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# 3032股指期货与券商资产管理

西南财经大学
硕士学位论文
股指期货与券商资产管理
姓名:何星星
申请学位级别:硕士
专业:金融学
指导教师:尹志超
20081201
摘要
摘要
股指期货最早起源于20世纪80年代的美国,并在全球范围内得到迅速
发展。作为21世纪全球金融市场上具有重要地位的金融衍生产品之一,股
指期货在国内金融市场上却一直处于空白状态。
2006年§月8日,中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立,标志着国
内股指期货筹备工作的正式启动。虽然目前股指期货的正式推出尚未有一个
明确的时间表,但市场普遍分析,股指期货的推出将会在一定程度上对国内
证券公司的业务发展产生影响。
本文将关注的焦点集中在券商的主营业务之一资产管理业务上,探究股
指期货的推出能为券商资产管理业务带来怎样的发展契机。
国内券商资产管理业务以推出券商理财产品为主要经营模式。在竞争激
烈的理财产品市场上,券商理财业务的发展现状如何?面临怎样的发展瓶
颈?股指期货在券商资产管理业务中的应用,能否使资产管理业务突破瓶
颈,迎来发展机遇?在股指期货推出的预期背景下,证券公司应该如何做好
战略部署,确保其资产管理业务良好发展。
沿着这样的研究思路,文章的具体安排如下:
第一章.股指期货综述
文章概况性地介绍了股指期货在国外市场的发展状况以及国内市场的
筹备和推进工作,为后文的分析做好铺垫。
第二章.券商资产管理业务的发展分析
首先,文章对券商资产管理业务的概念做出界定:券商资产管理业务又
称券商理财业务,指证券公司接受客户的委托,利用组合投资等复杂专业技
术,通过资本市场对客户的委托资产在授权范围内进行经营管理,以实现资
产保值增值的金融业务。其次,文章介绍了国外券商资产管理业务的起源和
发展。通过分析国外主要券商的年报,本文发现,资产管理业务以其低风险
股指期货与券商资产管理
性和高利润性在国外券商主营业务中占有重要地位。接下来,文章系统性的
梳理了国内证券公司的发展历程,通过对市场数据的整理分析,本文揭示了
国内券商资产管理业务的发展现状:(1)国内券商开展资产管理业务的积极
性较高;(2)券商资产管理业务受托管理资金规模较小;(3)资产管理业务
对券商的收入贡献可观。最后,文章通过分析券商资产管理业务在竞争环境,
投资品种,客户资源,法律法规等方面的制约因素,总结出国内券商资产管
理业务发展的两大瓶颈所在:(1)投资收益局限;(2)创新产品缺失。
第三章.股指期货与券商理财管理优化
首先,文章从股指期货套期保值,套利和投机三大功能出发,系统地阐
述了股指期货运用于投资组合管理优化的理论基础。其次,文章分别对套期
保值策略,套利策略,投机交易策略在券商资产管理业务中的运用做出了探
索分析,并随机抽取两只券商理财产品,中金策略二号集合资产管理计划和
广发增强型基金优选集合资产管理计划,根据两只产品季报所披露的股票组
合和基金组合建仓数据,利用股指期货仿真交易合约,分别设计了套期保值
方案和套利方案,得出如下结论:套期保值策略和套利策略的运用可以提高
券商理财产品的投资组合收益,为投资组合带来合理优化。
第四章.股指期货与券商理财产品创新
首先,文章分析了券商理财产品创新的必要性和紧迫性。其次,文章指
出了股指期货在理财产品创新中的设计方向,提出可以从简单模仿,升级交
易策略,以及设计结构化产品的三个思路入手,利用股指期货进行券商理财
产品的创新设计。然后,文章分析了股指期货推出后,理财产品市场可能出
现的竞争局面,指出在创新业务的开展上,券商应该积极寻找合作伙伴,探
寻可行的合作模式。最后,文章对券商股指期货创新理财产品的推出模式提
出了构想:提出以IB业务为桥梁,证券公司和期货公司在资产管理业务上
建立合作平台,共同推出股指期货创新理财产品。
通过本章的论述,得出如下结论:股指期货为券商理财产品的创新提供
了可操作工具,同时,既定的IB业务模式又为证券公司和期货公司在资产
管理业务上的合作建立了桥梁,有望为券商股指期货创新理财产品的推出提
供业务平台。券商资产管理业务在股指期货带来的全新契机下,其健康发展
值得期待。
2
摘要
第五章.券商资产管理业务备战股指期货一
文章讨论了股指期货在券商理财业务中运用的风险问题,并通过参考基
金公司,商业银行,期货公司在备战股指期货上的经验,分析在股指期货推
出的预期背景下,证券公司应该如何做好战略部署,确保其资产管理业务的
良好发展。
本文的主要贡献:
1.与大多数文章不同,本文不是笼统地分析股指期货的推出对于券商业
务的影响,而是将问题的研究方向集中在券商的主营业务之一资产管理业务
上,系统性地分析了国内外券商资产管理业务的发展历程,揭示了国内券商
资产管理业务的发展现状和问题症结所在;针对其业务发展的瓶颈制约,通
过分析股指期货在资产管理业务中的具体应用,充分地论述了我国股指期货
的推出为国内券商资产管理业务的发展带来的全新契机。在股指期货推出的
预期背景下,本文的论述对系统性地把握国内券商资产管理业务的发展方向
具有一定指导意义。
2.本文创新地提出了在股指期货推出的预期背景下,以现有的IB业务
为桥梁,证券公司和期货公司在资产管理业务上的合作模式构想,在实际业
务开展中具有一定的借鉴意义。
3.本文利用市场上实际运用作的券商理财产品的交易数据,利用股指期
货仿真交易合约,采用实际交易数据和模拟投资场景相结合的方式,为理财
产品的投资组合设计套期保值和套利方案,支持文章的论证。
4.全文注重归纳比较和逻辑演绎的研究方法,在对历史与现状,国内与
国外,理财产品之间,机构主体之间的分析中,体现了笔者在搜集整理、归
纳分析和逻辑演绎方面的努力。
本文的不足之处:
1.本文所讨论的内容,涉及到股指期货这一相对复杂的金融衍生品工具,
相关金融理论和数学模型深邃而前沿,鉴于我在学识上的相对有限,关于股
指期货相关交易策略和股指期货在产品创新中的应用研究,文章未能从数据
模型的具体设计和验证方面进行深入讨论。
2.由于专业水平的限制,文章在对某些问题的分析上可能存在偏颇和不
足之处。
3
股指期货与券商资产管理
文章的以上不足之处,是我以后工作和学习中的动力和研究方向。我定
将竭尽全力对论文后续问题进行深入的研究。
关键词: 股指期货券商资产管理投资组合管理产品创新
4
Abstract
Stock Index Futures,which first appeared in the KCBT(Kansas City Board of
Trade)of America in 1982,is the most dynamic financial derivative in the
international market.In the last 30 years,Stock Index Futures has been widely
used in the business of foreign financial institutions for investment portfolio
management and financial innovation.However,Stock Index Futures is still not
available in the domestic market.
The establishment of the China Financial Futures Exchange in 8th September,
2006,was viewed as the official start of the preparations for the first Stock Index
Futures in China.
Though there is not a specific time table for the debut of the Stock Index
Futures in domestic financial market,it is generally thought that there will be some
influences for the businesses of the Securities Company.
This paper specially focuses on the asset management business of the
Securities Company,and tries to find out in what aspects and in what degree can
the Stock Index Futures be used for the improvement of the asset management
business.
Managing the financial products plays as the mainly form of the asset
management business of the domestic Securities Company.How is the asset
management business developed in the competitive financial market,and what
problems limit its further development?Can the problems be solved in the
application of the Stock Index Futures?What kinds of opportunities can be
brought to the asset management business for its better development by using the
Stock Index Futures?With the approaching of the Stock Index Futures in domestic
market,what preparations should be suggested to the Securities Company to
guarantee a better development of its asset management business in the future?In
order to answer these questions above,this paper is composed in a logical way and
there are five parts together.
兰121兰!型!兰呈竺塑!竺竺!坐型坚竺!竖!竺!翌!呈竺!!竺!竺!!里2巴!!!堡璺!竺塑!!!!鱼竺£竺!
Pan I:A Brief Introduction of the Stock Index Futures
This part gives a brief introduction of the Stock Index Futures as background
knowledge.
Part II:A General Research of the Asset Management Business of Securities
Company
This part gives a definition of asset management business and then,based on
the research of the annual reports of foreign investment banks such as Merrill,
Goldman Sachs,this paper finds out that asset management business denominates
all important position in the foreign investment banks in terms of its low risk and
high profit margin.In the following,this paper discusses the general situation of
the asset management business of the domestic Securities Companies.In the end,
this paper finds out two kinds of key problems that limit the asset management
business’S further development,which are:instability of investment returns and
deficiency of financial product innovation.
Part III:Stock Index Futures and Asset Portfolio Management Improvement
This part firstly gives explicit explanations of the Theories of Hedge,
Arbitrage,Speculation,and then by applying Hedge strategy and Arbitrage
strategy to the real cases of the financial products,this paper shows how the Stock
Index Futures Can be used in the portfolio management to avoid market risk and
make extra profits.This part proves that the application of the Stock Index Futures
in the asset management business could make improvement of its asset portfolio
management and lead to a better investment return.
Part IV:Stock Index Futures and Financial Product Innovation
This part analyzes how the Stock Index Futures call be use in the financial
innovation.Then this paper initiates a model for the cooperation between
Securities Company and Futures Company to carry out the business of financial
product innovation.This part proves that the Stock Index Futures is a powerful
tool for the financial product innovation in the asset management business.
Part V.Securities Company’S Preparations for the Stock Index Futures
This part discusses the risk problems in the application of the Stock Index
Futures in asset management business and based on the experiences of other
financial institutions’preparations,this paper makes some suggestions to the
domestic Securities Companies for a better development of their asset
2
Abstract
management businesses,when preparing for the first Stock Index Futures in China.
Key Words:Stock Index Futures Asset Management Business
Asset Portfolio Management Financial Product Innovation
3
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下,
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外,
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均己在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人:伺%窆
2008年12月1日
O.前言
0.1选题意义
0·前言
从国际经验来看,证券公司资产管理业务是一项有着广阔市场前景的券
商主营业务。国内券商资产管理业务经历了从1999年的初步开展到2004年
的清理整顿后,自2005年起逐步走上了规范化的发展道路。
2006年至2007年的资本市场大牛市催生了理财产品市场的蓬勃发展,以
发行理财产品为主要发展模式的券商资产管理业务,也得到了快速发展,已
经逐步成为证券公司新的利润增长点,并有望成长为券商重点发展的核心业
务。
然而面临从2007年4季度开始的市场急转之下的系统性风险,以及理财
产品市场上激烈的竞争格局,券商资产管理业务面临着严峻的业务发展制约,
迫切需要寻找业务发展的新契机。
2006年9月8日,中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立,标志着国
内股指期货筹备工作的正式启动。虽然目前股指期货的正式推出尚未有一个
明确的时间表,但市场普遍分析,股指期货的推出将会在一定程度上对国内
证券公司的业务发展产生影响。
本文将关注的焦点集中在券商的主营业务之一资产管理业务上,希望通
过分析股指期货在券商资产管理业务中的具体应用,探究股指期货的推出能
为券商资产管理业务带来怎样的发展契机,券商在已有基础上,应该如何为
迎接股指期货的到来做好部署工作,以利于其资产管理业务的良好发展。在
股指期货推出的预期背景下,文章具有一定现实意义。
股指期货与券商资产管理
0.2研究方法
本文通过参阅大量的文献资料,结合笔者在证券公司资产管理事业部长
期的实习经验,采用了历史分析法,归纳比较法,逻辑推理法,以及理论分
析与案例分析相结合的方法,对文章研究的问题进行充分的分析和论证。
(1)历史分析法
从对事物的历史发展过程的描述中,总结事物的发展规律,预知其发展
趋势,这就是历史分析法。文章在分析股指期货和资产管理业务的产生和发
展时,通过对其过去发展历程的描述,总结相关业务的发展规律,为文章后
续的分析论证做好了铺垫。
(2)归纳比较法
对类似的或者对比的事物进行归纳比较,得出具有借鉴意义的结论,指
导对观点阐述的论证,这就是归纳比较法。资产管理业务和股指期货业务都
最早起源于国外成熟的金融市场,发达金融市场国家累积了丰富的理论和业
务经验。文章通过归纳比较国内外相关业务的实践经验,对股指期货在国内
资产管理业务中的运用做出分析,并创造性地提出可行的业务创新模式。
(3)逻辑研究法,
通过对事物内部基本问题的研究,揭示事物内部的基本矛盾和各个组成
部分的本质联系,这就是逻辑研究法。本文在研究过程中,不论是文章论述
的基本框架还是具体到某个问题的深入探究,笔者都本着逻辑清晰,结构严
密的态度,展开探究和论述。
(4)理论分析与案例分析相结合法
本文多处采用理论为先导,结合案例充分说明的方法。此外,在文章论
述过程中,还采用了大量的数据和案例来支持论证过程。
0.3文章架构
文章首先对股指期货的国外发展情况和国内的筹备和推进工作做出了综
合性的概述,为后文的分析做好铺垫。其次,文章对国内券商资产管理业务
的发展历程和发展现状做出系统性的介绍和分析,并从外部竞争环境和内部
2
0.前言
限制因素等方面分析归结出券商理财产品的发展瓶颈所在。然后,针对券商
资产管理业务的发展瓶颈之一:如何提高投资组合收益,从理论和实证两个
方面分析股指期货的应用怎样实现券商理财管理优化。紧接着,针对资产管
理业务发展瓶颈之二:如何进行产品创新,探究了股指期货在产品创新方面
的应用,并结合当前券商具备的IB业务优势,为未来券商股指期货创新产品
的推出设计了运作模式。最后,文章对股指期货在券商资产管理业务运用中
的风险管理问题进行了归纳分析,并结合基金公司,商业银行,期货公司等
备战股指期货的情况,为证券公司资产管理业务如何在现有基础上,更好地
备战股指期货提出政策建议。‘
国外
经验
国内
发展
券商资产管理
业务规范起步
股指期货
国外发展
股指期货
走近中国






股指期货推出






应用股指期货
突破业务发展瓶颈
图1文章组织构架
风险
分析
政策
建议
券商理财如何备
战股指期货,把
握发展契机
3
股指期货与券商资产管理
1.股指期货综述
1.1股指期货的产生和发展
1.1.1股指期货的概念
所谓期货,又称期货合约,是指由期货交易所统一制定的、规定在将来
某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货大致分为两
大类,商品期货与金融期货;又按照具体标的物的不同,具体细分如下:
表1期货分类一览表
农产品期货
商品期货金属期货(基础金属期货、贵金属期货)
能源期货
期货外汇期货
利率期货(中长期债券期货、短期利率期货)
金融期货
股指期货
股指期货是金融期货的一种,是以股票指数为标的物的期货。双方交易
的是一定期限后的股票指数价格水平,通过现金结算差价来进行交割。
与商品期货,以及其他金融期货一样,股指期货具有合约标准化、交易
集中化、对冲机制、每日无负债结算制度和杠杆效应等共同特征。除此之外,
其自身还具有独特的三个特点:一是标的物为特定的股票指数,报价单位以
指数点计;二是合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示;
三是采用现金交割,不需要交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。
1.1.2股指期货国际发展历程
股指期货是现代资本市场的产物,20世纪70年代,国际经济形势发生了
急剧的变化,浮动汇率制取代了固定汇率制。经济和金融的双混乱加之接踵
而至的石油危机,致使西方各国汇率、利率波动频繁,通货膨胀N,N,股票
4
1.股指期货综述
市场价格频频暴跌,投资者迫切需要一种能够有效规避股市风险、实现资产
保值的金融工具。在这种背景下,股指期货应运而生。
1982年2月,堪萨斯谷物交易所推出了第一份股指期货合约:堪萨斯价
值线股指期货(KANSAS City Value Line Index Futures)合约。该合约推出
当年的交易量就超过了35万份,获得了巨大的成功。
以股票指数为依据,利用股指的涨跌进行交易,投资者只要了解国民经
济总的发展情况、金融市场的利率情况和国内主要行业的发展前景,就可以
预测股票指数的走势,避免了挑选股票的困难和减少了在单个股票中投资的
风险,还可有效对冲所持股票价格的下跌风险。因此,股票指数期货吸引了
机构投资者和个人投资者的广泛参与,使得这项金融创新不仅在美国得到推
广,同时也备受各国金融界的关注,股指期货在世界范围内迅速发展起来。
表2全球股指期货发展历程一览表
国家指数期货合约开设时间开设交易所
堪萨斯期货交易所
美国价值线指数期货(VLF) 1982.2
(KCBT)
伦敦国际金融期货交
英国金融时报100指数期货(FTSEl00) 1984.5
易所(LIFFE)
法国证券商协会40股指期货(CAC 法国期货交易所
法国1988.6
-40) (MATIF)
德国期货交易所
德国德国股指期货(DA)【一30) 1990.9
(DTB)
阿姆斯特丹股指期货EOE指数1988.1
阿姆斯特丹金融交易
荷兰
所(FTA)
’荷兰期权交易所
泛欧100指数期货(Eurotopl00) 1991.6
(EOE)
西班牙衍生品交易所
西班牙西班牙股指期货(IBEX35) 1992.1
(MEFFRV)
香港佰生指数期货(HIS) 1986.5 香港期货交易所
韩国期货交易所
韩国韩国200指数期货(KOPSl200) 1996.6
(KFE)
台湾期货交易所
台湾台湾综合指数期货(TX) 1998.7
(TAIMEX)
进入90年代以后,随着全球证券市场的迅猛发展,股指期货交易更是呈
现了良好的发展势头。进入21世纪后,全球已有超过140多种股指期货合约
在各国交易,在国际衍生品市场中占有重要地位,成为国际资本市场中最有
活力的风险管理工具之一。
5
股指期货与券商资产管理
平安证券2008年期货行业研究报告指出,根据全球58家期货交易所统
计数据显示:2006年期货交易总量突破118亿份,金融期货占全球期货交易
量的89%,1998至2006年9年间期货成交量年均复合增长率21%。其中,金
融期货发展速度较快,年均复合增长率为22%,较商品期货高出8个百分点;
金融期货中股指期货增速最快,年均复合增长率为32%,比金融期货平均增速
高出10个百分点。
表3 1998-2006全球58家交易所期货成交量单位:百万份
股票指数金融期货商品期货
年份利率期货股票期货总计
期货合计合计
1998 373 890 502 1765 412 2176
1999 521 792 668 1981 417 2397
2000 675 844 970 2489 501 2990
2001 1498 1234 1179 3911 472 4382
2002 2790 1394 1265 5449 545 5994
2003 3959 1881 1560 7401 737 8138
2004 3775 2271 2002 8049 817 8867
2005 4080 2537 2357 8974 1000 9974
2006 4454 3193 2876 10524 1335 11859
9年复
合增长32% 15% 21% 22% 14% 21%

数据来源:平安证券2008年期货行业研究报告
目前国际市场上主要的股指期货合约品种有:芝加哥商业交易所的标准
普尔500指数期货合约;芝加哥期货交易所的道·琼斯工业平均指数期货合
约;香港期货交易所的恒生指数期货合约、小型恒指期货合约:韩国期货交
易所的KOSPl200股指期货合约;日本大阪证券交易所的日经225股价指数合
约;我国台湾期货交易所的台湾股价指数期货合约等;新加坡新华富时中国
A50指数期货合约等。
尽管股指期货在国外市场已经得到广泛运用,然而鉴于中国市场的实际
情况,截至目前,国内金融期货领域尚属空白o。
目前,我国证券市场己具备推出股指期货的相关条件,截止到2007年5
月,境外上市的比较具有影响力的中国股票指数期货己有三只,它们分别是
于新加坡上市的新华富时h50股指期货、在香港交易所上市的恒生中国H股
①1993年3月,我国首次在海南交易所中心推出了深圳综合指数和深圳A股指期货合约,但是因为中
国证券市场推出股指期货的条件不成熟,没过多久便夭折.
6
1.股指期货综述
金融行业指数以及于芝加哥交易所上市的新华富时25指数。由于股指期货具
有价值发现功能,股票指数的海外上市使中国证券市场定价权面临挑战。
1.2国内市场股指期货的筹备和推进
1.2.1我国期货市场发展历程
我国的期货市场发展开始于20世纪80年代末,主要经历了以下几个时
期。

第一个时期:方案研究和初步实施阶段(1988年至1990年)
1990年10月,中国郑州粮食批发市场经国务院批准,以现货交易为基
础,引入期货交易机制,作为我国第一个商品期货市场正式启动。。
第二个时期:迅猛发展阶段(1990年至1993年)
到1993年下半年,全国期货交易所达50多家,期货经纪机构近千家,
期货市场出现了盲目发展的迹象。
第三个时期:治理整顿时期(1993年至1998年)
经过几年较大力度的结构调整和规范整顿,以《期货交易管理暂行条例》
及四个管理办法为主的期货市场规划框架基本确立,中国证监会、中国期货
业协会、期货交易所三层次的市场监管体系已经初步形成,期货市场主体行
为逐步规范,期货交易所的市场管理和风险控制能力不断增强,期货投资者
越来越成熟和理智,整个市场的规范化程度有了很大提高。
第四个时期:健康发展期(2000年至2006年)
在清理整顿过程中,我国期货市场交易量有了比较大的下滑,但是从2000
年开始,期货市场逐步走出低谷。大连商品交易所的大豆期货品种的交易量
在2003年达到了2818.80万吨,已经成为亚洲第一,世界第二的大豆期货交
易中心,成交量仅次子美国的CBOT。上海期货交易所也逐步成为亚洲最大,
世界第二的铜期货交易中心。2004年1月31日,国家发布了《关于推进资本
市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出了稳步发展期货市场,对期
货市场的政策也由规范整顿向稳步发展转变。证券公司和上市公司纷纷参股
期货公司,使期货行业获得新的资金流入。
7
股指期货与券商资产管理
第五个时期:股指期货酝酿期(2006年至今) ·
在上海期货交易所(主要交易金属、能源、橡胶等工业品期货),大连商
品交易所(交易大豆、玉米等农产品期货)以及郑州商品交易所(交易小麦、棉
花、白糖等农产品期货)的稳步发展同时,另一个全新的期货交易品种:股指
期货及其交易市场正在有条不紊的筹备酝酿当中。
1.2.2中国金融期货交易所
一、中国金融期货交易所的成立
2006年2月,经国务院批准,中国证监会成立筹备组,正式启动了中国
金融期货交易所的筹备工作,2006年9月8日,中国金融期货交易所(简称
中金所)在上海正式挂牌成立。中金所是为各类市场参与主体提供股指期货
的交易、结算等服务的机构,并作为中央对手方依照中金所规则担保股指期
货的履约,其本身并不参加股指期货的交易。中金所主要有以下职能:(1)
组织安排金融期货等金融衍生品上市交易、结算和交割;(2)制定业务管理
规则;(3)实施自律管理;(4)发布市场交易信息;(5)提供技术、场所、
设施等服务。·
二、中国金融期货交易所的特点
与已有的三家期货交易所上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品
交易所相比,中金所具有以下三大特点:
首先,国内已有三家期货交易所都是会员制形式。所谓会员制,是指期
货交易所由全体会员共同出资组建,会员缴纳一定的会员资格费,作为交易
所的注册资本。而中金所是公司制形式的交易所。中金所的五个股东分别是
上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深
圳证券交易所。
其次,国内已有的三家期货交易所都有交易大厅,但在现代科学技术高
速发展的背景下,交易大厅的作用越来越低。中金所在成立之初的设计上就
取消了交易大厅,交易、结算、出入金、客户等方面的流程全部采用电子化
方式进行。
最后,在国内已有的三家期货交易所中,所有的会员都是既有交易权又
8
1.股指期货综述
有结算权,所有会员的结算业务都交易所统一进行。中金所将会员的交易权
和结算权进行了分离,由此形成了会员的梯级结构,有些会员只拥有交易权
而没有结算权;有的则相反;当然,也有既拥有交易权也拥有结算权的会员。
三、中国金融期货交易所的会员结构
在《中国金融期货交易所会员管理办法》(征求意见稿)中,将中金所会
员分为结算会员和非结算会员。结算会员按照业务范围分为交易结算会员、
全面结算会员和特别结算会员。交易结算会员可以为自营和经纪业务办理结
算交割业务;全面结算会员可以为自营、经纪业务以及非结算会员的期货业
务(经纪、自营)办理结算交割业务;特别结算会员可以为非结算会员办理
结算交割业务。
结算会员具备直接与中金所进行结算的资格,非结算会员不具备直接与
中金所进行结算的资格。非结算会员通过结算会员进行结算,普通投资者可
以通过非结算会员或结算会员进行结算。
中国金融期货交
易所
-
● I -
交易结算会员全面结算会员特别结算会员
J L J L J
I .

- l
投资者投资者非结算会员非结算会员
L L J
I I
投资者投资者
图2中国金融期货交易所会员结构
9
股指期货与券商资产管理
表4中国金融期货交易所会员权限一览表
结算会员
非结算会员交易结算全面结算特别结算
会员会员会员
能否从事交易是是是否
能够对受托客户
进行结算
是是是否
能否替自己或客
户与交易所结算
否是是否
能否替非结算会
员与交易所结算
否否是是
1.2.3沪深300指数期货和股指期货仿真交易
一、沪深300指数介绍
沪深300指数由中证指数有限公司编制与维护,成份股票有300只。该
指数借鉴了国际市场成熟的编制理念,采用调整股本加权、分级靠档、样本
调整缓冲区等先进技术编制而成。中金所首个股指期货合约以沪深300指数
为标的物,主要基于以下三点考虑:
(1)以沪深300指数为标的的期货合约能在未来我国股指期货产品系列中
起到旗舰作用,具有占据市场主导地位的潜力。自2005年4月8日该指数发
布以来,市场检验表明其具有较强的市场代表性和较高的可投资性。在沪深
300股指期货产品上市后,中金所可根据市场需求情况逐步推出分市场、分行
业的指数期货产品,形成满足不同层次客户需求的指数期货产品系列。
(2)沪深300指数市场覆盖率高,主要成份股权重比较分散,能有效防止
市场可能出现的指数操纵行为。据统计,截至2007年6月18日,沪深300
指数的总市值覆盖率约为74.25%,流通市值覆盖率约为62.85%。前10大成
份股累计权重约为20.44%,前20大成份股累计权重约为31.26%。高市场覆
盖率与成份股权重分散的特点决定了该指数有比较好的抗操纵性。
(3)沪深300指数成份股行业分布相对均衡,抗行业周期性波动较强,以
此为标的的指数期货有较好的套期保值效果,可以满足客户的风险管理需求。
沪深300指数成份股涵盖能源、原材料、工业、金融等多个行业,各行业公
司流通市值覆盖率相对均衡。这种特点使该指数能够抵抗行业的周期性波动,
并且有较好的套期保值效果。
10
1.股指期货综述
二、沪深300指数期货仿真交易
2006年9月,中国金融期货交易所推出了沪深300股指期货仿真交易合
约。10月30日,正式开启了沪深300股指期货实名制仿真交易,80余家期
货公司、券商、基金、保险资产管理公司等机构获准参与交易和结算,机构
投资者和个人投资者对于仿真交易的参与度也在逐步增加。推出仿真交易的
目的有二:一是继续对股指期货合约、业务规则进行论证、优化;二是开展
技术系统测试,为正式推出股指期货交易做好准备工作。
表5沪深300股指期货仿真交易合约
合约标的沪深300指数
合约乘数每点300元
合约价值沪深300指数点x 300元
报价单位指数点
最小变动价位0.2点
合约月份当月、下月及随后两个季月
非最后交易曰交易时间9:15—11:30,13:00—15:15
最后交易日交易时间9:15—11:30,13:00—15:00
涨跌停板幅度限制上一个交易日结算价的正负10%
合约交易保证金合约价值的8%
交割方式现金交割
最后交易日合约到期月份的第三个周五,遇法定节假日顺延
最后结算日同最后交易日
手续费成交金额的万分之零点五(含风险准备金)
交易代码IF
综上所述,以2006年9月中国金融期货交易所的成立为标志,国内市场
正式开始了股指期货的筹备工作,同年,中金所出台沪深300指数期货合约,
开启仿真交易。在过去两年多时间里,管理层正从交易设施准备,业务规则
论证,技术系统测试,时机选择等诸多方面,为我国适时推出股指期货进行
着准备工作。
股指期货与券商资产管理
2.券商资产管理业务的发展分析
2.1证券公司资产管理业务的界定
证券公司在不同的地区有不同的称谓和定义,欧美各国沿用较多的是投
资银行,日本称为证券公司.在中国则大多称为券商。
按照中国的相关法规,证券公司是指依照《中华人民共和国公司法》和
本法规定设立的经营证券业务的有限责任公司或者股份有限公司,是依法设
立的以证券承销、证券自营、证券经纪等业务为其核心业务的商事主体。
按照我国《证券法》的规定,经国务院证券监督管理机构批准,证券公
司可以经营下列部分或者全部业务:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、
证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理;
其他证券业务。。
证券公司资产管理的概念有广义与狭义之分。广义上包括证券公司自身
的资产管理业务和参股、控股的基金管理公司的基金管理业务,狭义上只包
括前者。
本文讨论的证券公司资产管理业务属于狭义范围,即指证券公司接受客
户的委托,利用组合投资等复杂专业技术,通过资本市场对客户的委托资产
在授权范围内进行经营管理,以实现资产保值增值的金融业务,即券商理财业
务。
2.2国外券商资产管理业务
2.2.1国外券商资产管理业务的起源和发展
证券公司资产管理业务最初是随着国外证券公司的发展而应运而生的。
以美国为例,资产管理业务最初源于券商管理其合伙人、家庭乃至亲朋好友
的钱财,后来不断向社会公众延伸,与券商有业务或社会往来的机构与个人
2.券商资产管理业务的发展分析
也开始委托券商管理资产。随着美国金融资产逐步向个人集中,同时个人金
融资产结构变化显著,银行存款大幅减少,证券投资大幅增加,其中又以共
同基金占主体的信托投资增幅最大。这些促进了个人资产管理业务的迅速发
展,券商也视其为业务发展的核心之一。
资产管理业务是为应对1976年佣金自由化后收入下降而出现的一种创新
性业务,各券商都予以大力发展,以培育其对传统证券公司业务的补充,改
变公司收入结构。
券商资产管理业务的发展时间虽然不长,但是国外券商的资产管理业务
发展迅猛,目前美国的几大券商资产管理业务的规模都在数千亿美元以上。
以美林证券为例,其1999年至2007年资产管理业务的规模如下:
表6美林证券1999年至2007年资产管理业务的规模单位(亿美元)
1年份1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
I
I规模5940 5570 5290 4620 5000 5010 5440 6110 6550
数据来源:美林证券年报
2.2.2资产管理业务在券商主营业务中的地位分析
一、资产管理业务主要在两方面发挥了重要的作用
一方面资产管理业务向客户提供全方位的服务,不仅可以提供更多的服
务和产品,还可以吸引更多的客户;另一方面资产管理业务与证券公司的传
统业务有着紧密的联系:投行业务(证券承销等),经纪业务与资产管理业务
的互补性很强,三者的发展均需要一流的研究与交易能力,各业务的交流合
作可以带来相对稳定的收入流,有助于抵消券商依靠单一业务而造成收入流
不稳定的情况。
图4资产管理与经纪业务的关系
股指期货与券商赍产管理
固3瓷产管理与投资银行业务的关系
二、资产管理业务的低风险性,高利润性决定了其在券商业务收入结构
中的核心地位
从历史发展上来看,资产管理业务在国外券商的收入结构中占有重要地
位。以下是1997—2004年美国主要券商主营业务收入贡献图:
数据来潭:证券公司年报统计
图5 1997-2004年美国主要券商主要业务收入贡献图
从近两年的数据来看.资产管理业务在券商收入结构中的占比也维持在
15%和3096左右的水平。以高盛、美林为例,中国证券业协会统计数据表明,
这两家公司2006年的收入结构中,来自资产管理的收入比重分别高达到
11.4%和33“。
国外券商的年报把资产管理业务描述为:以收费为基础的(fee—based
assets)的业务,可重复收费的收入(recurring fee income)的业务。实事上,
资产管理业务的收入来源主要来自固定管理费收入和业绩提成收入。资产管
理业务属于券商第三方管理业务,不占用自有资本,属于低风险业务,这是
2券商赉产管理业务的发展分析
资产管理业务在国外券商业务中得以发展的重要原因之一。
盎科来潭;胃研罔
国6美国主要券商高州匠风陵业务收^贡截田(1997-2004)
除了低风险性。美国各大券商争相发展资产管理业务的另一个原因是资
产管理业务相对于其他业务而言,具有较高的利润率。有资料统计t高盛公
司2003,2004年资产管理和证券服务的税前利润率曾以33.87墒36 87%的
水平连续两年位居公司其他业务之首。
从近几年来的发展看来,虽然资产管理业务的利润率有所下降t但以美
林公司为例.连续几年保持2岵右的利润率足l三【让证券公司对资产管理业务
的发展给予足够重视。
年甜2004 2005 20帖2∞7
l税前利润率24 4帏24.2帆20 40% 20.5帆
综上所述,资产管理业务以其收费的可再生性,较低的风险属性,较高的
利润率等特点,已经牢牢占据国外各大券商业务中的核心地位.
2.3国内券商赍产管理业务
2.3.1国内券商资产管理业务的发展历程
国内券商的资产管理业务发展历史大致可以分为两个阶段来分析,第一
股指期货与券商资产管理
个阶段:1998年至2005年;第二个阶段:2005年至今。
一、第一阶段:1998年至2005年,资产管理业务摸索探路
国内券商的资产管理业务是伴随着投资银行业务发展起来的。1999年后,
证券公司的主营方向由经纪业务转向投资银行业务,与之配合需要定向引进
一些大的客户,逐渐形成了相对固定的业务关系和良好的信任基础,大客户
将资金委托给券商进行新股认购等投资活动。进入1999年后,资本市场的急
剧扩张,引发了巨大的投资需求,一方面,证监会允许三类企业入市,一方
面,又明确规定综合券商可以从事资产委托管理业务,使得券商的资产管理
业务蓬勃发展起来。2000年和2001年得以迅速扩张,2002年则随着自2001
年下半年以来股市系统性风险的集中释放而受到遏制,规模有所收敛。在2001
年至2005年是长达5年的熊市中,受宏观环境的影响,券商资产管理业务停
滞不前。这一阶段,国内券商资产管理业务现行的运作模大致经历了以下四
种模式:(1)固定收益率保底模式,(2)固定收益率保底分成模式,(3)保
底或保本超率累进分成模式等多种形式,(4)风险共担、收益共享的模式。
1998至2005年这一阶段是资产管理业务的起步探路阶段,大多数证券公
司的资产管理业务处于严重亏损状态,借新还旧或用自有资本金予以垫付到
期理财资金已成不可避免之势,更有甚者,受托方无力偿还,干脆迫使委托
方与其续签协议或合同进行展期。来自国信证券的报告指出:2002年合同到
期而未能收回的受托理财资金仅上市公司就有34笔,金额合计16.46亿元,
占上市公司委托理财金额的45%。
然而在这一个“痛苦"的阶段里,资产管理业务艰难的完成了业务模式
转型,从最初对客户承诺保底或者分红的高风险运作模式逐步转向了类似信
托产品一样,靠收取管理费用和业绩提成来获得稳定收益的低风险运作模式,
对资产管理业以后的业务发展奠定了基础。
二、第二阶段:2005年以后,券商资产管理业务规范起步
从2005年开始,国内券商的资产管理业务走上了规范化发展道路,业务
模式主要集中在以下方式:
(1)为单一客户办理定向资产管理业务:
(2)为多个客户办理集合资产管理业务(又按照投资于固定收益类和权
益类的比例是否受限制分为限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管
16
2.券商资产管理业务的发展分析
理计划):
(3)为客户办理特定目的的专项资产管理业务;
(4)除此以外,券商资产管理业务还包括着为个人和机构客户担任投资
顾问,提供投资咨询指导服务。
在众多的业务模式中,集合资产管理计划是券商争夺的市场焦点。
和证券基金相比,虽然同属客户资产管理性质,然而券商集合资产管理计
划和证券投资基金两者既有共同点,又有不同点。这两类产品具有相同的资产
托管体系,在产品申报和审批程序、风险控制和信息披露方面的要求相似,但
是在法律环境、募集方式、客户群体、监管程度、产品形式、投资限制和征
信手段等方面又存在着差异。

行组织募集费率

法规环境产品定位产品设计
结构方式结构

证券

无需准入门槛低, 大众理财,
投资

《证券投资基
契约
签订面向普通中面向公众管理费

金运作管理办

基金法》等合同小投资者理财需求

是基金的
重要补充,
准入门槛相补充满足
集合证’《证券公司集管理费
需要对较高,面向投资者理
资产券合资产管理业契约+
签订有一定经济财需求,可
管理公务实施细则(试型业绩提
合同基础的中等以做到为
计划司行)》等成费
投资者一类投资
者量身定

资料来源:证券投资基金和集合资产管理计划合同和相关制度法规
通过发行集合理财和定向理财产品,券商借助资产管理业务规范化地进
入了国内理财市场,同基金产品,信托产品,银行理财产品甚至保险产品共
同争夺未来可期的中国理财产品市场份额。
2.3.2国内券商资产管理业务的发展现状分析
‘早在2004年10月,中国证监会就发布了《关于证券公司开展集合资产
管理业务有关问题的通知》等一系列相关文件,为了稳妥推动该项业务的发
17
股指期货与券商资产管理
展,防范可能出现的风险,中国证监会对证券公司设立集合资产管理计划和
开办此项业务实行先试点后推开的原则。在试点阶段中国证监会严格限制能
够办理集合资产管理业务的证券公司范围,仅允许创新类券商试行办理此项
业务。2005年3月,广发证券的“广发理财2号”和光大证券的“光大阳光"
正式推广发行,标志着券商集合资产管理计划正式进入理财市场。
2008年5月31日,中国证监会公布《证券公司定向资产管理业务实施细
则(试行)》和《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》办法(2008年
7月1日实施),由于这两个实施细则在业务规则、风险控制等方面对券商资
产管理业务进行了具体规范,使业务的开展有法可依,这将促使券商资产管
理业务将进入常规发展的新阶段。笔者通过对市场上券商集合资产管理计划
的相关数据和资料统计分析,为国内券商资产管理业务的现状做出如下归纳:
一、国内券商开展资产管理业务的积极性较高
鉴于业务准入度的限制,不是每家证券公司都有资格开展资产管理业务。
尽管如此,国内现有为数不少的券商涉足资产管理业务,从近两年的情况来
看,国内开展资产管理业务的积极度较高。
据统计,截至2007年底,全国总共106家证券公司中,有54家证券公
司取得证券资产管理业务许可,17家证券公司试点开展了集合资产管理业务,
20家证券公司开展了定向资产管理业务。
来自中国证券业协会的统计资料显示,截至07年底,券商受托管理的资
金总额约为820亿元。
表9 2007年度证券公司受托管理资金本金总额排名(单位:元)
序号公司名称受托管理资金本金总额
1 中国国际金融有限公司18,575,980,750.00
2 招商证券股份有限公司12,799,794,861.17
3 中信证券股份有限公司10,473,998,048.61
4 华泰证券股份有限公司8,215,287,794.11
5 国泰君安证券股份有限公司7,089,779,558.00
6 海通证券股份有限公司5,995,533,696.81
7 国信证券有限责任公司4,672,457,444.6l
8 光大证券股份有限公司3,941,790,938.20
9 广发证券股份有限公司3,347,649,200.65
10 国都证券有限责任公司1,496,800,488.91
18
2.券商资产管理业务的发展分析
11 东方证券股份有限公司1,493,575,550.48
12 国元证券股份有限公司923,688,151.24
13 平安证券有限责任公司921,825,828.00
14 东海证券有限责任公司741,222,602.81
15 上海证券有限责任公司419,41 7,181.04
16 红塔证券股份有限公司256,389,000.00
17 申银万国证券股份有限公司244,000,000.00
18 长江证券有限责任公司200,000,000.00
19 兴业证券股份有限公司120,931,694.01
20 西部证券股份有限公司74,630,000.00
21 财富证券有限责任公司45,870,000.00
22 国海证券有限责任公司16,000,224.00
23 民生证券有限责任公司2,880,000.00
截至2008年4月底,中国证监会批准设立了35只集合资产管理计划,
其中4只集合计划到期清算,存续的31只集合计划受托金额619亿元;定向
资产管理业务受托金额205亿元。
1 8%
1 6%
1 4%
1 2%
1 0%
8%
6%
4%
2%
O%
1【Ⅳ 1 c世
1 6%

1 2%
1 o%
Q叱o叱
4%
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_i___ 2% _i.一} 11。’
股指期货与券商资产管理
, 2006年和2007年两年的牛市虽然带动了券商资产管理业务的发展,不过
与基金、保险等机构相比,券商资产管理业务的发展还是很缓慢,市场份额
还明显偏低。
oo·uVU·u、J
30.000.00
25,000.00
20,000.00
15.000.00
10。000.00
5。000.00
证券基金保险券商资产管理
2.券商资产管理业务的发展分析
数据来源:券商07年年报和08年半年报
图9部分证券公司资产管理业务收入占营业收入的比重统计
2.3.3国内券商资产管理业务的发展瓶颈
作为国内金融理财产品市场的新生力量,券商资产管理业务在投资范围、
投资比例、费用和流动性方面有着天生的灵活性,能够满足居民个性化和多
样化的理财需求。随着券商集合资产管理水平的提高和市场认同度的不断提
升,券商资产管理业务在理财市场中必将占有重要地位。然而,券商资产管
理业务也同样面临着来自外部和内部的激烈的竞争格局,在竞争环境,投资
品种,客户资源,法规环境等方面还普遍存在着制约因素。
一、资产管理业务发行主体众多,严酷的外部竞争环境的制约着券商资
产管理业务的发展。
目前国内能够开展资产管理业务(广义)的机构包括基金管理公司、商
业银行、保险机构、信托机构与各类投资公司。其中,基金公司以公募的共
同基金形式迸行资产管理业务:投资公司则是以账户理财或私募基金形式进
行资产管理业务;商业银行、保险公司及信托公司分别以多样化的方式开展
资产管理业务,其中商业银行和保险公司由于拥有庞大的储蓄存款客户或参
保客户,在争夺理财市场中,往往具有更强大的优势。同时,部分私募基金
可以向客户承诺很高的保底收益,而商业银行、’保险机构、信托机构则有可
能推出各类变相的保底收益的理财产品。因此证券公司开展资产管理业务所
面临的外部竞争环境十分激烈,极大地挤压了证券公司开展资产管理业务的
空间。如果没有出众的投资管理水平,和特色的理财产品,券商业务很难赢
得长期稳定的生存空间。
二、投资品种的制约,业内产品同质化,内部竞争环境严酷
目前国内证券公司资产管理业务中的受托资产仅限于买卖有价证券,即
股票、基金和债券以及少量权证产品,各家证券公司投资风格雷同,降低了
证券市场对投资人的吸引。同时,目前的市场仍然是处于只有做多才能赚钱
的的单边机制,现有条件下还没有发现一种可以长期稳定套现的机制。特别
是在2007年10月开始的股市单边下跌情中,由于缺少风险对冲工具(如股
股指期货与券商资产管理
指期货等金融衍生工具),理财产品投资品种结构单一,国内券商集合理财产
品普遍呈现行情好的时候净值收益率较高,熊市时投资收益大幅缩水甚至很
多跌破面值,净值的大起大落给券商理财客户带来严重损失,非常不利于处
于刚刚起步阶段的券商资产管理业务的开展。
三、客户资源的制约
集合理财产品相比于其他理财产品而言,国内市场起步较晚。由于目前
国内证券公司资产管理业务的客户结构中主要是国有企业、上市公司、机构
及个人投资大户,资金量较小的个人投资者所占比例相对较小,再加上长期
以来,基金公司和商业银行在中小投资者资源上占有绝对的领先地位,从而
使得证券公司资产管理业务失去了广大中小投资者潜在客户资源。
四、法规环境的制约
现行的证券公司资产管理业务的相关规定相对于日益发展的资本市场和
资产管理业务而言,有关规定仍然过于宽泛,对于业务细节及未来的产品创
新的规定仍存在进一步修改完善的空间。
综上所述,证券公司的资产管理业务在国外发展比较成熟,利润率高,
风险较低,已成为券商主营业务之一。然而,国内券商资产管理业务的规范
开展尚处于起步阶段,其面临的最核心的业务瓶颈可以总结为以下两个方面:
(1)如何提高投资组合收益,增强业务竞争力;(2)如何进行产品和业务的
创新,在新业务的开展中争取先机。
以下章节建立在前文的基础上,针对券商资产管理业务的发展瓶颈,探
索股指期货在国内券商资产管理业务投资组合管理优化和产品创新中的应
用,揭示股指期货为券商资产管理业务带来的发展契机。
3.股指期货与券商理财管理优化
3·股指期货与券商理财管理优化
股指期货具有套期保值,无风险套利,杠杆操作等功能。在投资管理中
利用股指期货,可以实现对投资组合的合理优化,具体体现在以下几个方面:
(1)为投资组合套期保值,规避系统性风险,锁定成本:
(2)挖掘套利机会,提高收益;
(3)杠杆操作,投机交易以小博大;
(4)资产组合管理中的其他创新应用。
本章将围绕这四个方面分别展开论述,从理论原理到实际运作方案设计
上,分别给予详尽阐述和实证分析,探究股指期货在券商资产管理中投资决
策中的运用,能否提高理财产品的投资收益,为券商理财产品的投资组合带
来合理优化。
3.1股指期货运用于投资组合管理优化的理论基础
3.1.1投资组合管理优化之:套期保值
通过股指期货进行套期保值,从而减少现货资产面临的系统性风险,是
20世纪70年代初股指期货在美国堪萨斯期货交易所(Kansas City Board of
Trade,KCBT)推出的最初动机,也是股指期货最主要的市场功能。作为我国
金融市场上重要的产品创新,股指期货如果能够顺利推出,将使我国证券市
场一改只能通过单边做多获利的历史,投资者可以获得通过做空获利的重要
工具;更重要的是,股指期货作为一种高杠杆、低成本的金融衍生品,可以
为像证券公司资产管理部门这样的机构投资者提供更灵活的管理资产组合的
途径,为其规避现货组合的系统性风险提供了新的金融工具。
一、套期保值的概念
套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。其含义为与
股指期货与券商资产管理
现货市场有关的经营者或交易者出于规避风险的目的,在期货市场上买卖与
现货品种相同、数量相当但方向相反的期货合约,以一个市场的盈利弥补另
_个市场的亏损。
二、股指期货套期保值的原理
现代套期保值理论①是建立在由Markowitz(1952)所提出的投资组合理论
(Portfolio Selection)的基础上的。投资组合理论认为:风险可分为非系统
性风险及系统性风险,前者可依靠多元化投资(Diversification)来规避,但
系统性风险却无法因此而降低。此时,只有通过期货或者期权合约的避险功
能,以基差风险@取代价格风险,将风险移转给投机者,来规避系统性风险
(Systematic Risk)。
由于期货与现货市场间的高度相关性,股价指数期货因此可以作为股票
投资者的避险工具。在一般情况下,股指期货的价格与股票现货的价格受相
近因素的影响,从而它们的变动方向是一致的。因此,投资者只要在股指期
货市场建立与股票现货市场相反的持仓,则在市场价格发生变化时,他必然
会在一个市场上获利而在另一个市场上亏损。通过计算适当的套期保值比率@
可以达到亏损与获利的大致平衡,从而实现保值的目的。
实际运用套期保值中,需要解决的问题集中在了选择合适的股指期货合
约(并考虑期月份大于等于需要持有现货头寸的月份),期货和现货市场反向
操作,以及根据适当的模型确定购买合约的份数,即套期保值率的求解。
假设在t-I时刻投资者拥有1单位的现货(价格St-1),并决定在t时
刻卖出(价格St),则在没有避险措施下的现货预期收益和风险分别为:
EⅣ)一E(丛,)
玩r∥)一vat(aSf)
Ⅲ依据避险理论的分类方式,认为期货避险理论可区分成三种:传统避险理论:主张完全避险,因此
避险比率为1。选择性避险理论:认为若不避险,则避险比率为O;若进行避险,则避险比率为1,以
达完全避险。最小方差避险理论:利用投资人所持有的现货部位与期货部位组成一个投资组合,强调
投资组合避险理论的避险比率并不是非0即1的选择,而是以一个估计出的最适避险比率来进行避险,
并同时考虑投资组合的收益与风险,来说明相关的避险目的。
q基差为现货与期货的差值,用以描述现货与期货价格波动的趋势。套期保值涉及到期货市场和现货
市场两个市场的同时交易,两市价格走势变化趋势对于套期保值方案制定和实际效果有着至关重要的
影响。
锄套期保值率指的是为达到理想的保值效果,套期保值者在建立交易头寸时所确定的期货合约的总值
与所保值的现货合同总价值之比的比率关系.
3.股指期货与券商理财管理优化
其中AS,t S,-8,以为现货价格在t期的变动
若投资者在t-1时刻卖出h单位的期货进行避险,则整个投资组合预期
收益及风险如下:
E僻)=E(笛,)一施(必)
Var(H)一Var(△S,)一2hCov(△S,,△E)+J}12玩,.(△E)
其中蚯t E—C4为期货价格在t期的变动,H表示避险后的投资组合。要
使得整个投资组合风险最小,可以得到最佳套期保值率:
1.。Cov(tLS,蚯) ,●一V_a一r—(够—)
关于套期保值率的求解,国内外学术界有众多的模型设计以及相关效果
验证的学术成果。在此仅对最基本的也是发展早的一个模型:普通最d'--乘
法(0LS)模型①,做个概况性的介绍,引出券商资产管理业务在实际操作中
比较实用的确定套期保值合约份数的方法。
经典的普通最,j,--乘法(0LS)模型认为:在合理假设的条件下,利用即
期收益率对期货收益率进行回归分析,丛,/s,=口+|}l。×缸/E+£,,得出套期
保值率h‘。
实际操作中,通常采用B系数套期保值策略。
贝塔系数来源于威廉一夏普(William F.Sharpe)和约翰一林特纳(John
Lintner)的CAPM模型,即资本资产定价模型。CAPM的公式为:收益率=无风
险资产的收益率+(市场均衡组合的收益率一无风险资产的收益率)×B。B
越大,系统性风险越高,要求的收益率越高;反之,B越小,要求的收益率
越低。贝塔系数的本质含义是,标的指数收益率波动1%,股票组合收益率常
态下的收益率波动幅度是多少。贝塔系数是反映单品种或股票组合相对于系
统风险变动程度的一个重要指标,是计算套期保值率的重要元素。
期货价格是以标的指数的价格为基础的,贝塔系数建立起了股票组合和
标的指数之间关联的定量化纽带,在8系数套期保值策略下,B系数作为了
。OLS的线性模型方法简单直观易于理解,但是没有考虑数据序列的自相关性和异方差性,在此基础
上,学术界又发展出双变量向量自回归模型,误差修正套期保值模型(EC3V1),自回归条件异方差模型
(GARCH),但是对于模型的实际效果的验证。学术界一直存在争论.
股指期货与券商资产管理
套期保值率的替代,由此可以推出:用于套期保值的期货合约数量=现货组
合相对标的指数(沪深300)的B系数X[即期投资组合的市值/(单位期货
合约数量X即期价格)]。
3.1.2投资组合管理优化之:套利机会
一、股指期货套利的概念
股指期货套利是针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间
的不合理关系进行套利的交易行为。股指期货合约是以股票价格指数作为标
的物的金融期货和约,期货指数与现货指数(沪深300)维持一定的动态联系。
但是,有时期货指数与现货指数会产生偏离,当这种偏离超出一定的范围时
(无套利定价区间的上限和下限),就会产生套利机会。
利用期指与现指之间的不合理关系进行套利的交易行为叫无风险套利
(Arbitrage),利用期货合约价格之间不合理关系进行套利交易的称为价差交
易(Spread Trading)。
二、股指期货套利原理
(1)股指期货无风险套利(期现套利)原理
股指期货合约是以沪深300指数为标的,理论上,股指期货合约价格和
现货市场上的沪深300指数价格在一定范围内存在稳定合理的联系。当股指
期货的市场价格偏离理论价格达到一定范围时,无风险套利机会出现。
如何确定期货的理论价格,是寻找套利机会的关键。基于经济学定律’一
价定律”(Law of One Price)。,学术界形成了许多关于确定期货合约合理
价格的理论和方法,其中比较公认的方法之一是持有成本模型(Cost of
Carry):该模型认为股指期货的理论价格可以表示为:期货价格=现货价格+
融资成本一股息收益
即:F=S×【1+(r—y)×At/360],一般地,当融资成本和股息收益用连续复
利表示时,指数期货定价公式为:F:S×P(’y肛q)
其中:
①两份相同的资产在两个市场中报价必然相同,否则一个市场参与者可以进行无风险套利。供求力量会
产生一个公平而有竞争力的价格以使套利者无从获得无风险利润.
26
3殷指期货与券商理财管理优化
F=期货合约在时间t时的理论价格:.
S=期货合约标的资产在时间t时的价格;
r=对时刻T到期的一项投资,以连续复利计算的无风险利率(%):
y=股息收益率;
T=期货合约到期时间(年);
t=现在的时间(年);
如果股票价格现值与股票价格指数期货合约的报价违背了上述关系,并
达一定程度,就会产生股指现货一期货之间的套利机会。
若股指期货合约的市场价格胪>股指期货理论价格F+交易成本,则股指
期货价格被高估,正向套利机会出现(卖出期货合约,买入指数化股票现货),
到期反向操作,获利了结:
若股指期货合约的市场价格p<股指期货理论价格F_交易成本,则股指
期货价格被低估,反向套利机会出现(买入出期货合约,卖出指数化股票现
货①),到期反向操作,获利了结。
(2)股指期货价差套利(合约套利)原理
股指期货价差套利,关注的是不同期货合约之间价差的变化关系,通过
预测价差的放大和缩小,相应建立不同合约的多头和空头,捕捉套利机会。
可以这样理解,价差套利不再关注单只合约的绝对价格变得,而是转而关注
不同合约之间的相对价格变动。
根据期货合约属性不同,股指期货价差套利可大致分为跨期套利,跨市套利。
跨期套利:股指期货的跨期套利是在同一交易所进行同一指数、但不同交
割月份的套利活动。跨期套利买卖的是不同交割期的股指期货合约间的价差。
跨期套利按操作方向的不同可分为牛市套利(多头套利)和熊市套利(空头套
利)。当前价差小于正常水平,即预期价差将增大时可采取牛市套利策略:卖
出交割期近的合约而买入交割期远的合约。当前价差大于正常水平,即预期
价差将减小时可采取熊市套利策略:买入交割期近的合约而卖出交割期远的
合约。无论采取哪种操作模式,其本质均是对不同交割期的合约同时进行低
买高卖,即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。
国融资融券正处于试点阶段,目前国内股票市场的卖空机制还不完善,故反向套利操作空间不大.
股指期货与券商资产管理
跨市套利:股指期货跨市套利是利用两个市场反映同一地区经济发展的
股票指数对应股指期货合约价格的趋同性进行套利。比如新加坡中国h50指
数期货和中国沪深300指数期货,由于股市信息获得的时效性、准确性以及
心理预期的不同,两市同样反映中国经济整体走势的股指期货价格走势可能
会不同,从而产生套利机会。一般来说,这些品种在各交易所间的价格会有
一个稳定的差额,通过历史统计分析能合理地判断两市股指期货价格的区间。
一旦这些差额发生短期变化,交易者就可以通过这两个市场间进行套利交易,
购买相对低的合约,卖出相对高的合约,等待两者之间的价差恢复到合理的
水平时双向平仓获利。
3.1.3投资组合管理优化之:投机交易
在股指期货交易中,纯粹的投机交易是指单边买卖投机,投机者预测后
市将涨时买进股指期货合约,预测后市将跌时卖出股指期货合约。前者称为
多头投机,后者称为空头投机。
一方面,和买卖基础投资标的一样,股指期货的投机交易承受着单边下
行风险,但另一方面,股指期货因具有T+O、保证金交易、多空双向交易等机
制,使得其在投机交易方面与股票买卖有着很大的区别。股指期货投机交易
能实现投入少量初始资本,短时间内获得的极高的利润率,但也可能遭受的
极高损失率。
投机的主观目的是为了博取上涨或下跌时产生的差价利润,而客观上,
由于有了投机者的参与使套期保值和套利交易有了交易对手,期货市场的流
动性才得以保证。保持期货市场合理的投机度有助于市场的健康发展,然而,
过度的市场投机氛围往往会导致巨大的交易风险,甚至系统性风险,使期货
市场的每个参与者蒙受巨大损失。
3.2股指期货在券商资产管理业务中运用的实证分析
接下来,以上述相关理论为依据,本文继续探索股指期货在券商资产管
理业务中的实际运用。本文采用案例和数据分析相配合的方式,探究券商在
28
3.股指期货与券商理财管理优化
实际投资决策中套期保值策略的选择问题;并随机选取市场上两支集合资产
管理计划:(1)中金股票策略2号;(2)广发增强型基金优选,采用模拟投
资场景和实际市场数据相结合的方式,进行投资情景分析,分别设计套期保
值方案和套利方案。
以下实证分析中,股指期货数据来源于中国金融期货交易所沪深300股
指期货仿真交易数据统计,账户持仓信息和投资策略来源于集合资产管理计
划定期披露的季报和年报,因研究需要,计算中均采用收盘价,并对交易费
用等次要因素做合理模拟处理。
3.2.1股指期货套期保值在券商资产管理中的应用探索
简要而言,券商进行套期保值管理的时候,其流程归结如下:
股指期货与券商资产管理
’图10套期保值的流程设计
然而在具体应用时,套期保值策略的采用有着很灵活的空间,券商资产管
理投资团队需要根据行情状况,投资风险属性要求,现金流要求,以及投资
机会的不同等采用不同的套期保值策略:
一、静态B系数套期保值策略
某集合资产管理计划的协议存款300万元将于一个月后到账。投资经理
看中A、B、C三只股票,现在价格分别为20、25、30元。经过对投资组合的
分析,按照300万资金的预算,每个股票投入100万元分别买入5万股、4
万股和2万股,是对投资组合最佳的头寸建立情况。由于现在处于行情看涨
3.股指期货与券商理财管理优化
期,投资经理担心资金到账时,股价己上涨,按预定股价和数量可能很难买
进。于是,采取买进股指期货合约的方法锁定成本。
经测算,三只股票的t3系数分别为1.5、1.3和O.8。选择下月到期的
股指期货合约,假定合约现在的点位为2500点,每点乘数300元。
三只股票组合的B系数为1.5×1/3+1.3×1/3+0.8X 1/3=1.2。
应该买进的期指合约张数=300万元/(2500X300元)X 1.2=4.8张(实
际操作中,买入数量定为5张)。
一个月后,如期收到300万元,这时现指与期指均已涨了10%,即期指已
涨至2750点,而三只股票分别上涨至23元(涨15%)、28.25元(涨13%)、
54元(涨8%)。如果仍旧分别买进5万股、4万股和2万股,则共需资金23
元×5万+28.25元×4万+54元×2万=336万元,资金缺口为36万元。
由于在股指期货市场做了多头保值,一月后当天将期指合约卖出平仓,
共计可得5X(2750-2500)X300=37.5万元,完全弥补了资金缺口。
表1O现货市场和期货市场的互补关系
日期现货市场期货市场
预计可收到300刀兀,准备购进A、
B、C三只股票,价格分别为20、买进5张一月后到期的指数期
25、30元,B系数分别为1.5、1.3 货合约,期指点为2500点,
一月前
和0.8 合约总值为5 x 2500×
每个股票投入100力兀就可以分300=375万元
别买入5万股、4万股和2万股
收到300万元,但A、B、C三只
股票价格己涨至:23元(涨15%)、
卖出5张一个月后到期的指数
一月后28.25元(涨13%)、54元(涨8%)
期货合约平仓,期指点为2750
如仍按计划数量购买,资金缺口为
点,合约总值为5X2750×
36万元
300=412.5万元
损益一36万元37.5万兀
套保总损益1.5万元
可见,通过套期保值,实际上已把一个多月后买进股票的价格锁定在了
最初预想的水平。同样,如果到时股指和股票价格都跌了,实际效果大致等同。
二、动态B系数套期保值策略
动态13系数套期保值,就是在每一交易日,根据当天的个股行情,计算
投资组合的13值,然后再根据当日该投资组合的市值和股指期货价格,计算
当天需要用来进行套保的期货头寸,然后在期货市场上对该套保头寸进行动
态的调整,以达到更好的套保效果。
31
股指期货与券商资产管理
利用动态的套期保值方法可以很好地锁定系统性风险,相对于静态套期
保值而言,动态套期保值效果更好,但不足的是,动态套期保值要求有一套
科学化的跟踪计算13系数的软件系统来保证组合t3的每日测算,且该策略操
作频繁而且交易成本较高。
券商作为资产管理理财产品的投资管理人,在实际运用的时候,应该针对自身
长期跟踪调研形成的投资备选库建立系统化的数据库,跟踪核心股票池的13值数
据,实时统计核心股票在投资组合的比例等,设计科学化和程序化的模型来调整保
值头寸,并实现用计算机系统来完成动态13系数套期保值投资管理。
三、积极性套期保值策略
除了采用既有模型计算出相应股指期货合约头寸,完全覆盖现货风险,锁定成
本,抓住投资机会的策略之外,投资经理还可以基于自身对行情和基差的判断,主
动的改变组合B值,更加灵活的调整合约头寸,锁定风险,赚取超额利润。
实际操作中,积极性的套期保值策略因其能满足风险和收益兼顾,留给
资产管理投资团队更多发挥空间,可能会更广泛的得到投资经理的关注和采
用。股指期货推出以后,利用期货市场积极为投资组合套期保值的业务水平
高低,会很大程度的影响到各券商理财产品的收益水平。
四、套期保值策略的实证分析(以中金策略二号为例)
根据中金策略二号集合资产管理计划2008年2季度末资产管理报告披
露,该账户2008年5月8日成立,截止6月30日完成建仓,账户前十大重
仓股如下:
序号股票代码股票名称数量市值占净值比
1 601398 工商银行l,149,000 5,699,040.00 1.59%
2 601088 中国神华120,000 4,508,400.00 1.26%
3 600036 招商银行157,000 3,676,940.00 1.02%
4 600030 中信证券104,000 2,487,680.00 0.69%
5 000792 盐湖钾肥28,000 2,467,360.00 O.69%
6 000063 中兴通讯31,000 1,940,600.00 0.54%
7 600585 海螺水泥47,245 l,889,327.55 0.53%
8 002024 苏宁电器45,000 1,858,500.00 O.52%
9 600005 武钢股份178,000 1,737,280.00 0.48%
10 000002 万科A 192,000 1,729,920,00 0.48%
32
3.股指期货与券商理财管理优化
场面临较大下行风险”,然而在套期保值工具缺失的情况下,尽管账户在3季
度采取了谨慎性投资策略,但由于市场系统性风险(单边下降16.8%),2至3
季度账户损失惨重,净值下跌12.8%。
现模拟场景:若开放股指期货市场,则投资经理则可转向期货市场,为
重仓股做套期保值,极大程度上避免系统性风险。设计套期保值方案流程如
下: ·
(1)确定股票组合。,计算组合B圆:
占单只股票B系
股票数量市值单只股票B系数
比数×占比
工商银行1,149,000 5,699,040.00 22% 0.7832 0.1748
中国神华120,000 4,508,400.00 18% 0.9859 0.1741
招商银行157,000 3,676,940.00 14% 1.1519 0.1659
中信证券104,000 2,487,680.00 10% 1.5469 0.1507
中兴通讯31,000 1,940,600。00 8% 0.7467 0.0568
海螺水泥47,245 1,889,327.55 7% 1.0000 0.0740
苏宁电器45,000 1,858,500.00 7% 0.7941 0.0578
武钢股份178,000 l,737,280.00 7% 1.4663 0.0998
万科A 192,000 1,729,920.00 7% 1.0675 0.0723
合计25,527,687.55 组合的B值1.0263
(2)选取期货合约:
综合多种因素,选取下个报告周期到期的IF0809合约(2008年9月19
日为交割日),2008年6月30日IF0809价格:3317。
(3)确定合约数量:25,527,687.55X 1.0263/(3317×300),约为26张。
期货市场与现货市场反向建仓,从2008年6月30日起,在期货市场上逐步
卖出26张IF0809合约,占用保证金约:2,069,808元(按照合约价值8%模
拟)。
(4)9月19日IF0809到期平仓:
期货市场平仓收益:(3317-2073一)×26 X 300=9,701,640元;
股票市值收益:(17,169,399.45-25,527,687.55)=-8,358,288.10元;
套期保值组合收益:1,343,351.90元。
与未作套期保值的单一股票组合相比,在判断股票市场出现下行风险的
①盐湖钾肥观察期停牌,不计入现货组合。
圆重仓股§系数采用股票行情软件中的披露值作为股票与沪深300股票指数的模拟值.
股指期货与券商资产管理
情况下,对股票组合行进套期保值管理,可以有效规避系统性风险,减少账
户损失。
3.2.2股指期货套利在券商资产管理中的应用探索
统计资料显示,从国际经验看,股指期货推出的前两三年内,套利机会
较多。从我国的实际情况看,即将推出的沪深300股票价格指数期货上市之
初,由于市场准入,投资品种等方面的限制,套利方式将可能主要是以期现
套利和不同期限的股指期货合约(现行仿真交易存在当月,次月,随后两个
季月的四种合约)之间的套利为主。
以下就股指期货期现套利在券商资产管理投资组合管理中的应用加以探
究。
券商在进行资产管理计划的投资组合选择的时候,出于合约规定的投资
限制,长期资本管理需求以及风险偏好等原因,常常需要在投资组合中配置
一些指数型基金ETF,稳定地分享市场收益。股指期货推出以后,投资经理在
购入指数型基金的同时,可以灵活利用股指期货的套利功能,套取无风险收
益,或者补偿现货损失,提高组合整体收益率。
以广发增强型基金优选集合资产管理计划(广发理财4号)为例,根据
其计划公告以及2007年3季度资产管理报告,截至2007年9月28日,报告
公布的账户十大基金持仓中,ETF基金占着重要地位,对于投资证券基金为主
的FOF(Fund of Fund)类集合资产管理计划而言,股指期货对于指数基金的
管理显得非常必要。
表13广发增强型基金优选集合资产管理计划账户资产配置说明
资产类别投资品种配置下限配置上限
基金股票犁墓会、混合犁基会2005 9005
公开发行上市的股票及新股
股票005 4505
申购
固定收益证券债券、资产支持证券等005 20%
交易所上市的权证及其他衍
衍生金融工具005 3%
生金融工具
银行存款、央行票据、逆回
现金类资产505 80%
购、货币市场基金
3,股指期货与券商理财管理优化
表1 4广发增强型基金优选集合资产管理计划2008年三季度末ETF基金统计
基金基金持仓9.28
期末市值
占净
在十大基金
持仓中的持
代码名称数量收盘价值比
仓排名
15990I 深IOOETF 14,769,200 5.800 85,661,360 2.46% 4
510880 红利ETF 14,030,000 4.905 68,817,150 1.97% 9
510050 50ETF 15,900,000 4.243 67,463,700 1.93% 10
基于对2007年三季度末的宏观环境分析:上证指数以单边上涨达
5552.30点,年度涨幅达107.53%,广发理财4号账户累计涨幅也高达89.76%。
07年9月末无论是经济还是股市,都出现了泡沫的迹象。再加上接下来的10
月国庆长假增加了市场的不确定因素,在理性的投资决策下,应高度重视该
账户9月末投资组合的风险控制。然而在没有股指期货可以利用的传统投资
组合中,账户只能保持如报告所示的头寸。
现模拟场景:若开放股指期货市场,则投资经理则可转向期货市场,发
现套利机会,设计套利交易流程如下:
(1)建立套利的股票现货组合,9月28日账户现货头寸是理想的现货组
合。‘
表15套利交易现货组合
ETF
9.28日基金收盘价数量市值
组合市值总额
深IOOETF 5.800 14,769,200 85,661,360.00
红利ETF 4.905 14,030,000 68,817,150.00 221,942,210.00
50ETF 4.243 15,900,000 67,463,700.00
(2)估算套利所需的成本
按照套利理论,当期货合约的市场价格偏离理论价格时,会产生套利机
会,但是在实际操作中,需要考虑交易费用和冲击成本等因素,因此股指期
货价格围绕着股票指数存在一个无套利区间,只有当股指期货价格突破这个
无套利区间的时候,才能有套利机会,也就是说只有在价格落到这个区间以
外时,才可能引发套利。当价格高过区间的上界时,出现了正向套利的机会;
当价格低于区间的下界时,出现反向套利的机会。
仿真交易的交易成本还处于修订和调整阶段,以下分析假设无套利空间
①FrF基金是股票组合基金。有统计资料显示与沪深300指数相关性较高,是股指期货期现套利的理
想现货
股指期货与券商资产管理
点数为15-20个点位。
(3)计算期货合约理论价格,观察即时的进场时机
2007年9月28日,期货市场上可选择的股指期货合约有:IF0710,IF071 1,
IF0712,IF0803(合约月份分别为07年10月,11月,12月,08年3月)。为
了与下一个报告期2007年12月匹配,并综合考虑流动性,持仓量等因素,
选取IF0711合约为目标合约。按照期货定价理论计算合约理论价格:
表16 IF0711的理论价格计算表
沪深300 IF0711
价格
IF0711理论价格
市场价格
5596.44
5580.81 7703
=5580.81+5580.81×(3.87%-2.19%)X 60/360
注:2007年市场年利率为3.87%,沪深300指数的现金红利年回报率为2.19%
可以看出,即使考虑交易费,IF0711的市场价格严重偏离理论价格,(远
远高于无套利区间的上限)正向套利机会凸显。
(4)根据公式计算出合约张数,根据市场行情从2007年9月28日起,
在接下来的交易日分步完成期货市场建仓
期货市场卖出84张IF0711合约(221,942,210.00/(7703×300)=84);
占有保证金约17,755,376.80元(按合约面值8%计算)。
(5)观察即时了结期货头寸出场的时机
套利的了结方式可以有三种选择:1,持有头寸直到交割时间;2,交割
期前即行了结;3,将头寸展延为下一个最近交割月份的期货合约。在制定投
资决策时,主要是参考即时的价差情形、现货组合部位及总部位的损益情形、
期货部位合约与其他期货月份合约的价差情形、市场的交易委托单量及成交
情形等情况做出选择。
2007年lO月16日,股票市场见顶(上证6124.04点),之后伴随着大
盘急转之下的连续调整,出于风险控制的考虑,将2007年11月1日提早将
了结现货和期货头寸出场。
至此,套利交易结束。其中:
现货市场收益:223,432,510.40-223,942,210.00=一509,700.00元;
期货市场收益:(7703—6637)X84×300=268,632.00元;
套利总收益:约26,353,500.00元。
3.股指期货与券商理财管理优化
可见,利用挖掘期货合约的不合理市场价格,可以为投资组合创设相当
可观的套利收益。
当然套利和套期保值一样,在实际运用中需要采取合适的策略和风险控
制手段,根据实际情况做出决断。
以套利交易为例:2007年9月28日至2007年10月16日现货市场见顶
期间,股票延续惯性的上涨趋势,账户现货ETF组合盈利,而开空仓位的
IF0711处于亏损状态,需要补进保证金。但经测算,由于现货的收益幅度大
于期货的保证金损失,整体的组合是盈利状态。
券商在实际投资决策中,应该严密测算期货与现货头寸部位波动的损益,
设定止盈止损点,根据实际情况及时对套期保值策略做出提前平仓,持有到
期平仓,或者延期到下一交割月份合约的决定:
3.2.3股指期货投机交易在券商资产管理中的应用探索
投资经理在管理资产管理投资组合时,基于风险因素的考虑,利用股指
期货进行纯粹的投机交易会显得非常慎重,但是通过对市场做出了深入的分
析后,基于对行情比较肯定的判断后,利用股指期货实现用较少的资金买卖
指数这一投资管理模式,会有很大的操作空间。以建立在保证金交易基础上
的股指期货合约交易替代全额资金投入的指数交易,会在很大程度上节约资
产组合的现金占用,以优化资产管理计划的现金流管理。
3.2.4股指期货在券商资产管理中的其他创新应用探索
股指期货在券商资产管理中的应用非常广泛,除了以上提到的套期保值,
创设套利机会,投机交易等方面,还可以利用股指期货,甚至利用股指期货
与商品期货,债券期货①管理投资组合风险,同时,股指期货以指数为标的物,
若不考虑市场因素,其内在风险属性是市场组合的风险属性,利用股指期货
与其他投资工具的构建不同的组合8系数,达到合成指数基金,合成现金,
①债券期货在国际市场早已运作成熟,虽然该领域目前在国内市场还处于空白状态,但随着股指期货的
推出,类似的金融创新类产品有望逐步推出.
37
股指期货与券商资产管理
完成资产转换等目的i
至此,文章从理论和实证上得到如下结论:股指期货为资产管理业务带
来了新的投资品种和投资理念,丰富了券商理财的交易策略;股指期货在券
商理财资产管理中的合理运用,能有效规避系统性风险,提高产品收益,为
券商理财产品的投资组合带来合理优化。
4.股指期货与券商理财产品创新
4·股指期货与券商理财产品创新
4.1券商理财产品创新的必要性和紧迫性
首先,来自国信证券发展研究总部的研究报告指出,国外券商的资产管
理可以分为四个层次:客户自助型;FC(Financial Consultant)指导型;
FA(Financial Advisor)指导型;单独账户管理型。越是靠后的层次越具备
高附加值,越能够为公司创造经济利润。虽然笔者无法获取国外券商资产管
理业务产品设计中具体设计方案,但是可以很容易的推断,只有广泛的利用
各种基础投资工具和金融衍生品为理财产品设计创新方案,推陈出新,国外
资产管理业务才能真正做到“量身定做",满足不同投资群体的需求。
其次,纵观国内理财产品市场上证券基金,信托公司,商业银行的理财
产品设计,除了在发行主体,法律约束,参与方式,费率结构等方面存在着
差异以外,各类理财产品在投资策略和投资组合上很难发现本质的区别。
第三,国内理财产品总体上说同质化程度较高,但近年来发展过程中也
出现过一定程度的创新尝试。与基金,信托产品,银行理财产品的创新尝试
相比,券商理财产品更是显得“中规中矩"。
表17国内主要理财产品的创新分析
现有创新产品龟U新分析
证券基金保本基金比例投资组合保险机制,操作策略上有一定创新。
将信托产品按照客户风险结构不同按比例出售,
信托产品客户结构化产品同一产品存在不同的客户结构(优先受益人,一
般受益人),客户风险结构上有一定创新。
将产品收益挂钩境内外股指,股票,利率,外汇,
结构性理财品, 以及期货期权,大宗商品等,模式创新;但国内
银行理财
Q D I I产品银行多是充当外资银行的代销商角色,很少参与
产品设计和交易。
综上所述,在同质化程度较高的国内理财产品市场上,券商资产管理业
务更是显得创新不足,券商理财迫切需要创新契机。
股指期货与券商资产管理
4.2.股指期货在理财产品创新设计中的应用
运行金融衍生工具为投资者创建不同风险收益组合的个性化产品是产品
创新的本质所在。从国际资本市场的发展经验来看,正是金融衍生工具的出
现改变了金融市场的整体格局。期货期权等金融衍生工具与基础资产工具的
多元化组合,可以设计出各式各样的金融产品,从而满足市场中各类投资者
的个性化需求;股指期货在国内市场的推出,为理财产品的创新设计带来新
的契机。
结合国外经验和国内实际情况,笔者认为,股指期货在理财产品创新设
计中的应用可遵循如下三种设计思路:
一、新增品种思路:简单的将股指期货作为一个投资工具,按照较小的
比例纳入投资范围。此模式对于专业水平相对不足,产品设计能力不强的机
构,可能会有一定的模仿空间。笔者大胆的推断,将来一定时期内,在股指
期货推出带来的产品创新热潮中,业内可能会出现产品设计中套用“股指期
货”来进行理财产品促销的情况。当然,简单接受股指期货作为投资品种不
是真正意义上的创新,这样的模式不会为市场接受。
二、升级交易策略思路:利用股指期货的套期保值,套利等功能,运用
投资组合保险PPI(Proportion Portfol io Insurance),指数化投资的衍生
性策略以及可转移的阿尔法策略,配合强大的系统程序软件,设计标准化的
理财产品。产品设计具体如下:
(1)股指期货套利理财产品
依据国外股指期货上市之初的普遍经验,在最初的2至3年甚至更长时
间内,期货市场的显著套利机会较多,设计针对股指期货的套利产品具有市
场基础。
(2)指数化投资产品
股指期货合约本身就是以市场组合为标的的杠杆性衍生产品,如果理财
产品定位在指数化收益上,运用股指期货参与指数化管理,可以在保证市场
收益的情况下,盘活资金头寸,提高产品收益。
(3)程序化交易产品
产品设计团队基于对市场的研究,依靠投资经验优势和技术理论优势,

4.股指期货与券商理财产品创新
利用电脑编写交易模型,实际交易通过交易模型来完成。程序化交易具有客
观判断,迅速下单的优点,但其成败关键在于核心模型的设计上。股指期货
的推出,为程序化交易带来了新的设计空间。机构通过开发针对股指期货的
程序化套期,套利产品,或者作为投资顾问指导客户参与程序化产品的利用。
三、设计结构化产品思路:结构性产品是根据市场情况与客户需求将金
融工具按一定的策略组合而成,为投资者创建不同的风险和回报的投资产品。
从国外金融业务的发展来看,这个由基础金融工具+衍生金融工具组合而成的
结构性产品,是产品创新的主要模式。
利用固定比例投资组合保险(CPPI:Constant Proportion Portfol io
Insurance)策略或其改进策略时间不变性组合保险(TIPP:Time-Invariant
Portfolio Protection)策略,设计具有不同保本程度的结构性产品(通过
无风险资产,如债券等投资进行下限风险锁定,运用股指期货的杠杆性博取
最大潜在收益),是股指期货运用在产品创新上的重要方向。
综上所述,股指期货推出以后,有望以其在产品设计中的灵活运用,为
国内理财产品市场打开了创新空间。
4.3产品创新热潮下的竞争环境分析
股指期货的推出,将使国内资本市场上的金融产品走出目前高度同质化
的困境,投资基金、银行、保险公司及证券公司等金融企业将有望迎来大规
模的产品创新热潮。股指期货目前尚未推出,然而早在2008年初,就有金融
机构进行了指数创新理财产品的尝试:2008年l季度,兴业银行联合信托和
券商,推出2008第二期万利宝“FOF+股指期货套利双赢"计划理财产品:民
生银行推出新股申购与股指期货套利双赢产品o。创新产品市场的竞争激烈程
度由此可见一斑。
股指期货带来的创新潮,对金融机构的产品开发,营销管理,渠道建设,
投资研究及咨询服务等业务提出更专业的要求。笔者认为,在新的竞争格局
下,鉴于券商自身条件的局限性,为未来股指期货创新理财产品的运作寻找
合适的合作伙伴,探索理想的运作模式,对券商资产管理业务创新业务的发
①产品规定,待股指期货推出后,产品运作中可适时采用套利策略.
41
股指期货与券商资产管理
展具有重要意义。
4.4券商创新理财产品运作模式探索
目前,股指期货尚未正式推出,证券投资基金,信托产品,保险产品,
银行理财产品等分别以何种方式,何种限制条件参与股指期货市场,管理层
还未有最终定论。然而,2007年4月6日中国证监会公布《证券公司为期货
公司提供中间介绍业务管理暂行办法》,基本上确立了证券公司通过IB业务
参与期货市场的模式。
IB业务属于证券公司的介绍业务,虽然本身并不涉及券商资产管理业务,
然而笔者认为,不论是从国外经验,还是从2007年国内证券公司“联姻”期
货公司的热潮来看,IB业务开启了证券公司和期货公司在未来资产管理业务
上的合作空间,是未来证券公司资产管理业务参与股指期货创新产品运作的
理想模式。
由于以下研究的问题涉及到证券公司和期货公司跨市场,跨公司,跨部
门的合作,境外券商参与金融期货的经验和启示便具有一定的参考价值。以
下分析从境外券商参与金融期货的经验和启示入手,探究券商创新理财产品
的运作模式。
4,4.1境外券商参与金融期货的经验和启示
金融期货起源于美国,并且在全世界范围内得以迅速发展。由于实际条
件,经济社会环境以及法律监管的不同,各国证券公司在金融期货市场参与模
式呈现出不同的市场格局和发展特点。以下以美国市场和台湾市场为例,分
析成熟的金融市场内,券商参与金融期货市场模式的经验和启示。
42
4.股指期货与券商理财产品创新
注:
图”美国证券公司参与金融期货情况介绍
期货佣金商(F(=M):
是美国期货业中最主要的期货经纪中介,是各种期货中介机构的核心。从其功能来看,与我国
的期货经纪公司类似。FCM可以独立开发客户和接受期货交易指令,可以向客户收取保证金,
也可以为其他中介提供下单通道和结算。FCM实际上是美国期货业中最为关键的中介机构。
交易池经纪人FB:
在交易池内替客户或经纪公司执行期货交易指令.
交易池交易员Fr:
与FB刚好相反,他们在交易池内替自己所属公司做交易.
介绍经纪商IB(Introducing Broker):
可以开发客户和接受交易指令,但不能接受客户的资金,且必须通过FCM进行结算。许多IB的
客户量和交易量都远比FCM直接开发的要大,m的引入极大地促进了美国期货业的发展。
从业人员(AP)(Associated Person)
均以个人形式存在。从事所属的FCM、IB、CPO和CTA等机构的业务开发、客户代理等工作。
商品基金经理(CPO):
是指向个人筹集资金组成期货基金,并管理此基金在期货市场上从事投机以图获利的个人或组织.
商品交易顾问(CI’A):
可以提供期货交易建议,如管理和指导账户、发表及时评论、热线电话咨询、提供交易系统等,
但不能接受客户的资金,必须通过FCM进行结算.
股指期货与券商资产管理
图11典型地反映了美国大型证券公司参与期货市场的模式。
按照美国市场的监管原则,证券公司或投资银行开展期货经纪业务,只
需要按照《商品期货现代化法案》的要求,在美国商品期货交易委员会(C兀C)
注册为期货佣金商(FCM)即可。由此,美国大型证券公司大多数具有期货
交易所的交易会员资格和清算会员资格,普遍具有经纪职能、结算职能、自
营职能、代客理财职能、基金管理职能、投资顾问职能、融资职能,致力于
打造“综合金融超市”,向客户提供涵盖银行、证券、期货、保险等一揽子金
融服务。美国券商在期货市场上的纵深可见一斑。特别值得一提的是,国外
券商通过I B,C T A,C P 0,A P等,使得资产管理业务和投资顾问业
务在期货市场得以开展。
图12台湾证券公司参与金融期货市场模式
图12典型地反映出台湾证券公司通过对专营期货商,兼营期货商,期货
自营商的不同程度的控制来达到参与期货市场的目的。
可以看出,国外证券公司和期货公司有着极为紧密的联系,两者在期货
4.股指期货与券商理财产品刨新
市场上扮演着非常重要的作用。同时,不论是以何种模式,何种身份,国外
券商在市场媒介,客户资源,投资研究,投资工具运用方面,均充分地参与
期货市场。认真学习和借鉴国外券商的相关经验,对我国证券公司更加深入
的了解和参与期货市场具有现实意义。
‘然而由于市场发展历史,国内监管模式,法规条例以及证券公司和期货
公司既有的业务范围划属,在开放股指期货市场初期,国内的证券公司在参
与期货市场上的途径与国外券商相比,存在很大的局限性。
4.4.2 lB业务,国内证券公司走进期货市场的第一步
一、证券期货行业回顾
我国金融业实行分业经营,分业监管,证券公司和期货公司在业务开展
上缺乏相互协作、相互配合,各自为政的现象比较突出,业务偏重传统业务,
产品创新能力不强。
很长一段时期以来,我国的证券公司主要依赖传统三大业务,(证券承销
业务、证券经纪业务、证券自营业务),期货公司业务结构更是非常单一(局
限在期货经纪业务),收入主要靠佣金手续费。
经过近二十年的发展,我国证券公司和期货公司虽然在资产规模和质量
上都得到了提升,发展出了良好的势头,但是两类公司专注于各自业务,靠
天吃饭的行情并没有得到实质性的改变。
二、券商IB业务解读
随着国内金融市场的不断完善,金融衍生品(权证,融资融券等)不断
推出,金融业混业经营正逐步成为现实。
日渐提上日程的股指期货,为国内证券期货行业从长期的分离走向结合
提供了契机。与商品期货相比,金融期货具有突发性强、波及面广、传导迅
速等特点,为确保市场风险可控,中国证监会和中国金融期货交易所在考虑
券商参与股指期货业务的模式时,将风险隔离放在了首要位置。
为了迎接股指期货在中国资本市场的推出,2007年初,管理层先后推出
股指期货与券商资产管理
《期货交易管理条例》①,《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行
办法》。至此,证券公司通过为期货公司提供中间介绍业务(Introducing
Broker,简称IB业务),参与股指期货经纪业务的模式基本确立。
图13证券公司lB业务
所谓中间介绍业务制度,也称“IB",是指证券公司担任期货公司的介
绍经纪人或期货交易辅助人,帮助期货公司招揽客户、协助期货公司接受客
户开户、接受客户委托单并交付期货公司执行的一种业务模式。作为回报,
期货公司将和证券公司分享客户的交易佣金。
三、联姻期货公司热潮、
按照规定,只有符合相关条件的创新型券商才有资格开展IB业务,同时
规定证券公司只能接受其全资拥有或控股的、或者被同一机构控制的期货公
司的委托从事介绍业务,不能接受其他期货公司的委托从事介绍业务。
早在2007年底,29家创新类券商基本都完成了对期货公司的收购@,一
些行动较早的券商甚至已经实现了期货公司的“正名"。如国泰君安期货、
光大期货、招商期货等期货公司,在正式更名前分别为浦发期货、南都期货、
新基业期货。据统计,几乎所有的创新类券商在收购期货公司后都会冠以本
公司的名字,使本公司的品牌优势迅速延伸至期货公司。于此同时,各券商
也积极申请IB业务资格,截至2008年5月22日,已有23家证券公司获准
为其控股的期货公司或由同一母公司控股的期货公司提供一对一的IB业务资
①2007年3月颁布,条例规定,期货公司除申请经营境内期货经纪业务外,还可以申请经营境外期货
经纪、期货投资咨询等业务,这有助于期货公司在摆脱单一业务结构,开拓创新业务。
@从理论上说。创新类券商只需绝对控股期货公司即可申请开展IB业务,但由于期货公司的身价并不
昂贵,财大气租的创新类券商不少都进行了全资收购。
4.股指期货与券商理财产品创新
格。
4.4.3证券公司和期货公司资产管理业务合作可行性分析
从2007年开始进行的IB业务,迈出了券商参与期货市场的第一步。尽
管目前为止,IB业务的实际开展并不如想象中红火:宏观经济的不景气,使
得证券公司由于担心期货市场的高风险性带来原有客户资源的流失,不少证
券公司出现“惜售"客户资源的现象,IB业务的推进缓慢。然而,业内普遍
认为,IB业务会随着股指期货的开展而逐步走上正轨。
一方面,IB业务的开展,会为期货公司带来巨大的客户资源。表18是来
自平安证券2008年期货行业研究报告对各国证券公司与期货公司合作概况的
统计,该表从一个侧面说明了,证券公司IB业务确实能给期货公司带来丰富
的客户资源。
表18各国证券公司期货公司合作概况
国家合作概况
美国商品期货交易委员会注册的由投资银行作为兼营的期货商达到92家,占
总数量的51%,在这些期货佣金商业务结构中,特别是涉及金融衍生品的经
美国
纪业务,许多投资银行带来的IB客户量和交易量都远比FCM直接并发的要
多。
香港期货交易所大部分交易商都是香港证券交易所会员的附属机构。2004年
香港联合交易数据显示:由香港证券交易所的附属期货交易商进行的交易量大
香港约占恒生指数期货交易的90%和小型恒生指数期货交易的95%,而独立期货
交易商的交易量仅占恒生指数期货交易的不到10%,以及小型恒生指数期货
交易的不足5%。
台湾的期货交易辅助人(主要是证券公司)在期货客户开发和交易方面起着
台湾相当重要的作用,2004年IB业务带来的期货期权新增开户数占比达到
64.82%,很大程度上决定了期货公司的市场份额。
另一方面,笔者认为,券商将自己的客户资源通过IB业务“介绍"给期
货公司,表面上是为期货公司打开了客户源,实际上IB业务也同时打开了未
来证券公司和期货公司在资产管理业务上合作的空间。现通过以下四点分析
来论证笔者的观点:
一、证券公司和期货公司在整体业务上合作空间巨大
证券公司营业网点众多,客户资源丰富,研发力量较强;期货公司则拥
47
股指期货与券商资产管理
有一批专业的风险管理人员,熟悉期货独特的交易机制、文化和规则,对风
险有较强的识别和化解能力。因此,股指期货推出后,出于各自业务的发展
需要,双方在人才、资金、管理等方面完全具有合作可能,可以实现优势互
补、共享营业场所、技术系统、分销系统、客户资源、研发资源、服务资源
以及管理经验,双方的合作形式多种多样,合作空间巨大。
二、双方在资产管理业务的开展上各具比较优势
一方面,根据2007年4月修订后的《期货公司管理办法》规定,期货公
司虽然目前尚不具备开展资产管理业务的资格,但是根据国际经验和国内政
策导向分析,期货公司资产管理业务的开展是大势所趋。然而,但是在理财
市场上,券商资产管理明显处于经验上的优势:证券公司大多设有资产管理
部,有的还设立了金融衍生品部;在机构理财、资产管理业务方面优势明显;
除拥有优秀的投资研究团队、完善的投资决策流程外,证券公司还具备成熟
的投资盈利模式以及健全的投资组合构建体系。另一方面,券商在资产管理
业务方面虽然摸索出不少经验,但运用股指期货这一金融衍生工具需要专业
的驾驭技术和风险管理水平,期货公司在期货产品设计、品种研究、期货风
险管理能力、操盘人员等方面拥有不可替代的优势。
三、证券公司和期货公司面对相同的理想客源
和一般中小投资者不同,参与期货交易的投资者一般都具有一定的经济
实力,是资产管理业务理想的目标客户。另外,IB业务的客户同时参与期货
市场和一般投资市场,容易对基于股指期货的创新理财产品产生一定需求,
对证券公司和期货公司而言都是值得挖掘的客源。
四、证券公司和期货公司的股权结构关系紧密
IB业务的开展是建立在证券公司全资持有或者控股期货公司的前提下,
两者股权结构的紧密性为两者在业务上的合作提供了保证。相比其他金融机
构,证券公司在与期货公司资产管理业务的合作上,具有先天的优势。
可以看出,在股指期货推出的背景下,IB业务成为了证券公司和期货公
司资产管理业务合作的切入点。以下笔者就双方具体的合作模式提出构想。
诚然,鉴于目前相关法律法规的限制,双方的合作还存在一些制度上的问题。
但笔者认为,这样的模式构想对券商理财在股指期货创新业务上的开展具有
一定的指导意义,可以成为证券公司和期货公司的工作开展方向。
48
4.股指期货与券商理财产品创新
4.4.4证券公司和期货公司资产管理业务合作模式构想
图14和图15展示了在以现有的IB业务为桥梁,证券公司和期货公司在
资产管理业务上合作模式构想:
图14证券公司和期货公司资产管理业务合作模式构想一
图1 5证券公司和期货公司资产管理业务合作模式构想二
股指期货与券商资产管理
不论是在金融控股集团的股权背景下,还是在证券公司控股期货公司的
股权背景下,IB业务都在客观上搭建了两公司资产管理业务合作的桥梁,通
过两个公司,多个部门之间的资源优势共享,研究优势共享和技术优势共享,
极大程度保证了股指期货创新理财产品的未来市场竞争力。
基于以上两种模式,股指期货创新产品的具体运作可以有以下两个方向:
一、券商主导式
证券公司挖掘现有客户群体的投资需求,作为资产管理业务的发起人,
期货公司则作为投资顾问(参与产品设计、投资咨询、风险管理等),共同推
行与股指期货挂钩的资产管理业务。此模式的优势在于:一方面充分发挥了
期货公司在期货投资方面专业化较高的优势,另一方面利用了券商资产管理
业务已有的成熟经验,推行的股指期货创新型理财产品较容易为市场接受。
此模式有望成为股指期货推出后,各券商争夺股指期货参与式资产管理业务
的焦点。
二、期货公司主导式
期货公司获准开展资产管理业务后,期货公司作为资产管理业务的发起
人,开发自有客户,同时接受券商介绍客户,开展资产管理业务。传统的券
商资产管理部门可作为期货公司开展理财计划的指导人或者顾问,参与产品
的推行。通过此业务的开展,券商可以将其资产管理业务的影响力渗透到了
期货公司领域,同时业务自身获得分成收益和潜在客户源收益。
至此,文章从理论,实证以及业务模式构想等几个方面对股指期货为资
产管理业务的发展带来的全新契机做出了分析论证。股指期货可以创造性的
解决券商资产管理业务发展的瓶颈;股指期货在券商资产管理业务中的应用,
一方面可以优化券商理财产品的投资组合管理,另一方面,更为券商理财产
品的创新提供了可操作工具;同时,既定的IB业务模式又为证券公司和期货
公司在资产管理业务上的合作建立了桥梁,有望为券商股指期货创新理财产
品的推出提供业务平台。证券公司资产管理业务在股指期货带来的全新契机
下,其健康发展值得期待。
然而,和其他金融衍生工具一样,股指期货与生俱来的高风险性和难驾
驭性,加大了投资者的操作难度。纵观衍生品市场的发展历程,有不少值得
借鉴的风险事件,即使是在金融衍生品高度成熟的欧美市场,机构投资者在
4.股指期货与券商理财产品创新
金融衍生品的运用上,也是非常谨慎,不断完善风险管理技术和内控制度。
以下就券商在运用股指期货进行投资组合管理优化和理财产品创新时可
能面临的风险问题进行分析,并提出证券公司应该如何备战股指期货,为其
资产管理业务在理财产品市场上把握业务先机。
51
股指期货与券商资产管理
5·券商资产管理业务备战股指期货
5.1股指期货风险分析
股指期货的风险类型较为复杂,按照中国期货业协会不同的分类标准存
在不同的风险类型划分。在此基础上,笔者将关注的焦点集中在券商资产管
理业务运用股指期货进行投资组合管理以及产品创新时,所面临的特定风险
问题上,做出如下归纳,见表19。.
不难看出,券商资产管理业务运用股指期货进行投资组合管理和产品创
新时,会面临着各种各样的风险问题。实现股指期货在券商理财业务中的科
学运用,客观上要求证券公司针对股指期货做好全方位的准备工作。
52
5.券商资产管理业务备战股指期货
表19股指期货应用于券商资产管理业务的风险分析
风险类型风险解释
套期保值头寸。套利交易等策略选择都依据理论模型测算得
出,然而模型的选择和应用中存在与实际交易结论不相符的
模型失误
情况,一旦这样的差异频繁出现,则可能会对投资收益造成
意想不到的损失。
市场因素
预测失误或者突发性因素造成的各种关键经济指标(如无风
险利率,现金股息等)的预期值和市场值出现较大差异,造
变动
成利用股指期货优化投资组合的实际效果与预期效果不符。
股票指数价格与股指期货价格的差值被称为基差。在股指期
股指期货应基差变动
货交易中因基差波动的不确定性而导致的风险被称为基差
用在投资组风险。基差的变动很大程度上影响着套期保值,股指套利等
合管理中的策略的效果。
风险到期日效应是指股指期货合约临近到期时,由于交易中买卖
到期日效
应失衡而导致现货价格交易量、波动性暂时扭曲的现象。到期
日效应增加了股指期货的实际操作难度。
现货和期货合约的选择,交易时机的选择等实际交易因素会
交易选择
影响着投资管理效果。
股指期货的高杠杆性,每日无负债制度以及追加保证金制度
结算制度
带来因保证金不足而强行平仓的风险。
资产管理人违背职业道德的操作行为和利益输送等行为,会
信用缺失
为理财产品带来严重的信用缺失风险。
利用股指期货设计结构性理财产品的专业技术性要求很高,
股指期货应
产品设计产品设计若本身存在缺失,.会对证券公司或投资者带来意外
用在产品创
损失。
产品推广销售中,创新产品的风险属性与投资群体的风险属
新中的风险产品推广
性可能发生错配。
产品投资操作中,不仅面临着以上所述的投资管理风险,还
产品运作面临着证券公司内部相关部门以及与期货公司等外部部门
在业务合作上的风险。
5.2主流金融机构迎接股指期货的准备工作
从我国股指期货开始筹备之日起,国内理财产品市场的主要机构纷纷给
与了高度的关注。为迎接股指期货的推出,各理财产品的发行主体都在积极
备战。种种迹象表明,股指期货推出正在有条不紊地进行,各类金融企业参
与股指期货的范围和深度也将逐渐明朗。
笔者对市场相关机构针对股指期货的准备情况做出如下统计,见表20。
53
股指期货与券商资产管理
’从期货公司,基金公司,商业银行的“积极备战”态度中可以看出,股指期
货的推出在有望为券商理财业务带来全新契机的同时,也必将带来激烈的竞
争格局,这就对券商资产管理业务备战股指期货提出了更高的要求。
表20主要理财机构备战股指期货的情况分析
股指期货
参与模式
目标业务相关准备具体实施
期资格准备申请股指期货交易所会员。结算会员等资格
货交易所
交易业务
公会员
结算业务系统测试全面参与仿真交易,研发程序化交易
资产管理寻找潜在与证券公司,基金公司,商业银行联系寻求

合作伙伴合作意向
部门构架跨部门成立股指期货交易委员会
修订相关投资管理制度、内控制度、风险管
制度准备
理制度

人员培训组织股指期货国内培训,国外学习
金可能成为
研究包括股指期货的定价、股指期货在传统
公交易所会
期货基金投资准备基金投资中的应用、股指期货在结构性产品
司员
理财产品中的应用等
(暂未确产品准备设计与股指期货相关的结构性产品
定) 风控准备学习股指期货风险管理
寻求具备一定规模,在行业内有一定影响
渠道准备力,同时信息支持方面必须到位的期货公司
作为合作伙伴
系统测试期证转账系统测试仿真交易结算系统
与证券公司,基金公司等签订代理结算协议
客户管理
和期货保证金承管协议
保证金托积极参与受邀成为监管机构对股指期货业务实施办
规则制定法规则研究对象
管和结算

特别结算银行理财

会员

(暂未确期待在未
行定) 来外汇期2008年1季度,兴业银行推出2008第二期
货和国债理财产品万利宝“FOF+股指期货套利双赢计划”理财
期货中成
准备产品;民生银行推出“新股申购与股指期货
为自营商套利双赢”理财产品。
注:以上统计来自对申万巴黎基金公司,浦发银行,兴业银行,民生银行的公开信息整理.
5.券商资产管理业务备战股指期货
5.3券商资产管理业务备战股指期货的政策建议
从收编期货公司,开展IB业务,到积极参与股指期货仿真交易,研究金
融衍生品风险管理等,越来越多的证券公司参与到了积极备战股指期货的行
列中来。
以光大证券为例,该公司对金融衍生品给予了高度的重视,不仅在2008
年8月完成了与中证指数公司合作开发国内首个策略指数,还计划购置了世
界领先的衍生品风险管理与分析系统,甚至公开表示拟推出与指数挂钩的结
构性产品。
在股指期货推出的预期背景下,借鉴基金公司,商业银行,期货公司等
机构备战股指期货的经验,笔者针对证券公司应该如何在现有基础上继续做
好战略部署,确保其资产管理业务未来的良好发展,提出以下政策建议:
一、关注相关法律法规的制定,在合法合规的前提下,争取合理政策优

从股指期货在国内市场的筹备和推进历程中可以看出,管理层对股指期
货的运作持高度谨慎的态度。国内不同机构主体(基金公司,商业银行,信
托公司,证券公司等)发行的理财产品到底能在何种限制条件下,以怎样的
方式参与股指期货,目前在法律法规上还未有定论。除了密切关注和解读相
关政策以外,证券公司还应在合法合规的前提下,争取合理的政策优势,以
利于券商资产管理业务取得新业务先机。
二、提高公司自身在行业中的地位
从国外衍生品业务发展经验来看,为了防范市场的系统性风险,对衍生
品业务设定准入门槛是一项必要的措施。尽管目前国内政策还未见明朗,但
从现行国内证券公司分类监管制度对证券公司从事创新类业务资格划分来
看,可以预见,券商资产管理业务参与股指期货的准入门槛一定在一个较高
的水平。证券公司只有不断提高自身的实力和行业地位,才能争取到股指期
货市场的“入场券"。
三、整合公司内部资源,完善内控制度
股票的风险远远小于股指期货等衍生品的风险,若券商内部组织架构无
法满足股指期货运营的需要,无法实现股指期货交易风险的控制,缺乏组织
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股指期货与券商资产管理
架构的再造,那么股指期货的推出不仅不能给资产管理业务带来契机,甚至
将给证券公司带来破产的危机国。
股指期货的应用不仅仅涉及到资产管理业务,还会涉及到证券公司的各
个业务部门(经纪业务,投行业务,自营业务),金融衍生品的推出使得相对
分离的各个部门的业务出现了新的交叉点。借鉴国外证券公司从公司层面②统
一对衍生品业务进行业务开展和风险管理的经验,国内证券公司有必要整合
内部资源,建立统一的股指期货(或者金融衍生工具)管理委员会,业务部
门在该委员会的管理下开展金融衍生品业务,实现研究、投资、资产管理和
营销等各项业务链的真正融合。
四、储备专业人才,引进必要设备,提高风险管理水平,着手产品研发
实现股指期货在券商资产管理业务中的科学运用,对券商相关研究能力,
投资水平,风险管理技术提出了更专业化的要求。证券公司需要在以下方面
做好准备工作:
(1)储备专业人才
面对相对不熟悉的股指期货和金融衍生品领域,证券公司需要做好相关
专业人才的储备工作;采用直接引进人才和加强人员培训的方式,建立一套
属于自己的股指期货专业人才班底。
(2)引进必要系统设备
股指期货市场瞬息万变,仅仅依靠人工规避风险很难,应该更加注重依
赖系统软件进行投资管理。比如,研发和利用由即时资讯系统、机会侦察系
统、电脑辅助下单系统、结算与风险管理系统等软件组合而成的套利机会侦
察系统,投资经理既可以通过该系统进行投资管理,又可以提供给客户自助
. 使用,客户输入相应数据,系统为其量身“定做"套利机会,估算套利利润,
并指导投资操作。.
(3)提高风险管理水平
学习和引进先进的风险管理理念和管理技术(如VAR风险管理技术@),
。引自房振明博士,‘股指期货推出背景下券商如何把握挑战和机遇》,2007,中国证券报。
。国外证券业非常前沿的营销方式称为soft—d011ar,即研究、营销、资产管理和投资等部门协作,协
同提供免费技术和研究支持,客户将各种交易通过该券商实现,双方结成一种软的战略联盟。
.囝Ⅵ咀模型是指在正常的市场条件和一定的置信水平上,某一投资组合在未来特定的一段时间内可能
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5.券商资产管理业务备战股指期货
实现股指期货风险管理的科学化和程序化。
(4)做好产品创新研发
细分客户群体,了解和开发客户需求,做好基于股指期货的创新理财产
品的研发论证工作(设计具有竞争力的投资策略和费率结构),为资产管理业
务的产品创新的适时推出做好准备。
五、积极需求外部资源合作
证券公司可以积极寻求未来合作伙伴,为股指期货推出后合作开展资产
管理业务做好准备工作。笔者认为,不论是从经验储备,业务联系(如:IB
业务)还是股权结构上考虑,期货公司应成为券商资产管理业务的合作首选
对象。证券公司和期货公司应当积极合作,整合资源,以IB业务为契机,探
寻股指期货推出后,双方在资产管理业务上的合作之路。
除此之外,对券商资产管理业务而言,信托公司,商业银行,保险公司,
基金公司既是理财市场上的竞争对手,同时也是潜在的合作伙伴。在股指期
货新业务的开发上,证券公司资产管理业务有望与信托公司,商业银行,保
险公司等机构建立合作关系,达成双赢甚至多赢的局面。
发生的最大损失.与传统风险度量的手段不同,VAIl是基于统计分析基础上的有效的风险量化技术。
券商理财产品利用股指期货进行投资组合管理的时候。采用VAIl技术为组合风险进行测量跟踪,即使
调整投资策略,极大的降低了理财产品投资组合的风险暴露.
股指期货与券商资产管理
结束语
总结前面的论述分析,笔者以下图来为全文做一个梳理总结:
国内证
券公司
资产管
理业务
(规范
起步)
(股指期鳓瓣靳I旺l
期货公司
发主展曼瓶剑颈堑之二壁、垄ΣZZ弧,厂堑提三供墨创
颥指期药

图16文章梳理总结
钽握契机,葫
商积极备战
股指期货,
国内证
券公司
资产管
理业务
(潜力
巨大)
从国际经验来看,证券公司资产管理业务是一项有着广阔市场前景的券
商主营业务。经过发展整顿,从2005年起,国内券商资产管理业务以推出集
合理财产品和定向理财产品为主要形式,走上了规范化发展的道路。目前,
资产管理业务已逐步发展为国内券商新的利润增长点,并有望成长为券商重
点发展的核心业务。然而券商理财在竞争激烈的理财产品市场上同样面临着
严峻的发展制约;投资管理水平和产品创新能力上的局限,已成为券商资产
管理业务发展的瓶颈。股指期货的推出有望从投资管理,产品创新,市场渠
道等多个方面帮助券商理财突破业务瓶颈,为其带来全新的发展契机。
目前股指期货尚未正式推出,但理财市场主要发行机构均以多种形式积
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结束语
极地备战股指期货。为了在竞争中取得有利地位,证券公司应当在已有基础
上,继续深入了解股指期货的相关运作:在法律环境、人员配备、系统设计、
市场开拓、风险管理等方面全面部署;加强与各个潜在合作伙伴的沟通交流,
特别注重通过已有的IB业务渠道,与期货公司建立在资产管理业务上的合作;
科学利用股指期货带来的业务契机,开辟和争夺未来国内潜力巨大的资产管
理市场。
股指期货与券商资产管理
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股指期货与券商资产管理
后。记
从2008年2月开始,我就在平安证券有限责任公司(深圳)总部资产管
理事业部开始实习工作。亲身的工作经历,让我深入地接触到了券商资产管
理业务的实际运作,从感性和理性上都对资产管理业务建立了一定的认知;
我深切地感受到,面对国内理财市场严峻的竞争环境,券商资产管理业务亟
待新的发展契机。
我运用自身所学的金融学相关知识,结合在工作中的实际经验,通过查阅
文献、搜集信息、分析并创新,完成了文章的写作,旨在将专业知识和实际
工作相结合,并希望通过这样一篇自己用心完成的文章,既为我的研究生生
涯划上一个圆满的句号,又为我未来的工作建立一个理论与实际相结合的良
好开端,希望自己的研究成果能为证券市场献上绵薄之力。
本文所讨论的内容,涉及到股指期货这一相对复杂的金融衍生品工具,相
关金融理论和数学模型深邃而前沿,鉴于我在学识上的相对有限,关于股指
期货相关交易策略和股指期货在产品创新中的应用的论证,文章未能从数据
模型的具体设计和验证方面进行深入讨论。
文章的以上不足之处,是我以后工作和学习中的动力和研究方向。我定将
竭尽全力对论文后续问题进行深入的研究,不断提高专业水平,力争成为对
国家和社会有用的金融人才。
致谢
致谢
首先,我要感谢我的导师尹志超老师。尹老师在本文从选题,到写作,
修改,直到最终定稿的过程中给予了大量的指导,提出了许多宝贵意见。正
是有了尹老师的指导和帮助,让我能顺利完成论文写作。
回首两年多的研究生之路,尹老师严谨的治学态度,深厚的学术功底,
永葆进取的学术精神为我树立了优秀的学习榜样。在学术上,尹老师给予学
生毫无保留的帮助和指导,使我在知识结构,学习方法和研究能力上取得进
步;在生活上,尹老师平易近人,真诚豁达,给予学生无微不至的关怀和帮
助,使我收获到了许多宝贵的人生启迪。在此,我要向我的恩师尹志超老师
表示衷心的感谢!
我还要由衷地感谢我的母校西南财经大学和财大金融学院。我在这里度
过了四年的大学生涯和两年多的研究生生涯。在人生最宝贵的青春岁月里,
我有幸在如此优秀的学校和学院学习和成长,学校老师们为人师表,谆谆教
诲,让我受益匪浅!
最后,我还想向我一直在身边给我支持和鼓励的父母,亲人和朋友们表
示深深的谢意!