复旦大学
硕士学位论文
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研
究——创业投资组合投资理论设想的提出
姓名：彭燕燕
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张陆洋
20040420
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究内容提要
内容 提 要
创 业 投 资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的
投资行为。创业投资的基本特点是，投资周期长，一般为3-7年:除资金投入
之外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助;投资者通过投
资结束时的股权转让活动获得投资回报。
创业 投 资 的整个过程贯穿创业企业发展的各个阶段，因此其最终的成功是
创业企业经济价值与创业投资金融价值的双重实现。单纯的创业投资无法解决
创业企业在企业生命周期的各个发展阶段所面临的种种风险。创业投资组合投
资理论的意义在于，深入研究创业企业在各个不同发展阶段所面临的风险一收
益特性，发掘各个阶段的风险之间存在的关联性，利用现代金融理论的研究成
果，通过各种要素之间的有效组合，实现创业投资也就是创业企业发展过程中
所面临的系统风险最优化的目标。
本文 首 先 从投资组合的基本理论一Markowitz的投资组合理论为出发点，
研究了投资组合理论的发展历程和各个不同发展阶段的理论特征，分析了投资
组合理论在创业投资中应用的价值。接着，从投资对象、投资周期、组织形式、
投资方式、风险收益特性等五个方面分析了投资组合理论在创业投资组合投资
中应用的局限性，从而提出建立创业投资的组合投资理论。以国内知名创业投
资机构，上海创业投资有限公司的实践为案例，详细分析了创业投资组合投资
在我国的应用。以国外论文对风险投资数据库中的创业投资基金的实证研究为
案例，详细阐述了创业投资组合投资在成熟创业投资资本市场的应用.通过对
案例的深入阐述和剖析，从而以直观的形式揭示了创业投资组合投资在目前实
践中的种种表现形式，进一步指出了建立创业投资组合投资理论的深刻意义。
最后提出目前创业投资组合投资的研究重点在于创业投资中风险一收益的衡
量方法以及各个阶段不同风险的相关性在创业投资组合投资中的应用。
关键词:创业投资、组合投资、生命周期、风险一收益特性、风险相关性
分类号:F830.59
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究人BSTRACT
ABSTRACT
Ve ntu re capitali s a kind ofi nvestmenta ctivity to provide promising
enterpriseso rst art-upc ompaniesw ithe quity capital.Fi rstly,it sin vestmenth orizon
is long to last 3 to 7. Secondly, venture capitalists will supply consulting services
related to enterprise management to the investment targets as well as investment
capital. Finally, venture capital investors gain their investment return through the
saleo fit sst akesin v enturec ompaniesa tth ee ndo fth ein vestmenth orizon.
Ven tu re c apitalpr ocessru nsth rought hew holeli fec ircleo fv enturec ompanies
Hence,its f inalsu ccessis d ualre alizationso fe conomicv alueo fv enturec ompanies
and financial value of venture capital. Risks in diferent development stages of
venturec ompaniesc annotb eer solvedo nlyb yt hes upplyo fv entuer capital.T he
theory on venture capital portfolio investment is to optimize the systematic risk in
the development process of venture capital through efficient combinations of
various factors. In order to realize the goal, we must deeply investigate on the
risk-return characteristics of venture companies at their diferent development
stagesan dfi ndo utth ere lationshipa mongr isks.
Th ea rti cle f ir stlyi nvestigateso nt hec haracteristicso fp ortfoliot heory atit s
every development stage and analyzes the value of this theory in the venture capital
portfolio investment. Then the article analyze the limitation of applying the
portfolio theory in venture capital portfolio investment from the aspects of
investment target, investment horizon, investment methods, organization
mechanism of investment and risk-return characteristics and therefore unveils the
importance of the theory on venture capital portfolio theory. The article also gives
two cases to furthermore tell the great meaning of establishing venture capital
portfolioin vestmentth eory.O nec aseis th eS hanghaiV entureC apitalC o.,Lt d,an d
the other is about the practices of overseas venture capitalist in regard to the venture
capital portfolio investment. Finally, the article unveils that presently the research
on venture capital portfolio theory should be focused on the measurement of
risk-return characteristics of venture capital and relationship of risks of venture
capital at its successive development stages.
Key words:
JEL:
venturec apital,po rtfolioin vestment,lif ec ycle,ri sk-retunr
characteristics,co rrelationo fri sks
F830. 59
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
第一章导论
第一节问题的提出
风 险投 资 又称为创业投资。世界经合组织科技政策委员会于19% 年发表
的《风险投资与创新》的研究报告中，将风险投资定义为一种向极具发展潜力
的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资的基本特点是，投
资周期长，一般为3-7年;除资金投入之外，投资者还向投资对象提供企业管
理等方面的咨询和帮助;投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回
报。
由风 险 投 资的定义可以看出，风险投资以具有巨大发展潜力的创业企业为
投资对象，以股权投资作为获取收益的主导工具，以为企业提供风险资本和增
值服务作为获取收益的投资手段。由此看来，风险投资金融经济价值的实现，
是以创业的技术经济过程完成为前提的。风险投资必须是一个由融资、投资和
撤出等环节构成的完整的系统的金融经济行为。
风险 投 资 最初诞生在美国的二十世纪六七十年代，期间由于这种方式有力
的支持了美国一大批以微软、AT&T, WALLMART为代表的创新企业的发展，
而为世界各国所借鉴，并在二十世纪九十年代的网络风潮中达到其发展的高
峰。在风险投资发展的三十多年中，由于各国金融市场发达程度上的差异以及
人们对其风险收益特性认识的角度和深度的不同，导致风险投资在各个国家和
其发展的不同阶段存在着不同的组织方式和表现形式。以风险资本数量最大的
美国和欧洲为例，在美国，风险投资利润的主要来源是初期投入创业企业的资
本与退出时所获补偿之差，决定资本收益率的主导因素是退出阶段和方式的选
择，投资阶段多集中在企业的早期阶段，投资对象以高科技创业企业为主:在
欧洲，风险资本主要来源于政府或者银行，对企业早期阶段的投资较少，偏重
于传统企业的成熟阶段投资。在欧洲，为成熟企业的MBO提供融资成为风险
资本获利的一个主要途径.因此，广义上的风险投资应该包括投资于企业初创
阶段、扩张阶段以及成熟阶段的投资行为，投资对象也不仅仅局限于高科技行
业内部的企业。
从风 险 投 资与传统投融资方式的区别来看，则集中体现于风险投资投资于
创业企业这一显著特性上。如果将企业的发展阶段划分为种子期、初创期、成
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
长期、成熟期和衰退期，那么传统的投资行为，无论是以债券、股票等金融资
产为对象的间接投资，还是以房地产等产业为对象的直接投资，投资的企业一
般都处于成熟期或者衰退期，因此，投资者关于投资对象未来收益的风险性，
通过对企业经营历史的分析、企业所处行业的分析以及当前宏观环境的判断，
往往都能够合理的预期到。而处于早期阶段的创业企业由于经营历史较短，所
从事的行业不存在可比性，以及以无形资产为主体的资产特性使得这类企业存
在着传统融资方式无法解决的资金瓶颈。而风险投资以权益投资为主导方式，
通过参与企业的经营管理，运用灵活的投资工具和投资方式从而有效地控制了
创业企业融资过程中的种种风险，解决了创业企业面临的资金不足问题。
风险 投 资 与传统的投资行为，既有联系，即它们都以追求收益一定情况下
的风险最小化或者风险一定情况下的收益最大化为最终的目标，但是与传统的
投资行为相比，风险投资行为又因为投资对象的不同而存在着很多特性。处于
早期阶段的创业企业一般仅仅只是拥有一项先进的技术或者不同于现存经营
模式的创新，技术、产品前景的不鲜明性使得风险投资在介入时面临着与传统
投资相比大得多的风险。与此同时，企业在不同阶段所面临的技术风险、产品
风险、产业风险和市场风险也使风险投资者所面临的风险存在着动态性、协同
性的特点。因此，如何把不同的要素进行组合，使得创业投资项目作为一个有
机的系统能够取得成功，从而实现风险投资家的资本价值和创业企业的技术价
值，就成为研究风险投资中必须解决的问题。
在风 险 投 资业高度发达的美国，组合投资已经在风险投资家们的投资实践
中占据着越来越重要的地位。由于风险投资所面临的风险的复杂性、动态性和
协同性特征，使得风险投资中的组合投资形式呈现出多样性的特征。对于风险
投资家来说，他们在为创业企业提供资金的过程中，所面临的问题可以归结四
个关键因素:不确定性，信息不对称，企业资产的性质以及金融和产品市场的
条件。正由于这种种问题的存在，使得创业企业面临着传统融资方式无法解决
的融资约束。如果这些问题能够有效的解决，创业企业所面临的融资约束就会
消失。风险投资家为了解决这些问题，往往会采取多种多样的投资策略，如积
极监控和提供咨询，甄别机制，退出激励以及组合投资的方式。这些投资策略
所起的关键作用是得出有关企业前景的信息。从美国风险投资业的实践来看，
风险投资中的组合投资表现为以下几种现象:一是处于不同区域、不同产业的
风险投资项目的组合;二是不同风险投资者在同一项目同一阶段中的组合:三
是投资者对同一项目不同阶段投资额度的组合;四是不同投资者对同一项目不
同阶段投资额度的组合;五是不同投资工具在同一项目不同阶段上的组合。而
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
在这几种不同的形式中，又以其中的两种形式尤其受到人们的重视:一是不同
风险投资者的组合，又称为联合投资;而是不同阶段的组合，又称为分阶段投
资。
国内 外 对 风险投资投资策略的研究，大部分是以解决风险投资家收益和风
险权衡的问题为目的，以创业过程中所面临的信息不对称特点为出发点来进行
理论的探讨，并运用实际的数据进行实证分析。从国外(主要指美国)对风险
投资中组合投资的研究来看，他们关注的重点是从风险投资家的角度来剖析如
何合理控制创业企业成长中存在的种种风险，进而在取得收益最大化的同时将
风险最小化。这种研究的框架为人们认识和理解风险投资中存在的组合投资现
象提供了一定的依据，然而由于其研究出发点的单一性，使得他们无法提出一
个能够揭示风险投资经济金融价值实现过程内涵的理论体系。
第二节国外学者对创业投资的研究
从 国外 学 者对风险投资的研究历程来看，主要可以区分为两种研究方向:
一是从风险投资对一国创新程度和促进经济发展的角度;二是把风险投资视为
一个完整的周期，即筹资、投资和撤出阶段，并对每个阶段中的经济现象以及
各个阶段之间存在的相关性进行研究。具体又表现为对筹资阶段风险投资基金
的条款设计、投资阶段风险企业家对创业企业家的监控制度设计以及退出阶段
的渠道选择对风险投资周期的影响等各个方面进行研究，研究方法主要为模型
构造与实证研究相结合。
200 2年 美 国风险投资研究报告指出，风险投资对美国经济的最大贡献在
与这种组织制度有力的促进了企业家创新精神在美国的弘扬和发展，促使一大
批科技型创新企业发展成为世界范围内的顶尖企业。创新让企业和组织减少成
本、提高收益从而变得更为有效，创新引导资源流向收益率更高的行业。研究
己经证实在风险资本投资和技术创新之间存在着很强的相关性。保罗·岗帕斯
指出风险资本资助的企业在公开市场上的表现明显优于非资助型企业。2000
年，这两类企业都受到了经济下滑所带来的打击，但前者的表现仍相对优于后
者。乔什·勒纳(Josh Lerner)和萨姆·卡特姆(Samuel Kortum)对风险投
资和创新之间的关系作了一个统计分析。他们用专利数量作为衡量创新的指
标，对美国30多年来20年产业中的风险投资和创新之间的关系作了调查。调
查发现:由风险资本支持的创新活动比公司自身研发资金支持的创新更富有效
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
率，前者几乎是后者的3倍。据他们的统计结果估计1998年全美14%的创新成
果是风险资本支持的结果。
Pot erb a, B lack,G ilson等人对风险投资筹资阶段的种种经济现象进行了产
生阐述。Poterba (1987, 1989)研究了影响风险投资业承付资本(Commitments)
水平的因素。他认为风险资本筹集的许多变化源于风险资本的供给或需求的变
动。Poterba还认为即使大部分资本来自于免税投资人，但资本利得税率的下
降也很有可能会增加风险投资基金的承付资本。Black和Gilson( 1998)认为，
在美国国内外公开权益市场和风险资本募集之间应该有一种稳定的联系。他们
相信有效的风险资本市场要依靠一个允许新创立企业发行股票的活跃的公开
市场的存在。只有在这样一个公开市场条件下，风险资本家才能对创业者作出
可信的承诺，即他们最终将放弃对被投资公司的控制。Jensen(1991), Sahlman
和Stevenson (1986)讨论了风险投资基金筹资明显的周期性。他们认为投机市
场如风险资本市场中的机构投资者倾向于过度投资或投资不足。他们指出这种
明显的非理性的投资方式可以用来解释基金募集中的剧烈变化。此外，这些研
究文献还认为这种剧烈的波动可能会阻碍美国经济的创新。Jeng和
Wells(1997)观察了21个国家中影响风险资本筹集的因素。他们发现首次公开
发行市场的强弱是决定承付资本的重要因素，这于Black和Gilson的结论一
致。然而，Jeng和Wells还发现首次公开发行市场似乎对专门投资于早期阶
段企业的基金的影响不及对专门投资于晚期阶段企业的基金的大。决定募集方
式的一个更少引起关注的课题是风险投资机构的合理组织形式。独立的私人权
益资本企业经常被认为是一种在典型的股东分散的美国公司的基础上改进的
组织形式(Jensen( 1993), Shleifer和Vishny(1976b))。风险投资业的主要组织
形式是有限合伙制。有限合伙制即在合同中注明了在基金存续期里制约投资人
(有限合伙人)和风险投资家(普通合伙人)关系的报酬和其他情况。
国外 对 风 险投资的另一研究重点是风险投资家在向初创企业投资时所采
取的种种机制以及形成动因。Jensen和Meckling( 1976)指出经理人和投资人之
间的冲突(代理问题)会影响债务和权益资本持有者提供资本的意愿。即使这
种代理问题并不存在，信息不对称仍可能使外部融资代价高昂，甚至完全阻止
了外部融资。Myers和Majluf (1984)和Greenwald, Stigiitz和Weiss( 1984)
指出企业发行股票可能同“次品”(Lemons)问题联系在一起。更一般的，结
果的不确定性使订立某些特定事件的合同很困难，从而提高外部融资的成本。
许多所有权[Grossman和Hart(1986)』模型都建立在投资者无法证实某些己被
采取的行动或某些己出现的结果的现实之上。大量研究表明，风险投资家通过
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
设计实施有效的机制，能够消除创业企业所面临的融资约束。Comelli和
Yosha(1997), Marx(1994), Hellmann(1998)提出积极监控和提供咨询机制，
Chan(1983)提出甄别机制。Admati和Pfleiderer(1994)提出适当的联合投资，
Bergemann和Hege(1998)提出分阶段投资。而这些机制的关键作用在于为风险
投资家提供有关企业前景的信息。非正式监控和创业者报酬控制在风险投资投
资过程中普遍存在。Gorman和Sahlman(1989)通过调查研究了风险投资家对所
投资企业的监控。Gorman和Sahlman还指出，风险投资家一般参与企业的日
常管理活动。对进程的主要评审和广泛的审慎调查主要集中于再融资这段时
间。融资轮次之间的检查主要是为了限制创业者在两次评估之间的机会主义行
为。风险投资家为避免代理冲突而采取的另一机制是已被广泛采用的股票赠与
和股票期权。Jensen和Meckling(1976)指出如果经理人不拥有企业的所有权，
那么经理人与投资者之间的利益冲突就是有可能的。这种冲突在新企业中尤为
突出，把各方利益联系在一起是成功的关键。
风险 投 资 的成功很大程度上归功于风险资本家的积极参与。风险投资家不
仅审慎地选择投资项目，而且在投资后深入项目地运作过程，不断搜集项目质
量信息、监控企业。Gorman和Sahlman(1989). Sahlrnan(1990). Gompers和
Lerner(1999)以及Hellmann和Puri(2002)分别从不同的角度研究了风险投资家
对企业所提供的这种增值服务。他们认为，风险投资家在决定主要员工的雇佣、
设计内部组织结构、管理建议和战略制定、财务融资咨询等方面都发挥了重要
的作用。Casamata(2003)为风险投资家作为融资提供者和企业咨询者发挥的双
重作用建立了一个理论框架。一般而言，企业家拥有创新所必需的创造力和专
有技术，但可能缺乏商业经验，因而需要得到管理建议。从理论视角上看，要
想得到最优状态需要企业家和咨询者的共同努力.由于企业家对于企业的成功
起着真正的关键作用，所以，文章假设企业家的效率高于(或成本低于)咨询
者。为了更具一般性，文章假设二者为了企业的成功所作的努力程度是不可预
测的，所以，企业家和风险投资家就会面临双重道德风险问题。为了促使双方
都尽全力工作，必须通过项目产生的现金流分配，而对企业家和咨询者提供适
当的激励。除了这些努力之外，项目还需要资本投资，资本来源包括企业家、
咨询者和单纯的投资者参与。
Ste ven 和 Per( 2003)对现实世界中风险投资家与企业家的契约与已有的
各种金融契约理论进行比较，特别强调了风险资本家与企业家间的真实契约.
风险投资融资的突出特点是风险投资家能够将现金流的分享权、表决权、董事
参与权、清算权利与其他控制权相分离。这些权利根据经营业绩相机而变。当
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
企业业绩较差时，风险资本家获取全部控制权:当企业的业绩较好时，企业家
将获取更多的控制权，风险资本家保留现金流分享权利，放弃大多数控制权和
清算权利。作者对这些权利进行了分析，用金融契约理论来解释这些现象，并
且揭示了各种权利在融资过程中的相互关联与演进过程。
显然 ， 在 风险投资市场发达的国家，各种监督和管理机制在风险投资家对
新创企业的投资过程中应用得非常广泛，因此也被学术界所重视。而由上面的
回顾可以看出，国外对这些机制的研究大部分是运用现代的产权和合约理论对
其进行诊释，并且运用以回归方法为主要代表的统计手段来进行实证研究。
国外 对 风 险投资退出环节的研究集中于风险发行(Ventuer-backedo fering)
这种风险投资主要退出方式的研究，注重于风险IPO的结构，对风险IPO和非
风险IPO的差异进行比较。Berry,M uscarella,Pe avy和Vetsuypens(1 990)利用
一个包括19798-1987年间的433例风险IPO和1123例非风险IPO的样本对风
险投资家在IPO中的作用进行了广泛研究。Barry等人证明了风险投资家持有
很大他们推向上市的公司的股份，并且在董事会中持有约1/3的股份。最后，
风险IPO在第一个交易日的回报较小。这些学者指出这意味着投资者购买这些
股票所要求的折价程度较小，因为风险投资家监控发行的质量。Magginson和
Weiss(1991)指出，由于风险投资家不断把企业推向上市，所以他们的声誉就取
决于这些上市公司的质量.Magginson和Weiss还指出，这种联系和声誉的
存在将导致TO之后投资机构持有风险企业较大的股份。他们认为在IPO前后
保留大量股份是增加风险投资家证明有效性的结合机制。风险投资家通过发行
定价过高的股票所得到的利益微乎其微，因为风险投资家在IPO时很少出售或
者根本不出售股票a Magginson和Weiss利用了一个包含1983-1987年间320
例风险TO和320例非风险IPO的匹配样本对这些观点进行了检验。目前对风
险投资退出环节的研究文献较少。
第三节国内学者对创业投资的研究
我国 的 风 险投资业起步较晚，1985年9月成立了第一家高新技术风险投资
的金融公司— 中国新技术创业投资公司。20世纪90年代，随着中国对高科
技产业化的关注程度的提高以及我国经济体制改革的不断加深，我国的风险投
资业进入一个快速发展的阶段。与此相应的是，我国的学术界也开始关注对风
险投资的研究。表1是中国期刊网全文数据库中风险投资相关文献的检索结果。
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
从表1可以看出，直到1999年，我国对风险投资的研究才开始明显增多。
表1-1: CNKI(中国期刊网)数据库中风险投资相关文献统计
数据库时间查找结果
CNKI中的全文
数据库检索途
径为关键词:
风险投资或创
业投资
1994年一1998年413
1999年728
2000年1047
2001年1100
2002年1135
2003年728*
总计5151
注解:*由于CNKI的文献搜集工作有一定的滞后性，所以2003年12月31日的检索结果
中 200 3 年的 期 刊篇目被低估。
资料 来 源 : 根 据 C NK I (中 国 期 刊 网)文章数量统计而成
国内 对 于 风险投资的研究主要集中于风险投资的基础研究，比如传播风险
投资相关概念和知识、介绍国外风险投资发展的历史和现状、比较国外不同的
风险投资模式、探讨我国开展风险投资的可行性、探索建立适合我国国情并与
世界风险投资业接轨的风险投资运作机制。近年来，国内一些学者也开始运用
现代经济管理理论，对风险投资的运作机理、契约关系和制度环境进行了研究。
国内 风 险 投资的研究具有如下特点:第一，由于国内风险投资发展尚处于
起步阶段，风险投资机构运作不规范，缺乏成功的经验，所以，大部分的文献
或者是对国外有关文献的介绍与分析，是在其基础上提出对我国有关问题的见
解;或者是从国内风险投资的运作个案或现有知识出发，提出对有关问题的看
法。目前，国内还基本缺乏通过实证统计分析提出其研究结论的文献。第二，
国内研究大多数偏重于宏观问题，如风险投资发展的宏观条件、宏观运行机制
等方面的探讨。虽然有些研究应用一些复杂的数理模型对风险投资过程进行了
研究，但在国内缺乏实证数据支持的情况下，这些研究只得假设按照类似于美
国的情景，很难取得突破性的进展。国内有关风险投资比较有影响的论著有《风
险投资论丛》。、《风险投资:创新与金融》②、《高技术发展的风险投资》⑧、《科
。成思危:《风险投资论丛》，北京。民主与建设出版社，2003年8月.
。刘曼红:《风险投资:创新与金融》。北京，中国人民大学出版社，1998年
。张陆洋:《高技术发展的风险投资》，北京，经济科学出版社， 1999年
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
技产业创业与风险投资》①、《风险投资操作、机制与策略》②。
下面 我 主 要总结以下我国学者2003年对风险投资的研究⑧.主要研究领域
集中在以下几个方面:风险投资的组织形式、风险投资过程与契约安排、风险
投资决策与评价方法、风险投资的退出机制和风险投资发展模式与支持体系
等。鲍志效④，姚佐文⑤等人分别从有限合伙制在我国风险投资机构中的应用条
件和有限合伙制中存在的委托代理关系进行了研究。金永红@等人在对风险资
本融资过程中风险投资家声誉的作用与影响进行分析与讨论的基础上，运用博
弈论多阶段动态模型建立了一个风险投资家考虑声誉的两阶段动态融资模型
并进行了分析，得出如下主要结论:受声誉影响的阶段的努力程度严格大于不
受声誉影响的阶段的努力程度。受声誉影响时期越长，声誉对风险投资家的激
励作用就越大，风险投资家的努力程度也就越高。文章最后给出了具体例子来
说明风险投资家两阶段动态融资模型的应用与分析。蔡建春⑦等人针对风险投
资项目中信息不充分和不对称的特点，综合运用灰色系统理论和层次分析法，
根据全面性、系统性、可比性、科学性与可行性相结合的原则，建立了灰色多
层次评价模型用于评价风险投资中的投资风险，并且制定了相应的风险投资项
目投资风险评价指标体系。朱东辰、余津津⑧提出了一种基于多阶段复合实物
期权理论的风险企业价值评估法。文章认为风险投资是一种高风险的投资，在
其运作过程中存在着高度的信息不对称。传统的风险投资家以净现值法作为评
估风险企业价值的工具，但是，多年来风险投资的实践证明该方法不能准确的
评价具有高风险特性的风险企业的价值，因此提出用实物期权理论来对风险投
资中的风险企业进行价值评估，并且进而提出了多阶段复合实物期权评价模
型，以满足风险投资中投资决策的要求。任玉珑，米旭明⑧主要以创业投资的
生命周期为出发点，对投资不同阶段的风险特性和创业资本的特点进行了分
析，然后通过应用期权评价方法，构建了两个适用于不同阶段的创业投资评价
。张陆洋:《科技产业创业与风险投资》，北京，经济科学出版社，2001年
。盛立军《风险投资操作、机制与策略)，上海，上海远东出版社，1999年
③全部来源于CNKI中国期刊网全文数据库截至2003年12月31日的检索结果。
c鲍志效:《有效合伙创业投资机构制度创新与应用思考》，中国软科学，2003年第，期
a姚佐文，陈晓剑，汪淑芳:《有限合伙风险投资模式下的委托代理关系分析》，预测，2003年第二期
⑥金永红，奚玉芹:《考虑声誉的风险投资多阶段动态融资模型研究》，系统工程理论与实践，2003年第8
期
⑦蔡建春，王勇，李汉铃:《风险投资中投资风险的灰色多层次评价》，管理工程学报，2003年第2期
。朱东辰，余津津:《论风险投资中的风险企业价值评估:一种基于多阶段复合实物期权的分析》，科研管理.
2003年第4期
0任玉珑，米旭明:《创业投资生命周期决策方法研究》，中国软科学，2003年第2期
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
模型。最后，通过实例论证了两种模型在创业投资多阶段决策中的应用。谢胜
强①从风险和风险分布的定义出发，对种子期风险投资项目的风险因素进行了
较详尽的分析，从理论上探讨了风险因素的联合概率分布和条件概率分布，以
及相应的风险分布。在此基础上，进一步探讨了种子期风险投资项目风险控制
的最优化管理模型，为种子期风险投资项目的风险分析和风险控制提供了可靠
的理论依据。郑可等人②将项目可行性分析归结为对风险投资家在风险溢价的
基础上得到的预期风险获益总值和期权执行价格的比较。如果预期风险获益总
值小于期权执行价格，则表明该期权的价值被低估，应买入该期权，投资或者
增加相应的投资。根据风险投资项目投资价值的期权特性，构建新的风险投资
退出决策模型，把期权的成交价格X作为同风险投资公司预期收益相比较来为
风险投资退出提供决策是一种全新的思路。付华民等人⑧通过对上海、深圳创
业投资的调查，研究了我国创业投资的运作特点，包括创业资本的筹资来源，
投资行业的选择，投资阶段的分布，投资过程中的一些方式以及如何解决闲置
资本的问题。指出了我国创业投资运作的特殊性、操作性和限制性，进一步探
讨了我国创业投资公司如何面对这些问题。
通过 以 上 对2003年我国学者对风险投资的研究的总结和分析，可以得到
以下结论:一是我国学者对风险投资的研究方法已经开始从单纯的定性式的论
述向定量与定性方法相结合的方向转变:二是不少学者已经在他们对风险投资
实践观察、分析、总结的基础上提出了风险投资多阶段投资这一概念。多阶段
投资是创业投资组合投资的一种形式，但是创业投资的组合投资却是一个无论
在内涵还是外延上都远远比多阶段投资要广得多的概念。
第四节本文的研究对象、写作思路及存在的难点
在对 国 内 外学者所进行的创业投资研究回顾的基础上，下面将提出本文的
研究对象、写作思路及存在的难点。
本文 的 研 究对象为科技型创业投资的经济现象。风险投资是由英文中的
Venture Capital翻译而来，在国内也被称为创业投资。风险投资最早在美国出
现时，表现为私人对具有发展潜力的初创企业的权益投资。这种情形一直延续
①谢胜强:《种子期风险投资项目的风险分布与风险控制研究》，科学学与科学技术管理，2003年第s期
②郑可，郑晓齐，叶茂林:《基于期权理念的风险投资退出决策》。经济与管理研究。2003年第Y期
。付华民，龚胜刚，陈德锦:《中国创业投资的运作特点探讨》，科学管理研究，2003年第4期
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第一章
到20世纪60年代，由于一系列法规的颁布和实施，促进了机构投资者，主要
指养老基金，向风险投资这一领域的参与。这一时期风险投资的对象并未改变，
主要还是以处于种子期或者初创期的企业为主。随着风险投资在世界范围内的
推广，其内涵和表现形式也出现了许多新的特点，从而使它区别于单纯的创业
投资。表现在，在欧洲，风险投资家往往成为杠杆融资收购者的资金来源;而
随着上个世纪末科技企业上市潮的兴起，风险投资家的资金开始大量流向那些
处于上市前阶段的科技型企业，而这些企业往往已经进入了企业的发展或者成
熟阶段。本文的研究对象仅仅为以科技型创业企业作为投资对象的创业投资经
济现象。
创业 投 资 由于贯穿企业发展的各个阶段，因此其最终的成功来源于创业企
业经济价值与创业投资金融价值的双重实现。单纯的创业投资无法解决由于信
息不对称等因素所造成的创业企业所面临的融资约束问题，因此创业投资的组
合投资就成为风险投资家们广泛运用的实践，也为本文的研究提供了必要性。
创业企业所经历的各个发展阶段既是创业投资家所面临的多重风险的来源，也
是创业投资家实现其金融价值过程中可供组合的要素。创业投资机构在组织形
式、风险偏好以及资金规模等方面所呈现出的多样性也为创业投资的组合投资
提供了可能。发达的现代金融市场上多样的金融工具则为创业投资组合投资在
实践中的运用提供了必备的途径。本文的研究重点在于，以科技型创业投资金
融经济价值实现的过程为出发点，探讨投资组合理论应用于创业投资的价值与
局限性，并在此基础上进一步提出风险投资的组合投资理论。
为了 解 决 这个问题，本文首先从投资组合的基本理论一Markowitz的投资
组合理论为出发点，研究了投资组合理论的发展历程和各个不同发展阶段的理
论特征，从而指出了投资组合理论在创业投资组合投资中应用的价值。以此为
基础本文接着从投资对象、投资周期、组织形式、投资方式、风险收益特性等
五个方面研究了投资组合理论在解释风险投资中组合投资现象方面存在的固
有局限性，从而提出建立创业投资组合投资理论的必要性。最后通过对国内外
风险投资组合投资典型案例的分析，指出对创业投资组合投资进行进一步理论
研究与实际运用的侧重点。
本文 研 究 的难点在于，由于创业投资在中国发展的历史较短，因此目前国
内尚不存在创业投资企业或者项目情况的数据库，从而使得本文无法进行相关
的实证研究。为了弥补这一不足，本文将采取将国外数据与国内案例相结合的
方式对观点予以证明。
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
第二章投资组合理论运用于创业投资组合投资的价值分析
第一节投资组合理论的发展脉络:特性与创新分析
投资 组 合 理论(PortfolioI nvestmentT heory)是二次世界大战后在美国得
到迅速发展的金融理论，也可以说是金融理论在70年代末的突破性进展。最
初倡导该理论的是美国学者Tobin(1958)与Markowitz(1952,1959)。这一理论直
至80年代初才基本形成它较完整严密的科学体系。Tobin因在创立这理论的基
础方面做出贡献而获1981年诺贝尔经济学奖，而Markowitz和Sharpe及
Mille:三人则因此理论发展成系统严格及实用的科学体系方面做出贡献而获
得1990年诺贝尔经济学奖.该理论自70年代末已成为欧美发达国家分析个人、
企业、银行及非银行金融机构进行投资管理分析的重要理论依据。
从投 资 组 合理论的发展阶段来看，第一阶段是1952年Markowitz提出的
投资组合理论。他第一次区分了证券组合的风险程度与单个证券的风险程度之
间的区别，指出要达到收益一定，风险最小的投资目标，不仅仅要实行分散化
的投资策略，而且要使构成投资组合的每一种证券的风险相关程度尽可能的
低。Tobin(1958)在Markowitz的投资组合理论的基础上，进一步提出了基金分
离定理。他认为，在存在无风险资产的情况下，可以将所有风险资产的组合视
为一种资产。如果每一个投资者都可以相同的利率借入或者贷出无风险资产，
则每一种风险资产在这种风险资产组合中所占的比例都是一定的。因此，投资
组合的问题就转化为如何在一定的收益率下，选择总资产在无风险资产和风险
资产组合中的比例分布，而这种比例的决定取决于不同投资者的风险偏好。
第二 阶 段 则是20世纪六十年代Sharpe资本资产定价理论的提出以及学者
们根据各国股票市场数据对该理论进行的一系列实证研究。资本资产定价模型
是Sharpe(1963,1964)单独发现，后经Mossin(1966), Lintner(1965,1969)进一步
发展和完善起来的。资本资产定价模型所要考虑的问题是:如果资本市场上的
投资者人人都根据Markowitz的投资组合理论进行投资决策，即投资者都使用
同一种预测手段，即预期收益、收益的标准差和收益率的相关系数，并且所有
投资者关于未来的预期都是完全一致的，投资者可以在同样的利率水平下借入
和贷出任意数额的无风险资金的假定下，资本市场中有效组合以及每一种证券
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
的预期收益和风险之间会满足一种怎样的关系。资产定价理论的主要结论是，
在一个完全有效的资本市场上，一种资产的收益率只取决于其系统风险，即资
产收益率与市场收益率的相关程度，这种相关程度用日系数来表示。
标准 的 资 本市场定价理论提出以后，美国的研究者们作了许多的实证研
究。在所有对资本资产定价模型进行的实证分析中，ROLL(1997)关于资本资
产定价模型实证分析的评述，引起了极大关注。他认为，资本资产定价理论中
的市场证券组合只有对所有包含经济系统中的每一种资本资产的组合才是真
正有效的，而用来进行实证研究的市场证券组合仅仅只是世界经济系统中的很
少一部分，因此，用市场证券组合来检验资本资产定价理论是与理论假定不符
的因而Roll认为，资本资产定价模型永远都不可能得到完全检验。对于Roll所
提出的问题，由ROSS于1976年第一次提出了套利定价模型APT (Arbitrage
Pricing Theory). APT理论指出，CAPM理论最大的不足在于，单个证券的超
常收益率不仅仅是由这种证券收益率与市场组合收益率之间的相关程度决定，
而是由这种证券的收益率与几个系统性因素风险程度的相关程度的总和来共
同决定的。
第三 阶 段 体现在上个世纪七十年代以来对投资组合理论以及建立在此基
础上的资本资产定价理论的改进和创新。主要体现在以下三个方面:一是非均
衡市场假设下对现代投资组合理论的改进。一些学者考察了存在税收、无风险
借贷限制、不可交易的资产等因素对组合投资决策的影响，其研究结果均表明投
资组合理论模型和资本资产定价模型是需要调整的。Brennan(1970)指出引入税
收情况下的资本资产定价模型;Black(1972)提出不存在无风险借贷的情况下的
零贝塔资本资产定价模型;Mayers(1972)指出市场组合中包括不可交易的资产
时的资本资产定价模型:二是对均值一方差模型提出的质疑以及在此基础上提
出的多种风险度量模型。具有代表性的风险度量模型有对方差变量进行改进的
标准离差、半方差模型、LPM模型以及VAR模型。三是多阶段投资组合模型
的提出。实际中的投资是一个持续不断、贯穿多阶段(也可以是无穷阶段)的
过程，与此相对应，投资者所追求的并不单单是某一个时期内的效用最大化，
而是整个生命期内的预期效用最大化。
第二节投资组合理论形成初期的理论概述
在一般人的眼中，风险和不确定性几乎是等同的。然而在经济学，特别是
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
金融经济学中，风险和不确定性又是两个完全不同的概念。_Knight(1921)最先
指出风险和不确定性的这种不同，他认为，风险指的是某一变量未来发生的任
何一种结果都是可以事先预料到的，并且每一种结果发生的概率都是可以预测
到的，不管这种概率是主观性的还是客观性的。如果每一种结果发生的概率是
无法事先预测的，那么这种情形就称为不确定性。
Kn igh t的 风险定义成为投资组合理论中衡量证券投资收益率风险的基石。
在能够对每一种投资证券的未来收益和风险进行合理估计的基础上，
Markowitz (1952)提出了著名的投资组合理论，这个理论揭示出，如何构造出
有效投资组合，使得在收益一定的条件下保持最低的投资风险，或者在投资风
险程度一定的条件下得到最高的收益率。
给出 投 资组 合P收益的期望值E(凡)和方差弓为
E(R,)=Y XE (R) 公式2一(1)
。;一艺l x,X.Qk 公式2一(2)
其中 ， X ;(i =1,2 ,"" "n)为每一种证券的投资权重，满足EX ;=1;E (R,)为
第i种证券的期望收益率;6;k(il k)为第i种证券与第k种证券的收益率协方
差。ax(i = k)则为第i种证券收益率的标准方差。通过对每一种证券历史数据
的分析，则每一种证券的投资收益率、收益率的标准方差以及两种证券之间的
协方差都是可以求出来的。然后再根据线性规划方法，求出在一定的收益率下，
最低风险情形下构造的投资组合中每一种证券的投资比例。满足这种条件的投
资组合在风险收益曲线上的集合被称为有效边界。
图2 -1 中 的曲线是得出的所有可能的投资组合的预期收益期望值与标准方
差之间满足的关系。其中ERF边界被称为有效边界。在该有限边界上的投资
组合满足以下条件:在收益率一定的情况下，有效边界上的投资组合的标准方
差低于任何其他的投资组合;在标准方差一定的情况下，有效边界上的投资组
合的收益率高于任何其他的投资组合。
Ma rko w itz提出和建立的现代投资组合理论的最大贡献在于，他第一次区
分了证券组合的风险程度与单个证券的风险程度之间的区别，指出要达到收益
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
一定，风险最小的投资目标，不仅仅要实行分散化的投资策略，而且要使构成
投资组合的每一种证券的风险相关程度尽可能的低。
图2-1;投资组合理论的有效边界
E(R)
Tob in( 19 58)在Markowitz的投资组合理论的基础上，进一步提出了基金分
离定理。他认为，在存在无风险资产的情况下，可以将所有风险资产的组合视
为一种资产。如果每一个投资者都可以相同的利率借入或者贷出无风险资产，
则每一种风险资产在这种风险资产组合中所占的比例都是一定的。因此，投资
组合的问题就转化为如何在一定的收益率下，选择总资产在无风险资产和风险
资产组合中的比例分布，而这种比例的决定取决于不同投资者的风险偏好。
资本 资 产 定价模型所要考虑的问题是:如果资本市场上的投资者人人都根
据Markowitz的投资组合理论进行投资决策，即投资者都使用同一种预测手段，
即预期收益、收益的标准差和收益率的相关系数，并且所有投资者关于未来的
情况都是完全一致的，投资者可以在同样的利率水平下借入和贷出任意数额的
无风险资金的假定下，资本市场中有效组合以及每一种证券的预期收益和风险
之间会满足一种怎样的关系。
资本 资 产 定价模型是sharpe(1963,1964)单独发现，后经Mossin(1966),
Lintner(1965,1969)进一步发展和完善起来的。该理论的主要结论是:
(1 ) 资 本 市场线CML(CapitalM arketL ine):
E(凡卜R，十[L(E(} )一凡)/a.卜气公式2一(3)
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
图2-2:资本市场线
一，⋯.⋯.‘不:.，，
牙·;·-三
(2) 证券市场线SML( SecuirtyM arketL ine):
E(R)=凡+[E(凡)一凡]x戏 公式2一(4)
图2-3:证券市场线
证券市场线
R
R,
#=1
其中 ，E(凡)为某证券组合P的期望收益率，凡为无风险证券收益率(可
以用国库券或银行短期存款利率来计算);E(R.)为市场指数组合的期望收益
率，一般用股价指数代替;Q.表示市场指数收益率的标准差:w表示证券组
合P收益率的标准方差;戏为证券i的风险因子;(E(R.)一凡)/Q表示市场组
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
合收益率相对于无风险收益的超额收益率与其市场组合的风险测度即其收益
率标准方差的比，这一比值称为风险价格。资本市场线表明，一项有效组合的
收益率与其和市场组合收益率之间存在的相互关系存在正的线性权衡关系。证
券市场线中引用的风险不是证券收益的标准偏差，而是用个别证券和市场组合
收益率的协方差arm与市场组合收益率方差am的比来衡量，通常称为p系数。
证券市场上正确定价的证券预期收益率应该由代表它系统风险的0系数、市场
风险溢价以及无风险利率共同决定。
标准 的 资 本市场定价理论提出以后，美国的研究者们作了许多的实证研
究。在所有对资本资产定价模型进行的实证分析中，ROLL(1997)关于资本资
产定价模型实证分析的评述，引起了极大关注。他认为，资本资产定价理论中
的市场证券组合只有对所有包含经济系统中的每一种资本资产的组合才是真
正有效的，而用来进行实证研究的市场证券组合仅仅只是世界经济系统中的很
少一部分，因此，用市场证券组合来检验资本资产定价理论是与理论假定不符
的因而Roll认为，资本资产定价模型永远都不可能得到完全检验.
对于 Ro ll所提出的问题，由ROSS于1976年第一次提出了套利定价模型
APT (Arbitrage Pricing Theory). APT理论指出，CAPM理论最大的不足在于，
单个证券的超常收益率不仅仅是由这种证券收益率与市场组合收益率之间的
相关程度决定，而是由这种证券的收益率与几个系统性因素风险程度的相关程
度的总和来共同决定的。
RO SS 对 APT的基本假设是，个别证券的收益是由多个因素的变动所决定
的;市场上的证券是无限的，且对卖空没有限制。
AP T 的一 般形式可以写成:
E(r)一 r,+ Y[E(F,)一rfl,8, 公式2-(5)
因此 ， 在 市场证券价格已达到无法进行套利交易的程度时，第i种证券的
收益率的期望值满足以上关系式。其中，F,表示第j种宏观因素，E(F,)表示
第l种宏观因素未来收益率的期望值，几表示第J种宏观因素对第i种证券未
来收益率的影响程度。如果假定证券的收益率的变动完全可以由市场组合收益
率的变动解释的话，则APT的形式与资本资产定价模型中对证券收益率的定
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
价形式是一致的，由此可以看出，资本资产定价模型可以视为套利定价模型的
一种特例。但是，在假设条件下，套利定价理论比资本资产定价模型假设条件
更为放松，因此其应用范围更广，也更容易进行实证研究。
第三节现代投资组合理论的最新进展
1. 非均衡市场假设下对现代投资组合理论的改进
均衡 的 思 想贯穿了整个现代投资组合理论发展的脉络，无论是Markowitz
的投资组合理论，还是建立在投资组合理论基础之上的资本资产定价理论
(CAPM),套利定价理论(APT)都是在一系列严格的假设条件下:市场是完全的，
(不存在交易成本、税收等市场摩擦，投资者对投资对象的特性有完全的信
息)，投资者无论是预期还是行为均保持一致。一旦市场偏离了原有的均衡，
市场机制的作用也可以使它在一段时间之内消除不均衡的现象，使市场重新回
到均衡点。Markowitz的投资组合理论假设投资者的目标是风险最小化的同时
使收益最大，而这一假设则是建立在，市场不存在税收和交易成本，资金和信
息流动不受限制，资产可任意分割的基础之上。CAPM理论除了保留了投资组
合理论中的假设以外，进一步推导出，如果假定所有的投资者对证券预期收益
和风险程度一致，投资者可以固定的利率借贷任意数量的无风险资产，且投资
期限局限在一个相同的时期之内时，投资者们会持有相同的风险资产组合。再
加上资本市场上无风险资产借贷金额为零及每一种资产的风险边际价格相等
的假设，就得到了资产市场线以及以市场组合为基准的证券市场线。与投资组
合理论和资本资产定价理论相比，套利定价理论的假设则相对比较少，然而，
这个理论成立的最重要的条件就在于它假设市场是不存在套利的，因而也就不
存在交易成本，信息流动的种种障碍。均衡市场的假设抛弃了税收、交易成本
以及信息流动障碍等种种干扰因素，从而使得资产收益与风险之间存在的内在
关系得以清晰的显示出来。然而，理论与现实之间总是存在着差距的，均衡市
场的严格假设成为投资组合理论应用于现实世界的严重障碍。均衡市场是一个
高效、对称、流动和没有摩擦并且投资者可不受阻碍地实现各种目标的市场，
而现实世界却与之相去甚远。高效率市场是一个几乎无法满足的苛刻条件，正态
分布的假定正受到分形市场假说的挑战，而投资者同一化的假设也正遭遇行为
金融理论的质疑，投资者对市场的反应千差万别，不同收入的投资者税收额甚至
可达到天壤之别，资金借贷的数量与种类及其流动均受到这样那样的限制，信息
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
不对称现象较普遍存在，交易成本有时阻碍交易的发生。可见理想与现实存在着
如此大的差异以致于由均衡市场推导出的均衡关系完全适用于现实世界的机
会几乎是微乎其微。此外，一些学者考察了存在税收、无风险借贷限制、不可交
易的资产等因素对组合投资决策的影响，其研究结果均表明投资组合理论模型
和资本资产定价模型是需要调整的。Brennan(1970)指出引入税收情况下的资本
资产定价模型;Black(1972)提出不存在无风险借贷的情况下的零贝塔资本资产
定价模型;Mayers(1972)指出市场组合中包括不可交易的资产时的资本资产定
价模型。APT的检验结果倒与现实有较好的符合性，人们探究其原因却发现这
是由于APT没有设定相对严格的假设所致。这些都表明均衡思想已成为投资
组合理论进一步发展和精确广泛地运用于实际操作中的障碍。惟有逐步与非均
衡的现实世界靠近，该理论才能展示出新的生命力。
2， 对 均值一方差模型的进一步改进
对于 一 般 的风险厌恶的投资者而言，投资目标的选择最终决定于两个目
标:一是收益率，在效用函数中表现为投资者的正效用;二是风险，意味着投
资的不确定性，因此在效用函数中表现为投资者的负效用。正因为收益和风险
截然相反的特征，因此，投资者投资对象的选择实际上是基于收益和风险之间
的最佳平衡目标。在Markowitz的均值一方差投资组合理论提出以前，人们对风
险的度量始终停留在非定量的主观判断阶段。Markowitz提出用方差来衡量单
个资产的收益风险，进而推导出资产组合的总风险可以用资产组合的方差表
示，而资产组合的方差又可以分解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收
益之间的协方差，由此可以看出，方差方法是Markowitz投资组合理论的基础，
方差方法的优劣直接决定着资产配置模型的有效性。
然而 ， 以方 差度量资产收益风险的方法存在着难以克服的缺陷，并使得建立
在此基础上的资产配置效率受到极大的影响，从而受到来自金融学家以及投资
组合专家的多方质疑和批评。从经济学家们对方差度量风险理论的批判角度来
看，主要是从以下几个方面展开的:
一是 对 用 方差度量风险的前提— 资产的收益率呈正态分布提出的质疑。
当资产的收益率呈正态分布时，一旦资产的期望收益率水平和方差确定了，收
益率的概率分布也就随之而确定，投资者所面临的风险状况也就随之确定。反
之，如果资产的收益率呈非对称、非规则分布(法玛、依波特森和辛科菲尔德
等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究以及布克斯特伯、克拉克对含
期权投资组合的收益率分布研究等，基本否定了投资收益的正态分布假设)，
那么，即使收益率的期望值和方差都已固定，也有可能有无数种收益率概率分
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
布与之相对应，因此，用期望收益率和方差来衡量的收益率风险状态并不是唯
一的。
二是 对 风 险含义的重新认识。金融领域中研究的风险概念有着明确的概
念，它是指某一随机变量的不确定性可以通过一定的概率分布予以把握，从而
才可以通过某种风险度量指标对它进行定量化的描述和分析。通过对投资者对
待风险的真实心理感受的研究(如特沃斯基和卡尼曼在风险心理学领域所作的
研究)，人们发现方差作为一种风险度量的指标，将投资损失和盈利对风险的
贡献程度进行了平等的处理，从而使得这种风险度量指标无法真实地衡量投资
者对风险的感受程度。针对这种缺陷，经济学家们提出，用收益率低于某一收
益率以下的各个水平下的概率分布状况来衡量风险的水平。
鉴于 用 方 差衡量风险的以上两点最为显著的缺陷，因此，在收益率呈非正
态、非规则分布状态下，研究如何很好的刻画和反映发生在某一收益水平下的
收益率分布状况就成为继Markowitz的均值一方差理论提出后，对投资组合理论
中风险度量问题讨论的焦点。
根据 风 险 度量模型的发展脉络，可以将其分为三类:一是建立在方差基础
上的变化模型，主要有标准离差、半方差以及半标准离差等指标。标准离差
(MAD)衡量的是资产的实际收益率与其预期收益率的概率加权之和，它与方差
MV的特征一样，只是MV在数学分析时较容易处理，因此传统上，度量随机变量
的波动性一般采用MV而不采用MAD。不过，MV虽然在分析其性质时容易数
学处理。但利用它进行投资组合优化时，存在计算上的困难，因为必须求解二次
规划问题Konno和Yamazaki(1991),胡日东(2000)提出，利用MAD作为风险度量
指标河以简化投资组合优化的运算。因为只需求解线性规划问题即可。半方差
(MSV)，半标准离差(MASD)的提出主要是用于解决收益率分布不对称时的风险
度量问题，它们衡量的是小于资产预期收益率的所有实际收益率与预期收益率
之间的差距，但从模型包含的变量看，这两种方法并不“纯净”，因为模型中含
有投资收益的均值，风险量值的大小不仅取决于各种损失及其可能性等不利情
景，而且还与投资收益的有利情景有关.二是含基准点的风险度量模型。从投资
组合的角度来看，风险应该衡量低于某一基准投资收益率以下的程度大小，这
种基准投资收益率根据不同投资者的风险偏好和风险承受能力来确定，因此，
含基准点的风险度量模型不仅弥补了方差将投资损失和收益同等处理的缺陷，
而且由于引入了投资基准收益而更加符合投资者衡量风险的真实心理感受。这
种类别的风险度量模型统称为Downside-Risk度量法，其中最具代表性并形成
成熟理论体系的是哈洛的LPM方法，它是“LowerPa rtialM oments”的缩写，
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
意即只有收益分布的左尾部分才被用作风险衡量的计算因子。它的理论表达式
为:
LPM一;max(0,v一 r)]"dF 公式2-(6)
这里 r 为 投资组合的收益率，F为收益率r的分布函数，v为基准收益率。
当n=。时，LPM, = P(r < v)即表示投资收益率低于基准收益的概率;n =l时，
LPM,表示投资收益率发生在基准收益率，之下的可能值与基准收益率的差的
平均值，简记为MADR(Mean Absolute Downside Risk)。当n =2时，LPM2表示
收益率发生在v之下的可能值与基准收益率的差的平方的平均值，简记为MDR
( Mean-downside Risk)。这种风险度量模型的特点是其相对基准是投资者的目
标收益水平v，而不是总体的平均收益水平，其计算和考虑的范围也是目标水
平的“左尾”部分而非收益率的总体分布。当r表示投资组合的价值，F为投
资组合:的分布函数，，为投资组合的目标价值时，LPM;即为Expected Regrets
根据Downside-Risk的风险度量思想，哈洛提出了基于LPM 的投资组合新模
型，即在一定的资产收益率水平下，最小化投资组合的LPM 值。应用这一模
型，哈洛以美、英、日等11国证券市场从1980年1月到1990年12月的有关
月度数据为对象，研究了它与Markowitz模型在配置股票与债券两种资产的决
策效率差异，实证研究表明，在经过变量替换处理的可比较的两种模型的有效
前沿上，利用哈洛模型进行投资组合的效率更高。三是以VAR(Value at Risk)
为代表的风险度量方法。它衡量的是，在一个给定的置信区间(Confidence
Level)和持有期间(Holding Horizon)内，风险资产或风险资产组合在正常的
市场条件下的最大期望损失。
其计 算 公 式为:
VAR=E(W)一W'
W=叽[1+R(H)]
C一Jf(w)dw
公式2-(乃
其中 ， 叽 为风险资产的初值，R(H)为目标时间区间H上的收益率，W’为
给定置信水平C上的资产最低价值。VaR计算方法主要有四种:正态方法，历
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
史方法，历史模拟方法和随机模拟方法(又称蒙特卡洛方法)aSt ambaugh(1996)
概括了VaR的主要优点有:一是VaR提供一种描述风险的普通语言:二是VaR
有助于金融机构加强内部风险管理、风险控制和风险评价;三是VaR为外部监
管者提供一种评价金融机构总风险的机制;四是、raR为投资者提供一种可理解
的风险评估工具。然而经过很多学者的不断探索和实际运用部门的实践证明，
VaR无论在理论上还是在实用上，都存在巨大缺陷，主要表现在:首先，VaR的各
种方法计算结果相差甚大。如Beder(1995)对同一证券组合使用8种不同方法
计算其VaR，发现计算结果从最小的6x到最大的14x。由此可见其结果的有用
性值得怀疑。其次，在进行投资组合优化时，由于VaR不能表示为各种组合资
产的头寸的函数，至今仍无法对其直接进行优化。另外，以VaR为目标函数的规
划问题一般不是凸规划，其局部最优解不一定是全局最优解。因此在求解时将遇
到很大困难。再次，VaR不满足一般风险度量模型所具有的次可加性。其中包
括:一是VaR关于投资组合一般不具有次可加性，这个性质使得金融机构不能通
过计算各分支机构的V aR来控制整个金融机构的VAR。二是VaR关于市场因
子不具有次可加性。最后，VaR将注意力集中在一定置信度下的分位点上(即
最大的预计损失)，而该分位点下面的情况则完全被忽略了。这将使这种方法
不能防范某些极端事件，这些极端事件发生概率虽小，一旦发生，将使金融机
构出现灭顶之灾。针对VaR的缺点，理论界提出各种改进方法，最主要的两种是
CVaR和CDaR.M R(ConditionalVa lueat R isk)衡量的是资产或资产组合的损
失额超过VaR部分的平均值。CVaR具有VaR的优点，同时在理论上具有良好
的性质如次可加性、凸性等。而且在投资组合优化决策时，以CVaR作为优化目
标，可以采用线性规划方法进行求解，求解过程还可以顺便得到投资组合的
VaR. Rockafellor和Uryasev(1999)通过一个特殊的函数将CVAR和VaR两者
有效地联系起来。CDaR(ConditionalD rawdownA tRi sk)是AlexeiCl ekhlov等
人在2000年的研究报告中提出的一种度量风险的新方法，它的定义与CVaR类
似，只是损失函数的定义不同而已河以作为CVaR的一种特例。尽管、IaR存在
着诸多缺陷，然而这种方法在一定程度上改变了投资组合理论在风险度量上的
不足，因此不少学者将它引入到投资组合理论的研究之中。Alexander和Baptista
等考察了、raR风险管理(VaR-RM)环境下的组合、IaR约束问题，即风险管理者
受限于要保持期间财富的、rAR在一预定的水平。不过，这些均值一、raR研究都没
有将VaR-RM融入基于均值一方差偏好的最优化中，只是比较了这两种方法，
建立了均值一方差和均值~VaR有效前沿之间的联系。Das和Uppat在发展一国
际组 合选择模型时，通过对组合额外峰态施加一上界来限制投资者组合收益的
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
分布，他们将这一约束解释为投资者施加于组合、raR的隐含限制。Alexande:和
Baptista从解析角度表征了VaR约束的有效前沿，将之与无约束前沿相比，并
考察了在组合选择中运用VAR约束均值一方差模型的经济含义，该含义不仅依
赖于计算VaR值时选择的置信水平，而且依赖于行为者的风险规避度。Basak
和Shapiro在连续时间完全市场环境下，直接将风险管理融入效用最大化框架，
并考虑到期间的、aR约束，研究了VaR-RM对最优财富、消费选择及最优组
合政策的影响。在常数相对风险规避偏好和对数正态状态价格下，VaR风险管
理者的动态组合选择相当大地偏离组合保险者和基准行为者的选择，在损失是
否发生有最高不确定性的过渡状态，偏差最为显著。而一般均衡分析揭示:VaR
风险管理者的出现，在市场行情下滑时放大了股市的波动性，而在市场行情上
升时则削弱了波动性。特别地，在大多数不利情况下，VaR风险管理者比非风险
管理者招致更大的损失。为此，Basak和Shapiro提出了风险管理的替代模型
LEL-RM(最小化期望损失风险管理)，这里期望损失(不是损失概率)受限.同时，
他们说明了这一替代模型怎样修正、'aR-RM 来自于其集中于损失概率而非大
小的缺陷，并指出对于很多实际情形，VaR-RM的期望损失可能比LEL-RM的
期望损失大2-10倍。Luciano也集中于效用最大化投资者的最优组合选择，
且将VaR管理要求融入一类似于Basak和Shapiro的约束，在获得(有或没有买
卖竞价差)无约束最优化解的情况下，分析了约束的偏差。这一分析是对Basak
和Shapiro的补充，因为它允许考察某最优化投资者是否将自动地遵循VaR管
理的概率。
3对 单 阶 段投资组合理论的改进
无论 是 M arkowitz的均值一方差投资组合理论，还是建立在此基础上的资本
资产定价理论、套利资产定价理论，所考虑的核心问题都是投资者如何在单一
的投资期限末最大化预期效用。然而，这种假设与一般的投资实践是存在着很
大差别的，因为实际中的投资是一个持续不断、贯穿多阶段(也可以是无穷阶
段)的过程，与此相对应，投资者所追求的并不单单是某一个时期内的效用最
大化，而是整个生命期内的预期效用最大化。
多阶 段 的 资产投资组合问题研究的是，投资者在连续的几个投资阶段中的
每个阶段里都进行投资选择，其目的是使得到最后一个投资阶段结束时，投资者
进行多次投资的收益总和尽可能大、或者总风险尽可能小、或者二者同时达到
最优的情况。这样在多阶段资产投资中，如果这些投资阶段之间都是没有关系的，
多阶段的投资决策就可以简单地分为多个单阶段的投资组合的情况来处理;而
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
如果这些投资阶段之间是相互关联的，多阶段投资问题就要比单阶段投资问题
的简单加和要复杂得多。
投资 者 在 各个阶段之间进行资产配置决策的联系在于，后一阶段的起初资
产是前一阶段投资决策的函数，因此要受到前一阶段投资决策的影响:与此同
时，每一阶段风险资产的收益率的分布并不是独立的，而是相互之间存在着很
大的联系。目前在多阶段资产组合的论文中，一般假设资产在各个阶段之间的
收益率的分布是独立的。在实际中，由于对同一个投资者来说，一般会对风险资
产进行多次投资，而且由于资金等条件的限制，其在多次投资中的投资决策往往
是有关系的。因此，对多阶段资产投资组合问题进行研究是很有必要的。越来越
多的金融学家们意识到这一问题的重要性，开始将研究的重点转向多阶段条件
下的最优投资组合策略。
在这 一 领 域中的论文有Fama(1970),H akansson(1970,1974),M erton(1990)
以及Mossin(1969)。他们的研究表明，如果投资者的目标为最优化多阶段末的
预期效用，那么每个投资期限内所选择的资产配置策略将与以最优化单个投资
期限末的预期效用为目标的资产配置有着显著的不同。但这些论文都假设资产
各阶段之间投资收益率的分布是相互独立的，而事实上大部分资产各阶段之间
投资收益率的分布是存在一定联系的。宿洁，刘家壮(2001)构造了一个投资者在
面临资金约束和风险上限约束条件下的多阶段投资组合的动态规划决策模型，
但仍然没有解决在不同风险资产各个期间的投资收益率的分布存在关联性时
的资产配置问题，另外模型也忽略了资产组合中的一个最为重要的思想一投资
组合的风险不仅仅取决于单个资产的风险，而且受到不同资产收益率之间相关
程度的制约。
第四节投资组合理论运用于创业投资组合投资的价值分析
从投 资 组 合理论的发展历史中，我们可以看出，投资组合理论从诞生之初
到发展至今，该理论中都体现了以下核心思想:
(1) 最 优 投资项目的选择取决于投资项目的预期收益率、预期收益的风险
程度以及投资者的效用函数。投资者的效用函数则主要由投资者的风险偏好程
度和初始财富数量等因素共同决定。最优投资项目的选择能使投资者在投资期
的期末达到个人效用的最大化。
(2) 投 资 者通过合理选择一定数量的风险系数相关系数低的项目可以降低
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
乃至消除投资项目的特有风险。
图2 -4 、图 2-5和图2-6揭示出单个证券之间存在的收益相关系数对投资组
合风险程度的影响。图2-4、图2-5和图2-6中的横轴代表单个证券的风险程度，
用其预期收益的标准方差来衡量，纵轴代表单个证券的收益高低，用其预期收
益率来衡量。图2-4和图2-6中的W*以及图2-5中X。分别代表的是第i(i=1,2)
种证券在组合中的价值加权比重。
通过 对 图 2-4、图2-5、图2-6中曲线的对比，我们可以看出，当投资组合
中项目之间的收益完全不相关时，投资组合预期收益的风险程度大大降低;当
投资组合中项目之间的收益完全正相关时，投资项目的组合对降低整体组合预
期收益的风险程度没有作用。
任何 一 项 投资的风险可以划分为两个部分，一是其系统风险，在单因素定
价模型中，例如资本资产定价模型，系统风险由市场组合的超额收益率和投资
项目收益率同市场组合收益率的相关系数共同决定，在多因素定价模型中，例
如套利定价模型，系统风险则由多种因素的超额收益率和投资项目的收益率同
各个因素的相关系数共同决定。无论应用哪种定价模型，系统风险都是无法避
免的;二是投资项目本身所固有的风险，它是投资对象所独有的，它仅仅和该
种投资项目自身的特性有关，包括公司管理人员的管理技能、技术、公司未来
的盈利性和成长性等等因素有关。
图2-4;项目完全正相关时的投资组合
拓
R
E
孟砖沐
1 0 9
8.0
7，0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
( w,,二0.0.X,-1.00)
WA= 0 .25.X ,= 0.75 )
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Xe =0.25 )
Xs=0.0)
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投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第二章
图2-s:项目完全不相关时的投资组合
0 9.010 00,(%)
图2-6:项目完全负相关时的投资组合
:
0 8
..二
6 4
︵冰)︵粼)闰
o,(%)
投资 组 合 理论所揭示出的以上经济规律为我们分析创业投资组合投资的
经济现象提供了一个崭新的视角和理论研究的出发点。在此之前，国内外的经
济学家们在研究创业投资所存在的种种组合投资的经济现象时，如分阶段投
资、联合投资等，一般是从创业投资家对创业企业进行有效监控的角度来予以
诊释。结合投资组合理论的研究成果，我们将把创业投资的组合投资作为一个
有机的整体，从风险收益权衡和风险分散化的角度重新审视，从而为创业投资
实践活动中的创新提供指导。
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
第三章投资组合理论运用于创业投资组合投资
的局 限 性 分 析
创业 投 资 又称为风险投资。世界经合组织科技政策委员会于19% 年发表
的《风险投资与创新》的研究报告中，将风险投资定义为一种向极具发展潜力
的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资的基本特点是，投
资周期长，一般为3-7年;除资金投入之外，投资者还向投资对象提供企业管
理等方面的咨询和帮助;投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回
报。从投资的定义可以看出，创业投资金融经济价值的实现，是以创业的技术
经济过程完成为前提的。创业投资必须是一个由融资、投资和撤出等环节构成
的完善的系统的金融经济行为。这种金融经济行为与传统的投资行为，既有联
系，即它们都以追求收益一定情况下的风险最小化或者风险一定情况下的收益
最大化为最终的目标，但是与传统的投资行为相比，创业投资行为又因为投资
对象、投资周期、投资组织形式、投资方式以及风险一收益的不同而存在着很
多特性。
第一节投资对象的不同
如果 将 企 业的发展阶段划分为种子期、初创期、成长期、成熟期和衰退期，
那么传统的投资行为，无论是以债券、股票等金融资产为对象的间接投资，还
是以房地产等产业为对象的直接投资，都是针对于成熟企业的经济行为。创业
投资的投资对象则一般是创业型企业的种子期、初创期或者成长期。图3-1揭
示出创业投资在我国出现以来，投向各个阶段的资本额在投资总额中所占的比
例。可以看出，投向种子阶段和起步阶段的资本额在各个年份中所占的比例都
较高。
创业 投 资 的投资对象的另一特点是，创业投资的投资项目一般集中在新兴
行业，这主要是由投资者追求高额长期投资收益的偏好所决定的。其投资热点
常常会在不同的时期表现出不同的产业投向，但基本上与同时期科技发展的前
沿产业息息相关。
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
第二节投资周期的不同
投资 周 期 指的是投资者从投入资本到出售投资对象取得收益之间所经历
的时间长短。创业投资中的投资周期指的是创业投资家从向创业企业投入资本
到退出创业企业所经历的时间。
对于 获 利 的创业投资项目，创业投资家一般在企业的早期发展阶段投入资
本，等到企业成熟后，通过在资本市场上出售企业股权或者企业之间的并购等
方式退出投资对象。对于不能获利的创业投资项目，创业投资家则通过行使“优
先购买权”中途退出投资企业，从而减少遭受的损失。
创业 投 资 的投资周期和投资项目本身的特性，创业资本介入的时间选择，
创业资本所处的阶段，创业投资采取的投资方式以及创业投资家对创业企业的
预期收益等因素息息相关.因此，创业投资与传统的产业投资相比，它的投资
周期存在着较多的不确定性，是各种因素综合决定的结果。
一般 来 说 ，分阶段投资是创业投资家普遍采用的投资方式。所谓分阶段投
资是指按创业企业的发展状况，分阶段投入创业资本的一种投资方式。分阶段
投资通常是通过在投资协议中赋予创业投资家一项选择权— 优先购买权来
实现的。这种优先购买权赋予了创业投资家终止投入后续资本的选择权，创业
投资家一旦发现创业企业的前景不佳，可以随时停止继续投资。创业投资的实
践证明，资本分阶段注入是创业投资家所能采用的最有力的控制机制。创业投
资家定期对企业前景进行再评估。单一投资轮次时间越短，创业投资家对企业
进程的监控活动就越频繁，收集信息的需要就越强烈。分阶段资本注入的作用与
高杠杆交易中债务的作用类似，可以对所有者(管理者)形成有效约束，减少
由于决策不当所造成的潜在损失。分阶段在创业投资中的应用也表明，创业投
资家对创业企业从投入资本到退出企业的周期往往不是一次性的完成的，而是
一个多阶段的过程，用图示表示即为以下过程:
证券 投 资 等以资本市场上投资工具为投资对象的投资方式，由于存在着一
个高度流动性的完备的外部市场，这种投资方式的投资者往往可以根据自身的
财富状况、风险偏好以及各种投资工具的风险一收益状况的变化，随时变换所
持有的投资组合。这意味着，证券投资除了收到交易规则(如T+1)的限制外，
可以在任意的时间内完成一个投资周期。而创业投资无论是实现中途退出创业
企业还是等到企业进入成熟阶段后退出，所经历的周期都相当长，最短也要几
个月时间，最长则需要几年的时间才能够完成整个投资过程。
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
De loit e& T ouche(2001)调查了德国的创业投资情况，发现德国创业投资项
目的投资周期平均在四到五年。Burgel( 2000)则发现在英国创业投资项目的投
资周期一般在五年到八年期间。2002年美国创业投资报告在对全国1000多家
创业投资基金进行抽样调查后，证明美国创业投资项目的平均投资周期为五到
六年。
图3一3:创业投资分阶段投资
退出企业。获取收益
我国 2 00 2年对全国803家创业投资机构的2000多个投资项目的调查显示，
中国创业投资项目的平均持有期是12.5个月，其中三年以上投资周期的项目仅
占总体样本的5.88%.2003年对全国38家风险投资机构的64个退出项目的调
查表明①，投资周期在2年一3年的情况最多，占到了全部退出项目的30%;
其次是投资周期在1年一2年的情况，占29%;投资周期在3年一4年的占17
%;从总体来看，项目的投资周期都主要集中在1年一4年的区间，其比例之
①64个退出项目中有投资周期信息的只有63个项目.
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
和占76 %。详细数据见表3-2.
表3-2: 2003年63个退出项目的投资周期分布
周期1年以1-2年2-3年3-4年4-5年5-6年6年以总计
下上
项目数
比例
18 19 11 5
29% 30 % 17 % 8%
6
10% 一:。%
资料来源:(2003中国风险投资年鉴》，民主与建设出版社，2004
第三节组织形式的不同
创业 投 资 最初的组织形式是公司制的创业投资公司。第一家现代创业投资
企业是American Research and Development(美国研究与发展)公司。它于1946
年由麻省理工学院(MIT)校长、哈佛大学商学院教授以及当地企业领导人共
同组建，目的是将二战后发展的技术，特别是将MIT的技术成果商品化.该
公司的投资获得了广泛的成功。后来由于机构投资者不愿意继续向该公司投
资，它被重组为一家公开上市的封闭式基金。在其后的十几年的时间里，美国
组建的创业投资机构都采取了公开上市的封闭式基金的形式。1958年，Draper,
Gaither和Anderson合伙组建了第一家以有限合伙制机构为组织形式的风险
投资机构，随后模仿者纷纷出现。但在二十世纪60-70年代，有限合伙企业只
占创业投资机构的很小一部分，其余的创业投资企业要么是封闭式基金，要么
是小企业投资公司。这一时期，流入创业投资行业的资金很少.
有 限合 伙 制成为创业投资机构主要采取的组织形式是从二十世纪七十年
代末，标志是1979年美国政府对约束养老基金投资的谨慎人规则的修正案的
颁布，结果导致大量的养老基金流入风险投资行业。由于创业投资只是养老基
金投资组合中的一部分，养老基金很少耗费精力对投资项目进行监控和评估，
因此创业投资机构需要采取一种既能将基金管理者和投资者职能明确分开，又
能对基金管理者起到有效激励和监督作用的组织形式。有限合伙的组织形式很
好的满足了以上两方面的要求，因而受到了投资者的普遍青睐。有限合伙的运
作机理如图3一所示。
在创 业 投 资有限合伙中，创业投资家是普通合伙人，一般出资1%，负责
管理基金的运营。投资者是有限合伙人，一般出资99%，投资者监控基金的
运行并参加基金的年会。但是，只要他们承担有限责任，他们就无权直接参与
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
公司股票收益的不稳定，可能来源于该公司内部管理不善，投资决策失误，职
工素质不高，等等。个别资产所具有的非系统风险，由其收益率的方差表示。
系统风险是指对所有资产的收益都会产生影响的因素造成的资产收益的不确
定性。它是整个经济形势和政治形势变动的结果，是所有资产相互作用，相互
影响后表现出的整体的收益不稳定性。
投资 组 合 理论认为收益负相关程度高的不同资产的组合，可以有效减少整
个资产组合的收益的不稳定性，是建立在以下推断下:各种因素对组合中的不
同资产的收益的影响的方向是相反的，从而可以抵消对整体组合收益率的影
响。而当那些对所有资产的收益率都有影响的因素发挥作用时，整个资产组合
的收益风险是不可避免的。由此看来，在对投资组合理论的应用中，投资者的
努力程度和采取的种种人为的规避风险的方法是不起作用的。
通过 以 上 的分析，我们得出以下结论:创业投资和投资组合理论所针对投
资者对投资对象的参与程度是不一样的。应用投资组合理论的投资者对投资企
业采取的是消极投资的方式，它们基本上不会参与企业的任何经营管理活动.
而创业投资家则会采用各种多样的方式设法对创业投资过程中的各种风险进
行规避。
第五节风险收益特性的不同
创业 投 资 在各个国家内所获得的成功激起了经济学家们的巨大兴趣。自二
十世纪90年代以来，许多论文对创业投资这一领域中的风险收益关系进行了
实证研究。
Coc hr ane (2003)分析了创业投资项目的风险和收益。他的数据来源是由
VentureOne数据库提供的1987年到2000年期间7700多个投资项目的16600
多轮融资。Cochrane发现这些项目的收益率呈现出偏斜分布，其平均算术收
益率为59%，标准差为100%，超额投资收益率为45%. Peng(2001), Quigley
和Woodward(2002)试图编制一个创业投资的指数。他们采用了Cochrane所用
的数据来源，结果Peng发现这些项目的几何平均收益率为55.18%，用来衡量
项目系统风险的p值高于标准普尔指数〔p=4.7)和纳斯达克指数(p=2.4)o
他同时发现创业投资基金指数的预期收益和纳斯达克的预期收益之间的相关
系数高达0.52. Quigley和Woodward发现创业投资项目的算术平均收益率为
4.06%，方差为14.6%，与纳斯达克市场的相关系数为0.30.Das,Ja gannathan和
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
Sarin (2002)分析了1980年到2000年期间对5600个项目的52000多轮投资。
他们使用了由VentureEconomics提供的创业基金和收购基金的数据库。通过
统计分析，他们发现早期项目的系统风险值为5.12，扩张期项目的系统风险值
为2.04，晚期(主要指成熟期)项目的系统风险值为1.12a
一些 论 文 考察了创业基金的风险收益关系。Bygrave和Timmons分析了
经营历史至少有5年的创业投资基金，结果发现在1974年到1989年期间这些
基金的平均内部收益率(IRR)为13.5%，但并为给出风险衡量指标。Burgel(2000)
分析了134个英国的风险投资基金，结果发现样本的平均内部收益率为14.2%,
收益率的标准方差很大。Ljungqvist和Richardson(2003)分析了1981年到1993
年期间成立的73个创业投资基金和收购基金的现金流。他们发现样本的相对
与公开市场指数的超额收益率超过了5%，平均内部收益率为19.81%，系统风
险值高于1. Gompers和Lemer( 1997)也考察了同一个私人权益投资机构的创
业投资。他们发现这些创业投资的平均算术收益率为30.5%(包括费用在内)，
但并为说明标准方差。除此之外，他们发现收益率具有很强的时间上的一致性。
Jones,R hodes-Kropf(2 003)和Kaplan,Sc hoar( 2 003)使用了由VE提供的1980
年到1998年期间的1245家创业基金和收购基金。Jones和Rhodes-Kropf发现
样本的平均内部收益率为19.25%，标准方差为51.37%。他们计算所得的系统
风险值为1.11，超额收益率为正。他们同时发现在基金的规模和绩效之间不存
在相关性。Kaplan和Schoar计算所得的基金平均收益率与标准普尔500指数
的收益率相当。Chen, Baierl和Kaplan(2002)使用VE的数据库分析了1960
年到1999年期间清算的148个创业基金。他们发现这些基金的平均内部收益
率为45%，标准方差为116%，和标准普尔500指数之间的相关系数为0.04%.
Bauer,B ilo和Zimmermann( 2001)考察了公开上市的私人权益基金。他们发
现1980年到1999年期间124个公开上市基金的平均夏普比率为1.5.
这些 实 证 研究为我们认识创业投资的风险一收益关系提供了一定的依据。
我们可以总结出创业投资具有以下的风险一收益特征:
一是 高 风 险，高收益;
二是 不 同 阶段的创业投资项目具有明显不同的风险一收益特征。处于创业
企业不同阶段的创业投资所面临的风险特性各不相同，同传统的投资方式相
比，创业投资所面临的风险具有复杂性、动态性和协同性的特点。图3-6揭示
出不同阶段的创业投资所面临的主要风险形式。我们可以看出，创业投资在不
同的阶段所面临的风险种类是不一样的:在创业企业的种子期，它所面临的风
险表现为技术风险;在创业企业的起步阶段和成长阶段，它所面临的风险表现
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
为产品风险;在创业企业的扩张阶段，它所面临的风险表现为产业风险。而对
于针对成熟性企业的证券投资而言，它所面临的风险则主要表现为市场风险。
图3一:创业投资与传统投资方式面临的风险对比
发屠助.澳月澄形浦
种子阶段技术风险
起步阶段产品风险
成长阶段一} 产品风险
扩张阶段产业风险
传统投资方
式
成熟阶段市场风险
三是 创 业 投资项目的收益分布具有很高的偏斜性，从而使得其不满足正态
分布的前提条件。创业投资项目的收益分布只所以呈现出较大的偏斜性，是由
创业投资的生命周期曲线的特征所决定的。具体的内容将在结论章节中进行论
述。
与此 同 时 ，我们也看到，这些实证研究基本上都是在投资组合理论的分析
框架中进行的。投资组合理论研究的对象是成熟证券市场上证券的收益和风险
之间的相互关系。这些证券具有一个流动性相当高的外部市场，投资者可以随
时在这个市场上转让旧的证券，购买新的证券，从而使得自己的证券组合随时
满足最优投资组合的条件。这也构成投资组合理论最为基本的假设条件之一。
然而，创业投资项目相对与证券投资项目，具有复杂得多的投资周期。而且在
创业项目获得成功之前，外部并不存在一个完备的市场可供创业投资家合理定
价项目继而调整自己的投资组合。
当然 ， 对 于有限合伙的风险投资基金来说，基金合伙人会定期对投资组合
内的项目进行主观的评估。但是，从目前创业投资基金的实践来看，在创业投
资基金退出某一项目之前，该项目的评估都是建立在购入股权的成本的基础
上，除非有重大的变故发生对项目的价值产生影响。等到下一年对创业投资项
目进行评估时，合伙人往往会参考前一年的评估价格，因此下一年的估价与前
一年的价格具有很强的相关性，在统计学上，这种特性称为自相关性，这种特
性会给预测下一期的估价造成很大的问题。(实际上，在传统的投资组合理论
中，最基本的假设就是各期的股票收益率不存在相关性。)更重要的是，因为
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
没有市场价格对基金进行估价，因此价格在各个年度浮动性很小。如果我们用
创业基金每年的估价作为创业投资项目的真实价格，则会低估了项目投资收益
率的风险程度。
四是 创 业 投资具有高度的不流动性，从而使我们得出以下结论:
(1) 收益率的标准方差是评价资本市场，或者流动资产收益率的风
险程度的传统指标。
(2) 用年收益率的标准方差来衡量创业投资收益率的风险程度不恰
当。
(3) 创业投资的以下特性使得它不具备资本市场资产所具备的风险
一收益特性:
一 非 流 动投资(不能随时交易)
一 需 要 长期的投资周期
一 缺 乏 市场价格
一 建 立 在外部交易基础上的周期性的对投资项目进行重新评估，这些外
部交易包括帐面上的减少投资资产的价值或者售卖股权
因此 ， 用 传统的投资组合理论中的风险一收益指标来衡量创业投资的风险
一收益关系就站不住脚了。我们必须为创业投资建立起不同于传统的风险衡量
指标。
第六节投资组合理论运用于创业投资组合投资的局限性分析
通过 我 们 以上对创业投资和传统资本市场投资之间在投资对象、投资周
期、投资的组织方式、投资方式以及风险收益特性五个方面存在的不同的分析，
我们可以看出，投资组合理论运用于创业投资的组合投资的局限性体现在以下
方面:
一是 传 统 投资组合理论中应用的主要风险衡量指标，标准方差，不适用于
创业投资。这在上一节中已经做了详细的阐述。
二是 投 资 组合理论指出，应用投资组合理论的方法构造出的投资组合，无
论投资组合中包含多少数量的投资项目，投资组合的系统风险始终是存在的。
在数量上，投资组合的系统风险就是构成投资组合的各个投资项目的系统风险
的加权。图3-7指出了投资组合的总风险和投资组合中所包含的投资项目个数
之间存在的关系。由图3-7可以看出，当投资组合中所包含的证券数量增加到
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
他们可以选择采用这种策略也可以选择采用集中投资的方式而不采用这种策
略;而对于创业投资而言，由于它所具有的诸多特性使得创业投资的组合投资
理论成为其必须遵从的规律。
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第三章
他们可以选择采用这种策略也可以选择采用集中投资的方式而不采用这种策
略;而对于创业投资而言，由于它所具有的诸多特性使得创业投资的组合投资
理论成为其必须遵从的规律。
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第四章
第四章国内外进行创业投资组合投资的实践
第一节上海创业投资有限公司在基金的基金机制方面所作的积极实践
上海 创 业 投资有限公司成立于一九九九年八月九日，负责管理上海市政府
6亿创业投资资金、专业从事创业投资。公司宗旨是推进上海市风险投资事业
发展，加快高新技术成果转化，发展高科技产业和提升传统产业的技术水平。
公司按照国际惯例、上海特点，实行市场化运作。公司使命是吸引海内外各种
社会资金，扩大创业投资规模，形成多元化创业投资格局;扶持投资管理人(公
司)和资金托管机构，集聚一批职业管理团队;支持创新创业者以各种形式兴
办科技型企业，催生新兴产业及其骨干企业;实现创业投资的专业化运作.
基于 以 上 宗旨，公司按照“基金的基金”的运行机制设计了自己的投资流
程。公司的投资流程如图4-1所示。上海创业投资有限公司作为有限合伙人，
和各个创业投资管理公司成立有限合伙的创业投资基金。创业投资管理公司作
为一般合伙人，负责选择创业投资项目并对项目进行监控。有限合伙的创业投
资基金的存续时M一般设计为十年。在此期间，一般合伙人分阶段向投资项目
投入资金，一旦项目成熟，创业投资基金就采取各种方式撤出项目，获得的收
益按照一定比例在有限合伙人和一般合伙人之间进行分配。资金托管机构按照
上海创业投资有限公司的指令向创业投资项目投入资金。这种“基金的基金”
的运作机理，有两大优点:
一是 它 有 效的实现了有限合伙制的内涵。从我国目前的法律环境来看，至
今还没有出台相关的法律来对有限合伙这种形式作出定义和规范，因此我国目
前大多数的创业投资机构都是以公司的形式存在的。上海创业投资有限公司通
过和创业投资管理公司订立一定的投资合约的形式，而在投资合约中对双方的
权利义务进行规定，并且将有限合伙中有限合伙人和一般合伙人之间的权一责
一利关系体现在这些章程中。按照章程的规定，上海创投退出所投创业项目时，
所获得的收益和管理公司按照7: 3的比例分配，即上海创投获得收益的70%,
管理公司获得收益的30%。除此之外，上海创投还每年付给管理公司年投资总
额一定比例的管理费，管理费第一年基金是3%，第二年是2.5到2%.
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第五章
第五章结论
第一节创业投资组合投资理论设想的提出以及理论研究的重点
创业 投 资 的组合投资现象作为一种复杂的经济现象，为我国的创业投资实
践展现了广阔的前景，与此同时也对构建创业投资的组合投资理论提出了迫切
的要求。这种组合投资理论与传统的投资组合理论既存在着一定的联系，又远
远的超越了传统的投资组合理论所能解释的范围。
传 统 的投 资组合理论以消极的资本市场投资为投资对象，它围绕投资组合
的风险一收益之间存在的关系展开，从而为投资者提供一个能使其效用最大化
的最有投资组合。创业投资不同于消极的资本市场投资的种种特性，使得我们
对于创业投资的组合投资的研究应该集中在以下两个方面。
一是 创 业 投资的收益一风险关系。创业投资的收益和风险的衡量可以建立
在单个项目的基础上，也可以建立在单个基金的基础上。由于创业投资是围绕
单个基金而展开，因此创业投资组合投资的最终目的是使基金的收益一风险达
到最佳平衡点。从目前创业投资行业的实践来看，存在四种收益的衡量指标。
1. 内部收益率(Intemalra teo fre tunr)
计算公式如下:
CF ,
(1+ I RR)'
公式5-(1)
其中 C F, 代表净现金流。基金清算之前，净现金流等于分配的收益减去项
目损失。基金清算时，净现金流等于基金的净资产值加上分配的收益减去项目
损失。
基金 清 算 之前的内部收益率成为中期内部收益率。中期内部收益率并非实
际的内部收益率，而是预计的内部收益率。实际的内部收益率只有在基金清算
时才‘能计算出来。由于基金清算之前，基金在计算其净资产值时，不得不依靠
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第五章
完全排拒种子阶段的投资项目，但也有风险投资公司特别偏好种子与创建阶段
的投资项目。
对于 高 科 技产业的发展来说，高科技企业的生命周期同样体现了该产业从
幼稚走向成熟的过程。优化组合高科技企业在各个发展阶段中所面临的风险，
从而最为有效的减小整个高科技产业发展中存在的风险，这对于促进一国科技
产业的发展具有战略性的指导和实践意义。
第二节本论文对于构建创业投资组合投资理论的意义
创业 投 资 的组合投资对于我国还处于快速发展时期的创业投资业而言，还
算不上是一个十分熟悉的概念。尽管越来越多的中国创业投资家已经开始有意
识的借鉴创业投资发达国家的经验，在日常实践中运用了多种形式的投资机
制。分阶段投资、联合投资以及基金的组合等实践已经在我国的创业投资业中
得到越来越多的重视，它们也是目前国际创业投资业中应用的最为广泛的几种
投资机制。然而，本文所提出的创业投资组合投资无论在内涵还是在外延上都
远远不仅仅限于在创业投资中的投资机制层面进行讨论。
创业 投 资 由于贯穿企业发展的各个阶段，因此其最终的成功来源于创业企
业经济价值的实现与创业投资金融价值的双重实现。然而，单纯的创业投资是
无法解决创业企业在企业生命周期的各个发展阶段所面临的种种风。因此，本
文所研究的创业投资组合投资现象的重点在于，深入研究创业企业在各个不同
发展阶段所面临的风险一收益特性，发掘各个阶段的风险之间存在的关联性，
利用现代金融理论的研究成果，通过各种要素之间的有效组合，实现创业投资
也就是创业企业发展过程中所面临的系统风险最优化的目标。
由于 创 业 投资所面临的风险的复杂性、动态性和协同性特征，使得创业投
资中的组合投资形式呈现出多样性的特征。创业投资中的组合投资表现为以下
几种现象:一是处于不同区域、不同产业的风险投资项目的组合;二是不同风
险投资者在同一项目同一阶段中的组合;三是投资者对同一项目不同阶段投资
额度的组合;四是不同投资者对同一项目不同阶段投资额度的组合;五是不同
投资工具在同一项目不同阶段上的组合。在这几种创业投资的组合投资方式
中，投资阶段的组合投资最为显著的表明了创业投资独特的风险一收益特性在
现实中的应用。
本课 题 对 于构建创业投资组合投资理论的意义在于:
投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值与局限性研究第五章
1. 通 过对传统投资组合理论在各个发展阶段理论成果的详尽阐述，指
出了投资组合理论在创业投资组合投资中的应用价值;
2. 通 过比较创业投资与投资组合理论应用在投资对象，投资周期，投
资方式，投资组织形式，风险一收益特性等五个方面存在的不同，指出了投资
组合理论在创业投资组合投资中应用的局限性，从而提出了创业投资组合投资
理论创新的必要性;
3. 以 国内知名创业投资机构，上海创业投资有限公司的实践为案例，
详细分析了创业投资组合投资在我国的应用。以国外论文对风险投资数据库中
的创业投资基金的实证研究为案例，详细阐述了创业投资组合投资在成熟创业
投资资本市场的应用。通过对案例的深入阐述和剖析，从而以直观的形式揭示
了创业投资组合投资在目前实践中的种种表现形式，进一步指出了建立创业投
资组合投资理论的深刻意义;
4. 在 对以上三个方面的分析后，进而提出目前创业投资组合投资的研
究重点在于创业投资中风险一收益的衡量方法以及各个阶段不同风险的相关
性问题。
总结 全 文 ，可以得出以下概述性的结论:首先，通过对投资组合理论历史
演进的分析，得出投资组合理论作为应用于成熟资本市场的一种投资策略的指
导理论，具有一定的有效性;通过投资组合理论与创业投资在投资对象、投资
周期、组织形式、投资方式以及风险一收益特性等五个方面的比较，提出投资
组合理论是证券投资中的一个特定策略，对投资人而言，他们可以选择采用这
种策略也可以选择采用集中投资的方式而不采用这种策略;而对于创业投资而
言，由于它所具有的诸多与传统投资方式不同的特性使得创业投资的组合投资
理论成为其取得成功必须遵从的规律.
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致谢
致谢
我在 进 入 复旦大学成为一名国际金融系的研究生不久，就有幸参加了我的
导师张陆洋教授主持的“风险(创业)投资组合投资理论与实务的研究”。该
课题得到了复旦大学金融学科重点项目支持和国家教委，国家教育部十五社科
规划项目第一批项目的资助。我阅读了国内外关于风险投资领域的诸多文献，
并且跟随导师对国内许多知名的风险投资机构进行了细致的调研工作，从而使
我对张老师提出的风险投资组合投资概念的理解日益丰满。在此基础上，我在
张老师的指导下，提出了“投资组合理论在科技型企业创业投资中运用的价值
与局限性研究”这一课题。
我首 先 要 感谢我的导师张陆洋教授。导师学识深厚、治学严谨，对待学生
平易近人，他对我的谆谆教导将使我受益终生;我同时也要感谢经济学院国际
金融系的所有老师们，感谢与我朝夕相处的同窗们;最后，我要感谢我的父母，
感谢他们二十五年来对我无时无刻不在的支持和帮助。
论文独创性声明
本论 文 是 我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果.论文中
除了特别加以标注和致谢的地方外.不包含其他人或其它机构已经发表或撰写
过的研究成果.其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确
的声明并表示了测意.
作者签名: 日期:护价戈弓/
论文使用授权声明
本人 完 全 了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即:学校有权保
留送交论文的复印件.允许论文被查阅和借阅;学校可以公布论文的全部或部
分内容。可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文.保密的论文在解密后
遵守此规定.
作者签名: 导师签茗日期,ag至}.