ParK's 論文后花園

对外经济贸易大学
硕士学位论文
论我国证券投资基金组合资产管理的方法构建
姓名：冷飞
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王健;刘园
2001.4.1
引言
、伴随我国资本市场的不断发展，证券投资基金作为一种机构投资方式在中国
一经产生便迅速成长。证券投资基金的种种利益诱惑和内幕使其成为了投资者谈
论的热门话题和热切期盼的对象。在诸多媒体的纷纷炒作和众多投资者的竞相追
逐之下，一时间证券投资基金的发展出现了不健康的迹象。为此，国家针对这一
现象采取了一系列的治理措施。随着国家对投资基金管理的力度不断加强和有关
法规的相继出台，我国的证券投资基金也正在逐步走向规范化。
规范化的投资基金必然要求管理者对其进行有效的管理，这就对投资基金的
管理者提出了很高的要求。而对证券投资基金进行组合资产管理是当前国际上较
为流行的做法，它是建立在～系列投资模型基础上的一种量化管理方式，能够比
较有效地分散投资风险并保证一定的收益水平。但由于我国的投资基金行业起步
比较晚，加之资本市场的结构很不完善、相应的法规很不健全，这使得投资市场
中隐含着很大的风险。而个体投资者和机构投资者出于对利益的过度追求和对风
险控制的相对忽略，它们的投资方式中往往隐藏着以现有利益难以平衡的巨大风
险。而作为机构投资者的证券投资基金虽然在分散投资风险方面做得比个体投资
者要好一些，但是从它们所具有的功能和能力来看，我国的基金仍然承担着较大
的风险。一旦投资基金因风险控制不利而遭受损失，它们将对个体投资者造成巨
大打击，甚至影响到整个资本市场的健康发展。我国证券投资基金的这种相对高
风险性一方面反映了当前基金管理的思维颇为激进，另一方面也说明了在目前我
国证券投资基金的管理中仍缺乏一套完整而有效的方法。因而，建立一套符合我
国现实情况和当前法规的证券投资基金的科学管理方法这一任务已是迫在眉睫毋
本文正是适应这一要求_，}在对相关的投资理论和我国证券投资基金的现实状
况进行了-定的研究后，将两者加以结合而撰写的。文章的主体内容是从证券投
资基金管理者而非基金投资者的角度对基金管理的方法进行探求。笔者针对我国
证券投资基金的现实需要和与证券投资基金相关法规的具体要求，在相关的证券
投资理论的基础上初步构建出一套具有一定现实意义的基金管理方法。本文从我
国证券投资基金的现状谈起，在对一系列证券投资的基本理论和方法进行探讨之
后，最终得出了这套方法。
由于本人对证券投资基金的认识远非深入，因此文中必然存在着一些值得商
榷的地方，恳请专家学者们批评指正。
／
第一章证券投资基金的概述和在我国的发展
第一节投资基金概述
一投资基金的概念界定
(一)经济角度的概念界定
“投资基金”作为集合分散的资金进行集中投资的统一称谓，是我国所特有
的。在国外，投资基金的概念有不同的提法。例如，再英国被称为“单位信托基
金”(UnitTrustFund)，再美国被称为“共同基金”(Mutual Fund)，在日本、韩
国和我国台湾、香港等地则被称为“证券投资信托基金”。尽管称谓各有不同，
但从经济角度分析，投资基金都有如下共同特征：
1 投资基金是由不确定的多数人的资金汇集而成的基金。
2投资基金是专门用来投资的基金，其投资对象在绝大多数国家都被限定
为有价证券。但也有极少数国家，如瑞士，对投资对象不作硬性限制。
3投资基金是一种专家理财制度。投资基金募集成功后必须交由有专门投
资知识和经验的专家管理运用，投资者本身并不直接负责管理，以确保较高的投
资回报。
4投资基金是一种分散投资制度。为规避证券市场及其他投资项目的投资
风险，须对基金作分散投资，即分散投资于不同品质的证券、不同行业的证券和
不同地域的证券，以确保基金投资的安全性。
5投资基金的目的在于保全投资本金并获取利润。基金投资于有价证券的
目的在于获取股利和利息，必要时还可将有价证券出售以获得资本利得，而并非
以统治和支配其所投资的企业的事务为目的。
6投资基金的收益与风险都归投资者本人。基金虽然由专家负责管理和运
用，但投资所得的收益由投资者享有，但所产生的风险也由投资者长的承担，经
理人只收取一般的费用作为报酬。
综上所述，从经济的角度可以对投资基金给出如下定义：“投资基金是将不
确定的多数投资者的资金集合到一起，交由专业理财人员按风险分散的原则，以
获取资本利得和股利收入为目的，运用于证券等领域的投资，并由投资者直接
承担投资风险，享受投资收益的一种集合投资制度。”1
(二)法律角度的概念界定
仅仅从经济角度界定投资基金是不够的，因为各种形态各异的投资基金尽管
其所依据的经济原理只有一个，但都有各种不同的法律构造，从实践的情况看，
由于各国各地区发展投资基金的历史不同，依据的背景不同，投资基金运作的法
律规模也有所不同。因而，投资基金的法律定义也有所不同。
从世界范围来看，投资基金运作的法律形态主要有两类：公司形态(the
Corporate Type)和契约形态(the Contractual Type)。
公司型投资基金是通过公司的形态来组织和运作的，即设立以证券投资为目
的的股份公司，由该公司对外发行股份的方式集合投资人的资金，并由该公司将
集合的资金运用于证券投资。公司通过证券投资所得的利益，以股利的形式分配
于投资人。
契约型投资基金是通过信托契约的形态来组织和运作的，即由发起并管理基
金的专业性投资公司(基金管理公司)对社会发行收益凭证，集合社会投资者的
资金，并由他作为委托人与作为受托人的信托公司和保管银行定义受益证券持有
人(投资者)为受益人的信托契约。根据契约规定，由委托人负责基金的投资，
由受托人负责基金的保管并依据委托人的指示处分基金资产，投资收益则依受益
凭证的记载分配给受益人。
公司型基金与契约型基金的区别在于：
1 公司型基金只有两个当事人，即公司和股东，它们之间的权利义务关系
以及基金的管理、运作、分配完全依据公司法的章程来办理；契约型基金则有三
个当事人，即委托人、受托人和受益人，它们之问的权利义务以及基金的运作应
依据信托法和信托契约来办理。．
．
2在公司型基金中，投资者的资金构成公司资产，也就是说，基金通过公
司形态具有了法人资格。公司的董事会或董事长是法人代表；在信托型基金中，
投资人的资金属于信托财产，虽然享有信托法上的独立性，但却不具有独立的法
人资格。
3 公司型基金属公司所有，原则上公司可以自行管理和安排；契约型基金
则是一种信托财产，为了防止利益冲突和保护投资者的利益，基金的管理和保管
必须彻底分开。
4在公司型基金中，投资者的地位是股东，其权利依据是所持有的股份，
其利益分配属于股利分配；在契约型基金中，投资者的地位是受益人，其权利的
依据是收益证券，其利益分配属于信托收益分配。
5 在公司型基金中，根据公司法的要求，必须设有持有人(股东)大会，
作为基金的最高权力机构；契约型基金则依信托法原理，并不要求设立受益人大
会。
(三)我国对证券投资基金的概念界定
有相当一部分人认为投资基金就是证券投资基金，这是片面的。经过对中国
证券投资基金的产生过程进行分析后，我们可以看出，证券投资基金是在中国特
定的经济条件下发展的一种具有中国特色的投资基金，是在中国特定的经济发展
阶段下形成的一种以股票和债券为主要投资对象的混合型投资基金，根据《证券
投资基金管理暂行办法》中的相关规定，它具有如下特点：
1 证券投资基金每周公布一次资产净值，每三个月公布一次投资组合，但
是每次只公布占基金资产净值前10位股票。
2证券投资基金的投资组合应当符合以下条件：
(1)一支基金投资与股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80％。
(2) 同一基金管理者管理的全部基金所持有一家公司发行的证券，不得超
过该公司总股票的10％。
(3)一支基金投资于国债的比例不得低于该基金资产净值的20％。
3 证券投资基金不得以基金资产从事房地产投资。
由以上可以看出，由于我国的证券投资基金是一种混合型投资基金，因而对
于我国证券投资基金的研究，不仅要研究股票，还要研究债券(尤其是国债)，
更有必要对证券投资组合进行分析和研究。
二证券投资基金的分类
依据基金的划分标准不同，证券投资基金有许多种分类方法。限于篇幅，在
这里只对几对重要的分类和下文中要提及的概念加以介绍。
(～)开放式投资基金和封闭式投资基金
开放式投资基金是指基金发行在外的股份或受益凭证的总数是不固定的，可
根据经营策略和实际需要进行追加发行。投资者可以随时购买基金单位，也可以
随时将所持有的基金单位在基金管理人设定的内部交易日里转卖给基金管理人
(这种行为称作“赎回”)。这类基金又称为追加型投资基金。
封闭式投资基金是指基金的发行总额有限制，在初次发行达到了发行计划
后，基金即告成立，并封闭起来，在一定时期内不再追加新的基金单位。故发行
在外的基金单位是固定的。投资人也不得向发行机构申请赎回其所持有的股份或
受益凭证，但是可以将股份或受益凭证拿到证券交易所或其它公开市场上市转
让，其价格由市场供求决定。这类基金又称为固定型基金。
证券投资基金的封闭式与开放式的认购、赎回机制的不同，不仅直接导致其
运作机理的不同，更加造成其在实践发展中大相径庭。其二者的主要区别有如下
几点：
1从基金份额上看，封闭式投资基金的份额在封闭期内固定不变；而开放
式投资基金可以增减变化其份额，随时接受申购和赎回。开放式基金的这一运作
机制使基金孕育了爆发性发展的可能性，只要运作得好，就有较为可观的回报给
基金投资者。这必然使得投资者认购踊跃，从而不必设立新的基金即可使基金规
模迅速扩大，也就是说，开放式基金的扩展与发展是市场性的。而封闭式投资基
金一经封闭就不再接受认购，其规模固定，要扩大其规模只有申请设立新的基金。
从某种意义上讲，基金规模的扩张则有赖于主管机关的审批和核准。
2从基金期限上看，封闭式投资基金有固定的封闭期限，期满后一般予以
清盘：而开放式投资基金则无预定存在期限，理论上可以无限存在下去。从这一
角度来看，一个基金的管理者可以按期根据基金资产规模收取一定比例的基金管
理费用而不论基金业绩如何。这样一来，由于封闭式基金有一定的封闭期(一般
8-15年)，在封闭期内基金管理者不论基金业绩如何可每年获取一笔数量可观的
固定收入——基金管理费。而开放式基金的经理人显然没有这样宽松的条件，如
果经营业绩不佳或受外部市场状况影响，随时都有可能有投资者大量赎回甚至清
盘的可能。这样，开放式投资基金的管理者就会更加注重投资的业绩。
3从交易方式上看，封闭式投资基金一般在证券交易所上市或以柜台方式
进行转让，交易是在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封
闭期满时，交易才在基金投资者和基金经理人或其代理人之间进行；而开放式投
资基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其代理人之间进行，基金投资
者之间不发生交易行为。这样，封闭式投资基金在封闭期内基金资产是在基金管
理者手中掌握的，份额转让只是在二级市场内基金投资者之间进行，除非到了期
满清盘，否则与基金管理者没有太大关系。激励契约经理论假设人们一般属于风
险规避型，即人们宁愿拥有一笔较少但稳定的收入，也不愿意接受一笔收入较多
但不可控的随机因素更多的收入。也就是说，封闭式投资基金的基金管理者的风
险与受益是不对称的，其收益大于风险。而开放式投资基金看似没有封闭期，从
理论上讲甚至可能永远存在，但是由于基金管理者要随时接受基金投资者的认购
和赎回，一旦经营不好而使投资者达成对基金经理人投反对票的共识，则该基金
不仅没有认购者，甚至会导致原有投资者向基金经理人大规模赎回或清盘。这样，
开放式基金的经理人要面临着较大的经营压力，必须勤奋工作，否则就会丧失基
金管理费收入。所以，开放式投资基金的管理者的收益与风险较封闭式投资基金
要对称得多，即开放式投资基金的交易方式使其具有较好的激励机制。
4从交易价格上来看，封闭式投资基金的价格由市场竞价决定，可能高于
或低于基金单位资产净值，基金单位资产净值一般隔较长时间(如一周、半年不
4
等)公布一次；而开放式投资基金的价格是由基金管理者根据基金单位资产净值
确定的，基本上是连续性公布(如每一个交易日公布一次)。显然，在投资者获
取基金管理者行为信息这一点上，开放式投资基金比封闭式投资基金的价格机制
提供了更好的条件。
是采用开放式投资基金还是封闭式投资基金，世界各国基金立法并不加以限
定，而由基金发起人根据实际情况自主决定。但是，从上面的比较分析可以看出，
开放式投资基金较封闭式投资基金具有更大的优点，因而，一般来讲，凡是证券
市场比较发达、市场开放程度比较高的国家和地区，大多采用开放式投资基金。
而在金融业还比较落后的发展中国家，投资基金还是一个新兴行业，为了防止外
来资本突然大规模涌入或大量撤出而造成资本市场动荡不安，往往都先建立封闭
式投资基金，以便管理和控制。我国过的资本市场刚刚兴起，制度和立法还不甚
完善，所以，目前还采用封闭式投资基金的形式，但开放式投资基金的引入是大
势所趋，而且为时不远。我们将在下一节详细介绍这一隋况。
(二)公募投资基金和私募投资基金
公募投资基金是通过公开方式面向所有投资者募集资金而设立的基金。
私募投资基金，又可称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向
少数机构投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理者通过私
下与投资者协商进行的。由于私募投资基金的这种特点，其相关信息公开披露很
少。
将二者作以如下比较：
l募集方式不同。公募投资基金通过公开方式募集资金，而私募基金是通
过非公开方式进行的，这是公募基金与私募基金的主要区别。在美国，共同基金
和退休基金等公募基金，一般是在公共媒体上大做广告以招揽客户，而对冲基金
证券法规定它在吸引客户时不得利用任何宣传媒体做广告，其参加者主要是通过
所谓依据在上流社会获得的“投资可靠消息”或者直接认识某个对冲基金的管理
者的形式加入基金。
2募集对象不同。公募基金面向广大公众募集资金：而私募基金的对象是
少数特定的投资者。
3信息披露要求不同。一般来说，公募基金对信息披露有非常严格的要求，
其投资目标、投资组合等信息都要披露；而私募基金在这方面的要求则低得多。
与公募投资基金相比，私募投资基金具有以下优势：
1由于私募投资基金是向少数特定对象募集的，因此它的其投资目标可能
更具有针对性，更像是为客户量身定做的投资服务产品，更能满足客户特殊的投
资要求。
2由于政府对私募投资基金的监管不严，所以，私募基金的投资会更加灵
活。
3私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合内容，因此，其
投资更具隐蔽性，如果运作得好的话，投资的收益会更高。
但与公募投资基金相比，私募投资基金又具有如下缺陷：
1由于私募基金的信息披露不完善，所以，相对不利于基金持有人利益的
保护，在私募基金可能取得更好收益的同时也孕育着更大风险。据有关资料介绍，
对冲基金的一大特点是投资战略绝对保密。经济管理人除了向投资者口头介绍基
金操作和以往投资回报率等大致情况外，不透露任何动作细节，也不保证绝对赢
利。投资者投资于对冲基金，可以说是出于对对冲经济管理人的一种信任。管理
者只向投资者提供回报情况，而不需要在事先或者事后透露在哪个市场或哪个方
面进行投资等的具体情况。当然，如果我国推出私募基金，在初期不可能是对冲
基金，风险也不会太大，但对冲基金说明了私募基金的风险要大于公募基金。
2 由于私募基金的信息披露不完善和受政府监管较少，所以，不可能完全
避免它有内幕交易操纵市场等的违规可能，严重的时候，可能会影响资本市场的
稳定性。2000年11月召开的“2000年中国投资基金立法国际研讨会”上讨论的
《中华人民共和国投资基金法》草案第四稿中，有专门一章用于规范“向特定对
象募集的基金”。以上信息一经披露，即在市场引起密切关注，认为这一规定意
味着我国的私募基金将有可能出现。
f三1货币市场投资基金、债券投资基金和股票投资基金
货币市场投资基金是把投资者的资金集中起来，用这些资金购买期限少于
90天的短期货币市场工具。在美国这些短期市场工具包括短期联邦债券、商业
票据、可转让大额定期存单和银行承兑票据等。投资者得到的收益可能远远超过
银行能付给他们的储蓄帐户的收入。货币市场基金的优点是风险比较低、资金的
流动性比较强、弹性较大、比较安全、清偿能力比较有保障、投资收益也比较多。
债券投资基金是指将其资金投资在债券上，以求获得固定收入。因为大部分
的债券都属于高级别的证券，所以，这种基金的收益较低，但也比较稳定，参加
这种基金的投资者大多属于保守的投资者。债券基金按其投资的债券种类，又可
以分为政府公债基金和公司债券基金。在我国，债券投资的主要方向是国债而非
公司债券。
股票投资基金是只将大部分资金投资于普通股股票的基金。股票投资基金的
范围很广，有的几乎只投资于高流动性的热门股票，也有的投资于新的不稳定的
股票。有些较为冒险的股票投资基金会运用各种手段来加速资本的增殖，它们很
有可能会获得较高收益。为了运用财务杠杆来获得投资收益，这些基金组织往往
借入资本，然而，但市场不景气时，其所持证券价格会迅速下跌。很显然，选择
经营股票投资基金的投资者，必须能够承担较高的风险。
在我国，由于一支基金投资于国债的比例不得低于该基金资产净值的20％，
所以，证券投资基金是即投资于股票又投资于债券的混合型投资基金。
第二节我国证券投资基金的发展
一萌芽阶段(1985--1990年)
我国的证券投资基金是从海外国家基金起步的。1985年12月，由中国东方
投资公司在香港、伦敦推出中国东方基金，推出时资产净值1700万美元。1989
年5月，香港新鸿基信托基金管理有限公司推出新鸿基金，投资在香港、台湾和
新加坡上市的直接或间接投资在中国或与中国进行贸易的公司所发行的股票上。
1990年11月，法国东方汇理亚洲投资公司创立了一支中国概念的基金——上海
基金。在海外中国投资基金的示范效应下，国内也形成了一股投资基金热。总的
来说，从1985年第一个海外中国基金诞生，到1990年为止，中国投资基金从海
外起步，国内还没有设立一支基金，理论上的探索与研究也比较薄弱。
二起步阶段(199ff--1993年)
从1990年开始，一些省市在当地人民银行和地方政府的支持下，也开始尝
试发行投资基金和收益券。1991年7月，珠海设立了国内第一家投资基金——
珠信基金。接着，武汉(第一期)投资基金、深圳南山风险基金、天津创亚基金
也相继成立。1992年初，沈阳通发、富民兴沈、公众、万利、农信62支基金相
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继成立。同年11月，当时国内规模最大的封闭式投资基金——天骥基金在深圳
成立，基金规模达5．83亿。同月，由农村发展信托投资基金公司等5家金融机构
共同发起的淄博乡镇企业投资基金是全国第一家规范化公司型封闭式投资基金
4。到1992年底，全国投资基金数量达40支，遍及18个省市。1993年，基金市
场规模进一步扩张，仅在1993年4月10日这一天就成立了珠海国投投资基金、
广发投资基金和南方信托投资基金35支基金。到该年8月为止，共有18个省市
成立了506支投资基金。因此，90年代初期市我国投资基金的快速发展时期。
三调整阶段(1993--1997年)
1993年l一5月，中国人民银行广东、深圳、四川等分行公批准设立基金12
支，规模18 7亿元人民币。同年2月23日，广东发展银行投资基金正式上市，这
是广东省首家可以正式上市的投资基金。5月19日，中国人民银行发出紧急通
知，要求省级分行立即制止不规范发行投资基金和信托收益债券的做法。《通知》
指出，今后投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立、以及中国金融机
构在境外设立投资基金和投资基金管理公司，一律由中国人民银行省(市)一级
分行审查，并报总行批准，未经总行批准，任何部门一律不得越权审批。《通知》
到现在将近四年的时间里，各级人民银行分行未再批准设立新的基金，而是把精
力放在以设立基金的规模化和已批准基金的发行上。在投资基金的法规建设方
面，1993年初，人民银行总行完成了《投资基金管理办法》的起草工作，并于
1997年11月正式出台。截止1993年底，全国共有238支基金在证券交易所(中
心)上市。其中上海证券交易所一支、大连证券交易中心7支、沈阳证券交易中
心7支、天津证券交易中心2支、武汉证券交易中心5支、南方证券交易中心一
支。1994年上市的基金数目大幅上升。3月14日，沈阳证券交易中心与上海证
券交易所联网，8支沈阳基金与3支广东基金在上海证券交易所挂牌。同月21
日，天骥基金、蓝天基金、富岛基金和君安收益券也在深圳证券交易所挂牌上市。
截止1997年11月，我国共建立了759支较为宽泛的基金，募集资金75”亿元，
基金全部为封闭式。除淄博基金，天骥基金和蓝天基金为公司型基金外，其余均
为契约型基金。在深沪挂牌交易的基金共有25支，其中沪市15“支，深市10“支。
在天津、武汉、大连、南方等各地证券交易中心上市交易的有37支。75支基金
的平均规模为8000”万元，47支基金类证券的平均规模为3000”万元，其中规模
最大的是天骥基金，为5．81”亿元，规模最小的是武汉基金，为0．1”亿元。多数
投资基金基本上是直接或间接地由信托投资公司或证券公司发展和管理，一般是
在公司内部设立一个基金营业部负责基金资产的管理。据统计，65支基金经理
人中，有34家信托投资公司，13家证券公司。经过调整，我国的投资基金业逐
步得到完善和发展，并在推动我国市场经济体制建立的过程中发挥了重要作用。
四规范阶段(1997年至今)
1997年11月14日，国务院证券委发布了《证券投资基金管理条例》，标志
这我国投资基金业步入了规范化的发展历程。中国基金业习惯上把1997年以后
按《新办法》成立的基金称为新基金，而把这以前成立的基金称为老基金。同年
3月23日，中国头两支完全按新的基金办法成立的基金安泰、基金开元分别在
沪深两地上网发行。在随后的四个月中，又有三支新基金——基金兴华、基金华
信、基金裕阳分别成立。自此，我国的基金业步入了数目相对较多但不规范的老
基金与数目较少而规范化的新基金并存的局面。与老基金相比，新基金的特色主
要是规范。这种规范主要体现在三个方面：一是基金设立的规范。新办法规定，
基金的发起人只能是证券公司、信托投资公司和基金管理公司；发起时，发起人
认购的基金份额占总额的3％。封闭式投资基金的募集期为3个月，只有3个月
内募集的资金超过总发行额的80％，基金才能正式成立。二是基金主体的规范，
具有托管人身份的只能是商业银行；管理人只能是基金管理公司。托管人与管理
人相互独立、不能兼任。托管人的条件为：设有基金托管部，实收资本大于80
亿元，有相应的人才和设施。三是基金投资的限制。新办法规定，基金对股票债
券的投资比例不得低于总资产的80％，持现比例不能大于20％；购买某家公司
的股票不能超过其发行股本总额的lO％：不得动用基金总资产的10％来购买某
家公司证券。同时还规定，基金不得从事资金拆借业务、不得动用银行信贷、不
得进行信用交易、不得投资于房地产和任何有无限责任的投资等，以实现基金投
资方向的规范。此外，证监会有陆续颁布了一系列与此配套的规定，要求经济管
理公司和托管银行披露有关信息，加强对基金从业人员的技术和职业道德培训，
这极大地促进了我国基金业的发展。截止1999年7月31日，依《证券投资基金
管理暂行办法》而设立的基金管理公司共10”家，管理基金14“支，规模360”亿
元，约占沪深两地证券市场A股股本总值的50％左右。1999--2000年是我国投
资基金迅速发展的时期。截止1999年12月初，新基金的上市数目以达19“支；
基金规模增加了30021多亿；基金的品种目益丰富：老基金获得规范，新基金勇
于创新。不仅如此，国家还对投资基金参与新股配售、进入银行同业拆借市场以
及老基金的规范作出了进一步的完善和发展，而保险资金间接入市的新举措，更
是为我国投资基金的扩容增添了新的融资渠道。1999年3月30日，列入全国人
大常委会立法规划的《投资基金法》的起草组在北京组建，原计划到2002年底
提交全国人大常委会审议通过，但鉴于基金业发展客观形式的需要，基金法的起
草工作在起草组成立后不久即开始提速。经反复修改、论证的《投资基金法》将
保护基金投资者合法权益确立为立法宗旨，按募集方式不同分为公募基金与私募
基金，基本上解决了调整范围的问题；同时，明确了基金组织形式可以采用公司
型和契约型，基金运作方式可以是开放式和封闭式，给投资者提供了更多的选择
余地和机会。《投资基金法》一旦颁布，将为基金产业的发展规范的制度空间，
它必将成为中国基金业发展的新的里程碑。2000年11月《开放式证券投资基金
试点办法》出台，为开放式投资基金的出现与规范发展奠定了法律上的保障，预
示着开放式投资基金的面世以为时不远。2001年3月下旬，华安基金管理公司
被中国证监会初定为首家开放式投资基金试点单位，而其它基金公司也正在抓紧
开放式基金是相关准备工作。同时，业内外敏锐地注意到，在《投资基金法》草
案第四稿中，出现了专门规范“向特定对象募集的基金”的一章，这意昧着，私
募基金的形式以浮出水面。2000年。中国证券投资基金也揭开了国际化的序幕，
鹏华、华夏、华安等基金管理公司积极与国外同行进行合作，其中，鹏华与景顺、
华安与富林明在基金管理、公司运作等方面签订了技术合作扔议，进行了广泛而
深入的交流。此外，海外基金也加快了进入中国基金市场的步伐。2000年11月
初，富通银行旗下的基金管理公司，经证监会批准在上海设立代表处，这是第一
家正式经证监会获准进入中国的规模较大的国际基金公司。种种迹象表明，中国
投资基金市场将在最近的几年里取得突破性的发展，基金的春天即将来临。
在我国投资基金日益规范化和不断发展的形式下，资产管理的性质和规模发
生了变化，从自有资产管理为主转变为代客理财为主，资金规模也有所放大，这
即增加了操作难度，又对回避风险提出了更高的要求。同时，金融产品的开发和
与国际市场接轨也使我国的基金管理面临着巨大竞争，一旦允许境外机构进入，
在与境外机构的竞争中，尤其是对某些终值相对确定的、波动幅度较小的金融品
种上，十分有必要运用数理模型这种国际上常用的工具。此外，开放式基金一旦
推出，不仅需要更复杂的投资组合，而且面对市场的波动，要达到赎回和申购的
平衡，实行特定时段内资产组合的有效性会对数理模型产生更大的需求以达到规
避风险和投资组合最优化的目的。所以，模型投资在投资基金管理中日益受到重
视，也不断发挥更大的作用。以下各章便对证券投资基金的资产组合管理模型作
以分析和研究。
第二章证券投资基金中的债券资产管理
第一节债券分析
一债券的价值
债券的固有值或真实值(Intrinsic Value)可以通过折现的方法来确定。(式1)
矿：y生!
智(1+≈)‘
其中，v=证券现值
Ct=在t时期内的预期现金流
k=投资者的应得回报率或折现率，这一折现率反映货币的时间价值
和这个债券的风险。它是机会成本，即投资者在相同期限和相同信用
程度的类似债券中赚取得现时市场利率。因此，市场利率直接体现在
折现率中。
N=预期的时期数目
若使用半年一付息类型的债券，则以上公式变为： (式2)
县C， MV V：鲁y(—1+r)兰‘(一1+r+)2一”
其中，n=债券的到期年数
2r=债券的折现率或市场收益率(每半年为r)
MV=债券的面值或到期值
C。=在t年内的息票或利息付款(债券半年的息票为C。)
由以上公式可以看出，债券价格与市场收益率成反向变化；利率变化时，长
期债券的价格比短期债券的价格变化大，低息票债券比高息票债券变化大。故投
资者预期利率上升时，可购买高息票和短期的债券：而预期利率下降时，可购买
低息票和长期的债券。这个道理很简单，债券的期限越长，则折现率的影响就越
大；而息票率越高，则折现率的影响就越小。
二债券的收益
(一)到期收益(Yieldto Maturity)
到期收益是自债券投资日起一直到债券到期还本为止的平均复回报率。若债
券的市价、年到期数和面值是已知的，而到期收益是未知的，则有下面的公式求
到期收益： (式3)
9
尸：争』，_+型
智(1+y)‘ (1+y)扑
其中，n=年到期数
P=债券的市价
2y=年到期收益
Ct_在t年内的息票或利息付款(债券半年的息票为C。)
到期收益有一个近似公式： (式4)
⋯MV—P ． ‘L·十——
2． Y2—面矿／,／萨
2
如果投资者认为适当的到期收益2y*使(式2)式成立，此时投资者可以作
出买卖决策。有两种方法判断。
第一种方法：
如果决定债券现时市价的到期收益y>y+时，债券价格被低估，投资者可以购
买此债券。
如果决定债券现时市价的到期收益y<y+时，债券价格被高估，投资者可以出
售此债券。
第二种方法： (式5) 债券的固有值矿=兰tM南+崭
净现值NPV=债券是固有值V一债券的市价P (式6)
如果NPV>0，则债券价格被低估。
如果NPV<0，则债券价格被高估。
如果NPV=0，则债券价格为真实。
不论那种方法，对y+的值的确定都是债券分析的关键部分。
(二)实现复收益(Realized Compound Yield，RCY)
到期收益Y是投资者从债券发行直到到期为止所赚取的平均复回报率，它是
承诺收益，只有每个息票以到期收益再投资时，投资者才能得到到期收益。而
RCY用于衡量债券实现的业绩。债券的息票利息再投资所赚取的利息叫做利息
上的利息(Interest on Interest)。债券以不同的利率再投资息票而赚取的复回报率
叫实现复回报率RCY。(式7)、(式8)
RCY：((—TR+—BClil-1
BC 。
其中，n_债券到期年数
TR=cΣ(1+f)。1
i=息票再投资每半年的利率
TRi总回报
BC=债券成本或购买价
C=每半年息票利息
很明显，利息上的利息直接随利息和到期年限变化，息票越高，到期日越长，
10
利息上的利息就越大。更重要的是再投资率，当它大(小)于到期收益率时，现
实回报率就大(小)于到期收益率。
(三)兑回收益
有些债券有提前兑回条款，即发行人有权在债券到期之前赎回这种债券。通
常高于面值的赎回价格叫做兑回价格，它于面值之差叫兑回报酬(Call Premium)。
套用(式3)可计算兑回收益率。(式9)
P=霎南+番1 智(1+y)‘(+_y)2。．
其中，2y=第一次收兑时的兑回收益
2e=N第一次收兑时的年数
CP=兑回价格
P=债券市价
公司兑回债券后，通过低收益的类似债券融资可以节省利息。而投资者在债
券被赎回后可能损失利息所得，因为，投资者需要在没有到期的类似债券上再投
资，其息票率不会比原债券的息票率高，否则，公司是在以低成本进行融资，完
全没必要以高价兑回债券。因此，被兑回的债券的息票率越高，即到期收益率越
高，则兑回风险就越大，债券将越有可能被兑回。
三债券的违约风险和利率的风险结构
公司债券的到期收益中含有违约风险补偿，叫做违约报酬(Default
Premium)。它是债券的到期收益和预期到期收益之差。预期到期收益是到期收
益的期望值。即，债券的到期收益=预期到期收益+违约报酬=无违约债券回报+
风险报酬+违约报酬。债券的预期到期收益与其有相同到期期限和息票率的无违
约债券(如短期政府公债)的到期收益之差，叫做风险报酬22(RiskPremium)。
风险报酬与违约报酬不同。每个债券都可能违约，违约需付给投资者违约报
酬。在一个有效市场中，任何证券的预期回报只与系统化风险有关，而与总风险
无关。因此，风险报酬只与这个债券的系统化风险有关，而与总风险和是否违约
无关。
在公司的普通股市值下跌的情况下，债券的违约可能性增加，则上市债券的
市值随之下跌。因此，一个债券的回报可能与其它债券和股票的回报有关。而公
司债券的回报与市场证券组合的回报也有关。公司通过多样化不可能消除的风险
越大，则风险报酬就越大，债券的到期收益也就越大。
利率风险结构是研究具有不同程度的违约风险而其它性质相同的不同债券
之间的收益。利率风险结构分析简称收益差额分析，是指分析公司债券的到期收
益和有相同到期期限以及息票率的另一种债券(通常是政府公债)的到期收益之
间的差额。
一般认为，经济衰退则收益差额变宽，因为债券的违约概率变大，投资者更
不喜欢风险，故要求更大的回报；而在经济繁荣期，收益差额会变窄。但收益差
额不仅依赖于违约风险，而且还取决于债券的市场变现性。到期收益率Y可表示
为： (式10)23
Y=djx?1x；2X3“x：4
其中，X』，X2，X3代表违约风险，X4代表市场变现性。
盈利的变化系数x，，即赢利标准差和平均赢利之比。有较小的盈利变
化系数的公司债券比有较大的赢利变化系数的公司债券的违约可能
性小。
有能力偿还时期耽，该时期越长，则违约的可能性就越小。
股票债务比x，，这个变量表示公司资产小于负债和公司无力偿还债务
之前，公司的资产价值最多可能下降多少。
公司以出售债券的市值z一代表市场变现性。公司债券的市值越小，预
料债券转手的次数越少，即市场较弱，市场价格就越不确定。相反，
公开交易的债券市值越大，这些债券的预期收益差额就越小。
四债券的期限(Duration)
为了确定到期收益率的微小变化会怎样影响债券的价格，我们对到期收益率
公式(式3)
P=善南+器
两边Y求导数，然后两边同时除以价格P，得： (式11)
定义期限D
卯1
咖P
j一．÷
1+Y台
定义期限D=Σ
e
(1+y)‘
尸
C．
(1+y)‘
P
因此，(式11)可以写成：
一dP．土：一上．D 咖P 1+Y
再定义修正期限期限：
(式12)
(式13)
(式14)
修正D=羔=一面dP·71
这样就可以根据修正期限和价格的变动率得出近似的价格变动率： (式15)
idP=一修正D．咖
和债券价格的近似变化额： (式16)
dP=一修lED·咖·P
对于零息债券，因其在期限结束前无现金流，按(式14)求导得出：(式17) 修一古[带]-岩
因为，
_p： 丝1
(1+y)““1
而对于附息债券，其修正期限为： (式18)
姬肚击悸嵩铲+帮I
其中，c=每期利息
P=债券的现期价格
N=结算当天到偿还期尚未计息次数
H=结算当天到下一个计息日的时间除以计息周数
五债券的凸率(Convexity)
以上介绍的修正期限只适用于到期收益变化幅度较小的情况，但是由于债券
的价格一收益率线是一条曲线一这一点可由公式(2—3)看出，期限只反映曲线
对于当时市场利率的切线斜率(如图1)，故在到期收益发生巨大变化时，用修
正期限计算出的值与现实之间有较大的差距，造成价格低估。并且，附息债券的
弯曲程度一般要比零息债券高，因此，当利率(即到期收益率)变动较大时，计
算出来的附息债券的价格变动的偏差就会更大。
价
到期收益率
图1 债券的价格一到期收益率曲线与切线
为了更好的反映价格相对于到期收益率的变化，我们应引入凸率V进行
分析。(式19)
凸率矿～1—1．堡
2 P ay‘
其中，
值
一d2p：争坐±!狸+塑±!堡
砂2 鲁(1+y)“2。(1+y)”“
由凸率造成的债券价格的变化率为(式20)
7dP=y·(砂)2
于是，我们可以用修正期限和凸率共同估计债券价格变化率较为准确的
(式21)
idP：一修正D．咖+v．(砂)2 P 。。
把凸率的概念进一步应用于零息债券和附息债券。
我们有，零息债券的凸率：
因为
y：上I丝：!型±丝二12：!型±垡2|_!型±丝二12：!型±丝! ‘ 2Pl (1+y)““1 J (1+y)2
对于附息债券，其凸率为y=去陲业群+幽2P『智(1+y)H“+。
型±丝二12：(型±望2
(1+y)”“1
(式22)
(式23)
凸率除了可以改进给定到期收益变化下债券价格变化的近似值外，它还有
一个投资涵义。对于两种具有相同的持续期限并且提供了相同的收益的债券来
说，较大的凸率则意味着不论市场收益是上升还是下降，该种债券都会有较高的
价格。即，如果到期收益上升，凸率较大的债券的资本损失较小；如果到期收益
下降，凸率较大的债券的收益较大，这一现象可由图1中看出。也就是说，在期
限和到期收益相同的情况下，凸率较大的债券的利率风险较低，或者说更为安全。
为此，市场就会要求投资者为购买凸率而付出代价，即凸率也有价格。这一价格
与投资者对市场利率的预期相关。如果投资者预期市场利率的易变性较高，则凸
率的价格就较高，从而使拥有较高凸率的债券要提供一个较低的到期收益率，即
凸率与到期收益呈反向变化关系，这一点从(式3)中也能得出。同时，就一定
的收益和偿还期限而言，息票率越低，债券的凸率就越大：就一定的到期收益和
修正期限而言，息票率越低则凸率就越小，这一点从(式3)中可以得出，因此，
就一定的收益和偿还期限而言，零息债券的凸率最小。此外，如果期限增加，债
券的凸率会以一种递增比例增加，所以，若投资者把一种债券换成了另一种期限
是原债券一倍的债券，则新债券的凸率将使原债券的一倍以上。
第二节债券的证券组合管理
债券的证券证券管理的目的是为了规避债券的利率风险，所谓债券的利率风
险是指由于市场利率的变化而导致的债券到期收益率的变化所引起的债券价格
波动的风险，而债券的利率风险大小可由债券价格对于利率变化的敏感程度来衡
量。同时我们还应看到，债券的到期收益率是可以参照银行存款利率来确定的。
一般来说，政府公债由于没有违约风险，其到期收益率要低于银行利率，而一般
公司债券的到期收益率则要高于银行利率。而市场利率是以银行利率为基准根据
资金的供求关系来确定的，因此，它与债券的内在收益率有着很强的正相关性：
在市场总体利率水平上升时，债券的到期收益率也上升；而在市场总体利率水平
下降时，债券的到期收益率也就下降。因此，市场利率与债券的到期收益率在很
大程度上是可以相互替代来说明问题的。所以，债券的利率风险大小还可以由债
券的价格对其到期收益率变化的敏感程度来衡量，而以前我们所使用的所有公式
中的到期收益率Y的变动对其它变量的影响也就说明了利率的变化对其它变量
的影响。
一债券组合的消极管理策略
消极管理策略是债券的证券组合管理者不积极寻求交易的可能性而企图战
胜市场的一种策略。它的基本假设是，债券市场是较强型有效市场”，即，债券
的现实价格准确地反映了所有公开能获得的信息。因此，债券在市场中公正定价，
提供与风险相协调的回报。管理者可以利用的机会很少。经验证明，管理这想通
过债券价格的涨落获得的回报大多低于债券指数的回报。但是，消极管理策略并
不意味着管理者无所作为。管理者为了使其资产与风险偏好和目标相配合，在金
融市场的条件发生变化时，要根据需要迅速改变证券组合的状态。
(一)免疫策略(Immunization)
免疫策略是保护债券的证券组合免收利率风险的一种策略。管理者选择期限
等于他们的负债(现金外流)的到期期限的证券组合，利用价格风险和再投资利
率风险相互抵消的特点，保证管理者不受损失。即，只要进行一组债券选择，使
得所选出的证券组合的期限等于自己想要持有该组合的期限，就可以把整个债券
组合持有过程中的现实复收益率固定在投资初期所确定的水平上。因为，当市
场收益(到期收益)上升时，利息的再投资收入的增加额抵消了债券价格下降后
还有剩余；而当市场收益下降时，价格的上升又超过了利息再投资收入的减少额，
从而保证了投资目标的实现。
债券的预期实现复收益率可以用如下公式来估计： (式24)
E(RCY)训(1一争(叫)
其中，r=再购买时预估的再投资率
v=现实市场的到期收益
D=期限
H=投资者持有债券的时期或债券投资期限
由这个公式可以看出，当D>H时，(1～兰)<0，则E(RCY)与r呈反方向变
爿
化，即当息票再投资率下降时，现实复收益率RCY增大，而息票再投资率上升
时，RCY减小；当D<H时，(1一等)>o，则E(RCY)与r呈正方向变化，即当息
票再投资率下降时，现实复收益率RCY减小，而息票再投资率上升时，RCY增
大；当D=H时，(1一等)=o，则E(RCY)与r无关，不论再投资率如何变化，实
H
现复收益RCY将等于到期收益Y，这正是债券免疫要求期限D等于持有债券的
时期的原因。
免疫策略广泛地应用于减少利息风险。它不仅可以使用个别债券，而且大量
使用于免疫的证券组合策略。这时证券组合的期限是其所包含的债券的期限的加
权平均值，即： (式25)
D，=ΣW，D
其中，m=证券组合中的第i个债券所占的比例
D=证券组合中的第i个债券的期限
珥=N个债券组成的证券组合的整体期限
在实际中，资产免疫的方法有时并不能圆满地回避利率风险，一些因素的存
在会影响它们的有效性。
首先，存在拖欠和提前赎回的风险。免疫策略是以债券不会拖欠以及到期前
不会被赎回为前提条件的。因此，如果债券的证券组合包括有一种可以提前赎回
或有拖欠风险的债券，它的目标收益就会遭到损失。对此，证券管理者可以把债
券的选择限定在无此风险的债券上，但由于不可提前赎回的债券和无拖欠风险的
债券提供的收益率较低，因而会增加负债的酬资成本。但是这是回避风险所必须
付出的代价。
其次，存在着在非水平收益率曲线上的多重非平行变化。免疫策略是以收益
率曲线是平直的假设为前提的，并且收益率曲线的任何变动都是平行的，以及这
些变动都将发生在收到任何债券支付额之前。但是在实际中，收益率曲线在期初
很难是水平的，其变动也不一定是平行的，而时间也是无法确定的。所以，始终
存在着收益率曲线按与模型所假定的不同方式发生变化的风险，这一点减少了免
疫策略的适用性和有效性。
再次，免疫策略中的再平衡问题。在现实中，市场收益(即到期收益)不可
能只发生一次变化，它将始终在投资期限内进行波动。这样，期限D也将随着
市场收益的波动而波动，并且，期限D也将因时间的推移而发生变动。因此，
在市场收益不断变动的情况下，必须对债券组合进行调整，即进行再平衡，从而
实现免疫。但是，频繁地再平衡会增加交易成本，从而降低平衡后资产的收益水
平。所以，证券管理者决定是否进行再平衡时，要考虑不进行再平衡的风险与再
平衡有关的交易成本。如果决定不进行再平衡，就会降低免疫策略的可靠性。
(二)现金流搭配策略(CashFlowMatching)
在多重支付的条件下，为了使债券的证券组合对利率风险具有免疫力，还可
以利用现金流搭配策略。这一策略是通过组合债券使得每一期获得的现金流入与
该时期约定的现金流出在量上保持一致，而这样的现金流搭配的债券的证券组合
就叫做专用证券组合(Dedicated Portfolio)。具体来说，首先选择一种到期时间
与最后一期的现金流出--CF3(即期限最长的一笔现金流出)在期限上相匹配的
债券C，用等于这一现金流出金额的数额作为本金投资于这种债券：同时，这一
被投资的债券的息票收入可以用来部分地支付在最后一期现金流出以前的各期
现金流出(即期限较短的现金流出)--CFl和--CF2。然后，再选择一种或几种
与各个期限较短的现金流出的期限相一致的债券B和债券A，使得它们的到期
本金支付和期间内的息票收入能在金额上与．CFl和一CF2经c的息票部分偿还后
的仍需支付的部分相等(如下表1)。
第一年第二年第三年
债券c Ccl CC2 MVc
债券B CBt MVB
债券A MVA
总计现金流入CcI+Cc2+MVA=CFI Cc2+MVB=CF2 MVc=CF3
预计现金流出--CFl --CFz —CF3
其中，C代表债券的息票收入，MV代表债券的本金偿还
表1 纯现金流搭配策略
这种投资策略的缺点在于投资组合所产生的任何现金流入都无法进行投资，
而只能用于支付现金的流出，因此是一种相当被动的策略，它也叫做纯现金流搭
配策略。还有一种策略叫做再投资专项策略(Dedicated、vitll Reinvestment)，它
基本上与纯现金流搭配策略一致，只不过它的假设是：投资组合所产生的现金流
入的时间并非完全与到期债务或现金流出一致，因此，债务到期前所获得的现金
流入可以用合理的保守利率进行再投资。所以，这种策略允许债券投资管理者考
虑一些高收益的债券，并提高整个投资组合的收益。
采取现金流搭配策略与免疫策略具有如下差别：
首先，采取现金流搭配策略不要求债券的证券组合的期限D与债券的持有
时期H相一致。
其次，采取现金流搭配策略之后不需要进行任何再调整，除非所选择债券的
质量等级下降到可接受的水平之下。而采用免疫策略，即使利率不发生变化，随
着时间的推移，债券的证券组合的期限D也会发生变化，因而，需要不断地进
行再调整。
再次，采取现金流搭配策略，由于它今后不需要再投入任何现金流入，所以
不存在再投资风险；同时，由于这一策略允许在到期之前不必出售任何债券，所
以也不存在利率风险。总之，现金流搭配策略中，债券得不到偿还的唯一风险是
债券提前赎回的风险和违约的风险。而采用免疫策略时，管理者还面临着由于利
率变动而引起的再投资风险和价格风险，使得债券无法按时偿还。
最后，虽然现金流搭配策略存在着以上优点，但是它的成本较高。据估计，
采用现金流搭配策略建立的证券组合的成本比用免疫策略的成本高3-7％。
所以，在现金流搭配策略与免疫策略之间存在着一定的替代关系：现金流搭
配策略可以避免不能偿还债务流的风险，而免疫策略则可以降低证券组合的成
本。
(三)时期匹配策略(Horizon Matching)
这种策略是现金流搭配策略和免疫策略的组合策略。在这一策略下，对债务
流或现金流出--CF的管理主要可以分为两个阶段：在第一阶段内，债券组合的
建立以现金流搭配策略为基础；在第二阶段内，债券组合的管理以免疫策略为主。
这样，初期的债券组合投资能够稳定现金流入CF或收入，而后期的债券组合投
资又能够保本和保持其它灵活性。前面已经说过，免疫策略由于收益率曲线的变
动很难做到平行移动而减弱了该策略的有效性，但是收益率曲线大多数的非平行
移动都集中于债券组合投资的初期。所以，在投资初期使用现金流搭配策略，而
只在投资后期应用传统的免疫策略可使得免疫策略的一个基本前提一收益率曲
线只作平行移动这一假设得以满足，从而也使得免疫策略的有效性在很大程度上
得到了提高。
(四)指数化策略(Indexing)
消极管理策略的基本假设为债券市场是较强型有效市场。债券市场的业绩可
以由债券指数来表示，典型的指数有Salomon Brothers债券指数、Lehman Brothers
债券指数和Merill Lynch债券指数，这些债券指数是有效的证券组合。这里的有
效性是以最小风险达到总的市场回报。经验表明，投资管理者要想设计一种证券
组合，使其超过债券指数(通常说是战胜债券市场)是十分困难的。因此，许多
证券管理者都倾向于将债券资产指数化，也就是说，债券的投资组合管理者选择
一种债券组合，使其表现与市场上的债券指数的表现基本吻合。在这种情况下，
判断一个债券投资组合的表现成功与否的标准已不是所得到的收益与风险，而是
其债券组合的表现与债券指数表现的差异，所以，在采取指数化策略时，参考指
数的选择是十分重要的。在实践中，债券管理者采取指数化策略，首先要选定一
个债券指数作为依据，然后追踪这个指数构造一个债券组合。指数化的证券组合
与债券指数的业绩的任何差别叫做追踪误差(Tracking Error)。仿照债券指数构
E(Rcr)叫(1一秘刊舻额T＼
由此一来，债券组合的管理者所得到得收益比只进行传统的免疫所得的收益要
大；若利率没有下跌，反而上升了的话，就有E(RCY)<y，虽然债券的投资组合
因市场利率走势预测错误而损失一些收益，但是当RCY<SNR时，就可以立即在
高市场利率下对债券组合进行免疫，从而也能将债券组合的收益保证在客户或基
金投资者允许的范围内，这种D>H的情况可以由上面的图2来说明。同理，当
债券管理者预期利率r可能上升时，就将投资组合的D调整为小于债券组合持有
期或投资期H。
在实际中，往往还要考虑现金安全边际DSM(Dollar Safety Margin)，它是
债券组合当前实际的市场价值与应该得到的现值之间的差额。如果这个安全边际
为正值，即DSM>0，则可以对这个债券组合进行积极管理；如果这个安全边际
为负值，即DSM<O，则马上免疫这个债券组合。
(二)水平分析策略(HorizonAnalysis)
我们考察在任何已知的持有期上的债券的业绩，通常使用实现回报率RCY
来测定，由(式7)和(式8)可知它取决于债券的期初价格、期末价格和息票
率。为了估计在持有期间的债券的回报就必须分析期初的收益结构以及随后可能
的变化。水平分析是使用实现复收益率估计在某个投资横向水平上的业绩。由于
债券的期初价格和息票率都是可知的，水平分析法主要集中在对期末债券价格的
估计上，并由此来确定现行市场价格是偏高还是偏低。这是因为，相对于一个即
定的期末价格估计值而言，如果一种债券的现行价格相对较低，其预期收益率就
会相对较高；反之，如果一种债券的现行价格相对偏高，则其预期收益率就会相
对较低。
债券的实现复回报率RCY由两个因素所贡献：资本收益和利息收益。资本
收益率会受到时间推移和收益率变化两个方面的影响，因而把它分为两个部分：
一部分是时间推移的影响，即随到期日的推进，债券价格日益接近票面金额；另
一部分是收益率变动的影响，即随到期收益率增加债券价格下降，或随到期收益
率下降债券价格上升。而利息收益率则要受到息票额和利息上的利息率，即在投
资率的影响。因而，我们可以得到：
RCY=时间的影响+到期收益率变化的影响+息票率+息票利息的在投资率
其中，到期收益率变化的影响是不确定的，通过计算不同的期末收益率，可
以计算出不同的现实复回报率RCY。因此，债券组合管理者十分关心对未来收
益率的预期值。
(三)债券调换策略(Bond Swaping)
债券调换是通过对债券或债券组合在水平分析中的未来收益率的预测来主
动地调换债券，从而实现对债券组合的主动管理。进行债券调换时，目的是用定
价过低的债券来替换定价过高的债券，或是用到期收益率较高的债券来替换到期
收益率较低的债券。在判断对两种不同到期收益率的债券是否进行替换时，有时
时以债券市场在短期内会很快纠正不正确定价状况的判断为依据，而有时则是以
市场在短期内不会或者根本不会纠正不正确定价的债券的判断为依据。债券调换
通常有以下几种：
1 替代调换(Substitution Swap)
它是指两种债券在等级、到期期限、息票率、收兑条款以及其它方面都相同，
而仅有在特定时间上的差别，由于市场的不均衡，两种债券的价格不同而导致它
们的到期收益也不同。因此，可以出售较低到期收益的债券而购买较高到期收益
的债券。当两种债券的收益趋于相同时，即市场对错误偏差进行纠正后，将会得
到资本赢余和较高的现实复收益RCY
2 市场内部价差调换(Intermarket Spread Swap)
它是债券市场的不同部门之间的到期收益率差额的预期变化为依据进行调
换。这种调换有两种情形：第一种是将购买的债券的到期收益比将出售的债券的
到期收益要高，此时，如果预期两个部门之间的债券收益率差额不变宽或变窄，
则将要出卖的债券有相对低的到期收益率，因此它也就有相对高的价格，买卖价
格的差额会使债券组合管理者获得资本利得；第二种是将要购买的债券的到期收
益率比将要出售的债券的到期收益率低，当这两种债券之间的到期收益率的差额
继续扩大时，将要购买的债券的到期收益会相对更低，但是其价格的上升所取得
的资本利得将会大于需要补偿的收益的损失。同理，当预期两种债券之间的到期
收益率的差额会缩小时，则要购买具有较高到期收益率的债券。可以看出，市场
内部价差调换策略主要强调对债券价格和预期价格的关注，以获得资本利得为主
要目的。
3 获得纯收益调换(Pure Yield Pickup Swap)
这一策略是出售具有较低息票率或较低到期收益率的债券而购买具有较高
息票率或较高到期收益率的债券，其目的是为了获得较高的收益回报。这一策略
不需要对到期收益率或到期收益率的差额进行预测，也不必分析债券价格是被高
估还是被低估，因为它是以持有债券到期为假设条件的。除了息票率和到期收益
率外，两种债券的等级和到期期限都是相同的，调换的主要风险是未来的利息在
投资率可能不如预期那么高，以致投资的终值没有预期高。
4 利率预测调换(Interest Rate Anticipation Swap)
它是直接利用对市场利率的预期的变动来获利的一种积极管理策略。我们由
(式3)可知，当预期市场利率(也就是到期收益率)上升时，由于长期债券和
低息票率债券对利率变动的反映比短期债券和高息票率债券对利率的反映灵敏，
管理者应当用短期债券来调换长期债券和用高息票率债券调换低息票率债券，以
使得整个债券组合的市值下降的幅度较小：而当预期市场利率(也就是到期收益
率)下降时，管理者应当用长期债券来调换短期债券和用低息票率债券调换高息
票率债券，以使得整个债券组合的市值获得幅度较大的上升。在实际中，债券组
合的管理者经常是通过调整债券组合的期限D来实现的：当预期利率要上升时，
通过债券调换尽量使得债券组合的期限D缩短；而当预期利率要下降时，通过
债券调换尽量使得债券组合的期限D延长。可以看出，这种债券组合的管理策
略侧重在资本利得。但是，使用这种利率预测调换的策略时，一旦利率的实际变
化方向与预期变化方向相反，债券组合管理者所遭受的损失将是巨大的，因而，
这一策略是所有债券组合管理策略中风险最大的一种。
(四)骑乘收益率曲线策略(Riding on Yield Curve)
这种策略的使用者主要是那些目的在于债券的流动性的投资者。它们主要是
购进短期固定收入的债券并持有这种债券，到期后进行再投资。采用骑乘收益率
曲线的策略必须满足两个条件：一是收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率
比短期债券的收益率高；二是债券管理者确信收益率曲线将继续保持上升态势而
不会发生变化。在这两个条件具备时，骑乘收益率曲线的投资管理者就会购买比
要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前出售，从而获得一定的资本收益a但
是，如果收益率曲线发生变化，骑乘收益率则可能对债券组合管理者的投资收益
率产生不利的影响。
第三节债券组合管理策略在我国投资基金管理中的应用
我国现行的《证券投资基金管理暂行办法》第33条第4款规定，基金投资
于国家债券的比例不得低于该基金净值的20％。虽然《暂行办法》中没有规定不
能投资于除国债外的其它证券，如公司债券，但就目前证券投资基金的情况来看，
我国的基金还是以投资于国债为主，因而，在下面我们也主要以国债为分析对象。
33条4款中高比例投资国债的规定显然是为了尽量降低投资基金的风险，故在
基金投资于国债的时候也要注意风险控制，而国债的证券组合投资正是最为有效
的风险控制方法之一，所以要对投资基金中的国债投资进行组合管理。《暂行办
法》第34条第5款规定，投资基金管理者不得从事资金拆借业务。这说明国债
的回购业务不在组合管理的范围之内。在基金管理者有短期资金需求及运用的时
候，由于不能进行回购，只能买出和买进相同期限的超短期国债。但事实上，这
种国债很难找到，因此实际上基金的短期资金管理将变得很困难。虽然在《暂行
办法》中没有禁止基金投资于不可上市流通的凭证式国债，但是由于凭证式国债
的不可流通性，如果投资于该种国债，只能买入并持有至期满，而提前兑付将导
致利息损失，所以投资基金一般会避免对该种债券的投资。
由于我国基金投资的环境与国际上有很大的区别，因此对于前面所介绍的债
券的证券组合投资策略也应当有所选择。
1 对于消极管理方法中的指数化策略，因我国国债的品种不全，利率的期
限结构不合理，即没有成熟的条件来编制指数，也没有专门的机构来颁布国债指
数，所以目前还不适用。而对于最简单的买入并持有策略，可以作为我国投资基
金中国债投资组合的一个重要的选择方案。
2对于消极管理方法中现金流搭配策略来说，再投资专项策略由于目前证
券投资基金的收益分配政策而不适用；而纯现金流匹配策略也因其相当被动而不
做考虑。
3对于积极管理方法中的债券调换策略、骑乘收益曲线策略及水平分析策
略都可作为我国投资决策的辅助手段，但是它们的作用不象在发达的债券市场中
那样大。
4消极管理方法中的时期匹配策略和积极管理方法中的应变免疫策略应该
是重点考虑的策略之一，虽然它们各有侧重，但是从我国目前的情况来看，应变
免疫更有利于对基金资产进行积极管理。而对于消极管理方法中的传统免疫策
略，虽然它的使用不如时期匹配策略和应变免疫策略多，但也不乏为一种常用之
法。
下面，我们就根据表2和表3所提供的实际数据，对4亿元的债券投资设计
几种投资组合方案来分析具体债券的证券组合管理策略在我国的应用。
名称发行日期年限(年) 发行利率发行量(亿) 种类
369国债96．3．10 3 14．50％ 348．97 零息国债
696国债96．6．14 10 11．83％ 255．78 附息国债
796国债96．8．6 3 10．96％ 325．25 零息国债
896国债96．11．1 7 8．50％ 211．17 附息国债
9701国债97．1．22 2 10．69％ 213．80 零息国债
9703国债97．5．1 3 9．18％ 395．30 零息国债
9704国债97．9．5 10 9．78％ 130．20 附息国债
名称收盘价到期收益率剩余年限期限D 凸率v
369国债137．61 5．5l 0．78 0．74 1．25
696国债148．44 5．89 8．05 5．22 39．74
796国债124．80 5．4l 1．19 1．13 2．34
896国债115．49 6．18 5．43 4．17 23．75
9701国债96．51 5．59 O．65 0．62 0．97
9703国债115．90 5．09 1．93 1．83 5．10
9704国债131．80 6．18 9_28 6．08 52．16
我们从基金投资者的利益出发，提出两种假设条件和四种基金管理者可以选
择的投资组合方案。
根据数据提供的可以进行选择的国债品种以及当前的宏观经济环境，我们给
出以下两种假设：
假设条件1：日后市场利率的基本趋势将会平稳上升；
假设条件2：虽然我国当前的银行存款利率已经比较低，但出于国企改革和
刺激经济增长的考虑，我们并不排除继续降息的可能性。因此，假设利率先是降
低然后再上升。
根据以上假设条件，我们提出四种债券投资组合方案：
方案1：采取消极管理方法中的买入并持有策略一买入9704国债并将其持
有到期。采取本方案的理由是国债投资组合的管理者不考虑市场利率日后会发生
变化，而只是满足于目前市场的最高收益率。根据5月29日国债市场的收盘价，
9704国债的到期收益率最高，为6．18％。因此，国债投资组合将完全由9704国
债组成，即4亿元的投资全部以131．80元的买价购入9704国债。由于该种策略
是将国债买入并持有到期，根据(式3)或(式4)，这时息票收入C。和债券到
期本金偿还额(即债券面值)MV都是固定的，而由于是将国债持有到期，在国
债持有期间的债券价格变化与之无关，而仅有该国债的现时市场价131．80元是
计算到期收益率Y的相关价格P。所以，到期收益率Y在整个国债持有期间都较
为固定，即市场利率的变化并不对到期收益率Y产生很大的影响。但是，如果对
实现复收益率RCY也进行考察时，我们就会发现，根据(式7)和(式8)，由
于根据假设条件1和2，市场利率i(即息票的在投资利率)先下降再上升，这
会使得RCY先减小然后逐渐增大。所以，虽然到期收益率Y受利率变动的影响
不大，但实现复收益率RCY却会受到一定的影响。
方案2：采取消极管理方法中的传统的免疫策略。如果债券组合的管理者对
目前通过投资组合所确定的隐含免疫收益率已经感到满意而对于以后市场上有
没有更多的机会并不关心，他便可以采取本策略。此方案与前一方案的收益基本
一致，差别在于方案1必须持有该债券至到期，而本方案的持有期相对较短，因
此国债投资组合将由896国债和9704国债构成。由(式24)可知，债券进行了
免疫以后，实现复收益率RCY就会与到期收益率Y一致，即E(RCY)=y。所以，
由于现时的到期收益率Y是已经确定下来的，则实现复收益率RCY也是固定的，
它不随着市场利率的变化而波动。
方案3：构造一个适当的期限D的投资组合，采取积极管理方法中的应变免
疫策略。采取此方案主要是考虑到在市场利率走势为假设2的情况下，债券的组
合管理者可以积极地利用可能降息的机会进行免疫来取得较大的收益，这个道理
可以从图2中看出，利率降低的幅度越大则资产的价值越高。而期限D最长的
国债9704国债能最大限度地在可能的利率下降中获利，但是一旦预期利率不再
有下降的空间，管理者便可以立即采取免疫策略将期限D确定在适当的水平上。
所以，本投资组合方案在初期先是由9704国债构成，而一旦利率上涨，就立即
在高利率水平上选择适当的债券品种进行免疫，这样可以将利率上升的损失控制
在一定的限度内。使用这种策略，在对债券资产进行免疫之前，即在积极地利用
市场利率的变化而获利所进行的操作过程中，到期收益率y和实现复收益率RCY
均是变动的。为了下面的计算方便，假设本组合策略的持有期为三年，三年后可
以重新调整债券组合。债券组合的管理者可以根据基金投资者的风险偏好来设定
一个安全净回报率SNR进行免疫，在这里我们假设sNR=5．4％。根据以上假设，
如果利率在短期内真的下降了1％的话，采用该策略的债券组合的收益率将会超
过6．18％，而当利率没有下降反而上扬时，该组合的收益最低能免疫在5．4％。
方案4：构造一个期限D在～年以下的投资组合，采取利率预测调换的积极
管理策略根据利率的变化形式不断地对债券组合资产的结构进行调整，以减少损
失和增加收益。采取本方案的主要考虑是在市场利率走势与假设条件1相符的情
况下，为了尽量减少利率上涨的损失，构造D最短的债券投资组合，本方案将
完全由9701国债构成，其收益率为5．59％，而投资资金在短期内回笼后可用于
在高利率下的再投资。由于采取该种方案时所选取的都是期限很短的国债，而利
率不致在短期内有很大的波动，因此利率的中长期变化不会对一个投资期内的债
券组合的到期收益Y和实现复收益率RCY有较大的影响。
需要说明的是，虽然以上的方案l和方案3的债券组合对象是～样的，但是
这两种投资组合的出发点和内在逻辑是不一样的。由于我国国债市场目前的品种
还较少，没有多大的选择余地，所以，虽然这两种方案的出发点不同，但是最终
都落在9704国债上。当然这种～致只是根据当前的预期而形成的暂时现象，随
着市场状况的变化，这两种方案将根据本身的要求作出相应的调整，最后很可能
分道扬镳。
为了更清楚地比较这四种方案所能取得的效果，我们分别对8中假设情况的
最终效果进行对比：当市场利率在两个月以后(7月29日)上升，幅度为0．25％、
0．50％、0．75％和1．00％时的情况以及在两个月后下降，幅度分别为0．25％、0．50％、
0．75％和1．00％时的情况(由于到期收益率与市场利率有很强的正相关性，为了
方便起见，假设所有债券品种的到期收益率都随市场利率同方向、等幅度地变
化)。对比情况如下表4。————她丝奎一1．00％ 一0．75％ 一0．50％ -0．25％ +0．25％ +O．50％ +0．75％ +1．00％
净资产变化+7．34％ +5 73％ +4．15％ +2．60％ -0．39％ 一1．84％ 一3 25％ 一4．64％
方案1
对收益影响到期收益率y变化不大，实现复收益率RCY有所波动。
净资产变化+6．14％ +4 83％ +3．56％ +2．30％ ．一0．14％ 一1．34％ 一2．51％ -3．65％
方案2
对收益影响到期收益率y和实现复收益率RCY均被固定。
净资产变化+7．34％ +5．73％ +4．15％ +2．60％ 一O．39％ -1．84％ 一3．25％ -4．64％
方案3
对收益影响} 7．58％ 7．52％ 7．20％ 6．89％ 6．28％ 5．98％ 5．688％ 5．396％
净资产变化+1．39％ +1．26％ +1．15％ 一1．04％ +O．81％ +O．68％ +0．57％ +O．46％
方案4
对收益影响到期收益率Y和实现复收益率RCY变化不大。
}表示进行免疫处理后可以得到的实现复收益率RCY
表427 当市场利率变化时四种国债组合方案的比较
将以上各方案结合以我国现阶段的实际情况再进行筛选。虽然我国目前的存
贷款利率比较低，而且又不排除利率继续下跌的可能性，但是从我国长期的经济
发展的趋势来看，长期内利率上涨的风险要大于利率下降的风险。因此，不宜采
取单纯的买入并长期持有国债的策略。相反，方案3，即应变免疫策略则是一种
比较可取的债券投资策略，因为，在当前我国资本市场的有效性比较弱的情况之
下，管理者对债券组合进行积极管理的前提条件得到了满足，而该种策略即能给
债券的管理者提供进行积极管理的机会以求获利，又可以在积极管理失败的时候
满足客户或基金投资者所要求的最低收益率。
第三章证券投资基金中的普通股分析
我们知道我国现阶段的证券投资基金的主要投资对象是国债和普通股(以下
称之为股票)，而一般的说来，基金对股票的投资要多于对债券的投资，基金的
证券组合投资中股票会占到较大部分。因而，对基金中的股票资产进行管理十分
关键，而对股票的分析又是对其进行管理的基础，所以，我们对股票资产管理的
探讨就从股票分析入手。普通股分析包括基础分析和技术分析两种。
第一节股票的基础分析
基础分析是根据基本的经济变量确定股票固有值的一种证券分析方法。股票
的固有值在一般情况下会不同于股票的市值，因而比较它们可以估计错误定价的
现实水平。基础分析包括三个步骤：一是宏观经济分析；二是行业分析；三是公
司分析。
一宏观经济分析
股票的宏观经济分析主要有三个方面的内容，即宏观经济运行分析、宏观经
济政策分析和经济指标分析。
宏观经济运行分析包括对国内生产总值GDP、经济周期、通货膨胀、国际
收支等因素的分析。一般来说，在GDP能够保持持续而稳定的增长的情况下，
人们的投资热情和投资资金都有所上涨，则股票的价格也会有所上涨：高通货膨
胀下的GDP增长意味着经济增长失衡，这将导致股票市场的下跌：而GDP在长
时期的滞胀或负增长之后能逐渐转为正常增长时，股票市场的投资环境也会有所
改善，使价格上扬。但是，证券市场一般会提前对GDP的变动作出反映，所以
我们GDP变动的分析应当着眼于未来。众所周知，股票市场有“经济的情雨表”
之称，即股票价格反映的是对经济形式的预期，因而股价的波动会领先与经济的
波动和周期。更具体地，经济景气来临之时首当其冲上涨的股票往往是在衰退时
首先下跌的股票，典型的情况是能源、设备等股票在上涨初期会有优异的表现，
但其抗跌能力差；而公共事业股、弹性较小的日常消费品部门的股票在股市下跌
时能发挥较强的抗跌作用。对于通货膨胀因素，在适度的通胀下，人们为了避免
损失会将资金投入股市。在通胀初期，物价上涨，生产受到刺激，企业利润增加，
使得股市上涨。但在持续的通胀下，企业成本增加，而高价格下人们对产品的需
求也下降，企业的经营恶化，使得股市下跌。如果再加上此时政府采取的紧缩政
策和严重通胀对公众心理和预期的影响，股价将大幅下跌。国际收支出现较大逆
差时，该国证券市场将有不利反映，因为为了弥补收支差额，要么增加国际借贷，
这会增加本币供应而引发通货膨胀，要么在国内采取紧的财政货币政策，这两种
情形都会导致股票行市下跌。
宏观经济政策分析包括对财政政策和货币政策的分析。政府实行扩张性的财
政政策时，它会采取减税措施，使得投资者的资金增加及企业的生产规模和利润
增加，这样股市就会上扬；同时，政府还会采取扩大财政支出、增加财政赤字的
措施，这样企业的定货会增加、利润会上升，结果使得股市也优良好表现，特别
是与政府采购有关的企业将最先从扩张性财政政策中获益，其股票债券将率先上
涨。相反，政府的紧缩性财政政策将会打击股票市场。政府实行松的货币政策时，
它会下调利率，使得股票和债券的投资机会成本减小(见(式3)和(式7))，
使储蓄的吸引力减小，这样大批资金会流向证券市场使得股价上扬，而利率降低
又会因企业的酬资成本降低、利润改善而使股票有良好表现；同时，政府还会放
松对信贷的控制，使企业有更多的贷款而对股市有正方向影响。相反，紧的货币
政策会打击股票市场。对货币政策进行分析时还要注意到：当货币供应量增长过
快而导致较高的通胀时，股价可能会下跌：如果股市正确预期货币政策的未来变
化，那么它就可能预先反映货币政策的实际变化，因而有必要区分货币政策的预
期变化和非预期变化一可预期的货币政策对股市没有突然性的影响，而非预期的
货币政策会对股市产生较大影响，因为，当政策是预期的时，在货币供应量发生
变化之前股价已对此有所调整。同时还应看到，国家的产业政策也是通过财政政
策和货币政策来实现的，国家优先发展产业的股价将会因此而获得支持。
经济指标分析主要是对反映经济形势的GDP总值和增长率、失业率、通货
膨胀率、利率、汇率、财政收支总额和平衡状况、货币供应总量和平衡状况、国
际收支总额和平衡状况等经济指标进行分析，研究它们对股票市场的影响。
二行业分析
行业分析的第一步是分析行业处于其生命周期的那一个阶段，第二步是判断
与经济周期和宏观经济状态有关的行业位置，第三步是对行业特征的定性分析，
第四步是对行业的定量分析。
一般地，一个行业的生命周期包括四个阶段：初创阶段、成长阶段、成熟阶
段和衰退阶段。处于初创阶段的企业，它对资金的需求量很大，但市场和销售额
很小甚至为负值，因而它的投资风险性极大，这类企业更适合于投机者而非投资
者。处于成长阶段的企业，它的销售额和利润增长很快，但高额利润吸引其它企
业纷纷进入而导致竞争激烈，因此这一阶段的风险性仍然很大，所以对处于这～
阶段企业的选择属于高风险高回报的投资，成为进取型投资者的选择。在成熟阶
段中，企业的市场份额和销售额较为稳定，利润率开始下降，同时其它企业也很
难进入该市场，因而风险较小，所以这一阶段成为保守型投资者的选择。处于衰
退阶段的企业没有发展前途，股票投资者应干脆避免对处于这类企业进行投资。
一般来说，股票投资者应在该行业处于成长阶段时适时进入进行投资，而在成熟
阶段的早期收回资金。
为了考察行业受经济周期影响程度的大小，我们把行业分为成长性行业、保
护性行业、周期性行业和利率敏感行业。前两者受经济周期和宏观经济状态、宏
观经济状态的影响较小，而后两者所受影响较大。投资者在决定投资之前需要了
解经济的情况，根据市场所处的经济状态选择或回避特定行业。
对行业的定性和定量分析情况较复杂，还涉及到回归分析，限于篇幅这里就
不对其进行展开说明。
三公司分析
公司分析是基础分析中最后一步，同时也是最关键一步。公司分析主要是使
用财务报表对各种财务比率进行分析，以评价公司的财务状况和经营中存在的问
题。
(一)财务比率分析
财务比率可以分为四类：变现能力比率、资产管理比率、资本结构比率和赢
利能力比率。
1 变现能力比率
变现能力是公司产生现金的能力，它取决于可以在近期内转变为现金的流动
资产的多少。由于偿还短期债务要减少现金，所以在计量变现能力时要扣除短期
负债。变现能力比率可以反映公司偿还短期负债的能力。
A流动比率(式26)
流动比率：黧巩到贝倾
营运资金=流动资产一流动负债，它在一定程度上可以反映偿还短期债务的
能力，但它是一个绝对数字，不利于不同公司之间的比较，因而不如流动比率应
用广。一般地，营业周期、流动资产中的应收帐款数额和存货的周转速度是影响
流动比率的主要因素。一般认为，生产型公司合理的最低流动比率为2，因为流
动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半。
B 速动比率(式27) 速动比率：塑星翼娑况到贝1页
因为，在流动资产中存货的变现速度最慢：由于种种原因，部分存货可能以
损失报废还没作处理；部分存货以抵押给债券人；存货估价可能高于合理市价，
所以，计算速动比率时要把存货从流动资产中扣除。一般认为，正常的速动比率
不要低于1，否则会过低。影响速动比率可信性的主要因素为应收帐款的变现能
力：帐面上的应收帐款不一定都能变成现金，实际的坏帐可能比计提的准备要多；
季节性变化可能使报表的应收帐款数额不能反映平均水平。
2 资产管理比率
该比率是用来衡量公司在资产管理方面效率的财务比率，其中各项资产的周
转指标用于衡量公司运用资产赚取收入的能力。
A营业周期(式28)
该周期指从取得存货开始到销售存货并回收现金为止的这段时间。该周期越
短，说明资金周转速度越快，就越好。
营业周期=存货周转天数+应收帐款周转天数
B存货周转天数
存货周转率是用来衡量和评价公司购入存货、投入生产、销售收回等各环节
管理状况的综合性指标。(式29)、(式30)
存货周转率=掣篱案砉
存货周转天数=
360 360×平均存货
存货周转率销售成本
其中，销售成本数据来自损益表，平均存货来自资产负债表中的“期初存货”
与“期末存货”的平均数。
一般地，存货周转率越快、周转天数越少，则存货的占用水平越低，流动性
越强，存货转变为现金或应收帐款的速度越快，即变现能力和偿还短期债务的能
力越强。
C 应收帐款周转天数
应收帐款周转率反映了应收帐款的周转速度，也就是年度内应收帐款转变为
现金的平均次数，说明了应收帐款流动的速度。该周转率越快说明公司的变现能
力即偿还短期债务的能力越强。(式31)、(式32) 应收帐款周转率=平淼
应收帐款周转天数=
360 360×平均应收帐款
应收帐款周转率销售收入
其中，“销售收入”数据来自于损益表，是指扣除了折扣和折让后的销售净
额，在这里，“销售净额”中不必再扣除“现金销售”而使用“赊销净额”了，
因为“现金销售”可视为收帐时间为零的赊销。“平均应收帐款”是指未扣除坏
帐准备的应收帐款金额，它是资产负债表中“期初应收帐款余额”与“期末应收
帐款余额”的平均数。
D流动资产周转率(式33) 流动资产周转率=耳器
其中，平均流动资产等于“期初流动资产”与“期末流动资产”的平均数。
流动资产周转率反映流动资产的周转速度。周转速度快，会相对节约流动资
产，等于相对扩大了资产投入，从而增强了公司的能力。
E 总资产周转率(式34) 总资产周转率=耳淼
该项指标反映了资产总额的周转速度。周转越快，反映销售能力越强。
3 资本结构比率
资本结构比率是指公司债务与资产、净资产的关系。它反映了公司偿付长期
债务的本金和利息的能力。
A 资产负债率(式35) 资产负债率=鬻×lo。％
其中，负债总额不仅包括长期负债，还包括短期负债，因为短期负债作为一
个整体，公司总是长期占用着，故可视为长期性资本来源的一部分。
从债权人角度来看，债务比例越低越好，这样贷款的风险也就会较低；从股
东角度来看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比率越大越好，否则反
之；从公司管理者角度来看，他必须权衡由举借债务所产生的利润率的增幅与由
此带来的风险的增幅之间的关系才能作出决定。
B 产权比率(式36)
产权比率=簇震圳。％
该项指标反映了公司的基本财务结构是否稳定：高比率意味着高风险、高报
酬的财务结构：低比率意味着低风险、低报酬的财务结构。该指标同时也表明债
权人投入的资本受到股东权益保障的程度。
C 有形净值债务率(式37) 有形净值债务率=菔系菽孟呈墨笔赢×，oo％
由于商誉、商标、专利权以及非专利技术等的价值不一定能用来还债，为谨
慎起见，将其从股东权益中扣除。因而，该指标保守地反映了债权人投入的资本
受到股东权益保障的程度。
D 利息保障倍数(式38) 利息保障倍数=垦笔筹
该指标反映了公司偿还借款利息的能力。
其中，“利息费用”是本期发生的全部应付利息，不仅包括财务费用中的利
息费用，还应包括计入固定资产成本的资本化利息，因为后者虽然不在损益表中
扣除，但仍是需要偿还的。
E 长期负债与营运资金比(式39) 长期负债与营运资金比=蕊葡素譬翌‰
由于长期负债会随时间延续不断转化为流动负债，并用流动资产来偿还，所
以，应保持长期债务不超过营运资金，这样就不会因这种转化而造成流动资产小
于流动负债，从而使长期债券人和短期债券人感到贷款有保障。
4 盈利能力比率
A 销售净利率(式40) 销售净利率=器×100％ 谓售收八
其中，“净利”在我国会计制度中指税后利润。
B 销售毛利率(式41)
该比率反映每一元销售收入扣除销售成本后，有多少钱可用于各项期间费用
和形成盈利。潞硎率=塑瓮≠圳。％
C 资产净利率ROA(Return On Asset) (式42) 资产净利靴弧器×10％
其中，平均资产总额为期初资产总额与期末资产总额的平均值。
资产净利率ROA表明公司在一定期间内资产利用的综合效果：该指标越高
则说明公司在增加收入和节约资金使用等方面取得的效果越好。该指标是一个综
合指标，它反映了股东白有资本和借入资本的共同使用效率。(式43) R洲=器
净利润销售收入
销售收入平均资产总额
=销售净利率×资产周转率
净利润NE 税前利润EBT 息税前利润EBIT 销售收入
税前利润EBT‘‘息税前利润EBIT。‘ 销售收入一平均资产总额
=净利一税前利润比×税前一息税前利润比×经营有效性×资产周转率
以上是我们对ROA进行财务比率拆分得到的结果。
D 股本净收益翠ROE(Return On Equity) (式44) 股本净收益率ROE=平器×1。。％
其中，平均股东权益为“期初股东权益”与“期末股东权益”的平均值。
有时该公式的分母也会直接用“期末股东权益”，公式变为： (式45) 股本净收益率ROE=两器×1。。％
下面我们也对ROE进行财务比拆分。(式46) 月OE=蒜
净利润平均资产总额
平均资产总额平均股东权益
=资产净收益率ROA×财务杠杆FL
=销售净利率×资产周转率×财务杠杆凡
：净利一税前利润比×税前一息税前利润比×经营有效性×资产周转率×凡
财务杠杆FL主要受资产负债比率的影响，负债比率越大则FL就越高，说
明公司有较高的负债程度，能给公司带来较大的杠杆利益，但同时也给公司带来
较高的风险。由ROE=ROA×FL得知，公司的投资决策(ROA)和酬资决策(FL)
都能影响股东权益回报ROE，但过大的FL可能增加公司风险而使ROE受到不
利的影响。
5 股票分析比率
这一比率是用来对上市公司每股股票的财务数据进行分析的。
A 每股净资产(或每股帐面价值BVPS，Book Value Per Share) (式47)
每股净资产BVPS=
年度末普通股股东权益年度末股东权益一年度末优先股权益
年度末普通股的股份数年度末股份总数一年度末优先股股数
该指标反映了发行在外的每股普通股所代表的净资产成本即帐面权益。但这
一指标是用历史成本计量的，即不反映净资产的变现能力，也不反映净资产的产
出能力，故只能有限使用该指标。同时，每股净资产在理论上提供了股票的最低
价值一股票价格不可能低于这一值。
B 每股收益EPS(Earning Per Share) (式48) 每股收益删=器翥㈣=瓢蒜器善筹‰
对这一比率进行财务比拆分。(式49)
⋯⋯净利润一优先股股利
年度末普通股股利
净利润一优先股股利年度末普通股股东权益
年度末普通股股东权益年度末普通股股份数
=资产净利率ROE×每股净资产BVPS
C 市盈率P／E (式50)
市盈率P／E=翥黼怒豢
该指标反映股票投资者对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的
投资报酬和风险。它是市场对公司的共同期望指标，表明市场对公司的未来看好。
在市价P确定的情况下，EPS越高，P／E越低，投资风险越小：当EPS确定的情
况下，市价P越高，P／E越高，风险越大。但使用该指标时应注意：P／E不能用
与不同行业的公司比较，一般地，新兴行业的P／E比成熟行业的P／E高，但并不
说明后者无投资价值：当EPS很小或亏损时，市价P不会将至零，P／E反而可能
会升高；P／E值受净利润的影响，而后者受可选择的会计政策的影响，从而使公
司间比较受到影响。
D 市净率P／B (式51) 市净率P／B=茹篙淼
股票市价P高于帐面价值BVPS说明公司资产的质量好，有发展潜力，一般
P／B达到3倍以上可以树立较好的公司形象；较低的P／B说明公司资产质量差，
没有发展前景。
E 股票获利率(式52) 股票蒯率=嵩器×lo。％
使用该指标的限制性因素在于公司采取非常稳健的股利政策时，会保留大量
的净利润用以扩充。此时，该指标仅是股票投资价值的非常保守的估计，分析股
价的未来趋势成为评价股票投资价值的主要指标。
F 股利支付率(式53)
。．。+。。普通股每股股利股利支付率2吾翥蓑篆蓑篱蓑蓉茜否
该指标反映了公司的股利分配政策和支付股利的能力。
(二)公司股价的预测及对股票的选择
1普通股的估值模型
普通股的估值通常采用股息折现模型(Divident Discount Model)。(式54)
％=喜志
其中，v0=股票的现时固有值
D．=股票在t时刻的现金流一股息
k=适当的折现率或应得回报率
普通股估值的另一种方法是用价格P和市盈率P／E的方法。
把第t年的每股股息表示为： (式55)
口=P，E，
其中，E=第t年的每股盈利
只2公司在第t年将盈利支付股利的支付比
则，代入(式54)有：
％3薯器
设每股盈利在第t年的增长率为g。则有：
E=昂1-／(1+占。，)
，≈l
代入(式56)中，得第二个股票估值模型
(式56)
(式57)
(式58)
％以卫。p，1善7(1+g奇。) 或者：
“⋯ (棚丛：争型
如果将公式(式54)改写为：
也。百(t+女)‘
％2急+击，[瓮+志+A 1=是+击
．． 贯2羔k+志2⋯喜寿4- 1 1+ n+七1 ⋯么■rf i0：r
所以，得到第三个股票估值的模型：
一。
％=等
。』坠。ji妻擎票价值是对未来股息分配和未来股价预期的折现值。A零增长模型
。⋯⋯⋯～⋯⋯“8。
假设每年支付的股息额不变，Do=DI=D2～．，则：
％2善而Do=TOo=譬
÷卫Z
一．。-、I+t)“
(式60)
(式61)
或者，对于公式(式59)，有只=1和靠，=0，则有： (式62) 旦：争上：土
＆鲁(1+||})‘ k
B不变增长模型
船苴名蛩爱妻孝霆粤曼■龛固定的比率g增长，．ⅢlJ Dt=D。。(1+g)一．：Dt(1+g)t，
将其代入公式(式54)，得：
。一“⋯副(署笛)
32
％=薯等等地等=忐
该模型假设股息固定的增长率g的同时，等价的假设还意味着假设在各个时
期每股盈利用于支付股息的比率是固定的值p。所以，有p，=p，品t=g，将该关系
代入(式59)中，得： (式64)
鲁=喜p‰(1 4-g)
(1 4-t)’
：。．旦墨1
k—g
C可变多重增长模型
该模型假设股息未来的增长率不仅是一个，而可能有多个，即在多个时期有
多个增长率。
现假设股息从现在起直到第月年以譬，的速度增长，丽在第"年后以g的速
度增长。代入公式(式54)，得： (式65)
矿一÷域(1+91)‘．Do(1+91)“(1 4-g) l
”智(1+女)‘ k—g (1 4-≈)”
由该公式可看出，第一项包括n期的股息流以反常的增长率g，增长，以应
得回报率k折现。第二项是不变增长模型，它从n+l期开始，因而折现时必须乘
以一个折现因子百j万。
为了得出使用价格P和市盈率P／E的可变多重增长模型，我们假设从现在起
到第门年这段时期内每股盈利用于支付股息的比率为p。而第门年后这一比率变
为p。由(式65)和(式59)，得： (式66)
％一÷P-’(1+91)7．P‘(1+g。)”·(1+g) 1
Eo 智(1+七)。k—g (1+女)”
2 对普通股价值的预测
我们可以使用股票估值的股息折现模型和市盈率模型来预测股票价格。由市
盈率P／E的定义(式50)可以得到： (式67)
Po=E1 XPo／El
如果能够预测公司下一年的盈利巨和市盈率R／巨，那么我们就可以估计现时股
票的应有的价值Po(在这里，R是股票现时固有价值％的估计值)。
由于股票估值的零增长模型过于简单，而可变多重增长模型的不定条件又太
多，因此在这里我们使用不变增长模型。使用％的估计值R代替％，并根据(式
63)，近似地有： (式68)
R：旦
将其进行变形，得： (式69)
七=譬+g：了Do．(1+g)+g
而增长率g可以表示为： (式70)
g=b×ROE
其中，b是收益的留存比，它与支付比P之间有b+p=1，P不变则b也不变，
ROE可由(式44)、(式45)和(式46)得出。
为了预测公司下一年的盈利臣，我们有： ． (式71)
El=Eo·(1+g)=En·(1+b×ROE)
为了预测公司下一年的市盈率只／巨，我们由(式68)两边同时除以E，，可
以得到： (式72)
只／E：堕堕：上。‘
k—g k—g
其中，D．／E。=P=预期股息支付比，
t=应得回报率，它可由(式69)得出，并由资本资产定价模型CAPM：
k=RF+Rp进行调整(脚是无风险回报率，通常使用政府短期债券
利率；RP是风险溢价)。
g=股息预期增长率，它可由(式70)得出。
这样，我们就完成了对普通股价值只的预测。
3 判断对股票的选择
根据公式(式67)可以计算出股票应有的价值只，若该股票现有的价格为
P，如果：
当只即时，该股票被低估，可以将其买进；
当只俨时，该股票被高估，应该将其买出；
当只二尸时，该股票的价格处于正常水平。
第二节股票的技术分析
股票的技术分析是指对股票市场的市场行为所作的分析。其特点是通过对市
场过去和现在的行为进行研究，应用数学和逻辑上的方法，归纳总结～些典型的
行为，从而预测股票市场未来的变化趋势。技术分析的理论基础是建立在三个合
理的市场假设的基础上的：一是市场行为涵盖一切信息；二是价格沿着趋势进行
移动；三是历史会重演。
股票的技术分析方法有很多，包括K线理论分析、切线理论分析、形态理
论分析、波浪理论分析、技术指标分析、道氏理论分析，等等。它们各有利弊，
应当相互配合予以全面分析。
由于篇幅所限，我们无法对其逐一分析。但必须意识到在我国当前证券市场
效率还远远未达到弱形式的高效的情况下，股票的技术分析大有用武之地，且被
广泛使用。统计反映，在一段时期内，技术分析似乎比基础分析更加有效，但这
绝不说明前者可以代替后者，相反，在实际中，此两种分析方法往往相互配合使
用。
第三节证券市场效率与证券分析的效果
证券市场的效率根据证券价格反映三种不同资料而被分为三种情况：
l弱形式的高效市场：证券价格能够完全反映包括它本身在内的过去历史的
证券价格资料。若市场还未达到弱形式下的高效，则当前的价格还未完全反映历
史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息做出反映。此时，
人们可以利用技术分析从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化趋势，从
而在交易种获利，即此时技术分析有效；若市场达到了弱形式的高效，则过去的
历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格
无关，因而技术分析无法从对当前及历史价格的分析中预测未来价格，即技术分
析失效，但基础分析继续有效。我国目前的证券市场还远远未达到弱形式的高效，
因而技术分析和基础分析都有效。
2较强形式的高效市场：所有公开可用的信息都被反映在证券价格中，这
些信息不仅包括证券价格序列信息，还包括公司财务报告信息、经济状况的通告
资料和其他公开可用的有关公司价值的信息、公布的宏观经济形势和政策方面的
信息。若市场未达到较强形式的高效，则公开信息未被当前价格完全反映，那么
通过基础分析对公开资料进行分析并寻找错误定价能够获利，即基础分析有效；
若市场达到较高形式的高效，则以公开资料为基础的基础分析将失效，因为针对
当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，而未来的价格变化与当前已知的
公开信息无关。
3 强形式的高效市场：这是最大程度的市场效率概念，在该形式下，所有
信息，包括私人资料和内部资料及一切公开可用的资料，都在证券价格中反映出
来。若市场达到了强形式的高效，则任何公开的和内部的新信息将迅速在市场中
得到反映，所以，任何企图寻找内部资料信息来获利的做法都将失败，任何形式
的正确分析都将失效，任何专业投资者的市场边际价值为零，投资者之间的绩效
差别完全取决于随机的运气，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加
收益。
第四章投资基金组合资产管理方法构建的理论依据
完成了对债券和股票的分析并确定了选择那些债券和股票后，下～步我们所
要考虑的是基金的管理者要把其所掌握和所要掌握的资金以多大比例投资于股
票，多大比例投资于债券，以及投资于具体各个股票和债券的资金比例，从而完
成对证券投资的组合资产管理。而这一过程所依据的理论主要有两个：Harry
Markowitz的证券组合管理理论和资本资产定价模型CAPM。
第一节证券组合管理模型
证券投资的过程和效果是以收益率印和风险a，来描述的。同时定义不同证
券之间的相关系数为p。
一两种证券的投资组合
某投资者将资金只投资于两种证券：以X'A的比率投资于收益率为“的证券
A，以。口的比率投资于收益率为珊的证券B，即： (式73)
rr
2 x^r^+x Hr8
则有： (式74)、(式75)
盯(o)=√石石i丽=x／—E(CroPv)(=xEA(rAx+』xs■—+rx,口xArrBA)+=xXnArsE)(=rbAJ)2+仃XB』E(2‰+x)口2盯82+2XAXBP∞盯』盯B)_
我们可以用坐标E—叫一盯—一来表示这两个变量的关系(见下图3)。
(一)A、B完全正相关时的结合线
此时，m庐1，代入(式74)、(式75)，得： (式76)、(式77)
E(_，)=xAE(rA)+(1一x月)E(rB)
盯(o)=Ix』盯√+(1一x』)盯Bl
因为，E(rp)与翔之间是线性关系的，而盯州与柏之间是分段关系的，所以，
E(rp)与盯—∥之间也是分段线性关系。在分段点处盯伊∥=0，说明这时投资组合将
得到一个无风险收益率。把盯一∥=0代入(式76)、(式77)，解得这个无风险收
益率为： (式78)
E(rr)= !!皇!幺2二!!皇—(rD—
仃月一仃』
由此可看出，当A、B完全正相关时，它们属于同向变化的证券，通过卖
空方差小的证券，使两者成为完全反向的证券，从而可以抵消风险，得到无风险
利率。
(二)A、B完全负相关下的结合线
此时，pAB=一1，代入(式74)、(式75)，得： (式79)、(式80)
E(咋)=XAE(rA)+(1一XA)E(b)
盯(o)=fXAO"』一(1一x』)盯8
同样，Er，一与盯—∥之间也是分段线性关系。在分段点处盯—谚=0，说明这时
投资组合将得到一个无风险收益率： (式81) E(，P)：—crsE(rA)+—crjE(rs)
盯+crA
当A、B完全负相关时，它们属于反向变化的证券
证券可以抵消风险，得到无风险利率。
(三)A、B不相关情形下的结合线
此时，肌旷0，代入(式74)和(式75)，得：
E(re)=x_E(rA)+(1一xJ)E(‰)
通过同时买入这两种
(式82)、(式83)
盯(。)：Ix。2盯。2+(1-xA)盯。2F
此二方程在坐标Er，∥一盯—一内确定一条通过点A、B的双曲线。若A、B均
不为无风险债券，则我们不可能通过证券A、B的组合构造一个无风险的证券组
合，因此恒有盯p∥>0。但我们可以通过对(式83)两边对XA取导，而得到双曲
线顶点的坐标，即最小的风险： (式85)
胁nI『z(々)】-之乏<Min(ryA2,crn 2)
盯』+盯口
由这一公式可以看出，我们可以通过买卖两种证券的适当比例获得比两种证
券的风险都小的风险。下图4中，结合线上介于A、B之间的点代表的组合由同
时买入这两种证券而形成，越靠近A，买入A越多，买入的B越少。而在A、B
点之外，A点的东北部曲线上的点B点东南部曲线上的点分别代表卖空B和卖
空A。
(四)A、B不完全相关情形下的结合线
此时，一lGoA8<0和0<p』B<1，(式74)和(式75)不会有任何形式的简化，
在坐标E(rp)一盯—一内确定一条通过点A、B的双曲线。不同的相关系数将决定双
曲线在A、B间部分的弯曲程度，随着肌口的增大，弯曲率将降低：当Pd口=一1
时，弯曲率最大，为一条折线；当P』B=1时，弯曲率最小，为一条直线；当p。。
=0时
8和P)
以上五条曲线由左向右分别代表砌B=一1，一0．5，0，0．5和1时的结合线
实线部分代表不卖空的情况，虚线部分代表可以卖空的情况
图4不同相关程度下两种证券A、B的结合线的比较
从结合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合可
以获得越小的风险。特别是在负相关的情况下，可获得无风险组合：若嘲>o，
则当且仅当Pza<=』时(PAB=0时就属于这一种情况)，才能在不卖空的情况下
o B
获得所有可能组合中的最小风险，从而才能在不卖空的情况下获得一些组合，使
其风险小于单个证券的风险；如果P。。≥翌，则在不卖空的情况下，无法取得
o
B
比证券B更小的风险。同时，从整体上看，如不卖空，∞口越小，在同等风险下，
获得的证券组合的期望收益越大；从另一角度来说，在相同的期望收益下，承担
的风险越小。由此可见，证券之间的相关性越小，证券组合所能创造的潜在收益
越大。
(五)存在无风险证券F的情形下的结合线
此时，设证券A为风险证券，而证券F为无风险证券，则有aF=0，代入(式
74)、(式75)，得到： (式86)、(式87)
E(rP)=XAE(■)+(1一XA)E(rr)
盯(咋)2 x』o"A
如下图5所示，结合线是一条由F向A无限延伸的射线，A、F间的实线部
分表示同时投资于(即买入)风险证券A和无风险证券F，此时，投资者亦为贷
出者，因为他是以无风险利率贷款给卖出该无风险证券F的人。A、F外的虚线
部分表示投资者卖空无风险证券F，以自有资金连同卖出F获得的借入资金一同
投资于风险证券A，从图中可以看出，卖空的越多，则借入的也越多，那么投资
的风险和期望收益率也就越高。
Efr
盯伊∥
图5存在无风险证券的情况下的结合线
二多种证券投资组合的可行区域
设有N种证券，记做4J，A?，⋯，AⅣ，证券组合P=(。，，X2，⋯，xⅣ)表示将
资金分别以权数z』，靶，⋯，XN，投资到证券A J，A2，⋯，A_Ⅳ中，即XI+X2+⋯
乜Ⅳ=1。如果允许卖空，则权数可以为负，负的权数表示卖空相应证券占总投资
的比例。则该证券组合P的收益率为： (式88)
占
re。xlrl+x2r2+^+xNrN 2乙xIrl
则可以得到该证券组合的预期收益率和方差： (式89)、(式90)
E(re)
Ⅳ
E(rl，)=ΣIx，·E(‘)】
，t J
Ⅳ
盯2(o，)=Σ一仃．2+2Σ__盯，仃，P。
I=l l≤t<JNN
o和曲
图6允许卖空时三种证券A、B、C组合的可行区域
如果现在可供投资的证券有A、B、C三种，则可能的投资组合便不再局限
于一条曲线(结合线)了，而是E(rp)一盯—纠坐标系中的一个区域。当不允许卖空
时，三种证券所能得到的所有合法组合将落入并填满E(rp)一盯一∥坐标系中结合线
AB、BC和AC所围成的区域ABC，称之为不允许卖空时证券A、B、C的组合
可行区域。若三种证券可以卖空，则它们的证券组合的可行区域将不再是上图6
中所示的有限区域ABC，而是一个包含该有限区域的无限区域(用粗线标出)。
证券组合的可行区域的形状不仅依赖于单个证券的特征(E(‘)，盯．2)以及
各个证券之间的相互关联性P。，还依赖于对该投资组合中各证券权数的约束。
当证券不允许卖空时，证券组合的可行区域不仅由(式89)和(式90)决定，
还要受到以下条件的约束： (式91)、(式92)
Σt=1
』=1
L<r<U
特别地，当厶=O，U，=+m时，表示不允许卖空第i种证券。
而在允许卖空的情况下，证券组合的可行区域只是由(式89)、(式90)
和(式91)决定而不受(式92)的约束，因而是一个不封闭的无限区域。
但不论是否允许卖空，可行区域的左边界只能是向左凸或是直线的一部分
(存在完全相关的两种证券)，而不可能向右凹。
在投资者满足偏好期望收益率而厌恶风险(方差)的前提下，理性的投资
者只会选择证券组合可行区域的左边界的上半部分作为有效的投资组合，因为这
部分曲线上的点与其它的可行区域内的点相比，在风险相同时有更高的期望收
益，在期望收益相同时有更小的风险。这部分曲线叫做有效边界。
三确定最优的证券组合
(一)不存在无风险证券时的最优证券组合
最优的投资组合肯定是在有效边界上的点，但具体是那一个点就要视投资者
的具体情况而定了。对一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风
险的态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的
证券组合
E(rp)
6臼曲
图7无差异曲线族和利用无差异曲线族求出最优证券组合T
落在同一条无差异曲线上的组合有相同的满意程度，而落在不同的无差异曲
线上的组合有不同的满意程度，因此不同的无差异曲线不会相交。对一个特定的
投资者，他所有的无差异曲线形成一个曲线族，每～个投资者都有自己特定的无
差异曲线族，无差异曲线的位置越高，它带来的满意程度就越大。无差异曲线族
是一组互不相交的向上倾斜的曲线，一般情况下，该曲线是越来越陡的，表明风
险越大，要求的边际收益补偿越大。
无差异曲线族会与证券组合的有效边界相交、相切或相离，而只有与有效边
界相切的一条无差异曲线的位置最高，满意程度最大，因此，切点T就是最优的
证券组合。
(二)存在无风险证券时的有效边界和最优证券组合
我们知道，无风险证券与风险证券的结合线是～条直线，而所有可行的风险
证券组合即为一种风险证券，我们可以将原来风险证券的可行区域中的每一点与
无风险证券F点相连，见下图8。
在允许卖空的情况下，可行区域是通过F点与双曲线相切的两条射线所夹的
区域，而有效边界将是切线FR(由粗线条标出)。其中，点R十分特殊：首先R
是一个风险证券组合，即没有借入也没有贷出风险，这一组合在缺乏无风险证券
时就已经是一个有效组合了，现在仍是有效组合；其次，将无风险证券纳入证券
组合后，所有有效组合将由无风险证券F和风险证券组合R组合产生，无论投
资者对风险的态度如何，他拥有风险证券的最优组合都是R，这是他唯一的选择，
而投资者不同的风险态度将体现在他们在射线FR上获得不同的位置，这些位置
F
盯rr一
图8存在无风险证券时的证券组合有效边界和证券最优组合
均是由F和R之间组合产生的。我们将风险证券组合R称为最优风险组合，它
的存在将投资者愿意承担多大风险的决策与具体持有何种风险证券及其比例分
离开来，相互无关，这一特性称为“分离定理”。
在允许买空时，无风险证券的B1入使得新的有效边界完全线性化(射线FR)。
当不允许买空时，无风险债券只是引起有效边界的部分线性化(线段FR和部分
双曲线RA)。这时，风险证券组合R的重要性有所减弱，作为最优风险组合它
只对相对保守的那部分投资者起作用。若投资者希望多承担风险来增加期望收
益，由于不允许卖空，他无法通过借入无风险证券F来投资于风险证券R来取
得线段FR的延长线上的位置，而只能从R出发选择具有更高风险和更高收益率
的其它风险证券组合，如图9中的A。
无论是否允许卖空，无差异曲线族与有效边界的切点H都是最优证券组合。
四求解最优证券组合
至此，我们已经从理论上得出了最优组合，但是还应该将其具体值求出来，
这样才能应用于实践中的投资基金的定量管理中。
(一)构造有效边界和无差异曲线
允许买空时，有效边界由(式89)、(式90)和(式91)决定。而不允许买
空时，有效边界由以上三个方程及(式92)共同决定。由于矿(，P)=盯2(rp)，为
了计算上方便，我们以坐标系E(，P)一矿(咋)代替坐标系E(rp)一盯(’)，而在
E(rv)一盯(咋)中的有效边界近似的等价于E(咋)一矿(咋)中的有效边界，在形状上，
前者为双曲线，后者为抛物线，形状更凸一些。
下面构造一组线性无差异曲线： (式93)
y(’)=口+俎(咋)
其中，A=某一个给定的参数，代表无差异曲线的斜率
口=任何实数，每一个取值代表无差异曲线族中一条曲线的水平截距
(二)求解最优证券组合点T
y(o)
图9当直线型无差异曲线族的斜率为0、1和+00时确定的最优组合
由上图9可以看出，当旯=O时，我们得到一组垂直的无差异曲线族，此时
所要求的最优组合就是最小方差组合。
当A≠0时，该无差异曲线族所确定的最优组合是可行区域内落在最高水平
的无差异曲线上的组合。而无差异衄线的水平越高，等价于其水平截距越小，因
而求最优证券组合归结为求最小化水平截距a。由(式93)得： (式94)
r N NⅣ ]
Min(ct)=Mini-2E(re)+矿(咋)】=MinI-A·Σ墨E(‘)+ΣΣ一_Cov(r,，rJ)I
L f=l f=1 J=1 J
此外，这个最优组合还要受到(式91)、(式92)的约束，即：
N
yx=1
鲁。
L，≤x，≤U，
当允许卖空时，最优组合的解由(式94)和(式91)确定
时，最优组合由(式94)、(式91)和(式92)共同确定。
(1) 不存在无风险证券但允许卖空时的最优证券组合
利用拉格朗日乘数法解方程(式94)、(式91)，设：
令：
￡=a+2，(1-Σ一)
丝：o
织
—8／—；；0
觑，
当不允许卖空
(式95)
(式96)、(式97)
得到方程组
解此方程组，得
2cII 2q2
2c2I 2f22
2cⅣI 2cⅣ2
l 1 耀AE(r,)
AE(r2)
：
●
2E(rN)
l
(式98)
(式99)、(式100)
X，=K，+k，‘丑(f=1，．“，Ⅳ)
Af=Af+Af‘A
这样，就可以根据投资者个人的风险偏好确定各自的旯值，最后确定各种风
险证券的比例x．。
(2) 不存在无风险证券且不允许卖空或限制卖空时的最优证券组合
在(式94)、(式91)中加入了限制性条件(式92)。
我们将限制性条件L，≤z，≤U，拆成三部分：
A 证券处于下界，即，石。：L。，则有：．aL->0。
∞‘
B 证券处于中界，即， 厶c五cu，则有：．兰：o。
(肌·
C 证券处于上界，即，x。：U。，则有：．aL≤o。
ox‘
根据以上关系，对于一个给定投资者所确定的特定的A值，我们可以解出在
不允许或限制卖空时，该投资者的投资组合中各证券的比例： (式101)
t=K+ki·兄(f=1，．．．，N)
其中，当x，=￡，时，K，=L，，k，=0
当x，=U，时，K．=U，，k，=0
(3) 存在无风险证券且又允许卖空时的最优证券组合
这时，无非是在“不存在无风险证券但允许卖空时的最优证券组合”模型中
加入了条件：E(‘)=rF，盯。=O和C。=0。将它们代入(式98)中，得：(式102)
0 0
0 2c22
●
●
： ：
0 2cⅣ2
l 1
n。
五E(丘)
：
●
2E(rN)
vj。。io。j疋■如；h■ l
。一：o
o
o‰；‰。钉
～～．．．■
曩引槲警：：：1]
x。_l一Σx
(式103)
(式104)
随着^的变化，P=(xl，X2，⋯，xN)将取遍整个有效边界FR。在所有有效组
合中，由于各种风险证券占整个风险证券的权数比例与^无关，即： (式105)
。芒芒(i=2，⋯，JV)
丑·Σk，Σk， 、’’“7
所以，风险证券的内部比例是恒定的，不因选择投资者不同的风险偏好而不同。
在这个风险证券组合中各个证券所占的比例为kⅣ
Σk，
这样就组
成了最优风险的证券组合R。
由(式104)得，随投资者风险偏好^的不同，最优证券组合中投资于无风
N N
险证券B的比例为1一A．罗k，，而投资于最优风险证券组合R的比例为旯．Fk，。
‘1一=2‘1一=2
(4) 存在无风险证券但不允许卖空或限制卖空时的最优证券组合
这种情况比较复杂，限于篇幅，无法对其进行讨论。这里仅指出，当且仅当
x尸H-A kl，”=A幻，⋯，w=A kN时，分离定理才成立，此时各种证券的投资
比例才与前面“存在无风险证券且又允许卖空时的最优证券组合”的情况一样，
否则分离定理不成立。
第二节资本资产定价模型CAPM
一资本市场线CML
由图8中我们可以看出，在存在无风险证券时，每个投资者的投资组合将由
无风险证券F和最优风险证券R构成：通过对F的借入(卖空)和贷出(买空)
并将余额投资于R来达到自己所要求的风险。因而，在市场中有人借入F有人
贷出F，而就整个资本市场而言，在均衡状态下，借入额等于贷出额，市场投资
于F的净额为零。而由于每个投资者均投资于相同的风险证券组合R，因此作为
一个整体，该组合必须于整个市场风险证券的比例一致，R亦称之为市场证券组
合，记做M(R=M)： (式106)
_”：#盟(f-2，．。，Ⅳ)
Σ#·Q
t=2
其中，z，”=市场证券组合M中证券f的比例
尸=证券i的价格
Q=证券i在整个证券市场中的数量
P·Qj=证券i的市场总价值
1代表无风险证券F +
2，A，N代表风险证券
则，图8中的射线FR就叫做资本市场线FM(见下图10)，同时定义该资
本市场线为： (式107)
E(o)=h+re’盯(■，)
其中，t=资本市场线FM的斜率
P=落在资本市场线FM上的一个最优证券组合
J(～)
图10资本市场线CML
由于市场证券组合M本身就落在FM上，故得斜率
，：墨亟!二尘
‘
6M
其中，
E(rM)=Σ一·E(‘)
1=2
N N
O"M 2=ΣΣ(‘M·xy·PF·O"i·仃，)
(式108)
(式109)、(式110)
资本市场线FM在纵轴上的截距rF是无风险利率，可以将其看成是对推迟消
费的奖励，放为资金的时间价值。而FM的斜率‘表示风险与预期收益之间的相
互关系，故为风险的价格。所以，最优投资组合P的期望收益率E(rp)由两部分
构成：一部分是由时间创造的，是对放弃即期消费的奖励k：另一部分是风险溢
价，是对投资者所承担的风险的奖励，为‘，-盯(o)。而时间价格。和风险价格‘
也不是不变的，而有赖于供求关系，随市场上全体的投资者对即期消费的态度和
对风险的厌恶程度而改变。
二证券市场线SML和CAPM
对于整个资本市场来说，预期收益对风险(方差或标准差)提供奖励，而最
优组合的方差是由各个单个的证券共同贡献的，因而对于单个证券来说，只有它
对最优证券组合的方差作出贡献的部分才能够获得市场的奖励。由于对于市场证
券组合M来说，有： (式“1)
rM=x；rl+x；r3+入+x麓rN
故有： (式112)
N
％2 Cov(r。，‰)=Σxy
i=2
所以，证券i对方差作出的贡献为盯。2或Cov(r，，～)，可以用如下贡献率来衡
量： (式113)
n Coy(r,，rM) ∥，一————1一
盯吖
市场对最优证券组合承担的风险所提供的奖励实际上是对资本市场上所有
单个证券提供的奖励的总计。
构造一个由单个证券i与市场证券组合M所构成的再组合z，则有新的组合
的期望收益率和风险： (式114)、(式115)
E(0)=z，E(‘)+(1一x，)E(，^，)
(rM 4=z，‘cr，‘+(1一x，)2cr村‘+2x，(1一x，)Coy(r,，rM)
如下图11，证券组合z将落在证券i与市场证券组合M的结合线上。由于z
仍然是一个风险证券组合，所以它仍在风险组合的可行区域内，即结合线MZi仍
落在风险证券组合的有效边界(粗实线标出)内，且与后者在M点相切。而这
两条曲线又在M点上共享同一条存在无风险证券时的有效边界FM，即二者在M
点均与FM相切，具有相同的切线斜率，即： (式116)
丝盟I：t：—E(r”)—-re
c)cr：lj：o O"M
E(re)
盯(o)
图11 证券i与市场证券组合M的结合线及有效边界
化简(式116)，得： (式117)
E(‘)一■?=届【E(，k)一々J
同理，将证券组合P=仅』，勋，⋯，xN)(其中，X，为无风险证券F的权数)
替代证券f，可以得到： (式118)、(式119)
E(re)
E(‰)
E(咋)一rF=∥，【E(‰)一rF】
屏一Coy(掣： O"M
Σ一CoV(‘，‰) N
=Σ一∥
，：2
1．00 屏
图12证券市场线SML
上式(式118)就是CAPM，它表示在坐标系E(re)一屏中就成为SML。
G(re)
图13当由上至下相关系数p删-1，O．5，0，-0．5，一1时的证券组合定位
由前面讨论知道，只有对于最优证券组合，其期望收益率与标准差之间存在
着一种简单线性关系(式107)，这种关系被描述为CML，而对非最优组合则不
满足这种关系。正是由于最优证券组合与市场证券组合之间存在完全正线性相
关，所以才满足(式107)。对于非最优证券组合，我们对(式118)进行变化，
可以得到： (式120)
E(咋)=rF+陋(‰)一。p，2。+生兰j；；；÷巳CoV(re,‰)2。+l兰÷i；笔产pm l盯(。，)
其中，PvM=证券组合P与市场证券组合M的相关系数
这表明，所有证券组合，无论是否为最优组合，其期望收益率与标准差之间
均存在一种线性关系，其斜率皇尘萼上}p。反映了该证券组合所特有的风险价
o L～J
格。特别地，当pP萨1时，满足(式107)，即CML。这样，我们就可以将衡量
单个证券组合风险的E(o)一佛坐标系转化为原先用来衡量整个证券市场风险
的E(re)—口倒坐标系中了，见上图13。
三CAPM下的特征线模型
在CAPM中，我们主要进行了对证券组合的期望收益率的讨论，现在来对
实际收益率的模型进行描述。由回归方程： (式121)
r：=aj+b：rM+￡l
其中， (式122)、(式123)
E(ei)=0
Cov(rM，s。)=0
这里，，产证券组合的实际收益率
，旷市场证券组合收益率
r，=残差
关系(式122)和(式123)的假设是为了保证方程(式121)的唯一性，
其涵义是假设回归直线反映收益率总体水平及其与市场组合的关联性。
而回归直线为： (式124)
，t=d+b,ru
证券收益率的变化被认为由两类事件引起：一是宏观事件，它的影响是很大
的，所有公司都不同程度地受到影响，从而它可能对证券价格的整体水平产生影
响，通过市场推动，影响市场投资的收益水平，进而影响个体证券的收益率，称
这种风险为系统风险，回归方程(式121)中的b，就反映了单个证券i受系统风
险影响的程度；二是微观事件，它不会影响整个市场证券组合的收益率，而只会
对个别公司产生影响，使得证券的实际收益偏离回归直线(式124)而产生残差
Pfo
由于残差是由只对个别公司产生影响而对其它公司无影响的微观事件所引
起的，因而对不同的证券i，，，有： (式125)
CoKe。，￡，)=0
或p。=0
在(式122)、(式123)、(式125)下，得(2．121)系数：(式126)、(式127) bj：8j：¨旦：—Co”丁(ri,rM)
0M 仃Ⅳ
a．=E(ri)一∥，e(rM)
则，(式121)、(式124)分别变为： (式128)、(式129)
r?=di七母ir¨+s?
rt=aI+p?～
方程(式129)就叫做证券i的特征线。
对于一个证券组合P=O，，X2，⋯，啪(其中，x，为无风险证券F的权数)，
由(式128)、(式129)可得： (式130)(式131)
根据(式127)，有：
n
P
2 z—xtn
￡P=Exz
n P=E(rp、一8 PE(rM)
(式132)、(式133)
(式134)
+ ‘ ‰
肌
卜
+
郎
郎
=
11
0
．即
其中
将(式134)代入(式131)中，得证券组合P的特征线：(式135)、(式136)
rP=reQ—pP、+rⅥ；8P
或。一FF=(～一rF)flP
。J
rF／ 嘣1岁
／ r
o
图14 CAPM均衡状态下证券组合P的特征线
需要指出，虽然该特征线是在CAPM的均衡状态下的特征线，且(式136)
很像CAPM(式118)，但它并非完全由CAPM产生，因为CAPM中并得不出不
同证券的残差不相关的性质(式125)，也没有做这样的假设。
如上图14，不同的证券组合的特征线将通过同～点M，对于给定的无风险
收益，证券组合的特征线由J8系数决定，在印—，^，坐标系中，特征线的斜率为卢，，
在纵轴上的截距为o(1一屏)。
以上讨论的是在CAPM均衡条件下的特征线模型，但实际中很难达到这种
均衡，因此存在着一种市场实际状况对价格的误定，这种误定体现在实际市场对
收益率的预期与CAPM模型均衡状态下应有的期望收益率的差别上。定义这种
差别为a P，则有： (式137)
口，=E(0)一E(0)
=Ek+屏‰+唧】一k+(E(‰)一o)屏]
=aP—rF(1一屏)
由(式137)变形，得： (式138)
aP=口P+rF(1一屏)
将(式138)代入(式130)，得： (式139)
rP—rF=aP+0M—rF)8P+￡P
即， (式140)
rP—rr=aP+LrM—rF)；BP
比较不均衡时(2—140)与均衡时特征线模型(2—136)．d，的误定程度反映
了市场价格的误定程度：当口，>0时，市场对证券组合P的预期收益率高于均衡
的期望收益率，因而市场价格偏低；当口，<O时，市场价格偏高。下图15是证
券组合特征线在坐标系(～一rF)—(o—rF)中的一种等价表示。
rP’r—j
L
夕∥。
7／
图15 由上至下为CAPM不均衡和均衡时证券组合的特征线
四证券组合对风险的分散化作用
对于(式130)，在满足条件(式122)、(式123)和(式125)的前提下，
可以求出证券组合的总风险： (式141)
口P‘=屏‘O"M‘+O-‘(唧)
其中， (式142)、f式143) 屏：TCoy(re,rM)：羔一∥ O"M t=l
0-2(郎)=Σx，2仃2(t)
屏20"M2是系统风险，它反映证券组合P与市场证券组合M的不确定性相关
联的不确定性。由于市场组合的不确定性推动P沿着证券组合特征线上下移动，
屏表示P对市场推动力的响应程度，O"M 2反映了市场推动力的大小。
盯2(岛)是非系统风险，它反映证券组合P自身个别原因造成的不确定性，
表示P的收益率偏离证券组合特征线的程度。
从风险特征来看，有效组合的“有效”体现在它完全消除了非系统风险，从
而每承担一份风险就会得到相应的奖励。而非有效组合不与市场完全相关，因而
必然存在残差部分，也就会有非系统风险。
从图14所示的特征线来看，一个有效组合必严格地落在特征线上，而非有
效组合则散落在特征线附近，对于有相同的∥系数的两个证券组合，它们具有相
同的系统风险，但可能有不同的非系统风险，因而总风险也不同，非系统风险越
大的组合对特征线的偏离程度越大，或向左上偏离，或向右下偏离。
如前所述，单个投资者通过借入和贷出以及投资于市场组合M或R，可以
在资本市场线CML上获得任何位置，那么他必然是投资于一个有效组合。然而，
任何单个证券和非有效组合都CML的右边，它们距离CML的距离与自身的残
方差16。
图16有效组合A、M和非有效组合B、C、D与CML和口的关系
证券组合的分散程度越高，则所含证券的种数就越大，每种证券的权数就越
小，根据(式141)、(式142)和(式143)可以得出：
1 分散化将使∥系数趋于平均水平而使得系统风险趋近于正常值1。由于
分散程度越高，任何一个单个证券的∥。系数在(式142)中的作用越小，从而不
会对整个证券组合的∥，值起支配作用，因此，∥，值逐渐趋于整个市场的平均水
平1。可见，证券组合分散化不能用来消除系统风险，最多只能使系统风险降低
到市场平均水平。但是，使用金融期货和期权却能进一步降低但是仍难以完全消
除系统风险”，所以金融期货和期权是证券投资基金风险管理必不可少的工具。
但限于篇幅以及我国此中金融工具的市场还未建立，在此不作讨论。
2分散化将减少甚至消除非系统风险。对于(式143)，如果并不加入～个
有异常大方差的证券，从整体上看，由于分散化后每个而变小，则单个证券的残
方差的权数将以平方级变小，从而整个组合的残方差也将变小，当分散到一定程
度，组合的残方差将趋近于零。即，若所有证券的残方差盯2(s，)都有一个上界盯2，
并将资金平均分散到N种证券中，每个的比例为1／n，则有： (式144)
厂N 1 ] r 1 N ] t
!ira盯2(唧)=!iral善砉a2(唧)I=劂寺善G2(唧){≤憋寺仃2=0
在实际中，并不需要非得投资于十分多的证券中，一般投资于15至20种证券就
已经能够达到分散大部分的非系统风险的目的了。因为虽然证券组合的残方差随
着证券数目的增加而减少，但是随着证券数目的增加，每增加一种证券所导致的
证券组合残方差的边际减少将不断下降，也就是说证券组合的残方差关于其所含
证券的数目N是一个单调下降且向下凹的减函数。
我国现行的《证券投资基金管理暂行办法》中的大部分内容都是关于投资基
金风险控制的，而组合资产管理的分散化策略能够有效地进行风险控制，因此，
它成为对证券投资基金进行组合资产管理的一项十分重要的内容。下面就我国证
券投资基金的系统风险和非系统风险作以讨论，并提出其可能的化解风险方案。
我国的证券投资基金与其它国家的类似投资基金都面临着许多共同的系统
风险，包括政策法规的风险、经济周期、货币政策、利率、通货膨胀、汇率、国
际收支、税收政策等宏观经济的风险等。由于分散化策略无法化解系统风险，且
由于我国资本市场的不完善而又缺乏指数期货和期权等应有的避险工具，我国的
基金中约80％的资产时刻承受着巨大的市场风险。可以说，系统风险在目前是基
金管理者和基金投资者所共同面临的主要风险之一。
同时，由于我国证券投资基金的特殊性，它还具有与其它国家的类似基金所
较少存在的特殊系统风险。
其一是丧失新股配售的政策性风险。由于我国目前还没有正式的信托和证券
投资基金法规，所以目前一些有关基金的政策仍带有明显的计划经济的痕迹。其
中，最典型的就是对新基金实行新股配售，这虽然能暂缓扩容对二级市场的压力
且短期内有利于基金的发展，但明显有悖于公平的市场法则：它一方面剥夺了投
资者认购新股的权利，另一方面使基金的经营具有了政策依赖性，其业绩难以体
现真正的理财能力。新股配售利润在基金净收益中占有巨大比重。从98年上市
的五家基金的年报来看，这一比重分别为：开元166．46％、金泰79．29％、兴华
403．96％、裕阳401．04％、安信195．95％。可见，除去新股配售利润后，五支基
金有四支将出现大额亏损。如今随着基金规模的迅速扩大，新股配售将是“僧多
粥少”，这一比例必将慢慢降低。所以，基金管理者和投资者将面l临丧失新股配
售的政策性风险。减少这一风险只能靠市场规则的完善和基金管理者才能的提
高。
其二是我国股市高风险性这一系统风险。我国股市发展时间很短，还很不完
善，沪深股市的平均市盈率一直远远高于世界主要证券市场的平均值，其中隐含
着巨大的市场风险。我国股市是典型的“需求推动”市场，即股价的上扬并不是
由上市公司业绩提高所致，而完全是买气推动股价攀升，导致市盈率一路走高。
而成熟的股市应当是“盈利推动”市场，即推动股价上升的是实在的净资产。由
此看来，我国股市存在着巨大的市场风险，而大量投资于这样股市的基金必然也
有巨大且难以自行化解的系统风险。对于该风险，只有通过加强股市管理和提高
上市公司的素质才能降低。
对于我国投资基金的非系统性风险，可以从基金管理者和基金投资者两个角
度来看，前者承担的非系统风险一定要转嫁给后者，而后者承担的非系统风险前
者则不必承担。
从基金管理者角度来看，非系统风险主要是其证券投资组合所包括的各个证
券的上市公司的个体因素所导致的风险。对于此种风险，管理者可以通过加强对
所投资证券进行分析以及分散化措施加以很好的化解。
从我国的基金投资者角度来看，非系统风险还包括来自基金管理者的风险和
基金封闭期满清盘时的兑现风险。来自基金管理者的风险在我国表现得尤为突
出，它又包括基金管理者的管理水平风险和管理者的“内部人控制”风险。国内
的新基金和旧基金经过几年运作，由于管理水平的差异而导致的绩效差别很大。
“内部人控制风险”是指独立于基金投资者的基金管理者由于掌握了基金的实际
控制权，在基金战略中充分体现自身利益，而使基金投资者的利益受到侵害。这
种来自基金管理者的风险只能靠加强对基金管理者的管理和行业自律以及完善
相关的法律和制度来降低。由于我国目前的基金基本上都是封闭式基金，因而存
在着基金二级市场价格高估、基金单位资产净值高估的现象，从而产生在基金清
盘时基金管理者难以按照基金净资产兑现而使投资者遭受损失的风险。在这个问
题上，开放式基金的引入将是一个很好的解决办法。
第五章证券投资基金业绩的评价
对证券投资基金进行评价，最简单的方法就是直接对基金未经风险调整的收
益率进行考察。但是这种方法并不能够真正反映基金管理者的水平和投资策略的
效果，因为单纯的收益率除了与管理者水平相关以外，有时更要受到证券组合的
目标风险水平和不受管理者控制的市场绩效的影响。为了更准确地评价基金的业
绩，还需要一种对于风险水平和市场优点不灵敏的绩效测定方法。我们可使用按
风险调整的绩效测定方法，在这一方法中，不论市场绩效如何，带有异常的高水
平或低水平风险的证券组合都不会有获得异常高分或异常低分的倾向。这一方法
主要包括建立在CAPM和组合投资理论基础上的Jensen指数、Treynor指数和
Sharpe指数，我们把这三个指数称为风险调整收益率。
第一节证券投资基金未经风险调整的收益率
在t时期，证券投资基金的实际收益率为： (式145)
，：生±!!±!塑兰二丝!匕=!! ‘ MK一．
其中，NA”=在时期f的资产净值
垆在时期f的投资净收益
Ct=在时期f的资本盈利
在f时期，证券投资基金的预期收益率为： (式146)
地)=吉砉_
其中，r=在时期t内所选取的n个样本中的第i个，如在一年中的周收益率
由此看来，期望收益率就是投资基金在一定样本期间内从事投资活动所取得
的实际收益率的平均收益率。
一般地，风险越大，基金所要求的收益率就越高。
第二节证券投资基金经过风险调整收益率
一Jensen指数
该指数以SML为比较标准，为： (式147)
JP=EP—k+(e(rM)一o)∥P J
可见，Jensen指数也就是证券组合P高于市场要求的正常回报的那部分系统
风险溢价，其中风险用口值来测定。如果证券组合的Jensen指数为正，则它位
于证券市场线SML的上方，说明其绩效好；如果组合的Jensen指数为负，则它
位于SML的上方，说明其绩效不好。Jensen指数越大说明证券组合的绩效越好。
Jensen指数至少在理论上对证券组合的风险和市场的绩效不敏感。在一个多
头市场中，高∥的组合由于受市场更大的拉力会比低卢的组合具有更高的期望收
益率，如果单纯地以收益率作为绩效测定的标准，则它明显地依赖于证券的风险
和市场绩效一高∥系数在多头市场中变会被认为有好的绩效。同理，在空头市场，
低口系数的组合将被认为有好的绩效。然而，Jensen指数来测定绩效则不会依赖
E‘
于证券的风险和市场是多头还是空头，在多头市场虽然高值的证券组合的收益率
较高，但却不能要求它能获得较高的超额收益率(即超过市场的收益率)，因此
高∥值组合的绩效不一定比低∥值组合的绩效好。
，一7 SML
／～j／／
，，，五／ 7／／．
，／ ／
／／
＼＼
＼＼皿。■＼ 。． 、、、～、、、心、。，7 图17多头市场(粗线)和空头市场(细线)中的SML和证券组合的绩效
如上图17，在多头市场中，B组合比A组合有较高的收益率，但是由于它
们与SML的距离相等，即按Jensen指数来说，它们的绩效相同，都比C组合好。
在空头市场中，D组合比E组合的收益率高，但它们的Jensen指数相同，且都
比F组合的绩效好。
二Treynor指数
该指数也以SML为比较标准。
我们对CAPM模型(式118)变形，得： (式148) —e(rP)—-rF：Eh)一，产墼世
pP
。‘ j pM
定义上式的左边为Treynor指数： (式149)
L：墨坠!二垒j 转P
该指数由每单位系统风险所获取的风险溢价来衡量，风险仍然用声值来测
定。
在图形上，一个证券组合P的Treynor指数是连接该证券组合与无风险资产
F的一条直线的斜率，如下图18。当这一斜率大于SML的斜率时(如下图18
中kpF>kUF)，说明该组合P的绩效较好，此时组合P位于SML上方；当这一斜
率小于SML的斜率时(如下图18中如oF<kMF)，说明该组合p的绩效较差，此
时组合p位于SML下方。Treynor指数越大说明证券组合的绩效越好。
与Jensen指数相比，Treynor指数更加优越。考察下图18中的证券组合A
与B。按Jensen指数，由于A与B所获得的风险溢价(绝对数量)相同，因而
具有相同的绩效。然而，组合B承担的风险更大，因而从单位单位获得风险溢
价(相对数量)来看(即Treynor指数)，A能提供更多的获利机会，因为通过
借入资金，A有机会上升到P，从而在承担与B同样大的风险的情况下，P能获
得更多的风险溢价。所以认为A比B具有更好的绩效更为合理些。
E(rp)
图18 Treynor指数对绩效的测定
实际上，上述两个指数的设计原理基本一致，Jenson指数只不过是Treynor
指数的线形表示而已。
把(式149)的变形： (式150)
E(re)一rF=Tp·屏
代入(式147)中，经过整理，得： (式151)
J，=屏阢一(E(～)一o)J
在对Treynor指数的考察中，一般都假定fl，>0，即证券组合P具有正的风
险计量。如果／?p<0，要使得Treynor指数有意义，就必须使E(rp)—j忙<D，即证
券组合的平均回报率小于风险收益率，这与CAPM中对负的口值的解释是一致
的。如果由于市场不完备，而出现了E(re)，rr>O的情况，那么证券P显然是高
度抢手的，而且Treynor指数无意义地取负值使得该组合P在业绩评级中名列最
后。因此，在利用该指数计算到负的p值时，应当特别加以注意。
三Sharpe指数
上述两个指数在测定绩效时，都是以∥系数来测定风险，并在此基础上考虑
绝对或相对风险溢价，这样就忽视了证券组合中所含证券的数目(即组合的广
度)，也就是说这两个指数都只考虑到了获得超额期望收益的大小(即组合的深
度)，而未考虑获得超额收益的证券数目(组合的广度)。衡量一个证券组合的绩
效，必须同时注意证券组合的深度和广度。这是因为，两个具有相同的口值和相
同的风险溢价的证券组合，显然是组合更分散(所含证券数目更多)的证券组合
管理者的技能更高些，绩效测定中应当反映这一点才全面。Sharpe指数则综合反
映了证券组合的广度和深度。
该指数是以CML而非SML为基准的。
对CML模型(式107)、(式108)进行变形，得； (式152)
墨!生!二尘：墨!鱼2二生
盯o O"M
定义上式左边为Sharpe指数，即： (式153)
S，，：—E(rt)—-rr
盯P
该指数由每单位总风险所获取的风险溢价来衡量，风险不用卢值，而用。值
来测定。
如下图19，Sharpe指数是连接证券组合P与无风险证券F的直线的斜率如F，
将它与CML的斜率ktdF进行比较。若前者大于后者，说明证券组合P的绩效较
好，此时组合P位于CML上方；若前者小于后者，说明证券组合P+的绩效较差，
此时组合P4位于CML下方。Sharpe指数越犬说明证券组合的绩效越好。
E(rp)
图19 Sharpe指数对绩效的测定
第三节对我国证券投资基金的评价
选取上证指数构成参照基准的股票市场指数部分，选取二级市场中上市交易
的国债的年平均收益率3．5％所计算出的周平均收益率0．0675％构成参照基准的
国债股份。按照我国现行的《证券投资基金管理暂行办法》所规定的最低要求，
选取80％的上证指数与20％的固定收益率构成的加权平均序列作为基金评价的
参照基准。
一利用基金与基金指数(市场证券组合)的相关系数p肼来评价
基金名称pⅢ值P，值排序基金名称p。值J口，值排序
基金金泰0．7031 6 基金开元0．6669 9
基金泰和0．6230 12 基金普惠0．6071 14
基金安信0．6041 15 基金同益0．5787 18
基金汉盛0．6456 10 基金景宏O．6177 13
基金裕阳0．5966 17 基金裕隆0．6417 11
基金景阳0．4443 20 基金普丰O．7218 5
基金兴华0．4985 19 基金景博O．6963 7
基金安顺0．6955 8 基金天元0．7798 2
基金金鑫0．836l 1 基金同盛0．6001 16
基金兴和0．7462 3 基金景福0．7410 4
由上表5可以看出，从整体上看，在通过统计检验的前提下，所有证券投资
基金与基金指数的相关系数平均为O．6522，相对于基准指数而言，并没有表现出
理想中良好的分散非系统风险的能力。其中最小的基金景阳仅为0．4443，而最大
的基金金鑫也只有0．8361。同时，通过考察各基金的具体情况可知，基金投资组
合的分散程度与其分散风险的能力并没有形成较好的对应关系。导致此种结果的
原因是，虽然所有的证券投资基金都进行了不同程度的分散投资，但从行业的性
质上来看，这些投资却都集中于部分行业(如电子通讯业)，而且从资金的分配
比例上来看，所有的基金都或多或少地对行业中部分个别股票进行了重点投资，
并没有真正做到合理地分散投资。因此，从整体上讲，我国的证券投资基金还没
有很好地化解投资风险。
二利用基金的口值来进行评价
基金名称总样本子样本期一子样本期二子样本期三子样本期四
指数下跌期指数上涨期指数下跌期指数上涨期
基金金泰0．7975 0．5378 O．8192 O．8180 0．8369
基金泰和0．7262 0．4700 1．0143 0．9007
基金安信0．7556 0．2776 0．9254 1．0538 0．6995
基金汉盛0．8480 0．8252 0．96204 0．6698
基金裕阳0．8660 0．2359 1．2514 O．9385 0．6673
基金景阳O．7880 0．9550
基金兴华O．7818 0．348I 1．0292 0．7583 0．6748
基金安顺0．9462 1．1590 0．7252
基金金鑫0．8714 1．0238
基金兴和0．9100 O．9271 0．9306
基金开元0．9248 0．40lO 1 0641 0．7209 1．2857
基金普惠O．8146 0．887l 0．8921 0．8467
基金同益0．7766 0．7289 0．9329 O．7164
基金景宏0．8908 0．9887 0．9209 0．7183
基金裕隆0．8808 0．9378 0．6851
基金普丰0．8383 0．8984 0．7557
基金景博0．4446 0，5606
基金天元0．9206 1．0129
基金同盛O．5585 0．6605
基金景福0．845l 0．845l
根据CAPM，单一证券或证券组合于市场组合的相关程度可以用卢值来评
定，而证券投资基金实际上就是一个证券组合，所以证券投资基金与参照基准的
连动关系就可用口值简单地加以评定。从理论上讲，基金管理者调整基金组合资
产的理想状态是：当市场处于上升阶段时，基金资产的增殖应相当于或超过市场
平均水平，基金的∥值应大于1；当市场处于下降阶段时，基金资产的贬值应小
于市场的平均水平，甚至基金脱离市场而资产继续增殖，基金的卢值应大于l。
在总样本时期内，所有证券投资基金的夕值都小于1，这说明在目前市场阶
段中，所有基金的投资风格都表现出相对稳健的特点，这与众多基金追求资产长
期稳定增殖不无关系。
在子样本一(1997年)期间内，基准指数处于下跌时期，而投入运作的5
支基金的卢值都在O．55以下，表现出良好的抗跌性。其原因是各证券投资基金
在成立伊始都没有大规模地介入市场，而且针对于子样本期一期间内股票市场低
迷，各基金都加大了国债的投资比例，因此较好地回避了股票市场下跌的风险，
其中基金安信和基金裕阳表现更为突出，其鼻值分别仅为O．2776和0．2359。
在子样本二(1998年)期间内，基准指数处于上涨时期，但从投入运作的
10支基金的表现来看，只有基金裕阳、基金兴华和基金开元三支基金的口值大
于l，表现强于基准指数。其它7支基金除基金景宏与基准指数持平外，表现都
落后于基准指数。从各支基金当时公布的投资组合情况来看，由于子样本二期间
内股票市场上涨较为突然和迅猛，大多数基金由于资金规模庞大，没有及时进行
大规模建仓以对行情的来临做好准备，而这个样本时期也成为各基金调整组合资
产的主要时期。
在子样本三(1999年)期间内，基准指数处于下跌时期，其间投入运作的
14支基金除基金兴华和基金开元外，芦值都接近于l。原因是在子样本期间二内，
大多数基金都相应较大幅度地增持组合资产。所以，在该期间内，各基金随市场
共同波动的特征表现得较为明显。
在子样本四(2000年)期间内，基准指数处于上涨时期，但是从投入运作
的全部20支基金的整体表现来看，除了基金金鑫和基金天元以外，其它18支基
金的p值全都小于1，这同样本基金的重点投资对象有很大关系。从行情的特点
分析，2000年行情的主流是国企股和指标股，而相对于大多数的基金而言，其
重点的持仓对象仍在电子、通讯类股票。因此，对于子样本期间内的国企股和指
标股行情，大多数基金并未深度介入，只有基金天元和基金金鑫的重仓品种包括
了国企股和指标股，故它们的表现也就相对出色。
再进一步进行考察。在具有四期观测值的5支基金中，基金开元对市场的把
握最为出色，完全达到了理论中的最优状态，充分证明了基金开元的管理者坚持
积极灵活的资产管理策略；基金金泰的∥值一直稳定在0．8左右，说明其管理者
投资作风稳健，使得该基金随市场的波动较为稳定；而基金裕阳和基金兴华的表
现也为尚佳，只是在样本期四内稍微逊色；只有基金安信的表现独立于其它各家
基金，这与其长期持股的风格与高度集中的组合投资以及与关联基金的交叉持股
有关。
在具有三期观测值的5支基金中，基金汉盛、基金普惠、基金同益、基金景
宏的口值较为稳定，随样本时期的波动较小；而基金泰和的表现却呈现出理论上
的最差状态，其管理者的资产管理水平受到市场质疑。
综上分析，我们可以得出结论，从整体而言，我国目前市场中的证券投资基
金对市场时机的把握能力还是比较强的，这说明它们在坚持长期投资理念的前提
下也注重市场短期的波段操作。但同时，由于我们考察的样本时期相对比较短，
周期较短的波段操作在一定程度上也意味着基金交易频繁，从而必然会增大基金
的风险。
三利用未经风险调整和经过风险调整的收益率来评价
由于在前面讨论过，Jensen指数没有Treynor指数优越，且它本身就是Treynor
指数的线形表示，因此，我们就不对各基金的Jensen指数做以考察。
从下表7的期望收益率指标来看，样本期间内20支证券投资基金的平均期
望值达到了1．1639％，比基准指数期望收益率1．2088％略低，其中，有9支基金
期望收益率高于基准指数，另外l 1支基金期望收益率低于基准指数，从而基本
上与基准指数保持了一致性。因此，从期望收益率角度来看，我国证券投资基金
、
的整体运作还是较为有效的。
基金名称E(re)(％) E—谚排序弗昂排序Se 昂排序
基金金泰1．2941 6 1．4650 8 0．4187 8
基金泰和1．2520 8 1．315l 12 0．4585 4
基金安信1．1887 11 1．6027 5 0．4075 12
基金汉盛0．9932 17 1．3821 10 0．3696 14
基金裕阳1．2785 7 1．8147 1 0．4159 9
基金景阳．2137 9 1．2002 16 0．3269 17
基金兴华0．7830 19 1．0604 18 0．209l 20
基金安顺1．3781 3 1．8073 2 0．5030 l
基金金鑫1．4065 2 1．3079 13 0．4398 7
基金兴和1．2125 10 1．2304 14 0．3720 13
基金开元1．1632 12 0．8522 20 0．2645 18
基金普惠1．1091 14 1．2303 15 0．3421 16
基金同益1．1175 13 1．4657 7 0．4155 10
基金景宏0．7768 20 0．9874 19 0．2539 19
基金裕隆1．3016 5 1．8014 3 0．45ll 5
基金普丰1．3596 4 I．7099 4 0．470l 3
基金景博0．9448 18 1．5649 6 0．4933 2
基金天元1．4362 1 1．3513 1l 0．4463 6
基金同盛1．0342 16 1．4636 9 0．4085 11
基金景福1．0346 15 1．1444 17 0．3626 15
基准指数1．2088 1．208l 0．4201
平均1．1639 1．3879 0．3914
从上表7的排序结果比较中我们可以看到，各支基金在Shape指数和Treynor
指数的评价下，所得出的结果是有一定出入的。例如基金裕阳，其Sharpe指数
排名第9，而Treynor指数却高居首位，这种差异的产生主要是出于指标设计上
的原因。Sharpe指数以资产的标准差盯作为风险度量标准，考察的是资产单位总
风险所获得的收益；而Treynor指数采用卢系数作为与市场连动的单位风险(即
系统化风险)所获得的收益。由于两种风险调整收益率指数所采用的风险度量标
准不同，而且同一基金的标准差盯与∥值也会根据不同的市场时期产生波动，因
此两种指数对基金的评价结果会产生一定差异。但对于基金裕阳而言，同时也说
明了虽然它的组合投资的深度(单位系统风险的收益率)表现平平，但是它的组
合广度(组合的分散化程度)却表现不凡。
再进一步结合期望收益率指标对各基金的运作进行比较，我们得出的结果又
产生了较大的出入，表现较为明显的是基金开元、基金天元和基金景博。基金开
元与基金天元的期望收益率分别位于第12位和第l位，但是它们的风险调楚收
益率却与前者有较大的差异，分别位于第6、ll位和第18、20位。这表明在取
得较高收益率的同时，基金天元承担了更高的投资风险。基金景博的情况与之类
似，不同的是它在取得较低收益率的同时承担了更低的投资风险。因此，在综合
考虑基金的投资收益率和投资风险时，我们很难仅以一种指标或指数对基金的运
作进行有效评价，应当结合多种指标或指数综合地对其加以评价。
6
从整体上来说，在选取了一个与市场实际比较相符的评价标准后，整个基金
行业所实现的收益率基本上与基准指数保持了一致。但是在考察了基金的投资风
险之后，证券投资基金的整体表现略有不足，因为基金经风险调整后的收益率较
基准指数略有偏大。这同时也验证了前面讨论中做出的结论：我国目前的证券投
资基金并没有很好的分散和规避系统风险，其整体投资风险仍然有待于通过构造
合理的投资组合进一步降低，这也是我国证券投资基金在今后运作过程当中应当
解决的首要问题。这从一个侧面也暗示了笔者构建合理的投资组合的管理方法的
必要性。
第六章证券投资基金组合资产管理的方法构建
对证券投资基金进行组合资产管理可以分为如下五个步骤。
一制定投资政策
投资政策的制定的基本内容就是根据投资者对风险和收益的偏好来确定投
资目标。无差异曲线是明确基金所服务的客户(基金的投资者)对风险和偏好的
态度，同时在第四章第一节的讨论中知道得到一个明确的无差异曲线(式93)
也是对证券组合资产进行数量化管理不可缺少的一个条件。
在实际中，通常通过估计投资者的风险容忍度这种间接的、近似的方法来构
建一条线性的无差异曲线： (式154)
嘶)=y+石1 O-2(。)
为了估算一个基金投资者(实际上是该基金的所有投资者这一群体或若干较
大的亚群体，而非个别投资者)的风险容忍度C，首先要对他们进行测试。向该
投资者群体提供一个无风险借贷利率rF(如由短期国库券构成的债券组合的无风
险收益率)；同时告知他们存在一个股票组合，其期望收益率为lE(k)，cr(rs)l。投
资者们可以选择无风险组合、股票组合，也可以选择两者的混合。无论投资者作
出何种选择，在E(o)一盯(o)坐标系中，投资者的位置总是位于无风险组合与股
票组合的连接直线上，即两者的结合线上；而在E(’)一盯2(re)或E(0)一y(o)坐
标系中，这条结合线成为一条弯曲的抛物线。当投资者们选择投资组合c时，
实际上相当于他们的无差异曲线与结合线在C点相切。于是，结合线C点的切
线的斜率应该等于无差异曲线的斜率，故有： (式155)
，2[E(rD—ry J-盯2(k)
一一面雨i了一
估算出投资者的风险容忍度C，就相当于估计出了投资者的线性无差异曲
线。由本节第一部分可知，证券组合管理的目的就是要使证券组合成为位于最左
上方的无差异曲线上的组合，即确定截距y为最大时的无差异曲线。由(式154)
变形得到： (式156)
1 ．
y=E(咋)一去盯2(咋)
L
二进行证券分析
对债券和股票按照第二章和第三章所讨论的股票债券的分析方法进行分析，
形成预期，并区分价格误定的情形，选择若干种较有投资前景的债券和股票。
三构建证券组合
这一步主要是根据第四章第一节所讨论的证券组合管理模型对第二步所选
定的债券和股票进一步分析，确定其各自的投资比例。这一大步骤可以由如下四
个小步骤来完成。
步骤一是结合第二章第二节所论述的债券组合管理的各种策略，根据第四章
第一节所讨论的证券组合模型对所选定的债券进行数量分析，确定其各自的投资
比例。
步骤二是结合类似于第二章第二节债券管理中所论述的积极管理策略和消
极管理策略的基本原理，根据第四章第一节所讨论的证券组合模型对所选定的股
票进行数量分析，确定其各自的投资比例。
步骤三是根据第四章第一节所讨论的证券组合模型通过数量分析，确定在股
票资产和债券资产这两大类资产之间的投资比例。
步骤四是在前三个小步骤完成之后，对证券投资组合整体的风险和预期收益
率进行预测。根据预测结果确定是否投资于金融期货、期权和其它金融资产，以
及投资于它们整体的比例和各种金融工具或资产的比例，以便在预期收益率不致
下降太多的前提下进一步降低整个投资组合的系统风险或在可能的情况下有限
制地寻找对这些金融资产的投资利益。
四修改证券组合
这一步是在环境发生变化时，对已构建证券组合的种类和相互的比例结构作
出调整。这无非是根据新的情况重复上述的第二大步和第三大步。但是，如此的
调整必然要产生交易费用，而且调整越频繁则交易费用就越高。因此，必须要先
对调整所能够带来的收益与有调整所产生的交易费用损失之间的关系进行比较，
然后再确定是否要调整证券组合以及调整的规模和频率。
五评价证券组合的业绩
这一步主要是利用第五章第一节和第二节所述的用过去一段时间的平均收
益率和风险来评估现有证券组合的业绩或表现，同时将它与某个可比较的基准进
行比较(如我们在第五章第三节中所确定的基准)。这样，可以对以前的投资策
略加以评价和总结，并对今后投资政策的制定和修改提供依据。
注释
‘谢卫著《金融制度变革中的投资基金》，中国经济出版社，1997年6月第一版，
第18页。
2数据来源：中国人民银行金融管理司，《投资基金调查表》(1993年8月)
3数据来源：中国人民银行金融管理司，《投资基金调查表》(1993年8月)
4该基金也是后来全国第一家上市基金。
5数据来源：中国人民银行金融管理司，《投资基金调查表》(1993年8月)
6数据来源：中国人民银行金融管理司，《投资基金调查表》(1993年8月
7数据来源：《1998中国证券期货统计年鉴》，第98页
8数据来源：((2000中国证券期货统计年鉴》，第137页
9数据来源：《君安证券研究报告》1997年第7期
m数据来源：《君安证券研究报告》1997年第7期
¨数据来源：((2000中国证券期货统计年鉴》，第138页
坦数据来源：((2000中国证券期货统计年鉴》，第1 39页
”数据来源：《君安证券研究报告》1997年第7期
”数据来源：《君安证券研究报告》1997年第7期
”数据来源：《君安证券研究报告》1997年第7期
16数据来源：《君安证券研究报告》1997年第7期
”数据来源：《上海证券报》1999年8月13日，第4版
18数据来源：《上海证券报》1999年8月13日，第4版
19数据来源：《上海证券报》1999年8月13日，第4版
20数据来源：((2000中国证券期货统计年鉴》，第137页
21数据来源：《中国证券报》1999年12月18日第2版
22该风险报酬只包括投资风险报酬而不包括违约风险报酬。
23在实际中，该式多运用其两边取对数后的线性形式：y=ao+alxl+a2x2+a3x3+a4x4
24关于市场有效性的分类和相关讨论将再第三章第三节中详细论述。
25数据来源：《国债市场专刊》1998年第8期，第15页
26数据来源：《国债市场专刊》1998年第8期，第17页
27部分数据来源：《国债市场专刊》1998年第8期，第18页
28在理论上利用金融期货、期权和其它资产可以完全化解系统风险，但在实际
中却无法实现这一点。
29数据来源：《投资与合作》2000年第12期，第17页
30数据来源：《投资与合作》2000年第12期，第18页
“数据来源：《投资与合作》2001年第1期，第8页
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