ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
我国国际储备结构优化研究
姓名：黄冗
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：蔡惠娟
20081201
摘要
摘要
我国国际储备增长迅速，其中主要是来自外汇储备的增长，截止2008年
9月底，我国外汇储备已达1．9l万亿美元，不出意料，中国外汇储备将在2009
年第一季度突破2万亿大关。面对巨额的国际储备，对我国国际储备结构管
理进行研究，以有效管理如此庞大的国际储备，提高我国整个国际储备的安
全性，同时又要有一定的流动性和较高的收益性，有着非常重要的理论意义
和现实意义。国际储备结构一般来说有两个方面的含义，一方面的含义是指
外汇储备币种结构，简言之，就是以何种货币持有储备、每种货币各持有多
少。另一方面的含义是指资产结构，简言之，就是以何种资产形式持有储备、
每种资产形式各持有多少。本文分别从这两方面对国际储备结构问题进行探
讨。
本文共分六章，各章的主要内容如下：
第一章是绪论，简要介绍选题背景和研究意义、相关文献综述以及研究
方法。
关于外汇储备币种结构选择的理论主要有三个：资产组合理论、海勒一奈
特模型和杜利模型。资产组合理论是从收益一风险角度来考察储备结构的优化
问题，也就是求出在风险相等的条件下收益最高的资产组合，或者是求出在收
益相等的条件下风险最小的资产组合。
海勒一奈特模型是从汇率安排和贸易收支结构角度来考察储备结构问题。
海勒一奈特模型一方面肯定了资产组合模型的储备货币分散化观点：另一方
面，该模型还认为一国持有储备货币的币种应与其干预外汇市场所需的干预
货币保持一致。
杜利模型是在海勒一奈特模型的基础上加入了外债因素，从汇率安排、贸
易收支结构和对外债务的角度来考察储备结构问题。此理论认为在决定储备
币种分配时，交易成本的影响要远远大于对风险和收益的考虑。对发展中国
我国国际储备结构优化研究
家而言，支付外债是外汇储备的主要功能之一，因此外债结构是影响储备币
种分配的重要因素。
对国际储备的资产结构方面研究的主流思想是把国际储备视作一种“资
产"，可以通过资产配置的途径转化为其他形式的实物资产或金融资产。同时
这些研究从理论上深入探讨了国际储备资产的管理结构和管理思想，但是对
于管理的模式与内容的分析和描述过于理论化，因此缺乏对实际操作的指导
意义。
第二章是对国际储备的概述。主要介绍什么是国际储备、国际储备的来
源和作用，以及外汇储备币种选择的原则和国际储备资产结构选择的原则。
国际储备的作用，从一国角度看主要有三个方面：
(一)清算国际收支差额，维持对外支付能力；
(二)干预外汇市场、支持本国货币汇率稳定；
(三)信用保证；
一个合理的国际储备结构必须要使国际储备能有效地发挥以上的作用。
外汇储备币种的选择应遵循的主要原则是：第一，经济实力原则。储备货
币发行国的经济实力越强，各国对该国货币的信心就越强，在国际交易中普
遍认可度和可接受程度就越高，因此可作为储备货币使用。第二，币值稳定
原则。币值稳定是一种货币作为交易媒介、充当支付手段、发挥价值储存功
能的基础。一种货币的币值越稳定，持有这种货币就越能发挥外汇储备的作
用。第三，贸易匹配原则。外汇储备是国际收支的准备金，在确定一国储备
的币种结构时，应尽可能的根据本国对外经济贸易的地区结构及其金融支付
对储备货币的需求，做出与之相匹配的选择。第四，债务匹配原则。清偿对
外债务是外汇储备的主要作用之一，特别是对于发展中国家，外汇储备中很
大的一部分是用于支付对外债务。所以外汇储备的币种结构要与债务结构相
匹配，即每种储备货币在外汇储备中所占的比例应该与外债中用该种货币支
付的外债额的比例相匹配。第五，干预匹配原则。现在世界上没有哪个国家
实行完全的浮动汇率制，每个国家都需要对外汇市场进行干预，以维持汇率
在目标水平。当一国实行盯住某国货币或一篮子货币时，为了干预的需要，
该国就要持有足够的所盯住的货币或者一篮子货币，所以该国的外汇储备币
种结构应与所需的干预货币匹配。
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摘要
国际储备资产结构的选择应遵循的主要原则是：在保证储备资产的安全
性、流动性的前提下兼顾盈利性。
第三章是对我国国际储备结构现状的分析。在本章中先介绍了全球国际
储备结构的变化与分析，然后再从外汇储备币种结构和国际储备资产结构这
两方面分别对我国国际储备结构的现状进行叙述，并分析了我国国际储备在
这两方面存在的问题。
我国外汇储备在币种结构方面存在的问题是：
一．以美元持有的储备资产的比例过高而带来的汇率风险。
二．与我国的贸易结构不协调。
三．与我国汇率制度安排的不协调。
在国际储备资产结构方面存在的问题是：
一．外汇期限错配带来国内金融市场的流动性风险。
二．资产配置单一带来的低收益、高机会成本。，
第四章是我国外汇储备币种结构优化分析。首先要确定储备货币的种类。
综合考虑外汇储备币种结构选择的五个原则确定我国储备货币为美元，日元，
欧元，英镑。然后要确定各储备货币的合理权重问题。分别从对外汇储备币
种结构有较大影响的收益一风险因素、对外贸易结构因素、外债结构因素和汇
率制度安排因素考虑储备币种结构的优化选择。其中运用资产组合模型从收
益一风险因素角度做了实证分析，然后借鉴海勒一奈特模型和杜利模型的思想
分别考察了外贸结构等因素对币种结构选择的影响，最后给出一个我国外汇
储备币种结构的建议性结论。
我国目前的币种状况大致为：美元60％-70％；日元10％一15％；欧元20％一25％；
英镑3％一5％；其他1％-5％。调整为美元占55％-60％；日元占10％一15％；欧元占
25％一30％：英镑占3％-5％；其他I％-5％。
其中美元比例下调，欧元比例上调。
几点说明：
①外汇储备不同于一般的纯粹以追求利润最大化为目标的商业性投资资
产，其投资行为会受到各种限制。一国在优化其储备货币的币种结构时正确
的做法是在保证外汇储备实现其支付国际收支差额和干预外汇市场的职能的
基础上追求收益最大、风险最小。所以在确定储备货币的币种结构时除了从
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我国国际储备结构优化研究
收益一风险角度来考察外，还必须要综合考虑一国对外贸易结构、外债结构等
重要因素的影响。
②下调美元的比例是因为美元持续贬值、风险增大。下调美元可以增加
储备的收益，减小风险。美元占储备的55％-60％已经可以保证外贸、外债和央
行干预外汇市场对美元储备的需求。
③适当上调欧元储备资产的比例，除了欧元相对美元升值外，还考虑到
欧元在国际货币体系中的地位上升和中欧之间经贸关系的加强，欧盟现在已
经是我国的第一大贸易伙伴。
④在调整币种结构时，最好避免采用以一种货币资产交换为另一种货币
资产的方法，因为这种方法交易成本太高，而且容易引起国际外汇市场的动
荡。比较好的方法是将新增加的外汇储备按一定的比例分布在相应资产上，
使储备的币种结构逐渐向目标结构调整
⑤对币种结构的调整涉及诸多方面的因素，同时还要考虑国外的反应，
短期内激进地调整会引发激烈的国际反应，进而影响国际国内经济的稳定。
央行在调整储备币种结构时也必然是非常谨慎的，必须经过严格的论证及决
策，才能开展实施。所以我国外汇储备币种结构的调整必然是一个渐进的，
缓慢的过程。
第五章是我国国际储备资产结构的优化分析。分别分析了国际储备资产
结构选择的基本原则和国际储备资产结构优化调整的一般性原则。然后论述
了国际储备资产结构优化调整的方式。
国际储备资产结构选择的基本原则为安全性、流动性和盈利性，然后采
用分层管理方法，将储备资产按此三性的要求划分为“一级储备"、“二级储
备’’、“三级储备”几个层次。
我国国际储备资产结构优化调整的一般性原则是：国际储备资产首先要
考虑投资于高流动低风险的金融资产，以满足国家清算国际收支差额和干预
外汇市场的需要。然后，在保证国际储备整体安全性和流动性充足的前提下，
将部分储备投资于高收益的金融资产和具有战略意义的战略性资源储备。
国际储备资产结构优化调整的方式为：
(1)增加对高信用等级投资工具的投资，适当减少对美国国债的持有。
(2)增加对海外股权投资。
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摘要
(3)增加黄金储备的持有比例。
研究方法和创新
本文综合运用国际金融学、投资学、货币银行学以及统计学等学科的理
论，分别从外汇储备的币种结构和国际储备的资产结构两方面来分析我国国
际储备结构的优化问题。在论述过程中结合大量的统计数据，通过建立数学
模型来对我国国际储备结构问题进行详尽的研究。
在论述过程中采用规范研究和实证研究相结合的方法。论文对我国国际
储备的币种结构和资产结构的选择原则等方面的问题作了规范性研究；对币
种结构的优化运用资产组合理论作了实证分析。
在创新方面，本文提出了与国内主流研究成果不同的建议性意见，在新
数据的基础上针对新的问题进行研究并得出综合结论。
关键词：国际储备外汇储备币种结构国际储备资产结构结构优化
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Abstract
China's foreign exchange reserves which reached 1,910，000，000，000 U．S．
dollars by the end of September 2008 increased rapidly．Not surprisingly,China’S
foreign exchange reserves will exceed 2 trillion U．S．dollars in the first quarter of
2009．Facing the huge international reserves，there is a very important theoretical
and practical significance to research how to manage China’S international reserves
structure effectively to improve the security of foreign exchange reserves as a
whole，and have a certain degree of liquidity and higher profitability at the same
time．In general，the structure of international reserves has tWo aspects of the
meaning：on one hand，it refers to the currency composition；on the other hand，it
refcrs to the asset structure of intemational reserves．In this Paper,the international
reserves structure is discussed from these two aspects．
This article is divided into six chapters．
The first chapter is the introduction，illustrating the background and the
significance of research、relevant literature review and research methods briefly．
About the choice of foreign exchange reserve currency structure，there are
three main theories：The Portfolio Theory、the model of Heller-Knight and the
model of Dooley．The Portfolio theory analyzes the optimization of the foreign
reserves structure from the view of risk-perspective．
The model of Heller—Knight analyzes the foreign reserves structure from the
view of the exchange rate system and the structure of trade．
The model of Dooley,on the basis of the model of Heller-Knight，analyzes
the structure of reserves from the view of the exchange rate system，the structure
of trade and the foreign debt．This theory suggests that in deciding the allocation of
currency reserves，the impact of transaction costs is much greater than the impact
of dsk and profit．
The mainstream method Oil the research of the assets structure is to treat the
The Study On the Structural Optimization of China’s Foreign Exchange Reserve
foreign exchange reserves as a kind of”assets”，which can transform into other
forms of physical assets or financial assets by the way of asset allocation．
The second chapter is an overview of the international reserves．The primary
coverage is the introduction of the meaning,source and role of the international
reserves，and the principle in choosing the structure of foreign exchange reserves
as well as the structure of the reserve assets．
The role of foreign exchange reserves，from the perspective of a country’S，is
divided into three areas：．
(1)Liquidating the international balance of payments，maintaining the external
payments capabilities．
(2)Intervening in the foreign exchange market，maintaining the stability of
national currency exchange rate．
(3)Credit security
A reasonable currency composition of foreign reserves must bc able tO bring
foreign reserves into a more effective role．
The choice of Foreign exchange reserve currency should follow three
principles：first，the principle of economic strength；second，the principle of the
stability of the currency；third，the principle of matching transactions．According to
the above principles，our reserve currency is intended tO be U．S．dollars，Japanese
yen，the euro，pound sterling．
The third chapter is the analysis of current situation of our country’S
international reserves structure．In this chapter the world’S foreign exchange
reserves is introduced and changes structure is analyzed firstly．Then the current
situation of the structure of China’S foreign exchange reserves is discussed from
the currency structure and asset structure respectively,and problems in China’S
foreign exchange reserves are analyzed．．
The fourth chapter is the optimization analysis of China’S currency
composition of foreign reserves．The portfolio theory is used tO analyze the
portfolio—risk factors．And then lessons from the model of Heller-Knight are drawn，
and the model of Dooley is used to study foreign trade structure．In the end，a
conclusion is given on the currency composition of china’S foreign reserves．
The current situation of China’S currency structure is as following：dollar 60％
-70％；yen 10％一15％；euro 20％·25％；pounds 3％-5％；others 1％一5％．Dollars
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Abstract
after adjusted：55％一60％；yen accounted for 10％-15％；the eulD accounted for
25％-30％；pounds 3％-5％；others 1％一5％．
The principle of revolution is tO lower the proportion of U．S．dollar,increasing
the proportion of the euro．
Chapter 5 is about the analysis of optimizing the assets structure of China’S
international reserves．We analyze the fundamental principles in choosing the
assets structure and in optimizing the assets structure separately．And then
discussion of the ways of optimizing the assets structure of the foreign currency
reserve．
The basic principles in choosing the assets structure of international reserves
reserve is safety,liquidity and profitability．
The general principle in optimizing the assets structure of China's international
reserves is：first of all，considering to invest the foreign currency reserve assets in
higllly liquid，low-risk financial assets to meet the liquidation of the national
balance of payments and foreign exchange market intervention；then，under the
premise of ensuring the safety and adequate liquidity,some of the reserves should
be invested in high·yield f'mancial assets and strategic resources reserves．
The wa多of optimizing the assets structure of the foreign curreni：y reserve are
the following：
(1)to increase the investment on higll credit rating investment
vehicles，to reduce the national debt held by the United States
(2)tO increase its overseas equity investment
(3)to increase the proportion of gold reserve
Keywords：international reserves foreign exchange reserves structure
assets structure structural optimization
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：首7乃
2008年12月5日
1．绪论
1．1选题背景与研究意义
1·绪论
国际储备是一国货币当局所实际拥有的可直接或通过有保证的同其他资
产的兑换而在对外支付时为各国所普遍接受的流动资产。从其内容看，国际
储备有四个组成部分：(1)黄金(Gold)；(2)外汇(Foreign Exchange
Reserves)；(3)国际货币基金组织分配给会员国的特别提款权(Special
Drawing Rights，SDRs)；(4)会员国在基金组织的储备头寸(Reserves
Position in Fund)，包括会员国向基金组织所交份额中25％的外汇部分、基
金组织用去的本国货币持有量部分以及会员国对基金组织的贷款。
由于SDRs和一国在IMF的储备头寸之和占国际储备的比重相当小，一直
没超过8．3％，同时SDRs具有严格的限定用途，只能在IMF及各国政府之间使
用，在各国弥补国际收支逆差时所发挥的作用是非常有限的。所以外汇储备
是一国国际储备的主体．而黄金具有高于其他任何储备资产的安全性，以及一
直被人们认为是一种最后的支付手段，所以黄金仍然是国际储备的一种重要
组成形式。一国国际储备管理关系到该国调节国际收支和稳定汇率的能力，
并且对一国经济持续健康的发展产生了重大的影响，因而一直受到各国政府
和国际金融机构的普遍关注。1997年金融危机以后，与外债偿付紧密联系的
国际储备的结构管理开始提上日程，并日益成为国际储备优化管理中的主要
内容之一。目前普遍认为，有必要建立起一套有效的预警机制来保证储备结
构审慎性管理目标的实现。对于拥有大量外债、国内经济和金融体系不够健
全的发展中国家，更是如此。
20世纪90年代以来，全世界所持有的外汇储备规模增长较快。其中，发
展中国家的外汇储备的增速明显高于工业化国家外汇储备的增速。从我国来
我国国际储备结构优化研究
看，自94年外汇体制改革后，我国外汇储备增长迅速， 1978年我国的外汇
储备只有16亿美元，2003年中国外汇储备己达到4032亿美元，2004年升至
6099亿美元，2005年底达到8189亿美元，居全球第二位。2006年2月我国
外汇储备己达8536亿美元，超过日本成为世界上外汇储备持有量第一大国。
2006年12月末，我国外汇储备突破万亿美元大关，已达10633亿美元。2007
年末我国外汇储备超过1．5万亿美元。截止2008年9月底，我国外汇储备已
达1．9l万亿美元①。不出意料，中国外汇储备将在2009年第一季度突破2万
亿大关。
随着国际金融市场一体化进程的加快，巨额的国际储备对如何来有效管
理提出更高的要求。而由于国际储备在一国国民经济中所处的特殊地位，使
得对它的管理具有一定的复杂性。需要全方面考虑各种相关的经济因素。储
备结构管理也不例外。在从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席
卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的次贷危机中，美元急剧贬值。
而中国外汇储备中美元资产约占65％，此次次贷危机使外汇储备缩水估
计将近4000亿美元。因此，对我国国际储备结构管理进行研究，以有效管
理此庞大的国际储备，提高我国整个国际储备的安全性，同时又要有一定的。
流动性和较高的收益性，有着非常重要的理论意义和现实意义。
国际储备结构一般来说有两个方面的含义，一方面的含义是指外汇储备
的币种结构，即外汇储备中以各国货币(如美元，欧元，英镑，日元等)所
持有的储备资产的权重关系。简言之，就是以何种货币持有储备、每种货币
各持有多少。另一方面的含义是指资产结构，即国际储备中以不同的资产形
式(如外币存款，债券，股票，黄金等)持有的储备资产的权重的关系。简
言之i就是以何种资产形式持有储备、每种资产形式各持有多少。本文分别
从这两方面对国际储备结构问题进行探讨。
1．2相关文献综述。
1．2．1国外的研究现状
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1．2．1．1西方传统的三大理论
1．绪论
国际上关于外汇储备币种结构选择的理论主要有三个：资产组合理论、海
勒一奈特模型和杜利模型。对外汇储备币种结构研究主要包括对储备币种选
择、各储备币种所占比重的研究。合理的币种结构和资产结构对外汇储备作
用有效地发挥，以及规避风险、实现储备资产的保值、增值具有重要意义。
1．资产组合理论。资产组合理论是根据不同资产的收益水平和风险情况，
求出最优资产组合，即是在风险相等的条件下收益最大的资产组合，或者是在
收益相等的条件下风险最小的资产组合。
资产组合理论最初是由托宾(J．Tobin)和马克维兹(H．M．Markowatz)提
出，主要是应用Markowi tz基本模型的思想，建立一个非线性数学模型来确
定外汇储备的最佳币种结构。资产组合理论主要采用“均值一方差分析"法，
即资产组合的预期收益由每一种资产预期收益的加权平均表示。t资产组合的
风险由预期收益的方差或标准差表示，因此，这有可能使整个资产的风险小
于其中每种个别资产的风险。其方法可以分为四步：第一步是确定一系列可供
选择的资产对象。第二步是对欲选择的资产前景进行分析，并估计所有资产
的收益率、方差和协方差。第三步是确定有效边界，即利用估计出的预期收
益率、方差和协方差来确定构成有效边界的有效资产组合的组成部分和位置。
第四步是找出最优资产组合，即无差异曲线与有效边界的切点。按照资产组
合理论，储备货币的风险和收益是决定外汇储备货币组合的因素，目前世界
外汇市场上以浮动汇率制度为主，因此外汇储备以任何一种外币持有都面临
汇率波动的风险，没有一种外汇储备体制能保证储备的绝对安全。基于储备
在国民经济中所处的关键地位，中央银行首先要保证外汇储备的安全性，这
要求在货币结构选择时，主要考虑如何使汇率风险最小。例如当美元兑一国
货币大幅下跌使持有美元储备的风险增加时，该国家会在出口中尽量收进非
美元的其他强币，而在进口时大量使用美元，同时在外汇市场上卖出美元即
期和远期，补进其他硬通货。这些正常的风险防范手段都会改变该国外汇储
备的货币结构。资产投资组是在进行投资决策时的一种重要分析工具，把资
产组合理论运用到外汇储备的货币组合管理中去是一种可行的方法。
我们假定N种货币作为其外汇储备资产的分散投资对象，X。、X。为第i、
J种货币的投资比例，R。、o。分别为第i种货币的收益和风险，Rh、0．分别
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我国国际储备结构优化研究
为该国外汇储备货币的一种组合的预期收益率和风险，根据资产组合理论，
合理的外汇储备货币组合应该是一定收益率水平下最小风险的货币组合或一
定风险水平下最大收益率的货币组合。分别用以下两个方程表示：
mino；2善善XiXj0{j
“善xjRj曩RP 或
Σx；=1
max Rp 2善XiRt
N
y X；；1
白1
利用资产组合理论分析币种结构的优化问题时，可以从收益与风险的角
度使组合的收益最大、风险最小，但是模型没有考虑到一国的贸易结构、外
债结构和汇率体制等这些重要经济因素的影响。同时，如何选取基准货币及
如何将不同资产收益率折算为统一标准货币的收益率也是该模型需要解决的
问题。
2、海勒一奈特模型。Heller和Knight(1978)从影响因素角度较早开始系
统地研究外汇储备币种结构，认为汇率安排和贸易收支结构是决定一国外汇
储备的重要因素。他们对资产组合模型在外汇储备币种分配决定的应用上提
出了置疑，他们认为，一国的汇率安排和贸易收支结构是决定外汇储备币种
分配的更为重要的因素。他们建立了反映汇率安排和贸易结构的计量模型进
行回归分析，讨论了一国的汇率制度安排与贸易结构对持有币种分配的影响。
其他一些被公认的影响因素如一国经济的开放程度、GNP水平等因素与币种分
配几乎为零，所以舍弃不用。海勒一奈特模型一方面肯定了资产组合模型的储
4
D， ¨q
X X
NV臼NV白
=
2
P
0 卜o ● ● S
1．绪论
备货币分散化观点：另一方面，该模型还认为一国持有储备货币的币种应与其
干预外汇市场所需的干预货币保持一致。
一般来说，在不同的汇率制度安排下，各国所持有的储备币种分配会呈
现差异。如果采取钉住单一货币的汇率安排，以所钉住的货币持有外汇储备，
可以消除汇率风险，且其所钉住的货币一般都会占有相当高的比例。如果采
取钉住一篮子货币的汇率安排，需要按照一篮子货币的权数分配其储备中不
同货币持有量，既保证了名义上的价值，又能提供足够手段随时干预汇率。
如果实行浮动汇率制，则需要按照某种有效汇率指数对其外汇储备进行资产
组合。除了汇率制度安排因素，贸易收支结构是影响币种分配的另一个重要
因素。在国际收支中，贸易收支占有举足轻重的地位，贸易收支构是国际收
支结构的一个重要的缩影。外汇储备作为平衡国际收支的资产，必然与贸易
收支的来源及币种结构有密切联系，这样才能对国际支付不产生不利影响，
不会因为储备货币的频繁交换产生太大的交易成本。当一国对外贸易集中使
用某种货币计价结算或集中于某一储备货币发行国时，该国货币当局将持有
更多该储备货币。他们引入贸易变量1；i一(E；i+Iij)／(Ej+I；)，其中E代表出口，
I代表进口，i代表东道国，j代表储备货币国。他们认为，一国持有的储备
货币与该国同储备货币国的贸易变量成正比关系。由于各种储备货币之间存
在替代关系，一国持有的某种储备货同其他储备货币中心国的贸易变量成反
比关系。
海勒一奈特模型的意义在于它开始从国际储备的特点和职能去研究各种
储备货币的比例，讨论一国的汇率制度安排与贸易结构对持有币种分配的影
响，比资产组合现实意义和可操作性，但它的缺陷也很明显。首先，该模型缺
乏对外债这一因素的考虑。对广大发展中国家而言，保证支付外债是储备的重
要职能之一，因此外债结构是影响发展中国家储备币种分配的主要因素之一。
作为发展中国家，应把储备币种结构与外债结构有机结合起来，避免一些额外
损失。其次，由于该模型是一种回归模型，它是通过以往的统计数据来确定模
型的各项参数，能够用来预测将来的惯性发展状况，但却不能解决外汇储备的
币种分配这一闯题。所以海勒一奈特模型重点应在阐明汇率安排与一国的贸
易收支结构在决定储备币种分配的作用上，而非具体比例的选择。最后，该模
我国国际储备结构优化研究
型完全没有考虑各种储备货币之间的收益率与风险(这正是资产组合选择理
论所考虑的重点)，仅仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行分析，但实际
上，中央银行在持有外汇储备时，或多或少总要考虑其风险与收益的变化。
3、杜利模型。杜利(Micheal P．Dooley)将一国的储备资产与对外负债
结合起来，针对发展中国家的净货币头寸问题进行分析，发现发展中国家的
储备货币构成与外债之间的相关系数很高。他在《外汇储备的货币组成》一
文中建立了比海勒一奈特模型更具现实意义的杜利模型。杜利同海勒-奈特一
样，认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响要远远大于对风险和收益
率的考虑。对发展中国家而言，支付外债是外汇储备的主要功能之一，因此
外债结构是影响储备币种分配的重要因素。如果一国所持外汇储备资产与需
要偿付的外债币种不同，则在偿付期会出现交易成本和汇率风险损失。同时，
央行在外汇市场的兑换行为，会加剧外汇市场波动，从而扩大汇率变动带来
的损失。如果央行具有较强的独立性，它的任何操作都会影响到外汇投资者
的预期，外汇储备的变化通过改变基础货币的供给，对既定的外汇市场上的
干预目标的实现构成威胁。所以，储备币种分配还需根据各国外债状况加以
修正，以减少不必要的麻烦。他们采用回归分析法建立的计量模型如下：
等吨+扣(等膪州吲夺^，s，川认
其中：t=l，⋯，T，时期数：i=l，⋯，n，国家数：k=l，⋯，5，储备货币
国数(美国、德国、日本、法国和英国)：s=l，o o o
9 5，汇率安排状况：A。k。为在
t期i国所拥有的储备中以k国货币持有的部分(期末以美元计算)：TRh。为
t期的贸易总流量(i国与储备货币国v之间的出口与进口之和)：D。，。为t期
i国以储币V国的货币形式的偿债支付：E⋯为t期i国所采用的汇率安排(盯
住或自由浮动等)；A。．为t期i国所持有的外汇储备总额(期末数，以美元
计)：Tr,。为t期i国的出口、进口和利息支付额之和。
回归方程的右边分为五大项，第一项为常数项，第二项反映了贸易流量
对币种分配的影响，第三项反映了外债支付对外汇储备币种分配的影响，第
四项反映了汇率安排对外汇储备币种分配的影响，第五项为误差项。
6
1．绪论
该模型表明一国持有的外汇储备中，某一种外币资产的多少是由贸易流
量、外债支付流量、汇率安排共同影响的结果。杜利模型是在海勒一奈特模型
的基础上，加入了对发展中国家外债状况的考察，因而更为完善、更加令人
信服。在进行回归运算时，杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点，
运用三种不同的回归方法进行了运算，得出了比较令人满意的结果，提高了
模型的可靠程度，使模型的适用性大大增强。
杜利模型同样存在一定的局限性，同上两种理论一样，模型没有考虑到
储备货币的风险和收益等因素的影响，而且同海勒一奈特模型一样是根据过去
的数据总结得出其惯性发展结果，难以根据随时变化的情况提出及时的应对
措施。除此之外，它对现实的模拟只能是一种近似状况。在计算贸易流量时，
以进出口贸易的地区结构来反映各种外汇资产在贸易中所占的份额，只能是
一种近似的估计。实际上，一国的进出口合同中收付货币的组合并不完全与
贸易的国家结构相吻合。因此，杜利模型所获得五种货币的比例只能是决策
者的一个参考。
1．2．1．2国外其他研究成果
Roger(1993)通过对大多数工业化国家的外汇储备币种结构研究发现其
变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。
Elvio Dal Bosco讨论了中央银行的储备管理行为，如试图将风险最小化、
保持一定水平的流动性以及较高的组合收益率等，是否是外汇储备货币组合
不稳性的原因。结果表明汇率的变动会对外汇储备的货币组合产生影响，而
长期利率水平不会影响外汇储备的货币组合。因此，中央银行可以通过将超
额外汇储备投资于短期资产来最优化其组合的收益率。
Srichander Ramaswamy在综合考虑了盈利性需求以及保证实现储备职能
这两个方面的基础上，假定中央银行的决策目标是寻找一个最佳货币组合，
使其预期收益高于一个最低的收益水平。他首先在避免中央银行风险偏好水
平影响的前提下，确定一个基本收益率，然后引入模糊规划法，根据线性回
归分析方法和资产组合分析法确定出可接受的收益波动范围，构造出一个央
行的满意程度和收益之间的函数关系(即收益为最大时，满意程度为1：收益
为最小时，满意程度为O：收益率在最大与最小之间时，重新构造一个收益率
与满意程度的线性关系。)。那么，央行应选择的最佳货币组合实际上是一个
7
我国国际储备结构优化研究
多目标的模糊规划问题，即在满足各项约束条件的情况下，使以各种基准货
币衡量的满意程度最高。在此理论框架的基础上，他利用1988—1998年各国
的数据对世界的外汇储备的货币组合进行了分析，结果表明大多数国家都将
美元作为外汇储备的最主要货币，但是当中央银行更偏好于其它货币的收益
水平时，外汇储备的货币组合将发生巨大变化，并对外汇市场产生深远的冲
击。
Barry Eichengreen和Donald J．Mathieson(2000)根据1990以来若干国
家外汇储备结构的样本数据，研究了一国的贸易对象、外债结构和汇率安排、
资本账户开放的情况和储备货币的利差等因素对国家储备结构的影响。他们
的研究结果都表明上述因素对一国的外汇储备的结构都会产生或多或少的影
响，并且各国的外汇储备结构还具有历史的延续性，所有的影响因素只能渐
进地改变其结构。
E1ias Papaioannou、Richard Portes和Gregorios Siourounis认为欧
元的启动、其它主要货币的高流动性及美国日益增加的赤字和外债都对美元
的外汇储备货币地位产生了巨大冲击。他们建立了动态均值一方差模型，加入
影响外汇储备货币组合的汇率制度、外债及对外贸易三个约束条件，对四个
新兴市场国家(巴西、俄罗斯、印度、中国)进行了模拟。结果表明美元的实
际份额与模型的最优解相匹配，欧元的实际份额比最优解要高得多，欧元债
券的大量发行、欧盟地区与主要新兴市场贸易额的迅速增加及越来越多的国
家或地区采取钉住欧元的汇率制度等众多因素都会促使外汇储备中欧元比重
的增加。
1．2．1．3国外关于国际储备的资产结构方面的研究
在研究国际储备币种结构的同时，一些国外专家学者还从不同角度对国
际储备的资产结构进行了探讨。Scherer和Gintschel(2002)着眼于货币分
配，他们将货币分配决策模拟为一个多目标最优化的问题，把流动性和收益
性两大问题的权衡和政策约束一起加入到了决策的过程当中，建立了一个多
目标最优化的模型。Fisher和Lie(2003)则重点关注了资产配置问题，对
传统的对国际储备投资领域进行限制的策略提出了批评。他们认为这种传统
的资产分配过程通常会导致对资产组合的过度限制，而且更重要的是导致了
投资效率的损失。P．Cardon和J．Coche(2004)从资产管理理论角度出发，
8
1．绪论
认为有效的国际储备战略资产配置应该建立在正确的组织结构上。J．Coche，
M．Koivu，M．Nyholm和V．Poikonen(2006)通过建立连接国际储备管理和外
汇市场干预的动态模型，研究央行的公开储备管理目标与国际储备资产配置
决策的关系。上述研究代表了国际上国际储备结构管理的发展方向，即将国
际储备视作一种“资产”，可以通过资产配置的途径转化为其他形式的实物资
产或金融资产。同时这些研究成果从理论上深入探讨了国际储备资产的管理
结构和管理思想，但是对于管理的模式与内容的分析和描述过于理论化，因
此缺乏对于实际操作的指导意义。
1．2．2国内的研究现状
国内学者在国际储备结构方面的研究不多，而且多以定性研究为主。在
内容上主要是储备币种组合管理的流动性、安全性和收益性之间的协调研究。
缺少对国际储备币种结构调整的制约因素进行系统分析。
金艳平、唐国兴(1997)综合考虑了贸易结构、外债结构、储备货币的
风险和收益、货币的国际地位及我国的经济政策要求等因素的影响，得出了
我国外汇储备货币组合的构成方案：美元55％一65％：日元20％-25％；德国马克
10％一15％：英镑和法国法郎各自5％左右。
宋铁波、陈建国也综合考虑了了贸易结构、外债结构，储备货币的风险
和收益及我国的汇率制度安排四个因素对我国的外汇储备货币组合进行了分
析。计算出我国外汇储备币种组合比例情况。
朱箴元(2000)认为外汇储备的货币结构应当因国而异。由于各国对外支
付和储备货币汇率都处于不断变动中，外汇储备的结构应是经营的结果，而不
应是事先设定的目标。
邢毓静(2002)指出，仅仅强调提高外汇储备规模是不够的，还应当合理管
理与经营外汇储备，并对各国外汇储备管理政策进行了比较。
者贵吕(2005)则认为目前中国目前是“外汇储备过高，黄金储备不足’’，
在金价上涨、美元缩水情况下，中国成为外汇储备损失最为严重的发展中国
家。因而要适时调整外汇储备结构，增加黄金储备份额。
而定量研究多是应用马克维兹基本期望一方差模型的思想。马之鲷(1993)
9
我国国际储备结构优化研究
根据资产选择模型，采用美元、日元、马克和瑞士法郎、英镑五种主要货币
相对于SDR的收益率和变动率作为货币的风险与收益。根据1992年以前的数
据所得到的结果是五种货币在资产中的最优比例为17：20：50：3：10。
有易江、李楚霖(1997)，也利用了Markowitz基本期望方差模型思想建
立外汇储备货币结构模型，他们将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储
备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出了外汇储
备最优组合，并利用实际数据进行了分析。
马杰、任若恩和沈沛龙(2001)则从外汇市场的变化为切入点，利用
Markowitz基本期望方差模型的思想，建立了一个非线性数学模型来确定外汇
储备的最佳结构，并且成功地给出了该问题的一般解，这是外汇储备组合管
理定量分析理论模型的一个新突破。
朱淑珍(2002)同样利用Markowitz模型，并以美元为基准，参考了几种
重要国际货币的风险收益情况，分析了外汇储备的风险最小方差边界，给出
了理论上最优的外汇储备组合的方案。
1：3主要内容与结构安排
本文共分六章，各章的主要内容如下：
第一章是绪论，简要介绍选题背景和研究意义、相关文献综述以及研究
方法。
第二章是对国际储备的概述。主要介绍什么是国际储备，国际储备的来
源、作用，以及外汇储备币种结构选择的原则和国际储备资产结构选择的原
则。
第三章是对我国国际储备结构现状的分析。在本章中先介绍了全球国际
储备结构的变化与分析，然后再从币种结构和资产结构这两方面分别对我国
国际储备结构进行叙述，并分析了我国国际储备在这两方面存在的问题。
第四章是我国外汇储备币种结构优化分析。分别从对外汇储备币种结构
有较大影响的收益一风险因素、对外贸易结构因素、外债结构因素和汇率制度
安排因素考虑储备币种结构的优化选择。其中运用资产组合模型从收益一风险
因素角度做了实证分析，然后借鉴海勒一奈特模型和杜利模型的思想分别考察
10
1．绪论
了外贸结构等因素对币种结构选择的影响，最后给出一个我国外汇储备币种
结构的建议性结论。
第五章是我国国际储备资产结构的优化分析。分别分析了国际储备资产
结构选择的基本原则和国际储备资产结构优化调整的一般性原则。然后论述
了国际储备资产结构优化调整的的方式。
1．4研究方法和创新
本文综合运用国际金融学、投资学、货币银行学以及统计学等学科的理
论，分别从外汇储备的币种结构和国际储备的资产结构两方面来分析我国国
际储备结构的优化问题。在论述过程中结合大量的统计数据，通过建立数学
模型来对我国国际储备结构问题进行详尽的研究。
在论述过程中采用规范研究和实证研究相结合的方法。论文对我国国际
储备的币种结构和资产结构的选择原则等方面的问题作了规范性研究；对币
种结构的优化运用资产组合理论作了实证分析。
在创新方面，’。本文提出了与国内主流研究成果不同的建议性意见，在新
数据的基础上针对新的问题进行研究并得出综合结论。
我国国际储备结构优化研究
2·国际储备概述
2．1国际储备的概念
国际储备是经济全球化的产物。随着世界经济和国际贸易的发展，国际
储备对国际商品和金融资产流动的起着重要的媒介作用；同时对一国维持对
外支付力、维持汇率的稳定和国家经济起着重要作用。安全国际组织对国际
储备的定义主要有如下两种：
一是十国集团(Group of Ten)对国际储备所下的定义：“当一国对外收支
发生逆差时，该国金融当局能直接利用或有保证的通过对其他资产的兑换，
以弥补国际收支逆差和保持汇率稳定的一切普遍接受的资产”。
二是世界银行对国际储备所下的定义：“国家货币当局占有的那些国际收
支出现逆差时可以直接或通过其他资产有保障的机制兑换成其他资产以稳定
该国汇率的资产"。
就其本质特点而言，国际储备是指一国货币当局能随时用来干预外汇市
场、支付国际收支差额的资产。即国际储备主要有两个方面的应用，一是国
际储备是一种支付手段，是用于支付国际收支差额的准备金：二是一国际储备
是一种干预资产，可以被货币当局用来干预外汇市场，以维持本国货币汇率
水平。同时国际储备也可以作为缓冲库存来弥补国际收支短期性逆差。以避
免由于采取过于猛烈的调节措施而破坏了国民经济建设的持续、稳定、均衡
的增长。
要起到相应的作用，国家储备资产必须具有以下特点：①广泛性。即能
为世界各国普遍承认和接受；②稳定性：即其内在价值相对稳定；③适应性：
即其数量和规模能适应国际经济、贸易和金融发展的需要。
12
2．国际储备概述
2．2国际储备的构成
按照国际储备的定义和特征，广义的国际储备可以划分为自有储备和借
入储备。而自有储备和借入储备之和又可称为国际清偿力(International
Liquidity)．通常所讲的国家储备是狭义的国家储备，即自有储备。
从其内容看，国际储备有四个组成部分：(1)黄金； (2)外汇；(3)
国际货币基金组织分配给会员国的特别提款权(SDRs)； (4)会员国在基金
组织的储备头寸，包括会员国向基金组织所交份额中25％的外汇部分、基金组
织用去的本国货币持有量部分以及会员国对基金组织的贷款。
下面对国际储备四种组成部分分别介绍。
1、黄金储备
黄金储备是一国货币当局持有的货币黄金总额。黄金一直是国际储备的
主要来源之一。战后黄金在国际储备中所占的比重不断下降，从1948年的
69．7％下降到2001年的1．91％。黄金储备下降的原因是与布雷顿森林体系崩溃
后黄金非货币化以及国际货币基金组织把黄金同国际货币制度和各国的货币
脱钩有关系的。事实上，由于黄金供应要受黄金的存储量和开采等自然条件
的限制，加上民间收藏和工业用金的不断增加，所以黄金不能满足日益增长
的世界贸易和国际投资对国际流通手段的需要，而且黄金价格一直起伏不定，
所以黄金储备的比重受上述因素的影响呈下降趋势。
但是，基金组织依然把黄金储备列为各成员国的国际储备，主要原因是
黄金长期以来一直被人们认为是一种最后的支付手段，它的贵金属特性使它
易于被人们所接受。而且黄金完全属于国家权利范围，可以自如控制，不受
任何超国家权利的干预：加上世界上存有发达的黄金市场，各国货币当局可以
较方便的通过向市场出售黄金来获得所需的外汇，平衡际收支的差额，所以
黄金仍然是国际储备的一种重要组成形式。
2．外汇储备
外汇储备是一国货币当局持有的国际储备货币的总和，是当今国际储备
中的主体。随着世界经济和贸易的发展，国际储备中外汇储备的比重发生了
急剧膨胀，
我国国际储备结构优化研究
由1966年的256．98亿SDR发展到2005年25384亿SDR，外汇储备占国
际储备的比重由1966年的35％发展到2005年的88．7％。(见表2一1)战前英镑
在储备货币中占有统治地位，战后美元占据主导地位。20世纪70年代以来，
随着日本、西德以及西欧国家的经济迅速崛起，布雷顿森林体系的崩溃，出
现了储备货币多元化的格局，除了美元和英镑外，德国马克、日元、瑞士法
郎、欧洲货币单位等都被用作储备货币。作为储备货币要具有以下条件：一是
在国际货币体系中占有重要地位；二是能自由兑换成其他储备资产；三是人
们对其购买力的稳定性具有信心；四是能在国际外汇市场上发挥其干预和稳
定汇率的作用；五是供给数量能同国际贸易和世界经济发展相适应。
3、特别提款权
特别提款权是国际货币基金组织创设的国际储备资产形式，实质上是用
以补充原有储备资产的一种国际流通手段。特别提款权是国际货币基金组织
分配给其成员国的在原有的一般提款权以外的一种资金使用权利。特别提款
权现在是以美元、德国马克、日元、法国法郎和英镑5种主要货币价值的加
权平均为基础，这种复合使得特别提款权的价值稳定。特别提款权以贸易百
分比作为权数，每隔5年调整一次。特别提款权的用途是：当会员国发生国际
收支逆差时，可以动用特别提款权，通过在国际货币基金组织的特别提款权
账户，换取可自由兑换的货币，以支付国际收支逆差或偿还国际货币基金组
织的贷款，但它不能兑换黄金，不能直接作为国际支付手段，即不能直接用
于国际间的贸易或非贸易支付。会员国与其他会员国可达成协议，用特别提
款权换回对方持有的本国货币。特别提款权与其他储备资产相比有以下几点
不同：第一，特别提款权与储备货币不同，它作为国际清算的信用资产，不具
有内在价值；第二，它和基金组织普遍提款权不同，参加国无条件享有其分
配额，无须偿还，但用途严格限于国际支付的目的；第三，根据指定原则，
处于国际收支和储备地位相对强的国家应外国政府的要求应将其货币换成特
别提款权。
14
2．国际储备概述
表2-I 世界国际储备结构单位：10亿SDRs
年份总额在IMF的储特别提款外汇储备黄金储量
备头寸权总量价值
1994 1099．I 31．7 15．8 811．3 915．4 240．3
1995 1244．0 36．7 19．8 931．8 906．2 235．8
1996 1374．2 38．O 18．5 1085．6 904．0 232．I
1997 145I．6 47．1 20．5 1193．3 886．7 190．7
1998 1439．9 60．6 20．4 1161．4 966．I 197．5
1999 1577．3 54．8 18．5 1299．6 967．I 204．5
2000 1756．6 47．4 18．5 1490．2 952．I 200．6
2001 1916．9 56．9 19．6 1633．1 942．8 207．4
2002 2091．3 66．1 19．7 1771．0 930．6 234．6
2003 2380．3 66．5 19．9 2037．5 913．1 256．4
2004 2737．2 55．8 20．3 2407．2 900．2 253．9
2005 2862．3 50．7 20．2 2538．4 894．I 253．0
数据来源：IIIF。International Financial Statistics
注：表中黄金总量单位为百万盎司，价值按每个时期伦敦市场最后一笔交易价格计算得出。
但由于特别提款权发行数量不多，因而在世界储备总额中所占比重不大，
截至到2005年，特别提款权总量只占世界国际储备总额的O．7％。
4．会员国在基金组织的储备头寸
在国际货币基金组合中的储备头寸是指一国在国际货币基金组织中的储
备部分提款权余额，加上它向基金组织提供的可兑换货币贷款余额。储备头
寸是成员国以储备资产(特别提款权、外汇储备和黄金)认缴其份额的25％而形
成的对国际货币基金组织的债权。成员国可以无条件的提取储备头寸用于弥
补国际收支逆差。目前基金组织的储备头寸绝对数额较小，2005年为507亿
特别提款权，占国际储备比重为1．77％。
通过上述分析我们可以看到，国际储备的绝大部分是外汇储备和黄金储
备。1990年以来外汇储备占国际储备的份额均在90％以上，截至2005年，外
汇储备在国际货币基金组织成员国中所占比例由1966年的35．28％增加到
88．7％，所以就国际储备的规模研究而言，主要是针对外汇储备和黄金储备的
规模研究，其他部分相对稳定，因而在经济分析中可以忽略不计。所以本论
文接下来只研究外汇储备和黄金储备这两种重要的储备形式，而不再考虑其
他部分。
15
我国国际储备结构优化研究
2．3国际储备的来源
国际储备主要来源有以下三种渠道：①国际收支顺差；②国际信贷：③
干预外汇市场所得的外汇。
(一)国际收支顺差
国际收支中的经常项目和资本项目的顺差直接影响国际储备的增减。从
表2-2分析可以知道，自1996年以来，我国经常项目和资本与金融项目持续
双顺差增长，国际储备增长额也逐年迅猛增加。2002-2007年份的经常项目差
额和资本与金融项目差额之和占国际储备增加额的比例分别为：91．2％、
84．4％、86．6％、90．5％、96．4％，可见国际收支顺差与国际储备增减有密切关
系，是其重要来源。
(二)国际信贷
国际信贷属于借入储备。一国从国际上取得政府贷款或国际机构贷款、
从货币基金借入的备用信贷、以及各国中央银行之间的互惠信贷等均可充当
国际储备。因而，国际信贷通过国际收支发生额引起国际储备的变动，反映
在借款国的国际收支平衡表上是国际储备的增加；’另一方面，反映在贷款国
的国际收支平衡表上，是国际储备的减少。
(三)干预外汇市场所得的外汇
中央银行干预外汇市场，也会使外汇发生增加，从而增加国家储备。当
一国的货币汇率受供求的影响而面临升值的压力时，该国的中央银行往往就
会在
16
2．国际储备概述
表2-2 1996-2007上半年中国国际收支数据表单位：亿美元＼项目经常项目差额资本与金融项目净误差与遗漏外汇储备增加额
锄＼＼． 差额
1996 72 400 ——156 315
1997 370 2lO -223 348
1998 315 -63 -187 5l
1999 211 52 一178 97
2000 205 19 —119 109
2001 174 348 —-49 466
2002 354 323 78 742
2003 459 527 184 1168
2004 687 1107 270 2067
2005 1608 630 -167 2090
2006 2532 67 -129 2474
2007 3718 735 164 4619
资料来源：中国国家外汇管理局官方网
外汇市场上进行公开市场业务，抛售本币购进外汇，从而增加本国的国
家储备。反之，当一国货币汇率面临贬值压力时，该国就会购进本币，抛售
外汇，从而减少本国储备。
2．4国际储备的作用
国际储备作为国际储备的一种主要形式，同样具有国际储备的功能，即
支付手段与干预手段。正是由于的国际储备的支付与干预功能，所以它标志
着一国的国际金融实力、在国际经济中的地位和参与国际经济活动的能力。
国际储备的作用，可以从两个层次来理解。第一个层次是从世界的范围来考
察国际储备的作用。随着世界经济和国际贸易的发展，国际储备起着媒介国
际商品流动和世界经济发展的作用。第二个层次是具体到每一个国家来考察
国际储备的作用。从一国角度看国际储备的主要作用有以下三个方面：
(一)清算国际收支差额，维持对外支付能力。
作为“缓冲库存”，是国际储备的最主要、最基本的功能。如果国际收支
困难是暂时性的，则可通过使用国际储备予以解决，而避免采取影响整个宏
观经济的财政货币政策来调节：如果国际收支困难是长期、巨额，或根本性的，
17
我国国际储备结构优化研究
宏观经济政策的调整不可能避免时，它可以起到一定的缓冲作用，它使政府
有时间渐进地推进其财政货币调节政策，避免因猛烈的调节措施而带来国内
经济的震荡。(二)干预外汇市场、支持本国货币汇率稳定
当前的浮动汇率制度实际上是一种“管理浮动”，并不存在完全的“自由
浮动"，而“管理浮动”则是借助于国际储备干预市场的作用来实现其职能的。
各国中央银行持有的国际储备可以表明一国干预外汇市场和维持本国货币汇
率稳定的能力。国际储备中的国际储备作为维持货币汇率的“干预资产"，当
一国货币的汇率发生剧烈波动从而与其经济政策和经济目标相左时，该国中
央银行就会动用国际储备干预本国货币汇率，使其维持在目标水平。当一国
货币贬值太快时，货币当局可以卖出储备资产中的部分外汇，买进本币，使
本币汇率上升：当一国货币处于不适当的升值状态时，货币当局可以买进外汇
储备，卖出本币，使本币汇率下浮。对于货币可自由兑换的国家来说，中央
银行所拥有的外汇储备，可以表明其干预外汇市场和稳定本国货币汇率的实
力。此外，货币当局还可以通过调节官方储备资产的构成，防范和抵御游资
对本币的冲击。由于各国货币当局所持有的储备是有限的，因而外汇市场干
预只能对汇率产生短期的影响：但汇率波动多是由短期因素引起的，故运用
外汇储备对外汇市场的干预往往可以产生积极效果。
(三)信用保证
国际储备是维护一国货币信用的基础。国际储备的信用保证有以下三个
方面的含义：第一、国际储备可以作为政府向外借款的保证。掌握充足的国际
储备存量会提高本国货币在国际间的信誉。一国的国际储备状况是国际金融
机构安排贷款时评估其国家风险的一个主要指标之一。如果一国长期对外收
支逆差而且国际储备呈下降趋势，该国在国际市场中筹资的规模和成本就都
要受到不利影响，这一条对发展中国家尤为重要，绝大多数发展中国家都存
在外汇短缺的问题。如果能争取到外国政府和国际金融机构的贷款以及到国
际资本市场上进行融资，这样便会使发展中国家获得充裕的资金以促使国内
经济的建设，而这些均以良好、稳定的资信和偿债能力为前提条件，一国所
能支配的储备资产数量便成为其保证之一。因此国际储备是一国向外借款和
对外偿债能力的保证。第二、国际储备可以用来支持对本国货币价值稳定性
的信心。充足的国际储备有助于提高一国在国际间的信誉，提高国内外投资
18
2．国际储备概述
者对汇率稳定的信心。第三、雄厚的国际储备资产是吸引外资进入的一个条
件。外资进入后既有投资利润的汇出问题，又有在经济运行不好的情况下外
资撤资的问题，对外资来讲，一国拥有的国际储备越多，当面临上述问题时
的应对措施就越灵活。对于发展中国家来说，属于资金缺乏型，所以大量地
吸引外资流入对于其经济建设有巨大的促进作用，因此充足的国际储备是吸
引外商投资的有利保证。
一个合理的币种结构必须能使国际储备有效地发挥以上作用。
2．5外汇储备币种结构选择的原则
外汇储备币种结构管理与国际货币制度有密切关系。20世纪70年代初以
前，各国的外汇储备基本上都是美元储备，储备管理主要是处理美元储备和
黄金储备的关系。自20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制
度发生重大变化：①单一的固定汇率制度转变为多种汇率制度；②储备资产
从单一的美元转变为美元、马克、日元、英镑、法郎等多种储备货币同时并
存的局面；不同的储备货币其汇率、利率和通货膨胀率的变动各异；③随着
国际货币制度发生重大变化，国际金融市场也发生也有了长足的发展。各种
新的金融工具和投资工具出现，银行国际经营的风险也随着国际债务问题的
出现和信用膨胀而增加。国际货币制度发生的这些重大变化都使得外汇储备
币种结构的管理具有相当必要性和重要性。
外汇储备币种结构选择应遵循的主要原则是：第一、经济实力原则。储备
货币发行国的经济实力越强，各国对该国货币的信心就越强，在国际交易中
普遍认可度和可接受程度就越高，因此可作为储备货币使用。第二、币值稳
定原则。币值稳定是一种货币作为交易媒介、充当支付手段、发挥价值储存
功能的基础。一种货币的币值越稳定，持有这种货币就越能发挥外汇储备的
作用。第三、贸易匹配原则。外汇储备是国际收支的准备金，在确定一国储
备的币种结构时，应尽可能的根据本国对外经济贸易的地区结构及其金融支
付对储备货币的需求，做出与之相匹配的选择。因此，一国在选择该国的币
种结构时，应分析该国的外贸商品流向、数量和支付习惯，力求使外汇储备
的币种结构与对外贸易所使用的货币结构相匹配。第四，债务匹配原则。清
19
我国国际储备结构优化研究
偿对外债务是外汇储备的主要作用之一，特别是对于发展中国家，外汇储备
中很大的一部分是用于支付对外债务。所以外汇储备的币种结构要与债务结
构相匹配，即每种储备货币在外汇储备中所占的比例应该与外债中用该种货
币支付的外债额的比例相匹配。第五，干预匹配原则。现在世界上没有哪个
国家实行完全的浮动汇率制，每个国家都需要对外汇市场进行干预，以维持
汇率在目标水平。当一国实行盯住某国货币或一篮子货币时，为了干预的需
要，该国就要持有足够的所盯住的货币或者一篮子货币，所以该国的外汇储
备币种结构应与所需的干预货币匹配。
一国在确定外汇储备的币种结构时，要及时了解储备货币发行国的经济、
金融状况、包括该国的经济金融实力、货币供应量、国际收支动态以及经济
发展趋势等，通过分析这些因素，做好所选择的储备货币的汇率变动趋势的
预测工作。在可能的情况下，要尽量争取选择硬通货作为储备货币，以避免
储备货币贬值的损失。在外汇市场波动剧烈、汇率难以预测的情况下，应通
过储备货币的分散化来减小潜在的外汇风险。当然，在充分考虑到风险因素
的前提下，还应该比较各种货币的盈利性，尽可能的持有盈利性较高的储备
货币，使储备资产能实行保值增值。在其他条件不变时，盈利性可由利率或
债券收益率等指标来反映。在通货膨胀的情况下，需要考虑储备货币运用可
取得的实际利率或实际收益率。
2．6国际储备资产结构选择的原则
国际储备资产除了以纸币和铸币等货币形式持有外，还可以多种其他形
式持有，如黄金、存款、汇票、本票、短期国库券、中长期政府债券、公司
债券和股票等。其中，纸币和铸币以及公司债券和股票很少作为国际储备资
产，这是因为，持有纸币不仅得不到利息收入，还会蒙受通货膨胀的损失，
而公司债券和股票的一般被认为风险又较大，因而它们一般在国际储备资产
中的比例都较小。
国际储备资产结构的选择的基本原则是在保证储备资产的安全性、流动
性的前提下兼顾盈利性。根据储备资产的变现能力和收益水平，可把储备资
产划分为以下三级结构：一级储备，包括黄金、现金和准现金，如活期存款、
2．国际储备概述
短期国库券、商业票据等。这类储备的流动性最高但收益最低，风险基本上
等于零；二级储备，主要是指中期债券。这类储备的收益高于一级储备，但
流动性比一级储备资产差，风险也较其大；三级储备，指各种长期投资工具。
这种储备投资的收益率最高，但流动性最差，风险也最大。通常而言，活期
存款、短期国库券和商业票据的流动性很强，适用于用作一级国际储备，应
付短期对外支付的需要。不过，流动性很强的这类金融工具，其盈利性则较
差，为了提高储备资产的经营效益，储备资产的管理部门应该合理安排这类
储备资产的比例。选择中期债券等作为储备资产，盈利性可以得到改善，但
流动性会受到一定的影响。这类资产形式适用于二级储备，以应付一级储备
不足时的对外支付需要。在短期对外支付额难以预测的情况下，持有一定比
例的二级储备是必要的。对外国政府债券和欧洲债券进行长期投资的部分，
构成了三级国际储备，这是流动性最差但盈利性最高的储备资产形式。一国
根据特定的债务结构持有一定比例的三级储备，可以提高储备资产的收益水
平。不过，将国际储备用于有价证券的长期投资，当证券市场价格剧烈波动
时，其安全性就难以得到保障。因此，在运用国际储备资产时，应在安全性、
流动性和盈利性之间进行权衡，并随时加以调整。
国际储备资产结构的选择，实际上就是国际储备资产的运用问题。要在
确保安全性和流动性的条件下，尽可能的提高储备资产的收益性，实现三性
原则的最佳组合，这绝非易事。具体操作中，应做好以下几个方面的工作：第
一，在制定储备资产组合投资方案时，对各种可供投资的对象、期限、币种
和盈利情况进行比较研究分析，统筹兼顾资产和负债两个方面。第二，做好
储备资产到期日的选择和搭配，把投资组合与币种组合的风险降至最低。第
三，加强对国际金融市场的研究与预侧工作，跟踪国际金融市场的最新动态
和发展趋势，及时调整储备资产的结构和数量，确保储备资产的保值和增值。
21
我国国际储备结构优化研究
3·我国国际储备结构的现状分析
3．1全球外汇储备币种结构的变化与分析
随着世界经济一体化的进程的加快，世界经济的发展使国际贸易规模日
益扩大，国际资金流动日益频繁，各国的外汇储备也在持续增加，同时外汇
储备的币种结构也在不断的变化之中。
在第一次世界大战以前，实行的是典型的金本位制度，货币黄金是一国
国际储备的主要内容，黄金是国际结算的主要手段，也是最主要的储备资产。
由于后来黄金的供应无法满足当时各国进行国际结算的需要。一战后，典型
的金本位制度崩溃，各国建立起金汇兑本位制。国际储备中外汇储备逐渐朝
多元化方向发展，当时充当国家储备货币的有美元，英镑，法郎等，美元有
逐步取代英镑之势。二战后布雷顿森林体系建立。由于当时美国是世界上最
大的债权国和黄金储备国，美元作为唯一跟黄金挂钩的货币几乎占据了当时
世界上外汇储备的全部份额。进入七十年代后，布雷顿森林体系崩溃，世界
外汇储备出现多元化趋势，以前美元一枝独秀的局面被打破，逐步形成牙买
加体系。
当今世界的外汇储备币种结构中，虽然美元的地位有所下降，但由于美
国仍然是世界上经济实力最强、对全球政治经济影响最大的国家，因此，美
元在多元化的世界储备结构中仍然处于主导地位。在布雷顿森林体系解体后
最低时仍然占到50．6％。随着欧盟地、日本经济的迅速发展，欧元和日元在强
大的经济实力的支撑下，逐渐成为新的国际储备货币。因此，当今世界外汇
储备的结构特点是，以美元为主，其他经济发达国家或地区的强势货币并存
的多元化局面。
自1999年1月1日开始，欧洲货币联盟正式推出欧元，欧元的出现，不
3．我国国际储备结构的现状分析
可避免的会对国际储备货币的格局产生重要影响。随着欧元的诞生和流通、
欧元区成为世界第二大经济体、以及巨大的具备较强流动性的金融市场的形
成，这就为欧元成为主要的国际储备货币打下坚实的基础。欧元在世界外汇
储备的货币结构中比重得到提高，尤其是在发展中国家外汇储备的货币结构
中的比重提高更大。截止到2004年底，欧元在国际外汇储备中所占的比例达
到24．9％，同期美元为65．9％，日元2．9％，英镑3．3％瑞士法郎0．2％。w
3．2我国国际储备结构的现状分析。
3．2．1币种结构的现状
根据国际机构及其他国家官方公布的相关数据分析，1997年我国外汇储
备的币种结构是美元占59％，日元占12％，马克与欧洲货币单位分别占16％与
12％。1999年1月欧元成功启动后，我国将德国马克、法国法郎转换为欧元，
使我国具有了一定的欧元储备，币种构成是美元占55％，日元占27％，欧洲货
币占6％；圆据美国财政部的数据推测，2003年6月我国外汇储备的币种结构
大体为美元70％、欧元15％、日元10％、英镑5％，到2004年9月底，美元比
例降低至60％。@翁雪琴根据2005年10月美国财政部的统计以及外汇储备余
额的变动与主要货币对美元汇率变动的相关关系推算，中国外汇储备中的美．
元资产比重约为60％，日元与欧元的比重分别约为15％和25％。回由此可见，我
国外汇储备币种构成中美元仍占绝大部分。
表3-1 我国外汇储备大致的币种结构(％)
I美元1日元I欧元l英镑I其他l
数据来源：根据国际上公开数据以及国内学者的研究推测
。数据来源：IMF：<ANNUAL REPORT》2000-2005年各期
函任璐、潘志斌．中国外汇储备币种结构。华东师范大学。商场现代化，2008年10月
@李振勤。孙瑜．中国外汇储备组合的组成与出路。凤凰周刊，2003年第lO期。
。翁雪琴．中日巨额外汇储各的成因及运作比较．
我国国际储备结构优化研究
3．2．2资产结构的现状
由于国际储备对于一国的经济安全和稳定有重要意义，在储备资产结构
选择上必须综合考虑资产结构的安全性、流动性和收益性；在投资操作上必
须坚持长期及战略发展的经营理念。在我国的国际储备资产结构中，美国国
债及其它由政府信用支撑的债券，是我国国际储备投资的主要方式。近5年
来，我国投资于美国证券的资产约占当期国际储备总额的60％_70％。其中购
买债券的资产占到总投资的95％以上，且以长期债券为主，短期债券投资不足
8％。我国国际储备资产结构中美国国债和政府机构债券占主要部分，两者合
计约为70％左右。用于投资股权的外汇甚微，只占投资总额的1％_3％，①尽管
近几年来这一比例有所上升，但与世界30％的平均水平相比还有很大差距，这
说我国国际储备主要以美国长期债券的形式持有，资产结构较为单一。
3．3中国国际储备结构中存在的问题。
通过对前面叙述的我国国际储备结构现状进行分析，可以发现我国国际
储备在币种结构和资产结构中存在的问题。
3．3．1币种结构中存在的问题
一．以美元持有的储备资产的比例过高而带来的汇率风险
我国的外汇储备中以美元持有的资产的比例较高，美元价值的变动对储
备资产的价值有很大影响。美元的贬值会使我国的外汇储备缩水。美元兑换
人民币的汇率从2004年起就一直开始下跌。2005年美国全年经常账户赤字已
高达8049亿美元，约占本国GDP的6％，巨额的赤字使美元存在巨大的贬值压
力。2005年7月22日，美元兑人民币汇率打破了9个月以来的固定数字，一
次性贬值2％。美元兑人民币汇率在2006年6月15日跌破1：8大关。2007
年美国爆发的美元次贷危机加速了美元贬值的步伐，于2008年4月10日跌
。数据来源：美国财政部网站：http：／／,n哪．ustreas．gov
3．我国国际储备结构的现状分析
破1：7。①从长远看，由于美国的“双逆差”的存在，美元将会在未来较长时
期内持续贬值，而中国外汇储备在不进行结构调整的情况下，必然会面临巨
大的缩水。因此，国内减持美元，增加其他币种的呼声越来越高。
虽然在我国储备资产结构中美元储备的比例过高，应该调整其比例，但
这并不意味着我们要从绝对量上减持美元储备。在下调美元储备的比例的同
时，在绝对量上短期内增持美国国债反而也许是一种暂时之选。因为如果中
国减持美元储备，会引发一系列以下的问题：
①减持美元储备将导致储备价值的缩水。如果中国减持美元储备，那么
为了把新发国债推销出去，美国政府的自然反应是大幅提高新发国债的收益
率，这美国国债的价格会下跌；同时，减持美元储备还会引起美元的进一步
贬值，这两方面的原因都将导致中国持有的存量国债价值更加猛烈的缩水。
②减持美元储备将很可能导致外汇储备规模的进一步扩大。
减持美元储各将引发美元汇率的贬值，加大人民币升值的压力，为维持
人民币汇率的稳定，央行要对外汇市场进行干预，在国内外汇市场大量的购
入美元资产，‘其结果很可能导致外汇储备规模的进一步扩大。
因此，通过继续购买美国国债的方式来帮助美国金融市场尽快恢复稳定，
从整体上而言也许有助于最小化中国外汇储备在次贷危机中的损失。此外，
美元汇率贬值还将导致国际游资的异常流动，由此产生的连锁反应对于全球
金融市场将会产生不利的影响。因此，在我国外汇储备币种结构的调整中绝
不能盲目地减持美元。
二．与我国的贸易结构不协调。
外汇储备的一个重要的作用就是清算国际收支差额，维持对外支付能力。
所以外汇储备币种结构要与我国的贸易结构相适应。跟据中国海关的统计，
2004年5月欧盟扩大为25国后，欧盟就已超过日本和美国，成为中国的第一
大贸易伙伴，而中国则是欧盟的第二大贸易伙伴。2006年1-12月中欧双边贸
易额达2723亿美元，同比增长25．3％，占同期中国外贸总额15．5％。而到了
2007年末中欧双边贸易额增长到3561．5亿美元。圆这种集中于美元的外汇储
备结构是不适应我国当前日益扩大与加深的国际贸易广度与深度的，与我国
。数据来源：中国国家外汇管理局网站．
o数据来源：中国国家商务部网站
我国国际储备结构优化研究
的贸易结构是不协调的。
三．与我国汇率制度安排的不协调。
从1994年汇改至2005年7月，我国实际上实行的是盯住美元的汇率管
理制度，央行干预汇率水平时主要是通过人民币与美元的交易进行干预，因
此外汇储备中美元资产占很高比例。但2005年7月21日起我国开始实行以
市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。人民
币汇率不再盯住单一美元，形成了更富弹性的汇率机制。此时中国的干预货
币不再是单一的美元，而是多元化的干预货币，主要包括美元、欧元、日元
和韩元，其他还包括新加坡元、英镑、俄罗斯卢布、澳元、泰铢及加元。所
以现在持有过高的美元资产已经不合适了。
3．3．2资产结构中存在的问题
一．外汇期限错配带来国内金融市场的流动性风险
外汇储备的期限结构，是指外汇储备的不同投资对象的到期期限之间的
关系。．合理搭配投资期限，就是要使持有资产的时期既能满足较小的代价和
随时支付的要求，又能防止因利率变化而使重要经济参数发生变化对资产价
值的影响。我国投资于美元的长期债券所占比重较大，相比较而言，短期投
资所占比重较小，这说明我国外汇储备期限结构以中长期为主。考虑到较大
的资本顺差，我国的外汇储备结构存在着期限错配问题。近几年来，人民币
升值的预期引发了大量的国际资本流入国内，这些资本主要投资于国内的债
券、骰票等流动性较强的金融工具上。也就是说，中国把长期投资投到国外，
却引入了大量的短期投资。外国短期投资充斥在中国金融市场上，使中国面
临巨大流动性风险，一旦出现资本外逃，很可能出现经济动荡或引发金融危
机。
二．资产配置单一带来的低收益、高机会成本
长期以来，我国半数以上的外汇储备是美元资产，并主要以长期债券等
形式持有，储备资产结构比较单一。截至2007年6月底，中国投资于美国长
期债券的金额为8705亿美元，占全部证券投资的94．41％，是我国同期中长期
外债余额的6倍。这部分债券的投资结构为美国财政部国债占比53．6％，美国
3．我国国际储备结构的现状分析
政府机构债券占比43．23％，美国企业债券占比3．17％。①与其他国家相比，我
国外汇储备偏重于安全性高而收益率低的政府债券，对机构债和企业债投资
不足。同时，我国投资于美国股权的年增长率不仅远远低于外汇储备总额的
增长率，而且低于世界其他国家股权投资的平均水平，这种资产结构进一步
降低了我国外汇储备的收益率。
国际储备是一种资源，它的持有和使用是有机会成本的。其机会成本就
是相应的国外其他收益较高的投资工具的收益率和国内的资本投资报酬。中
国经济保持快速增长，中国国内投资平均收益率也处于较高水平，随着国际
储备规模的不断扩大，在原有的国际储备结构下的机会成本会越来越高。
通过以上分析，可以看到我国目前的国际储备结构不尽合理。因此需要
对国际储备结构进行优化。而对国际储备结构的优化的核心内容是合理选择
国际储备的币种结构和资产结构，在保证外汇安全的前提下，提高国际储备
的运营效率，增加储备资产的收益率，降低持有国际储备的成本。
①数据来源：美国财政部网站：http：／／nv．ustreas．gov
27
我国国际储各结构优化研究
4．中国外汇储备币种结构优化分析
如前所述，中国外汇储备币种结构问题，简言之就是以何种货币持有储
备、每种货币各持有多少的闯题。前一个问题是货币种类选择的问题，后一
个问题是币种权重选择的问题。先解决前一个问题，才能解决后一个问题。
4．1中国外汇储备货币种类的选择
研究外汇储备币种结构管理，首先要正确地选择储备货币。
根据前面讨论过选择储备货币的五个原则，即经济实力原则、币值稳定
性原则、交易匹配原则、外债匹配原则和干预匹配原则，现在我们来分析应
该选择那些国家的货币作为储备货币。．
表4-1 世界前10大经济体排名单位： 单位：亿美元
＼年份2002 2003 2004 2005 2006 排名＼
l 美国(117118) 美国(124551) 美国
美国(104176) 美国(109185)
(131639)
2 日本(46228) 日本(45059) 日本(43684)
日本(39048．3) 日本(42312．5)
3 德国(27406) 德国(27819) 德国(28969)
德国(20186．5) 德国(24417．6)
4 英国(21244) 中国(22439) 中国(26681)
英国(15714．3) 英国(18055．8)
5 法国(20466) 英国(21926) 英国(23770)
法国(14573．3) 法国(18000．2)
6 中国(16410) 中国(19317) 法国(21102) 法国(22481)
中国(14538．3)
7 意大利意大利意大利(16778) 意大利意大利
(12189．2) (15071．7) (17230) (18510)
8 加拿大西班牙西班牙(10399) 加拿大加拿大
(7243．1) (8809．8) (11152) (12716)
9 西班牙加拿大加拿大(9780) 西班牙西班牙
(6860．7) (8546．8) (11237) (12247)
10 印度(6947) 巴西(7941) 巴西(10675)
印度(5079．2) 印度(6018．3)
4．中国外汇储备币种结构优化分析
数据来源：中国国家统计局网站
考察经济实力，表4-1列出目前世界前10大的三个经济体．德国，法国，
西班牙，意大利属于欧元区。依据经济实力原则，美元、日元、欧元、英镑
和加拿大元可以作为外汇储备货币。
考察币值的稳定性，2000年以来，上述五种货币的汇率波动幅度不大，
基本符合币值稳定原则。回
然后考察交易匹配性，各国的情况可能会有所不同。中国的主要贸易地
区是亚洲、欧洲和北美地区，日本、欧盟和美国是我国的主要贸易国，2007
年上半年，上述三个国家和地区的双边贸易总额分别为1548、1406和l 100
亿美元，中国同此三国(地区)的贸易总额相加占当期我国对外贸易总额的
41．6％。o
在亚洲，中国大陆的贸易伙伴主要是香港和日本，结算货币以美元、港
币和日元为主：在欧洲地区，德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国
的贸易往来金额相对较大，主要结算货币为欧元、美元和英镑：在北美地区，
主要贸易国家为美国和加拿大，结算货币主要是美元。可见，从交易匹配的
原则来考察，目前中国的外汇储备货币，选择美元、日元、欧元和英镑为宜。
港元在中国的亚洲贸易结算中占有重要的地位，但由于香港回归后己经是中
国的一个特别行政区，港币与美元挂钩，因此中国的储备货币不需考虑港元。
再考察外债匹配原则。2005年我国的外债结构为美元外债占68．4％，日
元占11．73％，欧元占7．29％，英镑占12．58％。
2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进
行调节，有管理的浮动汇率制度，此时干预货币主要包括美元、欧元、日元
和韩元。
通过上述分析，我们认为，目前中国外汇储备货币的币种，选择美元、
欧元、日元和英镑最为适宜。
在确定外汇储备货币的币种之后，就要确定各币种的权重。在绪论中我
们己经介绍了外汇储备资产结构选择的三大理论模型，即资产组合理论、海
勒一奈特模型和杜利模型。这三个模型都分别从不同角度对外汇储备的币种
。资料来源：中国国家外汇管理局网站
留数据来源：中华人民共和国商务部网站
我国国际储备结构优化研究
结构选择进行了分析，其中资产组合理论强调资产的收益与风险在安排外汇
储备币种结构中的作用，海勒一奈特模型强调汇率安排和贸易收支在决定外
汇储备币种结构中的作用，杜利模型则在海勒一奈特模型的基础上，将影响
外汇储备币种结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排三个因素。
事实上此三个模型所考察的因素对外汇储备币种结构都有着重要影响。如果
只考虑其中某个模型就太片面了，例如只考虑资产组合模型，计算出的结果
可能有些货币(假设为日元)的权重为0，而从贸易角度考虑，我们是必须持
有一定权重的日元的。所以应该综合考虑三个模型，即既考虑储备资产的风
险与收益、又要考虑贸易结构、外债支付及汇率安排。接下将本着这一方法
对中国的外汇储备资产的币种结构最优选择进行分析，最终得出中国外汇储
备资产的最优币种结构的建议性方案。
4．2中国外汇储备币种权重的选择
4．2．1从收益一风险角度来考察外汇储备币种权重
外汇储备可以看作是一种资产，这种资产以不同的各国货币持有。由于
各国货币的汇率是处于变动之中，随之而引起的就是外汇储备资产的价值的
变动，于是就有了收益一风险问题。可以借助资产组合理论来研究外汇储备的
收益一风险问题，通过调整币种结构来提高储备资产的收益，降低风险，达到
优化储备结构的目的。
资产组合理论的基本方法是均值一方差分析法，运用资产组合选择模型确
定外汇储备币种结构的具体步骤为：
第一步：计算每种储备货币的预期收益率、风险和它们两两之间的协方
差，然后测定储备货币组合的预期收益率和风险。储备货币组合的收益率即
组合中各种货币预期收益率的加权平均值。当一国的外汇储备资产是分别以N
种外国货币分散持有时，这一包括N种货币的投资组合的预期收益率就是组
合中各种货币预期收益率的加权平均值。即：
N N
RP=ΣXiRi，Xi地Σxi--1 (4-1)
4．中国外汇储备币种结构优化分析
式中，R，为该国外汇储各资产作为一个投资组合的整体预期收益率。xI
为i种货币的投资比例，R。为i种货币的预期收益率。而风险的大小可以用
预期收益率的标准差来表示。标准差是收益率对其预期水平的可能偏离，是
方差的平方根。标准差可以表示为：
o 1 (4-2)
上式中，o为标准差，代表风险； R。为13个观测到的收益率中的一个；
E(R)为收益率的期望值，即预期收益率；E为各个收益率R。出现的概率。
而要确定储备资产组合的风险，还涉及到协方差和相关系数。协方差是
确定组合收益率方差的关键指标，把协方差标准化后得到的参数就是相关系
数。可见，两种资产间的协方差是描述两种资产间相关性的一个指标，如果
其值为正，则表明两种资产收益率的变动趋向一致：如果其值为负，则表明两
种资产收益率的变
动趋向相反。协方差和相关系数的关系为：
COV(RA，RB)一l矗o(RA)o(RB)。(4—3)
式中，COV(RA，RB)表示资产A和B收益率之间的协方差，‰表示A、
B两种资产收益率之间的相关系数，o(R．)和o(RB)分别表示A和B两种资
产收益率的标准差。
第二步是确定有效边界，即利用估计出的预期收益率、方差和协方差来
确定构成有效边界的有效资产组合的组成部分和位置．
按照西方经济学的效用理论，确定有效边界的过程就是寻找有效投资组
合的过程。所谓有效组合，是指该资产组合与其他资产组合相比，在同样的
风险水平，具有最高的收益率：或者在同样的收益水平，具有最小的风险。有
效边界就是由所有的有效组合在风险一收益平面上形成的曲线。投资者从各种
风险水平上能够带来最大收益率的，以及在各种预期的收益率水平上风险最
小的资产组合边界中选择出最优资产组合，这就是有效边界定理，而满足这
个定理的资产组合边界叫做有效边界。
外汇储备不同于一般的纯粹以追求利润最大化为目标的商业性投资资
31
我国国际储备结构优化研究
金，其投资行为受到各种限制。一般的投资资金，只要有利可图，不仅可以
在风险和收益不同的投资工具之间进行最优组合，也可以在做多或做空等交
易方式上进行最佳搭配，还可以在现货与期货市场上进行联合操作，但各国
在外汇储备资产的管理中，出于对安全性和流动性的考虑，一般不会在外汇
市场上纯粹以盈利为目的的卖空某种储备货币，或在期货市场上持有某种货
币的空头仓位，甚至不会允许储备资产从事风险过大的期货或杠杆式多头交
易，更不用说做空。
由于外汇储备有着以上的限制，不能用风险极小法和收益极大法来求解，
因为用这两种方法求出的最优投资组合可能会出现负值，意味对该资产的卖
空交易。应该用二次规划法来求解储备资产的最优组合问题，因为二次规划
法的约束条件中可以包括不等式，避免了出现负值的情况。
用二次规划法求解有效边界，先建立以下二次规划数学模型：
N N
min。P2=ΣΣx擀X jj(4-4)
lI工jI工
N
s．t RP≥善xiRt：黔N t 1
用二次规划确定最优资产组合，最常用的方法是有效集法。有效集法的
基本思路是选取一个初始的可行解，找出该点的有效集，然后按照使其目标
函数值下降的原则，对有效集不断调整，最终使目标函数达到最小。求解二
次规划问题多次迭代，可以通过计算机，运用MATLAB软件可以快速完成，得
出的x。即每种储备货币所占的比例。
第三步是找出最优资产组合，即无差异曲线与有效边界的切点。。
求出有效集后，要确定最优投资组合，取决于不同投资者对风险的偏好
程度。对于风险喜好型的投资者而言，愿意承担的风险较大：而对于风险厌恶
型的投资者而言，愿意承担的风险较小。总之，在有效边界或有效集中，方
差或标准差与自己愿意承担的风险相当的投资组合，就是该投资者的最优投
资组合。这一是优投资组合，从几何图形上看，正是效用无差异曲线和有效
边界的切点。
现以人民币对美元、日元、欧元和英镑的汇率中间价为基准，以每年汇
32
4．中国外汇储各币种结构优化分析
率的变动比例作为年收益率，此收益率指外币对本币升值所带来的收益率，
当外币对本币贬值时，该收益率为负数。从收益一风险角度研究外汇储备的币
种结构时，可以假设持有外汇储备的收益和风险只决定于外汇储备货币的汇
率波动，即不考虑所持有外汇储备货币的资产配置和投资收益问题，这两个
问题应放在外汇储备的资产结构的选择中考虑。．
设R。(i一1，2，3，4)分别为美元、日元、欧元和英镑的预期收益率。
o；(i一1,2，3，4)分别为美元、日元、欧元和英镑的风险。O。。分别表示每两种货
币收益率的协方差。
表4-2 人民币汇率中间价单位：人民币／每百单位外币
年度美元日元欧元英镑
2000 827．81 7．2422 780．00 1238．07
2001 827．66 6．3005 736．87 1203．5
2002 827．73 6．9035 863．60 1333．56
2003 827．67 7．7263 1033．83 1479．96
2004 827．65 7．9701 1126．27 1588．09
2005 807．02 6．8716 957．97 1387．91
2006 780．87 6．563 1026．65 1532．32
2007 730．46 6．4064 1066．69 1458．07
2008 683．49 7．1588 881．19 1051．41
数据来源：中国国家外汇管理局网站
注：2000—2007年的数据采用每年最后一个交易日的汇率中间价。2008年的数据采用的是lO月
30日的汇率中间价．
由表4—2的数据便可以计算出每种储备货币的年收益率、预期收益率、
和风险。结果见表4-3。
表4-3 各储备货币的年收益率、预期收益率和风险
年度美元日元欧元英镑
2001 —0．000181201 一O．1 30029549 -0．05529 -0．02792
2002 0．0000845 75 0．09570669 0．171984 0．108068
2003 —0．000072487 0．11918592 0．197117 0．109781
2004 -0．000024164 0．03155456 0．089415 0．073063
2005 —0．024925995 -0．13782763l -0．14943 -0．12605
2006 -0．032403162 -0．044909483 O．071693 0．104049
2007 ’ -0．0645562 -0．02386 1039 0．039001 —0．04846
2008 —0．065383457 0．081886863 -0．16286 —0．22879
预期收益率一0．023432761 —0．001036709 0．02520375 —0．004532375
风险《一o．0009 o；--0．0112 霹一o．0159 a：=o．0193
数据来源：Excel软件计算结果。
其中，储备货币的收益率的计算式为：
33
我国国际储各结构优化研究
Rt 2eI／e1．1—1
其中，R。为t年度的收益率；
t-1年度的人民币汇率中间价。
(4-9)‘
et为t年度的人民币汇率中间价；e。_l为
根据表4-3的计算结果，可以计算出各储备货币收益率之间的协方差。
结果见表4-4。
表4-4 各储备货币收益率之间的协方差
美元日元欧元英镑
美元《=o．0009
日元02120．0001 O；-0．0112
欧元％l一0．0021 032—0．0063 《-0．0159
英镑041-0．0030 042—0．0010 043—0．0192 042-0．0193
数据来源：Excel软件计算结果。
根据资产组合方法，对中国外汇储备币种结构建立模型如下：
Rp 2著xtRt
min司=留1 z3 z3 z．|
(4-10)
约束条件为：R。≥R，其中，R为给定的储备组合的预期收益率。
X1+X2+j，3+x4 t1 (4—12)
置乏0，i=l，2，3，4 (4—13)
借助MATLAB软件求解(4-14)在任一给定的预期收益R的条件下，伎风
险o；最小的X；(i=1，2，3，4)的值，所得到的便是各储备货币的权重。同时可
以求出资产组合的风险。结果见表4-5
@1 C
Voooooo且五邑邑五1，●●10●J
4
辱
年3● 才％％％ ％霹％％ ％％霹％ ％％％西
4．中国外汇储各币种结构优化分析
表4-5 不同期望收益率下使风险最小的币种结构
预
期
收0 0．001 0．001 0．002 0．003 0．004 0．005 0．006 0．007
益
窒
美
一0．2375 0．2082 0．2082 0．179 0．1497 0．1205 0．0912 0．062 0．0327
兀
日
—_ 0．3558 0．3646 0．3646 0．3733 0．3821 0．3909 0．3996 0．4084 0．4171
7G
欧
—- 0．4067 0．4272 0．4272 0．4477 0．4682 0．4887 0．5092 0．5296 0．5501
兀
英
0 0 0 O 0 0 0 O 0
镑
风
0．0069 0．0074 0．0074 0．0079 0．0084 0．009 0．0096 0．0102 0．0108
险
预
期
收0．008 0．009 0．01 O．011 0．012 0．013 0．014 0．015 0．016
益
室
美
一0．0035 O O O O O O O -0．0129
兀
日
一0．4259 0．3742 O．3143 0．2544 0．1945 0．1346 0．0747 0．0148 0．0129
兀
欧
—- 0．5706 0．6258 0．6857 0．7456 0．8055 0．8654 0．9253 0．9852 1．0129
．TE
英
镑
O O 0 0 0 O O 0 -0．0129
风
O．0114 0．0121 0．0129 0．0139 0．0149 O．0161 O．0175 0．0189 0．0194
险
数据来源：llATLAB软件计算结果
对应有效边界如图4—1所示：
对模型结果的几点说明：
①上表中的结果是在不同既定的收益率下，使外汇储备资产风险最小的
币种结构。此结果是纯粹从收益一风险角度考察得出的。所以会出现有的储备
货币比例为0甚至为负的情况。
②英镑的比例一直为零，是因为英镑的汇率波动很大，风险高。2008
年其汇率较之2006年其贬值幅度近1／3。
③美元的比例最高时只有23％，而且随着既定预期收益的提高，美元的
35
我国国际储备结构优化研究
比例逐步降低，这是因为美元从2004年起持续贬值，次贷危机发生后，加剧
其贬值幅度。日元和欧元相对来说汇率比较稳定，对美元和英镑总的来说是
升值的，所以它们的比例比较高。我国现在外汇储备的货币结构中欧元占
20-25％，日元占10-15％，比照表4-5中的比例，此两种货币的比例应该上调，
而美元应该下调。
图4-1 外汇储备资产组合有效边界图
资料来源：依据MATLAB软件计算结果制作
④由于美元和英镑的贬值，还有欧元在2008年也有较大的贬值，储备
货币组合的预期收益率偏低，当提高到1．6％时美元和英镑的比例出现了负数，
在投资学中意味着要使组合达到这个收益率，要卖空此两种货币。
⑤从表4-5提供的信息来看，欧元是最佳资产选择对象，其预期收益最
大，风险也不很大。从偏重收益的角度来看，持有欧元和日元是最佳选择。
⑥最后要说明的是，一国在确定其储备货币的币种结构时不能只从收益一
风险角度来考察，正确的做法是在保证外汇储备实现其支付国际收支差额和
干预外汇市场的职能的基础上实现收益最大、风险最小。所以在确定储备货
币的币种结构时还必须要考虑一国对外贸易结构、外债结构等重要因素的影
响。
4．中国外汇储备币种结构优化分析
海勒一奈特模型与杜利模型在关于一国外汇储备币种结构的选择问题上
分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素，下
面我们借鉴此两个模型的思想，对这些相关因素逐个分析，对资产组合法得
出的外汇储备结构进行合理的调整。
4．2．2对外贸易结构对外汇储备币种结构选择的影响
外汇储备的一个重要的职能是清算国际收支差额，维持对外支付能力。
而外汇储备的这一职能主要体现之一是对外贸易。所以对外贸易结构是一国
外汇储备币种结构选择的重要影响因素。这里的所说对外贸易结构是指我国
的对外贸易额中，以每种储备货币结算的贸易额占我国总贸易额的比例关系。
具体数据见表4-5．
表4-5 1 996-2005年我国对外贸易结构单位：万美元
年份美元日元欧元英镑
进出口总所占进出口总所占进出口总所占进出口所占
额比例额比例额比例总额比例
(％) (％) (％) (％)
1996 17829913 61．51 6006706 20．72 4273501 14．74 877911 3．03
1997 20953046 64．46 6081280 18．70 4474500 13．77 996919 3．07
1998 20628912 63．69 5789918 17．87 4943493 15．26 1030018 3．18
1999 22632936 62．76 6617398 18．35 4984435 13．82 1828229 5．07
2000 30486665 64．28 8316399 17．53 6189764 13．05 2436800 5．14
2001 32437263 63．63 8775448 17．22 7004485 13．74 2759644 5．41
2002 40862052 65．83． 10 189984 16．41 8021108 12．92 3003463 4．84
2003 5595661 I 65．76 13355683 15．69 11810663 13．88 3975800 4．67
2004 77533303 67．15 16783577 14．54 1 5733258 13．63 5405295 4．68
2005 97545310 68．60 18439396 12．97 18620371 13．10 7585540 5．33
数据来源：中国统计年鉴。
37
我国国际储备结构优化研究
表4_7 2000-2008年各年我国的外汇总额单位：亿美元
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
1655．7 2121．6 2864．0 4032．5 6099．3 8188．7 10663．4 15282．4 19055．8
4 a 7 1 2 2 4 9 a
数据来源：中国国家外汇管理局。
注：2008年的数据采用的是9月份的数据．
虽然在目前的国际贸易中使用多种硬通货，在世界进出口贸易中，美元
仍然是最主要的结算和计价货币，在发展中国家相互之间的贸易尤为如此，
我国与亚、非、拉国家的贸易也不例外，所以要将资产组合法得出的的外汇
储备币种结构中的美元比例要上调。而以日元结算的进出口总额的占比逐年
降低。由于欧元成立后，12个成员国货币由原来的各自的货币被统一货币欧
元取代，这12个成员国分别是德国、法国、意大利、比利时、卢森堡、荷兰、
奥地利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、芬兰及希腊。所以所有与这12个国家往
来的项目全部都记入欧元，而英国没有加入欧元区，仍然保持其货币的独立
性，其外汇储备比例同其与我国进出口比例相关为1．13％；另外欧盟其他国家
正在积极准备加入欧元区，其经济贸易发展与欧元区的发展紧密相关，所以
这里将欧元的比例要上调。
4．2．3外债结构对外汇储备币种结构选择的影响
对外支付债务也是外汇储备的支付职能的重要体现之一。
改革开放以来，我国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债，
巨额的外债余额给我国的还本付息带来了极大的压力。因此，从确保外债的
及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种
组合中考虑外债因素是必要的。这一因素的影响还反映在外债的期限结构上，
如果持有外汇储备主要是满足短期外债的偿付需要，那么外汇储备的货币组
合就需要最大限度地与短期外债的货币结构保持一致，避免货币错配可能造
成的损失。杜利模型对发展中国家的外汇储备的研究发现：发展中国家的储备
货币构成与外债之间的相关系数很高，也证明了外对外汇储备具有一定程度
的影响力。
长期以来，我国外债涉及的币种包括美元、日元、德国马克、英镑、法
4．中国外汇储备币种结构优化分析
国法郎等多种国际货币，其中美元、日元所占比例较大，两者共占外债总额
的80％左右，而近年来我国的外债结构见表4—7。
在外国政府贷款、能源贷款、商业贷款和国际债券中，50％以上属于日元，
而我国出口售汇币种结构中，美元处于第一位，平均约占65％。由于外债中日
元比重较大，故外汇储备币种构成中日元比例应有所上升。
表4-7 我国的外债结构(％) ＼年份1992 1993 1994 1995 1997 2004 2005 币种＼
美元56．7 60．3 57．6 60．1 60．1 65 68．4
日元27．4 28．2 29．9 28．1 28．3 14．1 11．73
欧元9．8 7．5 8．4 7．9 7．6 8．1 7．29
英镑6．1 4 4．1 3．9 4 12．8 12．58
数据来源：中国对外经济统计年鉴
注：对表中数据做了如下处理：港元债务并入美元，德国马克、法国法郎、比利时法郎等货币则
统一为欧元。将SDRs债务按照其货币的权重分配。1986—1990年5DRs中的比重分别为42％、15％、
19％、12％、12％。1991—1995年SDR的货币篮子中美元占41％，日元占175，德国马克占21％，法国法
郎占11％，英镑占11％．
4．2．4汇率制度安排对币种结构的影响
干预外汇市场，维持汇率水平是外汇储备的另一大职能。由于央行在外
汇市场上的干预行为，外汇储备的货币结构应该与维持本币汇率稳定的要求
相一致，以满足在外汇市场上干预时对某种外汇资金的需要。如果一国采取
的汇率制度使其本币与某国外币建立了紧密的联系，比如钉住汇率制，为了
维持这一相对固定的兑换关系，该国中央银行就不得不大量持有该种外币作
为干预货币，因为当局央行在干预外汇市场时，主要是通过本国货币与该国
的交易对汇率进行干预。
1994年外汇体制改革后至2005年7月，我国实行的是变相盯住美元的汇
率管理制度，这时干预货币单一，因而美元在外汇储备币种结构中占有较高
的比例。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一
篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，
形成了更富弹性的汇率机制。同时一篮子货币的选取及其权重的确定是以对
我国国际储备结构优化研究
外贸易权重为主。这样干预货币有了多元化的必要，而不是单一的美元。所
以汇改后对美元的需求应该有所减少。随着与欧盟贸易的扩大，欧元占储备
资产的比重应该上升。
4．3综合分析及结论
我国外汇储备的币种应以美元、日元、欧元和英镑为主。一国在确定其
储备货币的币种结构时，正确的做法是在保证外汇储备实现其支付国际收支
差额和干预外汇市场的职能，保障国家经济安全和稳定的基础上实现收益最
大、风险最小。也即是说先要考虑外贸结构和外债因素，满足外贸和外债对
储备货币币种需求的基础上，才考虑收益一风险因素。以2005年为例子分析，
2005年我国的短期外债总额为1561．4亿美元，∞其中68．4％用美元支付。进
口总额是6601．2亿美元，⑦，其中68．6用美元支付，这两项加起来需要美元
储备5596．4232亿。2005年我国外汇总额为8188．72亿美元，而上两项之和
占外汇储备总额的68．34％，所以那年的美元储备是合理的。而到了2007年末，
我国的进口总额是9558．2亿，@短期债务总额是2200．8亿，①这两项加起来
对美元的需求大约是8043亿美元，而2007年我国的外汇储备总额是
15282．49，而上两项之和占外汇储备总额的52．6％．根据以上的推测，可知道
现在以美元持有的储备资产是过多的。考虑到收益一风险因素，美元连续贬值、
汇率制度安排的因素，以及中国外汇储备近年来超常规的急剧增长，笔者认
为美元的比例应该下调为55％-60％。而随着同欧盟贸易的扩大，以及欧元相对
美元升值，应该上调欧元的比例至25％-30％。而日元由于其在外债和对外贸易
的比重都有所降低，但鉴于其对对美元的升值，可以选择保持其比例不变或
略为上调。
所以，笔者认为现在合理的币种结构应该是：美元占55％一60％；日元占
10％一15％；欧元占25％-30％；英镑占3％一5％：其他1％一5％。
o数据来源：中国国家外汇管理局
。数据来源：中国国家商务部
曲数据来源：中国国家商务部
4．中国外汇储各币种结构优化分析
这里有几点需要说明：
①下调美元储备资产的比例，并不是说从绝对量上减持美元储备，而是
将新增加的外汇资产更大比例地分别在别的币种上，同时在短期内还要增持
美元储备，但其在储备资产中的比重要下调。尽管美元在中长期面临着贬值
的压力，但美元在国际货币储备体系中的地位短期内是不会动摇的，所以美
元还是外汇储备中的最重要的货币。
②适当上调欧元储备资产的比例，除了欧元相对美元升值外，还考虑到
欧元在国际货币体系中的地位上升和中欧之间经贸关系的加强。在2004年我
国对欧盟的进出额为1772．9亿美元，首次成为我国第一大贸易伙伴。之后几
年我国对欧盟的贸易额继续扩大，欧盟一直是我国最大的贸易伙伴。到2007
年，我国与欧盟之间的贸易额为3561．5亿，比与第二大贸易伙伴美国之间的
3020．8亿的贸易额多出500多亿美元。函
③在调整币种结构时，最好避免采用以一种货币资产交换为另一种货币
资产的方法，因为这种方法交易成本太高，而且容易引起国际外汇市场的动
荡。比较好的方法是将新增加的外汇储备按一定的比例分布在相应资产上，
使储备的币种结构逐渐向目标结构调整。‘
④对币种结构的调整涉及诸多方面的因素，同时还要考虑国外的反应，
短期内激进地调整会引发激烈的国际反应，进而影响国际国内经济的稳定。
央行在调整储备币种结构时也必然是非常谨慎的，必须经过严格的论证及决
策，才能开展实施。所以我国外汇储备币种结构的调整必然是一个渐进的，
缓慢的过程。
o数据来源：中国统计年鉴2008
o数据来源：中国国家商务部网站
41
我国国际储备结构优化研究
5．中国外汇储备资产结构优化分析
5．1国际储备资产结构选择的基本原则
由于国际储备的特殊功能和属性，各国在选择国际储备资产结构时主要
遵循的基本原则为安全性、流动性和盈利性，然后采用分层管理方法，将储
备资产按此三性的要求划分为“一级储备"、“二级储备"、“三级储备”几个
层次。
安全性是指国际储备资产价值免遭损失的可靠性程度。安全性原则通常
要求储备资产结构的多元化，即“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。为
保证国际储备的安全性，一国在确定储备资产结构时，应充分考虑储备资产
的资产质量、储备资产存放国家的外汇管制政策以及所存放机构的稳定性和
资信状况，以确保储备资产的可靠、有效和价值稳定。
流动性是指储备资产的在不损失价值情况下的变现能力，能根据对外支
付和干预市场的需要及时转化为直接用于国际支付的资产。流动性原则通常
要求要持有一定数量的随时可以动用的储备资产，以满足国际储备的支付和
干预职能的发挥。
盈利性原则是指国际储备在保证安全性、流动性的基础上尽可能获取较
高的收益。
安全性、流动性和盈利性此三个原则往往不能兼顾，通常安全性与流动
性越高的储备资产，其盈利性越低，而盈利性较高的资产往往风险较大且流
动性较差。基于国际储备的特殊职能和经营管理的要求，中央银行持有国际
储备的目的与其他盈利性的金融机构有很大的不同，对储备经营过程中面临
的各种风险基本采取采取规避的态度。在各国国际储备的经营管理过程中，
也都无一例外的将国际储备的安全性放在了首要地位，而将盈利性放在第二
42
5．中国外汇储各资产结构优化分析
位，即保证储备资产的安全性、流动性的前提下兼顾盈利性。
在管理实践中，通常采用分层管理方法，参照英格兰银行对国际储备资
产管理的经验，并按照安全性、流动性和盈利性的要求将储备资产划分为以
下三级结构：
一级储备，包括现金、黄金、活期存款、短期国库券、商业票据等。些
资产的流动性很强，适于用作一级国际储备，应付短期对外支付的需要。其
中活期存款可随时开出支票进行对外支付，因此流动性最高；短期国库券和
商业票据很容易在二级市场上变现，其流动性也很高。然而，流动性高的这
类金融工具，其盈利性则较差。·
二级储备，主要是指中期债券。这类储备的收益高于一级储备，但流动
性比一级储备资产差，风险也较其大。为提高储备资产的经营效益，储备资
产的管理部门应该根据特定时期内对外支付的需要选择一些政府中期债券等
作为储备资产，以应付一级储备不足时的时外支付需要，在短期对外支付额
难以预计的情况下，持有一定比例的二级储备是必要的。
三级储备指外国政府债券和欧洲债券之类的长期投资工具。这种储备投
资的收益率最高但流动性差、风险高。一国根据特定的债务结构持有一定比
例的三级储备，可以提高储备资产的收益水平。不过，将国际储备用于有价
证券长期投资，当证券市场价袼剧烈波动时，其安全性难以得到保障。因此，
在运用国际储备资产时，应在安全性、流动性和盈利性之间进行权衡并随时
加以调整。
5．2我国国际储备资产结构优化调整的一般性原则
就我国而言，我国国际储备规模较大，其资产配置应该从我国的实际国
情出发，以促进我国经济发展为导向，在确保国际储备安全性、流动性的前
提下，提高储备资产的整体效益。目前我国国际储备总额位居世界首位，选
择适当的路经，合理地调整资产结构，提高整体的收益率，不仅能够达到优
化国际储备结构的目的，而且起到了化解超额储备，支持经济建设的重要作
用。
我国国际储备资产结构优化调整的一般性原则是：国际储备资产首先要
43
我国国际储各结构优化研究
考虑投资于高流动低风险的金融资产，以满足国家清算国际收支差额和干预
外汇市场的需要。然后，在保证国际储备整体安全性和流动性充足的前提下，
将部分储备投资于高收益的金融资产和具有战略意义的战略性资源储备。
5．3国际储备资产结构优化调整的可选择的方式
5．3．1增加对高信用等级投资工具的投资，适当减少对美国国债的持有
美国的高信用等级的公司债和机构债券被认为是具有高度的安全性和较
高流动性，而收益率均高于美国政府国债。而美国机构债券市场的发行主体
主要是一些有政府支持的机构，如美国联邦住房抵押协会和联邦住房贷款抵
押公司等，通常以稍高于国债但又低于企业债的收益率在市场上流通。美国
财政部的统计数据显示，自1996年以来，各国中央银行对机构债券的购买量
就已超过国债的购买量。由此看来，储备资产结构的分散化已经成为国际趋
势，机构债券和高信用等级的公司债在这一过程正扮演着主角。
我国的目前巨额的国际储备在满足了国际支付和市场干预的需要后还出
现了过剩，可以考虑将部分储备投资于美国的机构债券和高信用等级的公司
债，以谋取更高的投资收益。而我国目前的美元国际储备中国债占据了绝大
部分份额，投资收益低。
当然，投资于机构债券和高信用等级的公司债，在获得比美国国债更高
的收益的同时也带来相对较大的风险，这需要国家外汇管理部门具备更先进
的投资理念和运用更高的投资技巧来化解风险，在保障国际储备资产的安全
的前提下获得更大的收益。
5．3．2增加对海外股权投资
所谓股权投资，就是指企业或个人购买其他企业的股票或以货币资金、
无形资产和其他实物资产直接投资于其他企业。而海外股权投资，就是通过国
家外汇投资公司，让其代表国家利益作为一个企业对海外的其他企业的股票
或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他国家的企业。
5．中国外汇储各资产结构优化分析
与活期存款、短期国库券、商业票据等流动性高的金融资产相比，股权
投资具有投资收益高但期限长、流动性差和投资风险相对较高的特点。高收
益的特点使它适合做为长期投资的投资工具，是优化储备资产结构的理想投
资工具。国际上许多大的基金管理公司、私募股权和跨国的机构投资者都纷
纷涉足股权投资。
与其他发达国家相比，我国的股权投资比重相对于债权投资所占比重太
低。
表5-I 各国在美国的股权投资情况单位：10亿美元
国家／地区总投资股权投资股权投资占比(％)
加拿大475 347 73．05
新加坡175 108 61．71
挪威109 56 51．38
英国921 42l 45．7l
中国香港“ 138 31 22．46
日本1197 220 18．38
墨西哥107 19 17．76
中国922 29 3．15
数据来源：美国财政部网站http：／／栅．ustreas．gov，截至2007年6月30日
．增加海外投资的比重是一个可以考虑的优化我国国际储备资产结构的方
式。通过海外股权投资我们可以获得较高的收益，一定程度上避免国际储备缩
水。还可以通过海外股权投资，向在海外即将上市的中国优质企业投资获得收
益，同时又可以配合国内的产业政策。
与投资美国政府国债相比，海外股权投资的收益比较高，与之相伴的就
是比较高的风险。这需要我们有专业化、国际化的高素质的投资队伍和机构。
要学习国际优秀的资产管理公司的先进的运作模式，熟悉投资国家或地区的
文化和法律制度，在保障储备资产安全的前提下最大提升其收益性。
5．3．3增加黄金储备比例
黄金非货币化后。在国际货币体系中的地位一直下降，但由于黄金具有
高于其他任何储备资产的安全性，以及一直被人们认为是一种最后的支付手
段，所以黄金仍然是国际储各的一种重要组成形式。
黄金储备对于优化国际储备的资产结构、让国际储备更好地发挥作用都
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我国国际储备结构优化研究
有着重要意义。可以从一下几点说明：
①在信用货币条件下，黄金作为金属货币可以避免汇率风险带来的损失。
同时黄金又具有很强的保值功能。受次贷危机影响，美元连续贬值、黄金价
格预期不断上涨，在这种情况下，通过在国际储备资产中增加黄金比例，可
以降低储备资产的汇率风险和市场风险，并有增加投资收益的可能。
②持有黄金是防范通货膨胀及通货紧缩的重要手段。黄金的价格随通货
膨胀指数同步上涨，并且上涨幅度大于通货膨胀指数，而通货紧缩期间，黄
金的价格不一定同步下跌或者下跌的幅度小于通货膨胀指数。
③黄金储备可以提升外汇管理的自主性。黄金储备作为一种价值实体，
可以由所属国自由支配，而不受任何其他国家干预，这不同于美元等非黄金
储备资产会受到国际货币输出国的控制和国际政策影响。
④)有利于提高一国的资信度。黄金不易损毁，也不像纸币一样易贬值。
因此，一国政府持有黄金会增长公众的信心。实力强大的国家其黄金储备也
多。这说明，黄金储备仍是国家综合实力的标志。各国官方黄金储备的主要作
用是作为国际支付的准备金，黄金储备的多少与外债偿付能力有密切关系。一
国储备中若有较多黄金，评级机构也会提高对其的评级水平，从而提高该国在
国际上的资信度。
由表5—2可知，82％的黄金储备由发达国家持有。在官方黄金储备排名前
20位的国家和地区(组织)中，美国共有黄金储备8133．5吨，占其国际储备
的79．8％。而其余国家主要分布在欧洲，且黄金储备占国际储备的份额均较高，
其中葡萄牙甚至占到90．7％。
根据我国央行公布的数据显示，2007年末我国的黄金储备仅为600吨，
仅占国际储备的1．1％，低于发展中国家3％的平均水平。同时发展中国家的黄
金持有量也普遍偏低，其中原因在于：
①发达国家央行的超脱地位通常得到立法或体制的保障，使之能专注于
通过有效的货币政策来实现各项宏观经济目标。这就决定了中央银行持有储
备资产的目的不是为了盈利。而且发达国家的国民收人较高，并不看重储备
资产的收益。所以，发达国家的央行偏重储备资产的安全性，因而发达国家
的国际储备中黄金比重相对较高。
5．中国外汇储各资产结构优化分析
表5-2 世界部分国家官方黄金储备一览表单位：吨
排序国家持有量在国际排序国家持有量在国际
储备中储备中
的比重的比重
l 美国8133．5 79．8 11 俄罗斯450．9 2．8
2 德国3417．4 68．9 12 中国台423．3 3．6
湾
3 I肝3217．3 13 葡萄牙382．5 90．7
4 法国2586．9 59．7 14 印度357．7 3．6
5 意大利2586．9 70．4 15 委内瑞356．8 30．2
拉
6 瑞士1133．9 42．9 16 英国310．3 15．5
7 日本765．2 2．3 17 黎巴嫩286．8 39。5
8 荷兰621．4 63．6 18 西班牙281．6 41．8
9 中国大600．0 1．1 19 奥地利280．0 44．2
陆
10 欧洲央563．6 26．7 20 比利时227．6 40．4
行
数据来源：2008年3月国际货币基金组织的国际金融统计数字截至2008年3月14日
②发展中国家由于国民收入较低，这就必须尽可能充分利用一切盈利的
机会。持有国际储备不仅能够生息，而且这种利息收入也是宝贵的外汇来源。
同时发展中国家的低收人又使其无力保持较高的国际储备水平，故其国际储
备经常短缺，由此又对国际储备的流动性有更高的要求。因而发展中国家的
国家储备中黄金偏低。
我国应该从从长期战略角度出发，合理配置国际储备结构，动态管理黄金
储备，在实现黄金储备保值、增值的同时，充分发挥黄金储备保障国家经济金
融安全的作用。
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我国国际储备结构优化研究
结绢论比
根据国内外已经公布的相关数据，本文分别从外汇储备币种结构和国际
储备资产结构两方面分析了我国国际储备结构的现状和存在的问题，并论述
了如何从这两个方面对我国国际储备结构进行优化。在论述中本文得出一下
结论：
一．币种结构方面
①从收益一风险、对外贸易结构和汇率制度安排三方面考察我国外汇储备
币种结构，发现外汇储备中美元资产的比例过高。有必要对外汇储备的币种
结构进行调整。但在下调美元储备的比例的同时，在绝对量上短期内要增持
美国国债。，
②在币种结构优化分析中，运用资产组合模型从收益一风险因素角度做了
实证分析，然后借鉴海勒一奈特模型和杜利模型的思想分别考察了外贸结构
等因素的影响，得出我国外汇储备的合理币种结构的建议性结论：美元占
55％-60％；日元占10％一15％；欧元占25％-30％；英镑占3％-5％；其他1％一5％。
二．资产结构方面
①从收益一成本、外汇储备期限结构两方面考察我国外汇储备的资产结
构，发现外汇储备中存在期限错配和资产配置单一的问题。外汇储备过多地
以美元长期债券等形式持有。有必要对外汇储备的资产结构进行调整。
②在资产结构优化分析中，根据国际储备资产结构优化调整的一般性原
则，即国际储备资产首先要考虑投资于高流动低风险的金融资产，以满足国家
清算国际收支差额和干预外汇市场的需要。然后，在保证国际储备整体安全性
和流动性充足的前提下，将部分储备投资于高收益的金融资产和具有战略意义
的战略性资源储备。论述了我国实现国际储备资产结构优化的几种方式：
①增加对高信用等级投资工具的投资，适当减少对美国国债的持有。
②增加对海外股权投资。
③增加黄金储备比例。
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我国国际储备结构优化研究
致谢
在论文即将完成之时，我想对给予我帮助的老师和同学致以深深地谢意。
首先，我要感谢我的导师蔡慧娟副教授，本论文是在蔡老师的悉心指导
下完成的，从最初的选题到确定提纲、修改，直至最后定稿，蔡老师都给了
我专业和细致的指导，才使我顺利完成论文。回首两年半的研究生生活，蔡
老师严谨的治学态度、严于律己宽以待人的处事原则、敏锐的学术洞察力和
诲人不倦的师长风范，将使我终生受益，也让我对她倍加尊敬。
其次，我还要感谢金融学院的全体老师，他们的敬职敬业的授课使我获
得了扎实的理论知识，他们严谨的治学态度是我以后学习和工作中的表率。
最后，我要感谢我的朋友和同学们，感谢一直在背后支持和鼓励我的家
人，在他们的支持和爱护中我度过了充实的研究生生涯，我的人生有了他们
也变得更加精彩。
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