江西财经大学
硕士学位论文
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
姓名：杨涛
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：严武
20091201
摘要
企业的生存和发展都与融资活动密切相关。不同股权结构上市公司的再融资
行为会对公司的治理结构、经营业绩及发展战略产生重大的影响；根据优序融资
理论的论述，企业的融资顺序应该是内部融资优先，债务融资次之，最后才是股
权融资，这一理论也得到发达国家公司融资实践的实证支持。然而，我国上市公
司融资顺序却呈现出与优序融资理论相悖的现象。我国上市公司融资决策时首选
股权融资，其次采用债务融资，最后才选择内部融资，表现出强烈的股权融资偏
好。我国上市公司之所以出现股权融资偏好，是与我国上市公司特殊的股权结构
有密切联系的，但是这种股权再融资方式对公司绩效的影响究竟如何，本文试着
从这一角度作了一些分析。
首先，本文通过文献回顾的方式，对前人研究结论和研究方法进行了总结和
分析；认为股权集中度和股权属性是刻画上市公司股权结构的两个主要指标，并
从众多划分股权集中度的标准中，结合我国上市公司中普遍存在的国有股一股独
大的特点，以上市公司前5大股东股权份额是否超过股份总额的50％作为股权结
构高度集中上市公司与股权结构相对集中上市公司的分水岭，并将上市公司前5
大股东股本份额总量不足总股本20％的上市公司归为股权高度分散的一类，这样
就从股权集中度上将上市公司分为成了三组；接着按上市公司实际控制人的属性
和所有者主体的实际到位程度为标准，将上市公司划分为国家控股、法人控股(含
国有法人)和社会公众(自然人)控股三组。同时本文也较准确并精简地介绍了
股权再融资的相关概念和分类，主要是增发新股、配股和可转债。由于股权结构
与公司治理密切相关，不同的股权结构决定了不同的公司治理机制，而上市公司
再融资行为能否产生预期的经营业绩又是通过公司治理来实现的，所以本文的理
论主线是再融资方式⋯一公司股权结构⋯一公司治理⋯公司绩效，即融资方式
受制于股权结构、公司股权结构决定公司治理机制、公司治理影响公司业绩。遵
照这条主线，本文从公司治理和产权信息角度分类探讨了不同结构上市公司与融
资绩效的关系，并就我国目前再融资现状、特征及其影响因素作了简要论述。
其次，实证分析上，以我国一段时期内(2006-2007年)进行了股权再融资
(主要是增发、配股)的上市公司为样本(属全样本分析)，按照股权集中度和
股权属性分成两类六组，选取反映企业价值的托宾Q值和反映企业盈利能力的净
资产收益率(ROE)为上市公司业绩单变量评价指标，运用描述性统计、非参数
Wi lcoxon符号秩和Mann-Whi tney U检验以及因子分析方法从纵向和横向两个方
面就样本公司股权再融资绩效进行了实证比较研究。考虑到上市公司是一个持续
经营的实体，在考察时间段上尽管是以再融资上市公司融资当年及融资前后各两
年为界选取样本，但由于实际研究的目标是融资前后公司的绩效变化情况，所以
时间上实际只是划分为融资前、融资时、融资后。融资前与融资后数据的取样类
同，具体处理是：2006年进行了再融资的公司以2005年与2004年的平均值为
融资前该样本公司的样本数据值；2007年进行了再融资的公司以2006年与2005
年的平均值为融资前该样本公司的样本数据值；在2006、2007年都进行融资了
的企业，融资当年的数据以06、07两年的平均值计，融资前的数据类同2006
年进行了再融资的公司取样，融资后的数据类同2007年进行了再融资的公司取
样(即以08、09的均值取样)。本文拟通过多种计量方法的检验分析，以期判
断在我国不同股权结构下上市公司股权再融资与公司绩效之间的关系，从而为完
善我国上市公司的再融资行为，保护中、小投资者利益给出一些有价值的参考建
议，这是本文研究的出发点，也是本文研究的创新之处。
实证结果表明：上市公司在采用增发、配股的再融资方式后，对于股权集中
度较大(单一股东持股比例超过5096)的上市公司而言，其公司绩效在融资后有
了较大提高；对于股权所有制性质不同的上市公司，其公司绩效在融资后各有不
同，但基本是与上市公司所有权主体实际到位程度呈正相相关。
针对实证分析结果，本文最后分析了相关原因并给出了一定的建议。
关键词：再融资股权结构公司治理公司绩效
Abstract
Enterprises’survival and development are closely related to the financing
activities．Different equity structure of listed companies in the refinancing behavior
make a great impression on corporate governance structure，operating performance
and development strategy．According to the theory of optimal sequence financing，
enterprises’financing order should be intemal financing，debt financing and equity
financing．This theory of optimal sequence financing is also supported by the
financing practice in developed countries．However,the listed companies financing
order and the optimal sequence financing theory are at opposite poles．Listed
companies in financing decisions preferred stock financing，the second one is debt
financing，internal financing is the last one．Because of the special equity structure of
listed companies，listed companies appear equity fmancing preference．But how does
the equity financing methods impact on company perfomance?The artical try to
analysis from this angle．
First of all，previous research conclusion and research methods are summarized
and analyzed by review literatures．Equity concentration and equity attributes are
considered aS two main indexes to describe listed company shareholder structure．
Combining the only big state·owned shares are ubiquity in China,5 large listed
company shareholder share whether in excess of 50％of the total number of shares is
taken嬲standard to distinguish highly concentrated ownership structure and relatively
concentrated ownership structure．And the listed company、^，itll its proportion of 5
large listed company shareholder accounts for less than 20％of the totaJ number of
shares is classified as highly decentralized equity companies．The second division
standard is the properties of listed companies’actual control and the actual level of
ownership of property．The listed companies could be classified as stste holding，legal
person holding(includ state-owned entity)and the social public(natural)holding．
And the concepts and classification of equity financing，including issuing additional
new stock，rationed shares and transferable bonds，are elaborated accurately．Because
of the closely relation between equity structure and corporation govemance and
different ownership structure determines different corporate governance mechanism，
and the way of listed companies produce the desired behavior finance business
performance is corporate governance，the main line of the paper is organized logically
as financing ways···-ownership structure····corporate
performance．Following this main line，the rel ation between
governance···。company
different structure of
listed companies and the financing performance is investigated from the angle of
corporate governance and property information．Moreover,the present situation，
characteristics of the refinancing and its influencing factors are introduced terse．
Second，during the empirical analysis part，s．amples，the listed companies which
equity refinanced in a period time(from 2006 tO 2007)，are divided into two parts，
each part has three groups by equity concentration ratio and equity property．Tobin Q
value and ROE are raked as outstanding achievement of listed companies’single
variable evaluating indicator．Descriptive statistics，nonparametric wilcoxon matched
pair rank test Mann．Whitney U test and factor analysis method are used in empirical
comparative study to evaluate equity financing performance from longitudinal and
transverse two aspects．
Considering the listed companies is a going concern business entity,the
investigation of the time is divided into before the financing，financing time and after
the financing．
The whole processes are as follow：Calculated mean value in 2005 and 2004 is
taken as data before the financing of sample which financed in 2006．Similarly,
calculated mean value in 2006 and 2005 iS taken as data before the fianancing of
sample which fmanced in 2007．And calculated mean value in 2006 and 2007 is taken
as data at the financing year of sample which financed both in 2006 and 2007，its
previous data is similar to the sample that financed in 2006，and its after data is
similar to the sample that financed in 2007(calculated mean value in 2008 and 2009)．
Several method of testing analysis are used in order to judge the relationship of
equity financing and corporate performance between the listed companies with
different ownership structure on perfecting the financing behavior of listed companies
and protection of rights and interests of medi啪and small investors．This iS the
starting point of the study and also the innovation of study．
The empirical results indicate that the listed companies which have concentrated
ownership have greater performance after refunding．The listed companies with
different owership will get different performance after refunding，and the performance
have positive correlation with the level of the actual control oflisted companies．
At the last part of the paper'some suggestions are made by the empirical results．
Keywords：refinancing，equity structure，corporate governance，company performance
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独创性声明
本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也
不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用
过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在
论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名：蕴匆透日期：2211：坚：!于
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，
即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；
学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其
他复制手段保存论文。
(保密的论文在解密后遵守此规定)
1．引言
1．引言
1．1 选题背景及研究意义
企业的生存和发展都与融资活动密切相关。不同股权结构上市公司的再融资
行为会对公司的治理结构、经营业绩及发展战略产生重大的影响；根据优序融资
理论的论述，企业的融资顺序应该是内部融资优先，债务融资次之，最后才是股
权融资，这一理论也得到发达国家公司融资实践的实证支持。然而，我国上市公
司融资顺序却呈现出与优序融资理论相悖的现象。我国上市公司融资决策时首选
股权融资，其次采用债务融资，最后才选择内部融资，表现出强烈的股权融资偏
好。
为什么会出现这种现象?难道股权融资会给上市公司带来更高的收益?进一步
分析我们发现：这其实与我国上市公司特殊的股权结构有关——股权集中度和股
权所有制属性是影响这种股权性偏好再融资的主要因素。由于股权的高度集中使
得大股东具有融资决策权，为维护自身利益最大化，一般会采取股权再融资方式
筹集资金。但这种筹集资金的行为是否有效、是否会损害其它股东的利益、对企
业的治理结构影响如何?本文试着在理论分析的基础上，通过实证分析比较不同
股权结构上市公司在增发、配股再融资后，公司绩效在再融资前两年(均值)、融
资当年、融资后两年(均值)的变化情况，从而对于这种股权再融资方式给予评
判。希望为上市公司的再融资方式，合理保护中、小投资者利益提供一点帮助，
并就完善上市公司内部治理结构、促进我国资本证券市场健康发展给出一些参考
建议，这是本文研究的出发点，也是本文研究的创新之处。
1．2研究方法和基本思路
1．2．1 研究方法
本文是基于我国上市公司偏好股权融资的现实背景，采用规范和实证相结合
的应用性理论研究。文章首先对已有的相关研究文献进行了总结和梳理；从理论
上阐述了融资方式受制于股权结构、公司股权结构与公司治理的关系、公司治理
影响公司业绩的理论主线，即再融资方式——公司股权结构——公司治理——公
司绩效；实证中按股权集中度和股权所有制属性分类，以我国2005--2007年度进
行增发、配股的上市公司作为研究样本，采用了描述性统计、非参数检验以及因
子分析法对这两类上市公司的公司绩效，在再融资前两年(均值)、融资当年、融
资后两年(均值)的变化情况进行比较分析和研究，希望运用得出的实证结果为
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
上市公司的再融资方式，合理保护中、小投资者利益提供一点帮助，并对改善上
市公司内部治理结构、促进资本证券市场健康发展提出一些建议。
本文在规范研究时注重基本概念的界定和内涵的揭示，并以此为基础展开理
论分析。实证研究在规范研究的基础上展开，将定性分析和定量分析结合，以期
增强结论的可信度和说服力。
本文运用了金融学、新制度经济学、统计学等多学科的研究成果，实证中采
用了多种统计和分析方法，这是本文的一个特点。
1．2．2基本思路
本文主体共分5个部分，各部分内容安排如下：
第一部分，引言。该部分主要是提出问题，明确研究的意义，概述国内外相
关研究文献，明确研究思路和方法，为以后各部分的分析奠定一个基本的分析框
架，确立一个研究的内容体系。
第二部分，相关理论分析。这是本文规范分析的开始，首先对股权结构、再
融资等基本概念及其分类作了清晰的界定，然后就不同股权结构下的再融资与公
司治理和公司绩效的相关理论作了阐述，从而得出理论的分析主线：再融资方式
——公司股权结构——公司治理——公司绩效。
第三部分，我国上市公司再融资现状及其影响因素分析。这一部分通过分析
我国上市公司目前的再融资现状，得出我国上市公司再融资的一些特征：偏好股
权、迎合政策、控制行为、优待国企，并对影响我国上市公司再融资的因素进行
了浅析。
第四部分，实证研究。本部分为再融资绩效的实证分析，实证中按股权集中
度和股权所有制属性分类，以我国2006．2007年度进行增发、配股的195家上市
公司作为研究样本，采用了描述性统计、非参数检验以及因子分析法对这两类上
市公司的公司绩效，在再融资前两年(均值)、融资当年、融资后两年(均值)的
变化情况进行比较分析和研究；最后对不同股权结构上市公司的再融资实证结果
进行了比较分析。
第五部分，结论和建议。本部分是论文正文的最后一部分，根据实证分析结
果作了简要结论归纳，并结合实证结果和我国目前上市公司股权结构现状提出了
几点建议。
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1．引言
1．3相关研究文献概述
1．3．1 国外相关研究文献概述
Myers Majluf(1984)在分析投资不足问题时，认为融资结构的设计是为了缓
和由于信息不对称而导致的企业投资决策的无效。其基本论点是经理只有在股价
高估时才愿意发行股票，然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买。逆向选择
的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。因此，如
果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获
取的收益大于新项目的净现值，从而使原来的投资者利益受损。在此情况下，即
使新项目净现值为正，为了保护原股东的利益，该项目也会被经营者拒绝，这将
导致投资不足。如果企业能够发行一种不致于如此严重地被市场低估的证券，例
如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。梅叶斯(Myers&Majluf 1984)
将此称为融资的“先后顺序"(Pecking-—_order)理论，也称“融资优序理论’’①。
股权结构理论的奠基者Jensen和meckl ing(1976)在“企业理论管理行为、
代理成本与所有权结构’’一文中将公司股东分为内部股东和外部股东。内部股东
指公司管理人员，他们实际上拥有对公司的控制权和表决权；外部股东既没有表
决权，也没有控制权，只能“用脚投票”。对两类股东来说，每股股权都可以取得
相同股利，然而，内部股东却可以通过特权消费来增加现金流，在此情况下，管
理人员存在机会主义行为。根据Jensen和meckl ing的观点，“在公司的委托代理
关系中，经理人员会追求自身效用的最大化，外部股东也会理性地预见到管理人
员在利益和目标上的背离，但随着经理人员持股比例的增加，双方利益将会趋同
的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司业绩之间的正向关系"回。
Fama(1980)提出：“两权分离"公司之所以能够存在并得到迅速的发展，不仅
仅是因为管理职能的专业化和公司风险的分散化，还因为决策管理权与决策控制
权的分离可以有效地解决公司内部的代理问题。与Jensen和meckling不同，Fama
认为内部人持股比例与公司业绩之间不存在相关关系固。
Kaplan(1989)、Smith(1990)的研究表明，当管理者拥有公司股份时，由于公
司业绩的增加或减少对管理者有直接影响，公司业绩在管理层有股份时明显改善，
改善的理由在于经营效率的提高，而不是研发费用、经营费用等的减少。因而有
效的激励计划可以促使管理者以最低的成本代价促进股东财富最大化。
Demsetz(1985)提出地位防御假说，当经理人拥有对公司的有效控制权时，他
。Stewart C．Myers，Nicholas S．Majlu￡Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have
lnformationthatInvestorsDONotHave．NBERWorkingPaperNo．W1396．i984
9
Jensen M．C．．William Meckling．Theory of the Firm：Managerial Behavior,Agency Cost and Capital
Structure．Journal ofFinancial Economics，1976(3)．305-360
@Fama．E．F．Agency Problems and the Theory ofthe Finn．Journal ofPolitical Economy．1 980(88)
3
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
们可能沉溺于包括对公司资源的直接掠夺、偷懒、建立个人王国、按个人喜好进
行投资等非公司业绩最大化的行为当中。即使股东对其不当行为有所察觉，或者
认为他们的能力无法胜任现有的管理职位，也无法对其进行及时的撤换。在这种
情况下，公司业绩必然下降∞。
Shleifer和Vishny(1986)指出，股价上涨带来的财富能够促使大股东积极搜
集信息并监督管理层，以克服股权高度分散所引发的“搭便车”问题，而且大股
东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间的“信息
不对称”问题，即控股股东既有动机去追求公司业绩最大化，又有能力对管理层
进行足够的监督，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较好的盈利能
力和市场表现。同时，经理人会对两种相反的力量做出反应：经理人员有一种按
自己利益最大化原则分配公司资源的自然倾向，这与外部股东的利益是相悖的；
然而，随着经理人员持股比例的增加，他们的利益更有可能和外部股东的利益相
一致。第一种力量对公司业绩有负的影响，第二种力量则对公司有正的影响@。
Gomes(2001)提出的信号传递理论认为，所有权集中度与公司业绩之间存在着
正向关系，较高的股权集中度表明了大股东愿意建立并维护不侵犯小股东权益的
良好声誉④。
Demsetz(1985)和Laporta(1999)认为，控股股东的利益和外部小股东的利益
并不一致，两者之间有可能出现严重的利益冲突。控股股东可能会采用证券回购、
资产转移等手段，以牺牲小股东利益为代价来追求自身利益。此时，股权分散型
公司会有较好的盈利能力和市场表现④。
Habib(2000)提出一定程度的股权分散有利于公司的价值。在分散的股权结构
下，公司的经理人员有可能同公司之间达成一种非书面协议，即公司对经理人员
的未来利益做出承诺，而经理人则对其职责做出承诺。尽管这种非书面协议具有
很大的违约风险，但Habib认为最优的股权结构就是这种承诺和违约风险之间制
衡的结果g。
1．3．2 国内相关研究文献概述
张红军(2000)运用实证方法论证了股权集中度与公司绩效之间显著正相关@。
①Harold Demsetzand．Kenneth Lehn．The Sla'ueture of Corporate Ownership：Causes and Consequences．The
Journal of Political Economy,1 985，v01．93，110．6
。Shleifer．A and R．Vishny．Large Shareholders and Corporate Control[J]．Journal ofEconomy．1986(94)．461～488
∞Joao F．GomeS’Financing Investment,Vbl．9l，NO．5，Published by：American EconomicAssociation，Dec．2001，
pp．1263-1285
。RaVel La Porta,Floreneio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer ct al，Investor protection and corporate governance，
Working Paper Series，1 999
匹Michael A．Habib and Alexander P．Ljungqvist．Firm value and Managerial Incentives[J]．Working paper．2000
画张红军．中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析【J】．经济科学．2000(4)．32-39转“
4
1．引言
高明华、杨静(2000)的研究发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负
面影响逐渐降低①。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)的实证研究发现股权集中度和经
营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都
是存在的②。
张卫国、吴静、·陈学梅(2004)以总资产收益率为被解释变量，以股权集中度
和股权构成为解释变量，系统地考察了中国电子电器行业上市公司股权结构与业
绩的关系，实证分析表明中国电子电器行业的上市公司股权高度集中且公司间实
力很不均衡，股权集中度与公司绩效相关性不显著。胡洁、胡颖(2006)通过回归
方法也得出总体上股权集中度对公司绩效有负相关影响，但不显著@。张兆国、张
庆(2006)得出公司绩效与股权集中度的倒U型关系，说明适度集中的股权结构更有
利于公司治理机制的发挥，使公司治理效率趋于最大化④。
陈晓、江东(2000)按竞争程度的不同划分，发现国有股比例与企业绩效负相
关只在竞争性强的行业成立，在竞争性弱的行业则不成立@。田利辉(2005)运用
1998m2003年的数据，针对国有股对公司绩效的影响作了分析，得出结论国家持
股规模和公司绩效之间存在凹函数关系@。孙菊生和李小俊(2006)研究认为，法
人股比重与公司绩效之间存在正相关关系⑦。徐向艺(2005)以深沪两市的上市公
司为样本，得出上市公司治理绩效与法人股比例呈三次函数关系的结论@。陈晓、
江东(2000)以ROE、EPS为被解释变量，发现流通股比例与公司绩效正相关。高
明华、杨静(2002)发现流通股比例和职工股比例与公司绩效指标一净资产收益率
之间均无显著相关关系。
魏刚(2000)发现，高级管理人员持股水平较低，“零持股"现象比较普遍，其
年度报酬与公司业绩并不存在显著的正相关关系@。李增泉(2000)分别研究了管理
层持股情况、年度报酬与公司绩效之间的关系，认为经理人员的年度报酬并不与
公司绩效相关联，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分公司经理人员的
持股比例都比较低@。张宗益、宋增基(2003)研究发现，股权结构与经理层持股比
例并不影响公司绩效11．
o高明华、杨静．我国上市公司治理绩效的影响因素分析【J】．国际金融研究．2002(11)．
o徐莉萍、辛宇、陈工孟．股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响【J1．经济研究．2006(1)．90--100
@胡洁，胡颖．上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析【J】．管理世界．2006(3)．142～143
回张兆国、张庆．我国上市公司资本结构治理效应的实证分析【J】．管理世界．2006(3)．140--141
@陈晓、江东．股权多元化、公司业绩与行业竞争性【J】．经济研究．2000(8)．28～35
o田利辉．国有股权对上市公司绩效影响的u型曲线和政府股东两手论【J】．经济研究．2005(10)．48～58
o孙菊生、李小俊．上市公司股权结构与经营绩效关系的实证分析【J】．当代财经．2006(1)．80～84
@徐向艺．股权结构与公司治理绩效实证分析【J】．中国工业经济．2005(6)．56--59
@魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效．经济研究．2000(3)．32-39转64
圆李增泉．激励机制与企业绩效【J】．会计研究．2000(1)．24-．-30
¨张宗益、宋增基．上市公司股权结构与公司绩效实证研究明．数量经济技术经济研究．2003(1)．128～132
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基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
1．4创新和局限
本文采用规范和实证相结合的方法较详细地分类研究了我国不同股权结构上
市公司增发、配股再融资前后公司绩效的变化情况，这种研究在一定程度上丰富
了公司再融资绩效领域的研究内容。
本文的创新之处是：
(1)按照股权集中度和股权所有制属性对我国上市公司进行分类，并对其增
发新股、配股的再融资方式前后的公司绩效进行了比较和分析，从而在一定程度
上丰富了国内对公司再融资绩效这一方面研究状况。
(2)绩效指标的选取上，采用了国外研究普遍运用的可以反映上市公司市场
价值的托宾Q值；同时又选取了国内公认的可以反映公司经营绩效的财务指标一
一净资产收益率，两类指标的选取可以较为全面的反映我国上市公司再融资前后
的公司绩效变化情况。
(3)统计方法的运用上，本文除了选用两种非参数检验方法进行研究，还进
～步运用了多元统计分析中的因子分析法对不同股权结构上市公司再融资绩效进
行比较研究，以期用更合理的绩效评价模型来衡量我国上市公司的股权再融资的
效果。
本文的局限之处是：
(1)由于我国上市公司的中国特色因素和分类标准选取的原因，样本公司按
照股权结构分类后，以股权集中度划分的一类中，股权高度分散的上市公司样本
仅有1个，而股权高度集中的上市公司样本却有127个，样本结构上的不平衡，
可能会影响到研究结论所具有的普遍意义；按股权属性划分另一类也有相类似的
缺憾。
(2)由于我国的特殊情况，一些国有股在上市公司股权LL'仞J中所占份额较大，
一般是一股独大，具有明显的控股地位，这在对上市公司样本按股权集中度和股
权所有制属性分类中，有一些样本公司难免身跨两组，这降低了样本分组的纯度；
(3)本文主要对样本公司的公司绩效，在再融资前两年(均值)、融资当年、
融资后两年(均值)的变化情况进行实证分析研究，没有涉及其再融资后的长期
绩效的变化趋势研究；且对2007年进行股权再融资的上市公司，因为时间原因，
2009年度只能取半年报数据(或无数据)与2008年度数据平均化，这在一定程
度上降低了数据的可比性。另外，由于2007年后，我国的资本市场由热转冷，由
牛市转熊市，经济大环境的转变对上市公司再融资的绩效难免会产生不利的影响，
这在一定程度上降低了实证分析的有效性和结论的说服力。
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2．相关理论分析
2．相关理论分析
2．1 股权结构与再融资基本概念
2．1．1 股权结构与分类
现代企业理论把企业视为一种契约性组织，认为企业是一系列契约的联结，
并以交易成本等概念作为分析工具，讨论企业契约的形成和企业所有权的安排问
题。因此，股权结构是现代企业治理的核心，股权结构对公司绩效的影响是通过
公司治理机制来实现的。
(1)股权结构
股权结构就是公司各股东所持公司股份比例。我国的股权结构相对比较复杂，
主要包含股权集中程度和股权的所有制结构。
在引入股权集中度和股权所有制结构之前，有必要先介绍一下控股股东概念。
控股股东主要是指掌握公司控制权达到一定比例，能够左右股东大会和董事会的
决议，可以直接或者间接地控制公司业务经营、财务或者人事任免，从而可以控
制公司局面的股东。根据2006年1月1日实施的《公司法》第217条(二)的规
定，控股股东是指其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东
或持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的
表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。依此分类，一般将控股方
式分为绝对控股和相对控股。前者一般是指直接或间接持股比例达到百分之五十
以上，后者则根据实际情况来定，并无统一标准。
(2)股权的集中程度，通常可以用前几大股东持股比例之和表示，一般是前
五大股东持股比例。从这层含义上说，股权集中程度有三种类型：一是股权高度
集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥
有公司的股份在50％以上；二是公司拥有较多的相对控股股东，并同时还拥有其他大股东，各股东所持公司的股份比例在20卜50％之间；三是股权高度分散，公
司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持公司的股份比例不
超过20％。按照这种标准，我国上市公司大体可以分为三种类型：一是股权高度集
中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权；二是公司拥
有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东：三是股权高度分散，公司没有
较大的股东，所有权与经营权基本完全分离。若以单位圆表示某公司的全部股份，
则上述股权集中度的论述可表以为下面三个饼图：
7
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩嫂研究
(3)股权的所有制结构，是指国家股、法人股及社会公众股的占股比例和实
际控制力分布情况。国家股指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资
形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份；法人股指企业法人或具有
法^资格的事业单位和社会团体以其依法经营的资产向公司非上市流通股权部分
投资所形成的股份。根据法人股认购的对象，可将法人股进一步分为境内法人股、
外资法人股和募集法人股；社会公众股是指我国境内个人和机构以其合法财产向
公司可上市流通股权部分投资所形成的股份。除少量的公司职工股、内部职工股
及转配般上市流通受到一定的限制外，绝大部分的杜会公众股都可以上市流通交
易。
2 1．2再融资基本概念与分类
(I)融资的含义
融资即瓷金的融通。它是指资金从供给者手中向资金需求者手中运动的过程。
融资包括资金融入和资金融出两个方面，它是资金的同一个同时双向互动的过程。
在这个过程中．资金供给者融出资金，而资金需求者融入资金；故融资的主体可
以是政府、企业、机构和个人。从狭义角度讲，融资主要是指资金融入．即具体
的经济单位从自身经济活动现状与资金运用情况出发，根据来来发展需要，经过
科学的预测和决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向外部
2．相关理论分析
资金供给者筹集资金，以保证资金需求主体在经济活动中对资金的需要。
企业融资是企业生产经营活动中的一种资金资源配置过程，是企业从自身的
生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，通过
一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者(股东)及债权人筹集生产
经营所需资金的一种经济活动。由于资金追求增值的特性使它总是从收益率低的
企业向收益率高的企业流动，因此不同行业、不同企业获得资金的渠道、融资的
方式与规模实际上反映了资金资源的配置效率。故与其它融资主体相比，企业融
资有其自身的特性：
①企业融资的盈利性
从资金的融入方——企业来看，融资的目的是为了企业生产经营的需要，而
生产经营活动的最根本目标是盈利最大化，这是由企业的本质所决定的；从资金
的融出方来讲，融出资金给他人从事生产经营活动，其根本也是为了获得利息或
利润回报，实现“价值增值”的愿望。
②企业融资的风险性。
企业的生产经营有着许多不确定性，存在较大的风险，这对企业来说是不利
的，企业有可能背负债务成本过高的财务风险和经营不善的破产风险；对资金融
出者而言，这种不利影响会直接影响到融出资金的收益，而且可能导致不能收回
本金的情况发生。
③企业融资的安全性
由于融资有风险，企业的融资就应注重安全性。资金融入方——如企业要考
虑自身的财务安全；资金融出方则需考虑融出的资金在长期内能为自身带来收益，
如果是债务性资本还要求务必保证能够到期收回本金。
④企业融资的社会性．
企业融资是企业的个体行为，属微观活动，但它涉及到整个社会，具有广泛
的社会性。例如，企业面向社会公众发行股票和债券融资，就会涉及到成千上万
个证券投资者的利益；企业从银行获取贷款，这些贷款的来源从根本上看也是广
大居民(家庭)和企事业单位的存款。一个国家或地区(经济体)的经济社会化
程度越高，金融业越发达，融资渠道越多样化，则企业融资的社会性就越强。
(2)再融资及其分类
再融资是融资行为的延续，它着眼于企业成立之后的持续发展过程中，面对
不确定的投资机会，不断筹集所需资金的行为。其方式包括企业成立之后所有可
以筹集所需资金的手段，如企业内部留存收益融资、银行贷款融资、首次上市发’
行股票和增发、配股融资、发行可转换债券及企业债券融资等。
上市公司的再融资是指上市公司通过证券、货币等多种资本市场的再融资。
9
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
其中，证券市场的再融资主要包括配股、增发新股、发行可转换债券等：货币市
场的再融资则主要指通过银行贷款等方式的再融资。因此，再融资实际上包含了
股权融资和债权融资。本文所涉及的再融资，是特指我国上市公司通过证券市场
进行的增发新股和配股的股权再融资行为(不包括可转换债券)。
①增发新股
指向全体社会公众发售股票。一般来说，当上市公司有大的投资项目并预测
有良好的投资回报，急需大量资金且大股东的持股比例较高，不存在控制权的转
移问题时，大股东会希望引入新股东加盟，于是便产生了向全体社会公众发售股
票的融资方式。
②配股：
指向公司原有股东按一定价格和比例配售股票。配股不涉及新老股东利益平
衡与制约，且实际操作起来相对简单，并且秃瓢定价常低于现有股票的二级市场
价格的问题不是十分敏感。因为这种融资方式，使得放弃配股股东的权益被摊薄，
因而存在某种强制老股东认购的倾向。长期以来，配股是我国上市公司再融资的
主要方式，在1999年以前也基本是上市公司唯一的再融资方式。
2．2股权结构、公司治理与上市公司再融资绩效关系分析
企业的经营发展总是因各种原因产生对资金的需求，不同的融资方式必然会
对公司绩效产生影响，但具体的融资方式又受制于企业的股权结构。从删理论的
税盾原理，到优序融资理论(即内源性融资——债权融资——股权融资)，始终以
融资成本和收益的权衡作为研究的出发点，认为企业总是倾向于加权资本成本较
低、收益较高的融资方式。对于我国上市公司而言，国有股“一股独大”的现象
较股权分置改革前有所缓解，但还未根本消除，且国有股仍基本处于控股股股东
地位，股权性融资(增发新股、配股)不会损害其对原公司的实际控制权；并且
我国学者在中国上市公司的资本结构研究中发现我国上市公司的股权融资成本低
于债务融资成本，因此许多上市公司偏好股权融资，尽管这会进一步稀释掉中、
小投资者的话语权，并且也不一定能保证有好的公司绩效，可我国的很多上市公
司还是乐此不疲的选择这种融资模式。
另一方面，公司治理机制理论认为，公司的治理结构(决定企业的经营管理水平)
也必然会制约公司的最终绩效水平。根据世界银行的观点，公司治理系指公司为实现
自身绩效的最大化，在符合法律与契约的规范中，建立的一系列激励与约束机制。公
司治理问题涉及决定谁拥有公司、怎样控制这些公司、公司是如何与其自身的一系列
组成人员(包括股东、债权人、职工、用户、供应商)及公司所在的社区发生关系等
等一系列问题的若干法律的、文化的和制度的安排。股权结构在公司治理的整个制度
lO
2．相关理论分析
安排中，可以被视为该制度的产权基础，它首先决定了股东结构和股东大会，进而决
定了整个内部监控机制的构成和运作。从这个意义上说，股权结构与公司治理中的内
部监控直接发生作用，并通过内部监控机制对整个公司治理的教率发生作用。
可以看出，股权结构只是表明不同投资者的股份在总股本中所占的比重，反
映的是他们在股权结构中的地位，而并不表示经营者或代理人的行为特征。股权
结构与企业绩效之间没有直接关系，他们之间作用的桥梁就是公司治理，股权结
构对公司绩效的影响是通过公司治理机制来实现的。股权结构通过影响公司治理
结构，包括激励机制、监督机制、外部接管市场、代理权竞争等，从而最终影响
公司的绩效。
融资方式、股权结构、公司治理结构和公司绩效四者之间紧密联系、环环相
扣，构成了现代企业运作的基础和效率的源泉。我们大致可以用下图来反映它们
之间的这种相互关系：
图2-2：融资方式、股权结构、公司治理结构和公司绩效四者相互关系图
2．3 股权结构对上市公司再融资绩效的影响分析
‘
2．3．1 股权集中度与公司绩效
上节分析中我们可知，公司的股权结构主要是从“量"(股权集中度)与“质"
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
(股权属性)上来衡量的。股权集中度是指股权集中或分散的程度，它是股权结
构“量”的体现，一般可分为三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个控股
股东，该股东对公司拥有绝对控制权；二是股权适度集中，公司拥有较多的相对
控股股东；三是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离。
不同的股权集中度对公司治理机制有着不同的影响，从而会对公司的再融资绩效
形成不同的公司治理效率，一般认为是通过经营激励、代理权竞争、经营监督和
收购兼并来实现的。
(1)股权集中度与经营激励
在高度集中的股权结构情况下，一般会出现绝对控股股东。其可委派直接代
表或由控股股东自身担任公司董事长或首席执行官，以保证经营权和所有权的统
一，从而避免经营者的“逆向选择”和“道德风险"，使经营者的利益与股东的利
益高度一致，这样就缩小了代理链条，节约了信息传递过程，在一定程度上有利
于公司的经营激励。
在股权结构相对集中时，相对控股股东拥有一定数量的股权，对公司的经营
管理有较大的参与权，于是就存在利益上的博弈，公司的激励便比较复杂。因为
这时的股权结构是相对控股，如果相对控股股东的利益一致，决策意见又统一，
那么经营激励就比较完善；如果存在控股股东所占的股权比例不是很大，但其获
得的收益远大于他按照比例承担的经营损失，他就会可能从事净现值为负的的项
目的再融资活动，而不顾债权人和其它小股东的利益，尽管这种再融资经营活动
对整个公司而言是不利的。
在股权高度分散时，由于广大股东(特别所谓的散户们)很难形成有力的监
管和统一的目标，造成所有权和经营权实质上的分离和利益的不一致。股东与经
营者之间的信息不对称，使得经营者具备条件利用职务之便操纵公司经营，形成
“内部人控制’’局面，促使其加大职务消费而疏于管理，引发道德风险和逆向选
择行为，损害股东们的利益。
(2)股权集中度与代理权竞争
在股权高度集中时，股东大会经常成为第一大股东(绝对控股股东)的“一言
堂"。他所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利，除非经理
层人员已不被绝对控股股东所信任，他才有可能交出代理权。因此要让控股股东
认识到经理层人员的错误，往往需要较大的成本；而弱化了的代理权的竞争不可
避免地会滋生经理层人员的惰性，这对于公司的经营管理和再融资绩效是非常不
利的。
股权适度集中时，相对控股股东由于拥有的股份数量较大，为维护自身的利
益，当公司经营绩效不佳时就有动力和能力去搜集信息，找出经理人员在经营中
12
2．相关理论分析
的问题，从而提出更换经理人的要求；并且这样做也较容易得到其他中小股东的
支持，进而使自己提出的代理人容易当选。但同时，由于相对控股股东的相对控
股地位容易动摇，特别是在决定经理人选时，若其强行维护自己提出的代言人，
只要其他的大股东通过代理权竞争机制，就很容易获得超过相对控股股东的投票
权，从而实现经理人的更换，这样便在一定程度上保证了公司的经营和再融资绩
效水平。
股权高度分散时，所有权与经营权的分离较充分，更换经理人的可能性变得
较小。经营者在某种程度上实际掌握了对企业的控制权，他们对公司经营的信息
掌握得最充分，提出的意见和做出的决策很容易影响信息不对称的小股东们，使
得他们在做决定时不得不“搭便车"，这样就为职业经理市场上能力更高的经营管
理者进入本企业设置了进入障碍，这其实对公司的绩效是不利的。
(3)股权集中度与经营监督
当股权高度集中时，如果公司的经理人员不是控股股东本人，则其会有动力
也有能力监督经理人员；但对于小股东而言，由于信息不对称，其对经营者的监
督就没有这样的积极性。这样控股股东可能会利用其优势地位，为自己谋取利益
或者与公司经营者私下共谋利益，而牺牲掉小股东利益。
对股权适度集中的公司而言，各大股东的因利益相互牵制，便会在一定程度
上达到互相监督的目的，从而抑制“内部人’’掠夺。即使经理层人员是某个相对
控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的
动力，他们不会像小股东那样产生“搭便车"的动机，监督成本与他们进行较好
监督所获得收益相比，后者往往大于前者。另外，大部分国家法律都支持大股东
对董事会或经理的诉讼请求，这就使得大股东在监督经理方面具有很大的优势。
因此，整体而言，由于股东们在监督治理方面的利益较大，具有这种股权结构的
公司绩效也趋于乐观。
再来看股权极为分散时的公司，一方面，由于单个股东在一家公司内所持股
份是很少的，个人股东直接干预企业经营、监控经营者行为的成本往往与其所分
得的收益不相称，因而缺乏对经理人员进行监督的动机，于是便产生了“搭便车”
问题，这也是“内部人控制"现象产生的根本原因；另一方面，信息的不对称，
对企业经营情况不了解，众多股东的利益不一致，意见不统一，很容易被经营者
利用，再加上“搭便车"心理，极易导致经营者的强势，形成严重的“内部人控
制’，这些都是不利于公司经营业绩提高的。
(4)股权集中度与收购兼并
公司的收购兼并也称为外部接管市场，即当一个企业由于经营管理不善，现
有股东“用脚投票”，使该公司股价下跌；当其市场价值低于实际价值时，公司外
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
部的并购者就会在投资银行或其他金融中介的帮助下，通过资本市场或金融市场
对企业发起敌意接管行动，在接管成功以后通过更换管理层以改善公司经营绩效，
实现企业的真正价值，并从中获利。故在一般条件下，对存在绝对控股股东的公
司，被成功接管的可能性会比较小，因为控股股东对接管都有抵制心态，收购者
需要支付较高的溢价。
在公司拥有相对控股股东的情况下，外部收购者的接管行为也可能会遭到相
对控股股东的抵制，但是若收购者是相对控股股东，则有利于接管的成功。因为，
相对控股股东一般拥有较多的股权，只要再收购较少部分股权就可成为绝对控股
股东，方便成功接管；而且其拥有目标公司较多的内部信息，使得相对控股股东
接管行为变得更加容易。
在公司股权高度分散的情况下，任何单个股东都不可能对所投资的公司进行
直接控制，因为自身持股比例较小，便对企业的长远发展不感兴趣，当出现异常
情况时，股东们倾向于“用脚投票"，从而缺乏积极监督公司经理人员的动机，这
对公司的兼并收购极为有利，因为这样的股权流通性很大，收购方极易标价收购
成功。
2．3．2股权属性与公司绩效
股权属性是指各个不同性质的股东或股东集团分别持有本公司股份比例的多
少，它是股权结构“质"的体现。不同性质的股份对应着不同的权益主体，而不
同的权益主体对公司治理的参与度和影响作用也不尽相同，而各个利益主体的行
为方式将会直接影响到公司治理的效率，进而影响到公司经营和再融资绩效。
(1)国有股与公司绩效
从法律关系上来看，国有股权的最终所有者应是全体人民，但对国有资本真正
有决策和行为能力的只能是作为全体人民利益代表的国家。进二步来看，国家对
国有资本的经营必然是借助于某种机构，该机构被授权代表国家行使国有股权职
能。目前在我国这种持股主体包括国资局、国有资产经营管理公司、集团总公司、
国有控股公司等。由于这些机构也只是国家的代表，在本质上并不拥有企业的剩
余索取权，因此缺乏正常的资产所有者对自己的资产所应有的关切度，从而就没
有动力去监督经理层。加之，一些行政化和人事关系方面的因素使其有可能对国
有企业有着非利润最大化的多元目标，因此就更不可能从公司绩效(利润)最大
化角度去约束经理层的行为，导致的直接后果是现有经理层人员会想方设法贿赂
政府和组织部门的相关负责人，走“上层路线"而非经营管理途径以保住自己的
“乌纱帽”和现有位置，从而就出现了国有企业连年亏损而国有企业的高管经理
人员们很难被撤换的现象。
14
2．相关理论分析
由于权责利不统一，国有企业的高管人员作为事实上的决策者却并不承担决策
行为带来的后果，这导致了在职经理人员严重在职消费或自利的机会主义行为。
从市场约束角度来看，由于国企经理人员只有控制权而没有剩余索取权，并购的
收益对他们没有什么影响；相反，如果失去了对企业的控制权，这些管理层原有
的收益权也可能失去，这就导致了中国资本市场上并购机制失灵或运作过程中的
重重困阻，自然这对国有企业绩效的影响是不利的。
一般来说，我国上市公司的国有股股权集中度较高。股权结构理论告诉我们，
在股权高度集中的条件下，大股东或其代理人的强有力监督控制是提高公司绩效
的关键所在；而我国上市的国企股权却高度集中在监控动力和效率都较低的国有
股大股东手中，因此大股东监控机制弱化是我国大部分国企上市公司绩效不高的
重要原因之一。由于国有股出资人缺位，国家行政管理部门通过委派制任命高管
人员，而这些被委派人员以前大多是相应各级别的政府官员，结果形成国家股对
上市公司行政控制强化，而产权控制弱化。再有，由于国有股总体比重较大，加
之一些政治性因素考虑，在证券市场上流通转让有一定限制，依据《股份有限公
司国有股权管理暂行规定》，国有股份的转让必须通过国家国有资产管理局和省级
国有资产管理局批准。国有股股份在转让方面仍受到的行政约束，必然使得通过
外部接管市场和代理权竞争对经营者进行监督和约束的市场机制受到严重削弱，
出现“内部人控制"现象，尽管这种内部人控制与股权高度分散所导致的内部人
控制有着本质的区别。而内部人控制一般会引发道德风险，从而降低公司绩效，
于是许多国有控股上市公司上市以后就出现了“一年绩优，二年绩平，三年亏损”
的现象。
(2)法人股与公司绩效
在我国，法人股包括国有法人股和社会法人股两种。法人股股东经理层之间的
委托代理关系与国有股不一样，国有股是通过层层的官员向下委托，尽管委托者
与代理者都知道要对财产的保值增值负责，但他们本身并不是生产经营者，对市
场情况并不是很了解；而法人在对外投资时就完全不一样。法人股代表的资本不
仅仅是国家资本，还有民营资本和集体所有的资本，以及许多属于专家理财的机
构，不同的法人股东代表着不同的利益集团，对自己集团利益的追求促使法人股
东能有效地监控所投资企业的经营者行为。。
一般来讲，法人股东对企业经营者进行监控的积极性要高于国家股股东代表，
并且法人股东也有监督经理层的能力。法人股东一般会派代表参加公司董事会，
了解公司内部信息及营运情况，因为所占股权份额较大，加之法人本身具有从事
生产经营的经验，对市场情况了解充分，与受托的经理层具有谈判的筹码，可以
使委托目标更加科学、合理，不会产生小股东的“搭便车’’行为。
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
法人股东用自己的法人财产对外投资，一般是与自己的生产经营战略紧密相
联，是为了寻求长期资本回报。这些战略目的或是为了原材料，或是为了销售渠
道，或是为了结成战略性合作联盟，或是为了涉足新的经营领域等等。这样的法
人股份较稳定，以实体经济获利为主要动机，较少追求投机性的短期炒作。当所
投资公司生产经营状况不好时，法人股东投资者往往不会通过“用脚投票"而放
弃某一投资，而是通过“用手投票"来参与该公司的治理，关注公司的长远发展，
以期改善公司经营业绩，从中实现投资回报。
(3)社会公众股与公司绩效
社会公众股的股东，即流通股股东，也就是所谓的中小投资者(散户)。
在我国，社会公众股持有者多为个人股东，分布相当零散，一般来说社会公
众股在大多数上市公司的董事会和监事会中是没有地位的，他们参与公司治理的
收益和成本也是不匹配的，因而没有积极性也没有能力参与公司治理，只能是选
择“搭便车"，多数持股人采取的是短线策略，寻求的仅是短期内买卖股票的价差
收益，试图从股价波动中获取收益，不会去关心所投资企业的长远发展。
从制度上来看，我国上市公司的流通股股本一般只占整个公司总股本的三分
之一，而我国政策规定任何个人不得持有一个上市公司的发行在外的普通股股份
的千分之五。因此，尽管从理论上来讲，股东大会决议的表决是按照出席股东大
会的股东所持有的股份来计算，流通股股东可以通过参加股东大会投票选举和更
换董事会成员来对公司管理层实施监控，但成本太大，动力不够，操作的可行性
机率为零。因此当流通股小股东的利益与国有股、法人股等大股东的利益相冲突
时，往往就被忽视或牺牲掉了。可以看出，由于社会公众股的股东们很难对所持
股公司的治理结构产生作用，因此不会对公司绩效有积极的影响。
16
3．我国上市公司再融资现状及其影响因素分析
3．我国上市公司再融资现状及其影响因素分析
3．1 我国上市公司再融资现状
企业再融资作为企业资金链的有效补充，是企业生存和发展的有力保障；企
业的内部资金来源是依靠企业自身的经营积累，外部资金来源一般为银行信贷和
资本市场的直接融资。如果从1981年恢复国库券算起，我国的证券市场已有28
年的历史了；如果从1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所
成立来算，至今也有19年的历史了。
经过近20年的发展，我国证券市场从无到有，从小到大，取得了令人瞩目的
成绩；证券市场的发展带动了我国再融资市场的融资规模，再融资制度也得到了
不断的完善。从表3--1来看，截止2008年底，中国上市公司通过股票市场累计
共筹集资金30746．15亿元：其中我国上市公司通过IPO(包括A股、B股和H股)
发行筹资20117．81亿人民币，增发筹资6392．21亿人民币，配股筹资2345亿人
民币，可转换债券筹资1891．83亿元人民币。
表3-1：上市公司历年融资数据分类汇总表
IPO融资(亿元) 再融资(亿元) 年度
A股H股B股增发配股债转股合计
1991 5 0 0 0 0 O 5
1992 50 O 44．09 0 0 0 94．09
1993 194．83 60．93 38．13 0 81．58 0 375．47
1994 49．62 188．73 38．27 O 50．16 O 326．78
1995 22．68 31．46 33．35 O 62．83 0 150．32
1996 224．45 83．56 47．18 0 69．89 O 425．08
1997 655．06 360 80．76 0 198 0 1293．82
1998 443．05 37．95 25．55 29．8 334．97 3．5 874．82
1999 499．52 47．2 3．8l 59 320．64 19 949．17
2000 789．91 562．21 14 188 519．46 28．5 2102．08
2001 555．Ol 60．21 O 206．14 430．64 0 1252
2002 516．93 181．98 O 164．64 56．61 41．5 961．66
2003 453．46 534．61 3．56 110．62 74．79 180．6 1357．64
2004 353．42 647．21 27．16 168．66 104．49 209．03 1509．97
2005 56．74 1250．6 O 278．77 2．62 O 1588．73
2006 1388 3131 3．62 1074．90 1．11 5598．63
2007 4553 704 0 2794．84 22．05 41 1 8484．89
2008 1066 O O 1316．84 15．16 998 3396
总计11876．68 7811．65 359．48 6392．21 2345 1891．83 30746．15
数据来源：中国证券监督管理委员会官方网站型：!!盟：g业：!旦，国泰安研究服务中心官方网
站，www．gtarsc,com／dataService／index,aspx,中华人民共和国国家统计局官方网站
一j，
!!型：釜主垒圭兰：gQ!：堡垒
17
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
图3一l：上市公司IPO与再融资趋势图
从图3-1可以看出，在我国资本市场上，IPO仍然是筹资规模最大的融资方式，
这是我国经济高速发展，各类企业“资金饥渴"和急于提升自身影响力的表现，
当然这之中也有为国企改革重组包装上市的资金要求。但同时我们也应看到，股
权再融资方式也取得了长足发展，且有赶超IPO的趋势；进一步细分，它经历了
由配股融资为最大的再融资渠道，到配股、增发、可转债共同发展，到目前的增
发
图3-2：上市公司历年增发、配股再融资比较
从图3-2我们可以看到，2001年以前，配股融资筹资额度远远大于增发新股
3．我国上市公司再融姿现状及其影响因素分析
的筹资额度，特别是1998年以前，差距尤为显著。我国上市公司增发新股的融资
方式是从1998年才开始实行的，并且当年配股的融资额度为334．97亿元，而增
发融资额度仅为29．8亿元，配股差不多是增发的11倍；这种状况直到2000年以
后才有所改观，但当时配股的融资额仍远远大于增发新股的融资额；两者翻盘的
变化出现在2002年，当年增发新股的融资额上升到了164．64亿元，而配股的融
资额却剧减至56．61亿元，此后几年增发额度不断创新高，2007年度曾一度高达
2794．84亿元，而当年配股方式融资额才仅仅22．05亿元，可见配股的融资方式正
在渐渐淡出我国的资本市场。
增发和配股这两种再融资方式筹资额量上的变化，除上市公司本身决策的因
素外，与我国证监会有关证券发行的制度变化也有一定的关联。1998年我国开始
试点实行增发，但过去长期以配股融资方式为主导的地位并没有改变，1998——
1999年仅有为数不多的上市公司实施了增发，故配股融资额度远远超过了增发融
资额度。2000年4月，证监会颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，
但随即于2001年3月28日废止该办法，并正式出台了《上市公司新股发行管理
办法》，其目的是为了加强增发新股的市场化力度并相应降低了融资规模、净资产
收益率等增发门槛指标，于是促使大量上市公司纷纷宣布增发预案，原先一些准
备配股的上市公司甚至改变筹资方式选择了增发。此后2002年7月又颁布了《关
于上市公司增发新股有关条件的通知》，要求申请增发的公司近三年加权平均净资
产收益率平均值不低于10％，且最近一年加权平均净资产收益率也不能低于10％，
这等于变相又提高了一下门槛，使得增发成为绩优公司才能使用的再融资工具。
但是到了2006年颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》使得增发门槛又一次
下调，当年增发融资额骤然增加，达到了1074．90亿元。
从表3-1中可看出可转债融资方式也经历了相应的起伏发展，由于它不是本
文研究的内容，故在此不作讨论。
3．2我国上市公司再融资特征
再融资方式一般可分债权性融资和股权性融资，近年来又出现了应收帐款证
券化等新型再融资方式，但从我国目前的再融资现状看，上市公司的再融资往往
呈现出以下特征：
(1)偏好股权再融资。股权融资是企业获取资金的主要方式之一，所筹集的
资金是企业长期自有的权益资本，资金的稳定性较强。从上表3——1可以看到，
我国上市公司股权融资额在逐年增加，从1998年的364．77亿元的融资规模到2007
年的2816．89亿元，总体是呈上升趋势；另外，从上市公司的角度看，符合股权
再融资条件的公司大多更偏好股权融资方式，不符合股权再融资条件的上市公司
19
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
也会创造条件进行股权再融资。可以看出，我国上市公司存在强烈的股权再融资
偏好。，
(2)迎合再融资政策。相对西方国家而言，我国证券市场成立较晚，再融资
方式的产生和发展，都有国家政策的影响因素。政策法规的不断变化指引和影响
着三种再融资方式的发展方向和活跃程度，在资本市场上表现为增发、配股、可
转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。如1998年以前，配股是上市公司再融资
的唯一方式；2002年开始，可转债成为上市公司新的选择；2005年以后，增发新
股又成了上市公司再融资的首要选择。
(3)再融资行为受控于大股东。企业再融资方式的选择在理论上应遵循企业
价值(或利润)最大化原则；但在我国的现实情况是，再融资方式的选择是非流
通股股东和流通股股东等相关利益者博弈的结果。由于我国股权一般高度集中在
非流通股股东手中，上市公司作出的决策多以非流通股股东利益最大化为目标，
从而会不断在市场中溢价进行股权融资，而根本不用考虑是否有投资项目，或投
资项目收益率如何，且上市公司募集来的资金一般较少投资于募集项目中，更多
用来临时寻找项目转投，或用于购买国债和存入商业银行，更有甚者被控股股东
及其关联方长期占用。这就导致了上市公司每股净资产不断降低，影响了公司的
质量，使得流通股股东和中小投资者的利益不断受到侵害。
(4)国企再融资受优待。上个世纪90年代以来，为了有效解决国有企业改制
问题，制定了一些差别对待政策。对发行条件不够，但具有政策偏袒的国有企业
的发行条件相对是放得较宽松的，如2002年证监会发布的《关于进·步规范上市
公司增发新股的通知》内容第二点：“考虑到增发应支持进行过重大资产重组的上
市公司，根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监
公司字【2001】105号文)，资产置换比例超过70％的上市公司，其增发筹资额可
不受该条件的限制。此外，对于投资额较大的国家重点建设项目，中国证监会正
在研究“储架发行"制度以满足其筹资需要。”可以看出，这些规定明确指出较其
它企业而言，国企融资获有相对优越的条件。
3．3我国上市公司再融资影响因素分析
我国上市公司的再融资行为除受政策法规约束外，一般是多方利益博弈的结
果，因而影响的层面和因素很多，这里我们仅讨论以下几个方面。
3．3．1 融资成本
从MM定理的提出到优序融资理论，始终以融资成本和收益的权衡作为研究资
本结构的出发点，并认为企业总是倾向于加权资本成本(WACC)较低、收益(ROE)
3。我国上市公司再融资现状及其影响因素分析
较高的融资结构。与债权融资相比，股权融资具有永久性、无到期日、不需归还，
这就保证了企业对资本的最低需要，有利于企业的长期稳定发展；股权融资没有
类似债权融资的固定的利息支付负担，股利的支付与否和支付多少，．视公司有无
盈利和经营需要而定，因而经营波动给企业带来的财务负担相对较小。回顾本文
前面几节，我们知道，国内学者一般认为我国上市公司的资本结构强烈偏好股权
融资，而股权融资成本低于债务融资成本则是直接动因。
对于这点，陈晓和单鑫(1999)从融资成本的角度出发，以上市公司的税后
利润除以权益资本市值来计算公司的权益资本成本，发现股权融资成本低于债务
融资成本，因此上市公司偏好股权融资，但这种方法没有考虑中国上市公司流通
股与非流通股之间的价值区别①。何丹和朱建军(2006)从我国证券市场的特点和上市公司治理结构的特点出发，通过分析1998卅004年进行配股的156家上市
公司控股股东的股权融资成本和债务融资成本，发现上市公司债务融资成本为
5．06％，而相应的股权融资成本仅为0．813％，从而得出控股股东的股权融资成本远
远低于其债务融资成本是我国上市公司偏好股权融资而厌恶债务融资的重要原因
圆
。
在我国，股权融资即股票融资的成本主要是股利，但我国相当多的上市公司
多年不分配红利，或者只是象征性的分一点红利，上市公司因股票分红的股利支
出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。即使我们忽略不分配红利现象和股
票上市广告效应带来的负成本，股票投资股利加上股权融资交易费用所造成的股
票单位资本成本仍大大低于目前的市场利率水平。因此，股权融资成本相对债权
融资成本的低下是我国上市公司股权融资偏好的直接动因。
3．3．2制度与政策
从理论上看，一国资本市场的功能至少应包括：融资、价值发现、资本定价
和优化资源配置等。而上个世纪九十年代初，我国资本证券市场起步之时，也正
逢国企改革的困难时期，企业融资难成为建立现代企业制度的一大障碍，于是“为
国企脱贫"的“政策市’’便“应时而生”。本应是最为市场化的资源配置工具，却
因不同政府部门权力的渗入而变成了“寻租"的市场，结果便是我国资本市场仅
侧重于融资功能来改造国有企业而弱化了其它重要功能，这也是我国股票市场发
展至今的一个中国特色。对广大国企而言，谁能上市融资，就意味着谁能生存下
去，谁就能得到政府的扶持和支持。这一可意会而不可言传的政策导向使我国许
多上市公司自然地将股市作为圈钱的工具，广大中小投资者们就沦为了“义务输
2陈晓、单鑫：债务融资是否会增加上市企业的融资成本嘲．经济研究，1999(09)．39--46
4何丹、朱建军：股权分置、控制权私人收益与控股股东融资成本田会计研究，2006(05)．50--57
2l
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
血者"。尽管我国政府监管机构对股票发行进行额度控制，但上市公司却把配股、
增发当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因为对于企业来说，“上市”是种稀
缺资源，一旦上市，公司必然会充分利用这个资源，一有再融资需求就把股权融
资作为首选方式。加之股票发行最早实行的是审批制，“寻租"行为在客观上造成
了国家信用对企业股票发行的担保，使股票发行风险几乎为零，大多数上市公司
的管理层视股权融资为低风险甚至零风险的融资方式，不会放弃甚至会争取配股、
增发的机会。即便后来转变为核准制，但“事在人为"，审批制的制度惯性并未消
除。
我国资本市场发展不平衡，股票市场和国债市场迅速发展、规模急剧扩张，
而企业债券市场却步履缓慢，没有得到应有的发展。这种制度上的缺陷也是上市
公司对股权融资偏好的诱导因素。因为资本市场不健全，企业融资工具有所失衡，
融资方式就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。我国的企业债券市场
发展缓慢，企业债券流通性差，发行又受到严格的限制，信用和利率风险使得企
业债券融资很难为广大投资者所接受。而反过来，上市公司流通股(一般为总股
本的三分之一)发行量相对较少，加之政府宣传和示范效应，公众对于股票投资
的热情也很高涨，所以企业一旦获准上市，股票立即被抢购一空，使得通过股权
融资成为低风险的融资渠道，这必然引起上市公司强烈的股权融资偏好，这也是
大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
此外，随着我国国有银行商业化改革的深化以及对金融风险防范的加强，银
行对企业的长期信贷管理日益从紧，大额长周期信贷管理审批权限上移，“惜贷”
现象普遍，使得企业本来就并不充足的长期资金融资渠道更加狭窄。这一方面造
成了企业的长期资金短期化现象，另一方面也使企业更加依赖于股权融资，这些
因素也诱导了上市公司对股权融资的偏好。
3．3．3信息不对称
美国经济学家罗斯(Ross)在上个世纪70年代将信息经济学的研究成果不对
称信息理论引入企业的资本结构分析，提出了信号一激励模型。在该模型中，他
放松了删定理关于充分信息的假定，即企业的信息在经理人和投资者之间不对称，
经理人掌握企业未来收益与投资风险的所有内部信息，投资者只能掌握企业的一
部分内部信息或一点内部信息也不掌握，只能间接地通过经理人提供的企业有关
信息，例如企业财务报告来评价企业的市场价值和经理人的市场行为。于是经理
人通常会将“润色"了的企业信息或报告报表公示于大众，～来传递公司质量的
“优质”，二来表明公司管理层对企业健康发展的信心，对企业未来收益的较高期
望，加之“内部控制人”的诱惑，管理层们便可以融资成本较低的股权融资方式
3．我国上市公司再融资现状及其影响因素分析
从资本市场获得资金。
再有，从市场监督约束的角度来看，我国证券市场法律不健全，证券市场相
关法律规定过于原则化，缺乏可操作性。对上市公司一些违规信息披露或违规行
为的处罚，要么缺乏相应适用的规范性文件，要么处罚的力度过低，处罚的象征
意义远大于实质作用，达不到惩戒的目的。例如，2000年因“虚假陈述”和“虚
增利润"而分别受到处罚的啤酒花和原民族化工两位董事长，不过是每人罚款30
万元了事。由于“隔靴搔痒"式的惩罚手段根本无法制约经营者的违规行为，也
就无法有效保护上市公司及中小股东的利益，把钱先“圈”进来再说也就使得管
理层们更偏爱股权融资了。
3．3．4上市公司管理者利益
由本文第二部分可知，在我国许多上市公司中由于股权高度集中，国有股“一
股独大"，国有股产权主体实际控制人缺位，再加上社会公众股的中小散户股东投
机性强和严重的搭便车行为，这种不合理的股权结构使得“内部人控制”极为严
重。
这种“内部人控制"问题突出的表现在：(1)上市公司现行管理层领导体制
和公司治理结构不符，党委、董事会、经理层的职责不分，有的甚至三者集于一
体；(2)在董事会中，内部董事占大多数；作为所有者代表的董事或董事长和党
委成员，本来应该是不同意义上的监督者、外部人，但却都在公司拿工资、拿薪
金，都成了“内部人"。(3)管理层缺乏市场约束机制。所谓的“企业领导人"一
一包括党委书记、董事长、总经理等，都不受市场的约束，公司治理结构缺乏有
效性。因此，内部人不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束；更有甚者，外
部人变成了内部人并与之串谋，这无疑更加重了内部人控制的力度。
外部收购的困难和内部监督的不力，使得众多内部人位置稳固，很难替换。
由于上市公司的流通股份一般只占总股份的三分之一，而国有股又不能上市流通，
外部收购者无法在二级市场上买到足够的股份来接管上市公司，这使得我国证券
市场缺乏有效的外部接管机制，因此不用担心公司在二级市场上被收购。并且由
于国有股份额较大，使上市公司的控制权高度集中，而国有股产权主体人格化缺
失又造成大股东缺失，广大中小投资者强烈的投机性和严重的搭便车行为使得社
会公众股股东无法通过行使表决权来监督经理层的错失行为，因此上市公司经营
者一般不会考虑他们的利益。
结果是：上市公司董事及经理有强烈的动机追求在职消费，不顾投资回报，
大肆进行资本扩张，追求企业扩张的速度和规模(因为政府对国有企业经理人员
的评价和薪金报酬以此为标杆)。但企业的管理者们一般不会选择债务融资方式，
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
这是因为企业经理的效用依赖于他的经理职位，依赖于企业的生存，而债务融资
可能带来资不抵债的破产风险，一旦企业破产，将导致经理人员丧失其对企业的
控制权，将丧失其任职的好处。这样上市公司的经理人员自然就不愿意担风险，
就会更偏爱股权融资。因为股权融资不会稀释他们的控制权，又可使其控制的净
资产增加，有利于他们攫取控制权私人收益；并且股权融资可以扩大企业规模，
经理人就可能享受更多的隐性非货币控制权私人收益。
3．3．5再融资“时机窗口”
能否顺利将预期的资金融进来，再融资运作的时间点(即发行时机)的选择
也是一个重要的因素。
一般来说，在股票市场长期走强，经济全面向好的情况下是增发新股的有利
时机。纵观世界金融历程，我们可以发现从美国1929年大危机、日本二十世纪九
十年代的股市崩盘、本世纪初纳斯达克网络股泡沫的破灭和2007年11月5日中
国石油A股上市后的惨象，在危机发生以前总是企业IPO和增发新股最疯狂时刻。
相对而言，配股的时机选择是比较随意的，当然在股市明显步入熊市和经济陷入
衰退的情况下，还是很难进行配股融资的。
至于可转换债券，最优发行时机应在股票市场刚走强或还处在低谷的时候，
因为随着股票市场走强和经济全面复苏，公司经营压力较小，转股也较易成功。
24
4．实证研究
4．实证研究
4．1基本假设
在企业的经营活动中，充足的现金流是企业正常发展和参与市场竞争的必备
要件，无论股权结构如何，融资与融资绩效一直以来都是企业管理者关心的重要
问题。回顾本文第一部分的文献概述，我国学者通过实证研究，对企业融资的评
价褒贬不一。但一般来说，企业进行融资是因为有了好的投资项目或远景规划，
这些有前景的项目和规划会在未来给企业带来更多地现金流或为企业形成更优质
的内外部经营环境，而实施这些计划和项目又因为企业目前的经营状况而受制于
资金的束缚。为了不错失这些难得的投资机会，企业一般会结合自身条件和市场
实际反复研究论证，若确实认为可行则会通过外部筹资渠道方式融入资金，因而
理论上来说这些融资是应该有绩效的。为此就再融资绩效问题的研究本文提出第
一个假设：不同股权结构上市公司融资后公司绩效会上升。
若进一步比较，从股权集中度和公司治理关系上看，回顾本文第二部分的理
论阐述我们可知，股权高度集中的企业在公司治理的激励机制上效率是最高的、
相对来说更能发挥管理层的主观能动性，这有利于公司业绩攀升。股权相对集中
的企业虽利于监督机制的发挥，但各相对控股股东拥有一定数量的股权，并代表
各自不同的利益主体，且对公司的经营管理有较大的发言权，于是就存在利益上
的博弈，这种内耗可能会造成资源浪费，减缓企业的发展。股权高度分散的公司
激励和监督机制较差，又时常面临外部接管的威胁，管理层对公司经营很难有好
的长远规划，这不利于企业的成长。为此，本文提出研究的第二个假设：股权结构
高度集中的上市公司融资绩效优于其它股权集中度的上市公司。
最后，若从股权属性角度来看，法人股控股的上市公司，因控股股东本身是市
场经济活动的参与者，对市场信息的收集、处理、分析和对企业的经营管理较国
家股股东和社会公众股股东要有明显的优势，因此结合本文前面部分的有关论述，
提出第三个假设：法人股占优势的上市公司融资绩效优于其它股权属性结构的上
市公司的融资绩效。
4．2研究设计．
4．2．1 样本选择和数据来源
本文研究的样本是我国2006年、2007年境内A股市场增发新股、配股再融资
的上市公司。在’2006年，我国共有56家上市公司增发新股，但仅有2家上市公
司(人福科技600079、益民百货600824)选择配股进行再融资；2007年是我国股
25
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
市罕见的牛年，自然也是增发的高峰期，这～年我国共有148家上市公司选择增
发新股筹集资金，通过配股方式再融资却只有6家。
这些样本公司中，有1 1家上市公司(000002万科h、000898鞍钢新轧、600030
中信证券、600150沪东重机、600208中宝股份、600246万通先锋、600362江西
铜业、600518康美药业、600551科大创新、600676交运股份、600886国投电力)
同时在2006年与2007年增发了新股，由于企业的经营是长期的，故本文将这两
年的增发融资认为是该上市企业在一个时期内为企业发展所进行的融资活动，因
而将相关数据合并取均值处理，于是样本数量就减少了11个。另外，在增发新股
和配股再融资的上市公司中，2006年增发新股的(600000)浦发银行、(600030)
中信证券；2007年增发新股的(600016)民生银行、(600030)中信证券、(600535)
天士力、(600837)海通证券属于金融类企业或参控股金融企业的有限公司，其财
务状况与其他行业公司有较大的差异，因此，本文在选取样本时将这6家上市公
司剔除。(601919)中国远洋是2007年才上市的企业，虽有增发，但不符研究条
件，故也剔除。这样一来，本文一共选取了195家上市公司作为研究样本。具体
名单见附表一。
在这195家样本公司中，按再融资前上市公司股权集中度不同，分类如下：
股权相对集中的上市公司有67家(即前5大股东持股总比例小于总股本的50％但
大于20％)；股权高度集中的上市公司有127家(即前5大股东持股总比例大于总
股本的50％，并且在这127家中，仅第一大股东持股比例大于总股本50％的就有52
家)；股权高度分散的上市公司有仅1家(即前5大股东持股总比例小于总股本的
20％)，详见表4—1。
表4-1：195家样本公司股权集中度划分一览表
股权高度集中企业
股权相对股权高度
’第一大股东股权第一大股东股权集中企业分散企业
大于等于50％ 小于50％
企业数量
(家)
52 75 67 1
小计127 67 1
按再融资前上市公司控制权归属的股东不同(控股股股东的股权属性)，分类
如下：上市公司控制权归境内法人的有107家(其中：属国有法人控股的有35家、
非国有法人控股的有77家)；归国家的有78家(即由中央、省、市各级国有资产
管理委员会或管理局控股)；归社会公众的有10家(即境内自然人控股)，详见表
4-2。
26
4．实证研究
表4-2：195家样本公司股权属性划分一览表
法人股
社会
国家股
国有法人股非国有法人股公众股
企业数量
35 77 78 10
(家)
小计107 78 10
为提高对再融资效果数据的说服力，本文对样本公司股权再融资前两年和后
两年的相关数据取的是平均值，以减少波动性；针对2007年再融资的样本公司，
2009年则只能取半年报数据，故对销售收入、净利润等只能简单乘二倍处理；对
于上年度有亏损的样本公司，当年净利润增长率的计算，按照有关会计方法对分
母取了绝对值，以保证计算结果的经济意义。
本文研究所采用的股权结构分类数据和财务报表数据(资产负债表、利润表
等)主要取自深圳市国泰安信息技术有限公司研究中心数据库、北京聚源锐思数
据科技有限公司金融研究数据库及和讯网。
4．2．2再融资绩效的度量及变量定义
(1)再融资绩效指标的界定
公司绩效一般是指一定期间内公司经营者是否成功地完成既定公司目标的一
种衡量标准，公司绩效的评价是对执行公司目标是否有效性的一种评价，因此，
从这个角度讲，公司绩效评价指标的选择实际上就是关于公司经营目标的选择。关
于公司的目标，尽管目前学术界还有许多争议，但一般认为利润最大化、企业价
值最大化(也称之为股东权益最大化)、管理者效用最大化和利益相关者
(stake——holder)利益最大化四种标准较为大家接受。
由于本文是从股权结构——公司治理——公司绩效的逻辑来探讨再融资的绩效
的，而公司的投资者(股东)相当于委托人、经营者(公司治理结构组织的执行层)
是代理人，按照马柯维茨资产组合理论的分析，理性投资者是风险厌恶型的，投资
的目的是为了实现自身效用最大化，这里的体现就是股东价值最大化，作为代理人
的经营者，只有服务于投资者的这一目标，在财务决策中充分运用风险收益原理，
才能实现股东价值最大化这一目标，并因此使委托代理关系得以维持下去；再有投
资者出资创办企业是为了积累财富，并不是经营慈善机构，如何通过手中的投票权
影响甚至控制公司高管人员的行为，使之实现公司价值最大化就自然成了首要任务，
故本文采用股东价值最大化作为公司的目标这种观点来评判公司业绩。
在衡量公司价值的众多方法中，企业未来净现金流贴现和托宾Q值常被用来
27
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
作为检验企业经营绩效的的参数。未来净现金流贴现的方法因涉及企业未来多期
未定现金流的估计和贴现率标准的选取以及对企业存续期的人为估计，误差较大，
因此中本文采用托宾Q值来衡量企业的经营绩效。托宾Q值，简单地来说就是指
企业的市场价值与企业的帐面价值的比值，主要用于反映企业的市场价值是否大
于给企业带来现金流量的资本成本。如果Q值大于l，则表明企业创造的价值大于
投入的资产权益负债的成本，表明企业为社会创造了价值，反之，则浪费了社会
资源。
同时，本文还选取了可以反映公司经营绩效的财务指标——(ROE)净资产收
益率作为另一个衡量指标。因为净资产收益率是杜邦财务分析模型中的核心指标，
是一种反映资本收益能力的国际通用指标，是财务指标中最具代表性的一个指标。
我国证监会为了规范上市公司的再融资行为，在净资产收益率指标上都作了严格
的规定，可见其重要性。但净资产收益率本身也有缺点，易为上市公司通过“润
色"相关财务报表“人为打光"，如通过关联交易提高净利润和净资产收益率，这
样就可能使得外界人士从企业公布出来的财务报表上获取的数据失真。
(2)托宾Q值与净资产收益率的定义
①托宾Q比率是经济学家Tobin提出来的一个衡量公司绩效的指标参数，它
等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比。企业资产的市场价值一般被认
为是股票的市场价值与债务的市场价值之和，资产重置成本是资产在刚购买时的
市场价值减去己使用年限的累计折旧，这一般可从企业年度资产负债表的资产总
计科目中得到。若不考虑公司长期应付债券市场价值变化的因素(因为一般较稳
定)，可用公司负债的帐面价值代替公司负债的市场价值；但我国上市公司的股份
有流通股与非流通股之分，因而公司资产的市场价值衡量就有些麻烦；参照Chung
and Pruitt(1994)的研究成果，本文将公司市场价值定义为：
流通股市场价值+非流通股价值+负债的帐面价值⋯
=流通股年末股数X年末股价+非流通股年末股数×每股净资产
一
于是我们得到了本文托宾Q值的定义：
七r考，、流通股市场价值+非流通股价值+负债的帐面价值
1～-r：”．#‘葛●，=—————-———————·————————-———————————————-—————————————————·—————-——-—·—一
资产的帐面价值
流通股年末股数×年末股价+非流通股年末股数×每股净资产+负债的帐面价值⋯ 5——————————1乒丽丽丽矿————————一弘’
资产的帐面价值一
②净资产收益率(ROE)，一般被用来反映企业股东权益的收入水平，等于净
利润(NI)与股东权益平均余额(E)的比值；该比率越高，表明企业的经营和投
资为股东带来的收益越高。可用公式表示为：
4．实证研究净资产收益率c尺饱，。赢焉翥鑫‰ 。3，
净利润(M’)
(期初股东权益+期末股东权益)／2
4．2．3数据分析方法
本文实证分析中所借助的统计软件是SPSS-v11．5社会科学统计软件包。
由于企业的经营是长期性的，本文将所有样本企业的再融资活动看作是该企业
在其持续期内某个时间段内的一个正常经营活动，故在研究时未再对其具体的融
资活动时间进行区分，即2006年融资的企业的融资前两年为2005年和2004年；
2007年融资的企业的融资前两年为2006年和2005年；2006年和2007年均有融
资的企业，其融资的当年为该两年的平均值；融资后两年的处理同上。
本文以2006年、2007年我国A股市场上进行股权再融资的上市公司为样本，
并按照股权集中度和股权属性的相关标准对其进行分类，然后采用非参数
Wi lcoxon符号秩检验分析方法，对分类的样本公司的绩效在融资前两年(均值)、
融资当年、融资后两年(均值)作了配对检验，以期通过研究绩效指标的变化情
况来分析评价再融资对不同股权结构上市公司的公司经营绩效的影响。
为找出这两组分类中的样本公司再融资前后的绩效是否存在显著差异，本文
还采用了非参数Mann—Whitney U检验分析对各样本公司融资前两年(均值)、融
资当年、融资后两年(均值)的绩效进行统计描述和比较分析。
最后，在比较不同股权结构的样本公司再融资绩效时，本文还采用了多指标
研究的因子分析法(即多因子模型)对不同股权结构下的样本公司的再融资进行
了进一步的研究，以期使结论更具说服力。
4．3实证分析
4．3．1 假设一的相关数据和检验结果
(1)按股权集中度划分样本检验
①股权相对集中的样本公司检验
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
表4-3：股权相对集中的样本公司股权再融资前后Q值与ROE值一览表
托宾Q值净资产收益率(ROE)
证券代码证券简称
前两年当年后两年前两年当年后两年1
000012 南玻A 1．0966 2．3561 1．4298 0．1401 0．1324 O．1149
000024 招商地产1．0962 1．2355 1．3589 0．1224 0．1307 O．0710
000046 泛海建设0．9399 2．4384 3．0383 0．0637 O．0716 0．0886
000060 中金岭南1．1761 2．1387 3．0640 0．1465 0．3424 O．2124
000402 金融街1．7277 2．8473 1．3830 0．1496 0．1493 0．1054
000572 海马股份1．6894 1．3834 1．5478 0．2218 0．0553 0．1152
000584 舒卡股份1．2725 3．4824 1．1799 O．Oll6 0．3084 0．0228
000601 韶能股份0．6330 1．4052 1．0895 0．0378 0．0315 一O．00lO
000606 青海明胶0．9775 2．8073 1．7098 0．0405 0．0492 0．0014
000608 阳光股份0．9583 2．1129 1．2036 0．1427 0．0998 0．1761
000611 时代科技1．3579 2．9461 1．8264 0．0625 0．0648 0．0351
000616 亿城股份1．1748 1．9587 1．3303 O．1108 0．1277 0．1084
000630 铜陵有色0．9909 2．3600 1．5398 0．1485 0．2092 0．1258
000655 金岭矿业1．1376 2．8271 6．3892 -0．3609 0．1164 0．2810
000725 京东方A 0．8965 1．0079 1．5893 -0．1809 -0．4050 0．0071
000739 普洛康裕1．3288 2．2404 1．5425 O．1121 0．0371 0．0418
000755 山西三维1．0757 4．0150 1．1749 0．0775 0．1493 -0．0350
000780 ST平能1．2452 5．1508 2．5654 —0．1088 0．0732 0．2600
000851 高鸿股份2．2508 3．4474 1．8217 0．0571 0．0399 0．0305
000972 新中基0．9926 1．3707 1．4755 0．0808 0．0674 -0．0012
000980 金马股份1．0278 2．1974 1．3270 O．0314 0．0366 0．0387
002013 中航精机1．6238 2．9770 1．9030 0．0585 0．0543 0．0600
002018 华星化工1．4017 4．3368 1．9846 0．0879 0．1349 0．2037
002049 晶源电子2．5893 3．0899 2．0357 0．1020 0．0834 0．0880
600010 包钢股份1．0807 2．0829 1．1694 0．1206 0．1241 -0．0429
600063 皖维高新1．1267 1．4942 1．2708 0．0535 0．0295 0．0443
600067 冠城大通1．2016 2．2582 1．4310 0．1578 0．1915 0．1497
600069 银鸽投资1．2595 3．2561 1．2044 0．1847 0．1225． 0．0190
600079 人福科技0．9655 1．0693 1．5078 1．4126 0．1030 0．0800
600082 海泰发展1．673l 2．9020 1．6998 0．0897 0．0661 O．0812
600087 长航油运1．1665 2．7313 1．2868 0．1412 0．0852 0．0751
600100 同方股份1．0717 2．2593 1．2073 0．0590 0．0912 0．0532
600138 中青旅1．2040 2．7980 1．2410 0．048l 0．0980 0．1426
600208 新湖中宝0．9709 2．7687 1．9851 0．0526 0．0994 0．1465
600219 南山铝业1．2950 3．5227 1．1088 0．0659 0．1619 0．0700
600221 海南航空0．9617 1．1198 1．4740 -0．0176 0．0255 —0．0771
600303 曙光股份0．9856 1．1556 1．1957 O．2713 0．0978 0．0684
600308 华泰股份1．1621 2．3050 1．045l 0．1478 0．1352 0．0908
600320 振华港机1．3835 2．3198 1．1239 0．2617 O．1778 O．1360
600322 天房发展0．9756 1．8896 1．1119 O．0142 0．0149 0．0289
600352 浙江龙盛1．4723 3．0602 1．4782 0．1644 0．1417 O．1736
600356 恒丰纸业0．9403 1．8540 1．2886 0．0783 0．0328 0．0753
30
4．实证研究
600418 江淮汽车1．1216 2．0055 1．1047 O．1557 0．0807 0．0292
600470 六国化工1。2579 2。5040 1。2929 0。1016 0。1073 0．0497
600507 长力股份1．0726 1．0787 1．4329 0．0953 0．0461 0．0835
600517 置信电气3．0995 9．5394 5．8914 0．1432 0．2416 0．2890
600527 江南高纤2．1345 4．2184 2．0358 0．1407 0．1247 0．1101
600529 山东药玻1．6624 2．3070 1．6318 0．0990 0．0853 0．1085
600584 长电科技1．5133 2．0773 1．2441 0．0894 0．0883 0．0156
600614 ST鼎立1．1944 2．3618 2．0888 -3．8684 0．4722 0．1060
600622 嘉宝集团1．3452 2．4301 1．7478 0．1036 O．1114 0．1870
600673 东阳光铝l-9176 2．7495 1．4339 0．1034 0．0239 0．0495
600674 川投能源1．3501 3．965l 2．3391 0．0681 0．0405 O．1516
600676 交运股份0．9536 1．7428 1．2990 0．0733 0．0787 0．0939
600686 金龙汽车1．1719 1．6531 1．0825 0．1953 0．2451 0．1064
600690 青岛海尔1．2125 3．0562 1．4757 0．0488 0．1069 0．1839
600710 常林股份1．1936 2．4994 1．4749 0．0289 0．0900 0．0435
600755 厦门国贸1．1986 1．9791 1．2570 0．1829 0．1449 0．1322
600759 ST华侨1．3786 4．7933 2．1061 -0．1390 0．0651 0．0937
600804 鹏博士2．2448 8．2031 3．4036 0．0168 0．1067 0．1277
600824 益民百货1．2502 1．7652 2．4183 0．0882 0．1274 0．0771
600836 界龙实业1．2606 1．8793 2．4327 0．0409 0．0675 0．0249
600858 银座股份2．6611 3．3433 1．7432 0．2389 O．1136 0．1335
600879 火箭股份2．5244 3．7401 1．5660 0．1511 0．1062 0．0769
600880 博瑞传播2．9097 5．4995 4．1783 0．1839 0．1572 0．2227
600881 亚泰集团1．2028 2．9227 1．2782 0．0395 0．1064 0．0860
600966 博汇纸业0．8733 2．0889 1．0906 0．1005 0．0860 0．0865
我们对上述样本公司融资后两年与融资当年的托宾Q值样本数据进行两配对
样本的非参数Wilcoxon符号秩检验及描述性统计检验，结果见表4—4-
表4-4：两配对样本的非参数Wilcoxon符号秩检验及描述性统计检验情况汇总表
●
Descriptive Statistics
Std．
N Mean Deviation Minimum Maximum Percenti les
50th
25th (Median) 75th
Q当年67 2．737040 1．4555902 1．0079 9．5394 1．958681 2．361811 3．060157
Q后两年67 1．766999 ．9732501 1．045l 6．3892 1．244120 1．474943 1．902967
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
Wi lcoxon Signed Ranks Test
Ranks
N Mean Rank Sum of Ranks
Q后两年一Q当年Negat ive R争nks 54(a) 38．57 2083．00
Positire Ranks 13(b) 15．OO 195．00
Ties 0(c)
Total 67
a Q后两年<Q当年
b Q后两年>Q当年
C Q后两年=Q当年
Test Stati stics(b)
Q后两年一Q当年
Z -5．897(a)
Asymp．Sig．(2一tailed) ．000
a Based on positive ranks．
b Wilcoxon Signed Ranks Test
Sign Test
Frequenc i es
N
Q后两年一Q当年Negative Differences(a) 54
Positive Differences(b) 13
Ties(c) 0
Total 67
a Q后两年<Q当年
b Q后两年>Q当年
C Q后两年=Q当年
Test Statistics(a)
Q后两年一Q当年
Z 一4．887
Asymp．Sig．(2-tailed) ．000
a Sign Test
同理，我们可对其它两配对样本托宾Q值和净资产收益率(ROE)样本数据进行同
样的检验，所有检验结果可归纳为下表4-5：
32
4．实证研究
表4-5：其它两配对样本托宾Q值和净资产收益率(ROE)样本数据的检验
指标托宾Q值净资产收益率(ROE)
融资前两年中位数1．2016 0．0897
。
融资当年中位数2．3618 0．0994
融资后两年中位数1．4749 0．0860
融资后两年与
指标上升公司(家) 13 31
指标下降公司(家) 54 36
融资当年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．1900
融资当年与
指标上升公司(家) 66 34
指标下降公司(家) l 33
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．6940
融资后两年与
指标上升公司(家) 50 27
指标下降公司(家) 17 40
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．3090
从表4-5我们可以看出，当以托宾Q值为衡量指标时，再融资后两年与融资
当年相比，在67个样本中共有54个Q值下降、13个上升，且Z值检验的概率值
几乎为零，统计上的差异是明显的；融资当年与融资前两年相比，67个样本中有
66个目标值上升且统计水平差异显著；融资后两年目标值上升的样本较融资前两
年的有50个，且也是处于统计显著性水平上的。
但当以净资产收益率(ROE)为衡量指标时我们发现，再融资后两年与融资当年
相比，67个样本36个下降、31个上升，且Z统计量的概率值为0．19，统计上的
差异并不显著；若将融资当年与融资前两年相比，二者几乎持平，34家目标值上
升、33家下降；再看融资前后变化情况，ROE上升的仅27家，下降的有40家，
但Z统计量也不显著。．
从上述分析我们可以发现，采用托宾Q值和净资产收益率作为衡量指标所得
出的结果并不完全一致。可能是因为本文的研究时间段正处于我国股市由牛转熊
期间，且2007年的样本占到了149个，融资后的效果可能因为后两年(2008年、
2009年)的经济环境较差受到了抵消；但从托宾Q值这个市场对企业价值的评价
指标来看，上升的趋势是明显的，Z统计量也是显著的，即使是从与外部经营环境
较差的融资后两年的比较上来看也是如此。因此我们基本可以认定股权相对集中
的上市公司再融资的公司绩效是上升的。
②股权高度集中的样本公司检验
股权高度集中的样本公司股权再融资前后Q值与ROE值一览表见附表二，’同
股权相对集中的样本公司一样我们得到如下检验结果：
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
表4-6：股权高度集中的样本公司股权再融资前后Q值与ROE值检验表
指标托宾Q值净资产收益率(ROE)
融资前两年中位数1．24550918 O．1 13150537
’融资当年中位数2．46490919 O．115537393
融资后两年中位数1．61871131 0．08528901 l
融资后两年与
指标上升公司(家) 30 53
捂杯卜降公一J【冢) 97 74
融资当年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．0020
融资当年与
指标上升公司(家) 125 62
指标下降公司(家) 2 65
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．6410
融资后两年与
指标上升公司(家) 101 53
指标下降公司(家) 26 74
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．0050
根据表4-6的结果，参照上述(①股权相对集中样本公司检验结果)分析，
我们不难得出结论，股权高度集中的上市公司融资后绩效比较好，差异也是显著
的。
③股权高度分散的样本公司检验
由于此分组下的样本只有一个，即表4—7所示：
表4-7：股权高度分散的样本公司情况表
托宾Q值净资产收益率(ROE)
证券代码证券简称
前两年当年后两年前两年当年后两年
000002 万科A 1．2092 2．1351 1．4268 0．1559 0．1463 0．1600
从表中可看出，Q值在融资前后先升后降有起伏，但ROE变化不大，融资后的
目标值略高于融资前。
(2)按股权属性划分样本检验
①法人股控权的样本公司检验
法人股控权的样本公司再融资前后Q值与ROE值一览表见附表三。
参照上述检验方法我们得到如下结果：
4．实证研究
表4—8：法人股控权的样本公司再融资前后Q值与ROE值检验表
指标托宾Q值净资产收益率(ROE)
融资前两年中位数1．2725 O．1108
‘ 融资当年中位数2．4008 0．9981’
融资后两年中位数1．5478 0．8802
融资后两年与
指标上升公司(家) 82 50
指标下降公司(家) 25 57
融资当年比较
Z值检验的概率值0．0000 O．1050
融资当年与
指标上升公司(家) 104 49
指杯卜降公司(冢) 3 58
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．6430
融资后两年与
指标上升公司(家) 78 47
指标下降公司(家) 29 60
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．1230
从表4-7我们可以看出，当以托宾Q值为衡量指标时，再融资后两年与融资
当年相比，在107个样本中共有25个Q值下降、82个上升，且Z值检验的概率值
几乎为零，统计上的差异是明显的；融资当年与融资前两年相比，107个样本中有
104个目标值上升且差异显著；融资后两年目标值上升的样本较融资前两年的有
78个，且差异也是处于统计显著性水平上的。
当以净资产收益率(ROE)为衡量指标时我们发现，再融资后两年与融资当年相
比，107个样本57个下降、50个上升，且Z统计量的概率值为0．105，接近10％
的统计水平，但差异并不十分显著；若将融资当年与融资前两年相比，二者几乎
持平，49家目标值上升、58家下降，Z统计量不显著；再看融资前后变化情况，
ROE上升的有47家，下降的却有60家，Z统计量差异显著水平接近10％。
与股权集中度分类的结果类似，从上述分析我们可以发现，采用托宾Q值和
净资产收益率作为衡量指标所得出的结果也并不完全一致。除了外在的经济大环
境因素外，母公司与控股子公司的经营目标和策略可能也各有侧重，这可能也在
一定程度上造成了两个指标的不一致，但总的来说，样本公司再融资的公司绩效
是有差异的，也表现出一定的上升势头。
②国家股控权的样本公司检验
国家股控权的样本公司再融资前后Q值与ROE值一览表见附表四，同样我们
可得到如下检验结果：
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
表4-9：国家股控权的样本公司再融资前后Q值与ROE值检验表
指标托宾Q值净资产收益率(ROE)
融资前两年中位数1．1507 0．0906
融资当年中位数2．3552 1．0932
融资后两年中位数1．4865 0．0762
融资后两年与
指标上升公司(家) 17 30
指标下降公司(家) 6l 48
融资当年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．0030
融资当年与
指标上升公司(家) 78 46
指标下降公司(家) 0 32
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．1890
融资后两年与
指标上升公司(家) i0 31
指标下降公司(家) 68 47
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0000 0．0450
从Q指标来看，国家控股的上市公司融资当年与融资前两年的比较中，78家
公司目标值全部上升，且差异显著；但融资后两年的目标值无论对融资当年还是
融资前两年而言，都呈下降趋势(对融资当年是61降17升、对融资前两年是68
降10升)，且差异显著性水平都在0．Ol水平以上，可见融资的绩效是下降的。
从ROE指标来年，融资后两年相对融资前两年及融资当年，上司公司目标值
也是呈一定下降趋势(对融资当年是48降30升、对融资前两年是47降31升)，
差异显著性水平分别达到了0．Ol和O．05；融资当年与融资前两年比较，虽然有
46家ROE上升、32家的目标值下降，但统计显著水平却不高。
．因此我们从表4—9可以得出结论应是，国家控股的上市公司融资后公司的绩
效呈下降趋势。
③社会公众股控权的样本公司检验
社会公众股掌握上市公司控制权的样本公司仅有10个，其融资前后的Q值和
ROE值及检验结果如表4-10和4—11所示：
4．实证研究
表4-10：社会公众股控权的样本公司融资前后的Q值和ROE值汇总表
托宾Q值净资产收益率(ROE)
证券代码证券简称
前两年当年后两年前两年当年后两年
002018 华星化工1．4017 4．3368 1．9846 0．0879 0．1349 0．2037
002021 中捷股份1．5979 2．8120 1．2920 0．1367 0．0760 0．0007
002024 苏宁电器1．8507 4．3338 5．0703 0．2605 0．2353 0．2818
002028 思源电气2．6857 3．8723 2．9343 0．2568 0．1604 0．1753
002067 景兴纸业1．1134 2．0720 1．0060 0．6676 0．0429 -0．0741
600143 金发科技3．3543 4．8157 2．0453 0．2072 0．1499 0．0857
600352 浙江龙盛1．4723 3．0602 1．4782 0．1644 O．1417 0．1736
600408 安泰集团1．0228 2．4727 1．4251 0．1448 0．1048 -0．0603
600410 华胜天成2．3486 4．1904 2．3826 0．1665 0．1402 0．1475
600527 江南高纤2．1345 4．2184 2．0358 0．1407 0．1247 O．1101
表4一ll：社会公众股控权的样本公司融资前后的Q值和ROE值检验表
指标托宾Q值净资产收益率(ROE)
融资前两年中位数1．7242 0．2577
融资当年中位数4．0314 O．1525
融资后两年中位数2．0102 0．1824
融资后两年与
指标上升公司(家) l 5
指标下降公司(家) 9 5
融资当年比较
Z值检验的概率值0．0070 0．4450
融资当年与
指标上升公司(家) 10 l
指标下降公司(家) 0 9
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．0050 0．0280
融资后两年与
指标上升公司(家) 6 3
指标下降公司(家) 4 7
融资前两年比较
Z值检验的概率值0．5750 0．0740
从实证结果可发现，以托宾Q值作为衡量指标时，融资后两年相对融资当年，
样本值9个下降、1个上升，差异显著水平达到0．01；但融资后两年与融资前两
年比较，却是6家上升、4家下降，差异显著水平不高；融资当年与融资前两年比
较，10家上市公司的目标值都是上升且差异水平显著。如果排除融资后两年经济
形势的恶化影响，我们基本可以认为融资后的绩效是提高了。
一从ROE角度看，融资当年对融资前两年(9降l升)、融资后两年与融资前两
年(7降3升)比较，样本公司的目标值均下滑，差异显著水平分别达到了O．05
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
和0．10；融资后两年与融资当年比较，目标值变化持平(5降5升)，但差异性不
显著。这种现象有可能是上市公司的自然人控股股东在资本市场过热时，为了私
利或联合内部人虚抬高股价圈钱融资，而忽视了企业持续性经营和对净资产利润
率的追求，势必在一定程度上损害企业的长远发展；而外部人因信息不对称或维
权纠错成本太高等原因，很难制止这种行为。另外，如果企业挪用了筹来资金的
用途或一开始就根本没有好的投资项目仅是为融资而融资，也会造成融资绩效的
不理想。
综上分析，以Q值与ROE为衡量指标，尽管表现不一致，若从股权集中度的
分类上，样本公司在融资后的绩效基本是上升的；若从股权属性的分类上，社会
公众(自然人)和法人控股的上市公司在融资后的绩效也是基本呈上升趋势，但
国家控股的上市公司绩效目标值在融资后的表现是下滑的。总的来说，不同股权
结构的上市公司再融资还是有效果的，尽管有时Z统计量不是很显著。这样，我
们就可接受原假设一：不同股权结构上市公司融资后公司绩效会上升。
4．3．2假设二的相关数据和检验结果
由于股权高度分散的样本只有一个，这里我们仅比较分析股权相对集中与股
权高度集中的样本。
(1)以ROE值为衡量指标的相关检验及结果分析
表4-12：以ROE值为衡量指标的相关检验1
股权结构N Mean Rank Sum of Ranks
R前两年高度集中127 103．72 13173．OO
相对集中67 85．70 5742．00
Total 194
R当年高度集中127 102．09 12965．00
相对集中67 88．81 5950．00
Total 194
R后两年高度集中127 98．43 12500．00
相对集中67 95．75 6415．00
Total 194
4．实证研究
表4-13：以ROE值为衡量指标的相关检验2
描述性统计Mann—Whitney U
样本量股权相对集中股权高度集中
Z值Sig．
‘ROE均值ROE均值
再融资
194 0．0469 0．1621 -2．1259 0．0335
前两年
再融资
194 0．1042 0．1528 -I。5665 0。1172
当年
再融资
194 0．0915 0．0870 -0．3160 0．7520
后两年
从表4-13可知，再融资前两年与融资当年，股权高度集中的上市公司的ROE
均值均大于股权相对集中样本的目标值；融资前两年的差异显著性水平达到了
0．10和0．05，融资当年的差异显著性水平也接近0．10；且从表4-12可看出，将
ROE按大小顺序排成数列以后，在融资前后两年及融资当年，股权高度集中的样本
公司得到的秩和，特别是平均秩和均大于股权相对集中样本所得到的。尽管在再
融资后两年股权相对集中的样本公司的ROE均值略高于股权高度集中样本公司相
应目标值，但统计显著性水平不高；且股权相对集中的样本公司获得的秩和平均
值仍低于股权高度集中样本公司平均秩和。因此，如果用净资产收益率作为上市
公司再融资绩效的衡量指标，则应接受假设二。
(2)以托宾Q值为衡量指标的相关检验及结果分析
表4-14：以托宾Q值为衡量指标的相关检验表l
股权结构N Mean Rank Sum of Ranks
Q前两年相对集中67 92．40 6191．00
高度集中127 100。19 12724．00
Total 194
Q当年相对集中67 96．78 6484．00
高度集中127 97．88 12431．00
Total 194
Q后两年相对集中67 86．87 5820．00
高度集中127 103．il 13095．00
Total 194
39
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
表4—15：以托宾Q值为衡量指标的相关检验表2
描述性统计Mann—Whi tney U
样本量股权相对集中股权高度集中
Z值Sig． Q均值Q均值
再融资
前两年
194 1．362l 1．4388 -0．918 0．358
再融资
当年
194 2．7370 2．8677 -0．130 0．896
再融资
后两年
194 I．7670 1．9270 -I．916 0．055
从表4一14可看出，将Q值按大小顺序排成数列以后，在融资前后及融资当年
股权高度集中的样本得到的秩和与平均秩和均大于股权相对集中样本所得到的；
表4—15结果也表明，再融资前后两年与融资当年，股权高度集中的上市公司的托
宾Q均值均大于股权相对集中样本的目标值，但仅仅在融资后两年上以0．10的差
异显著性水平获得了统计认可。
综合来看，尽管差异显著性水平不是很理想，但Q值与ROE指标都基本一致
显示出股权高度集中的上市公司的融资绩效要大于其它股权集中度上市公司的融
资绩效，故应接受原假设二。
4．3．3假设三的相关数据和检验结果
(1)以ROE值为衡量指标的相关检验及结果分析
表4—16：以ROE值为衡量指标的相关检验表
描述性统} Mann—Whi tney t
样本国家股对法人法人股对公众
量
国家股法人股公众股公众股对国家股
均值均值均值
股殷
Z值Sig． Z值Sig． Z值Sig．
再融资
前两年
195 0．1002 0．1293 0．2233 -I．004 0．316 -2．827 0．005 -3．169 0．002
再融资
当年
195 0．1624 0．1008 0．1311 —0．356 0．722 -I．355 O．175 -I．078 0．281
再融资
后两年
195 0．0716 0．0844 0．1044 -1．348 0．178 -0．575 0．565 -0．828 0．407
从表4—16中可以看到，在再融资的前两年，社会公众控股的上市公司的ROE
均值均高于法人与国家控股上市公司的相应目标值，且差异显著性水平均达到了
0．Ol以上，这可以从所有者关心且有能力维护自身的资产角度进行一定的解释。
法人控股的上市公司的ROE均值虽然较国家控股上市公司的目标值要高些，但差
异显著性水平不高。．
4．实证研究
在再融资当年，国家控股的上市公司ROE均值表现相对法人股与公众股的要
强些，但Z统计量却不显著。比较公众与法人控股的上市公司的ROE均值，虽然
不显著，但公众控股上市公司的目标值还是略微要高出一些。
在再融资后两年，公众控股的样本公司的ROE均值均要大于其它股权属性控
股的上市公司，但差异的显著性却不高。法人控股的上市公司的ROE均值却以接
近O．10的显著水平稍强于国家控股的上市公司的净资产收益率。
因此，若以ROE均值作为评价指标，通过以上分析我们可以得出，在融资绩
效上，社会公众(自然人)控股的上市公司要略好于其它股权属性上市公司。
(2)以托宾Q值为衡量指标的相关检验及结果分析
表4-17：以托宾Q值为衡量指标的相关检验表
描述性统计Mann—Whitney U
样本国家股对法人法人股对公众
量
国家股法人股公众股公众股对国家股
均值均值均值
股股
Z值Sig． Z值Sig． Z值Sig．
再融资
前两年
195 1．2167 1．5076 I．8982 -3．626 0．000 一I．940 0．052 —3．221 0．001
冉触资
195 2．6743 2．8499 3．6184 -I．507 0．132 -2．369 0．018 —3．234 0．001
当年
再融资
后两年
195 1．8536 1．8533 2．1654 -I．437 0．151 -0．760 0．447 -I．249 0．212
表4—17的结果表明，在再融资的前两年，社会公众控股的样本公司的托宾Q
均值均高于法入与国家控股样本公司的相应目标值，且差异显著性水平分别达到
了O．05、O．01。法人控股的上市公司的托宾Q均值显著地较国家控股上市公司的
托宾Q均值要大，差异显著性水平达到了0．01以上。
在再融资当年，社会公众控股的样本公司的托宾Q均值分别在0．01、O．05差
异显著性水平上高于国家与法人控股的上市公司的相应目标值。法人控股的上市
公司的托宾Q均值也高于国家控股上市公司的托宾Q均值，但差异显著性水平不
明显，只是接近O．10左右。
在再融资后两年，各不同股权属性控股的上市公司中，公众控股上市公司的
托宾Q均值最高，但差异显著性水平不高。法人与国家控股的上市公司的托宾Q
均值基本相当，差异也不显著。
通过对表4-17的分析，若以托宾Q值为评价指标，我们也可推出，社会公众
(自然人)控股的上市公司在融资绩效上是相对最优的，法人控股的次之，国家
控股的相对最低。
综上所述，托宾Q值与ROE指标都表明社会公众(自然人)控股的上市公司
4l
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
在融资绩效上要强于国家和法人控股的上市公司，故对原假设三应予以拒绝。
4．3．4公司绩效的多个指标因子分析及相关检验
由于单个指标对研究剥象或事物的特征考察反映的角度不同，加之指标自身
的局限性，往往会产生不同的研究结论。从本文前面的实证检验及结果分析中，
我们可以发现采用托宾Q值或净资产收益率ROE指标对不同股权结构上市公司再
融资前后的经营绩效进行检验，有时会产生不同的实证结论。为此，我们可以考
虑采用多因子模型的因子分析法来更合理的考察样本公司的再融资绩效。
所谓因子分析法(Factor Analysis)是指通过研究众多变量之间的内部依赖
关系，用少数几个抽象变量即因子来反映原来众多的观测变量所代表的主要信息，
并解释这些观测变量之间的相互依存关系，其实质也就是一种降维、简化数据的
技术和思想。因子分析可以浓缩数据，找出数据的基本结构，将原始观测变量的
信息转化为少数几个因子的因子值，同时，用这些因子值还可以代替原来的观测
变量进行其他的统计分析。因此，因子分析法是在对事物进行综合评价中应用地
较为广泛和成熟的一种方法。
根据因子分析的这种思想，遵循科学性与可操作性原则，本文选择了五类共
14个指标构建样本公司的再融资绩效评价模型。它们是：
(1)资产管理及营运能力指标：总资产周转率、流动资产周转率、存货周转
率、应收帐款周转率；
(2)偿债能力指标：资产负债率、流动比率；
(3)盈利能力指标：净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率；
(4)股东获利能力指标：每股收益；
(5)发展能力指标：总资产增长率、销售增长率与、净利润增长率、可持续
增长率。‘
对于上述14个指标，往往因研究的角度不同，在数据收集和计算方法上会有
所不同。本文是通过深圳市国泰安信息技术有限公司研究中心数据库和北京聚源
锐思数据科技有限公司金融研究数据库提供的、根据新会计准则发布的2003年
-2009年所有样本公司的合并年度财务报表(2009年为半年度)即资产负债表报
与利润表中的财务原始数据，并按以下公式计算、归类整理得到。总资产周转率=警(4) 流动资产周转率=器(5) 存货周转率=刁王西而甄贰善蒜譬掣笨集丽c6，
42
4．实证研究应收帐款周转率=刁王西再i函蘸获亲象鲁笔兰翕磊面葡酾‘7)
资产负债率=嚣㈣流动比率=淼(9) 净资产收益率=丽甬淼(1。)
总资产删率=器(11) 销售利润率=器：
(12) 每股收益=器n儿工，JX—cr-札!^姒
(13) 总资产增长率=奎堡查雩善菩高奏产(-4， 销售增长率=苎鱼望堡型鳘掣羹笔函鑫翥嘉半(15， 净利润增长率=苎生壁雩誓錾襄掣掣c-6) 可持续增长率=奎查登翌堡翌笙攀蘩筹警毫％篆轰雾享燮(17)
由于上述刻画上市公司融资绩效的14个指标之间具有一定的相关性，故适宜
采用SPSS统计软件中的因子分析方法。
(1)不同股权集中度结构下上市公司再融资绩效因子分析
①指标处理；因为各指标变量在量纲上存在差异，一般需要进行标准化处理
(此具体过程SPSS软件会自动执行，数据略)；指标之间的相关性检验，检验结
娶(斯棍略)亮明备指标乡间确空存存一宦；I旱席的相奖忡．佃相姜件棵庸对千值
因子分析为说并不是最理想的，KMOW检验值0．614，仅基本达标。
表4-18：Factor Analysis KMO and Bartlett’S Test
Kai ser—Meyer—Olkin Measure of Sampl ing Adequacy．
．614
Bartlett’s Test of Sphericity Approx．Ch i—Square 1525．841
Df 9l
Sig． ．000
②确定因子个数及其特征值与贡献率。
表4—19：Total Variance Explained
43
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
Ini tial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Component ％of ％of
Total Cumulative％ Total Cumulatire％
Variance Vari ance
1 3．985 28．462 28．462 3．985 ．28．462 28．462
2 2．067 14．765 43．228 2．067 14。765 43．228
3 1．918 13．701 56．929 1．918 13．701 56．929
4 1．658 11．842 68．770 1．658 11．842 68．770
5 1．050 7。500 76．27l 1．050 7。500 76．27l
6 ．984 7．029 83．300
7 ．727 5．194 88．494
8 ．530 3．783 92．277
9 ．410 2．930 95．207
10 ．296 2．113 97．320
ll 。145 1．035 98．355
12 ．129 ．921 99．276
13 ．053 ．380 99．656
14 ．048 ．344 100。000
Extraction Method：Principal Component Analysis．
公共因子的贡献率即因子的方差贡献，表示该公共因子反映原指标的信息量；
累计贡献率表示相应几个公共因子累计反映原指标的信息量。从表4—19中可以看
出，前5个因子的累计贡献率达到了76．271％，故可选择这5个因子作为公共因子，
于是上述14个指标可以综合为公共因子facl、fac2、fac3、fac4、fac5。
③求出因子载荷矩阵及对各因子命名。由于通常在初始因子载荷矩阵中，各
因子在各指标变量上的载荷值差异并不明显，一般可用方差最大法进行正交旋转，
便能更加清楚地显示出各因子所代表的经济含义。
4．实证研究
表4—20：Rotated Component Matrix(a)
Component
l 2 3 4 ． 5
流动资产周转率．934 一．072 一．046 一．003 ～．04l
资产利润率．931 ．038 ．012 一．032 ．108
总资产周转率．879 一．028 一．034 ．118 ．101
净资产收益率．796 ．027 ．035 一．020 ．275
存货周转率。594 ．09l 一。053 ．138 一．407
净利润增长率．552 一．411 ．061 ．194 ．165
资产负债率．027 ．958 一．029 一．058 一．048
流动比率一．037 ．952 ．013 ．019 ．101
销售增长率一．01l 一．031 ．979 一．044 一．041
销售利润率一．012 ．002 ．978 ．017 一．005
可持续增长率．084 ．002 一．061 ．915 ．020
总资产增长率．047 一．073 ．034 ．898 一．046
每股收益．144 ．069 一．039 ．225 ．788
应收帐款周转率．056 一．015 一．011 一，l∞ ．413
Extraction Method：Principal Component Analysis． Rotation Method：
Varimax with Kaiser Normalization．
a Rotation converged in 5 iterations．
从表4—20结果可看出，因子facl与原指标变量流动资产周转率、资产利润
率、总资产周转率、净资产收益率、存货周转率、净利润增长率相关性较为明显
(0．5以上)，因此可定义为管理能力因子；因子fac2与原指标变量资产负债率、
流动比率相关性较为明显，因此可定义为偿债能力因子；因子fac3与原指标变量
销售增长率、销售利润率相关性较为明显，因此可定义为营销能力因子；因子fac4
与原指标变量可持续增长率、总资产增长率相关性较为明显，因此可定义为发展
能力因子；因子fac5与原指标变量每股收益及应收帐款周转率相关性较为明显，
因此可定义为股东获利能力因子。
④根据因子得分矩阵计算各因子得分。
45
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
表4-21：Component Score Coeffi cient Matrix
Componen t
1 2 3 4 5
净资产收益率(X1) ．t98 。029 。028 一．061 ．193
资产利润率(X2) ．250 ．040 ．015 一．069 ．025
销售利润率(X3) ．003 ．022 ．508 ．027 ．010
每股收益(X4) 一．036 ．034 一．002 ．099 ．719
总资产周转率(X5) ．226 ．011 一．008 ．017 ．018
流动资产周转率(X6) ．258 一．013 一．020 一．054 一．115
存货周转率(X7) ．192 ．07l 一．025 ．064 一．438
应收帐款周转率(X8) 一．014 一．017 一．001 一．080 ．387
资产负债率(X9) ．039 ．479 ．003 ．004 一．061
流动比率(XlO) ．005 ．476 ．028 ．047 ．083
总资产增长率(X11) 一．033 ．001 ．030 ．515 一．074
销售增长率(X12) ．009 ．003 ．506 一．009 一．022
净利润增长率(X13) ．118 一．186 ．033 ．062 ．110
可持续增长率(X14) 一．028 ．038 一．016 ．523 一．019
Extraction Method：Principal Component Analysis． Rotation Method：
Varimax with Kaiser Normalization。Component Scores．
从表4-21所示的因子得分矩阵，我们可以根据原指标变量计算出各因子相应
的得分，例如： ．
facl=0．198xXl+0．250xX2+0．003×X3—0．036XX4+0．226xX5+0．258xX6
+O．192xx7-0．014xX8+0．039x墨+0．005xXlo一0．033xXIl L 18)
+0．009×X12+O．118xXl3—0．028xXlI
对于其它因子的得分，算法类同facl。
⑤构建因子综合得分模型并计综合得分。
为了对所研究的样本公司的绩效进行综合评价，需要构建综合得分模型。依
据因子分析法原理，以表4-19中第三列“Extraction Sums of Squared Loadings"
项下所示的各因子的方差贡献为权重来计算，故综合得分模型可表示如下：
综合得分=(27．412x facl+14。432×fac2+13．823x fac3+12．746x力c4 f 1∽
+7．858×fac5)／76．271
4．实证研究
由于SPSS软件可以根据原指标变量值自动地生成各因子的得分数据变量，再
依据综合得分模型，借助于Excel软件，我们便可很顺利地得到195家样本公司
再融资前两每的各因子得分及综合得分(见附表五)，这里仅列出综合得分前十位．
的样本公司情况。
表4-22：综合得分前十位的样本公司情况表
集中度排名证券代码证券简称FACl I FAC2 I FAC3 1 FAC4 1 FAC5 l 综合得分!
高度1 002048 宁波华翔12．02286 —0．01123 0．17301 -0．64752 -0．69166 4．170806：
：
高度2 000718 苏宁环球一0．32198 -0．09183 13．57753 0．15946 —0．40697 2．312349：
高度3 000829 天音控股0．30950 -0．52015 0．30567 9．47091 -0．63989 1．585011{
高度4 600239 云南城投一O．80146 10．28566 0．01358 -0．2998l -1．10255 1．49697 l
高度5 002025 航天电器0．12736 5．05365 0．19492 0．23595 1．94631 1．277305：
高度6 002024 苏宁电器1．00035 0．10290 -0．15817 2．14226 2．63122 0．979422；
高度7 600831 广电网络0．91422 2．66005 -0．20452 3．21821 -3．43921 0．97832 j
相对8 600079 人福科技2．71355 -1．1481l 0．23213 -0．37505 0．74393 0．814049：
相对9 600690 青岛海尔0．79616 2．65885 -0．08721 -0．22361 一O．71561 0．662347：
高度10 600361 华联综超2．24288 -0．61461 -0．06500 -0．46752 0．59300 0．660987；
对照综合得分情况，我们发现，在195个样本公司中，股权高度集中的样本
在前100位中占有71席，股权相对集中的样本占有28席，股权高度分散的样本
(只有1个)排名第82位。在此可初步认为，股权高度集中的上市公司再融资绩
效最优，这与用托宾Q值与ROE单指标变更评价的结果是一致的。为进一步加强
结论的说服力，我们还可用非参数Mann-Whitney U方法对样本公司再融资前两年
‘的综合得分做一次显著性检验。结果如下：
表4-23：样本公司再融资前两年的综合得分显著性检验表
描述性统计Mann。。Whi tney U
样本量股权相对集中股权高度集中
Z值Sig．
均值均值
再融资
194 -0．1321 0．0699 -3．1880 0．00lO
前两年
从表4-23可以看出，股权高度集中的上市公司的综合得分均值为0．0699，而
股权相对集中的上市公司的综合得分均值是-0．1321，且差异显著性水平达到了
0．01以上。同理，我们也可对再融资当年和再融资后两年的综合得分情况做上述
分，结果如下：
47
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
表4—24：再融资当年和再融资后两年的综合得分情况
描述性统计Mann—Whi tney U
样本量股权相对集中股权高度集中
Z值Sig． 均值均值
冉融资
当年
194 -0．0486 0．0278 -1．419 0．156
再融资
后两年
194 0．0025 0．0005 一．273 0．785
再融资后两年的秩和检验结果如下：
表4-25：Ranks
股权结构N Mean Rank Sum of Ranks
相对集中67 95．99 6431．00
综合得分高度集中127 98．30 12484．00
Total 194
从表4—24可知，在再融资当年，股权高度集中的上市公司的综合得分均值
0．0278要高于股权相对集中的上市公司的综合得分均值一0．0486，差异显著水平接
近0．10：在再融资后两年，尽管股权相对集中的上市公司的综合得分均值要稍稍
高于股权高度集中的上市公司的相应目标值，但差异显著性太低；且从表4-25来
看，股权高度集中的上市公司的平均秩和仍然高于股权高度集中的上市公司的秩
和均值。
因此，我们通过采用多指标因子分析法发现得出的再融资后两年的实证结论，
与采用单指标托宾Q值作为公司经营绩效指标的结论相吻合，故可接受原假设二。
(2)不同股权属性上市公司再融资绩效因子分析
类似不同股权集中度结构上市公司的分析过程，对于不同股权属性上市公司
再融资绩效的综合得分进行非参数Mann-Whitney U检验，我们可得到如下结果：
表4-26：对于不同股权属性上市公司再融资绩效综合得分非参数Mann-Whitney U检验结果
描述性统计Mann—Whitney L
样本国家股对法人
量
国家股法人股公众股
股
法人股对公众股公众股对国家股
均值均值均值
Z值Sig． Z值Sig． Z值Sig．
再融资
前两年
195 -0．0765 0．0445 0．1204 —0．984 0．325 -1．433 0．152 —1．801 0．072
再融资
当年
195 0．0067 —0．0033 —0．017 -0．275 0．783 -0．468 0．640 -0．289 0．772
再融资
后两年
195 一O．0464 0．0299 0．0415 一O．909 0．363 -0．244 0．807 —0．500 O．617
4．实证研究
从表4-26可看到，在再融资前两年、融资后两年，公众控股的上市公司绩效
综合得分均值都要高于其它属性控股上市公司的相应目标值、法人控股的综合得
分也类似的高于国家控股的上市公司的得分。尽管在再融资当年，国有控股上市
公司的综合得分略高一些，但差异显著性水平太低，且通过比较相应所得到的秩
和均值，国家控股也仅略稍强些。
因此我们通过我们通过采用多指标因子分析法，也得到了与采用单指标变量
作为公司经营绩效指标的结论，原假设三可予以拒绝。
4．4 不同股权结构上市公司再融资绩效实证结果比较分析
简要回顾上述4．3节实证分析过程，从实证结果可以发现：
(1)股权再融资有效。无论是按照股权集中度标准还是按照股权属性标准分
类，以托宾Q值和ROE作为评价指标，195家样本公司中除国家控股的上市公司表
现较差外，其它分类下的样本企业再融资后的绩效整体上看都提高了，尽管上升
的幅度不同，故对原假设一认为不同股权结构上市公司再融资后绩效会上升的观
点予以了肯定。这与本文第三部分就我国融资现状和特征的分析是一致的，证明现
阶段在我国股权性再融资在一定程度上还是有效的；另从本文第三部分提到的影
响再融资绩效的首要因素融资成本来看，根据删理论和优序融资理论所述，相对
于债权融资，股权融资无到期日、不需归还，有利于企业的长期稳定发展；加之
我国相当多的上市公司多年不分配红利，或者只是象征性的分一点红利，股利支
出并不构成什么成本，因此股股权融资的成本较低，这也部分的解释了我国上市
公司从2005年后偏爱股权再融资的原因。
(2)国有控股上市公司再融资绩效不高。对于国家控股的上市公司(不包括
国有法人控股的样本公司)，这里主要是指由中央、省、市各级国有资产管理委员
会或国有资产管理局控股的企业，企业的经营管理行政色彩未消除干净，一定程
度上自然会影响公司绩效。因为从本文第三部分就影响我国上市公司再融资绩效
因素来分析，国家控股的上市公司管理者利益与公司业绩不匹配，“内部人控制”
现象严重，国家股实际控制人缺位，委派的董事长、总经理的政企职责很难彻底
分开，内部人实际很少受股东的控制，也不受市场的约束，甚至还可能与外部人
串谋做出不利公司经营和发展行为，这从公司治理的角度看是非常不利公司业绩
的提高的。
(3)股权集中度大的上市公司融资绩效表现占优。在比较股权集中度不同的
上市公司绩效时，由于股权高度分散的上市公司在195个样本中仅有一家，故我
们略去了分析。在股权高度集中的上市公司与股权相对集中的上市公司绩效实证
分析对比中，我们通过单指标非参数Mann-Whitney U秩和检验与因子分析法都得
49
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
出股权高度集中的上市公司绩效要优于股权相对集中上市公司业绩的结论；若再
从理论上来看，股权高度集中的上市公司的控股股东实质就是本文第三部分融资
特色中述及的大股东，由于融资行为受控于大股东，他们一般会选择股市上升的
股票溢价阶段作为融资的“时机窗口"，并迅速做出决策，抓住利好的融资时机，
相比而言，股权相对集中和高度分散的上市公司因利益之间的博弈，则难有同样效
率。两方面来看，股权高度集中的上市公司业绩表现相对占上位，故我们可基本
接受原假设二。
(4)股权属性划分下自然人控股上市公司融资绩效最大。对于股权属性不同
的上市公司，单指标非参数Mann-Whitney U秩和检验与因子分析法都得出了社会
公众控股的上市公司融资绩效最好的结论，这在一定程度上与原假设三有出入。
对此，本文认为给出的解释是，首先要区分社会公众(自然人)持股或参股企业与
控股企业的概念。社会大众若仅是持有某企业的比例较少的股票，从公司治理的
角度来说，就无法不处于不利信息或信息不充分者的地位，从而也只能选择“搭
便车"行为。而社会公众(自然人)控股的上市公司则完全不同，因为从产权角
度来看，自然人控股的企业相当于其个人私有的财产，根据科斯定理，产权界定
清楚明晰，所属主体实际到位的经济体(物)，一定会达到资源的最优配置，从而
发挥最好的经济效益；从公司治理的角度来看，一旦自然人持有的公司股份比例
达到了控股地位，就变成了上市公司的实际控制人，也就成了真正意义上所谓的
大股东。作为大股东，就有积极搜集信息并监督管理层，以克服股权高度分散所
引发的“搭便车’’问题，而且大股东在某些情况下还直接参与经营管理，也就解
决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题，即作为控股股东的自然
人既有动机去追求公司业绩最大化，又有能力对管理层进行足够的监督，因而融
资的绩效会较好。
(5)法人控股上市公司绩效强于国家控股上市公司。股权属性分类样本中的
法人控股公司样本中国有法人占了35个，达到了三分之一强；而我们的股票资本
市场在设立之初就是为了帮国企解困脱贫、帮其“输血”，这使得很多国企的治理
结构很不完善，一旦上市后就万事大吉，没有了钱就到资本市场去“弄”，这也在
一定程度上降低了法人控股上市公司样本组的融资绩效。但法人股样本组中代表
的资本不仅仅只有国家资本，更多的是民营资本和集体所有的资本，还有一些合
格的境内外机构投资者(QDII、QFII)，因而从公司治理的角度看，法人股控股股
东对管理层所承担的风险要大于国有股东的委派人的风险。加之不同的法人股东
代表着不同的集团，对自己集团利益的追求为法人股东有效地监控经营者带来了
动力，因而法人股股东对所控股企业进行监控的积极性要高于国家股股东代表。
所以一般来说，法人控股上市公司的融资绩效要优于国家控股上市公司的融资经
4．实证研究
营绩效，这与本文实证检验的结果也是一致的。
国家控股(这里是指政府本身或国有资产管理委员会／局控股)上市公司的再
融资绩效相对较低，本文认为实际控制人的缺位是其主要原因。国家对控股上市
公司的管理只能通过委派制或委聘制。委派制则行政化色彩较浓，公司管理高层
往往代有行政级别的标识符，且委任时间因人而异，不是依企业的绩效而定，加
之管理者的企业经营理念和方式缺乏市场实践，绩效很难有惊喜出现；若是委聘
制，对管理层持股的比例又有很多限制，
上至下，层层委托，极易诱发道德风险。
市公司融资绩效相对最低的实证结果。
激励机制作用不明显，加之委托关系从
这些都在一定程度上解释了国家控股上
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
5．结论和建议
一般认为，上市公司的再融资行为由于会改变公司本身的资本结构和融资成
本，从作用于公司的治理结构层面并改变公司面临的风险，进而会对公司的经营
绩效产生一定的影响。本文通过采用非参数检验的方法从纵向和横向两个角度，
分别对股权集中度与股权属性不同的上市公司的再融资绩效进行了对比分析。并
且，为了更合理的评价再融资绩效，增强结论的说服力，本文进一步采用了多指
标的因子分析法对两类六组不同股权结构上市公司再融资的绩效进行了比较研
究，得出如下结论：
(1)股权再融资整体上提高了企业的业绩。在按股权集中度分类的上市公司
绩效检验中，股权高度集中和相对集中的上市公司评价指标表现均较好，尤其是
托宾Q值，统计显著性水平较高；在按股权属性分类的上市公司绩效指标检验中，
法人与社会公众控股的上市公司融资后的绩效也基本也表现出了较融资前更好的
趋势，但国家股的上市公司融资后的绩效却有所下滑，这从本文第三部分的再融
资影响因素的分析看，上市公司管理者利益和制度政策因素是一个方面；从公司
治理角度来看，国家控股上市公司管理层形成机制缺乏竞争力，公司治理机制不
合理。但总的来看，由于股权融资的低成本，低风险特征，其一般为我国上市公
司融资的首选方式，本文实证也表明，无论上市公司股权结构如何，除国家股外，
相对于再融资前的公司业绩，公司在增发新股和配股后融资后，绩效都有了提高。
(2)股权集中度大的上市公司采取股权融资的绩效较优。通过单变量评价指
标和因子分析法，在与其它集中度结构的上市公司横向比较后，再融资前和融资
当年的公司绩效明显占优；融资后尽管优势不明显，但非参数Mann．Whitney U秩
和检验结果显示，股权高度集中的上市公司得到的平均秩和仍占优势，这也支持
了股权高度集中的上市公司更有效的假设。因为理论上，股权高度集中的上市公
司必然有一个占优的控股股东即所谓的大股东，而从公司治理角度看，大股东在
经营管理、融资决策、危机处理上因为很少出现有力度的反对声音，明显在管理
效率上要高于股权相对集中和高度分散的上市公司。再有，股权高度集中的公司，
股东与公司高层管理者一般是同一个主体，会就外部接管市场设立一个很高的门
槛，标购者需要支付较高的溢价，因而不易被其它公司收购与兼并，这就使得公
司管理层有能力和动机为企业的长远发展制定规划，这种优势相通对于股权高度
分散的上市公司是很明显的。
(3)上市公司所有权属性明晰度与公司融资绩效成正相关。实证分析中，我
们得出了实际控股主体为社会公众(自然人)的上市公司再融资绩效要优于法人
或国家控股的上市公司的融资绩效，而法人控股的上市公司的融资绩效又要强于
5．研究结论和建议
国家控股的上市公司的融资绩效。这实质上是所有权主体缺失程度的递增结果，
科斯定理和公司治理理论都分别从产权角度、委托代理关系、信息传递等方面进
行了解释，对此本文4．4节已有阐述，在此略之。
上市公司与资本市场都是我国经济体系的重要资源和组成部分，为促进上市
公司和资本市场健康发展，根据本文实证结果，结合我国我国的上市公司中还有
相当一部分在股权结构上仍然是国有股一股独大的特点和世界各国股权变动趋
势，建议为调整与优化上市公司股权结构、完善公司治理，应该采取如下做法：
(1)继续关注国有股减持改革
本文上述实证分析表明，国家控股上市公司的公司绩效相对最低，而国有股在
我国很多上市公司的股份比例中权数最大，尽管2005年推出股权分置改革以来，
国有股一股独大的现象得到了一定程度的改观，但我国上市公司中还有相当一部
分上市公司还是存在国有股一股独大现象，仅从本文抽取的195家样本公司来看，
国有股占绝对优势地位的就达到了78家，所以应持续关注和完善国有股的比例减
持问题。国有资本代表的是全体公民的利益，国有经济应该满足社会公共需求，
应该更多地投向关系国家安全与国民经济命脉的重要行业和关键领域。因此从政
策层面要对现存的国有控股结构进行调整，原则上国有股要退出竞争性行业，在
必须由国家控股的上市公司中，持股比例应降到控股所需的最低界限。
(2)加快全流通股份进程。
我国国有上市公司的股份一般是非流通股占大头，流通股只占到了总股份的三
分之一；非流通的股份(包括国家股和国有法人股)占到了三分之二强。这些非
流通股因所占的比例较大，股权过分集中，从而使得我国上市公司没有被接管的
威胁，这不仅降低了股东的监督动力，也降低了经营者的努力程度，相比之下，
作为流通股的股东持股比例分摊下来就更加小，因而实行股份全流通就成了一个
必然选择。进行股权分置改革应该可以较好的解决我国股票市场上存在的股权过
分集中的问题，实现同股同权也有利于保护中小股东的利益。
(3)加强市场监管力度，完善资本市场体系。
结合《公司法》、《证券法》进一步推进资本市场法制建设，完善多层次的市
场监管体系，加强投资者权益保护，引入诉讼机制，提升投资者行使诉权的能力
等；同时提高会计信息披露质量与信息透明度，加强对注册会计师的监管与责任
负责制，引导会计师事务所等中介机构加强行业自律与管理；强化市场主体的自
律机制，逐步形成市场持续健康发展的内在机制，尤其要加强诚信文化建设，诚
信是资本市场得以生存和发展的基石。通过适当的制度安排，-在风险可测、可控、
可承受的前提下，逐步放开对产品创新的限制，健全包括股票、基金、权证、固
定收益产品、股指期货、股票期权等在内的多种投资产品，满足投资者多元化的
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
投资需求。同时还应大力发展我国的机构投资者，合格的机构投资者能提高股东
的监督力度和经营者的经营效率，也是规范中国资本市场的必然选择。
(4)加大对中小投资者保护力度
由于我国就中小投资者权益相关的法律制度尚不健全，在目前情况下，可以
考虑采取如下办法来保护中小股东权益：
的制度，以便于中小股东参与公司治理；
实行委托投票、网上投票制度等成本小
大力推行中小股东诉讼制度，强化中介
组织、中介机构的公开、公正性，加强新闻舆论监督；要求上市公司开辟中小股
东论坛，允许中小股东在其上自由发布信息，加强关于公司营运情况等各方面信
息的交流，便于统一行动。因为众多中小股东一致行动“用脚投票"形成的合力
也会给公司的经营者造成巨大的压力，这有利于公司绩效的提高；鼓励中小股东
选举自己的代表进入公司董事会、监事会中，真正落实中小股东“用手投票"的
权力。
参考文献
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57
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
附表
附表一：1 95家再融资上市公司样本一览表
附表--：股权高度集中的样本公司股权再融资前后Q值与ROE值一览表
附表三：法人股控权的样本公司再融资前后Q值与ROE值一览表
附表四：国家股控权的样本公司再融资前后Q值与ROE值一览表
附表五：195家样本公司再融资前两年的各因子得分及综合得分一览表
附表一：195家再融资上市公司样本一览表
融资类型证券代码证券简称
增发000002 万科A
增发000012 南玻A
增发000024 招商地产
增发000027 深圳能源
配股000031 中粮地产
增发000043 中航地产
增发000046 泛海建设
增发000050 深天马A
增发000060 中金岭南
增发000090 深天健
增发000402 金融街
增发000514 渝开发
增发000568 泸州老窖
增发000572 海马股份
增发000584。舒卡股份
增发000600 建投能源
增发000601 韶能股份
增发000606 青海明胶
增发000608 阳光股份
增发000611 时代科技
增发000616 亿城股份
增发000630 铜陵有色
增发000651 格力电器
增发000655 金岭矿业
增发000662 索芙特
增发000677 山东海龙
增发000690 宝新能源
增发000718 苏宁环球
增发000725 京东方A
增发000739 普洛康裕
增发000755 山西=维
增发000761 本钢板材
增发000767 漳泽电力
增发000778 新兴铸管
增发000780 ST平能
增发000789 江西水泥
增发000825 太钢不锈
增发000829 天音控股
增发000830 鲁西化工
增发000838 国兴地产
增发000839 中信国安
增发000851 高鸿股份
增发000860 顺鑫农业
增发000878 云南铜业
增发000897 津滨发展
增发000898 鞍钢新轧
增发000910 大亚科技
增发00091I 南宁糖业
增发000926 福星科技
增发000950 建峰化工
增发00095I 中国重汽
附表
增发000966 长源电力
增发000969 安泰科技
增发000972 新中基
增发000980 金马股份
增发001696 宗申动力
增发002003 伟星股份
增发002008 大族激光
增发002013 中航精机
增发002014 永新股份
增发002018 华星化工
增发002021 中捷股份
增发002024 苏宁电器
增发002025 航天电器
增发002028 思源电气
增发002029 七匹狼
增发002032 苏泊尔
增发002048 宁波华翔
增发002049 晶源电子
增发002056 横店东磁
增发002067 景兴纸业
增发600004 自云机场
增发600007 中国国贸
增发600010 包钢股份
增发600031 =一重工
增发600048 保利地产
增发600054 黄山旅游
增发600063 皖维高新
增发600067 冠城大通
增发600069 银鸽投资
配股600079 人福科技
增发600082 海泰发展
增发600087 长航油运
增发600100 同方股份
59
增发600104 上海汽车
增发600123 兰花科俞I
增发600137 ST浪莎
增发600138 中青旅
增发600141 兴发集团
增发600143 金发科技
增发600150 沪东重机
增发600153 建发股份
增发600159 大龙地产
增发600173 ST卧龙
增发600175 美都控股
增发600208 中宝股份
增发600219 南山铝业
增发600221 海南航空
增发600239 云南城投
增发600240 华业地产
增发600246 万通先锋
增发600266 北京城建
增发600299 蓝星新材
增发600301 南化股份
增发600303 曙光股份
增发600308 华泰股份
增发600320 振华港机
增发600322 天房发展
增发600326 西藏天路
增发600331 宏达股份
增发600337 美克股份
增发600339 天利高新
增发600352 浙江龙盛
增发600356 恒丰纸业
增发600357 承德钒钛
增发600361 华联综超
增发600362 江西铜业
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
增发600366 宁波韵升
增发600370 三房巷
增发600396 金山股份
增发600408 安泰集团
增发600410 华胜天成
增发600416 湘电股份
增发600418 江淮汽车
增发600425 青松建化
增发600426 华鲁恒升
增发600432 吉恩镍业
增发600439 瑞贝卡
增发600456 宝钛股份
增发600470 六国化工
增发600482 风帆股份
增发600486 扬农化工
增发600487 亨通光电
增发600496 长江精工
增发600497 驰宏锌锗
增发600501 航天晨光
增发600507 长力股份
配股600509 天富热电
增发600517 置信电气
增发600518 康美药业
’
增发600525 长园新材
增发600527 江南高纤
增发600528 中铁二局
增发600529 山东药玻
增发600533 栖霞建设
增发600549 厦门钨业
增发600550 天威保变
增发600551 科大创新
增发600565 迪马股份
增发600572 康恩贝
60
增发600577 精达股份
增发600580 卧龙电气
增发600584 长电科技
增发600585 海螺水泥
增发600586 金晶科技
增发600587 新华医疗
增发600589 广东榕泰
增发600590 泰豪科技
增发600595 中孚实业
增发600614 ST鼎立
增发600622 嘉宝集团
增发600642 申能股份
增发600673 东阳光铝
增发600674 川投能源
增发600676 交运股份
增发600686 金龙汽车
增发600690 青岛海尔
增发600710 常林股份
增发600725 云维股份
增发600736 苏州高新
增发600740 山西焦化
增发600749 西藏旅游
增发600755 厦门国贸
增发600759 ST华侨
增发600761 安徽合力
增发600765 力源液压
增发600782 新钢股份
增发600787 中储股份
增发600791 寅能詈、lI，
增发600795 国电电力
增发600804 鹏博士
增发600815 厦工股份
配股600824 益民百货
附表
增发60083l 广电网络
增发600836 界龙实业
配股600858 银座股份
增发600875 东方电气
增发600879 火箭股份
配股600880 博瑞传播
增发600881 亚泰集团
增发600886 国投电力
增发600961 株冶集团
增发600963 岳阳纸业
增发600966 博汇纸业
增发600978 宜华木业
61
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
托宾Q值净资产收益率(itoE)
证券代码证券简称
前两年当年后两年前两年当年后两年
000027 深圳能源0．9027 2．7325 1．2491 0．1812 O．1411 0．1332
000031 中粮地产2．1578 4．2460 2．1336 0．1109 0．1283 0．0220
000043 中航地产1．0768 1．7481 1．0481 0．2099 0．1545 0．0262
000050 深天马A 1．7156 1．6665 1．0665 0．0906 0．0375 -0．1284
000090 深天健1．0447 1．4851 1．0271 0．0589 0．0548 -0．0103
000514 渝开发1．3005 3．0128 2．4328 0．0038 0．0748 0．0660
000568 泸州老窖1．4798 6．8208 9．9758 0．0267 0．1514 0．3237
000600 建投能源0．9350 1．8341 1．0960 0．1032 0．1494 0．0548
000651 格力电器1．2384 2．3834 1．6496 0．1925 0．2197 0．3065
000662 索芙特1．7468 1．8998 1．7771 0．2019 0．0944 0．0442
000677 山东海龙1．0740 3．0462 1．3555 0．0903 0．1851 -0．0418
000690 宝新能源1．2362 2．2394 3．0905 0．1280 0．1609 0．1352
000718 苏宁环球1．9195 4．7708 2．9385 0．0986 0．2783 0．3244
000761 本钢板材0．7687 0．9531 1．3295 0．1342 0．1030 0．0560
000767 漳泽电力1．2240 2．3840 1．2255 0．1451 0．1373 -0．2596
000778 新兴铸管0．9774 1．0866 1．3932 0．1701 0．1054 0．1200
000789 江西水泥0．9665 2．1972 1．1515 -0．0943 0．0264 0．0439
000825 太钢不锈0．9667 1．5110 1．5842 0．1725 0．1805 0．1525
000829 天音控股1．4851 3．0403 1．3757 0．2055 0．1770 0．0809
000830 鲁西化工1．0213 1．2600 1．5057 0．1003 0．0709 0．1065
000838 国兴地产2．2915 5．0,t30 2．4977 0．0328 O．1708 —0．0004
000839 中信国安1．2185 2．3539 2．2399 0．0752 0．0824 0．0636
000860 顺鑫农业1．1079 2．3542 1．3801 0．0639 0．0744 0．0991
000878 云南铜业1．1472 3．1269 1．6614 0．2689 0．1421 -0．3502
000897 津滨发展1．1373 1．8027 2．2371 0．0280 0．0291 0．0284
000898 鞍钢新轧0．8457 1．9415 1-1119 0．1794 0．1841 —0．0069
000910 大亚科技0．9918 1．6819 1．0700 0．0932 0．1273 0．1040
000911 南宁糖业1．1541 1．8709 1．4491 0．0687 0．0872 0．0434
000926 福星科技1．1348 1．4479 1．4788 0．1600 0．1479 0．1224
000950 建峰化工1．0987 3．7047 2．0640 0．1131 0．2884 O．3105
附表
000951 中国重汽1．1356 1．8324 2．0835 O．3618 0．1715 0．2886
000966 长源电力0．6932 1．1090 1．0560 0．0305 0．0238 -0．2966
oq0969 安泰科技1．1739 1．7451 2．0242 0．0740 0．0674． 0．0814
001696 宗申动力2．0614 6．1318 2．2621 0．2828 O．2169 0．2355
002003 伟星股份1．5614 2．4008 3．0862 O．1214 0．1528 0．1870
002008 大族激光3．6809 5．5379 1．7567 0．1448 O．1794 0．0572
002014 永新股份1．6334 2．8082 1．7801 0．1260 0．0955 0．1332
00202l 中捷股份1．5979 2．8120 1．2920 0．1367 0．0760 0．0007
002024 苏宁电器1．8507 4．3338 5．0703 0．2605 0．2353 O．2818
002025 航天电器5．0565 3．3197 1．7919 0．2331 0．0782 0．0853
002028 思源电气2．6857 3．8723 2．9343 0．2568 0．1604 0．1753
002029 七旺狼2．9451 3．7696 2．2911 0．1293 0．0944 0．1617
002032 苏泊尔1l 8585 4．7155 2．4003 0．1297 O．1191 0．1558
002048 宁波华翔1．1183 2．0697 2．1482 4．2095 0．1278 0．1495
002056 横店东磁1．7846 3．1186 1．5418 0．1598 0．0836 0．0584
002067 景兴纸业1．1134 2．0720 1．0060 0．6676 0．0429 -0．0741
600004 白云机场1。3569 3．0185 1．3715 0．0663 0．0684 0．1022
600007 中国国贸1．0628 2．0511 2．3825 0．0823 0．0627 0．0781
60003l =一雷T 2．1187 5．6101 2．7027 0．1650 0．3776 0．2760
600048 保利地产1．4752 2．6297 1．7707 0．2634 0．1269 0．2179
600054 黄山旅游2．1156 6．8026 2．9995 0．1393 0．1580 0．1839
600104 上海汽车1．0109 1．1912 1．6187 0．0593 0．0385 0．0518
600123 兰花科创1．4081 2．1921 2．3040 0．1595 0．2194 0．2347
600137 ST浪莎2．3527 18．6115 3．5966 0．0337 3．5513 0．1656
600141 兴发集团0．8982 2．4649 1．6219 0．0666 0．0927 0．2015
600143 金发科技3．3543 4。8157 2．0453 0．2072 0．1499 0．0857
600150 沪东重机1．4088 4．62lO 1．4787 0．1031 0．2923 0．2738
600153 建发股份1．0694 1．8318 1．3102 0．1206 0．1495 0．2000
600159 大龙地产1．7563 2．4062 1．6746 0．0564 0．0292 O．1225
600173 ST卧龙1．0751 2．6518 1．6333 —0．1493 0．2254 0．2885
600175 美都控股1．0369 2．5041 1．4361 0．0308 0．1297 ．0．0650
600239 云南城投1．7549 5．4696 3．3129 —0．0189 0．0635 0．0597
600240 华业地产1．6127 2．6756 1．3141 0．0863 0．0757 0．0503
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
600246 万通先锋1．0264 1．9185 1．5295 O．2218 0．0657 0．1790
600266 北京城建1．3484 2．7555 1．2779 0．0723 0．0885 O．1140
600299 蓝星新材1．4593 2．7248 1．0709 O．1737 0．1352 -0．0896
600301 南化股份1．0098 1．9205 1．3198 0．0908 0．0679 —0．2220
600326 西藏天路1．5003 2．7680 2．0733 0．0513 0．0562 O．0315
600331 宏达股份1．5065 5．6307 2．0808 0．3998 0．2544 一O．0310
600337 美克股份1．5065 3．5721 1．4331 0．0525 0．0845 0．0620
600339 天利高新1．0542 2．6708 1．5626 0．0083 0．0231 0．0089
600357 承德钒钛0．9800 1．1425 1．6279 0．0742 O．1176 0．0670
600361 华联综超1．4285 3．1429 2．4855 0．8993 0．1099 0．0945
600362 江西铜业0．7595 2．2009 1．3650 O．1102 0．2951 0．1237
600366 宁波韵升1．3090 1．8093 1．7256 O．1179 0．0671 0．2247
600370 =房巷1．0528 1．9752 1．1289 0．0970 0．0552 0．0145
600396 金山股份1．1824 1．2405 1．5354 O．0914 0．0689 0．0709
600408 安泰集团1．0228 2．4727 1．4251 0．1448 0．1048 -0．0603
600410 华胜天成2．3486 4．1904 2．3826 0．1665 0．1402 0．1475
600416 湘电股份1．1505 1．4692 1．8577 0．1303 0．0660 0．0566
600425 青松建化1．0921 2．0693 1．8432 0．0612 0．0626 0．1341
600426 华鲁恒升1．1654 1．5202 2．6294 O．141l 0．1364 0．1591
600432 吉恩镍业1．7075 6．5701 2．5170 0．2491 0．3357 0．0530
600439 瑞贝卡1．4613 2．6577 5．3928 0．1489 0．1093 0．1771
600456 宝钛股份1．7472 5．2109 4．9993 0．1344 0．1819 0．1488
600482 风帆股份1．2481 3．3727 2．1689 0．0753 ‘0．0879 -0．1282
600486 扬农化工1．2092 2．7916 2．0667 0．1099 O．1202 0．2335
600487 亨通光电1．0645 1．3932 1．7264 0．0647 0．0657 0．0893
600496 长江精工1．1100 1．4293 1．5066 0．1464 0．1065 0．1472
600497 驰宏锌锗1．2528 2．9027 4．1556 O．1395 0．4434 O．2411
600501 航天晨光1．8803 2．8246 1．3832 0．0954 0．0405 0．0434
600509 天富热电0．9383 2．5433 1．3996 0．0590 0．0307 0．0293
600518 康美药业1．4239 2．1292 2．3147 0．1329 0．0747 0．1145
600525 长园新材2．8436 3．9196 2．1336 0．1892 0．1801 0．1252
600528 中铁二局1．1142 2．0661 1．4296 0．0478 0．0978 0．1310
600533 栖霞建设0．9985 1．5754 1．5799 O．1385 0．1346 O．1382
附表
600549 厦门钨业1．5570 2．3561 1．5866 0．2157 0．0954 0．0584
600550 天威保变1．4247 1．8996 4．3283 0．0881 0．1155 0．1962
600551 科大创新1．4158 3．3515 2．0207 0．0235 0．0403 0．1215
600565 迪马股份1．4182 1．926l 1．3285 0．0613 0．1169 0．0611
600572 康恩贝1．2666 3．1536 1．8035 0．0886 0．1320 0．1015
600577 精达股份1．0689 1．6111 1．2030 0．1475 0．1209 0．1124
600580 卧龙电气1．2646 1．9037 2．1623 O．1132 0．0953 0．1243
600585 海螺水泥1．1454 3．2865 1．4600 0．1485 0．2342 0．1133
600586 金晶科技1．05ll 2．8862 1．5094 0．0824 0．1037 0．0493
600587 新华医疗1．1906 2．0964 1．7589 O．0515 0．0368 0．0600
600589 广东榕泰1．1325 1．6256 2．3494 0．0873 0．0915 0．1081
600590 泰豪科技1．2715 1．5194 1．3209 0．1172 0．0696 0．0721
600595 中孚实业1．0096 4．3397 1．3338 0．1071 0．2350 0．0828
600642 申能股份1．0996 1．2883 1．5665 0．1313 0．1402 0．0897
600725 云维股份1．3591 2．6245 1．1771 0．1221 0．1416 —0．0254
600736 苏州高新0．9975 1．4641 1．0894 0．0834 0．0947 0．0717
600740 山西焦化0．9691 1．9626 1．3106 0．0671 0．0447 -0．2953
600749 西藏旅游1．8742 3．5488 1．9168 O．1100 0．0335 -0．1083
600761 安徽合力1．3915 3．6354 3．0298 0．1466 0．1630 0．1356
600765 力源液压3．0299 3．9920 2．0906 0．0615 0．1191 O．1166
600782 新钢股份1．4148 2．Oll8 1．0188 0．1282 0．0439 0．0518
600787 中储股份1．2786 1．6482 1．1675 0．0497 0．0399 0．0690
600791 京能詈、Il， 1．2096 3．4135 1．4901 0．0937 0．1976 0．0381
600795 国电电力0．7911 1．4662 1．1793 0．1253 0．1290 0．0481
600815 厦工股份1．2807 2．2391 1．4393 0．0456 0．1308 0．0822
600831 广电网络2．5933 3．0434 1．6603 0．0532 0．0380 0．0633
600875 东方电气1．2455 2．4766 1．3589 0．3090 0．5626 0．3039
600886 国投电力1．0357 1．3299 1．2446 0．2515 0．1447 0．0467
600961 株冶集团1．4313 2．8542 1．4829 0．2084 0．0310 0．0124
600963 岳阳纸业1．1279 2．3524 1．1397 0．0700 0．0409 0．0400
600978 宜华木业2．2948 3．4736 1．3746 0．1516 O．1167 0．1082
65
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
托宾Q值净资产收益率(ROE)
证券代码证券简称
前两年当年后两年前两年当年后两年
000002 万科A 1．2092 2．1351 1．4268 0．1559 0．1463 0．1600
000024 招商地产1．0962 1．2355 1．3589 0．1224 0．1307 O．0710
000725 京东方A 0．8965 1．0079 1．5893 -0．1809 -0．4050 0．0071
000789 江西水泥0．9665 2．1972 1．1515 -0．0943 0．0264 0．0439
000829 天音控股1．4851 3．0403 1．3757 0．2055 0．1770 0．0809
000838 国兴地产2．2915 5．0430 2．4977 0．0328 O．1708 -0．0004
000851 高鸿股份2．2508 3．4474 1．8217 0．0571 0．0399 0．0305
000897 津滨发展1．1373 1．8027 2．2371 0．0280 0．0291 0．0284
000950 建峰化工1．0987 3．7047 2．0640 O．1131 0．2884 0．3105
000972 新中基0．9926 1．3707 1．4755 0．0808 0．0674 -0．0012
002013 中航精机1．6238 2．9770 1．9030 0．0585 0．0543 0．0600
002025 航天电器5．0565 3．3197 1．7919 0．2331 0．0782 0．0853
600048 保利地产1．4752 2．6297 1．7707 0．2634 0．1269 0．2179
600087 长航油运1．1665 2．7313 1．2868 O．1412 0．0852 0．0751
600100 同方股份1．0717 2．2593 1．2073 0．0590 0．0912 0．0532
600150 沪东重机1．4088 4．6210 1．4787 0．1031 0．2923 0．2738
600299 蓝星新材1．4593 2．7248 1．0709 0．1737 0．1352 —0．0896
600320 振华港机1．3835 2．3198 1．1239 0．2617 0．1778 0．1360
600416 湘电股份1．1505 1．4692 1．8577 0．1303 0．0660 0．0566
600425 青松建化1．0921 2．0693 1．8432 0．0612 0．0626 0．1341
600456 宝钛股份1．7472 5．2109 4．9993 0．1344 0．1819 0．1488
600501 航天晨光1．8803 2．8246 1．3832 0．0954 0．0405 0．0434
600507 长力股份1．0726 1．0787 1．4329 0．0953 0．0461 0．0835
600528 中铁二局1．1142 2．0661 1．4296 0．0478 0．0978 0．1310
600533 栖霞建设0．9985 1．5754 1．5799 0．1385 0．1346 0．1382
600551 科大创新1．4158 3．3515 2．0207 0．0235 0．0403 0．1215
600585 海螺水泥1．1454 3．2865 1．4600 0．1485 0．2342 O．1133
600725 云维股份1．3591 2．6245 1．1771 0．1221 0．1416 -0．0254
600765 力源液压3．0299 3．9920 2．0906 0．0615 O．1191 O．1166
600782 新钢股份1．4148 2．0118 1．0188 0．1282 0．0439 0．0518
附表
600787 中储股份1．2786 1．6482 1．1675 0．0497 0．0399 0．0690
600815 厦工股份1．2807 2．2391 1．4393 0．0456 0．1308 0．0822
600831 广电网络2．5933 3．0434 1．6603 0．0532 0．0380 0．0633
600875 东方电气1．2455 2．4766 1．3589 0．3090 0．5626 0．3039
600879 火箭股份2．5244 3．7401 1．5660 0．1511 0．1062 0．0769
000012 南玻A 1．0966 2．3561 1．4298 0．1401 0．1324 O．1149
000043 中航地产1．0768 1．7481 1．048l 0．2099 0．1545 0．0262
000046 泛海建设0．9399 2．4384 3．0383 0．0637 O．0716 0．0886
000050 深天马A 1．7156 1．6665 1．0665 0．0906 0．0375 -0．1284
000572 海马股份1．6894 1．3834 1．5478 0．2218 0．0553 O．1152
000584 舒卡股份1．2725 3．4824 1．1799 O．0116 0．3084 0．0228
000608 阳光股份0．9583 2．1129 1．2036 0．1427 0．0998 0．1761
000611 时代科技1．3579 2．9461 1．8264 0．0625 0．0648 0．0351
000616 亿城股份1．1748 1．9587 1．3303 0．1108 0．1277 0．1084
000651 格力电器1．2384 2．3834 1．6496 0．1925 0．2197 0．3065
000662 索芙特1．7468 1．8998 1．7771 0．2019 0．0944 0．0442
000690 宝新能源1．2362 2．2394 3．0905 0．1280 0．1609 0．1352
000718 苏宁环球1．9195 4．7708 2．9385 0．0986 0．2783 0．3244
000739 普洛康裕1．3288 2．2404 1．5425 0．112l 0．0371 0．0418
000780 ST平能1．2452 5．1508 2．5654 —0．1088 0．0732 0．2600
000839 中信国安1．2185 2．3539 2．2399 0．0752 0．0824 0．0636
000910 大亚科技0．9918 1．6819 1．0700 0．0932 0．1273 0．1040
000926 福星科技1．1348 1．4479 1．4788 0．1600 0．1479 0．1224
000980 金马股份1．0278 2．1974 1．3270 0．0314 0．0366 0．0387
001696 宗申动力2．0614 6．1318 2．2621 0．2828 0．2169 0．2355
002003 伟星股份1．5614 2．4008 3．0862 0．1214 0．1528 0．1870
002008 大族激光3．6809 5．5379 1．7567 0．1448 0．1794 0．0572
002014 永新股份1．6334 2．8082 1．7801 0．1260 0．0955 0．1332
002029 七匹狼2．9451 3．7696 2．2911 0．1293 0．0944 0．1617
002032 苏泊尔1．8585 4．7155 2．4003 0．1297 O．1191 0．1558
002048 宁波华翔1．1183 2．0697 2．1482 4．2095 0．1278 0．1495
002049 晶源电子2．5893 3．0899 2．0357 0．1020 0．0834 0．0880
002056 横店东磁1．7846 3．1186 1．5418 0．1598 0．0836 0．0584
67
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
600007 中国国贸1．0628 2．0511 2．3825 0．0823 0．0627 0．078l
600031 三一重工2．1187 5．6101 2．7027 0．1650 0．3776 0．2760
600067 冠城大通1．2016 2．2582 1．4310 0．1578 O．1915 0．1497
600079 人福科技0．9655 1-0693 1．5078 1．4126 0．1030 0．0800
600175 美都控股1．0369 2．5041 1．4361 0．0308 0．1297 0．0650
600208 新湖中宝0．9709 2．7687 1．9851 0．0526 0．0994 0．1465
600219 南山铝业1．2950 3．5227 1．1088 0．0659 O．1619 0．0700
600239 云南城投1．7549 5．4696 3．3129 -0．0189 0．0635 0．0597
600240 华业地产1．6127 2．6756 1．3141 0．0863 0．0757 0．0503
600246 万通先锋1．0264 1．9185 1．5295 0．2218 0．0657 0。1790
600303 曙光股份0．9856 1．1556 1．1957 0．2713 0．0978 0．0684
600308 华泰股份1．1621 2．3050 1．0451 0．1478 0．1352 0．0908
600331 宏达股份1．5065 5．6307 2．0808 0．3998 0．2544 -0．0310
600337 美克股份1．5065 3．5721 1．4331 0．0525 0．0845 0．0620
600361 华联综超1．4285 3．1429 2．4855 0．8993 0．1099 0．0945
600366 宁波韵升1．3090 1．8093 1．7256 O．1179 0．0671 0．2247
600370 =房巷1．0528 1．9752 1．1289 0．0970 0．0552 0．0145
600396 金山股份1．1824 1．2405 1．5354 0．0914 0．0689 0．0709
600439 瑞贝卡1．4613 2．6577 5．3928 0．1489 0．1093 0．1771
600487 亨通光电1．0645 1．3932 1．7264 0．0647 0．0657 0．0893
600496 长江精工1．1100 1．4293 1．5066 0．1464 0．1065 0．1472
600517 置信电气3．0995 9．5394 5．8914 0．1432 0．2416 0．2890
600518 康美药业‘ 1．4239 2．1292 2．3147 0．1329 0．0747 O．1145
600525 长园新材2．8436 3．9196 2．1336 0．1892 0．1801 0．1252
600565 迪马股份1．4182 1．9261 1．3285 0．0613 0．1169 0．0611
600572 康恩贝1．2666 3．1536 1．8035 0．0886 0．1320 0．1015
600577 精达股份1．0689 1．6111 1．2030 0．1475 0．1209 0．1124
600580 卧龙电气1．2646 1．9037 2．1623 O．1132 0．0953 0．1243
600584 长电科技1．5133 2．0773 1．2441 0．0894 0．0883 0．0156
600586 金晶科技1．0511 2．8862 1．5094 0．0824 0．1037 0．0493
600589 广东榕泰1．1325 1．6256 2．3494 0．0873 0．0915 0．1081
600590 泰豪科技1．2715 1．5194 1．3209 O．1172 0．0696 0．0721
600595 中孚实业1．0096 4．3397 1．3338 0．1071 0．2350 0．0828
附表
600614 ST鼎立1．1944 2．3618 2．0888 —3．8684 0．4722 0．1060
600673 东阳光铝1．9176 2．7495 1．4339 0．1034 0．0239 0．0495
600690 青岛海尔1．2125 3．0562 】．4757 0．0488 0．1069 O．1839
600749 西藏旅游1．8742 3．5488 1．9168 O．1100 0．0335 -0．1083
600759 ST华侨1．3786 4．7933 2．1061 —0．1390 0．0651 0．0937
600804 鹏博士2。2448 8．2031 3。4036 0．0168 0。1067 0．1277
600836 界龙实业1．2606 1．8793 2．4327 0．0409 0．0675 0．0249
600880 博瑞传播2．9097 5．4995 4．1783 0．1839 0．1572 0．2227
600966 博汇纸业0．8733 2．0889 1．0906 0．1005 0．0860 0．0865
600978 宜华木业2．2948 3．4736 1．3746 0．1516 0．1167 0．1082
600221 海南航空0．9617 1．1198 1．4740 -0．0176 0．0255 -0．0771
69
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
附表四：国家股控权的样本公司再融资前后Q值与ROE值一览表
托宾Q值净资产收益率(ROE)
证券代码证券简称
前两年当年后两年前两年当年后两年
000027 深圳能源0．9027 2．7325 1．2491 0．1812 0．1411 0．1332
000031 中粮地产2．1578 4．2460 2．1336 O．1109 0．1283 0．0220
000060 中金岭南1．1761 2．1387 3．0640 0．1465 0．3424 0．2124
000090 深天健1．0447 1．4851 1．0271 0．0589 0．0548 -0．0103
000402 金融街1．7277 2．8473 1．3830 0．1496 0．1493 0．1054
000514 渝开发1．3005 3．0128 2．4328 0．0038 0．0748 0．0660
000568 泸州老窖1．4798 6．8208 9．9758 0．0267 O．1514 0．3237
000600 建投能源0．9350 1．8341 1．0960 0．1032 0．1494 0．0548
000601 韶能股份0．6330 1．4052 1．0895 0．0378 O．0315 -0．0010
000606 青海明胶0．9775 2．8073 1．7098 0．0405 0．0492 0．0014
000630 铜陵有色0．9909 2．3600 1．5398 0．1485 0．2092 0．1258
000655 金岭矿业1．1376 2．8271 6．3892 -0．3609 O．1164 0．2810
000677 山东海龙1．0740 3．0462 1．3555 0．0903 0．1851 -0．0418
000755 LLl两=维1．0757 4．0150 1．1749 0．0775 0．1493 -0．0350
000761 本钢板材0．7687 0．9531 1．3295 0．1342 0．1030 0．0560
000767 漳泽电力1．2240 2．3840 1．2255 0．1451 0．1373 -0．2596
000778 新兴铸管0．9774 1．0866 1．3932 0．1701 0．1054 0．1200
000825 太钢不锈0．9667 1．5llO 1．5842 0．1725 0．1805 0．1525
000830 鲁西化工1．0213 1．2600 1．5057 0．1003 0．0709 0．1065
000860 顺鑫农业1．1079 2．3542 1．3801 0．0639 0．0744 0．0991
000878 云南铜业1．1472 3．1269 1．6614 0．2689 0．1421 -0．3502
000898 鞍钢新轧0．8457 1．9415 1．1119 0．1794 0．1841 -0．0069
000911 南宁糖业1．1541 1．8709 1．4491 0．0687 0．0872 0．0434
000951 中国重汽1．1356 1．8324 2．0835 0．3618 0．1715 0．2886
000966 长源电力0．6932 1．1090 1．0560 0．0305 0．0238 —0．2966
000969 安泰科技1．1739 1．7451 2．0242 0．0740 0．0674 0．0814
600004 白云机场1I 3569 3．0185 1．3715 0．0663 0．0684 0．1022
600010 包钢股份1．0807 2．0829 1．1694 0．1206 0．1241 -0．0429
600054 黄山旅游2．1156 6．8026 2．9995 0．1393 0．1580 0．1839
600063 皖维高新1．1267 1．4942 1．2708 0．0535 0．0295 0．0443
70
附表
600069 银鸽投资1．2595 3．2561 1．2044 0．1847 0．1225 0．0190
600082 海泰发展1．6731 2．9020 1．6998 0．0897 0．0661 0．0812
600104 上海汽车1．0109 1．1912 1．6187 Q．0593 0．0385 O．0518
600123 兰花科俐1．4081 2．1921 2．3040 O．1595 0．2194 0．2347
600137 ST浪莎2．3527 18．6115 3．5966 0．0337 3．5513 0．1656
600138 中青旅1．2040 2，7980 1．2410 0．0481 0．0980 0．1426
600141 兴发集团0．8982 2．4649 1．6219 0．0666 0．0927 0．2015
600153 建发股份1．0694 1．8318 1．3102 0．1206 0．1495 0．2000
600159 大龙地产1．7563 2．4062 1．6746 0．0564 0．0292 0．1225
600173 ST卧龙1．0751 2．6518 1．6333 -0．1493 0．2254 0．2885
600266 北京城建1．3484 2．7555 1．2779 0．0723 0．0885 O．1140
600301 南化股份1．0098 1．9205 1．3198 0．0908 0．0679 -0．2220
600322 天房发展0．9756 1．8896 1．1119 O．0142 0．0149 0．0289
600326 西藏天路1．5003 2．7680 2．0733 0．0513 0．0562 0．0315
600339 天利高新1．0542 2．6708 1．5626 0．0083 0．0231 0．0089
600356 恒丰纸业0．9403 1．8540 1．2886 0．0783 0．0328 0．0753
600357 承德钒钛0．9800 1．1425 1．6279 0．0742 O．1176 0．0670
600362 江西铜业0．7595 2．2009 1．3650 O．1102 0．2951 0．1237
600418 江淮汽车1．1216 2．0055 1．104T 0．1557 0．0807 0．0292
600426 华鲁恒升1．1654 1．5202 2．6294 0．1411 0．1364 0．1591
600432 吉恩镍业1。7075 6．5701 2．5170 0．2491 0．3357 0．0530
600470 六国化工1．2579 2．5040 1．2929 0．1016 0．1073 0．0497
600482 风帆股份1．2481 3．3727 2．1689 0．0753 0．0879 -0．1282
600486 扬农化工1．2092 2．7916 2．0667 O．1099 0．1202 0．2335
600497 驰宏锌锗1．2528 2．9027 4．1556 0．1395 0．4434 0．2411
600509 天富热电0．9383 2．5433 1．3996 0。0590 0。0307 0。0293
600529 山东药玻1．6624 2．3070 1．6318 0．0990 0．0853 0．1085
600549 厦门钨业1．5570 2．3561 1．5866 0．2157 0．0954 0．0584
600550 天威保变1．4247 1．8996 4．3283 0．088l O．1155 0．1962
600587 新华医疗1．1906 2．0964 1．7589 O．0515 0．0368 0．0600
600622 嘉宝集团1．3452 2．4301 1．7478 O．1036 O．1114 0．1870
600642 申能股份1．0996 1．2883 1．5665 O．1313 0．1402 0．0897
600674 川投能源1．3501 3．9651 2．3391 0．0681 0．0405 0．1516
7l
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
600676 交运股份0．9536 1．7428 1．2990 0．0733 0．0787 0．0939
600686 金龙汽车1．1719 1．6531 1．0825 0．1953 0．2451 0．1064
600710 常林股份1．1936 2．4994 1．4749 0．0289 0．0900 0．0435
600736 苏州高新0．9975 1．4641 1．0894 0．0834 0．0947 0．0717
600740 山西焦化0．9691 1．9626 1．3106 0．0671 0．0447 -0．2953
600755 厦门国贸1．1986 1．9791 1．2570 0．1829 0．1449 0．1322
600761 安徽合力1．3915 3．6354 3．0298 0．1466 0．1630 0．1356
600791 京能置业1．2096 3．4135 1．4901 0．0937 0．1976 0．0381
600795 国电电力0．7911 1．4662 1．1793 0．1253 0．1290 0．0481
600824 益民百货1．2502 1．7652 2．4183 0．0882 0．1274 0．0771
600858 银座股份2．6611 3．3433 1．7432 0．2389 O．1136 0．1335
600881 亚泰集团1．2028 2．9227 1．2782 0．0395 0．1064 0．0860
600886 国投电力1．0357 1．3299 1．2446 O．2515 0．1447 0．0467
600961 株冶集团1．4313 2．8542 1．4829 0．2084 0．0310 0．0124
600963 岳阳纸业1．1279 2．3524 1．1397 0．0700 0．0409 0．0400
附表
附表五：195家样本公司再融资前两年的各因子得分及综合得分一览表
证券代码股权结构证券简称综合得分
．002048 高度集中宁波华翔4．1 Z0805863
000718 高度集中苏宁环球2．31234908
000829 高度集中天音控股1．58501136
600239 高度集中云南城投1．49696976
002025 高度集中航天电器1．277305431
002024 高度集中苏宁电器0．979422039
600831 高度集中广电网络0．978320157
600079 相对集中人福科技0．814049005
600690 相对集中青岛海尔0．662347382
600361 高度集中华联综超0．660987045
000572 相对集中海马股份0．548775009
000027 高度集中深圳能源0．48931 1375
000651 高度集中格力电器0．444080477
000911 高度集中南宁糖业0．440577348
000898 高度集中鞍钢新轧0。437694492
000761 高度集中本钢板材0．399213639
600858 相对集中银座股份0．389602326
600048 高度集中保利地产0．30675 1653
000966 高度集中长源电力0．299347042
001696 高度集中宗申动力O．291431528
●
002028 高度集中思源电气0．289379865
600761 高度集中安徽合力0．27322844 1
600054 高度集中黄山旅游0．264577923
600961 高度集中株冶集团0．2630081 18
600104 高度集中上海汽车0．259810345
600880 相对集中博瑞传播0．255526389
600418 相对集中江淮汽车0．249320465
600331 高度集中宏达股份0．23555 1558
．600143 ． 高度集中金发科技0．233095493
002014 高度集中永新股份0．230164929
600362 高度集中江话铜业0．2289823 16
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
002008 高度集中大族激光0．22631 1467
600686 相对集中金龙汽车0．223269048
000825 高度集中太钢不锈0．22270475
002056 高度集中横店东磁0．213589276
600875 高度集中东方电气0．202848973
600755 相对集中厦门国贸0．186558697
600525 高度集中长园新材0．1 76664234
002003 高度集中伟星股份0．174383421
000951 高度集中中国重汽0．166890354
600123 高度集中兰花科创0．156460379
000878 高度集中云南铜业0．1 50804076
600674 相对集中川投能源0．148968816
600303 相对集中曙光股份0．138335213
600426 高度集中华鲁恒升0．132857063
002029 高度集中七匹狼0．129198027
600497 高度集中驰宏锌锗0．120793634
6004lO 高度集中华胜天成O．111628425
002067 高度集中景兴纸业0．108434149
000778 高度集中新兴铸管0．101488859
600642 高度集中申能股份0．099644348
600518 高度集中康美药业0．099372251
600432 商度集中吉恩镍业0．09761 8265
000630 相对集中铜陵有色‘0．096053429
002049 相对集中晶源电子0．083097979
600159 高度集中大龙地产0．079524254
600153 高度集中建发股份0．078659482
600396 高度集中金山股份0．075544987
600031 高度集中三一重工0．057645432
600370 高度集中三房巷0．05559626 1
000950 高度集中建峰化工O．051 152472
002032 高度集中苏泊尔0．045585135
600337 高度集中美克股份0．04551 1004
600320 相对集中振华港机0．045070709
74
附表
600087 相对集中长航油运0．0407791l
600577 高度集中精达股份0．028659306
600208． 相对集中中宝股份0．028127644
600439 高度集中瑞贝卡0．026638448
600456 高度集中宝钛股份0．026389725
600886 高度集中国投电力O．021779169
600496 高度集中长江精工0．015695957
600007 高度集中中国国贸-0．004629228
000926 高度集中福星科技一0．004666637
600527 相对集中江南高纤一0．00630959
600580 高度集中卧龙电气一0．006884533
600308 相对集中华泰股份-0．007076047
600879 相对集中火箭股份-0．007111305
600585 高度集中海螺水泥-0．007729696
600366 高度集中宁波韵升-0．009829987
600549 高度集中厦门钨业-0．012085987
000662 高度集中索芙特--0．019670709
000002 高度分散万科A -0．023388394
600673 相对集中东阳光铝-0．023872285
000024 相对集中招商地产-0．0286047 1
002021 高度集中中捷股份-0．028748067
600533 高度集中栖霞建设-0．030562 739
●
600517 相对集中置信电气一O．031134534
600487 高度集中亨通光电-0．034466338
600782 高度集中新钢股份-0．036557151
600725 高度集中云维股份一0。038645506
600765 高度集中力源液压-0．041105786
600978 高度集中宜华木业一0．049695266
600219 相对集中南山铝业一O．05 1843054
600676 相对集中交运股份一0．052647139
600966 相对集中． ⋯博汇纸业。一0．0542 19965
600010 相对集中包钢股份一0．057524009
000402 相对集中金融街一0．058577356
75
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
600352 相对集中浙江龙盛-0．067163671
600082 相对集中海泰发展一0．069923014
600240 高度集中华业地产-0．077332938
600299 高度集中蓝星新材-0。08033774
600787 高度集中中储股份-0．087484 149
000050 高度集中深天马A 一0．087903496
600507 相对集中长力股份一0．093160661
000043 高度集中中航地产"-0．093772105
600529 相对集中山东药玻一0．097479979
600150 高度集中沪东重机一0．098218526
000830 高度集中鲁西化工． 一0．098789992
600470 相对集中六国化工-0．106362614
600246 高度集中万通先锋一0．1 10298658
600356 相对集中恒丰纸业一0．1 16910228
600138 相对集中中青旅一O．1 18051425
000969 高度集中安泰科技一0．121010431
600486 高度集中扬农化工一0．126212721
600301 高度集中南化股份一0．129351255
000838 高度集中国兴地产一0．130554492
600572 高度集中康恩贝一0．132849855
600482 高度集中风帆股份一0．134245757
002013 相对集中中航精机一0．13811129
‘600069 相对集中银鸽投资-0．14541臻99
600589 高度集中广东榕泰一0．14724936
000767 高度集中漳泽电力一0．147621119
600749 高度集中西藏旅游一0．154994083
000608 相对集中阳光股份一0．158552417
600595 高度集中中孚实业一0．159029656
000060 相对集中中金岭南一0．16055635 1
000090 高度集中深天健一0．161524643
000677 高度集中山东海龙一0．165790517
600067 相对集中冠城大通一0．16686191 1
000910 高度集中大亚科技一O．1 70057086
76
附表
600408 高度集中安泰集团一O．172371 169
600004 高度集中白云机场一O．178468215
600357 被集中承德钒钛-0．178754 184
000012 相对集中南玻A 一0．180327684
600815 高度集中厦工股份-0．181241642
600416 高度集中湘电股份-0．182325206
600590 高度集中泰豪科技-0．182684332
600795 高度集中国电电力一0．184312154
000031 高度集中中粮地产-0．18474845 1
000600 高度集中建投能源一0．19205607
000690 高度集中宝新能源一0．1921 12369
600528 高度集中中铁二局-0．194144167
600740 高度集中山西焦化-0．20309 1862
000980 相对集中金马股份‘ 一0．204449779
600622 相对集中嘉宝集团一0．211591792
600100 相对集中同方股份一O．21 1922877
600175 高度集中美都控股-0．2 18694759
000568 高度集中泸州老窖-0．219377861
000611 相对集中时代科技一0．223040608
600550 高度集中天威保变一0．224384223
000860 高度集中顺鑫农业一0．228968757
600326 高度集中西藏天路-0．229764433
000046 相对集中泛海建设一0．2391882
600565 高度集中迪马股份一O．24 1684903
002018 相对集中华星化工一0．243708196
600587 高度集中新华医疗-0．243973606
000739 相对集中普洛康裕-0．252947715
000755 相对集中山西三维-0．253435789
600804 相对集中鹏博士-0．255873738
600824 相对集中益民百货一0．256480202
600584 相对集中长电科技一0。256535766
000972 相对集中新中基-0．263417299
600141 高度集中兴发集团-0．26609898
基于不同股权结构的我国上市公司再融资绩效研究
600710 相对集中常林股份一0．26969971
000839 高度集中中信国安一0．275750473
600501 高度集中航天晨光一0．27910385
600963 高度集中岳阳纸业-0．284061002
600736 高度集中苏州高新一0．28575981 1
600791 高度集中京能詈、Ip -0．29 1097873
000601 相对集中韶能股份-0．297082936
000606 相对集中青海明胶-0．299398568
000514 高度集中渝开发-0．319332081
000897 高度集中津滨发展-0．32 1034436
600322 相对集中天房发展-0．322061797
600063 相对集中皖维高新一0．324414676
600551 高度集中科大创新一0．327651396
000616 相对集中亿城股份一0．329 197662
600266 高度集中北京城建一0．329522706
600509 高度集中天富热电一0．338052992
600586 高度集中金晶科技一0．346992528
600425 高度集中青松建化-0．35289 1228
600836 相对集中界龙实业一0．374706626
000851 相对集中高鸿股份-0．407141877
600881 相对集中亚泰集团一0．407915946
600339 高度集中天利高新一0．42056455
000584
‘ 相对集中舒卡股份一0．424357423
600221 相对集中海南航空一0．441494523
000725 相对集中京东方A 一0．477652207
600759 相对集中ST华侨一0．492726026
000789 高度集中江西水泥-0．514983116
600173 高度集中ST卧龙一0．616300637
000780 相对集中ST平能-0．633000111
600137 高度集中ST浪莎-0．931772028
000655 相对集中金岭矿业-0．976305937
600614 相对集中ST鼎立一1-4123673
78
致谢
时隔多年重返母校，感叹万千。
刚刚熟悉了变迁中的校园，拜下了博学的良师、结识了友善的新友，似来不
及细品这校园生活的百味，岁月脚步匆忙，两年半的时光转眼即逝，心中很是不
舍。不舍那讲台上的谆谆教诲，不舍那书桌旁的真情挚谊，不舍那月光下的卧谈
心声，不舍那大勺下的少荤多素。我遗憾自己本应该把一切做得比现在更好，天
道酬勤是却成了永远地铭记。感悟每个纵乐的日子都是有代价的，每个勤勉的夜
读都是有回报的。然而一切犹如白驹过隙，离别在即，此时此刻，我更多的还是
感激。
首先，我要感谢我的导师严武教授。严老师有着深厚的学术造诣，丰富的工
作阅历，乐观的生活态度。严老师为人正直、诚以待人，治学严谨、诲人不倦，
令我十分钦佩和感动。他从我论题的选定，到提纲的推敲，再到文章的修改，倾
注了大量心血。如果没有严老师的精心指导，在提纲上高屋建瓴地严格把关，这
篇论文是不可能完成的。导师对学术前沿的关注和对学术问题的执着追求，以及
严谨的治学态度更是加深了我对证券投资资本市场的兴趣，和对金融学计量方法
的敬畏，但也激励了我对真理地不懈追求。
师恩如海，没齿难忘。
同时，我还要深深感谢江西财经大学金融学院、研究生院，感谢授我学业、
管我生活的所有老师，是他们让我两年来充分感受到了在知识海洋中汲取营养的
快乐，在校园生活中流连往返的惬意。
我还要特别感谢在我论文写作过程中给予我无私帮助的李静激、王秋纯、李
．曦，他们在我写作和找寻数据的困难途中伸出了关爱之手，帮护我前行，直至曙
光终现。
最后我要深深感谢在我重返校园期间对我提供过帮助的所有朋友及家人，是
他们一直在鼓励和支持我走完了这几年的求学生活，并给我提供了无私的关心和
帮助。
学无止境，我愿以此为新的起点，在未来的攀登道路上，学之、思之、研之、
奋斗之。