南京理工大学
硕士学位论文
决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
姓名：李鹏飞
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨孝平
20100624
硕l：论文决定人民币汇率的幕本经济变量及其影响的乱川，t
摘要
当今世界经济的大背景是经济金融全球化，人民币汇率制度改革不再是中国自家的
事情，它涉及到世界范围的贸易、金融、政治等多个领域。人民币汇率制度的改革和汇
率本身的变动，会对美国、欧洲和亚洲等经济体带来较大影响。而且，随着中国在世界
经济中的地位越来越重要，这种影响会越来越大和深刻。
本文从阐述汇率制度开始，介绍了汇率制度选择理论的定义、分类和新的发展情况。
然后分析了人民币汇率制度发展演变的历史沿革及其在各个历史阶段的特点。接下来，
结合我国在经济全球化下经济发展的新热点，结合实际论述了人民币升值给国民经济和
日常生活的各方面带来的变化和影响。随后，把总结诬方汇率决定理论的经典内容和考
察人民币汇率决定中的经济变量联系起来，对影响人民币汇率变化的基本经济变量进行
了分析、选择。通过对所选择的经济变量进行实证分析，研究和检验了心理预期在影响
人民币汇率众多经济因素中的重要作用。
关键词： 人民币汇率，基本变量，心理预期，均衡汇率
AbStract 硕上论文
Abstract
Economic and financial globalization represents the objective trend of current global economic
development．The reform of RMB exchange rate system is no longer the own thing of the
Chinese Government．moreover,it relates to the international trade，finance and politics．The
reform of RMB exchange rate system and the exchange rate changes itself will significantly
effect the economies of the United States，Europe and Asia．However,as China will play a
more and more important role in the world economy,the influence will become increasingly
large and deep．
Started by the set exchange rate system，this thesis elucidates the definition,
classification and developments of exchange rate regime choice theory,and then describes the
evolution of the RMB exchange rate regime and characteristics in various historical periods．
Next，combining with the new hot spots of China's economic development under the
economic globalization，this paper also analyzes the effect of RMB revalue on the national
economy and daily life．Then linking the summary of the classic western exchange rate theory
with the economic variables by investigating the exchange rate determination,the basic
economic variables which impact the exchange rate changes are selected and analyzed．
Through empirical analysis of the selected economic variables，the important role of
psychological impact of the RMB exchange rate are investigated and tested among the
numerous economic factors．
Key Words：RMB exchange rate，basic variables，psychological expectations，equilibrium exchange
硕士论文决定人民币汇率的基本经济变量及j∈影响的研究
图表目录
图5．1协整回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
图5．2修正过后的回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
图5．3未考虑心理预期的回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
表5．1原始数据平稳性检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
表5．2一阶差分后平稳性检验一1⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
表5．3一阶差分后平稳性检验一2⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
表5．4一阶差分后平稳性检验一3⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
表5．5一阶差分后平稳性检验一4⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
表5．6一阶差分后平稳性检验一5⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
表5．7协整检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
表5．8回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
表5．9残差分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
表5．10修正后的回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
表5．11基本经济变量选择研究汇总⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
表5．12未考虑心理预期得回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
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声明
本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学
位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布
过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的
材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文中作了明
确的说明。
研究生签名： 勿咖年名忌归
学位论文使用授权声明
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网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权
其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文，
按保密的有关规定和程序处理。
研究生签名： 涕年g月净
硕士论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
1．引论
1．1研究问题的背景
当今世界经济的大背景是经济金融全球化，人民币汇率制度改革不再是中国自家的
事情，它涉及到世界范围内的贸易、金融、政治等多个领域。人民币汇率制度的改革和
汇率本身的变动，会对美国、欧洲和亚洲等经济体带来较大影响。而且，随着中国在世
界经济中的地位越来越重要，这种影响会越来越大和深刻。
作为经济全球化的重要组成部分或关键环节，金融全球化是一个必然发生的、不可
逆转的历史进程。世界贸易组织1997年通过的《全球金融服务贸易协议》决定了全方
位开放金融服务市场是包括中国在内的发展中国家成员的必然选择。未来新的汇率制度
赋予人民银行很大的灵活性、主动性。人民银行可在不同形势，根据不同阶段的内外经
济特点和国内经济发展的需要适时进行汇率调整。
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考～篮子货币进行调
节、有管理的浮动汇率制度。据有关专家学者统计，近五年来，人民币汇率的变化轨迹
勾勒如下：2005年7月21日19时，中国人民币汇率对美元汇率一口气上调2．1％至l
美元兑8．11元人民币。此后，人民币对美元汇率以央行每日订出的外汇指定银行之间交
易的中间价为基准，上下浮动0．5％。到2008年9月23日，1美元兑6．8099元人民币。
自2008年7月起，央行将人民币对美元的中间价一直盯着美元浮动，波幅维持在100
个基点内，以保护中国经济免受全球金融危机的严重冲击。大量的研究结果表明，汇率
失调会对一国的经济产生深远的影响。也有研究表明，一段时期内的汇率的高估是货币
危机的非常重要的先兆，可能造成经济实体长期的持续低迷。作为热点关注的人民币汇
率，其失调与中国竞争力之间存在着的较大的相关性。具体的说人民币实际汇率的高估
会导致中国国际竞争力的下降。可以看出，近年来人民币汇率虽然保持相对稳定，可是
升值压力依然严峻。中国主要贸易伙伴国之一的美国，其企业界和部分国会议员指责中
国政府人为压低人民币汇率，进行不公平竞争，导致美国失业率高企，并要求美国财政
部在4月15日的报告中，将中国列入货币操纵国。
人民币汇率的研究内容是丰富的，方法是多样的。主要涉及到人民币汇率的估计、
人民币汇率是否合理和偏离程度、人民币汇率制度的选择、钉住一篮子的选择理论等。
对于这些问题的深入研究，是我们在稳健推进人民币汇率制度改革的过程中，必须长期
坚持和科学把握的关键环节。研究人民币汇率的相关问题，对于人民币汇率的稳健发展
和科学管理有着重要的现实意义。同时，在经济全球化时代，对于人民币汇率制度进一
步的改革，保持人民币在国际经济贸易中保持坚挺，具有重要的启发意义。
本文关注的是决定人民币汇率变化的变量选择是否科学、合理，并对这些变量进行
实证研究。所有的经济变量数据均来源于2008年1月至2009年12月。进一步地，通
1
1引论硕I：论文
过与其他变量选择的对比分析和针对心理预期要素的假设分析，重点考察心理预期作为
变量在人民币汇率决定中的作用。
1．2研究目的与方法
一国的汇率制度选择是由多种因素的相对权重所综合决定的。有些国家采用完全浮
动的汇率制度，其汇率的变化情况主要由市场进行决定和自我调节。但是，有些国家采
用有管理的浮动汇率制度，其汇率的调节和维持还需要依靠政府的宏观调控。也就是说，
一个国家在某个时期采用何种汇率制度不是一成不变的。对于汇率制度的最终选择，我
们除了需要考虑权衡不同汇率制度本身的优点和缺点外，还要深入研究该国所处的特定
时期和特定的经济环境。
多年来，对均衡汇率已有相当多的理论和实证研究。这些研究主要有两类：第一类
是运用经济模型来解释发达国家的汇率问题；第二类主要是针对发展中国家货币汇率的
实证研究。如果从分析方法的区分来看，也可以有以下两类主要的理论：第一种是公式
推导型的，用传统的经典理论为基础，推导出公式，进而用公式证明理论是否适用于现
实；第二种是计量经济学中采用的协整理论来实证具体数据，通过建立或者借鉴具体的
经济模型来预测均衡汇率水平，然后判断汇率水平偏离程度，也就是“高估”或是“低估”
的研判。
人民币汇率受哪些因素的影响和是否失调，是我国宏观经济需要准确判断的重要问
题。人民币汇率除了在传统研究中与贸易、开放度、劳动生产率和货币储备等基本要素
相关外，究竟还与哪些其他因素相关联，特别是经济全球化日益发展的今天，又有什么
新的内在规律值得我们去思考和研究呢?本文的目的就是在了解均衡汇率的基础上，采
用与以往并不相同的经济变量指标，选取最近两年月度数据，通过对人民币均衡汇率模
型进行实证检验，进而分析各种经济变量要素的影响力，研究一种更加适合人民币均衡
汇率研究的经济模型。
1．3结构安排
本文结构安排如下：第一部分论述汇率制度的基本理论，包括汇率制度的定义与分
类，随后详细展开传统的汇率制度理论和新的发展的论述；第二部分重点对现行人民币
汇率制度进行分析，梳理了人民币汇率制度的历史沿革，并分类阐述人民币汇率变化对
经济生活的影响，同时以购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔．弗莱明理论为例，
介绍了汇率决定相关的理论，进而分析和比较三种汇率决定理论在中国市场上的优缺点
和适用程度；第三部分在讨论人民币汇率的影响因素的基础上，借鉴均衡汇率模型，结
合中国具体的国情和时代经济发展的新特点，调整、选择和增加新的经济要素变量，构
建了人民币汇率决定模型，进而进行实证检验分析。最后，根据得出的相关实证结论，
2
硕l：论文决定人民币汇率的基本经济变量及j￡影响的研究
进行进一步的分析讨论，通过假设分析和对比分析，用事实说话，通过模型解释新的热
点和形势。
2汇率制度选择皋奉理论硕上论文
2．汇率制度选择基本理论
2．1汇率制度的定义与分类
汇率制度是关于汇率决定及其调节的一系列制度安排。其主要内容包括：(一)确
定合理的汇率水平的依据；(--)汇率波动的界限；(三)维持汇率水平所采取的措施；
(四)必要时对汇率水平做出调整的手段与途经。
汇率制度的分类方法有多种，奥布斯菲尔德和罗格夫、爱德华兹和萨瓦斯塔诺、弗
兰克尔、麦森等人和国际货币基金组织都相继对国际上的汇率制度进行过较为系统的分
类。这里我们重点讨论按照国际货币基金组织(IMF，1999)的对汇率制度的分类，主
要可以概括为“三类八种”：
所谓三类，分别为(一)钉住汇率制度；(二)有限浮动汇率制度；(三)更为灵活
的汇率制度安排。
按照从严格固定汇率制到自由浮动汇率制的程度变化，把以上三类具体划分为以下
八种：
l、货币联盟和美元化。货币联盟是指联盟中成员国共同拥有同一法定货币，并接
受共同的货币政策。美元化是指一国当局放弃本国货币和金融主权，采用另一国货币(现
实中可以是美元也可以是另一国货币)作为本国法定货币。这种汇率制实质上是一种没
有独立法定货币的汇率安排的不可撤销的严格固定汇率制，固定的程度是最高的。如最
初建立于1962年5月12日，当时由非洲西部的塞内加尔、尼日尔、贝宁、科特
迪瓦、布基纳法索、马里、毛里塔尼亚等7个成员国组成的“西非货币联盟”，是法
郎区的一部分。
2、货币局。指货币当局暗含法定承诺按照固定汇率来承兑指定的外币，并通过对
货币发行权的限制来保证履行法定承兑义务。由于货币局拥有百分之百的外部储备，
本质上已经无异于外币本位制。实质上这种汇率制度在程度上仅次于货币联盟和美元
化，是一种严格的钉住汇率制度。
3、传统的钉住汇率制度。指货币当局确定本国货币与被钉住货币或货币篮子的中
心汇率，并通过在外汇市场上的买卖，保持汇率波动浮动不超过中心汇率上下1％。
4、有波幅限制的钉住汇率。实行这种汇率制度的国家，对汇率波动的幅度会有一
个官方承诺，并使得汇率保持在其中波动，其波幅被允许超过围绕中心汇率上下各1％。
如欧洲货币体系下欧洲汇率制度。
5、爬行钉住汇率。如果一国实行这种汇率制度，那么该国会预先宣布定量指标，
该国汇率围绕着这些定量指标，作小范围的定期调整；抑或是该国对预先选取的定量指
标作定期调整和变化。
6、有波幅限制的爬行钉住汇率。这种汇率制度可以看成是上述两条的有机结合，
4
硕十论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
要么中心汇率按照预先宣布的定量指标作小范围的定期的调整，要么对预先选取的定量
指标作定期调整和变化。同时，汇率围绕着中心汇率在一定幅度内浮动变化。
7、管理浮动。指货币当局不事先宣布汇率路径，而是通过对外汇市场的干预来影
响汇率的变动。实际上，目前各主要工业国都干预汇率水平，绝对的自由浮动纯粹
是理论上的假设而已。
8、独立浮动。指汇率的变化基本由市场决定，偶尔的外汇干预旨在减轻汇率变动、
防止汇率过度波动，而并非为汇率确定一个基准水平。实质上是一种相对自由的浮动。
可以看出，以上8种汇率制度是按照汇率由d,N大的自由浮动程度来划分的。值得
注意的是在现实中，能够做到对以上8种汇率制度进行明确的区分并非易事，因而我们
习惯把它们又统称为“两极汇率制”(第l、2种和第8种)和“中间汇率制"(第3、4、
5、6、7种)。相应的，现实中对汇率的选择也一般是在“两极汇率制"和“中间汇率制”
之间选择。
2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、
有管理的浮动汇率制度。自此，人民币汇率不再是单一钉住美元，而是形成了更富弹性
的人民币汇率机制。
2．2汇率制度理论
2．2．1传统的汇率制度理论
传统的汇率制度理论包括了以金德尔伯格为代表的支持固定汇率制度的一派，以弗
里德曼为代表的支持浮动汇率制度的一派和以蒙代尔、弗莱明为代表的运用蒙代尔．弗
莱明模型对汇率进行宏观分析的一派等。公认的传统的汇率制度，在时间上被界定为20
世纪70年代以前，它包括了伴随着国际收支调节理论的争论而发展起来的，以哪一种
汇率制度能够更好的实现内外均衡为争论焦点的一系列汇率制度选择理论。
以金德尔伯格为代表的支持固定汇率制度的一派认为固定汇率制度能够稳定汇率
水平，为国际经济活动提供稳定的价格环境，促进贸易和国际投资，推动经济的全面增
长。以上这些恰恰正是浮动汇率制的极大缺陷。这是由于在浮动汇率制下的汇率具有不
稳定性，这就给经济活动带来了不稳定性，在一定时间跨度内就会抑制国际贸易和投资，
从而形成巨大的成本，不利于推动经济的全面增长。
布雷顿森林体系下的固定汇率制也可以说是以美元为中心的固定汇率制。概括起来
就是美元与黄金挂钩，其它货币与美元挂钩的“双挂钩”制度。∞布雷顿森林体系下的
固定汇率制，实质上是一种可调整的钉住汇率制，它兼有固定汇率与弹性汇率的特点，
o辛清．国际金融学．南京：南京大学出版社，2008
2汇率制度选择基本理论硕上论文
即在短期内汇率要保持稳定，这类似金本位制度下的固定汇率制；但它又允许在一国国
际收支发生根本性不平衡时可以随时调整，这又类似弹性汇率。
战后初期世界经济形势可以说是货币间的汇兑平价。其后，随着日本和西欧经济的
复苏和迅速发展，美国在经济领域里的霸权地位出现了不断下降趋势。由于越南战争造
成美国出现大额国际收支逆差，美国一方面要不断增加货币发行，发展国内经济，另一
方面还要积极对付国际收支逆差。美国依靠其雄厚的经济实力和黄金储备，高估美元，
低估黄金。与此同时，国际上固定汇率制的瓦解趋势被市场上的投机者紧抓不放，大肆
借用美元对黄金下赌注，进一步增加了美元的超额供应和对黄金的超额需求，最终使得
美国黄金储备面临枯竭的危机，不得不放弃美元金本位，导致固定汇率制的彻底崩溃。
从上述论述，我们可以看出对于固定汇率制的最终解体，其主要原因就是由美元供求与
黄金储备之间的矛盾造成的。
以弗里德曼为代表的支持浮动汇率制度的一派认为“浮动汇率不必是不稳定的汇
率"，“汇率不稳定是基本经济结构不稳定的一种表现，通过官方固定汇率来消除这种表
现是无法纠正任何基础性经济结构失衡的”①。他们强调，汇率作为一种相对价格，它
的变动反映了经济基本面因素的变化，客观上的解决基础性的经济结构失衡问题，可以
通过汇率的调整。
浮动汇率制是对固定汇率制的进步。随着全球国际货币制度的不断改革，国际货币
基金组织于1978年4月1日修改“国际货币基金组织”条文并正式生效，实行所谓“有
管理的浮动汇率制”。由于新的汇率协议使各国在汇率制度的选择上具有很强的自由度，
所以现在各国实行的汇率制度多种多样，有单独浮动、钉住浮动、弹性浮动、联合浮动
等待。
以蒙代尔、弗莱明为代表的一派认为浮动汇率制和固定汇率制没有绝对的好坏之
分，要视具体一国经济所受冲击的性质来具体分析和把握。蒙代尔和弗莱明建立了著名
的蒙代而．弗莱明模型，并利用该模型，在分析了维持固定汇率制度、允许资本自由流
动和保持货币政策独立性三者之间关系的基础上，提出了著名的“三元悖论”。其主要
内容是在维持固定汇率制度、允许资本自由流动和保持货币政策独立性三个目标间，只
能同时实现两个，三者不可兼得。但是，该理论是高度抽象的，只考虑了极端的情
况，即完全的货币政策独立、完全的固定汇率和完全的资本自由流动，并没有论
及中间情况。也正因为这样，“三元悖论"理论在具体目标选择问题分析方面是具
有局限的。
2．2．2汇率制度理论的新发展
上述关于汇率制度的经典理论，在其产生后，对经济学界，特别是国际金融、贸易
。丁一兵．汇率制度选择．北京：社会科学文献出版社，2005
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硕上论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
等方面产生了积极的推动作用。随着时间的推移和大量学者的进一步研究，汇率制度理
论有了进一步的发展和延伸，学界对于汇率制度理论的研究进入了一个新的阶段。
20世纪90年代中期，专家学者对汇率制度的研究有了新的进展。具有代表性的包
括了中间汇率制度消失论、中间汇率制度论和原罪论等。①
中间汇率制度消失论又被称为“两极论”，这种理论基本否定了中间形式的各种汇
率制度的合理性，认为即使采取了中间形式的汇率制度，长期来看，这些中间形式的汇
率制度最终还是会趋于消失或者应当消失，这是由中间形式的汇率制度本身的缺陷所决
定的，这些缺陷必然会造成汇率制度难以维持。也就是说，处于国际经济大环境下，可
调节的钉住、爬行钉住、汇率目标区制度和管理浮动制度等“软”的钉住汇率制在长远
的经济发展中都正在消失或者是应当消失的，自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的
固定汇率制度(货币联盟和货币局制度等)才是唯一可以持久的汇率制度。
中间汇率制度论所主张的钉住，分为钉住单一货币和钉住货币篮子两类。钉住单一
货币的代表人物是麦金农。他着重分析了东亚国家采取钉住制度的理由和单一货币选择
的对象，被钉住的一般是主要工业国家的货币或IMF的特别提款权。他认为在东亚
各国的经济增长中，贸易和投资占了相当大的比重，这就在客观上要求一个稳定的外部
环境，而美元长期以来在世界范围内广泛使用，具有被钉住的“规模效应”，因此东亚
各国应该采取钉住制度，并且应当选择美元钉住。钉住货币篮子中“一篮子货币”指
由多种国家货币按特定的权重数组成的货币单位，代表人物是威廉姆森。他针对发
展中国家多元化的对外经济关系模式，提出了“爬行波幅钉住货币篮子制度”(BBC制
度)。它的含义是：确定汇率波动的幅度，如果汇率在此幅度内波动，则此时政府不必
进行干预，选择按一定的权重钉住货币篮子，如果汇率的波动超过了既定的幅度，则政
策当局可以干预，使得汇率重新回到波幅限定的范围内。很容易得出它的实质是：“既
保留了传统钉住制度的某些特点，又具有管理浮动汇率制度和汇率目标区制度的因素，
是一种综合性较强的中间汇率制度。"②
原罪论是豪斯曼首先提出的，试图用来解释发展中国家缘何无法真正放手让本国货
币的汇率自由浮动的原因。这个理论的主要内容是对“原罪”这一概念的合适理解。所
谓“原罪”，简单的说，就是制度本身原始的“硬伤”。具体地说，就是对于发展中国家，
由于其金融市场的不完全性，本国的货币不能用于国际性的借贷，甚至在本国的市场上
也无法用本币进行长期借贷。长此以往，一国的国内投资就会呈现一种尴尬境地：不出
现货币错配就会出现限期错配。如果本币贬值，借款成本就上升，易陷入财务困境，
甚至破产。如果因借本币出现期限错配的话，当利率上升时，借款成本大大增加。
因此，金融体系会显得特别脆弱，利率或汇率稍有波动，便有一批企业进入困境，
。李海洪，史文．汇率制度选择理论的发展脉络．经济问题．2004(11)
口王慧．钉住一篮子货币与人民币汇率制度改革．北京：经济科学出版社．2009
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2汇率制度选择基本理论硕．1：论文
进而银行也被拖入。国际贷款人如果产生负面的心理预期，很有可能还没有等到
贬值发生，就会采取不同的应对措施，要么事先催要债务，要么变现抽逃资金，
也就可能会诱发金融危机。①发达国家的企业可以在国际市场上借取本国货币贷
款，也就不存在这种原罪现象。
总的来说，汇率制度理论的发展从其诞生之日起就一直在进行中，从战后初期对固定
汇率制度的偏好，到上世纪60年代以后，浮动汇率制得到广大经济学者的赞同，再到
80年代后“名义锚’’理论的出现，越来越多的学者专家又把目光重新定位在固定汇率制。
近十年来，学界更多的关注给予了“两极论"(中间制度消失论)，自由浮动的汇率制度
再度脱颖而出，成为了人们研究的重点和热点。在全球经济一体化的进程中，美元在国
际金融领域一统天下的时代正在慢慢的发生着变化，已经开始向多极化发展。新兴经济
体的汇率制度安排成为关注的焦点，汇率制度的合理选择能否提高经济体在面临经济危
机冲击时的风险业已成为重要的研判标准。国际货币体系将向各国汇率自由浮动、国际
储备多元化、金融自由化、国际化的趋势进一步的发展。
@于娟，徐坡岭．俄罗斯卢布汇率安排的经济效应分析．俄罗斯研究，2009(5)
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硕l：论文决定人民币汇率的摹本经济变量及其影响的研究
3．现行人民币汇率制度分析
3．1人民币汇率制度的历史沿革
新中国成立以来，人民币汇率制度改革经历了不同的发展阶段，主要划分如下：
(一)1949"'-"1952年。这段时期内，人民币汇率与国外物价紧密相关，调整频繁。
在这一阶段，我国的经济政策要求是“发展生产、城乡互助、内外交流、劳资两利"。
据统计，人民币随着国内经济形势变化和物价的波动而不断调整的次数达到了52次之
多，其结果是人民币贬值了525倍。人民币对美元的汇价于1949年1月18日首先在天
津挂牌。外汇收入主要靠私营企业和海外汇进的侨汇，其中侨汇约占外汇收入的一半左
右。由于当时物价变化极为猛烈，所以为了使创汇企业和依靠侨汇收入的人民不至于亏
损和生活困难，政府以内外物价主要是国内物价为依据，不断地调整人民币汇率。在
1950"--'1952年这段时期内，汇价机制主要通过市场来调节，人民币汇率在调节进出口贸
易和鼓励侨汇等方面发挥了积极的作用。
(二)1953"--"1980年。人民币固定汇率形成时期。这一时期是我国高度集中的计划
经济体制时期，人民币汇率与市场实际严重脱钩，并被长期高估，很难起到调节我国对
外经济发展的价格杠杆作用。
1、1953'---1972年。中国建立起了高度集中的计划经济体制，经济状况波动很大，
但是人民币汇率制度却是比较简单的。
这个时期人民币汇率处于基本稳定阶段，金融物价十分稳定。政府奉行“集中管理，
统一经营”的政策。当时国际上实行以美元为中心的货币体系。因为美国对中国实行经
济封锁，政府实行了人民币盯住英镑的汇率制度。由于当时中国与一些社会主义国家的
经贸关系比较重要，人民币还实行了盯住卢布的汇率政策。这段时间人民币汇率的主要
特点是盯住英镑和卢布的双重汇率制度。除个别外币以外，人民币汇价基本保持不变。
2、1973"--"1980年。国际上发生石油危机，世界范围内，物价水平上涨。同时，中
国的社会状况发生了很大变化，然而在制定人民币汇率的原则上采用钉住货币篮子的汇
率制度，人民币汇率稳定，保持坚挺。
当时国际上有两大重要事件发生，一个是布雷顿森林体系的正式瓦解，一个是美国
总统尼克松访华。前者的意义在于国际上主要货币实行的固定盯住美元的汇率制度安排
结束了，后者的意义在于部分打开了中国的相对封闭的国际环境。相应地，对人民币汇
率制度也实行了相应的调整和改变，改成盯住一篮子货币的汇率制度，根据货币篮子平
均汇率的变动情况来确定汇率。
(三)1981～1993年。人民币由逐步贬值向大幅度贬值的阶段。
1、1981～1984年。中国开始了改革开放的初始阶段。
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3现行人民币汇率制度分析硕士论文
随着1979年我国经济体制改革的推行和对外开放战略的实施，人民币固定汇率体
制的弊端逐渐显露，这对加快国内经济发展和促进对外经济贸易活动的开展越来越不
利。为了适应经济发展和对外经贸关系的需要，发挥人民币汇率经济杠杆的调节作用，
并逐渐提高人民币汇率形成的市场化程度，对人民币汇率体制进行改革势在必行。为了
发展对外贸易，奖出限入，促进企业经济核算，适应外贸体制改革的需要，在汇率制度
安排上，人民币罕见地实行了复汇率制度，在官方公布的汇率之外，还实行了贸易内部
结算价格。也就是贸易部门内部结算价与官方汇率并存的双轨汇率制。官方汇率为1美
元兑换1．5元人民币，贸易内部结算汇率为1美元兑换2．8元人民币。
2、1985一．,1993年。外汇管理制度实行了改革，实行实际上的复汇率制度，出现了
“官方公布的汇率之外，又产生了人民币调剂汇率”的局面。这是因为政府允许企业创
汇可以按比例留成，实行公布牌价。多余外汇可以到官办的外汇调剂市场进行交易，也
就是市场调剂价和官方汇率并存的双汇率制。人民币公布汇率和调剂汇率在这期间都不
断地下调。这实质上是计划与市场在汇率方面的结合，本身有着不可调节的缺陷，但是
在那一个特定的历史时期，对促进对外经济发展起到了积极作用。
(四)1994"'2005年。中国对外汇管理体制进行了重大改革，确立了实现人民币完
全可兑换的最终目标，定性为“以市场为基础的、单一的有管理的浮动汇率制”。
1996年，中国接受国际货币基金组织第八条款，实现了经常项目的安全可兑换。这
期间，人民币汇率实行了名义上的有管理的浮动汇率制度，人民银行可以运用各种手段
干预和管理市场，通过影响外汇市场的供求关系格局来影响人民币汇率。在继续对外汇
资本项目实行严格管制的同时，人民币汇率基本维持稳定，进入到缓慢升值的新的历史
阶段。特别是自1997年后，人民币汇率基本上没有什么波动，人民币汇率基本上在8．27
位置不动。
(五)2005年至今。自2005年7月21日始，我国拉开了人民币汇率机制改革的序
幕，人民币汇率制度进行了根本性的转变。
人民币汇率始终保持稳中有升，幅度较小。中国人民银行宣布，我国执行以市场供
求为基础、参考一篮子货币进行调解、有管理的浮动汇率制度。核心内容有三方面。第
一是我国的汇率将来不再盯住单一的一种货币，也就是单一的美元了，而是参考一篮子
货币，同时根据市场供求关系进行浮动。第二是人民币汇率将是浮动的，而且浮动的区
间也是合理的。第三是根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币在2005年7月21日，
当日对美元升值2．1％。这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要
来确定的，同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。截至2007年12月，1美
元兑人民币7．3790元，与汇改初期相比较，人民币累计升值9．9％。自此，人民币汇率
不再单一盯住美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
lO
硕，L论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
表3．1人民币汇率制度演变历程
时期汇率政策目标汇率政策汇率水平
独立自主，大力扶持出爬行钉住(钉住内外霸卜阶段l舛9
口，适当照顾侨汇；兼物价之比)，单一浮汇率高频调整
(国民经济恢复时期) —，1952
顾进出口有利动汇率制
1953 人民币汇率长期稳定j 钉住美元，单一固定
—，1972 量入为出，略有节余汇率制
汇率不变
第二阶段
人民币汇率稳定在
(计划经济时期)
1973 维持人民币坚挺j量入钉住一篮子货币的国际市场备国货币
—。19∞ 为出，略有节余单一浮动汇率制汇率中间偏上的水
亚
1981 平衡国际收支，扶持出
官方汇率与贸易外
第三阶段～1984 口，增加外汇储备
汇内部结算价并存
汇率持续下跌，外
(经济体制改革与
的汇率双轨制
汇调剂市场建立
对外开放时期) 1985 平衡国际收支，增加外
官方汇率与外汇调
剂价格并存的汇率汇率持续下跌
"'1993 汇储备
双轨韦j
维持汇率稳定，稳定货人民币官方汇率和
第四阶段19舛
币币值，促进经济发展j 外汇调剂市场汇率汇率稳中有升
(向市场汇率过渡时期) —，2005
实现人民币完全可兑换并轨，钉住美元
第五阶段"2005生钉住一篮子货币，有
(汇率机制改革新阶段) 至今
更喜弹性的汇率制度汇率浮动
管理的；孚动汇率
可以看出，人民币汇率制度的改革的过程，是在充分考虑到决定人民币汇率的基本
经济变量要素的基础上的一种渐进的、谨慎的、稳健的退出固定汇率制度，进而转向浮
动汇率制度的过程。
3．2人民币汇率变化对我国经济生活的影响
人民币的升值，汇率制度的改革，对我国经济有重大而深远的影响。我国宏观经济
的稳步发展、对外经济贸易的大幅增长和充足的外汇储备等因素也给人民币汇率机制改
革奠定了良好、坚实的基础，带来了新的机遇。我们一方面要看到其带来的利好，但更
重要的是对其负面影响做好充分的准备。人民币汇率的改革才HI]HI]起步，根据现在的状
况，我们还很难判断人民币是否进入一个升值的周期。总体来说，人民币升值会在国际
购买力增强、进口商品成本降低、通货膨胀压力降低和政策压力缓解等方面产生正面的
影响。我们可以按照行业分析如下：
3现行人民币汇率制度分析硕上论文
l、对房地产行业，总体来说利好因素占主导，主要理由有以下几点：
第一，国家的经济实力是决定汇率最主要、最有影响力的因素之一。这就意味着人
民币升值与我国经济发展的形势较好具有一致性。良性发展的经济，给房地产业提供了
较好的外部环境。我国房地产行业的发展与宏观经济保持了很强的相关性。宏观经济向
好会直接导致投资的增加和企业的扩张。从需求角度来看，经济向好意味着土地、厂房、
办公物业的需求就会上升相应的，商业地产需求旺盛；从消费的角度看，宏观经济的向
好还会提升居民收入及支付能力，拉动居民对国家商品房的投资；从商品流通的角度来
看，商品房市场会因为宏观经济形势的良性发展变得活跃，我国的房产行业近年来的不
断升温，其主要原因之一就是作为商品的房产流通活跃。
第二，从国际金融的角度来分析，人民币升值意味着以人民币计价的资产价值提升，
那么进口商品的价格就会下降，进而带动国内消费品价格的下降，国内市场就会出现多
余货币。这些多余的流动资产将部分进入国内两大资产领域：股票市场和房地产市场。
相较房地产市场而言，我国股市波动大、风险高、回报收益的不确定性较大，反观房地
产市场，可以说稳步发展，风险几乎为零，收益数目可观。正因为如此，房地产市场顺
理成章的成为承接大量流动资金的主要场所，不断涌入市场的热钱促使我国部分地区的
房地产价格不断上涨。从全国范围来看，以省会城市、直辖市的房产价格上涨最为明显，
上涨幅度之大和上涨速度之快都引起社会各界的广泛关注。
第三，心理预期对经济的宏观发展和具体某个经济行业都有着不同程度的影响。在
内部，正如上述分析中提到的，我国高收入人群对房地产进行的投资行为热度居高不下，
这相较于股票投资而言，更加诱人。在外部，人民币升值会进一步增强外币资金进一步
流入国内市场而进行投资国内房地产的信心和期望值。一般来说，大量的外资热钱流入
国内市场后，主要用于购买物业、与国内房地产企业进行房地产的全面合作，在目前国
内炙手可热的方地产市场取得高收益、高回报。笔者同时认为，在未来一段时间内，人
民币继续升值的预期将继续存在，因此“赌”人民币升值的国外热钱可能会继续流入，其
中一部分当然地进入具有保值增值功能的房地产市场，进而继续刺激房地产投资需求。
这在一定程度上增加了房地产行业的资金来源。但是，在这个资金流入的过程中，我们
还是可以理性的看到，这些基金一般都会选择实力雄厚，开发经验丰富的地产企业。所
以在这段由于人民币升值引起的资金注入过程中，实际上也是国内房地产行业强者更强
的过程，房地产企业洗牌的进程在这种客观外力的推动下，也无形中加快了。
2、对股票市场的影响。人民币升值对股市的影响主要有以下几点：
中国股票市场在2005年6月6日达到最低点，上证综指在经历了5年熊市后达到
了998点，是进入21世纪以来的最低点。伴随着人民币的升值，更多外资进人A股市
场，人民币升值也体现了中国综合国力的增强，海外资金投资股票是看好中国经济未来
的发展和中国企业的能力，但不可否认的是也同时考虑了获得人民币升值和资本利得的
12
硕1：论文决定人民币汇率的基本经济变量及】e影响的研究
双重收益带来的吸引力。
人民币升值标志以人民币计价的资产全线升值，那么以人民币计价的股票当然应该
上涨；人民币升值标志着中国的综合国力增强，这是由于近年来整个宏观经济加速健康
平稳运行的必然结果，股市的涨跌与宏观经济运行息息相关，人民币升值作为一个标志
将推动股市上涨。成本的降低将有利于板块集中在航空、汽车、石油加工、高技术的造
纸板块、技术引进型高科技板块、资源引进型的金属加工行业的上市公司业绩的大幅增
长；人民币升值加上进一步升值的预期会引来大量的外资购入以人民币计价的资产，目
前股市没有完全开放，房地产、金融券商是最好的投资平台，这两个行业会因此受益。
但是我们也应该看出，人民币升值对于出口型企业和外贸企业是利空，包括国内的纺织
行业、家电行业、小商品行业，部分出口比重较大的外贸行业、大型的造船业和对外投
资较多或者外汇储备较多的一些企业。
综上所述，人民币升值以及人民币汇率制度的调整对于股市的影响利大于弊。由此
可见，人民币的升值对股票市场的继续繁荣有巨大的促进作用。
3、在交通运输领域中，人民币升值对航空业的影响是积极正面的。
我们从航空业的负债水平和成本控制两个角度简述人民币升值的利好原因。在交通
领域以中，以航空业的外币负债最为集中，人民币升值将使外币负债水平高的航空业公
司，在支出外币债务时，可以用较少的人民币支付来完成原先等额的外币债务支出。另
外，大量的航空器材也是航空公司的融资租赁负债，在这些方面，每年需要支付相应的
利息费用和本金。从上述的观点来看，人民币升值对于航空业是受益匪浅的。
这里我们引用南方航空公司的数据例证，其资产负债率基本维持在70％左右，其中
融资租赁款78％左右为美元负债，20％为日元负债，银行借款中54％为美元负债，美元
及日元兑人民币的汇率每变动1％，汇兑损益分别为0．98亿元和0．18亿元。在长期内将
使航油成本、经营性租赁等支出降低，航空公司毛利率上升。经测算，人民币每升值1％，
航空公司毛利率将提高0．5％百分点。人民币升值还将促进航空出境游的快速增长。
如果从航空业成本角度进行分析，航空公司燃油价格是最大的影响因素之一。长期
来看，人民币相对美元的升值，在不考虑汇兑收益的情况下，将有利于航空公司燃油采
购成本的相对下降，构成长期利好。
4、对石化行业的影响。影响稍偏正面。
需求是人民币汇率的变化对石化长期影响的主要体现方面。我国石化行业是紧密依
靠国内需求拉动的行业。据有关研究发现，石化行业是比较典型的受经济自主增长能力
拉动的行业。从石化业的进出口结构来看，石化行业出口主要集中在基础化工加工原料，
产品附加值比较低，例如：尿素、磷肥、硫酸镁、纯碱、烧碱、碳酸钠等基本化工产品；
进口主要集中在技术和资金密集型产品。我国石化行业进出口模式是资源换技术和资源
换资金。人民币升值有利于国际市场高附加值产品增强在国内市场的竞争力，同时也会
3现行人民币汇率制度分析硕士论文
削弱资源类化工产品在国际市场的价格竞争优势。受人民币升值直接影响比较小的主要
是依靠非关税壁垒保护的化工产品，这是因为配额外的高关税能够减缓石化产品价格下
降对国内市场的冲击作用。
5、对钢铁行业的影响，主要从以下两方面来看待：
人民币对钢铁行业的影响是利是弊，却是很难明确的表现出来。人民币升值对钢铁
行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本，人民币大幅升值，有利于降低铁矿石的
进口成本，也有利于抑制钢材的出口势头。目前40％左右的铁矿石依赖进口j而以铁矿
石为主的原料占钢材成本的30-40％：受益的钢铁公司主要包括宝钢、马钢、武钢、南
钢等以进口铁矿石为主要原料的公司，这些公司的铁矿石采购进口和国内采购的比例基
本是7：3，其他这类公司以自有矿山为主的公司，则影响较小。人民币升值对钢铁行业
的负面影响主要体现在：人民币大幅升值，抑制了钢材的出口势头，钢材的出口量减少。
从产品结构而言，出口的主要是附加值较低的等产品，进口产品则以国内无法生产或者
是产能不足的高附加值产品。当然，这种负面影响是属于中长期的。在短期，受国内需
求和国内外价差制约，这种负面影响可以忽略不计。但是由于国内外钢材价格差异幅度
较大，人民币的升值并不能弥补国内外钢材价格的差异。
综上所述，在钢铁行业，人民币升值将影响出口，刺激进口，从整个钢铁行业的结
构调整看，这是有利于钢铁产业结构的。
6、在电力行业中，人民币的升值主要带来正面的影响。
与航空业不同的是，我国电力企业使用外资的比例总体较小，按照我国现行的财务
会计制度，即使汇率发生变动，其所产生的外币折算差额直接计入当期损益，在偿还期
之前不影响其实际现金流。另外，我国部分电力企业主要是利用美元和日元作为外债的
货币，且这些外债多属于长期借款。因此，从使用外资角度来看，汇率的变化对电力企
业的影响是有限的。
在成本方面，我们主要考察购买电力设备这一问题。据统计，国内发电企业除华能
国际外，大多采用国内燃煤，人民币升值对这些企业影响不大，但是对于以进口重油的
燃油电厂以及进口天然气的燃气电厂来说，影响较大。发电机组设备大多都产自国内，
使用燃料也主要是国内采购，人民币升值对这部分火电企业起到降低成本的作用。但对
部分大型燃油、燃气机组和大容量、高参数、超临界机组，它们对外依存度高，人民币
升值意味着总体采购成本降低，是对于成本控制的利好因素。
以上是我们从分析电力行业使用外资量和实际投资的角度来分析。可以看出，若人
民币步入升值通道，电力行业业绩将有较大改观。人民币升值对电力企业的影响主要是
还是正面的。
7、人民币升值对普通百姓生活的影响。
人民币升值意味着百姓手里的钱会增值，也就是比以前更加值钱。但是这个结论是
14
硕．}=论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
我们从狭隘、单纯的角度来得出的。事实上，人民币升值会给国家宏观经济带来很多关
联性的影响，正如上述对各行业的分析一样，影响具有复杂性、不确定性，如果站在这
一层面进一步对人民币升值进行分析研究，我们会发现老板姓手里的钱未必真正升值。
比如，如果宏观经济中某些行业的变化给就业带来负面影响，可能造成个人手中的财富
会缩水。
从生活方式改变上看，人民币升值肯定是有利于进口的，目前，中国百姓对买车的
人情居高不下，大量进口品牌的汽车价格会较以前更加便宜，对国内广大消费者肯定是
利好消息。国内市场的进口国际知名商品，都会以相对便宜的价格给国内广大消费者带
来实惠。
人民币升值将增加国内就业压力，但对学生的出国留学和百姓出国旅游带来很大的
实惠。这点也是容易得出的，人民币在国外的价值会随着升值变得更高，从这个角度来
看，国外留学和国外旅游的成本较以前是相对下降的。
3．3影响人民币汇率的基本因素
影响一国外汇供求变动的因素是多种多样的。这些因素既有经济方面的，也有非经
济方面的，各个因素之间又具有相互联系，相互制约，甚至相互抵消的关系。因此，汇
率变动的原因是极其错综复杂，下面我们进行具体分析。
(一)影响汇率变动的若干经济因素
1、国际收支状况
国际货币基金组织对国际收支的定义是这样的，“国际收支是一种统计报表，系统
地记载了在一定时期内经济主体与世界其他地方的交易，大部分交易在居民与非居民之
间进行，把这些交易综合起来，全部记入国际收支统计表中，便构成了一国的外汇收支
状况。’’它是一国对外经济活动的综合反映，是一国居民的一切对外经济、金融关系的
总结。它对一国货币汇率的变动有着直接的影响。一国的国际收支状况反映着该国在国
际上的经济地位，也影响着该国的宏观与微观经济的运行。如果外汇收入大于支出，则
外汇的供应量增大；如果外汇支出大于收入，则对外汇的需求量增大。外汇供应量增大，
在需求不变的情况下，直接促使外汇的价格下降，本币的价值就相应的上升；当外汇需
求量增大时，在供给不变的情况下，直接促使外汇的价格上涨，本币的价值就相应的下
跌。
就我国外汇市场的交易来看，国际商品和劳务的贸易构成了外汇交易的基础，因此
它们也决定了汇率的基本走势。仅以国际收支经常项目的贸易部分来看，当我国进口增
加而产生逆差时，我国对外国货币产生额外的需求，这时，在外汇市场就会引起外汇升
值，人民币贬值：反过来，当我国因为出口增加而出现顺差时，就会引起外国对人民币
需求的增加，进而引发外汇供给的增长，其结果是人民币升值。
1 5
3现行人民币汇率制度分析硕上论文
我国近年来的国际收支规模不断扩大，在国际经济交往中扮演着越来越重要的角
色。国际收支规模的扩大，不断推动着人民币的升值趋势，已经成为人民币升值的内在动
力之一。
2、国内经济增长状况
经济增长率是“末期国民生产总值与基期国民生产总值的比较。它是反映一定时期
经济发展水平变化程度的动态指标，也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标。"
名义经济增长率是以末期现行价格计算末期GNP，得出的增长率。实际经济增长率是以
不变价格(即基期价格)计算末期GNP，得出的增长率。在量度经济增长时，一般都采
用实际经济增长率。
可以说，经济实力是我国人民币汇率决定的根本原因。在其它基本经济要素变量不
变的情况下，本国实际经济增长率相对外国来说上升较快，会使该国增加对外国的商品
和劳务的需求，从而导致该国对外汇的需求相对于其可得到的外汇供给趋于增加，该国
货币汇率下跌。
在中国经济的对外开放度和依存度越来越高以及对世界经济的影响力越来越
大的情况下，我们清楚地认识到投资、消费、物价、货币供给、外汇储备和心理
预期等各种经济要素的内在联系对我国目前经济增长产生了巨大的影响。这些年
来，我国GDP逐年增加，人民生活水平不断提高，人民消费需求也不断增加。根据上
面论述，我国不断增强的经济实力、不断提高的人民需求水平和相对稳定的物价水平，
已经成为人民币升值的内在动力之一。
3、通货膨胀率的差异
在经济学上，通货膨胀率是指物价平均水平的上升速度，是影响汇率变动的一个长
期、主要且有规律性的因素。现实中，国与国之间的通货膨胀率是不一样的，在当一国
出现通货膨胀时，该国货币所代表的价值量就会减少，其实际购买力也会下降，于是，
其对外币比价也会下跌。因此，通货膨胀率高的国家一般货币汇率会相应下跌，通货膨
胀率低的国家一般货币汇率会相应上升。从根本上说，就是在纸币流通充分的条件下，
根据两国货币所代表的价值量的对比关系，来决定两国货币之间的比率。特殊情况下，
如果对方国家也同时发生了通货膨胀，并且幅度恰好一致，两者就会相互抵消，两国货
币间的名义汇率可以不受影响，然而这种情况毕竟是少见的。
我国自2006年至2008年连续三年的通货膨胀率分别为1．5、4．8和5．9，通货膨胀
率的逐年升高和持续不断的人民币升值压力紧密联系却也存在着矛盾，我国的通货膨胀
和人民币汇率之间，并不仅是简单的对应关系，也会出现实际情况与理论阐述不符的情
况，突出的表现在通货膨胀与汇率升值并存，也就是人民币对内贬值的同时却是对外升
值。2009年初以来，国际大宗商品价格的涨势明显，人民币升值也能通过降低进口产品
价格而降低通胀压力。事实上，与很多国家一样，要想通过货币政策来有效的控制我国
16
硕Ij论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
的通货膨胀，浮动汇率制度无疑是一个很好的选择。因此，人民币的货币政策改革还需
要不断进行。目前，我国通货膨胀率虽然不高，但是通货膨胀率逐渐走高已经出现不可
逆转的趋势，也许进一步加息已经进入倒计时的阶段，这样的调整对我国宏观经济能够
起到积极的作用。
4、利率之间的差异
利率和汇率之间存在着密切的联系。我们知道，利率的高低会影响一国金融资产的
吸引力。如果一国利率上升，无论是本国的投资者，还是外国的投资者，显然都会对该
国的会融资产表现出浓厚的兴趣。这样一来，国外的大量资金会涌入本国金融市场，导
致本币汇率升值。当然，这里考虑的是国与国之间利率的相对差异。比如说，一国利率
上升，但别国的利率也同幅度上升，则此时的汇率一般不会受到影响；若一国利率虽有
上升，但是别国的利率上升的速度更快或者幅度更大，则相对来说，该国利率反而下降
了，其汇率也会下跌。我们以中美两国的利率政策来分析人民币汇率的升值压力问题。
中国市场利率一直走低，是审慎的货币政策实施的结果。反观美国，连续提高本国货币
的短期利率，为了回流海外资本，防止通货膨胀。根据汇率决定的利率平价理论，两国
之间的利率差异，实际上是降低人民币的升值压力。
实际上，当代世界经济市场国际化，在全球范围内，利率和汇率的相关性进一步加
强。利率的变动会影响国内资本的流动程度，在开放经济下，货币在各国之间的流动程
度将越来越高，利率——拒率传导机制会更加有效的对我国宏观经济运行产生作用。一
直以来，资金的自由流动和外汇管制的消除是大势所趋。这种趋势为大量的国外资金热
钱的自由流动提供了极大的便利。对人民币进一步升值预期的减弱，将限制热钱流入的
规模，从而使得中国的利率调整在应对通货膨胀方面拥有更大自主性，产生更好的实际
调控效果。但是，针对我国利率与人民币汇率之间的内在联系，我们应该清醒地认识到
利率因素对汇率的影响总体上是短期的，如果仅靠高利率来达到维持汇率坚挺的目的，
效果是有限的。
5、外汇储备的高低
外汇储备，又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即
一国政府保有的以外币表示的债权，是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币
的资产。
狭义而言，外汇储备是一个国家经济实力的重要组成部分，是一国用于平衡国际收
支，稳定汇率，偿还对外债务的外汇积累。一国干预外汇市场和维持汇价稳定的能力大
小，可以由中央银行所持有外汇储备充足与否来反映，因而外汇储备的高低对该国货币
稳定起主要作用。在多数情况下，外汇储备的多少与市场对该国货币的信心是成正向变
动关系的。外汇储备少，市场信心就低，也就容易出现贬值；反过来，充足的外汇储备，
也会稳定该国的汇率。这是因为当我们面对大量的长期性资本涌入国内市场时，为了稳
3现行人民币汇牢制度分析硕士论文
定人民币汇率，政府必然要增加外汇储备。相反的，当流入我国的长期资金量减小时，
外汇储备也相应的减少。广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、国外
银行存款、国外有价证券等。外汇储备的具体形式是：政府在国外的短期存款或其他可
以在国外兑现的支付手段，如外国有价证券，外国银行的支票、期票、外币汇票等。主
要用于清偿国际收支逆差，以及干预外汇市场以维持本国货币的汇率。
用我国八十年代的汇率变化来说明以上观点。自1980年开始，我国外汇储备是呈
上升走势的，与当时人民币汇率持续上升的变化过程是保持一致的。2009年底，中国的
外汇储备同比增加23．3％，已经接近2．4万亿美元。我国外汇储备的增长引起了人民币
对国外主要币种的汇率上升。可以看出，短期内外汇储备的增长对人民币汇率升值带来
一定的压力。
6、财政收支状况
财政收支包括财政收入和财政支出两个方面。财政收入是国家为了保证实现政
府职能的需要，通过税收等渠道集中的公共性资金收入；财政支出则是为满足政
府执行职能需要而使用的财政资金。
政府的财政收支状况常常也被作为该国货币汇率预测的主要指标，当一国出现财政
赤字，该国政府所选择的弥补财政赤字的措施在很大程度上决定了其货币汇率是升还是
降。一般来说，减少政府公共支出，这样会使该国国民收入减少，进而减少进口需求，
促使汇率升值；发行国债，从长期看这将导致更大幅度的物价上涨，也会引起该国货币
汇率下降；增发货币，这样将引发通货膨胀，由前所述，将导致该国货币汇率贬值；通
过提高税率来增加财政收入，如果这样，会降低个人的可支配收入水平，从而个人消费
需求减少，同时税率提高会降低企业投资利润率而导致投资积极性下降，投资需求减少，
导致资本品，消费品进口减少，出口增加，进而导致汇率升值。
(二)信息因素与心理预期
在各国金融市场上，只要出现任何盈利的机会，都会立刻引起资金大规模的国际流
动，因而会迅速使这种盈利机会归于消失。外汇市场不稳定，一些货币的非正常流入或
流出将发生，最后可能的结果是汇率的大幅波动。但在参与者都获得这种盈利机会的准
确消息之前，多半都是依靠心理预期和某种“信息”来作为市场具体经济行为的判断依
据的，并且这种判断依据所占的比重是不小的。①
随着现代通讯手段的飞快发展，全球金融市场的联系更加紧密，交易手段日益完善，
外汇市场逐渐开始成为一个效率高、信息大的市场。外汇交易者预期心理的形成大体上
取决于一国的经济增长率、利率、货币供应量、国际收支和外汇储备等基本经济因素的
状况，再加上政府经济改革、国际政治形势和一些突发事件等复杂的因素。在外汇市场
上，人们买进还是卖出某种货币，与交易者对今后情况的看法有很大关系。当交易者预
。邓立立．汇率制度的选择与发展研究．东北财经大学“j版社
18
硕：j：论文决定人民币汇率的桀奉经济变量及≥e影响的研究
期某种货币的汇率在今后可能下跌时，他们为了避免损失或获取额外的好处，便会大量
地抛出这种货币，而当他们预料某种货币今后可能上涨时，则会大量地买进这种货币。
市场上的投机行为是最受心理预期影响的，并对汇率的变化产生作用。投机者往往拥有
雄厚的实力，他们的投机行为常常导致不同货币的流动，使得汇率的变动偏离其均衡水
平。
国际上的一些研究汇率的专家学者甚至认为，外汇交易者对某种货币的预期心理现
在已是决定这种货币市场汇率变动的最主要因素。因为在这种预期心理的支配下，会很
快诱发资金的大规模流动。在这种情况下，获得有关能影响外汇市场供求关系和预期心
理的信息的交易者为了抢得先机，就会趁其他市场参加者尚未了解实情之前立即做出反
应从而获得盈利。一般来说，干预规模和声势很大，往往几天内就有可能向市场投入数
十亿美元的资金，它虽然不能从根本上改变汇率的长期趋势，但在不少情况下，它对汇
率的短期波动有很大影响。总之，信息因素在外汇市场日趋发达的情况下，对汇率变动
已具有相当微妙而强烈的影响。例如我们前面分析的利率问题，就可以理解为：从某种
角度来看，利率变化对汇率的作用，更多的是通过对投资者所产生的心理预期的影响来
间接实现的。因此，预期心理不但对汇率的变动有很大影响，而且具备难以捉摸、善变
易变的特点。
(三)政治形势与政府干预的因素
政治形势的稳定与否关系着货币的稳定与否，通常意义上，一国的政治形势越稳定，
则该国的货币越稳定。外汇市场存在政治风险。政治风险主要是由政局不稳定因素引起
经济政策变化，从具体形式来看，有大选、战争、政变、冲突等。由于这些类别的政治
事件通常都是突发事件，不符合本来拥有正常经济秩序的市场心理预期，所以使外汇市
场现货价格会因为政治事件的突发性而产生异常剧烈的波动，其波动幅度往往超过外汇
价格的长期波动幅度。
反过来，我们已经知道，汇率的波动对一国经济会产生重要影响。如果出现上述大
幅度的汇率波动情况，各国政府为稳定外汇市场，维护经济的健康发展，会出台相应的
汇率政策，对外汇市场进行强制干预。
19
4汇率决定理论及其在中固的适用性硕I：论文
4．汇率决定理论及其在中国的适用性
4．1购买力平价说
所谓购买力平价，实质上就是强调货币的价值在于其购买力，那么不同货币之间的
兑换率也就取决于其购买力的比率。购买力平价理论历史悠久，可以追溯到16世纪。
发展到1922年，由瑞典学者卡塞尔首次进行系统阐述，其后继续有人对该理论加以发
展。
购买力平价理论首先假设经济活动中两种不同性质的商品：可贸易品和不可贸易
品。可贸易品是指区域间的商品价格差异，并且能够通过套利活动消除或减少，一般工
业商品和不易变质的农业产品都属于这类。不可贸易品是指区域间的商品价格差异不能
够通过套利活动消除或减少，一般房地产和个人劳务都属于这类。有了以上假设，如果
我们再认为可贸易品的运输成本为零，那么同种可贸易品的价格应该是一致的，这就是
“一价定律”。
“一价定律"是购买力平价说的理论基石。这种一致的关系体现为在开放的经济条
件下，同一货币衡量的不同国家的可贸易品价格相同。若是e是直接标价法的汇率，那
么本国和外国的可贸易品的标价彤和尸；有如下等式成立，群=eP：。这个等式体现出的
可贸易品价格和汇率之间的关系，是购买力平价说的基础。购买力平价是从货币具有购
买力这一基本功能的角度出发来分析货币的交换问题，是一种中长期分析：货币供应数
量寸购买力(商品价格)专汇率，同时它的表达形式非常简单。但是，在长期以来的
实证研究中，它一般并不能够得到检验数据的有力支持。
购买力平价说的主要内容可以分为绝对购买力平价和相对购买力平价两个部分。
绝对购买力平价的一般形式是：：e=孕，其含义是：不同国家的物价水平在换算成
同一货币计量时是一样的。也即，汇率取决于以不同货币衡量的两国一般物价水平之比，
也就是不同货币的购买力之比。相对购买力平价的一般形式是：e，=FPld．t．e。，在这里，
Ⅳd，和Ⅳ，，分别是本国和外国在t期的物价指数，e。是基期汇率，e，是计算期汇率(或
者表示为s，=P，一P0这里S，是即期汇率的对数，P，是国内物价指数的对数，P?是国
外物价水平的对数)。其含义是：尽管汇率不一定能反映两国物价绝对水平的对比，但
可以反映两国物价的相对变动。
从购买力平价的定义中，我们可以发现，由于没有考虑到贸易条件、开放度和劳动
生产率等基本经济要素的变化，忽视了均衡汇率随着经济基本面的因素而动态均衡，受
到资本流动的动态影响，因此该模型具有明显的缺陷。让我们来举个简单的例子，“一
份快餐食品在中国市场价格为22元人民币，在日本卖到650日元，在美国是7．45
美元，在理论的Ij{『提假设成立的情况下，同样一份快餐食品=人民币22元=650日
20
硕．I：论文决定人民币汇率的糕奉经济变量及jt影响的研究
元=7．45美元，这与中国银行公布的汇率显然并不是一致的。"事实上，两国用同
一货币衡量的物价水平不能在短期内趋于一致，这是因为产品在这个给定的短期时
间内，不能在空间进行自由移动。所以，要评价一个国家的物质财富多少，用官
定汇率来换算，是不科学的。
尽管如此，在所有汇率理论中，购买力平价说是最有影响的。从总体上看，购买
力平价说还是较为合理地解释了汇率的决定基础，虽然它忽略了国际资本流动等
其他因素对汇率的影响，但该学说至今仍受到西方经济学者的重视，在基础分析
中被广泛地应用于预测汇率走势的数学模型。
4．2利率平价说
从金融市场角度分析汇率与利率之间的关系，所有可自由兑换货币的预期回报率相
等时．外汇市场所达到的均衡条件就是利率平价。用来解释利率水平的差异直接影响短期
资本在国际间流动并造成的汇率变化，就是利率平价理论的主要出发点。这种学说的基本
思想可以追溯到19世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人给出完整阐述。与购
买力平价说相区别的是，利率平价说是一种短期分析：货币供求数量一利率(资产价格)
专汇率。①
利率平价说有两条前提假设：资本在国际间可以自由流动、外汇市场高度成熟和完
善。它的主要内容可以分为套补的利率平价(CIP)和非套补的利率平价(U1P)。实际
上，远期汇率的推导过程就是应用了利率平价的理论。虽然该理论的前提假设上
存在一定的缺陷，但是利率平价说突破了传统的国际收支、物价水平的范畴，从
资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。
利率平价从资金流动角度揭示了汇率与利率之间的密切联系。套补的利率平价的一
般形式是：P=id—f，，它的经济含义是汇率的远期升(贴)水率等于两国利率之差。②
如果本国利率高于外国利率，本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币
在远期将升值。中国人民银行早在2007年就提出“加强利率和汇率的配合，稳定通货
膨胀”。这就意味着，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡
状态。非套补的利率平价的一般形式是：印=屯一f，，它的经济含义是预期的汇率变动
率等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则市场预期本币在未来将贬值；反
之，如果本国利率低于外国利率，则市场预期本币在未来将升值。
4．3蒙代尔．弗莱明模型
20世纪60年代，罗伯特·蒙代尔和J．马库斯·弗莱明提出了开放经济条件下的蒙代
。姜波克，陆前进．汇率理论和政策研究[M]．上海：复旦大学出版社，2000．
岛姜波克．国际金融新编．上海：复旦大学出版社，2008．
21
4汇率决定理论及其在中国的适用性硕+论文
尔一弗莱明模型(Mundell．Fleming Model模型，简称M．F模型)，即通常所说的经典M．F
模型。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一
国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整
结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在
固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有
效的。可以说，蒙代尔．弗莱明模型是浮动汇率制下货币政策和汇率制度有效的经典分
析工具。
但是该模型及相关理论也有明显的缺陷。蒙代尔．弗莱明模型的缺陷：“在外部均衡
的标准上蒙代尔非常强调资本账户，而国际资本流动是利率差别的唯一函数，因此如果
一国出现国际收支逆差，只有通过提高国内利率以吸引资本流入，但是这既是一个挤出
私人投资，又是依靠对外债台高筑的取得外部均衡的政策。’’另一方面，它遗漏了关于
国际资本市场中存量均衡的讨论，因为在模型中，蒙代尔认为只要存在利差，资本就会
通过流动来弥补经常项目的不平衡，因而把国际资本流动作为利率差别的唯一函数。而
在现实中，各国间的利率差别普遍存在。①
4．4资产市场说
资产市场说是70年代初期，在全球性固定汇率制度崩溃和各国金融市场已高度发
达的背景下，发展形成的一种新的汇率决定学说。在短期，’资产市场失衡是通过资产市
场内部各种资产结构的调整加以消除的；在长期，经常账户变动对资产总量的影响是实
现均衡的关键作用。总之，汇率是调节资产市场供求均衡的关键变量。由于这种学说是
侧重于从金融市场均衡这一角度来考察汇率的决定，因此，被称为资产市场说或金融市
场投资组合说。锄
资产市场说的理论渊源可以追溯到50-巧0年代，但在70年代众多资产市场说的论
述中，美国普林斯顿大学教授布朗森可称是最早、最为系统和最全面地阐述了资产市场
说。资产市场论亦称资产市场决定汇率论，主要包括以下几种：
货币学派的汇率理论由货币学派的金融专家贾考伯·弗兰克儿和哈里·约翰逊等人
在其著作《汇率经济学》中提出来的，其核心思想是一种从中短期的角度分析汇率决定
与汇率变动的理论。强调货币市场和货币存量的供求情况对汇率决定的影响。认为汇率
的决定由各国货币存量的供求引起。
资产组合平衡理论产生于上世纪70年代。是由博莱孙、霍尔特纳和梅森等人提出
并不断完善的。资产组合平衡理论的核心观点是综合了传统的汇率理论和货币主义的分
析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过
。劳伦斯．汇率与国际金融．中国金融i{；版社．2002
国王世文．汇率决定的资产组合平衡模型述评．苏州科技学院学报．2009(5)．
22
硕-J：论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
程所共同决定的。①
4．5汇率决定理论在中国的适用性
当今世界是经济全球化发展的时代，当然包含金融全球化和贸易全球化的内容。中
国连续多年GDP的持续增长，是经济实力与日俱增的最直接表现。人民币汇率制度经
历过50年的不断改革开放，对经济的发展起到了积极的推动作用。在新的历史时期，
未来的汇率制度改革势在必行。结合我国当前的经济、社会发展形势，用购买力平价说、
利率平价说和蒙代尔一弗莱明模型来解释人民币汇率制度的选择，有着各自不同的优缺
点和适用程度。
首先，购买力平价理论忽视了资本流动等经济要素，而当今中国处于世界经济全球
化的大趋势中，在国际经济事务中扮演着越来越重要的角色，中国资本的流动规模和影
响效应也越来越大。较为典型的是中国的房地产业的发展，地产业也是关系国民经济宏
观发展的重要支柱产业，在地产业热度不减的同时，大量的海外热钱已经涌入国内市场，
资本流动的比重不小。可是按照经典购买力平价说的理论内容，如果我们忽略考虑资本
流动，忽视它对国民经济宏观走势的判断价值，直接运用该理论来解释和预测人民币汇
率的动态变化，是不全面的，也是不合适的。但是，购买力平价仍然是人民币汇率长期
变动的基础。保持人民币汇率基本稳定，是我国促进经济增长的重要调控手段，对扩大
对外开放和维护金融安全也具有重要的意义。
其次，作为现代汇率理论的基石，利率平价理论克服了购买力平价理论把汇率的变
化完全看成一种货币现象的缺陷，通过利率差异和汇率之间的短期均衡关系，可以用来
较好地预测人民币汇率，成为有力的分析工具。利率的变化对金融市场也是具有很大的
影响，以中国股票市场为例，其对加息的担忧有些过度，打击了市场信心，造成股市大
幅震荡。我们应该注意到的是，资本项目下的人民币并未完全实现自由兑换，利率也没
有完全市场化，所以利率平价理论在中国宏观经济方面的应用还是有一定的局限性。利
差并不能很好地反映汇率的变化，这其中有时滞效应的存在是我们必须要进行考虑的，
单个利率不足以解释汇率的变化。但是，我国利率市场化的趋势越来越强烈，利率市场
化距离我们也许越来越近。
最后，蒙代尔．弗莱明模型理论由于其前提假设在现实中并不能实现，因此其在汇
率决定研究方面的使用也具有一定的局限性。具体的说，我国的经济环境并不能满足蒙
代尔．弗莱明模型的前提假设。在我国目前金融与资本市场日益开放的进程中，货币政
策的独立性随着经济开放程度的提高而受到多方面的影响，从而大打折扣。我国经济受
N；'i-部经济冲击影响的风险逐步增加。内部均衡等方面，我国正面临着不断增强的通货
膨胀压力，这种压力不光来自于能源、金属和粮食等的供给，也来自于我国日益增加的
①戴金平．国际金融前沿发展：理论与实证方法．天津人民出版社．
23
4汇率决定理论及其在中国的适用性硕上论文
外汇储备量。可以说，我国正处于国内通货膨胀和国际收支盈余的非均衡状态，再加上
我国金融市场不发达，利率管制仍然存在，且较为严格，也不会贸然放弃独立的货币政
策，即便是在汇率制度改革的进程中，中国的汇率政策也仍然在“三元悖论”的解释范畴
之内。作为发展中国家，关键是如何控制人民币汇率调节力度和货币政策的紧缩程度，
进而实现我国经济的内外均衡。
硕士论文决定人民币汇率的摹本经济变量及其影响的研究
5．人民币均衡汇率模型的实证分析
5．1模型假设与变量选择
关于人民币汇率，笔者感到建立模型的解释力问题始终是研究汇率的核心问题。以
往的模型构建和实证分析都具有较强的解释力，但随着时代的进步和经济的发展，这样
的解释力似乎已经减弱。一方面，影响汇率变动的基本经济要素的相对敏感程度可能已
经发生变化，另一方面，发展和进步带来的新的问题，也对重新考虑可能影响汇率变化
的新的经济要素提出了更高的新的要求。
怎样合理有效的选取变量和选取什么样的基本经济要素变量，是研究人民币汇率模
型问题的关键环节。如何确定这些基本变量，主要依据以下原则：既要按照理论本身的
要求，又要兼顾到相关变量以来的统计数据的可得性和模型实证检验的可行性，也就是
被选取的变量之间是否存在异方差或者是否存在长期均衡趋势等。
影响一国外汇供求变动的因素是多种多样的。这些因素既有经济方面的，也有非经
济方面的，各个因素之间又具有相互联系，相互制约，甚至相互抵消的关系。因此，汇
率变动的原因是极其错综复杂，在这里，笔者认为对经济变量要素的选择既要重视传统
的经济因素，又要重视非经济要素。在经济因素中，笔者选取了商品价格指数、外汇储
备、货币供应量和外汇信贷。在非经济因素中，笔者采用了企业信心指数。为了体现国
家经济综合实力对汇率的重要影响，本文的思路是：不直接使用代表国家经济实力的
GDP数据，而是使用外汇储备和货币供应量分别与GDP的比值作为研究数据，建立起
经济变量要素与国家经济实力之间内在联系。
外汇储备与GDP的比值。笔者认为一个国家的外汇储备与汇率变化存在着密切的
联系。因为外汇储备最重要的作用表现在：调解国际收支，保证对外支付；干预外汇市
场，稳定本币汇率；维护国际信誉，提高融资能力；增强综合国力，抵抗金融风险。外
汇储备的增加有利于增强宏观调控的能力，有利于加强国际贸易、吸引外资、防范国际
金融风险。2009年4月底的数据显示，中国大陆外汇储备排名世界经济体第一。为了保
持量纲一致，我们近似采用外汇储备和GDP的比值作为研究数据。记为Z。。
货币供应量与GDP的比值。研究货币汇率，必须要研究货币的流动性。作为一国
在某时期内为社会经济运转服务的货币供应量，与汇率的变动之间也应该存在某种联
系。这里，我们选取货币供应量与GDP的比值作为研究变量的数据。记为Z，。
国内信贷供给。外汇信贷与人民币信贷总额的比值。外汇信贷包含现汇贷款和授信、
境外筹资转贷、外汇担保、授信业务和融资租赁等。笔者认为外汇信贷数量占人民币信
贷业务总额的比值对于汇率的影响是十分重要的，可能反映了汇率变化的灵敏程度。因
此，我们把这个比值作为考虑影响汇率变化的基本经济要素之一。记为Z，。
25
5人民币均衡汇率模型的实证分析硕1：论文
商品价格指数是国民经济核算的重要依据。货币是商品价值的衡量。商品的价值提
高，则货币相对贬值，商品的价值减少，则货币相对升值。目前全球大宗商品交易主要
以美元定价为主，世界各国外汇储备中美元占65％左右水平，美元汇率走势对商品交易
市场、期货市场及各国经济利益再分配格局等均具有重要影响。以美元为例分析两者之
间的关系，美元作为一种全球性货币，它的汇率在-．定程度上反映了全球商品贸易的价
值。受美元汇率波动影响比较大的有黄金、原油、金属等大宗商品。有很多学者专门探
讨货币汇率的波动对商品市场的影响程度，以及货币对其他商品价格的关系。因此，本
文选取商品价格指数作为研究变量要素。记为Z。
心理预期因素是对于汇率的变动起着比较敏感的影响。在影响外汇汇率走势的各种
因素中最难以把握的就是心理预期，它是影响汇率短期走势的重要因素。心理预期对汇率
的影响有直接的，也有间接。直接的影响是通过投机者在外汇市场上交易得到体现，同时
汇率还可以通过人们由于心理预期在资本市场和国际贸易中的行为受到影响。和其他商
品一样，一国的货币往往会为人们的预期而影响其对外汇价的升跌。这种人为因素对汇
率的影响力，有时甚至比经济因素所造成的效果还明显。因此经济学家、金融学家、分
析家、交易员和投资者往往根据每天对国际间发生的事，各自做出评论和预测，发表自
己对汇率走势的看法。当市场参与者预期某种货币的汇率将上升时，对该货币的需求量
就会大增，从而促使该货币汇价上升。当预期某种货币的汇率被高估，将趋下跌时，势
必大量抛售，从而促使该货币汇率下跌。因此心理因素和大众对市场的预测，成为影响
短期汇率走势的重要因素。近年来，中国人民银行对企业信心指数作了月份统计，本文
尝试使用企业信心指数来近似代替心理预期的衡量指标，以期用模型回归考察心理预期
因素的影响乙。
5．2建立模型
关于均衡汇率概念，英国经济学家格利高里早在1934年就曾提出。凯恩斯在他1935
年发表的《国外汇兑的前途》一文中对均衡汇率做了明确的定义。但是，对均衡汇率最
早做较为完整的定义的是美国经济学家纳克斯。纳克斯1945年将均衡汇率定义为，在
国际收支平衡和充分就业情况下内外部同时均衡时的汇率。纳克斯的这一定义为后来的
许多经济学家所赞同。不过，20世纪80年代以前的均衡汇率理论，仅仅是从理论研究
的角度出发，对均衡汇率的概念和意义给出了定性的分析、说明。
均衡汇率研究的发展方向主要有三种：一是对均衡汇率理论本身进行研究分析，这
种方向的研究侧重阐述均衡汇率的含义和经济意义：二是研究发达国家的均衡汇率理
论，这方面的研究文献比较多，再加上发达国家经济成长比较健全，并且经验和数据比
较丰富，研究取得了相对比较满意的成果；三是研究发展中国家的均衡汇率理论问题，
这方面的研究文献不多，研究的结果也不十分令人满意，主要是因为大多数发展中国家
26
硕上论文决定人民币汇率的螭本经济变量及其影响的研究
正处于转型之中，无论是经济本身还是其他方面都不十分成熟，因而研究的结论不具有
普遍性意义。
均衡汇率理论得到真正的发展，是在上世纪80年代以后，这归功于时间序列和协
整检验等现代计量经济理论的出现，及其在均衡汇率理论模型上的成功应用。综合来看，
目前研究比较系统且取得一定成果的均衡汇率理论，大体上可以分为四类：基本要素均
衡汇率理论(FEER)、行为均衡汇率理论(BEER)、自然均衡汇率理论(NATI迮X)和
均衡实际汇率理论(EI迕R)。它们分别从不同的角度，来研究发达国家或发展中国家的
均衡汇率问题。比如行为均衡汇率理论(BEER)方法既可用于测算均衡汇率，又可以
原则上用于解释现实汇率的周期性变动，均衡实际汇率理论(ERER)主要是研究发展
中国家的均衡汇率问题。
均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并利用它们之间
存在着的系统联系来估计均衡汇率。由于研究的角度和方法不同，出现了不同类型的均
衡汇率理论。本文借鉴的简约模型的核心是将现实的实际有效汇率解释为具有长期持续
效应的基本经济因素向量、中期影响实际汇率的基本经济因素向量、短期影响实际汇率
的暂时性因素向量和随机扰动项的函数。
行为均衡汇率理论由Peter Clark和Ronald McDonald提出，他们把总的汇率失调分
解为短期暂时性因素效应、随机扰动效应和基本经济因素偏离其可持续水平程度效应三
个方面，基本经济要素是该模型的关键。具体的表达式为：
qt=p：ZIt+p：Zh+ti Tt+st
这里：Z1是在长期内影响汇率的基本经济因素向量；
Z，是在中期内影响汇率的基本经济因素向量；
丁是在短期内影响汇率，或者影响汇率的临时因素组成的向量；
占是随即干扰项。
实际汇率g，的变动，完全依赖于基本经济因素Z，和Z，、短期因素T和随机误差项s
来解释。若将，时刻依据基本经济因素得到的均衡汇率水平定义为g：则有：
qjl=pj ZL。+p：Zh
这样，可以定义现实汇率失调等于实际汇率水平与均衡汇率水平之差，即：
cm，=q，-q：=z-rTt+‘
由于基本经济要素本身也会偏离其可持续的预期水平，因此，首先将基本经济要素
的长期均衡值确定的汇率水平定义为g，进而，定义出总的汇率失调水平tm，为实际汇
率水平g，与q之差：
tmt=q。一qt=qt一】|Bi Zu—p：Z乱
其中，z，，、z，，代表了基本经济要素的长期值。对上式进行改写变形，可以得到：
tm，=r 7’互+岛+讶(Z，，一乏，)一膨(Z：，一乏，)】
27
5人民币均衡汇率模型的实证分析硕士论文
这样，总的汇率失调就被分解成三方面的因素：短期临时的因素、随机干扰因素和
基本经济要素偏离其可持续水平的程度。因此，BEER方法既可以用于测算均衡汇率，
又可以用于解释实际汇率的变动原因，具有较强的可操作性和实用性。
在经济全球化的今天，世界各国的交易日益规模化、复杂化，竞争性经济的假设条
件很难满足，各种因素或多或少的破坏了汇率向均衡汇率自然收敛的过程。因此，行为
均衡汇率理论在汇率决定中的意义也就日益显现，被广大专家学者所接受。
在上述模型的基础上，我们主要研究造成名义汇率偏离均衡汇率状态的因素和作用
机制。我们把宏观经济要素对汇率的决定机制看成是一个“黑箱”，选择适当的变量，对
上述模型进一步进行修订，使之更加符合人民币汇率的均衡汇率研究。在前文，我们讨
论过影响人民币汇率变化的基本经济要素，包括贸易条件、技术进步、劳动生产率、政
府消费和国外净资产。
结合上述论述，对原有模型中的基本经济变量要素，我们进行适当调整和增加，选
取外汇储备与GDP的比值(FER)、货币供应量与GDP的比值(MS)、外汇信贷与人民
币信贷总额的比值(PFP)、商品价格指数(CGPI)和代表心理预期因素的企业信心指
数(IEC)作为研究变量。
根据本文所选取的经济变量要素，在经过取对数处理以后，我们假设的汇率决定模型
为：
E=屈zl+及Z2+p323+尻Z4+p,z5+占
下面进行检验。
5．3检验
5．3．1单位根检验
本文中，笔者使用计量经济学方面的专用软件Eviews来进行检验考察。由于所用
数据为时间序列数据，需要检验其平稳性，并使用EG方法考察他们之间是否存在协整
关系。根据协整关系的检验方法，首先考察以上所选取变量是否为平稳序列。本文所选
取的汇率值，样本区间为2008年1月至2009年12月，为月度数据，共计12个月。所
有数据都选取其对数形式。
对样本数据的平稳性检验结果如下：
从FER、MS、PFP、CGPI、IEC序列可看出个变量具有明显的趋势性，为非平稳
序列。我们检验各变量在一阶差分后的平稳性。
1、首先检验数据的平稳性，我们发现原始数据需要进行一阶差分，如下表：
表5．1原始数据平稳性检验
hull HypothesI·s：DLOGPFP haS a unit root
bxogenous：None
硕十论文决定人民币汇率的基本经济变量及je影响的研究
Lag Length：1(Automatic based on SIC，MAXLAG-4)
t．Statistic Prob．幸
Augmented Dickey-Ful er test statist C -1．665177 0．0897
Test critical values： 1％level ．2．679735
5％level ．1．958088
10％level -1．607830
容易发现，数据经过一阶差分后为平稳序列。其他各选用变量的一阶差分如下：
2、FER
3、E
4、MS
5、IEC
表5．2一阶差分后平稳性检验一1
Null Hypothesis：DLOGFER has a unit root
Exogenous：None
Lag Length：0(Automatic based on SIC．MAXLAG=4)
t-Statistic Prob．+
Augmented Dickey-Fu er test statist C -4．582576 0．0001
Test critical values： 1％level ．2．674290
5％level —1．957204
10％level ．1．608175
表5．3一阶差分后平稳性检验一2
Null Hypothesis：DLOGHUILV has a unit root
Exogenous：None
Lag Length：0(Automatic based on SIC，MAXLAG=4)
t-Statistic Prob．幸
Augmented Dickey·Ful er test statist C ．2．680864 0．0098
Test critical values： 1％level ．2．674290
5％level ．1．957204
10％level ．1．608175
表5．4一阶差分后平稳性检验一3
Null Hypothesis：DLOGMS has a unit root
Exogenous：Constant，Linear Trend
Lag Length：0(Automatic based on SIC，MAXLAG=4)
t-Statistic Prob．宰
Augmented Dickey—Ful er test statist C ．5．106133 0．0025
Test critical values： l％level ．4．440739
5％level ．3．632896
10％level ．3．254671
5人民币均衡汇率模型的实证分析硕．L论文
6、CGPI
表5．5一阶差分后平稳性检验一4
Null Hypothesis：DLOGIEC has a unit root
Exogenous：Constant，Linear Trend
Lag Length：0(Automatic based on SIC，MAXLAG=4)
t-Statistic Prob．幸
Augmented Dickey-Ful er test statist C -4．68535 1 0．0060
Test cdtical values： l％level ．4．440739
5％level ．3．632896
lO％level ．3．254671
表5．6一阶差分后平稳性检验一5
Null Hypothesis：DLOGCGPI has a unit root
Exogenous：Constant，Linear Trend
Lag Length：0(Automatic based on Modified SIC，MAXLAG=4)
t-Statistic Prob．事
Augmented Dickey—Ful er test statist C 4．510554 0．0092
Test cdtical values： 1％level -4．467895
5％level ．3．644963
lO％level 一3．261452
从以上计算可以看出，各变量在一阶差分后均趋于平稳，结果表明上述的5个变量
都是一阶单整序列。可以进一步作协整检验。
5．3．2协整检验
根据协整的相关理论：’只有不同的非平稳时间序列间才可能存在着协整关系，比如
两个序列都不平稳，但一阶差分后都平稳，它们之间可能存在一种线性组合是平稳的，
则称为协整关系。所以在开始协整检验前肯定要做单位根检验的，否则原序列都平稳，
根本引不出协整这个概念来。
我们重点关注的是两个非平稳序列间存在协整关系的经济意义，那就是它们之间存
在一种均衡关系。我们以CGPI与PFP为例：
30
表5．7协整检验结果
Null Hypothesis：E has a unit root
Exogenous：None
-一ag Length：0(Automatic based on SIC，MAXLAG=4)
t．Statistic Prob．宰
Augmented Dickey-Fuller test statistic ．5．142057 0．0000
Test critical values： 1％level ．2．674290
5％level ．1．957204
硕上论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
可以看出一阶差分后CGPI与PFP协整。同样的方法可知其他的变量之间也是协整
的。
为了分析变量之间是否存在协整关系，下面先进行变量之间的回归，然后检查回归
残差的平稳性。
我们得到的回归结果如下：
表5．8同归结果
Dependent Variable：HUILV
Method：Least Squares
Date：04／25／1 0 Time：1 4：52
Sample：1 24
Included observations：24
Variable Coefficient Std．Error t．Statistic Prob．
CGPl 0．334342 0．032475 1 0．29549 0．0000
PFP ．O．516363 O．113579 —4．546286 0．0002
FER ．0．088332 0．03991 6 ．2．212952 0．0393
MS 0．005264 0．050446 0．104349 0．9180
IEC ．0．115118 0．033806 —3．405216 0．0030
R—squared 0．784455 Mean dependent Var 1．929867
Adjusted R·squared 0．739077 S．D．dependent Var 0．01 6675
S．E．of regression 0．00851 7 Akaike info criterion ．6．5 10336
Sum squared resid O．001378 Schwarz crite：rion ．6．264908
Log likelihood 83．12404 Hannan-Quinn criter． ．6．445224
Durbin．Watson stat 1．529200
5．3．3检验残差的平稳性
我们对协整回归的残差作平稳性检验，得到如下结果：
表5．9残差分析
Null Hypothesis：RESID01 has a unit root
Exogenous：Constant
Lag Length：0(Automatic based on SIC，MAXLAG=5)
t．Statistic Prob．木
Augmented Dickey—Fuller test statistic ．3．531577 O．0163
1rest critical values： 1％level ．3．752946
5％level ．2．998064
10％1evel ．2．638752
对该结果进行分析，我们不难得出：ADF统计量<1％、<5％和<10％三个显著水
3l
5人民币均衡汇牢模型的实证分析硕{：论文
平下的临界值分别为．3．752946、．2．998064和．2．638752，而ADF统计量等于．3．531577，
ADF统计量<5％显著水平下的临界值．2．998064大于ADF统计量．3．531577，所以残差
不存在单位根，是平稳序列。因此，我们设定的五个变量之间的确存在协整关系，我们
可以得出协整方程为：
E=0．334342Zl·0．51 636322—0．08833223+0．00526424-0．01 554325
从各变量对汇率的影响程度看：外汇储备与GDP的比值(FER)的弹性系数为
．0．015543、货币供应量与GDP的比值(MS)的弹性系数为0．005264、外汇信贷与人民
币信贷总额的比值(PFP)的弹性系数为．0．516363、商品价格指数(CGPI)的弹性系数
为0．334342和代表心理预期因素的企业信心指数(IEC)的弹性系数为．0．115118。可以
看出外汇信贷与人民币信贷总额的比值(PFP)、商品价格指数(CGPI)这两个经济变
量要素对本文研究主题中的汇率影响较大，这是符合现实经济状况的。下面我们从直观
上对比该模型对汇率的预测和实际汇率之间的关系。
汇率对数的实际值与拟合值的对比图
．02
．01
．00
．．01
．．02
≮
镰
、◇．．Ⅵ八V^一AⅥ／
八．
＼／、以／、八／、
ΣZ＼／＼／ V＼／ ＼ ⋯’V’ V 7 ＼
2．OO
1．98
1．96
1．舛
1．92
1．90
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2Z 24
图5．1协整回归结果
上述协整回归中，R．squared的值为0．784455，A由usted R—squared的值为0．739077，
效果并不是十分好，因此我们继续考虑对模型进行修正。
5．3．4对模型的进一步修正
我们考虑运用残差的相关理论，对上述方程进行进一步的修正，修正过后的回归结
果如下：
32
硕J：论义决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
表5．10修正后的同归结果
Dependent Variable：HUILV
Method：Least Squares
Date：04／26／10 Time：21：19
Sample：1 24
Included observations：24
Variable Coe衔cient Std．Error t．Statistic Prob．
C 1．059168 O．21 5034 4．925589 0．0001
CGPl 0．1091 77 0．050634 2．156193 0．0448
MS ．0．145637 0．045636 ．3．191270 0．0051
PFP ．0．433131 0．078008 ．5．552390 0．0000
IEC ．0．03 9643 0．02736 1 ．1．448886 O．1646
FER ．0．024950 0．029697 ．0．840146 0．4118
R-squared 0．938195 Mean dependent vat 1．929867
Adjusted R-squared 0．902694 S．D．dependent var 0．01 6675
S．E．of regression 0．005711 Akaike info criterion ．7．280506
Sum squared resid 0．000587 Schwarz criterion ．6．985993
Log likelihood 93．36607 Hannan-Quinn criter． ．7．202372
F．statistic 35．61353 Durbin．Watson stat 1．17042l
Prob(F-statistic) 0．000000
．015
．010
．005
．000
．．005
-．010
＼～
? ／
＼八／L ，八／
V＼／V ＼入／／
k／ 一
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
图5．2修正过后的回归结果
2．00
1．98
1．96
1．94
1．92
1．90
33
5人民币均衡汇率模型的实证分析硕士论文
我们得到合理的均衡汇率决定方程：
E=O．109177Zl—O．14563722—0．43313123—0．03964324—0．02495025+1．059168
5．4对模型的比较分析和假设分析
为了进一步分析上述方程的合理性和与以往研究的区别，我们下面从对比分析和假
设分析两个角度进行研判。
5．4．1对模型的比较分析
首先进行对比分析：
表5．11基本经济变量选择研究汇总
年份研究者样本区间样本频率选区的基本经济变量要素
总固定资产形成、政府消赞、出口增
2001 张志超1954··199"／ 年度
长率、开放度
2004 刘阳1980Q1—2003Q2 季度外汇储备、实际利差
施建准、贸易条件、非贸易品合贸易品的相对
2005 1991Q1-2004Q3 季度
余海丰价格比、对外净资产、贸易政策变量
王维国、贸易条件、开放度、政府支出、国外
2005 1鳐0—2003 年度
黄万阳净资产
赵西亮
非贸易品和贸易品的价格比、相对贸
2006 i99501—200504 季度易条件、对外净资产占GDP的比重、
赵景文
对外贸易政策、财政政策变量
贸易条件、劳动生产率、广义货币供
2007 陈畜1994Q1。’2004Q2 季度
应量、国外；争资产
相对劳动生产率、利率、对外开放度、
2008 杜朝运1992Q1—200604 季度
政府支出
杨荣、GDP同比增长率、进出口总额占GDP
2008 199Q1—2006Q4 季度
丁贤达的比率、外汇储备
劳动生产率、贸易条件、国外净资产、
2008 郑佳1994(／1—2006Q4 季度国内信贷供给、开放度、广义货币供
应量
贸易条件、劳动生产率、投资率、外
2008 胡再勇1978—2006 年度资流入占GI)P比重、政府支出占GDP
比重、M2增长率、开放度
对于类似的问题，以往的研究注重于人民币实际有效汇率，得出了人民币实际有效
汇率与贸易条件、狭义货币供应量、国外净资产、开放度和劳动生产率等经济因素之间
的关系是长期稳定的均衡关系。本文大胆采用外汇储备与6DP的比值(FER)、货币供
应量与GDP的比值(MS)、外汇信贷与人民币信贷总额的比值(PFP)、商品价格指数
34
硕士论文决定人民币汇率的皋奉经济变量及其影响的研究
(CGPI)和代表心理预期因素的企业信心指数(IEC)这五个变量要素，使用了协整的
方法，同样也证明了这些变量与人民币有效汇率之间确实存在着均衡关系。其中影响最
大的是外汇信贷与人民币信贷总额的比值(PFP)，而且是反向影响汇率的变化。这与当
初选择该变量作为研究对象的初衷是吻合的。
笔者查阅了相关资料后认为，外汇信贷面临多重风险。主要有以下几种：首先，在
外币信贷出现爆发式增长的同时，自2007年7月以来，外币存款增速却持续下降，到
2007年9月更是出现了负增长，其中降幅最大的2008年2月甚至达到了．8．56％，3月
份仍为负增长，为．5．78％。这种情况如果持续下去，未来金融机构可能会面临外币的流
动性风险。其次，一旦美元中期反弹格局形成，基于人民币大幅单边升值预期所进行的
外币信贷操作，就将面临货币错配下债务成本急剧增大的信用风险。此外，外币信贷的
快速增长，还可能面临政策风险。当前，外币信贷的快速增长已引起货币当局的高度关
注，未来很可能出台相关调控政策。一些学者认为，外汇贷款增速过猛，将会削弱人民
币贷款规模控制的效果，并给不断膨胀的外汇储备增加新的“动力”。
外汇贷款的激增已经引起了决策部门的关注。央行上海总部曾发出过预警：“金融
机构要继续执行从紧的货币政策，尤其应关注外汇贷款增长偏快蕴藏的流动性风险和错
配风险。”相关部门因此可能会出台更严厉的措施，控制外汇贷款增速。
除了外汇信贷与人民币信贷总额的比值(PFP)因素，对模型最后结果产生较大影
响的两个变量分别为货币供应量与GDP的比值(MS)和商品价格指数(CGPI)。这也
是符合多年来许多学者的研究成果的。以人民币升值这一热点话题和研究为例，如果关
注一下最新的研究成果，我们就会发现人民币升值将推高商品价格，在短期内加剧通货
膨胀，拉升大宗商品价格。2009年以来，为了应对金融危机对经济发展的影响，主要经
济体都采取了极度宽松的货币政策，为市场注入了大量流动性。虽然主要经济体尚未出
现明显的通货膨胀，但人们对未来通货膨胀的预期很强。如果人民币升值，在短期内必
然导致大量热钱涌入中国，人民币与以人民币计价的资产将受到国际热钱的追捧。股票
资产价格上升的财富效应会带动更多的资金进入资本市场与消费品市场，房地产价格的
上涨因其高强度的关联效应将带动相关产业链的商品价格上涨。因此，人民币升值在短
期内将加剧国内的通货膨胀，进而推高大宗商品价格。
本文所选取的代表心理预期因素的企业信心指数(IEC)，在方程中的影响较小。但
进一步分析，我们通过数据的收集和整理，发现2008年第四季度，我国企业信心指数
为107．00，较上一季度下跌21．60％，是当年度跌幅最大的时间段。之后，2009年度，
全年四个季度的企业信心指数逐步上涨。这与我们分析汇率变化的结果是十分吻合的。
企业信心指数是根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与
预期而编制的指数，用以描述企业家对宏观经济环境的感受和信心。该指数反映了投资
需求的未来走势。从经济学的角度来分析其原因，主要可两个层面：其一，企业信心指
5人民币均衡汇率模型的实证分析硕士论文
数的选取可能和心理预期因素相关性不大。更缺切的说，仅使用企业信心指数尚不能够
很好的表达、代表和评价心理预期的程度。其二，信心代表的预期是主观上的反映，与
外汇信贷、货币供应量、商品价格指数和外汇储备等客观实在的因素相比较，经济运行
趋势更合乎理性。说明我国经济行为越来越趋于理性，对全球经济的走势越来越建立在
科学、系统、数量化的分析的基础上。另一方面，对于预期的影响也无法忽略，必须承
认，心理预期的影响对汇率的变化和经济行为的产生确实有着重要的影响。如何更加科
学、准确地运用心理预期因素来加强对汇率预测，特别是短期内汇率变化的程度，可能
是我们还需要进一步加强研究的课题。
5．4．2对模型的假设分析
下面我们进行假设分析：
本文研究人民币汇率的影响变量，除了考虑经济变量要素的合理选取之外，还要有
所创新和探索。考虑到在汇率决定中，心理预期的影响作用是不容忽视的，它的大小关
联到很多经济行为，进而关联到资金的流通速度和流量的大小。因此笔者尝试选取了企
业信心指数(IEC)，希望可以用来近似代替表示心理预期因素。
心理预期对汇率变化的影响是不言而喻的，我们还可以进一步地对心理预期进行更
加深入的分析和研究。心理预期因素作为本文关注的研究对象，最关键的问题是如何度
量。笔者认为目前可以利用的数据中，最能够近似反映和衡量心理预期程度的就是本文
所选取的企业信心指数。首先，心理预期是影响汇率短期走势的重要因素。心理预期因
素既是最难把握的，也是对于汇率的变动比较敏感的。心理预期对汇率的影响有直接的，
也有间接。但无论是直接还是间接的心理预期影响，必然要在一定程度上体现在国内企
业的经济行为上。这种人为因素对汇率的影响力，有时甚至比经济因素所造成的效果还
明显。因此心理因素和大众对市场的预测，成为影响短期汇率走势的重要因素。其次，
企业信心指数的统计数据来源有合理性。该指数是国家统计局企业调查系统于1998年
建立的定期调查制度。它采用重点调查与抽样调查相结合的方法，对象为全部大型企业
和部分中小企业；范围覆盖国民经济的八个主要行业，即工业、建筑业、房地产业和社
会服务业、信息传输计算机服务和软件业、物流和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮
业以及交通运输业。调查内容包括企业家对本行业景气状况的判断及预期和对本企业生
产经营状况的判断及预期。应该说，八个主要行业都是属于关系到或者影响到国民经济
宏观发展的领域。也就是说，本文所选取的企业信心指数，侧重于对国民经济宏观走势
产生重要影响的支柱产业、国有大型企业和高科技产业领域，这些企业在中外贸易的过
程中占有主导地位。由此得出的指数能够较为准确的体现这批企业对宏观经济未来走向
的心理预期，这种心理预期所导致的经济行为，会进一步影响由于贸易行为导致的汇率
变化。近年来，中国人民银行对企业信心指数作了月份统计，本文正是尝试使用企业信
硕1：论义决定人民币汇率的基本经济变量及j￡影响的研究
心指数来近似代替心理预期的衡量指标。
下面假设我们不考虑心理预期在汇率决定中的影响，如果在本文研究模型中，我们
忽略考虑这一经济变量要素，我们对汇率的拟合是什么结果呢?下面显示的就是我们假
设不考虑心理预期因素变量，对人民币汇率进行回归处理的结果：
表5．12朱考虑心理预期的回归结果
Dependent Variable：HUILV
Method：Least Squares
)ate：05／04／1 0 Time：1 5：01
Sample：1 24
．ncluded observations：24
Variable Coe伍cient Std．Error t．Statistic Prob．
CGPl 0．238952 0．020319 11．76024 0．0000
PFP ．0．234313 0．096121 ．2．43 7692 0．0242
FER ．0．178635 0．036899 ．4．841232 0．0001
MS 0．096043 0．052969 1．813192 0．0848
R—squared 0．65291 0 Mean dependent vat 1．929867
Adj usted R—squared 0．600847 S．D．dependent vat O．01 6675
S．E．of regression O．01 0535 Akaike info criterion ．6．1 17256
Sum squared resid 0．002220 Schwarz cfitefion ．5．920914
Log likelihood 77．40707 Hannah-Quinn criter． ．6．065166
9urbin．Watson stat 0．976450
图5．3未考虑心理预期的回归结果
37
5人民币均衡汇率模型的实证分析硕士论文
可以看出，各变量系数对理想汇率方程的值的影响程度各不相同。但是在我们探讨
的短期汇率波动这个核心内容的范畴中，我们如果不考虑心理预期因素，模型回归处理
后的结果分别是R．squared等于0．652910，Adjusted R．squared等于0．600847，远低于加
入心理预期因素的结果。另一方面，我们如果单纯从拟合的图形上直观上来看，回归的
效果也是远低于加入心理预期因素的结果。
综上所述，作为本文提出的经济变量选择，我们来分析心理预期因素的优、缺点。
加入代表心理预期因素的企业信心指数作为研究变量的模型，在解释汇率的效果上是好
的。我们对方程的分析可以看出，研究的结果保留了传统纯经济变量，如：经济实力发
展水平、外汇储备、货币供应量、商品价格指数、贸易程度等对人民币汇率的参考意义。
并且建立了个经济变量要素与反应国家经济发展实力的GDP的内在联系。另一方面，
心理预期变量的加入并没有降低拟合的效果，相反更具有说服力。如果本文的数据能够
更加充分，比如选取10年或者更长时间的相关数据进行研究，相信结果会更加准确。
但该模型的变量选择也同样存在以下缺点：
1、没有具体的、直接的考虑贸易条件。我们知道贸易条件是影响汇率的重要因素，
但本文模型本身并没有直接考虑贸易因素，只是经过其他变量相关考虑。
2、经过本文上述内容的论证，用企业信心指数近似代替心理预期对汇率的量的影
响是成立的，但这仅是一种尝试，是否还有更加准确的表示或者其他更好的替代变量，
值得深入探讨。
所以，相关问题还需要进一步研究。
38
硕j二论文决定人民币汇率的基本经济变量及je影响的研究
结论
本文在对经典汇率模型研究的基础上，对原有模型中的基本经济变量要素，进行适当
选择、调整和增加，选取外汇储备与GDP的比值(FER)、货币供应量与GDP的比值
(MS)、外汇信贷与人民币信贷总额的比值(PFP)、商品价格指数(CGPI)和代表心
理预期因素的企业信心指数(IEC)作为研究变量。进而通过协整研究，估计了人民币
实际有效汇率，并对汇率的拟合程度作了分析。经过对选取经济变量要素的对比分析和
假设分析，我们可以得出：
经过调整选取的经济变量要素的模型，是研究长期影响的人民币汇率决定模型。在
选取变量要素的过程中具备很强的灵活性和可操作性。可以根据国家的实际经济发展状
况和热点问题进行灵活的取舍选择。这样，运用变量选择模式来使用模型研究人民币汇
率问题业已受到越来越多国内外学者的肯定。
加入心理预期变量的研究方法，在当前人民币汇率研究领域中是可行的，研究出的
结论和实际汇率的变化也是吻合的。不但如此，加入心理预期方法的汇率模型，仍然是
以经济实力作为关联指标来研究人民币汇率，符合汇率决定的经典理论要求。模型体现
出我国保证中长期人民币汇率灵活性和短期稳定性的整体要求。
虽然心理预期因素在合理方程中的影响程度不是最大的，但不考虑心理预期因素的
做法可能也是不合理的，这一结论和实际的汇率变化的影响要素也是符合统一的。^但是
标志心理预期要素的经济变量的选取，需要更加严格和准确的解释。
通过人民币汇率制度选择的多变量标准选择的实证分析可以看出，我国官方宣布的
有管理的浮动汇率制度与通过标准方程分析得出的汇率制度较相符。目前，我国经济总
体呈现快速增长的通货膨胀率、高额的外汇储备和国际贸易顺差并存的局面，人民币升
值压力不断加大。人民币要对美元汇率保持稳定，就需要逐步转向参考一篮子货币的汇
率，这样人民币汇率就会更加具有弹性，适度升值，并逐步使人民币汇率制度回归真正
的管理浮动汇率制度。也只有这样，人民币汇率才可能真正走向独立浮动。
39
致谢硕．L论文
致谢
在这篇论文完成之际，心中感慨万千。硕士学习生涯就要结束。在北依紫金山，西
临月牙湖，曲塘潋滟，佳木葱茏，碧草如茵，景色宜人的校园里，留下了我人生中最为
珍贵的成长足迹。在这里，凝聚了家人无私的关爱、老师们不倦的教诲和同学们热心的
帮助。
我要衷心感谢我的导师杨孝平教授。论文写作的整个过程，从选题、搜索文献、消
化、初稿的形成、修改，直至定稿，历经了7个月的时间。是我的导师一直给予我无私
的帮助，提出了许多宝贵的建议。杨老师渊博深厚的学识功力、严谨求真的治学态度和
精益求精的钻研精神给我留下深刻的印象，已经成为我宝贵的精神财富，将激励着我不
断前行。
感谢我的家人，是他们给了我一个安心的学习环境。
感谢我专业的兄弟姐妹们，是他们给了我学习上的帮助。
我的家人、老师们、同学朋友们，给予我的关怀与帮助，将成为我奋发前进的不竭
动力!
李鹏飞
2010年5月于紫金山麓
硕。{：论文决定人民币汇率的基本经济变量及其影响的研究
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