复旦大学
硕士学位论文
我国上市公司融资结构、治理效应及其绩效分析
姓名：陈梅
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张瑞德
20040428
摘要
本 文 以现 代融资结构理论、公司治理理论以及不同融资契约对现代公司的治
理效应分析为理论依据，在比较主要发达国家上市公司实践经验的基础七以我
国上市公司为研究对象，从上市公司整个融资结构而不仅仅是股权融资的角度来
分析我国上市公司的绩效，找出了我国上市公司业绩持续下滑的根本原因，并为
今后如何有效提高我国上市公司绩效指出了发展方向。
现代 融 资 结构理论和发达国家上市公司的融资实践都表明，企业融资决策就
是通过均衡地运用股权融资和债务融资，使公司达到一个合适的融资结构，形成
有效的制衡机制，约束代理人的行为，促进公司治理效应的改善，从而提高公司
的绩效，使公司价值最大化。企业在有资金需求时，融资顺序应该首先考虑内源
融资，其次是外源融资，而使用外源融资时，首先考虑债务融资，其次才是股权
融资。
依此 考 察 我国上市公司的融资结构后发现:我国上市公司融资顺序完全相
反，融资结构存在着明显的缺陷，即特别偏好股权融资，债务融资水平偏低且负
债结构不合理。同时，由于我国上市公司股权结构存在先天不足，特有的“一股
独大”、内部人控制、股权分裂和资本市场不发达等特殊性，使得“用脚投票”
和“用手投票”治理机制都不能有效的发挥作用，股权融资的治理效应相当弱化。
同时，债务融资比例过低也使得其不能发挥债务融资的应有治理效应。
因而 ， 我 国上市公司融资结构的失衡和偏差导致股权融资和债务融资治理效
应的同时弱化，是我国上市公司整体绩效不断下降的根本原因。
解 决 目 前我国上市公司绩效低下的首要途径就是优化融资结构，强化融资结
构治理效应。主要途径包括规范上市公司融资行为，进一步发展和完善股票市场，
加速银行体制改革、发展银行中长期信贷市场以及从战略上重视发展债券市场
等，以期互相带动，互补有无，达到资本市场的均衡发展，为上市公司提供多元
化融资渠道，矫正上市公司对股权融资的过分偏好，强化股权融资的成本约束和
融资结构对公司治理的约束力，从而提高上市公司绩效。
中文文献分类号:F279.24
关键词: 上市公司、融资结构、治理效应、绩效、国际比较、股权融资、债
务融资
Abstract
In this paper, we focus our research on the financial performance of China
listed corporations and its influential factors such as, finance structure and
governance efficiency. Based on the modern corporation theories about
financial structure and governance efect, and the empirical comparison with
developed countries, we try to analyze China listed corporations' financial
performance from a new perspective. This perspective is diferent with most
realized literatures, that is, from the total financial structure, rather than only
stock-financing. Fortunately,w ew illse et hatth isp erspectivele adu st of indo ut
the radical causes that result in the continuous decreasing of China listed
corporations' financial performance. This conclusion obviously indicates an
appropriate developing direction to improve listed corporations' financial
performance.
Modern corporation theories and developed countries' practicing indicate that
corporation financial determining-policy is just how to improve the financial
pefrormancea ndm aximizet hec orporationv alue.T herefore,it is n ecessaryt o
atain an appropriate financial structure and form an efective
balancing-mechanism among stock and liability financing and so on. If having
thef undsr equirement,th ef inancingo rderu suallys houldb ea sfo llows:fir stly
consideringe ndo-financing,th enli ability-financing,at la stst ock-fi nancing.
Accordingt oa bover uleo fth umb,w ec learlyfi ndt hatC hinali stedc orporations
havea c ompletelyd iferentfi nancingo rdera nda no bviousf inancialst ructure
deviation. Namely, these listed corporations have an over-preference to
stock-financing whose structure, however, is too irrational to improve
stock-financing governance eficiency. And these corporations
low level of liability-financing and irrational liability structure
also have very
wh ich further
weakens the governance eficiency of stock and liability financing
simultaneously.
Therefore, we conclude that the unbalance and deviation of financial structure
and the simultaneous weakness of stock and liability financing governance
eficiency are the radical reasons resulting in the decreasing of China listed
corporations'fin ancialpe frormance.
The most principal way to resolve these problems is to optimize financing
structure and strengthen its governance efect. The main approaches involve
as follows: normalizing financing behavior, perfecting stock market,
accelerating the bank system reform, expanding the mid-and-long term loan
marketa nds trategicallyd evelopingc orporationb ondsm arketa nds oo n.T hus,
the balancing development of capital market resulted from boosting and
supplementing each other among diferent sub-capital markets will provide
moref inancinga pproachesf orlis tedc orporations,re ctifyt heo ver-preference
to stock-financing, strengthen the cost restriction of stock-financing and
improve the governance efficiency of financing structure. If these approaches
aree mphasizeda ndc arriedt hroughw ell,w ec ans ay,in t hen earfu tureC hina
listedc orporations'fin ancialpe frormancew illin creasee ventually.
Key words: listed corporation, financial
financial performance, intemational
liability-financing
structure, governance
co用parson, stock-finan
导论
作 为现 代 企业制度代表的上市公司在我国从出现发展到今天已经走过了十
多个春秋，其间既经历了高速的发展，也度过了痛苦的调整;既取得了可喜的成
绩，也存在着不少的问题。上市公司能否得到健康发展，不仅事关我国证券市场
乃至资本市场的未来发展，更关系到我国抗击金融风险的能力以及成功建立社会
主义市场经济的大业。许多经济学家、学者投入了前所未有的热情来研究我国上
市公司的发展状况，涌现出大量的研究文献，也为后继者的研究提供了更高的起
点口本文在阅读大量文献的基础上，试图通过独特的视角来研究我国的上市公司，
期望为这汗牛充栋的课题和文献增加一点新的内容，哪怕是一丝一毫，我们认为
也是值得一试的。
在观 察 中 国上市公司发展和宏观经济增长的过程中我们发现了这样一种奇
特现象:改革开放以来，中国的宏观经济经历了持续的增长过程，1978-2002
年期间实际GDP的年均年增长率达到9.65%, 2001年底GDP总量超过了1万亿
美元。与此同时，上市公司每年平均TO量和平均再融资量也逐年快速上升。
但在这样宏观经济持续增长和资金的获得愈来愈容易的背景下，作为现代企业制
度代表，市场投资价值源泉的上市公司的整体业绩非但没有像预期的那样不断增
长，反而是不断下滑，上市公司的平均净资产收益率呈现出一条清晰的下降轨迹，
1992年是13.86%，到2002年仅为5.72%;上市公司的平均每股收益从1992年
以来也一直处于下降态势，从1992年的0.34元降至2002年的0.14元。
到底 是 什 么原因导致我国上市公司整体业绩持续下滑，不像宏观经济增长的
表现那样好呢?又如何解释这个悖论呢?今后我国上市公司的发展方向到底是
什么，怎样克服目前存在的弊端?
现有 的 研 究也认为上市公司治理结构的失效是导致这些问题的根本原因，但
不论是理论界和企业界，大部分都是热衷于股票市场的研究和实践，试图通过股
权结构多元化改革以及加强经理人激励和约束来改进上市公司的治理结构，提高
上市公司绩效。因此，上市公司治理结构的改进从来没有停止过，从独立董事制
度的建立到信息披露的规范严格，从经营者股票期权到MBO，从国有股减持的大
讨论到国有股转让的习以为常，但在经历了一轮又一轮的上市公司股权结构改进
之后，上市公司违规造假现象还是屡禁不止，整体业绩仍然逐年下降不见好转。
显然 ， 问 题并没有得到很好解决，本文的观点是，只关注股权结构改革，一
味从股票市场、股权融资的角度来分析和改进上市公司有失偏颇，正是由于缺乏
对资本市场发展全方位的思考和把握使得我们对于上市公司绩效下降的根本原
因还存在一些模糊的理解。事实上，国外关于现代公司融资结构和治理效应的理
论研究已经为我们提供了正确思考该问题的思路，西方主要发达国家上市公司的
成功实践经验中也给出了有益的佐证。股票市场虽然重要，但也不可能解决所有
问题，即使以证券融资为主导的美英模式，其股权融资在所有融资方式中的份额
也是最低，而以银行为主导的德日模式更是如此。显然中国特色的上市公司并不
排斥与国际接轨，作为现代公司制度的产物，作为后发市场的发展，借鉴国际先
进经验显得更必要。
因此 ， 本 文从考察我国还不完善的资本市场的均衡发展入手，从上市公司整
体的融资结构而不仅仅是股权结构对公司治理效应的角度切入，并结合国内国际
的比较来分析上面提出的问题。我们期望本文的研究能够给出理想的答案，能够
为中国上市公司今后的发展提供有益的建议。我们的解释和结论也许只是一家之
言，但我们将用充分的数据和有力的实证分析来支持我们的论点。
本 文论 述 逻辑如下:第1章，简要论述融资结构与公司治理的基本理论，并
从理论上分析不同融资契约下的治理效应;第2章，以主要发达国家为例，进行
融资结构特征和治理效应的国际比较。并以这两章的内容作为后面分析我国上市
公司融资结构、治理效应与绩效的基础。第3章，通过经验数据分析我国上市公
司融资结构的现状和主要成因，并分析这种融资结构下的治理效应;第4章，分
析目前我国上市公司的绩效走势，并以家电行业为例，实证分析了融资结构与绩
效的相关性，我们发现债务融资是目前促进我国上市公司绩效提高的关键变量;
第5章为主要政策建议。
第1章融资结构与公司治理的理论分析
1. 1融资结构主要理论
一、融资结构的概念
企业 融 资 方式分内源融资和外源融资，企业的融资结构是不同融资方式的构
成及其比例关系。
内源 融 资 ，是指企业不断将收益留存、闲散营运资金等转化为投资的过程。
内源融资的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点，是企业
生存与发展不可或缺的重要组成部分。其中，收益留存是企业内源融资的重要组
成部分，是企业再投资或债务清偿的主要资金来源。以留存盈利作为融资工具，
不需要实际对外支付利息或股息，不会减少企业的现金流量，当然由于资金来源
于企业内部，也不需要发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。
外源 融 资 ，是指吸收其他经济主体的闲置资金，以债务、权益、衍生工具、
信托、或组合方式进行筹资，使之转化为自己投资的过程。它对企业的资本形成
具有高效性、灵活性、大量性和集中性等特点。外源融资又可分为通过银行筹资
的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融
资。
与直 接 融 资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的
优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较
多，筹资数额也有限。
公司 债 券 是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债务凭证。债券属
于固定收益的金融产品，债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别
在于债券可以公开交易。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥
财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的
缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公
司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债务融资。
股权 融 资 亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于
长期自有资本;对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债务
融资，股权融资有着自己的优势(本文仅指普通股)，如:股票不需要偿还，也
不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险;由于预期收益高，易
于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如
发行费用高、易分散股权等。
二、融资结构主要理论
现代 融 资 结构理论是西方现代金融理论的主流理论之一，它经历了一个逐步
形成、不断发展和完善的过程。它基于实现企业价值最大化和股东财富最大化的
目标，着重研究企业融资结构中长期债务资本和权益资本构成比例关系的变动对
企业总价值的影响。其内容包括美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒
(Miller)提出的MM理论和在MM理论中引入权衡模型、激励理论、非对称信
息论和控制理论等。
1, MM理论
美 国经 济 学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务
和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税
的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做
出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为:企业的资本结构影响企
业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。如果企业负债率达到100%>
则企业价值最大，融资成本最小，即最佳资本结构应该全部是债务，不应发行股
票。该理论为研究融资结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
2、权衡模型
MM 理 论 的一个重大缺陷是只考虑了负债带来的税收节约价值，却忽略了负
债带来的风险和额外费用。现实中，随着负债的增加，财务风险和费用都不可避
免的，其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险费用要素，引入财务危
机成本和代理成本的MM模型就是通常所说的权衡模型。权衡模型得出的结论
为:财务危机成本和代理成本限制了负债的使用，超过某一临界点，这些成本会
抵消负债的利益。
3、激励理论
激励 理 论 研究的是融资结构与经理人员行为之间的关系。Jensen和Meckling
(19 76)认为企业经理人员与投资者之间的目标函数是不一致的，投资者(如股
东)只关心企业价值最大化，而经理人员不仅关心企业价值最大化，而且还享有
控制企业日常经营活动而带来的私人利益〔如在职消费等)。由于信息的不对称，
管理者的努力水平不能被观察，因而不同的融资结构能产生不同的激励作用。例
如如果经理人员采取股权方式融资，他必然要放弃一部分股权，其努力的成本更
多地由自己负担而努力的收益则为他人分享，这样经理人员的最优努力水平就会
下降，他们就有积极性追求私人利益(因为成本是分摊的，而私人利益只能归属
经理人员);如果采取债务融资方式，经理人员拥有I0%的股权，他会选择最优
努力水平而不追求私人利益(相当于业主制企业)。但是债务是要还本付息的，
这就带来了成本与风险问题，例如高负债会促使经理人员过分冒险，因为如果成
功，收益全部归经理人员，而失败损失最大的是债务人。因此，投资者与经理人
员之间的利益冲突所带来的代理成本决定了股权与债务的比例，而总代理成本最
小的债务与股权比例就是最优融资结构
该理 论 还 认为融资结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择，从
而影响企业未来现金收入和企业市场价值，在债务融资和股权融资二者中，债务
融资具有更强的激励作用，因为债务的存在类似一项担保机制，由于存在无法偿
还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须做出好的投资决策，努力工
作以避免、降低风险。
4、非对称信息论
20 世 纪 70年代美国经济学家罗斯(Ross)首次系统地将不对称信息理论引入
企业融资结构理论分析中。罗斯假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都
有内部信息，而投资者没有，但知道对经理人的激励制度，因此，投资者只能通
过经理人输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债
结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相
关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信
号，即企业价值和债务比例正相关。在罗斯的基础上，迈尔斯(Myers)进一步考
察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融
资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股
发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种
情况下，企业融资结构选择的顺序是:先是内部融资，然后是发行债券，最后才
是发行股票，这一“先后次序”论正好被美国1965-1982年企业融资结构实践
得到证实。
5、控制理论
控制 理 论 是从企业经理者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题。企
业经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企
业的市场价值。虽然所有者(股东)及其选举出来的董事会是控制企业的，但实
际上股东对企业的控制比正式规章所显示的要弱些，如果企业的资金依赖银行，
则银行可能在很大程度上控制着公司，当企业达到发行债券来融资的规模和条件
是，通过举债带来的控制权损失小于银行融资，因此当企业具有可以通过发行债
券来融资的规模和条件时，他们会从银行融资转为债券融资。股东的控制力较弱
是因为既存在着信息不对称问题，也存在着动力问题。一个小股东没有什么动力
投入大量的精力和资源去获取足够信息，以便对管理质量做出判断，从而中小股
东选择“搭便车”或“用脚投票”。对于规模足够大，可以发行债券的公司来说，
举债带来的控制权损失最小。而如果发行足够多的新股票，新股东就有可能掌握
公司的控制权对于以控制权为目标函数的经理人来说，最安全的办法是用利润
即内部资本进行投资。综合而言，从一个对企业控制权有偏好的经理人员角度看，
企业融资的顺序应该是;内部筹资一发行股票一发行债券一银行贷款，但从有利
于公司治理结构和建立约束监督机制来说，其融资的顺序相反。平衡两者后，增
大债务融资的比重是最优的。
根据 以上 几种理论分析可以看出，不管从哪个角度，特别是从公司治理结构
和建立经营者约束监督机制角度考虑，采用债务融资对企业而言是相当有利的
企业在有资金需求时，融资顺序应该首先考虑内源融资，其次是外源融资，而使
用外源融资时，债务融资优于是股权融资。
1.2公司治理相关理论
公司 治 理 的 概 念
公司 治 理 (CorporateG overnance)是现代企业制度中最重要的组织架构。
狭义上，公司治理是指在企业的所有权和管理权分离的条件下，公司董事会的结
构与功能、董事长与经理的权利和义务以及相应的聘选、激励与监督等方面的制
度安排。可以说，狭义的公司治理实际上就是股东与董事会、董事会与经理之间
的委托代理关系问题。委托代理关系是一种契约，这种代理关系包括三个方面，
即聘选、激励与监督。广义的公司治理则不仅包括狭义的公司治理的若干方面，
还包括公司的人力资本管理、收益分配激励制度、财务制度、企业战略发展决策
管理系统、企业文化和一切与企业高层管理控制有关的其他制度，或者说是董事
和高级管理人员为了股东、客户、供应商及提供间接融资的金融机构的利益而管
理与控制公司的制度或方法，即公司治理涵盖了企业为谁服务、由谁控制、风险
和利益如何在各利益相关集团之间的分配等一系列问题，所界定的不仅仅是企业
与所有者之间的关系，也包括企业与所有其他集团利益相关者集团，统称为利益
相关者之间的关系(李维安，2002).
本文 认 为 ，公司治理应采用广义的概念，债权人的利益保护应纳入公司治理
中来，成为公司治理的一个重要机制。这种机制从外部对公司的组织机构与行为
施加影响，是一种外部治理机制。
二、公司治理相关理论
现代 公 司 治理理论与融资结构理论一样己经成为现代金融理论的主流理论
之一。下面介绍两种与本文研究相关的代表性理论:委托代理问题为核心的公司
治理理论、利益相关者共同治理的理论。
、以委托代理问题为核心的公司治理理论
委托代理理论是伴随着所有权和经营权的分离逐步发展起来的。
标 准 的委 托— 代理理论认为，在一个信息不完备的经济环境中，契约双方
各自拥有的信息是不对称的，他们自身都是追求效用最大化者。由于经营者和所
有者间的目标函数通常并不完全相同，因此存在肴利益上的冲突，产生了激励不
相容问题。而企业的经营结果由经理的行动和一些不确定的因素共同决定，所有
者不能直接观察经理的行动和不确定因素，而只能由所观察到的经营结果来推测
经理的行动，。因此，所有者关于经理的行动或者说关于经理的努力程度的信息
是不完全的，这导致所有者无法准确地辨别企业的经营结果是由经理的努力程度
还是由其他的一些经理所不能控制的因素所造成，由此导致了经营者的道德风险
问题— 代理人并不总是以委托人的最大利益作为自己行动的最高准则。为使这
种利益目标的偏离得到最大可能的矫正，委托人就要设置恰当的激励机制，在花
费一定的监察成本的代价下设计出各种规则限制代理人的变异行为。一般来说，
委托人或代理人要想在零成本下实现自己的最优决策是不可能的，在大多数代理
关系中，委托人和代理人都要发生正的监察和约束成本(货币的和非货币的)，而
且，即使给定由委托人和代理人作出的监察和约束行为最优，总会在代理人决策
和那些能最大化委托人效用的决策之间存在一些偏差z.简单的说，委托— 代
理理论就是研究如何有效地设计代理人与被代理人之间的契约关系，使得代理成
本达到最小。
以委 托 代 理问题为核心的公司治理理论的主题就是用制衡机制来对抗的权
力滥用和用激励机制来使经理人员为股东谋利。Shleifer和Vishny (1997)定
义公司治理“就是安排各种手段，以便那些公司资金的提供者可以以此保证他们
自己能够获得投资收益”o Tirole (2000)认为“公司治理的标准定义是对股东
利益的保护”。
2、利益相关者共同治理理论
利益 相 关 者治理理论3认为应把社会财富最大化作为公司治理的目标。布莱
尔(1995)认为，在大多数现代公司中，股东只承担有限的责任，股东的风险可
以通过投资多元化而化解，或选择退出，一部分剩余风险已经转移给了债务人及
其他利益相关者。当股东不承担全部剩余风险时，股东治理模式的假设不成立，
不能由股东利益最大化推出社会财富最大化。布莱尔认为尽管股东获得全部剩余
收益并承担全部剩余风险的假设存在缺陷，但当那些监督和控制公司的人获得
(至 少是部分的)剩余收益并承担(部分)剩余风险，以及那些分享剩余收益并
承担剩余风险的人(利益相关者)被赋予监督权的话，股份公司可以实现社会财
富的最大化。崔之元〔1996)认为，20世纪80年代以来，美国29个州修改了
公司法，新的公司法要求经理为利益相关者服务，而不仅仅是为股东服务。斯蒂
格利茨(1995)认为公司有多个利益相关者，公司的目标不是追求公司价值最大
化，而是满足多方利益相关者的不同需求，公司决策是多个利益相关者合力的结
果。他认为股东中心理论忽略了包括政府在内的许多利益相关者的利益，把问题
想象得过于简单，而利益相关者理论提供了一个更好的厂商理论模型。
利益 相 关 者理论的研究.推动了公司治理理念的变化。人们不再将公司治理
问题局限于所有者与经营者之间的委托代理关系，而是进一步认识到，公司治理
是由员工、经理、供应商、债权人等各利益相关者组成的一个系统。
1.3融资结构的公司治理效应分析
从上 文 的 各种理论，我们己经充分认识到融资结构不仅仅是一个融资契约的
选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种
制衡机制的配置问题。企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，
融资决策就是通过确定企业最合适的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理
人的行为(杨兴旺，2002) '.
正如 Mi ller( 1997)的观点，适当融资结构的选择可以促进公司治理结构
的改善、提高公司治理结构的效率，而好的治理结构又能确保公司经理层得到正
好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。也就是说，融资结
构可以通过股权和债务特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之
间、出资人内部股东与债务人之间利益和行为。
Wil li am son( 1988)则认为在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅
应看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。哈特甚至认为
给予经营者以控制权或激励并不是否重要，至关重要的问题可能是要设计出合理
的融资工具，限制经营者以投资者的代价为代价，追求它们自己的目标。
张维 迎 (1999)认为企业资本结构不仅影响企业的融资成本，而且影响企业
的治理结构和总体经济的增长与稳定。融资结构是公司治理结构最重要的一个方
面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于融资结构。
可见 ， 企 业的治理结构与融资结构有着密切的关系。在既定的制度框架下，
融资结构的合理确定是公司有效治理的基础，企业治理结构是融资结构的体现和
反映·更重要的是，股权融资和债务融资的数量之th，直接决定者企业控制权在
股东与债务人之间的分配和转移，从而导致治理结构的改变和企业的绩效差异。
1.3.1股权融资的治理效应
股权 融 资 的治理效应通过股东对企业的控制来实现。股权融资引致的治理效
应为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场
上股票的买卖构成对管理层的间接约束。
股东对企业控制的两种形式
股东对企业的控制有内部控制和外部控制两种形式。
1、 内 部 治理。其基本运行机制是:股东通过股东大会，以投票方式行使自
己的控制权，选出董事会成员组成董事会，董事会对股东大会负责，是公司的最
高决策机构，拥有一些重大事项的决策权;董事会选择经营管理者，将企业的日
常经营决策委托给经理人来实现。如果经理人存在经营不善或有损害股东利益的
行为时，股东可以通过董事会更换经理人，这实际上是一种股东“用手投票”的
监督方式。
2、 外 部 控制。股东除了通过董事会监督经理人员以外，还通过股票市场自
由买卖股票来实现对经理人员的制约，这实际上是一种“用脚投票”的监督方式。
当企业发展看好，并对企业做出的决策持认同态度时，股东增加股票持有份额。
否则，卖出股票份额，给经理施加压力。另外，当股东抛售股票表示对经理人员
的不信任时，股票价格下跌并成为资本市场上被接管的对象，成功的接管可以更
换公司经理，因而接管被认为是控制经理随心所欲的最有效方法之一。外部控制
有效发挥作用的前提是:(1)资本市场相对发达;(Z)股权相对分散且流动性好。
二、股东结构、股东行为与治理效应
股东 结 构 是指公司股东的持股比例，通常用股权集中度衡量和描述公司的股
东结构，如大股东、次股东、中小股东等;股东结构是治理结构的基础，描述了
公司控制权的配置结果。
股东 产 权 指股东在公司中的责、权、利，股权结构是指企业股东产权所占有
的比例，即股东结构的属性，通常按照所有制进行划分，我国上市公司的股权分
为国家股、法人股、社会公众股。
股 东在 公 司中的主导能力与股东持股比例相关。公司的第一的股东是控股股
东，其持股比例超过51%以上为绝对控股，在此以下为相对控股;具有绝对控
股股东或相对控股比例较高的股东结构为超稳定股东结构;若相对控股股东持股
比例过低，不足以与次大股东抗衡，就会产生投机行为。第一大股东、次大股东
以及能够进入公司董事会的股东成为公司的主要股东，是公司治理结构的主要力
量。在相同的股东结构中，不同的股东属性即股东控制力的行使方式和效果存在
着很大的差异，进而对公司的财务状况、治理机制、经营绩效有决定性的影响
对股权结构与公司治理相关性的研究结果显示，不同的股权结构代表不同的利益
及权利的配置，并通过对激励机制、外部接管市场、代理权竞争、监督机制的小
同效应，形成不同的治理机制(见表1一1)。股权的拆细和部分转移会导致股东
结构的变化，股东结构的变化将导致公司控制权的重组，从而带来公司治w机制
的变化;股权结构的变化则是产权的所有制变化，并通过不同股东的行为偏好和
产权影响公司的价值取向5。
表1一I: 股权结构与公司治理效应的关系
股权很集中，有绝对控股
股权治理机制股权很分散
权股东
股权有一定集中度，有相
对控股股东和其他大股
东 存 在
激 励机制
外部接管市场
代埋权竞争
监 督机制
一般
一般
好好
差好差差
好差差
一般
资料来源:孙永祥、黄祖辉:《上市公司的股权结构与绩效》，经济研究，1999. 12
1.3.2债务融资的治理效应
一、债务融资的几种治理效应
债务 6作 为 一种固定偿还契约，对企业现金流有硬性约束，企业必须定期向
债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企
业的特定资产或现金流量具有所有权。与债务融资方式相联系的治理效应为“目
标型治理”的治理。适当的债务对经营者起到激励和约束作用。下面就债务融资
的治理效应做一具体分析。
1、债务融资对经理的激励作用
经理 拥 有 公司股权或股票期权正成为许多公司激励经理的重要方法。而融资
结构则会对这种激励的产生影响。这里用一个简单的数学模型来表示这种影响机
制(孙永祥，2001)’。设经理的股权融资金额为i，其他股东的股权融资金额
为I，则通过股权融资获得的资金总额为i十1，而经理所占的股份比例为
i/(i十I)，假设公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益为X，债务利息率
为y, (x, y均为百分数，且x>y )，则经理的股权收益率为:
一‘夸〔“+j)x+(x一，，·，
亦即:G=ix十二，下，(x一y)c
t+J
毫无 疑 问，随着债务融资量c的增加，经理的股权收益也趋增加。特别地，
如果公司能获得足够多的债务融资，以支持公司运作或项目开发经营，进而公司
可以直接减少其他股东的股权投资金额，或者通过回购股份减少其他股东的股权
投资金额，则。增加及J减少的双重作用可以较大地增加经理的股权收益8。
2、债务对企业经理的约束
第一 、债 务的存在类似一项担保机制。由于存在无法偿还债务的财务危机风
险甚至破产风险，经理人员必须做出好的投资决策，努力工作以降低风险。相反，
企业就不会有破产风险，经理人员也就丧失扩大利润的积极性。
第二 、债 务融资在一定程度可以抑制经理人的过度投资
因为 通 过 借款融入的资金，是公司必须偿还的，公司经理必须考虑在债务到
期时，公司有足够的收入或其他现金，以偿还债务本息，否则面临的是诉讼和破
产。负债杠杆比例增大，将可以减少经理随心所欲支配现金，进而抑制经理追求
扩张公司的过度投资行为。
第三 、 债 务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款。
Fam a 认 为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务
条款9，债务人(尤其是大债务人)专业化的监督可以减少股东的监督工作，并
使监督更有效。
Har t 指 出，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企
业的监督中搭便车，会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可
以缓解这个问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。代理理论关
于资本结构的观点是债务为外部投资者提供的保护要多于股东。
3、债务融资减少经理人的代理成本
Jen se n 和Meckling认为资本结构是由代理成本所决定，即源自股东和高级
管理人员以及股东和债务人之间的矛盾。当公司的负债率为零时，公司经理对资
产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高;而当
引入负债时，会降低权益资本的代理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上
升，但是适度的负债率会使降低权益资本的代理费用超出上升的债务资本的代理
费用，进而可以使总代理费用最低。
傀h io n和 Bolton从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。
他们认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。进行债务融资时，如
果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理;如果不能按规定偿还债务，
剩余控制权则将配置给债务人。因而负债可以通过剩余控制权来影响代理成本。
从 另一 角 度，由于委托代理关系的存在，经理的利益与股东的利益并不完全
一致。当公司进行清算或退出某一行业对股东而言是公司所有选择中的最佳选择
时，经理往往会因留恋自己的职位而拒绝做出清算或退出的决策，进而导致社会
生产中的过剩以及股东权益的损耗。这种现象在公司的资金来源均通过股权融资
的情况下，更易发生。张维迎(1996)指出，在极端的情况下，即企业选择百分
之百的股权融资时，公司就没有任何破产清算的可能，即指能获得纯股权融资的
公司在促使公司清算及产业退出方面的宪效率。相比之下，有债务融资的公司由
于面临着偿债及诉讼的压力，其及时清算或退出产业的可能性也就较大。因此债
务从这个意义上而言可以减少这种代理成本。
然而 ， 另 一方面，债务的使用从公司治理的角度看也有成本。这些成本包括:
(1 )高债务下破产的概率上升，特别是对于创业期的企业，破产的概率的上升
使得经理人降低专用性投资;(2)由于杠杆比率上升，经理人持有的股份比例上
升，这对能力低下的经理人来说是一种逃避市场接管的方式，然而是以损害股东
利益为代价;(3)对于竞争程度高的行业而言，高负债可能使其在竞争中处于劣
势。竞争对手通过价格等多种形式，压低对手短期盈利，而对手由于负有债务需
要及时清偿，因此，公司短期的利润下降导致公司陷于财务困境，甚至导致公司
破产清偿。这种情况下，债务的成本就是公司的无效清偿，这不仅损害了股东利
益，对社会福利也是一种损害。
根据 以 上 分析，本文认为从公司治理角度看，只要根据企业自身现金流特点、
所处行业的特征、公司的业绩等指标，权衡债务使用的成本与收益，确定最优的
企业股权、债务结构，就能充分发挥债务融资的治理效应，对经营者进行有效的
激励和约束，减少代理成本，避免道德风险和逆向选择。
二、不同债务来源的治理效应及对我国的启示
企业 债 务 从来源看主要分为两大类:银行债务和企业债券。尽管同为债务，
但在公司治理中的作用却不同，根本的一点在于它们的经理人的约束不相同。
企业 债 券 融资的最大特征是“预算硬约束”。预算硬约束是指资金供应方即
债券投资者能坚定地坚持原先的商业约定，迫使企业的债务融入不超过它将来还
本付息收益的范围。企业债券是向社会公开发行的，投资者购买债券后会形成一
个“公共债务人集合”，经理人面对的是众多的分散的债务人，在企业陷入财务
困境的情况下，经理人可以与债券持有人进行协调，要求缓期或减债，但由于这
一集合内部的经济个体的偏好差异和信息障碍，使得这一协商过程是高成本以至
于无法达成一致:同时，考虑众多债务人之间的博弈，一个自然的均衡是:侮个
债务人的最优选择都是清偿企业而不是延期债务(Patrick and Bolton, 1992).
此外，由于债券持有人的权益具有社会公众性，一旦发生市场信用机制失灵，公
众债务人的合法利益受到侵害的情况下，国家会采取“政府行动”，社会舆论会
广泛介入，加上足够多的债务人数量，都将给违约企业造成极大的社会压力。债
务契约的刚性和应用“社会制衡力量”处理债务关系的现实性决定了债券融资的
预算硬约束(韩旺红，2002)’。。理性的经理人尽管在与债务人的博弈关系中处
于信息强势地位，但基于不履约所产生的巨大违约成本，其维护自身可持续经营
的最优选择就是守信履约。这种预算硬约束使得债券合约具有比银行信贷和股权
融资具有更高的治理效应。
当债 务 来 自于银行时，经理人与银行经理人的协商的成本降低，同时银行经
理本身也是股东的代理人，这使得债务的延期极有可能实现，由此经理人出于控
制权考虑，就不会事前终止无效的项目投资。从这个意义上，银行债务并非完全
硬性约束。由于我国的四大商业银行本身是国有银行，银行债务在中国曾经是一
种软约束，使得银行债务在公司治理角度看曾经失去了其应有的意义。但随着我
国银行体制的不断商业化改革和发展，这种软约束现象己经大有好转，因而讨论
这个问题具有很现实的意义。
第2章发达国家上市公司融资结构与治理效应比较
我们己经知道融资结构理论认为企业在谋求发展过程中的融资顺序应该首
先考虑内源融资，其次是外源融资，而使用外源融资时，首先考虑债务融资，其
次才一是股权融资。合理的融资结构能形成有效的制衡机制约束经理人的行为。在
研究我国上市公司现状之前，我们先考察一下主要发达国家上市公司基本特征。
2. 1发达国家上市公司的融资结构
、发达国家上市公司融资结构比较
首先，我们比较一下美、英、德、日本四国上市公司融资结构的变化。
表2- 1 非金融上市公司融资结构的国际比较(%)
时期自有资金外部资金
其中
债务(债券、借款> 股票市场
美国
1962-1964
1965- 1969
1970-1974
1980-1984
1985- 1989
76.0
67.9
55.1
74.2
95.4
24.0
32.1
44.9
25.8
14.6
16.1
18.2
26.9
16.3
15.9
7. 9
13.9
18.0
9.5
一1.3
英国
1962-1964
1965一1969
1970-1974
1975-1979
1980一1984
1985-1989
73.2
74. 1
62.2
62.2
82.5
63,0
26.8
25.9
37.8
37.8
17.5
37.0
16.5
14.6
34.2
34.2
16.3
26.1
10. 3
11. 3
3.6
3.6
1.2
10.9
德国
1962-1964
1965-1969
1970-1974
1975一1979
1980-1984
1985一1989
66.5
68.8
58.5
72.6
75.4
78.6
33.5
31.2
41.5
27.4
24.6
21.4
28.5
27.1
38.3
25.8
21.6
16.5
5.0
4. 1
3.2
1-6
3.0
4.9
日本
1962-1964
1965一1969
1970-1974
1980一1984
1985一1989
29.4
50.1
41.6
59.0
52.3
60.6
49.9
58.4
41.0
47.7
49.6
44.3
52. 7
34.3
36.7
11.0
5. 6
5.7
6.7
11.0
数据来源:上海证券信息公司数据库。
18
这组 数 据 很好地体现了以证券融资为主的美英模式和以银行融资为主的德
日模式。由表2-1可见，德、日两国，特别是日本公司，银行借款占整个公司
外源融资的比例远远高于美、英两国。相比而言，美、英两国通过证券市场的直
接融资在公司外源融资中所占比重较德、日两国要高。在融资结构中，美、英两
国公司的资产负债率低，银行对企业的影响比较小;德、日两国公司则以银行借
款作为主要资金来源，企业资产负债率高，银行对企业有着重大影响。这是因为
美国自近代工商业初期，就主要依靠证券市场筹措资本而对银行信用的依赖程度
低;德日两国则由于证券市场的不发达，其融资体制主要采取的是“银行导向”
型金融，银行系统的间接融资占据了主要地位。
同时 表 2-1也验证了次序等级融资定律在西方发达国家的普遍适用性。尽
管美英、德日为代表的国家企业的融资结构存在差异，但四国占据第一位的融资
方式均是公司内部留存收益，居第二位的均是债务融资，股票融资均居末位。即
使股票市场最发达的美国，股票融资也不比其他国家高。到1984---1990年，美
国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，上个
世纪80年代以来，美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元的股票，同时在债
券市场上增加了10000亿美元的债券，发行债券已经成为大多数美国企业外部融
资的主要渠道，只有约5%的上市公司发售新股，平均每18.5年才配售一次新
股。这就是1985-1989年美国企业股权融资为负值的原因。
总的 来 说 ，这四个发达国家企业的融资结构，很好地支持了现代资本结构理
论，即Mayer(1984)提出的企业融资方式的“次序等级理论”:公司筹资先依靠
内部融资，再求助于外部融资;在外部融资中，公司一般优先选择债务融资(银
行贷款或发行债券)，资金仍不足时再发行股票筹资。
发达 国家上市公司的债务融资结构
我们进一步来比较主要发达国家上市公司债务融资结构(表2-2)0
表 2-2中为美国、德国、日本上市公司的资产负债率水平和债务融资结构。
虽然三国之间在债务融资结构上存在差异，但平均资产负债率都高于6096，同时
美、德、日的长期负债水平均在30%以上，其中德国和日本的短期负债率高于
长期负债率，体现了以银行导向的间接融资特征，而美国的长期负债水平则高于
短期负债水平，体现了以债券融资为主的直接融资特征，美国债券融资的发达充
分显示出了其世界独一无二的金融实力。
同时 三 个 国家上市公司的债务融资结构符合现代企业财务理论，一般而言，
短期负债与长期负债水平接近，各占总负债一半的水平较为合理。
表2-2 发达国家上市公司的债务融资结构
年份资产负债率%
其中
短期负债率% 长期负债率%
美国
1993 6 45 1
1994 63 .6 4
1995 6 2.7 6
1996 6}77
1997 6 1.4 9
1998 6 2.4 8
1999 62 .7 8
27.04 37 .4 7
27.57 36 .0 7
27.28 35 .4 8
27.49 34 .2 8
27.92 33 .5 7
27.57 34 .9 1
27.49 35 .2 9
日本
1993 80 .7 1
1994 8 1.0 1
1995 8 1. 13
1996 8 0.0 7
1997 8 0.1 0
1998 8 0.7 6
1999 7 7.6 4
47.29 3 3 .42
45.36 35 .6 3
46.6 3 4.5 3
46.11 33 .9 6
45.32 34 .7 8
43.91 36 .8 5
41.63 36 .0 1
德国
1993 . 8 2. 03
1994 8 2.0 0
1995 8 1.8 1
1996 8 1.8 3
1997 8 1.5 3
44.56 37 .4 7
44.78 ， 37.22
45.03 36 .7 8
45.09 36 .7 4
44.89 36 .6 4
数据来源:上海证券信息公司数据库。
2.2发达国家上市公司融资结构的治理效应分析
外源 融 资 包括股票融资和债务融资，从上一节发达国家的融资结构分析中我
们知道，与德日两国相同的是，美英两国的债务融资量也远超过股票融资量;与
德日两国不同的是，美英两国通过证券市场的直接融资在公司外源融资中占有更
高的比重。应该说，发达国家的两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进
了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而己。以证券为主导的融资模式
要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套;而以
银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干
预。无庸讳言，两种模式公司的融资结构都发挥了有效的治理效应。
2.2. 1以证券融资为主的美国模式
在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证
券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分
密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，
确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制。我们以美国
为例，来讨论这种融资结构下的治理效应是如何形成的。
1、 债 务 融资的治理效应得到了较好的发挥。从上节债务融资的治理效应分析
中可看出，由于美国企业外部融资中债券融资为主，同时高层经理当中普遍实施
持股计划和股票期权制度，因而债务融资对经理人形成的激励约束机制得到了较
好的发挥。而且美国也相当重视债权人对公司治理的作用。比如，宾夕法尼亚州
率先对本州的公司法做出巨大变革，基于对股东以外的利益相关者的保护，对传
统的公司治理结构制度做了修改，认为股东只是“利益相关者”的一部分，公司
的债权人等是“利益相关者”的另一部分，突破了传统公司法理论的主要理念即
股东是所有者的观念，改变了以此为基础而制定的公司管理层必须并且仅仅对股
东的利润最大化服务的法律制度，要求公司的管理层对比股东范围更广的“利益
相关者”特别是债权人负责(崔之元，1996)0
2、 美 国 银行对公司治理的参与主要表现为相机治理机制，即当企业经营正
常，其财务状况良好且能履行债务能力时，银行对公司的经营活动是不加千涉的，
但当作为债务人的公司出现财务危机而不能按约还本付息时，债务人就通过法律
程序接管公司，将债务转为股权对公司进行治理整顿，若公司仍无法好转则进入
企业破产程序。这与德国、日本银行直接参与管理不同。
3、 美 国 上市公司“用手投票”的内部约束效应相对较弱。美国模式的最大特
点是机构投资者占股东主体地位，但由于美国上市公司股权高度分散，机构投资
者并不是真正的所有者，而仅仅是分散的投资者的代理人，尽管机构投资者也通
过股东大会、董事会监督管理者，他们所关心的主要还是公司付给他们的股利的
高低，对企业经营的好坏较少关注，不能有效地监督经理人的行为;而众多持股
的小股东由于在企业股权结构的地位微不足道，便会产生“搭便车”的倾向，因
而美国上市公司“用手投票”的内部约束机制较弱。
4、 主 要 依靠外部市场控制公司。在内部约束机制较弱的情况下，主要通过外
部市场来加以控制。也就是上文提到的股东对经理人员的约束主要通过证券市场
上的股票交易活动来进行，如果对公司经营不满意，股东就“用脚投票”。另一
方面，以资本市场的兼并收购将劣势公司驱逐出市场，美国股票市场的高度发达
为这种股权约束机制的实施提供了方便，美国股票市场股票交易活跃和企业并购
频繁是该约束机制发挥作用的表现。
2.2. 2以银行融资为主的德日模式
我们 己经 知道相对于美国来说，德、日两国证券市场不发达，主要采取的是
“银行导向”型金融，银行系统的间接融资占据了主要地位。因而公司对经理人
员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。
1、 银 行 直接参与公司治理
与美 国 银 行对公司治理主要表现为相机参与治理的机制不同，德日银行则表
现为直接参与公司治理。
在 实行 主 银行制度的日本，以主银行为首的银行贷款是日本公司资金来源的
主要渠道，且银行往往与公司之间相互持股，主银行牵头对公司实施相互控制。
在正常的或是有利的财务状况下，主银行的控制力并不可见，但对管理者却一直
隐含着监控的压力;如果公司经营不善而陷入财务困境，债务人将所拥有的债务
全部转让给主银行，主银行将其所有的债务予以清偿，并还清其发行在外的债券，
主银行则获得了对公司改组的权力，通过更换董事、代表董事等高级管理层或其
他措施改善公司经营，从而使自己的债务也得到相应的清偿。在日本，银行与公
司之间的关系型契约和委托监管关系，成为公司治理的一个部分。
在 德国 ， 一些全能的大银行常常从债务人开始发展成为公司的大股东。新成
长的企业一般都在银行寻求长期贷款，银行和公司从一开始合作，双方就都意识
到这将是一个长期的过程。在相互理解的基础上，企业将其大量经营信息告知银
行，而银行也派出训练良好的人员去了解和提高企业所需的知识水平。银行虽然
对企业拥有很大的债务，但成为其客户公司的股东却并非其计划内要做的事情，
很多银行的持股都是因为公司经营不善，没有资金还债也不能提供其他的财产追
偿而形成。另外德国的全能银行还拥有的大量委托代理投票权，德国的个人股东
一般将自己的股份寄存在银行并授权其行使必要的权利，由于这种特殊的代理投
票制度，使得银行即使在所有权分布广泛的公司当中也能够获得重要的控制权。
德国银行是公司治理机构中一支非常重要的力量，对公司治理结构产生巨大的影
响。
2、 股 东 主要发挥“用手投票”机制，“用脚投票”相对较弱。
与美 国 不 同，德日模式中公司的股权相对集中并且法人相互持股。由于个人
股东持股率较低，企业很少受个人股东控制，而作为企业大股东的法人股东，他
们持股的主要原因是为了建立长期的稳定交易关系，不会轻易将手中的股票在资
本市场出售。在这种股权结构下，股东参与公司控制与监督通常是“用手投票”
即通过股东大会投票选举和变换公司经理人员。因而，德、日两国股票市场发达
程度不如英、美两国。
第3章我国上市公司融资结构与治理的现状及成因
不论 是 现 代融资结构理论，还是发达国家上市公司的融资实践都表明，企业
融资决策就是通过均衡地运用股权融资和债务融资，使公司达到一个合适的融资
结构，形成有效的制衡机制，约束代理人的行为，促进公司治理结构的改善，提
高公司的绩效，使公司价值最大化。企业在有资金需求时，融资顺序应该首先考
虑内源融资，其次是外源融资，而使用外源融资时，首先考虑债务融资，其次才
是股权融资。下面我们将以上面两章的分析为基础，考察我国上市公司的现状和
特征。
3. 1我国上市公司融资结构现状
3.1.1明显偏好股权融资
在上 一 章 ，我们己经分析了，在发达国家，留存利润是公司资金的主要来源，
几乎所有发达国家都不会大幅地提高从股票市场中的融资数额，而我国上市公司
的融资结构中外源融资比例远高于内源融资，在外源融资中，股权融资所占比重
平均超过了50%(见表3-1)0
表 3- 1 我 国 上 市 公 司 内源 融 资 和 外 源 融 资 结 构 比较
外源融资的组成
内源融资比重外源融资比重其中备注
债务融资股权融资
中国0.39 0.61 0.27 0.73 所有公司(1998-2000年)
0.48 0.52 0.46 0.54 当年新上市除外(1998-2000年)
数据 来 源 : 香港大学经济金融学院课题组:《上市公司财务行为及资本结构分析》，载《上海证券报》，
2002年10月17日。
纵观 近 几 年来我国证券市场实际状况，上市公司在再融资方式的选择上对配
股和增发新股表现出强烈偏好，具备配股条件的上市公司一般都不会放弃配股机
会，力争进行配股，我们将这种现状称为股权融资偏好，‘。
比如 ， 1 997年有313家上市公司在年报中表示要申请配股，占上市公司总
数的42.15 %.1 998年计划配股的上市公司有328家，占上市公司总数的38.52 %a
1999年沪深两市共有117家上市公司实施了配股方案，其中沪市有62家，占沪
萎缩，与股票融资量的差距逐步增大。
可见 现 阶 段我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期
债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论和发达国
家的实践存在着明显的冲突。
3.2导致我国上市公司融资结构现状的主要成因
显然 ， 我 国公司的融资行为与发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融
资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。
融资 方 式 的选择在很大程度上受到融资成本的制约。现代公司金融理论认为，
企业在谋求发展的过程中，应根据自身对资金的需求按成本最小化原则选择融资
方式。本文认为决定我国上市公司融资行为的最根本的因素是我国上市公司股权
融资成本的无偿还性和极低的成本以及债务融资存在的隐性成本和硬约束。
在资 本 市 场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息
的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股
权筹资成本。而在我国这样一个新兴的资本市场上，却出现了股权筹资成本远远
低于债务成本的反常现象。
当前 ， 我 国的流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资，不坚持自己的
投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，无意中放弃了自己的投资回
报权利，以致股权融资的资本成本几乎为零。上市公司由于没有分红派息压力，
大多上市公司常年不分红或低比例分红或以送转股本形式分配股利。以1984年
11月我国第一只公开发行的股票“小飞乐”(即现在的飞乐音响)为例，1990年
12月16日上市至今10多年来在市场上口碑较好，也从来没有进行过一次现金
分红20，相反配股己经进行过三次。因而，股票分红的股利支出极低。另外加
之股权融资的无偿还性使得我国上市公司的股权融资成本非常低廉。公司管理者
可以以远低于市场利率2}的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权
融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西
方国家截然相反的公司融资偏好。
相反 ，债务融资除了债务人还本付息的硬约束，还存在破产成本等隐性成本。
现代融资结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于
企业的生存。由于公司的破产风险与举债比例呈正相关，如果采用举债融资将导
致破产几率增加，经理的非货币性收入22就会减少;另一方面，债务融资需要还
本付息，可能使“自有现金(free cash)"枯竭。我国目前由于经营者激励问题
没有得到彻底解决，货币性收入经一些学者实证研究与企业绩效并无多大的相关
性〔王贤英，1998) a3。债务资本成本的硬约束带来的损失和破产风险往往是十
分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。目前控制权收益(非货币性
收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分，如果企业破产，经营者的这部分
收入就会丧失。所以，经营者为了持续获得控制权收益，就必须使公司破产风险
最小化。由此，上市公司经理层一方面利用股市筹集资金弥补亏损和负债，另一
方面，不断创造再融资条件，以股权融资代替债务融资。经营者可以通过股权融
资实现企业规模的扩张，同时避免了债务融资的硬约束，何乐不为呢?
目前 随 着 我国银行的商业化改革，对风险的控制加强，当公司违反债务契约
或资不抵债时，银行可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，
对经营者的约束也逐渐硬化起来。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并
不存在这种硬约束。在上市公司存在多种融资选择时，就容易产生对硬约束的厌
恶， 偏好股权融资而回避债务融资似乎就是自然的了。
当然 ， 我 们也可以从资本市场不正常、不平衡的发展中找到原因。比如，由
于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，市场进入门槛
高，资源优化配置的功能没有得到发挥。许多有实力的公司暂时不能直接上市，
只能买壳上市，使得经营失败公司的“壳资源”仍具有经济价值，从而引发投机
热情经久不衰，这就导致了股权融资的成本约束无从谈起。而缺乏完善的债券市
场和中长期信贷市场，则是造成我国上市公司融资结构缺陷的外在原因。
由于 我 国 资本市场的低效率，股权融资成本十分低廉以及缺乏完善发达的债
券市场和中长期信贷市场，从而影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极
性，因此股权融资成为了各上市公司首选的但也是无奈的融资方式了。
3.3我国上市公司融资结构的治理效应
融 资 结构 不仅仅是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体
相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题。企业不同融资契约
的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最合适的融资
结构，形成有效的制衡机制，约束代理人的行为。债务和股权与其说是融资工具，
不如说是控制与治理结构(Willianson,1988);哈特(Hart, 1995)则认为给予
经营者以控制权或激励并不重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制
经营者以投资者的利益为代价追求他们自己的目标的能力。所以说融资结构是公
司治理结构的基础，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于融资结构。
在 目 前 我国融资结构的缺陷下，合理的融资结构所应该形成的有效治理机制
难以得到应有的发挥。
3.3.1我国上市公司股权融资的治理效应
一、我国上市公司特殊的股权结构
股权 结 构 是指股权集中和分散的程度。股权作为所有者权益的一种，代表
了股东持有的股份及由此产生的权力大小。目前我国上市公司的股权结构很复
杂，具有很强的特殊性，总共有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工
股24等多种股票。表3-5列出了我国上市公司股权结构的复杂性。
表 3- 5 中 国 上 市 公 司 股权 结 构 的 复 杂 性
分类投资主体限制流动性
内
资
股
国家股国有资产管理部门无市场
法人股法人单位限于STAQ、NET系统
社会公众股(A股) 境内法人、自然人限于沪深证交所
原定向募集股境内法人、自然人暂不流通
内部职工股企业内部职工一段时间后才能流通
外
资
股
境内上市外资股B股境外法人、自然人境内上市
境外上市外资股
H股境外法人、自然人香港上市
N股境外法人、自然人纽约上市
注:中国证券交易自动报价系统STAQ和中国人民银行所属的NET系统
中国 的 上 市公司，大多是由原国有企业脱胎而来的，在银行不良资产率很高
的情况下，向银行再融资可能危及银行的安全性，于是，从股票市场融资成为当
时国有企业再融资较好的选择。事实上，我国的股票市场是在身负太多重任的背
景下产生的，股票市场不仅肩负融资的功能，而且肩负“一股就灵”，三年内实
现国有企业解困等重任，所以我国的股票市场从一开始就忽略了其资源配置的功
能。对一个具有发展前景的公司而言，发行股票，将公司的未来收益分割出去，
这是一种非理性选择。因此，西方著名的公司总是在股市低迷的时候入市回购本
公司股票，就是很好的证明。
而政 府 为 保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制
度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元
结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12
月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。其
中，流通股仅为1329亿股，占股本总额的35.8 ，流通股市值为16219亿元，
占市价总值的33.46 ，非流通股则分别占64.2%和66.17%。在非流通股份中，
国有股所占比例超过80 ，大量的非流通股票处于沉淀状态。
我 国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上
市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公
司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是
对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责;又由于这种持股主体是一种虚
拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制
出现向国有企业复归的现象。
可见 ， 国 家控股且是上市公司唯一大股东的股权结构，是影响我国公司股权
治理效率的根本原因。通过引进战略投资者、吸纳民营资本和外资等形式来降低
国有股持股比例，非国有股权比例的相应增加，引入其它所有制性质的投资人，
改进公司法人治理，相应地，公司的董事会、监事会、经理层的结构都将随之发
生较大变化，即使与实现股票全流通的目标还相距甚远，国有股仍然处于相对控
股地位，但也一定程度上有助于健全公司内部的制衡体系，并促进上市公司股权
结构优化和法人治理结构的改善。
二、我国上市公司股权治理机制的缺陷
股东 对企业的控制是通过内部治理和外部控制两种形式来实现的，然而，我
国上市公司的特殊股权结构下造成了股权治理机制的严重缺陷，主要表现在以下
几个方面:
(一 ) 内 部治理弱化
股东 通过股东大会上的投票选举董事会，董事会代表股东利益，董事会有聘
任管理者、决定管理者报酬的权力，从而可以激励和约束管理者。机构投资者可
以凭借其持有上市公司的股份参加董事会，从而可以有效地克服股东在参与管理
中的“搭便车”行为。
首先 ，我 国证券市场中机构投资者非常少，机构投资者在我国上市公司治理
结构中几乎起不到决定作用。
第二 ， “ 用手投票”机制得不到发挥。我国证券市场中绝大部分上市公司的
股权过于集中，使得通过“用手投票”制度直接决定公司经营者的去留的机制得
不到发挥。很多公司召开股东大会时，对与会的股东有最小持股数量的限制，而
绝大多数流通股的持股主体都是小股东，这样，大多数持有流通股的股东无权参
加股东大会，从而非流通股控股大股东由于掌握着绝对多数的股票从而拥有最终
决定权。
第三 ， 董 事会作用受到限制。
由于 我 国 国有资本投资主体的不明确，所以股权的高度集中并没有强化董事
会对经理人员的内部约束。国家股董事同时拥有股权优势和行政力量，但因为他
们的双重身份和个人效用函数，往往对经理人员进行监督和控制过程中表现为产
权上的“超弱控制”和Ti政上的“超强控制”。经理人员对国家股股东的博弈结
果是:一部分经理人员利用产权上的“超弱控制”形成事实上的“内部人控制”
追求个人效用函数目标最大化;同时又利用行政上的“超强控制”推脱责任，转
嫁自己被撤换的风险(何浚，1998)。更进一步讲，董事会与总经理很容易形成
合谋，形成事实上的内部人控制。控股股东对上市公司重大投资决策的这种严格
控制既可能造成筹集资金的”滥用”，也可能导致上市公司在面临复杂的市场环境
时应变能力不足。
因此 ，弱 化“内部人控制”，使内部人控制保持在合理的限度之内，避免由
内部人控制导致对股东利益的损害是上市公司治理应该追求的重要目标。
(二)外部约束软化
1、 大 股 东约束软化
当公 司 内 部治理结构失效时，外部的公司控制市场或者是并购(M&A)市
场能够解决代理问题。
按有 关 规 定，国家股和法人股不允许在证券市场上买卖，虽然可以协议流通，
但转让的对象和条件都有严格的限制，对国有股市场进入的限制和对市场行为的
行政干预必然导致市场价格的扭曲，因而使通过并购来接管上市公司进而改进公
司的绩效努力大打折扣。
2、 小 股 东约束软化
由于 上 市 公司社会公众股只占小部分，小股东缺乏约束经理人员的动力和手
段，使得小股东对经理人员的约束软化。
3、 缺 乏 经理市场的约束
通过 经 理 市场，管理者过去行为的后果会通过经理市场事后反映出来，这种
信息会影响管理者未来的职业前途，因此，管理者自然就会约束自己过度追求自
身利益的行为。经理市场的存在减少了代理成本(Fama, 1980)。外部董事越关
心自己在经理市场中的声誉;他对内部管理者的监督就越积极(Fama and Jensen,
1983)。我国资本市场的现状与上市公司目前的股权结构极大地限制了经理市场
在约束上市公司经营者行为方面的作用。在国有股作为控股的上市公司中，经理
人员一般由政府部门任命，既没有形成客观评价经营者经营管理才能的标准和机
制，也没有形成争夺经理岗位的市场竞争机制(张维迎，1995) 25 Q
3.3. 2我国上一市公司债务融资的治理效应
债 务融 资 的治理效应在于从外部对公司的组织结构与行为施加影响，是一种
外部治理。债务融资对经理人员具有更强的激励和约束作用，还能减少经理人代
理成本，同时具有还本付息和防范负债风险的硬约束。
一方 面 ， 随着债务融资量的增加，经理的股权收益也趋增加。特别地，如果
公司能获得足够多的债务融资，以支持公司运作或项目开发经营，进而公司可以
直接减少其他股东的股权投资金额，或者通过回购股份减少其他股东的股权投资
金额，则债务融资量增加及股权融资减少的双重作用可以较大地增加经理的股权
收益，形成对经理人员的激励。同时，在投资不变的情况下，增加投资中的债务
融资比例将增大经理的股权比例，从而降低代理成本(Jensen and Mecking,
1976)。我们在2.2节中己指出，债务融资在主要发达国家都较好地发挥了应有
的治理效应。而我国上市公司的高管人员平均持股比例相当低，这使得债务融资
降低代理成本的作用以及对经理人员的激励作用不能得到有效发挥。
另一 方 面 ，正如我们在1.3节中分析所指出的，债务融资之所以能起到公司
治理效应，改善公司的经营效率，根本在于它在市场经济条件下，提供了一个对
经理人员的硬约束，而且企业债券形成的约束比银行信贷形成的约束更有效。现
代企业融资理论告诉我们:当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用
债券融资对企业而言是相当有利的，既可增加投资者对企业的信心，还能减少企
业控制权的损失。而我国上市公司普遍资本负债率较低，而且长期负债占比小，
其中企业债券比例更小，目前负债仍以银行的短期负债为主。这样的融资结构安
排自然弱化了债务融资的治理效应。
综上 所 述 ，我国上市公司长期资金来源几乎全部来源于股权融资，但由于我
国特殊的股权结构和资本市场的弱有效性使得股权融资的“干预型治理”效应得
不到发挥;同时，由于我国上市公司债务融资量严重不足，使得债务融资的治理
效应也得不到发挥。于是，我国上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选
择，并不能换来资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次
公开发行股票还是通过配股或增发再融资的效率都不令人乐观。而且我们有理由
推测，目前我国上市公司不正常的股权融资偏好以及我国股权、债务治III伟」的
严重弱化不可避免导致了我国上市公司绩效的持续下降，股权融资和债务融资与
公司绩效之间存在着一定的相关性。下一章我们将分析在这样的融资结构下我国
上市公司的公司绩效状况，并以家电行业为例，对我国上市公司的融资结构与公
司绩效的相关性做一必要的实证分析。
第4章我国上市公司的绩效分析
4.1 我国上市公司的绩效走势
实 践表 明，上述融资结构的直接后果是出现了低效率融资问题，上市公司浪
费资本资源的现象十分严重。一些上市公司是先筹集资金再找投资项目，大量募
集资金存在银行和用于委托理财。以2002年为例，在1224家上市公司中，其中
有71家上市公司资金用于委托理财;217个募股项目被上市公司变更资金用途;
上市公司闲置资金合计超过3000亿元(募集资金及自有资金)，其中存入银行资
金超过1亿元的上市公司就有811家26。从1992年一2000年的9年间上市公司
平均融资量快速上升，公司整体业绩却不断滑坡。上市公司的平均净资产收益率
呈现出一条清晰的下降轨迹，1992年是13.86%，到2002年仅为5.72%;上市公
司的平均每股收益从1992年以来也一直处于下降态势，从1992年的0.34元降
至2002年的0.14元(见表4-1. 4-2)。表4-3则显示了上市公司历年来的亏
损公司数目及亏损比例，呈现逐年上升趋势。而与此同时，上市公司的平均融资
量却有增无减。
表4-1 1992-2002年上市公司的平均净资产收益率
表4-2 1992-2002年上市公司的平均每股收益
年份
侮股收益1099.324 019.3 9 13 019. 3 93 401 .9 2 95 01.9 29 4 6 01.9 29 5 71998
0.19
20 1、
一92919 02.02 0月020.10312002
0.14
上述两表数据来源:1992-2000数据来源于海通证券研究年报，
市公司行业经营业绩分析》
2002年数据来自朱江(2002年上
年份
亏损公司数
亏损比例
1994
表4一3
19 95
上市公司历年来的亏损家数及亏损比例
1997 1999
175.26 415.5 92
11.86
2002
156
13.26
数据来源:上海证券信息公司数据库
图 4- 1 表明了从1992-2001年来我国上市公司股权融资量与业绩走势对
比，平均股权融资量快速增长的同时，净资产收益率和每股收益呈明显的逐年递
用干委托理财的资金居然占其最近一次募集资金量的50%以上。
因而 公 司 在上市后或募资后迅速亏损，即所谓“一年绩优，二年绩平，三年
亏损”。而近儿年来，企业上市融资后立即步入亏损也在迅速增多。不少上市公
司在首次融资后就暴露出绩差真相，据统计，2000年业绩大幅下滑的68家上市
公司中，共有39家在2000年以来进行了首发、配股或增发。这意味着，这39
家公司在前次融资完毕不到1年的时间业绩就大幅下滑。在这39家公司中，有
12家公司在2000年进行了配股，有7家公司是在1999年上市的。
过度 融 资 使资源优化配置功能受到扭曲，最终损害上市公司的长期利益。所
谓资源优化配置功能是指在市场机制的作用下，社会资金或资源流向收益率高的
行业和公司，以达到投入与产出的最大化。融资功能非正常发挥必然会导致资源
的浪费现象产生，使资源优化配置功能受损，而资源不能得到优化配转置，使得
上市公司的长期利益最终受损害。
因而 ， 目 前我国上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的融资方式的结
果是绩效的持续下滑。
4.2实证研究以家电行业为例
在本 节 中 ，我们以家电行业为例来实证分析不同融资结构与上市公司绩效的
关系。采用混合回归，数据分析的基础就是横截面(27家上市公司)和时间序
列认999-2002年)的混合数据库。不过我们这里根据27家公司1999.2002
年的平均净资产收益率，以6Y.'，为分界线，将27家家电行业上市公司分为绩效
较好和绩效不好的两组，分别进行实证分析。
一、为什么选取家电行业作为研究样本?
本文 的 样 本数据全部来自上海证券交易所和深圳证券交易所公布的1999年
至2002年上市公司年报。在不妨碍主要分析效果的前提下，对于数据选择的原
则大致如下:
1. 排 除 资本负债率偏高或偏低的行业
排除 负 债 率偏低的资本密集型、生产周期长的产业，排除负债率偏高的资本
密集程度低、生产周期短或周转速度快的产业如商业部门和金融类企业等。
2.排 除 了 政府垄断或千预的产业
一方 面 政 府干预最强的领域(譬如电信、天然气、电力等)，这样上市公司
的报表受到操纵的可能性会非常强。另一方面，政府垄断的产业，例如石油、烟
草、电力、煤气和自来水等部门，在这些产业内，由于政策因素，债务融资比例
可能较高。另一些产业，例如纺织制造业，大多是国家大型纺织企业集团改制上
市，政府为了加快其产业结构调整，都在进行国债技改项目的投入，债务融资比
例可能偏高，因而被排除。
3. 排 除 先天资源察赋差异或产品差别化较大的行业
为 了得 到 较好的计量效果，一般来说相应的分析都须放在特定的产业内进
行。也就是说，不同产业由于技术上有较大的差异，其业绩往往不具可比性。如
果不同产业混合地进行分析，往往难以区分所得到的效率差异是产业间的技术差
异所致，还是融资结构的差异或其它原因。产品差别化是企业分割、占有市场的
一个重要手段。因此，计量分析必须是在同一的、接近完全竞争的产业内进行，
以便排除不同产业之间的技术差异、产品差异的影响28
4. 排 除 初级加工业和服务业
初级 加 工 产品在较大程度上受到原材料供给及其价格的影响，而原材料亦受
到较大的资源察赋差异的影响。因此，对于种植、饲养、造纸等初级产品加工业
也不予考虑。此外，对于服务业，在绩效测定中与其它工业企业缺少可比性，故
也不考虑。
在对 沪 、 深股市上市的1200多家公司进行按上述条件的筛选之后，主要的
对象就集中在制造业了。在制造业中，我们又精选出家用电子电器类公司作为主
要分析对象，这是因为我们认为我国的家电产品市场最接近于新古典意义上的完
全竞争市场，更重要的是比较而言，家电行业的总体资产负债率适中。截止2002
年底符合条件的家电行业上市公司共30家(其中去除PT水仙和两家1999年以
后上市的公司)，这样我们研究的家电行业上市公司为27家(沪10家、深17
家)。
时间 序 列 为1999-2002年。我们采用混合回归，数据分析的基础就是横截
面(27家上市公司)和时间序列(1999-2002年)的混合数据库〔见附表1-4)a
二、模型的建立
我们 设 定 的模型的被解释变量是净资产收益率(Rateo fR eturno nC ommon
Stockholders' Equity， 简称ROE)所代表的绩效指标，以ROE表示;分别以
内源资本构成(Endo-Financing)、股权资本构成(Stock-Financing)和债务资
本(Liability-Financing)在公司总资本中的构成作为被解释变量，以CEF,
CSF, CLF表示，来近似考察不同的融资方式对上市公司绩效的不同影响。模型
设定如下;
ROE一ao+a 2 CSF，十艺/3,D;十 。(4.1)
ROE一a。十a2CLF+艺戏只+。(4.2)
ROE=as+a 2CEF+ 艺f,D,+e (4 .3)
其中i=1, 2, 3·我们仍把不同年份间的差异变化用虚拟变量表示，几代
表2001年，几代表2000年，几代表1999年，其余代表2002年。
三、经验结果
用 SP SS I1.0 统计软件的回归结果见表4-4( 5%显著性水平)。
从表 4- 4的结果可知，两组六个回归方程的年份虚拟变量都不太显著(表
中未列出);整个模型的拟合优度adj.R2不太高，这与我们采用时间序列和横截
面的混合数据进行回归有关，但F一统计量都大于临界值3.98伪=14)和4.10
(n=13)，显示模型的回归是显著的;DW和V IF值表示模型都不存在自相关和多
重共线性问题。最重要的是，在六个回归模型中，我们最关心的股权融资构成、
债务融资构成和内源融资构成这三个变量的回归结果比较理想，这可从系数的估
计值和相应的t统计量看出来。
表4-4 回归结果
回归方程系数久t统计量95%系数置信区间adj.R2 F统计量DW值VIF
净资产收
益率小于6
%的组(14
家 )
净资产收
益 率大于
等于6%的
组(13家)
4.1式股权构成
CS F
4.2式债务构成
CL F
4.3式内源构成
CE F
0.002 0 .418 (-0.008.0 .013) 0.345 4.645 1.968 1.036
0.102 1 .050 (0 刀4 3. 0 .26 2) 0.314 5.753 2.244 1.130
0.013 2. 965 (0 .004,0 .022) 0.582 7.068 2 .165 1.263
4.1式股权构成
4.2式债务构成
CL F
4.3式。内源构成
-0.003 -3.312 (-0.005,- 0.001) 0.522 9.772 2.254 1.033
0.169 2 .057 (0 .004.0 335) 0. 526 8.346 2.320 1.024
0.003 1 .140 (-0.002,0 .007) 0.133 5.596 2.096 1.029
我们 对回归结果的解释如下:
1、债务融资与绩效相关性显著。
实证 结果表明，绩效好的样本组公司债务融资与绩效显著正相关，债务融资
每上升1个百分点，上市公司的绩效就上升0.169个百分点，这意味着债务融资
对上市公司绩效的作用很明显;而绩效差的样本组公司的债务融资与绩效也正相
关，但不显著。这进一步验证了上文的分析:
第一 ， 愈 是绩效好的企业愈是容易得到银行借款，较好地运用财务杠杆的作
用。
第二 ， 尽 管家电行业的债务目前也是以短期借款为主的银行负债，但至少说
明企业在较好运用财务杠杆作用的同时也面临着还本付息的硬约束。债务融资的
资金使用效率远远优于股权融资的资金使用效率。
第三 ， 在 一定比例范围内，愈高的债务融资愈能发挥公司治理的作用，改善
公司的绩效，这也与Ross的非信息对称理论相符，即较高的负债比例是企业高
质量的一种信号，负债比例与企业价值或正相关。
第 四 ， 表明对于绩效好的企业完全可以通过发行公司债券募集适当资金，提
高债务融资在融资结构中的比例，如此，合理的债务融资就能与公司绩效之间互
相促进，相辅相成，形成一种良性的互动。
由此 可 见 ，对于绩效好的上市公司，再融资方式应该鼓励他们选择发行企业
债券或银行借款，一方面能提高公司绩效，另一方面资本市场可以为更多的各类
优质企业敞开大门，让更多的企业获得TO的融资机会，增加股票发行的企业数
量，以发挥资本市场资源优化配置的功能。
L、股权融资与绩效相关性很弱。
实证 结 果 表明，对于绩效不好的样本组，虽然股权融资与绩效正相关，但却
不显著;而对于绩效好的样本组，则显示显著负相关，股权融资每上升I个百分
点，公司绩效却下降0.003个百分点，这说明家电行业上市公司虽然股权融资所
占比例较高，发展也较快，但事实上对上市公司的绩效却没有起到什么作用，甚
至起了反作用，这与我们观察到的我国上市公司在以股权融资为主的同时绩效不
升反降的事实相符。实证结果证实了上文关于我国股权融资的治理效应很弱的分
析。
第一 ， 我 国股权融资的低成本诱发有些上市公司通过造假、粉饰业绩达到上
市或再融资的目的，造成上市后或再融资后业绩就下降。
第二 ， 我 国股权融资的低成本使得上市公司重筹资、轻经营，表现为频频变
更募集资金投向，将资金存入银行、委托理财或投向一些不成熟的项目，因而大
多数实施了股权融资方案的上市公司在配股或增发新股后主要财务指标，如每股
收益、净资产收益率等都呈现负增长，出现所谓“一年绩优，二年绩平，三年绩
差”的现象。
第三 ，我 国特殊的股权结构下，经理人约束机制不健全，造成股权融资约束
软化，股权融资的资金使用效率低下。
第 四 ，过 于偏爱股权融资的行为造成上市公司资产负债率偏低，债务融资量
不足，从而不能充分发挥公司自有资本的使用效率。
因此 ， 上 市公司不应拘泥于股权融资方式，而应努力开拓多种融资渠道，发
挥其拥有的多元化融资优势，提高企业资金、资本的使用效率，使企业获得持续、
稳定和长足的发展，这对公司、股东和经营者都具有重要意义。
3、内源融资与绩效显著正相关。
实证 结 果 表明，内源融资与绩效相关都比较显著，且与绩效正相关，这也与
国外的经验和上文的理论分析相符。系数的估计值在两个样本组中分别为0.013
和0.003，这在诸多变量中却是最小的，这是由于我国上市公司内源融资的比例
太低，因而自然对绩效的影响也很低。
由此 可 见 ，占着相当比例的股权融资对绩效没有起到促进作用;债务融资对
企业绩效有着显著的作用，绩效好的上市公司更容易进行债务融资，进一步促进
其绩效提高和良性发展;内源融资虽然对绩效有着良好的促进作用，但绝对比例
在中国又太小，影响作用不大。由此可见，债务融资是优于股权融资而影响我国
上市公司绩效的重要变量。
所 以，无论从数据分析还是实证研究的结果，无论是从国内现状的观察还是
和国际的比较，我们都能得出这样的结论:我国上市公司整体绩效不断下降的根
本原因正是因为我国上市公司融资结构的失衡和偏差，以及由此所导致的股权融
资和债务融资治理效应的同时弱化。下一章我们将在此结论的基础上提出相应的
政策建议。
第5章主要政策建议
资本 市 场 不仅是融资的场所，更是投资的渠道。上市公司的质量是投资者投
资的标的，是市场投资价值的源泉。只有那些业绩好、具有良好成长性和治理结
构的上市公司才能为投资者提供增加财富的机会。虽然融资方式的多样化是上市
公司相对于非上市公司所具有的优势之一，但这种融资优势并不能直接转化为上
市公司的绩效。现代融资理论认为合理均衡地运用股权融资和债务融资才能够使
公司达到一个最优的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人的行为，限制
经营者以投资者的利益为代价追求他们自己的目标的能力，使公司价值最大化。
因此 尽 管 改进上市公司绩效的途径很多，但根据本文的分析，解决目前我国
上市公司绩效低下的首要途径应该是优化融资结构，强化融资结构治理效应。由
于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，证券市场不太发达，因此，
要借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，寻求适合我国上市公司的融资模
式。
一方 面 借 鉴日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做
法，而是根据中国的实际情况，构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有
银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营
金融机构，加快发展银行中长期信贷市场。同时，还要吸取日本的经验与教训，
防止企业过分依赖银行，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为
的过度干预。
另一 方 面 ，进一步规范和发展证券市场，监管部门要进一步改革发行制度和
调整融资政策，为投资者获取合理回报提供制度保障;不断完善市场经济体制，
借鉴美英以证券为主导的融资模式，发展债券市场，形成证券融资与银行贷款并
重、市场约束性强的融资模式。具体来讲，主要包括以下几点建议:
第 一 ，进 一步改革发行制度和调整再融资政策，规范上市公司融资行为。
I、 进 一 步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度，支持竞争
力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。
2、 进 一 步完善再融资政策，严格配股、增发新股的审批制度，规范上市公
司融资行为。可考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核，如在原有净资产收
益率的基准要求上，加入适度的资产负债率、主营业务利润占总利润的比重等参
考指标，以制止上市公司通过关联交易操作利润以满足配股要求的不正之风。
3、 进 一 步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批
的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股
资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查
的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约
束，提高募集资金的使用效益。加强对公司股票发行行为、利润分配行为、资金
使用过程的法律监督，强化约束机制，适当限制不派发现金股权而单纯送配股的
行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率。
第二 ， 建 立多层次股票市场，发挥股票市场的投资功能。股票市场应该为各
类优质企业提供机会，积极为中小企业融资创造环境，分步推进创业板市场建设，
完善多层次的股票市场。
第三 ， 加 快我国银行体系的改革，进一步培育银行中长期信贷市场。
债务 对 企 业经理的约束作用来自于银行的监督和严厉的债务条款，包括按时
还债条款以及对企业经理行为的限制条款等。因此要加快我国银行体制改革，强
化银行对企业的约束。
我 国银 行 有7万亿存款余额，而且当前我国利率水平处于较低水平，从1996
年至今，我国己连续八次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为
5.31%。如此巨额且廉价的资金是巨大的财富，银行贷款理应是有利的融资方式。
而且90年代中后期，随着银行商业化的推进，巴赛尔标准的实施以及亚洲金融
危机的影响，国有银行不仅追求效益的冲动开始占了上风，而且金融风险意识逐
渐增强， “软贷款”逐渐变“硬”。因此应该加快我国银行体系的改革步伐，尽
快打破国有银行的垄断状况，大力发展一些股份制形式的民间银行，进一步培育
银行中长期信贷市场，发挥银行债务对上市公司的治理功能，促进上市公司绩效
的改进。
第四 ， 从 战略上重视发展债券市场，发挥债务融资治理效应
公司 债 券 具有比银行贷款更硬的约束，大力发展公司债券，有利于证券市场
和上市公司的良睦发展。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的
3-10倍。而我国债券市场的发展则严重滞后甚至萎缩，从市场结构看，债券市
场和股票市场无论在规模上，还是在品种上都不成比例无法比拟。所以，我们认
为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，是改善公司融资结构的有效方
法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年 上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。
从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限
责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51%，扣税后的收益水
平为2.808%，高于同期限的记账式国债的收益率1.936%，也高于三年期定期
存款的实际收益水平2.016%。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别
为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额
担保。目前，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场，因此应该鼓励绩效
好的上市公司通过发行企业债而不是一味地通过增发或配股来实行再融资。
在 日前 通 货膨胀率连续保持负数、中央银行基准利率连续下调已达到改革以
来的最低点，世界主要国家屡屡降息的情况下，适度扩大债券融资的规模是一个
比较理想的时机，应结合企业兼并重组的需要，适当加快企业债券的发展速度，
尽快对企业债券市场做出战略性的规划和具体设计。同时在目前上市公司股权
“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，
建立有效的自我约束机制。
因此 应 该 通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要
的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以
此优化上市公司融资结构。
综上 所 述 ，在发展和完善股票市场的同时，也要大力发展债券市场和银行
中长期信贷市场，以期互相带动，互补有无，以达到资本市场的均衡发展，为上
市公司提供多元化融资渠道，矫正上市公司对股权融资的过分偏好，强化股权融
资的成本约束和融资结构对公司治理的约束力，从而改善上市公司融资结构和绩
效。政府应该从宏观上正确引导，创造资本市场发展的健康氛围。虽然任重道远，
但我们相信，只要对上市公司和资本市场的发展有了正确的理解并始终坚持正确
的发展方向，最终必将成功打造出具有中国特色和世界水平的上市公司和资本市
场。
注释
1这两条是委托— 代理论的基本假设前提。
2在不确定环境卜，必然存在正值的约束成本，且随不确定性程度的增长，约束
成本也相应增加。不过，正是由于约束成本的存在，从而给管理者留下了弹性的
自由决策空间，它一方面保证了经营活动的效率，但另一方面，也为经理人员偏
离企业目标，以损害股东利益谋求自己非利润目标的机会主义行为提供了条件。
3持这种观点的著名学者和论著有:Aoki (1994), Blair (1995), Hellwing
(19 98) ，Schmidt( 1997),T urnbull( 1997)等。国内这一思想的代表人物
和研究有:崔之元(1996)，方竹兰(1997)，杨瑞龙、周业安(1997, 2000)等
4杨兴全，“我国上市公司融资结构的治理效应分析”，《会计研究》，2002.8, P37
页。
5孙永祥、黄祖辉:“上市公司的股权结构与绩效”，《经济研究》，1999.12
6本文所指的债权是商业化银行的或向公众发行的具有硬性约束的债权。
7孙永祥， “所有权、融资结构与公司治理机制”，《经济研究》，2001 (1), P48
页
8当然，债务融资的增加也是有限度的，一方面公司会面临银行是否愿意出借如
此众多的资金，另一方面负债比例的增加会增大公司破产的可能性。
9 最基本的条款就是按时偿债，另外还有对企业和企业经理的行为限制等。
10 韩旺红，“论企业债券融资的发展”，《资本市场》，2002.8, P27o
I1 作者根据上海证券信息公司数据库提供的数据绘制而成。
12 进入80年代，日本企业在日元国际化和不断升值的鼓励下，不断扩大投资规
模，将从银行借来的资金大量投入房地产和股票市场等高风险、高收益的产业，
形成了泡沫经济。同时日本银行业资金实力急剧提高，急于为资金寻找出路，放松
了对 企业的信贷监督，缺乏对抵押品的分类、评估等程序，导致了企业的逆向选择
和道德风险行为。这一后果在进入90年代泡沫经济破灭后开始显现出来，银行的
大量 放款难以收回，形成巨额不良债权(梁佳，2003)0
13 从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式曾经有力地推动国民经济快
速地增长，有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团，使其成为国民经济复
苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，如日本
在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长:而相比而言，英美的证券融资
为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府
对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主
导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务
危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够
有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融
风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡(梁佳，
2003).
14黄少安，张岗，“中国上市公司股权融资偏好分析”，《经济研究》，2001 (11),
P12页。
巧王健，《上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析》，经济学家网站。
16 上海证券信息公司统计数据。
17 2004年3月深圳证券信息公司的统计数据。
18 陈久红，“上市公司过度融资现象剖析”，(2002年海通证券研究年报》，P171
页。
19 负债水平通常用资产负债率来表示。
资产负债率=负债总额/资产总额
由于，资产=负债+股东权益当“资产”一定时， “负债”与“股东”权益就
存在此消彼长的关系。于是:资产负债率+股东权益率=1或1一资产负债率二股
东权益率
20 有过8次转送股本分配方案，其中包括一次股本拆细。
21 也同时是债券融资的融资成本
22 经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入(控制权收益)。
23 王贤英，1998，我国上市公司总经理报酬与业绩几乎不存在关联，总经理年
薪与每年收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数为0.009。这
反映了刺激上市公司经理的主要是非货币收益(控制权收益)。
24 国家股:指有权代表国家行使资产管理权力的政策部门或机构，以国有资产
投入公司形成的股份。
法人股:指法人以其依法可支配的资产投入公司所形成的股份。
内部职工股:本公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份。
A股:即社会公众股，由社会公众投资者以其合法所得投入公司形成的股份。
B股:人民币特种股票，目前己对内地居民开放即供境内外投资者以外汇进行买
卖的记名式股票。
H股:指由境内企业在香港上市并在香港联合交易所上市交易的股票。
N股:指由境内企业在纽约上市并在纽约交易所上市交易的股票。
在上述股本中，A股、B股、H股、N股虽然能够在证券市场上流通，但这几种股
票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。国家股、法人股、内部NR工股不能
在证券市场上流通转让。
25 张维迎(1995)认为，经理的价值要靠自身的资产来体现:在经理才能难以
直接观察的情况下，个人财产可以起到显示个人经营才能的作用。
26乾弘、阎岳，“完善再融资规则迫在眉睫”，证券日报，2004年2月19日。
27中国证监会规定上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净
资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此6%的净资产
收益率是衡量上市公司绩效优良的最低标准了。
28当然，我们承认，即使在一个特定的产业内进行企业绩效的分析，也还不可
避免地会碰到产业内产品非同质性的问题。但是第一条原则保证了产品市场的竞
争性，因此我们可以近似认为符合第一条原则的行业其产品是趋同的。
参考文献
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InternalC ontrolS ystems,Jo urnalof F inance,1993,48,831-880
43
附表
附表I: 1999年家电行业资产负债率，绩效与融资构成样本数据
代码名称净资产收益比资产负债率
内源资本构成股权资本构成债务资本成
000016
000020
000404
000521
000828
000893
600839
000418
000533
000561
000801
600753
600870
000951
深康佳A
深华发A
华意压缩
美菱电器
福地科技
广州冷器
四川长虹
-ST天鹅A
-ST万家乐
'S T长岭
ST 湖山
ST 冰熊
S7 厦华
-ST 小鸭
粤 美的A
大冷 股份
佛 山照明
TCL通讯
格 力电器
烟 台冰轮
海 信电机
青 岛海尔
宁 波福达
上 菱电机
春兰 股份
海 立股份
0.14
0.03
0.07
0.05
0.17
0.03
0.04
0.11
0.12
-0.21
0.24
0.01
0.10
0.06
0.64
036
0.20
0.45
0.34
0.43
022
0.40
0.59
0.56
0.33
0.52
0.72
0.53
(% )
11.58
14.69
14.27
16.47
14.44
4.93
40.52
(% 〕
24.79
78.63
65.64
38.72
51.89
53.25
37.85
4772
(%)
63.63
36.07
20.09
44.81
33.66
41.82
2161
14.55
12.95
-3.34
26.96
0.47
5.87
3.33
29.41
49.75
40.96
47.39
21.74
43.74
37.73
57.64
53.59
32.08
52.14
72.39
52.93
000527
000530
000541
000542
000651
000811
600060
600690
600724
600835
600854
600619
600202 哈空调
0.16
0_07
0.13
一42
0.22
0.14
0.09
0.12
0,10
0.09
0.17
0.01
0.10
0_59
0.34
0.19
0.37
0.69
0.56
0.46
0.32
0.40
0.62
0.34
0.62
0.38
925
9.71
19.88
一45
16.51
12.42
15.79
16.77
10.29
4.43
26.52
6.26
8.74
33.1
56.93
61.52
64.82
14.6
31.58
40.59
56.03
51.2
40.11
41.36
36.04
52.95
57.64
33.37
18.61
35.63
68.88
56
43.62
27.19
38.51
55.46
32.12
57.71
38.32
数据来源:根据该年各上市公司年报的资产负债表和利润表计算而得.上半部分为1999-2002年平均净资
产收益率<6%的上市公司:下半部分为1999-2002年平均净资产收益率>-6%的上市公司。
附表2: 2000年家电行业资产负债率、绩效与融资构成样本数据
代码名称净资产收益比资产负债率
内源资本构成股权资本构成债务资本构成
000016
000020
000404
000521
000828
000893
600839
000418
000533
000561
000801
600753
600870
000951
深康佳A
深华发A
华意压缩
美菱电器
福地科技
广州冷器
四川 长虹
-ST天鹅A
冲ST万家乐
"S T长岭
ST 湖山
ST 冰熊
ST 厦华
'S T小鸭
粤美 的A
大 冷股份
佛 山照明
TCL通讯
格 力电器
烟 台冰轮
海 信电机
青 岛海尔
宁波 福达
上菱 电机
春 兰股份
海 立股份
0.06
0.01
0.07
0.00
0.06
一_20
0.02
0.09
0.02
0.02
0.06
0.45
-0.26
201
0.64
0.36
033
245
二i2
;4 71
::;
(%)
12.14
一】7.69
]]76
15.55
15_13
:::
0.63
0.50
0.31
0.76
0.73
055
-4.65
41.91
15.83
12.13
-5.02
28.44
-30.46
一17
3.81
81.71
54.97
38.98
48.34
49.06
37.51
44.4
25.77
55.41
43.31
39.11
30.91
40.，4
(%)
63.15
35.98
33.27
45.47
36.53
55.59
20.58
39.77
62.1
49.61
28.25
91.35
73.26
55.45
000527
000530
000541
000542
000651
000811
600060
600690
600724
600835
600854
600619
600202
0.15
0.67
0.的
0.06
0.16
0.10
0.09
0.15
0.14
0.10
0.15
0.07
0.17
0.72
0.38
0.14
0.60
0.72
0.55
0.48
:::
:::
哈空调
7.85
11.33
14.54
0.66
11.7
7.9
16.98
21.4
12.15
5名5
32.54
8.01
13.75
21.22
52.03
72.09
41.94
16.45
36.95
36.54
56.34
43.98
39.56
37.79
31.7
46.08
70.93
36.64
13.37
574
71.85
55.14
46.49
22.26
43.87
54.6
29.67
60.29
40.16
数据来源:根据该年各上市公司年报的资产负债表和利润表计算而得。上半部分为1999-2002年平均净资
产收益率<6%的土_市公司:下半部分为1999-2002年平均净资产收益率?6%的上市公司。
50
附表3: 2001年家电行业资产负债率、绩效与融资构成样本数据
代码名称净资产收益比资产负债率
内源资本构成股权资本构成债务资本构成
000016
000020
000404
000521
000828
000893
600839
000418
000533
000561
000801
600753
600870
000951
深康佳w
深华发A
华意压缩
美菱电器
福地科技
广州冷器
四川长虹
-ST天鹅A
-ST万家乐
*ST 长岭
ST 湖山
ST 冰熊
ST 厦华
'ST 小鸭
粤 美的A
大冷 股份
佛 山照明
丁CL通讯
格 力电器
烟 台冰轮
海信 电机
青 岛海尔
宁波 福达
上菱 电机
春 兰股份
海 立股份
-0.24
0.01
0.00
-0.34
-0.21
-0.28
0.01
0.01
-3.97
-0.67
-0.26
0.05
一40
-0_14
0.56
0.35
0.44
0.54
0.39
0.60
0.28
0.89
0.91
0.63
0.37
0.75
0.77
0.63
(%)
6.68
-20.14
6.51
1.9 1
-2.47
-23.02
36.95
0. 02
-24.99
-32.04
0. 05
-24.58
-18.08
_326
〔%)
34.96
84.8
50.02
43.64
63.41
63.36
35.36
10石4
34.24
68.77
65.36
49.19
40.94
40.12
(%)
58.35
35.34
43.47
54.45
39.06
59.66
277
89.34
90.75
6327
34.59
75.39
77.13
63.13
000527
000530
000541
000542
000651
000811
600060
600690
600724
600835
600854
600619
600202 哈空调
0.12
0.08
0.09
0.08
0.16
0.14
-0.01
0.13
0.13
0.的
0.08
0.13
0.18
0.73
0.39
0.15
0.85
0.75
0.64
0.45
0.29
0.45
0.63
0.28
0.70
0_42
9.06
12.68
15.42
-5.79
11.31
7.45
7.76
14.7
4.99
5.13
22石3
8.83
10.23
20.24
49.57
69.79
25.68
13.74
29.57
48
60.65
49.53
3821
53.14
26.71
47.94
70.7
37_75
14.78
80.11
74.95
62.97
44.24
24.64
45.48
56.66
24.23
64.46
41.83
数据来源:根据该年各上市公司年报的资产负债表和利润表计算而得.上半部分为1999-2002年平均净资
产收益率<-6%的上市公司;下半部分为1999-2002年平均净资产收益率之6%的上市公司。
附表4: 2002年家电行业资产负债率、绩效与融资构成样本数据
代码名称净资产收益比资产负债率
内源资本构成股权资本构成债务资本构成
(% 〕
000016
000020
000404
000521
000828
000893
600839
000418
000533
000561
000801
600753
600870
000951
深康佳A
深华发A
华意压缩
关菱电器
福地科技
广州冷器
四川长虹
-ST天鹅A
.S丁万家乐
，S T长岭
ST 湖山
ST 冰熊
ST 厦华
-ST 小鸭
粤 美的A
大 冷股份
佛 山照明
丁CL通讯
格 力电器
烟 台冰轮
海 信电机
青 岛海尔
宁波 福达
上 菱电机
春 兰股份
海 立股份
0.01
0.02
0.00
0.01
0.03
0.02
0.01
一034
-0.27
-2.07
-022
0.04
0.01
-0.70
0.55
0.39
0.61
0.55
0.28
0.60
0.31
0.62
0.87
0.90
0.43
0.75
0.77
0.77
8.29
-18.29
4.47
2.17
-0.84
-21.67
35.82
-0.22
-25.72
-48.23
-12.69
-23.48
-18.39
-21.69
(%)
40.26
79.66
37.36
42.81
73.19
61.69
33.46
41.45
40.22
61.05
70.38
48.86
41.43
44.93
(%)
51.45
38.63
58.17
55.02
27.65
59.99
30.72
58.77
85.5
87.19
42.31
74.62
76.96
76.76
000527
000530
000541
000542
000651
000811
600060
600690
600724
600835
600854
600619
600202 哈空调
0.07
0.07
0.10
0.62
0.16
0.12
0.02
0.08
0.11
0.09
0.04
0.02
0.01
0.72
0.37
0.16
0.91
0.74
0.67
0.42
0.31
0.57
0_66
0.18
0.70
0.44
10.16
15.3
17.03
3.99
12.31
8.39
8.69
23.79
7.34
6.62
26.89
8.16
6.73
19.72
49.09
66.63
10.87
13.47
26.26
50_35
35.81
37.64
33.2
60.75
25.51
5026
70.12
35石1
1634
85.14
7421
65.35
40.95
40.4
55.02
60.18
12.36
66.33
43.01
数据来源:根据该年各_r_市公司年报的资产负债表和利润表计算而得.上半部分为1999-2002年平均净资
产收益率‘69/的上市公司:下半部分为19”二2002生一坚些一鱼鱼型竺兰竺竺竺竺圣一一一一
52
致谢
本论 文 是 在尊敬的导师张瑞德教授的悉心指导下完成的。恩师严谨求实的治
学态度、一丝不苟的工作作风和宽厚仁慈的为人给我留下了深刻的印象，将使我
受益终生。在此谨向恩师致以衷心的感谢。
另外 ， 本 论文的写作得到了上海证券信息公司数据库的大力支持，在此也表
示特别的感谢。
同时 还 要 感谢论文指导小组唐朱昌教授、张纪康教授和朱一平老师以及在论
文选题和预审过程中给予过我有益建议和指导的所有老师;感谢在我完成三年学
业过程中给予过我极大关心和帮助的崔月红老师和胡瑶老师。
最后 ， 再 次感谢所有曾经帮助过我的老师、同学、朋友以及家人。
陈 梅
200414128
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构己经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者签名日期:vo}t"Y}
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即:学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅;学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作者签名导师签名日期》o2.少.Z