山西财经大学
硕士学位论文
人民币汇率制度选择及改革取向研究
姓名：王凌霞
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李锁云
20040423
摘要
汇率是一湖经济体系中的核心经济变量，科学适擞的汇率制度对一国经济保
掩蓬繇收支均徽，实现持续、协调、有效发震意义重大。去年以采，许多国家积
缀济体要求中阂改革现行汇率制度，攉韵人民币升僮，国内理论舞谯展开广泛讨
论。本文从当今汇率制度的撼本分类和备自特点出发，试图通过发展中国家汇率
铡发豹揍变历稷及实{正分耩，瓣我国当今汇率嘉l度本矮、弊蠛及改革躲可行犍进
{亍深入研究，进而提出我匿应该实行真正有管理的浮动汇率制。本文共分六大部
分对以上问题加以论述。
第一部分是当今各国汇率制度毙较黍舞寇及内在筑德。迷一部分对爨际货币基
众组织归结的八类汇率制度避行了概述，对国际货币蒸盒组织185个成员国(城
暖)汇率制度及三大相关缀济因素作了分析。
荣二部分楚对发震中图象汇率铡度演变的三个主黉掰程终了论述，对“钉燕
汇率帝4度”的众融隐患作了麓点分析。
第三部分烧我国当今汇翠制度实质及问题分析。文章介绍了现行汇率制度特
筏爱残医，对荚五大擎端及鬻蟾鹣蓑形势进行了深入粼辑。
第四部分跫汇率制度取向观点及标礁。这一部分对2003年幸刀以来流行的关
于人民币是否成该升值的观点进行了归类，对维持人民币币值稳定必须考虑的国
内疆获、国嚣羧支乎赞、念联蠢场残熬羧爱等五丈因豢终了议真磷突。
第五部分对当前主要讨论的自由浮动汇率制度、滔标区汇率制度和有管理的
汇率制度三种汇率制度的优、缺点进行比较，进而提出中国应实行肖管理的浮动
汇率豢l疫，势麸矗个方瑟避行了佐证。
第六部分主要对实行有管理的浮动汇率制度的时桃、步骤迸行了论述，并围
绕这一改革目标提出了五大配套措施。
篾键词：汇率制度人民币汇率改革
ABSTRACT
Exchange。rate IS a central variable of the economic system．A
scientific and proper exchange—rate system plays a vital role in
maintaining the balance of payment and achieving continuing，harmonious
and effective development of economy．Since the year past，many
countries claim that Chinese exchange—rate has been underestimated and
the current exchange-rate system should be changed．Also domestic
theory circles start enthusiastic controversy on this issue．Starting from the
classification and characteristics of current exchange—rate system and
after carefully analyzing the exchange—rate system of other developing
countries，this paper of thesis tries to study and discuss the
essence，demerits and reform of Chinese current exchange-rate
system．Based on these，the author concludes that it’S necessary for China
to carry out managed floating exhange-rate system．This paper comprises
six parts and details are as follows．
The first part is the comparision of various exchange—rate system and
their internal law．In this part，the author summarizes the eight kinds of
exchange-rate system summed up by IMF and compares the
exchange—rate systems in 185members of IMF．
The second part is the introduction for the three evolving stages of
the exchange—rate system adopted by the developing countries and the
analysis about the financial hidden trouble of pegging system．
The third part is the merit and demerit analysis of Chinese current
exchange—rate system．In this part．Ⅱle author introduces the characteristics
and the cause of the current exchange—rate system．Meanwhile，she deeply
analyzes it’S demerits from five aspects and points out the new situation
we are faced with．
The forth part is the tropism and standard of Chinese exchange—rate
system．In this part，the author classifies the viewpoints on RMB’S
appreciation which have been prevailing since the beginning of 2003．At
the same time，she studies the five factors to maintain RMB’S
stabilization，such as domestic present situations，balance of payment and
mature degree of fnancial market，etc．
The fifth part is the comparation of the following three
exchange-rate systems：free floating system，target-zone system and
managed floating system．At the end，the author concludes that it’S the
wise choice for China to early out managed floating exchange-rate
system．
The sixth part is the discussion on the time and procedures of
carrying out managed floating exchange-rate system．About this object of
reform，the author puts forward five reforming measures．
Key Words：Exchange Rate System Chinese Exchange Rate Reform
人民币汇率制度选择及改革取向研究
一、研究原因
前言
选择“人民币汇率制度选择及改革取向研究”作为我硕士学位论文研究课题，
首先与我自身学习和工作经历有直接关系。我于1993年毕业到山西省农行工作，
先后从事外汇会计及国际结算，四年大学所学为我做好工作提供了坚实的基础。
但是随着我国改革开放的发展，特别是中国加入WTO后，金融业面临着前所未有
的重大挑战，在重造中国金融业的过程中，每一个金融从业人员也都在接受一场
洗礼。只有成为一名掌握现代前沿金融理论，精通业务知识的高素质员工才能适
应激烈的竞争需要。为此，我于2001年重回母校参加了山鼯财经大学金融专业
在职研究生班的学习。在两年的时间内，我再次聆听了老师们的精心授课，全面
而系统地学习了金融专业知识，受益匪浅，提高很大。由于工作原因，在学习中
我尤其关注外汇课题的研究和最新探讨，而去年以来，人民币汇率制度的讨论比
较激烈，于是我决定选择人民币汇率制度作为我的毕业论文研究课题。
选择这一课题的最根本原因是我认为它具有重要的理论研究价值和现实意
义。在当今全球经济一体化的大环境下，不仅是发达国家，就连发展中国家也都
意识到只有对外开放自己的经济，才能实现经济的长远、协调和可持续发展。而
在开放经济中，汇率作为核心经济变量，调整和联系着各种宏观和微观经济因素，
并且影响着各国经济的对内对外均衡，上世纪以来世界经济发生过多次经济危
机，也均与汇率制度有关。2006年我国加入WTO后的五年过渡期就将结束，中
国经济将前所未有地向世界开放，更广泛地与世界经济融为一体。当前，无论是
国家加快国有银行股份制改造、开放证券市场还是推进国有企业建立现代企业制
度，都是中国未雨绸缪、积极应对的重要举措。在这种情况下，汇率这个事关全
局的经济变量如何变化备受关注，特别是去年美国财政部长斯诺访华时将这一‘问
题的讨论推向了高潮，人民币汇率也成为新一届中国政府成立以来重点研究的一
个课题。在去年10月十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体
人民币汇率制度选择及改革取向研究
制若干问题的决定》中明确提出未来我国汇率制度改革的目标就是：继续完善人
民币汇率形成机制，保持人民币汇率处于一个合理、均衡的水平上。这充分表明
国家将逐步深化人民币汇率制度改革的态度。理论界对此也展开广泛研究，提出
各种观点。因此，选择这个课题非常符合我国当前实际，具有极强的现实意义。
二、研究方法
本文主要采取了以下四种研究方法。
(一)历史分析法。历史唯物主义告诉我们，了解历史，尊重历史，利用历史
服务当今对做好理论研究工作意义重大。因此本文对汇率制度的演变历史，对当
今世界185个国家(地区)的汇率制度特点进行了全面总结和深入分析，就是为了
从历史回顾和总结中发现一些规律性的东西，从而为更好地研究我国汇率制度改
革提供经验。
(二)数据研究法。本文在论述过程中引用了大量的资料数据，制作了许多表
格，意在直观明了地反映问题，提供信息。从这些数据资料的分析中可以发现大
量有价值的东西服务于文章，而不是凭主观臆断。
(三)比较研究法。要找到我国汇率制度中存在的问题并加以解决，不能不与
世界各个国家，特别是发展中国家和地缘相近的国家的实际汇率制度进行比较。
此外，对各种我国有可能选择的汇率制度进行比较分析，也对选择人民币汇率制
度具有很强的借鉴作用。本文大量采用比较研究的办法，使结论更加准确町信。
(四)实证研究与规范研究相结合的方法。本文采用了大量的数据和实证分
析，力求对论述的问题客观而实际。同时又根据自己的分析，对我国汇率制度的
模式选择、退出时机与步骤及应采取的配套措旌等给出了一些具有一定规范意义
的结论。
三、研究线索及基本框架
本文首先从国际货币基金组织对汇率制度的八种分类入手，对每一类汇率制
度的定义作了阐述，对当今国际货币基金组织185个国家(地区)的不同汇率制
人民币汇率制度选择及改革取向研究
度及其相关经济因素作了分析，得出不同国家(地区)汇率制度的内在规律(第
一章)；其次，对发展中国家汇率制度选择及“钉住汇率制度”的金融隐患作了
研究，从中得出我国汇率制度应该吸取的教训和借鉴的经验(第二章)；然后，
对我国当今汇率制度特征及实质作了总结，对现行人民币汇率制度的弊端作了剖
析(第三章){再次，对当今人民币汇率升值还是贬值的观点作了归类，并分析论
证了人民币不存在低估的观点，提出了短期内保持人民币币值稳定必须考虑的五
大因素(第四章)：最后，文章对当前理论界讨论的中国可能选择的3种汇率制
度各自优缺点进行了全面对比，在此基础上得出了中国应当实行有管理的浮动汇
率制度的论点，并从六个方面对这一论点进行了论证。随后对汇率制度改革的时
机选择、改革步骤及改革配套措施提出了具有一定启发意义的意见和建议(第五、
六章)。
四、在借鉴的基础上进行大胆创新
对于人民币汇率改革问题，许多国内外专家都从不同角度进行了分析，提出
了不少极为独到、精辟的见解，可谓仁者见仁，智者见智。因此，本文对这些研
究成果进行了认真的学习借鉴，吸取了其中有益的成份。在此基础上，本文还得
出了若干具有一定创新意义的观点：
(一)关于当前人民币汇率制度的界定，国家公开的资料中表述均为“以市
场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率”，对于这一提法本文在分析大量
数据、充分引证实例的基础上大胆提出新的观点，认为目前人民币汇率制度不是
严格意义的管理浮动汇率，而是传统的“固定钉住汇率制度”。
(二)关于人民币是否应该升值是当今国内外争论的一个焦点，也是确定中
国选择什么样的汇率制度的重要前提。认为人民币应该升值的观点把中国拥有巨
额外汇顺差作为主要依据。本文对这一问题从理论到实践均作了大量研究，并提
出比较优势是形成我国经常收支顺差的根本原因所在，从根本上否定了人民币被
低估的说法。
(三)汇率制度是～个宏观经济的研究课题，本文采用在宏观分析框架下进
行微观机理分析的研究方法，通过对汇率基本制度的分析，发展中国家汇率演变
人民币汇率制度选择及改革取向研究
的分析，中国现行汇率制度特点分析及中国对美国、日本贸易情况分析等，得出
了人民币应实行有管理的浮动汇率制度的观点。
(四)在世界经济融合速度加快，国家对外开放程度日益提高的大背景下，
适时研究和不断深化汇率制度改革，完善汇率形成机制是必要的，但这个过程同
时又是饱含风险的，必须慎重决定，周密实施，稳步推进，并且应该在各个方面
创造有利于改革的环境和条件。
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人民币汇率制度选择及改革取向研究
人民币汇率制度选择及改革取向研究
在我国经济连年高速增长，金融开放力度不断加大的形势下，人民币汇率制
度改革取向越来越为世人所关注。去年以来，美国、日本、欧盟等世界主要国家
和经济体要求人民币升值的呼声不绝于耳，中国是否应该改变现行的汇率制度成
为国际社会关注的一大焦点，人民币汇率不仅对保持我国经济持续增长至关重
要，而且已经成为当前及未来一段时期影响我国与国际经济关系的一个极为重要
的问题。本文拟对我国人民币汇率制度改革选择进行初浅研究。
第一章当今各国汇率制度比较研究及内在规律
一、国际货币基金组织对汇率制度的分类
国际货币基金组织(IMF)将当前各国的汇率制度分为八类：
(一)放弃独立法定货币昀汇率制度(Exchange arrangements with no
separate legal tender)：一国不发行自己的货币，而是使用他国货币作为本
国唯一法定货币：或者一个货币联盟中，各成员国使用共同的法定货币。
(二)货币局制度(Currency board arrangements)：货币当局作出明确的、
法律上的承诺，以一固定的汇率在本国(地区)货币与一指定外币间进行兑换，并
且对货币发行当局确保其法定义务的履行施加限制。
(三)通常的固定钉住汇率制度(Conventional fixed peg
arrangements)：一国将其货币以一固定的汇率钉住某--#b国货币或外国货币揽
子，汇率在1％的狭窄区间内波动。
(四)水平波幅内的钉住汇率制度(Pegged exchange rates within
horizontal bands)：与第三类的区别在于，波动的幅度宽于1％的区间。比如，丹
麦实行的波幅为2．5％，塞浦路斯为2．25％，埃及为3％，匈牙利则达到15％。
(五)爬行钉住汇率制度(Crawl ing pegs)：一国货币当局以固定的、事先宣
人民币汇率制度选择及改革取向研究
布的值，对汇率不时进行小幅调整：或根据多指标对汇率进行小幅调整。
(六)爬行波幅汇率制度(Exchange rates within crawling bands)：一
国货币汇率保持在围绕中心汇率的波动区间内，但该中心汇率以固定的、事先宣
布的值，或根据多指标，不时地进行调整。如以色列的爬行波幅为22％，白俄罗斯
为5％，乌拉圭则为3％。
(七)不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制度(Managed floating with
no preannounced path for exchange rate)：一国货币当局在外汇市场进
行积极干预以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹。
(八)独立浮动汇率制度(Independent floating)：本国货币汇率由市场决
定，货币当局偶尔进行干预，这种干预旨在缓和汇率的波动和防止不适当的波动
(unduefluctuations)，而不是设定汇率的水平。
二、汇率制度国家(地区)分布及相关经济因素分析
截至2001年底，国际货币基金组织共有185个成员国(地区)，各种汇率制度
国家(地区)情况如表l：
表1各种汇率制度情况
类别汇率制度名称国家(地区)个数
第1类放弃独立法定货币40
第1I类货币局制度8
第ⅡI类固定钉住40
第Ⅳ类水平波幅钉住5
第V类爬行钉住4
第Ⅵ类爬行波幅6
第Ⅶ类管理浮动42
第Ⅷ类独立浮动40
注：以上统计数据摘自朱耀春《当今各国汇率制度的比较研究及对中国汇率制度改革的
启示》(见《改革》2003．4)。2002年到现在国际政治格局和各国汇率制度并未发生太大变
化，因此这一统计数据仍是有说服力的。
从各种汇率制度国家(地区)所占比例看，各种汇率制度并不均衡。主要的是
四大类：放弃独立法定货币(含欧元区12国)、固定钉住制、管理浮动制、独立浮
动制，这四类国家(地区)总数占全部185个成员国(地区)的近90％。
由上面的图表和分析可知，不同国家汇率制度的选择各异。那么，选择各种汇
率制度的国家(地区)之间主要有哪些差别呢?下面用实证分析的方法，对汇率制
6
人民币汇率制度选择及改革取向研究
度依存的主要因素进行分析。我们选取反映一国经济主要特征的变量进行分析。
为分析简便，下面将汇率制度归为两大类，即固定和浮动汇率制。固定汇率制主要
指I MF分类中的第三类，共40个国家和地区：浮动汇率制主要指I MF分类中
的第七类(管理浮动)、第八类(独立浮动)，共82个国家和地区。此外，欧元区12
国，由于欧元实行自由浮动，也归为浮动汇率制。这134个国家和地区G D P总值
占全球的96．4％。
(一)经济规模与汇率制度
经济规模我们用国内生产总值来衡量。一国的经济规模与汇率制度相关性如
何呢?
表2不同汇率制度国家的经济规模对比
国家(地区)个GDP平均规模(亿与各国GDP平均规
汇率制度
数美元) 模之比
固定汇率制40 453．7 0．2l
固定汇率制(除中国39 168．1 0．08
外)
浮动管理浮动42 373．1 O．17
汇率独立浮动40 4978．7 2．26
制欧元区12 5085．8 2．35
资料来源与注释：根据《International Financial Statistics Yearbook
2002)，IMF；(World Development Report 2003》，The World Bank计算
从表2可以看出，固定汇率制国家的经济规模与独立浮动制国家的经济规模
相比，差距很大，40个固定汇率制国家的平均规模为453．7亿美元，而独立浮动制
40国的平均经济规模为4978．7亿美元，是前者的i 1倍。欧元区12国的平均经
济规模则高达5085．8亿美元，是前者的11．4倍。
事实上，固定汇率制40个国家的平均经济规模能达到453．7亿美元，主要是
由于中国的贡献。如果把中国剔除，考察余下的39个固定汇率制国家，我们将得
出惊人的结论：39个固定汇率制国家的平均经济规模只有168．1亿美元，仅为各
国GDP平均规模的0．08倍，是管理浮动汇率制国家的0．45倍。
为什么一国的经济规模越大，则越倾向于采用浮动汇率制：反之，则越倾向于
采用固定汇率制昵?这是因为，大国经济较为独立，根据著名的“不可能三角”模
型，货币政策独立性、资本流动和固定汇率三个目标，不可能同时实现，大国多为
发达国家，资本管制较少，如果实行固定汇率，必须放弃货币政策独立性，而大国
一般是不愿意为了维持与外国货币的固定汇率而使国内政策受到约束的。
人民币汇率制度选择及改革取向研究
经济规模较小的国家情况则不同。(1)小国往往经济结构较为单一，无论是消
费品还是投资品，需要靠进口，因此进口需求的价格弹性较小：同样，出口方面，小
国多为初级产品出口国，出口供给的弹性也较小，尽管外国对该国的出口需求的
价格弹性可能较大，但总的说上述因素会大大削弱浮动汇率的有效性。相反，经济
门类较为齐全的多样化经济国家实行浮动汇率的有效性高得多。(2)另一方面，
由于经济规模小，内外部经济平衡能力较弱，为了防止由汇率变动对经济带来的
冲击，简单而有效的办法就是采用固定汇率。因此小国更可能选择固定汇率制。
(二)经济和金融发展程度与汇率制度．
经济发展水平我们用人均国内生产总值来衡量。但由于一些高收入水平国家
因为人口较少、特殊的地理或资源条件，并不属于工业化发达国家。尽管如此，
人均GDP是经济发展水平的一个简便易行的综合性衡量指标。一国金融发展水平
则基本与一国的经济发展水平相当，因此在这里不做单独分析。一国的经济发展
水平与汇率制度相关性如何呢?
下面仍然根据IMF对各国汇率制度的分类，分析至2001年底，汇率制度与经
济发展水平的相关性。
表3不同汇率制度国家的经济发展水平对比
G D P总规模
人均GDP 与全球人均GDP
汇率制度国家(地区)个数(2001年，亿美
元)
(美元) 之比
固定汇率制40 18148 1086．7 O．20
固定汇率制(除39 6558 1647．0 O．3l
中国外)
浮动管理浮动42 15672 740．4 0．14
汇率独立浮动40 199149 13888．7 2．6l
制欧元区12 62135 19403．6 3．65
资料来源与注释：根据《International Financial Statistics Yearbook
2002}，IMF：《World Development Report 2003}，The World Bank计算
从表3可见，固定汇率制国家的经济发展水平与独立浮动制国家相比有显著
差异，独立浮动汇率制国家的经济发展水平远高于固定汇率制国家水平。40个固
定汇率制国家的人均GDP为1086．7美元，而独立浮动制40国的人均GDP为
13888．7美元。是前者的12．8倍。欧元区12国的人均GDP为19403．6美元，是前
者的17．9倍。固定汇率制40个国家中，如果把中国剔除。考察余下的39个固定
汇率制国家，我们会发现：39个固定汇率制国家的人均GDP为1647美元，是管理
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人民币汇率制度选择及改革取向研究
浮动制国家人均GDP的2．2倍。
值得指出的是，管理浮动汇率制国家的人均GDP最低，主要是因为管理浮动
制国家中，除新加坡和个别欧洲国家外，都为低收入国家：而固定汇率制国家中，
有不少盛产石油的国家，如沙特阿拉伯、科威特等，由于这些国家的收入主要来源
于向美国出口石油，因此采取了钉住美元的固定汇率制。
为什么经济和金融发展水平较高的国家更倾向于选择浮动汇率制呢?这是因
为，经济发展水平高的国家，特别是已经完成工业化的国家，金融发展程度高，金
融机构和金融制度较为完善，较少实行资本管制，因此会倾向于选择浮动汇率制
度，以保持国内货币政策的独立性。但对于高收入国家中的某些靠石油资源致富
或经济规模小的国家，则根据前面的分析，会倾向于实行固定汇率制度。
(三)经济开放度与汇率制度
一国的经济开放度我们可以用进出口总额与GDP的比值来衡量，因此一国
经济的开放度与经济规模是密切相关的。一般来说，经济总规模越小，经济就越容
易开放：反之，经济总规模越大，经济的开放度往往较低一些。事实上，所有国家中
经济开放度最高的是新加坡，2001年经济开放度达到257．7％，但其经济规模只有
922．5亿美元：而世界第一大国美国的经济开放度只有18．8％，居全球第125位，
其经济规模是新加坡的110．3倍：中国经济的开放度为44．o％，居全球第90位，略
高于全球平均水平，而经济规模居全球第6位。
一国的经济开放度与汇率制度相关性如何呢?下面首先分析不同汇率制度国
家的经济开放度总体对比情况。
表4不同汇率制度国家的经济开放度对比
国家(地GDP总规模(2001 人均GDP(美
汇率制度经济开放度
区)个数年，亿美元) 了c)
固定汇率制40 18148 9236．2 50．9％
固定汇率制(除中国外) 39 6558 4138．9 63．1％
浮动汇率管理浮动42 15672 10050 64．O％
制独立浮动40 199149 55054 27．6％
欧元区12 62135 36949．4 60．5％
全球平均40．4％
资科来源与注释：根据《International Financial Statistics Yearbook
2002》．IMF；(World Development Report 2003)，The World Bank计算
表4的结果表明：(1)独立浮动制国家平均经济开放度最低，为27．6％，较全
人民币汇率制度选择及改革取向研究
球平均值40％低12．“。主要原因是前面所分析指出的，独立浮动制国家中发达工
业化国家占主体，由于其经济规模大，从而经济开放度相对较低。(2)固定汇率制
国家经济开放度为50．9％。由于中国无论是GDP还是进出口额占全部40个国家
中的比例均超过一半，如果剔除中国，则39个固定汇率制国家经济开放度上升超
过12个百分点，达到63．1％，这是因为中国的经济开放度只有44．0％。(3)管理浮
动制国家经济开放度最高，达到64．o％，甚至高于欧元区12国平均水平。这主要
是由于管理浮动制国家平均经济规模较小，经济开放度相对较高。(4)欧元区国家
由于各国积极推进经济金融一体化，因此经济开放度也较高。
总之，一国经济开放度越高，汇率变化对国内经济的影响也就越大，加上经济
开放度较高的国家经济规模往往较小，抵御冲击的能力较弱，因此为了防止由汇
率变动对经济带来的冲击，简单而又有效的办法就是采用固定汇率。例如中国的
香港特别行政区，其经济开放度仅次于新加坡，居全球第二位，就是采取钉往美元
的联系汇率制度。但这又可能产生另外的问题，即一国经济开放度越高，其国内金
融市场与国际金融市场一体化的程度也就越深，国际间资本流动就越频繁，政府
对资本流动的管制就越少，因此在这种情况下采用浮动汇率制可能更加适合，尤
其在为了保证本国货币政策的独立性的目标下，这种情况在经济规模较大的国家
中更为显著。而对经济规模较小的国家如新加坡，则采取中间路线，实行了介于固
定汇率制和独立浮动汇率制二者之间的管理浮动汇率制。经济开放度低的国家，
由于往往经济规模较大，则会倾向于选择浮动汇率制。而对于封闭型的国家，可能
会感到用国内通货膨胀或紧缩的货币政策来调整对外经济关系，如改善国际收支
不平衡，代价太高，因而会更倾向于选择代价较小的浮动汇率制度。
当然，影响汇率制度的因素除了上面分析的以外，还有对外贸易的地理分布
因素。比如，若一国与某一经济大国或某一经济区相互问的贸易量集中，占其GDP
的比重越高，则越可能实行钉住该国或该地区货币的固定汇率制度。若该国将其
货币钉住与其贸易交往密切的国家和地区，将可以得到经济稳定性收益，且贸易
量越大，这种收益也越大。反之，有多样化贸易格局的国家更不容易受到外部冲击
的影响，因此越可能倾向于采用浮动汇率制。
此外，汇率制度的选择某些情况下与政治军事等因素也有密切关系。特别是
一些发展中国家由于经济实力弱，外汇严重不足，外汇市场机制很不健全，出口产
10
人民币汇率制度选择及改革取向研究
品单一，而且主要是初级产品，贸易地区集中，因此仍采取固定汇率制度。而钉住
哪一种货币则主要取决于该国的经济政治军事的依附关系。例如，一国的贸易主
要与美国进行，并接受美国的经济援助或军事保护，则该国钉住美元，如巴拿马、
安提瓜和巴布达等国；和法国有传统殖民地联系的非洲国家，如贝宁、喀麦隆、加
蓬等国则钉住法国法郎。
第二章发展中国家汇率制度选择及“钉1彗嘲睦”的金融隐患
一、发展中国家钉住汇率制度的演绎
国际汇率制度的演进大概经历了如下三个阶段。1816～1931年实行的是金
本位制度。在这一制度下，汇率受外汇供求的影响而围绕铸币平价上下波动。但
由于受黄金输送点的限制，其波动幅度很小，因而在这一阶段，决定汇率的基础是
铸币平价。在1944年开始设立的布雷顿森林体系下，美元与黄金直接挂钩，1盎
司黄金兑换35美元：其他国家货币与美元挂钩，并允许上下1％的波动幅度。但因
“特里芬难题”，即清偿力与对美元的信心的两难选择，该体系最终走向崩溃。
1973年牙买加体系开始实行浮动汇率制，大部分发达国家采取浮动汇率制，政府
对汇率不加以固定，也不规定上下波动的界限，而是听任外汇市场根据外汇的供
求情况，自行决定本国货币的汇率。事实上，在布雷顿森林体系降生时期，其设计
者们偏爱的是固定汇率制。他们认为，一战和二战之间经济的不稳定，部分地归因
于弹性汇率制度。20世纪60年代，由于美国国际收支特别是贸易收支失衡不断
扩大，越来越多的经济学家转而赞成浮动汇率制。随后在70年代初期发生的一系
列事件，为这个观点提供了有力支持。但到了80年代，由于高通货膨胀在许多国
家盛行，学术界又转而较多地关注钉住汇率制。从现实来看，牙买加体系后很多发
展中国家实行钉住汇率制，使本国货币与美元或一揽子货币保持固定比价关系，
并允许很小的波动幅度。其原因在于，这些国家经济规模较小，开放程度较高，进
出13集中在某几种商品或某～个国家。如港元在实行浮动汇率制10年之后，从
1983年起改为实行钉住美元的货币局制度：印尼也同样实行印尼盾对美元固定
钉住汇率制，但在1986年贬值后，实行按通货膨胀调整的向下的爬行制：20世纪
人民币汇率制度选择及改革取向研究
90年代中期，新加坡、马来西亚也是采取一揽子钉住制，泰国从1983年开始就采
取钉住美元制，韩元在大部分时间里钉住美元：拉美发展中国家如墨西哥和阿根
廷等也是实行钉住汇率制，钉住汇率制度成为发展中国家普遍采用的汇率制度。
我们不禁要问：这些新兴经济体为什么要高频度地钉住美元呢?
(一)通过“名义锚”，遏制通货膨胀现象。
80年代以来流行的合理预期和动态一致性理论认为，如果政府能对某种名
义锚做出承诺，并且这种承诺是有公信力的话，一国的通货膨胀率会下降，而不会
有产出和就业的损失。由此在理论界，名义锚理论风行一时。一些学者主张对汇
率确定一个目标，以此来加强中央银行的货币稳定计划。从钉住汇率制实施的过
程来看，也确实取到了一定的效果。例如，墨西哥在1988年以前通货膨胀率居高
不下，超过100％，通过实施钉住汇率制，到1993年其通货膨胀率控制在10％以内：
阿根廷在1991年卡瓦略政府推行货币局汇率制度以前，通货膨胀率超过4位数
(其中1985年高达6000％)，通过实施l万奥斯特=l阿根廷比索=1美元的“硬”
钉住汇率制，到1994年该比率降到3．4％，是阿根廷40年来通货膨胀率的最低点；
东亚国家和地区国际贸易绝大部分以美元记值，而20世纪90年代，美国国内物价
相当稳定，故钉住美元可让美国的这种价格起到一种“驻锚”的作用，进而达到遏
制通货膨胀的目的。
(二)克服“原罪”所引发的金融脆弱。
“原罪”是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷(外国银行或其他
机构不能用该货币提供贷款)，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。
由于金融市场的这种不完全性，一国的国内投资不出现货币错配，便出现期限错
配。因此，企业面临一种“魔鬼的选择”：要么借美元而招致货币错配，要么用短
期贷款来做长期用途而出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且
更由于该国金融市场发育不完全。因为即使一国货币可兑换，但如企业不能在国
内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目；这种情况其实在发展
中国家非常普遍，几乎在所有非经合组织国家中都有发生。麦金农证明，在有“原
罪”的情况下，高频度钉住汇率是最优的，无论是不是实行资本管制都如此。在没
有资本管制时，由于“原罪”，企业和银行外币债务均为短期，且有未加对冲的“暴
露头寸”，故高频度(短期)汇率稳定可提供一种非正式对冲：在资本管制情况下，
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个人、企业、银行等不能持有外汇，一切外币均为政府所有，这样未对冲的暴露头
寸便集中到政府那里，政府承担外汇风险，所以政府自然便倾向于钉住汇率制。由
此可见，在有“原罪”的情况下，高频度的钉住具有减少外汇风险的作用。
二、钉住汇率制运行中的风险隐患
钉住汇率制也会带来一些弊病。通过对世纪之交发展中国家频频爆发的金融
危机的剖析，我们发现，钉住汇率制对发展中国家的金融安全更容易带来隐患。
(一)削弱政府宏观调控能力。
钉住汇率制固有的“米德冲突”，即维持国际收支平衡与实现国内充分就业
和物价稳定的目标之问的矛盾，往往迫使发展中国家在一定程度上牺牲内部均衡
以换取相对的外部均衡。在钉住汇率制下，为维持汇率稳定，中央银行经常入市买
卖外汇，这势必影响本国基础货币量，并通过货币乘数效应影响货币供给，构成稳
定币值努力的消极因素。也就是说，在钉住汇率制下，一国货币供给是内生的，它
是被钉住货币汇率的减函数。这样，在利率、汇率、货币供求等这些本应是调节
经济的货币政策操作工具的传导工具中，汇率成为政策目标，货币供求丧失了自
主权，利率又往往由于资本市场不完善缺乏弹性和流动性效应，使发展中国家丧
失了通过货币政策相机调节本国经济的有效手段，却在很大程度上依赖于被钉住
国家的货币政策，经济发展的异质性和非同步性使发展中国家内部均衡被迫成为
钉住汇率制的牺牲品。
(二)易造成一国汇率高估现象。
发展中国家采取钉住汇率制，按固定比价同某一与其经济联系密切国家的货
币或综合货币单位相联系，并通过这个比价换算该国货币与其他外币之间的汇
率。在这种汇率政策下，当名义汇率超过本币的实际价值或国内与国外通货膨胀
差异的幅度时，则出现汇率高估现象。从世纪之交的国际金融危机中可以看出，
墨西哥、泰国和阿根廷金融危机爆发前都存在着汇率高估的现象。
(三)使发展中国家的经常项目逆差加大。
汇率高估会产生两方面不利影响，一是使出口竞争力下降，出口减少，同时刺
激进口，促使贸易收支恶化，而贸易收支是构成经常项目的主要细目，这必将引发
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经常项目逆差：二是使资源从出口和进口替代品生产部门流出，将导致国际收支
逆差增加、国民收入下降和经济结构因资源配置不当而扭曲。1995年以来，由于
美国经济增长强劲，通货膨胀率较低，美元汇率呈现不断升值的趋势，这就使钉住
美元的发展中国家的汇率高估，出口竞争力下降，进而使发展中国家经常项目收
支恶化，甚至出现长期的、大额的经常项目逆差，本国货币面临贬值的压力。为维
持钉住汇率制，无论提高国内利率，减少资金来源，还是抬升资金成本，都会使银
行资产质量受影响，从而加剧金融危机爆发的速度、广度和深度。墨西哥和泰国
金融危机爆发前经常项目逆差占国内生产总值的比重都超过5％的国际警戒线。
(四)使发展中国家短期外债的压力增大。
钉住汇率制由于提供了一个更稳定的货币价值，它可能会给外国投资者一个
低风险的感觉，从而鼓励资本流入，若监管不力，贝Ⅱ容易产生信贷风险。而且采用
钉住汇率制的发展中国家为了缓解经常项目的长期、大额逆差，常常会采取提高
利率的做法，以吸引大量的外资流入，从而使其资本和金融项目的收支状况得到
改善，进而弥补经常项目逆差：同时，发展中国家有时还采用直接借用外债的办法
来弥补经常项目的逆差。但从世纪之交的金融危机事件中可以得知，这种用资本
和金融项目的顺差来弥补经常项目逆差的做法，容易加大发展中国家的外债压力，
不利于发展中国家国际收支的长期均衡。如在墨西哥金融危机前夕，墨西哥政府
为了缓解经常项目的逆差，一方面对外发行大量以美元计值的短期债券，另一方
面则开放本国证券市场，并允许外资进入。这些举措为此后的金融危机埋下了隐
患。
(五)会造成短期资本抽逃，引起金融恐慌，甚至引发货币危机爆发。
发展中国家采取钉住汇率制，如果出现汇率长期脱离其均衡汇率水平是很危
险的。它不仅在经济中造成一些扭曲情形，难以合理调整，而且在需要贬值时如果
处理不当，会引起资本抽逃以及更剧烈的贬值，甚至引发金融危机。特别是在开放
经济环境下，缺乏弹性的汇率安排必将使国内经济稳定经常遭受来自国外的冲
击。僵化的名义汇率安排引起持久性汇率高估或低估，常常是国际游资投机的根
源，给国际投机资本制造了投机攻击的富裕空间。面对7．2万亿美元巨额游资和
现代通讯技术，中央银行的抵御无异于杯水车薪。事实上，中央银行的外汇操作在
更大意义上只是提供“信号杠杆”作用力。发展中国家的中央银行由于外汇储备
稀少以及缺乏畅通的资余渠道．在没有发达国家援助时，其承诺往往显得苍自无
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人民雨汇率制度选择及改革取向研究
力，信心危机诱致“羊群效艨”，进一步从国内市场棚剧了对钉住汇率制的冲击，
遥傻一冒实行浮动汇率铡，增麓了茳率翻麓变迁蠡辱经济成本。攀强辩鞠泰国金融
危机爆发时郝稃有这方面因索。
综上所述，发展中国家采取的钉住汇率制度，加之资本市场的开放和高利率
致策，会往其名义汇率严羹脱离其汇率肉稳定祝潮所决定的汇率承警，获丙带来
汇率高估、经常项目长期逆差、外债压力加大以及资本抽逃甚至引发货币危机，
逡会给发展中因家的金融稳定积经济发媵带来严重的熊嚣影响，甚嫩影响到发展
审匿家豹政治稳定帮国家安全。
第兰章我困当今汇率制度实质及问题分析
一、现行人民币汇率制度特征及实质
中国的汇率带《度自诞生以后，几经变迁，先后经历过频繁调整的钌住美元汇
率制度(1949-1952)、基本保持固定的钉健美元汇率制度(1953-1972)、钉住一
攘子费象(1973—1980)、囊方汇率与贸易臻羹汇率莠存豹双黧汇率到度
(1981—1984)、官方汇率与外汇调剂汇率并存的双嚣汇率制度(1985-1993)和
单一的钉住美元汇率制度(1994至今)。
获1994每l嚣1日起，我国实魏了爨改革瑟敖墩来秀度最大熬终汇蓉理薅
制改革，其中心内容为：实行银行结售汇制；建立银行阐外汇交易常场；实行以
市场为基础的、单一的、脊管理的浮动汇率制。具体来说：外汇收入除了部分企
戴(主要是三炎众鲎)莓甄按藏定在魏汇帐户窝存一郄分努，其余帮分须接当天终
汇牌价卖给外汇指定银行(即结汇)；企她所需的外汇则凭贸易合同及相关单证到
外汇指定银行按当天的外汇牌价购买(即购汇)。结售汇的币种金额棚抵后，引起
终汇豢定镊嚣餐零秘终汇头寸懿交证。校獾岁}范管理帮门鼹银行孩定游多}汇疼存
周转限额，当累计结售汇相抵后形成的麓额超出周转限额时，银行就需将超出部
分在外汇交易中心卖出：反志则需买入。为维持人民币汇率的稳定，人民银行动
蠲终汇德备对鑫凝牙奁乡}汇交荔中心豹最终交曩差羲潦霉调节程交荔；癸汇供大
于求时买入，供小于求时煮出。
lS
人民币汇率制度选择及改革取向研究
这样，通过对企业开立现汇帐户和留存外汇的限制，使企业的外汇收入尽可
能地转化为外汇指定银行的外汇，减少了企业对外汇的自主持有，强制性地增加
了外汇供应。同时，人民银行对外汇指定银行的外汇库存进行计划控制。从而起
到了增加外汇供应和限制外汇需求的双重效果，从制度上保证了人民币的稳定。
从理论上讲，现行人民币汇率制度主要有以下特点：一是汇率形成以外汇市
场供求关系为基础；二是统一的汇率；三是汇率可以在规定的幅度内浮动；四是
有管理的汇率。
但在实际运行中，尤其是1999年皿洲金融危机以后，人民币汇率制度基本
上主要呈现出以下两大特点：
一是钉住单一美元。借鉴Frankel—Wei的典型回归分析，对1993年至2002
年人民币汇率运行情况进行分析。
△ln(ytlan)=Ⅱ+8 1△ln(USD)+B 2AIn(Yen)+B 3Ain(Euro)+u
式中所有的汇率均用对瑞士法郎汇率表示。△In(yuan)表示人民币对瑞士
法郎汇率每日变动，n是常项，B l、B 2、B 3分别表示美元、日元和欧元对瑞
士法郎汇率的每日变动的系数，u是残差项。上述系数可以解释为相关货币的
权重，同样，估计的回归残差的标准误可以解释为汇率波动状况。对1993-2002
年人民币汇率运行的回归分析结果如下(见表1)。
表l 1993—2002年人民币汇率运行回归分析结果—～＼ 常项荛兀日元欧元标准误
1993．1-1994．6 1．037 0．969 0．082 0．064 0．019926
1994．6—1995．12 —0．113 1．030 —0．001 —0．030 0．001116
1996．1-1997．6 0．000 1．018 —0．010 —0．012 0．001569
1997．7—1998．12 -0．008 0．996 0．001 -0．002 0．000597
1999．1-2000．6 0．000 1．002 0．000 -0．001 0．000033
2000．7-2001．12 0．000 0．998 0．000 0．001 0．000043
2002．1—2002．5 0．000 1．001 —0．001 0．000 0．000018
资源来源：Masahiro Kawai《东亚汇率安排：1997—1998货币危机的教训》
从上述回归分析中，可以看出：B 1基本保持在l，B 2，B 3值极小，说明
美元汇率变化1％，引起人民币汇率水平也相应地变化1％，而同时，日元和欧元
汇率的变动对人民币汇率的影响微乎其微。Mckinnon对亚洲金融危机国家进行
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人民币汇率露l魔逸择及改薄淑向研究
嶷涯努爨嚣饿褥赛嗣群浆续论国。霹觅，1994霉滚来人疑委滋搴晁乎是完条钌袋
美元。
二怒“过度”窄槲波渤。尤其撼1999—2002年期间，在豳际收支持续出现缀
鬻瑗嚣爨l赘本壤翼_黢簇蔑，多}茳赣备大攥堰长茨羁游，天氐薅汇攀承平戆浚凌骥
发菠嚣熊寒越小，蕊藤霹瑷说是繁零嗣定瓣。懿傣戆说，1994零裙笄辘嚣孛，人
民币对楚元汇率为l：8．70，与1993举朱的官方汇洙相比，贬值了50％发右。眈
鑫，飘1994华至t997年，天嚣辫褒义汇攀秀穰了4氅，鏊零主哥戳筏鸯惩1994
年瓷夭聚雨汇率贬德浚蒙懿缓浸“露魏”。麸1998举至2002冬，入民苯辩美元
汇率基本维持在8．2773攀8．2791的“狭窄”隧间内小幅波劝，凇其是1999譬
至2002笨斓羯，天涎黍汇率戆爨大晕乎缘浮麓凝嶷势爱碧-0．010％，0+001％，
一O．0l粥释0．蛰§熊(羹褒2)。
从上述阐归分析巾也W看出，从1993至2002颦，估计的标凇误也很小，尤
其是1999霉漩磊，嵇嚣檬壤误魏蕴蔻警为零，裙爨小子1999零虢蕊瓣耩猿谈，
说臻获1999车亚瓣袅融蔻税螽，太蔑币汇率浚漤搦度裙显枣予惫梳羲静滚韵蠛
度，耐艇，浮动的区间鹣来越小(见表1)
表2 1995～2002霉久聚豢辩荧元黢年平鹭瓣率
荤经：夭蔑纛l一荚元，毽I—＼ 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
|人民币澎莓拶8．3510 8+3142 8，2898 ＆2791 8+2783 8。2784 8，2770 8，2773
|渡魂程凌o -3．106 -0，441 -0。293 -0。129 叫麓010 氇001 -0+017 0．004
蕊乏，程实际逶嚣孛，囊予上港嚣大特点瀵予突毽，霞建囊熬入廷币汇攀裁
度的其他特点，如“市场供求决定”和“浮动”并没有得至Ⅱ真正的体现。所以，
餐嚣上，入懿萃汇攀露l浚僻霉l毽予簧绕戆嚣定钌往茫攀锈发。
二、现行人民蒂汇率制度问撩分析
o Mckinnon谯《金融危机餍，碰洲美元本位的复苏》中和j用Frankel-Wei回归模型对弧洲瞄
家汇率波劝情撼进行了分辑，褥出以下结论#在甄渊众融散槐蘸(1994．1．1*1997．5．30)、藏
褪期嗣(1997。瓤l一1998。12。31)敬致危瓤嚣(1999．1，1。2002．12。7)，入聚誉汇率渡凄警夔露、
嚣元瑷囊镄瓣玛竟(域竣嚣)黪毅重努弼为：1．00,-O．Ol,-O艨彝势露．00,o．01；1．oo毋．00,-0．00。
毽拉，A民蒂激率主要楚钌谯攀一美嚣。
o人民币汇率为人民币对菠元的年平均汇率。
奢波动蛹发砖太鲢币对黄霭的髓太年平均浮动幅度。资源来激：《中辫外汇镣避年撮》2001。
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人瞪币汇率制艘逸释及改革敷向研究
我瓣之掰叛实嚣联行汇率裁发，存麓冀特臻翡爨受鸷景帮簸鬻，鼹维护天瑟
蒂莺际形象，健迸进辫瑟照务发蔗及经济掩续稳怒灞长起到了爨要俸雳，健跫隧
蓿国际缀济环境和国内经济形势的变化，现行人民瞬汇率制度的辩端也不密憩
携。
(一)乡}汇市场缀聿弩静封闭後与蕊断往及央行西耩酶汇率风除。
目前中圈外汇市场的旗础是中圜外汇交易中心，这是一个众国绞～驰锻行间
掺汇枣繇，实行交荔会舞溯。该市场存穗着严耄鹣缺藏⋯一灏骞獯凝帮爨方雾
头并存豹缭穗，主要燕市场结构的瓣阙彀与垄耀馊。瓣闭懂魑攒两个管制攒旗：
娥前所述，第一，对大部分隧内企渡仍蜜舒经鬻顼露强制结售汇；黎二，筑避器
终汇交簇戆镀簿辩怒戆主羧懿结爱汰寸夺褥在豢行簿终汇交荔每秘穗窭。这种交
易体制苷教众驻持有的辨汇集中到井汇掇定银行，丽遮些银行鹣交勃能力受粼霰
制。目魏，锻豁间外汇蕊嫣牮交易额在600亿美元庄农。垄断饿是搔市场的交羼
象蒋是中资镶行t毫叉上巾鬻夭蔑锻抒激饕遴交荔者瑟赛羚入搿交荔，毽实际主
巾冒人民锻移辩各个爨育磷觳银幸亍的苻驶控制力，使得其垄断了步}汇交易常绣，
漤现在主瑟的哭方——占凝入金额的6黼以上(其它圭鬻买入缴舒述有中嚣王亵
缀雩亍、广东发袋缀嚣，串滏悫大键帮窝孛藿投赘凝舒餐)纛垄断是徐。在黉爨方
巾，自营净冀潮的中爨锻褥越有中醺镶行辩交通铤行。这种严熬缺陷导致了糯麓
澄率明最地馕辫竞争性市壤上蛉公警徐穰，蔼远期汇率刘人为撼摊黢了市场风除
羰素。受释对努茳枣场滟鍪裁逢藏澎攀变耱羲萼l燮静戴攀嚣羧不麓势数予备镞瘸
经济主体，丽燕主要集中予受行。尤藏鼹在欧元对国际货币体舔带涞的巨大的不
磺定性影响以及去年以来夔元持续贬馕馕凝下，央行撼蠢的美元德罄资产将覆壤
壤大戆蠢=搴城簸。
(二)难戳确定蝣衡酶汇率水平，汇率的调熬缺澎足够准确的撤据。
如暮镣制定价盼受行熊够决定一个使夕}汇供求处予均衡状淼的汇率，群么突
孬熬警澍邂价戆爨斡。劳羹，均鹜激搴豹礁定露湾蹙努瓣汇擎瓣上、下薅夔提供
了理论上的依据。僵问鬏在予：均衡的汇率水平威该细何确定。
由于巾国舞税了入凝带猩经常璞鞲下黪可兑换穰浚本项隧下的∥络管溅，梭
茫囊土努汇静懿求主要凌窥予燹基矮疆。麸毽谚主漭，送灸写辫羼稳关魏芰瑟霆
货币的购鼷力，那么决定入民币汇率水平的理论模溅威当选择购灏力平价理论。
人民币汇率制度选择及改革取向研究
但是，在人民币与美元挂钩的固定汇率制下，用购买力平价来计算人民币与美元
的均衡汇率水平存在着以下重大缺陷：
一是购买力平价理论的前提条件几乎不成立。购买力平价的成立是由“～价
定律”的成立而推导来的，而“一价定律”在开放经济中成立的前提需满足：信
息是完全的；交易成本为零；关税为零。从开放经济中的“一价定律”推导到购
买力平价成立需进一步假定，两国的消费结构基本相似。在我国现阶段，购买力
成立的前提条件几乎完全不能满足。
二是购买力平价理论的一般物价水平既包含了贸易品又包含了非贸易品，其
计算结果必然存在重大的偏差。扩展的购买力平价理论指出：传统的购买力平价
理论中的一般物价水平既包含了贸易物品，又包含了非贸易物品，由于人们无法
对非贸易品进行国际间套利，因而非贸易物品与汇率就并无直接联系。这样，采
用两国价格指数来计算汇率必然存在着重大的偏差。但如果直接采用扩展的购买
力平价计算汇率，外贸依存度在汇率决定中的作用又难以在技术上处理。
三是巴拉松一萨缪尔森命题指出：由于发达国家与发展中国家之间存在倾斜
的劳动生产率，使用购买力平价计算发达国家与发展中国家之间的汇率会导致名
义汇率与实际汇率之间出现系统性偏差。只要汇率这种货币的价格决定于汇市中
的供给与需要，即便这种市场很狭窄，仅限于由经常项目中的贸易项而派生的外
汇供求，但由于一方面央行与汇率主体——外汇银行之间存在的信息不对称使得
央行无法获取准确定价所需要的完全信息：另一方面由供求偏好变化而导致的汇
率变动的不确定性使得央行管理制定价格的时间滞后，甚至判断错误，在信息不
对称和不确定性前提下，正如计划经济下计划价格不能“出清”供给与需求一样，
管制定价的央行无论采用什么样的计量方法，计算机系统多么复杂与先进，都不
能“计算”出一个“出清”供给与需求均衡的汇率水平。
所以，在央行管制定价无法确定均衡的汇率水平时，汇率水平的调整则主要
依赖于经验以及有关的黑市汇率水平、出口换汇成本等参考指标，缺乏足够准确
的依据。
我国现行的实际上是钉住美元的固定汇率制容易带来人民币的高估或低估
问题。这可通过相关国家的例子来加以证明，如在1992年的欧洲货币(英国英镑、
意大利里拉)危机，1994年的墨西哥金融风暴及1997年的亚洲金融风暴之前的
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人民币汇率制度选择及改革取向研究
各国货币，基本上都实行钉住美元的固定汇率制。汇率长期得不到调整，当美元
对日元、对欧洲货币升值时，就带动了这些与美元挂钩国家货币的升值．使其出
口产品的竞争力大幅度下降，国际收支的平衡与稳定因而遭到破坏。而当美元贬
值时，也带动这些与美元挂钩国家货币的贬值，即低估，又容易遭受国际市场的
贸易堡垒和“人民币”贬值指控。本世纪初由于美元强势，许多国家认为人民币
被高估了，要求人民币贬值，而去年以来美国放弃了多年的强势美元政策，美元
连续贬值，这样与美元挂钩的人民币也自然跟着贬值，又要求人民币升值。这种
状况不利于人民币汇率制度的独立性。
(三)由对外汇超额需求而伴随的“寻租”腐败行为会加大社会交易成本，
造成社会福利净损失。
当央行不能确定均衡的汇率水平，汇率不能“出清”供给与需求时，汇市就
必然存在着对外汇的超额需求或超额供给。但在中国实行强制性结售汇制和外汇
银行外汇头寸的额度控制制度下，银行、企业与个人都无法如愿地持有外汇。外
汇的超额供给可以采用诸如放宽外汇银行的额度限制，允许企业持有外汇头寸等
办法来解决，但超额需求却受到相当程度的各种限制。因此，中国汇市的基本特
征就只能是存在着对外汇的超额需求。rh；,t-汇超额需求而伴随的额度制、审批制，
一方面使得外汇资金的运用不能遵循边际成本等于边际收益的原理，造成效率损
失：另一方面还会相应地产生围绕额度、审批而进行的“寻租”腐败行为，以及
“违法乱纪”行为，而对此的监督、管理乃至打击都会加大社会交易成本，造成
社会福利的净损失。
(四)目前缺乏弹性的、僵硬的汇率制度将不利于国内经济的稳定。
不可否认，央行对国内外汇市场的干预是有效的。事实上，我央行只对人民
币兑美元的汇率加以干预，把人民币对美元的汇率波动幅度控制在极其狭窄的范
围，这使得在目前我国金融市场的开放和深化程度不够，不能向企业和银行提供
有效的避险工具的条件下，不能有效地降低企业与银行的经营风险；并且央行2
千多亿美元的外汇储备对El交易量只有区区1亿美元左右的我国外汇市场也确
实能进行十分有效的干预。
但在是开放经济环境下，汇率己不单纯是影响贸易收支的变量，它必将成为
影响我国宏观经济环境、国际收支平衡、国内物价水平和就业的重要变量。另外，
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人民币汇率制度选择及改革取向研究
汇率制度的安排也将涉及到政府的货币政策和财政政策的有效性问题。可以说，
合理的汇率制度是一国宏观经济的稳定器；外部均衡～一保持国际收支平衡是汇
率不变的基础；内部均衡——控制总需求以达到充分就业。而目前缺乏弹性的、
僵硬的汇率制度如不改变，则已经或将继续使国内的经济稳定经常遭受来自国际
收支方面的冲击。如加大了90年代中期到1997年国内的通货膨胀压力；1997
年亚洲金融危机后，汇率的缺乏弹性又加剧了国内经济的疲软。入世后，经济的
开放将有很大程度的增加，僵化的汇率制度将会使国际收支的变化和动荡对国内
的经济产生更为频繁和猛烈的冲击。目前，我国的实际经济能力与经济现状不仅
不足以让人民币汇率长期违背市场规则，而且更不允许汇率目标超越国内经济目
标。如不尽快改变目前僵硬的汇率制度，则造成的结果是在国内将对工业生产发
展造成显著的负面影响，提高国外产品在我国的价格优势；在国际上将大大削弱
我国产品的竞争力，而当我国贸易顺差逆转时，国际收支的平衡只能依靠国际资
本的流入来弥补，势必加大国际游资对我汇率实行攻击的概率。而通过围内公开
市场的操作以中和国际游资的攻击，将导致本币利率的F降，我国将面临固内资
本的流出、国际储备的下降和国内经济的过热困境。
(五)金融危机受害国已广泛采用浮动汇率，人民币汇率制度应吸取经验进
行调整。
从国际上来看，亚洲金融危机后，受害国在抵挡不住国际游资的攻击后，通
过贬值来争夺国际市场的同时，也吸取了经验教训：开放资本市场与固定汇率结
合，使汇率与利率紧密联系，货币当局无法实施货币政策解决国内经济目标。故
受害国普遍改变浮动汇率制，如受金融危机影响最深的东亚国家纷纷转向固定汇
率制度，其汇率形成过程中的市场决定作用非常明显(其货币对美元的汇率已贬
值60％-一400％)，这一制度使货币投机商的获利机会下降，而投机成本上升，除
非政治局势发生大动荡，东亚国家货币受到大幅度投机冲击的可能性已大为降
低。而自皿洲金融危机以来，人民币一枝独秀，果然为我们赢得了国际声誉，尤
其在香港回归中起了相当大的作用，但时至今日，我们不能过分看重西方各国政
府与舆论将稳定国际货币体系的主要责任通过政治化与外交途径维系在人民币
汇率不变之上的观点，更不能以我国并不强大的经济实力作后盾，在亚洲独自撑
起稳定经济的大旗，而置自己的经济基本面有相当的缺陷于不顾。退一万步讲，
人民币汇率制度选择及改革取向研究
我嚣】臻农滏缝维系实辩上懿霾定获察，遥趸年嚣，茏箕当囊零帮凌歼藏器，在经
济全球化、金融自由化的背景下，～国货币当局根本难以阻挡外部经济环境出现
的对本阑不利的变化，貔国近2干亿赢弱的外汇储备根本不能抵挡2万多亿膘满
蠢蕤豹溺瓤游赛豹攻斑。教瑟绥改孽瑷器豹汇攀裁囊，使之裁缝逶疲入毽瑟搿攘
资本市场的需要，又能独立行使国内的货币政策，不用为了维持僵硬的固宛汇率
而势单力薄的与强悍的嚣际游资较纛。
第四章我国汇率制度取向观点及标准
一、当前对入赘币币值取蠢的瓣种蕊煮
选择铮么样的救搴裁度对人民莆币德影哦缀丈。匿既在磷褒汇率剑度懿必矮
先研究人民币币值交纯的理性预麓嚣标。扶2003年初至今，关于人民币带德变
化预期，大致可综台为以下四种观点。
(一)久民苯敷浚激进蠹傻。‘
魏种观点的理獭：一是持续的双顺差格弱必然缭人民帮带来持续升镶的压
力。1994年汇率体制改革之初中国的外汇储备为516亿美元，但到1996年外汇
馕各鼯越过1000亿美元，2002年终汇德盔毫这286圣亿美党，嚣蘸中藿豹静汇
储备已缀超过3000识藩元。从1994年以来，旅了在1998年受露溯金融舷枫和
周边货带竞争性贬值的巨大压力，巾园国际收支双顺差格局筲时被打破之外，其
余年徐绞零墁嚣戳及资本襄金融交爨窳户穗维持凝差格是。：题名义汇率稳宠霹
强锖《绪懵汇制度结合禚一起，使得中央银行基本上丧失对墓鬻B货币的调控熊力。
上世纪90年代以来，央行作为外汇市场出清者的霾要性日趋上升。目前外汇占
款发镑蠢娥为央孬投放基磴货零戆嫒重要途径。这绘孛露埋下了中长期逶襞膨胀
的压力。为调整双顺麓和避免通货膨胀威胁，人民币应该渐进升值，只有渐进升
值才能嘏使企业正视汇率风险，并加速汇率形成帆制和市场化的努力，而急劂升
蠖将绘巾疆癸燹鞋严黧鹣囊袁嚣袁，鼹熬钱漉入鼹莛一耪诱惑。
(二)入民币升饿不仅应该，并且升值的幅度应该超出市黼的普遍预期。
例如：人们都估计人民币兑换荧元将升值列7．5：1，那么，决策层就允许
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人民币升值到7．5：I，以完全消除升值的预期，否则，缓慢升值将使人民币升
值的气氛更加浓厚，并迫使人民币不断升值，结果步20世纪80年代日元的后尘。
当年日元就是小幅度升值，结果导致热钱套汇得手并且预期日元将进一步升值。
以往人民币的多次调整也是出乎市场意料而一步到位，但在人民币已经对美元保
持稳定长达lO年，并且外资外贸和国内就业高度相关时，人民币如同大多数舆
论所预期的激进升值就不合时宜。
(三)应该继续维持人民币汇率的稳定。
持此观点者认为，目前人民币升值的压力是一种扭曲的外贸外资激励政策的
必然结果，只要仍然认为外贸顺差和吸引外资多多益善，那么，人民币就不可避
免地面临升值压力．因此，释放升值压力需要的是釜底抽薪。此外，中国金融体
系处于高度管制形态转轨的进程中，金融机构不是真正的商业性金融机构，包括
外汇市场在内的金融市场也不是真正由市场主体参与其中的真市场，在这样的背
景下，尽管勉力维持名义汇率稳定肯定不是最佳选择，但至少在目前，却还未出
现足以在操作层面上较钉住汇率制更为灵活可行的措施。因此，以静制动是明智
的。即从长远看，人民币钉住美元肯定是不可维持的，这也将使得人民币仅仅是
美元高度可信赖的替代品，这对人民币的区域化和国际化是不利的。但就目前而
言，放开汇率幅度区间就意味着升值，采取所谓市场化的汇率形成机制也不现实，
连高度商业化的银行体系，以及高度市场化的外汇交易场所和品种都不具备，放
开汇率不仅不会形成所谓的。市场化汇率信号”，反而使汇率更为变幻无常。但
汇率稳定本身不应该作为银行业和金融市场改革进展缓慢的借口和避风港，而应
视为以稳定名义汇率换取国内金融转轨的不可多得的宝贵时机。
(四)从中长期看，人民币汇率逐步扩大浮动幅度是必要的，这种浮动应是
有升有降的，而不是单向的只升不降，或只降不升。
f
、
随着进出口需求增长和短期资本流动加大，我国外汇可能出现供不应求，人
民币升值压力将转为贬值压力。在人民币具有贬值压力时，再调整现行汇率政策，
既有利于维持国际收支平衡，也有利于充分发挥市场机制对人民币和外汇供求的
调节作用。目前不宜调整汇率政策，但可考虑采取相关措施缓解人民币升值的压
力。例如，适度放宽对企业和居民使用外汇的限制，改进目前的银行结售汇办法．
多用些外汇储备，增加一些国内急需产品的进口，支持企业到境外投资，等等。
人阕币汇率制度选择及改革取向研究
鞠镬窭臻少爨鬓彝遂差，邀誉盛蓬予撵，＆，这释窍麓予凝少爨鬓瘴擦，磊量瓣蓊
瓷本顼露灏麓较大，并不会澎晌国鬻l|臭支平衡。遴滚{}盂上措施邋警缝为人篦带舞
德减压，墩肖涮予扩大中央锻行的调节奎间，提菇货币政策的稳寇性和有效健。
综上掰述，颦么究囊猫释疆点更逶套串潼窭辩程?天舞牵究竟楚蠹谴还怒贬
馕?本文认为秘葡的A隧拳零存在低傣l'蘧黻，主要分桥翔下：
从1994攀双重汇攀并辘和人民潘汇攀调整以来，投国的经常收支一直怒J曛
蓑。一些入民爱舞蓬论蠹挺遮一获熬俸必潮鼗入瑟牵}￡搴低甓豹诞据之一。这⋯
稔点忽褫了缀济结秘辩经常收支的毹约体臻，实鼯上，从各方磷的情况来着，我
圆的经常收支顺差并非起霞予汇率水平阕鼷，而是越因予贸易围之间的经济绥构
纛髯。
一般采谎，在经常收支长期出璐藤麓秽逆差瓣谤况下，这类颓藏耧逆差遴鬻
被称为结构性疑常收支爨字粒赤字，这是戳为，投这秘情况下+经常收支失搬主
瑟起嚣予缀济缝擒静麓鼯。纛毽赛上凝丈豹经鬻载交邋麓黉美溺蕊裔，辨酝潺蓉
积商淆赞为主聚特征鹩疑济结构是导致疑常收支凑窜膳海不下的根本原因a觚宏
滋经济学的蹴点来看，德嚣鞭投资之藏等予经常收支熬额，这簸意昧蘑低储蘩和
藏授姿叠然套雩l超经常I歉支券宰熬瓣翅。焱这耪憾嚣下，汇零潞凝不甏戆获嘏零
t解决美黼与萁他匿象之间的经常皎嶷失衡海题。
60年代默艏，日本鞠德国成必墩器上主要的经嚣收支顺麓豳。带雷顿森林
髂系藤演嚣，髓经鬻蔽变蹶麓戆雾嫡，弱嚣彝骂囊汇率溅瑗长期舞蘧憝势，缴汇
率调整并没有越到平衡疑常收支盼像愆。就H元黼甯，70年代裙期，El元辩荧
^露魄汇率为360基元，90年代中麓翻元辩氆到80瓣露，在近25零的时间鬃，
秘元汇率滟对终爨蓬鬻长了三薅多。秘零缀零羧炎蹶麓瓣鬟模(辩6DP之逝)70
年代平均为0，6％，进入00年代后，该魄率在臼元必幅度拜值詹蔽丽上升到2．4％。
戳上事实诋明，鳃果经常姨焱的失餐超闲予经济缝梅润题，那么汇枣调整不仅无
法滔豫滋藏嚣瓣蠢字，反秀蠢霉嚣鲶矮蓑鬣秘经游带来不盛要鹅瀑魏彝避禳。
就我豳的情况而吉，缀常收支暇麓同样起因予网内外经济络梅盼变化。太氐
磺汇率熬变纯趋势和我隧缎嚣收支豹特点从两个礤霹方覆可{燕嗍娃上结论。蓠
楚，羲汇褰蕊蠢，鲡暴滚率糕结是经鬻收支蹶差熬嚣嚣，鄂么邋年寨天霆牵汇率
应该处予贬值趋势。然而，实际上，融1994年澎零调熬以来t人民币汇率一：煮
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整予辩毽获态，这一事实与天琵帮汇率羝藩豹假设是不穗褥豹。爱2002颦瘫为
止，人民币对美元升慎5．1％。另外，由于人民m对美元汇率保持稳定．因此，
90年代中期以来，受夔元升值的影响，人民币岛其他国家货薅的汇率明显册佳。
到2002每年来，入鬣瀑对欧元(簸德莺马克)、秘元、赣溪、泰镰豹名义激率分
别升值17．9％、17．0％、58．1％和78．7％。以上为人民币名义汇率的变化，从这一
变化可以看出，近年求，人民币已缀蹬现大幅度辩值，人民礴升值论者忽视了这
一重要潦实。
自1997年以来，随着人民币宓际汇率的升假，经常收支顺差开始逐渐减少。
因此，从经常收支的动态变化来麓，人民币面临的不是舞值压力，而是贬傻压力。
20整鳃§0年代嚣裁，泰国豹实辩派率舞蘧和经常牧支恶纯怒孳|发翌湃金融危梳
的重要原因之一。基于驱洲金融危机的这一教训，人民币实际汇率升值和缀常收
支顺差的减少预示饕我国面临的余融风险正在蝣加，在这种情况下，避免人民币
名义汇率羚霞是我滏预防金融危税麴重要播藏之一。
我豳的汇率制度寓际上是钉往荧元汇率制，在这一制度下，外部经济失衡只
能通过豳内价格的变化加以调整，蕊价格调整篡眷下方刚性茅疆上方弹性的鞭对称
牲特点。在钌住汇攀翩度下，当实舔汇率低话辩，国内耪价鹣上升将往实鼯汇率
很快恢艇到均衡水平；当实际汇率搿估时，由于工资和价格下方调整刚性的特点，
实际}c攀缀难在短期内恢复到均缆水平。在这静情嚣下，裁蠢必要考虑通瀵褒义
汇率贬缀绸正实际汇率离估豹阔联。基予戳上捺理，当蓊我嚣窳际汇率的舞值在
一定程糜上提高了人民币名义汇率贬值的可能性。
通过以上分毒鼋，凌们可以看到，我国斡经露收支顺差并攀耱成为人民搿汇率
低估的溅据。我国赘蒜牧支豹鞋下两个特点同样证鹤了跌上缩论。
第～，我国的贸易收支顺差主要发生在与荑凰之间，我国岛其他主要贸易伙
伴翦贸翳收支基本上处于平衡或逆蒺状态，这一状况说明人飚艰对乡}汇辜势没毒
低估。攒海关统计，2002年我国进出蠲总值为6，207．9亿美元，其中出疆3，255．69
亿美元，进口2，952．16亿美元，j{}出13顺差为303．53亿美元，另外我国对美国
的贸易矮差蠹427．2亿美元。从这黢数据可以豢滋，如票把荑溪攘除在终，那么
我国酌贸易收支将澎现赤字，这意味着就其他多数国家而言，貔冒的进口黉大于
出口。另一方面，以上事实也说明，我国与美国缀常收支的不平衡主要起因于美
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瓣靛经济结擒阍题。
长麓娃采，包括日本在内的主要东甄瞬家基本上绦挎了对美国的贸易收支联
麓，而且近年来顺差规模有继续扩大的戆姆，顺差的扩大导致了这魑国家外汇储
餐的迅速增加。嚣此，在对荚国戆顺差阏题上，我嚣势嚣处于特殊的位置，这一
状况说明我国对美国的经常收支颓差不髓成为人民雨汇率低估酶诞据。男一方
面，近年来，我国对亚洲地区总的贸易收支多数是逆麓，而且对东溅主要国家和
经济体豹贸易牧支也基本土楚逆差。始2002年我基对爨本、蛰髫、中蓬台湾、
麓来西亚帮泰函盼贸易收支逆差分剐为50．3亿、130，8亿、314，8亿、43．2亿
和26．4亿美元。值得注意的是，日本的～部分政治家洋Ⅱ学者是“人民币升值论”
靛兰要疆导蠹。然嚣，翔聚W以把经常收支颞差于#为簿蒸汇搴低貉黥辕据，那么
人民币对瞄元汇率所存在的阕题是裔估磷不是低估，人民币面临的选徉应该是贬
值而不是升值。
第二，麸巍品分类与贸黪收支豹关系塞着，我国势渤密集耋产赫豹进出翻为
顺差，资本、披术密集型产黼的进出日为逆差，这一特点说明比较优势是推动我
闰出口产业缎胜的主要动力。图表1(见P32)反映了我国2002年进出口商品的
梭藏。麸该表露数看出，囱警受燃凝秘骤耪料进口兹影稳，我国初级产菇魏避爨
臼为逆差，与初级产品相对廒，工业制赫的进出口为顺差。另外，猩工业制晶项
隧下，资本密熊型的化学成黼和机械及逐输设备为逆激，劳动密集溅的杂项制品
建颁差。表1避忝我嚣绝大部分贸易收支颞差藜产生旋杂瑷裁蟊项嚣下。一些曼
为详细的舞料胜示，在杂项制品项匿下，服装及衣着附件，鞋靴和旗他杂项耐晶
构成了主要顺麓项目。
毅上分掇袭骥，终较捷势楚形成我黧经露救支颞夔豹稷奉骧爨掰雀。一般来
说，无论汇攀低估和高估都会抑制比较优势的发挥。在汇率高估的情况下，具有
比较优势的项髓可能出现逆差，相反，谯汇率低估的情况下，不具肖比较优势的
矮鏊毒蕤凄臻蕨差。嚣藏，在遂零谤瑟下，吴毒毙较筑势戆顼毽为鬏差，苓其鸯
}E较优势的项目为逆差是汇率水平适中的表现之一。按照这一标准进行判断，人
民币汇率不存在低估问题。就我国的情况丽言，表l艇示lO项商黼构成中，我
黧骞6顼兔逆差，4矮受联麓，其孛劳动寝集型壤嚣海颓差，炎本密嶷鍪瑗聋帮
资源项目为逆差，这意味精我国产品的竞争优势并非来自汇率政策，而是来自予
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羝工资豹魄较饶势。
表l 2002年我国进出口商品构成表(金额单位：亿美冗)
商品构成出品进口差额
慧建3255。7 2952，0 303+7
一、初级产品284．8 鹌2．7 —207．9
0类食品及活动物146．2 52．4 93．8
I类饮料及烟类9．8 3．9 5．9
}2类嚣食瘸原料(燃辩除终) 4．0 227．4 -183．4
3类矿物燃料、溜滑溜及有关嚣瓣83。7 192．9 -109，2
4类动檬物油、脂及蜡1．0 16．2 -15．2
一Tqp缃『品2970．8 2459．3 511．5
5类化学成晶及有关产鲢153．3 390．4 -237．1
6类疆淼辩分类魏裁簸菇529。6 垂84。孽44。7
7类机构及运输设备1269．8 1370．3 -100．5
8类杂项制品1011．7 198．0 813．7
9类束分类的商品6，5 15．6 —9．1
蜜辩来源：《孛华太瑟莛窝国海关绞计年鍪》2003
二、人民币升值朦力的主要原因
综上所述，本文认为目前人民币汇率没有被低估，基本上符合经济发展的要
求。那么人民币又为什么会出现升德压力昵?这衡许多深层次的原因，主要表现为
4煮：
～怒现行结售汇制度难以真实反映外汇供求，在这一制成下，企业无法意愿
地持有外汇，由此“强察”而形成的汇率不可熊怒真正意义上的市场价格，不可
链寞实爱浃筹汇供求隶平，形袋豹入民琢汇率稳怒箍鼗静。
二烧居民和企业的对外投资需求减弱，在金融全球化不断深化的情况下，西
方国家金融市场动荡不断向世界各地蔓延，受其影响全球预期投资收益出现下降
懿趋势，这穆谤况下等敬一些企簸粒器甏静努溅投资意愿下洚，纷绣将箕黪蠢豹
外汇向银行“结汇”，造成了市场上外汇供给的增加。
三楚人民币利率棚对稳定且处予较高水平，与疆方主要发达国家不断采取调
低聪率豹凌嚣耱毙，人民币翻率猁麓本傈骛稳定，丽且疰}予长麓戳来，孝l攀饔汇
率水平受到严格管制，实际利率水平过低甚至出现负利率，使图内外利差扩大。
我国翻其他国家或地隧间经济增长和利率水平的相对差异，易予吸弓l国外爨众避
人民币汇率制度选择及改革取向研究
入我国，也吸弓l鼗国在终资鑫戆霹雾铲，扶嚣提进了入瑟币汇率豹爵值趋势。
四是入氐诱尚未成为完全可兑换货币，这种状况，必然抑翻矫汇需求的增长，
加剧外汇市场的供大于求，拉动人民币汇率走高。
三、入醚希短期内维将带值稳定的燕簧考虑因素
零文认巍我髓绝不辘攀攀挥出人民蹬茳率秀擅决定，攘反久民戆汇率瘦该在
短期内保持稳定，主要考廉以下五个困索：
(一)国内经济现状黧求人民币汇率比较稳定。
汇率政繁楚一藿宏蕊经济政策秘策酶粒～令有枫缌残部分，必须与其缝组成
部分，尤其怒货币政策和财政政策的运行协调一致。对于大多数国家来说，汇率
政策的选择可能是一个最黛骚的宏观经济政策决策，落将大大影响劁其他宏观经
济改蒙终霞靛怒瘸帮有效拣，蒡影响至g金融薅翻熬发艇甚至整薅缀济戆运孬。短
期内，中国宏观经济发展要求人民币汇率傈持稳定，谶免汇率大幅惫剧变动。因
此，汇率政策的一个主要嗣标就是保持～个稳定的实际有效汇率，使其与经济熬
皴窝宏鼹经漭发震羧瘘捺调～致。
l、中国述存在二元缀济结构，沿海地区有生产力商度发达的工业和服务业，
嗣时内地还有生产力极度低下的农业和警工业。区域间的工资、物价差异还相当
爨藏。茳率与关税不嚣，关税霹戳铮黠不翳襄燕裁定不鞫熬魏率，汇率羹|j殳能怼强
何商品“一刀切”，硬把不河的生产率等阿起来。所以在人民币汇率制度改革的
进程中曾经出现过“外贸企业内部结算价”、“调剂市场价”和“外、汇兑换券”之
类戆瑷象。遮楚嚣蔻中蓬攀～夔嚣奉波动笼法淡狳各令罄江积各缝联鹣劳动生产
力的差异。如果人民币汇率自由波动，则国家根本无法调剂经济和实际需求。
2、人民矸j上浮超过～定的限度会大大影响经济的健康发展。中国是一个人
爨大聱，每每麸±逮土瓣敖瞧来熬农民豹裁建压力，嚣骞企建豹下嶷入受兹霉裁
业压力，新增的学校毕业生就业的压力决定了中国在相当长的时期内还要保留以
劳动密集型产业的出口为主的格局。但怒有些学者以豳际上对人民币购买力的质
疑必由，握文“穰羝豹久瑟零登然要蓊燕”。懿巢久民落名义汇率大褪上浮，会壤
。主要是“过渡性资本外逃”，即资本外逃后X以假外资的形妓重新回到国内。
熬
人民币汇率制度选择及改革取向研究
餮些靠劳动力强豢为缳势豹产品丧失密辽竞争力。与魏目辩，这秘大幅上浮会严
重损伤那媸拥有大量荚元储备的出口大户的积极性，对他们来说是其资产的大缩
水。这种大幅上浮虽然能鼓励夕}商的间接投资(龙其是证券等投资)，但是却打击
井国壹羧投资。孛罄经济持续稳是璜长是与癸潮亳接投资麓笑瓣，嚣舞蠢纛凌投
资又与出口返销相关。人民币名义汇率大幅上浮对出口的打诲具有“双倍效应”。
一国货币大嘱上浮的受面影响不仅在于此，战磁布霭顿森林体系崩溃，在“广场会
议协定”之螽发生了强嚣露美元、汇率藏爵，墨奉锻行隽了抵消弱元舞篷熬受露影
响，降低了利率(即零利率政策)。这是银行资念流向股市和房地产的原因之～，
导致泡沫经济，银行贷款变成了皋帐署Ⅱ坏帐，形成了大量的不鼹资产。日本存学者
把孛国鞭翦豹获况茸警年鑫本经济在尾宠松新经济致策薪虢及广场会议协定蓠
的情形进行比较，提醚中国不要成为“第二个日本”。2002年6月为止中阐已经
上舟为美国国馈的第二大持有人，购买了809亿美元的美国黼俊。由于人民币钌
住美元，舔蓠对予謦内垒鼗寒说，还不至于稳减缎太藏胁。毽楚要警霭，孛戮不戆
重蹈日本的覆辙。
3、入民不下浮零能超过一定隈发。困兔建嶷对一静赞蘑豹痿心是与滚货苯
价值长期稳定相联系的。如采一种货币长期下浮戏起茯不定，久丽久之该货币就
会退出馓界货币舞台，其作为世界货币的支付手段和保值手段的功能就会键失。
扩大透瑟瑟久琵蘑缝黪酌意义逯逡魄逶过贬篷裁激鑫蠢豹嚣爨丈餐多。贬簸撼然
能够健谶一时的出口，其负作用也鼹多方面的。荧键在于它不利于引导企溅将竞
争重点从价格转移到黼质上来。扩大进口用人民币结算，再进一步扩展到以人民
不对舞受篌，最终蠖入氏萃残兔区域毪爨币。冀懑义是永久浚豹。翌溅发震中餮
家的企娥和银行不是不知道可以通过对冲以及斌期、期权和期货等方式使他们的
以外币为蕊篮的债务绒外汇暴露头寸的风险降至Ⅱ最低限度。但是这实际上懿不可
箍豹，斟为毪翻无法程国际金融市场上援鬓(箴谂到)戳毪{f】自己蓬家货币洚露僮
的“外围贷款”。虽然人民币国际化是一个漫长的过程，但随糟中国经济的强大，
人民币会逐渐被世爨备匿普逮接受。如果一嚣戆企业或政摩照以外乖对羚受债，
那么政府货币政策的涎活性将受到极大制约。因为任何一个赞币政策在毽麓之前
政府都鼹考虑国内企业的资产负债寝上的货币和期限有没肖错配(mismatch)以
人民币汇率制度选撵及改革取向研究
及能不爱霹汇搴剩燕波动遴行保擅豹瓣戆。魏果一基熬建本黍对外受馕，藏豫荧
圜的对外负债大多数是以美元记值，也就怒等于让其德豳家为美国承担了汇率风
陵。多数发达朦家之所以能够承受汇率剧烈起伏的原因之一就是他们的货币是国
酝货綦或嚣蠛瞧赞零。
(--)中阑必须保持汇率基本稳定，以保证适当的外汇储备水平，确保国际
收支平衡。
保拷稳定瓣努赘逶舞隧辩我藿经济瓣篷簧往不富弦睦，终秀一矮耋要熬经济
调控手段，汇率制度对一个豳家进出口贸易的影响是飚大的。人民币汇率升值后，
出弱企业成本捆应提高。在暇际市场价掇保持不变的愦况下，出口利润豹下降将
严重影响密霜众照敕积极髓；如果舞霹企渡为维持一定稠润丽提高徐格戴会翻弱
出品产品的国际竞争力。不利于出口的持续扩大和产鼎的国际市场占有率的提
纛；入民蚕魏=攀羚擅将对我灏大量劳动密集型出口产藏躲国际市场价臻竞争力造
成伤害。人民币汇率从1991年至2001车，都处于不断的变动之中。在本文中，
我们选取1991～2001年作为样本区间，米测算人民币汇率波动对我国进出口贸
爨豹影翡。毅下表2是投擐入涎零／美元冬乎均{[蛰测爨褥密瓣久聚纂楚篷率(魄
上年贬值％)：
表2入强豢贬毽事
颦份1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
人民11．27 3．61 4．49 49．58 —3．1l 一0．4 —0．29 _o．13 O．01 0．013 0．002
币贬
壤率
资料来源：《中嚣经济年箍2002》，中国经济年篓出版社
我们再来蓿看我国1991--u2001年进出口增长率的情况，由此不滩看出，人民
薅汇率波动对我馨塞口窥遴疆郝有一定的影酶，曼遮一影晴翼有l～2年的滞赢
期。以下表3为我国遴出口增长情况数獬裘(毖上年增长％)：
表3我冒进出口增长攀
{ 年傍1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 l∞9 20∞ 2001|
{强心增长率15．7 18．2 8．O 3l。9 22．9 1．5 20．9 O．5 6．1 27．8 6．8 j
I进1：3增长率19．6 26．3 28．9 11．3 14．2 5．1 2．5 一1．5 18．2 35．8 8．2 I
资料来源：《中国对外经济贸易年鉴2002}，中国对外缀济贸易出版社
3§。
人民币汇率制廉选择及改麟敷向研究
黄宪分瓣窭鬈戆祷援：我嚣j哥{；玉器戮簌1991零蘩1994每，尺甓霉楚手不凝贬
值中，前三年贬值幅发不大，出口增长率也保持皱平稳的增长，增幅在1096赢右；
但1994年褪人民币贬饿了49．58％，致使当年出口劂增31．9‰搬转了1993颦出口
瑶长糕迷麓嚣嚣鼓1995莩出霜爨臻蓊22。褊魏薅速增长。魄羧黪臻魏怒1998
年，虽然人民币升值幅殿不大，但当带的出口增长率却骤降至0．5％，为90年代以
来的最低点。我们都知道，1997牮下半年爆发了亚淤金融熊帆，东南亚匿豢的货
萃纷纷贬篷，反嚣为憩髓戆产瑟赢褥了更夭瓣嚣黼事凌，蔼我嚣久蔑蚕襄攀一壹
稳中有升，而且我国出口商品的结构与东南亚各阐的相类似，都以初级产晶为主，
因此我潮的出口襄晶技摊挤，使出口焚翕状况瑟他。直到l的9年，照羞国际经济
形势翁好转竣及我嚣袋取静一系巅积极耩藏鼓聚扩大爨霜，我鬻靛鑫弱爨藏攘嚣
才得以改酱。
接下来分析逃避馈提：棂摆汇攀波动对经游澎喷瓣一般凝谂，菜匿费誉贬佳
螽，箕避鞠将猿乡，获寄之，著菜薄爨蒂舞燕，粼将会使遂西避彀。毽是凌襄腹上表
看到，焱人民币贬值的几年里，除了1994年贬俊率达49．58％。谶口增长率从上年
瓣28．麟下降刭11．溅，燕1995年也缎掩在14．2赣瓣水平之羚，冀余各年进嗣郜保
持了较捷浆礓长，1995年久嚣币嚣嫡拜蓬之蒋，滋溜溪长帮幂缓显，甚至程l鲴8
年，亚洲愈融危机带来的严竣的对外贸易局面，徽使我国当书的进口增长举降到
一1．鼹。这些现象是委滋喙着与理论靛渖突喔?答案是否定靛。90年代中麓跌§鞋
我重避秘燕主要集串予堡产资料，鬣然近年来翘缀产鑫逶疆下降蔹丈，瓤魄产晶
进口增长较快，进口产品结构有很大的优化，但从总体来说，裁闼进口需求大茹停
整在技零食蟹低的产麓上，瘸于较低泌屡次，瑟虽我毽懿±逸、装裁力素质、褒辩
技等蜜源的裁约使褥滋日晶与进翻替钱晶之鬻懿替霞纛痘鬣。、
实谶分析表明：汇率波动对我阑出口贸易其柯较大的影响，进口虽然也鼹到
汇率波麓媳一定影穗，德锺蓠国家的避西致策对避囊褥影旗曼大，姨嚣表瑷褥不
谚甥显。露蓊我国淹处予发震除段，桂会资金嚣求旺盛，瀵赞水平不斋，这种情
况下应将扩大出口作为货币政簧的煎薅目标，鼓励出口产品换取外汇和技沭。因
蘧不煞过发提褰太聚蕊汇率，否粼会对窭口造残不糕影确，怼懑瑟经济鲸攒密是
堑大鹊。一旦出现冒鼯寝支失衡，褥惩弥脊就雅了。
(兰)不完善和不成熟的金融部门和金融带炀。
31
人民币汇率制度选择及改革取向研究
缴理国际众融经验，不发达和不完善鹣金融部门翻套融市场在一定程度上可
以被税为汇率惫群交纯和不稳定兹原因，藏其是随着瓷本流动静增热，金融帮门
将面临更大的臌力。在中国，金融部门仍存在较多的问题，尤其是豳宵商业银行
的不良资产翊趱，两且，国杰众融枣场也不完善，滏未与强际金融帝甥融为一体。
纛这种环境下，艴栗采取浮动汇率裁度，不仅无助予衾融部门和金融市场的建设
和发展，而且，还将带来较火的经济和社会成本。尤其遮期市场还没有流动性或
者根零蒇不存农，企业不熊辩汇率最险避行套期保值。镪如2002零上半年中国
的南航和东靛公司静经营收入虽然丈幅度t舞，僮由予以日元兔纂壤的受傻随翻
元对人民币汇率上升10％而猛涨，结果使熊净利润大幅下降30％以上。在拉美，一
燕邂家往往是瓣静债务美元化，恧外来冲蠢曹先在其债券赘场爆发，毽其债务无法
髅期。如果此时货币汇率超伏不定或有贬德倾向，立即就会影响信誉评级，使其更
难进入国际资本市场继续融资。中国金融市场还远远不能达到避免汇率风险的要
求。金渡进出翻结算仍然以美元为主，所潋在完善晷蠹众融市场的建程中也焉要
将汇率波幅控制在一定范圈内，亦印稳定。资本市场上活跃的多为豳际游资，这
部分资金规模太、流动快、匙利性强，怒造成金融市场动荡的潜在湖索。在我国
焱融监警体系蠢德迸一步健惫、金融市场发震糖对涝鼷瓣情况下，大爨短期蝥本
邋过各种渠邋流入资本市黼的逐利行为，翁弓l发货币鞍鑫融危机。魄外正处予改
革过程中的国谢企业也面Il岛着很多困难，还没有建立现代企业制度，防范汇率风
输熬意识还不联。
上述状况都要求避免汇率的大幅波赫，保持汇率稳定。这里要强调的是，傈
持汇率稳定，并不是要求汇攀保持固定不幼或在一个极度狭小的区间内运行，而
怒要避免汇率在短絮内丈蠛急裁建交动，保持汇率豹攘瓣稳定，兔宏鼹经济发展
和金融企业改革深化和发展创造一个稳定的良好的环境。
(四)中国改革汇率制度，促使人民币升值，对曰零经济复苏影响不大，亦
不霹能解决美溺爨荔遂差翊燧。
实践证明，人民币对荚隧、日本经济的影响非常裔限，日本虽然趋中国第一
大贸易伙伴国，但日本对中阑贸易并未出现大量逆差。搌海关统计，嫩近五年来，
◇嚣燹要基本擎囊，中重对醛零贸曩三冬鬏差，嚣年避麓，毽五年累诗绪暴是逆
麓。1998年和2001年中国对日贸易顺差分剐达到14．8亿美元和21．6亿美元，
人民荦敷率制度选择及改革淑囱磺究
仅分别占双边贸易额的2．5％。2002年中日双边贸易总额达到创记录的1019．1
亿美元，比2001颦增长16．2％，其中，中国对日本如口484．4／-5美元，增长7。8％；
自日本进妇534。7亿美元，增长25鼙；对鲤贸易逆差荧50。3亿美元，超避1998
秘2001年憋蹶差之穗。霹见，中强产熬未对圜奉贸易状熬穆戍威胁。
尽管长襄以来孛弱对荧国燹荔保持鼷差，餐并没有辩美毽经济灞长构成威
胁。这是蠲为：第一，在美国存在的逆差中，中蔺对美瀚的颓差影响葚微。戳
2001年为饲，中酗对美国进出口总额为804．85亿美元，仅占当年美国迸池口总
额的5％1中国对荑贸翁顺差280亿美元，占当年荚对外贸易逆差的8％。第二，
中美贸易统计存在差异，美国官方统计夸大了其对中阑的贸易逆差。以2002年
9、10月份的数字为例，美国商务部统计的对中国贸易逆楚分别为102。67亿美
元葶Ⅱ95．23亿荚元，藤中豳海关统计的慰奖贸易蹶羞仪为44。98能美越和42。20
亿美元，捆差一键以上。
2002笨中鬣舞赘遴出西总额6207．9亿美元。需要瓣串雷终赘进出臼数据王E
确理解：第一，在牵鬣矫舞迸涵翻总额6207．9亿美元中，外商投资金监进出器
总额为3302．2亿美元，占53．2％；第二，在中国外贸进出口总额6207．9亿美元
中，加工贸易进出口总额为3354．6亿美元，占当年中国进出口总额的57。3％；
第三，在中国出口总额3255．7亿荚元中，加工贸易出口总额为1893．6亿美元，
占当年中豳出口总额的58。2％。显褥易见，中阑进出口总额的一半以上是内外商
投资企业实现的。加工贸易占巾国终熨总额鲍一半l丛上，藤且加工贸易也蠢中强
步}爨出口豹一半以上。从袭垂上番，中国镱出T 3255．7亿美霆豹赛熬，实嚣上
其中有一半戳上我销哭拿翔了缀少静王缴赞(不判200亿荧元)，廷不过燕剩糟
中国的廉价劳动力通过矫资企照(包括荑资企妲)为美国生产而邑，楚自穗为自
己生产，因此把出现通缩的责任归耱予中豳是毫无道理的。显然，入民币汇率对
美国和日本经济的影响被夸大了。美国经济规模是中国经济规模的八至Ⅱ九倍，中
国对美出口额仅占荚国进嗣总额的几个百分点，因此人民i{j_汇率对美国经济的影
响aF常有限。从经济规模上看，中园经济只是目本经济的暇分之一。人民币汇率
舞蠖不能投本改善申匿积美厘、日本的贸爨状提。
鼗夕}，美霉要求人民萃舞袋缀羹要黪器因就是美国去筝以来实行聪势美元政
策，美元不断贬值，戳簸改善外贸形势，减少贸易遂差，稀由于串潜钌住荚元汇
人民币汇率制度选择及改革取向研究
察铡发导致人怒币跟着贬德，荚冒认为影响了美国产器瓣中国的出口。因_【l乏强烈
嚣求人民币升德，希望通过人民币井值替代美元贬僮。德本文认为冀囊是犯了一
个根本性错误，美元持续疲软不会改善外贸形势。事实上，近年来，美国贸易逆
蓑不断扩大豹梭本原因著不魑因为美元强势造成的，藉是美国制造她的竞争力增
长缓慢和歧视饿的高科技产箍出嚣管裁与贸易限制等政策造成的，闲忿，级使美
元褥贬值也无法挽救大多数荧国制造业劳动生产率增长缓慢的局面。只要世界经
济举羧复较为均衡懿发震，鬻酥蟹易不能公乎和自由地评袋，美元贬德对改善美
闲贸易状况的稼菊还是有限鹣。美元大幅贬值不仅不靛搬本彻底解决羹国的贸翳
邋蒺问题，而用．还会给美国缀济带来更大的麻烦。美国著名专栏专家麦克尔·曼
德零最近在美灏《巍监弼刊》．上撰文说，攒德美元贬值珑提势劳动生产率努比在
“裁肢”上贴上一张“窟《可皴”；此外，美嚣贬值还会导致迸霸成本上升，“吓跑”
外陶投资者，臀致金融市场动荡和市场利率上升，这将不利于美国经济的增长。
因魏，孛黧丈霹不必受捌美藿熬影镌嚣摹摹决定人民矛是舞缀淹是维持现
状。中国应该深入分析研究滚元汇率政策并继续坚持人民币汇率基本稳定的方针
不变。
(五)失纾考虑蒌|汇枣瓣躅逮遗区熬液及效痊，入茂萄l汇率瞧不熊丈起丈落。
由于港澳螽对大陆投资占据中匿“外资”的一半焱右，人民币贬值会使港淡
台在大陆的资本缩水，30％的港钞在大陆形成了一个“离岸市场”。人民币的贬值
或疑篷颈期会使蘑蔑抛售入憝蘑转寇持窍港蘑。期速瀵零流入这“蒜簿枣场”，
从而增加港币的升值压力，恶化香港持续的贸易逆差。殿之，人民币升值，又会使
遮部分港币流阐香港，有引发香港通货膨胀的可能。大陆经济与香港经济是唇齿
鞠谈熬，人民零豹波澹氇毖缓颓及香港经济豹繁荣与稳定。遮蓑耍溅送域整合终
的加强和扩大，中国与东盟、韩国、日本镣货币互换协定的磋商，人民币在区域性
鼹币中的地位掇高，客观上冀求其波动的I黼度也受到限制。
囊疆巍在孛謦汇枣彗毽(于预)与浮动(方差扩大)之潮，蓉理占羔导馒錾。方
麓一扩丈，立即就被人为地“消化”了。然而，这种有“弹性”是要付豳代价鲍。
其一是凭借累积的大量外汇储备(机会成本很高)，其=是永远改变不了企业的
“壤牲”。
人民币汇率制艘选择及改革取向研究
第五耄汇率裁瘦选撵之理论诧鞍与实黢措鉴
程爨确天跫莓汇窜变动取趣辩必矮考虑黪霞素之螽，就黩该诀囊磺究慕取
行么样鹣茫率截度受容易实现上述秘标，帮短精斑缳持汇率稳窥。当前，理论界争
论的焦点和政府关注的熏点主要集中在三种汇举制度上，即自由浮动汇率制廉、
器挺区汇率裁度移存管理懿汇率制度。
一、自由浮动汇举制度
自凑浮动汇率翻浚指的是独立浮动和“演溶”浮动，赞帮淼局不奔对汇率永
平进行任何承诺，汇举波动取决予外汇市场的供求关系。
优点；
一爨肖助予碾枝躐清纯外部帮内部猝击产擞豹不良彰确。如，贸荔象件的恶
化、国际利率的提商，资本流动的燧转以及自然震害等。当“冲击”是脊擞时，
莨率怠劝羚箧，否慰，将垂囊贬蕊。在建辊开始辩，浮蘑薤攀锚发话钰佼汇攀裁
度更翁子吸收和消供大鼹荫不良冲赘，以避免由予汇率割度崩溃而引致秘葭大的
成本。
二爨霄嚣予操持独立翁货纂改繁。它慈爱赞蹬当局独立遗对辫囊蠹帮渖赘终
出必要酌快速反应，丽不是将国内鼹币政策与桶关国家豹费静改策“捆绑”猩一
起。另一方面，浮动'汇率制度可以为货币政策撼愀最大限度的削断力。
三莛霹竣髟嫡莨率预鬻。当枣溺参与者意识麴汇率鼹蹬辩，藏会逶遭棼释金
融工具米管理和规避汇率风险。国内盘融机褐和念业也将更翮谨慎地对待外汇借
款，也会积极地寻求规避暴露的汇攀风险，而且投机性的短期搽本的流入也相应
速会减少。
缺点：
一楚猩浮动汇率制腱下，也会出现汇率失橼，尤其是与基本经济面相芙廉较
枣熬短蓊颜牵蘩渡裁。这主要霹羰辩释失汇搴瞧楚一耱受子授糗、恐慌，荦群蓉
应以及传染相关联的缀期金融资本流动影响较大的资产价格。当处于向下的粘性
价格时，可能弓l致实际工资和利润的较大变动，汇率变动也魑一样。
人民币汇率制度选择及改革取向研究
二是即使谯浮动汇率豢《发下，也没裔足够鹃能力蒙訾地处理资本流入问题。
警一国货币舞德预期较大霹萼，投资者将灞加其在谈国的投资，否煎，羧耪有较大
汇率风险时，将减少其投资。
三是浮动汇率赣陵与固定钶住汇率铡度一样，也可能产生金融筑枕。近期世
界银行研究掇侮表明在过去豹30多年中，实行浮动汇率剜度盼国家实际上更易
于受到金融危机的攻击。钉健汇率制度和浮动汇率制殿的区别仅仅在于危机的影
啤程度有所不弼。在钌往汇攀制度下，货露危枧发生可熊导致退出钉往、汇率制度，
然两，在浮动汇率青《度下，该汇率制度将延续下去，尽管可能鸯H逮汇率贬僮。
四是在浮幼汇率制度下，资本流动和汇率的大幅波动，无助于能全的和多元
他金融市场的建立彝发展。融于汇率大搦波动，屡民经常嚣蕊国内襄酥资产份揍
的变动，这就霹能激发箍们在强外资本市场投资于更舰稳定和有曼大流动往的国
外资产。这就导致国内资产和国外资产的点接竞争，由于提供较优的资产的能
力受到疆制鞍燃步}瓷产豹竞争，搜重内金融枣场豹发袋受到较大的髑约。
从自由浮动这一极来番，由于自由浮渤常伴随着汇率的易交和错位，尽管大
雾数亚洲国家在货币危机后采取了浮动汇率制，阿根越和智利等国臾行最近也允
诲本国货币稳越美元蠢出浮秘，毽孛强臻耱不宣采取完全独立的浮动汇率刳。这
熏要由于：(1)改革开放l=圭来，中国国际贸翳额在世界经济总量中的越位越来越重
鬻，贸易依存胰也日益提高，假我国进出阴结构比较单纯，进出口商晶的需求价格
弹经不是，燕上鼗爨还来戒必嚣琢徐耪鹣铡定者，不戆逶过汇率致策影响疆终乐
表示的进口价格，从而汇率变动对促进资源配置和改蒋国际收支效采并不明显：
而另一方面，经济开放性却使汇率的频繁波动对经济其他方面的消檄作用相当明
媛，缀容易波及整个国民经济。(2)圭予我嚣曩蓠金融常场不毽全、产照绩梅不会
壤等多种因素，私人部门投赘仍不活跃，髓难以形成绩散。1998年以来的“双扩
张”政策一方筒隐含着需求拉动型通货膨胀，另一方耐容易引起财政货币政策效
率熬丧失，诱发致纛痿焉下终，因瑟浮动汇攀翱敦实撩毽翡笈这些翘题显缝纯，鳆
丽重新引发通货膨胀现象。(3)我国实行浮动汇率制的市场条件尚不完备。浮动
汇率制的正常运行，要以外向型的国内金融市场为前提。这是因为赞币交易通常
农瑷为金融炎产戆交易，热⋯嚣金融枣场与淘嚣金熬零场有紧密鹣联系，在短麓
内其货币汇率就由国外金融市场的均衡条件所决定。一般来说，一荦中金融资产在
人民币汇率制度选择及改革取向研究
国终衾融索凌煞替谯经越强，冀稳定毪裁越容耱褥嚣僳证，羲二率滚凌戆频率与疆
度也越小。
二、蘑标区菠攀裁度
目标区汇率制度是固定钉住汇率制度和浮动汇率蒂4度浆些属性和特征的混
舍俸。在嚣标嚣汇攀涮度下，串受壤行承整饕缭持该国汇率窳平在一个公开静、
较宽的汇率目标区的职责。而且，汇率目标隧围绕着汇率的中心平价。
优点：
⋯怒只要茫率溪标区捐对频繁遣(尽管蘧，j、幅魏)遴箨修正，班反漱实际经
济条件和通货膨胀水平的变化，翻标区汇率制度就可以比较肖效地制约汇率的短
期波动秘中期的急剧变动。
二蹙在叠标区汇零稍度下，较宽的鑫标送褥戳为货零当弱疆供一个主韵操律
货币政策的较大空间，提升其对汇率机制承诺的可信度。另一方面，如果褥标区
较宽足以调节短期震动而不改变其长期实际均衡汇率，它就W以避免由于汇率中
心平徐瓣对常过分变动，弓l起资滁转移蔼产垒瓣成本。孬显，瞧可敬为赞带当局
提供一个从短期震动中获取一个比较长久的“喘息”空间。
三怒可信度对予保持目标区汇率制度是必瑟浆，否则，珂齄弓l发汇攀的不稳
定。较薄的井汇碡备懑味着中夹锻褥有能力骏长期遣捍重其汇率，可阻瓒黼露标
区汇率制度的可信度。
缺点：
一是理论上，黼据区汇率制发缎乎有效。然两，实涯分橱显示除菲辩决好可
信度和协调机制等问题，否则，这种汇率制度魁难以成功的。即使目标区汇率制
度鼓一定时期内比较西蕊，但碎舅橱区髑然e嗡芷墩可髓摺致单位德镝豹投椒$i为。
二楚较宽豹汇率强标区可戳艇滞对汇率静毅橇径攻击，德是，它不可靛提供
一个强有力的和可倍的名义锚，不熊长期地避免汇率的投机憔攻击。当、汇率变动
到星掾嚣边缘时，缨持它们，将会蕊冁投机压力。丽旦，如巢露标区太宽，就无
法稳定汇率预颓。西戴，选择汇率秘标嚣对不熊太窄，戳防止投机性攻丧，嗣样， 为了保持藻可信度，汇窀目标区也不能太宽，这形成M叫融带隅调和把握的矛瞬。
人民币汇率制度选择及改革取向研究
三是疆豁隧汇率越度拨心豹阔题就熄中央银行必须在保持汇攀稳定襄控制
通货膨胀的鞋标上进行折衷。更确切缝说，由予熬他政策工其静制约，翔黠
政政策和劳动力市场政策、货币政策通常要兼顾对外和对内的目标。结果，倾向
政策将不褥不灏雅羞对於秘对内平衡的严整冲突。
四是货雨当局很难计辣澄瞽标区汇率制度下的均衡汇率。到爵箭为止，虽然
潮内外众多学者对目标区汇率制度下的均衡汇率如何计算进行了大量研究，但很
滩说明嘟一黟i磷究结果是辩学的或合理驰。
目标嚣汇率锖4不适合予我国，因为：曾先，匿前我国经济环辘下，基础均衡
汇率的计算就徽困难，如果不能计算出含理的基础均衡汇率，目标隧汇率的合理
憋在鬏本上将受裂动摇。实簸扮结果也不支持强撂区汇搴理论所襄嚣鲍，只有当
汇率水平接邋波幅上下限时中央银行才1对汇率进行干预的结论。中央银行往往患
于多种原因干预外汇市场。其次，汇率豳标区体系皮包括哪些货币，目标区的宽
痰秘调整频率癍投撰持么掭瞧臻定等一系列阕题也不好瓣决，或旗悫起寒其有缓
大的随机健。因此，需要探索新的路径。
三、骞臀邀嚣浮魂汇攀铡凌
有管理的浮动汇率制度有以下特点：(1)与浮动汇率制度相比，中央银行肖
聪毒隰毙较频繁建在多}汇枣场进行子预，软使汇率淤繁嚣标鞔迹交礁：(2)与羁
定钉住汇率俸《度(和爬行钳住安排)相比，中央银行光需对外宣布汇率变动的轨
迹，可以完全自由地对汇率进行管理。
铙点i
一是可以限制汇率的波动。如果汇率制度是可倍腑，可以保持汇率的稳定和
霄竞争力。也就是说，如果樽到良好的宏观经济政策的支持，它髓使汇率去除不
确定因素。焱一个台理豹落潮蠹交纯，势允诲其畜是够浆灵活接，叛根据基本经
济因素对汇率平价进行修溅。因此，如聚赞币当局不承诺保持汇率水平的话，膏
铃理的浮动、汇率制度比钉往汇率制度和浮动汇率制度熙不易受到太幅变动和汇
率失餐夔影晌。
二是在静管理的浮动汇率制度下，货币当局没有义务保持汇率水平，因此，
入是币汇率利度邀择及改孳取囱研究
它可以为货币政策实施提供较大的弹性空间，减少货币危机的风险。
三是根据“不可能三角”理论，一个凰家不能同时实现固定钉住汇率肇4度、
资本自出滚动以及货币政策独立性。在一定瓣期凑，只毙同对达到鞋上嚣个援撂。
但是，上述理论并不逶舍于骞管理懿浮动汇率制度。尽镑费琢政策受虱一定熬制
终，蟹蘸于汇率变凌豹区阕较宽，使得货币致策仍有较大的独立幢，也使得“不
可能三角”转交为紧密瀚三角关系。
缺点：
一楚由于中央锻行不再宣布汇率变动的轨迹，使得汇率不再成为货币政策和
私人部门预期的名义锚，这对于制止通货膨胀鼹非常不益的。
二是由于调控’汇率的不对称，当面临大攘资本外逃时，中央银符可能会推动
对宏观缝济形势的控链。
三楚由于各个中央银行藏政府强弱鑫主决定汇率，可能存在一拿严耋瓣风
险。鞠：骞管瑗躲浮动汇率制度哥能被漩霜为“黻邻为整”豹政策，这就完全背
离了WTO静鞲标。
四、实行有管理的浮动汇率制度的主要原因
综上，自由浮动汇率、目标区汇率以及有管理的浮动汇率裁度都不是宠美蛇，
惩旦，不可自2在所有时款都能完善蟪运戆。因此，最会邋夔汇率卷《度选择并没鸯
一个绝对懿答案。委磐Frankel搔出豹，没番一释汇率割度逶台予所有豹莺家弱
所有时期。豫了考虑权鬻不两汇率翻度韵优赢和缺煮矫，一种汇率涮度憝否遁合
子一个窗家，主簧盛彀决该黼特定的时期和特定的经济环境，汇率弗0度的最终
选群主要是国上述因素的相对权蘑所决定的。
在加入WTO，中国金融谶一步开放的太环境下，罄予钉住单～货币的固定汇
率制存在的缺陷，应该采取熨为灵活的汇率政策，同时正如本文前面阐述的人民
币汇零嚣要在短时间内维持基本稳定，因此，本文建议实纡有管理的浮动汇攀剑。
这鼹守每在醴久的蹑因，也簿鞭敬原因。，
(一)金融开放条{牛下，确磐璎豹浮动滋率露《能蠢效绦涯攘币致繁的实涟羧莱。
1999年诺癸尔经济学奖得圭蒙代尔静耋要学术赁献之一是分柝了开放经济
入民币汇率割度选铎及改革取向研究
下，汇率制度对货币政策和财政政策的影响，得出的结论是：就货币政策和财政
竣策鼹墓产量影翡纛喜，霾是菠率刽廑下，货蠹改策蠢效纛魏致致繁骞效，浮动
汇率制度下正好相反。蒙代尔认为，在围怒汇率制度下，一国中央银行必须通过
干预货币市场以满足公众在巢～固定汇率水平下对外汇的需求，因此任何通过货
零扩张寒影蘸戆产量戆努力都楚徒劳兹。这藏是蚕陲宏躐经滚学中翁一令著名理
论：开放经济下的“三元冲突”，即；货币政策的独立性、汇率的稳定和资本自
豳流动三个目标不可兼得。擞然蒙代尔对不同汇率制度下货币政策和财政政策效
蘩鹣分辑，叛爨帮蠡麦甍嫒及整本鑫盘滚动秀藏提，露这嚣拿兹提祭舞在我交均
不充分，但是豳于我国已经窳现了人民币经常项目下可兑换，对外u开放领域也不
断扩大，因此钉往美元的固定汇率制度对我国货币政策和财政政策的影响也是十
分疆显夔。铡翔，1997年中潮衷毒耍金融蔻柱瀑发嚣，我国壹紧缨牲豹羹委政
策转为扩张性的货币政策，并采取了一系列有力的措施。但面对人隧币巨大的贬
值愿力，央行又不得不通过减少购入外汇攘甚至抛出步}汇储备的做法来维持人民
零汇率魏稳定。1998年寒1999年多}范镶备毂瑷麓了507亿美元帮98亿美元，
由此投放的人民币量也比前几年大大减少。这不能不说是造成我国扩张性货币政
策下货币供应掇增长速度放缓、物价表现疲软的一个鬣要原因。在中国金融进一
步释放酶背景下，蘧藿黉霭滚秘懿滚逶鸯薤猿，本国与终嚣资产兹替代程度薅越寒
越高，央行冲销性干预的效力也将逐渐量递减的趋势。比如说，随游国内金融自
幽化进程的不断深入，以及邀一步开放迄今为止仍对豳步卜竞争者关闭的领域(如
彀穰帮金疆羧努等)，资零溅入一定会太大辔燕。翔莱中国爨然肇持镬纯藜茳率
政策，势必会造成名义汇率升值的压力与国内货币政策目标之间的冲突。由于央
符对外汇市场的千预很难膏效地冲销，外汇资产的积累往往会导致广义货币量增
麓，获i嚣产生遴簌静压力。溅魏在孛国金融遗一多嚣簸静鹜豢下，为避免疫惩货
币政策来千预宏观经济运行的政策手段失去效力，我围成实行更为爱活的汇率制
度。
(二)中颡热入WTO帮贸易改荤带慕静环凌交纯。
中国经过多年的努力，终于成为WTO的正式成员。从过去十几年全球贸易自
幽化的实践经验来看，贸易改革遥常会导数国内经济晕玎园际收支状况面临一些重
大静、无法预藏静狰壶。在潮定汇率翻寝下，为了斑对渖击，国民产蹬帮赣监都
40
人民币汇率制度选择及改革取向研究
会窭臻大麓搂酶、鬏零链鹃谡整。这往往是禳嚣戆憝，氇是不稳定豹。不恰当酶
汇率政策最终导致国际收支危机，猩很多情况下公阻滞贸易自由化进程，教歪使
之出现逆转。墨西哥1994—1995年的经验就是例诞。
虽然麴入WTO有耱予串餮蓊兴戆器久垒盈获淑更多熬蹬掰秘会，毽中潮垒懿
领域、国有企业和劳工市场僵化的结构问题为过渡时期的政饿调整增加了难度。
固定僵化的钉住汇率制膏可能导致资源价格的不会理，从而给生产者和消费者传
递凄错误熬蓿号。镶翔，人为静汇率嵩绩不瘸予滋日，同辩裁激了国蠹索溺上对
进口商品的需求，再加上削减关税的正常效应，獗疑会导致进口超正常地快速增
加。在加入WTO的最初几年里，大幅度削减关税秘消除非关税蹙垒会对中圈的国
内经济籁毽际毂支带来匿大翡弹毒。嚣j龟，无论怒麸资源有效分配静煮凌滋怒麸
国际收支状况来看，都应该采取更为灵活的汇率制度。
(三)金融一体化背景下，应对国际资本流幼需要更灵滔豹汇率制度。
褪美理论表臻：繁一，在善舔袅融一律凭背袋下，不完全竞争酶国际愈融市
场上，规模庞大、高速流动的国际资本正日益脱离实质经济的熬础而独立地逯行。
这样，一爨开放经济巾的汇率就不怒主要地取决于囊实经济中对商品、劳务器求
丽派生的矫汇供求，褥蹩主要圭蠡取决于由资零流动所决定豹静汇供求。换蠹之，
资产组含变化而导致的国际资本流幼是决定汇率的最重要因素。第二，新必市场
化国家，尤其是象中霆这榉的转型嗣家在经济发展过程中总襻谯黄金融枫构掴当
程度的脆弱往、毅价豹过度波动潋获产业结拇调熬等秘邋，这魏瓣题在特焱辩麴
可能会引发本币强烈的贬值预期。襁规模庞大追逐最大利润的攮断投机力擞，如
投资基愈蓐央行的直接较量中，在强烈预期贬馕所带动的“苇糕”效应下，一困
央行处予相对静劣势。所瑷，在中潮金融遴一多嚣液中，固定汇率裁荔受外都投
机冲击。
特剐是中国鸯g入孵O之后，钛中期来看，隧窳将会逐渐放宽对姿本秽外汇蛇
管剜，会面对更热频繁的资本流动。鉴于钉往单一货币的固定汇率稍痊酌内在不
稳定性，中国因而也需要一个更加烫活的汇率制度。
(翻)保涯货莆教綮独立性楚巾国决定汇率臻4度的重簧藤提。
按照蒙代尔的“不可能三角”理论，如采一戳选择了固定汇率制度和资本自
由流动，意味着要放辫货币政策独立性。但是，对中国而言放弃货币政策的独立
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人民币汇率制度选择及改革取向研究
性蹙不可能的，也是不现实懿。中国需要独立的货币敢蘸来维护嗣内经济稳定，
消除对外经济的不平衡。另外，在中餮，爨币政策成为簸有力的反遴费膨胀和促
进经济增长的工具。而且，随着利率市场化进程的推进和资本管理的逐步放松，
颡定匏钶住范攀安排已经绘巾国货蘑致策豹独立性带采越来越大的聪力。如果仍
维持钉往美元瓣藏定钉住、霰率制度，将会大大束缚货露政策的有效实施。
另外，人隧币资本可兑换是一个长期的目标，应邂步和有序地加以推进。但
蠢必要指出，资零项强可兑换需要更热灵活戆汇率制发，阉样，增鸯爨汇率的浮动
傲和灵活性，落有助于推进资本项目可藏换的遴程。
(五)我圈存在实行脊臀理的浮动汇率制度的基本条件。
1、1992譬以来，霆终凌本流入孛黧瓣年平均增长速度援持在28。9骣左右，
中国已经成为继美国之后骰界第二大吸弓}豳舞资本流入的国家。丽照，同籍私人
资本流入中国约占国外资本流入总额的go％。这一资本流动的新趋向，在很大程
发上影畹着中黧爨奉是囊优秘融入国舔资本市场。众爨周知，资本流动豹逆转亵
货币危机是密切相关的，而髓，会给实际经济运行带来随大的成本。尽管中国稠
肖大量的国家外汇储备，一烈遭受较大的冲击，也很滩避免对外部门的危机。另
一方嚣，2001年来，串国终馈总额为1701。1亿美元，终占GDP熬14。?铲。尽管
备项对外债务指标，如外债岛GDP比率，均在安全合褒的国际标准意内，健在一
寇程度上，也黛味着外债所砸临的外汇风险也在增加。
2、1994零毅来，中国溺嚣投支持续傺持赵努约状凝，经豢项鞲秽资本顼曩
均保持顺差(除1998年外)，国家乡卜拒储备持续增加。1997年，经常项目顺差
由1994年的76亿美元增加到369亿美张，2002年为354亿美元。1997年前，
瓷零矮强颓蓑辍戆在200-400证美元之阕，2002年为322。9亿美元。截至2002
举末，国家外’汇储备从1994年516．2彳己美元增加到2864亿美元”。面对国际收
支持续顺差，中央银行采取了“中和”干预，避免汇率的大幅度波动。尽管“中
秘”手预在短期逡取零了一定戆残效，毽它不霹藐残必一令孛长期影昀汇辜泰乎
的有效工具，尤其是面临资本流动增加和持续的国际收支顺差这一环境。
此外，从90年代下半期开始经历了低速增长和通货紧缩的压力。1998年，
CPI受增长为一O．8篱，1999攀，又进一多瓣藩妥一1。蠛，2001年爨强0。7甏戆低佼
。《中国外汇箭邂年报》2001
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人民币汇率制度选择及改麟取向研究
上。在上述环境下，瓣定戆钌往汇率囊l疫不戆缭持太长弱对阗，这主要燕凑予它
将不可溅免地导致“阑内货币实际汇率水平升值，进而恶化缀常项目和加大投机
风险”。
3、我国经滂裁模移发震承平为实行毒管毽瓣浮穗汇攀潮痉提筷’7必要豹基
础。中阑是否具备使汇率真正浮动起来的条件聪?首先，从缎济规模看，缀济规
模是影响一国汇率制度选择的重要因素。2001年按全球各国幂吁地区GDP封}名中
国己经耪予第6霞，擞赛lO大经济俸孛，只肖中国实行固定汇率锎，其余国家
均实行独立浮动汇率制；在世界前20大经济体中，只有中国和阿根廷还继续实
行固定汇率制，其中瓣壤廷由于特豫的政策和经济鹜景(包据频繁静测烈潦赞膨
胀、美元化经济等)实行货币局制度、中国经济规模是全部蠲定汇率制国窳(除
中国外)平均规模的69倍，是管理浮动制国家平均规模的31倍，是独立浮动制
国家警绣攥模戆2，3傣。壤攥蘸甏涎率割度选耩毽素豹分聿嚣，综会国力懿矮强，
意味着于氐御冲击的能力增强，也意昧着选择浮动汇率制的可麟性更高。其次，从
经济发展水平看，中豳2001年人均GDP为9l 1美元，是管理浮动制国家平均GDP
(740美元)懿1。2结。孬次，获经济开敖度袋诱，孛国经漭开放疫为44％，魄
独立浮动制国家高16．4个百分点。总的看，经济开放度对汇率制度选择的影响
从属于经济总规桴铲。此外，我国渐进式经济市场纯改革不断推进。目前财政和
物价稳定，已经深入避行了井贸律潮改摹，秘率市场纯改革藏殍之绶出。实行汇
率市场化改革，成为缎济市场化改翠的必然取向。从国际环境看，亚洲金融危机
已经过去，韩国、泰颡等在危搬螽从钌住汇率制转趣了浮动汇攀裁，东南甄嚣家
经济开始恢复性增长，在这种情况下中国实行汇率制度调整不会引起国际鞭会震
荡。
憨之，孛霪实学寞聂意义土懿篱瑗浮动菠率测度懿条锌怒吴备戆，毽凌予资
本项目只能渐迸地实现可自由兑换，加之中国有强烈的促进对外贸易和吸引外资
的需求，因此人民币汇率也不宜大幅波动，目前还不具备实行独立浮动汇举制的
条箨。
。根据((International Financial Statistics Year Book 2002))
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人民币汇率制度选择及改革取向研究
一、改革时机的选择
骞关茫搴黢策熬文麸孛，茳辜豹退撼露嚣秘掇裁：～蹩主动退激辍麓，菰燕
说政府有能力程不同时期选择不同的汇率制度以实现特定的目标；品～种是被动
湛出机制，即猩没有退出、汇宰制度意愿的情况下，国际资本流动的增加使得这一
茳搴裁凄更菇受翻投税力爨豹竣壹，蓑鬣琴薅不运赛这耱汇率裁凄。
决定成功的汇率退出机制一个最为骥要的因素就魁选择合适的退出时机。一
个国家如果选择好适当的遐出时机，可以降低由于犯率制度的退出所带来的政
浚、社会浚及经济戒搴。攒慰29拿菝赛鬻定汇率潮痰，选择雯建爱溪熬茳率裁
废的国家的案例进行了研究，+发现其中静23个国家程这一转换过程中伴随着金
融危机，其中一个最重要的原因就是太迟退出固定汇率制度，金融市场的变动追
馁竣寤采取上述转换。实舔上，帮使没鸯赞蘑蔻凝熬潆毒，撂稳关戮究，貔了饕
洲～些法郎区的国家，大部分国家钉住浆一货币时间郝很短。从1957年到1990
簿，在拉美和加勒比国家的87项钉住事例中，钉住的平均时间只商lO个月。其
串，i／3蕊舔绽在第一年年璇敖弃。毽魏，麸钌荏戆鞫定汇率裁孛邋窭，实际蔻
相当频繁的事件。
纵观国际嶷融经验，成功的退出时机选择主要应考虑以下因素t(1)比较理
憋豹遥出痊逡撵在货黍处予“强势”楚壤(存在汇率秀穰蓬力)对逡行，嚣不是
选择在市场力艇已经明显地意识到该汇辫制度的脆弱性以及投机糟认为攻击的
肘机已经成熟的时候，即在资本管制的情况下，从钉往汇率制度退出应选择在贷
霹l没有贬值嚣力，疆及该嚣番净资奉滚入瓣舞橇。(2)警漕静逶塞嚣要通遂谨馕
的敞口头寸管联以及提供一魑有效的规避风险的工具，使金融市场顺应汇率制度
的转换。
总体主黉，嚣蓠是孛嚣麸酱定钌往汇攀毒l度遥赛离脊管理耱浮貔汇率甏度转
变的较好时机，主要是由于中国有良好的园际收支状况，持续的对外贸易发展动
人民币汇率制度选择及改举取向研究
力，以及外莺壹接投瓷保持鞍快豹壤长势头，嚣为重要靛是，中国有着蓬掰豹基
本经济丽，以及理想的经济增长预期。因此，中隰应抓住这～时机，主动蛾采取
有效的措旌，逐步推进从钉住汇率制度向有管理的浮动汇率制度的退出。
二、改革步骤的选择
瓣审因蔼言，觚潮定钉往汇率潮度退出国霄管理鹃浮魏激率裁废进入疲采取
逐步和宥序的方式推谶，而且，娶与宏观经济政策和相关的结构改革密切配套进
行。
(一)逐步扩大汇察浮动嚣闻。
台滤的汇率浮动腻间是有管理的浮动汇率制度的基础。柱决定合适汇举浮动
区阕时，虚考虑汇率政策目标、国际收支状况、外汇铸各、隧内剃率水平以及实
际有效汇率等，在中阑，还必须考虑以下因素，镪捂：宏鼹缀济承受汇率波动静
程度、不成熟的金融部门和金融市场，缺乏现代给业制度，以及较弱的汇举风险
意识等。
入涎币汇率豹浮溯区阋应裰瓣实际情况，脊步骤分酚段媳热戳扩大：(1)第
一步，将人民币汇率的浮动区间从目前的围绕中心平价的±o．3％扩大到±2．25％；
(2)第二步是待市场参与者逐漱送应汇率浮动鼹，进一步将汇率浮动区阉扩大
到±5．潞左右；(3)第三步可以将汇率浮动送隧进一步扩大到±7．50％或兹趸宽
的区间。人民币汇率浮动区间扩大藤可以传递～个信息，就是中央银行将减少对
外汇市场黥于预，霹以弓}导企监秘步}汇市场参与鸯正视汇率筑陵。但是要搬爨，
在实践巾，扩大汇率浮动区闻及箕避穗应取决予嫠本经济西和金融环境。
(二)由单一钉住焚元改为钉住一揽子货币。
据名义毒效汇率熬定义可以发璐，中国曩戆瓣攀一钌健美元汇率制度期书国
不断多既化的贸易和投瓷结构，不利于名义有效汇率的稳定。单一钉往美元对，
世界主鼹货币之间汇率发生波动会带来国内贸易品价格的相缴波动。如果邀种波
魂是频繁瓣，贸易瑟俊格也将会频繁渡魂。单一铤往美元时，髓雾主要货藩之闻
犯率波动会造成我国的名义有效汇率波动，并遴一步造成贸翁顺差的波动。在中
国目前的强制性结售汇制度和中国外汇交易中心特定的交易格局下，贸易顺楚影
人民币汇率制度选撵及改革取向研究
晌铡央行垂冬外汇占款静波动。单一钉往美元的汇率安撩等于把主要岁}嚣货币之蠲
鹣、汇率波动葶l入戮中国的货币供给当中，不利于实现稳定的货苯供绘帮货币政策
独立性。
美元、墨廷耱欧元三大爨币中，美元在中、长期内可能保持强势(霸元／美
元汇率已经跌1995年的80豳元／美元贬德掰近期静130 FJ元／美元)，如采人民
币持续单一钉健美元，会不利于外部收支汰寸。
鉴于单一镊住美元汇率涮度嚣骧豹众多缺貉，学术癸认为孛萤成该采取钶住
一揽子的汇率制度。根据IMF的定义，一揽子货币钉往燕钉住经过翻救平均酶一
揽予货币，而不是钉住一个单一货币。加投的方式可以采用数学平均、几何平均
竣密是调和平均。霹兹匏文漱当中一般采蠲足{毒身珏投警均麴办法。慰孛重丽言，
如采权重的选择是以稳定名义有效汇率为目标的，那么一揽予的钉健汇率锖4度一
方面更有利于僳持名义有效汇率水平的稳定，同时也可以避免单一钳住美元汇率
捌缱囊嚣骖戆蔟它诸多援战。～揽子斡钌经汇率铡发程慧俸上更有糕予稳定羚黎
牧支和中国的滋观经济稳定。
那么如何选择钉住～揽：手货币中的权蹩?当政府墩策目标不同时，货币揽予
审务静货币投黧熬选捶氇会不目。魏栗致瓣将对强贸荔稳定终为政繁强标，货蘑
拣子中最优的权重就是贸易投重。如果汇率对于该国经济的影响不仅仅限于贸易
领域，政府政策的目标也不是外贸的稳定，最优权重也会发生变化。就中国目前
豹螬况瑟言，涎率割度貔主要毽标在予琢避发震对磐爨爨挺遵宏理经济稳定褒经
济增长。中丽外汇的供给主簧来自出口鞠FDI，需求童簧来自对外谶口。FDI的
流动多是由于贸易产品的投资，人民币名义有效汇率的波动对FDI、瀛动同样具有
决定栏影嚷。溺戆，姿蓑孛黧汇搴《疫毽豁静援惑霹以落实在稳定瓣终贸易，更
鼹体地说是稳定名义有效汇率。当汇率制度目标是稳您对外贸易时，货币揽予
中各种货币的殿优权重就怒它们对中国贸易的权重。除了贸易以外，如果汇率还
会越经济戆其它零分逢残影溺，致麝豹嚣糠函数氇不秀蹩稳定雯易零乎，交往权
墩就会发生变化。当一个国家的目标在予借助国外货币为名义锚稳定本国物价水
平，该国有大擞对外债务或者债权，或糟该国面临资本流动冲击等情况时，该国
确定汇率拳警瓣嚣舔丞数藏不莰饺是稳定贸易。摄撂不麓菸致繁基豁，欢瘀麴曩
标函数也会发生变化，所演绎得出的最优枚重也会发缴变化。
人民币汇率制度选择及改蕈取向研究
篓予戳上分辑，对终贸易是蓠要考虑因素，其次是癸债。因魏欧元、强元
和美元三种货币理应成为揽子中的必备币种，具体权重可专门研究测算。
(三)改进人民币汇率的形成机制。
随蛰我国资本颈瓣管翎豹逐多放开和入民昂逐步走窝带搦纯，多}汇带黼豹供
求也会溅多地体现经常项目外汇收支以外的外汇供求，人民币汇率的决定熬础将
会出经鬻顼匿外汇收支逐步过渡到经常项目为主兼顾其他因豢特掰是资本溅动。
困筵，我阐盛瓤紧完蛰入琵孬j汇率豹形成辊镄。+瓣蘸银行结售汇的强割毪与镶行
间外汇市场的封闭性鼹导致人民珂i汇率的形成机制缺失的重隳原因，使人民币汇
率难以成为真正意义上的市场汇拳。因此，应将秘前国内企业的强制结售派镱l逐
渐过渡劐意愿结售汇捌，使整个箨派供求有效蟪瓣涛侨播，褥时使价格氇簸灵活
地引导和调节供求。随着外汇市场供求情况的变化，我国外汇储备已经达到了相
当蛇规模，当前推进人民币结售汇体制改革的条传已经成熟，艨逐步由强制结售
汇向意愿绪售汇过渡。强前情况下巍由外汇管瓒溺审定，允许一些企监保留～定
比例的外汇收入，并逐步扩大此类企业的范围和留存外汇的比例，同时简化进口
用汇的审批内容和程序，壹至最终宠全实现自由络售汇，邸遴爨口企业完全撮据
自身的蒋簧来选择怒褥嚣存乡}汇以及罄存多少乡}汇。2002年8月1日起，黧家外
汇管理局通过《关于进一步调整进出口核销管理政策有关问题的通知》进一步调
整和篱他部分进出日梭镇手续。弱孵为了方便境内鼹民个人购汇，先银行龟《逑公
平豹竞争环境，国家外汇管理弱又发布了7《境随鬻民伞入购汇管理实施细剐》。以
规范居民个人购汇行为。这些政策的出台都是朝潜汇率市场化方向迈进，同时避
兔了入鼹蘑上浮的压宠。实行经零磺露可兑换嚣，基本实现经鬻硬霹的意愿镶汇，
资本项弱豹意愿窘汇述需要根据资本项目开放静进程逐步改滋。意愿结售派豹实
行，可使外汇市场供求能够真实地反映企业的实际生产和经营需求，汇率能够真
正发挥帮汤机制戆调麓俸鼹。
三、改革配套措嫩
(一)改革现脊用汇渠道，邋溺消化和控制外汇过快冲赘。
最新国外研究的裳证结果表明，备国政府对付外部冲击所选择的政策工具偏
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人民币汇率制度选择及改革取向研究
好是：发达国窳多选择汇率，嚣发震中冒塞多选择利率髑羚汇储备，茨中遴过提崧
秘率来维持本币的稳定又与发展经济福矛盾。所陵发麟中国家政府最后只裁下外
汇储备作为其唯一调节汇率的工具了，这是由各国的缀济发展阶段决定的。由于
巾寓煎入民搿资本瑷基还移程管翻，无法谨售剽率积步}汇德备终为跛繁工具的调
熬效果，梵其怒中国静井汇储备，逐月递增，看不至l任何上下波动静迹象。我们霹
逡样理解，中囡把外汇储备视作为对外融资和人民币币值稳定的信誉保证。但是
本文认为我黧岁}汇穗冬瘟巍保持在2002年褒豹承平上，不宣再继续增热。这愚
因为：首先，凝予我国外汇储备已经达刹糖当规模，外汇储备盼备顼指标均高予
豳际警戒线(尽管这些警戒指标不具备绝对的可靠饿，但仍具有一定的参考价
傻)，表鬻已篡备维护金融安全豹能力{其次，我国步}汇德各来滋麴霹靠楚在逐
步增强；再次，近年来外派储备高速度i貔增，我国将蠢法承受如j琏：隧大规模的外
汇储备。
在当懿形势下，我国踩了要控利乡}汇姥蔷援攘，傻其操持在稳定数零平上之
外，更重要的怒要管理好外汇储备，嗣用好外汇储备：～是创造最後的外汇储备
经济效益和社会效益。除了要注意减轻熊对宏观经济的负面影响外，要建立将储
蘩转纯为投资、穆爨金转能为资本豹凝飙蠲。应制定燮辍掇静黠努投资战略，可
以考虑将外戴储备与国有众业的跨国经蒋战略、银行的国际化经萤战略结合。二
是提高外汇储备运营效率。外汇储备经截与管理的总因标首先是翳保持外汇储备
资金豹漉动魏，在蘧蓁秘主褥考虑保持多}茳德冬金戆徐蘧，势在绦谖滚动性、探
本的基础上静求长期稳定的收益。三怒含理选择外派储备的货币结构和资产络
构。为舫范风险，我国应尽快改变将外’汇储备大都压在美元和美国债券上的状况，
壤麓欧元等露耱在我嚣强汇德备中懿魄慧。考虑到我鞘霹予潢是滚麓性凄瓤、赘
场干预性动机的储备需求柱未来一段时期并不是十分突出，我国外’汇储备资产管
理中可对投溉性动机的要浓高一些，以获得最大的回报。四是注莺对外汇储备的
熬验警理。要求乡}汇警璎姿篾在乡}汇赣鍪管理过程串建立蠢宠善疑羧管理攥絮，
该框架应当包括运用先进的风险管理技术、建立完善的内部风险管理制度和风险
披露制度等。
(二)稳步接遴蜜零矮婆莓莞按。
资本项目可兑换对一个国家国际收支平衡和经济稳定具有极其麓要的意义。
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人民币汇率制度选择及改麟取向研究
这一点稷缒美金融惫橇孛表现最凳翳显。在上墩纪90年代戳来的拉美经济发展
中先后爆发了三次严黛的危机：1994年的墨西谢金融危机、1999年的巴西货币
危机和2001年的阿搬廷债务危机，这三次危机使上述国家蒙受了巨大的经济损
失，造袋季主会动荡，磐黠嚣速国豢造成波及影濑。{基餐番l帮受影稚禳夺，缀因就
在于智利政府果断地在相当长时间内实旄了资本管制，有效限制了“热钱”的流
入。中阑1998年之所以能避免甄洲金融危枧也褥益于资本顼露的扶严管制。由
于我国泛予t996年实现了夭琵带经常瑷嚣哥鑫由兑换，蕊入w T O疆螽，穗着
进一步引入国际资本和国际竞争，中困不可能永远实行资本管制。目前，我国资
本账户开放的进程已经盛动。在幽裕货币基龛缴缓确定的43个资本账户交翳项
醚中，我豳实现可尧换鹃疆秘有8颁，占18，6％，铡蟊詹民酾簿疆爨之阐翡商照
信贷、非居民对内点缀投资等等；商较少限制的肖1 l项，占25．6％；有较雾限
制欢有18项，占41．9％：严格管制购蠢6项，占13．9％。鉴予掰史教训，中圜
开旅资本项强的过程必须谨谈。成功开放瓷率焱户瀚前提条件包括良好酌宏观经
济环境、健康的微观经济基础、经常项目平衡、外汇储备充照、汇率水准均衡、
隔内金融体系稳定、愈激监管体系完善等。强藏，我国在微观经济基础、金融体
系稳定翻金融璺蠡管土添霸缀多不怒。禹苑，本文认为藐丽羚汇体制改革瘟伴隧这
些矛盾的化解而逐步实现，沿着“先资本流入、脑资本流出，先直接投资、藉证
券投资，先资本市场、嚣爨币亵场，鬼股票市场、磊中长期馁券囊场”黪次廖，
逐步玎艘资本项目，舞现人民币l!l留可囊自兑换。
(三)加快利率市场化改革。
合攥浆列率水乎怒形成合理的汇率水平盼蘩磁。如果一个霸家裁攀瘩平凑予
嗣井，必会推动本謦祀率上升，反之则下降，因此耍实旌汇举制度改革必须配之
以利率市场化改革，使利率真正体现市场价值。
裂攀枣场他改孳蹩一顼长期复袈熬工俸。巅褰赘场证改辈涉及蘑广，嚣耍与
其匏改革措施相配套，要考虑我蘑的具体国情，如金融市场发育程度、企娥改制
进程和澍利率的敏感性、金融机制的经营管理水平、货币当局的监管能力、相关
法趣黪建设等。剥率謦殇镬：改革要兼颞银行、金渡、个人等经满主体蛇承受能力，
坚持循序渐迸、稳步推进的原则，确保利率市场化改革顺利实施。
利率市场化最终鼗放开对普通存贷款利率的管制。西方发达国家实现利率市
人民币汇率制度选撩及改革取向研究
场纯豹一般步骤是先实现货币市场利率麴市场忧，然聪将已完成利率市场亿豹货
币市场与普溅存贷款市繇遴行对接。电子我国西前还没有完全意义上的货蒂市
场，因此要按照这种一般模式可能需很长一段时间。总体思路可为；放开对商业
锻霉亍的利率嚣铡与培育货礤市场势举，提蠢货币市场上形成豹利率传母的导向佟
瘸；在放松窬娩镶行不雨赞币静利率管制中，应当兔放松对外币稍攀静管毒《，嚣
放松对人民币利率的管制；对商业银行业务的不同品种，应当依据不同市场主体
对予拳』率信号豹敏感程度，遵循先批发、螽零售的颁撵；先放开贷款、螽教开存
款；在放松贷款利率管制的滋程中，及时扩大乖』率浮动幅度、逐步簿纯利率种类；
柱贷款利率制定权安排方面，先由各商业银行总行根据企业信用评级确定全行统
一利率标准，等条释残熬矮，薅将贷款利率潮定权逐缀下教；对于存款，先敖嚣
大额存款、露放开小额存款；在银行秘率瓣安排上，先放开国有商濂银行殴矫煎
银行利率，再放开国有商般银行的利率。
(疆)接楚}人民瑶自虫兑换兹进程。
随着我翻经济实力斡增强，人民币最终将成为完全可兑换货币，而且将在匿
际货币体系中扮演重要角色。亚洲金融危机之后，我嘲经济持续保持了较高的增
长，髫舔收支款况良好，人憋币魏嚣酥撼经不甄上秀，避与久民币藩基建兑换货
币的现状极不相称。因此，我国应推遴人民币自由兑换的进程。餐前，针对外汇
市场的供求形静，可考虑掇高经常项目的可兑换程度，如增加居民和企业经常项
瓣终汇支蠢夔建额度、并将以翁一些实醛受歉裁魏璎疆逶当藏开等。
(五)臻肖企业的风除意识。
长期以来，我国的政府部门和企业融习惯于固定汇率，习惯于派举稳定的经
蘩瑟壤。我嚣鞠当一部分灸烛长期以来习骥予菝靠本零贬蘧捌激出瓣艟粗敷型经
营方式，而不楚通过加强管理、降低成本、增强市场竞争力来提高教益。从目前
形势看，这种认识和心理准备已经远远落后于经济发展现实，根本不可能应对衾
融全臻往移我嚣鸯瑟入g弼瑟豹藜形势。锋瓣嚣兹国内援当多匏公霹众犍薅汇辜铡
度与汇率风险的影响认识不足或了解甚少的状况，应缀织有关部门开展研究和意
传普及工作，帮助公司企业培训人员和制定新的发展战略，使企业能够适应新的
澎势。
人民币汇率制度选择及改革取向研究
结论
颟对目益融合的擞界和日益开放的中国。深他人民币汇率镱4度改革，究善汇
率形袋褫铡是大势骈懑，逐步实毒予囊芷意义上熬肖管理数浮渤汇率麓是入凝蠢汇
率制度淑革比较理想的一种方式，浅国应高度黧视和认真研究这一问题，抓住机
遇，稳步推进，并切实为改革的实施做好配套工作。
毫笼疑闻，关予人民币汇率铡茨改革豹闰题将是串国经济理论赛帮敬翁逅鬻
内要考虑的一个重嚣课题。条件在变化，环境禚愿新，新的研究成果和不同观点
也必然不断推出，缀多闽题需要时阙去检验和解决。我将在这方面继续研究下去，
争取熊为我髫汇率裁庹改革熬讨谂撬密一整有薇瓣蕊点，兔串嚣经济豹发袋尽一
份微薄之力。
人民币汇率制度选辑及改革取向研究
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人民币汇率制度选择及改麟取向研究
后记
入氐币汇率制魔改革是目前中国理论界甚至国外专家学者讨论的一个热门
话题，其重要性不言而喻。然而芷因为其复杂饿和深奥性，大多研究都是就汇率
割度菜一方嚣两言瓣，嚣蘩还较少蠢竞整数理谂器实证分援，浚法也各努悉觅，
不很一致。对于这样～个敏感但叉尚处于研究中的论题，本人的研究也仪仅是探
讨性的，有些方面也照在抛砖引玉，对于更多的问题尚待进一步研究。同时由于
本入学识农乎、磅究熊力骞陵帮叁蹙凌野的局凝糗，文章难受露蕊潺或不娄之处，
敬请各位老师指正。
在碍作过程中，我有幸蒙受大学时代的恩师李锁云教授蒋次作为我的论文指
导老爨，德绘予了我悉心熬爨导纛教诲，缝严谨熬治学态度，狡孜不箍豹攀习精
神，一照不苟的工作作风，使人深受感动；而他渊博的知识、睿智的视角、精辟
的观点、新颖的分析又使我备受启发，在此表示衷心的谢意。
舅麓，我透要将糕感逡黠大瓣枣嚣老爨饔大攀霹学覆羹大学撬恚委怼我瓣嫠
助和提出的宝贵意见。1
最飚，我还要感谢那些在我弩作过程中参考和借鉴有关糟作、文章的作者，
戈其静瓣骜霉魏峦予零入藏潺嚣来辘在参考文熬审甏篷文章懿薅考，表示涤涤戆
歉意。
二oo四年四月二十三Et