号，为创业投资产生示
范和鼓励的社会效益；
Mikko Jaaskelalnen、Markku Maula与Gordon Murray(2007)利用仿真方法对公募
和私募混合基金∞的利润分配及补偿结构进行了相关研究，他们的研究结果显示：这种不
对称的利润分享模式只能解决相对适中的市场失灵，除非政府计划能够吸引能力较高的、
在市场失灵领域可以取得高于平均总回报的投资者。
(2)间接措施
关于政府间接措施的研究圆，比较具有代表性的相关研究有：
Christian Keuschnigg与Soren Bo Nielsen(2002)建立了一个包括一个传统部门
和一个创业部门的一般均衡框架，在考虑了不同工资和资本利得税、综合收入税、累进税
制以及对于创业部门的投资和产出补贴等条件下，研究了税收政策对于创业投资活动的影
响，包括税收对于管理建议、企业家能力和福利的均衡水平的影响；
Douglas J．Cumming(2005)认为之所以先前的研究得到可转换优先股是最优创业
投资融资形式的结论，是因为采用了美国的相关样本，而美国的个人所得税对可转换优先
股是有利的。而他在利用加拿大的相关数据进行研究后发现：在创业投资契约中，各种类
型的证券被使用，而可转换优先股并不是被使用最频繁的。进而，实证检验为他们的论点
。“政府政策制定者使用这种结构来提高市场失灵领域中的期望回报率，并希望以此来吸引私人部门的投资人和职业经
理人参与这些基金”Mikko Jaaskelainen、Markku Maula与Gordon Murray(2007)。
圆这里不包括关于风险投资退出渠道的研究文献。
提供了强有力的支持，即金融工具的混合使用可以最小化由一系列代理问题产生的成本；
Douglas Cumming、Grant Fleming与Armin Schwienbacher(2006)以来自于12个
亚太地区国家的468家基于创业投资的(venture．backed)公司以及这12个国家的风险资
本家在基于美国的企业(us．based entrepreneur firms)的投资作为样本，就法律环境
对于创业投资的影响进行了相关的实证研究。他们的研究结果显示：IPO更可能出现在具
有更加完善法律环境的国家；法律体系的质量和股票市场规模相比，对于创业投资利用IPO
进行退出而言，有着更加直接的联系；完善的法律环境可以培育并促进IPO市场和创业投
资市场的共同发展，是减轻外部股东和企业家之间代理问题的主要保障；
Marco Da Rin、Giovanna Nicodano与Alessandro Sembenelli(2006)利用创新比
率(被定义为高科技和处于早期阶段的风险资本投资的份额)研究了1988到2001年欧洲
14国的相关数据，进而评估了不同公共政策工具对于创造活跃的创业投资市场的有效性；
(3)比较研究
由于各个国家的现实客观条件不尽相同，因此不同国家创业投资的实际发展情况也存
在着比较大的差异，例如：不同国家的创业投资在投资阶段、投资部门、地理分布以及基
金来源等方面存在着不同。部分国外学者对各国创业投资在各个方面所存在的差异进行了
有针对性的比较研究，其中，比较具有代表性的相关研究有：
Bernard S．Black与Ronald J．Gi 1 son(1998)以美国、日本以及德国作
为研究对象，将讨论扩展至以银行或以股市为中心的资本市场的相对有效问题，并进一
步比较了两种制度的系统差异，认为：在以股市为中心的制度下，风险资本具有更大的
活力；
Douglas J．Cumming与Jeffrey G．Macintosh(2001)对加拿大与美国的不同类型
创业企业的创业投资有效持续期进行了比较研究。他们假设了一些可能影响投资持续期的
因素，实证结果证实了首次投资是企业所处发展阶段、创业投资产业的可用资本、是否退
出是提前计划好的、是否退出是对非预期出价的反应等变量存在统计显著性。与对加拿大
的研究相比，理论模型和数据在对美国的研究中得到更加显著的结果，由此他们认为：制
度性因素扭曲了在加拿大的投资持续期；
Garry D．Bruton与David Ahlstrom(2003)与Garry Bruton、David Ahlstrom与
Kuang S．Yefi(2004)从制度经济学的角度，分别对中国与欧美以及东亚与西方在创业投
资方面存在显著差异性的一个重要原因是：制度环境与文化氛围；
Colin Mayer、Koen Schoors与Yishay Yafeh(2005)对德国、以色列、日本和英国
10
的风险资本基金的投资活动和融资来源进行了比较研究后，认为：金融体系和融资渠道不
是解释各国创业投资活动存在显著差异的主要原因。
(4)个案研究
“在像美国这样的发达国家中，对于高风险或新科技企业以及高科技企业融资来说，
创业投资是一种重要的金融创新，这种方式也被一些发展中国家所使用"(Jyoti P．
Gupta、Alain Chevalier与Shantanu Dutta，2003)。因为，创业投资对于高新科技
产业的巨大推动作用可以带动整体经济的迅猛发展；所以，各国都正在积极探索与寻求适
合本国国情的创业投资发展模式与实践路径。以单个国家作为研究对象，对该国创业投资
领域(或者某个方面)进行个案研究的外国文献相对比较丰富，并且近年来的文献数量呈
现出逐渐增多的趋势，例如：Yasushi Hamao、Frank Packer与Jay R．Ritter(2000)
Toru Yoshikawa、Phi 1l ip H．Phan与Jonathan Linton(2004)——日本；Ray da Si ira
Rosa、Gerard Velayuthen与Terry Walter(2003)——澳大利亚；Bent Reichardt与
Christiana Weber(2006)、Barbara Weber与Christiana Weber(2007)以及Dirk Engel
与Max Kei lbach(2007)——德国；Sayed Ahmed Naqi与Samanthala Hett ihewa(2007)
——亚洲；Chaang．Yung Kung与Kun．Li Wen(2007)——台湾等。其中，比较具有代表
性的相关研究有：
Gordon C．Murray与Richard Marriott(1998)以欧洲创业投资基金(专门对处于
早期阶段的技术型创业企业进行投资)作为研究对象，影响创业投资基金商业业绩的主要
参数进行挖掘。他们使用投入成本和期望产出价值建立了一个10年期基金模型，利用欧
洲创业投资基金的相关数据计算内部回报率和净现值，还对制度上的、受限制的参与者和
创业投资家这一类普通参与者的投资承诺进行了业绩计算。对模型进行反复考量后，分析
结果证明了创业投资的经济回报对活动规模具有敏感度；政府的支持计划减轻了，但是没
有消除小的基金规模给业绩带来的负面影响——小于l千500万英镑、2千500万美元或
者2千100万埃居的基金具有越来越大的经济脆弱性；
Rafiq Dossani与Martin Kenney(2002)以印度的创业投资制度建设作为研究对象，
进行相应的分析与研究后发现：由于国家宏观经济环境不稳定，并且，在很长的一段时间
内，政府对国家资本的使用和生产布局方面进行了过多的干预，这导致了印度的创业投资
产业发展相对滞后。他们认为：1985年以后印度软件服务业的繁荣为创业投资的提供了“原
材料"，为创业投资的成长创造了重要的前提条件；印度的政策制定者和与创业投资相关
的从业者应该共同努力，改变其规则和制度环境模块化的缓慢进程，为印度的创业投资创
造适宜发展的各方面环境；
Gil Avnimelech与Morris Teubal(2006)以以色列的创业投资发展过程作为研究对
象，基于过去35年中以色列经验的相关高科技密集型创业集群，提出了一个创业投资的
产业生命周期模型。他们认为：创业投资作为一个新的产业，当其成功时，要经过五个阶
段：背景条件、出现前、出现、重组和合并。在每一个阶段中，都包括许多事件和过程，
也包括政策方面的；创业投资的出现是一个涉及很多内在相关的子进程的累积的、自我加
强的过程。在以色列的创业投资发展过程中，一个重要的子进程就是创业投资与创业企业
的共同演进，这是创业投资出现和高科技集群向创业密集型配置转变的重要联系；如果背
景条件适合，创业投资在高科技集群的转化中是重要的向量；
Jarunee Wonglimpiyarat(2007)以泰国的创业投资基金作为研究对象，描述和分析
了泰国中小企业开发银行(SME Bank)关于创业投资管理。当前，泰国中小企业开发银行
(SME Bank)正转向帮助基于技术的企业进行新的创新。进一步，他们以发展创新型环境、
创建技术经济为目标，提出了一个关于创业投资管理的模型，认为：在技术融资发挥作用
是对中小企业开发银行的一个很大挑战，因为其不仅需要整合金融和企业的支持，而且还
要发展联盟关系网络。
2．2国内文献综述
根据本章中关于文献综述的渐进顺序安排，在本节中：首先，对国内关于创业投资方
面的研究文献进行总体上概述；然后，对国内关于创业投资中政府作用方面的研究文献进
行铺垫式梳理；最后，对国内关于政府对创业投资的融资引导作用的研究文献进行重点综
述。
2．2．1文献概述
在国内，“对于创业投资问题的研究始于促进高新技术产业化，自1985年9月国内第
一家创业投资机构——中国高技术创业投资公司(简称中创公司)成立，就开始了这方面
的理论和实践探索工作，1998年3月政协九届一次会议上关于发展创业投资的‘一号提案’
之后，国内创业投资研究形成了一个热潮"(赵国忻，2000)。大量的知名学者围绕着创业
投资领域进行了“有中国特色"的相关研究，其中比较著名的有成思危、刘曼红以及刘健
钧等人。
根据研究的视角不同，国内关于创业投资方面的研究文献大体上可以划分为两个部
分：微观层面与宏观层面∞。
(1)微观层面
从微观层面上看，在创业投资实际运行的具体过程中，主要会涉及到三个利益主体(投
资者、创业投资家、与创业企业)之间的“双重”委托——代理关系：投资者与创业投资
家、创业投资家与创业企业；以及三个时期阶段：融资阶段、投资阶段与退出阶段。而在
创业投资的融资阶段主要会涉及创业投资资金来源、投资者与创业投资家契约关系等方面
的内容；在创业投资的投资阶段主要会涉及创业投资家与创业企业契约关系、创业投资项
目评价等方面的内容；在创业投资的退出阶段主要会涉及退出方式选择、退出环境营造等
方面的内容。
关于微观层面的研究文献主要集中在以下五个方面圆：
①契约关系(--个利益主体之间的委托——代理关系)
从本质上讲，此类研究文献是对于在创业投资活动中最优契约安排的分析与探讨。
②组织形式
虽然相对来说，关于创业投资机构组织形式方面的研究文献数量较多，但是其基本观
点却非常一致，即认为虽然公司制是我国创业投资机构当前所采取的主要组织形式，但是
在三种基本的组织形式中，有限合伙制的效率最高；政府应该从各个方面积极创造有限合
伙制在我国实行的外部条件。
⑨风险评价(投资决策)
对创业投资的风险与收益进行相对可行、客观、科学与准确地甄别、测度、评价与控
制，可以为创业投资决策提供有益参考与有力支持，即风险评价是投资决策的必要前提，
而投资决策是风险评价的基本目的。关于此方面的研究文献主要是利用层次分析法、聚类
分析法、贝叶斯决策法以及模糊综合评价法等各种数理方法构建模型或者指标评价体系，
对创业投资的风险与收益进行定量分析与研究。
④退出阶段
对于创业投资退出阶段方面内容的研究，主要会涉及到退出方式选择等微观方面与退
。从研究视角上看，关于“政府作用”的研究属于宏观层面上的探讨，而关于“融资阶段”的研究则属于微观层面中的
分析。
印风险投资在我国实现、存在与运行的时间均相对较短，所以部分的理论研究重点关注于国外在风险投资领域各个方面，
例如：组织模式、资金来源、契约关系、政府扶持等，先进经验的介绍，引进与借鉴。其研究对象主要集中在美国、日
本与德国等风险投资发展时间相对比较长、各环节运作相对比较成熟的国家，尤以关于美国的相关研究最多；在研究内
容方面，则大多关注于各个国家政府对于风险投资发展作用方面，并且在此基础上，对我国政府为推动风险投资发展应
该采取的有效措旄进行了尝试性的探讨：在研究方法上，以定性描述与比较研究为主要方式。
”?
出环境营造等宏观方面的内容。国内关于微观方面的研究文献基本上是围绕着“在IPO退
出、股权回购、项目并购和公司清算等各种退出方式中寻求最佳选择"的内容进行分析与
讨论。而国内关于宏观方面的研究文献则主要关注于退出环境营造、退出机制设计以及仓lJ
业板市场建设等方面内容的阐述与探讨。
⑤资金来源
该方面的相关内容是本文在微观视角上的研究重点。从时间递延的角度上看，创业投
资起始于融资阶段，其资金来源的构成结构会直接影响到契约安排、组织形式以及退出方
式等在创业投资实际运作过程中所必须涉及的一系列重要问题。
(2)宏观层面
从宏观层面上看，创业投资活动内在运行机制与外部支持环境之间存在着相辅相成，
相互促进的关系。良好的宏观环境是创业投资活动能够实现快速、健康与可持续发展的重
要保证。
关于宏观层面的研究文献主要集中在以下3个方面①：
①创业投资的重要意义
虽然此类文献的各自侧重点不同，但是都详细阐述了发展创业投资对于我国高新科技
产业发展的必要性与重要性。
②战略规划’
此类文献从战略规划的层面上对我国创业投资的发展现状与特点、体系设计、形成机
理、运行机制以及路径选择等宏观问题进行了论述。
③政府作用
关于政府对于发展创业投资作用的研究是宏观层面研究文献中的重点。
2．2．2政府作用
由于“创业投资市场的失灵为政府干预提供了理论基础"(章彰与傅巧灵，2000)，所
以关于政府行为与创业投资产业发展的相关研究始终是创业投资研究领域中的一个重点
分支。“从各国创业投资的发展历程，尤其是发展中国家创业投资发展的成功经验来看，
政府的作用尤其是鼓励与扶持作用必不可少。中国由于处于市场经济发展初期，市场机制
尚不健全，发展创业投资必须重视发挥各级政府的积极作用。我们认为中国当前由于市场
经济不健全，政府的作用尤其是对于市场的弥补作用尤为重要，但一定要适当把握政府在
创业投资中的定位问题”(《创业投资的国际经验与中国抉择》课题组，2000)，这一点已
①另外，部分研究文献还从具体产业(或者行业)与个体省市(或者地区)的角度对风险投资进行了分析、研究与说明。
??
经成为本研究领域内我国相关学者的“共识性观点”，即：创业投资产业的发展离不开政
府的支持与扶植，“中国只有充分借鉴国外及台湾地区的经验，强化政府的扶持力度，刊。
能取得创业投资事业的长足进步"(王松奇与徐义国，2002)，政府对于创业投资产业的发
展起到至关重要的保障与推动作用，而“创业投资本质上是一种商业行为而非政府行为，
所以创业投资不能采官办的办法’’(成思危，1999)，因此“政府与市场的职能不能错位”
(张小蒂，1999)，“政府不可越俎代庖"(杨青与任忆，2000)，“政府应在我国创业投资
的发展中扮演一个‘启动者+引路人+裁判员’的角色而非‘垄断者’或‘寡头’的角色，
应是辅角而非主角”(马全军与张玮，1999)。并且，“如果‘勇敢和耐心’的经典创业投
资对社会还有作用，并且作用会越来越大的话，积极有效的公共政策就很有必要"(郑震
龙，2003)。
“从政府支持的范围看应该是全方位的”(赵西萍、徐海波与张长征，2002)，而“政
府介入创业投资活动主要包括直接介入和间接介入两种”(罗明忠与苏启林，2004)方式，
其具体措施是多样化的，例如：“税收激励、直接提供资金、政府担保、对投资者管制、
政府采购”(章彰，2000)等，部分学者围绕着政府的具体作用方式进行了展开论述与讨
论。其中，比较典型而具有代表性的相关观点有： ．
刘健钧(1999)提出了中国创业投资体制建设的战略目标与六大步骤：“建立健全规
范的政策性创业投资机构，避免政府与市场职能错位；努力培育多元商业性创业投资主体，
积极稳妥地进行创业投资基金试点；培育和发展创业投资中介服务机构，更好地发挥创业
资本的资本经营服务职能；逐步建立起主要通过财政贴息和税收优惠政策有效引导与扶植
创业投资的政府调控机制；待条件成熟后，择时入市、设立‘创业板’；完善法律法规与政
策，提供完备的法律与政策体系"；
张陆洋(1999)认为“政府在积极出资推动创业投资业发展的基础上，加大金融改革
深化的力度、加大科技体制改革深化的力度，培育和扶持社会服务支撑体系的完善，为创
业投资业的发展创造金融市场、科技市场的空间，为创业投资业发展提供全方位的服务支
撑；在经济转轨的过程中，加强发展高新技术产业投资有关法规建设”；
《创业投资的国际经验与中国抉择》课题组(2000)认为“政府对创业投资的扶持虽
然可以有多种形式，但比较成功也相对比较规范的是税收优惠、财政担保与贴息。我们主
张，我国对于创业投资的政策扶持应该主要通过税收优惠和财政担保贴息两种手段进行，
在创业投资发展初期，应该以税收优惠为主"；
章彰与傅巧灵(2000)认为“创业投资市场的失灵为政府干预提供了理论基础。由于
，l
各国创投市场发育程度不同，商业结构技术水平和政府获取资源的途径各异，因此政府干
预的方式和干预的程度也不能整齐划一，重要的是根据实际市场状况，采取灵活的干预方
式，把握好政府干预的‘度’’’；
谢非(2000)认为“政府应为创业投资业创造良好的外部环境，建立高效的风险资本
筹集和运作模式，并健全监管体制，而不应过多地直接介入风险资本运作’’；
程静(2000)认为我国政府应该从“税收优惠、信用担保、财政补贴、政府采购、信
息服务”等方面对创业投资产业进行扶植，而“提供高效率的信息服务将是我国政府完善仓IJ
业投资外部环境的重要工作’’：
郑安国(2000)认为“政府可以通过直接手段和间接手段积极促进创业投资业的发展，
但创业投资是基于市场经济的一种风险分担机制，政府的作用只是为其创造良好的经营环
境，政府不应也不能主导或主办创业投资业"；
黄宪(2000)提出了改进我国政府对创业投资扶植的5条建议：政府对创业投资应该
是间接扶植为主，直接参与为辅；加大政策优惠力度，引导民间创业投资的发展；积极培
育适合创业投资发展的外部环境；放宽各种投资限制，实现投资主体多元化；大力培养各
类创业投资人才；
曲宏与修军(2001)对照国外政府在创业投资业发展中作用与状况，并对中国目前的
现状作解剖，在此基础上提出政府应该从提供金融支持的政府机构、税收优惠、有关法规
条例、退出机制等方面，在中国科技创业投资体系中主动发挥作用；
何树平与阳昌寿(2001)认为“我国的创业投资业尚处于萌牙状态，政府的责任因此
更为重大，而其真正的作用在于建立鼓励我国创业投资业的优惠政策体系，同时建立创业
投资的退出机制，并通过设立二板市场使创业投资者有一个进可攻，退可守的‘装置’’’；
王谢勇(2003)认为我国政府应该“弱化制度创新的行政色彩，发挥政府的引导和扶
持作用，注重发挥其他创新主体参与制度创新的积极性，政府在创业投资中制度创新的角
色转换，是我们面临的现实选择”；
蔡莉、李雪灵与苗淑娟(2003)认为“鉴于我国经济的市场化程度还比较低，因此要
建立适于创业投资发展的金融环境还应主要依靠政府和有关部门做好以下几个方面的工
作：明确创业投资机构的定位，放宽金融机构资金使用的限制；从行业规范和法律建设两
方面加强对创业投资市场的监管；构建一个适应创业投资发展的金融市场环境；培育一个
适应创业投资发展的金融人才环境”；
高晓燕(2003)认为“政府对于创业投资的政策影响力不够，对于创业投资事业的服
务和监管不到位，致使创业投资环境存在风险资本运作多元化、风险资本运作体制障碍、
政府动员社会提供中介服务的机构不到位、法律环境弱化性支持、资金变现通道不畅等弊
端，因此，需要健全法律法规；仿照德国，进行技术评级；提供税收政策和奖励措施；鼓
励创业，发展中小企业”；
杨艳萍(2004)认为“立足于我国创业投资发展的实际，借鉴国外发展创业投资成功
●
的经验，我国政府应成为创业投资制度的供给者、政策的提供者、法律的制定与完善者、
市场的建设者、创业投资的引导者，为创业投资的发展创造良好的宏观环境”；
周志丹与杨青(2005)认为“政府在创业投资中的重要作用是造就一个有利于创业投
资的各种制度和文化环境，政府应少点上场，多点服务。政府在创业投资中的作用：创业
投资公司的创办，应该主要依靠民间力量，而不是由政府包办；政府应通过政策、法规的
引导，创造完善的机制和良好的环境；计划造不出硅谷，政府应少点上场，多点服务；培
育有创新能力的创业投资人才；建立创业投资退出机制。对于创业投资的退出，我国证券
市场暂时还无法适应，原因是我国的证券市场本身还处于待发展、待完善阶段。但是作为
风险资本“退出口”的证券市场却又是发展创业投资业的一个必需的环节。因此要发展中国
的创业投资，必须创造条件建立自己的二板市场，建好中国的纳斯达克市场”；
程国琴(2006)认为“我国创业投资的发展则是步履维艰，缺乏相关的制度规范和支
持是一个重要的原因。制度安排是一项公共产品，为社会提供公共产品是政府的一项基本
职能，而且政府在提供制度安排方面具有规模效应，较制度的自发形成更有效率。政府通
过明确参与者之间的游戏规则，可以降低他们从事创业投资活动的交易成本，使其在可预
期的范围内进行博弈；通过规范中介机构的服务活动，可以避免信息不对称引发的逆向选
择和道德风险，对创业投资的发展起到润滑的功效；通过培育创业投资的社会环境，可以
扫清创业投资发展道路上的障碍，使创业投资得以顺利开展”；
郑克岭与张宇明(2007)认为：“世界发达国家创业投资发展的经验表明，在创业投
资的最初发展过程中，政府建立良好的创业投资环境至关重要。政府应创造有利于创业投
资发展的政策环境；创造有利于创业投资发展的金融环境；创造有利于创业投资发展的法
律环境；创造有利于创业投资发展的人才环境：创造有利于创业投资发展的服务环境”；
蔡莉、于晓宇与杨隽萍(2007)对中国各地区创业投资科技环境(STE)水平和创业投
资(VC)水平分别进行了聚类分析。为了解释两者在聚类分析结果上的差异，对创业投资科
技环境的评价指标和创业投资的评价指标分别进行了因子分析，并依据分析结果将创业投
资科技环境按支撑主体分为两类，分别称为“培育性科技环境”和“自发性科技环境”。最后，
通过结构方程模型，验证了两类科技环境对创业投资支撑作用的差异，进一步揭示出创业
投资科技环境与创业投资在聚类分析结果方面有差异的原因。从数据的分析结果来看，对
于自发性科技环境对创业投资的发展具有更大的支撑作用的假设没有得到支持。这说明，
与创业投资发达的国家相比，我国创业投资的发展更多地借助于以政府为支撑主体的培育
性科技环境。因为虽然以企业和个人为支撑主体的自发性科技环境在研发支出上更具灵活
性，但由于和政府为研发支出支撑主体的培育性环境相比，目前我国大部分企业的研发支
出小，无法为创业投资的发展提供最主要的支撑作用。而这种角色的错位正是我国创业投
资发展缓慢的原因之一。
2．2．3政府的融资引导作用
因为，“创业投资本身需要金融资本的支持"(郑之杰与李铁，2001)，而“从我国现
状看，资金短缺一直是高新技术产业化的‘瓶颈’，高新技术的研究、开发、中试、生产
等过程中的资金来源也一直没有得到很好地解决"(谈毅与冯宗宪，2000)；所以，作为“在
我国发展创业投资事业要解决好三个问题之一：如何筹集到必要的资金”(成思危，1999)
自然而然地就成为了社会资金进入创业投资产业融资阶段中的核心问题。并且，其也是完
‘
整创业投资机制的必要组成部分之一，因为“要发展我国创业投资业，促进我国高科技产
业的快速增长，必须建立和健全创业投资进入机制”(宿玉海，1999)。作为创业投资的对
。
象，高成长性的创业企业(经常是中小高科技企业)对市场经济的持续、健康发展具有基
础性意义，但由于其高风险性、高信息不对称性，创业投资市场常常处于供不应求的状态。
特别是，由于中国这种从计划向市场转轨的经济体制不完善性，加之间接金融结构特征，
使得社会资金资源通过纯粹的市场方式向创业投资领域的配置就更为困难。而“我国的创
业投资起步较晚，发展较慢，这主要是由于其存在着发展的瓶颈——资金问题”(蒋恩尧，
2002)，并且"民营资本和社会资本缺少政府有效的引导"(张陆洋、刘崇兴与张仁亮，2007)。
因此，关于“政府如何通过积极的努力，利用怎样的方式与手段，拓宽创业投资的融资渠
道——‘广泛的融资渠道是创业投资业发展的物质基础’(张本照与万伦来，2002)，‘不
断拓宽资金来源渠道，为创业投资的发展注入充足的风险资本’(金永红、奚玉芹与张立，
2006)，引导更多的社会资金、更有效地投入到创业投资产业活动中”，即关于政府对创业
投资的融资引导作用的相关研究，已经成为国内学者在创业投资领域中的重点研究内容。
在对创业投资进行融资引导时，政府可以利用“投入公共资金的直接方式"或者“营
造适宜的政策／法律环境的间接方式"吸引与促进更多的社会资金投入到创业投资产业中。
(1)直接方式
对于前者，郑安国(2000)认为“我国政府直接参与创业投资，既有理论依据，又有
现实依据”，而“早在1985年，中央在《关于科技体制改革的决定》中就指出，“对于变
化迅速，风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”。1986年国家科委在
科学技术白皮书中首次提出了发展我国创业投资事业的战略方针。1991年3月6日，国务
院批准的《国家高新技术产业开发若干政策的暂行规定》第6条指出：“有关部门可以在
高新技术产业开发区建立创业投资基金，用于风险较大的高新技术产品开发。条件成熟的
高新技术开发区，可创办创业投资公司”。1996年lO月1日开始实施的《中华人民共和国
促进科技成果转化法》第二十四条明确指出，国家鼓励设立科技成果转化基金或者风险基
金，其资金来源由国家、地方、企业、事业单位以及其他组织或者个人提供，用于支持高
投入、高风险、高产出的科技成果转化。所有这些规定，都为创业投资的发展提供了有力
的政策支撑"谈毅与冯宗宪(2000)。王松奇(2005)认为“1999年时，中国曾出现了有
关政府资金该不该介人创业投资的争论，现在看来，中国各级政府近年来的创业投资预算
安排得不是太多而是太少"。关于此方面的研究，国内学者的基本观点是一致的，即：政
府应该通过设立“引导基金"的方式发挥融资引导作用，吸引更多社会资金进入创业投资
市场，并且应该坚持“支持而不控股，引导而不干涉"(成思危，1999)与“政府引导，
市场运作”的具体操作原则。其中，比较典型而具有代表性的相关观点有：
刘曼红(1998)认为“从短期看，国家的直接投资是急需的；也是必要的。但我们必
须研究出一种机制，使得这种投资的效益与其直接运作者的利益挂钩。否则，国家的直接
投资不可能达到预期的效果”；
程博明(1998)认为可以“由投资经验丰富、信誉良好的投资公司发起，吸收国家财
政科研开发拨款、企业科研开发专项基金，政府用于鼓励科研开发的低息贷款以及一部分
金融保险机构的资金共同组成，重点投向产业政策倾斜的产业，以资金投入引导高新技术
向产业化发展方向，促进产业升级”；
张戟(1998)认为“应充分利用我国政府信誉高，管理权限集中有效的优势大力发展
信息服务、信用担保等机制。但由于贷款给企业尤其是高科技企业的市场风险太大，国有’
银行不宜将款项直接贷给企业，而可以通过政府担保将款项贷给创业投资基金，通过创业
投资基金运作创业投资资金，将投资失败的风险由国家、银行主要负担而变成由社会公众
共同负担”， “为避免和减轻创业投资承受的风险，国家财政可以拨专款建立创业投资信
用担保基金，入股创业投资基金。在基金正常运转并盈利时，政府可以通过分取红利，增
加财政收入；而当基金运作遇到困难时，担保基金可以分担风险，以减轻对于证券市场和
投资者的冲击；并且可以通过这种示范效应，带动大量社会游资投向高科技产业"；
何云与熊礼贵(1999)认为“我国政府必须转变在高科技发展中的投资主体地位，通
过优惠政策和少量资金引导企业及其它社会资金流向创业投资，从而通过社会的力量支撑
高科技的发展"；
张承惠(2000)认为应该建立“以政府资金为引导、民间资本为主体的风险资本筹集
和循环机制。中国的现实国情表明，在创业投资事业的起步阶段，还需要政府的大量支持
和帮助。为了加快创业投资事业的发展，有必要由政府提供～部分启动资金并支持创业投
资基金的组建。但是，筹集风险资本和组建基金的方式应当转变。现行以财政资金为主，
甚至完全依靠政府资金组建创业投资基金的做法，既无法广泛吸收社会闲置资金为创业投
资服务，限制了创业投资的资金来源；又难以形成有力的制约机制，使风险全部落在政府
身上。而且每个创业投资基金都专设一个投资公司进行管理的做法也不符合风险资本的运
作规律。因此当前亟待解决的问题是，调整风险资本筹集制度，吸引民间资本进入创业投
资基金，形成以政府资金拉动民间资本、政府与民间共担风险的格局。具体操作内容包括：
第～，由政府出面组建创业投资基金。资金来源可以由中央财政、部门资金、地方政府财
政资金、国有公司或国有控股公司等多渠道组成。为有效促进竞争和评判基金运作成果，
基金的数量可以多一些(如10．20个)。在每个基金中，政府持股但不控股，其余部分由
．!
民间资本提供”；
章泽武(2000)认为应该“建立以政府资金为引导，民间资本为主体风险资本筹集机
制。在市场经济体制中，商业利益的驱动是创业投资活动的根本动力所在。由于创业投资
具有高额、长期的特点，在创业投资业的起步阶段，有必要由政府提供一部分启动资金并
支持创业投资基金的组建。政府资金的引导作用主要体现在由政府出面组建创业投资基
金，资金来源可以由中央财政、部门资金、地方政府财政资金、国有公司或国有控股公司
资金等多渠道组成。合作投资者主要由民间企业家构成，由这些合伙投资者负责筹集风险
资金的不足部分，并负责基金的具体运作。政府资金引导目的是为了让众多民间资本主体
参与创业投资基金并主导创业投资基金运作，以培育创业投资完全市场化的能力’’。并且
“我国经济改革是以经济市场化为导向的，在创业投资中发挥政府作用，并不是说要政府
亲自运作项目。那种认为政府干预就是由政府控制，由政府经营管理风险公司的观点，不
但是错误的，也是十分有害的。无论是国外还是国内的实践都已证明，政府掌握的国有资
本从本质及操作上都不具备承担高风险的属性和能力。我国现行的以财政资金为主、甚至
完全依靠政府资金组建创业投资的做法，既不适应我国经济市场化发展需要，又违背了创
业投资自身发展规律”；
郑安国(2000)认为“政府在创业投资发展中的作用只是创造条件及合理引导，政府
不可以成为创业投资的主体。由于多重目标、缺乏利益驱动、难以形成激励和约束机制、
难以吸引人才、经营中的逆向选择和道德风险等原因，政府主导型机构的平均运作效率佃i
于独立于政府体系之外的私人创业投资公司"；
米险峰(2000)认为应该“建立间接支持创业投资公司机制。我国要真正发展创业投
资业，创业投资公司首先要拥有明晰的产权，同时政府必须远离创业投资市场，通过建立
完善的规则和资本市场，间接资本投入，适时退出的机制，在对创业投资公司和高科技产
业进行支持的同时完全将他们推向市场，同时保证政府投入资金的滚动使用和增值。使政
府有限的资金能真正起到风险资本发动机的作用"；
郭斌(2001)认为“创业投资业要真正成为科技成果转化和高技术产业化的资金支持
体系，必须拥有充足的风险资本供给。因此，拓宽资金来源，实行投资主体多元化，努力
使民有资本在创业投资中扮演重要角色，是发展我国产业创业投资的重要工作。政府应当
发挥政府创业投资对其他投资主体的市场导向作用，采取一些切实可行的政策和措施来仓U
造条件，吸引总量已经超过六万亿元的私人资本流向创业投资企业，使私人资本成为我国
产业创业投资的主要来源之一"；
郭斌(2001)认为“结合我国国情，适度地发挥政府投资或国有资本对产业创业投资
发展的引导作用，并积极支持大企业尤其是一些法人治理结构完善且业绩良好的上市公
司，通过大企业内部创投事业的方式，规范有序地介人产业创业投资领域，以推动产业技
术与经济的发展”；
赵西萍、徐海波与张长征(2002)认为“在我国发展创业投资事业，仅仅依靠政府提
供资金或者仅仅依靠商业性创业基金是不够的，政府应当建立政府创业投资基金，以协助
商业性创业基金对企业的投资”，即“在发展商业性创业基金的同时，建立政府创业投资
基金”，“结合我国实际，设立以政府为主导，财政部分出资，银行科技贷款适量安排，多
元资金投放，规范运作管理的创业投资基金，是比较可行的做法"；
刘健钧(2003)认为我国政府可以“借鉴引导基金模式，为商业性创业投资企业的设
立提供参股支持；通过融资支持，放大创业投资企业的投资能力；运用风险补偿，降低创
业投资的投资损失"；
赵玉海(2003)认为“目前我国应利用一定的政府资金直接参与创业投资j遵循“政
策性资金、准市场化运作"的原则，体现政策性资金的引导特性，推动整个创业投资事业
的发展。政府基金的总体运作思路应该是填补资本市场中的资金空白区，重点支持创业期
(种子期、初创期)科技型小企业，为商业性创业投资基金的进入起到铺垫作用，提高商
业性资金投资高新技术的信心，从而吸引商业资金对高新技术产业化的资金投入”；
赵国忻(2006)认为“政府型创业投资公司在其商业化运作过程中，偏离了引导民问
资本参与创业投资、促进高新技术产业化这一社会目标，并且从环境、风险企业、创业投
资机构与行业三个方面分析创业投资机构偏离传统创业投资行为的原因，造成创业投资会
司投资行为保守的原因是多方面的，采用商业化运作的创业投资机构的行为具有客观合理
性”；
金永红与乐可登(2007)借鉴宏观经济学的IS．LM模型，分别讨论了创业投资资金需
求曲线和资金供给曲线，在此基础上，建立了一个关于创业投资的宏观供需模型。他们认
为“相比前两个手段(其它的资金支持政策)，直接投资则非常直接而且有效。为了有一
定的资金去引导改善一个国家的创业投资总规模时，我们认为，．将国家低利基金引导投资
于这一市场是非常行之有效的手段，具体来说就是可以采取将外汇储备、养老基金等保障
基金部分投资于创业投资，而这种政策手段对创业投资起到的作用会相当大”；
钱苹与张帏(2007)基于1999年到2003年间我国56个本土创业投资退出项目的数
据，本文对我国创业投资退出项目的投资回报率及其影响因素进行了实证研究。他们认为
“一些国家(如美国、以色列、荷兰等)的实践经验表明，在创业投资业发展早期，政府
可以通过直接提供创业资本或者成立政府出资的创业投资机构，作为‘催化剂’来引导和
促进其它非政府资本(包括海外资本、公司、个人等)参与；当本国创业投资业发展趋于成
熟时候，政府逐步退出创业投资业，不再直接参与，而此时该国的创业投资业仍可以保持
健康的发展水平(Zeng and Wel ls，2000)。我国政府应该逐步从直接参与创业投资机构的
运作和管理中退出，实现角色转化，把主要努力放在为创业投资业发展提供良好的外部环
境”；
金永红与吴江涛(2007)认为应该“成立一些以省市政府、省市科委、各高新技术开
发园区为主体的创业投资公司，这些公司完全由政府部门出资，或者吸引部分金融机构资
金，但不对个人投资者融资。这种创业投资公司有以下一些优点：1．直接受政府部门管辖，
可以投资一些一般创业投资不愿投资的周期过长或者收益不高的，但关系到国计民生的高
新技术项目，与一般创业投资呈互补作用；2．通过这些创业投资公司的投资来间接引导一
般创业投资的投资方向，避免了直接行政干预所造成的效率浪费和资源非优化配置；3．从
资金量上可以作为一般创业投资的补充，与一般创业投资进行联合投资"；
刘健钧(2007)认为应该“尽快出台指导性文件，促进引导基金规范设立与运作”，
并且“设立国家级引导基金，对地方引导基金进行示范指导。结合我国国情，国家级引导
基金可考虑采取以下模式运作：资金来源：为确保引导基金按照政策性目标运行，其资金
来源应限定于国家财政预算资金。如财政出资有困难，也可通过政府招标方式，委托政策
性银行或其他金融机构筹办。如果政府能够提供适当的贴息支持，引导基金同样可以按照
‘政府引导、市场化运作；让利于民，保本微利’原则运作。资金运用方式：主要以参股
方式支持民间资金新设立商业性创业投资企业：对资信良好的已设创业投资企业，也可提
供融资担保，支持其通过债权融资方式增强投资能力。与所参股创业投资企业的法律关系：
为促进所参股创业投资企业建立有效的收益激励机制和风险约束机制，同时降低引导基金
的风险，引导基金宜以优先股方式参股，仅收取相当于国债利息的成本收益，但优先于民
间投资者收回本金和股息。为加强引导基金对所参股创业投资企业的监督，同时又确保所
参股创业投资企业的市场化运作，引导基金应当派员参加所参股创业投资企业董事会，并
可在重大决策上行使一票否决权，但是引导基金不得干预所参股创业投资企业的具体经
营。日常管理与独立决策机制：为避免引导基金演变成营利性机构，宜成立非营利事业法
人机构负责日常管理事务，对所扶持创业投资企业行使出资人或担保人权利。为确保引导
基金决策的‘民主性、科学性、公开性’，应设立由财政部门、创业投资企业备案管理部
门、相关专业部门等政府部门和创业投资协会等社会机构共同组成的决策委员会，对引导
基金的参股支持方案进行独立决策。依法监管监督机制：应尽快研究制定‘国家创业投资
引导基金管理办法’，以便有关部门和社会公众能够依法对国家创业投资引导基金进行监
管和监督"。
(2)间接方式
对于后者，从国内文献研究的内容上看，除去“投入公共资金的直接方式”以外，政
府在实践中已经实施的，并且能够促进更多社会资金进入创业投资产业的各种相关手段与
措施，都可以划分到间接方式的范围之内，是政府为充分、全面发挥对创业投资的融资引
导作用所付出的间接努力。其根本目的是营造适宜创业投资融资活动进行的“经济、文化、
科技、金融、人才、社会中介服务、法律法规和政策” (李雪灵与蔡莉，2004)等外部
支撑环境，其中“金融环境在创业投资公司融资和退出阶段的支撑作用显著；法律和政策
环境在一定程度上为融资、投资和退出阶段提供支持和保障”，从而“实现创业投资资金
来源渠道的多元化”(金永红、奚玉芹与张立，2006)，达到更加丰富的社会资金、更加有
效的配置到创业投资活动中的“扶植目的”。
从研究内容上看，国内的相关文献主要关注于政府在政策设计与制定L建立“鼓
励创业投资的政策体系"(张承惠，2000)、法律建立与完善——“加强有关投资者保护的
相关法规建设，这不仅仅对发展创业投资有利，且对证券市场及整个资本市场发展都有利"
(王亚民与朱荣林，2002)，“法律环境包括：公司法环境、证券法环境、金融税收法律环
境、《合伙企业法》与《破产法》环境、知识产权保护法环境"(杨青与邵祖峰，2002)，
以及税收刺激与鼓励——“税收政策激励是发展创业型经济的必然要求”(刘健钧，2007)，
等三个方面的行为选择以及各种行为对创业投资的融资引导作用的具体效果进行阐述与
讨论。在下面的内容中，将按照上述的三个方面分别对相关文献中比较典型而具有代表性
的相关观点进行梳理。
①政策设计与制定
张小蒂(1998)认为“我国政府和金融主管部门应采取多种措施对新生的创业投资基
金予以扶持"，“要积极创造条件，鼓励建立管理规范的创业投资基”，“要鼓励信托投资公
司、保险公司、证券公司等非银行金融机构积极开展创业投资基金业务”，“拓宽风险资本
的投入渠道。对于从事高新技术产业化和科技成果商品化的创业投资基金，政府及金融主
管部门在审批时应优先考虑、积极支持，放宽此类基金的市场准入条件，使风险资本在总
量上形成一定的规模。风险资金的投入应多元化。风险资本的来源不应局限于财政的、银
行的和科技部门的风险资金，还应扩大到企业的、个人的、保险公司的风险资金，形成跨
行业、跨地区的创业投资基金。在条件具备的前提下，也可考虑以中外合资的形式，吸纳
国外的风险资金"；
范柏乃、汪涛与马庆国(1998)认为我国政府应该“加大对高技术产业的税收优惠力
度，建立创业投资的补偿机制与激励机制，充分发挥税收杠杆对创业投资的‘导向’作用；．
针对我国政府信用比较高的现实，建立政府信用担保制度，解除我国银行、企业和个人投
资者的后顾之忧，逐步引导各路资金投资投向高技术风险企业"；
张承惠(2000)认为我国政府应该构建“允许获得与高风险相对应的高回报的政策体
系”，因为“推动创业投资活动发展的最重要动力是投资活动带来的高回报”，所以“创业
投资活动要能给投资者带来高回报，才能使散布在社会上的资金源源不断地加入创业投资
的行列"，并且，需要建立“鼓励创业投资的政策体系"，“对从事高技术创业投资的企业
提供补助"，“对创业投资活动提供税收优惠”；
赵西萍、徐海波与张长征(2002)认为“为了鼓励创业投资和创业基金的发展，我们
①从广泛的意义上讲，法律建立与完善和税收刺激与鼓励均属于政策设计与制定的范畴，在这里，由于两者的特别重要
性与相对独立性而将它们分别进行梳理。
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必须制定有利于创业投资和创业基金发展的政策"，例如：“政府支持性融资。如，提供与
创业投资配套的政府低利息长期优惠贷款、为创业投资对象的银行贷款提供政府担保等
左盘”
号手；
张陆洋、刘崇兴与张仁亮(2007)认为应该“在专门机构的统一规划下，研究引导商
业银行和保险资金的财政结构优化问题，贯彻‘杠杆融资’和‘参与证券’金融工具原理，
大力引导商业银行和保险资金发挥创业投资作用”；
钱苹与张帏(2007)认为应该“在进一步完善我国创业投资的外部政策环境同时，习B
些希望长期从事创业投资业的本土创业投资机构，必须努力完善内部长期激励约束机制。
其中，进一步完善国有创业投资机构的内部机制是当务之急，这包括必要的重组和改制，
在有效发挥国有创业资本的投资‘引导’作用的同时，吸引更多的其它社会资本参与创业
投资，提高其运营效益。近几年，一些国有创业投资机构进行了内部机制的完善，个别机
构已取得了明显的效果，但还需要更多的努力”。
②法律建立与完善
张承惠(2000)认为应该“在监管能力许可的条件下，鼓励设立完全由民间资金组成
的创业投资基金，并通过强化法制和监管规范其运作”，“要给予风险信托基金以明确的法
律定位，并采取特殊的扶植政策，藉以强化对基金管理人的激励机制”，“加强有关法律建
设，为创业投资活动提供法律保障"，“鼓励在高技术领域投资的法律法规。制定这类法律
的目的主要是保障投资者利益和吸引投资，同时也有助于引导资金投向，规范政策的执
行"；
范柏乃、沈荣芳与陈德棉(2000)从税收优惠、金融支持、政府采购、收益分配与激
励和高技术知识产权保护五个方面讨论了国外促进创业投资发展的法规政策，认为“目前，
还存在着许多阻碍我国创业投资业发展的障碍因素，法规政策不完善、不健全、不适应创
业投资业的发展无疑是其中的重要障碍因素之一。几年以前，由于创业投资在我国尚未引
起政府决策部门尤其是立法部门的足够重视，我国在制定公司法、合伙企业法、商业银行
法、保险法、证券法、知识产权保护法和税收优惠政策等法规政策时，并没有考虑到创业
投资的运行特点和规律，现行的许多法规政策不适合或者说不那么适合甚至是阻碍我国创
业投资业的进一步发展。因此，在创业投资还没有发展壮大之前，借鉴发达国家的经验，
对现行的法规政策及时地进行调整、修订和完善，为创业投资业创造适宜的法规政策环境，
这是我国政府迫在眉睫的任务"：
范柏乃与沈荣芳(2001)认为“理论与实践都已证明，有限合伙制是创业投资组织中
将激励机制和约束机制完美结合的组织形式”，我国“应该大胆地进行制度创新，大胆地
引进有限合伙制这种先进高效的组织形式。在引进有限合伙制之前，政府要扎扎实实地做
好相关法律的修订和完善工作。目前的工作重点是修订和完善《合伙企业法》及相关配套
的税收法律。一是要充分重视有限合伙制在筹集社会闲散资金、规范投资者行为和促进社
会经济发展方面的重要作用"，“尽快将其纳人我国的《合伙企业法》，或者借鉴美英的立
法经验，再另行制定一部《有限合伙企业法》。二是要充分采纳世界各国税收立法的通行
做法，严格遵循法律主体资格的原则，即只有在法律上具有独立主体资格的营业组织，才
作为纳税主体，缴纳所得税；而在法律上不具有独立主体资格的营业组织由其业主缴纳个
人所得税即可"，“通过对我国相关法律法规的修订和完善，尤其是对《合伙企业法》的修
订及相关配套的税收法律的完善，有限合伙制将会对创业投资者产生巨大的吸引力，并成
为推动我国创业投资业发展的主流模式”；
郭斌(2001)认为“在产业创业投资微观组织形式上，我国应逐步发展以有限合伙制
和产业创业投资基金为主导的格局，以充分发挥私人资本在产业创业投资领域内的角色，
并解决在政府资本或国有资本过度介入时所产生的委托代理问题以及由此产生的道德风
险问题。在此过程中，一方面我们需要制订和修订一系列的现行法律(包括公司法、证券
法、税法等)，以便为这些组织形式的确立提供法律依据"； 一
张东生与刘健钧(2002)认为我国应该在遵循现行《公司法》的基本原则下，适应创
业投资公司的特殊法律要求，制订《创业投资公司管理暂行办法》等特别行政法规或规章，
为创业投资活动提供法律保障。其中，涉及到对创业投资融资阶段的相关活动进行立法保
障的主要观点有“通过规定‘主要发起人’的权利、义务与责任，实质性解决创业投资公
司的私募问题"，“《办法》完全可以创新出‘主要发起人’与‘参与发起人7概念，并通
过规定主要发起人的资信条件和应承担的义务，一方面，确保其在发起设立创投公司时具
有较高资信：另一方面，强化其责任意识。这样，既不与《公司法》所规定的‘发起设立
方式’冲突，又为创业投资公司的私募提供了法律依据”；“规定创业投资公司可以实行认
可资本制，从而通过出资制度创新，解决资本闲置问题。尽管允许创投公司实行授权资本
制必然与公司法的实收资本制冲突，但规定创投公司可以实行认可资本制则并不构成与
《公司法》冲突。因此，《办法》可以就创投公司实行认可资本制作出相应的规定。这样，
创投公司便可以用相对小的实收资本额注册，今后再根据实际需要随时增资扩股，从而避
免资金闲置。按照认可资本制，增资扩股方案无需事先报管理部门批准，而只需在资本实
际到位后报管理部门备案，由管理部门予以认可，因而可以免去行政审批环节"；“规定创
业投资公司可以设立存续期，以强化出资人对管理人的风险约束机制”：“在解决双重征税
基础上，给予适当税收优惠。实现‘政府扶持方式由直接出资从事创业投资向引导民间资
金进行创业投资转变¨’，“通过制订《创业投资公司管理暂行办法》，一方面对创投公司作
出明确的法律界定，另一方面切实解决创投公司的双重税赋问题。在解决双重征税问题的
基础上，再借鉴国际经验，对创业投资公司的股东从创业投资公司的所得适当减免所得税。
这样才能真正吸引民间资金参与创业投资"；
刘健钧(2004)在分析了我国创业投资法律体系存在问题的基础上，提出了完善我国
创业投资法律体系的对策：尽快出台《创业投资企业暂行办法》，解决创投基金的设立与
投资运作问题；进一步修改《保险法》、《银行法》，拓宽创投基金的资金来源；修订《证
券法》，从根本上解决创业投资基金的私墓问题：
钱苹与张帏(2007)认为应该尽快“完善相关法律法规。新的《公司法》和2005年
底国务院十部委联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》不再强行规定创业投资机构的
注册资本一次性到位，允许其注册资本可以在五年内缴足。这些法规和管理办法比较符合
创业投资的特定规律。但本文认为，在实际操作过程中，创业投资机构的章程还应当具体
规定，创业投资机构的出资者具体出资的时间和金额；同时允许出资者在创业投资机构经
营不善的情况下，根据合约减少已承诺的后期投资或者不再追加后期投资，甚至有权对仓·J
业投资机构提前清算"。
③税收刺激与鼓励
张戟(1998)认为“可采取鼓励性税收政策，对投资于创业投资基金的投资者收益实
行有条件的税收减免。具体优惠办法可以有两种：(1)在创业投资基金的创立运作初期，
以投资者征收的收益所得税，可以采取几年内免税，几年内减半征收的办法；(2)实行创
业投资补偿制，即允许投资者将投资于创业投资基金的年末持有余额，部分地通过对其他
投资收益应纳所得税的冲减得到补偿，从而获得政府对投资者较多的税收鼓励"；
苏启林(2002)在比较分析了世界部分国家政府创业投资五种介入模式的基础上，指
出该政策成功与否取决于该国市场经济发展程度与创业投资产业发育程度双重因素的共
同制约，认为我国创业投资发展的突破口应选在制定正确的创业投资税收激励政策上，而
不是盲目选择直接出资方式；
刘健钧(2007)认为“在按照收益主体确定征税主体的国家，通过创业投资基金间接
从事创业投资要涉及创业投资基金所得税和投资者所得税两个环节的税负问题，因此有必
要在创业投资基金和创业投资基金的投资者这两个环节都给予税收优惠政策"。
2．3文献评价与分析
在本小节中，将对在第一小节与第二节中已经梳理与综述过的国内外相关文献进行评
价与分析。并且根据本文研究重点，对国内外文献中与之相关的研究进展、适用性，及其
不足进行总结与分析。由此而得到的具体结论主要包括两个方面的内容：概括性结论与特
定性结论。
2．3．1概括性结论
概括性结论主要是对国内外文献综述中的文献概述与政府作用两个部分的相关内容
进行评价与分析而得到的，主要包括以下两条：
(1)创业投资对于经济发展，尤其是对以新兴高科技为代表的创新型经济发展的推动作
用越发显著，基于此现实基础，国内外学者对于此领域内的相关理论研究越发重视，其研
究范围基本上已经涵盖了创业投资活动的整个过程；
(2)关于政府作用与创业投资发展方面的研究已经越来越引起国内外学者的关注。由于
各自所处的客观现实情景存在着显著差异，因此国内外学者对于此方面的研究，无论是在
重视程度与相关结论上，均存在着较大差异：相比较而言，由于我国实际客观情况的特殊
性，国内学者更加重视关于政府作用方面的研究——这说明：在我国，关于此方面的研究
具有相对更高的“学者认可度”，并且认为：由于政府对于我国创业投资发展起到至关重
要的推动与保障作用，因此我国政府应该更加积极、主动地采取各种措施与手段，努力促
进创业投资活动健康、快速与可持续发展。
2．3．2特定性结论
特定性结论主要是对国外文献综述中的政府作用与国内文献综述中的政府的融资引
导作用两个部分的相关内容进行评价与分析而得到的，主要包括以下四条：
(1)关于政府对创业投资的融资引导作用的研究相对比较少，并且分散。虽然关于此方
面的研究在国内外相关研究文献中都有涉及与论述；但是都是将其作为研究内容的一个
“子部分"进行阐述，而对其进行系统、集中而深入的具体分析与展开论述的相关研究基
本上处于“空白状态"；
(2)关于政府对创业投资的融资引导作用的研究在研究视角上存在一定程度上的“割
裂”。虽然从研究内容上看，政府作用与创业投资融资活动分别隶属于宏观与微观两个层
面；但是两者存在某种意义上的统一，至少不是完全割裂的。由于目前国内外关于此方面
的相关研究，往往仅从所研究内容隶属的层面出发进行具体探讨；因此在～定程度上造成
了研究视角的相对不完善，至少是没有将微观视角与宏观视角机进行有效的结合；
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(3)关于政府对创业投资的融资引导作用的相关研究，在国外主要以特定国家(或者是
地区)的创业投资事业作为具体研究对象，因此其相关的研究结论具有一定的“地域局区艮
性”，对于我国此方面的借鉴意义与参考价值有限。
(4)关于政府对创业投资的融资引导作用的相关研究，在国内主要以定性分析作为基本
研究方法，缺少相对科学的定量研究方法支持，因此具有相对较薄弱的理论基础与实证依
据，实践操作性相对较差。造成如此情况的原因既有与国内学者相联系的主观因素，也有
“相关数据缺乏，且不易获得”的客观因素。但是在条件允许的情况下，少数学者已经开
始尝试运用建模分析(金永红与乐可登，2007)与实证研究(钱苹与张帏，2007)等定量
分析的方法进行此领域中的相关研究；虽然这还处于探索性的初期阶段。
第3章政府的融资引导行为分析
将目前各国(各级)政府为吸引更多资金投入创业投资产业而采取的相关融资引导性
行为(已经付诸于实践的各种措施与手段)进行系统地汇总、分类与说明，可以进一步明
确本文研究重点——政府对创业投资的融资引导作用，对于创业投资产业融资活动的实践
指导作用，突出本文研究的现实意义；为论文在“分析问题"部分中，建立并运用微观经
济学模型对政府融资引导作用进行相关分析与研究准备现实基础。
因为本章将按照“从整体到局部、从国外到国内"的顺序对政府为更多、更有效地吸
引社会资金进入创业投资市场而已经付诸实践的各种融资引导行为进行汇总、分类与说
明；所以从结构安排上，本章主要包括三个部分：国外政府的融资引导行为、国内政府的
融资引导行为与现状评价与分析。
3．1国外政府的融资引导行为
根据前面所提出“从整体到局部”的顺序安排，在本节中的主要内容由两个部分构成：
首先，对国外政府融资引导行为的相关现状进行整体上概述与总结；然后，分别对具有代
●
表性的典型国家(或者是地区)的个别情况进行重点介绍与评价。
3．1．1全球概况
国际国内学者的研究表明①：政府应当通过积极的努力，利用投入公共资金的直接方
式或者是营造适宜政策／法律环境的间接方式，引导更多的社会资金、更加有效地投入到
创业投资产业活动中。发达国家在创业投资活动中所取得的强烈成功示范效应，与创业投
资产业对于兴办国经济存在的巨大潜在推动作用，致使这一理论研究成果已经被越来越多
的国家所认可与接受。并且根据自身客观实际现状与发展变化趋势，各国政府正在逐步地
(或者是尝试性地)调整(或者是实施)在创业投资活动融资阶段中已经运用(或者是拟
计划实行)的各种措施与手段，尽最大努力改进(或者是发挥)其对创业投资的融资引导
作用。
虽然由于受到社会、政治、经济、文化、法律等客观实际情况的影响，导致在各国创
业投资产业之间存在着各种显著的差异性；但是可以按照融资渠道、组织模式、退出机制
等的不同，将各国创业投资产业进行模式上的分类。从全球范围来看，各国创业投资产业
主要分为三种类型：资本市场中心型、银行中心型与政府引导型。无论何种类型，政府对
①相关内容已经在第二章——文献综述部分中进行了相对比较详细地分析与讨论。
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创业投资的融资引导作用均是至关重要、不可忽视的。
(1)资本市场中心型
一般来说，以资本市场中心型作为创业投资发展主导模式的国家均拥有十分健全而完
备、强大而发达的资本市场，其能够为参与创业投资活动的投、融资双方提供直接、畅通
与有效的环境与平台。并且投资者具有比较成熟与先进的投资理念，对创业投资活动具有
相对全面而深刻的认识与理解，其能够进行独立判断与自主投资。在这类国家中，政府不
需要对创业投资产业直接投入资金，只是通过营造适宜的外部环境发挥其对创业投资的融
资引导作用，例如：激励性的税收政策与完善的法律制度，提供补贴、低息贷款与融资担
保等间接政策措施，以此来保证与保障创业投资的“市场型"融资活动能够维持正常与健
康的运行、发展。
(2)银行中心型
在以银行作为创业投资产业发展中心的国家中，因为由各种“全能型"银行组成的银
行系统基本上构成了该国家金融系统的核心与支柱，所以其不可避免地将银行中心型作为
本国创业投资发展的主导模式。在这类国家中，政府同样是通过营造适宜的外部环境体现
其对创业投资的融资引导作用，确保银行在创业投资产业融资活动中的“中间人”作用，
使资金能够从银行体系中畅通与高效地进入到创业投资市场。
(3)政府引导型
由于各种条件与因素的限制与制约，发展中国家(或者是地区)没有适宜于创业投资
产业发展的资本市场与银行体系。在如此的客观实际情况下，政府对创业投资的融资引导
作用就越发重要与突出了。与其它类型的发展模式相比较，此类国家政府的任务更加艰巨，
除了利用各种措施与手段创造适宜的外部环境以外，往往还要以各种形式直接投入资金对
本国创业投资的融资活动进行引导与扶植，以达到吸引更多资金更加有效地进入创业投资
市场，提高各种资源效率的目的。
综上所述可知：虽然根据自身的客观实际情况，不同国家可以选择适宜于本国创业投
资产业发展的不同模式；但是无论何种模式，政府对创业投资的融资引导作用都是非常重
要与必要的。即使在相关市场环境比较完备、融资效率相对比较高的资本市场中心型与银
行中心型的国家中，政府也要通过各种间接努力以保障本国创业投资的融资活动能够遵循
市场化规则有效与持续运行。
3．1．2代表性国家简述∞
根据在全球概况中的相关分析，在下面的内容中将按照创业投资产业发展的三种模
式，选取其中具有代表性意义的重要国家，分别围绕其政府对创业投资的融资引导行为，
即各国政府在创业投资活动融资阶段中所运用与实行的典型性措施与手段进行简要描述。
(1)资本市场中心型
以资本市场中心型作为创业投资发展主导模式的国家代表是美国与英国。作为世界上
最发达的市场经济体系之一，虽然美国与英国同样拥有适宜于创业投资融资活动进行的资
本市场，但是由于其它客观实际情况存在差异，因此两国政府对创业投资采取的融资引导
行为也不尽相同。
①美国
作为“发源地"与“摇篮"，美国是当前全球创业投资产业发展最为完善，运行最为
规范的国家。因为，除了完备而强大的资本市场支持以外，“倡导创业、鼓励创业、尊重
创业、参与创业”的社会文化背景使得创业投资理念已经成为各种投资者的一种共识而深
入人心；所以，美国创业投资的资本来源稳定与充沛，并且呈现出多元化的合理分布@。
虽然，“在市场经济中，风险投资基金主要依靠私人股份融资市场提供”(马忠、原毅军)，
在美国参与创业投资活动的各种资金中，绝大部分是依靠市场力量进行筹措的。其中包括
养老基金、，退休基金和捐赠基金在内的独立民间基金已经成为美国创业投资资本的最大来
源；但是在产业发展初期以及一些特殊的情况下，在美国也存在着以政府作为创业投资主
导力量的“非市场特例"，例如：“自上个世纪60年代开始，美国联邦政府提供了资助中
小型高科技企业发展的一系列计划，这些计划或直接资助企业，或向政府支持的风险投资
基金提供资本，英特尔、苹果、康柏、和Chiron等高新技术企业都曾得到过政府的直接
资助”(赵昌文，2007)；“美国中央情报局1999年资助成立了非盈利性风险投资公司
In．Q．Tel"(刘鹏等，2005)等。这些“特例"说明：即使在资本市场中心型的国家中，
政府同样可以、并且应该在创业投资的融资活动中发挥主导与直接的融资引导作用。
美国政府对创业投资的融资引导作用主要体现在税收方面。在1978年，美国政府把
长期资本收益的最高税率从49％调整到29％；在1981年，又将其从29％降低到20％。并且
对创业投资的优惠措施作出了具体规定，即创业投资所得额的60％免除征税，其余的40
％减半征收所得税。该项税收政策的实施使美国进入创业投资领域的资金总额在80年代
国由于篇幅与内容安排的限制，在这里只是对相关国家为促进与保证创业投资融资活动发展而实行的典型性措施与手段
进行简要描述。
每个人资本、民间独立基金、金融和产业集团的创业投资基金、政府的“特种基金”以及国外投资者均构成了创业投资
资金的稳定来源。
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初期大约以每年46％的幅度增长。
另外，创建小企业投资公司(SBICs)①也是由美国政府首创的一种对创业投资的融资
引导行为，其目的同样是为了鼓励更多的民间资本进行创业投资市场，促进创业投资融资
活动的发展。根据美国小企业署(SBA)的规定，该国投资者只要拥有一定的资本，以及
丰富的投资管理理念，即可向SBA提交申请，在任何州，以任何形式(公司制，有限合伙
制，有限责任公司制)成立小企业投资公司，其成立条件为：最少私人资本投资500万美
元，如果打算利用参与证券(participating securities)则最少需要1000万美元。运
营良好的公司如果证明资金短缺，可以获得300％的资金杠杆率，但是最多不能超过1．088
亿美元。该类公司可发行由SBA担保的债券，这些证券以及SBA参与证券形成的资产池，
在公开市场中售出。证券通常为10年期，利率每半年支付一次，但也允许头五年进行预
缴，利率由市场状况决定。同时还将受到一系列税收制度上的优惠。
②英国
在整个欧洲地区，英国的创业投资产业最为发达。在2006年欧洲创业投资总额为170
亿欧元，其中来自英国的资金占总投资额的21．3％，成为仅次于美国(资金占比为28．8％)
的欧洲创业投资基金的最大资金来源国。在英国，参与创业投资活动的资金主要来源于以
下三个渠道圆： ⋯，
第一、清算银行设立的创业投资基金。这类基金的投资组合中往往具有较高的债权成
份，更强调利息收益；
第二、投资机构支持的基金。其又可以划分为两种类型：受控型机构基金，其大多附
属于养老基金、保险公司等投资机构，大部分采取封闭式基金形式；独立型创业投资基金，
其可以在广泛的范围内筹集资金，包括询保险公司、养老基金、工业公司、银行和外国机
构等进行融资。自上个世纪80年代以后，独立型创业投资基金得到了发展迅速，到目前
为止，其已经成为英国创业投资资金的最大来源；
第三、政府部门主导成立的创业投资基金，例如：苏格兰与威尔士发展基金、英格兰
地区风险资本基金、SBS商业孵化基金、凤凰基金等，都属于英国政府通过立法专门为扶
助小企业发展而设立的创业投资基金。其中，凤凰基金本身又是鼓励诸如老人，妇女，少
数民族等弱势群体创业而设立的“专项"创业投资基金。这进一步说明：无论何种模式，
政府对创业投资都可以，并且应该发挥主导与直接的融资引导作用。
为了鼓励与吸引更多的社会资金投入到创业投资产业中，英国政府的融资引导行为主
。其隶属于美国小企业署(SBA)。
。在英国，公司部门或者是私人投资的基金相对较少。
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要体现在利用间接方式营造适宜的外部环境方面，主要包括：税收鼓励与政策支持两个方
面。例如：在1981年，为了支持银行向中小企业提供中、长期贷款，英国政府实施了“攻
府贷款担保计划”。其中包括：允许私营技术企业的短期资金可以通过银行透支、贸易信
贷等方式融通，中期资金可以通过银行信贷、财产抵押、自发信用券、发行股票等方式驶
得；对私人金融机构给高新技术企业的贷款提供80％的政府担保等具体措施；在1994年，
英国政府颁布了《创业投资信托法》，对符合该法要求的所谓“创业投资信托”实行全面
税负豁免与优惠，譬如个人投资者股利收入税的豁免、资本利得税的豁免、基金公司在资
本利得上的豁免，以及相关创业投资者在其它税负上的特别优惠等。
③其它国家
除了美国与英国以外，从属于资本市场中心型的其它国家政府为了促进本国创业投资
产业融资活动的发展，也相应制定与实行了各种以间接扶植为主要方式的相关措施与手
段。各种间接融资引导行为的综合运用对创业投资产业发展起到了相当程度的保障与推动
作用。例如：在加拿大，政府通过联邦商业发展银行为对高新技术企业实施风险性很大的
发展项目专门提供“平衡资助"，与定期贷款一起协助企业维持财政平衡或尽快收回成本。
另外，在安大略省，政府为了鼓励私人创业投资的发展，对向高新技术风险企业投资的个
人入股者给予投资总额300,6的补助金；在法国，政府在1985年颁布了“85-巧95号”法案，
其中规定创业投资公司从持有的非上市股票中获得的收益或资本净收益可以免缴所得税，
免税额最高可达收益的三分之一；设立“工业发展基金"，以8。75％的优惠利率供营业额在
5亿法郎以下的中小企业融资之用，政府还提供3亿法郎给SOFARIS投资公司，对中小企
业申请贷款提供5096的保证；在新加坡，政府规定在从事创业投资活动的最初卜10年内，
相关投资者所获得的投资收益完全免税。另外在1984年，政府进一步规定凡是向得到政
府批准的新技术工业项目投资的本国公司，如果投资项目赔本可以从本公司收入中免缴相
当于投资金额50％的所得税；在1986年，政府又进一步允许创业投资公司可以从所得税
中扣除从被批准的创业企业购买股票而造成的任何损失。
(2)银行中心型
以银行中心型作为创业投资发展主导模式的国家均拥有相对完善而发达的银行体系，
其中的代表国家是日本与德国。虽然这些国家的资本市场同样成熟而高效；但是由于其它
方面因素与条件的制约与限制，导致这些国家的创业投资的融资活动更多是以银行体系作
为支撑与保障完成一系列相关运作。同资本中心型的美国与英国一样，由于存在客观实际
情况的差异性，日本与德国政府对创业投资采取的融资引导行为同样不尽相同。
①日本
在日本，由于相关法律规定养老基金不能够投资于创业投资产业，加之日本民众参与
创业投资的观念与意识相对保守，并且其风险厌恶程度普遍颇高，因此在日本参与创业投
资的资金主要来源于大的银行，还有一些大的产业基金，而其它形式的资金参与极为有限。
如此狭隘的融资渠道致使创业投资的资金来源过于依赖大型银行，使其具有相对较差的稳
定性，不利于创业投资活动按照其自身客观规律正常发展。同时受到本身利益驱使，出资
银行或者是产业部门时常会干扰到创业投资行为主体的投资决策。
为了弥补银行中心型发展模式在创业投资产业融资活动中的先天性不足，日本政府锅0
定并实行了一系列融资引导行为进行最大限度的补救。在创业投资产业融资活动中，日本
政府既是良好环境的培育者，又是实际活动的直接参与者。例如：为了鼓励更多的社会资
金参与高新技术产业发展，日本政府采用了信贷、税收、财政补贴等多种经济手段。高新
技术企业可以获得低息贷款，如果企业运作成功，将按照低利率进行还本付息；如果企业
运作失败，则可以免付贷款利息。政府还规定对电子信息、新材料、生物工程等高新技术
产业实行优惠税制与折旧制，对企业的高技术研究开发给予补助。高新技术项目的研究开
发往往投资大、风险大，民间企业难以独立承担。政府出面组织企业、大学与国家科研机
构联合攻关。超大规模集成电路和工业蛋白质项目就是日本“官、产、学"成功合作的典
范。·
另外，日本政府还建立了振兴地方技术的特别贷款制度，对新增设备提供特别低息贷
款，高新技术企业可以使用低息长期贷款；日本开发银行对高新技术企业的贷款年限可长
达25年，贷款额一半的利息可以按低利率计算；小企业金融公库还针对高新技术小企业
发放期限为25年的特别低息贷款。
特别的是，日本政府中的各个具体职能部门也制定相关政策，激励更多的资金投入到
创业投资产业中。例如：在1975年，日本通产省设立了“研究开发企业培植中心”，其主
要业务就是对高新技术企业向金融机构借款提供债务担保，担保比例为借款额的80％；日
本的新技术开发事业部对创业投资项目提供5年无息贷款，如果项目运作失败，那么该笔
贷款可以不用偿还。
②德国‘
与日本相比，德国银行系统处于金融中介的核心位置更加绝对，其对配置资金资源起
到的主导性作用更加突出。德国法律规定，银行可以向非金融机构进行不超过银行总资产
规模15％的股权投资，也可以直接经营信贷、信托、证券投资等金融业务；同时，法律还
限制工业企业在银行以外的国内国际资本市场上进行融资。如此的制度安排导致形成了德
国创业企业(其它工业企业也是如此)高度依赖银行进行融资的局面。因此，在德国参与
创业投资的资金最重要来源是各类银行机构与保险公司，其中超过一半的创业资本是由银
行业提供的，剩余的多数是由政府和保险业提供。由于德国企业和政府的养老基金契约是
短期的，加上相关法律限制，导致其极少进行创业投资活动。由此可以看出，德国创业投
资的资金来源相对更加单一。
虽然德国政府对于创业投资产业融资活动持有比较支持的态度，例如：在1984年底，
德国政府实施了一项对创业投资企业进行资助的典型计划，截止至1985年底，共向268
家创业投资企业提供了大约为0．87亿马克的资金补贴；但是与美国、英国、日本以及以
色列等其它更加积极的国家比较起来，其对创业投资采取与做出的融资引导行为相对滞
后、匮乏与片面，而具体政策与计划大多是针对银行等金融机构对创业投资产业的放贷额
度，信贷条件等内容做出的相应规定。
(3)政府引导型
与其它两种模式相比较，以政府引导型作为创业投资发展主导模式的国家缺乏相对完
备而发达的资本市场与相对健全而完善的银行系统，所以创业投资产业融资活动的发展就
更加依赖于政府主动而正确的引导与扶植。其中的代表国家(或者是地区)有以色列、印
度与台湾。我国的创业投资发展模式也属于政府引导型。在这类国家中，政府对创业投资
的融资引导作用是至关重要与不可或缺的。根据本国的客观实际情况，政府做出综合的融
资引导行为，利用各种直接与间接措施与手段吸引更多的社会资金进入创业投资活动，最
终目的是逐步培育本国形成“以市场为主导”的创业投资产业融资机制。
另外，与其它两种模式相比较，在政府引导型国家中，政府通常更加偏好于使用“投
入公共资金”的直接方式引导与推动创业投资产业融资活动的发展。在一些典型国家中业
已取得成功事实证明：这种直接方式对于此类型国家更加具有效率。
①以色列
虽然起步相对较晚，但是由于政府的有效引导与大力扶植，以色列的创业投资产业得
到了非常迅猛的发展，并且已经取得了举世瞩目的成就。特别是在融资阶段中，以色列政
府对创业投资的融资引导作用就更加明显、突出与直接，其在引导基金运作方面所取得的
成功尤其值得以政府引导型作为创业投资发展主导模式的其它国家借鉴与学习。在以色
列，大多数创业投资基金的基本运作模式是：首先，由政府投入初始启动资金；然后，在
其发展成熟、走上正轨后，政府资金逐步完成退出；最后，创业投资基金实现完全市场化
运营。其中最为成功的例子是：在1993年，以色列政府成立了YOZOM公司。当时政府出
资l亿美元，将其中的8000万美元通过YOZOM公司分为10份，成立封闭期为10年的仓0
业投资基金，并且规定每个基金必须由至少3部分组成：YOZOM公司、富有经验的国外仓U
业投资管理公司、私人资金。其中政府的800万美元占基金份额的40％；另外60％的基金
份额，即1200万美元则由每个基金的创业投资管理公司负责筹集。在1993年到1997年
的短短4年间，该基金就带动了近20亿美元的其它资金进入以色列的创业投资市场，仓0
业投资基金的数量达到50多家；到1997年底，政府的初始投入资金就按照规则全部收回，
退出创业投资基金。
在引导基金的实际操作过程中，以色列政府始终遵循着“共担风险、让利于人、甘当
配角、合同管理、及时退出”的基本原则，将基金完全交给具有从业经验的专业基金管理
公司进行具体运作，其间决不干涉基金的实际运作，从而有效地避免了一系列“委托——
代理”问题的产生。另外，政府还通过直接出资的方式设立专门的“孵化器计划(种子基
金)”，以支持孵化高科技创新企业。其具体的运作机制为：由政府、投资机构及个人投资
者共同出资组成技术孵化器基金，由孵化器管理中心进行实际操作。而政府投资的资金主
要负担孵化器管理中心因正常运营而发生的一系列成本支出，例如：人员工资、房租与管
理费用等，并且还负责向每个被孵化企业提供其全部运营费用85％的资金。
②印度i
“印度政府对于风险投资业所给予的支持是比较显著的”，并且“实践证明印度政府
引导型的方式是成功的”。(朱东辰与余津津，2001)o特别是在创业投资产业发展的初期
阶段中，印度政府的融资引导作用尤为突出。
对于引导基金的运用，在创业投资产业发展的初期阶段，印度政府的主要操作思路是
利用财政出资组建创业投资基金，并且亲自负责其管理与运作，并以此来引导国内创业投
资产业的发展；随着本国创业投资产业的发展，印度政府积极吸取与借鉴西方国家政府在
运用引导基金方面的相关经验教训，逐渐改变了原先的操作思路，实行“官助民营”的模
式运作引导基金，从而使政府的直接融资引导行为——设立引导基金，真正有效地发挥了
对创业投资的融资引导作用。
而在外部环境的营造过程中，印度政府做出的间接融资引导行为主要体现在：提供有
利的财政政策、制定优惠的税收政策以及主要由两者共同组成的、相对健全完善的法律法
规体系等方面。印度政府的这些间接措施与引导基金一起推动了本国创业投资产业融资活
动的快速发展。
在财政政策上，印度政府以向高新技术企业提供补贴的形式分担创业投资者的投资风
险。例如：在1986年，印度政府制定了《科研开发税条例》。该条例规定政府可以将对所
有技术引进项目收取研发税的40％(每年约l亿卢比)作为创业投资基金的补贴。
在税收政策上，印度证券交易所(SEBI)制定了创业投资企业税收优惠政策：长期的
资本利得(Capital Gains)全部享受免税待遇。由于在印度红利收入也是免税的，这就
意味着创业投资企业及投资者几乎完全享受免税优惠(短期的或以利息方式获取的收益贝IJ
要征税)。并且根据“印度——毛里求斯税收条约”中的相关规定，国外投资者在印度参
与创业投资活动是完全免税的(无论是长期或短期收益，利息或是分红)。
印度政府在财政与税收政策上的优惠措施最大限度地激发了投资者参与创业投资潘
动的热情，尤其是对于国外投资者。因此越来越多的外国资金进入印度的创业投资市场，
成为印度创业投资资金的最重要来源。
③台湾
为了鼓励民间募集成立创业投资基金，台湾政府参照以色列的成功经验，做出直接融
资引导行为，投入相当数量的引导资金成立专门的创业投资基金。例如：在2002年，台
湾政府启动了名为“挑战2008：国家发展重点计划”——由政府与其它形式的资金共同出
资组建创业投资基金，其中政府资金占30％，民间资本占70％。该计划拟在201 1年前成立
100家创业投资基金，基金总规模预期达到新台币1000亿元，预计投资于5000家创新企
业，并且吸引5000亿元以上的社会资金进入创业投资市场。
而在外部环境建设方面所做出的间接融资引导行为主要有：台湾政府先后通过了“创
业投资事业推动法案’’和“创业投资事业管理规则”，为创业投资融资活动的发展提供了
有力与有利的法律保障与支持。其中规定将创业投资公司纳入奖励投资条例的减税奖励范
围，并且“对创业投资公司的股东，在2年后对实际投资享受20％的所得税优惠，同时对
创业投资收益的80％免征所得税”①(张景安，2005)i在2000年，台湾政府又放宽了银行
对于创业投资产业的投资上限，允许证券公司、保险基金、邮政储金与养老基金进入创业
投资市场，以保证创业投资资金来源的稳定性。
。张景安，中国创业投资与税收政策，在“第七届中国风险投资论坛”的发言，资料来源：www．most．gov,cn，2005年
05月27日，科技部。
47
3．2国内政府的融资引导行为
在完成对国外政府融资引导行为的描述后，在本节中将对国内政府的融资引导行为，
即其在创业投资活动的融资阶段中已经实行(或者是拟计划实行)的各种直接与间接措施
与手段进行梳理、总结。与在上一节中做出的结构安排相似，本节中的内容按照“从整体
到局部”的顺序主要由两个部分构成：首先，围绕国内政府对创业投资的融资引导行为进
行整体上概述与总结；然后，分别从直接方式与间接方式两个方面，对体现国内政府融资
引导作用的各种相关措施与手段进行重点而详细的分析与评价。
3．2．1全国概况
在我国，“科技成果的转化、高科技创业企业的发展等都很大程度受制于资金约束”(赵
昌文，2007)。因此，资金总量不足已经成为我国科技成果转化率低和高新技术产业化进
程缓慢的重要瓶颈性因素之一。为了对推动高科技成果的转化和产业结构的调整，为我国
经济实现快速、健康与可持续发展提供“内生性动力”，“中国政府上世纪90年代末对于
风险投资进行广泛推动” (李引亚，2006)。特别是，在1998年3月召开的全国政协九
届一次会议上，民建中央提出的《关于加快发展我国创业风险投资事业》的提案被大会歹!J
为“一号提案”。在此之后，为了更好地促进我国高新技术产业的发展，科技部按照国务
院领导的指示会同有关部门草拟了《关于建立创业风险投资机制的若干意见》，并于1999
年底由国务院办公厅转发(国办发[1999]105号)。该文件对我国创业投资产业的全面发展
起到了积极的推动作用，其标志着我国创业投资事业开始步入了健康发展的运行轨道。
从1985年9月国内第一家创业投资机构——中国新技术创业投资公司(简称中创公
司)成立开始，经过了将近23年的实践探索，我国政府在引导、扶植与推动创业投资的
融资活动发展方面积累了相当多的宝贵经验，对创业投资的融资引导作用初显成效。虽然
在创业投资产业的发展初期，由于在认识与准备上的相对浅薄与不充分，盲目照搬国外的
成功经验，致使我国政府在做出融资引导行为推动创业投资产业发展的过程中经历了一段
与印度相同的“弯路"①；但是在中央政府与其它各级各类相关职能部门共同与不懈的努
力下，到目前为止，在创业投资活动的融资阶段中，我国政府已经初步形成了“以直接方
式为主，间接方式兼顾’’、“全方位、多层次”的引导与扶植体系，其可以运用的融资引导
行为更加多样与全面，由此对创业投资发展产生的作用更加积极与有效。
根据客观实际情况的变化，通过对所实行的相关措施与手段进行不问断地动态调整与
完善，我国政府对创业投资的融资引导作用越发显得重要与突出。并且这些逐步实行的融
。相关内容已经在上一节印度部分中进行了论述与评价
’V
资引导行为已经逐渐产生了相当积极的正向效果，越来越多的社会资金正在被越来越有效
地吸引到创业投资产业中。
尽管如此，我国专门投资于创业投资产业的资金规模是相对弱小的，与创业企业的融
资需求相比还存在着相当巨大的“缺口"，并且其来源渠道也相对狭小。“根据有关资料显
示，在我国已经转化的科技成果中，成果转化的资金主要靠自筹的占56％，国家科技计划
贷款占26．8％，风险投资仅占2．3％"(赵昌文，2007)。所以可以肯定，我国政府在运用融
资引导行为推动创业投资发展方面所要开展的工作将是“任重而道远"①。
3．2．2直接方式与间接方式@
就现状来看，与其它国家一样，我国政府为推动创业投资发展而做出的融资引导行为，
同样可以归结为直接方式与间接方式两个方面。从整体上看，虽然我国政府目前所采取的
融资引导行为是以直接方式为主，并且业已取得了一定成效，这是与现阶段我国的客观实
际情况相适应的；但是融资活动的客观发展规律与发达国家的成功经验表明：伴随着创业
投资产业的不断深入发展，我国必然会由此过渡到“非政府引导型"模式，间接方式必然
会成为政府为推动创业投资发展而运用的主要融资引导行为。
，
、
(1)直接方式
为了推动创业投资产业融资活动发展，我国政府始终以“投入公共资金”作为直接：b-
～。：
式所运用的融资引导行为，并且辅以其它相关政策与措施保障其能够实现对创业投资的融
资引导作用。而“公共资金”的投入主要涉及总体数量与运用方式两个方面的问题。
①总体数量
从总体数量上看，虽然由于受到整体经济实力的限制，我国政府以融资引导为目的而
投入的“公共资金”在绝对数量上相对偏少，并且“1999年时，中国曾出现了有关政府资
金该不该介入创业投资的争论@(当年有一位新华社记者写了一份有关政府资金过多介入
创业投资的内参文章，朱镕基总理并做了批示)，现在看来，中国各级政府近年来的创业
投资预算安排得不是太多而是太少。从统计数据看，全国省级政府在支持创业投资方面资
金使用极不平衡，其间的规律是一个地区的经济越发达、政府对创业投资活动就愈重视(如
∞目前，为了贯彻与落实我国政府对于创业投资融资活动的引导与扶植目的，更加有效地吸引更多的社会资金投入到创
业投资产业中，各个相关职能部门均在着手进行具体措施的制定与完善。例如：财政部和国家税务总局正在着手制定与
论证关于引导基金实际运作的相关指导意见，并且还在对支持地方政府设立引导基金的现实可行性与具体操作模式进行
深入而系统的研究与探索；保监会正在研究推进保险公司投资仓Ⅱ业投资企业试点的具体思路；证监会正在研究推进证券
公司开展创业投资业务的具体思路和相关管理规定；中国人民银行正在研究“允许创业投资企业通过债券融资增强投资
能力”的思路。
。为了吸引更多的资金进入创业投资市场，我国政府已经实行了相当多的措施与手段。由于篇幅所限，在这里只对其中
具有代表性意义的重要内容进行概述与评价。
@本文认为：关键问题不是“公共资金投入总体数量的多与少”，而使其“具体运用方式的正确与否”。
49
上海、深圳、江苏、浙江、山东等省市)，而一个地区越落后，政府的领导者就对创业投
资越不重视，还有许多省市的领导者至今不知创业投资为何物，用预算资金支持创业投资
活动也就更无从谈起”(王松奇，2005)；但是，目前我国各级各类政府对于利用“投入公
共资金”促进创业投资发展重要性的认识越来越清楚与深刻，并且“公共资金投入"的绝
对数量也呈现出逐年提高的增长趋势。
②运用方式
而从运用方式上看，我国政府利用这种融资引导行为推动创业投资的融资活动发展大
体上总共经历了两个阶段：
第一个阶段：从上个世纪末到本世纪初，在我国创业投资事业发展的初始起步阶段。
我国政府以“投入公共资金"成立创业投资公司的形式直接为创业投资产业提供资金支挣。
此类创业投资公司，无论是“控股”还是“参股”，政府对于其所进行的实际运作都有着
非常巨大而直接的影响力与干扰力。
虽然有关调查研究表明①，政府资金在此类公司中的所占比例已经呈现出较大程度的
下降∞；但是从资金规模上看，政府资金仍然是此阶段中创业投资活动资金的主要来源固。
由此可见，在这个阶段中，政府在直接方式上所采取的具体融资引导行为，对于创业投资
产业融资活动的引导与扶植作用不是十分理想，并且不能够令人感到非常满意。更加重要
的是：由于“公共资金”的本身属性决定了其根本就不适于直接进行或者参与创业投资产
业的具体实际运作。“在2000年，国务院发展研究中心研究员吴敬琏即在《财经》杂志撰
文‘中国高技术企业需要什么’，指出：‘风险投资的特点是高风险和高回报。它的这种特
点决定了在制度安排上，必须强调基金运作与主持人个人利益的高度相关性。由政府拨款
建立风险投资基金或风险投资公司显然是不恰当的。1985年由国家科委设立的中创(中国
新技术创业投资公司)的破产，说明这种方式行不通”’④。
第二阶段：从2005年至今。正所谓“痛定思痛”。基于在前一阶段中失败教训的总结，
并且借鉴其它相似国家在此方面所取得的成功经验；在遵循“参股而不控股”与“政府引
导，市场运作"总体原则的前提下，根据我国客观实际情况的变化，在这个阶段中我国政
府主要以“投入公共资金”设立引导基金的形式作为其促进创业投资产业发展的主要融资
国该调查2001年由北京创业投资协会、上海市创业投资企业协会、深圳市创业投资同业公会、江苏省创业投资协会、
江苏省创业投资协会、有关省市科技厅(局)完成。相关调查结国和结论总结在论文“李爱民、魏海燕等，我国创业投
资发展的宏观态势分析，中国软科学，2001，ll”。
毋“在1995年前设立的风险投资企业中国有独资占据了5096以上，而在2000年后这一比例降到了20％左右，并且在风
险投资发达的北京、上海和深圳这一比例已不足3％”(赵昌文，2007)。
@“政府独资的风险资本占全部资金的30％，而如果考虑到股份制公司35％的比例，政府在整个风险投资资本中的比例
还要高出许多”(赵昌文，2007)。
回张沽，私募股权投资基金的中国道路，《金融实务》，资料来源：http：／／funds．money．hexun．corn，2006．10．31。
五n
引导行为。而引导基金则以“基金的基金”(或者成为“母基金")作为其根本的具体运作
形式，即：首先，由我国政府投入一定数量的财政资金作为引导基金；然后，用这部分资
金作为“种子基金”来吸引其它类型的社会资金，以股份制的形式共同组成创业投资基金；
最后，将这种专门从事创业投资活动的“共同基金”通过契约(或者是信托)形式移交给
专业化程度较高的基金管理公司，由其负责该基金的实际操作。事实证明，如果相应的实
践运作合理而有效，那么在此种方式下，政府投入的“公共资金"对于创业投资融资活动
可以产生相当巨大的“放大效应”。例如：“浦东新区以20亿元的财政资金撬动了200亿
元的融资规模”(赵昌文，2007)。
自2006年以来，为了确保引导基金在具体操作上“有法可依”，我国政府在其配套政
策的制定与实施方面作出了积极而主动的相关努力。例如：
(一)在2006年3月1日颁布实施的《创业投资企业管理暂行办法》(国家发改委令第39
号)中的第22条提出：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融
资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”。同时，在2006年国务院发布的《关于实
施<国家中长期科学和技术发展规划纲要>若干配套政策的通知》中也提出：“鼓励有关部
门和地方政府设立创业投资基金，引导社会资金流向创业投资企业”。这为引导基金的正
式运作与全面推广奠定了政策与法规基础。。
㈢在由科技部颁布实施的《关于印发国家高新技术产业化及其环境建设(火炬)十一
五发展纲要和国家高新技术产业开发区十一五发展规划纲要的通知》(国科发火字(2007)
146号)中指出：“基本形成科技企业公共财政引导投入体系。通过专项财政补贴和政策引
导，联合国家政策银行、地方政府和社会发起设立200家专业创业风险投资机构，到2010
年，扶持科技型中小企业发展的各类公共财政资金达到50亿元以上，引导地方和社会资
金投入超过1000亿元”，以及在2007年12月24日提交审议的《科学技术进步法(修订
草案)》明确指出，我国鼓励设立创业投资引导基金，引导社会资金流向创业投资企业，
对企业的创业发展给予支持。这均向其它类型的投资者传达了政府对于引导基金在规模与
效果上的预期，更加明确了鼓励其参与创业投资融资活动的政策导向。
㈢在财政部与科技部联合发布的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》
(财企(2007)128号)中的相关内容对申请引导基金支持的创业投资机构作出了详细规
定①。这确保了引导基金在具体操作上有了政策依据，更加具有了可操作性，使其它社会
。相关内容包括：第八条规定投资机构的实收资本(或出资额)在10000万元人民币以上，或者出资人首期出资在3000
Rl
资金参与“共同基金”的信心得到了进一步增强。
近年来，在我国具有代表性意义的创业投资引导基金主要有以下8只①：
(_)在2006年3月，国家开发银行与中新苏卅I工业园区创业投资有限公司共同组建的
“苏州工业园区创业投资引导基金”，总规模为10亿元人民币；
㈢在2006年9月，北京市海淀区设立创业投资引导基金，该基金初期投资全部为财
政性资金，每年财政拨款不少于7000万人民币；
㈢在2006年10月，“上海浦东新区创业风险投资引导基金”正式启动，总规模为l 0
亿元人民币；
⑩在2007年6月，国家开发银行与山西省政府共同设立“山西省创业风险投资引导
基金∽’，总规模为8亿元人民币：
∞在2007年7月，财政部宣布安排中央财政资金建立我国首个国家级创业投资引导
基金，总规模为1亿元人民币；
㈥在2007年9月，成都市拟设立“成都市创业投资引导基金”，总规模为5亿元人民
币；
(七)在2007年12月，由天津滨海新区管委会与国家开发银行共同出资设立组建了我国
目前规模最大的政府创业投资引导基金——“天津滨海新区创业风险投资引导基金”，总
规模为20亿元人民币；
∞在2008年3月，由美国维梧(Vivo)创业投资管理公司与成都高新区高投集团共
同出资设立组建了四川省“第一只”创业投资引导基金——“生物技术创业投资引导基金"，
总规模为1．5亿元人民币。
除此之外，“为了吸引更多的社会资金投入到创业投资产业中，国家发展与改革委员
万元人民币以上，且承诺在注册后5年内总出资额达到10000万元人民币以上。所有投资者以货币形式出资；有明确的
投资领域，并对科技型中小企业投资累计5000万元以上；不投资于流动性证券、期货、房地产业以及国家政策限制类
行业；第5章规定引导基金可以对风险投资机构进行风险补偿。其中的第二十六条规定引导基金按照最高不超过创业投
资机构实际投资额的5％给予风险补助，补助金额最高不超过500万元人民币等。
另外，在科技部与财政部联合颁布的《科技型中小企业技术创新基金项目管理暂行办法》(国办发47号)中的第八
条规定“创新基金分别以贷款贴息、无偿资助、资本金投入等不同的方式给予支持”，具体包括三个具体措施：贷款贴
息，一般按贷款额年利息的50％．100％给予补贴，贴息总额一般不超过100万元；无偿资助，资助数额一般不超过100
万元，个别重大项目最高不超过200万元，且企业须有等额以上的自有匹配资金：资本金投入，资本金投入以引导其他
资本投入为主要目的，数额一般不超过企业注册资本的20％，原则上可以依法转让，或者采取合作经营的方式在规定期
限内依法收回投资。
o这些引导基金的资金来源于我国各级各类的政府部门。
圆其中，国家开发银行与山西省政府各出资4亿元。该引导基金是国家开发银行和地方政府合作建立的全国第一个省级
创业风险投资引导基金。
I-．
会与财政部拟计划在2008年相继设立规模更大的‘国家级’创业投资引导基金”①(杨旭
才，2008)。
虽然与成立创业投资公司直接参与创业投资活动相比，这种利用引导基金间接支持创
业投资产业融资活动的融资引导行为，更加适合于我国的客观实际情况，更加具有相对效
率；但是受到自身运作形式的制约，这种方式同样存在着天然性的缺陷，其主要包括以下
两点：
㈠资金来源数量有限。
只有在政府首先投入“公共资金"设立引导基金的前提条件下，这种融资引导行为才
能够维持整个体系的正常运转，对创业投资的融资活动发挥有效的引导与扶植作用。而“共
同基金"中其它社会资金规模的大小必然会受到引导基金数量多少的“正向影响”，即：
在一般情况下，如果政府投入“公共资金"的数量越多，那么受此吸引而进入的其它类型
资金规模就越大；反之亦然。但是以我国政府目前所具备的经济实力与所掌握的公共资金
资源，是无法维持与保证引导基金的连续增长性投入。并且在财政资金总量规模维持不变
的条件下，进1步增加对引导基金的“公共资金投入”，必然会影响与减弱我国政府对与
其它公共产品的“投资责任”。
㈢资金来源渠道有限。
在我国目前的客观实际情况下，政府运用这种融资引导行为所吸引的资金大多原先就
属于创业投资领域的“存量资金”，而对于其它类型社会资金的吸引作用相对有限，受其
吸引而进入创业投资市场的“增量资金"相对有限。因此，单纯依靠这种融资引导行为不
能从根本上实现促进社会资金资源向创业投资产业配置的政府意图，发挥的融资引导作用
相对有限。
(2)间接方式
除了直接方式以外，我国政府还通过运用间接方式的融资引导行为，积极努力地营造
适宜于我国创业投资产业融资活动发展的外部环境。在我国，由政府主导构建的创业投资
产业融资活动外部支持体系已经形成初步框架，并且正在逐步趋于完善与合理。与其它国
家相类似，我国政府以间接方式所做出的融资引导行为主要集中在配套政策措施的制定、
施行与相关法律法规的建立、健全。特别是，在利用税收优惠进行激励方面所进行的努力
更加突出。在下面的内容中，将从法律体系建设与税收政策优惠两个方面对此问题进行具
体的分析与论述。
①在2008年1月30日“2008天津创投协会新春联谊会”上的讲话。
①法律体系建设
目前，在我国正式施行的《中华人民共和国合伙企业法》、《公司法》、《证券法》、《仓0
业投资企业管理暂行办法》与其它相关的政策措施与法律法规一起，初步构成了保障与促
进我国创业投资产业发展的法律支持体系。在上述已经实行的政策措施与法律法规中，体
现政府对创业投资的融资引导作用的相关内容①有：
(_)在1996年5月15日正式颁布的《中华人民共和国促进科技成果转化法》中，第二
十四条规定：“国家鼓励设立科技转化基金或风险基金，其资金来源由国家、地方、企业、
事业单位，以及其他组织或者个人提供用于支持高投入、高风险、高产出的科技成果的转
化”。这为我国创业投资产业融资活动的资金来源渠道“多样化"的发展趋势奠定了法律
基础。
㈢在由科技部、国家计委、国家经委、财政部、中国人民银行、国家税务总局、中国
证监会等部门在1999年12月30日联合发布的《关于建立风险投资机制的若干意见》(国
务院办公厅“国办发105号转发’’)中的相关条款对创业投资公司和基金的资金募集与监
控方面给出了具体的指导性意见。这为我国创业投资产业融资活动的具体操作给出政策依
据。
㈢在2004年1月31日，国务院出台了《关于推进资本市场改堇开发和稳定发展的若
干意见》，其中提出“分步推进创业板市场建设，完善创业风险投资机制，拓展中小企业
融资渠道”。这不仅明确了创业投资产业融资活动的主要功能，而且关于创业板市场建设
的相关内容使参与资金的退出预期进一步得到明确，有效降低了欲参与资金的后顾之忧。
㈣在2004年7月25日颁布实施的《国务院关于投资体制改革的决定》中规定：鼓励
社会投资，放宽社会资本的投资领域，除非是法律法规禁止的基础设施、公用事业以及其
他行业和领域，都允许包括创业风险投资在内的社会资本的参与。这保障了参与创业投资
活动资金的合法投资地位，扩大了其可投资渠道与范围，进而增强了各类资金对创业投资
活动的参与信心。
∞在2006年2月颁布实施的《中共中央国务院关于实施科技规划纲要增强自主创新
能力的决定》中着重提出了“到2020年使我国进入创新型国家行列”的战略目标。这从
客观上将创业投资产业发展提升到了国家战略的高度，在激发了各类资金对创业投资活动
参与热情的同时，使其对于国家的宏观政策导向产生了更加明确的正向预期，参与信心得
到了进一步增强。
。在这里，仅将有代表性意义的重要内容按照所属政策措施与法律法规正式颁布与出台的时间顺序，进行相对简要地梳
理。
三一；
㈥新修订后的《中华人民共和国合伙企业法》已于2007年6月1日起正式施行。该
法的相关调整①对于我国创业投资融资活动起N-J"重要的促进与保障作用。这种作用主要
体现在对有限合伙制企业给予了法律上的承认。因为，在创业投资活动运行的各种组织形
式⑦中，“有限合伙制以其特有的产权和责任安排而被认为是最符合风险投资行业特点和要
求的组织形式”(周莉，2003)，相关的理论研究@与成功的实践经验④均已证明“有限合伙
制效率最高"(王旭与刘国斌，2003)，“有限合伙制创业投资企业的代理成本最低"(王松
奇与丁蕊，2001)；所以，有限合伙制企业法律地位的确认，不仅可以用相对更加具有效
率的组织形式吸引更多社会资金的进入，而且避免了在公司制下对创业投资的“双重征
税’’，使其对于社会资金更加具有投资吸引力。
除了“国家级”法律支持环境的建设外，我国各省市级地方政府同样正在利用间接的
融资引导行为推动所在地区创业投资产业的发展。并且地方政府这种努力与所在地区的经
济发展状况存在着正相关性，即所在地区的经济发展水平越高，地方政府对于创业投资产
业融资活动的重视程度就越高，为推动其发展所付出的融资引导努力程度就大。例如：为
了吸引更多的资金参与创业投资活动，从而实现对本区域内高新科技产业的支持，深圳政
府先后制定与实施《中共深圳市委关于加快发展高新技术产业的决定》@(深发[2001]16
号)与《深圳经济特区创业投资条例》@。受到这些文件的鼓励与吸引，越来越多的社会
资金正在向深圳市创业投资产业聚集，对深圳市创业投资产业，特别是对其融资活动的发
展起到了非常重大的引导与推动作用，具有相当深远的政策意义。
o在2006年8月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议修订通过的《中华人民共和国合伙企业法》
第三章对优先合伙企业的设立、一般合伙人和有限合伙人的法律责任等作出了明确的规定。具体来说，主要在以下三个
方面做出了重大调整：1)扩大了合伙人范围，明确了法人可以参与合伙；2)增加了有限责任合伙的内容，即增设特殊
的普通合伙人制度；3)增加了有限合伙企业形式。
宙“尽管各国在创业投资的名称、组织形式及相应的制度安排上因国情而各异，但归结起来大体上可分作三类，即有限
合伙制、公司制、信托基金制”(王松奇与丁蕊，2001)。
@国内的主要相关研究文献有：王松奇与丁蕊(2001)、郭斌(2001)、李刚(2001)、姚佐文与陈晓剑(2001)、谈毅与
叶岑(2001)、刘德学等(2001)、金永红等(2002)、周莉(2003)、徐绪松(2003)、王旭与刘国斌(2003)、陈业宏与
黄嫒媛(2003)、赵林与赵湘怀(2003)、陈业宏与文杰(2004)、傅利平等(2004)、郭建鸾(2004)等。
固鲍志效(2003)分析了美国创业投资机构为适应创业投资的运作特点和实际需要，对组织模式进行了一系列的制度创
新，逐渐以有限合伙制代替了公司制，成为主流模式，从而增强了运作的有效性，使创业投资出现了奇迹般的发展的过
程。
固在2001年7月25曰，中共深圳市委发布了‘中共深圳市委关于加快发展高新技术产业的决定》(深发[2001116号)。
在该条例中，与促进创业投资融资活动相关的主要内容是：“鼓励外国资本、民间资本在我市进行创业投资，吸引国内
外投资者来我市设立创业投资机构或中介服务类机构，推动投资主体多元化”。
@在2003年2月21日深圳市第三届人民代表大会常务委员会第二十二次会议上通过了《深圳经济特区创业投资条例》。
在该条例中，与促进创业投资融资活动相关的主要内容有：第三十六条规定，政府应当鼓励和支持创业投资机构对列入
《创业资本投资高新技术产业项目指南》的项目进行投资，根据需要，对创业投资机构予以政策资金引导和扶持；第四
十条规定，创业投资机构可以按当年总收益的5％提取风险补偿金，用于补偿以前年度和当年投资性亏损；风险补偿金
余额可以结转下年度，但其总额不得超过投资机构当年年末净资产的10％。
②税收政策优惠
“由于创业投资行业具有正向的外部效应，政府应当通过税收优惠等措施来增加其供
给"(张维、黄风羽与高树兰，2006)。由于税收政策优惠对创业投资的融资引导作用是有
效而显著的；因此从上个世纪80年代开始，我国政府就在相关法律法规的建设与完善方
面进行了一系列努力。特别是，《创业投资企业管理暂行办法》与《关于促进创业投资企
业发展有关税收政策的通知》(财税[2007]31号)的制定与实施，标志着我国政府利用
税收政策优惠，这种间接融资引导行为，促进与推动创业投资产业发展的努力进入了一个
更加积极与主动的“新阶段”。
㈠在2005年11月15日，正式颁布了《创业投资企业管理暂行办法》及相关的配套法
律法规。该办法的重大突破之一就是通过税收优惠政策建立健全政府对于创业投资产业，
特别是其融资活动的引导与扶植机制。其中关于“投资者若投资科技型中小创业企业满三
年以上，可按其投资额的20％申请一次所得税抵扣”的规定体现了政府积极的政策导向，
对于我国创业投资的融资活动发展具有深远的“方向性意义’’。
(二)在2007年2月，财政部与国家税务总局联合颁布了《关于促进创业投资企业发展有
关税收政策的通知》(财税[2007]31号)。其中：第一条规定，创业投资企业采取股权投
资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，凡符合条件的，，可按其对中小
高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；第二条规定，创业投资
企业按第一条规定计算的应纳税所得额抵扣额，符合抵扣条件并在当年不足抵扣的，可在
以后纳税年度逐年延续抵扣∞。以上两条规定，通过税收优惠政策明显降低了进行创业投
资活动的税收成本，提高了其投资收益，从而进一步增加了创业投资产业融资活动对于其
它(创业投资市场以外的)社会资金的投资吸引力。
虽然为了充分体现对创业投资的间接融资引导作用，我国政府在税收优惠的政策制定
与法规建立方面已经做出了相当积极与主动的努力，并且业已取得了一些成效；但是如果
以发展与动态的角度进行审视，那么政府在此方面的努力不仅与我国创业投资产业融资活
动的各种主客观要求还存在着一定的差距，而且其应该保持着连续不断与动态的调整趋
势。
在现阶段，为了能够利用税收政策优惠，吸引更多的社会资金资源配置到创业投资产
业中，发挥政府对创业投资的融资引导作用，我国政府应该从以下2个方面对现行的税收
政策与法规进行完善与调整：
。目前，财政部、国家税务总局与国家发展与改革委员会正在对此方面的政策制定问题进行更加深入地调查研究。进一
步可能实行的做法为；对于不足抵免的，应该允许其无限期往后结转进行抵免。
㈠尽快建立清晰、完整与统一、协调的财税政策与法律支持体系；
㈢进一步建立与完善推动创业投资产业融资活动发展的税收激励机制。特别是，需要
逐步构建与确立以“税基式减免为主，税额式减免相辅"的税收优惠机制。发达国家的成
功经验表明：在创业投资的融资阶段中，以“税基式”为主，两种税收优惠机制搭配使用
的实践效果相对更加明显①，由此而产生的融资引导作用相对更加突出。
3．3现状评价与分析
在本节中，将对在前两节中已经梳理与描述过的国内外政府的融资引导行为进行评价
与分析。并且根据本文研究重点，对国内外政府融资引导行为的特点进行总结与讨论，从
而进一步明确本文研究重点——政府对创业投资的融资引导作用，对创业投资产业融资活
动的实践指导作用。由此而得到的具体结论主要包括以下的四个方面内容：
第一、相关的梳理与描述表明，无论何种模式，政府对创业投资的融资引导作用都是
巨大与不可忽视的，尤其是在发展的初始阶段。而在以政府引导型作为创业投资发展主导
模式的国家中，政府能否做出主动、正确与负责任的融资引导行为往往是决定创业投资产
业融资活动是否能够有效运行与发展的决定性因素。但是这仪仅是依据实践状况得到的
“经验性"结论，其需要更加深刻的理论基础给予有效证明与有力支撑。
第二、相关的梳理与描述表明，由于客观实际情况在不断的发生变化，因此政府为推
动创业投资产业发展而做出的各种融资引导行为需要不断地进行动态调整与完善。而仅仅
依靠在实践中的摸索与经验积累是远远不能满足政府的这种主观需要，并且通过这种方式
实现的“渐进式改进"相对是低效率与高成本的。因此，将政府在对创业投资进行融资引
导过程中“所遇到的与待解决的问题"提升到理论层面，对其进行集中、深入与系统的研
究是非常有必要的。而且，这还具有十分重要的现实意义。因为，对于此方面的相关研究
可以丰富与完善政府为实现对创业投资的融资引导作用而能够运用的实践措施与手段，进
而改进与提高政府干预创业投资产业融资活动的效率，对各国政府运用融资引导行为的实
践操作具有普遍适用的现实指导。
第三、相关的梳理与描述表明，虽然由于不同国家的客观实际情况存在差异，因而导
。“而我国的税收优惠方式侧重于优惠税率、减免税方面。税基式优惠强调事前优惠，即只要企业开展了风险投资活动，
就成为税收优惠的对象；而税额式减免优惠则偏重于利益的让渡，它强调的是事后优惠，只有企业取得利益时才能享受
此种优惠，而风险投资本身风险性就很大，没有利益就无法享受优惠，很不公平。确立以税基式减免为主，并以税额式
减免为辅的优惠方式，就会使企业感到真正从税收上受益来自于风险投资，从而诱导和鼓励企业对风险投资的投入”(赵
昌文，2007)。
暑7
致不同政府在创业投资融资活动中所实行的具体措施与手段不尽相同；但是各国政府对仓lJ
业投资的融资引导作用具有“一般共同性”，并且其所运用与采取的具体措施与手段均可
以归结为直接方式与间接方式两个方面的融资引导行为。这说明根据国内外政府融资引导
行为(现已实行的)的汇总、分类与说明，对与政府对创业投资的融资引导作用相关的一
系列实际问题进行有效概括、抽象与提炼，进而对其所蕴含的深层次科学问题进行研究与
分析，找到其中存在的普遍规律性，这种研究思路是可行的。而且，这还具有十分重要的
理论意义。因为，对于此方面的相关研究不仅可以为各国政府的相关实践提供一定的理论
依据与支持，而且可以为政府在对创业投资进行融资引导的实际操作过程中提供具有一般
意义的理论指导。
第四、相关的梳理与描述表明，与其它两种模式相比较，以政府引导型作为创业投资
产业发展主导模式的国家，在创业投资的融资活动中，尤其是在其初始起步阶段，政府往
往更加偏好于以直接方式的融资引导行为对创业投资进行支持与扶植，特别是以“投入公
共资金，设立引导基金”做法运用得最为突出与频繁。相关国家的成功经验表明：这种具
体的融资引导行为对此类模式国家的作用相对更加明显，而且更加具有效率。但是政府引
导型的国家往往是发展中国家，其政府的经济实力相对有限，财政资金相对紧张；所以仅
仅依靠国家力量，“投入公共资金，设立引导基金"往往显得“杯水车薪与力不从心”。例
如：“政府缺乏对国有风险投资企业持续的资金补充。由此风险投资机构的流动性风险大，
通常提前退出企业，无法选择最优的退出时机，难以发挥投资效益”(赵昌文，2007)。由
此可见，寻求与研究适合此类国家客观实际情况、更加有效的创业投资产业融资机制，进
而设计与开发适宜的相关金融产品是非常有必要的，而且具有重大而特殊的理论与现实意
义。
第4章政府融资引导行为的经济模型①
自本章开始，将进入论文的“分析问题”部分，即根据前面在绪论与“提出问题”部
分中进行的相关说明与讨论：
首先，通过建立微观经济学模型的方法，构建政府融资引导行为的经济模型，并且将
政府各种现有的或者是理论上存在的融资引导行为进行模型化处理与数理表达；
然后，利用已建立的数理模型对政府融资引导作用进行经济学分析；对政府的各种融
资引导行为从经济学角度进行相对效率评价与比较；利用我国现有的实际数据与实践资
料，对由此得到的研究结论进行印证与进一步阐述。。
在本章中，需要完成的工作主要包括两个内容：
第一、根据客观实际情况与基础模型构建的需要，设定一系列基本假设，进而利用一
个简化了的“世代交替模型”，构建一个由两类投资者(含“创业投资者”)与三类可投资
资产(含“风险投资”)共同组成的“两期(‘初始投资期’与‘投资回报期’)"微观经济
学均衡分析的基础模型，即：在两个时期(t=1,o)内，两类投资者(f)根据自身“由所掌握
的‘信息集合’而形成的基本预期(E(_J)，吒)"、“投资偏好(肛)”以及“初始财富(彤。)"，
在三种资产(，)中进行资产配置选择，最终形成使自身期望效用达到最优的投资状态；
第二、在基础模型的分析框架内，加入“新的市场参与者”——政府，并且对与其融
资引导行为相关的一系列假设与限定进行说明与描述，从而完成加入政府融资引导行为后
扩展模型(三类投资者)的构建。
4．1基础模型
在本节中，首先设定一系列基本假设，然后在此基础上完成对基础模型的建立。
4．1．1基本假设
为了确保在研究方法上的规范性与科学性，在利用微观经济学的均衡分析方法构建基
础模型之前，不仅需要“继承@”一些必要的基本假定，而且需要根据本文的研究重点进
行一系列相关的基本设置。在本小节中主要是围绕着投资时期、可投资资产与投资者三个
。在本小节中，用I表示“可投资资产”的类别，其中：R(RISK)代表“一般风险资产”，而V(VENTURE)代表“创
业投资”；用i表示“投资者”的种类，其中：f(risk)代表“一般投资者”，而v(venture)代表“创业投资者”。
。主要是指在本小节中的一些基本假定借鉴与延续了张永杰(2006)博士论文“信念、策略、资产价格与投资收益”中
的相关内容。
方面的内容具体展开。
(1)投资时期
假定投资者的投资时期由“两个时期”组成，即：投资者在“初始投资期"——0时
期，进行初始的资产配置选择；而在“投资回报期’’——1时期，得到最终的投资收益。
由此可知，基础模型在时间上是“两期模式的”，投资者可以在“两个时期”之间进行投
资的“跨期选择”与初始财富的资产配置。因此如果没有特殊说明，在基础模型中所涉及
的期望收益率与风险都是投资者在“初始投资期”根据其所掌握的“信息集合"对于投资
回报期的估计与预期。
(2)可投资资产
假定投资者可以选择的投资资产总共包括三种，即：无风险资产、一般风险资产与“仓U
业投资”。其分别对应的具体假设为：
①无风险资产：供给具有无限弹性，其收益率是固定的，并且不随时间变化而变化；
②一般风险资产：即一般意义上的各种类型风险资产，例如股票、债券、外汇、期货
以及期权等。在这里，将其抽象为同一类型的“可投资资产"——一般风险资产，其供给
量是固定；
③创业投资：是一种区别于一般风险资产的特殊风险资产。在这里，将所有与创业投
资活动相关的可投资资产抽象为“创业投资”，其供给量也是固定。
进一步，假定：由上述三种“可投资资产"形成了两个的“投资市场”，即一般投资
市场与“创业投资市场”；由于分别属于不同的“投资市场"，因此一般风险资产与“创业
投资"之间相互独立，不存在任何相关性。
①一般投资市场：由无风险资产与一般风险资产组成，其相当于一般意义下的资本市
场；
②创业投资市场：由无风险资产与“创业投资"组成，其具有与自身客观运行规律①相
。根据客观实际情况可知，“创业投资市场，，是由于创业投资融资活动而形成的一种特殊的“投资市场”。在这个市场中，
具有高成长潜力，并且需要资金支持的创业企业(辟)与各种来源的创业资本(K≥)进行相互选择，从而实现资源配置
的进一步优化。假设：上述的两种资源按照某种内在的对应关系进行结合后，可以得到的最终产生为巧，即
弓-r(s矿，晦，0)，其中髟代表创业投资活动产生的最终产出，p代表创业投资活动所遭遇的、外生的不确定因
素。
进一步，为了简化模型分析可以假设：在基础模型中，符合“可投资”等相关条件的创业企业(岛)的供给是具有
适应的“需求”与“供给”。并且，以此而区别于一般意义下的资本市场。
特别的，由于一般投资市场与“创业投资市场’’分别由不同的“投资资产"组成，井
且各自的客观运行规律迥异，因此可以假设两个“投资市场”之间的相关性极其微弱，近
似于相互独立。
(3)投资者
假定在两个“投资市场"中存在着两种类型的投资者，即：根据“由所掌握的‘信息
集合’①而形成的基本预期(E(_』)，吒)”与“投资偏好(n)”不同，可以将拥有相同“初
始财富(彤o)”的投资者划分为两个类型：一般投资者(，．)与创业投资者(v)。下面分别从“基
本预期”与“效用函数"两个方面对两类投资者进行展开说明。
①基本预期
由于受到各种主客观因素的影响与限制，因此两类投资者所掌握的“信息集合"必然
会存在着较大差异，进而各自对不同种类“可投资资产”所产生的“基本预期”也同样会
存在着较大区别。在本部分中，假设：两类投资者对于每种“可投资资产’’的“基本预期”
均可以由预期收益率(E(乃J))与风险(吒)进行描述。其具体情况请参见表4．1。
定：
表4．1两类投资者“基本预期”汇总表．
一般风险资产创业投资
投资者类型彬。无风险资产
E(_，) 唬E(o，) 吒
一般投资者秽l| E(‰，，) 以．， E(彬，，) 弗，
创业投资者彤r| E(咯，，) 以．， E(形，，) 弗．，
资料来源：作者绘制
特别的，为了进行有效区分与方便使用，在这里需要对相关符号做出以下4点详细规
无限弹性的，即任何数量的创业资本(巧)都可以寻求到与之相对应的创业企业(乓)进行相应的创业投资活动而形成
最终产出髟。由此可知，创业资本(髟)与最终产出(髟)之间存在着高度正相关性，即投入到创业投资市场中的创业
资本(％)越多，那么得到的最终产出(髟)就越多。并且，根据我国的客观实际情况可以假定：在本文研究的范围内
“创业资本”增加对于两类投资者“基本预期”的影响可以忽略不计。
o在这里，所说的“信息集合”包括了一切能够影响投资者预期的所有相关信息。
6l
(一)用上角标表示所处的“投资时期”，即“初始投资期”用“0”，而“投资回报期伊
用“1”表示；
㈢用前一个下角标，并且以大写字母的形式表示“可投资资产”的类别，即“一般风
险资产”用“R"表示，而“创业投资"用“V"；
㈢用后一个下角标，并且以小写字母的形式表示“投资者”的类型，即“一般投资者”
用“r”表示，而“创业投资者”用“v"表示；
⑩“可投资资产”与“投资者"之间用“，’’分隔；
∞用“rf"表示“无风险资产”的无风险收益率。
例如：E(％，，)表示“创业投资者”对于“一般风险资产"所估计的预期收益率；而筇，，
表示“一般投资者"对于“创业投资”所估计的风险。
进一步，假设：两类投资者对于“可投资资产”(不包括无风险资产)所产生的“基
本预期”之间存在着相对比较关系∞。而这种相对比较关系会影响到两类投资者的投资决
策。其具体情况请参见表4．2。
表4．2两类投资者的“基本预期”比较表
投资者类型E(‰，)与E(侈，) 《。与彩，
一般投资者E(侈，)>E(‰，，) 弗，，>>《，，
创业投资者E(形，)>>E(‰，，) 彩，，>以，，
资料来源：作者绘制
从表4．2中可以看出：“一般投资者"认为虽然“创业投资”的预期收益率要大于“一
般风险资产”，但是其产生的风险要远远大于“一般风险资产"；而“创业投资者"认为虽
然“创业投资”的风险要大于“一般风险资产"，但是其带来的预期收益率要远远大于“一
般风险资产’’。
②效用函数
由于投资者作出投资选择的最终目的是使自身的期望效用达到最优，因此在建立微观
经济学均衡分析的基础模型之前，必须用效用函数对其产生的效用进行数理刻画。在本部
分中，“继承”经典研究中的相关假设，即：假设两类投资者均具有Ⅷ(1944)效用函数。
更具体地讲，假定所有投资者均具有CAHA(Constant Absolute Risk Aversion)的期望
。从根本上说，这种“相对比较关系”是由于两类投资者各自掌握“信息集合”所存在的较大差异性而造成的。
r；?
效用函数。
两类投资者所遵循效用函数的具体形式为：
∽=一e一肛町，i=厂，v (4．1)
其中：以为投资者的绝对风险厌恶系数。并且，按照客观实际情况可以进一步假设：
pv‘pr o
。
4．1．2基础模型的建立
根据在4．1．1中所作出的一系列基本假设，在本小节中将完成基础模型的构建。本文
研究所需要的基础模型是世代交替模型(Samuelson，1958)的一个“两期”简化形式。
并且基于突出研究重点与简化模型推导的原因，在基础模型中不考虑两类投资者的劳动投
入与消费决策等与投资选择没有直接相关性的其它问题。
而投资者进行投资选择的具体过程可以简要地描述为：首先，投资者根据自身在0时
期所掌握的“信息集合"，对“可投资资产”产生“基本预期”；然后，按照所估计的预期
收益率与风险，以“使自身在l时期的期望效用达到最优’’为投资原则，将拥有的初始财
富在“可投资资产”中进行资产配置决策，从而完成实际投资行动。
具体地讲，投资者做出“最优资产配置决策"的完整过程可以划分为两个步骤：确定
“最优风险资产组合"与确定“最优资产组合”。而在得到投资者的“最优资产组合’’以
后，可以进一步确定其由此而获得的“最大期望效用"。
(1)确定“最优风险资产组合”
作为进行“最优资产配置决策”完整过程中的第一步，投资者需要在“一般风险资产’’
与“创业投资”，这两类风险资产之间作出“第一次最优资产配置决策"，从而完成“最优
风险资产组合"的确定。基于推导方便与表达简洁的考虑，在不影响最终结论的前提下，
可以假设：投资者投资于风险资产的初始财富数量为1，进而可设其投资于“一般风险资
产"的权重比例为％，投资于“创业投资”的权重比例为忱，容易得到：
％+Wv一1 (4．2)
并且，因为在此部分中的相关分析适合于所有投资者，所以不用下角标对投资者类型
进行区分。
进一步，假设：投资者对由“一般风险资产”与“创业投资"所构成的风险资产组合
P所产生的预期收益率为E(，P)，其,--IpA表示为：
E(厂尸)=wR×E(‰)+忱×E(0)
而投资者对风险资产组合P所估计的风险为以，其可以表示为：
砟；以露+彬筇
(4．3)
(4．4)
投资者确定“最优风险资产组合’’的过程可以用“规划问题——式(4．5)"进行刻画，
即“最优风险资产组合"应该满足“规划问题——式(4．5)”的最优解①，其具体的表示
为： №昂；业(4．5)
gP
E(o)；％×E(珞)+M×E(rv)
珐{砟=以《+彬彳
％+wv=I
求解“规划问题——式(4．5)”可以得到相应的最优解@峨与以，其具体的表示为： 峨蟛22丽丽器嚣‰‰
对式(4．6)进行进一步推导可以得到：
⋯。”瓦fE(厂高R)一r，1赫[E(‰)一，，】+[E(侈)一o]墨
(4．6)
(4．7)
(4．8)
从式(4．8)中可以看出：在彩>>以的情况下，可以得到峨-i的结论，即投资者会
将其可以进行风险投资的初始财富全部配置在“一般风险资产"上，而完全不考虑对“创
业投资”进行投资。迸一步，根据从式(4．8)中得到的相关结论与在表4．2中进行的相
关假设可知，“一般投资者”的“最优风险资产配置决策”为：“一般风险资产”的配置比
例是l，而“创业投资”的配置比例是0。
对式(4．7)进行进一步推导可以得到：
。在这里，借鉴了滋维·博迪等(2002)所运用的相关处理方法。滋维·博迪等著《投资学(第五版)》，机械工业出版
社，2002．10，P238
圆在本文中，如果没有特殊说明，’那么将一律用“·”表示相应的“最优解”。
61
驴咖面再一五¨心·”
fE(形)一r，]一一R
从式(4．9)中可以看出：在E(rv)>>E(，尺)的情况下①，可以得到彬一1的结论，即投
表4．3两类投资者“最优风险资产组合”汇总表
投资者类型％』Mj
一般投资者l 0
创业投资者0 l
资料来源：作者绘制
进二步，根据表4．3、式(4．3)与(4．4)式可以得到两类投资者“最优风险资产组
合"的期望收益率与风险。其具体内容请参见表4．4。
表4．4两类投资者“最优风险资产组合”的“基本预期”汇总表
投资者类型E(rP，) 砟。
一般投资者E(珞，，) 《．，
创业投资者E(rv，) 彳，
资料来源：作者绘制
(2)确定“最优资产组合"
作为进行“最优资产配置决策”完整过程中的第二步，投资者需要根据“使自身在1
时期的期望效用达到最优”的投资原则，在“最优风险资产组合”与“无风险资产"之间
作出“第二次最优资产配置决策”，从而完成“最优资产组合”的确定，进而得到最终的
“最优资产配置决策"。基于推导方便与表达简洁的考虑，在不影响最终结论的前提下，
。进一步，可以得到[E(侈)一，，]>>[E(‰)一o]的推论。
可以假设：投资者在“最优风险资产组合”上所配置的权重比例为Y；，而在“无风险资产”
上配置的权重比例为(1一Yi)。
投资者确定“最优资产组合"的过程可以用“规划问题——式(4．10)"进行刻画，
即“最优风险资产组合"应该满足“规划问题——式(4．10)”的最优解①，其具体的表示
为：
Max E[阢] (4．10)
其中：E[．]表示期望算子，则甜弘]表示在给定风险态度下，投资者在l时期财富的
期望效用水平。在投资收益率正态分布的条件下，最大化式(4．10)的等价条件可以表示
为@(Huang&Litzenberger，1988)：
开一百1辟％2 (4．1 1)
其中：彬1表示投资者在0时期对与其在1时期财富水平的期望值，《。则是其在0时
期对于其在1时期财富水平波动性的估计，即风险状况的预期。
进一步，将式(4．11)展开可以得到：
[(1一y；)彤。(1+，，)+y；彬。(1+E(。))】一丢纬(y，彤。2 2， (4．12)
求解式(4．12)的一阶条件，就可以得到“规划问题——式(4．10)”的最优解，即
投资者在0时期对于“最优风险资产组合”的最优配置比例为Y0其具体的表示为：
并一锵他㈨
根据表4．3与式(4．13)，可以得到两类投资者的“最优资产组合”，即各自在三种“可
投资资产”上的最优配置比例关系。其具体内容请参见表4．5。
o在这里，借鉴了滋维·博迪等(2002)所运用的相关处理方法。滋维·博迪等著《投资学(第五版)》，机械T业出版
社．2002．10，P238
。证明本模型中风险资产收益率服从正态分布并不容易，但是Lebaron(1999)认为即使收益率正态分布假定刁i成：妒，
仍然町以采用(12)式的一阶条件作为投资者的需求函数。
表4．5两类投资者“最优资产组合”汇总表
投资者类型无风险资产一般风险资产创业投资
一般投资者1-y： v。：E(珞，)一rl 0
。t
W?0p．02Rr
创业投资者1一Y： O v。。昱(乍，，)一rf 山
联0n唧2，，
(3)最大期望效用
为了给在第五章中的进一步研究提供“标准参照物”，所以在基础模型中需要确定两
类投资者各自的最大期望效用水平。根据上面的分析结论与推导方法，可以确定投资者的
最大期望效用水平，即：将表4．4与表4．5中的相应内容分别带入到式(4．12)中，从而
得到投资者在l时期财富期望效用水平的最大值。其具体的表示为：
“一般投资者"的最大期望效用水平为：
叩M(1+r，)+丢呜掣㈤⋯
而“创业投资者"的最大期望效用水平为：
叩M(1+鹕唑掣㈨埘
进一步，设定：在这个由两类投资者构成的基础模型中，社会的整体福利水平就是两
类投资者期望效用水平的“代数和”，那么“社会福利”的最大水平等于两类投资者最大
期望总效水平之和，其具体的表示为：
珥=E[町】+E[町】(4·16)
啊剥¨小爿掣+蟛】
其中：u：表示“社会福利"的最大水平。
至此，利用“世代交替模型"构建一个由两类投资者(含“创业投资者”)与三类“可
投资资产”(含“风险投资”)共同组成的“两期(初始投资期与投资回报期)”基础模型
的任务已经完成。在接下来的第二节中，将在基础模型的研究框架内，加入“新的市场参
与者”——政府。并且利用基础模型中得到的相关结论，在设定并改变其它条件后，进行
更加深入的分析与讨论。
4．2加入政府融资引导行为后的扩展模型
在本节中，将政府作为“新的市场参与者’’引入基础模型，从而完成扩展模型的构建。
其主要工作包括三个部分：首先，根据研究需要与实际现状对政府的效用函数进行相关设
定；然后，将政府在创业投资产业融资活动中可以运用的手段和措施进行归纳与抽象，最
终形成政府在理论上可以选择的融资引导“行为集合"；最后，考虑在加入政府后对于“社
会福利”的影响。
4．2．1效用函数
根据在绪论、文献综述与政府的融资引导行为分析等章节中的相关阐述与说明，可知
政府参与创业投资产业融资活动的最终目的是：通过积极的努力，运用可以利用的各种手
段与措施，引导更多的社会资金、更加有效地投入到创业投资产业中，提高资本在“各种
市场"中的配置效率，实现各种资源配置的改进与优化，从而发挥其对创业投资的融资引
导作用。
基于政府的最终目的，可以作出以下三点具体假设：
(1)政府是“风险中性的参与者’’，即在扩展模型中，政府仅仅根据各种收益情况的变
化作出行为选择；
(2)根据(1)可知，政府参与创业投资融资活动所产生的“自身效用”等价于其由此而得
到的“净收益"，即政府自身的效用函数可以表示为：
U g=NEg=Eg—I s
(4·17)
在式(4．17)中用下角标，并且以小写字母的形式表示与政府相关的一系列变量，即：
％表示政府由于对创业投资进行融资引导而产生的“自身效用”，而峨表示与之相对应
的“净收益"；乜表示政府由于做出融资引导行为而可能得到的“收益"，而t表示与之相
对应的“成本”。
(3)可以用由于政府做出融资引导行为而产生的“创业资本’’增量作为政府“收益”的
量化，从而能够将政府的效用函数进一步表示为：
Ug=AW}-Ig-_(Awo,，+△秽，+wo)-I暑(4．18)
R宵
其中：AWo表示由于政府做出融资引导行为而产生的“创业资本”增量；贮表示政
府对于“创业投资’’的直接投入额；△彬，表示“一般投资者”由于政府做出融资引导行
为而对“创业投资"增加的初始资本配置数量；△彬，表示“创业投资者"由于政府做出
融资引导行为而对“创业投资"增加的初始资本配置数量；秽表示与政府融资引导行为
相对应的“成本"。
进一步，由式(4．18)可知，如果两类投资者由于政府融资引导行为而对“创业投资”
增加的初始资本配置数量越多，那么政府对创业投资进行融资引导而得到的“自身效用"
就越大。
4．2．2行为集合
为了能够从经济学本质上对政府对创业投资的融资引导作用进行分析与研究，需要对
政府在现实中的各种融资引导行为进行理论上的归纳与抽象，从丽构造一个政府在对创业
投资进行融资引导时可以选择的“行为集合"。
与4．2．1同样，根据在绪论、文献综述与政府的融资引导行为分析等章节中的相关阐
述与说明，可知政府对创业投资的融资引导行为可以总结与概括为两种方式，即：利用投
入公共资金的直接方式①与营造适宜政策／法律环境的间接方式。无论政府以何种方式对仓lJ
业投资的融资活动进行干预与引导，其目的都是为了吸引投资者增加对于“创业投资”的
初始资本配置数量。
基于上述讨论，可以进一步作出以下两点具体假设⑦：
(1)政府利用投入公共资金的直接方式是主要通过“资金引导”与“信用担保’’两种行
为选择实现的。在这种方式下，政府是作为“特殊的创业投资者"直接参与创业投资的融
资活动，从而带动更多的“民间资本"@进入“创业投资市场”；
(2)政府利用营造适宜政策／法律环境的间接方式是主要通过“法律规范”与“财税鼓
励’’两种行为选择实现的。在这种方式下，政府作为“可靠的管理者”，通过最大限度的
降低“政府性’’风险间接参与创业投资融资活动，从而鼓励更多的“民间资本”进入“创
业投资市场"。
为了方便以后的推导与分析，根据上述假设可以将各种行为选择用集合形式表示，从
而形成政府在对创业投资进行融资引导时可以选择的“行为集合"。其具体的表示为：
①基于突出研究重点与简化模型分析的原因，在这里假设：利用“直接方式”对“创业投资”投入的公共资金，对于政
府在其它公共事业方面投入的“挤出效应”可以忽略不计。
。关于各种行动选择的具体解释将在下一节中进行展开描述。
。在这里，“民间资本”就是指两类投资者所拥有的初始资本。
69
Ag={气{aig,acg)，以{als,atg)) (4．19)
用4表示政府的“行为集合”，其中：如表示政府“行为集合"的一个子集——“直
接方式集合”，其包括两个行为选择：“资金引导”％与“信用担保”％；如代表政府“行
为集合”的另一个子集——“间接方式集合"，其包括两个行为选择：“法律规范"a，。与“财
税鼓励”a辔。
4．2．3社会福利
在加入“新的市场参与者”——政府之后，社会的整体福利水平就需要考虑三类市场
参与者的总水平。与此相对应可知，“社会福利”的最大水平就等于“一般投资者"的最
大期望效用水平、“创业投资者"的最大期望效用水平与政府“自身效用”水平的“代数
和"。根据以上阐述，可以将“社会福利”重新定义为：两类投资者的最大期望效用之和
加上政府的“自身效用”。其具体的表示为：
Us‘’口E[u：】+E【w卜u。(4-20)
进一步，根据式(4．20)与对政府的相关分析可知，可以将由于政府努力而导致“社
会福利”的变化(降低或者提高)表示为两类投资者最大期望效用变化量之和加上政府的
“自身效用"，即：
au；’=丝[W】+丝[w]+以(4·21)
特别的，在本章以后的分析与研究过程中，不可避免地需要考虑两种状态，即：政府
作出行为选择前的状态与政府作出行为选择后的状态。为了简化表达与叙述，在这里规定：
将在前者中出现的所有相关变量统称为其“旧状态”，而将后者统称为与之相对应的“新
状态”；并且，用上角标¨”表示政府作出行为选择后的“新状态”以示区分。
至此，在基础模型的分析框架内，完成了“新的市场参与者”——政府的引入。并且
对与之相关的效用函数、行为集合与“社会福利"进行了一系列假设与限定，从而形成了
本文后面研究所需要的加入政府融资引导行为后的扩展模型。
第5章政府融资引导作用的经济学分析
在本章中，将利用第四章所构建的扩展模型，对本文研究的重点问题——政府对创业
投资的融资引导作用，进行全面而深入的讨论与阐述，从而完成本文研究的分析问题工作。
本章的主要内容由三个部分构成：首先，利用扩展模型，分析政府不同的融资引导行
为选择对于“三类市场参与者”、“两个市场"以及“社会福利"的不同影响；然后，对政
府在理论上可以运用的融资引导行为进行经济学上的效率评价与比较；最后，利用我国现
有的实际数据与实践资料，对由此得到的研究结论进行印证与进一步阐述。
5．1政府行为的模型分析
在本节中，将利用在第四章中构建的扩展模型，对政府融资引导“行为集合"中分属
于两种方式的4个行为选择进行逐一研究，分析各个行为选择对创业投资的具体融资引导
作用。因此，本节内容主要包括并列的四个子部分，即：“资金引导’’、“信用担保"、“法
律规范”与“财税鼓励”。
根据扩展模型的相关设定可知，政府对创业投资的融资引导作用主要体现在投资者的
投资决策、政府“自身效用"与“社会福利"等三个方面。因此，在每个子部分中，按照
顺序需要完成的工作主要包括以下4个步骤：首先，对所要研究的政府融资引导行为选择
进行详细的界定与描述；然后，分析该项行为选择对于投资者“最优资产配置决策"的具
体影响；其次，阐述该项行为选择对于政府“自身效用”的具体影响；最后，讨论该项行
为选择对于“社会福利’’的具体影响。
5．1．1资金引导
(1)行为选择的界定与描述
“资金引导”是指：在0时期，政府将其所拥有的公共资金矽，作为创业资本投入
到创业投资产业活动中，以此来改善投资者对于“创业投资"的“基本预期"，从而实现
吸引更多“民间资本”进入创业投资市场的目的，发挥政府对创业投资的融资引导作用。
此时，政府作为“特殊的创业投资者"直接参与创业投资的融资活动。特别的，根据在第
四章中所作出的相关假设与相应的客观实际情况，并且出于突出重点与简化分析的考虑，
在这里可以进一步假设：“资金引导"不会对“一般投资者"产生任何影响。
根据在第三章3．2．2(1)中的相关论述可知，我国的实践经验表明：以“投入公共资金”
成立创业投资公司直接为创业投资活动提供资金支持的“这种方式行不通”；而目前，我
国政府主要以“投入公共资金"设立引导基金的形式来对创业投资进行直接的融资引导。
因此，在这里所说的“资金引导”行为选择是指政府投入引导资金以“母基金”的形式，
吸引其它类型的“民间资本"共同组成“创业投资基金”，然后将其交于专业的基金管理
机构进行具体的投资决策与操作。
政府投入的引导资金彬与“创业投资者”由于“资金引导”而对“创业投资”增力口
的初始资本配置数量△孵，之间必然会存在着某种比例关系，可以将其设定为A。因为“公
共参与看来在总体上引起了更多的钱用于产业投资"(Benoit Leleux与Bernard Surlemon，
2003)，所以可以假设A>0，即政府的引导资金醒对于进入创业投资市场的“民间资本”
增量△秽，产生的是“正向吸引”作用，而不会对其产生所谓的“挤出效应”。以上的叙述
可以具体表示为：
A=等卅，>。(5．1)①
(2)对于“创业投资者"“最优资产配置决策刀的影响
在这里假设：首先，由政府作出“资金引导”行为选择；然后，“创业投资者”再进
行相应的“最优资产配置决策"，即：“创业投资者”观察到政府“资金引导"行为选择后，
可以运用由此得到的“新信息”补充与完善原先的“信息集合”，并且根据自身的判断规
则修改其对于“创业投资”的“基本预期”，进而得到修正后的预期收益率与风险
∽庸，)o
近一步假设：政府的“资金引导"行为选择能够为“创业投资者”树立“良好的预期
榜样"，进而可以提高与降低其对于“创业投资"的收益预期与风险估计，即：
E(形，)>E(o，，)；弗，<印， (5．2)
并且：
匆，，<c：。V(侈，，，t，)<露，， c 5·3，
由于受到自身意愿与客观实际情况两方面因素的制约，因此政府在进行“资金引导"
。根据式(5．1)可知：A可以作为衡量政府进行“资金引导”行为选择具体效果的量化评价指标。
ij
的实践操作过程中，对于A可以有：固定与不固定两种具体的行为选择。在下面的内容中，
将分别讨论这两种行为选择对于“创业投资者～‘最优资产配置决策"的具体影响。
①A不固定的情况
在A不固定的情况下，“创业投资者”可以根据修正后的“基本预期”自由而不受限银J
地进行“最优资产配置决策”。根据式(5．2)可知，“创业投资者"必然会完全摒弃原有
的“最优资产配置决策”方案，进而采取“主动跟随式”的投资策略，按照(E(o，，)，匆，，)
重新配置自身的初始财富。
将(E(毒，，)，匆，)带入到“基础模型”中并且进行相应的推导①，可以得到“创业投资
者"“最优资产组合”的“新状态”、“旧状态"以及两者之间的差额。其具体内容请参见
表5．1。
表5．1“最优资产组合”(A不固定)“新旧状态”汇总表一无风险资产创业投资
“旧状态”
～ 1一y： v。。E(侈，，)一r， ^
联0“唧2．，
“新状态” 1一Y， yo E(形，V)三。
彬成弗．，
“差额” ●
●● ●●
●
n—Y， y。一y，
资料来源：作者绘制
从表5．1中可以看出：在初始财富保持不变的情况下，由于政府在进行“资金引导”
时作出A不固定的行为选择，因此使“创业投资者’’对“基本预期”产生了式(5．2)的改
进，从而导致“创业投资者”的“最优资产配置决策"发生了改变，即：“创业投资”对
无风险资产产生了“挤出效应"，并且“创业投资者”对无风险资产配置数量的减少等于
对“创业投资”配置数量的增加。
进一步，可以得到“创业投资者”在“创业投资"配置数量上的增加，即：
。重复在第四章中进行的相应推导过程。
△矽，=嘴‘一哦
E(侈一)一r， E(形，)一r，
风匆。， 凤筇一
将式(5．4)带入到式(5．1)中可以得到：
A=
w；
(5．4)
(5．5)
进而根据式(5．1)与式(5．5)可以得到在A不固定情况下，关于“资金引导”行为
选择的3点结论：
(一)如果政府的“资金引导"行为选择对于“创业投资者”产生的“预期榜样"作用越
良好，那么“创业投资者”对于“创业投资’’‘‘基本预期"的改进程度就越大，即E(形，，)越
大，弗，，越小，从而其对“创业投资"初始财富配置数量的增加△矽，就越大。这表明政
府“资金引导’：行为选择对于“民间资本”的吸引与带动效果就越明显，对创业投资的融
资引导作用就越突出；
㈢在政府投入的引导资金叼保持不变的情况下，△略越大则A就越大。这表明政府
“资金引导”行为选择对于“创业投资者”产生的“良好预期榜样”作用就越大；
㈢在“创业投资者"的(E(侈，，)，砖，V)与(E(侈，^西，)均已经产生并且保持不变的情况
下，孵越小则九就越大。这表明在“创业投资者"对于“创业投资”的“基本预期"完成
修正并且保持不变的情况下，政府投入的引导资金规模越小则达到的实际效果就越好。
②A固定的情况
由于受到各种主客观因素的限制，政府有时需要对跟随引导资金进行共同“创业投资”
的“民间资本”数量作出相应限制，即：A是固定的。在此种情况下，“创业投资者”实际
上需要在三种“可投资资产”中进行配置选择，即：无风险资产、“一般创业投资”与“特
殊创业投资”。而“特殊创业投资"是指政府引导资金参与的“创业投资"。根据式(5．2)，
并且假设秽>>AW，基于简化分析的考虑，可以进一步假设：首先，“创业投资者"对
跟随政府引导资金进行的“特殊创业投资"进行初始财富配置；然后，其将剩余的初始财
富在无风险资产与“一般创业投资”之间进行配置；最后，得到“创业投资者”在政府作
出A固定的“资金引导”行为选择时的“最优资产组合"。
“创业投资者"在“特殊创业投资”上的初始财富配置数量蝶可以具体表示为：
睇一川(5．6)
进一步，将睇、∽A匆，，)以及其它相关变量带入至lJ基础模型的式(4．12)中，
可以得到：在此种情况下，“创业投资者”的期望效用水平。其具体的表示为：
E【玑】．=【畔(1+E．(b))+(1一y：)(秽一蝶)(1+r，)+y：(孵一睇)(1+E(％))】
一去凤[(蝶)2匆，(y：)2(彬一睇)2西，碱畔(孵一睇)cDV(钆，巧。，)】(5-7)
对式(5．7)求Y：的一阶条件并且使之等于0，可以得到在此种情况下“创业投资者”
对于“一般创业投资"的最优配置比例y：‘。其具体的表示为：
儿'．．． 2丽高E【赫形，0，)一厂， 2一
(5．8)
由式(5．6)与式(5．8)可以得到：在A固定的情况下，“创业投资者”对于“创业投
资”的最优配置数量毗’。其具体的表示为：
略’=睇+y：。×(彬一崂)
=蝶+ 竺幽二2一竺竺匕■
p砖。
(5．9)
进一步，根据式(5．4)可以得到“创业投资者”对“创业投资’’增加的初始财富配
置数量△秽，。其具体的表示为：
△嘿=略’一略
一蝶
(5．10)
从式(5．10)中可以看出：“创业投资者”对于“创业投资"收益率的原先预期值E(_，，)
竺掣一
与修正预期值E(o，，)之间的相关性越低， 即cDV(_∥#，，)越小，那么在固定A的情况下，
因为政府作出“资金引导"行为选择而对“创业投资”增加的“民间资本"△彬，就越多，
其对与创业投资的融资引导作用就越突出。特别地，当E(侈，，)-与E(rv，，)两者之间完全不相
关的时候，Hp在CoV(名，，毒，，)2。的情况下，△秽，达到最大值畔。
根据式(5．8)、式(5．9)、式(5．i0)以及在基础模型中的相关结论可以得到：在此
种情况下，“创业投资者"“最优资产组合”的“新状态"、“旧状态”以及两者之间的差额。
其具体内容请参见．表5．2。
表5．2“最优资产组合”(A不固定)“新旧状态”汇总表
≮ 创业投资无风险资产状态＼ 一般特殊
“旧状态” 秽一E(％喜O
E(彬∥)一。
pp；。矶筇．，
“新状态” (彬一睇)(1一y'：。) 畔E(侈，：)一。％0∞V(‰，t，)
’ ’
P，啡，， 嘭一
“差额” 睇国娶移V)睇蝶W；Cob，移，)
彳．， ”扣弗．。
资料来源：作者绘制
根据在表5．2中的相关内容可以得到的主要结论是：在初始财富保持不变，政府作出
“资金引导”行为选择并且固定A的情况下，“特殊创业投资”会对“一般创业投资”与无
风险资产均产生“挤出效应”，即“创业投资者"对“一般创业投资"与无风险资产配置
数量的减少等于其对“特殊创业投资”的配置数量哝。特别的，当“创业投资者”对“～
般创业投资”的预期收益率E(_，，)与对“特殊创业投资”的预期收益率E(侈，，)之间不存在
任何相关性的条件下，耳fl Coy(侈∥侈，，l=0，这种“挤出效应”完全来自于无风险资产，即
“创业投资者”对于“特殊创业投资”的配置数量仅仅等于其对无风险资产配置数量的减
少，并且在此时“挤出效应"达到最大。
(3)对于政府“自身效用”的影响
与在(2)中的分析相对应，在本部分中将分别考虑在A不固定与A固定两种情况下，政
府作出“资金引导”行为选择后，对于其“自身效用”的具体影响。
①A不固定
根据前面的相关分析可知，在A不固定的情况下，政府进行“资金引导”所付出的“成
本"就是其直接投入到创业投资活动中的引导资金矽，而由此得到的“净收益’’就是“仓lJ
业投资者”对“创业投资"增加的初始财富配置数量△咄。进一步，根据式(4．18)、式
(5．4)以及前面的相关假设与分析，可以得到在此种情况下政府的“自身效用”。其具体
的表示为：
岬咖警一警@⋯
进一步，根据式(5．2)与式(5．11)可知Us>0，即：在此种情况下，政府作出“资
金引导"行为选择后，不仅能够带动更多的“民间资本"参与创业投资活动，而且还可以
”1
使“自身效用"得到提高与改善。
②A固定
根据前面的相关分析可知，与在A不固定情况下一样，在A固定的情况下，政府进行
“资金引导”所付出的“成本”就是其直接投入到创业投资活动中的引导资金蠼，而由
此得到的“净收益"就是“创业投资者”对“创业投资"增加的初始财富配置数量△彬，。
进一步，根据式(4．18)、式(5．10)以及前面的相关假设与分析，可以得到在此种情况
下政府的“自身效用”。其具体的表示为：
哝一△秽，=畔(5．12)
进一步，根据式(5．3)与式(5．12)可知U譬>0，即：在此种情况下，政府作出“资
金引导"行为选择后，不仅能够吸引更多的“民间资本”进入“创业投资市场"，而且还
可以使“自身效用"得到正向的改变。
77
■l 一掣
从本本分在①与②中的相关分析可知，如果政府作出了“资金引导"’行为选择，那么
其“自身效用"就等价于“创业投资者”由此而对“创业投资"增加的初始财富配置数量。
(4)对于“社会福利"的影响
根据式(4．21)以及在5．1．1(1)中关于“‘资金引导’不会对‘一般投资者’产生任何
影响”的假设可知，政府作出“资金引导”行为选择对于“社会福利”的具体影响可以表
示为：
△吒培’=丝[W】％+％ (5·13)
进一步，根据在4．2．3中的相关阐述可以得到“创业投资者"最大期望效用变化量
丝fWl的具体表示为：
L J”擅
丝F]％2E[w】-E[w】‘5·14’
延续本小节在(2)与(3)中的分析模式，在本部分中将分别考虑在A不固定与九固定两种
情况下，政府作出“资金引导”行为选择后，对于“社会福利"的具体影响。
①A不固定在的情况下，将戈·。地带入到式(4．12)中可以得到在此种情况下，
联0几彩．， ’．
“创业投资者”的最大期望效用。其具体表示为：
叩玎蚓1+，，)畦掣㈣㈣
将式(4．15)与式(5．15)一起带入到式(5。14)中可以得到“创业投资者"的最大
丝吲‰。丽1 丝盟一丝：咝
匆．， 吒(5．16)
将式(5．11)与式(5．16)一起带入到式(5．13)中，可以得到此种情况对于“社会
福利’’的具体影响，即：
峨=去丝■盟捌：
o吾．， 弗， +警一警慨⋯ pv砖，p≯气一
进一步，根据式(5·2)与式(5·16)可知此[w】％>0，即：在此种情况下，政府
作出“资金引导”行为选择后，能够使“创业投资者"的最大期望效用水平得到提高与改
善；根据式(5·13)以及施[w]4『|>o与％>o的分析结论可以得到△吒’>0，这说明
在政府作出九不固定的“资金引导”行为选择时，可以使社会的整体福利水平得到“正向"
改进。
②A固定
在A固定的情况下，将式(5．8)带入到式(5．7)中可以得到在此种情况下，“创业投
资者”的最大期望效用。其具体的表示为：
Ep】篁E阿卜睇
+1、w擎o pv
二
陋：)_r，)-生华型
掣--VV,v 弗，
(5．18)
将式(4．15)与式(5．18)一起带入到式(5．14)中可以得到“创业投资者"的最大
期望效用的变化量衄[町】％。其具体的表示为：
衄[w】％5睇
+11 W∥02n
Z二生型t， 砖．，
叫，
(5．19)
将式(5．12)与式(5．19)一起带入到式(5．13)中，可以得到此种情况对于“社会
福利”的具体影响，即：
AuL位’=睇
+11 wP02岛
二
∽：)-r，)-掣㈣训_r，)
掣一t一．2V：,v 筇。，
+畔
进一步，根据式(5．2)可以将式(5．19)演化为：
衄阿]％>睇(E(侈，h)
根据式(5．3)可知：
畔∽㈠
+11w，v02Pv
二
并且当满足以下条件①的时候，衄[w]％>0
掣-tiV,v 彩．。
(5．20)
(5．21)
>0 (5．22)
cDy(饥以V)一彩，V西，V>0 ∞·23)
进而，根据式(5·13)以及施[“】％>o与u。>o的分析结论可知，满足△U’>o的
条件与衄[w]％>o式的条件相一致。
上述的推导与分析说明：在A固定的情况下，政府作出“资金引导"行为选择后，可
以使“创业投资者”的最大期望效用水平与社会的整体福利水平得到“正向"改进；但是
与A不固定的情况相比较，其需要满足的条件相对更加“苛刻与严格”。
5．1．2信用担保
(1)行为选择的界定与描述
在这里假设政府在作出“信用担保"行为选择时将面临这样的一种情况，即：在0时
期，政府拥有的财富水平为o；而在1时期，政府拥有的财富水平为暇。在这种情况下，
由于政府想在0时期就将叱作为引导资金投入到创业投资活动中，以吸引更多的“民间资
。本文所给出的条件——式(5·28)，只是满足丝[【，：】>o多个条件中的一个，其最便于推导与理解·
R0
掣一●●^
1 一掣
丑
匣吒
劬
一
本”进入“创业投资市场”，从而完成“资金引导”行为选择所能够达到的效果；因此其
会进行“信用担保"行为选择，即：首先，政府在0时期以自身信用作为担保，设计、常IJ
定并且向“一般投资者”提供一种“新的可投资资产”以筹集引导资金嘭；然后，利用昭
对创业投资做出融资引导行为——“资金引导”。
这种“新的可投资资产”以政府信用作为保证，即：在1时期，如果其投资的“创业
投资”遭受失败，那么政府将会用其在1时期可以获得的财富嘭为“一般投资者"弥补损
失，以此来保证“一般投资者"的初始本金以至少不会发生减少。这样可以使“一般投资
者"在1时期能够得到不少于孵的投资回报，从而使“一般投资者"对“新的可投资资产’’
的“基本预期”得到相应改进，成为能够被其认可与接受的投资选择。
从本质上讲，“信用担保”与“资金引导"都是政府作为“特殊的参与者”直接向创
业投资活动提供资本支持，二者的根本区别在于引导资金来源的不同，前者来源于“一般
投资者"，政府充当了“有效中介者"与“可靠担保者”的角色；而后者来源于政府所拥
有的公共资金，政府是“直接的出资人"。特别的，根据在第四章中所作出的相关假设与
相应的客观实际情况，并且出于突出重点与简化分析的考虑，在这里可以进一步假设：“信
用担保"不会对“创业投资者”产生任何影响。’．
根据以上的分析与阐述可知，政府的“信用担保"行为选择主要包括两个步骤：
①融资
在这个步骤中，政府需要向“一般投资者"提供以自身信用作为担保的“新的可投资
资产”，从而筹集到初始财富彬；
②资金引导
在这个步骤中，政府将在①中筹集到的彬作为引导资金投入到“创业投资市场”，以
实现吸引更多“民间资本"参与创业投资活动的目的，实质上就是“资金引导”行为选择
的“重复”。
因为在本部分②中需要讨论的各种影响与在5．1．1相关部分中进行的分析过程与得到
的研究结论是一致的：所以在下面的内容中仅仅分析本部分①中的各种影响。
(2)对于“一般投资者"“最优资产配置决策一的影响7
与在5．1．1(2)中所作的相关假设一致，在这里同样假设：首先，由政府设计、制定并
提供“新的可投资资产”；然后，“一般投资者”再进行相应的“最优资产配置决策”，即：
R1
“一般投资者”观察到政府提供的“新的可投资资产"后，可以运用由此得到的“新信息”
补充与完善原先的“信息集合”，并且根据自身的判断规则对其产生相应的“基本预期”，
即《E(h，，)，南，)。由于这种“新的可投资资产"是以政府信用作为担保，以创业投资活
动的“成败"作为收益基础，并且专门提供给“一般投资者”的一种“衍生创业投资∽’；
因此在这里可以假设“一般投资者"对其产生的“基本预期”是可以被接受与认可的。综
合考虑表4．2中的相关内容，可以进一步假设以下关系式成立。其具体的表示为：
E(形，，)>E(h，，)>E(‰，，)
-y ' ’ o-：，>>％，r>《，，
Cov(G，，，rrv，)；o
(5．24=)
在此种情况下，“一般投资者”将在三种“可投资资产"，即：无风险资产、一般风险
资产与“衍生创业投资”中进行资产配置，最终形成“最优资产组合”。
①确定“最优风险资产组合"
根据在“基础模型”中的相关分析可知，“一般投资者”需要首先确定“最优风险资
产组合”，即：将(E(h，)，而，)与(E(‰，)，《，)一起带入到“规划问题——式(4．5)"中
得到一般风险资产与“衍生创业投资”的最优配置比例。其具体的表示为：
岷．， ，2丽f再E(‰，苛，)一石01南币， Z而(5．25)
此，。； ； ‰，。丽；I万竺!竺并!!二万2 l丽堕之习币(妯5．。2∽6)
进一步，可以得到“一般投资者"对由一般风险资产与“衍生创业投资”所构成的
风险资产组合Py所产生的预期收益率E(龟)。其具体的表示为：
E(龟，，)=峨，，’E(‰，)+略，，’E(h，) (5．27)
还可以得到“一般投资者”对风险资产组合PY所估计的风险0-巧2。其具体的表示为：
畦=(峨’r．)2《，，+(略，’)2而， (5．28)
②确定“最优资产组合”
o关于“衍生创业投资”的设计与制定将在第六章产品设计与定价中进行详细而具体的分析与讨论。
8≯
般投资者”对于风险资产组合P，的最优配置比例，即得到“最优资产组合”。其具体的表
示为： ∥=豁x-rr g J ㈣2” yr 2面瓦石∞·列j
③确定“衍生创业投资”的最优配置数量
根据前面的相关论述可知，当供求达到平衡时，政府需要的引导资金嘭，即“衍生仓lj
业投资”的发行额应该等于“一般投资者”对于该“可投资资产"的最优配置数量唠．，‘。
其可以具体表示为： 矸矗，，’。三丢专{鲁≥兰专≥一×M靠，’=矸譬(5·3。)
进一步，将式(5．25)与式(5．26)一起带入到式(5．30)中并且经过化简与整理后，
可以得到：
(E(h，)一，，一咝1n％2．，)[(E(h，)一，，)2《，+(E(％，，)一r，)2砖，，《，】20 (5·31)
其中有：
(E(h，)一，，)2以，+(￡(‰，，)一r，)2u∥2，《，>0 (5．32)
因此，根据式(5．31)与式(5．32)可以得到在此种情况下，供求平衡时所对应的条
件。其具体的表示为：
以：韭啦(5．33) 5 Pr略．，
从式(5．33)中可以看出，当“一般投资者”对“衍生创业投资’’的“基本预期"、
自身的绝对风险厌恶系数、无风险资产收益率与“衍生创业投资”提供额之间满足一定关
系时，政府作出“信用担保"行为选择就能够在0时期筹集到所需要的引导资金嘭。这说
明政府利用“信用担保”行为选择对创业投资进行融资引导在理论上是可行的。
综上所述可知，“一般投资者’’因为政府的“信用担保’’行为选择而对“创业投资"
增加的初始财富配置数量△哦就是其对于“衍生创业投资"的最优配置数量崂，’，即：
△略一崂，，。=嘭(5．34)
(3)对于政府“自身效用"的影响
根据在4．2．1与5．1．2(1)中的相关假设与说明可知，政府由于提供“衍生创业投资”
而得到的“收益"就是“一般投资者”对于“衍生创业投资”的最优配置数量吩．，’，这发
生在0时期：与此相对应，政府由此而需要支付的“成本”就是在1时期对于融资额的“偿
还"吆，其最大值为嘭。根据式(4．18)以及在5．1．2(1)中关于“‘信用担保’不会对‘仓IJ
业投资者’产生任何影响"的假设，并且考虑时间价值，可以得到在此种情况下的政府“自
身效用"。其具体的表示为：
U：z一彬=一哪鉴一J竺■丝嚣丝盟(∞5·．3355’)
从式(5．35)中很容易得到u。>0的结论，这说明政府作出“信用担保"行为选择对
创业投资进行融资引导，不仅能够吸引更多的“民间资本"进入“创业投资市场”，而且
还可以使“自身效用”得到提高与改善。
(4)对于“社会福利"的影响
根据式(4．21)以及在5．1．2(1)中关于“信用担保’不会对‘创业投资者’产生任何
影响”的假设可知，政府提供“衍生创业投资”对于“社会福利”的具体影响可以表示为：
△吮。‘=衄阿]‰+Us． (5·36)
进一步，根据在4．2．3中的相关阐述可以得到“一般投资者"最大期望效用变化量
肛[町】。其具体的表示为：
丝[U]‰2 E[吖】一E[矿] (5·37)
进而将式(5．29)带入到式(4．12)中可以得到在此种情况下，“一般投资者”的最
大期望效用。其具体的表示为：
E[u?】’：矽(1+。)+五1 i竺与≥孝妻}王E c 5．38，
将式(4．14)与式(5．38)一起带入到式(5．37)中可以得到“一般投资者’’的最大
期望效用的变化量。其具体表示为：
叩卜丢嗨乒专嗨掣(5．39)
将式(5．25)、式(5．26)、式(5．27)与式(5．28)一起带入到式(5．44)中，进行
化简与整理后可以得到：
叩卜％掣慨4。)
将式(5．35)与式(5．40)一起带入到式(5．36)中，可以得到此种情况对于“社会
福利”的具体影响，即： 峨：嗨掣时警慨41，
进一步，根据式(5·40)可知衄[∥】‰>0，即：政府提供“衍生创业投资”能够使
“一般投资者”的最大期望效用水平得到提高与改善；根据式(5·41)以及衄[町】。。>O
与U暑>0的分析结论，说明在政府向“一般投资者"提供“衍生创业投资"的情况下，即
政府运用“信用担保"行为选择对创业投资进行融资引导时，社会的整体福利水平得到了
“无条件的正向"改进。并且“一般投资者”对于“衍生创业投资’’产生的“基本预期’，
越好，即：E(h，)越大，而，越小，则“社会福利”增加的就越多。
特别的，根据在5．1．2(1)中的相关分析可知，“通过‘衍生创业投资’向‘一般投资者’
进行融资”只是政府“信用担保”行为选择中的第一步，而第二步所产生的各种效果与做
出“资金引导"行为选择时是一样。因此，“信用担保"与“资金引导"两者对于“社会
福利"影响的差额为：
峨一吣：％掣竹警@42，
根据前面的分析可知：△吒’一△吒’>o，即：与“资金引导"行为选择相比较，政
府作出“信用担保"行为选择不仅可以实现前者能够实现的所有效果，而且还可以利用向
“一般投资者”提供“衍生创业投资"的方式，使社会的整体福利水平得到相对更多的提
高与改善。这说明政府选择“信用担保"对创业投资的融资引导作用更加突出与有效。
5．2．3法律规范
(1)行为选择的界定与描述
由于创业投资活动本身所具有的“高风险”特性，因此即使对于“创业投资者”来说，
投资于“创业投资’’所需要承担的风险也要高于投资于一般风险资产所需要承担的风险。
国内外的理论研究与实践活动表明：完善而成熟的法律环境可以有效地降低投资者在参与
创业投资活动过程中所面临的系统风险。在这里，法律环境是指由与创业投资产业相关的
RE
所有法律、法规以及各种相关政策构成的保障与支持体系。
而“法律规范”是指：政府通过建立、健全与制定相应的法律、法规与政策，营造适
宜与促进创业投资产业发展的法律环境，降低投资者投资“创业投资”时所面临的法律风
险，最大限度的降低投资者在参与创业投资活动中可能会遭遇到的法律风险，进而鼓励与
吸引更多的“民间资本”进入创业投资市场，从而发挥政府对创业投资的融资引导作用。
特别的，根据在第四章中所作出的相关假设与相应的客观实际情况①，并且出于突出重点
与简化分析的考虑，在这里可以进一步假设：“法律规范”不会对“一般投资者”产生任
何影响。
进一步，根据具体的来源不同，可以将“创业投资者”在参与创业投资活动过程中可
能遭受到的各种风险划分为法律风险与非法律风险。法律风险是指由于法律环境的不适宜
与不完善而致使“创业投资者"参与创业投资活动时在法律、法规以及政策方面所面临的
不确定性；非法律风险是指“创业投资者”参与创业投资活动时除去法律、法规以及政策
方面以外面临的所有不确定性。由于具体的来源不同，因此可以假设法律风险与非法律风
险之间不存在任何相关性，是相互独立的。而两者之间的关系可以具体表示为：
彳，，=而，，+而， (5．43)
在式(5．43)中，面，，表示“创业投资者"对于“创业投资"法律风险的估计，而，，
表示“创业投资者”对于“创业投资”非法律风险的估计，两者的代数和等于“创业投资
者"对于“创业投资"整体风险的估计。
基于推导简便与分析清晰的考虑，在这里可以进一步假设：法律风险与政府在完善法
律环境方面的努力程度成反比，即政府在建立健全法律环境过程中付出的成本越大，法律
环境就越完善，越成熟，则“创业投资者"参与创业投资活动过程中所面临的法律风险就
越小，那么其对于“创业投资"法律风险的估计就越小。其具体的表示为：
．2 露√一手+略一(5．44)
o量
在式(5．44)中，c。表示政府作出“法律规范”行为选择时需要付出努力程度的单位
量化，并且假设C，>0。
(2)对于“创业投资者"“最优资产配置决策斗的影响
与在5．1．1(2)中所作的相关假设一致，在这里同样假设：首先，由政府作出“法律规
。例如：“一般投资者”会受限于其掌握的“信息集合”。
SS
范"行为选择；然后，“创业投资者"再进行相应的“最优资产配置决策"，即：“创业投
资者"观察到政府在建立健全法律环境方面所作出的相关努力后，可以运用由此得到的“新
信息”补充与完善原先的“信息集合"，并且根据自身的判断规则对其产生相应的“基本
预期”。并且，假设政府的“法律规范”行为选择仅仅影响“创业投资者”对“创业投资’’
的风险估计，而预期收益率保持不变，即IE(形，，)，刃，，’)。
将《E(彬，，)，弗，。)与式(5．44)带入到式(4．12)中并且进行相应的推导①，可以得到
在此种情况下，“创业投资者”对“创业投资”的最优资产配置方案。其具体的表示为： ∥2一(5．45)
从式(5．45)中可以看出：在其它条件不变的情况下，C8越大，则)，：’就越大，即如
果政府利用“法律法规”行为选择对创业投资进行融资引导时付出的努力水平越高，那么
“创业投资者"在“创业投资"上配置的初始财富比例就越高。
根据式(5．45)可以进一步得到“创业投资者"对“创业投资”的最优初始财富配置
数量，即： 嘣。鞠(5．46)
根据式(4．13)、式(5．43)、式(5．44)、式(5．46)以及前面的相关分析，可以得
到“创业投资者"在“创业投资"配置数量上的增加△秽，。其具体的表示为：
△吧一略’一略
(5．47)
成西。，‘筇，
从式(5．47)中可以看出：在其它条件不变的情况下，当Cg>1的时候，△彬，>0；
并且，△矽，随着q的增大而增大。这表明只有在q>1的条件下，政府利用“法律规范"
行为选择对创业投资进行融资引导才能够吸引更多的“民间资本”进入创业投资市场。
上面的分析说明：只有当政府在完善法律环境方面的努力达到一定水平，从而使法律
①重复在第四章中进行的相应推导过程。
环境符合一定标准的时候，政府的“法律法规”行为选择才能够产生预期的效果，对创业
投资发挥应有的融资引导作用。在此时，政府付出的努力程度越高，则“创业投资者”投
资于“创业投资”的“正向"增量资金就越多∞。
(3)对于政府“自身效用’’的影响
根据前面的相关分析可知，政府利用“法律规范"对创业投资进行融资引导时所付出
的“成本"就是其在完善法律环境过程中所付出的努力程度c。；而由此得到的“收益”就
是“创业投资者”在“创业投资”配置数量上的增加△秽，。根据上述分析与式(4．18)
．c。-1(C Ef，：．1一，．1盯三， 吁一g l-v v,v!l
l-lv,v一
㈣48)
从式(5．48)中可以看出：只有在
(q二1)(E(乍，，)一，，)而。，一q凤(而，，+c。而，，)弗，，>o (5．49)
的情况下，政府作出“法律规范"行为选择才能够使“自身效用”得到改善与提高。
虽然在式(5．49)中的数学表达形式是复杂与晦涩的；但是根据在绪论、文献综述与政府
的融资引导行为分析等章节中的相关论述可知，在创业投资实践活动中，各国政府对利用
“法律规范”行为选择对创业投资进行融资引导都表现得相当积极而主动，并且已经取得
了一定效果。这说明在一般的客观实际情况中，式(5．49)中所表述的条件是可以成立的。
“)对于“社会福利一的影响
根据式(4．21)以及在5．1．3(1)中关于“‘法律规范’不会对‘一般投资者’产生任何
影响”的假设可知，政府利用“法律规范"行为选择对创业投资进行融资引导对于“社会
福利”的具体影响可以表示为：
AUg,岳’=衄[w]‰+U (5·50)
①虽然，在实际操作中，政府进行“法律规范”行为选择时付出的努力程度C是很难被准确测度与表示的；但是，如
果能够得到相关实际数据的支持。可以根据式(5．52)从实证的角度研究政府在法律环境建设方面所付出努力程度。
KR
丝【w】。其具体的表示为：
△E阿】‰2Ep】_E阿】(5·51)
E c。。’，2乃?(1+r，)+‘圭筠‘5·52)
叫q 2三黼专掣慨引
2(iq一币1)(E(形再，，)匹一r，)丽2砖，
从式(5．53)中可以看出：在其它条件不变的情况下，只有当q>1的时候，才能够
保证监[E】％>o，即在此时，政府利用“法律规范"行为选择对创业投资进行融资引导
才能够使“创业投资者"的最大期望效用水平得到改善与提高。并且，△E【w】％随着c。的
增大而增大，即政府在建设法律环境方面付出的努力越大，“创业投资者”最大期望效用
水平改进的程度就越大。特别的，C。>1的“限制性条件”与在5．1．3(2)中关于“正向’’
增量资金(△彬，>0)的“限制性条件"是一致的。
进一步，对式(5·53)求q的一阶导数可以得到C值变化对于衄[w]口』|的具体影响，
即：
TaAEⅣ】％f(c一1)(E(钆)一，，)2靠，J 2I面而再i习万I
；鲤型二丛龟>o ‘
2风(矗，，+q靠，，)2
从式(5·54)中可以看出：丝[w】钆是cg的增函数，即政府利用“法律规范”行为
选择对创业投资进行融资引导时付出的努力程度越高，那么“创业投资者”最大期望效用
水平增加的程度就越大；而竺之譬；k是q的减函数，说明随着政府努力程度的递增，“仓u
业投资者”最大期望效用水平“增量的变化量”则呈现出递减趋势。
将式(5．48)与式(5．53)一起带入到式(5．50)中，可以得到此种情况对于“社会
福利”的具体影响．即：
△u三塘’=!{≥三一+三一一(名c5·55)
复杂与晦涩的，但是根据关于AE【w】％>o与u。>o的分析结论可知，aUso,,’>o的一个
“限制性条件”是c。>1，epic；>1的时候，△E【u】4f|>O-与U。>0同时满足，进而可
别的，根据在第四章中所作出的相关假设与相应的客观实际情况①，并且出于突出重点与
简化分析的考虑，在这里可以进一步假设：“财税鼓励"不会对“一般投资者”产生任何
影响。
根据在绪论、文献综述与政府的融资引导行为分析等章节中的相关论述，可以将政府
的“财税鼓励”行为选择进行进一步的归纳与抽象，即：主要从“时期”与“方式”两4-．
方面进行具体划分。在下面的内容中，将分别从这两个方面进行展开论述，并且对“时期”
与“方式”进行排列组合从而形成政府“财税鼓励”行为选择的“行为集合"。
①“时期”方面
从“时期”的角度上看，政府可以选择在0时期或者是在1时期作出“财税鼓励”行
为选择对创业投资进行融资引导。前者是指政府在“初始投资期”对即将参与创业投资活
动的投资者进行“财税鼓励”；而后者是指政府在“投资回报期”对已经完成创业投资活
动的投资者进行“财税鼓励”。由于政府的行为选择发生在创业投资活动的不同时期，因
此即使实行的“财税鼓励"行为选择保持一致，其在不同时期产生的效果也必然会存在很
大差异；
②“方式"方面
从“方式"．的角度上看，政府可以选择以“补偿性’’方式或者是以“激励性’’方式作
出“财税鼓励”行为选择。前者是指政府根据投资者对“创业投资”的投入额，即初始财
富配置数量，按照一定比例对其进行具有补偿性质的“财税鼓励"：而后者是指政府根据
投资者参与创业投资活动的效果，即其获得的投资收益率(或者是其对于“创业投资"收
益率的估计)，按照一定比例对投资者进行具有激励性质的“财政鼓励’’。由于“财税鼓励”
的具体行为方式不同，因此即使政府按照同样的比例作出“财税鼓励"行为选择，不同方
式产生的效果也一定会大相径庭。
③行为集合
综合考虑在本部分①与②中的相关论述，可以得到政府在作出“财税鼓励”行为选择
时能够挑选的4种具体行为方式。进一步，可以将这些行为方式用集合的形式进行统一描
述，从而形成“财税鼓励"的“行为集合"口。。。其具体的表示为：
· 口侣={口fgoc，口培k，4lg∞，口信扭j (5·56)
在式(5．56)中，在第三个下角标用数字(o，1)表示“财税鼓励”发生的“时期”；而
o“一般投资者”受到掌握“信息集合”的限制而不会直接参与创业投资活动。
在第四个下角标用小写字母(c，s)表示“财税鼓励”选择的“方式”。具体的讲，即：用口留o。
表示政府在0时期以“补偿性”方式作出“财税鼓励"行为选择，而露牡表示政府在l时
期以“补偿性”方式作出“财税鼓励”行为选择；用％m表示政府在0时期以“激励性"
方式作出“财税鼓励"行为选择；而口讪表示政府在1时期以“激励性”方式作出“财税
鼓励”行为选择。
特别的，如果政府以“激励性”方式作出“财税鼓励”行为选择对创业投资进行融资
引导，那么这种行为选择的依据应该是“创业投资者”参与创业投资活动的效果。在0时
期，这种效果就是“创业投资者”对“创业投资”收益率的预期。而这种预期对政府来说
是“不可知的并且存在相当巨大的不确定性”。因此，无论是在理论上①还是在实际中②，
政府在0时期以“激励性"方式作出“财税鼓励”行为选择均是不明智与不可行的，即a增o，
是“行为集合”a，，中不会被政府选择的一个“无效”融资引导行为。
(2)对于“创业投资者刀“最优资产配置决策"的影响
与在5．1．1(2)中所作的相关假设一致，在这里同样假设：首先，由政府作出“财税鼓
励”行为选择；然后，“创业投资者”再进行相应的“最优资产配置决策"，即：“创业投
资者"观察到政府在进行“财税鼓励"时选择的具体行为后，可以运用由此得到的“新信
息"补充与完善原先的“信息集合”，并且根据自身的判断规则形成“最优资产组合”配
置方案。并且，进一步假设：相对于“创业投资者"对“创业投资"产生的“基本预期"
来说，政府的“财税鼓励”行为选择是“外生的”，即“创业投资者”对于“创业投资’’
的“基本预期”不会因为政府作出“财税鼓励”行为选择而发生改变。
在下面的内容中，将分别讨论在“行为集合”中，除去痒培。，以外的其它三种有效融资
引导行为对于“创业投资者"“最优资产配置决策"的具体影响。
①％。。
在这种情况下，政府是在0时期根据“创业投资者”对“创业投资"的投入额，即初
始财富配置数量，按照一定比例对其进行具有补偿性质的“财税鼓励”，即：
畔=ty，。时(5．57)
。利用本文的“扩展模型”对口I擘0，进行相关推导与分析，在过程上是非常复杂与繁琐的，并且从中得到结论也缺乏可
解释性与可操作性。
。在实践活动中，各国政府均没有以口增∞方式作出“财税鼓励”行为选择，来促进创业投资融资活动的发展·
舀?
在式(5．57)中，掣表示政府在0时期投入的补偿数量；Yv'表示“创业投资者"在
此种情况下对“创业投资”的资产配置比例，而秽表示其在0时期拥有的初始财富数量；、
f表示政府选择的“补偿比例"，根据客观实际情况可以将其取值范围限定为：f∈(o，+∞)。
并且，假设政府强制规定“创业投资者”必须将其得到的“财税鼓励"畔在0时期全部投
资于“创业投资”。
根据上面的相关假设与叙述，将式(5．57)带入到式(4．12)中，可以得到在此种情
况下，t·创业投资者，，的期望效用水平，即：
科玑I霉[(1一y，’)彬(1+r，)+(1+f)y，w(1+E(彬，，))】-．三1凤[(1+f)y，w】2弗一(5·58)
进一步，对式(5．58)重复基础模型中的衅推导与求解步骤，可以得到在此种情况
下，“创业投资者”对“创业投资”的最优资产配置数量哦’。其具体的表示为： 咯监一慨⋯
根据式(4．13)与式(5．59)以及前面的相关分析，可以得到“创业投资者”在“仓lJ
业投资”配置数量上的增加斛哦。其具体的表示为：
△疃一毗’一畔
：』!二2二12二竺!!：：!!!!：!!】(5·60’
风(1+f)2彩，
从式(5-6。)中可以看出：在其它条件不变的情况下，只有当f<iEl+丁rIi一1的时
候，才有△彬，>o成立。并且根据关于f∈(o，+∞)的限定，可以得到在此种情况下，政府
“补偿比例"的选择空间。其具体的表示为： 炬(o，括。) 慨6。炬l0’币矗。J ∞·6D
从式(5-61)中可以看出，只有当葛杀j专一1>。，即E(侈一)<1+2。的时候，f的
综上所述可矢口，只有在E(％)<1+2r，成立，并且f<未麓埔足的条件下，政
府以口侣。。方式作出“财税鼓励”行为选择对创业投资进行融资引导才能够保证“创业投赘
者”投资于“创业投资”的增量资金是“正向’’的，从而确保其在0时期投入的补偿数量
雠不会对“民间资本"产生“挤出效应”。
②％k
在这种情况下，政府是在1时期根据“创业投资者”对“创业投资”的投入额，即初
始财富在“创业投资"上的配置数量，按照～定比例对其进行具有补偿性质的“财税鼓励”，
即：
‘
q=ty，。彬(5．62)
在式(5．62)中，磷表示政府在1时期投入的补偿数量；其余符号以及相关假设与在
本部分①中进行的说明保持一致。
根据上面的相关假设与叙述，将式(5．62)带入到式(4．12)中，可以得到在此种情
况下，“创业投资者"的期望效用水平，即：
科玑卜[(1一y，。)时(1+r，)+|)，，’秽(1+Ek◆))+饥w】一丢凤(y，’秽)2弗， (5．63)
进一步，对式(5．63)重复基础模型中的相应推导与求解步骤，可以得到在此种情况
下，“创业投资者”对“创业投资”的最优资产配置数量哦’。其具体的表示为：
咯警+两t ㈣64)
根据式(4．13)与式(5．64)以及前面的相关分析，可以得到“创业投资者"在“创
业投资”配置数量上的增加△彬，。其具体的表示为：
△彬，_瞻’一略2磊t(5．65)
根据关于f∈(o，+∞)的假设，从式(5．65)中很容易得到△彬，>o，与在它条件不变
的情况下，f越大则△略就越大的结论。这说明：与％。。行为相比较，政府以％，。方式作
出“财税鼓励”行为选择对创业投资进行融资引导，能够在“无限制条件”下保证吸引更
多的“民间资本”参与创业投资活动。并且此时政府选择的“鼓励比例"越大，进入创业
投资市场的“正向”增量资金就越多，对创业投资的融资引导作用就越明显。
③露培b
在这种情况下，政府是在1时期根据“创业投资者”参与创业投资活动的效果，即其
得到的投资收益率，按照一定比例对其进行具有激励性质的“财税鼓励”。由于“创业投
资者”需要在0时期对初始财富作出资本配置决策，而在0时期其投资“创业投资”的收
益率还没有实现，因此只能用“创业投资者”对“创业投资"收益率的预期来替代其参与
创业投资活动的效果，并且“创业投资者"以此来调整自身的“最优资产配置决策”。从
理论上看，政府选择口仙行为就相当于改进了“创业投资者"对“创业投资”的“基本预
期”，即在对“创业投资”风险估计保持不变的情况下，提高了对其收益率的预期
(E(形，，)’>E(形，，))。而在实践活动中，与口培h相对应的政府措施就是为了促进更多的“民
间资本"参与创业投资活动，而对其取得的投资收益实行“相对更低”的优惠税率。
根据上面的论述，可以得到在此种情况下，“创业投资者”对“创业投资"的预期收
益率E(形，，)‘。其具体的表示为： 1．
E(形，)。=(1+f)E(形，) (5．66)
在式(5．66)中，t表示政府选择的“激励比例’’，根据客观实际情况可以将其取值范
围限定为：tE(O，1)。
而政府在1时期投入的激励数量《可以表示为；
E(．《)一钞，秽E(侈∥) (5．67)
在式(5．67)中，各个符号以及相关假设与在本部分①和表4．1中进行的说明保持一
致。并且由于E(彬．。)是不确定的，因此E(《)也是“创业投资者”根据关于％b的相关界
定与E(侈，，)等信息对政府在1时期可以投入激励数量的预期。
根据上面关于“创业投资者"改进对“创业投资”“基本预期”的假设与叙述，将
(E(侈，，)’，彩，，)带入到式(4．12)中，可以得到在此种情况下“创业投资者”的期望效用水
平，即：
’ E[vv卜[(1一y，’)w(1+，，)+y，w(1+E(饥)’)】一丢岛(y。w)2弗，，(5．68)
进～步，对式(5．68)重复基础模型中的相应推导与求解步骤，可以得到在此种情况
F，“创业投资者"对“创业投资’’的最优资产配置数量毗。。其具体的表不为：
略％争㈣6引
∥puy．v
将式(5．66)带入到式(5．69)中可以得到： 吩警㈣7。，
根据式(4．13)与式(5．70)以及前面的相关分析，可以得到“创业投资者"在“仓0
业投资"配置数量上的增加△矽，。其具体的表示为：
崛皑一嚷一裂㈣7l，
根据关于f∈(o，+∞)与E(侈，，)>o的假设，从式(5．71)中很容易得到△哕，>o，以及
在它条件不变的情况下，f越大则△彬，就越大与E(形。。)越大则△哕，就越大的结论。这说
明：与口fgk行为相比较，在吸引“正向”增量资金方面，政府作出口培h行为选择对创业投
资进行融资引导同样不会面临任何“限制性条件”；并且根据式(5．65)与式(5．71)可
知，在“补偿比例”与“激励比例”相等的情况下，如果“创业投资者”对于“创业投资”
收益率的预期大于1，那么政府选择以灿行为能够吸引相对更多的“民间资本”·进入创业
投瓷市场，其对创、Ik投资的融资引导作用相对更大，即：
△哕哪，一△暇啷。= >0 (5．72)
Eb，))1
(3)对于政府“自身效用"的影响
与在本小节(2)中的分析相对应，在本部分中将分别讨论政府作出三种有效行为选择对
创业投资进行融资引导后，对其“自身效用”的具体影响。
①％瓣
根据假设“政府强制规定‘创业投资者’必须将其得到的‘财税鼓励’口在0时期全
部投资于‘创业投资"’、式(4．18)以及在5．1．4(1)中关于“‘财税鼓励’不会对‘一般投
资者’产生任何影响”的假设可知，在此种情况下政府的“自身效用”就等于“创业投资
者”在“创业投资"配置数量上的增加△彬，。‘并且其分析过程与主要结论等其它相关内
容与在5．1．4(2)0中讨论的基本相同，即：
只有在f<i高j专一1与E(形一)<1+2rs同时成立的条件下，政府选择％oc行为对仓IJ
业投资进行融资引导才能够使“自身效用”得到提高与改善。
②口f91c
根据前面的相关分析可知，政府选择口毽k行为所付出的“成本”就是其在l时期投入
的补偿数量《，而由此得到的“收益”就是“创业投资者”对“创业投资”增加的初始财
富配置数量△彬，。进一步，根据式(4．18)、式(5．62)、式(5．64)、式(5．75)以及在
5．1．40)qb关于“‘财税鼓励’不会对L一般投资者’产生任何影响"的假设，可以得到在
此种情况下政府的“自身效用’’。并且因为在政府选择口培k行为对创业投资进行融资引导时，
其付出的“成本”与得到的-!收益’’分别发生在1时期与0时期，所以只有对两者进行时
间上的统一才能够得到具有比较意义的政府“自身效用"，。其具体的表示为： 州咖q=志(1+叱川二；(警+高)_％≯㈣73)
根据式(5．73)-与关=Pte(O,+oo)的假设可知：只有当0<f<l+rs的时候，才有ug>0
_工，
成立；并且当f；=≥的时候，政府的“自身效用”达到最大值。其具体的表示为：
吁糕眠74)
上述分析说明：只有在满足一定的条件下，即：O<t<l+rs成立时，政府选择口tglc行
为对创业投资进行融资引导才能够使“自身效用"得到提高与改善。
③口信1，
根据前面关于口牡行为的相关描述可知，政府是在1时期根据“创业投资者”参与创
业投资活动的效果对其进行激励性“财税鼓励’’。因此，口讪行为实际发生的前提条件是“创
、屹投瓷者，，在“创立包投资”中取得了“正收益”，这意味着创业投资活动获得了成功。在
这种情况下，政府因创业投资活动成功而获得的“收益”肯定要大于其在1时期对“创业
投资者”进行的激励数量s：。基于以上分析可知：在选择％h行为对创业投资进行融资引
导后，政府获得的“净收益”必然会大于0，从而使“自身效用”得到提高与改善。
(4)对于“社会福利”的影响
根据式(4．21)以及在5．1．4(1)中关于“财税鼓励’不会对‘一般投资者’产生任何
影响”的假设可知，政府作出“财税鼓励”行为选择对于“社会福利”的具体影响可以表
示为：
△吒‘=丝阿]％+％ (5·75)
进一步，根据在4．2．3中的相关阐述可以得到“创业投资者"最大期望效用变化量
丝[w]％。其具体的表示为：
丛[玑】‰2E[w】一E[W】(5·76)
与在本小节(2)中的分析相对应，在本部分中将分别讨论政府作出三种有效行为选择
后，对于“社会福利"的具体影响。
Qa培。c
将式(5．59)带入到式(5．58)中可以得到在此种情况下，“创业投资者"的最大期
望效用。其具体的表示为：
叩．】_啡+，，)哇逝蒜篙娅强77，
将式(4．15)与式(5．77)一起带入到式(5．76)中可以得到“创业投资者"的最大
期望效用的变化量。其具体表示为；
业∽k 。三【!兰!!：：!二2 1：：!!二兰!!：：!!】：一三!墨12：：!二2 1：
2 成(1+f)2筇，， 2 风弗∥
，
(5．78)
进～步，将式(5．78)进行化简与整理后可以得到： 叩k，一丢监世辩一弧79，
从式(5·79)中很容易得到：丝[w]口『|“>o。这说明政府选择ate,Oc行为对创业投资
进行融资引导能够使“创业投资者"的最大期望效用水平得到“无限制条件”的提高与改
善。
进一步，对式(5·79)求f的～阶导数可以得到f变化对于丝【玑】伽。的具体影响，即：
!竺圈虬性：业唑蚴盐型生：!二圳
以【2p，(1+f)2西一J (5．80)
r(1+r，)(E(形，，)+1)+(1+r，)(E(侈，)一厂，)
凤筇一(1+f)3 从拍．80州嘞觎孥>00这说明丝【咀删增眦即
政府作出a培。。行为对创业投资进行融资引导时所选择的“补偿比例"越高，则“创业投资
者”的最大期望效用水平增加的程度就越大。
将式(5．79)与式(5．60)一起带入到式(5．75)中，可以得到此种情况对于“社会
福利”的具体影响，即：
峨批。专剑掣黼竽坳眠81)
+：【!：2二12二兰!!：：!!生二!!】7．，
Pv(1+f)2彩，，
进一步，将式(5．81)进行化简与整理后可以得到： ％’；魁盟之蔫等一弧82，
f> (5．83)
△u乏忸’>o才能够成立。而由在表4．2中关于E(侈，，)>>E(‰，，)的假设，可以得到￡(形。>>，，，进而得到爿≥g{嬲<。的推论。进～步，根据关于f∈co，+∞，
的假设，可以得到式(5．83)“恒成立’’的结论。这说明：政府选择口信。。行为对创业投资进
行融资引导能够社会的整体福利水平得到“无限制条件’’的改进与增加。
a倡1c
将式(5．64)带入到式(5．63)中可以得到在此种情况下，“创业投资者”的最大期
望效用。其具体的表示为：E[町’】：w(1+，，)+圭掣c 5．84，
将式(4．15)与式(5．84)一起带入到式(5．76)中可以得到“创业投资者”的最大
期望效用的变化量。其具体表示为：
AE[w】％。
1(E(彬，，)一，，+f)2
2
pvcrv2，，
1(E(钆)一o)2
2
pvo'e2，v (5．85)
t(2E(r矿，，)一2，，+f)
一—■丽磊一一
根据假设：te(0，+∞)与推论：E(形，，)>>，，，从式(5·85)中很容易得到：丝[w]％。>O
的结论。这说明政府选择口培k行为对创业投资进行融资引导能够使“创业投资者”的最大
期望效用水平得到“无限制条件"的提高与改善。
并且由于f=r，一E(侈，，)(E(形，，)>>r，；f>o)是一个不可能辟立的极值条件，因此在其
它条件不变的情况下，衄【“】钒不存在极小值。
进一步，对式(5．85)求f的一阶导数可以得到f变化对于缸[W]口培。的具体影响，即：
!竺堕k。他生：!二堡纠
Ot 【2成筇， J (5．86)
2(—E(彬，'v)万一，，。)+f
同样，根据假设：te(0，+∞)与推论：E(彬，，)>>r，，从式(5．90)中很容易得到： 华>。。这说明监[w】％k是f的增函数，即政府作[：臼aisle行为对创业投资进行
融资引导时所选择的“补偿比例”越高，则“创业投资者”的最大期望效用水平增加的程
度就越大。
将式(5．85)与式(5．73)一起带入到式(5．75)中，可以得到此种情况对于“社会
△gs}aqlet，一+掣㈣87)
f(拉(乍，)一f+2)
从式(5．87)中可以看出，只有在f<2E(rv，，)+2得到满足的时候，△吒牡’>o才能够
成立。这说明：政府选择口社行为对创业投资进行融资引导能够使社会整体福利水平得至IJ
保证的。
③口归
将式(5．66)与式(5．69)一起带入到式(5．68)中可以得到在此种情况下，“创业
投资者”的最大期望效用。其具体的表示为：
q明删Ⅵ)畦幽裂盥慨88，
将式(4．15)与式(5．88)一起带入到式(5．76)中可以得到“创业投资者"的最大
期望效用的变化量。其具体的表示为： ． 叩L．=丢一一互1嘲≠ 眠89)
。竺蚴隧坐：：!二2 2：竺坠!]
2n彩，，
根据假设：te(O，+∞)与推论：E(_一)>>r，，从式(5·89)中很容易得到：衄[町】％，>0
的结论。这说明政府选择口培h行为对创业投资进行融资引导能够使“创业投资者”的最大
期望效用水平得到“无限制条件”提高与改善。并且由于f 4南一1(E(b)>>咿>。)
是一个不可能成立的极值条件，因此在其它条件不变的情况下，厶E【u：】％，不存在极小值。
进一步，对式(5·89)求f的一阶导数可以得到f变化对于△E[w]％，的具体影响，即：
!竺阻业；fr坐：必堕幽：业：Ⅲ
at I 2成《，， I
＼ ／ (5．90)
：陛堕型鱼：生竺蚴]
2p．o；，，
同样根据假设：f∈(o，+∞)与推论：E(_，，)>>r／，从式(5．90)中很容易得到： 掣>。。这说明衄[w】舢是f的增函数，即政府作出％b行为对创业投资进行
融资引导时所选择的“激励比例"越高，则“创业投资者"的最大期望效用水平增加的程
度就越大。●
进一步，根据在5．1．4(3)③中关于“在选择口僖b行为对创业投资进行融资引导后，政
府获得的‘净收益’必然会大于0，从而使‘自身效用’得到提高与改善"的分析结论以
及式(5．75)可知，在此种情况下，政府选择口仙行为对创业投资进行融资引导对“社会
福利"的具体影响可以仅仅考虑其对于“创业投资者"最大期望效用水平的改变量，即：
△吒牡’=△E[u：k (5·91)
式(5．91)说明：政府选择口裆行为对创业投资进行融资引导能够使社会整体福利水
平得到“无限制条件"的改进与提高；并且其选择的“激励比例”越高，则“社会福利”
5．2经济学效率评价与比较
在本节中，将对第一节中的讨论与分析进行总结、归纳与梳理，从而实现对政府在创
业投资融资阶段中，理论上可以运用的融资引导行为进行经济学上的效率评价与比较。其
主要工作包括三个部分：首先，根据经济学中的相关原理、第一节中的相应假设与说明以
及现实中的客观实际情况，设定经济学效率的评价标准与比较原则；然后，利用给定的评
价标准，对政府融资引导“行为集合”中的各种行为选择进行评价；最后，利用设置的比
较原则，对能够通过效率评价的政府融资引导行为的经济学效率进行比较。
5．2．1评价标准与比较原则
对“行为集合”中的融资引导行为进行经济学上的效率评价与比较，实质上是对政府
107
在促进创业投资产业融资活动发展中“能够实行”的各种措施与手段进行“两个判断”：
判断政府对创业投资的各种融资引导行为是否具有经济学效率；判断各种融资引导行为在
经济学效率上的“相对高低"。与前一个判断相对应的是评价标准，而与后一个判断相对
应的是比较原则。
(1)评价标准
在经济学中，判断效率的标准是所谓的“帕累托最优状态标准”。“利用帕累托最优状
态标准，可以对资源配置状态的任意变化做出‘好’与‘坏’的判断：如果既定的资源配
置状态的改变使得至少有一个人的状况变好，而没有使任何人的状况变坏，则认为这种资
源配置状态的变化是‘好’的；否则认为是‘坏’的。这种以帕累托标准来衡量为‘好’
的状态改变称为帕累托改进。①"
而政府对创业投资运用各种融资引导行为，促进与吸引更多“民间资本"参与创业投
资活动的目的，就是使社会资源配置效率得到进一步改进与优化。因此参照上面对于“帕
累托改进”的界定，可以给出判断政府“行为集合"中各种融资引导行为是否具有经济学
效率的评价标准，即：如果在政府作出某种融资引导行为选择后，在三类市场参与者中，
至少有一个市场参与者的效用水平(两类投资者的最大期望效用水平或者是政府“自身效
用’’水平)得到提高与改善，而其他两类市场参与者的效用水平并没有因为政府作出该项
。^
行为选择而变得降低与恶化，那么就可以认为政府的这种融资引导行为选择是一种“帕累
托改进”，其在经济学上是具有效率的。
(2)比较原则
在利用评价标准对政府“行为集合”中各种融资引导行为进行筛选后，将通过比较原
则对具有经济学效率的政府融资引导行为选择进行比较，从而完成对各种措施与手段在经
济学效率上的相对排序。
根据前面章节中的相应假设与说明以及现实中的客观实际情况，可以给出以下两点比
较原则：
①同方式比较原则
根据在前面章节中的相关假设与分析可知，由于政府作出不同方式的融资引导行为选
择的基础与依据存在着较大差异，因此它们之间在经济学效率上不存在可比性；不同方式
的融资引导行为选择是可以同时存在与实行的，并且在它们之间存在着一定的“互补效
果"，所以对它们进行经济学效率比较不具有理论分析基础与现实应用意义。在现实中的
①高鸿业主编，西方经济学(微观部分)，中国人民大学出版社，2004年9月第三版，P329．
实践活动也证明了这一点。例如：根据在绪论、文献综述与政府的融资引导行为分析等章
节中的相关分析与阐述可知，无论是在资本市场中心型与银行中心型国家，还是在政府弓f
导型国家，各国政府都会同时采取直接方式与间接方式对创业投资进行融资引导，不同国
家的政府只是根据自身所面临的客观实际情况在两者之间进行“努力比重"上的选择与调
节。
基于以上分析而提出的“同方式比较原则"是指：仅对处于同种方式或者同一子集合
中的融资引导行为选择进行经济学效率比较，
中进行相应的效率比较。
②无限制条件更有效原则
根据在第一节中的相关分析与讨论可知，
即在效率比较部分中只需要在各子集合层面
不同的政府融资引导行为能够实现各种“正
向"影响的“限制性条件”是不同的，有的不存在任何“限制性条件"，有的“限制性条
件”相对容易实现，而有的就相对苛刻与严格。因此，“无限制条件更有效原则”是指：
在可以进行效率比较的政府融资引导行为中，不存在任何“限制性条件’’①的行为选择在
经济学上更加具有效率，“限制性条件”相对容易实现的次之，而“限制性条件”相对苛
刻与严格的经济学效率最低。
5．2．2效率评价
在本小节中，将根据在5．2．1(1)中提出的评价标准对政府“行为集合”中的各种融资
引导行为进行经济学上的效率评价。为了使表达更加清楚与规范，将评价结果汇总成表，
并且以“是否大于零”作为政府各种融资引导行为的直接影响结果。其具体内容请参见表
5．3。
。在这里，“限制性条件”不包括一般性的基本假设与限定，即所有分析与推导都要利用的基础性条件。
If_Id
表5．3效率评价汇总表①
△嚷
行为选择Ug AE『W1 Au； 评价结果
(i一州) L J
A不是一种“帕累托改进”，具有经济学
>0 >0 >0 >0
固定效率；
％
旯不是一种“帕累托改进”，具有经济学
>0 >O >0 >0
固定效率；
是一种“帕累托改进”，具有经济学
acg >0 >0 >O >0
效率；
是一种“帕累托改进”，具有经济学
口培>0 >0 >O >0
效率：
是一种“帕累托改进”，具有经济学
atgoc >0 >0 >0 >0
效率：
● 是一种“帕累托改进”，具有经济学
atg atslc
>0 >O >0 >0
效率；
是一种“帕累托改进”，具有经济学
atsb
>0 >0 >0 >0
效率；
资料来源：作者绘制
从表5．3中可以看出，政府选择“行为集合"中的各种融资引导行为对创业投资产业
融资活动进行促进与推动均是一种“帕累托改进"，而各种行为选择均具有经济学效率，
尽管有的需要满足一定的“限制性条件"。这说明本文在理论上的研究结论与在现实中的
实践经验基本上保持一致，即：各国政府均都正在通过积极的努力，利用投入公共资金的
直接方式或者是营造适宜政策／法律环境的间接方式，对创业投资进行融资引导。但是，
本文给出的政府“行为集合”中可选择的种类要多于现实中各国政府所运用与施行的融资
引导行为，例如：“信用担保”a，，行为选择。这说明在对创业投资进行融资引导的实践活
动中，各国政府还存在着理论上可行的手段与措施可以选择，政府干预创业投资产业融资
活动的效率还存在着改进与提高的可能。
5．2．3效率比较
在本小节中，将根据在5．2．1(2)中提出的比较原则对政府“行为集合"中可以比较的
①为了表达简洁，在表中直接给出行为选择的各种影响结果，其成立条件与在第一节中进行的相关假设与分析保持一致。
ln5
融资引导行为进行经济学上的效率比较。进一步，根据“I司方式比较原则”可知，主要存
在以下三组效率比较。
(1)％
由于在对露培行为选择进行相关分析与论述中，对政府投入的引导资金嵋与“创业投
资者”由于“资金引导”而对“创业投资”增加的初始资本配置数量△彬，之间的比例做
出了两种规定，即A固定与A不固定。因此需要对口fg行为选择的两种方式进行效率比较。
为了使表达更加清楚与规范，将比较结果汇总成表。其具体内容请参见表5．4。
表5．4 a培两种行为方式相对效率比较表
△哦>0
行为选择U
s>0 丝[w】>o △畎>0 评价结果
(i；，．，V)
与“A不固定”相比较，“A固定”
A不
式(5．7) 式(5．7) 式(5．7) 式(5．7) 实现“帕累托改进”需要满足的
固定
相关条件更加严格与苛刻，根据
口吾
“无限制条件更有效原则”可销：
式(5．7)?
式(5．7)、式政府在作出a瞎行为选择时，选择
A固式(5。7) 式(5．7) 式(5．8)
(5．8)与式以“A不固定”的方式进行将更
定与式(5．8) 与式(5．8) 与式
(5．28) 加具有经济学效率。
(5．28)
资料来源：作者绘制
从表5．4中可以看出，政府在作出％行为选择对创业投资进行融资引导时应该以“A
不固定"的方式进行，即通过增加与扩大引导基金的投入数量与范围，尽量满足“民间资
本”与政府引导基金共同组成创业投资基金的“跟随式"投资意愿。
(2)％与4昭
根据在5．1．2中的相关分析与式(5．42)，并且参照评价标准可知，在满足一定条件
下，即式(5．33)成立的时候，行为选择口昭是行为选择‰的“一种帕累托改进”，此时前
者比后者更加具有经济学效率。这说明政府在以直接方式对创业投资进行融资引导时，如
果相应条件允许与适宜，从理论上讲应该优先选择以“信用担保”的方式进行。
1n^
(3)在口培子集合中
由于在口侣子集合中，atgoc．、口侣t。与口讪等三种融资引导行为是具有经济学效率的，因
此根据“同方式比较原则"这三种行为选择是可以进行效率比较的。在下面，将参照“无
限制条件更有效原则"对口fg。。、atg。。与口灿进行相对效率比较。为了使表达更加清楚与规
范，将比较结果汇总成表。其具体内容请参见表5．5。
表5．5 a增0c、ar暑l。与口氇h三种行为方式相对效率比较表
行为Aw；o>0
选择(i一州)
以>．0 衄降】>0 △畎>0 评价结果
根据“无
E(rv，，)<1+2r／ E(形，，)<1+犰
限制条件
与与
atsoc 无限制条件无限制条件更有效原
t<E港≯， 、’ 心E(影，萝一厂，_1 则”可知，
E(侈，)一，，
在口培子
集合的三
●
种有效行
atglc 无限制条件0<t<1+，， 无限制条件无限制条件①
为选择
中，atgh
的相对效
率最高，
口讪无限制条件@ 无限制条件无限制条件无限制条件a社次
之，而
资料来源：作者绘制
从表5．5中可以看出：在“时期"上，与0时期相比较，政府选择在l时期进行“财
税鼓励"时受到的限制性条件相对较少，因此具有更高的相对比较效率；而在“方式"上，
国虽然，根据式(5．92)可知，只有在f<2E(rv，，)+2得到满足的时候，△睨北’>o才能够成立；但是，这种条
件在实践活动中是非常容易得到满足的，可以等价于“无限制条件”。
。在“补偿比例”与“激励比例”相等的情况下，如果“创业投资者”对于“创业投资”收益率的预期大于1，那么政
府选择口留1，行为能够吸引相对更多的“民间资本”进入创业投资市场。
ja7
政府应该优先选择以“激励性”进行“财税鼓励”。进一步，对政府来说，进行口培。。、a培k
与a训。等三种行为选择均是“一种帕累托改进"；而政府作出这三种行为选择对创业投资进
行融资引导的基础与依据均不尽相同。因此如果客观实际情况允许，那么从理论上讲，政
府可以同时以这三种方式进行“财税鼓励”行为选择；如果在实践中存在相关条件上的限
制，不允许政府同时选择这三种方式对创业投资进行“财税鼓励”行为的融资引导，那么
政府应该优先选择在1时期以“激励性’’方式对创业投资的融资活动进行支持与扶植。
5．3实证分析
基于我国现有的实际数据与实践资料，本节将对在前两节中得到的研究结论进行逐一
印证与进一步阐述，从实证分析的角度对我国政府对创业投资的融资引导行为进行分析与
讨论，阐述以融资引导为目的的政府干预手段的实际效果，从而说明我国政府对创业投资
进行融资引导的具体作用。
为了与前两节中的研究结论相对应，本节主要从直接方式与间接方式两个方面对政府
在“行为集合"中理论上可以选择的有效融资引导行为进行实证分析。
5．3．1直接方式
根据在前两节中得到的相关研究结论可知，政府通过投入公共资金对创业投资进行融
资引导的直接方式是具有经济学效率的，并且选择“信用担保”行为比“资金引导”行为
更加有效。由于对于前者本文将在第六章中进行了相对详细而深入的研究与探讨；因此在
本小节中仅仅对直接方式中的“资金引导”行为选择进行实证分析。
进一步，根据在第三章中进行的相关论述可知，我国政府始终在积极而主动地利用“资
金引导"方式对创业投资的融资活动进行扶植与支持，并且其所运用的具体融资引导方式
正在从直接参与逐渐过渡到辅助引导。而我国政府进行辅助引导的主要形式是设立各种创
业投资引导基金。
在本小节中，将从行为概述与引导基金两个方面对我国政府利用“资金引导”行为对
创业投资进行融资引导的具体作用与效果进行实证分析，从而完成对“资金引导”行为选
择研究结论的印证与进一步阐述。
(1)行为概述
在本部分中，将对我国政府运用“资金引导"行为选择对创业投资进行融资引导的整
体情况进行实证分析，其主要内容包括投入数量与运作方式两个方面。
①投入数量
根据我国的客观实际情况可知，除了各级政府对创业投资产业的直接资金支持以外，
国有独资公司直接提供的资金也应该属于我国政府对创业投资产业直接投入的公共资金。
这两种资金共同构成了我国政府运用“资金引导”方式对创业投资进行融资引导时的资金
来源，体现了我国政府在创业投资活动融资阶段中的扶植与支持作用。而从投入数量上看，
最近几年来公共资金主要在资本总额与所占比例两个方面发生了变化。其具体内容请参见
表5．6。
表5．6中国创业风险投资资本来源分类表(2003-2006)
＼类别’公共资金非公共资金
＼ 资本总额所占比例资本总额所占比例
年份＼ (亿元) (％) ‘(亿元) (％) 、
2003 240．44 39 376．07 61
2004 240．83 39 376．68 61
2005 227．38 36 404．22 64
2006 219．05 33 444．75 67
资料来源：作者对《中国创业投资发展报告》(2005，2007)中的相关数据进行处理后绘制所得
根据表5．6中的相关内容可以得到以下两点主要结论：
¨在2003年至2006年间，政府直接投入的公共资金始终是我国创业风险投资资本的
重要来源，4年问所占比例的算术平均值为36．75％。这说明我国政府始终在积极而主动地
运用“资金引导’’方式来促进创业投资产业活动的发展，对创业投资的融资引导意图与目
的相当明确与显著。这印证了该项融资引导行为在实践中是具有可行性的研究结论；
㈢在2003年至2006年间，，政府直接投入公共资金的资本总额与所占比例均处于下
降趋势。其中，2006年比2004年资本总额下降了21．39亿；而所占比例下降了6个百分
点。与此相对应的是，非公共资金的资本总额与所占比例均处于上升趋势。其中，2006年
比2004年资本总额上升了68．68亿；而所占比例上升了6个百分点。这一方面说明我国
政府直接投入的公共资金确实吸引了更多“民间资本"进入创业投资市场，使各种资源配
置得到了进一步优化，“资金引导"行为对创业投资的融资引导作用正在逐步增强。这印
证了“资金引导”行为选择具有经济学效率的研究结论；另一方面说明在公共资金“示范
作用"的带动下，非公共资金对我国创业投资产业活动的发展充满信心与期待，正在逐步
替代公共资金成为我国创业投资资本的主要来源，进而印证了在“创业投资者”对于“仓0
业投资”的“基本预期"得到改进并且保持不变的情况下，政府投入的引导资金规模越d、
则达到的实际效果就越好的研究结论。
②运作方式
除了投入数量方面的变化以外，我国政府对公共资金(直接投入于创业投资产业的)
的运作方式也正在发生着有效改变。在2005年以前，我国政府运用公共资金对创业投资
进行融资引导的主要方式是：首先，成立由其主管的创业投资有限公司：然后，由该公司
负责公共资金的具体运营与操作。这种直接参与的方式已经被相应的客观事实证明∞是佃÷
效的，正在被我国政府逐渐摒弃。目前，我国政府主要是通过投入公共资金设立“母基金”
——引导基金的方式，辅助引导创业投资的融资活动向市场化方向发展。为了对运作方式
进行实证分析，在下面的内容@中将以天津创业投资有限公司@作为“个案”从公司概况、
经营范围与现有成绩等三个方面进行具体展开。
(j公司概况
天津创业投资有限公司成立于2001年3月，是天津市创业投资发展中心以天津市政
府设立的总额度为5亿元的市创业投资引导资金为资本设立的创业投资“母基金”型公司。
其主要宗旨是发挥政府引导资金对天津市创业投资产业的扶植与融资引导作用，吸引境内
外民间资金，在天津合资设立各类创业投资企业，打造天津市创业投资产业的骨干投融资
体系，为高成长性创业企业提供充足的资本支持和增值服务，成为天津市乃至中国创业资
本市场的重要力量。
天津创业投资有限公司的注册总资本为2．6亿，其中2．4亿由天津市政府出资，而剩
余的0．2亿则由天津市开发区政府提供，属于典型的国有独资公司。从成立起至今，公司
平均每年至少可以得到0．2亿元的财政拨款。由于政府对该公司的追加投资主要是由其选
定的项目需求决定，并没有固定的投资计划，因此至今尚未完成成立之初制定的5亿元投
资规模。
㈢经营范围
天津创业投资有限公司的经营范围包括三项：以自有资金与境外及民间资金在津合资
设立各类创业投资企业、受托直接投资高成长性创业企业，并为其提供增值服务与融资顾
。相关内容请参见在第三章中的阐述与说明。
。相关内容主要来自于作者对天津创业投资有限公司的实地调研与现场访谈。
毋天津创业投资有限公司是我国具有“典型意义”的政府主导型刨业投资机构，其他主要的类似机构还有：上海创业投
资有限公司、江苏省高科技投资集团、深圳市创新投资集团。
问及管理咨询业务。而其现今的主要工作①已经从成立初期的“接受委托，投资企业”，逐
步发展为现在的“以自有资金与其他(境内外)机构合作成立新的创业投资机构，保障最
大限度发挥引导资金的‘杠杆作用’’’，从而充分发挥政府对创业投资的融资引导作用。
天津创业投资有限公司参股成立的创业投资机构主要有8家，其中创业投资基金有4
家，首期注册资本总规模达到4．238亿元；与之相对应的创业投资管理有限公司有3家；
创业投资担保有限公司有l家。而其接受委托而投资企业共8家@，注册资本总规模达到
4．325亿元。其具体内容请参见表5．7与表5．8。
表5．7天津创业投资有限公司参股创业投资基金汇总表(单位：亿元)
企业名称注册资本成立时间
赛富成长(天津)创业投资企业1．63护2005．01
天津天士力生物技术创业投资有限公司1．6 2003．06
滨海天使创业投资基金④ O．5 2006．09
天津天保成长创业投资基金@ O．5 2007．03
资料来源：由作者根据天津创业投资有限公司官方网站公布的公开资料进行处理后绘制所得
①目前，天津创业投资有限公司一般不直接投资于企业，其管理的少部分企业是由于代理天津市科委管理部分资金才直
接投资于企业。并进行相应的管理。
回它们具体是：天津七所高科技有限公司、天津生物芯片技术有限责任公司、天津纳米创业投资有限公司、天津强芯半
导体芯片设计有限公司、天津华苑软件园建设发展有限公司、天津博和利科技有限公司、天津技术产权交易有限公司、
天津海世达检测技术有限公司。’
o赛富成长(天津)创业投资企业是天津创业投资有限公司与软银亚洲信息基础投资基金在天津经济技术开发区合资设立
的中国第一家非法人制中外合资创业投资基金，首期注册资本为2000万美元，主要投资领域为宽带网络、无线通讯、
数字电视、汽车电子、集成电路。同时，软银亚洲信息基础投资基金安排lOOO万美元与合资基金并行投资，合资基金
总规模计划达到1亿美元。在这里，以首期注册资本为基数乘以其成立年份2005年人民币对美元的年平均汇率：8．1917
比1得到相应的注册资本。
回滨海天使创业投资基金是由天津创业投资有限公司与天津泰达科技风险投资股份有限公司在天津经济技术开发区注
册成立的我国第一只天使投资基金。基金计划总投资为1亿元人民币，首期注册资本为5000万元人民币。
@在2007．3．6，天津创业投资有限公司与天津天保投资有限公司合资设立的天津天保成长创业投资有限公司(以下简称
“天保基金”)在天津港保税区正式注册成立。日前，天保基金各手续齐备，已经具备运作条件。天保基金计划规模为1
亿元人民币，首期注册资本为5000万元人民币，基金管理人为天津创业投资有限公司参股的天津创业投资管理有限公
司。基金将重点关注位于天津港保税区、空港物流加工区内拥有自主知识产权、处于成长期及成熟期的各类科技型企业。
1 11
表5．8天津创业投资有限公司委托投资企业汇总表(单位：亿元)
企业名称注册资本成立时间
天津华苑软件园建设发展有限公司1．17 2003．05
天津生物芯片技术有限责任公司1 2003．09
天津强芯半导体芯片设计有限公司1 2001．10
天津七所高科技有限公司0．55 2001年初①
天津纳米创业投资有限公司0．3 2003．04
天津博和利科技有限公司0．15 2004．04
天津海世达检测技术有限公司0．15 2005．06
天津市技术产权交易有限公司0．005 2004．10
资料来源：由作者根据天津创业投资有限公司官方网站公布的公开资料进行处理后绘制所得
根据表5．7、表5．8与官方网站公开的相关资料可知，天津创业投资有限公司参与仓IJ
业投资产业活动的主要方式正在由“接受委托，直接投资"(委托投资企业的成立时间基
’：，。
本集中在2001年．2004年之间，只有一家成立于2005年以后)，逐渐转变为“设立基金，
间接投资”(创业投资基金的成立时间均在2003年以后，而在2005年以后得到较大发展，
注册资本总额比2005年以前增长了58．73％)。在2005年以后，天津创业投资有限公司基
本上是通过后一种模式参与创业投资产业活动，并且以此种方式体现天津市政府对创业投
资的融资引导作用。
㈢主要成绩
作为天津市政府为吸引更多“民间资本”进入本地区的创业投资市场，发挥其对创业
投资的融资引导作用而成立的引导资金运作平台，天津创业投资有限公司对天津创业投资
产业融资活动的发展起到了重要而显著的带动与示范作用。总的来说，其“每年依靠于民
间和外资合资成立创投机构所带来的一次放大响应就有3倍。成立的创投机构如果进行再
融资将会将这部分资金进行‘二次放大’，但目前没有数据统计，估计可能达到10倍’’@。
例如，在2005年8月26日，由赛富成长(天津)创业投资基金整合并推荐的顺驰(中国)
。在2004．12，天津创业投资有限公司与中国船舶重工科技集团第707研究所等签订《关于天津七所高科有限公司的增
资协议》。
窜引号中内容来自于对天津创业投资有限公司副总裁关春祥所进行的现场访谈，访谈时间：2008．1．22，13：30．15：30。
j12
不动产网络公司获得4家国际顶级创业投资机构总共0．55亿美元的创业投资，其中赛富
成长(天津)创业投资基金出资0．03亿美元。在这个案例中，天津创业投资有限公司的
引导资金通过赛富成长(天津)创业投资基金进行“二次放大"后，吸引与带动了17．33
倍的“民间资本”参与创业投资产业活动。这充分说明：只要选择的具体运作方式合理，
我国政府引导资金就会在创业投资活动融资阶段中发挥明显而有效的“杠杆作用"。
综上所述，通过对天津创业投资有限公司(国有独资公司的“典型个案”)进行实证
分析与相应讨论，不仅可以印证在第三章中对我国政府利用直接方式对创业投资进行融资
引导的发展过程进行“两阶段划分”的合理性与正确性，而且印证了在第一节中以“引导
基金”作为政府“资金引导"融资引导行为主要运作方式假设的有效性与可行性。
(2)引导基金
在2006年3月22日，由国家开发银行与中新苏州工业园区创业投资有限公司共同出
资组建了我国第一支创业投资引导基金——苏州工业园区创业投资引导基金，总规模达至fJ
10亿元。自此之后，投入公共资金设立引导基金的模式已经逐渐成为我国政府对创业投资
进行融资引导时主要运用的直接方式。
按照出资主体不同，可以将我国政府设立的引导基金主要划分为三种类型：
①地方政府单独投入财政资金设立创业投资引导基金，例如：浦东新区创业风险投资
引导基金、北京市海淀区创业投资引导基金等。
②地方政府与国家开发银行联合出资设立创业投资引导基金，例如：苏州工业园区创
业投资引导基金、天津滨海新区创业风险投资引导基金、山西省创业风险投资引导基金等。
③国家主管部门单独投入资金设立国家级创业投资引导基金，例如：科技型中小企业
创业投资引导基金(财政部)。
除了上述已经正式设立的主要创业投资引导基金以外，我国各级政府正在积极而主动
地运用这种方式来对创业投资进行融资引导，并且以此来促进与推动我国创业投资产业的
发展。例如：国家发展和改革委员会将设立国家创业投资引导基金①，“吉林省发展改革
委也已设立了3亿元人民币的创业投资引导基金。天津市滨海新区己明确每年拿出6亿元
设立创业投资引导基金。此外，浙江、湖北等地也在积极推进本级政府创业投资引导基金
的设立@’’
国资料来源：“首个国家级创业投资引导基金启动”，新浪科技，2007．07．17，
httm／／www．monternet．congmoneditor／cs／telecom／etime／4332／17433．html·
圆“国家发改委金融司副司长郭向军日前称，国家发改委将会同国家财政部共同研究设计国家创业投资引导基金方案”，
资料来源：“发改委拟设立国家创业投资引导基金”，中华人民共和国商务部官方网站，2007．04．26，
http：／／www．mofcom,gov．cn／aarticle／difang／yu丑nan／200704{20070404615957．html·
1 l 3
在下面的内容中，将利用我国现有主要引导基金的相关数据与资料进行实证分析①。
其具体内容请参见表5．9与表5．10。
表5．9我国主要引导基金汇总表(单位：亿元)
基金名称资金规模成立时间
苏州工业园区创业投资引导基金10 2006．03
海淀区(北京市)创业投资引导基金5 2006．09
上海浦东新区创业风险投资引导基金i0 2006．10
山西省创业风险投资引导基金8 2007．06
科技型中小企业创业投资引导基金1 2007。07
成都市创业投资引导基金5 2007．09
天津滨海新区创业风险投资引导基金20 2007．12
生物技术创业投资引导基金1．5 2008．03
资料来源：由作者根据权威官方网站公布的公开资料进行处理后绘制所得
。由于我国政府创业投资引导基金的设立时间相对较晚，并且其运行正处于初期阶段，关于此方面的权威统计数据还没
有形成，因此本文只能利用现阶段可以获得与掌握的相关数据与资料进行汇总、整理。
i：i
表5．10我国主要引导基金运行效果(实际与计划)汇总表(单位：亿元)
计划放大倍数
基金名称实际放大倍数
(或可以)
苏州工业园区创业投资引导基金约l① 约1．5圆
海淀区(北京市)创业投资引导基金≥1．86@
上海浦东新区创业风险投资引导基金≥护19@
山西省创业风险投资引导基金／>2．5@
科技型中小企业创业投资引导基金≥3⑦
天津滨海新区创业风险投资引导基金≥l护≥铲
毋“园区创业投资引导基金是国内首支创业投资引导基金，规模10亿元，完全按照国际商业化模式运作，目前已投资
成立5个基金，规模近20亿”，资料来源：“利用国内外创投资本，促进高科技产业发展”，苏州创业投资集团有限公司
总裁：林向红，2007．10，http：／／fxtz萄info．eov．ca／tongxunqikan／67．7．htm·
o“为了扶持苏娜工业园区自主刨新企业的发聂，3月22丑下午，国家开发银行和苏州工业园区共建了创业投资引导基
金，目前该基金总额为10亿元，而未来园区还计划吸引至少10家创投机构，使该基金增加到25亿元”，资料来源：“国
家开发银行与苏州工业园区共建创业投资引导基金”，苏州电视台，2006．03．24，
http；／／fxtz．ziinfo．gov．c型tongxunqikan／67．7．htm·
国“引导基金在参股企业中的参股比例不超过该企业总股本的35％”，资料来源；。北京市海淀区创业投资弓I导基金参股
创业投资企业管理暂行办法”，北京市海淀区政府，2007．08，http：／／www．zer02ipo．com．cn／2007／9／6／e200796229．html。
回“《第一财经日报》昨日从上海浦东新区了解到，引导基金已于8月底正式与德丰杰(DFJ)、戈壁含伙人(GobiPartners)、
同华投资(Comway)3家创投机构签约并出资，出资总额接近2亿元人民币。⋯⋯在与德丰杰中国基金合作时，代表引
导基金的科投公司与德丰杰签署协议，合作建立德丰杰中国基金。德丰杰中国基金总资金超过1亿美元。科投公司代表
新区引导基金出资1000万美元。⋯⋯引导基金此次也选择了与完全由本±资本组建的上海同华创业投资管理有限公司
合作，以扶持中国本土创投企业的发展。根据协商，科投公司代表引导基金向上海同华创业投资管理有限公司出资2000
万元，占10％的股份。同华投资向上海同华创业投资管理有限公司共出资1．7亿元，占85％的股份。”，资料来源：“上海
浦东引导基金正式向三家风投基金出资”，‘第一财经日报》，2007．09．11，ht照：／／www．sina．com．cn。
o“去年年底，上海浦东率先在全国推出首个由地方政府设立的政策性扶持资金——引导基金。旨在充分发挥10亿元
政府资金的引导作用，在‘十一五’期间集聚规模达200亿元的创业风险投资基金，力争到2010年，让浦东商新技术
产业产值突破3000亿元”，资料来源：“上海浦东引导基金正式向三家风投基金出资”，‘第一财经日报》，2007．09．11，
ht垃：／／www．sina．com．cn。
@“山西省创业投资引导基金，是国家开发银行与地方政府合作建立的全国首家省级创投引导基金。该基金规模为8亿
元人民币，并将逐步吸引20亿元以上的海内外资金建立子基金”，资料来源：“山西省创业投资引导基金正式设立”，《皿
洲创业投资期刊》中文版，2007．06．29，hlD：／／www．i酊．com。
o“引导基金的参股比例最高不超过创业投资企业实收资本(或出资额)的25％，且不能成为第一大股东”，资料来源：
“科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法”，中华人民共和国财政部、中华人民共和国科技部，2007．07．06，
http：／／www,most．20v．cn／tzt型200707／t20070712 51075．htm一
@“(2008年)3月23日，滨海新区创业风险投资引导基金正式运营，并与美国博乐、软银赛富、德丰杰和国科瑞华四
家国际知名创业风险投资公司签署意向书，协议基金规模将达到47亿元。⋯。这次通过投资博乐(中国)生命科技创投
基金、赛富滨海成长创投基金、德丰杰滨海创投基金和国科瑞华创投基金，吸引四只商业基金入驻滨海新区，资金放大
效应将达到10倍以上”，资料来源：“天津滨海新区创业风险投资引导基金正式运营”，天津日报，2008．03．24，
http：llwww．ti．gov．cn／Zwc．k／zwxx／zwvw／200803／t20080324 49399．htmo
o“天津滨海新区刨业风险投资引导基金由天津滨海新区管委会与国家开发银行共同设立，⋯⋯引导基金采取“母基金”
方式运作，⋯⋯力争在滨海新区建立各类创业投资基金十家以上，基金规模达到一百亿元以上”，资料来源：“天津滨海
新区创业风险投资引导基金在津成立”，2007．12．08，http：／／www．enot'th．com．c琶。
资料来源：由作者根据权威官方网站公布的公开资料进行处理后绘制所得
在表5．10中，“放大倍数①’’就是在第五章中所设定的变量“A"，即政府投入的引导
资金矽与“创业投资者”由于“资金引导”而对“创业投资"增加的“初始资本”配置
数量△彬．，之间的比例关系。其中，“实际放大倍数”是指该创业投资引导基金在实际运作
过程中已经实现的“放大倍数"；“计划放大倍数"是指该创业投资引导基金在设立时所预
期未来应该达到的“放大倍数”；而“可以放大倍数”是根据与该创业投资引导基金配套
使用的法规中的相关内容所推算得到，例如：财政部与科技部联合印发的《科技型中小企
业创业投资引导基金管理暂行办法》、山西省发展和改革委员会、科技厅与财政厅联合发
布的《关于促进创业风险投资发展的若干意见》、北京市海淀区政府出台的《北京市海淀
区创业投资引导基金参股创业投资企业管理暂行办法》等。
根据表5．9与表5．10中的相关内容以及上述的实证分析，可以得到以下三点主要结
论：
①虽然我国政府运用创业投资引导基金对创业投资进行融资引导的发展时间相对较
短(从“第一只”于2006年03月成立至今，只不过刚刚经历了2年多的时间)，但是发
展速度却相当迅猛(在2006．03．2008．03的两年间，我国各级政府总共投入约60．5亿元，
年平均投入约30．25亿元，并且在2006年以后的投入额比2006年增长了42％)，呈现出方
兴未艾的“暴发性”增长趋势。这一方面说明我国政府越来越重视与偏好利用投入公共资
金设立引导基金的方式对创业投资进行融资引导，从而促进与推动创业投资产业融资活动
的发展，进一步印证了政府选择此种模式进行“资金引导"行为具有经济学效率的研究结
论；另一方面说明我国政府对创业投资引导基金的重视程度与行动热情越来越高，投入的
资金数量越来越多，而由此吸引与带动的“民间增量资本"也越来越多，并且其随着政府
对引导基金投入数量的增加而增加。这印证了政府以“A不固定"方式选择“资金引导"
行为对创业投资进行融资引导将更加具有经济学效率的研究结论；
②我国政府设立的引导基金实际运行效果良好，基本上发挥了公共资金对创业投资产
业融资的“引导与杠杆"功能，对我国创业投资产业融资活动的发展起到了直接的促进与
扶植作用。我国主要引导基金的“实际放大倍数”的算术平均值在6．67倍以上，而“计
划(或可以)放大倍数"的算术平均值大约是5．3l倍，这说明引导基金的实际运行效果
要好于我国政府的预期与计划；并且对于共同出资组成的创业投资基金，每支引导基金均
。在这里，··放大倍数”主要是指政府创业投资引导基金的“一次放大倍数”，即其以“母基金”形式与其它类型资金共
同组成创业投资基金时产生的放大规模。
没有固定其与其它进入资本之间的“股权比例”。这进一步印证了政府应该以“A不固定”
方式选择“资金引导”行为对创业投资进行融资引导的研究结论。
③对引导基金在创业投资企业中的最大参股比例，相关配套的法律法规均作出了具体
规定与严格限制，例如：在财政部与科技部联合印发的《科技型中小企业创业投资引导基
金管理暂行办法》第十四条中规定：“引导基金的参股比例最高不超过创业投资企业实收
资本(或出资额)的25％，且不能成为第一大股东’’；在山西省发展和改革委员会、科技
厅与财政厅联合发布的《关于促进创业风险投资发展的若干意见》第六条中规定：“山西
省创业风险投资引导基金参与设立创业风险投资子基金的投资比例将不超过子基金注册
资本的40％"；在北京市海淀区政府出台的《北京市海淀区创业投资引导基金参股创业投资
企业管理暂行办法》第九条中规定：“引导基金在参股企业中的参股比例不超过该企业总
股本的35％，引导基金对同一个创业投资企业的最高出资额不超过2500万元人民币"。这
印证了当政府采取“A不固定”方式选择“资金引导"行为对创业投资进行融资引导时，
在“创业投资者”对“创业投资”的“基本预期’’完成修正并且保持不变的情况下，政府
投入引导资金的规模越小则达到的实际效果就会越好，其对创业投资的融资引导作用就会
越大的研究结论。
5．3．2间接方式
在本小节中，将利用我国现有的可得数据与相关资料，分别对政府“间接方式集合”
中的两个融资引导行为选择：“法律规范"与“财税激励”进行实证分析。通过阐述与说
明我国政府运用间接方式对创业投资进行融资引导的客观实际情况，完成对间接方式研究
结论的印证与进一步阐述。
(1)法律规范
自从1999年底由国务院办公厅转发(国办发[1999]105号)了由科技部按照国务院领
导指示会同有关部门草拟的《关于建立创业风险投资机制的若干意见》以后，我国各级各
类政府部门相继正式出台与实行了以扶植与促进我国创业投资产业活动发展为根本目的
的一系列法律法规。随着这些法律法规的制定与施行，一个适宜于我国创业投资产业融资
活动发展的法律体系框架已经基本形成，并且在对创业投资的融资引导上已经取得了一定
实际效果。其相关内容请参见表5．11。
表5．1 1中国创业风险投资管理资本总额(单位：亿元与“％”)(1995．2006)
年份1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资本
51．3 55．2 101．2 168．8 306．2 512 619．3 688．5 616．5 617．5 631．6 66 3．8
总额
年增
O 3．9 46 67．6 137．4 205．8 107．3 69．2 ．72 1 14．1 32．2
长额
年增
O O．08 O．83 0．67 O．81 0．67 0．21 O．11 ．O．1 0 0．02 ‘O．05
长率
资料来源：作者对《中国创业投资发展报告》(2007)中的相关数据进行处理后绘制所得
根据在表5．11中的“资本总额"、“年增长额”与“年增长率"等三组数据的变化情
况，可以看出从1995至2006的12年间，我国创业投资的融资活动主要经历了以下四个
阶段：
(1)初始起步阶段——1995—1997
在这三年间，我国创业投资管理资本总额的算术平均值为69．23亿元，年增长额的算
术平均值为24．95亿元，年增长率的算术平均值为45．5％亿元。这组数据反映了我国当时‘·
创业投资融资活动发展的客观实际情况。由于，受到各种主客观因素与条件的制约与限制，
因此，在初始起步阶段，我国创业投资管理资本的“存量”与“增量”规模均相对较小。
而在这个时期，我国政府虽然制定并出台了一些与创业投资产业活动发展相关的法律法
规，但是其仅仅处于“探索性的尝试阶段"，针对性也不强，所以对创业投资产业融资引
导的实际效果并不突出与理想。例如，在1996年5月15日正式颁布的《中华人民共和国
促进科技成果转化法》等；、
(2)迅速增长阶段——1998-2000
在这三年间，我国创业投资管理资本总额的算术平均值为329亿元，比1995—1997增
长了375．296；年增长额的算术平均值为136．93亿元，比1995—1997增长了448．83％；年
增长率的算术平均值为71．67％亿元，比1995．1997增长了57．51％。这组数据说明我国创
业投资融资活动在1998—2000年得到了快速发展，我国创业投资管理资本的“存量”与“增
量"规模得到迅速增长。而在这个时期，我国政府相继制定并出台了一系列对创业投资产
业活动发展具有重大影响与深远意义的法律法规，初步形成了支持与扶植创业投资产业融
资活动发展，体现政府融资引导意图的法律体系框架。例如：在1998年3月召开的全国
．．R
政协九届一次会议上，民建中央提出的《关于加快发展我国创业风险投资事业》的提案被
大会列为“一号提案”以及前面提到的在1999年底由国务院办公厅转发(国办发[1999]105
号)《关于建立创业风险投资机制的若干意见》等。
(3)停滞不前阶段——200 1—2003
在这三年间，我国创业投资管理资本总额的算术平均值为641．43亿元，年增长额的
算术平均值为34．83亿元，年增长率的算术平均值为0．7％亿元。与1998-2000年间的同类
数据相比较，虽然创业投资管理资本总额的算术平均值增长了94．96％，但是增速明显放缓；
而年增长额的算术平均值却下降了74．56％，并且从2002年开始呈现出下降趋势，其中在
2003年还出现了“负增长"，这直接导致了2003年我国创业投资管理资本总额首次出现了
下降；与此相对应的是，年增长率的算术平均值下降了89．77％，呈现逐年加速递减的趋势。
这组数据说明我国创业投资融资活动在2001-2003年间处于发展缓慢，甚至退后的停滞不
前阶段。而在这个时期，基本上没有与创业投资产业活动发展相关的法律法规制定与实施，
属于我国政府运用“法律规范’’行为选择对创业投资进行融资引导的“相对真空期”；
(4)缓慢复苏阶段——-2004-2006、
在这三年间，我国创业投资管理资本总额的算术平均值为637．63亿元，年增长额的
算术平均值为15．77亿元，年增长率的算术平均值为2．3％亿元。与2001—2003年间的同类
数据相比较，虽然创业投资管理资本总额、年增长额与年增长率的算术平均值分别下降了
O．6％、54．74％与68．18％，但是三组数据均呈现出缓慢的增长趋势，其中年增长额与年增长
率均扭转了在2003年出现的下降趋势，重新实现了“正增长’’，而创业投资管理资本总额
也重新步入了上升通道。这组数据说明我国创业投资融资活动在2004-2006年间突破了停
止不前的不利局面，进入了缓慢复苏阶段。而在这个时期，我国政府相继制定并出台了一
系列促进与推动创业投资融资活动发展的法律法规，使在1998—2000年形成的法律体系框
架得到了进一步完善与补充，使“法律规范"行为选择对创业投资的融资引导作用得到重
新恢复与再一次加强。其中比较主要的相关法律法规有①：在2004年1月31日出台的《关
于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见》：在2004年7月25日颁布实施的《国
务院关于投资体制改革的决定》；在2005年11月15日正式颁布的《创业投资企业管理暂
行办法》及相关的配套法律法规；在2006年2月颁布实施的《中共中央国务院关于实施
科技规划纲要增强自主创新能力的决定》，在2006年8月27日第十届全国人民代表大会
常务委员会第二十三次会议修订通过的(已于2007年6月1日正式施行)《中华人民共和
。具体内容请参见第三章“现状描述”部分中的相关论述。
国合伙企业法》。
综合上面的实际数据与相应分析可知，我国创业投资产业融资活动的发展状况与我国
政府在“法律规范”融资引导行为方面所进行的努力呈现出“高度正相关性"，而这种“高
度正相关性”只有当政府努力积累到一定程度时才能够得到充分体现。这印证了只有当努
力程度达到一定水平时，政府作出“法律规范"行为选择对创业投资进行融资引导才是一
种“帕累托改进”，具有经济学效率的研究结论。
(2)财税鼓励
在第一节政府行为的模型分析中，按照“方式”不同将政府的“财税鼓励”行为选择
划分为“补偿性"与“激励性”两个子融资引导行为。在实践活动中，政府主要以财政补
贴与风险补偿的具体方式作出“补偿性”行为选择，而以税收减免与投资抵免的具体方式
进行“激励性"行为选择。由于我国目前还没有形成与此项融资引导行为完全相关的统计
数据，因此将利用可得的直接资料与间接数据对其进行实证分析。
①“补偿性”行为选择
目前，我国各级各类政府纷纷制定与出台相关政策，对参与创业投资活动的资本进行
财政补贴与风险补偿，以鼓励与吸引更多的“民间资本”进入创业投资市场，以此发挥政
府对创业投资的间接融资引导作用。例如：在《沈阳市促进科技风险投资业发展若干意见》
中提出“凡对沈阳市高新技术企业投资的创业投资机构，自投资之日起2年内，若经济回
报低，收益达不到银行贷款利率水平的，每年由市财政按其投资总额已当年银行利率的l／3
给予补偿”，其属于财政补贴；而在《山西省风险投资企业管理暂行办法》的第二十条中
规定：“风险投资企业⋯⋯可以按照当年总收益的3％．5％提取风险补偿进，用于补偿以前年
度和当年的投资亏损。风险补偿金余额可以按年度结转，但其金额不得超过该企业年末净
资产的10％”，其属于风险补偿。这说明我国政府已经在实践活动中运用“补偿性”融资引
导行为来鼓励与吸引更多的“民间资本"参与创业投资活动，进而印证了政府作出“补偿
性"行为选择对创业投资进行融资引导是一种“帕累托改进"，具有经济学效率的研究结
论。
在《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》的第五章与第六章中分别对风
险补助与投资保障做出了具体规定。其中，在第二十六条中规定“引导基金按照最高不超
过创业投资机构实际投资额的5％给予风险补助，补助金额最高不超过500万元人民币”；
而在第三十一条中规定：“符合本办法第三十条规定的，引导基金可以给予‘辅导企业’
投资前资助，资助金额最高不超过100万元人民币”。前者的金额是后者的5倍，这说明
政府更加偏好于在创业投资者对“创业投资”完成资产配置后对其进行风险补偿，进而印
证了政府选择在1时期进行“补偿性”融资引导行为具有更高经济学效率的研究结论。
综上所述可以看出，虽然我国政府在实践活动中已经开始运用“补偿性"行为选择对
创业投资进行融资引导，但是其进行补偿的具体操作依据还没有形成统一标准，有的根据
投资收益进行补偿，而有的则根据投资金额进行补偿。根据本文的相关研究结论可知，我
国政府应该建立以投资者对“创业投资’’的实际投入额为补偿依据的“补偿性财税鼓励”
机制，实现其对创业投资的融资引导作用。
②“激励性"行为选择
目前，我国的创业投资机构普遍认为参与创业投资活动所要承担的税收负担“重"，
其详细情况请参见表5．12。
表5．12机构对创业投资税收负担态度调查表(单位：“％”)
年份2004 2006 平均值
一般24．7 24．9 24．8
重44：9 48．5 46．7
很重30．4 26．6 28．5
资料来源：作者对《中国创业投资发展报告》(2005，2007)中的相关数据进行处理后绘制所得．
从表5．12中的数据可以看出，有75％以上的创业投资机构认为税收负担“重"，其已
成成为阻碍我国创业投资产业融资活动进一步发展的主要“瓶颈性”因素之一。这从投资
者的角度间接印证了政府选择“激励性"方式的“财税鼓励"融资引导行为对创业投资的
融资活动进行促进与推动是一种“帕累托改进”，具有经济学效率的研究结论。
在现阶段，我国政府利用“激励性"行为选择对创业投资进行融资引导的主要方式是
税收减免。特别是，在《创业投资企业管理暂行办法》、《关于促进创业投资企业发展有
关税收政策的通知》(财税[2007]31号)以及新版《合伙企业法》①等相关政策法规制
定与实施以后，更加有利于鼓励与吸引更多“民间资本"参与创业投资活动，对创业投资
进行融资引导的税收激励机制已经初步形成。这标志我国政府利用税收减免的融资引导行
为促进创业投资产业融资活动发展的努力已经进入了一个更加积极与主动的“新阶段"。
③效率比较
虽然无法通过直接数据对“财税鼓励"的两种子融资引导行为的经济学效率进行有效
比较，但是可以利用其它间接数据对其进行相关的实证分析。其详细情况请参见表5．13。
①其中的具体内容请参见第三章“现状描述”中的相关论述。
表5．13创业风险投资机构希望的政府激励政策(单位：“％”)(2006)
政策所占比例
税收减免31．0
设立政策性引导基金，通过参股
或提供融资担保方式扶持创业投27．0
资企业
完善多层次资本市场18．5
允许保险资金等机构投资者进入
7．O
创业风险投资
修改相关法律6．2
政府奖励4．2
人员培训2．6
成立全国性行业协会2．2
其他1．3
资料来源：作者根据《中国创业投资发展报告》(2007)中的相关数据绘制所得
根据表5．13中的相关数据可以得到以下四点主要结论：
㈠创业投资机构希望得到政府税收减免政策的愿望最高，说明我国政府应该优先考虑
选择“激励性财税鼓励”融资引导行为来扶植与支持创业投资的融资活动发展。这从投资
者的角度进一步印证了政府作出“激励性”行为选择对创业投资进行融资引导是一种“帕
累托改进"，具有经济学效率的研究结论；
(二)创业投资机构希望得到税收减免的愿望明显高于得到政府奖励的愿望，这从投资者
的角度间接印证了与“补偿性”行为选择相比，政府以“激励性”方式作出“财税鼓励”
行为选择对创业投资进行融资引导具有更高经济学效率的研究结论；
㈢虽然强烈程度不同，但是创业投资机构对税收减免、设立政策性引导基金、允许保
险资金等机构投资者进入创业风险投资、修改相关法律以及政府奖励等与创业投资产业融
资活动发展相关的政府激励政策均存在着很大期待，说明我国政府应该充分运用直接与间
接两种方式中的各种融资引导行为选择对我国创业投资的融资活动进行全面、多角度的促
进与推动。这从投资者的角度进一步印证了对于政府来说，利用“资金引导"、“信用担保’’、
“法律规范"与“财税鼓励”对创业投资进行融资引导均是一种“帕累托改进”，具有经
济学效率的研究结论；
；?y
㈣虽然有7％的创业投资机构希望政府能够允许保险资金等机构投资者进入创业投资
领域，但是由于受到我国目前客观实际情况的限制与束缚，这类投资者的风险承受能力相
对较低，对本金安全的要求相对较高，而在第六章中将要讨论与设计的“创投债券”可以
满足其参与创业投资活动的条件与愿望。这从投资者的角度间接印证了“创投债券”在我
国的现实必要性与实际可行性。
第6章政府融资引导行为的金融工程实现：产品设计与定价
本章作为论文的“解决问题"部分，将基于“提出问题"与“分析问题”部分中的相
关研究与讨论，根据模型分析结论与金融工程学原理，设计适合的金融产品提高政府对创
业投资的融资引导作用，从而提出改进政府融资引导行为效率的、具有较强操作性的措施
与方案。
虽然在第五章政府融资引导作用的经济学分析中，通过模型分析已经得到“行为选择
a。。是行为选择a抽的‘一种帕累托改进’，与‘资金引导’相比较，政府运用‘信用担保’
行为选择对创业投资进行融资引导具有更高的经济学效率"的结论，但是根据在绪论、文
献综述与政府融资的引导行为分析等章节中的相关论述可知，在实践活动中，政府并没有
采取“信用担保”行为选择对创业投资进行融资引导，也不存在与这种融资引导行为相对
应的金融产品。因此，本章的主要任务是：以实现政府的“信用担保"融资引导行为作为
最终目的，分析与设计一种以政府信用作为担保，适合“一般投资者"参与创业投资活动
的金融产品。因为政府最终会将通过该金融产品筹集到的资金作为引导基金，与其它形式
的“民间资本"一起共同组成创业投资基金投入到创业投资产业中，为创业投资活动提供
资本支持，所以该金融产品可以看作是以创业投资基金作为基础产品的一种衍生产品。
本章将围绕该衍生产品进行具体的分析与讨论，利用金融工程学的基础原理与基本方
法，通过对该衍生产品进行设计与定价，实现政府的“信用担保”融资引导行为。其主要
内容包括三个部分：可行性分析、产品设计与定价以及进一步的讨论。
6．1可行性分析
任何一种金融产品在对其进行具体设计之前，必须首先证明其存在的逻辑合理性，即
需要对其进行可行性分析。在本节中，将从理论与实际两个方面围绕政府运用该衍生产品
对创业投资进行融资引导的可行性进行展开讨论。
6．1．1理论可行性
(1)模型支撑
在政府融资引导作用的经济学分析中，已经通过数理模型的相关定量分析，对该衍生
产品的理论可行性进行了相对充分的论证与阐述，证明在满足一定条件下，与其它融资引
导行为相比较，政府运用该衍生产品以“信用担保"的方式对创业投资产业融资活动的发
展进行促进与推动，将具有更高的经济学效率。这为该衍生产品的理论可行性提供了一个
有力支撑。
(2)学者观点支撑
而其他学者的相关研究结论为该衍生产品的理论可行性提供了另一个有力支撑。其
中，具有代表性意义的重要观点包括①：
程博明(1998)认为可以“直接向社会公众发行可上市流通的创业投资基金，一方面
吸引社会闲散资金，吸引公众对高新技术产业的关注；另一方面满足公众对高风险投资的
要求，给予高收益的回报"。该观点说明：直接向“一般投资者"进行融资，并且以创业
投资活动作为基础投资方向的做法是可行的；
张承惠(2000)认为可以“向社会公开招募基金的合作投资者。合作投资者应主要由
民间企业家构成(也可尝试吸引外国风险投资家共同组建投资基金)，由这些合伙投资者
负责筹集资金的不足部分，并负责基金的具体运作。政府作为股东，负有一定的监管职责，
但一般不介入基金的商业运作。可以借鉴以色列政府‘共担风险、不谋利益’的做法，即
与合作者签订协议，在规定的期限内，如果运营成功，则政府以原价将所持股份出售给合
作者收回投入的资金。如果运作失败，则共同承担损失’’。该观点说明：以政府作为参与
主体，设计适合的金融产品对创业投资进行融资引导一以吸引更多的社会资金进入创业投
资活动的做法是可行的； 一
贺瑛(2000)认为可以“设计一种特种高收益风险债券，这种债券能够弥补传统风险
投资的缺陷，吸引更多业绩良好的中小企业或是具有特珠性的行业及企业进入风险投资领
域，成为高科技企业融资的新选择”。该观点说明：对创业投资活动来说，以债权方式进
行资金筹措同样是一种可行的融资方式；
赵西萍、徐海波与张长征(2002)认为应该“政府立法允许可多渠道筹措，包括：以
股份制方式向社会法人募集；以进入资本市场方式向社会公开招股募集；允许风险投资公
司发行科技发展建设债券等以及将适量保险金及其他长期资金投入风险投资运作，还可有
计划有选择地引进适量外资；顺应金融财政体制改革深化，可在科技产业发展较快的经济
地区，试行商业银行‘购买’风险投资基金份额，筹措资金”。该观点说明：由于创业投
资活动的资金来源可以是多渠道的，与此对应的融资机制也可以是各种形式的；因此该衍
生产品作为各种融资机制的实现方式之一，在理论上是可行的；
金永红与吴江涛(2007)认为“国外风险投资的资金一般有两个来源：机构投资者和
。其他的相关论点已经在“文献综述”部分进行了说明。
个人投资者。机构投资者主要是指养老基金、保险公司、银行、大企业投资公司等，而个
人投资者则主要是富有的个人或家庭。但在我国，目前养老基金、保险公司、银行等机构
的资金还被禁止进入风险投资业，而富有的个人或家庭又很少，且这些个人或家庭的风险
承受能力也远较西方人弱，也难以指望其大量进入风险投资业。这就是我国目前财政资金
成为风险资本主体的重要原因之一。因此，为了大力发展我国的风险投资业，在使政府及
财政资金淡出风险投资的同时，还应设计有效的融资机制为风险投资提供资金，填补财政
资金退出后留下的空缺”。该观点说明：设计以政府信用作为担保，并且以创业投资活动
为基础的衍生产品的做法是可行的；
金永红与吴江涛(2007)认为“在期望政府放松对养老基金、保险公司、银行等机构
的限制的同时，还可以利用股市为风险投资公司融资”，虽然风险投资公司不适于直接上
市，但是“可以组建一些上市的产业投资基金或证券投资基金，并允许和鼓励它们参与风
险投资。这样的安排有如下一些优点：1．我国城乡居民存款额已超过14万亿人民币，但
人均存款额却不高，而且个人风险承受力弱，没有投资管理能力，他们将资金交由产业投
资基金或证券投资基金的基金管理人管理，投资多个风险投资公司及其他领域，既可利用
基金管理人的经验和知识，又可达到分散风险的目的；2．风险投资公司既得到融资，又避
免了上市的弊病；3．由于股权集中，便于监督、管理与决策”。该观点说明：利用融资方
式与机制的创新，设计并提供与我国“一般投资者”客观实际情况相适宜的金融产品，对
创业投资进行融资引导，为创业投资产业筹措资金的做法是可行的。
综上所述，本文在第五章中的研究结论与其他学者的相关论点为该衍生产品(以政府
信用作为担保，以创业投资活动作为基础，主要面向“一般投资者”)在可行性分析上提
供了理论方面的有力支撑。
6．1．2实际可行性
关于该衍生产品的实际可行性，将主要从供给方——政府与需求方——“一般投资者"
两个方面进行展开讨论。
(1)政府
虽然“中国的投资者个人资金规模一般较小，且风险承受能力也较弱，不宜让散户投
资者直接参与高风险的风险投资行业”(金永红与吴江涛，2007)，但是在第五章中已经从
理论上证明：只要融资机制适宜，“一般投资者’’可以成为创业投资的主要融资渠道之一。
基于如此的现实与理论背景，政府可以通过提供“信用担保"的方式降低创业投资的投资
风险，利用设计适宜与合理的衍生产品降低创业投资的投资门槛，鼓励“一般投资者”参
与创业投资活动，吸引更多、更广泛的社会资金进入创业投资市场，提高政府对创业投资
的融资引导作用，从而实现促进社会资源得到进一步优化配置的最终目的。从供给方——
政府的角度看，该衍生产品具有很强的实际可行性。
①意识深化
一方面，我国政府已经越发认识到发展创业投资产业对于国民经济的巨大推动作用，
已经开始运用越来越多、越来越有效的实际行为①践行着这种认识，并且有些融资引导行
为业已取得了一定效果。这为该衍生产品的实际可行性提供了良好基础，其可以看作是政
府对创业投资进行融资引导的一种深化、递延与改进；
②先例参照
另一方面，在我国金融实践中，以政府信用作为担保，筹集专项资金支持重点工程(或
者项目)的金融产品已经存在着很多先例②(虽然有些是以企业的名义发行，但是实际上
是以政府信用作为担保的)。这为该衍生产品的实际可行性提供了良好参照，其可以看作
是上述这类金融产品在创业投资领域的一种应用、扩展与创新，即：以政府信用作为担保，
发行专门的金融产品，筹集资金专项支持我国创业投资事业发展，从而充分与有效发挥政
府对创业投资的融资引导作用。
(2)一般投资者
根据在经典经济学中对于需求的定义，如果相关条件适合，那么在我国当前的客观实
际情况下，“一般投资者"具有成为该衍生产品有效需求方的实际可行性。
①客观能力
一方面，“一般投资者"具有很强大的经济实力，有充足的资金能力对该衍生产品进
行投资。虽然伴随着我国国民经济的快速、健康与可持续的发展，普通民众积累了大量的
个人财富，而“流动性过剩”的客观现实进一步使个人财富得到了“放大"；但是由于各
种主客观原因的限制，“一般投资者”能够参与的正规、合法的投资活动种类却是相当有
限的@，并且可以选择的投资品种也是相对贫乏。因此，从“一般投资者"的角度看，如
果相关条件适合，其存在投资该衍生产品的客观能力，这为该衍生产品的实际可行性提供
了坚实的资金基础：
毋具体措施已经在前面的相关部分中进行了系统论述，在这里不再展开详细表述。
o“我国政府和企业先后发行多批债券，为弥补国家财政赤字和国家的许多重点建设项目筹集了大量资金。在‘八五’
期间，我国企业通过发行债券共筹资820亿元，重点支持了三峡工程、上海浦东新区建设、京九铁路、沪宁高速公路、
吉林化工、北京地铁、北京西客站等能源、交通、重要原材料等重点建设项目以及城市公用设施建设”，资料来源于：
照!!P；Z凸6[堡璺监§ig凼翅虽盟壁吐§l；￡!iQ￡倒璺：a国巳。
@实际上，我国普通投资者能够参与的投资方式主要包括：股票投资、债券投资、房地产投资以及银行储蓄(包括各种
个人理财产品)等。
②主观愿望
另一方面，“一般投资者”具有很强烈的投资需求，有足够的投资意愿对该衍生产品
进行投资。与“资金充裕而投资渠道与品种匮乏”相对应的是，受到各种“财富效应”的
影响与感召，投资意识正在逐渐深入人心，普通民众已经不再安心满足于“将多余的钱存
在银行里‘吃利息’’’这种资本积累与增值模式，开始寻求各种操作更方便、资金更安全
与投资收益更高的方式(或者说是金融产品)进行投资。因此，从“一般投资者”的角度
看，如果相关条件适合，其存在投资该衍生产品的主观愿望，这为该衍生产品的实际可行
性提供了坚实的意愿基础。
综上所述，从供给方一政府角度与从需求方——“一般投资者”角度所进行的相关
分析与阐述为该衍生产品(以政府信用作为担保，以创业投资活动作为基础，主要面向“一
般投资者”)在可行性分析上提供了实际方面的完备依据。
在上面的内容中，主要从理论与实际两个方面对该衍生产品的可行性进行了相关分析
与论述；在下面的内容中，将对该衍生产品的设计与定价进行展开阐述与研究。
6．2产品设计与定价①
在对该衍生产品的可行性进行了充分论证与说明后，将根据前面的相关分析内容与研
究结论，利用金融工程学的基础理论与基本方法对其进行具体的产品设计与定价，使政府
利用“信用担保”行为对创业投资进行融资引导得以实现。在本节中，将从框架设计与价
格确定两个方面进行展开讨论。
6．2．1框架设计
因为根据前面的相关论述可知：只有在一定条件下，该衍生产品才是可行的，所以将
以“一定条件"作为限制性内容对该衍生产品进行框架设计。其主要包括：产品目的、总
体原则、发行主体、发行对象、投资对象、流动性、发行价格等一系列相关内容。
(1)产品目的。
关于该衍生产品的目的在前面的相关内容中已经进行了相对充分的论述与说明，即：
对政府推动创业投资产业融资活动发展的现有手段与工具进行丰富与改进，使政府可以利
用“信用担保”行为对创业投资进行融资引导，以达到吸引原先受到各种主客观原因限制
而“游离"在创业投资市场之外的其它资金更多、更有效地投入到创业投资产业中的引导
国从产品构造的角度上看，满足模型分析结论与理论限制条件(第五章)的金融产品存在着“很多种”，在本小节中只
是给出其中“一种产品”的设计与定价。
ZS
目的，使“知识”与“资本”等有限的社会资源得到进一步地优化配置，从而提高政府对
创业投资进行融资引导的现有干预效率。作为核心部分，框架设计中的其它相关内容均是
围绕产品目的进行具体展开的。
(2)总体原则
总体原则可以看作是对该衍生产品在整体上所作出的规定与安排。根据产品目的以及
创业投资活动本身所具有的“高投入”与“高风险"特性可知：该衍生产品的作用是降f氐
“一般投资者"参与创业投资活动的投资风险与投资门槛。所以，在政府设计与发行该衍
生产品时应该遵循“承担风险，共享收益”的总体原则，其主要包括三个方面的内容：
①需要确保投资者的本金安全
这一点使该衍生产品具有了债权投资的基本性质，进而将创业投资活动的“高”投资
风险降低到“一般投资者”可以接受的水平；
②需要保障投资者的普遍参与
这一点使该衍生产品具有了普通投资方式的基本形式与“民众基础"，进而将创业投
资活动的“高”投资门槛降低到“一般投资者"能够接受和参与的地步；
③建立投资收益分享机制
这一点使该衍生产品具有了股权投资的基础特性，是激励与驱使，篡『一般投资者"投资
于该衍生产品的根本动力。进行投资的根本目的是获取收益，建立某种具有激励性质的投
资收益分享机制，确保“一般投资者”在创业投资活动成功后能够拥有对该衍生产品的现
金要求权，进而将创业投资活动的“高回报"与“一般投资者”紧密地联系在一起。
基于总体原则的以上三点具体说明，该衍生产品可以参照其它国债的发行方式，以
“100元”作为基本票面额度进行平价发行，并且以“100元的整倍数"作为基础认购单
位，其“最低投资额度”可以根据“一般投资者’’的实际投资能力进行为态调整。与其它
国债不同的是，虽然该衍生产品保证本金安全，但是由于创业投资的“高风险"特性，因
此政府不对其票面利率进行固定承诺，只是给出投资期间的预期收益率①，并且事先约定
某种投资收益分享机制。进一步说，“一般投资者”投资于该衍生产品的实际投资收益率
取决于其所投资的创业投资基金的投资收益水平，即：取决于创业投资基金所投资的创业
企业“是否取得成功"与“取得多大的成功"。
(3)发行主体
由于该衍生产品是以政府信用作为担保的，因此政府自然成为其发行主体。在本文中，
o该衍生产品的这种安排与当前银行推出的“保本型”理财产品相类似。
政府主要特指符合相关法律规定的国家级相关部门。如果在相关法律法规允许并且其它香日
应条件满足的情况下，政府可以包括省(或者是直辖市与自治区)部级的相关部门。在我
国目前的客观实际条件下，上述的各级各类相关部门，特别是国家级相关部门，可以充分
保障“政府信用”的可靠与有效，进而确保了该衍生产品具有“无违约风险’’的优质信用
等级。由于发行主体不同，虽然该衍生产品所筹集资金都是投资于创业投资活动，但是各
自的具体投资范围(主要包括地域范围与行业范围)可以是不同的。
(4)发行对象
根据产品目的可知，该衍生产品的发行对象应该重点面向于其它“民间资本”的持有
者——“一般投资者”。在本文中，“一般投资者”主要是指受到各种主客观原因限制，以
前从来没有参与过创业投资活动的各种类型投资者，可以是个人投资者，也可以是机构投
资者。
(5)投资对象
根据产品目的与在前面章节中所论述的相关内容可知：虽然政府将该衍生产品筹集至{J
的资金用于推动我国创业投资事业的发展；但是，其并不是直接投资于具体的创业企业(或
者是创业项目)，而是将其作为引导基金(遵循引导基金的一般运作规律与方法)对创业
投资进行融资引导，吸引其它类型的创业投资者提供拥有的各种形式资金，共同组建成仓IJ
业投资基金，然后再将创业投资基金交给专业的管理团队进行实际的投资操作。因此，该
衍生产品的直接投资对象是创业投资基金，而间接投资对象才是符合相关条件的创业企
业。这种安排可以保证投资于该衍生产品的“一般投资者”在获得相对最大投资收益的同
时只是承担相对最低的投资风险。
(6)流动性
“流动性∞是一个很难明确定义的概念，它几乎与市场运行的所有因素有关"(刘红忠，
2003)。与其它投资方式相比较，创业投资活动的特殊性质之一就是长期性与封闭性：长
期性是指从投入本金开始到获得收益(或者是遭到损失)为止，一项完整的创业投资活动
需要经历比较长的时间，一般是3．7年，甚至更长；而封闭性是指在一项完整的创业投资
活动过程中，在一般情况下，创业投资者投入的初始本金是无法“自由变现"的。根据以
上阐述与产品目的可知，该衍生产品在其事先约定的存续期内是不能“自由变现"的，即：
“一般投资者”在购买该衍生产品后，只能将其一直持有到存续期结束。由于该衍生产品
回金融产品的流动性是与金融市场的流动性紧密联系在一起的，“普遍接受的关于市场流动性的定义是：如果投资者在
其需要的时候能够以较低的交易成本买进或卖出大量股票而对价格产生较小的影响，则称市场是具有流动性的”(刘红
中，2003)。
存在一定的“流动性风险”，因此在其所设定的预期收益率中必然要考虑对“一般投资者”
所承担的这种“流动性风险”进行适当的补偿。而该衍生产品所要经历的存续期需要在发
行条款中进行特别约定，具体时间长度可以根据现实中一般创业投资基金存续期的“经验
值”进行确定。
(7)发行价格
根据总体原则可知，由于该衍生产品实行平价发行，因此其发行价格就是票面价格。
特别的是，该衍生产品需要在发行时确定其预期收益率与融资者——政府与投资者——
“一般投资者”对于未来实际投资收益的分享机制。
根据前面关于框架设计方面内容的描述与说明，该衍生产品具有债权投资的基本性
质，并且投资收益是以所投资的创业投资基金的投资收益作为基础，所以可以将其看作是
“一种由创业投资基金衍生的政府债券产品”，简称“创投债券’’∞。
6。2．2价格确定
在对“创投债券"完成了基本的框架设计后，将对其进行价格确定。在本小节中：首
先，将“创投债券’’运作的基本过程进行简单而抽象地描述；然后，设计一种相对适宜的
预期收益分享机制；最后，对“创投债券”的价格，即预期收益率进行确定。
(1)基本过程
一在这里，假设：如果以0时刻作为创业投资活动的起始点，而以r时刻作为创业投资
活动的终结点；那么[o，z]时段就是创业投资活动发生的完整时间过程。与此相对应的，“仓IJ
投债券”的存续期为【o，T]，其具体的运作过程可以抽象简化为以下三个步骤：
在0时刻上：政府以自身的信用作为担保向“一般投资者"发行“创投债券”，筹集
资金睨。此时，政府作为融资者，而“一般投资者”作为投资者；
在(0'r)时段内：政府将在0时刻筹集到的资金％，作为引导基金与其它类型的“民
间资本”一起以各种适合的形式组成创业投资基金进行具体而现实的创业投资活动。此时，
政府与其它类型“民间资本”的所有者作为投资者，而被创业投资基金进行投资的创业企
业作为融资者； ．
在丁时刻上：在存续期到期时，投资者们会对创业投资基金在(o，z)时段内产生的投
。虽然该衍生产品在投资收益分享机制方面的某种设置使其具有了股权投资的基础特性，并且其不承诺每期固定的“票
面利率”，但是为了突出其“确保本金”的原则，因此将其成为“创业债券”。
圆在下面的内容中，将该“衍生产品”称为“创投债券”。
：0：
资收益(或者损失)进行“两次分配”：首先，政府作为投资者，以投入的引导基金Wo对
投资收益(或者损失)行使现金要求权，与其它类型的“民间资本”按照事先约定进行投
资收益(或者损失)的“第一次分配”。此时，引导基金由Wo变为孵；然后，政府作为“特
殊意义"的融资者与“一般投资者”按照“创投债券’’发行条款中的相关约定进行投资收
益的“第二次分配”。特别的是，政府作为“特殊意义”的融资者与“一般投资者"只对
投资收益进行分配，而“独自”承担投资损失。这体现了政府在“创投债券”中所遵循的
“承担风险，共享收益”原则，进而发挥了其对创业投资的融资引导作用。
(2)预期收益分享机制
因为政府“独自"承担了进行创业投资可能产生的投资损失，而与其它类型的投资形
式相比较，创业投资具有“更高的风险”，由此产生的投资损失可能是“血本无归”；所以
必须对政府所承担的这种投资风险进行一定程度的补偿。在这里，考虑设计一种预期收益
分担机制来满足上述要求：以政府与“一般投资者”的各自“最大可能损失额”作为两者
在对投资收益进行“第二次分配"时的依据，即双方以各自“最大可能损失额”对“创投
债券”的最终价值坼行使现金要求权。具体的数学化表述如下：
①对于政府
一方面，如果进行创业投资失败而“血本无归"，那么其最大损失额为瞩；另一方面，
其要保证“一般投资者”购买“创投债券”本金％的安全。所以，政府的“最大可能损失
额"为Wo；
②对于“一般投资者”
即使创业投资活动失败，“一般投资者"也可以确保本金安全。因此，“一般投资者’’
的“最大可能损失额”就是其购买“创投债券”的本金％在(O,T)时段内的无风险收益
①[(1+，，)r一1]％。其中，r，为在[o，r]时期内的无风险收益率。
综上所述，在丁时刻上，政府对于“创投债券"最终价值晖的现金要求权为K∥其
具体的表示为：
o当然，也可以考虑以其它类型的投资收益而产生的机会成本作为一般投资者的“最大可能损失额”，但是由于需要对
其进行相应的“风险调整”因此会造成“衍生债券”预期收益率确定与实际操作的困难。
；气：
即：
％r2一坼
％2南晖
(6．1)
(6．2)
与式(6．1)相对应，“一般投资者”对于“创投债券"最终价值嵋的现金要求权为彬J。
其具体的表示为：
即：
很显然有：
肾％乒2高害前巫嵋嵋
”糌T嵋
w名'r+w二丁=％
(6．3)
(6．4)
(6．5)
吸引更多“民间资本"进入创业投资市场，促进与推动创业投资产业发展的最终目的，并
且实现对“一般投资者”的“流动性补偿”，那么其可以作出“让步”而增加“一般投资
者”对于“创投债券"最终价值的现金要求权彬．r’，即：
嘣=觜¨嵫， ㈣6)
在式(6．6)中，△％，r可以看作是政府对于“一般投资者"购买“创投债券”而给予
的“鼓励性补贴"以及对其所进行的“流动性补偿’’，其越大，则说明政府做出的“让步”
就越大，进而“一般投资者"对于“创投债券"最终价值的现金要求权彬。r’增加的就越多。
此时，政府对于“创投债券”最终价值晖的现金要求权变为％，r’。其具体的表示为：
％，r。2百去了嵋一△％丁(6·7)
△Wg,T 2-Og南嵋(6．8)
其中：
ag一口苫+以f，ag a l (6·9)
在式(6．8)中，ag是政府对于“一般投资者"所作出的“让步系数"，其由两部分组
成：％为“鼓励系数"，是政府对于“创投债券”购买者所进行的“鼓励性补贴”，其越大
则“创投债券”对于一般投资者的吸引力就越大；Xgt为政府对于“创投债券”购买者
所进行的“流动性补偿”，以为“补偿系数”，f为“创投债券"的存续期，在以一定的情
况下，“创投债券”的存续期越长，则一般投资者获得的“流动性补偿"就越大。
(3)预期收益率估计
虽然根据金融工程学的基本思想可以得到：“任何金融资产的适当价格是其预期价值”
(洛伦兹·格利茨，1998)；但是根据在框架设计部分中的相关安排与说明可知，“创投债
券”是以面额进行平价发行，并且在存续期内不能够“自由变现"，所以对其进行产品定
价就是确定其在存续期内预期收益率的过程。迸一步，根据在“基本过程"中的相关描述
可知，从某种意义上说，“创投债券”是以创业投资基金作为基础产品的一种衍生产品，
所以可以运用相对定价法“利用基础产品价格与衍生产品价格之间的内在关系，直接根据
基础产品价格求出衍生产品价格"(郑振龙，2003)。关于“创投债券’’预期收益率的具体
推导过程如下：
在这里，假设：“创投债券’’在T时刻的最终价值％为一个随机变量，其取值范围为：
孵c[o，+∞) (6．10)
根据上面在预期收益分担机制中论述的相关内容可知，“一般投资者’’投资于“创投
债券”的收益取决于政府对创业投资基金最终价值的现金要求权，即“创投债券"在丁时
刻的最终价值睇。
当坼C(Wo，+∞)的时候，“一般投资者"获得的收益率①为‘，rl即％。其具体的表示为：
国在这里，首先求出在[o，r]时期内的投资收益率‘J，然后再对其进行“年化”处理，即： k’=厕一1。
：3{
r 一
’，，rlw,，％一
(1+r，1』一1
一
、(1为川“％ 一％ ：剃¨ ㈨㈤
(1+r，)r％”一“一～
而当％c[o，％]的时候，一般投资者获得的收益率为‘Jl盱。％。其具体的表示为：
‘，k。％=0 (6．12)
根据式(6．11)与式(6．12)可知，“一般投资者”投资于“创投债券”在[o，T]时期
内取得的预期收益率为E(‘，r)。其具体的表示为：
E(‘，r)zE[max(‘，r，o)] (&，3)
根据式(6．11)、式(6．12)与式(6．13)可知，预期收益率E(‘，r)与随机变量％的
分布状态有关。在这里，分别考虑孵为离散型随机变量与连续型随机变量的两种情况。
①离散型随机变量
在嵋为离散型随机变量，并且其概率分布为P{孵=％)ffi Pk的情况下，“一般投资者”
的预期收益率E(‘，r)为：
E(‘，r)2磊‘，r(孵)×p(孵)
=W二r匕Σ_Wo。×p cw。，+W磊r-+”f上生{三三害≥手≯w二一1，xpc矸；， c6．，4)
=篡．|％掣叫咖，
如果能够确定随机变量嵋概率分布的具体形式，那么就可以根据式(6．14)得到预期
收益率E(，r，r)。进一步，假设：随机变量嵋服从两点分布，即“创投债券’’在z时刻的
孵；肛：％>Wo (6．15)
与式(6．15)相对应的概率分布为p(％)。其具体的表示为：
p(晖)=11e一．p：HWr：％--W；．％
(6．16)
进一步，将式(6．16)带入到式(6．14)中可以得到此种情况下“一般投资者，，能够
得到的预期收益率￡(‘，r)。其具体的表示为：
E c‘，r，2{帮w名一1}×p日c6·17，
在式(6．17)中，“创投债券”的存续期丁、与其相对应的无风险收益率r，、政府的“让
步系数’’a譬与“创投债券’’的发行额度％等相关参数可以在“创投债券”的发行条款中
进行确定与选择；而与随机变量％相关的参数％与p日是可以通过相应的方法对相关数
对式(6．17)中的E(‘，r)进行“年化’’处理，可以得到“创投债券’’在存续期内“标
准①’’的预期收益率E(‘，r)y。其具体的表示为：
E ct—r．，y·√{惴现名一1}×p日+1—1、c6··8)
在％为连续型随机变量，并且其概率密度为厂(坼)Nfa况-V，“一般投资者”的预期
收益率E(o，r)为：
E(‘，r)=f。‘，r(％)，(％)拥o ；r。，c％，d孵+J：f帮％。]厂c孵，d坼∞．均) ：帮(％厂(职)d％一J：厂(孵)d孵
①所谓“标准”是因为按照一般习惯，金融产品均给出其“年化”收益率。
；“
收益率E(‘，r)。进一步，假设：随机变量嵋服从参数为(肛，仃2)的正态分布，则％的概率
密度为f(孵)。其具体的表示为：
。(昕一_‘I)2 ，(％)2丽1 e∥
与式(6．20)相对应的分布函数为F(孵)。其具体的表示为：
(6．20)
F(晖)，击亡P一20．2 d％ (6．21)
得到的预期收益率E(o，r)。经过相应的简化与整理后，可以得到E(‘，r)的最终表达形式，
砘。=等舡坼陆e鲥2az卜(陆e掣卜m2杰)
、坼一N(0,1) (6．23)
根据一般正态分布随机变量与标准正态分布随机变量之间的转换关系很容易得到：
H，。堕坐(6．24)
将式(6．24)带入到式(6．22)中可以得到： 砘。；监粘c吗训去e等哪一每。去e一譬擅r
：％韶伊‰+{％铲一1降芳譬蚂
因为式(6．25)是由两个定积分组成，所以可以将其简化为：
E(‘，)=A+曰(6．26)
进而根据式(6．26)可以对定积分A与B进行分别求解，即：
(_)对于定积分彳有：
令：
彳=喘等每即一譬吗㈨27，
．品三一譬’(6．28)
将式(6．28)带入到式(6．27)中，并且进行相应的化简与整理后可以得到：
(6．29)
拈{≮铲。悔旁‰r
5{％竽一1卜俐㈨3。，
将式(6．29)与式(6．30)一起带入到式(6．26)中可以得到E(‘，r)的“最终解”，
砘小％等d刊％铲一1卜(竽)卜1，
在式(6．31)中，“创投债券”的存续期丁、与其相对应的无风险收益率0、政府的“让
步系数"a暑与“创投债券”的发行额度％等相关参数可以在“创投债券”的发行条款中
进行确定与选择；而与随机变量坼相关的参数∥与仃是可以通过相应的方法对相关数据进
行处理后估计得到；西(Hr)为标准正态分布的分布函数，而①(堡≯)的具体数值可以通
过查表得到。
对式(6．31)中的E(‘，r)进行“年化’’处理，可以得到“创投债券’’在存续期内“标
准①’’的预期收益率E(‘，r)，。其具体的表示为：
E(‘，r)，= №)r+a型盯e一荆2+． ’哗氅一1k-H等肛)]+1 4-磊(1+r，)r％。
。
(1+r，)r％
‘
6．3进一步的讨论
一1
(6．32)
在本节中，将承接在第二节中的相关内容，从理论与实际两个方面进行更加深入的探
讨与分析，从而完成进一步的讨论工作：一方面，利用假设其它金融产品的相关信息，从
理论上分析“创投债券”预期收益率在“有条件套利关系式”下的确定方法；另一方面，
利用现有的实际数据(或者是估计)，给出“创投债券"预期收益率在实践操作中的一个
“具体算例"。
6．3．1理论方面’
在本小节中，主要是从理论方面对“创投债券”预期收益率的确定方法进行进一步研
究，希望利用无套利均衡分析方法，根据“创投债券”的相关规定，探索另一种适于其预
期收益率确定的“有条件套利定价方法”，从而进一步明确与突出“创投债券’’在理论上
的可行性。
“现代金融学研究的基本方法是所谓的无套利均衡分析(No．Arbi trage)方法”(宋
逢明，1999)，而“在金融资产(特别是以期权为代表的衍生工具)的定价分析过程中，
无套利定价法既是一种定价的方法，也是定价理论中最基本的原则之一”(郑振龙，2003)。
基于无套利定价的基本思想，结合在框架设计中的相关内容，在本小节中将给出“创投债
券”预期收益率的另一种确定方法，其具体内容包括两个子部分：不考虑“政府让步”的
情况与考虑“政府让步"的情况。
(1)不考虑“政府让步"的情况
在延续第二节中相关假设的基础上，另外假设：在市场上存在着两种与“创投债券”
基本特征相类似，但是在三者两两之间相不存在任何相关性的金融产品——“产品1"与
“产品2”，即两者均为在“保证本金”的承诺下只“估计预期收益率”的金融产品，其对
应的预期收益率分别为：E(吒)与E(，2)。并且，在不考虑“政府让步”的情况，三种产品
。所谓“标准”是因为按照一般习惯，金融产品均给出其“年化”收益率。
I 3q
在“流动性”、“政府鼓励”以及“信用等级”等方面不存在差别，是“同质的”，即三者
之间只存在预期收益率与存续期上的不同。其中，“产品1”所对应的存续期为[o，t1，而“产
品2”所对应的存续期为卜，丁]，即：
[o，T]--[0，小【f，T] (6．33)
进一步，假设一般投资者对于“创投债券”、“产品1”与“产品2"所掌握的相关信
息是相对有限的，即：在确知每种产品“保证本金"的前提下，仅仅能够从产品发行者处
得到产品各自所估计的期望收益率。这就是前文所提出的“有条件”假设。“有条件”假
设主要是由两方面原因造成的：
①由于“一般投资者”所掌握的信息、知识与自身能力等各方面资源有限，因此从主
观上造成其只能是上述产品相关信息的被动接受者。并且，“一般投资者”只能根据接收
到的有限信息进行主观选择；
②由于上述产品的特殊性，尤其是“创投债券”。因为，其所依附的基础产品创业投
资基金在一定时间内是无法进行“连续而公开交易”的，所以自身价格是“非完全市场所
形成的”；因此，“创投债券”的价格只能按照在第二节中的相关模式给出。并且，与其相
类似的“产品1”与“产品2”也是如此。
综上所述可知：在“一般投资者”对“创投债券”、“产品1”与“产品2”按照收益
与风险进行投资选择的过程中，由于三种产品均“保证本金”，并且在“有条件"的假设
基础上，因此其认为三种产品均是无风险的而不再考虑各种金融产品在传统金融学意义上
所定义的风险，只是根据预期收益率进行投资选择。
进一步可知：根据三种产品在存续期上的匹配关系，“一般投资者’’可以有两种投资
路径进行选择。在下面的内容中，首先考虑在确定情况下的无风险套利策略；然后考虑在
不确定情况下三种产品预期收益率之间所存在的“有条件套利关系式"。
①确定情况下
在确定情况下，三种产品的投资收益率在0时刻就成为了确定的可知信息，即：“创
投债券”与“产品2’’在r时刻的投资收益率分别为：‘r与厂2，而“产品1"在t时刻的投
资收益率为：‘。
第一种投资路径：在0时刻，“一般投资者”运用初始本金(假设为1个货币单位)
购买“创投债券”，并且持续持有到丁时刻。在r时刻，其所掌握的“本利和”为：1+rr，；
第二种投资路径：在0时刻，“一般投资者”运用初始本金(假设为1个货币单位)
购买“产品l”，并且持续持有到t时刻。在t时刻，其所掌握的“本利和"为：1+‘。然后，
“一般投资者"将(1+吒)全部用来购买“产品2"，那么在z时刻其可以获得的“本利和’，
为(1+r1)(1+r2)。
根据无套利均衡分析(No．Arbitrage)方法的基本思想可知：在确定情况下，在这个
由“创投债券”、“产品1"与“产品2"等三种产品所组成的特定市场中，经过无风险套
利过程后，即在市场中已经不存在无风险套利机会时的最终均衡结果应该为：在两种投资
路径中，在初始本金保持不变的条件下，“一般投资者”选择任何一种投资路径在r时刻所
获得的“本利和”均是相等的，即：
1+5，r；(1+r1)(1+r2) (6．34)
进一步，根据式(6．34)可以得到“创投债券’’在确定情况下的投资收益率，即：
‘’r=(1+r,)(1+r2)-1 (6．35)
②不确定情况下
在不确定情况下，三种产品的投资收益率可以看作是服从某种分布的随机变量，在0
时刻就成为了不确定的未知信息，只能得到它们各自的预期收益率，即：“创投债券”与
“产品2"在z时刻的预期收益率分别为：E(‘，)与E(r2)，而“产品1”在f时刻的预期
收益率为：E(‘)。
进一步，对式(6．35)两边同时取数学期望，并且根据随机变量期望的基本性质与前
面关于“两两互不相关"的相关假设，可以得到“创投债券"、“产品1"与“产品2”预
期收益率之间的“有条件套利关系式”，即：在不考虑或者是无法考虑风险与不存在有条
件套利的情况下，“创投债券"的预期收益率可以根据另外两种“相类似"产品的预期收
益率，参照式(6．36)给出：
E(‘，r)一E(‘)+E(，2)+E(气)×E(厂2) (6．36)
从式(6．36)中可以看出，在不考虑“政府让步”的情况，“创投债券"的预期收益
率等于另外两种“相类似"产品预期收益率之和，另外再加上两者之积。这与在确定情况
下所得到的结果在形式上是一致的。
(2)考虑“政府让步’’的情况
与在(1)部分中所进行的相关分析之I司的最大不I司是，在考虑“政府让步”的情况F，
为了使“创投债券"对于”一般投资者”在“有条件"下更加具有吸引力，政府必须给与
适当的“流动性补偿"与“政府鼓励”。这均需要体现在“创投债券”的预期收益率上①。
这样可以得到在考虑“政府让步”情况下，“创投债券”的预期收益率为E(‘，r)’。其具体
的表示为：
E(‘，r)’=E(‘)+E(，2)+E(吒)×E(r2)+△E(，g) (6．37)
根据式(6．36)与式(6．37)可以得到‘‘政府让步”丝(，g)的具体表达形式，即：
施(名)=E(‘，r)’一E(‘，) (6．38)
根据式(6．38)可以得到‘‘政府让步’’丝(o)具体数值的求解方法即：首先，根据式
(6．17)或者是式(6．31)，分别赋予相应的参数后，可以得到E(‘，r)’；然后，根据式(6．36)，
在带入两种已知的，并且符合相关条件金融产品的预期收益率后，可以得到E(‘，r)；最后，
根据式(6．38)就可以求出监(名)的具体数值。
特别的，当政府直接确定“让步系数”ag相对困难的时候，可以通过求解丝(rg)的
方法进行‘‘反推导"从而确定a掌的具体数值，即：首先，由政府确定“政府让步"丝(名)
的具体数值，以保证“创投债券”对于“一般投资者”的吸引力；然后，根据式(6．37)
带入两种已知的，并且符合相关条件金融产品的预期收益率，进而得到E(‘，r)‘；最后，在
确定其它参数后再根据式(6．17)或者是式(6．31)“反向”求出“让步系数”a暮。而“让
步系数’’a。是政府在“创投债券”发行条款中必须要向“一般投资者"进行说明与约定的。
6．3．2实际方面
在本小节中，主要是从实际方面对“创投债券”预期收益率的具体确定进行更加具有
实践操作性的讨论与分析，在我国目前的客观实际情况下，给出“创投债券”预期收益率
确定的一个“具体算例"。并且，将所得结果与在我国金融市场上已存在的其它“相类似’’
产品进行比较，从而进一步明确与突出“创投债券"的实际可行性。
(1)具体算例
给出“创投债券”预期收益率确定过程的“具体算例”，其需要经过三个主要步骤，
由在这里假设三种产品具有相同或者是相似的“信用等级”，所以“信用溢价”可以忽略不计。
I,12
即：首先，选择随机变量％的具体类型与分布状态，进而确定与之相关的参数取值；然后，
根据我国目前的客观实际情况，参考创业投资基金的一般运行规律，确定式(6．17)或者
是式(6．31)中所需要的相关参数；最后，将在上述两个步骤中所选择的随机变量与确定
的相关参数一起带入到式(6．17)或者是式(6．31)中，从而得到“创投债券”预期收益
率的具体数值。
①％的选择
考虑到计算过程“容易被人理解"与简便可行的原因，在“具体算例”中，％选择为
离散型随机变量，并且服从两点分布。因此，对于％需要确定与其相关的参数％与鼬。
对于％，可以将其设定为“创投债券"发行额％的倍数，即：
％=∥％ (6．39)
或者表示为：
p=鲁㈨4∽
在式(6．40)中，卢表示坼与t％之间的倍数关系。由于其是确定“创投债券"预期
收益率的一个关键性变量，体现了“一般投资者”初始投资额可能的最大增值程度，因此崂
与％之间倍数关系卢的取值对于“创投债券”预期收益率的最后计算结果影响很大。为了
展示其不同取值对于预期收益率的具体影响，在“具体算例"中将卢的取值设定在一个范
围内，即：
卢=1,2，3，4，5，6，7，8，9，10 (6．41)
对于P日，“由于风险投资主要是支持创新的技术与产品，技术、经济及市场等方面的
风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的风险资本家介绍，
在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无
归"①(成思危，1999)，可以将pH设定为30％，即：
P日=0．3 (6．42)
。成思危，积极稳妥地推进我国的风险投资事业，《管理世界》双月刊，1999年第1期。
②参数的确定
根据在价格确定中的相关内容可知：计算“创投债券”预期收益率需要确定的参数包
括：“一髌投资者”的初始投资额％、政府给出的“让步系数”a。、“创投债券”的存续
期r以及与其相对应的无风险收益率，，。
对于初始投资额％，由于其就是“创投债券"的融资额，并且与％存在倍数关系，
因此将其设定为Wo；
对于“让步系数"a。，因为其是由政府选择的一个“控制性”变量，体现了政府对“一
般投资者”的“鼓励”与“补偿”程度，所以“让步系数”ag的取值对于“创投债券”预
期收益率的最后计算结果影响很大。为了展示其不同取值对于预期收益率的具体影响，在
“具体算例”中将“让步系数”a。J的取值设定在一个范围内，即：
ag=0．1,0．2，0．3，0．4，0．5，0．6，0．7，0．8，09，1．0 (6．43)
对于存续期丁，由于“创投债券”是依附于创业投资基金的一种“衍生产品”，因此其
存续期z应该取决于所依附创业投资基金的存续期。基于现实可操作性的考虑，在“具体
算例"中将“创投债券"的存续期设定为5年①，即：
Z=5 (6．44)
对于无风险收益率，．，，选取与“具体算例”存续期相同的“整存整取”五年期定期存
款利率5．85％@，即：
r，=5．85％ (6-45)
③预期收益率计算
根据对随机变量孵具体类型与分布状态的选择可知，在“具体算例’’中需要将①、②
与③中确定的相关参数带入到式(6．18)计算“创投债券”的年化预期收益率。其具体内
容请参见表6．1。
o在2007．7．6，财政部与科技部联合印发的《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》第十六条中规定：“弓
导基金参股期限一般不超过5年”。
’
2007年七月六日
国数据来源：在2007．12．21，中国人民银行网站中公布的“金融机构人民币存款基准利率调整表”，www．pbe．gov．cn。
i』i
表6．1“创投债券’’年化预期收益率E(‘，r)，汇总表(单位：“x”)①
汰0．1 0．2 0．3 0．4 0．5 O．6 0．7 0．8 0．9 1
l 一4．44 —3．91 —3．38 —2．87 —2．37 —1．88 一1．39 一O．92 -0．46 O
2 -2：22 —1．26 —0．32 O．57 1．44 2．28 3．09 3．88 4．64 5．39
3 —0．19 1．14 2．40 3．60 4．75 5．85 6．91 7．93 8．91 9．86
4 1．69 3．32 4．86 6．3l 7．69 9．00 10．25 11．45 12．60 13．70
5 3．44 5．34 7．11 8．77 10．34 11．82 13．23 14．57 15．85 17．08
6 5．07 7．2l 9．19 11．03 12．76 14．39 15．93 17．39 18．78 20．11
7 6．62 8．96 11．11 13．1l 14．98 16．74 18．39 19．96 21．45 22．87
8 8．08 10．60 12．92 15．06 17．05 18．91 20．67 22．32 23．90 25．39
9 9．46 12．15 14．61 16．88 18．98 20．94 22．78 24．52 26．17 27．73
10 10．78 13．62 16．2l 18．59 20．79 22．84 24．76 26．57 28．28 29．91
资料来源：作者绘制
进一步，根据式(6．46)与表6．1中的数据可以得到“一般投资者"投资于“创投债
券”能够获得的超额年收益率E(‘J)印，即‘‘流动性补偿’’与“政府鼓励’’之和。其具体
内容请参见表6．2。
E(‘，r)掣=E(‘，r)，一r， (6·46)
o实际上，根据“创投债券”的相关设计说明，年化预期收益率为负的情况是不会发生的。
表6．2“一般投资者’’超额年收益率E(‘，r)叫汇总表(单位：‘‘％”)
泌0．1 0．2 O．3 0．4 0．5 0．6 0．7 O．8 O．9 1
1 -10．29 —9．76 —9．23 —8．72 —8．22 —7．73 —7．24 —6．77 —6．31 —5．85
2 —8．07 —7．11 —6．17 —5．28 —4．4l 一3．57 —2．76 —1．97 —1．2l 一0．46
3 —6．04 —4．71 —3．45 —2．25 一1．1 0 1．06 2．08 3．06 4．Ol
4 —4．16 —2．53 —0．99 0．46 1．84 3．15 4．4 5．6 6．75 7．85
5 —2．41 一O．5l 1．26 2．92 4．49 5．97 7．38 8．72 10 11．23
6 一O．78 1．36 3．34 5．18 6．91 8．54 10．08 11．54 12．93 14．26
7 0．77 3．11 5．26 7．26 9．13 10．89 12．54 14．11 15．6 17．02
●
8 2．23 4．75 7．07 9．21 11．2 13．06 14．82 16．47 18．05 19．54
9 3．61 6．3 8．76 11．03 13．13 15．09 16．93 18．67 20．32 21．88
10 4．93 7．77 10．36 12．74 14．94 16．99 18．91 20．72 22．43 24．06
资料来源：作者绘制
(2)实际比较
由于在我国目前的金融市场中，无法找到与“创投债券"所有性质均基本相似的其它
金融产品，因此只能选择与其相对近似的实际产品进行比较。在选择相比较的金融产品时，
主要考虑了“创投债券”的两个基本特性，即：“保证本金安全”与“在存续期内不可任
意赎回”。而在现阶段，各类银行所提供的各种“保本型"理财产品就具有这两个基本特
性∞。其具体内容请参见表6．3。
①即在产品介绍中标明表达“保证本金安全”与“在存续期内不可任意赎回”内容的相关条款。
l J^
表6．3与“创投债券’’相似的银行理财产品汇总表①
投资期限起点金额预期年收益超额年收益
产品名称所属银行
(年) (万) 率(％) 率@(％)
“华夏理财一慧盈10
号”100％保本款人民币理华夏银行l 5 18 13．86
财产品@
“利得盈”保本浮动收益
型人民币信托类理财产中国建设银行0．25 5 3．45 O．57
品固
民生银行黄金期货稳健
投资人民币保本结构性中国民生银行l 5 10．50 6．63
理财产品@
星展银行H股篮子挂钩
人民币保本结构性投资星展银行2．5 5 12．79 7．93
产品@
～ ^
交行得利宝·金橙3号
交通银行l 5 7 3．13
100％保本产品⑦
资料来源：作者绘制
从表6．3中可以看出，具备“创投债券”两个基本性质的银行理财产品的算术平均超
额年收益率为6．42％，其中最高值为13．8676，最低值为0．57％；算术平均投资期限，即算
术平均存续期为1．15年；算术平均投资起点金额为5万。与表6．3中的实际产品相比较，
①资料来源：搜狐网理财频道银行首页，http：／／eard．money．sohu．eom／yh／rmb query．php?action=l，查询时间：2008年03
月16日。
o根据式，超额年收益率=预期年收益率．对应期限“整存整取”的金融机构人民币存款基准利率，产品的始销日期在2007
年12月21日之前的应用中国人民银行在2007年9月15日公布的金融机构人民币存款基准利率。
@始销日期为：2008年01月08日；产品的相关描述为：“100％本金保障”与“本产品运作期间客户不可提前支取，客
户必须持有到期”。
@始销日期为：2007年11月13日；产品的相关描述为：“保本浮动收益型”与“中国建设银行有提前终止权，投资者
无提前终止权”。
@始销日期为：2007年10月25日；产品的相关描述为：“100％本金保障，客户持有本产品到期，不会损失本金”与“投
资者没有提前终止权”。
@始销日期为：2007年10月15日，其中无风险利率取“两年期”与“三年期”整存整取”利率的算术平均值，即4．86％；
产品的相关描述为：“该产品为100％本金保证投资产品。只要投资者持有该投资直至到期日，就能以人民币获得百分之
一百的本金金额”与“银行及个人均不得提前终止”。
o始销日期为：2007年10月10日；产品的相关描述为：“选择100％本金保护，如果连结股票的表现不佳，投资者到期
将得到全额本金”与“投资者不可提前赎回”。
如果将％与％之间的倍数卢取为算术平均值5，只要“让步系数”a。取为0．7以上就可
以使“创投债券"的超额年收益率超过银行理财产品的算术平均值。而从“保证本金安全”
的角度上看，由于“创投债券"的发行主体是我国政府，因此其信用等级要比由各类银行
发行的理财产品更高；从“在存续期内不可任意赎回”的角度上看，“创投债券”的存续
期，在“具体算例”中为5年，普遍要高于理财产品的算术平均投资期限1．15年(其中
最高的为2．5年)。因此，“创投债券”超额年收益率比银行理财产品算术平均值高出的
部分可以看作是政府对“一般投资者"的“流动性补偿”与“参与鼓励"之和减去“信用
风险溢价”。特别的，由于“创投债券”将采取与其它国债相类似的发行与认购模式，因
此其对于“一般投资者"的参与门槛比表6．2中银行理财产品的更低。
进一步，结合表6．2中的计算结果可知，当铬“吩0．9；鲁《小o．7；
鲁“^乩5；甓吒ag乩4；鲁一s，a。乩3；甓鹌^乩3；甓--10,Og．a 0．2成
立的时候，“创投债券"的超额年收益率要高于表6．3中银行理财产品的算术平均值。
通过上面的分析与讨论可知，对于“一般投资者”来说， “创投债券"比相似的实际
产品更加具有投资“竞争力"与“吸引力”。这进一步说明“创投债券”具有较强的实践
可行性与实际操作性。
第7章结论与展望
在本部分中，主要包括两个方面的内容：
第一、总结本文研究的主要观点与创新之处，形成研究结论；
第二、说明本文研究的主要不足与进一步研究方向，给出研究展望。
7．1研究结论
7．1．1主要结论与观点
本文的主要结论与观点包括以下四点：
(1)因为政府对创业投资的融资作用是非常重要与关键的，尤其是在创业投资产业活动
发展初期；所以政府应该根据所面临的客观实际情况，在各种经济学上可行的融资引导行
为中进行积极而主动地选择与组合，实现有效促进社会资金资源向创业投资产业配置的引
导与扶植目的；
(2)无论是直接方式中“资金引导"与“信用担保"，还是间接方式中“法律规范”与
“财税鼓励”，政府运用其来推动与促进创业投资融资活动发展均是一种“帕累托改进”，
具有经济学效率，能够有效实现政府对创业投资的融资引导作用；
(3)政府应该同时运用直接方式与间接方式中的各种有效融资引导行为对创业投资的
融资活动进行干预与扶植。其中：在直接方式中，政府选择“信用担保"对创业投资进行
融资引导，比“资金引导"行为选择具有更高的经济学效率。如果政府选择“资金引导"
行为，那么应该以“A不固定"的方式对创业投资进行融资引导，通过增加与扩大引导基
金的投入数量与范围，尽量满足“民间资本”与政府引导基金共同组成创业投资基金的“跟
随式"投资意愿；而在间接方式中，“法律规范"与“财税鼓励”之间不存在“冲突”，政
府可以同时选择二者对创业投资进行融资引导。而在作出“财税鼓励”融资引导行为时，
政府应该优先选择以“激励性"方式在创业投资活动结束时进行，这样可以获得更高的经
济学效率。
(4)合理、有效并且具有实践操作性的金融产品——“创投债券”与相应机制——“预
期收益分享机制"的设计与制定，可以改进与提高政府在促进社会资金资源向创业投资产
业配置中的效率，从而增进与加强其对创业投资的融资引导作用。
7．1．2创新之处
本文的创新之处主要包括以下两点：
(1)更加深刻地刻画了政府对创业投资进行融资引导的经济学规律，延伸与发展了相应
的学术理论：首先，将政府在促进与推动创业投资产业融资活动发展过程中所运用的各利}
融资引导行为进行模型化描述与抽象，形成具有一定经济学意义的“行为集合”；然后，
通过构建相应的微观经济学模型，对“行为集合"中的各种融资引导行为选择进行理论分
析，进而讨论政府的不同行为选择对创业投资具体的融资引导作用；其次，根据建立的标
准与原则，对各种融资引导行为选择进行经济学上的效率评价与比较；最后，利用我国现
有的实际数据与实践资料，对由此得到的研究结论进行了印证与进一步阐述。
(2)根据模型的分析结论与金融工程学的基本原理，提出与设计的金融产品——“创投
债券"，丰富与完善了政府在对创业投资进行融资引导时可以运用的实践手段与具体措施，
进而改进与提高了政府干预创业投资产业融资活动的效率，具有较强的现实可行性与操作
～性。
7．2研究展望
7．2．1主要不足
本文研究的不足主要体现在实证检验方面：由于我国政府对创业投资的融资引导还处
于初始起步阶段，目前可以得到的相关实际统计数据缺乏足够的“时间长度"；因此不能
利用计量经济学的理论与方法构建相应模型，对微观经济模型的理论分析结果进行实证检
验。
7．2．2研究展望
对于本文研究的进一步展望主要包括“纵向”与“横向’’两个方面：
(1)“纵向刀
因为在现阶段无法利用可得的相关实际数据进行实证检验；所以在进一步研究中，可
以根据在“分析问题"部分中得到的微观经济学模型，在计算实验金融的研究范式下，构
造与其相对应的创业投资产业融资活动“模拟模型"——人工创业投资的融资市场，进行
仿真试验，得到政府在作出不同融资引导行为选择的情况下所产生的“模拟解”，进而对
对仿真实验结果进行计量与统计分析，完成对理论分析结果的实证检验。并且可以根据计
量统计结果，寻找创业投资融资市场中的其它规律，提出相应的假说与命题。
(2)“横向”
本文研究仅仅关注了政府(在创业投资活动的融资阶段中)对创业投资的融资引导作
用，在进一步研究中可以基于本文的研究方法与分析框架，将研究范围扩展与延伸到创业
i五n
投资活动的其它两个阶段：投资阶段与退出阶段，进而形成对政府在创业投资活动中作用
的研究。
特别的，如果关于创业投资收益方面的实际数据能够满足相关条件，那么可以通过孝目
应的数量方法统计与估计其概率分布，进而利用本文给出的“创投债券"定价公式，得至lJ
“更加准确"的预期收益率。另外，还可以根据本文的模型分析结论，运用金融工程学的
基础原理与基本方法，根据客观实际情况的变化与调整，创造出更加丰富与灵活的、符合
“信用担保”融资引导行为发生条件的其它金融产品。
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后记
自从2006年7月上旬搜集相关研究资料的准备时期开始，历经了论文的选题、制定
写作提纲、初稿，到今天论文的完整撰写完毕，算起来大约历经了22个多月的时间。在
这将近660多天的时间里，我体会到了“潜下心来做研究，写论文”的艰辛与快乐，一直
处于“痛并快乐着”这样的一种忘我状态。虽然中间由于自己身体原因，耽误了一段做论
文的宝贵时间。
当我看到经过自己心血研究出来的毕业论文后真是百感交集。．．对于这篇论文的完成，
我要感谢我的那些良师益友与亲属家人们，没有他们认真诚恳，孜孜不倦、不计回报的教
诲、帮助、理解与支持，我简直不敢想象我的毕业论文是否会能够完成。
对于我的老师：张雏教授
老师，在我的三年博士研究生学习期间给了我莫大的教诲与关怀、帮助与支持，对于
老师的感激之情无以言表，只能默默地记在心中，希望今后能够用自己的成绩与行动报答
老师的知遏之情与培养之恩!
谢谢您!老师，您辛苦了!
感激恩师，感念师恩!．
对于给予我指导的老师们：
在此，我首先要感谢我的硕士生指导老师一一唐以今教授。唐老师不仅在我的三年硕
士研究生学习期间，而且在我的三年博士研究生学习期间均给了我莫大的教导与提携。
我还要对天津财经大学经济学院金融系的王爱俭教授、张元萍教授、张涌泉教授、李
向前教授、姚莉教授以及在三年来给予我帮助与教导过的老师们表示学生我由衷的感谢，
是他们的努力为我毕业论文的撰写打下了坚实的金融学理论基础。
我还要感谢我的“同门”师兄弟们：
熊熊老师(副教授)、任达老师(教授)、张小涛师兄(博士)、张永杰师兄(博士)、
赵帅特师弟(博士)、李根师弟(博士)、武自强师弟(硕士)、张婷师妹(硕士)、曾薇师
妹(硕士)、王遥师妹(硕士)与史君师妹(硕士)等课题组的老师与同学们，对于我的
科研工作和论文撰写都给予了无私帮助与指导，提出了许多的宝贵建议，让我感觉到集体
与团队的温暖与力量。课题组前期的相关研究工作为我的博士论文奠定了良好的前期基
础，我的一些工作就是延续这些基础展开的。
我还要感谢我的“同级”同学们：
王小雪副教授、王健副教授与郗文泽博士等“同级”同学们之间，在学习、生活与工
作之间的相会关心与帮助是我受益匪浅。
我还要感谢我的“本科”同学们：
张建龙博士，刘猛博士与李强博士(排名不分先后)等“本科”同学们至今的荣辱与
共，肝胆相照是我坚持走到今天的重要动力。从1998年到2008年，十年时间弹指一挥闻，
希望“今后的路”能够与我的“本科兄弟们”再一起走过!
对于我的父母：
在论文撰写的过程中，我的父母无论在精神上还是在生活上都给了我一如既往的关怀
与支持。“谁言寸草心，报得三春晖”是我此时此刻的心情，而“舍簪笏于百龄，奉晨昏
于万里”是我今生最大的心愿!我会用自己的努力让我的父母过上更加美满幸福的晚年生
活，这是我今生奋斗拼搏的目标与动力。
邢恩泉
1008年04月30 El晚于天津家中