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硕士学位论文
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
摘要
最近几年，中国内地股票市场取得了长足的发展，股权分置改革的基本完
成修复了股市的制度性缺陷，股票市场规模迅速扩大，上市公司结构趋于合理，
机构投资者不断发展壮大，内地股市正逐步走向成熟。随着一批大型内地企业
陆续在香港上市，内地企业在香港股市中比重越来越大，市值已超过香港当地
企业市值。同时两地经济联系更加紧密，资金往来也更频繁、自由。因此本文
将对两地股市是否存在联动性进行深入研究。
本文首先对影响两地股市联动性的一些重要因素做了分析。在此基础上，
利用发生在内地股市的两个重要事件：股权分置改革和宣布允许个人投资者对
外直接证券投资试点政策，把2002年1月4日_2008年1月31日分为3个阶
段，对恒生指数、沪深300指数和国企指数分别用协整检验、VECM模型、
Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解进行实证检验。得出的结论是：
内地股市和香港股市联动性不断增强。在前两个阶段，两地股市不存在联动效
应，在第3阶段，两地股市在～定程度上出现了联动效应。从相互影响来看，
内地股市对香港股市有较大的影响，而香港股市对内地股市影响很小。针对上
述结论进一步分析了其中的原因，并分别对投资者和管理部门提出了一些建议。
关键词：联动协整检验误差修正模型脉冲响应函数方差分解
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
Abstract
In recent years，the China’S domestic stock market has undergone considerable
development,the basic completion of Share·split Reform repaired the system defects of stock
market,the scale of stock market expanded rapidly,the structure of listed company tends to be
more reasonable，institutional investors develop and expand constantly,the China’S domestic
stock market is gradually moving towards maturity．With a great number of large mainland
enterprises listed in Hong Kong stock market，the proportion of mainland enterprises in Hong
Kong stock market has been increasing，the market value of mainland enterprises in Hong Kong
stock market is more than the value of local enterprises．At the same time,the economic of the
two places ties closer,the transfer of funds is becoming more frequent，convenient．Whether
CO—movement exists between the two stock markets is the content of this study．
This paper analyzes the important factors on the linkage of the two stock markets first．on
this basis，it divided January 4,2002 to January 3 1，2008 into three phases by two important
events occurred in the China’S domestic stock market，which were Share-split Reform and
announcing the policy of foreign direct investment by domestic individual investors pilot．It
positive tests the existence of the co-movement among the Hang Seng Index,the CSI 300 Index
and the Hang Seng China Enterprise Index in three phases with Co·integration test，VECM
model，Granger causality test，the Impulse response function and Variance decomposition．Come
to the conclusion that：in the different stages，the two stock markets have the different
interaction．in the first two stages，the co-movement effects in two stock market does not exist；
in the third stage，the two stock markets have co-movement to a certain extent．China’S domestic
stock market has a greater influence on Hong Kong stock market whereas the Hong Kong stock
market has a little effect on China’S domestic stock market．It gives further analysis in response
to these findings．And it proposes a number of recommendations to investors and regulatory
authorities
Keywords：Co-movement；Co—integration test；VECM model；Impulse response
function；Variance decomposition
中国内地股市与香港股市联动性研究
论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指
导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明
引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发
表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个
人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到
本声明的法律结果由本人承担。
签名：
日期：
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
1绪论
1．1问题的提出
国际股票市场上，两个股票市场的收益率常常存在很高的相关性，这种相
关性称之为联动。
香港作为世界上成熟的资本市场之一，具有较严格和细致的法规制度，拥
有世界上最自由、开放的市场经济制度。它历来和国际股市具有很强的联动性。
作为紧邻大陆的国际金融中心之一，它对内地企业海外上市具有很大的吸引力。
1993年，青岛啤酒H股1首先在香港上市，开创了内地企业赴香港上市的先河。
特别是2006年之后，中国建设银行、中国工商银行等一大批大型内地企业纷纷
在两地发行A股和H股，使得内地企业2在香港股市占据了非常重要的地位。
根据香港交易所的统计，截至2007年底，共有439家内地企业在港上市，占全
部香港交易所上市公司的35％，其中2007年内地企业在港上市为55家，占全
年香港交易所新上市企业总数的65％。2007年内地企业总市值达1 20490．1亿
港元，占香港交易所总市值的58％。从交易情况看，2007年内地企业交易额为
115494．1亿港元，占香港交易所全部交易额的69％。从香港交易所投资者资金
来源比重看，来自中国内地的投资资金从2006年度的5．4％上升到2007年度的
8．2％。香港股市“内地化’’现象明显。
2006年9月，中国建设银行H股被选入恒生指数后，更多的H股公司进
入了恒生指数，H股在恒生指数中的权重进一步提升，截至2008年1月底，共
有9家A+H股上市公司进入恒生指数成分股，比重高达26．80％。另外红筹股
上市公司占恒生指数比重为22．1l％，内地企业在恒生指数中的总比重为
48．91％。内地企业贡献了恒生指数的近一半权重。如果在港内地企业的股票价
格反应了内地企业的真实价值，同时若内地股票市场也能反应上市公司的价值，
那么两地股市的联动就有了共同的经济基础。截至2008年1月底，进入恒生指
数的9只股票的A股占沪深300指数权重为12．28％，同时这9只股票在沪市
1 H股是指在中国内地注册成立并有内地政府或个人控制，而在香港．}：市的公司
2根据香港交易所的定义，内地企业指H股公司，红筹公司和非H股内地民营企业
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
的比重高达45．88％。如果它们的A股和H股之间存在联动，则将成为影响两
地股市联动的直接原因。
2005年4月29日，中国启动了股权分置改革，中国资本市场开始了新一
轮的制度变革，截至2007年底，沪深两市共1298家上市公司完成或已进入股
改程序，占应股改公司的98％。股权分置改革的基本完成，使国有股、法人股、
流通股利益分置、价格分置的问题不复存在，二级市场价格开始真实反应上市
公司价值。股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要
变革。2006年一大批优质大型国企在A股上市，内地股市规模迅速扩大，2007
年11月底上海证券交易所市值超过了香港交易所位居全球证券交易所第六。截
至2007年底，上市公司总数量达到1550家，总市值达32．71万亿元，相当于
GDP的140％。同时上市公司结构更趋合理，市场深度和可投资性得到极大改
善，股市在国民经济中的代表性明显增强。上市公司治理进一步加强，中国内
地股市机构投资者比重逐年上升，成为投资者中的重要部分。内地股市日益成
熟。
2002年12月中国引进合格境外机构投资者(QFII)制度。到2006年底，
已有52家境外机构获得QFII资格，获准投资额度为90．45亿美元。QFII证券
资产1119亿元，占总投资额度的89％。2006年7月，国家外汇局核定了首批
48亿QDII额度。2007年9月4日，外汇管理局开始批准QDII基金。截至2007
年9月末，QDII总额度已经达到421．7亿美元。其中，21家商业银行获得代客
境外理财投资购汇额度161亿美元，5家基金公司获得境外投资额度195亿美
元，14家保险公司获得额度65．7亿美元。而QDII投资对象主要在香港股市。
QDII和QVII政策的实施间接开启了两地股市间的资金流动。
2007年8月，外汇管理局宣布在天津启动个人投资者对外直接投资即“港
股直通车”政策试点，如果该政策实施，个人投资者将可以直接投资香港股市，
内地资金在香港股市的比例将可能会大幅上升。
以往对两地股市的联动研究，主要集中于在两地上市的A股和H股的联动
性，或者是两地股市同行业的联动性。得出的结论是两地上市的A股和H股之
间联动性在增强；内地股市的金融行业与香港股市的H股金融板块存在联动性。
而对于两地整体股市间的联动性则研究很少。
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
香港股市的“内地化"现象、内地企业在恒生指数比重近一半，内地股市
规模日益扩大、股市R渐成熟，以及资金在两地股市的流动等等能否使两地股
市联系更紧密，甚至出现联动现象，这就是本文要研究的内容。
1．2研究方法、目的和意义
本文研究方法由两部分组成，一是理论分析，二是实证研究。理论分析主
要分析影响内地股市和香港股市联动性的各种因素。实证研究主要采用协整分
析方法，如果两地股市存在协整关系，则用VECM模型、Granger因果检验、
脉冲响应和方差分解以进一步研究联动性。
本文通过分析影响两地股市联动性的各种因素，然后通过计量方法对两地
股市联动性进行实证检验。目的在于证实两地股市间是否存在联动关系?如果
存在联动关系，它们之间的关系又如何?
本文研究的意义在于：
(1)对于市场投资者而言，两地股市是否存在联动性，有助于广大投资者
借助对方股市判断另一个股市的走势；有助于跨市场投资组合分析，从而分散
风险，提高收益。
(2)对于管理层而言，两地股市是否存在联动性体现了我国证券市场的国
际化程度高低。如果两地股市不存在联动性，管理者有必要加强内地股市建设，
使得内地股市进一步提高运行效率；如果两地股市存在联动性，则股市管理层
出台政策必须要考虑政策对两地股市和投资者的影响，适时推出相关政策。同
时有必要建立一套跨市场监管机制，以保证两地股市的稳健发展。
1．3论文结构和创新点
全文共分五章。第一章是绪论，介绍论文写作的背景、目的和采用的研究
方法等；第二章是文献综述，介绍了国内外对股市联动性研究的文献；第三章
分析影响内地股市和香港股市联动性的重要因素；第四章对内地股市和香港股
市联动性进行实证研究；第五章是本文的结论和建议。
本文的创新点有两点，一是与以往研究两地股市联动文献主要采用实证分
析为主，本文尝试用理论分析和实证结合的研究方法。二是以往研究两地股市
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浙江大学硕：仁学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
联动性主要是分析同时在内地和香港上市的A股和H股的联动性，或者是某个
板块间的联动性，本文尝试用更能涵盖内地股市和香港股市动向的沪深300指
数、恒生指数和国企指数来分析两地股市的联动关系。
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
2国内外股市联动研究综述
2．1股市联动的内在机制
关于证券市场联动的经济机理研究，主要有两种观点：
一种是基本面因素引起的联动效应(fundamentals—based co-movement)，
该理论以Fama Eugene F．(1970，1991)的有效市场假说为基础，认为证券之
间收益的联动性必然来自于基本面的联动性。具体看，是现金流或折现率变动
的相关性。在有效金融市场中，证券价格等于其本价值——即将该证券的预期
现金流以其风险折现率折现后求和。因此，收益联动性最终必然源于预期现金
流变动的相关性，或是所使用的风险折现率变动相关性。其中，预期现金流变
动的相关性可能是由于经济政策面消息对某些证券未来的盈利前景具有某种共
同影响；风险折现率变动的相关性可能是由于投资风险厌恶程度或利率的变动，
也可能是由于对某些证券的风险预期发生了共同变动。这种基本面联动理论可
用来解释同一行业板块内的联动效应。另一种是行为因素引起的联动效应
(behavior-induced co-movement)。该理论认为，投资者的交易模式也会通过
引发对某些不同证券的需求的相关变动，给这些证券的收益之间带来联动效应，
这种联动效应又被称为交易诱导联动效应。由行为因素引起的联动性归结为以
下几种：一是类别投资者带来的联动性，Barberis．N．和A．Shleifer(2003)认为，
很多投资者在选择投资组合时，会将资产根据某种特征分为不同类别，然后在
这些不同类别的层面上分配其资金。当这种类别投资者将资金在各种类别的资
产之间进行转移投资时，就可能影响这些类别资产的价格，引发联动效应。这
一理论可用来解释有些基本面上可能并无联系的股票，由于它们都由同一类别
投资者买卖，价格就表现出联动性。二是范围偏好投资者带来的联动性，Lee、
Shleifer和Thaler(1991)认为，很多投资者在投资时，可能由于交易成本、空
间或域际交易限制、信息缺乏等因素，只能选择所有可得证券中的一小部分进
行投资。而当这些投资者的风险厌恶程度或情绪发生变化时，会在他们所偏好
的投资范围内调整资金投向，于是就在这些偏好范围内的证券之间导入了一个
共同因素，从而产生了联动效应。三是羊群效应带来的联动性，“羊群行为”(herd
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
behavior)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息不对称的条件下，行
为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或者过度依赖舆论，而不考虑自己拥
有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在某段时期内买卖相同或相近的股
票，同时进出证券市场。施东晖(2001)根据资本资产定价模型(CAPM)建
立了用以检验羊群行为的回归模型，并据此对中国证券市场进行检验，结果表
明，在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，存在一定程度的羊群效
应。证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化具有联动性和
趋同性，从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在很强的相关性，引起
大量的“跟风"和“跟庄"行为的出现。
股市联动机制研究还有：Solnik(1974a，1974b)、Stulz(1981)和Adler，
Dumas(1983)等的研究发现，存在一些共同的宏观经济基础变量，它们在影
响一个国家股市的同时，也对另一个国家的股市产生影响。Connolly和Wang
(1998)研究表明，美国、英国、日本三个国家股票市场的联系，可以通过三
国的宏观经济新闻公告得到解释，这些公告包括货币供应、工业制造、价格通
胀、失业率以及贸易赤字等。在讨论宏观经济信息公告对各个股票市场影响时，
要区分全球性(global)冲击和竞争性(competitive)冲击。全球性冲击以相同
的方向影响各国股市，提高了股市之间的联动性；而竞争性冲击则在提升一国
股市价值的同时，降低了另一国股市的价值，因此降低了股市问的联动性。King
和Wadhwani(1990)研究表明，不同国家股票市场收益率相关性随着每个市场
波动性的提高而增强。一个国家股票市场的收益率，将作用于其他国家股票市
场的收益率，即使这个国家的交易是纯粹的噪声交易时也是如此。他们将这种
传导机制称为市场传染。Hamao，Masulis和Ng(1990)的研究表明，美国市
场的交易情况会显著地影响随后的日本股市的交易，英国股市也会影响日本，
但反向传导效应很弱。Karolyi和Smlz(1996)的研究表明，无法观测到美国
宏观经济新闻公告、日元对美元汇率剧烈波动、美国国债收益率以及工业生产
等信息对美国和日本股市的联动性的影响，由此支持市场传染假说。Connolly
和Wang(2002)在Connolly和Wang(1998)研究的基础上，发现美国、英国
和日本股票市场日内和隔日收益率相关性中的很大部分，不能够归因于宏观经
济信息公告的影响，国外股市收益对本国股市收益施加了主导性的影响。
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浙江火学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
2．2国内外股市联动的实证研究
国外学者对国外股市间联动的实证研究有：Hilliard(1979)研究10个主
要国家股票市场每日收盘价的同期相关性和滞后相关性。Jaffe和Westerfield
(1985a，1985b)考察了澳大利亚、英国、加拿大、日本和美国股票市场之间
的同收盘价格相关性。Eun和Shim(1989)研究了九个国家股票市场的日收益
情况。Barclay，Litzenberger和Warner(1990)研究了同时在纽约和东京证券
市场上市的普通股每日价格波动和交易量。上述研究都发现了支持股票市场之
间存在日收盘一收盘收益的正相关性的证据。Karolyi和Stulz(1995)利用1988
至1992年ISSM数据库，以在美国纽约和东京两地同时上市的日本股票为样本，
考察了美国和日本两地股票市场联动性问题。结论是两国市场的相关性很高，
而且当市场的波动幅度很大时，这种协变性增强了。很多关于香港股市与其他
国家股市问关系的研究都发现，香港一直是亚洲地区股市涨跌的“领头羊"，
这一地位在东南亚金融危机发生后更加巩固。Tan(1998)，Masih等(1997)，
Chang等(2001)，Su等(2003)，Francisco等(2003)的研究都支持了这一
结论。1997年的东南亚金融危机对各国股市均造成不同程度的影响，这方面的
研究国外文献论述甚丰。Tan(1998)通过对1995—1998年8个东亚国家股市
的观察，运用向量误差修正模型、预测方差分解和脉冲响应函数确认了东南亚
金融危机在东亚市场的“传染效应"(contagion effect)。Baig等(1999)研
究了1995一1998年5个亚洲股市，发现金融危机后这些市场同向运动
(co—movement)的趋势愈加明显。Su等(2003)、Francisco等(2003)也得
出了相同的结论。Chang等(2001)通过对1997--1998年台湾、香港、日本和
美国股市的比较，发现金融危机不仅对亚洲市场产生影响，对美国市场的影响
程度也同样显著。
国外学者关于内地股市与国际市场的关系的研究文献有：Bailey(1994)、
Johnson等(1994)、Huang等(2000)等的研究表明在内地股市发展的早期，
尤其是东南亚金融危机之前，内地股市与国际股市并不存在显著的依存关系。
Sun等(2000)则认为，不断发展的红筹股、H股已基本取代内地股的海外融
资功能，与A股市场共同支持内地经济的发展。由于同属于中资背景企业，受
相同的宏观因素和环境的制约，红筹股、H股和内地股市之间理应存在着千丝
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
万缕的联系。Poon等(2000)的研究支持了红筹股、H股与内地股市之间存在
着内在稳定联系的假设，他们运用了多变量的EGARCH-M模型发现红筹股、
H股和深沪股市之间存在显著的“波动的溢出效应"(spillover effects)，其
中红筹股在这一波动传递链中始终扮演着“先行者”的角色，直接或间接影响
着其他市场。这是因为，相对于内地股市，香港市场的信息透明度高，市场管
制较少，在传导链中必然处于先行的一端；而相对H股公司而言，红筹股公司
的管理层大多从海外聘请，经营模式与国际惯例接轨，管理效率较高，传递信
息的速度也更快。
国内学者对中国股市与国际股市联动研究有：俞世典、陈守东(2001)通
过1998年8月29日至2001年lO月23日的数据得出外国的股票市场对中国的
股票市场(上证指数)有Granger因果关系，但影响非常小。同时中国的股票
市场对外国的股票市场Granger因果不成立；陈守东、韩广哲等(2003)的实
证结论为：1992年1 1月20日至2002年7月12日间，世界主要股票市场(美
国、英国、香港、日本)之间存在显著的协整关系。国内沪、深两市指数之间
也存在显著的协整关系，但我国股票市场与世界主要股票市场之间不存在协整
关系，两者相分离；郑湄和苗佳(2004)的Johansen多变量协整检验表明，在
2003年，香港与美英股市之间、深圳与香港股市之问存在协整关系，而上交所
与深交所、香港股市及发达市场之间都不存在协整关系；张福、赵华等(2004)
的研究表明，中美股市之间在不同的时期呈现出不同的特征，在2001年2月
19日B股未向国内投资者开放，上证指数和标准。普尔指数在1996年1月至
2001年2月期间的收益率和波动方面并无显著的共同特点，两者之间没有协整
关系；但在B股对国内投资者开放后，在1996年1月至2002年12月期间两
者呈现了长期均衡关系。在中美股市的Granger因果检验中，存在从美国到中
国的单向因果关系；韩非、肖辉(2005)研究表明中国股市与美国股市的相关
性很弱。从中美股市的相互影响方向来看，中国股市收盘对美国股市的开盘有
影响，但是影响很弱。而美国股市收盘对中国股市的开盘几乎没有影响。其原
因是由于中国股票市场不开放等因素，造成了目前中国影响美国、而美国不影
响中国的暂时现象。他们认为，这种现象将随着中国资本市场的逐步开放、中
国实体经济的不断开放而发生改变。同时作者从宏观基础说来研究中美股市的
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浙江人学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
联动，认为中国经济开放性的不断提高，中国宏观经济与美国宏观经济的相关
性也在不断提高。由此认为中美股市联动性将会不断提高；吴世农、潘越(2005)
以东南亚金融危机和B股对境内投资者开放两个事件为转折点，把1994年1
月至2003年lO月期间分为3个阶段，分别检验了上证指数与红筹股指数、H
股指数之间的相关性，发现两地指数在长期间均存在协整关系，这一均衡关系
在B股开放之后进一步加强。基于协整的Granger因果检验显示，红筹指数相
对来说对大陆股市的影响更大，一直是国内股票走势的风向标；罗庆忠和赵锡
军(2007)对2000年1月至2007年2月期间的中外6个样本股指(美国标准
普尔500指数、英国富时综合指数、日经225指数、台湾综合指数、香港恒生
指数、香港H股指数)的月PB和月PE估值序列进行协整检验，得出结论：
海外样本指数股指序列的协整呈现阶段性特征，市场联动具有时变性。英国股
指的估值与其他海外样本指数常呈现长期均衡关系，联动现象明显。上证综指
与海外股市不存在长期均衡关系，无联动性；杨绮霞(2007)对沪深股市的金
融板块和H股金融指数的联动性进行了研究，结论是两地的金融板块在2004
年3月5日一2005年9月6日的时间段内，内地金融板块指数与H股金融指数
都主要受自身的影响，受对方市场的影响很小。在2005年9月7日_2007年3
月23日的时间段内，两地金融指数的相关性大大增强，而且变为了正向相关，
与上一阶段相比，香港金融板块对内地的影响强度显著加大，而且影响持续的
时间更长。内地金融板块指数对H股金融指数有正向的影响，对H股金融指数
有一定的预测作用。钟鸣(2007)对1993年9月至2006年1月间大陆和香港
两地市场的主要指数以及同时在大陆和香港两地上市的A+H股的实证研究表
明，大陆和香港市场仍存在一定分割，但两地上市的A+H股中个股相关性有了
显著的增强；不同时期两地的市场分割情况发生了明显的变化，相关性有逐渐
增强的趋势。
国内学者对国内股票指数的联动研究有：于蓓(2005)的研究结果表明，
1997年1月1日至2004年lO月3l日期间，上证综指与深证综指问不存在长
期均衡关系，但上证成指与深证成指间存在长期均衡关系。从单方程误差修正
模型(ECM)得出结论：深圳成指的短期波动主要受同期上证成指波动影响；
殷玲(2005)的研究结果表明，1991年至2002年间，上证指数和各分类股指
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
之间存在着双向格兰杰因果关系；深成指和各分类股指之间也存在着单向格兰
杰因果关系。上证指数和深成指之间只存在单向的格兰杰因果关系，且两者之
间存在长期动态均衡关系。上海股市波动对于深市的波动具有引导作用，但反
之不成立；何光剑(2005)通过对1998年3月2日至2005年4月1日的数据
研究得出结论：沪深股指之间存在显著的协整关系，意味着两市股指之间存在
共同的长期趋势，体现了两市投资收益率之间的紧密关联；王婷和倪志毅(2006)
的实证表明，2000年7月3日至2005年12月9日，沪深两市基金指数存在协
整关系，上证基金指数的短期波动主要受同期深市基金指数波动的影响；颜金
等(2006)利用协整技术建立了用前一交易日收盘价预测当日开盘价的模型，
预测效果良好；于伟和尹敬东(2006)的Johansen协整检验表明，无论牛市、
熊市还是盘整市，上证指数和总成交量之间保持着长期均衡关系。
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
3内地股市和香港股市联动性分析
中国内地股市在经过股权分置改革后，市场规模快速扩大，机构投资者日
渐壮大，市场日趋成熟。中国内地和香港在实施CEPA后，两地经济联系进一
步加强。大量的内地企业在港上市，总市值已超越香港本地企业总市值，大大
提升了内地企业在香港股市中的影响力。
3．1内地股市和香港股市概述
3．1．1中国内地股市概述
1990年底，上海、深圳证券交易所相继成立。1990年12月1日，中国第
一家上市公司——深圳市蛇口安达实业股份有限公司的股票(A股1)在深圳证
券交易所上市，除A股外，1991年开始发行针对外国投资者的B股2。此后，
中国股票市场开始快速发展，从上市公司数量、发行股本到市价总值都取得了
长足发展。特别是进入2006年后，随着中国银行、中国工商银行、中国人寿、
中国神华，中国石油等大盘蓝筹股在境内上市，内地股市规模迅速扩大，同时
股市在国民经济中的代表性明显增强，市场深度和可投资性得到极大改善。2007
年1月至11月上海证券交易所IPO招股集资金额为486亿美元，仅次于纽约
证券交易所，位居世界第二。2007年11月底上海证券交易所市值更是超过了
香港交易所位居全球证券交易所第六。截至2007年底，上市公司总数量达到
1550家，总市值达32．7l万亿元，相当于GDP的140％，发行总股本达22416．85
亿股，总筹集资金达843 1．86亿元。
上海和深圳两个证券交易所采用的交易制度均是以指令驱动为特征的电子
自动对盘系统，通过“价格优先、时间优先’’的原则自动撮合成交。交易时间
分上下午两市，上午9：15至9：25为开盘集合竞价时间，9：30至1l：30为
上午连续竞价时间；下午交易时间为13：oo至15-00。目前内地A股实行T+I
’A股，即人民币普通股票，是指由中国境内公司发行，供境内机构、组织或个人(不含台、港、澳投
资者)以人民币认购和交易的普通股股票
2 B股，即境内上市外资股，是指在中国境内注册的股份有限公司向境内外投资者发行、募集外币资金并
在中国境内证券交易所上市交易的股票
ll
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
交易制度，B股实行T+3交易制度。
3．1．2香港股市概述
1891年香港经纪协会设立，香港成立了第一个正式的股票市场。1980年7
月7日四问交易所合并成立香港联合交易所。远东交易所、金银证券交易所、
九龙证券交易所、香港证券交易所四间交易所于1986年3月27日收市后全部
停业，全部业务转移至香港联合交易所。
截至2007年底，在香港交易及结算所有限公司(香港交易所)挂牌的上市
公司有1241家，其中主板市场1048家，创业板市场193家，资本市值总额达
206976亿港元。上市证券数目为5896，其中衍生权证数目为4483。香港市场
衍生品种交易活跃，2007年1月至11月，证券化衍生产品总成交金额为5418．7
亿美元，位居世界第一。
香港主板和创业板市场采取集中的电子竞价交易制度。交易时间为：周一
至周五，上午盘时间为10：00—12：30(9-30即可开始输入委托)，下午盘为
2：30—4：00。开盘阶段，以集合竞价的方式确定当日开盘价。在连续竞价阶段，
市场采用集中竞价成交方式进行公开申报竞价，按照价格优先、时间优先的原
则自动撮合成交。经纪公司与香港结算公司之间的现金交收实行的是T+2交收
制度，股票实行T+0交易，即投资者在当天买入股票后即可卖出。同时香港交
易所推出了试验庄家计划、交易所买卖基金庄家、衍生权证流通量提供者、股
票挂钩票据流通量提供者等庄家制度，香港交易所有股指期货等做空机制。此
外香港市场上不同股票有不同的交易单位。
香港股市是个国际化的成熟市场。投资者以机构投资者为主体，2005年至
2007年机构投资者的交易比例保持在60％以上，而个人投资者交易在30％左
右。分地域来看，投资者中外来投资者在2005年至2007年三年中比例分别为
36％、41％和43％，外来投资者占据了重要地位。
3．2中国内地和香港经济联系
香港和内地经济关系一直密不可分。内地各方面的因素都是促进香港经济
发展的基本条件。香港由于面积狭小和自然资源缺乏，唯有通过与其他国家和
12
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
地区开展经贸活动才能发挥自身优势。香港经济的发展，经历过三次转型期。
第一次转型是20世纪50年代初至70年代末，香港50年代初以贸易为主，后
由于对华禁运，贸易一落千丈。此时借助一批来自上海企业家的资金和机器设
备，发展了制造业，60年代末，制造业已经成为香港经济的支柱产业之一，带
来了香港新一轮的繁荣。第二次转型从20世纪80年代开始，中国内地改革开
放，使得香港制造业大规模北移，到80年代末期，香港完成从制造业主导型转
向服务业主导型经济体系，服务业占香港本地生产总值超过80％。香港的金融
业在80年代后得到了巨大发展，成为世界外汇、黄金、股票的交易中心。进入
20世纪90年代中后期，香港经济再次面临转型压力。此时内地经济有了长足
发展，对香港经济增长的影响力和推动力得到了进一步加强。香港是中国内地
最大的进出口商品转口地、国有企业海外上市首选地、和境外中资企业投资集
中地，直接和问接促进了香港外贸、航运和金融等相关产业的发展。香港经济
发展对内地有很高的依存度，如贸易和航运业对内地的依存度高达60％。亚洲
金融危机后，香港经济陷入持续低迷期。特区政府选择了金融、物流、旅游和
工商业支援服务四个领域为经济转型突破口，但是几年下来，特区政府提出的
若干发展措施效果不大。中国政府于2003年6月与特区政府签署了《内地与香
港关于建立更紧密的经贸关系的安排》(CEPA)。CEPA的目标有三个方面：一
是逐步减少或取消双方之间所有货物贸易的关税和非关税壁垒；二是实现服务
贸易的自由化，减少或取消双方之间实质上所有歧视性措施；三是促进双方贸
易投资便利化。就具体条款而言，CEPA分为两个部分：货物贸易和服务贸易。
第一部分是货物贸易条款。对来自香港原产地的货物实行“零关税”进口。自
2004年4月1日起，内地对原产于香港的273个税目的产品实行零关税。CEPA
三期签署后，到2006年1月1日，内地已对所有原产于香港的产品实行了零关
税。第二部分是服务贸易便利化。主要针对香港服务业投资内地便利化。到2006
年1月，内地几乎全部服务领域已提前向香港开放。2003年服务业已经占到香
港本地生产总值的88．5％，开放内地市场将会使香港服务业面临更为广阔的内
地市场。
从表3．1可知，CEPA实施后，来自内地的商品进口、与内地有关的商品转
口服务、服务出口至内地、内地对港直接投资和赴港内地旅客，都逐年快速增
13
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
长，可见CEPA实施后内地对香港经济影响在加大。
表3．1 CEPA前后香港与内地经济数据
年份2002 2003 2004 2005 2006
进口内地商品(亿元) 7170．74 7856．25 9182．75 l 0493．35 11929．52
转口至内地商品(亿元) 5718．70 7057．87 8506．45 9679．23 11159．4l
来自内地商品转口(亿元) 8639．67 9671．04 11354．69 13132．11 14612．92
服务出口地为内地(亿元) 945．47 1022．8l 1167．87 1279．47
直接投资米臼内地(亿元) 770I 10201 12719
旅客来自内地(万人) 682．5 846．7 1224．6 1254．1 1359．1
资料来源：《中国统计年鉴一2007)
在签署CEPA后，政府陆续推出CEPA配套的协同政策。一是促进人流要
素向香港开放的政策，推出港澳“个人游’’政策，内地居民可以自由往来香港。
二是放宽“民企自由行"政策。允许民企、内地私人资本自由到香港投资或设
立公司。三是促进“资金流”要素开放的政策。中央政府在前几年放宽内地往
香港资金往来的政策基础上，推出了一系列的政策和措施。
2006年4月银行系QDII正式成立。2007年9月19日，国内首只股票型
QDII基金——南方全球精选配置基金正式成立，首发规模约300亿元人民币。
其投资范围包括港股及其他国际或地区的E]陌基金。香港股市成为了QDII最
大的投资对象。截至2007年9月末，QDII总额度已经达到421．7亿美元。
2007年8月20日，国家外汇管理局批准开展境内个人直接对外证券投资
试点，允许内地公民以自有外汇投资香港交易所上市的证券品种，即所谓的“港
股直通车"政策，消息宣布当天，恒生指数就大涨5．93％，从2007年8月20
日到2007年lO月30日，恒生指数单边持续上扬，累计上涨幅度超过55％。
而同期道琼斯指数走势疲软，累计上涨才5．4％。后由于各种原因，“港股直通
车’’政策暂停执行，但现实情况是早在这一政策出台前，内地居民“私炒港股"
已暗潮涌动，通过各种渠道进入香港股市。另外从港交所2007年度外地投资者
成交金额统计情况(详见图3．1)分析，2006／2007年度来自内地投资者成交金
额占比为8．2％，比2005／2006年同期增加了50％多。说明有更多的内地资金通
过各种途径进入了香港股市。
14
Ⅻ『Ⅱ^学哦}{Ⅱ论史巾田自地R市o J丹泄n¨聪曲性Ⅻ，
日本(3 T％)
美国口9 20％)
『2005105 26 1*
图3．1 2006／2007年度香港股市外地投资者成交金额来塬分布
3 3在港上市内地企业分析
1993，寸7H 16 H，首只H胜青岛啤酒住香港联交所上市，成为筇』{在
香港公丌发行股票的中国内地企业。香港足幽翰、金融巾心之，在融资方lnl有
诎多优势，如融资成本低，上市过程简洁迅速．此外内地企,IkTii香港l市有助
于提高固|i_|：知名艘。此后更多的中田内地仓业通过发行II股和红筹股1在港L
市，托港I‘市的多数为优秀大型田有食业。内地个业在香港1．布的敬阜逐年增
J』口，在乔港市场的比重也与同俱增。
从图3 2lⅡ咀看出，1997年J∈有1 01家内地企业在港J—ln其叶1 H股公司
为39家，红筹肢公司为59家，非H股内地民营企业为3家，内地企业占香港
全部上市公司比例为1 5％。此后，无论是内地上rlJ公司家数还是内地上『h公司
家数占全部香港上Ilj公司一分比都逐年稳步提升。截至2007年，jE冉439家内
地企业柞港hh其叶1其中H股公司为146家，红筹股公司为93家，非H股
内地民营企业为200家，内地企业【吁香港交易所I：市企业为35％。
0艟"沣¨n香港l m∞Ⅲ“m札中目人陆％0∞№m#、为¨*№
1 5
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
1997 1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图3．2历年内地企业在香港上市数量和比例
资料来源：香港交易所
40％
35％
30％
25％
20％
15％
10％
5％
0％
内地企业在港融资额也屡创新高，2005年10月27日，中国建设银行在香
港上市，集资总额达715．8亿港元，此次IPO是2002年以来全球规模最大的IPO。
机构投资者、公司及散户认购需求超过800亿美元，超额认购达到lO倍。建行
H股发行的成功极大提高了H股在香港市场的影响力。2006年中国银行在港上
市，集资额达867．4亿港元。2006年lO月27日中国工商银行同时在上海和香
港发行新股，在港集资更是高达1249．5亿港元，创下香港交易所首次上次融资
的历史记录。从表3．2可知，在港IPO融资额最高的都是内地企业。
表3．2在香港首次上市融资额最高的lO家公司(截至2007年底)
排名公司名称上市年份首次集资额(亿港元)
l 中国上商银行(1398) 2006 1249．5
2 中国银行(3988) 2006 867．4
3 中国建设银行(0939) 2005 715．8
4 中国联通(0762) 2000 436．1
5 中信银行(0998) 2007 329．2
6 中国移动(0941) 1997 326．7
7 中国人寿保险(2628) 2003 267．1
8 中国年i油化工(0386) 2000 266．8
9 中国神华能源(1088) 2005 254．9
lO 中国石油天然气(0857) 2000 223．3
资料来源：香港交易所
16
蜘佃瑚锄劢瑚伽仰∞o
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
随着越来越多的大型内地企业在香港上市，特别是2005后一批大型内地企
业在港上市后，内地企业香港股市中的比重越来越大，2004年内地企业占总市
值30％，2007年这一数字高达58％，三年内上升了近l倍。同时内地企业在香
港股市成交更为活跃，从图3．3可以发现，历年内地企业股票的成交额占比都
高于其市值占比，2007年内地企业成交额占香港股市总成交额的比例高达
69％，超过内地企业市值比例9个百分点。可见内地企业成为了香港股市的主
要交易对象。
lmarket value--1 00 million Hongkong dollars
———-’—__～market value to all-一一percent
———-—一exchange amount to all⋯percent
图3．3历年在港上市内地企业市值、市值占比、成交额占比
资料来源：香港交易所
在港上市的内地企业中，有一类企业同时在内地和香港发行股票，即所谓
的A+H股。2005年后，多家大型内地企业发行了A+H股，使得A+H股在香
港市场的权重由2004年的6．85％跳升到2005年的15．73％和2006年的25．33％
大幅上升，详见表3．3。
17
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
表3．3 A+H股上市公司在香港市场的数据统计
年份1999 2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006 2007
家数44 50 58 74 92 109 120 14l 146
市值
(亿港418 861 1017 1316 4081 4615 12869 33787 50795
元)
市值比O．89％ 1．77％ 2．58％ 3．64％ 7-36％ 6．85％ 15．73％ 25．33％ 24．45％
资料来源：香港交易所
2006年1月，香港恒生指数服务公司宣布，如果在港上市的H股符合全流
通股份的条件，在2006年8月后将有资格考虑晋升恒生指数1，并修改了恒生
指数计算方法，该方法将分时段逐步降低特大型公司股票(如汇丰控股)在恒
生指数中的权重，新办法完全启用后单只股票的权重上限为15％。2005年底，
在香港上市的H股公司数量已经达到了120家，但恒生指数一直没有将H股纳
入其中。随着中国建设银行、中国银行、中国工商银行等一批大盘H股在港上
市以及内地成功推行的股权分置改革，为国企股入选恒生指数创造了良好的条
件。2006年9月11日，中国建设银行成为首只进入恒生指数的H股，占恒生
指数的权重为2．16％；同年12月4日，中国石化，中国银行也加入恒生指数，
A+H股公司占比为4．67％；2007年3月21日，中国工商银行和中国人寿也成
为恒生指数的成分股，A+H股公司在恒生指数的权重上升至13．63％，同一日，
中国工商银行、中国银行、中国人寿和中国石化分列为沪市前四大权重股，合
计占上证指数的37．26％，而四只股票的在沪深300指数权重为5．19％。
四只A+H股在恒生指数和上证指数中都占据了相当大的权重，它们的表现
将很大程度上影响两地指数的走势。截至2008年1月31日，共有9家A+H股
上市公司进入恒生指数，比重进一步升至26．80％，而这9只股票在沪市的比重
高达45．88％，占沪深300指数权重为12．28％。A+H股公司的A股和H股都是
同一家上市公司的普通股，具有相同的剩余索取权，是连接两个市场的纽带。
理论上两者价格应该相同，但由于内地股市和香港股市之间存在市场分割，缺
乏有效的套利机制，市场表现为A股和H股之间存在很大的价差。但是随着中
1恒生指数与1969年11月24 U推出，是晟广为引用最能反应香港市场的指数。2006年9月8日启用新
的流通系数调整法，并分段设定单只股票权重上限，2007年9月7日后单只股票权重上限为15％，并采
用全面流通调整
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
国内地资本市场制度的建设和完善，加上未来两地市场问的合作进一步加深，
A+H股公司的A股和H股之间的联系会更紧密。A+H公司在两地市场分别占
有很大的比重，势必加大对两地股市整体联动的影响。
3．4近年来内地股市重大制度变革和发展
一、股权分置改革
股权分置1问题一直是困扰我国证券市场健康发展的重大制度缺陷。2004
年1月3 1日国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，
将发展中国资本市场提升到国家战略任务的高度，为资本市场的进一步改革与
发展奠定了坚实的基础。2005年4月29日，经国务院同意，中国证监会发布
《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点
工作正式启动。在改革中，非流通股股东与流通股股东在平等协商，诚信互谅、
自主决策的基础上采取市场化的方式确定。截至2007年底，沪深两市共1298
家上市公司完成或已进入股改程序，占应股改公司的98％。股权分置改革的顺
利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在，各类
股东具有一样的上市流通权和相同的股价受益权，各类股票按统一市场机制定
价，二级市场价格开始真实反应上市公司价值，并成为各类股东共同的利益基
础。股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，
同时推动了资本市场其他各项改革和制度创新，消除了中国资本市场在基础层
面上和国际市场的差别，推动了中国资本市场的国际化进程。
二、上市公司治理和证券公司治理
由于体制、制度、环境等因素，相当一批上市公司法人治理结构不完善、
运作不规范。中国证监会从2006年3月开始，开展了旨在促进上市公司规范运
作、加强上市公司治理、提高上市公司质量的专项活动，主要从完善上市公司
监管体制，强化信息披露，规范公司治理，建立股权激励机制，推动市场化并
购重组等措施入手。提高上市公司质量，妥实了资本市场基础，促进了资本市
场健康稳定发展。
1是在中国成立股市之初，为保持国有股东的控制权，规定上市公司约三分之一的股份可上市流通，即流
通股，其余三分之二的股份暂不上市流通，即非流通股(国有股或法人股)．两类股权分置，同股不同
价。
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浙江大学硕：I二学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
2001年之后股市的持续低迷，终于使得证券公司长期积累的问题在2004
年前后充分暴露，全行业面临生存危机。证监会从2004年开始对证券公司实施
综合治理，普查证券公司风险，清理挪用客户保证金，股东及关联方占用、违
规帐外经营和委托理财等风险事项；处理了31家高风险证券公司；改革国债回
购、资产管理、自营等基本业务制度，建立证券公司财务信息披露和基本信息
公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度；加强对证券公司高管
和股东的监管；成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司。截至2007年8
月底，证券公司综合治理工作完成。
三、机构投资者发展壮大和证券市场对外开放
在20世纪90年代，内地股市是一个以散户为主题的投机市场，中国证监
会从1998年开始推动基金业发展，发展初期，由于各方面运作不成熟，基金行
业曾发生过一些重大违规事件，但历经十年，基金业取得了快速发展，2007年
基金资产净值为32786亿元，基金资产净值占股票流通市值36％。详见图3．4。
3卯00
30000
2卯00
20000
1卯00
1D000
5000
0
17E 6
●
36
●
●
-
．1．马：函鼍蓦．蓄．4i．i．
●
。～
●
●
_
1998 1999 2001 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图3．4证券投资基金资产净值和占股票流通市值比例
资料来源：证监会网站和WIND数据库
2002年7月，《外资参股基金管理公司设立规则》实施，基金业的对外开
放稳步推进，截至2007年共有基金管理公司59家，其中28家为合资基金管理
公司，内资公司、合资公司形成机构投资者间有效竞争的格局。基金品种发展
卯帖帕筠∞笛加佰佃5
0
浙Ⅱ大学颅}学位论i 中1日内地№市’，*港m¨联，女*ⅢM
迅速，包括胜票基金、债券基令、指数牡金、货币市场基金、_(}L形基金、保木
基金以及1-市丌破式基金(LOF)和交易型丌放式指数基金(ETF)等．
2002年12月，中国丌始试行台格境外机构投资省(QFII)制度。截年2006
年度，已有52家境外机构获得QFII资格，获准投资额度为90 45亿美几。QFII
证券资产1119亿元，占总投资额度的89％。其中A股投资约971亿元，占证
券资产的86 8％：阜毹投资100亿元，zl 9％。除此之外，其他机构投资者直¨保
险公司、1IF券公司、社保基会、企业年会等其他类掣投资者在股市投资省市场
份额巾有r一定的发展。异类机构投资并-’槲了近一半份额，具体比例见吲3 5。
一般机构掼璃者
企业年金l 6 63％
社保基金／
图3,5 2007年底中国股市投资者市场份额
资料米源：《-l，Ⅷ资水『H场艇胜报告》
＼。。。i
除了在中国内地旺券『¨场积极发展机构投资者和引进境外机构投资者，境
内机构投资者也，r始了对外投_赍的步伐，使得境内投资者可<i全球范⋯内合理
配置资产，分散投资风险，同时提升境内合格机构投资行参与幽际资本市场竟
予的能力。2006年7川2I几，外扩局核定r首批48亿QDII额度．中困银行、
中幽工商银行、东业银行境内分行允许在桩定的额度内募臻境内个人和机构的
人民币资金，购虻后从事代客境外理财业务。此后，已有建行、交行、招行和
华安基金获得3亿美元20亿荚yL数额1：等的额度。2007年9月4|I，L四家外
}r：管理局批准南力基金管理有限公司经营外汇业务，Jf=核准南力堆金公司境外
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
证券投资额度20亿美元，后又把额度增加到40亿美元。从2007年9月份基金
公司开始发行QDII产品以来，QDII业务进入快速发展阶段。截至2007年9
月末，QDII总额度已经达到421．7亿美元。其中，21家商业银行获得代客境外
理财投资购汇额度161亿美元，5家基金公司获得境外投资额度195亿美元，
14家保险公司获得额度65．7亿美元，已实际汇出投资金额108．6亿美元。
四、其他资本市场制度建设
2006年1月1日，修订过的《公司法》和《证券法》正式实施，与之相适
应，全国人大、国务院对相关法律和部门规章进行了梳理和调整，出台《刑法
修正案(六)》、修订了《企业破产法》，中国证监会陆续颁布<上市公司治理准
则》、《上市公司股东大会规则》、《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资
格监管办法》等一批规则和规范性文件。一系列法律和法规的出台，理顺了资
本市场的法律关系，健全了资本市场运行机制，将提升资本市场法制水平，资
本市场有序运行和发展基础将得到保障。
我国股票发行制度从最初的审批制到现在的核准制，正朝市场化方向改进，
如发行审核制度变动透明，证券发行的市场约束得到强化，发行定价机制取消
了核准，实行询价制。
在股权分置改革中，证券公司和上市公司推出了一系列新的投资品种，如
认股权证和认沽权证。2008年，中国证监会正着手推出创业板、融资融券业务
和股指期货，创业板的推出将完善多层次资本市场的建设，增加资本市场对高
新科技企业的支持力度。融资融券业务和股指期货的推出将引入做空机制，锁
定股票市场整体下跌的系统性风险，对资本市场的发展具有重大的意义。
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
4内地股市和香港股市联动性的实证研究
本章主要通过计量方法，对内地股市和香港股市是否存在联动性进行实证
检验。主要选择恒生指数、沪深300指数和国企指数，对其进行协整检验，并
进一步用误差修正模型、Granger因果检验、脉冲响应和方差分解来研究两地
股市间的互动关系。
4．1计量研究方法
4．1．1YAR模型
经济理论中阐述变量之间关系的一般模型是联立方程的结构性方法，但是
通常的经济理论都不足以对变量间的动态联系进行解释。而且结构方程模型往
往不能区分内外生变量，使得对估计结果进行分析、推断变得十分困难。
因此，经济学家提出了一种基于简化模型来研究各个变量之间关系的方法，
最早的模型是向量自回归(VAR)，它通过把系统中的每个内生变量作为系统中
所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而回避了结构化模型的需要。一
个标准的VAR(p)模型的数学形式是：
乃=4．”一t+⋯+Apy,一口+B■+写(4．1)
其中，Yt是一个k维的内生变量，Xt是一个d维的外生变量。Al，oe e
9
Ap和B是待估计的系数矩阵。￡是扰动向量，他们之间可以同期相关，但是
不和自身滞后值相关以及不和等式右侧的变量相关。
由于仅仅内生变量的滞后值出现在等式右边，所以不出现同期性问题，并
且OLS能得到一致估计。即使扰动项有同期相关性，但是OLS仍然有效，因
为所有的方程有同样的回归量，所以其与GLS等价。
4．1．2平稳与单位根检验
在使用VAR模型时，需要保证变量的平稳，原因在于如果一个序列不平稳
将导致其行为及性质将发生剧烈的变化，以及使用OLS时会出现伪回归的情
23
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
况。
进行平稳性检验的方法一般采用单位根检验，常用的方法有Dickey--Fuller
(DF)检验，Augmented Dickey--Fuller(ADF)检验和Philips--Perron(PP)
检验。本文采用的主要是ADF检验。
(1)DF检验
考虑AR(1)过程：
薯=矽‘一l+q ，=l，2，⋯，T
乞-NIL)(0，盯2)；而=o。
则≯=l时，oLs得到的统计量√于(磊一≯)三Ⅳ(o，1一≯2))，没有意义；需
重新构造统计量：
f=。=(毒](玉一，)(丁。2喜t。)V2
脚”1)_篆
7’
丁_Σ薯‘一1
，=1
文
(三
T,、i／2
T-2Σ矗l
，=l ／
H堕些UI三I(E唧)
仃(口2 M，．)圳啦一(痧两
]2一，)
、l／2
办J
这个f统计量和通常意义下的，统计量有所不同，其检验通常称为DF检验
(Dickey Fuller)检验。
f统计量的I临界值，可以通过Monte Carlo模拟获得。
(2)增广DF检验(ADF)
和DF检验的区别在于ADF允许‘具有序列相关性。即DF检验考察的是
一阶滞后情形，而ADF检验的是多阶滞后情形。
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A、考虑AR(p)模型
(1一破召一唬妒一⋯一砟口p)‘=a+ct
岛一阡w(o，仃2)
k
可记作薯=口+妒‘一l+Σ巧缸一+q
k=p—l；矽=Σ谚；巧=一Σ以；扛l⋯2．．，p-1I
p p一
#l j=i+l
于是存在一个单位根的原假设为：no：≯：圭谚：1
其检验统计量L 2端’其中卵(玉)为估计值磊№s标雌
B、ADF检验的模型有三种模型
七
· 薯=矽薯一l+Σ4ax,一+‘
i=1
量
· ‘=口+妣一l+Σ4ax,一+乞
扛l
量
· 五=口+历+虹-l+Σ4缸一，+q
i=1
其统计量的极限分布均很复杂。其假设检验形式类似于DF检验。
4．1．3协整检验
在金融研究中，大量的序列多为I(1)过程，在计量中可以简单的进行一
阶差分以避免伪回归现象，但这样的回归方程对应的经济理论就建立在变量的
增量而非变量上，即两个变量间的长期关系将无法得到检验。
对此Granger提出了协整的定义，即如果一个(2x 1)向量时间序列Y，中
每个向量都是I(1)的，即包含一个单位根，而各序列的某个线性组合口’M(口
是非0向量)是平稳的或I(0)，则Y，是协整向量。通过对向量间线性组合的
研究，可以同时分析变量间的长期和短期关系。
对于协整检验有不同的处理方法，较为常用的是Johansen(1991，1995a)
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提出的协整检验方法，该检验方法采用以下方程：
p-l
Ay,=n乃一l+ΣrjAy,一f+Bxt+岛
，
其中，n=Σ4-I
，ll
p
Fi=一y A，
‘Z_一』
jzi+!
(4．2)
利用极大似然估计可以对n和I’两个矩阵中的参数进行估计。向量Y是否
存在协整关系关键要看兀的秩，Granger指出，如果n的秩r<k，那么存在k×
r阶矩阵口和∥，他们的秩都是r，使得n=筇’，并且∥’Y稳定。其中r是协整
关系的数量，夕每列是协整向量，口是误差修正系数向量，反映了系统偏离均
衡状态时回到均衡状态的调整方向和调整速度。
4．1．4VECN模型
Engle and Granger(1987)首次将协整的概念引入VAR系统。他们证明
了，对于两个一阶单整的变量，总可以用一个误差修正模型表示出来。举例来
说，对于如下P阶双变量自回归(VAR)系统：
‘=Σ乃』薯一』+Σ4』只一／+q，
，21 』。1 (4．3)
只=Σ托』‘一_，+Σ皖，只一-，+气
j=l 』=l
如X，Y均为一阶单整，但两者协整，误差项为白噪音，则上式可以改写为：
p-!p-I
缸=q(只一。一触一。)+Σ吒缸一，+Σ《锄一，+气
／21 _，。1 (4．4)
Ay,=％(只一。一px,一。)+Σ7≥缸一』+Σt锄一J+e2，
％、吃至少有一个不为0。其中只一，-px,一。代表了偏离长期均衡的程度，又
可称为误差修正项(ECM项)、其系数反映了非均衡调整的能力，上式就是误
差修正模型(VECM)。
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4．1．5Granger因果检验
Granger(1980)提出的一个可用来考察两变量之间是否存在时间上的领先
滞后关系的因果检验为人们广泛接受，其基本思想如下：
假定现在和过去能影响未来，而未来不能影响过去，那么如果下式得到满
足，变量x和Y之间就存在因果关系。
F(以+。IQ。)≠，(kllQ。-y．)，
其中Q。为宇宙中所有的信息，艺到n期为止所有的Z，则g一‘为除Y
之外所有的信息。实际操作中，由于得不到所有的信息Q。，我们往往采用目前
可获得的信息集以来代替。下面是本文选取的Granger因果检验模型：
(1)当向量平稳或不存在长期协整关系时，直接使用VAR模型，
k k
AX,=坼+Σr：1AX,一，+Σr：2△r一+毛， (4．5)
k k
At,=％+Σr；1AX，一，+Σr；2△Y一，+龟，
(2)存在长期协整关系时，可以采用VECM模型，
(4．6)
k k
AX,=珥+^ECM。一。+Σ11：1△■一，+Σr：2△t，+蜀， (4．7)
k k
△Z=％+五ECM。一l+Σr；1AX，一+Σr；2AY,一j+65， (4．8)
其中，k为差分解释变量的最适合的滞后阶数，由最小AIC、SIC准则可
得；ECM,一，为误差修正项；气、乞，为残差。
如果变量是平稳的，那么可以直接对其平稳序列采用VAR模型，但这只能
检验长期Granger因果关系。反之，则需进一步考察变量之间是否存在协整关
系：如果不存在协整关系，那么可对变量的稳态差分采用(1)中的模型，但这
只能检验短期Granger因果关系，因为差分会导致长期信息的丧失；而若存在
协整关系，即可采用(2)中的模型来做因果分析，其中既包括了解释变量滞后
项的短期影响，也包括了误差修正项的长期影响(Engel and Granger，1987)。
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4．1．6脉冲响应函数及方差分解
(1)脉冲响应分析
使用时间序列模型来分析影响关系的一种思路是从扰动项出发，考虑其影
响是如何传播到各变量的，以多变量VAR(p)为例：
r=4r—I+⋯+4r一，+岛
该式等价于
(I-4L-⋯-AX)r=乞
(4．9)
(4．10)
这里Y，是一个k维的内生变量，岛是协方差矩阵为Q的扰动向量。
如等式(4．10)可逆，我们可以将其变形为VMA(oo)的表达式：
z=(，一4／-一⋯一彳PP)～蜀=(，+％三+∥：r+⋯)乞(4．11)
VMA表达式的系数可以由下面的方式给出：VAR系数A和VMA的系数y
必须满足：
(I-AlL-⋯-At,Lt")(I+v／,L+w2L2+---)=1
(I+GL+C=L2+⋯)=，
其中C1=Q=⋯=o。关于q的条件递归定义了VMA系数：
{呈三三≥二二％一：+⋯+4％一p
由此可知，VMA的系数可以由VAR系数递归得出。
将等式(4．12)代入(4．11)，可得Yt的表达式：
咒=(WoI+wIL+W2L2+---)e,
设％=(％∥)，Y的第i个变量可以写为：
(4．12)
(4．13)
七
％=Σ(％，分％+％，扩％一l+％毋白一2+％．1『勺．3+⋯) (4．14)
k为变量个数。对于两个变量的情况，可以用下式描述：
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(羔)=暖：笼]眨]+暖：帆y!,1222忡)t62,,_l-1]+L％／16／'2,1 1。笼)(=]+．．·
假定在基期给Yl一个单位的脉冲，即：
f1，t=0
气2 to，出
岛，=0，Vt
由YI引起的Y2响应函数为：％'2l，％'2l，％’2l⋯，即Yl引起的Yz响应函数
序列来自vlvfA(∞)中的系数矩阵％，∥第2行，第1列。
由上式可知，对第i个变量的冲击不仅直接影响第i个变量。而且通过VAR
模型的滞后结构传导给其它所有的内生变量。假定扰动项￡同期不想关，那么
第i个扰动项毛就只对第i个变量有冲击，但是同期间的扰动大都是相关的，
为了处理这种情况，我们可以将￡描述为有一个与被指定变量不相关的公共部
分。即引入一个转换矩阵，使扰动项变得不相关，即生成M=P6,，一服从N(O，
D)分布，其中的P可以有多种选择。
协整情况下和上面所说的有所不同。在协整前提下，我们着重考察长期均
衡被破坏后各个变量如何以及多快恢复到均衡，研究的重点也从对单个变量冲
击转变为对协整关系(∥’‘)的冲击上。
由于存在长期均衡，对协整关系项的冲击在长期必将消失，但是冲击引起
的变化的时间特点可以作为我们分析问题提供很好的参考，其大小可以通过对
脉冲反应函数左乘长期协整项得到。如果Yt中第i个变量对第j阶长期协整关
系的效果为屈’‘，其扩展的反应函数可由下式给出：
‰Ⅳ=譬㈠㈣
该式可用来描述系统向长期均衡收敛的速度。
(2)方差分解
脉冲响应描述了VAR中的一个内生变量冲击对其它内生变量带来的影响，
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但是过于细致。Sims(1980)提出了方差分解方法，将内生变量中的变化分解
为对VAR的分量冲击，定量但是相对粗糙的反映了变量间的影响关系。思想如
下：
对等式(14)右边平方项取期望，由于蜀无序列相关性，得：
E[(％，驴颤+％，∥白一。+％∥如一：+％，驴勺一，+⋯)21=薹(％，∥)2吒c4．，6)
该式采用方差表示了第j个扰动项对第i个变量的从无限过去到现在时点
的影响，从而可以将％的方差分解为k种不相关的影响，即：
k ∞ 2
瑚尺(％)=ΣΣ(％。扩)吒(4．17)
为了测定各个扰动对％方差有多大程度的贡献，定义了RVC(oO)(相对
方差贡献率)来衡量第J个变量基于冲击的方差对第i个变量的影响。
∞ 2
Σ(％∥)吒月％√oo)2铴(4．18)
实际中我们往往使用S阶来近似代替∞阶，VAR(p)模型的前S期预测误
差是：
％，+％乞一l+％q一2+⋯+I／ts—l乞+l，代入(4．16)得：
Σs-I(％∥)2吒Σs-1(％，驴)2吒R‰。卜‰万2丽q=0 (4．19)
当RVC较大时，说明第j个变量对第i个变量的影响较大，相反则说明第
j个变量对第i个变量的影响较小。
吒『H
：卜1
0
～矿
一
．叮／l一，．加。型嬖
浙江人学硕上学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
4．2样本数据选择及处理
4．2．1样本选择和阶段划分
为了反应内地股市与香港股市的联动关系，本节选取沪深300指数、国企
指数1和香港恒生指数为研究对象(下文分别以HS300、HSCEI和HSI代表)，
之所以选择沪深300指数而不是传统代表内地股市的上证指数是基于如下两方
面原因，一是沪深300指数涵盖了沪深两市股票，且所选的300家公司业绩好、
规模大、流动性好。二是沪深300指数采用自由流通量为权重，更能反应市场
可投资机会。
所有数据均来自Wind数据库。采用的样本数据均为上述指数的收盘数据
的自然对数值，分别用LHS300、LHSCEI和LHSI表示，时间跨度从2002年1
月4日—2008年1月31日，共有1418个日数据。
由于协整关系是一段时间内各变量时间序列的均衡关系，这种均衡并不很
稳定，容易被来自外界的冲击打破。2005年4月29日，经国务院同意，中国
证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革
试点工作正式启动，中国资本市场进入了新的阶段。2007年8月20日，国家
外汇管理局批准开展境内个人直接对外证券投资试点，即“港股直通车"政策，
允许内地公民以自有外汇投资香港交易所上市的证券品种。如果该政策实施，
内地居民将可以直接投资港股。本文选取对国内股市和香港股市有重要影响的
两个事件把样本区间分为3个时期：第l阶段从2002年1月4日_2005年4
月28日，样本数量为770个；第2阶段从2005年4月29日_2007年8月17
日，样本数量为540个；第3阶段从2007年8月20日1008年1月31日，
样本数量为108个。
4．2．2数据的处理
我国内地股市和香港市场处于同一时区，都是周一至周五交易，只是内地
开盘时间比香港早半个小时，而香港收市时间比内地迟一个小时。由于两者的
1全称恒生中国企业指数，于1994年8月8日推jfj，采用总市值加权法计算以反映在港上市的H股表现。
2006年3月6日起采用流通市值调整计算。现有成分股42只。
3l
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
法定节假日不同，采用Hamao，Masulis and Ng(1990)的研究，在同一实证
模型中，如果某个股市没有交易，则可删除其它股市同日的交易数据，这种数
据处理方式并不会影响研究结果的正确性。因此，本文采用了类似的数据处理
方式。数据处理软件是Eviews 5．0版。
4．3协整分析
4．3．1单位根检验
表4．1是分3个阶段对国企指数、香港恒生指数和沪深300指数的每日对
数价格序列进行单位根检验的结果：
表4．1单位根检验
第1阶段第2阶段第3阶段
T值对数序列滞后一阶对数序列滞后一阶对数序列滞后一阶
ADF值ADF值ADF值ADF值ADF值ADF值
HSCEl 1．627 —23．287” 一0．726 —6．663** -1．586 —10．861”
HSl 0．552 —26．524“ 一1．025 —8．35l“ -2．097 —1 1．700”
H$300 -0．717 一12．126” 2．032 —22．87旷一1．537 —9．935”
注：标注”处，表示在1％的显著性水平下拒绝存在单位根的假定，即认为在相应的
水平下变量是平稳的
由表4．1可知，在3阶段中三个指数的对数价格数据均不平稳，而在一阶
差分中均平稳，存在且只存在一个单位根，符合l(1)过程。由此可以对其进
行下一步的协整关系检验。
4．3．2协整检验
图4．1显示，在第l阶段内沪深300指数的对数值走势与国企指数的对数
值走势差异很大；图4．2显示，在第2阶段内，三个指数的对数值都呈现震荡
往上的走势，但是在2006年7月后沪深300指数比恒生指数和国企指数向上的
32
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走势更快；图4．3显示，在第3阶段，三个指数间走势比较一致。
图4．1第1阶段指数对数值走势图
2005M07 2006M01 2006M07 2007M01 2007M07
图4．2第2阶段指数对数值走势图
33
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2007M09 2007M1 1 2007M12
图4．3第3阶段指数对数值走势图
对第l阶段两两指数和三个指数进行协整检验，选用序列Yt存在线性趋势
和协整方程存在有截距的线性趋势的回归方式进行协整检验。协整检验中最优
滞后阶数根据AIC准则选出。根据AIC准则，恒生指数和沪深300指数协整检
验的滞后阶数为0，故不对其做协整检验，结果见表4．2。
表4．2第l阶段协整检验
假设的协整
指数特征根迹统计量5％临界值10％临界值
向量个数
LHSI- O．013175 l 1．69632 13．42878 1 3．42878 NOHe
LHSCEI O．001985 1．524269 2．705545 2．705545 At most l
LH$300一0．007823 6．260440 15．49471 1 3．42878 None
LHSCEl 0．000298 0．229107 3．841466 2．705545 At moSt 1
O．Ol 5645 19．14622 29．79707 27．06695 None
LHS卜LHSC
O．00873l 7．035525 15．49471 1 3．42878 At m0St 1
El—LHS300
O．000392 0．300953 3．841466 2．705545 At moSt 2
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对第2阶段两两指数和三个指数进行协整检验，选用序列Yt存在线性趋势
和协整方程存在有截距的线性趋势的回归方式进行协整检验，根据AIC准则，
恒生指数和沪深300指数、沪深300指数和国企指数以及三个指数的滞后阶数
均为0，故不对其做协整检验，只对恒生指数和国企指数进行协整检验，结果
见表4．3。
表4．3第2阶段协整检验
假设的协整
指数特征根迹统计量5％e15界值1 0％st'ai界值
向量个数
LHSl— O．014082 7．931707 1 5．49471 13．42878 None
LHSCEI 0．00056 1 O．302002 3．841466 2．705545 At most 1
对第3阶段两两指数和三个指数进行协整检验，选用序列Yt存在线性趋势
和协整方程存在有截距的线性趋势的回归方式进行协整检验。根据AIC准则，
沪深300指数和国企指数的滞后阶数为0，故不对其做协整检验，只对恒生指
数和国企指数、恒生指数和沪深300指数以及恒生指数、国企指数、沪深300
指数进行协整检验，结果见表4．4。
表4．4第3阶段协整检验
假设的协整
指数特征根迹统计量5％临界值10％11临界值
向量个数
LHSI- 0．043309 6．555593 1 5．49471 13．42878 None
LH$300 O．017417 1．862439 3．841466 2．705545 At most 1
LHSI- 0．090552 10．34160 l 5．49471 13．42878 None
LHSCEl 0．00264 1 0．280369 3．841466 2．705545 At most 1
0．186410 28．72220 29．79707 27．06695 None木
LHSl—LHSC
0．05677 1 6．854515 1 5．49471 13．42878 At most l
EI-LH$300
0．006200 0．659258 3．841466 2．705545 At most 2
注：木和木半分别表示在10％和5％的显著性水平下拒绝原假设
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Johansen协整关系检验的结果表明：
在第l阶段和第2阶段，不论是两两指数间还是三个指数之间都不存在协
整关系。第3阶段，两两指数之间都不存在长期协整关系。在I{E4的显著性下，
三个指数间存在1个协整向量，5％的显著性下不存在协整向量。说明在第3阶
段，内地股市和香港股市在一定程度上有了联动性。
下文分别对第3阶段三个指数协整关系进行VECM分析、Granger因果检
验、脉冲反应和方差分解，以进一步分析它们之间的联动关系。
4．4VECM模型
首先估计VECM模型的滞后阶数，通过对AIC、SC及LR(5％水平)的
比较(参见表4．5)，选择了1阶滞后。
表4．5第3阶段滞后阶数的统计检验
Lag LR FPE AlC SC
O NA 1．81e—ll —16．2192l —16．14057*
1 24．93258 1．67e-1 l书一16．29984* -15．98528
2 9．1 19548 1．82e—l 1 一16．21714 一l 5．66666
由此得出二个措毅明VECM模型：
ALItS300,=—0．01 65(LHS300。．一2．6770LtISCEI,，“．0092LHSI,，一23．5084)
-n黼’．1u J．j) 一o．0853△￡乒iS30旺-l-o．0137煅-l+0．1278A／／＆t_l+s(4．20) 彻。‘吨∞ ‘0．42
AL／／gCE／,=_o．1 178(L／髓00,．一2．6770L／-／阢E／,．“．0092L／＆,．一23．5084)
o铀．)．Ju )∞ +0．2卿N-／6"300,_1—0．鄂8世姻-1+o．4299atnsT,_,+s(4．21)
1 w —l 44
‘。
．．¨
ALHSIt=-0．1 074(LHS300t—l一2．6⋯770LHSCEIt—l“熙92 LHSIt_l一23．5084)
一1 RR —J·JV J·JJ +0．1965删t_!-0．5749脚t_!+0．4737A／．／&t_1+g(4．22) 1．34 -2．09 I』b
从上面的VECM模型可以发现：
(1)国企指数、恒生指数和沪深300指数的VECM模型中，三个误差修正项
前的系数为负值。说明当系统偏离均衡时，误差修正项对各指数具有修正效果，
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即当误差修正项为正时，下一期各指数将下降以恢复平衡。从统计显著性看，沪
深300指数的修正系数统计结果不显著，而国企指数和恒生指数的修正系数统计
结果显著。
(2)沪深300指数受上期国企指数和恒生指数影响很小，且统计结果不显著。
(3)国企指数同时受到恒生指数和沪深300指数滞后一期的正向影响较大。
(4)恒生指数受上一期国企指数的反向影响最大，沪深300指数对恒生指数
有正面影响。
4．5Granger因果检验
Granger因果关系检验多模型中变量所取滞后阶数较为敏感，采用FPE准
则确定最终滞后阶数，由于第2阶段的滞后阶数为0，无法对其采用基于VECM
模型的Granger因果检验。下面对第3阶段三个指数间进行Granger因果检验，
第3阶段的滞后阶数为1，Granger因果检验见表4．6。
表4．6第3阶段基于VECM模型的Granger因果检验
原假设风： 检验值概率
沪深300指数不是恒生指数的Granger成因1．806157 0．1790
恒生指数不是沪深300指数的Granger成因0．180025 0．6714
国企指数不是恒生指数的Granger成因4．383200 0．0363
恒生指数不是国企指数的Granger成因1．007327 0．3155
国企指数不是沪深300指数的Granger成因0．00303 l 0．9561
沪深300指数不是国企指数的Granger成因2．366906 0．1239
从检验结果来看，在5％的显著水平下，国企指数是恒生指数的Granger
成因。其他都不存在因果关系。
4．6脉冲响应函数
脉冲响应函数描述了系统对某一变量某一期扰动项变动时，通过变量之间
的动态联系，对以后各期各变量之问产生一连串的连锁作用，它描述的是系统
37
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对冲击的动态反应，并从动态反应中判断变量间的时滞关系。
图4．4描述了第3阶段脉冲响应函数，可以看出各指数对自身冲击最为敏
感，在滞后lO期内，各指数对所有的冲击响应逐渐缓慢下降。沪深300指数对
恒生指数和国企指数1个单位的冲击反应较小，1个单位恒生指数和国企指数
冲击只能增加沪深300指数0．0146个单位收益率。国企指数1单位冲击能引起
恒生指数较大的反应，收益率比初始的均衡水平增加近0．024个单位。恒生指
数对国企指数1个单位的冲击反应最大，使得国企指数收益率增加0．032个单
位。
Response of LHS300 to Generalized One鼬印∞嚣of LI-俘I to Generalized One RespOnse of LHSCEI to Generalized One
S．13．Innovations S．D Innovations S．n Irmovations
4．7方差分解
图4．4第3阶段各指数的脉冲响应函数路径
方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，通过相对
方差贡献率对不同向量之间的冲击关系进行研究。
方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，通过相对
方差贡献率对不同向量之间的冲击关系进行研究。第3阶段的方差分解结果见
表4．6。
对方差分解结果分析可知，沪深300指数方差的99％由自身决定。恒生指
数波动的56％由自身决定，但是沪深300指数对其方差的贡献率26％，可见沪
深300对恒生指数有很大的影响。国企指数波动受自身影响为35％，是三个指
数中最小的，恒生指数和沪深300指数对其波动的方差贡献率分别为37％和
27％，说明国企指数受到恒生指数和沪深300指数影响很大。
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
表4．6第3阶段方差分解
LHS300方差分解LHSI方差分解LHSCEl方差分解
时期
LH$300 LHSl LHSCEI LHS300 LHSl LHSCEI LHS300 LHSl LHSCEl
l 100．00 O．000 0．000 42．096 57．904 0．000 42．400 50．96l 6．639
2 99．661 0．333 O．006 44．191 55．222 0．587 46．901 46．792 6．307
3 99．693 0．292 O．015 42．279 57．248 0．473 45．299 46．309 8．392
4 99．661 0．266 0．073 40．375 58．774 0．851 43．058 45．491 11．451
5 99．587 0．240 O．173 38．156 59．831 2．013 40．384 44．47l 15．145
6 99．470 O．217 0．313 35．766 60．27l 3．963 37．599 43．234 19．168
7 99．319 0．196 0．484 33．268 60．108 6．624 34．824 41．846 23．330
8 99．141 0．178 0．680 30．755 59．397 9．848 32．153 40．364 27．483
9 98．941 0．162 0．896 28．301 58．229 13．470 29．636 38．839 31．525
10 98．725 0．149 1．126 25．967 56．710 17．324 27．300 37．313 35．386
4．8本章小结和结论分析
本章的实证结果说明在前两个阶段内地股市和香港股市不存在联动性，但
是在第3阶段，两地股市在一定程度上存在联动性。
第3阶段两地股市存在一定的联动性，其原因与两地经济联系紧密；内地
股市近几年的改革、发展；大量内地企业在港上市；内地与香港之间的资金往
来趋于方便、自由等有关，详细分析可参见本文第三章。
内地股市和香港股市在前两个阶段没有联动性，在第3阶段内地股市和香
港股市虽然有了联动性，但是联动性不强。其原因可能是：
(1)香港股市受国际股市特别是美国股市影响较大
香港是一个充分开放的经济体系，其自由港的角色决定了国际环境是香港
经济发展的重要因素，香港的经济发展同世界经济周期密切相关。同时香港实
行同美元挂钩的联系汇率制度，香港政府不能充分利用货币政策调解经济，美
国的经济发展和美国的货币政策对香港经济和证券市场都有着重要的影响。
香港股市是个机构主导的成熟资本市场，2004-2005年度、2005-2006年度
和2006-2007年度机构投资者交易额占市场总交易额分别是60％、64％和65％，
39
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
个人投资者比例分别为32％、30％和31％。同时香港股市也是个国际化的资本
市场，在机构投资者中，外地机构投资者交易额远大于本地机构投资者。
2005-2006年度和2006-2007年度外地机构投资者交易额比例分别为38．5％、
39．3％，本地机构投资者比例为25．8％、25．2％。交易额按投资者来源地划分，
来自美国的投资者交易额是所有外来投资者中最大的，2005—2006年度和
2006-2007年度比例分别为26．1％、29．2％。美国股市历来是世界股市的领头羊，
而来自美国的投资者又在香港市场占据了最大的份额，香港股市受美国股市影
响必然较大。
为进一步阐述美国股市对香港股市影响，本文通过对2002年1月4日一
2008年1月3l同问美国道琼斯平均工业指数和香港恒生指数进行实证研究，
研究方法同上。两者的协整检验结果(见附表1)表明：道琼斯指数和恒生指数
具有长期协整关系，说明美国股市和香港股市存在长期联动性。从VECM模型
(见附录VECM模型)看：滞后一阶的道琼斯指数对恒生指数的影响最大，而
且统计结果显著，滞后两阶的道琼斯指数对恒生指数也有影响，统计结果也显
著。说明恒生指数受道琼斯指数影响较大。相反恒生指数对道琼斯指数几乎没
有影响。从脉冲响应图(见附图1)和方差分解(见附表2)来看，结果都表明
恒生指数受道琼斯指数影响较大。两者的Granger因果检验(见附表3)结果
也表明道琼斯指数是恒生指数的Granger成因，但恒生指数不是道琼斯指数的
Granger成因。
(2)内地股市各方面还不成熟
股票市场市场机制不健全。现有股票发行机制受行政干预较多，中介机构
和专业机构在发行定价过程中作用没有充分发挥；交易机制缺少做空机制，难
以形成有效的套利机制，限制市场价格发行功能的充分发挥，降低了市场运行
的有效性；缺少多层次股票市场体系建设，不能满足多元化投融资需求。
股市的法律环境不完善。现有的法律体系和法律制度跟不上股市发展的步
伐，政府对股市的行政监管依然很严重，缺乏依法监管的稳定性，同时监管体
制缺乏灵活性，监管队伍的整体素质不高、监管效率低下。另外股市自律监管
过弱，自律组织功能尚不健全。
上市公司内部治理和外部约束机制不足。由于受到经济体制、机制等各种
40
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
因素影响，仍然存在影响上市公司规范发展的突出问题。如部分控股股东直接
干预上市公司事务，有些上市公司的公司治理流于形式。国有上市公司由于所
有者缺位，内部人控制问题严重。上市公司的外部治理同样有待完善。首先，
现有退市制度缺乏足够的灵活性，过于强调上市公司的业绩使得标准过于僵化，
退市标准单一。其次，市场化的收购兼并机制有待优化。一些国有控股的上市
公司并购重组活动受到行政干预较重。
投资者结构不合理。个人投资者过大，占据了51％的市场份额，机构投资
者规模偏小，同时机构投资者之间投资理念，投资标的等方面有较大的雷同性。
基金行业规模仍然较小，基金管理公司股东结构不合理，缺乏长期激励约束机
制。保险公司、社保基金、企业年金等其他机构投资者参与不足。上述机构投
资者发展不足使得股市缺乏长期机构投资者。
(3)两地股市存在分割
国内A股和H股虽同属于上市公司的普通股，理论上两者价格应一致，但
由于A股和H股位于两个相互分割的股票市场，缺乏必要的套利机制，降低了
A股H股联动性。同时由于资金尚不能在两地股市间完全自由流动，使得内地
投资者参与香港股市定价对香港股市的价格影响不大，降低了两地股市的联动
性。
41
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
5结论和建议
5．1结论
本文通过对内地股市和香港股市联动性的理论分析以及2002年1月4日至
2008年1月31日间恒生指数、国企指数和沪深300指数的实证分析，得出如下结论：
(1)3个阶段内地股市和香港股市联动性有所变化，前两个阶段不存在联
动性，第3阶段存在联动性
在2002年至2005年4月28日股权分置改革启动之前，沪深300指数和恒
生指数，沪深300指数和国企指数都不存在协整关系，表明内地股市和香港股
市不存在联动性。2005年4月29日股权分置改革启动后至2007年8月17日，
内地股市和香港股市仍然不存在联动性。2007年8月20日至2008年1月31
日，在10％的显著性水平下，恒生指数、国企指数和沪深300指数存在长期协
整关系；但在5％的显著性水平下，三者没有协整关系。说明内地股市和香港
股市在某种程度上存在一定的联动性。
(2)第3阶段两地股市存在联动性，从相互影响上看，内地股市对香港股
市的影响要大于香港股市对内地股市的影响
从第3阶段脉冲响应函数和方差分解来看，1个单位恒生指数和1个单位
国企指数冲击只能分别增加沪深300指数0．0146个单位收益率，相反1个单位
沪深300指数冲击能分别增加恒生指数和国企指数0．016单位和0．025单位收益
率。沪深300指数方差的99％由自身决定，相反沪深300指数对恒生指数方差
波动的贡献率为26％。可见香港股市受内地股市的影响要大于内地股市受香港
股市的影响。
(3)内地股市与香港股市联动性将越来越强
随着内地和香港两地经济往来更加密切，更多的内地企业在香港市场上市，
两地资金往来更加频繁、自由，更多的投资者和投资机构在两地市场做资产配
置投资，以及内地股市各项制度的完善，逐步走向成熟，两地股市的联动性将
会越来越强。
42
浙江人学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
5．2建议
从本文的研究结论可知，内地股市和香港股市在不同的阶段联动性有所变
化，在2002年12月至2007年8月17日不存在长期协整关系，但在2007年8
月20日至2008年1月31日，两地股市出现了一定程度上的联动性，且未来联
动性将更强。针对上文的结论，对投资者和监管部门提出若干建议：
(1)对于投资者的建议
在本文研究的2007年7月20日至2008年1月31日，两地股市存在一定
的联动性，且内地股市波动对香港股市波动有一定的影响。因此，在投资者在
投资香港股市时，有必要参考下内地股市的走向和相应A股的走向。
此外内地投资者如果在香港投资是为了获取两地上市股票A股和H股差价
或购买低市盈率红筹股，则必须考虑国际股市对香港股市的影响。因为香港股
市受美国股市影响较大。实际情况也证实了这一点，2007年9月开始成立并对
外投资的6只QDII产品均不同程度出现了亏损，其中亏损最大的是嘉实海外
中国股票基金，自2007年10月9日发行以来，截至2008年3月12日，其单
位净值已下降至0．7120元，跌幅高达28．8％。
(2)对于管理部门的建议
在本文研究的前两个阶段，内地股市和香港股市不存在联动性。即使在第
3阶段两地股市也只是在一定程度上存在联动性，且香港股市对内地股市影响
作用很小。香港股市是成熟的资本市场，说明内地股市与成熟资本市场之间存
在很大的差距。同时中国经济迫切需要调整产业结构、转变经济发展方式；改
变以银行为主的间接融资提高直接融资比重，防范金融风险；解决经济发展中
巨大的融资需求；建立和完善多层次养老体系、改革医疗保险制度等都需要股
票市场的巨大支持。因此内地股市需要在各方面加以进一步完善。为此，要正
确定位政府与股市的关系，完善法律体系和监管，构建一个公正、透明、高效
的股票市场。需要进一步健全股市的市场机制，简化新股发行审批，培养市场
化发行机制；引入股市做空机制，如推出融资融券和股指期货交易等；完善法
律体系，加大执法力度；完善上市公司退市制度；加强上市公司信息披露；完
善公司治理；推动机构投资者进一步发展；推动市场重组并购规范发展；稳步
推动股市对外开放，参与国际市场竞争等。
43
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
两地股市在2007年8月20日至2008年1月31日出现了一定的联动性。
这与2007年8月20日，国家外汇管理局批准开展境内个人直接对外证券投资
试点，允许内地公民以自有外汇投资香港交易所上市的证券品种，即“港股直
通车"这一政策有很大关系。恒生指数在“港股直通车"消息公布当天就大涨
5．93％，从2007年8月20日到2007年10月30日，恒生指数累计上涨幅度超
过55％，远远超过同期道琼斯指数5．4％的上涨幅度。而内地监管部门在2007
年9月才批准内地基金公司QDII产品，这批QDII在香港股市处于不正常高位
建仓购买了香港股票，其结果是在几个月后每个QDII都亏损巨大。2007年11
月，内地管理层暂停“港股直通车’’政策的试点。随着内地股市对香港的影响
力的加大，管理层的有关政策对香港股市具有了更大的影响力。管理层出台政
策的时机和出台相应配套政策要有一个合理的统筹安排，要充分考虑对市场和
投资者的影响。今后“港股直通车"政策恢复与否以及何时恢复，都需要管理
层做出合理的安排，以避免内地投资者成了他人的“替罪羊"。
鉴于两地股市联系越来越紧密，联动性将来可能会进一步加强，未来两地
监管部门有必要加强合作，建立横跨两地股市的联合监管制度，以保证两地股
市的平稳、健康运行和发展。
浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
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浙江大学硕士学位论文中国内地股市与香港股市联动性研究
附录
附表1第3阶段协整检验
假设的协整
指数特征根迹统计量5％临界值lO％临界值
向量个数
0．011332 15．8003l 15．4947l 13．42878 None**
LHSI。’LDJ
6．07E—05 0．083775 3．841466 2．705545 At most 1
注：}和木宰分别表示在10％和5％的显著性水平下拒绝原假设
VECM模型
AtgJ,一o‘呀便删。一。襞擎堋％剐717)一眺孵出吧+m唧△叫之一唑P1叫弓
-0．0102AL／／S1．+0． ，一0． ，+ (),0254AL／嚼I,0002AL／-态I,0．0002 1
—n42
‘1
1．06
。‘ -0．01 ’。039
心=n紫叫-，一唧L／-＆,_1-5．1717)+叼峨+n驴叫电+Q学7叫弓
一0．1922△LH融，一0．0161AL／-毽I，+0．0273 ，+0． (),AL／呸I,0005 2
-7．04 ‘1 -0．59
。。1．德。。
1．60
Response of LDJ to Generalized One
S．D．Innovations
Response of LHSI to Generalized One
S．D．Innovations
附图l道琼斯和恒生指数脉冲响应图
49
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附表2恒生指数和道琼斯指数方差分解
LDJ方差分解LHSI方差分解
时期
LDJ LHSI LDJ LttSI
1 100．0000 0．000000 3．633221 96．36678
2 99．99819 0．001812 19．35839 80．64161
3 99．96753 0．032467 26．42458 73．57542
4 99．95569 0．0443ll 30．20328 69．79672
5 99．94178 0．058219 32．49793 67．50207
6 99．92729 O．072705 34．10752 65．89248
7 99．91201 0．087988 35．35293 64．64707
8 99．89563 0．104368 36．38166 63．61834
9 99．87816 0．121843 37．26041 62．73959
lO 99．85962 O．140380 38．03516 61．96484
附表3基于、『E嘣模型的Granger因果检验
原假设风： Chi—sq值概率
道琼斯指数不是恒生指数的Granger成因226．6751 0．0000
恒生指数不是道琼斯指数的Granger成因1．551235 0．6705
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后记
这两年在浙江大学经济学院的研究生生活，让我几多感想，期间我曾欣喜
过，也曾惆怅过，更多的依然是对母校的感恩。浙江大学求实的校训将成为我
今后工作、生活的一种精神支柱，玉泉校区优美的环境更是让我流连忘返。
感谢我的导师戴志敏教授，他在对我的论文选题、文章框架设计和论文写
作中提出了宝贵的指导意见!感谢王义中师兄在我论文写作时的辅导!
感谢和我一起渡过这两年美好时光的同学：阎烨、吴云剑、熊适时、徐冰、
石双玉、刘哲、谢碧琼、钱一鹤、傅华明⋯⋯还有我的室友陈瑞刚、包佳杰和
安宏孝。
最后我要衷心地感谢我的父母和家人，感谢他们给予我最无私的关心、支
持。
5l