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东北财经大学
博士学位论文
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
姓名：吕炜
申请学位级别：博士
指导教师：夏德仁
2001.1.1
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内容提要
内容提要
本文的主旨是对风险投资原理及中国丝运用给予理性层次的经济学阐
释。衔以选此角度，是基于两点考虑：(1)风险投资在中国纯粹是一个“舶
来品“。在尚未搞清楚它是什么和为什么之前就急于设计本国的风险投资政策
实施方案，会难以避免某些认识误区。而探究其原理，显然会对中国化的合
理运用有所补益：(2)风险投资与新经济相关联，并且与经济全球化新特征
不可分。中国尚处在工业化中途和市场化过程中，发展阶段和转轨阶段的制
约因素，使其在吸纳风险投资创新机制时排斥性大于相容性。因此，在研究
风险投资原理的基础上还必须研究中国化有效原理／’～
除前言外，论述分4个部分逐层次展开。f其线索是：风险投资的微观和
现象层次的归纳一风险投资的宏观和理论层次的归纳一风险投资领域经济活
动和经济关系的经济学原理分析和思辩一风险投资原理中国化运用的约束和
可能性。以上分层次展开的4个部分，相应由第l章一2至3章一4至5章一
6至7章的叙述，共计33小节和44份图表来完成。广_、一一一
第一部分是进入本文中心论题的铺垫，目的在展开原理性讨论之前，先
对风险投资这一“舶来品”勾划出一个总体轮廓，作为纵贯全文的分析对象。
蚀用这样的框架构建方法，我借鉴和学习了两位大师的成功范式，一是张五
常先生的《佃农理论》(参见附件一)，二是滕维藻教授的关于“农业影响工
业化的历史检验”而以
们均是以现象归纳入题
陆为研究对象的论文(参见附件二)，它
“第l章／风险投资的现象层次归纳”，将
风险投资这～“舶来品”从模糊状态归纳为现象层次的可分析对象，所遵循
的是辨证唯物论和综合、归纳的方法。f理论经济学和金融学的一般原理则不
仅在这一章，而且一以贯之通篇都是在理解它们的基础上，将其应用到相关
的分析中去的。
第1章分为5个小节。第l节“总看法，论题缘起”，作为首章开头，兼有
引领全文的任务，现象层次归纳的大意都约略提到。第5节“小结”，则归结
本章和衔接后文。
第2节考察风险投资的起源。它的发明者本意是创建～个基金，使过去5
到10年非常重要的研究成果不落虚处。具体说是二战中供职于华盛顿的国家
研究与发展办公室负责协调全美战时研究工作的著名物理学家Karl Compton，
在二战结束前回到麻省理工继续做校长后，于1946年发起成立了世界上第一
家名为ARD(美国研究与发展)公司。通过剖析这一经济事件诞生的背景及
相关材料，我从中得出的看法是：风险投资的出现是高新技术成果商品化需
要金融支持而原来金融市场因制度性限制不能提供支持的情况下，由创新的
投资方式完成了金融市场“补缺”功能。
历经半个世纪的发展，风险投资经政府推动和不断创新已扩充成一个高
效率的独立投资领域。其独立出来标志是：①它将原来的生产过程提前，即
超前在高新技术成果研发阶段的“种子期”就已开始介入投资；②它将原来
的生产过程缩短，即所孵化的提供流行产品和时尚服务的新兴企业表现出成
长性时，就主动蜕资转手他人经营；⑧它以“生产”一个新兴企业作为一件
商品“整卖”作为独立的投资——收益的过程循环。
以上的看法体现于第5节“小结”中，而对它的现象层次的评述是通过3、
4两个小节来完成的。前者考察风险投资的操作系统；后者通过解剖一个风险
投资曲折而最终成功的案例分析其运作机理。概括地说，风险投资的操作总
系统是由3个各自独立、互相联系的子系统构成，即“日益多元化的主体构
成系统”、“日益健全完善的中介服务系统”、“力度逐渐增强的政府支持系
统”。通过多份图表展示和案例分析，说明了在风险投资领域，巨大增长潜力
的投资机会与寻求高回报不怕高风险的风险资本，是以怎样的方式和机制结
合在一起的，其运行的循环过程和资本重整方式和机制又是如何进行的，这
些方式和机制与原来的生产过程中的普通投资的区别在哪里。
总之，在第1章里所完成的任务集中到一点，就是从实践材料构建一个
“风险投资是什么”的客观分析对象夕矿
第二部分包括2、3两章，它是紧接第一部分延续和发展而来的。即“第
2章／风险投资制度的理论层次归纳”与现象层次相衔接上升到理论层次，在
风险投资视为一个独立投资领域的基础上提升到制度层面来考察；“第3章／风’
险投资的国际间发展线索评述”，与个别案例解剖的微观层面相衔接，选取美、
英、日、韩、印等不同类型国家风险投资发展状况为宏观分析对象，揭示了
风险投资风行全球的趋势和差异性。f由这两章往后发展，前者引出“第4章／
风险投资原理的经济学解释”，后者引出“第5章／风险投资原理的引申性思考”
内容提要3
中的不同国别的风险投资不同制度安排的差异性分析。而4、5两章作为本文
的第三部分，显然是第二部分内容的深入和井华。
在二、三两大部分中，我集中论述、展开讨论和自我感到有所创见的观
点有：
关于风险投资特异性的认识
本文在分析既有风险投资定义的缺陷后，分别对风险投资制度给以完整
定义以及对风险投资行为给以简化定义。其完整定义表述为： “所谓风险投
资，它是特定指以某个未来产品或未来服务的最初风险资金需要为关注点，
以资金管理者和新型企业创业者为运作主体，以孵化一个有迅速发展潜力的
新企业而以所持股份在市场前景显露时高回报蜕资为目的，这样一种明显地
体现着新的资本运营理念与新的管理技术相结合，并以加速高新技术商品化
进程和改善宏观经济效益为特征的循环投资领域及其支持系统。”其简化定义
表述为：“风险投资是为获取未来成熟企业高额转让收益在其孵化阶段冒险投
入即期货币。”在此基础上，用模型进行了风险投资产生的逻辑推理和风险投
资与普通投资两种类型资本运动轨迹的差异比较，从而得出了本文对于风险
投资特异性【表述l】和【表述2】。
本文认为，风险投资特异性即它的本质特征，应当由风险投资与普通投
资鲜明地区别开来的最显著征象和标志来确定，内容越集中、表述越精炼越
好。而现实的情况是，国内外看法并不统一，国际权威机构的看法也不一致。
即使对风险投资概念本身而言，仅OECD(经济合作与发展组织)就曾经有过
3种不同表述。本文在举例分析既有表述的缺陷后认为，应对表述作“方法论
的改进”。既有的表述多从风险投资本身考察其投资的特异性，本文试图另辟
蹊径，即改为选择风险投资的对应物——风险资本作为其阐释风险投资特征
的考察线索。这样得到的【表述1】是：“风险投资的特异性，突出表现为金
融活动与产业资本结合层次的高级化和结合方式的超常规性”；【表述2】是：
“风险投资的实质，是具有超常运作理念的货币资本主动追逐高新技术创业体
预期高收益索取权的～个特殊形态的资本运动”。二者的不同点在于，前者侧
重于资本形成的角度，后者侧重于资本运动的角度：前者蕴含丰富，在判析
风险投资与普通投资差异性方面，具有进一步细密化的拓展余地，后者则在
理解风险投资者的行为动机及行为轨迹与普通投资领域投资者在这一方面的
差异性上，提供了直截了当韵导引．
准确表述风险投资与普通投资相区别的内核，既是针对风险投资领域经
济活动和经济关系进行经济学考察的起点，也是一国引入风险投资机制过程
中防止政策设计变形和移位的理性根基。为此，本文不仅提出了上面两种表
述，而且以足够篇幅，分别对“选取资本形成、资本运动的角度阐释投资特
征的合理性”和【表述1】、【表述2】的关键词，进行了充分讨论和数据例证。
(1)关于风险投资制度创新意义的分析
不只从行为、方式的角度去观察风险投资的特异性，而且在此基础上将
其上升到制度层面考察其创新意义，这显然是理性思辩的深入。本文安排了
近两万字的篇幅，来对此展开论述。
首先指出，任何经济事件的出现都必定是某一经济体内部矛盾运动的结
果。风险投资从本质上说，是先行工业化国家在其经济结构多次升级后竞争
日趋激烈、平均利润日趋下降，消费动力不足、闲置资金累积增多等特定环
境下，市场经济主体和政府共同为剩余价值资本化排除障碍所推动的一个金
融制度创新成果。具体说，为了发现未被满足的需求和创造新的需求，他们
努力将技术创新和高新技术产业化的“生产过程”前移，即“逼近实验室”、
将“孵化高新技术创业体的过程”独立出来运行；基于此，为这一独立运行
的“新利润生产过程”开辟一个“独立运行的资本市场服务过程”的任务，
就向金融部门提出来了。而这一点，正是风险投资制度性存在的依据。接着
论述了经济活动领域的创新实践上升为引致政府关注的制度性成果的必备条
件，以及风险投资是如何具备这样的条件和以怎样的过程完成制度化任务的。
在给这一过程进行划分阶段的评述之后，着重从两个方面讨论了风险投资作
为一项新的制度安排的创新贡献。由此形成了两个观点鲜明的论点【归纳1】
和【归纳2】。’
【归纳1】系由从选择和分工看创新意义的角度提出，带0度创新追求的目
标之一是扩大人类经济选择范围；风险投资制度创新的成果，直接表现为金
融分工细密化和“新利润生产过程”的形成。在对论点【归纳1】进行从一般
到个别的经济学分析后，具体对风险投资引致分工变化的原理展开了模型分
析(参见图表13)，并在此基础上将风险投资制度性创新引致的最新分工与人
类历史上三次大分工、与近代几次产业革命所推动的几次社会大分工相比较，
指出其具有耐人寻味的特殊之处，因而具有进一步深入研究的价值。
【归纳2】是从技术进步看创新意义的角度提出／对技术进步贡献率的定
内容提要
量分析是困难的，高新技术成果的价值实现过程表现了相似的迂回性。风险
投资创造了一种特殊的产权认定机制，从而使潜在价值市场化实现概率大为
提高。对论点【归纳2】的阐述是分为3个层次一步步展开的。首先引入“索
洛残数”讨论指出迂回方式对技术进步进行定量分析，虽然人们对其结果并
不完全满意，但是，因为索洛教授这位1987年诺贝尔经济学奖获得者的贡献，
却“改变了人们寻求经济增长的方式，开始了以技术进步为中心的经济增长
时代”。接着，由技术进步定量分析的困难和迂回方式进行定量分析路径，引
出将高新技术成果转化为商品生产过程中的定价困难和商品化率低下这一问
题的讨论，从而指出高新技术成果所具有的“变现确定性在纵坐标上移动较
大”的“潜在价值”共性。在对潜在价值进行定义并将潜在价值与显在价值
的产权占有和转让特征作对比分析后，本文以足够文字和图表对风险投资在
疏通知识产权交易变现从而大大提高了高新技术成果商品化率方面的制度创
新机理、成效，进行了模型推导和逻辑分析(参见图表16、17、18)。
(3)关于风险投资机制博弈潜在利润的理论假设和实证分析
人们在谈到风险投资时都无法回避“成三败七”的高风险和“以一当十”、
“以一当百”的高回报同时存在的客观事实。正是后者的强大刺激力，才使
得风险投资领域资金进入量超过了退出量。但是，为什么风险投资领域有如
此巨额的潜在利润存在?这种潜在利润与普通投资领域一样也存在获利空间
所指的那种利润相比较，有怎样的差异性?这种潜在利润为什么不能在普通
投资领域按其原有的方式获取，却必须到风险投资领域通过建立新利润生产
过程而得到?在本文作者接触到的文献中，还未见到有人对此作出令人信服
的经济学阐释。但它显然是个极富魅力的研究课题，因而安排相当篇幅，提
出理论假设并在实证过程中形成了一组相关的概念。而这一点，无疑还是本
次论文的核心论点得以存在的基础。本文的一些可能称之为创见的认识，也
是基于此而得以扩展开去的。
按照熊彼特的观点，创新是生产要素的重新组合，其目的是获取经济中
实际存在却并非人人能看到和得到的潜在利润。本文认为，所谓潜在利润，
在竞争性经济中只能从符合市场化游戏规则中通过改变生产函数实现相对时
空范围的垄断利润来获取。而风险投资博弈超过平均利润率的那一部分高额
利润的经济学解释，概括起来就是：以契约资本化促成风险投资高能量构成
的生产要素最优化整合，通过生产未来的“稀缺”实现了追逐非同时竞争的
垄断利润的博弈收益。除相关章节对此提供铺垫和背景材料外，关于这一理
论假设的推导和实证，集中在第4章并围绕图表23——图表29一组模型来展
开。
本文首先分析了竞争市场中大公司、大企业“领先一步独占着财富和市
场优势地位”的本身对后来进入市场的竞争者所构成的“天然排斥”的垄断
效应，以及风险投资背景下富于新奇构想的以满足未被发现需求为创业目标
的小企业、小公司后来居上的成批涌现现象，由此提出小企业、小公司规避
“同时竞争市场”处于竞争劣势，另行开辟在“非同时竞争”环境“第二市
场”获取相对竞争优势的生存和发展空间的理论假设。经济学在其发展过程
中，不乏借用物理学和数学概念作为分析工具的范例，所谓“均衡”、“非均
衡”即源于力学。本文在论述非同时竞争垄断优势和非同时竞争垄断利润时，
则引入爱因斯坦狭义相对论关于光速不变原理效应的重要概念，即“时间的
相对性”，用“同时是一个相对的概念”作为分析工具，从比较以风险投资者
为观测点的“同时的竞争”和“非同时竞争”所引致产品利润率变动周期的
错动，对上述理论假说作了模型推导(参见图表24、25、26)。
能够与大公司、大企业“领先一步”优势地位博弈“非同时竞争”垄断
利润的微观主体，并不是任意一个小公司、小企业就可以担任的，前提应是
具有风险投资制度背景的创新优势。从资本运动形态说，风险资本必须在运
行效率上优于普通投资。沿着这～思辩线索，本文引入物理学的另一概念“能
量”而提出了风险资本是一种高能量资本的经济学命题。能量的物理学含义
是物质运动的一般量度。当物质运动形式发生转换时，能量形式同时发生转
换，而一个物体的能量愈大，就可以在物质之间发生传递的过程中对外界作
更多的功。本文认为，根据马克思关于资本的本质在于运动、资本的运动是
没有限度的、资本一旦停止运动它的生命也就停止等观点，从理论上说，对
资本运动进行“一般量度”，从而对其作能量传递大小的能量分析，也应当是
不被排斥的分析方式，只是“量度”和表述方式不同而已。在物理学中，能
量通常用E表示，本文以GE来表示对资本能量的衡量值；经典的资本有机构
成公式以c：v来表示，本文提出资本能量构成的公式则写成：GE=(C’+V’)
／(c+V+c’+V’)。C、v分别表示经典意义的不变资本(支付生产资料的价值)、
经典意义的可变资本(支付工资的价值)，C’和v’则是由于风险投资领域在
契约资本化过程中对高新技术成果潜在价值和风险企业职业管理者未来收益
内容提要
或受损的产权确认而新产生的变量，其中C’代表被量化为权益股份的技术的
无形资产，v’代表被量化为权益股份的管理的智能劳动。GE的值越大，表示
该资本能量越高。相对普通投资领域普通投资C和V的价值评价及运行效能
而言，所有风险投资领域的风险资本均可视为风险资本。因而从微观层面看，
风险投资领域的运行主体，一般也都具有博弈潜在利润的相对优势。
关于C’和V’在风险投资运行机制中怎样实现契约资本化，本文制作了
两个模型，分别对“技术被量化为风险资本”、“管理被量化为风险资本”的
创新机理进行了分析(参见图表28、29)。
(4)关于风险投资效率差异引申而来的制度安排要义的几点思考
这方面的内容，是与“第3章／风险投资的国际间发展线索评述”为材料，
以“第4章，风险投资原理的经济学解释”所提出的理论假说和命题为分析工
具，并引入美国和欧洲一些学者相关研究成果为参照，+集中在“第5章／风险
投资原理的引申思考”的框架内，由5个小节来完成论述过程。
关于风险投资的效率差异，本文认为，它是由两个层次的制度性因素来
决定的。一层是，风险投资的普遍发展，一般说来，它具有带来技术创新和
经济增长的结果。这可以拿美、欧的对照来说明。美国是当今世界上最大的
风险投资国。其政府要员和权威研究者认为，美国的高新技术企业至少有50％
以上曾得到风险投资支持而得以发展，目前这一比例已达到90％以上：正是
风险投资的推动，使得高新技术成果转化为商品的时间从20年缩短到10年
以下；新经济带来新市场动能使美国经济由低落进入迅速复苏和稳定增长状
态。英国政府要员认为，欧洲在高新技术产业方面落后美国十年，是由于欧
洲在风险投资方面落后于美国十年。付诸于行动最快的英国，目前已成为仅
次于美国的全球第二大风险投资国。另一层含义是，发展风险投资需要一定
制度为支持并作出恰当的制度安排来推行，不恰当的制度安排会有碍风险投
资效率的发挥。对此，本文以美日比较为参照，分为“技术的角度”、“金融
的角度”，列举数据和法规条文为例证，进行了较为详尽的对比分析。
在风险投资制度安排的恰当性选择方面，从理念形态说，技术观念的更
新和金融观念的更新，可能也是较为重要的两个考虑方面。美国一位学者评
论说，日本擅长利用成熟的技术，拿到一样成熟技术每年把它改善1％，但很
不擅长发展革命性的技术；而在美国从大学教育开始就注重技术突破，靠把
什么东西改进l％是得不了优的。欧洲一位学者认为，技术刨新的动力源泉不
只是由科学实验室产生，也可以因“社会以技术为基础，愿意使用技术”而
产生。这里，“革命性的技术”、“技术突破”，显然在层次上与熊彼特的创新
理论内涵更为接近。在市场竞争日趋激烈的条件下，只满足利用成熟技术而
不能有效发展革命性技术的竞争者，在擅长技术突破并能有效控制核心技术
的竞争对手面前，原来处于强势地位的可能变为弱势地位，原来处于弱势地
位的可能变得更弱。而社会以技术为基础，愿意使用技术这一技术创新的动
力源泉观点的提出，则印证了风险投资活动的实践，即在现代市场经济竞争
性环境中，技术创新的动力源泉由市场来安排，可能更具效率。
从20世纪70年代到80年代末，美国GNP增长的实际值一直低于GNP
潜值，而同一时期，日本经济在亚洲迅速崛起；进入90年代以后，美国经济
开始出现一些微弱但比较稳定的景气征兆，同一时期的日本经济则出现大幅
震荡，随后两国经济增长走势继续沿此转折发展，美经济复苏而稳定增长，
同经济快速滑落谷底而至今尚未振作。出现如此逆转，除了以上技术观念的
辨析外，金融观念及制度选择差异，显然也是与此相关联，甚至是更为重要
的原因。美国成立世界上第一家风险投资公司ARD是在1946年，日本在1951
年成立风险企业开发银行开始向高新技术风险企业提供贷款，其风险投资发
端在时序上相差并不远。所不同的是，在美国，风险投资从资金来源到运作
机制均表现出开辟有跗于原有信贷系统的投资新领域、新机制的倾向，政府
对此一再强化激励措施；在日本则与之相反，风险投资的运行一直与原有信
贷系统存在割不断的联系，政府对不利于风险投资主体创新的法律条文没有
进行必要和及时修改，新的激励政策其支持力度又显然不够。资料显示，一
直到20世纪80年代中期，日本风险投资公司发起人90％是银行、证券公司、
保险公司和财团，而美国风险投资金从一开始就以个人及家庭占稳定份额，
而以退休基金、有实力大公司创办的基金、捐赠基金为主体，原来普遍领域
常规投资者投资银行和保险公司起初所占比重就小，到1996年、1997年则分
别降到5％、1％，表现出逐步从这一领域撤出的倾向。
从微观层面考察风险投资效率差异，C’+V’的整合效率，无疑是重要的
衡量要素。就国家间的制度设计和政策运用来看，风险投资的效率差异，就
不能不与国家创新体系制定者的技术创新观念和金融创新观念的定位思考及
路径选择的偏好取向有关。美国政府多年来所采取的鼓励金融资产从传统系
统向创新系统转移、从普通投资领域向风险投舞领域转馥的致策和制度创新
内容提要
取向，使30年前传统银行操纵金融资产总额的50％而降至25％，客观上则表
现为美国经济总量由传统经济部门向新经济部门的历史性转变得以加速完
成。这其中是否蕴含着更为深层次的金融革命的寓意，还值得迸一步观察，
但基本提示已很明确。
第四部分，关于风险投资的中国化运用。它是划分为“风险投资中国化
的一般原理”、“风险投资中国化的有效性原理?这样两个层次，来展开论述
的。在篇章结构上，分别形成6、7两章，前者侧重论述中国化的制约因素的
一面，后者侧重讨论借鉴的可能性和有效性。
风险投资作为一种崭新的投资形式，它的先进性表现在两个方面：一是
机制创新所引致的效率，使它先进于普通投资；二是资本组合层次引致的高
能量聚合，使它先进于普通资本。两个方面的先进性，加快了价值运动的速
度和密度，从而形成了新的生产力。一种新的生产力来源的产生，首先意味
着新利润来源的潜在价值被发掘为现实价值，同时也意味着更多的储蓄被调
动到金融部门的可能性。拒绝学习风险投资所提示的先进性经验，如同拒绝
任何来源于发达国家管理现代经济的其他经验一样，那肯定是不合时宣的。
但盲目模仿亦不可取。本文所持主张是“多观察”、“学原理”、“重消化”。
所谓“多观察”：风险投资孕育的美国新经济现象正在世界经济舞台上产
生广泛影响，而风险投资领域还在继续为它孵化新型的成长性企业，显然又
成为新经济保持增长的持续推动力。“风险投资——新经济”下一步还会怎样
发展变化?其“游戏规则”和总和影响将怎样作用于世界经济走向?这些都
需要耐心观察。
所谓“学原理”：风险投资机制创新原理及其对美国国民经济运行的机制
牵延性变动，对中国经济来说，从经济学原理上去作深层次思考和借鉴，比
直接性模仿风险投资操作的意义要大得多。从原理上思考和借鉴，主要考虑
在金融结构和企业组织两个方面怎样进行“革命性突破”。
所谓“重消化”：应根据中国区域经济的差异．充分尊重产业结构现有水
平对高新技术产业倾斜性投资的制约规律，分层次地推动风险资本与高新技
术成果商业化结合。不适宜这样推进的地区或产业，则应立足加强基础设施
建设或巩固和进一步发展基础产业。
在分析风险投资中国化制约性一面时，本文安排了“发达与发展中／理论
的线索”、“发达与发展中／实际的考察”两个小节，以经济增长理论和经济发
展理论中的重要观点为指导，从理性阐释和实证两个方面入手，指出风险投
资这种崭新的投资形式和超高级投资形态，它与少数发达国家所处“高额群
体消费阶段”和“追求生活质量阶段”的发达经济水平和丰裕的储蓄——投
资能力等经济环境，是彼此相生相容的关系；对处于“起飞阶段”或“向成
熟推进阶段”的一些新兴国家来说，可能是相生相容大于相克相斥的关系；
对于大多数发展中国家，则只能在承受经济增长能力和发达水平存在巨大“落
差”的压力下，进行风险甚大的模仿。中国作为市场化转轨中途的发展中国
家，直接模仿性引进风险投资原版操作系统，所面临的，将是发展阶段错位
和体制转轨不到位的双重压力。
从前面分析风险投资的特异性和运行机理，我们已经看到，在这一崭新
的投资领域活动的资本，它是以主动追逐高新技术创业体预期高收益索取权
为目标的高能量资本。这意味着：①它是～种不只介入“虚拟资本系统”交
易而且需要以一定形式承担“实体资本系统”管理职能的“跨系统运行资本”；
②它是在创业阶段“成三败七”概率下为预期高收益索取权不断追加投入的
“多次虚拟”，并且还要承担创业成功但二板上市收回投资仍然可能受挫的“超
常规虚拟资本”。这里不难看出，它在聚集超常增殖动力的同时也在聚集着超
常虚拟的风险；如果说普通投资领域的权益预期虚拟机制是一把双刃剑，那
么风险投资领域的超常预期收益索取权的虚拟，则是这样一把双刃剑的剑锋。
而这，也正是本文将风险投资视为超高级投资形态的理由之一。
本文首先指出风险投资中国化的约束性一面，并不等同于拒绝在近期引
入风险投资操作系统的现实意义。与之相反，本文认为，由于中国地区间和
产业部门之间差异甚大，从这样的国情出发，在若干地区、产业先行一步试
验性引入风险投资机制，不仅是必要的而且是可能的。为此本文在第6章末
尾专门列出“局部模拟的可能性”一节，以3个直辖市与广西、西藏、甘肃
三省区作为对比，进行了实证和说明。
第7章首先提出基本看法：对于中国经济运行和公众经济生活来说，仅
在操作层面讨论风险投资的中国化运用，其价值并不大；更有价值的研究课
题和借鉴参照，是隐含在“风险投资——新经济”这一令当代经济学困惑的
重大事件背后的未来经济世界结构性变动趋势和若干制度性交迁正处在孕育
中的一些暗示，对此中国经济学者和管理层不能不加以重视。在提出基本看
法之后，划分3个小节，围绕新经济本质特征及风险投资中国化第一要义、
风险企业提示的企业组织制度创新机制、风险投资领域的开辟所引致金融业
变动趋势等三方面为中心议题，根据本文作者的研究结论，提出了一些略带
新意的看法。
(1)本文认为，“新经济”的称谓，传达着人们匆忙地站在“旧经济”
上感悟新出现经济现象尚未深入本质的表述特征。这种“匆忙”表述很快得
到广泛认同，意味着一种重大变动的经济过程业已开始，需要对此跟踪研究，
但没有必要将“新经济”定义局限于“信息化”或“网络经济”。基于此，本
文对其概念作了比较宽松的定义：“所谓‘新经济’，它是指同时代人们对同
时代高新技术成果转化为流行商品或时尚服务的供给者——新型企业所聚集
持续市场冲击力的一种最初理解和模糊表述。”对于众说纷纭的“新经济之
谜”，从本文研究视角出发，可作如下解释：“美国目前的经济强势地位，是
由一批成功开发当代高新技术成果为流行商品或时尚服务的新型企业所构成
的持续市场冲击力的集合效应所引致，而实质是风险资本为代表的高能资本
在世界市场上追逐‘非同时竞争垄断利润’引起全球财富向其转移所引致。”
根据经济史学家考证，当两百年前工业革命在英国突然问使产量增长达到难
以置信程度时，人们并未认识其意义，“产业革命”的精确概括及其定义也是
经历了一个世纪才得出来。从ARD公司孵化第一个风险企业胚胎到“新经济
之谜”构成广泛的市场冲击力，已经历了半个世纪。但资本构成差异影响人
们经济关系的基本规律没有变，所不同的是：当今以“新经济”作为时尚流
行的载体而行使主宰权的“资本”，早已不是“用机械能代替人力和畜力”去
对“人力和畜力”行使主宰权时代的资本，而是以“比特世界的操纵力”去
对“机械能”行使主宰权的“资本”。简而言之，普通资本被置于高能资本的
主宰之下的现象，正在全球化浪潮中扩展开来。作为应对措施，本文认为：“风
险投资中国化的第一要义，是将。风险投资——新经济’置于全球性经济竞
争加剧的背景下加以思考。落实于投资业是提高现有资本的能量构成问题：
①加速普通资本向高能资本转化；②逐步实现中国总资本结构的高能资本广
泛化；③在条件优越的地区、产业、企业加速地使高能资本聚合起来并高效
率运动。”
(2)本文认为，在风险投资背景下诞生的风险企业，蕴含着高于或优于
现代企业制度的企业组织创新因素。以往讨论相关概念时，多是从企业出发
去观察企业家，暗含着先有企业而后才有企业家、企业的重要性是优先的；
风险投资的特定投资对象和特殊运行机制要求，C’+V’的效用是孵化高新技术
创业体或成或败的关键，企业家的地位和作用相应地随之上升。基于此，我
们不仅有必要而且有可能以新的视角分别给“企业”和“风险企业”作出定
义：“企业是试图交换效用来获取大于风险摊销价值的价值回报的生产要素组
合体。它产生于效用不能满足需求的市场化初期，随竞争性经济发育成熟，
因效用过剩而逐渐处在风险支付价值大于价值回报的不利地位”。“风险企业
是以引领创造性经济潮流来实现其效用供给所得价值回报大于风险摊销价值
意图的生产要素组合体。它产生于原有效用供给过剩的市场化成熟期，因而
在应付过剩危机方面具有应变机制的先进性。”比较而言，风险企业在“权益
结构调整的灵活性”、“资本整体构成的先进性”两个方面，优于定型于现代
企业制度基础上的一般企业，从而表现出企业组织创新的意义。由此得出风
险投资原理的中国化应用的相关内容，可以归纳为：“风险投资中国化过程中
的企业组织制度创新，意味着对创造性自动适应能力的结构优化。企业家对
于企业的重要，超过了企业对企业家的重要。应该建立对企业家处理风险能
力的测度系统和补偿机制，同时推进企业劳动结构的智能和技能密集化。”
(3)本文认为，单就风险投资操作系统如何借鉴和引入，这样来看中国
金融业的改革或改进，意义不大而且层次太低；如果将“风险投资——新经
济”视为引致金融制度变迁的背景，这样来思考整个金融系统的结构调整趋
势，将会得到一种站在银行之上看银行、背靠整个经济运行变化看金融创新
和创新金融的感悟。按照经济合作与发展组织以“研究与发展密集度”作为
考核指标对所属国家制造业划分技术等级的分类，对美国风险投资业投资热
点的分布进行分析所得到的结论是：风险资本与高新技术行业结合的比例在
1978——1980年间占82％，在1987—1989年间占100％，1991年占93．7％。
这一组数据说明，由金融市场“补缺”的初始动机从民间萌生的风险基金，
经政府扶持和规范为新的投资领域后，其货币信用职能与产业资本结合的形
式已逐渐定位于为高新技术产业化服务，雨比原来由银行信贷服务的一般产
业部门提升了一个层次。另一组数据显示，2000年的美国社会中，约有2000
万个美国家庭至少在6000多项投资基金中选择了一项进行投资：20年前，美
国有75％的私人资金放在银行存折或各种固定利率的有价证券上，到90年代
这一比例颠倒过来。由后一组数据反推第一组数据，得到的基本判断是，愈
来愈多的资金正通过从传统的银行信贷抽出和加入到包括风险基金在内的各
内容提要13
种投资基余帐户，一出一进之问，在并不进行特别的政府调控的条件下，实
现了资金总量服务于结构调整的大转移。第三组数据是一道假定的算式：500
×O．80×(．O．70)=．280亿美元。它的含义是：1999年度美国风险投资业向风
险企业投入风险资本总额500亿美元，其中80％是有限合伙制类型的私人投
资公司，按“成三败七”概率会有70％的投资出现负利润，由此得出该年度
独立的私人风险投资帐户上可能出现280亿美元的损失。这里重要的不是数
字的准确性，而是提出一个如果这样的金融问题出现在传统的融资领域，会
是怎样一个规模的信用危机?风险投资x土于金融制度变迁的意义，不仅从它
不断扩大与高新技术产业化服务的规模，进而牵引了产业结构升级过程中的
资会平稳转移这一方面；而且由于它所建立的维系投资者长期合作的有效机
制，使其在避免既有股票市场过度投机问题发生方面也有所改进。从发端于
美国的这场由风险投资推动和加速的金融制度变迁的现状看，它似乎还处在
探索中改进和改进中探索的播散阶段，但它留给我们的思考应该是相当宏观
的。因此，本文的倾向性看法是：“风险投资中国化对于金融系统提出的首要
任务，也许不在资金供给，而在于结合中国国情设计一个有效地保证资金向
高新技术领域自动转移的崭新投资领域。就其金融系统自身来说，也许已经
不是‘金融创新’而是‘创新金融’的问题。”广—矿一‘
Abstract o
The Economics Review／System of Venture Capital
Principle and Research on Application in China
Abstract
The purpose of my thesis is to provide a rational and hierarchical economics
interpretation Oil the principle of venture capital and its application in China．The
reason why this subject is chosen is based on the thought ofthe following two points
(1)Venture capital，in China,is a pure“imported goods”．Before it becomes quite
clear aS to what and why it is．we shouldn’t be in such haste as to design the
implementation ofplan and policy for venture capital in otlr country；otherwise，we
will unavoidably be觚ppcd in some false understanding．While，the careful study
on the principle of venture capital，will surely pave the way for its smooth
application in China；(2)venture capital is closely connected with the new economy
as well as the new characteristics ofthe economic globalization．China is nOW still in
the course of industrialization and the general adoption of the market principle；the
restrictive factors in development and shifting stage makes the repellency fond
during the course ofadmission ofinnovative mechanism ofventure capital outdo the
compatibility．In this sense，on the foundation of the research on the principle of
venture capital，the research on the effective principle of its application in China is
also necessary．
Ifthe preface is left alone，it Can be said that my dissertation is divided into four
parts．The procedure is as follows：the microscopic view of venture capital and the
conclusion on the level of phenomenon—rnacroscopic view of venture capital and
the conclusion on the level of theory analysis on economics principle and
reasoning over economic activity and economic relationship in the field of venture
capital—restrictive factors and possibility of the application of the principle of
venture capital in China．The foregoing four parts will be discussed and explained
correspondingly in chapter 1一chapter 2 to chapter 3一chapter 4to 5一chapter 6 to 7，
and there will be altogether 33 sections and 44 diagrams in my paper．
2 Abstract
The first part paves the way to the development of the central idea of my thesis；
the purpose is that，before the theoretical discussion is started，a general profile of
venture capital，the“imported goods”，should be sketched,as the object through the
whole article to be analyzed．During the selection of this framework,I learn from 。
the Successful examples of two scholars and take them as references for my thesis，
one is“Tenant Theory”(please refer to appendix 1)by Mr．Zhang Wuchang，and the ?
other one is‘'the Historical Test on the Affect of Industrialization by Agriculture”，it
is fl dissertation done by Mr．Teng Weizao，who took Britain and the Content as the
subject matter(pleaSe refer to appendix 2)；they all began their thesis with the
phenomenal deduction．I hope，through“the First Chapter／Induction of
Arrangement ofldeas on the Phenomenon ofVenture Capital”，my thesis will clarify
the venture capital，the“imported goods”，from its vague state to an analyzable
object witll the arrangement&ideas on the phenomenon,the theory it follows is the
dialectical materialist theory of knowledge，synthetic method and induction．The
general principle of theoretical economics and finance is not only applied in this
chapter，it also builds up the foundation for the development of the entire thesis；
relevant analysis in the article will also make use ofit．
There are 5 sections ifi chapter 1．As the first part ofthe first chapter,section l，
“General View／Origin of Thesis'’，will shoulder the task to lead the whole article，
and it also deals a little witll the general idea ofinduction ofarrangement ofideas on
the phenomenon．The fifth section，“summary”，will mainly sum up the ideas and
viewpoints ofthis chapter and provide a link for the following chapter．
Section 2 will explore the origin of venture capital．111e inventor of venture
capital had the real intention to establish a fund at the very beginning,SO that the
。
valuable research findings achieved in the past 5 to 10 years should not be kept in
vain．Karl Compton,a famous physical scientist,who worked in the Office of
National Research and Development during the World War II，and Was responsible
for the coordination of the research work in the whole country,set up the first
company named ARD(America Research and Development)in the year of 1 946．
Through the analysis of the background and relevant information concerning the
origin of this particular economic event,I draw conclusion鼬follows：under the
Abstract 3
special simation that，advanced and high technical findings needed financial support
necessary for their commercialization，while the former financial market was not in
a position to provide this kind of support,venture capital canle into being，it
provided a‘‘supplement’’function for the financial market through its innovative
investment methods．
After a fifIy—year’S dramatic development，venture capital has expanded itself
into an independent investment field、Ⅳi也high efficiency and enjoyed the drive
force provided by government and continuous innovation．The symbol for its
independence arc aS follows：①it brings the initial production process ahead of
schedule，that is，it begins its investment in the early‘‘seed period”，the research and
development stage of advanced and new technical findings；②it shortens the
production process，that is，when the newly established companies，providing
popular products and fashionable service，present a strong potential for development,
it gives the right of operation，of it own accord，to other hands aRerward；③it
takes the‘'production’’ofa burgeoning company as the‘、otal sale”ofa merchandise．
or嬲an independent cycle process of investment—return．
The above conclusion will appear in the“summary'’of section 5．while the
discussion of the phenomenon level will be carried out in section 3 and 4．The
former one mainly deals witll the operating system of venture capital；while the
laaer focuses on the operating mechanism through the analysis of an example in
which，a venture capital succeeds finally after experienced many setbacks．To put it
briefly，the general operating system ofventure capital consists ofthree independent
while correlated sub-systems，they 8re，‘'the grad谳ly multi-variant main
composition system”，‘'the gradually improved and optimized intermediate service”，
and‘'the supporting govemmental system with a gradually increased strength”．With
the help of various diagrams and case study,it shows that in the field of venture
capital，how,or through what way and mechanism，the investment opportunity with
great growing potential and the venture capital，seeking for considerable return
while fearless of tIle high risk．combine into one；how cyclic process during
operation，the way and the mechanism of capital restructuring has been carried out；
and where the difference between these methods and mechanism,and the common
4 Abstract
investment in the initial production process lies．
To sum up，也e main task of the first chapter is to establish an objective
analytical object aS to“what is venture capital”from the practical material．
Chapter 2 and 3 builds up the second part，which is closely related with the first
part and from which it develops．That is，‘‘Chapter 2／Induction of Venture Capital
System in Theoretic Level’’；it is the further development ofthe phenomenal level of,
on the baSis that venture capital is considered as all independent field of investment,
chapter 2 carries out study on the upgraded level；“Chapter 3／Commentary on the
Development of Venture Capital in the Global Background”，in this chapter,I take
some specific examples to make a detailed study on the microscopic levels；I raise
the different development ofventure capital in America,Bdtain．，Japan,South Korea,
India as the analytical object for macroscopic study,then．the article reveals the
trend that venture capital will sweep the entire world and rule out discrepancy．The
whole thesis develops on the foundation built by these two chapters，the former
introduces“Chapter 4／the Economics Explanation of the Principle of Venture
Capital”，while the latter brings in‘‘Chapter 5／Extensive Thinking on the Principle
of Venture Capital”，which mainly focuses on the discrepancy analysis of the
different system arrangement of venture capital in different countries．While the
fourth and the fifth chapters make up the tllird part ofthe article．obviously,it is the
further development and sublimation ofthe second part．
In the second and the third parts，the viewpoints that I focus my attention on and
CRITy out discussion，also in which I feel there is something new,are as follows：
(1)The Understanding ofthe Singularity ofVenture Capital
After making analysis on the defects ofthe existing definition ofventure capital，
I obtain my version of complete definition for venture capital system in my thesis，
also，make a simplified definition for venture capital investment．The complete
definition should be：‘'venture capital takes the initial venture financial need of a
certain future product or service as the main focus；it regards the funds manager and
the founder of the new enterprise船the operating body,in order to give birth to a
new enterprise who has a Potential for fast development,when the market is
presenting a remarkable return,it aims at the profit w11i_lo糟l西ng on the existing
Abstract 5
share；it clearly shows a new capital operation concept and a new management
technology as well as the combination of the two；it is a cyclic investment field，
which features the acceleration of the process of commercialization of the advanced
and new technical findings and the improvement of macroscopic economic benefit，
as well as its supposing system．’’The simplified definition is：‘‘venture capital takes
risks to invest sight capital in the formation process in order to acquire the high
transfer income of a promising enterprise．”On this foundation，the article uses
typical models to provide a logical reasoning generated by venture capital，and a
comparison between venture capital and commoll investment,these two kinds of
capital operating methods，in this way,the singularity of venture capital is derived in
my thesis[formulation 11 and[formulation 21
In my opinion，the singularity of venture capital is no other than its essential
characteristic；it should be decided by the most outstanding character and signs that
differentiate venture capital and common invesunent；the more concentrated the
content and the more polished the formulation，the better．While the fact is that，
domestic and foreign researchers carl’t see eye to eye witll each other on this point．
nor do the international authoritative organs．Even for the definition of venture
capital，OECD(organization of economic cooperation and development)alone has
ever made three different versions．In this article,I raise some examples to
demonstrate the shortcoming of the existing formulation，and then，a conclusion
derived is that，the formulation needs to be improved on the aspect of
“methodology”．The current definitions usually study the singularity of the venture
capital itself；in my thesis，I仃y it in another way·I choose the corresponding object
of venture capital—risk capital，as the study clue for the explanation of the
characteristics of venture capital．In this way,【formulation 1]is derived：“The
singularity of venture capital，is generally regarded as the advanced and ultra
regularity of combination method of business activity and industrial capital’’；
[formulation 2】：‘'the nature of venture capital，is a capital activity with a special
configuration，it is a currency capital supplied with supernormal operating concept，
it pursues new and advanced technical findings and seek for high return'’．The
dif断ence be“veen the two is that,the former s吮$船the ans／e where the capital ，／
comes into being。while the latter stresses on the angle where the capital is operating；
the former is rich in content，on the aspect ofanalytical discrepancy between venture
capital and com／Ylon investment．it leaves much room for detailed expansion；while
the latter focuses on the understanding of the difference between the investors in 。
behavioral motive and track and those in con'Lrnon investment field；it puts forward
directly the guidance．
To precisely formulate the core of the difference between venture capital and
common investment is the beginning point of the economic review aiming at
business activity in venture capital field and economic relationship；it is also the
rational base prevents the policy design from distortion and translocation during the
introduction of venture capital mechanism in a country．Because of this，the article
not only puts forward the foregoing two formulations，but also spends much effort to
make authentic discussions and statistics illustration，respectively over‘'choice of
capital generation，the formulation of the rationality of investment characteristics
from the aspect of capital operation”，as well as the key words in【formulation 1]
and【formulation 2】．
(2)The Analysis on the Innovative Sense ofVenture Capital System
To observe the singularity of ventum capital not only through the aspect of
behavior and msrffler,but also，on this sound foundation，upgrade it onto the
systematical level and consider its innovative meaning；this is the furthcr going of
the rational reasoning．The article spends about 20 thousand words on the discussion
over this issue．
First of all，the emerging of any financial events must be the outcome of the
inner activity of a certain type of economy．Venture capital，after the economic
。
structure of the forenmning industrialized countries had upgraded for many times，
competition became more and more intensive，the average profit Was falling day
after day,and the consumption force became sluggish while the idle fund
accumulated too much，and also under some other particular situation，the main
body of market economy and the government had to clear the way for the
capitalization of the surplus value to push the development of a financial system，
venture capital is jnst the result of that innovation．TO be more specific,in order to
Abstract 7
spot the demand that hadn’t been met and the requirement for innovation，venture
capital pulled out all stops to forward the‘'production process”of technical
innovation and the industrialization of the new and advanced technology,which
means to‘‘approach the lab”．separate the‘‘advanced technology generating process'’
for independent operation；based on these，a task，to open up a‘‘capital market
service process operating independently”for the‘'new profit generating process’：is
presented before all the financial institutions．This point is jnst the prerequisite for
the existence of venture capital system．Following this，the article centers on the
condition necessary for the innovative practice in the field of business activity,to
upgrade into a systematical achievement that attract the attention ofthe government，
and how venture capital acquires the these condition and，through what process，it
accomplished its institutionaHzation．After the comment or／the phases divided in
this process，the article focuses on，mainly from two aspects，the discussion over the
innovative contribution where venture capital functions as a new arrangement of
system．Out ofthis foundation，two standpoints【induction 1】and【induction 2】，with
vivid opinion come into being．
[Induction 1】is presented from the respect of choice and labor division，through
which to observe innovative meaning／one of the objective that systematic
innovation pursues is to enlarge the scope of economic choice of human kind；the
achievement of systematic innovation of venture capital finds it expression well
directly in detailed financial labor division and the formation of‘'the production
process ofnew profit”．After the argument in[induction 1】is econnmically analyzed
from general case to individual one，the article makes a model analysis(please refer
to diagram 13)on the principle ofswitch oflabor division evoked by venture capital，
also，on this basis，make a comparison between the latest labor division evoked by
the systematic innovation of venture capital，and the three major labor divisions
happened in the human history,and some significant social divisions oflabor pushed
by some modem industrial revolutibns；it indicates the special points that provide
much room for thought,therefore，it enjoys the merits that deserves further study．
【Induction 2】is prompted from the angle through which the innovative meaning
is observed through technical innovation／it is quite difficult to conduct quantitative
analysis on the contribution brought about by technical innovation；the process of
value realization of advanced and new technological achievements exhibits a similar
circularity．Venture capital creates a special mechanism for property right
authorization．SO that to greatly enhance the chance ofmarket realization ofpotential ’
value．The explanation of[induction 2】is implemented one step after another
foliowing three levels．First．it introduces in‘‘Solo residue’’to use circuity method to ’
conduct quantitative analysis on technological progress；though the results is not
quite satisfactory,because ofthe contribution made by professor Solo，who received
the Nobel prize in economics in 1 987，he‘‘caused people to change the way of
seeking for economic growth，and entered into the time of fast economic growth
with the technological achievement嬲the center”． And then，I conduct
quantitative analysis from the difficulty met in technical progress and circuity
method；elicit the discussion over the pricing difficulty and the low
commercialization when the new technology is converted into commodity
production．SO踮to point out the vastly changed commonness of“determinacy
realization"in t'potential value’’in‘'the ordinate'’．After the definition of potemial
value has been given and the comparison on characteristics of property right
ownership and transfer between potential value and current value，the article applies
much effort and many diagrams to demonstrate the realization of property right of
venture capital，consequently,it greatly improves the innovative mechanism and
effect in the commercialization of technological achievements；the article conducts
authentic model deduction and logic analysis therein(please refer to diagram 16，1 7，
181．
(3)The theoretical Assumption and Case analysis on Venture Capital ．
Mechanism and Potential Profit
While people are talking about venture capital．they all admit that the high risk
of‘‘30％SUCCESS and 70％failure'’is almost unavoidable，and at the sa．me time，they
stress the objective fact of high reRtm as‘'pm one against ten”，‘'put one against
one hundred”．It is just because ofthe great tempting force ofthe latter factor’in the
field of venture capital，the inflow of capital is often greater than the outflow．But，
why is there such a great profit potential in the field of venture capital?This profit
’
Abstract 9
potential，just like that in the field of conullon investment，also has such profit
comparison referred in the profit margin，what is the difference?Why call’t this
potential profit be acquired by the means applied in the field ofeomrnon investment?
Why the profit production process must be established in the field of venture capital
for the acquisition of the potential profit?Among the references that I have seen
during the writing of my thesis，there is no scholar who provides an authentic
economics explanation upon this point．Obviously,it is an interesting research
subject filled、】l，inl charm，therefore，I spend much effort on this issue；I put forward
theoretical assumption and develop a group of relevant definition in the course of
argumentation．Part ofthe creative and original understanding that might be found in
my thesis is largely based on the analysis on this point and its extension．
It iS ST．Peter’S point of view that，innovation iS the reformation of factor of
production．、^，im the aim to spot and attain the potential profit in the economy；this
profit really exist，but is definitely not visible to everyone．In my opinion,the SO
called potential profit，Can only be gained through the modification of production
functions to fulfill the monopoly profit of relative scope of time and space from the
game rules that comply、撕th market in the competition intensive economy．While
the economics explanation for that high profit，which is equal to the balance that
venture capital outstrips the average rate of profit，Can be summed up as-the most
optimized integration of factor of production comprised of the high energy of
venture capital caused by contract capitalization；the game proceeds of monopoly
profit pursued in the non-simultaneous competition fulfilled by the production ofthe
future‘‘rare goods”．Besides the explanation and background information
concerning this point provided in relevant sections and chapters，chapter 4，will
mainly concem this topic、Ⅳitll the demonstration ofdiagram 23一diagram 26 and a
group of models to argue and justify the deduction and demonstration concerning
this theoretical assumption．
In my thesis，I start with the analysis on the advantage of the big firms and
enterprises in the competitive market，they‘‘rush one step forward to gain sole
control over the resources and advantageous market position”，this monopoly effect
will definitely present a“natural repulsion'’against those competitors that follow in
10 Abstract
behind；and under the background of venture capital，many small firms and
companies that full of fantastic imagination take the aims aS to satisfy the needs that
calls for discovery,and，many of them make it and outstrip their big counterparts，
on this foundation，I pm forward the thought that,although small firms and
companies are in disadvantageous place in the‘‘simultaneous competition’’under the
background of‘‘second market'’，they Call．open up a‘‘non-simultaneous
competition’’for‘‘second market”to obtain the relative competitive edge for
survival and development．In the development of economics，there are many
examples in which people applied the physics and math concept aS analyzing tools，
the term as“equilibrium’’and“non—equilibrium”are originated from mechanics．In
the discussion of the monopoly advantage of non-simultaneous competition and the
monopoly profit ofnon·simultaneous competition，I Introduce the important concept
of invariable velocity of light in Einstein’S special theory of relativity，that is，
“relativity of time”．apply“the concept of the same time’’as the analyzing tools；
from the comparison between the“simultaneous competition’’and‘'nonsimultaneous
competition'’from the angle of the investors of venture capital，and
cause the period of change of the interest rate of a product，I condu吐a model
deduction upon the above theoretical aSsumption(please refer to diagram 24，25 and
26)．
Not all the small firms and companies Can afford to compete against big
‘‘leading'’firms and enterprises to obtain the monopoly profit,the precondition
should be that they develop the innovative advantage under the background of
venture capital system．Judging from the operating condition of capital，venture
capital must win an advantage over common investment in terms of operating
efficiency．Along this mind line，I introduce another concept in physits，‘‘energy”，
and extend the opinion that venture capital is all economics proposition of capital
with hi【gh energy．The physics connotation ofenergy is the common measurement of
motion of matter．When the way of motion of maaer changes，the form energy also
change simultaneously；the greater the energy that a matter has，the greater the work
it carl do toward the environment in the process oftransfer among different matters．
In this article，I put forward my opinion on the foundation ofthe viewpoint ofMarx，
Abstract 11
such as the nature of capital is motion，there is no 1imit imposed on the motion of
capital，once the motion of capital stops，SO does its life，etc，from the theoretical
point of view,to apply‘‘common measurement’’to the motion of capital SO as to
carry out the energy analysis on the volume of energy that transferred，should also
be a indispensable analyzing means，nothing more than the different way of
expression and‘'measurement”．In physics,E is always applied to represent energy,
in my these，I take GE as the meaSurement for capital energy；the classical formula
for organic composition ofcapital uses C：V．the formula for energy composition of
capital in my thesis is：GE=(C’+V’)／(C+V+C1+V’)．Here，C and V，stand for,
respectively,the constant capital in classical sense(pay for the value of capital
goods)，the variable capital in classical sense(pay for the value of salary)；C and V
are two variables generated in the authorization of the future damaged or obtained
property right owned by the administrators of risk firms，and the potential value of
advanced and new technical breakthrough in the course of contract capitalization in
the field of venture capital，C’stands for invisible aSsets of the technology that
quantified as interest share，and V’stands for the intellectual labor of the
management that quantified勰interest share．The greater GE is，the higher the capital
energy that it represents．Compare witII the value estimate and operation efficacy of
the C and V in the field of common investment，all the risk capital in the field of
venture capital could be taken as risk capital．Therefore，seeing from the micro-level，
most of the main operating bodies in the field of venture capital enjoys the relative
advantage to strive for profit．
As for how C’and V realize the contract capitalization in the operating
mechanism of venture capital，I build up two models in my thesis，and make an
analysis on，respectively,‘'technology is quantified鸽venture capital”．and
“management is quantified as venture capital”(please refer to diagram 28 and 29)．
(4)The viewpoint concerning the main idea of the systematic arrangement that
extended from the efficiency difference in venture capital，draw information and
from‘‘Chapter 3／commentary on the development of Venture capital in the global
background”，and obtain analyzing tools from the theoretical assumption and
proposition provided in‘'Chapter 4／the economics explanation of the principle of
l 2 Abstract
venture capital”，and also，introduce some related research findings achieved by
scholars in America and Europe aS reference；most of the discussion is handled in
the frame work established by the five sections in‘‘Chapter 5／extensive thinking
on the principle ofventure capital”．
As for the efficiency difference of venture capital，the opinion presented in the
thesis，I believe，it depends on the systematical factors of two levels．One level is，
the general development of venture capital，generally speaking，it bears the outcome
of technical innovation and economic growth．This could be illustrated by the
comparison between the examples of America and Europe．America is now the
biggest venture capital country．Its influential government officials and authoritative
researchers state that,more than 50％ofthe hi-tech companies in the nation had ever
received the support ofventure capital and experience development ever since，up to
now,this proportion has soared up to 90％or even higIler；just because of the
stimulation ofventure capital，the time that high technology needed to be transferred
into product had been shorted from 20 years to 1 0 years or even less；the new
economy brings along the energetic drive force for markeL and America economy
saw a fast growth from the great depression to revitalization and steady growth
because of that．The British chief government officials tIlink．Britain is left behind
America 10 years in the aspect of hi-teeh industry,the key Lies in that the
development of venture capital in Europe is 10 years behind America．Due to the
quick respond and reaction。now Britain has top the world list next to America in
terms of venture capital．The other level of connotation is that,the development of
venture capital needs a certain type of system to support and cooperate the
implementation of systematic arrangement；a irrelevant systematic arrangement will
surely impede the implementation of the efficiency of venture capital．Upon this
point，the article take the comparison between the examples of America and Japan
as the reference，with division of‘'technical angle’’and“financial angle”。raise the
example of statistics and law and act terms，and present a fairly detailed contrast and
comparison．
Ln the respect ofpertinent choice of systematic arrangement of venture capita／，
from the point of view of concept and form,the renovation of technical sense and
'
Abstract 13
financial sense，may also be the two fairly important aspect need to be considered．
One of the eminent American scholars once said，Japanese is good at make use of
the mature technology；a mature technology in their hands could be improved 1％
each year,but，it is difficult for them to develop revolutionary technology；while in
America，from the college education，people lay much stress on the technical
breakthrough,the l％relying on an existing gadget is surely insufficient．An
European scholar once said that，the driving force for technical innovation is not
only produced in scientific lab，it can also be denved in‘'the society,stressing the
importance of technique,is willing to adopt new technology”．Here，‘'revolutionary
technology'’，‘'technical breakthrough'’，obviously,is much closer to the connotation
of innovative theory in levels put forward by St．Peter．Under the condition that the
market competition becomes more and more severe，confronted with the close
competitors，who is agile to develop technical breakthrough and effectively control
the COl'e technology,the company,who Can only rely on the existing technology
while incompetent to develop revolutionary technology,will be likely to lose，even
the advantageous place it obtained in the past will gradually become invalid，not to
mention the disadvantageous factors，they will surely become effective obstacles．
While，a society values hig王dy on technology,and is ready to adopt the new
technology as its driving force for fI．Lrther technical innovation，the viewpoint put
forward on this stance，proves the practice of venture capital activity,that it，in the
contemporary market economy environment，the driving force for technical
innovation is arranged by market，it could bc more effective．
From 1970’S to the end of 1980’S，America’S real GNP increase had always
been lower than the potential growth of GNP；while in the same period，Japan
experienced drastic changes and saw fast economic development in Asia；since
1990’S，America’s economy displayed a little weak potential but also a relatively
steady prospect，while at the sanle time，Japan’S economy showed great concussion；
after that，the economic developing trend in these two countries followed this pattem
and zigzagged forward，America experienced all economic resurgence and a fairly
stable development,while Japan kept declining until down to the bottom of the
valley up until now．The appearance of such a drastic change，besides the analysis
14 Abstract
concerning the foregoing technical concept，financial concept and the difference of
choice of system are also related with this，or they might even be the more important
reason．America set up her first venture capital firm，ARD，in 1 946，while Japan
established her risk firm development bank in 1951，and began to provide loans for
hi-tech risk firms,SO，the establishment of venture capital in these two countries is
similar in term of time．The difference is that，in America,from the source of funds
to operating mechanism，venture capital displays a trend ofnew investment field and
new mechanism which iS different from all the former credit system，that is why the
government kept strengthening the measurement for stimulation；while in Japan，
things are quite the opposite，there is a firm relation between the operation of
venture capital and the traditional credit system；and the government fails to make
necessary and timely modification in concerning law and act that hinders the
innovation and creation of venture capital；while the supporting force of the new
encouraging policy is obviously not enough．Statistics show that，up to the mid
1980’S，90％of the initiators of venture capital in Japan are banks，security
companies，insurance companies and financial groups；while in America,the
individual and family occupies a stable share from the very beginning，the funds
established by big firms，retirement fund,and endowment fund mainly take up the
role；the regular investor in general fields，such as investment banks and insurance
companies take a fairly small proportion of sh81t in the past,the proportion is even
lowered down in 1996 and 1997，respectively 5％and 1％，the statistics indicate a
trend ofre仃em from the field．
To consider the efficiency difference ofventure capital from the micro-level，the
integrated efficiency of C’+V’．is no doubt a essential balancing factor．From the
aspect of system design among countries and the application ofpolicy,the efficiency
difference of venture capital，to a large extent,depends on the mind and choice of
the designers of the country’S innovative system，their attitude toward the tecbafical 。
innovation and financial innovation，what aspect they will favor．It has been many
years that the American government adopts an encouraging policy tO transfer the
financial asset from traditional system to innovative system，from the field of
common investment to that of venture capital，this policy greatly reduced the
Abstract 15
financial assets controlled by the traditional banks from 50％to 25％．objectively
speaking，the speed for America’S total economic asset transferred from traditional
sector of economy to new sector of economy has been accelerated．Whether there is
a deeper level of moral for financial revolution calls for further observation，but the
basic indication has been very specific．
The fourth part concems the application of venture capital in China．It is a
‘‘general principle”that used to develop a vellture capital with Chinese style。“the
effective principle of venture capital witll Chinese style”．the discussion in this part
is based on these two levels to be carried out．In the aspect of structure and lay out，
it takes up the sixth and the seventh chapters．witll the former lays emphasis on the
respect of confinement factor in China,and the laaer stresses on the feasibility and
validity ofthe use ofreference． 、
As a whole new form of investment，ventll／_e capital’S advanced progress could
be regarded aS tWo aspect：one is the efficiency evoked by innovation ofmechanism，
which makes it more advanced than comnlon investment；the second one is the
aggregation ofhigh energy brought about by the level ofcapital composition，which
makes it more advanced than common capital．The advanced progress in these tWo
aspects accelerates the velocity and density of the motion of value；in this way,a
new productive force is generated．First of all，the birth of a new source of
productive force means that，the potential profit ofnew source ofprofit is developed
as the realistic value；at the same time，it implies the possibility that more reserves
will be transfefred to financial institutions．Refuse to learn the advanced expefience
suggested by venture capital，is equsd to decline the other experience in modem
economic management from any developed countries；that is definitely out of time．
But，blind imimtion is of little importance．In my thesis，I sing high praise for“more
observation”，‘‘acquisition ofprinciple’’and“emphasis on digestion”．
“More observation'’means that：venture capital gave birth to the new economic
phenomenon in America which is expanding its influence over the global economic
arena,while venture capital field，still keeps on breeding hi．tech enterprises，it
obviously maintains the driving force for new economy．“venture capital—new
economy”．what’S next?How will its‘‘gave rule’’and general influence act on world
economic trend?A1l these issues call for patient study．
“Acquisition of principle’’means that：the innovative principle of venture
capital mechanism as well as the dragging changes it brings along to the operating
mechanism of America’s national economy,as for Chinese economy,it is much
better for US to conduct deeper level consideration and study on economic principle，
than to directly imitate the operation of venture capital．To consider and study from
principle，the main question that should be considerate is，．how to take action on
‘‘revolutionary breakthrough’’on the two aspects of financial structure and business
organization．
‘‘Emphasis on digestion’’means that：much respect should be paid to the
restricting rule in the favorable investment in hi·tech industry by the industrial
structure in the current level，and do it according to the difference in regional
economy in China；encourage the commercial combination of venture capital and
major technical breakthrough at different levels．In places or industries where the
development of hi-teeh industry is impractical，much attention should be given to
the construction of infrastructure or the consolidation and fBrther development of
basic industries．
In the analysis of the restricting factors found in the application of venture
capital in China,the thesis arranges“developed and developing，theoretical clue”．
“developed and developing／realistic review'’，two sections，takes the major
viewpoint in the principle of economic development and economic development,
start from reasoning explanation and demonstration,two aspects，poim out the
venture capital，the whole new way of investment and advanced super senior form
of investment；a few developed countries have entered the stage of‘'high income
group consumption”and‘'pursuance of quality of life'’，it is a high economic level
and abundant reserve—investment ability and other economic environment,and
venture capital are in the relationship ofco—existence；as for the countries who are in
the“stage of taking off'’or“the stage of developing toward maturity，it might be
that the connection of CO—existence is greater than co-repulsion；for most developing
countnes，they have to shoulder the heavy pressure of great“drop height'’existing in
the ability of economic growth and developing level，and to take risks to imitate．As
Abstract I 7
a developing country,who is in the middle of the course of market switch，if China
directly imitate the imported venture capital as well as its original operating system，
it will confront with a double pressure，one is dislocation in her developing stage，
and the other is disposition in system reform．
From the singularity and operating mechanism of venture capital analyzed in
the former paragraph，we have already seen that，the capital in the whole new
investment field，is a highly energetic capital who takes the initiative to pursue the
anticipated high earnings and return ofhi-tech enterprises．This means that：①it is
a kind of‘'cross system operating capital”，which not only takes part in‘'virtual
capital system”deal，but also need to shoulder the management function of“real
capital system”in a certain way；②in the starting up stage，it is，under the
probability that‘‘30％succeed and 70％fail”．a‘'many times of virtuality”of
continuous supplementation of input with the aim to pursue the anticipated high
income and return，at the SfllTle time，a“super virtual capital”：which shall shoulder
the responsibility of successful establishment of business，and may also have the
possibility offailure in the course ofreturn ofinvestment．Here，it is quite clear that，
while it is aggregating super multiplying force，it is also gathering the risks of super
virtuality；if the anticipated interest virtual时system in the field of comrfton
investment call be considered as a double-blade knife．while then,the virtuality in
the anticipated super return in the field of venture capital，is just the blade of the
knife．This is also one of the reason that I regard the venture capital aS the super
forill of investment in this article．
In my thesis，I point out the restricting factors in the first place which might
interfere the application of venture capital in China；it shouldn’t be regarded as
equal to the operation significance of the refusal to the import of the operating
system of venture capital in the near future．On the contrary,I believe that,because
the diversity among different regions and different industrial sectors in China is by
no means small，start from this situation of our country,in a number of regions and
indusuial sectors，it is not only necessary,but also possible to import the venture
capital mechanism on experiment basis．Upon this issue，at the end of the sixth
chapter in my thesis，I have a section,‘'the possibility of partial simulation，’
especially for the discussion and analysis of this problem；I make a comparison
among the three municipalities and the three province，Guang Xi，Tibet and Gansu
to demonstrate my viewpoint and explanation．
Chapter 7 states the basic point in the first place：for China’s economic ’
operation and public economic life，it is of little value to discuss the application of
venture capital in China only on the operating level；the research subject and ，
reference study that has more value，lies in“venture capital—new economy”，which
baffles the contemporary economics，and behind the important evenL it is the
structural changing trend in future economic world，and some implications that is
being bred by a number of systematic changes，these questions deserve close
attention of the Chinese economic scholars and management staff．After the basic
view has been stated,follows three sections,around the essential characteristics of
new economy and the foremost significance of the application of venture capital in
China,the innovative mechanism of enterprise organizational system suggested by
risk firms，the developing trend in finance caused by the progress of the field of
venlllre capital，these three respects as the central topic，after a series of careful
research and analysis，I put forward some new and original view．
(1)I think,the term，“new economy”，conveys the narrative characters，and
people standing on the‘‘old economy”anxiously understand the newly emerged
economy that hash’t approached the nature．This“anxious’’formulation receives fast
identification,it indicates that an economic process谢tll drastic changes has started．
it need follow-up study,but，there is no need to confme the definition of‘‘new
economy”into‘'information technology”or‘'net economy"．Because ofthis,I give a
loose definition to that concept in my thesis：⋯new economy’，is a kind of initial
understanding and vague formulation，that people has in their mind for the advanced
technology of the same time that has been converted into popular product or
fashionable service．and the supplier—me continuous market impact accumulated
‘
by new enterprises．”As for the various opinions on‘'the enigma of new economy’：
from the researching aspect of the thesis，it could be explained as follows：‘‘Ihe
present strong economic position of America,is accomplished by a number of new
enterprises，they succ船sfuliy developed advanced technology and converted them
Abstract 19
into popular goods or fashionable service，and continuously accumulated market
impact force and finally caused an aggregated effect；it is，in nature，the highly
energetic capital，with venture capital as reprehensive，pursue“non-simultaneous
competitive monopoly profit'’，causes the global asset to accumulate under it and
then bring about the impact．’’According to the textual research conducted by
scholars of history of econom5 two hundred years ago，in Britain，when Industrial
Revolution caused the economic growth experienced an abrupt and amazing speed，
people failed to know its meaning，the precise definition of‘‘industrial revolution’’as
well as its summary didn’t come into being until one century later．It has been half a
century,from the first risk firm bred up by ARD to the far-ran西rig market impact
brought about by‘'the enigma of new economy'’．But the basic law that the
difference of capital composition takes effect on people’S economic relations still
remains the same。the only difference is that：at present，“new economy”，as the
carrier of popularity and fashion，make“capital”，the thins that enjoys dictating
power，changed thoroughly,it is no longer‘‘cause the mechanical energy replaces
labor and animal’’to execute its dictating power over‘‘human and animal”．but the
‘‘capital”．USeS the‘‘operating force in Peter’S world’’to execute dictating power over
‘‘mechanical energy”．In short，the phenomenon that common capital is placed under
the control of highly energetic capital is expanding in the tide of economic
globalization．As a responding measure，I think：‘'the foremost importance of the
application of venture capital in China,is to place“venture capital—new economy’’
under the background of the intensif了ing global economic competition and
considerate the matter．Standing 0n investment business，is a question of raising the
energy composition of the existing capital：①speed up the conversion from
common capital to capital with high energy；②gradually realize the popularization
ofhigh energy capital of China’S general capital structure；③in regions，industrials
and enterprises with advantageous condition，accelerate the accumulation of high
energy capital and improve the productive efficiency．’’
(2)I believe，the risk firms，is bom under the background of venture capital，
contains the innovative factors of enterprise organization that is higher or beRer than
modem enterprise system．In the discussion of relamd concept in the past,more
20 Abstract
often，it start from the enterprises to observe the entrepreneurs，it had the indication
that enterprises come first，and then the entrepreneurs，it stresses the priority of the
enterprises；the particular investing object and operation mechanism of venture
capital requires that,the function of C’+V’．is the key to decide the chance of
SUCCESS of the newly bom hi—tech company,and the position and function of
entrepreneurs have been raised up correspondingly．Because of this，it is not only
necessary,but also possible for US to present new definition for“enterprise”and
‘‘risk firm’’from a new angle：“enterprise，is an aggregate of factor of production，it
tries to exchange function to obtain profit return which is bigger than risk amortize
value．It comes into being in the initial stage of general adoption of the market
principle，when efficiency can’t satisfy the demand，it develop itself fully as the
evolvement of competitive economy,as the efficiency becomes sufficient,it
gradually entered a disadvantageous place where risk payment value is bigger than
profit retum”．“Risk firm is an aggregate of factor of production,it leads the
innovative economic臼．cnd to realize its function，it alms at the acquired value return,
which is bigger than risk amortize value．It is bom in the mature stage of market
where the initial functional supply is too much，therefore，in the aspect of dealing
“tll overstock crises．it is has an advanced reacting mechanism．”From the
comparison，risk form in‘'the flexibility ofthe modification of interest composition'’，
‘‘progress in general capital composition'’，these two aspect,more advanced than the
common enterprises built on the foundation of modem enterprise system，therefore，
it displays the innovative meaning of business organization．From this sense，I
conclude the related content concerning the application of the principle of venture
capital in China,it could be stated as"‘'the innovation in enterprise organizational
system during the application ofventure capital in China,means the optimization of
structure of the innovative automatic adaptability．The importance of entrepreneurs
to enterprise is more than the opposite．A measuring system and compensating
mechanism for the measurement ofthe ability ofentrepreneurs to handle risk should
be established，at the same time，encourage the intellectual and technical
intensiveness ofthe working structure ofenterprises．”
(3)In my opinion,only from the angle that how the operating system of
Abstract 21
venture capital study the reference and make introduction，to look at the reform or
improvement of China’S finance industry，is far from satisfactory and Can only touch
the superficial level；if we consider“venture capital—new economy’’as the
background causing the change of financial system，and on this basis，to rethink the
trend of structural readjustmem of the entire financial system，we will derive a
deeper understanding，we can stand on the bank to see the detail，lean against the
whole economic changing background to see financial innovation．In conformity
with the organization for economic cooperation and development，to take“research
and development density”as criteria for evaluation，to provide a ranking system for
the national manufacturing industry；from the analysis on the distribution of
investment hot point in venture capital business in America,I conclude that：the
proportion ofcombination ofrisk capital and hi—tech company is，from 1978—1980，
82％，from 1987—1989 is 100％，in 1991，the proportion is 93．7％．These statistics
shows that，the initial intention‘‘supplemented’’by financial market,the risk capital
generated in the public，after being supported and normalized by the government
into a new investing field，its currency credit function and the paRem of
combination of industrial capital has gradually relocated at the service for hi-tech
industry,therefore．it upgraded onto a higher level compared witll normal industrial
sectors facilitated by the past bank credit service．Another group of statistics shows
that。in the American society of 2000，there were about 20 million of American
families chose one investing object among at least 6000 items of investment funds；
20 years ago，in American，75％of the private capital was kept in bank saving
account or other portfolios with fixed interest rate，the proportion reversed to the
other side in 1990’S．If we back infer the first group of statistics from the second
group of statistics，we can derive a basic judgment that，more and more capital is
being extracted from the traditional bank credit，and joining in various kinds of
investment fund account，including venture capital，in this in and out process，under
the condition that with the absence of special government regulation and control，
realized the drastic transfer of the total capital provide service for organizational
modification．The third group of statistics is an assumed formula：500×0．80×(一
O．70)=$一28 billion．Its signification is that：in the year of 1999．American venture
22 Abstract
capital industry injected a total of$50 billion of risk capital for／risk firms，of which，
80％is private invested companies of limited copartner ship type，according to the
proportion that“30％succeed and 70％fail”，there were 70％of the investment will
display minus profit，from this we can infer that，there might be a$28 billion loss in
the independent private venture capital account in that year．Here，what matters is
not the veracity of the number,but the point is that，what if this financial problem
OCCUrs in traditional financial field?How dangerous the credit crisis will be?
Venture capital presents a rich and meaningful sense toward the change of financial
system，not only its continual expansion，but also the swelling scale of the service
provided by hi—tech industry,further more，it leads the aspect of the steady transfer
of capital in the course of upgrading of industrial structure；what’S more，because of
the effective mechanism for the long term cooperation of investors established by it，
it is also improved to better prevent the occtLrrence of over speculation of the
existing share．From the situation of the changes of financial system，that originated
in America and pushed and accelerated by venture capital，it seems that it is still in
the spreading stage of improvement in exploration and exploration in improvement，
but the consideration it leaves US should be macroscopic．Therefore，the favorable
viewpoint put forward in the thesis is that：the foremost task put forward for
financial system to shoulder in the application of venture capital in China raises，
may not be fund supply,but，under the situation of China,to design a whole new
investing field，which Can effectively ensure the automatic conversion of capital to
hi·tech industry．For financial system itself,it may not be the question of‘financial
innovation’．but‘innovative finance’．
前言
1
尊重实践、通过经济活动的实际观察去认识和辨析从书本上得来的庞大
经济学理论体系中的-4,部分知识：试图以这样的方式达到攻读博士学位期
间学识增进的最大化，是我入学以来而至今未能改变的治学初衷。因为我觉
得，与父辈及父辈的父辈们相比，经济学展现在我们面前的待消化的书本知
识存量和增量，已经是多次乘方后的厚重堆积。我们这一代人，没有了经济
学视野狭窄之苦，然而读不胜读与年岁递增的忧虑，这一由开放中国和信息
社会带来的理论把握的难度，显然也随之增加了。为了获得比较效益，便选
择了在完成规定阅读范围的基本阅读量的基础上，运用其中-4,部分知识到
经济活动的实践中去求解的治学方法。换一种方式来表达即是：我在后一方
面花的精力要多得多。但是，规定范围的学业是基础的基础，作为必成部分，
无论从学位合格或长远效用看，又绝对是不应缩水的，于是征得导师恩准，
满足了我一再提出的延长学期的愿望。答辩委员会的专家、教授们从论文封
面可能已经发现，在入学时间到论文完成时间之间，我的连续性学习累计学
时比别人长了许多。我以为这样做是值得的，并坦诚希望答辩委员会的导师
们和数年如一日直接执教的夏德仁老师一样从严要求和教诲于我，不论答辩
后所得出的评判如何，我都会尽量保持住平静如水的治学心态。在浩如烟海
的经济学世界里，个人的认知能力实在太过渺小，即使要粗略搞懂和基本能
运用～两个基本原理去解析经济活动实践中的一两个问题，也是多么不容易
啊!
在超长的攻读学位期间，我试图“通过经济活动的实践观察去认识和辨
析从书本上得来的庞大经济学理论体系中的一小部分知识”，它具体指什么
昵?概而言之，作为生产要素之一的资本、作为现代市场经济借以运行的机
制和手段的资本运动、作为经济发展从低级到高级阶段性成长或跳跃性追赶
过程中的资本障碍和资本贡献⋯⋯既有的理解是怎样的?就目前个人认识的
看法而言，可以完成的个性表述又会是怎样的?
擅长以独特视角提出问题的一位知名青年学者，曾提出这样一个耐人寻
： 墨坠垫鎏塑丝鎏兰耋塞==型壅：基堡翌主雪竺鏖县塑堑塞一一
味的看法：“在由经济学家开拓出来的许多应用领域中，投资理论也许对人类
现代社会的贡献最大。要知道，没有投资理论的指导，金融家们就难以计算
风险和回报，从而市场经济就只能停留在它的初级阶段——非‘资本化’阶
段。这里‘资本’的含义不仅仅在于投资的未来价值的贴现值大于现期投资
值，更重要的是‘资本’，特别是大规模资本的筹集，在根本上依赖于市场经
济的现代模式的最核心的一项制度——信用制度”。这位学者还别开生面地提
出一个看法：资本的真实畲义在于“人类合作的扩展秩序”。(汪T丁，1997)
资本究竟是什么?对这个英文称之为capital，据称由重农学派主要代表之一、
法国经济学家杜尔哥(AIIIIe Robert Jacques Turgot，1727．1781)作为将其从日
常用语到经济学术语这一转变完成者定义为“积累起来的流动的价值”的
capital，同时又是经其先传入日本尔后由日本翻译家借用汉字译为“资本”再
传入中国的capital(参见《经济大词典》，1994)，在坚守马克思科学地揭示资
本的本质时将资本历史地定义为不是物而是人与人的关系的基本原理的前提
下，它实在是给我们留下了太多的想象空间。
对资本关注的聚焦，进而形成对资本问题中的一个小问题——风险资本
——这一聚焦点的穿透与扩展性的研究，以致写成这样一篇冠名为《风险投
资的经济学考察席4度、原理及中国化应用的研究》提供向答辩委员会各位专
家、学者请教的学位论文，其间经历了一个迂回前行的过程。作为本次学位
论文的前期准备，我从1996年6月至1999年2月在北京——大连——香港一
一成都学习和工作期间，断续写成了《资本挑战体制／关于中国经济转轨原理
的一种解析》，它作为一个阶段性成果，由36个小节、86个图表总计30万字
的篇幅组成，在1999年11月改定并请导师撰写序言后已于2000年4月由经
济科学出版社出版。书中关于资本的核心看法和研究资本相关问题的事前限
定原则，仍然适用于本次论文。
概而言之，我的资本观是：
(1)从资本既与资本主义生产方式相联系同时又与社会化大生产相联系
的背景来考察，资本既与生产关系相关联，又与生产力相关联。资本既是一
个反映资本家剥削雇佣劳动的历史范畴，同时又在社会再生产各个环节中承
担着基本上属于经济运行机制方面的职能。从后一种意义上说，在资本的历
史范畴之内，事实上还包裹着一个属于技术范畴的“合理内核”，我们可以将
它称之为资本的技术范畴功能．
刖吾
(2)中国经济改革的禁区突破沿着正视价值规律不可或缺——正视商品
经济充分发育的必然性——确立市场经济体制改革目标——资本作为生产要
素参与分配写入现阶段合法的分配制度——这样的线索前进，客观地反映了
资本挑战传统体制与资本化过程引导体制改革进程的相辅相成关系。从“计
划”向“市场”的经济运行机制的转轨，必然内含着一个适度容忍历史范畴
资本的痕迹存留而充分发挥技术范畴资本功能的过程，这就是以市场为载体
的、以实物经济变化为货币经济为特征的资本化运动的制度创新。
(3)关于资本在技术范畴内的功能的表述方法，可以从生产要素构成的
历史发展轨迹和当代表现特征受到启发。资本、劳动、技术，这三大主要生
产要素对于经济增长的巨大作用，以及相互渗透的加速效应，已成为20世纪
各国经济运行中的普遍现象。与“劳动创造世界”、“科技是第一生产力”的
名言相对称，我们已经不能拒绝“资本是社会化大生产的强大推进器”这样
的判断的出现。
在本次论文《风险投资的经济学考察／制度、原理及中国化应用的研究》
所涉资本的相关论述中，显然都是局限在资本的技术范畴功能而言的。换一
种方式来强调，即是暂不考虑资本的历史范畴的那些属性，只讨论技术范畴
的资本；前者是一种阶级关系，后者是一种中性的“力”。
2
Venture Capital这个英文名称，目前存在两种中文译法，即“风险资本”、
“创业资本”。其实就其Venture英文词源意义“敢于做什么”、“冒险从事什
么事业”来看，“风险”和“创业”的含义均在，两种译法均未妨碍英文原意
的表达。但是，由于译法不同，就会引出两大概念系统众多词汇的不同，从
中文角度去理解，差异扩大的趋势便显现出来了，例如“风险投资”与“创
业投资”，前者强调冒着风险去从事常人不敢为之的投资活动的字面含义，后
者突出投资目的层面的含义。进一步随概念系统扩展，“风险投资产业”与“创
业投资项目”、“风险投资中的角色分工”与“创业投资中的职责划分”等等，
因为从内涵或外延看“风险”与“创业”均不同义，表述上的差异就更难以
趋同了。为着本次论文论述过程前后表述一致的需要，我从中只采取“风险
资本”这一种译法，即涉及引述境外经济实践材料时，除特别需要另外作说
： 垦堕丝鎏塑筌堑兰耋塞==型鏖：堡垄墨主里些鏖旦墼坚壅!： ．!
明外，原文中的Venture Capital，引入在本次论文中便一概译作“风险资本”。
与此相一致，并与本次论文冠名中已经确定的“风险投资”、“风险投资原理”
概念表述相一致，凡论及相关概念群时，也一律遵循上例，诸如“风险投资
主体”、“风险投资机制”、“风险投资系统”，等等。
《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》即民建中央1998年政协一号
提案引起强烈反响和政府回应后，民建中央主席、全国人大常委会副委员长
成思危曾在一次研讨会上谈到，“风险投资在台湾译作创业投资，有人也主张
不要叫风险投资，叫创业投资。我个人不同意这种看法，因为译成‘风险投
资’难说明了它的风险性，这是个学术名词，而‘创业投资’是商品名词，
这两个词都可以用，但在学术界我主张用‘风险投资’这个词。”(1999)我
之所以采用“风险投资”的概念系统而不采用“创业投资”的概念系统，除
了成思危先生指出的这一层面的原因外，更出于如下一种考虑：因为历史环
境及政治因素的影响，“创业”一词容易引导到精神力量思考的倾向，计划经
济时代为着某种象征意义而贬低经济核算的创业模式，往往会诱致非市场评
判的歧义。比较而言，“风险”一词即使单单从中文字面上去理解，也不难领
悟货币资本总循环过程中由G而行进到G’(G+g)的不可预见性一风险二字
的经济学意味。
A
G—W( ⋯P⋯w(W+w)--G’(G+g)
Pm
如前所述，由于Venture Capital所导源的整个关于风险投资或创业投资的
概念系统都非植根于传统计划体制或由“计划”向“市场”转轨背景下的中
国本土，而是地地道道的舶来品，人们在概念理解上发生歧义，乃十分自然。
况且，即令是从本土经济实践基础上抽象而来的经济范畴，因为观察问题的
角度不同或随时间推移和认识的进展，对其内涵加以修正和完善，也是常有
的事。因此，在我为撰写本次论文而购回数十种相关热销和滞销的出版物，
面对一大堆各不相同的概念定义时，并无烦难情绪，而且认定我还会在本次
论文完成过程中，再为它新添一些关于某个定义的补充看法，或者干脆另外
提出自己的新的表述。这些关于概念定义的讨论，将放在本次论文讨论风险
投资原理部分去进行，但前言部分是表达论述者选取此种角度去考察而不选
取彼种角度考察缘由及限定的适宜之处，所以有必要将我的风险投资观预先
_———————-___-_-P—————_—_____-——————_●______-_————————-—____-_———————————————一一
地作些交待。
风险投资，按我的理解，它可以是一个过程，也可以指一种方式，还可
以指一套系统。作为过程的风险投资，它表现为市场化条件下资本运动的一
种特殊形态；作为系统的风险投资，它表现为操作性很强的独特运作体系；
作为一种方式的风险投资，它表现为更高风险领域寻找更高报酬机会的高能
量资本投放类型。将三者总括起来看，它具有区别于原有投资领域而出现新
的投资领域、区别于原有投资制度而建立一种新的投资制度的意义。按此所
给予风险投资的定义应当是较为全面和完整的：所谓风险投资，它是特定指
以某个未来产品或未来服务的最初风险资金需要为关注点，以资金管理者和
新型企业创业者为运作主体，以孵化一个有迅速发展潜力的新企业而以所持
股份在市场前景显露时高回报蜕资为目的，这样一种明显地体现着以新的资
本运营理念与新的管理技术相结合，并以加速商品化进程和改善宏观经济效
益为特征的循环投资领域及其支持系统。但是，单从投资者的“风险投资”
来说，“风险投资是为获得未来成熟企业高额转让收益在其孵化阶段冒险投入
即期货币”，只此一句话定义就足够了。
3
在成思危先生提出在学术界使用“风险投资”这个词而不采用“创业投
资”这个商品名词之前，中国的官方文件和学术研究中，使用创业投资概念
的频率远远高于使用风险投资概念的频率。但是，在此之后情况发生了变化，
“风险投资”的使用频率迅速提高，“创业投资”在媒体中不再流行。这种逆
转性变化的进一步巩固下来，是受了以下一些事件的影响：(1)2000年年初，
美国总统克林顿在《2000年国情咨文》中为“新经济”明确定性，从而引发
了美国和全球范围新的风险投资热；(2)2000年4月，世界经济论坛在北京
举行的2000年中国企业高峰会上，“新经济”成为与会代表的重要议题；(3)
2000年年中，中国证监会副主席高西庆披露，将着手建立二板市场为风险投
资公司提供出口。由“创业投资”到“风险投资”的中文译义的改变，在我
看来，它从侧面反映了人们逐步缩小其政策性内涵而扩大其经济活动内涵的
思维观念的演进。与之相对应，并与中国经济体制由“计划”向“市场”转
轨的背景相一致，Ventm'e Capital作为一个新概念被引入中国后，其最初理解
： 墨堕丝丝墼筌茎兰耋塞==型堕：星型墨主里丝生星盟堡室：竺!!一
不可避免地首先是从“科技是第～生产力”为出发点，而不经意地就忽略了
它在投资制度方面的创新意义。因而，迄今为止我们看到的中国在创业投资
引入过程中的全部实践，基本上不具备投资制度创新的性质。这就意味着，
我们必须从头思考风险投资中国化的问题。
风险投资中国化的第一层含义是，风险投资通过机制创新加快了价值运
动的速度和密度，从而形成了新的生产力，值得我们学习和借鉴，“拿来”为
中国经济改革和发展的政策所用。但中国经济有中国经济的特殊性，必须先
搞清楚从它那里“学习”什么?怎样“借鉴”?将其先进因素引入中国经济
“运行”，“接口在哪里?
在经济学领域观察财富生产和财富分配，我以为，最终都表现于两个系
统的资本化运动。一个是实体经济领域里人们进行的物质财富创造的生产活
动，另一个是虚拟经济领域里人们进行的财富支配权益的交换活动。通常情
况下，这两个互相联系的系统是独立运行的。风险投资领域里的资本运动是
一种“跨系统运动资本”，并且表现为“两阶段虚拟”和“多次虚拟”的特征。
这一方面是它的先进性所在，即高收益的激励机制的高度拓展性；另一方面
也是它的高风险所在。所以，我在正文部分经过相关论述之后，指出风险投
资不仅是一把“双刃剑”，而且是这把剑的剑锋。在中国引入这种先进机制，
不能不将其建设性和破坏性一并加以考虑。
风险投资中国化的第二层含义是，究竟是直接学>-3其操作层面的东西重
要，或者由“风险投资——新经济”关联上提示的原理、原则层次的整体思
索和借鉴更重要?我认为，后者更重要。至于前者，根据经济成长规律，我
甚至认为，目前中国经济引入风险投资操作层面的东西，还只存在“局部模
拟的可能性”。在本次论文中，我除了对以上判断进行理论阐述和实证而外，
着重对风险投资中国化对其在原理、原则层次进行借鉴作了比较充分的讨论。
4
由于论题集中，本次论文的结构安排比较简易明了。除前言外，共计7
章，第一、二、三章的任务，是从现象层次、理论层次和发展线索这样三个
方面去研究风险投资本身；接下来的四、五两章和六，七两章分别论述风险
投资原理和风险投资中国化问题。对于每一章内部的各小节的划分，不求篇
前言
幅大小的表面均衡，而按照有话则长、无话则短的原则，注重逻辑联系的内
在谐合。各章中，或在末尾以“小结”方式归纳，或在开头以“基本看法”
引入。对于每一章内各小节，并不一律采用通行的中心意思提示标题法，有
时也采取列示关键词或短语的方法，一至七章的小节序号也首尾连续一以贯
之。这样处理的缘由，完全是形式服从内容表达的需要。
学位论文的基本要求，按我的理解，应该是～份既能检验出既有学识水
平同时又能透露出学以致用潜能的规范化作业。有所继承、有所创新，尽管
前者侧其重，后者侧其轻，但都是题中应有之义。尽管我的学习期限已比规
定有所延长，但审度本次论文的自测评判，它仍然算不上我的导师在为我的
阶段性成果《资本挑战体制／关于中国经济转轨原理的一种解析》出版所写序
言中明确要求的那样“一篇优秀的博士论文”。如果要挑拣出我曾经努力为之
的某一点来辩护，我在本次论文中唯一可以称得上创见意味的东西，也仅仅
是在运用前人贡献于经济学宝库的分析工具求证于风险投资这个分析对象的
过程中，按照自己构建的框架将既有的相关概念及范畴进行过一次定义梳理，
同时又添加了几个概念或范畴的经济学猜想罢了。
我对本次论文并不完全满意。
我会继续努力，争取下一次能做得好些。
图表目录l
图表1
图表2
图表3
图表4
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第1章
风险投资的主体构成系统⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
不同主导主体的投资选择偏好分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
风险投资的不同阶段划分及风险／收益概率评析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
辅助子系统对应主体构成系统的功能分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
第2章
不同选择下消费预期值与预期风险的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
风险投资突破传统金融规范的比较线索⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
风险投资推进高新技术产业化的若干判断与数据⋯⋯⋯⋯⋯⋯
两类500家企业经营业绩对比⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
10年来风险投资项目成功上市收益数量呈上升趋势⋯⋯⋯⋯⋯
Nasdaq一100指数权重前5家公司风险创业因素分析⋯⋯⋯⋯⋯
风险投资与相似投资金融收益偏高的若干例证⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
若干风险投资机构接受抽样调查的年均收益率显示⋯⋯⋯⋯⋯
风险投资引致分工变化的模型分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
技术成果转化效率不高的原因分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
高新技术成果商品化的总过程考察⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
以风险投资的高新技术创业体为例的产权交易模型⋯⋯⋯⋯⋯
以风险企业成长过程为例的风险补偿机制模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
预约资本化机制为弱小竞争者提供了产权积累机会⋯⋯⋯⋯⋯
第3章
美国风险资本(募集般入)规模变动特征的形象示意⋯⋯⋯
美国风险投资制度框架的简洁表述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
日本风险投资公司发起人结构分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
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16
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图表目录
图表22美国风险投资的资金结构分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯87
第4章
图表23
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图表39
图表40
图表41
图表42
图表43
图表44
两种类型资本运动轨迹的差异性比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
同时竞争状态下的产品利润率变动的普遍法则⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
“同时是一个相对概念”的图型解意⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
以风险投资者为参照系看“同时的竞争者位置” ⋯⋯⋯⋯⋯
以风险投资者为观测点的周期判断⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
技术被量化为风险资本的实例分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
管理被量化为风险资本的类型分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
第5章
1970．1990美国GNP的潜值与实际值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
美目国内生产总值增长率的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
计划体制与卖方垄断市场R&D系统运行状态⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
风险投资系统技术创新的整体效率模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
风险资本运动的技术系统解析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
第6章
对“新知识技术论”的一种图型理解⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
经济成长阶段的定位分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
不同经济成长阶段的产业结构变动趋势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
中国产业结构与发达国家的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
若干基本指标的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
1996年部分省、市、自治区产业结构对比分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
1996年部分省、市、自治区科技教育发展现状比较⋯⋯⋯⋯⋯
第7章
企业家概念的历史演进线索⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
经合组织国家制造业的技术等级变动分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
美国风险投资热点分布⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
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2
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7
7
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2
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第1章风险投资的现象层次归纳
1．总看法／论题缘起
这一章，是进入本次论文中心论题的铺垫。目的在于给“风险投资是什
么”勾划出一个总体轮廓来，为以后各章展开风险投资原理和风险投资中国
化的讨论，提供分析对象。
风险投资在中国，纯粹是一个“舶来品”。迄今为止，不论在理论乔或人
们经济生活的日常谈论里，仍然是云遮雾罩、众说纷纭。在政策和法制层面，
其权威认定或者尚未作出，即令已经作出的某些方面，也远未达到规范、完
善的程度。尽管在20世纪最后几年，由风险投资最先发明和最大受益国掀起
的“美国新经济增长奇迹之谜”，引起了人们普遍关注。进而在全世界引发风
险投资热，在此背景下中国媒体和出版业也红火一时，风险投资几近成为～
种时尚之物。但是在我看来，一是风险投资、二是新经济、三是将二者连接
起来的“风险投资——新经济”，人们对这样一个概念的观察与思考，不只在
中国，而且在境外，都还远未从“必然王国”进入“自由王国”。正因为如此，
以实践、认识、再实践、再认识这一至今被大多数研究者认为是不断开辟发
现真理道路的科学方法为指导，从现象层次归纳入手，然后再展开对其原理
以及如何将其原理应用于中国经济即中国化问题的研究，不仅是符合认识规
律的，同时基于这一“舶来品”目前呈现在我们面前的概念系统尚处在较为
模糊的状态，作这样的顺序安排，还有其必要性。当然，首先从现象层次归
纳入手，并不意味着事先没有理论遵循。例如这里已经提到的马克思主义认
识论的方法论，就是一种遵循。对马克思主义政治经济学经典论述的遵循，
对西方经济学相关理论以及～些分析工具的参照性运用或借鉴，也应属于题
中应有之义。此外，在以后相关章节专题讨论风险投资领域高额收益来源时，
我试图运用“非同时竞争垄断利润”、“高能资本”这样的经济学猜想，即推
理中自行得出的概念作为分析工具，而得出这一分析工具的推论过程，也是
必须有所理论遵循的。它遵循的，则是理论物理学关于“同时的不同时”的
相对论原理，以及高能物理学中的能量传递原理。在辨析风险创业企业组合
： 墨堕丝至塑丝鎏主耋窒==型鏖：堡堡墨±里丝生旦!：型壅!!!—!!=
生产要素创新过程中技术要素概念的内涵深化、外延扩大现象，需要顺应实
践提出“技术的无形资产”、“管理的智能劳动”这样的新命题时，则引入了
西方哲学研究学者的最新论述为指导，那也是一种理论遵循。
本次论文从现象层次归纳入手逐渐深入到原理层次的讨论，之所以作出这
样的顺序安排，还因为风险投资作为一个新的投资方式并逐渐成为一项创新
的金融制度的雏型，在各个国家和地区，以及在同一国家和地区，呈现出复
杂性和多样性。也正是因为这一特殊情况的存在，各国的经济学家和实际工
作者对其认识从基本概念的定义开始，就有若干差别存在着，而各自的认识
和概括也总的还处在变化之中。这样就更加深了认识它的难度。
世纪之交出现于美国经济中的大变动，就是一个颇受世人关注，而其中奥
秘至今未得到解释的典型例子。
人们不会忘记，2000年1月新年伊始，美国总统克林顿在该年度国情咨
文中正式为“新经济”作了明确定性。正当人们对诞生于美国的风险投资“学
而不得要领”，对美国经济连续十余年出现离增长奇迹，并且使高增长率、低
通胀率、低失业率这3个按经济学原理应是替代关系的指标变成耦合关系的
奇迹“思而不得其解”的时候，由美国官方首次提出这样的概念来，并且还
对其作出了带有权威性的定义，理所当然地引起了全球回应。新一轮风险投
资热，很快在美国本土兴起，并迅速扩展到世界许多国家和地区。在美国，
第一季度风险投资金额高达226．8亿美元，为上一年同期的3．7倍(新华社电，
2000．5．14)：一季度末纳斯达克市值达6．18万亿美元，比上年同期增长120％
(《参考消息》，2000．9．4)。但是，进入4月这片光明便被阴云笼罩起来：纳
斯达克市场与3月最高峰相比下跌l／3，股票价格缩水2万多亿美元，一些新
经济的旗手公司如CDNOW、eToys和Lastminute．eom，已经跌到投资者认为
它们是残次品(英国《星期日泰晤士报》，2000．4．16)。情况急转直下震惊白
宫，美国总统克林顿紧急磋商，探讨如何在股市摇摆不定引起人们担一Ii,经济
不堪一击的情况下促进经济繁荣发展(美联社电，2000．4．5)。对此有论者曾
经断言：“新经济’正在成为相当于苏联解体的经济现象——本以为这种巨
变可以带来早就指望的安全感，但实际带来的却是一个混乱变化的时期。”(格
伦·凯斯勒语．《华盛顿邮报》，2000．4．5)接下来的情况却是，这片阴云很快
被驱教：美国商务部在二季度结束后发布最新统计结果显示，二季度美国经
笙!耋墨垦丝鎏塑型茎墨2苎些垫．!竺!!!!竺!兰
济增长率达到5．2％，超过了第一季度的4．8％；并称，美联邦储备委员会自1999
年6月以来已连续6次提高利率，旨在放慢经济增长速度和预防通货膨胀。
这样说的意义，显然是在为4月的股指下挫风暴补充一个注脚，但另外一方
面又使人产生了新的疑问：既然政策面的宏观取向是“软着陆”，为什么统计
显示却又与政策取向大相径庭，不降反升呢?对此美联储主席格林斯潘在国
会作证时作出的解释是：除了一些偶然因素之外，消费者和投资者对经济前
景的信心是支撑美国经济快速增长的重要原因(《上海经济报》，2000．8．4)。
到9月出现了始料不及的国际石油价格攀升不止的冲击波，随后又是总统选
举计票危机，这些外部因素的出现在年末美国经济频频发出预警信号的总因
素中占有多大比重，显然是不好计算的。由此就影响到我们对这一年美国“风
险投资——新经济”浪潮连带美国经济运行波诡云谲的变化，很难从现象深
入本质，从而得出较为准确的判断。德国金融分析家德里斯和美国美林公司
首席经济学家布鲁斯·斯坦伯格倒是对此发表了判断性的看法。前者认为：
美国2000年股市的反复无常使风险投资者频繁“享受冷热浴”，其神经系统
正处高度疲劳状态。尽管风险投资曾是美国90年代资本市场重要的组成部分，
但在可以预见的将来，高风险企业通过股票、债券或私人投资方式获得的资
金将会越来越少，这一结果不仅会造成美国企业投资停滞，经济增长减速，
同时也将影响到欧洲资本市场的融资能力。(德里斯观点载于《法兰克福汇
报》，可参见2000年12月22日《中国改革报》“创业板理论回归”报道引述)；
后者则在赞同“在今后12个月里，美国不大可能出现衰退，即使最近出现了
这种可能性”这一多数经济学家的看法之后，直接判断说：经济已经从“形
势大好变成良好”。(参见美国《纽约时报》2000年1月3日报道)但是，不
管人们怎么看这一年的美国经济的奇特变化，也不管以后的美国经济怎样发
展，我以为，“风险投资——新经济”仍将作为20世纪90年代最重要的经济
事件被载入史册。这一点应该是确定无疑的。
根据2000年10月欧洲风险投资集团3i等机构发布的(2000年全球私人
投资股本报告》提供的数据，2000年全球私人投资股本和风险基金的投资总
额再创新高，达到上一年的两倍。该报告由此得出结论说：这显示出投资者
的兴趣并没有因为股票市场在科技股带动下暴跌而受到影响。3i等机构的证
实和判断显然与布鲁斯·斯坦伯格“形势太好变成良好”的谨慎乐观的看法
： 墨堕堡丝塑丝叠兰耋窒==型鏖：墨堡罂主里竺鏖星墼望薹二!!一
有所不同，更与德里斯所谓风险投资者“享受冷热浴”后其“神经系统已经
处于高度疲劳状态”的悲观估计相左。该报告公布的数据表明：截止于1999
年的前5年中，全球私人股本和风险基金的投资规模年均增长率为35．9％，而
1999年这一数字是1360亿美元。美国排名第一，2000年上半年的风险投资
达到367亿美元，而1999年为356亿美元；2000年上半年，平均每家公司得
到资金1377万美元，而1999年为960万美元。排名列在前10位的其他国家
和地区，按次序为英国、德国、意大利、加拿大、荷兰、瑞典、中国香港特
区、以色列等。即令在美国，风险投资业本身的看法，与业外人士的估计也
是有差距的。据美国风险资本协会的一项最新报告，2000年美国风险投资实
际的相关数据已经披露出来，即全年美国风险资本投资达到428亿美元，比
上年增加了1．5倍；该年度全美有3619家中小企业获得了风险资本投资，比
上年增长24％，由于风险资本推进了新经济发展，在美国经济增长中微电子、
生物制药、信息网络等高新技术产业经济增长占总量的85％以上。
在中国，由于特殊原因，台湾和香港地区对风险投资的认识和参与要早于
内地。局限于内地考察，它逐步被认识和正在被接受的过程，总体上是与中
国经济体制从计划到市场转轨的发展进程相一致的。政府官员和研究者在改
革开始时，显然是不可能将注意力集中在风险投资这样一个细节问题的。首
先发达经济体国家二战以来、尤其是20世纪60年代中期即中国国内集中精
力开展文化大革命那个时期以来，发生了高新技术产业化进程大大加快、经
济结构升级大大加快、经济增长提速、商业周期拉长的繁荣现象。而对此引
起的惊奇和注意，又必然与其支持机制之一的风险投资有关，从而使他们思
辨线索从政治层面逐渐将重点转移到经济层面，进而聚焦于科学技术和体制
改革这两方面的协调并进问题。邓小平作为20世纪后期世界舞台上的杰出人
物，他有两个最尖锐也最深刻的论断：一个是“科技是第一生产力”，一个是
“不改革就是死路一条”，就是概括这种求实成果的振聋发聩的至理名言。在
此大的背景和杰出思维的导引下，国人才开始沿着技术创新和制度创新相结
合的思路展开视野。
中国政府对于风险投资的重视，始于1985年3月的中共中央《关于科学
技术体制改革的决定》。该决定指出：“关于变化迅速、风险较大的高技术开
发工作，可以设立创业投资给予支持”。从措施匿应说，始予该年9月成立的
兰!塞墨坠丝玺塑翌墨星姿塑垫：：：!!!!!!』
中国新技术创业投资公司。在此带动下，中国招商技术有限公司、广州技术
创业公司、江苏省高新技术创业投资公司等带有相似动因和模仿制作的风险
创业支持机构相继成立。由于当时中国经济体制改革尚处在由计划向市场转
轨初期，双轨并行且计划体制为主导，这类首批诞生的中国第一代风险投资
公司，基本上都是按计划模式刻制的“版本”，因而几乎都无一例外地被打上
了重统筹效能、轻机制效率的烙印。中国第一家专业性投资机构——简称“中
创公司”的中国新技术创业公司运作十余年后因破产而宣布关闭，就是一个
例证。不错，风险投资确实是应高新技术产业化和技术创新之需而生，但它
是运用比此前存在的所有其他形式的投资都更具高度市场化激励效率的特殊
机制去实现这一目的的。从本质上说，风险投资是遵从技术创新和高新技术
成果商品化开发阶段的特定规律性所要求的金融制度创新或称体制性改进。
它是不应该沿袭过去那种为技术创新而技术创新、为高新技术产业化而高新
技术产业化，从而可以将金融支持的制度创新顺序推后，芸至迫使金融服从
和服务于前者的非市场化运作的。’
但是，要改变过去长期形成的思维惯性并不容易。1992年由误解邓小平
南巡讲话中某些论点的本意，以及其他因素而兴起于各地的“开发区热”，即
复制美国硅谷高新技术创业园区的非市场激励机制的运动式发动，仍然是第
一代风险投资公司“版本”的延续和放大。这一点，只要看一下1993年开始
长达数年治理宏观经济运行过热过程中从金融层面被清理出来的不良贷款分
布，将“开发区热”中纯粹或主要由政府发指示、国有商业银行出票子、推
土机推开一片土地立牌子、一哄而起的开发区也视为若干家“风险开发公司”，
其结论就清楚不过了。事实是，大多数开发区都是不成功的，技术创新和高
新技术产业化成果并没有创业出多少来，呆、坏帐损失扔给国有商业银行，
最后实际由政府收回了金融风险。
“第一代中国风险投资版本”也不是没有成功的范例。但是，只要将诸如
北京中关村那些逐渐站住的新兴高科技公司的内部运作和管理机制加以研
究，就不难发现其一个规律。这就是，它们都是不同程度地遵从了市场法则，
在它们成长的道路上，留下了将风险投资原理从大洋彼岸“拿来”、从自身实
际构造化解风险、追逐利润的运行机制的探索轨迹。
“第二代中国风险投资版本”“换代升级”的出现，我以为，可以民建中
! 墨堕丝鎏箜堡鎏兰耋塞=型鏖：里堡罂圭里丝壁旦塑里銮：一—!竺
央98政协一号提案(即《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》)引起社
会反响和政府回应为标志。此后跟进的“科技股领涨”、香港创业板推出、一
批新的带有风险创业特征的中国企业在境外二板市场上市、设立深圳二板市
场的酝酿与筹备等一系列重要事件，从动机和性质上都体现了金融效率优先
的主导倾向。这表明：以此次“版本升级”为界线，国人对于风险投资的认
识，已从止于技术创新层次产生了飞跃，进到了金融制度的创新和改进需要
一并进行的层次，并且注意到，应该将其纳入社会主义市场经济体制总框架
中，作为完善资本市场的其中一项任务，这样有机联系地去对待和处理与风
险投资相关的问题了。
但我以为，风险投资中国化的内涵还不应该停止于这个层次上。换句话说，
风险投资中国化还有一个更高层次、更为事富的含义。
任何经济事件的出现，都不是偶然发生的。根据马克思主义哲学原理，外
因是条件，内因是依据。风险投资从本质上说，是先行完成工业化任务的发
达的先进经济体国家在其经济结构多次升级后竞争日趋激烈、平均利润率日
趋下降、消费动力不足、闲置资金累积增多等特定环境下，市场经济主体和
政府共同为剩余价值资本化排除障碍所推动的一种金融制度创新成果。无论
从外部条件和内部依据来分析，它都注定只会由经济高度发达、市场充分发
育、技术储备丰富、国民生活富裕的国家里首先创造出来和流行起来，而很
难与发展中经济相容和共生。
中国作为一个发展阶段尚处工业化过程中、转轨进程尚处在市场化中途、
根据国情同时又必须坚持社会主义基本制度的特定经济体，即使暂不考虑基
本社会制度这～前提限定方面的问题，由发展阶段和转轨阶段的制约所规定，
中国经济对于吸纳风险投资这一来自发达的先进经济体的金融制度创新成果
来说，也肯定是排斥性大于相容性的。即是说，不存在整体吸收和全面推行
的可能性，而只存在部分先进地区、先行进步产业、特定适应领域局部模拟
的可能性。从目前中国各地对此实践效仿的状况看，我以为局部模拟还谈不
上，简言之，我将它称为“个别模拟风险投资的分散性试验”。所谓“个别”，
指数量不多，影响不大，未成气候，生存困难；所谓“分散试验”，则含义有
二，一为整体效应不够，二是操作系统残缺不全。二板市场作为风险投资基
金提供蜕资收益出口的主要通道至今尚处在酝酿筹备阶段，相关法令法规极
为粗略缺乏规范性和可操作性，既是系统残缺的突出表现，又是整体效应不
够的重要原因之一。
风险投资中国化，实际上包含着两个层次的任务。第一层次的任务是，学
习和借鉴它的操作系统，以供中国特色的风险投资制度设计参照和参考之用；
第二个层次的任务是，关注风险投资孕育、诞生、成熟、扩展过程对一个国
家、一批国家和全球经济格局产生的影响，以及内在的规律和经济学提示，
以供创立和完善中国特色的市场经济制度(着重是金融制度和企业组织制
度)、吸纳发达国家的当代制度创新成果之用，同时也为应对加入WTO和经
济全球化机遇和冲击之用。从这两个层次的任务来看，我以为第二个层次的
任务，是更为值得引起注意的。况且，在与第一个层次任务相关的内容方面，
大同小异的译介材料和编著类读物，已经为数不少。因此，本次论文的线索，
其主体部分是沿着风险投资制度的理论归纳、风险投资的国际间发展线索评
述、风险投资原理的经济学解释、风险投资原理的引申性思考、风险投资中
国化的一般原理、风险投资中国化的有效性原理——这样一个线索逐步深入
和分层次展开的。由此线索的6个层次形成了6章，即2．7章逐层深入的内容
安排。至于与风险投资中国化第一层次任务的相关内容，虽然2．7章也有所涉
及，但主要交给了第l章来承担。由于是客观介绍，虽然这一章也做了一些
理清线索和理性点评的工作，但毕竟侧重译介和归纳现成材料，学术价值不
多，故称其为“现象层次归纳”。
2．风险投资起源的考察
以下具体描述一下风险投资的早期情形：
目前国内介绍风险投资的材料一般都认为，风险投资最早起源于美国，
始于本世纪二三十年代。也有追溯到更早，说它始于19世纪末的。前者的依
据是，在本世纪二三十年代，美国有一批富裕家族和个人，曾经采取过向～
些他们认为很有前途的企业提供启动资金的非凡投资行动，从而使这些被启
动运转的企业中，崛起了后来如Eastern Aidines(东方航空公司)、Xerox(施
乐)等全球有影响的著名的大公司。后者的依据则是指，在美国曾经由一些
私人或银行家勇敢地向风险领域提供资金，从而推动了钢铁、石油、铁路等
当时属于新兴产业部门的发展，同时他们也从中获得了巨额利润；这样的投
资案例在19世纪末就已经出现过了。但是，上述两种情况，在我看来，都还
不属于典型的风险投资范畴。因为，它们都还不具备典型风险投资的全部要
件。
有别于普通投资的风险投资，其一般运行模式大体是这样的：从某个未来
产品A或未来服务B的种子孕育期，就开始了资金管理者C与新型企业创业
者D之间的合作，当A或B的种子生根、发芽⋯⋯并不等到充分成熟而只在
开花或将要挂果或正在挂果时，首先是C、也可能加上D，就瞄准时机将其转
让，从而退出了该轮次风险投资的全部过程。然后，某个未来产品Aa或未来
服务Bb又成了Cc与Dd的关注点，或许还有新的资金管理者E、新的新型企
业创业者F加入进来，或者在C、D进行风险投资上一轮次运作时就已经同时
有E和Ee、F和Ff在风险投资领域活跃着。这样，每一个新的未来产品或服
务的最初阶段的风险合作循环，就会有若干不同的资金管理者与新型企业创
业者相互选择的优化组合形式。这样一个循环投资领域，与普通意义上的社
会再生产(包括直接联系的分配)过程所涉及的另一投资领域，虽有一定联
系，但基本上是一个界限明确的独立操作系统。
一般人先是看好有前途的研究项目，说，“嘿，这是个好主意!应该继续
干下去．”然后开始筹措资金(现在则由专业管理基金出面)。保险公司和个人
就加入进来。这时就会有一帮经理人站出来说，“把钱给我们，我们替你在新
兴企-e-1'寻找投资机会，持有他们的股份．我们会跟那些企业商量一个持股比
例，若干日后我们将股份卖给别人或者将公司上市，投资者会拿他们的原始投
资加利润，我们分戍20％"⋯⋯
以上引述的，是美国著名的风险投资家和风险投资管理专家、中国搜狐网
站的最初投资者之一、麻省理工学院创业管理研究中心创始人和现任主席、
现任斯隆管理学院技术管理教授爱德华·罗伯茨(Edward B Ro b erts)接
受中国学者访问时的一段谈话。(廖理等，2000)。在这次发生于1999年3月
“日的访问谈话中，这位专门从事风险投资研究和实践的“业内人士”，就其
风险投资在美国本土发源的标志年份及其诞生第一笔风险投资基金与风险投
资项目合作的具体情形，进行了详细的说昵。我认为，以此作为风险投资起
兰!兰墨堕丝茎丝型墨星姿塑垫：：，竺!!!!』
源的认定，应该具有权威性。现以此作为依据，综述和评点如下：
(1)“在美国，正式的风险投资机构始于55年前的波士顿。美国第一个
正式的风险投资基金叫做‘美国研究与发展公司’，它是在麻省理工学院校长
卡尔·考普顿的领导下成立的。”美国研究与发展公司，即American Research
and Development Corporation，(ARD)，卡尔·考普顿(Karl Compton)是
一位著名的物理学家，二战中供职于华盛顿的国家研究与发展办公室并担任
负责人，协调全美战时的研发工作，二战结束前回到麻省理工学院继续做校
长。ARD公司通常认为是1946年成立的，因为从“始于55年前”到正式成立
公司有一个筹备期间，二者基本上是吻合的。
(2)考普顿的最初构想和行动。他召集了一些著名的实业家校友“来讨
论这件事”：“在过去的5至10年中我们进行了非常重要的科学研究，假如能
J下确地利用，它们将极大地促进社会的发展。要保证所有的研究成果不落虚
处，并被转化利用，以造福社会。”经过讨论决定创建一个基金。“基金的名
字叫做美国研究与发展公司，之所以没有叫美国投资公司，是因为他们认为
应利用科学理论进行研究和发展，以理论指导实践。”
(3)“他们找到波士顿的保险公司，说服他们把钱投入基金，并组建了班
子。”资金管理一方，即风险投资运作主体中至关重要的专业投资家们，开始
了最初的聚合。
(4)未来产品或服务的项目选择。“他们投资的第一个公司出自麻省理工
的化学工程系，公司就设在该系的地下室。麻省理工出地方、供暖和照明，
公司出钱为参与公司运作的研究生、教师和研究人员发工资，公司名叫做爱
奥尼克(10nies)公司”。这就是ARD的第一笔投资，Ionics公司“后来成为
水净化领域的巨头”。
(5)第二笔投资起源于一位电子工程教授想出的新点子：利用高压电力
信号开发治疗癌症的仪器。“他们在俗称为麻省理工后院的地方建起了公司，
公司刚好在电子大楼的后面，公司起名叫‘高压工程’。”高压工程公司(High
Voltage Engineering Corp．)“最终成为大型核研究设备的主要供应商，尤
其在医用核放射性同位素治疗及相关核研究方面十分成功”，其股票在纽约公
开上市。
ARD作为风险投资的探索者，经过了整整10年的成功与失败的积累，才
!! 墨堕丝塑竺丝鎏兰耋塞==型鏖：星矍墨主里丝生旦塑竺窒!
在1957年投资于数字设备公司(Digital Equipment Corporation，DEC)的
实践中完成了骄人的案例制作。DEC公司是由4个麻省理工学院的毕业生创立
的，在最初提出改进计算机的一些想法时ARD就决定给予资金帮助，ARD只用
了7万美元的投入便拥有其所孵化公司77％的权益股份。DEC公司后来创造了
利润高倍增长的奇迹，到1971年ARD所持有的DEC权益股份的价值增加到3．55
亿美元，比ARD孵化DEC时所支付的资本价值增加了5000多倍(如今的DEC
公司已发展成为～家拥有55000位雇员、年产值达100亿美元的计算机制造
企业)。这一重要事件不仅使风险投资家们当初草创的构想彻底走出了“实验
室”阶段，而且以旗帜展示的效应，永远地改变了美国风险投资业的未来，
并影响到风险投资这种创新的投资形态在全世界的扩展进程。
3．风险投资的操作系统
通过上一小节的材料引述以及对引述材料的梳理，全球第一个风险投资
公司诞生的原因及其草创期的具体情况，已经逻辑清晰、细节准确了。但是，
稍作深究便会生出一个疑问：风险投资事业创始人卡尔·考普顿为何放着现
有的融资渠道不用，却要以召集一些著名的实业家校友来商量创建一个基金，
并且摆在首位来考虑呢?这涉及到风险投资诞生的金融环境和经济制度背景
问题，是有必要进行深入讨论的。
风险投资业的发展和繁荣建立在由整个金融市场的结构和运作规则所决定
的市场空缺的基础上．一些拥有创意和新技术的人往往不能够从其他金融机构
得到资金．虽然新企业内在的高风险需要有高于法律限定的贷款利率，但法律
禁止吸纳存款的机构收取过高的贷款利息，因此银行能贷给新企业的款项不可
能超过新企业的现有固定资产能够保证归还的水平．但是，在今天这样的基于
信息技术的经济中，绝大部分新创企业只有极少的固定资产．另外，投资银行
和其他一些基金受到保护投资者的法律和操作规范的限制，也不可能投资于新
创企业⋯⋯
风险投资正好填补了这个空缺，空缺存在于创新的资金来源如：公司、政
府实体、创业者的朋友和家庭一一与能够投资于创新企业的传统的低成本的资
金渠道之间．
上面一段话，引自复旦大学出版社新近出版的工商管理硕士教材(前沿系
列)《创业学》第九章第三节。概括而言，它似乎已经足够回答上面疑问了。
但是，继续深究一下，还会有问题：具体地讲，风险投资是怎样来完成这个
填补空缺任务的呢?以下的两个小节将对此作出解释。本小节侧重描绘风险
投资领域里，此种特殊的金融活动方式独立存在的整体概貌，即说明它的内
部组织结构是怎样的?参与其中的各方之间，彼此是什么关系?保证和推动
该领域金融活动顺利进行的总和关系又是怎样耦合在一起的?概言之，评介
风险投资操作系统的完整性和有效性。下--,J,节则通过一个典型案例的解剖
来说明，风险投资机构与高新技术成果占有者怎样借助风险投资制度疏通资
金供给障碍而组成了高新技术创业体?这个过程，最初是怎样开始的?在其
合作创业过程中，风险企业怎样遭遇风险?在风险面前，试图获取预期高收
益又面临血本无归危机的风险投资机构怎样作出进与退的选择，风险投资制
度对不同选择又是怎样做到赏罚分明的?概言之，评介风险投资运行机制的
创新意义所在。一
以上两方面的评介均涉及方法和前提(标准)问题。因此，先要作两点说明：
一是，这里的评介所遵循的原则和方法，可能与目前出版物上常见的传授
风险投资实务的书刊有所不同。这是因为，此间评介它们的目的，是为着顺
利地进入本次论文中心论题即讨论风险投资原理及怎样将其原理中国化应用
的原理而构建分析对象，其操作系统和运行机制是否具有综合性和一般性，
需要置于首要地位来加以考虑；如果局限于某一国家或地区甚至某一风险投
资市场的特定风险投资基础上怎样参与、怎样运作，过于技术性，则可能妨
碍“构建分析对象”任务的完成。其中可能要参考若干被这些出版物译介过
或编著过的素材，在需要注明出处时我还会一一注明，但在使用这些素材时，
一般都经过经济学考察的视角加以检视或消化，然后才纳入评介线索所贯通
和连接起来的分析框架之中。
二是，评介风险投资操作系统和运行机制完整性、有效性及创新意义，应
该遵循的前提或标准是什么?概而言之，我以为，它必须是服从和服务于由
风险投资所构造并且依赖它而存在的“新利润生产过程”。即：在满足该过程
运行的需要上，无环节残缺而显示其完整性：在该过程运行中，各主体的激
励与约束相对称，而显示其有效性；在该过程实现的运行效益上，显示其创
!： 墨堕丝鎏竺丝鎏兰耋塞==型鏖：垦罂墨主垦丝鏖旦塑旦蓦!!!!!!!!!!
新的意义。所谓“新利润生产过程”，它是我在本次论文所涉论题研究中间提
出的一个过去不曾见过的概念，由于这一新概念的重要性，后面章节里将有
专题论述，这里只顺带提到一下。简略地说，“新利润生产过程”，它是指以
高新技术成果商品化创业者为投资目标，以循环往复地孵化新兴企业作为一
个整体性商品来经营和出售为特征，这样一种突出表现为冒高风险追逐超常
高利润的独特运作方式所构成的独立而完整的新型生产过程。这里的高风险，
一是因为研究与开发过程中存在着成熟产品通常没有的技术性风险，即技术
设想在试制或批量化过程被判定失败的可能性；二是创新产品被市场接受程
度低于原来预计，市场风险引致投资不能回收；三是由于企业创新，不可预
计因素增加了管理者难度，使管理风险增加。高收益的超常部分，则来源于
创新产品附加值大大高于成熟产品，专利和诀窍受相关法律保护在合法垄断
期内使新创企业表现出巨大增值潜力，其边际收益递增的总收益将超过原来
经营成熟产品企业边际收益递减的总收益。由风险投资领域“新利润生产过
程”的独立性和独特性所决定，就内在地要求风险投资的操作系统和运行机
制，也应该以自身的独特性和开创性，来和它相匹配。
风险投资的操作系统和运行机制，经过20世纪中期到20世纪末期的不断
修订和完善，以及各国之间的相互借鉴，目前从整体上已达到了上面所说的
要求。以下我们以20世纪90年代美国和欧洲一些发达国家风险投资的操作
系统为蓝本，有选择性地适当补充其他国家和地区的实践材料，对其进行分
析和评介。
概括地说，风险投资的操作系统由3个各自独立、相互联系的子系统构成，
它们是：“日益多元化的主体构成系统”、“日益健全完善的中介服务系统”、
“力度逐渐增强的政府支持系统”。以下先作展开分析：
图表1风险投资的主体构成系统
图表1勾划了风险投资主体构成系统的概貌以及激励与约束相对称的逻辑
联系。图型上方左、右两个分别由半圆组成的未闭合圆形图，它分别表示投
资主体和投资对象这两大主体的次一级子系统的各自构成要素。我们从中看
到，资金供给者和技术供给者分别是风险投资的主导主体和受导主体的初始
来源，在这里为记忆方便，我将它形象地称为“原始主体”；风险投资家和风
险企业家分别是风险投资的主导主体和受导主体的直接参与者、实际操作者
来源，在这里为记忆方便，我将它形象地称为“运作主体”。由左、右两个未
闭合半圆向下运动，就构成了两个封闭、形态完整的圆所表示的“主导主体”
和“受导主体”，即意味着主体构造完成，风险投资活动的最基本条件已经具
备齐全了。以上是分解图型l需要理解的第一层次的内容。
以下进入图型l第二层次内容的分析。在风险投资领域，主导主体与受导
主体之间能够联合起来，它在现象表征上必须首先有一个“技术创新市场”
存在，即待转化为商品的高新技术成果显示了“巨大增长潜力的投资机会”，
它是受导主体形成的内生原因：而在其实质上或从更深层次说，是“寻求高
回报、不怕高风险的风险资本”追逐巨大增长潜力投资机会的资本增值欲望
无限膨胀的本性推动了“风险投资机构”的投资发动。因而，它才是风险投
资活动真正得以启动并持续进行起主导作用的一方，所以我将它视为“主导
主体”，而提供投资机会一方则是投资对象和被发动者，所以由其形成的主体
应视为“受导主体”。由二者相互需要、目标一致而形成图型中间位置那个闭
合圆形，它的下面的半圆的含义所表示的是，由于他们共同创建一个以高新
技术成果商品化的创业体的内生动力，双方达成了外部交易——～个风险企
业合乎逻辑地诞生，开始了它的风险创业过程。以上是分解图型l需要理解
的第二层次的内容。
以下进入图型l第三层次内容的分析。由图型中间位置那个闭合圆形的虚
线所构成的上面半圆，它所表示的是风险企业创业开始以后，该创业体面对
着风险损失与高额的创业收益两种同时存在的可能性。因为投资方面临蚀本
陷阱，作为主导主体的直接运作者的风险投资机构它必须随时小心、步步谨
慎，一旦出现蚀本征兆将成定局而又难以寻找挽回损失的危机时，便会当机
立断，宁可吃点小亏而避免血本无归；这时，反映到受导主体一方，如果没
有新的投资机构进入，资金供给便告中断，处于创业中途的风险企业将会被
宣布破产，原指望高新技术成果商品化开发会带来巨额利润的计划，就此成
为泡影。当然也可能创业虽然挫折，但在走过曲折的道路之后最终获得了成
功，那么，主导主体和受导主体将根据创业过程中各自承担风险大小分割其
风险企业被出售后的收益。总之，不论其合作结果是怎样的，都会根据激励
与约束、收益与损失相对称的原则，将其正值或负值的回报沿着虚线指示方
向反馈到图型上部左右两方那两个未闭合圆形图的各方，也就是从原来出发
的起点回到运动的终点。同时，这一轮次风险投资活动运动的终点，如果仍
然有继续投资或创业的愿望，那么这个终点还将成为下一轮次风险投资的投
资活动和创业者创业活动再次开始的起点。在“新利润生产过程”这一专门
兰!主墨堕丝鎏塑婴墨墨盗坚丝．呈
“营销”新兴企业商品的特殊生产过程里，它就这样持续循环地“生产”下
去。
以下展开说明一下“日益多元化的主体构造系统”的多元构造情况。为表
述简明、轮廓清晰起见，我们仍将它归纳成图型列示(见图表2)
图表2 不同主导主体的投资选择偏好分析
来源主体所居地位及投资特点
公司养老基约占发达国家风险资本来源的2／3；在机构投资者中具有代表性；多选择
金和公共养委托风险资本家进行具体投资、管理的方式，通过利润分成实现其投资
老基金收益：低风险偏好。
非金融系统日益成为风险资本的重要来源，在美国居其总量第二位：参与目的在于
的大公司发发掘成熟后可进行收购的新兴公司胚芽，借此巩固在行业中的技术优势
起的基金和垄断地位；通常在新兴公司创业中后期进入，控股企图明显。
统称“非机构投资者”。以退休公司总裁及其高级经理人员、年轻一代中
的“技术待英”、中产阶级中的冒险投资者为代表的群体，偏好于出奇制
个人／家庭胜地追逐超高利润的投资方式，通常自行发起组建风险投资公司：一般
富裕家庭和其他个人投资者，则委托给专业投资机构通过基金投资获取
收益。该类主体来源在美国发展最为迅速，已位居第三位。
投资银银行控股公司在风险投资制度建立初期起过重要作用，在美国银行业已
行、保险逐步退出；保险公司因有其固定业务所拥有资金参与风险投资会受到限
公司、银制，已转向利用客户关系另外发起和管理专门的风险基金；投资银行发
行控股公起有限合伙人制投资机构，并对处于后期阶段的风险企业进行“架桥”
刚上市或在其并购蜕资阶段进行专业性投资服务，具有特殊作用。
风险投资规模形成初期，相关国家的国家资本都曾直接进入该领域，借
以启动该领域投资活动。总的趋势是美国主张风险资本来源民间化、私
政府机构／ 人化；欧洲以机构集中运作为主流；日本的创业企业习惯于从隶属集团
准政府机的投资公司和银行寻求创业资金来源，大公司、大银行一身二任形式介
构入风险投资的情况较多。政府机构，准政府机构通常有小企业投资公司、
产业战略基金、企业发展公司等类型，对发展中经济介入和推动民族产
业高科技化进步方面有重要作用。
参与美国等发达国家风险投资的外国投资者，主要是看重其经济成熟可
外国投资稳定实现其高收益目标；参与东欧等转轨国家风险投资活动的外国投资
者，侧重介入风险基金的发起，培育其风险投资市场；介入亚洲地区的者
外国风险投资者，意在通过灌输资金和管理技能开拓风险投资领地，抢
占市场先机。
从图表2可以看出，半个世纪以来风险投资的主导主体构成并不是一成不
变的，各国因为经济社会背景不同，资金供给结构的情况也不一样。但其发
展趋势表明，不同投资主体天然具有不同投资选择偏好这～点，是主体构造
6 风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
系统同益多元化的内在原因。它既是基于风险企业创业过程不同阶段资金需
求特点和风险表现特点，由此必然出现因收益／风险比远非一致化，进而引致
了主导主体投资分工的细化；反过来，这种细化分工，又正好能保证该子系
统资金供应的完整性和有效性。这一点显然是十分重要的，因此以下将作具。
有相当深度的展开分析。
先看图表3关于风险投资运作过程的阶段性特点分析：
图表3 风险投资的不同阶段划分及风险／收益概率评析
对应高新按照～般企按高新技术细化风险细化风险创风险／收益分布
技术产业业新建到成企业生命周创业成功业成功案例
化过程的熟过程的四期划分的五案例—— ——退出阶一般最
四分法分法分法成长阶段段融资过程期限及风
低收益
融资过程的八分法险规律
律
的六分法
技术酝酿
与发展阶
种子阶段
7．10年风
段(种子
(引入种
研究与发
种子期投资
展阶段险极高
期)
子资本)
50．70％
技术刨新创业阶段
5．10年风
阶段(初初建阶段(引入导开创阶段创建期投资
险很高
创期) 入资本)
成长阶段早期发展
发展期投资3．7年风险高
技术扩张成长阶段
(引入第阶段
35．50％
一次成长加速成长
阶段(成资本) 阶段
扩张期投资
长期) I-3年风险中
成熟阶段持续成长
盈利期投资
产品销售(引入第阶段
35-50％
阶段二次成长接近清算期
资本) 投资．3年风险低
工业化阶获利重整承上启下投资
段(成熟阶段(撤成熟期
期) 获利阶段出资本转1．3年风险30-40％
入下一循退出或变现
低或高
环投资)
资料来源：根据相关文献及报刊资料汇集整理而成。其中“风险／收益分布”中的“期
限及风险规律”的数据，摘引自《风险投资的运作与评估》(任天元编著，中国经济出版
社，2000)：“一般最低收益率”的评析依据，摘引自Plummer(1987)对风险投资家的
不同阶段投资使用折现率的调查结果。
风险投资过程的阶段性划分显然是一个重要问题。尤其在我们提出“新利
润生产过程”这样一个新概念以后，它在本次论文中的重要性就显得更为突
出。为此，我从所见到的五花／kI'l的划分方法中筛选出有代表性的5种，加
上“风险／收益分布”概率评析整理为图表3。列示此表的意图在于说明，我
们对于风险投资过程的阶段性的考察，应遵循两条线索向前深入。一是从一
般到特殊的线索，它表现为图表3从左至右的头三栏，即“对应高新技术产
业化过程的四分法”——“按照一般企业新建到成熟过程的四分法”——“按
高新技术企业生命周期划分的五分法”；二是从实体资本运动到价值运动的线
索，它表现为图表3的3至5栏，即以前一考察线索的终点为起点向右延展
两栏至“细化风险创业成功案例成长阶段融资过程的六分法”——“细化风
险创业成功案例退出阶段融资过程的八分法”。通过前一条线索的考察和列
示，我们看到，风险投资操作系统所构成的“新利润生产过程”，它与普通投
资领域投资方式和经营活动所形成的那个原来的“生产过程”之不同，突出
表现在它将原来“生产过程”的行动提前了(增加了一个种子期引入种子资
本的环节)，同时又将原来“生产过程”的获利延续时间缩短了(成熟期到来
时风险资本即主动获利退出)；“新利润生产过程”的新颖性和差异性，在这
里形象地被证实。通过后一条线索的考察和列示，我们则看到，风险投资操
作系统所决定的价值运动，髓高新技术企业创业过程的生命周期向前延伸，
它表现为越是接近成熟其价值运动的强度越大，所需要风险资金供给的次数
较前增多、资金量也较前增大。如果说前期的资金供给者只要小型的投资机
构参与就能满足，那么，到了中、后期，就非有实力雄厚的风险投资机构介
入其中不可了。
在完成以上分析的基础上，我们再来看图表3最右侧一栏“风险／收益分
布”中的“期限及风险规律”、“一般最低收益率”，并且将这两项指标对应各
阶段的数据差异及其特点之后，再将结果与图表2资金供给者不同来源主体
及投资特点加以对照。这时，风险投资操作系统的完整性和有效性在多元化
结构的主体构成子系统中得以体现的内在联系，就会看得十分清楚。这就是
说，多元化投资者主体投资选择偏好的差异性，在它与风险投资过程不同发
展阶段“风险／收益分布”概率差异性相应存在的衔接上，实现了各得其所和
：： 墨堕丝至塑璧茎兰耋塞==型鏖：堕堡墨主里竺堡星墼堑塞：!：!!!!竺
投融资双方的适度满足。
关于风险投资操作系统的主体构成部分就讨论到这里。下面，我们将关注
点转到它的另外两个子系统的考察上。
实践证明，风险投资在金融市场上的“补缺”功能，体现在加速技术创新
和高新技术产业化方面，其收效确实很显著。许多原来因资金障碍不能转化
为商品的发明创造因为成功“补缺”而被迅速“点火”、“助燃”，度过创业成
长期后，利润滚滚而来。被称为“蓝色巨人”的全球最大芯片生产商英特尔
公司，其最初启动，就是被一位独具慧眼的风险投资家250万美元的“触媒”
点火助燃的。这个公司的3位创始人原本供职于仙童公司，辞职后带着创业
计划书去拜访“风险投资家之王”阿瑟·罗克。对此，后来创始人之一、被
称为“集成电路之父”的罗伯特·诺伊斯回忆说：他总共只用了5分钟就筹
集了足够的创业资金250万美元，在总共只有几页最粗陋不过的业务计划书
上，最重要的几个字就是“罗伯特·诺伊斯”所代表的信誉。如今这家1999
年实现利润额达81亿美元的英特尔公司无人不晓。类似“一夜暴富”的案例
显然是风险投资领域充满诱惑从而吸引着一批批冒险者跟进的重要原因之
一，而它真实存在的高风险、“一夜破产”的案例，却往往被投资者、尤其是
新进入这一领域的盲动型投资者，有意或无意地加以忽略。此外，在风险投
资操作系统的“主导主体”和“受导主体”之间，在可能形成联合对某一项
创业计划进行投资的不同“主导主体”彼此之间，既存在信息不对称的风险，
同时还存在技术价值、市场价值因受专业知识及活动范围局限而难以作出准
确判断的障碍。由于存在这样的问题和需要，在风险投资操作系统中，“日益
健全完善的中介服务系统”这一子系统就应运而生了，而解决这些问题，也
就是它应当具有的功能所在。j
中介服务子系统，它在风险投资操作系统总系统中，其突出特征有二，即
独立性和专业性。因其具有独立性，才能在为运作主体各方之间保持提供咨、
询和排解纠纷的公正性，从而树立权威地位；因其具有专业性，才能有效地
为运作主体各方提供他们特殊需要的帮助。该子系统所包括的中介机构，有
会计事务所、律师事务所、资产评估事务所、投资顾问处、技术咨询公司、
基金托管公司、专业市场调查机构，以及行业协会的行业协调职能、投资银
兰!主墨墼丝鎏塑翌墨基盗塑垫．：：!!!!!!兰
行的专业技术咨询等。多样化的中介服务机构通过其辅助性职能作用，可以
使“主体构成”子系统的主体行为降低寻找成本、谈判成本、运营成本、监
督成本和避免道德风险，尽可能提高收益回报得以保障的概率。
风险投资领域的成功概率，笼统地讲，有所谓“成三败七”的说法。细化
一点，根据美国高新技术行业的估计，有所谓“拇指法则”，也是得到普遍认
同的。“拇指法则”的含义是：高新技术企业的“5年存活率不及1／5”；而成
活的企业中，只有约l／2能够得到经济上的丰厚回报。“拇指法则”大体上适
用于风险企业的成活规律，只是一项风险投资取得成功的时间比5年更为延
长，一般认为平均为7年。风险投资公司平均每lO个投资项目中，一般会有
5个以失败而告终，3个不赚不赔，获得成功的只有2个。这样高的失败概率，
虽然对盲目追逐“一夜暴富”的非理性投资者的进入，并无多大妨碍，但对
理性和成熟的投资者稳定、长期地留在风险投资领域，则会构成威协。解除
和降低这种威协的途径，当然不可能试图从改变高新技术领域风险企业创业
规律方面去寻找，而只能从外部支持系统给予提高利润实现额的激励动力，
这样来加以改善。而尽可能做到和做好这一点，正是“力度逐渐增强的政府
支持系统”这一子系统存在的依据，并且还是它承担其辅助功能系统的职责
所在。
政府支持系统的作用，主要通过政策鼓励、资金参与、法律保障、税收照
顾等主要方面，以及产业技术环境、舆论社会环境方面体现出来。例如图表2
“不同主导主体的投资选择偏好”第一栏列示：公司养老基金和公共养老基
金是具有代表性机构投资者，约占发达国家风险资本来源的2／3。这一巨额风
险资本金供给来源的形成过程，从实践层面看，即是通过政府行为突破资金
流动障碍的重要成果。公司养老金和公共养老金合称养老基金(又称退休基
金)，它是由西方国家的养老计划制度划分为公司养老计划和社会养老计划而
形成的这样两大块养老(退休)基金构成。基于风险投资可能带来丰厚回报
以及这一新兴投资领域需要新的强大资金流量注入，以满足中小风险投资者
难以提供的风险企业中后期高密度、大流量融资支持的需要，以美国为代表
的西方国家，从60年代开始松动对其参与风险投资原来要受到限制的条款。
美国在这方面的倾向最为明显并表现出政策的连续性和综合性，如1976年美
：! 墨堕鎏鎏塑丝茎兰耋塞=型壅：堕翌墨生里竺鏖星墼堑室!!!==一
国放宽限制，允许养老金将2-5％的资本投资于新兴企业的发展；1979年，美
国劳工部『F式允许联邦登记的养老金进入风险资本市场；1981年，美国政府
立法，允许工人将工资收入放进401(K)养老计划而得到减免所得税照顾，
到90年代末已有3900万人参加该计划，总金额达920亿美元；2000年美国
国会又通过一项法案，允许将个人退休帐户年度免税储蓄额从2000美元增至
5000美元。这样一个持续放宽限制和减税激励的过程，对于理解美国风险资
本市场持续性规模过大、人气旺盛的政府原因，显然是很具说服力的。有此
一例为证，关于“力度逐渐增强的政府支持系统”这一子系统对于“主体构
成”子系统的支持作用，我想已经可以看得十分清楚而不必增加别的例证了。
综合以上讨论，关于“中介服务”、“政府支持”两个子系统与“主体构成”
子系统的内在联系及其作用方式，逻辑是十分清晰的。下面，我们将其归纳
为图表4：
图表4辅助于系统对应主体构成子系统的功能分析
4．风险投资运作过程的机理分析
为了给阐述风险投资运作机制提供分析对象，以下我将通过一个案例来
引入。
这一案例叙述起来，很象一个情节曲折的创业故事，目前见到的一些介
绍风险投资的出版物在举到它作为实例时，就是当作故事来讲述的。为了使
案例引述尽可能多地体现出理性分析价值，以下我将采用列示“关键点”及
其相互联系的方法，将案例的过程描述划分为若干个段落，进行逻辑演绎(资
料来源：王俊峰等，2000)：
(1)没有启动资金，发明就会是一粒不会发芽的种子
：： 墨堕堡至塑墨鎏兰耋窒==型生：璧堡墨±里竺鏖旦塑竺窒
注
(2)在普通投资领域出现市场空缺时，风险投资家开始了对未来产品研发前景的关
+1958年美国国会通·经过50年代雏形、
过了中小企业法案，对中小企业投资公司给／ 代衰退、80年代复
60年代成长、70年
予每投资1美元可从
苏，美国的风险投资
政府得到4美元优惠
业在1987年达到顶
峰
贷款及享受特殊的税+1983．1987年间每年
收优惠大约有100个团体筹
+剑1962年美国注册资成立新的风险投资
该类公司585家／管理基金
着4亿多美元的私人·1992年开始／风险投
资规模更迅猛增长
风险资本
发明家做出了只有小拇指～半大的电池
样晶，开始与风险投资家沟通
一次展示：将微型电池样品和纸夹连接
在一起／纸夹很快变为橙红色被熔化／只
留F一股青烟和熔化了的铗
又一次展示：将6个小电池列成一排，反
复启动了一辆3公升卡车的引擎
受风险投资领域大环
境的鼓舞／发明家原来
未实现的梦想复苏
既有经历使他积累了
丰富经验以及创业必
备的社会关系网／曾经
受过的挫折帮助他具
备了创业家应具备的
内在力量和特定素质
几家风险投资公司将此项目纳
入信息库／对该项发明和发明
家进行评估
判断：这是形成短路，表明有
一股很强的电流通过了纸夹
深入评估后的判断：传统电池
的同效能产品重35磅，而它
只有1磅／市场前景看好，但必
须成功地达到lO万个／B的生
产批量才是未来创业公司的盈
亏平衡点
发明家与哥伦布资本公司(以下简称K公司)答成合作，被孵化的雏形公司起
名波特公司(以下简称B公司)。发明家设想及电池原型被评估为30万美元。
1991年3月3日K公司向B公司提供了启动资金5万美元，购买l，6的股权，
共计5万股。B公司住进所在地波尔多市技术孵化中心开始创业⋯⋯
笺!兰墨堕丝壅塑翌墨星姿塑垫：!!!兰
(3)风险随创业进程加大，K公司对所投资本安全密切关注
l
l B(雏形)公司} K(投资)公司l
r
l派去一名首席执行官以专业管理技术降低其经营风险
聘请了电化学顾问集中解决系统生产、批量化技术难题
共同目标：估计到1995可充电电池的世界
市场规模在140亿至160亿美元之间，如果
未来公司能在高能量、小包装、新技术可充
电电池市场范围成为取代传统型同类产品的
主导生产商，双方都将获得高额回报
1 r 1 r
双方决定发行A系列K公司购买了其中的S公司设定1992年
优先股以满足B公司330550股，并找到世纪风11月为B公司达到
创业活动的进一步资———■
投资公司(以下简称s公
金需要，于1991年6．
司)来加入，s公司买了
——+ 技术指标的最后期
11月以每股0．927美
其中的234014股。B公
限，否则宁愿损失
司共获得530000美元后一笔钱也将令其关
元分三次发行续资金f J．．⋯·
I设定期限临近，技术方面尚无大的进展，参与
—叫者开始往坏处想。首席执行官辞职⋯⋯
I
叫§I寻找篓公司退出后的可能新加入的合作者，／{■>
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
(4)有进有出，有落有起，进退两难时期，风险投资家的判断差异甚大
B公司终丁：成功地制造了一些达到技术标准的电池～＼?
s公司仍对B公司前景悲观决定赔本退出投资／
B公司需要新的资金进入以便搬入实验工厂进行创业＼
一家大的风险投资公司愿意进入合作但提山替代条什／／／
谈判妥协⋯⋯ 。
全美最大的风险资本公司之一的帕特利考夫公司(以下简称P公司)以每股o．5美元
的价格买F了S公司原持有股份，s公司赔本退出；
P公司同时又额外以每股1．5美元溢价买入了可转换B系列优先股计2574003股，使B
公司获得后续资金3861004美元，搬入一家实验工厂，加快了创业进程。
此时P公司与创业时就进入投资的K公司持同等数量股份，对B公司有相同发言权。
技术风险在缩小．B公司价值日益增加⋯⋯l／刀
7
1994年7-9月发行C系列优先股，每股价格
升至3元，1995年4-12月发行D、E系列优
先股，每股价格升至6元，3家投资公司加入
进来，其中有跨州公司和国际公司⋯⋯
’ ? 7
雇佣了有经验的工艺工程师和产品设计师，
从头设计和制造批量生产的新设备，前景逐
渐明朗，但筹集的资金已经用完⋯⋯
(5)合资、上市，一粒种子终于长成一棵大树
发明人
K公司
P公司
后续加入
的投资者
(合资意愿)
处于成长期
前景看好的
波特公司
约翰逊控制
电池公司
(以下简称
Y公司)
约翰逊控制臌特公司
+需要一个制造业的伙伴来分担制造帚J
开发的高成本；
·具有大公司背景的企业加入有利于增
加上市的信誉度；
·需要借助Y公司开拓产品市场，两
年内产品不致造成积压。
1996年5月，波特公司获准上市，在纳
斯达克市场上销售了2IO万普通股，获
得净收入2300-2700万美元高额回报。
1996年7月，波特的股票在美国证券报
价系统以每股12元挂牌交易，坚持到
最后的风险创业合作者持有的权益股份
大大升值——
约
翰
逊
控
制
公
司
·Y公司以每股6元价格购买了B公
司25万股B系列优先股，一旦B公
司上市印转为普通股获取收益：
+Y公司还购买了B公司308666股的
认股权证书(每股0．0015美元)；
+Y公司承诺头两年购买其100％的所
需产品，除非合资企业供不应求。
K公司：享有22．0％股权
P公司：享有23．5％股权
Y公司；享有6．4％股权
发明家：5．7％为最大个人持股者
在从头至尾完成一次风险投资循环并且最后取得成功的全过程中，从风险
投资提供者一方——投资者角度看，它表现为筹资、寻找和筛选项目、详细
评估、合同创建、投资及监管、退出等实际运作过程；而从风险企业——创
业者一方的角度看，过程中的阶段性划分则侧重于雏形企业的成长或成熟程
度，通常划分为种子期(研发阶段)、创业期(开创阶段)、发展期(成长阶
段)、成熟期(回收阶段)。目前的文献中，由于研究者判断标准和所取角度
：! 墨璧篓至塑丝鎏兰耋塞==墅鏖：堡型墨±里些壁星塑窑耋一，：!!：
的不同，不论对投资者运作过程划分的阶段看，或是对创业过程划分的阶段
看，都不是完全一致的。不过对其过程中各个阶段的运作的效率及创新机制
的良好发挥状态，则普遍都持肯定态度，并给以较高的评价。上面列示的波
特技术公司的案例分析线索，是合并了投资者和创业者的角度为综合观察点
所看到的“全方位发展线索”，从中可以看出，风险投资运行机制确实是存在
着一些普通投资活动并不具备的体现为创新意义的独特之处。
首先，我们看到了风险投资作为一种新的投资领域，对于原来资本市场未
能覆盖的隐性空缺，的确发挥了补缺性投融资功能，从而使潜在生产力得到
了释放。那位发明家为制造可充电高能微型电池的技术设想而奔走了十余年，
没有找到提供启动资金的地方。后来在美国政府推动下风险投资业大成气候
的背景下才得以付诸实践。虽然几经曲折，却自始至终一直得到风险投资公
司的支持，真到最后成功。补缺的效用所及范围和深度由此可见一斑。
其次，我们看到了风险投资领域对于投资者苛刻挑选与丰厚回报的一致
性。风险投资者必须是勇于冒险和善于投资的一身二任者。这一点，对存在
较长过程不确定性的风险企业来说，尤其显得重要。从波特创业一开始就提
供资金帮助的哥伦布资本公司，只是一家资本很小的公司，但它在波特屡次
濒临倒闭的紧要关头毫不退缩，敢于承担风险并善于化解风险，最困难时还
一直起着牵头投资人的作用，直到最后取得成功。而选择中途亏本退出的世
纪风公司，则与之形成对比，哥伦布公司由于该次投资行动大获全胜，成为
创业成功上市的第二大股东，仅此一举就实力倍增，成为一家中型的投资公
司了。
第三，我们看到了风险投资领域对传统金融工具进行运用创新的开拓性。
在通常采用的3种筹资工具当中，债券型融资对投资者的吸引力，是到期获
得高于利息回报率的安全收益，缺点是收益固定，没有普通股上市升值快的
成长性。权益型融资中，普通股流动性好、升值快，但风险也大；优先股的
优点是投资失败时可得到优先清偿，承担风险比普通股小，但没有投票权。
由波特公司提供的案例中看到，参与雏形公司的投资者所持的优先股，是兼
具普通股、债券双重优点的，即实际上既享受着优先清偿债权的权利，可以
防止投资失败时血本无归，同时又被赋予了投票权。此外，还具有委派首席
执行官参与雏形公司管理的权力，从而随时掌握着公司现金流动的情况，可
以灵活选择套现获利的最佳时机．金融工具运用中这种让利于投资者一方的
创新，对吸引社会资金进入风险投资领域显然有积极作用。
第四，我们看到了风险投资过程中，投资者将管理技术运用与资金安全监
控结合在一起的一致性。在波特公司处境艰难、第一名首席执行官辞职的情
况下，投资者不惜花大价钱寻找到一名更称职的首席执行官去接替，以及他
后来所起的重要作用都很能说明这一点。
第五，我们看到了风险投资过程中各阶段投资者进入退出选择的高度灵活
性。这一点，不仅对投资者应付可能失败的局势而及时作出减少风险损失的
决策是很重要的保障条件，而且具有优化投资者之间、投资者与创业者之间
的组合，减少人为磨擦的效用。
第六，我们看到了在从头至尾的风险投资过程，阶段性承担现实不同的风
险的多少与创业成功获取回报大小的一致性。在波特公司创业初期风险大、
成功概率低时参与投资的投资者，双方约定的权益股份价格仅为每股l美元；
在技术风险逐步降低、成功概率逐步增加时，每股价格约定为3美元；到接
近成功阶段，进一步提升为每股6美元。这种差额的形成，使风险投资领域
内部衍生出一种类似于证券交易所中的交易价格变动关系，对于稳定整个风
险投资领域内的资本总额、提高资本周转效率和保持资本必要流通量，都具
有重要意义。
5．小结
①风险投资起源于二战后的美国。发明者的本意是创建一个基金，使过
去5到10年非常重要的研究成果不落虚处。历经半个世纪的发展，它已由原
来仅仅为金融市场出现空缺情况下的“补缺”功能扩充和完善成一个独立的
投资领域。尤其是人们注意到它对于孵化新经济胚胎所作的贡献时，通过回
头审视，才发现了它的真正意义。
②风险投资的贡献是它推动了一个新的生产过程的诞生。这个新过程的特
点是：它将原来那个生产过程提前，深入到研发阶段进行“种子期”的高新
技术成果商品化孵化：它将原来那个生产过程的收获期缩短，新创企业一经
孵化成熟就主动退出让他人经营；它在新过程里经营的不是一般商品，而是
将一个巨大成长潜力的新兴企业作为一件商品“整卖”0这个“新利润生产过
程”的突出特点是“生产垄断利润”。
③风险投资领域“新利润生产过程”的独立性和独特性，内在地要求其操
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
作系统和运行机制与此相适应。巨大增长潜力的投资机会与寻求高回报不怕
高风险的风险资本的结合，是风险投资操作系统的主要子系统——“日益多
元化的主体构造系统”得以形成的根据，它的另外两个子系统——“日益健
全完善的中介服务系统”、“力度逐渐增强的政府支持系统”，则是重要的外部
条件。
④在20世纪最后一年里，90年代一直表现十分景气的美国经济运行出现
了波诡云谲的变化，纳斯达克市值高位震荡，使风险投资和整个资本市场的
未来走向重新成为世人关注的焦点。但不管未来美国经济怎样变化，“风险投
资——新经济”仍将作为20世纪后期最重要的经济事件被载入史册。
兰!童墨堕丝鎏型鏖箜垄笙星盗些垫：!! 呈
第2章风险投资制度的理论层次归纳
风险投资及相关概念的定义
随着风险投资这一概念的出现，现在我们面对的“投资”已经是一个集
合的概念。原来说到“投资”即风险投资出现之前的那个投资，我们将它称
为“普通投资”，与“风险投资”一并称为狭义的投资，二者加总即广义的投
资。因此，在进入风险投资原理讨论之前，必须首先找到两个同为狭义投资
的投资概念的分界，即弄清它们的差异性在哪里，同时给二者的集合概念给
出一个广义的定义。
【定义l】
投资是为了获取效益而投入资金用以转化为实物资产或金融资产的行为和
过程。
投资主体是指具有独立投资决策权并对投资负有责任的经济法人或自然
人。
投资的载体是资金。
投资是投入和运用资金的行为乖过程．投入资金用于购置和建造固定资
产，称为固定资产投资；投入资金运用于增加流动资产，以满足生产和经营
中转需要的，称为流动资金投资；投入资金运用于提供贷款给借款者进行投
资，并从直接投资主体以利息形式分享投资效益的，称为信贷投资；投入资
金委托银行的信托部或信托公司代为投资，并以信托收益形式分享投资效益
的，称为信托投资；投入资金运用于购买债券，让渡资金使用权给债券发行
者进行直接投资，并从直接投资主体以债息形式分享投资效益的，称为债券
投资；投入资金运用于购买股票，让渡资金使用权给股票发行者一一股份公
司进行直接投资，并从股份公司以股息、红利形式分享投资效益的，称为股
票投资。
【定义2】
从广义上讲，投资是为未来收入货币而奉献当前的货币．
投资一般具有两点特征：时间和风险。奉献是当前发生的、确定的，要是
有回报的话，也是以后才有，而且数量是不确定的。有时，时间因素是主要
的，如政府债券；有时，风险因素是主要的，如普通股的买进期权；有时，
两者都是重要的，如普通股．
人们经常对投资和储蓄进行区分。储蓄被定义为放弃消费的结果；投资则
被定义为可导致未来国民收入增加的实际投资。
在原始经济中，大多数投资是实物性的，而在现代经济中，大部分投资都
是金融的，投资机构在提供高度发达的金融投资服务的同时大大促进了实物
投资。
以上两种关于投资定义的表述，前一种摘引自复旦大学出版社“新编经济
学系列教材”《投资经济学》(金德环主编)，后一种摘引自中国人民大学出版
社“工商管理经典译丛”《投资学》(William F·Sharpe等著)。二者面对投资
这一经济学面对的研究对象，粗看似乎没有什么看法上的差异，从他们对基
本定义的表述尤其是看完他们对投资范围和种类的阐述后，能明白二者所说
的是同一个事物。但细究一下仍会发觉，二者表述同一概念出现的定义差异
还是颇大的。
首先，是侧重点和强调有所不同。前者着重反映出它是为了获取效益而产
生的行为和过程，后者着重指出它是为了未来收入货币才去奉献当前的货币，
即一个强调“是什么”，另一个强调“为什么”，一个强调行为本身的性质，
一个强调行为动机。
其次，前者对“投资和运用资金”的范围和种类描述细致，而且将其描述
为一个分享投资效益的不同实现渠道；后者则对此不作细致说明，突出强调
“时间和风险”两点特征，在举证这两点特征单独存在及同时存在的情况时，
附带提及了投资的范围和种类。
第三，对投资的转化物，前者并列指出它包括“实物资产或金融资产”，
主次摆在实物资产是其主体物、金融资产是其从属物，后者认为二者谁占转
化物的主体部分是源于经济发展阶段的不同，按发展序列应当是实物性投资
比例下降而金融性的投资比例上升。
第四，前者将投资过程中的机构表述为受托人为投资者“做事”的中介服
务关系，后者在表述这一关系的同时指出了机构的经济运行功能——大大促
兰：兰垦堕丝至型塞塑堡婆墨姿堡垫：!!竺!!!!=兰
进了实物投资。
第五，fi{f者似乎是从社会收入的观察口去观察投资行为和过程的，后者似
乎是从投资者收入的观察口去观察社会收入增长对投资的依赖的。
出现上述差异，并不因为《投资经济学》的编者是中国大学的教授、《投
资学》的主要作者Williarll F·Sharpe不仅是美国斯坦福大学商学院著名金融
学教授、而且因创立资本资产定价模型理论于1990年获得诺贝尔经济学奖这
样的判别，而主要是因为两书作者生活的经济环境不同。人们对投资概念的
认识过程，是通过实践的积累、从该对象许多属性中抽出特有属性并加以概
括的过程，定义不过是认识从感性上升到理性的总结而已。这个总结不应该
是永恒不变的，随着社会实践和人类认识的发展，“总结之后的再总结”必然
多次发生。美国经济是高度发达的市场经济和高度发达的现代经济，中国经
济近二十年来则表现为计划体制上渗入市场化因素到市场体制运行中仍保留
较多计划体制痕迹的经济和发展中呈现广泛不均衡形态的过渡经济。二者在
经济主体的投资行为动机和整个经济赋予投资活动的领域及竞争自由度方
面，存在较大差别是显而易见的。两国学者对投资定义的理解差异，也就没
有什么奇怪的了。
现在我们需要加以深入讨论的是，两个定义的集中差异点在哪里?
简洁地说，中国学者是从货币资本总循环公式的完整性上去界说投资的，
所以落脚在行为和过程的一致；美国学者并不看重这个行为引致的社会过程
A
o—W( ⋯P⋯W’(W+w)——_G’(o蟾)
Pm
是否是一个完整的过程或是否完结、甚至是否会引致这样一个真实的社会过
程，它看重的是G／G’(G卜g)得到的真实性，因此它的落脚点不在过程而在
目的是否达到，甚至干脆就从目的——动机出发去界说行为。从资本增值性
与市场化机制效率的相互依存关系看，“投资是为未来收入货币而奉献当前的
货币”自然要比“投资是为了获取效益而投入资金用以转化为实物资产或金
融资产的行为和过程”在表述方式上更直截了当些；从强化投资者市场主体
定位意义上说，它更为深入本质，其外延也相对宽泛一些。换句话说，它至
少能将发生在美国经济环境里的风险投资包括进去，并且也将中国过渡经济
中日益普遍化的市场投资行为包括进去，而另一个概念的定义表述则只能描
：： 墨堕丝鎏塑丝鎏兰耋窒==型堡：墨罂墨圭璺垡鏖旦塑堑室：!!一
述中国目前投资活动中的一般，而无法包含美国风险投资那个特殊。
为此，可以将以上两个投资概念的定义范围作如下划分：
(1)本次论文中，以“投资是为未来收入货币而奉献当前的货币”作为
广义的投资定义；
(2)本次论文中，以“投资是为了获取效益而投入资金用以转化为实物
资产或金融资产的行为和过程”作为狭义的投资定义，也就是有别于风险投
资的传统意义上的投资行为和过程的投资定义——我将它称为“普通投资的
定义”；
(3)至于广义的投资定义中所包括的另一个狭义投资的定义即风险投资
的定义，则由本次论文自行推导作出。
我所以要对风险投资自行定义，是因为在对目前关于这一概念的定义中，
或者表述是恰当的，但不能满足本次论文研究角度的需要，或者在我看来是
不恰切的，甚至是逻辑上存在问题的。还有一种情况，是其表述方式不大适
合用中文的语意去理解其内涵，即风险投资与普通投资之间质的差别究竟在
哪里。例如联合国经济合作与发展组织在1983年召开的第二次工业发达国家
投资方式研讨会上提出：“凡是以高技术与知识为基础，生产与经营技术密集
的高技术产品或服务的投资，均可视作风险投资。”按这样的定义，由某个国
家的最高军事当局动员国民收入的一部分积累生产与经营导弹、舰艇、战斗
机的投资，算不算风险投资呢?如果算，那么风险投资在很早以前的发达资
本主义国家和前苏联就有了，根本不用经济学将它作为一种创新的投资制度
来加以研究。又如，根据欧洲投资银行的研究，风险资本指为形成和建立专
门从事某种新思想或新技术生产的小型企业而以持有一定的股份形式承诺的
资本。这一定义的表述，对说明风险投资与普通投资质的判别上大大地前进
了，但是它是从风险投资者所使用的投资资料——风险资本去表述的，对投
资资料的使用者一一风险投资主体运作风险资本的特殊方式及过程的特殊
性，并未作必要的指出。目前国内出版的评介风险投资的书刊中，关于风险
投资的定义真可谓花样繁多，甚至同一出版单位前后所出书刊或同一书籍前
后叙述中，都出现了表述不一致的情况。
在2000年6月由清华大学出版社出版的由王俊峰主编的《风险投资实务
与案例》的开头部分，曾搜集了有关风险投资的各种表述作为作者提出自己
定义的背景材料；他所搜集到的“各种表述”共有lO种之多．其中，他认为
第2章风险投资制度的理论屡次归纳33
属于“广义的风险投资”的是两种：(1)所谓风险投资，是指投资者对风险
项目的投资行为；(2)风险投资顾名思义是将资金投入到具有高风险的经济
活动中，并期望获得高收益。属于“狭义的风险投资”的是8种：(1)风险
投资是指面对技术上、市场上的高风险，但具有增长潜力的高技术企业的投
资；(2)风险投资是以科学技术为基础，研究、开发、生产、经营技术密集
型产品并使之产业化的投资；(3)风险投资是指在高新技术产业领域内进行
的，以在企业成熟阶段获得高额资本收益为目的的投资活动；(4)凡是以高
技术与知识为基础，生产、经营技术密集的高新技术产品或服务的投资，都
可视为风险投资；(5)风险投资主要是指，对那些未来有可能开辟新市场而
目前仍处于构想阶段的高新技术的投资；(6)风险投资是二战后随着世界高
新技术革命的发展而成长起来的将高新技术转化为产品的投资活动：(7)风
险投资是指投入高新技术的研究开发并使之商品化的资金，亦有人称之为刨
业基金或冒险资本；(8)风险投资，是指专门的风险投资源为获巨额利润将
风险资本投放于高技术产业化过程中的投资行为。
人们对风险投资概念内涵认识的差异之大，表述方式如此多种多样，。客观
上反映了风险投资已经构成一个独立的概念系统(进一步研究基础上将分列
出风险投资学)、认识其内涵有一定难度，另一方面也表现了人们努力去逼近
它的本质的热情。还有一点也许是更重要的原因，那就是风险投资这一创新
的投资制度在不同国家，其运用方式有很大的不同。综合起来表述可能是～
个样子，单取某一国家或地区的实践材料来表述，又可以定义为另一个样子。
不过有如下几点仍然是共同的：
(1)都承认它与高技术转化为产品即商品化有关，并且是以此作为风险
投资的目的物而使风险投资出现成为必要的；
(2)都认识到风险投资高风险与巨额利润的相互联系及对称性：
(3)都隐约指出了其投资对象由于技术密集型而引致的资金密集型的巨
额资金需求和特殊供给渠道的依赖性；
(4)都隐含着这一投资领域至关重要、难以形成、需要作为相对独立系
统去推动和组织的重要性。
但是，在以上所列10种表述方式中，涉及到风险投资运行机理的表述的
只有“狭义的风险投资”所列8种表述方式中的第三种，只有它注意到了“以
在企业成熟阶段获得高额资本收益为目的”这一点。而是否指出这一点是重
：： 墨堕丝鎏箜丝鎏兰耋塞==型堕：堡堡罂±璺丝壅旦塑塑塞．!一
要的。风险投资之所以能够从原来只存在普通投资的投资领域中生长出来并
逐步与普通投资相分离而使投资原概念的范围扩大，正是因为风险投资的全
过程在传统意义上的“投产”前——业已全部结束。风险投资贡献于经济学
的实践创新意义不在别处，而只在于因为它的诞生，创立了一个崭新的内涵
型扩大再生产的“新利润生产过程”：在这个新过程中，理念是新的、主体是
新的、机制是新的，过程也是新的——当未来的产品或未来的服务项目尚处
在评估可行的“构想阶段”，风险投资者便开始“为未来收入货币而奉献当前
货币”的行动，风险企业的创业者随即开始了技术密集型产品或服务的设计、
试制、改进、定型、小批量生产——高新技术商品化的过程；在此过程中，
对资金耗费效益的“监护”、、对管理改进增值的“辅导”都化为富有技术含义
的无形资产，使“风险时间”的生产日期逐步缩短、“利润时间”的生产积累
随之增加；当此过程如果不出意外风险企业历经数年创业孵化终于到达“成
熟阶段”即与“构想阶段”相对称的那个目的点时，该轮次风险投资合作双
方分享各自权益决定的那一份报酬之后，把“成熟阶段”的企业转交给原来
社会再生产运行环境中早已就存在的企业经营者去经营去了。随后，一个构
想是新的、理念是新的、主体是新的、机制是新的、监护是新的、辅导是新
的、成熟是新的⋯⋯一个具体的“新利润生产过程”又从头开始循环。众多
单个的“新利润生产过程”组合起来，就构成了风险投资所推动和组织起来
的崭新的内涵型扩大再生产“新利润生产过程的总过程”。如果用简化的公式
来表示即是如下的情形：
Va = V1
(风险投资利润) (利息
Vb =
(新型企业经营者利润) (
+V2 +V3
) (普通投资利润) (风险利润)
Vbl + Vb2 + Vb3 (2)
利息) (经营一般企业利润) (创新产品利润)
由于风险投资领域高度密集的技术、资金、高素质管理人才、高素质劳动
力的快速整合所引致的生产要素组合效应，使资源配置优化所达到的效率远
远超过了一般生产过程效率对于普通投资领域的利润反馈。于是，我们看到
了(1)式中的结果，风险投资利润在扣除v1和v2之后增加了一个风险利润
V3；如果V3不被全部消费掉，不管它下一步是继续介入风险投资或是转移到
普通投资领域去进行投资，都意味着全社会的投资的增加。再看(2)式，它
0
j
笺!童墨堕丝鎏型壁塑堡笙星姿坠：!：!!!!!兰
反映的是风险投资领域孵化成功的新型企业由经营者购买后扩大经营的利润
增长情况：由于新型企业处于企业生命周期发育、繁荣、衰老三阶段的第一
阶段后期或第二阶段前期，这时，它的经营者所获利润表现为Vbl和Vb2之
外还会增加一个创新产品利润Vb3。Vb3如果不被全部消费掉，不管它下一步
是继续扩大原来的经营规模或是介入普通投资或风险投资任意一领域投资，
都意味着全社会再生产规模的扩大。以上两种原因，再加上未来产品和未来
服务项目构想变为现实商品化的价值运动过程中所引起的经济结构性变化又
必然引起经济增长的原因，总起来看，由风险投资效率所产生的宏观经济层
面的变动，将会是一个倍增的数量效应和连锁的质量提升。一个关于风险投
资概念的完整定义，理应将上述诸方面的内容一并考虑进去。
总括以上讨论，我以为，比较完整地描述风险投资的涵义，可考虑从几个
要素入手：(1)风险投资者的特殊关注点；(2)风险投资运作主体的特殊性
及合作方式的特殊性；(3)风险投资过程的特殊性；(4)风险投资对宏观层
面的贡献以及它对于宏观层面的要求。按照以上思路，本次论文自行做出的
关于将风险投资视为～种新的投资制度的概念来提出，其定义应该这样的：
【定义3】
所谓风险投资，它是特定指以某个未来产品或未来服务的最初风险资金需
要为关注点，以资金管理者和新型企业创业者为运作主体，以孵化一个有迅
速发展潜力的新企业而以所持股份在市场前景显露时高回报蜕资为目的，这
样一种明显地体现着新的资本运营理念与新的管理技术相结合，并以加速高新
技术商品化进程和改善宏观经济效盎为特征的循环投资领域及其支持系统．
如果要参照“投资是为未来收入货币而奉献当前的货币”这一Wiui锄F．S11aIpe
简洁定义方式，并且只就投资者而言的风险投资定义，则可将其简化为：
【定义4】
风险投资是为获取未来成熟企业高额转让收益在其孵化阶段冒险投入即期
货币。
综合本小节的讨论：【定义1】为“普通投资”的定义，【定义2】为广义
的“投资”的定义，【定义31为风险投资制度的完整定义，【定义41为风险
投资的简化定义，即只针对投资者而言的“风险投资”定义。在本次论文全
部论述过程中，均遵照上述约定来讨论相关问题。
7．风险投资诞生的逻辑推理
本小节我们从全社会资金流动角度，分析一下进入风险投资领域里的投
资主体的来源问题。这与人们对“风险”的反馈能力变动有关。．
从存在商品货币交换起，风险就与投资相依相伴。在生产经营活动中，凡
市场激烈竞争条件下基于盈利为耳的的商业性投资，很难说与风险无缘。
关于“风险”的词源定义，在中国的新版《辞海》里是这样来表述的：“人
们在生产建设和日常生活中遭遇能导致人身伤亡、财产受损及其他经济损失、
自然灾害、意外事故和其他不测事件的可能性。”这一关于风险的普遍意义上
的表述，虽然不能满足经济学范畴的特殊需要，但是，“不测事件的可能性”，
这个短语所包含的内容对于理解与投资有联系的“风险”，仍然有用。
现在我们以储蓄作为中间观察点，这时将看到，投资与消费正好是处在两端
的。所谓投资，则可将其理解为：“把即期消费变成未来消费的一种准储蓄行为”。
我们用Cv表示即期消费者，Cs表示选择储蓄的延期消费者，Ci表示选
择投资的延期消费者，Cm表示选择风险投资的延期消费者，Gy、Gs、Gi、Gm
分别表示对应的预期消费能力，G表示基期的全部消费能力。现在我们来比较
一下不同选择的消费者的消费能力预期值变动与预期风险的关系：
Gy-：G Gs≥G Gi≥Gs·‘．Gi<os⋯ Gm≥Gi●■．0m<Gi
Cy 》
Cs
Ci
Cm
图裹5苓两墟撵卞消费侵期l僮与预期魔验面把较
苎：兰墨堕丝壅型鏖塑翌笙墨姿塑丝：：
从图表5可以看出：(1)即期消费者，Cy获得了等于G的零风险消费满
足：(2)选择储蓄的延期消费者cs，可以在基本无风险的状态下获得G+利息
(较低增值)的延期消费预期：(3)选择投资的延期消费者，Ci是从选择储
蓄的延期消费者中衍生出来的。他们是期望在利息之外，再分享～份生产者
利润的成熟储蓄者。但是，为了获得Gi≥Gs的预期收益，他们也必须承受比
Cs、Cy更大的风险，即投资失败可能出现的Gi<Gs、Gi<G的结果；(4)选
择风险投资的延期消费者Gm，他们是从普通投资者中衍生出来的成熟投资
者，加上从普通储蓄者中衍生出来的冒险投资者。由于预期的Grn>Gi，甚至
Gm>G+Gs+Gi，他们选择了参与风险投资的延期消费方式。与此同时，他们
也离血本无归的高风险最近。在风险投资领域，通常有所谓“成三败七”或
“成四败六”的经验概率说，就大体因应了第四种情况。
以上逐渐推迟的延期消费推理中，大体上已将风险投资产生的自然特征揭
示出来。在存在这样的逻辑关系的条件下，恰当的金融制度安排从外部给以
适当刺激，即期消费者就会向延期消费者转化，其中一部分延期消费者便成
为风险投资者。．
总起来看，除了经济成长阶段的大背景外，风险投资的最初出现，需要由
两种力量来推动：一是金融创新的推动力，一是发明人的推动力。二者缺～
不可。
这首先可以从反面来提出问题：(1)如果没有金融创新的推动力，那些第
一批从普通投资者中间衍生出来而进入风险领域的成熟投资者，以及第一批
从普通储蓄者中间衍生出来而进入风险领域的冒险投资者，是不可能自动地
从原来金融工具合约的圈子里转移出来，加入到新的投资圈子里去的。(2)
除了美国，当时在其他发达的西方国家，例如英国、法国，那里富裕家庭的
融资能力和名牌大学科研成果积累的情况，应该相差不太多。如果在那里同
时也站出来如卡尔·考普顿这样一位发明人，风险投资这一新的经济事件是
不是应该同时在美国、英国、法国一起出现，而不成其为起源于美国的“专
利”昵?
我之所以这样来归纳和提出问题，是因为在准备本次论文过程中，一些关
于风险投资的材料使我的某些习惯思维方式受到震动，以致对某些已有定论
的看法，也感到似乎还有被校正或被完善的必要。例如金融创新的任务，通
常的思维定势是：这是政府和金融部门的事，让民间去搞，肯定会乱套。这
：： 墨堕丝鎏箜丝童主耋塞=型鏖：璧罂墨±璺垡鏖旦塑塑壅．!!!!!：
种说法当然对。尤其是货币政策成为宏观调控的主要工具之一的现代市场经
济条件下，这样的说法就更难指责它有什么不妥了。但是，这里我加上了“通
常”二字，意味着在特定情况下可以有特定允许的试验范围的授权，交由民
间机构去创造而后由政府和金融部门来规范。这样的延展性思维和政策建议
将在以后专门谈到，这里插入进来先约略提到它，是因为此处说明问题需要。
卡尔·考普顿这个风险投资领域的开创者，他不只是将高能资本与高新技
术联系起来，从而设计了一套孵化创新企业运作机制的发明人；同时，他还
是一位非金融部门的金融创新者。从历史来看，美国风险投资领域的一整套
制度，总体上表现为民间金融力量聚合在先，而规范在后；当然通过政府规
范的引导与激励，民间金融力量的活跃与约柬又会在新的层次进行。前引《创
业学》关于“风险投资业的发展和繁荣建立在由整个金融市场的结构和运作
规贝Ij所决定的市场空缺的基础上”这一命题，这“空缺”二字十分精当。
突破“空缺”造成的资本结构障碍过程中的机制构造一一便是隐舍在风
险投资领域资本高效率聚集和运用背后的金融创新的全部秘密。
8．风险投资的特异性
风险投资的特异性即它的本质特征，应当由风险投资与普通投资鲜明地
区别开来的最显著征象和标志来确定。这样的征象和标志，自然是内容越集
中、表述越精炼越好。但从目前所接触到的文献看，一语中的地指出风险投
资的特异性，并不是一件容易的事情。
其所以不容易，首先是因为风险投资从本世纪40年代中期萌生到90年代
风靡全球的半个世纪中，国内外对其概念的阐释并未得到统一，即令国际权
成机构的看法也是如此。以风险投资概念系统中的“风险资本”这一重要属
概念而言，“美国版”和“欧洲版”的表述就颇不一致：NVCA(美国风险投
资银行)认为风险资本是由职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争
潜力中的一种权益资本；EIB(欧洲投资银行)认为风险资本是为形成和建立
专门从事某种新思维或新技术生产的小型公司而持有一定的股份形式承诺的
资本。同是对“风险投资”概念本身进行定义，同是OECD(经济合作与发展
组织)，也曾经有过三种不同的表述：风险投资是以高科技知识为基础，生产
与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；风险投资是专门购买在新思想
兰：童墨堕鎏茎型塞塑垄垒垦姿塑!坠．：!：：!!!兰
和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业的形成和创
立的投资；风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权
资本的投资行为。风险投资对于发展中并且处于计划向市场体制转轨中的中
国来说，纯属近期引入的“舶来品”。民建中央主席、全国人大常委会副委员
长成思危先生当属中国首倡风险投资的权威人物之一。他在《关于尽快发展
我国风险投资事业的提案》即民建中央1998年政协一号提案引起民间强烈反
响和政府积极回应后，曾在《管理世界》1999年第1期上发表一篇以《积极
而稳妥地推进我国的风险投资事业》为题的专文，其中“所谓风险投资，是
指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得离
资本收益的一种商业投资行为”的定义，可算中国的权威版本。显然，“中国
版”的看法与美国和欧洲的版本也是存在差异的。值得注意的是，成思危先
生在该文中直接对风险投资归纳了五大“主要特点”，即：它是一种有风险的
投资；它是一种组合投资；它是一种长期投资；它是一种权益投资；它是一
种专业投资。本论文认为，成思危先生对于风险投资所作的定义，充分考虑
到了中国转轨经济的背景，在试图将风险投资引入过程中的“计划指令型”、
“一哄而上式”等认识及操作误导避免开方面，颇为费了一番心思。例如他
强调这是一种“商业投资行为”，强调它是一个“蕴藏着较大失败危险”的领
域，就不无针对性。在该定义之后所归纳的五大“主要特点”，如果细谈每～
特点后面的解释，也确实便于国人理解，然而单看“主要特点”的5项归结性
提示，其表述似乎并未切中风险投资特异性的深度。
例如“它是一种有风险的投资”，涵盏范围似显太宽了。“风险”(Risk)
在投资学中指与一项投资的期末价值相联系的不确定性，除开以国家信誉担
保的“金边证券”外，罕有说风险不与投资同在的。
又如“它是一种组合投资”，涵盖同样太宽。“组合投资”(Portfolio
Investment)的早期观念是指以多元化投资形成投资组合，投资者以此来分散
证券投资市场上的系统风险(Systematic Risk)。但在美国学者亨利·马科维
茨(Harry Markowitz)创立现代证券组合理论之前，人们只是凭经验和直觉对
一笔投资分散到什么程度、每一投资组合中要包含几种证券、怎样选定这些
证券、每种证券各占多大比重等组合(Portfolio)方案进行设计和修正。自1952
年马科维茨发表了创立现代证券组合理论的标志性论文之后，投资者找到了
在有效集即那些在不同风险水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水
：! 墨堕丝茎塑筌鎏兰耋塞==型鏖：堡跫罂±里些生星箜坚窒．
平下提供最小风险的投资组合的有效边界上确定最佳组合的计量方法，从此
以后，组合投资则进入理性分析的阶段。由此可见，早己在证券市场上广为
人知和广为运用的组合投资，并不能作为风险投资降低风险和提高收益概率
的专有技术存在。因此，它也就不具备作为风险投资区别于普通投资的特异
性而加以列示的理由。
关于风险投资“主要特点”的其余3项列示，也存在与上述讨论中所指出
的相同或相似的问题。比如说风险投资是一种“长期投资”(Lon94errn
Investment)，债权人从投放资金到带有一个增长额的资金回流的意愿满足之间
的期限，多少时间为长期?多少时间为短期?只能是相对而言。《中国大百科
全书(财政税收金融价格卷)》将1年期以内的信用工具的发行与转让市场的
总和界定为货币市场即短期金融市场，而将经营期限在1年以上的资金借贷和
证券业务的金融市场统称为资本市场即中长期资金市场。进一步细分，又有
大多数国家把期限1．5年的贷款称为中期贷款、把期限在5年以上的贷款称为
长期贷款的认同。可见以期限长短来界说风险投资与普通投资的金融活动特
征，仍然难以做到泾渭分明。至于“权益投资”(Equity Investment)，它涵盖
着所有非借贷资金所形成的投融资关系，并非是风险投资领域里金融活动所
建立的权益资本架构的专属；“专业投资”(Professional Investment)是指投资
者对投资业自身专业的熟悉和精通，抑或是对融资者那一方相关产业和行业
的专业性知识的了解?从字面意义上推敲、揣摩，均难以确认。显然，这两
项关于风险投资“主要特点”的表述，也还存在商榷之处。
现在提出本论文关于风险投资特异性即区别于普通投资的本质特征的看
法：
【表述1】风险投资的特异性，突出表现在金融活动与产业资本结合层次
的高级化和结合方式的超常规性．
【表述2】风险投资的实质，是具有超常运作理念的货币资本主动追逐高
新技术创业体预期高收益索取权的一个特殊形态的资本运动．
以上【表述1】、【表述2】有一个共同点，即它放弃了前面所列各种“版
本”的风险投资定义以及将风险投资主要特点作5项归纳时所采取的就风险投
资本身界说风险投资本质特征的阐释角度，而选取了风险投资的对应物——
风险资本，作为其阐释风险投资本质特征的考察线索。二者的不同点在于，【表
●
j
述l】侧重于资本形成，【表述2】侧重于资本运动。从区分风险投资与普通
投资是两种不同类型的投资领域和两种不同方式的投资活动来说，【表述l】
蕴含丰富，在深入理解的细密化方面，具有较为充分的拓展余地。【表述2】
则在理解风险投资者行为动机、行动轨迹与普通投资领域投资者在这一方面
的差异性上，提供了直截了当的导引。本次论文认为，在这两种表述中任选
其中一种，就足以说明风险投资的特异性了；取两种表述的同一考察角度而
各有侧重内容的阐释一并加以思考，则更能逼近风险投资与普通投资相区别
的内核。
以下是关于作出以上表述来归纳风险投资特异性的理由和若干要点的说
明。
(1)选取资本形成、资本运动的角度阐释投资特征的合理性。
在本次论文前言部分我曾提到资本一词从日常语到经济学术语这一转变的
完成者，是法国经济学家、重农学派主要代表人物之一的杜尔哥(Anne Rohert
Jacques Turgot，1727．1781)。杜尔哥对其所作的定义是：“积累起来的流动的
价值”。投资，它作为一个经济学术语首次由何人何时以何种鞭辟入理的界说
而得到世人公认，从目前我所能见到的文献里，尚未查找到。但是，从杜尔
哥为资本所作的资本即“积累起来的流动的价值”这一高度概括的定义的背
面，我们已经发现了通向理解与之对应的投资一词原始含义的入口处。这就
是说，如何使积累起来的流动的价值流动起来昵?它显然是需要一个力量来
推动，需要一个过程来实现的。深入思考的方向所至，那即是投资在经济实
践和经济理论中被界定其地位和作用的内在联系之所在了。在马克思的资本
积累理论中，马克思始终是将资本连带着投资一起置于生产和再生产领域来
进行考察的。马克思首先把资本积累界定为剩余价值资本化的过程；同时指
出，这一过程是由资本尽可能多地榨取剩余价值的本性和竞争所驱使。在涉
及货币金融资本在资本总循环中的作用和机理时，马克思指出：“资本作为自
行增值的价值⋯⋯它是一种运动⋯⋯它只能理解为一种运动，而不能理解为
静止的物。”(《资本论》第2卷，第122页)而作为资本运动过程中三种形式
的资本，即以虚拟形式存在的货币资本与具有真实资本内容的生产资本、商
品资本之间的运动，必须“在空间上并存，在时间上继起”。其中，货币资本
“作为发达的生产要素”是“社会形式发展的条件和发展一切生产力即物质
生产力和精神生产力的主动轮”，是发动整个社会再生产过程的“第一推动力”
=三垦堕堡鎏墼筌堑兰耋窒==型鏖：愿鎏垒生里丝生旦塑竺塞． !!
和“持续推动力”。(《马克思恩格斯全集》第46卷(上)，第173页)但是货
币本身和表现为一定货币额的财产并不是资本的同义语，“资金只有当它给自
己的所有者带来收入或利润的时候，才叫资本。”(《马克思恩格斯全集》第42
卷，第63页)马克思还具体地描述了生产和再生产领域货币转化为资本的“第
一次发生”的情形，在《资本论》中文版第3卷第128页上这样写道：
以上我们考察了原料的价格或价值的变动及其对al,lN率的影响，并且得
出了一个普遍规律：在其他条件相同时，利润率和原料价值的高低成反比。这
个规律对于新投入企业的资本来说，是无条件正确的，在这种场合，投资，即
货币转化为生产资本，是第一次发生．(着重号为笔者所加)
从以上文献引述和辨析不难得出如下结论：
①投资是资本的动态化。资本作为再生产过程中商品化、货币化生产要素
的聚合体，若无投资行为的推动，资本运动便不会发生。因为资本“只能理
解为一种运动，而不能理解为静止的物”，那么，在没有投资行为推动的假设
前提下，也就根本不存在资本；
②资本是投资的依赖体。投资行为的动因是使资本化后的剩余价值带来更
多的剩余价值。所谓“剩余价值资本化”，就必须在每一个投资开始之前及投
资过程中，存在着以预付价值来承担垫支价值的职能承担者。关于这一点，
投资对预付价值的依赖性，在“投资，即货币转化为生产资本，是第一次发
生”的经典论述中，得到了最直接、最真实的体现。设若在“第一次发生”
之前并不存在“货币转化为生产资本”的那个预付价值，这“第一次”就不
可能“发生”了；
③投资和资本的关系不仅表现为相互依存，而且存在着相互对应的逻辑关
系。投资，在使价值存量变为价值流量的过程中，资本被动态化，因此而产。
生了“资本运动”。从一般意义上说，从某一特定投资方式本身考察其行为特
征，与从考察其依存和对应的资本形成机制及其资产组合特点，以及与从考。
察其对应并引导的资本运动的运行轨迹方面的特征，所得出的对该特定投资
方式区别于其他投资方式的特异性即本质特征的看法，理应是一致的。客观
情况往往是：当一种新的投资方式因某种原因从其投资行为本身尚难以穷尽
其特异性时，有可能首先从其资本形成特征和资本运动特征方面“提前”将
一些特异性迹象显露出来。
基于以上分析，本次论文【表述1】、【表述2】关于“风险投资的特异性”、
“风险投资的实质”的阐述角度选择，以方法论而言，应该被认为是恰当和
符合经济学规范的。
(23关于“金融活动与产业资本结合层次的高级化和结合方式的超常规性”。
这是【表述1】从风险资本形成角度给出风险投资特异性的全部表述内容。
它包括了两个要点：①虚拟资本与实体资本结合，在产业层次上处于同时代
的领先地位：②从金融层面看，其投融资原则是突破传统理论和既定规则禁
区的。
我们先从资本形成的一般性入手进行分析，在此基础上，再指出风险资本
形成的特殊性。
资本形成(Capital formation)，简而言之，就是储蓄转化为生产性投资。
基于现代社会再生产的基本特征是扩大再生产，而再生产规模不断扩大必须
以不断有新的资本形成为前提，因此，资本形成就不能不成为一国经济增长
和经济发展的核心问题。
从宏观经济运行层面看，由于企业新产出的库存产品在国民收入帐户中被
定义为储蓄范畴，同时在国民支出帐户中被归为存货投资，这样一来，在一
国的国民经济统计表格上，储蓄是恒等于投资的。但这种相等是“事后性”
被定义的数据关系，在“事前”的现实经济生活中实际发生的情形，并不能
将二者划上等号。无论在计划经济中由政府代替各经济主体决策经济行为，
或是市场经济中各经济主体根据自己对客观环境的判断和决策函数的选择而
自主行事，因储蓄不足而积累通货膨胀压力以及因投资不足而造成存货规模
过大和企业效益下降，这样两种情形都是经常发生的。从微观层面看，在经
济高度发达和竞争日益激烈的现代经济中，各投资主体越来越难以用自身的
储蓄投资而完成自己的资本形成目标，同时越来越强烈地将自身的储蓄资源
参与到预期收益更大的其他投资主体的资本形成过程中。如此发展趋势不断
积累和深化的结果，便造就了我们今天看到的活动范围日益广泛、市场容量
日益扩大、创新日益增多、分工日益细密的当代金融业的恢宏景观。风险投
资正是此种背影下的产物。
以上概述了风险投资领域的金融活动与产业资本结合层次高级化和结合方
式超常规性的总趋势和相关方面的一般性原理。下面我们将引述相关材料，
竺墨堕丝鎏塑筌鎏耋耋塞=型堡：星翌墨主里竺鏖旦塑竺塞!!!!!一
对此作出实证。
世界银行在以“知识与发展”作为专题的《1998／1999年世界银行发展报
告》中引用了英国经济学家阿尔弗雷德·马歇尔这样一段话：“大自然⋯⋯显
示出收益递减的趋势，而人⋯⋯则显示出收益增加的趋势⋯⋯知识是我们生
产的最强大的动力；它使我们可以征服自然，并满足自己的愿望。”这里，“大
自然”应视为与传统经济或“旧经济”范畴的资源性约束同义，而“人”和
“知识”则与信息社会“新经济”时代高新技术产业蓬勃发展和技术创新层
出不穷相关联。该报告认为，20世纪经济增长的一个主要特征是创新和发明
所发挥的作用：技术知识的创造正在迅速发展；具备知识的经济增长得更快；
在新产品和新工序的开发上，工业国走在前面，世界上80％的研究与开发以
及类似比例的科学出版物来自于工业化程度较高的国家；等等。从报告所提
供的“国际贸易中根据技术含量划分的产品”和“高收入国家制造业附加值
和出口中高技术产品的比重”两份图表所列数据，我们看到：从1976年到1996
年，全球贸易中的技术型产品内部结构的高、中、低技术产品所占百分比，
由11％、22％、21％调整为22％、32％、18％i技术型产品总的比重上升了18％；
其中，高技术产品增加了11个百分点，中等技术产品增加了10个百分点，低
技术产品下降了3个百分点。在所列19个高收入国家中，高科技产业在制造
业总增加值中所占比重和出口中高技术产品所占比重全都增加。以美、英、
日三国为例，1970年其制造业附加值分别只有1812％、16．6％、16．4％，到1994
年分别上升为24．2％、22．2％、22．2％；这三国1970年出口高技术产品的比重分
别为25．9％、17．1％、20．2％，到1993年分别上升为37．3％、32．6％、36．7％。(以
上材料引自该年度发展报告中文版，中国财政经济出版社，1999年2月出版)。
通过世界银行提供的数据的分析，发达工业国家产业结构的最近一次升级
所引致的高新技术持续、高速发展的规模和趋势，其总体状况已十分明显。
那么，我们只要在此基础上进～步指出风险投资领域里的金融活动如何创造
与其结合的超常规方式以及风险资本对此的支持度和贡献率，【表述1】命题
中的全部判断便告成立了。
金融学的常识告诉我们，金融活动的内在矛盾所规定的同其他经济活动相
区别的特殊性而构成的金融的特点，包括了金融的本质特点、金融的形式特
点、金融的运动特征、金融的作用特点。其中，金融的本质特点更具有质的
规定性。所谓金融的本质特点，它是指一切金融活动，最终都表现为一种以
●
j
●
所有权和增值价值索取权为背景的资金借贷行为。这就是说，在储蓄转化为
投资的资本形成过程中，必须使借贷双方均有利可图，尤其在资金贷出方必
须有让渡资金所有权的意愿。而此种意愿形成的动因集中到一点，就是债权
人始终以资金投出后预期将会得到带有一个增加额的资金回流为让渡的前提
条件。即第一，资会的回流应是有保障的，安全性选择被置于首位；第二，
带回的增加额最好是多一些，收益性选择也很重要。如果这样的前提预期并
不存在，即便资金借入方云集，债权人仍然会游离于金融活动之外。正是因
为有这样的资金借贷通道方面的天然性约束存在，所以，人们在金融市场上
创造了间接融资和直接融资这样两块金融交易活动细分的场所，让更多考虑
安全性和更多考虑收益性的两类不同选择偏好的债权，均能各得其所。但是，
在以技术创新和高新技术成果商品化为投资对象的金融活动领域，处于被孵
化的新创企业，富有的是技术的无形资产和智能的管理者的劳动，是未来产
品和未来服务基础上创业成功以后被孵化新创企业将产生一笔预期超额的垄
断阶段利润的可能性，以及与之紧相伴随的充满着由技术风险、市场风险、
管理风险、经营风险聚集起来的高度不确定性。与之相反，传统金融规则所
要求的条件，恰好没有。一方面，由于企业创新并无财产交付质押担保，并
且存在积累着众多风险的高度不确定性；基于此，间接金融市场上出于安全
性第一考虑和制度性限制，无法承担起对其融资的中介职能。另一方面，尽
管新创高新技术企业具有成长预期看好的投资吸引力，但其创业初始和创业
过程中形成的资产规模、营业收入总量和利润率等主要指标，它们都肯定是
要大大低于证券市场对上市公司的最低标准的，其中营业收入和利润率两项
指标甚至还是负数；基于此，从直接金融市场接通资金供应管道更无可能。
以上所说在传统金融市场上出现的资金供应“空缺”，然而又是产业结构市场
化升级过程中技术创新和高新技术成果商品化、高新技术产业化必须和急待
解决的金融支持障碍，就本质说，就是推进虚拟资本与产业资本结合层高级
化所遇到的资本形成障碍，正是由于风险投资领域的单独开辟和这～领域突
破传统理论和既定规则禁区的金融制度方面的逆向性思维创新，才得以排除
的。从此种意义来说，风险投资的贡献，首先表现在创建了一种排除虚拟资
本与产业资本结合层次高级化的资本形成障碍的金融服务新机制，从而填补
了传统金融市场所留下的“空缺”；更为重要的是它超常规性试验的成功，向
人们揭示了一种新思维：所谓金融创新，在当代应该不止于金融工具创新，
46 风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
而且需要研究提出创新金融制度即“创新金融”的必要性和可能性。
以下图表及相关数据，将对上述看法提供进一步佐证(见图表6、
图表6风险投资突破传统金蠢规范的比较搜索
第2章风险投资制度的理论层次归纳47
图表7 风险投资推进高新技术产业化的若干判断与数据
材料门类内容举例
【英国前首相撒切尔夫人认为】欧洲在高新技术产业化方面落后于美国
十年是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年；
【曾任美国总统科技顾问的基沃斯博士指出】美国的高新技术企业至少
权威言论有50％以上在其发展过程中得到过风险投资，目前这一比例已经提高到
90％以上；
【斯坦福大学国际研究所所长弥勒教授断言】正是风险投资使得高新技
术成果转化为商品的时间从20年缩短到10年以下。
【风险资本越来越成为R&D资金的重要来源】
以OECD组织成员国为例：1990·1993年，政府的R&D投资在GDP中所
山比重由2．4％减少到2．2％：到1993年，有60％的R&D由企业资助，67％
的R&D由企业来完成。根据美国商业部统计：二战以后，95％的科技发
明与创新来自风险企业。一项调查表明：风险投资资助的新创企业在其
创建后5年的R&D投入资金量，高于“财富杂志500家公司”平均水平
的3倍。
统计资料
【风险资本投向层次的高级化还表现在人力资源方面】
以美国著名的KPC风险投资公司为例：15个核心成员中，3／4的人具有
专业背景，其余1，4的人也都具有科技公司的销售和管理经验，美国生物
技术的开创者和第一个8080芯片的发明者就出自于该公司。1994年底美
国抽样调查的500家风险投资企业的数据显示：该类企业工程师、科学家
和管理专家所占比例高达59％，而财富杂志500家企业该类人才所占比
例只有】5％，前者高于后者“个百分点。
(3)关于“具有超常运作理念的货币资本主动追逐高新技术创业体预期高
收益索取权的一个特殊形态的资本运动”。
这是【表述2】从风险资本运动角度对风险投资特异性进行考察，侧重点
在于：以货币资本作为风险资本运动发动方，以实体资本承载的创业体为发
动对象，以追逐未来蕴藏不确定性的高收益索取权为运动的出发点和归宿，
这样将风险投资的实质概括地揭示出来。对此需要加以证实和说明的是：高
收益索取权的实现，它是否具有真实57如果具有这样的真实性，必须有两
竺墨鳖丝鎏塑丝鎏兰耋塞==型鏖：堕堡罂主雪丝毫星箜塑茎!
个方面的正效应数据来提供实证的支持，即：其一，创业体——被风险投资
孵化和支持成长起来的新兴企业，它的利润率必须在整体上比其他企业有良
好表现；风险投资者从其获得的收益的总趋势，应该高于投资长期债券和股
票经营的收益率。其二，这种特殊形态的资本运动所实现的带来增值价值的
那个价值量，与普通投资领域同样是货币资本与另～类型的产业资本结合而
形成的资本运动增值的价值量相比较，差异性悬殊有多大?个案比较看风险
投资的高收益，它究竟能高到什么程度?以下的讨论将围绕证实这方面的内
容来展开。
同网
幽l投资企业l
图表8两类500家企业经营业绩对比
资料来源：OECD／GD(96)168。500家风险投资企业的数据为1994年底美国抽样调
奇结果。年均净资产率、年均雇员增长率的数字为1989．1993年的平均数。平均资产增长
率的平均数为样本平均数。
图表8显示，在美国这样的头号发达经济体国家强势企业争夺利润最大化
的市场竞争中，由风险资本提供金融支持和风险投资制度创新给予动力的新
兴企业取得了资源配置的比较优势，业绩好于未进入风险投资领域的其他可
比企业。在次一级的发达经济体欧洲国家，以接受调查的欧洲风险企业的相
关数据与欧洲500强公司相比较，所得结论与美国两类500家企业经营业绩的
对比所得到的结论完全一致。1991到1995年间，欧洲的这些风险企业的销售
年增长率达35％，一般为欧洲500强的两倍：风险企业年就业增长率高达15％，
而500强公司只有2％。1990-1994年，英国的风砼资本扶持的新兴企业营业
∞
∞
∞
如
加
0
加
收入年均增长34％，而同期作为伦敦金融时报100指数样本的100家大企业
营业收入年均增长只有大约6％。北美其他国家以加拿大为例，1989—1994年
该国风险资本支持的企业，其出白额年递增36％、税收年递增35％、总资产
年递增37％、R&D支出年递增40％、就业总收入年递增30％，1993—1997年
间该国风险创业的新兴企业年销售额平均增长31％，这些数字都大大高于该
国可比年份非风险投资类型企业同一指标的数据显示。澳洲国家以澳大利亚
为例，该国风险企业1992—1996年的年均销售增长率为42％、年均利润增长率
为59％，而该国同期列前100家大公司的这两项指标的增长率只有6％和27％。
(以上数据引自相关文献。可参考的中文版文献举例有：《风险投资的运作与
评估》，任天元编著，中国经济出版社2000年2月版；《风险投资／风靡全球的
新兴投资方式》，刘少波主编，广东经济出版社1999年9月版：《高新技术产
业：发展规律与风险投资》，郭励弘等著，中国发展出版社2000年1月版)
由于风险投资领域提供资金支持的高新技术创业体的高成长性，其整体
经营业绩优于其他企业群体。从货币资本投入方风险投资公司来看，它所追
逐高新技术创业体预期收益索取权的目标，尽管从投资项目的概率上存在“成
三败七”的高风险，或者有5-20％成功、60％受挫、20．30％完全失败的规律性
机率分布，但从成功项目“以～当十”、“以一抵百”的收益高额累计减去风
险损失之后，净收益仍然十分可观。这里所说的“以一当十”、“以一抵百”
的收益高额积累的情况，在宏观层面可以Nasdaq．100指数构成得到印证。
Nasdaq．100指数创建于1985年1月2曰，它是在纳斯达克市场上市的、
最大的100家非金融性公司的指数合成，因而能够迅速反映纳斯达克成长最快
的主要非金融公司的情况。90年代以来，纳斯达克的名字已随“风险投资一
一新经济”家喻户晓，不少人一听说纳斯达克指数表现如何，就马上联想到
“风险投资——新经济”如何。其实，这样看并不准确，或者说过于笼统。
纳斯达克的指数分为两类，一类是纳斯达克整个市场的纳斯达克综合指数(111e
Nasdaq Composite Index)，它反映在纳斯达克上市的所有美国公司和非美国公
司普通股市值的指标。该指数始创于1971年2月8日，由于它今天已发展到
包括5000家公司并包含了次一级的8个行业指数的指数规模合成，具有广泛
的基础性，因而使该指标的综合性比仅包括30个大公司的道·琼斯工业指数
和标准普尔500种指数更胜一筹；另一类是反映纳斯达克全国市场的指数，它
主要包括纳斯达克全国市场综合指数(始创于1984年7月10日)，纳斯达克
全国市场金融100指数(创建于1985年1月31日)、Nasdaq一100指数等。
Nasdaq．100指数自1985年1月2日首次选取其范围内市值最大和市场交易活
跃的国际、国内股票100家以来，每年都有一定的更换率，但100只股票的数
目保持不变，其基准为100，但根据市场情况将不断对100只股票各自权重进
行调整。这样，Nasdaq．100始终将多样化、灵活性统一于简单化、易操作之
中。因为Nasdaq．100越来越显示出囊括传奇般成长经历和创造过技术奇迹并
且具有风险投资背景的知名公司的诱人特征，所以，当“Nasdaq-100指数股”
作为一个整体的投资新品种在1999年3月10日出现于市场之时，即投资者从
此可以把“Nasdaq．100”的100只股票作为一个整体来买进卖出的那一天起，
Nasdaq．100的指数变化，就理所当然地成了风险投资、高新技术创业、新经
济景气这一系列概念股涨跌的睛雨表。由此不难看出，从考察风险投资公司
从高新技术创业体获取高额预期收益回报实现的可能性的实现额的量化估计
和评判，并不是纳斯达克市场任一指数都能提供这样的“窗口”的。其中，
只有Nasdaq．100才能够提供这样的“窗口”。
+Nasdaq首次公开
发行数入' +其他市场首次公
。开发行数／＼ ?
／^＼／一＼ f 一＼／7 ，
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，J—～1 -．。■、·：一：．／＼．
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
图表9 10年来风险投资项且成功上市收益数量呈上升趋势
资料来源：Securities Date Corporation
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图表10 Nasdaq-100指数权重前5家公司风险创业因素分析
公id名称权重创业背景成长性描述
1984年在斯坦福大学读书期间的莱1990年思科上市，夫妇二人从其拥有的思
昂那多·博萨克和桑迪·勒纳夫妇科股票中收获了近2亿美元回报尔后离开
思科系统为解决校园网中计算机系统之间相思科，由1988年加A思科的技术专家约
公司
8 3l 互通讯问题而发明路由器翰·马格里奇接任董事长兼总裁。2000年
代码： (Rouier)，随后得到250万美元风3月24日收盘时市值达5792亿美元，首
CSC0
险投资支持创立了思科公司。次超过电脑软件业巨头微软．成为全球市
值最高的企业。
1975年在哈佛大学就读的比尔·盖1986年3月13日微软股票以开盘价每股
茨与中学时代的校友保罗·艾伦由2l美元上市，当日收盘价为28美元，比
帮助一家名叫阿尔塔电脑公司的新尔·盖茨持有的微软股票价值3亿美元。
兴企业编写BASIC而受启发成茳了据估计，全世界有90％的电脑都采用它的
微软公司微软公司．艾伦后来离开微软新成软件．微软在2000年4月被美国地方法
代码： 7．32 立了自己的公司，同时以大规模风院裁定触犯‘谢尔曼反垄断法》而引发微
MSFT 险投资介入微软的发展，成为微软软股价下泻之前，连续数年一直是全球最
仅次于盏茨的另一个主要股东．艾有价值的公司，目前的市值名列思科之
伦今天已经成为美国晟主要的风险后。
投资家之一．在多家创业明星企业
拥有股份．
1968年8月集成电路之父罗伯特诺1971年出品第一款徽处理器4004以来，
伊斯、工艺开发专家安迪·格罗夫英特尔公司的发展历史几乎就等同于CPU
与负责研发的戈登·摩尔一起离开lT业史．其创始人之一还建立了几十年一
英特尔公了原参与创建的仙童公司，带若创直为IT业界公认的半导体工业第一定律
司
716
建～家新公司的业务计划书拜访风。摩尔定律”，即每18个月处理器的性能
代码： 险投资之王阿瑟·罗克．接触5分提升一倍而价格下降～半，直接面对用
INTC 钟后筹集到第一笔250万美元的资户，扩大其市场份额．1999年是英特尔公
金，很快以“集成电子”英文司收入连续增长的第十三个年头，该年营
Integrated Electronics缩写命名的英业总收入达294亿美元，利润额达引亿
特尔公司就开张了． 美元．目前为全球耀大的芯片生产商．
高通公司5．78 未见相关文献材料略
1977年，现任甲骨文公司首席执行1986年3月12目在微软上市的头一天上
官拉里·埃里森与鲍勃·奥茨建立市，当日甲骨文股票开盘价为每股15美
了系统开发实验室．受IBM一位研元、收盘价为20．75美元，风险创业带头
究人员在1970年写的一篇关系数据人埃里森持股价值为9300万美元．埃里
库论文启发，开始了以建立“关系森的目标是成为“互联网平台上的微软”．
甲骨文公数据库”为发端的软件公司创业。目前世界上最大的IO个网站以及福特、
司
4 18 波音、思科、康柏等大公司都是甲骨文的
代码： 用户．据权威机构公布的调查报告。其数
0RCL 据库已占UNIX市场和NT市场份额的63％
和40％，至1999年其销售额已连续第三
年名列榜苜·2000年4月28日，埃里森
以其股票市值530亿美元超过比尔·盖茨
所持股票价值517亿美元而成为全球首
富．
资料来源：《纳斯达克指南》，卢圣宏编著，上海财经大学出版社2000年9月版：《纳
斯达克之雄》，张寅等著，天津人民出版社2000年9月版。权重排位为截止到2000年4
月的数据。
兰墨坠丝鎏箜丝茎兰童窑==型鏖：星堡墨主里竖蜜里塑望塞!!
图表9、10以Nasdaq一100为观察“窗口”，从总量变动趋势和个案发展线
索，对风险投资领域货币资本主动追逐高新技术创业体预期高收益索取权得
以实现的真实性，以及收益水平丰厚的可观性进行了证实。图表9的含义有二：
(1)从Nasdaq首次公开发行数与其他市场首次公开发行数两条曲线的运动特
征的对比，说明：门槛较低的纳斯达克小资本市场越来越成为当时资产规模
和现实业绩不够上市标准以发展潜力为突出特征的高新技术创业公司便利地
回收投资的重要渠道；(2)近10年来以上两类市场提供给风险投资企业首次
上市获取收益的数量，从项目个数看，由63个增加到271个。尽管通过首饮
上市方式获利蜕资只是风险投资者回收资金数种方式当中的一种，这个数据
并不是成功项目的完全量，但已足以说明，随着风险投资领域里主体经验豹
成熟、机制保障的完善，风险创业成功的概率己明显呈逐渐上升的趋势。因
为近IO年来整个风险投资规模扩大的速度显然是低于271：63所构成的增长
率的。图表10所列Nas,：taq．100指数所占权重前5家的相关材料则说明，在风
险投资领域，某一个特具潜力的高成长项目一旦获得成功，它所带来的超额
收益的量化冲击力。正因为如此，主动追逐高新技术创业体预期高收益索取
权的特殊形态的资本运动所必须具备的理性前提—～具有超常运作理念的货
币资本的超常理念，即“主动追逐”行为的发动方的超常决策动机，才有可
能长久不衰。图表10所列权重前5家的指数集合占基准指数100的42．75，除
去未见文献披露有风险创业背景材料的高通公司(属电子通信产业)，其权重
指数集合仍占基准指数100的36．97。
明星上市公司的存在，即意味着明星投资公司的存在，意味着持续的风
险投资动力的存在。硅谷现象就是一个尤其典型的例证。1971年由美国
Microelectronics的记者Donhneffer在一篇报告中首次把圣塔克拉那谷的创业
园称为“硅谷”以来，硅谷一直是美国和全球风险投资的热点，据美国《商
业周于0》统计，到20世纪90年代后期硅谷平均每星期有1 1家新的风险企业
在风险资本的催生下成立，每天既有众多的血本无归的破产者出现，同时每
天也有62个新的百万富翁被缔造出来。该刊1997年8月25日发表的一篇报
道说，就在硅谷这块40年前还是一片果园的地方，如今在它及周边地区共有
7000多家高新技术公司，其市值约为4500亿美元。这个总量的比较概念是怎
第2章风险投资制度的理论层次归纳
样的呢?(1)在金融行业，它已经超过了市值为4000亿美元的纽约华尔街金
融公司；(2)在制造行业，它已经超过了市值为4000亿美元的底特律的汽车
工业：(3)在文化行业，它已经高居于市值为1000亿美元的好莱坞娱乐业之
上。
从抽高填低、损益相抵的平摊结果看，由于风险投资收益率的波动超过
其他金融投资方式收益波动的频率和波动幅度，进行精确的对比是比较困难
的。要从现有文献中整理出完全符合规范的两组对比数据系统，一时也难以
完成。以下将采用归纳列示和抽样调查显示的方法来加以说明，尽管这远不
够经济分析的规范性要求，但从中得出风险投资的金融收益率高于股票投资
和长期债券投资收益率的结论，仍然是肯定并具有相当说服力的(见图表11、
12)
图表11 风险投资比相似投资金融牧益偏高的若干例证
时间／国别／项目指标／数据
】978—1988： 新兴企业市场价值高于其他同期上市
美国风险基金共支持了579家新兴企业上市公司价值30％
1996·英国： 风险投资收益率为42．9％
英国·截止于1996，由此追溯至： 风险投资年均收益率：26．似
前3年25．7％
前5年15．7％
前10年
【相似金融行为比较】风险投资收益率为19％
1965．1985·美国： 为周期股票投资收益率的2倍
20年区间年均值考察为同期长期债券投资收益率的5倍
t以同期股票指数为参照】
风险投资年均收矗率为24％
1990．1996·美国：
该时间内年均收益率
标准普尔500指数年均收益率15％
资料来源：根据相关出版物及相关机构网上发布信息所提供的数据整理。
54 风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
图表12 若干风险投资机构接受抽样调查的年均收益率显示
样本来源／期间年收益率(％)
美国研究发展公司(ARID)／1946-1966 14
92家风险投资公司14
管理其风险投资组合1／3资金的59家风险投资公司13
以SBIC为主的29家公开上市的风险投资公司／1961．1973 12
贝默斯证券公司17
哈姆布雷克和魁星公司／1972年以来15
14家公开上市的风险投资公司ll
以组合投资公司1 10桩实际投资年均毛回报率为例23
基于股票价值的1 l家上市的风险投资公司／1974．1979 · 27
基于股票价值的公开上市风险投资公司／1959．1985 16
摩根斯坦利SIF风险投资基金／1980年起17
摩根斯坦利一期风险投资基金(MSVCFI)11986年起7
摩根斯坦利二期风险投资基金(MSVCF2)11991年起66
资料来源：同图表11。
9．风险投资制度化及其创新贡献
本小节讨论将上升到制度层面。即不只从行为、方式的角度去观察风险
投资这种特异的经济现象，而侧重从制度变迁角度考察其创新意义。
(1)制度化过程的概述
任何经济事件的出现都不会是偶然的，它必定是某一经济体内部矛盾运动
的结果。但任何一项经济活动领域里的创新实践要上升为～项制度性的成果，
则必须经过政府行为的确认。并不是所有创新实践都会引致政府的关注，而
要成为制度性的成果，则更需要一些条件。这样的条件，至少有三：其一，
广泛的适应性，即该经济体运行的内生性需要；其二，起初的效率性，即在
经济活动实践中这～点已得到显著表现；其三，系统的成熟性，即本身已具
备了成为一项制度的雏形，发育到可以被政府“简便地加以认可”的程度。
风险投资从本质上说，是先行工业化国家在其经济结构多次升级后竞争同
趋激烈、平均利润率日趋下降、消费动力不足、闲置资金累积增多等特定环
境下，市场经济主体和政府共同为剩余价值资本化排除障碍所推动的一个金
融制度创新成果。为了发现未被满足的需求和创造新的需求，他们努力将技
术创新和高新技术产业化的“生产过程”前移，即“逼近实验室”、将“孵化
高新技术创业体的过程”独立出来运行，基于此，为其独立运行的“新利润
生产过程”才提出金融部门为它开辟出～个“独立运行的资本市场服务过程”
的任务来。而这一点，正是风险投资制度性存在的依据。
但是，人们对风险投资制度性存在的价值，显然经历了一个较长的认识过
程。我们已经知道，世界上第一个风险投资机构1946年诞生于美国波士顿时，
它的创始人并不特意有金融目的。有着二战时供职华盛顿负责协调全美战时
研发工作特殊经历的Karl Comptoll(卡尔·考普顿)回到麻省理工学院继续
做校长时，他是以著名物理学家的眼光来思考问题的。卡尔·考普顿认为，
过去几年做了非常重要的科学研究，假如能正确地利用，它们将促进社会的
发展。他由保证所有的研究成果不落虚处的构想出发开始行动，但被转化利
用过程因新创企业没有资产抵押无法取得贷款，而且进行技术开发存在高度
的不确定性，新在银行建立信誉也很困难，不得不首先解决开办经费。他召
集一些实业家校友来商量建立一个基金。并说服波士顿的保险公司把钱放入
基金，由此建立制度组建班子，世界上第一家风险投资机构ARD公司得以开
张。ARD是英文America Research and Development Corporation的缩写，即“美
国研究与发展公司”，从字面看也并不强调金融或投资方面的意图。说明初始
的行为目的侧重在技术方面。尽管ARD投出第一笔资金所孵化的世晃上第一
家风险企业Ionics(爱奥尼克)公司从麻省理工化学工程系地下室创业起步而
后来发展为水净化领域的巨头，但它在这一领域的创新尝试，远未达到受到
关注的程度。直到10年之后，即1957年ARD有了针对DEC(数字设备公司)
投资的成功案例，DEC又经历了长期的创业、成长、扩张、成熟过程成为较
大型企业，从而在1971年使ARD当初以7万美元投入获得的DEC77％的股
份，这时其拥有价值增加到了3．55亿美元、增值5000多倍。此后，人们才
由震惊回头去思索ARD神秘现象背后所体现的金融层面的含义。从ARDl946
年诞生到此时人们认识到它的金融创新价值，其间经过了25年。ARD似乎也
花了25年才积累了足够的经验，从而完善了它自身。
风险投资逐渐被政府认可并出现制度化倾向，就本次论文研究过程所能接
触到的文献来分析，应当以1953年美国联邦政府成立小企业管理局、1958年
美国会通过小企业投资法案，并授权小企业管理局对其批准设立的专门对小
企业投资的私人投资公司提供优惠贷款、对小企业投资公司实行发起人每投
入l美元可获得4美元低息贷款以及享受特定税收优惠等一系列标志性事件
来确定。即从1953年开始风险投资制度化启动，1958年迈出了重要一步。从
实践回应看，小企业投资法案实行后头5年(1958—1963)，美国建立了小企业
投资公司692家，共募集到私人权益资本4．64亿美元。与之相对比，在此之
前一直追溯到ARD诞生的13年间，美国没有出现过第二家ARD模式运作的
支持新创企业的基金，并且ARD自身也总共只筹集到740万美元风险资本。
由此证明，政府的推动在使风险投资完成从创新实践到制度创新跨越过程中，
所起作用是关键性和不可缺少的。
风险投资活动形成气候和制度化推进加快，就美国来说，可以如下事件来
标识：1976年，为拓宽风险投资领域的资金供给渠道，政府首次允许养老金
将2-5％的资本投资于新兴企业；1979年，劳工部允许联邦登记的养老金进入
风险资本市场；1981年，政府立法允许工人将工资收入放迸401(K)养老计
划而得到减免所得税照顾；等等。欧洲对风险投资给予政府层面的重视，从
而加以制度性效仿，可从英国前首相撤切尔夫人关于欧洲在高新技术产业方面
落后美国十年是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年的看法上，寻其轨迹。
在此之后，英国继起追赶，目前已成为全球仅次于美国的风险投资大国。
风险投资在制度层面被世界资本市场接受并受到亲徕，则是到20世纪最
后几年出美国“新经济奇迹”震撼世纪经济舞台并使全球经济格局发生了重
大变化，人们从“新经济明星企业”发迹史追踪到它们的风险投资背景之后。
90年代末，由该类公司如微软、英特尔、思科、戴尔、苹果计算机公司、亚
马逊网站、雅虎等纳斯达克上市的最大100家非金融性公司指数合成而上市
的投资新品种——“Nasdaq．100指数股“，被投资者趋之若骛，全球性地效
仿纳斯达克纷纷设立自己地区的二板市场，积极为风险基金和高新技术创业
企业提供专门的集资渠道。这些事实的集中出现，正是世界资本市场和各国
政府对风险投资的金融范畴创新意义及制度化表示认同的一种形象反馈。
以上，我们对风险投资从经济实践活动中诞生到制度化确认的过程进行了
梳理。由于受论题规定的篇幅所限，它只能是粗线条的，还因受文献来源的
局限，可能在归纳的准确性方面也存在不足。不过作为转入理论层面考察风
险投资制度创新意义的过渡和铺垫，大体上已经够用了。而转入理论层面的
考察，将以宏观经济和微观经济的运行效率的内在要求，去检验风险投资制
茎：差墨堕垫鎏型壁塑垄笙堡垒塑垫!!：：!!==!!竺圣
度创新效率真实存在的原理和根据。如果制度创新在宏观经济和微观经济两
个方面不能表现出效率改善的效果来，那么，其创新中的制度变迁将是不必
要的，甚至是失败的。
(2)从选择和分工看创新意义
为逻辑清晰起见，以下的讨论都将在开始部分将所归纳观点先提示出来
【归纳1】制度创新追求的目标之一是扩大人类经济选择范围；风险投资
制度创新的成果，直接表现为金融分工细密化和“新利润生产过程”的形成。
扩大人类经济选择范围的重要性，
这一点而提出来的。而选择需要成本，
度选择以及不断为此创新的问题。
是基于稀缺是经济生活中的显著现象
因而就连带地出现了为降低成本的制
可以说，自有经济学以来，人们就已注意到上面所说这样一个线索。被
认为是美国较年轻的第一流经济学家约瑟夫·E·斯蒂格利茨(Joseph
E·Stiglitz)干脆就说，经济学是“以科学的观点来研究社会的选择问题”即
“奠基于对选择问题的有系统的探索”这样一门社会科学(1997)。长久以来，
不论是经济增长理论或经济发展理论，都始终把扩大人类经济选择范围‘，作
为一个基本目标来加以关注。国际经济增长中心的一项研究成果表明，影响
人类经济选择范围的主要因素来自三个方面，即：“经济增长本身通过扩大资
源基础和积累资本而形成人类选择的重要扩展；人力资本的改善如教育、技
术和健康等使得个人更有力量而同样扩展了选择：制度结构”(1992)。
经济制度所以被普遍认为是现代经济运行以及经济增长和经济发展的柱
石，不仅是因为产权安排是市场交易和现代企业制度的基础，而且制度结构
的有序安排还经常性地影响着各经济主体各类经济行为的选择及其他们自身
的发展。
金融本身就是人类经济选择范围扩大的产物。当人们劳动创造的产品只
能满足个人的需要的时候，既没有能力提供产品供他人选择，也没有条件选
择他人的劳动成果，这时没有社会分工的选择，也就不存在交换，更不可能
出现一般等价物货币。当人们只需要物物交换这种简单的互换性选择的时候，
商品——货币——商品这种连续的交换即流通并不紧迫地需要出现，这时，
即令是最粗陋的金融工具也还只是存在于智者的幻想中。古典经济学家用各
个“有思虑的人”的自发活动来解释货币的起源，虽然未能接触到货币起源
的本质，但是，如果将“有思虑的人”和他们同时指出的货币是从商品界分
风险投负的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
离出来这一点联系起来看，对理解人类经济选择范围不断扩大的总趋势和人
类思维本性的内动力，却是另有一种启发性。这里，“有思虑的人”正是在试
图作一种扩大选择范围的努力，即选择一种比较灵便的商品来承担商品界那
些不灵便商品相互转手的特殊商品的替代职能。当货币只以贵金属形式存在
的时候，人类在货币上就没有选择的余地，纸币与金属币并行流通时，便有
了两种选择。随后选择范围又扩大到存单与货币之间的选择，证券、存单与
货币的选择，各种证券、各种存单、不同国家货币的选择，等等。金融业作
为向实体经济提供信用服务和支持的部门，用于执行信用交换职能的金融工
具，其选择范围也越来越有伸展的余地。如果我们将资产证券化称作“一级
虚拟”(这时它还有直接相联系的实物资产与虚拟定价相联系)，那么资产证
券化中的“重新打包(repackaging)”业务，即将某些低信用等级的证券组成
一组、加入某种较高信用等级的证券做为抵押而发行新债券，则是“二级虚
拟”(这时新债券已经是对前次虚拟的再虚拟)。至于金融期货、期权、股票
和债券的期货合同，它们的杠杆投资(Leverage investment)特征，更难找到
对应的交易物，视为“三级虚拟”也是名副其实的。尽管人们处于不同角度，
对金融活动范围扩大过程中的某些创新持有不同看法，但有一点却是可以取
得共识的。那就是基于人类在物质生产领域经济选择范围日益扩大使金融采
取了日益扩大创新范围与之匹配。这就象如果没有交换的需要金融将无法存
在一样，没有实体经济的拓宽，虚拟资本系统也难以有拓宽选择范围的余地。
二者是联动的。整个金融业的发展和繁荣，既是适应人类经济活动范围扩大
的需要而推动，同时也是金融自身根据适者生存原则，通过不断进行创新在
突破旧有金融观念和过时法规对它的约束过程中，逐步积累起力量和经验，
才争取到这样的结果的。当然，金融业的发展和繁荣的过程，也必然成为人
类经济选择范围持续性扩大的进一步的支撑点。如果没有金融的牵引和推动
所产生的助燃剂，人类希望在经济选择范围的扩大方面作出任何努力的实现，
同样是不可想象的。
总之，金融领域里的创新活动线索总是和人类物质生产领域经济选择范
围扩大的线索相一致。具体对于风险投资来说，它的金融范畴的创新线索正
是沿着物质生产活动范畴的创新线索一起出发，一起向前发展和成熟的。这
里值得注意的是，风险投资从诞生到被政府确认为制度，再从一国确认的制度到
取得世界性认同，整整经历了半个世纪。人们不禁要问：为什么需要花这样长的
时间?它引致的人类经济选择范围扩大和分工变动的具体情况又是怎样的?
第2章风险投资制度的理论层次归纳59
关于这一点，在前面梳理JxL险投资从经济实践活动中的创新行为到政府
对其进行制度化的过程时，有些叙述罩，已涉及到分工程度细密化和出现了
新的分工形式的问题。例如我们提到风险投资的本质，说它是：先行工业化
国家在特定条件下由市场经济主体和政府共同为剩余价值资本化排除障碍所
推动的一个金融制度创新成果；在对它进行具体阐述时，又将这--仓,J新成果
分解为“一体两面”进行说明。即：为发现未被满足的需求和创造新的需求，
将生产过程提前到“逼近实验室”，并且将“孵化高新技术创业体的过程”独
立出来运行，此为其一。基于此，由这一独立运行的“新利润生产过程”提
出要求所引致，由金融部门为它新开辟了一个与之对应并为它服务的“独立
运行的资本市场服务过程”来，为其二。现在我们将其用模型演示如下(见
图表13)：
图表13风险投资引致9-r变化的模型分析
分工(division of labour)即社会劳动的不同划分及其独立划分为不同的
部门。从长过程看，最简单的分工早在原始社会共有和血缘基础上就已经开
始，不过那只是以年龄和性别的判别来进行分工和自然分工，对于经济学来
说，只有与交换活动相联系的社会分工才具有研究意义。
人类经济史和经济学发展史一再表明，人类经济选择范围的扩大会直接
与社会分工的发展相联系，而分工又必然成为推动社会生产力发展的重要因
素。人们很早就开始了对分工的关注。在亚当·斯密(Adam Smith，1723-1790)
以国民财富增长为研究对象的名著《国富论》中，第l篇就是从论述社会分工
对提高劳动生产力的重大作用开始的。他认为分工有三点基本利益：可以提
高工人熟练程度；可以节省改变工种所耗费的时间：可以促进劳动工具的改
进。马克思在批评资本主义机器大工业的分工把工人变成机器的奴隶这一点
的同时指出，“整个社会内的分工，不论是否以商品交换为媒介，是各种社会
经济形态所共有的。”“一个民族的生产力发展水平，最明显地表现为该民族
分工的发展程度上。”(《马克思恩格斯全集》第23卷，第397页，第3卷，第
24页)因此，制度创新的效率也总是通过分工程度的细密化和新的分工形式
表现出来。
“各种使用价值或商品体的总和，表现了同样多种的、按照属、种、科、
亚种、变种分类的有用劳动的总和，即表现了社会分工”(《马克思恩格斯全
集》第23卷，第55页)，马克思最直截了当地将整个社会分工表现为创造多
种多样的使用价值的各类有用劳动的一个多支体系的宏大经济景象，以最简
洁的语言抽象了出来。应该说，它对于我们观察任何分工现象的入门破题，
都是一把便捷的钥匙。但是要真正把图表13风险投资引致分工变化的模型所
指的分工的意义分析透彻，我以为也仍然是比较困难的。
首先，我们将它与人类历史上三次大分工作一比较。人们熟知的古代社
会三次大分工，确实具有划时代重大意义：如果没有原始社会中畜牧业同农
业的分离，谷物成为人类食物和一切部门生产的增加引致人的劳动力能够生
产出超过劳动力所必须的产品这一步的跨越便无法完成；如果没有手工业从
农业中分离出来，直接以交换为目的的商品生产、货币、城市便难以产生；
如果没有商人阶级的出现，商品生产也就难以迅速扩大，脑力劳动也不可能
从此开始从体力劳动中分离出来。这三次大分工的每一次分工的结果均是产
业和产业的分离。风险投资所引致的分工显然不是这样，它引致的是生产过
茎：兰墨堕丝至型壅塑堡笙星盗塑垫．．!!：!!!!!兰
程的分离，即；将原来一般工业部门企业并不涉足的“发现创业种子”的研
究与开发阶段补充为自己过程的丌端，一个新发明、一个新构想、一个好主
意只要经过评估系统得出有价值的结论，它都会去涉足。而且它出奇带4胜的
案例，往往多从这里起步。同时，它又将原来一般企业建立起一家工厂或培
育出一个新产品之后往往一直经营到多个竞争者加入和社会需求充分满足直
至转产这一过程的大部分抛弃掉，而只在它所孵化的新企业表现出巨大潜力
时，毫不留恋地将其作为一件“企业商品”卖出去，而继续回到风险投资领
域去发现新的“创业种子”、孵化新的“创业体”。也许原来的风险投资家和
风险企业家仍然有人愿意持有所孵化企业的股份，但多半只是以股东身份出
现，少有留恋对其进行持续经营性质的管理的。
其次，我们将它与近代几次大的产业革命所推动的几次社会大分工相比
较。从蒸汽机改变世界带动所有工业部门的机械化、化工技术革命使人类进
入以化学合成为特点的人工制品世界、电力技术革命大大加快工业化进程将
人们带入电气化世纪，一直到最近的信息革命，它们所引致的社会分工大都
直接表现为生产的专业化，具体表现为若干新兴产业部门的出现。风险投资
所引致的分工特点，并不是以出现了某个新兴产业部门的专业化生产的分工，
相反，它表现为风险投资行为的推动、被政府加以金融法规制度化的一个相
对独立的信用服务过程对一切产业部门具有高新技术成果商品化性质的风险
企业创业过程服务的，针对特定过程和综合行业的专业化分工。
从以上分析看来，风险投资引致的“生产过程”性质的分工，确实有耐
人寻味的特殊之处，并具有深入研究的价值。因为有一点是起初就确定的，
就是它能给投资者和创业者带来比原来投资领域和原来生产经营活动的那个
生产过程高出很多的利润，所以我将它称之为“新利润生产过程”。
(3)从技术进步看创新意义
【归纳2】对技术进步贡献率的定量分析是困难的，高新技术成果的价值
实现过程表现了相似的迂回性。风险投资创造了一种特殊的产权认定机制，从
而使潜在价值市场化实现概率大为提高．
一部人类经济史，不仅是劳动创造史，而且是技术进步史，准确说是人
类在劳动中创造技术而又用技术武装劳动的、试图用不断扩大经济选择范围
!： 墨堕丝鎏箜筌量兰耋塞==型堡：堕堡墨主里!兰瘗旦塑堡茎一．!!!!!!
去应付闷益突出的稀缺问题这样一部变迁史。
技术(Technology)就广义而言，是指将重复进行的活动组合在一起并使
用工具或设备的方法。狭义的技术是指在既定的最低限度的机械、工程或科
学水平上使活动持续进行的方法。但应用于经济学研究来说，技术通常只是
在它与生产过程相联系时，这一概念才有可能被重视的意义。对于生产来说，
技术的概念可以表现为生产函数，“即以物质和人力的投入为生产过程的一端
和以形成的产出(产品)为另一端的两者之间的定量因果关系”(小西奥多·苏
朗伊．昂格尔，参见《经济学百科全书》，1992)。但这时它已经不纯粹是技术
的原生态概念，而是体现“生产函数的移动”范畴的技术进步的内涵。技术
进步在经济增长中的作用几乎是人人看得见并真实感觉到的，但技术的量化
又实在太困难。因此，人们评价技术进步对经济增长总体影响的工作往往采
取迂回的方式进行。
q=AL aKI-a
(1)式是我们熟知的柯布一道格拉斯函数。其中q代表产出量，L和K分
别表示使用的劳动量和资本量(将土地归入资本)，A、a是常数；A>O、0<a<l。
美国数学家柯布、经济学家道格拉斯根据这个函数的公式研究了1899．1992年
美国经济中资本和劳动对生产影响的规律是：当资本的投入固定不变时，劳
动每增加l％，产量就将增加0．75％：当劳动投入固定不变时，资本每增加1％，
产量就将增加0．25％。也就是说，增加1％的劳动量引起的产量增加等于增加
l％资本量所引起的产量增量的3倍。
Y：A L aK l-a
(2)式是索洛的有技术进步的生产函数。索洛对技术进步定量分析的思路
是，技术进步采取劳动增加型的形式：若采用一“效率单位”而非自然单位
测定劳动，则在这种技术进步下，对给定的资本存量而言、产出和就业之间
的基本技术关系能够年复一年的变。(罗伯特·M·索洛，1989)。取上式取对
数并求时间的导数，可得到以要素变化率形式表示的增长率：
△A △L AK ⋯4-a 4-(1·a)——
A L K
从(3)式中看出，全部经济增长率被分解为3部分后，a‘AL／L和(1一
a)△K／K分别代表劳动增加和资本增加对经济增长的贡献，而这个量显然可
以由基期函数中劳动的产量贡献a与实际劳动和资本的增加量计算而得出，
技术进步的贡献则可以由剩余法求得：
△A △y △L ／XK
——=——一a——一(1一a)——
A Y L K
(4)
(4)式即索洛的技术进步的公式。由此得出的不能由有形的、可认定的
生产因素来阐释的经济增长就是技术进步的贡献率，它以罗伯特。M‘索洛
(Robert M·Solow)命名，通常简称为“索洛残数”。索洛用此迂回的计算
方法，得出1909—1949年美国年平均经济增长率2．9％，其中技术进步的贡献
率为1．49％，而资本增加和劳动增加的贡献分别只有0．32％和1．09％。
“索洛残数”在索洛被授予1987年度诺贝尔经济学奖之后，其所蕴含的
意义更加引起人们的关注。有经济学者认为，索洛等人的研究“改变了人们
寻求经济增长的方式，开始了以技术进步为中心的经济增长时代，这一改变
的原因与其说是定性的，还不如说是定量的更为准确”(王慎之，1997)。尽
管这种以迂回方式对技术进步进行定量分析的结果并不能使人们完全满意，
因为很难排除别的可能存在的残数。但在我们今天生活的以知识经济为特点
的时代，技术进步的贡献率已经并在继续超过劳动和资本简单的增加量的贡
献率，这个事实及其发展的总趋势却是普遍认同的。
仔细分析不难发现，技术进步对于经济增长的贡献率被量化困难的原因
固然是由多方面因素构成，但技术自身内在的特有的不确定性，肯定是一个
重要原因。某一领域基础研究早已突破多年，该领域的应用研究却被另一领
域的后来突破者抢占先机；谁将应用研究成果通过开发研究寻找生产过程实
现的途径，是某一领域后来得到的商品化率相对低一些，或者比它更高一些
呢?这在时间上有不确定性。同样的问题在空间上也存在。因为基础研究一
般没有保密性，应用研究只具有一定保密性，某个国家或地区首先在前两个
阶段的研究某一领域取得了先行突破，并不能决定它必然在开发研究领域成
为商品化率的赢家。显然开发研究因为有具体目标、费用投入一般较大，具
有很强保密性。但由于技术进入相似阶段，同一时间会有不同的人各自独立
地分别在进行两个甚至两个以上相似的发明创造，取得技术成果商品化的进
展谁先谁后也是很难确定的，就是同一项成果被若干个发明者同时创造成功，
也完全可能。因此，专利法天然合理的头一条原则是，同一内容的发明创造
只授予一个专利权。发明创造被转化为商品的过程、批量形成过程、市场接
受过程、技术扩散竞争加剧的过程，等等，更是几乎每个环节都存在着由若
干个不确定性构成的风险。从某种程度看，如果要对高新技术成果转化为商
品的变现效率进行商业范畴的评估，实际上并不比“索洛残数”的计算容易。
由于以上这些因素的制约，长期以来，研究成果商品化率事实上是一直偏低
的。根据1988年底经济管理出版社出版的《经济社会管理全书》(马洪主编)
提供的数据，当时世界上受理登记的专利有2700万件之多，但其中已过时的
专利也多达2350万件，尚在保护期内的专利被人购买并用于生产过程的也只
是少数。技术成果交易变现困难的情况由此可见一斑。
·I—————————一
／f令。／减一
／递
f苯
／成÷
◆ 区7 利润增长犁7
减／
递／
创新活动效率’、—～一夕
不确定性
图表14技术成果转化效率不高的原因分析
图表14对技术成果转化率不高的原因进行分析时，所采用的坐标图形式，
与通常的坐标图是不一样的。它的纵轴指示方向不是向上而是向下。这是因
为，在技术成果商品化过程中，对于利润增长率来说，失败风险即不确定性
并不与它构成对应增长的关系，而恰恰是相反。在纵轴另一端，基于同样原
因，经营成熟产品即引入他人克服不确定性之后转让的成熟技术，风险相对
较小，并且可以和利润增长率构成正比例关系，从而形成“高收益区”。但依
赖成熟技术仍然也会存在风险，即随着多个竞争者的进入和市场购买力逐渐
被满足，必然引起边际利润下降。所以，在坐标图的右下方，形成“收益递
减区”。在上述坐标图位置的反方向，表示从事研究与开发即技术成果转化过
程的组织和人员所在的位置。左下方表示转化过程开始直至中期都存在巨大
不确定性，费用支出高而成功的可判断度极低，故显示为“高风险区”。左上
方表示转化过程的中后期，成功的可判断度逐步提高，但利润率仍然是负值，
因而是“成本递减区”。就是说，一项技术成果被商品化的过程，即令是在概
率很低的规律性制约下获得有幸成功，其回收成本的过程也相当长。因为上
述原因，企业往往只愿意买入接近成熟的技术，宁可承受收益递减的压力，
也很难主动去进行技术成果商品化开发。这在图型上显示为，代表它的实践
运动只从靠近“高收益区”的“成本递减区”最近的某一点开始，并且整体
性地滞留在“高收益区”内。与此相对照，由政府和计划被指派去的技术活
动参与者，以及因为某个企业基于巩固其垄断地位需要而设立的内部技术部
门，参与人员或因被指定研究内容并非个人爱好和所造成技术潜能难以发挥，
或因过去研发成果曾经被公共机构和企业老板无偿占有，个人所获未能在应
得报酬中体现，创新行为表现被动，而效率低下。故在图型上显示为间断性
的虚线运动。
以下，我们转入风险投资制度怎样通过制度创新去解决这一问题的讨论。
／一、＼／／ ＼＼
／／勰曦习电曩垂＼＼、／／／辇褰塞医酮嚣＼
／ 原理， I究毙}制成电
f 可以发电_ —也波生产
f 装置不能应用
。*hz、J I 【麦克斯韦】【赫兹】
＼ 【法拉弟】r尼进行无线
＼ 爱迪生制成I 功⋯⋯
＼ 广一一一1)a
l 科技转化为J蔓产穷产品创新，工艺创瓤肢术扩散岳发毒翟热销商品
1 ． 投资／生产／”、消费／市场
I ，。＼
／ ＼、
l
} 经济学意义：1．宏观：产业政射技术进步／经济增长
} 2．微观：创新机制／技术开发／效益上升
l 3．路径：技术成果商品化
l 4．核心：利益机制／制度结构’
图表15高新技术成果商品化的总过程考察
图表15是以电力技术革命为背景对高新技术成果商品化总过程所作的模
型分析。其中，实线部分说明科学研究和技术开发的运行过程，虚线部分是
经济学现象与之相联系的内容。我们看到，二者之间，具有技术提示经济、
经济回应技术以及经济利用技术、技术带动经济的辨证关系。对于微观经济
的某一个具体的经济体来说，或是抓住机遇或是被淘汰，它集中体现在“路
径：技术成果商品化”这一点上，具体做得如何，便能泾渭分明：更为核心
的问题，则是利益机制和制度结构问题。因为在经济学看来，不确定性对于
任何一个经济过程都是存在的：只要是在竞争的环境里，不确定性就只会有
大小之别而并无有无之分。就从这一意义上看，以比较不确定性大小来认定
某个经济的效率高低的必然性，这对经济学来说，只是一种层次较低的分析。
因为经济学的主旨是关注稀缺与选择问题，不确定性在坐标图上居于不恰当
的位置，则意味着出现了可实现利润的稀缺。1如果在坐标图上确有改变相关
曲线运动形态的需要，通过制度变迁即作出新的制度安排加上其他的改进措
施，经济运行过程就会出现某种变化。
把制度归为经济增长的内生变量，是源于新古典、反叛新古典、又回到
新古典的新制度经济学派、新经济史学派与新古典经济学派之间的明显分离
之点。前者将后者的“无成本交易”变成“有成本交易”，从而指出了“交易
费用”成为约束“理性人”的条件的必然性。新经济史学派代表人物、1993
年度诺贝尔经济学奖获得者道格拉斯·C·诺斯(Doagass C·North)直接针
对交易成本这样指出：“新古典经济学家所假定的有效市场，只有在无交易成
本时才会实现。当交易产生成本时，制度就起作用了。事实上，有很大一部
分国民收入用于交易活动。因此，制度，尤其是产权制度，是市场效率的关
键性决定性因素”(1992)。为避免新古典经济学的缺陷，诺斯提出了一个包
括5个要点的分析框架。运用这个分析框架观察风险投资制度创新的过程和
内在逻辑顺序，大致是这样的：竞争迫使组织为了生存而不断她投入技术和
知识——个人及其组织获得的技能和知识会直接影响不断变化的选择——博
弈者不仅要有目标而且要有实现这些目标的方法——选择的直觉会逐渐地改
变制度——制度框架提供激励并支配那种可能获得最大报酬的技能和知识一
一规模经济、互补性以及制度矩阵网络的外部性使制度变迁具有势不可挡、
逐渐扩大的趋势和有轨迹的运动。
风险投资制度促成高新技术成果转化利用的效率机制，从经济学原理看，
集中到一点就是根据“成果”——它也是商品一交易的特殊性，构造一种
特殊的产权认定的预约资本化机制。在我们前面曾引述过的约瑟夫·E·斯蒂
格利茨的《经济学》教科书中，他将产权与利润动机和市场动力联接起来加
以说明的观点，对我们理解这里提出的问题可能会有启发。斯蒂格利茨直截
了当地表述说：“在市场经济中给厂商以刺激的胡萝h是利润，给家庭以刺激
的胡萝h是收入。⋯对于商业性的厂商来说，追求利润的目标是他们进行有
效率地生产、开发新产品、发现未被满足的需求和寻找更好的生产技术的动
机。⋯产权包括每个人按照他们认为合适的方式使用其财产的权利和出售它
的权利。⋯‘产权的上述两个特点使个人有动机把他掌握的财产使用得更加有
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
效”。按照他的说法，应该创建一种产权认定机制，既能够使高新技术成果这
一特殊商品的持有者一方感到可以以“合适的方式”使用“出售它的权利”，
同时又有使高新技术成果这一特殊商品的购买者一方感到能够以“合适的方
式”得到“使用它的权利”，于是，就合乎逻辑地排除了存在的障碍。因此， {
它也必然是构建这一特殊商品交易顺利、成本降低的新的产权认定机制的必
然路径。这条路径找到了，问题也就解决了。1
根据马克思主义经济学原理，一切商品都由价值和使用价值二因素构成。
价值是凝结在商品中的一般的、无差别的人类劳动；使用价值是物品能满足
人们某种需要的效用。不同的具体的有用的劳动创造了千差万别的商品，也
就是创造了千差万别的效用。但使用价值无法比较：只有撇开使用价值也就
是把生产使用价值的具体内容和形式抽去，商品被抽象为一般的、无差别的
人类劳动之后，千差万别的商品没有了质的差别而只有量的不同，这时才有
了交换的可能。商品的价值和使用价值，分别代表商品的社会属性和自然属
性，二者的关系是对立统一的关系，交易的过程既是暴露其矛盾的过程，也
是它的解决过程。显然，所有商品的共性高新技术成果这一特殊商品都有，
但它在此基础上还另外增加了一种矛盾，就是它的使用价值在大多数情况下，
也仍然是难以确定的。以某一新药开发的实验室成果为例，它在商品化开发
成功可能表现出青霉素一样的疗效却无其副作用的独特使用价值，如果这样
的预期实现，那么其价值量在商品化开始前的交易谈判中怎么高估也是不过
分的。但是在商品化过程中，如果因为后来出现了无法克服的技术障碍而被
最终判定以失败而结束，那么，不仅再也难言其价值变现，就是交易前对其
使用价值的评价也会被证明是错误的。因为有此特殊性存在，本次论文针对
高新技术成果这一特殊商品的价值特点给出了一个新概念，它被称作“潜在
价值”。·
潜在价值是指变现确定性在纵坐标上移动较大的无形资产和准无形资产
所暗示出来的价值。
与此相对称，有形资产，以及变现确定性易于判认的无形资产，都可视
为显在价值。
兰：兰垦堕堡至型塞箜堡鎏星墨塑垫．：!!!!!!!!兰
本次论文对于“潜在价值”的商品承载体即该概念外延的界定，它包括
两类，一类是不属于“显在价值”(变现价值容易确定)的无形资产，另一类
是尚不具备无形资产形式的无形资产。《中国大百科全书》将无形资产
(intangible assets)定义为“不具有实际形体的能为企业提供未来权益的资
产”，对其外延界定为：“通常包括：商誉、商标、专利权、特许权、租赁权、
版权、开办费等”。与有形资产摸得着、占据空间而存在、不易逸出所有人的
占有，并只是为一人使用、使用后整个物质有损耗等显在价值的特点相对称，
无形资产和准无形资产则没有形体、不占据空间、易于逸出所有人的占有并
可以同时为很多人使用、在使用中不发生物质财富那样的损耗等特点。无形
资产所包括的项目中，除商标外，都不具有不易识别的相似性。例如专利，
它应该是相对容易判知其未来可实现经济利益的～种无形资产，但除个别情
况外，产品创新(product innovation)中如果不是对现有产品改进，而是技术
上有变化的完全新的产品的商品化；过程创新(process innovation)中如果不
是指管理和组织方法的改进，而是指某一产品的生产技术的重大变革，那么，
对其未来经济价值确定性的判识，仍然也是属于纵坐标上移动较大的那一类
潜在价值。至于准无形资产，则是指因未来的经济利益更难给予确切评价，
以及创造发明者凝结在其中的劳动尚未达到给予评价阶段，目前并未取得无
形资产的法律确定而授予专利保护的那一部分无形资产。
从以上分析可以看到，越是创新价值含量大、越是技术水平高、越是时
间过程超前的高新技术成果，往往就越具有潜在价值变现的高度不确定性。
这是由于无形资产和准无形资产易于逸出所有人监护，并同时可能为多人无
偿使用，所有人对其让渡格外谨慎，只有在一次性取得足够报酬之后才肯将
其“显形”于出资购买者。但是，任何～项无形资产(例如一个发明)和准
无形资产(例如一个构想)的价值量在交易时都只是以潜在价值的形态而存
在的，它不仅需要在未来的某个时间才能证明其价值存在是否具有真实性，
并且往往不是以“自身证实自身”的方式直接证实，而是赋形于某个新产品
或某项新服务，在其提高销售价格后，在附加值中间接地被体现出来。这就
意味着，因为延时估价和间接评估的麻烦，交易双方在价格上很难取得一致。
基于此，想要用比较简单和刚性的方法去解决高新技术成果交易效率低下的
问题，可能是难以奏效的。相反，采用交易双方共同承担延时估价和间接评
估所无法避免的交易成本，然后在未来潜在价值赋形于新产品和新服务市场
销售的真实价值确定时，采用相似于“索罗残数”的方法计算出双方的“产
权剩余收益”的方法，也许这样能够为高新技术成果商品化过程中的产权交
易开辟出一条便捷之径来。
风险投资在促成高新技术成果商品化过程中，正是吻合着这样的迂回实
现思路，形成了独特的产权认定机制，从而为知识产权这一大类特殊商品的
交易活动，提供了创新的范例。
图表16以风险投资的高新技术创业体为例的产权交模型
图表16是以发明家为一方、投资家为另一方的产权交易模型。联系模型
和文字分析不难看出其效率实现过程：(1)由于发明成果潜在价值存在高度
不确定性，加上双方计算卖出价和买入价的出发点并不一致，开始未能达成
交易；(2)经协商，决定以预约资本化方式共同组成风险投资企业进行创业
后，情况发生了变化。原来的交易障碍被顺利地排除了。双方风险共担、权
益共享，在未来目标上按乐观和稳健两个标准取得了共识；(3)发明家不再
要求投资家多出资金。因为风险企业的总股本已经是他原来提出的报价，如
果另外再让对方多作投资，将稀释他的技术性持股，从而减少未来分享收益
的份额。因此他主动将初始启动资金的要求降低了；(4)投资家也不再过多
在发明成果价值上计较。因为一方面既有机构中介评估证实其客观价值，同
时，与可能实现的未来收益高成长性相比，从优先股1：】的认购价中所得收
益更为合算。
风险投资完整和成功地完成～轮循环投资，一般认为，平均需要7年时
间。这意味着投资者进入投资越早，他的资金变为“死资本”的可能性越大。
但是由于进入时形成的权益股份是以l：1的比例界定的，一旦成功，当数倍、
数十倍增值时对其原承担风险的补偿率也最高。当风险企业通过初创阶段进
入成长和成熟阶段以后，虽然后来进入者认购股份权益需要数倍溢价，收益
率不如前期进入投资回报高，但这一阶段风险企业需要的资金数额巨大，多
为大机构进入，大机构依靠其规模性投资优势，其收益仍很可观。总之各有
选择，均衡得当。从图表17以风险企业成长过程为例的风险补偿机制模型分
析中，我们能清楚看到上面所说，即风险支付与产权收益被对称地作出制度
安排这一特点。
(7-lO年)(5．10年) (3—7年) (1-3年) (1-3年)
图表1 7以风险企业成长过程为例的风险补偿机制模型
风险投资所创造的特殊的产权认定机制，并不仅仅在高新技术成果商品
化方面体现为使潜在价值市场化实现概率大为提高。本次论文认为，它还有
更深层次的体现，也许后者具有更多的深入研讨的价值。
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
图表18 预约资本化机制为弱小竞争者提供了产权积累机会
[背景】风险企业初创期、尤其是种子阶段，称为“初期融资”(Early·stage
financing)。发明家此时最难找到愿意介入者，而且筹资成本最高。火机构～
研究般不介入。
者归[构成者特征】受到良好教育；希望在创业融资中有积极表现。
纳非【项目选择】利用初期融资一般资金量小的特点和自身判断优势，专注于起步企
常规业或经营期少于5年的创业企业。
投资[风险／回报预期】
者特对启动企业：投资5年的资本收益平均为10倍；
征对经营少于1年的企业：投资5年的资本收益平均为6倍；
对经营1—5年的企业：投资5年的资本收益平均为5倍：
对成立5年以上的企业：投资5年的资本收益平均为3倍。
美国
[里根】在《1988年小企业周的公告》中说：1700多万美国人拥有小企业。小
总统
企业雇用了美国全部劳动力的一半，提供了2／3以上的新工作岗位，40％的产
对小
出量，还有大量的新产品和新技术。
企业[布什】1991年5月在<宣布小企业周的公告》中说：美国小企业的职工站在开
的评发新技术、新产品和改造现有产品和服务的前列。
价[克林顿】《1995年小企业状况的报告》中说：开拓型小企业是强大的革新者，
他们的创新成果是大企业的两倍。
资料来源：根据郁义鸿等《创业学》(复旦大学出版社，2000)，唐菊裳《国外小企
业》(中国计划出版社，1999)相关材料摘编。
图表18是关于上述看法的两点例举，即：(1)一批新兴投资家和新兴企
业家，得以从成熟实业家强大阵容背后悄然地生长出来了；(2)一批依靠高
新技术得以起步和获得高成长机会的创业体，以新兴小企业的迸取姿态，朝
气蓬勃地得以从垄断地位的大公司、大企业的夹缝里生长出来了。他们已经
向经济生活中的某些阻碍生产力发展的积弊产生冲击，并正在引起回荡效应。
我以为，鉴于制度在现代经济发展中能在个人、组织与整个社会的资本存量
之间起过滤器作用这～点的真实性有健全地被发挥的可能，这批由风险投资
制度催生并将他们推上当代经济舞台的最活跃人力资本和最活跃微观经济组
织，我们现在看到的他们的优秀表现，不过是开头，而不会是尾声。
10．小结
①风险投资虽然是因补缺性融资功能需要而出现，但经过实践积累和政
府规范，已经丌辟成一个有别于普通投资领域的创新投资领域，并完善成一
项有别于普通投资制度的创新投资制度。因此就有了对其定义、诞生的逻辑
过程、特异性及其创新原理等进行深入分析的必要。
②尽管对风险投资制度的系统性定义比较困难，但对其投资行为特征的
表述，却只要一句话定义就足够了：风险投资是为获取未来成熟企业高额转
让收益在其孵化阶段冒险投入即期货币。
⑨从全社会角度看，普通投资者是延期消费者中除了存款利息收益外还
希图再分享一份生产者利润的成熟储蓄者；风险投资者则是在此基础上希图
再多得到一份风险创业者利润的成熟投资者。风险投资在一个国家是否流行，
除别的条件外，与全社会对风险的反馈能力和选择偏好也有关。
④社会再生产过程表现为资本运动过程的经济学规律，并没有因为风险
投资的出现而改变。从普通投资领域转移到风险投资领域的风险资本仍然是
资本。风险投资的本质仍然是投资。因此，从经济学一般原理出发去认识特
殊投资形态的风险投资原理层次的东西，仍然是必要的和适当的。
⑤风险投资的贡献在于它创造了一种新的机制，使生产要素在预计可成
为未来时尚产品或未来时尚服务项目的领域实现高效率整合，从而加快了高
新技术成果商品化进程，并进而改变了社会总产品内部结构变动的速度，使
传统的现代经济向更新的现代经济进步变得更为容易了。
⑥直接描述风险投资的特异性可能会遇到困难，从资本形成和资本运动
的角度去加以概括，可能易于逼近它的本质。从前者说，风险投资的特异性，
突出表现为金融活动与产业资本结合层次的高级化和结合方式的超常规性；
从后者说，风险投资的实质，是具有超常运作理念的货币资本主动追逐高新
技术创业体预期高收益索取权的一种特殊形态的资本运动。
⑦风险投资从经济实践活动中的创新行为到被政府认可为一项制度，进
而被全球资本市场接受和亲徕，其间经历了半个世纪。所以花费如此巨大的
时间成本，是因为它积累并完成了一次与过去历次产业革命引致的社会分工
均不相同的一次“新利润生产过程”的“生产过程分工”。基于此，它是需要
时间进行系统的制度创新安排的。
⑧风险投资作为先行工业化国家为剩余价值资本化排除障碍所推动的一
个金融制度创新成果，它表现为“一体两面”性：一面是，将生产过程提前
到“逼近实验室”并将其“孵化高新技术创业体的过程”独立出来运行；另
74 风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
一面是，由这一独立运行的“新利润生产过程”所引致，一个与之相匹配的
“独立运行的资本市场服务过程”，由金融部门为它设计出来了。因此，风险
投资制度创新直接表现为金融分工更加细密而又同时表现为建立在更加综合
基础上的分工细密化倾向。·
⑨风险投资领域存在大量知识产权交易，连带地将潜在价值不确定性引
致的变现障碍突显出来。风险投资创造了预约资本化这样一种特殊的产权认。
定机制，从而提高了潜在价值的变现概率，并对同类交易增进效率具有普遍
的借鉴意义。
兰!耋垦堕丝丝箜里堕囹垄垦垡茎堡鎏!，!!!：—尘
第3章风险投资的国际间发展线索评述
1 1．基本看法
本章评介风险投资的发展线索。它将分为两条线索来展开：一条是纵向
深入发展情况，主要针对风险投资的发明国——美国而言，从中将看到它一
步步演进到与新经济融为一体的脉络；另一条是横向展开的线索，按发达国
家、新兴国家、发展中国家选取了几个代表来进行分析。当然，后一条线索
里，也有纵向深入的评介，但相对于发明国而言，我们将看到，其间的差距
无疑是很大的。
本章横向展开所涉及的内容，国内有的研究者将其归纳为风险投资或创
业资本经营的国际模式比较。我以为，从目前的实践材料积累看，尚不具备
作这种高层次概括的条件。
所谓“模式”(Pattem)，也可意译为“范型”，一般指可以作为范本、模
本的式样。按中国最新版本《辞海》的定义，在社会科学中，是研究自然现
象的理论图式和解释方案，同时也是一种思想体系和思维方式。就我的观察，
除美国的风险投资活动的实践已为经济学研究提供了进行模式归纳的条件
外，其他国家和地区的风险投资领域的经验积累及由实践效果反馈的理论积
累，都还只处在探索中借鉴和借鉴中适应阶段，即将美国模式“复制”于本
土而试图形成符合国情的“范型”修正过程的中途。因此，我将其表述为“模
仿”。
“模仿”作为社会学术语，它是指人们自觉或不自觉地重复他人行为的
过程。通常在不受外界控制的条件下，模仿是由一定的社会刺激所引发的。
法国社会学家塔尔德(Gabriel Tarde，1843．1904)认为：模仿是社会赖以存在和
发展的基本原则：通过模仿产生了团体的规范和价值；“世界重演规律”在动
物里由遗传来实现，在人类社会则通过模仿。
在其他国家和地区对风险投资模式进行模仿的过程中，只有通过创新的
积累而确立了本国和本地区风险投资制度框架的支撑点，这时。有另哇于美国
：! 墨堕丝至塑丝鎏兰耋窒==型塞：璧堡墨生雪丝生旦塑竺室一．!!：!
模式的本土化模式才会构建起来。而这一支撑点的找寻显然很不容易，因为
这意味着风险投资作为一种富于效率的新的投资体系不仅应与本土原有投资
机制的运行完全融为一体并充分显示其比较优势，而且还意味着它要对该国
或该地区国民经济的数量增长、质量提高并相对地呈现良性循环趋势表现出
贡献率。
虽然本章评介的对象仅限于风险投资，但是，通过这一评介所引发的思
索，将不会局限于评介对象的自身。这也从另方面反映了风险投资出现、存
在和发展的非孤立性和非偶然性特征。
12．美国：发明国的考察
(1)美国的四次风险投资浪潮
1953年联邦政府设立了小企业管理局，对小企业(Small Business)作出
了一个以最大规模为准则的较明确和定义。按其定义，美国所有私有企业中
有95％属于小企业。它们占全国企业雇员的51％，占私营生产的国民生产总
值的43％强。大多数小企业是个人所有的，在法律上和管理上具有简单、灵
活的优势。为推动ADR的模仿者进入风险投资领域，美国国会1958年通过
小企业投资法案，授权小企业管理局向经审查批准成立的对小企业进行投资
的私人投资公司提供优惠的政府贷款：小企业投资公司(Small Business
Investment Companies，SBIC)的发起人每投入l美元便可得到4美元低息贷
款，以及可享受特定的税收优惠。该法案实行后的头5年(1958．1963)，美国
建立了692家小企业投资公司，共募集私人权益资本4．“亿元。而在ARD诞
生的1946．1958年的13年间，在美国没有第二家采取ARD的风险资本组织，
ARD公司总共只筹集到740万美元。第一次风险投资浪潮的形成，显然是由
政府立法和政策创新所推动的，它的作用是加速了美国以半导体技术为代表
的新型产业发展，创造了美国60年代的经济繁荣。
受越南战争增税和经济衰退的影响，进入70年代，美国风险投资转入低
潮。为扭转这一局面，1978．1981年国会连续通过岁入法案、退休收入保障法
案谨慎者条款修正案、中小企业投资鼓励法案、经济复苏税务法案、安全港
条款等5个法案，将资本所得税的最高税率从49．5％降到了28％，允许风险投
资者使用股票期权作为酬金收入从而使这部分收入暂不必纳税，而将其纳税
●
笙!主垦堕堡鎏箜里堕囹垄量丝茎堡鎏．!!：尘
期推迟到股票出售之后。新通过法案的鼓励措施，加上这一时期联邦快讯、
苹果电脑、基因技术等风险投资项目所扶植的创业公司获得了成功，重新激
发了个人、家庭和机构投资者涉足风险投资业的热情，从而形成了美国第二
次风险投资浪潮。1979年美国仅有375家企业获得了4．6亿美元的风险投资，
而到了1987年有1729家企业从700多家风险投资机构获得了总额达39．4亿
美元的风险资金。1978．1988年的11年中，风险投资所支持创业成功后上市
的579家上市企业的市场价值比同期上市公司高出30％。美国以计算机技术
为代表的新型产业在国际上的优势地位，正是在这～时期奠定其基础的。
美国的第三次风险投资浪潮，紧接着在90年代出现。1997年美国风险投
资者共向1848家企业投入了114亿美元的风险资本。1998年在原有基础上又
增加新募集风险投资基金198只、总资金240．】亿美元、风险投资总额160，2
亿美元。第三次风险投资浪潮出现一个新特点，即与同一时期出现的新一轮
高科技浪潮互为因果，呈现连续反馈、双向联动的加速效应，强劲地推动着
信息网络、生物工程、金融工程、医疗保健等新兴业蓬勃发展并确立了美国
信息产业在国际市场上的主导地位，塑造了震撼全球的“新经济”形象。
“新经济”作为一个经济学概念的出现，始见于1996年12月30日美国
《商业周刊》，2000年1月由美国总统克林顿在(2000年国情咨文》明确定
性之后而风靡全世界。关于新经济、新经济时代等概念的含义及其与风险投
资形态演变的关系，将在论述原理的章节中进行专题讨论。从现象层次人们
的感观认识而言，它是指以信息、网络业为代表的“新科技产业”，突出表现
为证券市场“新科技板块”和“二板市场”交易活动，而将相对不受到强调
的传统产业视为“旧经济”，这样的一种流行经济现象的看法。新华社2000
年5月14日发自纽约的一则电讯称：“新经济时代的到来在美国引发了一轮
新的投资热”，“据统计，90年代，美国的风险投资每年只有50亿美元，但到
1999年已升至500亿美元，5年内增加了9倍。而在今年第一季度，风险投
资金额已达到226．8亿美元，为去年同期的3．7倍”。(参见同日唐永兴报道)
相关资料显示，美国目前有各种风险资本基金4200多个，为600余家风险投
资公司的投资活动提供着充足的资本来源，仅1999年前两个季度新投入的风
险资本就达120多亿美元。就风险投资的产业投向分布结构看，有60％以上
的』xl险资金流向了高新技术产业。由以上事实我得出判断，从90年代求期丌
始，紧随美国第三次风险投资浪潮方兴未艾，又逐浪兴起了第四次风险投资
浪潮。
图表19美国风险资本(募集／投入)规模变动特征的形象示意
(2)美国风险投资的制度框架
历经半个世纪的经验积累和法律规范，美国的风险投资活动作为美国国民
经济运行系统中一个至关重要的部分，已经形成了经济制度层次的管理程序
和管理效率。这与另外一些国家或地区还处在出台政策来推动、依靠应急立
法来处理风险投资事项的阶段，是两种不同的情形。
美国风险投资的制度框架，我以为可以作如下概括的表述：它是以民间资
金为基础、以私人风险投资公司为主要投资主体、以高新科技领域为主要投
资方向、以股票上市为主要退出方式、以高利润良好实现效率为激励动力，
市场交易自由化充分运用与多因素外部环境支持相互配合的多层次的综合体
系。关于该体系的内部结构，为简洁、形象表达起见，我将其归纳为图型(见
图表20)：
第3章风险投资的国际问发展线索评述79
图表20美国风险投资制度框架的简洁表述
(3)风险投资浪潮与宏观经济的关系
它表现为一种紧相依存的正相关的联系。即：经济衰退、政府采取限制措
旅时，风险投资低迷：而经济复苏的条件则愈来愈表现为需要由风险投资的
活跃为依托，这样才能使新的经济增长继起。因此，风险投资在美国宏观经
济中的影响力已由允许其存在——利用其作为资本市场空缺的填充——发展
：! 墨堕堡至塑丝鎏兰耋塞==型鏖：星堡墨生里些查旦彗竺塞!!一成为必不可少的部分，国民经济增长的主要刺激力量。我所以提出这样的看
法，是基于以下几点考虑：
①美国风险资本的总量和规模结构已发生深刻变化。总量变化的情况，图
表19已经展示得十分清楚，不仅后一浪潮的峰值比前一浪潮峰值在绝对量上
是快速增长趋势，而且两个浪潮之间的间隔时间愈来愈短。这反映出风险投
资领域资本积聚的内生力量正在增强，同时也反映出由于宏观经济对它的依
赖度增强而引致的政府的政策激励趋于稳定。风险资本规模结构的变化则具
有更深刻的意义。如前所述，在第一次风险投资浪潮中出现的投资公司，主
要是国会通过小企业法案和政府向小企业实施优惠政策倾斜所推动的，虽然
有692家小企业投资公司如雨后春笋般出现，但1958年至1963年的五六年
间总共只募集到4．64亿美元私人权益资本，对新企业的孵化能力大多也就只
能限于小规模投资的项目而已。随着一次接一次的浪潮推动，风险资本在来
源、投资策略、风险偏好等方面日趋多元化，在规模结构上出现了百万级基
金(Megafunds)——管理规模超过2亿美元、主流基金(mainstream Funds)
——管理规模为2500—9900万美元、次级资金(Second—tier Funds)——管
理规模低于2500万美元、专业市场基金(Niche Funds)一一管理规模约
300—2500万美元等层次性分布的多元化。进入90年代，百万级基金和主流基
金已控制了39％的风险资本。这说明由风险资本规模结构的多元化正与新兴企
业创新项目大、中、小结构性资金需求相互适应、相互推动，使风险投资所
孵化的新兴企业的雏型群体中，有可能成为未来大公司从而对美国国民经济
产生重要影响的“重量级雏型公司”，其比例在上升。
②美国的风险投资业在催生新兴产业和时尚服务产品方面已经衍化成孕育
经济新增长点的一种运行机制。在这方面，我们不仅已经看到风险投资已帮
助加利福利亚州的硅谷成为高新技术区，成为美国新经济发源地(这一地区
仅1999年就吸纳风险资本134亿美元，占当年全美国风险投资总额的26．8％)，
’
而且我们还看到早在1986年美国国民经济新增产值的2／3是由软件企业所创
造，1994年至1996年间高新技术产业对美国GDP贡献率已达27％这些特征鲜。．
明的事实印证。近年来美国电子商务发展迅猛，据今年5月16日《人民政协
报》发表的图表新闻称，1998年美国企业对企业的电子商务交易额达430亿
美元，而t999年企业对消费者的电子商务交易额达202亿美元，目前这一时
尚服务产品正在向许多国家和地区流行，将会为美国经济创造多少商机、就
业机会和高额外汇收益，将是难以估量的。另据今年5月新华社发布的图片
新闻显示：1999年美国高科技产业出口额达1810亿美元，超过美国出口额的
1／4，成为美国的出口主力之一。在美国前十大高科技产品出口国家和地区中，
排第一位的是加拿大(290亿美元)，日本(160亿美元)、英国(110亿美元)、
德国(90亿美元)等西方发达国家分别排第三、第四、第六位。美国在全球
经济中“领涨行情”的砝码在高科技产品，而高科技产业领先地位的上升，
与风险投资的贡献密切相关，这样的事实及其作用机理不仅美国学者已经普
遍指出，国际研究者也越来越多地对此加以强调。《参考消息》今年2月26
日转载一篇英国《金融时报》的文章，对此就表述得直截了当。这篇文章的
作者杰勤德·贝克在列出标题《获胜的方式：现金和冒险的天分》之后写道：
“美国经济的成功不仅仅是通过技术提高生产率的故事。它还与使公司得以
利用新技术的更广泛的经济条件有关。不同学派的经济学家们认为，灵活的
资本市场加上有助于冒险的经济环境至少与投资本身同样重要。”“寻求经济
回报的行动日益增强，这虽然加剧了竞争压力，但同时也可能确实提高了总
的利润率”。杰勤德·．贝克关于美国经济的成功不仅仅是通过技术革新提高生
产率的看法，与我在此表述的观点基本一致。
③纳斯达克(Nasdaq)市场引人注目的意义意味着美国经济的景气指标更
多地以风险资本的利润率来决定。纳斯达克证券市场创建于1971年，当时是
全球唯一的一家电子化证券市场，后来成为美国发展最快的证券市场。纳斯
达克市场最大的特点是：对有盈利的公司和尚未获利但具有发展潜力的公司，
凡根据“1934年证券交易法”第12条(g)条或具备同等效力的法规注册的
均开放。在纳斯达克上市最多的行业往往是那些具有发展潜力的行业部门，
例如信息技术(软件和硬件)、电讯、医药、生物技术、金融、银行和保险行
业。纳斯达克市场由全国市场和小型资本市场两个部分组成，小型资本市场
即我们通常所指的美国第二板市场。规模较小的新兴公司通常选择小型资本
市场上市(因为上市标准较为宽松)，而规模较大的公司则大多在全国市场进
行交易。由于如上特点，纳斯达克成为美国风险投资孵化的新兴公司上市的
集中场所。据《财富》杂志报道，在1993年发展最快的100家美国公司中，
有67家是在纳斯达克证券市场上市的，而《商业周刊》选出的250家“上进
公司”中，通过纳斯达克上市的达122家。目前纳斯达克证券市场在上市公
司数量、发行外国公司股票数量、首次发行股票的股票数量等指标都在纽约
!： 墨堕篓茎箜丝董兰耋塞==型星：堡堡墨主里堡塞星笪塑堇二!!一
证券交易所、美国证券交易所之上。因为在纳斯达克上市的著名大型国际公
司如苹果计算机公司、微软公司、英特尔公司等都与风险投资孵化的前身相
连，并且后来的发展一直与风险投资业保持密切关系，人们通常不只把小型
资本市场视为风险资本的退出市场，而是把整个纳斯达克市场视为与风险资。
本是一回事的“二板市场”。尤其是随着“新经济”概念升温，1999年纳斯达
克创其平均日交易量10亿股、2000年前一季度又创平均日交易量超过20亿。
股新高以来，纳斯达克的市场晴雨表的动向，也就极其自然地通过“上进公
司”、“新经济”的概念股，将风险投资所引致或与其相联系的美国经济的市
场景气动向与之等量齐观。事实上，纳斯达克证券市场成为美国证券市场的
后来居上者，这件事本身就表明了当今美国宏观经济运行越来越离不开风险
投资业的强力支撑。
1 3．英国：正在鼓励挑战的全球第二大风险投资国
在西欧国家中，英国的风险投资是起步最早的。其标志性事件的出现，
是1963年由著名的小型企业融资机构、沿革于英格兰银行和主要英国清算银
行发起而成立的工商业金融公司，在其内部设立了技术发展资本部(Technical
Development Capital，TDC)。但整体上一直发展缓慢。进入80年代，英国政
府采取鼓励措施，风险投资的局面才真正打开，从而形成了有如美国那种“浪
潮式”的投资活跃。其主要表现是：
(1)1981年英国政府制定的“贷款担保计划”规定：鼓励私人金融机构
对高技术中小企业提供贷款，其金额的80％由政府担保：
(2)1981年起英国政府开始在政府直接参与风险投资领域投资方面采取
行动，成立了英国技术集团(BTG)，以带动社会投资；
(3)1983年英国政府制定“企业扩大计划”，规定符合该计划要求的个·
人投资者可享受免税待遇。同年，英国最著名的风险投资机构3i即“工业投
资者”组织(Investor In Industry)成立，原来的工商业金融公司及其技．
术发展资本部成为3i的两个部门。3i不同于纯粹的风险投资公司，即业务中
既有风险投资也有贷款和其他股票投资，但成立后的第二年风险型投资即在
总投资比重上提升了6．6个百分点(1983年为8900万英镑、占25．5％，1984
年为1．25亿英镑、占32．1％)；
曼!兰墨堕丝筌箜里堕囹垄垦些窭翌誊．!．!!!!—!兰
(4)英国风险资本协会(British Venture Capital Association，BVCA)
于1983年成立，到1989年已有100位基金会员和50个社团参加了该协会。
据调查，1986年BVCA成员的风险投资额达到4亿英镑以上，而在1979年它
们的投资总额只有2000万英镑；1982—1985年间，BVCA成员拥有的风险资本
额达15亿英镑；
(5)到1988年，整个英国的风险资本总额达到了12．98亿英镑，总共
有1326家公司获得了融资：
(6)值得注意的是，在贯穿80年代的上述“浪潮式”发展过程中，英
国风险投资业内部的基金结构发生了愈来愈接近其运行效率所需要或希望的
那种变化。根据所有权或资金来源分析，进入英国风险投资领域的基金大体
分为清算银行设立的基金、投资机构支持的基金、企业扩张计划基金、政府
及学术团体设立的基金等四大类型。其中具有风险资本来源特征的只有第二
大类，即投资机构支持的基金(Investment Insition—backed funds)，它是
由英国主要的储蓄机构、投资银行等投资机构在同益认识到小型企业投资市
场巨大增长潜力之后而逐步设立起来的。因为文化背景原因，源自公司内部
及富有的私人部门的资金，很难主动进入风险投资领域，投资机构支持的基
金就显得尤其重要。但是，这一大类基金，又是按Captive Institutional Funds
(受控制机构基金)和Independent Venture Capi tal Funds(独立风险投资
基金)两个类型，分别在机构设置、管理规则上出现很大差异，而只有后者即
独立风险投资基金才是真正由风险投资家这种层次的人员去独立运作的。而
前者的机制并不完全适应风险资本市场竞争效率的要求。独立风险投资基金
在英国风险资本市场上原来所占份额极小，经过80年代的“浪潮型”发展的
推动与整合，到1988年它在整个风险投资业的业务活动中所占份额已上升到
40％，从而成为英国风险投资领域的主流基金。
英国风险投资业真正出现振作的局面是90年代中期而至今的面向知识经
济调整科技政策并在青年一代中倡导挑战精神的过程中，才逐步引起世界注
目的。上-d,节我们曾谈到1971年美国就创建了纳斯达克证券市场为风险投
资提供退出机制。在英国，同～性质市场AIM(另类投资市场，Alternative
Investment Market)，也在1995年建立起来了。AIM主要是为职业性或有经
验的投资者设计的，非常适于那些专注于较小公司的基金进行投资，并且它
向任何国家开放，普通股、优先股及债券都可通过其上市交易，短短几年已
：： 墨堕丝鎏塑丝堑兰耋塞==型堡：里堡墨±旦竺生旦塑塑鐾．!!!!!!!!!!!
发展到160多家上市公司，市价总值超过35亿欧洲货币单位的规模。与此同
时，英国政府宣布从1998年起在今后3年内新增14亿英镑(约23亿美元)
的科技投资，以重点改善英国的科研基础设施，并将1998年定为“网络年”，
投资3．3亿英镑为中小学增添设备和培训教师，总投资7亿英镑(约11．6亿。
美元)完成后，到2002年英国3．2万所中小学全部联上英特网。尤其具有象
征性意义的一件事，是英国政府在进一步鼓励知识成果向市场转移、不断完
’
善现有科技成果产业化和商品化的基础上，1998年6月大张旗鼓地推出总额
达4000万英镑的“大学挑战基金”的项目。该项目主要以奖励方式帮助高等
院校通过吸收风险资本以及与企业界合作，大力开发处于研究早期的科研成
果的商业应用前景。(以上材料引自新华社1999年1月8日伦敦电)这容易
使联想起当年卡尔·考普顿所推动的麻省理工地下室和“后院”孵化新型企
业的场景，但显然此间“大学挑战”已经具有新的战略意义。
1979年英国只有105家风险投资公司和8亿英镑风险资本时，绝对量即
己占欧洲投资规模的40％以上。1996年，英国风险投资基金回报率达14．2％，
居各类金融资产回报率之首，该年度英国风险投资基金仅在海外投资总额即
已达185．28亿英镑，是1979年的20多倍。(数据引自张东生等人文章《欧
洲创业投资基金实践及借鉴意义》，《金融研究》1998年第2期)。目前为止，
英国仅次于美国的全球第二大风险投资国的地位，还无法被别国所取代。
14．日本：风险投资业从官办到民营’的痛苦转型
有的研究者认为，venture在日文里并不完全等同于英文中“风险”的含
义，而是becha，官方将它解释为“科技成功”，以为这是日本风险投资所采
用的发展模式与欧美产生很大差异的根源所在。其实症结并不在这里，至少
是不主要在这里。英国《经济学家》1999年4月23日刊登的一篇题为《关于。
好的(和坏的)模式的指南》中认为，全球7种经济模式各有千秋：美国模
式的优点在于它的弹性很强的劳动力和产品市场、低税、激烈的竞争和股东。
资本主义，股东资本主义对管理者旆压，要求他们使利润最大化；缺点在于
收入差距悬殊、低福利经济、“公共物品”——比如初等和中等教育——质量
差、低投资率和很低的储蓄率。日本模式的优点是它的终身雇佣制促进了忠
诚和高熟练度，公共物品(特别是教育)质量高，银行和其它工商企业关系
、
-
兰!兰墨堕丝鎏塑望堕回垄垦丝耋堡生!．，!!!!!!!!兰
密切，公司交叉持股使管理者受到保护，这可以免遭失去耐心的股东影响、
从而对投资采取长期观点：缺点是由于受到保护，使没有完全暴露在市场力
量之下的公司所受到的促使其高效率地利用资本的压力很小。我以为，这才
是风险投资这种在美国极富效率的投资机制的创新引入日本后被弄得难以说
清的症结所在，即它的整个经济环境对来自美国的经验的“原版引进”感到
“水土不服”，而近几年来日本政府迫于国内经济不景气的压力繁忙不堪，还
来不及对“水土不服”的相关因素作出必要修正。
其实日本风险投资起步要早于西欧各国。从1951年日本的风险企业开发
银行的成立以及它采取的向高技术风险企业提供低息贷款的行动开始，应该
说，日本风险投资业的发展序幕就揭开了。50至60年代日本政府和企业界以
朝鲜战争为契机，使风险投资获得很大发展。尤其70年代日本政府技术立国
方针以来，通过政府在通产省成立下属风险投资公司以及在东京成立财团法
人性质的“研究开发型企业育成中心”、为从事高技术研究开发的中小型企业
提供无担保贷款、发展股票场外交易市场以扩大有潜力的中小型企业向公众
募集资金的能力等措施，使1975年至1981年问有62个风险投资项目得到了
17亿日元的资金支持，从而开创了又一个繁荣期。80年代日本在巩固微电子
领域成果的同时，开始了超导、生物工程方面的拓展，持续到1992年全日本
已有风险投资公司115家，其中创建5一lO年的占5996、创建10年以上的占
15．5％，而创建历史在5年以下的仅占25％。以上这样的发展过程，与美国风
险投资业的多次浪潮推进的过程，大体上是很带相似性的。但是，深入到内
部的制度框架及运作层次上进行观察，就会看出日本的风险投资活动为什么
没有能造就出象美国那样多新崛起的全球性大公司的原因来。
(1)没有对法律条文进行必要修改，原有规定不利于风险投资主体的创
新。以SBIC(小企业投资公司)的投资自由度为例，日本《小企业投资法》
规定SBIC必须投资经过审计的企业，而通常情况下每半年才能收到一次企业
报告，只有出现问题才能要求企业提供每月或每季的管理报告，并且日本是
不鼓励企业家主动提供创业计划的。这与美国不只SBIC而是所有的风险投资
公司可以自主评估筛选项目从一个新产品的构想或新服务的发明设想，即“什
么也没有”的创意源头做起，形成天酿之别。卡尔·考普顿在筹组ARD公司
之前并没有企业家的经历，但他后来成为风险投资史上专业投资家的第一位
：! 墨隍丝茎塑丝鎏兰耋塞==型塞：曼堡墨主里些鏖旦箜堡壅．一
成功实践者。波特公司那位发明人凭着数枚小电池样品的展示被评估价值30
万美元并很快获得5万美元先期投资，这时发明家本人也就成为雏形企业的
创业者。相比而言，美国的风险投资孵化新型企业的过程同时又是一个优胜
劣汰专业投资家、专业管理家的过程，日本则是按既有的标准审查既有的符
合这一标准的旧企业、旧人员中使其进入创新过程，二者创新的内生动力和
创新品质肯定不会一样。
(2)没有给风险投资者提供获得高利润回报的制度和运行机制方面的保
证。这只要列举两点就可以看清楚：第一，直到1995年8月以前，日本《反
信托法》都是对风险投资的持股比例加以限制的，即规定风险投资者最多只
能持有风险企业49％的股权，并且不允许其人员进入风险企业的董事会。这不
仅限制了投资方协助改善雏形企业经营管理的努力，而且也剥夺了投资方关
注资金安全、掌握资金流向以便相机决策的监护人的权利。而在美国的投资
活动的合作过程中，表现为投资方与用资方完全不受外界限制的谈判答成谅
解的过程，并且投资方的权利是首先得到尊重的：第二，日本证券交易所公
开交易的门槛高，风险投资公司蜕资困难。举例说，按1983年11月以前的
旧标准，要获准在TSE(东京证交所)上市交易，必须是；(1)发行1000万
股份，(2)2000个外部股东，(3)净资产15亿日元，(4)上市前3年每股5
日元红利；而获准在OTC(柜台交易市场)交易必须是：(1)从成立起有2年
交易，(2)每股5日元红利，(3)每股税后利润10臼元。1983年11月修改
后的新标准如规定TSE交易必须发行500万股份，1000个外部股东，净资产
10亿日元，上市前支付过红利、上市后达到每股5日元红利；oTC交易必须
不设最低交易期、不设红利要求、每股税前利润lO日元等。一般认为，日本
的风险企业从创业起成功运作不出任何差错，至少也要15-20年才能达到上
市标准。以上所说crrC(柜台市场)即1983年日本政府在大阪、东京和名古
屋设立的“第二证券市场”，它设立后对于日本风险资本撤出渠道的畅通起到
良好作用，但与美国纳斯达克二板市场相比，显然门槛还是高了一点。
(3)进入风险投资领域的主流资金没有受到风险投资创新机制的激励和
约束从而产生高能量聚集和整合生产要素的效用，反而因为彼此牵扯的影响，
可能使其中一部分资金的使用效率降低。这需要列表加以比较(见图表2l、
图表22)：
图表21 日本风险投资公司发起人结构分析
项目1972-1980 1982 1983 1984 合计
“四大证券”公司3 2 2 8 15
小证券公司3 3 2 8
城市／长期信贷银行3 2 5
地区银行1 lO 11
实业／贸易公司1 l l 3 6
外国企业l 2 2 5
其他2 2 l 5
合计9 lO 10 26 55
资料来源：Nikko研究中心报告(1985年8月)。
图表22 美国风险投资的资金结构分析
项目1980 1983 1986 1989 1992 1993 1994 1996 1997
公司企业19 12 12 11 3 8 9 13 30
个人及家庭16 22 12 8 1l 8 9 9 13
退休基金30 31 49 46 42 59 46 43 40
投资银行／保险公司15 12 10 9 15 11 13 5 l
捐赠／基金会14 8 6 12 18 ll 21 21 9
其他8 16 ll 14 ll 3 2 9 7
资料来源：(I)Journal of Financial Economics．47(1998)E249；(2)Venture Economics
publishing Co．；(3)Venture Capital Joumal(VCJ)Feb．1998；(4)李伯亭：CN,险投资——帮你创
新创业刨奇迹》第90页。
由于风险投资的资金运用方式的特殊性是较长时间难以流动，因此是否
有一个稳定的并且不妨碍普通投资领域资金运行的风险资金来源，或表述为
不因普通投资领域资金运行的牵扯而妨碍风险资金自身运行的资金来源，就
显得至关重要。从图表22可以看到，美国风险投资所依凭的资金渠道中，个
人及家庭占了一个相当稳定的份额，退休基金、有实力大公司创办的基金、
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
捐赠基金构成其中的主体，而普通投资领域常规投资者投资银行和保险公司
一开始比重就不大，并且从1996、1997年降到5％、】％的情况看，表现为逐步
从这一领域撤出的趋向。而图表2】所列示的情况与此相反，日本的风险投资
公司基本上是由银行、证券公司、保险公司、财团发起，个人鲜有出资，退
休基金(在日本称为年金)因政府历来就有限制它投资于风险类型企业的规
定，至今未能在风险投资领域涉足。据调查，由上述发起者所组建的风险投
资公司所使用的资金中，3／4属于这些机构原来的自有资金，以基金方式新募
集来的资金仅占1／4。这意味着其中3／4的那一部分资金，具有不稳定性，有
可能因银行、保险公司、证券公司、财团的需要而从风险投资领域调走，回
到普通投资领域，不再具有孵化新型企业的职能。据日本研究开发型企业培
育中心调查，日本风险投资业的资金投向分布愈来愈向即将上市、相当成熟
的企业集中：投向设立未满5年的企业的比例仅占16％，而设立5一10年的占
21％、设立10一20年的占27％、设立20年以上的36％。后面两类总计占63％的
企业肯定不属于风险资本所要孵化的雏形企业，设立5-10年的21％比重的企
业中也并非全部属于雏形阶段的新型企业。这个折扣一打下来，在日本风险
投资业所拥有的能起职能作用部分，即它的名副其实的风险投资公司实际是
怎样一个数、风险资金总量是怎样一个数，就会有一个明白的估计了。
日本对于自身经济问题的反省和调整是未能幸免于亚洲金融危机反而使
本国潜在危机充分暴露之后。以1997年7月2日泰铢改采浮动汇率前一日为
基准日，一向坚挺的日元在1998年7月2日对美元的收盘价为139．18日元
兑1美元，比～年前的114．91日元兑1美元下跌17．44％。1998年12月14
日德新社发自东京的一篇题为《日本经济进入黑色隧道》的年终专稿，极为
简洁深刻地描绘了当时的日本经济处境：“在东京金融区兜町的中心，空荡荡
的高层写字楼直耸云霄，它是世界第二大经济强国陷入困境的见证。”“日本
人现在称兜町这个金融界的堡垒为‘破产街’。一年以前，山一证券公司的高
’
级管理人员含着泪水在这里宣布了这一日本第四大证券公司的破产。这一消
息使日本全国震惊，同时宣布了范围大得多的危机的到来：接踵而至的是持’
续一年之久、规模空前的破产和失业。”“直到前一段时间，日本作为一个成
功的典范，西方对它既推崇又害怕。但现在日本已经陷入了有史以来最严重
的危机之一”，“日本‘追赶’西方和近年来经济高速发展的阶段已经结束了。”
目前日本正在采取新的政策措旎推进日本第一部有关科学技术的根本大法一
第3章风险投资的国际问发展线索评述
一《科学技术基本法》和新通过的《科学技术基本计划》，其中科技政策的三
大调整，即从“科技立国”向“科技创新立国”转变、从“工业化社会”向
“信息化社会”转变、从发展“工业化社会技术”转向发展“信息化社会技
术”。日本的“千年纪工程”正由企业、政府机构、学校三位一体付诸实施。
日本政府决定拨出1206亿日元的预算，在信息、高龄、环保等领域联合攻关，
将科研成果向企业转移。以上所透露的信息引起了广泛注意。但是人们更为
关注的是，日本政府在加速新一代高技术产品或服务时尚重新称雄东西方各
国是否还会有经济运行机制的大胆创新与之相匹配。从1999年最末一个季度
开始，证券市场首先发起了打破风险投资沉闷局面的三波改革行动，对人们
的关注作出了回应。第一波，1999年10月，名古屋证交所设立了与现有第一
部、第二部市场相并列的，具有支持风险资本聚散功能新概念的“增长企业
市场”。新设立的市场面向增长性高的企业，以最近两年销售额增长率平均1076
以上、最近一年内有增加收益的保证为入市门槛，除此之外对其行业种类、
经营内容、过去的利润和资产状况一概不问。在此稍前，福冈证交所也设立
了面向风险企业的新市场——“Q板”市场。
第二波，1999年11月11日，东京证交所在一部、二部股市之外成立一
个称之为“玛扎兹”的薪市场。玛扎兹源于英语“Mothers”，它是“Marketofthe
hi瓯～growth and emerging stocks”的缩写，意为“高增长新兴股票市场”。玛
扎兹一成立就被舆论称誉为被东京证交所呵护的宠儿，被定位于“与已有东
证一二部市场并立的，在日本各地都可以上市的股市”。玛扎兹具有流动性、
新意性、迅速性、透明性四大特点。其中新意性的含义是指“以有新意的、
可能取得高速增长的企业为对象”。主要包括两种类型：(1)从事属于今后可
能增长并扩大的领域的事业，可能取得高速增长的企业；(2)从事运用新技
术和创意的事业，可能取得高速增长的企业。迅速性的含义指，该市场是提
前向新兴企业提供筹措资金的市场，故公司成立不久便可上市。具体表述有
三：(1)上市不问成立年数和过去的利润：(2)可在从提出上市申请到上市
期间内办理手续；(3)尽可能简化有关上市审查的资料。东京证交所明确宣
示，它对要在玛扎兹上市的公司，其审查重点只有三项：(1)公开企业内容、
风险信息的适当性；(2)企业经营的健全性：(3)子公司上市的规则。东京
证交所在做这些审查时，不问企业经营的可持续性和效益性。
第三波，2000年5月8日，大阪证交所和札布、软件库两家公司联合在
：! 墨堕丝至塑丝童差耋塞==型鏖：墨堡墨±里丝生旦塑竺塞!!!!一该证交所创设了美国店头交易股市——纳斯达克的日本据点即纳斯达克日本
市场，同时开始接受上市企业申请，于6月19日开始交易，预定一年内可能
有100家公司上市。纳斯达克日本市场分“普通企业板块”和“增长企业板
块”，后者上市条件较为宽松，主要以创业不久的风险企业为对象。普遍认为，
纳斯达克日本市场的启动，将冲淡日本股市长年以来所带有的浓厚的“官办”
色彩，并将通过其门户向创业历史较短、经营不稳定的新兴企业开放，大大
推进日本风险投资业向民间方向转变。
种种迹象表明，日本的整个风险投资领域都正在酝酿着创新内生机制的
深刻革命。其变化程度之大，恐怕连美英这两个风险投资大国都未完全估计到。
15．韩国：从“财团王国”走向“风险资本王国”
韩国风险投资业的起步，是80年代以来随着韩国政府依据地域狭小、资
源有限的国情确立“技术立国”的兴韩战略之后。在此以前，虽然韩国从国
外引进一些先进技术，汉城国立大学等高等学府也搞一些研究与开发活动，
但主要目的是为了向劳动密集型产业提供实用技术。韩国第一个风险投资公
司是KTAC(韩国先进科技公司)，它的主要任务是致力于政府科技研究院研究
成果的商品化。1981年由世界银行投资的韩国科技公司(KTDC)成立，后改
为KTBC即韩国科技银行业公司，专门从事高科技项目的投资。1982年在几家
国内投资公司、国家融资公司与德国境外投资公司、亚洲证券银行联合的基
础上组建了韩国发展公司(KnIC)，随后韩国财务公司(HTFc)在1984年由
韩国工业银行组建成立，它们的共同任务是在《新科技融资法》的指导与约
束下，从事科研成果商品化、新技术转让应用等领域里的风险投资活动。1986
年韩国政府颁布了《小企业投资法》，随即涌现了一批专门对小企业进行投资
活动的风险投资公司。以上线索表明了韩国风险投资业的三个特点：(1)起
步虽晚但连续一贯地持续了好几年；(2)虽然主要由政府发动和贷款组建，
但各自分工明确，并且都是围绕研发成果商品化进行投资；(3)一直有境外
金融机构和境外投资公司参与其中运作。韩国风险投资的成果首先在微电子
产业集中表现出来，其优势产品在80年代中期即开始崭露头角，很快获得了
世界半导体市场上的40％的份额，为此屡次受到美国政府使用其“超级301条
款”进行打击和限制。虽然一度将韩国称为“亚洲四小龙”，实际上韩国经济
笪!塞墨堕丝至塑里堕囹垄垦丝茎翌垄．!：!!!!!!!!兰
与其同称“小龙”的某些国家的经济状况并不处在同一水平上。有研究者认
为，“后来韩国遇到的经济危机是在向先进工业国过渡时才出现的，可以说是
它急于成为世界‘中心国家’(金泳三时期的口号)的步伐太快而摔了跟头。”
(尹保去，2000)撇开别的因素不说，这样的看法是颇具新意的。
但是，韩国的这个“跟头”摔得不轻。还在泰铢大幅贬值的问题没有显露
于汇市的半年之前，即1997年1月，由韩国30家大企业家中的韩宝、大农、
三美、真露等相继倒闭为发端，掀起了韩国大企业倒闭的风潮。7月泰铢贬值
引发东南亚金融风暴后，在其负面效应影响下，韩国第八大企业集团起亚正
式倒闭，从而引起经济混乱、股市下跌、韩元加速下滑。在11月lO日韩元
对美元汇率一度跌破1012：l、汉城综合指数连续跌破500点大关之后，金泳
三总统向国际货币基金组织(I～lF)求援，并向公民发表谈话，呼吁同舟共济、
共渡危机。12月3日，IMF在认可韩国的改革措施后同意向其提供由它牵头
的国际援韩一揽子计划总计550亿美元的贷款，从此韩国进入所谓的“IMF时
代”。12月16日韩国政府按IMF提出的改革要求取消了汇率变动幅度的限制，
当日韩元对美元汇率跌至1500：l。但其后的发展令人大为意外：短短一年之
后，从1999年初开始韩国经济即开始扭转负增长局面，经济增长率在头三个
季度以4．6％、9．8％、12．3％连创新高之后，危机发生后继任韩国总统的金大
中11月19日对外发表讲话说：韩国目前已达680亿美元的外汇储备、低利率、
不断增加的就业人数以及稳定的物价等表明，韩国己彻底克服了金融危机。
世界各国媒体对此纷纷给予积极评价，称它是1999年亚洲经济中最大的一个
亮点，“首先拿到了国际货币基金组织的‘毕业证书’，再度向世界展现了‘亚
洲小龙’的神采。”(引自1999年12月17日《中国经济导报》)同时对韩国
经济迅速复苏的秘密和未来走向给予更多关注，继后有媒体对此发表评述说，
韩国的复苏奇迹是根源于它“已从风险投资中找到了一条生路”，并根据种种
迹象得出判断：“韩国正在从‘财团王国’变为‘风险资本王国’。”(引自2000
年5月2日《日本经济新闻》)
所谓“财团王国”是指韩国经济体制上的“财阀模式”特征。早在朴正熙
任韩国总统时期，当第三世界国家忙于投资国营企业的时候，韩国政府采取
了与众不同的对创汇多、效益好的私营企业“锦上添花”的政策，由于金融、
税收以及其他方面的政策扶植，从这些私营企业中迅速成长出一批被称为“财
阀”的私营企业集团。“财阀模式”的经济曾经被分析为韩国成为“亚洲四小
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
龙”的成功经验，但随着时间推移，其“一花独放”的矛盾也同益显示出来。
突出表现在各大财阀盲目扩张、结构趋同制造了泡沫经济，例如三星、现代、
大宇等财阀，都同时经营着从钢铁、机械、化工到汽车、半导体、家电、房
地产等产业，有一财团的著名广告用语便是：“从芯片到轮船都造”。由于大
财阀成为韩国经济的支柱，政治家与其千丝万缕的联系，“官制经济”的弊端
经常成为经济社会不稳定因素。受财阀经济压抑而难以生存的中小企业和农
民，均纷纷要求政府进行干预。朴正熙之后继任韩国总统的全斗焕、卢泰愚、
金泳三政府都曾想对改变这一现状、进而在放弃政府主导型体制方面有所作
为，均几经波折未见收效。由于巨大的投资不能收回(1997年年底企业总负
债高达8400亿美元，企业资产负债率高达400-500％，而发达国家企业的负债和
资本比率一般不允许超过10096)，终于造成了自1997年年初即开始爆发并迅速
扩展的财阀倒闭——股市狂跌—一韩元贬值——经济秩序混乱的全国性危机。
1998年2月韩国新总统金大中上任伊始的最重大行动便是厉行财团改革。
金大中直接领导了“非常经济对策委员会”，要求占韩国国内生产总值10％的
前5家大财阀以及差不多控制了韩国全部经济的前30家最大财阀，其主营产
业应该集中在3到5种，其余的子公司要清盘拍卖；在清理无竞争力企业之
后，今后韩国的大集团数量将逐步减少，近期为30个，以后减少到IO一20个。
对经营状况好、外汇收入高的企业会得到政府一如既往的支持，经营不好的
集团将被淘汰。“非常经济对策委员会”的如上举措，意味着韩国经济有史以
来的～次企业结构大调整。清理无竞争企业的另一面，必定是有竞争力企业
的催生，这便是1998年以来而至今方兴未艾的韩国风险投资业进入一个新的
快速发展期的背景。
这一新的快速发展期的特点及表现，可以概述为以下几点：
(】)将“风险创业”作为就业政策和“经济发展的主力军”来强调。
财阀集团因经营不善纷纷倒闭和政府对其结构不合理部分进行强制性压’
缩，大批人员失业的问题一下子凸显出来。在1988年3月26日召开的新政
府经济对策协调会议上，刚上任的新总统金大中对此提出四条创造新的就业-
机会的措施中，有两条与风险投资有关，并设想今后两三年内向“风险创业”
提供2．03亿韩元技术信贷支持，使其成为创造新就业岗位的主力。随着这一
思想迅速深入，金大中将风险企业的地位提高到“经济发展的主力军”和“最
高附加值的产业”，政府采取了设立“韩国技术交易所”、建立“国际技术代
理人制度”、在因特网上开设“网络风险企业大学”、在全国各主要城市建立20
个风险企业区等措施，大力推动风险投资业的拓展。在政策方面，政府对风
险投资业的发展予以放宽照顾，如特允只有2000万韩元资本的风险企业设立
股份公司、允许风险企业外部的研究人员拥有风险企业的股票期权等。据韩
国财政经济部前不久公布的统计数字，在过去两年里，韩国创办的风险企业
近5000家，其中1999年创办的近3000家。1999年韩国风险企业的总产值已
达20万亿韩元，约占韩国国内生产总值的5％，这一年风险企业创造了27万
个就业岗位。韩国政府计划到2005年使风险企业达到4万家，其产值达到占
国内生产总值的18％，预计到那时还将创造120万个就业岗位。
(2)依托高斯达克市场作为载体推动企业结构调整，谋求一种把中小型
企业与传统产业相结合的新发展模式。
高斯达克(KOSDAQ)市场是仿照美国纳斯达克小型资本市场而建立的“二
板市场”。建立这一市场的目的是为扶植韩国高新技术产业，特别是小型风险
企业，为这些企业创造一个直接融资的渠道。高斯达克市场创立于1996年7
月，属于亚洲出现的第一个“二板市场”，本应有不俗表现，不料诞生不到半
年韩国国内就酝酿着大企业倒闭危机并且终于发生了，随后又是亚洲金融风
暴，似乎人们还没弄清高斯达克是怎么一回事它就消无声迹地被冷落下来。
新上台的金大中政府在厉行财团改革中虽有一些突破，但经过一轮又一轮地
与各大财阀谈判“互换产业”方案过程中，也充分领略到此项改革推行不易。
尤其在被称作“黄金产业”的半导体产业的合并问题上，被涉及财阀之间更
是距离悬殊，几经谈判困难重重。由此引起了金大中政府另外一些考虑。
从金大中政府近两年对高斯达克市场的密切关注程度以及对其运作走向采
取的政策措旖看，我以为，可将其理解为这样的线索：(1)在直接面对大财
阀推行经济结构调整的同时，应该还有一条“市场化推动企业结构调整的方
式”来促进；(2)韩国经济摆脱“一花独放”格局的制约，需要找到推动未
来经济发展的新的动力，这种动力可能产生在发展规模小、科技含量大、经
营灵活、回报率高而风险也大的中小风险企业的群体中。这当然是猜测基础
上的一种归纳，但并非无所依据。相应可为佐证的事实是：(1)1998年金大
中政府制定了“搞活高斯达克市场综合方案”。经过一段资本积聚和投资机构
的酝酿，进入该市的资金量明显有了增加，综合指数拉高，交易日渐活跃；(2)
1999年下半年高斯达克市场一路飙升，人气鼎盛，出现“过热”征兆。针对
于此，去年底金大中政府出台了“健全高斯达克市场的政策”，将其引导到健
康发展的方向；(3)根据韩国中小企业厅截至2000年第二季度初的一项统计
显示，在过去两年多的时间里，韩国创办的风险投资企业已经达到6000多家：
(4)韩国政府为高斯达克市场制定了一个计算机日处理容量达到1000万件
的目标，此项技术投资将达到1000亿韩元，而到2000年5月底日处理容量
达到400万件的计算机系统己成功运行。此外，该市场在2000年5月已经将
股票的预约接受系统和买卖缔约系统分离开来，并在6月以前就开发成功“暂
停交易系统”，也已投入运行。“健全高斯达克市场的政策”，在技术保障上得
到充分体现。
(3)使全体国民共同迈入信息化社会的战略行动，正在将“风险资本王
国”的“立国”基础展现出来。
1999年9月8日韩国情报通讯部公布了“信息通信技术开发五年计划”。
根据这～计划，韩国将集中资金开发下一代互联网、光通信、数字广播、无
线通信、软件、计算机等六个重点领域的技术，从2000年起至2004年的五
年问政府计划投资4．14万亿韩元。随着这项计划的实施，将使韩国信息通信
产品的出口额从现在的300亿美元增加到1000亿荚元，并创造22万个就业
机会。与此同时，韩国政府将拨出5000亿韩元的专款，以解决目前信息通信
产业核心部件依赖进口的结构问题。这一消息的宣布引起～些国际同行的震
惊。但是，还有另一个意义可能比这还要深远得多的行动计划，也已在执行
中，却未引起广泛注意。这个行动计划，后来在2000年4月7日新华社发自
汉城的电讯稿中进行了披露，上海《文汇报》在刊载这篇电讯时使用的标题
颇含深意：《韩狠抓信息扶贫》。该电讯稿披露的内容包括以下一些重要材料：
①截至1999年底，韩国已在107个地区建立了光缆通信网，平均每5人
拥有l台电脑，上网人数达1086万名，加入超高速因特网的家庭达到59万
户。这些数字在发展中国家中可谓名列前茅；
②韩国政府第四届信息化战略会议要求解决剩下的1000万人由于各种原
因落后于信息化潮流的问题，以缩小社会各阶层在信息化教育方面存在的差
距，使全体国民共同进入信息化社会；
③措施之一是，在2000年年底，韩国将把超高速通信网扩展到相当于中国
的乡的196个“邑”，并早曰扩大到相当于中国村建制的“面”，并在难以建立超
高速通信网的岛屿及深山老林地区，由当地邮局在年内开设“因特网广场”；
第3章风险投资的国际间发展线索评述兰
④措施之二是向低收入家庭普及电脑。它包括向5万名低收入家庭的名免
费提供电脑并在5年内免收上网费、对50万名低收入家庭的学生实行免费电
脑教育、在今后两年分别对15万农民和2万名年轻渔民实施信息化教育、通
过实施税收优惠政策鼓励企业向农、渔村和低收入家庭赠送电脑、在全国中
小城市的邮局开设100所信息教育中心等；
⑤其他措施还包括开发为残疾人服务的工具和软件、设立残疾人信息教育
课程、扩大对家庭主妇的信息化教育、信息化教育从娃娃抓起等。
通过以上综述的发展线索，我们看到，今天的韩国经济的内在增长因素已
不是它早期从地域狭小、资源有限国情出发确立“科技立国”战略以图生存
时的那样一种——寻找一条生路的概念。今天，从克服经济危机中迅速站立
起来的，被日本媒体描述为“从风险投资中找出了一条生路”、“正在从‘财
团王国’变为。风险资本王国⋯的韩国经济，明显地具有着面对挑战敢于迎
战的决策思辨特征，并大刀阔斧同时又切实周到地付诸实践。韩国的未来至
少是应该叫亚洲人吃惊的。而这方面的动向，已经在2000年七八月间韩国风
险企业以其在因特网领域优于日本的技术优势陆续进军日本市场的行动中表
现出来。先是韩国E-net公司通过在日本设立子公司，从7月份开始开展了
对日销售电子商务网站服务软件“Comerce21”的业务，继后是韩国Myplan
公司的日本法人从8月1日起向日本一般消费者提供门户网站业务，其范围
包括因特网接驳服务、电子邮件及日程表软件、在线购物、天气预报和新闻，
以及下一步计划提供的具有翻译日语和朝文功能的聊天软件等。提供这一消
息的媒体认为，韩国在因特网领域领先于日本的事实首先在上网的方式上表
现出来，韩国的一般消费者上网时主要利用专线接驳服务，而在日本还以拨
号上网为主。(引自2000年8月23日《中国改革报》)
16．印度：另一类奇迹
“在过去几年里，信息技术几乎成为所有人的上帝。IT业在印度也有了
长足的发展，但印度还有很长的路要走。目前印度的IT产业基本集中在南部、
西部地区，因而下一步的发展需要由南向北、由西向东、从城到乡、从富到
贫。”这是2000年4月14日在印度海得拉巴软件园新址揭幕仪式_I：Ep度信息
产业部长马哈健说的一番话。马哈健所描绘的是印度硅谷在新世纪的前进方
向：让信息技术成为印度全面增长的发动机，成为消除贫困的武器·为所有
印度人谋福利。印度的软件业起步于15年前的班加罗尔，当时不过是在这个
发展中国家燃起了现代高技术的星星之火，现在随着印度硅谷概念的延伸，
己燎原为从这个国家整个经济发展状况看不很协调但的确势头正健的IT业单
项突进的独特景观。以印度硅谷班加罗尔为发源地，由政府信息技术部创建
的软件技术园已发展为由分布于全国各地的17个园区组成的、相互连接的“硅
网”。在这些园区内，不仅拥有设备完善的办公楼、卫星地面接收站、为企业
提供高速国际数据传输线路和高质量的互联网服务，而且良好的生活配套设
施使其整个活动中心就是一个安居乐业的小社会。进入“硅网”的软件出口
公司总数目前已达1300多家，印全国软件出口的70％以上均是由“硅网”的
公司完成的。这很自然地使人想到韩国曾创造半导体产业占据世界40％的市场
份额的奇迹的事业，印度是否正在创造另一类奇迹呢?至少从印度1999年度
(1999年4月——2000年3月)计算机软件出口额达到39亿美元、创上年
同比增长47％新高这一数据显示，以及印度“硅网”2010年实现出口500亿
美元目标的发展方向上，我们已经感觉到某种蓄积的潜能正在快速释放出来。
通常认为，印度是从70年代末为扶植高技术产业而开始发展风险投资的。
突出特点是以政府投资为主体。从出资方式和管理模式看，大体有两种类型：
(1)由金融机构兼营风险投资业务而并不独立出来，例如政府通过在印度工
业开发银行、印度投资公司、印度工业信贷与投资公司等金融机构建立一笔
风险基金，用其基金开展风险投资活动；(2)一开始就以组建风险投资公司
的形式出现，例如“印度风险基金与技术投资公司”、“印度技术开发与信息
公司”这样的专业风险投资公司，前者的资本金来源于印度工业投资公司的
一笔2亿卢比的风险投资基金，后者是由印度工业信托与投资公司和印度联
合信托基金所经营的风险投资基金发展而来的。以上两种类型的风险投资机
构的风险资本运营，在其投资范围及管理方式上均鲜明地体现了国家目标，
注重引进国外先进技术的国产化和项目本身对国家或当地经济发展的作用，
使其投资在充分利用本地原材料、增加出ng,J汇上体现出效益。
民间的风险投资公司一般规模较小，目前在印度整个风险投资业中不占地
位。这与政策因素有关。目前印度民间资本进入风险投资领域个人额度一般
不会超过150万卢比，二人合营额度不会超过250万卢比。进行投资时投资
者所出投资额一般不超过其项目投资的50％，只有对采用国产技术且有市场前
墨i兰墨堕垫丝塑里堕塑垄垦垡耋翌姿： ．：竺!!竺!兰
景的项目才可能有超过总投资50％的风险资金投入的情况出现。“联合投资、
共担风险”这一被风险投资业普遍采用的流行方式，在印度独立的风险投资
公司中也很少采用，这可能与它们有中小型项目的选择偏好有关。
印度的IT业起步时并不太引起同行注意，一直到1995—1996年度印度计
算机软件出口额也只有7．34亿美元。它在这一行业里崭露头角是其凭借国民
英语水平高、工资低、技术人员多等优势，在处理“千年虫”问题上博得了
世界主要企业的信任，接到的订单随之稳步增加。依据美国卡内基——梅隆
大学等认证的高技术企业国际标准而获得最高水平“5级”的世界59家企业
中，印度占了29家。美国《命运》杂志公布的世晃500强企业中，有203家
请印度企业开发软件。1999-2000年印度整个信息技术产品出口总额达到55．9
亿美元，占全国出口总额比例的15％。目前印度在全球软件开发市场中已占有
16．7％的份额，软件在美国市场中所占比重已达60％。印度的整个经济水准并
不高，基础设施还不如中国，以IT业迅猛崛起从而使印度新技术形象大为提
升来说，所谓风险投资及其相应机制在其中所作的贡献也不明显，它所依凭
的不过是人才优势。即以高素质、低成本的“复杂劳动要素”的吸引力牵引
着资本的聚合力向它运动。这个运动使它解决了本来应该由巨额的风险资本
聚集来完成的任务。所以，从新兴企业成长与风险投资关联的角度看，印度IT
业一枝独秀也是一个“另类的奇迹”。这个“另类的奇迹”能否一帆风顺地依
照印度信息技术部长马哈健规划的蓝图往下发展，显然还稳含一些不确定因
素。据《日本经济新闻》2000年7月4报道，微软、IBM、摩托罗拉、飞利浦
等大企业看好那里的人才，已相继在印度设立了研发基地。香港《亚洲华尔
街日报》2000年8月18—20日刊登该报记亨尼·森德发自新德里的报道，其
标题《印度以高薪和其它待遇与人才外流作斗争》。报道引述政府官员提供的
材料说：每年出国的专业人员中，只有千分之一二返回：印度各个技术院校
和工程学院每年培养出10万名工程师，其中五六万打算去美国，“国内可能
会所剩无几”。因为掌握数字技术的印度人收入猛增造成软件服务公司开发成
本随之攀升，或者会出现为降低费用象NIIT公司那样把某些工作转包给费用
要低一些的上海的工程师，或者如休斯软件系统公司印度分部那样以10倍于
5年前的年薪去雇一名技术主管，两种结果都会影响到印度这一产业今后的运
行效率及产品的市场竞争力。
：： 垦堕堡鎏箜丝堑兰耋窒==型鏖：墨矍墨生里些壁旦塑竺耋．!一
第4章风险投资原理的经济学解释
1 7．风险资本／追逐潜在利润的高能资本
按照马克思关于资本家是资本的人格化的观点进行比较宽泛的理解和观
察，任何市场条件下的资本占有者和使用者都不可避免地带有资本人格化的
特性，即他获得市场竞争环境里的一份资本的占有权或使用权时，一样会有
意识地去行使不断把货币和生产资料转化为资本以实现价值增值的职能，即
“不是取得一次利润，而只是谋取利润的无休止的运动”({-5克思恩格斯全
集》第23卷，第174．175页)由价值增值的资本逐利动机一方面带来经济运
行的高效率，另一方面是竞争的日趋激烈化，后者便引出保险公司业务范围
之外的“不可保风险”——由于不好找买主而出现的亏本退出竞争的“经营
风险”。经营风险与经济制度的市场安排有缘而与计划安排无缘，已经被大量
经济实践所证明。计划安排下的经营主体感觉不到竞争风险的压力引起整个
经济低效率；市场安排下的经营主体则无时无刻不感受到竞争风险的压力。
所以在马克思提出以上观点和亚当·斯密《国富论》问世以前，另一位经济
学家、出身于爱尔兰的巴黎银行家坎蒂隆(Richard CantiUon，1680．1734)在
对社会产品流通作经济学史上的初次说明时就已经断言：商品生产和商品流
通都是由冒险家来经营的!一切冒险家都是在竭力争取收益，多多益善，但
又不知道其顾客同他们的买卖关系能维持多久，他们的处境很不安定，我们
每天都能见到以倒闭告终者。(参见《中国市场经济全书》，1993)问题还不
止于此，随着工业革命的深入而引致的产品极大丰富和经济循环加快，经营
者遭遇风险的可能性和取得更多利润的不可能性构成了一股合力，更强烈地
震颤着资本占有者和使用者的抉择系统。此种境况的现当代动态表现，在美
国经济学家道格拉斯·格林沃尔德主编的《经济学百科全书》(1992)“经济
学理论中的利润”条目下，被形象而概括地描述成如下景象：
竞争性经济中的利润是一种驴子前面的胡萝卜，永远在前面、永远吃不
到的引诱物．它把参与者引向最有效的市场解决办法．这样，利润是被永久追
求着的，但永不能被长远享受。
如象前一小节讨论中关于“风险投资”和“普通投资”的界说所涉及的
原因与规则一样，相对应的就有“风险资本”和“普通资本”的分工。按照
“竞争性经济”“把参与者引向最有效的市场解决办法”的“自动安排”，社
会资金通过各类基金组织或其他相应管道，或者进入普通投资领域，经由普
通投资者的操作成为“普通资本”；或者选择高风险、高回报的风险投资领域，
经由风险投资的操作成为“风险资本”。两种类型资本的这种分工，如果不是
由外力强制安排而是适当政策引导和适当法律保障下按“最有效的市场解决
办法”去完成的，由二者的选择偏好所决定的运动轨迹，将会出现如图表23
所模拟的图型：
Ga—Va风险资本运动轨迹
Gbo-----Vbo酱通资本运动轨迹
Ga一～
、． ·璺堕竺
!
G。／≮}谢。7＼＼，vb。
图表23两种类型资本运动轨迩的差异性比较
典型的普通投资中普通资本运动轨迹，与工业企业及其单一模式产品发
育、繁荣、衰老三阶段前后继起的生命周期相一致，表现为图23中Gbo——Vbo
的运动轨迹，经历的时间过程较短，失败概率较小而利润回报率较低，呈现
为一条平滑的曲线。按风险区与利润区的划分，风险和收益在同时发生着变
动。Gbo—七b的过程表现为风险释放、增大的过程，Vb—Vbo的过程表现为利
润损失、缩减的过程。
!：! 垦堕丝塞塑筌茎兰耋塞二=型星：要罂罂主里丝壁旦氅堑室：!!!!!!一
与此相反，由风险投资者所操作的风险资本的运动轨迹，则表现为图23
中Ga—va波峰与波谷之间的大幅落差：(1)这个时间过程很长，从实践来
看通常要7年左右才能完成一轮次投资循环，如果这一轮次投资循环失败，
这条曲线可能在行进途中任意一点上终止。从这一意义上说，风险区的高点
不是仅就首笔投资金额的大小而论，风险资本起始点的投入应视为风险区最
高位投入，如果该轮次投资循环以成功而结束而最初投资者并未中途撤资，
它应该也是获得最先发现潜在利润的“原始股”。从而获得高度升值的丰厚回
报；(2)风险资本运动轨迹按风险区与利润区划分为Ga．_Gao、Va旷州a两段
来表示。当Ga在风险区开始运动时，Vao也同时在利润区运动，Ga在风险区
运动到所投资对象失败概率缩小至Gao即零风险的过程表现为吸纳风险的过
程，利润区Vao从零利润开始的利润回报的运动曲线相对应地到达波峰Va的
过程表现为挖掘利润的过程。由此看出，风险资本每一轮次成功的循环过程，
实质上都是一边吸纳风险与一边挖掘潜在利润的此消彼长的运动过程。
以上我们从竞争性经济的动因，讨论到源于资本逐利性而产生风险资本与
普通资本按照最有效的市场解决办法而自动分T；又通过图型比较，指出风
险投资所以能获得高回报收益，是因为它所操作的风险资本每一轮次成功的
循环过程，实质上都是吸纳风险与发掘潜在利润的运动的过程。换～种方式
进行深层次概括，它意味着风险资本具有一种发掘潜在利润的特殊功能。
尽管人们～再说，风险投资所孵化的风险企业只有成四败六成或成三败七
的概率，并且一再说硅谷原创地近20年来每年都有两三千家新公司开业但也
有许多公司倒闭，至今保留下来的不过7000多家。由此证明其成功率不过lO％
左右。但与此同时，如下的例证似乎更受到人们重视：近20年来世界上新出
现的项尖级大公司，都是从风险企业发展壮大起来的。例如当今市值最大的
微软公司已超过IBM市值1205亿元而达到2617亿元、首创个人计算机的苹
果公司，它们是70年代涌现出来的风险企业；工作站之王Sum微系统公司、
数据库之王Oracle(欧勒库)公司，它们是80年代涌现出来的风险企业；网
络硬件巨人Cisco(思科)公司、网络门户之星Yahoo(雅虎)，它们是90年
代涌现出来的风险企业，等等。
于是，由此引出如下的问题便十分自然：为什么在风险投资领域有潜在利
润存在?这种潜在利润，与普通投资领域里一样也存在获利空间所指的那种
利润，有什么差异性?这种潜在利润为什么不能在普通投资领域按其原有方
式获取，却必须到风险投资领域运用创新机制去战胜风脸而得到?
全面回答这些问题是十分艰难的。它需要搜集到大量的数据，经过充分和
严谨的分析和论证。以下将分两个小节，集中对风险投资机制博弈潜在利润
的原理进行理论假设和实证分析，从中或许可以找到一些回答上述问题的线
索来。
1 8．风险利润／非同时竞争垄断利润
利润(Profit)，在会计师看来，它是商品销售价格和全部生产成本之间
的差额。这里的生产成本是一个广义的范畴，即消费者得到商品前的全过程
都被视为“生产成本发生的过程”。Profit在经济学研究中还可以从别的角度
去分析它，即在特定的限制前提下研究这一变量与相关变量的关系。本小节
的讨论并不研究会计师眼中的利润是商品销售价格和全部生产成本之间的差
额这一层次的Profit，在这一层次我们假定风险投资者所孵化的新型企业与普
通投资者所投资的普通企业所取得利润的条件基本一致，它们之间发生Profit
价值量悬殊的原因只是因为所耗费的另一种成本——对过去的选择成本——
的不同。即风险投资者为什么放弃了在普通投资领域投资普通企业的机会而
选择在风险投资领域投资风险企业、普通投资者为什么放弃了在风险投资领
域投资新型企业，即作出放弃一种投资机会而选择另一种投资选择的机会成
本。因为选择成本的差异，就会带来利润率回报的差异。
在市场经济条件下，利润是通过众多生产经营者之间的平等竞争来实现
的。利润的高低用利润率(rate of profit)来衡量。利润率指剩余价值量同预
付总资本量的比率，它是剩余价值率即资本价值增值率的转化形式，直接反
映投资者和生产经营者赢利的程度。赢利程度的高低，可以拿平均利润率
(average rate of profit)作为参照。平均利润率指社会总资本的利润率，亦称
一般利润率，它是由全社会各个产业部门不同的个别利润率在竞争规律作用
下趋向平均化而形成的，其计算公式为平均利润率=剩余价值总额，社会总资
本。由于资本天生拥有一种等量资本获得等量利润的社会权力，不同产业部
门高低不等的利润率只能是相对存在，通过资本从利润率低的部门抽走而竟
相投入利润率高的部门，促使改变市场上的商品价格关系发生价格变动。这
样，资本的流动总是趋向于一定的均衡点，使各个产业部门的不同利润率趋
于平均化，形成平均利润率，使各个不同产业部门都能够大致实现等量资本
取得等量利润的要求。这种在竞争性经济中各个生产部门的不同利润率通过
部门间的竞争形成平均利润率的客观必然性，就是马克思早己指出过的平均
利润率规律(Law ofaverage ofprofit)，亦称一般利润率规律。’
但是，平均利润率的形成并不排斥各部门中少数优势企业可以获得超额利
润。平均利润率规律作为一个规律，它所指出的只是一种趋势，而不是利润‘
的绝对平均化。企业间也不会因为平均利润率的作用而停止追逐利润的激烈
竞争。图表24所展示的是竞争状态下产品从进入市场参与竞争到被竞争淘汰
退出市场的典型过程，因为这样的过程是在无数个企业所生产经营的无数种
产品之间充分和普遍展开的，我将它命题为“同时竞争状态下的产品利润率
变动的普遍法则”。
图表24同时竞争状态下的产品利润率变动的普遍法则
任何产品都有一个从市场接受经热销、平销回收生产成本和利润，然后被
市场淘汰走向衰退而转产的周期过程。从社会总产品的价值流动看，它总是
从生产经营衰退期和转产期某个产品的企业那里流出超过平均利润率的那一
部分价值，而-N不停地流入到生产经营试销期、热销期产品的企业那里去，
产品处于平销期的生产经营企业所占有的价值量相似于既不流出也不流入即
平均利润率给定的那个数额。
．．．．．．．蔑二兰墨堕丝鎏墨鎏箜璧董兰签登。。!!：
我们继续研究图表24。如果不破坏无数个企业所生产的无数种产品之间
充分和普遍展开的“同时竞争状态”，即不论是政府或是企业都完全是遵从自
由竞争促使各个产业部门的不同利润率趋于平均化这一普遍法则的，那么，
在这样的情况下，各个产业部门的所有企业的生产经营者他们要想获得超过
平均利润率的多余利润，就只有一个办法：毫不懈怠地在改进产品质量、适
度规模控制、提高价格性能比的吸弓【力和市场信誉度，以及在销售和售后服
务环节增加消费者的满意度等方面进行努力，使所生产经营的产品在同类产
品中树立竞争优势，从而使该产品经试销被市场接受后其热销期持久性地延
长，并争取在乎销期这个阶段继续维持适当市场份额和稍高于市场上同类产
品平均利润率鲍利润回报率。但是这样去做，对于一般企业的生产经营者来
说，是比较困难的，至于中小型企业的生产经营者就更为困难，因为这样的
优势往往被资金雄厚、技术储备充足、优秀人才集中、．品牌信誉卓著的大企
业、大公司“领先一步的独占着”。面对处于优势地位的大企业、大公司，它
们将如何迈出走向市场竞争的第一步?
卡尔·考普顿正是在上述意义上为财富相对不富有南新理念、新技术“领
先一步”的人们创造了一个与“领先一步独占着财富和市场优势地位”的对手
进行未来竞争的试验场．风险投资领域的资金管理者和新兴企业创业者成功的
经济学原理可能是：避开劣势的4同时竞争”，选择“同时的不同时”的竞争
路径，另辟一个完整的“新生产过程”从而获得了“非同时竞争垄断利润”。
垄断(monopoly)，亦可译为“独占”。作为一种摔斥竞争的社会经济现
象，应该说它与竞争是相伴而行的，只不过垄断的程度或性质发生了特殊变
化时才引起人们对它的关注而已。对于垄断的定义，马克思主义经济学与西
方经济学有所不同。前者认为垄断指资本主义大企业或经济组织为攫取高额
利润而独占某种产品的生产和销售，而高度垄断是资本主义生产方式发展到
帝国主义阶段的特征之～。法国空想主义代表人物巴贝夫(Gracchus Babeuf，
t760-1797)在f8世纪束就猜想到竞争会导致垄断。列宁后来指出：“马克思
对资本主义作了理论上和历史上的分析，证明自由竞争引起生产集中，而生
产集中发展到～定阶段，就会引起垄断。”(《列宁选集》第2卷，第743页)
!!： 墨堕丝鎏箜丝鎏兰耋塞==塑鏖：堡垄墨±里堡堡星塞堡堡圣!!!一
西方经济学关于垄断的定义是由少数厂商控制着某种商品或劳务的供给的市
场类型。美国经济学家张伯仑(Edward Hastings Chamberin，1899·1967)在
本世纪30年代根据商品在市场上垄断或竞争程度的不同，将其分为完全竞争、
完全垄断和垄断竞争三种市场类型。新剑桥学派最有影响的代表人物之一、·
英国著名经济学家罗宾逊·琼(Robinson,Joan)在1933年出版的《不完全竞
争经济学》这本书中，从垄断入手分析均衡的条件之后认为，以完全竞争的1
观点来分析价值的理论远离实际，有必要放弃完全竞争的假设而转向垄断的
分析。罗宾逊本人在谈到这本书的内容时干脆就鲜明地说：“垄断，即卖的原
理，和买方独占，即买的原理”。(王慎之，1997)尽管上述_观点不尽一致，
但隐藏其后的相似看法并不难发现，例如垄断普遍存在的真实性、认识垄断
的困难性，等等。从本次论文涉论的视角出发，我们看到，在现代市场经济
中，垄断作为规模经济的伴生物它并不只是以制定垄断价格、操纵产品销售
市场的原始方式出现的，这种原始方式只可能存在于完全垄断市场的市场类
型中。在较为普遍的垄断竞争的市场类型里，垄断的通常表现形式可能是利
用其品牌优势和销售网络压制后来的或同时的可能有产品创新意图的竞争
者，而使自己的定型产品继续处于热销阶段和平销阶段，客观上延迟了产品
更新换代的进程。即使是在完全竞争市场的市场类型里，大企业、大公司“领
先一步独占着财富和市场的优势地位”的本身，即使不能归为垄断一类但对
后来进入市场的竞争者也会存在一种天然捧斥的垄断效应．其中尤其要强调
指出的是，技术创新、特别是直接逼近消费者需求的那种童于新奇构想的适
销商品的孕育者，它们常常是更多地来自弱小的创业者，而并非大企业、大
公司。近十余年来使美国出现所谓“新经济”奇迹的那些主导的新兴产业，
过去不曾从原有的著名大企业、大公司的研究开发部门搞出来，后来却由风
险投资机制孵化的新型企业搞出来和带动起来，这一对比现象本身就能说明。
不少问题。从某种意义上说，风险投资领域的开辟及其这一领域所形成的独
特运作机制，实际上也就是在“同时竞争市场”之外为萌生新型的小企业创。
造了一个适其生存的“非同时竞争市场”——相对于规避“领先一步”者压
制的“第二市场”。正是因为有了该意义上的“第=市场”的生存环境，在风
险投资领域里资金管理者和新型企业创业者才有可能另外开辟出一个“新生
产过程”去获取“非同时竞争垄断利润”。环境与主体、运行主体与运行环境．
篁!兰墨堕丝鎏堡堡塑筌鎏主坚登!!：
它们也是一个相互依存的关系。
关于“同时的竞争市场”与“非同时竞争市场”的问题，它们首先是理念
形态的东西。这需要引入相对论中的“时间的相对性”原理来加以讨论。
20世纪初，物理学发生了三次革命从而深刻改变了人们对物质世界的认
识。这三次革命的标志性成果就是狭义相对论(1905年)、广义相对论(1916
年)和量子物理学(1925年)，其中相对论的发现与确立，使人类的时空观发
生了根本变更。“同时的相对性”是狭义相对论关于光速不变原理效应的一个
重要概念。在这一概念被发现和确立之前，我们按经典物理学去理解“时间”
这一概念，认为它是绝对的，与空间、物质的运动和物质的分布无关。举日
常生活中的例子说，两个事件如果在某个参照系观测是同时发生的，则在所
有的参照系观测都将被认为是同时发生的。狭义相对论的光速不变原理却告
诉人们，“同时”——它是一个相对性的概念。图表25是按我的理解简化了
的关于“时间的相对性”原理的示意图：
闪光
B
D
t=。’
C西
D
￡≥
U，
(25-1) u 7=u(25—2) u’<u(25—3) u，>u
=========；===================}===≈==一
图表25 “同时是一个相对的概念”的图型解意
■●■、- ●■一-
■●
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
图型25所显示的，是4艘飞船在太空中相对于某一惯性参照系作同方向
的匀速直线运动，其中A、B、C以相同的速度u沿一条直线作等距离飞行，
飞船B不停地发出闪光，假定D分别以速度V’=u、V’<V、u’>u 3种
不同速度、沿与A、B、c运动平行的方向作直线飞行，由于参照系速度的变
动，飞船D中的观测者将看到3种不同的观察结果：
(1)在第一图(25．1)中，D与A、B、c以相同速度u飞行，D中的
观测者测得光信号以左右对称的球面波散开、同时到达A、C。
(2)在第二图(25．2)中，D以u’<u的速度飞行，相对于D，A、B、
C的速度变为u=u—u’，这时虽然B发出的光信号仍按光速以左右对称的球
面波散开，但这时D中的观测者选取的是相对D静止的惯性系，观测到光信
号发生了先到达飞船A、后到达飞船C的变化，就是说光信号并不是同时到达
A、C的了：
(3)在第三图(25．3)中，D以u’>u的速度飞行，这时A、B、C相
对于D向左运动，D中的观测者看到光信号先到C后到A，出现了先后顺序即
时序的颠倒。
以上关于“时间的相对性”的引述虽然经过了简化处理，但其含义已基
本清楚。这就是：“同时”的概念是相对的。如果是在一个惯性系中，两个事
件是“同时发生”的；在另一个相对于前一个惯性系运动的惯性系中，这两
个事件可以“不同时发生”。这就是狭义相对论关于“时间的相对性”概念当
中的一个重要观点——同时的不同时，即“同时的相对性”。
现在我们将风险投资者假设为图表25的第三图(25-3)中飞船D的观测
者。这时，图表24“同时竞争状态下的产品利润率变动的普遍法则”所标示
的图型座标将发生位置变化：
图裹26以风险投资者为参照系看“同时的竞争者位量”
在图表24中，现实生产经营企业投入市场产品的利润率周期变化图型是
排列在ot即现在时位置；到了图表26中，通过“以风险投资者为参照系”去
观察，它被推移到了由0出发的反方向即(o一·t)过去时一边。由此继续推
论，风险投资者和风险企业的创业者所从事的开发未来产品或未来服务项目
的运作，相应地就可以视为现在时的“生产经营”而排列在Ot的横座标上，
构成一个“不同时”的“新生产过程”了：
V J L ／
J
V’
。论／
鬟《／强期
t 少．t ≮k o 种创展
子业
期≮ 期期
＼ G’
＼
G
田裹27以风险投资者为观测点的周期判断
!：： 墨堕丝兰塑丝塑兰耋塞==型鏖：堕望垦虫皂丝鏖旦塑竺塞一一．!竺
在图表27中，Ot横座标所表示区间为风险投资者创造的避开同时竞争而
预期可获得“非同时竞争垄断利润”判断选择所引致的“新生产过程”：o一一t，
是风险投资者作出这一判断和行动选择的依据，即认为它在普通投资领域进
行投资获利概率更小或获利份额太小(或利润的价值量增长过慢)；t_叶’表示
风险投资者对其该轮次投资循环成功后转让投资成果的获利空间，尽管等待
时间超长，但利润回报率也大大超过了普通投资的平均利润率在等待期间的
累加值，是倍数增长的收益。按照“同时的相对性”原理，处在O一·t横座标
区间的普通投资者和生产经营者由于相似于光速不变原理的价值规律不变原
理的效应，它看到的是风险投资领域种子期和创业期利润获取概率和利润上
升趋势的表示值v太小，而投资失败概率和投资成本累加趋势表示值G太大，
以它目前居于大企业、大公司位置不必作此冒险尝试，或认为不适宜作此尝
试，从而决定接受另一种选择成本。
以上分析过程中，风险投资领域为何失败概率与成功概率那样大的反差
仍有一批又一批勇敢者乐此不疲，以及他们“以小博大”的“法宝”或制胜
策略是什么，已经指出和证实得比较清楚了。如果换一种方式加以强调，还
可以采取以下的语言来表述：
他们瞄准未来竞争市场的垄断利润率高于现在竞争市场平均利润率的某
个自己独具优势的商品开发点进入充满创造激励和耐性考验的“新生产过程”．
他们生产的不是通常意义的商品，而是未来拥有热销商品或热销服务项目并表
现出继续快速增值的整个企业．新型企业就是这个“新生产过程”所生产的稀
缺商品．
生产未来的“稀缺”，便是他们成功的秘密．
1 9．分配风险／契约资本化的反馈机制
前一节的讨论将风险投资领域超过平均利润率投资收益的利润来源，归
结于这一领域存在着供风险投资业以“非同时竞争垄断利润”的获取空间，
而一些并不富有但新理念、新技术“领先一步”的风险投资领域的资金管理
者和新兴企业创业者正好利用这一空间建立了一个规避原来生产过程的“新
生产过程”，并在这一新生产过程里完成了“未来的稀缺”——新型企业这一
创新产品的生产，从而取得了与“领先一步独占着财富和市场的优势地位”
的大企业、大公司博弈的成功。但是，仅论述至此，显然是不够的。选择成
本的恰当，它只是说明了存在获得比较效益的可能性，“新生产过程”是否证
实比原来那～个生产过程更富于竞争效率，将是可能性是否成为真实性的关
键。本小节将探讨这～问题。·
前面提出的“风险资本／追逐潜在利润的高能资本”的命题，可以作为完
成本小节论述任务的一个分析线索。因为谋求价值增值的最大化是资本的本
性这一点已经不需要证明，高能资本比普通资本更富于内在的增值效率要求，
从字面意义上也不难理解，我们只要能说明风险资本的运动过程具有高能量
运动的内在机制特征，也就找到了解决问题的钥匙。
“能”，作为物理学名词亦称“能量”，是物质运动的一般量度。任何物
质都离不开运动，如象经济学领域存在货币运动、资本运动一样，物理学范
畴存在机械运动、电磁运动、原子核与基本粒子运动等。+对运动所能作的最
一般的量度就是能量。用数学的语言说，能量是物质运动状态的一个单值函
数。相应于不同形式的运动，能量分为机械能、分子内能、电能、化学能、
原子能等。当物质运动形式发生转换时，能量形式同时发生转换，而一个物
体的能量愈大就可以在物质之间发生传递的过程中对外界作更多的功。这种
对外界作功的能力，相似于经济学中的“效率”。所谓高能即高能量，它是指
可在物质之间发生传递的过程中对外界作功比较大的一类能量，当代自然科
学发展中最活跃前沿之一的高能物理学，就是以具有很高能量的基本粒子运
动规律为研究对象的。
资本，它的本质在于运动并且可以对其能量进行考察，这一点人们早有
意识已经进行了大量研究。一百多年前的马克思就曾指出：“在为买而卖的现
实过程中，动机当然是从中获取利润，最终目的是以商品为媒介用较少的货
币换取较多的货币。”由于价值没有质的区别，只有量的区别，就使资本对价
值增值具有无限的贪欲。资本也只有不断地带来剩余价值它才能够生存，其
带来的剩余价值越多它的生命也就越旺盛。因此，“资本的运动是没有限度
的。”资本一旦停止运动它的生命也就停止了。(《马克思恩格斯全集》第46
卷上册，第151页；第23卷，第174页)对于资本运动的能量研究，马克思
曾从物质形式和价值形式入手考察。从物质形式看，资本构成表现为生产过
程中的生产资料数量和使用这些生产资料的劳动力数量的比例关系，这是它
的技术构成；从价值形式看，资本构成表现为生产资料价值和劳动力的价值
!!! 墨坠篓鎏塑丝莲兰耋塞==型鏖：堕垩墨主璺丝生星墼堑室竺!!一
的比例关系，这是它的价值构成。二者之间并非各不相关，而是存在着前者
变化决定着后者的变化、后者的变化反映着前者变化的密切联系，马克思把
这种联系及其所涉及内容总的称为资本有机构成。资本有机构成用公式C：V
来表示，c表示不变资本即用于支付生产资料的价值，V表示可变资本即用
于支付工资的价值。从资本技术构成看c：V比例关系的变化，其技术构成
愈高，表示每个劳动力所运用的生产资料数量愈多；反之，表示每个劳动力
所运用的生产资料数量愈少。因为工资是一个变量通常可以采取压低工资以
增加利润，所以c：v表示的资本价值构成提高的速度要慢于c：V所表示的
资本技术构成提高的速度。二者的速度差，常常是产生巨额利润的根源。
风险投资领域的“新生产过程”，它只是从原来总的生产过程中将研究开
发新产品的过程独立出来进行循环的“新过程”，并非取消了货币资本——生
产资本——商业资本再回到货币资本起点这一过程的循环意义。也就是说，
在风险投资领域所建立的“新生产过程”中，从寻找投资对象确定孵化某新
型企业的雏形开始，到完成孵化将成熟的新型企业以整个商品体卖掉，它仍
然是从头至尾地走完了全过程。在这样一个完整的资本形态连续传递过程中，
A
G—W< ⋯P⋯W’(W+w)——G’(o咆)
Pm
也必然内含着传递过程中对“外界”——相关要素作功能力的问题。～单位
的资本从普通投资领域转移到风险投资领域以后它的作功能力往往要大，这
首先是因为它的能量构成发生了变化。简洁明了地说，一是技术，二是管理，
它们在风险投资领域建立的“新生产过程”出现以前不曾被量化为资本的要
素计入资本总量G，而在G到达G’(G+g)时也就不可能按照最初计入G的
份额享有对E的分配权：但是在风险投资领域所建立的“新生产过程”中，
技术与管理从该过程一开始，它们就被量化为风险资本的一个组成部分了。
我们可以回头解剖一下本次论文在第一章概论中对风险投资运动机理进
行分析时所举到的一个案例。那个历时5年风险创业终于在1996年5月成功
地在纳斯达克上市，通过正式销售210万普通股净收入2300．27．00万美元，两
个月后以每股12美元在全美证券报价系统挂牌交易的波特技术公司，它的资
本权益结构最初是怎样设定的呢?一位发明家拿着他的技术研发成果——小
拇指一半大的小电池，一次又一次地向外界展示，招徕风险投资公司提供投
资以帮助他创立一个生产该类型产品的新型企业。当他将这样的6个小电池
列成一排，通电后居然能反复启动3公升卡车的引擎，这时有几家风险投资
公司动心了，先后将项目资料纳入信息库，经过评估认为技术实现难度很大，
虽有良好市场前景并无人敢于立即投资。最后与之合作的是一家规模很小的
哥伦布资本公司，通过谈判达成了如下契约关系：
发
明
家
展示／寻找投资者
等待价值创造
电池原型及
发明家设想
漕‰
美元(技术
资本化)
搜寻／寻找创业者
等待价值发现
(技术，产业管理优势)＼、，／ (货币／金融管理优势)
卖股份／筹集资金／5／6 ／、买股份艘资
共同组建／参与管理凑‰
股本30万
美元
共同组建／参与管理
哥
伦
布
公
司
图表28技术被量化为风险资本的实例分析
从图表28中可以看出，投资者与创业者实际上是通过货币资本与技术资
本的形态互换完成了类似于技术市场交易的一次交易活动，然后又完成了类
似资本市场股票置换意义的资产重组，于是经过两次交易双方权益分明，在
共同密切关心雏形公司未来收益的目标下，开始了未来公司的运作。这种显
然会影响到风险资本运行效率并有别于普通资本c：v简单构成的资本形成
机制，我将它称为“风险投资的契约资本化”。
在风险投资领域，不仅风险投资公司与创业者在组建或中途参与投资雏
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
形企业的外部业务中是遵从契约资本化原则来行事，而且在内部管理分配方
式上也充分引入了这样的机制；不仅技术性劳动成果可以量化为资本契约进
行权益分配，而且对管理者劳动成果也遵从了契约资本化原则来行事。在美
国风险投资业首先出现以后在英美逐渐流行起来的“有限合伙制”类型的风
险投资公司，便体现出这样的特征。该类型风险投资公司在与风险投资业其
他类型公司的比较中所表现出来的独创性在于，它将出资者和投资家从原来
的分离状态组合到一起，形成了更为紧密的激励机制，同时通过投资家作用
的发挥增加了管理者劳动的资本含金量，从而使资本能量构成出现积极变化。
该类型投资公司1984年在美国风险投资业中仅占40％，近年来一直稳定在80％
左右。关于有限合伙制作为管理风险资本的一种创新的独立私人合伙制度的
分配特征，可以用图型简单地描述如下：
图表29管理被量化为风险资本的类型分析
●
第4章风险投资原理的经济学解释113
有限合伙制对LP和GP权、责、利的资本量化的不同比例关系，很能反
映风险投资业对于“分配风险”(责任)与“风险分配”(利润)关联性的重
视程度在不断提高，同时也反映出愈来愈重视资金管理者即职业投资人管理
劳动价值。一个优秀的资金管理者能以1％的资金投入获取15—25％的利润分
配权益，尽管需要承担无限责任，但这一足够高的收益比对风险投资业留住
能创造更多利润的人才，或吸引更多这样的人才进入有限合伙制风险投资公
司，都肯定是会有好处的。而该层次高级人才的增加，又必然给风险资本运
动注入新的能量来源。
综合以上讨论，关于风险资本是追逐潜在利润的高能资本的命题，可梳理
为以下观点来集中地加以表述：
(1)在货币资本转入生产资本循环阶段，资本构成不仅表现为生产过程
中的生产资料数量和使用这些生产资料的劳动力数量之间、不变资本和可变
资本之间的比例关系，而且表现为技术作为无形资产的投入量、管理作为智
能劳动的投入量加入之后将会引起资本传递作功能力大小的变化。
(2)风险投资领域在契约资本化过程中实际上已经对无形资产的技术和
智能劳动的管理进行了资本的量化确认，使其具备了需要在货币资本运动阶
段如象生产资料和劳动力一样论价购买、然后才能转入生产资本阶段的运动
特征。因此，将前者一并计入生产资料数量，将后者一并计入劳动力数量，
然后再考察内部结构变化了的资本构成，将是一条简便可行的路径。
(3)仍然遵循C：V的基本计算原则，对计算公式加以调整：将作为无
形资产的技术被量化为风险资本的数额计为c’，将作为智能劳动的管理被量
化为风险资本的数额计为v’，这时的生产资本总额将不再是普通投资领域货
币资本运动到生产资本阶段G+v的表示法，而是导入了资本运动风险权益所
激发的新能量因素C’+V’，风险资本在生产资本阶段的总公式构成为
C+V+C’+V’。
(4)用GE来表示对风险资本运动进行“一般量度”的结果，即风险资
本运动能量的表示值。其计算风险资本能量构成的公式可写成：GE=C’+v’
／c+V+c’w’。GE的值越大，表示该资本能量愈高。相对普通投资领域普通
资本c和V的价值评价及运行效能而言，所有风险投资领域的风险资本均可
视为高能资本。
(5)高能资本由于聚合了C’+V’的资本化效能，使得它在提供未被满
：!： 墨坠丝筌塑筌鎏兰耋塞==型壅：墨墨墨主雪些窑望!尘窒：：!!!!!
足需求范围的新产品和新服务方面具有领先一步的优势。这即是风险资本作
为追逐潜在利润的高能资本命题形成的根据所在。但这种变化在普通投资领
域也正在日益广泛地被效仿，风险资本所具备的“高能”效用还会维持多久，
将取决于风险投资业是否近期已酝酿着新的机制创新。·
20．小结
(1)风险投资作为一种新投资类型的出现，其根本原因仍然是为了获得
相对时段里的垄断利润，而这样的机会在现实生产过程愈来愈难以争取到，
争取到这样的相对时段后维持的时间愈来愈短，于是将的过程前移，从而取
A
G——W< ⋯P⋯W’(W+w)——a’(G+g)
Pm
得了在“新生产过程”领先一步生产了另一类稀缺商品——能够在未来提供
垄断利润生产的新型企业——的垄断时间优势。如果将“新生产过程”视为
原生产过程的分离或衍生物来看待，风险投资所生产的稀缺商品的价值，仍
然是交由原生产过程的生产经营者，经它之手完成了向最终消费者提供未来
产品或未来服务的价值交换之后，才得以最终实现。从这一意义上说，风险
投资在市场竞争和社会再生产循环一般原理范围并未向经济学提出新的要
求；从经济学一般原理看风险投资，它也并不神秘。
(2)从经济发展水平积累到一定程度必然引起社会进一步分工的层面看，
风险投资提示的象征意义特别重大。“新生产过程”的本质是“新利润生产过
程”。技术的无形资产形态和管理的智能劳动形态所潜藏的巨大财富，由它们
的携带者从四面八方一齐汇向风险投资领域提供的淘金场，这种情景使人想
起马克思当年的一句名言：资本主义生产方式占统治地位的社会的财富，表
现为“庞大的商品堆积”，单个的商品表现为这种财富的元素形式。因此，我叠
们的研究就从分析商品开始。庞大的新型企业堆积以及由它们创造的庞大未
来产品和未来服务时尚堆积的当代经济流行现象正在经济学面前展开。它们．
的缔造者并不是原来的旧资本的富有者了，新资本的富有者正不断将自己分
工到更容易带来超过平均利润率的新兴产业部门的新兴的生产方式中。揭示
这种新的堆积现象的潜在意义的研究，也许要从新资本与旧资本的差异性开
始。
第4章风险投资原理的经济学解释
(3)“新生产过程”所以能成为“新利润生产过程”，根源于技术的无形
资产和管理的智能劳动经风险投资机制的操作，被量化为资本权益c’和V’
加入到生产总资本，使原来只包含c+V的生产资本构成扩容为c+V-rC’+V’
风险资本的高能资本结构。它带给单个资本运动的活力以及活力加总后的全
社会生产力的活力，对经济增长和社会结构变化的影响，将可能是内生性质
的和长期性的影响。普通投资领域向风险投资领域进行某种形式的效仿是必
然趋势，这将对风险投资业是否继续进行新的机制创新形成压力。
(4)由此看来，仅仅将风险投资作为一个淘金时尚物来观察，显然是太
过肤浅。只停留于对其垄断利润形成原理的分析也还是不够的。由风险投资
所震荡起来的资本能量构成的深刻变化所引致的经济社会结构的深刻变动已
经开始多时，并且正在以新技术浪潮和新经济浪潮的形式，加速在世界范围
拓展。就象我们不能拒绝世界潮流同时又必须选择码头和上船时间一样，对
风险投资机制运行效率的经济社会环境的依赖，就不能不给予重视。而这一
方面的论述，可概括为“风险投资原理的引申性思考”，也就是下一章将要讨
论的内容。
第5章风险投资原理的引申性思考
21．资本构成／C’+V’的这一面与另一面
在论述风险投资领域存在超过平均利润率的巨额利润机会的源泉来自何
处时，我曾根据物理学狭义相对论原理中的“时间的相对性”观点，指出它
可能是因为另一“新生产过程”的开辟使风险投资领域里的竞争者在未来商
品及未来服务领域占了垄断利润的先机，从而通过“非同时竞争垄断利润”
的获得使“新生产过程”变成了“新利润生产过程”。这一点，我以为是能够
站得住脚的。风险投资者和风险企业创业者的行为动机和获利行为以及实现
途径都已经在证明我的这一猜想，并将继续作出实践的证明。
从卡尔·考普顿以来，风险投资活动首先活跃于发达资本主义经济并一
直活跃在这种经济存在的国家，离不开以下重要依附条件：(1)资本已经过
剩需要寻求出路；(2)买方市场出现最终需求需要开发：(3)电子技术为先
导的新技术革命的兴起提供了新产品及新服务商品化利用的便捷通道而技术
利用的资金来源又存在风险障碍。美国财政部长2000年5月10日在旧金山
举行的第28届大通H&Q科技年会上发表题为《国家的财富》主题演说时就
直言不讳地说：“新市场动能来自垄断”。“举例而言，它意味着生产任何商品
的唯一诱因是为了取得暂时的垄断力量，因为缺乏这种力量，价格将会被压
低至边际成本，而无法弥补高昂的初期成本。于是，不断追求这种垄断力量
成为新经济的核心动力。这种动力所导致的创造性毁灭，成为经济成长的主
要刺激。”(引自2000年5月13日台湾《工商时报》美国财长萨默斯演讲词)
我国有一家从生产刺绣工艺品起家的乡镇企业而现在是囊括有目前国内最大
的电子商务网站之一的“8848”网站、国内最大软件销售企业“联邦软件”
公司、资产市值近百亿元的新兴科技产业中的“异军突起”的大型企业集团，
名叫江苏综艺集团。它的领导人也就是当年的绣衣厂厂长、现已名列“中国
十大杰出青年”的全国劳模咎圣达。昝圣达在谈到综艺集团在产业转型中又
一次“异军突起”的内生动力时，其市场竞争必然引致进一步垄断利润角逐
的看法，与美国财长萨默斯的观点并无根本差异。咎圣达说：传统产业的市
第5章风险投资原理的引申性思考
场渐趋饱和，98％的企业在竞争20％的市场空间；新经济市场远未开发，2％
的企业在争夺80％的市场。传统产业的产品经营方式是做加法，企业做大速
度慢；运用资本经营方式做乘法，而资本经营加上新经济产业则是做乘方，
能使企业以几何倍速迅速壮大。(引自2000年8月11日《人民日报》于宁等
报道)
在论述“新利润生产过程”超额利润生产的内生原理时，我提出了资本
能量构成的概念，由此引出风险投资领域的两个主体即新技术发明者的“技
术的无形资产”与风险资金管理者的“管理的智能劳动”，他们通过权益定价
交易实现契约资本化，使二者以C’、V’加入并改写了经典的资本有机构成
方式，进一步得出C’+V’，c+v+C’+V’资本能量公式，用GE表示资本运
动的能量。GE的值越大即表示资本在不同形态变换过程中对外传递能量做
“功”的能力越高，风险资本正是在此意义上以高能资本追逐潜在利润的手
段，并使“新生产过程”成为一个要素组合更优化的“新利润生产过程”。这
样的看法，从经济实践提供的材料中也不乏实证反馈的力量。早一点的材料，
在马洪主编、经济管理出版社1988年出版的《经济社会管理知识全书》冲提
供有一个数据：在高风险企业中高技术人员占总人数的50-80％。在“硅谷”
这样的高技术风险企业相对集中的地方，有6000多博士学位的科技人员和1500
名各学科的工程师，他们有的是精于技术研究和创造，有的是现代化管理专
家。最新的材料，可以引述2000年3月才由上海复旦大学出版社出版的MBA
前沿系列教材、郁义鸿、李志能、Robert D·Hisriell合著的《创业学》里举
到的“创业天使”非常规投资者特征现象，作为风险资本里确实含有C’、V’
因素存在的印证。“创业天使”不同于前例中的两个风险投资领域中的主体而
是通常意义上的“泛主体”——场外投资人，也就是资金提供者。所以称他
们为“创业天使”，起缘于风险企业启动时最需要资本发现而其被发现的机率
与之成反比，新发明及新构想的“种子”难以获得最初的承认，“种子”破土
而出后反而容易受到投资者的关爱。受过良好教育、许多人具有大学文凭、
希望在风险创业融资活动中获取回报但更重视个人成就感的一个群体，则具
有提供“种子资金”的选择偏好并具有这方面的判断优势，其知识能力和社
会关系使他们做到这一点。而其选择偏好又往往和巨大受益成正比，因此获
得“创业天使”美誉。“创业天使”被定义为任何提供资金给一个其认为具有
巨大潜力企业的个人，而且这些人在决定投资的时候仍旧极少介入其投资对
!!： 墨堕丝鎏塑丝鎏兰耋塞=型垄：堡翌垒主里竺生星塑里窭：!：：：
象的运作。他们投资的对象遍布美国各地，少量的还进行国际投资，但大多
数只与获取资金的企业保持一日旅程为选择半径，其目的是便于利用个人网
络对当地经济社会和新创企业前景作出恰当判断，一般每年进行-N两次投
资，投资额在100000．500000美元之间，在认为遇到合适机会时也可能进行百
’
万元的投资，或者与一帮朋友联手进行更大的投资。“创业天使”从创新、风
险、高速成长和巨额财富创造中分享巨额和快速增长收益的权益，使其构成
’
美国经济转型过程中财富分布巨大变化的重要因素。1984年《福布斯》杂志
公布美国最富有的400个人中，有40％是自己发家致富而非依靠财产继承。
到1995年，同一数字的美国首富中这一比例上升为80％。从20世纪60年代
到90年代，美国经济中孕育了大批这样的“创业投资天使”，据估计以该类
方式介入风险资本市场魄美国家庭数量在100万户到150万户之间，每年有
100000多个体投资者为30000到50000个企业融资，其金额已位于70亿到100
亿美元之间。不论从这部分风险资本的总量规模增长趋势去考察，或是从这
部分风险资金提供者对资源配置有效性的判断能力去考察，都是值得注意的。
就是说，这一部分风险资金的出资人虽然并不介入资金直接管理，而实际上
在场外作投资抉择时已经具备了管理能力，并且间接地监护着风险资本的运
动。可以说，“创业天使”在将其资金剩余变为风险资本行动时，就已经将他
们的“管理的智能劳动”的因素包含在其中了。
以上材料的引述，对于了解资本能量式GE=C’+v’，c+V+C’+V’中c’、
v’存在的真实性以及公式的合理性，显然都是能够提供肯定一面的支持的。
但是，并不是没有另一面的存在。以下我将指出，GE-．=C’十V’／C+V+c’+V’，
该式在进行具体的运算时，就存在技术上的困难。
首先，关于资本构成定义应是实质定义的属加种定义，即以事物的构成
作为种差的定义。也就是说，这种定义的原则是把某一概念包含在它的属概。
念中，并揭示它与同一属概念下的其他种概念之间的判别即“种差”。如“太
阳系是由太阳、行星及其卫星、小行星、慧星、流星体和星际物质构成的天
体系统”，就是由后者诸个种差概念组成了太阳系这个属概念。马克思资本有
机构成学说所说的“资本技术构成”指“资本中生产资料数量同劳动力数量
之间的比率”，表示每个劳动力所运用的生产资料数量多少的变化，这时并不
明显表示于属加种定义关系。但是，在从价值形态去考察由资本技术构成所
决定的“资本价值构成”时，购买生产资料数量与购买劳动力数量韵“数量”
第5章风险投资原理的引申性思考119
都将换算成同一种货币计量的价值量，即不变资本价值(C)与可变资本价值
(V)，这时二者之间的属加种关系便十分明显了。待两种构成的比率计算出
来后．对两个比率进行比较从而进一步考察它们的历史变化，“资本有机构
成”的结论也完全符合逻辑推演的规则。我所猜想的资本能量构成，其公式
是借用资本有机构成公式原来意义上的不变资本(C)加风险投资领域被契约
资本化的“技术的无形资产”(C’)、原来意义上的可变资本(V)加风险投资
领域被契约资本化的“管理的智能劳动”(V’)。C和V是实实在在计算出来
的货币量，或者说实际支出了G才得到C和V；而C’和V’是供未来的利
润分配实现后的一种权益股份。后者只是一种被契约而并未实现同时并不一
定能实现的预期货币收益的权利而已。这里，GE=C’+V’／Cw十C’+v’，
就存在分母异质相加的问题。当然，将异质进行换算使其计算同质的路径也
不是没有，例如原始股份的契约资本化时的货币化问题，因在评估风险企业
创业构想和创业设计或发明时本来就是以货币计量的，投资者从提供启动资
金丌始每一次投入也都是真实的货币，而每一次投入之后双方或多方各持多
少权益股份、每一股份是由多少货币单位来分段表示的，也都可以算出。因
此，不难进行c’和V’在某一风险企业成长过程中应为多少货币计量的换算。
只是这样分段地来要求c和V反过来适应c’和v’的分段变化，又将会存
在一些别的技术问题。此外，别的方面也可能存在需要斟酌之处。坦白说我
只是针对风险投资领域超过平均利润率的巨额利润源存在的内生原理和外部
诱因，提供了一个直观的猜测方向和可能的量度取向，仅此而已。但这样推
演并非没有意义。这是基于以下两点考虑：
(1)提供一个直观的资本能量构成的对象表征以引起争论，修改、完善
或诱发他人出成果；(2)讨论c’+V’加入资本构成技术上出现困难的成因，
可能引出理论收获。
在生产诸要素中，对资本构成的研究可能是最难的。土地最先受到人们
重视，但终归是一切自然资源或不可再生资源被用于生产过程的同义语，似
乎并不深奥，而且它还是一个被被动地接受他人量度的价值体，自身并不具
备对不公平评价作出反抗的天性。即使对人类不当开发作出生态方面的报复，
也是事后性的，并不影响当期交易认定。劳动与劳动力是常常被人们搞混淆
的两个概念，但无论是劳动或劳动力，在其只与或主要与土地发生结合而构
成生产过程的年代，认识其规律性都是不太困难的，即无深究的必要。而进
入商品货币交换现象出现以后的长过程中，劳动的复杂性多半被货币支配劳
动力的表象掩盖起来，或者出于居于统治地位的财富聚敛和无偿占有他人劳
动价值者自身利益的需要，故意将劳动的本质和劳动概念复杂性掩盖起来，
’
回避对其深入研究。于是资本，就成为工业革命以来众多经济学家们共同关
注的研究对象了。但是资本与生俱来的与劳动密不可分的真实性，即使最不
’
愿意承认这～点的人，也很难做到完全性地拒绝承认这一点。或者虽然愿意
坦率地面对这一点，却又由于其他因素或认识能力的历史性制约，很难讲清
这一点。因此，古往今来，除了马克思从商品二重性入手对资本与劳动的关
系的研究作出过划时代的贡献外，尚未见在这一研究领域既正面相对又有突
破还能表现为综合集大成者。
关于资本构成研究的所有困难的集中之点，仍然还是人的因素和物的因素在
生产过程中如何“分帐”而最终还是人与人之间如何“分帐”的实质性问题．
人们无法回避的是，自马克思去世以后的一百多年来，人类社会发生了许
多重要变化。马克思关于资本与劳动的关系的结论性看法，在今天仍然是适
用的，具体体现于资本技术构成、资本价值构成而总和表述为资本有机构成
的学说，也就是关于资本的物的因素和人的因素在生产过程中构成关系的经
典表示形式，在今天看来也仍然是最简洁明了的。现在还需要加以思考的是，
由于马克思去世以后社会生产力迅速发展，尤其本世纪中期开始的新技术革
命以来，劳动表现为技术、管理，即生产技术的技术、管理技术的技术这两
方面的具体劳动，其智能性特征已非过去物或人的因素的一般意义，而是具
有着指示生产过程中资本运动方向、速度、质量、效率的决定性的作用。这
二者的因素，如何认识它与资本技术构成、资本价值构成而总和为资本有机9
构成的关系，即如何将其分解为不变资本或可变资本的具体构成内容而计入
其中，就不能不说是～个现实存在的问题。一
22．美日比较／从技术角度
作为本小节讨论的引入，需要借美国卡特总统任期内担任经济顾问委员会
主席、约翰逊总统任期内担任国会预算局局长的查尔斯·L·舒尔茨‘宏观经
第5章风险投资原理的引申性思考12I
济决策导向——致总统备忘录》(上海远东出版社，1996)中的一个概念。查
尔斯·L·舒尔茨在“第1号备忘录／国民产出的供给与需求”中这样写道：“这
个国家可获得的劳动力和资金资源都可以得到全部合理的利用，不存在劳动
力和原材料的严重短缺，也不存在大量闲置生产能力或闲置生产工人。处于
这一水平上的GNP，我们称之为国民生产总值潜值(GNP潜值)，而GNP供
给也可以简单地定义为GNP潜值。随着时间的推移，由于劳动力的增长，由
于国民的储蓄并将部分储蓄用于增加生产资本的存量，由于科学技术的发展
使工人和机器的效率更高，GNP潜值也会逐渐增长。”查尔斯·L·舒尔茨在
该号备忘录中还绘制了图型来说明GNP实现值与GNP潜值多半是相背离的。
现在选取其中的一图转录于下：
图表30 I B70-1 990美国GNP的潜值与实断I值
原注：GNP总值数据用对数表示，因此图上相等的百分比变化占有相同的纵轴距离。
查尔斯·L·舒尔茨通过解剖图型进一步指出，70年代初以后，美国的
总供给——qNP潜值——的增长速度大大降低。1948年至1973年，每个工
人的国民生产总值的年均增长速度为2．1％；到了1973年至1990年，这种增
长速度只有0．5％。他认为，这种情况的变化所引致的对美国生活水平下降的
影响，在年与年之间是难以觉察的，但17年的累积影响却是巨大的。如果1973
年以来长期增长下降的速度比实际下降速度慢一半，那么1990年平均每年美
国家庭的收入本可以多5000美元。
“潜值”即本小节讨论所要引入的一个概念。GNP的实际值或实现值与
其潜值是否吻合并不重要，背离太大而又低于潜值所标示的曲线，则表示经
济衰退并长期处于低迷。我们从图型中看到，从70年代一直到90年代初期，
美国GNP实际值一直低于GNP潜值，这意味着这个头号资本主义大国“可
获得的劳动力和资金资源”长期以来未得到“全部合理的利用”。而同一时期，
另外一些国家的经济却出现积极表现，尤其是亚洲的日本经济迅速崛起，成
为发达资本主义国家中的一颗耀眼明星。
但是，进入90年代以后，美国经济开始出现一些微弱但比较稳定的景气
征兆。而同一时期的日本经济则一路走强。美国经济的全球化竞争一度白热
化，磨擦、争吵、调解，这在90年代中期曾是世界经济竞赛场上的常见景观，
世人也多以日本可以对美国说“不”而将这个有人称为“经济动物”的国家
视为奇迹，殊知美习对比在90年代末又起了另外一番变化。
以下我将列示《中国经济年鉴》中提供的数据，以美、日国内生产总值
增长率的变动指标为对比，进行相关问题的说明。尽管GDP与GNP指标的
含义有些差异，但系同类指标其数据具有较强参照性，从中仍不难看出GNP
潜值与实际值关系在两国经济运行中的变动趋势：
图表31 美日国内生产总值增长率的比较
国家数据1990 199l 1992 1993 1994 1995 1996
A 0．8 ．1．2 3．3 3．1 4．O
美国
B ．1．O 2．7 2．2 3．5 2．0 2．4
A 4．8 4．3 1．4 0．1 0．9
日本
B 4．0 1．1 0．1 O．5 0．9 3．6
注：数据号A，系《中国经济年鉴(1995)》记载的数字；数据号B，系《中国经济
年鉴(1997)))记载的数字。
从图表3l“美日国内生产总值增长率的比较”中我们看到，美国经济进
入90年代以后迅速复苏和稳定增长状态，相比之下日本经济在1990．1996年
呈现两端波峰、中段陷入谷底的运行特征。1996年也许是R本经济走势强劲
被认为当今世界唯同本“可以对美国说不”的“对手戏”的“落幕”之年，
因为伴随1997年亚洲金融风暴的蔓延，日本经济继后陷入长期低迷，而至今
尚未振作。与之相反，1997年以来，美国经济增长率己连续3年保持在4％9
上，劳动生产率年均增幅较20年前提高了1倍。1992年，美国财政赤字逐年
减少。白宫预计2000年财政年的财政盈余将达到2115亿美元。在经济增长的
同时，失业率逐年下降，劳动就业空间余地越来越大。美国经济的稳步发展，
以及日本经济与之对比出现的人们始料不及的变化，愈来愈引起全球经济学
家的关注。
值得本次论文对此加以关注的是，美日两个经济大国实力对比是与其技
术创新路径和投资体制更新路径不同相联系的。这一点，在第二章“风险投
资的发展线索”中已有提及，并指出美同风险投资公司所依凭的资金来源渠
道是个人和家庭具有一个稳定的比重，此外是退休基金、有实力大公司创办
的基金、捐赠基金为主体，银行和保险公司一开始就比重不大，而到1997年
时仅占l％。日本则与此相反，风险投资公司发起人不是“四大证券”公司就
是小证券公司，不仅有城市，长期信贷银行还有地区银行，这就造成了银行与
非银行金融机构、普通投资领域与风险投资领域交叉用权可能引致的一系列
问题。风险投资贵在机制创新以推动高新技术成果商品化，旧的资金系统与
它交叉混淆在一起，其效率就大成问题。
关于美日经济对比发生变化的原因分析，有作者认为，是美见事早、对
“新经济因素”动手在先。80年代初美国总统里根己觉察到美国经济的竞争
力能力在全球范围有所下降。面对日本咄咄逼人的挑战，他组织了由经济学
家、学者、科技顾问为成员的“工业竞争研究委员会”。经过两年多的研究，
他们发现在经济领域出现了～些崭新的因素，这种因素的影响力将会超过18
世纪末工业革命开始时对英国的冲击。他们发现美国的经济已分为两块：一
块是旧的、进展缓慢的；另～块是新的、刚成立5．10年的、以计算机为特征
的中小企业，进展神速，其代表就是微软公司。而这种新型的企业正是日本
的弱点。美国政府根据这个委员会提出的一系列针对性方案，适时采取了“依
靠高等学校与工业界相结合”、“发挥自己特长”的战略方针，由于见事早，
现在美国已经走在了世界前列。(海潮，1999年11月12日《四川日报》)
撇开美国人制定发展战略的细节不谈，这里有两点值得重视：(1)所谓
崭新的因素是一些新兴的中小企业，它们多半是在大公司、大企业占据着领
124 风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
先一步优势的普通投资领域难以生存，而借助C’+V’的独特优势，避开同
时竞争的绝对劣势地位而转移到“新生产过程”去寻找到“同时的不同时”
发展空间，而为“新经济”孵化出这种因素的“雏型”的。从此意义上说，
风险投资领域就是美国今天“新经济”的发源地；(2)“依靠高等学校与工业
界相结合”、“发挥各自特长”这样的战略方针，也还是有风险投资出现初期
的旧迹可循。卡尔·考普顿本身就是一位名牌大学的校长，他建立第一笔风
险投资基金时，就开始与实业家校友“相结合”了。我在前面引为典型案例
的波特技术公司由发明家一个构想加上6个小电池起步，到做大为上亿美元
资产的大公司用了5年时间，正体现为“工业竞争研究委员会”界定为“新
的、刚成立5．10年的”、“进展神速”的中小企业的特征．而波特公司上市前
寻找到一个巨型的制造业伙伴约翰逊电池集团答成合资联手，也正好体现为
另一种形式的“与工业界相结合”。“新经济”的企业成长设计模式，也可以
说是从风险企业成长路径受到启发。
因为错过了新经济这班“船”从而使日本经济不仅失去对美国说“不”
的资格，而且至今还未见走出低迷征兆，这样来分析问题的美国经济学专家
也不乏其人，不过也许是属在同一竞争层次上看问题的原因，或许是对某些
问题有过感同身受的思考，其剖析的角度和深度具有着他们的特征：(1)他
们侧重从技术革命的理念上阐述两国经济竞争层次的差异；(2)他们很强调
两国金融机构信用理念上的差异。本小节将侧重评价前一特征涉及的内容。
日本有很好的研究能力，就是拿到一样成熟技术，然后每年把它改善1％，
他们只是没有能力发展全新的东西．
他们开创新事物，尤其是全新的事物很慢，他们擅长于把旧事物改进一
点点．他们擅长利用成熟的技术，但很不擅长发展革命性的技术。
发表上述见解的，是美国科学院院士、现任麻省理工学院经济系和斯隆
管理学院教授莱斯特·瑟罗(Lester Thurow)(引述观点参见廖理等《哈佛、
麻省理工著名经济学家放谈录》，北京大学出版社2000年5月出版)。这位曾
在1987年至1993年期间担任斯隆管理学院院长并以教授“宏观经济学”成
为热门课程的经济学者，在纵谈他对美、日经济体制及人文特征进行比较研
究的心得时说：“我们教麻省理工学院的工程师做什么?技术突破!靠把什么
东西改进1％得不了优。在东京大学你把什么东西改进l％就能得优，他们那
儿不讲究革命性的突破，整个教育系统不同。”但他同时强调，“政府的作用
是表达民意。如果一个政府因循守旧，不想创新，你不能怪政府，它只是反
映了民众的意愿，这就是同本。”关于美日经济竞争中日本失败，莱斯特·瑟
罗举到一个计算机技术方面的例证：日本错过了重要的微处理器技术，这是
他们不能适应革命的例子。日本忙着改进DRAM，这一点日本人也做到了，
但结果是日韩两国大打出手争着造DRAM，谁也挣不了钱，而微处理器是革
命化的技术，日本错过了。
从以上引述的美国学者的见解看，按我的理解，所谓“发展革命性的技
术”和“利用成熟技术”，都可能归结于美籍奥地利经济学家熊彼特(Joseph
Alois Schumpeter，1883．1950)创新理论中的两个概念。前者的意义体现为建
立一种新的生产函数——把一种从未有过的生产要素和生产条件的“新组合”
引入生产过程，从内部革新经济结构而引发“产业突变”，是打破旧的“循环
流转”的“跳跃”——谓之“创新”，后者的含义则表现为创新活动出现之后，
其他企业为分享创新者垄断利益和保卫自己的生存权利纷纷“适应”潮流一
一谓之“模仿”。创新、模仿、适应的浪潮会促进经济增长和发展，但与此同
时，模仿和竞争也将使价格下跌、盈利机会消失。当价格跌到与生产费用相
等即利润又趋于零时，不善于“发展革命性的技术”的企业群便只好等候下
一次创新成果出现后，继续以“模仿”来保卫生存权利了。日本经济领域是
否存在技术创新理念上的这方面的问题，我们不必以美国人评价日本的观点
所左右，但可以从中联想到风险投资在高技术领域选择投资方向时的战略视
野问题。而这一点，我们是可以从中受到启发的。
23．荚日比较／从金融的角度
在转入评介美国学者批评日本经济问题第二方面内容之前，我们先来看
一道算式：
500×O．80×(一0．70)=．280亿美元
这道算式所表示的含义是，在美国风险投资业的全部风险投资公司中，
Limited Partnerships(有限合伙制)类型的独立的私人风险投资公司占go％，1999
年度美国风险投资业实际向风险企业投入的capital(资本)总额为500亿美元，
按“成三败七”的概率会有70％的投资出现Profit negative(负利润)，那么，
这一年独立的私人风险投资公司帐户上的capital rewards to(资本的报偿)科
目记为．280亿美元。
!：! 墨堕鎏签塑丝鎏兰耋塞==型鏖：堕翌墨±里i!；鏖星!!i彗一．280亿美元，这一具体数字肯定是不准确和经不起推敲的。但是，肯定
又是发生过类似的问题的。
现在我们继续观察这道最简化算式背后隐含的可能发生的金融问题。假
设该数额或与它相似或与它差距很大却必然是一个巨大数额的资本金支出， ’
不是以私人权益资本的方式支付，而是以别的方式例如韩国的财阀投资背后
实际是政府担保的投资，例如中国传统计划体制下政府通过计划、财政部门。
统收统支所构建的投资体制的投资，例如泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡
等国家发生金融危机前的金融体制下的投资，这个负利润带给中央银行、商
业银行乃至整个金融业的后果、进一步带给整个国民经济宏观层面的后果会
是怎样的?对于经济秩序和社会稳定层面的影响又会是怎样的?况且(capital
×O．80)x f．0．70)这样的后果是一年累计一年的发生着，不过是capital的投入
者的具体投资人有了变动而已。答案是不难给出的：企业财务问题——信贷
清偿问题——银行坏帐问题⋯⋯信用问题的累加，终归要由金融系统来承载
的矛盾集中爆发了。
信用表面上看不过是贷方与借方、债权与债务之间的一种交易，从宏观
经济运行效率看，信用的地位和作用一步步上升，隐含着通过资源使用权有
效率转让促进生产要素有效率组合从而影响经济增长和经济质量提升的意
义。这就正如经济学家所描绘的：“只要使用资金和需要储蓄，信用就会在那
里出现。由于信用的过度使用而引起商业史上一些最惊心动魄的危机，由于
信用被认为是引起通货膨胀的一个基本力量，因此，信用自然地也会引起经
济学家、企业家乃至消费者极大的关怀。”(雷蒙德·J·索尔尼尔，参见《经
济学百科全书》，1992)
一方面生产的社会化决定了资本社会化依赖于信用制度的愈来愈广泛的
运用，另一方面信用制度愈来愈广泛的运用又容易因过度而引起惊心动魄的
危机。各国政府和经济学家在对待信用制度的设计和调控上，不仅存在着计。
划体制下集中指挥信用的指挥系统(金融管制)与市场体制下市场导向信用
的指挥系统(金融调控)的差别，就是在实行市场体制的国家之间，也还存。
在着加强管理、放松限制对这二者更强调谁的明显差异。
我们先来看美国学者如何批评日本经济中的信用观，然后看他们自己如
何运用信用。
日本人有一样先天不足，但我们事先都不知道，因为它以前从未表现出
来过一一那就是他们的经济体系能促进经济增长，却不能对付金融崩渍。
提出上述看法的仍然是莱斯特·瑟罗。美国80年代中期曾出现过一次严
重的储蓄与信贷危机，1984年负责清理烂摊子的美国政府机构“决策信托委
员会”估计会损失9000亿美元，日本目前的这场危机估计是10000亿美元，
规模上差不多是一样大的。但是，美国人处理危机的方式是“咬咬牙一把抓
上去”象抓荆棘一样，“银行因为一些东西价格太高积欠了太多的债务”就得
关掉，让富人破产，把他们关进监狱，政治家如果卷进去了也要把他们关起
来，而日本办不到。他特别举到～个日本人在夏威夷修了一座饭店，价值高
估到每间房每夜需要维持1000美元价格并且还要全年每个房间都租出去，这
样才能不亏损的例子。因为价值高估，即使请到世界上最好的饭店经理也难
以把它变成一家赚钱的饭店。结果只有拍卖，价钱只有原价的15％，于是在
有人承担了那85％的损失后这家饭店成了一份好资产，变成了盈利的饭店了。
如果按莱斯特·瑟罗讲的这个饭店的例子去作宽泛一些的猜测，那么我们对
R本经济问题的某些既有认识就有继续思辨的必要。另一位同样也在麻省理
工学院和斯隆管理学院任教的经济学教授卢迪·多思布什(Rudiger Dombusch)
对同本经济存在的问题估计得更为严重，表述得也更直言不讳：
日本可能成功了20年，下面20年他们就忙着处理后事．现在他们住院
了，而且一进去就出不采了．
卢迪·多恩布什将日本经济问题归咎于“政府被绑在一些产业上之后就
很难脱身”的体制。这样，国家发展战略曾使日本看上去很成功，但严重的
财政问题被掩盖下来。由于这些产业知道政府会照看它们，就丧失了竞争意
识、利润意识和金融纪律，问题积累严重时总爆发。他还举例谈到，“有5．5
万家建筑公司，谁也不知道把它们的尸体埋到哪几去了；日本的整个零售行
业都破产了。“(廖理等：《探求智慧之旅》，2000)然而要论给日本经济开“处
方”还是莱斯特·瑟罗表述得简洁、明快：
他们得清偿债务，卖掉资产，在有选择地变卖资产的同时，用股市融资
取代债务融资．
与日本“政府被绑在一些产业上之后就很难脱身”的经济架构相比，美
国政府在处理自己与产业的关系上似乎要表现得超脱得多，或者形象地说，
坚： 墨堕丝鎏塑丝蓥兰耋塞==型鏖：堡堡垒生里丝壁旦竺竺茎!!!!一
它不想不明不白地被“绑”在企业上。就是与金融机构的关系方面，也尽量
避免在债务关系上纠缠不清。从它在风险投资领域的架构设计看，银行、保
险系统刚卷进去时也只是总量的～成多一点，到1997年就只剩下不到1％，
即基本撤出来了。’
美国经济学学者中为什么日益增长着以股市融资代替债务融资的主张?
在我看来，这可能是因为，股市融资更容易明确投资者与被投资人的信用风1
险责任的分担问题，即只要交易达成，时间和风险都是交易双方的事了，剩
下需要中介负责的工作也就纯属中介技术的工作，而不致造成中介责任扩大
化。债务融资中间多了一个承担信用责任的链条，这个链条一头连着债权人
另一头连着债务人，债权人肯定是紧紧地抓牢中介这个链条的，而债务人即
令信用意识很强，一旦在时间或风险上出现麻烦而无法兑现信用，它也会自
动地从链条上脱开的。这不禁使人联想到一个更为深刻的问题：在人类投资
活动不十分频繁的时候，是否间接融资更容易被债权人接受，这样使它一直
主宰着投资活动的主流?当人类投资活动日趋频繁并且规模日益扩大的今
天，相互投资、交叉投资等复杂多变的债务结构使间接融资信用负担成倍增
加，其效率不再被社会积极评价，这时股市融资地位上升从而出现了可能取
代主流地位的趋势?
与股市融资替代债务融资倾向的出发点相同而态度更为激迸的，是所谓
“金融体系的功能观点”替代传统的“金融体系的机构观点”。这一看法是由
美国科学院士、因其对衍生证券定价模型的贡献在1997年与迈伦·舒尔茨共
享诺贝尔经济学奖的获得者、美国著名的长期资本管理公司创建者、现任哈
佛商学院金融学教授及“风险资本和资本配置”学术项目领导人罗伯特·默
顿(Robert G．Merton)与波士顿大学管理学院金融学教授兹维博迪(Zvi Bodie)
共同提出的。(引述观点参见廖理等“哈佛、麻省理工著名经济学家访谈录”，
北京大学出版社2000年5月出版)所谓“功能观点”，首先闯“金融体系需·
要行使哪些些经济功能”?然后去寻求行使这些职能最好的组织形式，而一
个组织是否“最好”，取决于一个国家的历史、文化和其它因素，更重要的取。
决于受过训练的人数多少，以及他们受过哪种训练。“机构观点”，则流行于
观察那些特定种类的组织机构，然后再为这些不同种类的机构设计规章制度，
结果随着时间的推移这些组织被迫发生变化。变化的被迫性是“机构观点”
的重大缺陷。兹维·博迪以30年前传统的银行操纵着美国金融资产总额50％
而今天仅操纵其25％为例，说明传统的银行以不同方式萎缩已是一种迅速蔓
延的现象；在美国这个充满竞争的市场环境里，银行及银行系统将被一些更
能满足家庭需要的专业机构取代，因为这些机构很稳定并能为家庭提供流动
性很强的储蓄方式。兹维·博迪认为，必须抛弃银行这一十分脆弱的体系，
日本银行体系的脆弱就是灾难性的例证，银行在20世纪90年代以后将不再
是合适的组织机构了。
上述观点的正确程度将由实践去作出回答。不过从80年代初美国政府就
已经出现放松对金融市场管制的政策取向看，扩大银行及银行系统外的金融
活动是努力方向之一。我在上一章论述风险投资原理中的“契约资本化”问
题时，已经谈过它具有通过“内部交易”替代“外部交易”的功能。即：投
资者与创业者首先通过货币资本与技术资本两种形态的互换——完成技术市
场交易过程；然后，按各自明确的资本权益组成共同的权益资本集合——完
成资本市场股票置换意义的资产重组。同时在第一章剖析案例时也曾指出过
风险投资活动中对传统金融工具的运用创新。它们都足以说明，在美国金融
市场上，新的金融系统正在以各种形式并从整个市场的各个方面孕育、成长、
聚合之中。新近从美国传来的消息说，美国政府1981年立法允许工人将其工
资收入放进可以减免所得税的401(K)养老金计划的政策执行以来，目前已
有3900万美国人加入这一计划、总金额为920亿美元。2000年7月，美国国
会又通过了一项将个人退休帐户年度免税储蓄额从2000美元增至5000美元
的法案。(参见2000年9月1日《中国改革报》张胤鸿文章：《美国经济为何
持续增长》)这些迹象仍然表明，美国政府还在为金融资产从传统系统向创新
系统转移、从普通投资领域向风险投资领域转移增加制度性支持力度，即推动经
济总量由传统经济部门向新经济部门倾斜，至今初衷未改并且加快了进程。
24．综合观察／投资、资本和技术
如果将本章第-d,节视为从微观层面指出风险投资孵化新型企业的成功
要义，那么随后的两个小节便是上升到宏观层次来探讨“新经济”出现的条
件。二者具有内在的联系，即原理相通。微观上的C’+V’，一个代表技术的
无形资产，一个代表管理的智能劳动；即新发明、新构想所表达的高新技术
成果商品化实现途径的正确性，加上资金管理运用上的有效性。宏观上的国
家创新体系路径上的正确性，加上金融保障体系设计运用上的有效性，也就
是放大了的C’+V’。不过前者的C’+V’只决定单个风险投资孵化新型企业
是否成功，后者的c’+V’则意味着一个庞大的风险投资群体孵化新型企业
：竺墨堕丝至竺丝鎏兰耋塞==型壅：墨堡壁±垦些堡星些呈薹二!!!一
群体是否反映出总体的投资效率来。
c’+v’具有人的因素决定物的因素的最一般的意义，同时还具有无形
资本决定有形资本的最一般的意义。进行风险投资，资金固然重要，但国家
不论贫富，通过对此领域的制度倾斜，引导相对多的资金向该领域转移，还
是可以做到的。日本在与美国争夺新经济优势这一轮竞争中处于被动，除了
前面引述的那些看法之外，我还有一个从凤险投资制度安排视角出发的看法。
这就是，日本政府虽然也比较早地引入了风险投资这崭新的投资机制，但是，
它没有将它和原来那个投资系统相对分开，结果没有形成两块资金、两帮运
作人、两块“竞赛场”、两个效率的不同实现途径。与此相反，互相交叉，风
险投资没能显示出它的优势来。而风险投资崭新之“新”，不仅机制是重要的，
从美国成功的经验看，属于C’和V’代表的那些创业者和资金管理者，大多
也是一代新人。
我们从流量与存量的观点，具体观察一下投资与资本的关系会发现，资
本的复杂性并不在资本自身，而在于它是投资的产物。终归是人之所为的投
资，使资本终归是人为的资本。
有投资的“流量”行动，才会有资本“存量”的运动}反过来，没有“存
量”的资本存在，“流量”的投资活动便无法开始。
但“投资”和“资本”又是两个单独的概念。Venture Capital作为一个外
来语被引入中国成为时尚的经济用语后，不仅有“风险投资”与“创业投资”
两种译法，而且分别在两种译法所明确的概念系统内，还出现了“风险投资”
与“风险资本”、“创业投资”与“创业资本”，这样两个即使在中文本义的阐
述上仍然是混同的情况。这是不够妥当的。我在中国人民大学出版社1998年
9月出版的William F·Sharpe等著《投资学》一书所附“专业词汇表”中发
现，“为了(可能不确定的)将来价值而对确定的现在价值的牺牲”意义的“投
资”一词，它另外还有一个英文词汇与之对应：Investment。。
生产要素里只列入土地、劳动、资本三项。资本构成中也只析分为劳动
力和生产资料两项。应该占有一席之地的技术被拒之门外(既不被列入生产．
要素也不包括在资本构成中进行考察)，我猜测，这可能与投资这个流量概念
的引致有关。从投资的角度看，任何资本都必须被看作是～种使未来的生产
得以进行的人造物投入，而这种人造物，从“物”来说，不同时期的劳动对
象和劳动资料，由于各个时期技术水平不同效率差别很大，任意一时间都会
既有延续也有更替，很难单独对这一变动的因素加以精确“计算”。从“人”
笺!耋墨堕篓鎏堡堡竺I!主垡晕耋．．!竺!!!!兰
来说，不同时期、不同地区会有劳动者文化水平和受训练程度的差异，而且
同一群体劳动者自身也在不断改变素质，劳动中的技术因素也是不好衡量的。
更重要的是投资——资本——投资循环过程，没有人加在投资——资本一一
投资过程推动其循环的“流量的服务”，它们也是循环不起来的：而这种“流
量的服务”的“技术”，也不好衡量。
资本是一种异质的商品，而不是一种同质的商品，这个特点是所谓新古
典资本理论的剑桥批判主义的核心思想．为了适应这个特点，便提出了包含技
术变革在内的资本概念，以便考察由不同收获的资本所组成的异质资本的存量
厂商得到的资本虽然是一个持久性存量，但却是作为一种流量而使用的，
这就是说，厂商在生产过程中实际使用的是由资本存量所衍生的服务流量，而
不是这一存量本身．这个特点要求，服务的流量是为一个既定资本存量而投入，
对于这一流量要计算其使用价格．(查尔斯·w·史密森，参见《经济学百科全
书》，1992)
以上是关于技术变革应包含在资本概念内，以及管理者服务于资本的衍
生流量也应计算其使用价格的专业性表述。世纪之交，我们已经面对着以知
识为基础的经济这个现实。同时，经济学在综合20世纪有关经济思想发展成
果的基础上，已经提出了知识经济思想。在此情况下，如何破译技术与资本
构成、资本与生产要素构成的奥秘，是应该提到日程来加以关注的时候了。
“技术，泛指根据生产实践经验和自然科学原理而发展成的各种工艺操
作方法与技能”，《辞海》这样高度概括地解释“技术”。这里，“技术”一词
的解释可分解为3个要件：(1)它来自生产实践和自然科学原理；(2)它发
展成各种工艺操作方法与技术；(3)工艺操作与技能即技术存在的逻辑形式。
概而言之，工艺操作与技能即“技术”。显然，这种层次的“技术”只是现在
生产要素中已经有的“劳动”的对应物，即马克思所讲的复杂劳动，而非我
主张列入高能资本范畴的C’和v’所包含的意义。c’，作为“技术的无形
资产”，它是将引致未来产品或服务的全新的技术潜在物；v’，作为“管理的
智能劳动”，它将为这全新的技术潜在物的变现提供管理者技术保证。C’+v’，
它们的含义及其地位和作用，只用“各种工艺操作方法与技术”之一的层次
应对，显然是难以说明其真相的。
在现实经济生活中，我们知道，已经存在着有形财产权利和无形财产权
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
利的区分。前者，指有特定物质形态的有价值所有权，如土地、建筑物、厂
房、设备、机器等；后者，指没有特定的物质形态但能带来收益和满足需要
的所有权，如商标、品牌、著作权、各种专利发明等。在后者的范围里，就
包含有技术类的无形资产。在《中国大百科全书·经济学卷》关于“技术引一
进”、“技术经济合作”条目下，也有承认技术类无形资产价值的阐述。如“从
理论上说，引进技术意味着由中国的经济实体来制造产品并取代外国的经济，
实体来销售产品，从而获得一定的经济利益”。因此，“中国的经济实体的所
得应有一部分作为转让技术和合作的报酬，支付给外国的经济宴体，以补偿
对方的损失。这就是所谓的技术的价格，因此技术的价格的实质是技术产生
利润的能力，或称技术的使用价值。”技术经济协作中的技术则包括：(1)有
工业产权的技术如专利、商标、产品的外型设计等；(2)无工业产权的技术，
如产品设计方案、技术图纸、工艺流程、化工配方、制造方法、测试手段等
专有技术(Know．how，也称技术诀窍)。
以上是遵从国际惯例对技术——无形资产——计价付酬。但是相对于风
险投资领域孵化新型企业所面对的那种“种子”状态的技术——无形资产来
说，它们已经是商品形态的技术，虽是无形资产但已有一定形式体现其真实
性。风险投资，其合作项目展开谈判时，发明人只有一个构想或没有估价的
专利，由发明人出面或创业者携带其与风险投资公司的资金管理者接触，即c’
与V’接触，那是真正的从既是无形资产同时还未赋形的“无型”的技术开始
的交易。
然而技术，对于风险投资来说，可能比资金更重要；或者说风险资本的
重要，远不如C’+V’的“合作技术”更重要；或者进一步说，没有这样的
“合作技术”加入到风险投资过程，从而使风险资本成为高能量构成的资本
——那么也就不存在风险投资这一崭新形式，风险投资这～领域也就蜕变回
普通投资领域原来那个状态中去了。·
为了申明我一再坚持上述看法的理由，同时也为了使相关的讨论有一个
较为开阔的背景，以下我将引述和评介一些新材料来加以说明。
“在20世纪的前半叶，人与技术的关系发生了深刻变化，也许可以说是
质的变化，如此彻底地改变并没有结束，还在激烈地进行着⋯⋯面对如此彻
底的改变，思考滞后了，或者更为糟糕的是，它产生了错误的认识。”这是法
国前工业与科学委员会(CSI)主席、欧洲动力公司总经理罗歇·莱加尔的一
段话。为了这段话中表达的缘由，他倡导了一个“思考技术”的计划。作为
兰!耋垦堕丝鎏壁望箜!!皇堡星耋一．．：!!!!!』兰
这项计划的间接产物，是法国文化电台记者R·舍普与法国学者针对“技术本
身”展开的充分讨论的访谈录。其译著《技术帝国》一书已由生活·读书‘新
知三联书店于1999年11月出版。全书包括17篇访谈录，划分为“演变”、“赌
注”、“创造”、“冲击”四个部分。在第二部分R·舍普与CNRS研究室主任
雅克·佩兰的对话中，涉及到了对“技术”涵义的一些新认识。以下我将粗
略地评介一下雅克·佩兰的相关论点：
(1)技术和科学产生于不同的创造过程、为社会所运用具有各自的特征
性。“科学知识的演变主要发生在实验室里，而技术创造则是专门化企业或公
司的创造性活动的结果。”雅克·佩兰认为，“技术知识从来就不是为产生而
产生的，它的产生与某个目的有关，而且是为了创造与这一目的有关的某种
特殊的技术产品而产生的。”对此他举到晶体管的例子：二战时的电话网由于
靠电子管来维持工作修起来很困难，为解决这一问题，在贝尔公司的实验室
里进行了有关晶体管的重要研究工作。他还举例谈到美国在二战前从信贷支
持角度看，最重要的学科是农业科学，是二战这次战争使物理学居于重要地
位。他甚至认为，“如果没有这场战争的话，我们今天在生物学领域获得的知
识，特别是有关通过植物直接固定氮的知识是否会大不相同。或许对发展中
国家而言人们不会被迫大量使用既污染环境又价格昂贵的化肥。”
(2)R&D，研究——发展，将“研究”放在“发展”的前面，让人联想
到科学知识首先是作为科学知识得以发展随后才被加以利用的，“研究——开
发”这一概念本身相当模糊。雅克·佩兰对“技术”的词义追本溯源：“对希
腊人来说，‘技术’是指达到目的的‘有效的方法、手段和方式’，在希腊文
明时期，说话的技术是至高无尚的技术。”今天“在技术等级中占首要地位的
是生产的技术。”从社会的角度看，社会以技术为基础，愿意使用技术，并且
认为自己的未来依赖于技术。
(3)“技术”一词的含义是丰富的。为了了解技术的历史也为了想象技术
的未来，有必要从整体上去把握技术的各个组成部分，它包括工具、知识、
组织、机构和象征。雅克·佩兰认为，“技术有时是指知识和特殊的方法，有
时是指物甚至是企业”。即使局限于“生产技术定义为为了达到某一特定的生
产目的(是指工业生产，比如汽车，或者农业生产，比如小麦)而使用的一
切手段”来理解“技术”，这些“手段”也是“五花Af3，从知识和技术到工
具和机器，中间还有各种组织(比如企业)和机构(它们制定规则和标准)，
不要忘了还有我们使用的有关技术的象征形式，运在我们看来赋予了技术一
定的价值⋯⋯⋯‘人们从各个方面探讨技术，对它的阐述每次都是片面性的”。
(4)提出了对生产技术的“技术”的考察方法采用系统分析的方法。这
种分析方法试图解释的不是一个结构如何永久延续，而是各个组成部分相互
作用的一个整体如何演变，该方法把体系理解为“相互影响的进程共同作用
的结果”。雅克·佩兰还具体阐述了“根据构成生产技术的各个组成部分人们
就可以分析在某个特定时期为好几个进程相互影响的结果的某个特定的技
术”，它们应包括的内容和最后落脚点，是“所有这一切都为产品的设计和制
造服务”。
以上评介的材料给我们的启示有：①技术的来源不只是一条路径。即不
仅有科学实验室由基础研究成果有秩序地循序渐进地转化为技术开发的动力
源泉，也可以由“社会技术为基础，愿意使用技术”而产生对新技术的动力。
前一个动力源泉可能对于产业革命的跳跃是重要的，后一个动力源泉从经济
学角度看，则有来自于市场需求的含义，对微观层面的单个资本提高运行活
力作用更为直接。因此，经济生活中的技术创新，其大部分应由市场的动力
源来说话。即技术创新的大部分应接受市场化的安排：②企业的自身应是一
个技术无处不在的技术体的形象。企业不应该只是一个生产体的形象，一切
为了生产并且只懂得自己部门和相关部门的生产，这样的企业是计划体制型
的企业。企业不应该只是一个商品体的形象，一切为了今天销售额和利润额
的扩大而不以更多精力关注未来这些数额可能变为负值的危机点和新的盈利
点，这样的企业是依附于卖方垄断的惰性型企业。风险企业的生命力不仅仅
表现于它孕育了未来产品或服务，更在于它自身就无时无刻不在膨胀着技术
体的冲动。人们看好由风险投资领域孵化的新型企业的盈利潜力，正是被它
的技术体的形象所吸引；③技术是不断交叉融合着新的因素而不断扩充着技
术层次的技术。在今天的企业里，管理工艺流程的技术是技术，管理利润流
程的技术是技术，管理着这些管理者的技术则是更高层次的技术。基于今天
的企业不只是生产体和商品体，而且已经和必须是技术体，企业的管理者的
智能劳动便注定要起着集合一个企业全部技术要素的效用并引导其效用获得
最佳发挥状态的关键技术作用。今天的企业领导人应是具备这种技术魅力和
这样的技术层次的领导人；④由于技术的无形资产的“技术力”和管理的智
能劳动的“智能力”，它们在生产过程中已经与购买生产资料和劳动力的“力”
的占有具有了同样的意义，而加入资本构成成为必要和可能；由于技术与资
本一样具有牵引其他次要的生产要素l；l及在原有三大要素中想传递能量的作
第5章风险投资原理的引申性思考‘35
用，因而技术要素成为土地、劳动、资本三大要素并列的第四大要素也已成
为必要和可能：因此，经济学今天对于技术的研究不应该只是将它视为经济
的外生性因素。仅以“技术进步”这样去考察技术系统与经济系统的关联，
在今天可能已缺乏对知识经济时代的经济现象(尤其是新经济这类问题)的
认识穿透力。而雅克·佩兰所建议的方法，即试图解释“各个组成部分相互
作用的一个整体如何演变”、“把体系理解为相互影响的进程共同作用的结
果”的方法，可能对经济个体和总体的研究都具有新的启发。
以下我试用这样的方法对不同的技术体系进行技术系统的分析：
困固
图表32计划体制与卖方垄断市场R&D系统运行常态
图表32比较了R&D(研究一开发)在计划体制和卖方垄断市场两种不
同的经济环境里的各不相同的系统运行状态。图A表示计划体制下的R&D运
行系统：我们看到，它的动力来自计划的指令，而且这个指令并不是直接下
达给生产企业的，也不是下达给处于R&D应用研究、技术开发阶段的研究机
构的，而是从R&D的上层研究机构，即首先下达给基础研究阶段的机构根据
技术储备和可解密开放度，逐层次传递到生产企业，然后在一切准备就绪的
情况下进行新产品试制，新产品生产出来后由计划部门调拨到流通环节。这
：：! 。墨堕丝茎塑丝茎兰主塞=型壅：霎堡墨皇璺些壁望茎呈堑坠!!!!竺：!
样的技术研发系统，其特征是：①与需求是脱节的；②生产者无技术动力；
③研发部门同样是被动的：④传递链条过长、反应僵滞。总之，这是一种效
率极低的R&D运行系统。图B表示的市场体制下的R&D运行系统，我们这
时看到的情况与图A表示的情况发生了很大变化：①科研系统与生产企业建
立了双向联系；②计划的作用被市场替代了；③消费者作为市场不可或缺的
一方出现，但因卖方市场垄断，对商品技术品质无选择权；④同样因为卖方
市场垄断的原因，生产企业和科研系统对市场只建立了单向联系。总之，图B
的系统比图A的系统富有效率，但该技术系统惰性特征明显，因而R&D系统
运行不会出现技术研发的突破性进展，这样的结果是可以确定的。
图表33风险投资系统技术创新的整体效率模型
苎!兰垦堕丝鎏堡堡塑!!皇丝星耋!．!!!!!!!!!!!兰
风险投资产生的直接动因是买方市场不仅早已出现而且已有相当深度的
发展，它作为一个新辟的崭新领域，是以孵化能生产满足未来需求商品和服
务的新型企业整体售出获取“非同时竞争”垄断利润为目的的。因此，技术
创新是这一领域的运营主体的生存之本。图表33对这一投资领域技术创新系
统整体效率的模拟描述，直观上就可看出它的“远离平衡的开放系统”的象
征意味。耗散结构论(dissipative structure theroy)亦称“非平衡系统自组织理
论”，1969年由比利时科学家普里高津(Ilya pfigogine)提出并因此获诺贝尔
奖。该理论认为，一个远离平衡的开放系统通过不断与外界交换物质和能量，
在系统内部某个参数的变化达到一定的域值时，经过涨落，系统可能发生突
变(非平衡相变)，由原来的混乱无序状态转变为～种在时间上、空间上或功
能上的有序状态。这种在远离平衡的非线性区形成的新的稳定的宏观有序结
构，由于需要不断与外界交换物质或能量才能维持，故称耗散结构。由于该
理论回答了开放系统如何从无序走向有序的问题，在经济分析中已被广泛采
用。我们从图表33的上方往下看，“风险资金投入”、“风险技术投入”、“风
险管理投入”，分属于货币剩者群体、发明构想者群体、优秀管理者群体各自边界明晰的子系统，系统内的每一个嗍’均可能在任意时间与任意的C’
和V’结合，组成一个“相互影响相互作用”的新系统，产生某一单个的高能资本的集合。假如这样的集合不是由㈣’发起，而是由c’来发起，或由
V’来撮合，那么与上述集合的方式同理，C’子系统的任意一个C’、V’子
系统的任意一个V’，对于另外两个子系统的个体被集合者均有逐一挑选的可
能性。各子系统的个体之间存在能量差异“集合”的运动过程即体现出“不
断与外界交换物质和能量”的意义。外部的“技术创新氛围”的推压性激励
和“技术创新空间”的诱引性激励，使“集合”的运动效率发生变化，“经过
涨落”，在“高能资本积累”的系统由突变完成一次次新的耗散结构的建立和
重构。风险投资整个创新系统的高效率由此而保持有效性和稳定性。
图表34是以风险资本的运动作为一个技术系统来考察它的“相互影响相
互作用”的机理，因此在它的中心，是三套环：一个是经典意义的不变资本c，
一个是经典意义的可变资本V，还有一个因提出风险资本能量构成命题假设后
而新加入的“技术的无形资产”C’和“管理的智能劳动”v’。
!：： 墨坠丝至箜丝童兰耋塞==型垄：星堡垦生里些壁星翼墅望圣竺!!!一
图表34风险资本运动的技术系统解析
三套环的中心显示嗍’，表示风险资本的动力来源，也表示其价值增
值的实现过程。围绕三套环外有两个同心圆，分别表示“创新体制造系统”(同
时也是某～轮次投资循环的“创新集合系统”)和与之对应的“创新体供给系
统”(同时也是某一轮次循环的“创新离散系统”)。每一轮次创新集合的形成，
由创新需求预测分析系统开始，经由创新构想、风险资金和其它要素的相互
选择而结合为一个具体的创新体的生产过程；与之相对应，另一端则由创新
企业变现设计系统经由化解风险、成长／发展、上市的路径，完成该轮次创新
体供给的任务之后，离散后的创新集合的各方又开始寻找新的创新集合的合
作对象。
我们将图表33、34与图表32相对比，风险投资的创新意义和风险资本
的高能意义，就可以看得更为清楚。在分析图表32时我们说，那样一个R&D
系统运行不会出现技术开发的突破性进展，其结果是可以确定的。在分析图
表33、34之后则可以说，这样一个R&D系统运行一定会出现技术开发的突
破性进展，其结果同样是可以确定的。。
25．小结
①本世纪中期开始的新技术革命以来，表现为生产技术的技术和管理技
术的技术愈来愈体现出智能劳动的特征，并且对指示生产过程中资本运动方
向、质量、效率起着决定性的作用。这一变化，加上原来“资本是一种异质
的商品，而不是同质的商品”的看法，并存在“包含技术革命在内的资本概
念”的主张，今天是否考虑在资本构成中加入这两方面的因素，已经成为经
济学面临的现实问题。同时，技术是否应该在土地、劳动、资本三生产要素
组成的生产要素范畴之内成为属加种的第四种要素，也已经成为经济学面临
的当代课题。
②从GNP或GDP潜值和实现值正负背离的发展轨迹看，90年代是日本
经济由鼎盛走向衰退而美国经济上低迷走向振奋的时代。新经济使美国经济
行情领涨而日本错过了这班船，美国学者评论的原因是日本的技术创新理念
和金融制度存在严重问题，而美国在这两方面比日本胜过一筹。对此评论说
短道长意义不大，但其中隐含的某些趋势或规律性变迁动向，对旁观者思考
自身的技术创新取向和金融制度调整的必要性方面的的认识改进，应该有所
启悟。
③日本经济在90年代中期以后掉在美国经济后面的直接原因，从美国的
成功反证来看，风险投资不仅是新经济的发源地，新经济企业成长设计模式
也是由风险企业提供给它的。更重要的，风险投资几乎是悄然地就改变了美
国原有的信用制度的整体格局。此外，从80年代初至今初衷未改的美国政府
一直促进新的金融系统更快成型壮大的政策取向看，风险投资的创新意义早
已越过了最初发明者所考虑的范围。风险投资至少在引发下世纪初投资理念
和信用制度框架重构方面表现出不同凡响的意义。或许说它对于整个金融领
域，将产生一种类似因特网触媒引爆作用，由此带来大范围的牵延性改变。
④美籍奥地利经济学家J·熊彼特的创新理论认为，对打破“循环流转”
至关重要的创新主体既不是单纯的发明家，也不是追求利润最大化的经济人
资本家，而是将发明创造引入经济生活的企业家；在一个动态经济中，企业
家为获得利润，就必须发现一种生产要素的新的结合形式，而后他从银行取
得贷款，进行创新的风险投资。风险投资的经济活动实践遵循了“发现一种
生产要素的新的结合形式”并“引入经济生活”的原则，但实现方式在熊彼
特规定模式的基础上进行了机制创新。c’和v’的主动结合，使C’+V’构
成了“战斗的冲动”和“企业家精神”的融汇和选择优化。e—G’在风险投
资领域主动采取权益收益的创新寻找行动，使它改变了被动等创新信贷需求
的单纯食利者的地位，从而在分担风险即支付创新成本的过程中有所进化，
!：：墨堕丝茎塑丝釜兰耋塞==型鏖：要堡墨主宴丝鏖旦塑竺室!一可能在某些方面已经成为具有创新意义的货币资本。也就是说，它具备了原
来并不具备的创新价值的实现途径。
⑤技术作为未来可能被认同的资本能量构成因素和生产要素的组成部
分，它是一个最具流量特征的概念，同时还是一个最具内涵扩张力的概念。
从逻辑联系和实用原理来看，经济学也可以理解为一门关于“研究经济技术”
的技术学。经济学的定义不必改变，但是，技术的开放观念对于经济学的研
究，可能具有发散型思维的启发和突破原有思维定势的积极意义。
⑥技术创新的动力源泉不只是由科学实验室产生，也可以因“社会以技
术为基础，愿意使用技术”而产生，而后者对微观层面单个资本提高运行活
力作用更为直接。风险投资活动的实践证明，在现代市场经济竞争性环境中，
技术创新的动力源由市场来安排，可能更具有效率。“硅谷”以此为视角来观
察，其实也就是体现了由市场来安排技术创新动力源流向、流量、分布等方
面的技术组织系统功能，而构成了一个“远离平衡的开放系统”，进而成为演
示风险投资机制创新模型的范本。对于不是“硅谷”的别的地方，它的风险
投资的制度安排，也应遵照技术系统各个组成部分“相互影响相互作用”的
原理和“非平衡系统自组织理论”来进行总体设计和组织运作，使其自动地
不断地经历“涨落”和“突变”实现由原来的混乱无序到有序的转变循环和
递进。这样设计和组织运作的风险投资机制，在胜过酱通投资效率并取得技
术开发突破性进展上，其结果将会是正相关的确定效应。
第6章风险投资中国化的一般原理
26．基本看法
以下两章的讨论，将围绕风险投资中国化的问题来展开。本章侧重从经
济成长规律的角度提出问题，下一章则上升到专题分析。
“风险投资中国化”意味着，风险投资这一崭新的投资形式值得我们学
习和借鉴，“拿来”为中国经济改革和发展的政策设计所用；但中国经济有中
国经济的特殊性，先要搞清楚：究竟从它那里“学习”什么?怎样“借鉴”?
将其先进因素引入中国经济运行，“接口”在哪里?
风险投资作为一种崭新的投资形式，它的先进性表现在两个方面：一是
机制创新引致的效率，使它先进于普通投资；二是资本组合层次提升引致的
高能量聚合，使它先进于普通资本。两个方面的先进性，加快了价值运动的
速度和密度，从而形成了新的生产力。
一种新的生产力来源的产生，首先意味着新利润来源的出现，同时也意
味着更多的储蓄和投资被调动到金融部门的可能性。那些来源于风险投资领
域的风险企业迅速成长为超级大公司，并进而成为美国新经济持续增长的支
柱性企业的例子，已经证明了这一点。
拒绝学习风险投资所提示的先进性经验，如同拒绝学习任何来源于发达
国家管理现代经济的先进经验一样，那肯定是不合时宜的。但是，任何外源
的先进经验，与出自本土的任何内源先进经验一样，它不可能是十全十美的。
既有它很多的或主流的积极的方面，同时也还有一些消极的或支流的需要加
以注意的因素。
风险投资是以特殊的沟通渠道的构建，实现它与实体经济和虚拟经济都
发生联系的“跨系统运动资本”。是否认识这一点，非常重要，甚至可以说，
是“非常重要的重要”。
在经济学领域观察财富生产和财富分配，我以为，最终都只表现于两个
系统的资本化运动。一个是实体经济领域里人们实实在在地进行物质财富创
造的生产活动，另一个是虚拟经济领域里人们进行的财富支配权益的交换活
动。前者，是资本的物质运动形式，我们将它称为实体资本运行系统，简称
为tr实体资本系统”；后者，是资本的价值运动形式，我们将它称为虚拟资本
运行系统，简称为“虚拟资本系统”。由上市公司汇集到证券交易市场上的股
票交易，就是典型的财富支配权益的交换活动，每个交易者都希望能通过交
易扩大支配财富的权益，股价的频繁变动使其中一些交易者实现其目的，而
一部分交易者则表现为支配财富权益的缩小。发生在实体经济领域里的实体
资本运动，人们实实在在地创造着日益增多的物质财富，但能够使人们进行
非以物易物交换财富的，则由一般等价物货币来承担。因为这个原因，在实
体经济领域里生产着实实在在的物质财富的同时，仍然存在并不断扩张着对
财富支配权表示物的追求。在一点上，两个系统不仅具有一致的目标，而且
达成了两个系统各自独立运行的人为协议。
但是，两个系统的独立运行，并不是没有矛盾的。这是因为两个系统生
产和分配财富的机制不同，使得本应与某一实体资本的价值同价的某～虚拟
资本的价格，表现了背离价值的价格差异。这种差异因虚拟经济领域交易各
方的判断不同，还能使得买卖双方都觉得合算，成交并无障碍。如果用G代
表货币，用Wg代表虚拟后的货币(例如上市股票)，用Gw代表交易当期估
计的未来收益的货币值，用wq、w墨⋯⋯w矗代表转手次数，用G吖、G鼍⋯⋯
Gw代表每次交易时的未来货币收益预期值，那么虚拟资本系统交易各方在一
般情况下，都是按下列公式去完成交易的：
G<wq<w5⋯⋯<w马(1)
Gw>⋯”G鼍>GVf>G (2)
虚拟资本系统这种高度直观的财富放大效应，大大加速了货币资本通过
它的集中转移到实体资本系统扩大物质财富生产规模的可能性，这是它积极
的和主流的一面。同时，因为效应的不断放大和加速放大，虚拟资本价格与
实体资本价值的背离，以及单个虚拟资本代表者即wq代表的G鼍与、埚代表
的ow可换回来的货币收益值的彼此错位，使两个彼此独立运行但仍需发生联
接的那个“链条”，也因此产生了时松时紧的可能性。当这个“链条”出问题
的时候，实体资本系统隐藏的供给不足或需求不足的问题，某些或一批单个
实体资本代表的上市公司资产状况恶化的问题，总是首先并集中地在虚拟资
本市场上表现出来。当其最严重的行情出现时，上述两公式在大多数虚拟资
兰!兰墨堕丝鎏主里垡塑=墼霪翼：!!：!!!!尘
本交易者那里，就会十分灵敏、快捷地将其换算成下列二式：
w景<啡l<啡2⋯一
G搿<GnW．1、unW．2⋯⋯
也就是说，虚拟资本系统大多数试图扩大财富支配权的投资者的愿望落
空了。尽管前期每笔交易都是他们自愿完成的，制度性后果由其自负，但就
全社会经济发展和社会稳定来说，毕竟是不可小视的负面影响。况且自度其G
灌换回G’的实际值数额比预期值缩水甚至G’成负值以后，这些投资者会相
应缩减消费，还会连带产生下期整个实体资本运行的动力不足问题。
由于以上分析所阐明的虚拟资本系统独立出来运行的积极因素和消极因
素的两面性，通常将它视为一把既能“搞活经济”也会“搞乱经济”、不能不
用又不能不慎用的“双刃剑”。风险投资领域里的风险资本的运动，在前面相
关章节的评介和案例分析中己能隐约看到，它可能带有“跨系统运动资本”
的特征。这罩不妨稍作解释：从实体资本系统说，在风险投资领域，不只是
有的投资项目的形成是由风险投资者主动寻找发明人或构想者开始而发起
的，而且它还派了首席执行官介入管理，或者由有限合伙制的风险投资公司l％
股份持有者，但却是无限责任承担者的主要合伙人直接参与管理。这唱既主
要表现出沟通两个系统联系的先进性，但也有一定负面因素存在。例如主要
合伙人直接参与管理项目承担无限责任，就会出现无法分散风险集中于一人
的问题。从虚拟资本系统看，对风险投资领域孵化的风险企业来说，它还表
现为“两阶段虚拟”和前一阶段的“多次虚拟”。前一阶段的虚拟表现为创业
过程中一次、二次⋯⋯多次追加风险投资，一次、二次⋯⋯多次被投资者理
解为wg(权益股份证明书)代表的Gw(预期创业成功后的高风险收益)的
追加成长性。这里，风险投资领域里的虚拟资本的任一单个虚拟资本持有者，
每～次货币投入，实际上都是在购回虚拟增值的货币商品。所不同的是，’在
其购买时该货币商品所代表的实体资本价值并不存在——它还处在被创造过
程中。如果某次创造过程不成功，那就比实际存在企业破产的情况还要糟糕，
因为它无产可破。第二阶段的虚拟是与二板市场对接，也就是进入门槛低一
些的股票交易市场。这时可能出现的问题是：wg的上市发行价若是低于风险
投资公司和创业参与者对Gw的预期值，甚至等于或低于整个创业费用支付的
总货币值G，便是白辛苦了好几年。以上分析不难看出，风险投资领域里的虚
!竺墨堕丝至竺丝堑兰耋塞==型鏖：堕堡罂主里丝生里墼塑薹二!!—==
拟资本系统，比一般虚拟资本系统所聚集的风险要大得多。这也是我在本次
论文前言部分称它是“双刃剑的剑锋”——其负面“一刃”的重要原因。至
于正面“一刃”的分析，它是本次论文的重点，前面已论述不少，以下两章
还会有进一步的阐述。
由于存在“剑锋”的负面“一刃”的问题，所以，我倾向于积极学习、
借鉴，但不必过急地照抄式引入。如果不采取“消化”、“吸收”并加以适当
改进的方式和分层次地来引入，甚至一下把它“炒”得过热、轰轰烈烈地展
开，当年在深圳发生的“股票发行风潮”和别的类似事件，不一定不在“风
险投资风潮”之类问题上弄出些遗留问题来。总起来就是说，“风险投资中国
化”，不仅要认真研究“学习”和“借鉴”的原则，而且在其原则确定之后还
要研究引入力度，以及实施过程中先后顺序的把握问题。
此外，从经济增长与发展角度看，风险投资这种崭新的投资形式和超高
级投资形态，为什么只能出现在发达国家并首先出现在美国?为什么不能同
时出现在新兴国家、更不可能在发展中国家来首创?为什么前面提到过的“模
仿国”——英国、日本、韩国、印度，“模仿”的做法各不相同?这也是值得
思索的。它说明，学习和借鉴的风险投资是从最发达国家美国那里“拿到”
与它经济增长与发达水平存在明显差距的经济环境里——在承受经济“落差”
压力的情况下进行‘‘模仿”的。其实在这些已引入风险投资机制的国家里，
不论目前成功的程度如何，都无一例外地遇到了如何将其“本土化”的问题。
目前在中国国内的书刊市场上，介绍风险投资的出版物已经不少。媒体
报道中几乎每天都能见到涉及风险资本、风险企业的消息或评论。就出版物
而言，大多是讲述“硅谷”或“泛硅谷”每天孵化多少百万富翁的故事，涉
及“成三败七”的那七成失败者的“故事”只一笔带过，并无情节警示国人。
另有一些出版物侧重介绍操作技术或运作程序，似乎已经在为中国开辟风险
投资领域提供培训教材。此外还有一些人士以论坛形式发言，他们是境外网
络机构在华代理人，所谈多系业务拓展问题。
总之，风险投资对于国人来说，尚属在某些圈子里已经很“热”而大多
数中国公民并不知其为何物的经济事件。我对此的基本看法是：多观察；学
原理；重消化。三句话，代表了三个观点。
所谓“多观察”：风险投资孕育的美国新经济现象正在世晃经济舞台上产
生广泛影响，而风险投资领域还在继续为它孵化新型的成长性企业，显然又
成为新经济保持增长的持续推动力。“风险投资——新经济”下一步还会怎样
发展变化?其：游戏规则”和总合影响将怎样作用于世界经济走向?这些都
需要耐心观察。
所谓“学原理”：风险投资机制创新原理及其对美国国民经济运行的机制
牵延性变动，对中国经济来说，从经济学原理上去作深层次思考和借鉴，比
直接性模仿风险投资本身的意义要大得多。从原理上思考和借鉴，主要在金
融结构和企业组织两个方面怎样进行“革命性突破”。
所谓“重消化”：应根据中国区域经济的差异，充分尊重产业结构现有水
平对高新技术产业倾斜性投资的制约规律，分层次地推动风险资本与高新技
术成果商品化结合。不适宜这样推进的地区或产业，则应立足加强基础设施
建设或巩固和进一步发展基础产业。
本章以下各小节，将围绕“基本看法”展开讨论。
27．发达与发展9／理论的线索
发达经济和发展中经济，在经济学研究中，一般说来是分为两个分支学
科分别加以深入研究的。前者被称作“经济增长理论991后者被称作“经济发
展理论”。尽管两者不能截然分开，并且“增长理论”与“发展理论”一度出
现融合、回归趋势，但仍未完全统一于新古典综合。各自的发展线索仍清晰
可见。
自基于“利己心”的经济自由思想从亚当·斯密的《国富论》脱颖而出、
埋下了竞争性经济立论的第一块基石以来，经济增长理论作为西方经济学当
中专门以发达国家为研究对象并以如何增大一国的国民生产总值为研究内容
的学科，它伴随着富裕国家如何更有效地生产和聚集财富的进程，取得了既
有深度又有广度的长足进展。比较粗略地看，我们可以理出4条依次递进的
发展线索：(1)以哈罗德·多马模型(Harrod．Domar Growth Models)为典型
形式的“资本决定论”；(2)以罗伯特·索罗(Robert M·Solow)区分“增长
效应”(growth effect)和“水平效应”(1evel effect)并建立相应模型的“技术
进步论”；(3)以西奥多·舒尔茨(Theodore W·schultz)等强调“物质资本”
(physical)投资与“人力资本”(1luroan capital)投资的相似性而形成的“人力
资本论”；(4)以丹尼尔·贝尔(Darmiel Bell)提出“后工业社会的来临”(The
Coming OfPost．Industrial Society)而引起的“新知识技术论”。
发展经济理论作为经济学的分支之～，因二次大战后亚非拉广大地区新
独立国家摆脱贫困、振兴经济的现实需要而缘起，虽然是一门年轻的学科，
半个世纪来也取得了引人注目的成就。粗略地看，也可以由先而后理出4条
发展线索：(1)以沃尔特·惠特曼·罗斯托(Walr Whitman Rostow)提出“经
济发展的起飞”(Take off in Economic Development)观点引起注目的“经济成
长阶段论”；(2)诺贝尔经济学奖获得者W·阿瑟·刘易斯(w·ArthurLewis)
提出“二元结构”理论之后由霍利斯·钱纳里(Hollis B·Chenery)以不同类
型的第三世界的计划模型加以完善和发展的“新古典结构主义论”；(3)以艾
玛·阿德尔曼(LrmaAdelman)等为代表的“国际依附论”；(4)以约瑟夫·阿
洛伊斯·熊彼特(J·A·schumpeter)提出“循环流转”(CimularFlow)和“创
新理论”(Innovation Theory)曾被视为异端邪说以后又引起强烈共鸣的“技术
创新论”。
沿着以上两个经济学分支学科理论发展的线索看下来，面对风险投资以
及由它孕育并继续由它推动的新经济的潮流涌动现象，我们的观察和思考，
就会增加一种深刻透析的理性能力。“风险投资——新经济”作为一个综合的
当代经济学面对的重大课题，并不是一个偶然发生的经济事件；由它引发的
一次经济社会变动过程，也许目前尚在中途，也许还只刚刚开始。
无论经济增长或经济发展理论，均以关心财富积累和财富增值为第一要
义。“经济”(economy)源于希腊文(oil【onomia)的最初意思是“管理家庭”，
企业和国家不过是放大了的“家庭”而已。在古希腊哲学家亚里斯多德
(Aristoteles)著作里用到“经济”一词时，将其解释为一种“谋生术”，家庭、
企业、国家显然都需要这种“谋生术”以作为安身立命之本。从这样的意义
上说，亚当·斯密(Adam Smith)的《国民财富的性质和原因的研究》既是
一部讲述财富增长的奠基之作，又是一部讲述国民发展的奠基之作。但是，
人类财富的差距由何而来，以致于差距越拉越大达到了需要经济学划分两个
学科分支来研究其“谋生术”的地步，历来又不是一致的。这归根结底会涉
及到资本原始积累问题。一种是类似于“原罪”的神学观点来解释：很久很
久以前世界上就有聪明、勤劳和愚笨、懒惰两种人，造就了前者的富和后者
的穷；一种是富人靠节俭即节制即期消费用于不断的投资，这样去完成原始
积累而致富的：第二种是马克思主义的观点：“所谓原始积累只不过是生产者
和生产资料分离的历史过程”(《马克思恩格斯全集》第23卷，第782·783页)，
即资本占有者的财富是他所雇佣的自Eh劳动者以剩余价值的形式提供给他
的。
我所以要提到这样一些年代久远的问题，并非要在这里对其辨析孰是孰
非，而是要引出几个较深层次的讨论：
(1)“风险投资——新经济”：它的兴起与发展，对于发达经济意味着什
么?对于发达国家意味着什么?
(2)“风险投资——新经济”：它的潮流正在向全球扩展。它对于发展中经济意味着
什么?对于发展中国家意味着什么?
(3)将以上两点综合起来考察，世界经济格局今后变动的趋势会是怎样的?
今天的欠发达国家经济增长的境况与现在发达国家在进入现代经济增长
之前所处的境况在很多方面都不相同．与工业化前夕的发达国家相比，占世界
人口最多的欠发达国家在经济上就比世界上其余国家先进，从未处于人均产值
低的一端上．这些国家的大小以及莱些基本条件颇不相同；进入现代经济增长
的国家都没有印度或中国那样大，甚至连巴基斯坦或印度尼西亚那样大的也没
有。
尽管物质和社会技术的积累是巨大的，但适用于欠发达国家的革新措施
却积累得并不多．即使有人认为基础科学的进步不一定同产生这种科学的国家
的技术需要有密切联系，但科学的应用、发明和工具的进步无疑是对发明国的
具体需要所作出的一种反应⋯⋯发达国家拥有的社会技术未必能为制度和人口
数量背景上差异很大的欠发达国家提供适用的制度或办法．
以上引文出自西蒙·库兹涅茨(Simon SmithKuznets)的《现代的经济增
长：发现和思考》(上海译文出版社，1996)。这位因在国民生产总值和经济
增长理论方面的创造性研究成果获1971年诺贝尔经济学奖的美国著名经济学
家，大概因为他生于俄国并在俄国开始大学生活随后才去美国定居，并且具
有着在中国、印度担任高级经济官员职务的重要经历，其观察问题的视野才
能如此纵横东西方而将发达国家的经济增长趋势同发展中国家的增长约束条
件结合起来思考。在西方经济学界，能象西蒙·库兹涅茨这样以接近居中位
篝来审视“发达国家”和“发展中国家”经济问题的经济学家是并不多见的。
他们比较习惯的是“从那边看过来”。
!== 垦堕丝鎏墅丝鎏主耋塞==塑鏖：墨罂墨主里丝鏖旦箜塑垒，!!!!!!!!!!
如果留意一下近年来从英美翻译过来的经济学教科书，我们会发现一个
平时也许根本不会去思考的问题：为什么连“发展中经济”或“经济发展理
论”的定义都难以见到?而整本整本详尽论述如何使生产效用最大化之余，
对“经济增长理论”仍然阐释颇详。仔细揣摩也并不奇怪，他们所著的《经
济学》教科书是提供给本国学生了解本国经济运行规律的，发展中国家的问
题在他们那里归属于国际贸易或世界经济范畴的问题；而他们国家自身如何
完成“发展中经济”中的资本原始积累范围的内容，将由经济史这样的学科
去承担更为合适。注意到这一点，对于理解风险投资和新经济问题不只是实
践而且逻辑形式方面与发达经济存在原生的相容性，而引入“发展中经济”
也不只是实践而且理论逻辑形式方面都会存在外生的排斥性，可能会提供思
考的参照。
我们来看一本权威的教科书——保罗·A·萨缪尔森、威廉·D·诺德豪
斯合著的《经济学(第14版)》怎样给“经济增长”下定义以及怎样解决不
直接给“经济发展”或“发展中经济”下定义的：
经济增长(economic growth)代表一国潜在GNP的扩展．
换个角度，经济增长代表一国生产可能性边界(PPF)的扩展⋯⋯经济增
长不仅仅是一个抽象的概念，它对于一国的国民具有至关重要的意义。从人均
产出增长的意义上理解经济增长，那么，经济增长也意味着真实工资的增加和
生活标准的提高．
发展中国家，或者欠发达国家(LDC)，意味着什么呢?我们说，所谓的
发展中国家(developing country)，就是那种其人均资本收入比美国、日本以
及西欧一些国家低得多的国家．从人口的角度来看，发展中国家的人口健康素
质差．文化水平低、住房缺乏、食物贫乏。
萨缪尔森和诺德豪斯在教科书中，以国家类型的概念替代经济成长水平
的概念，并以人均资本“从美国、日本以及西欧一些国家那边看过来”的标
准，“比”出了另类国家的概念定义，然后从健康、文化、住房、食物方面给
予人口角度的补充说明。倒是另一位较年轻、也是美国第一流经济学家的约
瑟夫·E·斯蒂格利茨(Joseph E·Stiglitz)在所著《经济学》教科书中，将
发达国家与发展中国家的某些重要判别加以对比，使我们从4组数据的差异
第6章风险投资中国化的一般原理149
之间看到了“发达”与“发展中”的差异在哪里，并且还了解到这种差距有
多大。这4组数据是：
(1)人均年收入：发达国家超过6000美元，发展中国家低于580美元：
(2)生产／就业：发达国家农业部门中的劳动力不超过10％，发展中国
家70％以上的劳动力在农业部门就业；
(3)城市化：发达国家不超过30％的人生活在农村地区，发展中国家60％
以上的人生活在农村地区；
(4)人口增长率：发达国家低于1．0％，发展中国家通常高于3．O％。
从现代经济增长过程来看，发达国家从英国工业革命的几项重大发明应
用于生产开始，就已经进入了这一过程，而发展中国家差不多晚了半个世纪
才开始进入。这个距离的缩短，是需要发展中经济以足够的资本积累+足够的
技术支持+足够的人才匹配，再加上足够的时间去追赶的。但是，前一轮的差
距尚未缩短到希望的程度，新一轮来自发达经济的创新潮流已经以迅速猛烈
的姿态推动过来，这对发展中经济来说，在我看来第一是不利、第二是挑战，
然后才是应对得当可能成为机遇的机遇。而就此展开讨论，则涉及到前面所
说风险投资和新经济对相对贫困国家将产生怎样的跨世纪影响，即风险投资、
新经济引入发展中经济相关的更深层次的问题。
图表35对“新知识技术论”的一种田型理解
!：! 垦堕丝茎塑筌堑兰耋塞：：=型鏖：墨堡墨尘雪丝鏖旦氅堑塞!!!—!
本小节一开始我就为经济增长理论归结了“资本决定论”——“技术进
步论”——“人力资本论”——“新知识技术论”这样一个向前递进的线索。
图表35是按经济增长理论的最新观点——我归纳为“新知识技术论”的代表
人物丹尼尔·贝尔在《后工业社会的来临》一书中的相关看法，按我的理解
绘制的图型。丹尼尔·贝尔这部著作完成于1993年3月，我所看到的是由新
华出版社1997年8月根据1996年英文版译出的中文本。从成书至今7年多
来的世界经济的实践看，尤其从美国和西欧发达国家经济社会结构已经发生
的变化和变动趋势看，在基本面或其主要的方面，大致都是在验证着他的预
测。从图型上看，由于竞争和产业结构变动的加剧、加速，发展中国家处在
多重不利的地位。以产业结构变动来说，由以原料为技术手段／同自然界的竞
争，到完成以能源为技术手段／同经过加工的自然界的竞争，这个过程不仅漫
长，需要连续性的物质资本投入和大规模的技术引进、消化，而且还要承担
巨额的基础设施建设的支出。同时，这个过程还必须循其规律和受到既有条
件的限制，将划分若干阶段来逐步走完，即要经历产业结构升级换代的变动，
又需要巨额资金和技术投资。“后工业社会”的问题出现后，发达国家在与发
展中国家的外贸关系上处于更有利的地位，即发展中国家外部竞争环境进一
步恶化，给其尚未完成的工业化革命以及相应结构调整增加资金和技术供应
的压力。
进一步分析，问题还不只这些。
首先，风险投资孕育出新经济的辉煌经济景观和持续增长的美国经济奇
迹之后，作为一种加速研发未来产品和未来服务的创新机制，它还继续存在
着。如象我在前一章对“美日比gt／／A技术的角度”、“美日比较／从金融的角度”
的讨论所指出的那样，不论从技术创新制度体系或金融体系酝酿重要制度变
迁的角度考察，美国版的这种更深刻的变化还在后面。借用杰勒德·贝克2000
年2月26日发表于英国《金融时报》上的一篇题为《获胜的方式：现金和冒
险的天分》的文章来说，“美国经济的成功不仅是通过技术革新提高生产率”，
“还与使公司得以利用新技术的更广泛的经济条件有关”，这样的“故事”还
在继续说明“灵活的资本市场加上有助于冒险的经济环境至少与投资本身同
样重要”，这样的“故事”还要继续在世界经济“舞台”上继续“讲”下去。
第6章风险投资中国化的一般原理15f
就象该文引述美国财政部长拉里·萨默斯的话所宣示的那样：“我们的金融市
场应该受到表扬，因为它迫使资金远离传统的管理方式和老牌公司”。在当今
美国市场价值排名前100名的公司中，约有1／4是二三十年前不存在的。近年
来美国经济中的这种变化比本世纪任何一个可比时期都要明显。因此，拉里·萨
默斯进一步用美国式的幽默向世界经济说：“根据传统的估计，把一个企业发
展到风险资本会进入的地步往往需要五年。现在还不到一年时间。我们还未
脱掉尿布就成了青少年。”最后这句话，非常形象地表达了美国新型企业从孕
育到成熟的时间愈来愈短的发展趋势，这对发展中经济来说，意味着传统产
业被淘汰的进程会进一步加快，竞争的压力进一步增大。这种压力很难被消
除，发展中经济也就只能在持续承受压力的有限空间里拓展自己的生存空间。
28．发达与发展中／实际的考察
少数
发达
国家
追求生活质量阶段6
高额群体消费阶段5
向成熟推进阶段4
起飞阶段3
为起飞准备条件阶段
传统社会1
一mB
新兴
国家
多数发展中国家
少数国家
图表36经济成长阶段的定位分析
图表36是根据“经济成长阶段论”关于将经济体系的历史发展过程划分
若干明确的阶段的观点，针对发达经济、发展中经济以及其他处于相应阶段
52 风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
经济所做的“定位分析”。由此将引出本小节关于风险投资及其孕育的新经济
与发达经济之间的顺向生长关系和相融性、风险投资及其孕育的新经济与发
展中经济之间的逆向生长关系和引入其中运行的排异性的讨论。
“经济成长阶段论”的探索，早在16世纪德国历史学派经济学家中就己
开始，并提出过很多的发展阶段模式。19世纪末以后，这种探索逐渐失去了
人们对它的注意力。转到本世纪50年代后期，随动态经济的研究升温而重新
开始流行。1958年秋天，美国经济史学家w·w·罗斯托在英国剑桥大学以
“经济史学家对现代历史发展的观点”为题就工业化问题进行的多次演讲中，
正式提出了他的现代经济发展理论的核心思想。罗斯托认为，人类动机是经
济成长的基础，不管是西方发达国家或其它不发达国家，其经济成长都必须
经历相同的阶段。1960年英国剑桥大学出版社将其演讲的讲稿汇集出版了《经
济成长的阶段》(The Stages of Economic Growth)一书。《经济成长的阶段》
这部著作以及此前罗斯托发表在《经济杂志》上的论文《从起飞进入持续增
长》，在西方经济学界引起极大注意。国际经济协会为此专门在德国康斯坦茨
举行了一次围绕罗斯托提出的起飞概念进行辩论的专题学术研讨会。这次会
议共有37名正式代表和1位观察员参加，分会辩论达16次之多，以至1986
年6月他的《从起飞进入持续增长的经济学》由四川人民出版社印行中文版
时罗颠托还在《中文版序》里感叹：“时间已过去了四分之～多个世纪，现在
要去回顾那些论文及其反映的那场争论是殊为不易的”。
罗斯托在剑桥大学作演讲时是将经济成长的阶段作5阶段划分的。1971
年他又在《政治和成长阶段》一书中增加了最后一个阶段“追求生活质量阶
段”，从而形成了图表36所展示的人类社会经济成长由“传统社会”依次递
进的发展阶段模式。
罗斯托认为，传统社会“是以牛顿以前的科学和技术以及牛顿以前的对
物质世界的态度为基础的”，人们尚不知道近代科学技术或不知道它们在经济
系统进行利用的社会。虽然不排除因为耕地面积可能扩大以及可能存在某种
技术革新而提高生产力，但是按人均计算的生产力水平的提高有个最高限度。
由于生产能力的有限性，人们不得不将很大一部分生产力用于农业上。从第1
阶段到第3阶段之间，有一个非常重要和较为漫长的经济成长的积累过程，
罗斯托将它描述为从‘‘传统社会”向“起飞阶段”发展的“正在过渡中的社
会”，这一阶段被命名为‘‘为起飞准备条件的阶段”。“过渡”阶段的任务是要
将一个以农业为主的社会改造成以工业、交通、商业和服务业为主的社会，
将自给自足的经济转变为开放的经济。
产业部门主导的：一是农业和采掘业
从产业结构看，“过渡”阶段是由两大
一是社会间接资本投资业。工业革命
前的英国被罗斯托认为是当时最先完成“为起飞创造前提条件”相关任务的
国家，所以影响人类社会进程的工业革命首先在它那里爆发了。而其他西欧
国家则是在17世纪后期和18世纪初才逐步走完“过渡”这一阶段的。
“起飞阶段”是一个社会经济由传统类型向现代类型的根本转变过程，
因而是具有决定意义的时期。罗斯托将其定义为：“起飞阶段是一种工业革
命，和其生产方法的剧烈改变直接有关，在比较短的一段时期内产生有决定
意义的后果。”但是翻越了这一道“高坎”之后，增长将成为正常的情况，一
国的经济就会在约束相对减弱的良性循环的环境里比较容易争取到持续增长
的结果了。
至于“起飞阶段”以后的“向成熟推进阶段”，它将是前一小节展示丹尼
尔·贝尔关于“后工业社会的来临”中“工业社会”的另一种表达式；“高额
群体消费阶段”相当于“工业社会”后期到“后工业社会”前期：“追求生活
质量阶段”则是进入“后工业社会”以后的阶段特征的叠合。罗斯托认为，
当人类社会进入“追求生活质量阶段”之后，小汽车一类的耐用消费品不再
是人们的理想追求，而是向往环境优美、生活舒适和精神生活方面的享受。
这时的经济增长和发展的主导部门，已不再是传统的流行产业，而是以公共
服务业和私人服务业为代表的提高居民生活质量的有关部门。罗斯托所描绘
的经济成长阶段的最后一个阶段特征，与目前少数发达国家尤其是美国正在
出现的情况大体相似，而对大多数发展中国家来说，都还只处在“为起飞创
造前提条件阶段”与“起飞阶段”之间的一个特定时期。这就意味着发达经
济与发展中经济之间，相隔着数百年经济增长积累过程所形成的“鸿沟”。
一回顾影响2__：=二煎自墅堕
国际化城市、跨
国公司和全球化
商务联系⋯⋯
公路延伸及城
市郊区繁
荣⋯⋯
人中城市发展
及相关部门技
术改造⋯⋯
镇篓和菱交至通兰沿誓线墓ll ll，3
建设⋯⋯ l l
3
3 I高技术产品的生产l 1
l(例如信息产业) l 2
耐用消费品生产l 1
(例如汽车工业) l 2
装备制造、能源、电力
(例如机械工业)
非耐用消费品生产l 1
(例如纺织工业) I 2
【主导部门】
3一旁侧影响
风险投资业、软件产
业、民间研发机构、
商务网络、环保⋯⋯
生物技术、基因药
品、核能普遍应用、
航天⋯⋯
钢铁_[业、有色冶金、
石化、橡胶⋯⋯
治理污染需求、城
市改造及服务业需
煤、钢、建筑材料．动
力、化1=产品⋯⋯
工资增长引致耐用消费
品需求
机械制造、J房建设、
原料、动力
动力改进需求、运输发
展需求、装备改进需求
图表37不同经济成长阶段的产业结构变动趋势
图表37“不同经济成长阶段的产业结构变动趋势”，基本上是按照罗斯托
的理论原理及他在书中的提示作出来的，只是最后阶段采用了新的举例材料。
因为罗斯托对这一阶段的观察和估计只截止到1971年《政治和成长阶段》出
版，从那时到现在发达国家的经济结构发生了很大变化。尤其是90年代以来
的美国经济在产业发展战略上做了重大调整，虽然大的方向不出罗斯托所料，
但具体采取的产业形式和他原来的设想并不一样。美国在罗斯托经济成长阶
段论的最高阶段采取目前我们看到的向全球经济现实形态挑战并试图以新经
济作为更高层次的经济形态来引领现实经济形态的战略意向，可能是罗斯托
没有预料到的。
如果仅从现象上将中国经济的某些情况与图37所标示的主导部门看，似
乎这些部门现在在中国国民经济中都已经存在，只是主导部门没有定位于高
技术产品的生产而己。那么从现在起就将它确定为主导部门，同时对风险投
资业采取超常规刺激发展措施，使其在推动高技术成果商品化方面产生积极
效应，会不会使中国的发展中经济加速向发达经济转变呢?我的看法，局部
地区(例如沿海发达省、市的一些地方)、某些行业(例如电子、生物技术)、
某些产品(例如用高技术手段开发中药制品这种独具优势的产品)可以这样
领先一步地推进，但是整体上作这样的设想，可能是不现实和预期效果不会
好的。
(1)从产业结构看，中国经济尚不具备从整体上向高技术产业过多、过
快倾斜投资的条件，风险资本难以取得“非同时竞争垄断利润”。
现代国民经济是一个有机运行的完整系统。一国的经济成长程度，将不
仅依据实物量来衡量，而且以各产业部门的物质要素的发展水平、部门协调
程度等综合的表现出来。国际上通用的把一国国民经济各部门划分为三次产
业及其相互间的对比关系，对于衡量一国经济发展水平和“综合表现”效率，
具有重要意义。按照三次产业划分的核心观点认为，伴随一国工业化进程，
一次产业比重会缩小，二次产业会上升并且有时会急剧上升，三次产业的比
重也会逐步上升，到工业化完成时期甚至会超过二次产业。因此，这样一个
变动过程实际内含着经济成长标志的意义。图表38是发达国家60年代末期
产业结构与中国90年代中期产业结构的对比，从中我们看到，这个差距还是
很大的。从一定程度说，传统意义的工业化的任务，中国未必就已经走完了
这一步。
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
图表38 中国产业结构与发达国家的比较
国民收入核算结构就业结构
国别年份
一次产业二次产业三次产业一次产业二次产业三次产业
西德1969 4．1 49．7 46．2 10．6 48．0 41．4
法国1969 7．4 47．3 45．3 16．6 40．6 42．8
英国1969 3．3 45．7 51．0 3．1 47．2 49．7
瑞典1969 5．9 45．2 48．9 】0．1 41．1 48．8
荷兰1969 7．2 41．2 51．6 8．3 41．9 49．8
意火利1969 12．4 40．5 51．7 24．1 41．1 45．】
美国1969 3．0 36．6 60．4 5-2 33．7 61．1
中国1995 20．5 48．8 30．7 52．2 23．0 24．8
中国1996 20．2 49．0 30．8 50．5 23．5 26．0
资料来源：《后工业社会来临》(丹尼尔·贝尔)第27页、《中国统计年鉴(1997)》。
中国为国内生产总值，其它国家为国民生产总值。
图表38中有一组数据值得注意，就是中国一次产业就业的劳动力人数在
就业结构中所占比例在50％以上，而其对国内生产总值的贡献却只占20％，
1995、1996年的情况都是这样。这反映了中国农村经济采用工业化提供的现
代化手段的水平很低。同时还要看到一个与此相关的问题，就是改革开放、
中国经济加快发展这些年来，从一次产业转移出去的劳动力并没有或大部分
还没有实现居住地由农村向城市转移，即没有“城市化”或很少被“城市化”。
我们从《中国统计年鉴(1997)))查到相关数据所得印证的情况是：1995年中
国城乡总人口的比重为29．04：70．96，1996年同一指标的比重为29．37：70．63。
比重改变的缓慢，反映了这一转变过程对于任何发展中经济整体向前进步来
说，都将是一个非常长期的过程。在农村相当一部分地方没有符合信息社会
要求的基础设施甚至普遍电力供应不足的情况下，即令风险投资领域孵化出
了适合中国农村使用的电子商务网络设备的新型生产企业，其产品销售利润
的实现，由于受到大多数农村经济近期的生产经营水平、需求状况、基础设
施条件、农村企业和居民支付能力等因素的制约，都会发生问题。对50％以
上劳动力、70％以上人口还被锁牢在一次产业和落后农村的中国来说，进一步
集中力量加快“两化”(工业化、城市化)进程，与过多、过快向高技术产业
投资倾斜和过急推进风险投资机制整体建立相比，无疑前者显得更为紧迫，
同时也更能体现投入——产出效率。
其次，从人均占有的经济增长的绩效积累的现有水平看，产业结构和投
资形态的高级化仍然处在量变积累的过程当中。
在经济增长的判断上，人均指标比总量指标熏要。这就正如前一小节讨
论中引述萨缪尔森和诺德豪斯《经济学》教科书中关于“经济增长”概念定
义时所提到的：“经济增长不仅仅是一个抽象的概念，它对于一国的国民具有
至关重要的意义。从人均产出增长的意义上理解经济增长，那么，经济增长
也意味着真实工资的增加和生活标准的提高。”图表39是从《1997年世界发
展报告》里摘录的一组对于观察一国国民收入和生活状况判断十分重要的“基
本指标”。从中我们看到的真实情况是，中国经济从整体上看确实只能是发展
中经济，解决基本的民生问题的任务仍然十分重要，而不象有些论者乐观地
估计那样，中国很快就可以成为一个高技术产业快速增长的国家，问题只出
在风险投资、二板市场这一类的新事物引入过慢而已。至于有的论者还提出
新经济可以领涨中国新一轮经济增长，那就脱离中国国民经济结构和国民收
入水平、国民收入结构实际状况过远，接近于异想天开了。
图表39 若千基本指标的比较
人均GNP" 按PPP测算的人均GNP' 生活在每天
出生时预成人文
不足l美元
期寿命盲率
美元
年平均增以美国为100 现值国际(PPP)的贫
(岁) (％) 长率(％) 灵兀1995 困人口比率1995 1995 1985-1995 1987 1995 1995 1981-1995
美国26980 1．3 100．0 100．0 26980 77 h
英国18700 1．4 72．0 71．4 19260 77 h
日本39640 2．9 75．3 82．0 22110 80 h
韩国9700 7．7 27．3 42．4 11450 72 h
印度340 3．2。4．4 5．2 1400 52．5 62 48
_
中国620 8．3 6．3 10．8 2920 29．4 69 19
a．图表集方法。b．购买力平价。e．GDP增长率是经过对统计资料修订后得出的。h．
根据联合国教科文组织数据，文盲不足5％。
资料来源：(1997年世界发展报告》．转摘自中国社会科学出版社出版《经济发展：
理论与政策》(郭熙保主编)附表l
58 风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
与本次论文第三章“风险投资的国际间发展线索评述”所举证的国家范
围相一致，图表39在从《1997年世界发展报告》中选取“基本指标”进行对
比时，也只涉及到中国经济与这些国家经济的比较分析。虽然涉及国家不多，
但经细分仍包括了多种类型的比较对象：美国、英国属于老牌的发达国家，
日本属于后来崛起目前遇到一些新情况的发达国家，韩国属于试图加入“发
达经济圈”成为“中心国家”之一“摔了跟头”而目前已经复苏又在重整旗
鼓进行某种超越努力的国家，印度则是大体与中国处于同一层次但存在一些
差别、正被一些国际人士预计为互为竞争对手的大陆国家。从人均GNP以美
国为100来计算的指标看，英国和日本分别达到其人均占有水平的74．1％、
75．3％(1987年)和71．4％、82．O％(1995年)。韩国的人均Q岬占有水平1987
年为美国人均GNP占有水平的27．3％，1995年这一指标迅速上升为42．4％，
其间确实说明了韩国经济成长出现过罗斯托所说的“为起飞创造前提条件阶
段”到“起飞阶段”并且逐步迈向“向成熟推进阶段”重大进步的事实。不
过有一点与罗斯托的论断是有差异的，那就是韩国经济“起飞”之后经济增
长并没有自然而然地成为正常情况。仅以它当时以高技术成果商品化在半导
体方面取得领先一步优势而言，韩国经济在获得世界半导体市场40％的份额
过程中，便屡次与美国经济垄断的保驾者“超级301条款”发生冲突。这说
明产业结构和投资形态高级化过程中，最终是竞争和垄断的较量，最终要由
市场来判断产业结构变动和投资形态变动的效率。中国人均GNP在1985至
1995年间的年平均增长率高于新兴国家韩国0．6个百分点，但比美、英、日
分别高出7．0、6．9、5．4个百分点，说明增长速度不慢。因为基础太低，中国
人均GNP的绝对值占有水平在进行对比的两个年份，分别只及美国这一指标
的6．3％(1987年)、10．8％(1995年)，8年间中国经济同一指标的上升幅度
与韩国同一指标的上升幅度接近，但指标所暗示的基数悬殊太大。印度经济
与中国经济相比，不仅人均GNP占有水平，而且在反贫困和人口素质改善方
面，目前还差于中国。中国经济的成长阶段明显比印度靠前，但是在198l至
1995年间，生活在每天不足l美元的贫困人口比率中国为29．4％、成人文盲
率1995年中国仍有19％，这两项指标仍然是不发达国家的显著特征。一国经
济增长的潜在因素终归是由资本量的增长、劳动力数质并重和技术进步所决
定。一个存在相当比重的贫困人口和不低比例文盲率的不发达经济，能否通
过印度··硅网’’式的投资刺激和软件业单兵突进而实现超Ij{『性“起飞”，可以
说是现代经济学研究的当代最值得关注的课题之～了。
． 29．局部模拟的可能。性
以上两小节的分析，可以证实我在“基本看法”这一小节里提出的一些
判断。同时，我的这样一些判断，也来源予事先运用经济学原理，已经做过
若干证明与反证的研究。总之，我认为，风险投资中国化，要重在理解和借
鉴它的原理。至于学习其具体的操作方面的制度安排，若是直接照搬来用，那
肯定效果不会好。因为中国的经济和人文环境与美国的经济和人文环境不同，在
它那里是内生的相融性，在我们这里，就会产生外生的相斥性。至于过早地向国
人进行如何进行风险投资的普及知识的训练，那就更无现实的必要了。
但我并不主张将风险投资完全束之高阁。与此相反，我认为，在若干地
区、产业先行一步试验，不仅必要而且是可能的。
任何投资都依赖既有资本存量而由增量去调度。1998年中国人均国内产
值为6316元。排在前三位的是3个中央直辖市：上海25193元，北京16142
元，天津13964元：排在后三位的是3个内陆省份和自治区：甘肃3453元，
西藏3618元，广西4071元。对此进行比较，不只最高位的直辖市与最低位
内陆省区之间存在l：7．3的巨大反差，前三位的直辖市之间也存在差异，以上
海人均GDP为l，沪、京、津之间的人均GDP的比例关系则为1：0．64：0．55。
从产业结构构成看，按国家统计局公布的数字，1996年以上省、市、自治区
的差距同样是明显的：
图表40 1996年部分省、市、自治区产业结构对比分析(1‘)
国内生产总值从业人员分布
地区
第一产业第二产业第三产业第一产业第二产业第三产业
上海2．5 54．3 43．0 9．3 48．8 4I．9
北京5．2 42．3 52．5 10．9 38．3 50．7
天津6．4 53．0 40．6 16．9 47．7 35．4
广西31．0 38．O 31．O 66．2 11．7 22．1
西藏4】．9 17．6 40，5 76．2 4．8 】9．0
甘肃26．3 44．1 29．6 58．0 17．3 24．7
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
图表40所列数据，真实地反映了中国作为一个发展中同时又在加速现代
化建设进程的大国经济不平衡现状。按照罗斯托的经济成长理论，分别对上
述省、市、自治区的区域经济加以评判，显然可以断定，它们分别属于经济
成长3至4个不同阶段内。而按照“起飞”前与“起飞”后作简略地区分，
前三位与后三位的实质性差异，就含有了罗斯托所说的最关键阶段区分的特
殊意义。对于“起飞”前的经济来说，首要任务是提高生产性投资率，使积
累在该区域国民收入中所占比例从5％或不到5％增加到10％以上，尽快建立
起一种或多种重要的制造部门，为初步工业化创造前提条件。对于“起飞”
后的经济来说，在向成熟推进阶段，处在正常成长条件下的该区域经济，将
集中相对优质的生产要素，努力将现代技术推广到经济活动的大部分领域中
去，使尽可能多的资源得以优化配置；而在高额群体消费阶段，该区域经济
则应该具有主动向国外市场拓展、吸纳同时代高新技术成果加以商品化的意愿
和能力。换言之，风险投资这种崭新的投资形态与该区域经济的融合不仅有了
可能，而且也是该区域经济持续向前发展的内在要求，即内生动力所引致。
下面仍以上述范围的地区经济为考察系，进一步在从业人员接受教育程
度和科技、教育发展水平方面进行分析、对比：
图表41 1996年部分省、市、自治区科技教育发展现状比较
地区上海北京天津广西西藏甘肃
不识字3．8 2．O 5．O 9．6 60．4 30．5
从业人员小学12．1 9．0 23．0 43．3 32．8 27．8
接受教育
初中42．8 37．9 43．2 37．4 5．4 27．4
程度
(％) 高中28．4 32．3 22．O 8．9 0．9 11．6
大专以上13．O 18．9 6．7 O．8 0．5 2．7
高中等院综合大学2 3 l l 1 1
校(所) 理工院校16 2l 6 4 0 3
县以上自
机构数230 381 140 142 14 127
然科学技职工数75706 】69214 31302 15646 792 20034
术领域机S＆T活动者44604 111732 19597 8432 469 1279l
构、人员、
经费情况经费收入总额593758 1358584 142817 60481 2198 85388
(个|人}页其中：政府拨款154726 531725 39065 16258 2182 30440
7曲经费支出总额513717 1231059 132280 53470 2339 86927
第6章风险投资中国化的一般原理
通过图表41所列示数据的对比性考察，我们看到任何一个区域经济的科
技、教育发展水平与劳动力素质的高低，都与该区域经济的人均GDP占有水
平、产业结构发展程度构成正相关关系。隐含其后的则是“无形资产的技术”
(C’)和“管理的智能劳动”(V’)数量聚集上的差异，连带到C’+V’组
合质量上的差异，以及经典资本有机构成中c：V比例关系上的差异和C、V
所处现代化层次上的差异。最后，总合到本次论文所提出的资本能量构成式c’
+V’／C+V+C’+V’，其差异悬殊之大，恐怕不必进行定量分析只取定性分析
来评判，也就十分清晰可见了。
综上所述，就投资领域而论及风险投资中国化过程中对风险投资这一创
新投资机制具体层次的学习、借鉴，或者直言就是原版引进式的模拟，只要
是区分经济增长与发展的层次，分层次地试验、总结、改进、推广，同时施
加一些促使“外生——内生”转换协调的政策性影响，还是会有所收获的。
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
第7章风险投资中国化的有效性原理
30．基本看法
在第6章的论述中，本次论文着重指出：将风险投资直接地照搬到中国
经济运行和公众的经济生活中来，如果是在这样具体操作层次论及风险投资
中国化，那么，无论从理论层面分析或从实践层面考察，均不具备有效性。
第7章的论述，则转到与之对应的另一方面。在以下的这一章里，将着重论
述“风险投资——新经济”这一令当代经济学困惑的重大事件背后，是隐含
着许多可提示未来经济世界结构性变动的重要线索的，中国经济学和管理层
必须充分重视和耐心研究。只要是从其所提示的内涵在原理、原则层次来论
及风险投资中国化，那就不仅具有中国化的可能性，同时具有有效性。
本章的讨论将围绕新经济问题、企业组织制度创新问题、金融业变动趋
势问题等3个中心议题来展开。每--d'节讨论一个中心议题。
31．与新经济相关的问题
本小节的中心议题是：“新经济”的本质特征，及风险投资中国化第一要
义。
这首先会涉及到一些概念的使用问题，需要预先加以说明。
这些概念在本次论文前面的论述中已经出现过，由于在前面的讨论中，
这些概念并不处在论述中心位置，同时如何理解这些概念，也并不影响到对
中心位置论题的理解，故有意将它回避。进入本章本小节的讨论，它们或与
中心位置论题直接相关，或者就是中心论题的直接论述对象，对其概念加以
说明就不仅必要，而且正当其时。以下两小节还会有相似的情形。
“高技术”、“新技术”、“高新技术”：在本次论文讨论中，都一直是被视
为同义的。它是指代表同时代人类尘产实践运用技术水平最高的技术。相应
的由对这样的成果进行研发、生产、经营而形成的产业，称“高技术产业”、
“新技术产业”、“高新技术产业”，也相应地被视为同义。
“新型企业”、“新兴企业”：在本次论文讨论中，只要是对应于风险投资
领域所孵化的、为提供未来产品或服务创业成果及尚处创业过程中的企业，
两概念所指亦是被视为同义的。以下的讨论过程，将把二者合并起来称“风
险企业”，同样也是同义的。
现在要着重说一下“新经济”。提到“新经济”人们大体都能领会它指什
么，但具体而论，定义又颇多歧义。
所谓“新经济”，它是指同时代人们对同时代高技术成果转化为流行商品
或时尚服务的供给者一一新型企业所聚集持续市场冲击力的一种最初理解和模
糊表述。
以上是本次论文给“新经济”所下的定义。它传达着我对于新经济现象
的如下看法：
(1)“新经济”，它包含了同时代人们对同时代某类新面世产品或服务所
体现的高新技术成果评价的一致性； 。
(2)它与一批新型或新兴的企业突然出现在市场引起人们高度重视有
关。没有这样的企业的“新型特征”或“新兴特征”，也就无所谓“新经济”。
新经济现象体现为一种新的经济形态，这样的企业及其提供的产品或服务，
是它赖以运行的载体；
(3)“新经济”概念的提出是因为新经济现象被感知。新经济现象被感
知，实际是最先由其载体——流行商品和时尚服务的热销现象所构成的对市
场的冲击力所引起。是“市场力”体现了新经济作为一种新经济形态的“生
产力”的价值：
(4)“新经济”对市场构成的冲击力，是由一批作为它的载体的新型企
业或新兴企业聚集的市场所引致。个别企业偶尔也会出现市场冲击力，人们
并不认为存在什么新经济；
(5)“新经济”对市场构成的冲击力不是一时的，而是持续性的较长时
间的存在；
(6)“新经济”的称谓，只是代表着人们对一种新的经济现象和新的经
济形态的最初感知时的理解，远未深入其本质，故在表述上带有概念的模糊
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
性。
“新经济”的称谓传达着人们匆忙地站在“旧经济”上感悟新出现经济
现象的未经深思熟患的表述特征。这种“匆忙”表述，如果很快得到广泛的
回应和认可，在我看来，那就多半预示着一种重大变动即将开始，或者已经
开始了。因此，对这种业已开始或紧随其后的更大变动，我们没有不加以重
视的理由。
“新经济”值得重视和特别关注，是因为它已经引起的变动并将继续引
发的变动，与历史上任何类似的变动相比，今天的经济环境和社会环境已经
大不相同。这样的变动，如果发生在工业革命以前或工业革命初期，发源地
对相邻地的影响可能都是渐进和缓慢的，而在经济全球化和人类生产力发展
水平大为提高的今天，即使是远离发源地的国家和地区，其影响也会是很少
有时滞的。因此，对任何一个非发源地的国家和地区来说，都将成为产生于
发源地国家的那些新型企业向其倾销流行商品或时尚服务的市场范围。非发
源地国家和地区在接受其“新型企业所聚集持续市场冲击力”的诱惑和震动
的同时，属于原来“旧经济”范畴的企业所占有的市场份额和平均利润率的
利润份额，也就迅速地“转手”移交给发源地国家的国民收入账户上了。
美国的“新经济之谜”，与当年同样出现在美国的“里昂惕夫之谜”一样，
引起了不少经济学家的兴趣。为什么商业周期循环的规律在美国不起作用了
——连续多年经济增长不衰之后，2000年9月19日国际货币基金组织又预测
该年度美国GDP将在1999年增长4．2％的基础上继续增长5．2％?为什么高增
长率、低通胀率、低失业率这3个按经济学原理应是替代关系的指标，在美
国经济宏观运行的考察中不灵了——连续多年来美国宏观经济运行中，高增
长率、低通胀率、低失业率一直并行不悖、同时发生，3个互为替代关系的指
标变成了耦合关系?这究竟是“新经济”正预示着一个“新经济时代”的到
来，需要经济学顺应新时代的经济实践去“改写”过时的论断呢，或是仅是
一个并不持久和不一定广泛持久的“超短期例外”，未来的“新经济”仍旧会
回到经济学既有规律提示的轨道上去运行呢?显然，还有待观察。
我给“新经济”所作定义界说未必恰当，更无意于去破译“新经济之谜”。
一． 蔓：童垦堕丝壅±里丝堂壹垫生愿望：：：
不过按照以上对‘‘新经济”给出的定义和接下来的一个段落的阐述，还是可
以对“新经济之谜”提出从自己视角出发得出的基本看法的：
美国目前的经济强势地位，是由一批成功开发当代高新技术成果为流行
商品或时尚服务的新型企业所构成的持续市场冲击力的集合效应所引致，而实
质是风险资本为代表的高能资本在世界市场上追逐“非同时竞争垄断利润”引
起全球财富向其转移所引致。
美国“新经济”的出现，以及它一走向世界经济舞台便显示所向无敌的
强势竞争力，确实是人们始料不及的。这种始料不及，和两百年前工业革命
发生在英国突然间使产量增长达到令人难以置信程度——那种始料不及颇有
相似之处。但是，据经济史学家考证，人们当时并未完全意识到那场经济变
革的意义，以至花了一个世纪的经济实践认识到它彻底改变了人类历史进程
的重大意义和深远影响之后，“产业革命”的概念及其定义才被创造出来。
(A·托因比：《产业革命讲演集》，1884)如果说工业革命对人类社会生产的
变革意义，还只限于改变生活在各个国家不同肤色和种族人们以往的劳动方
式：“几乎所有能量都是靠人或牲畜的肌肉力量来提供”，“靠千百万农民、农
奴和苦工，靠在农田里和矿山中拼命干活的牲口来提供”，“从而开始了用机
械能来代替人力和畜力的进程”(沃纳·霍克瓦尔德，参见《经济学百科全书》，
1992)，进而在资本主义生产方式建立和发展过程中，产生了被马克思定义为
用以剥削雇佣工人为资本家带来剩余价值的价值的、若干年来在生产力和生
产关系矛盾运动过程中一直处于主宰地位的“资本”；那么，由本次论文以上
关于“新经济”定义的讨论，则可以引出以下相似的看法：“新经济”，这个
由卡尔·考普顿二战结束前从全美战时研发协调中心职位回到大学校园创立
ARD公司所孕育的第一个胚胎，如今已经长成能够在全世界经济资源聚散的
空间里进行“光合作用”的参天大树。它是花了整整半个世纪开辟出来的让
曾经处于不能自由行使主宰权的“资本”继续畅行主宰的前进之路。但是，
现在在“新经济”作为时尚流行的载体而畅行主宰权的“资本”，早已不是“用
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
机械能代替人力和畜力”去对“人力和畜力”行使主宰权的资本，而是以“比
特世界的操纵力”去对“机械能”行使主宰权的“资本”。简而言之的结论即
是：普通资本事实上正在被置于高能资本的主宰之下。
由于新型或新兴企业将同时代高新技术成果转化为流行商品或时尚服务
1
的研发过程是被单独开辟出来，由具有锋锐进攻力的冒险资本加附在C’+V’ 高能聚合去执行咖’增值使命并且以一个企业“整造整卖”形式去运作的，
新型或新兴企业不仅成活率大大提高，更重要的它能够迅速地“被制造出来”，
迅速地走向市场成为“聚集持续市场冲击力”的高能资本加速运动的、高成
长的强势企业群。这种竞争过程提前即逐利行动提前提供给“新经济”的优
势地位，美国人从来是不加隐晦的。
由风险投资领域所孕育并不断孵化新的新型企业作推动的美国“新经
济”，如果它以为载体的新型企业群在新陈代谢过程中维持其整体优势不致走
向衰退，那么，以风险资本为代表的美国的高能资本在世界市场上追逐“非
同时竞争垄断利润”引起全球财富向其转移的现象，就将继续存在于世界经
济舞台。进一步说，世界市场总利润分配格局由“旧经济”让出一部分份额
给“新经济”，从而获得了新的均衡。这一新的均衡的调整过程，从本质上去
看，也就是“普通资本被高能资本主宰的过程”。这样的过程在美国国内经济
中自然也发生过，并且还在继续发生着。只不过因为美国的“新经济总和”
从世界市场总利润重新分配中拿回美国国内去分配及再分配的份额太多，就
业于普通投资领域及“旧经济”产业的美国公民收入不减反增。如果剔除了
这一部分因素，美国“新经济”只依赖于国内市场的冲击力去完成其利润分
配格局的调整，那么“旧经济”受“新经济”的“剥削”、!普通资本”被“高
能资本”所“雇佣”的感受——就不会象今天这样完全“不被感受”了。概。
言之，由美国“新经济”的“领涨行情”使世界财富的生产和聚集形成了“新
经济偏好”、进而“美国经济偏好”理念深化，价值向其转移呈现不断“加速” 、
和“攀升”的趋势，而美国政府和经济界又判断超前、应退适当，人们并不
特别经意正在发生的“旧经济”被“新经济”剥削、“普通资本”被“高能资
本”所“雇佣”的问题。
以上论及的“新经济”的实质性，正在由评论家揭示出来。世界最大通
讯公司之一的WPP集团公司首席执行官马丁·索雷尔在2000年美国《外交
政策》季刊夏季号发表一篇题为《给新时代定名》的文章，就从“新竞争”
的角度，将某些“实情”公诸于世。首先，他以全世界汽车生产能力超过7000
万辆而目前消费需求只有5000万辆为例，指出生产力过剩与竞争日趋激烈必
然形影相随；由于美国的“与众不同”已争取到主动，正在创造一个“美国
化时代”。他具体地这样写道：“为了生存和发展，现在的经营活动必须是全
球性的，而且以北美为基地。这个世界不是全球化的，而是美国化的。在很
多行业，美国都占有市场份额的50％。更重要的是，一半以上的行业活动都
受到美国的控制，至少是影响。”此外，马丁·索雷尔还指出了人们通常不曾
留意的一个问题，那就是伴随着“新经济”振作起来的新一代美国人。他们
年轻，充满抱负、接近新技术和网络、没有传统竞争对手那种惰性，在竞争
理念和方式上了具有新的特点。他这样写道：“风险资本家和投资机构以创业
理念、发展前途和收入增长作为向新兴公司投资的标准；他们不关心利润的
增长、现金流量、每股收益和传统的投资标准。从某种角度说，这些投资机
构正在抽回它们自己在传统行业的投资。这种现象使传统企业尤其感到痛苦
——股市正在贬低它们的传统经营方式。”马丁·索雷尔同时告诫美国政府，
不要因为美国人现在具有经济规模和实力、资本市场的高效率、电子商务绝
对领先三大优势而疏于来自东方的威胁。他具体地说，“15年前的日本和我们
现在的情况类似。”如果不接受“历史的暗示”，“美国的政治和经济霸权最终
会受到削弱。”
以上引述材料传递给我们的信息是，“新经济”主宰“旧经济”、“高能资
本”向“普通资本”分割利润份额，这样的趋势还在继续发展中；美国的传
统企业已经从股市行情反馈上“感到”了“痛苦”的来临：作为美国政治和
经济霸权的一个组成部分，未来世界经济舞台上“新经济”与“旧经济”之
间、由资本能量构成等级不同而形成不同技术含量的“新经济”与“新经济”
之间，相互的竞争还将进一步加剧。
综观当今世界各国，世纪之交，无不感到新世纪到来时，“新经济”为其
“加力”的“美国化时代”会带来更严重的威胁，并已采取捍卫本国经济立
足之地的行动。这些国家在举措的选择上虽有一些不同，出发点和终极目标
!!： 垦堕篓鎏塑丝鎏兰耋塞==型堡：星鎏墨±里垡生旦塑竺室!!!
却是一致的，那就是不遗余力地推动普通资本G—G’与C’+V’结合，使之
聚合为高能资本。
综上所述，美国“新经济之谜”，它所给予发展中的中国经济的提示意
义，以及它具体地暗示给风险投资中国化的意义，首先应该是战略层次的警
示和经济学宏观层面的思考。具体地对应于中国投资领域的借鉴和创新来说，
认识隐含在“风险投资——新经济”关联性内部的经济学原理及其向经济学
研究提出需要理论来回答的新的实践课题，仍然是第一位的任务，然后才是
具体层次、操作层次的论证和模拟。
以下归纳一下本小节的讨论：
风险投资中国化的第一要义，是将“风险投资一一新经济”置于全球
性经济竞争加剧的背景下加以思考．落实于投资业是提高现有资本的能量
构成问题：(1)加速普通资本向高能资本转化；(2)逐步实现中国总资本
结构的高能资本广泛化；(3)在条件优越的地区、产业、企业加速地使高
能资本聚合起来并高效率运动．
32．企业组织制度创新问题
本小节的中心议题是：风险企业组织创新原理，及风险投资中国化过程
中企业组织改进的着重点。
首先应该对“风险企业”的定义加以确定，并将“企业”的定义描述纳
入本次论文的研究视角增加新的理解，同时理出企业——风险企业——企业
组织：变动趋势的线索。但是，就“企业”的定义看来，目前歧义太多，而
能与“风险企业”联系起来加以讨论的“企业”定义，似乎还很难找到。倒
是作为企业组织管理者的企业家的某些定义，与前述风险企业的企业家(C’
+v’)的含义，似乎可以沟通之处还多一些。因此，以下的讨论，先从企业家
概念进入。
生物学中有个简单而深奥的问题：“先有蛋还是先有鸡”?企业家与企业
的关联，似乎颇有类似的简单和深奥。不妨先理出总的线索来加以观察：
第7章风险投资中国化的有效性原理169
图表42 企业家概念的历史演迸线索
时间发展线索企业家概念演进线索
“企业家”(Entrepreneur)一词源于法语的entreprendre，含义是：“中
介人”。／马可·波罗作为通过与有钱人签订合同、在试图建立的东西
方通商之路上销售其商品，将货款以定价加利率、保险费偿还，而自
早期
己也有利益所获的行为，体现了最早的企业家职能。／“有钱人”可视
为最早的“风险投资者”；“马可·波罗群体”作为贸易活动中主动承
担风险的人，可视为最早的“风险企业家”。
掌管城堡、公共建筑、大教堂等重大生产项目的人被视为“企业家”。
中世纪，此时的企业家并不承担经营性风险，仅是政府提供资源的生产项目管
理者。
与政俯签订合同而向其提供服务或指定产品供给者。由于合同价格固
定，企业家与利润、亏损相连，复又成为经营风险承担者。，获法国政
府许可建立的皇家银行——劳氏银行创办人约翰·劳，即是一位这样
17世纪的企业家。／劳氏银行体系因开拓对美贸易失败而崩溃后，同时正在巴
黎从事银行业的理查德·康替龙仍敢于冒险获利，几天内赚了几百万，
后来由他创建了一套早期的企业家理论。理查德·康替龙也因此被视
为企业家理论重要奠基者之一而成为经济学家。
在I：业革命发生并在全球扩展的背景下，资本持有人与需要资本的人
随社会分工细化而被明确区分。，从私人手中筹集资金在电和化学方面
18世纪实验的发明家爱迪生，可以视为第一位以发明者身份使用风险资本的
风险企业刨业者；提供给爱迪生风险赘金支持的人可视为风险投资业
的最早合伙人。
对企业家概念的理解开始提升到经济学的层次。，马歇尔在土地、劳动、
19世纪末至资本传统的生产三要素理论之外，增加了一个“组织”(organization)
20世纪初主张“生产四要素”，其“组织”所指是作为企业经营管理者的企业
家经营管理职能。／这一思想的出现，显然与当时股份公司日益流行逐
渐在资本所有者之外形成了一个独立的企业家阶层有关。
在瓷本主义生产方式受到商业周期循环困扰的大背景下，以强调“生
20世纪中期产技术革新”和“生产方法的革新”为理论特征的熊彼特建立了崭新
的“企业家”概念。／4酬1,家，是能够发现潜在盈利机会、敢于冒险、
并善于引入发明创造。建立一种新的生产函数的组织者。
以积累固定资产、组织大规模劳动大军和通过等级管理制度为企业管
理职能的“企业家”概念正在淡出。，首席执行宫、首席营运官等新的
20世纪后期企业家概念的代名词正在“新经济”领域流行。，有人预言：因“企业
应该象抓住救生筏一样抓住知识管理”需要应运而生的“苜席知识官”
(chief knowledge officer,CKO)——一种新型的管理人，将象“鹰”
一样展翅飞翔。
资料来源：<创业学》(郁义鸿等，复旦大学出版社)、‘殖方经济学说史》(胡寄窗，
立信会计出版社)、《经济发展理论》(约瑟夫·熊彼特，商务印书馆)、{21世纪的企业》
等专题文章(美国‘商业周刊》2000年8月28日)．
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
从图表42引述的材料中，我们可以发现，企业家的概念并非一成不变，
而是随企业存在的形式而变动。其共同点和发展趋势是：(1)企业家概念与
风险和利润一直相联系。企业家受利润激励而甘冒风险，而利润是推动他去
承受风险压力的动力：(2)投资家和企业家一开始就有职能分离的倾向。但
真正被明确区分开来，是工业革命推进社会分工细化以后才得到稳定的；(3)
企业家的活动空间是不断扩大的。其扩大原因，一是为政府提供服务的经营
逐渐转变为由全社会构成的经营来提供，二是生产力不断发展的影响；(4)
企业家职能和企业家素质日趋高级化。具体表现为，愈来愈深入到对技术层
次、战略层次的管理；(5)企业家的生命力或价值量越来越受到未来认知能
力的测度。生命力趋向被“压缩性使用”，企业家认知能力贬值加快，替换率
呈不断攀升趋势。
通过以上对企业家概念演进过程的讨论，反观由企业到风险企业的发展
线索，同时兼顾风险企业仍是企业总概念背景下并且是其强盛部分的因素，
将其定义分别表述如下：
企业是试图交换效用来获取大于风险摊销价值的价值回报的生产要素组
合体。它产生于效用不能满足需求的市场化初期，随竞争性经济发育成熟、因
效用过剩而逐渐处在风险支付价值大于价值回报的不利地位．
风险企业是以引领创造性经济潮流来实现其效用供给所得价值回报大于
风险摊销价值意图的生产要素组合体．它产生于原有效用供给过剩的市场化成
熟期，因而在应付过剩危机方面具有应变机制的先进性．
风险企业和非风险企业的共同点是，都存在风险摊销价值要尽可能小，
交换效用获取的价值与风险摊销价值之间的差额都希望是一个正数值，而且
要尽可能大。不同的是，风险企业产生在创造性经济背景下，而非风险企业
产生在竞争性经济环境里，前者在应付过剩危机方面具有后者无可比拟的应
变机制的先进性。
应付过剩危机方面的应变机制的先进性，在一个企业未组织起来之前，
理念和组织设计意图，可能是至关重要的。该企业～旦组织起来，理念和组
织设计意图便会作用有限。这时如果组织本身能“自动发挥作用”，就会含有
经济增长的意义。熊彼特创新理论的精髓不只是在技本的技术创新方面，还
第7章风险投资中国化的有效性原理一⋯
表现在·t建立一种新的生产函数”的“新组合”方面，或者说更多地表现在
后一方面。具体地来看一下他所说“创新”的5种情况：(1)生产新产品(他
具体说明是消费者不熟悉的或具有新特征的产品)；(2)使用新技术(他强调
可能在科学上不一定成熟或仅仅是经销商品的新方法)；(3)开辟新市场(他
指的是一个从未进入过的市场)；(4)发现新的生产原料和半成品供给来源(他
同时指出应对此有控制能力即垄断性)；(5)实行新的企业组织形式。前4种
情况，是广义的生产要素品质提升而内含“效用供给价值”增大意义的“新
组合”，第5种则是具体指对上面1至4种“新组合”的“组合”，体现为“自
动发挥作用”的企业组织形式。前一章我曾谈到过，风险投资领域技术创新
系统整体效率因符合“非平衡系统自组织理论”，具有“耗散结构”的先进性。
这罩，风险企业与非风险企业的企业相比，同样具有“自组织”优于“他组
织”的先进性。协同学的创始人H·哈肯给“自组织”和“他组织”(或被译
成“被组织”)分别所下的经典定义是：“如果系统在获得空间的、时间的或
功能的结构的过程中，没有外界的特定干预，我们便说系统是自组织的。”‘他
组织”或“被组织”则是指，“如果系统在获得空间的、时间的或功能的结构
的过程中，存在外界的特定干预，其结构与功能是外界加给系统的，而外界
也是以特定方式作用于系统的。”(H·哈肯，1988、1994)风险企业的组织发
起及组织成员更迭，全是由自愿承担风险摊销费用者互相认可的(排除外界
干预的)聚合，其结构基础是即期风险费用支付可计算额的“契约化资本”
的信息对称。非风险企业则从组织发起时就不会这样的，或者说，它从未并
且很难做到这一点。中国的国有企业在改革前，根本不可能做到这一点，经
过改革仅按建立现代企业制度来要求，也未必能做到这～点。这是因为，出
现在西方现代企业制度定型之后的风险企业的组织结构创新，使得它在定型
的现代企业制度基础上，又有了新的突破性进展。
权益结构调整的灵活性。
风险企业的权益结构，主要以A、B、C等系列优先股确认而形成，但进
行了运用创新。例如赋予了按通行规则优先股并不具备的参与管理的投票权，
使出资人在及时掌握企业财务内幕感到对己不利时即时撤出行动，提供了方
便。在风险企业创业的任一阶段，只要创业需要和已在权益结构内各方权益
人不持异议，增发新系列优先股的计划便即刻可以实施，原来权益人和新加
入者均可视其股价和收益预期确定购买数额，外部力量不会也不可能进行干
坚： 墨堕丝鎏12釜鎏兰耋塞=型壁：堡垄墨主里丝蜜旦塑竺塞!!!!!!：!!
预。其权益结构的调整，完全是动态的、充分自愿的、权责一致的，因而协
同性强，效率较高。
相比而言，按照现代企业制度建立起来的企业，或者按照现代企业制度
进行制度改进的企业，虽然产权关系也是清晰的。但由于许多历史性因素和‘
长时期形成的现代企业制度已经比较定型的原因，权益结构调整受制的因素
就多一些。
资本整体构成的先进性。
风险企业所聚集起来的资本是高能资本，其资本能量构成式C’+V’
／C+V+C’+V’，前面相关章节中已有充分论述，不再重复。这里需要对上面
能量构成式中的V(劳动)和经典资本技术构成C：V中的V，作内部劳动素
质构成不同的细分。
在“美日比较”(第四章)的两上小节里，我们曾提到过美国著名经济学
家莱斯特·瑟罗的一些尖锐而独特的见解。这位美国科学院院士对于企业竞
争力的某些看法，同样是尖锐而独特的。他认为，发明新产品对企业固然重
要，但掌握最新的加工制造技术同样重要。一种新工艺技术的出现，一样会
把新产品的发明人推入竞争；因为竞争者懂得如何制造产品，只要能利用旧
设备保证边际成本，就可以把产品价格压到比发明者的价格低许多的水平。
在未来的市场上，新产品的发明者如果不能同时又是成本最低的产品制造者，
那么发明的收益就会微乎其微。他具体举到磁带摄像机和录相机、图文传真
机、激光唱片机这3种现已进入大众消费市场的产品，美国发明了前两种、
荷兰人发明了后一种，但就其销售额、就业人数和利润而言，上述3种重要
产品的获益机会都让给了产品制造大户日本。由此出发，瑟罗认为，劳工中
最聪明的25％的教育和新加工部门基层职工中的50％掌握必须的技能十分重
要，前者的聪明劳工中将产生未来新产品的发明者，后者将使高科技新工艺
技术得到有效利用。
由莱斯特·瑟罗的见解得到启发，我们可以对C：V资本技术构成式中
的v，以及资本能量构成式C’+V’／C+V+C’+V’中的V，进行如下细分：
以V1表示智能型职工，V2表示技能型职工，V3表示体能型职工。那么，V1：
V3，将标示某企业劳动的“智能密集度”：V2：V3，则可标示某企业劳动的
“技能密集度”。无需对风险企业和普通企业的劳动者素质结构进行对比，前
者在智能和技能密集度方面，肯定是要高于后者的．
兰：童墨堕丝至圭里些塑暮垫丝垦堡!!：!!!!!尘
将以上讨论的内容加以归纳，风险投资中国化过程中企业组织改进的着
重点便不难得出：
风险投资中国化过程中的企业组织制度创新，意味着对创造性自动适应
能力的结构优化．企业家对于企业的重要，超过了企业对企业家的重要。应该
建立对企业家处理风险能力的测度系统和补偿机制，同时推进企业劳动结构的
智能和技能密集化。
33．金融业变动趋势问题
本小节的中心议题是：“风险投资——新经济”引致的金融制度变迁动
向，以及对风险投资中国化过程中金融系统进行相应改革的启示。
我在前面曾提出风险投资这一崭新投资机制被创造出来，是由于两种力
量的推动：～是金融创新的推动力，二是发明人的推动力。并提出一种看法：
金融创新大部分是由金融机构来完成的，有时候也会出现由金融系统外部因
特定目的而首创、继后由政府加以规范和认可的金融创新的特例。例如风险
投资的创始人卡尔·考普顿，他就是既首创了在麻省理工地下室进行高新技
术成果商品化实验，又首创了向波士顿金融部门游说使其把资金交给他冒险
创业的第一家风险投资公司。风险投资的金融创新者就产生于金融系统外部。
我之所以提出上面的看法，并非提倡金融创新主体多元或允许外部化。
这在现代经济高度发展、金融居于现代经济核心地位、经济危机往往集中表
现为金融风险的今天，金融创新主体多元化或允许外部化，尤其不合时宜。
我的目的是想由此说明一个曾经普遍引起重视逐渐被人忽视的客观经济规
律。那就是：犹如金融存在的根本——货币，它是人类社会发展到一定阶段
时才产生出来的经济手段、而不是货币发展到一定阶段时才产生出来的经济
手段，货币是人们在经济活动中相互协商的产物，货币是商品内在矛盾发展
的结果、而不是货币和货币矛盾发展的结果⋯⋯就象这些简明得一眼即可区
分却又易于混淆的关系一样，人们在经济研究和经济实践中，常常发生系统
搞混的误会。中国近几年来对金融系统风险的看法里面，以及研究者和实践
工作者的一部分主张里面，似乎有一种倾向：银行业的风险积累是可以从客
观因索加以解释的，非银行金融机构的风险积累便被判定是超前发展和发展
过快造成的；银行资不抵债多半不是银行本身的问题，非银行金融机构出问
坚： 墨堕丝鎏塑筌鎏兰耋窒==型鏖：愿堡垒主里丝鏖旦塑竺塞—!!!
题必定是该机构本身出了问题；未来中国经济的持续发展没有银行资产规模
支持不行，非银行金融机构的发展快慢和运行效率如何与此关系不大；等等。
我这样说，仍然没有扬此抑彼、主张非银行金融机构“吃政策偏饭”、甚至为
某些非银行金融机构资不抵债开脱的意思，而是就此提出：人们是否发生了·
理解货币本质时发生“系统误会”相类似的问题?金融结构变动毕竟不是由
金融结构各部分之间相互协商的产物、不是金融结构和金融结构矛盾发展的：
结果，这就犹如货币不是在经济活动中货币和货币协商的产物、不是货币和
货币矛盾发展的结果，其道理是一样的。金融结构的变动必定是人们在经济
活动中相互协商的产物、必定是商品内在矛盾发展的结果。这里，我强调的
或者说仅仅是指：不要发生理解当中的“系统误会”。
但是，我不隐晦我对现存银行制度的某些看法。新式银行制度从1694年
伦敦英格兰银行以120万英镑的股份资本成立之日算起到现在已经三百多年
了。也许它过早地发育成熟和过于受到重视的原因，与银行业以外许多古老
或年轻的产业相比，除了规模迅速膨胀、现代化手段不断引进的直观变化之
外，它是唯一的衰老淘汰也难、焕发青春也难的产业。一方面，金融工具创
新，被认为是规避金融管制的代名词；另一方面，某一时期经济出了问题，
便首先想到银行会连带地产生什么后果。这究竟是：更多地在说明银行系统
引领经济增长的任务过于繁重昵?或者是：更多地在提示银行系统现有功能
结构的不适应呢?
任何一个国家新开辟风险投资领域时，“官方”也会提供一笔基金来支
持，但主体应来自民间的金融动力。美国在这方面坚持得好，并且做得很成
功。值得研究的问题也正在这里。为什么会有越来越多的美国居民从储蓄柜
取走资金、从普通投资领域抽走资金，自己合伙组建风险投资公司或委托其
他的风险投资公司，主动并且一浪接一浪地向风险企业追加投资呢?据2000
年5月25日墨西哥《至上报》一则报道提供的材料说，现在约有2000万个
美国家庭在6000多项投资基金中，至少进行了一项投资。20年前，美国75％
的私人资金都是放在银行的存折上或各种固定利率的有价证券上。到了90年
代，上述比例出现了大转折：75％的私人储蓄不再放在银行的存折或各种固定
利率的有价证券上了。这种银行资金来源逐步“被掏空”的现象，肯定在预
期的将来不会在中国发生，但是站在银行业之上看看银行业，也肯定是不会
有害处的。进一步说，站在金融之上，从高处透视一下金融的过去和未来，
也是很有必要的。
这自然要在“会融”的概念上花～点精力。
“金融”与我在前面两小节涉及“新经济”和“企业”的概念一样，一
说起它大体都知道其所指，但要谈到定义，却又太多歧义。这一方面说明了
概念本身的复杂性，同时也说明概念所包括的对象一直处于非相对稳定的快
速变动中。我在拙著《资本挑战体N／关于中国经济转轨原理的一种解析》里
曾高度推崇我国经济学家黄达关于“金融”的描述式定义，黄达认为，“当货
币的运动和信用的活动虽有密切联系却终归各自独立发展时，这是两个范畴。
而当两者不可分解地连结在一起时，则产生了一个由这两个原来独立的范畴
相互渗透所形成的范畴——金融。当然，金融范畴的形成并不意味着货币和
信用这两个范畴已不复存在。”(1992)这里，黄达提示了“金融前”和“金
融后”两阶段的命题，是值得注意的。
简单地说，“金融前”的货币与商品的关系是分别处于两极：一极是各种
各样的特殊商品，另一极是代表一切商品的一般等价物的货币。货币是作为
交换的中介物而活动于经济活动中，其“能量”有限。到了“金融后”阶段，
货币除了上述的功能之外，货币本身被拓展为“各种各样的特殊商品”，不仅
像商品一样可以买卖，而且具有从价差变动中获利的增值机会。这时，货币
不只规模扩张的能力令人惊叹，其单个货币的“能量”也令人刮目相看了。
从历史发展过程看，虽然货币一问世就兼具财富代表符号和能量代表符
号的特征，但在信用出现和被广泛应用之前，货币的代表能量的特征并无明
显表现。它的能量特征是由信用推动其资本化过程中逐步表现，或者更为准
确地说，是由“货币资本化”所开发出来的。“能量”，在讨论资本能量构成
时已经提到过，它是对物质运动的最一般的量度。那么，即使是货币化以后
的资本，若不运动起来，也就只能称为被储存的能量了。运动，是一个关键。
怎样运动，更是一个关键。
货币化资本的能量来源，是因为携带其进入金融市场的投资人，他强烈
地期待着以所有权的让渡和增殖价值索取权的持有，最终会产生带有一个增
加额的回流来回报他的冒险投资。从表面看，这样的增殖过程只需要进入金
融市场的“虚拟空间”就可以完成。事实上，从整个经济来就，任何方式增
加的投资，都必须流动到企业家手里通过购买生产要素并生产出能顺利转手
的效用之后，原先垫支的货币资金才会具备带有一个增量回流的可能性。因
!：! 垦坠堡至箜丝鎏兰妻塞==墅塞：墨堡墨±里丝壁旦塑翌塞!
此，货币资本运动的能量表现，将最终由它与实体资本结合的层次和有效性
来决定。
首先讨论层次性。
图表43 经合组织国家制造业研发的技术等级变动分析
1970 1980 1970
1980_一—— 行业及排位—— 行业及排位——
1995
1980 1995 1980
l航空航天l 12其他运输机械12 中低
高2计算机办公设备2 高13石林玻璃13 技术
3制药4
技
技
米低14石油加工17 低技术
4电子一通讯3 15船舶制造10 中低
术
5科学仪器设备5 16有色金属14 技术
6电子机械6 中技17黑色金属18 低技术
高7汽车7 18金属制品16 中低技术
技由
8化学工业8 术19造纸印刷19 低
●
技9非电气机械9 术20食品饮料22
技
10橡胶塑料ll 中低2l木材和家俱2l 术
术
1I其他制造业15 技术22纺织服装20
资料来源：OECE，DSTI，STAN数据库／转摘自秦宝庭等：《知识与经济增长》，科
学技术文献出版社1999年5月出版。
图表44 美国风险投资业投资热点分布(％)
＼行业计算计算电子工业工业其他能源消费＼ 生物
机硬机软
商业
数据自动制成电子自然相关
医疗
车劈＼
技术通讯保健
件件通讯化产品资源物品
1978一
6 19 3 4 5 3 lO 9 9 7 7
1980
1987．
10 14 12 5 ll 1 6 10 1 16 14
1989 ●
】991 8．2 12．4 24．8 1．5 12．4 0．2 3．4 9．5 0．2 9．9 11．2
资料来源：Venture Economics Publishing Co．
图表43、44，需要联系起来看。前一图表是经济合作与发展组织以研究
与发展经费占总产值的比重(称“研究与发展密集度”)作为考核指标，对所
属国家制造业划分技术等级的情况。其划分标准是：在1970一1981年，研
究与发展密集度大于3％的行业划入高技术产业、研发密集度在1％——3％的
行业划为中技术产业、1％以下的划为低技术产业；在1980一1995年，研究
与发展密集度在10％以上的划入高技术产业、研发密集度在2％一5％划为
中高技术产业、1％——2％划为中低技术产业、低于l％的则归于低技术产业。
从中我们看到，按研发密集度划分的高技术产业及排位是动态的，认定标准和档次归类方法也有调整。后一图表是对1978——1980、198卜1989、1991
三个时间区间里美国风险资本集中进入的热点行业的分析。将后一图表对照
前一图表，我们看到，风险投资领域里的货币资本与实体资本结合的层次，
基本上都是高技术产业部门。对图表44三个时间区间11个热点投资行业的百
分点加总，1978——1980占82％，1987——1989年为100％t 1991年为93．7％。
如果将其中“工业制成品”、“能源、自然资源”、“消费相关物品”等经合组
织未明确划分等级而从资料中又无法得到细节的行业剔除去，三个时间区间
里的风险资本分布，仍分别有56％、77％、80．2％，其大部分仍然是与高技术
产业的实体资本结合在一起的。也就是说，20年前美国75％的私人资金都是
放在银行的存折上或各种固定利率的有价证券上、到了90年代出现大转折即
只25％的私人储蓄留在银行里：在这样一个资金流向的变化里，实际隐含着
货币化资本过去通过银行中介流动的去向，可能有相当大的一个部分是未曾
与高技术产业的实体资本相结合的：90年代以后流出银行的这部分资金，则
大部分与其结合在一起了。
我在第六章第一小节提出对风险投资中国化的基本看法时，曾提出风险
资本是虚拟资本运动高能量积蓄和释放这把双刃剑的剑锋，风险投资是投资
的超高级形态。它除了前面已经说明过的那些理由之外，这里我们又看出更
深一层的涵义。这就是，因为风险投资所推动的货币资本的运动，在风险企
业创业的“新生产过程”里所构成的生产资本的运动，与原来那个生产过程
循环里运动的生产资本之间，已经具有了某种质的差异性。也就是说，源于
其内含的高新技术研究与开发密集度所构成的高技术含量，使它具备了被视
为“技术特征明显的生产资本”的可能性。简而言之，“技术型生产资本”并
被进一步简明为“技术资本”的概念已“呼之欲出”。．
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
如果我们将最早将货币当作资本来谋取带有一个增加量“回流”的追逐
价值增殖形式的生息资本——视为货币资本化的初级形态。我们广义地也将
它视为投资(因为借入者也可能是为生产活动而筹资)，也就是投资的初级形
态。人类具有现代经济意义的商品经济活动，是贸易的广泛拓展和交易的持
续扩大，这一时期的货币化资本与商业资本的结合，我们将其视为货币资本
化的中级形态。从货币资本角度去看仍被视为广义的投资，为投资的中级阶
段。进一步，随着产业革命的发展和分工的深入，产业资本、金融资本出现，
商业资本与产业资本、金融资本合在一起，使其从总体上体现出社会总资本
前所未有的高效率。以至目前这个世界上，除贫困的发展中国家之外的商品
供应，几乎都可以不很费力地实现供给短缺到相对买方市场的转变。这时，
我们有理由将其视为货币化资本与产业资本结合为特征的高级形态。从货币
资本角度看，它表现为“职业化职能投资”的性质，即已经相当的成熟化了。
因此被视为投资的高级阶段。风险投资出现以后，由于其开辟追逐非同时竞
争垄断利润的另一“新生产过程”及内含的“新利润生产过程”，并主动寻求
与技术资本的结合，使培育的新经济形态改变了原来商业周期循环规律，一
方面积蓄和释放效率表现出高能量，但同时积蓄和释放风险的能量也显著加
大。这些因素的构成，说明风险资本与技术资本的结合，已经标志着货币资本
化运动进入了超高级形态。从货币资本角度看，即是投资的超高级阶段。往下再
怎么演化，根据现有的经济学知识的提示，便缺乏进一步猜想的线索了。
以下讨论有效性。
前面曾提到美国经济学家莱斯特·瑟罗给日本经济问题开的“药方”：除
了“清偿债务”就只一句话，用股市融资代替债务融资。二者说的还是一个
意思，债务危机是个很麻烦的问题。所有信用问题的总根源，说到底都会是
债务危机性质的症结所在。
风险投资领域可以说是一个“债务融资者禁入”的特殊投资领域。但是
它的非债务融资方式提供给融资人的资金支持，与完全意义的“股市融资”
又还有所不同。首先，在风险企业创业成功上市蜕资之前，享有权益股份的
投资者并不具备像某一上市公司股票持有者那样的——当天买入其股份隔夜
若想不再持有股份，通过交易所抛售该公司股票得以实现的便利和快捷的蜕
资能力。前面提到过，风险投资的制度完善者已注意到这一点，即尽可能使
中途蜕资倾向的初始资金也尽可能多的留在风险投资领域，而为其开辟了及
兰：兰墨坠堡鎏主里些塑查垫生霎銎：一!!!竺兰
时退出的通道。但是，风险投资过程的中途蜕资，因所投资的风险企业也还
处在创业中途，一方面原有权益股份持有者的资金投入已经在创业活动中花
掉了，只有极少一部分变成了可变现设备。另一方面，仓q业中途的任意一风
险企业的权益股份，也都还不具备成长型的意义。这样的退出制度设计，使
风险投资领域的货币资本与实体资本结合，表现出制度安排的先进性。这是
因为：其一，提醒投机意愿过度的资本免予进入；其二，维持投资者长期合
作的有效性；其三，有助于风险企业专一创业的浓厚氛围。对应于前面所说
“债务融资者禁入”来加以表述，这里所显示的退出制度安排的先进性，我
们可以将其称为“纯粹投机者禁入”。
从以上分析不难看出，风险投资领域里的货币资本与实体资本结合的有
效性，从原理、原则层次看，同样表现出它的优于普通投资领域的先进性，
它以特殊的创新机制，既解决了债务融资难以避免的因投资失败而引发的债
务纠纷乃至爆发债务危机的机制性困惑问题，又适当地防止了上市公司汇聚
的股票市场上，因过度投机而引致的资金供给不稳问题出现。前面讨论风险
投资引起银行储蓄存折和固定利率有价证券上的资金向风险投资领域转移
时，我们实证过，它具有推动货币资本向高技术领域的产业转移的意义。那
么，就这一点来说，作为资本市场“补缺”而出现的风险投资领域里的金融
创新，已经超出“补缺”的功能。它加速地并且有效地推动着一国产业结构
调整，使其产业结构由低级化、中级化向高级化升级。而这本应是由原来的
金融系统来承担，并由银行和上市公司汇聚的那个股票市场去完成的。现在
的完成过程，虽然仍是以其原有的系统为依托，但是，如果没有风险投资在
其开辟的“新生产过程”及“新利润生产过程”的高效率运作，依托的作用
便难显其效。这里，我们将刚才集中讨论过的风险投资领域里的货币资本与
实体资本结合的层次性和有效性问题，作进一步的思考，即对其实证出的先
进性加以深入认识。同样的我们可以看出，作为资本市场“补缺”而出现的
风险投资领域里的金融创新，在这一方面对金融部门的贡献和启悟，也远远
地超出了“补缺”的含义。我们可以反问这样两个问题：其一，巨额的资金
转移和快速流动，并且是发生在“成三败七”的概率下的资金所有权与使用
权的让渡：这样的职能，如果由原有金融机构按原有运作机制去承担，会产
生什么样的后果?其二，风险企业创业成功，退出其循环投资领域，不断进
入原来的经济循环，并且直接与金融市场“对接”。我们看到的事实是：这些
80 风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
源于风险企业的新上市公司，因其与“技术资本”结合的“原始成长性”，不
断地引发了美国股市的“新经济概念股”领涨。如果估量一下，由风险企业
“原始成长性”所提供的金融贡献，应该表示多少个百分点?
总之，通过这一小节“风险投资——新经济”所引致的金融制度变迁动f
向的讨论，我以为，它对于风险投资中国化过程中金融系统进行相应改革的
启示，无论如何不应是零散的、局部的、技术性的思考与借鉴，而首先应该
是战略的、整体的、理论性的研究与把握。以形象和具体一点的方法来表达，
就是要跳出金融来看金融、联系过去与未来看今天的金融、站在金融之上来
看经济大变动背景下的金融。因此，这一小节论述的落脚点，可用以下文字
来概括：
风险投资中国化对于金融系统提出的首要任务，也许不在资金供给，而
在于结合中国国情设计一个有效地保证资金向高技术领域自动转移的崭新投资
领域．就其金融系统自身来说，也许已经不是“金融创新”而是“创新金融”
的问题．
结束语18l
结束语
我的学位论文，是利用工作之余的每目清晨和睡前各划出一段时间，每
天～两千字这样来完成的。由于导师恩准和校方关照延长了我的在读时间，
理论素养得以增进。导师不仅指点课题探索方向而且除面授外兼以电子邮件
频频释疑解惑，使得论文的写作过程一直处于有序的文字延伸、同时思维也
在延伸和深入的运行状态。在写下结束语这三个字时，我情不自禁地向大学
本科阶段即开始给予我过多关爱和哺育的母校方向，默默地道一声：谢谢!
在论文写作过程中，朋友们曾问我感觉怎么样，我常常是：先一副愁容，
没想到这么难；随后难掩兴奋，没想到能写得比预想的要好。谈笑间，有说
风险投资运作就那么回事，不会那么难吧；有说可能难就难在这里，罗列现
象算什么论文；有时还谈到，确立一篇论文的范式、框架并不算难，难的是
怎样将风险投资这一个操作性很强的东西装进框架里去。朋友们一次次的聚
谈启迪了我的思绪，几改比预想的要好的几次开头，重新思考与本次论文论
题所依赖的范式和框架。其间多次回到大连母校老师那里，又跑到在市政府
副市长繁忙职务上工作的导师身边，请教、切磋、修改、调整，最后才形成
了现在完成的论文所依赖的框架和范式。
学位论文的完成过程，是一个不断反刍原学理论知识和实践材料相结合
而提炼新认识的过程，还是一个不断扩充新知识、了解新材料的过程。有时
为搞清一个概念系统或理清一个事件的发展脉络，常常不得不停笔数日甚至
一周以上，进行间隙性的阅读、请教、思索，大致不差后续又动笔。我深感
力不从心，同时又不想敷衍从事，尽管是这样认真地在完成一份迟交的学位
论文，但也未必是合格的。
作为“结束语”，还应该交待一下已经结束的事项和尚未结束的事项。也
就是：在本次论文里，从主观意图上去评判：取得了什么成果?还留下了哪
些未解的问题，需要以后去完成?
从本次论文取得的成果看，自我评判，我基本讲清了风险投资归属于经
济学规律所体现的一般原理，并运用经济学相关理论为分析工具，基本讲清
了风险投资中国化困难性与可能性原理及中国化的着重点。按要求应有一些
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
“理论创新”。只从一个攻读学位的学生作业的标准来衡量，也许可以说，我
在现象层次归纳——原理探讨——引申性思考过程中，非刻意地有一些标新
立异的想法“自动地流了出来”，就象实验室里实验过程中偶然发现了一些“奇
特现象”，就随口把它“说”出来了。它们大都还处在从现象描述到通往理性
思索的中途，甚或处在起点上，表露得十分幼稚。为了在答辩后能继续得到
各位良师的更多指教，我特意将这一部分内容另列索引，作为“附录”将其
排列在“结束语”之后，以供需要时单独研审用。
至于本次论文试图解决而因为知识能力或材料积累不充分，以及学位论
文篇幅所限未能展开的部分，大致有：(1)关于技术列为劳动、土地、资本
之后成为第四生产要素的可能性的论证：(2)关于资本能量构成公式量化计
算中存在问题的修正和改进；(3)关于风险投资“补缺效应”的联想。一、
二两个问题，是我目前无能力解决的问题。第三个问题，原打算单列“第八
章／总看法：构造自动补缺的效率机制”来加以讨论，看到篇幅不许可，并自
度其不是很必要，故将其略去。
《风险投资的经济学考察》是在我的导师夏德仁教授的悉心指导下完成
的。尽管他自己的学术活动和工作非常繁忙，但他仍然对我的整个学业倾注
了大量心血。从论文选题、结构研究方法、政策建议都得到了他的悉心指导。
此外，他严谨的治学方法，诲人不倦的治学精神，及认真求实的科学态度将
使我终生受益。所以，在即将完成博士论文并提交答辨之际，我首先想要表
达的是我对我的导师——夏德仁教授由衷的感激与崇高的敬意。
我还要向林继肯教授、张贵乐教授、艾洪德教授、李东阳教授、王振山
教授等专家学者表达我深深的敬意和衷心的感谢。在我攻读博士学位期间，
他们在学习上给予我教诲、鼓励和支持，可以说，这篇博士论文也凝结着他
们的心血。他们所给予的帮助与指教是我顺利完成学业的重要保障。
谢谢各位良师花费很多时间来审读和评判我这份只能算是学生作业的学
位论文。读好书是一种享受，读作业层次的也有一本书的容量的文字堆积物，
则是一种烦难乃至痛苦的劳役性工作。请接受我内心的诚挚敬意：谢谢你们!
我会永远记得你们的关爱和教诲。
一
_
索zJI／关于一些经济现象的概括和表述
『A—B1，括号内A表示某章，B表示某小节。
(1)普通投资、风险投资[2-6]、【2—7】、【2—8】
从供需变动关系看，把供给与需求结合在一起的力量是投资。以储蓄作
为居中的观察点，投资与消费则处在两端，这时看到的投资，是把即时消费
变成未来消费_的一种准储蓄行为。
我们以两种教材中关于“投资”的定义作比较。一个是：“从广义上讲，
投资是为未来收入货币而奉献当前的货币。”(《投资学》，威廉·F·夏普等著，
中国人民大学出版社出版)另一个是：“投资是为了获取效益而投入资金用以
转化实物资产或金融资产的行为和过程。”(《投资经济学》，金德环主编，复
旦大学出版社出版)以前者为广义的投资概念，以后者界定为风险投资出现
以前的投资的概念，即狭义投资(我们将它定名为“普通投资”)。自然广义
的投资概念，是包括了“风险投资”和“普通投资”这两上狭义投资概念的
总概念。
所谓风险投资，它是特定指以某个未来产品或未来服务的最初风险资金
需要为关注点，以资金管理者的新型企业创业者为运作主体，以孵化一个有
迅速发展潜力的新企业而以所持股份在市场前景显露时高回报蜕资为目的，
这样一种明显地体现着以新的资本运营理念和新的管理技术加速高新技术商
品化进程为宏观经济变动特征的循环投资领域及其支持系统。
以上是对风险投资作为一种新的投资制度的完整定义。单从投资者的风
险投资来说：“风险投资是为获取未来成熟企业高额转让收益在其孵化阶段冒
险投入即期货币”，只此一句话定义就足够了。
以储蓄为居中观察点所看到的情况是：
①Gy=G
②Gs≥Gy
Gi≥Gs
③{或
Ci<Gs一
(即期消费为等值消费)
(储蓄者为加上利息的延期消费)
(普通投资者期望大于储蓄者的延期消费能力，但存在一定风险)
!!： 墨堕鎏壅塑丝鎏兰耋塞==型鏖：堕堡鹜±里垡窑旦塑竺室．：! ．!
Cmb Gi (风险投资者期望丈丁普通投资者的延期消费能力，但风险更人)
④f或
Cm<Gi⋯
从上往下看，让渡即期消费权的主体对预期消费权力收回时的增值期望
逐渐扩大，但风险也随之加大：①式是等值消费：②式在通货膨胀出现时只
能保值或贬值；③式有风险但收益机率要大些；④式要等蜕资时才能确定收
益，不成功时则血本无归，风险最大。
(2)新利润生产过程【2-1】、【2-9】、[4-20]
风险投资贡献于经济学的创新意义不在别处，而在于它的诞生创立了一
个崭新的内涵型扩大再生产的“新利润生产过程”。
在这个过程中，理念、主体、机制是新的，过程也是新的：当未来产品
或未来服务的项目目标尚在评估是否可行的“构想阶段”，风险投资者和风险
企业创业者就已跃跃欲试。一旦认为可行，一个高新技术成果商品化的风险
生产即刻付诸实行。投资者一方派出精通现代管理的人员对被孵化企业进行
财务监护和经营辅导，发明人和成果提供方派出精通技术管理的人员组织设
计、试制改进、定型、小批量生产。随着“风险时间”的必要过程逐步走完，
“利润生产时间”相对应地被积累起来，最后终于实现了“成熟阶段”在总
过程结束点上与“构想阶段”起始点的大体对称，这一过程便告完成。风险
投资各方将孵化成熟的新兴企业整体当作一份商品，通过二板市场或其他方
式转手，从中获得可观的风险收益。然后各自分手，又回到风险投资领域，
开始下一轮“构想阶段”的风险创业合作伙伴的寻找。于是，一个构想是新
的、理念是新的、机制是新的、管理辅导者是新的、技术组织者是新的⋯⋯
一个具体的“新利润生产过程”又从头开始循环。
从全社会角度看，这个“新利润生产过程”是由两个部分组成的。直接
的部分，表示为风险领域里投资者和风险企业创业者已经取走的那一部分；
间接的部分，以新兴企业购买者继续经营和扩大生产规模，因其未来产品或
未来服务表现为当期的垄断优势而实现的超额利润。众多被风险投资领域孵
化成熟的新兴企业的这两部分利润的总和，就构成了由风险投资推动和组织
起来的、以高新技术成果商品化为特征的内涵型扩大再生产的“新利润生产
过程的总过程”。其公式如下：
室!!：茎王=兰丝堑婴墨塑塑堑翌墨鎏． 一一坚：．
V。= VI+ V2 + V、
f风险投资利润)(利息)(酱通投资利润)(风险利润)
v、= VbI+ Vb2 + Vb，
r新兴企业经营者利润)(利息)(经营一般企业利润)(创新垄断利润)
v(新生产过程利润户V．+V。
(3)非同时竞争垄断利润与契约资本化【4—1 7】、【4—18】、【4—
1 9】、【5-23】、【5-24】
一个弱小的竞争者，面对“领先一步”占据着优势地位的大企业、大公
司，将如何迈出走向市场竞争的第一步?在现代发达国家尤其是美国，受过
良好教育的年轻一代中，有两部分人充满着到创新市场“加速淘金”的冲动。
一部分拥有发明创造或现代技术知识富有，但尚未实现其价值，我们将它记
为“技术的无形资产”C’；另一部分拥有管理才能即现代管理知识富有，也
未实现其价值，我们将其记为“管理的智能劳动”V’。他们是风险投资领域
进入者最能代表风险投资出现的必然性以及该领域高额利润获取机制的，具
有分析价值的考察对象。
超额利润即超过平均利润率的利润，在竞争性经济中，只有通过取得相
对垄断优势地位的情况下才能获得。C’和V’在已有的生产经营环境里则处
于劣势。于是，他们采取了规避“同时竞争劣势”，而将竞争过程提前，试图
以“非同时竞争”的方式，在未来产品和未来服务项目，即高新技术成果商
品化方面取得未来利润的垄断竞争力。而这方面，他们具有优势。
“非同时竞争”的原理，可以用狭义相对论原理来进行解释。狭义相对
论形成于1905年，是20世纪初物理学三次革命性成果之一。在此以前，人
们按照经典物理学理解“时间”概念，认为它是绝对的，与空间、物质的运
动和物质的分布无关。狭义相对论则认为，“同时”是一个相对的概念。如果
在一个惯性系中，两个事件是“同时发生”的。而在另一个相对于前一个惯
性系运动的惯性系中，这两个事件可以“不同时发生”。此为狭义相对论关于
“时间的相对性”概念，即“同时的不同时”，或称“同时”的相对性。C’
和V’将竞争过程提前的行动，等于将自己在未来实现的竞争意图理解为“现
在时”，而将那些“领先一步”占据优势地位的大公司、大企业的现在垄断视
为r·过去时”。他们相信自己的技术和管理优势能够战胜“过去时”的资本优
势者。
风险投资领域里的创新机制使过剩资本源源不断进入，创造了风险资金嗍’与C’、v’结合的机会，帮助其实现“加速淘金”的意图。而有限合．
伙制形式的风险投资公司是将其结合在一起的最佳方式。该类型的风险投资
公司过去在美国就已经不少(例如1984年占40％的比例)，近年来则扩大到一
占美国风险投资公司总数的80％。该类型公司由LP(有限合伙人，即出资99％
的有钱人)、GP(普通合伙人，即v’，只出资l％，但他们是该公司的实际管
理者)组成。GP处于不利地位的，是他们要承担公司投资失败的无限责任，
但他只出资l％却可以获得2．5％的运作公司的管理费，运作成功后还将分得所
获全部利润的15．25％的高额收益。作为具有“管理的智能劳动”优势具备者，
他有能力不让承担无限责任的风险变为事实，有把握去争取15—25％的收益拿
到手中。以上是v’进入风险投资领域充当GP以后，其自身价值被权益股本
所量化的情况，因其是以缔约形式确定下来的，我们将它称为“契约资本化”。
C’(技术的无形资产)也需要“契约资本化”来固定其主体地位，从而
使其有利润机制提供的动力和约柬。典型的是美国波特技术公司风险创业的
例子。c’是一位微型充电电池的发明人，他的构想和电池样品被评估价值为
30万美元，投资人投入5万美元启动资金，开始了将样品变为批量定型化生
产的漫长过程。这时投资者只占有l，6的权益股份，c’则持有总股份的5／6。
如果成批定型生产该产品的新兴公司尽快孵化成熟，意味着C’未来获取收益
越高。反之，则需要不断从。一G’(风险投资者)那里取得后续资金维持风
险创业，也就意味着5／6的股份权益一次又一次地被稀释。这里，充分体现了
激励机制与约束机制的一致性。后来该项目终于创业成功，C’最后持有5．7％
的股份，仍是最大的个人持股者。波特公司从纳斯达克市场销售210万普通
股获得2300．2700万美元高额回报，而其股票报价为每股12美元。c’从中’
获利相当可观。
(4)资本能量构成[4-17】、[4-1a1、[5-24]、[5-25】
马克思高度概括地将资本有机构成用公式C：V来表示，C表示不变资
本即用于支付生产资料的价值，V表示可变资本即用于支付工资的价值。从资
本技术构成看C：V比例关系的变化，其技术构成愈高，表示每个劳动力所运
索引／关于一些经济现象的溉括和表述187
用的生产资料愈多；反之，表示每个劳动力所运用的生产资料愈少。因为工
资是一个变量可以采取压低工资以增加利润，所以C：V表示的价值构成提高
的速度要慢于C：v所表示的资本技术构成提高的速度。二者的速度差是产生
巨额利润的来源。
资本能量构成是受物质能量学说的启发，将风险资本的运动效率高于普
通资本运动效率的经济现象置于马克思资本有机构成公式的基础上加以考
察，从而得出的一个新概念。
“能量”是一个物理学名词，指物质运动的一般量度。任何物质都离不
开运动，而对运动所能作的最一般的量度就是能量。用数学的语言说，能量
是物质运动状态的一个单值函数。当物质运动形式发生转换时，能量形式同
时发生转换，而一个物体的能量愈大就可以在物质之间发生传递的过程中对
外界作更多的功。
马克思不只一次地指出过资本在寻求价值增值过程中无休止运动的特
征。并指出：由于价值没有质的区别，只有量的区别，就使资本对价值增值
具有无限的贪欲。资本也只有在不断地带来剩价值过程中它才能够生存i带
来的剩余价值越多它的生命也就越旺盛。因此，“资本的运动是没有限度的。”
资本一旦停止运动它的生命也就停止了。
既然资本的运动是没有限度的，那么，对资本运动进行最一般量度，也
应该是可能的。如果将风险资本与普通资本相比较，我们发现，这两个分别
处于风险投资领域和普通投资领域不同机制下运动的资本，不仅有依赖的机
制不同，而且有构成的不同。具体表现为，由于C’(技术的无形资产)和V’
(管理的智能劳动)被契约化为权益股份之后，其本身被化为了资本中的特
殊组成部分，由此引起了风险资本有机构成在普通资本有机构成C：v的基础
上，增加了c’+V’的变化。从而使其成为能够发现并追逐潜在利润的高能
资本。这也是“非同时竞争垄断利润”——能够通过创新，将潜在利润发掘
出来，形成“新利润生产过程”的内生性原理所在。
资本能量用GE来表示。其公式可以表示为：GE=c’+v’／C+V+C’+v’。
GE的值越大，表示该资本能量越高。相对于普通投资领域普通资本c’和v’
的价值评价及运行效能而言，所有风险投资领域的风险资本均可视为高能资
本。
(5)“风险投资——新经济”与“美国的新经济之谜”【卜1】、
[5-22】、【5-23]、【7—31】
所谓“新经济”，它是指同时代人们对同时代高新技术成果转化为流行商
品或时尚服务的供给者——新型企业所聚集持续市场冲击力的一种最初理解
和模糊表述。
“新经济”概念的提出，是因为新经济现象被人们所感知，但其称谓只
是一种建立在最初理解基础之上的模糊式表述，远末逼近该现象的本质。它
传达着被“冲击力”震动起来的人们站在“旧经济”上匆忙揭示其本质及发
展趋势的非理性愿望。
“新经济之谜”是针对美国经济持续保持高增长而使商业周期循环规律
失灵，高增长率、低通胀率、低失业率这三个互为替代关系的指标在美国经
济中表现为耦合关系，这两个经济学难以解释的奇特现象而言的。
将“风险投资——新经济”联系起来看，美国的所谓“新经济之谜”便
不难破译。美国的“新经济”的胚胎是由风险投资领域孕育的。风险投资领
域源源不断地将成长型的新兴企业孵化成熟，输送到经济运行中，并进而去
占领全球性市场，说明它仍然是“新经济”得以持续增长的后援补给地。由
此可以看到一个线索，支持“新经济”的，实质是高能资本提供的运动能量
所维系。
因此我们可以说，美国目前的经济强势地位是由一批成功开发当代高新
技术成果为流行商品或时尚服务的新兴企业所构成的持续市场冲击力的集合
效应所引致，而实质是风险资本为代表的高能资本在世界市场上追逐“非同
时竞争夺垄断利润”引起财富向其转移所引致。由于美国从世界市场总利润
重新分配中拿回去的份额不断增加，显然对其经济奇迹持续存在起了回波效
应。
(6)风险投资中国化【1-1】、[6-26]、【7-30]
风险投资作为一种崭新的投资形式，其先进性来源有二：一是机制创新
引致的效率，使其先进于普通投资；二是资本结合层次提升引致的高能量聚
合，使其先进于普通资本。但风险投资领域里的风险资本，也有它另外一些
特点，需要认真研究和对待。
风险资本既不同于实体经济领域的生产性投资，后者生产的结果可以预
见。风险资本也不同于虚拟经济领域的股票交易，因为后者并不介入被投资
者的管理。它是一种双重介入、多次虚拟的“跨系统运动资本”。这一方面表
现出它的先进性，聚集资金搞活经济的能量很大，同时又暗示着它的易变性，
聚集风险搞乱经济的能量也大。因此，可以将它视为虚拟资本这把“双刃剑”
的“剑锋”。
拒绝学习风险投资所提示的先进经验，如同拒绝学习任何来源于发达国
家管理现代经济的先进经验一样，那肯定是不合适宜的。但是，中国经济有
中国经济的特殊性，在“拿来”为中国经济改革和发展的政策设计之前，先
要搞活经济清楚：学习什么?怎样借鉴?将内生于发达经济的先进机制引入
到发展中经济的排异性怎么解决?“接口”在那里?思考这些问题并从中找
出适合中国经济的学习、借鉴的路径来，这就是“风险投资中国化”的基本
含义。
风险投资中国化要遵循三个原则：一是“多观察”。“风险投资——新经
济”的关联性及其对世界经济影响的下一步走向如何?还需要耐心观察；二
是“学原理”。风险投资机制创新的最终意义是因为对“新利润生产过程”的
开辟，使美国经济战略和运行体系发生了重要改变，进而引起了世界经济格
局的变动。其基本原理更具充分学习和认真借鉴的价值；三是“重消化”。因
为经济成长阶段和公众经济条件、文化因素方面的制约，具体到投资领域直
接引入其运作机制时，需要区分地区、产业不同情况分层次试验、总结推广。
(7)风险投资中国化第一要义【1-1】、[7-31】
美国是当今世界上经济、科技实力处在第一位的国家。任何国家从它那
里将超高级投资形态的风险投资机制引入本国经济运行，都意味着在承受经
济“落差”压力下的引入。日本引入的不成功是一个例子。印度“硅网”战
略的“单兵突进”能否以软件业作为主导产业带动整个经济起飞，可能成为
经济学最值得关注的进行当代经济发展战略研究的实践课题之一。
中国经济的明显特征是地区之间和产业之间发展的不平衡性。因此，以
推动高新技术成果商品化为主旨的风险投资机制，在中国经济中只存在局部
模拟的可能性，大多数地区仍应将“两化”(工业化、城市化)置于首位，加
快基础产业发展和基础设施建设。但是，普遍性的都存在从一般原理、原则
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
层次，从整体上借鉴和学习风险投资所提示的那些先进性的经验。
风险投资中国化的第一要义，是将“风险投资——新经济”置于全球性
竞争加剧背景下加以思考。落实于投资业是提高现有资本的能量构成问题：
(1)加速普通资本向高能资本转化；(2)逐步实现中国总资本结构的高能资
本广泛化；(3)在条件优越的地区、产业、企业加速地使高能资本聚合起来
并高效率运动。
(8)风险企业的组织创新原理【1-41、【2-10】、【7-32】
通常只是将企业视为生产体、经营体。风险企业的出现给人面目～新的
认识是：它还是一个“技术体”、“创造体”；通常一个企业建立起来很难、撤
销也难。风险企业经常处在不断整合之中，这一点也给人深刻印象：通常一
个企业很难做到激励机制与约束机制相对称，风险企业把二者有机地结合在
自组织系统中。
产生上述差异，根源于企业制度产生的历史背景不同。非风险企业的雏
形是在卖方市场的背景下出现，并随竞争性经济发育成熟的，局部更新其某
个部分，整个组织框架仍然是旧的。风险企业的孕育是买方市场已发育相当
充分的背景下，它本身就是以引领创造性经济潮流来与非风险企业进行竞争
的，仅凭这一点，创造和实行一种新的企业制度的力量应具有彻底的内在性。
风险企业组织创新原理中，目前对于中国企业制度改革最有现实意度也比
较容易借鉴的是两条：(1)承担风险与获取收益的对称性；(2)权益结构调
整的灵活性。这两条，主要是针对出资者和企业家而言的。这两条解决好了，
产权就活了。企业家的中心地位也落实了。风险企业的高效率说明：“锁定”
管理者，比“锁定”出资者重要：企业家对于企业的重要，超过了企业对企
业家的重要。
就企业不只是生产体、经营体而且是“技术体”、“创造体”来说，不断改
善企业“资本整体构成”十份重要。所谓“资本整体构成”，它不只是指
C’+V’／C+V+C’+V’能量构成的提升，而且包括了C(不变资本)的技术升级和
V(可变资本)内部结构的变化。
以“创造体”而论，国外认为，25％的最聪明职工如施以良好教育，将成
为未来新产品的发明者。受此启发，我们将其记为Vl，表示“智能型劳动”。
以“技术体”而论，有的国外学者研究后认为，新加工部门基层职工中的
索引／关于一些经济现象的概括和表述
50％必须掌握必要的技能，否则高科技新工艺技术难以得到有效应用。受此启
发，我们将其记为v2，表示“技能型劳动”。
再以v计℃表“体能型劳动”。于是，在讨论一个企业“资本整体构成”水
平时，又多了一种细化的量度标准。即：
劳动的智能密集度一V1：V3
劳动的技能密集度一V2：V3
(9)创新金融的猜想【2—9】、【7-13】‘
风险投资最初是作为资本市场“补缺”而出现的。人们始料未及的，它
竟然“补”出了一个新经济现象甚至新经济形态来。国外媒体报道显示，20
年前美国75％的私人资金都是放在银行的存折上或各种固定利率的有价证券
上，到了90年代出现大转折，只有25％的私人储蓄留在银行里了。“补缺”
的部门向主体部门发起了挑战。
分析一下“大转折”情况下，那些资金流向了哪里，应该是很有意义的。
按照经济合作与发展组织以研究与发展密集度确定的制造业“高技术”、“中
高技术”、“中低技术”和“低技术”行业的划分，我们对1978——1980、1987
——】989、1991三年时间区间美国风险投资热点分布行业进行了对照考察，
得出的结论是：风险资金投入到高技术行业的比重分别为82％、100％、93．7％。
这意味着，由“补缺”的部门主要承担了美国产业结构升级——向高级化调
整过程中的金融支持的职能。
由以上材料进一步分析，还可以看出另一层不平凡的含义。是否银行部
门被偏多的劣质的实体资本“缠”住了?是否风险投资公司投入的货币资本
与实体资本结合的那个实体资本，已经超越了一般生产资本的意义，应当将
它视为“技术资本”了?再进一步分析，我们将生息资本时代的货币资本与
实体资本的结合视为货币资本化初级形态；与商业资本结合视为其中级形态；
与产业资本结合而具体地表现为与生产资本的结合视为高级形态；那么，与
技术资本的结合，则可视为超高级形态。“新经济”已经回馈了这样的实质性
含义。?
风险投资领域实际上进行了一系列不被定义为金融创新的金融创新。举
例而言，它以契约资本化方式界定当期权益，并使它对未来可能形成的金融
资产分割问题相挂钩，一次又一次的界定，等于一次又一次的未来金融资产
风险投资的经济学考察——制度、原理及中国化应用的研究
的再分配。如果创业不成功，以上界定的契约便自动失效。整个过程并不带
来银行部门伤透脑筋的债务危机问题。仅此一点，就使人大受启发。
一个“补缺”的部门所以带来美国金融业如此巨大的变动，当然与政府
的主导有关。但是，现存的金融制度的某些部分也确实存在更新的必要。因
此，不妨跳出金融创新的思维定势所限定的圈子，站在整个经济之上去思考
“创新金融”的问题。进入新的世纪时，作此猜想也许是没有害处的。
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