ParK's 論文后花園

对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国房地产投资信托基金运作模式构建
姓名：张彦乔
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：史燕平
20050501
我国房地产投资信托基金运作模式构建
张彦 乔
2005年5月
摘要
房地 产 业 在快速发展的同时遇到资金瓶颈，我国民间蕴藏着巨大的资本却
缺乏高回报的投资渠道，作为连接这两者的房地产投资信托基金在我国发展遇
到运作模式的问题.本文深入分析了房地产投资信托基金在国外的成熟运作，
以及我国信托业在发展房地产投资信托基金方面的最新探索。本文指出，根据
我国的金融市场环境和法律环境，信托计划模式在发展房地产投资信托基金方
面存在难以解决的问题，公司型模式也不适用，我国应该出台专门的法规构建
契约型上市房地产投资信托基金的运作模式，进而详细分析了该模式的具体运
作，最后提出了相应的政策建议。
中图分类号:F293
关键词:房地产投资信托基金;运作模式;构建
Design of Chinese Real Estate Investment Trusts Pattern
Zh an gY a nq iao
Ma y 2 0 05
ABSTRACT
Re al es tate industry witnesses the botleneck of funds when
developinga ta fa stpa ce,m eanwhileth ep ublich oldh ugec apitalse eking
more profitable investment channels. The real estate investment trusts
(REITs) can bridge the two, but confront the patern choice problem in
China.T hisp aperg ivesa d eepi nsightin toth em aturep attenrso fR EITs
in foreign countries and analyzes the latest experiments of domestic trust
industry ind evelopingR EITS,an dp ointso utth atth eree xistu nsolvable
problems with the trust mode, and the corporate entity patern doesn't
applye ither.C hinas houldd esignC hineseR ealE stateI nvestmentT rusts
patern (C-REITs) based on the current financial market and law
environment and enact the specific laws. This paper then presents the
functions of C-REITs in detail, and finally gives further analysis on the
policy aspects.
JEL classification: G29
Keyw ords:R ealE stateI nvestmentT rusts;P atenr;D esign
III
致谢
本论 文 从 选题到成文一直得到我的导师史燕平教授的悉心指导，尤其在论
文选题、研究方法以及论文结构方面史教授给予了详尽的指导。导师渊博的知
识、严谨的治学态度、科学的研究方法使我受益匪浅。在此谨向导师致以崇高
的谢意1并对在研究生学习期间给予我教诲和帮助的对外经济贸易大学国际经
济贸易学院的各位老师表示衷心的感谢。
现在 ，论文已经成稿，但鉴于本人理论知识及能力的欠缺，文中肯定还会
有许多不足之处，恳请各位老师批评指正。
一前言
房地 产 业 是国民经济的支柱产业。房地产业的增长可以拉动建筑建材业、
钢铁业、金融业等行业的增长，对经济的可持续发展起着重要的作用。房地产
业的发展离不开发达的房地产金融市场。发展房地产投资信托基金(Real
Estate Investment Trusts, REITs)可以促进房地产金融市场的发展和完善。
我国目前的经济形势和美国60年代RE工Ts飞速发展初期有些相似，当时的美
国，银行紧缩银根，房地产企业的融资渠道受到遏制;而民间广大的资本迫切
需要新的投资渠道。美国当时推出的《房地产投资信托法案》创造了一个新的
投资品种即房地产投资信托基金REITs。在我国现阶段，房地产业发展遇到的
问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，房地产业的高速扩张给商业银行带
来了很高的潜在信用风险，121文件’的出台，使得房地产开发企业感受到了前
所未有的资金压力，企业不得不寻求银行之外的其他的融资方式。与此同时，
我国证券市场面临着产品结构不平衡的问题:在可交易投资产品中，大约80
为风险较高的股权类投资产品，只有约20%为债券类低风险低收益产品。民间
隐藏着巨大的资本却缺乏稳定且较高回报的投资渠道。如何发展新的风险较低
的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场发
展面临的重要问题。而发展房地产投资信托基金可以有效的解决这个问题。发
展房地产投资信托基金可以丰富我国社会资本的投资渠道，促进房地产行业的
健康规范发展，同时对资本市场的发展也可以起到促进和完善作用。
纵观 目 前 国内的文献，对房地产投资信托基金的研究还处在较泛的层次。
对国外的RE工Ts只是介绍，在运作模式方面没有进行有效的深入。众所周知，
一个金融工具的运作模式对其设立和发展有着至关重要的意义.本文首先深入
分析了以美国为代表的国外REITs的成熟的运作模式，然后结合国内信托业在
发展房地产投资信托墓金的最新探索，分析了我国借鉴成熟市场模式发展
REITs的必要性;最后构建了适合我国目前实际情况的房地产投资信托基金的
运作模式— 契约型上市房地产投资信基金(C-RE工Ts)的运作模式，并对涉
及该模式的一些问题进行了有益的探索.
二房地产投资信托基金定义及在发达国家的运作模式
(一 )房地产投资信托基金运作模式的含义
房地 产 投 资信托基金是产业投资基金的一种，是专门投资于房地产领域的
投资基金。通过发行受益凭证，集合社会大众投资者的资金，并委托专门的机
构进行经营管理;通过多元化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、
不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，同时将经营所得的绝大部分进行
分配，使得普通投资者可以介入到资金需求规模大，期限长的房地产业，它是
一种沟通了房地产市场和金融市场的金融投资工具，具有流动性强、税收优惠
盆见中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》
储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7
，该文件对房地产商的开发贷款、土地
个方面提高了信贷门槛，2003年6月实行‘
一前言
房地 产 业 是国民经济的支柱产业。房地产业的增长可以拉动建筑建材业、
钢铁业、金融业等行业的增长，对经济的可持续发展起着重要的作用。房地产
业的发展离不开发达的房地产金融市场。发展房地产投资信托基金(Real
Estate Investment Trusts, REITs)可以促进房地产金融市场的发展和完善。
我国目前的经济形势和美国60年代RE工Ts飞速发展初期有些相似，当时的美
国，银行紧缩银根，房地产企业的融资渠道受到遏制;而民间广大的资本迫切
需要新的投资渠道。美国当时推出的《房地产投资信托法案》创造了一个新的
投资品种即房地产投资信托基金REITs。在我国现阶段，房地产业发展遇到的
问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，房地产业的高速扩张给商业银行带
来了很高的潜在信用风险，121文件’的出台，使得房地产开发企业感受到了前
所未有的资金压力，企业不得不寻求银行之外的其他的融资方式。与此同时，
我国证券市场面临着产品结构不平衡的问题:在可交易投资产品中，大约80
为风险较高的股权类投资产品，只有约20%为债券类低风险低收益产品。民间
隐藏着巨大的资本却缺乏稳定且较高回报的投资渠道。如何发展新的风险较低
的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场发
展面临的重要问题。而发展房地产投资信托基金可以有效的解决这个问题。发
展房地产投资信托基金可以丰富我国社会资本的投资渠道，促进房地产行业的
健康规范发展，同时对资本市场的发展也可以起到促进和完善作用。
纵观 目 前 国内的文献，对房地产投资信托基金的研究还处在较泛的层次。
对国外的RE工Ts只是介绍，在运作模式方面没有进行有效的深入。众所周知，
一个金融工具的运作模式对其设立和发展有着至关重要的意义.本文首先深入
分析了以美国为代表的国外REITs的成熟的运作模式，然后结合国内信托业在
发展房地产投资信托墓金的最新探索，分析了我国借鉴成熟市场模式发展
REITs的必要性;最后构建了适合我国目前实际情况的房地产投资信托基金的
运作模式— 契约型上市房地产投资信基金(C-RE工Ts)的运作模式，并对涉
及该模式的一些问题进行了有益的探索.
二房地产投资信托基金定义及在发达国家的运作模式
(一 )房地产投资信托基金运作模式的含义
房地 产 投 资信托基金是产业投资基金的一种，是专门投资于房地产领域的
投资基金。通过发行受益凭证，集合社会大众投资者的资金，并委托专门的机
构进行经营管理;通过多元化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、
不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，同时将经营所得的绝大部分进行
分配，使得普通投资者可以介入到资金需求规模大，期限长的房地产业，它是
一种沟通了房地产市场和金融市场的金融投资工具，具有流动性强、税收优惠
盆见中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》
储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7
，该文件对房地产商的开发贷款、土地
个方面提高了信贷门槛，2003年6月实行‘
的优点。本文所定义的房地产投资信托基金的运作模式指的是基金的运作过
程，包含实体的职能、交易方式、投资者的类型、投资方向、收益分配等方
面。
(二 ) 以 美国REITs为代表的成熟市场运作模式及优点
1.R E I Ts 在美国的基木运作
REI Ts 在 美国运作的非常成熟，美国的REITs几乎是全球市场的全部并且
已有百年的发展历史.以下主要介绍美国REITs的运作。
(1) R EI Ts在美国的发展
REI Ts 在 美国起源于十九世纪八十年代。依照当时税法，投资者成立信托
形式的公司，可以避免双重征税.信托公司如果将收入分配给受益人，可免征
公司利润税。然而，信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消，
公司和个人的收入必须交收入税。直至1960年，由于对REITs的需求，艾森豪
威尔总统签署了将REITs作为利润传递〔PASS-THROUGH)的特殊税收条例。
REITs按此条例可以避免双重征税，享受税收优惠。RE工Ts在上世纪八十年代由
于一些房地产税收的改革而进一步的增长。1986年的税法改革允许RE工Ts直接
管理地产。1993年退休基金对RE工Ts投资的限制被取消。这些改革激发了投资
者对RE工Ts的兴趣，从此REITs有了迅猛的发展，截止2004年10月底，美国
有239只REITs，其中三分之二在美国主要的股票交易所挂盘上市，资产总额
超过3000亿美元z
(2 )美 国 REITs的设立条件
美国 R E工 Ts的设立条件中对资产、收入来源、股东人数、收入分配等均有
非常严格的规定。下面以表1进行说明:
要素条件
组l
结l
织
沟
必须是公司、商业信托或视同公司课税主体的协会等其他类似机构，并且必须
由董事会或基金托管人管理，
资产
要求
在资产组合中，至少持有75%的资产价值属于为房地产、抵押贷款、其他REITs
证券、现金或政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过RE工下s资产价值的
5%，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的10%。所持有的
下属子公司的应征税资产不超过总资产的20%.
收入
要求
至少75%的毛利必须来源于自房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收
入、拥有其他REITs证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等，不得有超
过30%的毛利来自于出售持有不足6个月的股票或证券。或持有不足4年的房地
产(非自愿变卖或拍卖的除外)。
股东
人数
RE工Ts股份必须完全可转让，至少有100个股东，且股权结构应该分散化;在
税收年度的下半年，少于5人的股东不可拥有50%以上的股份，单个股东持股
比例不超过9.8%(退休金除外)。
红利
分配
将不1
一开S
慨于房地产投资信托应纳税收入的90%的利润乎
冶规定的是95%, 1999年《REITs现代法案》书
卜为红利分配给股东。(注:
4之调整下降为9。%。)
2林青蓉"2005热门投资商品:不动产投资信托”，台湾《经济日报》，2005年02月05}_}.
的优点。本文所定义的房地产投资信托基金的运作模式指的是基金的运作过
程，包含实体的职能、交易方式、投资者的类型、投资方向、收益分配等方
面。
(二)以美国REITs为代表的成熟市场运作模式及优点
l。REITs在美国的基本运作
REITs在美国运作的非常成熟，美国的REITs几乎是全球市场的全部并且
已有百年的发展历史。以下主要介绍美国REITs的运作。
(1)REITs在美国的发展
REITs在美国起源于十九世纪八十年代。依照当时税法，投资者成立信托
形式的公司，可以避免双重征税。信托公司如果将收入分配给受益人，可免征
公司利润税。然而，信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消，
公司和个人的收入必须交收入税。直至1960年，由于对REITs的需求，艾森豪
威尔总统签署了将REITs作为利润传递(PASS—THROUGH)的特殊税收条例。
REITs按此条例可以避免双重征税，享受税收优惠。REITs在上世纪八十年代由
于一些房地产税收的改革而进一步的增长。1986年的税法改革允许REITs直接
管理地产。1993年退休基金对REITs投资的限制被取消。这些改革激发了投资
者对REITs的兴趣，从此REITs有了迅猛的发展，截止2004年10月底，美国
有239只REITs，其中三分之二在美国主要的股票交易所挂盘上市，资产总额
超过3000亿美元2。
(2)美国REITs的设立条件
美国REITs的设立条件中对资产、收入来源、股东人数、收入分配等均有
非常严格的规定。下面以表1进行说明：
表1美国REITs的设立条件
要素条件
组织必须是公司、商业信托或视同公司课税主体的协会等其他类似机构，并且必须
结构由董事会或基金托管人管理。
资产在资产组合中，至少持有75％的资产价值属于为房地产、抵押贷款、其他REITs
要求证券、现金或政府证券，持有菜一个发行人的证券不得超过REITs资产价值的
5％，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的10％。所持有的
下属子公司的应征税资产不超过总资产的20％。
收入至少75％的毛利必须来源于自房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收
要求入、拥有其他REITs证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等，不得有超
过30％的毛利来自于出售持有不足6个月的股票或证券。或持有不足4年的房地
产(非自愿变卖或拍卖的除外)。
股东REITs股份必须完全可转让，至少有100个股东．且股权结构应该分散化；在
人数税收年度的下半年，少于5人的股东不可拥有50％以上的股份，单个股东持股
比例不超过9．8％(退休金除外)。
红利将不低于房地产投资信托应纳税收入的90％的利润作为红利分配绘股东。<注：
分配一开始规定的是95％，1999年{REITs现代法案》将之调整下降为90％。)
2林青蓉，“2005热门投资商品：不动产投资信托”．台湾《经济日撤》，2005年02月05 LI。
2
(3)REITs的分类
美国的REITs根据投资组合的不同分成三类：
①权益型REITs(Equity REITs)：主要是投资和运营收益性房地产项目，
其业务范围涉及房地产投资的方方面面，包括租赁、物业开发、客户服务等；
收入来源于房地产的租金。
②抵押贷款型REITs(mortgage REITs)：其业务主要包括直接向房地产物
业拥有者、运营者提供贷款，购买不动产抵押贷款或者抵押贷款债券(MBS)。
收入来源于抵押贷款或抵押证券的利息。
③混合型REITs(hybrid REITs)：既投资房地产物业也从事抵押贷款业
务的REIT公司。
REITs除分成上述三种类型外，一般还按其投资的物业类型细分为专门投
资商场的REITs、专门投资办公楼的REITs等。几乎凡是能够获得租金收益的
商业房地产都是REITs的投资对象，如商业中心、公寓、办公楼、仓库、工业
厂房、酒店、高尔夫球场、医院、健康中心等。图I为当前REITs的投资类型
分布图。
图l
当前REITs的投资类型分布图
数据来源：黄福来， ‘美国商业房地产证券化--REITs的故事》C中外房地产导报》2004年12期
由图可以看出，美国PEIT的投资80％阻上均是有稳定收益的项目。这可以
为我国发展房地产投资信托基金提供有益的借鉴。
(4)REITs的运作
一般由房地产投资信托公司发起成立REITs，经过信用评级机构的评级，
申请上市。上市后。房地产投资信托公司按成立阶段所定协议实施投资计划，
保管机构则依房地产投资信托公司的指示，进行业务操作，执行房地产买卖、
佣金收付及租金与相关商业投资的收支等事宜。投资者通过券商购买REIT证
券，投资收益则从保管机构处获得。其运作模式如图2所示：
3
———’警用评级机构不动产其他管理顾问公司证券交易所
I．一广_—j +
所有I收支I
保串构证券I买卖
收益1分配
L————◆投资^、_—————_J
图2
2．REITs在国际上的运用
澳大利亚是继美国之后的第二大房地产投资信托基金市场。在澳大利亚房
地产投资信托基金称为上市地产基金(Listed Property Trusts，LPTs)。LPTs的
运作模式和美国不同，以信托公司为投资实体，由房地产地产管理公司和信托
管理人提供专业服务；普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，
对房地产投资信托的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的
规定。自1936年设立相关法规开始，到目前已有46家LPTs，总资产超过450
亿澳元。
自2000年起，REITs在亚洲有了突破性的进展。亚洲各国和地区如日本、
新加坡、韩国和台湾近年来推出的房地产投资信托的投资产品在很大程度上吸
收了美国REITs和澳大利亚LPTs的发展经验。但不同的国家根据各自经济金
融体系、市场情况、惯例，所选择的运作模式不一样。新加坡和香港都选择了
澳大利亚的运作模式。日本和韩国则主要是借鉴了美国的发展模式。把信托作
为一种事业经营，用公司组织的形式大范围的经营信托业务，以房地产公司为
投资实体，通过税法规定了成立REITs的基本条件，税收优惠是REITs发展的
主要驱动力。到目前为止世界上已有23个国家制定了REITs法规。
3．REITs的独特优势
REITs作为投资产品对投资者来说具有其他投资产品所不具有的独特优
势：
第一，由于REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定，因此REITs
的收益与其他金融资产的相关度较低。投资者在资产组合决策中，会考虑
REITs相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。这是REITs成
为投资对象的一个重要因素。
第二．REITs按规定必须将90％的收入作为红利分配，投资者可以获得比
较稳定的即期收入；
第三，在美国REITs的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税
收上按转手证券(PASS--THROUGH)计算，即绝大部分的利润直接分配给投
资者，公司不被征收资本利得税，同时无最低投资要求；
4
第四，由于REITs将投资者得资金集合起来投资于房地产，一般中小投资
者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资：
第五，由于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有
权为目的的房地产投资相比，REITs具有相当高的流动性；
第六，上市交易的REITs较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低，
经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。
三我国房地产投资信托基金发展现状和借鉴成熟市场模式的必要性
(一)我国房地产投资信托基金的发展现状
1I我国房地产投资信托基金产生背景
房地产行业属于利润率很高的行业，我国的房地产业已连续3年蝉联《中
国十大暴利行业》之首3。如此高的利润使得房地产的开发投资～直保持着强劲
的势头，从1993年到2003年．我国房地产开发投资，平均每年增长17．96
％，2004年房地产开发投资13158亿元，比上年增长28．1％4。但其融资渠道
却很单一。房地产开发资金的三大来源——银行贷款，自筹资金和定金及预付款
中，房地地产企业的自有资金规模很小，在房地产开发项目中的比例常常不足
10％。在定金和预收款中，有很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的5，
三者合计70％以上的资金来自于商业银行，通过住房消费贷款，房地产开发贷
款，建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，商业银行实际上直接或间接地承
受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。为了防止金融风险对
商业银行的过度集中，国家屡出台政策调控商业银行对房地产企业的贷款。从
图3可看出，每出台一个文件，导致房贷增遽明显下降，房地产企业不得不寻
求除银行之外的其他的融资方式。
03／6 03／8 03／10 03／12 04／2 04／4 04／6
图3
数量型货币政策下的贷款月度增加额变动
资料来源： {2004年中国房地产市场年度报告》，由行业代表全国工商联住宅产业商会和具有行业影响
力的中城联盟、华远地产、万通地产、北京城开集团、全国住交会的举办者优博展览公司六家单位共
同出资组建的REIC0工作室完成的中国第一部由行业协会组织的房地产研究报告。
3魏雅华． “2004年中国十犬暴利行业——房地产业”，《共鸣》，2004年12期。
4国家统计局． “2004年国民经济和社会发展统计公报”．2005年2月28口。
5粱芳， ‘‘房地产风险与央行信贷政策——人民银行广州分行副行氏王自力访淡”．《21世纪经济报道》
2003年8月。
5
0
0
0
0
0
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缅湖啪伽湖瑚姗
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第四 ， 由 于REITs将投资者得资金集合起来投资于房地产，一般中小投资
者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资:
第五 ， 由 于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有
权为目的的房地产投资相比，REITs具有相当高的流动性:
第六 ， 上 市交易的REITs较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低，
经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。
三我国房地产投资信托基金发展现状和借鉴成熟市场模式的必要性
(一 )我国房地产投资信托基金的发展现状
1.我 国 房 地产投资信托基金产生背景
房地 产 行 业属于利润率很高的行业，我国的房地产业已连续3年蝉联《中
国十大暴利行业》之首“。如此高的利润使得房地产的开发投资一直保持着强劲
的势头，从1993年到2003年。我国房地产开发投资，平均每年增长17.96
%，2004年房地产开发投资13158亿元，比上年增长28.19 0' .但其融资渠道
却很单一。房地产开发资金的三大来源— 银行贷款，自筹资金和定金及预付款
中，房地地产企业的自有资金规模很小，在房地产开发项目中的比例常常不足
1096。在定金和预收款中，有很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的5
三者合计70%以上的资金来自于商业银行，通过住房消费贷款，房地产开发贷
款，建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，商业银行实际上直接或间接地承
受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。为了防止金融风险对
商业银行的过度集中，国家屡出台政策调控商业银行对房地产企业的贷款.从
图3可看出，每出台一个文件，导致房贷增速明显下降，房地产企业不得不寻
求除银行之外的其他的融资方式。
亿 元
60 00
50 00
4000
30 00
20 00
10 00
0
一1000
2003年6月央行
121号文件出台
2003年9月存款准备
金率上调1个百分点
2004年3月央行
实施差别存款准
备金率制度
03 /6 03 /8 0 3/ 10 0 3/12 0 4/2 04 /4 04 /6
图 3
数盆 型 货 币 政 策 下的 贷 款 月 度 增加 额 变 动
资料来源:(2004年中国房地产市场年度报告》，由行业代表全国工商联住宅产业商会和具有行业影响
力的 中 城 联盟、华远地产、万通地产、北京城开集团、全国住交会的举办者优博展览公司六家单位共
同出 资 组 建的REICO工作室完成的中国第一部由行业协会组织的房地产研究报告.
3魏雅华."2004年中国十大暴利行业— 房地产业”，《共鸣》，2004年12期。
书国家统计局."2004年国民经济和社会发展统计公报”，2005年2月28口
s梁芳、“房地产风险与央行信贷政策— 人民银行广州分行副行长王自力访谈”.(21世纪经济报道》
2003年8月‘
第四 ， 由 于REITs将投资者得资金集合起来投资于房地产，一般中小投资
者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资:
第五 ， 由 于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有
权为目的的房地产投资相比，REITs具有相当高的流动性:
第六 ， 上 市交易的REITs较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低，
经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。
三我国房地产投资信托基金发展现状和借鉴成熟市场模式的必要性
(一 )我国房地产投资信托基金的发展现状
1.我 国 房 地产投资信托基金产生背景
房地 产 行 业属于利润率很高的行业，我国的房地产业已连续3年蝉联《中
国十大暴利行业》之首“。如此高的利润使得房地产的开发投资一直保持着强劲
的势头，从1993年到2003年。我国房地产开发投资，平均每年增长17.96
%，2004年房地产开发投资13158亿元，比上年增长28.19 0' .但其融资渠道
却很单一。房地产开发资金的三大来源— 银行贷款，自筹资金和定金及预付款
中，房地地产企业的自有资金规模很小，在房地产开发项目中的比例常常不足
1096。在定金和预收款中，有很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的5
三者合计70%以上的资金来自于商业银行，通过住房消费贷款，房地产开发贷
款，建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，商业银行实际上直接或间接地承
受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。为了防止金融风险对
商业银行的过度集中，国家屡出台政策调控商业银行对房地产企业的贷款.从
图3可看出，每出台一个文件，导致房贷增速明显下降，房地产企业不得不寻
求除银行之外的其他的融资方式。
亿 元
60 00
50 00
4000
30 00
20 00
10 00
0
一1000
2003年6月央行
121号文件出台
2003年9月存款准备
金率上调1个百分点
2004年3月央行
实施差别存款准
备金率制度
03 /6 03 /8 0 3/ 10 0 3/12 0 4/2 04 /4 04 /6
图 3
数盆 型 货 币 政 策 下的 贷 款 月 度 增加 额 变 动
资料来源:(2004年中国房地产市场年度报告》，由行业代表全国工商联住宅产业商会和具有行业影响
力的 中 城 联盟、华远地产、万通地产、北京城开集团、全国住交会的举办者优博展览公司六家单位共
同出 资 组 建的REICO工作室完成的中国第一部由行业协会组织的房地产研究报告.
3魏雅华."2004年中国十大暴利行业— 房地产业”，《共鸣》，2004年12期。
书国家统计局."2004年国民经济和社会发展统计公报”，2005年2月28口
s梁芳、“房地产风险与央行信贷政策— 人民银行广州分行副行长王自力访谈”.(21世纪经济报道》
2003年8月‘
与此 同 时 ，随着国民经济的发展，民间己经积聚了巨大的资本.而现有的
投资渠道还十分狭窄。目前我国的股票市场低迷，加上大部分投资者并不具备
专业的投资知识和技巧，很难获得稳定的收益。最近几年基本上以每年一万亿
元增长的的居民储蓄2004年底己达到12万亿元.:截至2004年底，全国社保
基金总资产为1708亿元人民币，82%为低风险低收益的银行存款和债券投资，
收益率仅为2%-3% ',以年均30%的速度增长的保险资金在2004年底总额达到
了1.1 万亿元;巨额的社保基金和保险资金也在积极寻求更好的投资渠道。
一方 面 是 对资金的巨大的需求，一方面是广大的资本需要寻求投资渠道，
房地产投资信托基金的出现可以解决以上两个矛盾。而由于法律及金融市场环
境的限制，我国目前还不存在真正意义上的房地产投资信托基金。信托公司提
供的房地产投资信托计划可看作是房地产投资信托基金的雏形。房地产信托计
划经过不断的设计优化日益显现其非凡的活力。据统计，2004年全年全国房地
产信托发行额为111.74亿元，与2003年的发行额相比，将近翻了一倍，据预
计，2005年发行量将突破200亿元”。
2. 准 房地 产投资信托基金的运作模式
我 国 目前 绝大多数的房地产信托投资计划离真正的房地产投资信托基金还
有很大一段距离，而2003年12月，北京国际信托投资有限公司(以下简称“北
京国投”)推出“北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划”(简称“欧尚信
托”)和2405年3月由专业从事房地产信托业务的福建联华国际信托投资有限
公司推出的“联信·宝利中国优质房地产投资信托计划” (简称“联信。保
利”)因为在结构设计上已十分接近国外成熟市场的RE工Ts，可以称之为准房
地产投资信托基金。
(1) 我 国 房地产投资信托计划的主要运作模式
目前 我 国 的房地产投资信托计划由信托投资公司作为发行主体，信托计划
的规模一般为几千万和1到2亿元，计划期一般为1一3年，预计收益率为4%
-6%。主要以贷款或股权投资的方式投资于房地产开发企业，用于房地产项目
的开发建设，收益主要来自于贷款的利息。风险控制手段主要是以借款人的土
地或房地产抵押和第三方担保。
(2 )准 房 地产投资信托基金的运作模式
欧尚 信 托 信托资金用来购买法国欧尚天津第一店的产权并出租给法国欧尚
超市集团，收到的租金扣除必要的管理费用和其他税费后用于向投资者支付投资
收益;在信托期末，北京国投发行下一个信托计划或开发商回购该物业所得资金，
用于归还上一期投资人的本金。信托期限内，除可定向转让合同外，投资人可
向签约银行申请质押贷款。
联信 ·宝 利信托资金的主要运用方式是贷款给房地产经营企业，或投资房
地产经营企业股权，或购买商业用途楼房或住宅。因而信托收益主要来源于贷
款利息收入、股权投资收益、房产转让与租赁收入。信托计划第一期基准年收
益率预计为5,3%，基准收益率随人民银行存款利率同步调整。信托计划年收
益率达到基准年收益率以上，超出部分的信托利益，优先受益权可提成超过部分
《金 融机构人民币信贷收支表》，中国人民银行网站www.pb c.go v.cn ,2 004年统计数据。
，江国成“中国社保基金总资产达1708亿元人民币’，，新华社。2005年3月29日。
a叶建成、周水盛"2005年我国房地产信托将突破200亿元”。深圳新闻网，2005年4月14日，
的10%，优先受益权收益率将伴随信托总收益的增加而提高。同时，为充分保
障优先受益人的各项权利，联华信托设计了受益人大会制度.
(3 )我 国 准房地产投资信托基金的优势分析
欧尚 信 托 至少从表面上看，在融资结构上更接近国际上流行的房地产投资
信托基金模式，具备了国外主流REIT的大部分特征— 通过集合购买、集中专
业管理有租约保证的房产，以收取租金的形式，获取长期稳定的投资回报;同
时享有所购房产升值、项目整体上市所带来的潜在收益。同时由于国情的差
异，该项投资信托又有所创新。基于中国目前缺乏基金法，该项计划采用商业
信托形式、契约型组织结构。与组织形式相适应，北京国投采用与委托人分别
签订信托合同的方式募集资金，而非公开发行股票募集资金。为了增强资产的
流动性，北京国投还与银行合作，使投资者可凭信托合同申请银行的质押贷
款。从减少风险角度考虑，北京国投精选了一个收益前景良好的房地产项目一
一世界500强企业法国欧尚在天津的首个物业进行投资。同时，考虑到目前中
国散户投资者对风险的心理承受能力和对房地产投资信托产品的认同程度还很
低，该信托投资计划对投资本金和收益设立了保障措施.即在信托期末，北京
国投将以该物业为依托，发行下一个信托计划或处置该物业用于归还上一期投
资人的本金。另外，开发商承诺在信托期限内以原价上浮10%的价格回购该物
业。
联信 ·宝 利与以往房地产信托产品先有项目再募集资金不同，联信·宝利
不指定用途，先募集资金，然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产
行业，投资方式多样，改变了以前一个信托计划只针对一个项目的缺陷:以往
的房地产信托产品通常只发一期，而联信·宝利采取分期发行、持续推出的方
式;采取了类似证券投资基金的分红制度，在预期收益以外增加浮动收益，并
采取类似证券投资基金相似的信息披露制度;设计了受益人大会制度，投资者
首次拥有了知情权和对信托机构的约束能力。一些制度设计已经接近目前的基
金，比如受益人大会就与基金持有人大会一样，这样的制度设计能够保证信托
投资的安全。
3. 我 国 准房地产投资信托基金运作模式尚存在的问题
以上 准 房 地产投资信托基金的实例只是信托计划的一小部分，但可以认为
代表了房地产投资信托计划的发展方向.然而从发展REIT产品的角度看，房
地产信托产品的成功发行只能证明房地产业的融资需求和证券市场对低风险产
品的需求。如果将房地产信托产品延伸为REIT产品，其发展路径将需要克服
产品设计和法律制度上的障碍.
第一 。 我 国的房地产信托产品与REIT在本质是不同的产品。现已推出的
房地产信托产品是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，虽然《信托投资
公司资金信托管理暂行办法》禁止承诺收益，信托合同也只是做了收益预期，
但必须考察我国的特定环境，我国的利率尚未完全市场化，证券市场仍然没有
摆脱政策市，纯粹的市场化运作尚缺，具体反映在这些信托产品或者后面有着
政府的支持，或者信托公司声明亏损时的处理办法，其本质上是债权类产品。
REIT是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类
的投资产品。
第二 ， 如 果以信托计划为基本模式，建立类似REIT的投资实体并发行上
市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信
托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。目前单个信托计划的信托
合同数量尚不能超过200份;我国法律在证券认定方面过于保守，现行《证券
法》调整的证券只限于股票、公司债券和国务院依法认的其他证券形式，不包
括政府债券。信托投资公司发行的信托受益凭证已被明文禁止进入“证券”的
范畴，法律依据是《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条(二):信
托投资公司不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭
证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务。
第 三 ，房 地产信托产品属于信贷融资，解决的只是前期融资问题，对其后
的房地产项目很难实施类似于RE工T在管理、投资决策等经营方面的措施。
第四 ， 在 我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在严重的二级市场流
动性问题。目前信托产品的流动性，远没有真正达到REIT应有的条件。因为其
约定的转让方式是定向转让，或者在银行进行抵押贷款— 这与国外REIT产品
可以在交易所上市交易相差甚远。
第五 ， 从 房地产证券化市场发达国家的经验看，房地产投资信托都是由专
业的房地产公司发起并管理的。而中国的信托基金业由银监会负责管理，专业
房地产公司目前不可能作为信托投资基金的组织发起人，但是拥有发起资格的
信托投资公司的房地产权益经营管理经验不足，这样就无形中加大了投资风
险。
笔者 将 目 前国内主要的信托产品和美国RE工Ts进行的比较总结为表2a
表2 的比较
金融工具类型
国内主要信托产品与美国REITs
RE ITs } 一国内信托产品
募集方式公寡和私募私募
投资者或合同份
数的限制
对于公募，投资者不少于100人:
对于私寡，投资者在100人以上就
可以享有税收的优惠。另外5个及
以下个体不能拥有超过50%的股份
不限
200份合同
购买的最低金额
投资者的类型}不限
流通性流通性较好，三分之二在全国的交
易所上市交易
用途目前主要通过拥有成熟物业，以收
取租金作为主要的收入来源.另外
有较小部分用于房地产的抵押贷
款。以利息作为主要的收入来源
主要为股权投资
组合投资，对单个项目有投资比例
的限制
期限一般较长，每年绝大部分收益
必须分配
严格的监管
规模较大
5万元，有些产品在实际发行时的
门槛更高
保险公司、银行、证券投资基金、
养老基金等被禁止投资于该产品
流通性较差，不在交易所上市交
易，信托公司只提供受益权转让的
服务
目前主要用于房地产项目的开发建
设
资金运用方式
投资对象的数目
期限
大部分为贷款，小部分为股权投资
绝大多数都是单一信托计划针对单
一的项目
期限一般为1-3年，到期结束
监管程度
规模
发展的历史
历史平均年回报
40多年
10"-17%
一般的监管
根据所投项目的情况来确定规模，
目前主要以几千万和1-2亿元的为
主
处于刚刚起步阶段
4~ 6%
续表2
金融工具类型
管理方式
REITs
大多由专业的管理公司自主管理，
管理人员为有经验的房地产专业人
员。许多REIT的管理团队拥有公司
股票的重要部分，使得管理者的经
济利益与股东的经济利益连在一起
有完善的法律、法规和监管体系
国内信托产品
信托公司一般只是从整体上来控
制，而不参与对项目的直接管理
法制与监管法律、法规有待完兽，监管体系不
健全
(二 ) 我 国房地产投资信托基金借鉴成熟市场模式的必要性
我 国房 地 产业处于快速发展阶段，需要大量长期稳定的资本支持，同时我
国产业投资基金又处于起步阶段，需要能带来长期投资回报的行业介入，所
以，借鉴成熟市场模式，发展我国的房地产投资信托基金既是我国投资基金发
展的需要，也是房地产业发展的需要。同时，广大的社会资本也需要寻找新的
投资渠道，发展房地产投资信托基金也可以满足社会大众资本的投资需求。
I. 发 展房 地产投资信托基金是资本市场发展的内在要求
房地 产 投 资信托基金的建立对于我国投资基金市场的规范成长有着积极的
作用。一方面，发展房地产投资信托基金有助于扩张投资基金规模。我国投资
基金的规模相对于国外来说还比较小，一个重要原因就是主要定位于证券投资
基金，基金的持有者仍然是证券市场的股民，无法吸收到大量的场外资金。而
发展房地产投资信托基金，可以在资本市场与场外投资者之间起到桥梁和纽带
作用，可以将证券市场以外的普通投资者资金聚集起来，从而可以有效扩张我
国投资基金的规模，进而促进整个投资基金市场的发育成长。另一方面，由于
房地产项目的长期性决定了其投资回收的长期性，则投资者的收益相对于证券
投资而言时间更长且更稳定，因而发展房地产投资信托基金有利于增加新的投
资基金品种而拓展基金投资者的投资组合空间，可以在期限、风险等方面进行
充分有效组合，从而减少投资风险，增加投资收益。另外，房地产投资信托基
金投资回报的长期性也有助于培养投资者的长期投资和理性投资理念，而投资
者的理性投资又必将推动我国投资基金市场的健康规范发展。
z. 房地产投资信托基金将促进房地产企业的规范发展和房地产市场的完善
第一 ， 发 展房地产投资信托基金可以为房地产开发企业建立多元化的融资
结构，增强其风险抵抗能力。单一的融资结构意味着其抵抗风险的能力较弱，
房地产投资信托基金提供了一种新的融资渠道，降低了其对银行贷款的依赖
性。
第二 ， 有 利于房地产企业规范化操作。房地产投资信托基金对房地产企业
的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担，房地产企业股权结构的改善
必将对房地产企业的运行起到外部监督的作用。
第三 ， 房 地产投资基金有利于优化房地产行业内部结构。目前我国有二万
九千多家房地产商，绝大多数属于规模小、管理不规范、专业人才缺乏的小企
业。房地产投资基金在利润驱动下把资金投向具有一定潜力的房地产企业项
目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。同时，在基金支持
下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业
大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
续表2
金融工具类型
管理方式
REITs
大多由专业的管理公司自主管理，
管理人员为有经验的房地产专业人
员。许多REIT的管理团队拥有公司
股票的重要部分，使得管理者的经
济利益与股东的经济利益连在一起
有完善的法律、法规和监管体系
国内信托产品
信托公司一般只是从整体上来控
制，而不参与对项目的直接管理
法制与监管法律、法规有待完兽，监管体系不
健全
(二 ) 我 国房地产投资信托基金借鉴成熟市场模式的必要性
我 国房 地 产业处于快速发展阶段，需要大量长期稳定的资本支持，同时我
国产业投资基金又处于起步阶段，需要能带来长期投资回报的行业介入，所
以，借鉴成熟市场模式，发展我国的房地产投资信托基金既是我国投资基金发
展的需要，也是房地产业发展的需要。同时，广大的社会资本也需要寻找新的
投资渠道，发展房地产投资信托基金也可以满足社会大众资本的投资需求。
I. 发 展房 地产投资信托基金是资本市场发展的内在要求
房地 产 投 资信托基金的建立对于我国投资基金市场的规范成长有着积极的
作用。一方面，发展房地产投资信托基金有助于扩张投资基金规模。我国投资
基金的规模相对于国外来说还比较小，一个重要原因就是主要定位于证券投资
基金，基金的持有者仍然是证券市场的股民，无法吸收到大量的场外资金。而
发展房地产投资信托基金，可以在资本市场与场外投资者之间起到桥梁和纽带
作用，可以将证券市场以外的普通投资者资金聚集起来，从而可以有效扩张我
国投资基金的规模，进而促进整个投资基金市场的发育成长。另一方面，由于
房地产项目的长期性决定了其投资回收的长期性，则投资者的收益相对于证券
投资而言时间更长且更稳定，因而发展房地产投资信托基金有利于增加新的投
资基金品种而拓展基金投资者的投资组合空间，可以在期限、风险等方面进行
充分有效组合，从而减少投资风险，增加投资收益。另外，房地产投资信托基
金投资回报的长期性也有助于培养投资者的长期投资和理性投资理念，而投资
者的理性投资又必将推动我国投资基金市场的健康规范发展。
z. 房地产投资信托基金将促进房地产企业的规范发展和房地产市场的完善
第一 ， 发 展房地产投资信托基金可以为房地产开发企业建立多元化的融资
结构，增强其风险抵抗能力。单一的融资结构意味着其抵抗风险的能力较弱，
房地产投资信托基金提供了一种新的融资渠道，降低了其对银行贷款的依赖
性。
第二 ， 有 利于房地产企业规范化操作。房地产投资信托基金对房地产企业
的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担，房地产企业股权结构的改善
必将对房地产企业的运行起到外部监督的作用。
第三 ， 房 地产投资基金有利于优化房地产行业内部结构。目前我国有二万
九千多家房地产商，绝大多数属于规模小、管理不规范、专业人才缺乏的小企
业。房地产投资基金在利润驱动下把资金投向具有一定潜力的房地产企业项
目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。同时，在基金支持
下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业
大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
第四 ， 房 地产投资信托基金为房地产公司提供了将原本属于流动性低的地
产资产转换成为款项的途径。房地产公司可以将其房地产注入房地产投资信托
基金，从而将本来流动性低的资产转化为现金.当现金流改善后，地产公司便
可以灵活调配资金及强化其资金管理的能力.
第五 ， 通 过建立来自机构投资者的较为稳定及长期的投资需求，也有助于
减低地产市场固有的周期性波动。
3.发 展 我 国房地产投资信托基金能满足社会资本的投资需求
发展 房 地 产投资信托基金可以满足民间储蓄、社会保险资金、企业资本和
外国资本的投资需求。12万亿元的居民储蓄余额、1. 1万亿元的保险资金、
1708亿元的全国社保基金总资产以及企业在发展的过程中的闲置资金等都在寻
求有稳定回报的投资渠道;国外大型的房地产投资信托基金以及实力雄厚的像
美林、摩根斯坦利之类的大投资银行的房地产投资部门凯靓我国的房地产业已
久。巨额的社会金融资产存量必然形成巨大的投资需求。但是从目前我国的金
融体制看，投资者可选的各种投资工具并不是很多，可归结为四大投资渠道:
金融投资(储蓄、股票、债券、基金、信托、保险等)、房地产投资、实业和
股权投资(自办企业、加盟特许经营等)以及边缘投资(邮票、磁卡、艺术品
收藏等)。一般投资者并不具备实业股权投资和边缘投资的条件;房地产开发
投资规模大、资金周期长及专业性等特点也使得大众投资者难以直接介入，而
由专业性的机构发起并管理的房地产投资信托基金，可以使投资者获得较高的
投资收益，有效规避投资者的风险，为社会大众资本介入房地产业提供了有利
条件。
四我国房地产投资信托基金的模式构建一契约型上市房地产投资信托基金
在我 国 R EITs可选择的模式有信托型、公司型和基金型三种9，由前所述，在
我国发展信托型的REITs存在很多的障碍;公司型的REITs与一般房地产上市公
司一样，依《公司法》成立，具有法人资格。然而公司法的一般规定难以适应公
司型RE工Ts的特殊要求:第一，双重征税的弊端。REITs的一大特点就是避免一
般公司的双重征税(公司所得税和股东个人所得税)。如《1960年美国国内税
收法案》规定，如果REITs将每年度盈利的大部分分给投资者，则无需缴交公司所
得税，这就避免了对REITs和股东的双重所得课税。然而根据现行公司法成立的
REITs将难以享受税收优惠。第二，再投资的限制。《公司法》规定，公司的对
外投资不得超过公司净资产的50%。这对主要是通过收购新的地产项目来实现增
长的房地产公司来说是一个很大的障碍。此外，REITs具有明确的投资范围、收
入分配比例和上市条件等要求，公司法不可能对此作具体的规定。
所 以基 金 型的REITs是目前法律障碍最小的选择途径。笔者建议发展契约
型上市房地产投资信托基金(C-RE工Ts)，此模式的法律障碍最小。只需要中国
证监会出台有关C-RE工Ts设立条件、产品结构、发行标准、上市监管等方面的
专项法规，我国的C-RE工Ts发展就可以有充分的法律制度依据。
(一 )契约型上市房地产投资信托基金的基本运作
，毛志荣，“我国上市房地产投资信托基金细化发展模式探讨”， 《上海证券报》，2004年10
月28日。
第四 ， 房 地产投资信托基金为房地产公司提供了将原本属于流动性低的地
产资产转换成为款项的途径。房地产公司可以将其房地产注入房地产投资信托
基金，从而将本来流动性低的资产转化为现金.当现金流改善后，地产公司便
可以灵活调配资金及强化其资金管理的能力.
第五 ， 通 过建立来自机构投资者的较为稳定及长期的投资需求，也有助于
减低地产市场固有的周期性波动。
3.发 展 我 国房地产投资信托基金能满足社会资本的投资需求
发展 房 地 产投资信托基金可以满足民间储蓄、社会保险资金、企业资本和
外国资本的投资需求。12万亿元的居民储蓄余额、1. 1万亿元的保险资金、
1708亿元的全国社保基金总资产以及企业在发展的过程中的闲置资金等都在寻
求有稳定回报的投资渠道;国外大型的房地产投资信托基金以及实力雄厚的像
美林、摩根斯坦利之类的大投资银行的房地产投资部门凯靓我国的房地产业已
久。巨额的社会金融资产存量必然形成巨大的投资需求。但是从目前我国的金
融体制看，投资者可选的各种投资工具并不是很多，可归结为四大投资渠道:
金融投资(储蓄、股票、债券、基金、信托、保险等)、房地产投资、实业和
股权投资(自办企业、加盟特许经营等)以及边缘投资(邮票、磁卡、艺术品
收藏等)。一般投资者并不具备实业股权投资和边缘投资的条件;房地产开发
投资规模大、资金周期长及专业性等特点也使得大众投资者难以直接介入，而
由专业性的机构发起并管理的房地产投资信托基金，可以使投资者获得较高的
投资收益，有效规避投资者的风险，为社会大众资本介入房地产业提供了有利
条件。
四我国房地产投资信托基金的模式构建一契约型上市房地产投资信托基金
在我 国 R EITs可选择的模式有信托型、公司型和基金型三种9，由前所述，在
我国发展信托型的REITs存在很多的障碍;公司型的REITs与一般房地产上市公
司一样，依《公司法》成立，具有法人资格。然而公司法的一般规定难以适应公
司型RE工Ts的特殊要求:第一，双重征税的弊端。REITs的一大特点就是避免一
般公司的双重征税(公司所得税和股东个人所得税)。如《1960年美国国内税
收法案》规定，如果REITs将每年度盈利的大部分分给投资者，则无需缴交公司所
得税，这就避免了对REITs和股东的双重所得课税。然而根据现行公司法成立的
REITs将难以享受税收优惠。第二，再投资的限制。《公司法》规定，公司的对
外投资不得超过公司净资产的50%。这对主要是通过收购新的地产项目来实现增
长的房地产公司来说是一个很大的障碍。此外，REITs具有明确的投资范围、收
入分配比例和上市条件等要求，公司法不可能对此作具体的规定。
所 以基 金 型的REITs是目前法律障碍最小的选择途径。笔者建议发展契约
型上市房地产投资信托基金(C-RE工Ts)，此模式的法律障碍最小。只需要中国
证监会出台有关C-RE工Ts设立条件、产品结构、发行标准、上市监管等方面的
专项法规，我国的C-RE工Ts发展就可以有充分的法律制度依据。
(一 )契约型上市房地产投资信托基金的基本运作
，毛志荣，“我国上市房地产投资信托基金细化发展模式探讨”， 《上海证券报》，2004年10
月28日。
第四 ， 房 地产投资信托基金为房地产公司提供了将原本属于流动性低的地
产资产转换成为款项的途径。房地产公司可以将其房地产注入房地产投资信托
基金，从而将本来流动性低的资产转化为现金.当现金流改善后，地产公司便
可以灵活调配资金及强化其资金管理的能力.
第五 ， 通 过建立来自机构投资者的较为稳定及长期的投资需求，也有助于
减低地产市场固有的周期性波动。
3.发 展 我 国房地产投资信托基金能满足社会资本的投资需求
发展 房 地 产投资信托基金可以满足民间储蓄、社会保险资金、企业资本和
外国资本的投资需求。12万亿元的居民储蓄余额、1. 1万亿元的保险资金、
1708亿元的全国社保基金总资产以及企业在发展的过程中的闲置资金等都在寻
求有稳定回报的投资渠道;国外大型的房地产投资信托基金以及实力雄厚的像
美林、摩根斯坦利之类的大投资银行的房地产投资部门凯靓我国的房地产业已
久。巨额的社会金融资产存量必然形成巨大的投资需求。但是从目前我国的金
融体制看，投资者可选的各种投资工具并不是很多，可归结为四大投资渠道:
金融投资(储蓄、股票、债券、基金、信托、保险等)、房地产投资、实业和
股权投资(自办企业、加盟特许经营等)以及边缘投资(邮票、磁卡、艺术品
收藏等)。一般投资者并不具备实业股权投资和边缘投资的条件;房地产开发
投资规模大、资金周期长及专业性等特点也使得大众投资者难以直接介入，而
由专业性的机构发起并管理的房地产投资信托基金，可以使投资者获得较高的
投资收益，有效规避投资者的风险，为社会大众资本介入房地产业提供了有利
条件。
四我国房地产投资信托基金的模式构建一契约型上市房地产投资信托基金
在我 国 R EITs可选择的模式有信托型、公司型和基金型三种9，由前所述，在
我国发展信托型的REITs存在很多的障碍;公司型的REITs与一般房地产上市公
司一样，依《公司法》成立，具有法人资格。然而公司法的一般规定难以适应公
司型RE工Ts的特殊要求:第一，双重征税的弊端。REITs的一大特点就是避免一
般公司的双重征税(公司所得税和股东个人所得税)。如《1960年美国国内税
收法案》规定，如果REITs将每年度盈利的大部分分给投资者，则无需缴交公司所
得税，这就避免了对REITs和股东的双重所得课税。然而根据现行公司法成立的
REITs将难以享受税收优惠。第二，再投资的限制。《公司法》规定，公司的对
外投资不得超过公司净资产的50%。这对主要是通过收购新的地产项目来实现增
长的房地产公司来说是一个很大的障碍。此外，REITs具有明确的投资范围、收
入分配比例和上市条件等要求，公司法不可能对此作具体的规定。
所 以基 金 型的REITs是目前法律障碍最小的选择途径。笔者建议发展契约
型上市房地产投资信托基金(C-RE工Ts)，此模式的法律障碍最小。只需要中国
证监会出台有关C-RE工Ts设立条件、产品结构、发行标准、上市监管等方面的
专项法规，我国的C-RE工Ts发展就可以有充分的法律制度依据。
(一 )契约型上市房地产投资信托基金的基本运作
，毛志荣，“我国上市房地产投资信托基金细化发展模式探讨”， 《上海证券报》，2004年10
月28日。
I. 契约 型 上市房地产投资信托基金的基本运作模式
参考 国 外 成熟的运作模式，结合我国的实际情况，笔者建议的契约型上市
房地产投资信托基金(C-RE工Ts)由管理公司、托管机构、基金持有人组成。由
管理公司发起成立REIT基金.管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也
可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。
托管人为C-REITs的资产和资金提供托管服务，C-RE工Ts持有人通过持有人
大会行使最高决策权。
(1 ) 基 金的投资者范围包括个人和机构投资者
在美 国 R EIT的投资主体由散户个人投资者和大户机构投资者组成，其中发
挥主导作用的是机构投资者。我国的C-REITs面向的投资者的范围可以很广。
除个人投资者之外，应适当放开对保险资金、社保基金投资的限制，这些机构
投资者不仅可以提供巨大稳定的资金支持，而且机构投资者本身也会得到很好
的回报。
(2 ) 投 资方向以具有稳定租金收入的成熟物业为主
美国 的 R E工Ts可专注投资于某一领域，在我国发展的初期，鉴于管理公司
的运作经验不足，应将至少709的基金投资于不同地域不同项目的可以带来稳
定租金收益的房地产，如投资于不同省份的购物中心或办公楼等，借此可以分散
风险并在一定程度上保证较高的投资收益，建立起投资者的信心;20%的基金
投资可用于对房地产企业的开发贷款;实践证明，房地产投资信托基金的收益
与其他组合的收益率有很低的相关性，其余可将基金一定比例投资于股票市
场，如此可以很好的分散投资风险。
(3 ) 收 益的绝大部分进行分配
对 C- RE 工Ts收入分配和投资方向的要求是构成其产品特征的关键要素。我
国产品设计时在对其投资方向作出规定时，应对其收入分配比例作出相应的规
定，以此保证投资者在参与房地产投资并承担较低风险的同时，获得较稳定的
分红回报。房地产投资信托基金的收益主要来自于租金收入，小部分来自于贷
款的利息收入和股息分配。参考国外的经验，应将绝大多数的收益进行分配，
实际操作中可以参考90%的比例。
(4) 对 C-RE工Ts所持物业进行独立价值评估
对 C- R EITs持有的物业进行公平、及时、独立的估值，有助于形成C一
REITs单位的合理市场定价。为了达到这个目的，物业评估方必须独立于有关
计划的托管人、管理公司及地产物业管理公司。C-REITs必须按规定对所持有
的物业进行评估，并定期提交和公布评估报告。明确房地产评估中介机构在C
-REITs中的资格和职责，并规定估价报告书的基本内容。
(5 ) 基 金终止的规定
C- R EIT s一般在两种情况下发生终止，即持有人大会上以特别决议的形
式批准或法院决定清盘。由于C-REITs在终止时需要有一定的时间将其所持
有的房地产变现，而且在短时间内出售大批的房地产项目有着潜在的困难及负
面影响，在模式设计时要规定给予终止程序一段时间。同时为确保投资者在C
-REITs终止的过程中可以按有关C-REITs的公平价值，各自取得其应得的份
额。我国的C-REITs法规应该对C-RE工Ts在终止情况下资产价值变现的方式
进行规定
(6 ) 流 动 性 的实现
C- RE 工T s的流动性可以通过其上市交易解决，为了保持房地产投资信托基
金这一长期投资工具的特征，可以对其持有期限作出规定，如发行后投资者1
年之内不可以上市转让。为了减少房地产的炒作，以便从房地产的长期持有和
管理中获得收益，C-RE工Ts持有的房产应该达到一定的年限后才允许转让，可
以参考国外4年的规定。
其运 作 模 式如图4所示:
成熟物业
指示基金投资运用
管理公司一一，一~一一一卜托管公司开发贷款
4一 '' } 一 一一 一
其他投资
基金
.毕1告
出
投资者
图 4
C-REITs的运作模式
2.契 约 上 市型房地产投资信托基金的功能要求
(1) 管 理 公司的贵任和任职资格
由于 C - RE工Ts是崭新的投资产品，运作中充分考虑C-RE工Ts的两大管理
范畴，即基金管理和地产物业管理。管理公司要求具有丰富的集合资金管理经
验，具体的物业管理职能可以按有关规定转授予符合相关条件、有专业资格的
地产物业公司。管理公司要确保其转授职能者是在履行地产物业管理职能方面
具有良好声誉的公司，并确保其有足够的资源去履行相关职责。目前我国有经
过注册登记的59家信托投资公司具有丰富的集合资金管理经验，44家基金管
理公司具有丰富的基金管理经验，可以由其担任。
(2) 托 管 人的责任和任职资格
我国 C - RE工Ts模式设计中托管人的责任是保证基金持有人利益，通过托管
协议确保C-REITs持有人的利益得到足够保障，保证有关资产获得适当的管理
并以维护持有人利益的方式持有有关地产。强化托管人必须以基金运作的合规
性为目标的职责，加强托管人的独立性，规范托管业务的运作。一般为有集合
资金托管经验的商业银行。目前具有证券投资基金托管资格的有11家商业银行
ID，鉴于其具有资产规模雄厚、网点众多、基金销售能力强和丰富的证券投资基
金的托管经验，可以由其担任，其后可以扩展到规模较大的城市商业银行。
(3) 持 有 人大会的职权
基金 持 有 人大会是契约型基金治理结构的重要部分，对基金管理者有着潜
在的约束力，是基金投资者维护自身利益的重要载体。应在持有人大会的职权
中规定一些重大的事项，如基金合同的重大修改、更换管理人或托管人等须由
基金持有人大会决议通过。
(二 ) 我 国采用契约型上市房地产投资信托基金的可行性
to分别为中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、光大银行、招商银行、浦
发银行、民生银行、中信实业银行、华夏银行。林坚， “墓金托管人门槛降低规模较大的城市商业银行
有望涉足”， 《上海证券报》，2004年12月6日:杨泰， “华夏银行墓金托管业务获批II家银行具托
管资格. 《证券时报》，2005年3月3日。
C- RE 工T s的流动性可以通过其上市交易解决，为了保持房地产投资信托基
金这一长期投资工具的特征，可以对其持有期限作出规定，如发行后投资者1
年之内不可以上市转让。为了减少房地产的炒作，以便从房地产的长期持有和
管理中获得收益，C-RE工Ts持有的房产应该达到一定的年限后才允许转让，可
以参考国外4年的规定。
其运 作 模 式如图4所示:
成熟物业
指示基金投资运用
管理公司一一，一~一一一卜托管公司开发贷款
4一 '' } 一 一一 一
其他投资
基金
.毕1告
出
投资者
图 4
C-REITs的运作模式
2.契 约 上 市型房地产投资信托基金的功能要求
(1) 管 理 公司的贵任和任职资格
由于 C - RE工Ts是崭新的投资产品，运作中充分考虑C-RE工Ts的两大管理
范畴，即基金管理和地产物业管理。管理公司要求具有丰富的集合资金管理经
验，具体的物业管理职能可以按有关规定转授予符合相关条件、有专业资格的
地产物业公司。管理公司要确保其转授职能者是在履行地产物业管理职能方面
具有良好声誉的公司，并确保其有足够的资源去履行相关职责。目前我国有经
过注册登记的59家信托投资公司具有丰富的集合资金管理经验，44家基金管
理公司具有丰富的基金管理经验，可以由其担任。
(2) 托 管 人的责任和任职资格
我国 C - RE工Ts模式设计中托管人的责任是保证基金持有人利益，通过托管
协议确保C-REITs持有人的利益得到足够保障，保证有关资产获得适当的管理
并以维护持有人利益的方式持有有关地产。强化托管人必须以基金运作的合规
性为目标的职责，加强托管人的独立性，规范托管业务的运作。一般为有集合
资金托管经验的商业银行。目前具有证券投资基金托管资格的有11家商业银行
ID，鉴于其具有资产规模雄厚、网点众多、基金销售能力强和丰富的证券投资基
金的托管经验，可以由其担任，其后可以扩展到规模较大的城市商业银行。
(3) 持 有 人大会的职权
基金 持 有 人大会是契约型基金治理结构的重要部分，对基金管理者有着潜
在的约束力，是基金投资者维护自身利益的重要载体。应在持有人大会的职权
中规定一些重大的事项，如基金合同的重大修改、更换管理人或托管人等须由
基金持有人大会决议通过。
(二 ) 我 国采用契约型上市房地产投资信托基金的可行性
to分别为中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、光大银行、招商银行、浦
发银行、民生银行、中信实业银行、华夏银行。林坚， “墓金托管人门槛降低规模较大的城市商业银行
有望涉足”， 《上海证券报》，2004年12月6日:杨泰， “华夏银行墓金托管业务获批II家银行具托
管资格. 《证券时报》，2005年3月3日。
我国 现 阶 段的金融环境和美国房地产投资信托基金真正发展起来的市场环
境十分相似。20世纪60年代的美国由于紧缩银根，缩小信贷额度，使得房地
产项目普遍资金医乏，而握有大量民间资本的中小投资者又无法以自身力量投
资房地产，在这样的背景下，美国的房地产投资信托制度经1960年信托法案确
立下来，经过数次的法规完善延续至今，成为联系房地产业资金需求者和投资
者的重要供求纽带。相似的市场环境催生出对房地产投资信托基金的巨大需
求，根据我国的具体国情构建的契约型上市房地产投资信托基金必将迎来飞速
的发展。
1. 可 以 参照证券投资基金的运作经验运作C-REITs
我国 证 券 投资基金的相关法规的配套和完善可以给发展C-RE工Ts提供有益
的参考。我国证券投资基金总体规模超过3000亿，约占沪深两市A股流通市值
总和的四分之一，发展己初具规模。2004年6月1日《证券投资基金法》的正
式实施以及几个月后六项配套部门规章的陆续出台，即《基金公司管理办
法》、《基金运作管理办法》、《基金信息披露管理办法》、《基金销售管理
办法》、《基金高级管理人员管理办法》及《基金托管银行资格审核办法》，
表明我国的证券投资基金业经过六年发展，已走上法治之路。C-REITs的结构
与封闭式证券投资基金相似，可以借鉴现有的封闭式证券投资基金的运作经
验。
2. 近 百 家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴
我 国 目前 76家在沪深上市的房地产公司和9家在香港上市的房地产上市公
司的运营和监管经验可以为C-REITs借鉴，为房地产投资信托基金的产品设计
提供参考依据。同时，我国的房地产投资信托基金的上市流程和交易规则和普
通上市公司的规定基本一致，实施的成本较低。在运营和监管体系上，与普通
上市公司相同.
3. 发 展 C-REITs有广阔的市场前景
一般 的 中 小投资者依靠自身的实力无法直接投资于利润丰厚的房地产行
业。C-REITs的推出一定程度上满足了这些投资者的投资豁求。我国的投资者
对证券投资基金已十分熟悉，与证券投资基金运作类似的C-RE工Ts也一定会尽
快的被投资者所熟悉，得到积极的回应。我国社会的民间资本存量一经释放，C
一REITs市场前景非常广阔。
(三 )我国采用契约型上市房地产投资信托基金模式的具体政策建议
1. 为 房 地产投资信托基金的实施运作创造必要的法律环境
要建 立 完 善的法律体系，仅仅只颁布单一的《房地产投资信托基金法》是
远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一
些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发
展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，还可制定一些房地产投
资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的
房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。
2. 创 造 条件，加快培养大量的机构投资者
按照 国 际 惯例，衡量一个证券市场的成熟与否，一个重要的指标就是机构
投资者的多寡。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投
资者的资金。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资
技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。我国目前证券市场上还
我国 现 阶 段的金融环境和美国房地产投资信托基金真正发展起来的市场环
境十分相似。20世纪60年代的美国由于紧缩银根，缩小信贷额度，使得房地
产项目普遍资金医乏，而握有大量民间资本的中小投资者又无法以自身力量投
资房地产，在这样的背景下，美国的房地产投资信托制度经1960年信托法案确
立下来，经过数次的法规完善延续至今，成为联系房地产业资金需求者和投资
者的重要供求纽带。相似的市场环境催生出对房地产投资信托基金的巨大需
求，根据我国的具体国情构建的契约型上市房地产投资信托基金必将迎来飞速
的发展。
1. 可 以 参照证券投资基金的运作经验运作C-REITs
我国 证 券 投资基金的相关法规的配套和完善可以给发展C-RE工Ts提供有益
的参考。我国证券投资基金总体规模超过3000亿，约占沪深两市A股流通市值
总和的四分之一，发展己初具规模。2004年6月1日《证券投资基金法》的正
式实施以及几个月后六项配套部门规章的陆续出台，即《基金公司管理办
法》、《基金运作管理办法》、《基金信息披露管理办法》、《基金销售管理
办法》、《基金高级管理人员管理办法》及《基金托管银行资格审核办法》，
表明我国的证券投资基金业经过六年发展，已走上法治之路。C-REITs的结构
与封闭式证券投资基金相似，可以借鉴现有的封闭式证券投资基金的运作经
验。
2. 近 百 家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴
我 国 目前 76家在沪深上市的房地产公司和9家在香港上市的房地产上市公
司的运营和监管经验可以为C-REITs借鉴，为房地产投资信托基金的产品设计
提供参考依据。同时，我国的房地产投资信托基金的上市流程和交易规则和普
通上市公司的规定基本一致，实施的成本较低。在运营和监管体系上，与普通
上市公司相同.
3. 发 展 C-REITs有广阔的市场前景
一般 的 中 小投资者依靠自身的实力无法直接投资于利润丰厚的房地产行
业。C-REITs的推出一定程度上满足了这些投资者的投资豁求。我国的投资者
对证券投资基金已十分熟悉，与证券投资基金运作类似的C-RE工Ts也一定会尽
快的被投资者所熟悉，得到积极的回应。我国社会的民间资本存量一经释放，C
一REITs市场前景非常广阔。
(三 )我国采用契约型上市房地产投资信托基金模式的具体政策建议
1. 为 房 地产投资信托基金的实施运作创造必要的法律环境
要建 立 完 善的法律体系，仅仅只颁布单一的《房地产投资信托基金法》是
远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一
些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发
展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，还可制定一些房地产投
资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的
房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。
2. 创 造 条件，加快培养大量的机构投资者
按照 国 际 惯例，衡量一个证券市场的成熟与否，一个重要的指标就是机构
投资者的多寡。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投
资者的资金。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资
技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。我国目前证券市场上还
没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资信托基金的发展非常不利，
所以加快培育机构投资者势在必行。
3. 制 定 优感的税收政策
美国 RE ITs得到发展的根本原因在于房地产投资信托基金享受税收优惠，
我国的房地产投资信托基金采取基金的形式，应当在C-RE工Ts立法时直接规定
有关的会计和税收制度。规定REITs免交所得税，但应将现行会计原则下的当
年净收益的9096分配给投资者.为了杜绝炒作行为，所分配给投资者的信托利益，
按利息所得课税，不计入受托机构的所得额。REITs当期的损失，投资者不得用
以冲抵自身当期的应纳税所得，只能递延，冲销以后所得净收益.’.
4. 建 立 完备的监督管理体系
房地 产 投 资信托基金在享有税收优惠的同时，也要受到严格的法律规范与
监管。有效的监管可以规范房地产信托机构的行为，抑制欺诈的发生，保护广
大投资者的利益，使房地产投资信托基金得以健康、有序的发展。由于RE工Ts
涉及房地产业、信托业和基金业，目前这三个行业分别由建设部、银监会和证
监会管理。同时，国家计委对各个行业的大型投资项目又有专项管理，国资委对
国有房地产权进行监督。为了解决多头管理的弊端，应当通过立法确定REITs
的主要监管部门。鉴于C-RE工Ts的法律性质及上市交易的特性，建议由证监会
统一监管，并依法界定上述各部门在C-RE工Ts中的职责。同时成立房地产投资
信托基金行业协会，以加强行业自治和监督。
5. 加 紧 培育房地产投资信托基金的相关机构
由于 房 地 产投资信托基金主要投资于房地产，因此对房地产资产的背景、
资产估值、负债情况等的调查就显得非常重要。所以，除了房地产二级市场的
发展所需要的房地产价值评估机构外，房地产中介机构、担保机构、保险机
构、资信评估机构以及代理机构对于房地产投资信托基金的正常运作也是至关
重要的.我国这些相关机构目前还较为缺乏，且运作极不规范，应大力发展房
地产投资信托基金的相关机构，以为房地产投资信托基金的发展提供相应的专
业服务。
五结论
鉴于 我 国 C-REITs的投资性质和运作方式较为独特，中国证监会和交易所
应结合我国证券市场和房地产业的发展状况，尽快开展对C-RE工Ts的产品设计
和相应的政策法规的论证工作.证监会应就C-REITs的设立及监管出台独立的
《契约型上市房地产投资信托基金管理办法》，对C-RE工Ts的设立条件、产品
结构、发行标准、上市监管等方面作出明确的规定。此后，根据实际情况，完
善相关的法律制度，形成有关房地产投资信托基金基金的完备的法律法规体
系，为我国房地产投资信托基金基金的发展提供全面的法律依据。
II许良飞， 《中国不动产投资信托基金研究》<http://house.focus.cn/showarticle>,2004年10月61-1,
没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资信托基金的发展非常不利，
所以加快培育机构投资者势在必行。
3. 制 定 优感的税收政策
美国 RE ITs得到发展的根本原因在于房地产投资信托基金享受税收优惠，
我国的房地产投资信托基金采取基金的形式，应当在C-RE工Ts立法时直接规定
有关的会计和税收制度。规定REITs免交所得税，但应将现行会计原则下的当
年净收益的9096分配给投资者.为了杜绝炒作行为，所分配给投资者的信托利益，
按利息所得课税，不计入受托机构的所得额。REITs当期的损失，投资者不得用
以冲抵自身当期的应纳税所得，只能递延，冲销以后所得净收益.’.
4. 建 立 完备的监督管理体系
房地 产 投 资信托基金在享有税收优惠的同时，也要受到严格的法律规范与
监管。有效的监管可以规范房地产信托机构的行为，抑制欺诈的发生，保护广
大投资者的利益，使房地产投资信托基金得以健康、有序的发展。由于RE工Ts
涉及房地产业、信托业和基金业，目前这三个行业分别由建设部、银监会和证
监会管理。同时，国家计委对各个行业的大型投资项目又有专项管理，国资委对
国有房地产权进行监督。为了解决多头管理的弊端，应当通过立法确定REITs
的主要监管部门。鉴于C-RE工Ts的法律性质及上市交易的特性，建议由证监会
统一监管，并依法界定上述各部门在C-RE工Ts中的职责。同时成立房地产投资
信托基金行业协会，以加强行业自治和监督。
5. 加 紧 培育房地产投资信托基金的相关机构
由于 房 地 产投资信托基金主要投资于房地产，因此对房地产资产的背景、
资产估值、负债情况等的调查就显得非常重要。所以，除了房地产二级市场的
发展所需要的房地产价值评估机构外，房地产中介机构、担保机构、保险机
构、资信评估机构以及代理机构对于房地产投资信托基金的正常运作也是至关
重要的.我国这些相关机构目前还较为缺乏，且运作极不规范，应大力发展房
地产投资信托基金的相关机构，以为房地产投资信托基金的发展提供相应的专
业服务。
五结论
鉴于 我 国 C-REITs的投资性质和运作方式较为独特，中国证监会和交易所
应结合我国证券市场和房地产业的发展状况，尽快开展对C-RE工Ts的产品设计
和相应的政策法规的论证工作.证监会应就C-REITs的设立及监管出台独立的
《契约型上市房地产投资信托基金管理办法》，对C-RE工Ts的设立条件、产品
结构、发行标准、上市监管等方面作出明确的规定。此后，根据实际情况，完
善相关的法律制度，形成有关房地产投资信托基金基金的完备的法律法规体
系，为我国房地产投资信托基金基金的发展提供全面的法律依据。
II许良飞， 《中国不动产投资信托基金研究》<http://house.focus.cn/showarticle>,2004年10月61-1,
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