西南财经大学
硕士学位论文
我国上市公司股权再融资问题研究
姓名：刘芳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：卢岚
20081201
论文摘要
论文摘要
企业再融资是现代企业发展与壮大的必要手段，随着我国市场经济的发
展，我国再融资市场也得到了长足的发展，再融资市场对资本市场影响程度
扩大。2007年我国证券市场筹资达8680．17亿元，其中A股再融资达3132．37
亿元，占A股总筹资额的36．08％。08年年初的平安、浦发巨额再融资引发A
股市场的巨大跌幅的同时，也让上市公司股权再融资再次成为舆论的焦点。
本文通过对我国上市公司股权再融资现状的分析，得出我国股权再融资市场
存在再融资机制存在缺陷、上市公司盈余管理、融资企业“圈钱"行为等问
题，这些问题也成为本文研究的切入点，力求为解决我国上市公司股权再融
资中存在问题，提出有效的政策建议。
上市公司股权再融资一直是国内外学者关注的焦点，目前已有大量的理
论和成果，但也存在较多争议。本文的创新之处：
(1)本文运用因子分析，得到上司公司评分因子，并建立股权再融资上
市公司的综合得分模型， 以此分别求出配股、增发、发行可转债上市公司的
经营绩效变化，从而得出我国上市公司股权再融资低效率的结论。
(2)本文结合近几年的数据，统计比较，通过实证分析结合本专业所学
习的知识，对我国上市公司股权再融资的特点和融资方式选择影响因素进行
了分析。
存在的不足：因为研究区间的限制，无法选取样本对股改后的上市公司
股权再融资事件进行分析，无法分析股权分置改革可能对我国上市公司股权
再融资经营绩效产生的影响。
本文主要分为五个部分，首先简短的回顾了近年来国内外学术界对上市
公司再融资的研究状况，在此基础上奠定了本文的研究理论、研究方向与研
究方法。
目前我国上市公司股权再融资方式主要配股、增发、可转换债券三种。
我国上市公司股权再融资问题研究
在简单的介绍了三者的定义与异同之后，本文针对三者对融资要求、公司资
本结构、股东利益影响、融资成本的异同进行了简单的比较。随后，通过政
策变化分析、统计数据分析等方法对股权再融资在我国的发展和现状进行了
分析。
第三部分，本文为了详细的分析我国上市公司再融资的现状以及对上市
公司业绩、资本市场的影响，收集了891家再融资样本公司，经过样本剔除，
有效样本537家，利用因子分析，建立公司绩效评分模型，描述公司股权再
融资前后公司绩效的变化。因子分析是多元统计分析的一种方法，其基本目
的是用少数几个综合指标去描述多个指标或因素之间的联系，将具有密切相
关关系的变量归在同一综合指标中。每个综合指标就成为一个因子。这样就
可以用较少的几个因子反映原资料的大部分信息。由于上市公司的经营业绩
往往需要对公司各个方面的能力进行统筹考虑。可以利用各变量间存在相关
关系，用较少的综合指标分别综合存在于各变量中的各类信息，而综合指标
之间彼此不相关，即各指标代表的信息不重叠。将若干个财务指标构造综合
得分函数，用综合得分值表现企业经营业绩的水平，这种综合绩效评价的效
果明显优于利用单一财务指标的评价，因此，本文采用因子分析法来衡量上
市公司的经营绩效，意求用较少的公共因子反映原资料的大部分信息，达到
浓缩数量、降维和抓住问题本质的目的。
经过实证分析发现以下结论：一、对比几种不同融资方式发现其对公司
业绩的影响也不同，且公司业绩变化的特点也不同，配股融资对公司业绩有
负的影响，且公司业绩变化呈下降——上升——下降的趋势；增发对公司业
绩有正的影响，但公司业绩变化幅度不大，且公司业绩变化呈上升——下降
——上升的趋势；可转债融资对公司业绩影响最佳，长期业绩变化明显优于
融资前和融资当年企业业绩，且公司业绩也呈上升——下降——上升的趋势。
由此分析我国上市公司股权再融资存在问题，主要有融资制度不完善、上市
公司盈余管理、上市公司资本结构过于集中。
二、从整体上来看，虽然上市公司采取的融资方式不同且各方式对上市
业绩影响不同，但是融资前后公司业绩大部分呈现业绩波动的趋势，其中配
股融资融资前一当年业绩明显优于融资后公司业绩，在观察样本数据财务指
标后发现在融资过程中，存在人为操纵公司各项指标现象。
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论文摘要
三、在收集样本的过程中发现，剔除的三百多个样本，近80％都是由于在
观察期内重复进行股权再融资，由此可看来，我国上市公司偏好股权再融资
方式，且是为融资而选择项目，对融资项目选择过于盲目，有的甚至在三年
内多个项目多次融资，股权再融资呈现一种盲目的偏好。
根据实证分析的结果，本文认为现阶段我国上市公司股权再融资存在以
下几方面问题：
一、当前融资机制存在缺陷。从对数据的统计分类过程中发现，800多家
再融资上市公司有近300家上市公司在样本观察期间多次再融资，由此发现
当前上市公司的“圈钱”冲动。正是由于当前上市公司再融资机制存在的严
重缺陷，这些缺陷令上市公司自觉或不自觉地加以利用来“圈钱"，而并非真
正用以提升公司经营绩效。
二、上市公司存在再融资前盈余管理的行为。股票发行价格与投资者对
企业盈利能力和成长潜力的判断具有密切关系，投资者通常将具有资本需求
企业之间的盈余状况进行横向比较，并根据相对业绩的高低来判断企业投资
价值和进行资金配置。因此，上市企业非常重视相对于其他企业的比较优势，
往往通过盈余管理来虚增报告盈余，以提升投资者对企业价值的评估和股票
发行价格，从而获取更多的股权资本。并且因此在上市公司重出现盈余管理
的“羊群效应”。我国上市企业股权再融资中的盈余管理本质上是通过虚增报
告盈余来获得比较优势，以争夺相对稀缺的股权资本，直接导致对投资者决
策行为的误导和资本配置效率的降低。
三、股权结构过于集中，影响再融资资金的使用效率。我国由于历史原
因，股权呈现二元结构，非流通股东与流通股东利益存在差异，而非流通股
大多是国有股，就存在代理人问题，产生代理成本。首先，代理人面对上市
公司业绩与个人资金的控制力，更偏好个人对资金的控制，就会产生大股东
占款的情况。另一方面，在我国国有股股东和国有法人股东，往往都带有很
浓重的政治色彩。为了突现自己在岗时的成绩，往往对于公司的经营策略倾
向于公司的短期发展而忽视公司的长期发展。在一定程度上阻碍了我国上市
公司长期业绩上升，更导致了再融资的低效率。国有上市公司的绝对控股权
极易成为少数人的特殊权利，这无疑大大增加了此类上市公司的潜在的风险。
目前我国股权分置改革已基本完成，但是许多上市公司仍然是一股独大的局
我国上市公司股权再融资闯题研究
面，如果没有有效的约束激励机制，仍然会出现国有股代理人代理成本的问
题。
随后本文对我国上市公司股权再融资存在问题的影响进行了总结归纳。
分别从我国证券市场、企业、投资者的方面分析了我国上市公司股权再融资
的影响。
最后，通过对以上各个部分进行总结，得出结论：
(1)通过实证分析，虽然上市公司采取的融资方式不同且各方式对上市
业绩影响不同，但是融资前后公司业绩大部分呈现业绩短期波动的趋势，其
中发行可转债融资对公司业绩影响最佳。
(2)对比几种发现不同融资方式对公司业绩的影响也不同，且公司业绩
变化的特点也不同，配股融资对公司业绩有负的影响；增发对公司业绩有正
的影响，但公司业绩变化不大；可转债融资对公司业绩影响最佳，长期业绩
变化明显优于融资前和融资当年企业业绩。
由此分析我国上市公司股权再融资存在问题，主要有融资制度不完善、
上市公司盈余管理、上市公司资本结构过于集中。
结尾部分，本文对我国上市公司股权再融资存在问题对提出了政策建议。
由于我国资本市场的参与者都受到上市公司股权再融资问题的影响，为了再
融资市场的健康发展，完善我国上市公司再融资市场需要我国资本市场的各
个参与者都有所作为。针对我国政府相关机构及证监会，主要提出完善我国
证券发行监管体制、引入合格的机构投资者；针对上市公司，力求规范现代
企业制度、建立科学的内部激励政策、增加信息披露的透明度；针对政券投
资者要求加强自身对风险的认识，建立社会公信机制，保护自身的合法利益；
针对证券投资中介机构，加强专业服务公正性、专业性。
关键词：上市公司股权再融资公司绩效实证分析
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Abstract
Enterprise’S creation，survival and development are closely related to
financing activities．And Equity financing is one of the favourest finallcing
methods of Chinese companies．With the development of Chinses economics．
refinancing market has been grown with leaps and bounds．It made a great impact
on Chinese financing market．In the begnning of 2008，refinancing of Pingan and
Pufa lead to a drop of Chinese stock market index．Then，refinancing of listed
companies become the focus of public once again．This article analyzed
refinancing of Chinese listed companies，and found the problems of listed
companies’refinancing，then solved the problems．
Equity refinancing of listed companies has been the focus of the
scholars．There were a lot of theories，and more controversials．The innovation in
tlliS anicle ale：
(1)This paper use factor analysis which established a model of listed
companies and judged performance of listed companies．Lastly this paper corne to
a conclusion that equity refinancing of Chinese listed companies are inefficiem．
(2)This paper use statistics analysis and econometric analysis to analyzed
equity refinancing characteristics of Chinese listed companies．Shortcomings of
this paper are：with the restriction of research，it Can’t select the samples of listed
companies which have refinancing twice or more in two years．It impacted
finiteness of the model．On the other hand，It can’t analyze the influence of the
share-split reform to listed companies in China．
This article is divided into five sections．At first a brief review of research al
home and abroad in recent years on the refmancing of listed companies．
The second part is the data statistical analysis．This part analyzed the
development of equity refinancing of Chinese listed companies．On this basis，hoW
did Chinese listed companies choose refinancing method to be analyzed．
The third part is the establishment of model which analyzed refinancing how
Chinese listed companies equity refinancing research
tO influence performance of listed companies．The model choose samples of listed
companies which issued seasoned equity offering，right issue，Convertible Bonds
between 1 998—2005 in A—share market．Then analyze the samples’accounting data
from 1 997—2006．At last，this section come tO a conclusion that equity refinancing
could be lead to listed companies worse．
The fourth part of the paper combinated Chinese listed companies’equity
refinancing埘tll Chinese actual conditions，and draw a conclusion．
The fivth part of the paper summarize all above parts，give suggests to solve
problems oflisted companies in China．
In this paper，the choice of research methods include theoretical analysis，
economics analysis，empirical analysis．On the other hand，the paper use economics，
investment，statistics，graphics，model methods to descripte the status quo of
Chinese listed companies Equity refinancing．Furthermore，this paper use
empirical research methods to study the issue as much as possible．
Key words：listed companies equity refinancing allotment added
share issue convertible bonds issue
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2008年12月1日
1．绪论
1．1研究的背景及意义
1．绪论
企业再融资作为企业资金链的有效补充，是企业发展和壮大的有效供给，
一个成熟的企业再融资模式能为企业带来新的生命。上市公司的融资方式主
要有内源融资与外源融资，现代企业的发展需要企业有一个稳定、可控的现
金流，光靠内源融资已经无法满足现代企业发展、壮大的要求。由此，外部
融资方式得到了有效的发展，为大型跨国公司、中小企业、新兴科技企业的
发展提供了契机。随着我国经济的发展，资本市场的逐渐完善，现代企业制
度的完善，一个完善、有效、合理的再融资市场就成为稳定经济必不可少的
环节。由于再融资的重要性，对我国上市公司再融资问题一直是研究的热点，
我国上市公司再融资凸现的特点就是偏好股权再融资，不仅因为股权再融资
是一种有效的融资手段，具有低成本、高融资额、稳定的优点，更重要是与
我国资本市场的特点有关。
1．1．1研究背景
本文研究的背景是立足于05年到08年，中国的证券市场的发展，在这
期间中国股票市场经历了一番大起大落，上市公司的股权分置改革基本完成，
再融资市场规模扩大，据统计显示，2007年证券市场筹资达8680．17亿元，
其中A股再融资达3132．37亿元，占A股总筹资额的36．08％，相当于A股IPO
发行的68．23％。在2008年年初由于中国平安、浦发的巨额融资造成了中国股
市的又一轮恐慌，再融资消息一出，随即上证指数从1月18日收盘的5180
我国上市公司股权再融资问题研究
点，迅速跌至4月22日的3309点。①引致大盘狂泻的原因复杂，但是作为最
后一根压垮股市的稻草，中国上市公司再融资的规范问题一时间又再一次成
为舆论的焦点。随着我国市场经济的发展，企业的再融资市场对市场的影响
加深。但是我国再融资市场依然存在缺陷，再融资方式单一、上市公司盲目
融资，这些问题也成为本文研究的切入点，力求为解决我国上市公司股权再
融资中存在问题，提出有效的政策建议。
1．1．2研究的意义
再融资是为企业提供资金的重要环节，在经济飞速发展的今天，任何一
个企业的成长与发展，除了依靠自身业务发展和内部的资金积累，更大的程
度上依靠外部融资的资金支持，再融资无疑是一个有效的手段。
随着我国证券市场的发展，再融资市场也逐渐完善，其对我国证券市场
乃至我国经济影响力也在不断的加强。一个企业的再融资计划很有可能在一
定程度上影响着股票市场以及证券市场的走向。以08年平安、浦发融资为例，
说明可再融资对股票市场的影响，并且这种影响随着再融资市场的完善在不
断增强。
一个健康的市场经济体系，包括一个完善的市场进入机制、企业运行机
制、企业融资机制、企业退出机制。其中，一个稳定完善的融资机制能为企
业的快速成长提供稳定持续的资金链，是市场经济体系的关键环节。而我国
目前再融资市场发展较晚，市场制度不完善，间接融资发展较快，但是所提
供的金额相对于大型的上市公司的需求量是远远不够，而能为企业提供大量、
稳定资金流的直接融资在我国发展较慢，严重影响我国企业乃至我国资本市
场的发展。上市公司再融资问题不仅仅关系到上市公司自身的生存和发展，
它还关系到我国整个证券市场的健康发展，关系到整个社会资源的合理分配，
甚至影响到整个国民经济的运行和社会发展与安定。显然，上市公司推出再
融资方案，其目的若是为了谋求企业的发展，这是无可厚非的。但是我国上
市公司对于是不是该去融资、融资多少、何时融资和融资后如何使用等问题
存在很大的盲目性、随意性和欺骗性。在国际上，上市公司进行股权再融资
o①数据来源自证监会网站http：／／们nv．csrc．gov．cn．
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1．绪论
是促进公司重组、业务成长的重要手段，而在我国却成了欺骗投资者和圈钱
的工具。面对这种“桔生淮南为桔，淮北为枳”的现象，我们急需找到其产
生差别的根源，并深思：何种原因造成了我国这种再融资的局面?如何找到
它的“病理”，并彻底根治它?投资者应从哪些方面提高警惕，防止陷入不利
的局面?政府又应该采取哪些配套措施?这些问题的回答有助于发挥我国证
券市场正常的融资功能，并最终达到优化资源配置和保护中小投资者利益的
目的。因此，对于我国上市公司股权再融资行为的研究显得格外重要和迫切，
具有较为深刻的现实意义。
1．2文献综述
1．2．1国外研究现状
西方金融界对企业融资问题方面研究较早，已经形成了一个较为完善的
体系。最早的西方融资理论研究，主要集中在企业融资结构对企业价值和资
本成本的影响，包括早期的融资理论，代表人物是1952年，美国财务管理学
家大卫．杜兰特；其后的现代资本结构理论，包括删理论、权衡理论等，代
表人物包括美国学者莫迪利亚尼(Mdeiglinai)和米勒(Mllier)(1958)、罗比
切克(Robieheek)(1967)、迈尔斯(Myers)(1984)、考斯(KlauS)(1973)、斯
科特(Seott)(1976)。
20世纪70年代后，对股权再融资研究的热点主要集中在以下二个方面：
第一、对股权再融资的发行方式的研究。Smith(1977)提出了“股权
再融资之谜”，他发现美国当时超过90％的公司采用发行成本较高的增发新股
的方式进行股权再融资，而非融资成本低的配股发行方式，认为其原因在于
代理成本的问题。Eckbo and Masulisfl(1992)提出了逆向选择成本观点，通
过模型分析得出规模小且持股集中的公司使用配股方式融资的频率较高，规
模较大且持股分散的公司倾向于采用增发新股的方式融资。他们的理论在一
定程度上解释了加拿大、欧洲大部分国家和亚洲国家采用配股的方式进行股
权再融资的原因。
第二、对上市公司股权再融资后业绩的研究。具有里程碑意义的一篇文
我国上市公司股权再融资问题研究
章是Loughran and Riter在1995年写的一篇题为“The new issues puzzle’’
的文章。Loughran and Riter在这篇文章中对美国1970年至1990年进行增
发新股的3702家上市公司进行了研究，提出了“新发之谜(the new issues
puzzle)’’，他发现上市公司增发新股公司业绩低于同期未发行股票的对照组。
Loughran and Riter(1997)随后进行更详细的阐述，样本是来自美国1979
年到1989年增发新股的1338家上市公司，发现进行SEO公司的长期经营业
绩和股票收益都出现了下降，文中用销售增长率和研发费用投资增长率来衡
量公司的成长性，发现成长性高的公司，SEO后的长期股票收益下降得更快，
Loughran and Ritter(1997)称之为“混合效应(eompounding effects)"。
McLaugbin， Safieddine and Vasudevan(1996)用Jensen(1986)的“自由现
金流假说”来解释公司SEO后业绩下降的原因。根据自由现金流假说，公司
SEO后业绩会出现下降，公司SEO前的自由现金流越多，公司SEO后的业绩下
降的更快。样本公司增发后在固定资产上的投资与样本公司增发后的业绩变
化显著正相关。LukoseandRa(2003)研究发展中国家市场的情况，用印度市
场1991—2000年392家配股公司的数据，研究公司配股前3年到配股后5
年业绩的变化。他们发现，公司配股后业绩出现显著的下滑：公司配股前1
年的现金流越多，公司配股后的业绩下降的更快；公司资产规模越大，市净
率越低，董事持股比例越低，公司配股后业绩下降的更快。
综上所述，国外大部分学者的实证研究结果表明：通过配股、增发和发
行可转债进行融资的公司并未改善公司绩效，相反，公司进行再融资后普遍
存在业绩下滑现象。此外有些学者还对影响公司业绩的具体因素进行了进一
步的分析。
1．2．2国内研究现状
相对国外的融资研究，国内对上市公司再融资研究较晚，但是国内学者
对于我国股权再融资仍是进行了积极地的研究。研究的重点主要集中在以下
几个方面：
一、上市公司再融资股权融资偏好研究。黄少安、张岗(2001)和陆正飞、
叶康涛(2004)的研究发现，我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好。阎达
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I．绪论
五、耿建新、刘文鹏(2001)实证研究结果表明，符合配股条件的上市公司大
多推出配股方案，即业绩好的公司大多都去参加配股，说明我国上市公司存
在强烈的股权再融资偏好。
二、再融资对公司长期业绩的影响。原红旗(2003)考察了公司配股后的
长期回报率业绩和长期会计业绩。研究发现：采用行业和规模对照组作为业绩
对比的基准时，公司配股后的长期回报率业绩和长期会计业绩均好于对照组，
没有恶化。而采用市场业绩作为对比的基准时，配股后公司的业绩出现了长
期恶化的趋势。
三、上市公司再融资与利润操纵问题研究。上市公司再融资与利润操纵
蒋义宏、魏刚(1998)，分析了中国上市公司净资产收益率与配股条件的关系。
他们指出，1998年中国证监会推出配股前三年每年的净资产收益率均不得低
于10％的配股资格要求后，中国上市公司的净资产收益率就开始密集在lo％·
11％这一狭窄的区间内。并由此推论，中国上市公司存在为达到10％配股资格
线而进行利润操纵的行为。陈小悦、肖星、过晓艳(2000)研究发现我国上市
公司通过利润操纵来达到配股要求。他们发现，1998年中国证监会的配股资
格要求变更后，中国上市公司的净资产收益率确实存在着明显的10％现象，并
且发现净资产收益率在1096—12％之间的上市公司存在着明显的盈余管理行
为。李志文、宋衍(2003)的研究支持陈小悦、肖星、过晓艳(2000)的结论，+
并提出“圈钱假说”，认为上市公司为了资金储备和大股东利益，通过利润操
纵来达到中国证监会的配股资格线，在资本市场上进行“圈钱"，掠夺中小股
东的财富。
1．3本文的结构与研究方法
由于中国证券市场的特殊，这使得简单的运用国外学者的观点来解释我
国上市公司的再融资行为可能并不合适。那么国内上市公司对于增发、配股、
可转债的选择行为受到哪些因素的影响呢?近年来，各种股权再融资方式实
施后公司的业绩变化如何呢?本文将通过实证分析加以研究，并在次基础上
分析问题的的根源，提出相应的解决政策、建议。
本文分为五个部分来进行讨论。
我国上市公司股权再融资问题研究
第一部分讨论了本文的研究意义，对国内外学者关于上市公司股权再融
资行为的相关研究成果进行了归纳和梳理，并对相关的概念进行界定。
第二部分对数据进行统计分析，分析我国上市公司股权再融资的发展及
现状。并以此为基础，重点分析影响我国上市公司进行股权再融资方式的特
点和选择的因素。
第三部分主要分析股权再融资对我国上市公司经营绩效的影响。选取
1998年一2006年我国A股市场进行配股、增发以及发行可转换债券的上市
公司为样本，以1997年--2007年的财务数据进行实证分析。分析上市公司在
经过再融资后公司经营绩效的变化。
第四部分结合中国的实际情况，对反映我国上市公司再融资现状的实证
结果进行分析，并得出相关结论。
第五部分对我国上市公司股权再融资方式进行了对策性的思考。根据前
文所做的各种分析，总结出我国目前上市公司进行股权再融资所存在的问题
并提出了相应的对策建议。
本文所选用研究的方法包括：理论分析联系实证分析的方法，结合所掌
握的经济学、投资学、和统计学方面的知识，用图形法、模型法和比较分析
法直观地描述了我国上市公司股权再融资的现状，尽可能多地用实证研究的
方法去探讨问题。
1．4本文的创新与不足
上市公司股权再融资一直是国内外学者关注的焦点，目前已有大量的理
论和成果，但也存在较多争议。本文的创新之处：
(1)本文运用因子分析，得到上司公司评分因子，并建立股权再融资
上市公司的综合得分模型， 以此分别求出配股、增发、发行可转债上市公司
的经营绩效变化，从而得出我国上市公司股权再融资低效率的结论。
(2)本文结合近几年的数据，统计比较，通过实证分析结合本专业所
学习的知识，对我国上市公司股权再融资的特点和融资方式选择影响因素进
行了分析。
本文存在的不足：因为研究区间的限制，无法选取样本对股改后的上市
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1．绪论
公司股权再融资事件进行分析，无法分析股权分置改革可能对我国上市公司
股权再融资经营绩效产生的影响。此外，由于配股、增发、可转换债券样本
量区别较大，可能会影响到研究结论。
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我国上市公司股权再融资问题研究
2．我国股权再融资的现状
2．1再融资的概念
再融资，是相对于首次股票发行IPO(Initial Public Offering)的概念，
是上市公司在证券市场上首次公开发行融资外的其他为企业经营需要融入融
出资金的行为。公司再融资根据资金的来源分为，包括内源融资和外源融资。
依靠公司本身资金积累融资就称为内源融资，包括留存收益、折旧资金等。
外源融资是指上市公司在证券市场上首次公开发行融资外其他在资本市场融
通资金的行为，具体的包括股票融资、债券融资以及银行融资。
随着全球经济的一体化，跨国公司和大型集团公司的出现，具有主动性
的股权融资受到现代企业的青睐，得到了飞速的发展。股权融资又称为
SEO(Secondary Equity Offering)，即股票融资方式，包括配股和增发。本
文所研究的股权再融资除了配股和增发还包括具有半股半债性质的可转换债
融资。
2．1．1公司再融资的一般理论
2．1．1．1删理论
1958由Modigliani and Miller在总结早期资本结构理论的基础上提出。
该理论认为，在完善的市场条件下，企业的资本结构与企业的市场价值无关，
或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。删理论在逻
辑上的推理是成功的，但前提是舍弃了一系列现实的复杂因素，如税收等。
删定理发表以后，经济学家们逐步放松删定理的假设条件，扩展的运用脚
定理，做出了许多创造性的贡献。
2．1．1．2代理成本理论
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2．我国股权再融资的现状
由Jensen and Meckling(1976)提出，他们认为不能把资本结构看作传统
意义上的债权和股东效益等负债项目之间的相对数量的组合，而是关心由此
所决定的内部人和外部人分别持有的所有者请求权的组合，而资本结构被用
于设计减少总的代理成本。按照Modigliani and Miller(1958)的定义：“代
理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付
出的成本，加相关的理论概念上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失，
即监督成本、约束成本以及剩余损失之和。
2．1．1．3权衡理论
Robichek and Myers(1966)和Myers(1984)阐述权衡理论模型。它引自
Modigliani and Miller：的删模型的修正模型。权衡理论通过放宽删理论
完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共
同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：(1)负债的好
处：①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各
国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。
②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消
费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非
盈利项目的投资。(2)负债的受限：①财务困境成本，包括破产威胁的直接
成本、间接成本和权益的代理成本：②个人税对公司税的抵消作用。因此，该
理论认为现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相
等时的比例。
2．1．1．4信息不对称理论和啄食理论
20世纪70年代美国经济学家Ross(1974)首次将信息不对称理论引入企
业融资理论中。Ross(1974)假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都
是有内部信息，而投资者没有，但知道对经理人的激励制度，因此，投资者
只有用经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值。企业债务比例或资
产负债结构就是～种内部信息传递给外部市场的信号工具。由于破产概率与
企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比率视
为高质量的一个信号，即企业价值和债务比率正相关。Myers(1984)在Ross
的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响发现这种信息总会促使
企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，
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我国上市公司股权再融资问题研究
认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又受到财
务危机的制约。在这种情况下，在为新项目融资时，企业一般会遵循内部资
金、债务、股票的顺序。该理论称为“啄食理论’’ (The peekingorder Theory)，
即企业融资遵循：首先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选择债权融
资，最后才是股权融资。这一融资顺序理论在美国1965—1982年企业融资
结构中得到证实。在外部融资中，企业一般优先选择债权融资包括银行贷款
和发行债券，资金不足时再发行股票筹资。这是因为，当投资者对公司资产
价值不很了解时，公司的股价偏低会使新的投资者获得的收益超过新项目的
净现值，从而使老股东受损。
2．2再融资的方式
配股是公司针对公司股东为融资对象，按一定价格、一定比例发行股票
募集资金的行为。参与配股的资产可以是现金、实物或无形资产，社会公众
股东一般以现金认购，法人或国家股东则可采取不同的资产形式。配股融资
方式是我国上市公司使用最早的一种股权融资方式，从1993年起在上市公司
中得到了广泛的使用。作为早期的融资方式：配股具有扩大资本规模、改善
资本结构、保障老股东利益的优点，但是相较于增发融资，融资规模有限。
增发新股是指公司在原有的股票基础上，面向所有投资者或特定投资者
公开发行股票筹集资金的融资行为，按发行对象不同，可分为不定向增发与
定向增发。增发作为我国重要的股权融资方式之一，具有融资量大、改善股
权结构等优点，但由于增发股价由市场上公司股票价格决定，融资风险较大。
主要产生于国外企业企业收购、合并的需要。我国上市公司以增发新股方式
筹集资金首次案例是1994年4月，上海石化向原A股股东增发3．2亿流通股，
开辟了上市公司通过增发新股再融资的先河②。
可转换债券是指发行人依照法定程序、在一定时期内依据约定的条件可
以转换成股份的公司债券。转券一般由普通的公司债券与股票的买入期权复
合而成，同时具有公司或企业债券、股票和期权的有关特性，特别是可转换
IO
2．我国股权再融资的现状
债券有时还会设计一些约束性的附加条款，使得可转换债券的特性结构更加
复杂。可转换债券1999年开始出现，由于其复杂性、特殊性在我国经历了一
个复杂的发展过程。
作为股权融资方式，以上三种融资方式都遵循证监会所规定的发行模式、
发行流程等，都能有效的为上市公司融通资金，也都改变了上市公司的资本
结构，但由于融资条件、融资效果的不同，三者又存在差异，并且这些差异
在一定程度上影响这上市公司对股权再融资方式的选择。
表I-I 上市公司3种再融资方式比较表
配股增发可转换债券
最近3年连续盈利，与前过去3年净资产收益率平最近三个会计年度
发行条件一次配股发行时间相隔均不低于6％，发行当年的加权平均净资产收
12个月以上净资产收益率不低于6％； 益率平均不低于6％：
发行可转债的上限
为发行后资产负债
发行股份总数原则上不募集量不超过公司去年年率不高于7096，且累
发行规模
超过股本总额的30％ 末未经审计的净资产计债券余额不超过
公司净资产额的
40％。
发行间隔期不少于12个月12个月没有限定
原有股东、社会投资
融资对象原有股东原有股东、社会投资者
者
发行定价不低于公告招股
不低于募集说明书
意向书前20个交易日公司
公告日前二十个交
发行定价定价相对较低易日该公司股票交
股票均价或前一个交易日
的均价
易均价和前一交易
日的均价。
对股东的影响影响较小稀释原有股东控制权
逐渐稀释原有股东
控制权
对公司资本结构的转股前增加公司的
影响
降低资本负债率降低资本负债率
债务和财务费用
最近三年特
对分红派息的要求近三年有分红近三年有分红别是最近一年要有
现金分红
注：上表资料根据06年证监会‘上市公司证券发行管理办法》整理。
经过对比分析，配股、增发、可转换债券的异同主要是发行条件与融资
效果方面。发行条件方面主要是净资产收益率要求的差异、分红派生要求的
差异：融资效果方面主要是再融资规模、定价方式、发行对象、发行风险、
筹资费用与成本、资本结构的影响等方面的异同。由于我国对证券发行制度
的完善，配股、增发、可转换债券的发行条件经过了多次的变化，由此引致
股权再融资方式融资效果方面也经过发展变化。上表1-1基于证监会目前最
我国上市公司股权再融资问题研究
新的证券发行对几种股权再融资方式进行了简单的分析。
2．3我国股权再融资的现状分析
2．3．1我国上市公司股权再融资的现状
(1)我国再融资制度的演进
我国企业融资体制大致经历了三阶段的变迁：第一阶段是1984年以前企
业资金以财政拨款为主：第二阶段是1984—1989年，银行信贷资金为企业最
主要的资金来源，同时少数企业开始发行债券和股票，直接融资市场开始出
现：到了第三阶段，1990年到现在，银行信贷资金在企业资金来源中的比重下
降，而直接融资市场迅速发展起来。在我国直接融资市场上，上市公司再融
资的方式也经历了从单一到多元化发展的过程。监管机构的政策变化也成为
了再融资阶段变化的标志。
股权再融资方式的演变大致分为三个时期：1993年——1998年，配股融
资方式几乎成为上市公司直接再融资的唯一渠道。此阶段处于证券市场发展
初期，配股融资也属于新兴事物，配股门槛不高，而上市公司的配股因向原
股东发行，不必申请额度，不涉及新老股东利益平衡问题，且定价低于现有
二级市场价格，技术要求不高。因此，在1998年5月以前，配股成为当时上
市公司再融资的唯一渠道。在这期间实施配股的上市公司约有140家。但针
对在配股融资过程中出现的问题，证监会1994年12月20日颁布的《上市公
司配股的通知》和1996年2月24日颁布的《关于1996年上市公司配股工作
的通知》对配股融资的发行条件和发行规模进行了完善和限制。
1998年到2001年3月是融资的市场化试点阶段，形成了以配股为主，增
发和可转换债券为辅的融资形式。我国于1998年开始了增发和可转债的试点
工作。1998年下半年，龙头股份、申达股份、太极实业、上海三毛、深惠中
共五家纺织类上市公司推出了增发A股的全新融资方式，标志着我国开始了
上市公司再融资的新探索。1998年增发融资试点是在国企三年基本解困的大
背景下应运而生的，是作为我国证券市场支持国有企业解困的一种特殊措施
而具有极强的尝试性，因此当时并没有具体的法规出台，只有《公司法》对
12
2．我国股权再融资的现状
增发新股有若干笼统的条款。1998年增发融资额为30．46亿元，相当于配股
融资的11％，占当年A股市场资金总筹资量的4％。经过1998年及1999年的
试验，直到2000年4月30日证监会才正式颁布了《上市公司向社会公开募
集股份的暂行规定》以规范增发新股行为，并把增发作为我国证券市场市场
化进程中的一项重要措施。该规定首次对公募增发的上市公司范围、程序等
进行了规范，同时对增发的条件做出了约束(如公司最近3年连续盈利，本次
发行完成的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平；且预测本次发行当
年加权净资产收益率不低于10％，或与增发前基本相当)。随即在2001年、2002
年对增发的政策意见也在逐年修改，是增发融资逐渐规范化，与国际惯例接
轨。至今，增发已成为直接融资市场中重要的融资手段。
可转换债券发行则经历了一些波折，国内最早的可转债1992年发行，但
由于我国债券市场主要服务于国债，企业债券市场实行严格控制，加上深宝
安等转股失败因素的影响，使得可转债之后基本处于停滞状态：1997年3月
国务院发布《可转换公司债券管理暂行办法》，是我国证券市场第一个对可转
换债券作出明确规范的法规文件，其中明确规定，可转换债券的发行额不得
少于人民币1亿元，且累计债券余额不得超过公司净资产额的40％；同时规定
发行可转换债券的公司必须在最近三年连续盈利，且最近三年净资产收益率
平均在10％以上；某些行业可以略低，但不得低于7％。因此由于对发行条件
的较高限定，再加上可转债的利息负担及到期前的转换风险，相较配股及增
发，可转债对上市公司吸引力不大。1998年lO月，证监会批准南宁化工发行
15000万元可转换债券，成为首家获准发行可转债的公司，从而也开启另一条
再融资渠道。
2001年3月至今，市场化逐步得到推广，实现了配股、增发和可转换债
券并重的多元化再融资阶段。2001年证监会陆续发布、修订了《上市公司新
股发行管理办法》、《上市公司发行可转换债券实施办法》、《关于做好上市公
司可转换公司债券发行工作的通知》等文件，这些法规鼓励上市公司根据自
身经营和财务情况，灵活选择再融资方式，并在一定程度上降低了事前监管
中的部分数量控制指标，强化了事中、事后监管中涉及治理结构和信息披露
的非数量指标，突出了市场化约束的理念，也标志着再融资市场演变的第三
个时期的到来。市场化的推广，配股发行市场呈逐步下降趋势，增发和可转
债得到了较大发展。经过多年的曲折发展，2003年证券市场上出现了一个可
我国上市公司股权再融资问题研究
转债融资高峰。由于多年来的配股“圈钱”恶名，再加上2002年管理层提高
了增发的条件，上市公司再融资竞相弃增发而选择可转债，2003年可转债筹
资达到180．6亿元，甚至超过了配股和增发的总和。中国再融资进入了新的
阶段，即配股、增发、可转债并重的多元化发展之路。
(2)我国上市公司再融资的现状
证券市场的发展带动了我国再融资市场的融资规模，再融资制度也得
到了不断的完善，到2007年我国证券市场就筹资达8680．17亿元，其中A股
首发筹资达4590．62亿元，股权再融资筹资3132．37亿元，是证券市场融资
额的36％，相当于首发筹资的68％。截至2008年2月20日，2008年就有
44家公司提出再融资预案，融资额达到2599．2亿。其中，有35家公司提出
增发计划，融资金额1791．38亿元；2家公司提出配股计划，融资金额27．3
亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780．6亿元。如果按43家公司来计
划的话，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到
2594亿元，平均每家公司融资额为60．32亿元。而2007年全年，有190家上
市公司实施再融资，总额达到3940亿元。平均每家公司融资额为21亿元。
1998年——2007年我国证券市场IPO、再融资筹资额走势图
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经过十年的发展，我国再融资规模已从1998年的338．60亿元增长了近十
14
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倍，甚至在04年、05年超过了首法融资的筹资额。十年期问我国再融资市场
在不断的完善、发展．圉卜2和卜3描绘了我国上市公司从1998年到2007
年的融资方式发展。由图中可以看出，我国^股市场IPo仍然是融资规模最
大的融资方式，而股权再融资方式则经历了由配股融资方式成为最大的再融
资渠道，到配股、增发、可转债共同发展、从2005年起增发融资在几种融资
方式中独占鳌头的局面。
1998年——2007年我国A殷市场上市公司IPO、配
股、增发、可转债发行家效对比|j萋么
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1998年——2。07年我田篙誓譬蓉；：：；酱譬Po‘配股、增发、可转翥li
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我国上市公司股权再融资问题研究
1998年以前我国上市公司再融资规模较小，融资方式单一，主要是以配股
融资为主。由图中可知自1998年，增发、可转债就得到了发展，逐年增加，
再融资工具从单一的融资方式发展为配股、增发、可转债多种融资工具。200i
年，配股开始呈下降趋势，而增发、发行可转债开始呈增长趋势。到2005年，
增发融资量已经明显高于配股、可转债的融资量，我国再融资形成以增发为
主，配股、可转债为辅的再融资模式。
2．3．2我国上市公司股权再融资的特点
我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，主要表现在：1．我国股权融
资额逐年增加，从1998年仅336．6亿元的融资规模到2006年的3132．37亿
元，总体呈上升趋势。在上市公司再融资中，股权再融资所占比重较大，其
规模几乎与I P 0(首次公开发行股票)规模相当，已成为上市公司重要的
资金来源渠道。2．符合股权再融资条件的上市公司大多更偏好股权融资方式，
不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资。我国上市
公司股权融资偏好的存在，同我国特殊的公司资本结构和政券市场制度有关。
我国上市公司股权再融资往往呈现以下特点：
(1)迎合再融资政策
我国证券市场成立较晚，再融资在西方国家已经是一种成熟的、重要的
企业融资方式，很多再融资工具已经发展成熟，作为改革我国企业制度，发
展我国市场经济的有效手段引入我国市场。可以说我国再融资方式的产生和
发展，都离不开国家政策的指导与影响。不管是配股、增发还是可转债融资
在我国都经历了在证券市场试点、证监会颁布管理办法并进行推广、到管理
条例的不断完善的阶段，以增发为例，我国增发融资方式最早出现在1994年，
但此后增发的发展就几乎停滞，直到1998年6月，申达股份、龙头股份、太
极实业、上海三毛、巴士股份和深惠中6家公司大规模实施资产重组和股权
调整才使得增发新股再次启动。因此，证券界普遍把1998年作为我国上市公
司正式试点实施增发新股融资方式的起点。但当时是在国企三年基本解困的
大背景下应运而生的，是作为我国证券市场支持国有企业解困的一种特殊措
施而具有极强的尝试性，因此当时并没有具体的法规出台，只有《公司法》
16
2．我国股权再融资的现状
对增发新股有若干笼统的条款。由此我国上市公司增发逐渐增加，增发在我
国得到飞速发展，到2002年一年有28家上市公司增发融资。2002年7月证
监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，将净资产收益率的要求
从6％提高到10％，另外一个重要条件是前次募集资金投资项目的完工进度不
低于70％。这是对增发过滥、引发股市恐慌问题的一个正视，意图纠正市场化
进程中暴露的问题。由此，增发发行规范逐渐的规范化、市场化，上市公司
增发逐年有下降趋势，直到2006年证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，
降低了增发的净资收益率要求，到07年上市公司采用增发融资共154家，远
远高于采用配股、可转债的上市公司数量。
(2)上市公司再融资行为为大股东控制，小股东的利益易受到损害
企业再融资方式的选择在理论上遵循企业价值最大化原则。但在我国股
权分置的前提下，现实情况是，再融资方式的选择会牵涉到非流通股股东、
流通股股东利益，而其各自利益往往并不一致甚至相互对立，非流通股股东
和流通股股东在股权融资方式选择过程中发挥的作用大小不尽相同，最终方
式的选择是相关利益者博弈的结果。在我国，股权高度集中在非流通股股东
手中，也就是说中国上市公司中非流通股股东具有绝对的控股权，上市公司
以非流通股股东利益最大化为目标，会不断在市场中溢价进行股权融资，而
根本不用考虑是否有投资项目，不用考虑投资项目收益率如何，上市公司募
集来的资金较少投资于募集项目中，很多由公司临时寻找项目转投，或用于
购买国债和存入商业银行，更有甚者被控股股东及其关联方长期占用。股权
分置时期上市公司的恶意融资行为，导致了上市公司的质量不断降低，流通
股股东的利益不断受到侵害，最终结果将导致公司股价降到每股净资产甚至
更低。根据在2002年证监会和经贸委联手进行的“上市公司建立现代企业制
度专项检查”显示：“大股东掏空上市公司”的行为成为最突出的问题，检查
发现1175家上市公司共有676家上市公司存在控股股东巨额占用资金的现
象，占上市公司总数57．53％，被占用的资金合计高达966．69亿元，相当于证
券市场一年的筹资总额，平均每家被占用1．43亿元。2003年全年共有623
家上市公司被大股东占用资金，总额达577亿元。2004年有大量上市公司存
在大股东及关联方占用资金的现象，累计占用资金额仍达509亿元左右；2005
年仍有480家上市公司被大股东占用资金，占用金额累计近480亿元。这些
我国上市公司股权再融资问题研究
触目惊心的数字带来的直接后果就是严重影响上市公司日常经营，侵害了社
会公众投资者的利益。
(3)股权再融资受到证券市场走势较大影响
上市公司股权再融资在很大程度上受到证券市场的影响，融资规模、发
行时机等，无不带有证券市场的烙印。数据统计，在我国证券市场处于上升
阶段，股权再融资融资规模和发行数量也快速增加，2000年达到我国股权再
融资的第一个高潮，再融资筹资额达770．01亿元，这一年，发行数量也达到
新高，共有187家上市公司实行股权再融资；当证券市场处于下降阶段，再
融资规模和发行数量也相应减少，2005年证券市场持续达到上海A股市场最
低指数998．23，在证券市场持续低靡期间，我国上市公司股权再融资数量和
筹资规模也相应下降，在2005年也达到历史新低，全年筹资额为281．39亿
元，发行数量仅为19家。
(4)长期以来国企再融资受到优待
我国证券市场为了有效解决国有企业改制问题，对发行条件不够，但具
有政策偏袒的国有企业发行还是放宽条件，如2002年证监会发布的《关于进
一步规范上市公司增发新股的通知》内容第二点包括：“考虑到增发应支持进
行过重大资产重组的上市公司，根据《关于上市公司重大购买、出售、置换
资产若干问题的通知》，资产置换比例超过70％的上市公司，其增发筹资额可
不受该条件的限制。此外，对于投资额较大的国家重点建设项目，中国证监
会正在研究“储架发行"制度以满足其筹资需要。一
2．3．3影响我国上市公司股权再融资方式选择的因素
国外有关影响上市公司股权再融资方式选择的因素的研究，已经形成很
多成熟的理论，包括承销成本假说、控制权假说、财富再分配效应理论、逆
向选择假说、监管成本理论、比较发行成本理论、承销商公证假说、监管假
说、流通成本假说等，从融资成本、融资条件、公司股本结构、监管等各个
方面分析了上市公司融资方式的选择，但由于我国证券市场的特殊制度背景，
很多理论在我国并不适用。根据我国的具体情况进行分析，主要影响我国上
市公司股权再融资方式选择的因素主要有以下方面：
2．我国股权再融资的现状
(1)企业经营财务状况与资本结构的影响
三种股权再融资方式在经营压力、公司控制权转移和财务成本等方面的
差异会对公司产生不同的影响。而企业自身经营财务状况与企业对自身资本
结构的要求，是上市公司选择股权再融资方式的基本立足点。就融资后经营
压力而言，配股和增发有摊薄作用，都可能导致公司当年的每股收益和净资
产收益率下降，未来是否具有较强盈利能力也是上市公司需要考虑的，如配
股当年加权平均净资产收益率不得低于银行同期存款利率，增发后应至少能
够实现盈利预测80％以上，否则应予以说明或公开致歉。因债息具有税盾作用，
发行可转债对公司当年每股收益和净资产收益率影响不大。另外，配股和增
发可补充公司资本金，风险较小，而发行可转债则需考虑到期未转换债券的
还本付息问题，财务压力较大。
对公司资本结构而言，如参与配股，则对资本结构不会有太大的影响；
有国有股的上市公司，在实施增发时需要减持，因而其资本结构分散较配股
更为明显；可转债对股权的稀释是逐步的，其最终对股权的稀释带有一定的
不确定性。公司是否愿意改变现有的资本结构是选择再融资的重要因素。l
就融资后财务成本而一言，股权融资的财务成本明显高于债权融资。原
因是上市公司现金分红且股息是税后支付，可转债的利息率较低且债券利息
税前支付。另外，如果资产负债率较低，为优化财务结构，宜选择发行可转
债融资；如果资产负债率较高，偿债压力较大，上市公司更偏向于选择股权
融资。
(2)国家相关机构融资政策
我国上市公司再融资方式的选择收到证监会及相关管理部门政策意见的
影响，主要体现在两方面：第一，从历年发行方式条件变化看各融资方式发
行数量变化可看出，当发行要求增加时，该再融资方式的发行数量就会相应
减少，若放行条件降低，该再融资方式的发行数量也会相应增加。如01年对
配股发行条件放宽，规定连续3年盈利，净资产收益率3年平均不低于6％IP
可，当年配股融资数量就大大增加；02年证监会发出了《关于进一步规范上
市公司增发新股的通知(征求意见稿)》及《关于上市公司增发新股有关条件
的通知》，将增发资格调整，净资产收益率的要求从6％提高到10％，另外一个
重要条件是前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％。由此，从02年起
19
我国上市公司股权再融资问题研究
到06年，上市公司增发发行数量连续减少。从另一方面分析，配股、增发、
可转债本身发行限制条件往往也影响上市公司对再融资方式的选择。由于我
国公司债券市场发展较晚，市场规模较小，且对上市公司条件要求较高，往
往只有具有专业评级机构信用评级的大公司能够在公司债券市场上市，因此，
可转债只能为少数大公司选用；而增发发行由于发行规模巨大、筹资对象公
开，发行条件也较配股苛刻，因此在再融资方式的选择上，大型上市公司往
往选用增发发行，小型上市公司融资往往采用配股发行。
(3)融资规模
融资规模是上市公司融资的重要考量。首先，在几种再融资方式中，配
股数量受到证监会规定，上市公司配股发行股份总数不得超过公司前一次发
行并募足股份后其股份总数的30％，而增发新股规模限制于去年未经审计的净
资产，筹资规模远远大于配股，证监会限制上市公司配股融资的股本数量，
而增发融资却没有股本数量限制。而可转债发行规模虽未有明确的限制，但
对上市公司的资本结构有明确的限定，且可转债融资本身受到公司债券市场
规模的限制，融资量不大。相较下来，基于融资规模考量，上市公司也倾向
于以配股或增发融资。其次，配股的发行对象仅限于现有股东，而增发的发
行对象是所有公众，增发的发行对象更广，发行更容易成功。再次，由于增
发价格通常高于配股价格和每股净资产价值。预计股权再融资净额越大，采
用增发方式使上市公司每股净资产的增值将大于采用配股方式，进而非流通
股股东获得的溢价将越大。因此，预计募集资金净额越多越倾向于选择增发
方式进行股权再融资。
(4)融资风险
融资风险主要是指无法顺利完成融资规模，可能造成的融资失败的风险。
我国新股发行现有的发行方式包括：代销发行、包销发行。代销方式，融资
成本较低，但股票是否能按预定价格售出，能否达到融资量的风险由上市公
司自负，风险较高。包销发行，融资成本较高，但股票股票是否能按预定价
格售出，能否达到融资量的风险由承销商承担，风险较低。2006年证监会发
布的《上市公司证券发行管理办法》规定，配股要采用新《证券法》规定的代
销方式发行，并引如入发行失败制度，即代销期限届满，原股东认购股票的
数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利
2．我国股权再融资的现状
息返还己经认购的股东。政策的强化和严格改变了上市公司以前随意配股行
为，现在上市公司基本上放弃配股再融资，增发新股成了上市公司股权再融
资方式的首选，增发新股的定价机制发生了极大改变，由折价增发变为溢价
增发。溢价增发方式不但原有的流通股股东利益得到了保障，可以享受溢价
发行带来的权益增值，而且将有效抑制大股东的“圈钱”欲望。溢价发行带
来的直接影响就是承销压力增大。在溢价发行的情况下，如果上市公司的投
资价值和募集资金项目前景不被看好，则发行很容易失败，大股东和承销商
将不得不慎重考虑推出再融资。因此，溢价增发也将有助于市场价值投资理
念的树立。
21
我国上市公司股权再融资问题研究
3．股权再融资与上市公司经营绩效分析
——实证分析
3．1研究方法的描述
3．1．1主要的上市公司经营绩效评价指标
(1)托宾Q比率
目前国外一般采用托宾Q比率作为公司绩效的评价指标，该比率是企业
的市场价值与公司资产的重置价值之比，反映了企业的市场价值是否大于给
企业带来现金流量的资本成本。国外研究者认为托宾Q比率可以反映治理这
种无形要素的“附加价值"，并对其价值相关性进行大量的研究分析。但在我
国资本市场机制不完善的情况，用托宾Q比率来衡量我国上市公司绩效存在
不少的缺陷。首先，相关计算数据难以取得，如公司资产的重置价值，我国
一般是用总资产账面价值来衡量，但账面价值与市场重置成本事实上差异很
大；其次是企业市场价值是用计算期内股票的市场价格乘以发行在外的普通
股股数计算出来的，但在我国存在股权分置现象，非流通股占较高比重的股
票市场中，大量不能交易的国有股和法人股的估值非常困难，在中国股市中
股票价格与公司绩效相背离的情况也并不鲜见，公司股价可能由于炒作而远
远偏离其真实的价值，同时股价的频繁波动也会造成权益资产计算的失真。
因此，用托宾Q比率来评价我国上市公司经营绩效，要对该比率进行一定修
改，从而影响结论的真实性。
(2)财务指标
财务指标是我国目前评价上市公司绩效最常用的工具，常用的财务指标
包括：主营业务收入、净利润、总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、
3．股权再融资与上市公司经营绩效分析——实证分析
主营业务利润等，其中用净资产收益率来衡量公司经营业绩最为常见。但使
用这一指标来衡量公司绩效存在的最大缺陷在于，上市公司由于盈余管理及
其它动机，有可能通过利润操纵行为虚增利润。以配股为例，由于证监会限
制了上市公司配股等再融资行为，对上市公司近3年的净资产收益率提出了
较为严格的要求，上市公司为了保住配股资格，就有可能通过关联交易提高
净利润和净资产收益率，这样就使得我们从会计报表上获取的数据存在失真
的可能，仅仅用净资产收益率这个指标考察上市公司的整体经营业绩缺乏科
学性。用财务指标来进行比较分析，仅仅是对公司盈利能力、资产营运能力
或偿债能力等单方面能力增长与否的说明，并不能代表整个公司融资后经营
绩效的提高，分析结果也不尽如人意。
(3)因子分析法
上市公司的经营业绩往往需要对公司各个方面的能力进行统筹考虑。由
于各变量间存在一定的相关关系，因此有可能用较少的综合指标分别综合存
在于各变量中的各类信息，而综合指标之间彼此不相关，即各指标代表的信
息不重叠。这样就可以对综合指标根据专业知识和指标所反映的独特含义给
予命名。这种分析方法称为因子分析，代表各类信息的综合指标就称为因子
或主成份。
因子分析是多元统计分析的一种方法，其基本目的是用少数几个综合指
标去描述多个指标或因素之间的联系，将相关比较密切的变量归在同一综合
指标中。每个综合指标就成为一个因子。这样，就可以用较少的几个因子反
映原资料的大部分信息。用因子分析法评价公司业绩，可以将若干个财务指
标构造综合得分函数，用综合得分值表现企业经营业绩的水平，这种综合绩
效评价的效果明显优于利用一个财务指标的评价。
综合对以上几种分析指标的利弊，本文采用因子分析法来衡量上市公司
的经营绩效，意求用较少几个因子反映原资料的大部分信息，达到浓缩数量、
降维和抓住问题本质的目的。
3．1．2模型的建立及其变量定义
3．1．2．I样本观测时间的确定
我国上市公司股权再融资问题研究
本文所指样本观测时间，特指上市公司股权再融资前后经营绩效比较的
时间间隔。如果时间间隔选取不适当的话，就会造成再融资效益比较结果的
偏差。观测时间选择过短，其结果肯定是无法准确描述再融资对上市公司经
营绩效的影响，事实上上市公司增发所筹集的资金要阐述效益是需要经过建
设期以及试生产期的，不可能出现增发后立刻产生经济效益的情况。但如果
时间间隔选取太长的话，也同样不利于正确反映上市公司股权再融资效益，
这主要是出于我国上市了公司股权再融资本身的时间间隔比较短，而容易引
起前后两次再融资效益的混淆来考虑的。那么应该选取怎样的时间间隔才一
是合适的呢?根据国海证券课题研究组对近几年上市公司募集资金投入项目
的建设期统计数据显示，建设期在一年以内的项目占到全部总量的80％，而建
设期超过2年以上的项目只占4．2％@，换句话说，上市公司募集资金项目要开
始产生效益平均需要l一2的时间。因此我们在上市公司增发新股再融资前
后效益评价时，选取的时间间隔也应该符合项目建设期的一般规律来进行。
因此本文选取的样本观测时间是再融资前一年、再融资当年、再融资发生后
第一年和第二年，共计四年。
3．1．2．2样本的选择与数据来源
一、样本的收集与来源
本文收集了1998年——2005年沪、深A股市场上上市融资的上市公司共
891家，其中个股数据和个股的年度财务数据来源于CSMA国泰君安研究数据
库，及各上市公司年报。由于本文的研究基础是根据财务数据来比较一上市
公司的经营绩效，因此对于股权再融资的定义以在融资工具发行时间为准。
本文的研究样本是通过以下标准筛选后得出的：
(1)由于金融类公司具有特殊的资产负债结构和现金流，会计方式也不
同于一般的上市公司，所以在已选样本中剔除金融类上市公司研究样本。
(2)样本为研究上市公司股权融资后公司经营绩效，以融资前一年、当
年、融资后一年、融资后两年为一观察期，剔除在观察期内重复配股、增发、
发行可转债的公司样本，避免多次股权融资会计年度交叉而影响检验结果。
(3)剔除数据不全的公司。
@国海证券上市公司再融资研究报告，2002年．
24
3．股权再融资与上市公司经营绩效分析——实证分析
经过以上筛出，最终有效样本数据为537家符合条件的上市公司。其中
417家上市公司配股，80家上市公司增发、40家上市公司发行可转换债券。
表1-1样本的年度分布情况：
时间1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年
I
l样本容量96 96 120 75 42 43 57 8
3．1．2．3指标的设定与处理
衡量上市公司绩效的指标有很多，本文为了涵盖更多信息，以便能全面、
准确地衡量上市公司经营绩效，选取了包括盈利能力、营运能力、偿债能力、
资本结构、发展能力、现金流量能力、风险水平的十五个指标。
一、盈利能力指标
(1)净资产收益率(ROE)：为当年净利润与年度末股东权益之比的百分
数，它反映了公司所有者权益的投资报酬率。
(2)总资产净利润率(RoA)：为当年净利润与年度末总资产之比的百分
数，反映了公司资产的投资报酬率。
二、营运能力指标
(1)总资产周转率：为当年主营业务收入与平均资产总额之比，它是衡
量企业经营状况的指标，反映了资产总额的周转速度。
(2)存货周转率：即年度内存货的周转次数，为当年主营业务成本与平
均存货之比，它衡量和评价了企业购入存货、投入生产、销售收回等各个环
节的管理状况。
(3)流动资产周转率：为销售收入与年末流动资产余额之比，反映了流
动资产的周转速度。
三、偿债能力指标
(1)流动比率：为流动资产与流动负债之比，该指标反映了企业短期偿
债能力，流动比率越大，说明企业的短期偿债能力越强。
(2)资产负债率：为负债总额与资产总额之比，该指标反映了经营风险
的大小，又反映企业利用债权人提供的资金．从事经营活动的能力。
四、资本结构指标
(1)所有者权益比率：即股东权益合计与资产总额之比，反映了权益资
我国上市公司股权再融资问题研究
本在总资本中的比率。
五、发展能力指标
(1)总资产增长率：为期初总资产与期末总资产之差与期初总资产之比，
反映了企业总资产的发展能力。
(2)主营业务收入增长率：为当年主营业务收入增长与前一年主营业务
收入之比，它反映了企业主营业务的发展能力。
(3)净利润增长率：为期初净利润与期末净利润之差与期初净利润之比，
反映了企业净利润增长的能力。
六、现金流量能力：
(1)主营业务收入的现金比率：为经营活动现金净流量与主营业务收入
之比，反映了企业主营业务的现金流量。
(2)每股现金净流量：即现金及现金等价物净增加额与总股数之比，反
映了企业流动资金的能力。
七、风险水平指标
(1)财务杠杆系数：即利润总额与财务费用之和与利润总额的比率，反
映了企业财务管理的能力。
(2)经营杠杆系数：主营业务利润与利润总额和财务费用之和的百分比，
反映了企业主营业务经营的能力。
在对各个年度的财务数据进行因子分析之前，为消除不同年度之间宏观
经济与行业状况对综合得分的影响，本文把所有财务数据进行了标准化处理。
标准化公式如下：
Z
f．，=
X，．，一∥．，
其中以玎为指标原始值，∥，为原始值的均值，仃为原始值的标准
j^
ZL o
3．1．2．3公共因子及意义
首先， 对已整理的数据进行KMO检验和Bartlett球形检验，检验结果
KM0值大于O．5，Bartlett球形检验sig取值0，表示样本适合进行因子分析。
3．股权再融资与上市公司经营绩效分析——实证分析
利用SPSSl5．0分别对融资前一年、融资当年、融资后一年、融资后两年的样
本财务指标进行因子分析。根据主成分特征根大于1的选择条件，提取六个
公共因子进行分析，四年的累计方差贡献率都在70％以上，即这6个主成分包
含了原有15个指标70％以上信息含量，可以认为这6个因子基本反映了原变
量的大部分信息。按照方差极大法对因子荷载矩阵旋转后的结果，因子变量
在许多变量上都有了较高的荷载，对各公因子的经济意义分析如下：
第一个因子主要反映了流动比率、资产负债率、所有者权益比率的情况，
可以定义为“偿债能力因子"。
第二个因子主要反映了总资产增长率、主营业务收入增长率、每股现金
净流量的情况，可以定义为“发展能力因子’’。
第三个因子基本反映了流动资产周转率和总资产周转率的情况，可以定
义为“营运能力因子’’。
第四个因子基本反映了财务杠杆系数和净利润增长率的情况，可以定义
为“风险水平因子"。
第五个因子主要反映了主营业务现金比率、净资产收益率、总资产净利
润率指标的情况，可以定义为“盈利能力指标”。
第六个因子主要反映了存货周转率和经营杠杆系数指标，也反映了上市
公司主营业务的运营情况，定义为“第二营运能力因子"。
3．1．2．4公司绩效模型
公司绩效模型
由以上6个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造经
营绩效的综合得分函数。公司绩效公式为：
Qf=口1 f1+口2 E2+口3 f3+⋯．+口，E，
其中，Q f是第i个公司经营绩效的综合得分，口，是第j个因子的
方差贡献率，，f，是第i个公司第j个因子的得分。
根据数据的因子方差贡献率和因子得分情况表，可以得出增发当年的综
合得分函数：
我国上市公司股权再融资问题研究
Qo=O．21758P订+O．12533Pf2+O．1 1054Pf3+O．09813Pf4+O．07789PJ『5+o．07074P／6
同理，可以得到股权融资前一年、融资后一年、融资后两年的得分函数。
融资前一年的得分函数：
Q=O．24449P／1+O．15672／；,2+O．098屹+O．090633P．f4+O．07997Pf,+O．06717瓦
融资后一年的得分函数：
Ql=O．19666Pn+O．14193Pj2+O．10606PJ『3+O．08865Pf4+O．085395+O．07102Pj_6
融资后两年的得分函数：
Q2=O．20839Pn+O．1409Pj2+O．1 1 063Pf3+O．08503e,4+O．07384Pj5+O．07235Pi_6
3．2实证分析和结果
根据以上公司绩效函数分别计算出样本上市公司配股、增发、发行可转
债融资前后相应年份的经营绩效综合得分。因所有原始数据在因子分析前均
经过标准化处理，全样本所有年份的绩效均值与0无显著差异，各上市公司
的绩效得分是一种相对整体样本的评估值，绝对值标识了相对市场平均水平
的偏离程度，正负标识了是高于样本总体水平还是低于样本总体水平。从这
个意义上说，比较公司的绩效得分差值更具有实际意义。
3．2．1上市公司配股再融资对公司经营绩效影响实证分析
表1-2上市公司配股再融资公司绩效变化
公司绩效鸟一Q Q—Qo Ql—Q。Q—g Q—Q0 Q—Q。
变化
均值-0．03512 0．017057 -0．01807 -0．0085 0．008556 —0．02657
样本容量417 417 417 417 417 417
注：其中Q1表示融资前一年的上市公司绩效，Q。表示融资当年的上市公司绩效，Q 1 表示融
资后一年的上市公司绩效，Q 2表示融资后两年的上市公司绩效．
3．股权再融资与上市公司经营绩效分析——实证分析
由表可看出上市公司配股前后公司绩效的变化，融资当年相较融资前一
年公司经营绩效下降；融资后一年公司业绩相较融资当年上升，公司业绩明
显好转，相较融资前一年公司业绩下降；融资后两年到融资后一年公司业绩
下降，但相较融资当年却略有增长，相较融资前一年业绩，公司业绩下降。
由此看来配股融资公司业绩融资前一年明显业绩较好，融资当年略有下降，
融资后一年略有好转，但长期来看上市公司业绩呈现下滑。配股公司业绩变
化趋势呈现配股前后公司业绩呈现下降——上升——下降的特点。由此得出
结论，长期来看配股融资无法改善公司业绩，资金的使用缺乏效率，且在融
资后公司业绩明显低于融资前一年，不排除对公司各项指标的人为操作。
统计结果也显示，在检验样本417家上市公司中，有42家上市公司历年
业绩变化为正，属于业绩持续提升的公司，约占总样本数10％；配股后业绩持
续下滑的上市公司共有18家，占样本数的4．3％。这种业绩提升的不稳定性与
差异性在一定程度上是由上市公司募集资金项目运营和产生利润的周期不同
造成的，同时也受到配股上市公司自身募集资金项目的质量，以及上市公司
项目的运作效率等因素的影响。
3．2．2上市公司增发新股再融资对公司经营绩效影响实证分析
表1-3增发融资上市公司绩效
公司绩效变Q—Q1 Ql—Q Ql—Q_。Q—g Q2一Q Q—Q。
化
均值0．152 一O．08133 0．070667 0．026933 —0．0544 0．0976
样本数量80 80 80 80 80 80
注：其中Q1表示融资前一年的上市公司绩效，Q。表示融资当年的上市公司绩效，Q 1 表示融
资后一年的上市公司绩效，Q 2表示融资后两年的上市公司绩效．
上表反映了上市公司增发对公司绩效的影响，融资当年公司绩效相较融
资前一年上升；融资后一年，公司业绩相较融资当年下降，相较融资前一年
公司业绩上升；融资后第二年相较于融资后第一年业绩也呈增长趋势，但从
长期来看，融资后两年的公司业绩相较于融资当年的公司业绩下降，相较于
融资前一年业绩微有涨幅，但公司绩效增长也明显低于融资以前。由此看来，
我国上市公司股权再融资问题研究
增发融资当年的业绩高于融资前一年和融资后一年的业绩，增发后一年公司
业绩下降，但公司业绩优于融资前一年的业绩，融资后第二年业绩又出现上
升，但公司业绩低于融资当年，从长期看来增发融资后公司业绩优于融资前，
但公司绩效上升幅度较小，公司业绩呈现上升——下降——上升的特点。短
期内公司业绩略有波动，但长期看呈上升的趋势。
实证结果显示，在检验样本80家上市公司中，有9家上市公司业绩持
续提升，有5家上市公司业绩持续下降，各占样本Ii．25％、6．25％。经过以上
分析，增发融资对我国上市公司业绩长期有正的影响，但公司业绩提升的幅
度不大，且增发前后公司业绩波动巨大，融资当年业绩明显上升，且融资资
金使用效率较低。
3．2．3上市公司发行可转换债券再融资对公司经营绩效影响实证分析
表I-4发行可转债上市公司业绩变化
公司绩效Q—Q。Ql—Qo Ql—Q。Q—g Q2一Qo Q2一Q，
变化
均值0．066522 -0．01043 0．056087 0．047391 0．036957 0．103478
样本数量40 40 40 40 40 40
注：其中Q1表示融资前一年的上市公司绩效，Qo表示融资当年的上市公司绩效，Q 1 表示融
资后一年的上市公司绩效，Q 2表示融资后两年的上市公司绩效。
由表可知，发行可转债融资前一年到融资当年公司业绩增长；融资当年
到融资后一年公司业绩下降，融资后一年公司业绩相较于融资前一年增长。
从长期来看上市公司绩效呈增长趋势。由此看来公司发行可转债对公司业绩
有明显的正的影响，呈现上市公司业绩上升——下降——上升的特征。公司
绩效变化与可转债的性质有关，发行当年由于公司可用资金增加提升公司业
绩，融资后一年资金投入使用，项目在建，负债增加对财务指标有一定负的
影响，长期来看，债转股实现(该期限一般在一年到两年左右)，公司负债减
少，资产增加对公司绩效有正的影响。
3．股权再融资与上市公司经营绩效分析——实证分析
3．3实证分析结论与局限性
3．3．1实证分析的结论
通过以上实证分析结果我们得出结论：
第一、从几种股权再融资方式公司绩效实证中我们可看到，配股上市公
司绩效变化下降趋势最明显，增发融资的上市公司绩效增长，但增长不大，
且短期内公司业绩波动巨大，而发行可转债公司绩效呈现良好的增长态势，
发行可转债融资上市公司业绩变化明显要优于配股和增发的上市公司业绩变
化。比较配股融资和增发融资，两者均属于股票发行，且发行条件类似，对
公司业绩影响却有天壤之别，两者差异主要在于发行规模和发行对象的限制
不同，由此本文会对股权结构过于集中是否会影响公司业绩变化进行。
第二、从整体上来看，虽然上市公司采取的融资方式不同且各方式对上
市业绩影响不同，但是融资前后公司业绩大部分呈现业绩波动的趋势，其中
配股融资融资前一当年业绩明显优于融资后公司业绩，在观察样本数据财务
指标后发现在融资过程中，存在人为操纵公司各项指标现象。
第三、在收集样本的过程中发现，剔除的三百多个样本，近80％都是由于
在观察期内上市公司重复股权再融资，由此可看来，我国上市公司偏好股权
再融资方式，有的甚至在三年内多个项目多次融资，股权再融资呈现一种盲
目的偏好。
3．3．2实证分析的局限性
本文研究存在的缺陷及局限性：
第一、由于不同行业投资周期存在差异，因此股权再融资产生的效果存
时间上的偏差。本文最初设想是按照行业将样本上市公司进行分类，对不同
行业的上市公司分别进行实证研究。但由于研究的上市公司样本数量有限，
如果按行业分类，会出现样本数据过于分散影响实证结论的可靠性。这是本
文比较遗憾的地方，但也为今后的研究提供了一个一可供参考的思路。
第二、虽然本文提及股权分置改革可能对我国上市公司股权再融资经营
我国上市公司股权再融资问题研究
绩效产生的影响，但因为研究区间的限制，无法选取样本对股改后的上市公
司股权再融资事件进行分析，这是本文另一处比较遗憾的地方。
第三、对于可转债融资的特殊性，可转债发行和债转股时对公司绩效应
当有不同的影响，最初设想是采集发行时和债转股时公司指标进行分析，但
由于样本数量较少，对样本重复进行分析会影响实证的可靠性。这也是本文
的一处缺陷。
第四、事实上影响上市公司再融资后经营绩效的因素是多方面的，它包
括所处的宏观经济环境、行业周期波动等，本实证研究采用的因子分析法，
虽然经过标准化，去除了单个样本的特殊性，但无法剔除这些客观因素的影
响，所以我们不排除最终得出的实证结论参杂了这些因素的影响。
4．从实证结论看我国上市公司股权珥融资存在的问题
4．从实证结论看我国上市公司股权再融资
存在的问题
4．1从实证结论看我国上市公司股权再融资问题
影响上市公司绩效变化的因素是多方面的，不同年度的宏观经济状况，
不同行业的发展特征，乃至上市公司再融资前后不同的行为都会对上市公司
再融资后的业绩带来不同的影响。本文以1998年一2005年的全部股权再融
资样本为研究对象，结合我国上市公司资金周转周期，采集从1997年到2007
年的财务数据，研究影响配股上市公司业绩的共性因素，重点检验股权再融
资前后上市公司业绩的变化，是否存在不合理变动的现象。本章在检验了股
权再融资事扩股效应对上市公司业绩的影响的基础上，从实证分析结论着手，
分析股权再融资不同方式对公司业绩不同的影响，以及公司业绩的不同变动，
总结我国股权再融资市场存在的问题。
4．1．1当前融资机制存在缺陷
从对数据的统计分类过程中发现，800多家再融资上市公司有近300家
上市公司在样本观察期间多次再融资，由此发现当前上市公司的“圈钱’’冲
动。正是由于当前上市公司再融资机制存在的严重缺陷，这些缺陷令上市公
司自觉或不自觉地加以利用来“圈钱”，而并非真正用以提升公司经营绩效。
首先，是整个融资体制“重市场筹资功能、轻资源配置功能”。其结果
是部分上市公司匆忙选几个项目就可以配股或高价增发，钱一到手便“变脸"，
大搞关联交易，或者无处可投资便存入银行、买入国债甚至进行委托投资。
著名案例如2001年银广厦事件，银广夏公司伪造项目、伪造单据、伪造会计
我国上市公司股权再融资问题研究
资料，1998年至2001年期间累计虚增利润77156．70万元，轰动一时。据统
计，截至2006年底，20多家涉嫌用造假手段圈钱的上市公司总共才向近300
名投资者赔付了约500万元赔偿款，平均每家公司的赔付额仅25万元。以08
年为例，据Wind资讯统计，2008年1月21日至2月20日，短短一个月内共
有23家上市公司密集出台再融资方案，涉及资金2043亿元。另有统计显示，
今年以来共有44家上市公司提出再融资预案，融资额达2599．28亿元。毫无
例外，权重股的巨额再融资计划都引发了股价暴跌，甚至带动整个市场的下
跌。’
其次，是当前筹资环境相对宽松，必要的约束机制没有建立，对上市公
司融资冲动起到了明显的刺激作用。由于可从资本市场轻易获取廉价资金，
且相关管理机构对上市公司融资后行为没有一个有效的约束机制，不少上市
公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益，或者随意变更投资方向，对
上市公司以及资本市场的健康发展极为不利。
第三，整个社会缺乏信用意识，加上市场缺乏小股东集体诉讼机制，缺
乏公信与信用意识的上市公司得不到应有的市场惩罚，无法有效保障中小投
资者利益及制约上市公司的行为。在海外，上市公司一旦被发现有擅自更改
募集资金用途的欺诈行为，不仅会受到法律追究和市场监管者的处罚，更重
要的是它将因丧失公信而寸步难行。上市公司涉嫌用造假手段“圈钱"的案
件，近一半均处于受理不开庭或开庭不判决状态。如受理不开庭的有银广夏
案，此案涉及原告80多名，诉讼标的1．75亿元，但法院在受理后除一例(一
个原告)判决外，其他案件均未开庭。还有人数最多的东方电子案，涉及原告
六七千人，诉讼标的额约4亿——5亿元，该案部分已经过证据交换，但始
终没有正式开庭。类似的还有涉及80多位原告，诉讼标的600多万元的生态
农业，同样处于已立案未开庭阶段。至于开庭不判决的，则有济南轻骑案及
郑百文案。
4．1．2上市公司的盈余管理
我国目前存在上市公司股权再融资后出现短期业绩波动的直接原因：上市
公司盈余管理。我国股权再融资政策不完善，以单一的财务指标设定再融资
4．从实证结论看我国上市公司股权再融资存在的问题
条件，如规定上市公司3年盈利的要求和对净资产收益率要求，都在一定程
度上造成了我国上市公司在融资前的盈余操纵行为。例如：1994年9月25
日中国证券监督管理委员会发布《关于执行<公司法>规范上市公司配股的通
知》，规定公司必须在最近三年连续盈利，公司净资产收益率三年平均在10％
以上，从此以后，直至1999年新的配股政策颁布，中国证券市场上出现了净
资产收益率的10％现象，2001年3月28日证监会发布了上市公司新股发行管
理办法》要求配股公司近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，发
行股份总数原则上不超过股本总额的30％，降低了对配股的条件要求，此后中
国证券市场净资产收益率又出现了6％的现象。我国上市企业存在着强烈的股
权再融资偏好，在资本资源相对稀缺的情况下，必然导致企业之间为了筹集
更多的资金而进行竞争。股票发行价格与投资者对企业盈利能力和成长潜力
的判断具有密切关系，投资者通常将具有资本需求企业之间的盈余状况进行
横向比较，并根据相对业绩的高低来判断企业投资价值和进行资金配置。因
此，上市企业非常重视相对于其他企业的比较优势，往往通过盈余管理来虚
增报告盈余，以提升投资者对企业价值的评估和股票发行价格，从而获取更
多的股权资本。并且因此在上市公司重出现盈余管理的“羊群效应"。我国上
市企业股权再融资中的盈余管理本质上是通过虚增报告盈余来获得比较优
势，以争夺相对稀缺的股权资本，直接导致对投资者决策行为的误导和资本
配黄效率的降低。
4．1．3股权结构对上市公司再融资效率的影响
由于存在股权分置，我国上市公司股权结构过于集中，由此直接导致大
股东对企业绝对控制成本。根据代理成本理论，现代企业中，所有权和经营
权的分离导致了经理人和股东之间信息不对称问题的产生。股东拥有企业，
经理人受雇经营企业。通常情况下，经理人和股东的目标不会完全一致。股
东希望企业升值，因为他们拥有对企业剩余利润的要求权和控制权，即股东
以分红的方式获得企业的利润，并按照有关协议拥有对利润的最终控制权。
而经理人则追求在经理市场中获得效用的满足，如高额的工资收入、地位的
提升、工作条件的舒适等等。经理人在这样做的时候，企业的价值未必上升，
我国上市公司股权再融资问题研究
甚至可能带来亏损，这也就产生了代理成本。我国由于历史原因，股权呈现
二元结构，非流通股东与流通股东利益存在差异，而非流通股大多是国有股，
就存在代理人问题，产生代理成本。首先，代理人面对上市公司业绩与个人
资金的控制力，更偏好个人对资金的控制，就会产生大股东占款的情况。另
一方面，在我国国有股股东和国有法人股东，往往都带有很浓重的政治色彩。
为了突现自己在岗时的成绩，往往对于公司的经营策略倾向于公司的短期发
展而忽视公司的长期发展。在一定程度上阻碍了我国上市公司长期业绩上升，
更导致了再融资的低效率。国有上市公司的绝对控股权极易成为少数人的特
殊权利，这无疑大大增加了此类上市公司的潜在的风险。目前我国股权分置
改革已基本完成，但是许多上市公司仍然是一股独大的局面，如果没有有效
的约束激励机制，仍然会出现国有股代理人代理成本的问题。
上市公司再融资后，公司经营绩效的下滑与其对募集资金的管理和频繁
变更募资导致资金使用效率下降有关。而股权的绝对集中间接导致股东大会
对上市公司随意改变资金投向的无控制力。
据中国证券网公布的统计数据，1999年共有125家上市公司变更募集资
金投向，其中更改再融资募集资金投向的有38家。2000年约有156家公司对
募集资金使用变更进行了公告，其中67家为变更再融资募集资金项目。这两
年变更募集资金总额约占同期筹资总额的17％左右。2001年变更募集资金数
量达到高峰，有256家上市公司宣布改变募集资金投向，2002年也有162家
上市公司发生募集资金投向变更，2003年又有214家上市公司改变了募集资
金投向。面对如此庞大的资金，上市公司显得过于随意，这主要表现为不少
融资不到一年甚至半年的公司就改变募集资金投向，而且涉及金额大都在千
万元以上，超过亿元的也不在少数。上市公司变更资金投向或许因我国目前
正处于经济高速发展和产业结构加速升级换代的阶段，使得上市公司募资投
向确定的“计划"赶不上市场的“变化’’。然而，另一个原因可能是部分上市
公司为了获得尽可能多的募集资金，融资前不得不临时拼凑一些项目。因此，
当募集资金到位后这些临时拼凑的项目只得改变投向。一些上市公司的非理
性融资行为，加上募资投向朝令夕改，这不仅不利于提高上市公司的经营绩
效，也不利于我国证券市场健康稳定的发展。融资资金的利用效率低下是目
前市场最大的潜在风险。经过统计研究显示，融资资金变更投向主要有：投
4．从实证结论看我国上市公司股权再融资存在的问题
资主营业务、收购关联方资产、委托理财公司托管、大股东借用等，另外则
是大部分募集资金闲置。由以上分析可以看出造成融资资金投向改变的上市
公司股权再融资后业绩不佳的原因主要有两方面：一是部分上市公司改变资
金投向时并没有经过科学的论证，二是上市公司滥用融资资金，融资资金并
没有真正投入到生产领域，也没有起到提高上市公司业绩的作用。从长远来
看，上市公司作为证券市场的基石，其盈利能力实际上是整个市场赖以存在
和发展的基础，大量的融资资金没有投到生产领域、直接产生效益，将影响
到整个证券市场的发展。
4．2我国上市公司股权再融资存在问题的影响
4．2．1影响我国证券市场资源配置职能的正常发挥
当前融资机制的缺失影响我国证券市场资源配置功能的正常运行。上市
公司以项目融资名义进行“圈钱’’行为，使得上市公司股权再融资计划成为
证券市场负效应信号，投资者谈之色变，而我国上市公司对股权筹集的资金
使用效率低下，也导致这些资源并没有投向那些真正需要资本的项目和公司，
不利于证券市场资源配置功能的实行。长期下去，不利于我国证券市场的健
康发展。
其次，上市公司股权巨额再融资易引起证券市场剧烈波动。由于我国近
年来在融资市场的发展，融资机制的缺失，融资环境的宽松，我国上市公司
股权再融资规模和资金募集量不断的增加，发行量与市场容量的矛盾凸现，
在证券市场上升时期，由于股市流动性强，市场具有强大的资金消耗能力，
上市公司的股权再融资行为往往能为市场所消化，但若在市场极度不稳定的
情况下发行，那对市场的打击力度也是极大的。巨额的再融资量甚至能引起
我国证券市场的剧烈波动。如2008年初平安与浦发的上千亿再融资就导致了
股票市场的狂跌，由于周边的不利经济环境影响，最终由再融资发行量与市
场消化量之间不可调和的矛盾导致摇摇欲坠的股票市场的下跌。一方面说明
我国证券市场的不成熟、不完善，另一方面也说明我国上市公司股权再融资
行为对证券市场巨大的影响力。
我国上市公司股权再融资问题研究
4．2．2损害上市公司的长期利益和可持续发展
上市公司良好的融资行为表现为上市公司自身素质和盈利能力的提高；
相反，不良的融资行为却不利于上市公司的自身发展。盲目融资和随意更改
募集资金投向不仅使市场优化资源配置的功能受到扭曲，最终还将损害上市
公司的长期利益和可持续发展。近年来，企业上市融资后立即步入亏损的企
业也在迅速增加。究其原因主要是：第一，盲目融资。如果上市公司用巨额
资金盲目进行产业多元化发展，必然对其倾注大量精力，上市公司原集中于
主业的力量被分散，发展主业的压力和动力被减缓。第二，再融资资金利用
的风险。获得再融资资格的上市公司经常存在委托理财行为，但是与其他任
何寻求高回报的投资必然面临高风险一样，上市公司委托理财在某种情况下
固然可能获得高收益，但总体而言，委托理财的投资回报面临极大的不确定
性。我国证券市场的巨大波动、受托理财方专业素质差，从而导致将巨额资
金用于委托理财的上市公司其整体业绩也将出现大幅波动。上市公司在大量
筹集权益资金的同时，也伴随着股本的快速扩张，但企业实际经营业绩的增
长却远远跟不上股本的扩张速度，从而摊薄公司利润，这必然导致经营业绩
和盈利能力的下降。因此，上市公司诸多不良再融资行为不仅损害了自身的
信誉，也动摇了自身主营业务的主导地位，这无疑增加了上市公司后续融资
的成本，使得接下来的再融资将会面临着更大的难度，最终还将损害上市公
司的长期利益和可持续发展。
另外，近年来我国股票市场的发展，已初具信息反映的功能，我国上市
公司融资前后公司业绩波动较大，反映到股票市场上对公司股价影响更有放
大作用，导致上市公司股价频繁波动，也不利于公司的稳定发展。
4．2．3损害中小投资者的利益
上市公司盲目融资和随意更改募集资金投向，将使投资者的利益受到损
害。本文所指的投资者是指通过低买高卖，以赚取证券买卖差价的市场参与
者。对于融资公司而且投资者包括，拥有公司股票的中小股东和未购买公司
股票的市场投资者。长期以来我国上市公司就存在一股独大、两权分置、资
4．从实证结论看我国上市公司股权再融资存在的问题
本结构不合理的现象，由于大股东(非流通股股东)拥有公司的绝对控制权，
但拥有控制权成本较小，因此，大股东对于公司的管理经营，更偏好于自我
利益的搜刮，所作出的决策在很大程度上对公司的长期发展没有科学的规划，
导致公司利益受到损害，而公司的中小股东的利益往往是公司资产的增加所
带来的股权收益，因此他们的利益不能得到有效的保护，当上市公司进行股
权再融资后，由于股份稀释，公司原有的中小股东收益减少。融资后，若长
期公司业绩下降，从而引起公司股价下跌，新股东和原股东的利益都会受到
损失，更重要的打击了投资者的投资积极性，从而形成“羊群效应’’，影响市
场的信心，不利于再融资市场的发展。
我国上市公司股权再融资问题研究
5．结论及政策建议
5．1本文的结论与反思
上市公司股权再融资问题十分复杂和难解，然而证券市场的不完善使得
我国上市公司股权再融资问题更加扑朔迷离。国内外学者对该从各个角度进
行了大量的理论和实证研究，也得出了各种结论。本文主要通过实证模型的
建立，用我国上市公司绩效综合得分变化来对我国上市公司股权再融资问题
进行了研究，由此得出以下结论：
(1)收集了1998年——2005年的537家上市公司股权再融资样本，进
行因子分析，建立股权融资上市公司得分模型，通过配股、增发、可转债融
资的上市公司绩效变化，虽然上市公司采取的融资方式不同且各方式对上市
业绩影响不同，但是融资前后公司业绩大部分呈现业绩剧烈波动的趋势，其
中发行可转债融资对公司业绩影响最佳。
(2)对比几种发现不同融资方式对公司业绩的影响也不同，且公司业绩
变化的特点也不同，配股融资对公司业绩有负的影响，且公司业绩变化呈下
降——上升——下降的趋势；增发对公司业绩有正的影响，但公司业绩变化
不大，且公司业绩变化呈上升——下降——上升的趋势；可转债融资对公司
业绩影响最佳，长期业绩变化明显优于融资前和融资当年企业业绩，且公司
业绩也呈上升——下降——上升的趋势。
由此分析我国上市公司股权再融资存在问题，主要有融资制度不完善、
上市公司盈余管理、上市公司资本结构过于集中。
5．2改善我国上市公司股权再融资现状的建议
本文认为，经过近年来的发展，我国引进西方资本市场的成功经验与模
5．结论及政策建议
型使我国再融资市场逐步完善，但由于我国资本市场发展的特殊性，需要适
宜我国国情的政策和措施的实施，在具体方面还需要进行相关政策的完善，
改善我国上市公司股权再融资现状需要整个证券市场相关机构乃至整个市场
各方面的共同努力。
5．2．1对政府相关机构及证监会的建议
(1)完善监管力度。
目前我国再融资机制存在缺陷，完善监管力度是解决这一问题的关键。
我国证券市场的发展时间还很短，要完全依靠上市公司的自我规范来解决再
融资过程中的问题还是不够切合实际的，因此，从外部加强对上市公司再融
资行为的监管就十分必要。目前，我国股票发行实行的是“核准制”，是以强
制性的信息披露为核心的，在明确监管和披露法规的前提下企业必须依靠自
己的信用，根据自身的实际经营情况和证券市场的状况决定是否上市、增发
或配股，并承担一切后果和风险。
首先，完善上市公司再融资核准制，建立综合参数指标的评级达标体系。
本文实证分析结果与实际数据显示，目前我国上市公司股权再融资普遍存在
盈余管理问题。相关管理机构首先完善现阶段的上市公司再融资核准制，改
进融资政策中发行资格的控制变量的设定，我国对上市公司再融资发行达标
条件单一，主要由几个单指标净资产收益率(ROE)、企业的利润等设置发行
门槛，但是单指标不能反映一个上市公司正确的综合情况，可操作性较强，
易造成上市公司进行盈余管理的现象。因此可将对发行设定的单指标门槛变
为综合性指标，设置一个包括评价公司盈利能力、营运能力和偿债能力的多
参数控制体系。例如，本文所采用的上市公司综合得分评价体系，建立我国
上市公司综合得分评价体系，可根据该模型实时的评价上市公司的真实情况，
不易人为操作，能提高上市公司的发行条件的全面性、合理性，使证券市场
的资源能真正的配置到优质的企业，并能有效的控制上市公司的盈余管理行
为。
其次是加强信息披露的真实性和可靠性。一些上市公司为了达到增发和
配股的会计标准，在会计报表上弄虚作假，欺骗政府和投资者。唯有加强信
41
我国上市公司股权再融资问题研究
息披露的真实性和可靠性，才能保证“核准制”优势的发挥。
最后，加强对融资资金投向项目的审核。我国股权再融资的监管条例都
是相对于上市公司的发行资格进行控制，融资资金的使用往往归属于上市公
司股东的决议，但很多上市公司又大股东控制，往往为了筹集资金而找项目
上马，保护这样不仅会损害中小股东的利益，且证券市场的资源配置功能也
会失效。我国证券管理机构应建立在融资资金项目审核机制，让具有公信力
的专家对项目的可行性进行分析并出具可行性报告，防止上市公司盲目融资
的现象。
(2)建立对再募集资金的后期监督机制。
我国证监会对上市公司筹资后的监督机制不完善，特别是对于筹资后改
变资金投向，往往都是通过公司股东大会来进行定夺，但这恰恰可使许多控
股大股东，包括非流通股股东，钻政策的空子，利用大股东对上市公司的绝
对控股，强行改变筹资投向，也大大的影响了公司业绩的增长也损害了市场
投资者的利益，影响证券市场正常功能的发挥，成为我国证券市场发展的潜
在风险。对于这种情况，证监会可要求再融资企业定期对再募集资金的使用
情况上报，增加企业对募集资金使用方向改变的成本，证监会应对上市公司
改变资金的投向提进行严格审批，此过程中要使该上市公司的募集资金处于
冻结状态，增加公司改变资金投向的成本，也有利于提高上市公司对首次融
资项目的重视。
(3)建立多元化的上市公司再融资体系，加快发展和完善企业债券市场。
通过本文实证分析结果可知，相较于配股和增发，我国上市企业发行可
转换债券对公司的绩效有明显的正效应，资金的使用效率优于其它股权再融
资方式。相对于股权再融资对上市公司的软约束，债权再融资更有利于加强
对公司的约束，避免道德风险和逆向选择，提高资金的使用效率；债权再融
资可以发挥财务杠杆效应，增加每股税后利润：另外债权再融资也不会改变
原有股东的控股权。从这些角度看，债权再融资具有一定的优势和特点。而
可转换债券不仅具有债券融资的优势，而且融资成本低，能有效地调整企业
的资本结构，是上市公司股权再融资的一种有效方式，但是我国的企业债券
市场发展缓慢，与股票市场相比显得极不对称。长期以来重视股票和国债的
发行，忽视企业债券的发行，对企业债券约束条件过多，致使我国债券市场
42
5．结论及政策建议
发展严重滞后并影响了上市公司再融资体系的完整性，也阻碍了可转换债券
的发展。但从长期看来，我国债券市场具有很大的发展潜力，有效的发展、
完善我国债券市场，能为上市公司再融资提供更为广阔的空间。另外，还可
以进行一些有意义的探索，寻找新的再融资工具，我们可根据我国的经济金
融制度框架和法律要求，加快金融工具创新研究，设计符合我国经济金融发
展的现实金融工具。
5．2．2对上市公司的建议
规范公司治理结构，健全公司内部激励机制。公司治理结构或称企业治
理结构，是现代企业制度的核心。它是在既定的经济、文化、社会背景下，
责、权、利十分清晰的一种制度安排。在这种安排下，主要的利益相关者如
所有者、董事会、经营者以及债权人等都有明确的权利和义务，只要他们严
格执行相关法律以及公司章程，就可以形成一个有效的相互监督、制约的关
系。本文实证分析结果显示，资本结构过于集中的配股发行效率低于其他股
权再融资方式，经过分析研究得出，上市公司股权结构过于集中，将直接导
致大股东对企业绝对控制成本，降低上市公司融资资金的使用效率。
要改善上市公司股权再融资存在的问题，上市公司首先要完善公司资本
结构，控制大股东代理人对企业的控制成本。完善上市公司的治理结构，加
强股东大会、董事会对自由现金流量的约束。规范大股东特别是国有股代理
人的控制力。再融资市场出现一系列的问题，很大部分原因在于我国股票市
场中的上市公司绝大多数都脱胎于国有企业，上市公司的法人治理结构不健
全，高层的任命决大部分是没有按照《公司法》来执行的，不是由股东大会
选举产生，而是由政府委派的。这种通过委派制产生的公司管理者期望在短
期内取得成绩，这和企业的发展与成长规律是相矛盾的。而且董事会对管理
者的实际能力、综合素质也不能在短期能作出科学的判断，其上任后，很有
可能为谋取自身利益，引起上市公司产生大量的代理成本。尽管有法规条例
的监管约束，在再融资过程中依然存在很多损害投资者利益和上市公司长远
发展的行为。而上市公司所募集资金大多来源于中小股东，这些股东人数众
多，股份数额小，无法对上市公司筹集资金的使用形成有效监督，这也为控
43
我国上市公司股权再融资问题研究
股股东和经理人相互勾结损害小股东利益提供了机会。因此，应该建立国有
股代理人的决策规范机制，形成同时存在的多个人股东会互相牵制监督，并
影响公司经理人的决策，降低股权集中引起的代理成本。另外，由于我国职
业经理人队伍还很小，建议采用选拔制，上市公司的高级管理人员由组织部
门、企业职工和广大股民参与选举，再根据对方的意见综合评定。
其次，建立科学的内部激励制度。建立和完善激励机制，规范经理人行
为，降低代理成本。为了避免出现经理人滥用自由现金流量，谋取个人利益
的这种短期行为出现，可采用股票期权等长期激励，使公司经理人与上市公
司利益紧密联系起来。同时，加大惩戒力度。不仅是对公司的经理人员，也
应包括对监事成员失职的惩罚力度。
5．2．3对证券投资者的建议
(1)培养机构投资者，完善证券投资者的结构。市场机构投资者作为
人格化的法人，其最大的优势在于其能将众多分散小股东的资本和其他社会
资本(如社会保障基金)集中起来，形成强大的投资实力来参与公司的监督和
控制。构成各种机构投资者的股东是分散式的，但构成公司股东结构则是集
中式的。一方面充当分散的小股东的代理人，另一方面充当被投资公司的大
股东，从而形成真正的投资中介，这种投资中介在实现其投资的社会化的同
时，也实现了投资本身的专家化。在西方发达国家，早己呈现自然人股东直
接持有公司股权的比例下降，而非自然人的中介与组织的股权比例却有上升
的趋势。机构投资者的典型方式包括投资基金、保险公司、投资银行和其他
法人机构等。在我国上市公司的股权结构中，机构投资者所占比例相对较低，
个人流通股较高，显然机构投资者的发展空间较大。我国证券市场的个人投
资者比例一直占绝对多数，投资者高度分散，投资者队伍呈现非市场化。目
前，深沪两个证券交易所投资者账户开户总数的99．7％为个人投资者，机构投
资者仅占0．30％。在股份制度成熟的证券市场上，都是机构投资者占据市场的
主导地位。英美国家的机构投资者己持有50％以上的上市股票，日本的机构投
资者也占据了主导地位。在证券市场上，机构投资者不仅是稳定市场的重要
力量，而且能够将居民手中的闲散资金集聚起来，为证券市场发展提供稳定
5．结论及政策建议
的、长期的、巨额的资金来源。1998年以来，我国的机构投资者队伍有了质
的飞跃，有关部门也制定了一些鼓励措施，今后应继续大力发展和培育机构
投资者。我国培育机构投资者的重要意义在于，从更深的层次上有利于完善
公司治理，降低代理成本。我国以国有股为第一大股的上市公司缺乏人格化
的主体，且由不具备风险承担能力的代理方代理，个人投资者由于搭便车效
应缺乏对经营者的直接监督，发展机构投资者可以部分填补国有股缺位这一
困境：有利于提高我国股市的运作效率。如果建立有效的经理激励约束机制，
经理决策行为受股价信号指引时，机构投资者将愿意推高股价，以便制造较
高的关于未来预期收益的信息，为公司经理的当前投资创造机会。由于机构
投资者制造的这种信息具有前瞻性，因此，这时被推高的股价就具有“前瞻
性功能”。机构投资者制造的前瞻性信息，引导中小投资者的投资行为，引导
资金配置的结构流向，机构投资者制造的信息与经济的发展方向相一致时，
就会大大提高股票市场的运作效率；有利于我国企业债券市场的发展。因为
在一个成熟的企业债券市场上，众多的机构投资者是必不可少的。
(2)建立社会公信机制。一个健康完善的证券市场，政府并不是唯上
的监管者，广大的投资者作为股东都具有对上市公司监督的权力，建立一个
有效的社会公信机制相当于一个社会监管机制，例如，对上市公司的行为一
般证券投资者应加强自身对证券投资风险的认识，作为股东应增强对上市公
司事宜的关注，不能盲目的跟风投资，发现上市公司违反规则的行为要给与
及时的披露，树立公众舆论的力量，建立一个具有公信力的公共环境。
5．2．4对于证券市场中介机构的建议
我国证券市场中介机构主要是券商，券商在上市公司股权再融资过程中
充当了重要的角色。但是目前我国中介机构往往与上市公司关联密切，为了
切身利益，不惜牺牲中小股东的利益，为上市公司进行包装和隐瞒。为规范
证券发行上市的行为，提高上市公司质量，提高我国证券市场运行效率，培
育市场投资理念，推动市场诚信建设，完善市场准入机制，我国证券发行引
入保荐人制度。保荐人制度是指由保荐人(券商)负责发行人的上市推荐和辅
导，核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确和完整，协助发行人建立
45
我国上市公司股权再融资问题研究
严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个
人。但目前我国保荐人制度存在法律不完善、责任不明晰等缺陷，致使对上
市公司的恶意圈钱行为，依然有空可钻。保荐制度在我国正式实施的一年多
时间内，就先后发生了几起保荐人违规事件，如中银国际、上海证券等也先
后因违规被证监会谈话。为提高保荐人在证券发行各个阶段的责任，保障投
资者的利益，本文提出以下建议：
一、完善保荐人制度的法律法规，加强对相应配套制度的完善。明确保
荐人的法律民事责任，提高保荐人违反法律责任的成本。证监会发布的政策
规定主要对违规的保荐人采取“冷静处理"的方法，证券法也主要规定了没
收违法所得和罚款，无论是“冷静处理”还是没收和罚款，在责任性质上都属
于行政责任，维护的是社会公共利益和安全。同时，没有刑事责任的配套规定，
发行人的违规成本低，也就不能确保保荐制度的正常运行。在保荐制实施后，
如果大股东仍能通过关联交易侵占中小股东的利益，可以不顾他们的反对而
过量融资，那么对于这些行为，保荐制也不过是增加保荐人的披露责任，很
难进行实质性的制约。在责任保险、新股发行审批制度等其他制度不配套的
情况下，苛刻的责任将使保荐人面临重大责任威胁，这很有可能减缓公司上
市的步伐。所以保荐制度不可“孤军奋战’’，其他的配套制度必须得到完善。
二、明确保荐人责任范畴。一方面要是明确保荐人与其他中介机构，如
会计师事务所、律师事务所的责任范畴，会计师事务所或律师事务所应该对
提供的企业相关资料的真实性、完整性和及时性承担相应的法律责任，虽然
保荐人对这些资料也进行了审查，但是保荐人不可能建立自己的专业审计队
伍和律师队伍，只能对资料的形式合法性进行审查，否则就有“越俎代庖”
之嫌。所以保荐人只应对这些资料的违法披露信息给投资者造成的损失承担
一般保证责任，即先由上市公司和会计师事务所或律师事务所承担赔偿责任，
而在投资者无法得到足额赔偿的情况下保荐人才承担剩余赔偿责任。但是证
监会发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》(以下简称《管理办法》)
在这方面对保荐人的一些要求明显过高了。例如第二十九条要求“发行人申
请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的
内容，保荐机构应当结合尽职调查过程中获得的信息对其进行审慎核查，对
5．结论及政策建议
发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。’’④这显然是扩大保荐人责任，
并且超越了保荐人的能力和职业范围，在客观上增加了保荐人违反规定的可
能性。另一方面，明确保荐机构和保荐代表人的职责。我国实行的是“双重”
保荐制，保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。两者的法律地位显然是不
相同的，然而从目前有关制度设计来看，对保荐人的法律责任明确，但对保荐
机构的违规行为没有明确法律责任，显然这种监管仅仅是处罚了保荐代表人
还没有触及保荐机构的根本利益。保荐机构在没有预期自己将承担何种责任
的情况下，自然不会主动去尽职履行其职务，甚至以保荐代表人来推卸责任。
三、建立督导期更长的信息跟踪监督制度。根据《管理办法》第三十六
条要求“上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上
市当年剩余时间及其后1个完整会计年度"@。但通过本文的实证分析发现，
上市公司股权再融资对上市公司业绩的影响往往需要二年的时间才能凸显，
因此对发行新股、可转换债券的持续监督期一年的会计年度是远远不够，提
高了上市公司挪用再融资资金的风险。本文建议要建立保荐人对发行人信息
公开监督期限更长的督导期，其督导期应当覆盖发行上市后的整个上市公司
存续期，形成有效期更长的动态监管，对上市公司所公开的信息真实性、充分
性和及时性进行监督的跟踪核查，减少信息不对称，以提高投资者的信心。
固中国证券监督管理委员会：‘证券发行上市保荐业务管理办法》，2008年8月14日公布．
@中国证券监督管理委员会：‘证券发行上市保荐业务管理办法》，2008年8月14日公布．
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我国上市公司股权再融资问题研究
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附表
附表
附表一、实证数据的KMO与Bart lett球形检验结果
lOtO and Bartlett’S Test
Kai ser‘。Meyerl。Olkin Measure of
Sampl ing Adequacy．
．590
Bartlett’S Test Approx．
5827．863
of Sphericity Chi—‘Square
df 105
Sig． ．000
附表二、样本融资前一年主成分信息表
IotaI Var iance ExpIained
Ini tial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Componen ％of Cumulative ％of Cumulative
t Total Variance ％ Total Variance ％
I 3．667 24．449 24．449 3．667 24．449 24．449
2 2．35l 15．672 40．12l 2．351 15．672 40．121
3 1．472 9．810 49．932 1．472 9．810 49．932
4 I。360 9．063 58．995 1．360 9．063 58．995
5 1．200 7．997 66．993 1．200 7．997 66．993
6 I．007 6．717 73．709 1．007 6．717 73．709
7 ．984 6．560 80．269
8 ．779 5．191 85．460
9 ．637 4．248 89．708
10 ．560 3．734 93．442
11 ．426 2。841 96．283
12 ．353 2．350 98．633
13 ．178 1．187 99．820
14 ．027 ．180 100．000
15 7．99E-00
6
5．33E—005 100．000
Extraction Method：PrincipaI Component AnaIysiS．
51
我国上市公司股权再融资问题研究
附表三、样本再融资当年的主成分信息表
TotaI Variance ExpIained
Ini t ial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Componen ％of Cumulat ive ％of Cumulative
t Total Variance ％ Total Variance ％
l 3．264 21．758 21．758 3．264 21．758 21．758
2 1．880 12．533 34．291 I．880 12．533 34．29l
3 I．658 lI．054 45．344 I．658 lL 054 45．344
4 i．472 9．813 55．157 I．472 9．813 55．157
5 I．168 7．789 62．946 I．168 7．789 62．946
6 1．061 7．074 70．019 I．061 7．074 70．019
7 ．945 6．302 76．322
8 ．903 6．020 82．342
9 ．880 5．870 88．212
10 ．560 3．731 91．943
1l ．402 2．681 94．623
12 ．347 2．316 96．940
13 ．317 2．113 99．053
14 ．142 ．947 100．000
15 5．97E-00
．000 100．000
5
Extraction Method：Principal Component Analysis．
附表四、样本再融资后一年的信息成分表
IotaI Variance ExpIained
Componen
t Initial Eigenvalues Extract ion Sums of Squared Load ings
％of Cumulative ％of Cumulative
Total Variance ％ Total Variance ％
1 2．950 19．666 19．666 2．950 19．666 19．666
2 2．129 14．193 33．860 2．129 14．193 33．860
3 1．59l 10．606 44．465 1．591 10．606 44．465
4 I．330 8．865 53．331 1．330 8．865 53．331
5 I．280 8．536 61．866 I．280 8．536 61．866
6 I．065 7．102 68．968 1．065 7．102 68．968
7 ．993 6．620 75．588
8 ．957 6．378 81．966
9 ．735 4．899 86．864
10 ．663 4．417 91．281
11 ．629 4．193 95．474
12 ．369 2．463 97．937
13 ．171 I．142 99．079
14 ．138 ．920 100．000
15 5．26E—00
．000 100．000
5
Extraction Method：Principal Component Analysis．
52
附表
附表五、样本再融资后两年的成分信息表
TotaI Var iance ExpIained
Component Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
％of Cumulat ire ％of Cumulatire
Total Variance ％ Total Variance ％
1 2．917 20．839 20．839 2．917 20．839 20．839
2 1．973 14．090 34．929 1．973 14．090 34．929
3 1．549 11．063 45．991 1．549 11．063 45．991
4 1．190 8．503 54．494 1．190 8．503 54．494
5 1．034 7．384 61．878 1．034 7．384 61．878
6 1．013 7．235 69．112 1．013 7．235 69．112
7 ．959 6．851 75．963
8 ．886 6．329 82．292
9 ．793 5．667 87．959
10 ．696 4．969 92．928
11 ．538 3．846 96．773
12 ．299 2．134 98．907
13 ．152 1．085 99．992
14 ．001 ．008 100．000
Extraction Method：Principal Component Analysis．
我国上市公司股权再融资问题研究
后记
本论文是在2008年中国股权分置改革基本完成，股票市场经过两年多的
高速涨幅，再融资市场得到长足的发展，对资本市场影响程度扩大的背景下
选题，初稿经历了半年时间才完成。而后在导师卢岚教授的悉心指导下，经
过反复修改，最终定稿。该篇论文是对我在西南财经大学二年半学习成果的
最后检验，但是并不代表我学术研究的终点，在论文定稿的过程中，感觉自
己相关金融理论的欠缺，数理知识的不足；另外，由于股权分置改革去年才
完成，所以收集样本数据的可比性存在缺陷，无法选取样本对股改后的上市
公司股权再融资事件进行分析，这是本文另一处比较遗憾的地方。
百密不可能没有一疏，错误和欠缺之处难免，只有在以后的研究工作中
加以改进和创新。
致谢
致谢
首先感谢我的导师卢岚教授，本论文是在卢教授的精心指导下完成的。
从论文的选题、构思，到撰写、修改，都倾注了卢老师大量的心血。对此，
我深表感谢。二年来，无论是在学习上还是在生活中，卢老师都给予了我多
方面的指导，可以说，我的每一点进步都离不开卢老师的关怀与教诲。卢老
师学识渊博，为人谦和，是我今后学习的榜样。在此论文完成之际，谨向培
育、教导我多年的恩师卢岚教授致以最诚挚的谢意。
感谢金融学院老师、同学对我的关心、支持，让我度过了论文写作的低
潮，并给予我相当大的提点。金融学院各位老师勤勉严谨的治学态度让我获
益匪浅，学习和做人方面都有了大的进步。
另外，还要感谢我的父母和家人，他们长久以来的默默支持，激励我不
断前进，祝愿他们身体健康。
我国上市公司股权再融资问题研究
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 《我国上市公司再融资现状《现代商贸工第一作者
与特点》业》