ParK's 論文后花園

复旦大学
硕士学位论文
中国证券市场引入信用交易制度研究——基于风险对冲机制视
角
姓名：曹昊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：童适平
20040430
中国证券市场引入信用交易制度研究— 基于风险对冲机制视角
摘要
十 多年 来 ，中国证券市场的市场容量和交易规模有了飞速的发展。然而，由
于外部环境及市场自身的一些缺陷，中国证券市场的波动性非但没有削弱，反而
有所增强。归根到底，中国证券市场所蕴含的高系统性风险决定了目前市场运行
的总体特征。因此，为了保证中国证券市场健康持续的发展，为了吸引具备科学
投资理念的机构投资者以及为了有效地保护中小投资者的切身利益，在中国证券
市场上引入风险对冲机制迫在眉睫。本文建议优先引入信用交易制度以逐步化解
目前中国证券市场的高系统性风险，并通过借鉴和比较世界范围内信用交易制度
的运行模式和要素管理，初步设想了中国证券市场上信用交易制度的交易模式和
交易技术等。论文的结尾就中国证券市场引入信用交易制度提供了一些理性思考
和政策建议。全文共有六章，可以分为三个部分。
第一 部 分 (第一章)界定了全文的主题和论述框架— 即在中国证券市场上
优先引入信用交易制度来化解存在已久的高系统性风险。这部分的论述重点在于
定义信用交易制度以及描述国内外关于证券市场信用交易制度的研究现状。
第 二部 分 (第二章、第三章和第四章)论述了中国证券市场引入风险对冲机
制的背景— 即中国证券市场高系统性风险的特征;并在总结了国际上成熟证券
市场风险对冲的经吮后，结合中国证券市场发展的实际，提出了解决高系统性风
险的中国思路— 即优先引入信用交易制度;最后，比较了国际上三种主流的证
券信用交易制度的运行模式，为本论文的第三部分作了强有力的铺垫。
第三 部 分 (第五章和第六章)设计了中国证券市场信用交易制度的具体细节，
包括交易模式的选择和其他交易技术的规范等，特别是着重论述了符合中国证券
市场实际的从专业化证券金融公司模式到自由化借贷中心模式的逐步过渡。论文
的结尾对中国证券市场引入信用交易制度提出了一些理性思考和政策建议。
关键词:信用交易;融资融券;风险对冲;证券金融公司;借贷中心
分类号:F832.5
The Introduction of Margin Requirement System to China's Securities Market-
AP er sp ec tiv eo n R i sk sH ed gi ng M ec hanism
Abstract
Ch ina 's s ecuritiesm arketh as beene xperiencinga r emarkabled evelopmento ver
thep astte ny ears.H owever,du eto th eo utsidee nvironmentan di nsideli mitation,th e
fluctuation of this market did not weaken along with the achievements. Instead, the
highs ystematicri skso fC hina'sse curitiesm arketd efineth eg eneralch aracteristicso f
the present market running. In order to ensure the healthy and sustainable growth of
our market, to attract qualified institutional investors who have scientific philosophy
on investment and to protect the fair benefits of other intermediate and small investors,
China's securities market I think should introduce risk-hedging mechanisms as soon
as possible. This thesis suggests that we better preferentially introduce the margin
requirement system to gradually reduce the high systematic risks in China's securities
market.N ext,th isth esisc omparesth eo perationalm odesa ndf actorm anagemento f
margin requirement systems in some mature markets all over the world for reference.
Finally, this thesis brings forward some rational thoughts and policy suggestions on
thein troductiono fm arginr equirementsy stemi nC hina'sse curitiesm arket.T hep aper
includes six chapters and can been divided into three parts.
The fi rst pa rt(C hapterO ne)de finesth em ains ubjectan dd iscussionfr amework
ofth ew holed issertation.Th atis ,w es houldb etterp referentiallyin troduceth em argin
requirement system to gradually reduce the high systematic risks in China's market
The s e co ndp art( ChapterT wo,C hapterT hreea ndC hapterF our)d escribesth e
background knowledge of the introduction of margin requirement system in China's
securitiesm arket:th er iskf eatureo fC hina'ss ecuritiesm arket,th eg lobalex periences
about risk hedging, the factual measures we can take and three major international
operational modes of the margin requirement systems.
Th et hir dp art(C hapterF ivea ndC hapterS ix)d esignsth ed etailso fth em argin
requirement system in China's securities market, including the selection of
operational modes and the standardization of other pertinent transaction techniques.
This thesis puts its emphasis on the gradual transition from the mode of securities
financialco mpanyto th em odeo fbo rrowinga ndlo anc enter.
KeyW ords:M arginR equirement,Fi nancinga ndS ell-short,R iskH edging,S ecurities
FinancialC ompany,B orrowinga ndL oanC enter
第一章导论
1.1中国证券市场风险
中国 证 券 市场经过10多年的发展，市场容量和交易规模有了飞速的发展。
截止到2003年12月底。沪、深两市投资者开户数达到7025.41万户，我国境内
的A. B股上市公司己达到1287家，总市值已达到42457.71亿元，流通市值
13178.52亿元，总市值占2003年GDP的36%左右‘。然而，由于外部环境以及
市场自身的一些原因，中国证券市场波动性非但没有削弱，反而有所增强(见表
1.1)。
表1.1 199‘年以来的市场人幅度波动情况
时期最低位
855.85
1025.13
1339.2
波动幅度历经时间
1996.12.11一1996.12.25
最高位
1258.69
1510.18
2245.43
32 %
1997.05.12-1997.0923 32.12%
2001.06.14-2002.01.29 40.36 Yo
0.8月
4.5月
7.5月
资料来源:海通证券研究报告(2002)
证券 市 场 现货交易中存在着系统性风险和非系统性风险，投资者可以精选有
投资价值得个股组合来回避非系统性风险，但却无法规避系统性风险。中国证'l7
市场一个特点是股指大幅度波动，系统风险大，这种风险组合难以通过分散投资
进行回避。近年来中国证券市场暴跌以至投资者损失惨重更说明了这一点。从相
关实证分析结果来看，英国、美国和加拿大股票市场系统性风险占总风险的比率
要比中国的小的多。(见表2).
表1.2 发达国家成熟市场与中国市场系统性风险的对比情况表
国别美国英国加拿大瑞士中国
系统性风
险占总风
险 比率
26名% 34.5% 20刀% 23.9% 65.7%.
资料来源:金融研究2000(1)
系统性风险的规避一般有两种策略:一是随着股市波动，利用信用交易(特
别是卖空机制)的顺势转化来规避;二而是利用相应的金融衍生工具(比如股指
期货)，进行风险对冲。然后，我们证券市场的现状是既缺乏风险对冲工具，又
没有做空机制，因此投资者规避系统性风险的可能性极小。同时多数风险对冲工
具的操作都要求可以同时买多和卖空，因此卖空机制还是发展中国股指期货的一
个先决条件。
1.2证券信用交易制度的涵义
证券 信 用 交易是连接货币市场与资本市场的渠道，依照目前我国分业经营的
原则，银行资金不得直接进入证券市场，但是这并不意味着银行资金被隔绝于证
券市场之外，信用交易就为银行资金进入证券市场提供了渠道。因此从这个意义
上讲，引入信用交易制度对我国的银证合作乃至金融体制改革都有重大的意义。
1.2.1信用交易的渊源
信用 交 易 最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。当时的股票买卖活动还
刚刚开始，这时候的信用交易，主要体现为个人行为，各个操作主体比较分散，
交易的完成主要凭借一对一的谈判和合同的签订，其目的是获取借出和返还证券
之间的差价，或者获取高于银行利率的资金借贷差。
通过 交 易 所的组织的信用交易，源于19世纪晚期的伦敦股票交易所。当时
的信用交易主要是一种以避税为目的的“洗券活动”，为了逃避股票分红的资本
收益税，许多投资者采取了先卖空后再买入的方法，极大地刺激了信用交易业务
的发展。
在 70 年 代，信用交易发生了重要变化，交易范围开始突破国境的限制而形
成国际范围的信用交易。英国的几个做市商z将伦敦交易所的国内融券活动形式，
逐步扩大到其它国家，形成了国际范围内的信用交易。这不但提高了欧洲证券的
流动性，也最终奠定了伦敦作为国际借贷中心的地位。
从各 个 国 家信用交易的发展历史看，由于早期的融资融券业务总是伴随着欺
诈、纠纷和毁约，各个国家当局曾多次试图阻止卖空活动，但最终都放弃了禁止
信用交易的努力，而最终都将其看作是一个公平有序的市场必不可少的机制性因
素，并转而采取强化和完善监管和技术手段，从法律和市场两个方面来引导信用
交易的发展，抑制市场风险。
1.2.2信用交易的概念和内容
证券 信 用 交易，又叫保证金交易或垫头交易，也就是通常所说的买空和卖空，
是指交易客户在买卖股票等有价证券时，向经纪人支付一定比率的现金和证券，
其差额部分由经纪人或者银行通过借贷而补足的一种交易形式，这一比例的现金
和证券成为初始保证金。当投资者在看好后市但资金又不充足时，以将要购入的
股票为担保向经纪人借入一定的款项来购买股票，或在看空后市时但没有股票，
以一定数额的资金为担保向经纪人融通股票并在随后卖出这些股票的行为。
证券 信 用 交易是在金融循环流动过程中，在信用的支撑下，在时间和空间上，
扩张证券交易的行为。在信用交易中，无论是融资购券行为，还是融券卖空行为，
实际上都是在第三方信用的介入下，完成证券交易，实现交易盈利或亏损的过程。
由于有了第三方(融资方和融券方)的信用支持，证券交易的过程延长为“资金
或证券的借贷— 证券交易— 偿还借贷一一所有权还原(清算交割)— 利润
或亏损实现”这样的一个过程，而不是简单的“证券交易— 利润或亏损实现”
这样，无论是时间还是空间都大大扩展了，交易的链条也延伸了，直接导致了交
易规模的扩大。
证券 的 信 用交易包括融资买券和融券卖空。
所谓 融 资 买券是指投资人以部分自备款做担保，向证券公司或证券金融公司
融入资金，以购买证券;融券卖空是指投资人缴纳一定比率的保证金向证券公司
或证券金融公司借入证券出售，在未来的一定期限内，再买入证券归还给证券公
司或证券金融公司。
1.3国内外关于证券信用交易制度的研究现状
1.3.1国外对于证券信用交易制度的研究现状
从美 国 1 934年建立证券信用交易制度以来，关于证券信用交易影响的研究
就一直没有中断过。特别是在1987年10月的“黑色星期一”和2000年初美国
NASDAQ指数大跌后，关于证券信用交易制度对证券市场影响的研究再度成为
了热点。国外对证券市场信用交易的理论研究主要集中在信用交易制度的影响
上，特别是调整证券信用保证金比率对股价水平、市场波动的影响。Michael A.
Goldberg (1985)以及Lucket (1982)的实证研究表明，提高证券信用保证金比
率可以提高购买证券成本，降低证券收益率。作为理性投资者，必然减少利用信
用贷款购买证券。同时提高证券信用保证金比率意味着联邦储备委员会认为目前
证券市场风险加剧，对投资者起着“信号作用”，促使理性投资者减少信用购买。
Hardouvelis (1988)利用线性回归模型实证研究出证券信用保证金比率的高低与
市场波动程度存在着负向关系，并且提出证券信用交易与市场波动之间的两个假
设:(1)市场上投机者的交易行为是造成市场波动的不稳定因素;(2)调整证券
信用保证金比率可以限制投机者的交易行为。Hardouvelis (1989 )以日本证券市
场的资料研究表明，调整证券信用保证金比率对于股市波动性有显著性影响，两
者是反向关系。所以其认为调整证券信用保证金比率是有效的政策工具。Oficer
(19 73)的研究表明，证券信用保证金比率是在市场波动发生变化以后才跟着调
整，故Officer认为证券信用保证金比率的变动并非控制市场波动的有效办法。
Hardouvelis (1992 )以日本为例，研究了不同投资群体对日本证券信用保证金比
率变化的反应。实证结果表明，一般投资者和保险公司买卖行为与证券信用保证
金比率增减呈反向变化，即证券信用保证金比率增加，减少购买(或卖出)证券;
证券信用保证金比率减少，增加购买(或卖入)证券。但是东京证券交易所会员
买卖行为与证券信用保证金比率增减呈同向变化，即证券信用保证金比率增加，
交易所会员净买入。对此现象，Hardouvelis没有给出合理的解释。但是，对于
投资者而言，证券信用保证金比率变化表明了监管部门对于市场判断的一种信
号，对投资者会产生一定的影响，但并非能对各种类型的投资者取得一致的行动。
Lee和Yoo (1993)从原理上揭示了调整证券信用保证金比率对市场波动性产生
的两种相反效果:一是投机性效果(Speculative Efect)，即调整证券信用交易保
证金比率会改变投机者的交易行为，提高信用交易保证金比率会增加投机者的投
机成本，迫使其减少交易或离场，使市场波动程度下降;而是流动性效果
(Li quidityE fect)，即提高信用交易保证金比率也会增加理性投资者的交易成
本，也造成一部分理性投资者减少交易或离场，使短期内市场波动性提高。Lee
和Yo。的实证研究也证实了投机性效果和流动性效果。Maurice Joy和Panton
(19 79)的研究表明证券信用保证金比率的下降将引起股价和交易量的显著上
升，证券投资收益率提高，而证券信用保证金比率的上升并没有引起股价的显著
变化，但是交易量显著上升。Lee和Yoo (1991)研究了美国、日本、台湾、韩
国4国(地区)证券信用保证金比率变化与股价水平、市场波动之间的关系。实
证结果表明，股价水平变化与证券信用保证金比率变化呈微弱相关性，其中台湾
地区的相关性要强于其他国家。市场波动与证券信用保证金比率呈同方向变化，
即证券信用保证金比率提高，市场波动水平上升:证券信用保证金比率降低，市
场波动水平下降。按照Hardouvelis关于市场投机是市场不稳定因素的假设，则
证券信用保证金比率提高，市场波动水平下降:证券信用保证金比率降低，市场
波动水平上升。对上述相反现象的解释是，市场是由理性投资者控制的市场，投
机者在市场中所起的作用不大。以上研究表明，证券市场存在着理性投资者和投
机者，两者对证券信用保证金比率调整的发应对于市场波动有相反的效果。在一
个理性投资者控制的市场上市场波动水平强弱与证券信用保证金比率增减同方
向变动;在一个投机市场上，市场波动水平强弱与证券信用保证金比率增减反方
向变动。目前，还没有充足证据表明股价水平与证券信用保证金比率增减有明显
的相关性。另一种意见认为，证券信用保证金比率变化滞后于市场波动变化，并
非控制市场波动的有效办法。
制度 的 本 身是经济环境和信用环境的产物，从信用交易最发达的美国到信用
交易正在成熟起来的日本和台湾，可以看到没有完全相同的信用交易制度，各个
国家都是根据自己的市场环境和信用状况来设计最能有效获得效率和控制风险
的制度，其信用交易制度设计几乎都是通过保证金控制、折扣率控制、帐户控制、
平仓补仓控制、交易所控制、监管控制等一系列相互补充整合的环节，将信用风
险控制到极小的地步。
1.3.2国内对于证券信用交易制度的研究现状
目前 相 关 文献中最多的是关于市场风险的研究，国内也有相当多的学者和专
业研究人员对我国证券市场风险进行了实证研究。但是受市场发展阶段和发展环
境的制约，我国对风险对冲机制的系统研究相对缺乏。目前已有相当多的文献对
我国股指期货的发展进行了充分的研究，但是对于信用交易，特别是卖空机制的
研究非常有限。由于目前我国法律尚不允许信用交易3，也没有构建相关制度的
经验，只是局限于在对国外信用交易的研究和一些局部的设计方面，尚没有具体
的框架、流程和制度设计。而国外对于证券市场上的信用交易，一来历史较长:
二来主要为实践问题，理论研究较少。因此，国外对风险对冲机制的研究重点与
中国证券市场的发展需要之间存在着较大的差异。对中国的证券市场而言，研究
目的主要在于理清信用交易对冲机制中交易模式和技术的设计，以及对证券市场
的影响，从而趋利避害，使得我国证券市场的制度更加合理，功能更加完善。
魏淑 君 (1999)指出，我国新颁行的《证券法》规定，证券公司挪用客户资
金进行融资融券应当禁止。但是国际惯例一般允许证券公司用自有资金或自营股
票进行信用交易。我国对此禁止是从防止过度投机角度出发的，新兴市场在发展
初期也大都如此。事实上，融资融券本身并非坏事，对其禁止将使市场不易扩大。
在现代技术条件下，允许信用交易，配以严格的风险控制制度，对其可能产生的
过度投机加以防范，是能够做到的。我国在条件适当之时设置信用交易制度也是
必要的。谢识予(2002)对我国禁止证券信用交易政策效果进行了理论分析，认
为禁止信用交易的股市必然有强烈的过度投机倾向，它是我国股市长期以来稳定
性差，政府必须经常干预，难以摆脱过热过冷循环等问题的根本原因。系统科学
及分形资本市场的理论研究表明，引进信用交易制度是实现股市稳定发展的基
础。肖迢，周万贺(2001)提出要用卖空制度抑制过度投机，人们对我国证券市
场的主体— 股票市场的认识，过于看重其筹资功能，而对于股票市场的核心功
能— 促进资源优化配置的重视则远远不够。正因为这种认识的偏差，面对股市
上的过度投机行为，从普通投资者到政府主管部门已经熟视无睹。过度投机的结
果是使股市的资源优化配置功能难以发挥，最终将降低整个经济体系的资源利用
效率。股市发挥资源优化配置功能的基础是股价真实地反映公司现时的经营状况
或人们对公司未来的合理预期。由于股票的过度投机使股价脱离其真实的价值。
过度投机的原因是相对于股票发行量而言，投机资金可以获得对股票的需求垄
断。解决这一问题的唯一办法就是对任何一只股票而言，创造出与需求相对应的
股票供给量，引入信用交易(特别是卖空机制)无疑是一个好的解决办法。谢太
峰(2002)研究表明建立股票信用交易制度对投资者、证券公司、商业银行以及
证券市场的长远发展都具有积极作用，而且由于信用交易以现货交易为原则，这
种交易制度的实行在技术上也不存在任何实质性障碍。对信用交易的风险和投机
性应当客观、正确地加以看待，信用交易缺陷不应成为建立信用交易制度的根本
障碍。
1.4本文的分析框架
本文 从 中 国证券市场引入一种全新的风险对冲机制— 信用交易制度—
的研究背景— 即中国证券市场较高的系统性片险测度、表现及原因出发，揭示
了了风险对冲的紧迫性和必要性。通过比较国际市场上常见的三种风险对冲机制
(即现货卖空、股指期货和股票期货)的风险对冲的特点和效率并结合中国证券
市场的实际，提出了目前中国证券市场风险对冲机制的逐步建立应优先考虑信用
交易(包括融资交易和融券交易)a机制。随后比较了有关国家和地区成功的信
用交易模式和技术，最后提出符合中国证券市场发展现状的信用交易制度设计的
政策建议。
第二章中国证券市场的风险状况
当一 国 的 证券市场没有外部政策冲击时，市场会依照自身规律发生作用。若
市场本身缺乏对冲机制，证券市场内在的动力就会不断地推高股指，从而为市场
在政策作用下发生周期性大幅波动创造了条件。
随着 投 资 者经过一个投资过程活力退出后，新的投资者再进入，再获利退出，
又一个新的投资者介入。如此循环往复，推动股价不断走向一个个新的高度。
假定 投 资 机构在r期投资股票I，其股价为P,.假设一个运作周期为L,那
么在t+l时，股票价格为几十:。由于我国证券市场缺乏做空机制，投资者惟有做
多才能赢利，因此，只有当P,.,-}'R ， 并且P,.,-P , >Y ,时，该投资机构才会结
P,
束投资，完成一次投资。其中Yl是投资者的预期收益率，在正常情况下，T'1应该
大于同期的银行存款利率。
由于 资 本 管制导致了证券市场的分割，即使当时的股价己经较高，投资者也
不能通过在国家、地区之间的分散化策略降低投资风险，比如即使同一家上市公
司在香港和内地证券市场上的股价差别很大，国内投资者也没有正常渠道购买香
港市场上的股票，要进行股票投资，就只能够买A股市场上的股票，即使它已
经被严重高估。因此可以假设当前面的投资者退出后，后继的投资者开始就介入
该股票。此时，投资者的投资成本就为P,+l，再经过一个运作周期，在t+2时，
股票价格为P,+2，只有当P,+2>A ll，并且P,+2-P ,+ ,>几 时，后继投资者才会结
P ,+1
束投资。其中Y2是后继投资者的预期收益率5.
在如 此 的 往返运动中，股市价值中枢将不断抬高，直到监管政策出台挤出泡
沫为止，这正是我们经常所提到的“政策市”。市场脆弱性的每一次爆发之后，
市场又将开始新一轮的投资、高涨、政策干预和股市大跌的过程。而这种特点在
很大程度上决定了中国证券市场的高风险性。
2.1中国证券市场风险的识别
2.1.1证券市场风险的结构特征
证券 市 场 风险是指由于影响证券市场价格波动的因素发生变异，引起证券市
场价格的非理性波动，从而导致市场参与主体蒙受损失的可能性。证券价格波动
是证券市场风险的表现，因此证券市场风险的分析就是对证券市场价格的波动进
行分析。
证券 市 场 风险可划分为非系统性风险和系统性风险。非系统性风险是存在于
个别证券的、由某一个行业或企业的自身因素所带来的风险。非系统性风险有三
个特点:一是由特殊因素引起:二是只影响个别证券的收益;三是可以通过投资
多样化来规避。系统性风险是处于同一市场中的所有证券共同面临的、由整个经
济或政治形势的变化所造成的风险。系统性风险由两个特点:一是证券收益率波
动对所有投资者都起作用;二是投资者无法通过投资组合方法去消除系统性风
险。投资者规避系统性风险的手段主要是采用同一品种、同一时间的反向操作技
术，即风险对冲来降低证券投资活动中系统性风险。因此，证券市场中非系统性
风险和系统性风险的构成比例直接影响投资者对各种风险规避机制的需求。为
此。考虑证券市场风险问题时，必须分析证券市场总风险、总风险中非系统性风
险和系统性风险的构成等问题。证券市场的非系统性风险和系统性风险的关系可
用图2.1表示，其中弓表示证券投资活动的总风险，N表示投资者选择的证券
投资品种数目。
Qn
系统性风险
图2.1 证券投资中的风险构成
2.1.2中国证券市场风险的实证数据




6、 为 了 计算历年系统性风险，需要对8年来近2000个交易日100万条左右
的交易行情记录和各年的除权除息数据库进行处理，计算和分析工作量十分庞
大，为了准确地测量出所需结果，徐国祥和檀向球采用PowerBulid对数据进行
前期整理工作，采用SAS对数据进行后期分析工作，计算了1994-2001年8年
的中国A股的市场及各行业的系统性风险，如表2.1所示。
根据 中 国 A股市场及各行业系统性风险的实证数据，可以用图2.2来揭示中
国历年A股市场系统性风险的变化趋势。从图2.2中我们可以看出，1994年以
来中国股市的系统性风险的演化呈现三个阶段:
第一 阶 段 是1994年。这一阶段中国上市公司数量比较少，股市流通市值比
较小，极易被主力操纵。这样A股市场呈现出了一种明显的“同涨同落”的趋
势，个股周收益率与大盘周收益率的相关系数高达0.92。这个阶段A股市场上
的股票几乎显示不出来什么个性，市场操纵比较严重。
第二 阶 段 是1995-19%年。这一阶段A股市场得到了一定程度的扩容，这使
得A股市场的系统性风险明显小于第一阶段，市场上个股特性得到一定程度的
体现，但系统性风险仍然大于50%，股市投资的系统性风险依然很大。
第三 阶 段 是1997-2001年。这一阶段中国A股市场系统性风险呈现进一步下
降趋势，系统性风险己经下降到了50%以下。这一阶段上市公司数量明显增多，
投资者的投资理念逐步成熟。由于受资金面和其他市场条件的限制，市场主力采
用板块轮流的操作手法.每个阶段都有一个热点主流板块，这使得板块内个股的
“同 涨同落”取代了市场上所有个股的“同涨同落”，板块之间个股走势的差异
性比较大。
2.2 中国证券市场高风险性的表现
中国 证 券 市场的高风险性，主要体现在系统性风险在总风险中所占的比例较
高。而中国证券市场系统性风险较高，主要源于市场过度的投机活动。具体来讲，
中国证券市场高风险性的原因主要体现为以下四点:
一、 股 票 市场暴涨暴跌，价格波动大且频繁
199 6-2 00 2年间，沪市和深市三次大震荡，波动幅度高达30%-40%，最长的
一次波动长达7.5个月。
二、 股 票 市场呈现过度投机与泡沫化
1、 换 手率 过高
股票 市 场 的换手率就是周转率，是成交股数与流通股数的比率。成熟股市的
年换手率为30%左右，如果大大超过这一比率，就说明有过度投机。据统计，
1992-1999年上海股市和深圳股市年总换手率是纽约、东京、伦敦股市的5倍到
7倍。从个股来看，一般上市新股第一天的换手率达50%以上。我国股票市场投
资主体中个人投资者持股时间1年以上的仅占11.8%，持股3个月以下的却高达
37.2%。换手率太高，说明市场热衷于短线操作或有过度投机行为。
2、 市 盈 率过高
市盈 率 等 于股票市价与股票每股税后利润之比，其倒数代表股市的长期投资
收益率，按照社会平均利润率规律要求，应与同期存款利率相当。沪市和深市A
股年均市盈率约在30-40倍之间，而同期国外股市市盈率大都在20倍左右，投
资股市回报率与本国(地区)存款利率大致相当。比较结果，说明我国股市当时
的市盈率过高。市盈率极高表明投资者进入股市的主要目的是获取短期的买卖差
价，而不是为了长期持有以获得股息和现金红利。同时说明股票价格与其内在价
值相脱离，存在泡沫化倾向。
表2.2 世界主要证券市场换手率和市盈率比较
年份
上海深」A 纽约伦敦东京香港台湾
换
手
率
市
盈
率
换
手
率
市
盈
率
换
手
率
市
盈
率
换
手
率
市
盈
率
换
手
率
市
盈
率
换
手
率
市
盈
率
换
手
率
市
盈
率
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
341
787
519
760
535
355
422
42
23
16
31
40
34
38
265
324
692
310
950
662
411
372
43
10
9
35
41
32
38
47
53
53
59
52
66
70
75
22
23
30
35
26
26
27
31
43
81
77
78
58
44
47
57
18
25
17
16
轰O
19
23
30
20
26
25
27
27
33
34
49
37
65
80
87
79
39
130
53
61
40
37
44
91
62
51
13
22
II
11
17
12
11
27
161
252
366
228
243
407
314
289
23
40
34
21
29
27
26
48
资料来源:X2001年证券期货统计年鉴》
三、 我 国 股票市场的非有效性
股票 市 场 有效性?是指股票市场的信息有效化。在股票市场有效的条件下，
随着新的市场信息的出现，股票价格会迅速调整，而其变化程度则完全地反映并
包含所有的市场新信息。有效的股票市场是以大宗交易量的进行，大批竞争性的
市场参与者存在，以及市场参与者对新的信息作出迅速反应为前提的。有效的股
票市场意味着股票的现实价格充分表现了股票的预期收益。换言之，股价充分反
映了股票的基本因素及风险因素。我国股票市场处于从无效市场到弱式有效市场
的过渡阶段。因为我国股市的股价变动存在很强的序列相关性，不能充分地包含
资本市场的所有信息，从而导致了我国股市的非有效性。我国股票市场的非有效
J性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致。例如:处于发育阶段的股票市场
的弱小性和单薄性，非均衡的供求关系，法规与管理的探索性，专业人才的缺乏
等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构
性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利
益，长期地获取超额利润。而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并
加剧股价波动。这种状况发展下去的严重后果是损害公众信心，诱发金融危机。
四、 股 市 风险以系统性风险为主
系统 性 风 险是与证券市场整体运动相关的风险，根据前面的统计分析，中国
股票市场投资风险中，系统风险占据主导地位，而在西方股市中，却是非系统风
险占有较大比例。由于系统性风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同
时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化来分散风险的效
果将极其有限。而系统性风险中又以政策因素为主，我国股票市场的风险更大程
度上体现于政府干预、市场消息等系统因素的影响，而没有体现出上市公司的经
营管理状况与财务指标等非系统因素的影响，因此股市价格波动并不是公司经营
业绩的反映。
2.3 中国证券市场风险对冲的必要性
中国 证 券 市场较高的系统性风险是诱发金融危机的主要潜在因素，应提早严
加重视和防范。系统性风险使各种股票的价格表现出强烈的一致性，在市场中通
过投资多样化和优化组合，不能达到有效分散和规避风险的效果。特别是政策因
素方面，政府干预、市场传闻等系统因素的影响，引起股价的巨幅波动，股价并
没有体现出上市公司的经营管理状况与财务状况等非系统性因素的影响。
另外 ， 由 于中国证券市场股票齐涨共跌，投资者往往只重视大盘，不重视个
股，导致个股的二级市场价格不能反映本身的经营业绩，使得股票市场难以发挥
优胜劣汰的功能。加上证券市场风险结果主要由投资者承担，而投资者在承担了
市场风险后，往往会面临资产损失，如果投资者不能有效规避证券投资风险，在
市场下跌时纷纷撤离市场，那么就会导致市场市值与投资者队伍逐渐萎缩，这十
分不利于中国证券市场的长期发展。
Ob stfe ld ( 1994) 认为，当投资者厌恶风险时，高收益项目比低收益项目更
具风险。因此，不利于分散风险的证券市场将刺激投资者向含有更高收益项目的
投资组合转换，从而影响资本积累的方向和效率，影响一国经济的长期发展。
第三章中国证券市场风险对冲的思考:优先引入信用交易制度
在 中国 证 券市场短短十几年的历史中，两次推出的金融衍生产品都以失败告
终:一次是1993年海南的股指期货，一次是1995年以“327”国债事件为标志
的国债期货。这两次试验的失败并不是偶然的，它是在各方面条件不成熟的情况
下急功冒进的必然结果，而浓重的投机之风是导致这两次失败的直接原因。建立
中国证券市场有效的风险对冲机制是摆在我们面前巫待解决的一大课题。
证券 市 场 现货交易中存在着系统性风险和非系统性风险，投资者可以精选有
投资价值得个股组合来规避非系统性风险，而对证券市场上系统性风险的规避有
两种策略;一是随着股市波动，在“做多”与“做空”之间顺势转化;二是运用
其他金融工具进行风险对冲。具体讲，主要有信用交易“、股票期货和股指期货
这三种方法。
3.1证券市场风险对冲的国际经验
3.1.1国际市场上三种主要的风险对冲机制
从世 界 各 国证券市场的实践来看，在建立风险对冲机制上分别采取了现货卖
空、股票期货、股指期货、股票期权和股指期权等多种形式，由于期权类产品除
了增大杠杆效应外，其风险对冲的机制本质上同期货是一致的，从某种意义上可
以看成期货产品功能的延伸。因此，这里将把分析重点放在现货卖空、股票期货
和股指期货这三种主要的风险对冲机制上。
一、 卖 空 机制
现货 卖 空 本质上是一种融券交易，即证券持有人(贷方)将证券出借给需求
者(借方)，借方按照预定时间归还相应证券并支付约定的借券费用。借方通常
提供双方同意的担保品给贷方，例如现金、其他证券或第三方(银行)的担保等。
证券借入方在融券卖空的同时，手中可以持有该种股票的现货。美国证券交易委
员会明确的将卖空交易定义为两种形式:一种是投资者出售他自己并不拥有的证
券;另一种是投资者虽拥有证券，但他却以借来的证券出售。当证券持有人担心
未来股价下跌给自己带来损失时，他可以进行现货卖空，从而将承担的风险锁定。
一旦未来的股价下跌，虽然他持有的证券市值受到了损失，但是由于他能够在市
场上买到价格低廉的证券还给当初借给他证券的人，受益和亏损相抵，证券持有
人不会因为证券价格的下跌而遭受重大损失，他仅仅只需要支付少许的借券费用
即可。
卖空 机 制 为股票市场提供了三种最基本的功能，一是增加流动性，二是价格
发现，三是风险对冲。对于流动性，学术界通常认为:如果投资者在他需要的时
候，能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种
金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是流动的。
股票市场上的卖空行为一方面增加了市场上股票的供应量，降低了投资者由于市
场供应不足而不得不以较高价格购入股票的风险，同时卖空者的对冲行为又增加
了市场的需求量，使得投资者能在固定的价位大量卖出股票。卖空机制的存在活
跃了市场的交易行为，扩大了市场的供求规模，从而有利于提高市场的流动性。
尤其是在采取做市商制度的市场上，卖空机制对流动性的作用就更加明显。当不
允许卖空时，做市商一般不会持有空仓，而持有大量的证券存量，这大大加大了
其做市成本，做市商为市场提供流动性的能力大大减弱。而一旦允许进行卖空，
做市商的做市成本会下降，而且起进行交易的空间也会扩大，从而大大提高其弥
补市场短暂性的供需不平衡的能力，提高了市场的流动性。而且，卖空交易一般
采用的都是保证金交易的形式，投资者只需缴纳所卖空证券价值一定比例的现金
即可以交易，这就大大降低了投资者的交易成本，客观上有利于提高市场的流动
性。其次，卖空机制的存在客观上能产生一种“价格发现”机制，促使股票市场
的价格接近实际价值，实现股票市场价格的有效性。有效市场要求价格能够完全
充分地反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股票价格即将下跌而
本身没有证券的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供应。
卖空机制的存在，使得整个市场存在着大规模的股票的供应和需求力量，这种大
规模的交易量及由此衍生的价格竞争将会大大提高股票定价的有效性。而且卖空
交易行为实际上反映了市场对股票的未来价格的评价，从而使价格所反映的信息
更加充分。
研究 表 明 ，在缺乏卖空机制的市场上一般存在着股票价格高估的现象。引入
卖空机制，可以改变这一局面。当股票价格过度上涨时，卖空者预计市场价格会
下跌，于是大量卖出，使得该种股票的供需情况有所改善，不致使行情过热。而
当股票价格确实下跌以后，卖空者就会在一定的价位买入股票，以实现利润，这
又增加了市场的需求，使得股票价格不致下跌太深。这一过程反复进行，其结果
是股票的价格将充分接近实际价值，保持价格的稳定。。由于单只股票价格的波
动更主要的是反映个体风险，其波动幅度可能大于或者小于证券市场的总体波动
幅度，因此，针对单只股票的现货卖空行为更主要是对冲非系统风险。但是如果
一国证券市场允许信用交易的话，不同的投资者卖空不同种类的股票就能提高对
冲整个证券市场系统性风险的效率。国际上，美国和日本分别于1934年和1951
年引入了证券交易的卖空机制。
二、股票期货
股票 期 货 合约是一个买卖协议，注明于将来既定日期以既定价格(合约成交
价)买入或卖出相等于某一既定股票数量(合约成交数)的金融价值。所有股票
期货合约都以现金结算，合约到期时不会有股票收交。在进行期货交易时，买卖
双方均需要先缴付一笔基本保证金，作为履行合约的保证。结算所在每日收市后
会将所有未平仓的合约按市价计算盈亏，作为在投资者保证金帐户中扣存的依
据。如果市价不利使投资者蒙受亏损，使保证金下降到低于所规定的水平，期交
所会要求投资者在指定时限内补款，使保证金维持在原来的基本保证金水平(即
补仓)。
在功 能 上 ，同现货卖空一样，股票期货也具有增加流动性、价格发现和风险
对冲或套期保值等功能，可以用来对冲现货股票的风险。股票期货主要是对冲单
只股票的总体风险，包括部分系统风险和个股相关的非系统风险。股票期货进入
美国、西欧及日本等主流金融市场的时间较晚，它直到2001年才出现在英国市
场上。
三 、股 指 期货
股票 指 数 期货交易指的是以股票指数为交易标的的期货交易。和其他期货品
种相比，它具有以下几个特点:一是股指期货标的物为相应的股票指数。二是股
指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘
积来表示。三是股指期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结
算差价用现金来结清头寸。
同一 般 的 期货一样，股指期货也具有价格发现、套期保值、资产配置等功能。
从风险对冲的角度考察，股指期货是对冲股票的系统风险。股指期货自1982年
问世以来在世界金融市场上呈现出迅猛发展之势，在各主流市场、新兴市场和转
型经济国家市场上都有该产品交易。根据美国期货业协会(FIA)的统计，全球
交易所股指期货交易量已从1992年的6万亿美元增加至1998年的20.8万亿美
元9，股指期货品种己经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。
3.1.2三种主要风险对冲机制效率的综合比较
现货 卖 空 、股票期货和股指期货这三种产品虽然具体特征不同，但是基本功
能都是相近的，使它们可以对相应的风险进行有效对冲，从而在一定程度上降低
股价的波动幅度。因此，从这个角度讲，风险对冲机制本质上是为证券市场提供
了一种自我平衡、自我调节的功能，对证券市场的稳定发展有着非常重要的促进
作用。
以上 三 种 风险对冲机制虽然都具有对冲风险的效果，但是具体对冲的风险类
型、对冲的程度、对冲的成本、自身具有的风险的对冲的效率却是不同的，有必
要进行一下综合比较(表3.1)o
表3.1 三种主要风险对冲机制效率的综合比较
现货卖空股票期货股指期货
对冲类型
对冲程度
非系统性风险和
部分系统性风险
非系统性风险和
部分系统性风险
基差之外的风险
系统性风险
不确定基差之外的风险
对冲成本
融券费用
交易成本
基差(持有头寸成本
、反映在基差中的风
险)、保证金的机会成
本 、交 易 成本
基差〔持有头寸成本
、反映在基差中的风
险)、保证金的机会成
本 、交 易 成本
零-高
中一中
高一中
对冲风险(人为操纵)
对冲非系统性风险
效率系统性风险
从风 险 对 冲的类型上看，现货卖空和股票期货十分相近，它们都可以完全对
冲掉个股的非系统性风险，同时也可以部分的对冲掉包含在个股中的系统性风
险。这是因为个股的走势同整个市场的走势不一定完全相同。换句话来说，用卖
空个股来对冲系统性风险，可能会出现对冲过头或者对冲不足这两种情况。所以
现货卖空和股票期货对系统性风险的对冲是有限制的。而股指期货由于包含了大
量具有代表性的股票在内，因此，它基本上可以将系统性风险对冲掉，但对于个
股的非系统性风险，它却无能为力。
从风 险 对 冲的程度来看，现货卖空可以将投资者面临的风险完全对冲掉，而
股票期货和股指期货却只能把基差之外的风险对冲掉’。。股票期货和股指期货对
风险的对冲程度相似，当投资者预感到股价将下跌，则可以通过卖出股票/N指
期货来锁定风险。但是，往往不仅仅是只有一个投资者感到市场将下跌，如果市
场形成了下跌的预期，则必然会反映在期货市场上，反映在标的物远期价格的下
降上，因此卖出的期货价格必然会低于现货价格，后者与前者之差就叫基差，基
差的损失是投资者必须承担的。
从风 险 对 冲的成本来看，现货卖空需要承担融券费用和买卖股票的交易成
本，从股票期货必须承担由于基差所导致的成本，这部分成本又可分解为现货的
持有成本已较交易对手因承担了部分风险所要求获得的风险溢价收入。除此之
外，还要承担相关保证金的机会成本和交易成本，同时买卖期货还要求投资者逐
日盯市，根据标的价格的变化逐日调整保证金规模。股指期货的对冲成本与股票
期货的基本相似。
从风 险 对 冲的风险来看，三种对冲机制在对冲证券市场风险的同时，也为市
场运作导入了风险，主要是该产品被人操纵的风险，其中又以股票期货为最大。
因为，现货卖空要受到股票规模的限制，从而股价出现巨幅波动的可能性相对较
小;而股票指数包含的样本数量太多，使得操纵股指较为困难;股票期货可以不
用实物交割，它的交易量在理论上说可以是无限的，故股价被人操纵的可能远远
高于其他两种产品。此外，国际市场上的交易监管经验也在一定程度上影响着不
同产品的交易风险。由于卖空机制在成熟市场上已经出现了较长时间，因此其监
管规则也更加完善。相比之下，股票期货刚进入主流金融市场不久，其交易监管
尚不成熟，这在一定程度上也增大了股票期货的风险。
3.2中国证券市场建立风险对冲机制的思考
3.2.1建立证券市场风险对冲机制的国际经验
从历 史 角 度考察，三种对冲机制在发达国家和新兴市场国家推出的先后顺序
是不太一样的。对于发达国家而言，首先推出的都是现货卖空机制，如美国和日
本分别于1934年和1951年就引入了卖空机制，其他发达国家市场卖空机制的建
立也比较早。其次便是建立起股指期货市场。自从1982年美国堪萨斯期货交易
所首次引入股指期货以来，股指期货便在发达国家证券市场得到了蓬勃发展。股
票期货是在发达国家推出时间最晚的对冲机制，受多种因素的影响，2001年以
前美国、西欧、日本等主流金融市场基本上没有股票期货交易，只有北欧、南欧
和东欧以及香港、澳大利亚等一些市场有少许交易，且流动性无法和股指期货相
比。自从2001年西班牙和英国推出了股票期货且交易逐渐活跃后，美国才正式
准备了着手推出该产品。
从某 种 意 义上讲，发达国家的选择是一种受到供给约束的选择，因为股指期
货的问世比股票卖空的出现晚了半个世纪。但对于新兴市场国家而言，它们的选
择则相对自由得多，当它们决定建立风险对冲机制时，上述三种主要的产品都已
经出现了，而且发达国家还为它们提供了可供借鉴的大量经验教训。从新兴市场
国(地区)的选择来看。它们一般都首选股指期货，以香港为例，香港金融当局
在1986年推出了恒生指数期货，1994年允许部分做空，19%年才取消了做空限
制，而股票期货则是在1995年3月才正式推出。马来西亚于1995年11月推出
了吉隆坡综合股价指数期货，韩国于1996年5月开设了KOPS12000股指期货，
同年9月推出了股票卖空机制。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转型国家也先
后推出了股指期货交易。
3.2.2中国证券市场优先引入信用交易制度的原因
近几 年 ， 有关中国开创股指期货的讨论十分热烈，推出股指期货己成为证券、
期货市场上的热门话题。证监会、期货行业协会负责人均一再表示推出股指期货
的时机已经成熟，应尽早开设股指期货交易。股指期货的推出源于规避股票现货
市场的系统风险和活跃证券市场的需要。然而，现阶段我国如推出股指期货仍面
临着许多Fp待解决的问题，处理不好，反而会造成现货市场更大的波动，不利于
国民经济的平稳发展。主要体现在以下几方面:1)现货市场规模较小且市场化
程度不高，非流通股所占比重过大。2)上市公司整体经营业绩不佳，市盈率过
高，欺诈投资者的现象层出不穷。3)我国目前尚未形成统一的股票指数。4)我
国证券市场中的机构投资者数量较少，而中小投资者数量众多。5)市场监管体
系不完善，法律法规不健全，中介服务问题严重等。
不可 否 认 ，股指期货交易的确是化解证券市场高风险的一剂妙方，尤其在对
冲系统性风险方面有着比其他两种风险对冲机制更高的效率。但考虑到中国证券
市场现状，优先推出股票现货卖空机制，然后再适时的开展股指期货交易不失为
逐步化解我国证券市场高系统性风险的一种选择。
一、 股 票 卖空机制操作程序相对简单，技术难度也较小，比较适合规模不大、
正处于快速扩容的发展中国家中证券市场。而股指期货作为一种金融衍生产品其
技术含量高，股票期货本身更是具有高风险，这两种风险对冲机制如果操作不当
的话必然会给中国证券市场带来更大的震荡。
二、 发 展 中国家的证券市场监管体系尚不健全和成熟，资本市场的人为操纵
现象还很严重。于是国际市场上的交易监管经验在一定程度上影响着不同风险对
冲工具的交易风险。由于卖空机制在成熟市场上己经出现了较长时间，因此其监
管规则也更为成熟。中国完全可以借鉴发达国家成熟市场证券信用交易的交易模
式和监管方法，从而为本国证券市场的风险对冲机制服务。目前我国的证券市场
上，流通市值仅占全部市值的31%，这就使得股票指数很容易被操纵，不仅难以
承受巨大的国际游资的冲击，而且股指期货的作用也难以发挥，价格发现的基本
功能更是无从谈起。
三、 各 种 风险对冲产品之间应该相互配套，以发挥最大的效用。一般认为，
对于股票信用交易的限制会阻碍股票现货市场与股指期货市场之间的套利过程
的实现，从而可能会对期货的定价形成不利影响，或者说有可能导致股指期货的
错误定价。香港浸会大学的JosephK .W .Fu ng和英国爱丁堡大学的PaulD raper
于1999年合作的《股指期货合约的错误定价与股票卖空限制之间的关系》一文
对中国香港市场进行了充分的研究，结果证明。对股票信用交易的限制进行放松，
会减轻期货错误定价的程度。而由美国佐治亚州立大学金融系教授GeraldD .G ay
和韩国Hanwha经济研究所研究员Dae Y. Jung合作的《对交易成本、股票卖空
机制限制及期货市场效率的进一步研究:韩国股指期货市场案例》一文通过对韩
国市场的研究也证明了股票卖空限制确实会导致股指期货的错误定价。因此为了
减少股指期货错误定价的可能性，中国证券市场优先推出证券的信用交易也成为
了必然的选择。
第四章证券信用交易制度的国际比较及要素管理
证券 信 用 交易对证券市场的影响是双重的:一方面，信用交易对于促进资金
融通、增强证券买卖的连续性和证券市场流通效率等方面具有重要的积极意义。
但是另一方面，股票卖空也可能产生加剧投机、创造虚拟需求等不良效益日。
由于 证 券 信用交易的上述特点，从解决中国股市存在的问题及完善和发展资
本市场的角度来看，推出信用交易机制已经显得非常必要。从世界主流金融市场
的发展历史来看，信用交易(特别是卖空机制)的推出有两个重要的条件，一是
市场本身的发育程度，二是市场的监管水平。中国证券市场经过十余年的发展，
市场规模逐步扩大，投资者日益成熟，市场的技术水平和监管水平也得到了很大
的提高，这些都为信用交易机制的推出打下了良好的基础。
4.1世界各国(地区)信用交易的发展史和特点
4.1.1美国信用交易的发展史和特点
美国 的 信 用交易从有了证券交易后就开始了，但是真正的发展却集中在最近
的四十年。
60 年 代 ，美国的信用交易除了投机和对冲保值的要求外，还有另外一个原
因，由于当时的证券清算并不是通过电子交易系统来自动完成，随着交易量的不
断增大，许多根据协议应该完成清算的交易不能完成，于是在追逐利润动机的驱
动下，交易者之间，经纪人之间便从对方没来得及清算的证券中借券，从不必从
外部渠道来获得证券。此时信用交易的应用范围从债券为主转为以股票为主。
70 年 代 ，美国的信用交易获得了长足进展，证券市场上，除了以现金作为
保证金的融资交易外，依据一定比例的现金抵押而融券的交易也开始得到了较大
发展，一些纷纷发展壮大的机构投资者如保险公司，共同基金及其它投资基金等，
处于为长期持有的证券寻找再投资的要求，而成为融券交易的融券方，使得证券
的供给者增多起来。与此同时，与证券的发行承销相关的信用借贷也发展起来，
这些都极大地提高了市场信用交易的规模。同时，在美国出现了专门撮合信用交
易活动的中介机构，他们专为融出方寻找最为合适的借入方，或为融入方寻找最
为合适的资金和证券来源。
80 年 代 ，由于国外衍生品市场、指数、税收套利以及投机对冲基金的大量
出现，以及美国资产管理公司的全球化，使得国际范围内的信用交易蓬勃发展。
但80年代也同时是美国信用交易市场丑闻不断并获得重要改革的时期，其间美
国的许多公司由于盲目扩张信用交易，使得信用风险不断累积，一度走向崩溃，
其中最著名的是。rysdale的信用崩溃丑闻。作为一家政府债券的经销商，它通
过银行，尤其是纽约货币中心的借券部门进行不公开的清算。这种状况为
Drysdale的信用交易风险的积累创造了条件。到最后，Drysdale已无法为融券支
付票息，缺口高达2.5亿美元。美国的其它公司也陷入了金融丑闻，最为典型的
是通过同一份抵押保证金的多次抵押，而人为地增大头寸，使得信用交易的风险
呈金字塔式上升，最终走向崩溃。此事给了美国政府很大的教训，促使其出台了
一些防范风险的措施，如合同的标准化，抵押保证金要求的强化，以及其它一些
防范风险的特殊要求也都出现了，信用交易中资产负债表也开始被严格地进行监
督管理。另外非公开的清算原则也受到了质疑，从而促使托管银行修正了它们的
协议，以保证各个客户交易的风险水平清楚、公开。在此期间内推进信用交易发
展的另一重要因素是第三方抵押品管理，即信用交易的融入与融出通过第三方的
托管银行来接受、监管和维持抵押品，这种形式逐步演化成许多国家(地区)实
行的专业信用交易体制。
进入 90 年代，信用交易融券量由于对冲基金的发展而迅速提升，交易者的
逐利性驱使其在全球市场范围内寻找利润机会。在全球范围内，融券规模已从4
万亿美元扩张到5万亿美元的水平。
由此 来 看 ，美国等西方国家的信用交易市场，本身源于市场的自身选择，在
监管者提供监管框架以前，已经形成了一整套信用交易的基本体系，监管者只是
在原有框架的基础上，通过法律和规则的形式，在总体上进行规范和管理。
美国 的 信 用交易市场并不是一开始就很完善，而是经历了一个不断演化和不
断试错的过程。它的信用交易发展历程，基本上反映了一个自由化的金融市场逐
步与信用交易融合的过程。
表4.1 美国客户信用余额(百万美元)
保证金帐户
19 97
126090
31410
52160
1998 1 999 2 000
中介机构保证金信用额
现金帐户
140980
40250
62450
228530
55130
79070
243490
57800
75760
资料来源:美联储2000年第二季度季报
在美 国 的 证券金融中，信用交易己成为一个最为普遍的交易形式，成为支撑
美国金融体系的重要组成部分，从表4.1可以看出，美国通过保证金信用交易的
数额高达百万亿美元以上，而提供给中介机构或者交易机构的信用更高达数千亿
美元。美国信用交易的品种除了股票和政府债券外，还可以为可转换债、公司债
和认股权证等多种有价证券提供信用，范围非常广泛。
4.1.2日本信用交易的发展史和特点
日本 的 信 用交易体系是随着第二次世界大战的结束，在美国的支持下建立起
来的。战后的日本经济处于萎靡的状态之中，鉴于当时美国禁止日本发行债券，
股票的融资能力便成为当时复兴日本经济的关键，信用交易便成为刺激股票市场
的重要手段。
195 4年 日 本通过了《证券交易法》，通过中央银行注入资金成立了专业化的
证券金融公司，专门为信用交易的融资活动和融券活动提供支持。
195 5 年 ，日本对证券交易法规作了修改，明确了对证券金融公司监管的一
般原则，规定了大藏省对新成立证券金融公司的审批权力和对信用交易活动监管
的范围，基本奠定了日本信用交易的监管体系。
196 0 年允 许证券金融公司可以为客户提供债券的信用交易融资，促进了债
券市场的发展，围绕债券市场的信用交易活动和工具创新也逐步发展起来。
198 5 年 ，证券公司可以从银行获得债券抵押贷款，使得债券的抵押贷款面
临着证券金融公司和银行体系的竞争格局。在1988年开放债券的卖空交易以后，
债券融资市场迅速的发展起来。
目前 ， 日 本有三个证券金融公司:日本证券金融公司、大阪证券金融公司和
中部证券金融公司。其中日本证券金融公司的信用交易额占总额度的90%以上。
在日本证券市场中，信用交易规模占总的交易规模的比重并不高，但是绝对数量
比较大，表4.2反映了90年代后期日本证券市场上信用交易的总体规模。
表4.2 日本证券公司信用交易规模概况(10亿日元)
年份
1994
1995
1996
1997
代理融资
1274336
1851914
1333186
自营融资代理融券自营融券
838161
33986
7734
2372
18 97
转融资
293253
500442
343256
225222
304661
351732
242360
327137
65914
103493
123965
99129
转融券
204311
280362
233177
294864
资料来源:日本证券金融株式会社《证券金融》July, 1999
从中 可 以 看出，通过证券金融公司转融券的比例，在最近几年中呈现上升的
趋势，证券公司自营所占的比例中，融券远高于融资，说明日本证券公司信用交
易的自营部分，在很大程度上依靠证券金融公司来融券卖空，融资比例很小，这
反映了证券公司的资金需求对证券公司的依赖性很小，基本上通过银行、货币市
场来融通资金。在日本整个信用交易体系中，主要是代理融资和代理融券，也就
是，证券公司在信用交易中的主要作用是代理客户的融资和融券需要，这与日本
对证券公司比较严格的信用交易管理相适应，也与日本市场庞大的规模和国际化
的特点有关。
4.1.3中国台湾地区信用交易的发展史和特点
台湾 的 信 用交易制度始于1962年，围绕着集中交易市场的扩大，经历了一
个不断试错而完善的过程，大概有四个发展阶段。
第一 个 阶 段是延期交易支撑阶段。在这个阶段里，交易双方在交纳一定保证
金的条件下进行交易。每个月有三个交割日，在交割日之间，买卖双方都可以进
行反向冲销的交易;而在交割日，买卖双方不用对证券进行清算与交割，而只需
要支付差额。这种类似于期货的做法，基本上是依靠交易所的制度延期买卖来完
成的，并没有涉及到融资或融券的领域。其次，结果是在一个并不大的市场上，
一些主力操纵行为盛行，这迫使当局不断提高保证金比例，在1973年，一度达
到了100%的保证金比例，等于取消了信用交易。
第二 个 阶 段是1974年以后的银行融资阶段。在这个阶段里，台湾当局决定
由几家银行试行证券融资业务，为信用交易提供融资支持，信用交易的客户向银
行支付利息和手续费。但银行只能融资而不能融券，交易所也取消了延期交割的
规则。信用交易的支撑系统由交易所转向了银行。但是由于银行并不能提供信用
交易中的借券活动，此阶段的信用交易制度是一个残缺的机制。
第三 个 阶 段是1979年后垄断的证券金融公司支撑信用交易的阶段。当时为
了适应不断扩大的市场需要，由几家银行、信托投资公司、联合交易所出资，投
资4亿台币成立了复华证券金融公司，并接管了以前银行所从事的证券金融业
务。新成立的证券金融公司既可以提供融资买多的资金支持，又可以提供融券卖
空的证券支持，形成了一个较为完整的信用交易体系。
第四 个 阶 段是1994年以后竟争的证券金融公司支撑信用交易的阶段。为了
改善因为复华证券公司一家垄断证券金融业务所导致的低效率，1995年台湾当
局允许环华、富邦、安泰三家新的证券金融公司成立，形成了证券金融业务的竞
争格局，极大地促进了信用交易的发展，提高了效率，降低了信用交易的成本。
证券金融公司不仅要面对证券公司的需求，还要面对投资者的需求，相互之间的
竞争比较激烈。
在台 湾 ， 信用交易的规模一直处于比较高的水平。从表4.3中可以看出，在
90年代，台湾证券市场的平均信用交易规模占整个市场交易规模的40%以上。
台湾证券市场在信用交易的支持下，更加活跃，到1998年，台湾的证券信用交
易比率高达45.64%，远远高于其他国家或地区的信用交易水平。
表4.3 90年代台湾信用交易占总交易额的比例
1990 1 99 1 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
信用融
资比例
信用融
券比例
信用交
易比例
15.86 23.89 33.58 42.68 35.88 40.25 41.25 37.52 41.25
2.64 2.32 2.89 2.71 4 滩 1 2.68 2.56 4.19
18.5 26.42 35.9 45.57 38.58 44 .66 43.93 40.08 45.43
资料来源:台湾证券与期货管理委员会《证券统计要览》相关数据
4.2世界各国(地区)信用交易模式比较
作为 证 券 信用交易机制的重要组成部分，信用交易的运行模式决定了信用交
易产生的依据以及创造信用交易的资金流和证券流如何运动等。从对目前世界范
围内信用交易模式的比较分析看，可以将其划分为三类:
图4.1美国信用交易结构图
第一 种 是 市场化模式，即不存在专门从事信用交易的机构，而是由市场之间
的证券公司、商业银行和其它非银行金融机构，通过信贷、回购等多种形式的市
场工具来完成12。这种模式下的信用交易风险表现为市场主体的业务风险，监管
机构只是对市场运行规则作出统一的制度安排，并监管执行。这种模式以美国为
代表，还包括其它主要的西方国家(图4.1)o
第二 种 是 专业化模式，由带有一定垄断性质的专门融资融券公司对会员单位
提供信用交易，这种专门的融资融券公司，本身就是对监管当局的政策和调控起
着重要作用的辅助作用’3。这种模式以日本为代表，有专门的证券金融公司统一
办理信用交易的融资融券活动，对证券市场的信用交易活动进行灵活的管理(图
4.2)0
图4.2 日本的信用交易结构
第三 种 是 双轨制专业化模式，是由台湾在专业化模式的基础上，吸收了市场
化模式的优点，形成了有别于美国和日本信用交易的“综合性”模式(图4.3).
台湾的信用交易实际上是承袭了日本的专业化证券金融公司的模式，但突破了日
本“机构对机构”的封闭模式，将证券金融公司的融资和融券范围扩大到所有的
投资者。但在所有的证券公司中，只有约30%证券公司拥有直接融资融券的许可
证。这些证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融
通，而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代理客户的融资融券申请。
这种信用交易模式也具有一定的代表性，特别是对于中国信用交易模式的设计有
重要的借鉴意义。
图4.3 中国台湾地区的信用交易模式
上述的美国、日本、台湾地区信用交易制度的具体比较可参见表4.40
表4.4 有关国家与地区信用交易制度之比较
口美国日本中国台湾地区
基
本
框
架
1无证券金融公司
2.证券公司— 主导与台
湾信用交易类似的保证金
交易，而由证券公司
(1)向顾客授信
(2) 若资金不足一向银
行借贷
(3) 若券源不足~同业
互调
3.办理信用交易的证券公
司，其净资本占总负债的
比率需高于1115
I.单轨制(证券公司对委
托者提供融资融券，证券
金融公司再融通)
2.证券金融公司独占(特
许)为政策工具
3.证金制是由政府主导
I.双轨制
(1) 证券公司对委托者提
供融资融券
(2) 证券金融公司除办理
对证券公司的在融通外，
并透过代理证券公司办理
融资融券业务
2台湾沿袭日本与韩国为
仅有之三个将证金事业划
归另一独立事业的地区，
不同的是台湾证金开放(
但非独占)— 因证券公
司也可做，也非自由竟争
，被局限业务范围
(续表)
美国日本中国台湾地区
1.调整初始保证金及维持
保证金比率— 由FRB负
井卜
贝
2.卖空者，抛空的限制(
X10A-1, X10A-2, X10A-
3)准许按当前市场价卖
空，但当前市场价必须大
于前一次市价
1.调整委托保证金比率
2.调整委托保证金之现金
比率
3、调整代用证券之折价比
率
4.调整利率
5.被列为注意股票
6.证券金融公司直接调整
个别券商之再融通额度
1，第一类上市股票
2.第二类上市股票
(19 91年11月之后)
1.调整融资比率、保证金
成数
2.对异常状况股停止其信
用交易
3.管制比日本松，但较美
国严格
管制工具
规则T. U,
上市普通股
X、G
2.NA SDAQ的垫头市场股
诬五
玉
3.合乎规定之受益凭证、
认股权证及债券等
无明文规定无明文规定，但融资或融
券余额偏高时，证交所将
发布信息，提醒投资者注
意
普通股票及受益凭证，上
市〔柜)满半年且无下列
'fFS况之一者:
1.股票价格波动过度剧烈
2.股权过度集中
3.成交量过度异常
另外，上市普通股每股净
值需在票面价值以上，上
柜公司的财务状况需符合
一定标准
每种股票融资余额不得超
过其上市(柜)总股数的
25%;每种股票融券余额
不得超过其上市(柜)总
股数的25%
可交易的证券全市场的交易限额
没有依证券公司的净值对
全体客户融资融券总金额
或个别有价证券融资融券
总金额设定限额;但货币
市场对证券公司的融资有
一定的限额
日本证券金融公司依其所
定的再融通基准额计算对
个别证券公司授信额度
1.个别证券公司融资余额
不得超过其净值的250%
，融券余额不得超过其净
值的250%
2.对每一证券的融资余额
不得超过其净值的10%,
融券余额不得超过其净值
的5%
一年(可延一次六个月)
证券公司的交易限额
没有规定六个月(指定股票三个月
)
由美国联邦储备局规定，
现行比率为50%
委托保证金比率最低为30
%，通常在50%至60%之
间，最低委托保证金数额
为三十万日元
由证管会商经中央银行同
意后决定
交易期限-委托保证金比率
(续表)
美国日本中国台湾地区
1.自有资金
2.银行转帐
3.融券保证金、担保价款
4客户账户贷方余额
1.自有资金
2.向证券金融公司再融通
3，银行借款
4.融券保证金、担保价款
5.委托保证金
1.白有资金
2.向证券金融公司再融通
3.银行借款
4.融券保证金、担保价款
证券公司资金来源
l.融券担保品、抵缴证券
〔须 经客户书面同意)
2.自营买进的股票
3.同业借调
4.多客户同食容存的iIT筹
l.融券担保品、抵缴证券
(须经客户书面同意)
2.向证券金融公司转融券
3.自营买进的股票
l.融资担保股票
2.抵缴证券
3.向证券金融公司转融券
证券公司证券来源
证无证券金融公司
券
金
融
公
司
证
券
来
源
I.转融资担保股票
2.抵缴证券
3公开标借
1.融资及转融资担保股票
2.抵缴证券
3.公开标借、议借、标购
没有遇股东大会、除权或除息
，及融券期限到期时，必
须强制回补
有
没
强制回补
资料来源:台湾证券交易所(’我国”证券市场信用机制之检讨》(2001年10月)
4.3世界范围内证券信用交易的要素管理，‘
4.3.1证券信用交易的法规
在任 何 实 行信用交易的国家或地区里，建立一个完备的法律监管体系都是必
不可少的环节。所谓监管体系并不仅仅是由正式的法律条文所组成，而且包括证
券监管部门以及货币管理部门围绕信用交易过程所颁布的强制性规章和条例，以
及交易所、行业协会在内的监管部门发布实时控制的规范的文件。
证券 信 用 交易制度最早起源于美国。经历了1929年的金融崩溃和随后的经
济大萧条后，美国政府制定了1933年的《证券法案》和1934年的《证券交易
法》，其后围绕着两部法律和信用交易的实践，新增添了许多条款，对信用交易
进行管理的部门是美国联邦储备管理委员会，其对于信用交易的管理，除了对初
始保证金的比例管理外，主要是集中在以下几个方面:
规则 X— 规范信用交易中借贷双方的权利和义务。
规 则 6一 规范银行、证券公司以外的金融机构的融资交易。
规则 T一 一规范证券公司关于信用交易的经纪业务。
规则 U— 规范银行在融资融券交易中的地位。
而在整个体系中，赋予了证券交易所从自身的角度来规定有关信用交易条款的权
利。主要体现在纽约证券交易所第431号规则，它包括:
1. 在联 储 规定的初始保证金基础上，规定信用交易中实际执行的初始保证
金比例。
2. 规 定 信用账户的维持保证金比例，以及在不能满足这一条件之后，补足
这个条件的期限、程序和办法，或者在不能满足这个条件时证券公司所具有的权
利以及处理办法。
而证 券 公 司协会作为行业的自律组织，在信用交易中也发挥着重要作用，主
要体现在对信用交易协会合同条件的规范上。目前，上述两大联邦法律和四大规
则构成了美国证券信用交易的法律基础，由此也形成了有着广泛影响力的美国证
券信用交易制度。这种法律框架，充分体现了立法、监管、自律三位一体的结构。
4.3.2证券信用交易的保证金
对于 信 用 交易制度而言，保证金比例的规定是一个最为核心的概念，是监管
部门调控市场的重要手段。现在美国证券信用交易保证金主要有两类:
第一 类 是 初始保证金，是指客户第一次交易时必须自己支付的现金或证券
15。直到20世纪20年代，证券信用保证金比例一直由纽约证券交易所和其他交
易所自行规定。当时过低的保证金比例导致了过度的市场泡沫，这是导致1929
年10月股市崩溃的原因之一。1934年，《证券交易法》赋予联邦储备委员会根
据信用规模调整初始保证金比例的权利。在1934年一1974年中，美国联邦储备
委员会总共22次调整了初始保证金比例。其间最高为100%(即取消了信用交
易)，而最低为40%;1974年1月，美联储最后一次将初始保证金比例调整为50%,
从此再也没有变更过。
第二 类 是 维持保证金，是指客户在保证金帐户上进行证券买卖后，客户净保
证金额必须与证券市值保持一定的比例。维持保证金可以是现金也可以是证券，
它基本上决定了在信用交易过程中投资者本金能够经受价格反向变动的幅度。美
国规则T允许贷方向借方提出维持保证金比例的要求，纽约证券交易所和全美
证券商协会自律规则对会员规定了维持保证金比例的要求，即客户净保证金金额
和帐户总价值必须维持在25%以上。同时，规则T允许经纪商和交易商可以根
据市场状况和股价变动程度自行提高维持保证金的比例。这样，对波动强的证券，
其维持保证金比例一般都高于25%。当客户的实际维持保证金比例低于客户与交
易商协议的比例时，客户将收到来自交易商催缴保证金的电话:如果客户没有及
时弥补保证金，交易商或经纪人有权卖掉客户部分或全部证券(特别是在股价急
剧变动的情况下)，保证其贷款或融券不受损失。
表4.5 有关国家与地区信用交易保证金的比例
初始保证金比例维持保证金比例
美国
日本
中国台湾地区
50%
30%
50% 28石%
4.3.3证券信用交易的证券
并非 所 有 的证券都可以用来信用交易，美国、日本和台湾地区对符合信用交
易的证券都进行了限制。这种限制的目的在于控制来自于证券本身的风险，因为
证券本身还有质量的区别和价格稳定型的差异。一般而言，只有在活跃的全国(地
区)性证券市场交易的证券才可以进行信用交易。
美 国规 定 ，进行信用交易的证券必须符合两个条件:其一，是在全国性的证
券交易所上市交易的证券，或者是在场外柜台市场交易很活跃的证券。其二，必
须是证券交易委员会开列名单上的证券。日本和台湾地区对信用交易证券的限制
更为严格，即必须是在第一板交易市场上交易的证券，且必须是证券主管机关指
定的证券。
在 日本 ， 可用作融资购券的股票流通股本应该在2000万股以上，股东人数
2000人以上，具有一定的交易规模;而用作融券卖空的股票条件更为严格，只
有不到1000只股票，要求至少股本在4000万以上，股东人数不少于3200人，
交易所可以根据股票的市场表现随时修订具有融资融券资格的股票。
台湾 地 区 的限制条件更为严格和清晰，值得我国借鉴。除了要求上市半年以
上、每股净资产高于面值外，还必须符合以下条件:
1 设 立 时间应该在5年以上;
2. 实 收 资本在新台币2亿以上;
3. 最 后一 个会计年度没有累计亏损;
4. 最 近 两个会计年度息税前净资产收益率在6%以上，或者最近5个会计年
度税前净资产收益率在3%以上。
同时 在 台 湾，价格波动剧烈、股权过度集中、成交量过度异常的证券也不能
用作信用交易。每月哪些证券可以参与信用交易，由交易所定期予以公告，并报
送财政部与期货管理委员会备案。
证券 资 格 管理是信用交易中非常重要的一环，是防止恶性炒作、形成良性投
资理念的必要手段。
4.3.4证券信用交易的帐户
所谓 信 用 交易的帐户管理，就是在信用交易过程中，通过帐户中的现金、证
券数量变化的动态管理，保证融资融券方的利益，从而达到控制风险的目的。它
主要体现在信用交易客户和证券公司之间，证券公司作为帐户管理的关键角色，
对帐户管理起着主动作用。
美国 在 帐 户设置上严格按照“帐户分离”的原则，专门设立了信用交易帐户，
以区别于全额交易的现金帐户。两个账户严格分开，现金帐户中的所有交易必须
用帐户中客户的自有资金来完成，现金帐户中的证券无论在任何情况下都不允许
证券公司挪用售出。而信用帐户可以通过融资融券进行信用交易的买卖，而且证
券公司可在客户同意的情况下挪用客户的证券，数量根据融资抵押所要求的证券
数量来确定，超出抵押要求的证券作为自由证券存在，证券公司没有权利挪用，
这部分自由证券放在证券公司为客户所建立的分离帐户中。分离帐户是一个动态
的逐日管理的概念，每天证券价格的波动都会导致抵押证券的增减，从而作出分
离帐户的调整。所以分离帐户更像一个安装了阀门的蓄水池，从而防范市场的风
险，并严格控制了证券公司对信用帐户违规的操作。
将信 用 交 易帐户与现金帐户分设的主要目的在于便于清算，同时也便于信用
监管机构随时掌握证券信用状况，并以此来调整初始保证金比例和货币政策。
此外 ， 从 事证券交易的客户还设立备忘帐户、证券商或经纪人信贷帐户以及
为非权益类证券(如债券)提供信用交易的帐户。
4.3.5证券信用交易的过程
信用 交 易 的过程包括:融资购券和融券卖空。其运作机制即买空和卖空机制，
两者的内在机理是一样的，就是将一定比例的本金作为证券价格变动部分的抵
押，从而获得更大比例的交易额。因此，无论是融资还是融券，由于交易规模的
放大，价格的波动可能将本金全部亏损掉，而不是像现金帐户的交易那样永远只
是一部分。于是，信用交易过程的管理就是对于保证金的管理，即如何保证在信
用交易中，证券价格的变化所导致的亏损部分不超过保证金。
1. 融资 购 券
以美 国 的 保证金融资来说，有两个环节:第一步，即客户通过信用帐户，向
证券公司提出融资要求，而证券公司根据客户的需要和相关的约束条件，提供资
金上的融通;第二步，是证券公司根据提供信用交易所需的资余数量，向银行或
其他金融机构办理资金转借。如果客户通过信用帐户的保证金交易购买股票，则
开始是由证券公司集中编制过户清册和资料，并在集中保管公司办理过户。而客
户只有在偿还贷款后，才能将证券过户到自己的名下。
在每 个 客 户的信用帐户中，美联储规定了具体的最低保证金比例，对帐户中
最高融资限额的控制，就是将融资金额严格控制在可用保证金允许的范围内。具
体的几个重要公式如下:
规定 的 保 证金比率+融资比率=1
当前 保 证 金数量二当前信用帐户现金十当前信用帐户证券市值一己融资额
当前 可 用 保证金数量=当前保证金数量一帐户市值*最低维持保证金比率
剩余 购 买 力=当前可用保证金/最低维持保证金比率
美国 将 信 用帐户的风险状况分为三级:良好、警告、恶化。当风险状况恶化
时，当前的保证金数量已经低于法定的最低比例，信用帐户随时可能资不抵债，
因此证券公司必须通知帐户所有人，要么补足现金(或证券)作为保证金，要么
出售一部分证券来偿还融资所欠的债务，以重新将保证金的水平恢复到警告状
态。如果在规定的时间内，客户不能将保证金水平恢复到警告水平，证券公司将
强行卖出证券，在扣除融资还债和各种利息、费用后，剩余部分归还给客户。
中国 台 湾 地区的融资方式基本上与美国相同，但是台湾的维持保证金比例分
为个股和整户维持率，每天按照市价分别计算，无论是个股还是整个信用帐户不
能满足维持保证金的比率，都需要补交现金或者证券。
2. 融 券卖 空
融券 交 易 也是一种比较普遍的交易形式，它也在信用交易帐户中完成的，接
受信用交易的统一管理。在融券交易中，证券作为一种资产出借，而该种资产的
市场价值会不断地发生变化。根据各个国家的实际规定，有的是专门有证券公司
向客户提供证券贷出，有的是既可向证券公司申请融券，也可向其他证券拥有者
融券。融券交易的主要动机是投资者估计证券的价格即将下跌，因而即使手中没
有证券，也可以通过借入证券先卖空，在价格下跌后，购入相同的股票来偿还所
借的证券。但客户所借证券卖空后的收入不由自身掌控，而是放在证券公司或证
券金融公司作为融券的抵押。
美国 的 规 范T要求，初始保证金的比例不应该低于50%，即在开始融券信
用交易之前，信用帐户中的现金和证券市值不应该低于最低初始保证金的比率要
求。否则要求在7日内补交现金(或证券)以达到所要求的水平。
在 实际 操 作中，对于同一投资者的信用帐户，融资购券和融券卖空交易是合
并计算的。也就是说，每一笔融资或融券卖卖，都必须使用帐户中的保证金。即
无论是融资还是融券，信用交易帐户中的现金加上证券市值，扣除所融取的资金
和证券当时的市值，不得低于最低维持保证金的比率要求。目前台湾地区采取的
是170%的保证金比例，即(买券收入十保证金现金)/借券市值不低于170%.
如果 出 现 了保证金低于规定比率的情况，信用交易客户需补交保证金或者
证券。一般情况下，客户会倾向于缴纳证券，但证券金融公司和证券公司对于有
价证券会按照以下的比例进行折扣计算(表4.6).
表4.6 保证金帐户上的有价证券折扣率
证券种类
政府债券
上市股票
上柜证券
折扣比例
90%
70%
60%
日本 的 信 用交易运作机制与美国相似，但有一点不同，就是对融券卖空交易
的控制，它要求融券卖空交易的卖空价不得低于市场最新的成交价，这样可以避
免市场下行时的抛售压力，减少价格的波动。同时日本还实行市场上行使的单一
委托制，也就是在投资人发出卖空委托以后，如果市场价格向上，与投资人的预
期相反时，这时投资人只能在更高的价位上重新发出指令，以便在市场上行时，
减少卖空打压。
综上 所 述 ，无论是融资购券还是融券卖空，核心都是围绕着维持保证金比率
来进行的，也就是根据维持保证金比率和相应的补仓与强制平仓规定，保证证券
公司作为信用交易的中介对风险的屏蔽，而将价格波动的风险和收益完全归于投
资者本人。
第五章中国证券市场信用交易制度的设计及建议
10 余 年 来中国的证券市场经历了几次重大调整，市场参与者受到了严重的
冲击。充分暴露了我国证券市场机制的不完善，缺乏良好的风险对冲机制等内在
的致命缺陷。因此，展开对现货市场风险对冲机制的研究，构建相应的制度框架
就显得非常的紧迫。信用交易在西方发达国家成熟市场上已经发展到一个相对完
善的程度，而在新兴市场甚至中国的台湾地区都有符合当地实际的应用。我们可
以借鉴上述国家和地区开展信用交易的成功经验，并结合自己的国情和特点，逐
步搭建一个证券市场风险对冲的平台。
5.1信用交易模式的选择
一个 国 家 信用交易模式的选择，在很大程度上取决于其经济发展状况。特别
是资本市场的成熟程度。当前的国际证券市场上比较有代表性的三种信用交易模
式是:以美国为代表的市场化模式(分散授信模式)，以日本为代表的专业化模
式(集中授信模式)和中国台湾地区为代表的双轨制专业化模式。
比起 市 场 化的美国模式，台湾模式有一个重要的中介机构— 证券金融公
司，它沟通信用交易中资金与证券的供求双方。这虽然增加了信用交易的交易成
本，但对风险的控制大大加强，对不成熟的资本市场来说更为可取。比起专业化
的日本模式，台湾模式打破了日本模式“机构对机构”的封闭性，而将专业证券
金融公司的融资和融券范围扩大到所有的投资者，比较符合市场化的发展方向
16。因此，借鉴美国、日本及台湾地区经验并结合中国经济的发展现状，可以考
虑中国证券市场信用交易的两阶段发展模式。第一阶段，专业化证券金融公司模
式;第二阶段，自由化证券借贷中心模式。
5.1.1专业化证券金融公司模式
专业 化 证 券金融公司模式比较符合日本模式(图5.1实线部分)。在整个信
用交易体系中，交易所决定可开展信用交易股票的资格，即明确允许用于信用交
易的证券资格要求，定期公布允许从事保证金融资交易或融券交易的证券。交易
所有资格根据某证券的市场表现和经营状况的变化临时决定全部或者部分取消
该种证券的信用交易资格，或者在清算、补仓等条件上提高要求。
在允 许 投 资者从事信用交易的证券方面，已经在证券公司开设信用交易账户
图5.1 中国证券市场信用交易模式的设计
的投资者，可以根据交易所定期公布的名单向证券公司提出融资融券要求。证券
公司根据各个客户的资金和信用状况，决定是否受理该委托。如果接受该委托，
则代理客户，并将客户的要求汇总，转而向证券金融公司申请再融通。
证券 金 融 公司再根据证券公司的条件以及相互的谈判确定融资融券的数量、
费用水平等。从一般性的功能来看，证券金融公司可以在以下方面做出规定:①
借贷的股票种类;②用作抵押的证券的折扣率;③融资融券的比例。
在证 券 公 司申请融券时，由证券公司向证券金融公司缴纳融券保证金，在证
券金融公司同意融券以后，通知集中托管公司办理所融证券的过户手续，交易所
会将证券公司融券卖出的收入直接划入证券金融公司作为融券的抵押。整个交易
过程中，证券金融公司获得融券来源的方式可以采取标借、议借和标购三种方式。
在这 一 模 式中，证券金融公司的地位至关重要。证券金融公司形成一个证券
流(资金流)的汇总。在这种资金流中。证券金融公司只是负责与证券公司、基
金、保险公司、社保资金、银行等金融机构形成资金和证券的债权和债务关系，
从而在宏观总量上对信用交易有很强的监管和调控作用，控制证券市场上信用规
模扩张的倍数。这种在融通结构较为简单，对于金融市场发展不完全和金融机构
还不成熟的状态是比较合适的。
这一 模 式 的另一重要特点是对从事融资融券业务的证券公司实行了比较严
格的资格认证制度。只有具有许可证的证券公司才可以对信用交易客户提供融资
融券服务，无许可证的证券公司不得接受信用交易客户的委托，代理融资融券业
务。这样可以避免证券商之间为了争夺客户而放松对客户资信的审核，造成风险
集中于证券金融公司情况的出现。
5.1.2自由化借贷中心模式
在未 建 立 证券、资金借贷市场前，由证券金融公司直接提供证券市场融资融
券的需要，有利于快速建立信用交易市场机制并便于控管。但是随着证券市场发
展到一定阶段，证券衍生市场发展壮大到一定规模，证券金融公司在信用交易中
所扮演的再融通角色将被淡化(垄断地位被削弱)，而更为开放、自由化的借贷
中心将更为符合市场发展的趋势。
有专 业 化 证券金融公司模式转变为自由化借贷中心模式的可能过程是逐步
地完全开放竞争。当进行证券信用交易的证券公司出现资金或券源不足时，绕过
证券金融公司直接进入借贷市场融资或借券，也就是证券金融公司与借贷市场在
再融通业务方面相互竞争(图5.1虚线部分)。
有关 借 贷 市场的具体框架与本文主题有一定的距离，这里不再赘述。
5.2市场参与者的准入条件与监管
证券 市 场 信用交易参与者包括监管机构、证券交易所、中央登记清算公司、
证券公司、证券金融公司和投资者。由于监管机构、证券交易所、中央登记清算
公司只需要在机构设置、制度建立方面稍作调整，不存在准入与否的问题;而证
券金融公司可以依需要成立，因此在本节中只着重说明信用交易中的两个主要参
与者;证券公司和投资者的准入条件。
一 、证 券 公司
一方 面 ， 证券公司可以作为机构投资者身份进行信用交易;另一方面，在第
一阶段的专业化金融证券公司模式中对向投资者提供融券融资服务的证券公司
实行资格管理。资格管理的主要要求为:
扮 注 册 资本金规模在5亿元人民币以上;
2) 经 营 证券经纪业务3年以上;
3) 最 近 两年未受证监会的停业处分;
4) 最 近 三年未受证监会撤销分支机构设立许可的处分;
5) 最 近 一年未受证券交易所依其规章所作的停止或限制买卖的处分;
6) 其 它 经证监会规定的应具备条件。;
作为信用交易的中介机构，证券公司必须做到:
1) 每 月 向投资者提供信用交易报告，每天对信用交易账户进行实时监控，
制定符合统一规范的风险警示指标，并根据风险警示及时通知客户补仓或平仓。
2) 协 助 客户进行补仓或者平仓，并严格按照规定的时间来进行。
3) 提 供 信用交易的证券商应该提供年终分红报告及年报等信用交易证券的
基本资料，并协助客户做好信用交易的风险管理。
二 、 投 资者
法律 地 位 要求:中华人民共和国公民，或者由对外投资权的法人机构(不包
括专业证券公司)。其中个人投资者必须是加周岁以上，有独立民事责任能力，
并且在同一证券营业部开设现金帐户半年以上，最近一年完成的交易额达到所需
要融取额度限制的50%。另外，投资者应当提供自己的资产状况证明(不动产所
有权、金融机构存款证明、有价证券持有证明等)，以证明自己的抗风险能力。
其中家庭财产非帐户持有人所有而系近亲所有，近亲因该承担连带的保证责任，
并要求在保证人一栏签署保证意见。
投资 者 的 信用额度应当与其个人财产挂钩。根据国际经验以及国内市场发展
情况，建议采取30%-50%"的差别授信比例，亦即最大融资/融券额度所至少需
要的财产证明为最大融资额度乘以30%-50%(表5.1)o
表5.1 融资融券额度等级
最大融资2融券额度(万元) 所需财产证明(万元)
第一级(50%)
第二级(45%)
第三级(40%)
第四级(35%)
第五级(30%)
300
500
1000
加00
200
5.3信用交易技术的规范
信用 交 易 的积水规范重点考察一下几个方面的问题:保证金比例的设计，即
以什么样的风险监控指标来管理整个信用交易过程;仓位处于正常融资/融券、
控制融资/融券、保证金催缴阶段的依据以及相应的措施;整个保证金信用帐户
管理的组织构架;在保证金催缴阶段强制平仓的技术处理以及补仓的技术环节处
理等。
5.3.1保证金比率的确定
一、 帐 户 市值的确定:
Mar ket Va l ue一 艺 PS ,xQ ; + Cas h
上式中PS‘为帐户中证券i的前一交易日的收盘价，会为证券i的数量。
二、 初 始 保证金的比例
作为 保 证 金的担保品可以是现金，也可以是证券。如果是证券，则应当根据
证券的特点确定折扣率(表5.2).
Mar gin 一艺 P S,x Q ;x k, +C ash
上式中k，为证券i的折扣率。初始保证金比率以40%-50%为宜。根据国外经验以
及亚洲国家(或地区)证券市场交投活跃的特点，该比例可以定在50%0
表5.2 证券抵押折扣率
证券种类折扣比率
国债
金融债
企业债
面值的100%
面值的90%
面值的90%
AN
B股
市场价值的70%80%
市场价值的70%-80%
三、维持保证金的比例
维持 保 证 金比例是一个动态的、判断是否追加保证金状态的主要依据。当前
保证金比例的计算如下:
Margin Ratio=
Market Value一Debt
Ma rketV alue
5.3.2信用帐户风险的控制
对卖空交易账户的风险控制可以采用良好、预警、恶化分级系统(表5.3).
表5.3账户风险分级控制
状态账户市值证券市值风险控制
良好
当前保证金数量>账户市
值X最低维持保证金数量
当前保证金数量=账户市
值X最低维持保证金数量
当前保证金数量<账户市
值X最低维持保证金数量
当前保证金数量>证券市
值X最低维持保证金数量
当前保证金数量=账户市
值X最低维持保证金数量
当前保证金数量<账户市
值X最低维持保证金数量
信用支持
预警停止信用支持
恶化通知补仓
5.3.3补仓与平仓
在接 到 补 仓通知书以后，客户应该至少在第二个交易日的上午完成相关的补
仓行为。如果在此期间股价上涨，市值增加使保证金充足，则取消补仓指令，继
续交易。如果在追缴期以外客户依然不能完成补仓，证券公司便有权利在追缴到
期时起的一天时间里的任何时间行使强制平仓的权利，卖出作为抵押的证券。卖
券收入首先用于偿还借款以及相应得利息和手续费用，剩余部分返还到客户的信
用帐户里。
表5.4 补仓与平仓
补缴保证金方式补缴保证金数量
补缴现金
补缴证券
出售证券(清算)
补缴现金数额= (账户总市值一当前保证金数量)/
(1 一最低维持保证金比例)
补缴证券数额= (账户总市值X最低维持保证金比
例一当前保证金数量)/(股价X折扣率)
补缴证券数额二〔账户总市值X最低维持保证金比
例一当前保证金数量)/股价
5.3.4账户管理
为了 防 止 现金交易账户中的证券被证券公司任意挪用，或者被证券公司任意
抵押融资或者借券融出，账户管理的第一原则就是:现金帐户与信用帐户严格分
离，通过不同的内部管理手段，在两者之间筑起严格的防火墙is
5.3.5除权处理
由于 信 用 交易创造了交易量，并因此而产生了与信用交易证券相联系得分红
权与投票权的处理等一系列问题。目前比较典型的有美国的“交易存在法”和中
国台湾地区的“恢复原状法”。为了维持证券在分红除息、派股除权等环节前后
证券数量上的一致性和唯一性，像美国和日本实际上是券商承担中介负责将信用
交易衍生出来的权息补上，维持信用交易的存在与继续进行，并实际发生过户。
台湾地区的思路则是，当证券面临除权时，需要将信用交易的证券恢复原状。也
就是说，当上市公司分红派息送股时，借入方不需要支付补贴的权益，但必须将
所借来的证券偿还。具体操作中，证券金融公司和证券公司面对信用交易融资客
户收取的抵押证券往往是融券借出的来源，因此当发生分红派息时，证券金融公
司和证券公司必须将所抵押的证券还到融资客户那里。对于中国证券市场来说，
采用台湾地区的“恢复原状法”比较适宜，这样的法律关系比较简单。
第六章结论
在 中国 的 证券市场上，信用交易一直是被禁止的，对信用交易的理论研究长
期未受到重视，理论界和管理层对信用交易基本上持否定态度。占主流地位的观
点认为，信用交易增加了股市的风险和投机程度。近来，随着加入WTO和中国
证券市场的发展，以及为了解决中国证券市场风险对冲的实际问题，一些学者和
管理者对信用交易的看法有了改变。他们认为:中国证券市场虽然经过十多年的
发展，但交易方式仍然处于单一状态，现货以外的其他各种交易方式尚属空白。
禁止融资信用交易对抑制多头投机的作用有限，但禁止融券信用交易则意味着中
国证券市场没有空头，必然频繁发生多头投机和证券价格剧烈波动。空头缺位正
是中国证券市场经常出现严重投机泡沫的内在根源。因此要加强证券市场的稳定
性并逐步化解证券市场的高系统性风险，就必须优先引进证券信用交易制度。
正确 的 认 识和评价信用交易的作用，不仅有十分重要的理论意义，而且对中
国证券市场的发展也有着极为重要的现实意义。但信用交易历来都是一把双刃
剑，在不同的市场环境和市场制度条件下，其作用是截然不同的。
6.1信用交易制度对中国证券市场发展的意义
一、 它 有 利于完善我国股票交易的方式，促进我国股票市场与国际接轨。西
方发达国家的股票市场经过长期的发展，已经形成了包括股票现货交易、信用交
易、期货交易、期权交易以及股指期货交易等在内的完善的股票交易方式体系，
从而大大提高了股票市场的效率。我国目前股票市场上的交易方式仍处于十分单
一的状态，除了现货交易外，其他交易方式均属空缺。建立股票信用交易制度就
可以在一定程度上解决这些问题，它既可以丰富我国股票交易方式的类型，提高
我国股票市场的效率，也便于使我国股票市场逐渐与国际市场接轨。
二、 它 有 利于减轻我国股市的波动，促进我国股票市场的规范运行。比如在
信贷资金流入股市问题上，我国一直存在着现实状况与法律规定不符的不正常现
象。由于大量银行贷款暗中无序流入股市，监管部门又要依法对信贷资金入市予
以查禁，在这种监管者与被监管者的博弈过程中，必然会出现股市的剧烈波动。
当监管者放松监管或监管不力时，大量信贷资金就会通过各种渠道进入股市，在
市场上兴风作浪，推动股票价格的猛烈上涨;而当监管部门加大违规资金的查处
力度时，原来流入股市的信贷资金又会突然大量从市场撤出，从而又会导致股价
的剧烈下跌。这种现象己经为2000年以来我国股票市场运行的实践所证实。建
立股票信用交易制度则可以在一定程度上改变这一现象。开通信用交易后，银行
贷款流入股市的渠道和方式得以透明化和规范化，信贷资金向股市的流动成为公
开、合法、有序和可以由银行加以控制的流动，原来信贷资金向股市的非规范和
无序性流动将不存在，这就可以避免由信贷资金的流出流入所引发的股市过度波
动，有利于股票市场的平稳运行。
三 、建 立 股票信用交易制度有利于监管部门对股市进行宏观调控。目前我国
股票市场的运行在很大程度上是依靠政策来调节，即当股市过度高涨时，有关部
「〕就会推出利空政策，以此阻止股市的过度繁荣;而当股市长期低迷时，有关部
门又会抛出利好政策或措施，以求刺激股票价格的回升。这种主要依靠政策进行
调节的方法不仅不利于市场机制作用的发挥，而且也使股市的宏观调节缺乏经常
性和连续性。因此，为了保证我国股票市场的平稳运行，当务之急是建立起经常
性的、依靠经济手段对股票市场进行宏观调控的机制，而这一机制的核心就是股
票信用交易。建立信用交易制度后，监管部门便拥有了调整保证金比率这一调控
股市的有效手段，它可以根据股票市场的运行状况，通过及时调高或调低保证金
比率来有效控制银行贷款流入股票市场的数量，防止股票价格的过度波动，这对
股票市场的长期稳定无疑具有重要意义。
6.2信用交易制度本身的缺陷
目前 在 我 国证券业有将信用交易与过度投机、股市泡沫联系起来的倾向，这
实际上是对信用交易的一种误解。但是，信用交易在发挥积极作用的同时，如果
运用不当，也确实会带来一些风险。
对于 宏 观 经济来说，信用交易可能会形成证券市场上的虚假需求，并通过银
行信贷的融资，扩大社会的信用规模，导致两方面严重后果:一是可能成为通货
膨胀的重要原因，况且股票信用交易的虚拟资本增长，比一般信贷引起信用扩张
的乘数效应复杂，从这个意义上讲不利于中央银行进行信用总量的宏观调控;二
是造成证券价格成倍上涨，形成资产价值远远脱离实际经济状况的虚假繁荣现
象，造成“泡沫经济”。在这种情况下，无论是“收缩”还是“软着陆”，都必然
导致经济形势的急转或萧条。
对于 证 券 市场来说，信用交易可能会引起证券价格大幅波动。尤其是一旦大
户操纵市场，甚至与证券公司联手操纵，会增大证券市场的投机气氛，引起股市
巨幅动荡，损害广大投资者利益，并可能引起社会不安定等不良后果19
对于 市 场 参与者来说，信用交易可能会增大投资者、证券公司以及商业银行
的风险。对投资者而言，在使用信用交易时，如果对市场方向判断不对，就会蒙
受损失。并且，由于信用交易的杠杆作用，这种损失会相应放大。同时，证券公
司、商业银行也面临着资金无法收回的风险。另外，由于信用交易与商业银行的
信贷是紧密联系的，如果控制不好，会使大量信贷资金流入证券市场，增加金融
体系的风险，也不利于国家的资金管理和经济建设。
6.3对信用交易制度缺陷的辩证分析
对信 用 交 易本身所具有的缺陷应当客观、正确地看待。我们承认，信用交易
具有一定的风险性和投机性。但是，信用交易的风险性和投机性并不能构成完全
否定信用交易的充分理由。原因在于:
1) 证 券 市场本身就存在着风险性和投机性，没有风险性和投机性的证券市
场和证券交易本来就不存在。事实上，现货交易同样具有很大的风险性和投机性，
既然我们不能因此而否定现货交易存在的必要性，那么我们也不能把风险性和投
机性较大作为排斥信用交易的依据。
2) 信 用 交易虽然风险性和投机性较大，但它能满足那些风险偏好者的需要。
正是为了适应不同类型投资者的需要，证券市场上才一逐渐形成了多种可供选择的
金融工具和交易方式。就信用交易而言，虽然它不符合风险回避型投资者对交易
方式的选择标准，但它却能满足风险偏好型投资者的交易需要。
3) 就 风 险和投机程度而论，期货交易要远大于信用交易。但中国证券界并
未因此而对期货交易全盘否定，其重要标志就是证券理论界、实务界和决策部门
等近年来一直没有停止对开办股指期货交易必要性与可能性的探索，并己就此基
本达成共识。既然对风险性和投机性更大的股指期货交易都不怕，那么，对风险
性和投机性相对较低的信用交易又有什么可恐惧的呢?
4) 对 商 业银行来说，信用交易的风险并不像人们想象的那样大。我们之所
以对信用交易持否定态度，主要原因之一是出于对银行贷款安全的担心，即一旦
投资者交易失败，银行贷出的资金将无法收回。其实上述担心虽然不无道理，但
对信用交易中银行所承受的风险也不能夸大。理由是:1.规范的信用交易带给
银行的风险比之那种混乱、无序的贷款炒股带给银行的风险要小得多。因此，在
我国贷款炒股事实上一直禁而不止的情况下，开办信用交易、规范信贷资金流入
股市的渠道，不仅不会进一步增大银行贷款的风险，而且相对于信贷资金向股市
的无序流动而言，实际上是在减少银行贷款的风险。2.在规范的信用交易方式
下，银行并不对众多的股票投资者直接贷款，而是以证券经纪商作为贷款对象，
股票投资者则从证券经纪商那里获得垫款。既然信用交易存在双重的信用关系，
那么，股票投资者交易的失败就不会对银行贷款的安全造成直接影响，只要作为
贷款对象的经纪商具有还款能力，银行贷款的按期收回仍有保障。同时，从我国
目前的情况看，证券公司的借款资信无疑要高于一般工商企业。3.如前所述，
在信用交易中，客户利用经纪商的垫款而买进的股票，其抵押权归属于经纪商，
证券经纪商可以将这些股票抵押到银行再获得银行的贷款。这说明，信用交易中
银行对券商的贷款一般不是信用放款，而是抵押放款。既然如此，银行贷款的风
险就可得到有效控制，如果券商不能按期还款，银行便可将作为抵押品的股票卖
掉而收回资金。
5) 在 信 用交易中，由于中央银行掌握着保证金比率的调整权，它可以根据
证券市场的运行状况通过调高或调低保证金比率的办法来控制流入证券市场的
信贷资金(或证券)的数量。因此，就整个证券市场而言，信用交易的风险性和
投机性也是可以控制的。只要调控得当，就不仅不会对证券市场的运行造成损害，
反而会有利于证券市场的平稳运行。
总之 ， 中 国证券市场的发展己经有10多年的历史，特别是在我国已经加入
WTO的今天，改变股票交易方式单一的状况，建立健全包括信用交易在内的股
票交易方式体系，应当引起我们的重视。至于信用交易本身所具有的缺陷，则不
应成为建立这种交易制度的实质性障碍。
6.4中国证券市场开展信用交易的政策性建议
6.4.1形成一个完整的信用评级体系
要 防范 信 用交易风险，促进信用交易的效率并推进中国证券市场的发展，一
个完全独立的、开放的、统一的评估体系是必不可少的，这个完整的信用评级体
系应该包括以下三个方面:
I. 证 券 的信用评级制度;
2. 证 券公 司的信用评级制度;
3. 投 资 者的信用评级制度;
目前 中 国 的信用评级体系是十分薄弱的，这不仅不适应信用交易的开展，也
不利于证券市场本身的发展。中国的信用评级开始于1987年，大约有50个评级
公司20，但大多数属于人民银行和国有商业银行的从属机构。这样的信用评级基
础，离一个规范的、公开的、透明的、并能够对证券、公司、个人进行评级的统
一评级机构还有一定的距离。
所 以， 我 们应该重视评级机构在证券信用交易中的独特作用，并尽快从各个
方面促进这样的评级体系的确立。
6.4.2建立四级监管的信用交易监管体系
控制 信 用 交易的风险关键在于监管，所以应当形成对信用交易多层次、全方
位的有效监管，保证信用交易的正常健康发展。对于未来中国信用交易的监管体
系，可以建立在四级监管的基础上(图b.1 )
图6.1 信用交易的四级监管体系
第一 级 是 法律监管。执行主体是全国人民代表大会的法律委员会，制定关于
信用交易最为基本的法律:《证券法》和《证券交易法》，并负责法律解释。
第二 级 是 中国证券监督管理委员会和中国人民银行的行政监管。在国务院的
领导下，这两个部门从证券流通到货币影响这两个制定相应的信用交易操作规
则，并负责稽查违反法律和规则的行为。至于监管对象，证监会集中于证券公司
和投资者，而人民银行则集中于商业银行及其他非银行金融机构。人民银行可根
据货币供需状况调整初始保证金比率。
第三 级 是 交易所的市场监管。交易所根据整个市场和某只证券的信用交易情
况，允许或中止这些证券的信用交易资格，并对市场中的交易异状发出警示。交
易所还可根据整个市场的交投情况，来适时调整维持保证金比率。另外，受证监
会的委托，交易所具有部分行政处罚权。
第四 级 是 证券业协会的行业监管。行业协会负责有关信用交易合同和协议文
本的标准化，并从行业规范和行业道德两方面对协会成员进行行为监管。
6.4.3推进信用交易模式的市场化趋势
根据 前 文 所述，当前中国证券市场开展信用交易最为合适的模式是专业化证
券金融公司模式。选择这种模式的经济基础是目前中国的金融市场发展水平相对
落后，股权结构单一，交易品种和交易规模较少，市场风险较大，而机构投资者
的发展还处于初级阶段，很难成为市场的主要参与者。更为重要的是，信用交易
模式的选择还必须充分考虑到目前金融业分业经营的现状。
但是 ， 随 着中国证券市场的逐步成熟和信用交易的逐步规范，自由化借贷中
心模式应该是我们的一个重要目标。从日本和台湾地区的发展经历来看，证券金
融公司基本上依靠专营来维持，而逐步市场化的资金市场，己经使证券金融公司
的转融通业务量下降，所以建立专业化的证券金融公司是发展信用交易初期的选
择，而不是最终的目标。从台湾的经验来看，当市场规模扩大到一定程度，金融
市场的层次逐渐丰富后，证券金融公司不但要承担日常的融资融券活动，还要负
责对市场总体信用额度和单个证券信用额度的控制和分配，还要办理证券的过
户、分红派息等业务，负担过重。证券金融公司必将随着金融体系的发展而分解，
最终走向市场化。
因此 ， 信 用交易制度的设计中，需要考虑当前手段和最终目标之间的关系，
妥善处理好专营性证券金融公司的过渡特征，在开始的时候成立多家而不是一家
证券金融公司，并随着证券市场的发展而逐步放开这种专营权，最终使中国的信
用交易走向自由化借贷中心的模式。
.数据来自中国证券监督管理委员会网站(www.csrc.eov.cn)
2.做市商(marketm aker)是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，
不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以
其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资
者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。
3.我国《证券法》直接规定:“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”(股票交易与交易
管理暂行条例》第71条明确规定，禁止证券经营机构和客户之间进行信用交易。
4.考虑到中国证券市场卜追涨杀跌现象非常普遍，因此本文信用交易的研究重点放在融券交易— 即卖空
机制上，同时兼顾融资交易
5这就是中国证券市场上追涨杀跌现象的理论淦释，由于缺乏做空机制，投资者只有在股价上涨的条件下
才能够获利，因此炒高股价是他们投资股票市场的最终目的
6.考虑到中国的债券市场刚刚起步，规模较小，因此可以用股票市场来代表整个证券市场。
7有效市场假说(EMH)理论认为有效市场分成三个层次弱式有效，半强式有效和强式有效。弱式有效
是指市场上的价格己经反映r过去信息:半强式有效是指在市场上的价格已经反映了过去信息和公开信息，
如公司收益、红利、资产重组等公开发布信息，内部信息的影响依然存在;强式有效是指价格不仅反映了
过去信息和公开信息，而且，也反映了内部人信息，如研究者的成果等。
8这里主要是卖空机制发挥风险对冲的功能。融资交易与融券交易的发生机制刚好是相反方向，也具有融
券交易的流动性功能、价格发现功能和风险对冲功能。
9资料来自FIA1999年的交易统计数据.
10.还有一种观点当大多数投资者都预期到股价将下跌时，卖空量增大导致现货市场价格相应的下降，
前后股价之差是投资者必须承担的风险，这种风险可能高于也可能低于期货交易的基差。从这个角度看，
现货卖空对风险的对冲程度是不确定的。
11.关于引入信用交易机制的负面效应及其对策将在最后一章中讨论，这里暂不展开讨论，
12.从信用产生的角度来看，这种方式也被称为分散授信模式，即通过大量的证券公司、银行和非银行金
融机构，而不是一个专门制度化的机构来完成。
13.从信用产生的角度来看，这种方式也被称为集中授信模式，即通过一个专门制度化的证券金融公司来
调控流入和流出证券市场的信用资金和证券
14.各个国家根据自己的具体情况采取不同的信用交易制度，但这些制度的基本要素确是大同小异的，所
以各个国家的信用交易制度的不同体现在各自交易制度中要素的技术设计匕且政府的监管也渗透在每一
个要素的设计和管理中。
如果是证券，则应当根据证券的特点确定折扣率，这是因为证券的流动性不及现金同时风险超过现金.
最近对台湾ilk券信用交易制度的研究表明，我们所认为值得学习借鉴的台湾模式，却因诸多问题如金
15 16
融证券业的发展需要扩展证券借贷市场、融资融券过程中代理证券商对客户的信用失察以及违约交割处理
困难等.而可能终结而转化为单轨制。
竹.通常来说，投资者的个人财产越多，则抗风险能力越强，因此适用的差别授信比例越小。
18美国的现金账户与信用帐户，通过分离账户和特别备忘录账户而连接在一起的方法，对于中国至少在
最初阶段是不适用的。
19这是中国的证券监管机构禁止信用交易的主要原因。1997年6月以前，中国证券商及其客户可以通过
银行系统、国债回购市场、拆借市场及证券商之间、证券商与客户之间等途径进行直接、间接地融资融券，
这些融资方式对19%年和1997年中国股市的火爆行情起到了推波助澜的作用。
20.其中只有约20家具有独立法人资格，而仅有9家公司可以介入企业债的评级。在这9家公司中，除了
大公国际和中诚信外。其余7家都是地方机构。
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Vo l.6 (4 ),1 996
结束语
从硕 士 论 文的开题报告到最终完成历经了整整一年。在这一年中，紧张的求
职和对论文的思考让我时刻处于焦虑之中。为了挤出时间，我没有正常地度过一
个周末。在将近20年的求学过程中，只有高考和考研让我有过类似的经历。但
是中国证券市场引入信用交易制度是一个博大精深的课题，能够初窥门径已属不
易，一年的思考只能算是研究的开头。
本文 从 选 题到写作一直得到了我的导师童适平教授的悉心指导和耐心教诲。
无数次探讨论文的结构和发展仍然历历在目，数次提出重大修改意见后的殷切勉
励还言犹在耳。童老师严谨的治学风范、对知识的孜孜以求的为学态度以及对后
学的关怀胸襟，是我三年学习中获得的一本永远难忘的无字之书。
复旦 大 学 的姜波克教授、胡涵均教授、孙立坚教授和陆前进教授对本论文提
出了重要的指导意见。深沐师恩，难以言表。我的同学肖辉、钱复旦、李敏、李
保华、李安心和郁闻莺不仅对论文提出了中肯的意见，还对我的学习和生活提供
了大量的帮助，在此一并表示感谢。
我要 感 谢 我的父母、姐姐和姐夫，我不得不说，没有他们的全力支持和无私
奉献，我不可能完成硕士学业。
最后 ， 我 还要感谢在百忙之中抽出时间来评审论文和参加答辩的专家和评委
们，感谢你们对我的批评和指导。
曹昊
二零零四年四月
论文独创性声明
本论 文 是 我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果.论文中
除了特别加以标注和致谢的地方外‘不包合其他人或其它机构已经发表或撰写
过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确
的声明并表示了诌打慧。
储、少红趾日期:2 rvq.乡一{
论文使用授权声明
本人 完 全 了解复旦大学有关保留、·使用学位论文的规定.即:学校有权保
留送交论文的复印件.允许论文被查阅和借阅;学校可以公布论文的全部或部
分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文.保密的论文在解密后
遵守此规定
作者签名导师签名: 日期:2 vv些上