西南财经大学
硕士学位论文
国际短期资本流入对我国经济的冲击
姓名：张金晶
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：蔡惠娟
20081201
内容摘要
内容摘要
20世纪90年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化的推进，国际短
期资本流动的规模日益扩大，速度不断加快，往往令流入国政府猝不及防，
金融危机连年发生，几乎从未间断。此类案例不胜枚举：1989．1991年美国储
蓄信贷崩溃；1992．1993年欧洲通货的混乱；1994．1995年墨西哥的货币贬值
和银行危机；1995年日本银行游走在挤兑破产的边缘；1997．1998年东亚国
家的货币暴跌和银行倒闭。～时险象环生，奇事迭出，国际货币基金组织总
裁迈克尔．康德苏称之为“21世纪金融危机"。由此可见，追逐短期高额利润
为目的的短期资本对一国国民经济发展与安全的影响越来越大。因此，对短
期资本流动所带来的风险进行防范和监管已经成为金融监管层面临的一个日
益重要和紧迫的问题。
2002年以来，我国的国际资本流动由1997．2001年的净流出转为强劲的
净流入。相当规模的国际资本涌入我国境内，在我国的经济金融运行中扮演
着日益重要的角色，其中最为值得关注的是国际短期资本的流入。
本文主要从国际短期资本流入的角度，结合相关理论研究成果和我国的
实际状况，对2002年以来流入我国的国际短期资本的现状、影响因素、给中
国经济带来的潜在的风险和冲击进行了较为系统的分析，并在此基础上提出
了对国际短期资本流动进行管理的政策建议。
首先本文分析了国际短期资本流入我国的成因，由于收益或风险是影响
短期国际资本流动最基本的因素，任何导致收益或风险预期变化的因素都会影
响短期国际资本的流动，其具体驱动因素主要包括：’我国的经济发展状况以
国际短期资本流入对我国经济的冲击
及世界经济情势、我国利率与美国利率的倒挂、人民币升值预期、资本管制
和资本自由化程度等。接着对近年来进入我国的国际短期资本的途径和去向
进行了分析，说明了国际短期资本流入我国的主要途径包括：借助经常项目
下的短期资本流入、借助资本与金融项下的短期资本流入以及货币走私和地
下银行系统。随后本文从外汇储备、国际收支的净误差与遗漏等几个不同角
度对国际短期资本流动的态势进行分析，并且借鉴了张明博士的测算方法来
估计流入我国短期资本流入规模：调整后的外汇储备增加额一贸易顺差一净
FDI+隐藏在贸易顺差下的短期资本+投机资金。通过2001年至2008年上半年
相关数据对国际短期资本流动进行了测算，从而得出自2002年以来有大量的
国际短期资本流入我国的结论。
2002年以来随着国际短期资本不断的大量涌入我国，这对我国经济各方
面都带来了不同程度的影响：国际短期资本的大量流入使我国的名义汇率偏
离实际汇率的幅度不断加大，人民币高估的程度在不断增强；证券价格、房
地产市场不断高涨，经济呈现出一片欣欣向荣的景象，但实际上金融稳定受
到威胁：我国商业银行的资产负债业务也受到影响，加剧了我国商业银行的
经营风险和市场风险；并且国际短期资本流入对我国货币政策造成了冲击，
主要包括以下几个方面：降低了货币政策的独立性和主动性；汇率政策与利
率政策产生冲突；增大了央行实施货币政策成本，加大宏观调控难度等。特
别是近年来国际短期资本的大量流入使我国物价不断上涨，对我国经济造成
了通货膨胀的压力。在我国现行采取的无条件结汇和有条件售汇的银行结售
汇制度下，外资流入的大量增加直接导致外汇储备增加，进而引起国内货币
供给量增加，最终造成物价不断上涨。
虽然从我国目前的经济、金融状况看，我国发生金融危机的可能性很小。
但是随着我国对外经济的发展，资本账户、金融业务的不断开放，国际资本
更容易流进流出，尤其是国际短期资本的流出流入，会给我国的宏观经济和
金融带来风险，本文通过借鉴新兴市场金融自由化过程中的经验和教训，提
出了几条适合我国“国情"的有效管理短期资本流动的措施：宏观经济稳定
是前提；加强金融监管是保证；按部就班的渐进式放开是稳健的途径；注意
综合运用汇率与利率政策等经济手段；加强监控系统建设等。
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内容摘要
全文共分为五个部分。首先文章第一部分对国际短期资本流动的概念、
特点和分类作了介绍，并将国际短期资本流动与通常意义上的国际游资作了
区别和界定，而且分析了国际短期资本流动的发展阶段和金融自由化背景下
的新特点。文章第二部分对进入我国的国际短期资本的现状进行了分析。首
先分析了国际短期资本流入我国的影响因素，指出国内外的宏观经济因素、
利率差异、汇率预期、资本自由化和开放程度四个因素是影响国际短期资本
流入我国的主要现实因素，并分别以图表说明分析了它们对我国国际短期资
本流入的影响，接着对进入我国的国际短期资本的途径和去向进行了分析，
然后主要从定量和定性的角度分别对2002年以来有流入的国际短期资本进行
了测算和匡算。文章第三部分从对我国通货膨胀的影响、人民币汇率升值压
力、证券市场和证券价格的波动压力、房地产市场的隐患、货币政策等几个
方面，分析了国际短期资本进入我国对我国经济带来的冲击。文章第四部分
是对国际短期资本流动提出的管理建议。从加强金融监管、建立预警指标体
系、综合运用汇率和利率政策等方面来协调管理国际短期资本流入管理中的
问题。
本文对国际短期资本流入中国的现状和影响分析做了一个较为全面的探
讨，就国际短期资本流动监管方面提出了建设性的意见，对实践有一定程度
的指导意义。在分析方法上运用了理论分析与实证分析、定性分析与定量分
析、宏观分析与微观分析相结合的研究方法；同时，也运用大量的数据资料，
包括图形、表格等较为直观的分析方法，以期为本论文的研究提供有力的支
持。而由于本人学识有限，文中提出的观点也有疏漏和不当之处，恳请各位
专家、老师和同学指正；文中一些如短期资本流入的精确测算等方面的问题，
尚未做出更深入的研究结果，希望能在以后的学习中进一步地关注和研究。
关键词：国际短期资本实际汇率通货膨胀货币政策
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Abstract
Since 1990s，with the further development of world economic globalization
and financial liberalization，the world witnesses an increasing size and a more
rapid flow of international short-term capitals，which brings about challenges to
the governments of the countries where the capitals flow into．ne financial crisis
occurred in successive years and had almost been continuous．Countless such
cases can be seen around the world：collapse of the savings and credit in the
United States in 1989-1991；the currency turmoil in Europe in 1992．1993：
Mexico’S currency devaluation and banking crisis in 1994．1995；the danger of
bankruptcy for many Japanese banks in 1995；the currency depreciation and bank
failures in East Asian countries in 1997—1998．Crisis and dangers keeps cropping
up，which is regarded by Michael Camdessus，the president of the International
Monetary Fund，”21st century financial crisis．’’This shows that short．term capital
in pursuit of high profits has gaining an increasingly important impact on the
economic development and security of any countries．As a result，the prevention
and supervision of the risks arising from short—term capital flows has become all
increasingly important and urgent issue for the senior managers and executives．
Since 2002，China has been experiencing the continuous influx of
international short—term capitals．1nhat greatly affects China’S economy in all
aspects：the increasing appreciation of the RMB exchange rate，rising momentum
of stock and property markets，rising inflation，and SO on，all of which make the
short-term international capital flows a hot issue of concern．Integrating the related
findings of theoretical research at both home and abroad with the actual situation
in China，the author analyzes the size，means and the factors of the international
short—term capitals flowing into China since 2002 and explained the impact of the
short—term international capital flows on China’s economy with the emphasis on its
impact on China’S inflation as well as on China's real exchange rate，asset prices．
the banking system and monetary policy．Finally，a conclusion is reached that is
1
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the government should monitor and control the short—term capital flows by taking
prudent policies，strengthen the management of short—term capital flows，maintain
the policies and advices benefiting China’S financial stability，including the
strengthening of financial supervision，compressive use economic means such as
exchange rate and interest rate policy，gradually loosing the control on capital
account，the establishment of early warning indicators of risk and improve the
intervention system of the bureau of Foreign Cu盯ency，and SO on．
Key words：short-term international capital，the real exchange rate，
inflation，monetary policy
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。
对本文的研究做出重要贡献的个入和集体，均已在文中以明确方
式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：球：能
2008年12月1日
引言
引言
一、本文的研究意义
20世纪90年代世界经济发展最重要特征之一就是国际短期资本不断地冲
击着各国的市场壁垒，对世界经济来说，短期国际资本不断地与商品流、资源
流以及观念流一道，推动世界经济和国际金融一体化，有利于加快经济全球化
的进程。特别是对于发展中国家而言，短期国际资本流动可以使国内经济部
门更加接近国际金融市场，能够以更低的融资成本和交易费用获取外部资金，
融资条件得到改善，便于获得发展经济所急需的境外资金支持，弥补国内资本
形成不足的缺陷，尤其是可以弥补发展中国家普遍存在的外汇资金严重不足的
情况，改善发展中国家的国际收支状况，促进本国经济的高速增长。因此，国际资
本流入是弥补经济增长“两缺口”的最佳途径，保证实现既定经济增长目标的
有效手段。并且短期资本流入有利于深化发展中国家的金融体系，如：有利
于金融市场不断发展，使金融资产日趋丰富；有利于金融市场系统的能力提
高。
然而大量的短期资本流入某国，则会导致某国发生金融危机，如三次“货
币危机"。在80年代的拉美债务危机和1994年的墨西哥金融危机以及1997年
的亚洲金融危机的发展过程中，一个最为引人注目的共同点是危机爆发前巨
额短期资本流入的过程。大量的短期资本流入导致股票和房地产价格迅速攀
升，本币升值等因素导致经济增长速度放慢和经常项目失衡加剧，实体经济
因素逐渐逆转，在此基础上，金融市场出现货币贬值预期，这样在市场恐慌
情绪逐渐积累并达到危机触发点后，投机商对该货币汇率发动攻击，投资者
开始抛售本币，资本流动出现方向性逆转，然后本币急剧贬值，货币危机爆
国际短期资本流入对我国经济的冲击
发。自2002年以来国际短期资本开始不断的大量涌入我国，巨额的短期资本
流入必然会对我国的国际收支平衡、利率、汇率、货币供应量等产生较大影
响，进而对我国的金融稳定产生冲击，如何防范并化解由于巨额短期资本流
动带来的风险，也成为摆在监管层面前的一个难题。
二、国内外的研究综述
有关短期资本流动理论，多贯穿在汇率决定理论、国际收支调节理论、
国际通货膨胀理论中。如早期较有代表性的理论有查尔斯．普尔．金德伯格
(Charles P．Kinderberg，1937)n1的短期资本流动理论，在其论文《国际短期资
本流动》中，首先对国际短期资本进行了概念界定和类别划分，并在此基础
上分析了国际短期资本流动对货币供给、国际收支和经济周期波动的影响。
伯尔蒂尔．俄林(Bertil 0hlin，1968年)乜1的国际资本流动和黄金流动理论
论述了由汇率变动和利率变动引起的短期国际资本流动和黄金流动，汇率过
度波动会导致暂时的黄金流动，至于利率是如何引起短期资本流动的，俄林
认为市场利率的上升会使国外流动存款余额转存国内；至于对国际资本流动
是否会引起购买力转移效应的分析，总体上认为一种货币不能转移成另外一
种货币，购买力转移不可能。
在布雷顿森林体系解体以后，货币投机频繁发生，经济学家对货币投机
发生的机理进行了研究，形成了投机性冲击模型。在20世纪90年代，以货
币危机为特征的金融危机不断发生，经济学家又重新关注这个问题，又在前
人研究的基础上提出了新的投机性冲击模型，先后形成第一、第二、第三代
模型。投机性冲击模型主要解释，在存在一定诱因的情况下投资者是如何掀
起投机的风潮的。因此，它们可以看作是解释货币投机引起的短期资本流动
的理论。‘
第一代投机性冲击口1模型由美国经济学家萨兰特(S．Salant)和汉德森
(D．Henderson)于1978年提出，1979年经美国经济学家克鲁格曼(H(ru鲫an)
发展，1984年由美国经济学家弗洛德(R．Hood)和加伯(P．Gaberr)进行了简
化。第一代投机性冲击模型的主要内容是：对固定汇率制度或管理汇率制度
的投机性冲击是市场参与者预期到汇率制度会发生变化时．为增加投资收益
或减少投资损失而突然大幅度改变资产组合的行为。投机性冲击不一定是非
健康的市场才会发生的反常行为，它可以是在市场预期和经济政策出现不一
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引言
致的时候人们所做出的理性选择。例如，假定某国按照固定的汇率把本国货
币钉在另一个国家的货币上，另外该国实行的经济政策造成本国的通货膨胀
率高于另一个国家；又假定投机者能够准确预料到该国的钉住汇率制度将会
崩溃，取代钉住汇率制度的将是浮动汇率制度。在这种情况下，投机者便会
发起对钉住汇率制度的冲击，他们卖出该国货币并导致该国货币当局的外汇
储备流失，从而促使该国货币汇率降值，投机者得到了该国货币降值幅度乘
以该国外汇储备的收益。因此，投机性冲击是竞争性市场在预测到经济政策
的不连续性所做出的典型反应，或者是市场参与者预测到经济政策不能维持
时突然进行的大幅度的资产重组。
第二代投机性冲击模型H1由美国经济学家奥布斯特费尔德(M．Obsfeld)、
艾琛格林(B．Eichcngrccn)、威普罗获(C．Wyplosz)、弗洛德(R．Hood)和马
里恩m．Marton)提出。第二代投机性冲击模型被看作是“博弈论"。它强调
即使政府事前实行了合适的政策，投机性冲击仍然会发生。投机性冲击取决
于私人的投机行为而不是取决于政府对私人投机行为的政策反应。奥伯斯菲
尔德等人认为：在外汇市场上既有外汇的买入者，也有卖出者，他们在买卖
过程中形成“博弈"。参与这样“博弈"的既有广大的投资者，又有中央银
行。由于各自掌握的信息不同，在“博弈’’中有不同的行为选择，会形成“多
重的均衡"。如果投资者的情绪、预期发生了变化，就会发生“从众行为"
和“羊群效应"，推动着危机爆发。这种状况就像人们预期通货膨胀一样，
当所有的人都认为要发生通货膨胀时，即使经济本身没有问题，人们的行为
也会使预期的通货膨胀变为现实。
第三代投机性冲击模型畸1主要由多雷(M．Dooley)、克鲁格曼、麦金农
(R．Mckinnon)、张(R．Chang)等人提出。第三代模型可视为“脆弱沦"，克
鲁格曼等人认为，金融体系本身是脆弱的，如果再加上人为的因素，如“道
德风险"、“隐性赤字"、“负担过重”，则会使金融体系本身更脆弱。在
这种状况下，使得一国的经济容易遭受“白我促成"式的冲击。例如，如果
投资者对投资的前景失去信心，那么大量的投资被撤出，同时又向银行挤兑，
货币将不得不贬值。再如，如果企业的财务状况发生困难，限制了企业的发
展，企业为了寻求出路不得不抛售资产，迫使本币贬值。
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国际短期资本流入对我国经济的冲击
关于对短期资本流动的控制问题，托宾U．Tobin)W在1978年就主张对短
期资本征税，这种税后来被称为“托宾税’’。对短期资本流动进行控制的方法
主要有征收赋税、数量限制、调整利率等。西方经济学家对控制资本流动的
各种效应进行了广泛的研究。
我国短期资本流动现象近年来也引起了理论研究者的关注。他们的关注
点主要包括：关于国际短期资本流动的规模测算问题(曲凤英【6J；兰振华、陈
玲f71；张明f8】等)他们对国际短期资本流动规模分成两部分来测算，一是BOP
反映的短期资本流动额，二是BOP以外的隐蔽和非法的短期资本额流动额。
对于隐蔽和非法部分的测算，目前国内外主要运用的方法有直接测算法(国际
收支平衡表法，简称BOP测算法)、间接测算法(世行法)、克莱因测算法。本
文通过分析这些方法的特点及结合数据的可得性，采用了张明的测算方法。
短期资本对我国宏观经济稳定的影响(李扬，1995年191；景学成，1996年【10l；
季旭东，2004年【11】等)；及对国际短期资本的控制与监督(鄂志寰，1998
年1121；汪洋2004年【13l；宋文兵1999年【14】；)分析了我国应该如何有效的
控制与监督短期资本的流动问题。．
三、本文的框架及主要内容
本文研究的总体思路是以短期资本流动的相关理论为指导，以短期资本
流动对一国金融稳定的影响为中心，重点选取了可代表一国金融稳定的国际
收支平衡、货币供应量、汇率、实际利率、银行盈利水平、资产价格等指标，
并着重分析短期资本流动对通货膨胀的影响，引出了短期资本流动对金融稳
定所带来的风险，并针对这些风险，提出了一系列的风险防范措施和政策监
管建议。
第一章为“短期资本流动概述”，本章界定了短期资本流动的概念及分
类，并阐明了国际短期资本的发展阶段和在金融自由化背景下短期资本流动
的新特点。
第二章为“国际短期资本流入我国的状况及规模测算"，本章主要分析
了国际短期资本流入我国的成因、渠道及规模测算。
第三章为“国际短期资本流动对我国经济的冲击"是本文的重点部分。
本部分选取了比较有代表性的国际收支平衡、银行盈利能力、汇率、利率以
及资产价格等指标，并结合我国的实际情况及数据的可得性着重分析短期资
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引言
本流动对通货膨胀的影响，并在此基础上阐述了由于巨额短期资本流动给我
国带来的不可避免的风险。
第四章为“加强对国际短期资本流动的管理"，主要从加强对流动资本
的管理和建立良好的经济金融运行环境提出了建立风险预警指标体系，完善
外汇管理局的干预，对短期资本流动的规模和方式进行限制和管理以及完善
外汇管理法律法规等措施和政策建议。
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国际短期资本流入对我国经济的冲击
1．国际短期资本流动概述
1．1国际短期资本流动的概念界定与分类
传统的国际金融学对国际短期资本的定义是：“借贷或投资期限在一年
以下的资本"。然而这种简单的定义在现实中不断受到挑战。因为在国际金
融不断发展的时代，二级市场的高度发达和金融产品的极大丰富，使得一些
长期投资工具同样可以成为短期投资的良好替代品。比如一种被广泛看好的
股票或长期债券，往往人们只是短期持有仅为获得较高的转让收益。再从它
们对经济系统的影响来看，世界银行的克雷森斯(Claessens，1993)研究表明，
按传统的划分标准，借贷期限长短不一的资本流动对国际收支形成的干扰是
相似的。
为了从经济学的角度分析国际短期资本流动，著名经济史学家查尔
斯·P·金德伯格首次提出应当按照投资者的意匿fl(intention)来区分国际长期资
本与短期资本。他提出：“所谓国际短期资本流动，是指投资者的意图旨在
短时间内改变(changing)或扭转(reversing)其在国际间流动的方向。即使这一时
刻目前尚未确定(indeterminate)，但在未来时机适宜时(opportune future date)仍
会如此(Kindieberger，1937)”。这一定义高度概括了国际短期资本流动的本
质，本文的研究将采用这一定义。
并且金德伯格还将短期国际资本流动按投资者的动机分为四种：(1)贸易
性资本：即进出口贸易的资金融通及其结算都涉及到短期资本；(2)金融性资
本：即外汇银行由于业务需要，例如套汇、套利、掉期、多空头寸抵补、头
少调拨、短期拆放等产生的短期资本；(3)保值性资本：即资本外逃(Capital
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1．国际短期资本流动概述
ni曲t)，是指由于政局不稳、国内经济出现衰退或实施外汇管制带来的具有
资本外逃性质的那一部分资本； (4)投机性资本，即投机者根据预测，利用
汇率变动、利率变动、金价变动、证券价格变动、商品价格变动等情况牟取
投机利润而投放出去的那部分资本。其中投机性短期资本常被称为“热钱"
Hot Money)，这种“热钱’’具有非常强的流动性和波动性特征。
1．2国际短期资本流动的发展阶段
事实上国际短期资本流动并不是当今时代的特点，它经历了以下几个发
展阶段：从古典国际金本位制下的短期资本流动到两次世界大战期间的国际
短期资本流动再到布雷顿森林体系下的国际短期资本流动再到牙买加协定及
后牙买加时期的国际短期资本流动。
(1)古典国际金本位制下的短期资本流动：自1821年英国在法律上实
现了完全的金本位制之后，到1880年各主要工业国家相继采用了金本位制，
标志着古典的国际金本位制度的形成。这一时期黄金可自由兑换，各国对金
融交易几乎没有什么管制，资本可以以任何形式流向任何地方。因此资本流
动的特点包括：资本流动性极高；私人资本流量巨大(1870---1914年英国的
对外投资中直接投资仅占10％。1913年，在资本输入国发行的350亿美元的
证券中，英国、法国和德国这三个主要的投资国持有80％的份额)；外汇投
机攻击(如1888年俄国由于政治谣言引起脆弱的市场卢布价值暴跌)；最终
在20世纪后由于战争、经济危机等原因，古典的国际金本位制崩溃。
(2)两次世界大战期间的国际短期资本流动：这一时期除了英、法两国
实行了金块本位制外，其余国家采用的是金汇兑本位制，这种建立在狭小的
黄金基础之上的国际货币制度已远非古典金本位制那样可信和可靠。由于国
际资本流动缺乏一个有约束力的制度环境，因此开始出现混乱的局面，这一
时期出现大量的和经常性的短期资本流动。比如：20年代特别是1924年以后
法国的对外投资主要是短期资本，包括短期帐户上的临时投资和在外国股票
交易所购买的证券。它们的迅速涌入和撒出很容易诱发重大的金融危机。1929
年末，狂热的美国股市突然崩溃，随之引发了空前严重的世界经济危机，由
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国际短期资本流入对我国经济的冲击
于国际收支困难，黄金大量外流等因素，促使英国、美国等国家先后放弃了
金本位制，至1936年，整个国际金汇兑本位制土崩瓦解。
(3)布雷顿森林体系下的国际短期资本流动：二战结束前，在美国布雷
顿森林达成的国际协定是国际货币史上第一个带有“正式性约束"的国际货
币制度。其核心内容是：实行黄金一美元本位制，并建立起可调整的钉住汇
率制。这-N度的基本运行规则仍是借自国际金本位制，所不同的是采取了
一种“双挂钩"的兑换安排。这一时期随着跨国公司海外活动的增加，资本
国际化的进程开始加快，跨过银行的国际网络逐渐遍布全球，这两项创新为
国际短期资本的快速流动提供了初步的机构便利。但是，随着外汇交易的扩
大，各国金融市场之间的联系日益紧密，国际间转移资本的机会逐渐增加，
使国家控制国内金融市场的能力逐步降低。并且到了60年代主要工业国家经
济增长速度的变化，使布雷顿森林体系下的钉住汇率制越来越被视作国内经
济政策的严重束缚，即所谓的“特里芬两难"。这一时期敏感的投机者把握
住了潜在的国际收支危机，发起了接连不断的攻击(如：发生了三次美元危
机)，最终导致这一货币制度的分崩离析。
(4)牙买加协定及后牙买加时期的国际短期资本流动：IMF的“临时委
员会’’于1976年1月达成了“牙买加协定"，同时4月通过《国际货币基金
协定第二次修正案》。“牙买加协定"的主要内容是：汇率安排多样化，黄
金非货币化，提高SDRs的国际储备地位，扩大基金组织的份额，增加对发
展中国家的资金融通。由于这一体系既无金本位制的“自我实施的约束"，
也无布雷顿森林协定的正式约束规则，所以有入认为此后的国际金融活动实
际上是在“无制度’’的状态下进行。在国际货币关系进入“无制度"时代后，
国际金融市场规模空前扩大与高度发达，国际资本流动也再度呈现出混乱无
序的格局。由于新技术的进步，加之国际资本流动的程度和形式发生了剧变，
如：国际间接投资己成为国际资本流动的主要形式，国际资本市场以国际证
券融资为主。衍生工具市场迅速崛起并走向成熟，如：远期、期货、期权、
互换等。这些因素促使国际短期资本流动趋向全球化。然而，这种全球化趋
势不可避免的带来了对一些国家经济的冲击，甚至对某一市场上发生的冲击
容易猝不及防的传播到其他市场。如：1997年的亚洲金融危机。
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1．国际短期资本流动概述
1．3金融自由化背景下短期资本流动的新特点
20世纪90年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化的推进，国际短
期资本流动的规模日益扩大，速度不断加快。在此背景下，国际短期资本流
动呈现出许多新的特点，主要表现为：
1．3．1国际短期资本流入发展中国家特别是新兴市场的规模不断增长
20世纪90年代以来，由于大多发展中国家开始放松管制实行经济金融自
由化，大量的外国资本流入，特别是亚洲和拉美地区的经济增长吸引了大量
国际资本流入。2000年开始，发展中国家经常项目一改以往20多年的赤字状
态，开始出现盈余。2003年和2004年，发展中国家外汇储备分别增加了2910
亿美元(占GDP的4．1％)和3780亿美元(占GDP的4．9％)。据国际清算
银行(BIS)统计，2003年亚洲、拉美和中东欧21个主要新兴市场经济体的
私人资本净流入约为1700亿美元，是1996年达到约2000亿美元历史高峰以
来的最高水平。并且流入发展中国家的资本构成与形式与过去相比有了很大
变化，流动性较强的证券资本呈急剧上升之势。据估计，到2010年新兴市场经
济体股票市场占世界资本总额可望由目前的15％上升到45％。21世纪中期，
国际金融市场将进一步呈现国际化特征。在各国进一步取消或放松金融管制
的基础上，发展中国家国内金融市场逐步向世界开放，居民和非居民均可享
受国家的金融服务业市场准入和经营许可的待遇。国际上，不受或较少受管
制约束的境外金融市场大量出现，国际银行业务的范围进一步扩大。随着金
融国际化的迅速发展和资本自由化的进一步推进，国际短期资本大规模流入
的势头将异常强劲。，
1．3．2机构投资者成为国际资本流动的主体
在许多发达国家，许多家庭、公司、学校、基金会及其他机构越来越习
惯通过共同基金或者基金管理公司来管理自己的金融资产，这就使得机构投
资者掌握的金融资产积聚上升。在美国，1992年共同基金仅有2483家，管理
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国际短期资本流入对我国经济的冲击
的资产为9826亿美元，然而到2007年末，共同基金资产规模达到了12万亿
美元。并且美国的对冲基金也发展迅猛，在2000年对冲基金的资产就增加了
750亿美元。据推测，美国的对冲基金今后还将以每年15％的速度增长，其
资本总额的增长将高于15％。基金的管理者利用自己的资金、技术和人才优
势，按照分散投资原则，把巨额的资产进行全球配置，以降低风险提高利润，
同时寻求有利的投资机会。在工业化国家与新兴市场国家之间的资本流动中，
估计通过基金管理公司(直接或间接)流入新兴市场的资本占资本流入总量的
比重高达90％。1990．1996年间，机构投资者金融资产的年平均增长率为
11．5％，尤其是投资公司的资产增长率超过16％，远远高于其他机构投资者，
1996年美国非银行金融机构的资产首次超过了银行资产。
1．3．3金融衍生商品的发展进一步推动了国际短期资本流动
20世纪90年代以来，衍生工具交易产生的国际资本流动数量已居于绝对
优势地位，而且衍生交易的增长速度非常迅速。英格兰银行2007年11月刚
刚发布的一份报告指出，全球金融衍生品市场的规模高达415万亿美元，是
全球金融资产的2．18倍．。近年来金融衍生产品的种类也不断增多，如国际金
融市场上不断推出调期期权、场外不交割远期外汇合约(NDF)、指数期货
各种金融合约等创新产品。由于金融衍生产品工具保证金交易的高度资金杠
杆作用，投机者根据其对汇率、利率的预期，运用它进行投机。正是国际短
期资本交易的日趋杠杆化，使得一家金融机构的少量交易就可牵动整个国家
的经济，甚至整个国际金融市场。
1．3．4短期资本流动与长期资本流动转换速度加快
根据流动性的强弱，将国际资本流动划分为长期资本流动和短期资本流
动，对这两类资本流动的考察人们往往着重考察其规模、方式和流向。就长
期资本流动而言，主要包括国际直接投资、间接投资(证券投资)和国际信贷等
方式。而短期资本流动则主要包括贸易资本流动、银行资本流动、保值性资
本流动和投机性资本流动等项目。这两类资本流动的动机、目的以及对一国
国际收支平衡乃至整个世界金融经济稳定与发展的影响是不尽相同的，就是
10
1．国际短期资本流动概述
对其监管的要求和认知程度也不一样。毋庸讳言，整个国际资本流动中，人
们对长期资本流动基本上是肯定、支持、欢迎和鼓励的，而对短期资本流动
则往往是关注、警惕甚至设法限制。但是，随着近来全球金融与贸易管制的
放松，金融创新层出不穷，尤其是金融产品创新和资产证券化，使得国际资
本流动中长短期资本相互转化既方便迅速又极为频繁。如大额定期存单、货
币与利率互换、票据贴现与展期以及各种基金运作等，从而使国际资本流动
的期限结构日趋模糊。同时，大量短期资本经常混杂在国际贸易或长期资本
中一起流动，监管难度和成本也越来越高。
国际短期资本流入对我国经济的冲击
2．国际短期资本流入我国的状况及影响因素
在大量短期资本涌向新兴市场的国际背景下，我国也吸引了大量的短期
国际资本流入，尤其是从2002年以来短期资本流入更是保持了强劲的增长势
头。下面进行具体分析：
2．1国际短期资本流入我国的成因
国际短期资本流动追逐的是短期利润，特别是投机性短期资本频繁流动于
各国之间，通过套取空间或时间差价，追逐远高于平均利润的投机收益。由于收
益或风险是影响短期国际资本流动最基本的因素，任何导致收益或风险预期变
化的因素都会影响短期国际资本的流动，其具体驱动因素却是多方面的。在
我国国际短期资本流入的动因主要包括以下几个方面：
(1)我国的经济发展状况以及世界经济情势：从1991年至今，经过十
多年我国的GDP平均增长速度仍保持在10％左右，中国经济的飞速发展及稳
定的宏观环境吸引了大量国外资金的流入。从世界经济发展看，美国经济体的
发展速度放慢，国际资本逐渐从美国经济体分流到非美经济体。并且自从美国
发生9．11以来，局势的不稳定使大量的国际资本开始逐渐逃离美国。07年美
国又受到了次贷危机的冲击，使美国的经济情势出现动荡以致陷入衰退，因
此很大一部分游资从2002年开始不断流入我国境内。
(2)我国利率与美国利率的倒挂。利率是驱动国际资本流动的最主要外
部因素。当人民币利率较高时，可能会吸引更多的外汇资金流入结汇，享受
人民币高利率的好处；反之，当美元利率较高时，企业和个人持有外汇的动
z，国际短期资本流入我国的状况及影嚷因素
因增强，表现为结售汇差额减少。2002年以来，我国利率开始上调，人民币
一年期存款利率从1．98％上调至2007年年底的4．14％，6年间上升了2．16个
基点，特别是至从2007年3月18日开始，央行上调了5次利率，从2．79％
上升到2007年12月21日的4．14％，这一年就上调了1．35个基点。然而在美
元利率方面，联邦储备基金利率变动比较频繁，特别是从2007年9月18日
开始，美国联邦储备理事会(FED)连续降息，从2007年9月15目的5．25％
下调到目前的2％，下降了3．25个基点。从图中可以看出，2002年至2004年
底人民币利率与美国利率一直保持着正利率关系，然而2005年至2007年人
民币利率却与美元保持了负利率关系，但随着人民币利率的不断上调和美元
利率的不断降息，人民币利率与美元利率倒挂的幅度不断加大，因此吸引了
大量的短期资本流入我国进行“套利"(如图五)
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筑：。。，，，
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， ，一+人民币一年期存款利率+联邦储备基金利率l， 。i
(数据来源：人民币存款一年期存款利率来源于：中国人民银行．htto：／／www．pbc．zov．cn／t联邦储备
‘
基金利率来源于http：／／www．1qisqh．com[newsinfo．asp?cid=&id=207290)
(3)从人民币升值预期看，人民币汇率预期将直接影响人民币和外汇资产
未来收益率之差，因而对资本流动有很大影响。汇率预期的形成受外汇市场供
求、中央银行汇率政策等因素的影响。一段时间以来，由于美国、日本提起对
中国的汇率水平的争议，在人民币面临汇率水平调整的压力下，国内外对人民
币升值的预期加强，利益驱动资本大量流入。2005年7月21日中国汇率改革
以来，名义汇率在波动中不断升值。有机构预测，到2030年人民币汇率将从
2001年的8．2772上升至3．8734(如图六所示)
国际短期资本流入对我国经济的冲击
(数据来源：EIU country data)
(4)资本管制和资本自由化程度：随着逐步兑现加入WTO金融开放的
承诺，我国开始逐步放开资本项目。自2002年底我国开始实施QFII以来，大
量合规QFII进入的同时却对其他资本产生示范效应，想从中国资本市场寻找
套利机会极力寻找违规手段进入资本市场。只要有可能的话，存在足够的高收
益即使有高的风险(收益风险、管制风险)，都会乘虚而入。从国际资本市场的
走势来看，中国经济的持续稳定发展以及中国资本市场的发展和对资本的需要，
对短期资本也具有很大的吸引力，使之想方设法进入我国市场。
2．2国际短期资本流入我国的渠道
从2002年至今大量短期国际资本开始不断流入我国。根据国际收支平衡
表的各项目分析，短期国际资本流入的渠道主要有：
2．2．1借助经常项目下的短期资本流入
从货物和服务项目看，国际投机资本主要是通过虚构贸易行为及人为设定
贸易价格两种方法实现流入流出。具体的做法主要有：(1)假报货值和数量。由
于我国还存在着出口退税、配额管制等政策，所以还出现了很多高报出口的反
常现象。比如，有的企业在出口报关时将总值人为虚报增高，再低值进口回来，
这样一来，高报出口可以骗取出口退税；低值进口回来后，进出口形成的外汇差
额就可以留在境内炒作人民币汇率；(2)跨国公司或关联企业利用转移定价；
(3)伪造贸易凭证。制作信用证及托收项下的假合同和假进出口单据；(4)短期
贸易信贷：我国进口商接受国外出口商提供的延期付款，以及出口商预收的货
款，构成资金内流；我国进口商支付的预付货款和对国外进口商提供的延期收
款，构成资金外流。除此之外，目前“买单出口”成为短期资本通过贸易渠道流
14
2．国际短期资本流入我国的状况及影响因素
入我国的重要渠道。在国内已经出现了较大规模的买单出口市场，即由中介
机构注册多家虚假外贸企业，获得外管局提供的出口收汇与进口付汇的核销
单，然后出售给没有进出口权的企业与个人。外汇核销单的申领失控与倒卖，
造成了大量的虚假贸易以及相应的短期资本流入。此外，国际短期资本还可借
道赠与及侨民汇款的形式流入，或者以外国驻华机构外汇的名义办理结售汇。
2．2．2借助资本与金融项目下的短期资本流入
(1)以外商投资企业外方资本(如注册资本金或增资)的名义流入并套取人
民币资金。“投注差①"的规定与我国实行企业注册资本制度(而非实收资本
制度)有一定的联系。我国改革之初，考虑到国外资本对我国政策还不甚了解，
投资带有试探性。我国目前经济发展前景良好，促使外资流人规模不断扩大，
“投注差"逐步成为境外短期资金进出国境的便捷通道；(2)设法利用QFII
流入。利用其他投资项目，特别是与贸易有关的贸易信贷项。主要的流入流出
方法如下：违反有关规定提前或延迟出口收汇与结汇：以延期或提前偿还外债
本息、支付货款为名，将外汇资金滞留境内或境外；(3)N过其他投资项目下的
贷款项的境外融资实现资本流入流出。除了外资金融机构和外资企业等明确
的借用或归还外债外，还可能利用金融创新，例如“平行贷款"和“货币互换”，
实现资金变相流入流出；(4)通过“返程投资"流入。返程投资是境内居民通
过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动。由于其相关资本或股权的最终
控制人是境内居民，其投资目的可能是“政策寻租"或“金融投机"，它们以非
常隐蔽的方式绕开有关部门的监管，因此境外异常资金就可能通过“返程投资"
方式流入国内。具体操作是：在境内置办企业的居民股东先控股在境外成立的
特殊目的公司返程并购国内企业，并通过特殊目的公司在境内成立外商投资企
业。为筹集返程投资所需资金，这些特殊目的公司在境外通过银行借款、出让
。国家工商行政管理局《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》第三条规定：“中
外合资经营企业的注册资本与投资总额的比例，应当遵守如下规定： (一)中外合资经营企业的投资
总额在三百万美元以下(含三百万美元)的，其注册资本至少应占投资总额的十分之七。(二)中外
合资经营企业的投资总额在三百万美元以上至一千万美元(含一千万美元)的，其注册资本至少应占
投资总额的二分之一，其中投资总额在四百二十万美元以下的，注册资本不得低于二百一十万美元．
(三)中外合资经营企业的投资总额在一千万美元以上至三千万美元(含三千万美元)的，其注册资
本至少应占投资总额的五分之二，其中投资总额在一千二百五十万美元以下的，注册资本不得低于五
百万美元．(四)中外合资经营企业的投资总额在三千万美元以上的，其注册资本至少应占投资总额
的三分之一，其中投资总额在三千六百万美元以下的，注册资本不得低于一千二百万美元．”第六条
规定：“中外合作经营企业、外资企业的注册资本与投资总额比例，参照本规定执行．”
国际短期资本流入对我国经济的冲击
境外特殊目的公司股份、定向发行可转换债券融资、公募上市融资、发行高
息债券融资等方式筹措返程投资所需资金，而后通过一定渠道调回国内。
2．2．3货币走私和地下银行系统。
根据规定，居民和非居民旅客出入境可以携带5000美元(从2003年9月1
日起)和6000元人民币，但是多次往返携带和货币走私使得资金流动量很大。
此外，地下钱庄作为一个转移资金的非法途径，在我国也大量存在。短期资本通
过地下钱庄进入中国的模式是：先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄
再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。地下钱庄的
主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国国境的需要，例如洗钱和
毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。正是由于地下钱庄的“灰色”背景，
使得一些国际著名机构在是否利用地下钱庄问题上持格外谨慎的态度。目前
使用地下钱庄向境内注入资金的，以港台投资者居多。
2．3国际短期资本流入我国的规模测算
2．3．1我国BOP项下的净误差与遗漏的变化
自1994年我国实行外汇管理体制改革到2001年，我国的国际收支平衡
表项下的净误差与遗漏项一直是负数，然而经过短短的几年时间，从2002年
开始BOP项下的净误差与遗漏项开始转变为正，并且不断增大(从2001年
的．48．556亿美元到2007年的164．0223)。通常情况下，净误差与遗漏项目
绝对额的变化通常与违规跨境资金流动联系在一起， “净误差与遗漏’’反映
的是未经合法渠道流动的资金及统计误差。当忽略统计误差时，该项目为正则
表明有隐性资本流入，该项目为负则表明隐性资本外流。
图一：BOP项下的净误差与遗漏
16
2．国际短期资本流入我国的状况及影响因素
(数据来源于s国家外汇管理局http：／／www．safe．gov．cn／model_safe／index．htmi)
如上图所示，可以把我国国际资本流动分为三个阶段。．第一阶段(1994—
1996年)BOP项下的净误差与遗漏为负，可以反映出国际资本净流出的阶段，
但规模较小；第二阶段(1997--2002年)，1997年的东南亚金融危机使得我国出
现了“资本外逃"的现象，导致我国出现了改革开放以来最大规模的国际资本
净流出，直到2001年才有所缓解；第三阶段(2003--2007年)，2003年以来我国
BOP项下的净误差与遗漏正数不断增大，在一定程度上反映出国际资本大规
模净流入的现象，其中2004年BOP项下的净误差与遗漏为270．451亿美元。
2．3．2我国91'$E储备额的变化
自2002年国际短期资本开始不断流入我国以来，我国的外汇储备也逐年
不断增加(如图表2)。自2006年2月底以来，我国外汇储备已超越日本，
居世界第一，甚至在2006年10月外汇储备开始突破万亿美元大关，达到
10096．26亿美元。并且外汇储备还不断增加，截至2008年4月末，我国外汇
储备已增至1．76万亿美元。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定指
出，这个数字超过了世界主要7大工业国f包括美国、日本、英国、德国、法
国、加拿大、意大利，简称G7)的总和。
17
国际短期资本流入对我国经济的冲击
图二：我国外汇储备(单位：亿美元)
(数据来源：国家外汇管理http：／／www．safe．gov．cn／model_sale／index．html)
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2．3．3短期资本流入的测算方法
(1)调整后的短期资本流入规模
虽然由上述BOP项下的净误差与遗漏数额的变化、外汇储备的不断激增，
可在一定程度上反映国际短期资本流入我国的状况，但是要对短期国际资本
流动规模进行准确的测算则是相当具有难度的。通过借鉴国外及国内计算短
期资本流动的各自特点以及我国的制度特征(尽管我国已实现经常项目可兑
换，取消了对货物进口、服务贸易支付等经常项下的用汇限制，但对资本项
目仍实施较严格的管理且货币不能自由兑换)和数据可得性、本文研究目的
的考虑，本文参考中国社科院世界经济与政治所张明博士测算方法来估计近
年来我国短期资本流入规模。计算结果正号表示资本流入，负号表示资本流出。
短期资本流入估计规模=调整后的外汇储备增加额一贸易顺差一净FDI。调整
后的外汇储备增加额是考虑到外汇储备增加额可能由汇率升值收益导致，因
此我们假设：自2002年以来，我国外汇储备的币种结构是美元资产占70％，
欧元资产占20％，日元资产占10％。我们用欧元资产某年年初的存量乘以该
年内欧元相对于美元的升值幅度，即得到该年欧元资产的汇率升值收益。用
每年外汇储备增加额减去同一年内欧元资产以及日元资产的汇率升值收益，
即得到调整后的外汇储备增加额。
18
2．国际短期资本流入我国的状况及影响因素
表一：短期资本流入量(单位：亿美元)
外汇．
调整后的
外汇储备进口出口
贸易我国对外外商直净FDI 短期资本
储备顺差投资接投资流入流入量
增加额
2001短2121．65 465．91 2435．53 2660．98 225．5 69 468．78 399．78 ．159．37
2002侄2864．07 713．32 2981．70 3255．96 304．3 27 527．4 500．4 ．91．38
2003年4032．51 980．96 4127．6 4382．3 254．7 285 535．05 506．55 219．71
2004焦6099．32 1882．52 5614．2 5933．7 319．5 18．05 549．36 531．31 1037．71
2005年8188．72 2089．4 6601．2 7620 1018．8 113．06 791．27 678．21 392．39
2006盔10663．44 2406．05 7916．14 9690．8 1774．66 211．6 780．95 569．35 62．04
2007年15282．49 4247．86 9558．18 12180．16 2621．97 169．95 1384．13 1214．18 411．71
2008包
18088．28 2524．82 5675．64 6666．1 990．40 333．38 740．91 407．53 1126．89
1-6月
(数据来源：外汇储备、我国对外直接投资与外商直接投资数据来源于国冢外汇管理局，
http：／／www．safe．gov．cn／model_safe／index．htmi，进、出口及贸易顺差来源于中经网统计数据库，外商直
接投资来源于：中华人民共和国商务部http：／／www．mofcom．gov．cn／)
(2)隐藏在贸易顺差中的短期资本流入规模
由于上述估计短期资本流入规模并没有考虑隐藏在贸易顺差和FDI下的
短期资本流入，然而通过观察近年来我国贸易顺差数据(图3)，不难发现一
个重要趋势，即从2005年起，我国贸易顺差规模突然上升。2001年至2004
年，中国贸易顺差分别为225．5、304．3、254．7和319．5亿美元；2005年至2007
年，中国贸易顺差分别为1018．8、1774．66与2621．97亿美元。在2004．2005
年间，我国贸易顺差竞增长了218．87％。在此期间全球经济增长率保持稳定，
外需并未大幅增加，并且我国一般贸易行业具有劳动密集型与低附加值特征，
产业结构和劳动生产率并未显著改善，所以很难相信在短短的一年时间里我
国贸易顺差能提高如此之快。然而值得注意的是，2005年7月人民币开始启
动汇改，人民币兑美元汇率开始明显升值。因此可以在一定程度上表明，自
2005年以来我国贸易顺差大幅上升，在很大程度上是由热钱通过虚假贸易流
入而推动的。李东平(2008)认为，只要出口部门产业结构未发生明显变化，
那么2005年之后的真实出口额与真实进口额之比，应该与2004年之前大致
保持相同水平。他同时假定，2004年之前基本没有虚假贸易。沿着上述思路，
他的测算表明，2005年的虚假顺差在595．630亿美元之间；2006年的虚假顺
差在1234．1307亿美元之间；2007年的虚假顺差在1940．2055亿美元之间；
2005．2007年虚假顺差占名义顺差比率的中值分别为60％、72％和76％，按此
方法计算2005．2007虚假顺差分别为：611．28亿美元，1277．755亿美元，
1992．697亿美元。到2008年上半年，由于国际金融市场急剧动荡，美国次贷
19
国际短期资本流入对我国经济的冲击
危机仍在发展，全球经济增长明显放缓，所以我国贸易顺差开始迅速回落，
在此期间几乎不存在虚假贸易。
(数据来源：中经网统计数据厍)
(3)隐藏在FDI下的短期资本流入规模
由于近年来我国宏观经济持续高速增长，相关经济政策保持了稳定性和
连续性，同时我国国际收支连年双顺差、申报奥运成功等，因此这些因素都
使国际投资者对中国经济存有乐观的预期。自2001年以来外商直接投资实际
利用外资金额不断增加，从2001年的468．78美元增长到2007年的747．68美
元，增速为59．5％。同时我们会注意到我国外商直接投资签订利用外资协议
金额与实际利用外资金额相比，增长速度可谓是迅猛(如图四)。签订利用
外资金额从2001年的691．95增长到2007年的1827．36，增速达到164．09％，
而实际利用外资额增长幅度并不大。我国存在的这种现象可能与“投注差”
管理原则有关，外汇管理局规定外商投资企业可以按照投资总额与注册资本
之间的差额(简称为“投注差")管理原则借用外债，因此所有外商投资企
业经批准后的投资总额在通常情况下会高于其注册资本，“投注差"就是法
定的可以向境外借款的额度，注册资本额越高，投资总额会相应增大，其“投
注差"也增大，企业可用于借款的额度也就越高。外商投资企业在“投注差"
的范围内对外借款，其额度不受限制。从中不难看出FDI中隐藏着短期资本
流入。
2国际短期资车流^我国的状况厦影响因素
”：曲
同时据2008年7月8日{21世纪经济报道》近两年来外汇资本金异常加
速涌入，并大规模结汇，资金到位时间明显缩短。某沿海地区外管局人士还
告诉记者，从2002年出现人民币升值预期以来，企业外汇资本金结汇就开始
异常高增长，在今年达到了流入量的80％，而在2002年还不到20％。然而造
成资本金结汇有机可乘的原因：从2002年起我国在经过对20多个省的试点
后，从当年7月1日开始改革外商投资项下资本金结汇管理方式，将外商投
资项下的资本金结汇业务，授权符合条件的外汇指定银行直接审核办理，银行
在授权范围内履行审核、统计监测和报各责任，外管局变直接管理企业为重点
监管银行。在这种制度安排下，企业只需要向银行提交支付合同，就可以申
请资本金结汇．这无疑为企业“钻空子”提供了可能。“钻空子”的方式大致
有两种；一是通过关联公司交易，将资本金结汇后支付到关联公司帐上；二
是提前支付货款，或者将本来可以按期付款的货物提前全部付清。因此外汇
资本金流入及结汇的异常高增长，隐含着短期资本流动的影子。唐旭和粱猛
(2007)认为，在不考虑外债情况下，通过外商投资企业的行为而积累的长
线投机资金主要包括未汇回利润与折旧。每年长线投机资金的计算方法为：
外资利润+FDI折旧额一收益汇出。
面一隋三
国际短期资本流入对我国经济的冲击
表二：投机资本数额(单位：亿美元)
外资利润① FDI折旧额
收益汇出投机资金(不含外债)
(人民币／美元=8) (每年)
2001年180．37 168．24 285．63 62．98
2002年234．65 220．98 232．89 222．74
2003年347．18 274．48 239．33 382．33
2004年484．496 335．11 240，67 578．936
2005年517．60 395．44 283．24 629．8
2006年673．01 464．91 394．85 743．07
2007年765．75 548．43 573．42 740．76
2008年
234．65 601．02 213．46 622．21
1_6月
平衡表http：／twww．safe．gov．cn／modei_safe／tjsj／tjsj_lLst．jsp?ct_name=中国国际收支平衡表
&id=5&lD=110 )
值得注意的是，除了外资利润、FDI折旧额、收益汇出影响我国的投机
资金外，外商投资企业外债也开始逐渐成为流入我国投机资金的另一合法渠
道。2004年和2005年，外商投资企业的外债水平快速增加，资金大多来源于
国外企业和私人借款。这是一条合法的流人渠道，但资金的运用难以监督。
目前由于缺乏有效的技术手段，我国对外币兑换成人民币之后的流向还无法
完全监控。也就是说外资进入中国之后，变化几次之后就能从监管者的视线
中消失。由于这些资金中总有一部分是正常的投资和经营的资金，因此要估
计这部分外债成为投机资金的数值是相当困难的。
(4)估计的短期资本流入规模
通过上述分析，估计的短期资本流入规模=调整后的外汇储备增加额～贸
易顺差一净FDI+隐藏在贸易顺差下的短期资本+投机资金
。注：外资利润的统计口径为工业企业，不包括农业、建筑业、运输和邮电、旅游、教育和科技、文化
体育和卫生．我国外资企业的对外贸易集中在工业企业。假定外商投资的折旧水平为lO％，从1999年
到2008年10年内外资企业不再追加投资，假定1999年之前的FDI存量折旧完成并全部汇出．
2，国际短期资本流入我国的状况及影响因素
表三(单位：亿美元)
浚爹7通过经汇率升值收益隐藏在贸易顺差隐藏在FDI中的‘：，j‘÷～：÷j j：f-，、≯
?、?： ．7。：’? ：⋯7合计：一，i
。。，调整后的短期资本： 中的短期资本，，，短期资本‘“? 二，| 弘：一。一ti|
7‘7 一，々
。7 " P j⋯ ．，；o，‘?t，j 7，j 4‘|。．：蔓
2001年．159．37 62．98 ．96．39
2002年．91．38 222．74 131．36
2003年219．7l 382．33 602．04
2004年1037．71 578．936 1590．656
2005年392．39 611．28 629．8 1831．03
2006年62．04 1277．76 743．07 2169．12
2007年411．71 1992．70 740．76 3694．1
2008年
1126．89 622．21 1749．1
1-6月
由上图可以看出，自2002年以来国际短期资本开始不断涌入我国，在
2007年短期资本流入量达到顶峰。2007年美国发生次贷危机，美联储连续降
息以应对金融风险，美元贬值压力进一步加大，国际市场的投资风险也有所
增加。在此情况下，我国人民币升值预期持续存在，本外币利差发生变化，
人民币资产投资回报相对较高，国际资本流入的动力增加，国内银行、企业
及个人将境外资产调回境内转化为人民币资产的倾向增强，在此期间短期资
本流入量达到3694亿美元。到2008年上半年，美国次贷危机继续对国际金
国际短期资本流入对我国经济的冲击
融市场和实体经济造成强烈冲击，国际金融市场大幅波动，资金流向安全性
资产，全球主要股指大幅震荡，美元持续走软，对欧元汇率不断创出新低，
受影响的市场、机构、产品之广为近百年罕见，仅全球金融机构资产减值一
项就超过5000亿美元。受次贷危机影响，世界经济明显放缓，因此国际短期
资本流入我国的规模开始回落。
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
改革开放以来，我国奉行“出口导向"和“引进外资”战略，缓解了国内建
设资金紧张局面，外资的使用对我国国民经济快速发展发挥了积极的推动作
用，外汇储备也不断增加。但近年来，在国内资金日趋宽裕的情况下，非正常外
资流入急剧快速膨胀，特别是自2002年短期资本开始大量涌入我国之后，导致
了我国国内宏观经济过热——即在总供给相对稳定的情况下，由于总需求的
持续扩大而导致的宏观经济失衡现象。这种失衡(过热)通常表现为通货膨胀的
压力增大、真实汇率升值、国内总需求扩张等现象。
3．1国际短期资本流入对我国通货膨胀的影响
3．1．1开放经济下的货币供给模型
货币供给理论认为，货币供给量取决于两大因素：基础货币与货币乘数。
即Ms=mxB，其中m为货币乘数，B为基础货币。按照中央银行的资产负债
表，有B=NFA+DL，其中：NFA为国外净资产，DL为国内信贷。’
用增量表示：AB=ANFA+aDL
因此Ms=m×(N】FA+DL)=m×eR+m×DL(e为汇率，R为外汇储备)
该式表明：一国的货币供应量是由货币乘数、外汇储备及国内信贷共同
决定的。而货币乘数在短期内变化不大，可以看作常数，这意味着货币供应
量主要由国内信贷和外汇储备的变化决定的，即
aM3=mANFA+mADL=meAR+m△DL
国际短期资本流入对我国经济的冲击
由此我们可以得出在开放经济条件下，～国的外汇储备与国内货币之间
存在如下关系：①外汇储备变动是影响货币供给的重要渠道，因而短期资本
通过影响外汇储备会对货币供给产生影响；②外汇储备是中央银行的一项资
产，且有高能货币的性质；③资本流动的不同情况对货币供应量有着不同的
影响：资本流入大于流出，△R增加，Ms增加meAR；流入等于流出，Ms
不变；流入小于流出，Ms减少mc△R。
3．1．2国际短期资本流动对货币供给的影晌因素
在实际经济活动中，国际短期资本流动对国际储备从而对货币供给的影
响是十分复杂的，因为它要受多种因素的影响和制约，其中银行制度和外汇
制度起主导作用。
(1)银行制度方面：现代银行制度实行的是由中央银行和商业银行两个层
次组成的二级银行体系。当企业和居民获得外汇收入后，一般要发生两次外
汇买卖：第一次外汇买卖，即企业和居民与金融机构之间的外汇买卖，它对货
币供给的影响为初始影响。假如企业和居民向金融机构出售的外汇数量为△
R，企业和居民获得的本币数量为eAR，货币供给因此增加eAR。第二次外
汇买卖，即金融机构与中央银行之间的外汇买卖，它对货币供给的影响为继
发性影响。在第一次外汇买卖后，金融机构获得了一笔外汇收入AR，当金融
机构将这笔外汇收入出售给中央银行时，它在中央银行的超额储备金增加e
△R，银行可发放的贷款数量增加meAR①。综合考虑初始影响和继发性影响，
国际资本流动对货币供给的影响可用公式表示为：
Ms+△Ms=mXeR+mXDL+exR+me△R+m△DL+eAR
经整理，得：
Ms+△Ms=m(DL+ADL)+e(R+AR)+me(R+AR)
回这里的分析隐含着这样几个假定条件：(1)中央银行具有较强的独立性，它根据经济形式和货币金融目
标来进行调控：(2)银行的货币供给扩张能力完全能够为企业和居民所吸收，即只要有贷款就会有贷款需
求．另外，如果是商业银行从中央银行购取外汇△R。那么其在中央银行的存款推备金将会减少e·AR，
但能否引起货币供给收缩，还要看银行是否有足够的超额准备金．如果有则不会影响货币供给量，否则
只能通过拆借或收回贷款等办法来补充因购买外汇所减少的准备金，这显然会使货币供给量收缩．所以
外汇储备变动对货币供给的继发性影响具有不对称性，一般情况下货币的扩张效应要大于收缩效应．
26
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
式中，m(DL+ADL)为国内信贷及其变动量，e(R+AR)为初始影响的货币
供给及其变动量，me(R+AR)为继发性影响的货币供给及其变动量。
(2)外汇制度方面：外汇储备结构在短期内相对比较稳定，但外汇管制情
况、汇率制度和外汇储备规模等因素对货币供给有较大的影响。一般地说，
对外汇管制比较松的国家，国际短期资本流动对货币供给影响较大；而对外汇
管制比较严的国家，国际短期资本流动对货币供给影响较小。对于实行固定
汇率制的国家，由于汇率一般不变或只能在有限的范围内变动，如果货币当
局根据经济形式需要采取法定贬值的方式来调整汇率，那么国际短期资本流
动——外汇储备的变动——对货币供给影响增大。如果采取法定升值的方式，
则出现相反的结果。对于实行浮动汇率制的国家，汇率取决于外汇的供给和
需求，中央银行不进行干预，汇率随市场自由浮动，国际短期资本流动对货
币供给无影响。当然，实行汇率完全自由浮动的国家实际上是不存在的，各
国都不同程度地对汇率进行干预。在这种情况下，国际短期资本流动对货币
供给影响类似于固定汇率制的情形。
3．1．3我国9b；r-储备与货币供给的相关性考察
在我国现行汇率制度下，外资流入大多转化为外汇储备，而外汇储备对
货币供给的影响是通过基础货币投放中的外汇占款来实现的。表四反应了我
国自2000年至今外汇占款在基础货币投放中的比率不断上升，2000年这一比
率是39．7％，到2008年6月甚至上升到134％，这表明外汇占款已成为基础
货币投放的主要渠道。再从增量比率来看，由于外汇占款的增量不断扩大，
增速快于基础货币投放量的增量，因此新增外汇占款对新增基础货币的比率
一直持续高位，从2001年的89％升至2008年6月的194％。
表四外汇占款与基础货币的对比(单位：亿元)
年度NFA B △NFA △B NRVB △NF～△B
2000 14291．14 36000 0．397
2001 1 7856．43 40000 3565．29 4000 0．45 0．89
2002 23223．34 44800 5366．91 4800 0．52 1．12
2003 34846．92 52300 11623．6 7500 0．67 1．55
国际短期资本流入对我国经济的冲击
2004 52592．64 59000 17745．7 6700 0．89 2．65
2005 71211．12 64000 18618．5 5000 1．11 3．72
2006 98980．27 78300 27769．2 14300 1．26 1．94
2007 128377．32 102000 29397．1 23700 1．26 1．24
2008-06 153568．81 115000 25191．5 13000 1．34 1．94
注：1．数据来源‘中国金融年鉴>；
2．基础货币数据依各年‘货币政策执行报告)为准；
3．NFR、ANFR、B、AB分别表示外汇占款和增量与基础货币和基础货币增量．
以上分析表明，由于外汇储备的大量增加，我国基础货币的投放渠道已
发生了根本的结构性变化：由过去的国内信贷渠道为主转变为外汇占款渠道为
主。
下面我们依2001．2008年季度数据采用OLS，分别对外汇占款(NFR)与基
础货币(B)。、狭义货币供应量(M1)和广义货币供f立l(M2)@进行简单相关分
析，得到的结果如下：
B=29661．24+0．496324NFR
(21．75962)(26．75869)
R2=O．962367 Adj．R2=O．961023 F=716．0275 DW=O．7675
M1=52236．51+0．72579NFR
(31．9484)
R2=0．9733 haj．R2=0．972347 F=1020．7 DW=O．4787
M2=136905．3+2．107299NFR
(32．48099)(36．74285)
R2=0．979681 Adj-R2=0．978956 F=1350．037 DW=O．136978
回归结果表明，外汇占款与基础货币呈同向变化，外汇占款每增加1元，
基础货币会增加O．5元，外汇占款与狭义货币供给量M1和广义货币供给量
M2也呈同方向变化，外汇占款每增加1元，MI会同向增加O．73元，M2增
加2．11元。可见，外汇占款对国内货币供给的变动有着深刻的影响，货币供
给的“内生性’’增强。
①2004年1月以后，我国储备货币的统计据此进行了调整。自此，基础货币统计数字与‘中国人民银
行统计季报》公布的储备货币统计数字一致．
@根据国务院批准的人民银行关于调整广义货币M2口径报告，从2001年6月开始，M2包含“股民保证
金”存款，
3。国际短期资本流入对我国经济的冲击
3．1．4外汇储备对货币供给进而对价格水平的影响
上述分析表明，外汇储备的大量增加已成为影响基础货币和货币供给的
一个重要渠道，但外汇储备对价格水平的最终影响还要受到国内信贷政策的
约束，不同的国内信贷政策会对国内货币供给和价格水平产生不同的影响。
下面我们采用vAR模型方法来验证上述假设。
①VAR模型方法
VAR模型最早是由西姆斯(C．A．sims)于1980年提出的，近年来被广泛
应用于宏观经济问题的分析，其优点在于它不以经济理论为基础，而是让数
据本身来确定模型的动态结构，在模型的每一个方程中，内生变量对全部内
生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。
一般的，含有N个变量滞后P期的VAR模型可以表示为：
q～IID(O，Q)Yt—c+AIyf—l+4只一2+⋯⋯+彳P只一P+q，
乞～IID(O，Q)
其中，yt为N×1阶时间序列列向量(y1，t y2，t⋯YN，t)’c为Nx 1阶常数列
向量，hi为NXN阶自回归系数矩阵，巳一IID(O，Q)是q
4Me,一(0，Q)Nxl l阶
随机误差列向量。由于VAR模型参数的OLS估计量只具有一致性，对单个
参数估计值的经济解释是很困难的，要想对一个VAR模型做出结论，可以观
察系统的脉冲响应函数。脉冲响应函数描述各个内生变量对误差的反应，具
体地说，它刻画了在扰动项q上加一个标准差大小的冲击对于内生变量的当
期值和未来值所带来的影响，并且扰动项对某一变量的冲击会通过VAR模型
的动态结构传导给其他所有变量。但当误差项相关时，他们有一个共同的组
成部分，不能被任何特定的变量所识别，为处理这一问题，通常引入一个变
换矩阵M与艿r相乘，q。Met～(0，Q)从而把q的方差协方差矩阵变换为一个
对角矩阵Q，现实中有多种变换方法，其中一种变换方法称作Cholesky分解
法，使误差项正交，从而使得每一变量的相对影响可以分离开来。
②变量的选取与步骤设计
实证以2001年以来短期资本流入至今的数据为分析样本，采用相关变量
的月度数据。选取变量主要包括：外汇储备(KA)、货币供应量(M2)、
国际短期资本流入对我国经济的冲击
居民消费物价指数和以不变价格表示的工业生产总值(Y)。实证的具体步骤
为：首先对各序列进行单位根检验：然后建立VAR模型，利用ACI准则确定滞
后阶数；在此基础上，对各变量分别进行脉冲响应分析。
③实证结果
由于VAR模型要求系统的平稳性，如系统中各变量是平稳的，可保证系
统的平稳性特征，因此在建立模型之前首先要对各变量进行平稳性检验。由
于宏观经济指标具有很强的季节性，采用移动平均比率法对各变量进行季节
调整，同时为了消除异方差的影响，我们对上述变量取对数后进行单位跟检
验，检验结果见表五
表五：单位根检验结果(2001：l——-2008：6)
水平值一阶差分值
变量检验形式
ADF值临界值
检验形式
ADF值临界值
(C，T，K) C，T，K)
LKA (C，T，2) 一1．1 19455 ．3．2695‘ (C，N，2) -2．873831 ．2．81 69”
LCPl (C，T，2) ．1．873985 ．3．2695* (C，N，2) ．2．483501 ．1．9890·
LM2 (C，T，2) O．181514 ．3．2695* (C，N，1) -5．285168 -．4．4613‘“
LY (C，T，2) ．3．204672 ．3．2695* (C，Y，2) ．3．939600 —3．5486*·
注：检验形式中的，C，T，K分别表示检验方程的常数项，时同趋势和滞后阶敦，N表示在方程中
不存在时间趋势项，Y则表示方程中存在时间趋势项，·、··、···分别表示在5％、10％和l％的水平
上显著．
由上表可知：所有变量在5％的显著性水平上均为非平稳序列；但其一阶差
分序列均满足平稳性条件。因此我们用上述各变量的一阶差分变量构造VAR
模型。在构建VAR模型时，首先要选取合适的滞后期，若滞后期太小，误差
项的自相关有时会很严重，并导致参数的非一致性估计；若滞后期太大，又会
导致自由度减小，直接影响模型参数估计的有效性。常见的滞后期的选择有
LR统计量、AIC准则、Shcwartz准则。这里采用ACI准则，即选取不同的滞
后期进行测算，将ACI最小的滞后期确定为最佳滞后期，经检验最适合滞后
期为2。
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
其中：
i-p
At,一A+Σ且△Y。+U
t-1
Y；
L幽
LcPl
LM2
三y
A=
4
4
4
以
l bl 1， b1：， b13， bl山l
B=|易：l， 62：， 6马6抽l
l b3l，b3：，b33， b3-I，I
【Ib4l，b她b4女h-J
图4．1
Response of DLh脏to DLKA
U t--_
‰]
I
以I
l
U3r|
I
(，-I√
Response of DLCPI to DLKA
图4．2
图4．3 图4．4
图4．1一图4．4分别绘制了外汇储备、货币供给量、价格、产出等变量对
外汇储备单位冲击的响应曲线：
图4．1表明，外汇储备对自身的单位冲击具有滞后影响，并在第1期达
到峰值1．8％，随后其影响便开始下降，在第4期至第6期出现小幅波动，之
后其影响缓慢下降。‘图4．2反应了居民消费价格指数对外汇储备单位正向冲
31
国际短期资本流入对我国经济的冲击
击具有滞后的响应，在第5期达到峰值，约0．5％，随后便缓慢下降，但其最
终价格高于初始价格，这表明外汇储备增加对国内价格水平造成上升的压力，
这可以解释2002．2007年我国CPI的不断上涨。图4．3反映了货币供给对外汇
储备单位冲击的动态响应，该图表明，货币供给最初达到最低值，第3期达
到峰值，经过一段时间的波动之后趋于影响缓慢下降，这表明外汇储备增加
对货币供给造成扩大的压力。图4．4表明产出水平对外汇储备冲击的影响。
产出水平不断增加，外汇储备的增长对产出有上涨的压力①，可以在一定程度
上解释我国自2002年以来投资过热的现象。
可见，外汇资金增加直接扩大了国内的货币供应量，从而构成对通货膨
胀的压力。这一作用过程具体表现为：外资流入呻国家外汇储备增加-．中央
银行以人民币外汇占款形式投放的基础货币增加_国内货币供给量增加一
物价水平上升。
3．2国际短期资本流入对我国实际汇率的冲击
理论表明，资本流入将导致国内支出水平的提高，提高对国内非贸易品
的需求，导致真实汇率升值。然而在不同的汇率制度下，其作用机制并不相
同。在固定汇率制或钉住汇率制度下，货币当局承诺将本国货币的汇率维持
在一个它认可的水平，为了维持汇率稳定而对外汇市场进行干预，在外汇市
场上以本币购买外币。这种干预将引起本币供应量的增加和通货膨胀的压力，
本国货币的实际汇率下跌。然而当大量短期资本投机性冲击一国货币时，可
能会从根本上改变其汇率制度。如：Krugman(1979年)、Flood和Garber
(1984年)、M．Obstfeld(1991年)、Blackburn和Sola(1993年)提出并发
展了固定汇率制下投机冲击的模型。
在浮动汇率制下，资本流入将同时引起名义汇率和实际汇率的升值。由
于金融市场的调整往往比商品市场的调整更为迅速，因此，大规模的资本流
入很容易造成汇率超i周(overshooting)。该理论指出，浮动汇率制下汇率的剧
烈波动和“汇率错位”的主要原因在于：对某种初始的外部冲击，不仅资产
。注：选用的数据是以当年的价格计算的工业产出Y．
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
的价格和商品的价格都可能过度反应，而且资产市场和商品市场的调整速度
常常并不一致，这些问题反映到汇率上，就会使汇率过度波动。
对于我国而言，我国采取的是无条件结汇和有条件售汇的银行结售汇制
度，无论国际短期资本是采取银行信贷的形式，还是采取证券投资的形式，
或是通过非法途径流入，大部分都涉及货币的兑换问题，从而影响外汇的供
给需求状况，对外汇市场产生影响。当国际短期资本大规模流入我国时，在
外汇市场表现出来的是外币的供给和本币的需求增加，在其它条件不变的情
况下应该导致外汇汇率持续贬值和本币汇率持续升值，造成汇率的波动，同
时人民币汇率升值预期又吸取了大量国际短期资本流入，然而国际短期资本
的流入加剧了人民币偏离均衡汇率的程度。自2005年7月21日人民币升值2
％以来，到2008年6月人民币汇率竟从2005年7月的1：8．2223升值到1：
6．8971，升值幅度高达16．12％。在这期间实际汇率偏离名义利率的程度如图
七所示：其中：实际汇率是剔出通货膨胀因素以后的汇率，等于相对购买力
平价决定的汇率。计算公式为：RERn(第11年的实际汇率)=NERn．1(为第11．1
年的名义汇率)奉(CPICHINAn／CPIUSn)(CPI为第11年中、美的消费价格指
数，取2005年的物价指数为100)；名义汇率的偏离程度是：ERmis=
(RER．NER)／NER*100。它的基本含义是：名义汇率中有百分之几的部分偏离
了实际汇率。正值表示高估率，负值表示低估率。名义汇率高估时，本币存
在贬值压力。名义汇率低估时，本币存在升值压力。偏离程度越大，本币汇
率的升贬值压力也越大。1990．2007年人民币汇率偏离程度见图七：
(数据来源：EIU country data)
国际短期资本流入对我国经济的冲击
在1994年我国进行了汇率体制的重大改革，实现了人民币汇率并轨，形
成单一依靠市场汇率决定的汇率机制，名义汇率由5．7619元人民币／美元调整
为市场利率的8．6187元人民币／美元，名义汇率贬值高达33．1％，贬值幅度较大。
因此，1994年人民币汇率低估率达到35．35％。1994年后，负偏离程度开始转
变为正。1997年亚洲金融危机爆发后，人民币汇率高估，面临贬值压力。从
2002年开始我国人民币出现升值压力，虽然汇率还处于基本稳定状态，但这
种压力不断增强，高估程度在不断加大。
3．3国际短期资本流入对我国资产价格的冲击
3．3．1国际短期资本流入对我国股市的冲击
2002年我国开始加快证券市场对外开放、B股市场的继续发展、允许外
资通过受让非流通股和持有外资发起人股等形式进入A股市场，以及《合格境
外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的出台便利了国际资本通过QFII
方式进入我国证券市场，这些都说明我们除了加快所承诺的证券服务业开放外，
在证券市场资本流动方面也有所加速。由于短期资本具有短期性和逐利性的
特点，这些措施吸取了大量国际短期资本流入我国，因此引起了境内资产价
格的剧烈波动。我国上证指数从2002年的最低点1510．77上升至2007年10
月16日的6124．04，五年的时间指数竟上涨了305．36％。然而从2007年10
月至2008年6月八个月的时间上证指数却跌破了3000点，下跌幅度达50％
多。并且上证、深圳的A股成交量和成交额都发生了剧烈波动，如图八所示：
3国际短期资奉流^对我国经济的冲击
2-二生：也：：吐：!：．!坠坠坠!!咝
数据束担，中经嘲统计敦据库)
并且证券价格——尤其是股票价格的剧烈变动会对一国实体经济具有冲
击影响。一方面，股票价格的变化会影响投资。根据詹姆斯·托宾的“托宾
铲”理论：在其他条件不变的情况下，q越高，企业通过发行股票融资来购买新
资本品的动力就越大；反之q越低，企业通过购并来获取已经存在的资本品的动
力就越大。另一方面，股票价格的变化会通过财富效应影响消费。决定消费支
出的是消费者毕生的资财，而不仅仅是即期收入。消费者毕生资财的一个重要
组成部分是金融财富。当股票价格上升时，金融财富值就会增大，这样，消费者的
财富也就增加了，消费会随之增加，这被称为财富效应。此外，股票价格变动会通
过流动性效应对耐用消费品支出产生影响。当消费者持有的金融资产与其债
务相比为数很多时，他对财务困难可能性的估计会很低，因而较为乐意去购买
耐用消费品。因此，短期资本大量流入一股市上涨一企业的融资成本减少，
民众的货币资金增长一投资、消费增加一整个经济出现繁荣景象一进步增
加投资、消费一⋯一泡沫经济出现。因此我们必须谨慎开放我们的资本市
场，如果在证券市场尚不完善的情况下过快开放必将存在极大的金融风险．特
别是在风险防范能力不强的背景下，短期投机性资本的大量流入将严重危及证
券市场乃至整个金融体系的安全。
。托完把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成率。
嬲戮淼裟|。
国际短期资本流入对我国经济的冲击
3．3．2国际短期资本流入对我国房地产市场的冲击
我国房地产业自21世纪以来开始迅猛发展，现已成为我国国民经济发展
的一个重要支柱产业，在我国的国民经济贡献中发挥着越来越重要的作用。
有数据显示，在2007年9％的GDP的增长中，有2％就是房地产业贡献的，
甚至在有些地区，房地产业的贡献率都已经达到该地GDP总量的50％以上。
加之中国几千年来的传统观念，谁拥有了土地谁就拥有了财富。到了现代，
对一般工薪阶层而言，住房往往就是他们最大的财富，这样的思维导致我国
商品房价格自1999年至今不断地上升，年增长幅度甚至高达10％以上，这给
以土地为“命根子"的中国人带来的信息就是，中国的地价、商品房价格都
是不断上涨的，买到了房子就等于买到了不断升值的财富。而且随着居民家
庭收入的不断增加，居民手中的可支配收入也日益增加，鉴于我国居民的思
维观念，很大一部分居民会将资金投入到购房和储蓄，但是由于储蓄的收益
率较低，而且收益周期较长，更多的人愿意将其资金用于房地产投资，这样
就促使我国房地产市场的地价房价“只涨不跌"。
并且近年来一些境外机构和个人为获取房地产资本增值和人民币升值的
双重收益，他们开始对我国境内房地产市场进行投资，或是参与房地产开发，
或是进行房地产购买。2001。2008年6月以来房地产开发投资资金来源中外商
直接投资金额和投资增速不断增长(如图九所示)，投资金额从2001年的93．32
亿元增长到2007年的502．77亿元，增速从21．1％增长到2006年的73．5％，随
后开始下降。
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
如果还考虑外资投入房地产业所撬动的银行信贷，那投入资金更大。国
内有学者对外资流入我国房地产市场的规模进行过测算①，结果显示，2003年和
2004年流入我国房地产的外资总规模(包括直接流入的外汇资金和其撬动的
银行信贷)分别约为3168亿和2702亿元人民币，分别占全国房地产开发和销售
总额的18％和12％。境外资金大量进入房地产市场，产生了“羊群效应’’，很多
境内民间资金纷纷跟风入市，推动了国内房地产销售价格和竣工面积的持续上
涨(如图十所示)。自2003年开始升温以来，我国房地产市场已持续增长了将
近四年，直到2007年达到顶峰。2007年北京、上海、广州的房价首先飙升，
上涨幅度都在两位数，其他城市跟随其后不断上涨。
(数据来源：中经网统计数据库)
然而目前在我国房地产开发中，开发商自有资金很少，主要是以银行融资
为主。据统计，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比
率在70％以上。而且，一些外资房地产企业还存在注册资本到位率低、虚假投
资，以及自有资金严重不足和负债比例偏高等问题。由于我国房地产开发中资
金来源的五成以上是依赖银行贷款，这也就造成了银行房地产贷款快速膨胀。
可见，短期资本的大量涌入推动房价不断上涨，致使房地产市场“虚假”需求
上升，加之商业银行贷款放松，房价“只涨不跌”心理使得价格迸一步上涨，
如此循环，最终形成房地产泡沫，直接威胁我国金融体系稳定。
o摘自： ‘对外资流入境内房地产市场规模的测算》管陶、马昀国际金融研究
37
国际短期资本流入对我国经济的冲击
3．4国际短期资本流入对我国银行体系的冲击
3．4．1金融全球化背景下银行风险产生的原因
(1)金融全球化带来的内外部环境的改变强化了银行系统风险及其控制难
度
随着金融全球化进程的不断加快，发展中国家的外部全球金融结构和内
部经济环境发生了根本的改变。外部环境包括全球金融结构、国际借款利差、
实际汇率和私人资本流动等发生了根本性的改变，其中金融结构的改变突出
地表现为两方面：一是各国政府和企业越来越多地走向从国际金融市场筹集资
金。但是，资本流动的突然逆转将危及一国甚至国际金融的稳定，金融问题
极易演变为系统性风险。特别是许多发展中国家在吸引外资的过程中，只强
调总量而不优化结构，结果吸收了大量的国际短期资本。而短期资本作为长
期项目的贷款极易产生期限匹配不当，造成了金融体系脆弱性增加。二是主
要国家的银行体系与非银行金融机构在资产管理和风险管理领域展开了国内
和国际市场两个层面上的激烈竞争。金融业放松管制使得金融中介能更轻易
地跨越行业和国别界限，出现了以不同类型的金融中介并购、合作、沟通为
基础的金融中介一体化的趋势。这种结构变革一方面使借款人和投资者有了
更多的选择；另一方面，由于不同金融机构之间、投资者与国家之间活跃地进
行着交易，要识别金融风险或判定其风险的程度更加困难，因此，系统性风
险及其监管难度都增大了。内部环境的改变包括发展中国家的贸易条件、经
济增长率和通货膨胀等的改变使银行经营面临的不确定性增加。
(2)微观上银行特许权价值的降低增加了银行经营的风险
银行区别其他金融机构的一个重要特征是银行发行的债务可以作为一种
支付手段，这使得银行业的经营具有很大的特权，银行业的稳健关系到一国
金融体系乃至经济体系的安全。因此，银行业经营要获得国家金融监管当局
的特许批准，这决定了银行业不是完全竞争的行业。类似于不完全竞争市场
中的企业，银行可以凭借其特许权获得超额利润。该超额利润被称为特许权
价值(FranchiseValue)，其构成包括两部分：一是市场准入限制产生的相对垄断
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
利润；二是银行的负债可以作为支付手段，这样银行可以通过吸收超过资本金
的负债规模来从事投资获益。对于银行所有者来说，失去银行的特许经营资
格就失去了以后凭借经营银行业务所获得的超额利润，因此，银行的特许权
具有价值，其在本质上等于银行在未来持续从事业务可以获得的超额利润的
现值。
然而随着金融全球化程度的提高，发展中国家金融市场的开放使银行业
的特许权价值呈现不断下降的趋势。金融全球化一方面通过降低银行的特许
权价值增加了银行风险经营的内在冲动。如：存贷款利差有逐渐缩小的趋势、
银行的垄断地位逐渐消失；另一方面通过金融工具的衍生化弱化了银行内部
和外部监管，大大增加了银行的系统性风险。如：货币市场基金的出现。
(3)金融全球化背景下发展中国家在间接融资制度的变迁过程中极易造成
负向“锁定" ‘
大多发展中国家在金融自由化的过程中，由于初始条件的限制，加之国
家宏微观经济政策的失误和内外部环境的变化，极易造成间接融资制度变迁
没能走上良性自我增强发展的道路，而是同原有的制度安排恶性的互补“锁
定"在一起，放大了系统风险。如：金融自由化后实际利率提高，而利率的
提高超过一定限度会损害银行的特许权价值，威胁银行的稳定。银行为了盈
利，在政府担保的情况下，银行道德风险问题会不同程度的暴露出来，严重
的银行道德风险则会导致该国出现泡沫经济与过度借贷综合症。事实上，泡
沫经济与过度借贷不仅会降低资源配置的效率，而且会危及银行体系的安全。
3．4．2我国银行体系的脆弱性
自2006年12月11日我国开始全面放开金融业之后，国内金融市场与国际
金融市场的联系日趋紧密。虽然从整体上看我国商业银行发展态势较好，在
2007年银行业金融机构资产总额首次突破50万亿元，加权平均资本充足率首
次突破8％，商业银行不良贷款率6．2％，达到历史最低水平。我国外债偿债率、
债务率和负债率分别为2．0％、27．8％和11．4％，也均远远低于25％、100％和20％
的国际经验安全标准。但是目前在我国资本市场不发达，银行机构是我国的
主导性金融中介，在银行主导性金融结构以及长期以来结售汇制下，流入的
国际短期资本流入对我国经济的冲击
国际短期资本无论是采取何种投资形式，除非被央行通过对冲干预加以转移，
否则其中大部分都会以直接或间接方式进入银行体系，相应增加银行可贷资
金，进而对银行体系稳定性形成重大影响，短期资本强烈的流动性增加了商
业银行的经营风险。特别是近几年来，国内外经济金融形势更加复杂，不确
定性显著上升，银行业的经营管理面临新挑战。
(1)国际短期资本流动对我国商业银行资产负债业务的影响
国际短期资本的大量流入使我国经营外币业务的商业银行在经营过程
中，增加了他们持有外币资产和外币负债净头寸规模扩大的可能。虽然目前
我国商业银行外币存贷款相对于本币的存贷款规模很小，2008年6月我国金
融机构的人民币存贷款余额为72．5万亿元，而外汇存贷款余额为30737亿元
(以取人民币对美元汇率值为7元／美元)，外汇存贷款余额只占本币存贷款
余额的4．24％。但是由于居民和企业意愿性结售汇越来越受到鼓励，企业和
居民将能更容易获得外币资产，商业银行的外币存款规模也将相应增加。只
要商业银行机构不在外汇市场上轧平其所持有的净头寸，则此时就面临着由
外币利率和汇率变动所带来的外汇损益的市场风险。
(2)国际短期资本的大量流入加剧了我国商业银行的经营风险
在90年代发生过亚洲金融危机的发展中国家，由于大量涌入的短期资本，
银行出现过剩的可贷资金，因此多数银行将资金用于利润较低行业或信用等
级较低的借款人提供贷款，或将其用于房地产等易产生泡沫的高风险行业贷
款。此类贷款有两个特点，一是在本金和利息回收上存在很高的金融风险；--
是贷款的流动性不强，期限较长。而国际短期资本的一个显著特点是资金流
动性强，一旦宏观经济或国际金融市场出现波动，极易引发其撤离出境行为。
一旦大规模国际短期资本从银行短期内集中撤出，而银行又缺乏足够的现金
支付这种存款流出，就只能被迫低价变卖其流动性不强的资产以渡过难关。
在大众悲观情绪影响下，甚至可能引发全行业挤兑危机，影响到一些本来经
营良好的银行的正常经营，严重时会导致银行危机。
时过十年我国目前也面临着类似的情形，近年来国际短期资本大量流入
我国导致股市、房市高涨，资产价格急剧上升。由于我国银行业的垄断性和
政府承担着“最后贷款人的角色"，加之银行业在面对股市、房地产高收益
前景的刺激下，纷纷将资金投入这些虚拟经济领域，不少银行为了增加收益，
柏
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
不断推出“金融创新"，如对房地产推出零首付，允许用房地产做抵押获得
贷款等。据统计，2007年银监会共查出银行业金融机构违规金额0．86万亿元，
违规机构有1360个。而对于银行体系而言，稳定和信誉是建立在货币能够转
化为物质基础上的，而一旦银行的资金大量参与到这些领域，则面临着未来
的市场泡沫破灭所带来的巨大经营风险。如果这些行业发生周期性逆转，不
良贷款就会大量产生。即使行业本身未发生周期性问题，银行在资本流向逆
转、资金来源锐减时为保持必要的流动性，也只能减少并收回对企业的贷款，
使得企业难以维持正常的经营，这反过来又使银行贷款难以收回，造成资产
质量下降。如在2007年上调存款准备金率、加息等紧缩性货币政策频繁出台，
加上资本市场的分流效应，导致银行体系的流动性有所缩紧。在从紧的货币
政策环境下，银行在高速增长过程中所积累的信贷风险将显现，如最近在一
些城市出现的“断房"现象。并且随着我国对产业结构调整力度的加大将使
“两高一资”(即高污染、高能耗和资源性)行业的信贷风险开始显现，加
之全球宏观经济下行风险加大、出口退税政策的调整将加大企业的信用风险，
这些都将使我国银行业的经营风险加大。
(3)m际短期资本流入增加了我国商业银行的市场风险
国际短期资本的大量流入使我国人民币单边升值压力加大，汇率风险进
一步增加。由于人民币汇率衍生产品市场不完善，汇率风险无法有效对冲，
人民币加速升值将扩大银行业金融机构的汇兑损失，对外汇敞口较大的银行
影响尤其显著。随着利率市场化改革的推进，存贷款利率及市场利率的变化
频率和幅度加大，利率风险上升。金融全球化的深入发展，国际金融市场变
动对我国银行业的影响日益扩大。
3．5国际短期资本流入对我国货币政策的冲击
在2003年我国央行就注意到了宏观经济运行出现的过热问题，开始实行
适度从紧的货币政策，相继采取了加息、提高存款准备金率、发行央行票据
等多种手段。2007年以来，央行10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基
准利率，6次发行定向央票，央行票据规模越来越大，期限由短变长，创新越
41
国际短期资本流入对我国经济的冲击
来越多，甚至发行了带有强制性和惩罚性的定向票据，央行能够做的基本上
都做了，但效果却是有限的。为防止经济发展从偏快转为过热，防止结构性
价格上涨演变为全面的大幅通胀，2007年12月3日至5日召开的中央经济工
作会议提出，2008年货币政策要严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地
调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全，即2008年
实施从紧的货币政策。货币政策转向从紧反映了政府对控制通胀的高度重视。
从政策的执行看，我们仍然担心紧缩货币政策可能面临的两难境地：一方面贸
易顺差继续加大人民币汇率调整压力，另一方面加息可能吸引更多的资金流
人中国，进一步增加中国的外汇储备、增加人民银行控制通胀的负担、加大
人民币升值的压力。一旦进入快速升值通道，紧缩货币政策可能会矫枉过正，
经济将出现下行压力，因此央行货币政策面临多重困境，特别是近年来大量
短期资本的大量流入已经对我国货币政策的实施产生了强烈冲击。
3．5．1短期资本的流入降低了货币政策的独立性与主动性
短期资本流动与货币政策方向和目标往往不一致。在我国经济过热时，
央行将采取提高利率，减少基础货币投放的紧缩性货币政策抑制通货膨胀。
但利率上升将吸引短期资本流入，从而推动资本市场的资产价格上涨，使得
公众对前景持乐观态度，刺激消费和投资支出进一步增加，货币流动速度加
快，反过来进一步加大通货膨胀压力。另一方面，短期资本流入增加了外汇
储备，为了缓解外汇储备增长而带来的通货膨胀压力，央行不得不加大力度
进行冲销操作来阻止货币供给的增加，但这又会造成信贷收缩，增大人民币
利率上升的压力。反过来又促使短期资本流入，最终央行被迫增加货币供给，
起到“火上加油’’的反面效果。如我国自2003年以来，面对经济中出现的贷
款、投资、外汇储备快速增长等变化，稳健的货币政策内涵开始发生变化，
适当紧缩银根，多次上调存款准备金率和利率，然而这又进一步刺激短期资
本的流入，使得外汇储备增加，那么货币投放必然增加，这样对物价造成压
力。并且在我国央行货币政策的独立性不强还来自央行货币政策的多重目标，
央行的货币政策除了稳定物价和促进经济增长外，还要促进就业，还要保持
汇率稳定，还要支持国有银行改革和让银行业过上好日子。早在2003年央行
42
3．国际短期资本流入对我国经济的冲击
就开始关注房价和房地产市场，出台了针对房地产市场的121文件，然而不
久该文件就在事实上被国务院18号文覆盖了。
3．5．2汇率政策与利率政策产生冲突
根据蒙代尔的“不可能三角"理论，在任何一个时点上，一国只能在固定汇
率、资本自由流动和货币政策的独立性之间选取两个，而不可能兼顾。也就是
说，在国际资本自由流动时，一国要想保持汇率的稳定，就必须在一定程度
上向跨国流动资本让渡货币政策主权，或者放弃汇率稳定性来增强货币政策
的独立性。在我国虽然存在外汇管制，但事实上资本流动已相当自由(从逃汇
套汇及地下钱庄的数据可见一斑)。同时，由于对人民币升值“渐近性"的要求，
中国的汇率体制实际上是一种“爬行盯住制”，属于固定汇率的范畴。在这种
情况下，中国人民银行只能放弃货币政策的独立性。就当前的情况来看，国内货
币政策独立性的丧失主要表现利率政策受制于缺乏弹性的汇率政策。由于近
年来人民币存在巨大的升值压力，而“渐进性"的汇率升值政策则给市场形成
了强大的升值预期，并且中美利差已出现倒挂，在这种情况下，中国人民银行
若进一步加息，只会吸引更多的“热钱"流入，从而给汇率升值增加更多的压力。
3．5．3增大央行实施货币政策成本，加大宏观调控难度
现金的流动性最强，最方便择时而动、随时撤离，为套利而进出中国的
大量短期资本造成国内货币供应量起伏不定，增大央行对货币政策的调控成
本，同时加大宏观调控难度。
(1)短期资本流入我国，加大人民币升值压力，为保持汇率稳定，央行必
须购买交易市场上溢出的外汇，在外汇管理局账目上的对应反映就是外汇占
款。外汇占款的增加一方面增加了央行实施货币政策成本；另一方面直接增
加了基础货币供应量，加大宏观调控难度。因为短期资本流入国家外汇储备
越多，人民币的发放增长就越快。在货币乘数的作用下，市场上的货币供给
量大大增加。
(2)短期资本的隐蔽性使外汇指定银行和中央银行难以区分所结售外汇
的性质，因而加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度。当中央银行的
43
国际短期资本流入对我国经济的冲击
调控措施经过一段时滞产生效果时，具有高度流动性和不稳定性的短期资本
流入很可能因国际金融环境的变化等因素又突然调转方向，使货币政策失效
甚至适得其反。
4．加强对国际短期资本流动的管理
4．加强对国际短期资本流动的管理
从第三章分析可知：短期资本的大量流入导致本币升值，资产价格上涨，
而银行为了增加收益，放松信贷，不断推出金融创新产品，这就进一步推动
了股市、房市高涨，于是泡沫经济出现，央行又不得不实施加息政策，从而
使得短期资本继续流入，这样就加剧了短期资本的涌入。但一旦宏观形势不
好，泡沫经济破裂，股市、房市下泻、逆向选择和道德风险增加、银行恐慌，
短期资本大量流出，则很可能发生金融危机。90年代发生的亚洲金融危机是
一个很好的例证。90年代以来的国际经验表明，当微观经济存在扭曲，特别
是金融市场不发达、银行体系脆弱的情况下，大规模资本流入只会在短期内
引发过度投资，带来经济的虚假繁荣，但却埋下中长期内资本大量逆转并引
发货币危机的种子。虽然从我国目前的经济、金融状况看，我国发生金融危
机的可能性很小。但是随着我国对外经济的发展，资本账户、金融业务的不
断开放，国际资本更容易流进流出，尤其是国际短期资本的流出流入，会给
我国的宏观经济和金融带来风险，因此加强对我国短期资本流动的管理尤为
重要。
一般而言，控制热钱流入的直接目的是减轻本币升值压力或保持汇率竞
争力，以及降低对冲成本或是引导短期资本转化为长期资本，最终避免经济
遭受热钱的冲击。通过借鉴新兴市场金融自由化过程中的经验和教训，有效
管理短期资本流动的措施包括：
国际短期资本流入对我国经济的冲击
4．1宏观经济稳定是前提
经济运行的大起大落，会对金融机构稳健运行产生不利影响，容易诱发
国际短期资本的过度投机，导致金融风险。宏观经济失衡可视为金融危机最
基础性的诱因，也是推行金融自由化的最大障碍。如前三次金融危机的发生
都有_个共同的背景，即一定程度的宏观经济失衡。新兴市场为了发展本国
经济，采取扩张性的财政、货币政策，而这些政策刺激了过度的需求，国内
赤字加大。主要表现在通货膨胀率较高，过度投机导致证券市场和房地产市
场的畸形繁华，泡沫现象严重等。在名义汇率相对锁定而国内通货膨胀又相
对较高的情况下，本币就会发生实际的升值，从而严重影响本国的出口能力，
形成巨大的经常帐户赤字。这种经常项目的赤字必须依赖资本项目的盈余来
弥补，一旦资本流入因外来冲击而出现下降时，原先的汇率制度就难以维持，
该国将陷入严重的货币危机。因此，宏观经济稳定是金融自由化的重要先决
条件。
4．2加强金融监管是保证
金融市场的一个基本特征是存在广泛的信息不对称，而当存在信息不对
称时必然会发生“逆向选择’’和“道德风险”。虽然近年来金融自由化是世
界掀起的浪潮，但这只是意味着放松管制，而不是放弃监管和检查。因此必
须要长期强化对金融机构的风险管理和检查，主要包括：一是加强资金投向特
别是外资使用方向的监管，防止信贷膨胀刺激进口消费和泡沫经济。二是银
行的呆帐管理，建立明晰的呆帐制度，提高我国银行的资产负责比率。三是
加强对非金融机构尤其是银行附属金融公司的管理。并且我国的金融监管机
构要加强对外资金融机构的监管力度：1、银监会要强化银行对大额国外转账
的监控，坚决打击洗钱行为。银行是入境资本需要经过的最终步骤，也是巨额资
本化整为零的关键环节。在深圳、香港一带活动猖獗的地下钱庄，往往将大额
资金通过国内某银行的内部关系人将其分散转入若干账户，成功逃避监管。目
前，监管难点之一是目前已获许经营人民币业务的外资银行，它们从国外调入
4．加强对国际短期资本流动的管理
资金的行为给“热钱"提供了绝佳途径。为此，应尽量限制外资银行大规模调
入资金的行为，鼓励其在国内获得资金来源。因此，只有完善银行的账户管理体
制，落实相关责任人的法律责任制度，同时改变一些地方银行以储蓄增加额作
为业绩评定标准的做法，方能封堵住国外热钱的入驻途径。2、证监会要建立反
股市操纵的情报系统。为防止国际对冲基金以及其他投机资本操纵股市的行
为，不仅要加强对QFH资格的审查力度，更重要的是防范和调查大型国外基金
通过大量散户分散持股行为。金融开放与金融监管是一个相辅相成的过程。
如果金融监管滞后，就可能发生问题。
4．3按部就班的渐进式放开是稳健的途径
根据资本项目开放的速度和次序，大致可以划分为三种模式：渐进式、激
进式和中间模式。一般来说，渐进模式和中间模式区分不大，二者均强调资
本帐户开放应该同整体宏观经济改革相协调。作为对新兴市场国家和东欧等
前社会主义国家经济自由化经验和教训的一种总结，无论渐进模式，还是中
间模式，资本项目开放一般都放在金融自由化①的最后。很多新兴市场国家的
一个重要失误，就是将资本项目外汇可兑换性过于仓促地提前完成。墨西哥
在6年中就完成了金融自由化改革的全部过程，而泰国更快仅用了3年并且
资本项目的自由兑换开放很早。这种自由化政策超越了原有的经济基础，进
而形成了金融自由化与经济体制严重不适应。因此，我国作为正在向市场经
济体制转轨的国家，市场机制和法制都不很完善，金融市场还没有形成充分
的深度和广度，因而，在金融自由化改革，特别是资本项目开放方面应当充
分权衡制度改革带来的数量与质量，速度与效益，收益与风险之间的交替关
系，实行渐进模式资本项目开放。理论和实践表明，适宜的渐进模式开放顺
序应是：首先，实际经济活动为背景的资本交易先开放，波动性较强的金融性
资本交易后开放；其次，长期资本流动先开放，而短期资本流动后开放甚至不
。麦金农认为，金融自由化的顺序对于实现非通货膨胀的金融均衡有着重要的意义。从实际来看，新
兴市场国家不能或许也不应该同时采取全部的自由化措施；相反，经济自由化有一个“最佳”的顺序。
按照先实际部门自由化再国内金融部门自由化，先国内金融部门自由化再外部金融自由化．进一步，
对于外部金融自由化应该先经常帐户下自由化，后资本项目下皂由化，见麦金农：‘经济自由化的顺序
一向市场经济过渡中的金融控制》，中国金融出版社，1993年，第5页．
47
国际短期资本流入对我国经济的冲击
开放。主要原因是，与实际经济活动为背景的资本和长期性资本不仅是发展
中国家最迫切需要的，也是波动性、可逆性较小的资本流动；而金融性资本、
短期资本极具波动性和风险性，通常难以有效利用和监管。
4．4综合运用汇率与利率政策等经济手段
在强化国内宏观调控的同时，加大对跨境短期资本流动的调节和引导，最
大限度地减少境外短期资本的流入。第一，在应对通货膨胀的同时，有效引导境
外短期资本的套利预期。一是打破持续的人民币单向升值预期。当前，首要目
标是在完善人民币汇率形成机制、健全外汇市场和强化金融机构法人治理机
制建设的基础上，加大人民币汇率浮动区间，进一步增强人民币汇率弹性，加快
完善人民币汇率的间接调控机制，在人民币汇率合理升值的同时真正实现汇率
的双向浮动，打破人民币升值的单向预期。二是在有效应对通货膨胀的同时努
力保持与主要货币的合理利差，重视利率调整对汇率、资产价格和热钱流入的
影响。对于货币政策而言，应合理搭配各项政策手段，提高货币政策的有效性。
目前，我国尚未完成利率的市场化，利率对于经济的调节作用还不确定，尤其是
对成本推动型通货膨胀无法进行有效调节，故不宜过多依靠利率的作用。虽然
从短期来看，数量调整和行政控制在回收流动性和控制贷款投放方面仍具有不
可替代的重要作用，但是我们应加强发挥货币政策的作用，应进一步完善和
丰富货币政策的对冲作用，同时稳步推进利率市场化改革，加快基准利率形成。
三是加快落实资本流出和流入相对平衡的政策，切实减缓外汇储备的增长。一
方面，进一步放松对资本项目的金融管制和鼓励国内企业走出去，引导资本有
序流出；另一方面，在审慎监管的基础上，加快落实符合条件的外商投资企业发
行人民币计价股票、债券的政策，鼓励使用国内资金。第二，实施一揽子平衡贸
易收支的宏观经济政策，切实加大对贸易不平衡的调控力度，在实体经济领域
减轻人民币升值的压力。主要包括：健全劳动保护制度，建立正常的工资增长机
制；在科学发展观指导下，加快建立生态补偿机制，使企业切实承担相应的环境
成本，等等。就财税政策来看，要不断强化在抑制通货膨胀和减少流动性过剩以
及减少贸易顺差中的作用，同时着力中长期，重点加快转型时期经济增长方式
4．加强对国际短期资本流动的管理
的转变，促进产业结构优化升级，进一步改善民生、充实社保和扩大国内消费，
以及通过关税和出口退税等手段优化进出口结构等等。
4．5跨境短期资本流动监测系统建设具有不可替代的作用
防范国际短期资本大规模流入对我国造成的冲击，关键在于调控流入的
短期资本规模，并有效地预测其迅速逆转的可能性。这就需要建立一套完善
而不复杂，简单而无漏洞的预警指标体系，并实时更新数据，分析监控。1．建
立短期资本跨境流动的动态监测体系：主要有国际收支统计监测、外汇账户
统计监测、外(资)债统计监测等，根据国际标准，修订有关项目分类和统
计口径。2．间接预警指标体系。用国际短期资本流动的标准差来分析，可以
直接预测国际短期资本投机性冲击发生的可能性，但是如果要及早发现短期
资本流动的冲击，还需要考虑到诱发短期资本投机性冲击发生的可能原因。
这可以从以下几个方面构建：(1)内部宏观金融经济运行指标。可考虑采用
GDP增长率、通货膨胀率、货币发行量增长率(M2／GDP)等指标反映我国
宏观经济金融运行是否稳健。(2)内部微观金融经济运行指标。重点采用资
本充足率、不良贷款率等。
同时我国应加强与国际金融机构和有关国家的合作，积极参加国际经济
政策协调，积极参与国际市场游戏规则的制定，提出我们的观点和要求，最
大限度地保障自身利益。只有通过各国和国际金融组织的共同努力，在一个
金融机构拥有更大经营空间、金融监管更加严密有效的市场上，国际短期流
动资本的破坏性作用才会被减至最低，国际资本流动促进经济贸易发展的能
力才能得到提高。
4．6运用资本管制作为最后防线
资本管制是在经济发展过程中的一种次优选择，它稳定宏观经济的核心
作用在于维持货币政策的独立性。独立的货币政策不仅意味着国家政府还能
保持着调节总需求，稳定宏观经济运行的能力。同时，也意味着政府在缓冲
国际短期资本流入对我国经济的冲击
外部经济冲击，保持健康的国际收支状况方面保留着政策空间。当一个国家
的货币政策失去独立性，而且其它稳定宏观经济政策实施成本太高，或者难
以奏效时，一旦国内总需求或总供给发生大的波动或者突然遭受外部冲击宏
观经济指标会迅速恶化各方面对于本国经济特别是货币的信心会迅速恶化。
资本管制在预防货币危机，稳定国内金融市场和减少资本外逃方面还能有所
帮助。灵活运用资本管制措施是保证货币政策的独立性，进而帮助稳定宏观
经济才能稳定信心、对付外来冲击成本最低、最合理的方法。针对我国现有
的外汇管制框架下，热钱披上“合法"外衣，借助于可兑换项目是规避金融
管制的重要方式，隐蔽性很强而难以有效区分，管制效果总体不明显，并且
无法纳入对资本流入征税①和无息存款准备金@的调节范围，因而这两种经济
手段无法发挥应有的作用。但在我国无息存款准备金等调节跨境短期资本流
动的经济手段尚不健全，人民币汇率单向升值预期暂没有消除的情况下，当
前应进一步完善外汇管理制度。目前，由于外汇管理局尚未建立系统的外债等
级和风险评估制度，而且在实践中确定了“投资差"管理等一些做法。大量外
资企业利用扩大投资额的机会，从国外大量借入短期外债，构成了我国金融安
全的隐患。因此外汇管理机构要进一步完善对经常项目、资本项目和外债的
审查机制。首先，在经常项目管理上，要对其真实性进行审核，避免资本项目收支
假借资本项目规避监管；同时，外汇管理部门将经常项目真实性审核权力交予
商业银行的做法，在银行受到资金利益驱使的情况下难以取得既定的效果。其
次，在资本项目的管理上，要改变我国一贯以来在外汇管理上“重流入，轻流出"
的立法取向，将监管重点转向资金运用的监管，给投机型国际资本的进出和使
用制造障碍。并且地方政府要改革现有的招商引资制度，强化对辖区内外来资
本的跟踪管理。首先，要改变地方政府以招商引资数量作为衡量政绩的标准，
切实依照国家的产业政策指导目录引进外来资本。其次，要认真审核外商的投
资背景、资本的结构，对于缺乏正规产业投资背景或是资本结构以单一现金为
。对跨境资本流动征税由美国经济学家托宾1972年首次提出。托宾最早倡议对所有与货币兑换有关的
国内证券和外汇即期交易征收统一的小额税收，即托宾税，以减少不稳定的短期资本流动，实现汇率
和全球金融的相对稳定。
o无息存款准备金制度(Unremunerated Reserve Requirement，URR)是针对国际资本流入主要是短期资
本大规模流入而实行的按照一定期限和比例上缴而不付利息的政策措施，实际上相当于对资本流入征
收间接税。它也是通过增加资本流入的成本来抑制短期资本的流入，FDI一般不在征收之列．实行URR
比较典型的国家是智利，哥伦比亚和泰国也实行过这项制度．
50
4．加强对国际短期资本流动的管理
主的外商，要进行严格限制。最后，要促使外商按照合同条款按时、足额注资，
对于资金到账后长时间未投入规定既定项目者，可实施警告、处罚乃至勒令退
出等措施。
51
国际短期资本流入对我国经济的冲击
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国际短期资本流入对我国经济的冲击
后记
二年半的硕士生涯随着本文的完成而告一段落。在这篇论文的创作过程
中，我查阅了大量的国内、国际文献资料，搜集了近年来较新的数据，力求
能够对本文所研究的国际短期资本流入问题的现状做出比较准确的反映和分
析。在写作过程中，我得到了蔡慧娟老师的悉心指导和帮助，他对我的论文
的选题、提纲的修改和具体写作倾注了大量的心血。蔡慧娟学识渊博、为人
正直、工作严谨，二年多来，他对我的关心和教导，对我在学术方面、为人
处世、待人接物方面都受益匪浅。同时，在平时同我的同学和益友的相处中，
我们时常就一些问题进行讨论和交流，他们的学识和思维对我也有很大的帮
助。
同时，由于本人学识有限和数据的难获得性，就文中一些问题，如国际
短期资本测量的精确性问题，国际短期资本流动对资本市场、银行体系等方
面未做出更深入的研究结果，希望能在以后的学习中进一步地关注和研究此
方面的内容。而在文中的提出的观点也必然有疏漏和不当之处，恳请各位专
家、老师和同学指正。
张金晶于西南财经大学华榕一舍
2008年12月01日
致谢
致谢
感谢我的导师蔡慧娟二年多来对我学习和生活上的关心和照顾，他严谨
的治学态度、高尚的品质和一丝不苟的工作作风使我受益匪浅。蔡老师对本
篇论文的选题、思路的修改，以及具体写作方面都倾注了大量的心血。而二
年多来的默契交流和往来，让我对他渊博的学识、正直的人品、严谨的治学
态度都愈加尊重和敬佩。老师对我的教诲也是我一生宝贵的财富。感谢金融
学院和研究生部的老师们对我的教导和帮助，感谢他们对我的鼓励和支持。
感谢西南财经大学研究生部给我提供的学习机会。研究生部为我们的学习和
生活提供了尽可能多的方便，为我们创造了一个良好的学习生活环境和交流
平台。同时也要感谢我的学友们，和他们在生活和学术上的交流探讨，使我
受益终生。感谢这篇论文中我所求教的和所有帮助我的人。
另外我还要感谢我的家人，他们一直是我坚实的脊梁和后盾，为我的理
想他们给予了我物质上和精神上最大的支持。他们从来没有给我学习上和经
济上的任何压力，但我知道，我会努力为他们的心愿奋斗，并将我能获得的
全部献给他们。
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