复旦大学
硕士学位论文
我国企业“A+H”股交叉上市与公司绩效研究
姓名：陈玉亮
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：干杏娣
20070525
我国企业“A+H”股交叉上市与公司绩效研究
图表目录
图1．1全球主要证券交易所境外公司上市数量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯7
图L 2全球主要证券交易所境外公司交易额比重⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯8
图3．1 H股公司市值及占总市值的比重(主板)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯25
图4．1以上市日为事件目的标准平均超常收益与标准累积超常收益⋯⋯⋯⋯35
图4．2以上市日为事件日的标准平均超常收益与标准累积超常收益⋯⋯⋯⋯37
图4．3上海与香港证券交易所股票市盈率比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38
图4．4溢价发行与折价发行对累积超常收益的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
表1．1我国交叉上市公司统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯9
表2．1交叉上市对公司标的股票收益的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯16
表3．1 H股企业上市情况统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯··23
表3．2 H股企业回归A股市场⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯26
表4．1统计检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35
表4．2不同上市目窗口的累积超常收益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯37
表4．4累积异常收益与发行溢价的回归统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯39
表5．1交叉上市前后经营业绩指标变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
表5．2经营业绩指标Wilcoxon符号秩检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯45’
表5．3不同H股占比公司经营业绩指标变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯46蛰
表5．4 H股市场回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯51
表5．5 A股市场回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯52
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。语文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作者签名：盎叠塾导师签名： 日期：
我国企业“A+H”股交叉上市’j公川绩效研究
中文摘要
20世纪90年代初，国内一批企业面临筹集外汇资金、提高自身经营管理的
需求，而国内资本市场刚刚起步，作为亚洲与国际金融中心的香港拥有成熟完善、
国际化程度高的资本市场，并且与内地在地理、经济、人文等联系方面的具有独
特优势，因此吸引了大批内地企业纷纷赴香港上市。与此同时，为充分利用国际
国内两种资源、两个市场，赴香港上市的企业从在境外上市起就一直谋求到困内
股票市场上市，出现了H股公司又纷纷回归A股市场的现象。2006年以来内地
股市的繁荣发展，H股公司的回归出现了新的高潮。与此同时，少数公司先发行
A股而后又到香港发行H股，或者A股H股同时发行。一家企业既在内地上市又
在香港上市，从而形成“A+tt”股的交叉上市。此外红筹公司的回归也有望于2007
年破冰。
本文对我国企业“A+H”股交叉上市与公司绩效进行了实证检验。在短期绩
效方面，文章运用标准事件研究法，对公司A股上市日前后各20个交易R内的
标的股票(H股)的超常收益进行了研究，发现在回归内地市场发行A股期1．日j，
H股产生了正的超常收益，而A股的相对发行溢价是产生上述超常收益重要因素
之一。在长期绩效方面，主要对公司交叉上市前后以及交叉上市公司与非交叉上
市，从纵向和横向进行了经营业绩的比较。研究结果表明交叉上市当年及后1年，
公司经营业绩出现恶化，但从交叉上市后第2年起有些指标丌始出现改善；而交
叉上市公司相对于非交叉上市公司在经营方面并没有表现出显著的优势，产生上
述结果的部分原因在于新募集资金投资项目收益的不确定性以及公司治理方面
的改进并不尽如人意。
本文第一章引占部分介绍了文章的选题背景、意义以及写作框架：第二章对
国内外关于交叉上市理论及实证研究进行了回顾和整理，为后面的研究了提供理
论和方法的准备；第三章从H股市场的发展及H股企业回归内地股市两方面回顾
了我国企业“A+H”股交叉上市的历史及现状；第四章运用标准事件研究法分析
了“A+H”股交叉上市对公司短期绩效的影响，并进一步分析了产生这种影响的
原因；第四章从纵向和横向两个方面分析了交叉上市对公司长期经营业绩的影
响；最后是全文总结与政策含义，并指出文章的不足与后续研究。
关键字：交叉上市、事件研究、超常收益、经营业绩
中图分类号：F830．91
我周企业“A十H”股交叉上市与公司绩教研究
Abstract
In the early 1990s，China’S stock market WaS in its newborn stage and was immature，
while a few companies were facing the hanger for foreign funds and improving their
operation and management level．As one of the regional and global financial centers，
Hong Kong haS well—developed and internationalized capital market．Additionally
Hong Kong’S the peculiar advantages in vicinity and economical and social
connections witIl the mainland made it the first choice of those companies’foreign
listing，which are called H-share companies．Meanwhile，in order to make good use of
both domestic and foreign resources and markets．the H—share companies had tried to
have their stocks listed on domestic exchanges since their first foreign listing．The
return of H—share companies to the A—share market makes China’S cross—listing of
“A+H shares”．Also the A-share companies Can issue H shares．which is another part
of CROSS—listing．
This paper studies the impact of“A+H”cross-listing on companies’performance．As
to short—run performance，employing the standardized event study,it finds that during
the period of A-share listing．the corresponding Hshares experience slight abnormal
returns，and that one of the main reaSons for the abnormal returns is the issuanee
premium of A shares．As to long-term performance，the operating results are
compared with the cross—listing companies themselves before and after its
cross-listing．and with non—cross-listing companies．n finds that the operating
performance deteriorates in the cross—listing year and the year followed，while Some
indicators improve since the 2”year after cross—listing Another finding is that the
croSS—listing companies show no obvious advantage with those non—cross—listing in
operating performance．The reaSons may lie in the uncertainty of the new projects and
the not that satisfied improvement in corporate governance．
The paper proceeds as follows．The purpose．background and flame work of the study
is introduced in the first chapter．The second chapter reviews related studies．both
foreign and domestic，theoretical and empirical．The next chapter gives a general idea
of“A+H”cross-listing。from the aspects of the development of H—share market and
the A—share listing of H—share companies．The fourth and fifth chapters study the
short—term impact on H—shares’returns during the corresponding A—share listings and
2
塞里尘些：竺坚：壁至墨圭立!坌望丝垄型塑：
long-run impacts on their operating performance respectively．The paper is concluded
in the last section．
Key Words：cross--listing；event·rstudy；abnormal returns；operating performance
Classification Number：F830．91
3
第一章引言
第一章引言
第一节选题背景及意义
20世纪70年代以来，全球经济一体化进程不断加快，由此也促进了国际资
本市场的一体化。国际间资本流动更加便捷，资金在全球范围内寻求获利机会，
谋求最优配置。企业的融资行为也跨越国界，在全球资本市场募集资会。同时全
球各主要证券交易所为争夺上市资源和投资者，也纷纷降低交易成本，提供交易
便利，从而为企业在国内外证券市场发行股票并上市交易提供便利，这便形成一
家企业的股票在国内外股票市场上市交易，即交叉上市(cross 1isting)。
以纽约证券交易所(NYSE)为例，1996年全部2476家上市公司中有304家
为非美国公司，占全部上市公司的12．28％；到2006年底，全部2280家上市公
司中有451家为非美国公司，所占比例将近20％。1在这451家非美国上市公司
中，有191家来自欧洲，89家来自加拿大，87家来自亚太地区，86家来自拉
丁美洲，56家来自加勒比／百慕大群岛／波多黎各地区，10家来自中东及非洲，
总市值达9．6力I亿美元，占NYSE总市值25万亿美元的38．4％。2
1993年7月15日首家内地公司——青岛啤酒赴港上市，从此拉开了中国企
业境外融资的序幕。此后越来越多的内地企业纷纷赴香港、美国、新加坡、伦敦
等地上市，掀起一股境外融资热潮。与此同时，为充分利用国际国内两种资源、
两个市场，境外上市公司也一直谋求到国内股票市场上市。青岛啤酒在香港上市
一个多月后，于1993年8月27日又在上海证券交易所挂牌上市，此后陆续有H
股企业不断回到上海、深圳证券交易所挂牌上市，从而形成了我国企业“A+H”
股的交叉上市。
2005年开始的股权分置改革使我国股票市场重获新生，股票指数也屡刨历
史新高，上证综指从2005年6月6日最低的998．23点一路攀升到2007年4月
底的3841，27点，增长了2．85倍。国内股市的繁荣也吸引了原来境外上市的企
业回归A股市场上市融资，中国银行、中国国航、中国人寿等大盘蓝筹股企业陆
续在A股市场挂牌上市。2006年lO月27日，中国工商银行A股H股同步同价
发行的成功，也为其他企业采用同样的方式实现交叉上市提供了借鉴。截至2007
年5月15日，我国实现“A+H”股交叉上市的公司共有44家(见附表)，此外红
筹公司的回归也在筹划之中，有望在2007年破冰。可以预见今后几年将迎来境
外上市公司回归A股市场的新一轮高潮。
一家企业的股票在境内外两个或以上的证券交易所挂牌交易，形成了交叉上
市。是什么原因促使越来越多的企业进行交叉上市?原来已发行的股票的价格或
。数据束自World Federation ofExchanges
2数据来自纽约让券交易所两站http：／／www．nyse corn
4
第一章引言
收益对交叉上市这一事件有什么样的反应?交叉上市对公司经营业绩将产生什
么样的影响?本文通过借鉴国内外研究成果，同时考虑我国交叉上市公司的特殊
性，来考察我国企业“A+H”股交叉上市对公司绩效的影响。
第二节交叉上市概述
一、概念界定
交叉上市(cross listing)，指股票在两家或以上的证券交易所正式挂牌交易，
通常涉及在两个或以上国家上市，意味着该股票在海外市场可以自由买卖。与交
叉上市关系密切的另外两个概念是跨境上市和双重上市。
跨境上市(cross border listing)，也称为“境外上市”、“跨国上市”，足指
股份有限公司向境外投资人发行股票，并在境外公开的证券交易所流通转让。跨
境上市的发行主体在境内，而上市地在境外，投资主体是境外投资者。需要注意
的是，我国把中国内地企业在香港的上市行为也纳入“跨境上市”的监管范围，
主要是基于维持“一国两制”下“两个证券市场，两个监管当局”的考虑。
双重上市(dual listing)与交叉上市基本一致，可以互用，但两者还是存在
细微的区别。有人将双重上市分为国内双重上市和国际双重上市。Ii{f者指企业在
本国多个交易所或同一交易所的不同交易板块发行股票，如美国同时在纽约证券
交易所和纳斯达克证券交易所上市的企业，以及我国同时发行A股和B股的企业：
后者指企业不仅在本国证券交易所上市，而且还在境外交易所上市，如许多非美
国公司在本国和美国两个国家的证券交易所上市，以及我国公司既发行A股又发
行H股形成的在内地与香港证券交易所的双重上市。本文将交叉上市限定为国际
双重上市。
由上述界定可知，跨境上市并不一定涉及两个或以上国家的证券交易所，如
果涉及两个或以上境外证券交易所，或者国内、境外两个或多个证券交易所，则
成为交叉上市；而交叉上市必定包含跨境上市。
我国企业交叉上市以既发行A股又发行H股为主，因此有必要对相关概念
也做出说明。
A股，即人民币普通股，是由我国境内公司发行，供境内机构、组织或个人
(不含台、港、澳投资者)以人民币认购和交易的普通股股票。OFII制度实施
后，合格的境外机构投资者也可以买卖A股。
H股是指公司注册地在内地，遵照中港有关方面签署的《监管合作备忘录》，
在香港交易所取得上市地为，发行以人民币标明股票面值，以港币进行认购和交
易的股票。与此类似将在美国、新加坡、伦敦上市交易的中国企业的股票称为N
第一牵引者
股、S股和L股。
红筹股即为红筹公司发行并上市交易的股票。红筹公司有广义和狭义之分，
狭义的红筹公司，根据香港联交所定义，是指在中国境外(含香港)注册，35％
以上控股权由中国内地机构或内地机构辖下的上市或私营公司持有，在香港联合
交易所上市的公司；广义的红筹公司上市地点不仅仅限于香港，也包括美国、新
加坡，伦敦等境外市场。
二、交叉上市分类
根掘公司股票在两地上市时间的不同，交叉上市可以分为三类：一是“先内
后外”，即公司先在境内发行股票并上市，然后到境外上市，目前世界上绝大多
数交叉上市公司采用这种形式；二是“先外后内”，即公司先在境外股票市场发
行股票并上市，然后回到境内上市，我国交叉上市公司多为这种形式，这也构成
了我国企业交叉上市的特殊性；三是“内外同时上市”，即公司同时在境内和境
外市场发行股票并上市，如2006年10月27 R中国工商银彳亍在内地和香港同步
同价上市。
按上市方式来划分，交叉上市主要可分为直接上市和问接上市两大类。直接
上市指直接以境内公司名义向境内外证券主管部门申请发行登记注册，发行股
票，并在境内外两个或多个交易所挂牌交易。问接上市通常指公司股票在境内证
券交易所上市后，通过发行存托凭证实现在境外证券交易所上市。一般由于直接
上市的信息披露比较严格，监管要求较高，交叉上市以间接上市为主。
存托凭证(Depository Receipts，DR)，又称存券收据或存股证，是指在一
国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的
金融衍生工具。
以股票为例，某国的上市公司为使其股票在境外流通，将一定数额的股票，
委托某一中间机构(通常为一银行，称为保管银行或受托银行)保管，由保管银
行通知境外的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便丌始
在境外证券交易所或柜台市场交易。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银
行所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某境外公司股票己寄存于该银
行在境外的保管机构，从而存托凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其拥
有的权力与原股票持有人相同。按发行或交易地点之不同，存托凭证可分为美国
存托凭证(American Depository Receipt，ADR)和全球存托凭证(Global
Depository Receipts。GDR)等。
6
第一章引言
三、国内外交叉上市状况
在过去二十多年，资本流动的自由化和证券发行、交易的全球化促进了资本
市场～体化。反过来全球资本市场的一体化使得国际间证券发行和交易更加便
捷，企业走出国界，到境外资本市场发行股票募集资金的情况也越来越普遍。在
国外由于交叉上市绝大多数为“先内后外”形式，接下来以全球主要证券交易所
境外企业上市情况来间接展示全球交叉上市状况。
2000年以来，在纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克证券交易所(Nasdaq)、
伦敦证券交所以所(LSE)、欧洲证券交易所(Euronext)3、东京证券交易所(TSE)、
香港联合证券交易所(HKEX)等8家全球主要证券交易所上市的境外企业一直
保持在1800家以上，2000年有1828家，2002年达到了最高的2121家，2003—2005
年有所下降，但到2006年又增加到1985家，占这些交易所上市公司总数的10％
左右。见图1．1
幽1．1全球主要证券交易所境外公司上市数耸
资料来源：World Federation ofExchanges．
注：·香港联交所跨境上市企业统计不包括H股公司和红筹公司，下同。
其中纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所、伦敦证券交易所，由于其国际
化程度高、不断采取措施降低交易成本、提供交易便利，一直都是境外公司上市
的首选，这三家交易所吸引了超过上述6096的境外公司Ij{『来上市。2006年底，境
外公司占纽约证券交易所全部上市公司的20$左右，境外公司占纳斯达克、伦敦
证券交易所全部上市公司的比例也在10％以上。从2005年起，在新加坡证券交
易所上市的境外公司增长迅速，2005年达122家，到2006年底已增至247家，
3欧洲证券交易所成t于2000年，是争球第一家真币的跨国交易所，由先前的阿姆斯特丹、布鲁皋尔、单
斯奉和巴黎的证券交易所以及伦敦的期货交易所合并整合而成。
7
第一章0f苦
增长率超过100％，境外公司占新加坡证券交易所全部上市公司的比重也达到了
35％。与此同时纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦证券交易所以及欧洲证券交易
所境外公司所占比重保持平稳或稳中有降。
图1．2全球主要证券交易所境外公司交易额比重
资料来源：World Federation ofExchanges．
注：新加坡证券交易所数据缺失。
从交易会额来说，2000年以来伦敦证券交易所境外公司交易会额占全部交
易会额的比重一直保持在40％以上，最高时接近60％，而其他几个交易所境外公
司交易会额所占比重保持在低位，基本上都在10％以下。说明尽管有些交易所境
外公司数且很多，但交易并不活跃，投资者还是倾向于交易本土上市公司的股票。
我国企业境外上市主要以香港、美国(纳斯达克和纽约证券交易所)、新加
坡以及伦敦为目的地。
香港作为知名国际金融中心，在政策法规、监管水平、市场服务等方面均达
到了国际水准，再加上香港与内地在地理、经济、人文等联系方面的独特优势，
成为我国企业境外上市的首选。截至2007年4月30只，在香港发行H股的公司
共有143家，其中主板98家，创业板45家：红筹公司9l家，其中主板87家，
创业板4家。
纽约证券交易所曾是中国大盘蓝筹股的集中上市之地，自中国华晨汽车股份
有限公司于1992年10月9日作为第一家在纽约证券交易所上市后，至今共有
24家1中国公司在纽交所挂牌上市，其中尚德电力(NY：STP)于2005年12月
14 R在纽交所挂牌，成为第一家登陆纽约证券交易所的中国民营企业。
4数据来源：wind资讯之中目概念股，下纠。
第一章引言
纳斯达克证券交易所是新兴成长科技企业的摇篮，至今共有包括新浪、盛大、
分众传媒、中星微等在内的46家中国企业在纳斯达克上市。此外场外交易市场
(0TCBB)由于上市门槛低、程序简单、费用低等特点，成为众多民营企业海外
上市的选择，待企业迸一步壮大、条件成熟后再转入主板交易。
目fii『为止，在新加坡上市的中国企业共有“7家，以中小型民营企业为主，
且多集中在轻工行业。此外伦敦证券交易所也吸引了一批大型国有企业，但数量
相对来说比较少。
我国交叉上市公司从上市地点而言，以在香港和内地两个市场同时上市为
主，仅在内地和香港两个市场上市的公司共有32家，此外还有很多在三个、甚
至四个市场同时上市。综合来看，既在香港上市又在内地上市的公司共有43家’。
表1．1我国交叉上市公司统计
两地上市二地上市四地上市
内地+ 香港+ 香港+ 内地+香港内地+香港香港+纽约内地+香港+细约
香港绷约伦敦+纽约+伦敦+伦敦+伦敦
32 4 l 5 2 3 4
资料来源：根据wind资讯、雅虎财经整理(截至2007年4月30日)。
四，交叉上市的原因及意义
企业交叉上市是资本市场国际化的产物，反过来它也有助于打破国际资本市
场分割，推动资本市场的国际化与一体化。交叉上市是企业充分利用国际国内两
个市场、两种资源，实现国际化的重要方式，对企业自身以及对企业所在地股票
市场市场和上市所在地的海外股票市场产生重要影响。
对上市公司而占，首先，交叉上市可以使公司在国内外资本市场获得更多的
权益资本，支持企业在扩大资产规模、加快业务发展以及进行并购等战略方面支
出的需要；其次，交叉上市可以扩大股东基础，提高股票流动性及投资者认知度，
改善企业的国际形象，克服投资壁垒、降低资本募集成本；再次，交叉上市使企
业面临国内外双重监管，信息披露要求更加严格，对投资者尤其是中小投资者的
保护更加有力，从而促使企业提高公司治理水平，完善公司治理结构，增强企业
的国际竞争力，这反过来也会增强企业在本国资本市场上募集资本的能力，促进
企业发展；当然，双重上市也会增加企业的相关成本，如与上市相关的财务费用
以及满足信息披露和管制规定要求的成本，但总体而言，交叉上市的收益还是大
于与其相关的成本。
对企业母国股票市场而言，首先，如果国内股票市场发展还不成熟，交叉上
5 2007年5门15t|，交通银行蝴归发行A股，此时共有44家“A+H”家交叉，卜市公司。
9
第一章引占
市可以避免大量股份上市对市场产生的冲击，缓和国内资本市场承受力不足的压
力；其次，交叉上市促进了国内市场与国际市场的一体化，通过交叉上市企业联
通了国内外资本市场，套利行为所引起的资金流动增强国内外资本市场的联动；
再次交叉上市企业由于在公司治理方面更加规范，竞争力更强，给国内企业产生
示范效应，促进他们规范运作，提高内部治理和信息披露水平，从而提高国内上
市公司质量，促进国内股市的发展。另一方面，有人认为交叉上市使国内优质企
业海外上市，会造成内地股市的边缘化。也有人认为交叉上市会分散当地市场的
投资流和交易流，导致本地市场交易量缩水、上市公司和投资者减少，本地市场
恶化又促使好的公司向国外转移，从而形成恶性循环。
对上市所在地股票市场而吉，允许外国企业在本国上市同样也是推进本国资
本市场国际化的重要举措，近年来全球主要证券交易所之间为争夺上市资源展开
了激烈的竞争正好反映了这一点。交叉上市一方面可以提高本国资本市场的容
量，扩大市场影响力，增强市场定价权；另一方面由于跨境上市企业往往质地优
良、发展潜力巨大，因此可以为本国投资者提供更广泛的投资机会，分享别国经
济快速发展的成果，同时也能够分散投资风险。
第三节研究框架、方法与主要结论
本文第一章引言部分介绍了文章的选题背景、意义以及写作框架：第二章对
国内外关于交叉上市理论及实证研究进行了回顾和整理，为后面的研究了提供理
论和方法的准备；第三章从H股市场的发展及H股企业回归内地股市两方面回顾
了我国企业“A+H”股交叉上市的历史及现状；第四章运用标准事件研究法分析
了“A+H”股交叉上市对公司短期绩效的影响，并进一步分析了产生这种影响的
原因；第四章从纵向和横向两个方面分析了交叉上市对公司长期经营业绩的影
响；最后是全文总结与政策含义，并指出文章的不足与后续研究。
在短期绩效方面，文章运用标准事件研究法，对公司A股上市只前后各20
个交易同内的标的股票(H股)的超常收益进行了研究，发现在回归内地市场发
行A股期间，H股产生了1．65％的累积超常收益。在长期绩效方面，主要对公司
交叉上市前后以及交叉上市公司与非交叉上市，从纵向和横向进行了经营业绩的
比较。研究结果表明交叉上市当年及后1年，公司经营业绩出现恶化，但从交叉
上市后第2年起有些指标开始出现改善：而交叉上市公司相对于非交叉上市公司
在经营方面并没有表现出显著的优势。
文章同时分析了产生上述影响的原因。在短期绩效影响因素分析中，发现A
股发行价相对于其招股前20个交易同H股均价的溢(折)价是产生累积正(负)
超常收益的重要因素之一，溢价发行组有正的累积超常收益，而折价发行组累积
10
第一幸0I击
超常收益为负。在长期经营业绩影响因素分析中，经营业绩最初恶化有其合理的
一面，同时也发现H股占总股本比重的大小对经营业绩影响程度存在差别，H股
占比高的交叉上市公司经营业绩好于占比低的公司，其恶化程度也相对较低，此
外交叉上市在公司治理方面的改善作用也许并不尽如人意。
本文的创新之处在于：1)从静念方面考察了A股的相对发行溢价对H股收
益的影响；2)分析了H股占总股本比重对公司经营业绩影响的差异；3)从横向
角度采用多元回归方法分析了交叉上市公司与非交叉上市公司经营业绩的差异；
4)横向比较分别在A股市场和H股市场进行，既比较了交叉上市公司与仅发行
A股的上市公司的经营业绩，也比较了交叉上市公司与仅发行H股的上市公司的
经营业绩。
第二章文献综述
第二章文献综述
交叉上市在国外已经有很长的历史，有关研究也非常丰富。1977年
Stapleton和Subrahmanyan发表的“市场缺陷、资本市场均衡与公司会融”一
文被认为是最早的关于交叉上市行为研究的文献，此后吸引了越来越多的学者进
行这一领域的研究，比较有名的有Alexander和Janakiramanan，Foerster和
Karolyi，Miller，Reese和Weisbach等。由于我国资本市场起步较晚，交叉上
市现象只有十几年的历史，关于这方面的研究也比较少，但还是有不少学者从不
同的角度对此进行过研究。本章主要回顾、归纳国内外关于交叉上市的研究成果，
为后面的我国交叉上市公司相关实证提供理论和方法的准备。
第一节国外文献综述
国外众多的研究主要集中在交叉上市的动因、交叉上市的影响，包括对上市
公司自身的影响及母国股票市场的影响。接下来将从上述三个方面分别进行整
理。
一、交叉上市的动因
Pagano，Roell和Zechner(2002)将交叉上市的原因归为投资筹集资金、
扩大投资者基础、提高股票流动性、获取国外专业化技能、产品市场声誉的资本
化、承诺遵循更加严格的信息披露和公司治理标准、强化公司产品市场、低于上
市收益的上市成本等，以上原因可概括为以下三方面：
1、打破资本市场分割
所谓市场分割就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市
场的各种差异。就资本市场而言，不同国家之『白J既存在着股票投资限制、所有权
限制、市场之刨的物理差异等客观因素，即资本市场的硬分割：也存在着信息不
对称、流动性差异、投资者偏好等主观因素，即资本市场的软分割，因此全球资
本市场事实上处于分割状态，并因此而造成企业风险溢价上升。在不同分割市场
经营的企业会试图通过交叉上市来进入更发达的资本市场、提高股票的流动性以
及投资者认知，降低资本成本，以克服市场分割所带来的负效应。
(1)降低资本成本
由于市场硬分割和软分割的存在，境内公司的股票只能被境内投资者购买，
或即使可以被境外投资者购买，也受到很多限制，同时投资者不能充分分散风险，
第_二章文献综述
或者分散风险的成本太高。公司交叉上市，可以减少由于市场分割造成的投融资
障碍，降低交易成本、信息成本以及投资者风险溢价，从而降低公司的资本成本，
提升公司价值。
Stapleton和Subramanyam(1977)运用数量分析法，发现在市场完全分割
状态下，公司股票价格随着交叉上市上升4．38美元，导致预期收益，也即权益
资本成本，下降6．4％。Errunza和Losq(1985)以及Alexander，Eun和
Janakiramanan(1987)从理论上分别论证了市场“部分分割”和“完全分割”
状念下，交叉上市可以降低投资者预期收益，从而公司的资本成本。Alexander，
Eun和Janakiramanan(1988)以1969一1982年34家在美国上市的非美国公司为
样本，采用平均调整收益法研究了交叉上市对公司资本成本的影响。结果发现，
交叉上市后三年内这些公司的平均收益下降了2．54％，其中加拿大公司下降
1．54％，非加拿大公司下降3．16％，这种显著的差异是由不同国家市场与美国市
场的分割程度不同而造成的。
Rothman(1995)利用三因素模型，发现1965-1993年间在伦敦和东京上市
的美国公司的权益资本成本，在交叉上市后是提高的，但这一效应由于公司规模
和账面市场价值比等风险因素的显著较少而被抵消。Karolyi(1998)利用多因
素风险模型，在综合考虑国内外市场风险溢价以及股票系统风险的影响的情况
下，研究了不同国家公司在美国交叉上市后权益资本成本的变化，发现这些公司
权益资本成本平均下降了1．26％。其中下降最小的为欧洲和加拿大公司，下降最
大的为亚洲和英国公司。Errunza和Miller(2000)以来自32个发达国家和新
兴市场国家的126家公司为样本，在控制市场及其他相混淆的因素的影响后，发
现公司资本成本下降42．2％可归因于美国存托凭证的发行。
(2)提高股票流动性
提高股票流动性也是公司交叉上市的主要原因之一。股票在多个市场，尤其
是更有效、更具流动性的市场进行交易，可以降低买卖价差，扩大交易量，从而
提高股票的流动性。根据Amihud和Mendelson(1986)，股票流动性的提高可以
降低公司的权益资本成本，增加公司价值。
Tinic和West(1974)的研究发现，在美国交叉上市的加拿大公司的股票买卖
羞价小于仅在国内上市的公司。Chowdhry和Nanda(1991)研究了交叉上市对股
票流动性的影响，指出如果国外市场的交易成本较低，那么无论流动性交易者还
是知情交易者，都将集中在这一市场，从而国外市场的交易量扩大，流动性提高，
而国内交易量出现下降，但总交易数量还是上升的。
Foerster和Karolyi(1998)利用实际价差(“posted”bid-ask spreads)
和有效价差(“effective”bid—ask spreads)分析了1981—1990年在美国上市
第二章文献综述
的52只加拿大股票的交叉上市后流动性的变化。在控制价格水平，交易量等效
应下，发现交叉上市后这些公司多伦多市场实际和有效买卖价差都出现下降，说
明了交叉上市提高了加拿大股票市场的流动性。
(3)扩大投资者基础
Merton(1987)在不完全信息资本市场模型的基础上提出了投资者认知假
设。认为由于信息不完全，投资者只会投资其所熟悉的股票，导致不能完全分散
风险。熟悉企业的投资者数量越少，每个人承担的风险因素就越大，其预期收益
也越高。因此，投资者数量的增加会降低期望收益，增加公司价值；而交叉上市
是扩大投资者基础的有效途径。
Foerster和Karolyi(1999)对1976—1992年来自11个国家的153家在美
国发行ADR的公司的研究发现，交叉上市前后累积异常收益与投资者认知度显著
负相关，从而验证了投资者认知假说。Miller(1999)对1985—1995年来自35
个国家的181家发行DR的公司，以交易所作为投资者认知度的替代指标，检验
了投资者认知假说。研究发现，不同交易所，也即不同投资者认可度，对交叉上
市的市场反应程度存在很大差别，其中NYSE／NASDAQ的市场反应最强烈，OTC市
场次之，PORTAL市场反应最弱。
Baker，Nofsinger和Weaver(2002)将关注公司股票的证券分析师人数和
报纸对公司的报导次数等作为度量投资者认知度的指标，研究结果表明，交叉上
市后，公司认知度明显提高，公司的权益资本成本下降。
2、提高公司治理水平
提高公司治理水平，从一个全新的角度诠释了交叉上市的动因。现代企业制
度中，所有权与控制权分离，企业的管理层和投资者之间存在信息不对称，由此
产生代理问题。根据资本结构理论，信息成本和代理成本的存在会提高公司的资
本成本，降低公司价值。交叉上市可以改善公司治理：企业在法律更完善和监管
水平更高的交易所实施上市，信息披露和监管更加严格，中小股东利益能够得到
更好的保护，从而在一定程度上限制内部人从企业获取个人利益，有利于公司的
长远发展。
(1)提高信息披露
信息不完全和不对称在资本市场上普遍存在，公司交叉上市，不仅要遵循母
国市场的会计标准和信息披露要求，而且还要遵循境外上市地的会计标准和信息
披露要求。如果境外上市地会计准则更接近国际标准、反应更多的信息，信息披
露更加充足、透明，将减少投资者获取信息的成本，降低信息不对称程度，增加
公司价值。
Cantale(1996)指出，交易中的股价水平取决于信息的披露水平。Moel(1999)
第二章文献综述
首先从理论上证明了信息不对称和信息不完全状态下，证券价格是信息披露水平
的增函数，但信息披露也存在成本，最优的信息披露政策是其成本与收益的权衡。
同时Moel也验证了信息披露水平与公司规模、市场波动性，信息披露成本等因
素之间的关系。
Huddart，Hughes和Brunnermeier(1999)构建了理性预期模型，考察信息披
露要求如何影响寻租的内部交易者的上市决策，以及寻求交易成本最小化的流动
性交易者的配置决策，从理论上验证了公司最终会选择信息披露较高的交易所上
市。对交易所而占，争夺交易量的关键是提高信息披露水平和改善信息环境。文
章也研究了出于流动性交易者的风险厌恶，使得不同信息披露水平的交易所可以
共存。
Carolina Salva(2003)从另一个角度验证了信息披露水平与交叉上市的关
系。他分析了在伦敦证券交易所交叉上市企业股票价格对上市公告的反应，发现
直接上市企业的正的股价反应要大于以存托凭证形式上市的企业，来自市场信息
披露较差、会计标准较低国家企业的正的股价反应也较大。原因在于直接上市的
公司以及来自信息披露水平较低国家的公司，其信息披露更为严格，信息披露量
更大，增加的信息量能够增加公司价值。
(2)完善投资者保护
除了Jensen和Meckling(1976)提出的股东和管理者之问的冲突，即第一
类代理问题。La Portadeng等(1999)又提出了第二类代理问题，即控股股东
和小股东间的代理问题。在缺乏外部监督的情况下，控股股东可能以损害中小股
东的利益来追求自身利益，但同时大量的利益侵占也会使公司丧失外部融资机
会。当公司面临有价值的投资机会且需要从国际资本市场筹集资金时，通过到一
个投资者法律保护更完善的市场上市，加大对中小股东利益保护力度，减少控股
股东谋取私利，从而增加公司外部融资机会，提升公司价值。
Reese和Weisbach(2002)研究了交叉上市与投资者利益保护以及再融资机
会之间的关系。发现交叉上市的数量与母国股东利益保护之『自J所期望的关系很含
糊，但交叉上市后，公司股票融资行为增多。其中，投资者保护较弱国家的企业
在美国交叉上市后较多地在母国股票市场募集更多的资本，原因是交叉上市迫使
控股股东减少对私人利益的追求，增强对美国以及本国中小投资者保护：而投资
者保护较强国家的企业在美国交叉上市后，将在东道国市场募集资会，以克服市
场分割或增强流动性。
Carolina Salva(2003)通过分析在伦敦证券交易所(LSE)交叉上市企业股
票价格对上市公告的反应，发现来自投资者保护较弱国家企业股价正的反应要大
于来自投资者保护较强国家的企业，从对比角度说明交叉上市能够增强投资者保
第二章文献综述
护，提高公司价值。Doidge，Kaloyi和Stulz(2002)发现在1997年末，在美国
交叉上市的非美国企业的托宾q值要比来自同一国家非交叉上市企业高出
16．5％，他们将这一现象解释为双重上市有利于阻止控股股东对小股东权益的侵
占，并提高企业利用发展机会的能力。
3、其他方面的考虑
由于国外资本市场估值偏高或国内市场被低估，造成国外股票价格暂时高于
国内股票价格，从而利用这一有利时机在国外交叉上市，获取发行溢价。
交叉上市可以提高公司知名度，对其产品具有广告效应，可以扩大产品销售。
在Stoughton等(2001)模型中，公司交叉上市向消费者表明产品优良，因此获得
较大的市场份额，增加盈利，而这些企业并没有太强的融资需求。Bancel和
Mittoo(2001)的调查发现欧洲16％的交叉上市公司将生产与销售的全球化作为
交叉上市的动机。当然这种动机通常只针对对产品市场信誉依赖度较高的行业。
有些高技术企业也将利用国外专门技能作为交叉上市的动机。美国由于高新技术
产业比较发达，集聚了众多专业人才，由此吸引了很多以色列、荷兰等国的高新
技术企业在美国交叉上市。
此外还有一种观点认为交叉上市只是国内地市场发展的一种结果，认为现存
企业逃离到国际市场交叉上市是对国内资本市场发展不满的一种合理反应。这种
观点促使人们思考交叉上市的制度性动因。
二、交叉上市对上市公司自身的影响
关于交叉卜市的影响，多与交叉上市的动因的探讨联系在～起，交叉上市动
因需要从其产生的影响中得到证明。本小节与下-4,节分别扶交叉上市对公司本
身以及对母国股票市场的影响两方面来回顾交叉上的影响的相关研究。
l、对标的股票收益的影响
表2．1交叉上市对公司标的股票收益的影响
方法样本结论
累积异常收益n．(CAR)l二市前3个月达
^lexander et 事件研究法一事件
在荚国I：市的34家境到最高，然后开始下降；
外公司，包括加拿大CAR枉交叉卜市后根低，目鞋善为负；
a1．(1988) 日：上市臼
公司除加拿大外，其他国家股票的收益址兽
下降。
Damodaran et 争件讲究法一事件
276，家n东京证券交
没有发现交叉I：市对股票收益肯正的影
易所和多伦多证券交
响；
a1．(1993) F1；卜市日在交叉卜市H附近有负的但小娃著的异
易所上市的美国公司
常收益。
16
第二帝文献综述
上市前有硅著的正的CAR；
Foerster and 事件研究法一事件49家在美国上市的加上市期间胄硅著的证的CAR：
Karolyi(1993) H：上市日拿大公司卜市后CAR硅著为负；
收益变化州行业咖异。
住申请l|没自AR：
Ting Lau et a1．
事件研究法一事件
346家在10个境外交
在批准I|，f{异常收益为证．但4i址善；
11：申请}』、批准U， 在批准期间，CAR址善为正：
(1994) 易所上市的美国公司
七市H 在上市日，AR为负；
上市后，CAR为负。
事件研究法一事件265家在多伦多或伦
Rothman(1995) 超常收益不显著
日：上市日敦上市的美国公司
l。市前有娃著的正的CAR；
Foerster and
事件研究法一事件
来自欧洲、酶渊、加卜市期问卡『!【12善的正的CAR：
f{：J二市H
拿大、澳人利哑的14 j：市后CAR!|Jl善为负，：
Karolyi(1996) 个国家的161家在荧卜市前口系数牡著为正；
ICAPM一上市日
国发行ADR的公|j】卜市后口系数娃善为负：
收益变化㈨田客、行业1m异。
以：公告期问，异常收益(AR)娃著为形；
公告前AR为乖．但较低。目小{【Il暑；
公告后AR较低且小址著：
卜市前AR为负．但较低，f14i珏著；
事件研究法一事件
来自35个国家的发行
上市后AR硅著为负；
Miller(1995) 各级ADR的183家公
在OTC市场卜市的ADR公告¨的正的AR
H：上市日和公告日比其他较大市场I：市的较小；
司
当公告公cd的ADR由OTC市场转入j‘他
较大的市场对，AR显著为币；
公告发行三级ADR时，AR娃措为萨：
来自新兴国家的公卅的AR比束自发达
国家的AR增加的要多。
依备个国家估值比率为标准一交叉J‘市
股票价值岛于母固市场l：股象价值
考察r市F1估值指来自14个国家(主要4一lO％．
Sundaram and 标(P／B，P／E⋯) 足发达国家)的80个依伞球行业估值比牢为标准交叉I市
Logue(1990) 事件研究法～事件在NYSE或hMEX发行股象价值高十争球H行业股票价值
Ij：l：市lj ADR的公司4—10％；
n事佴研究中．I+市后AR址嚣为负，I．
市I I附近，CAR为负，但小址著。
来自中东欧6个国家
公告前CAR为证，但小娃著，CAR(一100，
Piotr Korczak
事件研究法一事件的33家发行一级、二
200)为22．45％。址著；但CAR(一l，”
alld Mdlt“l T．
L{；公告日，上市日级以及144A二三种形式
为一2．38％：
Bohl(2005) 在【：市前有硅著的正的CAR．CAR(一100，
ADR的公司
200)为26．06％；
资料来源：作者整理
对于事件同的选择，通常有上市日和公告日两种，但单独以上市日或公告月
为事件日都有争议的地方。若以公告日为事件同，公告具有较大的主观性，公告
并不意味着一定能够上市，风险分散化效应只有在上市交易后／j1；邑实现；若以上
市只为事件只，之莳投资者已经在很大程度上完成了交叉上市的信息吸收、消化，
投资者的预期也会降低实际上市时的影响。后来的学者在研究时分别考虑了以上
市同和公告R为事件同这两种情况。本文后面的研究主要还是以上市同的影响为
第二章文献综述
主，一方面是由于公告同的数据相对较少，更重要的是文章要考察A股发行价与
其H股交易价格之间的差异对交叉上市后股票异常收益的影响，因为最后发行价
一般在上市前才能确定。
2、对股票系统风险的影响
John S．Howe和Jeff Madura(1991)通过对来自欧洲、同本和澳大利亚
的26家发行ADR的企业的研究，就整个样本而占交叉上市对标的股票的口系数
没有显著影响，表明发行ADR没有改变股票收益对市场收益的敏感性；但来自英
国的企业的股票的∥系数却显著增加。Foerster和Karolyi(1993)通过对49
家在美国上市的加拿大企业进行研究，发现交叉上市后标的股票的∥系数有小幅
下降，但并不显著。
Jayaraman，Shastri和Tandon在1993年对欧洲及亚洲公司发行的ADR进
行了研究，发现已上市股票价格波动的方差在发行了ADR以后，有显著增大。他
们使用了异地上市的理论模型来解释这一现象，并指出由于欧洲、亚洲与北美的
时差，使交易商有更多的机会和更长的交易时间，也使得更多的信息能在交易时
间内被披露，所以会导致在本国市场上交易的股票的波动性增大。Jayaraman的
理论模型的重要前提是异地上市所带来的更多的交易机会。
Ting Lau等(1994)通过分析346家在境外10个交易所上市的美国企业，
没有发现交叉上市对标的股票的系统风险有显著影响。，
3、对公司长期绩效的影响
Alexander，Eun和Janakiramanan(1988)研究发现，本国股票累积超常收
益在公司交叉上市后三年内平均下降了26％。Foster和Karolyi(1999)的研究
表明，交叉上市后一年内标的股票的超常收益下降了14％，对此的解释，他们认
为管理者总是在股票国内市场表现最好的时候到境外市场交叉上市。
Foster和Karolyi(2000)对交叉上市公司长期市场表现进行了更深入地研
究，结论与前面一致，同时研究表明发行ADR的类型、市场分割程度和信息披露
水平等是影响交叉上市公司长期市场表现的重要因素。
关于交叉上市对公司长期经营业绩的影响，到目前为止国外对此研究还进本
上是空白，但我们可以参照公司首次公开发行股票(IPO)以及公开增发股票(SEO)
后经营业绩的变化，来考察公司交叉上市后经营业绩的变化，这也是本文要进行
的研究之一。
三、交叉上市对母国股票市场的影响
交叉上市不仅对交叉上市公司的股票收益、风险以及经营业绩有影响，对国
内股票市场及国内非交叉上市公司的发展也有推动或阻碍的作用，这种作用，即
第一帝义献综述
交叉上市的溢出效应(Spillover Effects)主要体现在两个方面：分流作用
(Diversion Effect)与风险分散作用(Risk Dispersion)。
l、分流作用
分流作用指交叉上市会分散国内股票市场的投资和交易，导致市场交易量缩
水、上市公司和投资者减少；本地市场恶化又促使好公司国外上市，从而形成恶
性循环。
Melvin和Valero—Tonone(2005)认为造成分流的一个主要原因是交叉上
市的信号功能。公司交叉上市相当于向投资者传递了这样的信息，即交叉上市公
司质量比非交叉上市公司要好，从而将两者区分开来。因为公司为了能在更为发
达和完善的股票市场上市，需要接受并符合当地更加严格的上市标准、信息披露
要求和投资者保护，而只有质量更好的公司才能做到上述要求。因此，投资者会
把资金转移到质量更好的交叉上市公司。
关于分流的渠道，Levine和Schmukler(2005)指出了两种渠道，一是跨境
迁移渠道(migration)，即交叉上市公司的交易量由国内转向国外，损害了国内
市场的流动性；二是国内交易转移渠道(trade diversion)，即国内的交易由非
交叉上市公司转向交叉上市公司，损害了非交叉上市公司的流动性。
2、风险分散作用
风险分散作用指公司交叉上市是本地股票市场发展的“催化剂”。
交叉上市的发展促进了国内市场与国际市场的一体化，给当地的股票交易
所、国内的上市公司、经纪人和监管机构带来竞争压力，促进他们规范化运作，
提高信息披露水平和增强交易监管的能力，从而增进当地市场的流动性、透明度
以及市场与市场中介的效率。
同时交叉上市会通过风险分散，带动国内非交叉上市公司的资本成本下降，
但下降幅度依赖于非交叉上市公司与交叉上市公司的收益相关程度。
第二节国内文献综述
出jj我国资本市场起步较晚，交叉上市在我国只有十几年的历史，国内对这
一现象的研究还不够丰富。但是随着更多的H股企业回归A股市场发行股票并上
市交易，“A+H”股交叉上市引起了越来越多的学术界和政府的关注，对交叉上市
的研究也从多角度、不断丰富发展起来。
关于“A+H”股交叉上市的研究主要包括A股H股价差的研究，A股市场与H
股市场相关性研究，以及“A+H”股交叉上市影响的研究。
一、关于A股H股价差的研究
9
第一章文献综述
刘昕(2004)以A股、H股交叉上市股票为例，分别利用价格歧视模型、红
利折现模型，深入分析了H股折价的原因，并揭示了了我国股票市场分割产生的
根源。
潘越(2006)以3l家中国双重上市公司为研究对象，考察1998年一2005年
期问的H股折价及折价缩小现象。实证分析的结果表明，前期折价率、A股与H
股市场间的信息不对称、流动性差异以及境内外投资者在投资行为方面的差异是
导致H股折价的关键性因素。自2001年以来，由于信息不对称程度的改善，H股
市场流动性的提高，A股市场投资者投资行为的R趋理性导致A、H股之I剐的价
差越来越小。文章首次确认了反映投资者行为的价格惯性变量对H股折价的重
要影响作用。
二、关于内两个市场相关性的研究
吴世农、潘越(2005)以东南亚金融危机和B股对境内投资者开放两个事件
为转折点，将1994年1月到2003年10月期间分为3个阶段，运用Johansen多变
量协整关系检验对香港红筹股、H股和内地股市三者之间的协整关系进行了实证
研究，结果发现红筹股、H股和内地股市之间存在着长期稳定的协整关系，这一均
衡关系在B股开放之后迸一步增强。
楼迎军(2005)以14家同时发行H股与ADR，6家同时发行B股与ADR的
上市公司为样本，利用GARCH(1，1)一MA(1)模型，探讨ADR与原股报酬波动的外溢
效应，以了解我国证券市场与美国证券市场的整合程度。结果发现，我国H股与
ADR之|’日J存在报酬波动性的双向相关性，B股与ADR之间存在报酬波动性的单向
棚笑性。作者认为，投资主体差异、市场发展程度不同以及汇率制度是三个影响
我国市场和美国市场整合程度的主要因素。
三、关于交叉上市影响的研究
林少宫和李东(1997)对公司A股上市时H股的市场反应进行了研究，发现
这种交叉上市方式对H股的回报有负的影响，这是国内研究交叉上市市场反应的
最早的文章。
关于交叉上市影响的研究，作的最全面的还是潘越(2007)。文章先从流动
性、投资者认知、融资约束以及信号假说角度，揭示了H股上市公司回国交叉上
市的动机。接下来运用标准事件研究法，考虑到交叉上市后公司资本结构、系统
风险的变化，分别以时间窗口期之前和之后为估计期，并使用“标准法”和“移
动B法”估算了股票的超常收益，研究了交叉上市的短期市场反应，发现短期内
市场对交叉上市公司存在正的宣告日反应，而上市日效应并不显著。最后文章又
第二章文献综述
从长期市场表现和经营业绩两个方面考察了交叉上市的长期绩效，发现长期内交
叉上市公司无论是市场表现还是经营业绩都出现恶化。
陈园进、王景利用事件研究法以及相应的回归方法分析了国内公司的交叉上
市行为所带来的溢出效应。研究表明，同行业纯国内上市公司对交叉上市的反应
主要体现为扩容压力的影响。交叉上市所导致的资金分流大于潜在的风险分散预
期的影响，这种分流作用在宣告日f；i『4同左右就开始发生，并且存在反应过度的
现象。上市同前后的调整比较复杂，但主要还是受分流作用的影响，并在长期内
存在。我国公司的交叉上市行为还没有形成对国内市场发展的推动力，反而有可
能陷入交叉上市一分流一交叉上市的恶性循环。
四、其他方面的研究
Sun，Tong和Wu(2006)通过考察1993—2002年53家H股公司以及663家
仅在内地上市的中国公司，从“市场秩序”和“绑定假说”两方面分析了内地企
业到香港上市的主要原因。研究发现，与“市场秩序”假说相一致，内地[PO发
行对国内股票市场的影响总体上是负的。由于H股公司资产规模、销售额和发行
集资额较大，这些公司到香港上市可以分流股票供给，防止市场价格出现大幅下
降。同时与内地上市公司相比，H股公司上市前有较高的杠杆比率和较低的流动
比率，表明这些公司具有急迫的融资需求，因而能够接受以较大的折价在香港上
市融资。另一方面，与“绑定假说”相一致，交叉上市公司的治理结构比A股上
市公司更接近国际水平，较少进行收益操纵。文章也对“筹集外汇资金”假说进
行了检验，发现没有证据支持这一假说。
卢文莹通过对跨境上市与中国公司治理相关性研究，得出结论：中国企业在
跨境上市，受到更加透明的市场监管，中小投资者的保护得以加强，公司治理结
构更加完善：此外研究还表明国际财务报告准则比中国会计准则所提供的会计盈
余数据对投资者而言更具决策有用性。这些跨境上市公司通过改组上市后，不仅
吸引了大量的外资，而且改善了本国的信息披露、投资者保护和会计水平，最终
提高了公司的收益水平和改善了市场表现，促进了中国经济的快速、持续增长。
中国跨境上市公司普通经历了一个成长发展的过程，由于跨境上市公司是采用国
际财务报告准则，并受到双重监管，因而一般说来跨境上市公司治理的水下相对
国内上市公司要高。
此外关于A、B股的研究也可以为A、H股的研究提供很好的参考借鉴。
徐小庆、朱世武(2002)利用事件分析的标准方法检验了中国股票市场B股
上市对A股价格的影响，发现A股上市企业在B股招股公布Ij{『股价出现明显的
正超额收益，但B股上市后就大幅下跌，主要原因在于投资者预期收益随着市场
第-二章空献综述
分割程度的降低和投资者数量的增加而下降。与国外情况不同的是，B股上市后
A股流动性降低也是导致价格下跌的原因之一。这说明国内企业管理层双重上市
的主要目的不是为了增加股东价值，而存在其他的非经济利益的考虑。
王凯涛、孙开连、陈会贤(2004)以46家在上海和深圳同时上市AB股的公
司的样本，分析了公司实行双重上市前1年及其后4年的经营业绩的变化趋势以
及股权结构和上市顺序对它的影响。研究表明，双重上市当年及其后4年经营业
绩显著F降；股权结构和上市顺序对公司经营业绩影响明显。
本章小结
本章从交叉上市动机及其影响两大方面对国外文献进行了回顾和梳理，同时
也对国内相关研究迸行了介绍，从而为后面章节关于我国“A+H”股交叉上市的
研究提供了理论和方法论的基础。
由于国外交叉上市公司绝大多数为“先内后外”，其研究也集中在这一类交
叉上市公司。而我国“A+H”股交叉上市公司绝大多数为“先外后内”，因此在进
行研究时，除了借鉴、运用国外相关理论方法，必须考虑我国交叉上市公司的特
殊件。
第二三章我目企业4A+H”股交叉f：市状况
第三章我国企业“A+H一股交叉上市状况
目前我国企业交叉上市的主要形式是A股H股交叉上市，截至2007年5月
15日，共有44家上市公司同时发行A股和H股。根据中国证监会行业划分，其
中有20家属于制造业，8家属于交通运输、仓储业，7家属于金融保险业，3家
属于电力、煤气及水的生产和供应业，信息技术业和采掘业各有两家，社会服务
业和房地产业各一家。
按上市时间先后可分为三种形式，即先发行H股后发行A股，先发行A股后
发行H股以及A股H股同时发行，其中采用“先H后A”形式交叉上市的有40
家公司，采用“先A后H”的目fj{『仅有2家(中兴通讯、招商银行)，采用最“A、
H同步”形式的目前也仅有2家(中国工商银行、中信银行)。本文以第一种形
式为研究重点，接下来从H股市场发展历程以及H股企业回归A股市场的原因及
影响等方面来介绍我国企业“A+H”股交叉上市的发展及特点。
第一节H股市场的发展
1992年底，中国政府宣布挑选第一批九家国有企业香港发行股票上市。1993
年7月15日青岛啤酒在香港联交所正式挂牌上市，之后十多年间许多内地注册
企业(多为国有企业)纷纷赴香港上市，它们发行的股票被称为H股。截至2007
年4月30 R，在香港主板上市的H股企业已达98家，总市值近33725．7亿港元；
在香港创业板上市的H股企业达45家，总市值超过189．7亿港元。6
表3．1 1-1股企业上市情况统计
}＼＼ 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2∞l 200z 2003 2蝴2005 2006 2007
l主板6 9’ 2’ 6 16肿2 3 3 3 4 10 8 9 17 3
l创业板3 5 12 8— 9 3 6 0
资科来源；根据wind资讯及香港联交所月站数据整理(截至2007年4月30日)
洼：*2005年10月5日中国石化北京燕化石油化工股份有限公司(00325)退市
**2006年1月23日吉林化学工业股份有限公司(00368)退市
***2006年3，】24¨镇海炼油化丁股份有限公司(01128)退市
料料2005年速达软件拧股有限公司(08263)退市
20世纪90年代初，一方面国内股票市场刚刚起步、市场容量有限，股市扩
容勉励很大压力；另一方面一批企业为了筹集企业自身发展所需的外汇资会，提
6数据来自香港联交所酬站hnp；／／www．hkex corn．hk
第三章我国企业“A+H”股交叉上市状况
高公司治理水平和国际声誉，增强企业的国际竞争力，到国外成熟的资本市场上
市既缓解了国内股市扩容压力，也是实现上述目的途径之一。作为亚洲和全球会
融中心，香港拥有成熟完善的资本市场，在政策法规、监管水平、市场专业服务
等方面均达到了国际水准，同时由于香港背靠大陆，其与内地在地理位置、经济、
人文等方面联系的独特优势使香港成为内地企业海外上市的首选。这些内地企业
在香港发行并上市的股票，被称为H股。
H股市场的发展大致可以分为以下几个阶段：
第一阶段(1993年一1996年)1993年青岛啤酒拉开了H股企业在香港上市
的序幕，海外投资者出于对中国经济高速增长的憧憬，H股在香港初露面，就受
到市场狂热追捧，绝大多数H股发行时获得超额认购。这期间H股股价节节扬升，
恒生国企指数由1993年7月推出时的800余点急升至当年12月的2000点。
1994年、1995年中国内地丌始宏观调控，国企H股深受影响，公司业绩不
佳，加之管理层不熟悉海外资本市场运作规律以及信息披露、资会运用不规范等
原因，影响投资者信心。与此同时，香港股市走软，美联储连续6次降息，国际
资本抽离香港市场。上述因素共同导致了H股一级市场筹资困难、二级市场低迷
不振。恒生国企指数由1994年最高1561．71点最低跌至1995年的672．7点。
第二阶段(1996年一1997年)1996年随着中国经济成功实现软着陆；新的
经济周期歼始，市场对H股的兴趣开始增强。一些国际知名的投资银行和证券公
司也纷纷着手研究，准备推出H股衍生品。H股备兑权证的出现说明了国际投资
者对中国企业的信心和H股公司在香港证券市场的地位不断提高。恒生国企指
数走出低谷，攀升到年底的980．55点，全年上升223．43点，升幅达29．4％。1997
年受“香港回归”利好消息及国企重组概念影响，H股承接1996年底的势头继
续上升。全年共有16家H股企业发行上市，融资320多亿港元。国企指数从1000
点暴涨到1700点，涨幅高达70％。
第三阶段(1997年后期一2000年)1997年后期，受东南亚会融危机的影响，
国企指数从1997年8月26日的高峰1783点跌至年底的732点，从此H股丌始
了漫长的下跌之路。1998年以来市场陷入了持续的低迷，国企股基本呈单边下
跌趋势，41只H股除科龙外，全部跌破发行价，有的甚至跌破面值。1999年，H
股走势和恒指走势再次发生明显背离，恒指在2000年已突破17000点大关，H
股却还在不断走低。同期由于内地较好地抵御了亚洲金融危机的影响，经济持续
发展，股市也不断攀升，上证综指从1997年底的1194．10点升至2001年6月
13日最高的2242．42点，升幅达87．8％。这一阶段在香港主板上市的H股企业仅
有8家，H股市场陷入寒冬期，更多的企业选则在内地股票市场上市。
1999年香港创业板市场的推出，开始吸引内地民营企业、中小企业赴港上
第三章我国企业“A+H”股交叉卜市状况
市，改变了过去由大中型国有企业一统H股市场的局面。
第四阶段(2000年至今)2000年以来，我国国民经济呈现出适度快速、稳
定增长的发展势头，GOP年均增长率保持在9．5％以上，国有企业盈利水平也不断
提高。2001年，中国加入WT0，更为中国经济的发展注入强劲动力，中国成为世
界关注的焦点。外国投资者为分享中国经济发展的成果，纷纷投资H股等具有中
国概念的股票，国企指数也～路攀升到2005年底的5000点以上。
与此同时，内地股市在2001年6月达到之前历史最高水平后，便陷入了持
续萧条，股指连破新低，到2005年6月，上证指数跌到历史最低的998点。内
地股市的萧条以及由于股权分黄改革而暂停股市融资，大量面临资会需求的企业
只得到境外进行融资。2000年至2005年底共有37家企业在香港主板上市，40
家企业在创业板上市。
2006年，内地股市股权分置改革基本完成，推动了一轮大的上升行情，在A
股市场上市的企业也达到了66家，与此同时到香港主板上市的内地企业也达到
了历史最高的17家，创业板也有6家。2007年将掀起以中小银行为主的H股上
市，或A股H股同步上市。
目前H股公司在香港股票市场中已占据非常重要的地位。2007年4月30同
H股公司市值占香港整个股票市场总市值的近1／4。2006年香港股票市场共融资
5245．24亿港元，仅次于伦敦证券交易所，居全球第二位。其中主板H股企业共
融资3038．23亿港元，占香港证券交易所全年融资额的58％。
图3．1 H股公司市值及，J总市值的比重(主板)
资料来源：根据香港联合交易所网站数据整理(截至2007年4月30日)。
第二节H股企业回归A股市场7
7这擎将H股企业l旦j归仅隈定为先发行H股然后发行A股的上市公司。
25
第三帝我图企业“A十H”股交叉l：市状况
为充分利用国际国内两种资源、两个市场，赴香港上市的H股企业从在境外
上市起就一直谋求到国内股票市场上市，青岛啤酒在香港上市一个多月后，于
1993年8月27日又在上海证券交易所挂牌上市。同时由于境内外股票市场再融
资机制的差异，以及H股企业自身业绩、行业结构单一、市值权重偏高等原因，
造成它们在短期内再融资计划难以得到认同，因而转向内地股市。自青岛啤酒回
归A股市场后，陆续有H股企业不断回到上海、深圳证券交易所挂牌上市。
近年来内地经济发展迅速，居民财富快速增长，股票市场容量不断扩大，股
市扩容承受能力增强，管理层也有意推动H股企业回归，从而为H股企业内地发
行A股从主客观上提供了便利。截至2007年5月15只，共有40家“H股企业回
归A股市场。
表3，2 H股企业问l门A股市场
年份家数企业名称沪市深市
1993 3 青岛啤酒、广躲国际、上海石化3 O
1994 3 交大科技、马钢股份、北人股份3 0
1995 5 仪征化纤、创业环保、东方机电、洛阳玻璃、东北电气4 1
1996 2 南京熊猫、经纬纺织l l
1997 3 新华制药、东方航空、鞍钢新轧l 2
】998 l 究州煤业l 0
1999 l 科龙电器0 l
2000 0 O O
2001 ’j’沪高速、J“州药业、巾国石化、华能国际、深高速O
2002 3 江两铜业、海螺水泥、中海发展3 0
2003 2 皖通高速、南方航空2 O
2004 0 0 0
2005 l 华电国际1 0
2006 5 中国银行、中国国航、北辰实业、大唐发电、J“深铁路5 O
中国人寿、重庆钢铁、中国平安、中国锚业、潍柴动力、
2007 6 5 1
交通银行
总计40 34 6
资料来源：根据wind资讯数据整理(截至2007年5月15日)
从上表可以看出，H股企业回归A股市场大致有三个高峰期。
第一个高峰期从1993年到1997年，共有16家H股企业返回A股市场上市
融资，这一期间H股回归带有较多的行政色彩以及公司本身业绩下滑，境外再融
资很难获得认可。
。吉林杠化1996年州归内地股票市场，但f 2006年退市，下面的讨论中将小再包括该公日J。
26
第三章我国企业4A+H，’股交叉上市状况
1998年3月17 R，中国证监会颁布《关于股票发行工作若干问题的补充通
知》，原则上规定“发行B股或H股的企业不再发行A股，发行A股的企业不再
发行B股或H股。特殊情况除外”，由此限制了H股企业境内融资的空问。
直到2000年5月22日，证监会又颁布《上市公司公开向社会募集股份暂行
办法》，“申请公募增发的上市公司原则上”包括“既发行境内上市内资殷，又发
行境内或境外上市外资股的公司”，从而重启H股企业境内融资的大门。
从2001年起迎来了H股回归的第二个高峰期，到2003年共有10家H股企
业境内上市融资。2003年、2004年内地股市的萧条，以及2005年开始的股权分
置改革暂停股市的融资行为，H股企业没有动力或者无法在境内上市融资。
第三个赢峰始于2006年5月8只《上市公司证券发行管理办法》的旌行，
股市再融资闸门重新打开。一些大盘蓝筹股，如中国银行、大唐发电、广深铁路
等纷纷回境内股市上市融资。预计今后几年，将有更多的H股企业回归A股市场
融资，红筹股回归A股市场也即将破冰。
一、回归的原因及背景
1、融资需求
这是H股公司回归内地股市的内在动因，这种融资需求主要源于以下两个方
面：一是扩大业务规模、资产规模的需要；二是实现市场整合、进行并购的需要。
随着内地经济的快速发展，业务主要在内地的H股企业为了扩大市场、加快发展
以及出于战略方面的考虑，产生了巨大的融资需求。
由于境内外股票市场再融资机制的差异，以及H股企业自身业绩、行业结构，
市值比重等原因，短期内再融资计划很难得到认同，因而转向内地A股市场。当
然也有一些企业回归A股市场，并不是出于融资需求。
2、溢价发行的收益
长期以来，A股市场市盈率高于香港股市，H股公司可以以高于H股股价的
价格发行A股，不仅能够融得更多的资金，而且溢价发行还可以在短期能提升H
殷股价。因为从会计角度来看，溢价发行可以增加公司的资本公积和股东权益，
在市净率不变的条件下，推动股价的上涨；但是由于这一溢价率呈不断下降趋势，
这一因素的作用会逐渐消失。
3、解决控股股东流通权问题
由于几乎所有的H股公司招股时都有承诺，控股股东股份不在H股市场流通，
同时由于没有A股也不能在境内流通，处于尴尬的地位。股权分置改革解决了A
股公司非流通股的流通问题，H股公司发行A股，原非流通股股份在锁定期结束
后即可获得流通权。
第_三章我国企业“A+H”股交叉．f：市状况
4、内地经济与股市的发展
1992年以来我国国民经济保持持续快速发展，平均增长速度为10．26％，2006
年底全国GDP超过20万亿元。居民收入水平不断提高，截至2006年12月未，
城镇居民入均可支配收入达11759元，城乡居民入民币储蓄存款余额为16．158
万亿元9，为企业融资提供了潜在的资会供应。
同时A股市场规模不断扩大，对于扩容的承受力明显提高，此外2005年丌
始的股权分置改革解决了制约内地股市长期发展的制度性障碍，包括共同基金、
社保基金、保险公司以及境外QFII在内的机构投资者队伍逐渐壮大，投资者结
构、投资理念逐步改善。．
5、管理层推动
境外上市的内地企业多为能源、电信、金融等基础性行业的龙头企业，市场
份额大、业绩优良。这些优质企业境外上市，内地投资者很难从中获益。为了内
地股市的健康发展以及使投资者分享国民经济发展的好处，管理层对优质蓝筹H
股企业回归内地市场给与支持和积极推动。
二、回归对A股市场的影响
1、增强A股市场融资能力，避免A股市场“边缘化”
将社会学术语“边缘化”应用于股市，主要指股市在金融市场乃至整个国家
经济中的地位处于相对不重要的边缘地带的一种经济现象，表现为股市融资功能
的下降。
由于Iji『几年内地股市不景气，大批优秀企业纷纷寻求境外上市，内地股市融
资额不断下降。从2000年的1523．6亿元降至2005年最低的324．5亿元，A股
市场融资功能降低，使人们担心A股市场被“边缘化”。
2006年股市融资功能重启，全年IPO融资额1341．7亿元，其中H股企业A
股市场IPO融资额达389亿元，占全年融资总额的3096(若包括工商银行的466
亿元，共占A股市场全年融资额的66％)。A股市场融资功能的增强，避免其被“边
缘化”，也为A股市场的进一步发展打下了峰实基础。
2、为内地投资者提供了更多投资机会
在香港主板上市的H股企业主要集中在能源、电信、会融等基础行业，且多
为国有垄断企业，盈利能力强、业绩稳定。大型蓝筹H股公司回归国内A股市场，
能够为A股市场投资者提供稳定、丰厚的投资回报，符合广大机构投资者和中小
投资者的利益。
同时大型蓝筹H股的加入，有利于改善A股市场上市公司结构，重塑A股市
9数据来自中国入民银行两站hnp：／／www．pbcgov．cn
第三章我国企业“A+H”股交叉J：市状况
场的价值投资理念，推动基金等机构投资者的发展，减少市场非理性震荡，从而
进一步提升A股市场的整体投资价值。
3、增强股市国民经济“晴雨表”的功能
以前，我国股市带有明显的“政策市”性质，股市走势与国民经济发展严重
背离。随着资本市场改革的深入，企业成为股市真正的主体，投资者结构不断完
善及投资理念同益成熟，股票价格更多地取决于企业的业绩。
在香港上市的H股企业主要集中在能源、电信、金融等经济领域，多为质地
优良、盈利能力强、业绩稳定的大型企业或超大型企业，其发展壮大多受益于整
个国民经济的快速增长，同时这些企业的发展在很大程度上也反映了整个国民经
济的增长。因此这些大型、超大型蓝筹企业回归A股市场，增强了整个股市与国
民经济的联系，使股市“晴陌表”的作用F1趋显现。
4、增强A股市场与香港股市的互动，避免被“影子化”
通常所说的“影子化”主要指内地股市价格跟随香港股市价格的变动而变动，
内地股市丧失定价权。同时在内地与香港上市的企业，沟通了内地股市与香港股
市之间的联系，随着股权分制改革的即将完成、QFII与QDII的推出及实施，套
利动机所引起的资金流动使A股H股之间的价差不断缩小，强化了内地股市与香
港股市之间的互动关系。资本账户开放后，这种趋势将更加明显。
2006年是内地股市涨幅最大的一年，同时也带动香港股市的繁荣，其中中国
银行、工商银行等最近一轮行情，或涨或跌，引导了其相应的H股走势，进而影
响了H指数及恒生指数的变动。
现在及以后内地股市与香港股市将更多地表现为一种互动关系，而非香港股
市走势单方面引领A股市场，或A股市场单方面引领香港股市，这一关系的增强
会强化A股市场的定价权，从而避免A股市场的“影子化”。
5、推进A股市场国际化进程
内地在香港上市的H股公司数量并不多，但这些公司的规模庞大，已占据H
股市场重要地位；同时公司大部分股份仍为内地股，一旦回归实现内地上市，在
A股市场市值上将占据相当大的比例，这将提高香港资本市场与内地资本市场的
关联性，推动香港与内地之间资本流动管制的进一步松动，促进香港与内地之间
一个统一的资本市场和会融市场的加速形成。因此，H股公司的回归意味着内地
资本市场向国际资本市场一体化的靠拢。
第三节我国企业“A+H”交叉上市的特点
1、“先外后内”是我国“A+H”股交叉上市的最大特点
第二章我固企业“A+H”股交叉l：市状况
与固外“先内后外”的交叉上市不同，我国企业“A+H”股交叉上市绝大多
数为“先外后内”(或“先H后A”)，即先在香港发行H股并上市交易，之后回
归内地市场发行A股并上市交易。在现有的44家“A+H”股交叉上市公司中，除
了2家(工商银行和中信银行)是h股H股同步同价在香港和内地上市外，有
40家是先发行H股后发行A股，只有2家(中兴通讯和招商银行)是先发行A
股后发行H股。
这种由发展更加成熟完善、监管及信息披露水平更高、更加国际化的市场到
发展还不成熟、监管披露水平相对较低的市场的“逆向”交叉上市，构成了我国
“A+H”股交叉上市的最大特点，也是我国公司交叉上市的特殊性。
2、交叉上市的方式越来越多
如阿所述，目lj{『我国绝大多数交叉上市是通过H股公司回归A股市场公丌发
行股票(IPO)实现的，在回归A股市场的40家H股企业中，有38家采用的是
这一方式。2006年lO月27日中国工商银行以及2007年4月27同中信银行分
别实现了A股H股同步同价发行，开创了两地上市的新途径，为以后新发行企业
提供了可借鉴的经验。
2007年4月30同，中国铝业、潍柴动力通过换股吸收合并内地公司的形式，
回归A股市场，间接实现两地交叉上市。此外中国存托凭证(CDR)也是H股企
业实现回归的创新方式，但是这一方式运作成本要高于直接IPO”，并且CDR主
要是为境外企业到中国股票市场上市设计的“。
3、交叉上市时间间隔越来越长
1993年到1997年5年间交叉上市的16家企业，自赴香港上市至回归A股
市场挂牌上市的平均时l’日J间隔为230天(非230个交易同，下同)，其中1993、
1994年交叉上市的6家公司，两地上市的平均时『BJ|’日J隔不到100天；2001年到
2003年3年期间交叉上市的10家公司，平均时间间隔为1637天；2006年至今
实现交叉上市的1l家公司，两地上市的平均时间『日J隔为1895天(其中中国银行
前后间隔只有34天，更多的是政府安排)。
这从另一个方面也反映了早期的交叉上市行为多带行政色彩，而后来的交叉
上市则更多地体现公司自主选择的市场行为。
4、IPO溢价率”呈缩小趋势
由于内地股市自身制度性结构性问题、投资者构成、投资理念等方面的原因，
h股市盈率高于香港股市，A股价格长期以来也一直高于H股价格，从而H股企
”见⋯素牛《恢复H股市场活力的途径研究——对CDR、QFII及增发h股三种方法的讨论》改革[Jj 2002—5
”组等股川归曾考虑采用CDR方式，但目前公-1发决策机构史倾向IPO方式。
”IPO描孟价串=(A股IPO发行价一A股丰f{股公告前20个交易11 H股’F均价+对肫期问’P均汜宰1／A股槲股
公告前20个交荔ll H股’r均价·对应期间平均汇率。
30
第三章我国企业“A+卜I”股交叉上市状况
业在A股市场上进行IPO时，其发行价也往往高于H股价格，但是这一价差呈缩
小趋势。
1993年到1997年回归的H股企业内地IPO平均溢价率为110．10％；2001年
到2003年10家H股企业内地IPO平均溢价率为198．03％，这主要是由于广州药
业高达l 130．16％的溢价率，除去广州药业，平均溢价率为81．51％；2006年至今
回归的H股企业内地IPO平均溢价率为-0．32％”，除了北辰实业、重庆钢铁外，
其他公司发行价都低于A股招股公告前20个交易日H股的平均价。
5、相对发行量不断上升
1993年到1997年5年期间交叉上市的16家公司，新发行A股占发行前H
股发行量的平均比重为31．9％；2001年到2003年3年期间实现交叉上市的lO家
公司，新发行A股占此前H股发行量的平均比重上升到34．8％；2006年至今回归
的11家H股企业，平均比重为63．7％。A股发行量的相对上升，表明企业更加重
视A股市场的作用。
本章小结
本章首先回顾了H股市场的发展历程以及H股企业回归A股市场的原因、背
景及对A股市场的影响，之后总结了我国公司“A+H”股交叉上市的特点，从而
对我国企业“A+H”股交叉上市有一个大致了解。
“先外后内”构成了我国公司交叉上市的最大特点，也是其独特性所在，文
章接下来的分析从这一特殊性出发，分别考察交叉上市对公司短期绩效及长期经
营绩效的影响，以及造成这种影响的原因。
”由十中圈铝业和潍柴动力I叫归方式可能影响到A股发行定价，故在此将这两只股票排除。
3I
第朋章“A+H”股交叉h市与公司短期绩效实证分析
第四章“A+H”股交叉上市与公司短期绩效实证分析
第一节研究方法一事件研究法“
事件研究法(event study)是测量某一经济事件(如并购、业绩公告、再
融资行为等)的发生对股票价格(或企业价值)带来的冲击的方法，这种冲击可
体现于以下几个方面：平均股价效应、市场收益方差的变化(反映股价波动性的变
化)、股票成交量的变化、经营(会计)绩效的变化等。”
事件研究法的理论基础是有效市场理论(EMH)，如果市场是有效的，某一
事件的影响将会立即反映到资产价格当中。因此，可以通过观察相对较短一段时
间内资产价格的变化来测量这一事件的经济影响。
在国外，事件研究法已经有很长的历史，最早运用事件研究法的文献可以追
溯至20世纪30年代，Dolly(1933)通过研究股票分割期名义价格的变化，检验了
股票分割的价格效应。从30年代初期N60年代末期的几十年中，事件研究的复杂
程度增加了。例如Myers和Bakay(1948)，Baker(1956，1957，1958)和Ashley(1962)
的研究分离了股票市场价格总体变动及其它容易混淆的事件。在60年代的末期，
经过Ball和Brown(1968)和Fama，Fisher，Jensen和Roll(1969)的发展，基本上
形成了我们现在仍在使用的事件研究法。
事件研究法具有广泛的用途。在财会和金融领域，事件分析方法己经被运用
于与企业有关事件和经济类事件的分析，例如公司的兼并和收购、盈余公告、债
券或股票的发行、宏观经济变量(如贸易赤字)的变化等。事件研究方法也被广泛
运用于其他领域，如在法律和经济领域，事件研究法被用于检验法律环境的变化
对公司价值的影响，以及评估法律责任的损失等等。但是事件研究法主要还是集
中于研究某一事件对企业特定证券(尤其是股票)价格的影响。
事件研究法一般可以分为七个步骤：事件的定义(event definition)、选
择标准(selection criteria)、正常收益与异常收益(normal and abnormal
returns)、模型参数估计(estimation procedure)、异常收益显著性检验
(testing procedure)、实证结果(empirical results)、解释与结论
(interpretation and conclusions)。其中最重要的是正常收益与超常收益的
确定，由于异常收益等于实际收益与正常收益之差，接下来看讵常收益的决定模
犁。
“土要参考“Event．StudyAnalysis”，‘协e EconometricsofFinancial Markets’j Chapter4
”见原酲平、和J大钢《事件研究方法及其在金融经济研究中的应用》，《统计研究》，2006年第lO期
32
第叫章“A十H”股交叉f：市’j公-d氧7期绩效安仆分析
计算『F常收益的模型大致可以分为两类——统计模型与经济模型。酊者以资
产收益行为的统计假设为基础，不依赖任何经济理论；后者除了统计假设外，更
重要的是以有关投资者行为的假设为基础。统计模型主要包括常均值收益模型
(constant—mean—return model)和市场模型(market model)，经济模型主要
包括资本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型(APT)。
。
常均值收益模型的思想是将估计期间(即估计窗)内标的证券的平均收益作
为事件期间(即事件窗)的正常收益。设“是资产f的平均收益，则常均值收益
模型为：
R1=硅j+el
Ek]=0 Var[e,，】-《
其中R，是证券i在第t期的收益，毛是随机扰动向，其均值为0，方差为盯；。
尽管常均值收益模型可能是最简单的模型，但Brown与Warner(1980，1985)
发现该模型产生的结果与那些比较复杂的模型所产生的结果相近。
市场模型是将某一证券的收益与市场组合收益相联系的统计模型，它假定市
场中任何证券的收益与市场投资组合的收益存在之间存在稳定的线性关系。对任
一证券f，我们有
Rn=a。+p|Rm+8q
Eh】=0 Var[c,，】_《
其中R，与R。分别为第f期证券i与市场组合的收益，“是均值为0的扰动
项。q、屈与占，，是模型的参数。
市场模型是对常均值收益模型的改进。它去除了与市场组合收益变化相关的
收益部分，减少了异常收益的方差，从而可能增强检测事件效应的能力。运用该
模型时，要注意模型回归时的拟合度，即R2，胄2越大，非正常收益方差被去除
的部分就越大，选择该模型就越有利。．
经济模型对统计模型进行了限制，以提供受更多约束的正态收益模型。较典
型的经济模型包括资本资产定价模型(CMPA)与套利定价模型(APT)。根据Sharpe
(1964)和Lintner(1965b)，CAPM认为资产的预期收益是它与市场组合收益协
方差的线性函数。根据Ross(1976)，APT认为资产的预期收益取决于它与多个
因素的协方差。
第二节样本选择
第1JlI章“A+H”股交叉卜市≮公几J舸期绩效实证分析
1、事件R、事件窗口和估计期
文献综述中已经提到，关于事件日的选择主要有公告日和上市F1两种，但两
个各有利弊。本章的研究主要以上市日为事件日，一方面由于公告日的数据相对
较少，更重要的是文章要考察A股发行价与其H股交易价格之间的差异对交叉上
市后股票异常收益的影响，因为最后发行价一般在上市前才能确定。本章同时也
会考察以公告日为事件日时交叉上市的影响，其中公告日为招股说明书公告同。
为了捕捉更多的信息事件窗口选为事件日前后各20个交易日(一20，20)，
共41个交易同。
无论以招股公告日还是以上市日为事件日，估计期选择为招股公告只前70
天到前21天，共50个交易日，也即10周的交易。因为招股公告闩是在证监会
公布的资料中能够找到的最早的日期。
2、样本选择
截至2007年5月15同，我国“A+H”股交叉上市的公司共有44家，其中“先
H后A”的有40家，“先A后H”的2家，“A、H同步”的2家。本章主要考虑第
一种方式下，即“先H后A”交叉上市对公司短期绩效的影响。
在先发行H股后发行A股的40家公司中，有2家公司(中国铝业和潍柴动
力)是采用换股吸收内地上市公司的方式，由于其特殊性，也将其排除在样本之
外。此外有5家(青岛啤酒、上海石化、交大科技、马钢股份、中国银行)A股
H股上市间隔时间较短(A股招股公告前不足70个交易日)，以及交通银行A股
刚刚上市，交易数据尚不足20个交易日；另外有3家公司(鞍钢新轧、兖州煤
业、海螺水泥)在A股上市当天没有H股交易数据，以A股上市同前后两天H股
收盘价平均值代替。最后30家公司构成本章研究的样本。
所有交易数据数据均来自wind资讯。
3、累积异常收益的计算
收益采用对数形式，即兄=ln(只／e．(t-I))，利用市场收益模型计算IT．常收益，
从而进一步确定异常收益。
正常收益(或预期收益)天。=q+屈‰
其中q、屈为根据估计期计算出的股票i市场模型的参数，疋。为市场收益·采用的
是恒生指数收益率；i=1，2，⋯⋯，30，t=-20，一19，⋯⋯，19，20，即窗El期：
异常收益AR，=R，一尼
1 N
日平均异常收益州置=专Σ爿兄，其中Ⅳ=30，为样本公司总数。
第四章“A+H”股交叉f：市0公td氟』期绩效实证分析
累积超常收益翻R(‘，f2)：壹朋置，^，f2∈【．20，201。
标准化后，标准异常收益删％=0毛／置(4R)，其中S,(AR，)为t期公司i的
超常收益的标准差。
鲥爿E=专善翩毛，删Rc。‘，=耋跚彳R，¨：∈心雌o】o
第三节实证结果
图4．1为A股上市前后各20个交易R标准平均超常收益(SAAR)与标准累
积超常收益(SCAR)走势，表4．1为相应的z统计量。可以发现在A股上市f；i『
20个交易R到上市后20个交易日，标的股票(H股)的出现正的累积超常收益，
SCAR(一20，20)为1．65％，说明市场将交叉上市视为利好消息，H股价格不断上
升。
在上市同前20到前15这6个交易日，累积异常收益持续走低，并在上市前
第15个交易同达到最低的一0．11％；上市前第13个交易日又恢复到下降前水平，
平均超常收益达到最高的0．4％，并且在5％的置信水平下显著。此后到交叉上市
前第2个交易同，累积超常收益逐步攀升；从公司交叉上市Iji『第2个交易闩起，
累积超常收益迅速提高，到交叉上市后第1个交易同达到1．77％的阶段性最高点，
并且在5％的置信水平下显著。平均超常收益在一l和1交易同均显著为正。
从交叉上市第2个交易日起，平均超常收益变为负，累积超常收益出现小幅
向下调整，而后又经历了一个上升的过程。平均超常收益除了在交叉上市后第
19个交易R显著外，其他都不显著。
[二二二二[二二+ij
l__一_ 一名、p。r，It～√，’、-
除≤，，《，‰，“l蟒蕊：
—_．一SAAR—I SCAR
图4．i以上市曰为事件日的标准平均超常收益与标准累积超常收益
哪∞
∞
∞
∞
∞
∞
∞
2
2
l
1
0
0
O
第旧章“A+H”股交叉l：市’j公·d钆期缋设实证分析
表4．1统计检验
SAAI{ Z(SAAR) p(SAAll) SCAR Z(SCAR) P(SCAR)
一20 O．3312 1．7757’ 0．0758 0．3312 1．7757’ 0．0758
—19 0．1107 0．5936 0，5528 0．4419 1．6754‘ 0．0939
一18 —0．1080 —0．5790 0．5626 0．3339 l，0337 0．3013
一17 —0．1370 -0．7347 0．4625 O．1969 0，5278 0．5976
—16 —0．2633 —1．4120 0．1580 -0．0664 —0．1593 0．8734
一15 —0．0473 -0．2538 0．7996 —0．1138 —0．249l 0．8033
—14 0．1686 0．9041 0．3659 0．0548 0．1111 0．9115
一13 0．4015 2．1527" 0．0313 0．4563 0．8651 0．3870
—12 一O．0218 —0．1169 0．9069 0．4345 0，7766 0．4374
一11 0．0099 0．0533 0，9575 0．4445 O，7536 O．4511
—10 0．0129 0．0693 0．9448 0．4574 0．739'1 0．4596
—9 0．2060 1．1048 0．2693 0．6634 1．0269 0．3045
—8 0．1659 0．8895 0．3737 0．8293 1．2333 0．2175
—7 —0．0922 —0．4942 0．6211 0．7371 1．0563 0．2908
-6 0．0105 0．0561 0．9552 0．7476 1．0350 0．3007
—5 —0，1461 —0．7836 0．4333 0．6015 0．8062 0．420l
一4 0．2569 1．3775 0．1684 0．8584 1，1163 0．2643
-3 -0．0559 —0．2995 0．7645 0．8025 1．0142 O．3105
-2 0．0135 0．0725 0．9422 0．8160 1．0038 0．3155
-1 0．3507 1_8804‘ 0．0601 1．1667 1．3988 0．1619
0 0．2249 1．2057 0．2279 1．3916 1．6282 0．1035
1 0．3774 2．0235” 0．0430 1．7690 2．0222。0．0432
2 —0．1153 一O．6184 0．5363 1．6536 1．8488’ 0．0645
3 -0，0522 —0．2797 0．7797 1．6015 1．7528’ 0．0796
4 —0．1111 -0．5955 0．5515 1．4904 1．5983 0．1100
5 —0．1775 一O．9519 0．3412 1．3129 1．3806 0．1674
6 0．0796 0．4269 0．6694 1．3925 1．4369 0．1507
7 —0．1399 —0．7501 0．4532 1．2526 1．2693 0．2043
8 0．0851 0．45fi2 O．6482 1．3377 1．3319 O．!．829
9 O．1fi39 0．8788 0．3795 1．5016 1．4700 0．1416
10 0．0656 O．3518 0．7250 1．5672 1．5092 0．1312
11 -0．0843 —0．4519 O．6514 1．4829 1．4056 O．1598
12 —0．0795 -0．4265 0．6697 1．4034 1．3099 0．1902
13 -0．0504 -0．2703 0．7870 1．3530 1．2441 0．2135
14 0．0983 0．5270 0，5982 1．4513 1．3153 0．1884
15 0．2960 1．5873 0．1125 1．7473 1．5615 0．1184
16 0．1822 0．9767 0．3287 1．9294 1．7008’ 0．0890
17 0．1912 1．0253 0．3052 2．1207 1．8446‘ 0 0651
18 -0．0599 —0．32lO 0．7482 2．0608 1．7694‘ 0．0768
19 -0．3297 —1．7677’ 0．0771 1．7311 1．4676 0．1422
第四章。A+H”股交叉上市与公司短期绩效实证分析
!!l ：!：!塑!I ：!：!竺!I !：堕!l !：!型l !：!!塑l !：!!!!『
注：，在10％的置信水平F显著。·+在5％的置信水平F显著。
表4．2列出了在不同事件窗口下的累积超常收益。从整个事件窗1：3来看，
SCAR(一20，20)并不显著，但SCAR(一15，0)、SCAR(-15，15)在10％的水平
下显著，SCAR(一1，0)、SCAR(0，1)以及SCAR(-2，2)分别在5％的水平下显
著，SCAR(一1，1)在1％的水平下显著，说明交叉上市前后，尤其是fi{『后各卜2
个交易同，H股价格对A股的上市反应强烈，出现大幅上升。在A股上市后，SCAR
(0，5)、SCAR(0，10)SCAR(0，15)和SCAR(0，20)均不显著，表明A股
上市后，H股的价格经历短时间的波动，逐渐恢复正常。
表4．2不同上市日窗口的累积超常收益
医『HJ SCAR Z(SCAR) P(SCAR) 区问SCAR Z(SCAR) P(SCAR)
(-20，0) 1．3916 1．6282 0．1035 (0．15) 0．5806 0．7782 0．4364
(一15．0) 1．4580 1．9544‘ 0．0506 (0．20) 0，4813 0．5631 0．5734
(-10，0) 0．9471 1．5312 O．1257 (-20，20) 1．6480 1．3800 O．1676
(-5．0) 0．6440 l，4097 O．1586 (-15，15) 1．8137 1，7467‘ 0．0807
(-1，0) 0．5756 2．1822“ 0．0291 (-10，10) 1．1227 1．3137 0．1890
(0。1) 0．6022 2．2834” 0．0224 (一5，5) 0．5653 0．9139 0．3608
(0，5) 0．1462 0．3200 0．7490 (-1，1) 0．9529 2．9500-- 0，0032
(0，10) 0．4005 0，6474 0．5174 (一2．2) O．85ll 2．0409“ 0．0413
注：*ff 10％的置信水平下显著，··在5％的置信水平下显著，···在l％的置信水平F显著。
关于事件日的选择通常有两种，接下以公告日为事件日，考察招股公告对公
司H股异常收益的影响。
(％)
2．50
2．00
1．50
1．00
0．50
0．00
一O．50
一1．00
——●一SAAR—{卜r SCAR
图4．2以上市日为事件日的标准平均超常收益与标准累积超常收益
i；：十：1．川ⅦJ：-：-{ 一乒．一《二
一
一
一一．，
一
。
一
～
一
～”强一
．
一■广4
一。鹾
第叫章“A+H”股交叉上市‘j公-日新期绩效实证分析
如图4．2所示，累积异常收益在A股招股公告前20到的6个交易日，H股
累积超常收益作小幅调整，H股价格没有出现大幅变动。随后出现下降，而从招
股公告前3个交易日开始攀升，平均异常收益也开始变为正值，说明存在消息泄
露，并且将发行A股视为利好消息。在招股公告后的开始阶段，招股公告后第1
个交易R，累计超常收益继续上升，但在第2个交易只却出现下降，说明人们对
消息的利好或利坏存在分歧，但分歧很快被消除，随后出现了15个交易同的连
续攀升，在第公告后第17个交易R累积超常收益达到最高的2．24％，较最低时
的一0．61％有2．85％的升幅。表明投资者在招股公告后，仍将发行A股视为利好消
息，尽管还具体发行条件，包括发行价格，还不确定。
而最后出现的下降，表明随着A股发行进程的推进，投资者根据新的信息在
不断调整自己原来的预期，这和以上市日为事件日的累积超常收益最初表现相
似，原因之一在于两个事件窗口有重合。
第四节实证结果原因分析
国外交叉上市公司多为先在国内上市，然后到美国、英国等发达的资本市场
上市。与国外交叉上市不同，我国“A+H”股交叉上市多为先外后内，先在香港
上市，然后回到内地A股市场发行股票。与内地股市相比，香港股市更成熟，具
有更高的流动性、更高的监管水平和健全的会融法规。
与国外研究中更高的流动性、更高的监管治理水平、更透明的信息环境等引
起的交叉上市只(或公告日)前后标的股票的累积超常收益不同，我国企业交叉
上市所引起的标的股票(H股)的累积异常收益原因有其特殊性。
1999 2000 200i 2002 2003 2004 2005 2006
■上海证券交易所口香港(主板)
图4．3上海与香港证券交易所股票市盈率比较
资料来源：香港联交所、上海证券交易所网站
加∞∞∞∞加m
0
第州市“A+H”股交叉f：市‘j公·d氰』期绩效实计分析
由于内地股市发展较晚，还不成熟，投机现象严重，股票价格脱离内在价值，
导致市盈率偏高。由图4．3可以看出，2000年上海股市平均市盈率达到了最高
的58．22倍，而香港市场市盈率为12．8倍；2005年由于内地股市萧条，股价和
市盈率普遍降低，两地市盈率的差异达到了最小；2006年内地市场的又繁荣起
来，两地市盈率的差异又开始扩大。由此造成A股的估值长期以来也一直高于H
股，从而H股企业在A股市场上进行IPO时，其发行价也往往高于H股价格，即
相对于H股价格为溢价发行。
从H股股东角度来看，公司高溢价发行A股，溢价部分进入资本公积，增加
股东权益，从而导致每股收益的增加，在市净率不变的情况下，会提高股票价值。
因此H股投资者将公司溢价发行A股交叉上市视为利好消息，同样会将公司折价
发行A股视为利空消息。
关于A股发行溢价并没有统一的定义，参考中国证监会《上市公司证券发行
管理办法》关于向不特定投资者公开增发股票的规定，即“发行价格应不低于公
告招股意向书fiij：十个交易同公司股票均价或前一个交易同的均价”，定义发行
溢价率=A股发行价／(A股招股前20个交易日H股均价}对应平均汇率)一1，各
交叉上市公司具体A股发行溢(折)价情况见附表2。接下来考察A股发行溢价
与H股超常收益的关系。记发行溢价率为腿，将累积超常收益对发行溢价进行
回归，回归方程为：
SCAn,ttjto=ccH+ptt?hvPRj+sn
表4．4累积异常收益与发行溢价的同门统计
fJ 标准差t一统计最P值
SCAR(一20．0) (¨_f⋯tⅢ， 0．0044 ：Ij IⅢ、： 0．9934
SCAR(一15．0) “{Ⅲj二qj 0．0036 ，¨．q()H1， 0．4259
SCAR(一10。0) 0．0011 0．0030 0．3653 O．7176
SCAR(一5。0) m，(}({j d) 0．0023 “j jⅢ，．；) 0．5558
scAR(一l，O) 0．0001 O．0012 0。0753 0．9405
SCAR(0。1) 0．0021 0．002l 0．9933 0，3291
ScAR(0．5) 0．0034 0．0025 1．3260 0．1955
SCAR(0，10) O．0122 0．0037 3．3317。0．0024
SCAIl(0，15) 0．0156 0．0040 3．9413。0．0005
SCAR(0，20) 0．0175 0．0056 3．1254- 0．0041
SCAR(一20．20) O．0166 0，0067 2．5003‘ 0．0185
SCAR(-15，15) O．0119 0．0055 2．1593‘ 0．0395
SCAR(一10．10) 0．0125 0．0045 2．7534’ 0．0102
SCAR(一5．5) 0．0012 0．0030 0．4075 0．6867
SCAR(-2．2) 0．0019 0．003l 0．6180 0．5415
SCAR(一1。1) 0．0014 0．0020 0．6852 0．4989
第明章“A+H”股交叉上市与公司短期绩效实证分析
注：}在5％的置信水平下显著，料在I％的置信水平F显著
从上表中可以看出，总体而言，在交叉上市后，H股累积超常收益SCAR(一20，
20)与A股发行溢价具有显著的正相关关系，发行溢价增加1％，H股SCAR(一20，
20)就会增加0．016％。A股上市后的累积超常收益SCAR(0，10)、SCAR(0，15)、
SCAR(0，20)与发行溢价均在1％的水平上正相关，即A殷发行溢价越大，A股
上市后的H股累积超常收益越大，A股折价发行，则A股上市后负的累积超常收
益就越大。此外，SCAR(-15，15)、SCAR(一10，10)与发行溢价在5％的水平显
著J下相关。
为了进一步证实累积超常收益与发行溢(折)价的关系，将样本按A股溢价
发行和折价发行分为两组。图4．4显示的是以上市日为事件日，在溢价发行和折
价发行情况下，H股累积超常收益的变化。
(％)
4．00
3．00
2．00
1．00
0．00
—1，00
—2．00
—3．00
+折价发行+溢价发行
图4．4溢价发行与折价发行对累积超常收益的影响
从图中可以看出，溢价发行A股的交叉上市公司，其H股累积超常收益SCAR
(-20，20)为2．65％，且在5％的水平下显著，SCAR(0，5)、SCAR(0，10)、SCAR
(O，15)和SCAR(O，20)分别为0，24％、0．75％、L 23％和1．65％，并且SCAR
(0，15)和SCAR(0，20)分别在10％和1％的水平下显著。
而折价发行A股的交叉上市公司，其H股累计超常收益SCAR(一20，20)为
一2．37％，且在5％的水平下显著，SCAR(0，5)、SCAR(0，10)、SCAR(0，15)
和SCAR(0，20)分别为一0．21％、一0．98％、一2．03％和一4．18％，并且SCAR(0，15)
和SCAR(0，20)均在1％的水平下显著。这从另一个方面说明了A股溢价或折价
发行对H股累积超常收益有很大的影响。
此外，由于A股市场与H股市场之间联系的不断增强，A股价格的走势会对
H股价格产生影响，反过来，H股价格走势也会影响A股价格，两者之『自J呈互动
关系，对“A+H”股交叉上市公司股票尤其如此。因此A股上市后H股的超常收
第【，li章“A+H”股交叉I：市’J公一d瓶期绩敛实证分析
益除了受静态方面A股发行溢价的影响，也会受到A股价格走势的影响。
一般而言，A股价格上升会带动H股价格走高；从而收益增加，A股价格下
降也会拖累H股股价的走低，从而收益减少。但A股价格走势对H股收益的影响
是从其它因素方面进行的研究，而本章主要研究的是交叉上市这一事件对H股收
益的影响，因此A股走势对H股收益的影响在这里不再具体分析。
本章小结
本章运用标准事件研究法，分析了H股公司发行A股交叉上市这一事件对H
股收益的影响。发现在A股交叉上市期间，H股产生了正的超常收益；在A股上
市前，H股累积超常收益不断增加；A股上市后，H股累积超常收益开始出现小
幅下调。累积超常收益这种先升后降的趋势和国外诸多研究结论相似，但造成这
种相似的原因却存在很大不同。
内地远高于香港的市盈率使得A股的发行价常常高于H股的交易价格，从而
产生了发行溢价。A股相对于H股的发行溢价是产生正的超常收益的重要原因之
一。但这种发行溢价存在降低甚至出现折价的趋势，今年以来回归内地发行A股
的H股企业，其发行价大多低于H股价格，H股公司回归内地发行A股在短期内
将对H股带来负面影响。
第五市“A+H”股交叉J：市‘j公·d K期绩敛的宴bF分析
第五章“A+H”股交叉上市与公司长期绩效的实证分析
一般认为，公司到境外发达的资本市场上市，一方面募集的更多的发展资会，
另一方面提高了公司的智力水平与经营管理水平，从而会提高公司的经营绩效。
我国交叉上市公司由于其“先外后内”的特殊性，“A+H”股交叉上市是否也会提
高公司的长期绩效，这将是本文研究的重点。
关于公司长期绩效的评价，有人认为比较完整的体系包括长期市场表现和经
营业绩，但这两者并非完全相互独立，一般认为股票市场的长期表现取决于公司
的经营业绩，公司经营业绩的好坏从根本上决定着股票的长期市场表现。因此本
章关于公司长期绩效的研究主要集中在经营业绩方面。
衡量公司经营业绩的指标有很多，主要包括公司的盈利能力、营运能力、偿
债能力和发展能力，其中又以盈利能力为最主要指标。
由于国外关于交叉上市对公司经营绩效的研究还处于空白，本章主要参考A、
B股双重上市与公司经营业绩的研究，同时借鉴公司首次公开发行以及公开增发
股票对公司经营业绩的影响。
第一节研究方法与样本选择
一、研究方法
本章主要从纵向和横向两个角度来研究交叉上市对公司经营业绩的影响。在
纵向分析方面，主要考察公司交叉上市|ji『后经营业绩的变化：在横向方面，主要
比较公司交叉上市后与非交叉上市公司经营业绩，考察交叉上市公司经营业绩是
否好于非交叉上市公司。
纵向比较主要借鉴关于A、B股双重上市对公司经营业绩的影响的研究。王
凯涛、孙开连、陈金贤(2004)以46家在上海和深圳同时上市AB股的公司的样
本，考察了总资产毛收益率(利润总额／总资产)和净资产收益利率两个指标在
公司双重上市前1年及其后4年的变化，利用Wilcoxon符号秩检验，发现双重
上市当年及之后4年公司经营业绩显著下降，同时研究还表明股权结构和A、B
股上市顺序对公司经营业绩影响明显。
轷ilcoxon符号秩检验(WiIcoxon signed—ranktest)是由F．WiIcoxon于1945
年提出的，属非参数对称性检验，检验差值总体的对称中心是否为0，从而推断
两样本是否来自中心位置相同的总体。Wi]coxon符号秩检验法的基本原理是，
首先将所有配对数据的评分按照绝对值的大小评秩，然后对每一个秩附加不同的
第五章“A+H”股交叉上市与公司长期绩效的实hE分析
符号，用正号表示来自J下的评分差的秩，用负号表示来自负的评分差的秩，如果
两个相关样本没有差别，则将对应于正号的秩于对应于负号的秩分别求和以后，
两个和值大致相等，如果两个和值相差很大，说明两个样本差异较大。这一检验
方法不仅考虑了配对内的差异的方向，还考虑到配对数据的相对大小。
横向比较，分别在A股市场和H股市场进行。采用多元回归，以经营业绩为
被解释变量，在控制行业、资产规模、资产负债率等因素的条件下，考察交叉上
市这一虚拟解释变量对被解释变量的影响。如果交叉上市变量系数显著为币，则
说明交叉上市对公司经营业绩有提升作用，否则没有。
二、指标选取
本章主要选取净资产收益率、资产净利率、销售毛利率、销售净利率等都反
映公司盈利能力的财务指标，同时考虑总资产周转率指标，来研究“A+H”股交
叉公司交叉上市I；{『后经营业绩的变化。
净资产收益率(ROE)，也叫净值报酬率或权益报酬率，是反映上市公司经营
状况的核心指标，衡量公司对股东投入资本的利用效率平。
资产净利率(RoA)则反映了企业运用全部资会的获利能力。
销售毛利率是毛利占销售收入的百分比，其中毛利是销售收入与销售成本的
差。表示每一无销售收入扣除销售成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和
形成盈利。销售毛利率是企业销售净利率的最初基础，没有足够大的毛利率便
不能盈利。
销售净利率是指净利与销售收入的百分比，反映每一元销售收入带来的净利
润的多少，表示销售收入的收益水平。
总资产周转率衡量的是公司所有资产的使用效率，是销售额除以资产总额后
所得到的比率。
上述每个指标都反映了公司经营绩效的某个方面，但又不全面，因此本文将
这5个指标综合起来，从不同的角度共同反映公司的经营业绩。
三、样本选择与数据来源
截至2007年5月15日，我国共有44家“A+H”股交叉上市公司，其中2006
年至今完成交叉上市的有14家(包括“先A后H”的招商银行)，由于目前公司
年报都披露到了2006年，公司交叉上市后I-3年的数据还没有，因此样本中仅
包括2005年之前实现交叉上市的公司，共有30家，同时考虑“先A后H”方式
对公司经营业绩的影响可能与其他方式不同，所以将中兴通讯业排除在外，最后
研究样本包括29家“A+H”股交叉上市公司。
43
第五章“A+H”股交叉上市与公司长期绩效的实证分析
纵向分析使用的数据主要来自wind资讯上公司的年报数据，对于上市前年
报中没有披露的数据，从公司的招股说明书中取得。各财务指标主要根据标准公
式计算获得，对于有些缺少年初数据的指标，如计算总资产周转率时，年初(上
年木)的总资产缺失，采用的是计算年末的总资产，可能会对指标有影响。
另外，由于国内会计准则的变化以及指标人为操纵，所选取的上述指标可能
不能真实反映公司的经营业绩。从理论上说，比较理想的是采用公司根掘香港会
计准则编制的年报数据。但这也从在问题，一方面是数据的可得性，目fi{『国内很
难获得全部的香港上市公司的年报数据；另一方面，赴港上市的内地在公司会计
准则的使用上具有选择性，可以使用香港会计准则或国际会计准则，而在2005
年之前，这两者是存在差别的。
基于上述原因，最后文章还是选择了根据中国会计准则编制的年报数据。
横向分析中在H股市场进行比较使用的数据，也来自wind资讯，但是根据
香港会计准则或国际会计准则编制的，两者的差异可能会对实证结果有影响。
第二节实证结果
一、纵向比较
表5．1反映了公司交叉上市前1年到交叉上市后3年5年『自J公司经营业绩的
变化，分别考察了个指标平均值和中位数，由于均值受样本中极值的影响较大，
故重点放在中位数上，后面的Wilcoxon符号秩检验也是针对中位数比较进行的。
从表5．1可以发现，均值和中位数走势基本一致，各财务指标从交叉上市前
1年到交叉上市后第3年，都出现了明显的下降，净资产收益率、资产净利率和
销售净利率降幅都达到了50％。交叉上市前1年到交叉上市当年，除销售毛利率
和销售净利率外，各指标均出现下降，其中下降幅度最大的是净资产收益率和总
资产周转率，其中位数下降分别达到17．6％和16．4％。均值降幅更是达到了38．9％
和20．5％；在接下来的一年，各指标继续恶化，销售毛利率和销售净利率也出现
大幅下降；到交叉上市后第2年和第3年，多数指标仍然下降，少数出现改善，
但均低于交叉上市前。
销售毛利率和销售净利率交叉上市前1年到交叉上市当年出现上升，主要是
因为交叉上市，扩大了公司产品在内地的知名度，提高了公司的销售，与此同时
通过规模效应，降低了单位销售成本及各项期间费用，从而提高了销售毛利率和
销售净利率。之后这两个指标分别出现了下降，主要在于成本费用控制以及资产
营运方面出现问题。
其他指标下降可能主要是由于交叉上市增加了公司的股本、股东权益以及总
第五章“A+H“股交叉上市与公司长期绩效的实证分析
资产，从而降低了公司的杠杆比例、总资产周转能力，稀释了净资产收益率和总
资产收益率；销售净利率后来也出现下降，更加剧了净资产收益的下降。另外也
存在公司在交叉上市前为争取有利的发行条件而操纵利润的可能。
表5．1交叉上市前后经营业绩指标变化
一1芷0年1年2年3缸
总样本数29 29 29 28 28
ROE(％) 12．24 10．08 6．38 6．34 6．12
ROA(％) 6．07 5．61 3．83 4．45 2．30
巾倚数销售毛利率(％) 15．56 18．13 12．37 9．95 8．03
销售净利率(％) lO．26 11．54 7．41 5，14 4．82
总资产周转率(次) O．57 0．48 0．50 0．47 O，49
ROE(％) 16．62 10，15 4．83 2．25 4．27
ROA(％) 8．01 6．63 3．21 2．89 3．83
平均值销售毛利率(％) 24．36 24．10 16．84 20．31 12．70
销售净利率(％) 18．18 18．54 11．02 13．15 7．40
总资产蒯转率(次) O．73 O．58 0．51 O．56 0．59
表5，2经营业绩指标Wi lcoxon符号秩检验
注：*St示在5％置信水平下显著，料表示在1％置信水平下显著。
表5．2是对反映公司经营业绩的各指标变化的Wilcoxon符号秩检验。从中
可以看出．净资产收益率在交叉上市|i{『1年到交叉上市当年即接下来的一年，下
降的显著性水平都达到了99％，之后第2年和第3年下降并不显著；资产净利率
在交叉上市前1年到交叉上市当年下降的显著性水平达到了95％，交叉上市当年
到上市后第1年继续下降，显著性水平为99％，之后的上升和下降都不显著；销
售毛利率在交叉上市前1年到交叉上市当年的上升并不显著，而接下来的一年下
第五章“A+H”股交叉卜市‘i公州长期绕效的实证分析
降的显著性为95％，之后的继续下降不显著；销售净利率在交叉上市Ij{『1年到交
叉上市当年的上升并不显著，而接下来的一年下降的显著性为99％，之后的继续
下降不显著；总资产周转率下降和上升的显著性水平都达到了95％，除了交叉上
市当年到交叉上市后第一年出现上升外，其余均为下降。
交叉上市后公司业绩的变化与首次公开发行或增发额股后公司经营业绩的
变化相似。Jain和Kini(1994)与Mikkelson，Partch和Shah(1997)对在美
国市场IPO的公司经营业绩变化进行了研究，均发现公司上市后经营业绩出现下
降。Loughran和Ritter(1997)以及Mclaughlin，Safieddine和Vasudevan(1998)
对美国市场上增发新股的公司经营业绩研究发现。增发新股的公司在增发后的经
营业绩都有所下滑。
接下来根据H股占总股本的比例将样本公司分成两组，其中H股占总股本比
例低于30％的为一组，H股占总股本比例在30％以上(包括30％)的为另一组。对
照这两组交叉上市前后各财务指标中为数的变化，可以发现，无论是高H股占比
公司还是低H股占比公司，除销售毛利率和销售净利率在公司交叉上市当年和交
叉上市后第一年都出现些许改善，其他指标都出现下降，与f；{『面总体研究一致。
高H股占比公司经营业绩在交叉上市后第二年开始出现改善，而低H股占比公司
经营业绩在交叉上市后第三年才出现改善。
同时也发现，尽管交叉上市后两组公司经营业绩都出现了恶化，但总体而言，
高H股占比公司经营业绩要好于低H股占比公司，并且经营业绩恶化程度也相对
较轻。
表5．3不同H股，i比公司经营业绩指标变化
组别财务指标一1年0年1年2年3年
ROE(％) 10．68 8．24 7．1l 3．56 3．96
H股^总股
ROA(％) 4．80 5．02 3．83 1．80 2．77
销售毛利率(％) 23．13 23．26 15．96 11．69 7．30
本比例<3娲
销售净利率(％) 13．70 11．32 7．4l 2．69 ． 3．54
总资产周转率(次) 0．45 0．45 0．39 O．43 0．42
ROE(％) 17．72 13．46 6．02 6．28 7．45
H股占总股ROA(％) 9．59 6．68 3．87 4．45 2．30
本比例销售毛利率(％) 14．59 17．46 11．14 9．95 10．12
>=30％ 销售净利率(％) 9．96 11．79 7．85 6．81 4．82
总资产周转率(次) 0．64 0．52 0．52 O．55 0．56
由此可以认为，H股占总股本的比重对交叉上市公司的经营业绩有着重要影
响。H股占总股本的比重越高，公司的经营业绩也越高，这与周业安(1999)的
第五章。A+H”股交叉上市与公司长期绩效的实证分析
研究正好相反。他研究了股权结构与净资产收益率的关系，发现A股比例与净资
产收益率有显著的正相关关系，而B股和H股却对净资产收益率有显著的负面影
响，文章将原因归为信息不对称和道德风险。但同时应该看到H股占总股本比霞
越高，说明H股市场地位更高、需要更加关注H股股东利益的保护，从而对公司
的治理水平和信息披露提出了更高的要求。治理水平的提高有助于提升公司的经
营业绩。
二、横向比较一多元回归
以净资产收益率、总资产收益率、销售毛利率、销售毛利率以及总资产周转
率5个指标为被解释变量，进行多元回归，在考虑诸如资产规模、杠杆比率、行
业因素等控制变量后，考察解释变量——交叉上市(虚拟变量)对上述指标影响
的方向及显著性。回归分别在H股市场与A股市场进行，即分别比较A股H股交
叉上市公司与仅发行A股和仅发行H股的公司的经营业绩是否有显著区别，以及
这种区别的方向。
回归方程具体如下：
ROE,,=c+8,L．ASS,|+82DTA,,+83CLl+母4AA+8sBB,+p6cc,+p1DD,+8。EE,+￡H
ROA,t=c+Z,L．ASS．七8。DTA,七8￥cL．七母vAA,七9sBB,七p}CC,+81DD+SEE,七￡，
GPR,|=c+aLnass,|+&DTa,l七魏CL,|+84AAl+psBB?+瓯cc+81DD,+p。EEj+sj|
NPR?|二c+p,LnAss,|+改DTajt+瓯cL．+p～A4÷psBBi+p6CC,+岛DD,+p。EE?+￡，
TaT,|=c+届LnaSS,|+p2DTAt+鼠CL．七p4AA。+psBB,+瓯CC+81DD,+p。EEj+s，
t：2002、2003、2004、2005，i=3377(A股市场)或217(H股市场)
其中ROE,,、ROa．，GPR,、佩、TAT,,分别为公司i在第t年的净资产
收益率、总资产收益率、销售毛利率、销售净利率和总资产周转率：
ASS,，为公司i在第t年末的总资产：
DTA,为公司i在第t年末的资产负债率；
CL．．为虚拟变量，若公司i在第t年为A股HI投交叉上市公司，则取值为1，
否则为O；
AA,、8黟、CC,、DD,和EE,为行业虚拟变量，分别代表常4造业、采掘业、
交通运输和仓储业、信息技术业以及电力、煤气及水的生产和供应业，以中国证
监会行业划分为标准。由于香港联交所更为细致，根据实际情况以及定量分析的
便利，将香港的行业划分做了调整，具体调整见下文。
s．为误差项。
47
第五章。A+H”股交叉I：市与公-I跃期绩效的实hF分析
在现有的44家交叉上市的企业中，有20家属于制造业，8家属于交通运输、
仓储业，7家属于金融保险业，3家属于电力、煤气及水的生产和供应业，信息
技术业和采掘业各有两家，社会服务业和房地产业各一家。考虑到样本数量以及
为增强可比性，去除上述行业之外的企业和房地产业，同时由于会融保险业从
2006年／j‘出现交叉上市企业，并且考虑到行业的特殊性，也将其去除。
根掘中国证监会的行业划分，将香港行业划分进行调整，如将工业制品、会
属、原材料、食物饮品、家用电器及用品、保健护理用品以及建筑等行业纳入制
造业这一大类；将煤炭、石油及天然气归为采掘业。同时如上所述也去除交叉上
市企业所属行业之外的企业。在A股市场进行分析时，样本的选择还去掉了ST
公司以及发行A股同时也发行B股的公司。
回归结果见表5．4和表5．5。
从对H股主板市场进行回归，虚拟变量cL所对应被解释变量ROE、ROA、GPR、
NPR和TAT的系数分别为一1．035、一1．218、1．361、1．413和0．018，但都不显著，
说明A股H股交叉上市公司的经营绩效与仅在H股主板上市的公司的绩效并没有
显著差别。
这主要有两方面的原因：一方面，由于我国交叉上市公司绝大多数为先在香
港H股上市，然后回归内地A股市场，而香港股票市场对公司在信息披露、治理
结构、监管及规范等方面的要求，比内地更为严格，更接近国际标准；在这些方
面，交叉上市公司与仅发行H股的公司并无谁比谁更好可言。另一方面，“A+H”
股交叉上市公司，其发行A股的数量远低于H股数量。在回归内地发行A股时，
A股发行量平均占已发行H股的38．8％，占当时全部股本的11．84％。发行量少，
融资额也较少，表明有些H股公司回归内地股市，并不是主要出于融资的需要，
而是增加公开发行股票交易的范围，为国内投资者分享这些公司的成长提供机
会，或者是出于政府的行政安排。至于H股回归是否会提高上市公司本身的业绩，
要看该企业在回归后筹集到资金是否有盈利前景更好的项目以及产品的市场需
求是否因为其发行A股有更多的认可，而这些带有很多的不确定性。
从对A股市场的回归结果来看，结论与前述有所差别。与被解释变量ROE、
ROA、GPR、NPR和TAT所对应的虚拟变量CL的系数分别为-4．296、-1．189、2．496、
一4．164和一0．125，除对ROE和NPR的系数不显著外，其余系数都显著。
相对于仅发行A股的内地上市公司而言，矗股H】授交叉上市公司具有较高的
公司治理结构、接受更严格的监管、运作更加规范，其经营业绩理应高于仅发行
A股的内地公司，但实证结果并没有表现出交叉上市公司具有更好的经营业绩。
首先看GPR与CL显著正相关，即交叉上市公司的销售毛利率比仅发行A股
第五章“A+H”股交叉『：市’J公¨】K1c日锄效的实iJ}=分析
的上市公司平均高2．496％，这主要是因为，交叉上市使得公司的产品为更多的
内地公众知晓，扩大了公司的销售，与此同时通过规模效应，降低了单位销售成
本，从而提高了销售毛利率。
ROA、TAT与CL均显著负相关，即交叉上市公司的总资产收益率与总资产周
转率要明显小于仅在A股上市的公司，反映了交叉上市公司在全部资会的运用方
面存在低效率。这主要是因为H股回归发行A股，筹集的资金没有好的投资方向，
或新投资项目需要较长的时间才能获利，从而造成新资产的获利能力低，使用效
率不高。同时我们从ROA与TAT两者的关系，即ROA=NPR*TAT，尽管NPR与cL
的负相关关系并不显著，ROA与TAT应同方向变化，实证结果也正好如此。
ROE与CI．负相关，但并不显著，与在H股市场进行回归结论一致，可能是
因为fI股公司回归发行A股，股本增加，对收益有稀释作用，但这种稀释作用的
大小要视收益增加与股本增加的相对量而言，而股本增加与净收益增加之间并没
有直接必然联系。
第三节实证结果原因分析
H股公司回归A股市场交叉上市，筹集了更多的发展资金，通过在香港市场
的洗礼，公司治理水平也有了很大的提高，理应具有更好的经营业绩，可实证检
验的结果却J下好相反。纵向来看，H股公司交叉上市后，经营业绩不升反降；横
向而言，“A+H”交叉上市公司无论对仅发行H股的公司还是仅发行A股的公司，
都没有表现出良好的经营业绩，其原因可能有：
l、股本扩大的稀释作用
公司交叉上市，在内地股票市场发行A股，扩大了公司的总股本，同时也增
加了公司的资本公积，进而增加股东权益。回归内地市场发行A股的40家交叉
上市公司，发行A股后总股本平均比发行前扩大了15％。股东权益的增加降低
了公司的杠杆比例和总资产周转率，在销售毛利率增长不明显的情况下，导致净
资产收益率的降低，从而短期内出现经营业绩的下降。
可以说股本扩大导致的经营业绩指标的恶化，是合理的和必然的，这并不一
定意味着公司经营比交叉上市前要差。
2、项目投资回收期长
公司发行新发行A股募集的资金，没有合适的投资项目，或者投资项目的回
收期史长。在项日初期，更多的是资本支出，没有或少有收益凹收。从而导致经
营业绩下降。
还有很多公司将募集的资会用来进行战略并购，占领市场、扩大业务规模，
第五章“A+H”股交叉上市与公司长期绩效的实证分析
而并购后的整合需要很长时间，并且从大量的并购案例来看，成功的并购所占的
比例还是比较低的。
此外一些公司其回归A股市场并不是因为缺钱，而是为了解决大股东的流通
权问题。如中国人寿，公司发行15亿股A股(发行后A股公众股占总股本的比
例更仅5．3％)，发行价18．88元，募集资金278亿元。这对总资产规模达6000
多亿元、可营运资会达5000多亿元人寿来说，发行A股并不是因为资会不足，
而是为了解决大股东的流通全问题。与之类似的还有中国银行、中国国航。工商
银行等。
3、投资经营不当
有些上市公司缺乏明确的经营发展战略，随意更改募集资金投向，降低了资
金使用效率，或承担较大的经营风险。如东北电气推迟招股说明书中投资项目，
而将募集的资金存入银行，降低了资金使用效率；北人股份则违反招股说明书承
诺，擅自将部分资会投入房地产市场和股票市场，承担了较大的经营风险。因此
都不会提高公司的经营业绩。
4、利润操纵
公司交叉上市当年经营业绩明显低于交叉上市前一年，除去有些指标由于股
本扩大而被稀释外，也存在公司为获得更好的融资条件而粉饰业绩、操纵利润的
可能。如腾达智能因虚报利润，其总裁被香港廉政公署拘捕：中国人寿曾因国有
母公-日涉嫌会计违舰行为，在美国遭遇投资者“集体诉讼”。
5、对H股市场的重视程度不同
如前所述，H股占总股本的比重与公司业绩存在正相关关系，H股占总股本
比重较高公司的经营业绩要好于占比较低的公司，即使出现经营业绩的下降，其
下降程度也相对较小。
而H股所占比重的大小，与公司对香港市场的重视程度有关。H股所占比重
越高，公司越注重H股市场的作用，会努力遵守香港股市的监管、改善内部公司
治理、提高经营管理水平、加强对中小股东的保护，从而会提高公司的经营业绩。
6、公司治理仍不健全
尽管香港对公司治理水平要求较高，但是内地企业香港上市后，大股东为了
自身利益，损害中小股东利益的案例时有发生，公司发行A股募集到大笔资会后，
有町能彼人股东以各种形式侵占。如科龙电器回归A股市场后不到一年，便出现
巨额亏损，2001年又爆出大股东侵占巨额资金的丑闻，至今科龙电器元气仍未
完全恢复。2004年创维集团黄宏生因涉嫌挪用公司自金被香港廉政公署拘捕后
取保后审。
此外，也有一些公司回归A股市场是政府的政策安排，具有较多的行政性，
第五章“A+H”股交叉卜市弓公·d长期绩效的实计分析
而不足食、fp向t选择的行为，如1993、1994年回归的6家H股企业，其赴港上
市及回归都是政府的统筹安排。
本章小结
本章从纵向和横向两个方面分析了交叉上市对公司经营业绩的影响。研究发
现，公司交叉上市后经营业绩出现显著恶化，净资产收益率、资产收益率、销售
净利率、资产周转率等指标都出现下降，同时发现H股占总股本的比重是影响公
司经营业绩的一个重要因素。
横向比较也没有发现交叉上市公司经营业绩优于非交叉上市公司。主要原因
可能在于项目投资经营不当以及公司治理方面的问题。
。爿《罄王g仨q牮H剞犟面肇埒棼，n
。暑i*※螺茸医．稚《挥吲忙耧掣枢蝉g
爿§牛≮卜艇账峰嘶．爿娼是交N。哩莲?匈柽叫域似《§爿船g陪对梧叫坟杈钲司g篷善蔷叵．-褙晤e封掣肇求爱姐翻爿匠母艰罂畚夏船二。燃。层臼悟叫露Ju搿制‘lfi叵e稠候班黼套趔爿船篮粕．苫锋蹋恃疆斟套趟爿o≈‘
j型
山
=
普螺删
。
鼎
1描
趔山
：
螺睡
_
鼎
垛
理
凸_
j斗
∞
未喀
_
N
巅
髅
遥
凸_
= ∞
褥蚶蓦
_ 甾
籁懈
趔
山
螺蝴
骚
懈
倒球
宕8 古幡
三
繇
棼
苔
【L
喏好∈三拇仨塾=一∞样
嚣畚去淋g罄《疑业=采，-仁|{叹制塾；}l+《；妊Jf基
。E幻卜∽赵墨层匈星柽■塔、『，岳≈船司佟祷棼n
。苦衷*酶蕊鲁区．椎《尜嘣忙帮掣锋画g
Jo
。【u对怪叫g爿牛《卜田举峰皤．々星怠器皿繇层匈悟q双杈越墨爿。E冬栏文例如霜扭艇餐蓍苫匣．搏鹰求最龉永辑目姆罂二。爱l冉锹‘Lfi叵-．『}崮乓珂制套蚓爿船餐柑．富摊嚼恃捌锹氧制爿牾≈‘
型
8
山
只。
： g
g嗟一
。卜
赫
1I{5
j霉8
山P
。
。
蒜蟛
_
裁垛
靼g
乱
只
o
。甘
据番蝉8 ∞
o 昌
制一
区山
彝
“
1谣
坦
g
山
?。
蚶
《
一
螽垛
{垂
山
七
螺簖
一
裁
馁
蝶
嘣
晦
制蠹幡呈
口螺
壮
奎
【L
联翡∈叵驾每罄《∞．∞群
嚣每等替g疑螺置o?岛，Ii三酬“釜。l{+《：粒旧转
全文总结
全文总结
一、总结与政策建议
1、文章总结
本文通过分析“A+H”股交叉上市对公司原H股股票短期收益以及对公司
长期经营业绩的影响，发现A股上市期『白J H股产生J下的超常收益，而交叉上市
对公司经营、皿绩却未出现改善作用。
短期而言A股上市前20个交易同到后20个交易同，标的股票(H股)的出
现正的累积超常收益，SCAR(-20，20)为1．65％，说明市场将交叉上市视为利
好消息。与国外众多交叉上市不同的是，我国“A+H”股交叉上市多为“先外后
内”，“先H后A”，香港股市在信息披露、监管水平、公司治理水平等方面比内
地股市更接近国际水平，由此用来解释国外交叉上市对原股票收益影响的理论不
适合本文的研究。
文章从中国股票市场的实际出发，发现累积异常收益与A股相对发行溢价
有显著正相关关系，产生这种溢价的主要原因在于香港与内地股市由于市场结
构、投资者构成、投资理念等方面的差异，导致A股市场市盈率高于H股市场
市盈率，进而A股与H股价格的差异。
近年来，随着A股市场的发展，A股市场与H股市场联动性增强，A股H
股价羞逐渐缩小。同时由于股票发行的询价制度的完善，使得H股企业发行A
股时，发行溢价率不断缩小，甚至出现低于H股价格的折价发行。可以预见，
交叉上市对H股收益的影响将会减弱，或者出现负的影响。但H股股价的长期
走势还要取决于公司的经营业绩以及H股与A股的联动。
对于公司的经营业绩，纵向来看，公司交叉上市后经营业绩出现显著下降，
而横向看与非交叉上市公司相比也没有显著优势。其中与仅发行A股的公司的
业绩比较更值得我们关注。内地公司到香港上市，原本是为了提高治理水平，提
高经营业绩，但是实证结果并不支持这一目的。一方面可能是H股公司在公司
治理方面仍存在问题，而内地上市公司的治理水平在不断完善：另一方面存在资
会使用效率问题，新募集的自己没有较好的投资机会，或者新的投资机会的盈利
存在不确定性，或者新投资机会的盈利需要更长的时期才能实现。
2、政策建议
尽管交叉上市对公司的经营业绩并没有明显的改善作用，随着A股发行溢
价的逐渐减小，交叉上市对H股收益也可能产生短期负面影响，但是交叉上市，
尤其是H股企业回归A股市场形成的交叉上市，对中国股票市场的发展以及企
业自身的发展仍具有十分重要的意义。
全文总结
H股企业回归A股市场，可以为投资者提供更好的投资机会，防止A股市
场的“边缘化”和“影子化”，在现阶段，H股企业回归可以扩大市场容量，增
加股票供给，从而降低股市泡沫，有利于中国过时的健康和长远发展。
H股企业的回归一方面可以自己募集到发展的资金，在资金的使用效率的提
高的前提下，将会提高公司的经营业绩；同时这些企业可以为内地公司提供学习
的榜样，努力提高自身自立水平和经营管理水平，从而有利于从整体上提高股票
市场上市公司的水平。
目前F在研究的红绸公司的回归也将起到上述作用。管理层要积极创造条
件，欢迎优质企业回归A股市场发行股票并上市，同时要完善对拟回归上市公
司的监督检查，防止再出现科龙电器这样的案例。
另外，是否交叉上市应该是企业的自主选择行为，而不能以行政手段来使其
回归，而回归后的公司则要努力提高资金使用效率和经营业绩。
二、不足之处与后续研究
由于我国交叉上市公司发展历史比较短，截止2007年5月15日，共有“A+H”
股上市公司44家，而最终符合研究的样本数只有30个左右。样本数量的缺乏是
本文的不足之一。
其次“A+H”股交叉上市公司中，有很多除在香港和内地上市外，还在纽约、
伦敦等地七市，文章关于交叉上市对公司短期绩效的影响，仅考虑了香港H股收
益的变化，而没有考虑其他市场的变化。
再次，2006年以来，“A+H”股交叉上市的方式不断增多，除了“先H后A”
外，还有“先A后H”、“A、H同步发行”以及换股吸收合并等方式，不同的交叉
上市方式对股票短期收益以及公司经营业绩将产生不同影响。但由于其他方式交
叉上市公司的样本数量更少，所以无法进行深入的实证分析。
尽管对交叉上市问题的关注已经有了很长一段时间，但由于自身知识储备以
及实践方面的欠缺，导致看问题的深度还不够，有些看法流于肤浅。
交叉上市尽管在国外已经有很长的历史，但在我国的发展只有十几年，并且
随着今后H股企业以及红筹企业的回归，将会引起更多人的研究与关注，本人也
有志于继续这方面的研究，主要可以从以下几方面进行
首先，随着H股公司的不断回归A股市场，研究的样本也在不断增加，将有
条件进行更深入的研究。
其次可以进行H股企业回归对整个A股市场、不同行业以及不同公司的影响。
此外不少公司实现三地、甚至四地交叉上市，研究交叉上市对不同市场上交
易的股票的收益的影响及其差别也将是一个很有意思的方向。
伞义总结
红筹公司回归内地市场将于今年实现，与H股公司回归相比较，红筹公司回
归对自身股票收益与经营业绩的影响与H股公司有何不同，其回归对内地及香港
股市将产生什么样的影响。
附表
附表1
我国“A+H”股交叉上市公司一览
公州名称H股代码A股代码H股上市时M A股上市时『HJ 所属行业
青岛啤酒0168 600600 1993-07一15 1993—08—27 制造业
r船国际0317 600685 1993-08-06 1993-10—28 制造业
上海石化0338 600688 1993-07—26 1993一11一08 制造业
交大科技0300 600806 1993-12-07 1994—01—03 制造业
r；钢股份0323 600808 1993-1l一03 1994—01—06 制造业
北人股份0187 600860 1993一08—06 1994-05—06 制造业
仪征化纤1033 600871 1994-03—29 1995—04—11 制造业
创业环保1065 600874 1994-05-17 1995—06—30 社会服务业
尔方机电1072 600875 1994—06—06 1995一10一10 制造业
洛阳玻璃1108 600876 1994-07—08 1995-10—3l 制造业
尔北电气0042 000585 1995-07—06 1995一12一13 制造业
南京熊猫0553 600775 1996-05—02 1996—1l一18 信息技术业
经纬纺机0350 000666 1996-02—02 1996—12—10 制造业
新1#制药0719 000756 1996—12—31 1997—08—06 制造业
尔方航空0670 600115 1997-02—05 1997-1l一05 交通运输、仓储业
鞍钢新轧0347 000898 1997—07—24 1997一12—25 制造业
究州煤业1171 600188 1998—04—01 1998-07—0I 采掘业
科龙电器0921 000921 1996—07—23 1999—07一13 制造业
’j‘沪高速0177 600377 1997—06—27 2001—0l一16 交通运输，仓储业
广州药业0874 600332 1997-10—30 200l-02—06 制造业
巾国石化0386 600028 2000—10—19 200l-08一08 采掘业
华能国际0902 60001l 1998—01—22 200卜12一06 电力、煤气业
深高速0548 600548 1997——03——12 2001—12—25 交通运输、仓储业
江西铜业0358 600362 1997—06-12 2002-01—11 制造业
海螺水泥0914 600585 1997—10—2l 2002—02—07 制造业
中海发碰1138 600026 1994-1l一1 1 2002—05—23 交通运输，仓储业
皖通高速0995 600012 1996—11—13 2003-01—07 交通运输，仓储业
南方航宅1055 600029 1997—07—3l 2003—07—25 交通运输、仓储业
华电幽际1071 600027 1999-06—30 2005—02—03 电力、煤气业
中国银行3988 601988 2006-06—0l 2006-07—05 金融、保险业
中国国航0753 6011ll 2004—12一15 2006—08一18 交通运输、仓储业
北辰实业0588 601588 1997—05一14 2006—10一16 房地产业
大庸发电099l 601991 1997—03—21 2006一12—20 电力、煤气业
广深铁路0525 601333 1996—05-14 2006-12—22 交通运输、仓储业
T商银行1398 601398 2006-10—27 2006一10—27 金融、保险业
巾国人者2628 601628 2003——12——18 2007—0卜09 金融、保险业
重庆钢铁1053 601005 1997-10—17 2007—02—28 制造业
中国、P安2318 601318 2004—06—24 2007—03—01 金融，保险业
中信银行0998 601998 2007-04—27 2007—04-27 金融、保险业
中国钳业2600 601600 200l一12一12 2007—04—30 制造业
潍柴动力2338 000338 2004-03-i 1 2007-04—30 制造业
交通银行3328 601328 2005—06—23 2007-05—15 金融，保险业
中兴通讯0763 000063 2004-12-09 1997一l l一18 信息技术业
招商银行3968 600036 2006-09—22 2002-04—09 金融，保险业
资料来源：wind资讯
饼j表
附表2
H股公司A股发行溢(折)价率
招股前20个交易溢(折)
公司名称H股代码平均汇率发行价(元)
日均价(港元) 价率(％)
青岛啤酒0317 3．290 0．744 5．230 113．668
北人股份0187 4．245 1．126 5．300 10．872
仪征化纤1033 2．691 1．093 2．680 —8．847
创业环保1065 1．032 1．073 2．500 125．722
东方机电1072 3．082 1．074 4．100 23．939
洛阳玻璃1108 3．16l 1．075 5．030 48．089
尔北电气0042 1．512 1．075 5．200 219．948
南京熊猫0553 1．182 1．074 5。100 302．082
经纬纨机0350 O．951 1．074 4．500 340．967
新华制药0719 2．953 1．070 3．450 9．183
东方航空0670 2．130 1．070 2．450 7．483
鞍钢新轧0347 1．596 1．071 3．900 128．086
究州煤业1171 1．896 1．069 3．370 6．6．258
科龙电器0921 6．765 1．068 9．980 38．189
1‘沪高速0177 1．259 1．061 4．200 214．588
J1州药业0874 0．75l 1．061 9．800 1130．164
中国石化0386 1．503 1．061 4．220 164．732
华能国际0902 4．590 1．061 7．950 63．312
深高速0548 1．72l 1．06l 3．660 100．579
江西铜业0358 0，969 1．061 2．270 120．844
海螺水泥0914 1．809 1．061 4．100 113．745
中海发腱1138 1．566 1．061 2．360 42．141
鸵逋局述0995 1．625 1．061 2．200 27．644
南方航空1055 2．137 1．06l 2．700 19．075
华电国际107l 2．318 1．063 2．520 2．297
中国国航0753 3．008 L 034 2．800 一9．947
北辰实业0588 2．019 1．024 2．400 16．126
大唐发电0991 6．815 1．011 6．680 —3．054
r深铁路0525 3．941 L 009 3．760 —5．480
中四人寿2628 19．148 1．008 18．880 —2．173
重庆钢铁1053 2．494 0．999 2．880 15．567
巾固’r宜2318 38．480 0．998 33．800 —11．998
巾国制业2600 8．579 0．989 6．600 —22．214
潍柴动力2338 35．498 0．990 20．470 —41．776
交通银行3328 8．115 0．989 7．900 —1．599
资料来源：作者攀理
参考文献
参考文献：
【l】Amir n．Licht．Cross—Listing and Corporate Governance：Bonging or Avoiding
[J】．Corporate Ownership&Contr01．2004，4：36-48．
【2】Brown．S．J．，Warner,J．B．．Using Daily Stock Returns．．The Case of Event
Studies[J】．Joumal ofFinancial Economics．1985，14：3-31．
【3】Carolina Salva． Foreign Listings，Corporate Governance，and Equity Valuations
[J】．Journal ofEconomics and Business．2003，55：463—485．
[4】Cantale，S．．The Choice ofa Foreign Market as a Signal．Working papeL Tulane
University,1996．
【5】Chowdhry,B．and Nana,V．Multimarket Trading and Market Liquidity
【J】．Review ofFinancial Studies．1991，4：483—51 1．
【6】Coffee，J．．Racing Towards the Top：111e Impact of Cross·listings and Stock
market Competition on International Corporate Governace【J]．Columbia Law
Review．2002，102(7)：1757—1832．
【7】Doidge，C．．U．S．Cross—Listings and the Private Benefits of Control：Evidence
from Dual—Class Finns[J】．Journal ofFinancial Economics．2004，72：519-553．
[8】Doidge，C．，Karolyi，G A．and Stulz，R．M．．Why Are Foreign Finns Listed in the
U．S．Worth More【J】．Journal ofFinancial Economics．2004，76：205—238．
【9】G Andrew Karolyi．Why Do Companies List Shares Abroad：A Survey of the
Evidence and Its Managerial implications【J】．Financial Markets，Institutions&
Instruments， 1998．7(1)：1—60．
[10】Gordon J．Alexander,Cheol S．Eun，S．Janakiramanan．Asset Pricing and Dual
Listing on Foreign Capital Markets：A note[J]．111e Journal ofFinance，1987，
42(1)： 151．158．
【1 1】Gordon J．Alexander，Cheol S．Eun，S．Janakiramanan．International listings and
Stock Returns：Some Empirical Evidence[J】．nle Journal of Financial and
QuantitativeAnalysis， 1988，23(2)：135—151．
【12】Howe，J．，and Madura,J．．m Impact of International Listings on Risk：
Implications for Capital Market Segmentation[J]．Journal ofBanking and Finance．
1990．14：1133-1142．
【13】John Y Campbell，Andrew w．Lo，A．Craig Mackinlay．111e Econometrics of
Financial markets【M】，Princeton,New Jersey：Princeton University Press．
【14】Lin Shao-Kung，Li Dong．The Impact ofDomestic Listing on the H Shares：An
Event Study Approach[J]．Chinese Journal of Applied Probability and Statistics．
参考文献
1997．13【1)：45-52．
【15】Marco Pagano，Aolsa A．Roel and Josef Zechner．The Geography of Equity
Listing：Why Do Companies List Abroad?【J】．Journal of Finance，2002，57(6)：
2651．2694．
【16】Meol，A．．The Role of Information Disclosure on Stock Market Listing
Decisions：the Case of Foreign Finns Listng in the U．S．，Working Paper,Harvard
Business Scholl，Boston，MA，1 999．
【17】Piotr Korczak，Martin T．Bohl．Empirical Evidence on Cross—Listed Stocks of
Central and Eastern European Companies[J]．Emerging Markets Review,
2005(6)：121-137．
【18】Robert C．Meaon．A Simple Model of Capital Market Equilibrium with
Incomplete Information[J]，Journal ofFinance，1987，42(3)：483—510．
[19】Stapleton，R．and Subrahmanyan，M．．Market Imperfection，Capital market
Equilibrium and Corporate Finance【J]．Journal ofFinance，1997，32：307—319．
【20】Stephen R．Foerster,G Andrew Karolyi．The Effects of Market Segmentation
and Investor Recognition on Asset Prices：Evidence from Foreign Stocks Listing
in the United States[J]．The Journal ofFinance．1999．54(3)：981—1013．
[21】Stephen R．Foerster,G Andrew Karolyi．The Long—Run Performance of Global
Equity Offerings【J】．The Journal if Financial and Quantitative Analysis，2000，35
(4)：499—528．
【22】Steven Huddart，John S．Hughes，Markus Brunnermeier．Disclosure
Requirements and Stock Exchange Listing Choice in all International Context
【J】．Journal ofAccounting and Economics．1999，26：237·269．
[23】Vihang R．Errunza,Darius P．Miller．Market Segmentation and the Cost of
Capital in International Equity Markets【J】．The Journal of Financial and
QuantitativeAnalysis．2000，35(4)：577-600．
【24】William A．Reese Jr．，Michael S．Weisbach．Protection ofMinority Shareholder
Interests，Cross—listings in the United States，and Subsequent Equity
Offerings[J】．Journal ofFinancial Economics，2002，66：65—104．
【25】陈国进、王景．我国公司交叉上市的溢出效应分析【R】．第三届中国会融年
会，2006(10)．
【26】陈昀、王韬．西方企业国际双重上市研究评价及其启示【J】．外国经济与管
理．，2006，28(6)：42-48．
【27]韩德宗．A股和H股市场软分割因素研究．商业经济与管理．第3期，2006
6I
参考文献
年3月
【281刘听．中国股票市场分割及其消除——A股、H股双重上市公司实证研究
【M】．上海：上海财经大学出版社，2006．
[29】刘昕．中国A、H股市场分割的根源分析[J】．南开经济评论，2004，，(5)：
【30】刘昆．增发新股股价效应及其影响因素研究【R】。长沙：湖南大学，2004．
[3l】楼迎军．我国内地公司ADR与原股的外溢效应研究[J】．中国管理科学，
2005，13(2)：29．34．
[32】卢文莹．跨境上市与公司治理相关性研究．上证研究2004年第一辑，上海
证券交易所研究中心．
[33】迈克尔·J，塞勒，会融研究必备【M1．北京：清华大学出版社．2005．
【34】潘越．中国公司双重上市行为研究【M】．北京：北京大学出版社，2007．
[35】石建勋、陆军荣．中国企业国际资本市场融资——路径、案例与操作方案
【M】．北京：机械工业出版社，2006，
【361陶晋、FH素华、何仁科、李峰．境外上市企业国内融资机制研究．东方证
券研究课题
【37】田素华．境内外交叉上市企业IPO价格差异研究【J】．世界经济，2002(10)：
49．56．
【38】田素华．恢复H股市场活力的途径研究——对CDR、QFII及增发A股三
种方法的讨论[J】．改革，2002(5)：74．80．
【39】王凯涛、孙开连、陈会贤．我国AB股双重上市公司经营业绩变化的实征
分析【J】．数理统计与管理，2004，23(2)：28—34．
[40]王立彦、冯子敏、刘军霞．A股_H股上市公司双重财务报表价值相关性
[J】．经济科学，2006(6)：75．83．
【41】王铁军．中国企业香港H股上市【M】北京：中国金融出版社，2004．
【42]吴世农、潘越．香港红筹股、H股与内地股市的协整关系和引导关系的研究
【J1．管理学报，2005，2(2)：190．199．
【43】徐小庆、朱世武．中国股票市场B股上市对A股价格影响的实证研究【J】．
上海金融，2002(8)：20．23．
【44】袁显平、柯大刚．事件研究方法及其在金融经济研究中的应用．统计研究，
2006(10)：31．35．
致谢
三年的研究生生涯，转眼即逝，也不免有些慨叹。三年期间有过遗憾、有过
辛酸，但更多的是收获和快乐，这三年宝贵的经历将成为我今后人生旅途上永远
的财富。
经过三年的学习和研究，特别是近几个月的认真整理，毕业论文终于完成了。
望着几万字的论文，高兴之余，更多的是感激之情。导师和各位老师的耐心指导，
同学和朋友的热心帮助，家人在精神上的全力支持，是本文成功完成的重要保证。
首先，我要由衷地向恩师干杏娣教授致以最诚挚的谢意。学术上，于老师严
谨的治学态度和一丝不苟的为学作风时时鞭策和影响着我。从一年级开始干老师
就让我们参与师兄师姐的论文讨论，从中受益匪浅。在本文的写作过程中也一直
得到恩师的细心指导和启发，文章从选题、构思到论点的推敲、修改定稿，一点
一滴无不倾注着导师的心血。干老师平易近人，在生活上对我的关怀和帮助无微
不至，感觉如自己的母亲一般，我将永远铭刻在心，再一次向干老师致敬。
三年来我还十分荣幸地接受了经济学院其他各位老师的教导，你们精彩的授
课让我受益无穷，为我的学习与研究指明了方向。此外还要感谢素未谋面的田素
华老师和厦门大学的潘越老师，他们在交叉上市方面进行过很多研究，感谢他们
对我疑惑的解答。
三年的研究生生活还让我结识了很多优秀同学，你们是我进取的动力和智慧
的源泉。在此要特别感谢同门翟程、田甜、兰垠、王培泽和各位师弟师妹在论文
讨论时提供的宝贵意见。感谢巢燕若和孙浩中同学，经常向他们请教讨论问题，
使我受益匪浅。感谢30号楼302的所有兄弟，感谢班上所有的同学，三年的共
同生活和学习将是永恒的记忆。
此外，我要深深地感谢我的父母一直以来给与我的支持，你们永远是我最峰
强的后盾和力量的来源，没有你们就不会有我今天的成绩。
特将此文献给我的父母和所有帮助教导过我的老师、同学和朋友。
陈玉亮
2007年5月