山东大学
硕士学位论文
股权激励实施的影响因素——基于我国上市公司的实证研究
姓名：袁燕
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：黄少安;谢志平
20080508
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本
论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的科研成果。
对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方
式标明。本声明的法律责任由本人承担。
论文作者签名：．盔邀． Et 期： 丝!墨：兰：!乡
关于学位论文使用授权的声明
本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同
意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子
版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论
文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、
缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名：盘趣导师签名：
山东大学硕士学位论文
中文摘要
现代企业的一个重要特征是企业所有权和经营权相分离，从而造成了企业
所有者与企业管理者之间的利益冲突。股权激励通过授予管理者一定数量股票，
让企业管理层作为公司股票的持有者拥有剩余索取权，充分调动管理层的积极
性，将管理层自身效用的实现和企业经营业绩的好坏联系在一起j从而共同追
求企业的长期发展和企业价值的最大化。
欧美各国的股权激励已运作实施多年，在长期的实践过程中形成了许多较
成熟的理论和实践运作经验。股权激励在我国起步比较晚，但随着我国证券市
场的稳步发展特别是我国开始股权分置改革以来，股权激励越来越受到政府、
企业和学术界各方的关注。
国内对于上市公司股权激励已有不少研究成果。许多学者对我国上市公司
管理层股权激励进行了两方面的实证研究。首先，对上市公司管理层股权激励
和公司经营绩效的关系进行研究，从研究结果可以看这二者之间的关系从实施
股权激励早期的不相关、微弱相关，逐步拔展到较为显著的相关。其次，对上
市公司管理层股权激励影响因素进行研究。国内大多数研究特别是对于第二个
问题的研究，以截面数据居多只选取某一年的数据为样本，连续性差，研究结
果不能说明我国股权激励实践过程中发生的变化。本文选取我国上市公司1999
年到2006年的数据为样本，结合近年来推行股权分置改革的状况，对我国上市
公司管理层股权激励影响因素进行实证研究。
本文首先对股权激励相关基础理论以及国内外对于股权激励实证研究的文
献进行了回顾。其次，介绍了国内外股权激励的发展状况，国内企业有关股权
激励的实践及近期股权分置改革状况。再次，提出研究假设对我国上市公司股
权激励实施的影响因素分两步进行实证研究，第一步分析得出公司规模、公司
风险、自由现今流、法律环境、股权分置改革等因素对我国上市公司股权激励
水平有重要影响，第二步分析得出公司成长性、经营绩效、法律环境、股权分
置改革等因素对我国上市公司股权激励水平增加值有重要影响。最后，提出了
相关的政策建议。
关键词：管理层股权激励影响因素股权分置改革
山东大学硕士学位论文
ABSTI认CT
The Separation of ownership and management is the charateristics of modem
enterprise，and causing the conflict of interest between stoekers and managers．By
the way granting a centain number of share to managers，equity incentive Can
motivate the activity of managers，and combine the benefit of stoekers，enterprise
and managers，to realize the maximum value of the firm．
With many decades development，the equity incentive in Europe and USA
developed many theories andpratical experience．The equity incentive started later in
China，but with the development of our secrurities market and the seccess of the split
share structure reform,the equity incentive got more attention from firm，
government and Academics．
The domestic research papers analyze the equity incentive from two aspects：
one is the relationship between the equity incentive and the performance of the finns；
the other is what the determinants of the equity incentives are and how they
detemine the equity incentive level．Most of domestic research papers analyze the
latter using one year data,the conculsions ale unstable．We use the panal data from
1 999 to 2006 analyze the the determinants of the equity incentives，with the split
share structure reform．
At first，We reviewed the theoris about the equity incentive and the related
literature domestical and oversea．Secend,we reviewed the development of the
equity incentive domestical and oversea,with the split share structure reform in
China．Then we analyze he determinants of the equity incentives by two steps．Our
conclusion is that firm size，firm risk,free cash flow,legal enviroment and the split
share structure reform are determinants of the equity incentive，the growth
opportunity,the performance of firm，legal environment and the split share structure
reform are determinants ofthe new equity incentive．
Key words：managerial equity incentive；influential fators；
split share structure refcIrm
一
2
山东大学硕士学位论文
第一章绪论
第一节问题的提出
企业所有权和经营权相分离是现代企业的一个重要特征。企业所有者将经营
管理权交给管理层后，通过什么样的方式对管理人员进行激励和约束，是关系到
企业生存与发展的重大问题。对企业的管理层进行激励的方式有很多种，如现金
奖励、实物奖励、职位晋升、股权激励等。通过授予企业管理人员一定股权而使
企业管理层同时具有企业所有者与经营者双重身份的股权激励方式，是目前在国
外企业中运用最广泛的激励方式，也是国内企业近年来开始尝试的对管理层进行
激励的重要方式。
从九十年代初深圳万科集团在我国上市公司中首家开始实行股权激励制度
以来，对管理层实施股权激励就成为我国政府、企业、学术界一直关注的热点问
题。由于我国证券市场起步较晚，证券市场的建设还很不完善，相关法律法规不
健全，在这样的环境下我国上市公司实施股权激励制度效果如何，存在哪些因素
影响我国上市公司股权激励的实施，如何进一步完善我国上市公司股权激励制度
等问题的研究都具有很重要的现实意义。
本文从股权激励的相关理论入手，结合我国近年来证券市场的发展状况， 。
特别是股权分置改革的进行，分析我国上市公司管理层股权激励实施的影响因
素，分析股权分置改革对我国上市公司股权激励实施有怎样的影响。希望能对
我国上市公司管理层股权股权激励制度的进一步发展起到一定的作用。
第二节研究内容及研究方法
本文在用我国上市公司1999年到2006年的数据，从股权激励相关理论及
国内外已有的研究结论的基础上提出研究假设。而后进行统计性描述并建立多
元回归模型进行实证分析，希望能找出影响我国上市公司管理层股权激励水平
的因素，以及影响我国管理层股权激励增加量的因素。
文章的内容结构如下：
首先在第二章中，介绍了管理层股权激励的相关理论(委托一代理理论、
-
3
由东大学磷±学位论文
不完全契约理论、入力溱本瑗论)以及这些理论对于为什么殷东需要对篱理层
实麓黢权擞藏麴褒论熬释。接着对圈内外有关管理鼷黢投缴墩实证磷究的文献
避行综述，为下文研究矮设酌掇出、变壁黪选取及定义作镳婺。
在第三章中，分别篱外对管遴震进行黢裰激墩瀚发餍历程及激励类燮，荠
对慝内企业在黢权分鬣改革蘸在黢权激漱方面熬探索实黢、及糨关法律法规不
断完善瀚过程进行燕鼷，特剽介缫了我鬻近年来遴行鹩黢权分鬟改革，有剩予
下一步结合我灞实际髓嚣进行统计分析和实证分擀。
篱霞章，我们檄攥已有文献翁醋究缀暴，缝合我圈证券市场发震麴实际祷
况提出獗究霰竣。确定研究麓逡激鹩样本，定义变薰。接饕对各变量麴样本避
行统计分析，确定各变量之阉瀚统计关系。
第五耄，在上～章对变囊进行统计分柝衙辫续论黪纂碱上，建立多元豳归
横梨，剥藤蒸摄数摄对我嚣上市公司篱理层黢掇激磁承平影嗡阖素及黢毅激黝
水平燧麴馕影螭圜纛进行实证分析。并对分褥缝暴避行鳃释邈麓。
第六章，这～帮分对本文麓婿究避行总然、瀵明研究瀚不足之越，并提懑
榴关致策建议。
交蠹嚣桶露：
第兰繁奉交的捌蓊赢
本文选鼗我窿上市公司1999年到2006年熬数据为磷究样本，在飘有对黢
山东大学硕士学位论文
权激励的研究中是数据较新的，且数据的时间跨度在国内相关研究是最长的。
对于时间跨度达8年的数据进行收集整理是本文的～个难点。
国内对于上市公司股权激励影响因素的研究大都采用截面数据，其研究结
果的稳定难以得到保证。本文利用面板数据对我国上市公司股权激励水平影响
因素进行实证分析。
本文在对我国上市公司股权激励水平影响因素进行研究基础上，进一步实
证分析了我国上市公司股权激励水平增加值的影响因素。在国内现有文献中还
没对于这个问题的相关研究，这是本文的又一创新点。
一
5
山东大学硕士学位论文
第二章股权激励相关理论及文献综述
第一节相关理论
一、委托代理理论
在现代企业制度中，企业的的所有者是股东，而企业的经营管理人员是企
业所有者(股东)挑选的出来的，这样企业的所有者与企业的经营者之间就形
成一种委托一代理的关系。企业所有权和经营权的分离有利于企业经营管理的
专业化，促进企业更好的发展。但是，企业所有者和管理层之间存在利益冲突
且掌握的信息不对称。一方面，企业的所有者追求的目标是企业价值的最大化
而企业管理层并不以企业最大化为目标而是追求其自身价值的最大化，显然管
理层和股东之间利益不一致存在利益冲突。另一方面，企业股东与管理层之间
信息不对称，管理层显然比股东对自身条件及公司内外部条件拥有更多的信息，
签约前管理层比股东更了解自己的秉赋才能，签约后他们也更清楚自己在工作
中的努力程度以及公司真实的经营状况。所以在企业的经营过程中，管理层就
更容易为了谋取个人利益而使股东的利益受损。显然，两权分离带来了分工收
益的同时，因为利益冲突和信息不对而产生了委托一代理问题1，以及由此导致
的道德风险和逆向选择。委托—代理代理关系中的利益不一致会产生一系列的
代理成本。代理成本是指利益相互冲突的委托人与代理人之间在构造、监督及
保证一系列契约履行时发生的费用总和，代理成本主要由以下三部分组成2：
①剩余损失。它等于代理人完全以委托人效用最大化为目标进行决策时企
业的产出和企业实际产出之间的差额。这实际上是一种机会成本，并且是导致
代理成本的根源。
②监督成本。委托人为了减少信息不对称所带来的逆向选择和道德风险而
对代理人的条件禀赋进行识别，并对代理人的行为进行监督，由此产生识别和
监督的费用；同时，委托人为了满足代理人的个人效用，并使之尽可能与企业
1
Stiglitz Joseph E．'‘‘Incentives，Risk，and Information：Notes Toward aTheory of Heirarchy”【J],Bell Journal of
Economics，1975，“Autunm)：552-575
2
Jensen M．C，Meckling“Theory of the rum：managerial behavior,agency cost and ownership structure”，Journal
ofFinancial Economic。1976(2)，119-149在这篇论文中提出了对于代理成本的分类。
6
山东大学硕士学位论文
II 自． I鲁喜量曼曼鼍曼曼曼曼曼曼皇量量暑舅舅鼍暑量曼曼
的目标一致，需要设计一整套激励机制，由此产生激励费用。
③担保成本。即代理人用以保证不损害委托人利益的成本，以及如果采取
了这种行为所将支付赔偿的成本。
在企业股东和管理层的委托代理关系中由于利益冲突和信息不对称而使得
委托者股东一方不得不对代理人的行为后果承担风险。因此解决委托—代理问
题就是要通过在委托—代理双方之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制，
实现“剩余所有权"和“剩余控制权"之间的最大对应。股权激励正是依据这
一思想形成的，在市场有效的条件下，股票价格能真实体现公司价值从而反映
公司的经营业绩，企业股东可以以此作为考查经营者努力水平的依据，通过股
权激励计划授予管理层一定的股权，让经营管理人员作为公司股票的持有者拥
有剩余索取权，使其具有所有者和经营者的双重身份，使得经营管理人员与企
业所有者有共同的目标——追求企业价值的最大化，从而解决委托—代理问题。
二、不完全契约理论
企业的契约理论由Coase3开创，再由后来者加以发展和完善的。该理论认为，
企业是一系列不完全的契约组合。交易费用不为零，交易环境的不确定性，以及
交易人的不完全理性是不完全契约产生的原因。科斯认为了完成一次交易需要经
过一系列的过程，包括寻找交易伙伴、制定交易价格、进行交易谈判、订立交易
合约、执行交易和监督违约的行为并对之制裁、维护交易秩序等，在这些过程中
均需要交易双方支付一定的费用，而为了完成交易而支付的费用可以通称为交易
成本。显然，企业主(股东)也要与他所雇佣的管理层进行一系列的谈判并签订契
约。
Williamson4认为影响市场交易费用的因素可分成两组：第一组为“交易因
素"，主要是指用于交易的资产的专用性、市场环境的不确定性等这些因素都能
影响到市场交易的进行，也能共同作用交易费用的大小。专用性资产是指一旦形
成后很难再被转移配置的资产，或者即使能够再配置也必定遭受严重的经济价值
损失的资产。企业的管理人员也是具有某种专用性的资产，一旦企业的管理人员
为了某种原因而要退出企业，将会对退出企业的管理者本人和退出企业都带来损
3科斯1937年‘企业的性质》
4 WiUiamson 0．E．“Markets and Hierarchies：A nalysis and Antitrust Implication”,New York：Free Press，1975
7
山东大学硕士学位论文
失。因为专用性资产的这种特性决定了，在参与再分配时为特定交易或合约服务
而投入的专用性资产与普通资产相比会有很大差别的。这使得涉及到专用性资产
的交易费用会相对较高。对于企业管理人员这种专用性资产而言，通过股权激励
的方式可以使管理人员与企业联系得更加紧密，从而降低管理人员对退出企业时
给企业带来的损失；第二组为“人的因素"，即指交易者的有限理性和机会主义。
Williamson指出，由于个人机会主义行为及小数目谈判的存在，都会提高使市场
交易费用。Hart(1987)5则认为交易成本与合约的期限有关。由于短期合约所涉及
的事件较为简单，以及对将来发生的事情能做出很好的预测，因而短期合约的履
行成本以及预测偶发事件的成本可能大大减少，但是这些成本并不会消失；在长
期合约中，由于它所涉及的事件是复杂的、存在较多的不确定性，因而合约成本
会大大增加，但也不会无限制的增加。企业股东在选用管理人员时，希望企业的
管理人员能相对稳定这样更有利于企业的长期发展，这就决定了企业股东与企业
管理层之间企业的长期性。为了降低这种长期合约所造成的交易成本的增加，就
要求采用股权激励等方式对管理层进行长期激励。
从上面对于交易成本的分析可以看出，与购买普通物品契约不同企业股东与
企业管理层之间交易物品是管理层的人力资本。为了降低由于管理层人力资源专
用性、及不确定性等造成的交易成本，需要对管理层采取股权激励等长期激励的
方式进行激励。对企业的管理层进行股权激励的成本(费用)也应属于企业的交易
成本，但是股权激励的费用相对而言是比较确定，与其他难以估计大小的交易费
用相比对股东是一种较优的选择。
三、人力资本理论
20世纪50年代，一些美国经济学家在研究美国经济增长时，发现有很大一
部分经济增长不能被物质资本和劳动力的增长所解释，他们将这一部分增长归
于人力资本6。20世纪60年代，经济学家舒尔茨、贝克尔等人提出了较为完整
的人力资本理论体系，建立了现代人力资本理论。
人力资本是相对于传统的资本产权概念而提出的。人力资本是存在于人身
5 Hart O．1iver,Holmstrom Bengt．“The Theory of Contracts"，Cambridge University Press，1987
6舒尔茨指出：1909．1929年I’u]物质资本对经济增长的贡献几乎是科技和教育对经济增长贞献的两倍，但
在1929．1957年间科技和教育对经济增长的贡献却超过物质资本．
8
山东大学硕士学位论文
上知识、技能、资历和健康状况的总和。人力资本具有收益性、风险性等一般
资本所包含的基本特征。但是，人力资本与传统的资本相比较有如下几个特点：
一、人力资本是人自身的一部分，人力资本与其所有者不能分离。二、人力资
本开发和利用被其所有者完全控制着，不能被压榨，当人力资本权利受到限制
或侵害时，其所有者为了与这种被限制或侵害的权力相平衡，就会通过偷懒等
方式限制其人力资本的发挥，从而降低人力资本经济价值损害人力资本购买者
的利益。三、人力资本具有潜在性和隐蔽性。外部条件能在很大程度上影响人
力资本的效应发挥；同时人力资本的价值以及人力资本发挥的效应难以得到及
时观察和有效测量。四、人力资本具有高专用性(Williamson，1987)，人力资本
的高专用性使人力资本的所有者有一种退出企业的惰性，企业对人力资本也产
生依赖性和长远性的预期效应，由于人力资本的专用性特点，人力资本逐渐成
为企业风险的主要承担者，随着现代金融市场的不断发展，普通资本所有者在
投资前可事先进行风险比较，选者风险较小的投资方式，而人力资本的专用性
使得人力资本所有者一旦失去现有的工作就很难找到更适合的工作，使人力资
本所有者蒙受损失。
基于人力资本不可压榨、潜在性、隐蔽性极高专用性等特点，就需要为人
力资本所有者建立良好的激励机制，以保证人力资本所有者利益的实现，人力
资本所有者的秉赋得到充分发挥，使人力资本所有者积极为企业价值的增值和
企业的发展而努力工作。股权激励作为对人力资本者的一种激励方式，使人力
资本所有者拥有企业的一部分股权成为企业的准所有者，从而对人力资本所有
者所承担的风险进行了补偿，解决了因人力资本所有权和使用权分离而产生的
问题。将人力资本所有者的利益与企业利益紧密联系在一起，达到人力资本所
有者和企业股东的共赢。在知识经济时代的今天，人力资本在市场经济发展过
程中发挥着越来越重要作用，因此对人力资本进行股权激励，即让人力资本拥
有企业一部分所有权，降低人力资本所有者承担的风险，还可以弱化股东与管
理层的利益冲突，避免企业人才流失从而有助于企业在激烈的竞争中立于不败
之地。
一
9
山东大学硕士学位论文
第二节实证性研究文献综述
一、国外实证研究的文献
西方学者从上世纪初就开始对股权激励问题进行了大量的实证分析研究工
作。上世纪30年代Berle&Means最早开始研究这个问题，他们通过对美国200家
大公司进行实证研究后指出对于股份分散的公司，经管人员拥有少量的股权将会
导致他们追求自己的利益，而Jensen&Meckling(1976)研究指出，随着经管人员
股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾
向将会减轻。Jensen&Murphy(1990)指出重要的不是报酬的多少，而是如何付
酬，他们认为股权激励最重要，它可以提供优于其他报酬方案的激励，但大多数
经营者只持有企业很少一部分股票。很多学者在接下来的研究中都实证了企业经
管人员持股与企业经营业绩之间强相关。Hall&Liebman(1998)的研究得出企业
经管人员报酬与企业业绩强相关的结论，并认为这种强关联几乎完全是由于所持
有股票和股票价值的变化引起的，尤其是自1980年经管人员所持有股票期权大幅
度增加后，企业业绩对企业家报酬的敏感程度明显增大。而对于经管人员股权激
励如何影响企业经营业绩有很多不同的观点：有的认为对经管人员股权激励与企
业业绩呈线性关系，如Mehran(1995)指出企业经营业绩与经管人员的股权形
式的报酬比例呈正相关关系；有的则认为这二者之间呈现非线性关系，如
Mcconnell&Servaes(1990)利用1976年到1986的数据发现二者之间呈倒U型的关
系，Snort&Keasey(1999)的研究指出公司经营绩效是管理层持股比例的二次函数。
Hermalin&Weisbach(1991)他们通过分析142个NYSE的公司数据发现了一种复
杂的曲线关系，当董事会所有权在0％～5％范围内上升时，托宾Q与董事股权正
相关，在5％--'25％的范围内，托宾Q与董事股权负相关，超过25％-二者有可能进
一步正相关。继Hermalin&Weisbach后，不少学者在检验经管人员持股水平和公
司价值之间的关系时采用了与Hermalin&Weisbach不同时间和样本(C．Barnhart
&Rosenstein，1998)，研究发现除了“拐点"数值不一样以外，公司经营业绩与经
管人员持股水平呈复杂曲线关系。7但是国外研究中也有少数认为对经管人员股
7对于公司经营业绩与经管人员持股水平之问的关系，经济学家们提出了三个重要的假设对其进行解释①
利益趋I司假设Jensen&Meckling(1976)，认为管理层也拥有剩余索取权会使得管理者与股东的目标函数趋
于一致，即管理层持股有利于降低代理成本从而改善企业经营业绩．②掘壕自守假说Fama&Jensen，认为
10
山东大学硕士学位论文
■皇曼罾i． I HI——————I舅曼曼曼量曼鼍暑曼曼罾穹葛皇置量皇
权激励与企业业绩不相关，如Lorderer&Martin(1997)对1978年到1988年的867
家公司进行实证分析指出经管人员持有较多股份并没有改善企业的业绩；
Himmdlberg、Hubbard&Palia(1999)指出如果引入可观察的企业特征和企业固
定影响，那么就无法得出经管人员持股影响企业业绩的结论。还有学者研究认为
经管人员持股与企业绩效之间相互作用相互决定，Chung&Pruit(1996)采用联立方
程模型来考察管理层持股与绩效的关系，研究发现两者存在双向影响的关系：当
经管人员持股增加1％，公司的e值增加0．997％，而当e值增加1％，经管人员股权增
加1．003％。虽然对经管人员股权激励是如何影响企业经营业绩有不同的观点，但
国外的研究大多数都肯定了对经管人员进行股权激励与企业业绩相关。
在肯定了股权激励与企业业绩的相关性这个问题后，国外学者开始研究更深
层次的问题，即有哪些因素影响股权激励的水平。经过研究发现以下因素对股权
激励水平都有影响：企业规模、所有制结构、企业所面临的市场环境、法律环境、
企业的成长性、企业财务状况、经营人员的任期问题等。
实证研究一般都支持企业规模和经营者报酬间有很强的关联性。Demsetz&
Lehn(1985)认为如果给定要素市场和产品市场，就存在最优的公司规模和管理者
股权水平且二者之间是正相关的。Smith&Watts(1992)认为如果公司的规模比较
大那么就需要更有能力的管理者，这些管理者应该有更高的股权激励水平；进一
步，在管理者效用函数具有递减的绝对风险厌恶或不变的相对风险厌恶的典型假
设下，Baker&Hall(1998)和Himmelberg(1999)通过实证分析发现，规模较大公司
的CEO期股权激励水平也相应较高，且其激励水平随着公司规模的增加以递减的
速度增加；Core&Guay(1999)使用公司股权市值的自然对数代表公司规模的分析
结果也支持了这个结论。
Demsetz和Lehn(1985)认为如果公司在市场环境充满不确定性且“噪声’’较
大的情况里，公司对管理层的监督将面更高的成本，且公司将表现出较高的股权
集中度，对于风险厌恶的管理者而言股权激励的水平将以一个递减的速率随“噪
声”增长。Cragg&Dyck(2000)对英国国有企业进行私有化前后，影响企业管理层
收入的因素进行了比较研究，发现在私有化前(1970至1981年)，国有企业管理层
如果管理层拥有的所有权增加就有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也随之减弱，会使管理层更
多地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。③风险回避假说，认为管理者已经在企业里投入了
人力资本，如果再在企业中投入更多股份的话风险会加大，管理者在回避风险的情况下指导公司经营会对
企业业绩有非正面的影响，所以管理者不盈持有过多的股份。
11
山东大学硕士学位论文
收入只有非国有企业的一半，且不同的企业之间(不同规模、不同效益等)，管理
层的收入并无大的差别，而在私有化之后(1982年至1994年)，这些差别则明显的
显示出来。研究结果只出，所有制是影响管理层收入一个重要的因素，并且特定
的所有制结构会使得市场环境影响不到管理层的收入。
Joskow，Rose&Sherpard(1993)对管理层薪酬收入与政府管制之间关系进行了
研究，研究结论指出在被管制行业中管理层的薪酬收入普遍要比未被管制行业的
管理层薪酬收入低。8即得出研究结论认为政府管制是影响经营者股权激励水平
的一个重要因素。
Smith&Watts(1992)认为公司成长机会将使得更难以测度管理者对公司经营
作出的贡献。但是，通过将管理层的薪酬收入中的一部分转为股权激励(包括股
票期权或限制性股票等形式)，可以降低公司对与管理层的监督成本并激励管理
者最大化股东价值。也就是说，他们认为公司的成长机会与管理层股权激励的水
平之间有正相关关系。之后在不少学者的研究中，如Mehran(1995)，Himmdlberg、
Hubbard&Palia(1999)，Core&Guay(1999)都支持了公司成长机会与CEO股权激
励之间确实存在一个正相关关系。
公司的现金状况对公司的经营有非常重要的影响，也对经营管理者股权激励
水平产生影响。Jensen(1986)认为可以用较高的股权激励水平来解决高自由现金
流所造成的代理问题，从而防止损害公司利益事情的出现。Himmdlberg、Hubbard
&Palia(1999)发现了营业收入(作为自由现金流的一个代表)与管理者股权之
间的一个正相关关系。Yermack(1995)，和De．how(1996)认为如果公司现金流水平
较低或发生净经营性损失时应该采用股权激励替代现金激励。
Murphy(1986)认为，管理人员任职一段时间后企业所有者就能充分了解其能
力，认为不再需要将经营者报酬和企业业绩联系起来。Hill&Phan(1991)认为，随
着管理层任期时间增长其地位会越来越稳固，从而更有能力去削弱企业业绩与薪
酬收入之间关系。Dechow&Sloan(1991)认为，随着CEOl[缶近退休，即管理层的任
期越接近结束，增加股权激励可用来克服临界问题(horizon problem)。Palia(1999)
认为随着任期的增加，经营者的经验和股权激励水平都随之增加。Hartzell(1998)
8对这种现象的解释有两种：一种观点认为，被管制行业处于政府、公众和媒体的高度关注中，这种压力将
会导致了被管制行业的经营者报酬水平低于未被管制行业的经营者报酬；另～种观点认为，在被管制的行
业中，企业的经营环境和经营者的行为受到约束，经营者对企业经营的影响作用不大，其生产率低于未被
管制行业的经营者生产率，因此报酬水平必然相对较低．
12
山东大学硕士学位论文
■皇曼曼皇曼鼍曼量舅曼量量|量罾鼍曼曼舅量葛曼曼曼舅曼鼍墨鼍曼曼曼皇曼蔓詈曼曼量喜冒曼曼量鲁量曼鼍II ． ；I皇曼鼍皇曼曼曼鼍量舅
认为当经营者估计到有被迫离职的可能性时，其绩效报酬敏感性就会降低，经营
者将失去通过努力提高企业的经营绩效里获得高报酬的动力。
最后，还有学者认为各种相关政策法规对股权激励也有影响。Hart(1995)研
究发现当经营者存在为自己谋私利情况时，会因为证券持有者所拥有的不同权
利而对证券的价值产生很大影响，但随着各国法律对投资者利益保护的不断完
善，公司管理层为自己谋私情况受到限制。Burkart(1997)，LLSV(1999)的研究指
出随着法律对对投资者保护程度的提高，管理层如果想谋私将支付更高的成本，
从而管理层股权激励的效果会更明显。
二、国内实证研究的文献
我国对于股权激励的实证研究从上世纪90年代末开始，起步较晚，但是国内
学者对我国企业，特别是上市企业股权激励的研究数量颇丰，得出了多种不同的
结论。
国内一部分研究这个问题的学者认为管理人员股权激励与企业业绩之间不
存在相关关系，如王战强(1998)对1997年706家样本上市公司进行相关分析指
出管理层持股与公司的经营业绩之间并不存在正相关关系；袁国良，王怀芳、刘
明(2000)以公司管理层——董事、监视、经理人员的持股比例为解释变量，净
资产收益率为被解释变量通过回归方式研究指出管理人员持股和企业经营业绩
的相关性非常低，即使非国家控股上市公司也是如此；魏刚(2000)对1998年的
816家上市公司进行回归分析也说明管理人员持股数量与上市公司经营业绩不存
在显著的正相关关系，和企业规模存在显著相关关系，并且提出中国上市公司高
管“零持股”现象普遍，总体持股比例偏低。上海荣正投资咨询有限公司2000
年的研究报告9指出，董事长及董事秘书持股市值与各业绩指标呈微弱的正相关，
总经理持股市值与公司绩效之间不存在相关关系。高明华(2001)对管理层持股
比例与公司绩效的关系进行偏相关分析，指出管理层持股比例与公司绩效基本上
不相关，认为经营者行为与企业绩效还没有建立起有机的联系。顾斌、周立烨
(2007)选择2002年以前实施股权激励的沪市上市公司作为样本，研究指出上市
公司管理层股权激励效果不明显，分行业和分股权激励模式后得出交通运输行业
9‘中国上市公司高管薪酬与持股综合研究报告》(书名：‘中国企业家价值报告》)
13
山东大学硕士学位论文
实施效果比较好，而其它行业的股权激励效果都不好。
而另外一些学者的研究得出了不同的结论，如刘国亮，王家胜(2000)对
1999年沪、深两市上市公司的管理层持股比例、员工持股比例与净资产收益率、
总资产收益率、每股收益研究指出管理人员持股比例与公司经营绩效正相关。
李增泉(2000)对1998年748家上市公司的研究结果指出当管理人员持有本公
司股票达到一定数量后持股比例的高低对企业具有显著影响。许承明、濮卫东
(2003)用托宾Q和ROA来衡量公司的表现，发现公司董事长、总经理的持
股与经营绩效呈显著正相关关系。堪新民、刘善敏(2003)对2001年上市公司经
营者任职状况、报酬结构与企业经营绩效之间的关系研究发现，经营者持股比
例与经营绩效具有显著性弱相关关系，两职兼任的经营者的持股比例与其经营
绩效不具有显著相关性，而实行年薪制的经营者呈显著弱相关，非国有持股上
市公司经营者的持股比例高于国有股东持股的公司。陈树文和刘念贪(2006)
对2002到2004的65家高科技上市公司进行分类比较和回归分析得出公司经营
业绩与管理人员持股之间呈二次方曲线关系。
在关于股权激励影响因素的研究中，国内学者也有不少的实证结论。李增泉
(2000)研究指出竞争因素影响公司业绩，行业不同，公司业绩不同，国有股权结
构不会影响公司管理层的持股比例。堪新民、刘善敏(2003)指出行业特性显著影
响经营者持股比例，不同区域的经营者的持股比例也有较大差异，股权结构对经
营者年薪、持股比例和经营绩效具有深刻影响。周立(2003)采用1998、1999两年
在上海和深圳证券交易所上市的近千家公司的交易数据进行统计上的相关检验
指出，管理层补偿与公司规模、公司盈利能力、管理者年龄之间正相关，所有权
结构与管理层补偿具有相关性，且国有股比例与管理层持股数量负相关。周建波、
孙菊生(2003)对2001年34家上市公司研究指出，成长机会较高的公司中，公司经
营业绩的提高与管理者因股权激励而增加的持股数显著正相关，第一大股东选派
管理者的公司经营业绩的提高与管理者股权激励而增加的持股数间不存在显著
正相关关系。张正堂(2003)利用协方差结构模型对我国上市公司1999、2000年管
理层报酬的影响因素进行了实证研究，表明1999、2000企业业绩、企业规模和董
事会控制强度三类因素对管理层报酬的总结实率分别为8．9％和30．7％。杨贺，马
春爱(2004)以2002年沪深两市74家电子通讯类上市公司为样本，引入了一个全新
14
山东大学硕士学位论文
的解释指标x一效率10，利用随机边界模型研究指出企业规模与X．-效率正相关，规
模越大，效率越低，行业特征及控股股东类型等反映企业特征的变量对)【-效率
未产生显著影响。宋兆刚(2006)以2004年沪深两市A股1080家上市公司为样本研
究指出，我国上市公司管理层股权激励水平只与企业成长机会正相关，而企业规
模、企业风险、自由现金流和管理层任期与股权激励水平所不相关。
从上述文献中可以看出对我国企业股权激励研究的结果差异比较大。产生
这些差异可能有如下原因：在研究管理层股权激励时选取不同的指标测度股权
激励水平，且很多指标没有充分考虑股价波动对于股权价值的影响；大多数研
究以截面数据居多只选取某一年的数据为样本，连续性差，研究结果不能说明
我国股权激励实践过程中发生的变化；我国企业股权激励水平总体水平比较低，
使得我国股权激励效果不好；近年来，我国出台了一系列的经济改革政策，股
权激励改革不断向前推进，市场环境随时间变动剧烈。
加莱宾斯坦将除了资源配黄外，一些不明的、由人的行为特征引起的影响投入与产出关系的低效率因素
称为x．效率，x．效率存在的根本原因是激励不足。
15
山东大学硕士学位论文
第三章股权激励的实践
第一节国外股权激励的实践
美国企业是世界上最早使用股权激励的。1952年美国的辉瑞公司为避免公司
管理人员的薪金收入缴纳高额的所得税11而推出了世界上第一个股票期权计划，
经过半个多世纪的发展股权激励机制在美国企业中被大规模的采用。以股票期权
为代表的股权激励制度从最初的避税工具已经发展成为一种对公司管理层有效
的激励制度。据统计，20世纪末在美国的上市企业中，公司股票期权数量占公司
股票总量的平均比例已高达17．4％，而股权激励收益在公司高级管理人员的收入
中所占比例己达到36％。不仅在美国，在各个西方发达国家，管理层股票期权都
已成为企业尤其是大公司高级管理人员报酬最为重要的一个组成部分。在欧洲英
国、法国、荷兰、瑞士等国家的股权激励发展状况也比较好。近十几年，股权激
励模式在英国的企业中被广泛使用，但相当多的企业采用的是虚拟的股票期权计
划这种股权激励方式，虚拟股票期权实质还是一种现金激励方式。股票期权在法
国的发展速度比较快仅次于美国，许多法国大型企业管理层持有的股票期权价值
过亿，据统计仅1999年就有价值160亿法郎的股票期权实现了交易。芬兰在90年
代中期从经济危机中恢复过来后，各企业为了更好地招揽人才开始实施股权激励
制度，此后股权激励机制作为一种长效激励越来越受到芬兰企业界的青睐，到
1998年芬兰的上市企业中有70％的实行了该机制。股权激励在德国、比利时、意
大利和瑞士起步较晚，但是这些国家的企业中股权激励的发展速度很快，到目前
已有80％或更多的公司采用股权激励。在亚洲，各个国家和地区的情况有所不同。
日本从90年代初开始有企业在对管理层进行激励时引入股权激励模式，到目前为
止，日本上市公司中已有300多家采用股权激励制度。股权激励在香港和新加坡
也很普遍，而在中国和韩国的企业中股权激励被采用的比较少，不过其普及度正
在增加。据统计，N20世纪90年代末， 《财富》500强中90％以上的公司都对其
高级经理人员采取了股权激励计划。
经过多年的实践，以美国为代表的欧美国家在管理层股权激励方面形成了一
11当时股票期权的收入是免税或减税的
16
山东大学硕士学位论文
定的体系，主要有以下四种股权激励类型：
(1)限制性股权激励。限制性股权激励不需要激励对象支付现金购买公司的股
权，一般是公司以奖励的形式向激励对象赠送股份，以激励管理层为实现企业价
值最大化努力工作。限制性股票要达到一定的年限才能行权，如管理人员在行权
协议期限前离开公司，公司将会收回这些奖励。
(2)法定的股权激励。法定的股权激励需要激励对象出资购买公司股份但是购
买价一般低于市场价格，此时激励对象并不需要为因购买差价而获收益交税，当
激励对象出售股票时还可享有税收方面的优惠，其所获利润只需按最高税率不超
过20％长期资本收益交税。
(3)非法定的股权激励。非法定的股权激励与法定的股权激励的区别在于非法
定的股权激励的激励对象需要为因购买差价而获收益按普通收入交税。如果激励
对象在行权后一年内出售股票，其出售股票所获利润按短期资本利得交税。如果
股票持有期超过一年，其所获利润按长期资本利得交税。
(4)激励性股权激励：激励性股权激励的形式多样，对股票的赠予方式及行权
方式不同企业有不同的规定。一般在赠予和行权时都不需纳税。出售股票时，如
果距赠予日已有两年同时距行权日已有一年，则所获利润按长期资本利得交税，
应税收入是行权日市场价格与出售价格两者中较低者与行权价的差价。
股权激励制度在欧美被企业大规模采用12，为企业的健康发展和改善公司治
理结构等发挥了重要作用，能取得这样效果有多方面原因。首先是有健全的法律
法规体系，如早在1950年美国国会对限制性股票期权进行了相关立法，至U1964
年对附条件股票期权进行了立法同时取消了限制性股票期权，从1976年附条件股
票期权被终止，到了1981年美国国会对激励性股票期权进行了相关立法。其次，
相关税收政策与会计制度有利于企业推行股权激励实施，从上文对国外四种股权
激励类型的介绍中可以看出，每种类型都有明确的税收规定及相关优惠待遇。最
后，国外企业在长期的实践中已建立了科学评价管理人员经营绩效的相关体系，
同时相对健全的经理和专业人才市场也是股权激励制度在欧美企业中普及的重
要原因。
12
Towers Perria公司于2005年对全球22个主要国家的股权激励实践展开了调查研究。研究结果指出股
权激励已成为大部分国家高级管理人员薪酬的主要组成部分，许多国家的企业将股权激励的授予范围扩展
到管理层以F的关键员工。
17
山东大学硕士学位论文
第二节我国股权激励的实践
一、我国早期股权激励发展历程
我国实行股权激励制度是90年代初期发展起来的，1993年深圳万科集团在我
国的上市公司中最早开始实行了管理层股权激励。随后，管理层股权激励在上市
公司和非上市公司中都开始逐步展开实施，且管理层股权激励也得到了政府的肯
定。1999年以后国家领导人和相关部门负责人相继在讲话中提到股权激励问题，
国家还陆续出台了相关文件，肯定了股权激励这种新型激励模式，我们可以从下
列内容中看出这点：
1999年8月，中共中央十五届四中全会在关于《中共中央关于国有企业改革和
发展若干重大问题的决定》的文件中明确提出要在国有企业中进行经营管理人员
持有股权的试点。
1999年10月14B，中国证监会前主席周正庆关于“在高科技上市公司中可
以试行股票认股权’’的讲话，是我国政府主管部门对在上市公司中可以试行股权
激励制度的标志。
2000年11月6日，劳动和社会保障部颁布《进一步深化企业内部分配制度改
革的指导意见》，在意见中指出对企业管理人员应按照职责和贡献进行相应的股
权激励。
2002年11月，党的十六大报告中明确指出要确立管理、技术等生产要素参与
分配的原则，不断完善分配制度改革。
2003年7月22日国资委主任李荣融明确表示，2004年是我国国有企业改革向
纵深发展的关键一年，其中包括要综合运用年薪制、持有股权和股票期权等多种
薪酬方式。
2004年2月，中国证监会主席尚福林在“中国公司治理政策对话会"上表示，
将在上市公司中逐步推进建立包括股权激励在内的长期激励机制。
由上述内容可见，从政策的相继出台到上市公司股权激励的实践，在进行企
业激励制度改革的过程中，股权激励机制被越来越多的企业所关注，对高级管理
人员实施股权激励的问题被真正提上了议事日程。国内不少企业进行了各种股权
激励模式的探索和实践。
18
山东大学硕士学位论文
二、股权分置改革前我国股权激励的类型
股权分置改革前，我国许多上市公司都在管理层股权激励方面进行了实践，
由于各个企业所面临的环境和企业自身情况不同，它们都结合自己企业情况对国
外的股权激励制度进行了不同程度的变通，推出了自己的股权激励方案。由于相
关法律法规的滞后与不完善，就法律规范而言没有一部国家法律涉及到股权激励
基本框架与实施细则。因此，各企业在设计自己的股权激励方案时就有较大的自
主空间，这也是我国出现了多种形式的股权激励模式的前提条件。下面分别介绍
股权分置改革前我国出现的各种股权激励模式：
(1)业绩股票。是指公司根据被激励者业绩水平，以普通股作为长期激励形势
支付给经营者。通常是公司在年初确定业绩目标，如果激励对象在年末达到预定
目标，则公司授予一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。另一种
与业绩股票在操作和作用上相类似的长期激励方式是业绩单位，它和业绩股票的
区别在与业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金。目前，业绩股票激励计
划是我国上市公司采用得最多的一种股权激励方式。
(2)股票期权。股票期权激励是股票期权概念的一种衍生，是指公司授予高级
管理人员或对公司发展有特殊贡献的专业技术人员，在未来一段时间内，以事先
确定的价格或条件去认购上市公司股票的一种权力。持有这种权力的公司人员可
以在规定时间内以股票期权的行权价格购买本公司股票。
(3)虚拟股票。虚拟股票是指公司授予激励对象一种“虚拟"的股票，可以无
偿赠予或要求高级管理人员以一定价格购买，激励对象可以与普通股股东一样分
享分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离
开企业时自动失效，虚拟股票发放不会影响公司的总资本和所有权结构，由于虚
拟股票的发放会导致公司发生现金支出，一般适合于：现金流量比较充裕的企业
(在高科技企业如IT业中采用较多)。
(4)延期支付。延期支付是公司激励对象薪酬收入的一部分，这一部分薪酬收
入不以现金形式在当年发放，而是以股权激励形式按公司当年股票公平市价折算
成一定股票数量。在达到一定期限后，公司通过授予相同数目股票或根据届时股
票的市值以现金方式支付给被激励对象。
(5)限制性股票。限制性股票是无偿授予激励对象一定数量的公司股票，但被
19
山东大学硕士学位论文
激励对象所持有的股票必须在满足附加限制性条件的情况下才能出售。附加限制
性条件一般是事先约定的一些企业经营特定目标如扭亏为盈等。
(6)股票增值权，股票增值权是指公司给予激励对象一种权利，即当公司股票
价格上升时，激励对象可以获得规定数量股票股价所带来的收益，但不拥有这些
股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。在我国股权分置改革前的法律、
政策环境下，实施股票增值权这种激励方式既能实现股票期权的一定激励功能，
还可以不受法律法规的限制。
(8)账面价值增值权。它可以分为购买型和虚拟型两种。两者的区别在于激励
对象是否出资购买公司股票：购买型是指激励对象在期初需出资实际购买公司股
份，在期末再回售给公司，激励对象可获得期初与期末每股净资产的差值作为收
益。虚拟型市值激励对象在期初不需支出资金，公司授予激励对象一定数量的名
义股份，在期末将这些名义股份因公司每股净资产增长可获得的收益以现金形式
支付给激励对象。
三、我国近期股权激励的探索实践
在股权分置改革前我国企业在股权激励的方面进行了多种模式的实践和探
索，但是股权激励在我国的发展还存在不少障碍。首先，我国会计制度比较滞
后对股权激励没有明确的规定，企业也难以对其进行恰当的会计处理，这就需
要会计准则在这方面逐步完善。其次，在相关的法律中也有限制股权激励的规
定，如《公司法》第78条规定公司注册必须采用实收资本制， 《证券法》第
68至70条规定高级管理人员不得买入或卖出本公司股票，这严重制约了我国
企业实施符理层股权激励制度。在股权分置背景下，非流通股以国有法人股和
社会法人股的形式存在，上市公司管理层不能以自然人身份获取法人股股份；
至于持有流通股，我国新股发行政策没有可以预留股份以实施公司股权激励的
规定。正是由于上述问题存在，近期我国开始了对股权分置进行改革的探索，
相关法律、法规相继出台，为我国企业实施管理层股权激励制度扫清障碍。从
下面一系列文件的出台，我们可以回顾我国股权分制改革的历程：
2005年8月23日，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部等五部委联
合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在这份指导意见中首次明确
山东大学硕士学位论文
指出，完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励。
2005年9月4日，国务院国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股权
管理有关问题的通知》，在通知里指出国有控股公司在完成股权分制改革后可以
实施管理层股权激励。
2005年10月27日，新《公司法》经全国人大常委会表决通过。新公司法修改
了关于公司管理层股权转让的有关规定，这将股权激励最大的法律障碍排除。
2006年1月4日，证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》(试行)，
这是我国首个有关股权激励的部门规章。该办法指出上市公司完成股权分置改革
后，可按照该管理办法实施管理层股权激励，该办法自2006年1月1日起开始实施。
2006年1月5日，财政部针对《企业会计准则第XX号——股份支付》意见稿向
社会公开征求意见，以进一步修改完善该准则。该准则征求意见稿的发布，是针
对当前我国经济发展中的会计热点(如对股权激励的会计处理)。2006年2月15
日，财政部发布了新的企业会计准则(包括l项基本准则和38项具体准则)，新
会计准则于2007年1月1日在上市公司中实施。
2006年1月，国务院国资委公布了《国有控股上市公司(境外)股权激励试
行办法》，3月1日，国资委和财政部联合下发的《国有控股上市公司(境外)实
施股权激励试行办法》正式实行。2006年10月11备受瞩目的《国有控股上市公司
股权激励试行办法》开始试行。
股权分置改革的实施，将改变我国上市公司国有股、法人股不能上市流通
的情况，我国股票市场进入了全流通时代。这为上市公司进行股权激励计划提
供了可能。在股权分置时期，虽然我国有不少上市公司尝试对管理层进行股权
激励，但由于管理层持有的股份不能上市交易，使得公司股票的价格对公司管
理层而言并没有太大的影响，不能发挥股权激励的作用。股权分置改革后，我
国股票期权市场将变成全流通市场，国有股和法人股将可以上市交易，管理层
持有公司股票时管理人员的个人利益就与公司利益更加紧密地联系在一起。因
此，上市公司可以通过股权激励计划，对公司管理层进行激励，以达到管理层
为公司股东权益最大化而服务的目的。
21
山东大学硕士学位论文
第四章样本选取及统计性研究
第一节研究假设
在前面的章节中已经对管理层实施股权激励的理论基础、国内外对股权激
励进行实证研究的有关文献以及国内外管理层股权激励发展历程进行了回顾，
根据以上内容的分析，下面准备提出本文的研究假设。在提出研究假设前先明
确几个概念。
关于管理层范畴的定义，在现有的研究文献中有的只将管理层界定为公司
的CEO，有的将管理层界定为公司的董事会成员，本文所说的管理层是指公司
董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经
济师、总农艺师和董事会秘书。
管理层股权激励应包括持股、期股、期权等方式。但是结合我国的实际情
况，期权和期股方式在股权分置改革前我国的上市企业中很少被使用，管理层
股权激励主要还是以持股为主。虽然在股权分置改革后已有不少上市公司开始
采用期股和期权来实行股权激励，但是由于才刚刚开始这部分期股和期权还没
有行权，长期激励效应尚未显现，因此本文研究中所提及的管理层股权激励只
包括持股方式。
下面我们提出本文的研究假设：
H1：管理层股权激励水平与公司规模、公司风险、管理层任期、公司成长性
之间呈显著正相关关系。
H2：管理层股权激励水平与公司自由现今流之间负相关。
H3：管理层股权激励水平与法律环境之间也存在正相关关系。
由于股权分置改革使得现有上市公司管理层持有的股权能够进入市场交易
我们进一步假设：
H4：管理层股权激励水平股权分置改革之间也存在正相关关系。
H5：管理层股权激励水平增加值与公司规模、公司风险、公司成长性之间正
相关。
H6：管理层股权激励水平增加值与公司自由现今流之间负相关。
22
山东大学硕士学位论文
H7：管理层股权激励水平增加值与公司经营绩效之间正相关。
H8：管理层股权激励水平增加值与法律环境之间也存在显著正相关关系。
由于股权分置改革可以解决我国上市公司股权激励来源的问题，所以再次假
设：
H9：管理层股权激励水平增加值与股权分置改革之间也存在显著正相关关
系。
第二节样本的选取
本文选取300家我国1999---2006年8年中披露年报数据的上市公司数据为样
本。为保证数据的有效性，减少因数据问题对研究造成的不利影响，本文所选取
的数据样本进行了如下筛选：选择A股市场进行研究，考虑到B股、H股与A股股
价不同等因素，样本中不包含同时发行B股或H股的A股上市公司；考虑到被ST
和盯公司很多只是忙于进行重组而不能正常经营，样本中不包含被ST、PT的公
司；考虑到金融类上市公司治理结构的特殊性，样本中不包含金融类上市公司；
考虑数据的连续性与完整性，样本选取1998年以前上市到2007年仍未退市且不存
在数据缺失的公司。
本文所采用的数据来源于深圳国泰安信息公司研制的《中国股票市场交易数
据库》、《中国上市公司治理结构数据库》，巨潮信息网13公布的我国上市公司
年度报告及金融界网M的相关数据。
第三节变量定义及统计性描述
一、被解释变量的选取
(1)股权激励水平
在测度企业管理层股权激励水平时，国内研究与国外的研究所选取的变量是
不大相同的：国内对于股权激励的研究选取代表管理层人员股权激励水平的变量
13 www．cninfo．com．饥
¨www4rj．tom．cn
山东大学硕士学位论文
时一般采用管理层持股占公司总股本的比例；而国外对股权激励的研究在测度管
理层股权激励水平时有两种方式：第一种认为对管理层进行股权激励的动力来源
于激励对公司的价值所有权的影响Jensen&Murphy(1990)，在此假设下采用当公
司价值变化一美元时管理层股票和期权价值的变化来测度股权激励水平的变化；
第二种认为对管理层进行股权激励的动力来源于对公司的比例所有权的影响
Himmelberg，Hubbard＆Palia(1999)，采用股票价格变化1％时管理层股票和期权
价值的变化来测度股权激励水平的变化。究竟采用哪一种方式来测度股权激励水
平更好呢?目前已有许多研究讨论了这个问题，比如Haubrich(1994)、Hall&
Liebman(1998)等，他们的主要结论是：如果假设经理人行为主要影响公司的价
值回报，那么应该使用经理对公司的比例所有权进行分析；如果假设经理人的行
为主要影响公司的比例回报，则经理对公司的价值所有权就是应该选取的测度。
本文采用公司股票价格变化1％时管理层股票和期权价值的变化来测度股权激励
水平Equity—incentives(EI)(如前所述我国上市公司股权激励方式以持股为主)
计算方式如下：
Equity—incentives一管理层持股数X股票价格x1％ (1)
(2)股权激励水平增加值
股权激励增加值Newequity incentives(NEI)，即企业当年的股权激励水平
与前一年股权激励水平的差值(因此样本时间从2000年到2006年)，在计算
股权激励水平是时应该排除股价变动对股权激励水平造成的影响，所以用两年
的股票价格均值来计算，公式如下：
Newequity incentives=(管理层持股数，一管理层持股数¨)×股票均价×1％ (2)
图1：1 999．2006股权激励水平图2：2000．2006股权激励7k平增加值
24
750 1000 1250 1500 1750 2000 围
山东大学硕士学位论文
|■曼毫詈罾曼量曼曼量曼鼍舅量鲁曼皇喜曼皇曼蔓曼曼鼍量曼皇曼蔓皇皇曼篁, =| R—i I——I 薯
二、解释变量的选取
(1)公司规模
对于公司规模的测度，几乎所有国外研究Smith&Watts(1992)，Himmelberg
等(1999)，Core和Guay(1999)都是使用公司股权的市值来表示。国内研究常用的
方法是总资产的自然对数(肖作平2004)或是企业的资产总额(洪锡熙、沈艺峰
2000)，也有采用收入总额或收入的自然对数来衡量的(如陆正飞、辛宇1998，顾
乃康、杨涛2004等)。本文针对上市公司做研究，采用公司股权市值的自然对数
ln(M昭)来测度公司规模，计算方式如下：
lIl(舰)=ln(公司总股本×股票价格) (3)
图3：1999．2006公司股权市值自然对数图4：2000-2006公司股权市值自然对数
750 1000 1绷1500 17&O锄E盈
对比观察统计图1管理层股权激励水平与图3公司股权市值自然对数的图
形对应不是很明显，但图1中比较平稳的地方，图3中也比较平稳，但是图一
的相对波动性要显著得多。图2管理层股权激励增加值与图4公司股权市值自
然对数的图形对应更加不明显。
(2)公司风险
对于公司风险firmrisk(FR)的测度，如上一章中文献所述，很多学者根据经
典的资本资产定价公式(CAPM)为基础的市场模型，采用其回归残差的标准差
作为风险或监督噪声的测度。但是，由于我国上市公司存在投机性过强的问题，
股价的波动可能过度放大企业所面临的风险。因此，本文采用。企业近三年主营
业务收入的方差来衡量公司风险，同时为了消除企业经营规模的影响，将这个方
差在除以近一年的主营业务收入，即：
2S
山东大学硕士学位论文
firm，is公k。司近—三百年面主j营丽业硅务收百入亚的翮方矿差⋯(4)
对比观察统计图1管理层股权激励水平与图5公司风险的图形对应比较明
显，两图成正向对应关系，图1中波动较大的地方，图5中波动性也很大，两
图变量的波动性同样显著。图2管理层股权激励增加值与图6公司风险的图形
的波动对应也比很明显。
图5：1 999．2006公司风险图6：2000．2006公司风险
750 1000 12∞1500 1750 2000 Ej圃
(3)公司成长性
国内学者对于成长性的衡量存在很多不同的尝试，从资产增长率(陆正飞、
辛宇1998，顾乃康、杨涛2004)到收入增长率(洪锡熙、沈艺峰2000，秦志敏2003)
再到用托宾Q值来衡量未来的增长机会(夏晓辉、谭慧慧2004)等。考虑到所选样
本均为上市公司，本文沿用以book—to—market(BM)，即公司账面价值与市场价
值的比率来测度公司成长性(Smith＆Watts，1992；Core&guay，1999)，公式
如下：
book—to—market=所有者权益／公司股权市值(5)
图7：1 999．2006公司成长性图8：2000．2006公司成长性
250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 E王圃
山东大学硕士学位论文
对比观察统计图1管理层股权激励水平与图7公司成长性的图形没有明显
的对应关系。图2管理层股权激励增加值与图8公司风险的图形的波动也没有
明显的对应关系。
(4)自由现今流和管理层任期
作为衡量自由现今流free—cash—yrow(Jfzow)的代表，本文采用Lang等(1991)
中营业现金收入减去分配股利所支付现金的差额再比上总资产这个比值来衡量
自由现今流，即： free—cash—flow=塑型掣筹罂@
图9：1999．2006公司自由现今流图10：2000．2006公司自由现今流
2∞5∞750 10∞12∞15∞1750硼E圃
对比观察统计图1管理层股权激励水平与图9公司自由现今流的图形有较
为明显的对应关系，但两者之间成反向关系，图1中波动较大的地方，图5中
比较平稳，图1中比较平稳的地方，图5中波动性反而很大。图2管理层股权
激励增加值与图8公司风险的图形的波动也没有明显的对应关系。
管理层任期本文以持有公司股票的管理人员的平均任职时间为标准。
图11：1999．2006公司管理层任期图12：2000．2006公司管理层任期
27
山东大学硕士学位论文
对比观察统计图1管理层股权激励水平与图1l公司管理层任期的图形成阶
段性对应关系，只有相当小的一部分由正向对应关系。图2管理层股权激励增
加值与图12公司管理层任期的图形没有明显的对应关系。
(5)公司经营业绩
在选择衡量公司经营业绩的指标时，国内外的学者选择的变量是不同的。有
采用每股收益(张正堂，2003)作为代表的，有使用净资产收益率的(高明华，
2001；堪新民、刘善敏，2003)，还有使用托宾Q的(Mehran．1995)，考虑到我国上
市公司数据特点，本文选用扣除非经常性损益加权摊薄后的每股收益(ESP)来衡
量公司经营业绩。考虑到在增加管理层股权激励时对于不同时期经营业绩的关
注，本文同时考察当期的经营业绩和滞后一期的经营业绩。
图13：1999．2006公司每股收益图14：2000-2006公司每股收益
山东大学硕士学位论文
(6)控制变量
按照国泰安数据库的划分，我国上市公司分12个行业，分别是农、林、牧、
渔、服务业，电力、蒸汽、热水的生产和供应业，交通运输业，土木工程建筑
业，信息技术业，批发零售贸易，房地产开发与经营业，社会服务业，采掘业，
制造业，信息传播服务业和综合类。由于采掘业，信息传播服务业和综合类行
业的样本数都很少，因此把他们归为一类，即其它类。房地产开发与经营业与
土木工程业业务相关性较强，因此把这两个行业归为一类。设定行业虚拟变量
删q(i=l，2⋯9)。其中，农、林、牧、渔、服务业(删砬)，交通运输业(肋：)，
信息技术业(删-D3)，批发零售贸易(IND4)，房地产开发与经营业与土木工程业
(IND5)，制造业(删玩)，社会服务业(肋，)，电力、蒸汽、热水的生产和供应
(INDs)，信息传播服务业和综合类行业(删B)。
对股权分置改革设定虚拟变量GOG，对于在当年已完成股权分置改革的企业
COG取值为l，否则取值为O。
下面对个解释变量进行统计性描述：
表1：解释变量统计性描述
＼＼变量
黝＼＼ h(删， 飓BM， tenuret flow, Esp,一1 Esp,
1999 21．65294 0．55776 O．27895 2．91643 0．55440 ＼ ＼ (o．67307) (o．3204) (o．1289) (0．3574) (o．3657)
2咖21．8∞33 0．22325 O．27888 2．90320 0．57757 D．29927 0．26775
(O．65634) (o．1652) (0．1321) (0．3014) (o．3805) Io．2052) (0．2042)
2001 21．87938 O．28237 O．27708 2．89080 O．60039 D．26775 O．21268
m．58397) ∞．5777) (o．1195) (o．2348) m．4015) fo．2042) (o．2459)
2002 21．66132 O．36445 0．37968 2．754 0．62875 0．21268 0．18161
(0．61360) (1．1934) (O．1784) fO．41 09) rO．4626) fo．2459) f0．2618)
2003 21．49975 0．27∞l 0．45763 2．94417 0．65194 O．18161 0．18822
(O．72640) (o．9771) (0．1777) (O．2336) (o．4340) (0．2618) (o．2719)
2004 21．35876 0．21381 0．57124 2．93’735 O．73176 0．18822 0．21101
(o．78792) (O．1465) (O．2338) (o．1498) fo．4790) 【0．2719) (O．2569)
2005 21．144’75 0．20383 O．72459 2．91928 O．77601 D．21101 0．14974
∞．82259) (o．1639) (0．3066) (0．1579) f0．5096) (O．2569) (o．3407)
20嘶21．53525 O．19785 O．55256 2．92307 0．83656 D．14974 O．22229
(o．96940) (0．2101) (0．2966) (o．14592) (o．6582) 【0．3407) f0．3106)
总样本21．5鹤92 O．27’756 0．43931 3．07457 0．75349 0．17605 0．18047
(o．77340) f0．5378) (0．2588) (1．16855) (O．4650) Io．2447) (0．2147)
山东大学硕士学位论文
表2：被解释变量统计性描述
Ⅵ纡1999 Z000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 总样本
变f＼
17748．2 17251．9 15914．6 蛞61．7 3567．3 B530．1 B310．8 18331．9 12787．9
el,
(43094) 120457) 130546) (16701) [17591) (22068) (26905) (59950) (31856)
NEI, ＼ z3．51 ．21．12 46．81 55．48 17．85 219．15 158．71 28．47
150586) (26311) [21170) (8841) (9310) (10890) 48084) (15665)
附注：表1、表2总样本中El,，ln(M陋)，，飓，BMr，tenure,，flow,，等变量1999-2006样
本， NEI,，Espt．1，凰职三个变量为2000·2006样本。
表二是对被解释变量的统计性描述，从中我们可以看出et,总样本的均值为
12787．9，方差值为31856，NEI,总样本的均值为28．47，方差值为15665，两个
被解释变量的方差都比较大这说明我国企业对管理层进行股权激励的水平差异
比较大，管理层股权激励水增加值的差异也比较大。
山东大学硕士学位论文—鼍曼皇皇鲁葛ll_—l—II_一l m—m—一一⋯mm⋯-一-_mm孽囊
第五章我国上市公司股权激励影响因素的实证分析
第一节模型的建立及计量分析
上一章中我们对个解释变量与被解释变量进行了定义，还通过图形对各解释
交量与被解释变量甄，NEI,之间关系进行了初步判断。下面我们结合第一章中
的分析和上一章的初步统计关系建立模型研究我国上市公司管理层股权激励水
平影响因素和股权激励增加值影响因素。
对管理层股权激励水平的决定因素我们主要研究企业规模、公司风险、自由
现今流、成长机会、管理层任期、法律分值、为了进一步说明我国不同行业管理
层股权激励水平差异，以及股权分置改革对我国管理层股权激励水平的影响，引
入了9个行业控制变量和一个股权分置改革控制变量，建立计量模型一如下：
EL l
ao+口l ln(^舰)n+a2，K+a3BM豇+口4tenure．+cr5肋w豇
+口6Ⅲlek+aTccr。+asgqgu+f薹O．+gINDn卜④
表3：模型一解释变量的相关系数矩阵
hl(^舰)f 1．OooO
飓o．0417 1．0000
BM， —0．3082 -0．2014 1．0000
0．0284 -0．0385 0．0354 1．0000
tenure,
flow, 0．0431 -0．0294 -0．0355 —O．0014 1．0000
鼬let —O．206l _o．1689 0．3412 0．0391 0．0393 1．OooO
Ccr,
--0．2130 -0．0817 0．3422 0．0316 0．0176 0．9080 1．O000
表3是模型一中各解释变量的相关系数矩阵，从各个变量问相关系数值我
们可以看出：总体来说，各解释变量间相关性不强，除了法律分制Rule, 衡量
山东大学硕士学位论文
法律执行力度的Ccr,之间的相关系数分别为0．9080，这是由于这两个衡量法律
环境的变量的值基本上都是随着司法法律制度的不断完善而增大的，所以相关
性比较高。
对管理层股权激励水平增加值的决定因素我们主要研究企业规模、公司风险、
自由现今流、成长机会、法律分值、公司经营绩效，为了进一步说明我国不同行
业管理层股权激励水平增加值差异，以及股权分置改革对我国管理层股权激励水
平的影响，与模型一中相同引入了9个行业控制变量和一个股权分置改革控制变
量，建立计量模型一如下：
NEll,一Po+屈lII(M陋L+皮巩+尼肼打+反加％+尾Ⅲ晚
+#6ccr,+f179qgu+flsEspu_1+flgEsp．+酗，叫豇+晚∞
表4：模型二解释变量的相关系数矩阵
In(MVE)。1．0000
飓-0．0372 1．0000
BMI -0．2950 -0．1221 1．O000
．flow,
0．0457 -0．0842 0．1212 1．0000
砌弛-0．2722 -0．1237 0．6134 0．1693 1．0000
Cc‘
—O．2400 -0．1059 0．5773 0．1640 0．9807 1．0000
Esp,一1
O．1484 O．0045 -o．0110 0．0814 -0．0233 -0．0287 1．OooO
Esp,
0．3248 -0．0486 —O．0665 0．1702 -0．0633 —0．0759 O．2113 1．0000
表4是模型二各解释变量的相关系数矩阵，从各个变量间相关系数值我们
可以看出：总体来说，各解释变量间相关性不强，除了表4中法律分制砌地和
衡量法律执行力度的Ccr,之间的相关系数为0．9807，还有代表成长性的变量
BM，与砌绝和Ccr,之间的相关系数也比较高，分别为0．6134和0．5773。
对上建立的模型一采用所选取的我国上市公司样本1999年到2006年的数
据利用Eviews软件进行有关Panel data的计量分析。模型二采用所选取的我
32
山东大学硕士学位论文
国上市公司样本2000年到2006年的数据利用Eviews软件同样进行有关Panel
data的计量分析，分别所得结果如下：
表5：管理层股权激励影响因素计量结果
模型一模型二
变量预测符号回归系数预测符号回归系数
+ 14511．83t -t-489．8962
ln(M陋)f (15．93218) (0．608567l
+ 386．4092时+ 549．8503 飓
(0．309004) (934．8503)
NA -1 606．357 NA 570．7644触
BM。
(·1．216913) (0．245666)
一4449．943时NA ·951．9199
／low,
(1．705282) (-1．094960)
+ ．36．83895
tenuret
(-1．216913)
+ 559．2492· + 1679．487★
R诚et
(3．41 7406) (6．75371 4)
+ 29401．24· + 66924．14★
Ccr,
(-3．359576) (-6．379957)
+ 5052．790★
Esp,．1
(2．1 85834)
+ 1465．272
Espt
(0．742232)
NA -5388．824 NA ·81651．51
INDl
(-1．754330) (-3．724280)
NA -3956．81 2 NA -83379．77
IND2
(-1．059233) (-3．828965)
NA 15147．05★ NA ·7951 5．49
IND3
(4．767627) (一3．560044)
NA ·1 269．729 NA -81 842．55
IND4
《一0．409003) (一3．703536)
NA -3039．51 0 NA ．86696．65
INDs
(-1．043350) (一3．957989)
NA ·3378．40 NA -81 170．44
IND6
(．1．512279) (-3．658955)
NA -4687．328 NA -79552．98
IND7
(-2．046359) (-3．51 7805)
NA 一3837．500 NA ．83428．59
INDs
(-0．962336) (一3．7861 53)
NA ·1 489．427 NA 一82976．58
IND9
(一0．384465) (·3．781 592)
33
山东大学硕士学位论文
gqg + 18903．73★ +4631．541触
(4．609723) (1．836092)
N 2400 2100
Adjusted-R“2 0．168481 0．065455
Prob(F-statistic) 0．000000 0．000000
DW值1．669090 2．588955
注：表中括号外面的值为变量的系数，而括号内的值为对应变量的t值；，Ic号表示在0．05
的水平上显著，水木号表示在0．1的水平上显著。
第二节对计量结果的解释说明
一、对模型一计量结果的解释说明
分析表5中模型一的回归结果，可以发现我国管理层股权激励水平与各影响
因素间有如下关系特点：
第一，代表公司规模的变量lIl(M忸)。系数在模型一种通过了显著性水平为
o．05时的检验。上文中预测管理层股权激励水平与公司规模正相关，lIl(加伍)．在
模型一中的回归系数为正值，支持了关于管理层股权激励水平与公司规模正相
关的假设。
第二，代表管理层任期的的变量tenure,的系数与代表公司风险的变量腿
的系数在模型一中均通过了显著性水平为0．1时的检验。上文中预测管理层股
权激励水平与管理层任期正相关，与公司风险也存在正相关关系。模型一中
tenurq与凰的回归系数均为正值，相关假设得到计量结果的支持。
第三，代表公司成长性的变量肋础一to—m口rket．的系数在模型一中未通过显
著性检验。与上一章中对股权激励水平和公司成长性的统计图对比结果相同这
两者之间不存在显著的相关关系。
模型一提出的H1：管理层股权激励水平与公司规模、公司风险、管理层任
期之间显著正相关。假设H1中关于管理层股权激励水平与公司规模、公司风险、
管理层任期之间正相关通过对模型的计量分析，通过了10％的显著性检验，而
管理层股权激励水平与公司成长性之间正相关未通过显著性检验。即假设HI
被否定。我国上市企业，特别是上市企业中的国有企业存在任免机制不合理的
山东大学硕士学位论文
问题，且国有企业对管理层实施股权激励发展得相当缓慢，有不少国有企业管
理层持股量很低甚至零持股，这都可能是造成管理层股权激励水平与管理层任
期不相关的原因。
第四，代表公司自由现今流的变量．加m的系数在模型一中未显著性水平为
10％时的检验。由于自由现今流的变量加M的回归系数为正值说明我国上市公
司自由现今流与我国上市公司管理层股权激励水平显著正相关。
模型一提出的假设H2：管理层股权激励水平与公司自由现今流之间负相关。
没有得到模型一计量分析结果的支持，假设H2被否定。在股权分制改革前大
多上市企业没有预留用于管理层股权激励的股份，所以有些上市企业实施股权
激励的方式最终是通过现金实现的，这可能是造成自由现今流与我国上市公司
管理层股权激励水平显著正相关的原因。
第五，代表法律环境的两个变量投资者保护法律分值Rule．的系数与腐败控
制指标Ccr,的系数在模型一中均通过了显著性水平为0．05时的检验。上文中预
测管理层股权激励水平与法律环境正相关。在模型一中代表法律环境的两个变
量Rule．与Ccr,的回归系数均为正值。说明法律环境是影响我国上市公司股权
激励水平的一个重要因素。
模型一提出的H3：管理层股权激励水平与法律环境之间也存在正相关关系。
通过对模型的计量分析，通过了5％的显著性检验，即假设H3在5％的显著性
水平下成立。
第六，代表股权分置改革的控制变量_gqg的系数，在模型一中通过了显著
性水平为0．05时的检验。且变-量gqg的系数为正值。这说明，随着我国上市公
司股权分置改革的推进，上市公司的公司治理结果得到了更进一步的完善，解
决了上市公司管理层所持有的法人股上市流通及上市公司实施股权激励的股票
来源等问题，从而促进了我国上市公司股权激励的发展。验证了股权分置改革
的实施是影响我国上市公司股权激励水平的一个重要因素的假设。
模型一提出的H4：管理层股权激励水平股权分置改革之间也存在正相关关
系。通过对模型的计量分析，通过了5％的显著性检验，即假设H4在5％的显
35
山东大学硕士学位论文
著性水平下成立。
第七，从不同行业看，模型一中只有信息技术业IND3这一个行业的系数通
过了显著水平为0．05时的检验，其余行业的系数都没有通过显著性检验。这就
说明我国上市公司中只有信息技术这一个行业在管理层股权激励水平影响因素
上具有行业特征。
二、对模型二计量结果的解释说明
第一，代表公司规模的变量lll(^册)f系数及代表公司风险的变量皿的系数
在模型二中都未能通过显著性检验。上文中预测管理层股权激励水平增加值与
公司规模、公司风险正相关，在模型二的计量分析中未得到支持。
第二，代表公司成长性的变量BM。的系数在在模型二中通过了显著性水平
为0．1时的显著性检验。模型二中BM．的回归系数为正值，说明管理层股权激
励水平增加值与公司成长性之间呈正相关，。这说明对于成长性较高的公司而言
更倾向于在后期提高对于管理层的股权激励水平。
模型二提出的假设H5：管理层股权激励水平增加值与公司规模、公司风险、
公司成长性之间正相关。假设H5中关于管理层股权激励水平与公司规模、公
司风险之间正相关未通过显著性检验，没有得到模型一计量分析结果的支持。
而管理层股权激励水平与公司成长性之间正相关通过显著性水平为10％时的检
验。假设H5被否定。
第三，代表公司自由现今流的变量加M的系数在模型二中未通过显著性检
验。说明现今流与我国上市公司管理层股权激励水平增量无关。
模型二提出的H6：管理层股权激励水平增加值与公司自由现今流之间负相
关。没有得到模型一计量分析结果的支持，假设H6被否定。
第四，在模型二中代表企业经营绩效的有两个变量，滞后一期的每股收益
Esp,一。和当期的每股收益EsPt。其中，Esp“的系数通过了显著性水平为0．05
的检验，而Esp,的系数未能通过显著性检验。这说明我国上市公司提高股权激
励水平时更多的关注以前的公司经营绩效。
36
山东大学硕士学位论文
模型二提出的H7：管理层股权激励水平增加值与公司经营绩效之间正相关。
通过对模型的计量分析，其中衡量公司绩效的变量滞后～期的每股收益通过了
5％的显著性检验，即假设H7在5％的显著性水平下成立。
第五，从不同行业看，模型二中九个行业的系数均未通过显著性检验。这
就说明对于我国上市公司管理层股权激励增量的影响因素而言就没有任何的行
业特征。
第六，代表法律环境的两个变量投资者保护法律分值Rule，的系数与腐败控
制指标Ccr,的系数在模型二中均通过了显著性水平为0．05时的检验，且两者的
系数均为正值。上文中管理层股权激励水平增加值与法律环境正相关。计量结
果验证了法律环境是影响我国上市公司股权激励水平增量的一个重要因素的假
设。
模型二提出的H8：管理层股权激励水平增加值与法律环境之间也存在正相
关关系。通过对模型的计量分析，通过了5％的显著性检验，即假设H8在5％
的显著性水平下成立。
第七，代表股权分置改革的控制变量gqg的系数，在模型-ee通过了显著性
水平为0．1时的检验，且变量gqg的系数均为正值。验证了股权分置改革的实
施是影响我国上市股权激励水平增加值的一个重要因素的假设。
模型二提出的H9：管理层股权激励水平增加值与股权分置改革之间也存在
正相关关系。通过对模型的计量分析，通过了10％的显著性检验，即假设H9
在10％的显著性水平下成立。
37
山东大学硕士学位论文
第一节研究结论
第六章研究结论与政策建议
在前面的章节中我们利用我国沪、深两市上市公司1999年至U2006年连续八年
的数据进行面板数据实证分析，分析得出我国上市公司管理层股权激励水平的影
响因素及管理层股权激励水平增量的影响因素。现将研究结论总结如下：
第一，我国上市公司管理层股权激励水平与上市公司规模、公司风险、管
理层任期、法律环境这几个要素之间呈正相关关系。而上市公司成长机会、自
由现今流两个要素与管理层股权激励水平之间没有相关关系。
第二，我国上市公司管理层股权激励水平增加值与上市公司成长性、滞后一
期的公司经营绩效、法律环境这几个要素之间呈正相关关系。而上市公司规模、
公司风险等与管理层股权激励水平增量间没有相关关系。
第三，在对于我国上市公司管理层股权激励水平的影响因素，管理层股权激
励水平增量的影响因素的研究中引入了代表股权分置改革的控制变量。实证结果
表明了股权分置改革对于改善我国上市公司治理结构，推进我国上市公司股权激
励制度的实施方面发挥了重要作用。
第四，国内对于股权激励的研究中大多只采用一年的数据，这样研究结果的
稳定性有待进一步验证。本文采用我国沪、深两市300家上市公司1999年到2006
年连续八年的数据进行实证分析，在一定程度上说明实证结果是相对稳定。
本文的结论也存在缺陷，表示拟合程度的调整后的尺2值都比较小，这说明
用我们列出的自变量来解释管理层股权激励水平和管理层股权激励水平增加值
是不够的；另外，我国上市公司股权激励的水平总体比较低，股权激励水平不合
理这也可能是R2值较小的原因。本文所采用衡量公司规模、公司风险、公司成
长机会、自由现今流和公司经营绩效等变量的指标时由于考虑到数据的可得性大
多采用公司的财务指标，或基于公司的财务指标，这些财务指标也许并不能很好
地衡量各个变量。从而使得各界是变量对于被解释变量的解释力度不强，实证分
析结果并不是十分理想。在今后的研究中希望能选取更为科学和合理的指标，进
38
山东大学硕士学位论文
一步研究我国上市公司管理层股权激励实施的影响因素。
第二节政策建议
1、制定科学合理的管理层股权激励制度
每个公司都在制定股权激励方案时都要结合自身的情况，所处的行业不同、
各自企业的发展状况不同(包括企业的成长性、市场的竞争程度、企业规模等)，
这些都是在制定股权激励方案是需要考虑的，从而制定适合自己企业的股权激励
方案。同时根据企业的具体特点和性质还需要将股权激励与其他激励方式结合起
来，比如对那些规模比较大，投资期限较长，投资见效慢的企业，在对管理层实
施股权激励的同时，应该考虑到股权激励在短期对于被激励对象来说收益较低，
不能很好的发挥激励效果，此时应该结合一些其他的短期激励方式(如现金激励
等)，这样对管理层进行激励可能会产生更好的效应；而对于那些投资回报率较
高、投资见效快、前景看好的行业企业可以用股权激励方式对管理者进行激励。
2、建立科学的公司经营业绩考核体系
要想充分发挥股权激励制度对管理层的激励作用，就要改革对管理层的业绩
考核体系。公司应该设定什么样标准来考核管理层的经营业绩?对于不同企业不
可能采用一个统一的标准。统一的标准，很可能对于某些行业而言比较容易达到，
管理层就希望有较高的股权激励水平，但对某些行业而言很难达到，管理层不愿
意接受股权激励。并且对于同一家企业处在不同的发展时期也有不同的业绩目
标：如创业期，企业的目标是在市场中生存下来，获得投资收益，这时业绩目标
可能侧重于实现收入增长和收益为正等：而在成长期，企业销售迅速增长，此时
的业绩考核可侧重于销售增长率、市场占有率等。对于每～家实施股权激励的公
司而言都要根据自身的情况制定一套科学合理的管理层经营业绩考核标准。这样
才能更好的发挥股权激励的作用，使管理层的利益与公司的经营业绩紧紧地联系
在一起。
3、加强对管理层的监督、完善上市公司薪酬披露制度
在对管理层进行有效激励的同时，需要建立与激励机制相对应的规范性的约
束机制，才能确保企业对管理层的激励能发挥其应有的效用。对管理层的约束机
制包括内部约束和外部约束。内部约束包括公司章程、与管理层签订的合同等。
39
山东大学硕士学位论文
外部约束包括法律约束、市场约束、道德约束等。在这里需要特别强调完善上市
公司薪酬披露制度。证监会在2005年出台的《年报披露格式和内容修订稿》中明
确规定，上市公司应披露每一位在任董事、监事和高管人员在报告期内从公司获
得的报酬明细，以及酬劳取得的决策程序和报酬确定的依据。但在实际披露过程
中大多数企业只披露部分信息，管理层奖金、津贴等一般不披露。完善上市公司
自我信息披露制度，才能让投资者真正了解公司管理层的收入状况，有利于对管
理层的外部约束。总之从上市公司内部与外部两法面同时加强对管理层的监管，
促使管理人员实现个人利益的最大化是通过提高公司经营业绩的方式而非其它
非正常方式(包括炒卖股票或披露虚假信息等)。
4、发展有效的证券市场
有效的证券市场对股权激励的实施至关重要。只有当证券市场有效时，股票
价格才能够客观、正确地反映出公司的经营情况，管理者才愿意接受股权激励这
种激励方式，才能达到通过股权激励促进管理者利益和股东利益相一致的目的。
如果证券市场信息不完备，市场充满噪音，股票价格不能反映公司的实际经营状
况，那么股权激励就失去了发挥激励作用的基础。我国的证券市场发展时间不长
还有很多不完善的地方，投资者中以中小投资者为主，缺乏机构型投资者，而中
小投资者普遍存在投机性过强的问题。这使得我国股票市场的股票价格波动过大
无法真实反映上市公司的经营情况。这就需要在今后加强证券市场建设，培育机
构投资者并不断完善对机构投资者的管理，同时进一步加强对中小投资者教育。
5、发展经理人市场
到目前为止，我国一直缺乏健全的经理人市场。我国上市公司中有相当一部
分是国有控股公司，这些企业大都习惯于由上级行政部门直接任命企业管理人
员。股票期权的激励对象是企业的管理人员，只有对管理人员实施公正的、竞争
性的任免机制，才能使股票激励制度发挥预期效用，在国有控股企业中相当～部
分仍然没有建立科学有效的管理层任免制度。建立健全的经理人市场是企业建立
合理任免机制的一个重要环节。在健全的经理人市场中，有能力使企业取得良好
经营业绩的管理人员的价值会得到市场的承认，而那些没有能力不能经营好企业
的管理人员其市场价值就会降低。因此健全经理人市场对于管理人员而言既是一
种激励又是一种约束，有利于企业对管理层实施股权激励。
山东大学硕士学位论文
皇量曼曼曼量曼曼量罾曼皇量曼曼曼皇曼量曼量量皇曼鼍曼曼量曼量量量鼍置鲁曼曼曼皇皇皇皇量曼舅舅i l, II --一
参考文献
【1】1 Baker，G．，hall，B．，1998，“CEO incentives and firm size”【J】，NBER Working
Paper 6868
【2】Bede，AA．，and G．C．Means，1932，“The Modem Corporation and Private
Property”，MacMillan，New York．
【3】3 Burkart M．，Denis Grob，Fansto Panunzi，1997，“Large Shareholders，Monitoring,
and the Value of the Firm”【J】，Quarterly Journal of Economics，1 12，693-728
【4】4 Chung，Pmitt，1996，“Executive ownership，corporate value，exeeutive：Aunifying
framework”【J】．Journal of Banking and Finance，120，1135—1159
【5】5 Coase R．H．，“The Nature of the Firm．Economics",1937，4(3)，386-405．
f6J Core J．，Guay W．“The RSC of equity grants to manage optimal equity incentive
levels”【J】．Journal of Accounting and Economics，1999(12)，151—184
【7】Daniel Kaufmann，Aart Kraay，Massimo Mastmzzi，2007，“Governance Matters
VI：Aggregate and Individual Governance Indicators 1996—2006”【J】，World
Bank Policy Research Working Paper 4280．
【8】Dechow P．，Sloan R．，1991，“Excutive incentive and the horizon problem：An
empirical investigation”【J】．Journal Accounting and Economics，14,51—89．
【9】Demsetz H．，Lehn K．"The Structure of Corporate Ownership：Causes and
Consequences”【J】．Journal of Political Economy，1985，93(6)，1155—1177．
【10]Hall Brian J，Liebman Jefrey B．，1998，“Are CEOs Really Paid Like
Bureaucrats”【J】．Quarterly Journal of Economics，1 1 1(3)，653—91．
【l1]Hart O．，1995，“Corporate Govermance Some Theory and Implications”【J】，
The Economic Journal，105，678--689．
【121 Hart O．1iver，1987，Holmstrom Bengt．‘'The Theory of Contracts”
【M】，Cambridge University Press
【13]Hermalin，Weisbach，1991，"The Effect of Board Composition and Direct
Incentive on Firm Performance”【J】．Financial Management，Winter,101—1 12．
山东大学硕士学位论文
【14]Hill W．L．，Phan，1991，“CEO Tenure as a Determinant of CEO Pay”【J】，The
Academy f Management Journal 34，707-717
【15]Himmelberg C．，Hubbard R．，Palia D．，1999，“Understand the determinants of
managerial ownership and the link between ownership and performance”叨．
Journal of Financial Economics，53，353—384
【16]Holmstrom，B．Managerial，1999，“Incentive Problem-A Dynamic Perspective”，
Review of Economic Studies，66，169-182．
【17]Jensen M．C，Meckling，1976，“Theory of the firm：managerial behavior，agency
cost and ownership structure”【J】，Journal of Financial Economic，2，1 19-149
【18]Jensen，Michael C．，1986，“Agency costs of free cash flow，corporate finance and
takeovers"．American Economic Review，76，323-329
【19]Jensen，M．C，l(．J．Murphy，1990，“Performance Pay and Top management
Incentives”【J】，Journal of Political Economy，XCVIII，225-264
【20]Joskow，Pail L，Rose，Nancy L．，Shepard，Andrea，1993，“Regulatory
Constrainws on CEO Compensatioff’【J】，NBER Working Paper，R1825
【21]La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer,and Robert
W．Vishiny,1997，“Legal Determinants of External Finance”【J】．Journal of
Finance，3，111—1150．
【22]Lazear E．P．，Rosen S．1981，“Rank—order Tournaments as Optimum Labor
Contracts”【J】，Journal of Political Economy，89，841-864．
【23]Loderer C．E．，Martin K．，1997，“Executive stock ownership and performance：
Tracking Faint Traces”【J】．Journal of Financial Economics，45，223-255
【24]Malcomson J．，1984，“Work Incentive，Hierarchy and Internal Labour Markets”
【J】．Journal of Political Economy，92，486—507
【25]McConnell，J，H．Servaes，1990，“Additional Evidence on Equity Ownership and
Corporate Value”【J】．Journal of Financial Economics，27，595—612．
【26]Mehran，1995,"Executive Compensation Structure， Ownership， and Firm
Performance”【J】，Journal of Financial Economics，38，163-184
【27]Palia．D．，Lichtenber F．，1999,"Managerial ownership and firm performance：Are
examination using productivity measurement”【J】．Joumal of Corporate Finance，
42
山东大学硕士学位论文
5，323—339
【28]Smith C．，Watts R．，1992，‘'The investment opportunity set and corporate
financing，dividend and compensation policies”【J】，Journal of Hnancial
EconomicS，32，263—292
【29]Stiglitz Joseph E．，1975，“Incentives，Risk，and Information：Notes Toward a
Theory of Heirarchy”【J】，Bell Journal of Economics，6(Autumn)：552-575
【30]Yermark，1995，“Do Corporations Award CEO Stock Options Effectively”【J】．
Journal of Financial Economics，39，237·269
【31】陈树文、刘念贪，《上市高新技术企业高管人员持股与企业绩效关系实证分
析》，科学学与科学技术管理，2006(2)
【32】高明华， 《中国企业经营者行为内部制衡与经营绩效的相关性分析一以上
市公司为例》，南开管理评论，2001(5)
【33】顾斌、周立烨，《我国上市公司股权激励实施效果的研究》会计研究，2007(2)
【34]顾乃康、杨涛，《股权结构对资本结构影响因素研究》，中山大学学报，
2004(1)
【35]何如， 《股权分置改革操作实务与后股权分置时代》，华夏出版社，2006
【36]洪锡熙、沈艺峰，《我国上市公司资本结构影响因素研究》，厦门大学学报，
2000(3)
【371黄少安，《中国经济体制改革的核心是产权改革》，中国经济问题，2004(1)
f38]堪新民、刘善敏， 《上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究》，经济
研究，2003(8)
【39】李增泉，《激励机制与企业绩效》，会计研究，2001(1)
f40】刘国亮、王加胜， 《上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究》，
经济理论与经济管理，2000(5)
【411陆正飞、辛宇， 《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，会计研
究，1998，(8)
【42]秦志敏，《资本结构的影响因素研究》，财经问题研究，2003(8)
【43]舒尔茨， 《论人力资本投资》，北京经济学院出版社，1990
【44]宋兆刚，《我国上市公司管理层股权激励的决定因素研究明》，山东社会学，
43
山东大学硕士学位论文
1
2006(5)
【45】王战强，《上市公司高管人员持股状况研究及政策建议》，证券市场导报，
1998(10)
【46】魏刚，《高级管理层激励与上市公司绩效》，经济研究，2000(3)
【47]夏晓辉、谭慧慧，《中国上市公司资本结构实证研究》，世界经济文汇，
2004(3)
【48】肖作平，《股权结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证
据》，当代经济科学，2004(1)
【49]许承明、淮卫东， 《内部人持股与上市公司绩效研究》，数量经济技术经
济研究，2003(11)
【50]杨贺、马春爱， 《高级管理层激励、企业特征与X一效率问题》， 《经济科
学》，2004(5)
【51]袁国良、王怀芳、刘明， 《上市公司股权激励的实证分析及其相关问题》，
中国资本市场前沿理论研究文集，社会科学文献出版社，2000
【52]张正堂， 《企业家报酬的决定一一理论与实证研究》，经济管理出版社，
2003
【53】中国证券监督管理委员会， 《上市公司证券发行管理办法》，盟：璺金：堡垒，
2006．5．8
【5a]周建波、孙菊生， 《经营者股权激励的治理效应研究一一来自中国上市公
司的经验证据》，经济研究，2003(5)
【55]周立、贺颖奇， 《我国上市公司高级经理人补偿决定因素的实证研究》，
当代经济科学，2003，25(2)。
山东大学硕士学位论文
致谢
本论文从选题、撰写到最后定稿都是在导师黄少安教授与谢志平副教授的悉
心指导下完成的。从论文架构的建立、研究方法的选择，到论文格式的规范，两
位导师都提出了宝贵的修改意见，论文的每一步进展都凝聚着导师的心血，在此
我深深感谢两位老师对论文工作所作的细致安排和严格要求。黄老师与谢老师对
科研工作精益求精，治学严谨的精神深深的影响我，使我在攻读硕士学位期间，
不仅学到了许多科学研究的方法，而且也懂得了不少做人的道理，这将使我终身
受益。在论文完成之际，我谨向黄老师，谢老师致以崇高的敬意和衷心的感谢!
我也要感谢山东大学经济研究中心的各位老师，是他们为我创造了良好的学
习环境，使我能够顺利的完成学业。在此，对各位老师致以诚挚的感谢!
还要感谢三年来与我朝夕相处的同学，使我度过了美好的求学时光，我将永
远珍惜同窗生涯中结下得深厚友谊。
最后，感谢我的家人和所有爱护关心我的人，是他们给予我最真挚无私的
支持与鼓励，使我有了坚定信念和孜孜求学的动力。
45
山东大学硕士学位论文
攻读硕士期间发表的论文
1．《基于上市公司实际数据的股权激励与公司业绩关系研究》，《当代经济》，
CN 42．1430／F，ISSN 1007．9378，2007年6月，第12．13页，第一作者。
2．《投资者法律保护与我国上市公司现金股利政策一一基于法与金融理论的实
证分析》，《当代经济》，CN 42．1430／F，ISSN 1007．9378，2007年11月，
第19．20页，第二作者。