河海大学
硕士学位论文
基于VaR的我国商业银行交叉性金融工具风险管理
姓名：赵妍
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：曹家和
20080301
倾I‘学位论史犟十VaR的我目商业银行交叉性金触-T具风险管理
摘要
近年来，随着我国金融业的迅速发展和金融创新的不断推进，银行．证券、保险等金融
领域间的业务融合不断深入，跨行业．跨市场的交叉性金融工具逐步出现。由于交叉性金融
工具是不同金融机构将不同功能金融服务进行融合的产物，单个市场或金融机构的风险将会
通过这种交叉传递途径扩散到其他市场或金融机构乃至整个金融系统，从而形成交叉性金融
风险。目前，投资者尚缺乏对交叉性金融业务的全面了解，风险意识不足，金融机构还没有
建立起对交义性金融I：具有效的风险防范和I内控机制，监管部门对许多业务还存在着监管真
空，监管制度有待完善。在我国，银行在金融合作中占据主导地位，这是由我国银行主导型
金融体系所决定的。银行业是主要的资金集散地和结算场所，加之其在网点、客户、信誉、
资金方面的强人优势，从而使得我国现有的交叉性金融工具多与银行相关。在这样的背景一F，
本文对商业银行交义性金融上具的现状、存在的风险以及如何对其风险进行度量和控制进行
了研究．
论文从金融混业经营风险和基于VaR的风险管理理论两个方面对国内外文献进行了回
顾，在前文研究的基础上，本文首先从功能角度对我国商业银行现有交叉性金融工具进行归
纳划分，进而对其风险特征进行分析。论文随后研究了以单一金融市场或金融机构的风险为
起点，在制度缺陷、监管亩点和流动性调整等宏观动因的推动下，在不同机构间快速转移、
传播、扩散的风险传递机制。交叉性金融工具具有系统关联性和交易交叉性特点，其风险更
具i菏伏性、渗透性和传递性，因此对其风险的度量成为交义性金融工具风险管理的重点。
论文简要阐述了VaR的基本原理，重点对VaR模型的建立和应川进行研究。本文将流动
性风险纳入VaR风险度量体系中，构建了基于VaR-GARCII的市场风险和流动性风险度量模型。
将模型应朋于股票质押贷款质押率的确定，并创新性地提出了基于流动性风险价值的股票质
押金额量化模型，为股票质押贷款的风险管理提供了定量化的分析方法。基于以上研究，论
文最后针对我国的具体情况，对如何建立全面的交叉性金融．【：具风险防范体系，从外部监管、
内部控制和市场约束二个方面提山了相应的对策和建议。
关键词：交叉性金融J：具；市场风险；流动性风险；VaR：L_VaR：风险管理
V
颅：l：学位论立皋十VaR的我国商业银行交叉悍会触T具风险管挫
Abstract
In recent years．with the rapid development of China。s financial industry and the
acceleration of financial innovation，the cooperation in banking．securities，insurance and other
financial areas has been continuously deepening The cross-market financial instruments have
been gradually emerging．Because of the close relationship among the cross-financial
instruments．the dsk of a certain financial institution or financial market can be easily
transmitted to others，even leads to a crisis of the entire financiaI system．At present．investors
are still regardless of the dsk from the cross-financial instrument．The financial institutions
have not yet established an effective intemal dsk controI mechanism to defend the
cross-financial risk．And the。vacuum。offinancial regulation still exists in manyfields．In China，
banking plays the dominant role in financial cooperation．The vast majority of existing
cross-financial instruments are related to banks．So it's very necessary to analyze the risk of
cross-financiaI instruments in China’s merchant bank．and research the scientific and proper
way to measure and control it．
Based on the analysis of related theodes concerning dsk management．VaR model and
integration of finance．the paper classifies China’s cross-financial instruments by the standard
of function and analyses the risk characteristics of each．Then．the carher mechanism for
cross-financial risk through analyzing micro-and macro-economic factors is built．As the
characteristics of cross-financial instruments are systematic，correlative and cross-effective．
the dsks of them are obviously latent，permeable and transferable．Therefore，how to measure
and forecast risks is the key of study to avoid cross-financial risk，
The paper first systematically introduces the theory and methods of VaR(Value at Risk)，
and then explains the applicability of VaR to measure cross-financial instruments。risk．Thus，
the paper analyses the comprehensive risk of different markets in China and focuses on the
establishment of risk measurement model based on VaR．As an innovation．this paper bdngs
the liquidity dsk measurement into VaR risk measurement system，and constructs a
VaR-GARCH model to measure the market and liquidity risk．On this basis，the paper
connects the Calculation of mortgage ratio and risk of loans by using VaR．Through analyzing
the risk characteristics of the stock collateral loan and the liquidity of the stocks mortgaged，
this artide works out a reasonable method to calculate the mortgage ratio and a standard of
maximum stock mortgage loan amount This paper provides a more comprehensive
quantitative analysis method on risk management of stock mortgage loan．Finally．suggestions
oR establishing a comprehensive system are given according to China。s environment，
including three aspects of external supervision，internal controls and the market restriction，to
prevent cross-financialInstrument’S risk．
Keywords：Cross-financial Instrument；Market Risk；Liquidity Risk；VaR(value at risk)
L--vaR；Risks Management；
皋十VaR的我固商业银行交叉忡金础一f。具风险管理
学位论文独创性声明：
本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作
及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方
外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工
作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并
表示了谢意。如不实，本人负全部责任。
论文作者(签名)： 当通≯卯p年弓月％日
学位论文使用授权说明
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海大学研究生院办理。
论文作者(签名)： 墨盘篁篁宴墨．1垆垆lfy}年年每每月月％％Et
颀：I：学位论文基十VaR的我困商业银行交叉性金融-丁具风险管理
I．绪论
1．1 选题背景
从世界范围来看，美国、英国、日本等主要发达国家金融业的发展，均存在着一个“混
业一分业一混业”的过程，先是由最初自发形成的混业经营转变为严格的分业经营模式，而
随着放松金融管制和加快金融包新的双重推进，最终又在安全与效率的权衡下过渡到金融业
综合经营的过程。自20世纪80年代以来，随着金融管制的放松、信息技术的革新以及市场
竞争的加剧，各国的金融创新步伐不断加快，银行．证券、保险等金融领域的业务融合不断
深入，金融混业经营已经成为世界经济一体化进程中的一个重要现象和发展趋势。在这一背
景下，国际上许多大型银行通过金融控股公司的形式，从事银行、证券、保险和非金融业务
投资活动，为客户提供全方位的金融服务，同时大大增强了自身的竞争实力．
随着我国改革开放步伐的不断加快和市场经济体制的不断完善，我国的金融体系也在
探索中改革与完善，并日渐成为我国经济体系的核心。我国金融业从1995年开始实行严格
的“分业经营、分业监管”经营模式，这种决策是在以强化金融管制、防范宏观金融风险为
理念时做出的必要选择，这种严格的分业经营模式对于保护我国金融业的稳健运行和经济的
平稳发展起到了支撑作用。由于严格的分业经营在发挥稳定、专业和竞争优势的同时，也失
去了混业经营的效率、协调和统一优势。
我国分业经营、分业监管的体制导致了金融市场的分割，连通这些市场为金融机构提供
了广阔的利润空间，金融机构为其利益的争夺将展开激烈的竞争。入世后，来白外资金融机
构的竞争使得交叉性金融创新更为迫切。根据《入世议定书≥，我国将自入世之日起，分阶
段地逐步取消对外资金融机构外汇和人民币业务服务对象、服务区域、服务方式的限制．至
2006年底，我国金融业实现全面放开。与国外金融机构雄厚的资金实力，丰富的管理经验、
先进的技术手段以及全面的综合性服务相比．单一金融产品的经营已无法满足客户需求的多
样化．我国金融机构面临着严峻的挑战。
近年来在逐步融入全球金融体系的过程中，我国已经建立起比较完善的金融组织体系和
市场体系。在我国，银行在金融合作中占据主导地位，这是由我国银行主导型金融体系所决
定的。银行业是金融市场的核心，是主要的资金集教地和结算场所，社会富余资金的绝大部
分都集中在银行。银行在我国的金融体系中是最为规范的，在网点、客户、信誉、资金方面
也其有强大的优势，这也是证券、保险，期货等行业与银行合作的重要动因。目前，我国现
有的交叉性金融工具多数与银行相关，从表1．1可以看出，随着一系列相关法规的颁布，我
硕士学位论文基于VaR的我国商业银行交叉性金融工具风险管理
国已逐渐放宽了对金融创新的限制，商业银行的交叉性金融工具日益丰富，银行与证券、保
险等金融机构的合作也逐步深入．
表1．1我国逐步放宽对银行交叉经营管制的法规制度
时间内容
将原国有专业银行的政簧性业务划归新成立的四家政镱性银行，国有专业银行已经不仅经
1994芷营。专业化”业务，而且经营商业化业务，这是银行业务综合化的开始．之后，国有独资商业
银行业务交叉扩大．
8月，中国人民银行颁布了‘证券公司进入银行问同业市场管理规定'和‘基金管理公司
1999短进入银行问同业市场管理规定’，允许符合条件的证券公司和基金管理公司进入银行问同业市
场，从事同业拆借和债券回购业务．
2月，中国人民银行和证监会联合颁布了‘证券公司腔票质押贷款管理办法，，允许符合
2000芷
条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金作为抵押向银行借款．
2000芷10月执行的‘开放式证券投资基金试点办法》规定，商业银行可以代理销售开放式基金．
7月，中国人民银行发布的‘商业银行中问业务暂行规定，，明确指出，商业银行存经过
2001年人民银行批准以后，可开办代理证券业务、金融衍生业务．投资基金托管，信息咨询、财务顾
问等投资银行业务以及代理保险业务．
10月8日开始实行‘开放式证券投资试点办法'．商业银行可以接受基金管理人委托，办
2∞1年
理开放式基金单位的认购、申购和赎回业务，可以受理开放式基金单位的注册登记业务．
银行开办基金代理，托管；银行经批准可代理远期、期货、期权交易；筹备住房抵押贷款
2002色
证券化．
12月，证监会正式颁布‘证券公司客户资产管理业务试行办法，，为证券公司发展私募基
2003矩
金提供了法律依据．
2004笠2月1日，新的‘银行业监督管理法'、‘中国人民银行法，、‘商业银行法)开始实施
2月，‘商业银行设立基金管理公司试点管理办法)颁布，商业银行可以直接出资作为主
2005定要股东设立基金管理公司．金融监管的放松为金融创新创造了良好的条件，也为金融机构交叉
融合提供丫法律依据．
3月5日，中央银行行长周,]qlf在回答记者提问时明确表示，商业银行设立基金管理公司
运作的合规资金，除了可投资固定收益类证券之外，还可以直接入市投资股票，央行会提高商
2005短业银行设立基金管理公司运作透明度的要求；4月6日，工商银行、建设银行、交通银行获准
试点设立基金管理公司．随后招商银行、光大银行、中国农业银行、兴业银行等纷纷或独资或
合资，推出了自己的基金。
9月，中国银行业监督管理委员会通过了‘金融机构信贷资产证券化监督管理办法》2005
2005笠
年12月1日起施行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点．
内在的市场需求决定了商业银行交叉性金融工具的创新发展，不同金融机构对利益最
大化的需求决定了它们与商业银行展开深度合作的必然性。商业银行交叉性金融工具的开发
和市场开拓为金融机构跨业经营提供了巨大的发展空间，从而使金融机构能够根据市场状况
的变化及时调整经营策略，加强金融创新，拓展服务范围，增强其竞争力；更可以充分利用
多个市场、多种资源，实现优势互用．劣势互补，从而缓冲或规避金融业日渐放大的风险因
素。
2
坝』二学位论文朵十VaR的我周商业银行交叉住会触-r=具风险管理
1．2 研究意义
交叉性金融工具是在金融机构和监管者双重推动下产生的，是金融创新和发展的必然
结果。交叉性金融工具是一柄“双刃剑”，跨业联合同然有利于金融机构实施全能化和多样
化经营，但同时也使其风险的来源增多。与一般性的金融工具相比，交叉性金融工具涉及的
利益者闻的权利义务关系更加复杂，蕴藏着跨机构、跨市场和跨区域风险，对风险的预测能
力和评估效果下降，致使其风险的破坏力剧增。更重要的是，由于银行、证券、保险等金融
机构之间存在着利益冲突。跨业交叉实际上也打破了金融业吲有的竞争模式与秩序。
目前在我国，投资者尚未对交叉性金融工具产生足够的重视，对其产生的更加复杂的
风险尚缺乏全面的了解，风险意识不足。金融机构虽然已经开展了形式多样的交义性金融业
务，对交叉性金融工具有所了解，但对如何防范由此带来的风险尚有待建立科学有效的风险
管理和内控机制。对金融监管者来说，交义性金融’I：具及其风险使得传统的监管：l：具失灵，
容易出现监管真空和重复监管的现象，有待对当前的监管体制进行改革与完善。现实的情况
迫使我们从金融全局这个更为广阔的视角来研究金融风险，要求我们对交叉性金融工具的风
险研究给予充分的重视，从而有教地进行监管，以确保我国的金融安全。。
然而，目前我国对交叉性金融工具风险管理的研究还很少，现有的研究主要侧重于研
究混业经营或金融控股公司方面，以分业经营下交叉性金融：r=具为对象的研究十分缺乏。本
文将在总结与学习前入研究的基础上，试图对这一领域做出有意义的探索，在我国分业经营
短时间内不可能转为混业经营的前提下，研究商业银行交叉性金融工具及其产生的风险，从
而有助‘r金融机构和监管者有效地对其进行识别、防范和管理。
1．3 文献综述
1_3．1混业经营风险研究的文献回顾
目前国内外学者的研究主要集中于混业经营及其风险管理领域，雨对分业经营F交叉
性金融工具及其风险方面研究较少。
1．3．1．1国外相关研究
目前关于混业经营对金融行业风险与收益影响的研究主要集中在以银行为核心的跨行
业经营上，研究主要以两种方式展开：一种是直接观察全能银行及金融控股公司中银行跨业
兼营1F银行业的风险收益差异：另一种是进行实证分析以考察混业经营的风险和收益。
(1)关丁．直接观察混业经营风险收益差异的文献
许多研究直接分析全能银行和专业银行的风险收益差异，认为银行参与非银行业务可
3
硕．I：学位论』【： 基十VaR的我国商业银行交叉性会融丁具风险管理
以降低风险、提高收益。Enite(1986)⋯通过对美国人萧条期间银行倒闭原因的研究，认
为大萧条期间倒闭的银行大多是没有证券业务的小银行，只有少数银行的倒闭与其证券业务
有间接关系。Benston(1990)“1等美国学者通过对1929年美国银行危机进行计量分析，认
为商业银行从事证券业务并不是诱发危机的主要原因。Flannery(2000)“1，Santomero and
Eckles(2000)⋯，Wilmarth(2001)⋯都认为如果将交易和产品组合在一起将会提高它们
之间的相关性，而且没有从事证券业务的银行比从事证券业务的银行存在更高的风险。
Diamond(1983)“’认为全能银行具备一定的信息优贽，它可以通过提供广泛系列的金融产
品，与企业建立起持续而全面的关系。同时，业务的全面性能够为银行带米范围更J‘的经济
收益。Benston(1994)”’通过比较研究了德国以及美国全能银行和专业银行的差异，认为
全能银行全面从事银行、证券以及其他产品和服务能产生明显的收益，并且会降低风险对经
济产生很少的问题。Yennet(2002)”。分析了欧洲金融集团和全能银行的成本和效益问题，
研究结果显示金融集团比其他的专业性竞争机构具有更高的收益率，全能银行比非全能银行
在成本和效益方面都要高。mn，Hoang和8ul(1997)⋯运用‘银行家》杂志评出的世界500
家人银行中的12个国家的195个银行作为样本，对它们1983年到1993年的小组数据进行
分析，发现实行混业经营体制的银行表现的平均水平显著高于实行分业经营体制的银行平均
表现。
与此同时还有许多学者通过考察金融控股公司来研究非银行业务对金融控股公司的影
响。Brewer(1988)““考察银行控股公司对所允许的非银行活动的所有投资，结果发现那些
拥有更多非银行业务投资的银行控股公司具有相对较小的风险，认为商业银行经营共同基金
业务，通过分散化进入新的业务领域有助”丁』降低银行非系统性风险。接着，Brewer(1990)
““在研究中发现不仅非银行业务水平影响风险降低程度，而且非银行业务的一定混合对于降
低银行控股公司的风险也是重要的。Wall(1996)““考察了当取得非银行附属公司时对银行
控股公司的风险影响效果。研究结果显示，即使非银行附属公司可能比银行业务风险更大，
还是能够从机构组合中获得分散化收益，尤其是地理上的分数降低了银行控股公司的风险。
银行附属机构是决定银行控股公司风险的决定性因素，而且，银行控股公司风险与非银行附
属机构的风险正相关。Wall声明对丁放松管制米说他的研究结果是中性的，放松管制后，
非银行附属机构并没有显著增加银行控股公司的风险，也没有显著降低银行控股公司的风
险，所以不反对放松管制。1994年，Saunders and Walter发现了最支持银行跨业经营的证
据，他们进行的风险模拟表明。银行、保险和证券业务的纽合因为业务收入现金流之间的不
相关性高，从而能够产生更加稳定的现金流“”。Saunders and Walter(1996)⋯1进一步描
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倾J。学位论文娃十VaR的我田商业银行交叉性金舢T具风险管耻
述汞1分析了美国银行经营人寿保险、财产保险和证券业务的风险，认为银行通过附属机构或
联营机构从事于人寿、财产帛l责任保险以及证券活动有关业务的风险相对很低。Estrella
(2001)””将人寿保险、财产和意外保险、证券、商业公司作为银行潜在的合并对象，并基
于期权定价理论和基于套利定价理论的板块构造模型以测量潜在合并带来的分散化收益。
另有一些学者则认为，金融跨业经营在分散风险的同时可能会导致其它风险，并对风
险监管提出更高的要求。Saunders and Smirlock(1987)““考察了银行从事贴现经纪业服
务的风险效果，却发现银行的收益和风险基本上不受影响，还发现如果银行和证券公司合并，
将显著降低证券公司的市场价值。Mishkin(1999)认为尽管金融业合并能产生一些危险，
因为它导致的人型机构可能使美国金融系统增加系统风险，提山通过谨慎的监管以及有建设
性的定量模糊的政府安全网排除风险。Thomas F．1iellmann，Kevin c．Idurdock and Joseph
E．Stiglitz(2000)“71认为在混业经营情况下，银行业务多样化可能带来道德风险，因此
仅有资本充足性监管是不够的。提出金融业在向混业经营转变过程中，监管当局应将监管的
重点从合规性转移至审慎性方面来。Ramiro Tovar Landa(2002)“”认为世界金融业向混业
经营转变的趋势非常明显，因此金融监管也必须与时俱进。由于统一监管成本较低，具有规
模经济的优势，可以实现信息共享，因此在金融业向混业经营转变中，多头监管应该向统一
监管转变。Alan D．Horrison(2002)“”的研究质疑了监管者应该在整个控股集团的水平上
考虑多样化经营的好处这一被普遍接受的观点，其研究认为在整个控股集团的水平上考虑多
样化经营会带来负面结果，这可能会增加行业的系统风险和破坏市场纪律，从而不利于整个
行业的发展和稳定。Wheelock and Wilson(2004)⋯1认为美国金融控股公司在跨业兼并一
些其他业务后，导致风险增大，收益降低。1984年以来，美国的商业银行已经减少了40％。
(2)通过实证分析来考察混业经营的风险和收益
面对混业经营是否对金融体系产生更人风险的分歧，许多学者利_LIj资产组合原理，通
过实证分析金融业之间的收巯相关性来考察风险和收益。Stover(1982)”“对1959—1968
年慕迪公司产业手册、慕迪银行与金融手册进行实证分析，采用相关系数、平均数和变异数
作为衡量风险的指标。通过分析产业资料，他发现银行与财险、寿险业的相关性都很高，潜
在的风险分析放益似乎不人，建议银行可以将风险分散至保险、投资银行、不动产业以及储
蓄和贷款公司等行业。Brewer．Fortier and Pavel(1988)”1利川市场资料，将银行业与
其他金融业的代表公司做成投资组合，他们发现证券业务在所有非银行业务中风险最大，但
证券业务与银行业务之间的相关性并没有其他风险较小的业务与银行之间相关关系人(．1{J潜
在的组合分散收益衡量)。作者发现证券业务在任何水平上都增大银行风险。对于保险业务，
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硕rI．学位论义皋十VaR的我日商业银行交叉住金融工具风险管理
作者发现只有低度的保险代理或寿险业务才能降低银行的风险，一旦摄入健康险或财险的核
保业貉时风险都会升高。Litan(1985)⋯1分析了产业资产报酬率的变异系数和变异数。当
用变异系数衡量风险时，发现保险代理业务的风险较银行业务低，而核保业务的风险虽然较
高，但却与银行风险负相关，也可以降低银行的风险。不过当他改用变异数作风险指标时，
却发现银行跨入保险业无法降低银行的风险。Wall，Reichert and Mohanty(1993)⋯1则在
Lit∞研究的基础上，通过更新资料，将各种非银行金融业与银行控股公司配对做成不同比
例的投资组合。研究结果显示跨业经营对银行控股公司有相当人的风险分散效益，而且保险
业在各种效率投资组合中都I-有相当比重。Saunders and Walter(1994)““用产业平均资
料将各金融产业结合并求出最低风险组合．发现银行跨入产寿险业能降低风险，而且产寿险
业在晟低风险组合中均扮演不可或缺的角色。然后，他们将个别公司做假想式的随机合并，
再次发现银行跨入产寿险领域将有助丁降低银行的风险。Saunders and Walter的结果强烈
支持银行跨业经营产寿险业务。
还有一些学者利用模拟合并的方法，将银行和非银行作假想式的模拟合并，然后分析
跨业合并对风险和收益的影响。Boyd and Graham(1988)”1开发出了模拟合并的方法。即
通过将随机抽出的银行和保险公司作假想式合并，并计算合并后公司的获利性及其风险。经
过多次的随机假想合并后，取中位数或平均数来分析跨业并购对获利性与风险的影响。作者
使用1974—1984年的会计平¨市场数据模拟银行控股公司与其他金融企业合并以评估收益和
风险。研究结果发现，当银行与寿险公司合井时，获利的波动性以及破产概率都会降低，但
获利性也稍受影响。与经纪、代理公司合并时，会计资料显示风险与获利性都会升高，但市
场资料去预测风险与获利性都会降低。研究结果还发现银行控股公司如果参与证券业务，则
其收益变得更高，同时风险更大，研究结果并不支持银行控股公司证券权力的扩大。Boyd，
Grahamand Hewitt(1993)4o进一步设计出一个因子来扩大或缩小非银行金融公司的大小，
为了测试不同金融业务之间的关联性，对当时美国的银行，证券公司和保险公司之间进行模
拟合并测试。他对样本内的银行、保险公司和I证券公司进行随机的模拟合并，根据历史数据
对合并后的收益率和风险水平进行检验，发现银行和保险公司合并后的风险水平小于原来银
行的风险，而银行希I证券公司之间的合并则会显著加大风险。Christiansen and Pace(1994)
””构造二种金融企业的组合来研究混业经营的风险和收益。它们的结果也与Boyd，Graham
and Hewitt的结果相同，显示分散化潜在收益在一个充分全能化的银行里(同时包括证券
和保险的银行)比一个部分混业经营的银行要人。他们的研究较Boyd，Graham and Hewitt
(1993)方法的优越之处在于80yd，Graham and Hewitt(1993)是基于两个部分(一个银
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侦J：学位论j【： 牡十VaR的我困胸业银行交叉性金融T具风险管理
行控股公司合一个非金融企业)米执行模拟合并的j而他们构造三种金融企业的组合(一个
存款企业、一个证券公司、一个保险公司)。A1len and Jagtiani(2000)⋯1用模拟的方法
探究银行控股公司与非银行金融机构合并后的风险效果，研究结果发现，银行控股公司涉足
证券与保险业务可使总风险降低。然而，其从事证券业务将使其暴露于较大的系统性风险与
利率风险中，这表示当总体经济环境发生变动时，将造成大量银行倒闭危机。因此，允许银
行从事证券业务并无法有效地获得风险分散的收益。Tsai and Wang(2001)。’采用模拟合
并的方法，分析了中国台湾商业银行跨业兼营保险公司的风险分散效果。研究结论显示，采
_}}=I市场资料和产业资料模拟出来的结果是收益增加，风险降低，同时每单位风险的报『1|}I率也
增加，而采川公司会计资料显示产险业务会降低商业银行的破产概率。
1．3．1．2国内相关研究
国内相关研究主要集中在分业经营与混业经营的优劣比较以及对国外混业经营模式的
研究借鉴。王常柏，纪敏(2002)⋯’分析了金融资产的同质性特点，即以货币、股权、债权
等无形权利存在的金融资产在相互转换时的便利性和低成本性特性。基于这一特性，分析了
全能银行的效率和风险，最后指出现阶段我国国有银行垄断的金融结构对实行全能银行制度
的障碍。谢平(2004)。”对美、英、日、德的金融控股公司的发展模式以及其风险与监管等
理论问题进行了研究。宋军(2002)⋯从监管水平的约束角度分析了金融控股公司，指出混
业取向改革不能只追求效率而忽略了金融体系的安全，应该以谨慎客观的态度分析金融控股
公司的利弊，对其可能带来的金融风险作好充分防范措施。程卫红(2002)⋯1提出“金融资
源共享”并从理论上探讨共享金融资源是综合经营发展的基础，金融业务综合经营之所以迅
速发展，其根本原因是综合经营能够共享金融资源获取最人利润。张艳(2003)⋯’运用了制
度变迁理论，分析了推进混业经营模式的制度供给因素：银行的公司治理结构、金融监管制
度安排、社会信用体系的建立。秦国楼(2003)⋯‘分析了有关分业经营和综合经营的理论争
论，主要涉及系统风险、利益冲突、金融业垄断、竞争与效率等，提山分业管制并不能降低
金融系统风险，综合经营也不必然产生利益冲突，我国的分业管制政策的实施在某种程度上
是一种误判，比分业管制更重要的是金融机构之间防火墙以及金融机构内部“中国墙”的建
立和完善。
在对混业经营相关理论研究基础上，很多学者致力丁混业经营在我国的可行性和必然
性的探讨。黄宪，陈锐等(2002)⋯1对我国金融机构业务合作的类型和特征进行了概括，分
析了我国金融机构业务合作的背景和动因，并讨论了我国金融机构业务合作的效果、前景和
7
顺．j．学位论义皋十VaR的我国商业嵌行交叉性金融．T具风险管理
值得关注的问题。钟俊(2002)””认为银行体系和资本市场、保险业之间过于严格的管制、
缺乏良性的资金互动机制、金融．L具和业务品种的单一凝吲，严重地制约了我国金融体系各
自的竞争力和发展动力。在中国加入WTO后，有必要在坚持分业经营的立法格局之下，积极
探索我国商业银行、资本市场、保险业之间合作大趋势下金融j[具的复合与业务的交叉。戴
国强(2003)⋯1提出了几点关于加快我国银行实行综合经营的看法，如修改现行商业银行法、
加快利率市场化改革步伐、选择具备条件的商业银行进行综合经营试点等。邢成(2006)⋯1
指出商业银行和信托公司合作推出的“双层信托一银信连结理财产品”，解决了银行和信托
双方各自的政策瓶颈，进而形成了个人投资者、银行、信托公司、项日提供方等多方面共赢
的局面。
在金融风险监管方面，张春子(2001)⋯分析了多元化金融服务的风险特征，指出各
金融机构在业务渗透的过程中，可能出现～些新的、齄体性的特殊风险，如不稳定性平¨丧失
偿付能力风险、不透明结构风险、损害自由竞争和消费者利益风险等。白钦先(2003)“”
从历史演进的角度对金融监管理论和实践进行了比较系统的研究，并指出金融创新活动反映
了金融监管当局和金融机构之阃～场永恒的博弈。金融监管当局应对金融创新及时做出反
应。否则就会要么以延迟金融机构和金融体系的发展为代价换取严格管制下的表面上的金融
稳定，要么以牺牲金融稳定为代价使金融监管者做出符合经济金融发展需要的调整。肖春海
(2003)“”分析了混业经营条件下金融监管理念、监管模式、监管内容、技术手段的变化，
认为金融业从分业经营向混业经营的转变过程中．监管当局需要不断地改进金融监管的技术
和方法，争取实现外部强制性监管与内部自律性监管的结合。周伟忠、谢斌(2004)“”首次
对跨行业交叉性金融工具的特征进行了概括，并通过对现阶段我国跨行业交叉性金融工具发
展的现状、可能产生的金融风险以及在监管实践中存在问题的阐述，提出对跨行业交义性金
融风险监管的建议。张启胜，周伟忠等(2005)⋯’以上海市跨行业交叉性金融j1：具为研究对
象，分析了现阶段上海市跨行业交义性金融l：具的发展现状，对可能引发的内生性外生性金
融风险以及对金融监管的挑战。董丽(2005)““对跨市场金融风险的内涵及外延进行了详细
的阐述，并对跨市场风险的监管提出了相应的建议。谢斌(2005)⋯。认为目前我国跨市场金
融风险主要集中在金融机构的跨市场金融交易和(准)金融控股公司的综合经营方面。汪其
吕(2005)“”从监管者的视角出发．以信托产品为例分析了信托产品作为交义性金融l：具的
具体体现和风险现状，指出了监管者对交义性金融l：具监管的不足，讨论了对交叉性金融：L
具的监管原则和具体措旋。
顾。I。学位论义赫十VaR的我周商业银行交叉性金融工具风险管理
L 3．2基于VaR的风险管理文献回顾
1．3．2．1国外相关研究
VaR的发展真正得益于世界各著名金融机构对市场风险管理的重视。许多著名金融机构
如J．P．Morgan、Bankers Trust、Chemical Bank、Chase Manhattan等都投入了大量经费
开发新的市场风险管理工具，旨在准确辨识和测量市场风险的基础上，开发出一种既能处理
非线性的捌权又可提供总体风险的市场风险测量方法。VaR就是在这样的背景下开茂山来
的，它在20世纪80年代首先被一些金融公司用于测量交易性证券的市场风险，获得了广泛
应II』。VaR方法的应埘已由最初的集中于度量市场风险，逐步扩展到信用风险的度量与管理
领域(Basel Committee on Banking Supervision．2001)。目前，国际上具有代表性的信
用风险管理模型：J．P．Morganl997年给出的Credit Metrics模型，1997年csFB给出的
Credit Risk+系统，1998年Mckinsey给出的Credit Portfolio View模型都利用了VaR米
确定银行信贷组合的风险价值。其中，J．P．Morgan的Credit Metrics模型以其对风险测
度的科学、实用、准确、综合，迅速受到包括监管部门在内的国际金融界的普遍欢迎⋯’．这
些模型是VaR在信用风险管理领域应用的典范，然而，由于这些模型主要针对于发达国象的
银行业，目前在我国的应用还很少。
此后，金融界和统计界的专家学者对VaR进行了更加深入广泛的研究。Alexander c．
(1998)⋯，Philippe Jorion(2000)⋯、Penza(2001)⋯1等对VaR及其计算方法全面
系统的阐述，对VaR技术的快速传橘发挥了重要作用。Embrechts，McNeil，Straumann(1999)
”“则利刚基丁J Copulas的风险因素相关性模型米计算风险，相对丁简单的线性相关性假设，
它更适埘于投资组合的VaR模型。Susanne Emmet和Dirk Tasche(2003)”1提出了基丁I单
因素Vasicek组合模型的VaR粒度调整方法和半渐进方法。目前有关的研究侧重于对现有风
险监控技术的修正、补充和改进，以及将风险计量方法逐渐推广到市场风险以外(包括信用
风险、流动性风险，结算风险和操作风险等)的其他领域。近年来关于银行信用风险的代表
性研究成果有Gordy(2000)⋯、Michael B．Gordy(2003)⋯，他们研究了基于行业违约
情形的信心风险建模，发现只存在单个驱动债务人相关性的信用风险因素且信心组合内的任
意风险敞口都只占总风险敞口非常小的份额时，银行信ⅢVaR的贡献具有“组合不变性”，
虽然他们的研究只涉及单因素风险情形，但论证了基_丁评级的资本要求与一般的信用风险组
合VaR模型是相符合的事实。
9
颂：1．学位论卫基于VaR的我固商业银行交叉性金敲工具风险管理
1．3．2．2国内相关研究
相对于国外学者对VaR研究的丰富成果，当前我国对VaR的研究尚处于起步阶段，我国
学者展早对VaR进行研究的是1997年邦文通发表‘金融风险管理的VaR方法及其应用》⋯。。
王春峰(2001)6”系统地介绍了vaR的有关理论基础是国内在该领域的代表性研究。田军
(2001)从理论上探讨了VaR风险管理模型的基本原理和应用前景，并介绍和评价了历史模
拟模型、蒙特卡罗模拟模型、方差～协方差模型等基本VaR风险管理模型。赵睿、赵陵(2002)
9。从理论上推导分析了在VaR风险约束条件下的最优资产纽合选择问题。景乃权，陈妹
(2003)⋯1讨论了在VaR风险约束条件F的均值方羞投资决策模型，同时分析了国内证券市
场应用VaR风险管理模型所主要面临的样本数据有限和有效选取模型的问题。刘丹等(2004)
⋯1对vaIl若干度量方法的准确性进行了比较研究。詹原瑞(2004)“‘1对银行信用风险的现
代度量与管理进行了专题研究．
在基于VaR进行风险度量的实证研究方面，杜海涛(2000)“”通过实证研究表明基于
Risk Metrics的VaR风险管理模型对国内证券市场上的风险管理具有较好的效果。朱宏泉、
李贬静(2001)⋯1应用备种VaR风险管理模型对香港恒生指数的波动风险进行实证分析，并
通过Back-Test检验来对比各模型的实用性，结果显示由于股票市场收益率分布的尖峰、肥
尾特征使得在左尾概率小于等于1％时基于正态分布假设的VaR风险管理模型会低估资产组
合的风险，此时使用t分布作近似效果较好，面对于5喊更高的左尾概率，基于正态分布
假设的VaR模型则是恰当的，但从整体效果来看，GAlic}I(1，I)模型效果最优。叶青(2000)
⋯1则分别利用基于GARCH模型的方{；一协方差模型乖f David X．Li半参数模型度量分析了国
内证券市场的风险，结果显示。David x．Li半参数模型较基于GARCH模型的方差一协方蒡
模型更为稳健。范英(2000)““、刘静(2002)⋯1、彭寿康(2003)“71等结合我国证券市
场对VaR的应用进行实证分析。
总体而言，国内关于VaR的研究大都是国外文献的综述或模仿，着重于在证券市场的应
用，缺乏将VaR应用于我国金融风险管理的理论分析和实证研究。而我国正处于由传统金融
体系向综合金融体系转变的关键时期，建立与国际银行业接轨的现代金融风险管理体系显得
尤为重要。
i．4 研究内容与框架
1。4．1研究内容
论文在对金融业混业经营风险研究和VaR风险管理研究的国内外文献综述的基础上，
0
倾L学位论义基十VaR的我国商业银行交叉件会融丁具风险管理
采川定性分析和定量分析相结合的方法，对现阶段分业经营、分业监管制度‘F我国商业银行
存在的交叉性金融：J二具及其所产生的风险进行了深入研究，构建了综合考虑市场风险和流动
性风险的基于VaRmGARCH的风险度量模型，并以股票质押贷款为例进行了实证分析，最后
从外部监管、内部控制以及市场约束三方面对我国交叉性金融工具的风险防范提出相应的对
策与建议。
本文共分五章，主要的结构安排和内容如下：
第一章：绪论。主要论述了选题背景、研究意义和国内外相关理论研究综述，并介纠
本文的研究内容与框架。
第二章：我国商业银行交叉性金融工具及其风险分析。本章首先在对交义性金融：l：具
进行概念界定的基础上，从功能角度对商业银行交叉性金融工具系统的分类，并对其风险特
征进行研究。重点从微观、宏观以及风险传递机制对交叉性金融一r具的风险传递分析，构建
了以单一金融市场风险为传递起点，在宏观动因的影响下，在不同机构问快速转移、传播、
扩散的风险传递机制。
第三章：基于VaR的交叉性金融工具风险度量模型。本章介绍了VaR_Hj于风险度量的
基本思想和计算原理，比较了VaR的三种计算方法：参数法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法，
并阐述了VaR用于风险管理定量分析的优势，以及VaR在交叉性金融工具风险管理中的应用。
在此基础上，构建了基于VaR-GARCH的市场风险和流动性风险的度量模型。
第四章：基于VaR的我国交叉性金融工具风险管理实证研究。本章对股票质押贷款的
定义和适Hj范围进行阐述，从理论上对开展股票质押贷款业务所面临的风险进行了分析。本
章利用VaR和L_VaR度量市场风险和流动性风险，以此为基础构建了股票质押率利股票质押
价值的量化模型，并通过实证研究验证了提出该风险管理模型的可行性利有效性。最后提出
基于VaR的股票质押贷款风险管理方法。
第五章：我国交叉性金融工具风险防范的对策及建议。本章在结合前文分析的基础上，
总结了我国在交叉性金融_T具风险防范方面存在的问题，进而从外部监管、内部控制以及市
场约束三方面，对如何建立交叉性金融丁具的风险防范体系提出了相应的对策币l建议。
1．4．2研究方法
(1)定性分析和定量分析相结合
论文对现阶段我国分业经营、分业监管制度下存在的商业银行交义性金融‘J：具的功能
分类、风险特征及风险传递进行定性分析。同时，本文在定性分析的基础上。致力于研究交
颂，L学位论义摧十VaR的我闰商业银行交叉r+命触jr具风险管理
叉性金融工具的风险度量，以删建立可行的风险量化模型，为金融监管提供比经验判断更为
科学的依据，也会使风险管理更为直观可行。
(2)理论分析和实证分析相结合
运用风险管理理论对交叉性金融工具的风险特征及风险传递进行理论分析，并运用VaR
风险度量的相关理论，建立适合交叉性金融工具风险量化的理论模型，并以股票质押贷款为
例进行实证分析，以验证所建立的风险管理模型的可行性和有效性。
(3)宏观分析和微观分析相结合
论文将从宏观动因、微观动因以及风险传递机制对交义性金融J：具的风险传递进行分
析，在此基础上，文章晟后从宏观外部监管、市场约束以及微观内部控制对我国交义性金融
工具的风险防范提出相应的对策与建议。
2
颀t’学位论文基十VaR．的我国商业银行交叉性金敲丁具风险管理
1．4．3
理
代
销
类
会
消
算
类
窆笔：．墨些垦譬坌堑．j
类理一⋯⋯⋯
财
场
风
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? 基于vaR的风险度量模型j ／ 以股票质押贷款为例的实证研究’
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技术路线图
3
颅I．学位论义基十VaR的我国商业银行交叉性金融T具风险管理
2．我国商业银行交叉性金融工具及其风险分析
2．1 我国商业银行交叉性金融工具概念界定及分类
2．1．1交叉性金融工具概念界定
目前对交叉性金融工具还没有一个统一的、明确的定义。周伟忠，谢斌(2004)认为，
交叉性金融工具包括银行、证券，保险等金融机构一般战略合作基础上的金融工具，(准)
金融控股公司阶段以及统一法人模式的全能银行阶段的金融-T具”“。胡再勇(2006)在研究
商业银行跨业兼营模式选择问题时提山，交义性金融：J：具是各金融机构问进行底层次的混业
经营所产生的金融业务⋯1。李项南(2006)对交叉性金融二I二具的概念进行归纳，认为交叉性
金融工具是指在分业经营条件下，银行、证券、保险等金融机构通过协议规定，为实现不同
功能金融服井的融合而提供的金融产品，是金融同业机构间分]：型的业务合作”‘。
考虑到我国金融业目前所处现状，结合我国现有的交义性金融工具的，同时，借鉴上述
学者的研究进行修正并加以概括，对交叉性金融丁具的概念界定如下。交叉性金融工具是指
银行、证券、保险、期货等金融机构利用各自优势，为实现不同功能金融服务融合，而合作
推出的涉及多个市场的金融工具。
我国以银行为主导的金融体系决定了商业银行在金融机构交叉合作中占据着主导地位，
现有的交叉性金融工具主要是以银行为核心的交叉经营。而金融机构合作推出交义性金融工
具的主要目的是相互提供资金支持，增加业务范围、共同开拓市场。本文将从功能角度对商
业银行的交叉性金融工具进行系统分类。
2．1．2我国商业银行交叉性金融工具的分类
随着金融产品的创新和金融机构的多元化经营发展，金融机构积极寻求运营效率和盈利
能力的提高，交叉性金融：C具应运而生并不断发展。从金融机构合作层面的角度看，一部分
交义性金融]：具表现为银行与证券、保险等金融机构相互提供基础业务服务，属于金融机构
间低层面的初级合作，如证券、保险、基金机构等借助商业银行的信誉，网点规模、清算系
统，客户资源进行业务拓展的资金清算类和代理代销类交义性金融J：具。另一部分交义性金
融I：具则是由不同类型的金融机构共同开发出的具有融合多行业特点的金融I：具，属‘丁．金融
机构较高层面的深度合作，如综合利用银行业的资金融通优势与信刚资源、证券业的证券化
技术、保险业的避险功能及信托业的跨行业空问优势，而开发的一些融资类和理财投资类交
叉性金融，J：具。详见表2．1：
4
顾J：学位论义挂十VaR的我国向业银行交叉性金融_T具风险管理
表2 J我国现阶段商业银行交叉性金融丁具概览表
类型交叉性金触丁具
代理代销类银行代销托管幕会：银行代收保费、代支保险会，代销保险、“银保通”等。
用于证券资金清算的银bE转账、银证通、第三方存管、银证联名卡：用于期货资金清算的
资金清算类
银期转账、银期通、期货保证金封闭运行、期货保证金安全存管等．
银证合作的股票质抑贷款、商业银行为证券公司发债提影}担保、商业银行购买证券公耐短
期融资券、资产证券化；银保合作的保险资金投资商业银行次级债券．寿险保单质押贷款，
融赉类
保险资金在银行的协议存款、出口信用保险融资、住房抵押贷款保险、汽车消赀贷款保证
保险：银期合作的标准仓单质押贷款等．
银行私募的讦券公门J的“集合理财计划”；保险资金投资商业银行次级债券、银行与信托合
理财投资类
作的证券投资信托计划等．
(1)代理代销类交叉性金融工具
在以融资、投资为主的金融结构中，资金的吸纳已成为金融机构活动的焦点，销售渠道
和客户资源的兆享成为金融机构经营合作最主要的方式。由于不同金融机构的市场定位不
同，相应的客户层次也不一样。银行的客户面最广，几乎每个人都要和银行打交道；多年的
市场发掘使得证券公司掌握了一批人户的资料：保险公司的客户的投资风格相对谨慎，看重
收益保障功能；信托和基金的投资起点略微高一点，由于其是新兴产品，拥有一批对新事物
的接受能力较强的客户，同样，这些新事物对投资者的专业能力要求也稍高一些。在电子信
息化和网络化推进过程中，各类金融机构为了加强对客户资源的管理，一般均建立存储客户
信息、具有开放性和兼容性特征的数据库系统，这样银行与保险公司、证券公司、基金公司
之间就可以相互交流各自的客户信息资源，为自己的营销活动寻找契机，为双方的经营决策
提供信息支持。
目前在我国，银行业已得到了较为深入的发展．建立了密集的营业网点、发达的资金结
算网络、庞大的客户群、良好的内部管理机制和素质较高的从业人员队伍．这些都成为银行
代理代销金融产品的“天然优势”。在各类金融机构中，网点数量仅次于银行的是证券公司，
但由于证券公司的经营品种单一，开业成本较高，况且保管资金的风险很大，挪_EIj保证金事
件时有发生。而其他金融机构如保险公司、信托投资公司、基金管理公司、期货公司的营业
网点较少，营销人员素质不高，经营设施不够先进等，其完善并非一朝一夕能够完成，且需
要相当高的成本．在此情况下，这些金融机构便希望与银行合作，借助银行的网点扩展销售
渠道，银行己成为真正意义上的金融超市。以银行代销基金为例，2002年基金银行代销量占
基金总销售量的5I％，2005年由于证券公司代销业务的发展，银行代销比例有所‘r降，但
仍占到31％。开展代理收付和代销业务解决了资金结算的重要问题，同时增加了银行资金
5
琐J一学位论文基十VaR的我国向业锐行交叉忡金融F具风险管理
的存款和相应的营业收益，克服了银行产品单一的局面，为客户提供个性化和多样化的个人
理财利咨询服务，给银行的中间业务注入了新的生机。
(2)资金清算类交叉性金融工具
资金清算是金融业的基础功能，资金结算类交叉性金融工具是各金融机构在专有业务层
面的交叉合作。在我国，银行是主要的资金集散地和结算场所，社会富余资金的绝大部分都
集中在银行。‘商业银行法》规定，“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得从事吸收
公众存款等商业银行业务，任何单位不得在名称中使用银行字样。”商业银行建立了反映全
社会经济活动资金支付清算过程的银行账户体系，因此，证券、期货、保险等金融机构绝人
部分的业务合作都离不开银行的参与。
近年来商业银行在支付清算系统的自动化、电子化方面取得了巨大进步，建立起全国范
同的通讯网络和支付清算系统，为非银行金融业务的迅速发展提供了必要条件。与此相伴产
生了一批商业银行与其他金融机构相互合作的新型交叉性金融：Ii具。其中银行代理证券资金
清算的交叉性金融工具展具代表性。中国证券市场建立之后，由于证券市场参与主体之间资
金清算的需要，商业银行很早就参与了证券资金结算，但由于相关法律法规的欠缺而缺乏严
格监管．2002年实施的‘人民币银行结算账户管理办法》(5号令)与证监会‘客户交易结
算资金管理办法》(3号令)，在既有“银证转账”产品的基础上，设计了切合银证双方需求
的“银证联名卡”产品，标志着商业银行代理证券资金清算进入了规范发展的阶段。2004
年为减少证券公司挪用客户保证金，证监会提出保证金独立存款和第三方独立存管的要求，
商业银行代理证券资金清算业务开始走向综合化、系统化。
(3)融资类交叉性金融，T具
从广义上讲，融资就是资金的融通，是当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资
金的行为。在金融机构经营活动中，各机构纷纷把业务拓展作为经营的第一要务，以吸收资
金、扩大规模作为业务发展的基础，融资业务已经成为金融机构的主要业务类型。近儿年来，
随着金融市场的多元化发展和创新业务的不断深入，银行、证券、保险等金融机构的合作越
来越多，出于支持资本市场发展和提高金融机构竞争力的目的，政府也相继出台了一系列促
进交义性金融．T：具开发利H|的政策法规。在此情况下，产生许多融资类交义性金融，I：具满足
了金融机构的发展需求。例如．保险公司和银行之间，银行可以将保单作为抵押或质押标的
物进行抵押或质押货款，扩大业务范围；另一方面，保险公司设计与银行业务相配套的保险
产品，如为银行的汽车消费信贷及住房按揭贷款等提供风险保障服务。这些融资类交义性金
融工具的推出为金融机构提供了方便快捷的融资渠道。
16
顺，l：学位论文皋十VaR的我周商业银行交叉性命触T具风险管理
(4)理财投资类交义性金融一I：具
随着社会经济的飞速发展和金融改革的全面推进，我国金融市场已经逐步融入全球金融
体系之中，单一资产管理方式已经没有竞争力，对传统业务进行组合或者开拓新业务，进行
联合创新是大势所趋，交叉性金融：II具给众多金融机构带来了新的契机。交叉性金融工具的
目的在于通过对金融工具分解、组合来规避风险和拓展投资领域。近年来，资产管理业务的
发展前景广为看好，在理财投资方面涌现了很多交叉性金融工具。例如，银行与信托公司合
作的证券投资信托计划．可以打通产业市场、货币市场、资本市场、债券市场，既具有信托
业的属性。又涉及到证券业。新股发行开闸后，密集发行的新股激起了更多人的投资兴趣，
使得新股中购类证券投资信托产品备受欢迎。投资者在不损失流动性和安全性的情况F，可
以享受比个人进行新股中购更高的投资收益，从而提高投资者总体的投资收益；信托公司也
可一起共享新股中购的投资收螽．并且迅速介入集合理财业务，为其推出白己的理财产品打
下基础；商业银行充当资金募集者，并承担账户管理人和资金保管人的角色可以从中获得中
间业务收入。
2．2 我国商业银行交叉性金融工具的风险特征
近年来，随着我国的金融改革步伐加快，金融业务进一步交叉、融合。在金融业经营效
率逐渐提高、获利空间加大的同时，金融风险的交叉和传递也变得日益复杂，交叉性金融：I二
具的风险已经成为金融监管的难点和重点。
交叉性金融丁具是不同类型金融市场融合的产物，据经济学的一般分析，金融市场融合
能够带来规模经济、范围经济、协同效应和风险分散等效率优势(Berber，2002)。交义性
金融jf：具的开发突破了传统的分业经营模式，增加了金融机构的服务手段和业务规模，减少
交易环节，从而降低金融机构的交易成本，同时由于市场融合之后的金融机构能够获得管理
上的协同效应，也能在一定科度上降低管理成本⋯1。但由于市场融合导致金融机构的组织机
构和业务复杂程度提高，交义性金融]：具在突破分业经营、分业监管的同时，在一定程度上
也加人了金融风险。金融风险按照不同标准有不同的分类方法，通常可以分为政策法律风险、
市场风险、流动性风险、信川风险及其他风险。
2．2．1政策法律风险
政策法律风险是我国现阶段交义性金融一f：具面临的主要风险。交义性金融一[具在一定程
度上绕开了分业经营的藩篱．但在现有监管模式‘F，其中很多业务井未能获得法律方面的明
确支特。由T我国的金融法律框架是以分业经营、分业监管为基础制定的，现行的金融法律
舰，l：学位论文基十VaR的我国商业银行交叉性金融T具风险管理
如‘中国人峙银行法》、‘银行业监督管理法》，‘商业银行法》、‘证券法》、《保险法》等对交
叉性金融一I：具都没有明确的法律定义，对跨领域的中间区域界定不清，造成监管者对金融机
构是否违规的判断没有明确的法律依据，致使金融机构面临巨大的政策法律风险，给金融稳
定带来隐患。
以商业银行代理证券进行资金清算的交叉性金融工具为例，其突出的风险点是证券公司
客户交易结算资金的法律性质。‘证券法》要求证券公司客户的交易结算资金必须全额存入
指定的银行，单独立账管理，严禁证券公司挪刚客户交易结算资金。。银证通”的优势就是
将客户的交易结算资金专川账户和l活期储蓄账户合二为一，为用户证券交易提供便利。但是，
证券公司收到客户的资金后，以公司的名义存入它在商业银行的一个集合账户中，给证券公
司挪用客户交易结算资金留下了漏洞．这种风险漏洞是由于‘证券法》中并没有明确资金的
法律性质，缺少对设立资金账户的限定条件而产生的制度漏洞。‘客户交易结算资金管理办
法》第五条规定：“证券公司及其证券营业部必须将客户交易结算资金全颧存放干客户交易
结算资金专用存款账户和清算备付金账户．”可见“银证通”明显有悖于该条规定。同时，
在实际业务中，银行既是投资者代理人，又是券商代理人，形成事实上的双重代理，这种双
重代理在代理法中是被禁止的。从中可以看出，银行开办的“银证通”业务的法律地位不明
确，缺乏具体法律条文的保障，而且与现有部分政策相抵触，存在政策法律风险。因此，2006
年5月证监会149号文的出台，正式叫停了存在八年的“银证通”业务也在预料之中。该文
件明确规定各证券经营机构不得委托其他机构代理审核投资者开户资料和开立交易账户；不
得委托其他机构办理签订证券交易协议；不得借助其他机构的业务系统为投资者提供证券交
易委托申报；不得委托其他机构代理完成全部或部分资金清算交收等。
2．2．2市场风险
市场风险也是交叉性金融工具面临的主要风险。市场风险是指由基础金融变量，如利率、
汇率、股票价格、通货膨胀等方面的变动所引起的金融资产或负债的市场价值变化会给投资
者带来损臾的可能性．
商业银行交义性金融一l：具主要用丁J跨行业的资金清算、融资、投资等，由于道德风险的
存在容易被利HJ为货币市场资金流入资本市场的手段．银行信贷资金进入股票市场的途径有
两个：一是通过同业拆借、国债回购等短期性融资进入股票市场。二是通过集合性理财和股
票质押贷款等交叉性金融工具使资金流入资本市场。当基础金融变量发生变动，引起资本市
场价格变动，导致通过银行交义性金融工具进入资本市场的资金的市场价值变动．会给投资
域上学位论义坫十VaR的我田商业银行交叉件金融1。具风险管理
者带米损失的可能性。以股票质押贷款为例，根据《证券公司股票质押管理办法》规定，综
合类证券公司可用自营证券向银行申请贷款。但实际操作中，通常是与券商有着良好合作关
系的大户，通过券商作为担保方，以股票质押的方式向银行融资。这种方式质押的股票可以
在平仓线以内自由流动，对所质押的股票不是由贷方通过交易所的特别席位来进行，而是通
过第三方——借方开立资金账户的证券公司来控制。通过这种途径进入股市的资金构成了股
市中的违规资金，券商通过重复质押贷款，不断扩充控盘能力，助长了股票市场的投机气氛。
但一旦贷款到期，资金链断裂，通过违规资金炒作虚抬的股价产生雪崩似的一F跌行情，投资
股票价格低迷，券商将招致巨额损失，股权质押贷款也容易形成银行损失贷款．
2．2．3流动性风险
流动性风险包含两种含义。一种含义是由于市场的流动性不高，导致证券持有者无法及
时变现而出现损失的风险；另一种含义是金融交易者本身在现金流方面出现凼难，不得不提
前将金融资产低价变现，以致账面损失变为实际损失的风险。
将银行资金投资于资本市场的交叉性金融T具使金融机构面临的流动性风险更为复杂，
其主要根源是资本市场的市场风险和流动性风险。以基金产品为例．从理论上看，开放式基
金的流动性取决于基金资产的流动性，基金资产的流动性往往受制于证券市场的流动性。在
我国，由于证券市场蓝筹股和绩优股比较稀缺，同时股权割裂又造成三分之二的股票不能上
市流通，使得基金投资可选择性较差，基金持股高度雷同，因而出现许多基金重仓股。当整
个市场出现系统性市场风险时，开放式基金就存在流动性支付的压力，甚至遭遇非常严重的
挤赎问题。当基金山现流动性问题时，首先需要商业银行的融资支持．因而将流动性支付的
压力迅速传递给商业银行。如果出现严重的挤赎风险，从资本纽带角度看，救助基金的责任
肯定会落在控股该基金公司的商业银行身上。而从同业拆借市场上看，最主要的资金融山方
是国有独资商业银行，而最人的资金融入方则是证券及基金公司，一旦后者经营山现凼难，
势必会将流动性风险向银行转移。
2．2．4信用风险
信用风险一般是指交易对方不能或不愿履行合同约定的条款而导致另一方资产损失的
可能性。另外还包括由于债务人信_【}J评级的降低，致使其债务的市场价格下降而造成的损失。
交叉性金融]：具的信H|风险主要表现为证券、保险、基金、信托等金融机构借用银行的
信川等级，以提高自身产品信_L}J时暴露山的信_【}J风险。目前。证券、保险、基金的信用多来
源于以往的经营业绩，而银行仍是备金融机构中信用等级展高的机构。因此在争夺投资理财
9
颤J：学位论义基十VaR的我周商业银行交叉性金融一具风险管理
业务时，证券、保险、基金均采用与银行进行合作，并公布其以往优良业绩的做法，以提高
自身的信用等级，给客户以更人的安全感。但是，在信用借_I{；I的过程中蕴涵了一定的风险。
一些银证合作的交叉性金融工具，如银行私募的证券公司的。集合理财计划”．银行代销、
托管基金等等，其中商业银行是充当资金募集者、账户管理人和资金保管人的角色。这种交
又性金融工具是由银行潜在信用担保的，一旦证券公司投资出现重大风险或理财计划不能给
付银行客户预定收入，银行面临着信誉受损的风险；而当基金管理人在投资运作中出现重大
违法行为时，银行作为托管人需承担监督不力的责任，也会降低银行的信誉。
除借Jl{J信J{J等级所产生的信刚风险外，一些建立在信用链基础上的交叉性金融J二具也会
产生信川风险．如资产证券化，这是一种结构融资方式，是一种新型的、有效的增强资产流
动性的手段．对解决金融机构特别是商业银行资产流动性问题、转换经营方式、分散经营风
险、改善管理模式有极其重要的意义；但由于资产证券化建立在信用链的基础上，当证券化
资产所产生的现金流不足以支付本金和利息时存在着信用风险。
2．2．5其他风险
目前我国的交叉性金融：[具还属于金融机构自发性摸索阶段，致使交叉性金融工具的经
营风险较大。一方面，由于利益的引诱和竞争的压力，金融机构会在缺乏前期市场调研和成
本收益测算的情况下，提前推出一些交叉性金融工具欲急速抢占金融资源，导致这类交叉性
金融工具效率低下。另一方面，由于对协同产品、’协同效应缺乏深入调研，一部分交叉性金
融工具不仅不会引起相关业务的增加，反而会导致其他业务的萎缩。如银行代销基金业务可
能使得银行获得的中间业务收入不足以抵消因代销而引起的存款资金分流；而“银证通”等
交叉性金融工具的应用将客户的开户资料集中在银行，使证券公司等金融机构面临客户资源
被争夺的风险。
除此之外，尽管信息技术的加速发展使得资金周转速度、结算能力大为提高，冲破了人
为因素和自然因素形成的市场分割。但是，由于在使_【I；『交叉性金融工具的各金融机构之间没
有统一的金融技术平台支持，存在技术支持相互分割、互不兼容问题，容易在资金的相互划
转中出现操作风险。例如，在“银证通”、。银保通”等交叉性金融Ji具中可能发生银行错误
执行客户交易指令，来能及时将客户的资金划入账户中的操作风险。义如期货保证金安全存
管，当期货公司违规划转资金时，银行需在第一时问发现并拒绝受理该项业务，运对系统提
出了更高的要求，也存在着相应的技术风险。
坝’Ij学位论文壮十VaR的我闭曲业银行交叉住盒融T具风险管理
2．3 我国商业银行交叉性金融工具的风险传递
在分业经营条件下，银行、证券、保险等行业相互交叉融合，通过交叉性金融上具的连
接使资金在多个金融机构或多个金融子市场之间流动，形成错综复杂的债权债务或业务网
络。单个市场或金融机构在正常的经济活动中，由于经济活动固有的不确定性，可能会遭受
损失、产生一定的风险，当这种损失不能被市场或机构消化时。风险就会向外传递。除此之
外，市场活动主体还可能承受由于不健全的法规制度、不完善的监管体系以及市场环境变动
引起的风险传递起点。从而使得某个金融机构或金融于市场的风险损失通过交叉性金融一具
传递到其他市场或金融机构乃至整个金融系统。因此，研究交叉性金融二『：具的风险传递是对
我国商业银行交叉性金融工具进行风险管理的重点，本文将从微观动因、宏观动因及风险传
递机制三方面对其进行分析。
2．3．1微观动因
(1)资本市场风险
单个金融机构具有利益扩张的需求，而在经营过程中会遇到政策性壁垒、边际成本上升、
激励来源不足等问题，这种经营压力使其期望通过发展交叉性金融工具连接不同市场来获得
更多的利益。因此，金融机构推动交叉性金融一I：具不断创新发展的直接动力是市场利益的驱
动，而能够获得相对较高收益的资本市场则是金融机构开展交叉性金融业务的重点。
随着市场经济体制和金融体系的不断完善，我国资本市场不论在融资规模和交易制度方
面，还是在监管体系和运营效率等方面都取得了长足的进步，资本市场已经成为我国社会主
义市场经济的一个重要纽成部分，井日渐成为我国经济体系的核心。然而，各类金融机构通
过资本市场获取相对较高利益的同时也面临着相当高的风险。证券是某类资产的符号，证券
价格下跌意味着所代表的资产的贬值，资本市场的价格暴跌必然带来整个社会财富的损失。
资本市场出现全面价格暴跌是资本市场风险爆发的最主要、最常见表现形式。目前，我国证
券市场产品的风险结构极不合理，高风险产品约占80％，只有大约20％为低风险产品．这显
然与投资者k期理财的需求不匹配。长期积累的金融风险通过交义性金融一『：具向与之相连的
金融机构传递，会导致其他金融机构甚至整个金融行业的风险。例如，银行资产以股票抵押
贷款形式进入资本市场，当股市低迷，股票市值缩水而低于质押贷款担保额，或股市泡沭过
大，股票质押后被庄家抽逃资金致使质押股票价值快速缩水时，证券公司的流动性风险便传
递到银行。在目前银行问信息沟通不畅的情况下，证券公司还可能利_【lj股票循环质押贷款套
取银行信用，加人风险的传递。另如，证券公司进入银行间同业拆借市场，在股市低迷或管
2
颤I．学位论文基十VaR的我陶苘业银行交叉性金融jr=具风险管理
理不善面临流动性斟难时，可能存在循环拆借、将拆借资金短借长埘或将拆借资金挪作他用
等行为，这样，资本市场的风险将铍券商放大，进而传递给银行。因此，资本市场的高风险
是交叉性金融工具风险传递的根源。
(2)银行信贷风险
在我国，银行是金融市场的核心，是主要的资金集散地和结算场所，社会富余资金的绝
大部分都集中在银行．信贷业务是银行的主要资产业务，银行通过连接资本市场、保险市场
与信贷市场的交叉性金融．1：具可以扩人其贷款业务收益。但如果银行或市场主体过多依赖信
贷资金投资金融产品，一旦产品价格人幅卜跌，便会影响市场主体偿债能力以及银行资产的
流动性．产生交义金融风险，影响金融市场稳定．
由于我国尚未建立起符合市场规范的社会信刚体系与制度，信刚缺乏必要的道德约束和
制度约束．造成金融市场的信_【IJ基础较为薄弱，借款人诚信缺火导致银行信贷风险增加。加
之银行由于人力、物力和技术手段等因素，无法完全了解借款人的财务状况、资信状况、经
营状况，这种信息不对称引起的逆向选择也会大大增加银行贷款风险。尽管商业银行为了是
大程度防范风险一般在发放贷款时要求借款入抵押一定资产，但由于贷款是有一个期限的，
在该期限}～抵押物价格由于受多种因素影响，可能出现下跌情况。一旦抵押物价值跌破银行
贷款额，银行贷款就变为信_Hj贷款，风险大大增加。在给券商的股票质押贷款中，这种风险
体现得尤为明显。而且，当银行信贷风险成为事实形成不良贷款时，不仅使银行资金遭受损
失，而且会引发人们对银行的信心危机，这时银行就面临被挤兑，甚至破产清算的风险。由
于银行在金融体系中的重要作HJ，还可能就会造成整个金融体系的风险。
(3)保险市场风险
从风险管理的角度看，保险是运用损失融资手段进行风险管理，即保险公司将按照保险
合同规定为合同购买者的损失支付资金，这样保险合同购买者就通过支付保险费将其损火风
险转嫁给了保险公司。保险公司则运刚其专业的风险管理技术和手段经营各种类型的风险。
由于保险行业不计成本的恶性竞争、保单销售时的欺诈误导使投资者丧失信心、分红收益达
不到预期以及对再保险重视不够使得保险公司出现成本增加或人面积退保的风险。此时，那
些代销保单的金融机构，其信誉会受到一定的损失，投资者还可能冈此而转移资金，使其正
常经营受到影响。而另外一些投资连结保险的金融产品也会因此受到损失。
另一方面，由于保险资金的收益率不高以及其他金融创新产品的竞争，保险公司急于进
入资本市场，寻求新的山路。例如，保险公司通过在银行的协议存款以及投资商业银行次级
债券，将保险资金投入银行经营资产，当银行信贷收益不高、经营效率低下或发生违约风险
22
帧．I．学位论史基十VaR的我陶商业银行交叉性会触r具风险管理
时，保险公司的投资将遭受损失，信贷市场的风险随之传递剑保险市场。另外，保险资金还
进入证券市场购买股票、基金、债券利进行国债同购，使股市的波动风险通过证券资产组合
传递给保险公司，在股市、债市不景气的情况下，保险资金面临投资损失的风险。
2．3．2宏观动因
(1)制度缺陷
在我国，由于不健全的制度使得金融市场形成很多的风险传递起点。目前我国资本市场
制度缺陷表现在以一FJL个方面：一是分业经营的法律禁区没有打破，对跨市场的中间区域界
定不清．监管判断没有明确的法律依据：二是法律制度滞后于金融业务创新速度和发展规模，
客户交易结算资金存管、国债同购、委托理财等制度设计还不完善；三是目前相当多的交叉
性金融工具属于金融机构白发性的摸索，在此过程中没有明确、统一的风险标准，对风险的
评价儿乎完全取决于开办业务的金融企业臼身，普遍存在着新业务的开办与操作不能完全吻
合现有政策规定的问题；四是单边交易制度的缺陷，资本市场缺乏风险对冲机制，难以防范
和释放市场’F跌所带来的风险；五是金融机构退出机制不完善，缺乏市场化的淘汰机制。
除此之外，金融行业为了规避风险而进行的政策调整可能会引发风险的传递。商业银行
是金融市场最主要的资金融出方，其贷款政策的调整意味着将会改变金融市场信贷资本的规
模。银行依据对某行业的预期、国家的产业政策、监管机构的要求等，会对银行贷款对象做
出一些限制；当银行的不良资产高达一定比例时，为了避免可能的流动性危机，银行会选择
提前清算部分资产，或者收缩、停止对某行业、企业的贷款。这样将直接影响到企业的流动
性，不仅使存在满在问题的企业风险暴露．而且甚至影响到其他一些健康企业偿还己获得的
银行贷款的能力，造成资金链断裂，风险骤增，影响到银行到期贷款的按时归还。通过这种
渠道，产业风险也会传递给银行。
(2)监管盲点
在分业经营、分业监管体制下，由于各分业监督机构监管目的、标准、手段和方法的
差异，以及对各监管对象的资本要求、风险识别方式和风险管理手段等的不同，导致对跨行
业的交叉性金融二I=具存在监管盲点。因此，监管盲点是金融风险的集中区和爆发区，主要体
现在以。F两个方面：
一是在银证保三业合作关系越来越密切的过程中，分业监管使得监管部门自成体系，
缺乏一套监管协调的联动机制，主要是备监管部门之间缺乏常规协调制度、执行制度以及对
金融机构业务经营与市场运行情况的信息共享机制。同时由于各监管部门本身存在着对跨行
懒．I，学位论文雉十VaR的我困商业银行交叉性台融一f具风险管理
业、跨市场问题认识有限的制约，使被监管对象有可乘之机，产生分业监管无法监管跨行业
违规操作的现象，出现了对业务交叉监管的真空。如保险公司与托管券商开展的国债业务，
对保险公司而言，投资国债属于正常业务，保监会无须特别关注：对证券公司来说，通过国
债回购融资也符合证监会的规定，但当这笔国债投资被托管券商挪用并进行多次回购时，两
个监管部门均对此一无所知，出现了金融领域的监管真空地带。
二是监管法规的制定和监管技术的进步赶不上金融创新的速度。金融创新和金融监管
总是相伴而生。金融创新总是力图冲破监管的束缚，而在金融创新厉又会产生新的监管技术
和模式。从国内金融市场情况看，监管的步伐远不及创新的步伐，监管部门对新业务的监管
慢半拍，被金融机构的创新行为牵着走。而且，监管部门缺乏有弹性的审批与许可证体制，
缺乏对金融机构交叉性金融创新工具的追踪机制，监管部门的内部运行机制存在着明显缺
陷，滞后于市场的变化，监管：l：作在手段和质鼙上无法满足交叉性金融：『：具创新的需求。
(3)流动性调整
流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度
(卖出它所需多长时间)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系。流动性的
关联效应较强，当经济出现流动性过剩时通常会引发资本市场的流动性过剩，而当国家开始
收紧银根时，资本市场也会因缺乏流动性而表现不佳。
对由于流动性调整导致的金融风险传导问题可以从两个不同的角度进行分析：一是从投
资者的角度。某个市场或市场主体受到冲击后，往往导致流动性出现问题，市场环境的改变
使市场主体原有的金融头寸不再是最优的安排，投资者将被迫重新安捧他们的证券组合，通
过山售在其他市场或行业的资产以保证满足监管要求和流动性要求，其结果直接导致相关金
融市场飘I行业的动荡。二是从市场的角度。当一个市场由于受到冲击而缺乏流动性，而另一
市场依然具有充分的流动性时，投资者将可能在这个流动性充分的市场中大量出售其持有的
资产，导致该市场价格迅速下跌，从而导致金融风险从受冲击市场传染到这个市场。因此，
在投资者没有受损火的情况下．由于市场的流动性山现问题也同样导致了风险的传染。
流动性问题是世界各国金融领域中尚未有效解决的难题之一，流动性问题解决不好，不
仅可能导致金融机构的破产清算，而且可能导致金融危机。当前我国存在流动性相对过剩，
过剩的流动性刺激人量的资本涌入资本市场形成泡沫，尤其是在资本市场开放后。国际资本
通过证券市场、中长期信贷市场等进入中国，频繁而大量的资本流动将会严重地干扰本国金
融市场正常发展，给金融市场带来巨人的风险。
坝I：学位论义是十vaR的我固商业银行交叉性会触．T具风险管理
2．3．3风险传递机制
(1)接触传递机制
金融活动的经济主体之间存在密切而复杂的债权债务关系或业务关系，一旦某一个经济
主体因金融风险遭受巨额损失以至于流动性较差时，必然通过资金或业务联系影响到其他经
济主体，单个或局部的金融困难可能演变为全局性的金融动荡。交叉性金融工具涉及金融市
场内银行、证券、保险、基金、信托等行业的交叉融合，由此产生的金融风险能够在各个行
业之间快速转移、传播、扩散，某个行业的风险可以引起其他行业的风险，加火了风险的影
响面和破坏性。
交叉性金融工具具有系统关联性和交易交叉性特点，其风险更具潜伏性、渗透性和传递
性”“。在强化了传统金融风险的负外部性和破坏性特征的基础上，交叉性金融工具更表现出
风险的极端复杂性，不仅公众难以识别把握，就连金融机构的管理者以及各种政府监管机构
都难以准确的监测和识别。个别市场和个别金融机构的风险通过这种交叉传递途径扩散到其
他市场乃至整个金融系统，使原有的风险属性发生改变，各个金融市场的相关程度加大，从
而引发系统性金融风险。如2004年1月，中信银行推山的“金融通”就是金融机构统一营
销、客户共享、业务创新的交叉性金融工具。作为银行借记卡，“金融通”保留了借记卡的
所有功能，可以在中信控股旗下所有金融机构内使用，客户还可根据对风险和收益的不同预
期，采取不同的方式即时理财。通过金融通，客户的资金可以在中信控股内部各金融机构实
现无障碍的流通。由于各金融机构之间关联交易的存在，某个企业的经营困难或危机很可能
会引起连锁反应，给其他正常经营企业带来负面影响，甚至造成银行业危机或金融危机。因
此，对于交叉性金融J：具的风险防范不能仅仅着眼于对某个市场某个行业风险的防范，而应
将]：作重点放在如何建立能够切断风险传导途径的机制上，或者是如何建立全面的风险防范
体系上。
(2)非接触传递机制
金融机构的经营与金融市场的运作都特别依赖于公众的信心，公众的信任是金融业的基
础．公众信心的变化会导致风险在市场间的传导。特别是对银行业而言，由丁它们具有高杠
杆经营、资产负债性质不匹配的特点，具有天生的脆弱性，银行一旦失去了公众的信任，就
容易在公众中产生恐慌心理。金融恐慌的形成和发展使得金融风险有了一种白我强化、白我
放人机制。致使相互合作的金融机构由于其中一个机构的声誉受损。而带来的连带性负面影
响；即使金融活动参与者之间可能没有任何资金联系或接触，金融风险仍可以快速传染开来。
颀J：学位论义皋十VaR的我因由业银行交叉抖会触T具风险管理
信心缺火导致投资行为调整有两种可能：一是投资者通过某些信息认定某个银行的经营状况
出现了问题，存款人将有可能挤提在这家银行的存款：二是投资者因为一些间接的因素如宏
观经济形势的改变使得他们的预期改变，从而改变其资产的存在方式，出现挤提现象。当投
资者由于信息不完全无法区别好银行和坏银行时，一家银行发生困难，很容易使存款人联想
到别的银行也可能会出现问题。因而一家银行发生的挤提事件也往往会波及其他并无问题、
经营管理完善的银行，而与银行有资金联系的其他金融机构也会受到牵连，从而可能导致系
统性金融危机。如客户的一项业务被拒绝，将可能导致该客户与其他机构全部业务关系的终
止，同时从总体上也可能成为金融市场稳定的一个滞在威胁。
综上所述，从我国交义性金融J：具的风险传递来看，是以单一金融市场或金融机构的风
险为起点，在制度缺陷、监管盲点和流动性调整等宏观动因的推动一F，在不同机构间快速转
移、传橘、扩散。其中，商业银行是资金的主要融出方，是风险的主要感染者；以股市为代
表的资本市场投机色彩浓厚、市场价格波动性大、市场参与主体经营行为不规范，是风险积
聚的场所和风险传递的根源：保险市场积累的保险资金，主要投资于银行存款和资本市场上
的各种证券，是风险的被动接受者。
本章小结
本章首先对交叉性金融工具进行概念界定，并从功能角度将我国商业银行现有的交叉性
金融：I：具划分为代理代销、资金清算、融资以及理财投资四类，并对它们的特点、功能利优
势做了详细的阐述。然后重点对交叉性金融j【：具的风险特征及其风险传递进行分析，并在此
基础上总结了由微观动因、宏观动因及风险传递途径构成的交义性金融一L具的风险传递机
制。资本市场、信贷市场、保险市场积聚的风险是交义性金融j：具风险传递的根源，我国目
前存在的制度缺陷．监管盲点以及金融环境的改变使得这些单个市场的金融风险可以以交义
性金融：l：具为依托，在迅速的传播、扩散过程中危害金融市场的稳定。
顾I：学位论义皋十YaR的我国商业银行交叉性金触丁具风险管理
3．基于VaR的交叉性金融工具风险度量模型
目前，我国商业银行交叉性金融]：具面临的主要风险是政策性风险、市场风险、流动
性风险和信用风险。其中，政策性风险是指我国当前以分业经营、分业监管为原则的金融法
律框架，对交叉性金融工具没有明确的法律定义，对跨领域的中间区域界定不清，致使交叉
性金融丁具因缺少法律依据而面临的风险。在面临政策性风险时我国商业银行更多的处于被
动地位．风险的降低也主要依靠相关法律法规的健全和金融监管体系的完善。而我国目前商
业银行交义性金融jr具的信用风险主要表现为其他金融机构借川银行的信J1j等级，以提高自
身产品信埘时暴露出的风险。对这种风险主要是从远期信誉受损角度定性分析，很难进行定
量研究，本文不对这种信_11]借刚引起的信用风险进行度量。因此，本文将基于VaR方法，从
市场风险和流动性风险两个方面，对我国目前商业银行交叉性金融：[具的风险进行度量。
VaR方法以现代金融理论币I数理统计方法为基础，把一个组合的风险归纳起来用一个单
一的数值来衡量，把风险管理中所涉及的主要方面——组合价值的渐在损失用货币单位简单
明晰地表达，符合现代风险管理的发展方向。VaR方法可以对不同金融产品的风险进行度量
和累积，因而它能够HJ来对跨行业的交叉风险进行全面的量化。目前，世界上越来越多的金
融机构和非金融公司采用VaR方法作为金融风险管理的手段，且美、英等国已明文规定银行、
上市公司、证券公司等机构必须定期公布自己的VaR值，VaR风险管理模型己逐渐成为现代
金融风险度量与管理的主流方法。
3．1 VaR基本理论
3．1．1 VaR产生背景
风险价值VaR(Value at Risk)产生的根源在于20世纪90年代发生的一系列重人金
融灾难(如发生在美国加州橙县的财政破产、巴林银行倒闭等灾难性事件)，这些事件的共
同教训是由于金融风险的监督和管理不力导致巨人损失。同时也使人们进一步认识到传统的
风险管理方法已无法准确地定义和度量新形势下的金融风险。
近年来，VaR方法被认为是对银行和其他金融机构的市场风险进行度量的展佳方法。G30
的全球衍生品研究小组与1993年7月发表的<金融衍生产品风险管理》报告，开始推广使
刚基于风险价值(VaR)的风险管理办法。1994年5月美国General Accounting Office也
发布了相关的报告，国际清算银行(BIS)和国际证券机构委员会(IOSCO)于1994年7月
联合发布了推荐使JL|4 VaR方法的报告。之后许多机构组织，如掉期与衍生品国际协会、穆迪、
标准普尔等也发布了各自关于金融风险管理的风险价值(VaR)报告。随后，一个具有里程
27
坝J：学位论义基十VaR的我国商业银行交叉性金融T具风险管理
碑意义的报告是，J．P．bJorgan公布了经过多年潜心研究的Risk Metrics方法，并从1994
年起向公众提供计算全球480多种资产和指数的日7aR和月VaR所需的数据集。
1996年‘市场风险修正案》中，巴塞尔委员会正式提出使用7aR度量市场风险；在1999
年新‘巴塞尔协议》征求意见稿中，委员会提倡用VaR度量信用风险：在2004年通过的新
巴塞尔协议中则进一步主张用VaR方法对市场风险、信用风险和操作风险进行综合的风险管
理，并且鼓励银行在满足监管和审计要求的前提下，可以采用自己的以VaR为基础的内部模
型作为资本充足率的计算，VaR开始正式在新《巴塞尔协议》中获得应用推广。
VaR方法不仅能对金融产品的市场风险进行度量和建立相应的风险管理体系，还能_l{j于
度量信用风险、运作风险等。到目前为止已有数万家金融机构采川VaR方法作为风险管理的
主要方法之一．
3．1．2 vaR模型框架
Jorion(1997)在一本关于VaR的开山之作中这样定义VaR的：。VaR是给定的置信水
平和目标时段下预期的最大损失(或屉坏情况下的损失)”。Jorion(2000)进一步对VaR
的概念加以完善：。VaR是指在正常的市场环境下，在一定的置信水平和持有期内，衡量某
个特定的头寸或组合所面临的最大可能损失”⋯1。用公式表示为：
Prob(hJ'<Vale)=口(3．1)
其中Prob：资产价值损失小‘丁．可能损失上限的概率，
△P：某一金融资产在一定持有期的价值损失额，
肠月：味来一定期间内置信水平口下的风险价值——可能的损失上限，
口：给定的概率——置信水平。
例如，确定某一给定组合的日风险值(VaR)为100万元，这就意味着以95％的置信水
平，给定组合在未来一天的展大损火额为100万元；换句话说就是组合在未来一天内的损失
额只有5％的可能性会超过100万元．
从定义可以看出，计算VaR要涉及三个要素，持有期、置信度水平、资产组合收益的分
布特征。其中，持有期和置信水平这两个参数的确定十分重要。
(1)持有期的选择。对持有期间的选择由资产组合调整清算时间间隔、资产管理成本
有效数据信息的获取等多方面的因素共同决定。由于波动性与时间度莹正相关，所以gaR
随着持有期的增加而增加。较短的持有期虽然容易及甲|检测山问题，但频繁的监控调整将导
致资产管理成本升高：较长的持有期间不仅容易受到实际无法获取大量数据信息的束和市场
坝_J．学位论义早十"CaR的我固商业锹行交叉性金融一『：具风险管理
结构变化的影响，而且会降低对模型返同检验评价的准性．因此对模型持有期间的设定实际
上是一种权衡。
主要从以下两方面考虑：一是金融市场实际的流动性状况。理想的持有期选择是由市场
的流动性决定的，长度应该等于正常市场条件下清算头寸所需要的时间。如果交易头寸可以
快速流动，则可以选择较短的持有期；如果流动性较差，持有期较长一些更加合适。作为一
种折衷，实践中的处理方法是选择一个代表性的风险期限，作为所有头寸的共同风险期限，
通常金融机构根据其组合中比重最人的头寸流动性选择持有期。二是样本规模。在YaR的计
算中，往往假定回报的正态分布性。金融经济学的实证研究表明，时间跨度越短，样本产生
的数据越多，实际回报分布越接近于正态，有利于提高VaR近似的精度平¨结果的有效性检验。
因此，VaR计算的数据样本量表明，持有期越短，越有利于获得大量的样本数据。
(2)置信水平的选择。对置信水平的选抨反映了各金融机构或投资者对风险的偏好。
一般来说。风险偏好程度越高，要求的置信水平越低；风险偏好程度越低，要求的置信水平
越高，置信水平一般在95％-99％之间选择。置信水平的选择还有赖于对VaR验证的需要、内
部风资本需求、监管要求以及在不同机构之间进行比较的需要。同时，同分布形式也会影响
置信水平的选择。虽然维持一个高的置信水平实现一个高的资本水平有助于维护银行体系的
稳定，但也会加大银行的资本成本，不利于银行的市场竞争．
VaR风险管理模型的关键是对资产组合收益的分布特征的估计。标准VaR定义除了大于
VaR的损失的可能性之外，并没有关于资产组合收益的分布形状的太多信息，对收益率分布
形状的不同假设将导致具体不同的VaR风险管理模型平¨计算方法。
3．1．3 YaR计算方法
从本质上说风险价值(VaR)是一个统计估计值，我们可以在各种统计假设之下应Hj多
种统计方法来得到VaR的估计。VaR方法由三个基本要素组成：相关风险因素的当前头寸，
头寸随风险因素变化的敏感性和对风险因素向不利方向变动幅度的预测。第一个要素是非常
明确的，YaR的不同计算方法主要来源于对第二和第三个要素的不同处理。为此在对一个交
易头寸或组合的风险价值进行计算时，首先要给出一个标的产品价格或风险网素变化的随机
模型和交易或组合相对于标的产品价格或风险因素变化的敏感度计算模型。围绕着如何对头
寸随风险因素变化的敏感性和对风险因素向不利方向变动幅度预测的问题，计算VaR的方法
主要有：分析法、历史模拟法、蒙特}罗模拟法。
(1)分析法即参数法，是基于资产收益的方差一协方差估计，刚资产收益的历史事什
硕．I二学位论j[ 毕十VaR的我田陶业银行空叉性台础r具风险管理
序列数据来计算资产或组合的标准差和相关系数。分析法是在正态分布的假定之下基于这些
方差和协方差系数米计算组合的标准差和确定相应的风险值(VaR)，这就意味着由方差一协
方差矩阵完全确定了组合收益的分布。为此组合的风险可以完全表示为组合中所包含的各金
融资产收益的波动率和相关系数函数。这极大的简化了VaR的计算，它首先根据历史数据求
出资产组合收益的均值(Ⅳ)和方差(盯2)以及各相关市场因子的相关系数，然后利用资
产收益正态分布的统计性质，求出在一定置信水平下的分位数，进而得到Vall值。因此，在
正态性假设下，单一资产的VaR可简化表示为：砌R=PZ。‘xxlt
其中，P是资产的当前市场价值，Z。是所选置信水平。卜相对应的分位数值，O-是给定
时间范围内资产收益率的标准差，√f是调整因素，用于测算资产收益率的变化情况。
分析法的一个，“泛应用是J．P．Morgan从1994年起一直致力向公众推广、促进理解
和接受的Risk Metrics法．在假定组合的未来可能变化值服从正态分布的条件下，组合的
置信度为95％的VaR就是其标准著的1．65倍，即口=1．65；置信度为99％的VaR就是其标
准差的2．33倍，即口=2．33。
分析法的优点在于运算简便，计算结果较为准确。一旦确定了资产组合收益的标准差，
VaR的计算仅是基于投资组合理论的简单代数运算，计算过程容易理解。然而，VaR结果的
准确性严重依赖假设的成立与否。当市场因子的未来变动不符合正态分布时，计算出的结果
会产生较大误差。而实践证明大多金融序列不是正态分布的，因此正态分布的假设会对极端
事件的VaR低估，也就是说不能反映收益率分布的“厚尾”现象。此外，分析法也不能很好
处理资产组合中期权及隐含期权的金融。I：具，也就是说不能解决收益率的非线性和非正态分
布资产的VaR计算问题。
(2)历史模拟法就是用市场价格和比率的历史变化来构造一个组合未来的可能损益分
布，然后再从这个分布出发来估计组合的风险价值(VaR)。更准确地说就是首先确定标的的
风险因素，考查这些风险因素的行为特征，获取它们在过去一段时期内的历史变化百分比；
下一步就是用这些已有的价格或比率的百分比来得到未来价格或比率的可能变化值井根据
这些可能变化值来对组合进行估价：最后在一个给定的置信度下川这些组合价值的可能损益
来估计其VaR。举一个简单的例子说明其计算过程：假设确定的持有期为l天，置信水平为
99％，并以最近500天的历史数据来计算利率冈素对资产组合价值的影响，即VaR。首先确
定利率为市场变动因子，并确定当前利率水平下的资产组合价值；而后通过对过去500天的
坝．1j学位论文基十VaR的我田商业银行交叉忤金融T具风险管理
利率实际变动情况估算资产组合的价值变动并计算其变化量；将资产组合价值的损失值从火
到小排序；展后，根据既定的置信水平(99％)确定VaR值，即第5个最大的损失值。
历史模拟法的优点在于其计算简单易行，容易理解：而且不需要对市场因子未来变化
的概率分布做特定假设，完全体现了市场因素的实际分布，因此更加符合现实情况和实际运
作。然而其缺陷在于，VaR值的准确性和可靠性完全取决于历史数据的准确性、可靠性以及
所选取历史区间的长短。为了得到较为精确的结果，一般要求选取较长的测量区间从而更多
的历史数据，然而所选取区问越长，历史数据对当前VaR值的借鉴意义就越小；另一方面，
如果所选取的历史期间内发生了重人的经济变革和金融事件，导致市场因子的朱来分布情况
和历史分布情况筹别过火时，历史模拟法下测算出的VaR会与实际情况发生较人偏差．
(3)蒙特卡罗模拟法与历史模拟法类似，不同之处在于它是根据市场因子历史变化的
数据或既定分布假定下的参数特征，借助于随机方法模拟出市场组合的各种可能变化井由此
构造出大量假定的资产组合的变化值，展后确定VaR值。
这种方法的优坍表现在两个方面：一是综合性，蒙特卡罗模拟法没有对市场因子的变
动做出特定的假设条件，使得计算结果更符合实际情况，而且在Vall的计算中通过特定的数
据模型可以模拟出大量的样本，可以用来进行压力测试、返同测试和敏感性分析，使得处的
结论更加可靠；二是精确性，蒙特卡罗模拟法是目前公认的最为有效的VaR方法，它能有效
的解决期权和隐含期权的金融工具即收益率非线性资产及资产组合的VaR计算难题，并能处
理极端事件及资产收益非正态分布下的VaR测量问题。然而其缺陷在于其实是困难程度较
大，计算成本较高，对采川此方法的金融机构或投资者的计算能力要求较高。另外，蒙特}
罗模拟法依赖r特定的随机变量生成模型来模拟市场因子朱米的变化情况，因此运刚此方法
隐含着模型风险⋯1。
对于上述计算VaR的三种方法，金融机构或机构投资者在实际运作中采川哪一种计算
方法，这主要根据其资产组合中是否包含人量的期权或隐含期权的金融工具、数据收集情况、
方法现实的难易科度、向高层管理者解释的难易程度、市场稳定性和检验其他假设的能力等
条件的综合分析米确定。如果资产组中只包含少量的期权时，市场因子的变化与证券价值的
变化关系是近似线性的，则分析法是最佳的选择；而如果资产组合中包含了人量的删权或隐
含期权的金融j：具时，则应采州历史模拟法或蒙特卡罗模拟法。
3．1．4 VaR的优势
与传统的风险度量方法相比，VaR方法提供了一种考虑杠杆、相关性和当前头寸的组合
坝．1：学位论j[ 基十VaR的我国商业银行交叉性会触丁具风险管理
风险的整体观点，被称为是～种具有前瞻性的风险度量方法。VaR不仅取决于风险的绝对水
平，也取决于管理者对风险的偏好，以及风险期限的长度。这种方法的应用己从市场风险的
应_l{j扩展到其他类型的金融风险领域，已发展成为国际金融业风险管理的标准。
(1)综合性
VaR方法可以测量不同市场因子、不同金融二r=具构成的复杂投资组合和不同部门的总体
市场风险暴露，实现风险的有效加总，这就能满足风险度量的综合性要求。同时，这种综合
性也体现在它将组合的分散与杠杆作用也纳入了考虑范围，体现出投资组合分散化对降低风
险的作埘。
(2)直观性
VaR方法可以将各种金融工具、资产组合以及金融机构总体的市场风险具体化为一个可
以与其它经营指标相互比较的数字，市场投资者能通过此数值来直观地判断因持有或交易金
融一L具所面临的风险状况。同时，由于VaR方法提供了统一的方法来测量风险，对于高层管
理者比较同业务部门的风险暴薅、基于风险调整的绩效评估、资本配置，风险限额设置等都
提供了一个简单可行的方法。
(3)兼容性
VaR方法特别适合监管部门的风险监管，能够较好地在监管部门与风险管理者之间实现
目标的兼容性。一方面，用单一指标值VaR来描述风险有利于在二者之间实现有效沟通，使
得监管部门只需对模型进行测试和检验．制定相关的定量和定性标准就可以实现有效监管。
另一方面，置信水平可相应的调整，有利．丁监管部门与银行风险管理者在不同的置信水平上
得到不同的VaR值，既满足监管需要，又不妨碍VaR结果的有效性。
(4)灵活性
VaR方法具有很强的灵活性，风险管理人员可以依据金融机构的风险厌恶程度和损火承
担能力选择一定的持有期和置信水平计算资产组合的市场风险，密切关注风险的变动情况，
井随时制定相应的对策。投资者既可在一定风险承受范围内选择期望收益率最人的组合，又
在保证一定收益水平下选择风险晟小的组合，以实现其效川最火化。
(5)动态性
VaR方法运刚盯市损j}；；[核算的方法测算资产组合的风险状况，而不是依据静态的账面价
值和成本价值衡量风险，这对那些持有交易频繁、价值受市场因子变动影响较大的资产组合
的投资者和金融机构而言是非常重要的。VaR充分考虑了不同资产价格变化之间的相关性，
这可以体现山投资组合分散化对降低风险的贡献，使金融机构资产组合风险管理动态化。
32
颂J二学位论义塾十VaR的我网商业银行交叉件会触丁具风险管理
(6)前瞻性
VaR展火的优点之一就是可以事前计算风险，不像以往的风险管理方法只能是事后衡量
风险大小。把预期的未来损失的大小和该损失发生的可能性结合起来，不仅让投资者知道发
生损失的规模，而且知道发生的可能性。
VaR是一种用规范的统计技术来全面综合地衡量风险的方法，较其它传统风险管理方法
能够更加准确地反映金融机构面l临的风险状况，增加了风险管理系统的科学性，使风险管理
更加适应金融市场发展的动态性、复杂性和全球融合性的趋势。由于VaR方法对朱米损失的
度量是基于历史数据，并假设数据符合一定的分布特点，即认为这些变量问过去的关系在朱
米保持不变，可能造成VaR度量的市场风险有所偏差。而且VaR方法只是对于市场正常变动
下市场风险的有效测量，它不能处理金融市场处于极端价格变动的特殊情况。尽管如此，VaR
方法已成为数万家金融机构作为风险管理的主要方法而广泛应用。
3．2 基于VaR的市场风险度量模型
随着我国金融改革的不断推进，我国的金融市场逐步得到完善，市场机制不断取代行政
手段而成为价格波动的主要动力，股票市场日趋活跃，衍生金融工具不断涌现，保险公司进
一步拓宽投资渠道，投资组合更趋多元化，相应的风险防范工具也将逐步完善。VaR方法综
合考虑了风险因子的影响水平、管理者对风险的偏好以及风险期限的长短，为风险管理者们
提供了一个直观、全面的市场风险量化指标。
3．2．1收益率的计算
VaR方法的核心在于描述金融时间序列的统计分布或概率密度函数。按照定义，VaR是
在给定时间内，一定概率水平上，资产组合价格(市场价值)预期内发生的最人变动。市场
风险一般以价格波动的形式米度量，但一般应采川价格的对数收益率序列作为研究对象。之
所以不直接刻画价格或指数序列是因为价格或指数是绝对值，无法反映变动情况；另外给定
价格或指数的理论范用是从0到+∞，这样在我们描述该金融时间序列的统计分布过程中
就会受到一定的限制，而对数收益率冠却能够在衡量不同资产价格或指数变动的同时将取
值范围扩展到整个实数域，使统计建模变得更为简单。
假定某资产在f时刻的价格为P，则前一期的价格为#一l，其中时间范嗣并不限于某一
周定的区间，可以是一天、一个月或任何选定的时段。不考虑在此期间该资产利息或红利的
颀，【学位论义摹十VaR的我圆商业银行交叉性金融T具风险管理
分配情况，则该资产在f时期的单删收益率尺，=Pt只-一Plt_g·在通常的金融计量模型和数据
分析中，为保证对价格和收益的假设一致性，也为不同时期之间收益处理的方便，一般都采
用对数收益率：
R：IIlf旦1 ‘ LC一。J
(3．2)
对计算期间为多个交易日合成的收益率，根据对数收益率的性质有，多期收益率毒3I于相
应时期内多个单期收益率的代数和，即该资产从f到t+k时期的多期收益率为：
∥=缸乩㈡札(等]⋯h(丧) c。．。，
对金融时间序列进行分布拟合时通常假设其服从正态分布，由于单期对数收益率服从正
态分布，根据正态分布的性质可知多期对数收益率也服从正态分布。
3．2．2风险价值的计算
VaR方法把一种资产或资产组合的风险归纳为一个单一的指标来衡量，把资产价值的潜
在损失用具体的货币单位来表达。它的主要数学思路如下：考虑一个资产组合，假定晶为
资产组合的初始价值，R是持有期内的投资收益率，则在持有期末，资产组合的价值可以
表示为尸=poO+R)，假定投资收益率尺的期望同报和波动性分别为∥和口。如果在某一
置信水平口一F，资产组合的最低价值为JP’=R0+R’)。则根据VaR的定义，在一定的置
信水平下，证券组合在朱来特定的一段时间内的最人可能的损火，可以将VaR表示为：
liaR=E(P)一P’=一R恤‘一∥) (3．4)
此时，计算VaR就相当丁：计算未来最低价值P’或最低收益率R‘。
在计算资产受市场风险的VaR时，参数法运算简便，准确性较高，有着最广泛的应刚．
运_HJ参数法时需要假设收茄率的概率分布．目前采_LIj较多的是正态分布、t分布和GED分布。
采用正态分布可以方便模型的建立与处理，但很多学者的实证研究表明，收益率样本数据往
往具有尖峰、厚尾的特征，而t分布和GEl)分布较好地描述了这些特征。假定资产组合其未
来收益的概率密度函数为厂(P)，根据定义对于某一置信水平口F，资产组合未来价值小于
最低价值Jp’的概率应为(1一口)，则：l一口=(厂(尸妒=业”f(R)dR=C中o№。
坝I，学位论文捧十"CaR的我固尚业银行交叉性金融T具风段管理
假设资产收益率的概率密度函数服从正态分布，则!!二二兰：一z。，即胄‘：p—z。盯。
盯
其中Z。为标准正态分布上口相对应的分位点。此时，单一资产的VaR可以通过如下公式计
算：
VaR=Kzdo (3．5)
在VaR的计算中，风险冈素的可能变化幅度是核心部分。因此对于上式的各参数，需着
重研究风险冈素波动率盯的计算，而且参数局、z。的确定相对比较容易·
3．2．3波动率的估计
波动性描述了随机变量的离散程度，是关于获得某项收益的概率的重要数据资料，是金
融市场资产配置和组合管理的重要内容。VaR的参数法是假设收益率服从某一特定分布，然
后根据这一分布的统计特征，如期望、方差，再进一步计算VaR。这类方法是静态的参数方
法，有比较大的缺陷：比如。隐含的假设是，现在的收菇变化与过去的收荔变化一样等等。
但实际中的收益变化与过去的收益变化不一样。在金融时问序列中，常常会出现某一特征的
值成群山现的情况，即一次大的波动后伴随着较大幅度的波动，一次较小的波动后伴随着较
小幅度的波动，存在着集束效应。从统计学上看，这样的序列往往存在异方差现象。即误差
项是随时同变化并且依鞍予过去误差的大小。
对这类现象进行刻画的模型主要有ARCH(Engle，1982)””、GARc}I(Bollerslev，1986)
⋯’模型。鉴丁收益率时序数据往往呈现异方著的特征，采川GP,RCH模型可以较好地对波动率
情况进行拟合。这一模型的原理主要是，在参数估计中根据历史数据距离当前时刻的远近区
别对待，对比较近期的数据给予较高的权重，而对比较远期的数据给予较低的权重．太过久
远的数据将随着权重的逐渐趋向于零而自动退山模型。
GARCH模型由均值方程和条中I：异方差方程组成，均值方程按平稳序列建模方法，以收益
序列的期望建立均值方程，得到的残差序列作为新息序列的样本值可以建立条件异方筹方
程。因此，建立G4RCH(p，g)模型如下：
‘=甜+‘
st20tet
(3．6)
(3．7)
硕I’掌位论丘基十VaR的我国盎业裂行交叉性套融_T具风险管理
p 4
O"t2=由+Σ托一，2+Σ刁，q一，2
I=I 』。l
(3 8)
其中，q为弱白噪声，满足鞅差条件，E(gtI￡，-1)=0，e，为强白噪声·
占．1‘一I～Ⅳ(O，吒2)，‘一I是t时刻以前的所有信息的集合。
若，7，=0，．，=1，2，⋯，甩，ⅢllGARCH(p，g)模型退化为一矗cⅣ(p)g{v2，即
盯，2：珊+妻丑‘一，2 (3．9)
』Il
GARCH(1，I)模型是最简单且应刖最J“泛的GARCH模型，该模型假定条件方差是根据
过去任何被认为有关的信息计算出的估计值。朋公式表示为：
o"t2--to+2e,一12+r／o,一12 (3，10)
其中：∞>0；旯≥0；r／≥0
Z为当期的方差；ARCH项为‘一J2，刚前一期的残差平方表示；GARCH项为q—12，用
前一期的方差表示i(1，1)指方差设定中含有一个ARCH项和GARCH项。
GARCH模型给出了条件方差的计算方法，在VaR分析框架下．可以计算出一定置信水平
和时间段内资产的风险价值。
3．3 基于VaR的流动性风险度量模型
3．3．1流动性风险价值定义
资产的价值不仅受到价格变化等市场风险的影响，还受资产流动性的影响。流动性是指
金融资产的变现能力，是一定时间内完成交易所需要的成本。一个流动性比较好的资产通常
会比一个其他条十J：相同但流动性差的资产具有更高的价值。随着流动性的降低，资产的价值
会受到损火。
流动性风险可以表示为资产组合的持有者无法及时变现而导致的损失，从另外一个角度
看流动性风险是指提前将金融资产低价变现而带来的损火。因此，参照VaR的定义来定义流
动性风险值(k_VaR)：在市场正常波动下，在未来一定期间内．给定某一置信水平。变现一
定数量资产组合由于市场流动性风险的存在所导致的最人可能损失。_}lJ公式表示为：
Prob(AA<￡一vaR)=岱(3．11)
顾I：学位论义皋十VaR的我田商业银行交叉性会触工具风险管删
其中Pr曲：资产价值损失小于可能损失上限的概率，
△爿：变现一定数量的某一金融资产所导致的流动性损失，
L—VaR：在未来一定期间内置信水平口下的流动性风险值——可能的损失上限，
口：给定的概率——置信水平。
利用L_VaR值可以明确给山在一定置信水平下，特定的时间内，由于特定的减持而导致
的流动性成本。VaR方法确定的是资产变动的下限，即投资组合价值不得低于某一特定的价
格：而LVaR确定的资产损失变动的上限，即流动性指标不得高r丁-某一特定值。
3．3．2流动性风险的度量
根据流动性风险的内涵，选取买卖报价差和成交量作为衡量流动性风险的指标。买卖价
差可以测度满在的订单执行成本，价差越大，流动性越差，价差越小表示立即执行交易的成
本越低，市场流动性就越好。另外，成交量也是一个重要指标，其可以反映大额交易是否可
以立即完成，及其对价格产生的影响。综合考虑买卖价筹利成交量对流动性的影响，即在价
差较小的情况下成交量越人流动性越好，就可以定义流动性测度指标：
毕丝专超
其中：只。代表日晟高价格，‰代表日最低价格，V为当日成交金额
(3．12)
厶的分子为股价的日波动率，分母为日成交金额，可理解为一个交易日内单位成交金
额所导致的价格变动率。因此，根据流动性风险值的定义，L-vaR指变现一定数量资产组合
在一个交易日内单位成交金额所导致最人股票价格变动率，即：
L—liar=％三d (3．13)
其中，Wo为持有期初资产组合价值，La为置信水平口下厶的最大值。
由于流动性指标厶已经包括了价差与成交量两个时间序列，因此我们的核心．f：作就在
丁拟合该指标的统计分布问题。为处理上简便，考虑对L，取白然对数，这样可将两个指标
的除法转换为减法。重新定义：
E；In(L,)=tn阮一民。)／Pmi卜ln缈) (3．14)
这样对厶的分布拟合就转化为对指标‘的分布拟台。假设流动性指标‘的时间序列服
颂．I：学位论义挂十VaR的我国商业银行交叉忡金融T且风险管理
从正态分布，期望和波动性分别为“和I盯。
计算L-vaR的重点是确定k，即置信水平口下厶的最人值·因此单位成交金额所导致
展大股票价格变动率小于最火值￡。的概率为口，即：
PrD6幢<∥+z。盯)=口
其中，在正态分布假设下，根据厶与‘的一一映射关系可推导出
(3．15)
Prob(1n乞<∥+z。盯)=口(3．16)
Prob(La<g∥+和1=口(3．17)
因此：k=e”一乙4 (3．18)
晟终可得流动性风险价值：
￡一VaR=％P9+和(3．19)
其中，流动性风险指标波动率的估计也利HjGARCH模型进行估计。本文将流动性风险的
度量纳入VaR体系中，使资产组合的风险度量更加全面。VaR方法直观的给出资产组合流动性
的风险值，投资者可以根据该值分析资产组合在不同时刻所面临的由于流动性风险可能造成
的损失值，为投资者作决策提供一个简单明了的参考数值。
本章小结
本章首先介绍了VaR用于风险度量的基本思想平¨计算原理，比较分析了VaR的三种计算
方法：参数法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法后，阐述了VaR方法_【13 r丁-风险管理定量分析的
优势以及VaR在交叉性金融：I：具风险管理中的应用。在此基础上，文章构建了基于VaR-GARCH
的风险度量模型，并将流动性风险纳入VaR体系，使资产组合的风险度量更加全面。针对流
动性风险设计了同时反映价格变动和成交金额的流动性指标，并基于VaR计算的基本思想币I
原理，建立了计算流动性风险价值的度量模型。其中，利川现代时间序列分析的成果对样本
数据进行分析，并利川GARCH模型对波动率进行估计，以解决时序数据的异方差现象。
碗：I：学位论文基十'car的我国商业银行交叉性金融‘T具风险管型
4．基于VaR的商业银行交叉性金融工具风险管理实证研究
由本文第二章的分析可知，我国现阶段商业银行的交叉性金融工具可以分为代理代销
类、资金清算类，融资类和理财投资类。代理代销类和资金清算类交叉性金融工具是银行与
其他金融机构之间的初级合作，属银行的表外业务，不占用银行资金，因此银行面临的风险
以操作风险，特别是其中的技术风险为主。对此风险的防范依靠从技术完备、制度约束和提
高员工素质方面展开。而在融资类和理财投资类中，又以银证合作的交叉性金融工具发展最
为成熟，数据的可获得性、风险管理的可操作性方面最易实现。因此，在对交叉性金融工具
进行实证研究时，一方面不可能对所有的交叉性金融工具进行度量，另一方面又要以代表性
的工具研究其风险度量方法。综合这两个方面考虑，本文选择当前在我国发展较为成熟的股
票质押贷款作为样本，对交叉性金融工具的风险管理进行实证研究。
4．1 股票质押贷款及其风险分析
4．1．1股票质押贷款概述
随着全球金融市场的变动加剧、金融产品的复杂化和一系列金融危机事件的发生，银行
越来越多地减少信用贷款来回避贷款的信用风险，以金融资产作为抵押品的抵押贷款随之发
展起来．其中股票质押贷款是金融资产抵押贷款的主要方式。股票质押贷款是指证券公司以
自营的股票、证券投资基金和上市公司可转换债券作抵押，从商业银行获得资金的一种贷款
方式。股票质押贷款是一种权利质押，是借款人以自己所有的股权(以股票为形式)作为担
保，将股权转移给贷款人占有，贷款人借贷一定款项给借款人使用，若借款人到期不能偿还，
贷款人有权从该股权变卖的价款中优先受偿的制度安排。
2000年2月2日，中国人民银行和中国证监会联合发布了‘证券公司股票质押贷款管
理办法》(以下简称‘管理办法》)开启了我国股票质押贷款的大门。为防范金融风险，‘管
理办法》对股票质押贷款的具体操作做了比较严格的规定：如股票质押贷款期限最长为6
个月；贷款合同到期不得展期；最高的质押率((贷款本金／质押股票市值)×100。,6)为60
％，限定质押资产的警戒线((质押股票市值／贷款本金)x100％)为130％，平仓线((质
押股票市值／贷款本金)X 100％)为120％。其中，质押股票市值是指贷款发放前计算的质
押股票数量分别乘以各自前七个交易日股票平均收盘价。规定可被质押的股票都是业绩优
良、流通股本规模适度、流动性较好的股票，通过几个固定的条款限制了可质押股票的范用。
另一方面，为避免对资金的过度放大，规定了每一只股票可被质押的上限：被质押的一家上
顾I二学位论文罐十VaR的我国商业银行交叉性会融T具风险管理
市公司股票不得高于该上市公司全部流通股票的20％。
2004年儿月4日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会，中国证券监督管理委
员会发布了修订后的‘证券公司股票质押贷款管理办法》(以下简称为新‘管理办法》)。新
‘管理办法》在质押物范围、借款人条件、贷款期限、警戒线比例等方面都有相当大的修改：
如证券公司持有的上市公司可转换债券纳入了质物范围；贷款期限延伸至最长一年的规定；
警戒线比例调整至最低135％。新‘管理办法》还规定用于质押的股票，其市值处于规定平
仓线以下(含平仓线)的，贷款人有权无条件处分该质押股票，所得的价款直接用于清偿所
担保的贷款人债权，这一规定实际上提高了股票质押贷款的预警要求。对股票质押贷款所涉
及的一个非常核心的问题_股票贷款的质押率，‘管理办法》并未作具体规定，而是交由
借贷双方根据出质股票的质量和上市公司的总体水平并结合借款人的资信状况进行商定．
股票质押贷款为证券公司自营业务提供了新的融资来源，使得证券公司能在进一步增强
市场效率、优化资产配置的条件下，提高资金的使用效率，实现资产的增值。通过股票质押
贷款，证券公司可以在短期资金短缺时有可行的，规范的融资渠道和资金来源，减少使用客
户保证金等方面的违规行为。股票质押贷款对拓展我国商业银行的信贷领域，提高其市场意
识与参与能力，也具有非常重要的意义和作用。在加强和完善商业银行的贷款风险的前提下，
通过股票质押贷款，增加了贷款资金的发放渠道，提高了银行资产的使用效率和资产的安全
性。股票质押贷款在银行与资本市场之问建立了紧密的联系，将有效促进货币市场与资本市
场的互动和良性发展。
4．1．2股票质押贷款的风险分析
股票质押贷款作为金融资产抵押贷款的一种方式，与一般贷款业务相比，其涉及面广、
风险点多、管理难度大，存在着较大的风险。股票质押贷款的风险主要源自其质押股票的市
场价格变动，股票作为一种流动性比较强的证券，同时也是价值变动比较频繁、波动幅度比
较大的资产。目前，我国股票市场的单边交易制度，使投资者只有买进股票后高价卖出才能
博取价差收益。由此导致市场可能一味地追高，造成股价严重高估；当市场走势下跌时，往
往又会出现股价失控下跌。因此，虽然我国股票市场存在涨跌幅限制，但是股市的波动幅度
仍然远高于海外成熟市场。而股票质押贷款与股票市场瞬息万变的价格直接相关，股票价格
的波动会给银行股票质押贷款业务带来很大风险。
股票质押贷款的风险来自于质押股票价值的反向变动而造成的质押股票价值低于贷款
本息合计而带来的违约风险，质押股票价格未来变化的不确定性，即为股票的市场风险。另
40
顿I：学位论义基十VaR的我国商业银行交叉性会融T具风险管理
一方面，股票质押贷款的风险还来自于当质押股票符合平仓条件后，贷款银行对质押股票进
行处分时，无法按照当时市场价值进行变现的风险，即股票的流动性风险．
为保证银行信贷资金的安全性，降低发生违约风险的可能性，商业银行在审查发放贷款
过程中必然要有效剔除包含自身所不能接受的潜在高违约风险的业务。对股票质押贷款风险
控制的核心问题便是股票贷款质押率的确定。股票贷款质押率是指借款人在使用质押物作为
信用凭证获取贷款时、银行认为质押物能够抵偿和保证贷款本息的价值占质押贷款金额的比
率，是反映质押资产未来价值下限的一个指标。这一价值下限以设定的一个概率保证质押资
产在未米一段时间内的价值不会低于这一估计值，如按这一比率进行贷款将能以一个设定的
概率保证银行资产的安全性。这一做法也正是VaR风险管理方法的内涵所在．
本文运用现代金融理论的最新成果，建立基于YaR的风险度量模型，使银行可以对股票
质押贷款的收益和风险进行科学合理的权衡。在此基础上，将vaR模型所量化的风险，直观
地反映在股票质押贷款的核心指标上，为银行审核发放贷款提供参考依据。并通过‘管理办
法》规定的警戒线和平仓线设定对质押股票进行实时跟踪管理，对贷款风险进行有效的分析
和控制，从而保证银行信贷资金的安全。
4．2 基于VaR的我国股票质押贷款风险度量
4．2．1基于vaR的股票质押贷款质押率量化模型
目前居民储蓄居高不下，如何引导储蓄转向投资从而减少商业银行的经营压力以及降低
金融风险发生的可能性已经成为央行急迫解决的一个主要问题，其中股票质押贷款就被认为
是一个疏通储蓄与投资的重要渠道。股票质押贷款的质押率和贷款利率代表了资产的风险与
收益，质押率越高贷款的风险就越大，而利率越高收益就越大。在实际中，利率是变化的，
且利率的变化也会给质押贷款带来风险。但由于‘管理办法》规定股票质押贷款的最长期限
为一年，属于短期融资，而在一年之内利率的变动方向和幅度都非常有限，故本文在后面的
讨论中假定利率不变。因此，质押率的确定是研究股票质押贷款风险问题的核心，也是影响
该项业务发展的关键．
在股票质押贷款质押率的确定过程中，一方面作为股票持有者的证券公司希望获得一个
尽量高的质押率，以获得较多的贷款资金；但这样便增加了贷款人的风险头寸，使得银行承
担较大的违约风险。另一方面，作为贷款发放的银行又希望有一个尽可能低的质押率来确保
资产的安全性，但如此便无法满足借款人对贷款金额的需求．不利丁I股票质押贷款业务的发
展。因此，应根据股票质押贷款业务的内在特征，建立一套科学合理的股票质押率量化模型，
4
颤。I：学位论义摧十VaR的我国商业银行交叉性命触T具风险管理
使得股票质押率可以正确反映借贷双方的利益和风险关系。
在某一置信水平条件下的VaR可以给出资产在未来特定的期间内的最大可能损失，这就
给出了质押资产价值中被定义为有风险的部分。质押资产的当前市场价值减去被定义为有风
险的部分，即为资产中在一定条件下无风险的部分。股票市场价值中这一部分无风险的价值
就可以用来作为质押品的资产价值，即贷款本金．股票质押率就是质押价值除以质押品的当
前市场价值。在考虑了流动性风险后，股票质押率的计算方法可以表示为：
质押率=堕掣嘉蒜斧坐x100％ ㈦·，
其中，股票的市场价值是贷款确定日之前七个交易日的平均收盘价．
使用上式计算的过程中存在一个重要的缺陷：由于不同数量的质押股票平仓时所产生的
流动性风险不同，导致了对同一种质押股票、同一质押价值，不同质押数量的质押率也是不
同的．‘管理办法'中规定了平仓线=质押价值x 120％的最低下限，以保证银行贷款安全提供
流通区间。所以可以在确定质押率时，假定管理目标是平仓线，将平仓线至本金之间的价值
看作流动性风险，则此时的质押率可以表示为： 质押率=糯筹×篙x100％ ㈠z，
VaR方法可以度量任何一笔股票质押贷款的市场风险和流动性风险，再用(4．2)式计
算质押率的时候，利用平仓线的设置来衡量流动性风险。在实际操作中，对于一个流动性较
差且质押数量较大的质押股票，相应的平仓线会超过120％，而对流动性较好且质押数量不
太大的质押股票其平仓线可能小于120％。因此，单一的从定性的角度来考虑质押率的问题
是不科学的，该比率因股票种类、期限、贷款金额与还款条件的不同而异。在对股票质押贷
款进行风险度量的时候应综合考虑股票质押率和质押贷款金额。
4．2．2基于VaR的股票质押贷款质押金额量化模型
在股票质押贷款业务中，商业银行要保障股票质押贷款的安全仅仅依靠控制质押证券
的质押率显然是不够的。商业银行对同一种质押股票。由于质押金额的不同所承担的风险是
完全不同的。作为质押物的股票，其市场价格不同于商业银行最后实现的成交价格，之间的
差额就是由流动性风险造成的。根据流动性风险的定义，股票质押金额与该股票存在的流动
性风险成正比。因此，要全面控制股票质押贷款的风险。必须考虑股票的流动性风险。‘管
理办法》规定的平仓线比例最低为120％，即超出贷款本金的20％；同时还规定每一只股票被
42
颂L学位论义锆十VaR的我网商业银行交叉性盒融T具风险管理
质押的部分不得超过其流动股本的20％，这些都是为了防范流动性风险而设计的。但是，质
押股票的流动性风险、贷款期限、还款条件等因素的不同，其安全的贷款金额也是不同的。
因此，对于股票质押贷款流动性风险的控制不能刚平仓线一概而论。因为较低的股票质押率
只能降低平仓事件发生的概率，而不能保证平仓事件发生时贷款的安全性。股票变现时的流
动性风险随成交量的增加而增加，致使变现损失有可能超过贷款本金的20％，造成无法偿还
贷款本金的违约风险，因此还需要控制贷款质押金额。
当质押股票市场价值下降至平仓线时，商业银行应强制将股票变现以偿还贷款本息，
假设此时的市场价值为∥，Ⅳ为股票质押金额，即贷款本金，则有：
∥=N×120％ (4．3)
根据流动性风险值的定义，工玩氓表示一个交易日内单位成交金额所导致最大股票价
格变动率，也可以理解为变现损失率。因此，变现时对应的全部股票最人变现损失率应小-丁|
等于平仓空间，即：
Wx￡一砌尺s 20％／120％ (4．4)
由于变现损失率是相对平仓线位置的质押股票价值而言的，因此变现时所具备的平仓
空间应为(20％／120％)。通过公式(4．3)(4．4)求解，晟终可以得到保证平仓安全股票质
押价值。
由于新‘管理办法》突破了主办行的限制，使得一家证券公司可以在多家商业银行办
理股票质押贷款。在实际操作中，可能山现多家商业银行同时将同一种质押股票进行平仓，
这时商业银行面临的流动性风险将人于仅仅根据白己提供贷款金额计算山的流动性风险。解
决的办法是各家商业银行进行充分的信息共享，但由于竞争、商业秘密等原因，银行问义很
难做到充分信息共享，这就需要商业银行在计算贷款金额时本着谨慎性原则，留有一定的余
地。
4．2．3 vaR用于股票质押贷款风险度量的优势
VaR方法是对金融风险进行全面度量的有力．J：具，它_Hj投资的来来预期损失米刻画投资
的风险，非常明确、直观地把投资者或机构在未米某乙给定的时期内所面临的市场风险、信
刚风险、流动性风险和操作风险以货币为单位进行刻画。VaR具有风险的直观性与一致性，
因而能对各种不同类型资产给出统一的风险度量，对不同类型资产的风险进行比较和累加。
VaR方法应刚于股票质押贷款风险度量时，不仅能科学地，合理地度量作为质押物的股
颂I：学位论文基十VaR的我国商业银行交叉性金融T具风险管理
票所内涵的风险，同时还能够对整个贷款项目的风险给山科学的度量，使得对股票质押贷款
的风险管理体系建立在一个综合多方因素，与贷款质押率确定相结合的基础之上。使用VaR
方法对股票质押贷款进行风险管理的优势在于VaR方法可以从被质押证券的市场风险和质
押贷款的信用风险两个方面进行综合考虑，把风险量化为一个简单数字，非常简洁直观，而
且不同风险还可以进行叠加。使用VaR方法的另一个优点就是很容易给以质押贷款的期限与
贷款质押率之间的变化关系。随着贷款期限的延长，贷款的信用风险和利率风险都会相应增
加，从整体上来看，也就是贷款的风险在加大。随着贷款期限的延长，质押股票的价格变化
的可能幅度增大，作为质押品的股票未米价值的不确定性也随之而增加。VaR风险度量方法
科学、客观地反映了股票这一变化的内在规律。
使用VaR方法对股票质押贷款进行风险度量，同时兼顾了市场风险和流动性风险，根
据不同的股票和不同的贷款期限来确定质押率。如此便可以在一个统一的风险基准之上来给
出每一笔贷款的质押率，通过股票质押率米调节和反映不同贷款的特征，同时还给出了该项
贷款的风险分析和相关的监控指标。基于VaR的风险度量，使股票质押贷款业务的开展具有
科学性、连续性和一致性，是通过银行内部风险控制而提高市场竞争能力的有力]’具。
4．3 实证研究
4．3．1数据的选取与处理
本文选取上证50指数样本股作为研究对象，致据区间为2005年1月4日至2007年6
月29日，使用的数据米白，丁．人智慧证券信息平台。分别记录备股每日的收盘价、晟高价、
晟低价、成交金额，并对所选取数据进行如_卜I预处理。(数据处理使用Eviews 5．0)
(1)将数据不足的个股，即2005年1月4日厉上市的个股予以剔除，共39支股票；
(2)在构建度量市场风险的模型时，收益率分布是不考虑在此期间该资产利息或红利
的分配情况的，因此选取所有股票的价格为复权价格；
(3)计算流动性风险L_VaR时，利用公式(3．12)计算其流动性风险度量指标，如果
某天某只股票一直处于涨停状态，则令，，蝴为当天的价格，凡，‰为前一天的价格；相反，
如果某天某只股票一直处于跌停状态，则令只。为前一天的价格，凡只。为当天的价格：
(4)计算VaR时，需要利川收益率分布数据。对于期限人于一个月的质押贷款来说，
月度数据、季度数据麻是比较理想的选择。但是由于我国证券市场的历史不长，月度数据、
季度数据极度缺乏，无法用于分析。因此，采用重叠样本的方法来处理。例如，计算22个
顾1．学位论义基十VaR的我固商业银行交叉忡会鼬T具风险管理
交易日为计算周期的收益率，采_I{J前22个交易日的收益率之和作为其收益率序列的第一样
本，除去第一个交易日再加上第23个交易日的收益率作为第二个样本，以此类推，依据公
式(3．3)计算可得。当各股票的日收茄率之间不存在白相关时，使用重叠样本方法给出的
结果能恰当地反映真实的参数值，且能提高估计量的精确度；当日收益率数据之间存在自相
关时，使用重叠样本方法给出的结果会有所偏离。为此有必要对日收益率数据的白相关程度
进行考察，以白云机场为例的白相关检验结果见表4．1：
表4．1仁J公机场I|收益率序列自相关榆验结果
滞后阶数白相关系数偏自相关系数QLB统计量相伴概率PL8
1 -o．04I -004I o．8983 o．343
2 o．∞8 o．006 o．9313 o．628
3 0．008 O．008 0．9620 0．8lO
4 O．05l o．052 2 38Io o．666
5 一o．002 O．∞2 2．3832 o．794
6 -o 056 ．0057 4．1141 0．66I
7 -o．045 _o 050 51965 0636
B 0∞I ．0 005 51970 o．736
9 -0．032 加03I 5．7663 o．763
lo —o．033 -0029 6．3476 o 785
ll o．006 0009 6．3668 O．848
12 o．034 o．03}3 6．9933 o 858
从检验结果可以看出，该股票的日收益率数据之间不存在自相关，因此重叠样本能恰当
地反映真实的参数值。
本文现以持有期限为一个月和一季度的股票质押贷款为例进行实证研究，计算质押股票
的质押率和质押金额。其中，一个月按22个交易日计算，一个季度按60个交易日计算。
4．3．2股票质押率实证结果分析
本节将详细阐述基，丁．VaR-GARCH模型质押率的确定过程。首先以600004白云机场为例，
模拟在95％的置信水平下，持有期限为一个月的股票质押贷款。
(1)收益率时间序列的lI三态性检验与描述性统计特征：
由于大量的推论性统计方法均以止态假设为基准，因此若收益率数据服从止态分布，无
疑会使得模型的建立与实证变得容易。然而，对金融时间序列的人量实证研究并不支持止态
45
唢．j二学位论奠基-p Vag的我周商业鬏行交叉性金融工具风险警堙
性假设，而是表明资产收益率的实际分布在均值附近峰值比正态分布高(尖峰)，而尾部则
比正态分布粗(厚尾)，因此有必要首先对收益率序列进行正态性检验，检验结果见图4，l
和表4．2。
通过观察直方图与统计量可知，均值为0．030211，标准差为0．106756，偏度为0．564182，
大于0，峰度为3．169386，大于3，因此，分布略现右偏、尖峰的分布形态。JB检验的相伴
概率为0说明其显著异于正态分布。
图4．I收益牢序列分布直方图与统计量
表4．2收益率序列描述统计量
，P均数0，0302U
标准差0．106756
偏度0．564182
峰度3 169386
JB统计盘29．07567
}H伴概率Pm 0．000000
(2)收益率时间序列的平稳性检验
为了进一步揭示时间序列的规律性，需要对数据进行平稳性检验。
表t 3收益率序列／LDF检验结果
检验形式(C， 麦金农临界值
^阿
T，N) 1％ 铀10％
收益牢序列一3．475462 (C，0，0) -3．442344 —2．866723 -2．56959l
往：(c，T，N)中的C表示含有截据项(c：0表示不禽截据项)；T表示禽趋务项(T=0表示不含
趋势项)：N表示滞后阶数．
从表4．3检验结果可以看到，ADF统计量分别小于10％、5％、1％麦金农lI白i界值，因此
收螽率序列在三种显著水平下都拒绝具有单位根的假设，即收益率序列在三种显著水平下是
平稳序列，可以进行时间序列建模。
(3)均值方程的确定与异方差检验
采jlj只包含均值的方程作为收蔬率序列的均值方程，即：‘=l‘+s，。其中：“为均值，
E．为均值方程的残差。对其残差进行滞后I期的ARCH效应检验，采用ARCH—u检验方法，
检验结果见表4．4。
顾J：学位论立壮十YaR的我困曲业银行交叉性金融T具风险管理
表4．4均值方程的残差序列的l阶ARCH—LN检验
uI统计量‰
F统计量1884，250 0 000000
Obs*R—squared值417．0333 0．000000
两种检验结果中，F统计量在有限样本情况下不是精确分布，只能作为参考；主要关注
LM统计量Obs。胄一squared值以及检验的相伴概率””。对收益率残若序列Z2检验的相伴概
率‰值为o，小于显著性水平口=O．05，也小-TO．01，因此，在99％置信水平下拒绝原假
设，残差序列存在ARCH(1)效应。选择更高阶滞后系数进一步检验发现，收益率残著序列
的高阶ARCH效应仍然明显，即收益率序列存在波动集聚性。当存在高阶ARCH效应时，ARCH
模型失效，采HjGARCH模型可以较好地进行拟合。
(4)GARCH模型参数估计
展终，我们确定GARCH(1，1)模型来估计收益率序列的波动率，具体的模型如下：
2u+E．
20-，ef
～N(O，11
2：∞+缸，_12+刁q—12
砰为当期的方差；ARCH项为‘一12；GARCH项为q—12。从表4．5中可以看出，模型的
常数项、ARCH项、GARCH项均通过显著性检验。
表4．5模型参数估计结果输出
在采用以上GARCH(1，1)模型进行拟合后，再次对残差序列进行ARCH效应检验。检
验结果如表4．6所示，此时ARCH效应己被完全消除，模型很好地解决了收益率序列的异方
差现象。
47
颅j：学位论立肇于VaR的我因殉业议行交叉性会融丁具风险管理
表4．6均值方程残差序列的ARCH—ul检验
uf统计量‰
F统计量1．138208 0，286514
Obs*R—squared值1．140044 0．285643
(5)GARCH模型对波动率的估计
利_H』以上模型可以估算山收益率序列的条什方差，见幽4．2。
E三三回
幽4．2收益率序列的条件方差
预测下一期的条件方差为q2+l=0．011693，即一b-一期的波动率(标准差)
q+l=O．108134·
(6)股票质押贷款质押率的计算
当置信水平为口=95％时，则乙=1．645，将预测得到的q“代入公式(3．5)计算
得出持有期为1个月的风险价值：VaR=17．79％：并根据公式(4．2)计算出持有期为1个月
的该股票质押贷款的质押率为68．51$．
依照同样的方法可以得到，所有样本股票在95％的置信水平+I'-，持有期为1个月和3个
月的股票质押贷款质押率，详见表4，7：
硕．L学位论义基十VaR的我国商业银行交叉性台鼬T具风险管理
表4．7股票质押贷款质押率
简称月度VaR 月质押率季度VaR 季质押率
浦发银行25．7暇61．92％ 36．05％ 53．29％
邯郸钢铁32．24％ 56．46％ 36 44％ 62．96％
白云机场17 79％ 68．51％ 49．91％ 4L 7髑
武钢股份30．4j等57．鲫善49．9lX 41．74‘
上海机场9．26％ 75 62％ 50．21％ 41．49％
包钢股份20，34％ 66．3蹦33．94％ 55 05％
华能国际29 53％ 58．72％ 30 85％ 57．63％
华夏银行8．21％ 76．49％ 16．5蚺69．51％
民生银行22．15％ 64．88I 25．0飘62．4肼
上港集团32 17％ 56．52I 37．0隅52．4“
宝钢股份13．58％ 72．02％ 16．39％ 69．68％
中国石化12．35％ 73．04％ 23．7器63．57{6
中信证券13．13％ 72．39I 22．45％ 64．6强
招商银行12．3器73．04％ 39．05％ 50．79％
中国联通12．2畴73．1n 12，2傩73．1礓
同仁堂5．92％ 78 40％ 47．5“43．72％
广州控股34．88％ 54．27薯40．29％ 49．7瞒
同方股份14．87％ 70．9“ 33．6脯55．2器
上海汽车6．67％ 77．78I 25．12％ 62．40％
雅戈尔27．27％ 60．61％ 89．14％ 9 05％
兖州煤业32．7瞄56．0强63．87％ 30．1饯
赣粤高速7．7器76．90％ 17．27薯68．94％
烟台万华6．86％ 77．621‘ 48．51％ 42．90％
振华港机12 84％ 72．63％ 16．11％ 69．91％
江两铜业14．8蹦70．981I 22．5雠64．58‘
中远航运2I．08％ 65 7“ 28．85％ 59．29％
驰宏锌锗7．34％ 77．22，； 47．64％43．63％
贵州茅台15．15％ 70．71％ 33．78％ 55．I冁
方正科技23．50％ 63．7脯80．64％ 16-1鼹
申能股份15．39，； 70．51％ 43 60％ 47．OO％
福耀玻璃34．65％ 54 46％ 49．73％41_89％
天津港¨．44％ 73 8嘛59．22％ 33．9冁
辽宁成大39．33％ 50．56％ 52．00％ 39 95％
浙人列新22．74％ 64．38％ 41．77％48．53％
国I乜电力22．83％ 64．31％ 28 645 59 4伟
东方明珠5．76％ 78 53薯28．72％ 59．4嘴
火箭股份6．32％ 78．079‘ 19．97％ 66．69％
伊利股份22．93％ 64．23％ 20 389‘ 66．35％
长江电力4 91％ 79．24％ 3I．61％ 56．99‘
硕l：学位论j== 旌手VaR的我田商业银行交叉性台融丁其风险管理
通过分析可以得出以下结论：
(1)表4．7结果显示，在持有期为一个月的贷款质押率中，超过60％的有31支股票，只
有8支股票低于60％的质押率上限：但随着贷款期限的延长，低于60％的质押率上限的比例快
速增加，观察表4．7---个月的质押率有27支股票低于6册的质押率上限，超过60％的仅为12支
股票。从低于质押率上限的股票数量可以看出，3个月的贷款较1个月贷款的风险大幅增加了．
(2)固定质押率上限不能满足不同期限、不同类型的质押贷款对风险控制的需要。中
国联通、振华港机、宝钢股份、赣粤高速等22支股票的1个月质押率在70％左右，远高于‘管
理办法》规定的60％上限；3个月的质押率仍有5支股票的质押率在70％左右；而对于辽宁成大、
广州控股、福耀玻璃，兖州煤业等股票，60％的质押率上限远不足以屏蔽这类公司的信用风
险。因此，如果单一的从定性的角度来考虑质押率的问题是不科学的．
(3)随着贷款期限的延长，股票VaR呈上升趋势，这一结果和理论分析是一致的。一些
股票不同期限的质押率并投有出现非常大的差距，如邯郸钢铁、华能国际、民生银行、宝钢
股份、中国联通、振华港机、国电电力、广州控股等股票，其1个月和3个月的质押率之间平
均相差5个百分点。这说明主要以大盘蓝筹股为主的上证50指数的成分股真正体现了其稳定
增长的特性，也表明这些个股作为安全的质押物非常合适。但是。上海机场、驰宏锌锗、方
正科技、烟台万华、同仁堂、雅戈尔、天津港等股票的风险价值随时问的延长出现了较快的
增加，这些股票大多属于前期涨幅比较大的个股，丽也验证了《管理办法》中关于限制涨幅
过大的股票作为质押物规定的合理性。
(4)由于股票未来的风险价值与其近期的波动更为紧密，因此在估算股票VaR时，对比
较近鹅的数据给予较高的权重，而对比较远期的数据给予较低的权重。由于中国殷市自2006
年的反弹行情，使股票出现空前的增长趋势，波动也随之加大，从而导致股票的VaR普遍偏
大。仅对于股票投资来说，VaR值的大小并不能完全说明股票好坏，应视具体的市场行情来
看。在股市相对低迷的时候，我f『j应选择吼R相对较小的股票，尽量规避风险：如果股市行
情持续上升，高收益的股票会伴随较高的风险，因此VaR也相对较高，不能一味追求低风险
而丧失了盈利机会。
4．3．3股票质押金额实证结果分析
依照上述方法，通过VaR．GARc|I模型，可以计算出流动性指标￡序列的波动率，并利用
公式(3．19)计算出所有样本股票在9596的置信水平下，于贷款到期日前～个交易且之内变
现的流动性风险L．vaR。再利用公式(4．3)(4．4)求解，可以得到股票最人质押金额．详见
顿I。学位论文基于vaR的我周商业银行交叉性台触工具风险管理
表4．8．
表4．8单位交易金额(每千万元)的LVail、最大质押金额(千万元)以及占流通股比例
简称L_V扑霎： 燃简称L_Van 鬈翥僦
浦发银行2．15％ 2．32 0．66％ 兖州煤业1．3揣2 96 8．22'／,
邯郸钢铁7．43％ 1．25 0．51％ 赣粤高速13，3荔0．93 1，5l■
白云机场1．4冁2．79 5．61％ 烟台万华5．0S％ 1．51 1．83％
武钢股份0．8脯3．8 1．2l■ 振华港机1．14*／m 3．18 2．33％
上海机场1．391／, 2．89 2．64'／, 江西铜业11．72，l 0 99 3，52％
包钢股份9．945 1．08 0．4喁中远航运1．6脯2．69 7，4冁
华能国际2．65％ 2．09 0．7辐驰宏锌锗42啪0．52 2．74％
华夏银行1．41％ 2．B7 1．7镰贵州茅台L 4麟2．B8 7．06％
民生银行1．39'／, 2．明0．2zl'／i 方正科技13，85％0．91 0，53％
上港集团0．7暇4．06 0．51％ 申能股份2．4雅2．2 1．585
宝钢股份0．655 4．21 0．75％ 福耀玻璃1．89'／, 2 47 5．365
中国石化0．835 3．73 0．44％ 天津港1．63％ 2．66 3．0佴
中信证券3．2伟1．嬲0．6孺辽宁成大90．37％0．36 0．43％
招商银行0．3器6．04 0，83％ 浙大网新2．81％ 2．03 2．83％
中国联通0．335 5．94 0．63％ 国电电力2．96％ 1．98 1．15％
同仁堂1．7骗2．57 13 24％ 东方明珠0．76％ 3．89 3．86％
广州控股4．74％ 1．56 2．3喁火箭股份2．94％ 1．驰5．姚
同方股份2．94％ 1．99 5．16％ 伊利股份1．5骣2．7 4．455
上海汽车5．315 1．48 0．9嘛长江电力0．42％ 5．23 1．075
雅戈尔55．9麟0．45 0．37％
通过分析可以得出以‘I-结论：
(1)通过表4．8可以看出，大部分股票的单位金额(千万元)的冲击成本在1％-5％之间，
但差异也还是存在的，武钢股份、宝钢股份、招商银行、中国石化、中国联通的冲击成本不
足1％；而辽宁成大、驰宏锌锗、雅戈尔、方正科技、江西铜业的冲击成本则超过10％．由于
深沪两市实行的涨跌幅限制制度，即一旦组合的流动性风险值超过10％或者说流动性风险损
失额度超过了需要变现资产的10",6时，则在目前实行的涨跌停板限制的情况下无法在当日实
现变现目标。而同样变现单位金额(千万元)资产的股票，对宝钢股份股价的冲击仅有0．65％，
而对辽宁成火造成的损失则达到了90．37％，即使在没有涨跌停板限制的情况下也无法在一个
交易日完成变现。
(2)通过计算股票最人质押金额占流通股本比例可以看出，所有股票可用于质押的展
大数量均没有超过《管理办法》规定的流通股本2096的上限，而且相当一部分仅占流通股本
碗}卑位论文肇f VaR的我国商业银行交叉性套融T其风险管理
的1％以内，这也是为什么我国股票质押贷款业务发展缓慢的原因之一，商业银行根本无法满
足客户对于资金的需求。
(3)在计算股票质押率时，是利用平仓线的设置来衡量流动性风险，平仓线设计是否
合理直接关系到出售质押股票的所获价值大小，即贷款本息偿还比率的高低。而平仓线比例
越高，会造成质押率越低，贷款金额就会相对较少。在实际操作中，对流动性较好且质押数
量不太大的质押股票其平仓线可能小于120％=而对于一个流动性较差且质押数量较大的质押
股票，相应的平仓线会超过120％。例如，以L_vaR远大于10％的辽宁成大、驰宏锌锗、雅戈尔
为例，以公式(4．1)计算股票的质押率，结果见表4．9。
表4．9质押率对比
简称L vaR
1个月理论1个月实际3个月理论3个月实际
一质押率质押串质押率质}lIl率
雅戈尔55．98％ 60．6l薯16．7锻9．05％ 一45．12％
驰宏锌锗42．64％ 77．2荔50．02％ 43 6揣9．72％
辽宁成大90．37％ 50．5矾-29，70％ 39．95％ 一42．43％
可以看出，对于这些流动性很差的股票．通过L—VaR度量流动性风险计算的实际质押率
远远低于用平仓线衡量流动性风险的理论质押率。这些股票如果单一地通过平仓线度量流动
性风险，就会使银行遭受很大的风险。因此，单～利用平仓线控制流动性风险存在一定的局
限性，会使一些流动性好的优质股票的质押率偏低，也会低估一些流动性差的股票的风险．
因此，在对股票质押贷款进行风险度量的时候需要综合考虑股票质押率和质押金额。
从实证结果来看，模型能够很好的度量股票质押贷款所面临风险，通过风险量化方法为
实际操作中的风险防范提供了参考指标。本文将流动性风险纳入VaR风险度量体系中，并将
模型对市场风险和流动性风险的有效度量，应用于股票质押贷款质押率的确定，并创新性的
提出了基于流动性风险价值的股票质押金额的量化模型，为股票质押贷款的风险管理提供了
更为全面的定量分析方法，是对‘管理办法》的有效补充。
4．4 基于VaR的股票质押贷款风险管理
使_【IjVaR方法对股票质押贷款的风险进行度量．继而计算山能全面反映其市场风险和流
动性风险的指标——股票质押率和质押金额，为银行审查发放贷款提供参考依据。股票质押
率和质押金额的量化，是对股票质押贷款进行风险控制的关键，但仅凭质押率和质押金额的
控制并不能完全保证银行信贷资金的安全性，而在贷款期限内对质押股票进行实时监控才是
坝I：学位论义牿-j。VaR的我固商业银行交叉性会鼬工具风险管理
更为重要的。
根据现行《管理办法》规定，当到达警戒线，即被质押股票的价值低于贷款金额的1 35％
时，贷款银行就会书面通知借款人增加股票的质押数量，以降低质押率，使质押的股票价值
高于贷款金额所对应的警戒线．达到规避风险的目的。若借款人未能及时补充质押股票数量，
市场中质押股票的价值又进一步下降而达到贷款金额的120％，即平仓线时，贷款银行就会
卖出该质押股票确保贷款本息的偿还。可以用公式表示警戒线和平仓线：
警戒线；质押股票市值／贷款本金X 100％=135％ (4．5)
平仓线=质押股票市值／贷款本金x 100％=120％ (4．6)
达到警戒线和平仓线的股票称为“触线股票”。以质押股票当前市值为1000万元、贷款
本金600万元的股票质押贷款为例，其质押率为60％的晟高限度，初始市值本金比为167％。
根据警戒线和平仓线的内涵，可以计算出触线股票的市值损失率。此时的市值损失率可以视
为对触线股票界定的临界值，详见表4．10。当质押股票市值损失19％时，质押股票达到警戒
线；进一步损失至28％时，质押股票达到平仓线。
表4．10触线股票的界定
市值奉金比贷款本金质抑股票市值股票市值损失率
N W=NXi Ih=(Wo-W)X 100％
警戒线135％ 600 810 19％
平仓线120％ 600 720 2B％
回顾前文基]-'VaR的股票质押率量化模型公式(4．2)可以看山，质押股票的市场风险
价值VaRSP为平仓线时触线股票的市值损失。当市场正常变动一F，理论上这种方法计算的股
票质押率，是银行信贷资金的安全边界。但在实际操作中很雉达到，一般而言平仓线过低会
加大信用交易违约风险的可能，而过高又会提高机会成本，降低融资效率，进而影响市场活
跃度。而且股票市场的价格波动并不会与预期完全一样，当一些突发的价格变动发生时，银
行信贷资金有可能存在风险。因此，对股票质押率、警戒线和平仓线的设定不能仅仅依赖于
风险量化模型，还应该不断完善定性分析技术，将两者有机地结合起米，设定一个相对安全
合理的质押率。同时，对相应的警戒线、平仓线进行实时跟踪，即时处理触线股票，以防范
质押股票市场的突然变动所引起的银行信贷资金的风险。
53
顾．I：学位论立挂十VaR的我因商业银行交叉性命触丁具风险管理
本章小结
本章对股票质押贷款的定义和适用范围进行了界定利阐述，并对开展股票质押贷款业
务所面临的风险进行了分析。股票质押贷款所涉及的风险主要为市场风险和流动性风险，而
股票质押率的确定是对股票质押贷款进行风险管理的核心问题。同时，对股票质押贷款进行
风险度量的时候还应综合考虑贷款金额。本章利用VaR和L VaR度量市场风险和流动性风
险，以此为基础构建了股票质押率和股票质押价值的量化模型，并通过实证研究验证了提山
该风险管理模型的可行性和有效性。最后提山基_丁VaR的股票质押贷款风险管理方法，即
利用VaR方法对质押股票风险进行量化。从而设定一个相对安全合理的质押率和质押金额。
同时对相应的警戒线、平仓线进行实时跟踪，即时处理触线股票，保证银行信贷资金的安全。
fiiJ：擘位论文箍十VaR的我国商业银行交叉托金融丁具风雅管理
5．我国交叉性金融工具风险防范的对策与建议
交叉性金融：[具创新过程中存在的风险问题，突出袭现为金融系统与单个金融产品之
问较强的关联性，使金融风险以交叉性金融工具为载体在不同市场间迅速传导，产生多米诺
骨牌效应。甚至使单个金融机构的风险演变成整个金融系统的危机。
目前，我国交叉性金融．1：具的创新仍处于探索阶段，针对其管理的政策法规尚不完善。
这使得交叉性金融工具在出现之初就绕开了政策与法规的约束，缺少明确统一的风险标准．
在“一行三会”的金融分业监管体制下，中国人民银行、银监会、证监会、保监会各司其职，
却又难免出现重复监管和监管真空。2000年，为加强箍管机构之间的沟通与协调，中国人
民银行、证监会、保监会三家监管机构之间建立了联席会议制度。2003年初银监会成立后，
9月召开了第一次监管联席会议，讨论并通过了‘中国银行业监督管理委员会、中国证券监
督管理委员会、中国保殓监督管理委员会在金融监管方面分]：合作的备忘录》(简称《备忘
录》)[T6J o尽管三家监管机构十分重视相互问的协调配合，但仍处于原则性框架层面，缺乏
一套监管协调的联动机制。而且尚未从操作层面建立起对交叉性金融]：具的联合监测与信息
共享制度。我国虽然从宏观金融市场和微观裔业银行和证券市场两个层次构建不同种类的金
融风险预警系统，但至今这些风险预警系统大多仍是建立在各自分散独立的预警监测指标体
系上，缺乏对交叉风险的量化和预警。
而在金融机构内部，酱遍缺乏对交叉性金融工具及其风险的了解，风险控制机制不健全，
大都没有建立有效的风险防火墙。另外，国内金融机构虽然基本实现了电子化与网络化，收
集信息的能力火人增强，但对丁|信息的整理与运刚，以及建立在信息处理基础上的管理与创
新还没有实现。金融中介机构如信用评级机构还很缺乏，业务水准不能适应市场要求。人才
短缺也成为限制我国金融市场发展最重要的原因。因此，对交义性金融jI：具的风险防范不能
仅限丁．单个市场和单个行业，应致力于如何切断风险传递途径，建立一个包含有效的外部监
管，健全的内部控制以及良好的市场约束的全面金融风险防范体系。
5．1 外部监管
5．L l完善有关交叉性金融工具的法律法觏
根据我国经济和金融发展的实际情况，按j!《{审慎监管原则平¨要求，健全和完善金融法律
法规，并进一步细化相关办法和实施细则，建立以条例、实施细则为主的制度体系。针对不
同类型的金融机构，制定从市场准入到市场退出，从资本充足率至Ⅱ信贷资金管理，从外部监
管到内部控制等涵盖所有业务领域的监管规章和标准。出台有关交叉性金融J：具的指导性文
55
颤r|：学位论义娃十VaR的我国商业镟行交叉性金融一[具风险管理
件，对跨业经营的组织形式、不同市场上的资金分配比例、市场操作规则、融资方式、主要
人员的配备等问题在法律法规上做出明确规定，从而规范市场参与主体的经营行为，为金融
业创新提供强有力的法律保障。而对已使川和开发的交义性金融一I：具，要向人民银行和各监
管部门备案，以密切关注跨市场金融工具的风险状况和发展趋势，防范其在发展过程中游离
于法律政策规范之外。
5．1．2建立高效协调的金融监管体系
应尽快建立健全人【咕银行与银监会、证监会和保监会之间完善的协调机制，消除监管冲
突、避免监管真空、促进监管台作，提高监管效率。目前，银监会、证监会和保监会三家监
管部门已建立了金融监管联席会议制度并签订了《备忘录》，但从防范和化解系统性金融风
险的角度看还远远不够。建议在现有的联席会议制度基础上，定期或不定期地就金融政策、
金融运行中关系到金融稳定的重人问题进行研究，井密切关注交义性金融I：具的风险变化状
况。对金融风险波及多个领域的，由人民银行组织与多个监管部门举行双边紧急磋商制度，
以防止因部门间协调效率低下而不能对系统性风险有效地监督。推动金融监管体系由机构型
监管向功能性监管转变，根据交叉性金融-1：具的特定功能设定产品监管的归属问题．对跨市
场、跨行业的产品实行协调监管，避免出现监管真空。同时，还应建立金融监管部门之间的
信息交流与共享制度以及联合协助监管调查制度，建立金融监管部门与央行之间的监管信息
定期送达制度，充分运用现代化电子技术平¨监测分析手段和方法，构建一个高效协调的金融
监管体系．
除此之外，还应着重提升社会中介机构的监管职能。建立健全同业公会等自律性组织，
加强行业内部监管，加强行业自我监督，自我约束和自我保护能力：建立具有普遍意义的权
威性信用评级机构，以其评估结果衡量信刚级别、筹资成本和声誉．发挥市场监管的约束作
用；尽快提升外部独立审计、会计事务所的业务能力和专业水平，引导专业机构客观公正地
从事监管：[作。
5．1．3构建交叉性金融风险监测预警体系
由人民银行和银监会、证监会、保监会共同建立交义性金融风险预警体系，为有问题的
金融机构提供先期预警和处理依据，这是防范交义性金融风险的首要环节。交义性金融风险
预警系统的建立并不能单单依靠某个监管部门，而应由人比银行、银监会、证监会乖f保监会
三家监管部门协同作战，共同建立跨行业金融风险预警体系，为处理有问题的金融机构提供
先期预警和依据。建议由各级人民银行牵头、在各监管机构的配合下。建立跨市场金融工具
坝．L学位论文毕十VaR的我国商业银行交叉性金融丁|具风险管理
品种、交易量、交易频率、交易资金流量、交易资金流向等监控指标体系，监测交义性金融
1具风险；并追踪调查交义性金融J：具对各行业的影响，及时对各种市场风险暴露进行计量
和评估，提高系统性金融风险预测、监控能力。与此同时，提升监管的电子化水平，使独立
于各部门，各金融机构的信息相互联系起来，从而实现风险监测的电子化、规范化雨l程序化，
提高防范和化解交叉性金融风险的预见性、针对性和快速反应能力。
5．2 内部控制
5．2．1构建完善的金融机构内控机制
外部监管与金融机构内部风险管理相结合，监管者与被监管者的关系由对抗型甸协作型
的转变，是金融监管的趋势。内控机制的建立不仅是金融机构自身经营的需要。也是确保监
管有效实施的重要保障。所以，金融机构迫切需要建立以风险审核与控制为重心的公司治理
结构。首先，要建立健全法人治理结构，增强自我约束能力。由．丁金融机构分支机构多、条
件不一、情况复杂，因而必须建立科学、有效的最高决策管理组织，根据制衡、独立、专业
和效率的管理原则，重新构筑全面风险管理组织架构。董事会应将风险的审核平¨控制作为其
主要以能，包括J审核和批准由管理层提出的风险管理政策、关联交易和人额交易风险的审查
与控制。强化风险管理委员会职能，使之成为真止跨越不同风险种类的风险管理部f J，对银
行风险进行全面评价管理，保持业务发展和风险控制的均衡。
其次，要完善稽核监督，建立有效的内部风险级次评估办法。内部审计部门全面负责对
信}lj风险、操作风险、市场风险和流动性风险的防范，健全职能部l’J间分+J：明确的风险管理
责任体系，确保交叉性金融业务在可控原则下进行。另外，由于任何内控机制的运行都要靠
晶德优良、训练有素、德才兼备的人员米完成，因此还麻加强员一I：职业道德建设，提高金融
从业人员素质。
5．2．2构建金融风险量化体系
完善风险管理框架体系，构建完善的金融风险量化体系，实现全面风险管理。可以为金
融I：具的定价提供重要依据，也可为管理者的风险决策提供参考．我国根据《巴塞尔新资本
协议》的监管要求，确定银行的风险偏好、风险同报水平，制定明确的风险战略。加快信贷
风险、市场风险、操作风险管理技术的研究，尽快建立风险管理模型，实现风险的数量化管
理，提高识别、计量、监测、控制跨市场风险能力。同时，促进我国专业评估机构的建立，
通过专业的风险量化分析和管理技术防范金融风险。
需要注意的是，任何复杂的数量分析都不能代替风险管理中的经验判断，况且目前风险
57
劬I：学位论文皋十VaR的我国商业镪行交叉性金触丁具风险管理
管理定量分析还不成熟，现有的风险度量模型还远未达到十分完善的程度。冈此，在加人力
度发展风险量化分析和管理技术的同时，还应该不断完善定性分析技术．将两者有机地结合
起来，促进我国金融风险管理水平的提高．
5．2．3构建内控系统网络
我国应建立完善的金融机构内控系统网络，实现系统内部业务发展与监管信息同步反
馈，改善内部控制的非现场监测条件，运用系统网络观测各经营机构的财务、资产等业务指
标变化情况。并研究掌握先进的度鬣风险价值预测技术，尽快建立适合我国国情的风险管理
数据库管理系统、数据库集中处理系统。银行应该建立包含全面风险、所有部门及分支机构、
金融产品、头寸与业务交易数据的数据库，并与同业银行建立信息共享机制：同时，在资本
市场上建立信息披嚣系统，使股市能充分反映企业资产价值和经营业绩的变化，从而健全和
完善资本市场。
5．3 市场约束
市场约束是指市场机制自动发挥功能，促进资金有效合理的分配，促使金融机构控制风
险。同时，富有成效的市场约束也是配合监管当局强化监督工作的有效1：具。
5．3．1完善信息披露制度
由于信息结构存在分层次现象，信息披露制度也是一个多层次的复杂体系，它要受金融
市场发展水平、市场参与主体的风险意识和知识结构、监管部门的要求以及风险管理的技术
水平等冈素的影响。目前我国人比银行和证监会都对上市公司信息披露提山要求，而非上市
公司的信息披露基本上是处于自愿披露阶段，而且对社会公众的披露相对较少。因此，寻求
强制信息披露和自愿信息披露的最住结合点．建立适度的多层次信息披露制度，提高金融机
构的透明度，是增强金融稳健性，构建金融安全网的一个必然选择。因此，可以通过制定详
细的法规，对信息披露的原则、标准、内容和方式做出严格规定，使金融机构及时、准确、
公开向公众披露信息。同时，要加强对金融机构披露信息真实性的评估与监督，确保会计信
息与经营管理信息的合法性，公正性和可靠性，对朱能按规定披露准确信息的机构麻予以严
厉惩处。
5．3．2建立市场退出机制
严格的市场退出机制就是要使金融机构有破产的压力，要使经营不善、资不抵债的金融
机构有序的从市场中退出。通过清算有严重问题的机构，可以防止个别金融机构的问题进一
坝1：学位论文基于vaR的我田商业银行交叉性会融1：具风险管理
步发展和影响其他机构乃至整个金融系统，导致系统性金融风险。这对于保持金融体系的稳
定性和竞争性是至关重要的。首先，应建立健全的金融机构风险预警机制，为金融机构的市
场退出提供依据。立法机关和金融监管当局还应尽快制定颁布有关金融机构市场退出的法律
法规，以及与之相配套的实施细则和操作原则，使我国金融机构的市场退出依法有序规范进
行。此外，更重要的是，在金融机构市场退出的处理中，管理层应积极创造条件来完善以市
场为基础的处理手段，逐步减少政府对问题金融机构处理的直接干预。因为政府的过多干预
不仅不利于控制问题机构的金融风险，同时还会制约市场退出机制作JH=|的发挥。为此，建议
在人时银行设立专职部|．J，由其依据市场原则和法律法规米处理问题金融机构的市场退出问
题。
5．3．3建立金融风险自偿体系
金融机构通过建立风险白偿体系，可以强化市场约束，规避金融风险。对金融机构的白
有资本逐步按照‘巴塞尔新资本协议》的要求进行考核，计提各种风险准备金，提高拨备覆
盖率，使其自有资本不仅能补偿信用风险，而且能补偿市场风险和操作风险所带来的损失。
此外，对于波动较大的证券类投融资行为或高风险的交义性金融工具，可以通过期货、期权、
互换等投资组合或套期保值方式规避市场风险。
本章小结
本章在结合前文分析的基础上，总结了我国在交义性金融工具风险防范方面存在的问
题，对如何建立交义性金融上具的风险防范体系提出了相应的对策和建议。针对外部监管提
出了应完善有关交叉性金融：I：具的法律法规、建立高教协调的金融监管体系和构建交义性金
融风险监测预警体系的建议：针对建立健全的内部控制提出了构建完善的金融机构内控机
制、构建金融风险量化体系和建立内控系统网络的建议；针对建立良好的市场约束提出了应
完善信息披露制度、建立市场退出机制以及建立金融风险白偿体系的建议。
碘上学位论立基于VaR的税国商业银行交叉性金捌!T具风险管理
6．结论与展望
6．1 主要结论
近年来，随着我国金融业的迅速发展和金融创新的不断推进，在银行、证券、保险等金
融领域的业务融合不断深入，跨行业、跨市场的交叉性金融工具逐步出现。交叉性金融工具
创新过程中存在的风险问题，突出反映了金融系统与单个金融产品之间较强的关联性，使得
金融风险能够以交叉性金融工具为载体在不同市场间迅速传导，产生多米诺骨牌效应，从而
使单个金融机构的风险演变成整个金融系统的危机。本文结合我国的实际情况，具体研究了
交叉性金融工具的风险特征、风险度量与防范对策。研究得山的主要结论有以下几点：
(1)交叉性金融工具的创新开发突破了传统的分业经营模式．增加了金融机构的服务
手段和业务规模，减少了交易环节，从而降低金融机构的交易成本，同时由于市场融合之后
的金融机构能够获得管理上的协同效应．也能在一定程度上降低管理成本。
(2)投资者尚未对交叉性金融工具产生足够的重视，对其产生的更加复杂的风险尚缺
乏全面的了解，风险意识不足。金融机构虽然已经开展了形式多样的交叉性金融业务，对交
叉性金融工具有所了解，但对如何防范由此带来的风险尚有待建立科学有效的风险管理和内
控机制。对金融监管者来说，交义性金融工具及其风险使得传统的监管工具失灵，容易出现
监管真空和重复监管的现象，有待对当前的监管体制进行改革与完善。
(3)由于交叉性金融工具风险的传递性和复杂性。在利用VaR方法对其风险进行度量
时，应全面分析其作用于不同市场或机构的风险，综合考虑市场风险和流动性风险构建度量
模型．
(4)针对股票质押贷款所涉及的风险，既要通过股票质押率的确定预防风险发生，还
要综合考虑股票质押金额的大小对风险的影响。本文将VaR模型在度量市场风险和流动性
风险方面的优势，应用于股票质押贷款质押率和质押金额的确定及实时监控警戒线、平仓线
的风险管理方法。实证结果显示，模型很好地度量了股票质押贷款所面临风险，通过风险量
化方法为实际操作中的风险防范提供了参考。
(5)交义性金融工具的风险传递机制是以单一金融市场或金融机构的风险为传递起点，
在制度缺陷、监管盲点希J流动性调整等宏观因素的推动下，在不同机构间快速转移、传播、
扩散。对交叉性金融：[具的风险防范不能仅限于单个市场和单个行业，麻着重建立一个包括
外部监管、内部控制以及市场约束在内的，全面综合的风险防范体系。
坝lj学位论义婊-j—VaR的我国商业银行交叉性台鼬-r=具风险管理
6．2 主要创新点
本文的主要创新观点可以归纳为以一I"JL点：
(1)从功能角度将我国商业银行现有的交义性金融：[具划分为代理代销、资金清算、
融资以及理财投资四类，并对它们的特点、功能和优势做了详细的阐述。
(2)从单个市场内部风险积聚的微观动因、整体金融环境影响的宏观动因以及风险传
递机制三个方面分析了交叉性金融：[具的风险传递。
(3)将流动性风险纳入VaR体系，构建了基于VaR-GARCH框架的市场风险和流动性风
险度量模型，并应川于股票质押贷款质押率的确定，提出基于流动性风险价值的股票质押金
额量化模型，为股票质押贷款的风险管理提供了更为全面的定量分析方法，是对《证券公司
股票质押贷款管理办法》的有效补充。
(4)提山我国应建立全面综合的交义性金融I：具的风险防范体系，以防范金融业交叉
经营所导致的日渐放人的风险，并对如何建立该体系从有效的外部监管、健全的内部控制、
良好的市场约束三个方面提山了对策和建议。
6．3 展望
随着我国金融改革的不断深入、金融管制的不断放松和信息技术的蓬勃发展，金融机构
的创新步伐不断加快，金融机构业务融合的广度和深度都大大加强，这为交叉性金融工具的
研究与实践]=作提供了广阔的空问。
虽然交叉性金融：r具有利于金融机构实施全能化和多样化经营，但同时也使其风险的来
源增多，风险的预测能力和评估效果下降，风险的破坏力剧增。作为一个有荔的尝试，在论
文的撰写过程中我密切关注我国金融改革的举措与蕴涵的交叉金融风险，同时也深深体会到
我国对该领域研究与实践同国外的差距所在，由于能力所限，论文中不可避免对交义性金融
风险的研究有考虑不周甚至过于片面的问题。我觉得今后可以进一步研究的方向主要有：
(1)对交叉性金融工具的信J}J风险和操作风险度量。对交叉性工具的风险度量还包括
对信川风险和操作风险的度量．尤其是操作风险被认为是许多重大金融事fl：的元凶，而对其
度量仍停留在定性方面，对其定量化研究是以后的重要研究方向。
(2)对股票质押贷款度量模型的优化。现行模型对股票质押贷款的风险度量，需要对
每一笔质押贷款重新计算，这样在成本和时效性方面都不尽人意，也不利于银行贷款信息的
高效管理，如何对股票质押贷款的度量模型进行优化值得进一步研究．
(3)构建与细化金融机构全面风险管理体系。借鉴国外风险管理的先进技术，并与我
国国情相结合．在传统的资产负债管理的基础上构建以VaR为核心的全面风险管理体系。
6l
硕I．学位论史基十VaR的我围商业银行交叉性金融工具风险管理
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攻读硕士学位期间发表的论文
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年11月．
致谢
r}二论文充稿之际，心巾感慨力干。三年I(．J{71究生学习ILf,r,,f吏我感受到学术吲f究道路上的
艰辛与快乐，其问得到许多师K、同。’≯、删友和亲人的支持和帮助，在此谨向他们致以诚挚
的谢意!
感谢导师曹家和教授三年米对我学术上的悉心指导和生活㈠竹无私帮助。导师以他的人
格魅力影响着我，他证直宽厚的品格，严谨的治学态度，深厚的理论积淀，甯有魅力的讲授
气质感染了我。他不仅传授知识，而H教酶J7我许多学术研究的方法，让我受篇终生。暂老
师对我的硕．}：学化论文从选题、抠架的确定，到资料、数据l’由整理，以及撰写过胖rM々写作
细节都给予了精心点拨羽I悉心指导，后义在白一旷：之中多次对论文进行审阅修改。论文的字里
行间无不包含着导师的巨大心帆在此，对曹老师致以深深的感谢和崇高的敬意!
同时，感谢陈晓坤教授、于b剐教授、姜翔群副教授、卢小J’剐教授在我论文写作中给
予的宝贵意见，感埘河海人学商学院的备佩老师在三年口寸间里给予我的关怀平fI帮助。
感谢同门各位兄弟姐妹，酬酣你们让我感受到了家庭般的黼暖，征求学的道路上有你们
相伴让我_i会感到寂炱。感谢我的父母给我创造的学爿环境，足他们的鼓励乖1支持让我在求
学的路上坚定地走下去。感嘶我n々删发们在1学习平lI生活r”的帮助，尤其要谢谢我的删友r沽，
是他让我勇敢面对挫折、积极面对人生，并给予我学刊上的帮助和生活上无微补至的关心!
最后，由丁我个人水平和刚问的限制，本论文中难免：lj现一些疏漏，在走上I作岗位If；=亍
我还会做进JJ步的学习和刊I：究，望并何争家不齐赐教，在此表示衷心的感酬1
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