华东师范大学
硕士学位论文
上市公司股价与会计绩效指标相关性分析——股票市场有效性
检验的途径
姓名：陆轶文
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：黄济生
20080501
论文摘要
在现代财务管理理论中，股东权益最大化是上市公司的终极目标。据此，．无
论是对于企业管理层还是股票投资者而言，“股价"都是一个极其重要的核心指
标。上市公司以股价作为考核经营绩效的关键性指标，而投资者则通过对上市公
司财务报表的分析来选股。因此，上市公司的股价与经营绩效之间必定是有着一
定的关联的。那么，作为影响股价波动的一个重要因素——会计绩效指标，是否
对股价的走势起着一定的引导作用呢?两者之间的关联度究竟如何?投资者选
股时常用的一些会计绩效指标的有用性究竟如何?
在这样的背景下，本文试图通过研究上市公司股价与会计绩效指标之间的相
关性来回答上述问题。如果股价确实与会计绩效指标间存在显著的相关性，则说
明我国股市的效率较高，反映企业经营业绩的信息由于被市场诠释正确而引发了
股价的相应上升或下降。反之，如果股价与会计指标之间并无太大的关联，则说
明我国股市的效率还有待提高，股价波动并不是企业真实经营绩效的直接反映，
而更多地可能是受到其他因素的影响。于是，本文选取了能够反映上市公司经营
情况各个侧面的四个主要的会计绩效指标，即：每股收益、每股自由现金流量、
净资产收益率、主营业务利润率，并利用计量经济学中相关分析的方法来考察这
些指标和上市公司股价波动之间的关系，由此将会计指标和市场指标联系起来，
从而考察不同的会计指标对股价高低的解释能力如何。
本文的实证检验时间段选定于2005年1月1日至2007年9月30日，对在
上海证券市场上市的60个大中小市值的样本企业进行检验。通过相关分析发现：
“每股收益"指标方面，大市值股的该指标对其股价有一定的解释力，中等市值
股的该指标对其股价的解释能力不如大市值股，而小市值股的每股收益对股价并
没有解释能力。而另外三个指标，即：净资产收益率、主营业务利润率和每股自
由现金流量，无论股票市值的大小，与其股价之间均不具有显著的相关性。这与
成熟资本市场的要求有较大差异，由此，我们可以说，中国的股票市场有效性不
足，还有待进一步的提高。另外，股票投资者在选股时更多地参考“每股收益’’
指标在现实操作时具有一定的合理性。
本文的创新之处在于：将上海市场的股票按照市值的大小进行了分类，这样
使得最终的实证结论可以对不同市值大小的股票作出全面性的解释，确保了实证
结果的说服力。此外，与同类研究不同，本文更加注重对会计绩效指标的比较和
分析，而不仅仅是将国内外对股票市场有效性分析的工具直接加以利用而得出结
论。其中，不仅具体分析了选用这四个指标的原因，更结合上市公司的股价表现
对这些指标的优劣进行了分析和比较。因此，可以这么说，本文的特色在于它兼
顾了证券市场和财务管理两个角度，利用最新的股价和财务数据对我国证券市场
的效率问题进行了细致而深入的分析。
本文的结构分为如下几个部分：第_章导论，主要阐述了选题的意义和背景
及本文的研究思路和框架，此外，更利用较大篇幅介绍了国内外同类研究的成果
以及所采用的研究方法；第二章说明了上市公司会计绩效指标选取的理论依据，
其中重点分析了四个会计指标的意义、作用以及计算方法；第三章是对股价和会
计绩效指标间相关性的检验，也是最为重要的一个部分，其中对相关性数值进行
了集中的汇总，为最终得出结论奠定了基础。第四章中，根据相关性检验的数据
进行全面的分析并得出研究结论以及提出相关的政策建议。
关键词：股价，会计绩效指标，市场有效性
Abstract
According to the contemporary financial management theory,the ultimate goal
of listed companies is‘'the maximization of stockholders’equity”．Thus，stock price
becomes a very important index to both the BOD and the investors．The BOD regards
“stock price’’aS a key indicator which reflects the operating performance while the
investors choose particular stocks according to the analysis ofthe financial statements．
Therefore，certain relations exist between“stock price’’and“operating performance”．
As an important factor which affects stock price，do financial indicators lead the
fluctuation of stock price?Are there any significant relations between the two factors?
Besides，what’S the difference between various financial indicators when used as
reference to choose stocks?
Under this background，the article intends to answer these questions by studying
the correlation between‘‘stock price’’and“financial indicators”．If there is obvious
relation between the two，it proves that the efficiency of China’S stock market is
relatively high．On the contrary,the unobvious relation Can be regarded as low
efficiency,which means the fluctuation isn’t the direct reflection of the enterprise’S
performance conditions．Consequently,the article selects four financial indicators
which Can reflect the performance conditions．They are- EPS，FCF per share，ROE
and MOP(main operating profit)．Then we use empirical approach to test the
correlation between“stock price”and the four financial indicators．
The testing period is from Jan．1，2005 to Sept．3 0，2007 and the sample is 60
listed companies from Shanghai stock exchange，covering various market values．The
correlation analysis indicates that in terms of EPS，the enterprises wim large&
medium．sized market value show certain relations between this indicator and stock
price，while those with small market value don’t．However,in terms of the other three
indicators，that iS，ROE，MOP and FCF per share，there is no obvious relation between
them and stock price．ne study result reflects that China’S stock market is by no
means mature．Consequently,we can conclude that the efficiency of Our stock market
should be further improved．Besides，choosing stocks by using the indicator“EPS’’is
to some extent reasonable in reality．
The advantage of this study is to divide the stocks listed in Shanghai Stock
Exchange into different categories，which ensures that the result Can give a
comprehensive explanation according to different market values．In addition，the
study puts emphasis on the comparison and analysis of various financial indicators
instead of directly using the conclusion and models．The author not only states the
reason why she selects the four indicators，but also combines them with stock price．
To sum up，the article conducts the survey from two perspectives，that is，stock price
and financial indicators and analyzing the efficiency of Our stock market、Ⅳith the
latest financial figures．
This article Can be divided into several parts as follows：the first chapter is about
the background，approach and framework of the study．Also，a lot of similar studies
from both home and abroad are introduced in this part．The second chapter illustrates
the theoretical basis of selecting the four financial indicators and analyzing the
function and calculation of them．The third chapter is the most important part of the
article，which conducts the empirical study of the correlation analysis between
financial indicators and stock price．The last chapter forms a conclusion based on the
empirical study and gives some suggestions in political terms．
Key words：
■●一●●●●● ● ⋯
stock price，financial lndicators，market etliciency
学位论文独创性声明
本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及
取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文
不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重
要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。
作者签名：：I珏丝拯翌叁垒日期．-．筮趟：兰：兰
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解密后适用本规定。
学位论文作者签名．p豫美导师签名．
第一章导论
一、选题的意义与背景
我国股票市场从建立至今的年限来看还依然是一个很年轻的市场。股市的初
衷无疑是通过股价的走势来引导资金的流向，从而实现资源的最佳配置。表现在：
经营业绩好的企业股价走高，而经营业绩差的企业股价则走低。然而，不可否认
的是，上市公司的股价波动与多种因素相关，这是一个很复杂的动态系统，其中
既有宏观因素，也有微观因素。市场上的一个消息、政府的一个报告，都可能在
瞬间引发股市的剧烈波动。然而，从长期来看，股票的走势仍然应当是由其经营
状况来决定的，具体来说，也就是各种反映企业经营成果的会计指标。
我国股市的投资者每天面对市场上的上千只股票，究竟是如何来进行选择的
呢?许多投资者经常要做的一件事就是分析上市公司的各类财务报表。因此，我
们可以说，上市公司的财务报表是他们进行投资决策的一个主要依据。于是，我
们不禁要问：上市公司的股价与会计报表所反映的数字之间是否有关联呢?关联
度如何?投资者根据财务报表所反映的信息来进行投资决策是否能为他们带来
收益?作为上市公司管理层最为关心的指标：股价，究竟是与哪些会计指标有着
最为密切的关联的呢?股价的高低是否是企业经营绩效的直接反映呢?这些都
涉及到一个关键性的问题，即：会计指标与股价间相关性的问题。
从传统经济学的角度来看，股市有着这样一种最基本的运行机制：公司的业
绩良好，投资者就会大量购买该公司的股票，引起股价的上升。反之，业绩不佳，
投资者就会因为丧失对该公司未来发展前景的信心而大量抛售其股票，进而引发
股价的下跌。可以这么说，上市公司经营业绩的优劣引导着股市的供求状况，进
而带动股价的涨跌。这就是股市运行的内在动因。
然而，通过对我国股市的观察可以发现，事实往往并非如此。一方面，一些
业绩优良、股性好的蓝筹股的确股价也居高不下，运行平稳；但另一方面，许多
股票的股价也呈现出背离其业绩情况的大幅度振荡。从这个意义上来说，许多上
市公司的股价波动与其反映业绩好坏的会计指标之间并无很大的关联度。于是，
这种常见的情况从本质上否定了传统经济学的观点，即：股价与会计指标之间应
当是具有极大关联性的。
针对上述市场的异常情况，必须寻求一个合理的解释。为何上市公司的绩效
指标并不能解释其股价的波动呢?从短期来看，股价可能是由于一些信息的公布
而发生异动，但长期来看，股价走势与经营绩效的不一致就反映了股市传导机制
的障碍，从而表现出了我国股市运行的低效率这一特征。
事实上，传统经济学对股价与会计指标间关系的解释有一个重要前提，即：
证券市场的运行是有效率的，也就是说，在信息的公布、接收与传播方面都并不
存在障碍，所有公众对信息的理解也是趋向一致的。由此，上市公司的经营绩效
良好必定会被投资者诠释为未来发展前景的良好，因而会增加持有该公司的股
票，最终导致其股价的上扬。既然我国股市的现实运行情况与传统经济学的理论
并不相符，那么，这一定是由于并不符合这一重要的假定前提——市场是有效的。
由此，本文的研究重点就是：通过检验会计绩效指标与股价间的相关性来考
察我国股市的有效性如何。换句话说，也就是将检验会计指标与股价间的相关性
作为检验我国股市有效性的一种手段和途径。
二、本文的研究思路与基本框架
在选择投资对象时，投资者考虑的因素相当多，他们往往事先对各种股票的
未来现金流入和发行公司的宏观、微观环境以及财务质量等方面进行定量或定性
的比较分析，以此来避免因选择不当而蒙受损失。
当然，股票价格的涨跌受到各种因素的影响，但总的来说可以将这些因素分
为两大类：一是宏观经济因素，如：财政政策、产业政策、货币政策等；二是微
观经济因素，如上市公司的财务状况、市场监督和交易双方的心态等。在股票投
资中，我们常常会发现，宏观经济的因素有时会引发股价的异常波动，如：对某
个行业的监管力度或政策倾斜力度加大。另外，机构和投资者之间的博弈也会在
一定程度上影响股价的走势。考虑到将影响股价的因素作全面的分析是不切实际
的，我们选择了一个主要的微观侧面，即：财务状况，来作为分析的落脚点。理
’由主要是：非会计因素对股价的影响是多变的，有时具有趋同性，许多情况下无
法进行量化。另一方面，从长期分析的角度来看，信息、政策变化及博弈等都是
可以忽略的，因为股价的波动从本质上来说还是取决于上市公司的经营绩效、成
果以及其在行业中所处的地位及竞争优势等信息，而这些信息都会反映在企业的
财务数据当中。而本文正是以一个相对较长的时期来作为分析区间的。
因此，归根结底，股价的高低是管理层最为关注的信号，而这背后最为关键
的支持因素则是财务状况，这一点是毋庸置疑的。于是，我们有理由相信，要准
确判断和掌握证券市场的走势与涨跌变化，必须要做好证券投资分析工作，而这
其中，财务状况又在股价确定中起着重要作用。
本文的研究思路是：以有效市场假说(EMH)为前提，将上海市场的上市
公司按照市值的大小分为三类，即：大市值、中市值及小市值股。在这三个组别
中分别选取样本股各20只，共计60只。然后，对这60只股票的股价数据(市
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场指标)与其会计指标之间的相关性进行实证检验。
在会计指标方面，本文选取了最具代表性的四个指标，即：每股收益、每股
自由现金流量、净资产报酬率以及主营业务利润率。其中，对自由现金流量的引
入可谓是一大创新点。该指标在现代财务学理论中是具有极大科学性和合理性
的，但是，在我国财务学相关文献中，还往往只是利用一些传统的指标，如：每
股收益、每股净资产等来对公司的经营情况作考核。而利用模型来对自由现金流
量与股价之间的关系进行相关性分析的就更是屈指可数了。
另外，为了保证数据的代表性，本文对上市公司按照市值大小作了划分，分
别进行相关系数的统计和分类，也使结论更具说服力。
本文的基本框架如下：
有效市场假说与会计信息观(理论基础)->理论上，股价与会计指标间
应当具有极大的相关性_>利用我国股市的数据进行检验_发现会计指标
与股价间并不具备很大的相关性_>分析原因：市场非有效。_建议：提
高我国证券市场的有效性，以及正确看待各会计指标以引导投资者的选股行为。
本文的创新之处在于：将上海市场的股票按照市值的大小进行了分类，这样
使得最终的实证结论可以对不同市值大小的股票作出全面性的解释，确保了实证
结果的说服力。此外，本文并不像许多类似的研究那样仅仅着眼于股票收益率，
而是更为注重对会计指标的比较和分析，从各个侧面权衡并精选出四个最能够代
表上市公司经营绩效的会计指标，它们分别是：每股收益、每股自由现金流量、
净资产收益率与主营业务利润率。其中，不仅具体分析了选用这四个指标的原因，
更结合上市公司的股价表现对这些指标的优劣进行了分析和比较。因此，可以这
么说，本文的特色在于它兼顾了证券市场和财务管理两个角度，利用最新的股价
和财务数据对我国证券市场的效率问题进行了细致而深入的分析。
三、国内外研究动态
国内外学者在资本市场，尤其是股票市场有效性方面的研究众多，采用的方
法和侧重点也不尽相同。本文的特色在于通过会计绩效指标和股价间相关性检验
的方式来作为考察股票市场有效性的一种手段。在这一部分中，将着重介绍能够
支持本文立论的一些主要文献和国内外同类研究成果。
(一)会计信息与股价之间关系的理论解释
本文的核心是股价与会计绩效指标间的相关性，于是，这里首先要从理论上
给出两者间确实具有一定关联的解释。这主要是来自“会计信息观”的支持。
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理论界在关于“会计信息与股价之间的关系"方面经历过一些演变过程：
1968年，鲍尔(Ball)和布朗。(Brown)在《会计研究》杂志上发表了一篇
名为《会计利润数字的经验性评价》，由此引发了一场重大的会计革命。他们通
过研究美国纽约证交所1957．1965年股价变动与会计盈亏之间的关系后发现：未
预期盈余越大，证券市场的反应越强烈。
1981年，美国斯坦福大学的著名会计学家威廉·H·比弗(W．H．Beaver)
教授在被誉为“当代最有影响的会计学著作之一"的《财务呈报：会计革命》1中
首次提出并系统性地论述了会计信息观。他率先进行了有关盈余信息公告与股票
交易价格和交易量波动的研究。他选择了1961．1965年的143家NYSE上市公司
作为样本，将盈余公告期间的交易量与非盈余公告期间的交易量作对比分析后发
现：会计盈余的信息含量在于它能够改变投资者对公司未来盈余和未来股利支付
能力的估计的概率分布，从而导致股价的变动。这些实证研究表明：作为最重要
的会计信息，盈余数据是具有信息含量的，投资者可以根据这些信息相应地调整
投资策略。根据这一观点：在市场不完全和充满不确定性的现实经济世界中，任
何会计方法都不可能得到企业的“真实收益"。会计研究的重心在于提升会计信
息的含金量或称有用性，会计盈余数字的功用是向投资者传递某种有助于判断和
估计经济收益的“信号"而不是收益本身。
该书中包含了四个主要的部分，它们分别是：
1、财务呈报从经济收益计量观向信息观的转移
20世纪初，受托理论是主导财务呈报的主要观点。在这一观点下，财务报
表就是提供给投资者的以评价管理当局受托责任履行情况的报告。因此，传统会
计主要倾向于经济收益的计量，对此大量采用了应计的观点。然而，由于应计程
序的模糊性和没有良好的定义，导致了选择最佳应计方法的难题。因此，从20
世纪60年代开始，随着信息方法在财务呈报中的广泛运用，导致财务呈报从经
济收益计量观向信息观转移，这种转移一直持续到现在，比弗称之为会计革命。
财务呈报的信息观主要表现为信息经济学、证券价格和行为科学在财务会计研究
领域中的运用。最明显的证据就是美国财务会计准则委员会(FASB)在其财务
会计概念公告中表现出的信息观。在财务呈报信息观下，财务报表应当有利于投
资者决定如何在当前消费和投资之间分配财富，以及如何在各种证券之间安排投
资所需的资金数额。
2、财务呈报信息观下的会计盈余与证券价格
比弗认为，在财务呈报信息观下，财务报表中没有任何数字能够像会计盈余
那样更吸引投资者的注意。会计盈余和证券价格之间的关系是证券分析中最为重
1【美】威廉·H·比弗： 《财务呈报：会计革命》，大连，东北财经大学出版社，1999匀z。
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要的关系，大量的经验研究也都是针对会计盈余和证券价格的关系而展开的。所
以，该书的第三章和第四章分别探讨了确定性和不确定性条件下的会计盈余与企
业价值及普通股价值之间的关系。
比弗认为，在不完善的市场下，会计盈余可以从信息观的角度来加以述评。
会计盈余是投资者用于评价证券价格的信息源，因而与证券定价有着一定的关
联。
3、财务呈报信息观下的经验研究
从信息观的角度看，会计盈余可以被看成是信息系统的一个信号。因此在财
务或会计学领域的经验研究中，证券价格与会计盈余之间的关系受到研究人员的
关注。在本书第五章比弗对12个关于会计盈余与股票价格之间关系的经验研究
进行了回顾，这些经验研究的主要结论是：
价格变动与盈余变动之间呈显著正相关关系，且盈余在解释价格中似乎是很
重要的因素。比弗认为，在研究股票价格与会计盈余之间的关系时，中心问题就
是市场效率。这也是本文的一个将要重点讨论的问题。因此本书的第六章重点讨
论了市场效率问题，比弗指出市场效率对财务呈报的重要性主要表现在：它会影
响信息公开披露是否会对股票价格产生显著影响，因此，市场效率对于财务呈报
利益人具有极大的重要性。比弗认为，弱式效率中所描述的信息系统是半强式效
率中所描述的信息系统的恰当子集，而半强式效率中所描述的信息系统又恰好是
强式效率中所描述的信息系统的恰当子集。因此，强式效率隐含了半强式效率，
而半强式效率又隐含了弱式效率，但反过来不成立。
4、财务呈报规范的潜在理性
在该书的第七章比弗着重探讨了为什么要规范、如何规范、由谁规范等一些
财务呈报问题。对于为什么要强制规范财务呈报，比弗认为其潜在理性包括三类：
财务呈报涉及到外部性和某种形式的市场失灵；如果没有规范，市场力量将导致
投资者之间的信息不对称或不均衡拥有；公司管理当局有动机隐瞒不利的信息。
总之，财务呈报规范是一种社会选择，这种社会选择通常符合把财务呈报系统看
成是一个多元个体背景下的信息系统的观点。
《财务呈报：会计革命》一书对财务呈报与证券市场之间关系的当前状况和
未来发展作了一个非常有用的描述。虽然本书是站在美国的角度所写，但本书主
要侧重予研究投资决策、金融市场和证券价格行为，这种研究问题的方法却依然
具有极大的学术价值，也在一定程度上成为本文研究的一个重要基石。
根据“会计信息观"的观点，我们可以将会计盈余数字和股票之间的关系作
如下的分析：股票的价值体现在投资者对未来股利的要求权。由此，我们结合通
行的财务理论观点，上市公司的股价是由其未来的现金流量(即：股利)按照一
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定的贴现率进行贴现所得到的现值决定的，而会计信息的作用就是改变投资者对
未来股利支付能力的信念，进而改变股价。因此，从信息观的角度来理解，会计
盈余就是投资者评价证券价值的一个信息源，而财务会计的作用就是提供一个信
息系统，其作用就是改变投资者对某种证券未来的预期和信念并由此影响股价。
综合上述分析，可以得出这样的结论：诸如：每股收益、净资产收益率等一
些可以综合反映出企业盈利和增长情况的财务指标就可以被列入“会计信息"的
范畴，从经验研究的角度来看，在一个较长的时间内，这些会计绩效指标与股价
间可能存在显著的正相关关系。这就是本文研究的出发点。
(二)有效市场理论与会计信息观
鲍尔和布朗、比弗等人从不同角度验证了证券市场中股票价格会对公司财务
报告所提供的会计信息产生反应，根据这一发现，他们开始倡导“会计信息观"，
即：通过现行财务报表提供的会计信息有助于投资者估计股票的期望收益和风
险，从而有助于他们做出正确的投资决策。自从这三人的实证研究发表以后，信
息观一直占有主导地位。直到上世纪80年代末90年代初，人们发现股票价格不
仅反映了信息，还反映了噪音交易者的噪音，出现了许多诸如股票市场过度反应
等异常现象，从而认为股票市场可能并没有像人们所假设的那样有效。对有效市
场假设的怀疑，促使许多研究者将研究的重心进行了一定程度的转移。
因此，在这部分中，笔者将对三种有效市场进行一定的分析，并指出它们与
会计信息之间的关系。
1、有效市场假说
20世纪60年代，美国芝加哥大学的教授法玛(Fama)对有效市场假设理论
的最终形成和完善做出了卓越的贡献。他在1965年的博士论文《股票市场价格
行为》中将随机游走理论与市场有效理论连接起来，提出了著名的有效市场假说
(Efficient Market Hypothesis，EMH)。该假说认为，在一个充满信息交流和信息
竞争的社会里，一个时点的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股
票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据
该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬
率。只要市场充分反映了现有的所有信息，市场价格代表着证券的真实价值，这
样的市场就称为有效市场。
80年代，詹森(Jensen)把有效市场假说定义为：如果根据某组信息从事交易
而无法赚取经济利润，那么资本市场便是有效的。换言之，比如某组会计信息被
广大投资者所了解，那么，证券市场的竞争就会驱使整个市场的股票价格处于这
样的水平：投资者根据该组信息所从事的交易，只能赚取到经风险调整过的平均
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市场回报率，而此时，也就意味着市场的经济利润趋于零。
1993年版的帕尔格雷夫(Pal孕aVe)经济学大辞典，把有效市场定义为：证券
定价完全并正确反映了所有相关信息的资本市场。严格的说，有效市场是指，当
向所有的市场参与者透露某组信息时，证券价格不受影响，那么证券市场对该信
息有效。对某组信息的有效性，意味着市场参与者不可能在该组信息的基础上通
过交易获取经济利润，因为市场价格已完全反映了该组信息，所有的获利机会都
已经被市场利用了。
2、有效市场的类型
自1967年罗伯茨首次将与证券价格相关的信息分为“历史信息”、“公开信
息”、“内部信息"三类后，与此相对应，人们通常将证券市场分为三种类型，即：
弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
法玛依据罗伯茨的三种信息分类，对三种不同程度效率的市场进行了定义，
认为在弱式有效市场中，现在的证券价格已充分反映价格历史序列数据中所包
含的一切信息，因此投资者不可能通过对以往的价格进行分析获得超额利润。在
半强式有效市场中，现在的证券价格不仅反映了历史的价格信息，而且反映了所
有与公司股票有关的公开信息，在半强式有效市场中，对一家公司的资产负债
表、损益表、股息变动、股票分拆及其他任何可公开获得的信息进行分析，均不
可能获得超额利润。而在强式有效市场中，市场价格充分反映有关公司的任何公
开或未公开的一切信息，从而使任何获得内幕消息的人也不能凭此获得超额利
润，这是有效市场的理想层次，在现实生活中不可能出现。
市场效率的三种类型之间是依次包含的关系，即弱式效率中所描述的信息
系统是半强式效率中所描述的信息系统的一个子集，而半强式效率中所描述的
信息系统又是强式效率中所描述的信息系统的子集，也就是当强式效率成立时，
半强式和弱式效率均能成立；半强式效率成立时，弱式效率一定成立。但反过来
却不成立，即弱式效率成立时，半强式和强式效率不一定成立；半强式效率成立
时，强式效率不一定成立。
综上所述，三种有效市场的形式以及其相对应的信息集可表述为图1所示：
图1信息集和有效市场的形式
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有效市场理论主要研究证券价格对有关信息反应的速度及敏感程度。在有效
市场当中，投资者无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策赚取超过正常水平
的利润。从经济学意义上讲，就是指没有人能持续获得超额收益。有效市场是证
券市场成熟的标志，也是证券市场建设和发展的目标。
3、股票市场的效率和会计信息的关系
有效市场理论对于会计信息披露的意义在于：在非有效的证券市场上，存在
着大量可利用的信息。因此，投资者基于众所周知的企业财务报告所做出的投资
分析可能并不足以令他们获益。广大投资者利用公开的信息进行证券交易，只能
获得经风险调整后的平均投资囤报率，惟有那些利用内幕信息者才能获得非正常
回报率。因此，只有加强对内幕信息的管束，抑制内幕交易，才能符合“公开、
公正、公平"原则的有效市场要求。倘若会计试图发挥一种社会功能，为提高整
个社会福利有所作为，它就应该尽可能地及时公开相关的会计信息，把利用内幕
信息的可能性降到最低点。如果内幕信息只为少数人所利用，并因此带来非正常
回报，那么其他处于信息竞争劣势的投资者将因失去同等机会而蒙受损失，其结
果对社会福利毫无贡献，因为这只能使社会财富在不同投资者之间简单转移。此
外，由于证券价格未能及时对内幕信息做出反映，那么社会资源的配置远未达到
最优状态，个别投资者无法对证券的回报与风险做出恰当的评价以期构成一个最
佳的证券投资组合。
股票市场为社会经济提供了一个资本再配置的场所，而资本再配置是建立在
公开发行股票公司的业绩(包括：历史的和未来的)评价机制之上的。通常情况
下，公司经营业绩良好的信息，会很快通过市场广为传播，促使投资者去消化这
些信息，并权衡利弊得失，纷纷购买该公司的股票，引起股价上升。如果公司经
营不善，信息也会通过同样的过程在市场上传递开来引发股价的变动。信息之所
以能够顺利地传递，股价变动方向之所以能够与公司经营业绩基本保持一致，是
需要一定前提的。这就是一种制度：一种能够提供信息、传递信息并且保证信息
质量的制度。经验表明：所谓建立高效的证券市场管理体系，并使其在公开、公
平、公正的原则下正常运行，并不是一件轻而易举的事。
这就涉及到会计信息的披露问题。建立一个健全完善的会计信息披露制度无
疑是确保证券市场交易公开、公平、公正的前提之一。同时，会计信息的质量也
应当是一个重要的考量因素。有的上市公司出于美化报表的目的公开不实的会计
信息，这一定程度上会影响到股价的短期走向，投资者很可能成为这一过程的推
动力，而最终的结果无疑是股市配置效率的低下。从这个意义上来说，股市的效
率是难以体现的。
因此，在市场有效的情况下，股市应当是由那些理论上最具优越性的会计指
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标所引导的，而投资者也应当是根据这些堪称“完美"的指标来做出投资决策的。
从这个意义上来说，股价应该是企业经营绩效的最佳反映，也只有如此，股市才
真正起到了资源最佳配置的作用，股价也才能够真正成为反映企业业绩优劣的
“晴雨表"。
本文就是以有效市场假说为理论基础，从会计信息的角度对我国证券市场的
效率进行研究。由于会计信息披露与证券市场的有效性之间有着非常密切的关
系，而证券市场的有效性又是判断证券市场在资源配置方面效率高低的重要依
据。因此，本文选用了反映会计信息披露情况的四个重要会计指标：每股收益、
净资产收益率、主营业务利润率及每股自由现金流量来作为考察指标。根据会计
信息观，这些会计指标是反映企业经营状况的重要“信息"，因而在长期应与股
价有着正相关关系，根据股价对资源配置的“信号"作用，会计指标对股价走势
的信息传导将使股市达到最佳的效率，从而引导资金的流向和正确指导投资者的
行为。
(三)国内外同类研究的相关理论文献
近年来，我国学者借鉴国外的实证研究方法，对我国证券市场的有效性进行
了一系列研究，并取得了一些成果。这对于准确把握我国证券市场、并针对存在
的问题采取改革措施奠定了基础。但是，由于我国证券市场在信息的完整性、分
布的均匀性和时效性等方面均与发达国家有较大的差异，因而在实证研究方法上
也存在着某些缺陷，研究结论也是参差不齐。
根据湖南大学会计学院、湖南省国资委和湖南省国家税务局的三位研究人员
万宇洵、陈波和胡巍发表的一篇文章“会计盈余、现金流量的价值相关性实证研
究——基于沪深股市的实证证据》，他们以实证的方法对沪深两地上市的A股公
司进行样本检验，通过建立股票报酬与应计利润和现金流量的回归方程，利用应
计利润回归系数的显著性对会计盈余与现金流量的价值相关性做比较，结果表
明，在中国A股这一独特的新兴资本市场上，会计盈余的价值相关性要大于现
金流量的价值相关性，盈余数字具有较强的信息含量。同时，还得出了以下启示：
在会计监管上，盈余数字为中国A股资本市场上的投资者提供了有用信息，在
资源的有效配置中发挥着重要作用，因此，我国的政府监管部门应当加强会计监
管；最大程度保证上市公司主动披露公司的会计信息，不断改进信息披露质量。
因为根据信息观的有关理论，增加披露可以提高会计信息的决策有用性。
此外，国内类似的研究主要集中在分析上市公司的现金流量数据与其股价之
间的相关性问题上。如：邢丽以上海30指数股票和深圳成份指数股票为样本(剔
除了个别ST股票)比较系统地实证了上市公司现金流量的信息含量，该文发现，
9
经营现金流量特别是根据税后盈余口径调整后的经营现金流量比每股收益更能
精确地解释股票价格。但是，该文的研究样本数量偏小(只有67只股票)且都是沪
深两市的成份指标股，难以代表其他非成份指数股票的特征，文中采用的单变量
回归方法也较为简单，在某种程度上影响了研究效果。
刘曼将非预期会计盈余(UE)和非预期经营现金流量(UCFO)与累计非正常
报酬率(CAR)分别建立回归模型，通过比较二者的显著性水平以及模型的拟合优
度，得出经营活动现金流量向投资者传递的信息量低于会计盈余的结论。然而，
通过回归系数的显著性水平的大小，很难说明方程中回归系数存在显著性的差
异。同时，通过比较两个拟合优度都很小的模型的R2来说明谁的相关性大，也难
令人信服。袁淳在进行会计盈余与现金流量价值相关性的比较研究后，发现与会
计盈余的价值相关性相比，现金流量的价值相关性明显偏弱。但是，该文仍然没有
跳出通过比较两个拟合优度都很小的模型的R2来说明谁的相关性大的圈子。
下面的三篇文章对于本文的思路有着一定的启发作用，在此需要重点作出说
明。
首先是清华大学经济管理学院的贾权和陈章武撰写的《中国股市有效性的实
证分析》2一文，该文所采用的研究方法来源于1992年Fama和French(FF)对
美国股市的研究。他们研究了1963一1990年在NYSE、AMEX和NASDAQ上市的
股票的平均收益率与市场B值、规模、P／E、财务杠杆和BE／ME(账面价值／市
场价值)等因素之间的关系。在多因素实验中，他们发现规模和BE／ME与股票组
合的收益率表现出了明显的相关性，并综合其他研究人员的研究结果，建议使用
三因素CAPM模型。于是贾权和陈章武两人以这种多因素的研究方法为依据，对
我国股市的有效性展开了研究。他们利用横截面统计回归的方法对中国股票市场
的市场B值、流通市值(market equity)、市盈率(price to earning ratio)、
账面／市场价值的比率(book to market ratio)等4个因素与股票收益率之间
的关系进行了检验。．
根据CAPM模型，资产的期望收益与其市场B值之间应当成正线性关系，但
是他们的检验结果发现：市场B系数与收益率呈现出与CAPM模型预测正好相反
的负相关关系，并且流通市值、市盈率、账面／市场价值的比率等其他因素对于
收益率也有着很强的解释能力。这说明波动越大风险越高的股票收益率反而越
低。出现这种结果可能有两方面的原因，一方面我国股市的很多制度尚不完善，
比如没有卖空机制等，这与CAPM成立的前提假设条件相去甚远；另一方面，这可
能是由于投资者的非理性行为所致，中国大部分的投资者都热衷于追逐那些价格
波动剧烈，有很大投机机会的股票，从而造成这些高B值的股票的价格过高，收益
2贾权、陈章武：‘中国股市有效性的实证分析》，‘金融研究>2003年第7期。
lO
率降低。因此，可以说中国股市与CAPM的背离，反映了中国股市的非有效性和中
国投资者的非理性行为。
第二篇文章是西南财经大学会计学院的焦国珍所撰写的《上市公司财务信息
与股价关系实证分析——来自中小企业的经验证据》3。作者利用中小企业的财
务指标，如：流动比率、资产负债率、经营活动净现金流量等，检验了它们与股
价间的相关性。结果显示：经营活动净现金流量与中小企业板公司的股价呈显著
正相关。这说明，关注中小企业板公司的该指标对于投资者而言是非常必要的。
但这篇文章所选用的样本仅仅是中小板块股，不具有推广的意义。
第三篇文章是作者张昕对会计数据与股价间的关系所作的实证分析。她在
《从会计信息对股价的影响看会计指标的修正》4一一文中，利用上海证券交易所
20只非亏损的股票为对象，根据它们2006年第一季度的有关财务数据，选取财
务会计中常用的反映盈利能力、中长期偿债能力、股东交易等相关指标，运用相
关分析和回归分析相结合的方法，通过建立会计信息与股票价格之间的多元线性
回归模型，对财务指标和股票价格相关程度进行量化分析，发现了若干个会计指
标存在的缺陷，进而提出了相应的修正意见。
该文将影响股价的因素划分为两个大类：会计信息Xi：(i--1，2⋯⋯n)以及非
会计信息(如宏观经济政策、股市人气状况等)Yj；(j=1，2⋯⋯，m)，则某一时点的
股价P可表示为P=f(X。，X，，．．．．，xn，Y，Y2⋯．，Ym)。由于在同一时点，非会计信
息对各种股票的影响基本一致，故相对于各股票而言，在同一时点可将非会计信
息的作用表示为常量C。于是，P=Co+f(X．，X，，．．⋯，Xn)，会计信息为数量信息。
这一模型称为股票计价模型。奥尔森(Ohlson)曾推断，在一定条件下，股价P与
会计信息间存在线性关系，从而确定了会计账面数字在决定股票内在价值中的直
接作用。具体模型为：P=Co+C．Xl+C2 X2十⋯q-CnXn+Ei，Xl，X2⋯⋯Xn为会计
数量信息指标，Ei为该时点的干扰项，表示随机因素的作用。
于是，作者为了使评价指标具有好的统计特征，在模型中解释变量Xi的选
取方面选用了尽可能反映公司各方面情况的统计指标及广大投资者的选择标准
和习惯。根据吴联生在《投资者对上市公司会计信息需求的调查分析》5一文中，
通过设计调查表对机构投资者和个人投资者进行了调查，结果表明50％以上的投
资者表示他们经常使用的指标有8个：分别是每股净资产、每股收益、资产报酬
率、主营收入净利润率、资产负债率、销售利润率、存活周转率及市盈率。考虑
到市盈率与股价之间的高度相关性，作者将其剔除后，利用剩余的7个指标作为
3焦国珍：《上市公司财务信息与股价关系实证分析一来自中小企业的经验证据》，《商业文化-会计论坛》
2007年7月刊。
4张昕：《从会计信息对股价的影响看会计指标的修iF》，《理论学刊》2007年1月。
5吴联生：《投资者对上市公司会计信息需求的调查分析》，《经济研究》2000年4月，。
ll
解释变量Xi，对股价(被解释变量)Y进行了回归。
其中需要说明的是，作者所选用的样本是上海证券交易所20只非亏损股票
2006年第一季度报表的截面数据，股价数据及财务数据采用了来自和讯公司网
站(www．hexun．com．cn)中个股公司档案的财务报表数据。相应的股价选择了
2006年1月最后一个交易日的平均时点数据。
实证结果分析显示，会计信息对股票价格有明显的影响。其中，对股价最具
有说服力的是每股收益和资产报酬率两项指标。
本文就是以上述三篇文章的思路为启发，全面综合地选择出能够反映上市公
司经营状况各个侧面的四个会计指标，尤其是选取了一个在现代财务学中具有重
要理论地位的财务指标——每股自由现金流量。另外，在样本选择方面，覆盖了
大中小市值的三类股票i使得实证检验的结论更具有全面性。
12
第二章上市公司会计绩效指标的选取
一、会计指标选取的理论性说明
本文中所选用的四个会计指标分别是：每股收益、每股自由现金流量、净资
产收益率和主营业务利润率。现实中，上市公司公布的会计指标项目繁多，而本
文仅仅选用了其中的四个，这背后是有一定的理论基础和依据的。可以说，这四
个会计指标从不同的侧面反映了企业在各个方面的经营情况，因而带有极大的综
合性。
于是，接下来就需要从理论的角度来分析本文为何要选用这四个会计指标来
对上市公司的股价进行相关性分析，即：以此来证明选用这四个会计指标作用解
释变量的合理性。
由于本文的立论依据很大程度上取决于指标选取的合理性，因此，在本章中
首先要对选择“每股收益"和“每股自由现金流量”的理由加以说明，尤其是时
常为研究者们所忽略的“自由现金流量”这一重要概念。这里需要涉及到两个重
要的股票估值模型，即：股利贴现模型和自由现金流量贴现模型。
(一)股利贴现模型与“每股收益"的选择
投资者购买股票是基于对未来股利和终值的预期，而终值取决于对期未市
场的预期，它是由未来股利决定的。所以，股票投资者最终的预期是公司终究会
支付股利，且未来的投资者将会收到股票投资的现金报酬，全部后续股票投资者
的现金报酬总额等于公司各种现金分配之和，因此，普通股估价的基础必定是股
利，这里的股利是广义的含义，是指对股东的任何现金分配。
股利贴现模型认为股票收益由持有股票期间的股利和持有股票期末的预期
股票价格决定，而期末的价格由股票未来股利决定的，因此股票当前价值应等于
无限期股利的现值之和。这一模型的理论基础是现值原理：任何资产的价值等于
预期未来全部现金流的现值之和。其用公式表示如下：
P兰燕+格+．．·+捣+．．·
其中：DN：N期每股预期股利
r：股票的要求收益率
理论上，股利贴现模型是决定股票价格的最原始模型。而之后将提及的自由
现金流量模型则是在此基础上演化而来的。
该模型虽然有着理论上的优越性，但是在现实操作中却存在相当大的问题。
对于中国的上市公司而言，股利的支付存在不确定性，有的公司虽然经营业绩良
好，却不对投资者分配股利。于是，作者认为，以股利作为对上市公司股价的估
计在现实中存在很大的操作难度。既然是为了体现一个公司的业绩情况，就可以
选用“每股收益"这个指标，虽然从严格意义上来说，每股收益多的上市公司未
必就分配更多的股利。但是，股利分配的基础却一定是每股收益。另一方面，现
实中投资者对上市公司的预期也并非是以股利支付为依据的，对于中国股市的投
资者而言，他们往往更为关注上市公司的“每股收益’’指标。据此，本文考虑到
中国股市的实际情况，选用了“每股收益"作为一个主要的会计绩效指标，而不
是严格按照股利贴现模型的理论指导来进行选择，因为“每股收益"与现实的股
票市场及投资者的行为有着更为直接而紧密的联系，于是，这样的选择才更为合
理。
(二)自由现金流量贴现模型与“每股自由现金流量"的选取
1、自由现金流量的涵义
自由现金流量是现代公司财务理论的核心概念之一，1986年詹森在《美国
经济评论》上发表了文章《自由现金流量的代理成本、公司财务和收购》。在文
中，他正式提出了自由现金流量这一概念：企业在满足了净现值大于零的所有项
目所需资金后的那部分现金流量，就是自由现金流量。此后，詹森又在《并购争
论：分析与证据》、《并购：原因与结果》、《褐色的上市公司》、《公司控制与财务
政治学》等文章中不断重申这一概念，以致于短短的一二十年时间，自由现金流
量迅速成为最为流行的公司财务理论的核心概念之一。
在詹森提出的自由现金流量概念的基础上，许多财务学家对自由现金流量进
行了研究，并给出了各自的理解。他们对自由现金流量的基本认定是：扣除必要
的运营资本和长期资本投资之后的经营活动所带来的现金流量即为自由现金流
量。其所谓的“自由”，表现为不影响公司的持续经营或投资增长对现金流量的
要求，可以将这部分“剩余"现金流量自由地分派给企业的投资者。
通常人们很容易混淆会计现金流量与企业价值估价中的现金流量，其实两者
并不完全相同。会计现金流量信息能够表明企业经营状况是否良好，资金是否紧
缺，企业偿债能力强弱，从而为投资者、债权人、企业管理者等财务信息使用者
提供非常有用的信息。而自由现金流量作为一种现金“剩余"，是公司对债权人
实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础。在企业价值估价中运用的现金
14
流量则是指自由现金流量。这里所说的“自由"是指在不影响企业持续增长，满
足企业资本投资的前提下，将剩余部分现金流量分配给企业所有的索偿权持有人
(包括短期、长期债权人以及股权持有人)。企业所有的索偿权持有人可能获得
的最大收益，就是投资收益的客观衡量依据，反映了企业的真实价值。
2、自由现金流量的计算
企业自由现金流量，即按收付实现制的原则，扣除税收、必要的资本支出和
营运资本增加后，可分配给股东和债权人的最大现金额。其基本公式为：企业自
由现金流量=息税前利润一所得税一资本性支出一营运资本净增加+非付现成
本。其中有必要对有关项目加以说明：息税前利润减去所得税是经营性现金流量。
在计算自由现金流量时，有息负债的利息费用不应当作为扣除项目，因为利息也
是分派给企业的资金提供者或相关利益人；资本性支出是企业为了维护或扩展其
经营活动必须安排的长期资产投资；营运资本净增加是流动资产和流动负债的差
额，当然这里的流动负债不包括无息流动负债：非付现成本包括企业固定资产折
旧和无形资产摊销。
在具体的计算中，自由现金流量往往是在经营性现金流量的基础上作相应的
扣减而得出的。具体的公式为：自由现金流量=经营活动现金流量一固定资产更新
改造费用一必要的分配给股东的股息一企业必要的扩大再生产费用，这部分自由现
金流量是可以随意运用的，如：用于收购或偿还贷款等，从而也决定了公司的价
值。因此，对于一个企业而言，重要的并不是经营活动现金流，而应当是自由现
金流量的数额。因此，本文在会计指标的选择方面采用的是：自由现金流量，而
非经营活动现金流，因为自由现金流量更能客观地反映出一个公司的真实现金水
平。
由此可见，从本质上来说，自由现金流量的计算基础是经营活动现金流量，
而主要的扣减项目则是必要的更新改造费用，典型的代表就是折旧费用。然而，
对自由现金流量进行量化是很困难的，常常只能采取近似的方法。因此，在本文
中，为简化问题，将自由现金流量定义为：经营性现金流量一固定资产更新改造
费用。在上市公司的资产负债表中以(年度固定资产投资额木年折旧率)／12估
算出每个月份的固定资产更新改造费用，然后在经营性现金流量的基础上进行扣
减，最终得出自由现金流量的数值。
3、自由现金流量的优缺点
自由现金流量弥补了传统的会计利润指标本身存在的缺陷。与会计利润易被
操纵不同，自由现金流量考虑了企业的长远发展，体现了资本的时间价值，并减
少了人为的主观影响。
经营现金流量的确也具有评价企业经营业绩的功能，但是经营现金流量只考
虑了过去的现金能力，而自由现金流量中包含着应该扣除以便为持续经营提供的
现金流安排，如企业不得不进行生产设备的更新和改造、管理系统的更新以保持
足够的竞争力，这对保持企业的生存和持续经营能力是相当重要的。因此，自由
现金流量不仅考核了企业过去的获现能力，还同时把未来的创现能力纳入考核之
中，注重了企业的持续长远发展。
当然，自由现金流量虽然在理论上具有相当的优势，但却决不是万能的。许
多相关的统计检验结果显示：股价与每股自由现金流量之间并无显著的相关性。
自由现金流量的计算在理论上是比较完美的，但理论上所提供的一些计算方法只
能够给我们的计算提供思路与概念性的指导。由于自由现金流量的计算口径与我
们现有财务体制下的现金流量的口径不一致，其计算涉及到资产负债表、利润表、
现金流量表。这增加了计算时的复杂性。另外，人为操纵报表也增加了自由现金
流量计算的难度。比如：在现金流量表中，管理层有时会将原本属于投资活动范
畴的现金流量调成经营活动现金流量。
4、自由现金流量贴现模型’
根据之前分析的企业自由现金流量(Free Cash Flow缩写为FCF)，可以确
定：企业的净投资额=资本性支出+营运资本增加一折旧与摊销。基于这样的定
义，公式可简化为：
FCFt=Xt(1-T)-It
其中：FCFt——第t年企业自由现金流量
Xt——第t年的息税前营业利润卜企业所得税税率
It——第t年企业净投资额
通过上述公式，可以预测企业未来持续经营期内每年自由现金流量，把每年
自由现金流量按照一定的折现率折算成现值，即可确定企业价值。于是，
企业价值零凳器
式中：FCFt一第t年预期企业自由现金流量
i——折现率
n——企业的经营期
从式中可以看出在估算企业价值时，必须关注的三个参数：企业未来各年的
自由现金流量、折现率以及企业的经营期。
根据该模型，我们可以发现，自由现金流量是决定企业价值的重要因素，可
以说，股价在很大程度上与上市公司的自由现金流量相关。因此，在本文中，“每
股自由现金流量”被选作另一个重要的会计绩效指标来进行考察。
16
总之，无论是股利贴现模型还是自由现金流量贴现模型，都反映了这样一种
关系：企业的股价在一定程度上是由其反映绩效的会计指标决定的。当然，考虑
到股利数据并不是连续数据，许多上市公司并不规律性地向投资者支付股利，因
此，在实证检验中，无法选用股利作为时间序列指标来解释股价的波动。由此，
我们发现，股利支付的前提是企业的税后利润，虽然税后利润越多的企业并不一
定支付更多的股利，但税后利润是一个与股利有一定联系的连续变量，比较符合
实证检验的需要。并且，它还是投资者在观察众多上市公司财务数据时的首选指
标。从这两个意义上来说，选用每股收益作为对股价的解释变量都是十分合理的。
其次，根据自由现金流量贴现模型，企业的价值高低从本质上来说应当与其
自由现金流量有关。于是，本文另一个重要的解释变量便毫无争议地选择了这一
指标。
(三)股东权益最大化理论与“净资产收益率”的选择
企业财务管理目标是企业财务管理的一个基本理论问题，财务管理目标的定
位，决定着企业财务活动的各个方面，也决定着企业财务系统的运作。此外，它
还直接决定着公司治理结构，决定着公司资源配置的效率。因此，财务管理目标
是一个倍受关注的重大问题。
关于财务管理目标的选择，确实经历了一系列演变的过程。从“产值最大化”、
“利润最大化"、“每股盈余最大化”到目前财务学教材中比较公认的“股东权益
最大化"，这背后其实反映出一种经营理念的变革。
从国内外大量的有关公司财务目标论述的文献中可以看出，绝大多数作者都
将股东权益最大化作为企业财务管理的目标。在现实中，公司追求股东财富最大
化的背后实质上是反映了“股东至上”的治理模式，多为英美国家广泛采用。在
这种理论下，财务目标就是通过设计科学的治理结构来对公司的资源进行合理配
置，为股东带来最大化的财富。股东至上的治理逻辑认为，股东承担了企业的全
部剩余风险，因而也应当享有因经营发展带来的全部税后收益，即：股东拥有剩
余索取权。与债权人相比，由于股东承担的义务、风险最大，从而享受的权利、
报酬也应当最大。
把“股东权益”最大化克服了“利润最大化”目标的诸多缺陷：它考虑了资
金的时间价值和经营风险，在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行
为。
股东权益最大化，是指企业通过财务上的经营管理，为股东带来尽可能多的
财富。股东是企业的真正所有者，股东的目标是资本的保值增值。资本保值是基
础性目标，是实现资本增值的前提和基础；资本增值是资本保值的进一步发展和
17
归宿，是股东的终极目标。资本保值增值并不是一个孤立的概念，不是对其他财
务指标的否定，资本保值增值与利润、经济效益有着紧密的联系。市场总是不断
变化的，资本会随着时间不断地变化，资本保值中就包含着正常利润，实际上也
是考虑了时间价值和风险，而资本增值最终来源于利润，没有利润是不可能实现
资本增值的，有利润也不一定能够实现资本增值，只有当取得大于正常利润的经
济利润时，才有可能实现资本增值。所以，资本保值增值的关键是利润。
综上所述，以“股东权益最大化"作为企业的财务目标有以下几个优点：
1、股东权益最大化符合企业本身的特点和性质，符合作为企业主体的所有
者的目标。
2、资本增值保值既包含了经济效益、利润指标，又考虑了资金的时间价值
和风险，是对利润最大化的发展。
本文另一个重要的解释变量是净资产收益率，这就是出于股东权益最大化理
论的考量。净资产收益率=(净利润／平均净资产额)×100％，其中，平均净资
产额=(期初所有者权益额+期末所有者权益额)／2。
这个指标，克服了资产报酬率的不足，反映了企业自有资金获取收益的能力，
更能体现出企业管理层的经营管理水平。净资产收益率是公司经营管理业绩的最
终反映。从上市公司本身运作来看，净资产收益率越高，说明公司净资产(股东
权益)运用得越好，公司的盈利能力越好，所以可以通过净资产收益率来评估公
司经营情况。因此，可以说，净资产收益率指标的选用是股东权益最大化理论的
直接结果。
根据上文的分析，本文在选择会计指标时也充分考虑到了股东权益最大化理
论的指导性作用，除了用每股收益来反映公司的利润情况以及使用自由现金流量
指标来考察企业的现金盈亏之外，还选用了净资产收益率(股东权益报酬率)来
作为对权益资产增值情况的考核指标。
最后需要说明的是，第四个会计绩效指标：“主营业务利润率’’的选用，是
出于对上市公司主营业务盈利情况和未来成长性的考虑而进行的补充。
二、会计绩效指标的现实意义及计算方法
根据上文的理论解释，本文在会计指标的选取方面精选出四个最能反映上市
公司经营绩效的指标，它们分别是：每股收益、每股自由现金流量、净资产报酬
率以及主营业务利润率。在进行实证检验之前，有必要将这些指标的计算方法及
意义加以说明。
(一)每股收益
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每股收益即EPS，又称每股税后利润、每股盈余，指的是税后利润与股本总
数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一，是分析每股价值的一个基础
性指标，是综合反映公司获利能力的重要指标。EPS作为公司某一时期净收益与
股份数的比率，反映了每股创造的税后利润，比率越高，表明所创造的利润越
多。
每股收益指标的计算公式为：每股收益=期末净利润／期末总股本
一般的投资者在使用该财务指标时有以下几种方式：
l、通过每股收益指标排序，是用来寻找所谓“绩优股”和“垃圾股"；
2、横向比较同行业的每股收益来选择龙头企业；
3、纵向比较个股的每股收益来判断该公司的成长性。
事实上，投资者在使用“每股收益”指标时是存在一定的误区的。每股收益
仅仅代表的是某年每股的收益情况，基本不具备延续性，因此不能够将它单独作
为判断公司成长性的指标。我国的上市公司很少分红利，大多数时候是送股，同
时为了融资会选择增发和配股或者发行可转换公司债券，所有这些行为均会改变
总股本。由每股收益的计算公式我们可以看出，如果总股本发生变化每股收益也
会发生相反的变化。这个时候我们再纵向比较每股收益的增长率你会发现，很多
公司都没有很高的增长率，甚至是负增长。有些股票的每股收益指标在逐年递减
的同时，净利润却一直保持一定的增长率，这就是由于股本的变化而引起的。
根据上文的分析，我们可以发现，利用“每股收益"来作为选股的依据在理
论上是存在一定的缺陷的。但是，尽管如此，在现实的股票投资操作中，投资者
最为关心的会计指标却依然是每股收益。从这个意义上来说，每股收益(EPS)是
上市公司最重要的财务指标，因而也受到人们特别的关注，投资者往往将每股收
益的高低作为衡量股票优劣的尺度。企业理财的目标在于企业价值最大化，其核
心就是每股收益，因此，经理人员同样非常关心公司的每股收益指标。据此，我
们首先选择“每股收益"指标作为考察的对象。
(二)每股自由现金流量
在传统的股票分析软件中，投资者往往只能在上市公司的财务数据中发现
“每股经营性现金流量”这一常用指标，但这并不是本文所选用的会计指标之一。
经营活动现金流量净额的数据来自企业编制的现金流量表，这部分净额的用途主
要有以下几个方面：用于固定资产的再投资、更新改造，以及清偿利息和股利的
分配等。因此，光光观察经营活动现金的净额是没有意义的，关键还在于经营活
动在扣除折旧之后的数额大小。这是因为：
经营活动现金流量一固定资产更新改造费用=自由现金流量
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而上述计算后得出的“自由现金流量’’是可以用于扩大再生产和对股东进行
分配的。也正是这部分“自有现金流量”决定着公司的价值。在兼并收购活动中，
决策者往往更为关心“自由现金流量"这一概念，因为这才是完全可以随意运用
的部分。但是，这一指标在具体计算时，存在很大难度，由于需要以OEF净额为
基础，对影响它的各事项进行调整，从而得出自由现金流量，而现实中，具有随
意性的资本支出的确切数额是无法量化的，因此，我们时常在操作中采用的方法
是：对固定资产更新改造费用进行合理的估算，而估算的基准则是以往年度报表
中的折旧数额。据此，本文中将每股自由现金流量这一概念量化为：
每股自由现金流量=每股经营活动现金流量一每股折旧费用
每股自由现金流量在财务理论中有着相当广泛的用途：由于它本质上是“每
股现金利润"，并且代表着未来可以实现的增长性，因而可以用来对股息增长模
型中的分子部分进行替代。这是因为股息的分配具有不确定性，与外部环境相关，
而每股自由现金流量则具有稳定性，可以作较长时间的预测，从理论上来说更适
合股息增长模型，这也就是上文提及过的“自由现金流量贴现模型"。
正的、持续的自由现金流是从现金流角度选择股票的一个基本点。高的自由
现金流可以带来股价的走高。正是考虑到“自由现金流量"在理论上的优越性，
以及它与股票估值模型的直接联系，本文选用了这一更为科学的指标来作为对股
价的解释变量之一。但是，由于现金流量与利润不同，在收入与支出方面并不具
有配比性，因而并不能反映企业当期的经营效益。于是，本文也充分考虑到“自
由现金流量"单期数据不可比的这一缺陷，采用了移动平均的方法，对若干个单
期数据进行了算术平均，以保证该指标运用时的合理性。
(三)净资产收益率
净资产收益率又称股东权益报酬率，是公司税后利润除以净资产得到的百分
比率，用以衡量公司运用自有资本的效率。该指标反映股东权益的收益水平，指
标值越高，说明投资带来的收益越高。其计算公式为：
净资产收益率=(净利润／平均净资产额)×100％，其中，平均净资产额=
(期初所有者权益额+期末所有者权益额)／2。
这个指标，克服了资产报酬率的不足，反映了企业白有资金获取收益的能力，
更能体现出企业管理层的经营管理水平。因而也是一个综合性假强的指标。
由于“净资产收益率"指标的获得相对比较简便，通常在各类股票软件中都
能从上市公司的财务资料中轻松获得。所以本文将这一指标选为考核经营绩效的
重要指标之一。
(四)主营业务利润率
主营业务利润率是主营业务利润与主营业务收入的百分比。其计算公式为：
主营业务利润率=主营业务利润／主营业务收入X 100％。该指标反映公司的主营
业务获利水平。只有当公司主营业务突出，即主营业务利润率较高的情况下，才
能在竞争中占据优势地位。
主营业务利润率的指标反映了以下几点：
1、主营业务利润率是从企业主营业务的盈利能力和获利水平方面对资本金
收益率指标的进一步补充，体现了企业主营业务利润对利润总额的贡献，以及对
企业全部收益的影响程度。
2、该指标体现了企业经营活动最基本的获禾I⋯。力，没有足够大的主营业务
利润率就无法形成企业的最终利润，为此，结合企业的主营业务收入和主营业务
成本分析，能够充分反映出企业成本控制、费用管理、产品营销、经营策略等方
面的不足与成绩。
3、该指标越高，说明企业产品或商品定价科学，产品附加值高，营销策略
得当，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。
因此，本文选用“主营业务利润率"作为考核上市公司竞争力和发展潜力的
指标，增加了会计指标选取时的代表性和合理性。
21
第三章股价与上市公司会计绩效指标间
相关性的检验
一、实证研究方法说明
(一)实证研究的基本原理
通过主流金融学理论对股价与上市公司业绩之间关联性的解释，我们绝对有
理由相信，股票的价值其最根本的内在动因无庸置疑应当是该公司的经营绩效，
具体来说，就是体现在能够反映绩效的一些具体的会计指标上，常用的有：每股
税后收益、净资产报酬率等。在投资者看来，一个行业中股票众多，所谓的好股
票首先就应该体现在其财务报表的优越性上，更直接的来说，盈利高的、报酬率
高的就是好的。因此，本文正是基于这样一个理论与现实基础，假设我国股票市
场上市公司的市场指标与会计指标在很大程度上确有关联，再利用上海股市若干
样本公司的相关数据进行实证分析，以观察计量结果是否与所假定的前提一致。
若不一致，原因又是怎样的?这就是本文的研究思路。
(二)计量经济学的研究方法
计量经济的建模过程，主要是以某种经济理论或对某种经济行为的认识来确
立计量经济模型的理论关系形式，并借此形式进行数据收集、参数估计以及模型
检验的过程。这被称为计量经济学建模中的结构法，也是20世纪50、60年代计
量经济学的主导方法论。然而，由于现实经济是错综复杂的，要用具有一定规律
性的方程对其加以描述并非易事。许多理论上存在一定相关性的变量在经过实证
检验之后，却往往并不如预期那样具有一定的相关性。由此，我们发现，结构模
型方法论的弱点在于：对先验设定理论的极强依赖性。人们对结构参数估计值的
信赖度很大程度上依赖于对理论模型的信赖度。因此，在这样的情况下，我们要
利用其他的相关理论来分析数据实证结论与理论并不一致的原因。
本文的思路正是如此：根据传统经济理论，上市公司的股价高低背后反映的
应当是经营绩效的优劣。股票作为一种有价证券，其价格的决定是以现值理论为
基础的。现值理论认为，人们之所以购买股票，是因为它能够为持有人带来预期
收入，因此，它的价值大小取决于未来收益的多少。然而，股票价格还因受到供
求关系、市场炒作等因素的影响而显得错综复杂。
股票与公司估值是证券分析中最重要、最关键的环节。估值是宏观、行业及
财务分析的落脚点，所有的分析都是围绕着股票与公司的估值，以此作出投资建
议与决策的。
实践中常用的股票价格评估模型有股利贴现估价模型与股权自由现金流量
折现模型。股利贴现模型的前提假设是：红利是股东所获得的唯一现金流。而股
权现金流则是公司在履行了各种财务上的义务后所剩下的那部分现金流。无论是
哪个估值模型，都在理论上证实了一点，即：股价和每股税后收益以及每股自由
现金流量等指标之间具有一定的关联度。于是，我们以此为理论基础，利用计量
经济学的模型来进行统计检验及相关分析。
(三)本文实证研究的方法
本文在实证检验时采用的市场指标为：股价，而会计指标选用的是四个常用
的考核企业经营绩效的指标，它们分别是：每股税后收益、净资产收益率、主营
业务利润率以及每股自由现金流量。
影响股价的因素可以划分为两个大类：会计信息Xi；(i=1，2⋯⋯．n)以及非会
计信息(如宏观经济政策、股市人气状况等)Yj：(j=1，2⋯⋯，m)，则某一时点的股
价P可表示为P=f(Xl，X2⋯．．，Xn,X，Y2⋯．，Ym)。由于在同一时点，非会计信息
对各种股票的影响基本一致，故相对于各股票而言，在同一时点可将非会计信息
的作用表示为常量Co。于是，P=Co+f(X．，X，，．．⋯，Xn)，会计信息为数量信息。
这一模型称为股票计价模型。奥尔森(Ohlson)曾推断，在一定条件下，股价P与
会计信息间存在线性关系，从而确定了会计账面数字在决定股票内在价值中的直
接作用。具体模型为：P=Co+Cl Xl+C2 X2十⋯+CnXn+Ei，XI，X2⋯⋯Xn为会计
数量信息指标，Ei为该时点的干扰项，表示随机因素的作用。
本文从股票计价模型出发，将股价设为变量Y，四个会计指标分别设为变量
X．，X，，X，和X。，由此构建多元线性回归方程：
Y=Co+Cl Xl+C2 X2+C3 X3+C4 X4+Ei
其中：Y为股价(被解释变量)
X，，X2，X3，X4为会计数量信息指标(解释变量)
Co，CI，C2，C3，C4为参数
Ei为该时点的干扰项，表示随机因素的作用。包含了除解释变量X
之外的各种对被解释变量Y有影响的因素总和。
本文于是利用该模型来考察股价Y与4个主要业绩考核指标X之间的相关
度，即：股价在多大程度上可以由这四个会计指标来进行解释。也就是计算Y
与X之间的相关系数r。
二、数据处理过程
(一)数据来源说明
1、本文选取的样本公司均在上海证交所A股上市，抽取样本共计60只。
2、这60只股票的分布为：大市值20只、中市值20只以及小市值20只。
3、在按照市值进行分类的三个组别中，尽可能挑选了覆盖到几个主要板块
的样本公司，以使数据尽可能具有代表性。
4、在样本股的挑选中排除了ST及PT公司，以保证样本总体的一致性。
5、60只股票的数据采集时间区间为：2005年1月1日至2007年9月30
日。股价采用的是每个月度最后一个交易日的收盘价。会计指标则来自样本公司
的财务报表数据，包括：月报、季报及年报。
6、为使数据具有连贯性，在挑选样本时剔除了若干长期停牌以及报表数据
缺失严重的个股，以尽可能避免数据异常对研究结果的不良影响。
7、实证分析中所有的数据均来自权威金融软件：万得(WIND)金融资讯系
统。
(二)数据搜集及处理过程
1、样本的选取
首先，以2008年2月26日股市的收盘价为基点，将上交所上市的上证A
股共841只按照总市值由高到低进行排序。将该841只股票按市值划分为三个部
分，即：280只大市值股、280只中市值股及281只小市值股，合计841只股票。
为了完整获取各股在2005年度至2007年度的股价信息，在大中小市值各280
支股票中剔除2005年度之后上市的股票。然后在余下的股票中依照行业板块选
出具有代表性的股票各20只，共计60只，作为统计检验的样本。(见表1)
60只股票经过行业划分和精选，基本覆盖到几个最具代表性的行业，包括：
金融行业、钢铁行业、石油行业、汽车制造、房地产业、煤炭行业、电力行业等。
24
表l按大中小市值分类抽样的60只股票
大市值股样本(20只) 中市值股样本(20只) 小市值股样本(20只)
股票代码股票名称总市值股票代码股票名称总市值股票代码股票名称总市值
600028中国石化11718．92亿600533 栖霞建设80．47亿600785 新华百货30．65亿
600036招商银行3656．27亿600160 巨化股份78．90亿600272 开开实业30．62亿
600019宝钢股份3012．06亿600798 宁波海运76．68亿600889 南京化纤27．61亿
600050中国联通2217．16亿600815 厦工股份75．50亿600689 上海二二毛26．93亿
600030中信证券1987．8l亿600723 西嗨商场75．31亿600530 交大昂立26．83亿
600519贵州茅台1772．46亿600088 中视传媒74．74亿600543 莫高股份26．70亿
600000浦发银行1763．29亿600162 香江控股74．23亿600305 恒顺醋业19．85亿
600837海通证券l 702．75亿600322 天房发展74．06亿600833 第一医药17．37亿
600900长江电力1606．64亿600126 杭钢股份72．92亿600461 洪城水业17．08亿
600005武钢股份1522．14亿600035 楚天高速72．58亿600749 两藏旅游16．6l亿
600104上海汽车1217，84亿600651 飞乐音响71．89亿600077 国能集团15．72亿
600150中国船舶1133．90亿600315 上海家化70．94亿600712 南宁百货15．58亿
60001l华能国际1060．20亿600966 博汇纸业70．33亿600982 。j‘波热电15．52亿
600362江两铜业764．53亿600736 苏州离新69．95亿60024l 辽宁时代13．74亿
600320振华港机622．23亿600059 古越龙山69．07亿600985 雷鸣科化13．28亿
600009上海机场584．64亿600662 强生控股68．96亿600990 四创电子12．24亿
600188兖州煤业560．03亿600897 厦门空港68．94亿600753 东方银星12．10亿
600031三一重工515．84亿600488 天药股份68．57亿600532 华阳科技11．74亿
600795国电电力493．30亿600884 杉杉股份65．49亿600455 交大博通9．64亿
600663 陆家嘴480．74亿600107 美尔雅63．14亿600647 同达创业8．78亿
，2、被解释变量股价数据的搜集．
其次，搜集60只股票2005年1月至2007年9月每月最后一个交易日的收
盘价信息，每只股票的股价数据序列为33个，并按照市值的大小分别加以汇总。
这就是本文实证分析中的一个重要序列：被解释变量股价Y。
3、解释变量会计指标数据的搜集
然后，再搜集60只股票的4个重要财务指标数据，这四个指标分别为：每
股税后收益、净资产收益率、主营业务利润率及每股自由现金流量。其中，主营
业务利润率=净利润／主营业务收入，每股自由现金流量的计算是在每股经营性现
金流量的基础上作扣减，即：扣除用于“更新改造支出”的“不自由’’现金部分。
为简化问题，将该指标的计算公式设置为：每股自由现金流量=每股经营性现金
流量一每股更新改造费用。其中，更新改造费用利用资产负债表中的折旧值进行
估算。估算方法为：以年报中的年折旧率数据乘以全年折旧总额并分摊至12个
月份。由于年折旧额、年度折1日率及股本等所需的相关信息均可以从上市公司的
财务报表中获取或按照前后相关月度的数据加以估算，因而每股自由现金流量的
计算无疑是切实可行的。
由于按照月度搜集的上市公司财务数据并不极其完整，因此在进行数据处理
时经过了一定程度的估计。如：部分月度数据无法获取时，以季度数据为基础，
按照逐月递增率相等的标准估算出每月的相应值。
由于利润指标是收入和支出配比后的结果，因而其月度指标具有可比性，如：
每股税后收益。但现金流量和利润不同，它具有不对称性，也就是说，现金流量
的流入和流出之间并没有对应关系，因此在使用时不能仅根据单月度的数据来进
行比较，即：单月数据不可比。因此，笔者在数据处理时采用了移动平均的方法，
例如：将2005年1月至2005年12月每个月度的每股自由现金流量进行算术平
均，形成一个数值，依此类推，获得共计33个每股自由现金流量数据，这一系
列数据经过12个月份的移动平均过程可以保证其在使用时具有可比性。
经过对4个财务指标的分类整理与汇总，每只股票分别形成了33个时间序
列的会计数据，以此作为解释变量X，来检验其与被解释变量——股价Y，之间
的相关性程度，即：股价在多大程度上是由上市公司的经营绩效和成果所决定的。
4、相关系数的计算与汇总
在获取了股价和会计数据的序列之后，就可以对这两者间的相关系数进行计
算。通过使用Eviews软件来加以计算后统计成下表(表2一表4)：
●V
表2 20只大市值股股价与各会计指标间的相关系数汇总
每股收益净资产收益率主营业务利润率每股自由现金流量平均值
中国石化0．4066 O．1197 0．2584 0．2547 0．2598
招商银行0．6476 0．1036 0．8062 0．8229 0．5951
宝钢股份0．4055 0．0070 0．0436 0．0014 0．1144
中国联通0．3870 O．0195 0．0005 0．0005 O．1019
中信证券0．9047 O．1083 0．6355 0．8045 O．6132
贵州I茅台0．9690 0．0602 0．6848 0．0100 0．43lO
浦发银行0．7494 0．8899 0．5226 0．8992 0．7652
海通证券0．4916 0．4692 0。1649 0．7785 0．4760
长江电力0．7230 O．1224 0．7436 0．2250 0．4535
武钢股份O．2160 0．0575 0．1llO 0．0078 0．0981
上海汽车0．7575 0．5696 0．0640 0．1066 0．3744
中国船舶0．7824 O．1758 0．7706 0．6585 0．5968
华能国际O．3012 0．2094 0．2941 0．2088 0．2534
江撕铜业0．9830 0．2246 0．3340 0．6769 0．5546
振华港机0．8950 0．049l 0．0372 0。300l 0。3203
上海机场0．9564 O．1554 0．7795 0．2668～ 0．5396
兖州煤业0．5194 O．Oll8 0．OOl4 0．0642 0．1492
三一重工0．6433 0．4083 0．5906 0．2663 0．4771
国电电力0．4364 0．0383 0．2595 0．0490 O．1958
陆家嘴0．3274 0．1755 0．5087 0．3307 0．3356
平均值0．6251 0．1988 0．3805 0．3366
数据说明：本表格将20只大市值股的股价与四个会计指标间的相关系数进行了汇总。其中，
表格底部的横向相关系数平均值是指：20只大市值股每个会计指标相关性系数的算术平均
值。(如：对“每股收益”这个指标而言，20只股票股价与该指标间的平均相关系数为：0．6251)
而表格右侧的纵向相关系数平均值是指：一只股票四个会计指标与股价间相关性系数的算术
平均值。(如：对于“中国石化”而言，它的四个会计指标，即：“每股收益”、“净资产收益
率”、“主营业务利润率”、“每股自由现金流量”，与股价之间的相关系数的平均值为：0．2598)
表3和表4也同样是按照该原理编制的。下文不再作进一步说明。
图2 20只大市值股股价与会计指标间的平均相关系数
通过表2及图2的数据，我们可以发现以下几点：
首先，对于大市值股而言，四个会计指标中，只有“每股收益”与股价间的
相关系数平均值超过O．5，具体数值为：0．6251。这说明，大市值股的“每股收
益”指标与其股价之间存在一定的相关性。而其他指标均不具备这一特征。
其次，20只大市值股中，有6只股票的四项会计指标与股价间的相关系数
平均值大于0．5，它们分别是：招商银行(0．5951)、中信证券(0．6132)、浦发
银行(0．7652)、中国船舶(0．5968)、江西铜业(0．5546)和上海机场(0．5396)。
表明，其中有一定比例的股票，从平均意义上来说，其会计指标对其股价有一定
的解释力。
但是，从平均水平来看，股价与会计指标间的相关系数，无论从20只股票
的平均角度还是从每只股票的平均角度来看，在数值上并未达到极大的相关性。
另外，每只股票的平均相关性系数波动也很大。
27
表3 20只中市值股股价与各会计指标间的相关系数汇总
每股收益净资产收益率主营业务利润率每股FCF 平均值
栖霞建设0．2500 0．0397 O．1930 O．1488 0．1579
巨化股份O．871l 0．0533 0．414l 0．2421 0。3951
宁波海运0．586l 0．4856 0．3663 0．1804 0．4046
厦工股份O．5185 O．51ll 0．4999 0．1462 0．4189
西单商场0．4735 0．3680 0．0913 0．0091 0．2355
中视传媒0．4635 0．436l O．1166 O．5515 0．3919
香江控股0．6844 O．1026 0．0565 0．4586 0．3255
天房发展0．5849 0．4400 0．0012 0．0041 0．2575
杭钢股份0．3580 0．0339 0．0389 0．0049 0．1089
楚天高速0．4640 0．4563 0．2636 0．1600 0．3360
飞乐音响0．7625 0．0873 0．0782 0．0061 0．2335
上海家化0．3944 0．386l 0．4049 0．4283 0．4034
博汇纸业0．8041 O．2123 0．3718 0．48ll 0．4673
苏州高新0．5028 0．1972 0．2452 O．0103 0．2389
古越龙山0．7288 0．0670 0．0023 0．1340 0．2330
强生控股0．1804 O．1534 0．0001 0．6335 0．2418
厦门空港0．2900 0．3373 0．6389 0．1013 0．3419
天药股份0．4198 0．2558 0．6894 0．6823 0．5118
杉杉股份0．5839 O．2160 0．0003 0．2039 0．2510
美尔雅0．5212 0．2660 0．248l 0．7700 0．4513
平均值0．522l 0．2552 0．2360 0．2678
通过表3与图3的数据，我们可以发现以下几点：
首先，对于中市值股而言，四个会计指标中，也只有“每股收益”与股价间
的相关系数平均值超过0．5，具体数值为：0．5221，小于大市值股的该数值
28
(O．6251)。这说明，中市值股的“每股收益”指标与其股价之间存在一定的相
关性。而其他指标均不具备这一特征。
其次，20只中市值股中，仅有1只股票的四项会计指标与股价间的相关系
数平均值大于0．5，它是：天药股份(O．5118)。这与表2中大市值股共有6只
股票该项数值大于0．5的情况大相径庭。表明，从平均意义上来说，中市值股的
会计指标对其股价基本没有解释力。
但是，从平均水平来看，股价与会计指标间的相关系数，无论从20只股票
的平均角度还是从每只股票的平均角度来看，在数值上并未达到极大的相关性。
另外，每只股票的平均相关性系数波动也很大。
表4 20只小市值股股价与各会计指标间的相关系数汇总
每股收益净资产收益率利润率每股FCF 平均值
新华百货0．2805 0．2855 0．0799 0．0727 O．1796
开开实业0．1457 0．1438 O．104l 0．0229 O．1042
南京化纤0．1572 0．1528 O．0015 0．0207 0．0830
上海三毛0．0007 0．0177 0．0292 0．166l 0．0534
交大昂立0．0539 O．0134 O．136l 0．1259 0．0823
莫高股份0．0070 0．2660 0．0024 0．0162 0．0729
恒顺醋业0．2087 0．0739 0．6634 0．0178 0．2410
第一医药O．0137 0．0244 0．0004 0．2696 0．0770
洪城水业O．1786 O．1550 O．1736 0．0563 O．1408
西藏旅游0．1100 0．0635 0．1496 0．2902 O．1533
国能集团0．0383 0．0421 0．2331 O．1135 O。1068
南宁百货0．0787 0．0026 0．0020 0．1467 0．0575
宁波热电0．328l 0．1671 0．0596 0．6668 0．3054
辽，j‘时代O．0125 0．0232 0．4712 0．0442 O．1378
雷鸣科化0．0027 0．1639 0．623l 0．0077 O．】994
四创电子0．0703 0．0085 0．0090 0．0112 0．0247
东方银星0．2248 0．3164 0．2656 0．062l O．2172
华阳科技0．3690 0．388l 0．4287 0．2733 0．3648
交大博通O．0151 0．0000 0．0743 0．2322 0．0804
同达创业O．1691 0．1756 O．2102 0．0404 0．1488
平均值O．1232 O．1242 0。1858 0．1328
图4 20只小市值股股价与会计指标间的平均相关系数
通过表4和图4的数据，我们可以发现以下几点：
首先，对于小市值股而言，四个会计指标与股价间的相关系数平均值均很低，
最高值也没有超过O．2。这说明，小市值股的会计指标与其股价之间不存在相关
性。
其次，20只小市值股中，没有任何一只股票的四项会计指标与股价间的相
关系数平均值大于0．5。这表明，从平均意义上来说，小市值股的会计指标对其
股价完全没有解释力。
30
第四章结论与启示
一、实证检验的结论与说明
n凸b乜
。“‘⋯“‘
m{： 栅润率
t4胜／?／s Ⅺ蝴；
图5太中小市值股四大会计指标与股价间的平均相关性系数
(一)实证检验的结论
本文运用上海股票市场的公开交易数据及财务指标，以传统主流命融学理论
为基础，对“上市公司的会计指标在多大程度上能够解释其股价的波动”这一问
题进行了实证分析和研究。
通过第三章中详细的实证研究过程，可以描绘出图5，通过对其的观察，可
以得出咀下几个结沦：
1、大市值与中市值股的每股税后收益与其股价走势之间有一定的相关性，
但小市值股的每股税后收益与其股价表现之间没有相关性。即：每股税后收益在
一定程度上可以解释大市值与中市值股的股价走势，但却无法解释小市值股的股
价波动。
2、大市值股每股税后收益对股价的解释能力强于中市值股。
3、另外三个会计指标：净资产收益率、主营业务利润率和每股自由现金流
量．无论股票的市值大小，与股价波动之间均无相关性。
4、从四个指标的平均相关系数角度来看，只有大市值股样本中的部分大盘
蓝筹股的平均相关系数>0 5，表明，部分大盘蓝筹股的业绩与其股价之间有一定
的关联度。反映到市场上来看，这能够支持并解释这样一种现象：大盘蓝筹股的
股价走势相对于其他股票而言更为坚挺。这类股票的股价在一定程度上是由其业
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绩支撑的。
5、现代财务管理理论中的一个反映企业绩效的优良财务指标：每股自由现
金流量，在实证分析中并未体现出任何的优势与说服力。即：上市公司的每股自
由现金流量与其股价走势之间并没有明显的相关性。
6、小市值股的股价波动与其四个绩效指标之间没有显著的相关性。
(二)对实证检验结果的说明
根据上述实证检验的结果，需要进一步联系实际股票市场的情况做出以下几
点说明：
1、大市值股与中市值股的每股税后收益指标在一定程度上可以反映其股价
的走势。在股票市场的实际投资操作中，我国中小投资者在选股时也的确时常选
用每股收益指标作为一项主要的参考值，这种做法在一定意义上是具有合理性
‘’的。从投资策略的角度来说，根据上市公司财务报表中的“每股收益"指标来作
为投资于某一股票的依据，在一定程度上是能够给投资者带来投资收益的。
2、我国股市中有相当一部分投资者偏好于投资大盘蓝筹股，这种做法也是
有一定合理性的。因为这些股票的股价有其业绩的支撑，走势相对比较坚挺，抗
风险能力较强。
3、小市值股的股价波动较大，与其业绩之间并没有太大的关联度。总的来
说，小市值股的实证检验结果显示：其背离程度要大于大中市值的股票。因为小
盘股往往更容易受到操纵和炒作，股价震荡剧烈，投资风险也较大。因此j投资
者在选择投资于小盘股时要注意根据自身的风险承受能力来对风险加以控制。
4、自由现金流量这一指标在我国的有效性并未得到体现。由于该指标在计
算时具有相当的难度，基本上不可能达到精确，在实际应用时往往采用近似估计
或简化的方式来操作，这大大削弱了该指标在理论上的优越性，使其在实际操作
中遭遇瓶颈。．
5、除“每股收益"指标之外，其他的会计指标均未能对上市公司的股价做
出解释。总的来说，我国股市上市公司会计指标对股价的解释能力很弱。这主要
有两方面的原因：首先，上市公司财务信息的披露制度尚不完善，导致其财务信
息质量失真。许多时候，报表是为了特定的目的而经过加工粉饰的。即使是有一
定关联度的“每股收益”指标，也未能在相关性的具体数值上体现出极大的说服
力。其次，我国证券市场是非有效的。由于存在大量的“内幕信息”，部分股
票的股价往往是炒作与操纵的结果，因而与上市公司的实际经营绩效之间并无很
大的联系。
32
二、实证检验的启示与政策建议
根据本文的研究思路和理论基础，事实上是对以下一些情况做出了事实性的
假设：首先，上市公司的财务报表质量很高，反映的会计数据均是真实而客观的。
其次，股价从本质上来说是企业经营绩效的反映，而股市也是充分有效的，市场
可以迅速对企业经营绩效的优劣做出回应，以引导股价的走势，从而达到股市最
佳的资源配置状态。也就是说，股市的“信号作用”明显，而信息渠道也十分畅
通。再次，各会计指标的实际计算都能够按照理论上的可行性来实施，因而应当
具备理论上的优越性。
然而，综合本文的实证检验结果可以发现：我国股票市场上市公司的经营绩
效并不是影响其股价走势的主要原因。一些国际上通用的优良指标，如：自由现
金流量的优越性在利用我国股市的数据所进行的研究分析中无法充分体现出来，
因而在对我国股市进行分析时，许多指标事实上是受到一定限制的。这其中既有
指标本身计算方面的障碍，我国资本市场本身的非有效性等原因，也不可避免地
反映出我国上市公司会计信息披露中的种种弊端。
根据现代财务管理理论，由于利润指标本身存在操纵的可能性，因此“每股
收益"并不是衡量上市公司经营成果的优良指标。而现金流量由于其客观性等原
因，在国外时常被认为是优于“每股收益”的会计指标而得到推广和应用。但本
文对我国股市的实证结果却发现，“每股收益"依然是引导我国投资者选股的一
个重要指标，而非“自由现金流量”。于是，这就反映了财务学教科书与我国股
市现实情况之间的一种矛盾。当然，这一方面是由于“自由现金流量"这一指标
的计算确实存在难度，但更重要的是反映了我国股市的另一个鲜明特点。事实上，
在我国股市中引导市场走向与投资者行为的并不是那些理论上具备优越性的会
计指标，相反地，却是那些具有理论缺陷与不合理性的指标。
由于投资者最终是在现实的股市中进行操作，并且最为关注的始终是股票投
资的收益。因此，选用部分理论上不合理的却一定程度上能反映市场走势的指标
来作为股票投资的依据也是无可厚非的。这实际上是反映了“理论指导性”与“实
际操作性"之间的一种矛盾。从具体的投资策略角度来看，投资者利用具有理论
缺陷的指标来指导其实际的投资行为也会有所收益。
另外，由于我国证券市场的历史毕竟较短，目前对于会计信息的披露质量的
管理还不很完善，上市公司在会计披露时仍然存在许多不规范的行为，这时常使
得以此为投资依据的中小投资者做出错误的决策，给投资者带来巨大的经济损
失，严重打击了投资者的信心，从而也会反过来导致股票价格的重大波动，必将
危及证券市场的进一步良性发展。这无论是对投资者还是上市公司而言，都是具
有相当负面的影响的。因此，如何更好地规范上市公司的会计信息披露，提高我
33
国股市的有效性，为投资者的决策提供更为真实和有效的参考价值，是一个有待
进一步完善的问题。而会计信息的质量也正是影响本文实证研究结果的一个重要
因素之一。
最后，证券市场的非有效性也在本文的实证研究结果中得到了证实。股票作
为一项虚拟资产，其价格与价值间不可避免地存在一定的背离。股价时常会由于
信息的公布、人为的炒作而发生异常性的波动，并由此引发价格大幅度背离价值
的情况。短期内，这种背离并不会产生很大的危害，但如果股价在一段相当长的
时期内脱离其基础要素而虚升，造成股价的虚拟表现，就会造成股市“泡沫’’的
产生，并可能不断膨胀，最终导致其破裂，从而给股市造成巨大的危害。
有效市场理论告诉我们，股市的基本功能在于：通过信息的及时迅速传递来
引导股价的走势，从而实现股市资金的最优化配置。然而，根据本文的实证结果
显示，股价的走势并非以其经营绩效为依据，这在一定程度上说明我国股市存在
“泡沫"。这反映出我国股市信息传递与股价形成机制之间存在的问题。因此，
只有切实提高我国股市的有效性，使得股价的走势能够真实反映其绩效水平，并
通过股市的“信号机制”来引导资金的合理流动与防范“泡沫"的不合理扩散，
才能真正达到我国股票市场建立的初衷，使其不断向良性发展的方向前进。
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后记
本文从2007年6月开题到最终定稿，前后经历了将近一年的时间。在完成
毕业论文的同时，也意味着我的三年研究生生涯即将结束。在此，我首先要感谢
我的导师黄济生教授在这三年中给予我的帮助和指导，从选题到初稿到修改再到
最终定稿，黄老师都给我提出了许多宝贵的专业意见，敦促我不断改进不足之处。
在繁忙的学术研究之余，他仍不忘抽出时间与我讨论论文的写作思路以及细节内
容，帮助我解决研究中的难题，为我指明了方向，从而顺利地完成了论文的写作。
黄老师这种严谨的治学作风深深地印在我的脑海中，并将影响我的一生。
另外，我还要感谢我的同学以及学长们为我提供的许多宝贵建议和信息来
源。在论文的写作过程中，每当我遇到问题，他们都会尽心尽力地帮助我解决疑
难，从而令我的论文更趋完善。同时，我也要感谢从本科时代起培育了我整整七
年的母校——华东师范大学。在这里，有设施先进的图书馆，大大便利了学术资
料的搜集工作；成荫的绿树、优美的环境、浓厚的学术氛围与校园文化，时时刻
刻都在感染着我。‘
最后，我要感谢我的父母和亲朋好友对我一如既往的支持和鼓励，正因为如
此，在我迷惘困惑的时候才能一路坚持走下去。谢谢你们辛辛苦苦培养了我那么
多年，这篇毕业论文将是我交给你们的最好答卷。