浙江大学经济学院
硕士学位论文
汇率和利率的变动对房地产价格的影响研究
姓名：焦琦
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：黄燕君
20090603
摘要
本文运用宏观分析与微观分析相结合，规范分析与实证分析相结合的方法，
研究了代表国内外资金相对价格的汇率以及代表国内资金价格的利率与房地产
价格的互动影响机制，并针对我国的实际情况进行具体分析。通过分析资本市场、
商品市场和货币市场的不同影响因素和效应机制，本文将汇率与房地产价格之间
的关联效应总结为流动性效应机制、预期效应机制及溢出机制，并对更有说服力
的预期机制进行了实证研究，证明了人民币预期升值会促使房地产价格上涨。同
时，本文利用“不可能三角形”的理论解释了汇率冲击对不同国家房地产泡沫影
响各异的原因，为如何预防国内产生房地产泡沫提供了借鉴。对于利率与房地产
价格的关系，本文分别从房地产需求方与供给方的角度进行了研究。利用对中国
房地产价格和各种实际存贷款利率关系的实证检验，得出结论，短期而言，利率
与房价存在负向影响，长期而言，一年期商业贷款实际利率对房价存在正向影响。
同时，本文分析了利率在美国次级抵押贷款危机中的作用，指出错误的利率政策
会对房地产市场甚至整个经济产生危害。因此，在现阶段选择适当的利率手段调
控房地产市场，有利于保持我国房地产价格的稳定，从而促进宏观经济与金融的
稳定。
关键词：汇率利率房地产价格不可能三角形美国次贷危机
II
Abstract
With the study methodology of combining the micro analysis and macro analysis
jointly and binding the positive analysis and the normative analysis together,this
thesis focuses on the interaction mechanism between the exchange rate which is on
behalf of the relative price of domestic and foreign capital，as well as the interest rate
which is on behalf of domestic funds and the real estate prices．And also it carries out
a specific analysis against the actual situation of 0111"country．In the analysis of
different factors and reactions of the property market，the currency market and the
commodity market，this paper summarizes the interaction of the exchange rate and the
real estate prices as the expectation，wealth and spill-over effect．It sets up a
mathematical model on the most persuasive mechanism of expectation effect to prove
that the expected revaluation of RMB exchange rate will lead the estate prices up．At
the same time，this article makes use of the”Impossible Triangle”theory to explain
the different impacts when the exchange rate shocks different countries’real estate
markets，providing a reference for the prevention of domestic real estate bubble．For
the relationship between interest rates and real estate prices，this article studies from
the perspective of the demand··side and the supply··side separately．By the empirical
tests between Chinese real estate prices and the actual deposit and lending rates of,it
concludes that for the short term，interest rates affect housing prices negatively,and
for the long term，there exists a positive impact for one-year real interest rates of
commercial loans on housing prices．The article also analyzes the role of the interest
rates in the United States subprime mortgage crisis，pointing out that the wrong
interest rate policy will harm the real estate market and even the economy as a whole．
Therefore，at this stage，it is better to choose the appropriate interest rate means to
control the real estate market．It is conducive to maintain the stability of our country’S
real estate prices and to promote the stability of macroeconomic and fmancial market．
Keywords：Fund pricing；Exchange rate；Interest rate；Real estate price
Ⅲ
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其
他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝鎏太堂．或其他教育机
构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献
均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
学位论文作～：。挺、吻?期：加罗年多月，日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解澎姿盘鲎有关保留、使用学位论文的规定，
有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和
借阅。本人授权逝姿太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库
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，(保密的学位论文在解密后适用本授权书)
学位论文作者签名： 稚翰＼{一J
签字日期：沙哆年乡月f日
学位论文作者毕业后去向：
工作单位：
通讯地址：
导师签名： ≤．萎乏。
黼飙1幽『日
电话：
邮编
致谢
伴随着本文的完稿，我在浙江大学六年的求学生涯也将划上一个句号。遥想
入学当时，恍如隔日。离别之际，心中颇多感慨。求是园六年的学海生涯练就了
我踏实求是的学风，经济学院周密细致的培养引领我走入经济学的神圣殿堂。本
文的完成得益于太多人无私的关心和帮助，对此我永远心存感激。
本文是在恩师黄燕君教授的悉心指导和关怀下完成的。从最初的方向到最后
的结果，从微小的细节到整体的框架，字里行间，都为我提供了重要的帮助以及
指正。黄老师渊博的知识、对科学发展的独到战略眼光、严谨勤奋的工作作风、
以及让人如沐春风的和蔼态度都让我极为钦佩。从黄老师的身上，我看到了传道、
授业、解惑的为师之道，也看到了无私、热情、高尚的为人之道。在此特向恩师
黄燕君教授致以衷心的感谢，并祝黄老师身体健康。
在此还要感谢在文章完成过程中给予我建议和帮助的老师：王维安教授、何
嗣江副教授、张月飞副教授、唐吉平副教授和俞洁芳副教授，他们的指导令我受
益匪浅。同时我还要感谢我的同门师兄妹：王紫薇、包佳杰、孙飞、田静和戴楠
等，以及我的亲密室友：陈艳、王雪飞、肖越，你们不仅在论文完成的后期给了
我莫大的帮助，更在两年中伴我走过这段路，分享我的快乐并分担我的忧苦，留
下了最珍贵的情谊和感动，在这样一个积极向上充满快乐的集体中学习生活，我
的研究生生涯充满美好而温馨的回忆。
感谢我的父母和亲友，谢谢你们给予了我一个孩子最好的爱的港湾，使我可
以拥有心灵的归宿。感谢我的男友，在我踌躇不定时为我指引方向，在我受到挫
折时给予我最大的支持和鼓励，谢谢你为我的默默付出。
最后，也希望自己能够一直保持这样一种坚持和奋斗的精神。在我的血液里，
己经渗透进了母校求是、求真的精神和力量，将伴我此后漫漫长路，上下求索。
焦琦
二oo九年三月于求是园
浙江大学硕士学位论文引言
l引言
1．1问题的提出及研究意义
房地产业是资金密集型产业，其供给和需求都离不开银行贷款，具有第二金
融的“美称”，使得货币政策对房地产业发展具有极其重要的影响。在开放的经
济条件下，利率、汇率是主要的货币政策工具，利率与汇率的变化就会对房地产
市场价格产生相应的影响，例如当以这些工具为代表的货币政策较为宽松时，常
常出现金融支持过度现象，导致房地产价格剧烈波动，甚至出现金融危机。
我国自1994年以来开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动
汇率制度，这一制度在实质上是钉住美元的汇率制度。随着亚洲金融危机的影响
逐步减弱，近年来我国经济持续、平稳、较快发展，经常项目和资本项目双顺差
持续扩大。在这种国际收支失衡背景下，特别是自2002年以来，人民币面临着
不断增大的升值压力。因此白2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基
础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水
平的测算，人民币对美元即日升值2％，即l美元对8．1l元人民币。而截至2007
年最后一个交易日，按照汇改时8．11的汇率计算，汇改以来人民币累计升值幅
度已达到9．94％。2008年4月10日，人民币对美元汇率中间价更是“破7”，以
6．9920改写了汇改以来的新高纪录。自汇改当日至今，人民币对美元累计升值已
超过18％。这期间，人民币对美元的波幅也从汇改当日宣布的千分之三，在2007
年5月扩大至千分之五；人民币对非美元货币波幅从1．5％扩大至3％。在人民币
已经升值和在此基础上持续的升值预期背景下，国外资本看好人民币的升值前景
并以不同形式进入我国包括房地产在内的资本市场，导致国际国内资本市场也发
生一系列的深刻变化。
在我国房地产市场上，1998年12月31日开始实行住房的市场化改革，房
地产改革进入全面深化和实质性运作阶段。2002年以来房地产市场开始全面实
行“招、挂、拍”制度，房地产市场的格局和结构在这一进程中也在发生深刻变
化，其变化必然反映在房地产价格的波动上。由于房地产市场是一个融资量大、
产业链长、波及面广的涉及国计民生的重要产业，因此房地产开发投资的高速增
长，以及房地产价格在近年的不断攀升现象，成为上至政府高层，下至普通百姓
共同广泛关注的问题。近年来，房地产市场因为其定价方式的改变和大规模资本
浙江大学硕上学位论文引言
进入的影响导致了“过热"。其中，境外热钱以各种形式和面目进入我国的房地
产市场，这已成为学术界和政府界所认识到的重大问题。
学术界围绕外资进入房地产市场的效应问题展开了分析讨论，但是这方面的
研究主要是定性式的，虽然有了一些比较一致的看法，但据定量的分析而言，实
证分析与规范分析结合的研究成果还不是太多，主要问题是房地产中的外资规模
是个难以测定的样本。由于其测量口径的模糊性，对外资进入房地市场的影响分
析大部分仅仅是浅尝辄止，满足于得到一个数据上显著的结果。对进入我国房地
产的外资规模的测算是分析汇率和房地产价格之问互动关系的基础，但是从房价
和外资的格兰杰因果检验可知外资并非是导致相关房地产价格飙升的“万恶之
源’’。而汇率及其预期因为其表现形式的隐匿性和决定因素的多元性而更多的被
认为是房地产等资产价格通胀因素的间接或者非主要因素，但实际上汇率才是外
资对房地产价格影响的主要联系因素。因此本文并非分析外资规模和房地产价格
之间的关系，而是旨在对汇率和房地产之间关联效应进行全面的解释。
利率(包括各种银行存贷款利率、中央银行再贴现率等)作为借贷资金的价
格，是调节经济的重要手段之一。利率在房地产经济系统中是一个外生变量，取
决于经济系统之外的因素。利率具有很多特殊性，与税收、价格、信贷等其他经
济杠杆相比，利率杠杆具有灵活性、有偿性、间接性的特点。由于利率的杠杆作
用比较灵活，对经济的调节作用比较强，因此更适用于对市场经济的调节，在房
地产经济波动中起着特殊的传导作用。
房地产业是一个资金密集型产业，商业银行不仅在很大程度上支持着房地产
业的开发，同时也为广大的房屋购买者提供购房贷款。尤其是在最近几年，房地
产业的发展越来越狂热的情况下，银行资金更是成为支撑房地产业的重要力量。
在这样的经济背景下，作为调节资金供求杠杆的利率的不断调整必定会给整个房
地产市场带来一定的影响。
利率政策的错误选择会对房地产市场产生巨大的影响。美国2007年以来爆
发的次级抵押贷款危机就是这方面的一个严重教训。美联储在9·11事件之后为
振兴经济而采取的低利率政策催生了美国房地产的泡沫，大量美国居民甚至是信
用水平达不到标准的次级贷款者使用贷款购房。而2006年以来，随着美国房屋
价格持续下跌及美联储不断调高利率，导致贷款人的还款压力迅速增大，次级房
浙江大学硕士学位论文引言
贷违约率不断上升。进入2007年，美国次级房贷市场形势继续恶化，从而爆发
了影响全球经济发展的次贷危机。
而我国近年来为了调控宏观经济，不断地使用利率政策作为工具。2002年2
月21日，央行曾经下调贷款利率，一年期贷款利率自5．85％下调至5．31％。之
后从2004年lO月29日，一年期贷款利率再次上调至5．58％，自此中国开始进
入新的利率上调周期。2007年一年时间，为了贯彻从紧的货币政策，防止经济
增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，央行更是
六次上调金融机构人民币存贷款利率。直至2008年9月16日，为了应对经济形
势的变化，解决当前经济运行中存在的突出问题，保持国民经济平稳较快持续发
展，中国人民银行决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备
金率O．27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原
则作相应调整。央行频繁的变动利率政策的方向必然会对资金密集型的房地产行
业产生巨大的影响。因此，对于中国现阶段的经济形势来说研究利率与房地产价
格关系有重要的意义。
综上所述，本文避开涉及外资规模估测上的问题，结合人民币升值的背景，
将研究的对象锁定在人民币汇率和房地产价格的关联效应的分析上。同时，针对
我国情况分析利率变化对房地产价格的影响，并进行相关的实证研究，借鉴国际
上其他国家的经验数据，对理论阐述予以支持。
1．2本文的研究思路和研究框架
本文采用宏观分析与微观分析相结合，规范研究与实证研究相结合的方法，
主要针对代表国内外资金相对价格的汇率以及代表国内资金价格的利率与房地
产价格的关联效应进行研究。本文共分为五章：
第一章是导论，笔者在这_部分首先从汇率与利率角度分别介绍了本文选题
的背景和意义，并列出了全文的思路与框架。
第二章是汇率和利率与房地产价格关系的理论综述，对汇率及利率与房地产
价格关系的研究领域内最新的研究动态和研究成果作了一个简单的文献回顾。
第三章是对我国房地产市场的资金结构进行分析，并分别从汇率与利率的角
度说明资金价格变动对房地产会产生巨大影响，从而点明文章的研究意义，这是
全文的研究起点和基础。
浙江大学硕士学位论文引言
第四章主要论述汇率与房地产市场价格的关系。通过对汇率与房地产市场价
格关系的理论分析，把汇率对房地产价格的影响机制分为流动性效应机制、预期
效应机制及溢出效应机制，并分别进行理论阐述。针对影响效果更为显著的预期
效应机制进行实证研究，得出定量的结果。同时利用其他国家的经验，结合“不
可能三角形”理论，分析汇率冲击与房地产泡沫的关系，并针对我国的现实情况
进行分析，得到相关结论。
第五章是对利率与房地产市场价格关系的研究。同第四章研究方式相仿，本
部分首先是对利率与房地产关系的理论解释，并分析利率变化对房地产供给与需
求市场的不同影响。之后运用实证检验，研究各种类型利率与房地产价格的关系
及利率变动对房地产市场的短期与长期影响。最后以美国次贷危机的发生机制作
为代表，分析美国的经验以及情况，对理论阐述予以支持。
第六章是全文总结与政策建议部分，主要对文章的理论和实证的整体框架做
出概括，并依据结论给出相应的政策建议。
4
浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
2汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
2．1汇率与房地产价格关系的理论综述
关于汇率变动对于外商直接投资的影响，很多学者指出汇率升值能够吸引外
商直接投资。如Cave S(1989)认为，汇率变动影响企业实际成本和收入，但
这种影响作用要根据进口投入品和出口产品的比率而定，因此汇率对FDI的净
效应是不确定的。同时，汇率通过预期影响FDI流入，如果预期汇率升值，FDI
流入就会增加，以便能够在货币升值时获得资本收益。他的结论表明，美国经济
的强劲增长和强势美元吸引来自其它国家的更多的FDI。Kosteletou和Liargovas
(2000)考察了许多工业化国家FDI流量与实际汇率之间的关系，他们发现，
对大多数国家而言，实际汇率升值会吸引更多的FDI流入。
同时，大量文献指出汇率波动增大促进外商直接投资。Cam Pa和Goldberg
(1999)认为汇率对投资的影响效应可视为外部风险的一部分，并随着时间变动
而变化，因而汇率波动会抑制投资，但这种效应很小。Jie Qin(2000)认为FDI
双向流动能够降低投资者的汇率风险，汇率波动是FDI双向流动的驱动力，两
国之间汇率波动程度增大反而能促进FDI流动，但该理论的成立前提是两国之
间存在双向FDI流动机制，大多数发展中国家并不满足该前提条件。Jean和
Arnina(2001)认为汇率波动对FDI具有双向影响，当贸易属于水平结构时，汇
率波动与FDI之间有显著的相关性，当贸易属于垂直结构时，汇率波动与FDI
间没有显著的相关性。Goldberg(1999)研究美国与英国、加拿大和日本之间制
造部门时发现，汇率在高端部门对投资没有显著影响效应，而在低端部门投资对
汇率的反应相当强烈。
跨国房地产投资是跨国资本流动的一种具体表现形式。20世纪70年代至80
年代初以来，各国放松了对资本市场的控制，国际资本流动的门槛随之夷平，进
入80年代，房地产领域的跨国投资增长迅速，投资的规模急速扩张，投资地域
延伸甚广，特别是一些新兴国家由于其经济增长迅速，和发达资本主义国家因为
地缘上的阻隔在资产上相关性小，风险分散(C．Mitchell Conover等，2002)而
成为投资的热点地区。Hoesli，Lekander和Witkiewicz(2004)利用分布于三大
洲的7个国家1987．2001年的数据，研究了房地产的投资回报，认为房地产是多
元化投资组合中的一个有效资产。从形式上看，跨国房地产投资因其投资的对象
浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
的商品和资产的复杂属性因而也表现出多样性和复杂性，比如，既包括了国际资
本直接投资，又包括了金融投资的形式。从目前的发展趋势来看，更多的呈现出
金融投资的形式。
综观各国之间对于汇率波动和房地产市场整体关系的研究可以发现，在房地
产成为国际资本投资组合的一个部分的前提下，汇率对于房地产影响的直观分析
结果主要是为国际资本的投资甚至是投机行为提供解释。在国际资本投资组合的
框架下分析房地产市场和汇率的关联关系主要着眼点是汇率的风险因素。
Kwane Addae．Dapaah和Hwee L．Loh(2005)研究了1990．1999十年间多个
国家如泰国、马来西亚、印尼、中国和菲律宾的数据分析新兴国家房地产市场和
发达国家房地产市场的不同表现。文章认为房地产资产组合的风险降低和收益的
提高将会受到汇率波动的负面影响，建立了加入汇率波动收益后的资产收益率模
型，商业资产收益率与汇率波动收益率是负相关的，最终结果将取决于两者相对
规模的大小，其实证结果显示了在新兴国家房地产和发达国家投资组合的利弊，
表明集中在发展中国家进行房地产资产组合投资相比较发达国家更具有超额风
险回报。
Alan J．Ziobrowski和James W．Boyd(1991)研究日本、英国投资者对美国
房地产的投资收益，实证表明，其投资没有获取超额收益，意即美国的不动产并
未起到分散化的作用。对这一结论的解释是英日投资者因为承担汇率风险等跨国
风险，其成本足以抵消分散化的成果。即使通过杠杆投资、货币期权等冲销其风
险，但由于平均而言，这种冲销仍然以牺牲投资者的利益为代价，其最终结果也
不能实现超额收益。即汇率的不稳定波动时相关性较小的跨国房地产投资取得超
额回报的制约，在这种情况下，一个稳定的汇率趋向及其预期维持稳定因此成为
跨国房地产投资的巨大诱惑。
Matthias Thomas和Stephen L Lee(2006)认为同时投资于国外房地产可以
降低投资风险，但同时也会面临汇率波动风险，甚至会削弱或消除国际多元化投
资的收益。作者利用1989年至2005年英国投资者投资于欧洲市场的季度数据作
分析，结果显示利用投资组合原理进行投资没有利用汇率调整后数据作为投资依
据有效。换句话说，投资者在作国际化投资策略时应将汇率因素考虑在内。
Minaky(1975，1986)认为，各经济主体是在不确定条件下选择持有实物
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浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
资产、金融资产与金融债务的资产组合。景气时期经济主体普遍对未来持乐观预
期，容易低估风险，金融头寸向投机性理财转移，资产价格激增。这时资产价格
与普通商品价格之比上升，投资进一步增加，会加速经济泡沫化。为了具体分析
泡沫的形成过程与特点，学者们一般利用差分方程、理性预期模型和代际交替模
型等工具来讨论，泡沫一般定义为预期值随时间而激增的分量，Blanchard和
Watson(1982)，Titman(1985)建立的模型就是此类方法的代表。Addae．Dapaah
和Loh(2005)利用货币波动原理对亚洲及太平洋地区新兴市场国家房地产市场
表现与发达国家房地产市场作比较。作者假设在汇率调整前后，全部投资于新兴
市场国家将承受高风险高收益。在货币汇率调整之前，由于大体来说，新兴国家
的经济发展逊色于发达国家，假设基本正确。但是对于货币汇率发生调整之后的
投资收益，作者发现投资于两个市场所承受的风险在5％的显著性水平上是不显
著的。所以作者建议相对于发达国家，投资者更应投资于新兴市场国家。
据此，经济高速发展，需求不断膨胀的中国，自然成为外资抢占的战略要地，
而自1998年公房改革以来需求巨大的中国房地产市场则成为这块要地之重。如
果说跨国投资分散要承担更多的汇率风险，那么这一风险成本在中国被相对稳定
的固定汇率降到最小。
而随着投资者短期和长期投资行为的不同，汇率对外资流入房地产市场的正
负影响以及大小也不同，汇率变动对短期投资市场的影响是伴随着资本的流动进
行的，且体现为资本的存放性流动与投资性流动两种形式。汇率对短期房地产投
资市场的影响更多的表现为资本的投资性流动。而汇率对房地产市场的长期影响
则与货币汇率的预期变化有关。
Eral D．Benson，Julia L．Hansen，Arthur L．Schwarts，Jr．，Gery T．Smersh(1997)
研究了加元兑美元的汇率对于位于华盛顿的Point Roberts地区房地产市场住宅
销售指数的影响，PointRoberts地区系美国一个由加拿大投资占主导地位的房地
产市场。该研究使用1984．1994年十年间的数据，实证表明加元兑美元的汇率和
温哥华地区的市场条件极大的影响了该地的住宅价格水平。加元兑美元汇率上升
10％将引起加拿大投资者对Point Roberts地区房产的需求增加，从而导致房价上
升14％，其价格指数对汇率变化反应的时滞为3-6个月。而两年后，Eral D．
Benson，Julia L．Hansen，Arthur L．Schwarts，Jr．，Gery T．Smersh(1999)的另
浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
一篇研究论文则以华盛顿的Berlingham地区为例，研究加元兑美元汇率升值对
该地区的同质住房价格指数的影响。同样也使用1984．1994的数据，实证显示10％
的加元升值导致Berlingham的房价上升7．7％。两个研究的区别在于研究区域的
不同从而导致汇率对房地产的影响方式不同，汇率变化对于前者，即Point Roberts
地区的影响更为直接，对后者的影响则比较间接，通过影响该地区经济的基本面
而产生作用。
John M．Quigley(1999)研究了房地产市场和经济基本面之间的关联，从预
期性质的不同来研究房地产以及其他资本市场运作规律，分析投资者预期的替代
变量对于房地产建设、房价的周期性和非住宅资产的租金的影响。另有研究指出，
不同的价格预期对房地产市场买方和卖方行为具有不同影响，并建立了一个价格
未来走向的外生预期对房价和租金影响的动态路径，指出除了适应性预期的作用
途径，理性预期也会对经济当中的意外冲击做出正确和适应性的反应。
Zhang Xiuzhi和Wu Xiaoguang(2006)用台湾和日本的数据分析了汇率机构
改革给房地产市场带来的影响：一国货币升值将导致房地产价格上涨，甚至导致
泡沫。对于国际资本流动和中国房地产市场波动的量化分析显示人民币预期升值
是导致外资在中国房地产市场上进行投机的重要因素。
目前国内对房地产市场因人民币汇率的变动而带来的国际资本流入，进而影
响整个行业的发展存在着几种观点。多数学者认为，人民币升值会带动房地产价
格的上涨。
沈庆劫(2007)认为目前人民币汇率的最主要特征是实际汇率的长期低估和
骤然升温的汇率升值预期，这两点特征通过影响房地产的供给与需求与当前的房
价高涨存在着巨大的关联性。
第一，正是由于中国经济中劳动力供给所具有的“棘轮”效应，无论是汇率
低估引起的经济结构倾斜还是汇率调整将要诱发的经济结构复位，都会导致房地
产价格的上涨。
第二，汇率长期低估导致过度的城市化进程以及经常项目的持续顺差，汇率
升值预期导致大量热钱流入中国，这三个作用于房地产需求方面的压力分别从实
体经济与货币经济两个层面共同推动了房价的高涨。
第三，随着中国经济的高速增长，房地产价格上涨-9人民币汇率升值应是经
浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
济运行所必需的两个动态调整过程。循环扭曲的症结在于汇率的错位，进一步加
大汇率浮动区间，适时调整人民币汇率水平应当有助于中国经济的健康发展。
徐昊，蒋娟(2007)指出短期来看，人民币升值是个负面的因素。因为它对
总需求而言是起抑制作用的，对经济景气和个人收入也是一样，同时也加大了通
货紧缩的可能性。物价水平会下跌，而像房地产这样弹性大的产业，其上升和下
降的幅度都会超过物价指数。但是这种观点必须是在具有以下三个条件时才会发
生：一是当前的总需求的不足；二是汇率上调的幅度不足；三是政府在此期间的
调控力度不够，效果不明显。但是相对于长期而言，人民币升值当然是有助于房
价水平的上升，因为贸易顺差属于资本的净流出，人民币升值后，出口会相应减
少，这样减少了资本的净流出，加强了国内的再生产，国内居民的收入也会增加，
包括房地产价格在内的各种资产的价格水平也会上升。
张家平(2008)利用我国1998年第3季度至2007年第2季度的人民币实际
有效汇率和房地产价格的季度数据建立协整模型，使用格兰杰因果检验方法对我
国的房地产价格和人民币实际有效汇率的关系进行实证检验。得出结论：人民币
有效汇率和房地产价格之间存在正的相关关系，保持人民币汇率小幅升值有利于
维持房地产价格的稳定。
事实上，不断升高的房价让中央政府的汇率决策陷入两难境地。如果坚持人
民币汇率稳定，中国经济就得承受输入型通货膨胀的压力和贸易纠纷，同时还要
承担外汇储备资产不断贬值的损失。而如果让人民币升值，则不仅要在压力下出
台政策，而且可能导致房地产市场发生崩盘，进而给银行业带来危机。
2．2利率与房地产价格关系的理论综述
利率(包括各种银行存贷款利率、中央银行再贴现率等)作为借贷资金的价
格，是调节经济的重要手段之一。利率在房地产经济系统中是一个外生变量，取
决于经济系统之外的因素。利率具有很多特殊性，与税收、价格、信贷等其他经
济杠杆相比，利率杠杆具有灵活性、有偿性、间接性的特点。由于利率的杠杆作
用比较灵活，对经济的调节作用比较强，因此更适用于对市场经济的调节，在房
地产经济波动中起着特殊的传导作用。
不同经济学派对利率机制的作用认识有很大的差别。凯恩斯学派基本上肯定
利率的作用，认为中央银行能够通过利率变动影响投资和消费，只有在经济萧条
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浙江大学硕上学位论文汇牢和利率与房地产价格关系的理论综述
时期，利率机制的作用才受到抑制。货币主义对于利率机制的作用基本上持否定
的态度，而理性预期学派对于利率机制则完全持否定的态度。泰勒通过对美国、
加拿大以及英国等货币政策实际效果的研究发现，在各种影响物价水平和经济增
长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的
变量。因此，他们认为真实利率应当成为中央银行的主要操作工具。“泰勒规则”
假定经济中存在着一个“真实”的均衡利率，在该利率水平上，就业和物价均保
持在由其自然率决定的合理水平上。在这里，均衡利率是指名义利率减去预期通
货膨胀率，通货膨胀率是指由泰勒定义的购买力增长率，该购买力的增长率不仅
与市场物价上涨率有关，而且与公众持有的金融资产的财富效应有关。不少经济
学家认为，遵循“泰勒规则”行事，就会使国民经济运行保持在一个稳定且持续
增长的理想状态中。
利率调整的效能一般表现为：第一，对经济运行状态的调节。经济趋缓时，
利率下调，刺激经济增长；经济过速时，利率上调；限制生产交易，适时降温。
第二，对企业与公民储蓄的调节。利率降低时，刺激消费与投资；利率调高时，
增加储蓄以滞缓消费与投资。利率对房地产市场的影响具有倍数效应，所以小幅
度的利率调整就可能对房地产市场造成巨大的影响。
房地产市场价格同一般商品价格一样，受供求机制作用而上下波动。当房地
产市场供给大于需求，供求机制就会抑制房地产价格，使其下降；当房地产市场
需求大于供给，供求机制则会提升房地产价格，使之上升；当房地产市场供给和
需求趋向平衡时，就会形成均衡价格。
在完全市场条件下，利率政策的作用机理较为简单。例如在房地产经济繁荣
时期，为了抑制房地产投资规模及房价的大幅增长，避免出现经济过热现象，央
行通常会采用提高基准利率的手段。其作用机制如下，见图2．1。
10
价格
Pl
Ql 数量
图2．1房地产市场供求曲线图
浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
从完全市场的角度来看，利率的上调将同时作用于房地产市场供求双方，使
得房地产市场均衡产量下降，但对于房地产市场均衡价格的影响却不尽相同。价
格的变动方向会随政策力度不同而呈现上升、下降、不变三种趋势，这主要取决
于市场上供求弹性。
在以上的假设前提下，从利率提高对房地产市场价格短期影响来看，由于会
使贷款购房的成本增加，需求减少，因此会导致市场价格下跌，成交量下降，如
图2．2所示。从利率提高对房地产市场价格长期影响来看，由于住宅建设成本增
加，供给减少，市场价格有所回升，成交量则会进一步下降，如图2．3所示。综
合利率提高对房地产市场价格短期和长期影响分析，利率的上调都会导致市场成
交量的下降，打击市场信心，引起房地产价格下降。
价格
Pl
P2
数量
图2．2利率提高对房地产市场短期影响分析
价格
Pl
P3
P2
Q3 Q2 Ql 数量
图2．3利率提高对房地产市场长期影响分析
国外部分学者对利率和房地产价格关系的经验研究也表明，两者呈反向关
系。Kau和Keenan(1980)的研究指出，利率上涨导致房地产价格下降，两者
浙江大学硕十学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
呈反比，提高利率将导致投资和住宅价格同时下降。Agawal和Phillips(1984)
认为，降低利率而额外付款的抵押模式降低了抵押贷款的利率效率，并减轻了对
住宅价格的影响，两者之间呈负向关系。Harris(1989)通过计量经济分析发现
名义利率是影响住宅增值预期的主要变量，通过预期的影响，名义抵押贷款利率
与住宅价格呈反向关系。Dongchul Cho(2004)也认为住宅的租押价格取决于实
际利率，实际利率越低，租押价格上升得越快。Arcelus和Meltzer(1973)认为
抵押贷款规模对住宅供给和需求影响不大，但具有较高的住宅供给和需求弹性。
Reichert(1990)认为美国地区房价与抵押利率存在负向关系。
与此同时，其他学者也对利率与住宅价格的关系做了深入研究。如著名城市
经济学家Muth(1986)在估算抵押贷款函数时发现，住宅价格与长期利率关系
密切；Baffoe．Bonnie(1998)认为住宅市场对抵押贷款冲击非常敏感。一些文献
还对利率-9住宅价格的关系提出了另外一种观点，如Adrian Cooper(2004)利
用牛津经济预测(OEF)模型对英国房地产市场进行研究时发现，自20世纪80
年代以来英国抵押贷款利率与长期利率的联系制度使得房地产价格波动幅度减
弱，Pozdena(1990)、Painter和Redfem(2002)认为金融创新和违规操作使得
利率与住宅价格间的关系已经被弱化。
国外学者对利率与房地产价格的关系研究具有比较充分的研究观点，但他们
仍然存在一定差异，而且忽略了汇率与住宅价格的关系研究。
国内部分学者也对利率与房地产价格的关系进行了经验研究。刘雪梅(2005)
认为利率上涨并没有抑制房价上升。刘明和刘斌(2005)认为利率对最优房价涨
幅起决定作用。王家庭和张换兆(2006)认为，利率上涨，房地产的需求和供给
下降，反则反之。周京奎(2006)的实证研究表明利率与房地产价格呈负向关系。
李雅静、杨毅(2005)研究了利率和货币供应量对我国房地产投资的影响，结果
表明利率、货币供应量这两个变量对房地产投资的影响在短期和长期内存在正相
关，但影响并不显著。段忠东、曾令华、黄泽先(2007)研究了利率、房地产价
格与银行信贷之间的关系，在短期内银行贷款随利率上升而减少，而在长期内反
而会增加对现有利率下的贷款需求，房地产价格和银行信贷之间也存在长期的双
向因果关系。白山(2008)通过房地产泡沫与金融风险关联模型的建立及房地产
泡沫与金融风险关联的机理分析，论述了房地产业与金融业由于二者紧密相连，
浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述
房地产业对金融业的变化十分敏感，银行利率的上升、信用的扩张会导致房地产
价格上涨，如金融部门不做调整会进一步造成房地产泡沫，房地产泡沫又会引发
金融风险，风险的聚集又使得银行不得不降低利率，紧缩信贷额度，导致房地产
价格下跌，造成房地产泡沫破灭，又进一步危害到自身，形成金融危机，进一步
造成经济衰退。乜玉平(2008)以1996年．2006年的数据为基础分析利率变动
对房地产价格的影响效果，认为利用利率杠杆调控房地产价格必须有相关的政策
相配合。综上所述，国内外学者对房地产价格和利率的关系进行了相关探讨，形
成了各自的观点，但目前还没有对各种存贷款利率与房地产价格关系进行系统研
究。为了弥补国内经验研究的不足，本文利用中国的最新数据，在考虑通货膨胀
的条件下，对中国房地产价格和各种实际存贷款利率的关系进行实证检验，并得
到相关结论。
浙江大学硕上学位论文房地产市场的资金价格
3房地产市场的资金结构
3．1我国房地产企业资金来源的构成分析
房地产业的发展离不开资金的支持，但不论是房地产开发还是居民购房，其
资金来源不外乎两种：内源性融资和外源性融资。其中外源性的融资主要有两种
方式：一是直接融资；二是间接融资。从房地产业筹资的具体方式来说又可以分
为自有资金投入、金融机构贷款、发放债券、发行股票、联营、引进外资等几种。
到2007年为止，全国三万多家房地产企业中上市的只有70家。且房地产开
发企业运用债券进行融资比例不足0．01％，股票与债券融资对于我国房地产业来
说已可忽略不计。本文将发放股票及房地产债券融资的方式归入其他资金来源之
中，将国内房地产开发企业资金来源分为利用国内贷款、利用外资、企业自筹资
金及其他四个主要资金来源渠道。
表3．1房地产开发企业资金来源1
单位：万元
利用外资中
资金来源小
国内贷款利用外资外商直接投自筹资金
其他资金来
计源
资
1998 44，149，422 10，53l，712 3,617．581 2，588，698 1 1，669，82l 18．1 18,509
1999 47，959，0 12 1l，115，664 2，566，022 1，804，807 13，446，210 20，631，956
2000 59，976，309 1 3，850，756 l，687，046 l，348，026 16，142，122 28，192，905
200l 76，963，877 16．921,968 1，357，044 1，061，150 21，839，587 36，705，562
2002 97，499，536 22，203，357 1，572，284 1,241，285 27，384，45 1 46，198，961
2003 13 1,969，224 31，382，699 l，700，040 l，162，667 37，706，89 1 61，060，503
2004 171，687，669 31，584，126 2,282，00 1 1,425，587 52，075，627 85，625，867
2005 2 1 3，978，389 39，180，778 2，578，111 l，714，093 70，003，924 102，215，576
2006 271，355，5 16 53，569，795 4，001，541 3,030，476 85，970，853 127，813，327
2007 374，779，6 1 0 70，156，355 6，410，425 4，853，862 1 17，725，316 1 80，487，5 14
1除特别声明，本文数据均来自CCER数据库．
14
浙江大学硕士学位论文房地产市场的资金结构
单位：％
表3．2房地产开发企业资金来源比例
利用外资中外商
国内贷款利用外资自筹资金其他资金来源
直接投资
1998 23．85 8．19 5．86 26．43 41．52
1999 23．18 5．35 3．76 28．04 43．44
2000 23．09 2．8l 2．25 26．91 47．18
2001 21．99 1．76 1．38 28．38 47．87
2002 22．77 1．61 1．27 28．09 47．53
2003 23．78 1．29 O．88 28．57 46．36
2004 18．40 1．33 0．83 30．33 49．94
2005 18．31 1．20 0．80 32．72 47．77
2006 19．74 1．47 1．12 31．68 47．10
2007 18．72 1．71 1．30 31．41 48．16
表3．1与3．2数据显示，从规模上看，目前我国房地产的投资很大，已由1990
年的年投资额253．3亿元增长到1998年的年投资额4414．9亿元再发展到2007
年的37477．9亿元，十几年间增长了上百倍。从结构上看，1998年以来，在房地
产企业的资金来源中，利用外资的比例虽有所下降，但在2005年汇率体制改革
之后又呈现上升的趋势。同时，银行贷款和其他资金来源所占的比重也在上升。
因此，汇率和利率的变化必然会对房地产市场产生影响。下面就分别从汇率与利
率角度阐述出现这种现象的原因。
3．2我国房地产企业资金来源构成的原因分析一一汇率角度
中国房地产市场上，2002年取消外销房和内销房的区别，在这种利好的背
景之下，外资进入中国的步伐也不断加大。从外汇管理的角度看，尽管我国资本
项目并未完全开放，但境外资金在限制条件下仍通过种种途径实现了巨额的资本
流动。无论是正常途径还是非法途径进入的“热钱”都通过投资于地产形式预测
人民币升值。在这种背景下，本身已处于高位的房地产市场价格一路上升。
目前在国际贸易和投资管理中，中国的资本项目尚未完全放开，但外资以各
浙江大学硕士学位论文房地产市场的资金结构
种形式和渠道进入中国的规模庞大，因此国际收支平衡表的资本项目差额不足为
据。在此我们采用韩剑等提出用“非FDI资本流入量”来粗略估算国际游资的
规模和流向。韩剑将“非FDI资本流入量”定义为：非FD|资本流入量等于国
际储备增量减去贸易顺差额，再减去FDI实际利用额。数据显示，自2001年以
来，我国外汇储备增长迅猛，2001年至2005年12月统计数据分别为2121．65、
2864．07、4032．51、6099．32、8188．72亿美元，2006底突破了万亿美元大关，达
到10663．44亿美元，2008年底更膨胀至19460．3024亿美元。对于期间国际游资
规模的估计，以2004年至2007年为例，如下表所示：
表3．3国际游资规模估算．1
单位：亿美元
实际利用外商
年份外汇储备增长额贸易顺差额国际游资规模
直接投资额
2004 2066．8l 320．9 606．3 1139．6l
2005 2089．4 1020 603．25 466．15
2006 2474．72 1774．8 694．68 5．24
2007 4619．05 2621．9 835．2 1161．95
事实上，上表的统计只是账面数字，实际应该远远大于这个规模。更有甚者，
投机资本甚至取得贸易资金的“伪装”。因此，曹垂龙等学者根据各种计算口径
和不同的方法，分析出一个更确切估算游资规模的方程式：RFFI=FFI+FTB+
Kf·FI-(△FR．TB．FI)+FTB+Kf·FI，其中，RFFI、FFI、FTB、FI、Kf分别指
实际非FDI资本流入量、非FDI资本流入量、伪装成贸易资本的投机性资本流
入额、FDI实际利用额、FDI的非货币投资比率；ZXFR、TB分别指外汇储备增
量、贸易顺差，得出2005年以后，即汇改以来的游资数目，为：
单位：亿美元
表3．4 国际游资规模估算．21
时间2005年1-6月2006 2007年1-6月
游资规模442 972 1801
1数据来源：曹垂龙．论人民币汇改的国际游资抑制效应阴．上海金融，2007，12：73．76
16
浙江大学硕士学位论文房地产市场的资金结构
这个缺口显示大量投机资本进入中国，而在中国股市不景气的情况下，这些
资金主要进入了房地产市场。据有关方面估计，进入房地产的资金规模在总规模
的一半以上。
在宏观政策方面，为了控制我国房地产市场的正常健康发展，加强和改进宏
观调控，规范房地产市场外资的准入和管理，六部委于2006年7月共同出台了
《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，(建住房[20061171号，即业内
知名的“171号令”，以下简称“《意见炉)。其对外商投资房地产市场的准入条
件进行了一定的限制。然而文件发布实施以后，并没有从根本上限制外资进入中
国房地产市场，因此实际效果不甚明显，其原因在于《意见》的出台并未阻断汇
率上升的预期机制对于房地产价格的作用通道。2006年，国家外汇管理局和建
设部联合发布《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》(汇发[2006147
号)，规定了有关购房结汇的审核登记问题。2007年5月，由商务部和国家外汇
管理局共同发布了《关于进一步加强和规范外商直接投资房地产业审批和监管的
通知》，要求地方审批的外资房地产项目必须到商务部备案，对未完成商务部备
案的相关房企不予办理资本项目结售汇手续等。2007年7月，外汇局《关于下
发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目的通知》颁布实施，紧急叫停
2007年6月1日以后所有外商投资房地产项目的外债登记以及外债结汇手续办
理。2007年底国家发改委和商务部新修订的《外商投资产业指导目录》中，将
土地成片开发、高档宾馆、别墅、高档写字楼和国际会展中心、房地产二级市场
交易及房地产中介公司列入限制外商投资产业范围。应该说这些政策的出台从三
级市场上对外资进入中国的额度的限制起到了一定效果，但是由于热钱进入房地
产的形式和渠道的多样化的原因，这些限令暂时难以动摇热钱利用房地产进行投
机牟利的根基。根据国家统计局发布的《中华人民共和国2007年国民经济和社
会发展统计公报》称，仅以2007年为例，全国70个大中城市房屋销售价格上涨
7．6％，与此同时，房地产开发投资持续保持较高的增幅，其中境外投资的增幅达
到惊人的51．9％。
对进入我国房地产的外资规模的测算是分析汇率和房地产价格之间互动关
系的理论基础，但是本文并非分析外资规模和房地产价格之间的关系，因为从房
价和外资的格兰杰因果检验可知外资并非是导致相关房地产价格飙升的“万恶之
浙江大学硕士学位论文房地产市场的资金结构
源”。而汇率及其预期因为其表现形式1的隐匿性和决定因素的多元性而更多的
被认为是房地产等资产价格通胀因素的间接或者非主要因素，因此本文旨在对汇
率和房地产之间关联效应进行全面的解释。
3．3我国房地产企业资金来源构成的原因分析一一利率角度
在推动我国房地产市场发展的诸多因素中，房地产贷款的作用至关重要，其
增长对房地产市场的供求、价格均产生较大的影响。房地产业是资金高度密集的
行业，具有投资规模大、经营周期长、资金需求量大的特点，获得足够的资金支
持是房地产业发展的关键。而我国房地产业是近十年才获得快速发展的新兴产
业，开发企业的起点较低，资本金普遍较少，融资渠道单一，银行贷款成为房地
产开发中主要的资金来源。另一方面，随着住房体制改革，城市化进程的加快，
居民(包括外来的投资、就业者)对于住房的需求正以高于收入增长的速度提前
释放。而高速增长的个人住房贷款成为实现并扩张这种需求的主要支撑力量。这
些原因使得我国的房地产信贷与房地产业形成了过分紧密的关联关系。虽然在房
地产周期的上升阶段，房地产信贷与房地产业之间这种紧密互动的关系能够促进
市场的繁荣，但这种状况的长期持续或进一步增强，将对房地产市场和房地产信
贷的健康发展产生不利的影响。因此，分析银行信贷价格即利率水平与房地产价
格、房地产业发展之间的关系，对于防范房地产金融风险具有重要的现实意义。
由于我国的房地产的供给与需求都与房地产信贷存在显著的相关关系，利率
的波动将引起住房开发贷款、个人住房贷款等的变动，从而影响房地产市场的供
给与需求，最终对房地产价格产生影响。因此，房地产业是受利率变动影响最大
的行业之一。
在房地产金融市场上，为提高货币政策的传导效应，必须寻找把货币政策调
控目标与商业银行及企业等微观经济主体目标及动力结合起来的调控工具，其
中，最重要的就是引入代表资金的价格即利率的调控机制。利率机制是通过调控
房地产金融市场参与者的资金成本来发挥作用的，利率无论提高或降低都会使金
融市场参与者的借贷成本或资产选择行为发生变化，从而促使房地产市场参与者
调整投资决策，达到调控房地产金融市场货币总量的目的。但是由于利率对房地
产市场运行的影响是一个复杂的传导过程，要通过对个人名义收入、储蓄比率、
1表现形式是指相对于外资规模是一个绝对的概念，汇率是一种相对价格．
18
浙江大学硕士学位论文房地产市场的资金结构
投资品和消费品的相对比率等因素的影响来实现，从而导致利率效应的不确定
性。
综上所述，汇率作为国内外资金的相对价格，利率作为国内资金的价格，代
表了社会资金总体价格水平。其变动不仅会引起社会资金规模和房地产金融的变
动，而且影响资产的相对价格及其投资收益率，从而对房地产供求以至价格产生
重要影响。因此，本文以汇率和利率为代表，研究资金价格变化对房地产市场价
格的影响。
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
4汇率与房地产市场价格的关系研究
4．1汇率与房地产价格关系理论分析
就外汇汇率本身而言，外汇有动态和静态两种含义，广义的静态外汇是指一
切用外币表示的资产。我国以及其他各国的外汇管理法令中一般沿用这一概念。
汇率一直被视为一种相对价格，事实上，即使从其定义本身来说，汇率也是一种
资产，即外汇资产的“价格”，也就是国内外资金的相对价格。在经济全球化和
虚拟化的今天我们重新审视汇率时，其本身也在发生变化。在这样形势下，
Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff(2000)提出了关于“汇率脱离之谜”问题。
他指出关于汇率和经济基本面之间短期反馈效应，即购买力平价之谜只是其经济
整体现象的一个特殊例子。同样也可能被涉及到的如“股票脱离之谜”的概念，
即股票可以剧烈动荡而对经济相对影响较小。类似的，我们可以将汇率波动的观
察视角延伸到资本市场的领域，当然这并非指汇率和经济基本面之间与股票和经
济基本面之间的关联度相同。并且，·其理论前提还是承认在大多数经济体当中，
汇率是最重要的一个相对价格。然而事实上，购买力平价并未对汇率的短期波动
做出令人信服的解释。最终由交易成本导致的分割使得名义汇率粘性存在下，却
产生汇率对震荡短期剧烈反映的“脱离”之谜。我们由此简单的把汇率的定义加
以延伸，即名义汇率是一种资产价格，像其他的资产一样，取决于反映当前及未
来经济条件的市场预期。这也是对于汇率与房地产价格关系进行理论和实证分析
的基础前提。
本文对于汇率的分析始终定义在“名义汇率”的框架之下，因为在定义上，
作为外汇资产的价格而言，以名义汇率作为标价方式更符合其本身的含义。另外
很多研究得出名义汇率与实际汇率变动大体一致。如Tursby(1987)也发现他们
基于名义汇率波动检验得出的结果与那些基于实际汇率波动检验得出的结果之
间并没有显著区别。Qian和Varangis(1994)证明了名义汇率和实际汇率在浮动
汇率时期的变动轨迹非常接近，他们认为名义与实际汇率波动之间的区别并不会
使实证结果产生任何不同。因此，在当前国内放开浮动区间，以市场化为基础定
价已经形成的前提下，以名义汇率作为本文的汇率研究目标是有根据的。
从国际资本的流动来看，资本的逐利性质从最根本的原因上导致了资本的国
际流动，因而也从最基本的形式上决定了资本流动的行为和方向。利率平价理论
20
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
认为各国利率的高低不同成为资本流动的初始原因，然而一旦资本流动的
“潘多拉魔盒”打开，国际资本市场就开始被操纵于一双无形之手。理论金融资
产说认为投资者对金融资产的选择引起资本跨国流动，从而影响汇率变动。国际
资本组合理论在此基础上从一个更加完整的角度阐述汇率变动对资产溢价的影
响，即汇率的波动以及由相关投资引致的风险如何影响资产收益率，进而影响资
产的组合方式。上述理论在其各自的历史阶段和特殊地域均起到了一定的解释作
用，而汇率的资产组合平衡模式在国际资本大量积聚流动的今天成为汇率决定的
有效理论。对跨国投资者而言，当他们在国内外资产之间进行选择和调整时，汇
率水平变动通过影响资产的重新估价对资产的供求起着平衡作用。因此，影响汇
率变动的主要原因则是影响资本市场供求失衡的因素，如货币供应量、影响各类
资产需求的相对预期收益变动、汇率预期等。而预期在汇率决定中更是具有越来
越显著的作用。因此在非抛补利率平价说中纳入了理性预期的机制以反映预期的
变化对汇率的影响，该理论下现实的汇率不仅决定于基本因素的现值，也依赖于
人们对于未来情况的预期。因此预期影响了人们对资产的选择，决定了资产市场
供求存量的变化，从而对资产的价格也起到了决定性的作用。这是从汇率决定理
论视角为汇率和房地产价格关联效应提供的解释。
作为具有耐久性的一种特殊商品，房地产既可以用以消费，又可以用来投资，
兼具消费品和资本品的性质，既是一种商品，也是一种资产，还可以同时是消费
品和投资品，对于供求双方甚至也兼具这一特性。作为投资品又有着消费品的必
须性，作为消费品又有着投资品折旧率低的特征和保值性。也正因为如此，资产
市场上汇率的变化通过多个渠道影响着房地产市场。汇率和房地产之间的关联效
应有一系列的复杂机制，相关文献对其划分方法有一定的随意性。目前可以将对
于汇率机制影响房地产市场的渠道主要总结为三个方面，分别从资本市场、商品
市场和货币市场三大市场的均衡角度来考量两者之间的关系。因此，相应就将三
大市场的作用途径总结为流动性效应机制、预期效应机制和溢出机制。当然，上
述市场和机制之间的关系并非一一对应的关系，只是指出了其作用的相对主要渠
、．、‘ 迪。
2l
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
但是现有文献也仅仅从表象对三个机制进行理论性的阐述，而没有对不同影
响机制的相对地位和影响程度做进一步的研究。因此文章将就上述三大机制分别
予以详细的论证分析。
4．2汇率与房地产价格关联效应机制分析
●
4．2．1流动性效应机制理论分析
流动性效应主要表现为境外资金对东道国房地产市场的投机活动。当东道国
货币具有升值预期或持续升值时，投资者首先把外币兑换成东道国货币并在东道
国购置房地产，等东道国货币升值后，投资者再将持有房地产在价格上涨后出售，
并兑换成外币，就可得到货币升值以及房地产价格上涨两方面收益。由于房地产
供给在短期内较难增加，这种房地产投机需求势必拉高房地产价格。相反，当东
道国货币发生贬值时，这些投机者将抛售持有的房地产，导致房地产价格下跌。
由于从货币角度进行的渠道分析最终都可并入流动性效应机制中，所以流动
性效应机制也包括财富效应及信贷扩张或收缩效应机制。
财富效应是指货币升值则意味着进口商品价格下降，导致进口增加，进而带
动国内一般消费品价格走低，货币也就变得更值钱了，多余的购买力将寻找投资
项目。大量剩余资金将进入房地产领域，增加了房地产需求从而拉高房地产价格。
相反，如果货币贬值，消费者被迫花更多的货币用于国内一般消费品的消费，对
房地产的需求减少，导致房地产价格下跌。
信贷扩张或收缩效应指的是在固定汇率(或钉住单一货币)制度下，本国货
币升值或升值预期将吸引大量的外资流进，为了保持币值的基本稳定，货币当局
将被动地买进外币同时放出本国货币，即大幅度增加了流动性。银行信贷资金大
量进入房地产领域，致使房地产泡沫膨胀。相反，货币贬值将可能导致银行“．潜
贷”，银行信贷收紧则加剧房地产市场降温。
流动性效应机制中的流动性指的是“游资”的流动性，主要反映在以下三方
面：本币升值前的资金流动，即当市场预期本币将要升值时，大量的短期投机性
资金将涌入中国，这些“游资”中相当一部分将流向房地产市场，从而推高房地
产价格；惯性流动是指如果投资者预期本币继续升值，将会有大量外资通过各种
渠道继续进入国内市场。而且由于本币升值引起经济紧缩，中央银行必然要增加
国内货币供应和扩大信贷规模，这会促进房地产价格上升；而本币升值之后的流
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
动指的是本币升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多，而且收益水平相
对可观，或者投资者会预期货币将持续升值，因此将有大量的外资通过各种渠道
进入国内市场，而利润率高、流通性较好的房地产业将成为这些资金集中的场所，
最终导致房地产价格上扬。
国际游资的大量涌入还增加了通货膨胀压力。由于国际游资的大量涌入，央
行为了保持本币汇率的稳定，不得不在外汇市场上投入大量的基础货币购买大量
的外汇。外汇储备的大量增加，使央行货币投放量随之增加，通货膨胀的压力越
来越大。人们为了避免因通货膨胀而造成的损失，会倾向于抛出货币，或从银行
取出长期定期存款，转而进行其他保值增值的投资，如按揭贷款买房地产等。一
时间，房地产作为个人抵制通货膨胀的良好资产受到广泛青睐，结果过多的货币
供给使一些城市房地产价格暴涨。
国内很多文献就此进行了回归分析，如甄艳等(2006)建立了下述回归模型：
HPt--REERt+GDPt+PIt+15 t ．
其中，HP。代表t时期房地产的价格，REER,代表t时期实际有效汇率，GDP。
代表t时期的国内生产总值，PIt代表t时期城镇居民可支配收入，￡。代表随机
扰动项。结果为：
LHP--1．000023LREER+0．201 144LGDP+0．210464LPI+6．095356
(0．213177) (0．073697) (0．033876) (1．24401 1)
结果显示在影响房地产价格中的其他因素不变的条件下，实际有效汇率(间
接标价法)每下降1％，即人民币上涨一个百分点，房地产价格就会上升
1．000023％。同样，在其他因素保持不变的条件下，城镇居民收入每增加1％时，
房地产价格就会上升0．201144％；GDP每增加1％时，房地产价格就会上升
0．210464％。但上述模型将GDP和居民可支配收入指数同时放入回归模型，存在
着严重的多重共线性问题。所以该回归方程显示了实际有效汇率和房地产价格之
间存在着较大的相关性，但是并不能够说明该关联的方向性。笔者认为，从汇率
的不同参数和房地产价格之间的关联渠道而言，作为现实汇率的水平，不论是名
义汇率还是实际有效汇率，均是其汇率预期与房地产价格之间关联效应的一个结
果和表征值。事实上在汇率的实值和房地产价格的关联效应的实证研究中，尽管
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
大部分结果发现了其相关性，但是其主要发现是房地产价格对实际有效汇率具有
显著影响。
从理论的角度，本币升值预期将导致国内通货紧缩。然而事实恰恰相反，国
内通胀压力一直处于累积当中。下图是2005年以后国内一般物价指数的走势。
图4．1 2005年7月至2008年1月国内一般物价指数走势
图4．1显示，从2005年以后，国内物价指数处于上升状态。相关实证1亦表
明房价与物价不存在相互影响。事实上，中国经济刚刚摆脱通货紧缩而基本趋于
稳定之际，房价不断走高且一直高企，与普通居民的购买力水平相差越来越大，
房价收入比已经远远超过国际警戒线水平。目前国际上公认的“合理的住房价格”
的“房价收入比”应该为3至6倍，世界银行专家的说法为4至6倍。而我国一
些城市的房价收入比已经超过了12：1。即事实上人们被迫接受较高的房价，因
而不得不缩减其他消费，不仅不能引发通货膨胀，反而在一定程度上抑制了通货
膨胀。也有学者2从房地产资产的财富效应的角度出发，根据莫迪利安尼的生命
周期假说理论，阐述房地产价格的变化对居民的消费支出产生的影响，进而也发
现我国现阶段，房地产不存在或者只存在极其微弱的“财富效应”，因此房地产
价格反向上冲击物价指数在理论和实证皆不成立。
1王燕．货币政策的房地产价格传导机制【D]．南京师范大学，硕士学位论文，2006：11．13
2张存涛．中国房地产价格的财富效应分析【日．价格理论与实际，2006，11：48-49
黄平．我国房地产。财富效应”-5货币政策的关系验证[J】．上海金融，2006，6：32．34
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
从进出12的影响渠道而言，对于不同类型的经济体，汇率和进口价格对国内
商品价格的影响是不同的。一般对小国开放经济体而言，汇率和国际市场价格波
动将会完全传导到国内经济中。而对于大型开放经济体，国内价格在一定程度上
受汇率和国际市场价格的影响。具体来说，国内价格水平包括生产者价格和消费
者价格，汇率变动通过影响进口品价格等，进而影响生产者价格和消费者物价水
平；同时通过作用于进13消费品价格，进而影响国内价格水平；另外还可以通过
对进口的中间收入品价格影响国内企业的生产成本，并进而对国内价格水平产生
影响。上述影响的大小，依赖于国内产品和进口产品之间的替代程度、消费者偏
好以及市场机构的不同。在我国，则表现为由于我国的市场条件、通货膨胀环境、
贸易进出口结构等等的诸多因素造成汇率的传递效应不明显。关于上述影响大小
的实证，范志勇、向弟海(2006)通过进行名义汇率对国内价格冲击的脉冲响应
和方差分解，证明汇率指数1％的正冲击，将导致生产者价格指数在2个季度后
下降到比原来低0．2％的水平，相比生产者价格指数而言，消费者价格指数的反
应要相对缓和一些。消费者价格的波动过程与生产者价格的波动过程基本一致，
只是最大波动幅度不超过0．1％。毕玉江、朱钟棣(2006)通过进行实际有效汇
率对国内价格的格兰杰因果和协整分析，证明在一系列导致生产者价格和消费者
价格波动的因素中，汇率的重要性相对较弱。汇率变动对CPI的影响程度要比其
对进口价格的影响程度低很多，汇率升值1％引起的CPI变动为0．27％，说明汇
率对CPI的传递水平远低于对进lZl价格的传递。因此，上述实证结果表明汇率对
国内价格水平存在一定的影响。但是，从上述建立的向量自回归模型和误差修正
方程的估计结果表明，平均而言，汇率波动对CPI的影响存在6个月左右的滞后
期，这个价格影响再传导到房价上，至少要经过一个房地产开发生产周期，商品
住宅的生产周期平均而言一般为18个月，即如果从进出口渠道分析，汇率冲击
国内价格最终导致房价发生变化的话，其时滞至少是两年。
王爱俭、沈庆劫(2007)从另外一种角度研究了汇率对房地产价格的流动性
效应，其实证检验认为汇率低估程度具有扩张性的经济效应，经济扩张将导致土
地价格相对于劳动力价格(采用工资变化量，是与收入关联的变量)的上涨，地
价上涨也能够造成房价的上涨。其实证结果有一定的借鉴意义。但同时文章指出，
由于一方面使用的数据相当有限，可能存在一定的偶然性；另一方面计量模型依
浙江大学硕上学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
旧无法摆脱卢卡斯批判，许多对于变量具有显著性影响的因素可能并未予以适当
的考虑，其计量结果只应被当作是理论假设的附加证明而不具有决定性意义。
因此，如果说汇率变动从流动性效应渠道对房地产市场的价格起了冲击作用
的话，其冲击作用也需要两年之后才能显现出来。就名义汇率而言，由于汇率的
形成机制改革也只有三年多的时间，目前并没有足够的数据长度可以进行这一实
证研究。综合上述分析，笔者认为流动性效应机制主要是从汇率现实升值的角度
对房地产价格施加影响，但其影响机制的链条和环节过多，时滞过长，其实证操
作性较差，有效性较弱。
4．2．2预期效应机制理论分析
预期机制是指当一国货币存在升值预期时，国外投资者倾向于持有本币，但
本币持有存在机会成本，更多的表现为购买该国的资产，而房地产是最重要的投
资品之一，此时汇率升值的预期提高了投资房地产的超额回报，因此大量外资被
吸引进入该国的房地产市场，推动了市场需求的增加，从而拉高了房价。房地产
市场的预期由于具有理性预期和行为金融的特征，理性的国内投资者看到投资国
内房地产的收益率高于其他资产，于是加入对国内房地产的投资队伍，此时噪声
交易者也跟风入市，将正在升高的房地产价格推至新高。此时如果投资者预期货
币将持续升值，就会吸引更大规模的外资进入。由于结售汇制度，央行不得不在
公开市场上抛出人民币，收购外汇，因此外汇供求平衡的需要导致了人民币现实
的升值，继而由于人民币升值预期也具有外推式预期的性质，而人民币币值的低
估在此基础上将进一步强化汇率预期升值的产生。
汇率的非预期波动增加了跨国投资的风险因素，并根据其风险厌恶系数决定
的凸或者凹的函数形式造成其收益的增加或者降低。然而，汇率的预期波动则以
回归模型的形式进入房地产投资预期回报率函数模型，文献1中已有相关论述，
其形式为：
r=R／H+E(h)+E(e)
其中，r：房地产投资预期回报率；R／H：房地产租金收益率；E(h)：预期物
业增值率；E(e)：预期该国货币兑港元涨跌的百分比。
1张红，耿媛元．汇率对房地产投资市场的影响[J】．中国房地产金融，1999
26
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
其汇率预期的升值或者贬值则相应提高或者降低房地产投资的预期回报率。
因此，对于跨国房地产投资者因而取得了如下风险报酬：
P=(Ib-Rf)+(-△E。)
凡是跨国房地产投资者投资国内房地产的预期收益率，Rf是其整个资产投
资组合的预期收益率，△Ee为升值率，用直接标价法表示为下降，因此为负数，
所以该风险报酬是高于整个资产组合的国内房地产的预期收益率和汇率升值部
分之和，这样投资者将能够获得本币升值和房地产上涨的双重收益。以下为预期
效应机制示意图：
图4．2 汇率．外资-房地产价格传导机制
图4．2简单地向我们表明了汇率预期升值引致外资流入，在外资的推动下引
致房价上涨，并在此基础上进一步出现升值和预期升值，这是汇率预期与房地产
价格双向关联效应的机制途径，但是这一关联通道的作用过程还有待实证检验。
从汇率对资本流入的影响上来看并不能必然得出汇率对外资进入房地产市
场也有必然的因果效应。但是在外资进入房地产市场的计量口径上存在诸多难
点，对房地产的直接投资也并不意味着外资进入房地产市场的全部。
张谊浩、裴平、方先明(2007)根据Claessens和Naude(1993)测算游资
最宽口径的方法得到下式：短期国际资本流入额(IN)=经常项目下投资收益
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
贷方余额(II)+资本和金融项目下证券投资贷方余额(PI)+(资本和金融项
目下其他投资中短期投资贷方余额+净误差与遗漏项目贷方余额)(ST)
分析上式中的ST所代表的含义，并联系外资进入房地产的方式和规模，不
难得知ST代表的部分很大程度上就是外资以各种形式进入房地产的金额的一部
分(不是全部，因为也有的混入经常项目和一般的资本和金融项目下)。组成表
现为下图。
图4．3短期国际资本构成及流向房地产示意图
张谊浩、裴平、方先明(2007)用1996年至2006年的人民币汇率升值预期
e(e=香港外汇市场一年期人民币NDF／人民币即期名义汇率)，与上式中的各因
子取对数后作格兰杰因果检验，发现Le是LST的显著原因。张晓晶、孙涛(2006)
利用1992．2004年的季度数据进行计量分析构建计量方程，把实际房地产开发投
资增长量当作因变量，实际有效汇率当作解释变量。主要是考虑房地产投资变动
对于币值预期的反应，特别是开放条件下外资因素的影响。可以看到实际有效汇
率指数变动1个单位，则实际房地产开发投资增长率反向变动5．2个百分点。对
于外资与房地产价格关系的实证研究，梁立俊、操陈敏(2007)采用VAR模型
对中国1998年2月至2006年5月间的商品房价格与房地产开发中外商直接投资
(FDI)的投入额月度数据进行分析。结果发现，外商直接投资增长是商品房价
格上涨的一个因素，当月的外商直接投资的增长将影响第二月商品房价格的增
长。商品房价格的增长对外商直接投资的增长也有影响，从长期看，前者将促进
后者的增长；但从短期看，商品房价格的提高对J't-商直接投资的影响是先有抑制
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
作用后有促进作用。另外，本文的实证研究证明，外商直接投资的冲击对商品房
价格的增长是持续性的。
外资进入中国房地产市场影响最为显著的是北京、上海等热点城市。根据刘
晴，郑基超(2007)及万伦来，陈希希(2006)对上海市外商直接投资额和房地
产价格的相互影响关系的研究及实证结果显示，外商直接投资不是上海房地产价
格升高的原因，而房地产价格升高是导致外商直接投资增长的格兰杰原因。之所
以产生这个结果的原因在于，以非外商直接投资的形式进入上海房地产市场的金
额占据了外资进入上海房地产市场当中相当大的部分，加上其他资本追随外资的
投资动向，对房地产价格产生了深刻的影响。理论和实证结果显示外资在我国房
价上升中起了很重要的作用，尤其是在北京、上海等热点城市。汇率的升值和房
价的上升吸引了大量外资进入房地产市场推动了房价在一定程度上的上升，外资
的增长与房价的上涨具有很强的相关性，外商直接投资的增长是房价上升的格兰
杰原因，房价上升也是其他短期外资进入房地产市场的格兰杰原因。回归估计量
化证明房地产市场中利用外资增速尤其是外商直接投资的增速在很大程度上直
接刺激了房价的上升速度。外商直接投资对房价的影响程度要比其它外资对房价
的影响程度大，外商直接投资对房价上涨的影响更明显。
由于房地产作为地产的属性和外资进入形式上的限制，因而外资的房地产投
资具有极强的区域性的特点，所以升值预期的影响在不同地区和不同用途类型的
房地产方面显示不同的效果。以下我们将以上海作为代表城市进行研究。
系列l：中房上海住宅指数；系列2：中房上海写字楼指数
圈4．4 2004年7月至2007年7月上海房地产分类指数
浙江大学硕上学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
由图4．4可以看出，作为外资投向前沿阵地的上海，其住宅价格指数和写字
楼价格指数自从2004年人民币强势升值预期以来，一直维持一个稳定上升的趋
势，这个数字的上涨从众多个案1中也可见一斑。但是2005年前后同期住宅类
房地产的指数变化与写字楼指数的变化趋势有明显的差异。2005年4月27日国
务院提出的八条措施调控房地产市场等宏观调控措施或许可以解释住宅价格在
这一事件后出现拐点的现象。但是，受到外资影响最大的写字楼资产价格指数却
依然保持上升态势。
同时从图中可以看到，2006年7月六部委共同出台了《关于规范房地产市
场外资准入和管理的意见》，(建住房[2006]171号，即业内知名的“171号令”)
后，外资进入上海楼市的步伐“停滞”了一段时间，但实际上通过提供融资、自
行开发、收购物业、合作发展等几种手段，外资仍在暗地加码。上海市统计局
2008年发布的相关数据显示，尽管外部环境有不利的变化，2008年前三季度中，
第三产业中的房地产业依然是上海市吸引外商投资的大头。．从合同外资看，前三
季度，上海第三产业签订外商直接投资合同项目2458项，同比增长2．3％；吸收
合同外资金额97．53亿美元，同比增长47．1％。而第三产业内部，房地产业合同
外资比重最大，房地产业外商直接投资合同金额34．16亿美元，同比增长75．6％，
占第三产业外资合同金额的35％。
以上数据进一步显示房地产根据其价格指数变化幅度可以细分为不同的需
求市场，这些市场对于人民币的汇率弹性是不一致的，因而对于汇率变化呈现出
不同的敏感度。但是本质上，由于房地产同时作为房产和地产的特殊性，且由于
短时间内其作为房产用途的不同而具有不可替代性，所以住宅和写字楼的只是表
现出不同的趋向性。但是最终作为地产的同质性，不同房地产商品又可以相互替
代和转化，所以，住宅指数还是在一定时期的升降调整之后，显示出逐渐向写字
楼指数靠拢的趋势，这也正是由于预期的指示性作用机制产生影响的表现。所以，
虽然目前业界和学术界对于房地产市场价格涨跌的不同预见各执一词，但是从汇
率的走势和影响的预期渠道，尽管这些不同局部市场在变化上有不同的时滞仍然
可以预见今后一个时期的总的变化趋势和房地产局部市场的不同变化趋势。所
1以凯德置地集团(中国)为例，凯德置地是新加坡嘉德置地集团在华的全资子公司，一直致力于高品质
住宅和商用房产的投资、开发与管理。自其1994年进入中国以来，就一直活跃在中国房地产投资与开发市
场，目前在华总投资规模已达1 20多亿人民币．凯德置地(中国)在中国的投资70％以上都在上海，除了
部分高档楼盘，凯德置地主要投资于写字楼。
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
以，在目前人民币逐步升值，进一步的汇率弹性调整和由于参考一篮子货币制度
和美元相对其他货币贬值的前提下，在不计入宏观政策因素的影响下，人民币预
期升值仍将持续，并进一步引导相关房地产市场价格上扬。
另外，在其它影响房地产市场因素不变的情况下，当人民币的升值幅度开始
逼近海外游资的预期升值幅度之时，货币的资本化率的降低出现拐点，从而一些
国际游资开始逐步地撤出房地产市场，导致房地产价格开始出现加速回落。如果
人民币升值幅度逼近国外游资的预期升值幅度，在其他影响资本化率的因素不变
的情况下，货币的资本化率降低的水平将达到谷底，且开始缓慢的回升，其回升
的速度和幅度完全取决于海外游资对人民币升值的预期幅度。所以，在此种情况
下，我国房地产市场受到汇率影响的明显特征是，在外资进入房地产市场比较多
的城市，房地产价格的上升幅度将会受到一定程度的抑制(因为汇率只是影响房
地产价格的一种因素，房地产价格的上升还与其他众多因素相关)，表现为这些
城市房地产价格的上升幅度减缓，当然也不排除个别城市的房地产价格出现回落
的情况。至于房地产价格的下降程度，在其他因素不变的情况下，将取决于人民
币升值的幅度，如果达到了市场的预期水平，则会对房地产价格有实质性的影响。
如果在前期形成了房地产泡沫，那么房地产市场就会出现相应的抛售现象，房价
就可能暴跌，此时对我国房地产市场的影响将是深刻和严峻的。
需要指出的是，从外延上，预期机制中的“预期”不仅仅是指汇率的预期升
值，同时也蕴涵了房地产升值的预期。因为房地产升值的预期也吸引了国内投资
者，再次将汇率预期升值对房地产价格的推动效应加以放大。相应的，在内涵上，
本文中的预期，则是在理性预期学派和行为金融学的范式下，包括了理性预期和
非理性预期。由于预期本身是对某一事物未来发展态势的一种主观判断，数据获
得的局限使得对汇率预期的精确测度很难得到保证，且目前对汇率升值影响房地
产市场价格的预期机制分析多仅限于理论探讨，实证层面有所欠缺。因此本文借
助人民币兑美元的远期汇率替代人民币汇率的预期。
4．2．3溢出效应机制理论分析
溢出机制在汇率与房地产价格的关联机制当中具有重要影响。当人民币汇率
升值，出口需求将受到抑制，为了避免经济受到影响，中央银行就会采取扩张的
货币政策，增加货币供应量；政府也会采取扩张性的财政政策，增加信贷投放总
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
量。这时，货币供应量和信贷投放增量中的一部分就会流向房地产市场，形成房
地产开发与需求的资金，从而引致房地产价格的上涨。
具体来说，溢出机制的作用途径主要是基于货币市场，因此对该机制的分析
先从货币供应量的问题入手。在前文对预期机制的分析中可知，预期机制也对货
币供应量产生了影响，其渠道更加直接，即人民币预期升值，国外游资进入，外
汇市场上本币供不应求，央行增大基础货币发行量，效应的产生是即期的。不过
上述过程中货币供应量的增加是被动的，即货币供应量是内生变量。细分的话，
货币供应量是一个多重的概念，有Mo、M1、M2、M3之分。而预期机制和溢出
机制影响的变量是不同的。溢出机制所言的货币供应量是广义上的货币供应量。
货币政策和财政政策在传导机制模型中进行的是“消毒式干预”，具有内生和外
生的双重属性。更重要的是宏观政策的作用不仅仅是“抵消”，而且还有“冲击”
的作用。即宏观政策在一定的政策目标下，对人民币升值带来的影响是主动进行
干预的。
广义货币供应量和货币信贷总量的扩张对房地产价格的影响机制如下图所
示：
P1 P2
图4．5货币市场与资本市场的均衡
P
图4．5中，MM与CM的交叉点代表货币市场与资本市场的均衡。其中，
MM表示货币市场的均衡关系，CM表示资本市场的均衡关系。当中央银行在公
开市场投放基础货币时，MM曲线右移至MMl，货币供应量的增加使利率水平
下降。财富的所有者用追加的货币购买虚拟资产或实际资本，使得CM右移至
CMl。由于增加的货币财富只有一部分用于购买虚拟资产，因此CM曲线的移动
32
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
幅度小于MM曲线，最终得到的结果是利率的下降和虚拟资产价格的上升。该
机制关联途径之一是货币供应量，但是就货币供应量参数的选择，如果是M2的
话，则其值也包含了预期机制的作用影响。
另外就货币市场的另外一个方面利率而言，我国由于利率尚未市场化，具有
较大的外生性，很多实证也证明了人民币汇率和利率之间不存在价格溢出效应等
关联。
通过以上分析，笔者认为，就从溢出机制予以证明汇率和房地产价格的关联
效应上在以下几个方面存在一定难度：
其一，和流动性效应机制一样存在着时滞性问题；
其二，难以判断货币供应量是被动增加，还是主动增加，从而加以区分。即
难以摆脱卢卡斯批判的困境。因而对于在传导机制中将宏观政策处理成内生变量
还是外生变量尚存在理论上和技术上的一些难点；
其三，利率的非市场化使得该机制作用的途径受到扭曲。
因此综上所述，从溢出机制的渠道进行实证分析有一定的困难。从其它文献
的实证结果来看，汇率通过溢出机制对房地产价格有一定的影响，其途径主要是
通过货币供应量的变化产生。
值得指出的是，从货币供应量影响汇率水平的相反的方向上来看，货币供应
量的变化将对汇率产生直接影响。汇率是两国货币供求平衡时的均衡价格，货币
供求对汇率的影响在此与一般商品的需求和供给的影响无异。即其他因素不变
时，汇率取决于两国的相对货币供应量：E=f(M／Mi)。宏观政策对经济进行消毒
式干预的结果，是对汇率市场本身的均衡产生即期冲击，相对给房地产市场以一
定滞后期的冲击而言，汇率市场的变化更加迅速灵敏，当然结果也可能导致部分
新增货币和信贷流向房地产市场。在上述提到的原因的共同作用下，整个机制由
于传导链条过长、人为因素干扰而失去实证的可操作性。
综上所述，本文将针对汇率与房地产价格的作用机制中效果较为强烈的预期
效应机制进行实证分析，由于预期本身是对某一事物未来发展态势的一种主观判
断，数据获得的局限使得对汇率预期的精确测度很难得到保证，且目前对汇率升
值影响房地产市场价格的预期机制分析多仅限于理论探讨，实证层面有所欠缺。
因此本文借助人民币兑美元的远期汇率替代人民币汇率的预期。
浙江大学硕上学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
4．3汇率与房地产价格关联效应实证研究
4．3．1 1年期汇率和3个月远期汇率与房地产价格关系实证比较
从2005年7月21日汇率形成机制改革的日程算起，人民币实际汇率的真正
变动到目前也只有三年多的时间，由于此前实行的实际上是钉住美元的固定汇率
制度，而即使以实际有效汇率度量的汇率变化也难以反映真实汇率的升值幅度和
提供在计量上的意义，考证人民币实际汇率和房地产价格之间关系由于数据长度
和有效性的限制难以实行。因此本文的实证部分数据主要采用直接标价法表示的
人民币兑美元远期汇率的月平均值和实际名义汇率月平均值之差与后者的比值
表示的预期汇率变动率，和房地产价格指数变动率1。之所以选取房价指数而非
房价实际变动率则是为了剔除在经济自身发展过程中存在房价上涨的倾向，因为
房地产市场兼有商品市场和资本市场的双重属性，而汇率是货币市场的一个反映
不同货币体系之间估值比例的基本指标，尽管也是影响商品市场和资本市场的重
要因素，但其主要性质还是中间变量。
令CEX、EXl2和EX03分别表示即期汇率、1年期和3个月远期的预期汇
率变动率，HPC表示全国房价指数变动率，且均是月度数据。为了消除异方差
型，分别对上述3个序列取对数，LCEX、LEXl2、LEX03和LHPC分别是其对
数形式。其时间长度为2000年1月至2007年12月。
4．3．1．1单位根检验
由于LEXl2、LEX03和LHPC均为时间序列，在对其建立VAR模型之前必
须先对它们做单位根检验，如果不能满足稳定性条件，则无法分析其VAR模型
的结构特征。
对LEXl2、LEX03和LHPC分别进行稳定性检验，结果如下：
表4．1 LEXl2、LEX03和LHPC稳定性检验
变量检验类型ADF值P值显著水平临界值稳定性
(C．T．K)
LEXl2 (0，0，1) -2．458132 0．0103 1％ -2．583745 平稳
5％ ．1．84328
lO％ 一1．613368
1除特别声明，本文数据均来自CCER数据库。
34
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
表4．1 LEXl2、LEX03和LHPC稳定性检验(续)
变量检验类型ADF值P值显著水平临界值稳定性
(C．T．K)
LHPC (O，0，3) ．5．8731 19 O．0000 1％ -2．589795 平稳
5％ ．1．944286
1 O％ -4．073602
LEX03 (C，T，2) -4．784629 O．0007 l％ -4．065703 平稳
“ 5％ ．3．461752
10％ ．3．042718
LHPC (0，O，2) ．5．282629 0．0000 1％ -2．583982 平稳
5％L．·1．967829
10％ ．1．623937
从表4．1中可以看到，LEX03和LHPC的时间序列在1％的显著水平下都是
平稳的，LEXl2在5％的水平下也是显著的。
4．3．1．2 VAR模型及残差检验
在上述3个序列均满足稳定性条件的基础上分别对LEXl2和LHPC，以及
LEX03和LHPC建立VAR模型，可得到，VAR模型的AIC值和SC值在滞后1
期时同时达到最小，因此取LEXl2和LHPC的最优滞后期为1期。此外，再在
确定最优滞后期的基础上对残差进行检验，结果为：
表4．2 LEXl2和LHPC的残差检验
Root Modulus
0．92867 1 0．92867 1
0．052703 0．052703
No root lies outside the unit circle．
VAR satisfies the stability condition．
可见，两个序列在最优滞后1期后的VAR模型的残差检验结果满足稳定性
条件。同样对LEX03和LHPC重复上述过程。结果显示，LEX03和LHPC的最
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优滞后期同样为l期，其残差检验结果为：LEX03和LHPC的残差检验结果也
满足稳定性条件。
表4．3 LEX03和LHPC的残差检验
Root Modulus
0．929628 0．929628
0．068392 0．068392
NO root lies outside the unit circle．
VAR satisfies the stability condition．
4．3．1．3方差分解
为了更好的进行对比说明，分别对LEXl2和LHPC与LEX03和LHPC两对
序列进行方差分解。更进一步的方差分解可以详细显示每个结构冲击对内生变量
变化的贡献度，结果如下-
表4．4 LEXl2和LHPC的方差分解结果
LEXl2的方差分解LHPC的方差分解
时期S．E． LEXl2 LHPC S．E． LEXl2 LHPC
l 0．0086 l 7 1 00．0000 0．00000 0．017967 1．785347 98．21465
2 0．0 1 2003 99．43922 0．560777 O．017990 1．806814 98．19219
3 O．014386 99．22037 0．779632 O．01 7883 1．856789 98．14321
4 0．0 l6229 99．11 142 0．888575 0．01 7999 1．903 167 98．09683
5 0．017722 99．04693 0．953072 O．018003 1．944835 98．05712
6 O．0 1 8962 99．0045 1 0．995488 O．018006 1．982210 98．01779
7 0．02009 98．97465 1．025354 0．O 1 8009 2．0 1 5736 97．98462
8 0．020905 98．95259 1．047410 O．018012 2．045809 97．95419
9 0．021768 98．93572 1．064278 0．018015 2．072788 97．92721
10 0．022348 98．92247 1．077527 O．018017 2．096993 97．90301
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
表4．5 LEX03和LHPC的方差分解结果
LEX03的方差分解LHPC的方差分解
时期S．E． LEXl2 LHPC S．E． LEX03 LHPC
l 0．0025 10 100．0000 0．00000 0．016222 0．028051 99．97195
2 0．003427 99．96101 0．03899l 0．0 1 6267 0．03 l 743 99．96826
3 0．004055 99．95 1 67 0．048 1 52 0．0 1 6268 0．0359 1 9 99．96408
4 0．004527 99．9473 l 0．052883 0．0 1 6268 0．039459 99．96054
5 0．004898 99．94462 0．055669 0．0 1 6269 0．0425 1 8 99．95748
6 0．005 1 79 99．9425 l 0．057398 0．016269 0．045156 99．95484
7 0．0054ll 99．94123 0．058769 0．0 l 6269 0．047432 99．95257
8 O．005644 99．94053 0．059702 0．0 1 6269 0．049395 99．95060
9 O．0058 l 3 99．93959 0．060207 0．016269 0．051089 99．94891
lO 0．005955 99．93905 0．060953 0．0 l 6269 0．052550 99．94745
表4．4及表4．5的结果显示，LEXl2和LHPC之间的相互贡献率介于0-2％
之间，LEX03和LHPC相互之间的脉冲影响在1—10期均很小，其相互贡献率最
大也没有超过0．06％，并且LEXl2与LHPC和LEX03与LHPC两对序列之间的
相互贡献率均在第10期达到最大值。因此，总的来说，由于我国幅员辽阔，东
西差距较大，发展不平衡，所以，在样本数据有限，整体冲击被局部摊薄的情况
下，汇率和房地产价格之间存在较为稳定持续的结构冲击，其幅度较小，但大小
随着时间跨度的加大而增强。这也显示出目前外资投资房地产的投资周期由于房
地产产业自身的周期长度和外资投资房地产的形式和渠道而受到一定限制。另一
方面，结果自然的表现为1年远期汇率的预期汇率变动率较3个月远期汇率的预
期汇率变动率由于其跨度更大，因而变动更大，对汇率的积累效应也更大。
4．3．2汇率预期变动率和上海房地产价格指数变化率的格兰杰因果检验
前文已经进行过分析，外资进入房地产市场主要集中在北京、上海等中心城
市。其中上海更是占了很大的比重。以2007年为例，2007年全国房地产开发中
利用外资649．99亿元，而上海全年房地产开发中利用外资74．05亿元，超过全国
的11％。这些数据全是保守数据。而另据估计，外资进入中国的资本市场规模当
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中有一半以上以各种形式进入了房地产市场，在前文根据国际收支平衡表漏损估
计的房地产投资的外资额度的规模，但此处的外资和所谓的FDI并不是计量口
径上的同一个或者相关概念，其既包括部分的FDI，又包括相当一部分的其他渠
道来源。由于上海作为外资进入中国的前沿阵地，因此外资以各种形式投资上海
房地产市场的规模相当巨大。这一部分规模巨大的国外游资不仅在上海的房地产
市场，甚至在汇率市场上产生了巨大的冲击效应。
因此，本文以上海房地产市场作为代表，对汇率预期变动率与上海房地产价
格指数变化率(LHPSH)进行实证分析。
上节以对LEX03做过单位根检验，此处省略。下面是对LHPSH的单位根
检验结果：
表4．6 LHPSH的单位根检验(2000年1月．2007年12月)
变量检验类型ADF值P值显著水平临界值稳定性
(C．T．K)
LHPSH (C，0，5)．3．025146 O．0365 1％ -5．503982 平稳
5％ ．2．897829
10％ ．2．601937
结果表明LHPSH在5％的显著性水平下通过稳定性检验。同样再建立LEX03
与LHPSH的VAR模型的最优滞后期检验，并求得LEX03与LHPSH的VAR模
型的最优滞后期为6期，且残差通过稳定性检验。
在此基础上，对LEX03与LHPSH做格兰杰因果检验，其结果如下：
表4．7 LEX03与LHPSH的Granger检验(2000年1月-2007年12月)
零假设F值P值结论
LHPSH并非Granger导致LEX03 2．38763 0．03684 拒绝
LEX03并非Granger导致LHPSH 2．28412 O．04489 拒绝
由表4．7可见，LEX03与LHPSH的两个时间序列互为其Granger原因。两
者之间存在双向的Granger因果关系。即随着人民币预期升值，上海房地产价格
上涨；而上海房地产价格上涨之后，人民币预期升值率也随之变化。从其直观意
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义上分析，人民币预期升值，投资上海房地产的预期回报率上升，因而其投资规
模增大，导致上海房地产市场供求关系发生变化，房地产整体价格上扬。同时在
对外资进入上海房地产市场的规模测度也可以解释上海房地产价格指数的局部
上扬导致了预期汇率的变化的原因。
另基于2005年7月的汇改对于外商预期投资的显著影响，有必要对2005
年7月以后的LEX03与LHPSH做进一步的Granger因果检验。
LEX03的单位根检验结果如前文，为了结果的严密性，在此对2005年7月
以后的LHPSH再做单位根检验，结果如下：
表4．8 LHPSH的单位根检验(2005年7月．2007年12月)
变量检验类型ADF值P值显著水平临界值稳定性
(C．T．K)
LHPSH (C，T，2)．3．425 146 O．0706 l％ 4403982 平稳
5％ ．3．597829
10％ ．3．231937
LHPSH的单位根检验通过稳定性检验。并再次对2005年7月至2007年12
月的LEX03与LHPSH建立VAR模型并检验其最优滞后期，结果显示其最优滞
后期为3期，对其滞后3期的残差进行分析，发现其残差满足稳定性条件，进而
进行Granger因果检验：
表4．9 LEX03与LHPSH的Granger检验(2005年7月一2007年12月)
零假设F值P值结论
LHPSH并非Grang盯导致LEX03 1．88763 0．16684 接受
LEX03并非Grrnger导致LHPSH 4．28412 O．02089 拒绝
结果表明，2005年7月汇率形成机制改革后，LEX03与LHPSH存在单向
的Granger因果关系，即LHPSH并非Granger导致LEX03的原因，而LEX03
则是导致LHPSH的Granger原因。即上海房地产价格指数变化后，并没有导致
相应3个月远期汇率预期产生变化，但是3个月远期汇率预期变化率却是导致上
海房地产价格指数发生变化的显著Granger原因。原因可能是，由于随着外资规
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模的进一步扩大，外资进入上海房地产市场的渠道和形式更加多样化，因而其投
资周期弹性增大，所以3个月远期汇率市场的预期汇率变动率的一个冲击将对上
海房地产市场价格指数产生明显效应。但是即使其投资周期弹性增大，由于房地
产投资本身固有的特点和上海局部效应扩散至整体的周期性，上海房价指数的变
化本身不太可能引起3个月的远期汇率预期变化率短期内发生显著变化，这一结
论在理论和现实上都是成立的。
因此，综上所述，预期汇率变化率和房地产市场价格指数不仅存在持续的双
向作用，且在局部市场上，预期汇率变化率是房地产指数变化的显著Granger原
因。
4．4汇率冲击下的房地产价格泡沫的国际考察一一基于“不可能三角
形静视角的分析
汇率调整是通过相关经济变量进行传导从而影响房地产价格的。汇率变动只
是对房地产泡沫演化的一个解释变量，单纯的国际“热钱”投机冲击并不必然导
致房地产泡沫的膨胀或崩溃。根据国际金融理论，世界各国(地区)政府在经济
决策过程中，都受到“不可能三角”命题的困扰。所谓“不可能三角”是指在开
放经济条件下，经济体在资本自由流动、独立货币政策和固定汇率之间存在着不
能兼得的三难选择(Impossible Trinity)。当其中一项存在时，那么其他两项当
中至少有一项是不能存在的。本文认为，正是由于各国(地区)进行了不同的选
择，如选择稳定汇率或确保货币政策独立性，而放弃另外两项中的至少一项，才
导致不同国家(地区)汇率冲击的房地产价格泡沫效应出现差异甚或是显著差异。
4．4．1日元升值对房地产市场的影响
4．4．1．1 20世纪80．90年代日本的房地产泡沫
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1980 1982 1984饽饕1988 199tl 1992 1昭●
日‘锻’ 围
图4．6 80．90年代日本汇率与房地产价格变化
20世纪80年代以来，日本央行为了刺激经济的持续发展，采取了非常宽松
的金融政策。1985年“广场协议”后，日元迅速升值，1987年最高达到1美元
兑120日元，升值近100％。日元急剧升值对日本经济增长带来了巨大的冲击，
1986年日本工业出现了负增长。同时，日元升值导致企业生产成本上升，促使
日本企业纷纷投资海外，日本出现产业空心化趋势。面对这种情况，为了缓解日
元升值对经济增长的影响以及避免通货紧缩，日本实行了扩张性的货币政策，连
续5次降低利率放松银根，基础利率跌至历史最低点，货币供应量连续每年超过
10％，1998年超过15％，造成市场上资金流动性过剩。在1987年2月罗浮宫协
议后，为了制止美元急剧下跌，配合美国稳定美元的要求，日本又将官方贴现率
下调到2．5％，并一直维持到1989年5月。与此同时，日本货币供应量呈不断扩
张的趋势。但是由于当时日本对日元升值和经济转型的认识困难和准备不足，大
量资金并不如政府所希望的那样流入制造业和服务业，而是流入容易吸纳和升值
的股市楼市，过量投机资金云集不动产行业，造成股市楼市价格双双飙升。
在这种经济环境下，日本出现了严重的房地产泡沫。资料显示，20世纪80
年代中期，土地资产额仅仅只有GDP的一半左右。但是，由于地价暴涨，20世
纪80年代后期其比率迅速升高。东京的住宅用地市价总额，到1988年末迅速增
加到了GDP的1．4倍。也就是说，仅在1986年到1988年的三年中，就增加了
接近一个GDP的量。
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针对日趋严重的泡沫经济，日本政府采取了从金融到土地的双管齐下的政策
调控。1989．1990年日本央行几次连续升息，为燥热的房地产市场下了一剂猛药，
同时出台的《土地基本法》也成为抑制土地市场投机的重要措施。这种猛烈的政
策调控，导致泡沫经济破灭。1991年，日本股价和房地产价格同时开始暴跌，
致使日本经济十几年来一蹶不振。
4．4．1．2 90年代日本房地产泡沫破灭
图4．7 90年代之后日本汇率与房地产价格变化
在20世纪90年代日本泡沫经济破灭后，日元仍然处于继续升值的状态中，
但房地产价格却表现为持续下跌。自1991年日本泡沫经济开始破灭，日本经济
进入全面衰退期(如图4．7)，但由于日本的对外贸易顺差仍然很大，日元继续升
值，升值使得出口商品大幅缩减，出口企业形势严峻，再加上日本的经济处于大
萧条中，这就造成了失业率大增等现象，使原本就处于衰退中的经济情况更加恶
化，人们对房地产业的有效需求大为减少，而对于房地产开发商来说，由于经济
不景气，开发风险很大，房地产业的有效供给也出现缩减，房地产行业行情衰落；
而且鲜少有国际资本进入日本房地产市场，本国资本又大量外逃，房地产市场缺
乏资本，行情必然进一步下滑。另外由于泡沫时期房价已经暴涨到极高的水平，
这就使得原来处于很高水平的房价持续、急速地走低。
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4．4．2其他国家的经验研究及总结
4．4．2．1德国的独立货币政策有效阻止了房地产泡沫
1960．1990年的30年间，在持续贸易顺差的推动下，马克持续升值。但德国
的贸易顺差并没有因为马克升值而减少，持续的贸易顺差不断推动马克升值。
1985年“广场协议"后，马克也同样进一步升值。从1960年到1990年，马克
兑美元的名义汇率从4．17：1升值到1．49：1，累计升值280％。同期内马克升值
的幅度都超过了日元。20世纪60年代，德国经济相对美国经济走强。为了维持
和美元的固定汇率，德国中央银行不得不在市场上购入美元，使美元出现超额供
给。中央银行美元资产的不断增加威胁到了国内物价的稳定。而德国中央银行的
货币政策一向坚持重心在国内，尤其关注国内物价和产出稳定，坚决防止国内出
现通货膨胀，马克汇率处于相对次要的地位。因此，1974年在“尼克松冲击”
后，德国放松外汇汇兑方面的管制。1960．1990年间，马克兑美元的名义汇率从
4．17：1升值到1．49：1，期间累计升值2．79倍，同期经过贸易加权的马克名义
汇率升值2．43倍。但同时，德国政府为改善国际收支状况和稳定马克汇率，实
行紧缩性的货币政策和财政政策，并且根据生产能力的增长率、价格上涨率与货
币流通速度三个因素的变化来确定基础货币的增长率，使德国经济一直保持了较
低的通货膨胀率和更稳定的产出水平。
4．4．2．2泰铢贬值引发泰国房地产泡沫破灭
泰国在1991年接受了国际货币基金组织的第八条款，加速开放资本项目，
在很短的时间内实现了经常项目和资本项目的自由兑换，基本实现了金融自由
化，外资进入或撤出泰国都非常容易。自20世纪80年代后期，大量外资源源不
断地流入泰国。在国际资本的炒作下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速飞涨。
泰国房地产业的超高利润吸引了更多的国内和国外资金。从1989年到1996年，
泰国发放的住房贷款总额增加了5倍多。1988．1992年期间，泰国的地价以每年
20％．30％的速度上涨；1992．1997年7月，每年地价的上涨速度更是高达40％。
1997年7月2日，在国际金融大鳄的冲击下，泰国被迫宣布实行泰币的浮
动汇率制，放弃多年来实行的泰币与美元挂钩的汇率制，亚洲金融危机也自此开
始。泰铢汇率彻底崩溃，泰国币值在金融风暴中贬值了近100％。与此同时，大
量投机资金纷纷撤离，大规模抛售房地产，导致房地产价格从1997年7月开始
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急剧下跌。仅1997年下半年，曼谷的房地产价格就下跌了20％．30％，随后泰国
房地产泡沫彻底破灭。
4．4．2．3港币贬值预期导致香港房地产市场泡沫崩溃
20世纪90年代以来，香港经济持续增长，居民对房地产的需求旺盛，导致
房地产价格迅速上涨。1997年亚洲金融风暴发生后，香港经过艰难的努力，总
算维持了汇率稳定并且保住了银行体制。但金融风暴使得香港股市暴跌，随之各
银行相继提高按揭贷款首付比例，收紧房地产贷款，房地产市场出现大幅度降温。
1998年2月房地产价格下降到1996年4月的水平，大部分房地产的价格都下降
了20％．30％。到1999年3月，与金融风暴发生之前相比，房地产价格下跌了60％。
4．4．3汇率冲击与房地产泡沫的“不可能三角形竹解释
汇率升值只是房地产泡沫膨胀的一个诱因，并不必然引发房地产泡沫。日
本的经验表明，试图利用货币政策来缓解汇率升值压力以至丧失货币政策的独立
性，结果不但达不到稳定汇率的目标，反而触发了国内通货膨胀并引发房地产泡
沫。相比之下在资本自由流动、独立货币政策和固定汇率三难选择之间，德国货
币当局选择了资本自由流动和独立货币政策，让马克汇率自由浮动。这样，货币
当局实行浮动汇率制度，并没有因缓解马克升值压力而牺牲国内物价稳定的目
标，从而成功地控制住了国内的通货膨胀以及房地产泡沫倾向。德国的经验表明，
如果中央银行坚决维护国内物价稳定，实行汇率浮动和资本项目开放，就可以在
一定程度上防止房地产泡沫。泰国在开放资本项目和金融自由化的过程中，对外
资缺乏有效的管理和控制，在国际游资的介入下，积累了严重的房地产泡沫。由
于外资可以大规模地自由进出，在泰铢贬值冲击下，投资者纷纷抛售房地产，导
致房地产泡沫破灭。也就是说泰国的房地产泡沫是在金融自由化背景下，选择了
汇率稳定目标，放弃了物价稳定目标而迅速积累起来的，其破灭是在外部冲击致
使泰铢急剧贬值，不得不实行有管理的浮动汇率制的背景下发生的。因此，导致
泰国房地产泡沫的真正原因是，在条件不成熟的情况下开放资本项目，并且在稳
定物价和稳定汇率之间做出了错误的选择。对于香港在亚洲金融危机中受到的影
响，从表面看，由于国际游资的冲击，香港产生了严重的港币贬值预期，促使银
行采取房地产贷款紧缩措施，加剧了房地产泡沫的崩溃。但从实质上看，在资本
自由流动的条件下，由于香港实行的联系汇率制度必须以牺牲物价稳定为代价，
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香港也就难免会多次出现房地产泡沫以至破灭。
从以上国家的经验分析可以得到如下结论：
第一，在资本项目开放的条件下，如果汇率低估到一国不得不选择升值的情
况时，通常会致使房地产泡沫产生膨胀，而货币当局为了稳定汇率，很有可能导
致货币政策失去独立性，即货币当局不能有效控制国内的货币供应量、银行信贷
以及利率等货币政策的中间目标时，就会加剧房地产泡沫膨胀的程度甚至最终导
致房地产市场崩溃。
第二，在资本项目开放的条件下，如果一国选择保持货币政策的独立性，从
而实行浮动汇率制度，即使在汇率升值的压力下不得不选择升值，也可以有效防
止房地产泡沫的出现。
第三，在资本项目开放的条件下，如果一国政府对外资的进入或撤出均缺乏
有效的监管，国际投机资本就会借机进入，并推动该国房地产市场出现非理性繁
荣。而汇率的高估使该国货币面临贬值压力，货币当局无论是选择放弃还是坚持
固定汇率制度，房地产泡沫的破灭都会处于一触即发的态势。
第四，在经济繁荣时期，一国通常会出现房地产泡沫产生并积累膨胀的现象，
对于房地产泡沫，绝不能助长其发展，也不能采用强烈手段加以控制。为了抑制
房地产价格快速上涨的现象，最可行的方法是采取渐进的方式，逐步地打击消灭，
抑制其膨胀发展。
总之，从本质上看，房地产泡沫现象是一个货币现象。在保证货币政策独立
性的前提下，即使实行浮动汇率和开放资本项目，只要能够合理控制国内的银行
信贷总量、货币供应量以及利率等货币政策的中间目标，就可以将房地产泡沫控
制在可以承受的范围内。
4．4．4日元升值对其房地产市场影响给中国的经验教训
4．4．4．1中国与日本情况的比较与差异
很多学者认为我国目前宏观经济背景与日本70年代初较为接近。日本人均
GDP在1971年突破2000美元，1973年达到2964美元；我国2007年GDP为
2593美元，与日本70年代初相当。我国思格尔系数在2007年达到36．3％，日本
1970年数值为32％。两国的贸易顺差在此期间都出现迅速积累，本币被动升值。
布雷顿森林体系瓦解后，日本在1971年改变了固定汇率制度，之后经历两次升
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值。第一次从1971年1月持续到1973年3月，升值幅度为27％；第二次从1975
年12月到1978年10月，升值幅度达到39％。日本在上世纪70年代经历了两次
石油危机，给国内通胀带来极大压力，而日本的货币政策是钉住通货膨胀率，货
币政策也经历了松紧之间的转换。日本当年房市泡沫的情况正有在中国复制的迹
象。而日本自1986年12月至1991年4月爆发的房地产泡沫破裂，是世界历史
上迄今为止最大也是最深的一次房地产危机，十几年过去了至今仍未完全恢复。
但中国也有很多与日本当年情况不同的特征。
第一，中国国内对流动性的消化能力要远强于日本。一个国家是否有能力消
化过多的流动性，是判断该国是否在本币升值过程中容易产生资产泡沫的依据之
一。
首先，我国还是一个以劳动密集型产业为主的国家，未来在向资本密集型产
业转变的过程当中，必然需要大量的资本。众所周知，我国的劳动力成本较低，
发展劳动密集型产业是基于我国现实国情的一种必然选择。但随着经济的发展和
劳动成本的提高，资本密集型产业的发展是·种必然的趋势。因此，从长期的、
战略的角度出发，必须发展资本密集型产业。未来在向资本密集型转变的过程当
中，需要大量的资本。
其次，我国和日本的城市化建设完成程度不同，国内基础建设和社会主义新
农村建设还有较大的需求空间。建设部副部长刘志峰指出，中国的城镇化水平由
1978年的17．9％，提高到截至2007年底的44．9％。从世界城市化进程看，城镇
化水平超过30％，即进入快速增长期。城市人口和城市规模快速增加，城市基础
设施和社会文化设施的建设力度也不断加大。因此，大量的基础设施建设需要大
量的资金投入，同时，中央提出的建设社会主义新农村政策也同样需要资金。反
观日本，在其80年代之后，城市化建设已基本完成，对多余资金的消化能力相
对较小。
同时，我国的资本市场尚处于发展的初期过程，吸纳流动性的能力较强。据
深圳证券交易所的统计，2008年底，我国资本市场市值(债券加上股票市值)
占同期GDP的93．33％，远低于美国的298．66％、英国的296．54％、日本的209．76％，
甚至低于泰国的119．83％、马来西亚的240．82％。我国的资本市场的发展远远落
后于其他国家，而且，就股票投资价值而言，20倍不到的市盈率也不算高，相
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比之下，日本上世纪80年代经济扩张期主要股指市盈率一直在40倍以上。因此，
我国资本市场的发展空间还很大，还可以吸纳较多的流动性。
第二，人民币升值的压力较日元当时的升值压力小。首先，出口商品的结构
不同，中国商品的出12对美国商品的冲击相对较小。80年代，在日本的出口商
品结构中，96％1)J,上是技术含量高、附加值高的工业制成品，这一商品结构与美
国高科技为主的产品处于同一行业，对美国本土的企业影响较大；而中国目前主
要是以劳动密集型的加工工业为主，出口的产品不会对美国造成太大的冲击。因
此，美国要求人民币升值的压力没有80年代要求日元升值的动力大。
其次，中国的资本市场尚未完全开放，外汇市场的规模较小，央行有足够能
力干预市场。日本在1986年12月1日后，随着东京离岸金融市场建立，各种交
易量不断扩大，外汇交易也相应地有了大幅度的增加，至1987年，东京外汇市
场的日平均交易额高达900亿美元。在当时这种开放水平下，央行干预的难度较
大，当时如果要维持日元汇率的稳定，就需要日本央行买入大量的美元和投放大
量的日元，那么日本的货币供应量将会大大增加。相比之下，我国的资本市场尚
未完全开放，目前每日外汇市场的交易量仅在20亿美元左右，对于如此之小的
成交量，央行完全有能力决定汇率的水平，引发的货币供应量的增长速度还能保
持在可控的范围之内。
第三，相对日本企业而言，我国国内本土出口企业对本币的升值更为敏感。
我国的出口贸易主要以加工贸易为主，其中，从事加工贸易的企业大多是近几年
来进入国内的外资企业。由于本币升值对“两头在外”的加工贸易影响较小，贸
易顺差并不会因为汇率的上升而明显减小，因此我们认为汇率升值的影响并不主
要体现在贸易顺差的减少上，而是在对国内本土的民族加工业的冲击上。我国“世
界加工厂”的地位注定了我国大多数出口产品的利润都不高。以纺织品为例，据
商务部的统计，国内纺织品的平均利润率仅为3％．5％。同时，由于我国出口产
品的国际竞争力在于我国的人力成本低，而不是技术含量高的因素，因此出口产
品的提价能力普遍不高。一旦出口商品提价，买家很可能会转移订单，转而到诸
如东南亚各国、印度等国。所以，人民币汇率的升值，将直接造成我国多数本土
民族工业企业的利润的大幅下滑，而这些企业大都是劳动密集型企业，企业的效
益下降又很可能会带来失业人数增加的负面后果，从而有可能对国内政治稳定造
47
浙江大学硕士学位论文汇率与房地产市场价格的关系研究
成较大的影响。
4．4．4．2日本情况对我国的经验教训
日本房地产泡沫膨胀出现的国际背景，是1985年日本迫于美国在“广场协
议”中施加的压力而使日元升值，其后又为了扭转因出12减少导致的经济萧条，
刺激内需而多次大幅降低官定利率，这些情况导致了房地产资金供应的膨胀，为
房地产泡沫的形成注入了最原始的动力。我国在日本的经验教训中应该得到启
示，在今后实施政策调整时，调控者需要加紧考察汇率因素在房价变化中的作用，
加强对入境外资的监管，遏制热钱追涨房地产行业的现象，从而为中国“第二国
防”的金融安全提供一道有效的屏障，要限制境外资本进入房地产市场，以抑制
投机性的需求。在废除外资房地产公司境外融资的超国民待遇规定的基础上，加
强对外资房地产公司外债规模与对房地产投资基金的管理，限制国外投资基金大
量购买国内房地产。同时，要进一步健全金融监管体系，增强监管能力，增加监
管手段，提高监管水平。要加强信用总规模的控制，使社会总信用不能过度脱离
实质经济的要求而恶性膨胀，从源头上防止泡沫经济的发生。另外要加强调控投
资结构，通过利率、产业政策等指向作用，引导资金流向生产经营等实质经济部
门。最后，要加强外资和外债的管理，尽可能引进外资的直接投资并借入长期外
债。推动房地产泡沫产生的资金，绝大部分都是从银行流出，因此，要加强对银
行的监管，从源头上控制投机资本的扩大。
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
5利率与房地产市场价格的关系研究
5．1利率对房地产市场的影响分析
利率政策主要是通过影响货币市场的货币流量，从而影响房地产开发的资金
量，而最终导致房地产市场波动的。利率对房地产经济的影响主要体现在以下两
个方面。一是对房地产消费的影响。二是对房地产开发投资的影响。大多数的开
发商的资金主要来源于银行，利率的高低将影响开发的成本以及利润。首先，银
行提高贷款利率以后，房地产企业的建设成本将会增加。这些新增的利息成本无
论是房地产开发商自己承担还是转移给消费者，都将会对房地产投资产生抑制影
响。反之，若中央银行降低贴现率和存贷利率的政策则会扩大货币供应量，这样，
货币供应量的增长将超过实际经济需求(实际GDP增长和物价上涨之和)，会促
使部分货币供应量游离于实体经济之外，成为房地产投资的资金来源，推动了房
地产投资，由此产生膨胀。长期的超低贴现率则会导致房地产价格的大幅上涨，
形成房地产泡沫。其次，利率对房地产整个产业的结构发挥着调节的作用，利率
上调使融资环境发生重大变化，使实力雄厚的房地产企业迅速扩张，而规模较小
的企业则会收缩甚至最后退出，促使行业优胜劣汰，实现整合。利率在房地产经
济中的作用，还体现为利率的“价格比较”作用。利率在一定程度上是资金的价
格表现，体现了资金的使用价值。无论是将地租拆解为地价的初始利率、房地产
投资的利润率和内部收益率，还是对其进行租金和房价的租价比，都体现为一项
投资的收益，与利率具有可比性。当房地产投资的收益率高于利率时，房地产开
发商会借贷资金，反之则会退出市场。
5．1．1利率调整对房地产市场需求方的影响
房地产市场需求来自两方面，一是消费者为了改善生活条件的自住购房，二
是为实现财富的保值增值的投资购房。央行利用货币政策调控房地产市场的手段
实际上是希望通过抑制第二种需求来调节房价，同时使第一种需求能够得到较好
的满足。然而，利率调控是一种宏观上的总量控制，覆盖面较广，针对性较差，
因此利率的上调对两方面需求都会产生不同程度的影响。利率的高低将影响购房
者的贷款信心、还款压力以及支付能力。我国房地产市场中第一类需求比较刚性，
其利率弹性较小，利率的上调对该类需求的影响也比较小。但是，利率的上调会
在一定程度上增加该类购房者的还贷负担，促使其选择负担较小的按揭贷款或还
49
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
敖方式。而对于投资购房者，若其购买房地产的资金是自有资金，利率的上调则
会增加其机会成本，若购房资金是银行借贷资金，则会加大其实际成本。因此，
理论上来说，利率的上调会在一定程度上抑制该类需求。但对于房地产的投资者
及投机者来说，左右其需求的主要因素是持有房地产的预期收益和其他资产收
益。如果房价上涨速度得不到有效控制，或者一直处于上涨的趋势中，那么房地
产市场的投资需求不仅不会减少，反而会增加。
为便于讨论，我们以升息为例，降息的效果刚好相反。实际上，加息对需求
者的心理警示作用大于实际影响，一次的利率上调对投资者或投机者的最大影响
并不在于当前的投资收益的变动，而是在于心理上对房价走势的预期以及对加息
周期到来的担忧。若投资者或投机者预期利率会进一步上升，则利率上调对投资
性或投机性购房需求的抑制作用将会进一步放大。
5．1．2利率调整对房地产市场供给方的影响
房地产开发行业属资金密集型行业，而且目前国内房地产企业融资渠道单
一，通过上市直接融资的还是少数，大多数主要还是依靠商业银行贷款进行间接
融资，资产负债率高(约为60％)，利率的波动会对房地产开发商的融资行为产
生影响。我们同样只研究利率上调的情况。根据凯恩斯的理论，投资由利率和资
本边际效率共同决定，投资与利率成反方向变动关系，与资本边际效率成正方向
变动关系。资本边际效率由预期收益和资本资产的供给价格或者说重置成本决
定。对房地产开发商而言，利率上升，资本的供给价格上涨，资本边际效率下降，
原来一些利润较高的开发项目，也会变得无利或微利，开发商会停止对此类项目
的开发，从而减少房地产市场的供给，在市场需求不变的情况下，价格将出现上
涨。另一方面，利率的上升增加了开发商的融资成本，在房地产开发商具有区域
垄断势力的情况下，通过提价将成本的增加转嫁给购房者。
同时，利率的上调将直接增加房地产企业的财务费用。而财务费用的增加，
还可能使开发商资金周转的更加困难，在“招、挂、拍”市场化出让经营性土地
的趋势下，加息使得资金链出现问题的概率增加。此外，还可能迫使开发商加快
项目开发周转期，有可能会减少盈利空间，降低价格，以规避项目建设和增加土
地储备的风险。利率的不断上调，同时也意味着从银行获得资金的难度进一步加
大，因此，房地产开发商需要在融资行为上开辟多元化的渠道。有学者计算过，
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
加息0．3厘，房地产公司净利润将下降1．16％；如果加息O．45厘，房地产公司净
利润将下降1．74％。利率的调整对于大型房地产企业的融资影响不大，但是对于
一些负债率较高、品牌与专业能力较弱的房地产企业，由于借款难度加大或者利
率的上调从而风险加大。因此，利率的上调会促使房地产企业的“马太效应”即
强者越强，弱者越弱、进而形成优胜劣汰。
升息还会达到再次调高利率和持续升息的预期效果。预期利率的提高，增加
了房产投资者对于利息成本的恐惧，抑制了部分投资者购买房产的投资行为，从
而降低了市场需求量。另一方面，升息导致了开发商融资成本的增加，增加了房
地产开发商的成本，从而导致新开盘楼盘价格的上涨，高昂的房价在短期内不会
迅速下降，亦会降低投资者的需求。在总供给量上，由于房地产开发具有周期性
长，沉没成本大的特点，因此利率的调整对房地产市场供给的影响在短期内无法
突现。但就长期而言，随着房地产的逐步成熟与开发商风险意识增强，利率调整
对房地产市场供给的调节效果将更大。另外，贷款利率上调也可能会导致房地产
开发企业的逆向风险选择效应。由于我国尚未形成健全、发达的房地产金融市场，
贷款利率上升使得风险偏大的房地产开发企业更愿意接受较高利率的银行贷款，
那些有偿付能力的保守房地产开发企业则不愿冒违约的风险而退出借贷市场。由
于金融机构不能对贷款人进行全面监控，任何贷款人都倾向于改变其项目的性
质，使之更具风险，形成所谓的市场的激励机制效应，这种效应将使得贷款违约
的概率随着利率的上升相应增加，导致整个房地产行业的金融风险增大。
5．2利率与房地产价格关联效应实证研究
上述关于利率变动对房地产价格影响的分析表明，利率上升会抑制房地产的
供给和需求，利率上升对房地产价格的影响取决于房地产供给和需求的利率弹
性，即房地产供给和需求相对于利率变动的幅度的大小。根据上述分析，关于利
率冲击对房地产价格波动的影响我们提出以下理论假设：(1)存款利率与房地产
价格存在反向变化关系。(2)贷款利率与房地产价格存在反向变化关系。(3)准备
金利率与房地产价格存在反向变化关系。(4)中央银行贷款利率与房地产价格存
在反向变化关系。(5)再贴现利率与房地产价格存在反向变化关系。
为了验证上述理论假设，下面对其进行实证检验。
本文在房地产价格指数与利率之间建立VAR模型，并进行计量检验。研究
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
各项利率的变化对中国房地产价格的影响。为了提高实证研究的有效性，本文运
用中国季度数据，在误差纠正模型框架下利用格兰杰因果检验等方法对中国的房
地产价格和利率之问的关系进行实证性检验。
1998年以来，中国停止福利分房，住宅市场日趋活跃，逐步建立起货币化、
市场化的住房制度，房地产的价值占居民财富的比重不断上升，与国民经济的关
系日益紧密；另一方面，土地出让也越来越多的采取招、挂、拍的形式。因此，
我们截取1998年第3季度至2007年第3季度的房地产价格指数与一年期存款实
际利率RS、一年期商业贷款实际利率RL、存款准备金实际利率RR、中央银行
实际贷款利率RC、实际再贴现率RD的数据进行分析。以实际利用外资额作为
国际资本流动指标值，以房屋销售价格指数PS作为房价指标值，土地交易价格
指数PL作为地价指标值，居民消费价格指数作为通货膨胀指标值7r，算出
1998．2007年的实际利率和房地产价格的季度数据，然后对其进行相关性检验、
单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验和方差分解。
5．2．1相关性检验
对1998．2007年的实际利率(RS、RL、RR、RC、RD)和房地产价格指数
(PH、PL)的季度数据、通货膨胀率7r之间进行相关性分析，得到的相关系数
如下表：
表5．1实际利率与房地产价格指数、通货膨胀率的相关系数
丌RC RD RL RR RS
PH 0．893765 ．o．860763 -0．736291 ．0．907462 -0．876283 ．0．8472ll
PL 0．678823 ．0．679876 -o．502871 -0．720826 -0．668 1 72 一o．660038
丌1．000000 -0．973652 -0．938276 -0．980376 -0．973612 ．0．939872
RC ．o．973652 1．000000 0．961746 0．982763 0．990193 0．992763
RD ．0．938276 0．961746 1．000000 0．942087 0．966426 0．967539
I也-0．980376 0．982763 0．942087 1．000000 0．988637 0．972876
RR -0．9736 1 2 0．990 1 93 0．966426 0．988637 1．000000 0．988349
RS ．0．939872 0．992763 0．967539 0．972876 0．988349 1．000000
由表5．1的相关系数我们可以看出实际利率(RS、RL、RR、RC、RD)与
PH、PL和丌之间有较强的负相关性，利率的变化对中国的房地产价格可能起到
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一定的推动作用，房地产价格上涨导致中央银行调整利率。为了得到通货膨胀条
件下，实际利率与房地产价格之间的确切关系，下面我们对其进行单位根检验、
协整检验和格兰杰因果检验。
5．2．2单位根检验
分别对相关变量的原始序列和一阶差分序列进行ADF检验，接受原假设意
味时间序列含有单位根，即序列是非平稳的。检验结果如下表：
表5．2实际利率与房地产价格指数、通货膨胀率的单位根检验
原始序列差分序列
变量ADF值5％临界值P值ADF值5％临界值P值
PH ．1．13 -2．96 0．6906 ．5．25 ．2．96 0．0000
PL ．1．31 -2．96 0．6125 -6．33 ．2．96 0．0000
Ⅱ ．1．48 -2。96 0．5297 ．5．92 ．2．96 0．0000
RC ．1．94 ．2．96 O．3 101 -6．68 ．2．96 0．0000
RD -2．03 ．2．96 0．2794 -6．4 1 -2．96 0．0000
RL ．1．72 ．2．96 0．4122 ．5．93 ．2．96 0．0000
RR ．1．73 ．2．96 0．4094 ．6．27 -2．96 0．0000
RS -2．02 ．2．96 0．2757 ．6．63 ．2．96 0．0000
由表5．2中的数据可知PH、PL、丁r与RS、RL、RR、RC、RD时间序列的
ADF统计量大于5％的显著水平下的临界值，接受原假设，时间序列含有单位根，
是非平稳序列，其一阶差分序列的ADF值小于5％显著水平下的临界值，是一
个平稳序列。由于PH、PL、丌与RS、RL、RR、RC、RD都是一阶非平稳序列，
它们之间可能存在协整关系，因此对其进行协整检验。
5．2．3协整检验
由于恩格尔．格兰杰两阶段法在处理有限样本时的估计具有偏差，因此我们
采用JJ(Johansen，1988；Juselius，1990)检验法对相关变量(1nR、lnPH、lnPL
和ln丌)进行协整检验。
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
表5．3 RC、PH，PL和丌的协整检验结果
Johanson(迹)统计量
协整向量
零假设迹统计量5％水平临界值P值
rk(II)：o 34．32106 29．80107 0．0140
RC、HP和Ⅱ rk(II)≤1 11．37656 15．50171 0．1899
rk(II)≤2 3．427210 3．838496 0．0641
rk(II仁Io 40．43 190 29．80107 0．0021
RC、PL和Ⅱ rk(II)≤1 1 6．92256 15．50171 0．0301
rk(II)≤2 3．545158 3．838496 0．0590
由表5．3的数据我们可以看出，以检验水平5％判断，RC、PH和丌之间在
5％的显著水平下存在1个协整关系。也就是说，中央银行实际贷款利率RC、房
屋价格PH和通货膨胀率丌之间存在着长期稳定的经济关系；以检验水平5％判
断，RC．PL和丌之间在5％的显著水平下存在2个协整关系。也就是说，中央
银行实际贷款利率RC、土地价格PL和通货膨胀率丌之间存在长期稳定的经济
关系。
表5．4 RD、PH、PL和7r的协整检验结果
Johanson(迹)统计量
协整向量
零假设迹统计量5％水平临界值P值
rk(II)=0 74．99293 29．80107 0．0000
RD、PH和Ⅱ rk(111≤1 15．42612 15．50171 O．0512
rk(II)≤2 3．002941 3．838496 0．083l
rk(II)=0 68．05678 29．80107 O．ooOO
RD、PL和兀rk(II)≤I 20．50346 15．50171 0．0081
rk(II)≤2 5．383477 3．838496 0．0204
由表5．4的数据我们可以看出，以检验水平5％判断，RD、PH和丌之间在
5％的显著水平下存在1个协整关系。也就是说，实际再贴现率RD、房屋价格
PH和通货膨胀率丌之间存在着长期稳定的经济关系；以检验水平5％判断，RD、
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
PL和丌之间在5％的显著水平下存在3个协整关系。也就是说，实际再贴现率
RD、土地价格PL和通货膨胀率丌之间也存在长期稳定的经济关系。
表5．5 RL、PH、PL和7r的协整检验结果
Johanson(迹)统计量
协整向量
零假设迹统计量5％水平临界值P值
rk(111=O 41．46769 29．80107 0．0015
RL、PH和Ⅱ rk(II)≤1 1 9．38705 15．50171 0．0123
rk(II)≤2 8．089029 3．838496 0．0045
rk(II)--0 45．09870 29．80107 0．004
RL、PL和兀rk(II)≤1 13．71475 15．50171 0．0911
rk(II、≤2 3．379215 3．838496 0．0660
由表5．5的数据我们可以看出，以检验水平5％判断，RL、PH和丌之间在5
％的显著水平下存在3个协整关系。也就是说，一年期商业贷款实际利率RL、
房屋价格PH和通货膨胀率7r之间存在着长期稳定的经济关系；以检验水平5％
判断，RL、PL和丌之间在5％的显著水平下存在1个协整关系。也就是说，一
年期商业贷款实际利率RL、土地价格PL和通货膨胀率丌之间也存在长期稳定
的经济关系。
表5．6 RR、PH、PL和7r的协整检验结果
Johanson(迹)统计量
协整向量
零假设迹统计量5％水平临界值P值
rk(II)=0 31．05012 29．80107 0．0357
RR、PH和兀rk(II)≤1 10．25076 15．50171 O．2618
rk(II)≤2 2．816732 3．838496 0．0933
rk(II)=o 35．94250 29．80107 0．0086
RR、PL和Ⅱ rk(II)≤1 11．54081 15．501 71 0．1803
rk(II)≤2 4．060828 3．838496 O．0439
浙江大学硕十学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
由表5．6的数据我们可以看出，以检验水平5％判断，RR、PH和7r之间在
5％的显著水平下存在1个协整关系。也就是说，存款准备金实际利率RR房屋
价格PH和通货膨胀率丁r之间存在着长期稳定的经济关系；以检验水平5％判断，
RR、PL和丌之间在5％的显著水平下存在1个协整关系。也就是说，准备金实
际存款利率RR、土地价格PL和通货膨胀率丌之间也存在长期稳定的经济关系。
表5．7 RS、PH、PL和7r的协整检验结果
Johanson(迹)统计量
协整向量
零假设迹统计量5％水平临界值P值
rk(II、=0 43．7048l 29．79707 0．0007
RS、HP和丌rk(II)≤1 9．6385 10 15．50171 0．3096
rk(II)≤2 2．270543 3．838496 O．1319
rk(II)：o 43．75301 29．79707 0．0007
RS、PL和Ⅱ rk(II)≤1 11．62459 15．50171 0．1758。
rk(II)≤2 2．987018 3．838496 0．0840
由表5．7的数据可知，以检验水平5％判断，RS、PH和丌之间在5％的显著
水平下存在1个协整关系。也就是说，一年期存款实际利率RS、房屋价格PH
和通货膨胀率丌之间存在着长期稳定的经济关系；以检验水平5％判断，RS、PL
和7l"之间在5％的显著水平下存在1个协整关系。也就是说，一年期存款实际利
率RS、土地价格PL和通货膨胀率丌之间也存在长期稳定的经济关系。
5．2．4格兰杰因果检验
格兰杰因果检验通常有两种方法：一种是传统的VAR模型，另一种是误差
修正模型(ECM)。格兰杰(1998)指出，若非平稳变量间存在协整关系，使
用VAR模型做因果检验可能会有错误的推论。由于liar、lnPH、lnPL和1n丌都
为I(1)时间序列，且存在协整关系，根据格兰杰定理(Engle&Granger，1987)，
必然可以建立多变量误差纠正模型(ECM)，通过ECM模型来检验中国房地产
价格变化与利率之间的因果关系。
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皑=％+Σ％，刖嵋。+Σ呸i皑一，+Σ％，△巧一，+Σ％，EG一，+／li， (5．1)
刖嵋=属十Σ层，刖啦一，+Σ屈。盐一，+Σ孱iAx,一，+Σ屈，EC一，+他， (5．2)
i=1 i=l f=l i=l
EC项表示上一期变量偏离均衡水平的误差，等于协整回归所得的残差，代
表变量间存在长期协整关系的误差纠正项；∥是白噪声误差项；t表示时间；i表
示滞后阶数。如果有关房地产价格的变量Aln犯一，的系数％，或者误差纠正项的
系54，在统计上具有显著性，则房地产价格变化导致利率波动的零假设不成立，
即房地产价格变化是利率波动的原因。其中系数％，表示房地产价格变动是利率
波动的显著的短期格兰杰原因，系数瓯，表示房地产价格变动是利率波动的显著
的长期格兰杰原因。同样，AlnRH的系数厦i和误差纠正项系数厦，是否具有统
计上的显著性是判断利率波动是否是导致房地产价格变化格兰杰原因的主要标
准。履，代表显著的短期性格兰杰原因，屈，代表显著的长期性格兰杰原因1。因
此，对中国房地产价格变动与利率变动做长短期格兰杰因果检验，结果表明，通
货膨胀条件下，一年期存款实际利率RS、一年期商业贷款实际利率RL、准备金
实际存款利率RR、中央银行实际贷款利率RC、实际再贴现率RD和土地价格不
存在长短期双向格兰杰因果关系；一年期商业贷款实际利率RL在10％的显著水
平下是土地价格的短期格兰杰原因；实际再贴现率RD和房屋价格也不存在长短
期双向格兰杰因果关系；中央银行实际贷款利率RC在5％的显著水平下是房屋
价格的短期格兰杰原因；准备金实际存款利率RR在10％的显著水平下是房屋价
格的短期格兰杰原因；一年期商业贷款实际利率RL、一年期存款实际利率RS
在10％的显著水平下是房屋价格的长短期格兰杰原因。同时，我们可以得到各
变量之间的VAR模型。
1 Jones和Joulfaian(1991)、Perman(1991)等人认为传统的格兰杰因果检验只考虑有限滞后项的影响，只考虑
变量间的短期关系，而变量闻存在的重要的长期关系被忽略，因此在做格兰杰因果检验时，应该加上代表
长期关系的EC项．
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表5．8 RC与PH的VAR方程
VAR方程RC(·1) RC(一2)PH(-1)PH(-2) 兀(-1) 兀(-2) C
PH 0．4634 ．1．0382 0．6741 0．1895 1．1636 ．1．717l 2．9527
t值0。8597 0．7308 0．2101 0．1945 0．9415 0．8724 l。8081
标准差0．5378 ．1．4297 3．2932 0．975 1 1．2358 ．1．9786 1．6 142
R2=0．914251一R2：0．89300l F：42．“715 AIC：3．160179 sc：3．483986
由表5．8可知，滞后一期的RC对PH产生正向影响，滞后二期的RC对PH
产生负向影响，总的来说RC对PH短期存在负向影响。
表5．9 RR与PH的VAR方程
VAR方程RR(一1) RR(-2)PH(-1)PH(-2) 兀(一1) Ⅱ(-2) C
PH 0．4806 ．1．0459 0．7532 0．1276 1．201 1 ．1．7919 1．8547
t值1．2138 1．0230 0．2096 0．1942 1．3379 1．1711 1．560l
标准差0．3959 ．1．0227 3．6020 0．6559 0．9054 ．1．5228 1．1965
m2
R2=O．907169 R=0．883981 F=39．04695 AIC=3．230177 SC=3．563981
由表5．9可知，滞后一期的RR对PH产生正向影响，滞后二期的RR对PH
产生负向影响，总的来说RR对PH短期存在负向影响。
表5．10 RS与PH的VAR方程
VAR方程RS(-1)PH(-1) Ⅱ(-1) C
PH ．0．54968 0．74998 -0．25676 2．26397
t值0．29105 0．12537 0．40106 0．89013
标准差．1．88798 5．98317 ．0．64105 2．54345
m2
lP=O．896780 R=O．885781 F=81．04695 AIC=3．150177 SC=3．323981
由表5．10可知，滞后一期的RS对PH短期产生负向影响。
表5．11 RL与PH的VAR方程
VAR方程RE(一1) RE(·2)PH(·1) PH(—2) Ⅱ(-i) Ⅱ(·2) C
PH 0．3245 ．1．91574 0．66714 0．0532l 0．90589 ．2．29325 10．2087
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表5．11 RL与PH的VAR方程(续)
VAR方程RE(-1) RE(-2)PH(-1)PH(-2) 瓢(-1) Ⅱ(-2) C
t值1．80139 1．29479 0．26096 0．19192 1．70207 1．33652 5．9501
标准差O．17985 ．1．47998 2．56760 0．27772 0．53454 -1．71230 1．71265
l乎：o．920679莨2一o．901 78l F-46．55695 AIc：3．079857 sc：3．403572
由表5．11可知，滞后一期的RL对PH产生正向影响，滞后二期的RL对PH
产生负向影响，短期来说RL对PH存在负向影响。
表5．12 RS与PH的ECM方程
ECM DERS(-1 D[RS(·2 D[PH(-1 D[PH(-2 D【氕D[丌
C EC
方程)] )】)】)】(-1)】(-2)]
D
0．07990 旬．47956 -0．17775 0．14582 0．82361 -0．51602 0．11972 0．02113
(PH)
t值0．71518 0．72023 0．23710 0．21261 0．87670 0．85216 0．23506 0．62057
标准
O．1 1 089 -0．66568 -0．74938 0．68004 0．93948 ．0．60543 0．50929 0．03406
差
R2=O．245079 F=1．015898 AIC=3．370857 SC=3．73572
由表5．12可知，滞后一期的RS对PH产生正向影响，滞后二期的RS对PH
产生负向影响，长期来说RS对PH存在负向影响。
表5．13 RL与PH的ECM方程
ECM D[RE(一1 DIRE(-2 o[vn(-1 D[PH(-2 D[ⅡD[Ⅱ
C EC
方程)] )】)】)】(-1)】(一2)】
D
1．63450 0．25087 -0．11659 0．11021 2．36874 0．23752 0．18592 -0．30102
(PH)
t值1．88273 1．43069 0．27759 0．21400 1．82321 1．48295 0．21746 0．21450
标准
0．86860 0．17535 -0．41989 0．51499 1．29921 0．16015 0．85495 ．1．4034
差
良2=0．298320 F=I．336149 AIC=3．296047 SC=3．671576
浙江大学硕+学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
由表5．13可知，滞后一期的RL对PH产生正向影响，滞后二期的RL对PH
产生正向影响，长期来说RL对PH存在正向影响。
根据上述实证分析，可以得出以下结论：中央银行实际贷款利率RC短期对
房屋价格存在负向影响；存款准备金实际利率RR短期对房屋价格存在负向影响；
一年期存款实际利率RS短期和长期对房屋价格都存在负向影响；一年期商业贷
款实际利率RL短期对房价存在负向影响，RL长期对房价存在正向影响。
5．2．5利率与房地产价格关联效应实证检验总结
在考虑通货膨胀的条件下，通过对中国1998．2007年的实际再贴现率RD、
存款准备金实际利率RR、中央银行实际贷款利率RC、一年期存款实际利率RS、
一年期商业贷款实际利率RL、房屋销售价格指数PH和土地交易价格指数PL的
季度数据进行格兰杰因果检验等分析，我们得出以下结论：
第一，从短期和长期来看，实际再贴现率的波动都不对房地产价格产生影响。
因此通过调整再贴现率影响商业银行贷款最终作用于房地产价格的效果不明显。
第二，存款准备金实际利率上升，会吸引商业银行将更多的超额存款准备金
存入中央银行，从而减少了商业银行的信贷，因此短期内会导致房屋价格下降，
但长期来看对房屋价格的影响不确定。
第三，短期来看，中央银行实际贷款利率对房屋价格存在反向影响，中央银
行实际贷款利率上升，商业银行的放贷成本就会增加，从而提高了开发商和贷款
购房者的借贷成本，短期会减少房地产的供给和需求，并且需求下降的幅度大于
供给下降的幅度，最终会导致房屋价格下跌；而长期来说中央银行实际贷款利率
对房地产的供给和需求的影响不确定，即对房屋价格的影响不明确。
第四，一年期存款实际利率的上升，对投资性购房者而言，会影响其资产选
择行为，调整其自身的资产组合，更倾向于增加储蓄资产而减少实物资产即房地
产，从而导致对房地产的需求下降，最终房屋价格降低；对进行借贷的消费性购
房者而言，借贷购房的机会成本增加，替代效应大于收入效应，导致房屋价格下
降；对净储蓄的购房者而言，一年期存款实际利率上升使其感觉更富有，收入效
应大于替代效应，从而增加当期消费，房屋价格上涨。中国目前净储蓄的购房者
比例很低，大多数属于借贷购房者，一年期存款实际利率的上涨，在短期和长期
内都导致房屋价格下降。
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
第五，由于房地产的开发建设周期较长，房地产开发商无法在短期内调整开
发规模，借贷利率弹性较低，与购房者的借贷利率弹性相比较小。一年期商业贷
款实际利率上升，短期内导致房地产供给减少的幅度小于需求减少的幅度，导致
房屋价格下降；长期内，开发商可以调整开发建设规模，借贷利率弹性增大。房
地产是生活必需品，缺乏需求弹性。长期来看，购房者的借贷利率弹性小于开发
商的借贷利率弹性，一年期商业贷款实际利率上升，对房地产供给的影响幅度大
于对需求的影响幅度，房屋价格会出现上升。
5．3从美国次贷危机看利率与房地产价格的关系
2007年以来，世界金融市场最瞩目的事件无疑当属美国次级住房按揭抵押
贷款及其支持的债券对全球金融市场乃至对整个世界经济所带来的冲击。事实
上，这些冲击的根本原因之一在于美国利率政策的变化以及导致的房地产市场价
格的相应变化。下面，本文就通过对美国房地产市场的经验进行研究，从而为利
率与房地产价格的关系提供更有力的证明。
5．3．1美国次贷危机的原因分析
自2001年美国发生“9·11’’事件后，美联储为了拯救美国经济，美联储连
续13次降息，将联邦基准利率由6％降到2003年1月的1％，这是近30年之内
的最低水平并一直保持到2004年6月之前。美国经济迅速复苏，但过剩的流动
性导致美元对欧元、人民币与黄金的大幅贬值，由于融资成本较低，低利率货币
政策极大地刺激了房地产市场的繁荣，随之房价和股市不断上涨。从2002年起，
美国房价每年以10％以上的幅度上涨，2005年更是暴涨17％达到顶点，美国房
地产市场进入繁荣期，美国人购房的热情急升。由于易得性，次级抵押贷款市场
也得到迅猛发展。所谓抵押贷款，是指借款人以一定的资产(如房产)作抵押所
获得的贷款。在美国，通常将借款人的信用等级划分为“优级”、“次级”和介于
二者之间的“次优级”三类。优级贷款市场面向信用额度等级较高、收入稳定可
靠的优质客户；次级抵押贷款市场面向收入证明缺失、负债较重的客户，因其信
用要求程度不高，许多借贷者不需要任何抵押和收入证明就能贷到款，故风险较
高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％至3％。到2006年，在美国全部抵
押贷款构成中“非优级”的比重高达46％，其中次级为21％，次优级为25％。
从事次级抵押贷款的公司接受借款人的贷款申请后，为了提高资金周转率，
浙江大学硕上学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
与投资银行一起将次级抵押贷款打包成抵押贷款支持证券MBS后出售给投资银
行以转移风险；投资银行与抵押贷款公司签署协议，要求抵押贷款公司在个人贷
款者拖欠还贷的情况下，回购抵押贷款。投资银行再将抵押贷款进一步打包成担
保债务凭证CDO出售给保险基金、养老基金或者对冲基金等投资者。银行还会
购买一些信用违约互换合约，即购买一种对抗抵押贷款违约率上升的“保险”，
来进一步分散自己的风险。
贷款公司将标准类抵押贷款
卖给房利美或者房地美
l房利美、房地美
机构抵押贷款支持证券
非机
(110
贷款公司通过投资机构将贷
款打包成rIofl—agenw MBS
／一投资银行
／／ ‘
通过
／ ＼
级机
对非
构抵
贷款
Alt．A贷款次级贷款
持证
进行
4BS 级
评级机构
缴纳房贷
图5．1美国次级抵押贷款传导流程
出售抵押贷款
支持债券MBS
出售担保债务
凭证CDO
提供贷款提供融资提供资金
图5．2美国次级抵押贷款利益链条
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
从图5．2的利益链条可以看出，只要美国房地产市场保持繁荣，房价不断上
升，借款人在较低的利率水平下按期交纳房贷，房产增值的收益就会分配到链条
上的各个主体。对借款人(信用较差的普通居民)而言，在预期房价会持续上升
的前提下，即使自己到期不能偿付房贷，也可以通过出售房产或者再融资来偿还
债务。对于次级抵押贷款发放公司而言，房产升值预期激发大量投资者购房投资
热情，贷款成交量增多，使放贷机构获得的收益激增。房市看涨也使得抵押贷款
证券的评估价格相应提高，贷款发放公司可以获得更高的利润。即使借款人违约，
贷款公司也可以通过拍卖增值的抵押房产而回笼贷款本息。对投资银行及各类机
构投资者而言，由于MBS获得美国政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae，吉利
美)、美国联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae，房利美)及美国联邦住房贷款
抵押公司(Freddie Mac，房地美)等政府性机构的担保，其信用评级较高。尤其
在较低的利率水平下，持有抵押贷款债权的主要风险似乎都被规避了。上述因素
使得抵押贷款支持证券受到各类投资者的青睐，其价格持续看涨，从而使得投资
银行及各类投资者的收益得到提高。另一个不太明显的原因是，随着2001年后
美联储逐年降低利息，实业界投资机会逐渐减少，投资者被迫寻求其它投资机会，
任何被大家认为是稀缺而实际上并不一定如此的物品都会被热卖，如黄金土地
等。甚至是低收益和高风险的投资品种也开始受到关注。同时，导致房价上涨的
另外一个因素是银行，以前利率很高的时候，银行着重投资政府债券和企业贷款。
在投资机会旺盛的时候，它们可以很方便的把钱贷出去以赚取利差。而在低利率
低投资机会的情况下，它们需要寻找其他投资机会，看好房地产便成为一种选择。
从理论上讲，房屋贷款都是抵押贷款，如果房价不跌，对银行而言，风险较小，
最差的情况就是在购房者破产时收回房产。当然，这些现象的前提是房价不跌。
银行愿意向房地产贷款，投资者又愿借，市场繁荣，房价不可避免地迅速上升。
但当美国房地产市场走向萧条且利率提高之后，情况就发生了变化。2004
年6月到2006年6月，美联储17次调高利率，将联邦基金利率从1％提高到
5．25％。而据美国联邦住房贷款抵押公司的估算，大约有近90％的次级抵押贷款
采取可调整利率的形式，利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担。2006年第2
季度以后，美国住房市场开始大幅降温，房价持续下跌，购房者难以将房屋出售
或者通过抵押获得再融资，最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回权比率剧
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
增。根据美国房地产行业调查机构Realty Trac公司2007年8月21日发布的调
查报告，7月份美国家庭丧失抵押品赎回权的报告总数为17196万例，比2006
年同期骤增了93％。下图为1998．2007年美国利率变化与房地产市场违约率变化
关系图。
图5．3 1998-2007年美国利率变化与房地产市场违约率变化关系1
从图5．3可以看出，违约率会滞后利率变化一年左右。借款人违约意味着次
级贷款利益链条从源头上发生了断裂，风险沿着利益链条开始蔓延。首先，发放
次级抵押贷款的公司不可能把手中的抵押贷款完全证券化。由于借款人的不能偿
付，使得次级贷款出现呆账、坏账，放贷公司成为首当其冲的受害者。违约率的
上升使得抵押贷款证券的信用风险增加，信用评级机构调低了相关的MBS与
CDO的信用评级。抵押债权的市场价值大幅缩水，一方面造成投资银行自身购
买的CDO资产价值下降，另一方面，在CDO价值缩水的情况下，商业银行要
求对冲基金增加保证金或者提前偿还贷款。与此同时，一旦对冲基金出现严重亏
损，投资人要求赎回的压力也会剧增。在多重压力下，对冲基金只能通过出售持
有的其他优质资产来增加流动资金，这又进一步降低了对冲基金的收益率，从而
促使出资人要求赎回和贷款者要求提前偿还；再加上市场的“羊群效应”，加大
了对自身其他资产的抛售压力，引起对冲基金账面上的资产价值进一步缩水。很
多基金公司因此宣布破产解散，停止赎回或严重亏损。2007年7月，美国贝尔
斯登旗下的两家对冲基金濒临瓦解；2007年8月，澳大利亚麦格理银行宣布旗
下两只高收益基金面临25％的损失；法国最大银行巴黎银行也宣布暂时停止旗下
1数据来源：亚洲经济数据库(CEIC)．
64
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
三只对冲基金的赎回，全球的大部分股指暴跌，美国次级贷款危机在其他国家蔓
延。
房价的下跌和利率的升高，导致次级贷款借款人大量违约，使风险由房地产
金融机构依次转移到资本市场上的机构投资者，这是美国次级贷款危机产生并蔓
延的直接原因。从美国住房市场的运行看，特别是从违约率和利率的变化关系看，
消费者购买住房对住房贷款的依赖程度太高，缺少风险控制机制。这恰恰说明住
房市场的发展不能只靠金融的支持，过度的信贷支持反而会损害住房市场的健康
发展。
5．3．2低利率政策对房地产价格影响的理论分析
由经典的IS．LM框架下分析得到，一国的总需求函数包括消费需求，投资、
政府支出和商品、服务的净出口四部分内容，其中的投资支出主要取决于利率水
平，是利率的反比例函数。
AD=C+，+G+NX (5．3)
I=，一6f (5．4)
由公式(5．3)与(5．4)可知，利率的下降能增加投资支出，进而增加总需求。
因此，代表总需求的IS曲线与利率负相关(见图5．4)。Ⅵ
。
yl y2
图5．4利率与总需求的关系
Y
由于利率与投资和经济增长的密切关系，货币当局往往通过降低利率的方式
鼓励投资，进而实现经济增长的目标，尤其是在利率市场化程度较高的发达国家，
利率政策是货币当局调控经济的重要手段。然而，由于利率与房地产价格的特殊
关系，这种低利率政策很有可能导致泡沫的产生。
65
浙江大学硕七学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
从严格意义上来说，房地产兼具了实物资产和金融资产的双重性质。一方面，
它具有生产、居住、办公等实际效用；另一方面它的价格波动与预期密切相关，
可以作为投资的对象。后者导致了房地产价格有可能会大幅度地偏离其本身固有
的实用价值而体现出金融资产的特征，最终导致泡沫的风险。因此，我们往往将
房地产与传统的股票，债券等金融工具归为一起，作为金融资产来考察其价格变
动的规律。
一般而言，股票，房地产等资产的价格可用以下公式表示： 豸=南1+赢1 +．”+雨il矗)(1毛而(5．5) ” (+f1) (+f1)(1+f2) (1+ +f2)⋯(1+f，)
、7
其中，∥表示资产的预期收益，由此可以得出资产的收益率公式：
‘=竿弓(5．6)
由此可见，房地产价格主要取决于预期收益率‘和利息率i。通过分析不难
得出，预期收益率是外生变量，而利率则是内生变量，因此货币当局对利率水平
的调整会直接影响到房地产的价格。当预期收益率保持不变时，利率水平的下降
会直接引起房地产价格的走高，持续的低利率政策很有可能带来泡沫的产生和不
断膨胀。
5．3．3美国房地产次贷危机的经验教训
5．3．3．1对美国利率政策失误的总结
根据利率调整幅度是否适当、利率水平是否合适、利率调整依据是否合理来
判断，2001．2007年美国利率调整至少存在三大失误。
首先，利率调整幅度过大。一般情况下，利率调整幅度要与同期经济增长率、
物价指数、失业率等宏观情况的变动幅度基本相符，要与社会各界的共同预期基
本吻合，否则利率调节的杠杆作用就难以有效发挥。2001．2007年，美国基准利
率波动区间为1．13．5．02，波动幅度为344．25％，而同期GDP名义增长率波动幅
度为106．25％，CPI波动幅度为112．5％，美国基准利率波动幅度分别高于同期
GDP名义增长率波动幅度、CPI波动幅度的2．24倍和2．32倍。在美国同期GDP
浙江大学硕十学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
增长率、CPI的波动相对平稳的情况下，美国基准利率大幅度调整可能出乎许多
金融机构和利用按揭购房者的预期。
其次，利率水平总是高于或低于基准水平。马克思认为，利息直接来源于利
润，表现为借贷资本与职能资本共同瓜分剩余价值。因此，平均利润率是利率水
平的基本决定因素，利息率总是在平均利润率和零之间上下波动。在现实社会中，
一个国家基准利率水平一般不得高于GDP名义增长率，不得低于CPI。基准利
率高于GDP名义增长率可能导致更多地将产业资本创造的利润向金融资本转
移，对实体经济的发展不利，最终甚至可能危及金融资本的安全；而基准利率低
于CPI，意味着出现了负利率，人们投资和消费会受到刺激，一方面会减少银行
存款，另一方面会加剧CPI上涨。因此，在动态上保持适当的利率水平，是一个
国家经济实现平稳发展的现实需要。然而，2001．2007年美国的利率水平却时而
偏高、时而偏低。2001年和2007年，美国基准利率分别高于同期GDP名义增
长率O．68个百分点和0．22个百分点，2003年和2005年，美国基准利率分别低
于同期CPI的1．17个百分点和0．18个百分点，只有2002、2004和2006年美国
的基准利率处于同期GDP名义增长率和CPI之间，占2001．2007年7个年份的
42．86％。
最后，逆基本面调整利率。根据基本面变化调整利率从而促进改善基本面的
发展情况，是利率调整的基本要求与目标。可是，2001．2007年，美国则出现了
两次反基本面调整利率的情况：一是2003年，美国GDP名义增长率和实际增长
率分别比2002年增长了1．3个百分点和0．9个百分点，CPI比2002年上涨了O．7
个百分点。根据这种情况，美国本应在2003年提高利率水平或保持利率不变。
可是，2003年美国进一步将基准利率降至1．13％，为2001．2007年最低。
5．3．3．2美国次贷危机的启示
通过对美国利率对房地产市场的影响分析，同时针对我国的情况，可以得到
以下几点启示。
第一，要均衡各方的利益确定利率水平。利率水平的高低直接关系到银行、
储蓄者和借款者的利益。一定时期过高或过低的利率水平都会引起各方利益的失
衡，从而引发一系列经济问题和社会问题。2001．2007年，美国基准利率要么高
于同期GDP名义增长率，要么低于同期CPI，既刺激了次贷产品的创新，又加
67
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
剧了次贷危机的爆发。因为低利率损害了储蓄者、银行的利益，使其不得不把资
金转向高风险的投资领域；高利率增加了借款者的资金使用成本，损害了借款者
的利益，使其不得不减少借款，甚至被迫逃避还款，高风险投资产品的价格首先
受到影响，出资方深受其害。因此，如何确定存贷款利率水平、如何优化不同档
次的存贷款利率差异，是一个国家或地区货币及利率管理当局必须权衡的一个重
大问题。
第二，要综合考虑各方面因素调整利率。在当代信用社会里，影响利率调整
的因素以及利率调整的影响层面都极为复杂。除重大事件的发生必须通过利用利
率的杠杆作用而特别调整利率水平外，正常情况下的利率调整都必须综合考虑各
方面的因素，对利率调整可能产生的各方面的后果进行权衡。例如，在经济衰退、
失业率上升时，为促进经济发展，创造更多就业机会，可以降低利率。但是，这
种利率降低要充分考虑其对经济发展的作用力度以及可能产生的负面效应，并考
虑在降低利率的同时是否还要采取其他配套措施或者采取更有效的方法。在CPI
上升到一定临界点时，也可以提高利率。但同样也要考虑利率的提高幅度以及是
否要采取更有效的配套措施。
第三，要保持利率在动态上的相对稳定性及连贯性。根据上述对利率调整的
利弊分析，及时调整利率是必要的。但是，保持利率在动态上的相对稳定性更是
必要的。所谓保持利率在动态上的相对稳定性，就是一定时期调整利率的波动幅
度不宜过大，要与同期GDP增长率、CPI、失业率波动幅度基本相适应，要避免
长时间实行过高或过低的利率水平。2001．2007年，美国基准利率波动幅度远远
超过同期GDP增长率、CPI、失业率的波动幅度，2002．2003年美国较长时期的
低利率刺激了次贷产品的创新，2006．2007年美国较长时期的高利率损害了实体
经济的发展，产生的后果都是十分严重的。
第四，要充分考虑利率调整产生的负面效应的滞后性。相关文献指出，只有
股市、债市等金融市场对利率调整很为敏感，实体经济对利率调整反应都较为滞
后。2002年美国出现经济衰退，同期美国大幅度降低利率。2003年美国经济有
所复苏但不够理想，于是再次大幅度降息，从而为次贷产品创新和次贷业务蔓延
创造了金融条件。2002．2003年美国低利率的负面效应直到2005年之后才逐步显
示出来。同样，2006．2007美国高利率的负面效应直到2007下半年才显示出来并
浙江大学硕士学位论文利率与房地产市场价格的关系研究
在2008年集中爆发。因此，一个国家或地区调整利率一定要考虑其滞后效应带
来的问题。如果前次利率调整不适当，隐藏了未来的负面效应，下一次利率调整
还必须对前次利率调整遗留的问题进行补救。
同时，要切实加强和改进房地产信贷管理。美国次贷危机中首当其冲遭遇打
击的就是银行业，重视住房抵押贷款背后隐藏的风险是当前我国商业银行应特别
关注的问题之一。事实上，本次美国次贷危机的源头之一就是美国房地产金融机
构在市场繁荣时期放松了贷款条件，贷款公司和银行为了营销推出了一系列新产
品，包括所谓的“零首付”、“零文件”贷款等，为不具备还款能力的高风险客户
提供了信贷，而投资银行创造了大量基于这些贷款的高风险衍生证券。从现在的
情况来看，这些行为都是不审慎的。
目前，我国的房地产信贷市场在某些方面有着与美国相同的情况，以房价收
入比来衡量，中国的住房抵押贷款无疑来越具有美国式次级抵押贷款的特征。尤
其需要引起重视的是美国还将次级贷款的借款者的信用划分不同风机，而我国的
按揭贷款者估计其中的大部分根本不存在所谓的“信用等级”，因为我国贷款者
所开具的收入证明中存在很大的虚假成分。如果以美国的个人信用评级标准，中
国不少个人住房按揭贷款者不仅根本没有信用，甚至是负信用。尽管目前国内不
少个人住房按揭贷款者的信用不好，但是在房地产市场价格一直在上涨的条件
下，这种零信用、负信用的人就不会暴露出来，因为不断高企的房价会把这些潜
在的风险完全掩盖。但是一旦房地产市场情况出现逆转，泡沫破裂，房价下跌，
购房者还款违约率将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息
总额甚至低于本金，这将导致商业银行的坏账比率显著上升，对商业银行的盈利
性和资本充足率造成冲击。这些潜在的风险一旦暴露，国内银行所面临的危机可
能会比美国次级债券出现的危机更为严重，从而必将关联到整个金融资本市场。
由于我国的房地产业的发展对我国经济增长的贡献占有相当的比重，因此，一旦
房地产抵押贷款风险暴露，这又会对房地产市场乃至整个宏观经济造成严重的冲
击。美国发生的住房金融危机为我国金融机构加强房贷风险控制敲响了警钟。因
此要结合所在地区房地产市场的实际情况，进一步细化房地产信贷风险管理措
施，更科学地制定贷款条件和标准，把风险管理与稳健发展有机结合起来。
浙江大学硕士学位论文主要结论与政策建议
6主要结论与政策建议
6．1主要结论
本文针对房地产市场资金密集的特点，而作为国内外资金相对价格的汇率与
作为国内资金价格的利率，代表了社会资金总体价格水平。其变动不仅会引起社
会资金规模和房地产金融的变动，而且影响资产的相对价格及其投资收益率，从
而对房地产供求以至价格产生重要影响。因此，本文以汇率和利率为代表，研究
资金价格变化对房地产市场价格的影响，得出主要结论如下：
l、从宏观路径出发，并从资本市场、商品市场和货币市场三大市场的均衡
角度来考量汇率对房地产市场价格之间的关系，相应地将三大市场的作用途径总
结为预期效应机制、流动性效应机制和溢出机制。在分析了流动性效应机制、预
期效应机制和溢出效应机制在汇率和房地产价格的关联效应中的作用大小之后
得出结论在人民币汇率和房地产价格体系中是预期机制即汇率的预期升值发挥
主要作用，而流动性机制和溢出机制则主要通过汇率的现实升值产生影响，但是
其作用较为间接。
2、引入了远期汇率作为汇率预期的替代变量，充分利用计量经济学的分析
方法进行验证，实证结果显示人民币预期汇率变化率与我国房地产价格指数变化
率存在显著的联系，并且针对外资进入规模较大的上海地区进行局部分析，结果
是预期汇率变化率是房地产价格指数变化率的显著Granger原因，因此证明了人
民币预期升值会促使房地产价格上涨的理论假设。同时，在针对其他代表性国家
的经验数据进行分析的同时，利用“不可能三角形”的理论，解释了汇率冲击对
不同国家房地产市场产生不同影响的原因在于各国(地区)的在“不可能三角形”
中选择的政策不同。联系中国的实际情况和国际经验，一个可行的选择是，保证
货币政策独立性，维护国内物价稳定，在实现经济基本面良好的前提下，不断完
善汇率制度改革，使汇率水平逐步趋向均衡汇率，进而建立灵活的汇率制度，在
汇率调整和对外资的进出监管取得充足经验的基础上，确定资本项目开放的时间
表。
3、根据利率变化对商品供求及价格影响的原理，将房地产看作一种特殊的
商品，分析利率变化对房地产市场价格的短期与长期影响。从利率提高对房地产
市场价格短期影响来看，由于贷款购房成本增加，需求减少，会导致市场价格下
70
浙江大学硕士学位论文主要结论与政策建议
跌，成交量下降。从利率提高对房地产市场价格长期影响来看，由于住宅建设成
本增加，供给减少，市场价格有所回升，成交量进一步下降。综合利率提高对房
地产市场价格短期和长期影响分析，利率的上调都会导致市场成交量的下降，打
击市场信心，引起房地产价格下降。之后，将房地产市场划分为需求方与供给方。
房地产需求方及购房者可以分为投资型与投机型，利率的上调对两类购房者的购
房需求均会产生抑制作用。而利率上调会降低房地产开发商的利润，并会产生“逆
向选择”作用，加大房地产市场的风险。对于利率冲击对房地产市场影响的国际
经验也是一个有力的证据。’
4、通过对存款利率，贷款利率及银行准备金利率与房地产价格的不同影响
的分析，得到不同类型利率对房地产价格的影响弹性不同，中央银行在根据房地
产市场的运行态势调控房地产市场价格的时候，需谨慎使用商业贷款利率的手
段，灵活运用存款利率、准备金存款利率和中央银行贷款利率的手段，以促进中
国房地产业持续、稳定、健康发展。美国次贷危机的爆发更有力的证明了利率的
变化对于房地产市场会产生重大的影响。而我国应该吸取美国次贷危机的教训，
在调整利率时要注意综合考虑各方面的因素，均衡各方面的利益确定利率水平，
保持利率动态上的相对稳定性，并且要充分考虑利率政策变化带来的负面效应的
滞后性，同时切实加强和改进房地产信贷管理，结合所在地区房地产市场实际，
进一步细化风险管理措施，更科学地制定贷款条件和标准，把风险管理与稳健发
展有机结合起来。
6．2政策建议
本文通过一系列的研究揭示了房地产行业中价格与利率以及汇率之间的关
系，并针对我国的实际情况作了实证分析。为了更好地发挥利率、汇率对房地产
业健康发展的调控作用，笔者认为应采取如下几个方面的措施：
1、建立更加灵活的汇率形成机制，充分尊重市场力量的自发作用，使宏观
经济向均衡靠拢。当前，我国汇率与房价的现实表现在某种程度上正是源于汇率
水平的持续性错位。高估或低估汇率虽然在短期内能够取得一定的经济成绩，但
是从长远来看错位本身以及由此引发的难以避免的调整成本都将对经济产生巨
大的负面影响。在可以预期的未来，人民币汇率水平将会逐渐调整到均衡水平，
正是大力促进汇率形成机制改革的最佳机会。在制度上保证汇率水平的合理化，
浙江大学硕上学位论文主要结论与政策建议
将有助于从根本上消除由汇率水平的持续性错位引发的价格体系扭曲。
2、在汇率水平调整完毕之前，应保持对资本项目的必要监管，维护我国金
融安全。热钱流入是当前房地产价格不断升温的重要原因，资本项目的监管缺陷
导致了大量热钱的疯狂渗透。在汇率水平调整完毕之前升值预期将始终存在，此
时还不适合推进资本项目的对外开放。当前只有加强资本监管，严格遏制国际游
资向房地产行业的渗透，才能从根本上维护我国的金融安全，确保经济的健康持
续发展。
3、逐步推进资本与金融项目的开发。由于预期机制的强大作用，国内资金
在外资炒房的博弈过程中扮演了“羊群”的角色，将其效应加以放大，当然，这
一现象有一定的前提，即国内闲置资本，无论是个人的还是机构的，均缺乏有效
的投资途径。因此，逐步推进资本与金融项目的开放，鼓励资本流出，将有助于
维护资本流入和流出的平衡，缓和人民币升值压力，国家应适当放宽投资境外的
企业和个人的购汇数量的限制和范围，必要时取消强制结售汇。
4、加大信息公开力度，保持政策的稳定性。金融机构稳定的贷款利率和便
利的融资环境可以稳定居民对房价上涨的预期，从而减弱居民住房消费的提前释
放。房地产企业的行为不仅直接影响住房市场的供给，同时也是居民对于未来房
价估计和房价走势预测的重要因素。如开发商的“囤房”行为和价格设定中的“低
开高走”策略，都会进一步加重购房者对未来房价上涨的预期，从而扩大短期的
住房需求。市场中其他消费者的行为很容易被观察到，当然也很容易被模仿，如
果受到“从众心理”的影响，很容易产生大规模人群对房价的非理性预期，形成
“羊群效应”。充分的信息是形成合理预期的基础。现代政府的主要职能，就是
向市场提供真实信息这样一种公共品，帮助市场中的各个参与主体形成理性的预
期和行为动机。因此，准确、全面和快速地发布土地供应计划、城市规划、房地
产交易价格与数量、经济适用房供应计划等信息，是引导消费者形成合理预期的
基础与前提。在消费者普遍预期房价将继续上涨的情况下，政府还可以采取一些
短期的措施和手段，调整消费者对房价的预期，例如调整利率、增大经济适用房
供给、抬高预售门槛、提高交易环节税收等。
5、完善资本市场与货币市场的沟通机制。资本市场传导货币政策的效率较
低，中央银行应通过调整和完善政策体系，有效地运用货币政策工具，疏导资本
浙江大学硕士学位论文主要结论与政策建议
市场与货币市场的关联机制，充分发挥资本市场对货币政策的传导作用。如可以
建立短期资金公司，通过融资性短期资金公司将货币市场、资本市场和货币政策
连接起来。与此同时寻找合理渠道引入银行资金。另外，加快利率市场化的进程。
利率管制所形成的利率扭曲会导致利率结构失衡，往往会形成内在的紧缩效应，
影响利率结构政策导向作用的发挥，制约了利率政策有效性的提高。因此，应该
从扩大存贷款利率浮动水平入手，渐进式地实现利率市场化。
6、当前市场需求过旺是房地产价格居高不下的主要原因，如何优先满足有
支付能力的真实需求，引导投资和投机性需求分流是疏导当前对住房集中需求的
关键因素。因此需要提高房地产投机成本，抑制房地产的投机需求。政府可以通
过征收土地保有税、土地闲置税等提高囤积土地的成本，限制以投机为目的的土
地交易。对以投资、投机为目的转让房地产者，取消对其减免征收营业税及城建
税等优惠政策。加强税收征管，全面落实各项税收政策。将别墅、高档公寓、商
厦写字楼的贷款利率与普通商品房的贷款利率区分对待，对高档写字楼、别墅等
高档商品房的开发实行较高的贷款利率；对经济适用房、普通住宅的开发实行优
惠贷款利率，使低息政策向中低收入者倾斜。
7、逐步拓宽房地产融资渠道有利于规避房地产金融风险。实际上中国只有
房地产信贷，没有真正意义上的房地产金融，原因是金融体制改革落后于房改大
约七年。当前，我国房地产业发展所需资金主要来源于银行，风险由银行独自承
担是我国融资体制的突出问题。因此，逐步拓宽融资渠道，化解银行信贷风险，
沟通房地产市场和金融市场的连接机制，大力发展房地产金融市场，如房地产典
当、房地产信托及房地产证券化等业务，是我国房地产金融体制改革和房地产业
保持长期安全运行的必然选择。
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浙江大学硕士学位论文作者简历
作者简历
教育经历：
2000年9月至2003年6月就读于黑龙江省大庆市铁人中学
2003年9月至2007年6月就读于浙江大学经济学院金融学系并获得经济学学士
学位
2007年9月至2009年6月就读于浙江大学经济学院金融学系攻读金融学硕士学
位
学术成果：
1．2007年10月参与杭州市发展和改革委员会“杭州市与浙江大学合作”规划研
究课题“外资银行入驻对杭州金融经济的影响及其对策研究”。
2．2007年12月在第四届创新与管理国际学术会议(Tlle 4th Intemational Study
Conference on Innovation and Management)上作为第一作者发表论“A Study of
County Economic Development Strategy of Coastal Regions”，论文同时被ISSHP
及ISTP检索收录。
3．2007年至今担任《银座金融论坛》杂志编辑，负责《银座金融论坛》杂志金
融百科栏目的编辑整理。
4．2008年3月参与浙江省自然基金资助项目“浙江省新农村建设的金融支撑问
题研究”，负责课题中重点部分“浙江省加大农村金融支持新农村建设力度的思
路建议”的研究。并完成论文“借鉴国际经验推进新农村建设中的金融改革”，
发表在2008年第2期《银座金融论坛》杂志上。