上海大学
硕士学位论文
我国金融发展与经济增长之间关系的研究
姓名：汪金刚
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：桂詠评
20081201
上海人学硕士学位论文
摘要
越来越多的研究显示，一国的经济增长很大程度上受其金融发展水平
的影响和制约。金融发展是经济增长的一个重要的因素。我国目前金融系
统在优化资源配置促进经济增长发挥着重要的作用，但金融发展水平还有
待提高，金融改革需进一步深化，开展好金融工作对我国经济可持续长远
发展意义重大。那么，我国的金融发展对经济增长的影响究竟如何，它们
之间的关系是怎样的呢，本文将从理论和实证两个方面进行解答，并在得
出结论基础上对我国金融发展提出了一些政策建议。
文章首先对国内外相关研究进行了回顾，然后从理论上分析了金融发
展与经济增长的相互作用机制及其内生增长模型。进而对我国金融发展和
经济增长构造合适的变量：银行业、股票市场和GDP，并建立向量自回归
模型，利用协整分析、误差修正模型、格兰杰因果检验及方差分解诸多计
量经济学方法得了出相关结论：银行业与股票市场均能促进经济增长，但
银行部门对经济增长的影响主要是在短期，长期作用不明显，而股票市场
对经济增长有着长远的影响；经济增长会促进股票市场的繁荣，但是银行
业的发展有其独立性的一面，受政府宏观金融战略、政策影响很大，如进
入壁垒、信贷控制等。此结论表明我国银行业主要为国有企业提供信贷支
持，企业对资金的利用效率不高；而股票市场贝I⋯。更有效地配置资源，对
经济增长的影响更为长远。
针对文章的分析结果和金融发展中的问题，本文提出了相关的政策建
议：继续推进和深化银行体制改革，调整融资结构，扩大直接融资比重，进
一步完善资本市场结构，提高资本市场运行效率，完善金融法律法规，加大
金融监管力度。
关键词：金融发展，经济增长，协整检验，误差修正模型
V
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ABSTRACT
More and more research reveals that a country’S economic growth is
affected and constrainted heavily by its financial development level．Financial
development is an important factor of the economic growth．At present，China's
financial system plays an important role in optimization of resource allocation
and promoting economic growth，but the level of financial development has
yet to be improved"and the financial reform needs to be further deepened．In that
case，China’S financial development has signality for economic’S sustainable
long-term development，how on earth does China’S financial development
influnce the economic growth and how is the relation between them．This paper
will answer from both theoretical and empirical aspects，and puts forward some
policy recommendations to China's financial development on the basis of
drawing the conclusion．
First of all，the article has reviewed domestic and international relevant
research，and then analyzed the interaction mechanisms of financial
development and economic growth theoretically and endogenous growth model．
Further choose suitable Variable of China’S financial structure and economic
growth：banking，the stock market and ODE And established VAR model，
utilized a good many statistical methods such as co—integration analysis，error
correction model，the Granger causality test and variance decomposition to
obtain relevant conclusions：the stock market and banking industry Can both
promote economic growth，the impact on economic growth of bank department
is mainly in a short time and long-term effect was not obvious，while the stock
market could has a long—term effects；the economic growth will promote the
prosperity of the stock market，but the development of the banking industry has
its own side of independence，which is impacted heavily by the macro—financial
strategy,policy such as the barriers to entry,credit control and SO On．This
conclusion indicates that China's banking industry mainly provide credit support
for state。owned enterprises，and the utilization efficiency of enterprises is not
high；and the stock market can dispose resource effective，have more long。term
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impacts on economic growth．
Aims at the analysis results of the paper and the question in the financial
development，this paper put forward relevant policy recommendations：Continue
advancing and deepening the institutional reform of the bank，adj ust the
financing structure，increase the proportion of direct financing，further improve
the structure of capital market and the efficiency of the capital market，improve
the financial laws and regulations，strengthen financial supervision．
Keywords：financial development，economic growth，CO—integration test，
error correction model
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原创性声明
本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。
除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发
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任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
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签名：o五纽导师签名：_蒌鹑鱼卑
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第一章绪论．
1．1研究的目的和意义
人们很久以前就开始关注金融发展与经济增长关系。然而，古典经济学家
们往往将注意力集中在实体经济上，他们认为货币不过是便利的交易工具，是
实体经济的符号，从而忽略了金融发展在经济增长中的作用。关于金融发展与
经济增长关系的研究始于1969年Gold Smith的《金融结构和金融发展》【IJ，他
的研究明确了金融体系规模与经济增长的紧密相关性，奠定了金融发展与经济
增长实证研究的基石。在之后的多年发展历程中，随着内生经济增长研究成果
的不断涌现、信息技术的进步、宏观经济金融数据的完备以及股票市场在全球
范围内的高速发展，使得对金融发展与经济增长之间关系的研究成为了金融经
济学与发展经济学的前沿课题。当今世界的经济事实是经济发展水平高的国家，
其金融体系也十分发达一金融市场交易繁荣，金融机构竞争激烈，会融工具多
种多样；经济发展水平低的国家，其金融发展水平也十分低下。可以说，经济
增长总是伴随着一定程度的金融发展，经济生活中金融的作用日益凸现。改革
开放以来，中国经济增长取得了举世瞩目的成就，中国的金融部门也有了蓬勃
的发展。这也使得越来越多的学者开始重视研究金融发展与经济增长之间的关
系。金融发展理论主要论述金融体系包括金融中介和金融市场在经济发展中所
发挥的作用，研究如何建立有效的金融机构体系和金融政策组合来最大限度地
促进经济增长。在经济的不同发展阶段，需要不同的金融中介机构和金融市场
与之相适应，惟有如此，才能实现经济的JIl哽N发展。我国目前处于由计划经济
体制向市场经济体制的转轨末期，市场经济体制已初步确立；不过，金融市场
化程度还不高，金融部门也还不能充分发挥其为经济配置资源、促进交易的作
用，金融改革尚待深化，尤其是中国加入WTO的过度期结束后，金融部门与
国际金融体系接轨的大量工作尚需完成。因此，对金融体系与经济增长的关系
作实证研究，对于丰富金融发展理论在我国的应用、分析我国金融发展过程中
出现的问题以及金融发展的政策选择等方面具有一定的借鉴意义和参考价值，
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同时对正处于金融体制改革和经济增长方式转变中的中国经济具有重要的现实
意义。
1．2国内外研究概况
1．2．1国外及地区研究概况
由伴随着现代经济发展而出现的金融系统究竟在经济增长过程中起着什么
样的作用或者说金融发展和经济增长之间的关系究竟怎样，国外很多学者从不
同的角度做了大量的研究，其中包括理论研究和实证分析，下面对这些研究进
行一下回顾。
1、在理论研究方面
1)金融中介与经济增长
Gureley和Shaw(1955)发展了Schumpeter等人思想，认为金融发展是经
济增长的一个必要条件脚。他们通过分析金融中介的作用探讨了不同结构金融
系统，即金融结构对经济增长的影响，也由此引发后来一系列关于金融系统的
比较研究：金融结构主义代表人物Goldsmith(1969)和Gurley；金融抑制主义代
表人物McKinnon(1973)和Shaw(1973)的金融抑制假说，主张实行金融自由
化。尽管两种代表人物都承认金融对经济增长具有重要影响，但都没有揭示出
金融发展对经济增长二者之间的因果关系。
2)金融发展与经济增长因果关系研究
Patrick(1966)t31最早提出金融发展与经济增长因果关系。他把关于会融发展
和经济增长关系观点分成两类：主张金融发展能促进经济增长的叫做供给主导
(supply—leading)；主张金融发展只是经济增长对金融服务需求的被动反映的称
为需求遵从(demond．following)。Patfick本人即持需求遵从观点，认为金融发
展附属于经济增长。
3)金融系统促进经济增长的途径研究
新古典经济学在理论研究方面的两个不足限定了金融系统作用。第
一，Arrow．Debreu模型是建立在没有信息成本和交易成本假定上的：第二，
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I二海大学硕士学位论文
新古典增长理论中，技术进步是保持经济持续增长的惟一影响因素。这意味着
把金融系统纳入新古典增长理论中只有一条途径，就是建立金融发展与技术进
步之间的联系，也由此展开两者之间关系的研究。
a、放弃完美市场和完全信息的假定。越来越多的经济学家认为：新古典增长理
论中完美市场和完全信息的假定是不现实的，也是不合理的。如果考虑到市场
缺陷和信息不对称，那么金融系统的作用就变得重要了，这为金融系统进入经
济理论体系奠定了理论基础。
b、寻找分析金融系统作用的新途径。第一，分析金融系统对经济增长的作用渠
道。Merton(1995)[41雨：1 Levine(1997)t5】等人分析了金融系统的基本功能，指出金
融系统的基本功能在于：促进(证券)交易、保值，分散和共担风险：配置资源：
监督管理者、实施公司控制：动员储蓄：促进产品和服务的交换。以下学者也分
析了金融市场对经济增长的影响机制，首先是Boyd和Prescott于1986年提出
的金融中介可以降低信息收集和处理的成本从而提高资源配置的效率促进经济
增长【6】。类似的观点，King和Levine等人于1993年也提出了，他们认为银行
系统通过甄别挑选出成功机会最大的那些创投企业，给予它们贷款，这样就会
提高技术创新从而促进经济增长f71。其次，Bencivenga和Smith于1993年提出
一种观点，认为银行可以通过降低监控成本来缓解企业监管问题从而减少信贷
配给促进经济增长【引。·再次，1990年Greenwood和Jovanovic等人提出的观点
认为金融和证券市场为人们提供了交易、储蓄和分散风险的工具【9J。因此人们
会持有那些能给他们带来更大回报的金融资产，金融系统从而实现将资金从低
回报的项目向高回报项目的配置。从而促进经济增长。Levine等人认为金融系
统上述功能使其能够通过资本积累和技术进步两个渠道促进了经济增长。第二，
建立新的内生增长模型。Pagano(1993)t10】给出一个简单的AK模型，表明会融
系统可以通过用于投资的储蓄比例和储蓄率来影响增长率。Bencivenga和
Smith(1993)等人也都采用建立内生增长模型方式分析了金融系统基本功能对
经济增长的不同影响‘81。Greenwood和Smith(1997)t111则分析了金融市场通过增
加专业化来促进增长，突破了新古典经济理论的限制，开辟了分析经济增长来
源和决定因素的新途径，是增长理论研究的一大进步。但这种进步从本质上说
仍然是局部的，因为现有研究没有从总体上揭示出经济增长的机理。20世纪90
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上海人学硕士学位论文
年代以来，金融发展和经济增长关系的研究取得飞速发展。一方面研究者们借
鉴并引入一些新的经济理论研究成果，如交易成本理论，信息不对称理论和
80年代末崛起的内生增长理论，为建立金融发展和经济增长的理论联系奠定基
础：另一方面信息技术的发展使人们数据收集和处理能力极大提高，统计分析
技术的发展也为实证分析创造了有利条件。
2、关于金融发展与经济增长的实证研究
1)面板数据及时间序列研究．
最早在1969年，Goldsmith通过对35个国家从1860年到1963年的数据进
行了研究，结果表明金融系统的发展与经济增长是存在正相关关系的【l列。Gupta
是第一个尝试对金融发展与经济增长进行因果关系识别的人。他于1984年采用
Granger于1980年提出的因果分析方法，利用不同指标表示金融发展、用工业
生产指数表示实际经济增长分析了14个发展中国家的季度时间序列数据。表
明14个发展中国家中有8个国家存在供给引导现象。另外4个国家供给引导
和需求遵从现象都存在，2个国家存在双向(bi．directional)因果关系ll引。
Demetriades和Hussein在1996年运用时间序列技术对16个国家的会融发展与
经济增长间的因果关系进行了分析，他们发现因果关系是双向的，且对于发展
中国家而言更是如此【14】。Cesar Calderon和Lin Liu于2003年对109个发展中
国家和发达国家从1960到1994年的数据进行了实证分析，研究发现，会融发
展会促进经济增长；金融发展与经济增长之间存在双向的Granger因果关系；
时间跨度越长则金融发展对经济增长的影响越大；金融深化通过更快的资本积
累和生产力提高促进经济增长【151。Rousseau和Wachtel在2000年采用面板
VAR模型对47个国家从1980年至1995年间股市发展与经济增长之间的关
系进行了分析，发现与单纯的股市规模指标相比，股市流动性指标与其股市规
模的交互项能更好地解释人均收入的增长Il61。但这种方法忽略了各个国家具有
不同的因果关系模式的经济现实，但专注于对某一个国家金融发展与经济增长
的研究有助于理解这个国家的制度结构在两者关系中的作用。
1993年Atje和Jovanovic对40个国家从1980到1988年的股票市场和银行
系统与经济增长的影响做了研究，他们发现股票市场的发展很大程度上是与经
济发展一致的，但类似的结论没有出现在银行系统【17】。采用类似的方法，1998
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上海人学硕?f：学位论文
年Levine和Zervos对金融系统中股市和银行与经济增长的关系进行了研究，他
们对42个国家从1976到1993年的数据进行了跨部门回归分析发现处于较低发
展水平的股市流动性和银行系统与长期经济增长、生产力发展以及资本积累有
着显著的J下相关关系o．同时也发现，股市的规模大小与经济增长指标不存在相
关关系【l 81。对于金融市场与经济增长的关系也有人提出了不同的意见，1999年
Ram研究的发达国家与发展中国家的情况都与上述情况相反，也就是金融市场
发展与经济增长之间不存在相关关系甚至是负相判19J。Dawson于2003年对中、
东欧国家的情况进行的研究也对传统的观点即金融系统发展促进经济增长提出
了疑问【201。2007年Naceur和Ghazouani对中东地区11国的金融系统与经济增
长的面板数据进行了实证分析，研究结果显示银行、股票市场和经济增长之11日J
没有显著关系，甚至得出银行系统对经济增长的贡献为负这一结论，他们分析
可能是由于这些国家的金融系统不发达、金融环境和金融制度落后导致了对经
济增长起负面作用【2lJ。
在时间序列研究方面，Arestis[22】等人2001年在对股票市场、银行和经济
增长的研究中发现了支持金融刺激经济增长的证据。他们采用多元向量自回归
模型以五个发达经济体的季度数据为基础，对股市规模、银行信贷与经济增长
之间的关系进行了协整分析，认为股市和银行均可能对经济增长产生促进作用，
但股市的作用远弱于银行。由于研究样本仅涉及五个发达国家，因此结论无法
预示股市发展对经济发展水平尚处于初级阶段的发展中国家的经济增长的贡
献。2004年Thangavely和Jiunn对澳大利亚基于银行系统和市场的金融系统与
经济增长的动态关系进行了实证研究，研究发现由于金融市场与金融中介在经
济发展中扮演的角色的不同从而对经济增长的影响也不一样12引。Rousseau和
Wachtel于1998年利用了美国、英国、加拿大、挪威和瑞典五个国家在1870．1929
年间的数据，运用向量误差修正模型(VECMs)，通过构造更加全面的衡量金
融发展的指标，对金融发展和经济增长之间的关系作时间序列分析，得出的结
论是金融强度指标和资本产出水平之间长期存在着重要的数量关系，且通过格
兰杰因果检验(Granger Causality)表明银行体系在这五个国家工业快速转型的
阶段所起到的作用是十分重要的【241。Rousseua和Sylla在2005年通过加如股
票市场扩展了Rousseau于1998年关于金融在美国经济增长历史中作用的研
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究，他们运用多元时间序列模型在美国找到了支持“金融导致增长”观点强有力
的证据1251。另外Rousseau和Vuthipadadom在2005年采用向量自回归(VAR)
和向量误差修正模型(VECMs)对亚洲10国在1950—2000年问的银行体系集
中度与经济增长间的关系进行了研究，结论表明金融是投资增长的一大动力，
但对产出的影响较dx／261。2005年Hondroyiannis等人采用向量自回归(VAR)
模型对希腊从1986到1999年的银行系统、股票市场和经济增长的相关数据进
行了实证研究。实证结果表明虽然银行融资与股票市场融资对经济增长作用不
大但从长远来看都能促进经济增长。研究还表明，股市融资对经济增长的贡献
比银行融资对经济增长的贡献要小得多【27】。Van Nieuwerburgh等人于2006年
对比利时金融市场发展与经济增长的长期关系做了研究，研究发现比利时股票
市场发展显著引起经济增长，尤其是在1873到1935年这一时期128]。
Beck和Levnie在2002年对40个国家在1976．1998年间的数据利用广
义矩(GMM)估计方法进行了分析，他们发现在考虑了联立偏差、遗漏变量和
国家特性后，外生部分的股票市场发展和银行发展都有助于预测经济增长，且
这种关系不是由于同时发生偏差而导致的【291。
有关金融深化和经济增长之间的关系也有学者进行了研究。Christopoulos
和Tsianos于2004年对10个发展中国家的面板数据采用单位根、协整和向量误
差修正模型进行了分析，实证结果清晰地表明金融深化、经济增长之间存在长
期均衡关系，而且金融深化是导致经济增长的原斟301。
2)对我国周边国家和地区的研究
1999年CHONGWOO CHOE和IMAD A．MOOSA对韩国的金融系统发展
与经济增长关系进行了实证研究，他们集中研究了金融中介和资本市场的发展
对家庭和实业部门的资产组合行为的影响，具体的研究方法采用的是因果分析
和非嵌套假设检验分析，研究发现总的来说金融系统发展导致经济增氏，但金
融中介对经济增长的贡献要大于资本市场对经济增长的贡献【311。
有关金融结构与经济增长关系的研究也有一些国外学者做过，Fase和Abma
于2003年对东南亚九国至少是25年的相关数据进行了实证分析，结果显示这
些国家的金融结构的优化是导致经济增长的主要原因，金融系统的改革会促进
经济的增长【321。Ergungor在2006年研究了基于银行体系的金融系统和基于市场
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上海人学硕士学位论文
的金融系统对经济增长的影响，研究发现不同的金融结构对经济增长的影响也
不一样，但是它们与经济增长之间存在着非线性关系，如果基于市场的金融系
统有固定规则且透明公正则比基于银行体系的金融系统更能促进经济增长I]引。
我国台湾学者王春留和陈明书在2006年对亚洲的韩国、日本和我国台湾地
区的金融发展对经济增长的贡献进行了研究，他们采用的是GMM和主成分分
析法；研究发现，在日本加大投资会促使经济更快增长，然而台湾和韩国的情
况则不同，如果投资没有进行有效分配，经济增长就没有更好的表现；实际出
口对韩国和台湾的经济增长起作用；资本积累促进台湾经济增长，但是对韩国
和同本的经济增长起相反作用：股票市场的发展促进台湾经济增长；撤消外汇
管制和资本外流对三个国家的经济增长都起负面作用，资本流入同样对三国经
济产生不良影响但是效果不太明显【341。
1．2．2国内研究概况
国内也有很多学者从各个层面对国内外的金融发展和经济增长之I'日J的关系
做了大量的研究，主要是研究中国金融市场发展与经济增长之间的因果关系，还
有细化到研究中国农村金融与经济增长关系的，分析中国区域金融和经济发展联
系的，也有对金融结构和经济增长之间的关系进行了研究等等，理论研究涉及的
不多，主要是集中在案例的实证研究。有学者就对中国农村金融发展和农村经济
增长的关系进行了研究，其中有代表性的是董晓林和王娟【3 5】建立了农村地区金融
发展与其经济增长相互影响的内生增长模型，运用相关数据分析衡量了我国农村
金融对经济增长的支持程度。她们的实证结果表明，金融支持对农村经济增长具
有推动作用。除此之外，还有姚耀军【36】基于VAR模型及其协整分析，利用Granger
因果关系检验方法对中国农村1978．2002年间金融发展与经济增长之间的关系
作出实证研究。他的研究发现，农村金融发展是农村经济增长的Granger原因，而
农村经济增长并不是农村金融发展的Granger原因。
林毅夫等13 7J认为在经济发展的过程中，金融结构的演变主要取决于实体经济
活动对金融服务的要求，以及不同的金融中介在企业融资中相应的比较优势。他
们通过对全球制造业1980---1992年数据的经验分析表明只有当金融结构和制造
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上海大学硕十学位论文
业的规模结构相匹配——即在一个以大企业为主的经济中，存在一个市场型的
金融结构或存在一个较高的银行集中度时，才能有效地满足企业的融资需求，从
而促进制造业的增长。卢峰和姚洋【38】认为在以金融压抑为特征的经济中，加强法
治可能妨碍金融领域某些方面的展。他们采用了20世纪90年代中国省级单位的数
据，通过计量研究发现，加强法治有助于提高私人部门获得的银行信贷份额，推动
银行业的竞争，但对抑制私人投资、金融深化没有显著影响。他们认为，这些结
果源自中国金融部门存在的“漏损效应"，即金融资源从享有特权的国有部门
流向受到信贷歧视的私人部门的过程。此外，他们的研究结果还显示加强法治并
不能显著提高经济的平均增长率。因此，他们得出结论：只有在其他眄已套制度安
排完善的情况下，法治才能发挥良性作用。
国内关于区域金融发展与经济增长关系的研究有很多，如周立和王子明1)91
对中国各地区的金融发展与经济增长之间的关系进行实证研究。他们利用一元回
归模型，得出了区域金融发展与区域经济增长存在高度相关性的结论。王满仓【40】
等对陕西省的金融体系发展与经济增长进行了实证分析。他们认为实际利润、货
币供给／GDP与经济增长呈负相关关系，保险市场／GDP与经济增长呈正相关系，
股票市场／GDP与经济增长呈不显著的正相关关系。同时，也有一些学者以省为
单位，在这一领域展开研究。如张兵和胡俊伟(2003)[4l】运用金融发展的两个指
标即货币化程度和证券化程度对金融发展与经济增长的关系进行实证检验，得出
江苏省的货币化程度与经济增长呈负相关关系，证券化程度与经济增长呈正相关
关系的结论，并对检验结果进行分析；孙涌【42】对贵州省的金融发展和经济增长关
系进行了实证研究。他建立了一个数学模型，以国内生产总值为因变量=，引入金融
深化、人均国内生产总值和股票市场发展等3个解释变量，表明发现会融深化与
经济增长呈正相关关系，金融的适度发展是实现贵州经济最优增长的必要条件；
张欢欢【43】对新疆的金融发展与经济增长进行了实证研究，发现在新疆地区这两
者之间密切相关。但他只采用简单的相关分析，并没有通过严格的数学推理。
不过，最近几年来，随着协整理论逐渐为学界所运用，不少学者对该领域开始
了新的思考。单俏颖(2003)I删应用协整和Granger因果检验等计量方法，深入分
析了我国GDP增长率和金融发展之间的内在联系。他的研究结果表明，在现阶
段，相对于金融发展推动经济增长来说，中国似乎更多表现为经济增长带动金
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融发展；周好文和钟永红【45】利用我国1988．2002年的时间序列数据运用多变量
的VAR方法对我国金融中介和地区的经济增长之间的关系进行了实证研究，认
为金融中介的规模指标和效率指标与经济增长之间在各地区间的因果关系并不
一致。艾洪德等(2004)t46】对我国区域性金融发展与区域经济增长关系进行了
实证研究，得出结论：东部和全国的金融发展与经济增长之间存在正相关的关
系，而中西部之间几乎是负相关的关系，且存在明显的滞后关系。
关于中国金融市场发展与经济增长之间的因果关系，还有很多国内学者从不
同的角度进行研究得出了不同的结论，谈儒勇【47】较早对中国金融发展与经济增长
之间的关系进行了实证研究，他认为中国金融中介体发展和经济增长呈显著正
相关，中国金融中介体发展和股票市场发展显著呈正相关；认为中国股票市场和
经济增长存在不显著的负相关。孟猛【48l利用含有误差修正模型项的格兰杰因果关
系函数，以我国为例进行了实证分析。他的实证结果表明：长期金融深化程度的
提高会促进经济增长速度的加快。但短期内金融深化不会促进经济的增长，其中
经济增长会促进货币化程度的提高，但对非金融机构获取的贷款量没有影响。相
似的研究有庞晓波和赵玉龙【491，他们考察了1980．2000年的动态数据，发现我
国金融发展与经济增长的因果性较弱，这意味着我国金融发展未能跟上经济发
展的需要，因此改善金融服务，提高金融效率将会推进我国的经济增长。米建国
和李建伟【50】对中国经济发展中的金融深化与金融抑制进行了检验，他们的实证
分析表明，金融适度发展是经济实现最优增长的必要条件，金融抑制或金融过
度均会损害经济增长。丁晓松【5l】通过单位根和协整检验探讨了1986---2002年中
国金融发展和经济增长之间的关系。他的研究表明，金融发展对我国的经济增
长有积极作用，但是经济增长对金融发展的促进作用不大。赵振全和薛丰剖52 J
采用产出增长率模型，从实证研究的角度检验了我国金融发展对经济增长的作
用。他们的研究结果表明，我国信贷市场对经济增长的作用比较显著，而股票市
场的作用并不明显。曹啸和吴军153J选取了1994-一1999年的季度数掘，利用
Granger方法对我国金融发展与经济增长进行了实证研究。结论表明，我国的金
融发展是经济增长的Granger原因。但是金融发展对经济增长的促进作用主要通
过金融资产数量上的扩张，而不是通过提高金融资源的配置效率来促进经济增
长，这也是我国粗放型经济的一大原因。战明华等【54】利用中国的样本数据对
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上海大学硕士学位论文
Stiglitz等人关于金融中介和金融市场的发展对经济增长作用的分析进行了实证
检验：GrangerN果检验的结果表明，金融中介和金融市场都是经济增长的
Granger原因；非嵌套假设检验(non．nested test)的结果则显示对我国而言，金融
中介的发展对经济增长的影响比金融市场的发展对经济增长的影响更为重要，
两个实证结果均证明了Stiglitz等的理论假设的正确性。陈军和王亚杰15 5J从供给
推动和需求拉上两个角度分析了金融发展和经济增长之间的互动关系，对两者之
间的运行机理进行了深入研究，并运用Granger因果关系检验方法，发现现阶
段我国金融发展与经济增长之间存在双向的因果关系。史永东等1561运用Granger
因果关系检验，证明我国金融发展与经济增长之间存在一种双向的因果关系。
王志强和孙刚【57】采用了向量误差修正模型(VECM)和Granger因果关系检验方
法检验了中国金融总体发展的规模扩张、结构调整和效率变化3d"方面与经济增
长之间的关系，他们的研究结论认为：20世纪90年代以来中国金融发展与经济
增长之间存在显著的双向因果关系。战明华【58】提出了多重均衡下的金融增长与
经济增长之间的关系。结果表明：在三部门中一般均衡的条件下从理沦上讲内生
增长条件下的多重均衡是存在的。他还利用我国的样本数据检验金融发展与经济
增长之间多重均衡关系的存在性并给出了临界区域。
1．3本文的主要研究内容及其贡献
本文主要的研究内容是我国金融发展与经济增长之间的关系。首先，是对
国内外学者在相关问题上的研究进行了综述。其次，是对现代金融发展与经济
增长理论进行了分析，指出金融发展与经济增长的相互作用机制。再次，文章
分析了我国金融发展历程，给出了我国银行业和股票市场的发展过程及其对经
济增长的影响。再有，就是本文的核心部分即实证分析，文章采用误差修正模
型(VEC)、协整检验、因果分析及方差分解等手段对我国银行业发展指标、股
票市场发展指标及经济增长指标进行了一系列了分析，并得出了相关结论。最
后，在总结以上分析结果及我国经济存在的问题基础上，指出了应采取的一些
措施，并提出了一些意见和建议。本文的主要创新点是，在宏观视角F，把我
国金融发展浓缩为银行业和股票市场的发展。在经济变量指标的选取上，银行
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上海大学硕：t学位论文
业采用的是广义货币供应量而不是信贷额，这是因为广义货币供应量更能反映
银行业在货币扩张过程对经济的功能性影响。用股市总市值取代流通市值衡量
股票市场发展状况，能避免流通市值在衡量整个股票市场时反映力度的不足和
片面性。另外，本文在基于误差修正模型的分析基础上，采用格兰杰因果关系
分析和方差分解技术从定性和定量两个角度详细阐述了我国金融发展和经济增
长之间的关系。
上海大学硕士学位论文
第二章金融发展与经济增长理论分析
2．1经济增长理论概述
美国著名经济学家萨缪尔逊在其经典教科书《经济学》i5刿中概括了经济增长
的核心涵义：经济增长是指一个国家潜在的国民产量或潜在实际GNP的扩展，
我们可以把经济增长看作是生产可能性边界随时间向外的推移(Samuelson，
1992)。经济增长最明显特征就是国民收入或人均国民收入的持续增加。大量的
观测分析发现，发展中国家所实现的快速工业化和可持续经济增长，卡要是以人
口增加、资本积累、先进技术的应用以及制度创新为基础的，并伴随着经济增长
过程中经济结构的不断变化和升级。半个多世纪以来，大量经济增长理论和发展
经济学研究对经济增长问题给予了诸多关注，也产生了各种经济增长学说和经济
增长政策。经济增长理论的演变和发展经历了古典经济增长理论、新古典经济增
长理论和新经济增长理论三个阶段。
亚当．斯密、大卫．李嘉图等人是古典经济增长理论的代表。亚当．斯密在其
经典著作《国民财富的性质和原因的研究》[60】(1776)中最早论述了经济增长的
问题，提出了许多认识经济增长的基本概念。斯密认为，增长的动力在于劳动分
工、资本积累和技术进步。大卫．李嘉图在《政治经济学与赋税原理》[61】(1817)
中提出了认识经济增长的一个重要概念，即报酬递减规律。该规律使他得到了一
个悲观的结论经济增长过程最终会停止。此外，斯密、李嘉图、马尔萨斯、拉姆
泽等许多古典经济学家为现代经济增长理论提供了许多基本成份。这螳概念包括
竞争行为和动态均衡的基本方法，报酬递减的作用及其与物质资本和人力资本积
累的关系等。Harrod矛IDomar的研究是现代经济增长理论的开端。他们提出的模
型认为经济的实际增长率由实际储蓄率和实际资本产出比率决定。Harrod提出了
有保证增长率(它是由储蓄率和合意的资本一产出比率决定)的概念，并用加速
原理解释了合意资本二产出比率，即厂商为追加生产一单位产品需要追加的资本
量；Harrod还提出了自然增长率的概念由人口增长和技术进步所允许的最大经济
增长率，等于充分就业时的经济增长率。Harrod认为，经济实现长期稳定增长的
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上海人学硕士学位论文
条件是以上三种增长率相等。
20世纪50年代Solow和Swan奠定了新古典经济增长理论的基础。以Solow为
代表的新古典经济增长学派首先将储蓄率或投资率看作是外生变量，将产出一资
本比率看作是内生变量；其次认为Harrod的生产技术假设存在缺陷；他运用新古
典主义的生产理论和边际分析方法，建立了新古典经济增长的均衡方程，并进而
找到了经济增长的稳态解(Solow 1956)。1957年，Solow在他发表的《技术变化
与总量生产函数》[62L‘文中第一次将技术进步因素纳入经济增长模型，将产出增
长中由投入要素的变化所引起的部分与由技术进步所引起的部分区分开来[这里
所说的技术进步即是指产出增长中不被生产要素的增加所解释的部分，即“Solow
残差(residual)”]，并对技术进步对经济增长的贡献份额作了定量测算，引起人
们对技术进步问题的极大关注(Solow 1957)。新古典增长模型成功地解决了
Harrod．Domar模型中所存在的均衡增长路径的稳定性问题；通过引进带有技术进
步的模型，很好地解释了人均收入长期稳定增长的原因。该理论强调资本积累的
作用，把储蓄率和投资率对经济快速增长的影响看得极为重要，这也为后来的金
融发展促进经济增长的假说提供了理论基础。在Solow模型中，只要保证资本
积累的实现，所有的国家无论其初始的人均收入存在多大差异，最终都会收敛到
一个共同的稳态水平，这就是新古典增长理论中著名的趋同(Covergence)理论。
这个结论虽然很好地解释了发达国家经济增长所表现出的长期稳定性，但却无法
解释发达国家与发展中国家日益扩大的收入差距。新古典经济增长理沦虽然意识
到了技术进步对经济增长的决定性影响，但是把它看作经济系统主要因素之外的
“剩余变量”或者“外生变量”，对经济增长成分分解后的“Solow残差”是如何发生
的、规模如何等重要理论和经验问题，并未做出合理的解释。
20世纪80年代中后期以来，围绕如何把“Solow残差”内生化这条研究主
线，以Lucas和Romer等为代表的经济学家们分别从技术变化、人力资本积累、
制度变迁、分工演进的角度，提出了新的经济增长模型，使经济增长理论研究的
侧重点和方向发生了转移，这些研究分支被称为新经济增长理论。Romer在1986
年发表的《收益递增与长期增长》【63】一文中以在生产中的累积资本代表当时的知
识水平直接将技术进步内生化。在Romer模型中，知识被当作生产过程中的～种
特殊投入，但这种投入不同于有形要素投入(资本和劳动)之处在于，它具有递
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上海大学硕上学位论文
增的边际生产率，能够提高投资的收益，从而促进了资本投资，反过来，资本投
资又刺激了新知识的产生。Romer模型的基本结论是，投资引起知识的积累，知
识增长加快了技术进步的进程，技术进步则提高了投资的收益，如此，经济系统
出现增长的良性循环，从而长期稳定地提高经济增长率。Lucas于1988年发表了
《经济发展的机制》畔】一文，建立了以人力资本为核心的内生增长模型(Lucas
1988)。Lucas模型通过引进人力资本建设的技术进步方程，将技术进步内生化，
强调了人力资本在经济增长中的作用，认为人力资本建设的效率以及人力资本在
生产中的效率，对经济的持续增长起着致关重要的作用。Lucas认为：增加专业
化的人力资本的一种途径便是加强教育和培训，即正规的学校教育和脱产培训，
这是人力资本的“内在效应’’；另一种途径是“实践中学习”，即通过在岗训练、
师傅教徒弟或在工作中积累经验等方式，也能形成和积累人力资本，这是人力资
本的“外在效应"。Lucas关于人力资本形成途径的区分有重要意义，它不仅拓
宽了人力资本形成的途径，而且指出了提高人力资本形成能力的方法，特别强调
了通过操作新机器或消费高技术产品以积累人力资本。对人力资本两种积累途径
的区分是Lucas对内生经济增长理论的重要贡献。
2．2现代金融发展理论概述
2．2．1现代金融发展理论的兴起
上世纪50、60年代，在占有统治地位的主张强迫储蓄和国家干预的凯恩斯学派影
响下，大多数发展中国家为实现工业化，在税收等手段相对不足的情况下，都实
行了低名义利率政策，’认为压低实际利率水平，使金融部门被当作为执行干预政
策而进行大量融资的工具，这不可避免地导致了金融抑制。金融抑制降低了实际
经济增长率也导致各发展中国家经济的病态和金融体系的不健全，从而迫使人们
开始反思并真正关注金融在经济中应是什么角色，发挥什么样的作用。1960年，
格利(John G．Gurley)和肖(Edward S．Shaw)发表的《金融理论中的货币》16副；
首次建立基本模型分析金融在经济中的角色与作用；1969年，戈德史密斯
(Raymond W．Goldsmith)发表了《金融结构与金融发展》[121，通过金融相关比
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+卜海大学硕士学位论文
率(Financial Interrelation Ratio，FIR)指标将一国经济增长与会融发展进行了数
量分析；1973年，肖和麦金农(Ronald I．Mckinnon)分别发表了《经济发展中的
金融深化》[661和《经济发展中的货币与资本》【671，提出了金融深化理论，指出
金融发展与经济增长之间的相互影响和促进关系。肖和麦金农的金融深化理论模
型的核心问题是利率压制问题发展中国家在20世纪70年代以前压制实际利率以
促进经济增长的金融政策的失败，显示了传统金融货币理论在发展中国家的失
效。他们认为发展中国家正确的金融改革途径应是放松对各类金融机构的管制，
实行金融自由化，形成均衡的市场利率，从而提高储蓄率和投资率，进而促进经
济发展。他们的基本观点可用图2．1表示。
实际利率’
llSl 12S2 ／3s3
图2—1麦金农一肖金融发展模型
储蓄
投资
从图2．1可看出，发展中国家通常的做法是进行利率管制，利率水平被人为
地控制在F的水平上，此时储蓄总额为Sl，从而投资水平也只能为，l。而投资曲线
所决定的意愿投资水平为／3。所以就存在两种情况：一是政府不控制贷款利率，
那么金融机构就会获得厂3一，．1的超额回报率：二是政府压制贷款利率而且在，．1的水
平，那么由于可贷资金的严重供不应求，必然导致非价格信贷配给，这种非价格
性信贷配给办法往往会使社会投资效率大为降低。对于大多数发展中国家而吉’通
常会出现第二种情况。这样压制利率的办法非但不能促进经济增长，反而会阻碍
经济的发展。那么合理的利率水平应是位于哪一点呢?当然我们今天知道应是将
利率提高到，2这一点，这个利率就是肖和麦金农所说的均衡利率。为了使实际利
上海人学硕十学位论文
率等于或尽可能接近于这个均衡利率，政府应该彻底废除一切对利率的干预和管
制，同时应该积极地制止通货膨胀，以使名义利率免受物价上涨的影响。总之，
麦金农一肖金融发展模型的核心思想是主张实行金融自由化，以使实际利率通过
市场机制的作用自动地趣于均衡水平，从而保证经济发展以最优的速度发展。他
们认为金融深化的金融战略显然对经济增长有正向的促进作用，在实证中就主要
表现为正的真实利率有利于经济的增长。麦金农和肖研究了发展中国家经济的特
殊性，认为发展中国家的经济是一个“分割经济”，也就是说，各企业可以获得
的技术不同，商品市场和要素市场上价格也不同，资产收益率也不同。这种“分
割经济”造成了它独特的金融制度特征：货币化程度低、金融体系具有“二元”
结构即同时存在着现代的货币银行体系和传统的金融机构、金融市场不发达以及
政府对金融实行严格管制。
2．2．2现代金融发展理论的发展与完善
进入二十世纪七八十年代，广大发展中国家依照金融深化理论的思路，纷纷
开始了金融自由化进程。但是，这些国家在金融自由化过程中暴露出一些问题，
如：在深化的金融市场上信贷配给现象的存在、信息不对称条件下的金融深化并
不一定能带来资源配置的动态效益，以及一些国家实行金融深化改革后出现了严
重的金融危机等等，都促使各国经济学家开始进一步深入探讨金融发展对实体经
济增长的作用与影响【68】。
1．休·帕特里克的“金融供给论"和“金融需求论"
帕特里克指出金融在发展过程中存在“需求导向”和“供给导向”两种模
式。“需求导向”的金融发展是在市场的不断拓展和产品不断增长的前提下，为
了更有效地分散风险以及更好地控制交易成本，提出了对金融发展的要求，是
实际经济部门发展的直接结果，因此金融发展在经济增长过程中起了一个更好
的推动作用；“供给导向”的金融发展是指金融的发展先于对金融服务需求的提
出，其对经济增长有着自主的积极影响，对动员那些滞留在传统部门的资源，
使之转移到能够促进经济增长的现代部门，并确保投资于最有活力的项目方面
起基础性的作用。“供给导向”的金融发展对早期的经济发展有着支配作用，一
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上海大学硕上学位论文
旦经济发展成熟，“需求导向"的金融发展便开始发挥支配性的作用。
2．金融约束论
20世纪90年代以后，随着信息经济学在政府行为分析中的广泛运用，针
对在不完全信息前提下金融领域的道德风险和逆向选择等问题，托马斯·赫尔
曼、凯文·穆尔多克和约瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年在肖和麦金农金融深
化理论的基础上，提出了金融约束论。该理论认为：在经济落后、金融发展程
度较低的发展中国家，政府对金融部门选择性的干预有助于而不是阻碍了金融
深化，提出在这些国家应实行金融约束政策。即在宏观经济稳定、通货膨胀率
低并且可以预测和正的实际利率的前提下，通过对存贷款利率加以控制、对市
场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措施，来为会融部门和生产
部门创造租金，以提高金融体系运行的效率。金融约束理论是发展中国家从金
融压抑状态走向金融自由化过程中的一个过度性理论，它针对发展中国家在经
济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态，发挥政府在市场“失灵"
下的作用，是金融深化理论的丰富与发展。
3．内生金融经济增长论
内生金融经济增长理论是将金融因素视为内生经济增长模型的一个重要
变量，研究金融在经济增长中的效用与作用机制。该理论认为，金融体系具有
两个主要功能【69】：一方面，它可以确保一个有效的支付系统的运转：．另一方面，
它可以动员储蓄并改进储蓄向投资的分配。金融体系为经济增长提供了可依赖
的交换手段，金融的发展不仅促进了生产性收益的提高，而且越来越复杂的交
换也促进经济不断货币化，以保持一定的经济活力。“金融活动在GDP中的比
重伴随着金融部门就业的百分比提高而长期增加，与此相联系的是因民经济的
发展”。金融市场和信用中介的存在，可以通过更好地聚集现有的会融资源而
更好地动员可用的储蓄。这意味着投资可以在更高的水平上进行。对投资时机
的更好把握，金融中介可以给储蓄者提供相对更高的收益，也能直接推动资本
生产率的提高，增加经济增长的机会。
4．金融发展因果论。
1998年莱姜(Raghuram Graham)和任格尔斯(Luigi Zing alse)在总结前
人研究的基础上，提出了金融发展与经济增长之间的因果关系理论。指出，金
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上海大学硕士学位论文
融发展与经济增长之间的“外生关系”或“内生关系”固然重要，但更重要的
是要研究金融发展水平是否影响经济增长这一问题。莱姜和任格尔斯认为，从
理论上看，金融市场和金融机构有助于公司克服道德风险和逆向选择问题，进
而减少公司外部筹集资金的成本，因此，金融发展应该是非均衡地帮助那些主
要依靠外部融资增长的公司。一个发展较好的金融市场应该不均衡地改进那些
更依赖于外部金融的产业增长率。他们认为，理想的金融发展指标应该是衡量
不断地把借款者和储蓄者吸引到一起的便利程度和相互信任的程度。
2．3金融发展与经济增长的相互作用机理
金融发展与经济增长之间的内在作用机理是什么，金融系统在经济增长过
程中的作用又如何，很多学者进行了大量的理论推演和经验分析都湿示出金融
发展与经济增长之间存在着正相关关系，越来越多的研究工作使人们认识到金
融市场和金融制度的发展在经济增长过程中起着至关重要的作用，甚至可以说
金融发展的水平是未来经济增长、资本积累和技术进步的晴雨表。
2．3．1金融系统的功能
金融发展与经济增长相互联系、相互作用、相互制约。获取信息与从事交
易的费用促成了金融市场和金融制度的诞生，金融发展(包括金融工具的发展、
金融市场的发展及金融制度的发展)降低了信息与交易费用，进而影响到了储
蓄水平、投资决策、技术创新以及长期增长速度。而欠发达国家的经济发展经
验则表明经济活动的变迁也影响到了金融系统的发展。金融系统在经济增长中
的作用主要体现在其各种功能上，这些功能包括：风险交易的便利，资本的配
置，经理人员的监督，储蓄的积聚，以及商品、服务和金融合同交易的简便等
等。具备以上五种功能的金融市场与金融中介的出现源于市场摩擦，其中任何
一项功能对经济增长的影响都是通过“资本积累"和“技术创新”这两条途径
来实现的(Levine 1997)[701．
(a)规避风险：因为高收益的投资项目大都要求长期的资本投入，而这同人们
对资产要求的流动性产生了矛盾，这时金融体系的存在可以改善长期投资的流
18
上海大学硕士学位论文
动性，进而降低了流动性风险。
(b)搜寻投资信息并配置资源：由于单独的经济个体在进行储蓄时无法收集全
面的信息，而且搜寻信息的成本很大，这时对金融中介来说，他们收集的所得
信息可以用来为所有经济个体服务，因此他们的信息生产具有规模经济属性，
因此有利于发现投资机会并改善资源配置。
(c)监督经营者并实施公司控制：如果没有加强公司控制的金融安排，将不能
吸纳足够的存款，没有充分的金融资源也就无法实现资源的配置。因此，金融
体系应该对资金使用者给予必要的监督，必要时候应该具有有效的控制能力。
(d)吸纳并盘活存款：如果没有众多的投资者，就无法形成资金规模，金融系
统也就无法达到规模经济。为了吸收大量存款，金融中介必须树立良好的声誉
并具有相当的信誉，这样才能够吸引投资者的大量资金并发现资金使用机会。
(e)促进并实现金融交易：虽然交易功能是金融市场的主要功能之一，但是只
有得到广泛认可的交易媒介才能够促进交易的增加，而伴随着交易技术进步又
能使得经济个体致力于专业化生产，从而更富有创造力。因为专业化分工要求
更多的交易，而好的交易技术则能够降低交易成本。于是金融体系中必须具有
一个有效而适用的交易和支付系统。
2．3．2金融发展与经济增长的内生机制分析
金融发展对资本积累与经济增长具有极其重要的作用，发育良好的余融市
场有利于储蓄的增加以及储蓄向投资的有效转化，投资数量及投资效率是实现
经济快速增长的关键因素，持续高速的经济增长需要高水平的储蓄和投资。一
国或地区若有高储蓄率、高投资率以及能实现储蓄向投资的有效转化，则该国
或地区的经济会出现高增长率，这已被很多国家和地区的经济增长所验证。基
于以上事实可以对金融发展与经济增长的内在作用机制作如下分析p¨。
早期的Harrod．Domar模型假定产出一资本比盯为常数，因而有：
ug2：=—些：——=—aA——K：=仃仃一一I=：盯盯一一=S：a百仍L(2Z．．11)J
Y Y Y Y
Harrod．Domar模型强调了储蓄率S及资本的产出效率仃对于经济增长的重
要作用，但产出一资本比为常数的假定意味着资本的边际产出是常数，与经济现
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上海大学硕士学位论文
实不太相符，另外储蓄等于投资的均衡条件忽略了金融部门在促进储蓄向投资
转化过程中的作用。
放松这些条件后，假定储蓄能够转化为投资的比例是秒，则：
厶=只S (2．2)
其中0≤0≤1，代表了储蓄向投资的转化效率。从而有：
g=等=著dK警=象dK专=鼍dK等蛐邪， ㈦3， 。
r ， 【，r ， Z ‘‘‘
其中，E=—警是资本的边际生产率(IOCR：Incremental Output／Capital Ratio)，
alkt
称之为资源使用的经济效率；p为储蓄转化为有效投资的比率，s，为储蓄率。
式(2．3)清楚地表明，储蓄率s，、储蓄一投资的转化比率只以及资本的边际生
产率E，构成了经济增长的决定因素，金融部门通过对这三个变量的影响进而影
响经济增长。金融市场的发育与金融部门的效率将提高储蓄向投资的转化比率，
借贷利率的扩大、证券及券商的佣金与费用都将影响储蓄一投资的转化比率0，
金融资源的漏出比率-(1-∥)反映了金融市场的无效率。金融市场的信息功能
使得经济主体能够很好地选择投资项目，使资金投向回报率更高的项目上，从
而提高了投资的生产效率，同时金融市场使得消费者通过多元化投资组合化解
了流动性风险。当然，随着金融市场的发展，储蓄率也将发生变化。可见，金
融发展通过作用于以上三个参数使之变化，从而影响着经济增长。
应当指出，金融发展对经济增长的影响更多地体现在储蓄率s，、储蓄一投资的转
化比率只的提高上。尽管金融发展也会对资本的边际生产率E，产生影响并进而
影响经济增长，但实际部门的经济效率提高更多地依赖投资增加与资本积累过
程中所表现出来的外部经济，这种经济的外部性使得资本的边际产出不再下降，
从而出现资本的产出弹性超过其收入份额，规模经济出现递增。这种外部经济
来源于知识的积累和技术的提高，来源于人力资本水平与R&D资本水平的提
高，这是一个国家长期持续增长的最根本源泉(韩廷春2000)[72】。经济的增长
与收入水平的增加提高了储蓄水平，而金融的发展提高了储蓄率与储蓄一投资的
转化比率，从而增加了投资；投资的增加则使生产扩大产出增长，并通过金融
上海大学硕士学位论文
部门的发展以及人力资本与R&D资本水平的提高使生产效率得以提高，从而
促进经济更快地增长。整个经济就处于这样一个循环过程之中(见图2一1)。
经济增长
收入增加
储蓄增加
经济效率
提高
金融
发展
储蓄率提高
储蓄．投资转化率提高
金融发展
人力资本与R&D资本提高
图2．1 金融发展与经济增长关联机制
2l
经济效率
提高
上海人学硕士学位论文
第三章我国金融发展的历史与现状
3．1我国金融发展概述
金融是现代经济的核心。市场经济中储蓄向投资的转化主要靠金融体系。
改革开放以来，伴随着我国经济的快速发展，我国金融业也得到了长足的发展。
到目前为止，中国的金融体系框架已基本形成，已从单一的人民银行发展到中
央银行与商业银行，银行机构与非银行金融机构、保险机构等并存，从纯粹的
资金纵向计划分配发展到银行的间接融资和货币市场、资本市场并存的格局；
金融机构和金融工具自益丰富，金融工具已从简单的信贷工具发展到国债、股
票、债券、基金、期货、保险等多种融资避险工具并存：金融市场也越来越向
广度和深度发展。金融总量大幅增长。截至2007年底，我国境内广义货币供
应量M2余额40万亿元，狭义货币供应量M1余额15万亿元，流通中的现
金MO余额3万亿元，各项存款余额38．9万亿元，各项贷款余额26万亿元；
上市公司有1550家，股票总市值达到32万亿元；2007年债券发行总量为7．9
万亿元，总市值达到12万亿元；保险业保费收入为7035亿元1。金融体系为经
济发展提供了多种融资渠道，企业筹资方式不断拓宽，为优化资源配置起到重
要作用。
1．数据分别来自中国人民银行网站、中国证监会网站、中国债券信息网和中国保般会网站。
上海火学硕上学位论文
表3．1我国主要筹资方式(亿元)
年份银行贷款股票筹资额国债发行额企业债发行额
1992 21615．6 94．1 460．78 683．71
1993 26461．1 314．54 381．31 235．84
1 994 39976 138．05 1137．55 161．75
1995 50544．1 118．86 1510．86 300．8
1996 61156．6 341．52 1847．77 268．92
1997 74914．1 993．82 2411．79 255．23
1998 86524．1 803．57 3808．77 147．89
1999 93734。3 897．39 4015 158．2
2000 99371．1 1541．02 4657 83
2001 112314．7 1182．13 4884 147
2002 13 1293．9 779．75 5934．3 325
2003 1 58996．2 823．1 6280．1 358
2004 178197．8 862．67 6923．9 327
2005 1 94690．4 338．13 7042 2046．5
2006 225347．2 2463．7 8883．3 3938．3
2007 261690．9 7723 21883．2 1719．8
说明：银行贷款数据来自中国统计年鉴、中国人民银行网站，股票筹资额、国债发行额和企业债
发行额数据来自中国证监会嘲站及中国债券信息阕；其中股票筹资额为A、B股筹资额。
从表3．1可看出，目前，我国经济发展主要靠银行信贷支持，银行业在金融
机构中处于主导地位，股市融资波动较大，而企业债市场发展水平有待提高。金
融发展水平总体呈上升趋势，但是直接融资比重却逐年下降。在这种格局下，储
蓄向投资转化过程中，几乎所有的风险都是由银行来承担的，主要表现在两个方
面：第一、储蓄与投资的期限结构严重“错配”。用流动性较强且期限较短的储
蓄存款来支持流动性很弱的中长期贷款有限度，一旦出现银行存款期限缩短或银
行贷款出现期限拉长的趋势，银行的资产负债表中就会积累大量的流动性风险，
受N多'I-部冲击的话，潜在的流动性风险就会变成支付危机。第二、在银行间接融
资为主的体系下，金融风险的分担机制也是不对称的。一方面，银行必须履行其
对存款者的全部提款责任：另一方面，银行还须承担其贷款违约的所有风险。因
此，优化金融结构，使银行业与股市、债市保持均衡发展，以避免金融风险过度
集中在银行业。
坶人学《I等2位沧《
刚3-l 股票筹资与企业侦耸资比较
总的来|兑，我b】金融现代化、市场化,FrINl_!!：化程度在不断提岛，。i社会}i义
IW场绎济体制相适府的金融体制初步建立，并件优化资源酣W、支持绎济改革、
健进经济持续发腱和维护社会绛济稳定方面发拼了重要作川。r兀田会触发胜成就
主要体现在以下几方面：
1、余融系统墓木健个
目前，巾创金融结构总体形成了以银行为主体、非锹行金融机构厅存，撤顾
管理性、商业一I'k}u政策性金融机构以及内外资会融机构配合的结构特包。其。}|，
管理性余融机构4家，分别由rI，国人民银行、中H银行监督管硎委“会、一I-幽uF
券监督管理委员会以及中固保险监督管理委员会组成，突山分业锚雕的结构特
色；已形成静Jk银行、保险公司、证券公司、投资基金、信{E投资≈rj等多种娄
的金融机构体系。
2、金融调控机制和手段不断完善
中啊人民银行足我幽的中央银行，足国家最重要的宏叫渊控部¨。近年米，
随着市场化改革的进一步深入，中国人民银行认真执行稳世的货in政策，大力摊
进利率市场化改革和人民币汇率形戚机制改革，小断完善以市场为基础的问接调
撺机制，创新并灵7占运用金融州柠工具，通过r订场化手段加姒心毋调控和结构调
整，金融t蚓控的前瞻性、科学性和有效性明显增强，有力地促进了我Iq绎济-Ⅱ持
续发展：
上海大学硕士学位论文
3、金融监管不断加强
中国人民银行作为金融宏观管理部门，除承担金融调控职能外，还承担了金
融稳定、股票市场、支付结算、征信管理、反洗钱等监督管理职责。中国银行业
监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和中国保险监督管理委员会分别履行
对银行业、证券业和保险业的行业监管职责。中国人民银行、三家监管当局和财
政部相互协调、密切配合，在加强金融监管、防范和化解金融风险、保护投资者
合法权益方面做了大量工作，有力地维护了金融体系稳定，促进了金融业稳健发
展。’
4、金融市场及工具不断创新和发展
目前，我国已经建立了以货币市场、银行间外汇市场、证券市场、期货市场、
保险市场、黄金市场等为主体的、较为完整的、多层次的金融市场体系。随着中
国市场化改革和对外开放的不断深入，金融市场产品创新明显加快，除了传统的
金融工具外，ABS、MBS和CDO等银行类创新产品、开放式基金等证券类创新产
品，以及与风险管理相关的金融衍生品不断涌现。金融市场参与主体F1益多元化，
不仅包括商业银行、社会保障基金、信托公司、保险公司、证券公司和非金融机
构，还引入合格的境外机构投资者(QFII)。金融市场的深度和广度日益扩大，
并在货币政策传导、资源配置、储蓄转化为投资、风险管理等方面发挥了日益重
要的基础性作用。
5、金融法律法规日益健全
为适应开放经济条件下中国金融业稳健发展的需要，2003年12月27同，
十届全国人大常委会第六次会议审议通过了《中国人民银行法》和《中华人民共
和国商业银行法》修正案，制定了《中华人民共和国银行业监督管理法》，同时，
《证券法》、《保险法》、《票据法》、《信托法》和《证券投资基金法》以及
《破产法》等相关的金融法律法规也在制定和完善中。此外，中央银行和金融监
管部门根据国际惯例，结合中国实际情况，实施审慎监管标准，制定了大量的会
融业部门规章和规范、指导性文件，为金融业改革、开放和发展提供了良好的法
律、制度保障。
6、金融系统软硬件及服务水平不断提高
中国现代化支付系统建设取得了突破性进展，基本建立了覆盖广泛、功能齐
上海大学硕士学位论文
全的跨市场、跨境支付结算体系，人民币在香港和澳门实现清算安排。以网络为
基础的电子资金交易系统不断完善，实现了银行间债券市场券款对付(DVP)清
算，为投资者提供了安全、高效、便捷的资金交易和清算服务。中央银行建立和
完善了一系列的金融监控信息系统，支付清算、账户管理、征信管理、国库管理、
货币金银管理、反洗钱监测分析、金融统计监测管理信息等和办公政务实现了信
息化。商业银行的综合业务处理、资金汇兑、银行卡服务等基本实现了计算机联
网处理和数据集中处理，自助银行、网络银行、电子商务、网上支付结算等新型
金融服务迅速发展。
3．2我国银行业和股票市场发展现状
改革开放以来，我国经济快速增长。企业融资方式发生了巨大变化，由原来
的计划拨付到银行贷款，证券市场成立后，股票和债券筹资又为企业提供了新的
融资方式。总的来说，到目前为止，企业融资方式有间接融资和直接融资，直接
融资又分为股票融资和债券融资；其中间接融资比重远大于直接融资，股票融资
额又大于企业债券融资(见表3-1及图3．1)。因此，可以说银行业和股票市场是
我国金融体系的两大支柱。
下面分别介绍银行业和股票市场发展状况。
3．2．1我国银行业的发展概况
l、中央银行独立，双层银行体制确立
改革开放之前，中国的金融体系是大一统的银行体系，全国只有一家银行即
中国人民银行，既行使中央银行的职能又是唯一的贷款机构。至1]1984年，中国形
成了双层银行体系，包括一个中央银行和四个国有专业银行。即中国人民银行与
农业银行、建设银行、中国银行和工商银行。1994年，为使国有专业银行转变成
真正的商业银行，国家建立了个政策性银行一国家开发银行、中国进出口银行和
中国农业发展银行来接管专业银行的政策性贷款业务。推动国有专业银行向自主
经营、自负盈亏的商业银行转化。1995年，国家还颁发了《中国人民银行法》，
使中国人民银行能合法地执行中央银行的货币政策功能，并且在国务院的直接领
j海人学Ⅻ+学位论义
导下管理和监督金融机构，不再受H它政腑机构或部门的干预。H4有争业银行成
芷后，儿他所有制或形式的银行电相继成一了。，
表3．2我国经济2，银行业发展概况(亿儿
年份G D P M2供应母出内{}{行资产总额银行贷款
1992 26923 5 25402 2 242691 216l 5 6
1993 35333 9 34879 8 370341 26461】
1994 48197 9 46923 5 48167 7 39976
1995 60793 7 60750 5 59703 6 50544】
1996 71176 6 76094 9 75624 6 611 56 6
1997 78973 0 90995 3 9234I 8 74914l
】998 84402 3 】04498 5 J09462 3 86524】
1999 89677l 119897 9 122834 9 93734 3
2000 99214 6 1 34610 4 1374341 99371】
200l 109655 2 1 58301 9 159439 5 112314 7
2002 120332 7 185007 204371 0 l 31293 9
2003 1 35822 8 22】222 8 244016 6 l 58996 2
2004 l 59878 3 254107 279769 0 178197 8
2005 1 83867 9 298755 7 323963 0 194690 4
2006 210871 0 345603 6 369179 7 225347 2
2007 2466】9 0 403401 3 415526 2 261690 9
晚。小GDP、M2、银行贷触数据柬自中阿统计年牲厦中Jq^民银行叫站． 同山Ⅲ“资
，”总额数姑来自rl-罔金融年鉴厦中围^民Ⅲ行统计乖搬。
H3．2我田经济与锒{7发展历年比较
2、股份制银行改革井挂牌r市
上海大学硕j1：学位论文
1986年7月，国务院确定交通银行是公有制为主的股份制全国性的综合银行。
交通银行开始实行的是两级法人的体制，1994年改为统一法人体制。2005年6月
23日，交通银行在香港成功上市，成为首家在境外上市的中国内地商业银行。并
于2007年5月1 5日在上海股票交易所挂牌上市。2006年末，全行总资产1 71 95亿元
人民币，存款总额14203亿元人民币，贷款总额9103亿元人民币，利润总额122．7
亿，资本充足率10．8％，资产回报率(ROA)和股东权益回报率(ROE)分别达
No．71％和13．57％。不良贷款率2．01％，人员近6万，营业机构2628个2。
1987年，招商银行成立。系原深圳招商局附属银行。1989年，充实资本，扩
大股本，修改章程，成为股份制商业银行。2002年3月，成功发行15亿普通股，4‘
月9日在上海股票交易所挂牌，是国内第一家采用国际会计标准上市的公司。
1987年12月，深圳发展银行正式开业。该银行是在深圳城市信用合作社基础
上筹建的区域性商业银行。到1988年底，共发行人民币普通股65万股，合计人民
币1300万元，港币优先股10万股，合计港币1000万港元，以后陆续增股。1991
年7月深圳证券交易所开业时，该股票即上市交易，成为中国第一家股票上市的
金融机构。2005年末，全行资产总额2292亿元，存款总额达2008亿元人民币，贷
款总额达1561亿元人民币，实现利润28．94亿元人民币，核心资本率3．71％，不良
贷款率9．3％3。、
1988年8月26日，兴业银行在福州市开业。该银行是在福建省福兴财务公司
基础上组建成立的。1996年末，股本8．1亿元人民币，股东权益合计18．6亿元人民
币，总资产243．6亿元人民币。2006年6月，资产总额达5322．2亿元人民币，股东
权益为141．4亿元，注册资本39．99亿元人民币4。兴业银行于2007年2月5 F1在上海
交易所上市。
1992年10月，华夏银行正式开业。原是首都钢铁总公司投资的全国性商
业银行。注册资金人民币10亿元，实收资本5亿元，外汇5000万美元。1995
年以股份公司的形式进行规范化改制，实收资本增至25亿元。2003年9月，
华夏银行公开发行股票，并在上海证券交易所挂牌交易。到2006年末，资产总
额4450亿元人民币，存款总额3713亿元人民币，贷款总额2597亿元人民币，
2．--4：数据分别来自交通银行网站、深圳发展银行网站和兴业银行网站。
上海大学硕士学位论文
实现净利润14．57亿元人民币，比上年增加13．87％，资本充足率8．28％’。
1993年1月9日，上海浦东发展银行正式开业。浦东发展银行主要是为地
方经济发展和建设上海金融中心服务的股份制商业银行。1999年，获准分开发
行A股股票，并在上海证券交易所挂牌交易。到2005年末，总资产达5730亿
元人民币，各项存款5055亿元人民币，各项贷款3772亿元人民币，当年实现
税后利润24．58亿元人民币，26家直属分支行，350家营业网点6。
1996年1月，中国民生银行成立。它是中国首家主要由民营企业投资的全国
性股份制商业银行。2000年12月19日，中国民生银行在上海证券交易所挂牌上市，
2003年3月18日，中国民生银行40亿可转换公司债券在上海证券交易所挂牌交易，
2004年11月8日，中国民生银行通过银行间债券市场成功发行了58亿元人民币次
级债券，成为第一家在全国银行间债券市场成功私募发行次级债券的商业银行，
2005年10月26日，中国民生银行成功完成股权分置改革，成为首家完成股权分置
的商业银行。截至2007年12月31日，中国民生银行总资产规模达9198亿元，实现
净利润63亿元，存款总额6712亿元，贷款总额5549亿元，不良贷款率1．22％，资
本充足率10．73％7。
而后，中信银行于2007年4月27日在上海证券交易所挂牌上市交易。另外，
宁波银行、南京银行于2007年7月19日分别在深圳、上海证券交易所挂牌上市交
易；2007年9月19日北京银行也在上海证券交易所挂牌上市交易。
与此同时，城市商业银行和城乡信用合作社也得到了一定的发展，为促进地
方经济快速发展提供了有力的资金支持。
3、国有商业银行的股份制改革
随着国内银行业的快速发展，也暴露出一系列的问题，尤其是金融体系的风
险过度集中在银行业。自从1997年东南亚金融危机以来，银行部门的大量不良资
产引起了政府的高度警觉1998年，政府对4家国有商业银行注入2700亿人民币以
充实银行的自有资本。1999年起，中央政府发起组建了信达(中国建设银行)、
长城(中国农业银行)、东方(中国银行)和华融(中国工商银行)四家金融资
产管理公司，注册资本各达十个亿，分别收购四家国有商业银行的不良资产。2001
5-7：数据分别来自华夏银行网站、((2005年上海金融年鉴》和中国民生银行网站。
J．海人学《1学位论立
年11月，中幽人民银行核准了1658个农村信用合作含并为81个股份制城rligl农；f{'『
商业银行，勾销了部分坏帐，并吸收了然新股东成员。
为了健全田有金融机构的监督机制，2000年，网务院向1 5家H有重点会融机
构派出峨事会，代表Ⅷ家埘国有会融机构实行监督，完善公叫治理结构。确保国
有资，“及H权益不受侵犯。
中幽加入世贸组织以后，tp国金融业面临对外全面丌放的挑战，为了能LI．银
行业在新的条件下型好更快的发展，急需时?E要固有商业银行进行改制，舟历终
了注资、财务重纽、建t现代公司活Il框架、引进拽略投资前等‘系列紧锣崭鼓
的准备阶段之后。2004年8月26R，中国锹行股份有限公r0挂牌成立，9川7H，
-p目建设银}]：股份有限公卅il一_l=l=成立，标志着Hf『独资商业锹行』|5}份圳段革L作
取得阶段性战功。2005"。b10Jj27闩，四人固有银行巾建发钺行阿笈海91、J．1¨之脓。
2006'；'1 6月l门巾田银行_J香港叠易所il试LlIi。2006qi7月5}7．巾Ⅲ州仃叫9jA
胜，于上海证券交易所l。市。2006f910川27¨工j J：在香港和l，海两地⋯时刳：脚上
『“。
国3-3我国银行qk金融机构资产I叶比
时至今日，国有商业银行改革的成效已完全盟现Hj米改制后经营qk绩有较大
幅度提升现代大型商业银行的璀本制度框架已初步建立。然而，I目有商业钺行在
公司治理结构、经营机制和增I毛方式、风险防范机制与凼际先进银行树比还柏较
大差距，其风险U{别、度量、定价乖i控制能力冉待进一步提-岛，贷款质垃的肚础
E海大学硕士学位论文
还不牢固，防止不良资产反弹的任务还很艰巨。
表3．3我国银行业金融机构资产结构
2006年2007笠
资产额(亿元) 占比(％) 资产额(亿元) 占比(％)
国有商业银行225390．4 51．3 280070．9 53．2
股份制商业银行71419 16。2 72494 13．8
城市商业银行25937．9 5．9 33404．8 6．4
其他类金融机构11 6752．4 26．6 140012．7 26．6
资产总额·439499．7 100 525982．5 1 OO
由于我国银行业在金融体系中的扮演着极其重要的角色，政府对银行业从多
方面加以管理和控制。从表3．3可看出，我国银行业国有商业银行占统治地位，
也就是说银行业处于政府主导之下，另外政府通过对利率、信贷的管理来调节经
济运行的速度和节奏。
3．2．2我国股票市场发展历程
我国股票市场的发展中国金融体系建设的重要部分，为国有企业改革奠定了
市场基础。自从1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立以来，我国
股票市场发展迅速，规模不断扩大，上市公司家数从1992年的53家发展302007
年的1550家；股票总发行股本从1992年的68．87亿股增)'Jl：l至tJ2007年的22416．85亿股
(表3—4)。我国股票市场的发展为企业拓宽融资渠道、改善上市公司治理结构、
优化资源配置促进经济增长起到了重要作用。
从1978年改革开放到现在，新中国的股票市场大体经历了以下几个阶段。
1、起步阶段(1978-1990年)
1984年股份经济开始初步试点，在北京、上海等城市设立股份有限公司。北
京天桥百货、上海飞乐音响等公司向社会公开发行了股票。截止1990年，全国共
有4750家企业发行了各种形式的股票，共酬资42亿元，其中公开发行筹集资金
17．4亿元。为培植股票市场，发展证券业，中国人民银行陆续批准成立了一批由
各地人民银行支行牵头组建的专营证券业务的证券公司。。‘
上海人学硕上学位论文
这一时期，股票交易经历了私下交易和柜台交易阶段，其中，柜台交易是股
票交易的主要方式。1990年9月28日，经中国人民银行批准，成立由国家体改委
牵头，北京证券交易所联合设计办公室负责具体筹建的全国证券报价交易系统。
同年12月5日，中国证券交易自动报价系统(STAQ)开通。随着，1990年与1991
年沪深交易所的成立，中国股票市场正式建立。接下来，我国股票市场迎来了一
轮快速发展阶段。
2、快速发展时期(1991—1996年)
从1991年起，随着我国经济建设和改革的深化，中国股票市场开始进入快速
发展阶段。主要表现在以下几个方面：1)股票市场规模不断扩大。1993年起，
我国股票发行试点由沪深两地向全国推广，股票发行机制逐步完善。二级市场初
具规模并逐步走向成熟。上市公司也增加到1996年的530家。2)外资股的诞生。
1992年初，中国发行第一只B股(境内上市外资股)；1993年7月，首只H股在香
港顺利上市，开创了中国内地企业在香港国际资本市场集资的先河；1993年8月，
上海石油化工成功发行了美国存托凭证和全球存托凭证，其股票称作N股。3)证
券交易场所全面发展，证券市场建设取得明显进展。沪深两地证券交易所由原来
的地域性转变为全国性的证券交易所，同时在地方政府的推动下，证券交易中心
在各地兴起，它们与证券交易所连网，有少许自己的挂牌交易品种，并丌展一些
金融业务。证券市场建设方面，股票登记、结算体系进一步完善，证券市场统计
和信息发布工作进一步加强，证券交易市场实时监督系统初步建立，监管技术水
平有所提高。4)证券经营机构数量快速增加，证券监管机构成立。到1994年底，
有证券经营机构487家，其中专营机构证券公司91家，作为兼营机构的信托投资
公司391家，商业银行5家。但当时由于法律法规的缺失，市场混乱，监管问题突
出。为此，1992年lO月成立了国务院证券委员会并在各省建立了证券管理办公室，
以加强证券市场监管，保护广大投资者利益。
3、规范调整阶段(1997-2001年)
我国股票市场在经过多年的快速发展以后，由于国内外经济环境的变化，特
别是亚洲金融危机的冲击和证券市场投机过度等原因，于1997年丌始步入规范调
整时期。为了防范和化解金融风险，保证中国证券市场稳健发展，监管机关将清
理整顿和规范发展摆在了首要地位。据不完全统计，仅1997-1998年两年问就颁
32
上海大学硕士学位论文
布和实施了一百多个规范证券市场的法律法规。在规范股票市场方面，中国证监
会单独或与有关部门联合发布了关于年度报告编制工作、信息披露工作、上市公
司章程、上市规则、规范股东大会等一系列规范性文件。尤其是1997年新刑法首
次列出证券犯罪的内容，从而结束了对证券市场违法犯罪行为无法可依的现状。
1998年《证券法》的颁布和实施对于规范证券发行和交易行为，保持投资者的合
法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进市场经济发展，具有重要的意
义。
4、股市发展的新时期(2001年至今)
以2001年我国加入世界贸易组织为标志，我国股票市场进入市场化、国际化
的新时期。2001年2月19日，证监会宣布允许部分境内居民以合法持柯的外汇投
资B股市场，并与当年6月1日起对境内居民全面开放。2002年12月份《合格境外
机构投资者境内证券投资管理暂行办法》开始实施。QFIISU度的推出是中国证券
市场对外开放的一个重要标志。随着合资基金管理公司、合资证券公司的建立，
中国股票市场投资者结构发生了重大变化，机构投资者逐渐在市场中发挥主导作
用。在国际化与市场化的过程中，股票发行开始实行保荐人制度，发行定价实行
询价制，而中小企业板也在深圳交易所诞生。同时，国有股减持问题日益突出。
图3．4 1992—1997年我国股票市场筹资额(亿元)
股市暴涨暴跌，融资功能严重弱化。从图3-4口--J"看出，我国股票市场融资功能总
体曾增长态势，但是波动较大，尤其是从2000年N2005年甚至出现下滑走势，这
上海大学硕士学位论文
是由于随着股票市场的发展，股权分置所造成的问题逐渐成为股票市场发展的制
度性障碍。为此，为了恢复和发展股票市场功能，2005年政府启动了股权分置改
革，消除流通股和非流通股的制度性差异，为资本市场其他改革和制度创新创造
条件。截至2007年底，已进入或完成股权分置改革程序的上市公司占应股改公司
的98％。我国股票市场即将进入全流通时代。
表3．4我国股票市场概况
年份上市公司家数发行总股本股票总市值股票成交额
1992 53 68．9 1048．1 681．3
1 993 183 387．7 3531．0 3667．0
1994 29l 684．5 3690．6 8127．6
1995 323 848．4 3474．3 4036．5
1996 530 1219．5 9842．4 21332．2
1997 745 1942．7 17529．2 30721．8
1998 851 2526．8 19505．6 23544．3
1999 949 3089．0 26471．2 31319．6
2000 1088 3791．7 48090．9 60826．7
200l 1160 5218．O 43522．2 38305．2
2002 1224 5875．5 38329．1 27990．5
2003 1287 6428．5 42457．7 32l l 5．3
2004 1377 7149．4 37055．6 42334．0
2005 1381 7629．5 32430．3 31664．8
2006 1434 14926．4 89403．9 90468．9
2007 1550 22416．9 327140．9 460556．2
数据来源：中国证券期货统计年鉴及中国证监会网站；上市公司为境内上市公司(包括A、B股)，
发行总股本单位为亿股，股票总市值、成交额单位是亿元。
34
卜海人学硕上学位论文
第四章我国金融发展与经济增长的实证分析
4．1变量选取
戈德史密斯于1969年在其著作《金融结构与金融发展》【l 2】中首次提出用金
融相关比率(Financial Interrelations Ratio，FIR)衡量一国金融发展水平。金融相
关比率，是指现存金融资产总额与国民财富之比，通常被简化为金融资产总量
与GDP之比。国内外一些学者用广义货币供应量(M2)与GDP之比(M2／GDP)
衡量一国金融深化和发展水平，也有部分学者用此指标衡量一国银行业发展水
平【731。由于银行业和股票市场是我国金融业的两大支柱，因此，本文采用银行
业与股票市场的相关指标衡量我国的金融发展水平。我国经济增长往往伴随着
货币供应量的扩张，银行在这一过程中起着不可替代的作用，银行贷款和广义
货币供应量M2是货币当局衡量货币投放的主要指标，考虑到银行在货币供应
链中起着放大作用即存在货币乘数，另外，为避免计量分析出现多重共线性问
题，本文采用广义货币供应量(M2)而不是M2／GDP作为衡量银行业发展的主
要指标。股票市场的发展在总量上的体现就是股市总市值，由于我国存在流通
股和非流通股，不少学者在研究类似问题时采用流通市值来衡量股票市场发展
状况。但是，股权分置改革后，我国股票市场即将进入全流通时代，再考虑到
股票总市值作为对上市公司总体发展水平的反映，本文采用股票总市值
(STOCK)衡量我国股市发展水平。经济增长采用名义GDP来衡量。
4．2数据来源及处理
本文采用季度数据进行分析，时问跨度从1994年第一季度到2007年第四
季度。数据来源：广义货币供应量M2来自中国人民银行统计季报、中国人民
银行网站及Wind资讯；股票总市值来源于中国证监会网站及Wind资讯；名义
GDP数据来自中国统计年鉴、中国经济景气月报及Wind资讯。
关于季节数据的处理，很多研究进行了季节调整。但是，G．S．Maddala和
In．Moo Kim(1998)认为采用不经调整的数据进行测试，单位根和协整检验会
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有更大的可信度㈣。本文的数据不进行季节调整，但将所有的数据系列转换成
相应的对数系列以克服数据系列的异方差性。
4．3分析方法8
本文在用向量自回归(VAR)模型分析基础上，运用Johansen检验进行协整
分析，建立向量误差修正模型(VEC)，然后进行因果分析以此确定经济增长、
银行业及股票市场之间是否存在长期或短期的因果关系。利用方差分解技术分析
每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。
4．3．1向量自回归(VAR)模型
向量自回归(Ⅵ堰)是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中
每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将
单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量"自回归模型。VAR
模型被引入到经济学中常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对
变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。
VAR(p)模型的数学表达式是：
Yt=AlY卜l+⋯+APY卜P+Bxf+q t21，2，···，T (4．1)
其中："是k维内生变量向量，x，是d维外生变量向量，P是滞后阶数，T是
样本个数。kxk维矩阵4，·一，彳。和kxd维矩阵B是要被估计的系数矩阵。毋是
k维扰动向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关及不与
等式右边的变量相关，假设y是占，的协方差矩阵，是一个kxk的正定矩阵。
上式(4．1)可以用矩阵表示为：
Ylf
Y2，
●
：
yh
2么I
Xl，
X2f
●
：
Xdt
+
蜀f
占2，
●
：
S缸
，t=l，2，⋯，T (4．2)
8．高铁梅．2006．《计量经济分析方法与建模》．清华火学出版社。
上海人学硕士学位论文
即含有k个时间序列变量的VAR(p)模型由k个方程组成。将式(4．2)做一定
换可表示为：
彳(三碗=Z (4．3)
其中只是M关于外生变量‘回归的残差，彳Q)=I。一AIL一彳2L2⋯·一ApLp，
是滞后算子三的kxk的参数矩阵。一般称(4．3)式为非限制性向量自回归模型。
冲击向量g，是白噪声向量，因为‘没有结构性的含义，被称为简化形式的冲击
向量。
不含外生变量的非限制向量自回归模型用下式表示：
Yt=AlY卜l+⋯+ApYf-J口+占f (4．4)
或A(L)y，=g， (4．5)
由于仅仅有内生变量的滞后值出现在等式(4．4)的右边，所以不存在同期相关
性问题，用普通最小二乘法(OLS)能得到VAR简化式模型的一致F{．有效的估
计量。即使扰动向量￡有同期相关，OLS估计仍然是有效的，因为所有的方程
有相同的回归量，其与广义最小二乘(GLS)法是等价的。
4．3．2 dohansen协整检验与向量误差修正模型(MEG)
Johansen协整检验也称为JJ(Johansen．Juselius)检验。是Johansen在1988
年及在1990年与Juselius一起提出的一种以VAR模型为基础的检验回归系数
的方法，是一种进行多变量协整检验较好的方法。
根据Johansen：Juselius方法，首先建立一个VAR(p)模型，即上面式(4．1)
Yl=AlYf—l+⋯+APY，一p+Bxf+t t=l，2，⋯，T (4．1)
其中Y，是一个含有非平稳的I(1)变量的k维向量，■是一个确定的d维外
生向量，￡是k维扰动向量。将式(4．1)经过差分变换后，可得到：
其中
e_5
ayl=ny卜1 ayH+觑，+q (4．6)
，=l
37
一卜海大学硕上学位论文
兀：圭4一， ， rl：一兰彳，
如果系数矩阵兀的秩，．<屯n可以分解成两个kxr阶矩阵口和∥的乘积：
n=筇’ ，且它们的秩都是尸，将此式代入到(4．6)式，可得：
P—I
缈，=ap'yf_l+Σr,AyH+Bx，+8t (4．7)
i=l
该式要求∥”一。为一个I(o)向量。式(4．7)就是VAR(p)模型的修正表达式，即
向量误差修正模型(VEC)。其中∥7称为协整向量矩阵，，为协整向量的个数，
口是向量误差修正模型的调整参数矩阵。Johansen方法是先在无约束VAR的形
式下估计n矩阵，然后求出∥，从而求出协整秩，得出协整向量。
如果式(4．1)的Y，所包含的k个I(1)过程存在协整关系，则不包含外生变量的
式(4．7)可表示成：
p-I
觚=ap；vf-l+Σrayr_，+q t=l，2，⋯，T (4．8)
I=1
用误差修正模型表示式(4．8)为：
P一1
缈，=伽绷『-l+Σr,Ayf-j+毛
#l
(4．9)
其中的每一个方程都是一个误差修正模型。ecru¨=p'y“是误差修『F项，反映
变量之间的长期均衡关系，系数向量口反映变量之间的均衡关系偏离长期均衡
状态时，将其调整到均衡状态时的速度。如果协整检验的结果表明存在一个或
多个协整关系．那么式(4．9)就是估计长、短期因果关系的基本模型。运用格
兰杰因果检验可得到变量之间的短期因果关系；再运用弱外生变量法对口进行
零限制检验，用以估计滞后协整向量p'yH的长期因果关系。
4．4实证分析
4．4．1单位根及协整检验
单位根检验过程中常数项和趋势项的选取通过序列的线性图来确定，滞后项
38
上海大学硕上学位论文
的确定采用AIC和SC准则，检验结果见表4．1。
表4．1序列LGDP、LM2和LSTOCK的单位根检验
变量ADF统计量临界值检验形式
LGDP ．0．5086 ．3．4969* (c．t．3)
LSTOCK ．0．6430 ．2．9178* (c，t，3)
LM2 ．3．0037 ．3．4987* (c，t，4)
△LGDP ．4．4210 ．3．4987* (c，t，3)
△LSTOCK ．3．4707 ．2．9167* (c．0，1)
△LM2 ．3．4460 ．2．9167* (c，0，1)
注：·表示5％的置信度下，(c，t，k)分别表示常数项、时间趋势和滞后阶数。
由上表可知虽然时间序列LGDP,LM2和LSTOCK是一阶单整的，但它们
有可能存在某种平稳的线性组合。这个线性组合反映了变量之间长期稳定的均
衡关系，即协整关系。本章使用Johansen多变量系统极大似然估计法来进行协
整检验。这是一种基于向量自回归(VAR)模型的检验方法，因此在进行协整
检验之前，必须先确定VAR模型的结构。为了保持合理的自由度使模型参数具
有较强的解释能力，同时又要消除误差项的自相关，本文使用AIC、SC信息准
则和LR统计量作为选择最优滞后阶数的检验标准。最后本文确定用于协整检
验的VAR模型滞后阶数为3，并通过模型选择的联合检验确定协整模型有截距
项。协整检验结果如下表所示：
表4．2 变量LGDP、LM2和LSToCK的Johansen协整检验结果
原假设备择假设特征值迹统计量临界值(5％)
不存在协整存在一个协0．4644 35．1516 24．2759
向量整向量
至多有一个存在二个协0．2880 10．4378 12．3209
协整向量整向量
至多有二个存在三个协0．0833 0．0946 4．1299
协整向量整向量
由上表可知，三个变量在5％的置信度下存在1个协整向量，这反映了3个变量
间的长期稳定关系。
4．4．2误差修正模型(VEt)及格兰杰(Granger)因果检验
上述协整检验结果表明LGDP、LM2和LSTOCK三个变量间存在长期均衡
39
上海人学硕士学位论文
关系。但这种关系是否构成因果关系，还有赖于进一步检验。本文利用误差修
正模型进行Granger因果检验以对此进行分析。误差修正模型估计如下： ecm，=三㈣一。一o．7947LM2,_1-0．0784LS巾CK川一1．5911(4·lo)
(0．0253) (O．0207)
【一3 1．4595] 【3．7957]
I址GDP,l卜o．1162 l『_2．9972 l
l址M2，l=l 0．0140 l+l 0．0227 lec,m¨
I址STOCK，I l 0．0836 j I-o．5746 j
l 1．3739 0．4644 0．4455 0址锄一l I
+l 0．0254 0．4177 0．0026 Il缸M2，-l I
l一0．3012—3．8398 o．1621业越^Sr7℃CK¨j
I o．7387一o．1244 0．4432 0世㈣一2 I
+l o．0107 0．2035 o．0002 ll址M2H I
【-一0．0399 3．3412 o．1 555JI缸SmCKf_2j
VECM模型整体检验结果表明，模型整体对数似然函数值足够大(为
220．56)，同时AIC和SC值分别为．9．312和．8．142，说明模型整体解释能力较强。
误差修正项ecm的系数符号均与协整方程(4．10)中相应的系数符号相反，符
合反向修正机制【75】。
上海大学硕上学位论文
下面进行Granger因果检验以此来确定变量之间是否存在因果关系，检验
结果如下所示：
假设条件时滞F检验值P值检验结果
LM2不是LGDP变化的2 20．9122 2．7E．07 拒绝+
Granger原因3 20．5660 1．3E．08 拒绝木
LGDP不是LM2变化的2 1．7134 0．191 接受
Granger原因‘ 3 1．3844 0．259 接受
LSTOCK不是LGDP变2 2．7612 0．073 接受
化的Granger原因3 1．2460 0．304 接受
LGDP不是LSTOCK变2 2．3045 0．110 接受
化的Granger原因3 3．0085 0．139 接受
LM2不是LSTOCK变化2 0．9375 0．398 接受
的Granger原因3 1．8745 0．147 接受
LSTOCK不是LM2变化2 2．5929 0．085 接受
的Granger原因3 1．7125 0．178 接受
说明：掌表不在5％的置信水平‘卜．，拒绝原假设。
从上表看来，三个变量之间有一定的因果关系。货币供应量LM2是LGDP
增长的短期格兰杰原因，但LGDP在短期不是LM2的格兰杰原因：股票总市值
LSTOCK与经济增长LGDP不存在明显的短期因果关系；同样，LM2与股票总
市值LSTOCK的因果关系也不显著。但由于上述Granger因果检验刻画的是时
间序列的短期因果关系，而没有揭示它们之间的长期因果关系。所以，还需对
三个变量之间就是否存在长期因果关系进行检验。下面用弱外生变量法对误差
修正模型中的调整系数口进行零假设检验。
表4．4 弱外生变量检验
口=0 LGDP LM2 LSTOCK 5％置信水平t值
误差修正系数．2．9972 0．0227 0．5746
t统计值．10．8900+ ．1．2156 2．3166+ 1．6523
说明：幸表不在95％的显著性水平上拒绝零假设。
从上表可看出，经济增长LGDP与股票总市值LSTOCK两个变量在5％的
置信水平下，不是系统的弱外生变量：而银行业发展指标LM2是系统的弱外生
变量，仅通过协整关系来影响经济增长。弱外生检验显示经济增长LGDP与股
票市场发展指标LSTOCK是内生的，说明经济增长与股票市场发展之间在长期
具有双向因果关系。
4l
上海大学硕卜学位论文
4．4．3方差分解
方差分解的主要思想是，把系统中每个内生变量的波动按其成因分解为与
各方程新息相关联的组成部分，从而了解各新息对模型内生变量的相对重要性。
对于经济增长LGDP、货币供应量LM2与股票总市值LSTOCK三个变量，可
利用方差分解技术来分析各自的结构冲击对模型中变量变化的贡献度。
方差分解的结果如下：
表4．5 LGDP的方差分解结果
时期方差LGDP LM2 LSTOCK
l O．157940 l OO．0000 0．000000 0．000000
2 O．18536l 90．71948 6．736698 3．543823
3 0．187956 86．89638 9．787273 4．316346
4 O．197290 84．34630 7．801639 8．852064
5 0．224015 83．55816 6．909485 10．53235
6 0．22973 1 82．16895 5．58199l 12．24905
7 0．232264 81．55377 5．375397 13．07083
8 0．239577 79．55088 5．071513 15．37761
9 0．250539 79．48165 4．92543l 16．59292
10 0．253853 77．6499 1 4．333973 18．0161l
表4．6 LM2的方差分解结果
时期方差LGDP LM2 LSTOCK
1 0．010213 5．148798 94．85120 0．000000
2 0．017941 6．040464 93．95578 0．00375 1
3 0．025812 3．740889 96．25712 0．001996
4 0．033393 2．461 187 97．50235 0．03646 l
5 0．0408ll 1．919388 97．82393 0．256683
6 0．048024 1．789638 97．71536 0．495000
7 0．054798 1．54630l 97．80496 0．648744
8 0．061 129 1．304546 97．90887 0．786587
9 0．067129 1．140731 97．87 820 0．981065
10 0．072862 1．070103 97．753 84 1．176062
42
上海大学硕．L学位论文
表4．7 LSTOCK的方差分解结果
时期方差LGDP LM2 LSTOCK
l 0．142343 0．827352 1．680940 97．49171
2 0．235924 4．5891 16 8．205177 87．2057 l
3 O．331672 7．617325 7．595160 84．7875 l
4 0．425660 7．733495 7．543673 84．72283
5 O．51012l 6．85lll5 7．43 1482 85．7 1740
6 0．586118 6．813396 7．348418 85．83819
7 0．6561 55 7．259672 7．152605 85．58772
8 0．722852 7．478377 6．912314 85．6093 l
9 0．784530 7．291903 6．732862 85．97524
10 0．841334 7．223566 6．5990l 5 86．17742
表4．5表明，M2对GDP的影响，在第3期达到最大，为9．78％：之后逐
渐下降，在第10期仅为4．33％；这说明M2对GDP的影响是短期的。股票市
场对GDP的影响不断加大，到第十期达到18．02％；这表明股市对经济增长的
影响趋于长期而不是短期。
表4．6表明，货币供应量M2主要由其自身决定，GDP和股市对它的影响
很小。
表4．7表明，经济增长对股市STOCK的影响逐渐增加，到第十期达到
7．22％，影响力度虽然不是很大，但是长期的。而M2对股市STOCK影响在第
二期达到最大，达8．21％，之后逐渐下降；这说明M2对股市STOCK有一定的
短期影响。
4．5归纳与结论
本文在向量自回归(VAR)模型的框架下，使用格兰杰因果关系检验以及
Johansen协整分析和弱外生变量分析法考察银行部门发展和股票市场的发展与
中国经济增长之间的关系。样本采用1994年到2007年的季度数据，以三个变
量(LGDP、LM2和LSToCK)构造一个VAR系统来揭示中国银行和股票市场
与经济增长之间的动态关系。运用误差修正模型(VEC)描述中国银行和股票
市场与经济增长之间的长期均衡关系，采用格兰杰因果关系测试来检验三个变
量之间的短期因果关系，同时运用基于协整分析的弱外生变量分析法来检验三
43
上海人学硕十学位论文
个变量之间的长期因果关系。方差分解为我们进一步揭示了各个冲击变量对系
统中内生变量变化的贡献度。
1、Johansen协整检验结果表明经济增长(GDP)、银行业(M2)和股票市
场(STOCK)之间存在协整关系即长期稳定关系；这确定了金融发展与经济增
长之间关系的实证研究基调，符合本文的研究初衷。
2、格兰杰因果关系检验显示，银行业是短期经济增长的原因，但经济增长
不是银行业发展的格兰杰原因；广义货币供应量的扩张在短期能刺激投资、消
费从而促进经济增长，．而经济增长在短期对银行业的影响不是很显著。股票市
场发展对经济增长的短期作用不明显，经济增长也不是股票市场短期发展的原
因，也就是说，股票市场发展在短期与经济增长的因果关系不是很显著；股市
在资源配置到促进企业成长需要一个相当长的时间过程，因此对经济增长的短
期效应比较弱，而股票市场的发展更是随同长期经济增长的一个过程。同样，
银行业发展在短期与股票市场发展之间的因果关系也不是很明显；政府的货币
政策、宏观经济政策对银行业的短期影响最大，而股票市场的短期波动受众多
因素的影响，其中投资者的预期对其影响最明显。
3、基于误差修正模型(VEC)的弱外生变量检验结果表明，经济增长和股
票市场发展两个变量不是系统的弱外生变量，说明他们之间存在长期因果关系；
而银行业发展指标是系统的弱外生变量。也就说股票市场的发展长期来看是能
刺激经济增长，而反过来经济增长又推动股票市场的发展。而银行业对经济增
长长期影响效果不显著。
4、从方差分解的结果来看，股票市场发展对经济增长有长期较大影响，而
银行业对经济增长的贡献主要在短期；代表银行业发展水平的广义货币供应量
受经济增长与股票市场发展的影响很小，到第十期，只有百分之一点几，这与
货币供给由政府控制，同时也与中国尚未形成完善的资本市场，利率市场化远
未实现，货币供给的内生性不强有密切关系的。经济增长和银行业发展对股票
市场的作用比较平稳，贡献度维持在百分之七左右，这和我国股市波动受经济
增长和流动性强弱影响相吻合。
综上所述，我国银行业和股票市场的发展均能促进经济增长，但银行部门
的信贷支持对经济增长的作用更趋向于短期影响，长期来看对我国经济增长的
上海人学硕士学位论文
贡献不是很明显：而我国股票市场对经济增长的影响是长远的，对经济增长的
贡献更大。这一结论与1993年Atje和Jovanovic对40个国家从1980到1988
年的股票市场和银行系统与经济增长的影响所做研究的结论相吻合，他们发现
股票市场的发展很大程度上是与经济发展一致的，并对经济增长具有很大影响
力，但银行信贷对经济增长的影响力相对有限【131。这与我国银行业主要为国有
企业提供信贷支持，企业资金利用效率不高有关：而股票市场能更好地发挥资
源优化配置功能，对经济增长的影响力更为长远。因此，大力发展以股票市场
为有机构成的资本市场体系、进一步深化银行体系改革完善银行业对资金的有
效配置对我国经济的可持续发展意义重大。
本文研究的不足之处：是在衡量金融发展的指标选取上，为了研究问题的
简便性和数据的易获得性，没有考虑债券市场，因为以国债、金融债和企业债
为主要构成的市场中，国债的比重占绝大部分，政府利用所得资金进行投资和
发展公共事业，虽然会有部分挤出效应，也会促进经济增长，因此，若把债券
市场也囊括到研究中会使本文显得饱满一些，这一点也是本文的研究缺憾。
45
上海大学硕十学位论文
第五章大力发展我国金融业促进经济增长
5．1发展和完善与经济结构相适应的金融体系
5．1．1推动和深化银行体系改革
银行系统在我国经济和社会发展中居于重要的地位，维系着国民经济命脉
和我国经济安全。但是，我国的银行体系是政府为国家积聚资金而发展起来的，
其首要目的是为国有企业提供资金支持。而国有企业资金运用效率低下和内部
激励机制和约束机制缺失导致了国有商业银行大量的不良资产，这导致了银行
部门资本配置效率的下降。银行贷款质量的恶化充分暴露了我国间接融资的低
效率。如今我国金融业即将对外全面开放，来自各方面的竞争和挑战迫使我国
银行业必须进行改革以提高竞争力。为此，政府对国有商业银行进行股份制改
革，要在股权多元化的基础上建立明晰的产权结构和完善的法人治理结构，通
过引入境外战略投资者，提高国有商业银行经营水平。同时允许境内私人投资
主体参与股份制改造，在多元化的产权结构上，建立良好的公司治理结构，提
高运营效率。中国银监会2004年3月11日发布的《关于中行、建行公司治理
改革与监管指引》第4条规定一两家试点银行应根据现代公司治理结构要求，
按照“三会分设、三权分开、有效制约、协调发展”的原则设立股东大会、董
事会、监事会、高级管理层。公平、公正地选择境内外战略投资者，改变单一
的股权结构，实现投资主体多元化。为促进银行治理结构的完善，银监会于2005
年1月7日颁布《商业银行内部控制评价试行办法》，并于2005年2月1日起
实施。同年9月21日，银监会公布《股份制商业银行董事会尽职指引(试行)》，
对商业银行董事会职责范围做出了明确的规定，并就商业银行内部人和关联股
东的交易等问题也给出了明确的规范。此外，《尽职指引》对董事会会议规则与
程序、董事会专门委员会的设立、董事会尽职工作监督等各项事宜均进行了规
范。《试行办法》和《尽职指引》的发布有效地发挥了商业银行董事会的决策和
监督功能，有助于银行治理结构的进一步发展和完善。
为了维护商业银行安全及稳健运行，强化商业银行风险管理实为必要，为
一卜海大学硕士学位论文
此，银监会于2005年1月7日发布《商业银行市场风险管理指引》，并于2005
年3月1日正式实施。《风险指引》要求，国有商业银行和股份制商业银行最迟
应于2007年底达到《风险指引》的要求，城市商业银行和其他商业银行最迟应
于2008年底达到《风险指引》的要求。其他金融机构参照该《风险指引》实施
市场风险管理。同年j月27日，针对银行机构对操作风险的识别与控制能力不
能适应业务发展的问题，银监会发布了《关于加大防范操作风险工作力度的通
知》。《通知》分别从规章制度建设、稽核体制建设、基层行合规性监督、订立
职责制、行务管理公开等方面对银行的机构管理提出了要求，从轮岗轮调、重
要岗位人员行为失范监督制度、举报人员的激励机制等方面对银行的人员管理
提出了要求，进一步细化了对商业银行操作风险防范的要求。2005年1 1月23
日，银监会又发布了《商业银行市场风险监管现场检查手册》。根据《风险指引》
所定义的商业银行市场风险管理体系的五个基本要求，《检查手册》分为市场风
险管理架构，市场风险管理政策和程序，市场风险的识别、计量、监测和控制，
市场风险的资本要求，市场风险管理的内部控制和外部审计等，基本涵盖了当
前市场风险管理几大主要内容和关键环节。
为提高商业银行对抗风险能力，商业银行实行资本充足率管理制度。按规
定，商业银行的资本充足率应不低于8％，其中附属资本不得超过核心资本的
100％，而计入附属资本的普通次级债不得超过核心资本的50％。混合资本债券
是针对巴塞尔协议对于混合资本工具的要求而设计的一种债券形式。按照巴塞
尔协议规定，发行混合资本债券所募资金可计入银行附属资本。作为商业银行
补充资本金的重要金融工具，混合资本债券在国际上已普遍为各银行采用。鉴
于我国商业银行目前所面临的资本金不足以及补充渠道有限的现状，混合资本
债券的推出可以绕开“普通次级债不得超过核心资本的50％”的监钙；限制，能
有效拓宽商业银行补充资本充足率的渠道。2005年12月14日，银监会又正式
向商业银行和各地银监局发出通知，允许商业银行发行高等次级债，并按照规
定计入银行附属资本。通过这些措施，商业银行的风险承受能力得以大幅提高。
在我国体制日趋规范和健全的同时，相关监管及政策部门出台了一系列政
策和规章放松银行业管制，允许银行进入非传统的业务领域。其中有，商业银
行设立基金管理公司试点，允许商业银行发行普通债券，信贷资产证券化试点
47
上海人学硕十学位论文
以及允许商业银行作为企业短期融资券的承销人等。种种迹象显示中国银行业
向混业经营方向发展的趋势。
5．1．2发展信用担保体系为中小企业提供融资
中小企业在我国国民经济中扮演着重要角色，为活跃市场、提供就业和维
护社会稳定发挥了重要作用。同时，我国中小企业融资难一直是个大问题，这
一问题在世界其他国家也普遍存在。主要原因有下：一是大部分中小企业的抵
押品不足，贷款风险较大。二是贷款规模小，单项融姿成本较高，银行积极性
不高。三是所处的行业大都是竞争性行业，企业的淘汰率较高，融资风险大，
且回报率较低。因此，国家和政府需要制定相应政策来帮助中小企业解决融资
问题，建立健全中小企业融资体系。而建立中小企业信用担保体系，提供信用
担保是解决中小企业融资难的一种有效手段，加快信用担保体系建发也是市场
经济体制的客观要求，可以转嫁、降低一部分银行的风险，提高银行给中小企
业融资的积极性。
中小企业信用担保是由中小企业信用担保机构与债权人约定，以保证的方
式为债权人提供担保。当被担保人不能按照合同约定履行债务时，由担保人进
行代偿，承担债务人的责任或者履行债务，它是一种信誉证明和资产责任结合
在一起的金融中介行为，可以排除中小企业向金融机构融资时担保物不足的障
碍，补充中小企业信用不足，分散金融机构对中小企业融资的风险，促进金融
交易的发生，进而优化金融结构。担保机构和其他金融中介机构一样，其产生
的根源在于交易费用和信息成本的节约以及风险的分散。
我国中小企业信用担保体系由全国性中小企业信用担保机构、省级中小企
业信用担保机构和地方中小企业信用担保机构三个层次构成。地方中小企业信
用担保机构，主要以辖区内中小企业为服务对象；省级中小企业信用担保机构
以地市中小企业信用担保机构、商业性信用担保机构以及企业间互助担保机构
为服务对象展开再担保业务，同时也从事担保业务；全国性担保机构是作为“最
后担保人"的角色为省级担保机构进行再担保。
担保风险防范与控制机制。担保机构的信用等级、信用担保和担保倍数(担
上海人学硕二卜学位论文
保总额与担保公司注册资本之比)放大功能决定了它的高风险特征。担保机构
的高风险除了来源于本身的功能特点以外，还与担保对象、担保机构自身因素
以及外部环境条件紧密相关。担保风险防范与控制机制应从内部与外部两方面
加以构建。担保风险内部控制机制的内容包括；建立在保项目风险预警系统、
内部控制制度、反担保措施、风险准备金制度等。担保风险外部防范机制包括：
实施信用工程，建立政府补偿、风险分散及共担的机制，防止政府行政干预，
建立和完善中小企业社会化服务体系。
5．1．3完善农村金融体系，促进农村经济增长
当前，我国农村市场化进程不断加快，农村面临的主要任务正由增加供给
转变为提高效益，农业和农村发展对资金要素的依赖程度日益增强。然而，由
于农村金融改革严重滞后，农村合作金融缺位，农村金融抑制严重，农民获得
金融服务困难，农村资金的大量外流，已成为制约农村发展的重要劂素。在我
国广大农村地区，金融服务业面临的现实是：商业银行战略转向、机构网点收
缩；政策性银行无力直接延伸到最基层去顾及农户的金融需求；农村信用社也
面临重组、改造；民间借贷、地下钱庄仍有一定市场。除农业银行以外的各商
业银行逐步从农村撤出，农行、农发行、农村信用社三足鼎立的农村金融体系
基本形成，农村信用社已成为新形势下支持农村经济发展的主力军。当前农村
金融发展中存在的不少问题，主要有：现有农村金融体系与农村经济发展要求
不相适应，导致国家支农信贷政策的传导机制不畅；农村金融资源非农化趋势
加剧，农业产业得到的金融支持力度减弱；农村信用社的支农压力越来越大；
农村信用社运营效率低下，公众信誉度下降，风险仍很突出。
因此，要继续深化农村金融改革。改革过程中，要遵循市场经济的运作规
则，改革与调整的出发点应该彻底地从仅仅考虑政府的供给，转向以农村各类
经营者及农村发展的现实需求为中心，真正地建立起农民需要的，为农民服务
的，完全靠农村得以生存和发展的农村金融机构，重新确立一种建立在市场经
济基础上的农村金融体制。为实现上述目标，要从以下几方面入手：一是进一
步完善农村金融机构管理体系，理顺农村金融次序，控制农村信贷资金流向，
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上海大学硕士学位论文
从严加强对农村信贷资金的管理。二是改革农村信用社管理体制。农信社改革
的重点是明确产权关系和管理责任，强化内部管理和自我约束机制，进一步增
强为“三农"服务的功能，充分发挥农信社支持农业和农村经济发展的金融主
力军和联系农民的纽带作用。三是调整相关经济金融政策，建立公平公正的农
村金融竞争机制。可采取的措施有，实行税收优惠，人民银行适当加长支农再
贷款的期限，积极支持符合条件的农村信用社联社加入全国银行问同业拆借市
场，方便农村信用社灵活调剂资金，增加融资通道，改善资产负债结构，增加
抵御风险的能力。四是强化外部监督，规范与农村金融相关部门的经营、管理
行为，为深化农村金融体制改革创造较好的外部环境。
5．2调整融资结构
现代经济中两种最重要的融资方式是直接融资和间接融资，在经济发展的
不同阶段，两种融资方式有不同的地位和作用。一般情况，经济发展水平越高，
经济发展的市场化程度越高，直接融资占的比重越大。直接融资可以促进资源
的有效配置，改进企业治理结构。与银行体系相比，证券市场能够更有力地促
进资源配置效率的提高。一个运行良好的证券市场首先可以促进信息的获取与
传播。由于市场规模较大，流动性较高，因而市场主体有更大的动力花费资源
去研究企业，从而改进信息披露制度，促进资源有效配置。在促进企业管理方
面，股票市场的运行有利于收购与兼并，从而使经营良好的企业具有更大的动
力，经营不善的企业面临直接的市场压力，更易将管理人员的报酬与企业业绩
挂钩，有利于提高经营管理水平，促进企业发展。在降低风险方面，一是，运
行良好的股票市场提高了企业规避流动性风险的能力；二是，由于很多有利可
图的投资要求获得长期的资本承诺，但投资者往往不愿意放弃其对储蓄的控制
权，而流动性较好的股票市场允许投资者在需要资金时迅速而成本较低地出售
股票，从而使得长期投资更具有吸引力。在资源配置方面，股票市场的正常运
行有助于资源的有效配置。而运行良好的股票市场还有助于鼓励高效的会计标
准、信息披露标准和减少资源配置障碍的合约制度的发展。
又鉴于前述间接融资(3．1节)的一系列弊端，因此，加快资本市场发展，
上海大学硕上学位论文
加大企业股票和债券的发行规模，提高直接融资的比重，不仅是企业融资和分
流储蓄存款的需要，更是化解银行金融风险、实现国家经济发展战略的需要。
5．3完善资本市场结构，提高资本市场运行效率
一个功能齐全的金融系统不仅应该具有发达的资本市场，而且，资本市场
还应该能够服务于不同类型的企业和技术。建立多层次的资本市场是目前的国
际趋势。我国资本市场结构不完善，主要表现在以下几个方面：一是只有股票
市场和债券市场等现货市场，以及规模有待提高的商品期货市场，缺乏期货期
权以及其他金融衍生产品市场。二是股票市场和债券市场发展不平衡，股票市
场发展较快，规模相对较大，而债券市场发展比较缓慢，规模相对较小。三是
在股票市场和债券市场内部，也存在严重的结构失衡，股票市场内部的结构性
失衡主要体现在股票市场层次单一，股权结构配置不合理以及交易工具单一。
在债券市场内部，国债和金融债占据了绝大多数市场容量，企业债很少。而在
国债市场内部，全部是中央政府债券，没有地方政府债券。因此，完善我国资
本市场体系应朝以下几个方面努力。
5．3．1建立多层次的股票市场体系
对于股票市场来说，应逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次股票
市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。在
继续规范和发展主板市场的基础上，分步推进till,_lk板市场建设，完善风险投资
机制，拓展中小企业融资渠道。多层次的市场结构可以满足不同层次投资者的
风险需求，从一定程度上避免股票市场定价的单向性，对保证市场资金充裕、
培养长期稳定的投资者群体、降低股票市场高投机性有着重要的意义。
a)积极发展中小企业板市场，分步推进创业板市场建设，引入风险投资退出机
制。中小企业板的建立对我国股市功能的演进具有重要的意义，中小企业板不
同于主板市场的发行标准、上市程序、发起人股份流通份额限制，为我国股票
市场结构效率和市场化水平的提高奠定了基础。同时风险投资在为中小企业发
展提供发展资金后，恰恰可以通过中小企业板及创业板这一退出平台抽出资金，
上海人学硕：L学位论文
同时获得高额的投资回报。
b)改革场外产权交易市场。目前我国产权交易市场在推进国企改革、改善中小
企业融资、提高资源配置效率等方面开始发挥积极作用，其信息集聚、价格发
现、治理腐败和金融服务等功能己经初步显现。实践表明，加快产权交易市场
建设有利于健全股票市场体系，形成相互衔接、相互依赖的投融资和资源配置
，’
格局，使得资本进退有序，上市企业层次分明，弥补商业银行间接融资不足，
满足企业多层次融资需求和投资者多元化投资需求，有效解决储蓄转化为投资
等问题还有利于加强激励约束机制、改善公司治理和促进现代企业制度建立，
从而提高我国金融体系效率。
C)积极培育机构投资者。近20年机构投资者的崛起对金融和经济产生了重要
的影响。机构投资者是促进资本市场稳定健康发展的重要保障。机构投资者的
积极作用主要体现在以下几个方面：第一，加强了金融系统内部的竞争。由于
金融体系在经济体中的特殊地位，竞争性的加强未必不是件好事。机构投资者
带来的竞争首先会迫商业银行提高服务质量，努力去寻找而不是等待有潜力的
客户群体，并发展出适合自己的功能——这体现于美国商业银行在20世纪90
年代对表外业务的开拓：充当衍生证券交易市场中的做市商，为资产证券化提
供信用增级等。在资本市场中，机构投资者的发展降低了因垄断导致的高额发
行成本，还降低证券经纪公司的交易佣金。第二，维护了市场公正。从历史上
各国的经验看，除了经理人和股东之1'8j的代理问题外，发展资本市场的一个主
要障碍就在于如何保护中小投资者的利益。通常管理机构的是富有经验的职业
经理人，他们对各利益集团之间的关系和冲突有着非常深刻的理解，且许多机
构投资者为规避风险采取了资产分散策略，因此，从单一证券的头寸看，他们
也是小投资者。于是，利益的一致性和丰富的经验使机构投资者愿意也能够为
保护小投资者做出贡献。第三，改善了公司治理。对于公司治理问题，机构投
资者无非有两种选择：用手投票或着用脚投票。当资产规模较小且分散于众多
公司中时，机构投资者并不关心公司的治理机构。但随着管理资产的逐渐累积，
用脚投票越来越容易使机构在二级市场中遭受损失。且即使是在分散投资的策
略下，机构投资者在单个公司中拥有的资产头寸也日益庞大。于是，用手投票
开始变得逐渐流行。近年来，我国资本市场的改革发展工作不断向纵深推进，
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上海人学硕上学位论文
机构投资者发展的市场环境逐步改善，以证券投资基金为主体的多元化机构投
资者队伍进一步发展壮大：一是证券投资基金持续快速发展，2006年新募集基
金84只，规模达3301亿元，同比增长了262％，基金持股市值大幅增加，较
年初增长了110％；二是商业银行设立基金管理公司试点工作稳步推进；三是合
格境外机构投资者(QFII)试点工作迈出新步伐；四是保险资金、社保基金等机
构投资者投资资本市场的规模进一步增加。随着规模的不断拓展，机构投资者
在促进市场改革，推动市场发展等方面的影响明显增强。同时也要认识到，机
构投资者队伍规模偏小，内部结构发展不平衡，功能发挥不到位等问题仍然比
较突出。解决这些问题，是今后一个时期发展机构投资者工作的重点所在。根
据这一思路，今后发展壮大机构投资者工作的重点包括：第一，继续深化改革，
进一步为机构投资者发展营造有利的市场环境；第二，大力发展证券投资基金，
积极推动基金业做优做强；第三，稳步扩大QFII规模，积极推进QDII试点：
第四，进一步完善资本市场与保险市场和商业银行的互动发展机制：第五，配
合养老体系的改革，为长期资金入市创造良好的政策环境；第六，提高机构投
资者公司治理水平、风险控制能力，切实履行受托人义务。
5．3．2加快企业债券市场的发展步伐
随着股票市场发展到一定阶段，债券市场的重要性日益突出，在完善资本
市场结构、拓宽公司融资渠道和为市场提供资产和风险管理工具等方面，债券
市场扮演着不可或缺的角色。随着市场环境的改善，中国企业债券市场得到了
一定程度的发展，尤其是2003年企业债券市场受到了前所未有的瞩目。2003
年，深交所和上交所推出了企业债回购品种和企业债指数，为提高投资者投资
效率、为机构投资者指数产品创新拓展了空间。目前，推动中国企业债券市场
的发展还有许多基础性工作要做，而其中关键在于制度创新，包括放宽企业债
券发行管制，推动发行主体、组织方式和品种创新；另外，还需要强化发债企
业公司治理结构与诚信建设，加快债券咨询、评估及担保机构的建设。其具体
表现在如下两个方面：一是逐步尝试市场化改革，依据宏观经济指标和变动来
决定企业债券的发行规模、结构和种类，逐渐实现企业债券市场从“审批制”
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上海大学硕士学位论文
向“核准制”的过渡；二是出于降低交易成本、增加盈利的动因，在交易主体、
交易制度、交易方式等方面进行创新，包括准许商业银行投资企业债券、允许
有条件的民营企业和中小企业发行企业债券、尝试建立做市商制度等。
5．3．3进一步优化国债市场的结构
我国今后国债市场发展的重点是，在保持总量适度稳定增长的基础上，优
化国债市场的结构。首先，要使国债的品种进一步多元化。目前，我国国债品
种仍有不合理的地方，长期国债偏多、短期国债偏少，因此，优化国债品种的
主要方向是大力发展短期国债市场，提高短期国债的比重。大力发展短期国债
是协调商业银行资产管理“安全性、流动性、收益性”的需要，是中央银行间
接调空的需要，同时也是节约国债融资成本的需要。其次，优化国债发行主体
结构。我国目前囤债的发行主体是中央政府，地方政府发行债券是被禁止的。
发展地方政府债券，对于扭转地方政府财政状况，为地方政府发展本地经济提
供融资渠道，加强当地基础设施建设，减轻中央财政压力具有重要作用。因此，
我们应该正确对待地方政府发行债券，研究地方政府发行债券的方式和监管机
制，加快发展地方政府债券。最后，优化国债投资主体。为解决个人购买国债
问题，使个人购买国债的行为得到规范，促进机构投资者的健康成长，发展国
债投资基金，以促进长期国债的发行和国债二级市场的良性循环。
5．3．4加快衍生品市场发展的步伐，建立以市场为主导的品种创新机制
在严格控制风险的前提下，增加为大宗商品生产者和消费者提高发现价格
和套期保值功能的商品期货品种。研究开发与股票和债券相关的衍生产品，适
时推出股指期货，在有条件的情况下，推出国债期货，加快期权交易发展步伐。
加大风险较低的固定类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投
资品种。积极探索和开发资产证券化品种，择机推出个人住房贷款资产支持证
券。除此之外，我们还应该关注以信用为基础的衍生品。20世纪90年代发展
起来的信用衍生品和基于此的信贷资产证券化是银行和市场、机构投资者之间
互补、共赢的手段。信用衍生品是进行信用风险交易的合约，～般不涉及信用
一卜海大学硕十学位论文
风险资产(包括贷款、债券在内的债权和衍生品交易中的或有债权等)的实际
交割。信用衍生品属于信用风险转移工具中的一类。众所周知，传统的信用风
险转移工具，如贷款买卖、备用信用证等，其主要参与者是商业银行，这些工
具一般难以在股票市场中交易，因而风险的转移也局限于银行内部。它们能在
短短的10年问迅速发展起来并能够吸引众多资本市场机构投资者的关注和兴
趣，其原因是它们能够强化银行和非银行金融机构管理、利用信用风险的激励，
并对银行导向金融系统产生了深刻的影响。对商业银行来说信用衍生品及基于
此的信贷资产证券化对于金融系统的结构优化具有其他金融产品所无法比拟的
影响，其具体表现如下：一是传统的银行业主要是擅长于处理非标准化信息，
而股票市场以及非银行金融机构的优势在于高效地处理标准化信息。通过信用
衍生品和信贷资产证券化就可以形成一个信息由非标准化到标准化过程的流水
线；二是这类工具有助于解决银行关系融资中软预算约束问题和风险高度集中
的传统弊端；三是有助于解决向混业经营转变中出现的难题。
5．4加大金融监管力度，完善金融法律法规
自中国人民银行专门行使中央银行职能后，我国先后成立了中国证监会、
中国保监会、中国银监会，形成了一行三会的监管格局。我国金融监管体制的
演变适应了不同阶段和不同时期我国金融业发展的情况，对维护金融安全、保
护投资者利益起到了相应的作用。另外，金融监管相关法律法规也先后出台，
我国已颁布了《中国人民银行法》、《银行业监督管理法》、《证券法》、《保险法》、
《商业银行法》、《信托法》、《投资基金法》、《公司法》、《国家金融突发事件应
急预案》等一系列的法律法规。但是，面对国际金融业混业经营发展的趋势，
考虑到我国金融业分业经营和监管的现状，建立一个综合、有效的监管体制是
十分紧迫的。
首先，根据我国目前金融业分业经营的现实情况，银监会、证监会、保监
会三大金融监管机构的独立性和专业化水平必须提高。这三大监管机构的独立
性得到保证则对提高我国金融监管的效率起着很重要的作用。从世界各国金融
监管的经验可以看出，无论开展哪种模式的经营，它们的基础都是专门化经营，
上海大学硕上学位论文
因此对我国而言，大力提高三大监管机构的专业化水平和监管能力足金融监管
部门必须要做的头等大事。
其次，针对混业经营的问题，三大监管机构可逐渐实现合并成为金融监管
局，全面行使金融监督管理职责，从而有利于实现业务监管、风险监管的统一，
把机构监管和功能监管结合起来，既可防止出现监管真空，也可防止重复监管，
有利于适应金融业混业经营的要求。
再次，建立健全我国的金融监管法律法规体系。健全的法律法规体系是有
效金融监管的保障，它为监管着提供法律依据并规范其行为。只有实施了会融
监管法制化，才能从根本上维护金融体系的稳健运行。金融法律法规也只有不
断适应变化的金融形势，才能从根本上发挥它的作用。其具体措施包括以下几
个方面：一是确定有效监管目标即保护存款人、投资者及股票市场其他参与者
的合法权益，维护金融业公平竞争，提高公众金融意识，减少金融犯罪；二是
充分满足我国入世后的要求，完善与WTO规则及银行监管国际惯例相吻合的
金融监管法律法规体系；三是建立对金融控股公司的监管法律制度；四是适时
完善和修改已经颁布的一些法律法规。
最后，加强金融机构的内部监管。金融机构的内部监管是实施有效监管的
前提和基础，外部金融监管如果没有金融机构的内部控制和配合往往事倍功半，
我们必须通过督促机构自我约束来促进有效监管。我国目前金融效率不高的原
因是多方面，其中一个最为基本的原因是金融机构自身的经营管理水平不高、
金融运作不规范、缺乏足够的平等竞争意识等。因此，我们必须通过加强金融
机构的内部监管来提高其自身的经营管理水平，促进金融效率的提高。
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6l
上海人学硕士学位论文
作者在攻读硕士学位期间公开发表的论文
【l】． 汪金刚，郭宗曦．我国银行业和股票市场发展与经济增长关系研究【J】．财经
界，2008(7)：138-139
【2】．郭宗曦，汪金刚．基于不同投资策略的威斯通并购估价模型研究【J】．财经
界，2008(6)：I 19-120
62
上海人学硕上学位论文
致谢
本文是在导师桂泳评教授的悉心指导下完成的。承蒙桂老师的亲切关怀和
精心指导，虽然有繁忙的工作，但仍抽出时间给予我学术上的指导和帮助，使
我获益不浅。桂老师对学生认真负责的态度、严谨的科学研究方法、敏锐的学
术洞察力、勤勉的工作作风以及勇于创新、勇于开拓的精神是我永远学习的榜
样。在此，谨向桂老师致以深深的敬意和由衷的感谢。
感谢我的母亲和妻子，她们在生活上给予我很大的支持和鼓励，是她们给
予我努力学习的信心和力量。
最后，感谢所有关心我、支持我和帮助过我的同学、朋友、老师和亲人。
在这里，我仅用一句话来表明我无法言语的心情：感谢你们!