武汉大学
硕士学位论文
我国货币市场与资本市场的协调发展研究
姓名：陈骏
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：何国华
20040501
摘要
虽然货币市场与资本市场在金融体系中的功能和作用不同．但是两个市场相
互关联。资金资源在这两个市场之间流动，形成合理的资金价格，最终得到有效
地配置。目前我国货币市场与资本市场的发展严重不均衡。货币市场发展滞后；
货币市场和资本市场内部的各个子市场之间存在着严重的结构性失衡。造成这种
状况的根本原因在于过分注重金融市场的筹资功能，而忽视其应有的政策功能，
对货币商场和资本市场实行人为的“隔离”政策，造成两个市场收益率之间的明
显差异。促使货币市场资金大量违规流入资本市场。因此，为了提高我国金融市
场体系的运作效率，必须大力发展货币市场，规范发展资本市场，特别是疏通货
币市场和资本市场之间的联通渠道，促进货币市场与资本市场的协调发展。
关键词： 货币市场资本市场筹资功能联通渠道协调发展
Abstract：Money market and capital market have respective functions in
financial system，but they have something to do with each other．Fund resources flow
from money market to capital market or from capital market to money market，which
lead to reasonable price of funds in market and led to efficient allocation of the fund
resources in the end．Recently,money market is not adjusted to capital market in
china，Money market develops slowly but capital market develops fast；The
department markets of money market and capital market doesn’t develop
correspondingly．The reason is that our government has paid too much attention to
financial function but ignore the policy function,which segregates money market
from capital market．Therefore，There are different ret'tl／TtS between money market and
capital market，which cause a lot of fund to flow irregularly from money market to
capital market．In order to improve the efficiency in financial system，we should
develop money market quickly and develop capital market regularly．And the most
importance is that we shoutd construct va_dous chamacis between money market and
capital market in order to develop money market and capital market correspondingly．
Key word：money market capital market financial function
linkage channel correspond development
郑重声明
本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄
袭、造假等违反学术道德、学术规范和侵权行为，本人愿意承担由此而产生的法
律责任和法律后果，特此郑重声明。
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货币市场与资本市场是金融市场的两大组成部分。货币市场促进了短期资金
融通和缓解了经济活动中短期资金的供求矛盾；资本市场提供了一条储蓄向投资
转化的途径：它通过价格机制合理地引导资金和分配资金。只有货币市场和资本
市场相互沟通、均衡发展，才能实现金融市场整体功能的有机结合，才能保证整
个金融市场体系的正常运转，并最终保证经济资源的有效配置和利用，促进国民
经济的协调增长。但是，由于我国在金融市场的发展过程中采取了“先资本市场，
后货币市场”的政策取向，资本市场优先发展，货币市场发展滞后，所以我国的
货币市场与资本市场的发展严重不均衡。与此同时，我国的货币市场和资本市场
内部各个子市场之间也都存在着较为严重的结构性失衡特征。我国货币市场与资
本市场发展的不均衡破坏了金融市场发展的整体协调性，给经济生活带来了不利
后果，突出表现在：中央银行货币政策传导机制受阻，资本市场虚假繁荣并制造
了大量的经济泡沫，利率市场化改革的推进困难等等。所以，研究货币市场与资
本市场有机联系，分析我国货币市场和资本市场失衡性发展的现状，找到我国货
币市场和资本市场发展失衡的原因并提出协调发展我国货币市场和资本市场行
之有效的办法，对于我国金融体系的完善和发展具有重大的意义。
我国早期对于货币市场与资本市场研究主要集中在单独研究货币市场的发
展或者是资本市场的发展，如易钢的《中国的货币、银行和金融市场：1984一
1993》，杜莉的《中国货币市场及其发展》(1999)，研究的重点是回顾改革开放
以来货币市场和资本市场在社会主义经济体制之下的逐步完善过程，但是没有将
两个市场结合在一起分析。近几年，逐渐有少数学者将货币市场和资本市场作为
一个整体来研究，这方面研究主要集中在以下三个方面：
第一，货币市场和资本市场的关系问题。虽然可以从期限上来划分货币市场
和资本市场的界限，但是随着金融创新的出现，新的金融工具使得货币市场和
资本市场的内涵发生了变化，货币市场和资本市场的具体界限有时很难划分。
而从资金本身追逐利润最大化的目的而言，货币市场和资本是市场是相通的。
PeterS·．rose认为货币市场和资本市场可以从市场的功能角度来有效区分。这样
的分类方法更能体现货币市场和资本市场对整个金融体系的经济学意义。但是
对于中国的国情，我国的资本市场和货币市场的内涵还有待具体分析。
第二，我国货币市场与资本市场的互动与联通。钱小安在《货币市场与资本
市场之问的联结机制及其疏导》一文中对两个市场的联结机制和疏导途径作了研
究：严建红在《金融市场对接诌议》一文中对货币市场与资本市场的对接理论作
了阐述：徐栋在《货币市场与资本市场互动效应的政策分析》一文中对两个市场
的互动性作了途径探讨；吴晓求在《中国金融大趋势：银证合作》一文中对银行
与证券的合作作了深入的研究。李扬和何德旭在《经济转型中的中国金融市场》
中，也认为货币市场与资本市场(证券市场)有着千丝万缕的联系，它们相互竞
争，相互渗透，相互转化，相互影响，几乎是不可分，甚至有着日益融为一体的
趋势。但是货币市场与资本市场的联动对实际经济有何意义：国外在银行资金进
入资本市场的渠道有那些，这些渠道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的
规则来规避这些消极作用：如何规划我国目前银行资金进入资本市场的有效渠道
还有待研究。
第三，金融业的发展与监管模式问题。金融业的分业经营和混业经营问题涉
及到货币市场和资本市场如何有效结合问题。目前的研究主要通过实证考察美
国、日本、德国等西方发达国家的货币市场和资本市场的结合特点来比较不同国
家的金融体系。对于我国，我国的《商业银行法》已经在一定程度上突破了严格
意义上的金融业分业经营，银行资产己潜在的包含了股票这种股权性资产。如何
从我国的角度正确看待这种分业发展和分业监管的模式，以及适合我国国情的货
币市场和资本市场的结合模式还有待研究。
本文通过将我国的货币市场和资本市场结合起来研究，重点阐述以下四个方
面的内容：第一，利用金融功能观点重新分析我国的货币市场和资本市场的组织
结构，总结出我国现阶段的金融体系结构。第二，分析我国货币市场与资本市场
互动的联系，通过一个实证来考察我国货币市场和资本市场相互联系的现状。第
三，重点分析我国货币市场和资本市场菲均衡性发展的特点以及找到这个两个市
场非均衡发展的原因。第四，为我国货币市场和资本市场的协调发展提出合理的
建议。
第一章货币市场与资本市场的关系
货币市场与资本市场是金融市场的两大组成部分。两者共同作用，在时间和
空间上转移资金资源，实现资金盈余部f-j幕11资金缺乏部门之间的资金融通，保证
社会中的生产活动和消费活动的顺利进行。只有两者相互协调地的发展、有效她
沟通才能实现金融市场整体功能的有效结合，从而保证整个金融市场体系的正常
运转。
第一节货币市场与资本市场的界定
学术界普遍地将金融市场划分为货币市场和资本市场，但是对于货币市场和
资本市场的界定却是众说纷纭。早期划分货币市场和资本市场的主要依据是金融
交易工具的期限，认为货币市场是期限在一年以内的金融工具交易的市场：而资
本市场是期限在一年以上的金融工具的交易市场。这种划分简便、易于操作、运
用广泛。后来，在划分货币市场和资本市场时又增加了“流动性”和“风险性”
两个重要概念，认为货币市场的交易工具具有“流动性”高和“风险性”小的特
征；资本市场的交易工具具有“流动性”低和“风险性”大的特征，但是有的长
期交易工具也具有较高的“流动性”和较低的“风险性”。随着金融市场的发展
和金融创新的出现，货币市场和资本市场之间的界限越来越模糊，因此，有观点
认为货币市场和资本市场的划分是没有多大意义的，因此不必详细区分。在本文
中，由于主要研究的对象是我国金融市场发展的实际情况，而我国社会主义特色
的市场经济体制建立不久，金融市场发展时间较短、还不够完善，还没有完善的
衍生金融市场。所以，本文将结合期限和功能来界定货币市场与资本市场。
一、货币市场
货币市场一般指资金融通的偿还期在一年之内的短期资金市场，传统的货币
市场主要包括同业拆借市场、商业票据市场、国库券市场、银行承兑汇票市场。
随着金融创新和金融自由化的发展，当代的货币市场还包括大额可转让定期存单
市场和货币市场共同基金等市场。货币市场的主要职能是满足经济体系中的短期
资金需求，社会经济主体的资金周转和流动性管理离不开货币市场的支撑，具体
来说，货币市场在市场经济中的功能主要体现在以下方面：
1、服务于企业、政府和家庭等经济单位的流动性管理。货币市场工具的特
点是具有较高的流动性和资金未来市场价值的可预测性，所以，购买货币市场工
具是暂时出售过多现金流的便利手段：发行货币市场工具是暂时购买过多的现金
流便利手段。那些临时性头寸不足的经济单位，可以通过销售其持有的货币市场
工具或发行新的货币市场工具的办法予以解决。
2、服务于金融机构的流动性管理。作为货币市场的主要子市场的银行同业
拆借市场的主要功能就在于此。银行同业拆借的资金主要是金融机构在中央银行
的超额准备和一部分同业行业的存款。通过该市场，银行可以获得足够的准备金
从而满足其贷款扩张的要求。
3、服务于金融机构的资产——负债管理。传统银行仅靠吸收存款来筹集资
金，资金的多少与期限长短只能由存款方面来决定，其在负债方面完全处于被动
地位。现代商业银行的管理则强调摆脱对存款性负债的过度依赖，开辟和利用更
多的非存款性资金来源，其中很重要的一个方面就是利用货币市场来筹集资金，
从而满足对贷款的需求。
4、服务于中央银行的货币政策操作。有效的货币市场能形成高效、灵敏的
价格信号，这种价格信号常常“被作为分析经济中金融压力程度和当前货币政策
的指示器(库珀、弗雷泽，1989，)，从而对国家宏观经济决策和个人经济决策提
供有价值的信息。另外，中央银行可以直接参与货币市场交易，货币市场也就是
货币当局与金融体系之间的一条主要联系渠道，是货币当局所制定的货币政策发
挥效应的渠道。
二、资本市场
资本市场是指资金融通的偿还期在一年以上的长期资金市场，主要包括股票
市场、中长期债券市场和银行中长期信贷。资本市场是资本资源的创造和配置机
制，其主要职能是满足经济体系运行对资本的需求，在经济体系中的具体功能体
现在以下几个方面：
1、服务于企业、公司等经济实体对生产和长期发展的资金需求。企业通过
在证券市场上或通过银行融通长期资金，利用这些资金来购买企业生产和发展所
需要的实物资本，因此在该市场上融通的资金具有资本的性质。企业拥有了控制
资源的权力。
2、形成资本价格。在资本市场上，货币资本的所有者当然不会白白地向企
业供应资本，而是有条件的。条件就是货币资本的使用者必须为资本使用权的转
让支付一定的报酬，或要求资本使用者付出一定的代价。这种报酬或代价就是资
本价格。在市场经济条件下，资本价格是货币资本进行配置的指示信号。货币资
本的有效配置在很大程度上就取决于资本价格所包含的信息是否充分反映了资
本的稀缺程度和机会成本。通过供求双方的讨价还价和竞争，资本价格便得以形
成。资本市场的一个重要功能就是形成这样的价格。一般的说，资本市场的信息
越充分，所形成的资本价格越能反映资本的稀缺程度和机会成本的大小。
3、形成有效的公司治理结构。证券市场是资本市场的主要构成部分，在证
券市场发达的国家，企业往往通过证券市场直接融资。股权——负债比往往决定
了企业的发展经营态度，并且通过市场对企业的经营进行监督，从而提高了企业
的效率。
4、为大型企业和企业集团的加速形成提供强有力的杠杆。在现代化大生产
体系中，企业的发展需要大量的资金，特别是有些行业要求企业必须具有相当大
的规模或相当雄厚的资本。经验表明，企业的内源融资有限，大型企业和企业集
团的加速形成，主要依靠外源融资。而资本市场的存在提供了大型企业和企业集
团加速发展的资金。
5、推动结构调整。资本市场能产生三种重要的结构效应：优化资本结构、
优化产权结构、优化产业结构。一家企业可以在股权资本、债权资本或内部积累
资本之间选择，从而可以自主地决定资本结构，其所选择的资本结构必然是趋近
于使是企业收益最大化和风险最小化的。同时，在资本市场上，～家企业的产权
结构或所有权结构又是众多投资者或所有者进行竞争性选择的结果。通过资本市
场的买卖，投资者可以较容易的获得和放弃企业的产权或所有权，因此，所有纳
入资本市场的企业的产权或所有权结构便成为动态和开放的。产业结构优化的一
项重要指标就是投资于不同行业的边际资本的收益率相等。在市场经济条件下，
这一指标主要是通过投资于不同行业的资本的逐利性——相同的资本所获得收
4
益应该相等来实现。在资本市场上，货币资本的流动促使实物资本在各个产业部
门之间流动，最终使得各个行业间的资本边际收益趋于相等。
由此可见，货币市场与资本市场在金融体系中针对市场主体对资金需求的不
同，提供了不同的解决机制，发挥了不同的作用，是资金融通的场所和渠道。货
币市场和资本市场联结着国民经济的各个部门和环节，在现代经济生活中发挥着
广泛的作用。货币市场和资本市场之间的联系对金融体系的完善和发展有着重要
的意义。
第二节货币市场和资本市场的联系
从历史角度来讲，货币市场和资本市场在发展上存在着先后顺序。在金融发
展史上，汇票、本票和其他一些货币的替代物的出售、贴现行为是随着西欧国家
集市和国贸的发展最先流行起来的。直到中世纪以后，才相继出现正式的银行业
务和资本市场。因此，从金融市场历史发展而言，资本市场的发展是建立在货币
市场发展的基础之上的。所以，货币市场和资本市场有着密切的联系，他们之间
的这种相互关系可以从以下四个方面考察。
一、货币市场与资本市场的金融工具具有同质性
货币市场与资本市场中的金融工具种类繁多，虽然它们在功能和特征上千差
万别，但是他们却有统一的性质，即它们纯粹是价值的表现形式，以至于他们在
一定程度上都具有货币的属性。因此可以说，它们是货币功能的替代品。在市场
经济体系中，货币实际上就是对经济资源的购买力，拥有了货币就等同于拥有了
对经济资源的控制能力。货币市场与资本市场中的各种金融工具作为资金融通的
载体，体现了对经济资源控制能力的转换。不管是在货币市场上进行短期融资还
是在资本市场进行上长期融资，其结果都是一样，即拥有了对经济资源的控制能
力。例如，如果某企业在其生产中遇到季节性资金短缺，没有资金来购买继续生
产所需要的原材料，那么它可以向银行要求对未到期的商业汇票贴现来获得短期
资金。那么，这个企业在货币市场上获得短期资金的行为就是对原来经济资源控
制能力的维持。因为如果企业不这么做，它就不能购买继续生产所需要的原材料，
从而失去对那部分经济资源的控制能力。而企业在资本市场上长期融资，是为了
获得更多的经济资源控制能力，来发展壮大企业。所以，货币市场与资本市场的
金融工具具有同质性，最终目的都是为了转换对经济资源的购买力。
二、货币市场和资本市场之间的资金可以相互流通、相互转化
资金的本质是逐利的，因此资金总是会从收益率低的地方流动到收益率高的
地方。货币市场和资本市场中的各种金融工具的收益率总是在不断的变动，资金
也随之在货币市场和资本市场之间相互流通。如果资本市场的金融工具收益率
高，则资金会大量从货币市场流向资本市场；如果货币市场的金融工具收益率高，
则资金会大量从资本市场流向货币市场。随着金融创新的出现和人们金融管理技
术的提高，使得货币市场和资本市场上的资金相互转化，短期资金转化为长期资
金或者长期资金转化为短期资金。例如，通过在货币市场上连续发行短期票据为
长期资产融资，就是将短期资金转化为长期资金的行为。同样，一笔长期借款．
通过签订可变利率条款，使得长期资金短期化。更有甚者，人们在资本市场中为
货币市场资金融资或在货币市场中为资本市场资金融资。资金在金融市场中的配
置，也就是资金在货币市场和资本市场之间相互流通，相互转化。
三、货币市场收益率与资本市场的收益率具有较强的关联性
在发达的金融市场上，资金在货币市场与资本市场之间流动的基础是资金
的逐利性。我们已经知道，资金在两个市场之间流动，如果货币市场上的收益率
高，则资金会大量流向货币市场：如果资本市场上的收益率高，则资金会大量流
向资本市场。因此，货币市场的收益率与资本市场的收益率在一定条件下(特别
是风险因素)具有较大的相关性。由于资本市场主要由有价证券市场和中长期信
贷市场组成，下文，我们将分别考察有价证券市场和中长期信贷市场的收益率与
货币市场收益率的关系(为了方便计算我们用一年期短期利率代表货币市场的收
益率)。
(一)有价证券市场收益率和短期利率的关系
有价证券市场由两个市场组成，即股票市场和中长期债券市场。有价证券市
场的收益率变化的表现方式为股票价格和债券价格的变动，因此，有价证券市场
收益率与短期利率的关系就是股票价格和债券价格与短期利率的关系。
戈登较系统地研究了股票价格与短期利率的关系，并提出了一个有关股票价
格与短期利率价格的数学模型，即戈登模型。该模型如下：
￡=(1+g)DI I(R—g)
或
只=(1+g)Dr／(r+，‘一g)
(1)
(2)
其中，P。为t期股票价格，D。为t-1期到t期每股收益，g为股息的年增长率，
R为贴现率。贴现率R包括货币市场市场利率水平r(年利率)和股票的风险溢
价r‘，即r+r‘。该模型说明了股票价格与货币市场利率存在着反向关系，即利率
越高，股票市场价格指数就会越低；利率降低，股票市场价格指数就会上升。当
股票价格指数和货币市场利率两者之中任一个发生变化时，必然引起另一个价格
不同程度的变化，变化的结果是建立一个新的平衡。
中长期债券的价格与短期利率的关系，也存在一个数量关系。根据债券的内
在价值计算公式(以一年付息一次的债券为例)，它们之间存在着以下关系：
％=Σ7：1C／(1+震)1+Ml(I+R)”
或
％=Σ：：lC／(1+，+，。)‘+M“l+r+，‘)”
(3)
(4)
其中，Vd为债券的价格，c为每年按照票面利率支付的利息，M为票面价
值，R为贴现率，包括货币市场利率r和该种债券的风险溢价r‘，即R=r+r‘。
从上式关系，我们可以看到。债券的市场价格与货币市场利率存在着反向关系：
利率越高，债券的当前市场价格就会越低；利率越低，债券的当前市场价格就会
越高。
(二)中长期信贷市场收益率与短期利率的关系
根据无套利定价原理．在相同的持有期内，都应该有相同的收益，从而可以
确定中长期信贷市场的收益率与短期利率的关系。在中长期信贷市场中，按照即
期的长期利率投资可以获得的收益应该等于按照该投资期间内各个远期的短期
利率投资所获得的收益。例如，一笔5年期的贷款，按照其5年利率的投资收益
6
应该等于该贷款分别在5年各期的投资收益的总合。因此，在考虑到长期信贷中
存在的风险溢价因索后，中长期信贷市场的收益率与短期利率满足以下数量关
系：
St=盏／(1+ro)(1+‘)(1+，2)···(1+丘一1)一1+L^ (5)
其中，Sk为即期的k年的长期利率，rk第k年年利率。Lk中长期信贷的风险
溢价。
从以上公式我们可以看出，货币市场利率实际上是起着基础利率的作用。货
币市场利率是短期资金供求状况的反映。在发达的金融市场上，货币市场利率是
最敏感、最具有代表性的利率，是资本市场上金融工具定价的参照标准。货币市
场收益率与资本市场收益率存在着较强的相关性。
四、货币政策传导机制通过货币市场和资本市场的互动来实现
在当代社会中，一个国家往往通过制定一系列的货币政策，进行宏观调控，
来实现经济增长、物价稳定、充分就业、和国际收支平衡等经济目标。而货币政
策实施影响实体经济的效果往往依赖于该国的货币市场和资本市场之间的联系
互动。例如，当一国经济运行的主要特征是通货膨胀压力较小，有效需求不足，
经济增长乏力时，该国的中央银行就可以实行扩张性的货币政策，以促进经济活
力的回升。在进行具体操作时，该国的中央银行可以选择公开市场业务、存款准
备金控制、再贴现政策等方式进行货币政策操作。如果一国公开市场业务发达，
该国的中央银行就可以通过公开市场操作在货币市场上大量买进政府债券，相应
增加货币供给量，从而使货币市场利率趋于下降。货币市场的利率下降，使得资
本市场上的长期利率下降。长期利率的下将直接影响了企业等经济实体的投资需
求，从而使得社会中的投资需求上升，从而提高了国民收入。其中，货币政策传
导到企业主要有以下途径；(1)货币政策操作直接作用于货币市场，影响货币市
场的资金供求状况，从而使得企业和居民对持有的货币市场工具进行调整或变
化，并且改变企业和居民对资本市场的投资决策。(2)货币政策操作可以增加金
融机构的可贷资金，促使金融机构降低贷款利率，放松贷款条件，以增加企业和
居民对贷款的需求。(3)在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下降，会促
使资金从货币市场向资本市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，由此导
致企业的重置成本相对降低。根据托宾Q理论，企业会加大对实物资本的投资，
扩大企业。因此，通过货币市场和资本市场对货币政策的反应和传导，国民经济
按照预先设想的方案发展，经济活力回升。
在货币政策的传导过程中，上述各个部分并不是相互割裂的，而是相互联系
的，企业始终处于两个市场的末端。当货币市场的资金增加时，不仅通过金融中
介，而且通过企业、居民的作用相应地增加了资本市场资金。当资本市场资金增
加时，会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求，甚至增加企业存款或
增加对货币市场投资。
图i货币政策在货币市场和资本市场中的传导
第三节货币市场与资本市场在现实金融体系中的联系途径
在当代经济社会中，由于不同国家的货币市场与资本市场发展的程度不同，
并且不同国家的政策取向不同，所以，各国的货币市场与资本市场的相互结合方
式不一样，货币市场和资本市场之间的联系途径也不一样。下文，以西方发达国
家的金融体系为例，考察货币市场与资本市场在现实金融体系中的联系途径。在
市场经济发展时间较长、金融体系较为完善的西方发达国家中，德国和美国的金
融体系可以视为不同金融体系的两个极端。德国的金融体系是集中性的，银行主
导的金融系统提供了风险分担机制和稳定性，银行在经济资源配置上起主导作
用。美国的金融体系是竞争性的、市场主导的金融系统强调证券市场，主要是指
股票、债券等市场对企业资金的融通，强调证券市场对经济资源配置的作用。因
此，德国和美国的货币市场与资本市场的联连通有着不同的途径。
美国英国日本法国德国
金融市场： 最重要最重要发达相对不重要不重要
银行： 竞争性集中度————————————————————叶
图2 金融系统概览
一、德国的货币市场与资本市场的联通方式
德国的金融体系是银行在资源配置上起主导作用。德国的银行实际上是一种
全能银行，它不仅经营银行业务，而且还经营证券、保险、金融衍生业务以及其
他新兴金融业务，有的还能持有非金融企业的股权。根据德国的《银行业务法》，
银行的经营范围是：存款业务、贷款业务、贴现业务、信托业务、证券业务、投
资业务、担保业务、保险业务、汇兑业务、财务代理业务、金融租赁等所有的金
融业务。20世纪90年代中期，德国共有4000多家银行类机构，其中300余家信贷
银行、30多家抵押银行和国营地产信贷银行、30余家建房储蓄银行和近千家外
国信贷机构。而德国的证券市场在对资源配置上作用相当小。由于在德国，全能
银行作为机构投资者享有证券投资的独占权，私人投资者一般不直接进入股票市
场，而是通过银行来买卖股票，所以德国的证券市场完全是由银行来组织和控制
的。银行不仅自身持有企业大量股权，而且还利用信托机制掌握和代理股东投票
权，其实际控制的总表决权大大高于其掌握的股权。据最近对德国最大的100家
企业调查显示，银行总表决权大于75％的占29．8％，在50～75％之间的占15．8％，丽
低于10％的仅占29．2％。德国金融体系具有集中性，即信贷银行占主导地位，其
他金融机构的种类较为有限。以三家主要的全能银行一一德意志银行(deutsche)、
德累斯顿银行(dresdner)和商业银行(commerzbank)为首的信贷银行在德国银行
体系中占据绝对强大的地位，操纵了大部分存款与信贷业务，并与工业资本密切联
系，组成德国最大的金融垄断财团，几乎控制了德国企业部门的资源配置。
因此，德国的货币市场与资本市场的之间联通主要靠其银行中介来完成。通
过银行的信贷活动，促进短期资金与长期资金的转换，沟通货币市场与资本市场
之间的资金流动。特别是很多货币市场和资本市场的金融工具都是由商业银行创
造并由其操作，德国的银行中介在联通德国的货币市场和资本市场上发挥了重要
作用。
二、美国的货币市场与资本市场的联通方式
美国的金融体系是市场在资源配置上起主导作用。美国大量的企业通过股票
市场、债券市场、商业票据市场等市场获得生产经营所需的短期资金和长期资金。
据统计，1997年美国证券市场新发行证券金额为24，420亿美元。在20世纪的
大部分时间中，美国的金融体系处于分业经营、分业管制状态。1933年出台的
《格拉斯一斯提格尔法》的第十六条和第二十一条限制美国的商业银行和证券公
司直接从事对方的业务：第二十条和第三十二条限制的商业银行和证券公司通过
各自的附属机构相互从事对方的业务。这样做的目的是在银行和证券公司之间建
立一道防火墙，防止因为股票市场的剧烈波动，而影响银行体系。从而对整个金
融体系造成崩溃的危机。由于《格拉斯一斯提格尔法》的限制，美国的银行信贷
资金很难直接进入证券市场。货币市场和资本市场之间的资金流通主要通过市场
之间的利率差异驱动。特别是从60年代起，为了规避金融管制，美国掀起了金
融创新浪潮，极大地对动了金融市场的发展。大额可转让存单(CDs)、货币市
场基金、新的金融衍生工具的出现丰富了美国的金融市场，同时这些新的金融工
具又充当了促进货币市场和资本市场之间资金流通的手段。例如，基金通过发行
基金单位，吸收小额的和分散的资金，投资于一般投资者不能投资的收益率高的
大额可转让存单或投资于收益率高、风险小的股票和债券。这样做的结果就在无
形中沟通了货币市场和资本市场。因此，美国的货币市场和资本市场之间的联通
主要是通过种类繁多的金融工具来完成的。
9
表1 美国证券市场证券发行情况(1997年12月31日)
发行方式金额(亿美元)
公司股票12，776
住房抵押贷款4，029
长期国债2，742
公司债券1，490
商业抵押贷款l，250
市政债券1，1ll
联邦资助机构债券l，022
资料来源：federal reserve flow offunds accounts and federal reserve bulletin
德国的货币市场和资本市场联通的模式是主要依靠银行中介机构，来实现短
期资金和长期资金的转变。美国模式是主要依靠各种金融工具和市场来实现。美
国金融体系的分业经营是为了防止，由于银行参与股票市场而对银行系统造成的
风险，避免1929年的崩溃的重演。但是最近的研究表明银行参与股票市场并不
是银行体系崩溃的主要原因。米尔顿·弗里德曼(m i l t o n f r i e d rl-t
a n)和安娜·施瓦茨(a 12 n a s c h w a r t Z)在《美国货币史》一书
中，认为1929年的股市崩溃是由于美联储在危机中没有向金融市场提供足够的
流动性，没有对引起的全系统问题负起责任。因此，美国对其金融行业分业经营
态度有所改变。1999年11月12日，美国正式签署了《金融服务现代化法》，标
志着金融分业制度创始人的美国也在世纪之交最终废弃了这-N度。因此，货币
市场和资本市场之间的联通因该是多渠道的。
O
第二章我国货币市场与资本市场的发展现状
在改革开放以前，我国实行计划经济体制，国家政府通过行政指令来配置经
济资源。我国的工厂不是通过金融体系融资而获得对资源的控制能力，而是通过
计划指标直接获得生产所需要的生产资料。银行体系虽然也存在，但是银行都是
政府的政策性机构．按照政府的行政指令对企业提供资金。因此，在当时，我国
没有真正意义上的货币市场与资本市场。改革开放以后，我国的经济体制逐渐由
计划经济体制向市场经济体制转变，我国的货币市场与资本市场也相应建立起
来。
第一节我国货币市场与资本市场的组成
一、我国货币市场的组成
我国的货币市场起步于八十年代中期，九十年代得到了快速发展，它从无到
有，已经成为我国金融市场的重要组成部份。我国的货币市场主要有以下几个子
市场，即同业拆借市场、票据市场、短期国债市场。
(一)我国的同业拆借市场
同业拆借市场也称银行拆借市场或银行同业拆借市场，是金融机构(除中央
银行外)之间进行短期资金调剂、融通的场所和机制。我国同业拆借市场是随着
我国中央银行体制的建立于1984年开始发展的，其标志是1984年起中国人民银
行不再经营工商信贷业务，专门行使中央银行职能，在资金供应上开始变“大锅”
为“分灶”，并允许金融机构相互拆借资金。1986年1月，国家体制改革委员会
和中国人民银行联合召开了广州等五个城市金融体制改革试点座谈会，把银行同
业拆借列为重要的金融改革试点内容。同年1月7日，国务院颁布了《中华人民
共和国银行管理暂行条列》，将“专业银行之间的资金可以相互拆借”、“专业银
行之间相互拆借的利率由借贷双方协商议定”明文载入金融法规。同年，以武汉
资金市场为中心的7个计划单列城市拆借市场，以沈阳为中心的辽宁省中部7个
城市拆借市场，以上海为中心的上海经济区拆借市场，以及以开封为中心的12
个城市拆借市场等相继成立，标志着我国资金拆借市场的诞生。但是在我国同业
拆借市场发展初期，由于缺乏其他货币市场与资本市场工具，拆借主要不是准备
金管理的工具，而是经常作为调剂金融机构之间中长期资金余缺的手段。因此，
拆借成为当时突破贷款管理规模的主要形式，拆借市场秩序混乱，成为90年代
初期我国金融市场整顿的重点。严格的说，我国同业拆借市场的真正发展应该是
从1996年开始的。从1996年1月开始，我国同业拆借市场主体实行计算机联网，
各联网交易的会员最初共有27个，其中包括12家商业银行总行和15个融资中
心，同业拆借业务统一在网上交易。1996年一1999年，我国同业拆借市场交易
量占GDP的比值分别为27．52％、23．18％、22．01％和24，09％。由于中国人民银
行加大了货币市场发展的政策支持力度，2001年我国同业拆借市场总成交量达
到49054．63亿元，占GDP的比值为50％左右。目前，我国的同业拆借市场已经
形成了全国统一的市场，以资金供求为基础的市场利率机制初步形成，同业拆借
市场的公开性、可控性、透明性增强，使同业拆借利率作为货币信贷政策操作目
标成为现实。我国的同业拆借市场己成为我国货币市场的主要子市场。
表2 2003年7月末我国银行同业拆借中一0成员构成表
金融机构的性质数量
国有独资银行4
股份制商业银行10
政策性银行2
城市商业银行107
商业银行授权分行125
外资银行43
金融租赁公司3
保险公司21
证券公司75
投资基金102
财务公司39
农村信用联社257
信托投资公司23
基金管理公司14
城市信用社22
社保基金1
其他0
合计848
资料来源：《中国货币市场》2003年9月
(二)票据市场
商业票据承兑贴现市场，是企业与企业、企业与商业银行、商业银行与商业
银行之间短期融通资金的重要渠道，也是中央银行办理再贴现的基础条件。近几
年实践证明，规范发展票据市场，对于利用市场机制配置资金、优化资金使用、
解脱企业之间的债务链。破除商业银行对企业的资金供给制，都起了积极的作用。
另外，再贴现政策是中央银行调节货币供给量、实现扩张或收缩信用目的又一重
要手段，而这一政策的实施是以完善和发达的票据市场的存在为前提条件的。我
国的票据贴现市场一般没有固定场所，主要集中由商业银行和中央银行办理。
1981年2月，上海的洋浦和黄埔两个区的银行办事处合作试办了第一笔同城商
业承兑汇票贴现业务。1984年12月，人民银行在总结了上海、重庆等地试办商
业票据承兑贴现业务经验的基础上，颁发了《商业汇票承兑、贴现暂行办法》，
决定从1985年4月起在全国开办这项业务，鼓励工商企业之间的商业信用实现
票据化。1986年，中国人民银行为了推动票据贴现市场的发展，颁布了《中国
人民银行再贴现试行办法》，开办了再贴现业务。至此，商业票据承兑、贴现和
再贴现业务已在全国逐渐展开。近几年，在中央银行的政策推动下，我国的票据
市场发展很快，商业票据、贴现、再贴现均有很大的增长。
表3 1995--2000年我国票据市场发展状况
年份商业汇票发生额商业银行累计贴现人民银行累计再贴现
1995 2424 1412 844
1996 3890 2265 1350
1997 4600 2740 1332
1998 384l 2650 1200
1999 5076 2499 1150
2000 7445 6447 2667
然而，在我国的票据市场蓬勃发展的同时，我国的票据市场中也存在一些问
题。我国的票据市场的规模比较小，票据品种单一，只有贸易性票据，没有融资
性票据。在贸易性票据结构中，银行承兑汇票所占比重较高，商业承兑汇票由于
资金回收率低，风险大，难以被企业接受。另外，尽管从1998年12月起对贴现
利率生成机制进行了改革，贴现利率在再贴现利率基础上，按不超过同期贷款利
率(含浮动)加点生成，但并没有形成真正意义上的由市场参加者通过完全市场
行为确定的市场利率，结果使票据市场中的价格扭曲。2000年的贴现率平均水
平在3．5％一4．1％之间，而6个月以下金融机构贷款利率为5．15％，高出1．58％，
这样为企业、企业与银行联手套取中央银行的廉价资金提供了操作的可能，造成
票据市场的虚假繁荣，而商业银行一旦失去中央银行的廉价资金，大部分票据业
务将无法继续下去。
(三)短期国债市场
国债是由国家财政部发行，并由该国政府提供信用担保的债券。按照期限长
短的不同，国债有短期国债和中长期国债之分。我国从1981年开始恢复国债发
行，到1999年10月，仅由中央国债结算公司托管的各类债券达12366．44亿元，
社会拥有国债总量达到一定规模。从1988年开始，财政部允许国债流通转让。
1990年，上海证券交易所正式开辟了国债交易市场，市场交易活跃，到1997年
二级市场现货交易额已超过3468亿元。1991年，财政部又进行了承购包销国债
试点。从1992年开始，国债发行向市场化发行方式转变，从而为金融机构投融
资提供了渠道，同时，也为中央银行开展公开市场操作业务提供了基础条件。近
年来，由于实行积极的财政政策，我国国债发行规模不断扩大，国债金额占GDP
的比值不断提高。1997年我国国债余额占GDP的比值为7．32％，到2001年末上
升到16。3％，但是，这个比值与国际公认的45％的警戒线尚有较大的距离。另外，
我国国债的期限结构极不合理．除了1994年、1995年和1996年连续三年发行
过短期国债外，大部分以中期国债为主。
我国债券回购业务起步于1991年。1991年9月14日，在北京联办STAQ
系统和上海证券交易所两家系统成员之间完成了第一笔回购交易。随后，武汉，
天津等证券交易中心也相继开展了证券回购业务。1994年以来，随着银行、信
托投资公司、证券公司、财务公司、租赁公司、信用社等金融机构的参与，我国
的债券回购市场有了较快的发展。1996年4月，中国人民银行首次与五大商业
银行之间进行了一笔回购业务．这标志着我国中央银行也进入了债券回购市场。
中国人民银行因此正式启动了公开市场操作。公开市场的操作对象主要包括国
债、中央银行融资债券和政策性金融债券，操作方法可分买卖和回购两种。公开
市场操作当年交易量为20多亿元。1997年6月，全国银行间债券回购市场开始
运行，经过这几年的发展，市场交易主体日益增多，交易目趋活跃，已成为国家
实行宏观调控和金融机构进行资产和流动性管理的重要工具和手段。中国人民银
行2000年出台的《银行间债券市场债券交易管理办法》和《银行间债券市场债
券回购协议》，进一步健全了我国国债回购市场的法律体系。然而，我国的国债
回购市场是一个非统一的市场，主要包括相互分割的四个部分：一是上海和深证
证券交易所的国债回购市场，二是1997年上半年按照中央银行要求分离出来的
国有银行、参加拆借一级市场的商业银行和非银行金融机构构成的封闭的银行间
回购市场，三是各地证券交易中心的市场，四是正式市场之外通过交易者直接联
系从事场外交易的市场。市场的分割使得不同回购市场的利率水平存在较大的差
别，这不仅给市场参与者提供了较大的套利机会，也使得中央银行很难从中寻求
有效的市场信息供宏观金融调控决策时参考。
二、我国资本市场的组成
我国的资本市场是在现代企业制度、股份制经济等理论在经济、金融中的得
到应用的情况下发展起来的，主要包括股票市场，债券市场、和中长期信贷市场。
(～)股票市场
股票是企业发行的所有权凭证，股票的持有者具有对企业的所有权。股票市
场是资本市场中的重要组成部分。1990年底上海证券交易所和1991年7月深圳
证券交易所的建立，是我国证券市场发展的一个里程碑。如今，我国的股票市场
已经得到长足的发展。据统计，1992年我国的上市公司数量只有53家，到2000
年已达到1088家；1992年，我国股票市场投资者仅有216．2万人，而2000年底
则为5801，1万人8年之间增加25．8倍；1992年我国股票市价总值为1048亿元，
市价总值占当年GDP比值3．9％，到2000年，股票市价总值达48091亿元，市
价总值占GDP的比值攀升至53．8％，其中市价总值相对1992年增长44．9倍，市
价总值占GDP的比值增加12-8倍。1999年7月1日实施的《证券法》使我国的
股票市场与上市公司的运行有了进一步规范的法律依据。我国股票市场迅速发
展，已成为社会主义市场经济的重要组成部分。目前，我国的股票市场正在不断
壮大、完善，基金管理公司、投资咨询机构及相关的法律事务所、会计师事务所
逐渐走向成熟。深、沪证券交易所的交易结算网络已覆盖全国各地，股票已经全
部实行了无纸化发行与交易。
(二)债券市场
我国从1981年开始恢复国债发行，此后，我国的债券市场逐渐形成。在二
十多年的发展过程中，我国的债券市场逐渐壮大。2001年累计发行国债、政策
性金融债、企业债7587．5亿元。其中，发行国债4883．5亿元(凭证式1800亿元、
记账式3083．53亿元)。2001年我国债券市场交易量突破7万亿元，其中，银行
间市场4万亿元，人民银行公开市场1万亿元，交易所市场2万亿元。然而，我
国债券的发行主体单一，财政部和开发银行是我国债券市场的两大发行主体。国
债和政策性金融债占了债券市场的较大份额，企业发行的债券所占债券市场的比
重较小。
(三)中长期信贷市场
在改革开放以前，我国的银行体系是高度集中的国家银行体系。这种体系就
是中国人民银行独家经营金融业务，吸收存款和发放贷款。其他金融机构虽然也
存在，但对这种格局的影响甚微。所有的贷款都是按照国家行政部门的指令发放
的，因此，此时我国没有真正意义上的中长期信贷市场。1983年，我国政府明
确规定：中国人民银行只专门行使中央银行职能，其他专业银行经营日常的金融
4
业务。经过二十年，我国银行业得到了迅速发展。截至2003年底，银行业金融
机构总资产(本外币)达28万亿元人民币，与改革开放初期的1980年相比增加
了103倍。目前，银行业金融资产占全部金融机构资产总额的95％。银行业间接
融资作为中国金融业的主体，在社会经济发展中发挥着十分重要的作用，有力地
支持了国民经济持续、快速、健康发展。目前，我国银行业已形成了以国有商业
银行为主体，其他银行业金融机构并存，功能齐全、形式多样、分工协作、互为
补充的多层次机构体系。截至2003年底，中国银行业金融机构包括：4家国有
商业银行、3家政策性银行、11家股份制商业银行、4家资产管理公司、112家
城市商业银行、192家外资银行营业机构、209家外资银行代表处、723家城市
信用社、34577家农村信用社、3家农村商业银行、1家农村合作银行，另外还
包括74家信托投资公司、74家财务公司、12家金融租赁公司和遍布城乡的邮政
储汇等非银行金融机构。其中，国有商业银行扮演了重要角色。截至2003年底，
四家国有商业银行总资产达15万亿元人民币，占到全部银行业资产总额的55％。
目前四家国有商业银行吸收各类存款占全部银行业存款额的57％，发放各类贷款
占全部银行业贷款额的55％，并承担着全社会80％左右的支付结算量。
第二节我国货币市场与资本市场关联性
根据戈登增长模型，在一个成熟的金融市场中。股票价格与货币市场的利率
应成反向关系。当股票价格指数和货币利率两者中任意发生变化，必然会应起另
一价格不同程度的变化。在国内，一些学者和专家也对此问题进行了研究，他们
认为货币市场利率一方面影响企业利润，使未来预期收益受影响，最终影响上市
公司的股价；另一方面，使贴现率发生变化，从而股价发生变化。两方面的作用
导致了利率与股票价格指数呈反向变动关系。利率与股票价格指数的这种关系是
货币市场与资本市场间关联性大小的一种反映。下面，将对我国货币市场和资本
市场价格互动的相关性作定量分析，从而揭示出我国货币市场和资本市场的内在
联系。
(一)构建模型
因为股票价格与货币市场利率成反方向关系，所以建立有关股票价格和货币
市场利率的模型，即：
Y=a+bX+e (6)
其中，Y为利率变动值，X为股票价格的变动值，a为常数项，b为变动率，
e为误差项。该模型表示出股票价格变化和利率变化之间的数量关系。
(二)数据的选取
货币市场是指一年期以内的短期资金市场。在货币市场内，一年期存、贷款
利率、国债利率、同业拆借利率、债券回购利率等形成了一系列金融产品价格，
本文选择一年期存款利率作为我们定量分析的一个研究对象，即模型中的Y为
一年期存款利率的变动率。这是因为一年期存款利率是贷款利率和国债利率的基
础，其反映了货币市场利率的整体平均水平。同时，存款利率的变化对居民行为
影响也较之其它短期利率大。那么，
Y=(后一期存款利率一前一期存款利率)／前一期存款利率(7)
中国人民银行从1996年5月1日降息以来，总共进行了9次利息调整(8
次降息和1次开征利息税，将开征利息税也看作一次降息)。如下表：
1996 1996 1997 1998 1998 1998 1999 1999 2002
—5 —8 —10 —3 —7 —12 —6 一11
一l —23 一23 —25 一l —7 —10 —1 —21
9．18 7．47 5．67 5．22 4．77 3．78 2-25 1．8 1．584
％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％
(2．2 (I．9
5％ 8％
扣除扣除
20％ 20％
利息利息
税税
资料来源：根据历次降息统计
由于1996年5月1日前，我国的存款利息率为10．98％，那么根据公式(7)
我们可以得到Y的取值，如下表：
1996— 1996— 1997— 1998 1998— 1998 1999— 1999 2002
5—1 8—23 10一23 7一l 一12 6—10 一11
25 —7 一l 21
—0．164 —0．186 -0．24l —O．08 -0．086 0，189 —0．405 —0．2 —0 12
针对这9次降息，股票市场上的股票价格也相应变化，受到消息影响，股票
价格变化具有超前性和时滞性，因此我们选择利率变动前后5日，即共lO个交
易日平均的股指变动作为每次利率变动的对应值。下面以t996年5月1日为例，
说明股指变化平均数的采集过程，如下表：
4— 4— 4— 平均变
25 26 29 4—30 5—2 5—3 5—6 5—7 5_8 5呻动率
一l_8 8．42 4．38 一7．78 一3．93 _o．67 3．27 一1．5l 0．02 吨66 ．o．026
％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％
从上表可以看出，对应1996年5月1日利率变动，除去闭市外， 十个交
易日的平均变动幅度为一O．026％，即股指平均下跌O．026个百分点。按这种计
算方法，我们可以类似得到其它几个利率变动日对应的股指变动平均值。见下
表
日期1996—5 1996—8 1997一1998—3 1998—7 1998— 1999—6 1999— 2002—2
一l —23 lO一23 —25 一l 12—7 —10 11一l —2l
利率-0 164 -0．186 -0．241 _0．08 'o．086 O．189 -0．405 _o 2 一O．12
变动
蛊
股指-0．026％ -．0．507％ 0．238％ O．599％ _0．449％ _0．322％ 1．571％ O_03％ 0．635％
变动
塞
(三)回归结果及分析
将数据代入公式(6)，按照置信度95％进行线性回归，得到结果为：
Y=一0．116一O．141X+e (8)
其中，R≮O．344277；a的标准误差为0．048045，t检验为一2．414；b的标准
误差为O．073453，t检验为一1．91709。由此，可以得到以下结论：
第一，我国的货币市场和资本市场之间的资产价格间存在着一定的关联性。
利率变动与股价变动成负相关(b=一0．141)，即利率的下调，股价将会上升。
第二，我国的货币市场和资本市场之间的联动性正在增强。从数据的变化可
以看出，早期的利率变动和股价变动的负相关性不明显；1999年以后这种负相
关性比较明显。
第三，降息并不一定必会导致股价上升。例如，1996年5月1日和1996年
8月23日的降息，股价没有上升而是下降。利率仅仅只是影响股价变化的一种
因素，同时还有其它因素也制约着其变化，特别在我国的市场经济和金融发展还
不发达现状下，资本市场的资产价格在很大程度上还受政策面的影响和制约。如
1999年5、6月份的股市上升行情，一方面与利率下调有关，但在很大程度上也
和证券主管部门、《人民日报》评论员文章、《人民日报》杜论等连续表达支持股
市的意图有关，致使上证指数突破1558点历史大关。随后，政府为了规范市场，
于7月1日正式实施《证券法》，股指骤然下降。从6月29日至7月16日，仅
13个交易日，上证指数就从1739点急落至1519点。由此可见，我国的货币市
场和资本市场的关联性不高，货币市场收益率和资本市场收益率的联系不强。
第三节我国货币市场的发展滞后于资本市场
我国的货币市场比资本市场早近十年建立，但是我国的货币市场的发展却滞
后于资本市场的发展。1986年我国的拆借市场出现和初步发展到1988年的整顿：
1991年拆借市场的再次启动到1993年后的全面清理整顿：1996年建立全国统一
同业拆借市场网络到1997年的清理和撤销融资中心，我国的货币市场经历了“三
起三落”，货币市场的发展十分不稳定。20世纪90年代以来，我国资本市场发
展迅速，以股票市场为主体内容的证券市场已经成为社会主义市场经济体系中最
具魅力和最具特色的部分。2000年，我国的上市公司有1088家，股票市场投资
者5801．1万人，是股票市场建立之初的25．8倍；2000年，股票市价总值达4809l
亿元，市价总值占GDP的53．8％。相对而言，我国货币市场的发展速度要缓慢
得多。一般而言，以同业拆借市场的交易量对GDP的比值来衡量货币市场的发
达程度。2001年我国同业拆借市场总成交量达到49054．63亿元，占GDP的比值
为50％左右。这比以前有较大的增长(1996—1999年我国同业拆借市场较易量
占GDP的比值分别为27．52％、23．18％、22．01％和24．09％)，但是与其他国家
相比，我国同业拆借市场的规模仍然很小。例如，新加坡和马来西亚的这一比值
早在1988年即分别已达到95％和108％。
从金融市场的有效性来说，资金价格应该能够及时、准确和全面的反映所有
公开的信息，金融市场的资金能根据价格信号迅速、合理地流动，实现资金资源
的优化配置。而有效金融市场的利率一定是由资金供给双方相互竞争所决定的。
虽然我国的同业拆借市场上的利率(CHIBOR)已经按照拆借双方根据市场资金
供求情况自行决定，初步实现市场化，但是由于票据市场、短期国债市场等市场
的规模小、较易品种少而导致我国的货币市场的利率仍然没有放开，我国的货币
市场利率仍然是管制的。而在我国的资本市场上，虽然国家曾多次打压市场和政
策托市，但是股票的价格是按照需求者和供给者双方的相互竞争所决定，资本市
场利率的决定已经实现市场化。资本市场上的利率能在一定程度上反映出资本市
场上的信息，指导资金的流动。由此可见，我国的货币市场应该加快发展步伐，
从而能向我国资本的市场利率提供更为合理的基础利率。
第四节我国货币市场的子市场之间不协调
虽然我国同业拆借市场的规模与发达国家同业拆借市场的规模相比，仍然偏
小，但它却是货币市场各个子市场中发展最为迅速的，其他子市场如短期国债市
场、票据市场等则更为落后。这样就使得货币市场难以有效地发挥其政策功能。
在西方发达国家，国债市场尤其是短期国债市场是货币市场最为活跃的子市
场，它是中央银行进行公开市场操作的重要场所。近年来由于实行积极的财政政
策，我国国债发行规模不断扩大，国债金额占GDP的比值不断提高。1997年我
国国债余额占GDP的比值为7．32％，到2001年末上升到16．3％，但是，这个比
值与国际公认的45％的警戒线尚有较大的距离。但是，与宏观当局从事公开市场
操作的要求相比，无论是深度、广度还是结构方面均存在明显的差距。例如，我
国国债的期限结构极不合理，除了1994年、1995年和1996年连续三年发行过
短期国债外，大部分以中期国债为主。国债市场发达国家的经验证明，短期国债
的流动性最强，并且是中央银行开展公开市场操作的主要裁体，西方发达国家通
过公开市场业务来调控货币流通量主要是和国债一级或甲级自营商进行短期国
库券的交易实现的。由此可见，我国的国债市场要成为中央银行进行公开市场操
作的市场依托，即建成具有一定广度和深度，并且富有弹性的短期国债市场还任
重道远。另外，我国国债回购市场包括相互分割的四个部分，市场的分割使得不
同回购市场的利率水平存在较大的差别，这不仅给市场参与者提供了较大的套利
机会，也使得中央银行很难从中寻求有效的市场信息供宏观金融调控决策时参
考。
再贴现政策是中央银行调节货币供给量、实现扩张或收缩信用目的的又一重
要手段，而这一政策的实施是以完善和发达的票据市场的存在为前提条件的。近
年来，在中央银行的政策推动下，我国的票据市场发展很快，商业票据、贴现、
再贴现均有很大的增长(如上文)。但是，总体上看．我国票据市场的业务量还
非常有限，中央银行对商业银行2000多亿元的再贴现额，相对于中央银行几万
亿元的资产总额来说，简单微不足道。另外，我国票据市场工具单一，主要还是
银行承兑汇票，商业汇票和本票都比较少。目前，在我国票据市场上，商业银行
是否承兑依然是商业票据能否发行和流通的前提条件，还没有建立起依靠企业本
身信誉而流通的商业票据。由于商业票据大多由商业银行承兑，间接转换为银行
票据，或有负债的风险仍然由商业银行负担，这样势必会限制票据市场的发展。
同时，我国货币市场交易的规范化存在许多缺陷，如信用观念的缺乏导致票
据等金融工具的使用遇到多种障碍，金融市场发展的滞后导致证券化程度低下，
流动性不足，规模有限，如拆借市场采取借款立据的形式进行款项交割，借据无
法转让和流通，交易工具结构单一，即不利于短期性的资金融通和头寸调剂，也
不利于各个子市场之间形成紧密的互动关系，不能满足宏观当局进行宏观金融调
控操作的要求。货币市场子市场之间的严重分割，使得货币市场形成的市场信号
失真，干扰了宏观金融调控的决策和实施。这种市场分割在货币市场子市场之间
均以不同方式、不同程度存在。从宏观调控的角度看，拆借市场和国债回购市场
是货币市场中形成紧密关联的市场化利率的主要子市场，但是，拆借市场和回购
市场之间存在的严重分割，使得两个市场上形成的利率水平存在明显的差异。通
过对7天期限银行拆借利率和7天期限国债回购利率的走势比较表明，这两个市
场之间基本上不存在一致性的波动趋势，双方的利率均不能作为彼此定价的参
考。
第五节我国资本市场的予市场之间不协调
自20世纪80年代中期以来，在国际资本市场上，债券融资日益取代了股权
融资，成为融资的主要渠道。至90年代初，债券融资地位进一步上升，在直接
融资中占据了统治地位。例如，1999年，全球债券发行量高达4750亿美元，为
同期国际信贷的2．7倍，其中仅美国公司债券的发行额就突破2500亿美元，为
同期股票发行量的5．8倍。但是，在我国资本市场上，却存在着明显的“强股市、
弱债市”结构失衡特征。据统计，2000年底我国银行间债券市场存量加上交易
所债券余额和凭证式国债存量占GDP的比值仅为24％，而整个亚洲国家这一比
值是39％，主要市场经济国家是106％，全世界市场合计是95％，由现在的24％
发展到全球平均的95％，还有三倍的增长空间。
如前所述，2000年我国股票市场市价总值占GDP的比值为53．8％，这个比
值与发达国家相比并不算高。例如，1996年美国证券市场总市值占GDP的比值
为115．6％，英国为151．9％，加拿大为83．9％，澳大利亚为79．5％，新加坡为
159．7％，日本为67．2％。但是，应该注意到：(1)我国沪深股市的规模已经达到
亚洲第三位。(2)如果考虑到对外开放的需要，允许一些大的国际性公司上市，
又可能挤占一部分国内股市资源；(3)我国股票市场的市盈率特别高，到2001
年6月底还在56倍左右，而国外成熟的证券市场市盈率一般在20左右，最高不
过40。市盈率越高，所蕴藏的金融风险越大。因此，我国股票市场进一步拓展
空间的潜力已经越来越小。
另外，就债券市场本身来说，则存在着“强国债、弱企业债”的结构失衡特
征。从1991年开始．在股票市场和政府债券市场得到大力发展的同时，企业债
券市场却举步不前。1997年以来，我国企业债券融资规模更是处于不断萎缩之
中，与国债融资相比不可同日而语。
表4 199l——2000年我国国债、企业债券、金融债券融资规模单位：亿元
年份国债筹资企业债券筹资金融债券筹资
1991 28l 250 67
1992 461 684 55
1993 381 236 0
1994 1138 162 776
1995 15ll 301 1613
1996 2126 269 1056
1997 2412 255 143l
1998 3809 148 1950
1999 4015 158 1801
2000 4657 83 1645
资料来源：中国证券监管委员会编：《中国证券期货统计年鉴》1991．2000年各期。
第三章我国货币市场和资本市场发展不协调的原因
第一节认识偏差
在我国金融市场的发展过程中，我国的政策取向采取了“先资本市场，后货
币市场”的政策取向，并在客观上导致货币市场的发展严重滞后于资本市场，之
所以这样的根本原因之一就是：过分注重金融市场的筹资功能，而没有注意到宏
观金融调控方式转化进程中货币市场所具有的、在市场经济条件下直接影响货币
政策的有效性的政策功能，没有注意到资本市场优化资源配置的功能。
从筹资的角度来看，以下几个方面的原因使得资本市场似乎要优于货币市
场，而在资本市场的内部，股票市场又要优于债券市场：(1)货币市场上资金供
求的不对称性决定了其融资成本较高，不仅存贷款之间期限结构不同，而且企业
必须还本付息：相反，企业在证券市场(主要指股票市场)筹集资金不仅可以长
期占有而且不受广大公众股(由于社会公众股权结构比例小而分散)的约束，因
此，以证券市场为代表的资本市场发展有助于企业资本原始积累，能够鼓励企业
从事实业投资，促进经济发展。(2)证券市场上的大量交易印花税还有助于政府
增加财政收入，因此，这一市场的活跃发展既开辟了一个有效的国家财政来源，
又转移了企业改制的负担，进而有助于整个社会的经济增长。(3)对于需要通过
资本市场筹借资金的企业来说，债券融资同样有一个还本付息的问题，而股票市
场资金能够长期占用，这有助于企业减轻财务负担，从而弥补其长期以来效率不
高的问题。
然而，货币市场最重要的功能不是融资功能，而是政策功能，即货币市场为
货币政策实施提供市场条件的功能。众所周知，市场经济国家的中央银行实施货
币政策主要是通过法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务等的运用来
影响市场利率和货币供给量以实现宏观经济调控目标的，在这个过程中，货币市
场发挥了基础性的作用。具体来说：
第一，同业拆借市场是传导中央银行货币政策的重要渠道。(1)同业拆借利
率是市场利率体系中对中央银行的货币政策反映最为敏感和直接的利率之一，成
为中央银行货币政策变化的“信号灯”。这是因为，在发达的金融市场上，同业
拆借活动涉及范围广、交易量大、交易频繁，同业拆借利率成为确定其他市场利
率的基础利率。国际上已经形成在同业拆借利率的基础上加减协议幅度来确定利
率的方法，尤其是伦敦同业拆借利率更成为国际上通用的基础利率。(2)发达的
同业拆借市场会促使商业银行的超额准备金维持在一个相对稳定的水平，这显然
给中央银行控制货币供给量创造了一个良好的条件。
第二，票据市场为中央银行提供了宏观金融调控的载体和渠道。(1)再贴现
政策必须在票据市场上实施。一般情况下，中央银行提高再贴现率，会起到收缩
票据市场的作用，反之则扩展票据市场。同时，中央银行通过票据市场信息的反
馈，适时调整再贴现率，通过货币政策中介目标的变动，达到货币政策最终目标
的实现。另外，随着票据市场的不断完善和发展．票据市场的稳定性不断增加会
形成一种稳定均衡的状态，在该状态下，形成随市场规律自由变动的、供求双方
均能接受的市场价格。反映在资金价格上就是市场利率，它无疑是中央银行利率
政策的重要参考。(2)多种多样的票据是中央银行进行公开市场操作的工具之一，
中央银行通过买进或卖出票据投放或回笼货币，可以灵活地调节货币供给量，以
实现货币政策的最终目标。
第三，国库券等短期债券是中央银行进行公开市场操作的主要工具。公开市
场业务与存款准备金政策和再贴现政策相比具有明显的优势，它使中央银行处于
主动地位，其规模根据宏观经济的需要可大可小，交易方法和步骤可以随意安排，
不会对货币供给产生很大的冲击。同时，其操作的隐蔽性不会改变人们的心理预
期。因此，易于达到理想的效果。但是，开展公开市场操作需要中央银行具有相
当规模、种类齐全的多种有价证券，其中，国债尤其是短期国债是主要的品种。
因为国债信用优良、流动性强，适应了公开市场业务操作的需要。因此，具有普
遍接受性的、各种期限的国库券成为中央银行进行公开市场操作的主要工具。
即使仅仅从融资功能的角度分析，货币市场的发展也是不容忽视的。因为货
币市场解决的是简单再生产过程中所需要短期周转资金，而资本市场解决的是扩
大再生产过程中所需要的资金。由于扩大再生产是在简单再生产基础上的再生
产，因此，资本市场也必须是建立在货币市场基础上的资金市场。
资本市场除了具有筹资功能外，还具有推动企业制度创新、优化资源配置和
提高经营效益等功能。但在我国，筹资一直是企业和各级政府的主要动力和兴奋
点，公司改制往往被忽略。国有企业在面向资本市场融资的同时，并没有建立适
应市场运作机制要求的公司治理结构。相当普遍的情况是，企业为了上市进行公
司制改造，但固有的问题依然存在，很多企业经过公司化改制只是形成了公司制
的“外壳”，而没有形成公司制的实质和内涵。企业经营机制的转变不明显，企
业经营效率的提高没有取得实质性进展。造成资本市场功能扭曲的主要原因是：
第一，市场准入机制的缺陷。由于我国资本市场的发展最初是把为国有企业
脱困服务作为市场的目标定位，这样就使得一种最能体现市场化含义的金融范
畴，成为在很大程度上听命于政府，服从和服务于政府目标的制度安排。让哪些
企业上市，一定时期内上市多少企业，不是市场在严格准则约束下自我选择的结
果，而是政府行为的产物。上市的额度管理和审批制度，则进一步强化了企业上
市过程中的非市场行为。因为在这种制度下，上市指标是第一位的，而上市标准
则处于从属地位，于是，“跑指标，凑资产，做业绩”，成为许多企业上市的必由
之路，而一些真正符合要求的优质企业，却因为指标限制很难进入市场。因此，
在市场准入这个关口，金融资源配置就不是优化的。
第二，股票定价机制的缺陷。股票价格是金融资源配置的“指示器”。只有
在市场公平竞争的基础上形成的公正合理的股价，才能有效地指导增量金融资源
的分配和存量金融资源的调整，使金融资源真正流向业绩优良、成长性好的公司。
但就我国现实情况看，股票交易价格与公司的治理质量、经营业绩和内在价值存
在较大程度的背离。绩优股价格长期蛰伏不动甚至逆市下跌，而绩差股和垃圾股
却风光无限，扶摇直上。扭曲的股价信号不仅导致金融资源的低效配置，助长股
市泡沫，而且因为良莠不分，对业绩优良公司的经理层也是一种精神上的打击。
第三，信息披露方面的缺陷。信息披露通过影响股票交易价格的形成进而影
响金融资源的配置效率。只有保证信息披露的真实性和及时性，才有可能形成公
正合理的股票交易价格。但在我国，信息披露中的企业假现象和资本市场的发展
形影不离、相伴相随。市场的公信力被严重破坏。少数上市公司与“庄家”配合，
利用内部信息或散布虚假信息联手进行市场操纵，谋取私利。在这种情况下，股
票价格难以发挥正确配置金融资源的导向功能。
第四，市场退出机制的缺陷。将劣质公司和严重违规公司摘牌逐出市场，是
市场的、自然的新陈代谢过程，这不仅可使公司管理层接受市场约束，进而勤勉
尽责，守法经营，而且有助于保证上市公司质量，降低市场风险。但在我国，直
到2001年才正式确立市场退出机制，而且还很不完善。例如，《公司法》虽然对
退市有相应规定，但线条较粗，实际执行中没有一个科学的、客观的标准，缺乏
具体的、操作性强的实施细则。又如，退市没有做到规范化、经常化、制度化，
即没有实现“无差别退市”。退出机制的这些缺陷，使得投资者的利益得不到有
效保护，上市公司的整体质量也无法保证，从而成为影响资本市场功能发挥的一
个重要因素。
同样地，即使仅仅从融资功能的角度出发，债券市场的发展也是不容忽视的。
按照匈牙利经济学家科尔内的“预算软约束”理论，在股权融资方式下，可能存
在企业的“内部人控制”问题：利用银行贷款融资，也可能存在银行的“内部人
控制”现象；而企业通过发行债券融资，由于有债券契约的限制，所以企业预算
约束是硬的。相比之下，债券融资要求企业的资金利用效率更高，进而更有效地
引导资金流向高效率的投资项目或经营者中。因此，大力发展企业债券市场，提
高企业债券融资比重，能够提高全社会的资金利用效率和资源配置效率，也有助
于改善资本市场融资结构，改变金融风险过多地集中于股票市场的状况，为国民
经济健康地、快速地发展提供新的动力。
第二节政策障碍
由于我国以证券市场为主要内容的资本市场发展起步比较晚，而且规范性较
差，因此现行的金融监管模式是按照分业经营的要求，实行货币市场与资本市场
之间的“隔离”政策，截然分开两个市场的参与者，禁止银行信贷资金流入股市，
实行货币市场与资本市场之间的市场分割。例如，1995年7月1日实施的《中
华人民共和国商业银行法》明文规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事
信托投资和股票业务”。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》
第一百三十三条也明确规定：“禁止银行资金违规流八股市”。
但是，由于在市场“隔离”状态下，缺乏资金流动机制和收益率的透明信息，
证券市场的预期收益率明显高于货币市场预期收益率，所以，货币市场资金仍然
通过各种渠道大量进入资本市场。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行
信贷资金存量规模就达到4500—6000亿元左右(吴晓求，2001)。具体来说，银
行信贷资金进入股票市场的渠道主要有：
第一，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜
融通或短期融通获得短期资金用于投资。据统计，2000年，证券公司一共从同
业拆借市场净融入资金3989亿元用于股票投资。
第二，证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市。2000
年2月，中国人民银行和中国证监会联合颁布了《证券公司股票质押贷款管理办
法》，开启了银行资金通过股票质押贷款的形式进入股票市场的新渠道。据估计，
目前由这一渠道流入股市的资金规模在500~600亿元之间。
第三，企业腾挪银行贷款进入股票市场。一般来说，在直接融资发展较快的
情况下，以银行贷款为主的间接融资的增势会相应减缓。但2000年我国的实际
情况是在直接投资快速增长的同时，银行贷款增长也很快，特别是短期贷款增长
迅速。由于对企业贷款的用途难以监督，其中相当一部分进入了股市。
第四，个人贷款炒股。2000年，我国金融机构个人住房及消费贷款累计增
加2592亿元，比上年多增1693亿元，占全部金融机构贷款多增额的67．7％。相
对企业贷款来说，个人贷款的用途更难监督，虽然国家并没有允许银行对个人发
放贷款让其炒股，但个人利用贷款炒股的现象始终是存在的。
除此之外，银行资金进入股市的途径还很多。例如，储蓄存款转化为资本市
场投资。近年来利率水平较低，这使得居民投资股票市场的意识进一步增强，储
户纷纷将一部分储蓄资金转化为资本市场投资。2000年我国股市新增开户1400
万户，促使股票流通市值增加近8000亿元，增长达97．3％。又如，储蓄存款资
金流入私募证券投资基金。一些非银行金融机构以“工作室”方式等非公开身份，
开展资产管理、资金委托业务，进行私募投资基金管理。据估计，目前私募证券
投资基金规模达到5000亿元(马芳，2001)。
进入股票市场的银行信贷资金中大部分都是违规的。理由是：(1)目前我国
银行信贷资金进入股票市场的合法途径只有两条，证券公司和基金管理公司从银
行同业市场融入资金以及证券公司以股票质押贷款的形式筹集资金用于自营，企
业和个人贷款炒股都是我国法规所不允许的。(2)证券公司和基金管理公司自营
业务是有条件的。根据有关规定，证券公司自营规模不得超过其注册资本的80％。
到2000年底，假设每家证券公司注册资本平均为10亿元，100家证券公司的注
册资本总额就是1000亿元，即使所有证券公司都按注册资本80％购买股票，自
营规模也只有800亿元。(3)证券公司股票质押贷款以及用该贷款购买股票的规
模要受许多因素的限制：经纪类证券公司不能开展自营业务，不可能有或不应该
有股票用于质押；只有经批准的综合类证券公司总公司才能成为借款人，而贷款
人仅限于经批准的国有独资商业银行和其他商业银行总行：用作股票质押贷款的
质押物必须是在证券交易所上市流通的、综合类证券公司自营的人民币普通股票
(A股)和证券投资基金券，用于质押贷款的股票原则上应该业绩优良、流通股
本规模适度、流动性较好。
货币市场资金违规进入股市产生一系列的危害性：
第一，资源配置效率较低。由于股票市场预期收益率远远高于货币市场预期
收益率，因此，尽管中央银行利率政策目标出于较低水平，但是，受资金违规流
动的影响，社会资金实际利率水平远远高于官方利率水平。比如，证券市场“委
托投资”的平均保底收益率为12％左右，最高的固定年回报率达到50％。这一
收益率不仅远远高于银行贷款利率，也大大高于期限为6个月以内的股票质押贷
款利率5．58％的水平。因此，大量的资金通过各种渠道进入证券市场，致使实体
经济所需的资金得不到满足，导致金融市场资金配置的低效率。
第二．资产价格泡沫明显。由于股票价格形成主要受相关企业未来经营和运
作所影响，因此，股票价格变化往往不是受当期企业经营所影响，而更多地受市
场预期所影响。在股票预期收益率出现大幅度下调时，就将不可避免地发生股市
暴跌。因此，可能对经济金融发展造成严重危害。
第三，道德风险泛滥。股票市场参与者认为。由于国有企业需要通过上市融
资优化资本金结构，政府不愿意看到股票价格下跌，而乐于看到股票价格稳定上
升。因此，产生了严重的道德风险，好像政府在暗地里支撑着股市。正是这种道
德风险，形成股票价格“看涨不看跌”的怪现象。
总之，银行信贷资金违规进入股市在于我国的货币市场和资本市场之间严重
分割，而资本市场的收益率高于货币市场的收益率。银行信贷资金在利率的驱使
下有一种进入股市的需求，而我国金融市场的管理没有能给出货币市场与资本市
场沟通的有效渠道。因此，我国货币市场和资本市场的融通在于能否创造一条合
理的联通渠道。
第三节金融制度建设的缺陷
在我国股票市场迅速发展的同时，我国的债券市场特别是企业债券市场的发
展却极为缓慢，其应有的功能远未得到发挥．甚至还有人担心企业债券市场融资
过大会冲击银行信贷市场，从而扰乱金融秩序。在实践中对企业债券市场的发展
存在诸多限制和束缚，具体表现在：(1)政府控制过多、过死，审批机构多、环
节多，手续繁杂，时间长。(2)与银行贷款相比，发行企业债券的市场资格审查
控制更严、门槛更高，甚至有地域、行业、所有制等方方面面的限制或歧视。(3)
企业债券市场的政策、制度环境不稳定，债券的发行规模时大时小，审批政策时
紧时松。(4)企业债券的利率受到严格管制，被人为压低。
造成我国资本市场发展过程中的“股热债冷”的更深层次原因在于企业产权
制度改革滞后和社会横向信用体系缺失。具体来说：
第一，国有企业法人治理结构不完善，约束机制不健全，导致企业缺乏发行
债券的内在动力。我国依《公司法》成立的股份有限公司普遍由国有企业改制而
成，国有股占绝对控制地位，而国有产权所有者缺位，缺乏选择、监督、撤换、
激励企业经营者(代理人)的权威与动力。这样，企业代理人实质上掌握企业剩
余控制权，甚至部分占有企业剩余，形成典型的“内部人控制”。同时，国有股
基本上不流通，使得非国有股股东行使控制权的两种方式——用手投票和用脚投
票——不能正常发挥作用。因此，所谓股权成本只是一种机会成本，与债务成本
明显不同。债务到期有还本付息的约束力，而股权成本只有在股东对企业经理有
较强选择能力的基础上才有一定的约束力。在我国目前缺乏强有力的股权约束的
环境下，公司经营者自然把股权资金视为无需还本付息的廉价资金。这是企业首
选股权融资，后选债务融资的主要原因。
第二，国有银行缺乏独立的财产权，导致企业在权衡发行债券融资和申请银
行贷款时，更加偏好后者。由于国有银行不具有独立的财产权，所以缺乏最有效
地利用财产、实现财产收益最大化的积极|生。由于国有银行也存在“内部人控制”
倾向，所以，为追求“内部人”利益．国有银行同样可以对还不了贷款的企业继
续贷款，使该企业通过归还旧的贷款和利息等种种方式实现账面盈利。基于此，
企业向银行申请贷款无论是在借款还是还款条件上。其预算约束都远远小于发行
企业债券直接面对广大债权人的硬约束，这样，企业获得贷款还本付息的压力就
比发行债券还本付息的压力要小得多。
第三，企业缺乏独立财产权，造成部分企业债券兑付困难。从目前情况看，
我国的企业债券都是国有企业发行的。企业债券兑付中的违约行为——到期或者
即将到期的企业债券难以兑付，严重影响了企业债券的信誉，并造成了一些社会
问题。据粗略统计，前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的ll％。而造
成企业债券兑付困难的主要原因在于我国企业债券市场是建立在不合理的产权
制度基础上。发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担
履行债券契约的责任和义务。这些企业可以从融资活动中获得资金以满足生产经
营及企业员工福利待遇的需要，却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责
任，这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者——国家来承担。
第四，社会横向信用体系严重缺失。企业债券市场的发展是建立在高度健全、
完善的社会横向信用体系基础上的金融市场。但是，社会横向信用体系的健全和
完善是以独立、公正的会计审计系统、社会信用中介系统(诚信公司、资信评级
机构、信用调查机构等)、司法与法庭系统以及使“自由契约制度”得以有效实
施的其他种种制度安排为基础和前提的。显然，到目前为止，我国还缺乏这些系
统和制度安排。例如，作为社会横向信用体系的重要组成部分并在企业债券市场
中起核心作用的信用评级机构，目前由多家单位组建，缺乏统一归口管理，缺乏
独立性，从而难以客观、公正地评价企业债券的信用状况。再加之，在目前的制
度安排下，发行企业必须经过审批以取得资格，结果形成了重审批、轻评级的格
局——信用评级流于形式，信用评级机构很少对发债企业进行跟踪调查，甚至一
评定终身。由于我国横向信用体系的缺失，企业债券市场曾一度极为混乱，各种
赖账、逃废债务和“三角债”托欠事件层出不穷，不得不在“清理”、“整顿”之
列，其结果是这一市场的不断萎缩。更严重的是，残存的企业债券市场通过政府
严格的金融管制，又被“收编”到国家纵向信用体系之内，成为计划化的市场，
丧失了市场化的企业债券市场的本来意义与作用。
第四章协调发展我国的货币市场和资本市场的政策建议
第一节大力发展我国的货币市场
在当前我国货币市场滞后于资本市场的情况下，大力发展我国的货币市场是
关键。发展我国的货币市场可以从以下方面入手：
一、进一步扩大货币市场交易主体
当前我国货币市场交易主体建设的主要任务是进一步扩大各类金融机构的
参与程度，根据金融业务和货币市场发展的需要，允许更多的金融机构进入货币
市场充分调节资金供求，并在实践中逐步增加货币市场操作经验，以适应市场竞
争的压力。特别是对短期债券市场而言，应该在加强有效监管的条件下，加快证
券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司等非银行金融机构
直接入市交易的进程。对于大的企业或企业集团等机构投资者，可以通过建立代
理金融机构的形式间接入市。对于个人投资者，则可以通过建立柜台交易制度提
高个人持有债券的流动性。只有不断增加市场成员的类型，在市场竞争中才能避
免交易进程中交易动机的趋同性，形成活跃的市场局面。
二、加快货币市场交易工具创新
发达、完善、高效的货币市场必须具有数量众多的、安全性较高的、流动性、
盈利性和替代性的短期金融工具，以适应资金融通和提高资金使用效率的需要，
而且也便于中央银行进行宏观金融调控。目前我国货币市场上交易工具比较单
一，除了国债、票据和回购协议以外，大额可转让存单等国际货币市场上广泛使
用的货币市场工具基本上还是空白。为了保证我国金融机构与外资金融机构具有
公平的竞争环境，应当积极借鉴和吸收国外货币市场发达国家的先进经验，逐步
发展多种交易工具。例如，要加快推广商业信用票据，调整国库券的期限结构、
增发短期国库券，扩大发行中央银行融资券，商业银行对一部分大公司发行大额
可转让存单等。
三、健全和完善货币市场交易机制
首先，建立同业拆借市场保障机制，即市场监管者要求交易成员按比例存入
一定量的交易保证金，或在市场发展到一定程度以后以相应的证券化的部分资产
做抵押，为对手方提供资金保证。对于到期不按规定履约的，以保证金或相应资
产偿还，不足的部分由市场监管者直接扣划其在中央银行账户中的存款，以归还
对手方。其次，探索建立代理行、做市商等交易中介机构或其他方式，撮合市场
交易，推动中小金融机构、非金融机构等非网员单位融资业务的发展。第三，加
强货币市场的立法和监管，规范市场行为，利用法律方式保障交易主体的合法权
益和重构金融机构之间的信用关系，促进货币市场规范运作，健康发展。
四、加强货币市场服务体系的建设
当前国际货币市场发展的一个重要趋势就是由有形市场向无形市场的转化，
充分运用现代先进的科学技术手段，形成网络化的市场。我国货币市场自1996
年建立起统一的银行间同业拆借市场以来，网络系统经过多次改造升级，但仍然
不够成熟，无法满足货币市场运作高效性的要求。因此，市场交易网络体系的建
立和完善将成为货币市场发展的一个关键环节。为了提高货币市场效率，更好地
为货币市场交易提供服务，针对技术服务的“效率第一、安全第一”的保障原则
要求，应该确认提供前台交易网络服务的中国外汇交易中心和提供后台债券托管
登记、交割服务的中央国债登记公司市场中介服务机构职能的定位，并加快市场
交易平台、债券交割结算、资金清算等三个系统的联网，以便在市场运作过程中
形成合力，在交易过程中使交易主体的市场最优报价能在第一时间内同时传递给
所有交易成员，迅速完成市场交易，实现市场效率第一的原则。在条件成熟的情
况下，可以考虑将两个机构合二为一，在一个机构内部既分工、又协作，更有利
于货币市场运作效率的提高和防范交易风险。
五、加强货币市场管理体系的建设
尽管《中国人民银行法》中已经明确规定管理货币市场是中国人民银行的一
项重要工作任务，但从目前我国货币市场发展的实际来看，还缺乏实际的组织推
动引导部门，这使得人民银行集中统一组织、管理货币市场的职能作用的发挥受
到了制约。特别是加入WTO后，随着国外金融机构的介入，货币市场运行的不
可控因素增加，市场调控的难度相应增大，更加需要一个独立的部门来专门行使
货币市场的管理与引导职能，全面负责和统一协调货币市场的业务发展。这样做
不但有利于货币市场的集中统一管理，稳定市场秩序．而且有利于对货币市场的
发展前景做出预测，以使市场依据不断变化的经济金融形势适时变动，并给予政
策引导。
第二节规范发展我国的资本市场
在继续扩大我国资本市场容量的同时，必须提高我国资本市场发展的要求，
使资本市场更能有效的发挥作用。
一、在证券市场的发展模式上，要尽快实现由“政府控制型”向“市场导向型”
的转变
我国证券市场是为适应经济转轨的需要而产生和发展起来的，具有典型的政
府推动型和行政调控型的特点，证券市场成为“可调节”、“可控制”的市场。“政
府控制型”市场发展模式与市场运行内在规律之间的矛盾和冲突，使证券市场的
运行风险加大，投资者理性预期被扭曲，很大程度上演变成为为国有企业脱贫的
“圈钱”场所。为了全面推进我国证券市场的市场化进程，必须对政府在市场上
的行为边界予以严格界定，将政府在证券市场上的行政功能置于市场规则和制度
的约束之下，释放长期以来受抑制的市场能量，把本该由市场完成的事情尽快交
还给市场，使企业资本结构的调整过程成为寻求最能实现资本增值的过程，进而
实现社会资源合理而高效的配置。
二、在证券市场的功能定位上，要尽快实现由“筹资型”向“资源配置型”的
转变
我国证券市场的功能长期被锁定在“筹资”层次上，证券市场本身所具有的
优化资源配置等功能则受到极大的抑制。证券市场的这种单纯筹资功能以及“利
用”的思维模式，致使市场上因制度缺陷引发的市场风险进一步放大，上市公司
转轨不转制所引发的各种矛盾和问题凸现，成为证券市场健康发展的严重阻碍。
为此，必须矫正证券市场现有的功能定位，大力提倡证券市场制度改革和资源配
置的功能，将资源配置和制度创新作为证券市场的首要功能。要以制度创新和改
革为契机，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，让
有发展潜力的企业成为证券市场的基础。
三、加快企业产权制度改革，促进企业债券市场发展
我国企业债券市场发展缓慢的根本原因是企业产权制度改革滞后，社会横向
信用体系缺失。因此，为了促进企业债券市场的发展，必须加快企业产权制度改
革。只有经过规范的产权制度改革．我国的公司制企业和公司制金融机构才能拥
有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束，
也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体。在此基础上，企业才能转变“重
股轻债”的观念，才能真正承担债务融资的风险与责任。同时，应当借鉴发达市
场经济国家的成熟做法，制定和完善法律规章和制度，使信用评级机构成为拥有
独立财产权、并承担责任、独立客观地行使职能、完全靠出售自己的评价结果来
生存的经济实体，成为建设和完善社会横向信用体系的中坚力量。此外，要稳步
推进由市场机制确定企业债券利率的方式，即根据不同企业的资信状况、信用评
级结果以及市场情况，由发行人和主承销商拟定适当的利率和还本付息方式，使
债券利率能够真实地反映市场资金供求变动的情况和不同企业的风险差异。要允
许符合条件的民营企业通过发行债券的方式在市场上筹资资金，增加信用产品的
社会需求和供给，为活跃企业债券市场交易提供更加坚实的基础。
四、解决国家股、法人股上市流通问题，规范股权结构
目前，我国股票种类分为国家股、国有法人股、发起人法人股、募集法人股、
定向募集法人股、公众股、内部职工股、职工集体股、优先股、A股、B股、H
股等。这些股票中，有的上市流通，有的没有上市流通。一家公司既有上市的股
票，也有不上市的股票。而且，同一家公司的股票在不同的市场上上市，价格也
不同，股权结构极为混乱。如果说国有股、法人股等非流通股份的存在，在过去
很长时期中确有其客观性和必要性的话，那么时至今日，这些非流通股份却是到
了该退出历史舞台的时候了。因为非流通股的存在本身就违背了股份经济的内在
要求。股票的本性就在于其流动性，不能流动的股票就不是真正意义上的股票。
值得注意的是，在国有股上市的过程中，也要充分体现市场化的原则，政府所担
当的角色只是制定国有股管理和转让的法规，制定统一的游戏规则来促进证券市
场的规范化．而不能过多地介入到具体的交易定价和交易规模的界定上。另外，
为了缓冲大量股票上市对市场的冲击，可以暂缓新股上市的节奏，使市场能够轻
装上阵。
五、完善上市公司治理结构
上市公司是证券市场的基础，只有上市公司规范化才有证券市场的规范化。
上市公司的规范化应按照现代企业制度“产权明晰、责权明确、政企分开、管理
科学”的标准来要求和衡量。在进行上市公司改造时，要确切地使“三会”行使
自己的职权，发挥功能；要严格贯彻《公司法》．在企业内部建立和健全决策、
执行和监督等体系，规范和完善上市公司的各项内部管理制度，使企业制衡机制
起到名副其实的作用；要进一步提高上市公司的透明度，真实、准确、完整、及
时地进行公司年度报告、中期报告、临时报告和企业重大事件的披露。此外，还
要为上市公司的规范化创造必要的外部环境，政府管理部门一方面要转变对上市
公司的管理方式，保证上市公司的自主经营；另一方面，要加强对上市公司的监
督力度，特别是对上市公司的信息披露、增资配股等加强监管，督促上市公司完
善自律机制。
六、进一步加强证券市场的法制建设
我国证券市场的正式建立是90年代初期，而证券市场的根本大法直到1998
年12月29日才‘正式出台，1999年7月1日才正式实施，落后了将近10年。立
法的滞后，使我国证券市场的规范化失去了准绳和标尺。由于证券市场发展很快，
现在的问题是，《证券法》的某些内容已经不适应证券市场发展变化的需要，急
需修改、补充，包括《证券法》没有涉及而证券市场发展需要解决的问题，如信
用交易问题等：以及《证券法》有规定但与市场发展有差异的问题。另外，《证
券法》只是规定了证券市场的基本原则，还需要大量可以细化的、具体的、科学
的、可操作的实施细则。
第三节构建货币市场和资本市场之间资金合理流通的渠道
市场资金的流通是双向的，一方面是货币市场资金流向资本市场，另一方面
则是资本市场的资金流向货币市场。在我国，货币市场和资本市场的对接主要是
银行与股票市场和债券市场的对接。因此，构建我国货币市场和资本市场之间资
金流通的渠道可以从以下几个方面入手：
一、疏堵结合，让合规的银行资金顺畅地进入资本市场
资金的逐利性和流动性决定了资金必然会在货币市场与资本市场之间流动，
人为地“隔离”的政策并不能阻止资金我在这两个市场之间的流动，反而还会造
成一系列的问题。正确的做法应当是采取疏堵结合的政策，即疏通资金在这两个
市场之间正常、合理的流通渠道，将违规的渠道切实堵住。具体来说：(1)继续
允许证券公司和基金管理公司进入银行同业拆借市场，继续允许证券公司向银行
申请股票质押贷款，但必须规范运作。目前，我国《商业银行法》和《证券法》
明确规定我国金融实行分业经营，分业管理。为了进一步发展货币市场，适当拓
宽证券公司的融资渠道，中国人民银行于1999年10月12日首次批准国通、国
信、湘财、大鹏、光大、中信、广发等证券公司进入银行间同业市场。2000年1
月，同业市场扩大，又有华泰、长城、北京、福建兴业、中金五家证券公司进入
银行间同业市场。但由于同业市场具有风险。为避免信用链崩裂，人民银行应该
在现有的规定下，加强对进入同业市场的金融机构进行监管。2000年2月13日，
中国人民银行和中国证监会正式出台《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许
符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款。为
防范和控制股票质押贷款的风险，《办法》对质押股票与贷款银行作了严格规定：
贷款人不得接受上一年度亏损的上市公司股票、前六个月波动幄度超200％的股
票、可流动股过分集中的股票和证券公司持有超过5％的股票作为质押股票，且
贷款本金与质押股票市值之间的比值最高不能超过60％。另外，为控制因股票
价格波动带来的风险，特设立警戒线和平仓线。警戒线为质押股票市值与贷款本
金的百分比，设定值是130％，平仓线为质押股票市值与贷款本金的百分比，设
定值是120％。在质押股票市值与贷款本金之比降至警戒线时，贷款人应要求借
款人即时补足因证券价格下跌造成的质押价格缺口。在质押股票市值与贷款本金
之比降至平仓线时，贷款人应及时出售质押股票，所得款项用于还本付息，余额
清退给借款人，不足部分由借款人清偿。在已推出的证券公司股票质押贷款中，
由于限制太多、程序复杂，这使得吸引银行资金的作用还不太大。(2)积极准备
在适当的时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票
质押贷款，但要严格禁止企业和个人挪用其他银行贷款来炒股。防止股票市场风
险转嫁给银行。目前我国开展个人与企业股票质押贷款业务的条件已经具备，一
方面，《证券法》、《商业银行法》和《民法》等法律的实施，使得股票质押贷款
的开展有法可依；另一方面，随着科技的发展，现在已有划卡、电话委托、网上
交易等多种形式，完全可以达到自动封户、解冻等质押贷款的必备程序。当然，
风险防范也应该纳入整体规划之中。(3)完善统计监测制度，加强对银行资金进
入股市的监测，适时调控银行资金进入股市的行为。(4)中国人民银行和中国证
监会要加强协作和配合，共同制定出相关政策和法规，共同监督执行，监管中各
有侧重。
二、建立全国统一的债券市场
目前我国的同业拆借市场与国债回购市场之间，银行间债券市场与沪深交易
所市场之间、甚至上交所国债回购市场与深交所国债回购市场之间都是分割的，
这从它们同期利率走势的背离状况就可以看出。市场分割不仅造成成本的增加，
效率的低下，而且由于供求关系的扭曲，无法形成统一的市场利率，严重影响了
债券市场的价格发现功能，中央银行也失掉了一个灵敏的市场价格信号。因此，
面向所有金融机构、企业法人和居民个人，建立全国统～的债券市场是债券市场
发展的必然要求。由于银行间债券市场是以债权类证券为主要交易对象的交易市
场，带有明显的货币市场特征，而交易所市场是以权益性证券为主要交易对象的
交易市场，具有高风险、高收益的特征，属于典型的资本市场。因此，建立全国
统一的债券市场，特别是打通银行间债券市场与交易所债券市场之间的联系，也
就起到了沟通货币市场与资本市场的作用。2002年4月9日，人民银行发布公
告称，金融机构进入银行间债券市场实行准入备案制，过去进入银行间债券市场
要人民银行逐家审批，现在实行准入备案制，参与机构将可以直接到中央国债登
记结算公司开户，再向人民银行开户。银行间债券市场的开放，将加速目前被人
为割裂的债券市场的融合，有利于全国统一债券市场的形成。但是，商业银行还
是不能进入债券交易所债券市场，银行间债券市场的单项开放对沟通货币市场与
资本市场意义还不是很大。因此，一方面加快有条件、够资格的非银行金融机构
进入银行间债券市场，另一方面在加大市场监管的同时，加快推进商业银行进入
证券交易所债券市场的步伐，丰富了货币市场交易主体类型，扩充交易主体数量，
从而使得货币市场单边供求的格局发生根本性变革，形成了供求对称，交易活跃
的均衡态势。通过证券公司、证券投资基金、财务公司、信托公司和银行等货币
市场交易主体的相互交叉，加速货币市场与资本市场的有效对接。
三、积极稳妥地推进商业银行上市，吸引资本市场资金流向商业银行，改善商
业银行的资本结构
在西方工业化国家，大的银行通常都是上市公司，所以，商业银行既是资本
市场上的重要投资者，又是资本市场上重要的筹资者。例如，东京和法兰克福两
家证券交易所的上市银行数量都在100以上，上市银行数量在上市公司数量中所
占的比重分别为5．53％、3．62％。纽约证券交易所的上市银行数量也多达99家，
在整个上市公司数量中占4．4％。银行股的市值在证券交易所市值中所占的比重
就更大。相对国外商业银行而言，我国商业银行从资本市场上筹集的资金非常有
限。到目前为止，我国只有三家上市银行，即深圳发展银行、上海浦东发展银行
和中国民生银行，通过首发和配股，筹集了100多亿元的资金。商业银行上市，
不仅能够吸引资本市场资金流向银行，充实银行资金本，完善其治理结构。而且
对资本市场本身的发展也具有十分重要的意义。因此，在考虑股市的承受能力、
保持股市基本稳定的前提下，应该积极推动已经基本具备上市条件的股份制商业
银行上市，如交通银行、华夏银行、招商银行、光大银行等。目前，中国银行和
建设银行正在进行股份制改造，准备上市，为国有银行上市开创先例。
四、创新金融工具，发展衍生金融市场
创新货币市场与资本市场的金融工具，增加市场参与主体和交易品种，为资
金的合理流动提供尽可能多的载体。金融工具也可以实现货币市场与资本市场对
接，金融工具的创新可以模糊货币市场金融工具和资本市场金融工具的界限，直
接导致货币市场和资本市场的一体化。例如，美国的货币市场基金就是跨市场的，
它由证券公司进行，一方面从储蓄机构吸引走大量存款资金，～方面投资于国库
券、短期公债、银行承兑票据、银行定期存款单、商业票据等流动性强的货币市
场投资品种。我国目前已经有了许多基金公司，但是基金公司投资的品种还比较
单一。另外，可以在适当的时侯发展衍生金融市场，利用可调整调整的长期贷款
和债券、银行信贷资产的证券化、以股票及其指数为基础的期权、期货等金融工
具，利用市场的活跃来使货币市场和资本市场之间的资金流通更为便捷。
在加快金融工具创新以实现货币市场与资本市场的对接时，有必要进一步
充实证券公司的资本金和资金实力，提高其抵御风险的能力，从根源上防止资本
市场上的风险向货币市场扩散。我国的证券公司资本金普遍不足，可通过兼并重
组、增资扩股，形成几个大证券公司，提高我国证券行业整体抗风险能力。此外，
还可扩大证券公司中长期债券的发行规模。发行中长期债券是证券公司重要的长
期资金来源，国外著名投资银行如摩根斯坦利、美林集团、莱曼兄弟三家公司的
长期借债占资本的比例分别高达65％、79％、80％。通过发行股票、债券等进
行长期融资，证券公司的资金实力增强了，即使在货币市场上进行短期融资，也
不易引起流动性风险。
五、进一步探索金融资产管理公司的运作
金融资产管理公司设立，既可以有效地降低商业银行不良资产的比例，同时
也为银行与证券之间的业务沟通和融合间接地架起了桥梁。金融资产管理公司规
避分业经营的法律限制，符合中国金融改革所遵循的渐进原则，“集团混业，子
公司分业”的经营框架，既实现了集团控股下互相协作的混业经营，又便于监管
机构提高监管水平，积累综合监管经验。现代金融资产管理公司已经被赋予了在
一定范围内从事资本市场业务的权力，如从事证券承销和推荐上市业务等。为了
化解国有商业银行的巨额不良资产，我国相继成立了信达、华融、东方、长城等
四家金融资产管理公司。我国金融资产管理公司的运作模式尚在继续探索之中，
但其沟通银行业与证券业的作用不可忽视，需要在这方面加大业务创新的力度，
以促使其最终成为我国真正意义上的投资银行。
六、提高金融运作的透明度，防范和化解金融风险
实行货币市场与资本市场之间的有效融通，需要建立大宗交易信息披露制
度，及时公开货币市场与资本市场的交易情况，形成有效的市场规则。要实行
金融中介业务信息公开制度，消除信息不对称造成的市场垄断，保护中小投资
者的利益。要建立市场信息检测系统，动态跟踪货币市场与资本市场交易情况，
及时反映两个市场的变化趋势，以提高透明度为手段，优化货币市场和资本市
场的运作框架。同时，由于货币市场与资本市场相关产品价格的变化与市场利
率的变化有着密切的联系，因而隐含着流动性风险、价格风险和系统性风险，
并可能在货币市场与资本市场之间传染。所以，要加强金融中介内控机制的建
设，建立货币市场与资本市场的风险监控体系，尤其要创建金融危机预警指标
体系，对市场进行动态跟踪分析。要加强对金融中介的市场监控，制定有效的
防范金融中介风险的措施，防止发生信用危机、支付危机以及金融危机，保证
货币市场与资本市场的平稳运行。
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后记
转眼间，三年的研究生生活就要结束了。回想起这三年来紧张而忙碌的学习
和生活，思味其间的苦与乐，感慨万千。
对于我来说，能来武汉大学读书是非常不容易的，是非常幸运的，因此，我
非常珍惜这个学习机会。更为幸运的是，我遇到了我的导师何国华教授。何老师
以他非凡的学识、严谨的治学态度和博大的胸怀深深地感染了我，使我受益非浅。
他给了我很多机会，通过这些实践，我逐步得到提高。记得刚上研一的时候，研
三的师兄和师姐要毕业，俺老师要我做答辩秘书。由于我第一次做答辩秘书很紧
张和自身的知识储备不够，我做的记录不仅遗漏很多内容而且语句很不通顺。在
答辩休息的时候，何老师亲自将我所写的答辩记录一一修改，并指出了不足之处。
通过这次做答辩秘书的经历，我深深体会到自己知识的缺乏，并下定决心要多看
文章，提高知识储备。研二的时候，何老师多次给我布置课题。通过完成课题，
我渐渐体会到搞科学研究的方式、方法。在毕业论文的写作过程中，何老师从文
章的定题，文章的写作方式等都对我进行指导，而且还为我提供了大量的文献资
料并对文章进行多次修改。所以在此，我特别要感谢何老师对我的培养。另外，
我还要感谢黄宪教授、叶永刚教授、卢汉林教授、潘敏教授、刘思跃副教授、胡
志强副教授、胡昌生副教授对我的关心和帮助。
同时，我还要感谢我的家人和朋友，特别是我的母亲。感谢他们三年来对我
的关心和支持。这三年的学习和生活教会了我很多，我相信它必将影响我的一生!
陈骏
2 0 0 4年5月