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厦门大学
硕士学位论文
东亚汇率协调机制研究
姓名：杨坤峰
申请学位级别：硕士
专业：世界经济
指导教师：黄梅波
20070401
内容摘要
在经济全球化条件下，区域货币一体化成为一种发展趋势，出现了许多区域性
货币组织。相较与欧盟(已形成欧元区)和北美(已形成自由贸易区)，东亚的区域
货币合作一直处于落后状态。20世纪末的东亚金融危机，扭转了东亚货币合作的被
动局面，东亚各个经济体开始努力着手解决汇率稳定问题。而建立东亚汇率协调机
制，是一个比较务实的构想。
本文的理论和实证分析认为：第一，东亚地区应该积极借鉴欧盟经验，积极推
动汇率协调机制的发展；第二，针对东亚经济体经济基础和发展速度迥异的现状，
一篮子目标区爬行钉住是东亚地区过渡阶段的次优选择；第三，东亚汇率合作，应
该先从加强政策协调开始，逐渐完善融资便利机制，最后先次区域后全区域逐步建
立东亚汇率协调机制；第四，长远来看，中国参与东亚汇率协调利大于弊，中国应
该积极推进东亚汇率协调机制的发展。鉴于这些分析，我们得出以下结论：长期来
看，东亚汇率协调机制的建立是历史发展的必然趋势，但目前还不具备形成汇率协
调机制的门槛条件。因此，东亚地区只能分阶段分层次地进行合作，并最终建立东
亚汇率协调机制。而中国作为发展中大国，在此期问应该承担起推进合作的责任。
本文的创新之处在于：尝试将那些实证分析的结果和东亚地区的地缘以及政治
因素结合起来考虑，以确定每个次区域的范围。多数学者同意，在东亚建立区域货
币合作的过程中，应该先建立次区域的合作，再建立全区域的合作。但是至今还没
有统一的观点，到底应该建立那几个次区域，每个区域应该包含哪几个国家和地区，
学者们或者进行定量分析，或者进行定性分析，二者的结合并不多。
本文的不足之处是：本文借鉴欧盟的经验，提出对东亚汇率协调机制的看法。
欧盟的经济与政治基础都和东亚有较大的差别。在经济上，东亚各个国家的经济发
展速度差异很大；在政治上，东亚各个国家之间的政治关系较之欧盟复杂。因此，
不能单纯的拿东亚的一些经济指标，给欧盟相比，来确定东亚汇率协调机制的建立
步骤等。
关键词：汇率协调：汇率目标区；货币篮
Abstract
Regional Monetary Integration becomes a kind of uptrend under the economic
globalization condition，some Regional Monetary Integration Organization had be
established．According to the EU and the North Afi'ican Free Trade Area,the East Asia is
lagging on the Regional Monetary Integration．The Financial Crisis in the latter 2 1
century turned passive complexion of Regional Monetary Integration in the East Asia．
111e Economies had started to work out exchange rate stability problem．Setting up the
Exchange Rate Coordination Mechanism in the East Asia is a more practical imagination．
The thesis based on the following logic to develop the viewpoints．At觚乞the East
Asia should reference to the experience of the EU，taking active on establishing the
Exchange Rate Coodiantion Mechanism．The second,according to the difference On
economy bases and tempo，the Pegging to Currency Basket is a hypo-choice for the East
Asia．The third，the Exchange Rate Coordination should begin with strengthening policy
communication，and perfecting regional financial，and from hypo—region to region to
establishing the Exchange Rate Coordination Mechanism．The forth，in the future，the
China has benefits from the Exchange Rate Coordination Mechanism，China Should take
active measures to push the establishing of the Exchange Rate Coordination Mechanism．
At last，I conclude：in the future，the establishing of the Exchange Rate Coordination
Mechanism is all inevitable uptrend,but SO far the conditions is not provided．T11e East
Asia should coordinate in different grading and administrative levels，and establishing the
Exchange Rate Coordination Mechanism in the last．
There a highlights of the thesis：attempting combining the incomes of the
demonstration analytic and geopolitics in the East Asia to confirm the bound of each
hypo-region．A majority of scholars approve that the East Asia Monetary Coordination
should start with hypo—region．But SO far，there is not all agreement that how to build
hypo-region．Some scholars adopt quantitative analysis，the others adopt qualitative
analysis，but SO little scholars combine them．
The fall short of the thesis：the text use for the experience of the EU．The economic
and politics bases in EU is different fi'om the East Asia．On the economics，there is tempo
gap in the East Asia；on the politics，the connections between the countries in the East
Asia is more complexity．So，we can not simplex compare economics index to cOnfLrm
the approach of the Exchange Rate Coordination Mechanism．
Keywords：the Exchange Rate Coordination Exchange Rate Target Zone Regime；
Currency Basket
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矽7年中月c，日
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2、不保密沁／)
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作者签名：栖t胄皤日期：勿门年中月。备El
导师签名：专拇；友一日期：妒1年甲月r J日
导言
垦吉
．1r目
一、选题的背景和意义
(一)选题的背景
20世纪80年代以来，在经济全球化的背景下，出现了货币区域化的趋势，产生
了许多区域性货币组织。目前，欧盟和北美自由贸易区已经形成了自己的区域货币
体系，意味着支撑世界经济的三极已经有两极具备了自己的本位货币。新世界货币
体系中出现了欧元与美元“二元化”现象，而对世界经济的第三极东亚经济体来说，
要么成为两大货币区的附庸；要么独来独往，承受两大货币区的挤压；要么建立自
己的货币区。
首先，在区域意识和民族意识抬头的今天，东亚各经济体不会甘心成为附庸。
其次，东亚金融危机证明，独来独往缺乏合作，东亚各个经济体抵御外来冲击
的能力非常脆弱。东亚金融危机的蔓延很大程度上是由于东亚经济联动明显，但缺
乏区域金融政策。同时，多数东亚经济体在钉住美元上选择了一致做法。随着美国
财政赤字的增加，东亚各经济体存在巨大的潜在风险，极有可能再度发生金融危机。
在这种背景下，对东亚各个经济体而言，摒弃前嫌，加强合作才是明智之举!
最后，构建独立的东亚货币区不仅符合自身经济发展的需要，也有利于国际货
币格局的平衡与协调。在欧盟、北美自由贸易区已经形成区域货币体系的背景下，
建立东亚货币区应该成为东亚货币体系改革的远期目标。在这种环境下，加强东亚
金融合作是东亚经济一体化的需要。进行金融合作，创立统一货币，不仅可以增加
东亚地区内的贸易和投资量，而且可以增加东亚地区的经济实力，逐渐摆脱对美元
的依赖。
总之，在国际资本流动的背景下，东亚货币与汇率协调是经济全球化和区域经
济一体化的迫切要求，是面对金融全球化和区域货币合作挑战的必然选择，也是东
亚货币危机给东亚经济体带来的深刻启示。
(二)选题的意义
东亚汇率协调机制研究
首先，研究东亚汇率协调的模式选择和实施路径，对国际区域货币合作理论的
发展有重要的理论价值。在国际资本流动背景下，为应对冲击、避免金融动荡和寻
求经济稳定，进行区域货币合作、建立区域货币区是国际货币制度的发展趋向。
Robert Mundell曾预言，“无体系"的国际货币体系可能以货币联盟的方式向新固
定汇率制复归，而“金融稳定性三岛"则是其基本框架，并伴随欧、美、亚三大紧
密货币合作区的雏形。当前欧盟和北美自由贸易区已经形成自己的货币体系，国际
学术界、政府职能部门、国际经济组织的目光越来越多地聚焦于东亚，东亚货币合
作被提上日程。东亚汇率协调是东亚货币合作的高级阶段，也是实现东亚单一货币
区的关键阶段。因此，研究东亚汇率协调有利于推动区域货币合作理论的发展。
从现实意义上看，1997年东亚金融危机，给东亚各个经济体敲响了警钟：缺乏
合作的独立行动，在国际流动资本的冲击下是如此无力。不少东亚各经济体开始认
识到自身经济规模中等，对外开放度高，贸易地理结构及产品结构单一，缺乏成熟
和完善的金融市场：若采取浮动汇率制度，并不具备条件；若采取固定汇率制，又
难以避免钉住美元的潜在风险。基于上述认识，东亚各个经济体开始寻求合作，以
推动整个东亚地区经济的发展，增强抵御外来风险的能力。而研究东亚汇率协调，
有助于加强东亚经济体间的经贸合作和区域经济一体化，有利于实现东亚单一货币，
建立东亚货币同盟。
二、国内外研究现状
从东亚金融危机的爆发，到现在已经经历了将近10年的时间。在这10年中，学
者们已经充分论证了东亚货币合作的必要性和可行性。随着东亚货币合作在实践上
的进展，以及东亚货币合作的必要性和可行性在理论上的突破。学者们对东亚货币
合作的研究向货币合作更深的层次发展，即汇率上的合作或者协调。这些方面的研
究，包括对汇率协调机制的内涵、原则的分析，对经典汇率协调机制的研究，对东亚
汇率协调模式的分析，对建立东亚汇率协调机制步骤设计的分析等等。还有一些国
内的学者，研究分析了中国参与东亚汇率协调的策略选择。
(一)汇率协调机制的内涵、原则研究
2
导言
Oh，Junggun①提出汇率协调机制是指在寻求高层次货币合作的特定区域内，
在多种货币共存到单一货币的过渡中，一系列管理汇率的安排。汇率协调机制本质
上是一种过渡性质的安排或者说是一组国家向单一货币区迈进的一个步骤。它的主
要目标包括：(1)创造一个汇率目标区和宏观经济的稳定：(2)推动区域经济的融
合；(3)提升区域内国家之间的贸易额；(4)推动单一市场的进程。另外又指出，
针对不同地区设计的汇率协调机制会有一些不同的具体目标。
李平、刘沛志、于茂荣固提出汇率协调机制是指地区内经济依存度很高的国家为
避免汇率波动给相互间经济的正常运行构成冲击，同时也为了区域经济一体化的发
展，共同组建一个综合性的政府间机构组织，通过对各国的宏观(尤其是汇率)政
策加以协调，维持汇率稳定于某合理水平上的一种运行体系。机制运行的目标是：
维持汇率相对稳定，消除区域内各经济体恶性竞争的基础，为区域经济一体化创造
条件，在协调的基础上共同抗击国际投机资本大规模流动对区域经济的影响。
万志宏固认为汇率协调机制是通过协调财政和货币政策以及其它宏观经济政策，
设定汇率波动的范围和干预机制，维护区域内的汇率稳定，从而维护各成员的经济
稳定，便利区域和成员经济发展。
靳玉英④提出区域汇率协调是指一个区域的若干国家之间以稳定汇率或进行汇
率调整为目的而做出的一种多边制度安排。狭义的区域汇率协调主要指区域内协作
国之间就应对危机的干预制度和防范危机的预警规则等进行制度安排。广义的区域
汇率协调还包括区域内协作国之间对宏观经济政策的协调。
(二)关于经典汇率协调机制的研究
最为著名的汇率协调机制当属欧洲货币体系中的汇率协调机制，不少学者研究
欧洲货币一体化过程中的汇率协调。欧洲货币联盟经过了平行货币制度，逐渐建立
。Oh，Junggun．OverinflOWS，Fear of Misalignments and Reserve Accumulation：The East Asian
erspective【R]．presented at East Asian Economic AssociationInternational Conference，Tokyo，July
30-31，2005．
四李平，刘沛志，于茂荣。东亚地区货币合作与协调[伽。北京：中国财政经济出版社，2004：46-52．
圆万志宏．东亚货币合作的经济摹础研究[M]．北京：中国商务出版社，2004：12—24．
鼬靳玉英．稳定、效率历年与东亚区域汇率合作机制【岫．上海：上海财处大学出版社。2004：106一113．
东亚汇率协调机制研究
了汇率协调机制，并最终达成了单一货币一欧元① ．
Raul Fabell铲指出在1979年，欧洲经济共同体的首脑和欧盟共同创建了欧洲货
币体系，他们通过汇率协调机制来协调欧洲的汇率至至U1999年12月31日。他认为欧
洲货币体系的汇率协调可以分为两个时期：1979"---1993年的硬性钉住阶段(允许双
边的汇率在中心汇率的2．25％内上下浮动)，在该阶段汇率协调机制将成员国的汇率
稳定在窄的区域内，此时欧盟汇率稳定的像一个“准区域联盟”。1994～1999年的
软钉住阶段(允许双边在中心汇率的15％内上下浮动)，该阶段利用放宽的汇率目标
区成功抵御了货币投机，并重新带来了稳定。
杜厚文、李小牧、王广中@分析认为欧洲货币体系建立后几十年的运行表明其总
体上是成功的。参与欧洲货币体系汇率机制的国家建立了一个日趋稳定的货币区，
汇率限制大大有助于高通货膨胀国家的政策向着价格稳定的目标调整，从而为通货
膨胀在低水平上趋近以及汇率达到高度稳定奠定了基础。通货膨胀率的降低促进整
个经济的改善；汇率变化不确定性的降低以及货币平价被控制在与经济状况相适宜
的水平，免除了汇率变化对欧共体内部贸易的影响。而1992年9月以后，欧洲汇率协
调机制中的汇率危机频频发生。1992年9月，市场压力迫使英镑、里拉退出欧洲货币
体系。1993年欧洲汇率协调机制中的汇率波动幅度从±2．25％扩大为±15％，汇率协
调机制基本上名存实亡。
(三)对东亚汇率协调模式的分析
对东亚汇率协调模式的讨论，主要集中于日元区集团、改进的钉住美元制、亚
洲汇率联动机制、一揽子目标区爬行钉住等。
Raul Fabel 1a④分析了一揽子目标区爬行钉住、亚洲汇率联动机制、日元区集团
三种汇率协调模式。他主要阐述了三种模式各自的具体内容，对每种模式的成本、
收益以及可行性进行分析。他指出三种模式中，一揽子目标区爬行钉住最受关注，
它的合作最松散而收益很明显。它不需要经济体改变目前的汇率制度，而只是选择
回张宗成．从欧洲货币一体化看亚洲货币一体化趋势[J]．华中科技大学学报，2003，(3)：81—85．
印Raul Fabella．Monetary Cooperation in East Asia：A Survey[R]．ERD WORKING PAPER SERIES NO．13．May
2∞2．
@杜厚文，李小牧，王广中．欧元：区域货币一体化的矛盾与挑战[姗．北京：中国金融出版社，2003：226-251．
。Raul Fabella． Monetary Cooperation in East Asia：A Survey[R]．ERD WORKING PAP职SERIES NO．13．
May 2002．
4
导言
一揽子货币(而不是单一货币)作为钉住对象；另外它是。可调整的钉住汇率制"，
避免了因汇率的僵化而带来的投机冲击。日元区集团因其政治障碍大，而难得以实
行。而亚洲汇率联动机制，其要求改变目前的各个经济体的汇率制度，进行紧密的
合作；而目前东亚各个经济体在经济发展水平和市场结构方面还差异很大，预计这
种模式在短时间内也难以实现。Ngiom Kee Jin回认为若东亚汇率合作要在全区域推
进，可以考虑的模式有：(1)组建亚洲货币单位；(2)钉住一篮子货币；(3)钉住
单一货币；(4)实行共同货币政策。若东亚汇率协调要先在次区域进行，然后向全
区域推进，即可以考虑爬行钉住的方法。同时，他还比较了全区域合作与次区域合
作的障碍和可行性，他指出目前东亚区域应该先进行次区域的汇率协调，然后逐步
向全区域推进。
张斌固也分析了一揽子目标区爬行钉住、亚洲汇率联动机制和日元区集团的内
容，并且对三种模式的可行性进行分析。他指出一揽子目标区爬行钉住在目前最具
可行性，它一方面减少了汇率合作在政治、制度层面的要求，同时可以充分享受汇
率制度合作给区域经济带来的诸多好处。国内也有不少的学者直接比较分析各种汇
率协调模式的可行性。如陈漓高、王莉③对四种协调模式日元区集团、改进的钉住美
元制、亚洲汇率联动机制、一揽子目标区爬行钉住等进行利弊分析。他们认为一揽
子目标区爬行钉住尽管存在制度不够透明，操作复杂的缺陷；但是它在推动区域汇
率合作方面的作用也是显而易见的。何慧刚④也在多篇文章中分析了汇率协调的几种
模式，他认为一揽子目标区爬行钉住是可行的方案，并且认为实现一揽子目标区爬
行钉住可以分为两个阶段：(1)实现次区域内的一揽子目标区爬行钉住；(2)实现
全区域内的一揽子目标区爬行钉住。
(四)对东亚汇率协调机制的步骤分析
区域货币合作中应该有一个从低级到高级、从松散到紧密的阶段。经济方面须
从经济一体化到经济的趋同，货币合作方面须经历从宏观经济政策的协调到汇率合
①Ngia=Kee Jin．Financial and Monetary Cooperation in East Asia：Issues and Options[R]．in the
Institute of Southeast Asian Studies，SINGAPORE，September 2002．
。张斌．东噩区域汇率合作：中国视角[J]．世界经济，2004，(10)：22-31．
@陈漓商，王莉．东亚汇率制度合作方式选择[J]。世界经济与政治论坛，2005，(2)：41-46。
函何慧刚．论东亚固定汇率区的构建：方案及其评述[J]．世界经济研究，2005，(5)：18-26．
东亚汇率协调机制研究
作(区域汇率合作机制的建立，区域货币基金的建立，区域货币的创设)到统一货
币的实现等几个阶段④。而针对东亚汇率协调的具体实施阶段，学者们的意见分歧不
大。
Ngiam Kee Jin罾提出区域汇率协调应该包括区域融资机制、区域监管机制、区
域货币单位三大支柱。针对东亚汇率协调，他认为应该按以下几个步骤实施：(1)
建立更加可信的汇率体系，一方面各个经济体的汇率制度向更加灵活的方向发展，
另一方面要加强各个经济体之间的合作；(2)建立预防危机以及解救危机的机制，
一方面建立预警机制，另一方面建立融资机制(区域内的借款安排、双边互换安排、
外汇储备的蓄水池)；(3)增加区域内的贸易和投资，促进区域经济的融合度提升；
(4)先次区域后全区域推进汇率合作。Junggun ch@认为东亚汇率协调机制的建立
可以分为短期计划、中期计划、长期计划。在短期计划内，成员国相互之间进行政
策上的干预，一方面稳定美元、欧元、日元之间的汇率，另一方面各个成员国采取
更加自由的汇率制度。在中期计划内，组建亚洲货币体系，确定汇率机制的模式和
波动的幅度；同时建立短期借贷机构，考虑建立亚洲货币基金。在长期计划内，通
过参照最优货币区条件以及聚合标准，来创建亚洲货币单位。Yoshihiro lwasaki@认
为建立亚洲债券市场对于汇率协调机制尤其重要，他指出可以按以下步骤实施汇率
协调机制：(1)加强信息的沟通；(2)增加货币互换量；(3)共同治理国内的金融
部门改革；(4)发展亚洲债券市场；(5)进行各个经济体之间的汇率协调。
余永定、何帆、李婧@认为亚洲金融合作有四个不同的层次，(1>国际经济政
策协调；(2)区域性解救危机机构；(3)固定汇率区；(4)单一货币区。李晓、丁
一兵@也认为实现东亚地区的汇率合作应该分步骤分阶段：(1)加强信息沟通和经济
娜黄梅波．国际货币合作的理论与实证分析[H]．厦门：厦门大学出版社。2002：56-67．
∞Ngian Kee Jin．Financial and Monetary Cooperation in East Asia：Issues and Options【R]．Institute of
Southeast Asian Studies，SlNGAPORE，September 2002．
⋯Junggun oh．Needs and Directions of Monetary Cooperation in East Asia LRJ．paper prepared for
Claremont-KlEP on the Pol itical Economy of Regional Integration held at Claremont Graduate
Oniversi ty．Claremont，18—19 Noveber 2005．
∞Yoshihiro lwasaki．Monetary and Financial Cooperation in East Asia：The Way Ahead【R】．the paper
presented at the Boao Forum for Asia Conference，Hainan。People’s Republic of China，2 November
2003。
o余永定，何帆，李婧．亚洲金融合作：背景、最新进展与发展前景[J]．国际金融研究，2002，(2)：6-12．
@李晓。丁一兵．论东亚货币合作的具体措施[J]．世界经济，2002，(儿)：3-11．
6
导言
政策协调，这是建立汇率协调机制的初级阶段；(2)建立区域融资便利机制，在现
有的次区域双边合作框架下完善多边货币互换体系，在区域内发展双边互换安排、
建全全区域范围内的多边货币互换体系，建立区域性的紧急融资、危机救援的协调
管理机构，以此推动建立区域融资便利机制；(3)建立区域货币体系，主要包括在
现有的汇率制度下加强汇率协调，保持双边汇率的稳定；各个经济改革原来的汇率
制度，根据自身经济的特点，建立单独的钉住货币篮子；在独立钉住的基础上，建
立次区域的共同钉住货币篮子；建立次区域内的固定汇率制度；统一全区域的汇率
制度。也有学者①认为我们应该借鉴欧洲货币体系的构成，认为汇率协调机制应该分
以下三个步骤进行：(1)建立区域内的危机解救机构，如亚洲货币合作基金(姗)；
(2)建立类似于EP．M的亚洲汇率联动机制；(3)最终过渡到亚洲单一货币区。
(五)东亚汇率协调机制对中国的影响以及中国参与合作的政策措施
多数学者认为，中国作为东亚地区的一个发展中大国，参与东亚汇率协调机制
对其既有有利的一面也有不利的一面。
李平、王学真、刘程⑦认为建立东亚汇率协调机制对中国的有利影响包括增加贸
易和投资、消除竞争性贬值、增强抵御外来冲击的能力、推动人民币国际化，而不
利的影响有货币政策独立性下降、维持本币稳定的成本增加、管理以及协调成本增
加等。何慧刚@也分析了中国参与东亚汇率协调机制的成本以及收益。他指出中国参
与东亚汇率协调机制的成本有货币政策独立性下降、协调成本增加、维持人民币稳
定的成本增加。收益有获得亚洲周边地区的稳定、推动人民币国际化、有利于东亚
经济稳定增长、有利于集中力量对抗金融危机。何帆、张斌、张明@提出中国参与东
亚汇率协调应该主要采取以下措施：(1)加强与周边国家的友好合作：(2)将区域
汇率的稳定作为政策目标；(3)改善国内机构；(4)增强与区域内其它国家之间的
金融合作。另外他们还指出，中国作为东亚地区的发展中大国，与日本在竞争中的
合作尤其重要。
综合来看国内外学者对于东亚汇率协调的研究很多，但总的来说，现有的研究
。钟伟．亚洲区域货币合作的三个层次[J]．经济研究参考，2001，(47)：42—43．
回李平，王学真，刘程．论东亚汇率协调机制的建立对中国的影响[J]．财经问题研究，2003，(5)：33-38．
。何慧刚。漆腊应．论东亚汇率协调机制的构建——理论依据和现实动因[J]．亚太经济，2005，(5)：2—5．
④何帆，张斌，张明．对‘清迈协议》的评估及改革建议[EB／ol】，博士咖啡，
丛!!巳；ZZdQ￡!Q￡璺垦l金：￡!Σ型垡￡f璺坚!!!：垦兰巳2￡垒!宝gQ!z三12：圣鱼!i璺三!呈：圣，2005—02—06．
7
东亚汇率协调机制研究
较多进行定量模型分析来划分东亚货币合作的次区域，而很少考虑到政治地缘
等人文条件。本文将把定量分析结果与人文条件结合起来，从欧洲汇率协调出发，
对其成功的协调经验进行介绍；然后借鉴这些成功的实践理论以及政策措施，分析
东亚汇率协调的模式和步骤以及中国参与其中的策略。
三、论文大纲
本文一共分为四大章，先是理论综述，然后分析协调的模式选择，协调机制实
施和完善的路径，最后分析中国参与汇率协调机制的成本收益。
导言主要是对选题的背景意义以及国内外的研究现状进行综述。首先分析随着
国际资本流动和经济全球化的发展，区域货币合作已经成为一种趋势。东亚货币合
作被提上日程，分析其高阶段的汇率协调有着深刻的理论和现实意义。其次，综述
国内外学者在欧洲货币一体化和东亚汇率协调模式、东亚汇率协调路径以及中国参
与东亚汇率协调政策措施等方面的研究成果。最后提出自己的研究大纲，并指出不
足之处和创新点。
第一章主要是借鉴欧洲的经验看东亚汇率协调的模式选择。首先分析欧洲货币
一体化的实施阶段以及相关的机构建设，然后阐述钉住美元制、日元区集团、亚洲
汇率机制和一揽子目标区爬行钉住等四种模式的内容、优势和障碍。最后总结本文
的观点，目前来看，最适合东亚的汇率协调模式还是一揽子目标区爬行钉住。
第二章主要是分析东亚汇率协调的路径选择。按照先易后难的原则，首先应该
先在区域范围内形成对话机制，进行信息交流；其次应该完善和扩展目前的双边互
换安排，形成区域内的融资机制；然后是建立监管机制，监管区域内的合作机制；
最后进行区域内的汇率合作，汇率合作可以先从单个国家开始然后到次区域最后到
整个区域。
第三章主要分析中国参与汇率协调的成本和收益，以及中国的策略选择。从理
论上来看，中国参与东亚汇率协调，既要付出代价也会获得收益。但是从长远来看，
中国应该积极参与汇率协调。对外，要和日本在竞争中合作，和其它周边国家加强
贸易和投资的合作，提升经济融合程度；对内，积极改革人民币汇率制度，争取尽
快的从汇率协调中受益。
导言
四、研究方法
本文主要采取以下研究方法：
(一)历史与现实相结合的方法
本文首先回顾在欧洲货币一体化的过程中，欧洲组建欧洲货币体系、对欧盟成
员国的汇率进行协调的各个阶段的内容和措施。通过分析，归纳出欧洲汇率协调建
设了哪些保证结构以及采取了哪些有力措施。然后利用欧盟的历史经验，针对东亚
的具体现状，做出现实分析。
(二)静态分析和动态分析相结合
在分析中国参与东亚汇率协调机制的成本与收益时，既关注短期的成本与收益，
也关注长期的成本与收益。关注短期的成本和收益，主要是分析参与汇率协调的静
态收益；而关注长期的成本与收益，主要是利用新古典增长模型分析动态收益。
(三)理论借鉴与引申发展相结合
本文在写作的过程中参考了国内外众多学者的大量文献，在总结、借鉴前人研
究成果的基础上，对其进行评价，并且进一步引申，来阐述自己的观点。
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东亚汇率协调机制研究
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
汇率协调机制是指在寻求高层次货币合作的特定区域内，在多种货币共存到单
一货币的过渡中，一系列管理汇率的安排。汇率协调机制本质上是一种过渡性质的
安排或者是说一组国家向单一货币区迈进的一个步骤，它通过提议和协调一系列的
安排，来促进一定区域内部多个国家向更高程度的货币合作发展，并最终实现单一
货币区的目标。汇率协调机制一般要求要与区域长期目标即达成单一货币区相一致，
它的目标主要包括以下几个：①创造一个汇率目标区和宏观经济的稳定；②推动区
域经济的融合：③提升区域内国家之间的贸易额；④推动单一市场的进程。除此之
外，针对不同区域制定的汇率协调机制还会具有一些比较特殊的目标。
到目前为止，汇率协调机制最成功的案例是欧洲货币一体化中的汇率协调。它
分为硬钉住和软钉住两个阶段来实施，最后成功地引进了欧元。因此，研究欧洲汇
率协调机制的具体操作以及配套措施政策，对于东亚选择汇率协调的模式，形成汇
率协调机制有着重要意义。
第一节欧洲汇率协调的经验
欧洲的区域合作持续了几十年的时间，开始是20世纪70年代的“蛇洞制一，后
来是80年代和90年代的欧洲货币体系。“蛇洞制"以失败告终，而欧洲货币体系在
经历了各种困难和挑战之后，最终成功地引进了欧元。“蛇洞制"是在布雷顿森林
体系下运行的，与东亚区域合作的大背景相差甚远。因此，下文我们重点分析欧洲
货币体系中的汇率协调状况，以借鉴其经验。
一、欧洲货币体系(European Monetary System，E鹇)的内容
为了保证欧洲货币一体化顺利发展，欧洲在1979年3月13日正式成立了欧洲货币
体系。欧洲货币体系最初参加国有法国、联邦德国、意大利、荷兰、比利时、卢森
堡、爱尔兰和丹麦等八个国家，欧洲货币体系的建立标志着欧洲货币一体化已进入
稳定发展的新阶段。虽然英国没有参加，但是英格兰银行却按规定比例认缴了黄金
lO
第一章从欧i}ff经验看东亚汇率协调的模式选择
和美元储备，参加了欧洲货币基金。20世纪80年代，希腊(1985)、西班牙(1989)
和葡萄牙(1989)相继加入欧洲货币体系。欧洲货币体系包括以下四个组成部分。
第一，欧洲货币单位ECU(European Currency Unit)，它是汇率协调的计价单位，
同时也是政策合作的指示器。
欧洲货币单位埃居是在欧共体各国经济实力的基础上加权计算后形成的一种篮
子货币。它有四大功能：作为欧洲稳定汇率机制的标准、作为决定成员国货币汇率
偏离中心汇率的参考指标的基础、作为国际储备资产、成员国官方之间的清算手段、
信贷手段以及外汇市场上的干预手段。
第二，汇率协调机制ERM(Exchange Rate Mechanism of the EMS)，它主要是通
过货币篮子体系和平价网体系来实现双边固定汇率制度的稳定。
货币篮子体系首先确定成员国货币对欧洲货币单位的中心汇率，然后计算每种
货币对这一中心汇率所容许的最大偏离幅度2．25％X(1一货币比重)。即货币在欧洲
货币篮子中的比重越大，它的波幅越小，对稳定货币承担的责任越大。为了稳定欧
洲货币单位，欧洲货币体系还采用了早期报警系统，规定其它货币对欧洲货币单位
的中心汇率波动幅度达到最大偏离幅度的75％时，到达“偏离临界点’’，就应该采取
干预措施，但这种干预是预防性干预。
平价网体系要求成员国货币之间彼此确定中心汇率，各成员国相互之间的汇率
只能在中心汇率上、下2．25％间浮动(个别国家为6％)。如果任何一个国的货币波幅
超过容许波动的幅度，该国中央银行就有义务采取行动干预货币市场，使汇率恢复
到规定的幅度之内，这种干预是强制性干预。
第三，短期融资机制VSTF(Very Short-Term Financing)，为一些国际收支发生
困难的成员国提供信贷援助。在成员国发生资金困难时，短期融资机制主要采取三
种信贷方式：一是特别短期信贷，二是短期信贷，三是中期信贷。
第四，监管机制(Mechani sm of Survei l lance)，它主要是监管成员国的经济
发展以及监管那些接受中长期贷款国家的经济状况。
欧洲货币体系的成立目标。
欧洲货币体系在欧洲货币一体化的过程中，起到了重要的作用。它最初成立的
目标是：①更有效的保证欧盟的货币稳定；②保证成员国经济的发展和融合，给欧
东亚汇率协调机制研究
盟一体化进程以新的动力：⑨在欧洲创造一个货币的稳定区，既包括国内成本和价
格的稳定又包括国际上汇率的稳定。实际上汇率的高度稳定是欧洲货币体系的最主
要的目标，它是促进经济发展和欧盟国家之间经济进一步融合的基础。国内成本和
价格的稳定也是经济进一步融合的基本前提条件。
二、欧洲货币体系下汇率机制的运行分析
欧洲货币体系内实行的是固定汇率制，其会员国双边汇率波动为上下2．25％；对
美元实行管理浮动制。这样，欧洲货币体系内双边汇率缺乏灵活性，而对美元却增
加了灵活性。欧洲货币单位最初被认为是该体系的锚定货币，在EMS内充当中心货币。
欧洲货币体系成员国货币钉住欧洲货币单位，而欧洲货币单位对美元浮动。
欧洲货币体系最初目的是让欧洲货币单位不仅成为体系内的中心货币，而且可
以作为国际储备货币。从技术上来看，由于欧洲货币单位是成员国货币按不同的组
合而成的一篮子货币，能够克服布雷顿体系中心与一国国内货币职能重叠造成的弊
端。但是，事实上，欧洲货币单位并未发挥应有的作用，只是充当了记账单位。尽
管成员国以20％的国际储备作为欧洲货币基金的存款，但是，由于外汇市场上私人部
门的需求并不是欧洲货币单位，而是现存的国家货币，因此，中央银行系统在外汇
市场上并不能使用欧洲货币单位作为干预工具。
自1983年以后，成员国放弃钉住欧洲货币单位，欧洲货币体系逐渐演变成为“德
国马克区"。德国在欧洲货币体系中起着“中心国”的作用，它主要致力于稳定德
国马克与美元的汇率，其它会员国则将它们的货币钉住德国马克。在该体制下，德
国马克作为锚定货币，德国设置的货币供给增长率其它国家必须跟从，否则它们将
面临中期调整的危险。德国在双边汇率波动幅度范围内不承担干预的义务，波动幅
度范围内的干预以及最终的调整落在其它成员国身上。只有当成员国的货币与德国
马克的汇率达到最大允许幅度时，德国中央银行才进行干预。在干预不成功的情况
下，汇率将重新调整。
三、欧洲货币体系中汇率机制运行的评价
对欧洲货币体系中汇率协调机制运行进行评价的基本标准是看中心汇率调整的
12
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
次数，这是衡量欧共体成员国建立“具有相当稳定程度的货币区一的尺度。欧洲货
币体系中的汇率机制在开始阶段运行还算稳定，从1979年3月13日到1990年1月，中
心汇率～共进行了12次调整。而在1992—1993年，欧洲货币体系发生了汇率危机。
我们可以把欧洲汇率协调机制的汇率调整分为以下几个阶段：
(一)从1979年至1983年
由于这个时期整个欧洲货币体系在许多方面都类似于以往的“蛇行浮动"，各
成员国的经济仍存在很大的差异，通货膨胀率处于高位且彼此之间的差异非常大，
中心汇率调整频繁。平均每5个半月就发生～次有关货币中心汇率的调整，间隔期最
短的只有两个月，最长的可达15个月。定期调整主要是由于各国经济趋同程度低，
经济状况严重不同，也是为了适应通货膨胀差异，保持国内竞争力大体一致。早期
美元的弱势确实给欧洲汇率体系的稳定旅加了很大压力，但随着美国政策的改变，
美元开始走强，相应的金融危机压力也在消除，欧洲出口竞争力有所增强。1983年
汇率的重新确定是一个标志，所有的汇率经过调整之后，稳定性有所增加。
(二)从1983年初到1987年1月
在此期间欧洲货币体系运行稳定，许多名义趋同指标都实现了，中心汇率的波
动明显减少。
自1983年3月开始，28个月没有发生中心汇率的波动。美元持续走强，德国联邦
银行不断进行边际内干预，在国内实行稳定的货币政策，这导致德国马克成为欧洲
汇率协调机制的货币锚，提高了马克作为国际储备资产的地位，也增强了德国联邦
银行确立马克(作为欧洲汇率协调机制的核心货币)与美元间比价的影响力。
1985年美元汇率的疲软以及资本市场的投机使欧洲货币体系汇率稳定性有所减
弱，欧洲汇率机制的成员国开始使用德国马克而非美元进行边际干预；这种干预一
方面提升了德国的地区性领导力，另一方面也提升了德国马克在国际支付和储备资
产中的作用，引发德国与其它区域内国家的摩擦。
1987年1月中心汇率的调整是投机势力和德法之间政策的不协调造成的，但欧洲
货币体系的所有成员国都同意保持中心汇率的稳定，打击投机势力，1987年9月还达
成了巴塞尔一尼伯格协议，以促进各国货币政策的协调，尤其在利率方面。
(三)从1 987年1月到1 990年7月
东亚汇率协调机制研究
此期间很明显的特征就是汇率稳定，中心汇率没有变动。在1987年9月达成的巴
塞尔一尼伯格协议作用下，各国利率差异缩小，通货膨胀虽然在80年代末有所上升，
但总体还是处于低位，并且各国通货膨胀率开始趋近。随着欧洲货币体系的成功运
行，各国普遍感到没有金融市场的一体化不可能实现单一欧洲市场，因此从1989"-"
1990年许多国家消除资本控制，资本开始自由流动，欧洲货币体系运行的不对称性
得到缓解。
表l—l：1979"--1990年E脚中心汇率变动情况
资料来源：IMF：The European Monetary System：Development and Perspectives[R]，Nov．1990，Occasional
Paper 73，P．55．
(四)1 992一-．,1 993年的欧洲货币危机
这次危机是欧洲货币体系建立以来最为严重的一次危机。从1992年9月至IJl993年
14
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
8月，欧洲货币汇率急剧动荡，里拉和英镑先后退出汇率协调机制：之后，以西班牙
为首，出现了一批成员国货币贬值并实行浮动汇率制。直到最后欧洲汇率协调机制
的多数成员国货币汇率变动幅度由原来的±2．25％扩大到±15％。除了德国马克和荷
兰盾之外，其它成员国的货币都开始大幅度波动，这实际上导致了欧洲货币体系的
中断。
总的来讲，欧洲货币危机的表现是外汇市场上多种欧洲国家货币连续遭到投机
性攻击，弱币汇率下浮，遭到抛售，进而汇率再下浮，再遭到连续抛售的恶性循环。
这次货币危机爆发的主要原因有两个：一是成员国的基本经济状况(如物价水平、
就业率、通货膨胀率)出现差异，固定汇率难以维持，最终受到投机性攻击；二是
自我实现的投机性攻击和固定汇率制的脆弱性。
四、欧洲货币体系中货币危机的成因分析
(一)货币危机中欧盟成员国的经济状况
1．成员国出现不同程度经济衰退
1991"--1993年，欧共体各国先后陷入经济衰退的困境，经济普遍萧条，经济增
长率下降，失业增加，使欧洲货币体系的良好运行失去了经济依托，再加之各国经
济衰退的程度不同，更加剧了各成员国货币的不均衡。
从1990年开始，欧共体各成员国经济增长不同程度地下降。在经济衰退的趋势
下，各成员国经济又呈现不同的特点。在经济增长率下降的持续性和幅度上，最为
严重的国家是希腊、西班牙、法国、意大利、葡萄牙和英国，都达到近10年来的最
低水平。相对而言，德国(两德统一前指联邦德国，以下同)经济增长率下降的幅
度要缓和一些(具体见下表)。
15
东亚汇率协调机制研究
表l一2：1989"--'1994年各成员国GDP增长率
单位：％
资料来源：EC-European Economy[R]，June／Julyl993．P．11．
2．成员国失业率普遍增加
经济增长速度下降最为严重的国家失业率也最高。失业率超过两位数的国家有
西班牙、法国、爱尔兰、意大利和英国，其中失业率增长较快的国家是法国、爱尔
兰和意大利。这些国家的失业率也达到了近10年的最高水平。
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第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
表l一3：1989,---,1994年欧共体各国失业率
单位：％
资料来源：EC：European Economy[R]，June／Julyl993．P．1 1．
3．成员国通货膨胀率变化差异明显
各成员国通货膨胀率变化呈现较大差异，其中最显著也是最重要的特点是，在
多数成员国的通货膨胀率持续下降的情况下，德国的情况却一反常态，曾持续较长
时间的低通货膨胀率从1990年开始上升，并且上升的幅度较快，1992---"1993年达
4．6％，这在除了希腊、西班牙、葡萄牙、意大利等经济弱国外的国家中是最高的。
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东亚汇率协调机制研究
表1--4。1989"--,1994年欧共体各国通货膨胀率
单位：％
资料来源：EC-European Economy[R]，June／Julyl993．P．儿．
所以，纵观欧共体各国经济衰退的情况，除德国之外的其余成员国，经济增长
率下降，失业率增高，而通货膨胀率下降，有着较典型的经济衰退的特征；而德国
除了具有经济衰退的表现之外，却有着衰退相对缓和，同期内通货膨胀率上升等与
其它成员国不同的特点。
(二)货币危机的成因分析
在欧盟的经济衰退中，德国与其它成员国经济的差异导致区域内经济政策目标
的差异，从而引发了货币危机。
显然，对于一贯将保持物价稳定作为货币政策生命线的德国而言，反通货膨胀
是其首要的经济政策目标；而对于法国、英国、意大利、希腊、西班牙、、葡萄牙等
面临不断下降的经济增长率和不断攀升的失业率的这类国家而言，反失业、促进经
济增长是其主要的政策目标。经济政策目标的差异，带来经济政策手段的差异，以
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
致于很难在欧共体内推行一种共同货币政策，执行一种严格的货币纪律。鉴于德国
反通货膨胀的需要，德国联邦银行从20世纪80年代末期就开始不断调高贴现率和抵
押贷款利率，调整频率很快。与德国高利率态势呈明显对照的是法国等国，它们不
断降低利率以刺激经济复苏和回升。
法国等弱币国家遭遇严重的经济衰退，并且不断降低利率，引起本国货币的汇
率下降。再加上德国与它们之间经济实力与利率政策上的差异，加剧了欧洲货币体
系内弱币的下浮趋势。投机商正是看准了这种矛盾，对呈现疲软的货币进行大规模
炒卖。于是，外汇市场开始剧烈波动，欧洲汇率机制出现货币危机。
尽管从表面来看，金融投机家们操纵市场，对有下浮趋势和开始下浮的货币大
肆炒卖，迫使该货币下浮或贬值，造成欧洲汇率机制中的危机出现。但是实质上，
投机的存在、投机的成功以致危机的出现，反映了各成员国在经济状况、政策目标
和经济政策、手段上的差异。
综上所述，东亚可得到以下启示：(1)欧洲汇率协调机制有着比较完善的机构
设置：制定了相对完善的干预规则，分为边界内干预规则和边界干预规则两个方面；
创设了欧洲货币单位，成为衡量欧洲各国经济差别的指示器。因此，东亚汇率协调
机制的组建也一定要重视机构和规则的设置。(2)1992年欧洲货币危机的原因除内
部名义驻锚机制的僵化及汇率目标区的内在矛盾外，一个重要原因是德国实力的增
强打破了欧共体内部力量均衡，德国同其它各国的货币政策协调不够。因此，东亚
汇率协调机制的建立，一定要注重经济趋同指标的设立以及各经济体之间宏观经济
政策协调，特别是货币政策、金融监管方面的协调。(3)欧洲货币一体化持续了将
近一个世纪的时间，其中的汇率协调机制也经历了种种的困难和调整。因此，东亚
汇率协调机制的建立要循序渐进，要有近期目标和远期目标之分，并充分考虑到各
参加国的利益。
第二节东亚汇率协调模式的内容分析
当前流行的东亚汇率协调方案主要有以下四种，一揽子目标区爬行钉住
(Basket，Band，Crawl，简称BBC)，日元区集团(Yen Bloc)，东亚美元制(East Asian
19
东亚汇率协调机制研究
Dollar System)，亚洲汇率机制(Asian Exchange Rate Mechanism)。以下将回顾
每种建议的内容，分析每种模式的可行性，从而比较得出最优的协调模式。
一、一揽子目标区爬行钉住(Basket．Band．Crawl，简称髓∞
该方案是由Wi l l iamson提出的，到目前为止，一揽子目标区爬行钉住是所有过
渡期方案中，发展最快得到关注最多的。Dornbusch and Park称威廉姆森的一揽子
目标区爬行钉住为BBC(Basket，Band，Crawl)，Basket即一国货币应钉住一个以一
定的贸易权重为基础而组成的货币篮子而不是单一货币，BandRP汇率的波动范围应
该控制在一定的区间内(+／-10％甚至+／-15％)，Crawl贝U表示中心汇率平价(HPFEER-
基础均衡汇率)应随时间而做出调整，以抵销国与国之间的通货膨胀差异。他们认
为一揽子目标区爬行钉住将会向一种更加有弹性的汇率安排过渡。Kawal and
Takagi①认为BBC将极大地促进区域的融合以及汇率的稳定，最终实现单一货币区。
BBC在建立东亚单一货币区的过程中，将发挥催化剂的作用，就像欧洲货币体系在引
导欧元产生时发挥的作用一样。该方案有两个基本特点：一是选择一揽子货币而不
是单一货币作为钉住对象；二是“可调整的钉住汇率制"，避免了因汇率的僵化而
带来的投机冲击。
一揽子目标区爬行钉住方案的主要内容有：(一)东亚经济体钉住一个包含美
元、日元、欧元的共同货币篮子。(二)东亚区域内的国家和地区，一般而言不能根
据自身的对外贸易比重来确定对三种主要国际货币的钉住权重；而是要根据整个区
域的对外贸易比重来确定对篮子中货币的钉住权重。考虑到东亚各个经济体的差异
性以及降低实施货币合作难度的需要，各国在初始阶段可以根据各国的贸易方向和
政策偏好有所侧重，不一定非要追求“一刀切"，但是要讨论制定一个合理的权重
上下限以及趋同的目标，否则，各个经济体各取所需，就失去货币合作的意义。经
过一段时间的过渡期后，将“锚定货币"的权重由各个经济体根据自身选择的权重
过渡到根据整个区域整体对外贸易的比重来确定的权重。(三)区域内的任何经济体，
都宣布一个对篮子的中心平价水平(Central Parity)，并且单方面确定平价波动
毋Kawal。Takagi．Proposed Strategy for a Regional Exchange Rate Arrangement in Post-Crisis East
Asia[R]．World Bank Working Paper-International Economics，Trade and Capital flows．2001．
20
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
的范围。可以将平价波动的范围分为几个不同的档次，由成员国自己确定波动的范
围。在条件成熟的时候，共同确定波动幅度。(四)每个国家和地区依然可以保持原
来的名义汇率制度。比如，香港依然保持货币局制度、印度尼西亚保持爬行钉住，
大大降低各成员国的制度转化成本，减少货币合作的阻力，从而迅速推进货币合作。
(五)实行“可调整的钉住汇率制"，允许各成员国根据自身经济基本面的变化和
对汇率失调程度的判断，调整中心平价水平或者是平价波动范围；或者制定某种调
整规则，根据规则来做出自动调整，从而最大限度的避免固定汇率制或者是钉住汇
率制下因汇率僵化而诱发的投机冲击。如果遇到大规模的投机冲击，成员国无法通
过调整平价或者波动幅度来避免时，成员国可以根据麦金农的。重建规则
(Restoration Rule)"，只要可以令人信服的把汇率重新调整到旧的或者是新的均
衡水平，受到大规模货币投机性冲击的国家可以暂时性中断钉住汇率制度。(六)建
立一个类似于欧洲短期融资安排(Very Short Term Financing Facility简称VSTF)的
融资机制帮助成员国抵御货币投机。
二、日元区集团ffen Bloo)
东亚货币危机爆发前，就有学者提出建立东亚日元区集团。危机爆发后，建立
。日元区集团”再次被提起。
日元区集团方案实际上是在模仿欧洲货币体系，它的主要内容有：日元是东亚
区域的货币锚，东亚区域将采取汇率目标区制度，或者是钉住日元的汇率制度，就
像80年代末期的欧洲货币体系，德国马克成为汇率协调机制中实际货币锚一样，日
元将成为亚洲汇率协调机制中的实际货币锚，而日本则是汇率协调机制中的核心国。
若采取汇率目标区，东亚地区的其它国家需确定各自的货币对日元的浮动区间；而
钉住日元，则要求其它国家的货币对日元的浮动在很小的范围内。同时要在东亚建
立类似于欧洲货币机构(Europe Monetary Institute)的合作和监管主体，一方面
要为区域协调提供救援机制，另一方面要监管区域内的汇率协调。
三、东亚美元制(East^sian I)ol lar System)
东亚美元制是McKinnon在2000年提出的，东亚美元制即以美元作为“外部锚"，
2l
东亚汇率协调机制研究
建立“外部驻锚"型东亚汇率稳定机制。这种货币合作模式是建立在多国货币对一
种强势货币严重依赖基础上的不对称货币合作模式。在东亚美元制下，东亚各个经
济体都确定本币与美元的长期固定比价关系，通过这种汇价的稳定给国内价格水平
提供一个整体的外部名义锚，达到稳定国内物价和吸引外部资金的目的。同时，由
于区域内部各个经济体的货币都与美元建立固定比价关系，区域内部各个币种之间
的比价也相互保持稳定，从而形成统一的汇率合作区。因此，美元名义驻锚的稳定
性更多的依赖于大多数东亚国家共同稳定对美元的汇率，而不是仅仅依赖于美国自
身的价格水平。当外汇市场的压力很大时，可以允许经济体暂时终止平价，但政府
承诺在危机过后再回到原来的平价。东亚美元制的关键是，日本能够放弃目前的浮
动汇率制，采取钉住美元制。尽管亚洲危机以后，大多数东亚经济体对外宣称选择
了更加灵活的汇率制度，但实际上仍然隐性的钉住美元，只有日本采取了自由浮动。
因此，要想整个东亚地区钉住美元制，最为关键的是日本转化为钉住美元的汇率制
度。
四、亚洲汇率机制(As i 8n Exchange Rate Mechan i sm)
亚洲汇率机制的目的是将欧洲货币体系中的汇率协调机制复制到亚洲地区。即
将一篮子东亚国家货币作为内部名义驻锚，东亚各个经济体共同钉住货币篮，从而
实现各个经济体之间货币汇率的稳定。这种协调模式的合作程度很高，对整个东亚
地区的融合能够起到很大的促进作用。
亚洲汇率机制的主要内容是：(一)类似于欧洲货币体系中的欧洲货币单位，亚
洲汇率机制也创建亚洲货币单位(Asian Currency Unit，简称ACU)。它是包括了成
员国的一篮子货币，作为各个成员单一的货币篮子目标。(二)亚洲货币篮子中，每
种货币的权重选择应该主要根据各个成员国或地区的贸易占总贸易的比重，随着东
亚一体化的发展，可以考虑参照其它的标准来确定各种货币的权重。(三)成员国的
汇率允许在中心平价汇率的上下限各15％浮动，但是中心平价汇率并非单边确定。
(四)建立一个类似于欧洲货币机构(Europe Monetary Institute)的亚洲货币机
构(Asian Monetary Institute)，确认各个成员的中心平价，管理AEMR，并实施成
员国家或地区之间共同达成的协议和监管政策。(五)建立一个类似于欧洲短期融资
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
安排(Very Short Term Financing Facility简称VSTFF)的机构帮助各个经济体
抵御货币投机。(六)各个经济体有义务将各自的汇率水平保持在汇率目标区内，而
一旦汇率水平达到允许波动的极限时，成员国应该实施干预。
目前来看，内容发展最为完善的协调模式是一揽子目标区爬行钉住，而亚洲汇
率机制内容也发展的比较快，而日元区以及东亚美元制近年来的呼声比较小。
第三节东亚汇率协调模式的可行性分析
仅仅回顾每一种协调模式的内容，还无法比较各种协调模式孰优孰劣，我们需
要具体分析每种协调模式的收益以及实施存在的障碍，才能确定那种模式更合适东
亚目前的状况。
一、一揽子目标区爬行钉住(Basket，Band。Crawl，简称BBc)
㈠一揽子目标区爬行钉住的优势
在一揽子目标区爬行钉住方案中，其合作优势有以下几个方面：
第一，以前，一个国家或者地区实行单一钉住美元的汇率政策。主要货币汇率
波动会引起单一钉住国家或地区的实际汇率波动。同时钉住几种主要的国际货币，
会减少由于国际问主要货币汇率变动而产生的区域内真实有效汇率波动的发生，从
而避免当美元对其它主要国家的汇率变动引起东亚国家或地区的实际汇率的波动。
Williamson①对此进行模拟验证，证明了在一揽子目标区爬行钉住中，汇率的波动幅
度比实际情况有所减小。
第二，汇率政策更加透明同时也避免了以邻为壑汇率政策的出现，各个成员国
在贸易和投资竞争上只能把更多的精力放在供给方面。实际上一揽子目标区爬行钉
住增加了汇率的透明度，因而会增加那些实行“管理浮动"汇率制度的国家或者地
区的名义汇率水平的稳定性和可预测性(而名义汇率，是商人所关注的)。在目前的
汇率体系下面，各个经济体可以通过操纵汇率来达到自己的目的；但是在一揽子目
标区爬行钉住中，未获授权而改变货币篮子从而改变汇率，会受到其它成员国的报
。Wi 1 1 iamson。John．Exchange Rate Regimes For Emerging Markets：Reviving the Intermediate Option[R]．1le
working paper,1999．
东亚汇率协调机制研究
复。因此，该方案可以减少损人利己贬值的事件发生，有益于最优货币区(0cA)条
件在亚洲地区的实施，为进一步的区域合作奠定基础；加快亚洲区域商贸和货币合
作的步伐，提高亚洲在世界上作为一个合作整体的地位。
第三，制度转化成本小，对于很多东亚经济体来说，不需要在汇率制度上做出
大规模的改变，它只要求改变目标货币。即从单一的钉住或者是其它形式的钉住变
成美日欧的一篮子钉住，同时确定每种货币的权重。各个经济体保持自己原来的汇
率制度，同时，合作不需要太多的政策协调和监管。这减少了汇率协调时，来自各
方面的阻力。
(二)一揽子目标区爬行钉住的障碍
一揽子目标区爬行钉住最大的优势就是它并不要求成员国改革自身的汇率制
度，而仅仅是要求改变目标货币。但是即便如此，在改变目标货币的过程中也存在
来自成员国的障碍：同时，目标区爬行钉住自身也存在不稳定性。
1．区域内各经济体难以采取共同权重
改变目标货币包括三个方面的内容：第一，从钉住美元或者其它任何货币，转
向钉住一篮子货币；第二，该货币篮子仅仅包括三种主要的国际货币美元、日元、
欧元；第三，整个区域采取相同的权重。目前，区域内关于改变目标货币的前两个
内容，并不存在很大的争议。而区域内各个经济体采取共同的权重，争议颇多。只
要钉住三种货币的权重各不相同，那么成员国的损失就是可以忽略不计的；但是若
各个经济体采取相同的权重，不同的经济体之间却会遭受差别很大的损失。如果经
济体的贸易方向和区域整体的贸易方向一致，选择固定的权重同样可以稳定真实汇
率；如果经济体的贸易方向和区域整体的贸易方向相差很大，选择固定的权重比根
据自身情况选择权重面临更多的损失。
假设日元对美元贬值10％，在货币篮子中日元的权重是30*／,，各个经济体自身的
货币被允许的贬值是3％。3％是整个区域对日元的平均贬值幅度，它将消除区域货币
对日元潜在的升值。同时假设存在一个国家X，它对日本的贸易比重是100％，因此对
它而言日元合适的权重是1．O。在上述日元贬值10％的情况下，如果单边决定X国家的
货币贬值度，它应该贬值1096。这样才能保证x国家和其它钉住美元向日本出口的国
家相比，竞争力不变。而在一揽子目标区爬行钉住的情况下，X国家只能贬值3％，它
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
失去了对日本出口的竞争力，遭受很大的贸易损失。同时假设存在一个国家Y，它对
日本的贸易比重是30％，重复上述分析，Y国家不遭受贸易损失。由此可见，区域内
各个经济体的贸易差异度对一揽子目标区爬行钉住的执行效果有重大影响。
2． 。可调整的钉住汇率制一具有不稳定性
同时，与彻底的、不可调整的固定汇率制或钉住单一货币制度下的汇率稳定性
相比，“可调整的钉住汇率制”汇率可能是不稳定的，这种制度可能既不能像固定
汇率制那样给公众以稳定汇率的信心，又失去了浮动汇率制下汇率比较灵活的优势，
在货币联盟的实践中，这种“中间汇率制"可能会向“两极化一方向发展。所以，
“可调整的钉住汇率制’’的实际应用效果很可能不如预想的那样。
二、日元区集团(Yen 810ck)
尽管近期内日元区集团很少得到关注，但是在80年代末期日本经济泡沫崩溃之
前，它确实是东亚最自然的选择。日元区集团的命运，因为日本经济的不景气而显
得前景黯淡。
(一)日元区集团的优势
日元区集团的收益，取决于日本经济的表现尤其是日本金融部门的开放和稳健
程度。日本金融部门机构改革的缓慢步伐以及日本经济的疲软，是日元区集团的障
碍。
(二)日元区集团的障碍
第一，日元区集团最大的障碍是主要国际货币的汇率变动将会影响到东亚各个
经济体的竞争力。日元对美元的升值，会使日元区国家的竞争力低于美元区国家的
竞争力。但是这并不影响日元区集团内部各个经济体之间的竞争力，它们可以通过
利用供给方面的工具来保存各自的竞争力。
第二，日元汇率的变动对东亚各个经济体的影响不对称，使各国对日元区集团
的认同意见难以统一。韩国、台湾，从日本进口大量的中间材料，同时与日本在第
三方市场上的竞争激烈。日元的升值，不会引发在美国这样的第三方市场上韩国、
台湾等的竞争力削弱；因此日元的强势会使韩国与台湾受损失的程度较之于其它的
成员轻许多。而同时，那些主要竞争者来自美元区的国家，将会丧失很大部分市场，
东亚汇率协调机制研究
中国就是一个主要的例子。因此，日元区集团中，日元的汇率波动以及它的运动方
向将会决定谁是受益者谁是受害者。
第三，日元在国际货币体系和东亚经济体中的地位很难承担此重任。“日元区”
中，日元的作用类似于20世纪80年代后期欧洲货币体系中的德国马克起到的“锚"
的作用，但是目前来看，日元尚不能发挥和马克一样的作用。德国GDP总值几乎完全
来源于与欧洲其它国家的贸易，而日本尽管其GDP占亚洲总额的72％，但是其作为东
亚出口市场的容量却很有限。更为重要的是，日本金融机构改革进展缓慢，日元汇
率在近十几年内一直难以保持稳定，暴涨暴跌，日元本身就不是一个稳定的货币，
钉住日元根本不能带来区域成员国货币汇率的稳定。
第四，日元的汇率政策存在信誉问题。东南亚金融危机爆发后，日本金融机构
从其它经济体大量撤回资金，使遭受危机的国家雪上加霜。近年来，日本为了促进
其经济复苏而采取日元贬值的汇率政策，给周边东亚经济体造成“竞争性贬值"的
压力，极大地影响了日本作为东亚经济大国的形象。因此，日本若想成为东亚地区
的核心国，一方面要采取稳健的货币财政政策，保持日元汇率的稳定；另一方面日
本政府必须有决心向受到危机冲击的国家提供无限的紧急救援，对东亚地区的增长
和稳定承担责任。
第五，日元区集团的实现，还取决于政治因素。区域内很多国家在政治上很难
接受日元作为区域的货币锚。在日本，无论是官方还是民间，相当一部分人对二战
期间日本给东亚经济体的侵略行为缺乏反省诚意，引起东亚周边经济体的关注和反
感，对日本很难有信任感，在政治上很难接受日元作为区域的货币锚，不希望它以
金融霸权达到其政治霸权的目的。
三、东亚美元制(East Asian Dol lar System)
(一)东亚美元制的优势
东亚美元制最大的优势在于：
第一，提供了一个明确的名义锚，减少或者消除了由于汇率浮动和以外币计价
的债务共同导致的金融不稳定。东亚多数经济体采取“出口导向型”经济发展战略，
经济的增长很大程度上依赖对外贸易和吸引外资，因此对汇率的变动非常敏感。采
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
取钉住美元，固定了长期的汇率比价，正好满足了东亚区域对汇率稳定的要求。
第二，消除了日元和美元的汇率变动对东亚经济体的影响。东亚不少经济体，
从日本进口，出口产品到美元。因此，日元对美元的汇率浮动，将会影响到东亚成
员的出口竞争力。东亚美元制固定了日元和美元的长期比价，给东亚各个经济体带
来了稳定的外部价格环境。
第三、实现东亚美元制，转换成本小。在东亚金融危机以后，尽管不少东亚经
济体对外宣布采取浮动汇率制；但是实际上它们多数又回归到隐性的钉住美元，仅
仅日本采取了浮动汇率制度。针对这样的现实状况，采取东亚美元制，只需要日本
转换汇率制度，操作比较简单。
第四，美元作为交易媒介、价值尺度和储备货币在全世界范围内被广泛使用，
钉住美元具有规模经济效应。同时美元具有大规模的完善的债券市场和远期市场，
便于其它国家购买储备资产或者干预外汇交易。
(二)东亚美元制的障碍
东亚美元制的汇率安排，在实施过程中，也会遇到很多的障碍。
第一，政治上的障碍。在区域主义意识逐渐抬头的今天，要求在东亚组建以美
元为核心的固定汇率区，要求东亚各个经济体正式承诺钉住美元，在政治意识和民
主感情方面，恐怕都难以接受。
第二，即使东亚小的经济体因为害怕浮动而采取钉住美元，恐怕日本在相当长
的时间内都不会采取钉住美元的固定汇率制度。而没有日本参与的东亚美元制，是
不会稳定存在的。20世纪60年代以来，随着日本产业结构的调整和海外产业转移，
美国市场成为东亚经济的主要目标市场。即东亚很多小的经济体，从日本进口资本
品并引进资金，其产品主要销往美国。这种特殊的贸易结构，要求美元兑日元保持
长期的稳定。而没有日本参加的钉住美元制，东亚各个经济体仍然要面临日元和美
元汇率波动的风险，这种固定汇率制度很难持续。
第三，东亚美元制的安排过于僵硬。在国际资本大量流动的今天，世界多数国
家的汇率制度选择都在向着灵活性发展。东亚仍然选择固定汇率制度，汇率是固定
了，但是影响汇率变化的各种经济变量是难以固定的。随着时间的推移，必然发生
名义汇率和实际汇率的偏离。
东亚汇率协调机制研究
第四，东亚经济体与美元不但在地理上相隔甚远，而经济发展水平和经济周期
都相差很大。一方面，美元很难起到真正货币“锚”的作用，另外一方面由于经济
的不同步性，放弃货币政策独立性的成本很高。根据克鲁格曼的“不可能三角”，
在资本自由流动的情况下，采用钉住美元汇率制意味着放弃货币政策的独立性，即
必须选择和美国保持一致的货币政策。为了维持本币与美元之间的汇率稳定，一国
政府就必须保持国内利率与美国利率的一致，而在经济危机发生时，政府针对经济
情况运用货币政策使经济复苏的空间将会减少。
四、亚洲汇率机制(As i an Exohange Rate Uechan i鲫)
(一)亚洲汇率机制的优势
亚洲汇率机制在稳定名义汇率、避免以邻为壑汇率政策的出现等方面具有很大
的优势，有助于成员国发展外向型经济。它的特色在于根据各个成员国家或地区的
贸易占区域总贸易的比重来选择货币篮子中各种货币的权重，这样可以避免由于区
域内汇率平价波动造成的真实汇率波动。亚洲汇率机制要求区域内汇率协调合作程
度很高，它将极大地促进东亚区域经济一体化。
(二)亚洲汇率机制的障碍
亚洲汇率机制实际上完全是走原来的欧洲货币体系的路子，非常符合东亚区域
主义意识逐步增强的现实，因此受到很多学者的推崇。如果东亚货币篮子的方案运
行良好，在条件成熟时东亚货币单位(ACU)就可以过渡到东亚地区的单一货币一亚
元。但是目前来看，亚洲汇率机制还不具备现实性和可行性。
第一，亚洲汇率机制要求东亚各个经济体改革现行的汇率制度，各个政府将面
临很大的改革压力。如香港要放弃货币局制度、菲律宾放弃有管理的浮动汇率制度，
转向采取亚洲汇率机制。
第二，钉住一个以贸易比重为权重的区域内各种货币组成的货币篮子，将面临
来自于多数区域成员的阻力。由于日本在东亚贸易和投资中占有很大的比重，日元
在亚洲货币篮子中的权重就会相当大；那么经过加权后设立的东亚货币单位几乎接
近以日元为核心的货币单位。这种安排显然会更有利于日本，会引发东亚其它国家
在政治上的反抗。
第一章从欧洲经验看东亚汇率协调的模式选择
第三，亚洲货币单位由各个成员国的货币构成，不能反应世界主要货币之间的
汇率波动。世界上主要货币(如美元和欧元)之间汇率的波动将引发区域内各个成
员国之间相对真实汇率波动，这些成员国的出口竞争力和宏观经济环境会受到影响。
但是从东亚目前的贸易方向、外资利用及外债结构上看，作为区域外的经济集团美
国和欧盟都占到相当的比重；将美元和欧元排除在货币篮子之外，确实不利于东亚
经济体的发展。
第四，东亚区域内缺少德国这样的核心国及德国马克这样的强势货币。目前，
日本和中国都难以独立担当东亚区内的轴心国。首先，在东亚区域内，日本是惟一
的发达国家，日元的国际化程度也很高；但是日本却由于经济和政治方面的原因，
无法担当轴心国。1990年以来，日本经历了10年的经济衰退，日元的国际地位明显
下降。日本经济和金融机构改革进展缓慢，日元汇率不稳定。即便是以日元为核心
建立了亚洲货币篮子，日元汇率的不稳定也会影响货币篮子的稳定。在政治上，日
本对自己在二战期间的行为反思，被东亚多数国家认为诚意不够。因此，多数国家
不会赞同日本担当轴心国的重任。其次，中国作为东亚地区最大的发展中国家，其
经济保持了很快的增长速度。人民币也因为其币值的稳定，在境外特别是周边国家
有较高的流动额，正在向国际化方向迈进。但是由于中国的经济实力还相对比较弱，
再加上人民币还没有实现资本项目下的自由兑换；人民币在近期内还很难成为东亚
支点货币。
通过以上的比较分析可以看出，日元区集团在政治上的障碍最大，东亚汇率机
制要求的合作程度最高，而东亚美元制的安排过于僵硬，不适合汇率制度发展的趋
势，一揽子目标区爬行钉住是目前最为合适的协调模式。因此，东亚地区各国应当
朝着这个方向努力，制定出更为合理、稳定、可操作性强的汇率制度。
本章小结
借鉴欧洲汇率协调机制成功的经验，东亚得到的启示是汇率协调机制的建立要
循序渐进，要有近期目标和远期目标之分，并充分考虑到各参加国的利益。按照循
序渐进的思路，结合东亚地区的经济现状，分析目前流行的一揽子目标区爬行钉住、
东亚汇率协调机制研究
日元区集团、东亚美元制、亚洲汇率机制等四种，一揽子目标区爬行钉住无疑为过
渡期内的次优选择。
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
要实现东亚区域的汇率协调必定是一个长期、艰巨的过程，因此需要确定一定
的实施原则，在这些原则的基础上对实施路径进行分析。
首先构建区域汇率协调机制，不仅仅是确定一种稳定的汇率制度或者是简单地
以一种钉住体制替代另一种钉住体制，更在于建立一整套有关财政金融信息披露、
确立集体行动的规则并监督其实施、增强对金融不稳定因素的监测、及时向陷入金
融动荡或危机的国家(地区)实施救援等等在内的一系列区域性制度安排，还应当
通过建立有关的区域性组织机构，系统地推进区域汇率协调，最终在条件具备的情
况下走向区域货币联盟。鉴于区域汇率协调是集体行动，形成可信的制度承诺和强
化纪律的约束至关重要。
其次建立区域性的汇率协调的实际操作应当由易到难、由简单到复杂。这一过
程本质上是基于成本收益分析的选择，在短期内若无法实现最优，只有暂时选择“次
优”。如选择一揽子目标区爬行钉住(包含美元、日元、欧元和东亚其它货币)，为
过渡时期的一种次优选择。东亚目前并不具备进行较高层次的汇率合作的条件，只
有开展较低层次的汇率合作；从汇率政策协调开始，逐步推进区域汇率安排。
最后区域内各局部地区各自推进、深化与整体协调相结合。虽然在整个东亚地
区层次上各国、各地区的经济差异较大，但是在次区域层次上各国、各地区的经济
发展水平却更加相近。根据OCA理论，货币区的范围或规模越小，其经济发展的一致
性就越强，货币一体化的成本也就越低，最有可能发展成为“最优货币区"。因此，
在东亚进行汇率协调最终向货币一体化过渡的过程中，可以先较小范围内的汇率协
调@。
①李平，刘沛志。东亚地区货币合作过渡阶段的基本构想一东亚汇率协调机制【J]．世界经济与政
治，2003，【12)：70-75．
31
东亚汇率协调机制研究
第一节建立区域内经济体之间的信息沟通与协调机制
东亚汇率协调的基础是东亚各个经济体双边汇率的稳定，双边汇率的稳定也是
固定汇率区的第一步。而双边汇率的稳定就要求各个经济体之间进行良好的信息沟
通以及政策协调。
一、开展区域内信息交流
开展各个经济体之间的信息交流，阻力较小。迄今为止，东亚地区已经在该领
域取得了一定进展。
(一)1997年1 1月建立了。马尼拉框架一(Uani l a Framework)集团
该集团一共包括14个经济体(澳大利亚、文莱、加拿大、中国、香港、印度尼
西亚、日本、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、韩国、泰国、美国)，该集团与
亚洲开发银行、世界银行协作进行经济信息交流与经济形势监控。
(二)1998年10月确立了东盟监督进程(ASEAN Survei IIalqOO Prooess．AsP)
东盟监督进程在2000年5月扩展为东盟10+3(东盟成员国加上中国、日本、韩
国)监督进程，其内容不仅包括信息交换与政策对话，还包括对各国汇率以及宏观
经济走势进行监督。
(三)成立“私人资本流动监控“工作组
2000年4月，亚洲开发银行和东盟共同成立了“私人资本流动监控“工作组，由
亚洲开发银行提供资金，分析并汇报区域内私人资本流动数据。
(四)东盟10+3早期预警系统(Ear ly Warning System)
其中亚洲开发银行提供技术上的援助，以便支持东盟10+3的合作力量，从而促
进早期预警系统的发展，并有助于及时发现新兴工业化国家宏观经济、金融和公司
部门的脆弱性，以防止未来的金融危机。此外，东亚区域内的各种经常性高层专业
会议，如东盟10+3副财长和央行副手会议、1996年起定期召开的东亚—．太平洋央行
高层会议(Executive’ Meeting of East—Asian and Pacific Central Banks，
EMEAP)等，也都能起到交流信息与经验的作用。
总的来说，东亚在这一领域的合作发展得较为顺利，不过也应该看到，仅有信
32
第二章东亚汇率协调机制的实旅路径
息交流而无进一步的经济政策的协调，各国就难以对经济形势的变化做出一致的反
应。因此，东亚地区应该在信息交流的基础上，进一步开展政策协调。
二、进行区域内各个经济体之间的政策协调
当然，经济政策协调要求各国在政策自主权上做出妥协，面临的困难更多，只
能随合作进程的发展而逐步扩大政策协调的范围和力度。在现有的条件下，可以考
虑首先开展货币政策与金融监管政策的协调。在货币政策方面，每个国家在调节国
内货币政策的中介目标利率或货币供应量时，应相互交流信息，以便于其它国家采
取相应的对策，从而达到区域内货币政策的协调。在金融监管政策方面，则要进一
步提高各国金融市场透明度，加强信息批露，同时加强对区域内资本流动的监控并
加强经济监管领域的合作，此外还要对利用高杠杆比率运作的金融机构采取适当的
监管，以防止私人部门的投机活动。在长期内，还需要各国协调其利率政策，建立
区域内相对统一的投融资市场，以便进一步完善区域内自我融资机制，减少因市场
规模狭小导致的金融体系脆弱性。
总之，区域内信息沟通作为汇率协调的初级阶段，难度较小，易于展开，在短
期内将成为区域货币合作的重要工作。但它本身作用有限，必须与政策协调相配合，
而后者的实现要求各国具有明确的合作意向，并需要与其它领域的经济、货币合作
相结合，是一项长期性的任务。
第二节完善双边互换协议，形成区域融资便利机制
信息交流与政策协调，从目的来看，主要着眼于预防金融危机的发生；从合作
领域来看，属于政策层面的协调。而对东亚来说，1997年严重的金融危机后果表明，
外汇储备的缺乏，严重的限制了抵御金融危机的能力。然而众所周知，一个国家为
拥有大量的外汇付出的成本是巨大的。如何解决储备外汇而降低成本，成为最关键
的问题。东亚金融危机已经证明，IMF对危机的救援金额太少，并且发放的速度很慢；
无法满足危机冲击国家的要求。如果有一个区域性的金融机构，能够为区域内国家
提供紧急救援，就可以帮助东亚区域抵御外部金融冲击。这就要求建立一种提供紧
东亚汇率协调机制研究
急融资便利的机制，作为国际金融组织紧急救援机制的补充。相对而言，建立区域
融资便利机制，涉及到制度层面的合作，阻力可能相对比较大。
一、区域融资机制的有效性分析
下面一个小的模型，可以用来分析区域融资机制对于抵御货币危机的有效作用。
(1)i=i·+兀(E．-E)／E+b(B／w)，其中b‘>0，W=W(E，F)，Wl>0，Wz>O。
其中：
i表示国内的利率，i·表示国外利率，
丌(E。一E)／E是国内货币的预期贬值率，
E是汇率，E。是均衡汇率，Ⅱ是贬值的概率，
B／W为世界范围内私人部门所拥有国内债券相对值，
B是世界范围内私人部门所拥有的用本币发行的政府债券的数量，
W是私人部门拥有的用本币表示的世界资产量，包括国内债券、外国债券、国内
货币和外国货币。W随着汇率E和外国债务F的变化而变化：一旦本币出现贬值，以本
币表示的外国资产的价值上升；一旦外国债务F增加，如果通过双边互换获得的外币
用于购买私人部门的资产的话，就会引发W升值，如果外币仅仅是用来和政府债券互
换，只会引起私人部门资产组合的变化，不会引起总价值的变化。
国内外私人部门对国内债券的需求量，受国内外利率差异、预期贬值率以及世
界范围内私人部门拥有的用本币表示的财富量的变化。
假设Ⅱ是政府不能稳定汇率的概率，相反的(1一丌)表示政府稳定汇率的可信
度。在上述模型中，Ⅱ被假设为是外生变量，采用以下取值：
Ⅱ=1，当i≥i。
Ⅱ=Ⅱ·，0<Ⅱ·<l，当i<i。
i。为一个经济能够承受的利率上限，即一旦一个国家的利率大于i。该国政府必须
放弃稳定汇率的政策，让国内货币贬值，以降低国内利率。
假设最初流通市场和资产市场都是均衡的，现在有一个类似于区域经济危机的
冲击，引发了均衡汇率的上升。通过方程式(1)可以看出，如果政府控制货币不升
值的话，必然引发国内利率的上升，外汇储备和国内货币供给量都会下降。只要升
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
高的国内利率，还处在利率上限以下，就不会出现货币危机。我们假设经济危机伴
随着对本币的投机性攻击，以至于国内利率超过i。。在这种情况下，政府就会放弃
稳定汇率的努力，让汇率自由浮动，会最终引发国内汇率制度崩溃。
为了防止货币危机的爆发，受到经济危机冲击的国家，必须保证国内的利率低
于i。。如果经济危机伴随着对本币的投机性攻击，该国要想保证汇率的稳定，同时
又有效的控制利率上升。具体的方法可以分为两种：
一是政府部门用基础货币从私人部门购买国内政府债券，既能够控制国内利率
又能尽量减少外汇储备的损失。这种公开市场操作只会影响私人部门财富的组成，
而不会影响私人的财富总价值，政府是最后贷款人的角色。通过(1)可以看出，B
的下降会引起国内利率的下降。但是由于国内外汇储备数量的有限，公开市场操作
只会起到暂时的作用。
二是利用外币贷款来降低国内利率。通过(1)可以发现，私人部门财富的增加
引起对国内债券需求量的增加，能有效控制国内利率在利率上限以下。要想增加私
人部门的财富量，国内政府必须用外币贷款来购买私人部门拥有的有价证券。例如，
在亚洲金融危机最严重的1998年8月，香港买回港币以保证本币钉住美元。但是却把
本币通过购买本地净资产的方式，重新使用在经济体中，以控制本地利率的上升。
在本币升值的情况下，要想有效控制国内利率，就必须通过借贷的方式，增加本国
政府拥有的外汇量。利用外汇来购买私人部门的资产，就可以同时起到增加本币值
和控制国内利率的作用。
由此可见，对于受到货币冲击的国家来说，拥有一定量的外汇(所谓一定量，
是要考虑拥有外汇的成本)和可以及时获得一定量的外汇贷款，对于控制国内利率
的上升和汇率的稳定，有着非常重要的意义。在IMF援助金额过少、条件苛刻、放贷
速度过慢的现状下；建立东亚地区自己的区域性融资机制，对于帮助东亚各个经济
体抵御金融危机有着非常重要的作用。
=、区域融资机制的模式安排
一般而言，建立区域融资机制有三种可供选择的模式。第一种，双边互换模式，
就像东亚10+3签订的“清迈协议∥里面的互换安排一样。第二种，通过区域借款
东亚汇率协调机制研究
安排RAB(Regional Arrangements to Borrow)来组成蓄水池，RAB是当一个区域
内国家受到货币冲击时，各个区域内经济体政府承诺提供援助的最高金额。第三种，
和第二种安排有一定的相似性，但是要求每个参与者将自己外汇储备的一部分放在
其它国家的央行或者是类似于欧洲货币合作基金组织EMCF(European Monetary
Cooperation Fund)的中央机构。
三种模式具体的操作可以通过图2-1看出，为了简便易懂，假设仅仅有四个国家
A，B，C和D。对于模式一，成员国是具体明确的针对另外的一个或者几个成员国签
订双边协议。A和B国家之间签订的协议金额为x，A和C之间为y，A和D之间为z。当所
有的成员国相互之间都签订了双边协议，这种模式就成了一个互换网。一个国家认
为另一个国家越重要，它越倾向于和这个国家签订大的双边互换金额，因此每个互
换协议的互换金额是不一样的。假设国家A认为国家B的重要性大于国家C，而国家C
的重要性大于国家D。在这种背景下，国家A签订的三个互换安排的金额将会出现以
下情况，[iOx>y>z。在模式二中，假设国家A的承诺是w2，国家B的承诺是X2，国家
c的承诺是Y2，国家D的承诺是z2。模式三中，国家A提供的外汇安排为w3，国家B提
供的外汇安排为x3，国家C提供的外汇安排为Y3，国家D提供的外汇安排为z3。
关键性的问题是哪种安排能够为区域提供最大的融资。
从目前来看，模式一，允许一个国家对于其它国家采取不同的待遇，它能够最
有效的满足每个成员国的偏好和需求，最有可能为区域融资提供最大的蓄水池。在
模式一中，A国家提供的金额为(x+y+z)，这种安排不是出于政治上的考虑而是出于
像援助邻国等这样的考虑，这个金额很有可能大于在模式二中提供的w2以及模式三
中提供的w3。这种假设可以在1997年的亚洲金融危机中得到证明，区域内的国家最
倾向与它有直接联系的邻国提供援助。例如，文莱、马来西亚和新加坡向泰国以及
印度尼西亚提供援助，而不是向韩国提供援助。与模式一不同，模式二和模式三的
安排，都是出于金融上的考虑。东亚各个经济体之间的差异很大，各个成员国都缺
乏向蓄水池提供储备的动力。因此，仅仅是出于金融上的考虑，只有那些弱币国家
才会向蓄水池注水。由于模式二和模式三的安排类似于为区域各经济体提供一种公
共产品，随着成员国的增多，大家都出于“搭便车"的考虑，只会造成更少的水注
入蓄水池。
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
图2-1：区域融资便利安排选择模式
37
东亚汇率协调机制研究
从区域货币合作长远考虑，第三种模式更加可取。一方面建立公共的蓄水池(如
亚洲货币基金)是未来区域融资机制的发展方向；另一方面第一种模式和第二种模
式在监管方面都存在很大的难度，而第三种模式尽管存在监管上的难度，但是随着
合作程度的深入，可以很有效的加以克服。
通过上述的分析，可以看出完善目前区域内的借款安排和互换协议，同时积极
筹备建立亚洲货币基金，才是建立区域融资机制的最佳安排。
三、现有的区域融资安排及缺陷
(一)区域内融资安排的现状
目前来看，在东亚区域内，上述融资安排的第一种模式和第二种模式都已经存
在。
1．东盟互换安排
早在1997年亚洲金融危机之前，东亚不少经济体就对建立区域内融资机制，在
成员国受到货币冲击时为其提供援助感兴趣。例如，在20世纪90年代，东亚各个经
济体之间签定了诸多回购协议。澳大利亚和新西兰签订协议，承诺提供流动资金。
而东盟十国之间的互换安排，开始于1977年，其内容为：以类似于IMF提款权制度的
多边互换体系，对国际收支失衡的成员国提供短期硬通货融资以解决流动性困难，
资金由成员国共同提供。“清迈协议”出台后，这一体系得到进一步发展。目前，
东盟互换安排已扩展到所有的东盟成员国，总额已增加到10亿美元。互换协议下的
硬通货，除了美元，还包括日元和欧元，体现出摆脱美元依赖的愿望。
2．清迈协议
2000年，东盟十国、日本、中国和韩国，签定了清迈协议。清迈协议中涉及的
货币合作的内容有：第一，充分利用东盟“10+3"的组织框架，加强有关资本流动
数据及信息的交换。第二，扩大东盟的货币互换协议，同时，在东盟与其它三国(中
国、日本和韩国)之间构筑两国间的货币互换交易网和债券交易网。第三，建立一
笔备用贷款基金，各国出资额将按照其外汇储备额比例分摊，在东亚地区发生短期
资本急剧流动等紧急情况下提供干预资金，以应付紧急之需；同时建立～个预防新
的货币危机的监督机构。
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
(二)现行区域融资安排的缺陷
1．东盟互换安排的缺陷
在发生1997年亚洲金融危机的时候，东盟五国已经签定了互换安排。但是这些
互换安排，并没有在金融危机中发生作用，一方面这些安排缺乏有效的监管机构，
难以在发生危机时生效；另一方面互换货币金额过小，即使互换安排生效，也难以
抵御资本投机的冲击。
2．清迈协议的缺陷
清迈协议在组织结构、贷款条件、资金规模等方面也存在很多的缺陷。
首先，清迈协议有一组双边互换协议组成，没有一个协调机构。这种安排的好
处就是每个成员国都能够在较高程度上对其承诺的互换金额保持支配权，但是缺乏
中间协调机构也有其缺陷：其一，缺乏中间协调管理的双边协议意味着每个需要资
金支持的国家都面临着许多轮的双边谈判，一系列的谈判过程不仅会丧失预防危机
的最佳时机，同时还蕴藏着个别国家拒绝履行双边互换协议的危险：其二，在一系
列的双边协议下，每个需要援助的国家能够得到的援助资金相对有限，但是，如果
由一个中间协调机构统一管理，援助资金会成倍增加。
其次，按照清迈协议目前的规定，需要流动性支持的国家能够立即得到双边协
议10％的短期资金支持，剩下的90％要和IFM的救助项目或者是已经启动的临时贷款线
(Contingent Credit Line)挂钩。这一做法的优点是：对于提供援助的国家而言，
保障了援助资金的安全性和收益性。同时也极大地限制了受援助国家短期内能够得
到的资金援助，降低了互换协议有效防御投机资本冲击的能力。而且，IMF的贷款条
件可能并不适合东亚地区。IMF关于东南亚金融危机救援方案的实施效果更是表明：
一直贯彻IMF危机救助方案的印度尼西亚、韩国、菲律宾和泰国并没有比拒绝实施I肛
危机救助方案的马来西亚有更好的经济表现。
最后，尽管清迈协议的金额已经超过了十国集团以及欧洲货币体系的融资机制，
但是针对于庞大的国际资本市场而言，在清迈协议中可以利用的资本数量仍然是九
牛一毛。例如，假设在2005年泰国再次被类似于1997年的金融危机所冲击，其它的
东亚国家没有受到影响，并且愿意对泰国提供援助。泰国已经与日本、韩国和中国
签订了三组货币互换协议，其总金额是60亿美元。但是由于90％的金额需要向I肛申
东亚汇率协调机制研究
请，泰国只能及时获得6亿美元的援助。这个数量与1997年泰国向国际货币基金组织
申请的172亿美元的借贷相比，相差甚远。因此，从目前来看，清迈协议中的互换安
排资金规模过小。
四、区域融资安排的完善路径
区域融资安排属于制度层面的合作，阻力相对比较大，但通过由易到难、由简
单到复杂、由双边合作到多边合作，从次区域小范围合作到区域全面合作的途径，
并辅以信息共享和货币、金融政策协调来提高互信程度，仍然可以逐步建立起区域
融资便利机制。
(一)在现有的次区域多边合作框架下完善多边货币互换体系
在发生1997年的亚洲金融危机的时候，东盟互换安排已经存在，但是没有发挥
作用。尽管目前的东盟互换协议已经扩展到所有东盟成员，但是总金额仅有10亿美
元。因此，若东亚地区再次发生金融危机，东盟互换安排仍然很难发挥抵御外部冲
击的作用。在今后，应该进一步扩大东盟互换安排的金额，为成员国近可能多提供
不需担保品即可获得的融资。
(二)改革“清迈协议一
具体的改革路径可以分为两个阶段进行：
第一阶段，确立三种机制。其一，集体行动机制。在目前的双边互换安排中，
有些国家可能会行使自己的放弃权，而不履行自己提供贷款的义务。因此需要把这
种单边决定权转化为集体行动，以保证每个互换安排都能够实现。其二，建立信息
调和会议，来监管执行互换安排的行动过程。一组来自于区域内和区域外的专家共
同组成有效的监管主体。这些专家关注世界和区域内的经济形势，鉴别每个成员国
潜在的风险并且提供最新的报告，另外还要和秘书处一起来操作具体的救援行动。
其三，建立预警机制。预警机制一方面要区分不稳定的根源来源于区域内还是区域
外，另一方面要区分流入的资本是短期资本还是长期资本。预警机制可以帮助专家
组一起监管短期资本的运动。
第二阶段，建立中心体和伞状机制。中心体的主要作用包括以下几个方面：一、
组织和监管10+3监管机构；二、监管互换资金的支出，确定互换安排的期限和条件；
40
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
三、对区域内成员之间的政策对话和协调执行秘书处的职责。尽管这个区域中心体
还不像区域贷币基金一样，是一个正式的机构，但是一些具体的操作方法需要在这
一阶段进行讨论。例如，我们需要把怎样的投票原则，如果一个国家拥有大量的投
票权时，应该采取什么措施等提上议程。另外，在这个阶段，我们可以在共同决定
和共同行动机制的基础上，建立一个伞状的机制，所谓伞状含义就是有一个共同的
协议来管理这些低水平的协议和规则。具体的内容包括如下：将单边互换转化为双
边互换，所有存在的双边互换安排都遵守一些共同的规则。
(三)建立区域性紧急融资、危机救援的协调管理机构
各种互换安排已经为东亚地区开展更大规模的货币合作奠定了某种体制框架，
随之，就应当建立一个协调互换安排及其它危急救助行动的共同机构。设立区域性
国际金融合作组织对多边互换资金进行有效管理，并通过正式制度安排监督和约束
各国(地区)间的信息交流和政策协调，则会增强前述措施的效力。尽管目前东亚
货币合作的实际操作还没有达到这一层次，但关于建立相应机构的设想已经纷纷出
台，其中最具代表性的就是亚洲货币基金(Asian Monetary Fund，AMF)的构想(1997
年9月由日本政府首先提出)。按照这一构想，AMF的成员由东盟10+3国家构成，其资
金主要来源于成员国借款以及以成员国外汇储备担保从国际资本市场借款，实质上
就是来源于各国未动用的外汇储备。这种安排，就是我们上面所述的第三种融资模
式。
AMF的主要功能是充当区域性最后贷款人，提供和管理区域性紧急援助资金，有
效协调与管理危机救援行动，当货币金融危机爆发时，及时阻止危机的扩大和蔓延。
同时，为了有效行使上述功能，AMF还要承担起协调各国宏观经济政策，建立严格的
信息批露制度，加强政策协调的纪律约束，监督各国经济动向和国际收支状况的责
任。即AMF将全面协调各国在危机预防、救援等方面的合作行动，建立防范和化解国
际收支失衡及货币危机的正式制度框架，使整个东亚区域的危机防范、救援机制就
由AMF统一协调和运作，这样既能提高这一机制的工作效率，又可以减少各层次合作
行动脱节带来的摩擦成本，还能进一步推动区域内的政治协调。
随着以上步骤的实施，区域融资安排的第一种模式中在金额方面可以取得很大
的进展，并且在逐步脱离与国际货币基金组织的密切联系。第二种模式，在参与成
41
东亚汇率协调机制研究
员和融资金额方面也有很大的进展。而第三种模式将逐步建立，一方面用于监督区
域内的互换安排或者借款协议，另一方面它本身就能发挥最后贷款入的职能。由此
可见，通过上述步骤，整个东亚区域内的融资便利机制就可以取得很大进展。
第三节建立东亚汇率协调机制
按照区域货币合作理论，区域货币合作中应该有一个从低级到高级、从松散到
紧密的阶段。经济方面须从经济一体化到经济的趋同，货币合作方面须经历从宏观
经济政策的协调到汇率合作(区域汇率合作机制的建立，区域货币基金的建立，区
域货币的创设)到统一货币的实现等几个阶段。针对东亚汇率协调，首先应该着手
改革各个经济体的汇率制度，然后再采取次区域内钉住，最终进行整个区域的钉住，
向货币联盟过渡。
一、各个经济体单独的实行一揽子目标区爬行钉住
在东亚汇率协调的初期，各个经济体应该积极推动汇率制度的改革与资金合作。
各个经济体应该根据自身的经济发展以及贸易流向的具体特点，建立独立的钉住货
币篮子制度。钉住货币篮子制度作为“中间"汇率制度，虽然存在着种种的缺陷，
但以其作为“名义锚"，既能够避免汇率的过度波动，又能与东亚各经济体外贸、
外资结构的多元化特点相结合，故不失为一种“次优"选择。
二、建立次区域的一揽子目标区爬行钉住
在独立一揽子目标区爬行钉住的基础上，东亚区域应该根据货币篮子构成与经
济贸易结构的相似性，建立次区域一揽子目标区爬行钉住。这种汇率制度安排可以
利用篮子中货币的升贬值相抵的稳定性，来平抑汇率剧烈波动对经济的负面影响。
一方面，能够稳定次区域范围内的双边汇率，从而消除大国间汇率波动对各国相对
竞争力的不对称影响、稳定次区域内贸易的价格环境，并通过次区域合作防止投机
冲击：另一方面，能大体维持次区域内货币对外有效汇率的稳定，有助于各国发展
外向型经济。
采取次区域汇率合作区，关键性问题在于每个次区域范围是如何确定的。不少
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
的学者已经对这个问题做过实证分析，结果都是存在很多小的次区域，并且中国和
任何一个次区域的经济关联性都很差。如Ngiam and Yuen(2001)采用1967年至i]1997
年的数据，分析了供给冲击对东亚各个经济体影响的相关性。其结果表明供给冲击
在以下八个次区域中，相关性明显：①日本、韩国和台湾，②台湾、香港和新加坡，
◎新加坡和马来西亚，④马来西亚和印度尼西亚，⑤泰国和日本，⑥泰国和澳大利
亚，⑦韩国和文莱，⑧澳门和台湾①。万志宏从贸易结构、经济波动和冲击角度分析，
在东亚地区的各个经济体中，泰国、马来西亚、香港地区、台湾省和新加坡比较适
合进行汇率合作；而日本和韩国之间可以进行汇率合作的尝试圆。
做过实证分析的学者们对于次区域的划分，主要从经济数据的角度分析。但是
在东亚的区域合作中，政治因素是一个很大的制约。综合经济因素和政治因素，李
晓以及李平等都曾提出东亚存在三个对称性明显较强的“次区域"经济圈。即东盟
经济圈、“中华经济圈"以及日韩经济圈。这3个“次区域"经济圈地缘上较为亲近，
社会文化也具有较好的相容性，具有汇率合作的天然优势，比较利于区域内汇率合
作。在每个“次区域”内实行一揽子目标区爬行钉住的汇率稳定制度，根据整个区
域的情况来确定钉住的币种及其权重。因此，3个“次区域”所选择的币种和权重可
能并不完全相同，但根据东亚3个次区域的经济发展状况和对外经济关系，所选币种
中应该包括美元、欧元、日元以及人民币。由于3个“次区域"自南向北与日本的竞
争性逐步增强，它们的共同货币篮子中日元的比重也应呈同方向上升的态势。
(一)东盟经济圈次区域汇率合作
李平、刘沛志、于茂荣@提出东盟次区域汇率制度合作，可以先在包括印度尼
西亚、马来西亚、新加坡、泰国、菲律宾、文莱等六国内实施。至于东盟的其它国
家，在近期内还不适合参与到汇率协调中。
他们认为东盟六国在经济发展水平、政府财政赤字、通货膨胀率等方面比较接
近和相似，正在加速经济一体化的进程，同时各国存在较强的政治意愿以及较为成
熟的合作机制。2002年1月3日东盟自由贸易区正式启动，东盟内最富有的六个国家
函李平。刘沛志，于茂荣．东亚地区货币合作与协调[蝴．北京：中国财政经济出版社，2004：232-248．
o万志宏．东亚货币合作的经济基础研究[M]。北京：中国商务出版社，2004：306-323．
@李平，刘沛志，于茂荣．东亚地区货币合作与协调【岫．北京：中国财政经济出版社，2004：267—273．
43
东亚汇率协调机制研究
(新加坡、泰国、马来西亚、文莱、菲律宾、印度尼西亚)降低了关税(几乎所有
的商品关税都降低到了0---5％)。所以，东盟核心国家在很多方面符合最优货币区的
标准，将来可能实现较高层次的货币同盟。至于东盟的新成员越南、老挝、柬埔寨
和缅甸，它们与核心成员差距较大，经济发展落后，政治上强调主权和不干预内政。
所以，在相当长的时间内，它们不具备实行统一货币的条件。
由于东盟同美国经济关系比较密切，其共同货币篮子中美元的比重相对要高一
些；鉴于中国一东盟自由贸易区的建立，将来人民币在共同货币篮子中的比重也会
增加。
(二)“中华经济圈一次区域汇率合作
目前，启动中国大陆一港一澳一台tl由贸易区是“中华经济圈"次区域汇率合
作的关键。随着大陆加入WTO，大陆、港、澳、台在经济上更加相互依赖成为不可分
割的整体，成立自由贸易区已是水到渠成。在市场统一的基础上，再考虑货币统一，
或者以人民币为统一货币，或者创造一种新的货币“中元"，将因时定夺。在“中
华经济圈”的共同货币篮子中，人民币或者是“中元"应该发挥更加重要的作用。
(三)日韩次区域汇率合作
现阶段来看，日本与韩国经济发展水平比较相似，但是政治合作意愿比较淡薄。
因此，日韩次区域汇率合作，可以考虑分阶段进行。第一阶段，根据各国经济发展
水平确定包括美元、欧元在内的货币篮，并最终建立“货币制度”。第二阶段，考
虑在共同货币篮子中加入亚洲货币，使货币篮具有亚洲共同货币的性质。当然，在
这个阶段，以亚洲货币完全替代美元和欧元是不现实的。但可以逐渐缩小美元和欧
元的比例，相应增加亚洲货币的比例。在进入第二阶段以前，日本和韩国都应该在
实际经济领域和金融领域，进一步完善基础性条件。
三、建立三个次区域的固定汇率制度，实现次区域货币一体化
由于一揽子目标区爬行钉住具有不稳定性的特点，因此，长期来看，如果既要
维持汇率稳定，又要保证汇率制度的可持续性，只有用比较严格的固定汇率制度替
代一揽子目标区爬行钉住制度，也就是实现区域货币一体化。在建立东亚区域货币
体系的过程中，可以在建立次区域一揽子目标区爬行钉住的基础上，逐步建立次区
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
域之间的固定汇率制，进行次区域货币一体化的尝试。
次区域之间的固定汇率制必须建立在东亚汇率联动机制(East Asia Exchange
Rate Mechanism，简称EAERM)的基础上。目前来看，东亚已经在一定程度上具有
了汇率联动的基础。
第一，从经济基础上看，东亚区域内贸易相关度比较高，已经超过北美自由贸
易区(NAFTA)，与欧盟接近，且外汇储备头寸已经超过了1万亿美元。
第二，从技术基础上看，相当多的东亚经济体采取的仍然是钉住美元的汇率制
度，其本币相对于美元的浮动被控制在很窄的范围内。因此可以方便的采取钉住由
美元、欧元及区内货币按照一定比列组成的货币篮子，固定成员国之间的汇率，再
宣布东亚货币汇率联动。
汇率联动机制要求每个成员国都确定本国货币同东亚货币单位(East Asia
Currency Unit)的(可调整)固定比价，也即确定一个中心汇率，并根据中心汇率
套算出与其它参加国货币相互之间的比价。在稳定汇率机制中，通过各国货币当局
在外汇市场上的干预，使各国之间货币汇率的波动被限制在允许的幅度内。我们可
以效仿欧洲的干预办法：一方面，制定偏离指标，反映一国货币汇率与中心汇率的
偏离程度，当偏离程度到达偏离指标的临界值时，有关国家当局应进行磋商，采取
预警措施。另一方面，进行强制性干预，当两种货币的汇率浮动达到允许波动的上
限或者下限时，弱币国家货币当局必须买入本币以阻止其进一步贬值：相应的，强
币国家货币当局必须卖出本币以阻止其进一步升值。
四、建立整个东亚区域一揽子目标区爬行钉住，构建东亚固定汇率区
在建立次区域之间固定汇率制和次区域范围内货币一体化的基础上，可利用货
币一体化“自我推动效应"，使各次区域的汇率合作日见深入，实现整个东亚区域
一揽子目标区爬行钉住，进而建立东亚地区统一的汇率机制。
整个区域的共同货币篮子可由3个“次区域”的货币篮子调整得到。篮子货币的
权重由次区域篮子货币依据区域经济发展状况和对外贸易与投资确定，以保证整个
区域汇率的稳定。至于钉住货币篮子的具体操作，主要涉及三方面的问题：(一)应
采用严格的钉住制度，还是采取可调整的钉住制度?(二)选择何种货币作为篮子
45
东亚汇率协调机制研究
货币?(三)货币篮子的最优权重应当是什么?
关于钉住汇率的调整幅度，多数学者认为目前东亚各个经济体的发展存在很大
的差异，应该适当放宽波幅限制，即采取可调整的钉住。
关于货币篮子的构成，一般根据经济因素来确定，如贸易方向、投资流量及其
它经济因素。目前，东亚的贸易方向主要是美国、日本和欧洲，主要的长期投资也
来源于这些地方。在短期内，这种贸易和投资流向的模式还不会发生很大的变化。
因此，在确定货币篮子的初期，我们可以将篮子仅仅包含美元、日元和欧元。随着
东亚各个经济体经济实力的增强和经济一体化程度的提高，可以考虑在共同货币篮
子中加入其它的货币，如人民币等其它东亚国家货币。在实践中，逐渐增加东亚国
家币种的权重，缩小美元、欧元的比重。
关于货币篮子的最优权重，小川英治和伊藤隆敏(Ogawa and Ito，2000)建立
了一个贸易收支均衡模型，并引入各国出口厂商的反应函数，分别测算出各国货币
篮子的权重。Benassy-Ouere(1997)则建立了一个以贸易收支和外债总量变动最小
化为政策目标的福利损失函数模型，以汇率作为选择变量，最终求得货币篮子中各
币种最优权重的纳什均衡解和非纳什均衡解。Rajan(1999、2000)在Benassy—QhJere
的外部均衡模型的基础上引入了国民收入、国内物价等变量，构建一个更为复杂的
一般均衡模型以测定最优权重，将产出于价格变动最小化设定为政策目标表明日元
在货币篮子中的权重还应进一步提高。但是，这些方法也存在某些缺陷，如货币篮
子币种结构过于简单，多数只包括美元和日元，而对东亚经济体来说，欧洲和区内
其它国家也是不容忽视的贸易伙伴。另外，其函数设定往往以外部均衡目标为主，
而东亚经济体的主要政策目标应是产出的稳定增长①。东亚货币篮子的最优权重，一
方面要考虑贸易、投资流向；一方面要考虑主要的政策目标。
①伊藤隆敏、小川英治、佐佐本百合：。东亚区域性货币体系”，国际货币金融体系与东亚[M]，中文版，天津：天
津人民出版社，2000，第118页．
第二章东亚汇率协调机制的实施路径
本章小结
任何区域内的协调与合作，都经历一个从低级到高级的过程，东亚地区的汇率
协调，也应该遵循这个规律。首先要开展各个经济体之间的信息交流与政策协调，
以达到稳定区域内双边汇率的目的；其次在区域内现有的融资安排基础上，建立区
域融资机制，以保证区域内各个经济体有足够的外汇来源以抵御金融危机；最后进
行经济体之问的汇率协调，单个国家先转变单一钉住为一揽子钉住，然后在经济融
合度高的次区域开展合作，在次区域合作比较成熟的基础上进行全区域的合作。
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东亚汇率协调机制研究
第三章中国参与东亚汇率协调机制的政策选择
从最优货币区理论的多数实证研究出发，区域货币合作对东亚区域具有潜在利
益。但是中国视角来看：作为崛起的经济大国，在东亚货币合作中利弊如何；又应
当采取怎样的政策措施，以推动有利于中国利益的东亚货币合作方案。
第一节中国参与东亚汇率协调机制的成本收益分析
随着中国经济对外依存度的不断加深，中国与东亚各国(地区)在贸易、投资
等各领域的联系越来越紧密，中国经济的发展离不开与东亚各国的经济合作。因此，
中国参与到东亚汇率协调中，肯定会从中受益。
一、中国参与东亚汇率协调机制的收益分析
(一)静态收益
1．相对价格不确定性的消散及。贸易和投资创造效应一
众所周知，生产、投资、消费等决策建立在价格机制提供的信息上，而汇率不
确定性带来商品和劳务价格的不确定性使决策质量下降。实际上，汇率不确定性的
产生是由于汇率的变化不能反应价格的变化。汇率变化的幅度通常大大超过相对缓
慢的价格变化的幅度，汇率的超调是不可避免的。1985"-'1995年日元的升值就是一
个例子。当日元／美元汇率从1985年1月的254．18／1持续升水至1995年6月的最高点
84．64／1，日元升值的幅度已经超过了美日之间的通货膨胀差异，使日元严重背离了
其购买力平价所决定的汇率水平，导致许多日本企业利润下降，甚至倒闭，产出也
大幅下降。随后，日元又开始大幅度贬值，使日元汇价又低于其购买力平价关系，
这种剧烈的汇率波动使日本经济产生大量的调整成本和交易成本，目前日本经济的
长期不景气和不稳定的汇率也有一定的关系。
汇率的易变性和不确定性不仅减少企业对国外的投资，同时增加国际贸易的交
易成本，使国际贸易的成本比国内贸易大的多，随着交易成本的增加，国际贸易将
减少。
第三章中国参与东亚汇率协调机制的实施路径
东亚汇率协调机制的建立，一方面，可以降低与各国货币兑换有关的交易成本
和远期抛补的成本，同时也间接地减少外贸企业内部关注地区内货币兑换和汇率风
险的人员及信息成本；另一方面，也可以减少区域内未来汇率不确定的风险，从而
降低决策成本，使价格体系成为正确经济决策的更好向导。因此，稳定的汇率必然
会大大的促进区域内的贸易和投资，即产生所谓的“贸易及投资创造效应"。
2．有效避免东亚各经济体货币间的竞争性贬值
东亚汇率协调机制的建立将约束东亚各经济体“以邻为壑”的竞争性货币贬值
行为。参与贬值的各经济体往往并不能通过贬值扩大出口，并且大幅度贬值的汇率
会对本国经济发展带来不利影响。在两次世界大战之问，实行浮动汇率制的各经济
体为改善国际收支进行了一场贬值大战，使国际贸易萎缩，并导致经济进一步衰退，
引发了史无前例的20世纪30年代全球经济大萧条。1997年的亚洲金融危机，危机中
的各经济体纷纷放弃钉住美元的汇率政策，实行自由浮动。在这种缺乏约束机制、
互不信任的汇率体系中，各经济体的汇率极不稳定，贬值大战一触即发。实际上，
在亚洲金融危机中，受到危机冲击的各个经济体，都采取了大幅贬值的措施。从长
远利益考虑，中国政府在人民币和宏观经济承受巨大压力时，维持人民币币值稳定，
自身也无可避免地遭受了巨大经济损失，导致经济发展放缓。亚洲金融危机过后，
中国政府积极参与各种对话，寻求建立东亚区域的货币合作，以寻求区域内的汇率
稳定，避免再次遭遇金融危机时的各国竞相贬值。
3．有利于抵御国际投机资本冲击，宏观金融稳定性增强
在布雷顿森林体系崩溃以后，国际上多数国家实行有管理的浮动汇率制。国际
货币制度实际上成为一种“无规则的制度"，对汇率自由放任、监管乏力、漏洞百
出，国际投机资本有机可乘。我国加入WTO以后，开放国内金融市场的步伐加快；同
时，资本项目下的自由兑换也被提上日程。随之而来的是国内对金融监管的放松，
这种放松无疑降低了中国抵御金融风险的能力。
1997年的亚洲金融危机证明，金融全球协调机制无力应付各种金融风险和危机
冲击。同时，金融危机的区域传导性很强，因此建立起区域货币合作安排，对于抵
御投机资本冲击尤其重要。东亚各经济体，尤其日本、中国及中国香港地区拥有雄
厚的外汇储备，各国在必要时可以联合干预外汇市场，保持地区内的汇率稳定。建
东亚汇率协调机制研究
立东亚汇率协调机制有助于降低东亚各个经济体的金融风险，同时也会为我国金融
市场提供一个安全阀。
4．扭转现行人民币汇率制度下的被动
在现行人民币汇率制度下，人民币被迫与美元挂钩，使得中国在国际经济交往
中经济利益被动地与美元的贬值升值共进退。伴随着美元的持续贬值，中国历年积
累的财富，在国际交往中理应获得的经济福利等，都随之大大缩水。在经济实力逐
渐增强之际，借着“机制"的运作，人民币可以逐渐摆脱对美元的绝对依附关系，
逐渐走上国际化道路，可以使中国通过制度主动维护自身在国际经济交往中的经济
福利。东亚汇率协调机制一旦运作，在国际经济体系中，中国可以根据自身经济利
益的需要，更加主动积极地对宏观经济政策进行自主抉择和调整，并且可以相机灵
活调节人民币汇率，使中国的经济利益得到更好的维护。
(二)动态收益
1．汇率风险降低，推动积极稳定增长
新古典增长模型有助于阐述汇率风险的减少对经济增长的意义。新古典增长模
型为：
(1)y=f(k)，
其中，k为单位工人的资本存量，y为单位工人的产出，f(k)为生产函数。
图3-1：汇率风险降低的新古典增长效应
第三章中国参与东亚汇率协调机制的实施路径
图中生产函数切线的斜率等于贴现率；随着单位工人拥有的资本存量的增加，
资本边际产出递减，在没有通货膨胀的情况下，等于资本收益率的斜线率也会下降。
在A点，边际资本产出等于消费者为了贴现未来消费而使用的利率，模型达到均衡。
将该模型作为评估建立汇率协调机制对经济增长影响的依据。由于交易风险的
减少降低了系统风险，会使实际利率水平下降。调节风险的贴现率的下降使得上图
中f(k)的切线斜率变小，均衡点从A移至B，资本积累增加，增长率上升。该模型的
一个主要特点是增长路径的内生性非常显著，经济增长不再只由技术改进和人口增
长这些外生变量决定。交易风险的减少导致利率下降，有利于经济保持持久的高速
增长，也有利于经济体内更多资本积累的实现。此外，由于汇率的稳定性使得国内
经济在低通胀、稳定的货币供应量的金融状态下运转，货币协调的收益还会在长期
通过对宏观经济基础的影响表现出来。这必然会拓展国内经济增长的空间，并进一
步吸引更多的外来投资和风险资本，进而转化为增长，从而形成良性而有活力的循
环增长路径。而经济一旦进入稳态增长的轨道，那么货币扰动和金融的低效状况会
更易于发现，从而使得一国宏观经济政策更加有的放矢。
2．推进人民币国际化
随着经济全球化的进一步发展，各经济体的竞争也在加剧。人民币国际化对于
提升我国的竞争力，发挥发展中大国的影响具有重要意义。i
尽管当前人民币的国际地位和地区影响已经得到了极大提高，但是人民币成为
国际货币的条件尚不充分。中国目前仍是发展中国家，经济实力与许多发达国家相
比差距较大。国内金融业发展滞后，人民币尚未完全实现自由兑换，人民币成为世
界普遍接受的国际货币尚需时日。鉴于人民币在亚洲某些国家和地区拥有相当的影
响力，应该首先实现人民币的区域国际化，随着中国经济实力的不断增强及各项金
融改革的深化，再逐步实现人民币的全球国际化。而建立东亚汇率协调机制将是人
民币区域国际化的重要一步。在汇率协调机制中，人民币和日元作为区域内货币，
进入区域货币篮子。因此，一旦汇率协调机制得以实施，无疑将大大增强人民币在
亚洲的地位，推进人民币国际化。人民币的国际化将会给中国带来以下几个方面的
收益：
第一、人民币国际化有助于提升中国的国际地位和全球影响力
东亚汇率协调机制研究
人民币一旦完全国际化，中国就拥有了一种世界货币的发行和调节权，对全球
经济活动的影响和发言权将随之增加；人民币一旦成为国际货币体系的重要组成部
分，其对全球经济的稳定和增长将做出重要的贡献。
第二、人民币国际化有助于减轻或避免汇率变动的风险
随着我国加入WTO，加速融入全球经济一体化，对外经济往来，特别是对外贸易
和对外金融活动步入空前的发展时期。汇率变动始终是困扰和制约开放经济的重要
因素之一。日本在20世纪70年代经济高速增长时期，由于没能积极推动日元的国际
化，导致了日元在国际货币体系中的地位与日本经济实力的长期不对称，致使核心
债权国、以间接投资为主的日本因外汇汇率的波动惨遭损失。人民币国际化的程度
越高，在外贸乃至在其它经济往来中所占的比重越显著，我国所面临的汇率风险也
就越小；一旦人民币完全实现国际化，中国的对外开放和经济增长将进入一个崭新
的发展时期。
第三、人民币的国际化有助于增加铸币税收入
任何国家发行纸币都是借助货币发行权向纸币持有者募集资金的一种行为。人
们手中持有多少纸币，相应的价值就会被发行者募集而去。在本国发行纸币，取之
于本国用之于本国，而发行世界货币则相当于无偿从别国征收铸币税。我国目前的
外汇储备居世界第二位，这相当于对外国政府的巨额无偿贷款，同时还要承受通货
膨胀税，实际上是一种巨大的财富流失。人民币国际化以后，我国不仅可以在国际
交换中更多的使用人民币，从而减少外汇储备，而且间接地向其它国家和地区发行
人民币，获得铸币税收入。随着人民币国际化，在其它国家和地区的外汇储备中的
比例不断加大，其收益也会逐渐增加。
二、中国参与东亚汇率协调机制的成本分析
任何的协调与合作，都会影响到参与者行使权力的独立性。东亚汇率协调作为
深层次的合作，肯定会给它的成员国带来这样那样的成本。
(一)人民币加入东亚汇率协调机制会导致我国货币政策独立性的下降
建立东亚汇率协调机制以后。我国要同其它参加汇率协调机制的经济体保持相
对固定的汇率，这就要求各个成员在确定国内货币政策时要紧密合作，这必然会在
52
第三章中国参与东亚汇率协调机制的实施路径
一定程度上限制我国执行独立货币政策的自由度。同时人民币会被放进货币篮子中，
人民币的发行量就不能仅仅依据国内的需要，而要考虑其它成员的数量和经济规模。
此外，在汇率协调机制的组建和实施过程中，都难免存在一些成员国的进入和退出，
使得我国货币政策的制定和执行更为复杂，甚至特定时间内难以兼顾内外均衡。另
外，中国一旦出现国际收支的恶化，也就不能随意的借助汇率工具来改善经常账户。
(二)维持本币稳定的成本提高
加入东亚汇率协调机制后，外汇管制不再充当维持人民币汇率制度稳定的重要
工具。同时，随着汇率协调机制的运行，区域内的经济体会增强对入民币的钉住，
加大对人民币的持有量。人民币境外流通规模越大，维持人民币稳定的难度越大，
成本也会随之提高。此外，由于人民币在汇率协调机制中具有特殊地位，因此中国
还需承担更多的义务，如保持国内经济的持续高速增长和低通胀等，无疑又增加了
稳定成本。
(三)管理、协调成本增加
参与汇率协调机制必然会产生相应的管理问题，如国内管理机构的增设，国际
协调的增加，成本不断上升；而市场经济中广泛存在的“寻租"行为又将获得新的
发展空间，监管难度的增强必然导致管理成本提高。此外，长期来看，尽管加入东
亚汇率协调机制对国内各地区、各行业而言机会是均等的，但是在短期内，对外开
放部门和对外开放程度较高的地区显然会更为直接、迅速地获得相应的利益，导致
部门和地区间发展进一步失衡，由此产生的协调成本进一步增加。
(四)人民币境外流通规模的增加可能会引起伪钞的增加．使中国经济遭受损失
纸币流通的广度同出现伪钞的可能性成正相关关系。随着人民币在国际市场上
流通数量的增加，国际市场上出现人民币伪钞的可能性增大。国际市场上一旦出现
大量的人民币伪钞，不仅会给我国带来经济损失，损害人民币的信誉，而且也会增
加我国的防伪成本。
通过以上的分析可以看出，参与东亚汇率协调机制对中国而言是利弊兼有的，
但从长期和动态来看，收益必然大于成本。亚洲金融危机过后，中国政府一直在积
极推动东亚区域合作。在日本经济不景气，东亚其它国家经济规模较小的情况下，
中国作为该地区的发展中大国，应该主动承担责任。拓展与周边国家的合作，提升
东亚汇率协调机制研究
在东亚区域内的经济影响力；放松资本项目管制，推进人民币汇率制度改革。
第二节中国积极参与东亚汇率协调机制的步骤
从中国视角来看，至少在短期内，由于欠发达的国内金融市场，贸然采取新的
汇率制度安排，会给国内贸易、投资和宏观经济稳定带来巨大的风险。中国参与东
亚货币合作，必须结合东亚其它经济体与中国国情，制定能够为中国和区域经济谋
取共同利益的方案。
一、呼吁日元与美元保持稳定以及东亚区域内各种货币之间相对价值的稳定
日元与美元之间的剧烈波动是造成东亚其它经济体贸易加权名义汇率不稳定的
根源。解决问题的方法有两种：一种是在区域内推动一个共同钉住的货币篮子；一
种是区域内经济体共同呼吁日元与美元之间保持稳定。比较而言，前一种方案至少
在近期内难以实现，后一种方案是中国与其它东亚国家合作努力的方向。东亚各经
济体(日本、新加坡、香港等一些较发达的经济体除外)的一个共同特征是国内金
融市场发育不完善，多处于初级阶段。选择钉住美元(完全固定或者是低频率钉住，
完全钉住或者是在一揽子钉住货币中占据较大比重)，意味着国内货币当局在一定程
度上通过牺牲国内货币政策空间，帮助微观经济个体规避对外贸易、投资和美元资
产中的汇率风险。对外贸易和投资是推动东亚经济增长的重要力量，因此，区域内
货币对美元价值的相对稳定，对于区域内的经济增长和宏观经济稳定非常重要。
日元对美元保持更加稳定价值的方案将会使整个东亚区域受益。对于不包括日
本的东亚经济体，当前汇率制度的一个重要缺陷是日元与美元价值波动时直接造成
了它们贸易加权名义汇率的波动，进而不利于贸易和宏观经济的稳定。如果日元与
美元能够保持更加稳定的价值，能在很大程度上改善当前东亚其它国家的汇率制度
缺陷。更加稳定的日元同样有助于日本国内的宏观经济稳定。东亚区域汇率的稳定
还有助于东亚区域内产业分工链的进一步深化，有助于日本经济在区域内获得更多
的增长机遇。
二、积极拓展与周边国家的联系
第三章中国参与东亚汇率协调机制的实施路径
通过建立区域内双边和多边FTA、CEP(全面经济伙伴关系)等形式积极拓展区域
内经济联系，加强同东亚各国、各地区的贸易关系，充分发挥“市场提供者’’的潜
力。具体而言，中国可以采取下述措施：一是增加进口、消除对出口企业的鼓励政
策(如出口退税等)；二是刺激国内总需求；三是鼓励合资企业向国内银行贷款，在
国内发行股票或债券进行融资，减少外国直接投资中的资金流入规模。
三、逐步放松对人民币资本项目下可兑换的管制
中国经济的增长势头一直很好，完全有理由比亚洲其它国家吸引更多的外资，
人民币在资本项目下的不可自由兑换，限制了很多国际资本的流入。实际上，在人
民币资本项目不可自由兑换的情况下，国家的外汇管制只能对少部分的资本项目起
作用，其它很多的资本项目往往通过各种非法手段实现了人民币的可兑换，因此，
不如干脆放开管不住的资本项目，增加汇率政策的透明度，吸引外资的流入。同时，
逐步采取各种措施实现利率的市场化，改革以往僵硬的汇率协调机制，从根本上对
国际资本的流入流出进行控制，更好地促进国内经济地持续、快速和健康发展。
四、推进人民币成为周边地区贸易和投资交易的关键货币
中国是东亚地区其它经济体的重要经贸合作伙伴，而且相互间的经贸往来保持
快速增长的势头，这为推进人民币成为周边地区贸易和投资交易的关键货币奠定了
经济基础。在区域内经济活动中更广泛地用人民币作为结算工具，可以减少经贸活
动当中的汇率风险，进一步推动区域经济一体化程度的提高。无论对中国还是东亚
其它经济体而言，推进人民币在周边国家的使用都是区域内经济逐步摆脱美元影响、
树立区域内货币主权的开始。
人民币是否能够成为区域内主导型的关键货币最终还是要取决于中国的经济实
力，取决于中国对周边国家和地区的影响，取决于中国金融市场的完善程度。因此，
推进人民币成为东亚区域的关键货币需要循序渐进。短期内，推动人民币在周边国
家贸易和投资环节中的流通涉及风险与规模相对较小，不会对国内货币政策带来大
的冲击，更不会威胁国内的金融安全，是一项相对稳妥，而且能带来明显收益的方
案。
55
东亚汇率协调机制研究
五、推动人民币成为东亚区域内资产交易的关键货币
人民币能否成为区域内的关键货币，不仅要看贸易和投资环节中是否以人民币
计价，更重要的是人民币资产是否成为区域内经济体较多持有的资产。从货币的职
能来看，仅成为区域内重要的流通工具还远远不够，只有当人民币成为区域经济体
重要的储备手段的时候，人民币才能成为真正意义上的区域内关键货币。
目前来看，推动人民币成为区域内资产交易的关键货币既有优势，也有劣势。
优势在于人民币未来必将成为一个逐渐升值的货币，这将扩大人民币资产在国际上
的吸引力；人民币在贸易和投资环节的更多使用也会从客观上激励区域其它经济体
持有更多的人民币资产。劣势在于中国的金融市场不发达，监管机制不完善，大量
投机性人民币资产的跨境交易可能会破坏国内的金融稳定，严重时还可能引发货币
危机甚至是金融危机。因此，推动区域内的人民币资产交易，必须在严格有效的管
制下进行，宁可把进展的速度放慢，也不要在时机不成熟的时候贸然推进。
六、推动以人民币为主导的区域货币联动
中国在区域内独特的大国经济地位决定了人民币在未来必然会成为区域内的关
键货币。根据中国目前的发展趋势和潜力，中国今后在区域内的贸易、投资都会大
大超过日本和美国。在中长期内，中国将对其它东亚区域经济体最具影响力。鼓励
东亚区域内其它国家货币与人民币保持联动，有利于减少区域内各种经济活动的汇
率风险，有利于深化区域内的经济一体化，有助于东亚经济整体在世界上的谈判地
位。
七、推进人民币汇率制度改革
(一)当前人民币汇率制度的缺陷
相对固定的钉住美元，尽管存在有利于中国对外贸易和结算、有助于金融或者
私人部门规避汇率风险、有助于稳定物价水平等优点。但是它自身的缺陷也非常突
出，主要表现在以下两个方面：一方面现行汇率制度无法反映国内经济发展对汇率
调整的需要，与经济基本面保持一致的均衡汇率水平取决于潜在的经济结构和国际
环境变化，汇率需要根据这些基本面因素的变化做出调整，否则，汇率不仅不能成
第三章中国参与东亚汇率协调机制的实施路径
为～个有效的资源配置价格，而且长时间的扭曲会破坏宏观经济内部均衡和外部均
衡，给经济带来一系列负面影响。1994年中国汇率并轨以来，中国的经济结构发生
了显著的变化，尤其是劳动生产率取得了快速提升，但是人民币与美元的比价却基
本保持不变，汇率的刚性与经济基本面的迅速变化形成了强烈反差，汇率失调在所
难免。另一方面单一钉住美元不利于对外贸易竞争力和投资的稳定，单一钉住美元
只是钉住人民币和美元双边名义汇率，如果美元和世界其它主要货币汇率发生调整，
人民币与美元双边名义汇率保持稳定，但是人民币与世界其它主要货币的双边名义
汇率变动很大，这等于把美元和日元、欧元等世界主要货币之间的波动吸纳到人民
币名义有效汇率当中。人民币名义有效汇率的巨大波动直接影响到中国出口商品的
国际竞争力以及进口成本，对国内的产出与价格稳定非常不利。
(二)改善人民币汇率制度的模式选择
汇率制度的变迁是个动态过程，必须结合我国市场化进程、资本项目的开放程
度、货币政策目标、国内金融市场体系完善程度来进行。改革人民币汇率制度关键
是要注重以下两个方面：
第一缓步引入弹性机制，建立适合中国经济特征的人民币汇率制度。对外贸易
和投资在中国前一个时期的经济发展中占据了非常重要的地位，采取固定单一钉住
美元的汇率制度有力地保障了对外贸易和投资，同时也对中国经济发展做出了重要
贡献。但是，随着中国经济的不断壮大，像中国这样一个经济大国不可能在未来还
是依靠对外贸易和投资推动经济增长。美国和日本等一些经济大国的经验表明，对
外贸易和投资在GDP中所占据的比重很有限，未来中国经济增长主要还是依靠国内经
济，而不可能主要依赖对外贸易和投资。如果逐渐把发展的重心从对外贸易和投资
转向国内，与此相适应的必然是逐渐放弃固定单一钉住美元的汇率制度，引入合理
的汇率弹性机制。
第二是弹性必须在管理下进行。引入弹性，并不意味着货币当局完全对汇率波
动昕之任之。国外采取浮动汇率制度的经验表明，浮动汇率制度下名义汇率波动幅
度非常大，而且也会发生持续的汇率失调。考虑到中国金融市场中参与者、监管者
的发育程度，完全意义上的浮动汇率制度难以确保人民币价格可以有市场力量调整
到均衡水平。因此，在缓步引入弹性机制的过程中，应该先采取“中间汇率制度"，
东亚汇率协调机制研究
然后逐渐向浮动汇率制过渡。
要满足以上两个要求，就不能选择固定汇率制度，也不宜立刻转到浮动汇率制
度，只能在固定汇率制度和浮动汇率制之间进行调和、折衷，建立一种既有稳定性
又有灵活性的汇率制度，可供选择的汇率制度也只能是介于固定与浮动的汇率制度
之间的“混合"体制。“一揽子目标区爬行钉住"(BBC汇率制度)具有固定汇率制和
浮动汇率制两种制度的优点，在中国目前既要稳定又要有可调整空间的汇率政策目
标下，是一个很好的选择。
第一，明确、公开的汇率目标区，降低预期的不对称性。在明确的游戏规则下，
中央银行与市场参与者共同把汇率运动的轨迹置于区间内。明确、公开的游戏规则
传递给市场参与者一个稳定的预期，而该稳定的预期保持了信心，使市场参与者行
为方式与中央银行的目标趋于一致，共同将汇率限定在目标区内。
第二、BBC制度的建立可增强我国汇率政策的灵活性、有效性。首先，中央银行
调控汇率运动的自主性增加。在汇率目标区内，央行可以调整汇率使其向着有利于
经济发展的方向移动。同时，央行还可以调整中心汇率和波动区间，以稳定汇率避
免外部投机冲击。其次，能够最大程度的利用公众的‘预期心理’来增强政策干预
的有效性。在目标区内，央行的干预是不定期和不定向的，因此公众难以对央行的
干预采取逆向的政策。而I临界目标区界限时，公众预期到央行将采取行动，就会提
前顺应预计的干预方向进行市场交易，从而在很大程度上减轻央行干预的压力。
第三，BBC制度的建立可增强我国货币政策的独立性、灵活性。首先，在汇率目
标区制度中，汇率自由浮动的空间增大了，央行有了干预的自主权，这样就不会为
维持一个“内在固定“的汇率水平而被动的增加货币的投放。其次，汇率目标区兼
顾汇率的灵活性和有效性，使汇率政策能够有效的调节国际收支，实现外部均衡。
而汇率政策效率的提高有利于货币政策达到宏观经济内部均衡目标。
第四，BBCSU度与中国金融市场进一步改革与开放的渐进式路径相吻合。我国经
济改革与开放是渐进型的，金融的改革与开放也必然是渐进型的。在渐进式的改革
与开放中，汇率制度的设计也应该是渐进式的，即首先确定人民币中心汇率，确定
一定的波动区间，然后逐步放开，最终过渡到与市场经济相适应的汇率制度。
(三)人民币汇率制度改革的策略选择
第三章中国参与东亚汇率协调机制的实施路径
第一，确定人民币中心汇率。改变钉住单一货币为一篮子货币，利用一篮子货
币来确定人民币中心汇率。货币篮子中应该包括主要贸易伙伴国的币种，而币种的
权数确定主要依据贸易和投资的比重。
第二，围绕中心汇率，确定汇率带状浮动区，即汇率目标区。根据人民币波动
的实际情况和国内的宏观经济情况，设置目标区的上下限，可以允许本币币值围绕
中心汇率小幅波动。当汇率处在允许波动的区间内时，货币当局不予干预；当汇率
预期将超过目标区上下限时，货币当局通过买／卖本币进行冲销干预。
第三，确定钉住一篮子货币中的权重。一篮子钉住货币的权数选择方面，我国
当前的主要目标是稳定名义有效汇率，目标函数中暂时还不需要考虑物价、外债等
因素，因此，各种货币的权数与对应的主要贸易货币、贸易比重保持一致是最好的
选择，它最有利于稳定名义有效汇率。
本章小结
中国参与到东亚汇率协调中，短期内确实存在一些弊端，但是长期来看，东亚
汇率协调能够促进中国经济的稳定增长，并且推动人民币的国际化。鉴于此，中国
更应该承担起大国的责任，推进东亚汇率协调机制的建立。首先，呼吁日美之问的
汇率稳定，稳定东亚其它经济体的贸易加权名义汇率；其次，拓展与周边国家的关
系，提升中国在东亚区域内的影响力；最后，放松人民币的管制，推进人民币在区
域内的国际化，同时在现有的人民币汇率制度中引入弹性，逐步改进人民币汇率制
度。
东亚汇率协调机制研究
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后记
后记
从去年三月开始选题到现在论文完成，一年多的时间，中间数易其稿，写作过
程是艰辛的．在毕业论文选题确定为东亚汇率协调机制研究后，我曾经十分踌躇满
志．但是，实际写作的过程远比我想象的困难，曾经一度难有进展。好在有导师和
同学们的帮助，这篇论文才得以成型．这篇论文也许大不完美，但它终究凝结了导
师、学友和我的大量心血和精力．在此论文付梓之际，衷心感谢师长和同学们在这
三年的学习和生活中给予我的指导、关怀和帮助．
衷心感谢我的导师黄梅波教授，感谢她在毕业论文选题上给我的指点，感谢她
在我的日常学习、生活和毕业论文写作过程中给我的关怀和悉心指导。在论文的写
作中，黄老师在论文选题、框架设计，资料搜集等方面都给予了指导，提出了许多
中肯的意见和修改建议．同时，感谢经济系和国经系的各位老师。在厦大求学的三
年中，我有幸得到庄宗明教授、林季红教授、龚敏教授、湛泊明教授，黄维梁教授、
张开玫副教授．张明志副教授、卢荣忠副教授、张定忠副教授、陈涛副教授等经济
系和国际经济与贸易系的老师的教诲和指导，他们的言传身教给我留下了深刻的印
象．我对各位老师致以诚挚的谢意。
感谢我的同学们，在学习中大家互相帮助，在生活中大家相互关心，彼此结下
了深厚的友谊，这份友谊将伴随我的一生．
学而后知不足。这次艰辛的毕业论文写作过程，使我更为深刻地理解了这句话
的含义．匝于受本人知识水平、分析研究能力和时间因素的限制，本论文论述的问
题仍有诸多不够深刻之处，需要日后做进一步的研究．敬请各位老师和同学批评指
正．
杨坤峰
2007年4月