西南财经大学
硕士学位论文
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
姓名：唐光建
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：曾志远
20081201
摘要
摘要
新股发行定价低于新股市场价值的现象普遍存在于各国资本市场，理论
上称之为IPO抑价，即新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。新股发行定
价被低估的程度称之为IPO抑价率，一般的衡量方法是用新股上市第一天的
收盘价减去发行价格再除以发行价格，也有学者称之为股票首次公开发行的
初始收益率。
股票市场为什么会长期存在这样的现象，即便是在股票市场发展很完善
的发达国家?其实这个现象早在20世纪70年代就引起了不少国外学者的注
意，很多学者也从这时起开始对IPO抑价现象进行专门研究。但是，当时的
研究多限于一般的统计分析，并未对抑价现象更深层次的原因进行探究。随
着时间的推移，IPO抑价现象越来越受到人们的重视，国外学者也开始了对抑
价现象的系统研究，试图找出IPO抑价的根源。国外学者从各个角度对抑价
现象进行分析，提出了很多的理论假设。这些理论假设中比较主流的可以分
为两类：信息不对称理论和行为金融学理论。对于信息不对称理论，国外学
者们对参与股票发行和交易的各方都进行过详尽的研究，包括投资者之间的
信息不对称、发行方与投资者之问的信息不对称、发行方与承销商之闯的信
息不对称。而从行为金融学衍生出来的理论解释就很多了，主要有流行性效
应假说、规避法律成本假说、股权分散假说等等。总的看，经过几十年，国
外对IPO抑价现象的研究取得了很多成就。虽然并没有形成那种放之四海皆
准的理论解释，可是却对股票发行机制的改进做出了很大的贡献，使股票发
行定价更加有效率了。
由于我国股票市场建立的比较晚，对IPO抑价现象的研究岂不得也比较
晚。目前我国学者的研究多是建立在国外现成的理论基础上，结合我国的数
据进行实证分析。当然，我国学者也从各个角度进行了探究，也取得了很多
研究成果，为我国股票发行机制的完善提供了参考。
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
我国的发行机制历经变化，目前正在实行的是很多国家普遍实行的询价
机制。我国从2005年初开始试行询价制，并于2006年9月对其进行了完善。
本文以询价制为背景，结合法玛的有效市场相关理论，对我国的IPO抑价现
象进行了研究。本文的目的就是验证询价机制各个阶段的效率即股票发行定
价效率，同时力图找出我国高IPO抑价的本质影响因素。
本文的创新之处就是将询价制下的股票发行过程分段进行分析，同时结
合了公司特质信息和公开市场信息。根据询价制的特点，本文将股票发行过
程分成了三个阶段：初步询价阶段、招股阶段、上市等待期。针对每个阶段
分别建立数学模型，分别以招股区间中值、价格跃迁、抑价率为被解释变量，
结合公司特质信息及公开市场信息，验证初步询价、招股阶段股票的定价效
率和抑价率的影响因素。
通过针对各阶段的实证分析以及结合我国询价制的特点，本文得出了如
下结论：
第一、初步询价阶段。这一阶段承销商需要向合格的询价对象进行初步
询价，根据询价对象的报价最终确定招股价格区间。根据实证分析，我们发
现承销商和询价对象只是将部分公司特质信息纳入考虑，同时基本忽略了询
价前一个月的市场表现。而根据我国的情况，我们发现承销商基本上都是在
询价开始前一个月左右和发行公司签署发行保荐书。本文认为这并不是一个
巧合，承销商和发行公司似乎在签署发行保荐书的时候就已经大致确定了价
格范围。而承销商有权确定最终的招股价格区间，这更让我们确信上述猜测。
第二、招股阶段。这一阶段涉及询价对象的累积投标询价和普通投资者
的网上申购。承销商将根据累计投标询价情况最终确定发行价格。通过分析
发现，当期的市场表现对价格跃迁的影响微乎其微，而这个阶段的新增公开
信息主要就是市场表现。根据这一阶段所选样本数据可以看出，绝大多数股
票最终都是以招股价格上限为最终的发行价格。我们可以很确信的说累计投
标询价对于发行价格的发现功能是缺乏效率的。
第三、上市等待期。这个阶段从网上申购截止的次日开始，一直到股票
首日上市交易。这一阶段主要是公开市场信息和交易信息，其中公开市场信
息包括等待期间的市场表现、上市首同的市场表现，交易信息包括网上申购
中签率、上市首同的流通比率、首日换手率等。通过实证分析，本文发现中
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摘要
签率、换手率、流通比率等交易信息对抑价率的影响非常重大。这说明了两
个问题，其一就是我国对新股的需求远大于供给，其二投资者还很不成熟。
可见中国股市经过近二十年的发展，虽然很多方面已经与发达国家接轨，但
仍还有许多亟待改进的地方。
关键词：询价制；抑价；价格跃迁；市场效率；IPO
Abst嘲
Abstract
The pricing of initial public offerings(IPOs)is one of the more puzzling
phenomena in finance．It seems that unde州ters do not fully incorporate all
available information into the offer price．As a result，there exist significant
relations between the initial return and information known by unden^丽ters before
the IPO．Prior literature has shown that some of these relations are consistent with
efficient markets．For example，the finding that firms whose value is more
uncertain tend to have higher initial returns is consistent with underwriters
compensating investors for the higher costs of learning about such firms．Also，the
finding that private information learned during the filing period is only partially
incorporated into the offer price iS consistent with underwriters rewarding
institutional investors for the information they provide during the fi ling period
about the value of the IP0 firm．
This paper investigates underwriters’treatment of public information
throughout the IPO pricing process．Our objective is to determine whether this
aspect ofthe pricing process is efficient．We obtain there conclusions：
First，the preliminary inquiry stage．At this stage，the underwriters should
conduct the preliminary inquiry with the qualified inquiries and determine the final
IPO offer price range according to the result of the preliminary inquiry．According
to the empirical analysis，we found that underwriters just incorporate part of public
information into the offer price range．According to the situation in
China，underwriters signed the issue sponsor book with issuers a month ago before
the preliminary inquiry．We believe that this is not a coincidence，underwriters and
issuers seems to determine the price range when they signed the issue sponsor
book．．The underwriters have the right to determine the final IPO offer price range，
which made US more confident with the above—mentioned speculation．
Second，the IPO stage．Second，the IPO stage．This stage includes the
accumulated book．building and the bid online．Undem椭ters determine the final
offer wice according to the result of the accumulated book．building．Through the
empirical analysis，the current market performance has small impact on the price
update．And we have found that most of the final offer prices are s锄e with the
offer price cap．So the accumulated book—building mechanism is inefficient in
discovering the value of lPOs．
Third，the waiting period of lia．This period is between the bid on．1ine and the
first day of trading．A lot of public market information and trading information
emerge during this stage，including market performance information，exchange
rate，etc．Through the empirical analysis，We found that trading information has
significant impact on the IPO underpricing rate．We can obtain咖
inferences：first，the demand of IPO is far greater than the supply；second．investorS
are irrmional．After nearly 20 years，China's stock market have gained vast
development，but there are still many areas need for improvement．
Keywords：Book—building mechanism；Underpricing；Price．update；
Market efficiency；IPO
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
I．引言
1．1选题的背景和意义
1．引言
新股发行定价低于新股市场价值的现象普遍存在于各国资本市场，理论
上称之为IPO(Initial Public Offering)抑价(IP0 underpricing)，即新股
发行价明显低于新股上市首日收盘价。新股发行定价被低估的程度称之为IPO
抑价率(IPO underpricing rate)，一般的衡量方法是用新股上市第一天的收
盘价减去发行价格再除以发行价格，也有学者称之为股票首次公开发行的初
始收益率。
我国股票发行市场存在初始收益率过高的现象，远高于成熟股票市场的
平均初始收益率，国外成熟市场的平均初始收益率多在10％一20％，甚至也高
于许多新兴股票市场。我国股票市场于是存在“新股不败”和购买新股一定
能获得高额回报的现象。过高的初始收益率不仅造成了一级市场的资金供求
失衡，导致了一、二级市场资金比例失调，大量资金囤积在一级市场，严重
影响二级市场的健康发展，也不利于投资者树立理性的投资观念。本文将从
研究我国股票市场首次公开发行存在的初始收益率过高现象和分析承销商是
否充分利用了所有可用信息入手，探讨产生抑价(undeprricing)的原因和定
价过程的效率问题，进而考察我国股市首次公开发行定价过程的有效性。
股票发行定价的有效性是指股票价格对信息的反映效率，1970年法玛对
有效市场给出了一个定义：如果证券价格“充分反映”了可得的信息，则证券
市场是有效的。并且将有效市场分成三种类型。弱式有效：股票价格已经反映
了所有历史数据中包含的信息。半强式有效：股票价格反映了过去和现在所有
公开的信息。强式有效：股票价格反映了所有公开的和非公开的信息。相类似，
定价问题也可以从分析反映信息的效率来研究。
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
首次公开发行市场定价效率就是指新股发行过程中新股从定价、发售、
流通对信息反应的有效性，包括新股发行价格的确定、新股发行方式的选择、
与新股发行相关信息的产生、确证以及对公众传播等方面的有效性。目前首
次公开发行的效率研究重点在定价，也就是投资银行在发行人的委托下制定
的新股发行价格在多大的程度上揭示了发行公司股票的内在价值，是否最大
限度地降低了发行过程中存在的信息不对称，是否充分融入了在路演或者网
上竞价的过程中所获得的信息。
信息包括公开信息和私人信息，在定价过程中公开信息和私人信息是否
全部反映在发行价格是本文研究的一个方面。公开信息一般指人们通过各种
公开媒介能够容易取得的各种信息，包括发行者公布的自身信息和市场信息；
私人信息一般指投资者对公司价值的分析以及对股票量价的需求信息。信息
的融入多少问题，关系到是否分销商以此来回报提供信息的机构投资者，所
以有必要对定价过程信息的利用加以考察。通过研究大量的国外文献，我们
得知了分销商的信誉等级和初始回报率(公开发行价格N-级市场交易价格
的收益率)的负相关，这就指明了：越是知名的投资银行在发行过程中的定价
与股票的真是价值更加接近，这个结论在我国是否也发挥作用?净资产多的公
司被抑价的程度更小，这与规模大且成熟的公司有更小的风险的观点相一致。
现阶段我国发行承销商在给股票定价时，由于承销商定价能力、公司特质信
息和资本市场的非理性投资等导致了新股定价偏低的问题。出现上市首日股
价大幅攀升和波动剧烈的情况，造成的后果就是筹资者发行成本增大、筹资
减少，浪费了企业的上市资源。是否投行在定价时没有充分地利用所收集的
信息，造成了定价缺乏效率呢?还是由于发行者并没有披露足够的信息或者夸
大了自己的经营业绩造成的呢?还有就是询价制已经实施将近三年了，是否发
行定价效率提高、抑价率过高现象得到改善?这都是需要解答的问题。
发行者所披露信息的真实性也关系到首次公开发行定价的有效性问题。
但是对不论哪种体制来说，对信息披露监管的难度很大。造成了对公开信息
监管和监察不力，发行者和分销商联合起来圈钱的现象并不鲜见，导致了投
资者尤其是中小投资者蒙受损失。
鉴于上述原因，我国发行市场中改进新股发行定价方式势在必行，但是
需要改进的关键制约因素在哪里?本文力图通过研究影响定价效率的因素，探
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1．引言
求我国现行发行监管制度存在的问题，以及对股票首次发行的合理定价应充
分考虑的因素，使定价充分体现股票的真实价值，合理分配发行公司和投资
者的利益，充分发挥资本市场合理配置资源的效率，使首次公开发行市场达
到下面目的：新股价格更接近真实价值、发行充分认购：企业尽可能多的募集
资金，利于企业发展：充分的传达给市场关于公司发展前景的信息：合理配置
资本。
研究首次公开发行市场定价有效性有重要的意义是通过找出影响发行市
场有效性的不利因素，检验发行市场的效率机制，可以促进发行市场进一步
的完善：
1)通过引入效率的机制，促进建立良好的金融市场，为整个社会发展起
到推动的作用。
2)使证券市场发挥良好的价格发现机制，降低企业的筹资成本，使投资
者的行为更加理性化。不至于有过多的资金在新股发行市场囤积，利于发挥
货币的流通作用。
3)充分发挥信息披露机制的效率，提高信息披露质量，更好的保护中小
投资者的利益。股票价格是与信息的质量正相关的，尤其是对于首次公开发
行的股票的价格，更是依赖于发行人和投资银行向投资者披露的信息。因此，
只有经得起市场推敲和检验的信息，才能够决定新股的内在价值，从而确定
出为广大投资者都能够接受的发行价格。
本文希望能够发现影响我国股市新股定价因素和导致抑价现象存在的原
因：考察定价过程中承销商信息利用的有效性：针对我国现行询价机制发现为
新股发行进行有效定价提出有益的建议，对我国新股上市发行过程中存在的
问题提出建议和改进措施。
1．2论文研究的对象和方法
本文研究对象是询价制下我国A股市场的抑价现象，主要样本来自2005
年1月至2008年9月在中国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股股
票。我国从2005年初试行询价制，并在2006年9月对询价制进行了完善，
这使我国的股票发行制度与发达国家的股票市场接轨。可以说，中国股票市
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
场经过近二十年的发展，取得了长足发展，各个方面不断完善。但是询价制
实行后，我国股票发行定价效率真的就提高了吗?奇高的抑价现象得到改善
了吗?现行的询价制真的就完善吗?我想还不尽然，这也是本文研究的积极
意义所在。
针对现行发行机制下我国A股发行过程中存在的抑价现象，本文首先将
它与我国过去发行机制下的抑价现象进行比较研究，以从总体上评价现行发
行机制。根据我国现行的询价机制，本文将整个股票发行过程分为三个阶段。
第一个阶段就是询价，从发行公司发布招股意向到招股价格区间的确定。第
二阶段是招股阶段，从招股价格区间的确定到网上申购结束。第三阶段是发
行上市阶段，也有学者称之为蜜月期，即从招股结束到股票首日上市。然后
针对每个阶段建立基于公司价值和市场信息的模型进行实证分析。针对第一
阶段，本文以招股区间中值为被解释变量，建立数学模型，检验招股价格区
间是否充分反映了这一时期的公司价值信息和市场信息。本文的创新之处在
于在第二阶段引入了价格跃迁这个变量，也称为价格跃迁，它等于最终发行
价格相对于招股价格区间中值的变化百分比。这一阶段的信息主要是市场信
息，所以本文建立以市场信息为基础的数学模型，以验证承销商在确定最终
发行价格时是否将这一时期的市场信息纳入考虑范畴。第三阶段本文以抑价
率为被解释变量，考察从招股结束到股票上市首同的各种公开信息对被解释
变量的影响。最后结合规范分析，力求找到股票发行定价过程存在的问题以
及抑价现象产生的原因。
1．3本文的研究框架
第一章，引言。介绍选题的背景和意义，研究的对象、方法以及论文的
研究框架。
第二章，抑价现象相关研究成果综述。本文以对现有的有关发行抑价的
研究的回顾为起点，对国内外研究成果进行综述，在对已有研究进行分析归
纳和总结后，得出一些有利于进行后续研究的概要表述和理论解释。
第三章，我国IPO发行机制的历史变迁及对定价效率的影响。这一章分
两部分。第一部分追本溯源，概述了中国A股市场首次公开发行市场的发展
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1．引言
历程。首先从新股发行定价的演变切入，描述了我国股票首次公开发行市场
的发展，接着对发行方式和发行监管两方面的历史变革进行综述。最后对新
股发行不同阶段的特点进行一些初步的探讨，以了解我国股市自身特色，为
后续研究打好基础。第二部分，询价制下中国股票市场发行抑价的比较分析。
本章结合2005年前的样本数据从各个方面比较分析询价制下和之前的发行机
制下股票发行抑价，在分析结果的基础上评价询价制的效率。
第四章，询价制下我国A股市场IPO抑价现象实证研究。在本章中，主
要是在前面各章的基础上，基于公司价值信息和市场信息建立模型，使用定
量研究的方法对询价制各阶段效率和抑价现象进行研究。选取一定量的样本
数据，结合研究方法模型寻找我国股票市场抑价现象产生的原因，并对定量
研究结果给予分析。
第五章，询价制下各阶段分析及建议。在已经得出的抑价影响因素及定
量研究结果的分析研究基础上，结合我国股市特点，从政府及监管机构、投
资者、承销商以及发行公司等我国股票发行市场参与主体各方面的分析，找
出产生抑价现象的特殊根源，为我国股票市场健康发展提供新的视点。
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
2．抑价现象相关研究成果综述
2．1西方l P0抑价研究综述
众多的西方学者对不同的股票市场上首次公开发行(IPo)的价格行为进
行了研究，结果表明在任何一个股票市场上股票发行价格的低估是一个普遍
的现象，即当首次公开发行时，该股票的首日收盘价会高于其发行价，二者
的差别便会产生所谓的初始报酬率。最初对首次公开发行价格低估现象的研
究主要集中于发达国家，之后随着发展中国家股票市场的兴起和发展，很多
学者将其分析框架应用到发展中国家，得出了与发达国家大体相同的结论。
对于新股发行抑价现象，国外学者早在20世纪70年代就己经开始进行
研究。例如McDonald＆Fisher(1972)以1969年第一季度142家新上市公
司为研究样本，计算研究期间的异常报酬。其实证研究发现，新上市股票上
市后一周的异常报酬率显著大于零，而上市后一年的报酬率相对市场大盘报
酬较差，显示新上市股票在短期有异常报酬的现象，长期则报酬较差。
Ibbotson(1975)以1960年至1969年间上市的IPO为样本，利用二参数模
型(Two—Parameter Model)，配合RATS模式(Returns Across Time And
Securities)，加入风险因素调整IPO股票报酬，观察新上市股票上市后60
个月的每月平均报酬，结果发现IPO上市后第1个月平均异常报酬率为11．4％，
其他月份则无明显的异常报酬，且第1年及第5年的各月份异常报酬大部分
为正，而第2、3、4年的各月份则大部分为负，IPO短期内存在异常报酬，长
期则无异常报酬。Jay Ritter(2002)统计1980-2001年期问的6249个新上
市股票，第l天平均回报率为18．8％，大约70％的IPO第一天收盘价高于发行
价，而约16％的股票第l天回报率为零。另外，1980—1994年，3614个IPO
中只有15个第l天价格翻倍：在1995—1998期间，1752个IPO中有34家第
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2．抑价现象相关研究成果综述
1天股价翻倍：而在网络泡沫年代的1999—2000年期间，803个IPO中有182
个翻倍。1998年以来，国内学者也开始对IPO定价低估进行了系统的研究。
王晋斌根据Rock的信息不对称模型，在考虑中签率和申购成本的条件下，测
度沪市1997年上半年IPO的预期超额收益率，提出了传统解释变量对沪市新
股超额收益率的影响并不明显的结论，认为新股申购超额收益是由于我国的
股票发行定价制度的过低市盈率造成的。张人骥等从中国股市自身特点出发，
研究了新股发行价格过程，认为其首日开盘价反映了公司的价格信息，理性
投资者已比较准确评估上市公司价值，非理性活动所引起的股价波动正在逐
步减少。夏新平针对IPO抑价这一现象，首次提出了IPO市场效率的概念。
他主要是从体制方面对定价偏低进行探讨，建议在发行市场上引入效率机制，
使发行市场价格更趋合理、科学，企业筹资活动更具有经济性。对于新股发
行抑价现象还有学者从不同角度进行了分析。例如：Ritter(1984)研究了
市场情况对IPO抑价的影响。实证结果发现1980年1月到1981年3月发行
热季(Hot Issue Market)时上市的IPO期初平均报酬率为48．40％，而在1977
至1982年发行淡季(Cold Issue Market)时上市的IPO，期初平均报酬率仅
为16．3％。Michelle Lowry＆William Schwert(2002)从回报期周期循环的
角度对1960至2001年美国IPO的数量及其最初回报进行了研究。数据表明，
在现象上IPO发行量紧跟着高并上升的回报期之后，便进入低回报期。例如，
1961年初高回报期之后大量公司于1961年底和1962年初上市，之后1962
年底低回报期来临。而这种循环在41年中重复了许多次。但是，统计实证表
明，IPO上市数量与未来回报之间的负相关性并不明显，而初期回报与未来
IPO上市数量之间呈统计正相关。这表明在观察到IPO上市价格被最大程度的
低估之后上市的公司数量却增加了。同时大量的学者的观察研究表明，新股
抑价现象普遍存在于各国的证券市场，但不同国家的IPO抑价水平存在着差
别。Hal id Kiymaz(2000)研究了土耳其伊斯坦布尔证券交易所在1990-1996
年共计163只首次公开发行股票的表现，发现平均初始收益率达到13．1％，且
不同的行业具有不同的初始收益率。通过回归分析，发现发行量、发行到上
市时间间隔以及发行方式等对初始收益率影响显著。Douglas A．Henslet，
Martin J．Herrera，Larry J．Lockwood对墨西哥股市仞始发行情况进行了研
究，他们选取1987-1993年发行上市的68家首次公开发行新股，按行业划分
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询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
为银行、证券经纪公司、工业和服务业等四组，各组平均初始收益率分别为
40．80％，16．87％，11．68％和7．01％。进一步回归分析显示，政府政策、宏观经
济政策、发行前股市走势等对平均初始收益率和后市长期走势构成显著影响。
Koh和Walter对新加坡新股、Lee对韩国新股、Taylor对澳大利亚新股、Levis
对英国新股、Dawson对香港新股的研究也表明，首次公开发行市场上存在着
定价低估现象。Loughran，T＆Ritter，J(1995)对25个国家和地区(包
括我国台湾、香港)的相关研究作了国际比较，发现IPO抑价呈现以下规律：
在发达国家成熟市场的新股发行抑价程度普遍低于发展中国家新兴市场的新
股发行抑价程度，但在相同层次国家的证券市场之间也存在着较大的差别。
这说明IPO发行抑价受多种因素的影响，而不仅仅是经济发展水平和证券市
场成熟程度。
2．2发行抑价现象的理论解释
IPO抑价现象已经成为学术界研究的一个热点问题，针对这一发行中的异
常现象，人们试图寻找导致这一现象的理论解释，主要的理论有：
2．2．1信息不对称理论
20世纪70年代信息经济学中关于不对称信息理论的发展，为解释新股发
行抑价提供了契机。信息不对称理论的假设基础是：IPO抑价与信息不对称的
程度正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。进入
80年代以后，Baron、Rock等一批学者先后用信息不对称理论建立各种模型
对新股发行抑价问题进行解释。尽管他们的模型不同，但都涉及到新股发行
时参与各方，包括发行公司、承销商、外部投资者的信息不对称，我们可以
大致将它们分为以下几类：
1．投资者之间的信息不对称
Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价
的低估。Rock将市场上的投资者分为知情投资者(Informed Investor)和非
知情投资者(Uninformed Investor)。前者是指那些拥有更多有关发行公司
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2．抑价现象相关研究成果综述
发展前景的投资者，他们对公司的价值估计比较准确。后者是指除了前面所
指投资者之外的所有投资者。当有信息的投资者和无信息的投资者对公司新
股发行展开竞争时，无信息的投资者面临逆向选择的危险：当公司股票的发
行价格比期望价格低的时候，有信息的投资者就会大量申购，无信息投资者
所能获得的股票数量大为减少。而当发行价格高于公司股票的期望价格时，
随着有信息的投资者退出申购，无信息的投资者获得了公司发行的所有股票。
也就是说，他们面临着“中签者的诅咒”(the winner’S curse)，即如果他
们得到了他们申购的股票，那只是因为具有信息优势的知情投资者不想要这
些股票。这样，无信息的投资者如果获得了他所申购的全部股票，他所获得
的股票初始收益率将低于平均水平。无信息的投资者知道自己的处境，如果
股票的发行价格不是系统性低定价的话，他们唯一的选择是退出市场。然而，
一级市场离不开无信息投资者的参与，尤其是在有信息的投资者需求不足的
情况下。因此，为了吸引无信息投资者的参与，新股必须系统性地抑价发行。
Koh＆Walter(1989)采用新加坡股市数据对Rock模型进行检验，证明了“中
签者的诅咒”在新加坡市场是很显著的。Levis(1993)采用间接检验的方法
对英国股市进行研究也得出一致的结果。Beaty＆Ritter拓展了Rock模型，
他们用Rock模型证明了公司新股发行抑价的程度和投资者对公司价值的不确
定性程度之间存在单调关系。他们认为，公司价值的不确定性程度越高，一
部分投资者在搜索信息方面的投入就越高。这对于那些不想搜索信息或不可
能花高成本去搜索信息的投资者而言，“中签者的诅咒”问题就越显得突出。
换句话说，公司价值的事先不确定性(ex-ante uncertainty)程度越高，无信
息投资者在新股发行时遭受损失的风险就越大。结果，为了让无信息的投资
者在事先不对称程度增大的情况下发出定单，就必须留给这部分投资者更多
的利益，也就是说发行时抑价的程度要更大。
2．发行公司与投资者之间的信息不对称
许多学者认为发行公司比投资者拥有更多重要的信息，因此都认为承销
价低估是为了补偿投资者收集信息的成本。Baron在1982年提出发行者和投
资者之问存在信息不对称，所以新股发行时用抑价来补偿投资者。A1len和
Faulhaber假设公司拥有不为外部投资者所获悉的有关投资项目质量的信息。
A1len和Faulhaber将公司分为好坏两种，其中好公司是指拥有好的投资项目
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询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
的公司，坏公司则反之。有良好预期收益的公司可以通过两种途径引起投资
者对其高质量项目的注意，其中一种方法是通过内部人持有公司股份的比例。
Leland＆Pyle曾就公司持股比例作为信号建立了模型，由于公司内部的经理
层对于未来公司现金流量的了解相对于外部投资者具有比较优势，只有当经
理层认为公司未来的现金收益会补偿现在的公司股票发行价格时，才会保留
较多的股份。所以外部投资者会将公司内部人的持股比率高低作为衡量公司
价值的参考信号。第二种方法便是降低公司股票的发行价格。由于只有好公
司才有可能通过后继股票的高价增发得到对首次抑价发行损失的补偿，IPO
抑价发行便被外部投资者看作是公司质量的可靠信号。由于通过抑价发行新
股，好公司使得投资者更为看好公司未来的股利分配，公司认为是值得的。
而质量较差的公司清楚它们自己的预期收益和随后的市场价值，它们知道新
股抑价发行的损失不能得到补偿，因而也就不能以抑价作为市场信号。A1len
和Faulhaber的模型起源于Ibbotson(1975)的“诱饵(1eave a good taste)"
假说，即IPO抑价发行“是给投资者一个美好的印象以期同一个发行者在以
后的发行中能以更吸引入的价格出售”。然而，他们模型中一个比较严重的问
题是公司的质量不确定性至公司第二次发行时仍然存在。这样，公司就依然
得以比较大的抑价发行股票。A1len和Faulhaber认为，到第二次发行时，有
高质量项目的公司有更大的概率被投资者认为是好公司。此外，他们认为模
型与Ibbotson(1975)，Ritter(1984)关于材热销市场”(Hot issue market)
的实证研究结果相吻合。Welch认为市场中质量高低的两类公司最终可以形成
两种均衡，即分离均衡和混合均衡。当高质量的公司和低质量的公司的承销
价采取差别定价，亦即高投资价值的公司抑价发行时形成区别均衡。此时投
资者通过承销价的高低来区分公司品质。当高投资价值的公司与低投资价值
的公司都采取同样的定价策略而抑价发行股票时会形成混合均衡。此时投资
价值较低的公司将通过定价策略排挤好的公司，从而产生市场“逆向选择”
问题。Welch认为信息不对称产生于发行公司比投资者更了解上市公司未来现
金流的现值，公司的目标同样是最大化IPO和后续发行的收益。然而，Welch
假设低质量公司为了模仿高质量公司的行为，会产生一种直接成本(不同于
发行时的抑价损失)。另外，同A1len和Faulhaber的假设不同，Welch假设
公司的质量类型在IPO和后续发行之间能够被市场确认。在一般情况下，如
lO
2．抑价现象相关研究成果综述
果在增加发行之前低质量公司的类型得到确认的可能性比较高的话，这类公
司就不会有多大的积极性维持模仿高质量公司的成本。如果高质量公司再通
过抑价发行引起投资者对公司质量的关注，低质量公司的模仿成本将变得更
高，当抑价的程度使得低质量公司的自我选择约束条件不能成立时，低质量
公司模仿高质量公司的行为将变得无利可图，抑价信号的分离均衡因而达成，
即低质量公司不抑价发行股票而自然显示自己的质量类型。高质量的公司用
最小的成本以抑价为信号维持分离均衡的存在，使得在增加发行时公司的质
量得到投资者的认可。Grinblatt和Huang的模型在本质上和上述Welch、
A1 len和Faulhaber的模型并没有什么不同，他们都认为投资者处于信息劣
势，抑价是使公司在首次公开发行后更有利于再次进入市场的机制。与上述
两个模型不同的是，Grinblattand Huang假设发行者为风险回避型，并且外
部融资额是由内生变量决定的。根据模型他们认为光凭发行价格投资者不知
道抑价的幅度有多大，但在给定管理者的持股比例以后，抑价的幅度和发行
价格之间存在一一对应的关系，投资者可以通过发行价格确切地知道抑价的
幅度到底有多大。并且，抑价的幅度和公司的风险和价值都呈正相关。
3．发行公司与承销商之间的信息不对称
承销商作为市场中介在股票发行的过程中起以下三种作用：承销证券、
建议和分配。Baron和Holmstrom(1980)指出在发行者和承销商之间存在潜在
的利益冲突，即为减少公司在股票上市和分配过程中的工作量和成本，承销
商有压低股票发行价格的倾向。而发行者的目标是在发行过程中获得尽可能
大的收益。另一方面，由于承销费用通常是按照发行收入的一定比例来收取
的，与发行时股票的抑价程度呈负相关，因而承销商也有使低定价程度最小
化的动机。股票发行时的定价，是承销商权衡发行风险和收益的结果，这其
中就包含了一定程度的低定价。Baron(1982)认为承销商在签定承销协议给公
司提供建议之前有信息优势，这种信息优势来源于承销商作为市场中介的优
势，即对市场状况和市场潜在的需求比较清楚，而公司一般很少掌握这类信
息，需要承销商在股票发行前提供这方面的咨询。由于发行者不能观测到承
销商的努力程度，于是就产生了道德风险。Baron指出，在这种情况下，信息
对称状况下的最优解决办法是不可能达到的，此时的最优合约应将发行公司
和承销商所面临的风险都包括进来，并且承销商对定价所作的建议和分配新
询价制下中国A股．市场IPO抑价现象研究
股的努力应当得到适当的补偿。为了最好地利用承销商的信息优势，发行公
司在合约表中设计不同的发行价和承销价差组合，让承销商自己选择合意的
价格和价差组合，这种次优的激励相容合约的安排就包含了均衡状态下的低
定价。此外，Baron认为，在公司和承销商之间存在信息不对称的情况下，对
公司而言，使用承销商的价值和它对市场的不确定性成正相关。对市场越不
了解，市场对公司证券需求与证券价格的不确定性越高，发行公司对市场的
了解程度越低的情况下，承销商的建议和分配服务越受欢迎。发行公司使用
承销商的信息，必须低估承销价作为补偿，以减轻承销商配售时的负担和风
险，促使承销商努力服务。承销价格低估是发行公司使用承销商专业咨询及
承销配售服务所付出的代价。Benveniste和Spindt也对发行公司与承销商之
间的信息不对称进行了研究。他们主要考虑的是以包销方式发行的新股，在
确定发行价格之前，承销商通过经常参加一级市场认购的投资者(最为主要
的是机构投资者)收集“兴趣指标”，了解市场对将要发行股票的需求情况。
Benveniste和Spindt认为这样做有助于承销商决定发行价格，最大化发行公
司的收益。但由于对发行股票的定价信息为投资者所拥有，为了鼓励投资者
将他们的信息披露给自己，承销商必须设定一种股票分配机制，给那些准确
揭露自己信息的投资者以最大的利益回报。他们的模型暗指：为了保证那些
正确披露自己需求信息的投资者的回报率为正，新股的发行价格必须低于所
有投资者都参与的市场均衡价格，也就是说新股必须抑价发行。
2．2．2流行效应假说
Welch(1992)提出了被称为“雪崩”理论的均衡模型，认为在新股发行过
程中潜在投资者不仅注意他自己拥有的相关信息，而且注意其他投资者的行
为方式。“流行效应”是指投资者在决定是否购买某公司的新股时，不仅依靠
自身对新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表现出浓
厚的兴趣，其他投资者购买该新股的态度对其做出决策有很大的影响。若其
他投资者反应冷淡，则会动摇购买新股者的信心。相反，如果其他投资者购
买该新股比较踊跃，则会增强9内买该新股者的信心，尤其是一些大机构投资
者的态度更有可能会左右其他投资者的判断。因此，在发行新股的过程中，
12
2抑价现象相关研究成果综述
发行人可能会通过压低发行价格以吸引最初的一些投资者购买该股票，进而
带动其他投资者踊跃购买，最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。
2．2．3规避法律成本假说
为了有效规范证券市场，政府部门采用的最典型的方法是制定信息披露
规则。该规则要求公司上市以及各证券交易方从事证券交易时，必须按要求
充分披露相关信息，目的是防止证券发行及交易过程中出现各种机会主义行
为。由于对“充分披露”的理解不同，因此，严格的信息披露规则使承销商、
会计师及发行人承担了很大的法律风险，股东能以招股说明书错误陈述或遗
漏事实为由起诉他们。Tinic在研究首次发行市场后提出了规避法律成本假
说，他认为主动的低定价可以看作是对这些证券发行交易纠纷的保险措施。
对发行公司、承销商等机构来说，必须在减少诉讼的可能性和增加发行收入
之间权衡。由于被起诉的可能性随发行价的提高而增加，低定价策略不但能
减少诉讼的可能性，而且一旦涉及诉讼，也减少了于已不利裁决的可能。另
外，一旦涉及诉讼，还减少了赔偿的数额。
2．2．4股权分散假说
Booth和Chua(1996)认为，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于
其价格的发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。因此，
发行人可能会有意压低新股发行价格，以创造出对该股票的超额需求，从而
使公司拥有大量的小股东。股权分散既可以增加公司的流动性，又可以防止
公司被收购，使上市公司仅需占用较小比例的股份，就可实现其对整个公司
的控制权，降低自身投融资的成本，而且还可以吸引投资者在股票上市后在
二级市场购买该股票，提高股票的流动性。Brennan和Franks认为低估新股
发行价格产生的超额认购(尤其是在发行公司有配售权的情况下)能够分散
公司的所有权，并保持其私有控制权利益。这样做有两个好处：一是减少敌
意收购的威胁(Grossman＆Hart，1980)，二是增加二级市场的流通性(Booth
＆Chua，1996)。Brennan和Franks的假说隐含着一种结论，即原有股东持股
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
比例越低，管理层低估首次公开发行价格的积极性越高，价格低估程度也越
大，两者负相关。Brenrlan＆Franks对13家英国上市公司新股的研究得出了
一致的结果。
2．2．5市场反馈假说
Jegadees和Titman(1993)提出了市场反馈假说来解释价格低估上市后短
期内增资的行为。在市场处于混合均衡下，上市公司的筹资过程可能不是一
次性完成的。市场反馈假说认为：当高投资价值的公司与低投资价值的公司
采取相同的抑价策略时，虽然承销价并未起到信号传递的作用，但是市场能
够分辨出公司品质高低，即当新股上市后收益率很高时，表明市场相信发行
公司品质好，股票的价值高过发行价，使得股价升高。在这种情况下发行公
司可以扩大发行规模。也就是说，发行公司依据上市后新股报酬情况进行下
一步的筹资决策。因此，新股上市后的收益率的高低实际上反映了市场对于
发行公司投资价值的认可程度，发行公司可以根据这一市场反馈回来的信号
继续进行下一步的筹资决策。此假说认为，承销价并没有信息涵义在内，因
此并非日后现金增资决策的有力解释因素。持此看法的学者认为，在上市后
短期内的异常报酬率对以后现金增资的解释能力更强。
2．2．6政府政策影响
在拥有大量国有企业的德国，学者Pio Baake和Jorg Oechssler为管制
行业(如电信业)的公司首次公开发行的定价过低现象提供了一种新的解释。
该行业的收入在很大程度上是受政府的改革左右的，如果企业可以利用新股
发行的配售机制增加持股股东人数，并采取一定的奖励方式促使投资者较长
时间地持有申购到的股票，那么足够多的股东的意见将促使采用更有利于该
行业的政策。基于这种分析，Baake等人认为，这些企业的首次公开发行价格
已经基本反映了企业的真实价值，只是发行的配给机制又为企业创造了价值，
才使发行价格显得“过低”了。
14
2．抑价现象相关研究成果综述
2．2．7热市场假说
国外学者的实证研究表明，新股发行低定价程度和发行数量的多寡呈周
期性。在某一特定时期，新股发行低定价程度非常严重，发行量却显著增加。
Ibboston和Jaffe(1975)把具有这种特征的新股发行市场称作“热销”市场
(Hot Issue Market)。反之，则称为“淡销”市场(Cold Issue Market)。
Ritter(1984)的研究显示，在热销和淡销的不同市场环境下，新股发行低定
价程度确有差异。在市场上涨期间，价格风险较大，市场的先验不确定性增
大，对投资者来说意味着更难对企业进行估价。承销商和发起人为了吸引投
资者参与IPO发行，因此会设置相对于其他时期更高的抑价。由此可知在发
行热季上市的IPO异常报酬较高。Larry等(2001)对美国网络上市公司新股发
行低定价实证研究表明，热市场上新股发行抑价确实要比在冷市场上的高。
2．3中国股市首次公开发行市场的研究成果
在中国这个新兴市场中，学者们对于中国股市首次公开发行市场的研究
是从“新股的虚假繁荣”和“新股神话”现象描述开始的。
杨朝军(1997)对沪市开市以来到1994年底的168只新股进行了研究，
扣除认购成本及手续费后的新股收益平均为300％，1994年的收益明显低于之
前各年，说明市场对畸形的原始股价高收益做了合理化的调整，中国股市正
迈向成熟。从行业来看，公共事业股收益率最高，而房地产行业股票市后收
益(市后一个月)要好于其他行业。
李险峰(1997)对中国股市“新股神话”进行了解释。李险峰认为审批
制度导致的供需矛盾和在发行定价过程中对市盈率的限制能够解释我国新股
中签率不足1％，而上市首日的涨幅普遍达到了150％--200％甚至更高的现象。
此后，一些学者尝试在借鉴西方学者已有研究的基础上，结合中国股市
的实际情况进行了更为系统和规范的研究工作，具体的代表者及其研究简述
如下：
王晋斌(1997)以1997年1月8日至6月27日(除去历史遗留问题新
股)的52只新股为样本对Rock模型进行了检验。考虑了中签率、申购成本、
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
交易印花税和券商佣金后，新股平均超额收益为2．702％，要远高于0．672％的
无风险报酬。单变量回归结果表明传统的解释变量，如风险(市后60个交易
日的收盘价波动的标准差)、股利(前三年平均每股收益)、发行规模(发行
量)、公司规模(总资产)、宏观经济景气指标(虚拟变量)、中签率、发行方
式等，就每一个变量而言都不能很好地预测新股的超额收益，新股过高的超
额收益可能是由于中国特有的发行制度(发行市盈率的限制、审批制度)等
引起的。
Mok＆Hui(1998)对沪市从1990年12月19日至1993年12月31日的
101只A股和22只B股进行了实证研究。结果发现A股平均超额收益为289％，
而B股为26％。信息不对称能够解释A，B新股初始超额收益存在巨大差异的
原因：B股在发行时披露的信息要比A股齐全和准确，其交易制度也较为完善，
同时B股市场的投资者多为国外的机构投资者，而A股市场的投资者则以散
户为主。因此，回归分析表明高比例的国有股、发行上市的长问隔期以及新
股的事前风险等“中国特色”是造成发行价格低估现象的主要原因。
Su＆Fleisher(1999)对沪市和深市从1987年1月1日至1995年12
月31日发行的308只新股进行了研究，新股平均首日收益为948．6％。Su&
Fleisher把其中的原因归结为中国转型经济过程中的信息不对称和政策不确
定、官僚腐败现象等。新股的超额收益同发行公司的内在价值的代理变量，
未来收益的波动程度和发行公司的持股比例正相关。他们对首次公开发行和
增发新股二者之间关系的研究发现，公司有意适当地低估首次公开发行价格，
使股票上市后有可观的涨幅，吸引投资者认识其内在价值，为后续发行创造
有利条件。研究表明新股初始收益越高，增发新股的可能性越大，速度越快，
发行量也越大。
张人骥、朱海平、王怀芳、韩星(1999)对1997至1998年初在上海证券
交易所上市的72家公司的新股进行研究。实证结果表明，规模因素对发行价
呈负相关作用，即公司规模越大，发行价越难以定得高。盈利因素对发行价
起正相关作用，对发行价的贡献最大。其他如公司运营能力、财务现状等因
素对发行价也起正相关作用。在影响上市公司开盘价因素中只有发行价通过
显著性检验，因此初始发行价与开盘价密切相关，而发行价相对较低反映了
低价发行的策略。新股开盘价基本反映公司价值，新股收盘价与其密切相关，
16
2．抑价现象相关研究成采综述
并在开盘价附近波动。
陈工孟、高宁(2000)实证检验了中国A，B股一级市场的发行抑价问题。
在借鉴西方大量研究的基础上，结合中国股票市场实际情况，着重分析了中
国市场的特有因素是否及如何影响一级市场的发行抑价程度的。研究发现，A
股市场的发行抑价率平均高达335％，而B股市场只有26％；h股市场上风险(用
发行与上市间的时间间隔衡量)与近期配股计划和发行抑价率成显著正相关，
但它们不能用来解释B股的情况。另外，发股公司采用每股市价与每股账面
价值比和预期市盈率来向市场传递公司市场价值和发行抑价高低的信息。
宋逢明等(2000)对发行市盈率放开后的A股市场95只股票的初始回报
进行了研究。研究表明，个股问发行市盈率水平仍未显著拉开。影响初始回
报的主要因素来自二级市场，如股价总体水平、行业平均市盈率等。初始回
报仍处于很高水平，但极低的中签率使申购资金的实际收益远低于名义值。
一、二级市场投资者分离的现象仍然存在，投资者在股票上市之初抛售股票
获利的愿望十分强烈。
韩德宗、陈静(2001)用1997年1至1999年12月在沪深两地首次公开
上市的A股为样本，检验了IPO抑价与市盈率、上市公司内在价值、报酬率
的标准差的因素等相关关系，得出的结论是中国存在“hot issue”市场，新
上市公司公布的信息不够充分，二级市场存在投机泡沫。
栾培强(2001)实证研究了1996年1月1日至1999年12月31日期间
内首次上市的196只A股，认为中国新股发行初始收益率过高的主要原因不
在一级市场，而是二级市场的过度投机。
徐文燕，武康平(2001)的研究认为新股上市后，承销商对部分股票托
市成为造成我国股市新股上市价格远高于发行价(新股抑价)现象的一个重
要原因。
任柏强、张一力、易晓文(2001)主要以1999年发行的92只新股为例，
分析了发行量、发行价、发行市盈率、大盘指数、发行公司的行业属性、发
行市场等影响新股申购的因素与申购收益率之间关系。
王莉(2002)从信息不对称的角度实证中国新股抑价程度高是因为中小
投资者获取上市公司相关信息的渠道非常有限，信息的不完善造成新股抑价
程度高。
17
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
3．我国IPO发行机制的历史变迁及对定价
效率的影响
3．1我国lP0发行机制的历史变迁
从我国的情况来看，我国长期以来实行的主要是固定价格公开发行机制，
即承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。这
意味着承销商和发行人在定价时并未充分获取相关的定价信息和市场需求信
息，发售时一般也没有权利将股份分配给特定的投资者：但在十多年的市场发
展过程中，我国的新股发行也先后采取过多种发售定价方式，经历了市场化
过程的起伏，但由于效果往往不尽如人意，至今仍然处在徘徊与矛盾之中。
表3．1我国IPO发行机制的变迁
(1)严格的市盈率行政定价，抑价程度极高，监管机构而非
1996年以前固定价格承销商或发行人为新股发行的主导力量(2)采取抽签、全额
预缴款等方式解决超额认购问题
(2)巾．盈率限定在13一16倍之『口J(3)主要方式有全额预
1996—1999年相对固定市盈率定价缴款、比例配售，余额即退全额预缴款，余额转存与储蓄
存款挂钩等。
(1)累计投标询价和固定价格公开发行的混合机制(2)给定
1999下半年法人配售与上网定价
价格区问，通过路演和向法人投资者询价，主承销商和发
行人协商定价．价格往往为区间上限(3)法人配售部分的股
-2000年相结合
份分配根据I口l拔机制和机构
投资者投杯情况进行，但存在配售权黑箱交易现象。
2001年1月不设市盈率上限的巾． 主承销向和发行人按照统‘价格拍卖法自主确定发行价格
一2001年8月场化累计投标竞价与有效申购。
2001年9月上限市盈率为20倍的小完全和变彤的统一价格拍卖方式，最终价格为询价区『日】
一2002年5月累计投标询价上限价。同比例配售
2002年6月上限市盈率为20倍的价格由承销商和发行人协商确定，受上限限制，新股发行
一2004年8月一级巾．场配售100％向一级市场投资者配售
(1)包括初步询价和累计投标询价两阶段。(2)询价对象
2005年1月至
新股询价制分为财务公司。证券公司等六类。(3)市盈率计算按发行
今
后总股本
18
资料米源：在徐晨涵，2004，(IPO发行机制研究》的基础}：作了较大修改。
3．我国IPO发行机制的历史变迁及对定价效率的影响
从上表可以看出，我国IPO发行机制经历行政化——市场化——半市场
化——准市场化过程，目前仍然处在市场化改革阶段。1996年以前，IPO价
格、数量、市盈率、分配基本上由证监会决定：1996--1998年，采取相对固
定市盈率倍数法定价，即所有上市公司，无论来自何种行业，其发行价都由
13-16倍市盈率乘以公司的每股收益确定。本文把1999年以前的定价都划归
为行政化发行机制。行政化发行机制操作简单，但弊端却特别严重，主要体
现在：第一，信息成本高。行政制定的价格能否有效配置资源，取决于管理
层能否掌握确定价格的所有信息并做出正确决策。这样首先需要一个庞大的
信息系统来收集、分析和处理经济中的各种信息，这一系统的运行成本是高
昂的。第二，资源分配效率低。资金只有与产业资本充分融合才能给社会带
来最大的效益。行政定价一方面容易促发发行人过度财务包装行为，影响信
息披露质量；另一方面，发行价格没有反映上市公司不同质的差异，一些发
展前景好、发展速度快的公司定价偏低，这样，资金这种稀缺资源就无法流
向产能更高的行业、企业。第三，不利于提高承销商的业务能力和品牌意识。
承销商不必对新股的一级市场供需状况分析和预测，价值研究和判断能力得
不到提高；同时，较高抑价下的承销业务几乎无风险，承销商的业务取向于
“跑关系”获得承销额度，而不是取向于从技术层面提高竞争力，树立起品
牌。第四，价格不能反映投资者需求信息。根据均衡价格的确定原理，投资
者作为股票的需求方，他买不买股票，以什么价格买入多少股票，应该是均
衡价格的决定因素之一。然而，行政定价使价格无法反映市场需求更不能根
据信息进行调整。
1998年底的《证券法》以及1999年2月的《股票发行定价分析报告指引
(试行》提出要让发行人和承销商根据客观条件和市场状况合理协商确定发行
价格，提出了让发行的利益关系人决定价格的原则，1998年底湖南高速以18
倍的市盈率发行，这些都标志着新股定价方式开始突破行政干预，走向市场。
与逐步市场化的定价方式相息。根据均衡价格的确定原理，投资者作为股票
的需求方，他买不买股票，以什么价格买入多少股票，应该是均衡价格的决
定因素之一。然而，行政定价使价格无法反映市场需求更不能根据信息进行
调整。1998年底的《证券法》以及1999年2月的《股票发行定价分析报告指
引(试行》提出要让发行人和承销商根据客观条件和市场状况合理协商确定发
19
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
行价格，提出了让发行的利益关系人决定价格的原则，1998年底湖南高速以
18倍的市盈率发行，这些都标志着新股定价方式开始突破行政干预，走向市
场。与逐步市场化的定价方式相适应，探索了多种利用市场机制发现价格的
发行方式：
1．上网发行和对法人配售7相结合的方式。1999年7月29日，中国证
监会发出《关于进一步完善股票发行方式的通知》。通知规定：总股本4亿元
以上的公司可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行股票，允许发行公
司和承销商通过推介活动自主确定发行价格。从同年8月开始，我国IPO市
场出现了对一般投资者上网发行和向法人配售相结合的方式。承销商开始采
用路演和向机构投资者询价等方式来确定发行价格，并拥有了对一般投资者
上网发行和对机构投资者配售相结合的发行方式及战略投资者的概念。在这
一发行方式下，发行公司和承销资者分配部分股票的权利：机构投资者也得
以初次以法人身份介入IPO的定价发行过程。但是，这一阶段的询价机制与
前文所述的成熟市场中的累计订单询价机制并不完全一致，与此同时，其与
2005年开始实行的询价机制相比也存在诸多差异(在下文将对二者区别进行
详细讨论)，为表示区别，本文将这一阶段采用的询价机制称之为法人配售询
价机制，而将2005年来实行的询价机制称之为新股询价机制。在上网发行和
对法人配售相结合发行中，IPO市场不断探索市场化定价的多种方式，出现了
“询价区间内累积投标竞价”，w总额一定，不确定发行量，价格只设底价、
不设上限”等做法，发行市盈率也不断升高，2000年新股发行市盈率被闽东
电力以88．69倍的市盈率刷出历史最高水平。
2．上网定价发行和向二级市场投资者配售新股相结合的发行办法。2000
年，我国IPO市场出现的另一个新现象就是上网定价发行和向二级市场投资
者配售新股相结合的发行方式。在这一制度下，仍然采用事先确定固定价格、
市盈率区间限制淡化的定价方法，唯一的改变就是在IPO发行时将一定比例
(一般为50％)的新股由上网发行改为向流通市场投资者配售，二级市场的投资
者可以根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量进行自愿申购。这
一方法的实行，体现了对我国IPO高初始收益率所带来的一二级市场非均衡
的一种解决思路。它以一种介于市场和行政之间的方式来对滞留在IPO市场
寻求无风险高收益的新股资金进行调节，事实上是对IPO高初始收益的一种
3．我国IPO发行机制的历史变迁及对定价效率的影响
重新分配，其目的是改善二级市场资金格局和保护二级市场投资者，但是对
IPO高初始收益率本身并没有实质性的影响。由于对二级市场配售的比例有
限，削弱了这一制度的实施效果，加上一些技术原因，2000年下半年，这一
方法也暂停执行。
3．放开市盈率限制的上网定价发行。2000年下半年之后，随着对法人配
售和二级市场配售的逐渐减少，上网定价发行又逐渐成为我国IPO市场的主
流发售制度。与1999年之前的上网固定价格发行不同的是，发行公司和承销
商在发行市盈率等问题上拥有了更多的主动权，形成了一种市场化程度较高
的固定价格发售模式。相应地发行价格也不断上升，出现了30、40、50甚至
60倍的发行市盈率这个阶段IPO市场化的倾向，与2001年核准制的正式实施
有相当的关系，是中国证监会贯彻核准制、实施市场化思想的一个反映：同
时，高市盈率发行也体现了解决我国IPO市场问题的一种思路：通过放开一级
市场定价限制、实现一、二级市场价格的接轨来解决我国IPO的高收益率及
相关问题。但是，如果二级市场非理性定价是IP高收益率的来源之一，简单
地用放开故意折价的方法来实现一、二级市场价格的接轨，可能未必是正确
的。2001年7月之后，股市不断下跌，不少新股的价格呈现出高开低走的态
势，市场对高价发行的新股出现抵触情绪，2001年11月以后，这一方法基本
停止使用。
4．网上累计投标发行定价方式。2001年11月从北京华联发行开始，我
国的IPO市场开始使用网上累计投标发行定价方式。(又称为“改进的上网完
全竞价发行定价方式”)。在这-N度下，发行者和承销商预先确定价格区间，
投资者在该区间内进行竞价投标，承销商则根据一定的超额认购倍数来确定
最终的发行价格。网上累计投标发行定价方式具有两大特点：其一，与法人
配售时期使用的询价发行方法相比，这一方式下的询价和发行都主要面对一
般投资者，考虑了中小投资者的意愿，是对我国国情的一种反映；其二，价
格区间加上累计投标竞价，在形式上是一种不完全和变形的统一价格拍卖机
制，但是，在我国IPO市场的供需矛盾仍未解决的情况下，区间和拍卖过程
其实形同虚设，从实际的发行情形来看，询价区间的最高价格集中了绝对优
势的认购筹码，最终定价一律在发行区间上限，而这种方式下几乎所有的IPO
发行价格上限的市盈率都在20倍之下，因而在本质上回到了限制市盈率的固
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
定价格发行方式。
5．100％向二级市场投资者配售的发行方式。经过一年多的停顿之后，2002
年5月，向二级市场投资者配售新股的发行方式再度启动，不同的是这次的
配售份额达到了100，即只有二级市场投资者才能成为IPO发行时的一级市场
投资者，管理层调节资金配置，扶持二级市场的意图十分明显。同时，定价
方式仍然使用了市盈率受到实质性限制的固定价格机制。
6．新股询价制。在自2001年下半年以来中国股票市场持续低迷，市场
平均估计价值水平不断下降的背景下，中国证监会关于股票发行价格不超过
20倍发行市盈率的行政管制日益显示出其缺乏效率的一面。与此同时，落实
《行政许可法》是重新引入询价机制的硬性背景与原因。2004年8月28日全
国人大常委会审议通过《公司法》和《证券法》修正案，修改后的《公司法》
和《证券法》删除了新股发行价格须经监管及后核准的规定，从而使得新股
发行机制市场化改革成为必然。8月30日，中国证监会公布了关于试行询价
机制的征求意见稿，公开向市场征求意见。在充分考虑市场反馈意见的基础
上，2004年12月7日中国证监会发布了《关于首次公开发行股票实行询价制
度若干问题的通知》以及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号一对首
次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，规定自2005年1月1日
起所有新股发行均采用询价机制。
虽然都可以称为询价机制；但此次实行的询价机制与法人配售询价机制
相比仍然存在比较显著的差异，二者的区别与联系主要表现在以下几个方面。
第一，发行人自主选择权不同。在1999年至2000年的市场化改革阶段，
发行人可以自主决定是否选择法人配售询价机制，抑或是采用固定价格机制，
当然这一询价也是必须经过证券监管机构的核准，而2005年来的市场化改革
则要求所有新股发行均必须采用询价机制。虽然固定价格机制与询价机制相
比存在市场化不足的弊病，但依然具有成本较低等优点，因此完全将这一发
行机制排除在外，某种意义上大幅限制了发行人自主选择的权利，并不利于
市场效率的提高。
第二，询价对象不同。在法人配售询价机制中，询价对象包括了所有在
中华人民共和国境内登记注册的除证券经营机构以外的有权购买人民币普通
股的法人。根据与发行公司的关系，法人可以分为战略投资者和一般法人投
22
3．我国IPO发行机制的历史变迁及对定价效率的影响
资者，法人配售询价机制中询价对象范围广泛，并且其中许多询价对象并不
具备对发行公司进行准确股指的能力和意愿，因此试图通过询价过程进行价
值发现的意图便难以实现。新股询价制中询价对象则仅限于符合规定的证券
投资基金、证券公司、财务公司、信托投资公司、保险机构和合格的境外机
构投资者六类机构投资者。与法人配售询价机制相比，此次询价机制中的询
价对象设定则更为合理。7
第三，价格决定机制不同。法人配售询价中，发行人和承销商首先自主
决定发行价格区间，然后通过路演询价过程获取配售对象的认购意愿，并在
此基础上确定最终发行价格。新股询价机制中，发行价格区间的确定取决于
初步询价过程中询价对象的报价，同时，最终发行价格通过所有询价对象进
行累计投标决定。二者相比较，法人配售询价中发行人和承销商对于发行价
格的决定拥有较大的控制力，而在新股询价机制下，询价对象对于发行价格
的确定则具有比较大的影响力。
第四，股票分配规则不同。法人配售询价机制中，虽然根据规定发行人
不具备完全的分配权，但从配售时间来看，发行人在配售额度内对配售对象
具有一定的选择权，即发行人有权确定各类机构投资者的配售比例，资助选
择战略投资者并给予优先配售。新股询价制中，询价对象能否或得股票分配
则完全取决于累计投标询价过程中其所申购的股票数量和所报价格，发行人
不具备任何自主分配的权利。‘’
可见，新股询价机制充分提供了买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类
型的投资者参与市场；有利通过与投资者互动的过程寻求真实的市场供需平
衡点，与成熟市场上累计投标询价距离越来越近。
3．2 I P0发行机制对抑价率的影响
3．2．1各发行机制下抑价率的简单统计分析
首先本文根据上述关于发行机制的分析，根据发行机制将从我国股票市
场建立至今发行的A股股票进行分段，运用EXCEL对相关数据进行了简单的
统计分析，分析结果如表3．2．
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
表3．2各发行机制下抑价率的简单统计分析表
首日平均首日涨跌幅首日涨跌幅首日涨跌幅
发行时间发行机制发行家数
涨跌幅最大值最小值方差
1996年以前同定价格255 2．8748 35．5000 -0．8690 24．0028
相对固定市盈率
1996—1999年474 1．4145 18．2714 -0．0617 I．8594
定价
1999下半年法人配售与上网
183 I．4204 4．7677 0．0028 0．7174
-2000年定价相结合
2001年1月
不设市盈率上限
的市场化累计投66 I．387l 4．1379 0．0074 0．8157
-2001年8月
标竞价
2001年9月
上限市盈率为20
倍的累计投标询3l 1．3904 3．1157 0．4182 0．662l
一2002年5月
价
2002年6月
上限市盈率为20
倍的二级市场配217 0．8384 4．2825 -0．0900 0．4010
一2004年
售
2005年1月
-2006年9月
新股询价制47 0．7081 3．3203 O．0000 0．3135
2006年lO月
新股询价制232 I．5326 5．3812 0．0327 1．1815
一2008年9月
3．2．2对询价制的总体评价
从表3．2可以看出，在我国股票市场建立之初到96年，抑价率非常之高，
抑价率的波动幅度也是非常之大，反映出这一时期的市场非常不完善，投资
者非常不成熟，股票发行市场的“赌博”气氛异常浓重。尽然会出现高达35．5
倍的超额收益率，全世界来看这也是绝无仅有的了!
从96年到2001年的分析数据可以看出这～时期的抑价率相较之前有了
明显降低，波动幅度也大大减小。这说明投资者逐渐成熟，但也不可否认发
行机制的作用。
从2001年下半年开始到2004年，这一时期的抑价率进一步下降。不过
这一时期是中国股票市场的“漫漫熊市”，市场对抑价率的影响非常明显。在
对这一时期的抑价率进行深入分析前，我们并不能对这一时期的发行机制的
效率进行很准确的评价。
2005年到2006年9月是新股询价制的实行期，可以看出虽然这一时期中
24
3．我国IPO发行机制的历史变迁及对定价效率的影响
国股市已经出现复苏的态势，可是抑价率较之前进一步降低，这说明询价制
下股票定价效率相对有效率。2006年9月《证券发行与承销管理办法》对询
价机制进行修订后，抑价率反而上升了。其实这一时期，中国股票市场的上
升趋势已经确定。从每月的开户数可以判断，投资者的信心也空前高涨。所
以我们并不能说询价机制并不非常有效率。总的说，新股询价机制作为一种
市场化的手段，相较之前的发行机制肯定是更有效率的。但是至于询价机制
各个阶段的效率我们却还很难断定。本文第四章将对这一问题进行深入研究。
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
4．询价制下我国A股市场IPO抑价
现象实证研究
4．1样本来源及研究方法
本文选取了2006年5月到2008年8月发行的185只A股作为研究对象。
主要数据来源于中国证券市场CSMAR系列研究数据库。对于缺失的数据通过
大智慧行情软件、公司公布的财务报表和相关公告补全。
本文采用多元线性回归方法，将样本数据分为三阶段进行研究。询价制
下股票发行上市可以分为三阶段，第一个阶段就是询价过程及招股价格区间
的确定；第二阶段从招股开始确定招股价格区间到招股截止确定发行价格；
第三阶段就是上市等待期也就是通常所说的蜜月期。
针对第一阶段本文以PZ为被解释变量，其中PZ是招股间隔区间的中值。
解释变量分两类，一类是公司的相关信息，包括销售净利率(SNPR)、速动
比率(QR)、资产负债率(ALR)、每股净资产(NAPS)和净资产收益率(I的E)；
另一类是公开市场信息，本文选择招股前8周的上证指数收益率作为变量。
第二阶段本文引入价格跃迁这个变量(PA)，它等于发行价格相对于之前
公布的招股价格区间的中值的变化比率，考虑PA是否反映招股期fa】的公开市
场信息，以验证股票定价的效率：
PA：=—P-—PZ
PZ
其中P是发行价格，PZ是招股区间上下限的平均值。
这一阶段的信息主要是市场信息，本文选择最具代表性的上证指数，以
招股期问和招股前8周的上证指数收益率为解释变量，验证价格跃迁是否充
分反映了这一阶段的公开市场信息。
4询价制下我国A股市场IPO抑价现象实证研究
第三阶段以抑价率(IR)为被解释变量：
坎：生!
P
其中只为股票上市第一天的收盘价，P是发行价格。
这一阶段引入发行后全面摊薄市盈率(PEH)、流通比率(LTR)、实际募
集资金(SIZE)、上市首日换手率(HSL)、上市首日上证指数收益率(SHR)、
上市首日深证成指收益率(SSR)、蜜月期上证指数收益率(MHR)、蜜月期深
证成指收益率(MSR)、蜜月期天数(MYQ)、上市交易所(JYS)、发行价格(P)
以及价格跃迁(PA)。
本文使用EXCEL整理数据并做简单的数据统计分析，然后使用EVIEWS做
多元回归分析和相关的检验。
4．2变量说明
4．2．1公司价值相关信息变量
根据财务管理相关理论，分析一个公司的投资价值可以从公司的偿债能
力、盈利能力和发展能力等方面入手。偿债能力包括短期偿债能力和长期偿
债能力，短期偿债能力本文选用流动比率(CR)和速动比率(QR)，长期偿债
能力选用资产负债率(ALTR)和每股净资产(NAPS)；盈利能力选用销售净利
率(SNPR)和净资产收益率(ROE)；至于发展能力，由于涉及很多主观判断
且数据不易获得，本文暂不考虑。这些变量的相应数据都是根据公司公布的
离招股日最近的财务报表得到的。另外选择了公司实际募集资金总额(SIZE)
和发行后全面摊薄市盈率(PEH)两个变量。
4．2．2公开市场信息变量
公开市场信息分为两类，一类是市场表现信息。本文选择最具代表性的
上证指数作为市场表现的参照指标，选用包括招股前8周的上证指数收益率
(WK,口WKs)、招股期间上证指数收益率(ZHR)、蜜月期上证指数收益率
27
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
(MHR)、上市收益上证指数收益率(SHR)；另外一类是市场交易信息，包括
上市首日换手率(HSL)、流通比率(LTR)、上市交易所(JYS)、蜜月期(M1fQ)。
上市交易所是一个虚拟变量，当公司是在沪市上市时它的值为1，否则为O。
之所以将蜜月期归入市场交易信息是因为蜜月期在某种程度上影响投资者的
购买积极性。
4．2．3被解释变量
被解释变量有三个，一个是招股价格区间中值(PZ)，国外许多文献将其
假设为发行价格的无偏估计量：一个是价格跃迁(PA)，是对招股价格区间的
一种修正：一个是抑价率(IR)即我们通常所说的上市首日的超额收益率。
4．3回归分析
4．3．1询价过程及招股价格区间确定过程的有效性
1．建立回归模型。这一阶段承销商先通过向合格的询价对象询价得到一
个初步的价格区间，然后根据市场等个方面信息确定招股价格区间，最后个
询价对象在此区间内进行累计投标以确定发行价格。这一过程是否有效可以
通过检验招股价格区间是否充分反映了公司价值信息和市场信息来确定，因
此建立如下模型：
8
PZ=fllQR+f12ALR+f13NAPS+f14SNPR+flsROE+Σ履+5WKk+g(1)
k=l
模型中各变量名称和意义见上一节变量说明，需要特别说明的是选择了
招股前8周上证指数收益率(WKI口WK8)，其中WKk是招股前第5k交易日
到招股前第5k-4个交易日之|．日J的上证指数收益率。选择招股价格区间的中值
作为解释变量，国外诸多文献将这一变量作为股票最终发行价格的无偏估计
量。
根据所建立的数学模型和所选取的样本进行多元回归分析，回归结果见
表4．1。
4．询价制下我国A股市场IPO抑价现象实证研究
表4．1招股价格区间中值的多元线性回归结果
Dependent Variable：PZ
btethod：Least Squares
Date：11／26／08 Time：2l：30
Sample：l 185
Included observations：184
Excluded observations：l
R—squared 0．536899 ～tean dependent vat 10．9 1666
Adjusted R—squared 0．504400 S．D．dependent var 5．967240
S．E．of regression 4．200868 hkaike info criterion 5．77649I
Sum squared resid 30 1 7．686 Schwarz cri terion 6．003634
Log likelihood -518．4372 Durbin-Watson stat 1．626579
2．回归模型的检验。
为保证对参数所进行的t检验法有效，需对模型进行序列自相关检验、
异方差检验和多重共线性检验：因为当模型存在序列自相关、异方差和多重
共线性时会使参数显著性检验失效，降低模型精度，使模型失效。
检验模型是否存在序列自相关，需对模型进行Durbin—Watson检验，
得出Dw统计量的值为1．626579，见表4．1，根据此统计检验量值可以证明模
型不存在序列自相关现象。
为检验模型是否存在异方差现象，对模型进行怀特(white)检验，检验结
果见表4．2。
表4．2模型(1)的骱ito检验结果
White Heteroskedasticity Test：
F-stariStic 1．630287 Probabi 1 ity 0．007410
Obs*R—squared 33．1 1055 Probabi 1 i ty 0．017335
由White检验结果可知，模型在1％和5％置信水平上都可以接受不存在异
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
方差的原假设，即模型中不存在异方差现象。
为检验模型中变量间是否存在有多重共线性，分别以其中一个对其它所
有的解释变量进行回归，得到13个回归方程，对每一个回归方程求其决定系
数，见表4．3。从表4．3中可以看出，模型所选取的解释变量之间没有出现严
重的多重共线性现象。
表4．3模型(1)的多重共线性检验
被接受变量可决系数(R—squared)
QR 0．288050
ALR 0．267255
NAPS 0．110206
SNPR 0．330856
ROE 0．302900
wKl 0．086163
1||n(2 0．187414
WK3 0．116540
WK4 0．197636
WK5 0．125292
WK6 0．102385
WK7 0．161687
wK8 0．204203
在对模型进行了序列自相关检验、异方差检验和多重共线性检验后，为
保证模型建立的正确，即检验模型所确立的被解释变量与解释变量之间的关
系是否真正成立，需要对回归结果的残差进行分析，根据标准化残差图来检
验模型的正确性。
30
图4．1回归模型(1)拟合图
4．询价制下我国A股市场IPO抑价现象实证研究
图4．1为模型拟合图，图形上方两条曲线分别为实际值和拟合值，图形
下方为残差曲线。由拟合图可以看出，模型对于实际值的拟合较好，特别是
在一些转折变化阶段拟合曲线能够跟随实际值的变化而快速变化，能够很好
地反应实际数据的变化趋势。图中下半部分残差的曲线图表明模型的残差在
一个确定的范围内波动，表明模型设定是正确的。
3．回归结果分析。从上面的回归结果看，速动比率、销售净利率以及招
股前l至6周沪市的市场表现对被解释变量的影响并不显著。对于销售净利
率，它只能反映产品的盈利状况，销售净利率高并不代表公司为股东带来的
收益高，在这方面净资产收益率更具有代表性。唯一让人疑惑的是，为什么
招股前六周的市场表现对PZ的影响并不显著而招股前7到8周的市场表现却
有显著影响?根据我国的实际情况，承销商一般是在招股开始前签署证券发
行保荐书，我们不经要怀疑最终的招股价格区间是不是已经在发行保荐书签
署之前就已经初步确定了，询价过程只是对对此的一个确认而已。这不经让
我们怀疑询价过程的效率。同时根据《证券发行与承销管理办法》，询价对象
应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁定3个月以上，锁定期自向社会公
众投资者公开发行的股票上市之日起计算。由于询价对象最终通过累计投标
获得的股票在短期内是不能流通的，而我国杰股市场普遍存在新股的“长期
弱势”，各询价对象可能会故意压低报价以保证自己获得的股票在可流通时能
够获利。这种故意隐藏自己的需求信息、压力报价的现象，也势必影响询价
环节的效率。但是否说询价过程就无效率呢?这还有待进一步的研究。因为
新股的“长期弱势”是由于上市初期受到热烈追捧造成的，当投资者恢复理
性的时候，股价也就自然会回落。在本文的后面部分会更深入的研究。
4．3．2价格跃迁与市场表现的回归分析
这一部分的核心就是想验证承销商是否将招股期间的市场表现纳入最终
的发行价格。在建立模型的时候本文将招股前8周的市场表现也纳入，以同
时验证承销商确定发行价格时是否会考虑之前的市场表现。所以建立的模型
如下：
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
PA=c+届z艘+Σ屏+lWKk+s(2)
k=l
这一阶段我们在所选取的样本中抽取2006年9月19日《证券承销与管
理办法》实施前发行的19只股票和2006年9月19日以后在沪市发行上市的
40支股票为样本进行回归分析。这主要由于2006年9月19日之前发行的股
票其招股期间基本是五个交易日，并且均需通过累计投标确定发行价格。《证
券承销与管理办法》实施后招股期间缩短为-N两个交易日，并且中小板上
市的股票在公布询价价格区间后直接确定发行价格而不需再进行累计投标。
回归结果如表4．4
表4．4价格跃迁的多元线性回归结果
Dependent Variab le：PA
Method：Least Squares
Date：11／26／08 Time：22：02
Sample：l 59
Inc 1 tlfled observat i orls：59
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C
ZHR
wKl
’n(2
WK3
WK4
WK5
WK6
WK7
0．057317
-0．065870
O．110887
O．151512
-0．454824
0．145898
-0．293175
-0．227536
-0．054391
0．005877
0．231899
0．132248
0．129240
0．180656
0．113766
0．106163
O．112145
0．130272
9．752498
-0．284046
0．838483
1．172331
-2．517630
1．282443
—2．761545
-2．028950
-0．417514
0．0000
0．7776
0．4058
0．2467
O．015l
0．2057
0．008l
0．0479
0．6781
wK8 0．108688 0．122192 0．889481 0．378l
R—squared 0．284325 Mean dependent var 0．046399
Adjusted R—squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log 1ikelihood
0．152874
0．035351
0．061234
118．9653
S．D．dependent yar
Akaike info cri terion
Schwarz eriterion
F—statistic
0．038408
-3．693738
—3．341613
2．162978
Durbin-Watson stat 2．032618 Prob(F-staristic)0．041307
对于模型2本文采用与4．3．1相同的方法进行了相关检验，并最终通过
了各项检验，模型的设定是正确的。
从回归结果表中可以看出，招股期间的市场表现对价格跃迁的影响并不
显著，招股前3、5、6周的市场表现却有显著影响。可以看出承销商在确定
32
4．询价制下我国A股市场IPO抑价现象实证研究
最终的发行价格时并不会考虑招股期间的市场表现，这进一步印证本文的猜
想，即发行方和承销商在签署发行保荐书之前就基本确定了招股价格区间和
发行价格了，只是在最终确定时将-d,部分市场信息纳入考虑。
4．3．3抑价率的回归分析
1．建立回归模型。这一阶段从招股结束到股票上市首日，通过样本分析，
这一阶段的时间间隔一般在14天左右，也就是lO个交易日。这是一个较长
的时间段，这一时期有很多的公开信息产生。为此，本文建立如下模型：
厌=层脚+愿-勉乙E+层乏：!丛+层^冱'Q+层撇+愿·野次+属艘江+层￡TR+尼P
楣。黝+属。脚+删
回归结果如表4．5。
表4．5 IP0抑价率的多元线性回归结果
Dependent Variable：IR
Method：Least Squares
Date：ll／2I／08 Time：20：30
Sample：l 185
Included observat ions：185
R—squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
Sum squared res id
0．478934
0．448988
0．815486
115．713l
Mean dependent var
S．D．dependent var
Akaike info cri terion
Schwarz eri terion
1．493399
1．09859l
2．487554
2．679034
Log l ikel ihood 一219．0987 Durbin—Watson stat 1．816265
33
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
通过回归分析可以看出，模型的拟合程度较好，对于抑价现象的解释力
较强，其中R2=0．478934，调整后的R2也达到了0．448988，表现出了较高的
拟合度。．
2．回归模型的检验。
为保证对参数所进行的t检验法有效，需对模型进行序列自相关检验、
异方差检验和多重共线性检验。因为当模型存在序列自相关、异方差和多重
共线性时会使参数显著性检验失效，降低模型精度，使模型失效。
检验模型是否存在序列自相关，需对模型进行Durbin—Watson检验，
得出DW统计量的值为1．816265，见表4．5，根据此统计检验量值可以证明模
型不存在序列自相关现象。
为检验模型是否存在异方差现象，对模型进行怀特(whi te)检验，检验结
果见表4．6。
表4．6模型(3)的骱ite检验结果
Whi te Heteroskedast ici ty Test：
F-statistic 1．415813 Probabi 1ity 0．117340
Obs*R—squared 28．53928 Probab i 1 i ty 0．125509
由White检验结果可知，模型在l％和5％置信水平上都可以接受不存在异
方差的原假设，即模型中不存在异方差现象。
为检验模型中变量间是否存在有多重共线性，利用EVIEWS得到如下的相
关系数矩阵。从表4．7中可以看出，模型所选取的解释变量之问没有出现严
重的多重共线性现象。
表4．7模型(3)的相关系数矩阵
PEH SIZE ZQL MYQ MHR SHR HSL LTR P PA JYS
3．54E ．1．38E． ．2．64E． ．1．09E． ．5．00E． 田．0025 —9．58E． 1．40E ．1．7lE- 3．OOE ．8．64
PEH
一05 10 05 05 05 8 04 -04 05 -04 E一05
．1-38 9．13E．1 ．5．67E． 1．48E．1 1．02E-0 3．17E．0 1．15E．0 ．3．3l ．3．20E． 8．20E ．7．12
SIZE
E．10 ， 09 0 8 8 8 E．09 10 ．10 E．09
一2．64 —5．67 E． 0．01963 一o．0004 ．0．0162 0．01228 ．7．98 0．00010 ．0．00 —0．00
ZQL -o．0267
E一05 09 14 23 06 62 E一03 12 3107 9195
．1．09 1．48E． ．0．0004 0．00029 -0．0037 0．00508 ．0．0010 ．O．00 -6．23E． ．O．00 0．000
MYQ
E．05 I 23 88 48 2 95 3726 06 1044 3526
．5．00 1．02E．0 ．0．0162 ．0．0037 1．3347l O．14444 0．15736 ．O．12 0．00079 O．100 ．0．00
MHR
E．05 8 06 48 05 ) 08 343l 37 6205 49748
34
4．询价制下我国A股市场IPO抑价现象实证研究
．0．00 3．17E-0 -0．0266 0．00508 0．14444 9．69306 0．05942 _o．14 0．00210 ．O．06 0．08l
SHR
2579 8 96 16 53 8 76 0749 28 152 753l
．9．58 1．15E．0 0．01228 -0．0010 0．15736 0．05942 0．42155 -o．34 0．00154 0．000 _0．03
HSL
E．04 8 62 95 08 8 29 5463 05 7089 08437
1．40E ．3．3lE． ．7．98E． -0．0037 ．O．1234 -0．1407 -0．3454 0．412 -0．0026 0．03l O．014
L，TR
-04 09 03 26 3l 5 63 426 04 4566 03607
．1．7l —3．20E． O．00010 —6．23E． 0．00079 0．00210 0．00154 _0．00 0．00014 0．000 0．000
P
E．05 10 12 06 37 3 05 2604 92 4042 27272
3．00E 8．20E．1 ．0．0031 ．O．0010 0．10062 ．0．0615 0．00070 0．03l 0．00040 0．332 ．O．03
PA
．04 0 07 44 05 2 89 4566 42 6288 50705
ⅣS 一8．64 ．7．12E． -0．009l 0．00035 ．0．0049 0．08175 -0．0308 O．014 0．00027 ．O．03 0．044
E一05 09 95 26 75 3 44 036l 27 507 14139
在对模型进行了序列自相关检验、异方差检验和多重共线性检验后，为
保证模型建立的正确，即检验模型所确立的被解释变量与解释变量之间的关
系是否真正成立，需要对回归结果的残差进行分析，根据标准化残差图来检
验模型的正确性。
图4．2回归模型(1)拟合图
图4．1为模型拟合图，图形上方两条曲线分别为实际值和拟合值，图形
下方为残差曲线。由拟合图可以看出，模型对于实际值的拟合较好，特别是
在一些转折变化阶段拟合曲线能够跟随实际值的变化而快速变化，能够很好
地反应实际数据的变化趋势。图中下半部分残差的曲线图表明模型的残差在
一个确定的范围内波动，表明模型设定是正确的。
3．回归结果分析。
在对模型进行检验，保证了模型形式的正确以及模型的有效后，本节对
回归结果进行分析。多元回归结果表4．5中共有ll项，系数为正的的有6项，
系数为负的有5项。下面我们逐一进行分析。
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
发行后全面摊薄市盈率(PEH)与抑价率正相关，且f统计量在1％置信水
平下显著。我国股票发行定价时，承销商多参考市盈率、动态市盈率等指标。
在我国股票市场上，市盈率的高低在一定程度上反映了投资者对公司发展前
景的预期。投资者预期公司未来将快速发展，则公司的市盈率一般会比较高。
在各国股票市场普遍存在的一个现象：市盈率较高的多为高科技企业和从事
新兴产业的企业。在我国股票市场也是如此。这类企业一般会受到投资者的
热烈追捧，同时也伴随风险较大。这与信息不对称理论中发行公司与投资者
之间的信息不对称理论相一致，即高风险伴随着高抑价率。
实际募集资金总额(SIZE)对抑价率的影响不显著。这与信息不对称相
关理论不太符合，也与之前的学者的研究结果不一样。但是我们可以看到，
自从实行询价制后，股票发行增加了询价与累计投标环节，监管方对公司信
息披露监管更加严格，投资者在大盘股与小盘股的信息不对称程度已没有多
大区别。
上网发行中签率(ZQL)与抑价率负相关，且，统计量在5％置信水平下显
著。说明我国股票市场中存在Welch(1992)提出的被称为“雪崩”理论，认为
在新股发行过程中潜在投资者不仅注意他自己拥有的相关信息，而且注意其
他投资者的行为方式。“流行效应”是指投资者在决定是否购买某公司的新股
时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该
新股表现出浓厚的兴趣。一般说来，中签率越低，说明投资者对该新股的兴
趣越浓厚，其上市时自然会受到更热烈的追捧，自然会导致更高的抑价率。
蜜月期(M1『Q)与抑价率负相关，且t统计量在1％置信水平下显著。蜜月
期其实就是投资者投资该股票的一个等待期。首先，如果这个等待期越长，
投资者会渐渐失去耐心，转而投资其他股票；其次，等待期越长，投资者持
有现金的时间就越长，投资者的机会成本也越大，这也促使投资者投资其他
股票：第三，新股发行上市时问间隔长反而有助于投资者有更多的时间来了
解上市公司，降低新股发行时投资者与发行人之间的信息不对称程度，进而
可制定出更符合市场需要的股票价格，减少新股抑价。
蜜月期上证指数收益率(MHR)与抑价率正相关且影响显著。这个不难理
解，蜜月期是一个较长的时间段，蜜月期如果市场呈上升趋势，自然会带动
个股的走强。投资者投资信心也会高涨，对新股的追逐自然也会越激烈。
4．询价制下我国A股市场IPO抑价现象实证研究
上市首日上证指数收益率(SHR)对抑价率的影响不显著。这与我国的一
个特有现象“逢新必炒”是符合的。我们经常可以注意到，投资者在对待首
日上市的股票时很少在乎大盘指数。这是一种非理性行为，也是市场不成熟
的一种表现。
上市首日换手率(HSL)与抑价率正相关，且影响很显著。我国股市的换
手率明显高于其他国家股票市场，过高的换手率说明股市投资者中有大量的
寻利者(Fl ipper)。大量投资者倾向于在一级市场购买股票后，在其上市后将
股票抛出，以获取超额收益率。说明我国股票市场尚不成熟，市场中投资者
热衷于短线操作，股票市场中含有较高的投机性和泡沫成分。
流通比率(LTR)与抑价率负相关，但是f统计量显示影响并不显著。这
与很多学者的研究结果不一致。通过仔细分析数据可以发现，询价制下绝大
多数股票的流通比率都是80％。可以看出以前发行机制下影响抑价率的流通
比率在询价制下已经不成为影响因素了。
发行价格(P)对抑价率的影响不显著。之前有学者发现价格越低伴随着
越高的抑价率。本文认为发行价格是与其背后的权益是密切相关的，正如模
型(1)中反映的一样，每股净资产越高询价对象的报价会越高，最终导致发
行价格越高。发行价格对抑价率影响不显著，一定程度上反映投资者的成熟。
价格跃迁(PA)与抑价率显著负相关。这个很好理解，因为价格跃迁越
大，证明发行价格越高，这让计算抑价率的分母变大，当然会导致抑价率下
降。
交易所(JYS)对抑价率的影响不显著。这与很过学者的研究结果一致，
也就是说企业在哪个交易所上市对其上市首日超额收益率是基本影响
的。
询价制下中国A股市场IPO押价现象研究
5．询价制下各阶段分析及建议
5．1初步询价过程分析与建议
根据《证券发行与承销管理办法》，询价过程主要包括发行人、承销商和
询价对象等市场参与主体。询价对象是指符合办法规定条件的证券投资基金
管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境
外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。
按照办法规定发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区
间。实际中，承销商往往会根据相关考虑因素对初步询价价格区间进行修正
后确定招股价格区间。
可是根据本文第四章针对询价过程的实证分析可以发现，承销商在确定
最终的招股价格区间并没有将全部的公司特质信息纳入考虑，甚至几乎不考
虑招股前一个月的市场表现。而发行人和承销商也基本是在招股前一个月签
署发行保荐书，似乎招股价格区间早在发行人和承销商签署发行保荐书的时
候就已经确定。
其实，设置初步询价过程的意义在于希望合格的询价对象能够给发行公
司以合理评价，同时表达自己的需求信息。合理评价就是合理的一个报价区
间，这个报价区间就反映了询价对象掌握的关于发行公司的各种信息包括私
人信息。鉴于本文所说的有效性是半强势有效，没有考虑检验询价对象报价
是否反映其私人信息，只是建立模型以验证询价对象报价是否反映了所有公
开信息。通过第四章的实证分析，本文发现询价对象报价仅仅是部分反映了
公开信息，可以说询价过程是缺乏效率的。
鉴于上述分析，本文对询价过程提出如下改进意见：
第一、进一步限制承销商的定价权限，要求其严格按照初步询价结果来
5．询价制下各阶段分析及建议
确定招股价格区间。使询价过程真正发挥其应有作用，而并非一种形式。
第二、扩大询价对象范围，考虑将更多的中小投资者纳入询价对象范围。
以此降低询价对象隐藏其私人信息和需求信息故意压低报价的可能。
第三、解除询价对象最终获得股份的持有时『自J限制。现有办法规定，询
价对象最终获得股份的最短持有时间是股票上市之日起3个月。鉴于目前我
国股票市场存在新股“长期弱势”的现象，这一举措有助于消除询价对象顾
虑，给出合理报价。同时，增加了上市首日的股票供给，也有助于降低非理
性炒作的可能。
5．2招股期间分析与建议
这一过程包括累计投标询价和网上申购两个环节。这一阶段的参与主体
主要包括询价对象、普通投资者和承销商。
承销商根据询价对象累计投标询价的结果来确定发行价格。普通投资者
只能通过网上申购股份，没有定价的参与权。通过第四章关于这一阶段的实
证分析，本文发现价格跃迁跟这一时期的市场表现没有显著关系。而通过分
析数据发现，59支通过累计投标询价的股票，有56支最终的发行价格就等于
招股价格上限。造成这样的情况有两种可能，一种是询价对象在初步询价阶
段故意隐瞒需求，压低报价：一种是承销商跟发行公司其实早就定下了发行
价格，而招股价格区间也是早己确定下来了。不管是哪种可能都使价格跃迁
不能真实反映询价对象的真实需求和招股期间的市场表现，也即是使招股过
程丧失效率。
针对第一种可能即询价对象故意压低报价，正如5．1所提建议，可以通
过扩大询价对象范围来消除。针对第二种可能即承销商跟发行公司事先已确
定发行价格，也正如5．1所提建议，应该限制承销商在确定招股价格区间和
发行价格的权限，·由询价对象来决定。我认为《证券发行与承销管理办法》
关于中小板企业IPO可以不通过累积投标询价的规定不妥，不能因为发行规
模小就简化发行程序，要规范就得一视同仁。针对价格跃迁并不能反映招股
期间的市场表现，本文认为在招股价格区间确定后次日就应该进行累计投标
询价，同时考虑将网上申购和累计投标同时进行。因为询价对象的报价是反
39
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
映当前相关信息的，如果间隔时间较长再在报价区间内进行累计投标询价的
话，由于诸多信息在这一时期发生，就很难保证累积投标询价的效率。
5．3蜜月期和上市首日分析与建议
蜜月期就是上市等待期，即从招股结束到股票首日上市之间的一段时间。
这段时间发行人和承销商会公布一些信息，如发行后市盈率、网上申购中签
率。在我国询价制下，蜜月期是一个较长的时期，大多数都在14天左右，这
一时期的市场表现必然会对抑价率有显著影响。
上市首日则主要是普通投资者之间的博弈，在我国这种博弈往往具有很
浓的“赌博”性质。过高的首日换手率正是反映了这种“赌博"气氛，非理
性的投资者纷纷想从过高的首日超额收益中分一杯羹，近期发行的“水晶光
电”和“川润股份”就是很好的例子。其实我个人非常不赞同深交所以非市
场的手段来压制股价，疯狂的投资者需要有“血的教训’’才会越发理性。
通过第四章的实证分析，我们发现抑价率与发行后市盈率、中签率、首
日换手率显著相关，而这几个变量的系数也与实际情况相符。偏高的发行后
市盈率、过低的中签率、过高的首日换手率无不反映了市场对新股的极度需
求。根据经济学基本的供需理论，既然有如此高的需求就只有增加供给才能
最终达到均衡。流通比率对抑价率影响不显著、蜜月期长短与抑价率呈负相
关关系给我们对现行询价制的改进提供了暗示。
基于上述分析，本文对现有询价制建议做出如下改进：
第一、既然流通比率对抑价率影响不显著，何不解除询价对象所获股份
的持有期限制。正如5．1所建议的，改3个月的持有限制为上市首日即可流
通，这样既增加了供给，又消除了询价对象关于新股“长期弱势”的顾虑，
从而提高报价。
第二、延长蜜月期，加大投资者追逐新股的成本，同时也可以增加持有
成本，减少投资者的申购热情。
40
5．询价制下各阶段分析及建议
5．4总结
通过第三章的比较分析，如果扣除市场走势的影响外，询价制比之前的
各种发行机制更有效率。询价制作为我国实行的最市场化的发行机制应该坚
定地执行下去。当然在具体实施的过程中还有许多应该改进的地方，不能够
完全照搬发达国家的股票的发行机制，而应该根据我国的实际情况做出调整，
询价制也需要具有“中国特色"才能充分发挥其作用，正如5．1、5．2、5．3
的分析。
通过第四章的实证分析和本章前面部分的分析，我们不难发现：询价制
下高抑价率的产生是由于初步询价、定价的效率缺失和投资者的非理性炒作
造成的。而导致初步询价、定价的效率缺失和投资者的非理性炒作还有更深
层次的原因，那就是过多的资金追逐过少的新股。从本质上来讲，过高的抑
价率只是一种市场现象，并没有什么值得非议的地方。但是长期存在的高抑
价率，势必导致资金大规模囤积在一级发行市场，最终导致一二级市场失衡，
股票市场的资源配置效率降低。所以我们是不容许高抑价率的长期存在的。
要解决长期存在的高抑价率现象首先就要解决过多资金追逐过少新股这一根
本问题。根据经济学基本供需理论，解决这一问题可以从两部分着手：第一，
提高新股报价。可是根据我国的特有情况和之前学者的相关研究，虽然存在
高抑价率，但是股票的发行价格已经普遍高于了公司价值。这也是为什么发
行公司能够容忍长期的高抑价率，毕竟长期的高抑价率和发行公司的发行价
值最大化目标是相悖的。由此看来提高价格不合理也不可能，就只能从供给
入手了。下面本文就供给提出些建议：
第一、规范上市流程，使符合上市标准的企业都能够上市。虽然我国股
票上市的门槛比许多发达国家都低，但是许多优质的民营企业却纷纷选择海
外，这不经让人怀疑如许多学者所说的中国股票发行市场存在许多“潜规则”
和“逼良为娼”的现象。
第二、完善上市保荐人制度，强化注册会计师的独立审计地位，加强监
管力度，使最终上市的企业都是优质企业。目前我国很多上市企业在随后的
会计年底的报表“大变脸”现象屡见不鲜，其招股前的保荐和公布的报表很
4l
询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
让人怀疑。
第三、加快创业板的建设，从各个层次完善我国的资本市场。将资本市
场划分成不同层次，主板、中小板、创业板并存，这既有利于各个市场的发
展，有利于监管。
总之，高抑价率也并不是我国特有的现象，许多国家在股票市场建设初
期都曾经历过。只要坚持市场化的改革方向，完善发行机制、监管体制和交
易规则，高抑价率现象迟早会消失，我国的股票市场也更加完善。当然，这
个过程任重道远。
42
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后记
后记
本文的完成虽然为我的硕士阶段的学习划上了句号，但是，我深知学习
是永无止境的。这三年虽然艰辛，但也很充实。在这三年中，我的导师曾志
远教授和蔼善良、热情大方、平易近人让我不再害怕与老师交流，他在学术
上的严肃认真、待人上的不厌其烦和孜孜不倦鼓舞着我不断地学习和积极地
思考。
本文从我开始思考到完成，历经了将近一年的时间。选做此题，浸透着
我导师的睿智，因为是他让我接触了这一有意思而又难解的问题，而且能做
完此题，更是离不开我导师循循善诱的启发与竭尽所能的帮助。
由于诸多事情的耽搁，论文在今年11月才初步成型，可是这时候的论文
有太多太多的纰漏。通过与同学的讨论，加上自己的理解，对原有论文进行
了多次修改，最终于11月底完成初稿。交出初稿后，我一直战战兢兢、忐忑
不安。导师的鼓励与安慰使我信心倍增，我也牢记下了老师的每一句篇言。
对于老师提出的修改意见不敢有半点疏忽。每次修改都有很大的工作量，可
以说是一项系统工程。但我深知，一篇高质量的论文不是一处而就的，而需
要经过反复的修改和完善。所以每次我都认真参考老师的意见，根据自己的
理解仔仔细细的修改。
没有坚持，就没有胜利。现在的论文与初稿相比已经完善许多，但仍有
很多值得改进的地方。回过头来看，发现自己是做了很多无用的事情，但是
在这些看似无用的事情中，我却能从中不知不觉地学到很多东西。
同时，我要感谢这三年来曾给予我启发和指导的金融学院学院的各位老
师。我也要感谢曾关心和帮助过我的各位同学，尤其是金融学专业的同学们。
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询价制下中国A股市场IPO抑价现象研究
致谢
本论文从选题、搜集数据、研究、写作到定稿的全部工作是在我的导师
曾志远教授的精心指导下完成的，曾老师对于论文的每一步工作和每一点进
步都倾注了大量的心血，在此致以最诚挚的谢意。在硕士研究生的学习中，
我有幸师从曾志远教授，在日常的学习和交往中我深深感到曾志远教授不仅
学识渊博、治学严谨，而且为人正直、胸怀坦荡，其强大的人格魅力令作者
钦佩不己。从曾老师身上我学到了很多，这段经历将使我终生受益。在此衷
心感谢曾志远教授一直以来对我的关心和指导。
衷心感吴康同学，当我在数据收集过程中遇到困难时他伸来了援助之手，
并且在计算软件的使用上也给予了慷慨帮助，让我少走了好多的弯路。
衷心感谢在我研究生学习阶段所有关心我、爱护我、鼓励我的老师和同
学们，与你们共同度过的这段岁月永远值得回忆。
特别感谢我的父母和家人，他们给予我鼓励和无微不至的关怀，使我能
够不断克服困难，他们对我的期望是我莫大的动力，希望我的努力能令他们
满意。感谢他们一直以来对我的支持，他们对我的爱我将永远铭记在心。
最后，向热心评审本文的各位专家表示衷心的感谢。