ParK's 論文后花園

武汉大学
博士学位论文
整合型风险管理策略下或有资本工具研究
姓名：陈森松
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：魏华林
20050401
中文摘要
近年来，在国际金融保险市场上，出现了保险与金融服务业有整合管理公司
的财务风险与保险风险的趋势。整合型风险管理(IRM)包含对公司所面临会影
响到公司价值的全面性风险进行分析与评估，并对这些风险采用广泛性的策略加
以管理。过去十余年来，由于金融工具的多样化与金融市场的发展，促使整合型
风险管理能在市场上实践。
一般企业对于整合型风险管理通常有三种避险工具：资产避险、负债避险与
权益避险。而或有资本则提供一个企业在约定的时间与特定的事故产生时，有权
以事前约定价格去发行负债、权益股本或混合型证券，而这些事故通常是约定为
造成企业重大财务损失的事件，唯有损失事件发生且财务损失达一定幅度时，才
可取得的或有负债或权益。因此或有资本即不包括传统(再)保险合约或保险期权
等或有资产工具。而所谓的资本是用于帮助公司进行各项生产活动所需投入的各
种财务资源，而与属于公司股东权益项下的注册资本不同。一般以为资本只限于
股东权益和各种不同求偿顺位的公司债务，然而，公司除股东权益和负债之外，
公司还可以利用资产负债表外的其它途径来获取资本。
虽然产物(再)保险业传统上都使用再保险合约来处理其承保风险，但近年
来已有一些(再)保险人开始藉由发行一些新的避险工具成功的将这些风险移转
到资本市场。在本文中是以巨灾风险债券与巨灾权益看跌期权分别作为或有负债
与或有权益工具的代表，探讨这些或有资本工具的要件格式、评价模型及与传统
再保险合同的比较。本文对于巨灾风险债券的评价，采用寇司与彼得森(Cox＆
Pedersen。C＆P)根据均衡评价理论推导出巨灾债券评价模型，巨灾债券评价过
程分为两部分：第一部份为未考虑巨灾发生的机率下利率变动的情况，以建立利
率期限结构模型；第二部份为考虑巨灾发生机率后所建立的巨灾风险机率模型；
最后，结合利率期限结构模型及巨灾风险机率模型构成一个完整模型，以TwN
电力公司的实际数据为例仿真设计12种地震风险债券类型，研究结果发现两个
事实：一是当假定的损失摊赔启动条件愈高，债券价格愈高；二是当本金可回收
比率愈高，即是本金保证部份的金额愈高，债券价格愈高。故损失摊赔启动条件、
本金可回收比率皆与债券价格成正向关系。本文对于巨灾权益看跌期权的评价模
型，是利用Amin(1993)所提出的二项式模型，并考虑其跳罐式横率分配而设计。
模型基本参数的设定也与Amin(1993)的模型参数一致，并将每一种参数做微幅
调整，以测定每一参数变动对价值变动的影响。试算结果：巨灾权益看跌期权的
价值O．5465小于Amin的欧式看跌期权价值O．668。在理论上，巨灾权益看跌期
权合同属于美式期权，其价值应较欧式看跌期权为高，然而巨灾权益看跌期权是
为双启动机制合同，除须符合价内的条件以外，另一项条件须为巨灾的发生，二
项执行条件皆符合才能执行合同。巨灾的发生机率降低了执行巨灾权益看跌期权
可能性，因此也降低了巨灾权益看跌期权的价值。本实证结果也印证：巨灾权益
看跌期权的价值与履约价格、合同期间、巨灾发生次数及损失变异数呈现正相关，
而与期初股票价格呈现负相关。
除此之外，本文分别使用Shimpi(2001)与Doherty(2003)相关著作的一些模
型与案例发展出资产负债表模型(Balance．sheet Model)，从熬合型风险管理的
角度切入，参考实际已发行的金融创新避险工具的实践，分析这些避险工具在损
失前后对资本结构变动的影响，以了解整合型风险管理工具对公司价值F(V)的
可能影响。
本文透过对国内的宏观经济环境、中国百强上市企业的业务与财务状况、产
物(再)保险业的经营状况，分析在国内推展整合型风险管理与发展或有资本工
具的可行性。首先归纳出企业采用或有资本工具的目标： (1)减少传统(再)
保险安排的不确定性，并降低保险费用支出； (2)增加损失后融资取得的时效
性： (3)有助于企业执行风险理财策略的稳定性；(4)达成不可保风险管理的
目标； (5)改善现金流的问题。至于企业实施IRM的内部条件，须有： (1)
雄厚的财务规模能力； (2)足够的风险承担能力； (3)优良的信用评级； (4)
确实的损失统计资料； (5)合理的价格范围。而企业实施的外部条件，须有：
(1)客观的信用评等机构；(2)独立的损失统计机构；(3)相关法规的配合；
(4)法定信托基金的设立； (5)资本市场的完善与发展： (6)有效的监督管
理。
综合上述，本文结论：
(一)风险管理领域由传统的个别化走向整合化的管理，已是不可避免的趋
_
●
势，其主要理由： (1)保险业、银行业与证券投资业的整合服务成为一家大型
的金融控股公司，已是国际金融业的趋势。或有资本工具的组成需要银行来处理
Il
财务风险，保险公司来处理保险风险，而由证券投资业加以包装出售以确保这类
避险工具交易的流动性； (2)各种财务工程分析的软件相继推出，使风险成本
评估更具量化能力； (3)风险管理的专业化，促使各种创新余融商品不断的发
展；(4)信息产业的进步，便捷的网络交易，增加避险商品的透明度与流动性；
(5)核保循环如同经济循环一样，艰苦的保险市场还会再出现，企业必须做好
因应对策： (6)早期的期货与期权市场的交易，所面临的问题与今日推展或有
资本工具的障碍是一样的，而今日的期货或期权市场交易已经相当的活络。
(二)以或有资本工具做为损失后融资会影响公司的资本结构。本文研究发
现：采用不同的避险工具在损失发生前，对公司价值的影响具有差异性存在，其
中以负债避险工具较佳但不明显；在发生损失融资后的情形，由于不同的融资来
源严重的改变资本结构，而显现：采用权益避险工具的F(V)大于采用负债避险
工具的F(V)，但采用大量的权益避险工具会使流通在外的股数大量增加，而不
利于其F(V)。因此，对于避险工具的使用，宜采用综合运用方式，以求损失融
资后公司资本结构的最适化。
对于我国的企业要发展IRM实行或有资本时，本文认为：整合型风险管理
的实施不能躁进，需要事前作好风险的成本评估，尤其使用或有成本工具更须注
意损失融资实现后，对公司资本结构的可能影响。至于我国在此经济发展阶段，
应如何在传统的企业风险管理制度中推展整合型风险管理，下列的几点建议值得
相关机构的参考：(1)加强整体化风险管理教育的倡导与企业文化的提升；(2)
国内相关法令的配合； (3)先由国有企业带头起到了示范的作用。国有企业在
市场上存在的一项重大任务是起到了推展政策的示范作用，这种情况下“经费的
最小化”不是优先考虑的因素； (4)先从已有较多交易经验的商品开始。如巨
灾风险与利率风险连结的巨灾风险连结债券开始； (5)先透过国际金融保险机
构的协助，到国际资本市场去发行，可将风险分散到更大的资本市场，并可藉此
学习保险风险与国际资本市场接轨的经验。
关键词
整合型风险管理，或有资本，巨灾连结债券，巨灾权益看跌期权，公司价值。
Ill
Abstract
This paper reports the current trend of risk management in the financial
services／insurance industry which is the integration of financial risks and insurance
risks．Integratedriskmanagement(IRM)involvestheidentificationand assessment of
the collective risks that affect firm value and the implementation of a firm—wide
strategy to manage those risks．1RM has only recently become a practical possibility，
largely due to the wide-ranging set of financial instruments and markets that have
evolved over the past decade．
There are three hedging instruments ofimplementing IRM strategies：asset hedge，
liability hedge and equity hedge．A contingent capital facility gives a company the
right to issue new debt，equity，or hybrid securities over a specified period of time，
usually at a pre—determined issue price，and generally only losses resulting from
specified catastrophe perils．And only if the peril occurred and reached a given loss
severity，the hedger Can finance by debt or equity according to their contract．
Therefore，traditional(re)insurance or insurance futures are not included in the field
of contingent capital．Capital is defined as all financial resources which is used for
production，it is different from legal capital．All of debt capital，equity capital and
contingent are included in the resources ofcapital．
Although(re)insurance companies have traditionally used reinsurance treaties to
manage their own underwriting capacity，in recent years，a few companies have issued
some new hedging instruments to transfer their catastrophe risks to the capital market．
In this paper，Catastrophe Bond and Catastrophe Equity Put are supposed as the
examples for liability hedge and equity hedge respectively to introduce the contractual
terms and pricing model of contingent capital facility．wi也special emphasis on the
potential risks ofcontingent capital facility relatively to reinsurance treaty．
Cox and Pederson pricing model Was employed to evaluate the price of
Catastrophe Equity Put，this pricing model included two parts，one is interest rate
structure model．another considers the probability model谢m catastrophe risks．
Finally，Combing the two parts as a completely model．We use the data of Taiwan
Electrical Power company to evaluate 12 kinds of catastrophe bond，the results：the
recall rate and trigger loss amount are positive relative influence on the price of
catastrophe bend．As to the pdcing model for Catastrophe Eqlllity Put，we use
binomial model of Amin(1993)to obtain a model with a modified jump process of
probability distribution．We use the identical parameters wim Amin Model and
IV
modi句those factors slightly to examine the influence on the value of Catastrophe
Equity Put．The calculating result：the value of Catastrophe Equity Put is 0．5465 less
than the value of European Put O．668 of Amin．In theory，the price of European put
should be less than the price of American put(Catastrophe Equity Put)，Actually the
double trigger events of Catastrophe Equity Put reduce the probability of striking the
put，that why the value of Catastrc。phe Equity Put is less than the value of Amin．The
calculating result：the value of Catastrophe Equity Put has a positive relative influence
on the strike price，contract period，catastrophic frequency and variance，and contrast
wim the original price of stock．
In additions，We discussed the impact of those hedging instruments on the
capital structure．Extending the illustrates and models developed by Shimpi(2001)
and Doherty(2003)，a balance—sheet model was set up to examine the impact on the
firm value for both pre—loss and post-loss events．
By analyzing the circumstance of macro-economics，the characteristics of top
100 listed companies and property&casualty(re)insurance industry in China．we try
to evaluate the feasibility of developing IRM and contingent capital in this country．
First of a11．to make the target of performing Integrated I寸sk Management：(1)to
reduce the premium expense of traditional reinsurance treaty．(2)to improve the time
difference of post—loss financing．(3)to increase the stability of performing risk
management program．(4)to diversify the uninsurable risk．(5)to improve the cash
follow．As the internal conditions for performing Integrated Risk Management are：
(1)strongly financial capacity．(2)sufficiently risk capacity．(3)good credit mting．(4)
correctly loss data．(5)the price ofnew instruments should be reasonable．So far as the
external conditions：(1)objectively credit rating agency(2)the authority organization
of pronouncing loss amount．(3)circumstance of related law and regulations．
(4)establishment of扛ust fund is necessary．r5)the highly development of capital
market．(6)the regulative and monitorial system must be efficitively．
Overall conclusion：
Firstly，the trend from traditional risk management to integrated risk
management is inevitable．The main reasons ale：(1)the bank，financial institution and
insurance companies are reorganized as a big Financial Holding Company which is
the main stream of the international financial industry．The components of contingent
capital is consist of treating Financial risk by bank as well as treating insurance risk
by insurer，and packaged and sold by financial institution to ensure the liquidity of
V
those hedging instruments，(2)several kinds of software for financial engineering are
created for the evaluation of risk cost which make the result more correct．
f3)professional development of蜘sk management encourages the financial
innovations．(4)Infom]ation Technology has made the improvement of the liquidity of
hedging instnunents．(5)the Underwriting cycle is like as business cycle．the hard
insurance market will be come again．(6)in the early days，The futures and options
markets is hard like as the today market of contingent capital，but noe the markets of
futures and options are very prosperity．
Secondly．contingent capital is used as a post-loss financing instruments that will
affect the capital structure of the firm．This paper finds that there are no significant
difference on increasing the value of the firm，F(v)，among the three hedging
instruments．However，the liability hedge is a best strategy in the pre—loss analysis．
For the post·loss analysis，equity hedge is a better strategy to improve the firm value
than equity liability．But if a firm employs too many equity hedges，the large
outstanding shares may affect the F(v)．It could be beRer to use a comprehensive
strategy，employing multiple instruments for the optimal capital structure while the
post-loss financing realized．
Finally，Along谢廿1 our analysis，some suggestions are also provided：the
performance of／ntegrated msk Management should be discreet．the valuation of risk
cost is necessary，especially to examine the impact on the capital structure while the
post-loss financing is realized．As how to develop the Integrated鼬sk Management
under the circumstances ofmacro-economics in China，some suggestions are made by
the following：(1)to encourage the education and risk management and promoting
business culture．(2)to improve the circumstance ofrelating to the law and regulations．
(3)to lunch the strategy of Integrated Risk Management firstly by authoritative
business as the example．(4)the catastrophe—linked bond should be the first choice due
to it has much experience in practice in the market．(5)to diverse the insurance risk to
the international capital market，it is beret by the assistance of international financial
brokers，by the way，we can learn the experience to connect谢m the international
capital market．
Keywords
Integrated Risk Management,Contingent Capital，Catastrophe—Linked Bond，
Catastrophe Equity Puts，Firm’s Value．
VI
图P．1
图P一2
图】一1
图l一2
图1—3
图1—4
图1．5
图1-6
图2—1
图2．2
图2—3
图3一l
图3．2
图3-3
图3-4
图3—5
图3-6
图3．7
图4一l
图4．2
图4-3
图4—4
图5一l
图目录
S&P500指数与巨灾发生零相关系数图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 1
国际保险市场费率变动图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 3
企业的策略管理、经营管理与风险管理的关联⋯⋯⋯⋯⋯ 17
制药厂的风险评估图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 28
或有资本的账户属性⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 33
新兴风险管理工其分类图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 33
或有资本票据交易流程图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 36
信用风险、道德风险及基差风险间的抵换关系图⋯⋯⋯⋯⋯ 37
巨灾债券于地震发生前的资金流程图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 52
巨灾债券于地震发生后的资金流程图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 53
可展延债券于地震发生前的资金流程图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 54
巨灾权益看跌期权交易流程图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 57
巨灾发生后巨灾权益看跌期权的交易流程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 57
契约期间O．25年，不同履约价格下的巨灾权益看跌期权价值63
不同合同期间，不同履约价格下的巨灾权益看跌期权价值⋯ 64
不同巨灾次数下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 65
不同期初股价下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 66
不同损失变异数下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 67
公司价值和各种求偿价值的关系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 74
标准模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 78
保险模型的资本与风险图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯80
整合型风险管理模型图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 82
公司价值与资本结构关系图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯88
表目录
表P一1 1970—2003年全球十大之重大巨灾保险损失⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 2
表1．1 APC石油公司每年盈余期望值与责任风险&价格风险的矩阵⋯ 20
表l一2风险个别管理后APC石油公司每年盈余期望值矩阵⋯⋯⋯⋯ 21
表1．3风险管理整合后APC石油公司每年盈余期望值矩阵⋯⋯⋯⋯ 23
表1-4整体风险管理目标下的避险比率组合⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 23
表l一5电信公司的风险分类图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 26
表1．6制药企业的风险环境图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 27
表2—1地震风险债券的内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯49
表2—2地震风险债券的价格⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 50
表2—3约定的地震条件⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 52
表3一l合同期间O．25年，不同履约价格下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯62
表3—2合同期间1年，不同履约价格下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯63
表3．3不同合同期间，不同履约价格下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯64
表3．4不同巨灾发生次数下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯⋯⋯⋯⋯65
表3—5不同期初股票价格下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯⋯⋯⋯⋯66
表3．6不同损失变异数下的巨灾权益看跌期权价值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯66
表5—1风险事件对公司价值关键因素的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯86
表6．1近年来百强上市公司的平均财务指针变动情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 109
表6—2业绩百强上市公司财务效益状况的评价指标对比分析表⋯⋯⋯ llO
表6—3业绩百强上市公司资产质量状况评价指标对比分析表⋯⋯⋯⋯ 110
表6-4业绩百强上市公司偿债风险状况评价指标对比分析表⋯⋯⋯⋯ 111
表6—5业绩百强上市公司发展能力状况评价指标对比分析表⋯⋯⋯⋯ 112
表6-6亚洲＆大洋洲地区主权评级(长期外币债信评级) ⋯⋯⋯⋯ 1 15
表6．7企业信用评级的主要项目⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 116
郑重声明
本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没
有剽窃、抄袭、造假等违反学术道德、学术规范和侵权行为，否则+
本人愿意承担由此而产生的法律责任和法律后果，特此郑重声明。
学位论文作者(签名)：晦羲玲
)。。于年1)月乒日
引言
第一节选题的意义
一、透过金融创新连结保险市场与资本市场
整合型风险管理的推展必须利用金融创新(Financial innovations)的商品才
能同时处理保险风险(Insurance risks)与财务风险(Financial risks)，透过金融
创新商品连结保险市场与资本市场，一方面可以扩大分散保险市场的承保风险
(Underwriting risk)到资本市场。近十余年来，全球的地震与飓风等天灾不断
发生，再加上911恐怖攻击事件，使得财产保险业的赔款大幅上升(见表P．1)，
对经营日益困难的产物保险业而言，更是雪上加霜，造成一些(再)保险人丧失偿
债能力(尤其在美国地区)，明显地暴露出保险业的承保与财务风险分散能力逐渐
不足。金融创新商品可将保险市场不足的财务承担力移转到庞大的资本市场。
另一方面，在保险市场与资本市场的连结下产生的金融创新，可以增加资本
S＆P500变动率％
巨灾损失与S&P500指数
年变动率比较
巨灾损失变动率％
图立1 S&P500指数与巨灾发生零相关系数图
资料来源：(Canter,Cole and Sandor，1997．p．78)
市场投资组合(Portfolio)中的一些与系统风险①(Systematic risk)无相关的投
资资产(Canter，Cole and Sandor，1997)，有助于投资风险的分散。如上图p-1
所示，Canter，Cole and Sandor依据1949．1994的数据研究显示，巨灾发生与
S&P500指数的的波动几乎是无相关或低相关(P=．．05)，因此这些与保险风险
或巨灾相联系的金融创新商品，也就成为投资机构或基金经理人在投资组合中
项新的投资标的。
表P一2 1970．2003年全球十大之重大巨灾保险损失单位：百万美元
事件发生日承保损失圆事件罹难数@ 发生国家
美国纽约世贸大楼、五角大厦
200I／09／1 l 21．026 3，025 美国
等建筑物遭恐怖攻击事件
1999／12／25 6，382 冬季风暴Lothar覆盖全西欧110 法国、瑞士等地
1 999／09／22 4．445 台风Bart袭击日本南方26 日本
1994／01／17 17．312 美国加洲北岭大地震60 美国
1992／08／23 20，900 安德鲁飓风43 美国、巴哈马
199I／09／27 7，598 Mireille台风51 日本
l 990／02／25 4，476 冬季暴风雨Vivian 64 欧洲中部及西部
1990／01／25 6．441 冬季暴风雨Daria 95 法国、英国等地
1989／09／15 6，203 Hugo飓风71 波多黎各、美国
1987／l o／15 4，839 欧洲暴风雨及洪水22 法国、英国等地
资料来源：Swi S S Re，Sigma，No+1／2004
。是指影响资本市场荣枯的相关风险。经Canter,Cole mad Sandor等学者的研究，依据1949-1994的数据研究
显示在美国的巨灾发生与S&P500指数的变动是零相关(p=-05)。
。被保险损失(以2003年为指数)为财产及营业中断损失，不包括人寿及责任保险损失。
o罹难人数为死亡人数与失跣人数的总和，
2
二、装各国内大型企业面对保险费率骤增的战略
近年来，随着天灾的增生与恐怖主义的出现，保险赔款的大量增加使国际再
保险费率节节上升(见图P一2)，产物保险市场出现苛刻的艰苦市场(Hardmarket)，
保险费负担的骤增使大型企业不胜负荷，而思另觅风险处理的替代方案，因而有
新兴风险移转工具的出现，逐渐演变成整合处理保险风险(Insurance risk)与财
务风险(Financial risk)的整合型风险管理(Integrated msk Management)策略，
而成为一些产物保险公司或大型企业处理一些巨灾。风险的替代策略。
(变动％)
羹l
一． i !l
o’。i t‘ ．．剥霉
i 3— 3．6 3．4
2一B ．．二．霾豳I I
戮藕嚣霈飘黼瓣雕豳霜i⋯i l
1992 1993 1994 199S 1996 1997 '998 1999 2000 2001 2002
图P．2国际保险市场费率变动图
资料来源：AM Best／Marsh Taiwan Branch
三、提高中国产险业在国际保险市场的议价能力
在这一波风险管理策略的大变革中，对于经济正稳定大步成长的我国，未来
受到的影响也必然是最大，因为整个国际保险供给市场几乎为欧美日等国所垄
断，如果没有研究属于我国的金融保险商品，发展有效的保险替代工具，中国的
保险公司在安排国外再保险时或国内大型企业集团购买保险时，就丧失买方对价
格的议价能力而容易任人宰制。
o巨灾系指会造成重大损失的天然或人为灾害。(1)依据瑞士再保险公司(Sigma,No 2／2001)所定义天然
巨灾可分为洪水、暴风、地震(包括海啸)、干旱、灌木火灾、冰冻及严寒、其它(包括冰雹及雪崩)事件致财
产及人员伤亡达下列标准者：1财损总损失在6，780万美元以上。2船体达l，350万美元以上。3．航空保险赔
款达2，700万美元。4．其它险种保险赔款达3，400万美元以上。5．死亡或失踺人数在20人以上。6．受伤人数
超过50人。7．无家可归者超过2，000人。(2)依美国财产理赔服务社(Property Claim Service，PCS)所定
义之巨灾损失，系指财产损失金额超过50亿美元的天然灾害。
¨¨佗”8
6
4
2
o
四、响应保监会『扩大开放，提高保险业整体竞争力J的方向①
在2004年初，中国保监会吴定富主席在全国保险工作会议上的讲话，指出
在我国保险业未来主要抓好以下几个方面的工作：
1．深化改革，推动保险业快速发展
2，完善保险市场体系，促进保险业持续发展
3．扩大开放，提高保险业整体竞争力
4．加强和改善监管，为保险业加快发展创造良好环境；
5．加强保险系统党的建设，为加快保险业发展提供思想政治保证。
相对于欧美日先进国家的保险市场，我国保险市场的现况是属于初级萌芽
阶段，急需借助或引进国外的保险经营管理技术，才能快速的提高国际的竞争力，
而整合型风险管理策略的引进，将会是国内大型企业对风险管理或保险公司经营
风险的管理技术起到了积极的作用。
在上述国际外在环境与我国内在需求的情况下，于是有了从事本课题研究
的使命与动机。
。参阅吴定富主席存全国保险工作会议上的讲话(2004-02-lo)，资料来源：中国保险监督管理委员会网站
www．eirc gov．cn／。
4
第二节文献回顾及评价①
一、国内文献回顾与评价
(一)韩天雄。、陈建华(2004)#旨出，巨灾风险证券化是将承保的巨灾风险
用证券化的方式移转到资本市场。巨灾风险证券化打破传统上保险人利用再保险
的方式，将自己承保的巨灾风险部份或全部地移转给再保险人的做法，而是将其
移转到广阔的资本市场上或在资本市场上寻求一种新的融资渠道，以扩大自己的
承保能力，这些过程主要是通过买卖金融工具得以实现。本文同时指出巨灾风险
证券化产品产生的背景，是因近年天灾不断与保险公司的投资获利减少致其承保
能力降低等环境因素。
本文预测巨灾风险证券化会成为未来风险管理的潮流，但并未具体说明这些
工具的运作模式与订价模型；仅针对初级市场的保险人的避险需求，忽略大型企
业也是巨灾风险证券化的需求者；未提出保险风险与财务风险整合的概念。
(二)裴光(2001)指出@，保险风险证券化的发展主要经历了下列几个阶段：
1．海上冒险借贷；2．保险衍生商品：3．巨灾债券；4．巨灾风险交易所；5．其它证券
化商品；6．非巨灾风险证券化。本文并认为实现保险证券化后，保险公司不仅可
以在保险公司和再保险公司股东和投保人间分散风险，也可以在所有投资人中分
散风险，从而使风险在更大的范围内分散。至于，我国巨灾风险证券化对保险业
竞争力的影响及其发展思路如何，本文认为要提升我国保险业的竞争力必须适时
推行巨灾风险证券化，这也是保险市场发展的要求；巨灾风险证券化的战略规则
是：1．密切关注国际动态，认真加以研究：2．加快发展我国资本市场：3．分阶段
发展巨灾风险证券化。
本文对于对于巨灾风险证券化的理论与实践提出相当完整的说明，是国内相
关书刊中少见的。但本文仍仅从风险证券化的单一议题讨论，并非从保险公司经
营风险管理的角度切入，亦未论及巨灾风险证券化可能产生哪些风险或对于保险
公司资本结构可能产生的影响。
。本文所参考的文献均可按照作者姓名与出版年份，在本文最后的『中外文参考文献j中找到有关该篇文
章的详细期刊或书籍的出处。
。韩天雄现为上海华东师范大学统计系副教授，也是该系保险专业主任，主要研究领域为保险精算。
。裴光博士2001年自复旦大学理论经济学博士后流动站f_【{站，现服务于中国保监会，主要研究领域为保险
监督管理与保险会计。
5
(三)魏巧琴(2002)指出①，巨灾保险的内部筹资方式是累积保险总准备金，
但巨灾发生一旦发生往往超过保险公司的偿付能力，因此利用外部筹资方式是再
保险与风险证券化。同时，本文也建议我国政府对于巨灾保险(如地震或洪水保
险)，应该借鉴日本或美国政府的做法制定相关法律来保证巨灾保险的顺利开展。
本文认为采用保险风险证券化可以降低风险分散的成本，但在保险市场的实
践中，并无证据显示保险风险透过证券化方式会降低风险分散成本。本文同时未
提出风险债券的订价模型，亦未提出保险风险与财务风险整合的概念。
(四)王国良(2004)指出。，我国保险企业必备的风险经营意识：1．偿付能
力不足形成重大风险的意识；2．保险资金投资风险意识；3．业务经营风险意识；
4．风险分散意识；5．诚信意识；6．系统经营风险意识。
本文指出的保险企业偿付能力不足的重大风险、风险分散意识及系统风险意
识，正是整合型风险管理工具所要解决的问题。
(五)陈秉正(2003)指出。，从风险管理概念的演进、风险管理与企业价
值、风险管理与资本管理、风险管理的各种策略到整体化风险管理的未来展望，
均有具体的说明。本文主要是融合席姆皮(Shimpi，2001)的《整合公司风险管
理》与杜荷堤(Doherty,2003)的《整合型风险管理》两本风险管理巨著的
精华，是中国境内研究整体化风险管理的先驱者。但本文仍与上述两位作者一
样仅从全面性的风险管理角度切入，并未深入讨论不同的避险策略对公司价值或
其资本结构可能产生影响的差异性。
(六)陈森松邱佩瑜(2002)说明巨灾风险债券运行的理论模型与实践的
可能性，并以台湾电力公司的实际资料在台湾的法律与资本市场环境下模拟发行
地震风险债券的可行性，并以计算器模拟计算多种给付情况下的债券发行价格。
本文在台湾2002年的国际风险管理年会发表后引起金融保险业的热烈回
响，也间接的催生了2003年8月台湾在美国纽约成功的发行了一亿美元的住宅
地震风险债券。但本文仍仅从地震风险证券化的单一议题深入的讨论，并非从台
湾电力公司对保险与财务风险管理的角度切入，亦未论及地震风险证券化对于保
。魏巧琴现为上海财经大学金融系副教授，也是该系金融学博士生，主要研究领域为保险企业风险管理。
。王国良现为中国太平洋保险(集团)股份有限公司董事长，上海复旦大学博士生导师。
。陈秉正博士现为北京清华大学经济管理学院副教授，主要研究领域为保险与风险管理、运筹学与系统工
程。
6
险公司资本结构可能产生的影响。
(七)赖志仁(1999)说明。，近年来由于全球化使得国与国之间的距离相
对地变小与因特网的发达使信息传递快速，又加上产业问的相互合并及大型集团
的并购行动，使得保险公司与商业银行、共同基金、资本市场问之区隔已变得模
糊了，连带使得金融商品间之差异性交小了。因此企业的高级风险管理人不能再
局限于传统的风险管理，而需去注意公司内其它的潜在性风险，将焦点放风险整
合上，以一种综合性的风险管理方式来处理这些风险所可能带来的损失。
本文预测整合型风险管理之概念应会成为未来风险管理的潮流，但并未在具
体说明企业应如何整合与处理公司内所有的风险。
二、国外文献回顾与评价
(一)迈克尔·波特。(1997)在其哈佛商学名著《竞争战略》中指出：购
买者充分掌握其需求、实际市场价格，甚至供货商的成本等方面讯息。这种情况
下，买方会比在讯息不足的情况下掌握更多讨价还价的筹码。虽然文中并未针对
是适用哪些特定商品，但这个概念运用在保险商品的供需市场亦恰如其论。
想要加入发展或有资本(Contingent capital)工具的团体，就像进入壁垒一
样的困难。该书中指出七种壁垒源是：规模经济；产品歧异；资本需求；转换成
本；获得分销通路；与规模无关的成本劣势(如专有的产品技术或地点优势)；
最后是政府政策。这些壁垒也是我国若想要发展或有资本工具过程中有待克服的
问题。
本文也呼吁：专注于用现有技术获取规模经济可能性模糊了采用新技术的可
能性，或其它较少依赖于规模性的新竞争方式的意识。这是一个竞争战略的警讯，
我国大企业或是产物(再)保险业在发展此类或有资本工具的同时，不能因此忽
略传统避险工具的需求或发展仍是重要的。
(二)席姆皮(Shimpi，2001)指出。，风险似一头象(Riskislikeanelephant)，
。赖志仁博士是生于台湾的美籍华人，El前为美国罗得岛大学(Rhode Island University)风险管理与保险
系教授，主要研究领域为保险财务。
。迈克尔-波特，哈佛商学院教授，1979年麦肯西基金会哈佛商业评论晟佳文章奖获得者，《华尔街日报》
客座专栏作家。主要研究领域为产业与竞争分析。
o席姆皮是英国伦敦政经学院学士、美国芝加哥大学企管硕士，目前为美国的瑞士再保公司新市场部门主
管，他对于瓷本市场有相当广泛与深度的实践经验，近年来几件或有资本的交易案均出自于瑞士再保该部
门的杰作。
7
传统个别的风险管理人就像那六个盲人在摸象，”虽然每个人都对一部分，但总
的来说都是错的⋯(Though each was partly in the right，and all were in the
wrong)。本书对于传统个别的风险管理与整合型的风险管理做了很清楚的比较：
①资本管理与风险管理(Capital management and Ri sk management)；②公司
财务与保险(Corporate finance and Insurance)；③财务长与风险管理人
(Treasurer and mskmanager)；④众多个别风险与整合的风险l(Single risks and
Integrated risks)：⑤众多个别市场与整合的市场(Separate markets and Converging
markets)。
这些比喻或比较，已经很清楚的解释整合型的风险管理与传统的个别风险管
理的差异点。同时也对整合前后的资本管理效果做了很清楚的描述，但对于整合
型风险管理工具一或有资本的介绍着墨不多。
(三)杜荷堤o(Doherty，2003)在其所著作《整合型风险管理》一书中指
出，因为近年来衍生性金融商品市场快速地成长以及财务工程的开发与运用，再
加上保险市场也开始重新设计保单内容，将可保风险与财务风险连结。因此当前
风险管理最主要的机能必须能反映公司的理财能力，同时，企业若想要增加公司的
价值，就须先了解个别风险的特征以及风险是无法加总及分割的特性。而整合型
风险管理是结合保险与财务的技术来管理公司所面临的风险一包括财务性风险、
可保风险(Insurable risk)、营运风险(Operationalrisk)及事业风险(Business risk)。
本文与《整合公司风险管理》(Shimpi，2001)可说是近年来风险管理学术
与实践领域中最经典的两本着作，论述内容各有其互补性。本文着墨于各种或有
资本工具的运作与风险分析，较少论及资本结构的管理层面。
(四)弥罗勃克。(MeuIbroek，2002)强调现代风险管理的观念不应局限在可
保风险暴露单位(Insurable Ri sk Exposures)上，而是必须去辨识所有会影响
公司价值的风险：包括营运风险、法律责任风险、财务风险、投入资本风险、税
赋风险与监理法令风险等。经由对潜在风险的衡量，并利用三大基本原理来处理
。参阅Shimpi(2001)PP．12-13
。杜荷堤博士是美国宾州大学保险与风险管理系教授，曾经2次获得美国《风险与保险期刊》克里伏得·史
班格勒奖(The Joumal ofRisk and Insurance’s Clifford D SpanglerAward)，主要研究领域是保险与公共政策
议题，也是推动整合型风险管理的国际著名学者。
o弥罗勃克博士现为美国哈佛商学院(Harvard Business Sch001)的教授，主要研究领域是企业管理与风险
管理。
8
风险： 1、修jF公司的营运方式；2、调整它的资本结构；3、选择适当的金融工
具(包括衍生性金融商品)，来响应资本市场和保险市场的变化。使用一个最具
成本效率的方法达成风险管理的目标，让企业在遭受因不可预料的意外事件发生
时，提供损失融资资金，使企业得以继续经营并维持安定。这种现代风险管理的
概念，其适用领域将远过传统保险与再保险的范畴。
(五)卡罗普⋯(CuIP．2002)提出，资金管理和风险管理本是一体两面的，
但长久以来公司的财务处理方法总是将其分开管理。因此建议应采用整合型风险
管理，而或有资本正是整合型风险管理中一项较新的金融工具，它可以用来管理
企业组织内对于现金流、盈余与资产负债表产生的不利影响，并可避免非预期事
件发生时对公司的财务状况产生巨大的变动。
第三节研究方案
一、研究目标
在这巨灾事件不断发生，产物(再)保险业承保能力明显不足出现的违约
风险(Default risk)增加，使得保险费率逐渐攀升的年代，大型企业如何提高与保
险公司的保费议价能力，产物保险人如何提高与再保险公司的再保费率议价能
力，己非传统保险理论与实践所能解决，而必须结合财务金融工程的手段，开发
新的避险工具(Hedging instruments)连结保险市场与资本市场，以利产险业或大型
企业集团的保险风险与财务风险得以有效的整合。
本文将透过对国内外相关文献的研究，从整合型风险管理的角度切入，参
考己实际发行这些创新或有资本工具的具体案例，作完整的归纳与分析，找出适
合中国经济环境的避险工具，以帮助本国大型企业或保险企业整合风险管理时之
需，以利其提高在国际市场的竞争力。因为巨灾风险的分散是全球化的，保险金
融创新的避险工具必须考虑与国际金融保险市场接轨的问题，因此如何改革或建
立国内金融资本市场的交易环境或法规，期能达到这些避险工具生存的环境，亦
是本文想要达成的另一重要的研究目标。
二、研究内容．
。卡罗普博士是美国芝加哥大学商学院的财务博士(1997)，现任职于芝加哥大学风险管理服务中心主任
主要研究领域是资本管理与风险管理，尤其是专长于风险移转的替代工具(ART)。
9
本文内容架构分为引言、主文与结论。主文包含三大部分，共六章。
引言，主要论述四个问题：
选题的意义；文献回顾及评价；研究方案及尚待后续研究的几项问题。
主文第一部分是整合型风险管理与或有资本的理论研究，由第一章到第三
章的内容所构成。
第一章是说明整合型风险管理与或有资本概述。首先论述公司风险管理的意
义、性质及其发展过程；其次探讨实施整合型风险管理策略的步骤一风险绘图
(Risk mapping)的程序一风险衡量、风险分类、风险确认、风险评估与结果分
析；最后介绍当今几种整合型风险管理策略一或有资本的主要工具，并比较这些
新避险工具与传统避险工具之间的基本差异及其可能存在的风险。
第二章是说明负债避险工具的理论与实践，首先论述负债避险工具的意义、
性质与主要种类；其次分析负债避险工具理论的订价模型；最后探讨负债避险工
具在日本与台湾运行的案例。
第三章是说明权益避险工具的理论与实践，首先论述权益避险工具的意义、
性质与主要种类；其次分析权益避险工具理论的订价模型；最后探讨权益避险工
具在国际金融保险市场运彳亍的案例。
主文第二部分是说明整合型风险管理策略与公司价值的论证，由第四章与
第五章所构成。
第四章是说明整合型风险管理与公司资本结构，首先论述资本结构的性质；
其次分析资本结构与公司风险；最后探讨资本结构的模型，主要论述并检验标准
模型(The Standard Model)、保险模型(The Insurance Model)与综合保险模型
(The Insurative Model)。
第五章是说明或有资本工具对公司价值的影响，首先论述公司价值与资本结
构的关系；其次分析损失后融资决策的理论与影响因素；最后讨论或有资本工具
对公司价值的影响。
主文第三部分是说明实践整合型风险管理与或有资本的可行性，由第六章、
结论与建议所构成。
第六章是说明整合型风险管理在中国实施的可行性，首先论述实旌整合型风
10
险管理的环境与挑战：其次提出中国相关产业环境的分析；最后讨论在中国实行
或有资本工具的可行性。
最后结论与建议，是对本文的研究结果做出摘要的论述，并对整合型风险管
理策略在将来本土化的过程做出适当的建议。
三、研究方法
本文的研究方法是实行规范分析(Normative analysis)与实证分析(Positive
analysis)相结合的方法，并通过归纳方法(Inductive method)与演绎方法
(Deductive method)推导出最适的结论。
(一)综合实行规范分析与实证分析方法
规范分析法是一种主观的价值判断法，根据事先已知的理论和原则，通过对
各经济变量之间的逻辑关系来推导出结论，这种方法强调主观价值判断的理论推
理，着重思辨，具有论证严密与思路清晰的特点。实证分析法着重事实的陈述及
客观的推论，不作主观的价值判断，往往运用一些实际统计数据或数据去运行，
再由其结果来验证原先的假设是否正确。规范分析法可能会出现假设或理论推导
的错误，而这种错误本身是无法靠自己来证明，只有通过实际的经验材料才能正
确的加以检验；实证分析法有时假设的情况也是不完全的，在有限的情况与材料
中得出的结论是否具有一般的意义，需要通过规范分析的方法加以论证。综合应
用两种研究方法，可以在课题研究过程中对于自己的观点有一个更严谨的把握。
本文在研究过程中将综合应用规范分析与实证分析的方法。本文上篇第一章
到第四章的理论分析将以规范分析法为主，主要是理论的陈述与归纳，辅以实证
分析的方法来检验各个案例探讨(Case studies)：本文下篇第五章到第七章的内
容陈述将以实证分析法为主，主要是透过有限条件下的数据，通过推导来检验原
设想方案的可行性，或辅以规范分析的方法来找出具可行性的要件或环境。
(二)归纳法与演绎法．
归纳法是观察若干个别的具体事实，并寻求其间所存在共同之点，而获致一
共同的结论，再根据此一结论以建立各种经济法则的研究方法，亦即化繁为简属
于提纲契领的方法。演绎法是从己知的事实中产生某种的基本认识，再根据此一
认识去推论各种经济现象之必然关系，而引出结论的～种研究方法，亦即化简为
繁属于小题大作的方法。
本文第一章到第三章的理论分析将以归纳法为主，主要是广泛阅读相关理论
并加以整理、分析与归纳；第四章到第五章的内容叙述，将以演绎法为主，如何
将前三章之理论结果推演出符合原先预期的假设一会提高公司价值。即实行整
合型风险管理策略对我国大型企业或产物保险公司将来要提升国际竞争力是必
要的；第六章与结论的内容叙述，将以归纳法综合论述中国相关产业现况，而以
演绎法推导引进整合型风险管理策略实践本土化的可行性。
第四节尚需研究的几个问题
一、研究限制
由于国内相关保险期刊对于整合性风险管理方面的论述不多，因此主要数据
大部分来自于国外学术发表的期刊资料或书籍，其文章陈述的环境背景与国内实
际情况会有差异。
此外，国际性之统计资料，因公布时间多在下半年度，因此一些统计数据的
更新会有时间差的情况。本文资料的收集期间到2004年底所出刊的文献，因此，
统计表格上所呈现的数值是到2003年底，像2004年12月26日发生在南亚的大
海啸，其所造成国际保险业的损失迄今尚未看到具体的统计数值，当然就无法在
本文中论述。
再者，基于各项数据数据来源取得困难，在经费与时间有限的考虑下，加上
本人非统计精算背景，因此本研究有一些订价模型变量的考虑将仅能引用已发表
的期刊论文揭示者，尚无法达到商业化的程度。
12
二、留待后续研究的问题
建议后续研究者，可参考本文提出的整合型风险管理模型，依第七章的可行
性条件，选择一家财务健全条件符合的大型企业或产物保险业，于取得相关详细
的财务报表数据后(主要是风险处理成本的数据)，为该企业仿真规划一套综合
性与连贯性的风险管理策略，并逐一比较不同的风险管理策略下，对企业的公司
价值与效益产生的影响提出具体的数值分析。
再者，本文所论述的或有资本订价模型其变量的考虑仅能引用以已发表的期
刊论文揭示者，损失机率均由原作者依所在地情况而作的估算，尚无法达到符合
国内商业的实用程度。有志于或有资本订价工作的精算数学家们，如果可以取得
特定事故发生之机率资料，在相关机构资金的赞助下，这是一个非常值得接续研
究的课题。
第一章整合型风险管理与或有资本概述
第一节风险管理的含意与发展过程
在本章的初始，我将以彼得·伯恩斯坦(Peter L．Bemstein)在1996年出版的
金融名著《与天为敌：风险的典故①》一书中对风险(Risk)的描述，展开对风
险、风险管理与整合型风险管理(Integrated融sk Management)起源的探讨。
一、风险的认知
在中国人的生命观里，自古就有『天有不测风云，人有旦夕祸福J②的无奈，
不测的风云与旦夕的祸福也道出了佛家所谓的f无常J；在西方的社会里也认为：
人类从摇篮到坟墓时时面临着风险，风险是全面性的，无所不在的并存于各种生
命与事物里(Mehr and Cammack，1980)。
对风险的认知，中外似乎都是一样的，但过去的人与现代的人对风险的认知
层次是不同的，如果要以人类对风险认知的态度作为划分“古代”与“现代”的
分界点，毫无疑问的， 『对风险的掌控权j是划分现代与古代的重要分水岭
(Bemstein，1996，p1)。所谓对风险的掌控就是说未来(future)不再是上帝随性的
安排，在大自然面前人类不再是被动的。在人们跨越此一分水岭之前，未来只是
过去的镜子@，或者是属于那些对未来事件进行预测的哲人或占h者所垄断的黑
暗地带。像普罗米修斯(Prometheus)。一样，现代的人不接受上帝的摆布，在
黑暗中探寻出一道光明，把未来面临的风险从敌人变成一种机遇。
以现今对风险的辨识标准，如果风险仅说明关于损失的不确定性则属纯损风
险(Pure risk)，一般的保险风险(Insurable risk)均以此为对象；如果风险是说
。Against The Gods：The Remarkable Story of Risk
。语出宋朝吕蒙正《破窑赋》
。生命轮回或因果论指fH：过去是因，未来是果，因果报应。
。普罗米修斯违背天种朱比特(Jupiter)的旨意，从天庭偷火加惠于人间，人类从此有了光明。
明关于损益(Gain or Loss)的不确定性则是投机风险(Speculative risk)，亦即在
财务管理领域中所习称的财务风险(Financial risk)。
二、风险管理思维的演变
人类对风险的态度从消极的接受，到积极的面对，因而兴起管理风险的念头，
从此展开一连串风险管理思维的演变。而其过程主要分为传统风险管理与整合型
风险管理，而传统风险管理的演变可分为下列三阶段①：
(一)阶段一： r风险管理J出现前
彼得‘伯恩斯坦(P．L．Bernstein)认为人类在文艺复兴时代，即想操控灾害或
风险，创造了机率论(Probability)，对于灾害事件的估算开始有了客观的科学
根据，推动了风险理论的研究与实证的开始。此阶段虽无f风险管理J的名词，
但与其功能相当的安全管理(Safety Management)与保险(Insurance)已有相当
进展。此一阶段，在安全管理与保险的领域中，其思维仅止于对客观的实体损害
的管理。
(二)阶段二： 『风险管理J出现后迄一九七。年代前
『Risk ManagementJ这个英文名词的出现应该在一九五0年代左右，至于
文献数据的记载(Gallagher,1956)，最早提tS此--名词的是鲁索‘盖仑佛尔
(Russell B．Gallagher)于1956年在美国《哈佛商业评论》(Harvard Business
Review)上，首先刊登了一篇以『风险管理．成本控制的新名词J为名的一篇文
章。鲁索’盖仑佛尔在该文章中建议：希望进一步扩大保险经理人(RiskManager)
的权限，希望他们在受限制的纯粹被动与消极转嫁的保险功能以外，能够转化与
提升为积极的风险管理功能，把保险当成是风险管理的工具之一，而非唯一可行
的风险管理工具。这在当时是一项相当重要的观念突破，他呼吁企业不要过度重
。来明哲，(2001)，现代风险管理，第五版，台北五南书局出版，9-11页。
15
视与依赖保险，而是将保险当成风险管理的众多工具选项之一。于是，企业必须
正式面对风险来做管理，而不再仅依赖保险为唯一或主要的管理手段。
分析『风险管理J此⋯名词在当时会被提出的远因是：一九三0年代的经
济不景气、社会政治的变动以及科技的进步。近因则是：当时美国一些大公司发
生的重大损失使公司高层决策者开始认识到风险管理的重要性。其中影响较深远
的是1948年钢铁业大罢工及1953年通用汽车公司在密歇根州的汽车变速箱厂‘的
重大火灾事件。这两项事件与20世纪50年代其它一些偶发灾害事件，一起推动
了美国风险管理活动的兴起，风险管理也逐渐成为现代企业管理的一项重要活
动。
(三)阶段三：一九七。年代后迄～九九。年代
随着经济、社会和技术的迅速发展，人类开始面临越来越多、越来越严重的
风险，科学技术的进步在给人类带来巨大利益的同时，也给社会带来了前所未有
的风险。1979年美国三里岛(111ree Mile INand)核电站的爆炸事故，1984年在
印度的美国联合碳化物公司(Union Carbide Bhopal，India)农药厂发生的毒气外
泄事件，以及1986年前苏联车尔诺比(Chernobyl，FormN USSR)核电厂发生爆
炸等多件的重大科技灾难，对风险管理在全球的推动与发展，造成极大的催化作
用。同时，在美国一些大学的商管学院首先开授一门涉及如何对企业的人员、财
产、责任及财务资源等进行保护的新型管理学科，这就是风险管理正式在学术领
域传授的开始。目前，风险管理已经发展成企业管理中一个具有相对独立职能的
管理领域，围绕在企业的经营和发展的核心目标，风险管理与企业的经营管理、
策略管理一样具有十分重要的意义(图1．1)。
16
图1．1企业的策略管理、经营管理与风险管理的关联
彼得‘伯恩斯坦(P．L．Bemstein)在《与天为敌》一书中指出。“风险管理在非
常广阔的领域里帮助我4tin定决策，从财富的分配到国民健康的照护，从进行战
争到家庭计划的安排，从保险费的负担到系安全带，从种植玉米到玉米脆片的营
销”。中国古训f居安思危，思则有备，有备无患J@是风险管理概念最早见诸
于我国文字的历史记载；在我国古兵书《孙子兵法》@也载有『善战者，无赫赫
之功。J一语指出：一位成功的将领(风险管理人)，难以在事后显现其高明的
战术(管理技术)，因为早在战争(损害)发生之前，已被防范而消弥于无形，
较难察觉其远见与贡献。环顾古今中外，风险管理科学的运用不论是国家宏观面
的决策或微观的企业营运甚至家庭的生活，都已深受其影响。
三、整合型风险管理的发展
彼得‘伯恩斯坦(P．L．Berns rein)指出”在过去，用来耕种、生产、企业管理以
及交通工具都很简单，损害虽常发生，但一个领域的错误很少对另一个领域产生
直接的影响。现在，我们使用的工具日益复杂，它们的损坏可能是一场大灾
。参阅(Bemstein，1996)p2
。春秋魏绛语出《尚书》
。春秋末年孙武
17
难，会带来一连串的严重后果，修理它们不但需要电工、计算机工程师或会训叫币
甚至需要投资顾问，我们必须注意一个部门发生故障或错误时对整体结果的可能
影响”。因此，现代企业的风险管理是牵‘发而动全身，公司的首席财务经理
(Chief Financial Officers，CFO)对于风险管理必须是整体的考虑。所以席姆皮
(Shimpi，2001)指出：风险似一头象，传统个别的风险管理人就像六个盲人在
摸象，虽然每个人都对一部分，但总的来说都是错的。
(一)整合型风险管理的含意
一九九。年代以后，随着金融市场全球化的竞争趋势，各国的资本市场和保
险市场已逐渐融合，又加上新的财务风险评估工具一风险值(Value At砌sk，
VAR)的出现，促使财务工程师们不断的研发具有金融与保险市场特质的风险
管理工具，以供大型企业或产物(再)保险公司使用。
一个新的整合型风险管理计划可以提供可保风险传统的保险保障，也包括那
些可以利用资本市场进行避险交易的财务风险的保障。如果分别购买保险和财务
损失保障则很可能出现在财务风险方面过度保障而可保风险方面保障不足，或相
反的情形。通过整合型风险管理计划的执行，使得损失无论来自哪种风险都可以
获得保障。
整合型风险管理技术的革命给CFO的职能带来重大的影响，任何和公司资
本结构有关的政策方针都要和公司面临的风险联系在一起，公司的价值(Firm
value)会随着新型风险管理工具的使用而变化，并导致公司对资本需求的变动。
过去只须简单地采用传统工具个别的在负债和股权之间维持最适当的结构，但是
现在公司的CFO们在整体化风险管理策略下，除了保险以外，至少同时有多种
工具可以利用，这就是：资产避险。(Asset hedge)、负债避险(Debt hedge)和
权益避险(EqIlity hedge)等工具。
(二)整合型风险管理的性质@
o购买传统保险也是一项重要的资产避险工具。
。参阅(Doherty,2003)p11-12
18
在现今企业经营模式下，风险已具社会化、国际化与证券化三项特质。影响
所及，现代的整合型风险管理具有几项特征：
1．它是融合保险风险、财务风险与经营风险于一炉的全面性风险处理的概
念，必须先经过公司风险成本的诊断后才能实施。
2．它是全方位的管理，管理领域不只限于风险工程(Risk engineering)与风
险理财(Risk finance)，也包括风险人文(Risk humanity)。风险工程涉及实体
的安全技术；风险理财则涉及安全设备的投资决策及各种损失前与损失后的融资
计划；风险人文则涉及人员的作业绩效与文化因子的影响。
3．在不同的管理哲学下对风险会有不同的认知，进而产生不同的管理方法。
4．通常被用来支持重大的投资计划，遭受损失后再投资的融资计划。
5．整合型风险管理计划是建立在交易成本考虑的基础上，仅适用在大型的经
济决策单位，包括大型的企业集团、大型的民问社团，政府与国际组织。
(三)传统风险管理与整合型风险管理的比较
传统的风险管理与整合型风险管理的差异，可以从几个方面加以比较，兹汇
总如下表
比较项目传统的风险管理整合型风险管理
管理的方法分别处理个别的风险一切风险整体化考虑
管理的人员风险经理负责可保风险； 首席风险执行长。(CRO)汇
财务长负责财务风险总所有风险整体处理
管理的工具保险、期权、交换合约、避险资产、避险负债或避险
期货或长期合约权益
适用对象各层级的经济单位大型企业集团、全国性社
团、中央政府或国际组织
风险处理成本较低的固定交易成本较高的固定交易成本
风险承担的市场形态众多个别市场整合的市场
o ChiefRisk Officer．CRO
19
第二节整合型风险管理策略的优势
企业的风险具有不可分割性，以整合型风险管理的方式处理将可有效的降低
总体风险水平，若以传统方式分开处理可保风险与财务风险将非最适的对策。
一、释倒
兹以表1．1 APC石油公司的责任风险与价格风险的处理为例，综合比较并说
明这两种不同的风险管理方法对改善公司总体风险水平的差异(Shirnpi，2001)。
表1．1 APC石油公司每年盈余期望值与责任风险&价格风险的矩阵
低油价(概率0．5) 高油价(概率0．5)
无责任损失(概率0．5) $500 $1000
有责任损失(概率O．5) $250 $750
APC石油公司每年盈余与风险情况的关系说明：
1．APC石油公司每年盈余为因为环境污染的可能责任诉讼而受影响，这类
油污责任风险会使公司遭受250的损失概率为O．5。
2．APC石油公司另外有价格风险，原油价格的变动会使公司每年盈余发生
增减250，概率为O．5。
3．APC石油公司的价格风险与责任风险的发生是独立的。在上述情况下，
APC石油公司的价格风险为：每年盈余的期望值是750(责任损失不发生)或
500(责任损失发生)，标准差(风险)均为250，计算过程如下：
500×0．5+1000×0．5；750⋯⋯无责任损失时每年盈余的期望值柝活i西而二丙面‘石了五丽而珂=250⋯⋯⋯标准差
250×O．5十750 x O．5=500⋯⋯⋯有责任损失时每年盈余的期望值
．、／0．5x(250—500)2+o．5x(750-500)2=250⋯⋯⋯标准差
责任风险为：每年盈余的期望值是875(高油价时)或375(低油价时)，
标准差均为125。计算过程如下式。
20
1000×O．5+750×0．5=875⋯⋯⋯高油价时每年盈余的期望值
柝西五而面二西虿‘百了i两孑丽=125⋯⋯⋯标准差
500×O．5+250×0．5=375⋯⋯⋯低油价时每年盈余的期望值
√o．5×(500—375)2+o．5×(250—375)2=125⋯⋯⋯标准差
APC石油公司每年盈余的总期望值为625，标准差为279．5，计算过程如下：
(500+1000+250+750)×0．25=625⋯⋯⋯每年盈余的总期望值0五五面面Fi西i丽面而i嚣严石夏百j历矿了瓦石砑=279．5标准差
由于两类风险来源具独立性，所以公司的全部风险279．5显然的不等于两类
个别风险的和375(=125+250)。
二、传统的风险管理方法
传统的风险管理方法对公司的风险是分开个别处理的。假设公司指示负责原
油价格风险管理的经理：公司所能承受的油价波动风险不可以超过125；同时也
指示责任风险管理的经理：公司能承受责任损失的风险也不超过125。于是，负
责原油价格风险管理的经理可以通过购买原油期货。(Oil futures)将原油价格波
动的风险由原来的250控制在125；而负责管理责任风险的经理可以不必采取任
何行动，因为原来的责任风险是125尚未超过公司规定的风险值。公司的风险经
过个别管理后，则表1．1内容改为如下表1．2所示：
表1．2风险个别管理后APC石油公司每年盈余期望值矩阵
低油价(概率0．5) 高油价(概率0．5)
无责任损失(概率0．5) $625 $875
有责任损失(概率0．5) $375 $625
公司的价格风险与责任风险经个别管理后，公司每年的盈余期望值E(e)
与风险o(e)分别是：
o暂时不考虑交易成本的情况。
21
E(e)=0．25×375+0．5×625+0．25×875=625
o(e)=40．25(375—625)2+0．5(625—625)2+0．25(875—625)2=176．8
这种传统的风险管理个别处理法，暴露了两个问题：
1．APC石油公司并未控制整体的风险水平，也未注意到不同风险之间的交
互影响，即忽视在低油价时也可能发生责任损失的情况。尽管两位经理对个别的
风险管理都符合公司要求的125风险水平，但公司的总风险176．8仍然超过了这
个125的风险水平。
2．无助于APC石油公司采用最经济的方法达到抑减整体风险的目标。例如
APC石油公司利用传统的个别管理方法使公司的总风险由279．5降到176．8，这
仅是采用原油期货避险的效果，而原油期货的避险策略只存在于其交易成本低于
保险成本时。反之，若保险成本低(或约略相当)于期货交易成本时，仅采用购
买保险或合并采用两种避险工具也许会更经济一些。
三、整合型的风险管理方法
如果APC石油公司现在从整体化的观点来管理风险并将预期盈余的目标风
险(标准差)固定在150，同时有购买责任保险或原油期货两种避险工具可以采
用。当不使用原油期货避险时，如表1．1所示，公司的油价风险是±250，若以h
代表以原油期货的避险比率，即价格风险移转给期货工具出售者的比例；暂不考
虑责任风险情况下，则价格风险处理后的盈余期望值E(e)为：
盈余期望值±(1一^)×250=750+(1一厅)×250⋯⋯油价风险避险后的E(e)
1．当避险比率h=0时，表示价格风险全部自留；
2．当避险比率h=O．5时，表示一半的价格风险经由原油期货移转出去；
3．当避险比率h=1时，表示价格风险经由原油期货的操作全部移转出去。
接着，将APC石油公司在表1．1所示的责任风险(±250)也合并考虑。若
以i代表购买责任保险的承保比率，支付的保险费=250×O．5xf=125i，而责任
损失发生时可获得250×i的赔款，责任风险的自留损失减为250×(1一f)。综合利
22
用原油期货与责任保险两种避险工具后，公司的盈余期望值矩阵改为表1—3
表1．3风险管理整合后APC石油公司每年盈余期望值矩阵
低油价(概率0．5) 高油价(概率O．5)
无责任损失(概率O．5) $750一$250(1一h)一$125i $750+$250(1一h)一$125i
有责任损失(概率O．5) $500一$250(1一h)+$125i $500+$250(1一h)+$125 i
接下来的问题是决定适当的避险比率h与承保比率i，以便控制公司整体盈
余期望值的风险在150，其变异数(Variance)VAR=1502=22，500，由于假设无
交易成本存在，所以公司盈余期望值还是625，同时表5．3矩阵中每一部分的概
率各为0．25。即求算所有符合下列计算式中h与f的各种组合：
0．25×[750．250(1．^)-125i-625]2+0．25×[750+250(1．^)一125i一625]2+
0．25×[500．250(1．h)+125i-625]2+0．25×[500+250(1．h)+125i-625]2=
22，500
上列方程式会有很多组解，经过一些反复试验(Trail and error)后，下列5
组的h与i均满足上列的方程式，从而满足APC石油公司对整体风险管理目标的
控制水平。
表1-4整体风险管理目标下的避险比率组合
组合油价避险比率h 责任损失承保比率i
A 0．668 0
B O．6 0．104
C O．5 0．3365
D 0．45 0．437
E 0．4 l
表1-4说明了不同的避险策略在降低公司整体风险水平时的相互关系，即在
一定条件下避险工具之间具有代替性。在本例中，假设期货无交易成本或保险无
附加保费是不符实际的，市场实践上购买原油期货或责任保险是要支付代价的，
23
当升i同避险工具的可获得性与价格不同时，灵活搭配不同工具的各种避险比率，
在最低成本情况下来达成公司整体风险目标时，就显得格外的有用。
不同来源的风险对公司整体风险产生的影响是综合且不可分割的，因此需要
采用整合型的风险管理策略。在本例中，APC石油公司综合评估风险对公司价
值的影响，弹性的采用不同组合的避险比率建构整体的风险管理策略，例如购买
责任保险避险较容易或较便宜时，可采E组合h=0．4，i=l；若买不到适当的责
任保险或原油期货价格较经济时，则可采A组合h=O．668，i=0，同样可以达成
公司的整体风险管理目标。
第三节整合型风险管理的实施步骤一风险绘图
虽然在企业风险管理的理论和实践方面，风险图(Risk map)的概念还很
少被人提到，但风险图实际上早已在某种形式上成为了企业管理过程的一个重
要组成部分，尤其现代风险管理科技的发展使人们能更全面化、系统化的分析
公司所面临的风险。但各个公司的风险管理目标不同，面对风险的偏好也有差
别，因此各公司确定风险图的方式也不是固定的，而在此描述的企业风险绘图
的过程，是体现了很多国际企业从实践中总结出来的一些主要步骤。
利用风险图可以汇总出公司面临的各方面风险，而绘制风险图是整合公司
保险风险管理和资本管理策略所必须迈出的第一步。
一、风险图绘制的过程。
如同艾莉丝(Alice)在梦游仙境(Wonderland)中对柴郡猫(Cheshire cat)
问道：『请你告诉我，我应该从这儿走哪条路呢?J柴郡猫回答： 『那要看你想
去哪JL?J。同样的，在开始绘制风险图之前，首先要确定我们想要达到的目
标是什么?一般而言，企业绘制风险图的目标可以包括下列几个方面：
。参阅(Shimpi，2001)p．55-65。
1．阐明公司风险管理的偏好，从而应用到所有的经营实践中；
2．列出企业面临的关键性风险(Critical risks)，并确保采取适当的方法来对
其管理。
3．针对所有会影响到公司收益的关键风险，建立一套动态的财务模型。
根据这些目标，自然就明确了在绘制风险图中要完成的任务。下列是绘制风
险图的五个步骤：
1．衡量(Measurement)：设定可以定量反应风险影响的度量标准。
风险的衡量必须有明确的度量标准，才能给出每一类风险的定性和定量的信
息。对公司而言，很自然的会考虑将风险对其财务状况的影响作为度量标准。这
方面可以采用的衡量标准有很多：例如分析对财务报表指标的影响时，可采用收
入或现金流(Cash flow)的波动性等；分析对公司价值(Firm value)的影响时，
可采用公司的风险价值(VAR)等。另外，在绘制风险图时经常被用到的一个指针
是损失幅度(Loss severity)，一般是用收入或利润的一个百分比来表示，伴随这
个指标的另一指标是风险发生的损失频率(Loss frequency)。在任何一类特殊的
风险中，还可以选择专门适用于此类风险的度量指标。
2．分类(Classification)：建立从上而下的风险分类分析架构。
开始分类之前，首先要对公司可能面I|缶的风险进行广泛的收集，然后将它们
分门别类，进行更细致的分类。例如，表1．5指出的是一家大型电信公司的风险
分类图。公司将风险分成三类：营运风险(Operational risk)、业务风险(Business
risk)和市场风险(Market risk)。
表1．5的每大类风险，又可细分成四类主要的予风险。在接续的风险处理中，
公司就利用这种风险分类进行整合风险管理的细部计划。
表1．5电信公司的风险分类图
3确认(Identification)：由下而上的列出公司所面临各类特定风险的清单。
一旦建立风险分类的架构后，将有助于确认公司面临的各种特定风险。当经
理们对经营过程进行评估时，就会发现各种固有的风险，许多重要风险是显而易
见的，经理们依靠直觉或观察即可确认其存在。但由于市场的全球化和技术的快
速进步，已经创造出了很多新兴行业或工具，使公司所处的风险环境发生了显著
的变化，有一些潜在的关键风险却不明显，也许只有通过绘制风险图的过程才能
被识别出来。
为了说明风险确认的步骤，兹举瑞士再保险公司新市场部门于1998年，针
对制药公司最大风险的排序，所作的一项市场调查研究结果为例说明。。该调查
针对在美国和欧洲的32家世界级制药公司的32位风险经理人以及14位财务主
管的调查，绘制成一张反映该行业特点的风险环境图，如表i-6所示。
表1．6制药企业的风险环境图
1．汽车责任／飞机2．产品责任3．临床试验4．建筑物责任
第三人责任
5．受托人责任6．环境损害(污染)7．违反专利权
8苈工补偿9．雇主责任lO．董事与职员责任1 1．就业安全责
劳动力
任12．重要人员损失13．雇员偷窃／不忠诚
恐怖主义14．恶意收买／勒索15．偷窃／绑架，爆炸等
灾害损失， 16．火灾，爆炸等17．自然灾害18．营业中断19．机器损坏
营业中断20．海运，货物21．产品召回22．数据损失，不精确
23．信用风险24．汇率风险25．研发投资26．利率风险
财务
27．对公众的负面影响28．养老基金
29．医药卫生监理机关：强制性的回收／生产的中断
监督管理
30．主管机关：注册失败／延误
政治31．政治风险，战争
。该研究报告为”RiskHandling瓯dFinancio．giaPharmaceuticalEnlerpriscs，’(Zurich：SwissRe．，1998)
27
同时，这些被调查者将他们认为制药企业面临的前lO个重要风险，按重要
性程度从大到小排列如下：产品责任；营业中断；环境污染；天然灾害；违反专
利权的抗辩；研究和发展方面的投资；产品回收：一般的公共责任；法律环境的
改变；数据的遗失。
我们发现一些财务风险如利率风险、货币风险和信用风险并不在这十大风险
之内，这也就是这个行业的特殊性。
4．评估(Assessment)：对每个经确认的风险进行重要性评估。
在确认公司可能面临的各种风险后，必须对各风险的重要性进行评估，包括
定量评估和定性评估。定性评估的目的在于使人们了解风险是如何产生的，如何
影响公司的营运。根据给定的度量指标进行的定量评估可以使人更容易理解各风
险的重要程度。图l一2表示了某一家制药厂的风险图。
频率
高
每年一次以上
每20年一次以上
极低
低中高
对利润影响的幅度(％)
图1-2制药厂的风险评估图
两轴分别表示两个度量风险的指标，纵轴表示风险发生的频率，横轴表示风
险对利润的损失程度(以损失占利润的百分比来表示)。图l一2的目的并不是要指
23
出所有风险的精确度量，但这张图足以简单的展示出各种风险在各坐标轴上的相
对排序。但为了制定有效的风险管理策略，还需要对风险的损失幅度进行更精确
的描述，这就需要建立适当的模型以掌握风险的各种动态。
上述前四个步骤在实际运作中经常是可以重复的，例如在确认阶段可以对分
类进行修改，所选择的衡量标准也可以在评估阶段进行调整
5．分析(Analysis)：建立描述风险对公司整体影响的模型。
分析阶段就是要将”图片”式的风险图转化成一个更为复杂精细的模型(称
为公司模型)：一个更加具体的风险图。在金融服务行业，尤其是银行和保险公
司，其实早就在使用公司模型来仿真经营过程中的各种动态情景了，他们的经验
对人们理解和建立公司模型会有很大的帮助。
在保险行业中，常用模型工作站(model office)来表示一些资产和负债模型的
总称，这些模型可共同用于分析保险公司售出的保单在整个有效期内所产生的利
润。模型工作站一般包含了三个基本内容：
第一、描述每一项资产或负债的基本模型；
第二、一个覆盖了所有基本资产和负债模型的宏观模型，该模型的目的是保
证驱动所有资产和负债模型的经济因素的一致性；
第三、将宏观模型和单个资产负债模型嵌人到一个公司模型中。
公司模型可以产生经营过程的财务信息，如现金流报告，财务计划报告和经
济价值分析等。在这一步骤中，通常都要求模型能够在多重时间平面上对广泛的
情境进行仿真，产生一系列的动态业务信息。
虽然模型工作站可以仿真保险公司售出保单的利润动态，但却不能充分描述
其经营风险，尤其是遗漏了公司面临的组织型风险。目前在模型工作站方面最新
的改进是动态的财务分析模型(Dynamic Financial Analysis，DFA)。而在金融市场
方面，与DFA模型相类似的是风险价值WAR)模型。
由银行为公司型客户设计的模型则完全不同。通常是从客户最近的财务报表
开始，报表中的项目随后会反映到融资条件中，并测试客户在能够履行清偿能力
29
的前提下可以承受的冲击。这砦模型从数学上看没有保险工作站的复杂，但可更
好的体现公司的营运。
结合上述公司财务模型的长处和保险公司的DFA动态仿真，就可以进行更
为复杂的整合型风险管理的策略。
二、风险绘图工作的性质
风险绘图可以对公司面临的各种风险进行分类并对风险的影响进行量化描
述，此一绘图过程在更多的意义上是一种艺术而不完全是科学，个人的主观判断
不可避免的在此一过程中发挥了重要作用。因此，各个公司确定风险图的方式也
不是固定的。
同时，绘制风险图不是一项一次性的工作。公司所处的商业和经济环境不时
的在发生着变化，对公司的影响也不断发生变化，原有的主要经营风险也许会消
失或变得不再重要，而今日的次要风险也可能成为明日的主要风险。因此，公司
的风险图不是静态的，管理层必须定期对风险图进行重新评估和绘制。当然，一
旦风险图绘制完成，再次评估的工作会变得比较简单。若要使风险图有意义，就
必须使其与公司所处的这个环境一起不断的调整。
再者，风险图绘制的过程本身和最后得到的风险图，二者具有同样的价值。
因为在绘制风险图的过程中，会使经理们不断的提出问题，有助于他们更了解企
业所处的环境，认识风险会给企业带来的机会和损害。
第四节整合型风险管理策略的主要工具一或有资本
一、或有资本的含意
『或有资本J是一种发展中的金融创新商品的统称，专门提供给产物保险业
或大型企业集团使用的避险工具，对其定义或范围，迄今在学术界或在市场实践
者之间仍无一致性的看法，但其基本概念或含意是相近的。兹举现今在此一领域
的学术期1：U或相关文献上，几位代表性学者的看法如下：
(一)哈林顿、曼尼与尼豪斯的定义①(Harrington，Mann，and Niehaus，1995)
资金需求者事前支付价格于投资人，约定在特定财务损失的情况下由投资人
提供一笔资金给资金需求者，此种合同称为或有资本合同(Contingent capital
contract)，例如：再保险与保险期权均是。
(二)克拉罗西与席姆皮(D．Colarossi，and P．Shimpi，2001)的观点②
或有资本工具(Contingent capital instnunent)是一种在特约条件之下可以获
得融资的期权。它是结合保险与资本市场的技术、组合与订价的一种商品，可提
供企业在事前约定的事件发生时，除传统融资方式之外的一种负债或权益融资的
工具，而这些资金提供者并不直接承受这些约订事故所致的损失。
(---)卡罗普的观点(Culp，2002)：
或有资本就字义而言是指卜一笔可能拥有的资金j。其资金在未取得之前，
是属于资产负债表外(Off-Balance．Sheet)的项目，就本质上而言，是一个在特
定条件下的融资期权，它给予经济单位一种发行权益证券或负债证券的权力来取
得所需资金，是损失后风险融资(Post-loss Risk Financing)的金融工具之一。
或有资本原则上可视为期权的一种，它是让企业(权利的买主)在事前预先与投
资人(风险承担者)签订合同并交付一定的权利金(Premium)取得的看跌期权
(Put)，并事前约定执行条件，其双方约定当该约定事件发生后，企业则可执
行权利向投资人取得资金。换言之，或有资本并不是让经济单位将损失移转予投
资人的工具，它是给予经济单位一种藉由发行权益证券、负债证券或混合型证券
的权力，来取得融资资金的需求。
(四)杜荷提(Doherty，2003)在其所著作《整合型风险管理》书中，从未
o P．489
。请参阅(Shimpi，200lX p．159-165
3t
提出或有资本(Contingent Capital)此一名词，而以或有融资。(Contingent
Financing)称呼此一类似的概念。
哈林顿(Harrington)等人的看法，显然认为或有资本的内容包含来自于或有
资产(Contingent asset)、或有负债(Contingent debt)及或有权益(Contingent
equity)的各种或有资金。而卡罗普(Culp)与席姆皮(Shimpi)的观点，显然
认为『或有资本J仅包含来自于或有负债与或有资本的或有资余。而杜荷提
(Doherty)则不使用f或有资本J一词。因此r或有资本J含意的界定，其一
致性的认同：支付价格取得或有资金权力的一种工具。尚未一致者：涵盖的范围
及用词仍有差异。
(五)本文对于『或有资本J的含意与范围的界定
本文考虑f或有资本J在中文字词上的涵义，并融合上述几位学者的观点后，
将『或有资本j界定为：除传统(再)保险合同及或有资产外，风险持有者(Risk
carrier)于事前支付代价给风险承担者(Risktaker)取得一项权力，于约定损失
事件发生后，依约可能获得的一笔资金挹注。理论上， 『或有资本J的发展是结
合金融创新商品，而与传统的保险或再保险合同有显著的差异，又与保险期权或
巨灾期货有性质与价格。的差异，因此在本文中『或有资本J的范围是：除传统
(再)保险或保险期权等或有资产外，～切来自于或有负债或或有权益的各种或
有资金。这些或有资金在未取得前属于资产负债表外(Off-Balance-Sheet)的项
目，应以附注的方式在资产负债表下揭露，按这些工具的账户属性，可以在资产
负债表的三大组成要素上予以定位，如下图I-3所示。
。请参阅该书第12章p．412-457．
。或有资产的性质属于资本没入型的商品，其取得的价格远高于或有负债、或有权益的价格。
32
传统避险资产
创新避险资产
或有资产： 或有负债]
一(再)保险合同
或有权益j 一保险期权
图l一3或有资本的账户属性
二、创新的风险管理工具@
或有资本
创新的风险管理工具有别于以(再)保险为主轴的传统避险工具，这些创新
工具可分为三大类，如下图1-4所示，包括资产避险(Asset hedge)、负债避险
(Liabilityhedge)及权益避险(Equityhedge)。若以其在资产负债表上所属账
户的性质来分类，则分别归属于上图1．3中的或有资产、或有负债与或有权益，
而后二者则是卡罗普(Culp)、席姆皮(Shimpi)与本论文所称的f或有资本J。
图1．4新兴风险管理工具分类图
二、或有资本工具的结构因素
或有资本与一般期权(Option)相似，其结构包含一些重要的组成要素：
。根据Doherty(2003)--文分类(PP 512-535)所改写而成。
33
(一)标的资产(The underlying asset)
或有资本给予一一企业有权力发行新股本、债券或混和证券(如固定利率的
优先股)，所以这些证券可被视为如同期权的交易标的物。这些证券的发行条件
早在取得或有资本之初即已事先设定，因此有些企业也认为这是一种损失前融资
(Pre—loss financing)的方式。
(二)执行期间(Tenor)
或有资本请求权的执行期，设有一个明确的限定期间。例如或有负债工具
一旦取得，是发行一项新的定期债券，但只给予权利人发行这些债券在约定事件
发生后的一段期间而已。例如或有负债工具给权利人，在约定损失事件发生后三
个月内可发行一特定面额五年期固定利率债券的权利。该三个月即为执行期间。
(三)执行方式(Exercise style)
对于或有资本工具执行方式的限制，是指在什么时间点上可转换成投入资
本。如一般的期权，或有资本工具仅给使用者在极少的特定日期内执行其权力者，
性质近似百穆达式期权(Bermuda-style option)；或仅可以在或有资本工具到期
日执行其权力者，其性质属欧式(European—style)：但是大部分或有资本工具是
属于美式的(American—style)，允许权利人在到期日前的期间内都可执行。
(四)履约价格(Strike price)
或有资本工具也包含一项履约价格，它是在取得或有资本工具时事先约定
的条件，该项履约价格反映损失事件发生前标的证券的价格，由于履约价格是在
特定风险所引起的损失发生前订定的，在刚开始时可能是平价(at the money)。
在约定的巨灾发生后，该标的证券的价格下跌低于履约价格时，持有或有资本工
具就会出现价内(in the money)的情况。
(五)第二启动条件(Second trigger)
或有资本工具的特质与一般的期权相似，均设有启动条件。但摄大的差异
34
是或有资本工具设有第二肩动条件。第一启动条件为价内情况，即现货价格低于
履约价格；第二启动条件为事前约定事件(Trigger event)的发生，例如地震或
飓风的损失事件，也可以约定为不可预期的事件发生导致财务的损失金额。在某
些情况下，第二启动条件会设定为避险人(或有资本工具持有人)所无法影响的
一些变量，例如同业损失指数(Loss index)或中央气象局所发布的地震级数，
如此可以限制潜在道德风险(Moral hazard)的问题。
三、或有资本工具的种类
如图1—3与图1—4所示当今被财务金融业与保险业所发展的或有资本工具
主要的有巨灾风险债券(Catastrophic Bond，Cat Bond)、亘灾权益看跌期权
(Catast rophic Equity Put s，CatEPut S)、或有资本票据(Contingent
Surplus Notes，CsN)、及信用融资(Credit Line，cL)等四种。前二种将在本
文第二章及第三章的内容来探讨，在此仅说明后两类避险工具的台意。
(一)或有资本票据(CSN)
或有资本票据，系指保(避)险公司与财务中介机构签订合同。保险人签
订合同之后，须支付权利金予财务中介机构。当合同所载巨灾损失发生之后，可
向投资人发行资本票据，以取得现金作为公司灾后融资之资金。财务中介机构将
成立或有资本票据信托基金，用以管理向保险人收取的权利金，及发行信托票据
或受益凭证所募集的资金。信托基金于平时投资于短期低风险的政府债券，并定
期支付利息予投资人。或有资本票据的交易流程图，如图1．5。在巨灾损失发生
后，保险公司向财务中介机构发行资本票据取得融资资本。信托基金投资标的，
由政府公债转为保险人所发行的或有资本票据。保险人定期支付资本票据利息给
中介机构，而由中介机构定期支付信托票据或信托受益凭证的利息予投资者。
35
图1．5或有资本票据交易流程图
当启动事件发生，保险人为筹措资金而发行或有资本票据后，才须负担利
息费用，除了权利金的支出外，平时并不需要负担自留风险的成本。对于投资者
而言，其握有或有资本票据之报酬高于公债，且于到期时可获得全数本金及利息，
是一项值得考虑的投资标的。
但由于或有资本票据之发行手续繁琐、交易成本较高以及投资人不熟悉此
项商品之操作方式，而使得或有资本票据流动性较低，而影响此项商品的发展。
(二)信用融资(CL)
融资最简单的形式即为信用融资，融资合同由保险人事先与融资银行约定，
当巨灾事件发生，导致保险人产生巨额赔款或损失达到合同条件时，保险人得以
事先约定之利率，向银行借入融资款项，以减少保险公司因资金周转不灵之风险。
一般只要保险公司事前与银行签订合同，即可执行此项融资工具。若公司
使用这个信贷额度，此笔资金即成为公司负债，公司的财务杠杆亦会因此而上升。
四、或有资本工具的潜在风险
或有资本工具亦有缺点，例如这类避险工具需要更高层次的操作技术，包括
成本分析、商品订价及避险效果的评估等。另外避险公司必须支付额外发行成本，
及风险保费或权利金(Premium)。而市场投资者对于或有资本工具的相关商品认
知不多，对其本身承担风险程度较不清楚，也降低这类商品的流动性，皆减缓了
或有资本工具商品化的发展。
保险业者若想发展各类或有资本的避险工具时，因合同内容的不同，亦须面
对信用风险(Credit ri sk)、基差风险(Basi s ri sk)及道德风险(Noral hazard)。
此三类风险，会减低风险证券化为保险人所带来的好处。相对于或有资本工具的
使用，传统再保险合约存在有较高的原保险人道德风险与再保险人可能违约的信
用风险，但无基差风险。在此将这三类风险作一说明，并说明三类风险间的相互
关系，作图1．6说明如下：
高网信|．I 刨
高道德风险低
低基差风险高
图1-6信用风险、道德风险及基差风险间的抵换关系图
(一)信用风险
当合同签定之后，合同一方违约无法履行义务时，产生了信用风险。保险人
37
担心，再保险人无法面临财务压力，在保险事件发生后无法给付理赔金予保险人，
进而影响保险人的财务状况。因此，保险人与再保险人洽谈再保险合同时，通常
会将再保险人的信用风险考虑在内。且通常保险人会向不同再保险人洽谈再保险
合同，并选择财务评等较高的再保险人交易。
相对再保险合约而言，新兴风险管理策略可使信用风险降至最低。例如：发
行巨灾债券后，其取得的部分资金存放于信托基金。并将其部分资金投资在具有
优良信用评等的证券上，担保保险人于保险事件发生后，能获得所需资金。另以
巨灾权益卖权为例，其合同会依据投资人情况，缴存保证金，亦可使得信用风险
降低，这种安排虽然须花费较高的成本，但其信用质量却较传统再保险为佳。
(二)基差风险
基差风险存在于个别避险保险公司的实际损失与保险产业损失指数之间的
差距。若合同签定是依照实损实赔来补偿，亦即依据避险保险公司其本身损失情
况，向合同另一方(投资人)请求赔偿，则避险保险公司的实际损失可得到全额
赔付，在此，无基差风险的产生①。若合同签定是依照损失指数(Loss index)，
亦即合同条件根据整体产业平均损失来决定。则避险人须在损失指数到达合同订
定基准时，才得以申请理赔。此时，避险人可能已产生巨额损失了，但损失指数
仍未达到启动基准。在此避险人面临了严重的基差风险。基差风险程度与产业和
公司损失之间的相关性有关，相关性愈低，就会有较高基差风险。
⋯般再保险、巨灾债券及巨灾权益卖权在计算损失时，都是以个别保险公司
实际所发生损失额度为准，基差风险较低。然而像是巨灾期货或是巨灾期权，却
常是根据整体产业平均或巨灾发生的损失指数来决定损益，因而有较高的基差风
险。所以会出现个别公司损失，不同于损失指数，发生无法完全避险的问题，而
产生了基差风险。
。台湾中央再保险公司于2003年8月在纽约资本市场发行一亿美元的住宅地震风险债券，则是属于补偿逊
的风险债券。
38
(三)道德风险
道德风险的产生，是当合同启动条件可以由避险人操控时，保险人为获得理
赔金额或融资资金，而故意致使其损失达到理赔条件，造成合同另一方损失。在
新兴金融商品中，若合同设计是以损失指数为启动基准，保险人无法操缝损失，
因此有较低的道德风险。若合同条件是以实损实赔为启动基准时，保险人可能会
虚报损失，以达到执行条件，早日得到资金，在而有较高的道德风险。原始保险
人在有再保险合同的保障之下，执行损失结算时会放宽理赔条件，以达到给付条
件。因此，如果巨灾债券及巨灾权益卖权以保险人自身损失为合同启动条件，亦
容易产生道德风险。
(四)信用风险、基差风险与道德风险间的抵换关系
在此分析三种风险间的抵换关系，并表示在图1．6中，另以再保险合同、实
际损失合同及损失指数合同来表示在选择金融工具时，所要考虑的风险抵换。
在上述说明中，可以得知道德风险与基差风险之间是存在抵换关系的。当合同条
件是以实际损失为基准时，会有较低的基差风险，但有较高的道德风险。当合同
条件是以损失指数为基准时，会有较高的基差风险，但有较低的道德风险。
在图1．6中，左上角的传统再保险，其合同设计通常是以保险人的实际损失
为赔付条件，较低的或几乎没有基差风险，但有较高的道德风险。其偿付能力与
保险人的清偿能力有相当大的关系，有较高的信用风险。在图右下角的损失指数
合同，其合同设计的启动基准是采损失指数，存在有较高的基差风险，但有较低
的道德风险。在此类金融工具中，有信托基金集中管理资金或另有要求保证金的
缴存，因此其信用风险较低的。在图左下角的实损实赔合同，其合同的执行条件
为合同一方(寻求避险者)的实际损失，因而基差风险较低或甚至不存在，但有
较高的道德风险。又因为交易过程中设计有信托基金集中管理资金或有要求保证
金的缴存制度，因此，信用风险也较低。
39
第二章负债避险工具的理论与实践
1990年代，美国陆续遭到巨灾的侵袭，1992年安德鲁飓风(Hurricane
Andrew)袭击佛罗里达州，造成保险损失超过160亿美金，非保险损失估
计高达270亿美金，1994年加州北岭大地震(Northfidge earthquake)，造成
保险损失超过1lO亿美金，非保险损失将近400亿美金，这些巨大天然灾
害所带来的损失重创当时的保险市场，使得企业的巨灾风险不是被拒保，
就是保险费已涨到不胜负荷的地步。另一方面，由于资本市场日趋成熟，
创新避险商品的持续发展，使得财务工程界开始思考如何将保险市场的风
险与资本市场的投资商品连结，于是针对保险业需求的新兴避险商品不断
的推出，到目前为止被(再)保险市场接受度最高、市场交易量也最大的
则是与巨灾连结的债券(Catastrophe．Linked Bond，CLB)。因此本章的内容
将探讨以巨灾债券为主的负债避险工具。
第一节巨灾风险债券的发展
一、巨灾风险债券的意义
巨灾连系债券(CLB)的发行，使(再)保险人可以很容易的利用庞大的资本市
场承担能力来移转其巨灾风险。巨灾连系债券最初是由(再)保险人在资本市场上
发行，每张面额固定(如10万美元)，附有定期支付之固定利息率(Coupon rate)，
并与损失达一定额度以上时之特定的巨灾事件(Catastrophe events)相互连系。同
时，为便利保险人对于损失之确实计算，而订有损失估算展期(Loss—development
period)为六个月或一年。
这些举债资金是准备供给保险人在发生巨灾损失后负债融资(Post—loss debt
financing)2_需要，而非供应其承担正常风险的资本。因此，为避免资本被不当
挪用，这些举债资金将被强制保留在仅能用于购买短期国库券的信托基金(Trust
funds)内，而债券持有人的报酬就是这些信托基金赚取的无风险利率(Risk-free
40
rate)，加上保险人支付的风险溢酬(Risk premium)。当特定的巨灾事件发生损失
达一定额度以上，触发设定的启动条件时，发行债券的保险人即可依约定的条件
向信托基金提用该笔举债资金，并被豁免偿还其全部或部份本息，或无息延期偿
还本金。通常，发行这种巨灾连系债券的保险公司为了节税，会到海外避税地区
(如Bermuda)设立特殊目的再保险机构(Special Purpose Reisurance Vehicle，
SPRV)，然后再以SPRV的名义发行巨灾连系债券，以分散巨灾风险。
二、巨灾风险债券发展的背景
严格地说，传统再保险合同可视为是一种负债避险工具。再保险合同通常
是长期的，而且再保市场采用经验费率基础(Setting experience-rated)的追溯保费
f1]t](Retrospective premiums)也渐成趋势(Doherty，1997)。如1992年安德鲁飓风发生
后，该地区的再保险费率即上涨两倍，就是一个明显的例子。因此，再保险合同
可以说是一种长期负债融资的工具，因取得一时的再保赔款，将长期的从各年支
付的再保险费中逐期的递延摊还。但会计实务上，再保险合约是保险人支付再保
险费，而取得的一项资产避险工具，而非真正的负债避险工具。风险债券才‘是真
正的负债避险工具。但是创造这种负债避险工具的概念，是来自于盛行于公元前
十八世纪时的『冒险借贷j(Bono删奶制度国。即是接受风险移转的资本提供者必
须于事前先将资本提出，而不若保险合同般于损失发生后才赔出。
探讨巨灾风险债券发展的背景，除了1990年代的多次巨灾赔款引起再保费
率的调涨因素外，当时的产物保险市场也出现若干的问题@：
(一)保险市场对巨灾风险承担能力逐渐的不足
在先进的工业化国家，被保险产业逐渐趋向资本密集化的生产方式(Capital
intensiveproduction)、集中在都市地区高楼建筑的增加，与地球气温不断上升所
致天灾事件的频繁⋯等因素的影响，使得近年来每一次巨灾事故发生，在受灾国
。在当时的汉摩拉比法典(Code ofHammurabi)中，共有282条条款来规范这种借贷制度。
o陈森松(1998)，《论财产保险业新避险工具一保险衍生商品》，载《保险专刊》，第53期，台湾财团法人
保险事业发展中心发行，p112-114。
4l
家(尤其美国地区)总会造成一些(再)保险人丧失偿债能力，明显地暴露出保险业
的承保与财务风险分散能力逐渐不足。以当时的美国为例，于1998年底，保险
业与再保险业资产总额各约2390亿及520亿美元，仅共占其资本市场资产总额
约13兆美元的2．238％(Canterand Sandor，1997)。这些统计数值明白的指出，任
何一次当时发生在美国的巨灾所致保险业之损失，如损失超过160亿美金安德鲁
飓风或损失达270亿美金的加州北岭大地震，都使不少(再)保险业的偿债能力严
重受创甚至破产，但这些损失若分散在巨大的资本市场中尚难以激起一丝涟漪。
(二)传统再保险制度无法解决原保险人的道德风险问题
部份保险业者认为再保险的费率太高，是资本市场介入保险市场的主要原
因。但事实并非如此，如果再保险业是一个享有高报酬的事业，那为何没有吸引
大量的资本投入经营再保险?所以，昂贵的再保险费率，主要是再保险人无法解
决基差风险所生原保险人的道德风险问题，而高费率仅是反映出再保险成本居高
不下的结果。
原保险人使用传统再保险作为避险工具时无基差风险，乃因再保险赔款系
依个别原保险人的实际损失基础计算所生。这种f已有再保险的承担，且损失计
算基础无差异J的心理，容易造成原保险人疏于事前的核保，与损失后理赔过度
的宽松。而这些新避险商品的设计，通常是以整个保险业的损失指数而不以个别
保险人的实际损失为理赔计算基础，有效的解决了损失计算的基差风险所致的道
德风险问题，因而能提供比传统再保险更优势的价格给保险人。但相对的基差风
险的存在，却使个别保险人无法完全避险，因此，仍有些保险人坚持损失估算须
依个别实际损失基础计算，如此使新避险工具价格优势的功能大打折扣。
(三)传统再保险人在巨灾发生时有信用风险
由于分保公司与再保公司二者所承保的风险是相关风险(Correlated risk)，因
此(再)保险合同的组合(Portfolio)运用，也仅能分散非系统风险(Nonsystematic
42
risk)，至于对巨灾之类的系统风险(Systematic risk)月,1]无法分散①。因巨灾发生时
将波及同一地区内大多数的被保险损失暴露单位，因此对地区性的(再)保险人而
言大数法贝|J(The law of large number)是不适用的，尤其是再保险人若接受太多来
自同一地区原保险人的巨灾再保险业务时，其可能违约(Default)的信用风险也相
对提高。但巨灾债券这些损失后融资工具的资金早已提拨在信托基金(Trust fundsl
的安全管理之下，不会有如传统再保险人在巨灾发生后可能违约的信用风险问
题。
(四)传统再保险合同的安排过程繁杂
传统再保险合同的安排与协商过程繁杂，参与作业者须有丰富的保险实务
经验与法律知识始足以胜任，且再保险费率系依个案订价，其订价作业过程不够
透明化。相对的，每单位巨灾债券的合同金额(Contract size)或内容均已标准化
fStandardized)，买卖价格均可在公开市场上查询，甚至在网络(Intemet)]：都可获
得实时的交易价格。利用这些新避险工具的过程简单透明化，且因其合同的规格
已标准化，而使其交易更具流动性。
(五)无法抵挡保险损失信息透明化的潮流
以往因保险业对保险损失信息的垄断，使资本市场无法正确的估算巨灾损失
成本，因而无法加入竞争。但时今日各种保险损失信息已逐渐透明化，再加上，
近年来电子计算仿真系统的发展，还有一些营利的保险信息公司，如AIR(Applied
Insurance Research)或RMS(Risk Management Solutions)等均提供这类信息，使得
资本市场可以正确的估算损失成本。保险损失信息的公平取得，可说是美国资本
市场能将这些保险衍生性商品，打入保险市场的重要关键因素之一。
三、巨灾债券发展初期的交易情况
1995至1996年为巨灾债券发展初期，大部份巨灾风险债券，如美国加州地
。当一件重大的政治或经济的不幸事件突然发生时，任凭投资人的股票或债券是如何的分散，哀鸿遍野是可
预见的。因此，当基金公司经理人在股市作多时，也会同时在期货市场对股价指数作空，以减低投资的系
统风险，其道理也在此。
43
震保险局(California Earthquake Authority，CEA)所发行的地震风险债券及汽车
联合服务协会(USAA)于1996年第一次发行的巨灾债券，其交易均告失败。
分析造成巨灾债券交易失败，主要是下列的四个原因所致(Go“eR，1999)：①
由于巨灾债券尚处于发展初期，无论是投资人、保险业者及承销商等对于此一创
新的金融商品都欠缺了解；②投资人对于巨灾债券的报酬率及风险分散效果，尚
未充分了解；③关于巨灾债券订价的相关技术及模型建立尚未成熟；④在九。年
代中期，由于资本市场的一般利率很高，风险债券的票面利率相对较低，不易获
得投资人的青睐。
加州地震保险局即是在这种背景下推出地震风险债券，才宣告失败。
至1996年底，汉诺威再保公司(Hannover Re)发行巨灾债券，成为市场上
第一个交易成功的例子，之后陆续由USAA、瑞士再保(Swiss Re)及东京海上
＆火灾保险公司(Tokio Marine&Fire)推出巨灾债券也获得广大回响，至此，
巨灾债券已渐成为资本市场上交易热络的商品之一。分析当时这些发行成功的巨
灾债券，具有以下共同点(Gorvett,1999)：①债券的期间并不长；②这些巨灾
债券包含『本金保证退还J部分；③债券提供的承保层次(1ayerofprotection)
较高，即自留损失额不可太低；④债券的票面利率高。
第二节巨灾风险债券的评价模型
一、模型介绍。
巨灾债券评价的相关文献探讨，国外学者主要有寇司与彼得森(Cox＆
Pedersen，1997)及罗勃吉(Louberge，1999)，以下将就这两个模型做简单介绍。
(一)寇司与彼得森(Cox＆Pedersen，C＆P)
C&P根据均衡评价理论推导出巨灾债券评价模型，巨灾债券评价过程分为
两部分，第一部份为未考虑巨灾发生的机率下利率变动的情况，以建立利率期限
结构模型，第二部份为考虑巨灾发生机率后所建立的巨灾风险机率模型，最后，
。陈森松、邱佩瑜：《台电发行地震风险债券可行性之探讨》，载《国际风险管理研讨会一论文集》2002年
193．220页，台湾风险管理学会出版。
44
结合利率期限结构模型及巨灾风险机率模型构成一个完整模型。
C&P提出的巨灾债券评价模型，乃基于下列四个假设：
1．巨灾债券的订价存在于不完全市场(Incompletemarket)，在不完全市场
下的不确定现金流计价方法为代理法(representative agent)，故总合消费的随机
过程(the aggregate consumption stochastic process)可表示为
{c+坼】_]}=0,1，2⋯r}。
2．市场无套利机会。为了简化计价模型的复杂度，假设市场信息是完全公开
的，没有任何讯息不对称的情形存在，也就不存在套利机会。
3．假设P2为巨灾结构的机率测度，损失L(t)的随机过程为跳跃扩散过程，
_dL：udt+adZ2+(r—llzⅣ
其中，U、a为常数：损失幅度(r)为对数常态分酉id(1n(F)～Normal(“r，or2))：
损失频率(N)为卜瓦松分配(N-Poisson(t)I)；Z2为标准布朗运动(Standard
4．第k期无风险利率随机过程为p@弘=0,1—2⋯T一1)
经由推导后，得出巨灾债券在时间t=0时的价格为
矿0)=Σt-i占(o，f)k+c(1一口)．最乜，<MIL0)]
+B(o，丁嫩卢+伽)+(1+c(1一口)一卢)．马0，<MIL。)】
其中，
最Lt<M㈨=辜exp(-m，掣·吐螋等畿产生l
B(o，T)：到期日为T的零息债券在t=0时的价值。
C：对于未来时点T，在t=0的现金流量。
a：若巨灾发生，债券持有人收回利息的比率。
B：若巨灾发生，债券持有人收回本金的比率。
L0：损失指数的初始值。
U、G：标的物报酬率、标准差。
U，、ar：损失幅度(11)符合对数常态分配，其平均数及标准差。
九：损失频率(N)服从h瓦松分配，并给定一年预期发生九次。
M：巨灾债券所设定的摊赔启动损失水平。
(二)罗勃吉(Louberge)
罗勃吉假设巨灾发生的频率为p瓦松分配，损失的幅度为对数常态分配，利
率期限结构为二项式分配，对不附息巨灾债券与附息巨灾债券的价格进行评价，
得到的结果如下：
1．不附息巨灾债券
不附息巨灾债券在第0期时，其债券价格为
y(o)=Fe～一C。O(o)，K，?)+c。O(o)，j(+F—B，T)
F：债券面值
K：损失摊赔启动值(trigger value)
B：本金保证退还
I(t)：在第t期的巨灾损失
这表示债券的价格由三个部分组成：
一是买入一个无风险的不附息债券(10ngarisklesszero-couponbond)，二
是卖出一个履约价格为损失摊赔启动值(K)的巨灾看涨期权(short cat call with
strike price K)，三是买入一个以损失摊赔启动值加上本金不保证退回之部分为
履约价格的巨灾看涨期权(10ng cat call with strike price K+F—B)。
2．附息的巨灾债券
附息的巨灾债券也可被分解成两部分，一个是无风险的不附息债券，另一个
是买入n个看跌期权(Long put)，n为巨灾债券的付息期数，且其履约价格为
损失摊赔启动值。
罗勃吉利用偶发求偿模型(Contingent claimmodel)求出不附息巨灾债券之
价格，另外在考虑利率变动及巨灾损失发生的机率下，算出附息的巨灾债券之价
格，其所得到的结果为：无论是不附息巨灾债券或是附息巨灾债券，皆是由一个
不附息债券与期权所组合而成的。
(三)上述两个计价模型的比较
罗勃吉在对巨灾债券进行评价时，其假设巨灾发生频率为b瓦松分配，损失
幅度为对数常态分配，利率期限结构为二项式分配，且所假设的利率期限结构均
为短期利率：c＆P所提出的巨灾债券计价模式的假设条件与罗勃吉相同，但c
＆P又考虑更多影响因素，如评价是在一个不完全市场下且市场无套利机会等。
因此，在本节仿真巨灾债券价格时，将采用C&P所推导的巨灾债券计价模型。
二、地震风险债券的模拟订价一以TWN电力公司为例
首先模拟为TWN电力公司发行一个五年期的地震风险债券，债券的损失摊
赔启动条件为TWN自身的损失金额，债券的类型分为本金没收型及本金部份保
证型。本文采用C&P所推导的巨灾债券计价模型，计算在不同条件下地震风险
债券的价格。以下所实行的计价单位为美金，此为考虑到地震风险债券乃发行于
国际金融市场，但以美金为计价单位，遂会衍生汇率风险，在此，将忽略汇率风
险。
(一)变量的决定
地震风险债券计价模型中，投入的变量假设如下：
1，债券的期间设为五年。根据本章第一节的分析认为发行成功的巨灾债券，
其到期期间均为短期，如USAA债券的到期期间为一年，东京迪斯尼乐园所发
行的巨灾债券的到期期间为五年，故假设TWN电力公司发行的地震风险债券的
到期期间订为五年。
2．标的物的损失指数@(L(t))为台湾地区1981年至1999年巨灾损失金额(单
位：百万美金)，损失幅度(r)符合对数常态分配，其平均数(ur)为4．031784，
标准差(a，)为1．297741，损失频率(N)服从b瓦松分配，并给定一年预期发
生1．79次(九=1．79)。
3．损失摊赔启动条件(M)为四种情形，分别为美金1亿元、4亿元、7亿
元及10亿元。由于1999年台湾921大地震时，TWN的损失金额约为美金86
百万元，TwN近五年来的平均税后净利约为美金lO亿3千万元，故假设损失摊
赔启动条件为美金1亿元、4亿元、7亿元及10亿元。
4损失指数之初始值(Lo)为美金一百万元。
5．标的物报酬率(u)为2．48％，标准差(o)为1．49％。
o吴智中(2001)．f巨灾风险债券之计价分析J 政治大学风险管理与保险学系硕士论文，p64。
47
TWN的股票尚未挂牌上市，因此根据1999年度至2003年度的每股盈余，
推估其报酬率及标准差。由于仅根据：矗个年度的资料以求得标的物的报酬率及标
准差，因估计的样本数过少，易使得其值将产生较大误差，且每股盈余乃为会计
资料，也使得求出的标的物报酬率及标准差的数值偏低。
1．投资报酬率为5．35％。
2003年五年到期美国国库券的殖利率为4．56％，台湾TWN电力公司所发行
的债券之违约风险溢酬。约为0．42％，故假定投资报酬率为4．98％。
2．当巨灾发生时，利息可回收比率(d)为100％。
3．当巨灾发生时，本金可回收比率(B)为四种状况，分别为20％、50％、
60％、80％。按本章第一节分析，指出发行成功的巨灾债券都包含『本金保证退
回J部份，故假设本金可回收比率有四种情况。
4．巨灾债券的利息(c)为每半年偿付一次，其票面利率则依据本金可回收
比率不同而做调整，本金可回收比率愈高，表示债券持有人丧失本金的机会愈低，
故债券持有人承担的风险低，因此，债券的票面利率也随之降低。
在此以TWN电力公司为例模拟设计12种地震风险债券类型： A、H为本
金没收型，以A类型地震风险债券说明，发行金额为美金500百万，地震发生
时本金没收，票面利率为LIBOR@+4．3％，每半年付息一次，票息为美金15．17
百万：F、G为仿照USAA债券，一次发行二种巨灾证券，Class I为本金没收型，
Class II为本金部分保证型，以F类型地震风险债券说明，发行总金额为美金750
百万，一次发行Class I、Class II两种，Class I的发行金额美金250百万，地震
发生时本金没收，票面利率为LIBOR+413％，每半年付息一次，票息为美金7．85
百万，ClassⅡ的发行金额美金500百万，地震发生时，50％本金没收，票面利
率为L1BOR+1．8％，每半年付息一次，票息为美金9．46百万；其余皆为本金部
分保证型，以B类型地震风险债券说明，其发行金额为美金625百万，地震发
生时，80％本金没收，票面利率为LIBOR+3．3％，每半年付息一次，票息为美金
16．51百万。地震风险债券的内容如表2-1所示：
o违约风险溢酬乃为TWN所发行的公司债与拥有相同到期日菩其它特性的政府公债．彼此间所存在之利率
差距，本文根据TWN电力公司2003年第三期无担保公司债甲类A券与2003年甲类第12期台湾政府建
设公债的利率差距，作为违约风险溢酬。
o LIBOR为英国伦敦银行同业拆款利率(London Interbank Offered Rate，LIBOR)
48
表2．1地震风险债券的内容单位：百万美金
本金回收本金保证本金不保
债券类型发行金额票面利率利息o
比率的金额证的金额
A 500 O％ 500 1ibo什4．3％ 15．7l
B 625 20％ 125 500 libo什3．3％ 16．5l
C 1000 50％ 500 500 1ibor+1．8％ 18．92
D 1250 60％ 750 500 libor+1．3％ 20．52
E 2500 80％ 2000 500 libo什0．3％ 28．54
F—classI 750 250 0％ 250 libo什4．3％ 7．85
classII 500 50％ 250 250 libor}1．8％ 9．46
G．elassI 650 350 O％ 350 libor}4．3％ 10．99
classII 300 50％ 150 150 libor+1．8％ 5．67
H 750 O％ 750 libo什4．3％ 23．56
I 937．5 20％ 187．5 750 libor+3．3％ 24．76
J 1500 50％ 750 750 libo什1．8％ 28．37
K 1875 60％ 1125 750 libor+1．3％ 30．78
L 3750 80％ 3000 750 libor十O．3％ 42．81
o假设L1BOR为l 983％计算出债券利息。
'19
(二)地震风险债券的仿真价格
根据以上变量的假设，得出地震风险债券的价格，如表2—2所示
表2．2地震风险债券的价格单位：百万美金
本金回收价格
债券类型发行金额
比率M=IOO M=400 M---700 Ⅳ仁l咖
A 500 O％ 128。16 128．2l 128．23 128_25
B 625 20％ 134．85 134．88 134．90 134．92
C 1000 50％ 154．68 154．70 154．7l 154．72
D 1250 60％ 167．83 167．85 167．86 167．87
E 2500 80％ 233．37 233-38 233．383 233．39
F．classI 250 0％ 64．11 64．16 64．18 64．20
classII 500 50％ 77．55 77．58 77．59 77．60
G．classI 350 0％ 89．73 89．78 89．80 89．20
classlI 300 50％ 46．70 46．73 46．74 46．74
H 750 0％ 192．21 192．25 192_28 192．30
I 937．5 20％ 202．16 202．20 202．22 202-23
J 1500 50％ 231．81 231．83 231．84 231．85
K 1875 60％ 251．50 251．52 251．53 251．532
L 3750 80％ 349．73 349．74 349．75 349．751
三、小结
由表2．2所得出的地震风险债券价格，可以发现两个事实，一是当假定的损
失摊赔启动条件愈高，债券价格愈高，二是当本金可回收比率愈高，即是本金保
证部份的金额愈高，债券价格愈高，故损失摊赔启动条件、本金可回收比率皆与
债券价格成正向关系。
第三节巨灾风险债券在日本实践的案例
亚洲迄今已有多家产险公司或企业集团成功的发行地震风险债券作为避险
：l=具。本节将探讨日本东京迪斯尼乐园成功发行地震风险债券的案例。至于台湾
中央再保险公司于2003年8月，于纽约发行的台湾地区住宅地震风险债券，因
其实损实赔型的债券性质是属于或有资产，不属本文的研究范围而不加以介绍。
一、东京迪斯尼发行的地震风险债券
东方地产公司(Oriental Land Co．)为东京迪斯尼乐园的经营与拥有者，于
1999年七月发行地震风险债券，此为第一个非(再)保险公司所发行的巨灾债
券。东方地产公司所发行的地震风险债券，交易内容可分成两部分，第一部份为
风险额度达一亿美金的巨灾债券，第二部份为金额一亿美金的可展延债券
(Extendible notes)。兹分别说明如下：
(一)巨灾债券
巨灾债券之资金运作流程，其内容说明如下，并以图2．1、2．2表示：
1．东方地产公司透过设立于开曼岛上的Concentric Ltd．发行巨灾债券，
Concentric Ltd．为一家sPRv公司。
2．此一巨灾债券为五年期债券，到期日于2004年五月，每半年付息一次，
债券票面利息为伦敦银行同业拆款利率(LIBOR)再加上3．1％；债券评等经由
Duff&Phelps、Moody’S及Standard＆Poor’s评等为B++。
3．Concentric Ltd．将扣除存入信托基金后的所有现金，投资于商业本票
(Commercial Paper)或资产担保证券(Assets．Backed Securities)，同时签订利
率交换合同(Swap)，以投资收益换取LIBOR。
4．地震风险地区以舞滨为中心，分成内侧(inner circle)、中侧(middle
circle)及外侧(outercircle)地区，内侧地区以舞滨为中心向外扩张10公里的
范围内，中侧地区则为以舞滨为中心，半径50公里的圆圈范围内，外侧地区为
距离中心点舞滨半径75公里之范围内。
5．没收本金的地震启动条件依据地震发生规模、地区而有所不同，其约定的
地震条件如下表2—3所示：
表2-3 约定的地震条件
内侧地区地震时中侧地区地震时外侧地区地震时
芮氏地震级数
本金没收比例本金没收比例本金没收比例
6．5 25％ 0％ 0％
7．1 25％ 25％ 0％
7．5 50％ 50％ O％
7．6 50％ 50％ 25％
7．7 75％ 75％ 50％
7．9 100％ 100％ 75％
I利率交换合同
J L
P 投
田资
。收
习益
1 r
图2．1巨灾债券于地震发生前的资金流程图
图2-2巨灾债券于地震发生后的资金流程图
(二)可展延债券(Extendible notes)
第二个交易内容是一项具有或有负债功能(Contingent debt facility)的可展
延债券，当约定的地震事故发生后，此一功能将赋予东方地产公司有另一个金额
为一亿美金的风险额度，作为地震损失后的融资。可展延债券的资金流程说明如
下，并以图2．3、2．4表示：
1．由Circle Maihama Ltd．发行可展延债券(Extendible notes)，Circle Maihama
Ltd．为东方地产公司设立于开曼岛的另一家SPRV公司。
2．可展延债券的预期到期日为2004年五月，每半年付息一次，债券票面利
息为LIBOR再加上O．75％：该债券评等经由Duff＆Phelp及Standard＆Poor’S
评等为A。
3．Circle Maihama Ltd．将发行可展延债券所得的金额，投资于商业本票或资
产担保证券，同时签订利率交换合同，以投资收益换取LIBOR。
4．当第一个交易的约定的地震条件发生时，与Circle Maihama Ltd进行利率
交换的另一方，则须立即偿付投资余额，且Circle Maihama Ltd将用这笔钱去购
买由东方地产公司所发行新债券，而东方地产公司在前三年无须付债息。
5．当约定的地震条件发生时，Circle Maihama Ltd．则必须购买由东方地产公
司所发行的新债券，新债券面额为一亿美金，且东方地产公司在债券发行后的前
三年无须付债息；若地震事故发生在此一交易的前三年，则由东方地产公司所发
行的新债券为一个五年期债券，若地震事故发生在第四年，则为四年期债券，若
地震事故发生在第五年，则为三年期债券。因此，当约定的地震条件发生时，可
展延债券的到期日将延长半年至三年。
发行
可展延债券
图2-3可展延债券于地震发生前的资金流程图
第三章权益避险工具的理论与实践
损失后融资(Post—loss financing)是企业在事前支付权利金，取得未来在一
定条件下发生损失后的融资合同。是公司在当某特定巨灾损失事件发生后，事前
安排以募集股本或贷款的工具，拥有融资合同的公司享有在一定时间内，以一定
价格发行自己权益证券(股票)或债券的权利。资本提供者并不承担特定事件发
生的损失，而是在事件发生造成损失后取得发行者的股权或债权，而提供用于弥
补损失的融资。这些损失后融资工具已经商品化的主要有三种，分别为巨灾权益
看跌期权(Catastrophe Equity Puts，CatEputs)、或有资本票据(Contingent Surplus
Notes CSN)、巨灾风险信用融资(Credit Line)。后两项的性质与前一章论述的巨
灾债券同属负债避险工具，不再赘述，本章仅论述属于权益避险的典型代表工具
一巨灾权益看跌期权。
第一节巨灾权益看跌期权的运行模式
一、巨灾权益看跌期权的含意
巨灾权益看跌期权是目前市场上权益避险工具的典型代表，系指以避险公
司的权益(股票)为交易标的物的期权。买卖双方订定合同内容，由避险人支付
权利金，向投资者购买看跌期权。约定当避险人发生合同所订定的巨灾损失时，
即可执行看跌期权。以预定发行价格将公司股份卖给投资者，取得资金作为融资
之用。
企业集团或(ig)保险人会运用此种避险工具的重要理由，是避免重大损
失发生时造成资金的排挤效果(Crowd—out effect)。即巨灾损失时可能会耗尽公
司内部资本，而使得进行中的投资计划被迫停摆，甚至造成公司无法继续营运。
企业若为了自行承担此类损失频率低损失幅度大的巨灾，而在平时即保有此笔备
55
用资金，则会影响公司的资本结构，不利于其股价表现。若在损失后才进行筹集
资本，则因公司的财务状况恶化使资本的取得须支付较高的财务成本。若企业能
事前利用损失后融资工具，则依据事先约定的合同条件，执行其融资权利，将使
企业遭受巨灾损失后能以较低的成本获得所需资金，资金挹注可继续执行其原订
的投资计划，以维持企业原有的商誉价值。
二、巨灾权益看跌期权的构成内容
1．启动条件：此种合同包含有二个启动条件，为双启动机制合同，必须二个
条件都符合，看跌期权才会被执行。第一个条件与一般期权一样，须为价内
(in-the—money)，亦即股价低于履约价格的情况。第二个条件，为合同约定的
事件要发生。合同内会先约定执行条件的下限，通常以企业的损失状况来表示。
2．标的资产(Underlying Asset)：巨灾权益看跌期权通常以普通股或特别股为
标的资产。而启动条件之一就是标的资产的价格向下变动而低于原约定的价格情
形。
3．合同期间：期间通常为多年期。为了配合企业的长期避险的需要，同时较
长的期间也可分摊其固定的发行成本，可以降低避险者的负担，而有利于巨灾权
益看跌期权的交易。
4．权益证券发行条件：发行总金额、发行者及证券发行管理公司也会在合同
内明订，以完备期权交易的格式。
三、巨灾权益看跌期权的交易流程
巨灾权益看跌期权的交易流程图，如图3．1所示。巨灾权益看跌期权的交易
通常于店头市场(Over．the．counter)进行。因此，避险人通常会透过财务中介机
构来安排交易，并要求投资人缴存保证金于财务中介机构中。倘若投资人届时不
履行看跌期权，则由避险人没收保证金，以确保未来义务的履行。但若投资者债
信情况良好，则不需透过财务中介机构，可直接由期权买卖双方洽定合同。因此
在图3．1中，以虚线来表示，投资人、财务中介机构及避险人间的关系。
56
图3．1巨灾权益看跌期权交易流程图
当巨灾发生时，避险人按事前约定的价格发行股票卖给投资者，取得现金作
为资金融通之用。若投资人违约不履行合同，则财务中介机构没收保证金，并交
予避险公司。若无保证金的缴存，就没有没收帕情况发生。因此以虚线表示投资
人、财务中介机构及保险公司间关系。其交易流程表示于图3—2。但是若所发生
的巨灾事件损失非常严重，使得避险人的资本剩余降到一定数额以下而无法继续
营业时。投资者则不须执行看跌期权去购买避险公司的股票。
图3．2巨灾发生后巨灾权益看跌期权的交易流程
57
四、巨灾权益看跌期权的优劣点
(一)优点
1．当巨灾事件发生之后，避险公司的股票价格会因而下跌，此时进行融资成
本会很高，巨灾权益看跌期权合同是依事先约定价格发行新的股权，可降低巨灾
损失的事后融资成本。
2．对于股价表现良好的绩优公司，若以巨灾权益看跌期权方式作为避险工
具，其所支付的价格将会比购买(再)保险或以负债避险的方式取得或有资本的
成本会更经济。
(二)缺点
1．存在违约的信用风险。
巨灾权益看跌期权的发行虽然透过财务中介机构可减少投资人的违约风
险，但却无法完全排除，因所缴存保证金不等同于股票看跌期权所能取得资金。
因此，避险者仍有遭受部分违约而无法取得足够资金的风险。
2．流动性较低。
巨灾权益看跌期权的交易市场，基本上是属于店头交易的看跌期权，其合
同并非一般标准化的期权，不是一般投资人所熟悉的金融商品，因此流动性较低
不利交易的顺利进行。
第二节巨灾权益看跌期权的评价模型
本节将以产物保险公司的避险交易为例，在面对巨灾事件时利用巨灾权益
看跌期权来融通资金。在以损失作为期权交易标的的合约内容中，损失除为一般
的扩散过程外，也增加其跳跃(jump)的过程，故本文利用Amin(1993)N提出
二项式模型，并考虑其操作模式而设计的评价模型。
58
一、合同设计
本节所探讨的合同型态是巨灾权益看跌期权，而看跌期权的价值与其双启
动机制的设计有关。双启动机制，是指当看跌期权为价内的情况且巨灾发生时，
才可执行看跌期权，而价内是指当履约价格大于股票价格时称之。
二、损失机率分配
巨灾风险是一种低频率但损失幅度极高的天然灾害风险，虽然它很少发生，
但一发生就会带来巨大的损失，故在损失频率方面通常假设它服从h瓦松分配
(Poisson Distlibution)，而损失幅度通常假设它为对数常态分(Lognormal
Dis砸bufion)a
三、评价模型的架构
Amin(1993)将Merton(1976)N跳跃过程运用二项式模型结合，予以评价欧式
及美式期权的价值。而本文则以Amin(1993)的评价模型为基础，并改以巨灾权益
看跌期权为评价标的来推导。
(一)跳跃过程(Jump Process)模型
交易标的物价格跳跃的行为，依Merton(1976)的模型设计，权益价值服从跳
跃扩散过程，这些事件是独立且来自于相同的分配(Independent and Identically
Distributed，liD)，在时NNN(t,柚下，h瓦松分配发生的机率为：
在时间区间(‘删下跳跃事件没发生的机率=1·／2h
在时间区间(‘斗∞下跳跃事件发生的机率=／2h
／2代表单位时间内平均个数，h=-A f=T／n，T为期权到期日，i7为二项式模
型切割次数。
在此模式中，交易标的物的行为模式为：。
(1)若跳跃事件没发生ass=@一舭净十o-dZ
59
(2)若跳跃事件发生a。s：@一舭如+∞『Z+p—1)
o
其中“表示交易标的物的瞬间期望报酬率，盯为未发生巨灾事件时的瞬间标
准差，以为温拿过程(Wienerprocess)的变动。令K=E(Y-1)，E为期望值表达
式，J，为事件发生时下一期股价变动幅度，(y-1)为一随机变量，当跳跃事件发生
时，交易标的物(s(f))股价变动的百分比为：
配。
端一扣+卜母秘∽)]
盯2 口2，一_
M0为到t时跳跃次数的总和，瑚事件是独立且来自于相同的对数常态分
(二)间断模型
在第i时期，第J状态下q=o⋯f)，股价为：Sj(ih)=S(O)exp[aih-t-(i--2j+／)口
-／hi，本篇所运用操作模式与Amin(1993)所提出的模式有部分不同，不同的处有
下列二点：
1．Amin(1993)．-跳跃为股价本身波动过程，其期权的计算会至到期日结束。
巨灾权益看跌期权：跳跃为合同执行条件之一，因此发生跳跃时，即执行合同，
其期权的计算不一定至到期日才结束。
2．Amin(1993)：跳跃考虑向上及向下变动过程。但是巨灾权益看跌期权的跳
跃只有考虑向下变动过程，因巨灾事件的发生只会致使股价下跌。
Amin(1993)提出当股价从Sj(ih)=S(O)exp[aih]，变动至sj(ih)=S(O)exp[aihq-d
确]或者是Sj(ih)=S(O)exp[aih-口v纠，机率为1／2，股价没有发生变动情况。而
当股价为颐讯)=：ⅨO)exp[aih+a确】时，其变动至与『(哟=S(O)exp[aih+2口柏】或
者Sj(ih)=S(O)exp[aih]时，股价没有发生变动情况。当股价SASh)=s(O)exp[aih]，
变动为影(ih)=双O)exp[aih+2口,／h]以上或影(f^)=s(o)exp[fzih--2 o-,／h】以下
60
时，亦或者当股价从酬ih)一s(o)exp[aih+口,／hi，变动为町(ih)=gO)exp[aih
+3口Jh]以上或$(ih)=s(o)exp[aih--∥,／hi下时，即为跳跃事件的发生。而
在本文除了考虑股价本身的波动以外，亦考虑到股价因巨灾事件发生而导致股价
下跌的趋势。
在机率方面，其跳跃损失分配机率，Amin(1993)计算常态机率区块面积，
近似连续机率分配。因巨灾权益看跌期权的评价，只考虑向下跳跃的情况，并且
不考虑下跌太深的情况，因此以dN(0表示机率常态分配面积时，，会介于一2至
一川之间，且当一坍使dN(1)的计算<O．0001时，即停止计算。机率常态分配面积
的计算公式如下：
dNq)=N(cdh+(1+1／2)cr-q厉)一NG砌+(『一1／2)tr叫rh)
从上述模型，当第i期(O≤fSn一1)以前巨灾事件未发生，而在第i期且第_，
状态下发生巨灾事件时，其看跌期权价值可由下式计算得到：
P(s(。功)=荟n-1荟i(争‘+了若岛+(·一肋r1 8肋+州o)
‘Max[K—S(0)*exp(aqh+((f一2j+1)o'-fh)，O]*exp(一，+向+f)
其中尸为看跌期权价值，／2为跳跃发生频率，双O)为期初股价，Ⅳ为履约价
格，化埘肝一5(0)*exp(∥曲-*(1-2j+Oa,／-h)，0]为期权评价公式中的看跌期权价值。
将以上所有j从0到刀一l期各种状态下看跌期权价值折现并累加后，即得到巨
灾权益看跌期权的价值。
在本节中设定模型的基本参数，所使用的参数与Amin(1993)与(张淑蓉，
2004)模型参数一致，藉由二项式模型来估计巨灾权益看跌期权的价值。并将
每一种参数做微幅调整，以测定每一参数变动对价值变动的影响。
以下为仿真时所假设的变量：
1． 巨灾损失分布呈对数常态分配，平均数=一O．025，损失变异数=0．05
2． 年投资报酬率(，)：8％
3． 股价报酬变异数(口2J：0．05
61
4． 年平均巨灾发生次数(，2)：5次
5． 履约价格(h3：30元
6． 期初股票价格(文O))：40元
7． 期权期间(乃：O．25年
8．h=T／n为时间间隔，11为100次
依照上述所建立的相关参数后，经过Excel VB计算机程序语言进行各项仿
真运作后即可得到下列各项结果。
四、评价模型仿真运作的结果
依上述设定的参数模拟巨灾权益看跌期权的价值为0．5465。另外在假设其它
条件不变的情况下，将履约价格、巨灾发生次数、期初股票价格及损失变异数改
变，求得各种情况下的巨灾权益看跌期权价值，其价值分别列示于表3．1至3-6，
价值波动情形则表示于图3．3至图3．7。
(一)履约价格
在控制变量不变，其它操作变量为设定值的情形下，针对履约价格作微调，
以了解其变动与巨灾权益看跌期权价值的关系。将履约价格设定于30至50之间，
并以期权期间为O．25年的看跌期权合同，所计算得到的巨灾权益看跌期权价值
如表3一l所示。由图3—3可看出巨灾权益看跌期权价值会随着履约价格的增加而
增加，其相关性为正相关。
表3．1合同期间0．25年，不同履约价格下的巨灾权益看跌期权价值
l 履约价格30 35 40 45 50
l
l巨灾权益看跌期权价值0．5465 1．0357 1．747l 2．6588 3．6708
由下图3．3可看出，巨灾权益看跌期权价值因履约价格的提高而增加，从看
跌期权的公式-P(看跌期权价值)2Max(K—s(0))可看出，看跌期权价值决定
于履约价格K与期初股票价格s(o)的差值，故履约价格愈高，则看跌期权价值
愈高。
固3—3合同期回0．25年，不同履约便格下的
巨炎槿益看跌期榷僵值
J ／
，一， ／
／／， -|／j
30
35履约俱格40 45 50
巨灾权益看跌期权合同属于美式期权，可在到期日前执行，其价值在理
论上应较欧式看跌期权为高，然而巨灾权益看跌期权是为双启动机制合同，除须
符合价内的条件以外，第二项条件为巨灾的发生，二项执行条件皆符合才能执行
合同。巨灾的发生机率降低了执行巨灾权益看跌期权可能性，因此也降低了巨灾
权益看跌期权的价值。
另以期权期间为一年的看跌期权合同，亦将履约价格设定于30至50之间，
所计算得到的巨灾权益看跌期权价值如表3．2所示：巨灾权益看跌期权价值因履
约价格的提高而增加。
表3．2合同期间1年，不同履约价格下的巨灾权益看跌期权价值
| 履约价格30 35 40 45 50
I巨灾权益看跌期权价值O．5658 1．1476 2．0615 3．2483 4．5489
若将不同台同期间下的各种巨灾看跌期权价值作一比较，将合同期间设定
为O．25年与一年，并将履约价格设定于30至50之间。所计算得到的巨灾权益看
跌期权价值如表3—3所示，其趋势则表示于图3．4。
4
5
3
5
2
5
1
5
0
3
2
1
O
期槽惯值
表3．3不同合同期间及不同履约价格下的巨灾权益看跌期权价值
履约价格30 35 40 45 50
0．25年0．5465 1．0357 1．7471 2．6588 3．6708
1：隹0．5658 1．1476 2．0615 3．2483 4．5489
由下图3-4可看出，巨灾权益看跌期权价值因履约价格的提高而增加，而合
同期间为一年的看跌期权，其价值高于合同期间为0．25年的看跌期权。原因在
于期间愈长，其执行合同的可能性愈高，因此看跌期权较具有价值。合同期间愈
长其股价的跌幅可能愈深，在图3-4中履约价格愈来愈高，这两个原因使得履约
价格与股价差距愈来愈大。因此合同期间较长的看跌期权价值上升幅度较合同期
间短的快。
固3—4不同合同期同及不同履约儇格下的
巨炎樱益看跌期榷循值
／r
，／／▲
／／／▲厂
乞y
l多，
-——一1
35履约儇格40
45
(二)巨灾发生次数
若其它变量不变，仅针对巨灾发生次数作微幅调整，以了解其变动与巨灾权
益看跌期权价值的关系。将巨灾发生次数设定于3至5次之间，所计算得到的巨
64
0
5
O
5
0
5
O
5
O
5
O
5
4
4
3
3
2
2
1
1
O
O
期楗僚值
灾权益看跌期权价值如表3-4所示。由图3—5可看出巨灾权益看跌期权价值会随
着巨灾发生次数的增加而提高，其为正相关。巨灾发生次数愈高，股价会跌的愈
深，看跌期权价值决定于履约价格与期初股票价格的差值，故股票价格愈低，则
看跌期权价值愈高。
表3．4不同巨灾发生次数下的巨灾权益看跌期权价值
巨灾发生次数3 3．5 4 4．5 5
巨灾权益看跌期权价值0．4425 0．4787 0．5074 0．5298 0．5465
另外，巨灾权益看跌期权是为双启动机制合同，除须符合价内的条件以外，
第二项条件为巨灾的发生，二项执行条件皆符合才能执行合同。巨灾的发生次数
增加，也增加了执行巨灾权益看跌期权可能性，因此也增加看跌期权价值。
期
槎
俱
值
O．60
O．55
O．50
0．45
0．40
固3-5不同巨炎次敷下的巨炎槿益看跌期槎儇值
／ r／／ ◆，r
3 3．5 4 4．5 5
巨炎骚生次数
(三)期初股票价格
假设其它变量不变的情况下，仅针对期初股票价格作微幅调整，以了解其变
动与巨灾权益看跌期权价值的关系。将期初股票价格设定于30至50之间，所计
算得到的巨灾权益看跌期权价值如表3．5及图3-6所示：巨灾权益看跌期权价值
65
会随着期初股票价格的增加而减少，其为负相关。其原因为：看跌期权价值决定
于履约价格与期初股票价格的差值，期初股票价格愈高，则看跌期权价值愈低。
表3．5不同期初股票价格下的巨灾权益看跌期权价值
期初股票价格30 35 40 45 50
巨灾权益看跌期权价值1．3103 0．8347 0．5465 0．3656 0．2488
期
榷1．40
儇1．20
格1．00
0．80
O．60
O．40
O．20
0．00
圊3-6不同期初股僵下的巨炎禳益看跌期槽儇值
人
＼
＼I
?、、
—’、_
1．、、●
35 40 45 50
期初股票儇格
(四)损失变异数
若控制其它情况不变，仅针对损失变异数作微调，以了解其变动与巨灾权益
看跌期权价值的关系。将损失变异数设定于O．05至O．09之间，所计算得到的巨
灾权益看跌期权价值如表3-6所示。
表3—6不同损失变异数下的巨灾权益看跌期权价值
损失变异数0．05 0．06 0．07 O．08 0．09
巨灾权益看跌期权价值0．5465 0．6573 0．7509 0．8281 0．8482
期
攮
惯1·00
值0．80
0．60
O．40
0．20
0．00
固3—7不同损失燮巽敦下巨炎槎益看跌期槎的俱值
◆7 广—／ ii
|
I
|
． ． ． |
O．05 0．06 O．07 0．08 O．09
损失燮冥敷
由上图3．7可看出巨灾权益看跌期权价值会随着损失变异数的增加而提高，
其为正向关系。其原因：当标的物损失变异数愈大时，其股价波动幅度愈大，而
使得股价可能下跌很多，因而使得看跌期权价内的机率增加，使看跌期权价值愈
高。
第三节巨灾权益看跌期权在金融保险市场实践的案例
从巨灾权益看跌期权在1996年10月首次在资本市场交易以来，从公开的
文献数据显示，前三次巨灾权益看跌期权在美国的发行，其分别为1996年10
月RLI公司(5千万美元)、1997年3月HoraceMannEducators公司(1亿美
元)、与1997年7月LaSalle再保险公司(1亿美元)。
首张巨灾权益看跌期权是由RM保险公司发行。1994年1月美国加州北岭
大地震，使RLI保险公司遭受2亿美元总赔款，其中有1．5亿美元属于巨灾的
承保范围。RLI保险公司为增加巨灾再保险容量与损失融资计划，预防巨灾事件
发生造成超过再保险容量的损失。除了已拥有2亿美元再保险保障外，另以发行
巨灾权益看跌期权方式增加5．000万美元的溢额保障，使其遭遇巨灾时，能维持
67
诈常的营运。
(一)发行条件
1．发行标的：巨灾权益看跌期权。
2．启动事件：在美国地区因地震、飓风、洪水和其它天灾事件发生，使RLI损
失超过2亿美元以上。
3．发行总额：5，000万美元。
4．发行者：RLI。
5．发行期间：三年，自1996年10月至1999年10月。
6．证券类型：股票。
7．证券发行管理公司：Aon保险集团，Centre再保险公司。
(二)交易流程
1．订立合同时，RLI保险公司支付权利金给Centre再保险公司。取得Centre
再保险公司承诺购买在发生巨灾损失时，按事前约定的价格，购买RLI三年期，
面值5,000万美元可转换特别股。并同意Centre再保险公司可于三年后与四年后
分别以50％的特别股转换成普通股。
2．当巨灾发生时，RU按事前约定的金额将特别股卖给Centre再保险公司，
并取得现金，作为资金融通之用。
3．当特别股发行满三年和四年后，Centre再保险公司可分别将50％的特别股
转换为普通股。此时，Centre再保险公司最高可参与RLI 25％的经营权。但是倘
若所发生的巨灾损失，使得RLI保险公司的业主权益降到6,000万美元以下，且
无法使公司恢复稳定交易时，Centre再保险公司将不需购买RLI的股票。
第四章整合型风险管理与公司资本结构
第一节资本功能与资本结构
一、资本的含意与来源
资本(capital)是用于帮助公司进行各项生产活动所需投入的各种财务资源。
一般以为资本只限于股东权益和各种不同求偿顺位的公司债务，然而，公司除股
东权益和负债之外，公司还可以利用资产负债表外的其它途径来获取资本。公司
获取表外资本的途径有两种方法：
第一种方法是购买当公司需要资金时而能及时得到资金来源的权利，例如：
银行的信用融资额度，公司必须先付一笔费用给银行才能得到使用融资资金的权
利，当公司从银行使用这笔信用融资时，这笔融资资金才会呈现于公司的资产负
债表上，公司可以利用这种方法把这笔资金列入资产负债表的时间推迟到公司真
正需要这笔资金的那一刻，增加资金运用的流动性，但这种融资方法通常都设有
一定的条件，例如：资金的可取得条件和融资成本的规定。
第二种方法是将风险转移给他人，这样的作法会改变公司的自留风险组合及
对应的资本结构。举例来说，公司购买保险来移转可能遭受的损失风险，公司对
于保险范围内所发生的损失，不需再使用实收资本来承担损失的结果。上述这两
种资产负债表外资本的区别非常明显，第一种方式，风险仍然留在公司内部，当
公司需要资金时，可于将来的某个时刻获得资金，来解决风险所带来的损失。第
二种方式，公司将风险移转给保险公司，由保险公司来承担损失结果。
二，资本的组合与功能
公司为什么需要资本呢?简单来说，公司为了进行各项事业活动并响应其中
所包含的风险，因此需要资本。公司资本除了支持它本身的经营活动之外，并用
以对抗非预期的财务损失结果，及让外部人士。相信公司的财务状况是稳健韵。
o公司的外部人士系指投资者、供货商、监理机关、信用评等机构和财务分析师而言。
69
根据这个逻辑，可以得知公司的总资本是由下列三者所组合(Shimpi．
2002)：营运资本(Operational Capital)、风险资本(Risk Capital)及信号资本
(Signaling Capital)。
(一)营运资本：公司为其经营活动所准备的资金。
假设公司只承担无风险计划，则营运资本就是让公司生存所需的最低资本需
求，因为只经营无风险项目的运营资本成本只需反映货币的时间价值。
(二)风险资本：用于补偿事业风险所可能造成的财务损失的资金。
一般来说，风险资本的额度是由公司的风险承担能力来决定。风险资本是使
公司破产的机率低于某一定水平所需的资金准备。
若一家公司，它的的风险暴露经由统计分析显示，其预期营运资本是500
万元，但是有5％的机率需要750万元的营运资本；有1％的机率需要1,000万
元的营运资本，在这例子中，如果这家公司的风险资本为250万元，那么其对抗
非预期损失的生存机率为95％；同理500万元的风险资本对应的则是99％的生
存机率。由此例可以得知，风险资本的成本是由资本的货币时间价值及公司所可
能面临的风险所组成。通常，营运资本和风险资本的总合为公司的经济资本
(Economic capital)，即：
经济资本=营运资本+风险资本
(三)信号资本：用来使外部人士相信公司的财务经营状况是稳健的资金。
虽然公司有足够的资本用来抵御风险所可能带来的损失，但公司为了使
外部人士相信其财务状况是相当稳健的，所以公司必须准备额外的资本来取
得外部人士对公司的财务信任，这笔资金准备即信号资本。
一般而言，持有少量的信号资本对公司是没有损害，但过量的信号资本则会
使公司背上沉重的财务包袱。一家公司需要多少信号资本主要是由公司的所有权
结构、市场信用和其行业特性等因素来决定，像银行和保险公司这种需要具备高
度清偿能力的行业，为达到监理机关所规定的最低风险资本额准备，及让外部人
士相信其财务能力，因此其对于信号资本额度的准备则会比一般行业还高。
70
三、资本结构的含意
公司为取得资产而须筹措资金，资金来源包括混合发行负债、特别股与普通
股等权益证券，这些资金来源的组合配当，即称为资本结构(Capital Structure)。
虽然可以用负债比率(Debt ratio)、权益比率(Equity ratio)或负债对权益的比
率(DebttoEquity ratio)来说明一家公司的资本结构，但习惯上，都以负债比率
作为衡量资本结构的指针。所谓『负债比率J亦称为f资产负债率J，是总负债
与总资产的比值；r权益比率J是总权益与总资产的比值。
整合型风险管理策略所使用的或有资本工具，包含或有负债与或有权益等两
种融资方式。当损失事故发生后，不同的融资方式会产生不同的资本结构，也就
会影响到公司的资本成本与企业价值。
第二节公司风险与资本需求
一、公司的风险成本
现代企业风险管理的首要问题是：为什么公司存在着风险成本?此一问题的
根源是财务管理理论与实践的一个明显矛盾，在20世纪70年代和80年代的学
术气候主要由资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)及其衍生
的理论所主导。据其观点，公司的风险已移转给公司的所有权人一股东，而股东
能够透过投资组合(Portfolio)来分散其风险，那么从事风险规避的公司将不会
获得有价值的收益。尽管此一理论在逻辑上具有说服力，但在实践上，公司和投
资者又好像很看重视公司的风险管理。上述矛盾的解释与交易成本。(Transaction
cost)有关，因此，先了解交易成本的性质，即可得出一套全新的风险管理策略。
当公司没有足够资金支付债权人的求偿时，就会陷入破产。此时，公司必须
进行重组(reorganized)或进行清算以支付债权人。重组或清算过程的成本是很
高的，因此，采取减少破产可能性的措施有利于减少直接的破产成本。即使未达
。也称为摩擦成本(Frictional cost)，源于公司股权人与债权人之间的摩擦而增生的各项成本。
71
到破产程度，当公司出现财务危机时，也会发生很多与各当事人有关的间接成本。
(一)财务危机的直接成本
如果公司出现破产，根据债权绝对优先股权受偿的规则，此时所有的交易成
本，如法律费用、法院费用、会计成本，都将由债权人来承担。破产除了直接成
本外，还会有一些间接成本或机会成本，也要由债权人来承担。
从理论上说，破产的交易成本(或称破产成本)是由债权人承担。但在实践
中，简单的依据绝对优先原则可能无法对陷入危机的公司进行重组，因为重组这
种解决方式总会给股东们留下一定的价值，也就是说，与破产有关的交易成本事
实上是落在公司全体债权人和股东身上。因此，这些成本会被反映在债券的折现
率或股票的价格上。
接着从公司价值的计算公式来分析破产成本对公司价值的影响。我们知道，
公司价值F(V)是其未来期望现金流CF按折现率r折现后的价值：
刑)=莩器(4_，)
这个价值要在不同的所有权人之间进行分配。为了解破产成本是如何影响价值
的，可从下列几种不同的情况来说明。
(1)假设破产并未导致清算。从而可以假设公司在未来经营中可能会遭到
多次破产。在(4，2)式中，只表示公司在第t年出现破产的概率，BC是相对应的
破产成本，则在考虑了破产成本后的公司价值为：
期=军型端攀件z，
(2)假设在一特定年度会破产并导致公司被清算的情况。在这种情况下，
由于破产带来的损失不仅包括破产的交易成本，还包括因为公司停业给未来收益
带来的损失，这一点可以反映在“一3)式中。解释如下：设想在未来任何第S年，
公司可以继续生存的概率为1一只，公司可以生存到S年后出现破产并被清算的
概率为只。因此，如果1个公司确定将生存到S年之后才会破产和被清算，则公
司的价值为：
一喜[别一器(4—3)
(3)假设公司将生存到第t年时然后被清算。因此，公司在被清算前的生
存概率是(1一墨)(1一只)⋯0～只一。)，则公司的价值为；
，(矿)=Z⋯t{i’I-!<lt=l t一只)[旦二铲，(矿)= 一只)l!二{竿掣I=J l LJT 7，
(4—4)
注意上YU这些公式中，只要减少破产的概率都会增加公司的价值。从(4—4)
式中可以看出，减少公司被清算的概率只会降低未来收益受至U损失的可能性。
(二)财务危机的问接成本
除了和财务危机相关的交易成本外，发生财务危机时还会引起一些间接成
本，也称之为代理成本(Agency cost)，包括投资不足(Underinvestment)和资
产替换(Asset substitution)的问题。
代理问题出现于股东和债权人之间。股东可以透过对经理人员的任命和核定
薪酬的权利对公司的决策进行一定程度的控制；而债权人只是将钱借给公司，对
公司的决策没有任何控制力。因此，相对于债权人来说，股东就具有了代理人的
味道。这种代理关系使得股东有可能透过选择对自己有利但却让债权人承担风险
的投资项目来剥夺债权人的利益。出现这种可能性的原因是，不同类型的投资者
从公司获得的支付模式是不同的。代理问题给投资决策造成的扭曲甚至会导致股
东放弃可营利的投资机会。
要了解代理问题的产生，首先来分析公司对股东和债权人是如何进行支付
的。当公司的价值足以保证其履行支付责任时，债券持有人可以获得固定的本金
和利息；股东获得在公司支付了本金和利息后的剩余价值。当发生清算时，股东
要在支付了所有债务求偿后，才能获得剩余价值的求偿。图4．1中的横轴表示公
司价值F(V)，纵轴表示负债和权益证券的价值。为简单起见，图中未考虑租税凶
素，并假设负债的面值为OD。如果公司的价值小于0D的话，则公司无偿付能力，
在这种情形下，股权将变得没有价值，而债权的价值将等于公司剩下的价值。因
此，对债权的求偿价值就是公司的全部价值，而对股权的求偿值为零f在水平轴
上)。如果公司的价值超过了OD，公司就具有偿付能力，对债权的求偿就是负债
0D的全部面值，而股东得到的是剩下的价值：F(V)一0D。
权益
负
债
Y D X Z 公司价值F(v)
图4-1公司价值和各种求偿价值的关系
1．代理问题
假设公司不会面临风险，从而具有如图4．1中确定的价值OX。若现在公司
有一个新的投资机会，该项投资的期望价值为零，但实际收益具有可能使公司价
值向下减少到OY的风险和向上增加到0Z的可能性。如果公司选择了这个新投
资，企业价值就会是0Y或oZ，但期望值仍然是0X。在这个投资项目上，股东
和债权人承受了相同的求偿值变动的风险，但如果投资成功，给股东带来的收益
是使其求偿值从J。D。增加到了Z。D4；而如果投资失败了，股东的求偿值从
74
求偿价值
∥
F∥
∥
，
们z
。哺，旧
。∽
、。
x8D4减到零。很明显的，股东可以从得到较大的收益，而只承受了较少向下变
动的风险。而债权人的情况就不同了，如果投资成功，他们得到的仍然只是负债
的面值OD而无额外的收益；如果投资失败，他们将收不回原先被承诺的价值0D
而只能收回剩余价值0Y。因此，新投资项目的实施使债权人面临的是可能的损
失D。j，4而无收益。总之，新的投资给股东提供了较高的获利机会，而只有微少
损失的可能，事实上，股东对债权人玩的是“稳赢不输”(heads 1 win，tails you lose)
的游戏，这种游戏当然不受债权人的欢迎。
2．资产替换问题
高风险投资对股东的诱惑会导致出现所谓的资产替换(Asset substitution)
现象：当公司发行债券时，承诺将取得的资金用于低风险项目的投资，而当资金
到位后，却替换成高风险的投资项目，从而引起财富由债权人转移向股东。如前
所述，这种作法对股东是具有诱惑力的。债权人预计股东会出于诱惑而可能从事
具有高风险的投资项目，因而在购买债券时会相对的要求更高的报酬以反应可能
出现的资产替换风险，这样一来会增加债务成本而对股东造成损害。因此，如果
股东盘算从债权人那里获得资金后，若因受到诱惑而将资金替换到具有高度风险
的投资活动中，无异会提前增加自己的财务负担。因此，股东最好能事先向债权
人传递某种信用信息，让债权人相信这些融资将不会有资产替换的风险。
3．投资不足问题
投资不足的问题也来源自于公司对股东和债权人支付上的不对称性，在这里
沿用图4-1来进行解释。假设一家公司己经具有可观的风险，其价值可能是Y点
或z点，期望值为x。那么，股东剩余求偿价值可能是0或是z—D，债权人的
求偿价值可能是Y或D，均取决于公司的价值是Y还是z。如果公司的实际价
值位于z和Y的概率各为0．5，N．-
公司的价值： F(V)=(1／2)(Y)4-(1／2)(Z)
股权的价值： E(V)=(1／2)(O)+(1／2)(z—D)
75
债权的价值：D(V)=(1／2)(Y)+(1／2)(D)
现在，假设公司有一个新的无风险的投资机会，并且具有较小的正净现值
fNPV)，投资需要的成本为C，完全由股东事先提供，这项投资并不保证使公司
当时不会破产。若新投资项目未来现金流的现值为N，则NPV为N—c，且(N
--C)<(D—Y)。实施该投资项目后，有关价值变为：
新的公司价值：(1，2)(Y+N)+(1／2)(z+N)一c=F(V)+N—C
新的股权价值：(1，2)(o)+(1，2)(Z—D+N)一C=E(v)+(1，2)N—c
新的债权价值；(1／2)(Y+N)+(1／2)(D)=D∽+(1／2)N
由上述的推导得知：尽管公司的总价值增加(N--C)，但没有在所有者之间进
行公平的分配。股东为该项投资支付了所有的成本，却仅得到了收入N的一半。
原因是公司已经面临破产风险，并且根据有限责任制度，当企业价值为Y时股
东可以不履行债务D的全部面值，只需向债权人支付Y。实施新投资后，如果
发生破产，股东向债权人的支付由Y增加到了Y+N，就是说即使当公司不能完
全履行债务时，项目收益的一半也要用来偿债。股东支付了投资的所有成本，而
收益仅在公司没有破产时才能得到。因此，尽管该项投资具有正的NPV，股东
仍然有可能会放弃它。
和资产替换问题一样，投资不足问题，最终还是会给股东带来损害。因为债
权人会预计到当公司丧失偿付能力时可能会放弃具有正净现值的投资，而这对债
权人来说是不利的。公司的风险越大，越可能发生这类投资不足问题，从而对债
券投资者的吸引力也就越小。如果公司能降低风险，就可以使债券更具吸引力，
从而降低公司的负债成本。
因此，而透过减少风险就可以减少资产替换和投资不足这类扭曲现象的发
生，从而减少负债成本。因此，我们可得出一个结论：风险的整合管理可以为公
司及其股东们带来价值方面的增加。
二、公司风险与资本需求
76
一家公司的资本需求是由它所承担的一切风险来决定，若将f(风险)定义
为公司所承担风险所需资本的函数，则“公司全部风险)为公司承担所有风险
所需的资本，而其与公司的资本需求关系式如下：
公司资本需求=f(公司全部风险)
而公司风险=自留风险+移转的风险。所以，
(4A)
公司资本需求=承担公司(自留风险+移转风险)所需的资本(4B)
而公司资本供给主要来自于负债资本与权益资本的实收资本(paid—in
capital)以及资产负债表外资本(off-balance．sheet capital)
公司资本供给=实收资本+表外资本
实收资本=负债资本+权益资本
1．若公司资本供给(4c)>公司资本需求(4A)：则资本过多
2．若公司资本供给(4C)<公司资本需求(4A)：则资本不足
3．若公司资本供给(4c)=公司资本需求(4A)：则为最适资本
(4C)
由(4B)与(4c)式得知，在最适资本情况下：实收资本系用来承担自留
风险所需的资本，而资产负债表外资本系用来承担移转风险所需的资本。
第三节整合保险模型下的资本结构
传统的公司资本结构模型有两种，即标准模型和保险模型，然后再把这两个
模型结合起来，说明整合保险模型。
一．标准模型(Standard Model)
标准模型的重点是将公司资本结构达到最适比例目标，并非针对公司的风险
来分析，而是描述公司对实收资本的需求，由于不同形式的资本具有不同的偿付
顺序，因此，在标准模型中的目标是将股东权益、混合型资本和第一顺位债务达
到最佳比例。若以风险角度来看标准模型，则只有讨论到公司的自留风险部分，
因为标准模型，只关注资产负债表上所呈现的实收资本。
如果一家公司的资本全部由业主权益构成，则公司的股东就必须承担公司所
有的自留风险，标准模型中引入了第一顺位债务和混合型资本。，在此模型下，
将公司的自留风险被划分为若干等级，并以不同形式的资本来承担这些风险的顺
序，第一顺位负债资本所对应的风险最小，而股东权益资本对应的风险暴露程度
最大，如图4．2所示。
求
偿
顺
位
第一顺位负债资本
混合型资本
权益资本
低
低图4—2标准模型高
风
险
暴
露
程
度
因为标准模型是将公司的实收资本对应公司自留风险所需资本，它忽略公司
利用其它形式的资本承担风险的可能性，以(4B)及(4C)式所说明的函数，
可以得出下列的关系式。：
实收资本=f(自留风险)
=公司对应自留风险所需的资本
二．保险模型(Insurance Model)
保险模型是将公司的资产负愤表外资本，等于公司用于对应移转风险的资
本，根据函数f(风险)可以得到下列的关系式：
。混合型资本的性质是具有负债资奉与权益资本的混合，如可转换债券蟹本或特别般盗本。
％此我们用同一个函数圮风险)表示风险和资本需求之间存在某种函数关系，因为公霭风硷及其对应的资
本需求之间的真正的函数关系都各有所不同。
1I』lf-I●IrltJf．
高r～．一¨y
表外资本=f(移转的风险) =公司对应移转风险所需的资本
保险模型中关注的是公司移转的风险及公司移转风险的成本，而并未提及公
司利用保险移转风险所降低的资本需求。这种以保险所替代的资本称为保险资本
在保险模型下，公司可用资本的总额是权益资本、负债资本和保险资本之和。即：
公司资本=实收资本+表外资本
=负债资本+权益资本+保险资本
在传统的保险模型中没有讨论权益资本回报率(Return ofEquity，ROE)与
公司的加权平均资金成本(Weighed Average Cost ofCapital，WACC)，由于保险
也是公司资本的组成部分，那么它对于上述两个指标会产生怎样的影响呢?如果
将保险视为资本，那么公司拥有的保险相对于权益和债务的比例就会发生改变，
当保险与股东权益的比重改变了，权益资本回报率(ROE)亦会随之改变。
现在来看公司的资本成本，根据标准模型所计算出公司的WACC不是公司
的真正的资本成本，因为在计算过程中没有考虑保险，为了计算公司的真实加权
资本成本的方法，必须将资产负债表内资本和表外资本的成本均予以计算。
总平均资本成本(TAcc) =债务成本X (负债价值÷公司价值)
+权益成本× (权益价值÷公司价值)
+保险成本× (保险价值÷公司价值)
若我们将公司全部资本的价值定义为”公司价值”，则：
公司价值=负债价值+权益价值+保险价值
=实收资本价值+资产负债表外价值
保险价值与负债和股东权益的价值不同，不能直接从金融市场上观察到。只
能以保险为公司所带来的资本援助作为衡量保险价值的指针。保险成本(Cost of
Insurance．032)是公司保险费占保险资本的百分比，因此需要预测公司未来的
保费现金流，如果保险是利用资本市场形式提供的，例如是创新的保险避险商品，
则保险费取决于这种保险保障当前韵市场交易价格。假设公司每年都支付固定的
保险费，则： 保险成本=预期年保费÷保险价值
在标准模型下，没有运用财务融资的的加权平均资本成本(WACC)与权益
成本(COE)$fi同(SNmpi，2001)。而在保险模型下，总平均资本成本(’l、otalAverage
Cost ofC印itN，TACC)显然不等于权益成本(COE)，原因是在计算总平均资本
成本(rIACC)的过程中有考虑保险的因素。。
在保险模型下的资本来源如图4—3所示，实收资本与标准模型下相同，但多
了来自于传统保险与延生性金融商品的表外资本，公司利用这些表外资本作为承
担移转风险的财务准备。而这些表外资本的风险暴露程度以来自于底层损失保险
的资本最高，而来自于仅承担超额损失保险的资本风险暴露程度最低。
表外资本实收资本
k————呻杠—————————————叫低
操额损失第一顺位负债资本
保险资本
保险及衍生混合型资本
性金融商品
底层损失权益资本
保险资本
．移转的风险自留的风险．
。公司的风险。
图4．3保险模型的资本与风险图
。参阅(Shimpi，2001)p37．-p45
80
局
三．整合保险模型(Insurative Model)
整合保险模型实际上将上述的标准模型与保险模型综合，即实收资本亦
可用于对应移转风险所需的资本；而资产负债表外资本亦可用于对应公司自留
风险所需的资本。即大型企业或保险公司的风险管理整合化后，实收的负债资
本与权益资本也可以处理纯损的保险风险，以或有工具取得的资产负债表外
资本亦可用于处理财务风险。其资本来源与资本需求的关系整理如下列公式所
示：
其中f(公司全部风险)：表示公司对应全部风险所需的资本需求函数；
f(公司资本)：表示公司资本来源的资本供给函数；
f(公司全部风险)=f(资本)
f(白留风险+移转风险)=f(实收资本+表外资本)
f(自留风险+移转风险)=f(负债资本+权益资本+表外资本)
在标准模型中，实收资本是因应自留的风险，在保险模型中，资产负债表外
资本是因应移转的风险。而在整合型风险管理模型中，实收资本既可以用于因应
自留的风险，也可以用于因应移转的风险；同理，资产负债表外资本也可用于因
应自留风险或移转的风险。在整合型风险管理模型下公司的资本结构图如图2-4
所示：
在图4-4中，指出实收资本的来源，如果将实收资本用来因应公司的自留风
险进行保障的话，则这些资本就是我们所熟悉的股权和负债以及限额风险再保险
的形式；如果将实收资本用于因应公司移转的风险，则这类资本一般是来自于保
险连结型证券之类的创新避险工具，例如：巨灾逆转换权债券(Reverse Convertible
Bond)的发行，这种证券将保险风险融合公司的债券中，当约定的巨灾事故发生
损失达于启动条件时，公司有权发行股票而将债券收回。其次，我们来看那些可
以使公司不必立刻筹措实收资本的资本来源，即资产负债表外资本，如果将这些
资本来源用来对应公司风险的移转，则这些资本来源可以是保险合同或是衍生性
81
金融商品合同，如果资本来源用来对应公司风险的自留，则是指新的资本工具
例如或有资本。
公司的资本
资产负债表外资本实收资本
第一顺位负债资本
保险
保
及衍险或连生有混合型资本结性资型金本
证
融
商券
口
日日
权益资本
l。、』
f、，
移转的自留的风险
风险
移转的
风险
公司的风险
图4．4整合型风险管理模型图
高
风
险
的
暴
露
程
度
由于标准模型只考虑到负债和股东权益，而忽略公司可以利用其它资本来
源，这样会使公司的资金成本和权益资本回报率的数值失真。具体而言，在标准
模型下，最小化加权平均资金成本(WACC)并不一定能够使公司的总平均资本
成本(TACC)降到最低水平。若当保险、负债和股东权益的组合是固定的，则
在整合模型下，公司的权益资本回报率(ROE)也不会发生变化，其公式如下：
ROE=净营运收益÷权益资本一
其中净营运收益是扣除了所有实收资本和资产负债表外资本的成本后，可以
支付给股东的收益，权益资本用的是账面价值束衡量的。
但整合风险模型中，计算总平均资本成本(TACC)考虑所有的资本来源，
分子中包括资产负债表内和表外资本的成本，分母不仅是实收资本的价值，而是
公司所有资金的价值，即公司价值。
总平均资本成本的计算式如下：
TACC=债务成本X(负债价值÷公司价值)
+权益成本X (权益价值÷公司价值)
+保险成本X (保险价值÷公司价值)
在上式中，前两项之和是实收资本的成本，第三项是资产负债表外资本的成
本，由于传统的加权资金成本(WACC)只反映公司资本成本的一部分，如果我
们将实收资本定义为实收资本的价值，则：
实收资本价值=债务价值+权益价值
因此，可以得到另一个总平均资本成本(TACC)的计算式：
TACC=WACC X(实收资本价值÷公司价值)
+保险成本X(保险价值÷公司价值)
由上式的分析，得知一家公司对于购买保险及风险自留的决策，及对于负债
与权益融资比例的决策是同样重要的。
公司确定最适负债和权益组合，只是公司治理中所面临的一系列资本结构决
策的最后步骤，在此之前的步骤有：决定风险自留、风险转移的方式及利用实收
资本和表外资本处理风险的决策。确定公司负债与股东权益比例的步骤如下：
1．首先辨认公司内所有的潜在风险。
2．计算公司处理这些风险需要的成本。
3．衡量那些风险可以自留和那些风险要移转。
4．计算实收资本和资产负债表外资本的需要额度。
5．确定资产负债表外资本的结构。
6．确定实收资本的结构，其中包括负债与股东权益的比例。
R3
第五章或有资本工具对公司价值的影响
采用或有资本工具作为实施整合型风险管理策略的避险公司，不论在发生重
大财务损失事件前，或发生损失事件后，都可以合理的假设：希望均能保有一个
与最佳资本结构相接近的资本组合状态。事实上，这个希望在财务状况运行『F常
的情形下比较容易达成，但不幸发生重大财务损失事件时，或有资本被实现成为
负债资本或实收的权益资本，必然会改变其原来的资本结构，如果没有事前周密
的资本规划与安排，将严重的影响该公司的价值及股价。因此，避险公司如何能
在规划使用或有资本工具时，能将损失后融资实现时对资本结构的影响，同时予
以仔细规划，将是本章讨论的重要课题。
第一节公司价值与资本结构的关系
诺贝尔经济学奖得主佛朗哥。墨迪里亚尼(Franco Modigliani)与弥尔顿‘
米勒(Merton Miller)两位教授(以下简称MM)，在1958年发表的《资本结构
无关论》(Capital structure irrelevant theory)之后资本结构理论才开始蓬勃发展。
到1963年时，MM又共同发表一篇《租税改正模型》(Tax．Corrected Model)以
修正上述的论文，他们发现：当公司所得税纳入考虑后，由于债息可以抵税的缘
故，使得公司的价值会随着负债融资程度的提高而增加。这意味着，在有所得税
的MM世界中，公司的负债融资程度应该接近100％，才能使公司价值达到最大。
尽管MM的资本结构理论促成了财务金融界对此一课题的重视，不过，由
于这项理论的诸多假设与真实世界的情况不符。，因此，在真实世界中很难找到
零负债或负债比率达100％的公司。事实上，随着负债融资程度的提高，公司发
生财务危机的可能性也越来越大，公司的破产成本也随之提高。
。无交易成本、债券率为无风险利率、每年的现金流是固定且永久的⋯这些假设是不存在的。
84
一、构成公司价值的关键因素
公司价值F(V)是其未来期望现金流按折现率折现后的价值①。因此，除流动
资产的现金外，所有在未来会产生现金流的现存资产(Existing assets)及未来投
资(Future investments)，皆是构成公司价值的关键因素，以公式5．1表示如下：
F(矿)=F(A)+矿(R)+三(5-1)
矿(爿)=Vo(Ko：to)，矿(4)代表公司现存资产Ko以回报率，0所产生未来现金
流的现值；上代表流动资产的现金；至于V(R)=一墨+巧(墨；‘)，V(R)N代表未
来投资所产生净现金流的现值，一K，是未来投资支出的现值，一(K，；0)是未来投
资K，在回报率‘情况下所生现金流的现值：但矿(胄)值的大小会因其未来投资资
金来源的不同而异：
1．若是来自于内部资金(Internal funding)的保留盈余，则称此部分为商誉
价值(Franchisevalue)，则F(R)值没有扣减交易成本(T)的问题；
2．若是来自于外部资金(External funding)的负债融资或权益资本，则V(R)
值必须扣除支付给这些新证券投资人的债息、股息及交易成本(T)。
二、减损公司价值的风险事件
上述说明指出一个公司价值的构成因素，但相反方面，则有下列这些风险事
件会对公司的价值造成冲击：
I．现存生产性设备的意外毁损事件。如公司遭受火灾、飓风或地震等重大灾
害事件的侵袭；
2．来自于第三人的诉讼求偿或信用违约。如公司产品的瑕疵导致消费受害而
遭到控告索赔事件，或因客户信用的风险事件所致的违约或坏帐损失；
3．生产成本变动的冲击。如外汇汇率或利率的变动、劳工团体联盟要求的调
薪或政府监督管理法规的变动；
o请参阅本文第四章公式4-I。
4．产品市场需求的变动。如消费者偏好的改变、外汇汇率或利率的变动、政
府监理法规的变动，及国家经济发展状况的变动。
这些风险事件的发生，会直接或间接的影响到上述构成公司价值的关键因
素，兹汇整其影响于表5—1中，并说明如下。
表5一l风险事件对公司价值关键因素的影响
对构成公司价值关键因素的影响
风险事件
世o ％ 足， ‘ 上r
生产性设备的意外毁损士△ △ A △
第三人的求偿或违约事件△ ★ △ △ 士★
成本面的冲击△ ★ △ △ △
产品市场需求的变动△ ★ △ △ △
★：表示有直接影响； △：表示有间接影响；空白：表示不影响或不显著影响。
1．公司生产性设备遭受意外事件的毁损：会使公司现存资产价值世。直接减
少；此一事件可能会影响到公司正常营运，而间接的降低回报率ro；现存资产价
值的减少或回报率的下降，会使期末盈余减少而间接影响未来的投资资金世。与
未来的投资的回报率t：意外损失事件减损现存资产价值与回报率，也会问接影
响未来投资资本取得时交易成本r的增加。
2．公司遭受第三人的法律求偿或客户的信用损失事件：此一事件会直接减
少当期盈余及回报率r0；赔款也会使公司的流动性现金工直接减少，或须另筹资
金应付赔款导致交易成本7T的增加。在表5—1中指出受间接影响者有三项，巨额
的法律索赔事件，可能须处分现存资产K。以为因应赔款，而现存资产的紧急处
分将使变现价值低于其使用价值，会使期末盈余减少而间接影响未来的投资资金
K．与未来的投资回报率‘。
3．公司遭受生产成本变动的冲击事件：此一事件会提高生产成本，直接影响
当期的同报率r0；生产报酬的降低会间接影响现存资产K。的价值，当期期末盈
余因成本提高而减少时，会间接的影响到未来的投资资金K．与其投资的回报率
r。也因为公司生产回报率的下降，会间接影响公司未来筹资的交易成本(丁)。
4．公司遭到产品市场需求变动的冲击事件：此一事件对公司价值关键因素的
影响与上述生产成本变动事件的影响是一样的，不同的是：上个事件是导因于成
本面的因素，这个事件则是市场营业收入变动所导致，结果：都会直接影响当期
的回报率靠，并间接影响其它的关键因素。
三、最佳资本结构的要件
能够使一个公司的价值达到最大的资本结构，就是最佳的资本结构(0ptimed
capital structure)也是公司的目标资本结构(Target capital snllcture)，在最佳资
本结构下的负债比率即为最适的负债比率。
若以嘭表示J公司实行财务杠杆(举债)的价值； ∥表示j公司未实行
财务杠杆(不举债)的价值；VITS代表采负债融资方式的利息租税节省的价值
(Value ofthe Interest Tax Savings)或称税盾(Tax shield)利益，债券息是公司
的一项费用，计课公司所得税时可以抵减，相对于权益资本的股利则无此优势，
因而采负债融资方式会增加公司的价值；VLRC代表公司杠杆关联成本的价值
(Value ofthe Leverage Related Costs)，负债比率越高代表公司的破产可能性越
高，代理成本。越高，债权人要求的风险报酬也越高，则这些杠杆关联的成本将
抵销一些公司的价值。则j公司实行财务杠杆后公司的价值计算如下式：
y‘=v7+VITS—VLRC
如果j公司破产的概率(Probability)为矿口≤厂(D)】，其中X表示j公司的
随机现金流(Random cash f16w)，f(D)表示j公司处理财务危机所需的资金。
o代理成本的内容，请参阅本文第四章第二节。
则在最佳资本结构情况F的条件是：
一OV：塑三一OVLRC 0
OD OD OD
即负债融资的边际节税利益重!竺兰等于举债可能造成的负债的边际杠杆关联成
01A
本Ay—OViLRC盯,，j公司的价值在图5-1中的B+点达到最高，当时的债券发行量是oL)
符合最佳资本结构下的负债比率。换言之，企业或产物保险公司在执行不同的整
合型风险管理工具时，如何在损失前后，使负债的融资额度均能达到或接近
百OVffS=型芋的髓即可使执行整合风险管理的公司价值达至!j最大化。
在图5—1中显示的是：
1．纯粹IVIM结果的直线表明的就是，在MM的假设下，采财务杠杆公司的
价值=彤=哕+珊，当公司未实行财务杠杆(不举债)时的价值哆，
而随着公司采负债融资方式经营使负债比率逐渐增加后公司价值也固定比率增
加。
公
司
价值
0 A B+最适负债比率负债比率
图5．1公司价值与资本结构关系图
2．但MM的假设情况在真实世界是不存在的。事实上，负债融资的使用逐渐
增加到达A点后，公司就会逐渐出现财务危机成本与代理成本等杠杆关联成本
(Leverage related cost)。随着负债比率的增加杠杆关联成本VLRC与负债利息
的节税利益VITS互抵，让因为负债财务杠杆使公司价值增加的效果逐渐递减。
3．到B+点时，边际节税利益=边际杠杆关联成本，此时公司的价值将达到
最大，公司是在最适负债比率下的最佳资本结构。如果负债比率超过B点，则
边际杠杆关联成本>边际节税利益，公司的价值将会随负债比率的持续增加而
不断的下降。
4．以上所述，经由节税利益和杠杆关联成本的抵换关系形成的最佳资本结构
理论，又称为抵换模型(Trade．offModel)。此一模型的抵换关系在财务学领域
中均已获得理论与实证结果的支持。
第二节损失后融资决策的理论与影响因素
每家公司都有一个可使加权平均资金成本降到最低，使公司价值达到最大的
目标资本结构。因此，一家理性的、追求价值最大化的公司建立资本结构时，将
会努力的接近于目标资本结构。
一、抵换理论
如前页图5—1所示，随着公司使用负债融资逐渐增加到一定程度后，就会逐
渐出现财务危机成本与代理成本等杠杆关联成本，而这些成本将会与债券利息的
节税利益相互抵销，这种负债融资与权益融资的抵换现象，称之为抵换理论(The
Trade．OffTheory)。这个抵换理论所预测的最佳资本结构比率，会随着公司的
不同而有差异。对于拥有大量安全性高的有型资产、和大量可以抵税的应税所得
的公司，应该要设定比较高的目标负债比率；而拥有高风险性无形资产的、或无
获利的公司，应该是依赖发行权益资本作为主要的融资工具。
抵换理论避免了MM前后两个模型的极端预测，将公司适度的负债比率合
理化。但事实上，资本结构的抵换理论无法完全说明公司真实的筹资行为。
1．抵换理论成功的说明：高科技成长公司的资产具风险性，且大部分为无形
资产，通常使用相对较少的负债；公用事业或零售通路商可以、也确实有大量的
负债，因为他们资产大都是有形的且相对安全性也比较高。
2．抵换理论无法解释的：为何经营比较成功的公司，负债比率却比较低①?
照理而言，经营成功的公司有较高的信用评等，负债融资条件很好，这些公司的
所得税很重，也可以产生很高的税盾利益，但他们的负债比率事实上却相对较低
的。这个问题的答案，在下列的融资顺位理论(The Pecking Order Theory)则提
供了一个合理的解释。
二、融资顺位理论国
麦尔斯(s．C．Myers)与马勒福(N．S．Majluf)两位教授在1984提出所谓的
融资顺位理论。其内容简单的说，是指@：
1．公司的管理当局倾向优先使用内部融资，因为这些资金的募集是来自于当
年度的盈余，不会传递任何可能造成公司股价下跌的不利信号。而经营成功的公
司通常有较充足的内部融资，对外举债自然的也就比较少。
2，如果必要使用外部融资来筹措公司所需要的资本时，则公司首先会使用
负债融资，其次是发行混合债券之类的准权益工具(Quasi-equity instruments)，
而发行新的权益股本才是最后的选择。因为负债的发行比权益证券的发行，比较
不会被投资人解读为是一项坏的征兆。
三、影响损失后资本结构决策的其它因素
想要采用或有资本工具的公司管理当局，在寻找损失后最佳的资本结构时，
除了必须进行前面各节所讨论的各种理论分析外，还要考虑下列较难衡量，但却
。以中国为例，2003年百强上市公司的负债比率44 21％低于所有上市公司平均值的50．11％。
o参阅s．c．Mayers and N．S．Majluf,(1984)“corpo眦e Fin如emg and Investment Decisions When Finns Have
InformationthatInvestorsDoNotHave，”JournalofFinancialEconomies,v01．13，N02，187-221．
。参阅(Myers，1996)，p．151
相当重要的因素：
1．营业额收入的稳定性
一般而言，营业额较稳定的公司比较有能力使用较多的负债，并且负担较高
的固定费用。例如，由于民众的用电需求非常稳定的缘故，电力公司通常使用较
一般制造业公司为高的财务杠杆在经营。
2．资产结构
一些资产适合用来当作抵押品的公司倾向使用较大量的负债。例如，建设公
司所使用的财务杠杆通常较高，高科技公司的资产因多属无形资产，而使用较少
的负债。
3．业务成长率
一般而言，在其它情况不变的假设下，一些成长较快的公司必须仰赖大量的
资金才能筹足扩充投资所需的资金。但由于新普通股的发行成本比新债的发行成
本高，故业务成长较快的公司比成长缓慢的公司，倾向使用较多的负债。
4．获利力
因为获利丰厚的公司本身就能够经由营运，产生足以满足大部分资金需求的
保留盈余，所以这类公司通常不必使用太多的负债。
5．所得税负担
由于负债融资所支付的债息可以作为费用处理，抵减所得税，而股利却不能，
故公司适用的所得税率越高，选择负债融资所能带给公司的潜在税盾利益就越
大。
6．管理当局的态度
公司的管理当局在制定损失后资本结构决策时，往往会考虑到负债或普通股
对其控制地位所可能造成的影响。如果管理当局拥有公司的控制权，亦即持有百
分之五十以上的公司股票，且不打算再持有更多的公司股票，则管理当局可能会
选择以或有负债来筹措损失后资金。但对不太在乎是否握有公司控制权的管理当
局而言，如果公司的财务状况差，若使用或有负债筹资将会导致公司面临丧失偿
91
债能力风险的地步，则管理当局可能会决定使用或有权益方式来筹措。
7．信用评等机构的态度
在多数的案例中，公司在决定损失后的资本结构之前，都会先征求信用评等
机构的意见，并且给予非常慎重的考虑。例如，若公司的管理当局打算使用超过
产业平均水平的或有负债来融资，信用评等机构可能就会降低其信用评级，使其
融资与交易成本增加。
8．资本市场情况
一般而言，如果由于中央银行增加货币供给量的缘故，使市场利率下降，则
公司在规划避险工具时，将倾向于使用或有负债。但如果投资人对股票的需求相
当强烈，致使股票市场的交易热络，则避险公司使用或有权益筹措损失后融资的
可能性，当然也会跟着提高。
9．保险市场情况
由于核保循环(Underwriting cycle)的存在，使保险市场会有高费率的艰苦
市场(Hard market)与低费率的松软市场(Soft market)情况。在艰苦的保险市
场情况下保险风险较难移转，是避险公司使用或有资本工具较佳的时机；而在松
软的保险市场情况下，保险风险较容易移转，避险公司使用(再)保险或保险期
权等或有资产的避险成本较低。
lO。融资弹性
当市场情况很好时，不管是使用股票或负债，一家正常营运的公司通常都能
筹措到所需的资金。但是在市场情况转坏后，资金供给者会较有愿意将钱借给那
些可以提供某种程度保障的公司，这意味着，公司必须发行债券才比较能够借到
钱。因此，管理当局在制定损失后资本结构决策时，也要将融资弹性这一个因素
纳入考虑。从营运上的观点看来，为享有融资弹性，公司就必须维持住充分的储
备举债能力。充分的储备举债能力到底由哪些因素决定，至今尚无定论，但可能
的影响因素包括公司未来的预期资金需求、资金市场的预期状况、管理当局对这
些预期的信心，以及资金短缺的后果等。
92
总之，虽然资本结构决策理论可以提供一个非常有用的分析架构给管理当
局，以作为损失后融资策略的参考，不过在真实的世界中，管理当局往往须再考
虑上述的相关因素，而非仅根据理论分析结果来制定资本结构的决策。
第三节或有资本工具对公司价值的影响
采用或有资本工具作为实施整合型风险管理策略的避险公司，在发生重大财
务损失事件前的资本结构，与发生重大财务损失事件后，或有资本被实现成为负
债资本或实收的权益资本时，避险公司如何还能有效的管理其资本结构于接近最
佳资本结构的状态，这才是以或有资本工具作为实旋整合型风险管理策略的核心
问题。
一、损失前的资本结构分析
假设在未避险情况下公司的衡等式是：
A￡，=Lu+EU
易、厶、易分别表示未避险情况下公司的资产、负债、股东权益。
1．采用资产避险工具下，公司的衡等式是
4u一匕=Lu+(冒(，一只m) (5-2)
2．采用负债避险工具下，公司的衡等式是：
Af，一％=Lu+(Eu一％)
3．采用权益避险工具下，公司的衡等式是：
Au—P^=Lf，+(Eu一匕)
(5．3)
(5-4)
匕、％、匕分别表示采资产避险、负债避险、权益避险情况下公司支付
风险承担人(Risk taker)的保险费或风险报酬。
因提供资产避险工具的风险承担人是实际承担损失的人，不像负债避险或权
益避险工具的出售者会成为避险公司的债权人或股东，故匕>圪，同时气
>圪，又因为债权人对于公司价值的求偿权优先于股东，股东比债权人承担更
大的风险，故会要求更高的报酬，因此匕>％，即匕>匕>％。
假设未避险前，公司的资本结构已是最佳的状态，那么采用不同的避险工具
将会对其资本结构有不同程度的影响，而随着负债比率的逐渐提高，将会不断的
降低其公司价值，其负债比率的变动如下式：
生> 鱼> 生(5-5)
』4U一只* 爿Ⅳ一匕Au一％ 专F％<F％<F％ (5—6)
由上述(5-5)式可以推导得出(5．6)式的结果：采负债避险方式对公司价
值的是最有利的，其次是权益避险方式，而采资产避险方式对公司价值的是最不
利的。这个结果也印证了融资顺位理论的观点，但因为(如一匕)，(彳。一矗)及
(4，一圪)三者之间的金额相差不大，对公司价值的影响其实很小。
二、损失后的资本结构
当约定的启动事件发生后，采用或有资本工具的避险公司，损失前的或有负
债，因取得融资而变成资产负债表内的真实负债；而损失前的或有权益，因取得
融资而变成资产负债表内的实收权益资本，这个结果将改变原来的资本结构。
】．采用负债避险的公司，在发生三，损失后，假设立即取得负债融资厶，则
f5-3)的衡等式变为：
Au一％一三，+三^=(上u+上^)-I-(毛一圪一L，)
若在完全避险情况下，损失额L。=负债融资额厶，则上式可改为：
4，一圪=(Lf，+L^)+(Eu一昂一L，) (5—7)
2．采用权益避险的公司，在发生三。损失后，假设立即取得权益融资E。，则
(5-4)的衡等式变为：
如一气一￡。+Eh=岛+(岛一匕一t+B)
若在完全避险隋况下，损失额L，=权益融资额玩，则上式可改为：
AU一匕=岛+(％一屹一￡。+Eh) (5-8)
由(5-7)式中，可求得或有负债实现后的负债比率为专暑去；由(5_8)
式中，求得或有权益实现后的负债比率为瓦冬毒。由于二者的分母数值差异不
大，但负债融资的负债额(白+厶)明显的大于权益融资下的负债额(b)，因此：
鱼±刍>＆(5-9)
南一％ A。一匕
由(5．9)式得知，在损失发生后，原来采用或有负债工具的负债比率恶化
的程度，大于采用或有权益工具的情况。究其原因：
1．在重大损失事件发生后，大量的负债会加重其未来财务危机成本与融资的
交易成本；
2．在重大损失事件发生后，公司的获利会被侵蚀甚至产生亏损，这种情况下
负债的增加几乎没有税盾利益可言。
因此，对损失后公司价值的影响，单纯的使用或有负债工具是比较不利的。
但使用或有权益工具在损失发生后，权益资本的增加，使得流通的权益总股数大
量增加，将不利于公司的股价。如果采用整合型风险管理策略时，能事前考虑损
失后这些或有资本工具对资本结构的可能冲击，而混合运用多种避险工具，对公
司的资本管理而言，应该会是一种比较好的策略。
第六章整合型风险管理在中国实践的可行性
从全球来看，整合型风险管理(IRM)的发展还处于起步阶段，许多创新的工
具还在发展当中。对于经济发展尚处于开发中的我围，是否有足够的配套环境来
实施这项发展中的管理制度?所以本章将探讨IP&I的发展与挑战、中国相关产业
环境的分析与推展IRM制度的可行性。
第一节实施整合型风险管理的环境与挑战
风险评估与评价方面的技术进步，加上对改进风险管理方法的强烈需求，成
了I蹦和创新商品发展的重要原动力。如今IRM的发展不仅依赖于商品的创新能
力，更需要避险者他们对IRM的理解和有效利用这些创新商品的能力。本节就来
讨论IP,M市场发展的前景和挑战，特别是要关注那些影响IRM发展的经济和社会
发展方面的趋势。对IRM市场发展的讨论，可分为叁部分。第～，讨论市场发展
IRM的有利环境趋势；第二，讨论在IRM市场发展过程中可能出现的障碍与挑战；
第三，讨论IRM发展的前景。
一、I触发展的有利环境
对大型企业、(再)保险公司、其它金融机构以及它们的公司客户来说，经
营环境正在发生着迅速的变化，这其中的很多变化都要求公司的经理们改变他们
对企业所面临风险的分析和管理方式。这不仅是一个为了获得竞争优势的问题，
因为其它的和企业价值有关的当事人也开始对公司的风险管理产生了强烈的兴
趣。股东们关心的是他们投入企业的资金能否获得有效的利用和增值；信用评级
机构以及其它金融中介机构关心的是管理者对更广泛的风险管理能力。
下列这些方面的变化对I删的发展已经做出了重要的贡献，包括：风险分析
模型和专业标准、法律和监管标准、评级机构的态度、教育和培训、金融市场发
展、保险市场发展和重大异常灾害事件的发生，兹依次分析如下。
(一)风险分析模型和专业标准
风险管理实践的标准化将会加速人们对IRM技术和计划的兴趣和采用，这种
标准化已经出现在了几个方面，其中两个具体方面就是分析模型和专业标准。
目前，用来度量不同类型风险的分析模型已经取得了巨大进步，风险分析模
型已经获得了广泛的使用，例如，风险价值(CAR)模型、资产负债管理(ALM)
模型以及动态财务分析(DFA)模型，均已在金融保险机构中普遍的被使用。这些
模型的作用在于，可以识别出那些可能导致不利结果的情形，使公司可以预留适
当的风险资本，作为可能发生的最坏情况下提供一定的缓冲。目前，市场上这些
专门提供风险测量的软件和风险分析的公司，都将会促进并鼓励公司从整体的角
度来考虑风险和对风险的管理。
当然，还有一点也是很重要的，那就是专业判断和定性估计永远是不可或缺
的。盲目的信任定量分析，就会忽视人的因素，组织结构与企业文化这些因素在
考虑公司风险与风险管理偏好时，也是至关重要的。
在一些大公司里，风险经理的工作已经从简单地购买保险，发展到了对广泛
的可保与不可保风险进行统筹管理。在最近几年里，一些金融公司任命了首席风
险执行长(CRO)，他们的责任就是对整个企业层面上的风险进行度量和管理。此
外，像英国与美国的风险管理协会、全球风险专业经理人协会等这样的专业机构，
也开始提倡对风险进行整体化管理。这些组织的成员数量还在不断增加，这对
IRM的发展可以说是一个很好的信号。
(二)法律和监管标准
各类公共部门特别是政府部门对金融机构风险管理的认识和兴趣正在与日
俱增，其中部分原因是因为这些部门充当着保护消费者和股东利益的角色；另外
也是因为这些部门己逐步认识到，经济系统中的风险已经变得比以往都要复杂，
需要建立一个全面性的风险管理制度和程序，来仔细的识别和了解经济系统所面
临的风险。例如，美国的银行监管机构与联邦储备局已经开始更密切关注银行风
险管理的方式。由于交易活跃的银行其资产负债表的波动是jF常的大，因此对任
意一个时点资产和负债的评估都是不充分的。为了改进传统的方法，银行监管者
已经开始对银行的风险管理过程和风险组合进行检查。又如我国银监会颁布实施
的商业银行资本充足率管理办法第三十七条”： f根据商业银行的风险状况及风
险管理能力，银监会可以要求单个银行提高最低资本充足率标准。J显见，我国
金融主管机关对风险管理的监理也是非常的重视。
近年来，在美国的审计人员、经理人、会计师以及立法者已经开始越来越重
视企业的内部控制了。美国财务会计标准局(FASB)发布了一些指导方针，鼓励公
司充分披露它们所意识到的最严重的风险、公司是如何管理这些风险的，以及谁
对风险管理负有具体责任。
就保险公司而言，也被要求向各方面的监管部门披露风险状况。美国全国保
险监理官协会(National Association ofInsurance Commissioners，NAIC)要求保险
公司计算并披露他们的风险基础资本(Risk-based capital，RBC)指标。这些指标对
寿险公司和产险公司是不同的，可以将公司的绩效、波动性、资产和负债的构成
及增长等方面都考虑进去。那些具有更长尾的保险责任、更不稳定增长以及在投
资资产中权益资产比例较高的公司，在评估时会被要求应该拥有更多的风险资
本。用RBc和公司的实收资本进行比较，可以衡量公司财务的相对稳健性，如果
公司的实收资本相对于RBC而言太低的话，保险监理官就会依不同的程度采取一
定相对的行动，包括对公司接管或进行破产处理等。
(三)信用评级机构的态度
在市场经济的商业环境中，信用评级机构正扮演着越来越重要的角色。投资
者、交易双方或生意往来的伙伴都指望着这些独立的财务评级机构，能够提供有
关企业财务状况方面的重要信息。公司通过向信用评级机构提供它在风险度量和
风险管理模型方面的结果，可以证明它已经理解了自己所面临的风险环境以及对
各类风险的管控。例如我国证券公司债券管理暂行办法第十一条： 『发
行人应当聘请证券资信评级机构对本期债券进行信用评级并对跟踪
评级做出安排⋯J。，显见我国金融主管机关对于金融商品的信用评
级也是交由独立专业的资信评级机构。
。中国银行业监督管理委员会(2004年第2号)令，颁布：2004102／23，实施：2004103101
。中孱证券监督管理委员会令第15号，颁发日期：200318129，生效口期：2003／10／8
98
在未来几年里，资信评级机构还将继续扮演着重要的角色，尤其当他们开始
明确地把公司是否使用IRM工具与方法考虑进去后，这并非不可能的事。在1995
年，美国标准普尔(Standard&Poor’s)保险评级机构在它的资本充足性模型中
加入了抵押证券的风险费用，此一因素被考虑进去后，使这类证券的新发行大受
影响，因为许多保险公司由于担心可能出现的降级而停止了购买此类证券。如果
评级机构对不采用整体化风险管理的公司进行类似的”处罚”，市场就会做出对这
些企业不利的反应。
(四)教育和培训
如前面所提到过的，目前，己经出现了越来越多的风险管理专业组织，致力
于拓宽风险管理的范围，推动风险管理教育和意见的交流。在今后几年里，随着
更新的风险管理研究结果进入学术界潮流和各大学商管学院课程中，下一代经理
人通过他们所学习的课程，对整体化风险管理和金融工程日益了解，以及风险度
量和管理工具变得更加精密和易于使用和沟通，我们可以合理的期待IRM制度将
会受到更多的关注与接受。
美国意外险精算协会(Casualty Actuarial Society)在风险管理的教育和培训
方面也发挥了积极的作用。在该协会开设的部分课程中已经包含了DFA模型，并
扩展了精算分析的范围，使其包括了对负债的估计、对整个资产负债表以及公司
商业计划的估计。执业的保险精算师们现在必须开始加重对有关资产、表外风险、
资本结构以及其它一些因素，如经济循环周期、资本市场的变化、替代型风险转
移工具的发展等方面的认识。
(五)金融市场的发展
在IRM制度和解决工具的发展中，金融市场的发展将起到极为重要的作用，
因此，需要对这个市场发展中的一些重要趋势予以特别关注：
1．衍生商品市场已经成为了创新的温床
衍生商品的类型和应用的快速增长，是20世纪末世界资本市场中最重大的
事件之一。公司己经可以运用这些工具来对各种市场风险、信用风险和利率风险
进行避险。这些商品市场的增长意味着商品本身所拥有的充分流动性，使公司可
09
以更自如地持有不同的金额。同时，柜台交易和表外市场也_I；玟得了令人瞩目的发
展，在这些市场中交易的主要是一些特定的风险和处理一些特别要求。显然，这
些工具的发展使得为设计适当的避险方案变得更加容易，将会在l硎市场的发展
中起到重要的作用。
2．金融机构正在经历着重大的合并
美国国会在1999年通过葛雷姆．李奇一布莱雷金融服务现代化法案
(Gramm-Leahch．Bliley Financial Service Modernization Act)，允许美国的银行、
保险、证券可以彼此跨业经营。这些金融服务业经过合并组成金融控股公司
(Financial Holding Company，FHC)后，使他们的财务规模和整合营销能力倍增。
尽管各类金融服务业在分销、业务结构、资本提供方式等方面的区别仍然重要，
但这方面的区别已经开始变得模糊起来。银行和保险公司的区别正在慢慢消失，
目前已经实现对保险和银行商品的交叉销售，未来还可以提供保险商品和金融商
品方面的整合，这些将使提供IRM商品和服务变得更加容易而有效。
(六)保险市场的发展
由于传统保险市场的商品发展缓慢，价格竞争激烈。保险人、再保险人和经
纪人已经开始感觉到来自费用和成本方面的巨大压力，开始设法通过各种管道增
加收入和利润。因此，将传统上被认为是不可保的风险加以整合纳入保险转移和
融资方案的吸引力变得越来越大。当前的市场情况是，除非IRM市场发展起来，
否则如果保险公司不和其它公司合作的话，就很难获得收入方面的较大增长。实
际上，保险行业也可以通过IRM类型的商品规避来自资本市场的风险。
将传统的各种特定风险事故保单结合在一张多险种的保单中，并不是一个新
的概念，此一概念的商业化应用已经有相当一段时间了。实际上，目前市场上大
部分被称为IRM的商品指的就是这些类型的保单，再将传统不保风险和财务风
险整合纳入承保范围这项新的功能，己逐渐成为了IRM在市场中标准化定义的
一部分。支持建立此一架构的论点是：通过将那些不相关或负相关的风险整合在
一起，这种”整合效用”使公司可以更有效的管理其整个风险环境。1980年代
“m
在再保险市场上出现的财务性再保险(Financial reinsurance)或许可以被看成是
保险公司使用1RM商品发展的前身，而地震风险债券的发行则是近年来产物
(再)保险市场较为成熟的一种或有资本工具。
(七)重大损失事件的发生
一些重大损失事件的发生，通常会引起人们对风险管理制度或营运问题的重
视，从而进一步推动市场的发展。在过去的几年里，不论是重大自然灾害的发生
或如2001年恐怖攻击的”911事件”，都给国际保险业的发展带来重大影响，一
些(再)保险人的破产导致保险价格上涨，促使一般企业或保险公司去寻找非传
统风险转移工具和其它的风险管理解决方案。
二、I删发展的障碍与挑战
由于IRM的发展仍然存在很多困难和争议，目前只有很少数真正的将保险风
险和财务风险融合在一起的商品实现交易。其主要的原因是：公司治理和文化问
题，以及交易成本太高的问题。
(一)公司治理和文化问题
无论是那一种新思维方式或新制度的实施，总会遇到一些来自组织内部的抵
制。官僚主义的惯性以及既得利益者给改革设置了重大的障碍，这种情形当然也
会发生在IRM的发展过程中，尤其是当公司面临的风险跨越了组织内部的职能界
线时。另外，作为一个新型的风险管理模型，要求风险管理者能具备公司财务和
传统保险两方面的敏锐性，因此职工教育水平的障碍也就显现了出来。这方面的
一些具体问题体现在：
1．部门的围篱效应
专业化分工的年代孕育出来了保险经理或风险经理、出纳、会计、财务长和
人力资源经理等，他们各自在自己的部门内工作，在许多企业中，打破这些围篱
是一项非常困难的任务。引入IRbl会使这些围篱的无效率显露出来，甚至会使一
101
些人丢掉工作，因此容易对变革提出抵制。
2．缺乏有力的协调者和支持者
这一点也是由围篱问题而引起的，为了使IRM得到拥护，需要有公司的高层
领导来决心推行这一概念。为了使之获得成功，需要公司的首席执行长(CEO)
或首席财务长(CFO)积极参与到这个过程中来，因此公司的高层领导者不仅要
具有创新意识，还必须在公司财务和保险问题这两个方面都具有良好的认知。
3．专业技术和教育水平的问题
IRN的实施需要更新、更精密的信息技术系统(IT)，同时还要求公司至少有
一批对公司风险了解和擅长于公司财务管理的专业技术人才，一些思想僵化和学
识老旧的人可能会对此感到排斥。同时，IRN需要集中化的信息和管理系统，这
可能会和部门化的利润中心制度产生冲突，这些问题对于那些大型的、地区分布
比较分散的公司尤其严重。
(二)I础商品的销售障碍
当前保险市场和金融市场环境方面的一些特质也阻碍了对IRM商品的需
求，这种阻碍主要来自于当前保险市场的不景气，以及在理解和使用IRN商品方
面的困难性和复杂性。
1．价格
国际再保险市场经历911事件，大幅调高保险费率后，近两年，损失率下跌，
传统保险商品市场出现疲软和资本过剩现象，导致该市场中的价格竞争十分激
烈，也使IRM商品的价格丧失吸引力。企业现在可以以较低的价格获得保险，
减低了寻找非传统风险转移方法的价格压力。
2．高交易成本
在整合型风险管理下的商品交易需要花费很高的固定交易成本，而在传统保
险商品市场价格比较低的时候，仅仅需要支付少量保费就可以获得明确的保障。
因此，很多风险经理人不愿意向董事会进行费力的解释，来说明引进新型的非传
统性计划的意义何在。
102
3．商品复杂性
IRIvl的商品和订价是比较复杂的。理解各种相关变量之间是如何作用的，
以及它们是如何影响损失期望值的分布，也是+件复杂的事情。同时，在商品开
发方面也需要大量的协调工作和信息支持，这也是一个可能的障碍。
4．监管和会计标准的不确定性
对IP,M商品的监管和会计处理还处于发展中，这对政府监管部门来说也是一
项新的工作。目前对IP,M商品在负债和成本记账方面遵循的解释不尽相同，这也
影响了采用IRM的吸引力。
三、I瑚发展的前景
回顾历史，当新的投资和财务风险管理工具刚被发展时，也曾出现过类似
IRM目前的情况，衍生商品市场在发展初期也是十分困难而且成本很高的，但时
至今日已达得到令人震惊的发展。通常，市场对一个新商品创新的接受过程开始
时是一个低速增长的萌芽期，然后，才会出现一个快迅发展的成长期；接下来便
进入了商品的成熟期。有理由认为，这种发展过程对IRM来说也是可能的。
历史上的经验证明：保险的艰苦市场还会重现，专业技术进步的速度仍在持
续进行，I刚商品市场的发展只是时间问题。当保险市场再回到艰苦情况，并且
分析工具进步到可以使人们更清晰地看到IP,M所带来的价值时，便是IP,M获得大
幅增长的时机。也就是说，那时的IRM商品的定价必须更有吸引力，交易成本必
须降低。一个可以用来降低交易成本的方法就是使风险产品商品化。如何设计出
可以将各种风险进行组合包装在一起，并在市场上具有一定的流动性的商品，将
是一个关键的问题。
经济的发展将会使某些行业成为IRM服务和融资工具的主要购买者。大型
企业或金融保险机构由于受到来自董事会、信用评级机构和政府监管机构的压
力，会更愿意接受IRM；未来一些重大损害事件的发生，也会再激发这些企业
对IRM与或有资本工具的强烈需求。
第二节中国相关的产业环境分析
就目前世界上，已经使用整合型风险管理策略的产业，大约分为两大
类：产物(再)保险业与非保险的大型产业。以下就针对目前我国宏观经
济发展的状况与这两类的产业环境现状，分析实施整合型风险管理的适合
度。
一、中国宏观经济发展状况的特质分析
(一)消费结构升级
当前中国经济发展正处于经济周期的上升阶段，我国这一轮增长的出发点和
归属点都是以居民消费为基础，或者是说具有很强的市场导向。国民经济是由众
多行业构成的一个巨型系统，长期给经济带来增长的，不是少数或特定几个行业
所能涵盖的，经济长期高速增长必然要求各个行业动态、均衡、持续的增长来推
动，不同行业部能在长期的经济增长中获得利益。
(二)产业结构升级
经济快速的增长，使得居民消费结构升级日渐成为消费需求扩张的主要支撑
力，而住房、汽车、通讯、旅游、教育等消费热点也在逐步成熟。在经过几年增
长速度的稳步回落以后，以消费结构升级为核心，表现为产业结构升级的新一轮
经济增长的内在动力，正在推动中国经济进入一个新的景气循环阶段。
(三)国际产业转移
中国在成为世界工厂这一目标的成长过程中，遇到的最大问题是如何在保持
总量增长的同时，尽快提升中国制造业的国际竞争力，使中国由制造大国向制造
强国转变。改革开放以来，中国制造业能够持续高速增长，主要得益于中国具有
的劳动力、成本和市场容量等方面的比较优势，使中国成为20世纪末国际产业
大转移的主战场。产业转移是经济发展中的必然现象，目前世界经济格局和国际
产业分工正在发生急剧变化j已发达国家以往具有显著竞争优势的许多传统产
Hp，主要是制造业正在逐步向发展中国家转移。
104
新一轮国际产业转移，应该说是全球经济和产业结构大调整的必然反映。国
际产业转移对我国经济发展有利。世界制造业基地大规模向中国转移，沿海地区
日益成为承接国际产业转移的重要基地。值得注意的是，设备制造和高科技产业
成为新一轮国际产业转移的重点。许多跨国公司把集成电路、计算器和通信等高
科技产品以及装备制造业的生产基地向我国转移。
二、中国产物(再)保险业的环境分析。
(一)改革开放时期
我国政府在1978年十二月确立改革开放政策后。1979年二月中国人民银行
提议恢复中国保险业务，同年四月经国务院作出『逐步恢复中国保险业务J的
重大决策。，并对复业与保险机构的设置做了具体的规范。中国人民保险公司在
开始恢复办理保险业务后，便成为保险市场上唯一的经营者，兼营财产保险、
人身保险、责任保险、信用保险、农业保险和再保险业务。
(二)三家寡头垄断时期
自1985年至1998年间，中国对内开放保险市场时期，为半开放阶段，其重
要事项，说明如下。1985年：国务院颁布『保险企业管理暂行条例J，系指凡
具备法定条件者均可依照规定程序设立保险企业并经营保险业务；1988年：首
家股份制保险公司『平安保险公司J在深圳创立；1991年：交通银行保险部独
立，成立『中国太平洋保险公司J，是继中国人民保险公司后第二家全国性综合
保险公司；1992年：平安保险公司更名为『中国平安保险公司J，成为第三家
全国性综合保险公司。
中国人民银行在1992年颁布了『上海外资保险机构暂行管理办法J，是改
革开放以来第一部针对保险业对外开放的监管法规。对外开放以前，中国保险市
场仍是以财产保险为主的市场，其业务基本以财产保险为主。该阶段初期太平洋
和平安保险市场占有率还非常有限。1992年人民保险公司产险保费收入241．28
亿元，太平洋6．43亿元、平安保险公司1．97亿元，随后太平洋和平安发展迅速，
到1996年人民保险公司产险保费收入350亿元，太平洋55．5亿元，平安33．14
o周德英主编，《中图保险历程》，中国文史出版社，1999年，294页。
105
亿元。以绝对增长率看，显示股份制企业有后来居上的趋势，虽1991年后陆续
有新公司成立，但都属区域性小公司，对全国性保险市场影响不大，故形成三家
公司寡头垄断经营阶段，亦即由中国人民保险公司、中国太平洋保险公司和中国
平安保险公司等全国性保险公司为主的市场。
(三)法制下的分业经营时期
随着改革开放体制的深入，市场经济制度的建立，中国政府当局了解保险事
业在宏观经济体制运行中的重要地位，因此全国人民代表大会于1995年6月30
日通过《中华人民共和国保险法》，并由国务院公布，于同年十月一日起旋行。
从此商业保险在中国的运作有了完整的基本法律依据。
改革开放以前，中国的保险公司几乎是财产保险及人身保险混合经营的综合
性保险公司，从1996年7月25日起国务院公布规定，同一保险公司不得兼营人
身保险业务和财产保险业务后，开始分业经营。
随着中国在2001年底加入世界贸易组织(World Trade Organization．WTO)后
的承诺，保险业的发展可以说是一日千里。财产保险业的保险费收入从1980年
的4．6亿元到2004年度的1089．88亿元，在这25年间，产险保费收入的年平均
增长率远超过同期间的年平均经济成长率。。而经营产物保险的公司从1980年一
家发展到2004年底止已达到26家，中资保险公司14家，外资保险公司12家②。
但2004年外资产险公司的保费收入合计仅13．6亿元，我国产险市场主要还是握
在三家中资公司手里，中国人保653．26亿元，太平洋138．49亿元，平安106．41
亿元。
相对于英、美、日等经济大国而言，中国财产保险业尚处在市场培育的初级
阶段，基本的竞争格局是一家独大、两家挑战、多家跟进的市场分布格局。
(四)中国的再保险市场
中国再保险市场发展较晚，自1979年恢复保险业以后，只有一家保险公司，
。以2003年度为例，产险增长率11．53％，GDP增长率9 1％。
。参阅中国保监会网站／／www．circ．govcn(2005年1月23日)。
106
当时国内不存在再保险市场的概念。直至1988年在深圳、1991年在上海两地分
别成立平安和太平洋两家保险公司后，才有了再保险市场的雏型。
目前我国的再保险市场上，除了中国再保险集团公司的两个子公司一中国
财产再保险公司和中国人寿再保险公司外，还有德国慕尼黑再保(2003年10月)
与瑞士再保(2003年12月)的北京分公司和德国科隆再保(2004年6月)的上
海分公司。目前这四家专业再保险公司，已有效的扩展了中国再保险市场的吸纳
能力。
过去的再保险市场上，中国再保险(集团)公司因为有固定的20％法定分
保业务而成为市场的垄断者。但依照我国加入WTO的承诺，中国再保险公司的
法定分保业务自2003年起，每年以5％的比例减少，将在2006年全部开放。因
此，中国再保险集团的业务结构必须从法定分保走向商业分保业务移转。商业性
分保业务占整个分保保费收入的比重已从2003年的14．7％上升到26．25％：2004
年，中国再保险集团收得法定分保费140．57亿元，商业分保费49．98亿元，加上
直保业务收入，集团商业性保费收入达64．85亿元，占总费收入的比重已达
31。5％。
我国再保险市场的垄断局面将逐渐走向竞争，但原保险业务的保费收入以每
年30％高速增长的势头下，将会形成较大的未待开发的容量，在新的市场份额
尚未形成时，中国再保险集团仍可凭借着原有的市场关系与市场早迸者的位置，
而享有短期的优势。但长期而言，将逐渐面临国际竞争的巨大压力。目前瑞士再
保公司是帮助客户执行整合型风险管理策略最成功的公司，不断的开发创新避险
商品帮助客户将保险风险与财务风险整合处理，同时也将国际的保险市场与资本
市场连结，这应该除传统再保险业务外，未来国际再保险业的竞争新趋势。
三、大型的非保险产业的现况分析
在全球目前采用IRM的企业，主要是产物(再)保险业与大型企业集团。
据此而论，未来在我国首先会对IRM商品产生兴趣的，也会以这两类企业为潜
i07
在的需求者。而业绩与财务状况均属良好的中国百强上市公司，则是大型企业集
团的典型代表。以下就对2003年中国业绩百强上市公司的性质、经营效益、资
产质量、财务规模等指针作进一步的分析。
(一)21103年度业绩百强上市公司的特征
2003年度业绩百强上市公司主要分布在国民经济基础行业，百强上市公司
的平均资产规模越来越大，目前是全部上市公司平均资产规模的4～5倍，而且
盈利能力也越来越高，平均利润是全部上市公司平均值的8～9倍。尽管百强上
市公司占用的经济资源只是全部上市公司的36．O％，但是2003年度实现的净利
润却占全部上市公司的70．7％。
1．制造业占大多数
2003年度百强上市公司的行业分布较广，具体来说，制造业占56家，其中：
钢铁、汽车以及石化塑料企业合计36家；电力、煤炭和天然油气开实行业合计
有19家。在业绩评价排名前lO名的上市公司中，钢铁与电力企业共计8家。钢
铁企业表现尤为出色，入围百强的比率居各行业之首。
2．经济规模效益高
2003年百强上市公司的期末资产总额和股东权益分别为12925．4亿元和
6386．1亿元，分别占全部1250家上市公司的36．O％和39．3％；百强上市公司的
利润总额和净利润分别为1208．5亿元和832．0亿元，分别占全部上市公司的69．6
％和70．7％。业绩百强上市公司的平均资产总额129．3亿元和股东权益63．9亿元
分别是全部上市公司平均资产总额28．7亿元和股东权益13亿元的4．5倍和4．9
倍，而实现的平均利润总额12．1亿元和净利润8．3亿元分别是全部上市公司平均
利润总额1．4亿元和净利润0．9亿元的8．6倍和8．8倍。很明显的，不仅百强上市
公司的经济规模大于一般上市公司，而且经济效益也远高于一般上市公司，百强
上市公司的规模效益呈现健康发展的势态。
108
3．公司规模与营收效益双增长
透过分析我们发现，近年来被评为业绩百强的上市公司的平均资产总额、股
东权益、主营业务收入、利润总额、净利润呈现出稳定快速增长的趋势，这表明
业绩百强上市公司的规模越来越大，盈利能力越来越强。主要原因是近几年大盘
蓝筹股公司的经营业绩稳定增长，越来越多的大盘蓝筹股公司入选业绩百强，逐
步提高了业绩百强上市公司的平均资产总额与利润等财务指标。
年份资产总额股东权益主营业务收入利润总额净利润
2003 129-3 63．9 106．6 12．1 8．3
2002 111．6 52．7 77．6 8．5 5．6
2001 40．6 25．5 25．1 3．9 3
2000 39．2 25．1 27．7 4．1 3．1
资料来源：2003年度中国上市公司业绩评价报告(经济科学出版社2004)
(二)2003年度业绩百强上市公司评价结果概述
百强上市公司经营业绩的真实增长，可从财务效益状况、资产质量状况、偿
债风险状况和发展能力状况四个方面作进一步的分析。
1．财务效益状况
2003年度，业绩百强上市公司共实现净利润832．0亿元，平均每家实现净利
润83-2亿元；平均净资产收益率14．2％，不仅远高于深市上市公司的6．34％和沪
市上市公司的7．80％；主营业务收入10664．2亿元，平均每家106．6亿元；主营
业务利润2427．4亿元，平均每家24_3亿元，主营业务利润率22．76％；总资产利
润率10．37％；盈利现金保障倍数1．52；股本收益率38．2％。
与所有上市公司的平均值相比，业绩百强上市公司财务效益状况的五个评价
指标除盈利现金保障倍数外，净资产收益率、总资产利润率、主营业务利润率和
股本收益率等四项财务指标均远高于所有上市公司的平均值；与上市公司评价标
准值相比，业绩百强上市公司净资产收益率、总资产利润率和股本收益率高于优
秀值，主营业务利润率与良好值相近，盈利现金保障倍数与平均值相近。可见业
绩百强上市公司盈利能力卜分突出。
表6-2业绩百强上市公司财务效益状况的评价指标对比分析表
百强上所有上上市公司评价标准值
财务效益状况评价指标
市公司市公司优秀值良好值平均较低值较差值
加权平均净资产收益率(％) 14．2 7．66 12．7 9．8 5 1．4 。1．2
主营业务利润率(％) 22．76 19．97 33．3 23．5 15．4 7．8 1．3
总资产利润率(％) 10t37 5．15 8．7 5．6 3 ，0．4 ．1，5
盈利现金保障倍数1．52 1．58 3．3 1．9 1．4 O．7 ．O．2
股本收益率(％) 38．22 19．67 30．6 20．4 1l 3．4 —5．5
资料来源：同表6-1
2．资产质量状况
2003年度，百强上市公司共占用资产总额12925．4亿元，平均每家资产总额
129．3亿元，总资产周转率为0．88次；流动资产周转率为2．87次；应收账款周转
率为21．08次；存货周转率为7．02次。
百强上市公司的四个资产运营质量指标都超过所有上市公司的平均值，其中
应收账款周转率和存货周转率远超过平均值。与上市公司评价标准值相比，百强
上市公司的总资产周转率达到良好水平，流动资产周转率超过优秀值，应收账款
周转率和存货周转率分别高于优秀值和良好值，这都说明百强上市公司的应收账
款回收情况理想，资产运营质量上乘，为获乖j能力的提高提供了坚实的基础。
表6-3业绩百强上市公司资产质量状况评价指标对比分析表
资产质量状况评价百强上所有上上市公司评价标准值
指标市公司市公司优秀值良好值平均较低值较差值
总资产周转率(次) O．88 O．72 1 O．9 O．7 O_3 0．2
流动资产周转率(次) 2．87 1．66 2．2 1．7 13 O．7 O．5
存货周转率(次) 7．02 4．24 8．7 6．7 4．6 1t9 1．1
应收帐款周转率(次) 21．08 9．33 2l 13．2 8．1 3．5 2．4
资料来源：同表6-I
llo
3．偿债风险状况
2003年度，百强上市公司的负债总额为5713．8亿元，平均每家上市公司的
负债为57．1亿元，平均资产负债率44．21％，其中；资产负债率最高的是通宝能
源71．91％，其次是波导股份公司67．13％、国电电力65．92％；现金流动负债比率
平均为56．08％：速动比率为78．66％；有形净值债务率为91．34％。
与所有上市公司的平均值相比，四个偿债风险状况评价指标除速动比率略差
以外，资产负债率(负债比率)、现金流动负债比率和有形资产债务率等三项财
务指标均比所有上市公司的平均值好。与上市公司评价标准值相比，现金流动负
债比率比优秀值还高出30％，其余三个偿债能力指标接近平均值，看来百强上
市公司应付短期偿债的能力绰绰有余，但企业整体的偿债付息压力就比较大。
表6-4业绩百强上市公司偿债风险状况评价指标对比分析表
偿债风险状况评价指百强上所有上上市公司评价标准值
标市公司市公司优秀值良好值平均较低值较差值
资产负债率(％) 44．2l 50．11 28．8 36．7 49．1 57．6 66．5
现金流动负债比率(％) 56．08 21．44 26．1 18．9 9．9 O．7 —4．8
速动比率(％) 78．66 80．16 158．1 i21．5 81．3 6I．7 49．1
有形资产债务率(％) 91．34 117．02 38．5 54．6 85．3 117．9 135．8
资料来源：同表6-1
4．发展能力状况
2003年度，百强上市公司的主营业务增长率34．97％：资本扩张率19．82％；
累计保留盈余率31．5％：三年主营业务平均增长率18．67％；主营业务鲜明率
102．36％；主营业务利润率增长率4．57％。与上市公司评价标准值相比，资本扩
张率、累计保留盈余率、主营业务鲜明率高于优秀值，其余三个发展能力指标接
近或略高于良好值。2003年度业绩百强上市公司的发展能力状况平均得分为
24．47分，得分率为满分28分的87％。
表6-5业绩百强上市公司发展能力状况评价指标对比分析表
百强上所有上一卜市公司评价标准值
发展能力状况评价指标
市公司市公司优秀值良好值平均较低值较差值
主营业务增长率(％) 34．97 28．08 38．1 29．1 19．5 2．2 —9
资本扩张率(％) 19．82 12．3 15．8 10 6．4 2。3 一l-3
累计保留盈余率(％) 31．54 20．14 27．2 18．9 13．2 3．2 —4
3年主营业务平均增长率(％) 18．67 17．89 37_3 22．9 13．1 6．4 -4．9
主营业务鲜明率(％) 102．36 92．17 101．4 93．7 76 57 19．7
主营业务利润率增长率(％) 4．57 ．1．34 18．3 6．2 ．2．4 ．17．2 ．25．3
资料来源：同表6-1
第三节在中国采用或有资本工具的可行性
尽管或有资本所具有的特性有利于企业经营的优点，但并非每个企业
都有能力或条件来实施或有资本工具，因为或有资本最主要的功能，是提
供一笔资金给避险企业作为损失后融资而非作为损失补偿的性质，即该笔
资金于到期日之时，企业是必需偿还或以股权方式赎回。所以，当企业要
实施或有资本工具之前，需符合一定的财务规模与条件。
一、采用或有资本工具的目标
企业风管理的目标虽会依每一家公司的实际经营情况，及所面临风险
的不同而有所不同，但其最主要的目标不外乎都是：藉由评估本身的风险
承担能力，以最合理的代价来确保企业营运的安全而达到永续经营的目
标。面企业选择实施或有资本的目标可以下列几点来说明：
(一)减少传统(再)保险安排的不确定性，并降低保险费用支出
2001年美国的“9l l事件”给国际保险业的发展带来的一个直接影响，就是
某些行业和险种的保险价格大幅上升，让许多的企业深刻地感受到保险市场供给
的不稳定性，及保险条件与能量均掌控于保险市场的问题。
为解决保险市场因核保循环所造成高保险费的问题，迫使有关的企业重新设
计他们的风险管理计划，非传统风险转移和IRM下的或有资本工具，就成为企业
新的风险管理计划中的重要解决方法。
(二)增加损失后融资取得的时效性
保险公司或企业集团利用风险移转的方式，将损失风险移转给(再)
保险公司，当损失一旦发生时，虽可获得(再)保险公司的理赔，但因为
(再)保险公司对于损失的估算到真正理赔的期间，存在着时间上的落差
性，可能会造成损失理赔的支付无法在企业最需要资金的那一刻，造成资
金给付的无效率性情形发生。因此，企业可以实施或资本的方式，来增加
另一种资金挹注的替代方式，而及时地取得损失后融资资金。
(三)有助于企业执行风险理财策略的稳定性
企业对于会造成现金流、盈余与资产负债表产生不利影响的各种潜在
风险，可利用或有资本的特性，提供企业对现金流与盈余一种改良方式，
避免非预期的风险发生对公司的财务状况产生不利的影响。
(四)达成不可保风险管理的目标
或有资本可提供企业对于事业风险预作资金规划，虽然这些风险原本
被认为是偶发性但无法投保的，例如：产品价格浮动与货币汇率风险等，
但可利用或有资本的特性，对此类潜在风险加以管理，以达成企业整体性
的风险管理的目标。
(五)改善现金流的问题
因为或有资本为损失后融资的金融工具，当企业面临重大且非预期的
损失事件发生时，藉由发行投入资本以取得融资性资金，并减缓现金流波
动的问题。因为企业一旦发生财务危机的事件后。要进行事后的融资，其
借贷成本会较未出事前还要高出许多，因此可藉由或有资本工具来减少资
金成本增加的问题。
¨3
二、实施的条件
(一)内部条件
1．雄厚的财务规模能力
或有资本工具是提供权利买者损失后融资的金融工具，其与投资人所约定，
藉由标的资产(债券或股票)的发行额度，必需考虑企业本身的财务状况及未来
的获利能力，是否具有偿债能力与赎回证券的可能性。鉴于此，或有资本应是大
型的企业才有此能力来实旌，但各方对于财务规模的大小，并无一定的标准。所
以，本文参考国外以实旆这种管理策略的产业情况，认为国内业绩百强的上市公
司应该都有实施或有资本的财务规模条件。其主要原因，乃这些企业必须通过有
关证券主管机关的审核后，才可以申请公司股票上市，同时又被国内评价机构与
财政部统计评价司共同评为业绩百强，其财务规模能力都具一定水平之上。
2．足够的风险承担能力
一般而言，企业都有能力进行风险自留的决策，但企业要实行风险自留的过
程中，必需先行评估与计算本身的风险承担能力水平，避免承担超出本身能力所
能负担的风险。企业实施或有资本，估算其投入资本的发行额度，可以参考实务
中，常以现金流量的3％，5％作为损失自留的衡量指标。
3．优良的信用评级
因为或有资本是藉由事后发行负债证券或权益证券的方式来取得融资，因
此，企业本身经营能力及偿债能力均需达到一定的信用评等水平，才有投资机构
(投资人)愿意与发行者签订或有资本合同。而从本文搜集国外交易成功的或有
资本实例中，可以归纳出具有能力实施或有资本工具的大型企业或(再)保险公
司，其偿债能力的信用评等，经具公信力的信用评等公司评等后，大都具有A
级以上的水平。兹举美国标准普尔公司(Standard&Poor’S Corporation)、穆迪
投资人服务公司(Moody’s Investors Service)、惠誉公司(Fitch，Inc．)对亚洲
与大洋洲地区长期外币债信的主权评级，并说明各等评级的含意如下表6-6所示：
114
表6-6亚洲＆大洋洲地区主权评级(长期外币债信评级)
附注：标准普尔(S＆n、穆迪flVloodysll、惠誉(Fi自锄长期信用评级的含意
资料来源：www．fuland．com．tw／flk01 htm 更新目j朗：20D4／12122
而企、血评级主要着重于：f营运风险j与r财务风险j这两项分析，其主要
分析项目，见表6-7。
表6．7企业信用评级的主要项目
营运风险财务风险
(1)成长潜力(1)会计品质
(2)竞争环境(2)财务政策
(3)财务特性(3)获利能力与盈余保障
(4)公司状况(4)资本结构
(、5)所、有权、状况、＼ (5)现金流适足性(6)财务应变性
资料来源：http：／／www．taiwanratings．com．tw
4．确实的损失统计资料
企业必须保有过去损失的数据，以建立完整的损失记录数据库，让企业
检视本身现行的损害防阻技术是否安全，使能对预期损失做出正确的估算，
并从中了解企业以往的经营是否健全，还是侥幸存活。最后方便企业去衡量
与评估自身所面临的损失，应先针对那一类的风险进行管理。
5．合理的价格范围
因为或有资本工具其总价格成本是交付的权利金与交易成本所组成，我们以
P。来表示：估计企业实施或有资本工具后，所能替企业带来的资本援助(即或有
资本工具的价值)，以x。表示，因此，或有资本的成本为c1=E÷五。接下来，
再假设企业原先以购买保险来移转风险的价格为B，而保险所能为企业所带来
的资本援助(即保险价值)，以x：表示，所以保险成本为C：=最-}x：。
(1)cl小于或等于c2时。
企业可以选择以或有资本工具，作为公司损失自留的决策，来代替传统保险
的方案。
(2)c1大于C：时。
企业是否愿意接受以或有资本工具来替代传统的保险计划呢?。可从两方面
来分析，企业若仍选择或有资本工具的原因有：或有资本工具不像传统保险一样
有较高的信用风险与核保循环的问题；多一项风险管理选择工具，可增加与(再)
116
保险人作为保险合同内容与价格的议价空间。
尉样地，企业必须考虑实施或有资本工具，将会有资本结构变动的问题，艇
以，不能单纯的只针对个别成本进行考虑，应以损失前后总平均资本成本(TACC)
是否能为最小化，作为实施与否的判断标准。
(二)外部条件
1．客观的信用评等机构
由于企业的经营能力与获利能力关系着该企业对于融资资金的清偿能力，因
此需要一个公正且独立的信用评等机构来进行信用评等，但目前国内尚无国际认
可的信用评等机构，因此仍需借重于一些国外知名的信用评等公司的协助@。
2．独立的损失统计机构
如果或有资本所约定的执行条件是设为天然灾害所造成的损害，虽然可藉政
府气象机构的记录来了解地震规模、台风的强度；关于损失部分，可由保监会依
据各产物保险公司通报数字加以总计。但就长期发展而言，国内需要一个独立及
客观的民间统计机构，当巨灾发生时能适时提供具公信力的损失数据或指数。
3．相关法规的配合
或有资本工具是一个连结保险原理与金融理论的整合型风险管理工具，若要
在国内发行此一工具，需要期货交易法、证券交易法、专属的会计处理原则、信
托法与保险法的相互配合才可以顺利运作。
4．法定信托基金的设立
由于或有资本是资金需求者先行交付权利金，而获得发行证券取得资本的权
利，为确保发行人不遭受投资人的违约风险，进而造成发行人无法顺利取得所需
的融资资金，因此需要求投资人缴足一定的保证金于指定的信托机构作为保证，
来保障发行人的权利。若国内无相关信托制度的配合，则无法在国内实践。
5．资本市场的完善与发展
。如美国标准普尔公司(Standard＆Poor's)、穆迪投资人服务公司(Moody’sInvestors Service)、惠脊公司
(Fitch．1nc)
117
或有资本工具的发展与资本市场紧密相连，其风险移转与融资的进行，都与
资本市场的完善息息相关，高效率成熟的资本市场是发展或有资本工具的必要外
部条件。与欧、美、同等经济发达国家相比，我国资本市场体制还不完善，开放
程度不够。再者，财产保险业与再保险业在资本市场的参与程度不高，也间接影
响到整合型风险管理概念的推广，与或有资本工具的发展。
6．有效的监督管理
或有资本工具在整合型风险管理策略下的运用，在进行风险移转的同时也产
生新的风险，理如基差风险、道德风险与流动性风险。因此我国在规划发展此类
工具的同时，应对上市公司或保险业在从事或有资本工具的交易时，加强其监管
工作。在国内，不论整合型风险管理概念的推展或是或有资本工具的发展，都属
于全新的观念或创新的避险商品，因此，初期的监管目标应设定在市场的培育与
发展上，而非采取太多的干涉或限制性措施。
118
一、结论
结论与建议
(一)整合型风险管理的是企业管理的一种趋势
企业为了分散风险的需求，或为了提供消费者能够一站购足(One．stop
shopping)的需求，同时也为了迎合国际自由竞争的环境，风险管理领域由传统
的个别化走向整合化的管理，已是不可避免的趋势，其主要理由：
1．银行业、保险业与证券投资业的整合服务成为一家大型的金融控股公司
(FHC)，已是国际金融业的趋势。或有资本工具的组成需要银行来处理财务风
险，保险公司来处理保险风险，而证券投资业加以包装出售以确保这类避险工具
交易的流动性。自1999年美国国会通过金融服务现代化法案后，允许金融控股
公司的成立已是一些经济先进国家提高金融竞争力的一种新趋势。
2．各种财务工程分析的软件相继推出，使风险成本评估更具量化能力。创新
金融商品最大的困难之一是对于未来风险成本的估算，而近年来已有一些关于财
务工程分析的软件，例如风险价值(VAR)模型、动态财务分析(DFA)模型
与资产负债管理(ALM)模型的相继推出，使或有资本工具的设计与风险成本
估算更为容易。
3风险管理的专业化，促使各种创新金融商品不断的发展。由于保险业损失
数据逐渐的公开透明化，一些以帮助企业从事风险评估的专业风险管理公司开始
穿梭在各大产业集团或保险公司之间，主要是帮这些客户规划如何将其保险风险
或结合财务风险以商品化的包装方式移转到资本市肠，这些专业的国际性风险管
理顾问公司的努力，也是IRM逐渐被接受的一项重要因素。
4．信息产业的进步，便捷的网络交易，增加避险商品的透明度与流动性。或
有资本工具的存活市场一定要具有高透明度与流动性，而愈来愈便捷的网络交易
成就了这个市场所需要的环境。
5．核保循环如同经济循环一样，艰苦的保险市场还会再出现，企业必须做好
因应对策。国际再保险费率在经历911事件而大涨后，目前已有下降的趋势，因
此大型企业或产物保险业对于发展保险替代工具的急迫性也降低，但保险市场的
兴衰如同经济循环一样，艰苦的保险市场还会再现的。
6．早期的期货与期权市场的交易，所面临的问题与今日推展或有资本工具的
障碍是一样的，而今日的期货或期权市场交易已经相当的活络。
诚如西姆皮(Shimpi，2001)所言： 『风险的处理，如瞎子摸象：就个别部份
而言都对，但总的来说都错J。我们有理由相信在相关环境不断的变动下，整合
型风险管理制度被接受的程度，终会变得愈来愈高，而一个繁荣的或有资本市场
的出现，将是一件可以合理期待的事。
(二)以或有资本工具做为损失后融资会影响公司的资本结构
本文除了探讨整合化的风险管理与或有资本的发展外，由于这类工具的采用
对资本结构与公司价值的影响，也是本文研究的重点之一。经本文的论证后发现：
假设在未采用避险措施前，公司的资本结构已是最适的状态，那么在整合型
风险管理策略下，采用不同的避险工具将会对其资本结构有不同程度的影响。
1．损失发生前的影响。采负债避险方式对公司价值的是最有利的，其次是权
益避险方式，雨采资产避险方式对公司价值的是最不利的。虽然各种避险工具的
价格匕，圪及匕之间的金额有大小，但相对于公司的总资产额而言仍是微不
足道，所以对公司价值造成的影响其实不大。
2损失发生后的影响。采资产避险方式对公司价值的是最有利的；至于采负
债避险方式与采用权益避险方式下，对损失后公司价值的影响是：单纯的使用或
有负债工具比较单纯使用权益避险工具不利的。但使用或有权益工具在损失发生
120
后，流通的权益总股数大量增加，对公司的股价也是不利的。
如果采用整合型风险管理策略时，能事前考虑损失后这些或有资本工具对资
本结构的可能冲击，而混合运用多种避险工具，对公司的资本管理而言，应该会
是一种比较好的策略。
二、建议
整合型风险管理的实施不能躁进，需要事前作好风险的成本评估，尤其使用
或有成本工具更须注意损失融资实现后，对公司资本结构的可能影响。如果损失
前的资本结构是处于最佳状态的假设是合理的话，那要在损失后追求公司价值最
大化的前提下，对于或有负债与或有权益工具的采用宣等量比重，以免改变其资
本结构影响到公司的企业价值。
至于我国在此经济发展阶段，应如何在传统的企业风险管理制度中推展整合
型风险管理，下列的几点建议值得相关机构的参考：
1．加强整体化风险管理教育的倡导与企业文化的提升。企业重要经理人对风
险意识的认知，会严重的影响该企的风险管理文化，而风险意识的提升不能透过
事后痛苦的经验来学习，而是以事前教育倡导方式来达成。在保险先进国家关于
风险管理教育的推展，通常由民间组织如全国的保险学会或风险管理学会来规划
致力于风险教育与风险管理人员的培训工作。如此才能孕育实施整合型风险管理
策略的环境，或有资本工具也才有需求市场。
2．国内相关法令的配合。财经法令不仅在限制或规范经济的交易环境，也
应该着重于经济行为的诱导，如果没有外汇自由买卖或规范期权交易的法令，则
企业的风险移转就无法在空间(向国外)与时间(向未来)上分散；同时还需要
有信托法规才能合法保管保证金，以确保交易的安全进行；另外公司所得税法与
财务会计准则公报也要承认期权交易损益的认列。
3-先由国有企业带头起到了示范的作用。国有企业在市场上存在的一项重
121
大任务是起到了推展政策的示范作用，这种情况下”经费的最小化”不是优先考
虑的因素。台湾中央再保险公司能顺利的在纽约发行住宅地震风险债券，就是出
于该主管机关的指示，虽然发行风险债券费用不比购买再保险便宜，但至少成功
的找到再保险的替代工具，打破了再保险人对风险价格的垄断，有利于未来年度
再保险合同续约时的费率谈判。
4．先从已有较多交易经验的商品开始。如巨灾风险与利率风险连结的巨灾
风险连结债券开始。我国保监会己在2003度完成地震保险的课题规划西，地震风
险原本是一种传统商业保险所不保的巨灾风险，而现在保险市场与资本市场已有
很好的连结，而成为一个很好发行或有资本的风险事故。在国际的实践上发行地
震风险连系债券的案例都很成功，我国若选择从这类商品开始实践，应该会是一
个好的开始。
5．先透过国际金融保险机构的协助，到国际资本市场去发行，可将风险分散
到更大的资本市场，并可藉此学习保险风险与国际资本市场接轨的经验。回顾最
近成功发行的两件案例，不论是日本东京迪斯尼的地震风险债券，或是台湾中央
再保险公司的住宅地震风险债券的发行，都是通过国际保险经纪公司与国际金融
服务公司的协助。
相对于英、美、日等经济先进的国家，中国的经济发展是比较落后的，可是
在今日WTO的自由竞争环境下，我国的大型企业或金融保险业面对的是，来自
于全球的大型国际企业或金融集团的优势竞争。我们要思考：如何能在较短的时
间内达到符合国际企业风险管理的水平?如何能r站在巨人的肩膀上，才能看得
比巨人还远J?这是本文的一项重要研究动机，也是企业界、政府主管机关与学
术界应该共同努力的方向与思考的课题。
o请参阅2003年中国保险年鉴，2004年出版。
一、中文部分
中外文参考文献
(1)(美)迈克尔·波特着陈小悦译：《竞争战略》，1997年，北京华夏出版社。
(2)(美)小哈罗德·斯凯博等着荆涛高蒙季燕梅等译：《国际风险与保险： 环
境一管理分析》，1999年，北京机械工业出版社。
(3)(美)菲利浦·乔瑞着张海鱼译：《VAR：风险价值一金融风险管理新标准》，
2000年，北京中信出版社。
(4)(美)彼得·伯恩斯坦着毛二万张顺铭译：《与天为敌：风险探索传奇》，1999
年，北京清华大学出版社。
(5)(美)史都华·布利雷着方国荣译：《资本结构决策》，载《财务管理》，2001
年，3版，台北美商麦格罗·希尔台湾分公司出版。
(6)中国上市公司业绩评价课题组编：《(2003年度中国上市公司业绩评价报告》，
2004年，北京经济科学出版社。
(7)中国保监会：《中国保险年鉴》，2002年-2004年，2001年-2003年光盘版，
中国保险监督管理委员会。
f8)田玲： 《巨灾风险证券化及在中国保险市场的运用》，载《海峡两岸保险
高级论坛．论文集》，2002年，湖北武汉大学出版，157．164页。
(9)任黎鸿：《巨灾风险对传统再保险产品和方法的影响》，载《保险研究》，
2000年，第5期，中国保险学会。
(10)李永平：《金融工程与巨灾风险防范》，载《上海保险业发展研究》，2003
年，上海人民出版社。
(1 1)宋明哲： 《风险管理思维与范围的演变》，载《现代风险管理》，2001年，
5版，台北五南图书出版公司。
(12)汪澄清：《保险业创新》，载《金融创新论》，2003年，经济科学出版社。
(13)周德英： 《中国保险历程》，1999年，北京中国文史出版社。
123
(14)魏巧琴： 《保险企业风险管理》，2002年，上海财经大学出版社。
(15)魏华林、林宝清： 《保险学》，2001年，北京高等教育出版社。
(16)裴光： 《中国保险业竞争力研究》，2002年，中国金融出版社。
(17)韩天雄、陈建华：《巨灾风险证券化及其风险分析》，载《海峡两岸高级保
险论坛．论文集》，2004年，上海复旦大学出版，72．77页，。
(18)章和杰：《中国金融制度的风险机理及改革路径研究》，2004年，北京中
国社会科学出版社。
(19)邓家驹： 《风险管理》，2002年，台北华泰文化事业公司出版。
(20)陈秉正： 《公司整体化风险管理》，2003年，北京清华大学出版社。
(21)陈继尧、曾武仁、朱浩民、林建智、张经理等：《金融自由化下新兴风险移
转方式之运用现况与发展》，2000年，台北财团法人保险事业发展中心出
版。
(22)凌氤宝陈森松：《产物保险业之巨灾风险管理》，载《产物保险经营》，
2003年，台北华泰文化事业公司出版。
(231陈森松：《论财产保险业新避险工具一保险衍生商品》，载《保险专刊》，
第53期，1998年，台北财团法人保险事业发展中心。
(24)陈森松邱佩瑜： 《台电发行地震风险债券可行性之探讨》，载《国际风
险管理研讨会一论文集》，2002年，台湾风险管理学会出版，193-220页。
(25)陈森松： 《论或有资本之性质及其订价模型》，载《海峡两岸高级保险
论坛．论文集》，2004年，上海复旦大学出版，65．72页。
(26)陈森松：《整合型风险管理与资本结构》，载《国际保险教育论坛-论文
集》，2004年，天津南开大学出版。
(27)张淑蓉： 《二项式巨灾权益卖权订价模型》，2004年，台湾逢甲大学保
险研究所未出版硕士论文。
(28)郑振龙： 《资本市场篇》，载《金融前沿理论》，2004年，北京中国财政
经济出版社。
124
f29)赖志仁：《风险管理与全球保险之未来趋势》，载《风险管理学报》，1999
年，第2期。
二、英文部分
(1)Amin，K．I．，Jump Diffusion Option Valuation in Discrete Time，The Journal of
Finance，1993，V01．XL7，No．5，P．1833—1863．
(2)Bemstein，P．L．，Against The Gods：The Remarkable Story of msk，1996，New
York：John Wiley&Sons，Inc．，p．92—95．
(3)Canter M．S．，Cole J．B．，and Sandor R．L．Insurance Derivatives：A New Asset
Class for the Capital Markets and A new hedging Tool for the Insurance Industry，
Journal ofApplied Corporate Finance，1997，10(3)，P．69·83．
(4)Chen，S．S．，A Study on New Hedging Instrument ofCatastrophe Risks in Property
and Casualty Insurance Industry，Journal of Non-life underwriters society，2000，
V01．8，NLUS．
(5)Culp，C—L Contingent Capital：Integrated Financing and Risk Management
Decisions，Journal ofApplied Corporate Finance，2002 Spring．P．46—56．
(6)Culp，C⋯L The Revolution in Corporate msk Management：A Decade of
Innovations in Process and Products，Journal ofApplied Corporate Finance，2002，
Winter．
(7)Doherty，N．A．，Innovmion in Corporate Risk Management：the Case of
Catastrophe msk，in G．Dionne(ed．)，Handbook of Insurance，2000，Boston：
Kluwer Academic Publisher，P．503—539．
(8)Doherty，N．A．，Integrated Risk Management，2003，International edition．The
McGraw-Hill Companies Inc．
(9)Gallagher，R．B．，Risk Management—New Phase of Cost Contr01．Harvard
business review，1956，V01．24．No．5．
(1 o)Goshay，R．C．and Sandor，R．L．An Inquiry Into the Feasibility ofA Reinsurance
Futures Market．Journal ofBusiness Finance，1973，5(2)：P．56—66．
(11)HITington S．E．，Mann，s．V．and Niehaus，G．，Insurer Capital Structure
Decisions and the Viability of Insurance Derivatives．111e Journal of Risk and
Insurance，1995，V01．62，No．3，P．483-508．
12S
(1 2)Laster,St D·，and M．Raturi，Capital Market Innovation in the Insurance Industry
Sigma，2001，NO．3．P．1-38．
(13)Martin，J．D·，Cox，S．H．and Macminn，R．D．，Capital Structure Theory．The
Theory of Finance—Evidence and Application，1 988，New York：The Dryden
Press．
(14)Mehr,R．L．and Cammack，E．Principles of Insurance，1980，7／e，Richard D
Illinois：1twin，INC．
(1 5)Meulbroek，L．K．，A Senior Manager’。Guide to Integrated Risk Management．
Journal ofApplied Corporate Finance，2002．Vol：14,No：4,p．56．70．
(16)Myers，S．C．，Still Searching For Optimal Capital Structure．Advances in Business
Financial Management，1996，2”ed．，New York：The Dryden Press．
(】7)Niehaus，G．and Mann S．V．，The Trading of Underwfiting Risk：An Analysis of
Insurance Futures Contracts and Reinsurance．The Journal of Risk and Insurance，
1992，59(4)：p．601—627．
(】8)Santomero A．M．and Babbel D．F～Financial Risk Management by Insurers：An
Analysis ofProcess，The Journal ofRisk and Insurance，1997，64(2)：p．231—270．
(1 9)Shimpi，P．A．，．Integrating Corporate Risk Management，2000，NY：Texere Li e
(20)Shimpi，P．A．，Integrated Risk Management and Capitol Management,Journal of
Applied Corporate Finance，2002．Vol：14，No：4,p．27-40．
(21)Smithson，C，W．，Smith，Jr．C．W．with Wilford D．S．,Managing Financial Risk：
A Guide to Derivative Products，Financial Engineering，and Value Maximization，
1995，Chicago：The McGraw-Hill Companies，Inc．
(22)Swiss Reinsurance Com．，Capital Market Innovmion in the Insurance Industry．
Sigma,2001，No．3．
(23)Swiss Reinsurance Com．，Natural Catastrophes and Man．made Disasters in 2003，
Sigma,2004，No．1．
(24)Swiss Reinsurance Com．，The Picture ofART,Sigma，2003，No。1
(25)Ward，K．Debt verses Equity in Practice．Corporate Financial Strategy，1993，
Oxford：Butterworth-Heinemann Ltd．
后记
在武汉大学求学的三年，美丽的校园，优良的学风，还有教学不倦的老师们，
令我如沐春风，终身难忘。尤其特别感谢指导教授魏华林老师的严格要求，令我
印象深刻，也带给我很多的启示与成长。这些期间李琼老师也给了很多的帮助，
其实我会来武大念书也是她的努力推介，在此要特别感谢她与她先生余医师的帮
忙。还有一些研究所的学长或同学，像潘国臣、冯占军及李金辉，他们给我很多
的协助与砥砺，非常谢谢他们。
还有，我要谢谢我的家人的全力支持，有他们的支持我才能无后顾之忧，全
心全意的念书。最后，我要告诉已在天堂的父母：你们的孩子终于在51岁这年
拿到了博士学位，谢谢你们含莘茹苦的育我、养我与教我。