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硕士学位论文
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二oo五年十月
摘要
随着我国对外开放的不断扩大，经济体制改革的不断深入，客观上要求人民币
汇率稳定在合理的、均衡的水平。在人民币汇率制度已作重要调整的新时期，加
强对人民币均衡汇率的研究，具有重要的现实意义。本文基于两类均衡汇率理论
来研究人民币均衡汇率，即采用人民币均衡汇率的BEER模型和ERER模型来测
定人民币的均衡汇率水平，依此检验人民币汇率的合理水平。在实证过程中，作
者选用能反映中国经济增长特点且对人民币汇率有影响的经济因素，比较在两种
模型下人民币均衡汇率的波动程度。
在使用人民币均衡汇率的BEER模型时，本文利用协整分析来确认经济变量
间是否存在长期系统性相关。在使用人民币均衡汇率的ERER模型时，利用协整
方程估计参数，依此研究人民币均衡汇率长期变化趋势。
运用人民币均衡汇率模型测算人民币均衡汇率的关键是选择所对应的基本经
济要素变量。在BEER模型中选择了贸易开放度条件、贸易品与非贸易品价格比、
净国外资产、贸易政策这四个变量。在ERER模型中选择了贸易条件、开放度和
资本流动三个变量。
人民币均衡汇率的测定为人民币汇率机制改革提供了基础。新时期人民币汇
率不再盯住单一货币，而是以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。模型
结果显示，人民币均衡汇率有不断加速上升的趋势，显示人民币实际汇率低估，
人民币汇率有必要适当升值。
关键词：人民币均衡汇率BEER模型EⅪ浆模型协整方程
Abstract
With our country’s opening如nher to the outside world a11d the economics
mechallism ref0丌n’s deepenin舀me exchallge mte of ChineSe Renminbi objectively
needs to keep rational a11d equilibri眦level。under the readjuStmem of exchange rate
of Chinese Re啪inbi in the new period，me咖dy of tlle equilibrj啪exchaIlge rate will
giVe support to economjc deVelopment． The paper studies equilibri啪exchallge rate
of Chinese Relllninbi focusing on tvvo categories of exchallge rate theory，w}lich盯e
BEER and ERER mOdel aiming to estimate t11e equnibrium exchange rate of Chinese
Renminbi and锄pirical research reaSonable level thmu曲BEER a11d ERER meory
models．On tlle courSe of enlpidcal research，the economic fktors wllich embody
Chinese economics grow山charact嘶stics were chosen，and compare tlle f10ating extent
Of廿1e eqllilibrium exchangc rate ofChinese R㈣inbibetween the柳o models．
The equilibri啪exchaIlge rate of C11inese ReI皿inbi desi趴ates inside锄d omside
balallce．The p印er uses协e method of cointegration to make sure if tlle variables have
10ng and systematic rclations．BaSed on tlle cointegr砒ion between real exchangc rate
811d b髂ic economic fhctors，employ cointegration equation to estimate pammeter aIld
study long廿end of equili嘶uIn exch8Ilgc rate of Chinese RellIIlinbi．The key is to
clloose related basic economic fhctor variables．The four vari a_bles．、vhich are t瑚lde
opening condidon，price ratio bet、Veen tl‘ading goods and consumer goods，net reseⅣe
aIld trade p01icy，were chosen under behavior equilibrium exchange rate．The
estimating equilibrium exchange rate supply tlle folllldation for exchaIlge rate system
refbrrn of Chinese Renminbi．A矗er refom，Chinese Re衄linbi exchaIlge rate would not
peg the umque money，but ref打to one baskct of currencies based on market need．It
objectively decrease tlle floats．The fo咖d砒ion^mction of exchange rate was
consolidated on resources a110cation．The supply relation of foreign exchangc rate硼
fhnher smootlled．The balance of payments tends to keep balallce．Model research
conclusions show that equiliM啪exchallge rate keep increase cominuously and
C11inese Renminbi was undervalued．Needs to carry on也e revaluation to the Renminbi
exchange rate．
Key words：Renminbi BalaIlced cxchange rate BEER model
ERER model Cointe伊atiOn equation
2
独创性声明
‰9782 7
本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也不包含
为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料．
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了谢意．
签名： 婢慌母
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以
公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复饲手段保
存论文．
(保密的论文在解密后遵守此规定)
签名： 导师签名：秘I_日期：迸坐丝
1导论
1．导论
1．1选题的背景
我国自1994年人民币汇率并轨以来，名义上实行有管理的浮动汇率制，但实
际上人民币汇率实行固定的、单一钉住美元的汇率制度，在这种“固定汇率制”下，
企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市
场汇率，中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场来保持人民币汇率
稳定。实践证明，我国经济较快发展，国际贸易不断增长，外贸顺差扩大，各项
经济指标良好，显示当时这一汇率制度符合中国国情，人们对人民币的信心也越
来越增强，为中国经济的持续快速发展，为维护地区和世界经济金融稳定做出了
贡献。
然而，随着我国对外开放的不断扩大，人民币汇率仅仅采取单一钉住美元的
方式、已经不适应我国经济的发展要求了。近几年来我国经济保持较快的增长速
度，经济体制改革不断深入，金融和外汇市场开放不断扩大，客观上要求人民币
汇率制度进行相应调整。
中国人民银行长周小川2004年10月2日在华盛顿出席国际货币基金组织秋季
年会活动时也再次重申：“中共十六届三中全会明确指出，要‘完善人民币汇率
形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，在有效防范风险的
前提下，有选择，分步骤放宽对跨境资本交易的限制，逐步实现人民币资本项目
可兑换’。这是我们汇率制度改革的既定目标”。并进一步指出：“第一，完善
人民币形成机制，意味着更大的灵活性；第二，合理、均衡，意味麓汇率水平主
要由市场关系来决定，以实现国际收支大体平衡，不追求经常项目顺差和外汇储
备大幅度增长；第三，逐步实现人民币资本项目可兑换，意味着朝着更适应市场
经济体制的汇率机制迈进”。。
近年来，我国国际收支双顺差不断扩大，外汇储备增加，截止到2005年6月
末，我国外汇储备达到7110亿美元，国际收支顺差的不断扩大，愈来愈引起世界
上其他国家的关注。
为适应国际市场的变化，适度扩大汇率浮动范围，使更多的资源留存在国内
市场上，中国人民银行做出人民币升值的决定，人民币汇率从2005年7月21日
19时起对美元升值2％，即1美元兑换8．11元人民币。@现问题是，人民币升值幅
度的依据是什么昵?人民币汇率处于何种状态水平才比较合理?这些都需要有一
。新华社记者专访周小川谈：金融宏观调控人民币汇率等问题【EB，oL】
htlp：，，ncws．sohu．c0州20041002，n222334403．shnnl．2004．10_02．
o中国新闻网．2005．10．18．ww砒chin锄cws．com．
1
新时期人民币均衡汇率研究
个统一的参考标准。自2000年以后，国内外学术界对判断人民币汇率是高估还是
低估的标准形成了统一的认识，即应以人民币均衡汇率为判断标准。此外，中国
人民银行提高调控水平，改进外汇管理，进行汇率机制改革，都需要参考人民币
均衡汇率，以便进一步改进银行和外汇管理部门的金融服务，加强外汇管理，为
经济发展提供强有力的支持。
因而，接下来的问题是，如何来测算人民币均衡汇率，又如何来测定当前我
国人民币汇率的失调状况?这就是我们需要重点考察的内容。
1．2有关汇率的几个概念
在开展研究之前，有必要界定几个基本概念。
1、名义汇率
名义汇率是指两国货币之间的比价。
2、实际汇率
实际汇率是名义汇率经过价格调整后的汇率，具体地说，实际汇率是把名义
汇率中的物价因素扣除后得出的，它们之间的关系可以表示为：
P。=P×生
p
其中，e，为实际汇率，e为名义汇率，p+为外国物价指数，p为国内物价指数。
3、有效汇率
有效汇率是指经对外贸易加权的加权平均汇率，包括名义有效汇率和实际汇
率。其公式为：El=Σa。e。(其中，a】+a 2+⋯+a。=1，o<a，≤1)
i-1
其中，E，是汇率指数，ai为第i国在一国对外贸易总额中所占的比重，即权数。
e．为一国货币同第i国货币的名义汇率，即双边汇率。根据上式计算出来的有效汇
率是名义有效汇率(Nominal E恐ctive Exchange Rate)。@比较出名的名义有效汇率
指数有IMF编发的多边汇率模型指数(Multilateml“challge rate model index，简
称ME蹦)和美国联邦储备委员会编发的多边贸易加权的有效汇率指数
(Multilateral trade—wei曲ted e疵ctive exchallgc rate)。
4、均衡汇率
一般认为均衡汇率是依据某个经济理论而得出的汇率，如有购买力平价理论
均衡汇率(PPPR)、国际收支平衡理论均衡汇率、利率平价理论均衡汇率、基本均
衡汇率(FEER)、行为均衡汇率(BEER)等等。
均衡汇率的概念是指一国宏观经济内部和外部都达到均衡时的汇率。内部均
。陈彪如．人民币汇率研究．华东师范大学出版社．1992．5乱57
2
1．导论
衡是指国家宏观经济中实现了物价稳定，经济增长以及充分就业，外部均衡是指
一国国际收支平衡。人民币均衡汇率定义为与中国内、外部经济均衡相一致的汇
率。一国的均衡汇率可反映本国的贸易和非贸易部门、国外资本流动、国内外政
府的支出水平、一国开放度等宏观经济因素的综合状况。西方国家学术界自1934
年由英国经济学家格列高利首次提出以后，凯恩斯第一次明确了它的定义，即：
均衡汇率固定或钉住于某一水平，在今后若干年内一般来说要满足以下三方面的
条件：(1)在国内外现有的自然资源、设备、技术、成本以及正常的就业和关税
条件下，使国际收支能在一定时期内不受到不适当的压力；(2)该国从国外借取
长期借款或向国外进行长期贷款的意愿和能力，不受到不适当的压力；(3)没有
黄金的大量外流。1944年，美国经济学家努克斯从国际收支的基本差额出发给均
衡汇率下的定义是：均衡汇率是在一定时期内(3年左右)，不需要国内有大规模失
业和求助于贸易管制，而使国际收支维持平衡，且不引起国际储备净额变动的汇
率。美国经济学家克鲁格曼则把均衡汇率定义为：在一国尽可能实现国内均衡并
且不必为平衡国际收支而对贸易加以限制的前提下，预期能产生与当期潜在资本
流动相当的经常账户盈余或赤字的汇率。各学派对均衡汇率的不同理解，从不同
的角度揭示了均衡汇率的本质特征，即：均衡汇率是能使经济福利最大化的汇率。
它使国际收支维持平衡，而不以牺牲国内经济为代价。。．均衡汇率能够反映国际收
支所引起的真实外汇供给与外汇需求。从理论上和各国的操作实践来看，均衡汇
率是理论上的合理汇率水平，它由一国货币当局根据一定时期的国内宏观经济状
况、经济发展目标及国际收支状况综合考虑确定。作为汇率水平合理与否的判断
依据，均衡汇率对于合理汇率水平的形成具有重要的作用：(1)在均衡汇率和现
实市场汇率二者关系方面，前者是后者的形成基础，前者决定后者，后者围绕前
者波动。(2)均衡汇率作为指导汇率，是货币当局进行汇率水平定性判断的重要
依据。货币当局可以由此来判断一定时期的汇率是高估还是低估，并在此基础上
来决定是否应调整汇率水平。总之，均衡汇率在现实汇率的形成和调节过程中起
到了核心的作用。
1．3我国汇率制度的几个阶段
自1949年以来，我国汇率制度经历了曲折的发展演变过程，共经过了六个阶
段。它们分别是：
第一阶段：人民币诞生初期，计划经济体制尚未建立，人民政府宣布人民币
不以黄金为基础而是实行与其他货币的兑换比价，在实际操作中实行管理浮动制。
。陈岱孙．国际金融学说史．中国金融出版社1992
新时期人民币均衡汇率研究
从1949年到1950年3月，人民币贬值52次。从1950年4月起，人民币分5次
逐步上调，到1951年6月，人民币汇价的变动才逐步趋于平稳。1955年3月，新
人民币取代旧币，从此开始直至1971年11月，人民币汇价在将近16年的时间里，
按2．4618元的比价长期固定地钉住美元。布雷顿森林体系崩溃后，人民币的汇率
改为“一篮子”钉住。从1973年到1979年的几年间人民币货币“篮子”的构成
和权重，只进行过为数极少的几次调整。在此阶段，人民币官方汇率是作为计算
外汇兑换成人民币的记帐工具。国家既没有外汇收入，也没有资本流出，汇率并
不需要作为进出口的货币兑换工具。所以人民币汇率改革没有意义，不会受到来
自任何方面的压力。
第二阶段：从1979年开始，我国对外贸体制进行了改革，国家对外汇率以计
划官方汇率的外汇牌价和外汇市场外汇调剂价格两种汇率同时存在的形式出现，
此阶段不仅官方的外汇牌价不稳定，而且外征调剂价格天天变化，企业的外汇留
成比例较多，外汇市场比较混乱。出口亏损，严重地影响了出口的扩大，如1979
年我国平均换汇成本为2．40元人民币，而当时外汇牌价为1美元兑1．5元人民币，
从而使每出口l美元的商品，经营单位要赔0．90元，出口越多亏损越大。为了发
展对外贸易，促进企业经济核算，适应外贸体制改革的需要，1979年8月国务院
决定改革汇率制度，从1981年起，除保留官方汇率外，对外贸易实行内部结算汇
率。内部结算汇率根据当时的出口换汇成本来确定，一定4年不变，尽管这期间
出口换汇成本逐年上升，但内部结算汇率～直固定在1美元兑换2．80元人民币的
水平。o
第三阶段：从1985年1月1日起，我国取消了贸易内部结算价格，调低了人
民币对外汇率。对外贸易和非贸易往来统一按照国家外汇管理局对外公布的人民
币汇率进行结算和汇兑，人民币重新开始实行单一的汇率。1987年国家允许在沿
海各大城市开办外汇调剂中心之后，外汇调剂业务在全国范围内得到发展。进入
90年代，随着我国对外开放程度的提高和市场经济体制改革的深入，外汇调剂业
务迅速扩大，已经成为我国外汇交易的主要方式，相应地，调剂市场外汇汇价使
用范围也日益扩大，并且超过了以官方牌价结汇的数量，因而被认为是与官方汇
率“平行”的市场汇率。这一汇率不由官方确定、公布，而是受调剂市场外汇供
求关系的作用上下波动。由于我国改革开放过程中外汇需求一直大于外汇供给，
有时甚至是供求矛盾十分紧张，因而导致调剂市场汇价一直高于官方汇率。例如，
1992年底至1993年初，官方汇率约为l美元兑换5．80元人民币，但外汇调剂汇
率却一度突破l美元兑换12元人民币的水平，反映了外汇供求的紧张以及心理等
。杨帆．人民币汇率研究．首都经贸大学出版社．2000
4
1．导论
因素对市场汇率的影响。当然，随着供求关系趋于缓和，调剂市场汇率逐渐下降，
与官方汇率之问的差距也逐步缩小。这一时期，随着我国改革开放的不断深入以
及市场经济体制的确立，我国采取了逐步进入市场的双轨汇率制。外汇调剂市场
和调剂汇率是我国外汇市场的过渡形式，是对官方外汇业务和官方汇率的重要补
充，并且在很大程度上限制了过去长期存在的外汇黑市及黑市汇率，对于我国市
场经济体制的改革和完善都有着重要的意义。
第四阶段：为促进我国社会主义市场经济体制的建立和进一步对外开放，推
动我国国民经济持续、快速、健康发展，1993年12月28曰国务院发出了加快外
汇管理体制改革的通知，中国人民银行公布了《关于进一步改革外汇管理体制的
公告》，宣布从1994年1月1日起，对我国的外汇管理体制进行重大改革。①改革
的主要内容包括以下几个方面：(1)从1994年1月1日开始，实现人民币官方汇
率与外汇调剂市场汇率并轨。并轨后的人民币汇率实行以市场供求为基础的、单
一的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率由市场供求关系决定，当汇率出现非
正常波动时，将通过银行间的外汇买卖和中国人民银行向外汇交易市场吞吐外汇
来调节外汇供求，保持人民币汇率的相对稳定。(2)实行银行结售汇制。允许人
民币在经常项目下有条件兑换。除了外商投资企业的外汇和几项经特殊批准的外
汇收入之外，其他外汇收入均要求按银行挂汇率，全部结售给外汇指定银行，从
而由外汇指定银行结汇制取代了原来的中央银行结汇制。同时取消了各类外汇留
成、上缴和额度管理制度。在实行银行结汇制的同时，还实行银行售汇制，取消
了经常项目正常对外支付用汇的计划审批。境内的企事业单位、机关和社会团体
在经常项目下的对外支付用汇可以持有效凭证，用人民币到外汇指定银行办理兑
付，从而简化了用汇手续，实现了人民币在经常项目下有条件的兑换。(3)建立
了银行间外汇市场。在实行银行结汇、售汇制后，建立了全国统一的银行间外汇
交易市场，为各外汇指定银行相互调剂余缺和清算服务。各外汇指定银行根据市
场产生的、由中央银行公布的基准汇率，在规定的幅度内自行挂牌，对客户买卖
外汇。同时，保留外汇调剂中心继续为外商投资企业的外汇买卖服务。此外，此
次外汇管理体制改革还在完善外资外债管理、加强国际收支统计监测、强化外汇
宏观管理等方面采取了一系列的改革措施，从而建立起了比较完善的外汇管理新
体制。这一改革对我国对外经济贸易乃至整个国民经济的发展产生了重大的影响。
1994年人民币官方汇率和外汇市场调剂汇率并轨，至此外汇汇率全部向调剂价看
齐。
第五阶段：自1997年一1998年以来，人民币汇率实行单一固定地钉住美元汇
。参考消息报．关于进一步改革外汇管理体制的公告．1994，】．】
5
新时期人民币均衡汇率研究
率。在经常项目下实行的结售汇制，是一种强制性的、无条件的结售汇制，除外
商投资企业和少数大型国内外贸生产企业，被允许保留一定比例的外汇收入，其
他所有企业的外汇收入必须出售给外汇指定银行，支出用汇凭有效凭证从银行购
买，国内企业和居民不能任意地获得和持有外汇。因此结售汇制夸大了外汇供给，
抑制了外汇需求，扭曲了外汇供求关系。我国实行以市场供求为基础、单一的、
有管理的浮动汇率制度，人民币汇率开始成为调节国际收支的经济杠杆，受到社
会各界的高度重视，汇率预测、外汇风险被列为经济管理的重要组成部分。
第六阶段：2005年7月21日晚7时，中国人民银行宣布，经国务院批准，自
2005年7月21日起，我国实行以市场供求为基础，参考～篮子货币进行调节，有
管理的浮动汇率制度，并于21日晚19时，美元对人民币交易价格调整为1美元
兑8．11元人民币。自此，一个新的汇率制度开始了。。
1．4论文的结构
本论文除导论外共分为五个部分；
第二章为文献综述。较全面回顾了历年来中外学者对均衡汇率和人民币均衡
汇率研究的相关成果，同时指出了各自的特点和研究的对象。
第三章主要论述均衡汇率理论，首先是分析购买力平价均衡汇率理论，其次
是对局部均衡框架下的均衡汇率实际模型均衡汇率理论进行了阐述。再次是对基
本要素均衡汇率理论进行评述，其中包括行为均衡汇率理论、自然均衡汇率理论
和发展中国家均衡汇率理论。在对各种均衡汇率理论比较基础上，确定了本文所
采用的均衡汇率理论。
第四章探讨人民币均衡汇率的BEER模型。BEER是研究实际汇率的长期变化
趋势的汇率模型。在选择我国人民币均衡汇率实际情况时，本文首先考虑BEER
模型中所具有的经济变量，其次是数据的可获得性，最后结合我国实际情况进行
实证分析。
第五章探讨新汇率机制下人民币均衡汇率的EⅪ、R模型。本文在Edwards的
均衡汇率研究模型基础上，采用协整和误差修正模型来测定人民币均衡汇率。
第六章主要是基本结论与政策建议。
1．5 方法、创新及不足
1．5．1本文所使用的方法
本文以实证研究方法为主。
o中国新闻网．2005．10．18 unvwchinallews．com
6
1．导论
本文运用了诸如单位根检验、协整分析等计量经济学方法，并将许多经济学
的定义引入汇率模型中，通过对它们进行诠释与说明来解释汇率中的相关问题。
本文运用系统分析法，将人民币均衡汇率作为一个整体进行研究，并对其细
化；运用历史分析法分析了我国人民币均衡汇率研究的变迁过程，并进行了因果
分析，以期为当前人民币均衡汇率测算提供借鉴。
具体来说，本文采用人民币均衡汇率的BEER和ERER模型来测定人民币均
衡汇率的水平，验证在我国当前经济发展情况下，我国人民币汇率的合理水平。
在实际计量过程中，选用能反映中国经济增长特点对人民币汇率有影响的经济因
素，实际探讨和比较了在两种模型下我国宏观经济政策与人民币均衡汇率的相互
影响程度。为此，本文根据实证研究的目的、设计要求和现实的可能性选取了研
究变量，针对人民币均衡汇率这个核心问题，研究相应分为两部分。
第一部分主要讨论人民币均衡汇率的BEER模型对人民币实际汇率产生影响。
通过变量数据检验，运用Eviews 4．O软件对各经济变量进行单位根检验，考察人
民币均衡汇率的变化趋势；
第二部分探讨人民币均衡汇率的ERER模型对人民币实际汇率产生影响。首
先，采用单位根检验；然后，将通过检验后的变量进行回归，得出各拟合参数值；
最后，将变量年度的实际数据代入得到回归方程，计算出1981．2003年度的人民币
均衡汇率。
1．5．2本文新意之处
本文新意之处在于结合我国当前人民币汇率机制改革，运用均衡汇率模型测
定人民币均衡汇率，并依此衡量现实中的人民币汇率，相应找出人民币汇率的合
理水平和区间。研究显示，ERER的实证结果与BEER的实证结果存在较大的差别，
说明两个模型在变量选择的适用条件方面有较大的差别。
本文同时运用人民币均衡汇率的BEER模型和人民币均衡汇率的EI也R模型
来测定人民币均衡。人民币均衡汇率对人民币汇率的影响包括市场反应和偏离程
度两方面，而国内很少同时运用两种方法来同时对人民币均衡汇率进行研究的，
对汇率机制的市场反应和人民币均衡汇率与实际汇率的偏离程度的对比研究更是
少而又少。因此，本研究具有一定的创新，也有一定的难度。
1．5．3本文不足之处
由于实证的结果与实际略有出入，说明数据的选择应该区分不同阶段，以1987
年改革开放，或者以1994年的汇率并轨作为分界点，分别对不同的时期测定均衡
汇率。本文对此还有待进一步的深入研究。
新时期人民币均衡汇率研究
人民币均衡汇率BEER模型和人民币均衡汇率ERER模型在我国运用的时间
不长，所能提供的研究变量比较有限。本论文中只能收集到23个数据，研究的数
据不够多，这可能对实证结果的准确性产生影响。
8
2．文献回顾
2．文献回顾
2 1关于均衡汇率的研究
目前在学术界，有关均衡汇率的理论与实证研究的文献已有很多，总得来说，
我们可将其分为两类。第一类主要是对发达国家的模型研究，而第二类主要是对
发展中国家的模型研究。这两类研究的一个共同点就是它们对均衡汇率的定义是
一致的：即将均衡汇率定义为与内部均衡(主要是指商品市场与劳动力市场)和外部
均衡(可持续的经常账户)相一致的实际汇率。
第一类对发达国家的、关于均衡汇率测定的理论有；克拉克和麦克唐纳德
(P．B．clark口d R．macDona】d，19991等在基本要素均衡汇率理论的基础上，提出行
为均衡汇率理论。。该理论的特征是利用简约模型代替基本要素汇率方法来估计均
衡汇率，它包含了实际汇率行为的经济计量分析。斯坦因(J+Lsfein，1994)建立了
自然均衡汇率理论(NArⅪⅨ)，该理论主要是解释在节俭和生产力等基本要素实
际变量决定的情况下实际汇率中长期的运动，并用它实证测算了美元、德国马克、
法国法郎、澳大利亚等货币的均衡汇率。Hussain和Radelet(2000)利用中国贸易伙
伴的批发物价和中国的消费者价格指数之比得到中国的均衡实际汇率指数。o美国
国际经济研究所研究员Jollllw丑1iⅫson(1983)最先提出了可用于实证分析的基本
要素均衡汇率理论(FEER)，并测算出了美元、日元、德国马克、法国法郎、英
镑、意大利里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡汇率，他的理论为80年代以来
美元、同元、德国马克等货币之间的汇率协调奠定了重要的理论基础。
第二类对发展中国家的、均衡汇率模型的开创性工作要归功于Edwards(1989，
1994)。Edwards(1989)建立了一个针对发展中国家的均衡汇率模型(ERER)，在他
的模型中，均衡实际汇率(ERER)被定义为贸易品相对于非贸易品的价格，在此相
对价格上内、外部同时达到均衡。模型充分考虑了发展中国家宏观经济中最显著
的特点，如实行外汇管制、贸易壁垒等因素。EdⅥrafds对几个发展中国家巴西、哥
伦比亚、印度、菲律宾、马来西亚、泰国的货币均衡汇率进行了实证研究。在此
基础上，E】badaⅥI)，(1994)简化了Edw删s模型，建立了一个简化的模型。EⅡ擒dau，
的模型减少了模型的基本变量，提出了更为科学的发展中国家均衡汇率理论。并
用此模型估计了智利、加纳与印度的均衡汇率。该理论在应用上更加具有合理性，
所得到的结果也更加准确。
所得到的结果也更加准确。
。杜金岷郑凌云购买力平价及其对我国汇率决定的适用性探讨．经济参考2000．5．
。Hu；sain Radd毗(2000)Rc越神dMonctaryD咖nTlin柚bofRe缸Exch锄窑eR舭eB曲avlor：1heofyandEⅥd锄ce
疗omDcvd叩mgcoun“les，I^l
9
新时期人民币均衡汇率研究
2．2关于人民币均衡汇率的研究
人民币均衡汇率的研究是近几年国内外普遍关注的热点问题。国外在运用均
衡汇率理论研究人民币均衡汇率方面，Chou和Shih以购买力平价理论为基础建立
了一个模型测算出人民币实际汇率，并以此作为人民币均衡汇率考察名义汇率偏
离程度。，其研究结论是：1978～1989年间除1986年外人民币兑美元的官方汇率
都被高估，1990～1994闻除1993年外人民币兑美元的官方汇率都被低估。ch柚g
和Shao依据购买力平价理论测算人民币均衡汇率。，其结论是：2001年和2003
年人民币兑美元汇率分别被低估了20．1％和22．5％。也有一些学者采用其它理论测
算人民币均衡汇率，其中影响较大的是willi锄son和他的研究伙伴在2003年采用
FEER测算人民币均衡汇率，其结论是：“人民币显然处在被低估状态，无论从外
部还是从内部因素考虑，中国都可以从货币升值中得到好处，⋯⋯，人民币需升
值20％～25％，⋯⋯，人民币的大幅度升值对中国和世界其他国家都有好处～。
国内关于人民币均衡汇率的研究，张晓朴在其博士论文中用Elbadawv的简化
模型测算出我国近20年来人民币均衡汇率值，并以此为依据分析了我国近年来实
际汇率的失调情况。张晓朴(2001)。利用1978．1999年的年度数据，用贸易条件、
开放度、政府支出占GDP的比例来解释实际汇率的变化，估计了此期间中国年度
均衡实际汇率，运用误差校正模型，对国内生产总值、对外贸易差额、净国外资
产和广义货币供应量M2来解释实际汇率，并利用解释变量的长期均衡值估计了中
国行为均衡汇率，并以此为依据分析了我国实际汇率的失调情况。马刚(2000)采用
了单方程回归的方法，根据中国贸易伙伴的实际贸易份额和相对价格水平计算了
实际汇率指数，然后用政府支出、国内银行信贷量、贸易条件、净出口、国内外
利率差等变量解释实际汇率，回归的拟合值作为均衡实际汇率。张志超(2001)利用
1954-1997年的年度数据，建立了一个行为均衡实际汇率模型BEER。他用总的固
定资本形成、政府消费、出口增长率、开放度即人民币计价的进出口总额占中国
GDP比例来解释中国实际汇率的变化。他最后的结论是，我国自1978年以来，人
民币实际汇率围绕着行为均衡实际均衡汇率BEER波动，发生高估的主要是在
1982一1983，1985年和1996年。在1978一1997年中，有12年是低估的。1994年人
民币汇率制度的改革使人民币实际汇率贬值。张斌(2003尸利用1992．2001年季度
数据，建立了一个简约式的单一方程。简约一般方程框架下的单方程模型如下：
⋯ch叫w L sh；hYc．The oquili嘶m“ch卸ge斌e ofthe chjnese RcrImjnbi m Joumal ofcompa咖ive
E∞nomics．1998．(26)165-174
。Ch肿g GH．sh∞O．How much is the chinese culT如cy underva】ued【J】chjna Economic Revjew2004．(15)
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。约翰．威廉姆森．人民币汇率与全球货币体系【J】．国际金融研究2003(12)．53．56
o张晓朴．人民币均衡汇率研究．中国金融出版社．2001．56．
o张斌．人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型研究世界经济．2003．5．
10
2．文献回顾
cA=y。(e，旺)=c。+g。=(1一e)ec十g。
y。为非贸易品供给，e为实际汇率，e上升则本国商品相对价格下降，e下降
则本国商品相对价格上升，旺为生产力冲击变化，g。为政府非贸易品支出，0为
贸易品的比例，c。为非贸易品的私人支出。
满足非贸易品的供给等于支出，且由兰≥<o，警(o
ae d旺
而外部均衡为中长期自主性国际收支均衡，f=tb+fdi+rf=O
式中，f为外国资产存量，f为外国资产增量，tb为贸易余额，fdi为国外直接
投资，r为国外资产收益率，忽略了利润的汇出。
又因为：tb=yT(e，a)一ec一日，粤r王>o，粤<o
0e UU
代入：f=y，(e，a)一ec一掣+fdi+rf=O
实际汇率能恢复外部均衡，合并得：e+=e+(0L，g，g。，fdi，rf)
lne牛=pE+ut
他把人民币均衡实际汇率的决定因素分为供给、需求、外部环境和商业政策
四类。供给因素主要指巴拉萨一萨缪尔森效应，他用中国不变价格GDP和中国就业
人数的比率作为中国的技术进步率，把美国、日本、德国加权的不变价格GDP和
就业人数的比率作为世界技术进步率，用中国的比率除以三国加权的比率作为巴
拉萨．萨缪尔森效应的代理变量。张斌的模型包括使用外商直接投资的变化来解释
其对人民币有效汇率的影响，人民币汇率升值的主要因素是反映相对技术进步的
巴拉萨．萨缪尔森效应和外商直接投资的持续流入，其中巴拉萨-萨缪尔森效应是均
衡汇率升值的最核心力量。秦宛顺、靳云汇和h永祥(20041回利用1993到2003年
的季度数据，使用单位根检验、分析、向量误差校正模型vEcM，来研究中国季
度实际汇率，以及实际汇率与均衡汇率的相对偏离。研究了人民币实际汇率、中
国对外贸易条件、中国相对技术进步率和中国对外贸易差额这四个时间序列之间
的长期和短期关系。他们首先对各时间序列平稳性检验，然后对这四个指标协整
得出协整方程。接着又假定对模型中的任一个变量产生一个冲击，计算出各个变
量对冲击的响应函数，根据估计出的其他指标之间的长期协整关系，估计均衡实
际汇率的水平，算出人民币实际汇率与均衡汇率的偏离程度。刘阳(2004)@利用
行为均衡汇率模型估计人民币均衡汇率水平，并在此基础上运用Ⅵ汛模型的冲击
响应方法分析了人民币实际汇率对国际收支和实际利率短期冲击的响应。他的结
论是当前人民币汇率有一定低估，同时短期波动分析表明我国外汇储备增加会使
得实际汇率升值，而实际利差的上升则会使实际汇率贬值。胡松明、宛圆渊(2001)
o秦宛顺、靳云汇和卜永祥．人民币均衡汇率理论实证分析．南方经济．2004．5
o刘阳．人民币均衡汇率及汇率动态．经济科学．2004．们．
11
新时期人民币均衡汇率研究
。利用多国购买力平价模型及其对人民币长期均衡汇率的实证分析，通过对传统购
买力平价理论的多国模型的扩展，建立了一个n+l国的购买力平价基础，试图从
理论上解决购买力平价理论对一国货币汇率的长期均衡值决定。并运用这个模型
对我国人民币汇率进行了实证分析，以检验人民币汇率是否偏离长期均衡值。他
们的结论是：目前人民币的长期实际汇率值存在低估，随着人民币资本帐户的可
自由兑换进程加快，人民币汇率将会出现升值的压力。任兆璋、宁忠忠(2003)@
的购买力平价理论与人民币汇率升值压力实证分析，通过单位根检验、协整检验、
葛兰杰因果分析等计量方法对购买力平价理论与人民币名义汇率之间的关系进行
了实证分析。他们的分析结果是：改革开放以来人民币名义汇率的波动并不遵循
购买力平价理论。因而不应以该理论为依据要求人民币升值。此外还有储幼阳
(2004)@，在发展中国家均衡汇率模型的基础上，利用误差修正模型等计量经济
学方法构造了人民币均衡汇率模型，并测算了人民币均衡汇率。任英华、许涤龙
(2002)固利用计量经济学中的协整方法，探讨了利率差、通货膨胀率、国内生产
总值、步}汇储备、美元的名义有效汇率与人民币汇率闻存在的长期稳定关系。
。胡松明、宛幽渊多国购买力平价模型及其对人民币长期均衡汇率的实证．经济科学2001．5
o任兆璋、宁忠忠购买力平价理论与人民币汇率升值压力实证分析南方金融．2003 12．
o储幼阳．人民币均衡汇率实证分析．国际金融研究．2004．7．
。任英华、许涤龙．人民币均衡汇率的统计研究．统计信息2002．5：18~23．
12
3．均衡汇率理论
3．均衡汇率理论
研究均衡汇率理论一般有五种方法，它们分别是：卡塞尔(Kassel)提出的购买
力平价(PPP)理论；威廉姆森(willli啪som，1983)提出的基本要素均衡汇率(FEER)
理论；斯特因(stein，1994)提出的自然均衡汇率(NATREx)理论；克拉克和
麦克唐纳德(PB．clark and R‘macDonald，1999)提出了行为均衡汇率(BEER)理论。
爱德华兹(Edwards，1989)提出了发展中国家的均衡汇率理论。基于购买力平价
的均衡汇率模型是最早使用的均衡汇率模型。香港中文大学的Chou和Shih(1997】
利用购买力平价计算过人民币均衡汇率，他们使用的是1997年以前的数据。基本
要素均衡汇率是由国际经济学家、美国国际经济研究所研员约翰·威廉姆森提出
的。张晓朴于1999年用FEER理论对人民币基本均衡汇率进行了测算，其结论是：
1997年以来，人民币实际汇率与均衡汇率基本吻合，人民币值并不存在明显高估。
2003年张晓朴再次运用FEER对人民币均衡汇率进行测算认为：人民币汇率水平
基本是合理的，即使存在低估，幅度也一定不大。2002年林伯强运用FEER对人
民币均衡汇率进行测算，其结果是：改革开放后至亚洲金融危机前，实际汇率基
本处于低估状态。目前使用较多的局部均衡框架下的均衡汇率模型主要是指那些
基于进出口贸易方程的均衡汇率估算方法。它是早期计算均衡汇率的主要方法之
一，至今仍被国际货币基金组织、国际经济研究所等诸多国际组织广泛应用。一
般均衡框架下的均衡汇率模型也被国际组织普遍采用，其步骤是首先建立一般均
衡的分析框架，定义均衡汇率水平的决定因素和决定机制，然后从一般均衡的框
架中计算相应的均衡汇率。这两种方法各有优点和缺陷。简约一般均衡框架下的
单方程模型是20世纪90年代以来均衡汇率模型的最新成果，它得益于经济计量
学中协整技术的推广，自诞生以来得到了理论界的广泛支持和采用。许多研究表
明，利用单方程模型计算得出的均衡汇率往往更能经得起历史的检验；但研究者
往往无法判别汇率失调的原因，其政策含义与结构性的均衡汇率模型相比大大降
低。张晓朴(1999)、林伯强(2002)、刘亚莉(2002)和张斌(2003)都利用单方程
模型测算人民币均衡汇率。
3．1 购买力平价均衡汇率理论
对均衡汇率的研究最早可追溯到20世纪初提出的购买力平价理论。购买力平
价理论不仅是汇率的决定理论，同时也是关于均衡汇率的最早理论。购买力平价
理论的基本观点就是实际汇率应该保持不变。但是，实际上，20世纪英镑、美元、
日元、德国马克等主要货币的实际汇率均发生了较大的波动，说明均衡汇率应是
新时期人民币均衡汇率研究
动态均衡的，并不像购买力平价所描述的那样简单地与物价指数相协调。
购买力平价作为国际经济学领域中最有影响力的一种理论，对20世纪20年
代以来的均衡汇率确定具有非同寻常的意义。至今购买力平价理论还常常植根于
很多人的思想中，学者们不断利用新的计量经济方法检验其适用性。
90年代以来，国际学术界对购买力平价进行了多角度的广泛研究，这些研究
涉及到不同的货币和不同的期间，期间的方法和对象也有所不同，具体表现在两
方面。
1．购买力平价研究主要集中在工业化国家的货币对美元的汇率，有时候，也
研究通过美元搭桥等到的套算汇率(cross rate)，例如马克对日元的汇率等。购买
力平价理论在发展中国家的应用还相对较少，但已经有越来越多的经济学家开始
关注购买力平价在发展中国家的应用问题。
2．购买力平价在发展中国家的应用研究要少的原因在于发展中国家的数据不
够长，真实性存在问题以及不够公开等。70年代末，中国的换汇成本说，把非贸
易品剔除，用中国国际贸易商品价格对比来考察汇率决定。换汇成本缩小了货币
购买力对比范围和一价定律的适用范围，仅从国际贸易商品这一范围来进行货币
购买力对比和承认一价定律的存在。
关于购买力平价理论对人民币汇率进行深入研究的成果有：著名经济学家陈
彪如教授(1992)年最先对人民币均衡汇率从数量模型上进行研究，他利用利润
成本包括生产成本和资本成本，推算出利润最大化以后两国物价方程，又根据相
对购买力平价理论得出均衡汇率的方程。在他的模型中，均衡汇率主要由实际经
济增长率、工资、平均工资、劳动生产率、间接税、利息和折旧等因素决定，并
进而实证推算出1981—1990年问人民币均衡汇率。陈彪如教授的理论开创了我国
人民币均衡汇率理论的先河，具有重要的意义。但也有不足之处：一是没有考虑
外部均衡，二是主要依据购买力平价理论。此外，我国学术界利用绝对购买力平
价、相对购买力平价等理论对人民币均衡汇率进行研究的还有易刚(1997)、陈学
彬(1999)、张晓朴(2001)等。香港中文大学的chou和shih(1997)利用购买力平
价计算过人民币均衡汇率。胡松明、宛圆渊(2001)用多国购买力平价模型对人
民币长期均衡汇率作了实证分析。任兆璋、宁忠忠(2003)用购买力平价理论与
人民币汇率升值压力来对购买力平价理论与人民币名义汇率之间的关系进行了实
证分析。
购买力平价理论存在最大缺陷是忽略了基本经济要素对均衡汇率的影响。如
劳动生产率，贸易条件等。同时，购买力平价成立假设较为严格，在现实经济中
很难成立。
14
3均衡汇率理论
3．2基本要素均衡汇率理论
基本要素均衡汇率理论是由国际经济学家、美国国际经济研究所研员约翰·威
廉姆森提出的，其主要内容是：均衡汇率是实现内部平衡和外部平衡时的汇率，
所谓内部平衡是指无通胀下的充分就业；所谓外部平衡是指国际收支维持在可持
续的理想状态，如果汇率被高估，意味着经济会出现通货紧缩或者国际收支逆差，
或者两种情况都有；相反，如果汇率被低估，则意味着经济会出现通胀或国际收
支顺差情况，或者两种情况都会出现。
基本要素均衡汇率理论是汇率的宏观经济均衡方法，主要测算与宏观经济的
内、外部均衡相适应的汇率。按基本要素均衡汇率理论的均衡汇率的定义，有
cA+KA=0。cA表示经常项目，I(A表示资本项目。决定经常项目的因素主要
包括国内总产出和国外总产出。实际汇率是与宏观均衡相适应的基本要素均衡汇
率。在各项基本经济要素的基础上，首先假设实际汇率会逐渐收敛于均衡汇率。
参数包括本国和贸易国的潜在产出和资本项目均衡值。经常项目决定因素都必须
取在充分就业水平时的值。
基本要素均衡汇率理论是和中期宏观经济均衡相适应的汇率，主要以基本经
济要素为主，．在给定经常项目模型的各项参数，利用外生的可持续资本流动净额
就可以计算出FEER。它是一种计算均衡汇率的方法，而非汇率决定的理论。
基本要素均衡汇率理论选择在不同经济条件组合下计算汇率法，实际上是在
测度标准化的汇率。此方法摆脱了短期的周期性条件和其它因素影响，将注意力
集中到基本经济要素中。但在实际生活中，均衡条件的经济要素可能是永远不能
实现的理想结果。
利用基本要素均衡汇率测定均衡汇率有，张晓朴。于1999年和2003年分别两
次用FEER理论对人民币基本均衡汇率进行了测算。其结论都是自1997年以来，
人民币实际汇率与均衡汇率基本吻合，人民币汇率水平基本合理。2002年林伯强。
使用FEER对人民币均衡汇率进行测算，他认为实际汇率基本处于低估状态。
3．3行为均衡汇率理论
为解决FEER方法理想化所带来的不便，在研究现实经济上，当用简约方程
来估计均衡汇率时，称为行为均衡汇率法，表达式为：
qI=p】z1I+p222t+t TI+el
其中，z．是长期内影响汇率的基本经济因素向量，
z，是中期内影响汇率的基本经济因素向量，
。张晓朴人民币均衡汇率研究中国金融出版社．200l
。林伯强人民币均衡汇率．经济参考．2003．
15
新时期人民币均衡汇率研究
T．是影响汇率的短期，临时因素组成的向量。
￡．是随机干扰项。
方程中实际汇率由Z。，Z：，T，￡解释，定义现时均衡汇率q。为：
q=plzll+pZ21，
汇率失调(Cu舢t misaligmnent)为实际观测汇率与现时均衡汇率之差。
cmt=ql—q，=T Tt+￡。。
由于基本经济要素会偏离可持续的预期水平，所以：tmt=q。一p|乏lf_p互：，
式中：乏。，艺：。代表基本经济要素可持续的长期值。造成汇率失调主要有三方
面的因素：(1)短期I}缶时因素。(2)随机干扰因素。(3)基本经济要素偏离可持
续水平程度。BEER方法可用于测算均衡汇率，也可用于解释实际观测汇率的变动，
有较强的可操作性。
3．4自然均衡汇率理论
自然均衡汇率理论是由一组模型组成，每个模型考虑这个国家的具体特色。
它主要关注的焦点有：中长期均衡汇率、投资、储蓄和长期净资本流动和变化。
自然均衡汇率理论不考虑投机资本流动，国际储备变动情况和周期性因素。自然
均衡汇率模型由实际基本经济要素决定，且使国际收支实现均衡。自然均衡汇率
会随着各种内生，外生基本经济要素的持续变动而变动，在资本高速流动时，节
俭程度、劳动生产率、资本密集程度及对国外的净负债等经济要素会影响所需要
的长期资本流入，改变均衡实际汇率。其可以被描述如下：
I—S+CA=0
其中，I是投资，s是储蓄，CA是经常项目差额。(I—s)描述金融资产的超
额供给，是～国所需的长期资本净流入额。上式中经常项目和资本项目构成国际
收支均衡。均衡的实际汇率同时结清商品市场和保证国际收支均衡。在市场结清
的过程中，经常项目随着均衡汇率的变化而变化。
自然均衡汇率理论模型可决定中期的实际均衡汇率。由于基本经济要素不断
变化，长期均衡汇率不能达到稳定状态，实际汇率向均衡汇率调整可分成不同的
阶段。
R。=R。(z，A，C)
R=R(Z，A)
R+=R+(Z)
三式分别表示：实际非均衡汇率，均衡汇率和稳定状态的汇率。式中：z为基
本经济要素，A代表资本实际存量，c代表短期的周期性和投机性要素。在实证中，
均衡汇率被估计从R变动到R+。实际中，仅能观测到R．。
3．均衡汇率理论
NATREx。模型中按各国可贸易品市场和资本市场不同、商品和资产供求的国
外弹性不同、可替代性不同，可以进一步分为：
(一)资产市场。其所具有的特点是：规模小、但流动性高、可影响国际利
率变化。国际利率和实际汇率由两个国家的基本市场相互作用所决定。
I—S—CA=O(本国)，I’一S’一CA’=O(外国)，
当本国所需的贷款增加时，会抬高利率，同时导致NAn也x在中期出现升值。
国际利率固定，利率不断调整使国内证券市场结清，实际汇率将结清基本市场方
程。
(二)商品市场
商品市场包括三类商品：出口品，进口品和非贸易品。两个内生价格的相对
比值：T=Pl—P2，结清基本市场方程I—s=O；非贸易品与可出口品的相对价格：
P口一P1，结清非贸易品的超额需求x。。实际汇率为：
R=a(Pn—P1)一a(P。一P；)+(1一p—p)T
实际虻率受内生价格和外生价格的影响。
3．5发展中国家均衡汇率的理论
智利经济学家sebastian Edw盯ds。最早研究发展中国家均衡汇率问题，他的均
衡汇率模型充分考虑了发展中国家的特点，如外汇管制，贸易壁垒和存在双汇率
等等。以下我们论述其模型。
3．5．1模型假定
考虑一个小型的开放经济，并假定：
1、市场上存在三类商品，出口品(x)，进口品(M)和非贸易品(N)，本国
生产出口品和非贸易品，消费进口品和非贸易品。@
2、存在双重汇率，固定的名义汇率E适用于商品交易，自由浮动的名义汇率
d适用于金融交易。
3、本国国民有本币(M)，又有外币(F)和私人部门积累的一定数量的外币。
4、政府收入来源于税收和国内信贷创造，不存在公共债务，政府消费进口品
和非贸易品。
5、政府和私人不能对外借债。
6、进口征收关税，税率为f，关税收入被全部用于公众；出口品的外币价格
。Avinash Dixit：Rcvicw ofP叫l K曲舯蛐’s：“Exch如gc Rate Inslabili吼”Jou 996-36
9
Edwards S．Real卸d Mon咖ry De蛔1nin锄ts ofRcal Exchan龄Rate Behavior：neory锄d Evidencc丘Dm
DeveIoDin皿Coun谢es．『A 1
4 Edw缸ds S．Real髓d Mon咖时D咖min锄ts ofRcal Exch龃ge Rate Behavior：Theory and Evidence矗口m
Dcvelopjng coun懈cs．【A]．
17
新时期人民币均衡汇率研究
不变，且等于1。
7、初始假定资本管制有效，不存在资本的国际流动，最后该假定被放松。假
定政府不受资本管制的影响，这时资本的流出入就会发生。
8、存在完全预期。
3．5．2模型的内容
1、资产组合的决策：A=M+6F，a=m+pF，其中a=A／E，m=M／E，p=6／E
m=G(8，6)pF，o(O，F=O．
PM=Ep品+fex=E／PN
2、需要方面
3、供给方面
4、政府部门：
e。=PM／PN．e二=(％E)／PN
CM=CM(eM，a)，aCM／aeM<0，aCM／加>0
CN=CN(eM，a)，aCN，洗M<O，aCN／抛<0
0。=0。(e。)，∞。／ae。>O
0H=eN(e；)，舶N，<O
G=PNGN+EP二GM
EP二GM／G=九
G=t+D
cA=o。(e。)一巧：cM(eM a)一PMGM
5、涉外经济部门：鼍5cA ．
M=D+ER
e=aek+(1一q)e。=E【a赡+(1一cc)P二】／PN
当非贸易品市场和外部经济同时实现均衡时，汇率达到了长期可持续状态。
当经济条件即非贸易品市场，结清时，外部经济实现均衡。当财政政策可持续实
施、同时资产组合均衡成立时，汇率实现均衡。
18
4．新时期人民币均衡汇率的BEER模型
4。瓤时期人民币均衡汇率的BEER模型
4．1 人民币均衡汇率测定的模型选择
西方戮家的均衡汇率模型建立在市场经济基础上。自由贸易、资本市场开放
是这些摸鍪静兹撬。蕊在我謇淘不完全具备这些条{串。嚣魏入瓮币臻簧汇率模墼
不能完全照搬西方国家通用的模型。人民币均衡汇率模型应该植根于我国的经济
体制和市场运行状况，具有中国特色。人民币均衡汇率研究从定性走向定嫩，必
然会逯翻诲多难蘑。镄熟，翔楚确定影嚷人民零均筏汇李戆掰豢?这些因素孛翳
些是自发潮索?哪些是政策因素?哪魑是政策引敬因素?如何判断这些因素鸯臼作用
方向和力艘?构建的模烈能否用现行的统计数据计算和验证?模型的运作及熬修改
是否适应现有的管理水平?解决这赡难题，必须谯梅建人民箍均衡汇率摸黧以蘸
确立激下漾嬲：
(1)宏观原则。均衡汇率是一个宏观经济燮凝，应该将影响人民币汇率变动
的因素限制在国民经济的宏观领域。微观经济主体的行为只作为一个整体，即一
令嚣素来考虑。
(2)客观原则。均衡汇率模型中的变量，成该以经济遴彳予中的客观存在为基
础，主观愿望及心理预期决定的变擞不仅要符合严密的逻辑撤理，还必须经过实
涯检验。
<3)简单原鲻。翰衡汇率模型的繁简程度，主要取决予变薰的选择，瓷曩越
多，相关必系越复杂，均衡汇率模烈也就越复杂。反之则简单。我们认为，从宏
观经济管联角度出发，人民币均衡汇率模型的变爨选择不宣太多，应该以政策变
量窝政繁零|致交重为雯。汇率模婺大致襞够夏淡宏蕊经济交豢之阗翡鞫蠢笑系。
当然，微观经济主体基于各自的管理需要，可以就影响人民币汇率的因素狂某些
方面进行细化，建立更为复杂的汇率模型。
(4)实鼹嚣刘。建立人民币汇攀模型戆嚣鹣，是为了更潦确蟪把握人瑟薅均
衡汇率的变动规律，以翻于汇率政策昀制定和调熬。困魏，人民币汇率摸凝无论
在变量选择、模型计量、还是在技水臻求上，都威该具有高度的可操作性。
海外学者比较多地采用PPP来研究人民币汇攀，如chou棚shih(】997)o以
购买力平徐理论舞基秣建立了一个模鍪铡算蠢入氐币实际汇率，并浚魏襻为人琵
币均衡、汇攀考察名义汇率偏离程度。也有一些学者采用其它理论测算人民币均衡
汇率，其中影响力较大的是williamso舻和他的研究伙伴们在2003年采用FEER
。Chou w k Shih Y c．The cq洲ibn】im觑change僦c of吐le c扛．nc辩Renminbi p】，，0umal ofcomp龇iw
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。w1|i蛐son．J Eslim州ng qu吣婀um Exch蚰ge Rates．【c】．w袖jn时on，DC：InsHmte for jIltem砒ional．
19
新时期人民币均衡汇率研究
溅箕人民带均衡汇率。嚣蓠对人民币均饕汇率磅究戏暴主要集中在国内，磷圈内
采用最多静燕购买力平价疆论均衡范搴和基本均衡汇率。中国{乍者张志超(2001)
卿、刘阳(2004)@、旄建淮(2004)。分别使用行为均衡汇率模测来测算人民币均
衡汇率。
4．2人民币均衡汇率BEER模型
行为均衡汇率(BEER)模型不需要点接或间接地拽出经济体的对内平衡和对外
平篾，瑟楚镬瘸渗整分掇，确认经济变燕阕是否露在长裳、系绫性关联。如袋实
际汇率与鏊本经济因素怒协整的，刘两者系统性地相关联。利稍协整方程的参数
估计值，来i匠似得出经济学意义上的均衡值。换言之，在这一模型中，所谓均衡
是指现实斡实际汇率与熬本经济因素之阅系统关联。BEER专门研究实际汇拳的长
麓交纯趋势，萁最大憩後悫就是客荔绦传。荬不怒之熊是基本缀济变量要素本身
会与长期趋辫水平相偏离，有时甚至相差较大。
鉴于此，本文采用BEER模型来做计人民币均衢汇率。
行为稳簿汇率可表忝蔑：迷=§‘Z；+8’夏+￡；
其中：z。楚长期内影响汇率的基本经济面变激的第t期值向燕。
q。是实际汇率。
T。是潞汇率有影响的第t期短期或者是临时睫的冲击变量所梅成的向量。
§’释8’分麓莛影旗汇率长赣蠢萋鞠短戆蠢耋靛蕊约墅参数。$
￡．是实际汇率的随机干扰项。
用“=p’z。+O’T}来估计短期的均榭汇率时，由于存在临时情况冲击的许多短
絮嚣素影酾，霹甓诗长麓均餐汇率戆越势没有多大瓣意义。
因此，Clark&Mac Donald<1999)对均衡汇率(CuITent EquiliMum Rate)定义
为：
唾；=转，z。
模型串去掉了对汇率有影穗的t时期的短赣或裔是雅时瞧渖癌变量。
将实际汇率冲击与当期均衡实际汇率两方程相减，得到：
Pm=睁。z。十e Tt+￡；一p。z【
17 e掰l=qt—q￡=e’t+￡，
．’．p】哪燃cmt+p(zt～Zt)
=cm十p’乏。
o强志超．芄攀钢瘦约束来，当瓣鼙际争逾盈详徐，牮衷妻萋范大学擎攘。20殴，{|
o剃鞲．人甓蕊均衡汇率及汇攀动态经济辩学．20。4．1．
o施建淮．^臆币均衡祀率模型．缝济研究．2005．3．
o张斌．人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方獠模型研究．世界缀济．2003．11
20
4，新时期人民币均衡汇率的BE隙模型
q：为长期均衡实质汇率(Pennanent Equilib“um)。q。是实际汇率。z：是长期内
影响汇率的基本经济面变量。z．是影响汇率的实际基本经济变量。
而Z。又可以分解为Z¨，Z2．。
在选择BEER模型测算我国人民币均衡汇率时，我们选取了我国宏观基本经
济要素，在本章中选取了贸易开放度条件、贸易政策、贸易品和非贸易品价格比、
净国外资产这四个基本经济要素。其中，贸易开放度条件是影响均衡汇率的长期
的、最重要的基本经济要素。固
我们取1981年到2003年的年度数据，共23个观测值。国内相关数据来源于
中经网。名义汇率数据来源于中华人民共和国海关统计。
我国将所有的商品分为三大类：出口品(x)，进口品(M)和非贸易品(N)。
我国生产出口品和非贸易品，消费进口品和非贸易品。贸易品以出口品来计价，
贸易品与非贸易品的价格比即为出口品与非贸易品的价格比。本文中所有变量取
自然对数。以下是对本文中所使用变量的具体描述。
(1)实际汇率采取p=e×垃来计算。p代表实际汇率，“，p。分别代表美国
p。
和中国的价格指数。本文使用消费价格指数来计算。e代表美元兑人民币名义汇率。
(2)贸易开放度条件ToP定义为我国进口总额与当年的国民生产总值的比
值。本文中贸易开放度由我国出口商品和进口商品的价值比来表示。
(3)贸易品与非贸易品价格比用n浓来表示，Peter B．Clark国等人著的“汇
率变动和贸易流量新视角”一文中认为，汇率变动与贸易存在理论上的联系，实
证中既可使用实际GDP与全部劳动人口比率来表示，也可用贸易品与非贸易品部
门生产率增长的差异，即巴拉萨一萨穆尔逊效应来表示。由于在实证中很难得到
贸易品和非贸易品的价格指数，所以本文使用美国国内商品批发物价指数和我国
商品零售价格指数来分别描述非贸易品和贸易品的价格。
(4)净国外资产NF。净国外资产是国外资产与国外负债间的余额，在本文
的实证中用外汇储备与当年国内生产总值的比率来代替。
(5)贸易政策TRADE。贸易政策是影响实际汇率较重要的～个因素。中国
自1994年汇率并轨和加入wTO以来，贸易政策发生了很大变化。本文利用我国
进出口总额与GDP之比来描述我国的贸易政策指标。下面给出各个变量的时间序
列图形和数据指标。
。张晓朴．均衡与失调．金融研究2000年(8)
。P甜B．Cl呲．The Econo向c觚d Policy Implications ofthe NATREX Appmach【A】
2l
新时期人民币均衡汇率研究
表l 人民乖实际汇率、贸易开放度、净雷终资产、贸易政繁、菲贸易晶鄹贸
易品静数萋院(198l—2003年)
年份REER TNR ToP TRAD￡NF
19S1 4．057637 1．751913 -O，O00363 -o．259347l 一21354634
1982 4．234352 1．630038 O．】46200 -o．2258888 一I．387464
】983 4．337905 1．509770 0．038339 —0．3010138 ．1．216293
挎s辱5，2e毒92S 139397e3 国奄毒74了9 奄．1卵S'74 ．1 32瘁474
1985 4．929306 1．348756 ．O．434935 -o．1098589 ．2．446283
1986 S．】28426 1．3515585 ．O．32685l O．0460439 ．2．657492
19静5．236578 {．3521549 ．O，∞i5黼0．204707 ．2．397463
1988 5-368853 1．3504645 ．O．151254 0．169594 ．2．476050
1989 5．50172l lf3456375 -。，l 1837{ O．156∞5 ．2．弼}087l
1990 5．718628 1．336427 0．15182l 0．470752 ．1．251518
1991 5．818896 1．33015SS O．118871 O．5704S1 ．O．626125
1992 5名8575S 1．32l{45碡0。052633 O。56碡4l蠡奄t9l∞42
1993 6．036761 1 13087958 ．0，1 24995 0．422810 ．1．042194
1994 6，630715 1．28Sll6 O，045583 O，8022075 ．O．0497S6
1995 6．72755l l。27∞414 O．11903l 0．7536606 O．049796
1996 6．774176 1．249275l O．084326 O．6】52780 0．251904
l垒97 6，77577l 1．229506l O。24娥O 0．710276霹O．442795
1998 6．750647 1．2116412 O．270019 0．6633733 O．426466
1999 6一14787 1．1953938 0．162473 0．676lS69 O．444843
2000 6石8415S 1。1777轻3l 8．10175e 0。836155l 0。427318
2001 6．66063 1 1 1651005 O．088S30 O．83102】O 0．60472l
2002 6。637230 1．1597055 O．098】06 O．9676866 O．839585
2003 6，632092 1．1423882 O，059873 1．1908875 1．j钾707
4新时期人民币均衡汇率的BEER模型
图1给出了我们实证中所用到的变量的时间序列图形。
跎删∞88鲫∞釉站轴。o∞ E画
舵科∞舶∞跎*∞08∞02
E亘圃
82¨明柏∞驼94∞孵∞吧
E坷
82 84∞聃90 92 94辨驰oo船围
图1
旺阱∞髓∞驼明∞∞∞02
Ej塑园
4．3实证检验
在实证分析中，选取1981年到2003年的年度数据，共23个观测值，利用
Johansen极大似然估计法进行检验。
首先要对各变量的稳定性进行检验，通过其ADF检验统计量来判断其稳态性。
单位根检验后，利用协整方法来确定各个变量在长期内的均衡表达式。
检验时，先用最为一般的数据，既带有时间趋势项，又带有常数项的生成过
程。如果趋势项不显著，则检验既无趋势项又无常数项的模型。检验结果表明：
新时期人民币均衡汇率研究
我们所选取的5个变量都是在1％的显著水平下拒绝单位根假设。因此，I(1)序列
残差不存在单位根，是平稳序列。因此，REER、TNR、ToP、TRADE、NF之间
的确存在协整关系。
单位根检验：
表2序列的ADF检验结果
＼崾目截距时间趋势滞后阶数ADF统计量10％关键值变量＼＼
REER 有无1 ，2．4847 ．2．6457
NF 有有1 O．3938 -2．6457
TOP 有无1 ．2．2282 ．2．6457
TNR 有有1 ．2．0467 ．2．6457
TRADE 有有l 一1．8961 ．2．6457
表3单位根检验结果＼项目l％或5％关键变八截距时间趋势滞后阶数ADF统计量
值
4REER 无无1 ．2．1299 一1．6426
』NF 无无1 ．3．2984 -2．6889
4TNR 无无1 ．3．4855 -2．6889
4TOP 无无l 4．1375 ．2．6889
』RADE 无无1 —2．0928 —1．9592
本文使用ADF对备变量进行单位根检验，
可能的接近白噪声。
表4 JohaIlsen极大似然估计结果
特征值似然比5％的临界值
选择适当的滞后阶数使回归残差尽
1％的临界值协整方程个数假定
120．4523
54．83049
21．14211
7．540148
1．533353
表5未标准化的协整系数
68．52
47．2l
29．68
15．41
3．76
76．07
54．46
35．6S
20．04
6．65
尢
至多1个
至多2个
至多3个
至多4个
REER TNR TOP TRADE NF
0．157259 O．751489 一2．253625 一2．867702 0．863653
1．083246 2．281116 -0，786439 1．383943 ．O．824505
-O．432060 7．716464 -1．210000 一O．453874 1．003429
0．601994 3．304282 -o．539478 ．1．032238 01361362
．O．589818 ．4．622901 -1．944359 2．852899 ．O．413047
24
蛳僦惭粥啪嘶蛳御；呈Ⅲ
O
O
O
0
0
4新时期人民币均衡汇率的B旺R模型
表6标准化的协整系数：1个协整方程
REER TNR TOP TRADE NF C
1 000000 4．778667 ．1 4-33065 ．1 8．23553 5．491912 ．0．058372
(3．08439) (6．27900) (7．74400) (2．55811)
对数似然比151．4000
Johansen极大似然估计的检验结果表明REER、TOP、TNR、NF、TRADE
之间确实存在协整关系。
从回归中可以看出：我国非贸易品与贸易品数量价值比与人民币均衡实质汇
率的弹性系数是一4．78，说明每增加或者说减少非贸易品与贸易品价值比，会引起
人民币均衡汇率向相反方向变动4．78个百分比。
贸易开放度条件变化对人民币均衡汇率的影响程度更大，每增加或减少1个
百分点，均衡汇率相应同方向地增加14．3个百分比。
净国外资产的变动l％，会导致人民币均衡汇率向相反的方向变动5．49％。净
国外资产相对于国民生产总值的增长会引起外国资本的流入而导致人民币均衡汇
率升值。
4．4计量结果分析
根据计量结果表达出的协整方程为：
REER=O．058—4．78TNR+14．33TOP+18．24TRADE一5．49NF
可以看到，所有参数的估计值都显著的不为零，表明我们所选取的变量对人
民币均衡汇率有长期决定作用，将所选取的变量实际值代入到协整方程，可以得
到人民币均衡实际汇率。
从方程中可以看出，贸易开放度条件与均衡实质汇率的弹性系数为14．33，说
明贸易条件好转会使人民币均衡汇率同向变化，即贸易条件每改善1％，则使得人
民币均衡汇率下降14．33％。当出口品数量的美元价值与进口品数量的美元价值比
上升时，则TOP的值增大。具体引起的原因分析如下：
(1)如果是由于商品出口的价格引起的上升而出口数量没有发生变化，那么
商品出口的竞争能力下降，出口商品数量的美元价值上升，可使出口实际收入增
加，可消费更多的非贸易品。同时相对进口商品来说，进口品数量的美元价值相
对下降。(2)如果是由于相对价值而非数量所引起的下降，那么就会增加商品进
口。其中包括有中间品和最终产品。可减少国内非贸易品的消费。因此贸易开放
度条件的改善，即ToP上升，使得实际汇率上升。
实证的结果显然与人民币均衡汇率研究中许多文献不同。这是因为随着贸易
好转，则相对于世界价格而言，国内价格上升，产生的替代效应大于收入效应。此
新时期人民币均衡汇率研究
畦进口上秀褥爨1]下降，蹶差减少，邀嫠壤熟，聪馁褥人民晕均筏汇率下降。
对舞贸茄政策对入涎羁j均餐茳率会产生负向影响。每增长1％的菲贸鬓赫一贸
易品相对价德比(TNR)，则人民币均衡汇率会下降4．78％。在横型中所有的变量
瑟素中，非贸易品与贸易品之比，对均衡汇率影响较显著，这是与实际相符台的。
圭要嚣为当黪爱爨品帮门徐格上涨，鬻内资添会凳多逾滚囱饕燹荔晶部门。扶蓊
导致贸易品部门资源减少，出口减少。人民币均衡汇率下降。。
净国外强产上升l％，使人民币均衡汇率下降5．49％。即外因资本的流入可使
人民蘑均簿茳搴舞篷。缓下绘凄人民繁均餐汇率戆诗冀维采。
表7实际入民币均衡汇率的计舞结果
年份BEER REER 失调程度
198l —O．1249l 4．057637 O．568243
1982 —2。14157 4，234352 0．6158妊
1983 ．5．42235 4．337905 O．651959
1984 -3．07081 5．204925 O．732182
1985 一1．1954l 4．929306 O．72638
19S6 4．34325l 5．128426 0．736毒5彳
1987 9，179344 5．236578 O．741787
1988 &122229 5．368853 0．748463
1989 6．270438 5．50172l 0。755415
l辨O ill30283 5．718628 氆766303
1991 9．245742 5，818896 O．771408
1992 殳788232 5．885755 m775535
{993 5。444494 6，03酾巷l 0．7S3{96
1994 9．45943S 6．630715 O．80573S
1995 9．1663 6．72755 l O．811218
1996 5．134576 6．774176 O．815583
1997 8．2S6寒07 8I’s’’t §．818544
1998 7．894361 6．750647 0．8205 15
1999 6．563 169 6．714787 0．821976
2000 8．792149 6，68415S O。823807
秘O{ 7。59S364 6．8僦1 0．82掰7
2002 8．96175l 6．63723 0．825273
2003 11．09584 6．632092 O．&27748
洼；人怒鑫}[辜戆当翥嚣失谖程度；(突鼯获率一姿羲蓼簿簿汇率)，当兹均囊汇率
。p咖r B．cl玳．伯e Economjc拍d policy lmpljc砒j。n8 oftlle N删x Appfoach[A】
26
4．新时期人民币均衡汇率的BE棘模型
图2人民fjj均衡汇率和蜜际汇率
4．5 8￡敞模型的经济含义
人民币均衡汇率和察际汇率之间始终存在蓍～定的偏差。如果偏差的幅度较
小，对澎鞍短，则属予正常的范匿；如果偏离豹程度较大，融阕较长，则怒汇率
失调。铁转EER模登溺冀豹结采，与人民币实际汇率遂幸亍比较，我稍可戳得戮班
下结论：
80年代初以来，从198l至1986年人民币tC率发生高估，而且高估的数值较
大，嚣簧滋雩亍薤篷。1993年、19％年帮l垒辨冬久瑟蘑茳搴又发生三次较徽匏僬
估，但{簸估的程度不大，且时间短，属于正常的藏丽。
其他年份里，人民币汇率都处于低估的状态。其中1987、1990、1992、1994
年低估的程度毙较严蘩。
1997剿2003年以来，人民币察际汇率低嵇。钛实证结聚蓉，2003年入民币
实际汇率蒙低于人民币均衡汇率，而且图中显永人民币均衡派率有加速上升的趋
势，显示人民币实际汇率低估，需凝对人民币汇搴进幸亍升值。
新时期人民币均衡汇率研究
5。瓤时期人民币均衡实际汇率模型
5，1模擞选择的依搌
利用均衡模型测算人民币均鬻汇率的关键是选择所对应的基本经济要索变
曼。宅嚣嚣练台臻骜汇攀实{歪吞萎究秘主要残栗嚣经骏，考虑鹭餐汇率有关瓣太聱
分基本经济要素，这其中识括：贸易祭件、劳动生产率、投资率、外资流入占GDP
的比重，政府支出占GDp的比重、国内信贷增长率等多项指标。
本文森Edwafds(谟黧憋基磷上，蓥宠确定影旗我国大民蘑均锾汇率豹基本变
量。由予政府支出和姿本流入会对我溺生产总值产生较大的彩响，考虑魄德可以
消除部分的自相关影响，因而模型中选择我国历年国家财政支出占国内生产总值
的比率，来糖量我国财政政策对汇率的影响；以羚汇储备占我激国内生产憨德的
院率，来鬻爨瓷奉滚入辩我国汇率静影溱。
本文收集了1981．2003年间四个炎量的年度数据，即贸易条件、开放度、外汇
储备和政府支出占GDp的比重数据。
本文浆耀单方程晷麴懿方法，擞攒孛莺贸鬓饮终懿实际贸荔傍颓窝提瓣徐撂
水平计算实际汇率指数。Edward《1989)提出的发展中国家的均衡汇率模型中，均
衡实际汇率被定义为贸易品相对于非贸易品的价格，且在此汇率水平下同时黛现
杰部移外部均键。Edwa砖s模型实证分析工作结梭等式为：
log《e章；)=多1+p2lo蔽F球D女)÷pt (1)
此处Ft烈D是基本潮向量。
Edw￡耐s模型假设程短期内实际汇率以某一速度向均衡汇率方向调整。动态过
程为：△l。g(e。)=e§og(。4，)一lo囊e“)l一笼鎏。一z+；j+每l碴E；)一lo鬏E_)l (2)
e。是实际汇率，§。鼹估计系数，Zt。表示与均衡汇率枢一致酾财政与贷币政策
向量，九表示对政策偏离的调整速度，E。表示名义汇率，十表示对贬值的调整滤度。
该动态方稷掰表达的意思是童观的：其孛等式右边袭暖实际汇辫秘货币和财政政
策韵改交辩实际挺率凳鹚靛影响，粥祭这些政策农中长期是不W持续蘸，实际汇
率就受到升值或贬值压力，名义汇率的贬值会带来实际汇率的短期贬值，Edward8
用此模型代替
loge宰；嚣羧+多z lo联∞T)；+致l嘴(GeN)，÷§4 log(Kc国啧+瑟s log(xc渊)。
+p6 log(TECHPRO)。+p7lon(rNVODP)。+H。
(3)
。Edwards S。ReaI卸d Monetary Detcn”i玎ants ofReaI Excha了19e Rat。Behaviorneory and Evidence舶m
Developingcd㈣仃jes【A J
28
5．新时期人民币均衡实际汇率模型
5。2数据翻实证分析
本文中的数据来源予中经网。美元兑人民币汇率来源予中华人民共和豳海关
统计。变凝采用的是1981—2003的年度数据，为消除异方差，对数据取自然对数。
表8我国贸易条l牛、开放度、政府支出和外汇镔备占GDP的}E重(198l一2∞3年>
年份LOGOPEN LOGlRADE LoGGoV嚣歉LoGFLoW
19引．O．25935 ，0．O0036 —1．4519 ．2．35463
1982 一O．225S9 O．1462 ．1，45971 ．1．38746
1983 ·O．30)o】O。∞8339 一l。43753 ．】，21629
1984 -O．16758 -0．04748 —1．43882 ．1．32447
1985 一O。10986 ，O．43494 ．1．49799 ．2．44628
1986 O、046044 ∞．32685 ．1．53192 —2．65749
1987 0．204707 ．O．09151 ．1．66545 ．2_39746
1988 O．169595 ．O。15125 ．1．79049 ．2，47605
1989 O．156905 ．O．¨837 —1．78978 ．2．09087
1990 O．470753 0．151821 —1．79426 ．1．25152
199l O．570452 e。l 18S7{ 一1．853始．O．62613
J992 O．564416 0．052633 ．J．96267 ．o，9l004
1993 O．4228l 1 ．0．125 ．2．00964 ．1．04219
】9瓣0津铊209 0．845583 之。08843 ∞。0霹976
1995 0．75366l O．119031 -2．14825 O．049796
1996 O．615278 O．084326 ．2．1462l 0251904
19孵O．710276 0．24992 —2．0S745 0。毒42795
1998 O．663373 0．270019 —1．9817S 0-426466
1999 0．676157 o．162473 —1．82826 O．444843
2∞O 0，836155 O。10175 一1．7284l O。42彳3l 8
200l O．831021 0．08853 ．1．63865 O．604721
2002 O．967687 O．098106 —1．558St O．839585
20翳1．190888 0．059873 一{．55657 1．1077钾
新时期人民币均衡汇率研究
表9 ADF检验
图3
变量ADF检验检验类型临界值1％ 临界值5％ 临界值10％
ITRADE 一4．022 (C 1) 一3．80 ．3．02 ．2．65
LOPEN ．5．07 (C 1) ．3．81 ．3．02 ．2．65
LFLOW ．3．903 (C 0) ．3．79 ．3．01 ．2．65
LEXCHA ．4．488 (C 0) ．3．8067 ．3．01 -2．65
LGoVER ．1．794 (C 1) ．2．689 —1．96 ．1．63
30
5．新时期人民币均衡实际汇率模型
由于我国政府支出占GDP的比率代表了政府对非贸易品的消费，ADF检验在
一级差分中很难通过，在表中可以看出只能在10％的水平上ADF检验小于临界值。
从协整回归的结果看不存在自相关，D．w=2．3472。
从所得的实证结果可以看出：贸易条件改善、开放度提高可以使均衡汇率贬
值，资本流动速度加快会使均衡汇率升值。
根据G删19er定理：几个向量只要存在协整关系，就可以建立误差修正模型。
表11误差修正的结果
变量系数标准差T检验
D(LOGE) -O．154559 O．50639 -0．3052l
D(LOGFLOW) 0．981492 0．98349 0．99797
D(LoGOPEN) ．O．434135 O．27108 ．1．60147
D(LoGTRADE) ．O．179864 O．25141 ．O．71 541
R2 O．6035 因变量均值O_3516
经调整的R2 O．246670 因变量标准差O．2356
回归标准差0．2024 赤池信息．2_36
残差平方和0．4098 F统计量6-32
对数拟然比10．499 F检验0．0003
根据相关数据求解出的误差修正模型的表述式为：
△LEXCHA=一O．15LOGE+O．99LoGFLOW—O．43LoGOPEN—O．18LOGTRADE
基本经济要素对人民币均衡汇率的影响与理论模型中的定性分析结论是一致
的。贸易条件改善会使均衡汇率升值，开放度提高会使均衡汇率升值，资本流动
新时期人民币均衡汇率研究
会使均衡汇率贬值。
从实证的结果看，1981．1993年之间相对于人民币均衡汇率来说，实际汇率始
终存在着一定的高估，且高估的幅度较大，时间较长，人民币汇率应该贬值。从
1994年到2002年，相对于均衡汇率，实际汇率高估程度在O．5至1．37之间。2003
年开始实际汇率高估的程度小，异常接近，有开始低估的趋势。1997到2003年以
来，2003年人民币实际汇率要低于人民币均衡汇率，而且图中显示人民币均衡汇
率有加速上升的趋势，显示人民币实际汇率低估，人民币汇率需要升值。
ERER的实证结果显示与BEER的结果存在较大的差别，说明两个模型在选择
的变量和适应性条件下都有较大的差别，有待在以后进一步深入研究。
表12实际人民币均衡汇率的计算结果
年份EI也R REER 失调程度
1981 1．153069 4．057637 2．518988
1982 0．975778 4．234352 3．339462
1983 O．802641 4．337905 4．404538
1984 1．034555 5．204925 4．031076
1985 1．443662 4．929306 2．414445
1986 2．049581 5．128426 1．502182
1987 2．640725 5．236578 0．983008
1988 2．507342 5_368853 1．141253
1989 2．230443 5．501 721 1．46665
1990 3．285967 5．718628 O．740318
1991 3．326687 5．818896 O．749157
1992 3．505039 5．885755 0．679226
1993 2．738028 6．036761 1．204784
1994 4．2947 6．630715 0．54393
1995 3．88062l 6．727551 0．733627
1996 2．859256 6．774176 1．369209
1997 3-310198 6．775771 1．046939
1998 3．065643 6．750647 1．202033
1999 3．070697 6．714787 1．186731
2000 4．070678 6．6841 55 O．642025
2001 3．8452l 6．66063】O．732189
2002 4．630357 6．63723 0．433416
2003 6．40826 6．632092 0．034929
5．新时期人腿币均衡实际汇率模型
§。3 8￡ER模型与ERER模型的比较
行为均衡汇率(BEER)模型直接稍用协整分析，用johansen来对RE毯R、ToP、
TNR、TRADE、NF之间的关系进行协整检验，先进行静态回!|冒，再对静态回归的
残差作单使根检验，从蕊摄示出这魑变量问存在的均锈关系。BEER方法最大的优
点就是客鬓搽终。瓢实证分摄结莱器，近尼年入民币实舔汇攀要低子入＆帮均餐
汇率，而且2003年人民币均衡汇率肖加速上升的趋势，显示人民币实际汇率低估，
需要对人民币汇率进行升值。
镬雳均簿实际汇攀(ERER)摸型测葵太民参均餐汇率懿关键蹩选择爨瓣疲静基
本经济簧素变量。它需溪综合发展中国家均衡溉率实证研究的主要成果和缀验，
考虑与中网均衡汇率有关的大部分簸本经济要索。
BE嚣R模型与E贼R模型选择的基本经济要豢有区别。比较它们各自测冀出鲍
人民币均衡汇率帮入戴币汇率失调鼷度，二者测簿昭结栗其裔较大豹差舅，BEER
模型中变激对均衡汇率的影响大，而E砌猥模型中变量对均衡汇率影响较小。从
两种模型的实证结果者，在BEER模型所测定的结果中，人民币实际汇率出现离
绩窝羝睡燹纯次数更多，虽B嚣嚣袋模鍪瑟测定瓣实菰茳率与入涎零鹭簧汇率编褰
程度更高，更加要求对人民币汇率升值，实行有管理的更大幅度的浮动。
33
新时期人民币均衡汇率研究
6．基本结论和政策含义
合理的人民币汇率水平对于我国经济发展发挥着重要作用，对我国贸易品和
非贸易品的进出口效益产生不同的影响。作为宏观经济政策的组成部分，人民币
均衡汇率模型的选择应该与货币、财政政策协调一致，与其所处的国际、国内经
济环境及其变动趋势相协调。
比较各类汇率理论和人民币均衡汇率的确定模型，选择BEER和ERER来测
算人民币均衡汇率可以为中央银行调控汇率提供基准。测定的结果出现差异表明：
两种模型使用方法和适用条件不同，需要进一步进行调整。
新时期下，人民币汇率制度改革后，人民币不再盯住任何一种单一货币，而
是以市场供求为基础，参考一篮子汇率进行调节。通过与国际市场主要货币汇率
的相互变动，客观上减少了人民币汇率的波动性。
人民币汇率资源配置的基础性作用增强，外汇供求关系进一步理顺，国际收
支调节机制逐步建立健全，国际收支会趋于基本平衡。同时，新人民币汇率制度
将积极协调好宏观经济政策。新人民币汇率制度有利于人民银行提高调控水平，
改进外汇管理，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
汇率形成机制改革在短期内会对经济增长和就业产生一定影响。但总体上利
大于弊。推进人民币汇率形成机制改革，积极创造有利条件，可以引导企业加强
结构调整，平稳度过改革调整期。进一步改进银行和外汇管理部门的金融服务，
加强外汇管理，为经济发展提供强有力的支持。推进经济结构调整步伐，转换企
业经营机制，提高适应汇率浮动和应对汇率变动的能力。
基于以上的分析，本文认为应该分两阶段建立人民币均衡汇率模型。第一阶
段是1994年汇率并轨以后至2005年7月新汇率机制；第二阶段是2005年7月至
人民币资本帐户可自由兑换。第二阶段人民币自由兑换条件下的资本市场模型，
资本市场在人民币汇率决定中起主导作用，人民币汇率模型将开始接近目前的西
方国家模型。影响资产收益的因素成为外汇市场供求变动的决定性因素。由于我
国资本市场的开放是渐进的，政策因素在该模型中依然占有重要地位。
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后记
逝者如斯夫，不舍昼夜。时间总是悄无声息地，匆匆而逝。
二年半的研究生生涯转眼就过去了，回首往事，一幕幕映入脑海。转眼间，
已走过研究生入学的喜悦，求学的劳累，撰写论文的辛苦，两年半的研究生学习
生涯即将划上一个句号。
首先，我尤其要感谢我的导师胡援成教授，论文的选题、写作和完成离不开
他的精心指导。在两年半的硕士阶段学习生活中，导师胡援成教授给予了我莫大
的帮助和支持，胡老师孜孜不倦的教诲使我的专业素养和写作水平都得到很大进
步。在撰写硕士论文过程中，胡老师几乎是逐字逐句地进行订正，他的敬业和负
责让我无比感动和崇拜。
胡老师学者风范，谦厚耐心，无论在生活和学习上都给予我极大的帮助。
其次，我非常幸运的是能够聆听以下众多老师的教诲，从他们身上不仅学到
了知识，还学到了其他许多方面的知识。他们是：吕江林老师，严武老师，熊大
信老师，王金佑老师，陈春霞老师，杨玉风老师，桂荷发老师，周渭兵老师，曹
邓老师，李静老师。此外，还要感谢许多虽然没有给我上过课，但却在金融教学
战线上不停耕耘的各位老师。
两年半时间中，我看了很多书，各种学科的，学习让我感觉充实厚重。在这
里，我要感谢所有教过我的老师，是他们引导我在知识的海洋里奋力邀游。
我还要感谢我的父母和姐姐。是他们一路扶持，让我在浸漫求学路上奋勇直
前并将继续前行。
最后，我还要感谢我的许多同学和好友，他们也给予了我无私的帮助和支持。
胡尚平
2005年秋财大蛟桥园