复旦大学
硕士学位论文
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
姓名：危智
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：朱叶
20070526
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
摘要
增发股票(SEO)作为一种再融资手段已为中国A股市场上市公司越来越多地
采用。对这些上市公司进行增发的目的，增发后对各类股东利益的影响以及增发后
股票市场的价格反应等问题的研究。对我们认识国内上市公司的行为动机，了解A
股市场的运行机制和投资者行为等有着重要的学术意义和现实意义．由于研究方法
和数据选取等方面的问题，目前国内已有的研究并没有对增发公告的股价效应给出
正确的结论，指出了国内部分研究在样本和方法上的不足和缺陷．
本文采用较为全面、准确的样本数据和方法对增发股票公告的市场反应进行了
研究，在一定程度上克服了现有研究存在的问题，本文选取了2006年全年增发股
票筹资的公司数据，因为自从2∞5年股权分置改革启动以来大盘开始整体土扬，
不同于股权分置改革以前的证券市场环境，所以本文剔除了2∞5年以前的数据。
2005年全年只有四家公司增发股票，仍然是发生在股权分置改革启动之前，2005
年增发股票市场不具有代表性，所以本文只是选取了2006年全年增发股票的公司
各项数据。
通过实证研究得到了20∞年由于受到股权分置改革以来整个大盘走势的影
响，增发公告具有非显著的负价格效应韵结论①。并探讨了造成这种反应的原因。
分析表明，增发公告的非显著的负价格效应不能由增发的相对规模、公司市盈率水
平和资产负债率等因素来解释。本文逐一地探讨增发股票对投资者、增发的上市公
司自身、资本市场的意义。说明现在国内定向增发仍然存在诸多问题，定向增发要
良性发展还有待时日。
关键词：增发，股价效应、增发的相对规模
中图分类号：F83
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
Abstract
Seasoned equity offering(SEO)is one of refinancing tools which has been
adopted more and more popularly by China A-stock listed companies．It can help
us identify behaviour motives of domestic listed companies and learn about
operational mechanism of A-stock market and kwestom‘beI"havJour through
studying the purpose of SEO，influences SEO exerting on stakeholders’interests
and effect SEO having on stock price．Because of problems in study methods
and data samples．part of domestic researches cannot deliver positive resu№
about SE0 stock price effect．This dissertation pointed out the weaknesses of
samples and methods．
111．s dissertation took up more comprehensive and accurate samples and
methods to study SE0 stock price effect,which may solve the present problems
in study to some extent．111is dissertation chose listed companies data since their
SEO happened in 2006 because the security market at th越time b to great
extent d晰erent from that before 2006．There are two reasons：one is that the
security market became to be dramatically active and high since share merger
reform jn 2005；the other is that there are only foMr listed companies SEO in 2005
which happened before share merger reform．
This dissertation made an empirical study about stock price effect of domestic
A-stock listed companies'SEO．The empirical analysis indicated th越SEO
announcements exerted non·significant negative effect on stock pdce①since
share merger reform in 2005 and attempted to explain this stock price effect．At
the same time．the analysis manifested价at negative stock price effect cannot be
made clear through such factors as SE0 relative size．P／E ratio．financial
leverage ratio and so on．This dissertation discussed the meanings to investors．
1isted companies themselves and capital markets brought by SEO and indicated
伽at there are great many problems in domestic SEO and we are expecting SEO
、Ivi¨have a good development in the future．
Key words：SEO．stock price effect，SEO relative size
Chinese books catalogue：F83
论文独创性声明
’本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
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作者签名：
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日期：
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规定。
作者签名：
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
绪论
危智042015158
一、选题意义
SEO(Seasoned Equity Offering)，即增发股票，是指己经经历过首次公开
发行(1P0)并已挂牌交易的股份公司，在符合相关条件的前提下，为满足公
司新的投资项目需要，扩大公司的经营规模和能力，再次通过证券市场向社会
投资者发售股票来筹集资金的一种再融资方式．增发股票是海外证券市场上通
行的再融资方式，从国外证券市场的实践来看，增发股票作为一种再融资方式
在国外普遍受到了上市公司和投资者的青睬．增发股票的公告效应(以下简称
公告效应)是指上市公司在中国证监会指定的媒体首次公开发布增发股票的消
息时，对本公司股价产生的影响．一般来说，上市公司增发股票会引起负的超
额收益率．即上市公司增发股票会引起上市公司市场价值的下跌，在事件公告
窗内(即公告日)更为明显．增发股票(SEO)作为一种再融资手段己为中国
A股市场上市公司越来越多地采用．对这些上市公司进行增发股票的目的，增
发股票后对各类股东利益的影响以及增发股票后股票市场的价格反应等问题的
研究，对我们认识国内上市公司的行为动机，了解A股市场的运行机制和投资
者行为等有着重要的学术意义和现实意义．
二、论文结构
本文绪论，介绍选题意义和创新点以及概括整个文章结构：第一章国内外
相关研究的综述，并指出了国内部分研究的缺陷；第二章是简单总结近年来中
国股票市场增发的现状；第三章介绍研究数据和方法并且进行实证研究和讨论
实证结果；第四章对中国A股市场2006年增发股票做了一个简单的总结并且
对非显著负价格效应产生原因进行了解释。
三、创新点
由于研究方法和数据选取等方面的问题，目前国内已有的研究并没有对增发
股票公告的股价效应给出正确的结论。本文采用较为全面、准确的样本数据和
方法对增发股票公告的市场反应进行了研究，在一定程度上克服了现有研究存
在的问题，本文选取了2006年全年增发股票筹资的公司数据，因为自从2005
年股权分置改革启动以来大盘开始整体上扬，不同于股权分置改革以前的证券
市场环境，所以本文剔除了2005年以前的数据，而2005年增发股票市场不具
有代表性②。通过实证研究得到了2006年由于受到股权分置改革以来整个大
盘走势的影响，增发公告具有不显著的负价格效应的结论，并探讨了造成这种
反应的原因。
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第一章文献综述
一般认为，增发股票会对上市公司二级市场股价造成显著的影响，许多学
者将这种现象称为增发股票的股价效应。国外的实证研究表明，增发公告El股
价有负的反应．hsquith and Mullins(1986)．Hasulis and Kollar
(1986)，Mikkelson and Partch(1986)的研究表明，美国市场上以包销方
式进行的增发股票在公告日存在明显的负向反应，公告前日和公告当日两日异
常收益率约为一3％．但是，对这种负效应的解释却因研究者的样本选择和指标设
计的差异而有所不同，相关的理论解释和假说主要包括资本结构理论和延伸理
论、现金流理论以及其他一些相关的理论：
第一节资本结构理论
一、最优资本结构理论
Modigliani和Millerl958年最早提出。M&M资本结构无关假说”，在对现
实世界作了严格假设的情况下，认为资本结构不会影响公司价值，实际上放开
这些假设条件才能解释为什么现实世界呈现相反的结果；Modigliani和Miller
1963年放松了其中不存在公司税收的假设条件，即在公司税收存在的情况下怎
样去理解增发公告的负股价效应的实证结果．债券和股票的发行是公司在税收
屏蔽好处与财务困境成本之问，股权与债权代理成本之间，并考虑到债务对公
司竞争战略的影响后的权衡．然而，公司是否存在最优资本结构对于财务学家
仍然是一个谜．实证研究表明无论是债券发行还是股票发行都有非正的市场反
应，因此不支持最优资本结构理论的解释．
二、静态权衡理论
不同的文献分析了不同种类的权衡，包括Modigliani和Millerl963年资本
结构和公司税的权衡，DeAngelo和Masulisl980年提出的个人税，Kraus和
Litzenber91973年提出的破产的交易成本之间的权衡。不断上升的债务融资水
平带来的避税收益被由此增加的破产成本所抵消，权衡避税收益和破产成本产
生一个最佳资本结构点。发行股票意味着从最优状态偏离一般被认为是不利消
息，这种效应的大小一般和税负大小相关．给定样本中公司税率的不同检验股
价变化多大程度上与税率相关．该理论认为，公司的最优资本结构是由公司及
个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决
定的。
(I)公司及个人所得税的影响
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Modigliani&Miller(1958．1963)发现：如果下述几个条件是满足的，证券
市场是完全有效的；个人可以以无风险利率无限制地借款或储蓄：企业只发行
两种证券：无风险的债券及有风险的股票；所有企业的风险水平相同：所有的
现金流都是永久性的；公司所得税是政府税收的惟一形式等．即在理想情况
下，负债公司的价值，VfL】，等于没有负债负担的公司的价值．V【U】，加上负
债所带来的避税收益的现值．债务避税收益的现值为公司所得税税率TI．q，乘
以负债额B，即：V【LⅡ=C【Ul+TLC]B，如果公司所得税税率T【．Cl为0。则负债
公司的价值与非负债公司的价值相等．但当公司所得税税率为正时．负债公司
的价值则随着债务的上升而增加，并且在公司的资产全部由负债融资时达到最
大值．但是在现实生活中，这两种情况都不存在．几乎没有公司是靠100％的
债务融资，在很少有公司保持零负债。另外公司的负债率似乎维持相当稳定的
水平．
Miller(1 977)将个人所得税引入上述模型．假定只有两种类型的个人所锝
税：因持股获得收入而引致的所得税税率为TLs】，因持有债券获得收入而引致
的所得税税率为T【，嘲。M川er证明了，其中V叫为负债公司的价值；V[UJ为非
负债公司的价值；TLq为公司所得税税率；11．S】为因持有股票获得收入而引致
的个人所得税税率；T【，B】为因持有债券获得收入而引致的个人所得税税率：B
为公司债务．等式右边的第二项双括号内的部分为来自财务杠杆的收益．
不难发现，当(1-T[．即)=(1．T【，q)(1．T【，s】)时，负债公司与非负债公司的价
值是相等的，来自财务杠杆的收益完全消失了．债务融资在公司水平的收益完
全被个人水平的相应成本抵消了．同时来自财务杠杆的收益不仅可以是正值，
也可能是负值。
(2)潜在破产成本的影响
上述模型假设没有交易成本的存在，但在现实世界里，如果公司被迫或自
愿清盘，要支付各种费用：律师费、投资银行及会计师行的咨询费等等。这些
费用要从本来应该支付给债券持有人的清盘收入中扣除．因此在公司面临清盘
的时候，对股东或债权人来说，公司的价值要小于如果继续经营所能获得的预
期现金流的净现值。所以公司的财务杠杆如果高于合适的水平会给公司带来潜
在的财务危机成本。据此Kraus&Litzenberger(1973)，Kim(1978)，及
Bradley，Jarrel&KJm(1984)等证明最优资本结构是存在的．
(3)代理成本的影响
资本结构的代理成本理论起源于Jensen&Meckling(1976)划时代意义的文
章，他们把代理成本理论引入了现代金融理论的分析框架里．
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Harris&Raviv(1991)认为代理成本理论在提供一些有意思的预测方面一直是最
成功的．Jensen&Meckling提出了两类利益冲突：股东和经理之问的利益冲突
及股东和债权人之问的利益冲突．最优资本结构则是债务源于代理成本的收益
与成本平衡的结果．
股东和经理之间的代理成本是由于经理不是所经营公司的全资股东引起
的。在当今大型上市公司里，经理层持有该公司的股份通常是很少的，比如
1984-1991年美国上市公司CEO平均只持有2．7％公司股份(Berger．
ofek&Yermack，199刀．经理层努力工作所创造的财富并不全归他们所有．因
此经理层乐意到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等．他
们享受这些奢侈品，但又不必承担相应的所有成本。由此造成的无效率应该与
经理层所持公司股票的份额呈负相关。所以如果经理层于公司股票的投资额和
公司总资产不变．提高负债率相应增加了经理层持有公司股票的百分比，可能
有助于减少公司经理与股东问的利益冲突．然而正像上面所提到的那样，在现
代大型上市公司里，经理层持有的份额都很少，提高负债率对经理层持股份额
的影响是很小的，不足以调整经理与股东问的利益冲突．
但是Jensen(1986)指出，偿还债务利息和本金会减少公司的。自由现金。，
否则经理可用它投资于自己喜欢的项目(在股东看来。此类项目的净现值可能
是负数)，建立自己的小王国．另外，Grossman&Hart(1982)认为，由于经
理投资于管理公司的人力资本相当大，公司破产给经理造成的损失可能是很大
的，不仅他们在管理该公司过程中长期积累的很多经验在别的地方没有价值，
同时还丧失了控制权收益及个人声望。因此提高负债率可能促使经理更努力地
工作，不投资自己喜欢但对股东不利的项目，减少出国旅游和到度假胜地开会
的次数等等。由负债带来的股东与经理利益冲突的减少构成了债务融资的好
处。
沿着Jensen&Meckling的思路，Hards&Raviv(1 990)假定，即使立即
清盘对投资者有利，经理总还是愿意继续维持公司的营运．债务给了投资者清
盘的权力(债务的好处)，但是他们要支付为正确决策所需调查、收集信息的
成本(债务的成本)．而Stulz(1990)．贝lJ假设，即使向投资者支付现金红利是应
该的，经理总还是愿意把全部现有资金用于投资。偿还债务利息及本金减少了
。自由现金”(债务的好处)，但是如果耗尽。自由现金”还不足以偿还债务本息的
话，企业就可能被迫放弃一些有利可图的投资机会(债务的成本)．企业的最
优负债水平就是债务的好处与成本平衡的结果。
股东和债权人之间的利益冲突起源于股票的期权性质．假定一家公司只发
行一种零利率债券，由公司资产做担保，交易成本为零．那么，具风险的公司
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资产与标的为该公司资产的看跌期权的回报，与此无风险零利率债券和标的为
该公司资产的看涨期权的回报是完全一样的．在债权到期日，如果公司资产价
值低于债券的面值，股东可以申请破产，让债权人任意处置公司资产．这比继
续经营对股东来说要好．如果公司资产大于债券面值，股东可选择执行其持有
的看涨期权，支付执行价格(exercise pdce)llp债券的面值，公司资产价值的余
额则为股东所有。因此，当企业负债率很高的时候，股东可以因投资于净现值
为负数的高风险项目而获益．股东收益来自于对债权人的剥夺，这样的投资会
导致债券价值的下降．但是如果债权人在公司发行债券的时候就能预测到股东
未来投资高风险项目的行为，债权人愿意为债券支付的价格将会因此而降低．
由债务引致的股东投资高风险项目的成本到头来还是要由股东本人承担．这一
效应就是债务融资的代理成本．有时又将高负债公司倾向投资于高风险、净现
值为负数的项目这一现象称为。资产替代效应。．
很多文章提出了解决由资产替代效应而引起的债务的代理成本问题．比如
Diamond(1989)认为公司会出于声誉的考虑而投资于低风险项目．假设有两个
项目可供选择：低风险，净现值为正的项目．和高风险、净现值为负数的项目
(假设该项目有两种回报的可能性：成功或失败)．两个项目需要相同的投资
额，并都要依赖于债务融资．来自低风险项目的收益足以偿还债务，而高风险
项目只有在成功时才能偿还债务．同时假设存在三种类型的企业，一类是只采
用低风险项目，一类是只采用高风险项目，还有一类是两种投资项目都可能采
用．由于投资者事先不知道企业到底属于哪一类，最初的债券利率将反映债权
人对公司所选择项目的可能性．基于公司有权选择投资于哪一项目，短视的公
司可能选择投资于高风险项目．但是如果公司可以让债权人相信它只投资于低
风险项目，则能以较低的利率获得债务融资．考虑到债权人能得到的信息只是
公司的还本付息的历史，Diamond认为通过从不违约而建立只投资于低风险项
目的声誉对公司而言是可能的，也是值得的．
综上所述，资本结构的静态权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是
由企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务的代理成本与收益等约
束后股东财富最大化的结果。(注：Ross(1977)假定经理可以利用选择公司财
务政策这一手段向市场传达信息，将信息不对称问题结合在经理选择最优资本
结构的决定里。)
三、不对称信息假说
不对称信息假说由美国经济学家罗斯(Ross)首先引入到资本结构理论
中。罗斯假定经理对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者缺乏这
种信息，他们只知道对经理者的激励制度，只能通过经理者输出的信息间接评
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价企业的市场价值。资产负债率或债务比例就是将内部信息传递给市场的工
具，负债比例上升表明经理者对企业的未来收益有较高的期望．对企业充满信
心，同时负债也会促使经理努力工作，外部投资者会把较高的负债视为企业高
质量的一个信号．迈尔斯(Myess)和麦吉勒夫(Majluf)进一步考察发现，企
业发行股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价
下跌。但是，多发债券又会使企业受财务危机的制约。因此，企业资本的融资
顺序应是：先内部筹资，然后发行债券，最后才是发行股票．这一‘先后顺序
论。在美国、加拿大等国家1970～1985年的企业融资中得到了证实．
Myers和Majlufl984年研究认为公司内部人(经理人和有控制权的大股
东)掌握着比外部投资者更多的关于公司的信息．而他们关于企业财务杠杆的
选择往往被市场理解为一种关于公司状况的信号．增发股票会降低公司的财务
杠杆率，增大经理人控制的自由现金流，使代理问题更为严重(Ross
(1977)，Leland and P,Ae(1977)，Heinkel(1982))．带来股价的下
跌，但实证检验并没有得出一致的结论．
四、逆向选择效应
Mye瞎(1984)基于逆向选择提出了融资的“啄食理论”．由于外部投资
者认为内部人具有信息优势，所以市场往往会对企业发行的证券给以较低的定
价．为了避免价值低估，企业会选择价值低估程度最小的证券或资金来源进行
融资．首推内源融资，然后是债券融资，最后才是股权融资．这一理论指出：
股权发行公告日股票价格会下跌，逆向选择的程度随着信息的公告会降低．
很多学者针对Myers的理论进行了实证检验和理论探讨．Krasker(1986)
的研究表明，股票发行规模越大，导致的股价下跌幅度越大．Narayanan
(1988)．Heinkel和Zenchner(1990)得出了与Myers类似的结论，他们
认为，债务减少了全股权融资企业的过度投资的问题．但也有学者对啄食理论
提出质疑，Brennan和Kraus(1987)给出了一个包含高质量公司和低质量公
司的例子，均衡时，两个企业都发行股票融资，唯一的区别在于，高质量公司
通过出售股权融得的资金不仅用于为项目融资，还用以赎回公司发行在外的债
券。Constantinides和Grundy(1989)证明，存在一个完全分离的均衡，其
中各种企业都会实施净现值为正的项目，资金的融通既非单纯的债券也不是单
纯的股票，而是两者的某种组合(如可转换债券)。新证券的融资数量不仅足
以支持新项目，而且可以赎回公司发行在外的部分股权．
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第二节现金流理论
一，现金流效应假说
Miller和Rock(1985)的现金流量信号假说假设公司目前内部现金流量的信
息是不对称的，而计划的投资和基于公司现金流量的资产价值是对称信息．非
预期的发行新证券的消息则表示公司内部产生的资金不足以进行计划的投资．
发行股票和债券筹资用于新的投资都将导致负的股票收益率，而股价下跌幅度
的绝对值与发行的数量直接相关．他们从融资的角度分析任何融资规模超出预
期的融资行为向外界传达的信息是公司现金流短缺，因此，不管证券发行是减
小还是提高财务杠杆比率，都会对市场产生负面影响．因此，发行规模越大，
市场的负反应越强烈．而对发行公司发行后盈利变化的研究表明，公告负效应
在一定程度上反映了投资者对未来较低水平的现金流的预期，Hansen and
Crutchley(1990)，Brous(1∞2)和Jain(1992)的文章表明，发行后公司
的盈利能力确实在下降。
二、增发股票带来盈利水平的下降
Myers和M刮Iuf的逆向选择假说以为，只有在管理当局确知公司权益市价
高于公司真实价值时，才愿意发行新殷，借着对新股东的财富剥削，以行图利
旧股东之实；反之，一旦管理阶层察觉股票市值低于公司股票的真实价值时，
则不愿发行新股，改以内部融资或是举债方式筹措资金．通过观察公司外部融
资决策，理性决策者即可间接获悉公司真实价值与目前市价的相对关系。由此
推知公司以发行新股的方式向外筹措资金之际，即已隐含净资产市价高估的信
息，也就是说其投资方案实质上可能不如管理当局向外宣传的那般乐观．
Loughran．Ritter(1997)进行相关的研究得出以上结论．对这里有两个解释，
第一个解释是Jensenl986年自由现金流理论，提出存在代理人问题，经理有
动机把增发股票所得投入到非盈利项目中去．第二个解释是用增发股票所得启
动的新项目慢慢投入生产和使用。例如房地产公司的项目是一些不动产资产，
需要进行租赁、管理和修缮的，这些都要花时间从而推迟了获得最优收益的时
间。上述两个解释都说明增发股票接下来一年里盈利水平会下降，造成负股价
反应。
一、债务融资的可获得性
第三节其他理论
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Bayless和Chaplinskyl991年研究建立在投资者对公司经理发行股票决定
的考量．如果一家公司杠杆程度较高，资金提供者会认为这家公司风险相对较
大．因此进入债务融资市场吸引力不大，增发股票成为一个合理的决定．投资
者按照这种思路推理，高杠杆公司增发股票后股价表现比低杠杆公司要好。
二、所有权结构变化的效应
Leland and P,Ae(1977)认为，经理人持有股份的多少可以看作是他们对
公司质量之信心的信号．Masulis and Korwar(1986)的研究发现，如果经理
人降低其在股票上的现金投资额，那么就会有极大的负市场反应．但是，
Karen Hopper(1989)指出．私募发行的增发公告有正的价格反应，而私募发
行同样导致经理人持股比例下降．不同的是，私募发行导致股权集中程度提
高，因此，大股东的地位也是一个重要的因素。
三、价格压力假设
长期以来，金融从业者认为任意证券的增加供应将导致其价格下滑．这种
观点被称为价格压力假说．该假说基于有限卖空的不完全资本市场的假设．在
这种情况下，市场上不存在公司证券的相当风险水准的替代．由于缺乏这种替
代，公司的证券同样适用向下倾斜的需求曲线．此假说预测普通股的增加发行
所带来的股数的增加，将使股价永远的下降，且股价跌幅的绝对值与发行的数
量正相关．
Masulis and Korwar(1986)和Kalay and Shimrat(1987)指出。公司股票
是比较独特的商品，不存在其它类似的替代品，所以其需求曲线是向下倾斜
的，因此，供给的上升必然伴随价格的下降．该假说可分为需求曲线向下倾斜
假设和交易成本假设两类．需求曲线向下倾斜假设认为由于不完全市场上不存
在完美替代品，因此股票的需求曲线向下倾斜．上市公司股权出售将增加股票
的供给，引起股价永久性的下跌；交易成本假设认为即使市场存在完美替代
品，但由于交易成本的存在，公司股价也会因股权出售增加股票供给而发生暂
时的下跌。这种下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票而调整其投资组合
所发生的交易成本。当承销商销售完股票后，股价将恢复到原有的水平。根据
价格压力假说，市场对增发股票的反应为负，而且发行规模越大，市场负面反
应越强烈．
四、财富再分配假设
未预期的新股发行降低了企业杠杆水平和债务的风险，因此财富从股权人
手中转移到债权人手中，导致股权价值的下降。但是对此的实证并没有得出一
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致的结果．财富再分配假说主要基于这样一个观点，即在固定的投资政策中债
务的增加有利于财务杠杆作用的加强，公司债券自然能反映此项利好消息，使
得价值有所提升，因此造成对等的股票价格上升．如Merton(1974)指出，如果
将普通股看成是公司资产的看涨期权，这种效应便很好理解．财富再分配假说
预测：新股发行公告将对股价产生负效应，而新债券发行公告将对股价产生正
效应。效应的大小将与发行的数量直接相关，且仅为调整资本结构的发行效应
将大于为新投资筹资的发行效应．
第四节国内的研究成果
国内关于增发股票的实证研究并不多见，本文发现少数几篇也是针对增发
股票的．胡乃武等(2002)以沪深两市2001年10月前增发股票的35家上市
公司为研究样本，以个股收益率减去大盘收益率计算超额收益率。并用回归模
型来考察增发股票数量、公司的资产负债水平、股票的市盈率对个股价格走势
的影响程度．其研究结果是在35个样本公司中，增发股票公告对股价有负面
影响的有18家，占到51-4％，谨慎得得出增发股票对股价有负面影响的结
论，且主要与大盘走势、增发股票数量占总股本的比例和资产负债率这三个因
素相关．
陆满平(2∞2)则以沪深两市1999年至2002年增发股票的上市公司为研
究样本，按年份分对其统计特征进行分析．其特色是将董事会增发股票公告日
和新股上市日分别作为事件日加以研究，用市场模型计算异常收益率．研究结
果显示，1999年至2∞2年上市增发股票公告期间，每年的平均异常收益均显
著为负。而且增发股票上市比增发的宣告影响要大，股价对增发公告有提前反
应．
刘力，王汀汀，王震(2002)则以国内1998年到2001年问有增发公告的
97家A股上市公司为研究样本，考察增发公告的股价效应，同样采用市场模型
来度量异常收益．将董事会公告日定为事件日，对增发公告效应进行了敏感性
分析，并对有关解释进行了检验。研究证实了增发公告具有显著的负价格效
应， (-1，0)两日平均累积异常回报率为．2．824*／,．且不能由增发规模、公司
杠杆率水平、预期盈利稀释等因素来解释．
夏伟芳，张维然(20∞)以2001～2002年沪深两市公告增发预案的136
家上市公司为样本，对上市公司增发股票的股价效应进行了实证研究．结果发
现，增发预案的公告，会引起上市公司股价的负的超额收益，显著降低上市公
司的市场价值，(·1，0)两日平均累积异常回报率报道值．1．813％。
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由此可见，国内学者就增发股价效应问题的实证研究，得出了与国外学者
类似的结论，即增发股票具有显著的负股价效应．
本章小结
增发股票会对上市公司二级市场股价造成显著的影响，许多学者将这种现象
称为增发股票的股价效应．国外的实证研究表明，增发公告日股价有负的反
应．相关的理论解释和假说主要包括资本结构理论、现金流理论以及其他一些
相关的理论，资本结构理论包括最优资本结构理论、静态权衡理论、不对称信
息理论和逆向选择理论．现金流理论包括现金流效应假说和增发股票带来盈利
水平的下降．其他理论包括债务融资的可获得性，所有权结构变化的效应、价
格压力假设和财富再分配假设等理论．
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国内A股市场2006年定向增发的股价效戍解释危智042015158
第二章国内上市公司增发股票的现状
第一节上市公司再融资主要途径
一、关于上市公司再融资途径选择的研究综述
上市公司外部再融资渠道主要有债务融资和权益融资两种方式，存在各种各
样关于债务融资和权益融资之问联系与差别的论述。1958年，著名经济学家
Modiliani和金融学家Miller提出了著名的MM理论，在基于严格的完全市场假
设等条件下，该理论得出了债务融资与权益融资比例的不同对公司价值没有影
响的结论．这一理论由于其苛刻的假设条件对于研究企业运行没有太多的实际
价值，但为以后的研究提供了一个重要的理论基础，以后不断有人放宽假设条
件，研究融资方式选择对于公司价值的影响．概括来说主要有两个方面的发
展，一个方面是税收的影响，主要以Modiliani和Miller对于MM理论的修正为
代表(19∞)，他们在一定程度上承认了债券融资所带来的利息抵税对于企业
财务决策的影响．另一方面则探索了破产成本的影响，主要有Baxter(1967)，
Kraus and Litzenbergt(1973)．这两个学派于20世纪70年代在某种程度上达
成了一致，形成了所谓的权衡理论，权衡理论认为企业最佳资本结构确定在于
权衡债务的抵税收益于破产成本．但Miller(1977)对此提出了批评，他在‘债务
与税收’一文中第一次系统的从理论上阐述了所得税对于企业债务和股票宏观
平衡的影响，并重新回到了自己的古典理论——MM理论．不过他这一理论完
全忽略了企业破产成本的影响，于是有人提出了将权衡理论中的财务危机引入
Miller债券市场一般均衡的综合理论，主要有De Angelo and Maslis(1 980)和
岣m(1982)．到此为止，现代资本结构理论放宽了MM理论中除充分信息假设
外的全部假定。
随着企业理论研究的不断深入，非对称信息论开始应用于企业融资政策分
析。Rose(1982)．Myers and Mailuf(1984)等人指出，负债率的变化向外界传达
了公司状况和管理层对未来收益期望的信息，公司管理层偏向债务融资实际上
传递了公司大股东和管理层对未来收益充满信心、不愿意增发股票而稀释股权
的信号。Jansen and Meckling(1976)贝JJ对代理成本及其构成要素进行分析，他
们认为，当企业管理者采取债务融资时，在投资总量和管理层股权不变的前提
下，债务比例的增加实际上加大了管理层持股的比例，从而降低了外在股票的
股权代理成本，但随着债务比例的提高，管理者和股东作为剩余索取者有更大
的积极性去投资风险更大的项目，债券人虽然承担了额外的风险却得不到相应
的回报，企业这种过度投资行为所带来企业价值的损失就是所谓的债务代理成
本。
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根据这些理论，不少学者在此基础上试图建立融资成本的计量模型，如所罗
门在‘财务管理理论》一书中提出了著名的。现代公式”，实际上就是将债务融
资成本和权益融资成本的加权平均得到。加权平均资本成本。．在实际操作中，
在企业制度、资本市场较为发达的西方发达国家，企业在选择融资方式时一般
都遵循所谓的。啄食顺序。(The Pecking Order Theory)．即遵循内部融资——
债务融资——极益融资的顺序。
二、再融资三种主要方式的比较
企业一般有三种基本融资渠道：自有留存资金、债务融资和权益融资．仅
对外部融资的债务融资和权益融资来看，由于两者在融资成本、净收益、税收
以及企业所有者与管理者之间委托代理关系的不同，使得市场对两种融资方式
的反映有所不同。
从国内实践来看，由于对发行企业债券的严格要求，上市公司在再融资时
主要有配股、增发股票与发行可转债三种方式．三种方式在融资规模、融资成
本、财务影响等方面有所不同，概括起来主要有以下几个方面．
1．融资规模不同．
三种方式中，根据国内现行有关管理规定，配股要求配股总额不得超过总
股本的30％(除非实际控股股东全额现金)．发行可转债的上限为发行后资产负
债率不高于70％，且累计债券余额不超过公司净资产的40％．增发股票募集资
金量不超过公司上年度末经审计的净资产值．一般来说，增发股票可能是融资
规模最大的一种方式，而可转债的发行规模有严格的限制．
2．对每股收益和净资产收益率的影响不同
不同的融资方式对公司当年的每股收益和净资产收益率的影响不同．就融
资后企业的经营现状而言，配股和增发股票虽然能带来股本扩张的空间，为公
司迸一步发展成大企业、大集团做好准备，但配股和增发股票同样具有双刃剑
的作用，会使公司利润被摊薄，每股收益下降．所以未来是否具有较强的盈利
能力也是上市公司需要考虑的，如配股当年加权平均净收益率低于银行同期存
款利率，增发股票后不能实现预测的盈利80％，就应予以说明或公开道歉．而
可转债的条例规定期限一般是3．5年，通常来说，3-5年内没有一定业绩支撑和
现金流量保证的公司是不敢发可转债的。因此．对于上市公司而言，发行可转
债将产生一系列积极的影响．因为上市公司通过可转债可以募集到所需要的资
金，但不会立即扩大其股本，且由于债转股是渐进的，每股收益等指标不会一
下子被稀释。所以，发行可转债对上市公司当年每股收益和净资产收益率影响
不大。
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3．对股权结构的影响不同
配股面向的发行对象是公司现有股东．包括国家股东、法人股东和社会公
众股东，如果全体股东都参与认配．则公司的股权结构不会发生变化。因此，
配股实质上保护了原有股东的权益及其对公司的控制权，但原有股东的投资意
愿和资金实力也限制了公司融资空间。而增发股票面向的对象则要广泛得多，
它可以部分面向原有股东配售，部分面向其他投资者，也可以完全面向所有可
以认购新股的自然人和法人，发行数量的大小也可根据融资目标灵活掌握，因
此它对公司股权结构会产生显著影响．尤其是持有国家股的上市公司，在实施
增发股票时需要减持，这样能够降低上市公司中过高的国有股比重，形成真正
多元化的股权结构，因而其控制权稀释较配股更为明显．相比之下，可转债方
式对股权的稀释是逐步的，其最终对股权的稀释要视其能否转化为股票而定，
带有一定的不确定性．
4．对财务结构的影响不同
如果企业资产负债率较低。为优化财务结构，充分利用财务杠杆，可选择
可转债融资，其融资后的财务成本也比较低(利息较低且债息税前支付)，但
到期可转换债券的还本付息压力较大．如果企业资产负债率较高，偿债压力较
大，则应选择股权融资方式，以降低资产负债率，补充公司资本金，风险较
小．但由于上市公司现金分红即股息是税后支付，所以股权融资的财务成本明
显高于债权融资．
5．约束程度不同
配股、增发股票这两种再融资方式募集的资金性质与普通股相同，属于权
益资本，投资者一旦进行投资即不可赎回．可转债方式中，万一公司业绩下
降，股价走低，投资者可要求回售，如果公司还不出钱来，还有担保人承担连
带责任，不至于出现募股资金被大量占用，股民却无可奈何的状况．可见，在
目前市场条件下发股票对公司是软约束，发可转债则是硬约束．
三、国内上市公司再融资途径的演变与特点
1998年以前，中国上市公司的再融资方式一直以增资配股为主．1996年
中国证监会在‘关于1996年上市公司配股工作的通知’中对配股发行的条件作
了规定，1999年中国证监会发布‘关于上市公司配股工作有关问题的通知》
中，对配股条件做了重要的改动，将计算期内任何一年的净资产回报率不得低
于10％降为6％，只要三年平均达到10％就可．国务院在1993年发布的‘股票
发行与交易管理暂行条例'对增发股票的条件作了规定，2000年5月中国证监
会颁布的‘上市公司向社会公开募集股份暂行办法'对增发股票所需条件又规
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国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
定为：符合上市公司重大资产重组有关规定的公司；具有自主开发核心技术能
力、在行业中具有竞争优势、未来发展有潜力的公司；向社会公开发行股份的
比例小于总股本25％或15％(总股本为4亿股以上时)的公司；既发行境内上
市内资股，又发行境内或境外上市外资股的公司均可以增发股票．这样，增资
配股和增发股票的条件都变得较宽松了．证监会于2002年7月24日公布了‘上市
公司增发新股有关条件的通知'。对增发股票的条件有了进一步明确的规定．
上市公司真正开始增发股票始于1998年，准确地说，直到2000年以前，再
融资还是以增资配股为主．随着2000年增发股票政策的推出，上市公司增发股
票比增资配股容易得多了，既不受净资产回报率的约束，发行规模也无限制，
发行价格更趋市场化．于是，上市公司的。增发股票情结”便日益突现出来了：
在2000年，科技、电子，通信类个股纷纷实施增发股票方案：2001年3月份
以后，由于增发股票变得更加容易，更多上市公司提出增发股票方案，有的甚
至“弃配改增”．与此同时，市场上反对增发股票的意见也越来越多，特别是
2005年这一轮新的上涨行情之前。由于股市持续低迷，增发股票在市场上不太
受欢迎，越来越多的上市公司提出了发行可转债的方案，只待证监会核准．当
时国内A股市场积重难返，A股市场融资功能逐步萎缩，包括新股首发、增发股
票、配股、可转换债券等方式的总融资额从2000年高峰时期的1527．03亿元下跌
到2005年低谷338．13亿元．同期，国内企业在香港市场融资量逐步回升，从
2001年的70．2l亿元一路增长到2005年的1544．68亿元，极大缓解了国内A股市场
融资功能逐步萎缩的压力。
2006年5月，随着股权分置改革的顺利进行，在市场融资功能中断达一年之
久后，管理层恢复了非公开发行的定向增发、面向社会公众的其他方式再融
资、全流通条件下的新股首发等融资功能，A股市场中断达一年之久的融资功能
全面恢复．同时，尽管市场存在担忧，管理层仍以极大的魄力相继放行了中国
银行、大秦铁路、中国国航、工商银行等航母股首次公开发行．
数据显示，截至2006年12月底，A股市场新股全年首发融资额达1572．24亿
元；再融资方面，增发股票融资847．10亿元、配股融资4．32亿元、可转换债券
融资40．04亿元；^股市场融资合计达5594．29亿元．下表显示的是从2002年到
2007年国内企业股市融资的情况，包括A股、B股和H股的首次融资，以及再融资
情况。从表1可以看出：配股和可转债融资金额逐年减少，增发股票融资金额越
来越大，凸现增发股票在再融资途径中的重要地位．
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国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
表1l 2002年-2007年国内企业股市融资情况
首发融资再融资
^股(亿元合计
^股B股H股B股H股
增发配股可转债
aD02 516．3 O 21．95 164．64 56．两41．∞ 0 0 961．38
20∞ 453．46 O．43 纠．53 110．62 74．7l 180．∞ O 0 1357．24
2∞14 353．42 3．28 78．17 l髓．66 104．49 2∞．03 0 0 15∞．97
2005 弱．74 O 153．22 278．77 2．62 0．00 O 36 1882．51
硼1572．24 O 375．96 847．10 4．32 40．M 0 18．舛55¨．29
2∞7 1187．54 0 52．46 278．02 7．2 2．0 O 17．16 2011．33
数据来源：③
附注1，B、H股单位为亿美元，其他为亿元人民币
附注2；200"／年数据为l-4月份的数据汇总
第二节增发股票的分类
． 增发新股指上市公司以原股本为基础，再次筹集资金增加股本的行为．按
照发行方式进行分类，根据国内上市公司增发股票以来的情况显示，其主要形
式有： ’
一、向老股东定向增发
如上菱电器(600835)10股增发10股，真空电子(600602)10增4等
等。
二、上网定价对公众发行
如上菱电器除对老股东10增10外，对公众按”．8元上网发行6240万
股。
三、上网竞价发行
即发行价不确定，由网上竟价确定，不向原有股东配售，向法人配售．如
深康佳(000016)发行∞∞万股，网上竟价为15．5元．
四、仅对机构投资者认购
如东大阿派(600718)发行1500万股，定价30．5元，全部由新基金认
购。
五、面向所有投资人发行
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国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
如托普软件(0005∞)发行5000万股，对老股东10增1．4，对机构配
20％，其余上网发行。
六、分几次发行
如吉林化工(∞0618)发行15000万股。分两次发行。面向老股东和机
构．
上市公司通过增发股票进行融资的方式经过近两年的发展，增发股票的方
式因不同的上市公司及承销商而不同，并且在不断地改进．尽管目前的增发股
票方式已经基本。定型。，但是投资者在参加增发股票的配售时仍应详细阅读有
关的招股书．本文发现定向增发仍然是上市公司普遍采取的融资方式，所以定
向增发是本文的主要研究对象．
第三节证监会对增发股票的规定
从国外市场增发股票的条件限制和市场背景来看，欧美上市公司增发新股
只需要所筹资金符合所处国家的有关法律、法规的要求，且股东和投资者乐意
购买，公司即可随时发股筹资，不受时间和比例的限制，甚至一些亏损的公司
只要其所投向的项目前景较好并且有投资者愿意认购，它也同样可以进行增发
股票。国外上市公司的增发股票确实是因为缺乏资金才实施的，而且从已有资
料来看，国外上市公司大都能将资金投入其所承诺的的项目中．相对来说，比
较国外的增发股票来看国内的增发股票不可谓不严。国内至今已相继出台了多
个法律法规规范增发股票的发行，上市公司实施增发股票的门槛还是比较高
的。从市场背景来看，欧美等成熟市场大多是一个股票供求基本平衡的市场，
其股票的超额认购率比较低．例如美国市场上的超额认购率为1．2倍，香港的
股票发行认超额认购率为1．1．5倍．但在国内，证券市场是一个。供小于求”的不
平衡市场，新股发行超额认购率在几十倍甚至在百倍以上．因此，国外市场对
增发股票的条件限制目前还不能盲目照搬，而是应该从中国证券市场本身的特
点出发，有选择地吸收国外成熟的证券市场的经验和做法．
证监会于2002年7月24日公布了(I-市公司增发新股有关条件的通知'
④，其中提到上市公司申请增发股票，除应当符合(t-市公司新股发行管理办
法》的规定外，还应当符合以下要求和条件：第一，净资产收益率的要求。最
近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10％，且最近一个会计年度
加权平均净资产收益率不低于10％；第二，净利润的要求。扣除非经常性损益
后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算
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国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
依据；第三，募集资金量的限制。增发股票的募集资金量不超过公司上年度末
经审计的净资产值；第四，资产负债率的要求。发行前最近一年及一期财务报
表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平；第五，增发股票数量占
公司股份总数的比例限制．增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其
增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数
以上通过．股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据；
第六，关联交易的情况。上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资
产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织(以下简称实际控制人)及关联
人占用的情况．第七，其他要求和条件．前次募集资金投资项目的完工进度不
低于70％．上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或
者证券交易所公开谴责．最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健(如资
产减值准备计提比例过低等)，或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情
形．上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改己
满12个月．对于重大资产重组的上市公司的净资产收益率有不同的要求⑤．
第四节国内增发股票的现状
自2005年5月国内证券市场融资开闸以后，定向增发作为上市公司十分钟
爱的一种融资方式，一度呈现。千帆竞渡‘的热闹场面．
从定向增发处于的不同时间阶段来看，截至到2007年1月26日，存在定
向增发预案等待提交股东大会审议通过的有42家上市公司，股东大会审议通
过等待证监会批准的有102家，证监会批准准备实旆的有9家，已经实施的定
向增发案例有57家上市公司，另外还有15家上市公司的定向增发方案被证监
会否决，晨鸣纸业，丰原生化，新疆天业，中储股份这四家上市公司出于各种
原因停止了各自的定向增发再融资计划。
从融资规模上来看，已经实施的57家上市公司累计融资额达到了923．4
亿，存在尚未实施但也尚未被中止或否决的定向增发方案的有153家上市公
司，预计融资额度在1600亿左右，如果能够全部顺利实施，定向增发的融资
额度将达到约2500亿，约占现有全部A股总市值的2％。
联合证券日前发布研究报告称，目前已实施定向增发的57家上市公司共融
资923亿元，正在定向增发进展中但未实施的大约有153家上市公司，这153
家上市公司定向增发若顺利实施，预计将融资1600亿元。值得注意的是，近
期57家己实施定向增发的上市公司平均超额收益率显著下降。从28．57％降至
14．75％。联合证券对57家定向增发案例依照动机和目的不同进行分类，测算
各类定向增发从增发预案公告的30日前。至证监会批准时段的超额收益率情
况。统计数据显示，。引入战略投资者4类型的定向增发超额收益率高达70％，
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排名第一；其次分别是。整体上市”类型的定向增发和。项目融资”类型的定向增
发，超额收益率大概在20％左右，。财务重组”类型的定向增发超额收益率为
14．12％．此外，在57家已实施定向增发的上市公司中，平均超额收益率呈下
降趋势．前28家的平均超额收益率达到了28．57％，而后约家的均值只有
14．75％．联合证券分析认为，平均超额收益率的下降，说明市场对于定向增发
的认同程度和投机心理有一定程度的下降@。
本章小结
首先介绍上市公司主要的融资方式以及各种方式之间的联系和区别，然后
按照发行方式对增发股票进行分类，根据国内上市公司增发股票以来的情况显
示主要有六种基本形式．介绍了国外增发的基本情况，比较证监会对增发的有
关规定，并且详细描述了自从股权分置改革以来国内证券市场增发的现状．
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第三章实证研究
危智042015158
第一节数据和方法
本文选取了2006年有增发公告的A股公司为研究样本。增发公司的确定参
考了深交所巨潮信息网(m坩．cninfo．com．cn)相关统计，增发公告数据取自
。中国证券报”、。上海证券报”，。证券时报”．交易数据和部分公司资料
取自、Ⅳind资讯数据库．
本文之所以选取2006年的数据，有以下几个原因：
第一，研究对象是股权分置改革以来，增发公告是否会随之带来负股价效
应以及对此的解释，这里涉及的问题首先就是股权分置改革的启动时间，由于
历史原因，国内股市上有三分之二的股权不能流通．经国务院批准，证监会
2∞5年4月约日发布‘关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知>，
宣布启动股权分置改革试点工作，这标志着国家开始着手解决股权分置这一困
扰国内证券市场发展的重大制度问题⑦．
第二，2005年第一季度有南钢股份(600282)和天通股份(600330)增
发股票，第二季度有宝钢股份(600019)和天威保变(600550)增发股票，
第三季度和第四季度没有公司增发股票，这四家公司的增发仍然发生在股权分
置改革启动之前，因此2005年增发市场不具有代表性．
第三，虽然2007年一季度以来增发股票的公司不在少数，但是许多公司的
公告事件并不完备，为研究添加了难度．综上所述，本文选取20∞年增发公
司的数据作为研究对象。
本文的研究主要针对董事会公告(即增发预案公告日)和完整的增发方案
公告日⑧。根据本文的不完全统计，2006有增发公告的A股公司共58家，为
了研究的需要，本文要求样本公司必须满足下述标准： (1)能获得完整的公告
信息； (2)在公告前有交易记录，这就排除通过增发在A股市场上市的B股
公司； (3)在公告期间有交易数据，} (4)增发形式为定向增发。最后得到
符合条件的样本公司共51家。(6)增发的股价不除权⑨。
国外的研究表明．增发股票对二级市场股价走势具有明显的影响。而在最近国
内二级市场行情下跌的过程中，提出增发预案和实施增发的公司股价下跌更为明
显。下面分析哪些因素会影响增发公司股价的变化。
从理论上说。增发的数量是一个很重要的因素．在其他条件不变的情况下．增
发的股票数量越大，对市场的资金需求也就越大，从而导致资金相对紧张．引发股
票价格下跌．但是．如果从信息经济学的观点来说。增发的股票数量向外部股东们
传递了公司内部管理层的信息，数量越大，表明公司内部管理层对未来的前景越看
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好．未来盈利就越多．从而股票的价格应该有所上升．至于股价到底是升是降．这
取决于这两者相对力量的强弱．
考虑增发后公司股本结构和股本大小变化对股票价格的影响．增发后必然
影响原上市公司股本结构与股本的大小，这恰恰是影响股价的一个不可忽视的
因素．由增发所造成的流通股本膨胀(扩大)，从而使原股价下降。此处假定
下降的幅度为a，即股价在除权前就由P下降至P(1一a)．老股东减少的财
富不仅要支付新股东增加的财富，还要承受由于“增发”引起。股本扩大一股
价下降”所造成的损失．新老股东面临的是一场非零和(即小于零)游戏．经
济学家Bans於1981年发现，在美国无论是总收益率还是风险调节后的收益率
都与公司大小负相关。之后，经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广泛
检验，其中包括比利时、加拿大，日本、西班牙、法国等．除了加拿大和法国
外，其它国家均存在这种规模一收益负效应，即股本越大，股价水平越低．此
种现象在存在着较浓厚的。炒市值”理念的中国资本市场尤为明显．据报道，
2000年中国A股市场上流通股本小于3000万的公司市盈率为140倍；而与此
同时，市场的平均市盈率水平在∞倍．
公司的资产负债水平也是一个比较重要的因素．一般而言。如果公司资产负
债比很高，那么增发股票就可以降低公司的债务负担．从而有利于公司的盈利状况，
股票价格相应就会有所上升．相反，如果资产负债比很低，公司还要增发股票．这
就会让投资者认为公司虽然负债不多．但筹资已经很困难，没有债务人愿意以较低
的价格向公司提供资金．所以公司的经营前景不妙．从而股票价格就会有较大的下
跌。
股票的市盈率可能也会影响公司增发对股价的冲击．如果增发时市盈率非
常高。那么增发对公司来说就可以获取更多的溢价收入．老股东就相对有利，所以
此时增发一般会使股价有一个较大幅度的下降．反之．市盈率水平不高．那么增发
对老股东而言并没有很大的利益．所以增发对股价的影响可能并不大．
大盘的走势会对某一个股票产生影响．对于上市公司不多、容量不大的市
场来说，个股的走势会在很大程度上依赖于大盘的走势，大盘上涨．个股跟着上涨，
大盘下跌，个股跟着下跌，两者表现出很大的正相关性．
本文收集了预案公告日和完整增发公告日的以下数据：发行数量占发行前
总股本的比例、发行价格、发行数量、募集资金、收盘价、市盈率、股价涨跌
幅度、资产负债率、大盘走势和超常收益率。
第二节实证分析结果
从附录一的数据⑩可以看出。预案公告日考察期间内股东大会通过增发方案
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
的51家公司中，有20家公司在增发消息公布的交易日(消息如果不是交易日公
布，那么消息公布后的第一个交易日为消息公布的交易日)的收盘价下跌(与前
一交易日收盘价比较)，占所有样本公司的40％．提出增发预案的个股如中金岭
南，2006年5月20日宣布增发新股。下一交易日(预案公告日当日为星期六)股
价下跌10．0054％；2006年6月21日．索芙特正式宣布增发A股，而其股价也从
2006年6月20日收盘价的6．26元放量跌到2006年6月23日的6．09元。由此可以
初步认为．增发信息带来的是负面的冲击，但是由于2006年受到大盘走势整体
上扬的影响，增发的负股价效应表现不是特别明显．
2006年增发股票的公司集中在制造业，包括中金岭南、泸州老窖和京东方
在内的28家公司提出了增发预案并且实施了增发，这28家公司均隶属于制造
业．通过研究分析．上述因素与增发公司股价变化(公告日当日股价涨跌幅度)
的相关关系如表3．
表2：预案公告日影响股价的各因素与股价的相关系数
发行数量占发行
资产负债率(c) 市盈率(PE) 前总股本(％)(砌) 大盘走势(P面
相关系数-0．050∞2 O．276815 0．075354 O．559017
样本数量51 51 51 51
其中Pm为大盘走势：C为资产负债率：瞰为增发数量占总股本的比例：PE为市
盈率(增发信息公布前一交易日的收盘价除以2005年每股收益)：R为相关系
数：N为样本数量。在10％的显著性水平下．可以认为大盘走势和市盈率这两个
因素对个股走势有明显影响。其他几个因素对各股的走势没有明显的影响．此外，
可以通过回归模型．综合起来考察相关因素对个股价格走势的影响程度．模型形
式为：P=Q+BX+c其中P是个股价格走势：X是影响P的因素矩阵：Ⅱ是常数B：
是因素矩阵的系数：e代表无法由X解释的其他因素。
21
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
表3：回归模型的各系数及检验值
被解释变量：股价涨跌幅度
危智042015158
由表2可知。预案公告日当日增发信息对个股股价的影响主要与大盘走势、
市盈率和资产负债率这三个因素相关。整个回归模型的R2达到了0．437．也就是
说这三个因素可以解释股票价格变动的43．7％．当然这一模型的解释能力还是
比较弱的。从模型来看，大盘走势对宣布增发的个股股价涨跌幅度的影响是正方
向的。大盘上升1％．宣布增发的个股股价上升1．669％左右：市盈率对宣布增发
的个股股价涨跌幅度的影响是正方向的。比例上升1％．宣布增发的个股股价就会
上升0．0289％左右：资产负债率对宣布增发的个股股价的影响是反方向的。提高
1％。宣布增发的个股股价就会下跌0．0618％．
从统计分析的结果来看，上市公司宣布增发信息时，影响股价变动的主要因
素与理论上的推断有一定的差异。究其原因，中国股市的非理性可能是一大原
因。此外，投机性强、市盈率高、上市公司绩效差、“圈钱”意图明显和股权结构
不合理等等，都会使理论与现实形成较大的差距．
从附录二的数据OD可以看出。完整增发公告日考察期间内股东大会通过增发
方案的51家公司中，有21家公司在增发消息公布的交易日(消息如果不是交易日
公布．那么消息公布后的第一个交易日为消息公布的交易日)的收盘价下跌(与前
一交易曰收盘价比较)．占所有样本公司的41．2％。完整增发公告的个股如瑞贝
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
卡，2006年12月8日宣布增发新股．完整增发公告日当日股价下跌3．78％：12月
28日．宝新能源正式宣布增发A股，而其股价也从12月27日收盘价的14．98元放量
跌到12月28日的14．∞元．由此可以初步认为。增发信息带来的是负面的冲击．但
是由于2006年受到大盘走势的影响，增发的负股价效应表现不是特别明显．通
过研究分析。上述因素与增发公司股价变化(公告日当日股价涨跌幅度)的相关
关系如表4。
表4：完整增发公告日影响股价的各因素与股价的相关系数
资产负债率市盈率发行数量占发行
(c) (PE) 前总股本(％)(1tO 大盘走势(P神
相关系数旬．041853 O．∞6∞14 O．296372 O．31柏75
样本数量51 51 51 51
其中Pm为大盘走势：C为资产负债率：瞰为增发数量占总股本的比例；PE为
市盈率(增发信息公布前一交易日的收盘价除以2005年每股收益)：R为相关系
数：N为样本数量．在10％的显著性水平下．可以认为大盘走势和发行数量占发
行前总股本这两个因素对个股走势有明显影响．其他几个因素对各股的走势没有
明显的影响．此外．可以通过回归模型．综合起来考察相关因素对个股价格走势的
影响程度。模型形式为：P=a+B×+c其中P是个股价格走势：X是影响P的因
素矩阵：a是常数B：是因素矩阵的系数：c代表无法由×解释的其他因素。
本文发现市盈率、发行数量占发行前总股本的比例、资产负债率和大盘走势
这些因素对预案公告日宣告增发的公司股价的影响更为密切，到了完整的增发
公告日，市场对增发信息基本上已经消化，因此股价的市场反应不明显。
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
表5：回归模型的各系数及检验值
被解释变量：股价涨跌幅度
危智042015158
由表5可知，完整增发公告日当日，增发信息对个股股价的影响主要与大盘
走势、增发数量占发行前总股本的比例和资产负债率这三个因素相关．整个回归
模型的R2达到了0．2．也就是说这三个因素可以解释股票价格变动的20％．当
然这一模型的解释能力还是很弱的．从模型来看，大盘走势对股价的影响是正方
向的，大盘上升1％，宣布增发的个股股价上升0．869％左右；增发数量占发行前总
股本的比例对宣布增发的个股股价的影响是正方向的．比例上升1％，股价就会上
升0．0168％左右：资产负债率对宣布增发的个股股价的影响是负的．资产负债率
提高1％，股价就会下跌0．00289％。
从统计分析的结果来看，上市公司完整增发公告日当日．影响股价变动的主要
因素与理论上的推断有一定的差异。究其原因．中国股市的非理性可能是一大原
因。此外．投机性强、市盈率高、上市公司绩效差、。圈钱”意图明显和股权结构
不合理等等，都会使理论与现实形成较大的差距。
本章小结
本文选取了2006年有增发公告的A股公司为研究样本，研究主要针对董事
会公告(即增发预案公告E1)和完整的增发方案公告El，本文认为发行数量占
发行前总股本的比例、发行价格、发行数量、募集资金、收盘价、市盈率、资
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
产负债率、大盘走势和超常收益率是增发影响股价波动的主要因素，因此收集
这些数据是我们实证研究的基础．
从统计分析的结果来看，上市公司预案公告日和完整增发公告日当日。影响
股价变动的主要因素与理论上的推断有一定的差异．究其原因。中国股市的非理
性可能是一大原因．此外，投机性强、市盈率高、上市公司绩效差、“圈钱”意图
明显和股权结构不合理等等，都会使理论与现实形成较大的差距。
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
第四章结论及建议
危智042015158
第一节结论
预案公告日当日增发信息对个股股价的影响主要与大盘走势、市盈率和资
产负债率这三个因素相关：完整增发公告日当日，增发信息对个股股价的影响
主要与大盘走势、增发数量占发行前总股本的比例和资产负债率这三个因素相
关；前者的解释力比后者要强，可以得出结论就是2006年增发的负股价效应
反映不是特别明显，主要原因是2005年启动股权分置改革以来，诸多增发新
股的公司完成股权分置改革以后实施增发行为，同时受到大盘走势整体上扬的
影响．大盘走势对宣告增发的公司股价的影响是正方向的；资产负债率对宣告
增发的公司股价的影响是反方向的。资产负债率越高(负债越多)。增发的负
价格效应越明显．这是因为负债越多，企业的风险越大。破产成本和代理成本
等都加大给股东带来了更大的风险，股东会要求更大的回报率，这在股票市场
上是不利的消息．市盈率与预案公告日当日的股价反应呈正方向发展，发行数
量占发行前总股本的比例与完整增发公告日当日的股价反应也是呈正方向发
展。
2006年宣布增发股票的公司有一半以上集中在制造业，包括金属制造业、
化学制造业和机器设备制造业．这与国民经济增长保持在8％以上，固定资产
投资不断增加和制造业经济不断壮大密不可分，这样一批制造业公司发展亟须
要扩充资金来源，定向增发成为一条捷径．但是本文发现这其中增发股票获得
的资金用于高科技研发所占比重不大，凸现了制造业中存在的技术含量不高等
诸多问题。
第二节增发股票对于投资者的意义
价值投资理念主导下的股市走牛，要以上市公司整体业绩的不断提升与公
司治理结构的日益完善为前提，而在促进上市公司业绩成长和完善公司治理结
构的证券市场系统工程中，兼具融资与重组功能、并业已成为国内上市公司再
融资主流方式的定向增发(亦称私募增发或非公开发行)，扮演着十分重要的
角色，其关乎个股的基本面变化，直接影响着个股走势，也影响着整个资本市
场的资金配置与。壳”资源的优化。相关案例显示，诸多公司实现整体上市几乎
都以定向增发为手段。由此，定向增发已经不单是一种企业的募股融资行为，
更成为国内上市公司实施重组的重要平台。从国内外的实践看，购并重组一直
是证券市场发展过程中的一大亮点，也是各大投资银行的精尖业务，其间频繁
上演着上市公司从丑小鸭变白天鹅的。真实童话。，也让众多投资者领略了资本
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
运作之魔力。定向增发是上市公司向10名以内的特定投资者进行私募融资的行
为，由此给有关公司提供了向特定对象进行资产重组，或引进战略投资者乃至
让新股东借壳上市的工具，为全流通背景下国内上市公司的购并重组提供了。新
大陆。，并已经成为购并重组的主要载体．
一、定向增发不一定是利好消息
然而，定向增发对相关公司的中小投资者来说，并不都是利好，而是一把
双刃剑。2006年5月8日， ‘上市公司证券发行管理办法'(简称‘再融资办
法》)颁布并实施后，国内上市公司的定向增发开始有了规范约束，证券监管
层从维护市场稳定出发，因非公开发行不增加即期扩容压力．而担纲了。新老划
断。三步战略的第一步(定向增发获得优先权)，随即使私募发行成为国内上市
公司再融资的最主流方式．
从2006年5月份最初的几个案例看，定向增发被市场看作是大股东或机构
看好公司未来的信号，进而成为利好因素，导致相关公司股价大涨，甚至于G
宝钛公布定向增发消息后，出现了连续5天涨停的景象．让众多投资者领略了
这个。新生事物”的赚钱乃至暴利效应．
随着定向增发公司的不断增多甚至泛滥成灾，私募公司不再稀缺，形形色
色的上市公司与花样各异的定向增发方案，使私募题材游离于利好与利空之
问，其对个股走势的影响出现分化．利好者，消息公布后出现连续涨停，如日
前的东华实业公布以定向增发实现大股东整体上市方案后连续出现3个涨停；
不好者，则呈现跌停，如G中金增发消息公布后曾出现3个跌停．
二、判断利空利多的标准是每股盈利是否真实增加
这取决于相关方案的优劣与否(即增发实施后对公司内在价值的影响)，
以及定向增发游戏规则的科学程度与证券市场投资者保护机制的完善程度．
从近几年的实践看，公募增发对二级市场股价的影响已较为明显．主要表
现为增发折价使认购新股者可低于市价购买股票，造成对老股东和同期在交易
所挂牌竟价买股者的不公平，而导致投资者用脚投票，使得公开增发常常成为
利空因素，每每致股价下跌，且折价率越高逃权现象越明显。而定向增发中单
纯向机构募集现金的财务性融资案例(不引进特殊的战略投资者，也不涉及资
产注入)的情况基本与公募增发对股价的影响机制效仿，即私募增发折价率越
高越显利空，除非募股资金有非常亮眼的项目．
定向增发个体方案差异较大，最值得探究的是，上市公司向其大股东募股
收购其资产的案例。其利空还是利多的判断标准在于，增发实施后能否带来上
市公司每股盈利能力的真实增加(而非某些公司单纯以盈利预测估算出的增
加)，以及增发过程中是否侵害了中小股东利益．
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
实践中，上市公司向大股东增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质
上是一种。双重关联交易”，也是定向增发过程中最值得关注的案例类型．因
为，其可能在股票发行过程中的两笔。买与卖。中．对中小股东造成双重侵害，
也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的主要形式．
首先，拟注入的资产质量关乎公司基本面和长线投资价值．如果大股东注
入的是实实在在的优质资产，其折股后的每股盈利能力明显优于公司的现有资
产，增发能够带来公司每股价值大幅增值，甚至是通过重大重组使上市公司从
丑小鸭变白天鹅，那么私募增发的实施，不仅可以减少与大股东的关联交易，
完善公司治理结构，更会带来公司业绩成长上的质的飞跃，其无疑成为股价利
好。反之，若通过定向增发，上市公司注入或置换进入了劣质资产，其成为个
别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的主要形式，则结果相反，乃重大
利空．
其次，增发定价之公允性，对股价短线影响明显，并影响公司长线价值．
就股票发行的特点而言，私募发行是上市公司在融资过程中对10名以内的特定
对象。开小灶。。而将其他投资者特别是中小投资者捧斥在外的募股方式．由
此，其。天然。容易滋生利用融资决定权寻租及向特定对象低于公允价格发行股
票输送利益等问题．如果募股发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低
风险暴利机会，而让其他拟投资者垂涎兴叹，其直接导致上市公司募股募集资
金流失或募股股份没必要的增加，使公司每股权益减少，造成对原有股东利益
的侵害，进而成为利空因素．
不仅于此，那些事先确定了增发价(或增发底价)的公司，在大盘激烈波
动的过程中，可能跌破增发价和市价远远高于增发价，进而出现相关公司操纵
股价以便实施增发的隐患。在增发价或增发最低限价远远低于市价情况下，相
关公司很可能通过打压股价的方式以实现低价向关联方输送利益，由此构成利
空，使定向增发成为股价上涨的。阴云。．此类公司在增发过程中，会引发另类
股价操纵行为，使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释
放利空消息、联手机构砸盘、借口股改或购并重组而慢长停牌等手段打压股
价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行
股份的目的。反之，如果拟私募公司的股价跌破增发底价，则可能出现上述相
反的情况，大股东存在拉升股价的操纵动机，使定向增发成为短线利好。
第三节增发股票对于上市公司的意义
本文通过对2006年A股市场增发的实证研究表明：2005年股权分置改革
启动以来，增发对二级市场的负面冲击作用有限，因此上市公司更加偏好增发
国内A股市场2006年定向增发的股价效戍解释危智042015158
新股达到筹资的目的．从行为金融学的角度来考虑，金融市场是一个预期自我
实现的市场，不同于一般的商品市场，应用行为金融学理论，从非理性和“时
机窗El。角度分析股权再融资偏好现象，理论分析结论为：市场的非效率和投
资者的非理性必然造成股票价格的波动，从而给上市公司管理者创造了进行股
权再融资的“时机窗口”．他们总是充分利用。时机窗口”在其股票价格被市
场高估的时候，发行股票进行股权再融资；而当其股票价格被市场低估的时
候，发行债券进行债权再融资，并回购其股票．中国的实情是，中国证券市场
是只有十几年历史的新兴市场，交易制度的不健全导致至今还没有做空机制，
这就使得在中国市场上还没有真正意思上的套利者；中国市场上特有的股权割
裂现象，造成了具有绝对控股权的非流通股股东随意侵占流通股股东的利益，
使得中国上市公司很少甚至不分配红利；中国投资者心态也极不成熟，他们基
本上都在追求股票买卖时产生的差价．种种理由表明，中国证券市场非理性程
度更加严重，噪音交易者泛滥，股票价格波动剧烈．这种情况下，上市公司管
理者利用如此有利的“时机窗口。进行股权再融资是无可非议的．因此，严重
的非理性行为造成国内上市公司强烈的股权再融资偏好．本文从以下几个方面
尝试对国内A股市场偏好增发股票的行为予以解释：
一、对国内上市公司来说，通过股权融资的成本要低于债务融资。
通过股权融资无需偿还本金，且分红派息也无明确要求，因此对上市公司
经营压力小。若仅以每股收益作为上市公司回报股东的成本，可对国内上市公
司的股权融资成本作一粗略估算，2005年上市公司年报业绩为0．136元，而市
场平均股价约为10元，回报率为1．3％，该成本要远远低于银行贷款利率，也
就是说股权融资要大大低于信贷融资．另一方面，由于国内上市公司的治理结
构不规范，上市公司管理层更重视公司的短期利益，对长期利益则不太关心，
贷款融资要增加公司的短期经营压力，而股权融资则无此影响，因此管理层也
更热衷于股权融资。
二、增发股票有利于大幅提高股东权益，非流通股东可以坐收渔利
配股是由老股东认购，因此大股东放弃认购往往会降低投资者对公司的信
心．增发股票一般都由流通股东认购，由于增发价格一般为公司每股净资产值
的若干倍，因此通过增发股票可大幅提高公司的每股净资产，由此使得大股东
不用掏钱就能使所持股份的含金量大幅提高，大股东控制资源的能力也大幅提
高。而目前市场上流通股东的价值大多以市场股价来体现，而非流通股东的价
值一般以净资产为基础，因此，通过增发股票可大幅提高非流通股东的价值，
这要远比通过经营提升股东价值来得容易得多。
三、在增发股票募集资金使用方面约束和监督较少
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
上市公司通过增发所筹资金的使用主要由股东大会来决定，而股东大会则
主要由大股东控制，同时股东大会也很难对上市公司资金使用情况进行有效监
督。因此，上市公司变更资金用途十分容易，这种灵活性也进一步增强了上市
公司增发筹资的动力．
四、增发股票的融资能力要高于首次公开发行股票和配股，但工作程序要
简单
从筹资能力来看，上市公司通过增发股票所筹资的资金量要远远大于配股，
平均来看，一家公司通过增发筹资金额为配股筹资金额的2—3．5倍．从20∞
到2005年的情况来看，平均一家公司通过增发筹资的金额也要大于新股，
2∞3年和2004年，单只股票增发筹资额比新股筹资额要高∞％以上．2∞5
年单只股票增发股票筹资额与首发新股筹资额基本接近，但相对首发新股的工
作程序和工作量来说。增发股票要简单得多．
增发股票对市场的影响增发股票对上市公司的资产重组行为起到了促进作
用，这也是目前市场上重组股受追捧的重要原因之一．上市公司壳资源的价值
在于其融资能力，由于上市公司成功进行资产重组后很快就能通过增发融资，
壳资源的价值也得到提升．一些有实力的企业通过对上市公司进行资产重组，
然后再通过增发筹集资金，即可对其所付出的重组成本进行补偿．当然其中也
有一些公司重组是假，真实目的是为了圈钱。
在1998年上市公司刚刚实施增发股票时，由于增发股票数量较少，条件
控制较严，投资者对增发股票的股票还是比较追捧的，当年有6家上市公司增
发股票，增发之后股价表现均不错．但2∞1年以来，投资者对股票增发则表
现出回避态度．近一段时间以来，市场已明显感到增发股票带来的扩容压力，
一些上市公司公告增发股票消息后，股价出现了大幅下跌，比如，2002年5月
28日，市场跌幅居前的四只股票分别为明天科技、东华实业、聚友网络、美罗
药业，跌幅均在9．6％以上，其中明天科技公布了增发招股意向书，另外三家
公司则公布了增发股票预案。在此之前实施增发股票的公司，如中信国安、甬
成功、创智科技、东方热电、金丰投资等公司的股票价格均出现了大幅下跌。
市场之所以对增发股票不欢迎，其原因在于：
第一，增发对老股东不利。一般上市公司的增发价较高，相对市场股价折
让幅度很小，且增发对象并不限于老股东，老股东如果认购，需要大量资金，
老股东若不认购，则其不能享受股价折让的好处，也就是说新股东的购买成本
要低于老股东．
第二，增发股票要从二级市场流出资金．大量上市公司增发股票，其对二
级市场资金的分流作用将不亚于新股发行，并且，因增发类个股股价的大幅下
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
跌，对投资者心理也形成打击．
第三，增发股票，未给投资者带来预期回报．一些公司不按募集说明书公
布的用途使用资金，或将增发的资金用作委托理财，使投资者对上市公司的信
任度下降。
第四，增发股票的定价不确定性较大．目前首发新股的市盈率一般控制在
20倍以内，而2006年增发股票的平均市盈率为7倍，过高的发行价格大大增
加了投资者的风险．但增发价格若与市场股价差价扩大。老股东若不能全部认
购，则意味着新股东的认购成本要低于老股东，也不利于保护老股东的利益．
上市公司增发股票之所以给市场带来负面影响，其根本原因在于增发股票
的门槛太低，增发股票上市公司的素质良莠不齐，打击了投资者信心．为此，
有必要提高增发的条件，尤其是增加一些硬性条件，以减少上市公司增发的随
意性，并增加投资者对增发股票的可预测性．而上市公司一次筹集资金规模过
大，必然导致资金使用效率的降低，资源过分集中于少数公司，也不利于社会
资源的合理分配，有必要对上市公司增发股票的时间间隔和筹资规模做出明确
限制．此外，健全对增发股票募集资金使用的监督机制也很重要，由于增发股
票的资金来源于流通股东，流通股东应在资金监督使用方面有更大的发言权．
第四节增发股票对于资本市场的意义
在发达国家的股票市场首次公开发行股票或者再次融资的增发都是一种成
熟的市场行为．即使有较好回报或成长空间的公司价值是虚幻的，市场也会认
同这种公司价值，公司可以一直增发下去．比较美国的微软和国内的金山公司
不难发现这一点∞。
如果对资源配置进行简单化的话，高效率的市场具有高效资源配置功能．
在不同的资本市场发展阶段，社会资本将流向不同的资本：在价值时代社会资
本将会流向净现金多的资本。这是一代投资理论的基础，投资是为了得到回
报，此时要的是实实在在的回报也就是说企业每年分派给投资者的股息数额．
随后有一个成长时代，我们看长远点，每年不分派股息也可以但是企业利润要
保持不断增长。新经济部分打破了这个格局，看重的是创新商业机会的创新程
度。不管强势资本对应于什么，资本市场的效率必须体现在：资金流向强势资
本．当然也意味着弱势资本的资金流出，那就是弱势资本很难实施增发股票获
得资金。资本市场的资源配置功能最终表现为：资金源源不断地流向强势资
本，而且这必须是一个连续的过程．最终，配置的结果就是相对地位的显著变
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
化和马太效应的形成．
1998年中国A股市场增发股票刚开始时，增发带有明显的扶贫性质，资格
最早的增发可能算是原野一世纪星源．现在，增发已经是某些重组股和高科技
的事了，扶贫的意味少了很多，然而增发股票还是没有体现资源配置的市场功
能．这是因为增发后股价的大幅下跌，而且是总体的下跌．如清华同方，当时
46元的增发价已经下跌了许多．成熟市场资本扩张的利器到了中国就是成了失
灵的钝器，因此我们可以说中国股市还没有具备真正的资源配置功能．股市对
于上市公司来说还意味着圈钱，资金到位以后，其具体用途就是我们投资者所
不能掌握的了．更多的时候，是一种资金的低效率循环造就了虚假的繁荣．上
市、配股和增发同样如此，在成熟股市强势资本才能够圈钱，不成熟股市里公
司的圈钱还得借助于主流投机资本．马太效应在中国股市时失灵蕴含着一个简
单的道理：具备资源配置功能的股市，资金跟着资本走，更准确地说是跟着强
势资本走．中国股市的资本跟着筹码走，筹码的分布决定了增发的命运，本质
是跟市场主流的投机资本走．配股经常会成为一个股票大幅上涨的前奏；而增
发可能成为一个股票大幅下跌的前奏，虽然两者看上去很象．配股要条件和资
格：增发同样要条件和资格．条件和资格仅仅是比例从∞％左右变成100％左
右，公司状况就会发生天翻地覆的变化吗7最大的变化是公司筹码的变化．简
单地说，配股经常导致筹码的集中，而增发则必定导致筹码的分散．我们呼吁
不能将增发股票变成上市公司圈钱的场所，而要将增发股票演变成一种优胜劣
汰的资源配置机制。
本章小结
概述实证研究的结果，表明预案公告日当日增发信息对个股股价的影响主
要与大盘走势、市盈率和资产负债率这三个因素相关：完整增发公告日当日，
增发信息对个股股价的影响主要与大盘走势、增发数量占发行前总股本的比例
和资产负债率这三个因素相关；前者的解释力比后者要强，可以得出结论2006
年增发的负股价效应反映不是特别明显，并对这一结论尝试进行解释。本章从
增发对投资者、上市公司和资本市场的意义进行阐述，对增发予以一定的建
议．
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
注释
危智042015158
①这个结论与国外经典理论研究结果不同，与国内大部分研究结果也不径相
同，这个结论的得出是基于国内2005年股权分置改革启动以来增发股票市
场的数据。
②2005年第一季度有南钢股份(∞0282)和天通股份(600330)增发股票，
第二季度有宝钢股份(600019)和天威保变(600550)增发股票，第三季
度和第四季度没有公司增发股票，这四家公司的增发仍然发生在股权分置改
革启动之前，所以2005年的增发股票市场不具有代表性．
③中国证券监督管理委员会网站：
http：／／www．csrc．gov．cn／n575458／n7751 21／index．html
④‘关于上市公司增发新股有关条件的通知'．证监发[2002155号．
⑤符合‘关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公
司字【2001)105号)规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申
请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％．且
最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，加权平均净资产收益
率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知
第二条的限制． ’
⑥联合证券‘定向增发的超额收益率研究)：联合证券策略研究20070208
⑦在股权分置改革试点初期，考虑到试点起步阶段的特殊性，证监会根据上市
公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定少量试点公司，并将在总
结经验的基础上，按照有利于市场稳定和发展的原则，进一步推进这项改
革。2005年6月8日中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易宣布三
一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4家上市公司被确定为首批股权分
置改革试点企业，这意味着股权分置试点工作于2005年6月9日进入实质
操作阶段。
⑧公司的增发过程中，存在多个主要的公告事件：董事会公告(关于增发的提
案)， (临时)股东会公告(通过增发的议案)，证监会批准增发的公告，
完整的增发方案公告．增发的确定性在这个过程中是不断增强的。在本文的
样本中，股东大会一般都会通过董事会的提案，因此可以认为股东会公告相
对于董事会公告不具有显著的信息含量，所以本文的研究主要针对董事会公
告(即增发预案公告日)和完整的增发方案公告日．
⑨关于增发的股价除权。证券交易所对增发公司的股价除权，没有统一规
定和做法，可以除权，也可以不除权．1999年深康佳增发股份首开
不除权先例，以后，由于增发价格和二级市场价格十分接近，绝大多数公司
增发时股价不除权。现在，不除权是主流。第二，如果除权，选择哪一天。
可以选择增发股份上市日或股权登记日的第二天。两种情况都曾出现．选择
33
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
在股权登记日的第二天除权的较多，这种情况下，除权不会影响到模型选定
的增发上市日股价波动幅度的计算。这里要注意的两点：所有上市公司名称
以公告增发时的名称为准和所有股价均指收盘价．
⑩附录一是预案公告日影响股价个因素的市场表现。
口附录二是完整增发公告日影响股价各因素的市场表现．
口我们在讨论微软霸权的时候，可以这样认为：微软最可怕的是它的市值和手
中的200亿美元现金，它可以把竞争对手逼入绝境。至于其它，它的老板
盖茨不但不会象裘伯君那样要靠卖掉珠海市政府奖给他的房子来开发
WPS97，反而是世界上最大的慈善家．这就是资本市场的威力，这就是增
发股票的威力．因为微软的收入也就十来亿，只能通过增发股票取得如此之
多的现金流．
国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
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危智042015158
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国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
附录一
预案公告日影响股价各因素的市场表现
危智0420151511
发行数量占发行数募集资金赉产负大盘走翘常收
发行琢塞公市盈事涟跌幅度
代码名槔发行前总最量(万合计(亿收盘价债睾势苴宰
价格告日(PE) (‘)
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国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释危智042015158
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国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
附录二
完整增发公告日影响股价各因素的市场表现
危智042015158
发行教量占发行囊葬集餐金嚣跌超常
发行价增发公告收盘市盈事大盘曩产血
代码名葬发行前总股量(万合计(亿帽廑授苴
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国内A股市场2006年定向增发的股价效应解释
后记
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时光如梭，三年的硕士生涯很快就要结束了。燕园、曦园、光华楼是永远挥
之不去的记忆，朴实的五教、六教留下了思想激辩的汗水。以下几个方面的收
获使我如获至宝：第一，复旦崇尚自由和追求真理的氛围，使我在思想、学习
和生活上取得了质的升华，独立思考的精神和勇往直前的浓缩铸就了性格上的
不屈不挠。第二，大师的指点，茅塞顿开的瞬间使我更快地成长起来。第三，
你追我赶的竞争环境让我提前感受社会竞争的残酷，亲密无问的友谊更是一生
的财富。。
首先我要感谢的是我的导师朱叶老师和童适平老师，很幸运的我在三年硕士
生涯期间遇到两位这么好的导师，无论是在学业上的指点，还是生活上的感
悟，都使我受益匪浅。特别是本文从构思到定稿，都离不开朱叶老师的精心指
导。朱叶老师平易近入的师长作风和谦逊的处事态度，都将对我今后的人生产
生莫大的影响。
然后我要感谢的是我的家人，在我遇到困难挫折的时候，在我犹疑不绝的时
候在我悲观绝望的时候，正是他们给予了最无私的关怀和支持，我的喜怒哀乐
无不是我的家人们的喜怒哀乐。
借此机会，我还要感谢在这三年里所有给与我帮助和关心的老师和同学们，
你们的帮助使我终身受用。
微凉的初夏，我就要踏上一个崭新的人生阶段，我将以硕士生涯的结束作为
一个新的起点，勇往直前开拓一个更加美好的未来。