浙江大学
硕士学位论文
流动性风险、银行危机与内生经济增长
姓名:毛伟
申请学位级别:硕士
专业:西方经济学
指导教师:史晋川
20031108
摘要:本文将Diamond andDybvig(1983)的银行模型嵌入到内生经济增长模型中,
分析银行系统稳定性与经济增长之削的相互关系。银行系统稳定性较高时,银行
通过提供流动性保险增加了生产性投资和人力资本积累,从而促进了经济增K;
稳定性较低时则会造成银行挤兑。经济增长也会对银行系统的稳定性产生影响。
经济增长越快,银行贷款所获得的生产性收益越大,银行系统就越稳定;反之亦
然。本文进一步分析了金融开放和政府担保对经济增长和银行系统稳定性的影
响。结果表明:金融开放能够促进经济增长,提高银行系统稳定性;信息对称条
件下,政府担保不会明显影响经济增长,但能够增强银行系统的稳定性。最后,
文章探讨了模型对东亚危机的解释和中国银行改革的意义,并对中国金融发展与
经济增长的关系作了实证分析。
关键词:银行危机内生经济增长信息不对称金融开放政府担保
Abstract
This paper embed Diamond and Dybvig’s bank model(1 983)into endogenous growth
model to analyze the relation of Bank-system stability and economic growth.If the
level of BS stability is high,bank carl increase investment and human capital
accumulation and than accelerate economic growth by providing liquidity insurance.
And if the level of BS stability is low,bank nln will take place.BS stability also can
be affected by economic growth.Higher economic growth can make bank loan obtain
more productive retura,and make BS stability arrive at higher level.The paper
ulteriorly analyzes finance opening and government guarantee’s influence to
economic growth and BS stability.Finance opening can enhance economic growth
and financial stability.Under information symmetry,government guarantee will not
influence economic growth,but can enhance finance system’s stability.Finally,the
pat'er uses the model to analyze East Asia crisis and Chinese bank reform,and
empirically analyze relationship of China’s financial development and economic
growth.
Key words:bank crises endogenous growth information asymmetry finance
opening government guarantee
111
浙江人学硕士学位论文流动性风险、银行危机与内生经讲增长
流动性风险、银行危机与内生经济增长
1导言
金融与经济增长的关系一直是经济学研究所关注的重要课题。自
Goldsmith(1969)[1卅对金融发展和经济增长之间的关系做了开创性研究之后,
McKirmon(1973)[261和Shaw(1973)[34】创立了金融深化理论。上世纪90年代
以来,金融发展理论的研究更加注重微观经济基础的构建I注”。如Greenwood and
Jovanovic(1990)(18】从效用最大化角度出发,论证了金融中介发展程度和经济增长
率水平的内生决定。Levine(1991)‘241则把金融市场嵌入到内生经济增长模型中,
分析了金融市场促进经济增长的途径。
与此同时,另一批经济学家将金融脆弱性作为研究的焦点‘8 21,发展了金融
脆弱性理论。Mishky(19821291,1986f301)指出金融体系具有内在的不稳定性,
强调企业家和银行的行为是导致金融不稳定的主要原因。Diamond and Dybvig
(1983)【7】将这一观点形式化。在他们的模型中,银行实质上是一个把非流动性
资产转为流动性负债的转换机制。模型提供了两种技术,存储技术和生产技术。
前者具有流动性强但收益低的特点;后者则相反,具有流动性差但收益高的特点。
在满足居民流动性需求,并遵守“先到先服务”规则的前提下,银行决定自己的
资产组合比率。模型存在两个纯战略纳什均衡解。一个是高效率均衡,行为人得
到流动性保险,消除了不必要的清算损失;另一个是低效率均衡,银行发生挤兑,
所有生产性投资被迫清算。当受到外部冲击(sunspot)时,高效率均衡会转为低
效率均衡。Mishkin(1991)【2”还运用信息经济学对金融脆弱性进行解释,认为
逆向选择(Adverse Selection)使银行可能对风险最高的借款人放款,而道德风
险(Moral Hazard)又导致借款人在借款后从事高风险的投资项目,两者都增加
了银行的不稳定性。
金融发展理论将分析重点集中在金融对经济增长的促进作用;而金融脆弱性
⋯)Bencivenga andSmith(1991),Gaytan andRanciere(2001),Greenwald and stigliz(1989),Greenwood and
Jovanovic(1990),Greenwood andSmith(】997),Levine(1991).
嘲Diamond and Dybvig(1983),Diamond and Rajan(2001),Mishkin(1982,1986),Mishkin(1991,1996),
Kiyotaki and Moore(1997)
1
浙汀大学倾十+学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增K
理论关注于金融体系的不稳定性。在已有的文献中,只有少数经济学家把金融稳
定和经济增长放在同一个框架中分析。例如,Ennis and Keister(2003)110]分析了外
生银行挤兑概率和内生银行挤兑概率对经济增艮的影响。结果表明,如果银行的
资产组合决策会对银行挤兑概率产生影响,整个经济就可获得更高的经济增长率
和遭受更少的银行挤兑。Gaytan and Ranciere(2001)1121研究了不同财富水平下,
银行危机与经济增长的关系。他们认为穷国遭受银行危机造成的福利损失比富国
大;低收入经济可以避免银行危机,而中高收入国家始终存在一个银行挤兑均衡。
本文将Diamond and Dybvig【7】的银行模型嵌入到内生经济增长模型中,分析
银行系统稳定性与经济增长之间的相互关系。银行通过提供流动性保险增加了生
产性投资和人力资本积累【注31,从而促进了经济增长。但是,其前提是银行系统
必须达到一定的稳定程度。当银行系统的稳定性低于临界值时,银行挤兑就会迫
使投资过早清算,生产过程被迫中断,从而阻碍经济增长。经济增长也会对银行
系统的稳定性产生影响。经济增长越快,银行贷款所获得的生产性收益越大,银
行系统就越稳定。反之亦然。模型也存在鼹个均衡。“好”均衡下,银行系统稳
定性好,经济增长较快,使生产性收益增加和清算损失降低,这反过来又提高了
银行系统的稳定性。“坏”均衡下,银行系统稳定性差,经济增长缓慢甚至为负
值,造成低生产性收益和高清算损失,这反过来又降低了银行系统的稳定。当经
济增长、生产性收益或清算损失受到外部冲击时,“好”均衡会转为“坏”均衡。
当前的金融危机理论分析了众多导致稳定的金融系统走向不稳定的因素。归
纳起来可以分为两类因素,一类强调宏观经济基础,另一类关注自我实现式预期。
宏观经济基础论认为由于一国的宏观经济基础出现了某些错误才导致金融危机
的爆发,这些错误主要是指错误的经济政策,如扩张的财政政策,政府担保政策
等。例如其中的道德风险观点认为政府担保使银行致力于道德风险借贷是危机发
生的原因。而自我实现式预期论则认为政府并没有做错什么,投资基本上也是正
常的,金融危机是由投资者的自我实现式预期引起的,即投资者预期到危机将要
到来时,他们收回存款、抛售股票和本币以避免损失,这些行为导致危机真的发
生了。传染效应论和羊群效应论就是强调投资者撤回投资的行为具有传染性和模
仿性。流动性不足论认为金融开放下自我实现式预期引起的资本国际间流动更易
m1
Romer(1986)和Lucas(1988)分别用技术外部性和人力资本外部性来解释经济增长。当存神.这曲种
外部性时,生产过程中企业平均资本量会对个人投资时人力资本的形成产生影响。
2
浙江火学硕上学位论文流动性风险、银行危机与内生弊济增长
造成金融中介的流动性不足。Krugman(1999)肚3】考虑了自我实现式预期引起的资
本国际问流动对本困企业借贷能力的影响。这两类理论下的政策建议也是明显,
前者建议完善金融制度、加强金融监管;后者提议减少短期债务和加强短期资本
流动控制。宏观经济基础论和自我实现式预期论进行了长期的争论并且还在继
续。一种折中的观点是宏观经济基础决定危机是否会发生,而自我实现式预期决
定危机什么时候发生。
Krugman(1999)[231就指出过以上两类观点都反应了东亚危机的一些特点,
但都不能充分解释东亚危机。例如道德风险论认为危机的原因是政府担保引起的
过度借贷和过度投资。但Radelet and Sachs(1998)1351观察到东亚走向危机的过程
中,各种形式投资的增长速度都很快,当然这些投资并不是都受到了政府担保。
而且世界银行报告《复兴之路》也认为大量的不良贷款并不都是道德风险引起的,
而大部分是危机的产物。又如,流动性不足论认为危机的原因是资本的国际流动
造成金融中介流动性不足。但经济、金融一体化是一个全球趋势,为什么危机是
在东亚发生而不是在其它国家?因而我们有必要更加深入地分析引起金融不稳
定的原因。
本文认为当前的金融危机理论之所以不能很好地解释金融危机发生的原因
在于,这些理论只将研究重点放在金融部门或金融部门对生产部门的影响,而忽
视了生产部门对金融部门的影响。如传染效应论、羊群效应论关注于金融市场的
投机行为,道德风险论只分析银行道德风险借贷的影响,流动性不足和收支失衡
分别强调了资本流动对金融部f1和生产部门的影响。本文认为影响金融稳定性的
因素有两个,一是通过生产性收益对金融稳定性产生影口m另一种是通过投资清
算损失对金融稳定性产生影响。宏观经济基础论可以被解释为投资的生产性收益
下降引发了金融危机。自我实现式预期论可以被理解为投资清算损失提高而引发
金融危机。因而在本文的理论框架下,宏观经济基础论和自我实现式预期论只是
同一个问题的两个方面,它们之间的争论是没有必要的。
在此基础上,本文进一步将基本模型扩展到金融开放和政府担保条件下。结
果表明:金融开放后,由于国外资本的进入,增加了国内投资和人力资本积累,
因而获得了更高的经济增长率。金融开放从两个方面对银行系统稳定性产生影
响。‘一方面出于金融开放能够产生更高的收益率,使投资者的信-II,得到增强,因
浙江大学硕士学位论文流动忡风险、银行危机与内生绛济增长
而提高银行系统的稳定性:另一方面,金融开放存增加了固内投资的同时,也会
使投资人在遇到挤兑时遭受更大的损失。投资者对会遭受更大损失的恐惧降低了
银行系统的稳定性。在正常的生产性收益下,前者带来的积极效应大于后者带来
的消极效应。因而总体上说,金融丌放提高了银行系统的稳定性。此外,如果能
对银行进行有效的监管,消除政府和银行之间的信息不对称,政府担保不但不会
影响经济增长,还能提高银行系统的稳定性。反之,政府担保只会降低银行系统
的稳定性。
本文的结构如下:第二节介绍金融发展理论和金融危机理论。第三节提出基
本分析框架,分析金融自治情形下的经济增长。第四节分析银行系统稳定性与经济
增长的关系。第五节分析金融开放所带来的影响。第六节在模型中考虑政府担保
因素。第七节分析模型对东亚危机的解释和中国银行改革的意义。第八节实证分
析我国金融发展与经济增长的关系。第九节总结全文。
2金融发展理论和金融危机理论
2.1金融发展理论与经济增长
金融与经济增长的关系很早就为经济学家所关注。60年代末期,Goldsmith
创立金融发展理论。70年代初期Mckirmon和Show分别提出“金融抑制”
(Financial Repression)理论与“金融深化”(Financial Deepening)理论,从而
使金融发展理论得到迅速发展。
进入20世纪90年代,一些经济学家在汲取内生增长理论的重要成果的基础
上,将金融中介体或金融市场并入内生增长模型中。强调金融发展是经济体系内
生因素作用的结果,而不是外部力量推动的结果;换言之,内生的技术变化是金
融发展和经济增长的决定因素。他们认为信息成本和交易成本是金融市场和金融
机构出现的原因。金融市场和金融机构的出现是为了解决由信息成本和交易成本
所带来的问题。不同类型的信息成本和交易成本导致了不同类型的金融契约、金
融市场和金融机构。
由于信息成本和交易成本的存在,金融体系一个最基本的功能是:在不确定
性存在的情况下,在时间和空问上配置资源。这一基本功能可细分为j“个基本功
能:支付系统、动员储蓄、分散风险、信息搜寻和公司控制。
浙江人学顾.1.学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增K
2.1.1支付系统
有效而适用的支付系统是经济增长的必要条件。在缺乏支付系统的情况下,
高昂的交易成本往往会抵消劳动分工和经济开始增长时所带来的生产性收益。相
对于物物交换,货币的出现大大降低了交易成本。产品多样化和生产专业化使得
交换越来越复杂,因此提供更多的金融产品以方便交换是十分必要的。
2.1.2动员储蓄
动员储蓄是指聚敛分散储蓄者的资金并引向投资。金融体系通过设计和发行
小额金融工具,将尽可能多的小额存款集中起来,形成巨额资金规模。这样投资
可以在更高的水平上进行,使生产达到规模经济。否则,许多生产将被局限在低
效的经济规模。
2.1.3分散风险
当行为人进行投资时会遭受两种风险,流动性风险和生产性风险。流动性风
险是指将长期投资转为货币时遇到的风险。生产性投资具有流动性差的特点。当
行为人在生产性收益获得前需要消费时,他不得不出售生产性投资,这往往会造
成损失。生产性风险来源于投资项目收益的不确定性。一般来说,收益高的投资
项目风险也高。行为人为了规避风险就不愿意将资金投入到高收益的项目中去。
金融中介向储户提供活期存款合同,并运用大数法则进行服务,使储户不用害怕
遭受流动性风险而持有过多的短期资产。金融市场则通过向投资者出售证券,并
利用证券的流动性来化解投资者遭受的流动性风险。因而会融中介和金融市场都
能够提供流动性保险,使尽可能多的资金转为投资,从而促进经济增长。另外,
金融中介向众多不同类型的企业发放贷款,降低了储户遭受特定的生产性风险冲
击的可能性。金融市场通过向投资者出售众多企业的股票也能起到相同的作用。
所以金融中介、金融市场分散了生产性风险,使更多的投资可咀投到高回报的长
期项目中,促进了经济增长。
2.1.4信息搜寻
由于信息不对称,投资者必须进行大量的信息搜寻工作。金融中介和金融市
场能够降低信息搜寻成本,提高信息搜寻效率。建立金融中介体后,无需每个投
资者都对企业经营信息进行搜集,只需由金融中介体进行一次信息搜寻,从而大
浙旺人学硕上学位论文流动性风险、银行危机与肉生经济增长
大节约了信息搜寻成本。另外,金融中介体捌有精通财经知识的专业人员,信息
搜寻效率可以得到极大提高。金融市场在信息搜寻卜比金融中介更具比较优势。
股票市场中,所有有关公司的信息都会影响股价。因而股价的波动就是在向投资
者传递有关公司的信息。
2.1.5公司控制
现代企业的一个特点是所有者与经营者分离,所有者和经营者成为委托人与
代理人的关系。委托人与代理人的目标不一致,造成代理人的经营行为有可能不
符合委托人的利益。金融体系不仅能降低事前搜寻信息的成本,还能降低事后对
公司监督的成本。
首先,金融中介具有专业的金融契约设计能力。它能够设计出激励相容的最
优金融契约,来引导代理人更多地考虑委托人的利益,降低监督成本。其次,金
融中介作为储户的监督代表,在总体监督成本意义上是经济的,因为每个资金借
方被中介监督,而不是被所有的单个储户监督。贷款合同签订后,金融中介可以
对公司进行跟踪调查,随时了解其现金流状况,甚至派驻监事或董事,使公司的
经营行为与储户的利益相一致。同时,随着金融中介与企业发生长期的信贷关系,
信息不对称程度将减弱,降低了监督成本。
金融市场也能有效控制公司。有效反映公司信息的股票市场能将经营水平和
股价联系在一起,以使经营者和所有者的目标保持一致。股票市场还可以提供经
营者持股、股票期权等激励方式,诱导经营者最大化公司市值。其次,股票市场
能够淘汰不合格的经营者。如果经营者经营不善,股价下跌,投资者能够通过收
购公司股票而接管公司,差的经理在接管后将被开除。因而股票市场越健全越容
易加强对公司的控制。被接管的威胁有利于驱使经营者和所有者的目标一致。
2.2金融危机理论与经济增长
20世纪70年代以来,金融危机不仅次数大大增加,破坏力也明显增强。理
论界对金融危机的研究的热情也再次被激发。如果晚金融发展理论是研究如何发
挥金融对经济增长的积极作用,那么金融危机理论则致力于研究如何减小金融对
经济增长的消极作用。迄今为止,金融危机理论大致可分为三代:以Krugman
(1979)E211和Flood and Garber(1984)1111为代表的第一代理论;以Obstfeld(1996㈣1
为代表的第二代理论;第三代理论因出现较晚,争论很大,流派较多。三代金融
浙江大学硕上学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
危机模型都与现实事件相联系。第一代模型是对七八十年代拉美金融危机的解
释,第二代模型以1992年欧洲货币体系金融危机为基础,第三代模型是对1997
亚洲金融危机的解释。第一代模型认为政府实行的扩张性宏观经济政策与同定汇
率制的内在矛盾引起一国外汇储备的枯竭,当外汇储备降到临界水平就会引发投
机性攻击,造成危机。第二代模型认为政府行为并不是线性膨胀的,而是理性的;
所以政府会比较维持和放弃汇率制度的成本来选择措施,危机并不一定发生在储
备耗完之后;另外这类模型还强调“多重均衡”和“自我实现”性,当公众预期
危机会发生时,“好”的均衡会转为“坏”的均衡从而引发危机。
第三代模型的观点很不统一,研究者从而不同角度对危机形成原因进行了更
深入的分析。主要有以下几种观点。
2.2.1传染效应模型
Eichengreen,Rose and Wyplosa(1996)唧注意到投机性攻击在短时间时具有相
关性;也就是,货币危机表现为从一国传染到另一国。在他们的文章中,作者企
图找出这种传染的渠道。第一个渠道是各个国家由于贸易恶化而导致利率变化竞
争性效应。第二个渠道是投资者预期到在相同宏观经济形势下政府会采取相同的
方法来对付货币变动。作者提出事实证据表明,通过贸易产生的传染效应比因宏
观经济形势相似而引起的传染效应要强得多。
由于货币危机通过贸易联系传染而与宏观经济环境无关,1998年世界银行
将金融市场的传染定义为不是由经济环境市场一般变动引起的市场联合变动。这
说明证券市场变得越来越一体化,它们的变动与经济环境的变动并不相关。
Gerlach and Smetz(1995)”3】提出模型说明一国货币被迫贬值是如何影响它因
的,是如何增加它国的投机压力和加速其发生危机的。模型证明传染效应强于实
际或名义工资的下降效应、两国贸易结合度上升效应和两国都与共同第三国降低
结合效应。所以这就解释了当一国的汇率被攻击,与这个国家经济结合度高的国
家投机性压力为什么会上升。
2.2.2羊群效应模型
Krugman(1998)122】认为汇率市场是没有效率的,其中一个表现就是羊群效应。
也就是一波货币卖出会产生逃跑性的货币抛售,原因仅仅是因为模仿,这很可能
会产生货币危机。IFM提到了资本向新兴市场的流动,一些观察家认为资本流入
浙江人学硕上学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
流出的过程会囚机构投资者的羊群行为而加速。羊群行为被看成是一种非理性的
行为, .般认为羊群行为有三种效应: (1)清付的外部性。行为人放弃一种行
为的清付与放弃同样行为的行为人的数量成正比。(2)委托代理条件。为了信
息不充分的市场中保持或获得信誉,经理人会躲避羊群行为以避免贬值或发动羊
群行为以提升信誉。(3)后行为者的信息显示。从先行为人的行动中获得信息,
最优决定是忽视他们自己的信息。
2.2.3道德风险模型
这些模型认为亚洲金融危机的核心问题在银行部门,也就是存在‘过度借贷
综合症’或是道德风险借贷。持这种观点的模型认为明晰的政府保证使银行致力
于道德风险借贷,这样这些国家的预算政策就会变得不可靠,因为政府支出迟早
会出现短缺的情况。
Krugman(1998)【22】认为由政府免费提供的保险可能是一些国家,特别是亚洲
国家发生金融危机的原因。他认为在金融中介具有免费保险且又监管不严的情况
下,金融中介机构具有很强的扩张倾向而很少考虑投资项目的贷款风险。在国内
机构无法从国际资本市场融资的情况下,国内投资需求过度只会造成国内利率的
上升,而不至于引发投资过度。但如果资本项目放开,国内的金融中介机构可以
在世界资本市场上自由融资,那么由政府保险引发的道德风险就可能导致经济的
过度投资。
Corsetti,Pesenti and Roubini(1999b)【6J用模型来解释道德风险是亚洲金融危
机的原因,他们认为在缺乏监管下,道德风险是过度投资、过度对外借贷和经常
项目赤字的共同根源。在他们的模型中,私人行为人在政府对企业和金融投资的
担保下行动,不利环境下的隐含担保使国内资产的收益得到确认。从这个意义上
讲国外存款人愿意出借,而且无利润的项目和现金不足通过国外借贷得到再融
资。这个过程形成了经常项目赤字不可持续的路径。
当国外存款人最终拒绝为持续损失再融资时,政府被迫介入,为巨额外债担
保。为了清偿政府必须进行一定的财政改革,可能会通过发行货币来增加铸币税
收入。由于预期到通货膨胀,外汇市场的投机使货币崩溃并引起金融危机。因为
那些可以用来援助破产企业的外汇在投机性攻击下耗尽了。低储备、财政不足使
不良贷款增加,金融和货币危机交织在一起。
浙江人学硕Jj学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
2.2.4收支平衡模型
Krugman(1999)[231在分析金融危机原】天|时主要强调两个方面:决定企业投资
能力的收支平衡状况和影响实际利率的资本流动。Krugman认为国内企业能从国
外借到钱的数量取决于它们的财富水平,财富水平越高可获的资金量越多。同时,
它们的财富水平又受资本流动的影响,因为资本流动会影响它们所负外债的真实
价值。从而可以刻画出金融危机发生的机制:当国外投资者预期到损失时,资本
流入减少、本国货币贬值;本国货币贬值使国内企业的资产负债收支失衡,借贷
能力下降,这样资本流入进一步减少,最终导致金融危机。
针对这种危机发生机理,Krugman提出三点建议:(1)预防危机的措施。
Krugman认为限制企业借入各种期限的外债可以预防金融危机的发生。借入外债
会引起外部不经济的情况,因为借入外债会放大不良冲击对汇率的影响;货币的
贬值会引起资本市场的非理性行为,从而使经济衰退。企业借入外债的决策使经
济运行增加了额外的成本。(2)应对危机的方法。一种方法是实行紧急信贷限额,
对企业进行注资或对银行进行援救。这可以弥补企业的信用损失,以使投资能够
继续。所以这个信贷限额必须非常的高。Krugman同时也指出,高的借贷限额会
因对问题企业融资而造成漏出效应;而且它也很难被实施。因为如果有足够高的
信贷限额危机一开始就不会发生。另一个方法禁止外资出逃。但Krugman指出,
如果资本项目是自由兑换的,其它形式的资本外逃还是可能的。但为了投资的利
益这一措施的实行还是很有必要的。(3)危机后的重建策略。Krugman认为恢复
增长靠银行重组和资本结构调整是不够的,还必须对企业家进行援助或引入新的
企业家,或两者同时实行。新的企业家也可以来自国外,从而引进国外直接投资。
2.2.5流动性不足模型
流动性不足模型认为遭受危机的距洲国家受到金融脆弱性的困扰:在国际借
贷者受到自我实现式信心丧失时,这种脆弱性使这些国家变得易受攻击。Chang
and Velasco(2001)141在Diamond.Dybvig(1983)171银行运行模型基础上建立了一个
新模型,金融中介会使投资者造成恐慌。由于害怕损失使存款者要求立即清偿:
长期资产的清偿使恐惧加深。Chang andVelasco认为在固定汇率的开放经济中,
中央银行有限的储备会使它在这种恐慌卜不能起到最后贷款人的作用。
Chang and Velasco的模型强调, (1)由于资本项目的开发和(或)一国可
浙江人学硕十学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
获国外贷款的增加,从而使国外资本大量流入,这会增大流动性不足的问题。特
别地,当这国外贷款是短期债务时,银行的脆弱性就会大大增加。一次存款者恐
慌,也就是存款者拒绝为短期债务再筹资,会导致银行资金的外逃。(2)流动
性不足的问题也会因为不恰当的金融自由化而恶化。主要是因为商业银行典型存
在的资产收益期与债务偿还期的不一致问题。特别解释了降低储备和加剧银行竞
争的金融自由化提高了银行的脆弱性。(3)外部环境(比如,贸易条件、竞争力、
世界利率)的微小变化会引起金融系统的强烈反应。由于存在高成本的清算,小
的冲击就会引起金融危机,导致无必要的大规模存款外逃,资产价格和经济活力
的下降。(4)无弹性的资产(如土地、房地产等)价格会因国外资本的注入而急
速上升,也会因为银行危机而急速下降。但最初的上升并不是因为资产泡沫,同
样下跌也不表明价格回归真实水平。如果金融出逃导致资产价格下跌,说明价格
下跌是没有必要的,因为真正的原因是无效率的资产清算。(5)Krugman所声称
的和东亚国家所实行的不完善政策(政府存款担保、投资津贴)的主要危害是增
加了银行的脆弱性。如果银行崩溃,相关的成本会大大超过传统的效率损失。(6)
如果银行危机到来,汇率将会崩溃;因为稳定银行与维持汇率成为一对不兼容的
目标。中央银行为了阻止银行危机而抑制利率上升或提供援救基金。但行为人会
用国内货币来购买外汇,最终迫使央行放弃固定汇率制。从这个意义上讲,有必
要分析双危机:金融危机和收支平衡危机。
3基本框架
我们的模型‘叫1为世代交叠(overlapping generation)结构。每个时期都有单
位数量的新一代行为人出生,拥有一个单位劳动禀赋。行为人生存两期。每个时
期同时存在单位数量的老年人和单位数量的年青人。整个经济无人口增长。同一
代年青人是同质的,效用函数为
m伊:,=等≠庐={0篇■ ㈩
Diamond andDybvig(1983)17J的这一偏好结构体现了“流动性风险”,因为
青年人在做出投资决策前无法观察到随机变量庐。但并没有总的流动性风险。每
洲1我们简化了Levine(J991)的内生增长模型,并将其已5[造为世代交叠结构。
10
浙江大学砸十学位论文流动性风险、银行危机10内生绎济增K
一代都有(1一石)的行为人是“急躁”的(称其为0类型行为人),他们只能从第
一时期的消费中才能得到效用;还有7/"的行为人是“耐心”的(称其为1类型行
为人),他们能从第二时期的消费中得到效用。预期效用函数为
(1一口)”(。1)+Ⅻ(。2) (2)
每一时期的第一阶段年青人将劳动无弹性提供给企业并得到工资。,时期出
生的行为人能得到Ⅵ的工资,同时做出投资分配决策。每一时期的第二阶段,
年青人私下地观察到自己的真实类型。
模型提供一种既能投资又能消费的产品,以及两种投资技术。一种是流动性
的“存储”技术。在t时期第一阶段投入一单位的产品,在t时期第二阶段或t+1
时期仍得到一单位的产出。另一种是非流动性的“生产”技术。它只有到t+1时
期才能得到比“存储”技术高的收益,否则将会造成损失。
年青人在第二时期成为老年人,并形成人力资本。人力资本的大小取决于两
个方面,一是行为人的投资额:二是企业平均资本量。人力资本h为
而;+1=月≈二lⅣ,0<盯,s<1, (3)
这里H是常数,_ji:+,是企业平均资本量,t是r时期的投资。设g为投资比率,
则鼻=qw,。第二时期第一阶段拥有人力资本的老年人雇用年青人进行生产,得
到产出为
Y『+1=啊+l三1⋯0,0<0<1, (4)
这里三。为每个企业家所雇用的劳动数。生产性投资是非流动性。如果行为
人在第一时期的第二阶段投资一单位产品,但在第二时期第一阶段进行生产前对
投资进行清算,他只能收回X单位的产品,0<x<1。净损失为(1一曲。
劳动力市场是完全竞争的,并且劳动被无弹性的供给。所以工资率等于劳动
的边际产出,即
Wt+1_(1一目)kl磷(5)
这样,每个企业家的收益(r)是
‘+l=M+l—WI。LI。=眈+,E:? (6)
浙fI:火学硕+学位论文流动性风险、银行危机与内生绎济增K
f时期出生的行为人在,时期的第一阶段工作,得到w.的工资。同时他们将比
率为q的工资用作投资,并存储余下的收入。在第二阶段,受到流动件冲击的0
类型行为人消费掉存储(1—目)Ⅵ和投资清算值xqwt。由于生产性投资比存储有更
高的收益,1类型行为人不会清算投资。,+1时期第一阶段,1类型行为人消费
掉存储(1-q)wt和生产性收益I。。
,时期出生的代表性行为人要解决的问题是使预期效用函数最大化,即
maX —(1-z)[xqw,+—(1-q)wff-8。兰!量!!±!!二垡!坐31::
l一占1一占
(7)
假定每一时期的投资都没有残留价值,这样丘+。=t,再假设盯+占=1,于是
囊+。=巩署《=Ilkt (8)
因为企业家人数为石,每个企业家雇用的年青人人数则为,厶+。=1/厅,这样
‘+l=眈+IE:?=HOz“kt=Rqw
其中R=H0er州>1【注51。
(7)式的一阶条件是
解方程得
(9)
](1-z)(x-1)+』唑:0 (10)
(xq一叮+1)。(Rq—q+1)。
这个经济的增长率为驴等2墼2THqwtht_H(1棚幽圳M矿面志c(1 7 M q 【R一1)+ 一x)
因为g可能大于l也可能小于l,所以经济增长可能为正也可能为负。很显
然,人力资本的积累效率影响着增长。积累效率越高,经济增长越快。行为人的
投资决策决定着经济增长的速度。
“列牛产收益大丁d存储收益,所以奶+】/孤,=R>1。
12
浙江人学硕士学位论文流动性风险、银行危帆0内生经济增K
在金融自治条件卜,(1一万)的行为人山于受到流动性冲击而被迫清算投资。
这减少了整个经济的投资和其余行为人的人力资本积累,降低了经济增长。金融
中介和金融市场的出现有助于减少过早清算,从而促进增长。下一节分析银行对
经济增长的影响。
4银行与经济增长
流动性风险的存在是银行等金融中介出现的动因。银行向行为人提供活期存
款合同,并进行投资组合决策。将一部分存款用于存储,以对付流动性冲击;将
另一部分用于投资以获得生产性收益。其目标是最大化代表性存款人的福利。受
到流动性冲击的行为人只需从银行收回其存款而不用对投资进行清算。这样个人
特性的流动性风险被消灭了。银行的出现,一方面增加了投资;另一方面通过技
术外部性增加了人力资本积累。
4.1银行对经济增长的影响
t时期出生的行为人在t时期的第一阶段工作,得到Ⅵ的工资。同时他们组成
一个银行,银行进行投资组合决策。将比率为q6的存款用作投资,并存储余下
的存款。在第二阶段,受到流动性冲击的0类型行为人收回存款并消费。f+1时
期第一阶段,1类型行为人取得生产性收益并消费。
此时人力资本为
磕,=刎(8’)
生产收益为
穗l=胁盘l(破1)M=日锟? (9’)
最大化代表性存款人福利必须受约束于
(1一x)clf s(1-q6)%+x幻6彬(11)
厢2,≤HO(I一2)q6% (12)
。l,≤02』(13)
浙江人学硕七学位沦文流动性风险、银行危机与内生经济增K
其中,彬是所有f时期出生行为人的工资总和,也就是总存款额‘“61;A表
明投资清算比例(0≤五≤1)。(11)表示0类型行为人的消费约束。(12)表示1
类型行为人的消费约束。(13)表示激励兼容机制附“。
均衡条件卜|五=0,所以得到
(1一口)。1』=(1一96)% (1l’)
昭2f=朋句6Wf (12’)
将(11’)(12’)代入(2)式,得到最大化问题
maX
矿!!l:量b型、,1-8+盟-b,,1-8 ⋯,
(14)式的一阶条件为
(普卜删(譬厂⋯,
解(15)式得
q6=——旦丽一
(1一万)(H口)5+玎
出现银行后,这个经济体的经济增长率是咖等2等2半-H(1-O)qh=H(1-0)磊71"
比较银行经济和会融自治经济下的增长率可以发现两条影响经济增长的途
径。首先,银行的出现提高了企业的生产效率。即使96等于q,银行经济也可获
得比金融自治经济更高的增长率。这是由技术外部性提高了人力资本积累引起
的。第二,由于没有投资被过早清算,q6大于q。从而获得了更高的经济增长率。
4.2银行危机对经济增长的影响
Diamond andDybvig(1983)‘71证明:在“先到先服务”规则下,当受到外
部冲击时,银行经济会转到一个坏的均衡,“银行挤兑”。我们假定:在f时期第
”61㈨为行为人的数量为一个单位,所以彬=wr。
舯1(13)式保证行为人按其真实娄型行动。
浙江大学硕1一学位论文流动性风险、银行危机与内生绎济增氏
二阶段,1类型行为人观察到一个银行挤兑概率“畔81,并根据”的大小做出是否
从银行撤回存款。要使l类型行为人不会从银行撤回存款,“必须满足以下约束
条件
(1一u)(HOq6彬/石)一u(1一x)q6彬2Wt (16)
不等式左边表示1类型行为人的预期收益,右边是他的存款额。由(16)式


丝二【!!二塑型生!±型(17)
HO+石n-x)

HO一【(1一力(月’臼)5+;rg】
HO+zc(1-x)
银行挤兑对经济增长的影响是
H(1一们 兰d-I _“_≤一厅
(1一石)(丑曾)—F+万
x(1-0)——三i二广“>i
(1-n-)(/40)了+石
由于“是外生变量,主要由整个经济环境的稳定性决定。为了更高经济增长
率保持宏观经济的稳定是十分重要的。
4.3影响金融稳定性的因素
玎的大小可以表示金融系统的稳定性。fi-越大表明金融系统越稳定,反之
亦然。
由(16)得
(1一玎)c2,一谢=Wt (18)
其中,,表示银行挤兑下的清算损失。对(18)求导得
罢2尚加㈤,
∞2 r L02,+盯
阻81这里“是外生变量,完全由外部冲击引起(如自然灾害、政治事件以及其它经济事件等),小受银行投
资组合决蹙的影响。
浙江大学领L学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
堡:一垒二芝<0 (20)
8l (c2,+矿
西/∞,,>0说明增加1类型行为人第二时期的生产性收益能提高金融系统的
稳定性。高的生产性收益增强了存款人的信心,有利于金融系统的稳定。
a别8l<0表明清算损失的增加降低了金融系统的稳定性。清算损失的增大也就
是投资者投资风险的增大。投资风险的增加必然会降低金融系统的稳定性。短期
内,清算损失一般不会有很大的变动,因而金融系统的稳定性主要由经济增长决
定。经济增长促进了金融系统的稳定,金融系统的稳定又保证了经济增长,从而
达到经济增长对金融稳定相互促进的“好”均衡。相反,经济衰退会引起金融系
统的不稳定,金融系统的不稳定又会引起经济衰退,造成经济衰退与金融系统不
稳定并存在的“坏”均衡(图l中H表示好均衡,L表示坏均衡)。
5金融开放下的银行危机与经济增长
假定每一期银行最多能从国外获得的贷款bw,耻引。,时期出生的行为人在f
时期的第一阶段工作,得到毗的工资。同时他们组成一个银行,银行从国外借
Xbl彬并进行投资组合决策。将比率为q。的存款用作投资,并存储余下的收入。
在第二阶段银行又从国外借入贷款b,彬,受到流动性冲击的0类型行为人收回存
款并消费。t+1时期第一阶段,1类型行为人取得生产性收益并消费,同时银行
归还全部贷款(6彤)。
5.1金融开放对经济增长的影响
此时人力资本为
K,=日≈?=月寸。(%+61嘭) (8’)
生产性收益为
‘:1=臼啜,(毋。)。8=日囟。(彬+岛彬) (9”)
啡91 Kmgman(1999]I认为企业能从国外扶得贷款的数量受奠财富水平的影响。财富水平越高町获贷款的数量
越多。
16
浙江大学硕士学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
银行最大化存款人福利,必须受约束于以下条件
(1一x)clf≤(1一qO)(%+6l彬)+62%+x2q。(%+阢%)(21)
6%+忍2f≤HO(1一A)q。(%+bl%)
61+b2≤b
c¨≤c2f
解约束条件下预期效用最大化问题
当(1-,r)q,sbrr,时,go=1
(1一n')clf=b2%
6孵+7172f=Ha(%+61%)
(22)
(23)
(24)
(21’)
(22’)
由(21’)(22’)得
HO(1一rc)clf+露2f=Hare,+(HO一1)6彬(25)
把(25)代入(2)式,解得
经济增长率为
C2t
【—H—O+—(H—O——11)巧6]~%
HO(1一万、6+席
bl=—b(e面+厅i)-HOe
g;
其中e=(1一石)5
鲁:型掣:H(1+聊一口)g。钟贸⋯、“ :Ⅳn一目1fl+—b(e+x—)-HOe 、一HOe+7/"
(1一n)cl,>bW,时,则bl-0,b2=b
(1一石)。l,=(1一qO)%+6%
6%+厢2,=nOq。%
把(21”)(22”)代入(2)式,一阶条件为
7
(21”)
(22”)
浙江大学硕上学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长

[掣卜目[掣厂Ⅲ,
!!二兰21±兰!望旦!!坚±!!:!±![!±!!二苎!!璺旦2 1]
! 盟
(1一石)H∥+石(爿日)。(一Jr)(2q0)6+万
经济增长率是萨》=牮圳1+61)(1删g。即" 掰
~”~””⋯1
一三
:H(1叫竺墼坐罢5型盟
(1一万)(日p)—丁+厅
综合情况1和情洌。2得
g;=
H(1—0)0+.b(e+。。。;,r,)-,HOe) (1一厅)c¨<bW
爿∞4-石、⋯
一土
H(1呐型墼业掣竽幽(1-x)%>bW
(1-石)(月曾)—丁+石
与封闭经济下相比,金融开放可以获得更的经济增长率,g≯g:。经济
增长率上升的原因有两方面。一方面,金融丌放使银行能够借贷国外资金来应付
流动性冲击。更多的存款被用于投资。另一方面,由于企业平均资本量的提高,
增加了人力资本积累,提高了生产效率。
5.2银行危机对经济增长的影响
当(1一x)cl,≤6彬时
要使l类型行为人不会从银行撤回存款,”。必须满足以下约束条件
(1一/,/o)[月’曰(彬+B彬)一bw,]/石一“。(1一x)(1+岛)彬≥Wt (27)
解(24)式得
。。≤ !塑!!垫!二塑二堡
[HO(1+岛)一b]+万(1一z)(1+b1)
临界挤兑概率为
浙江人学硕J一学位论文流动性风险、银行危机与内生绎济增长
【H00+b。)一b]一万
[HO(1+bj)一b】+z(1一x)O+b1)
银行危机对经济增长的影响是
g;= H(1一目)(1+鱼‘箬)““茎订“
(1一秽)[x一(1一z)鱼!!::吉羞;:;竽】uO>fro
当(1-n-)q;>6形时
要使1类型行为人不会从银行撤回存款,扩必须满足以下约束条件
解(28)式得
(1一”。)(UOq。彬一6形)/矗一Ⅳ(1一x)g。彬≥Wt (28)
晦界挤兑概率为
“。兰望鱼:二!二!
nOq。-b+万rl-x)q。
酉。: 塑:二!二!
H国。一b+n(1一x)q。
银行危机对经济增长的影响是
g;=
』H(1一目)兰二!!生!±』!二!:掣。。≤订。
(1一")(月’口)了+石
一土z(1-占)竺坚坐鼍掣_l奶矿
f1一n)(HO)T+丌
5.3金融开放对银行危机的影响
由(19)(20)可知,余融丌放会通过两条途径对银行系统的稳定性产生影
响。一方面,金融开放提高了1类型行为的收益,使l|缶界挤兑概率上升;另一方
面,金融开放增大了l类型行为人银行挤兑下的损失,使临界挤兑概率下降。短
期内,由于第一时期投资组合决策已经做出,银行挤兑下损失也相应确定。因而,
临界挤兑概率的大小取决于1类型行为人对第二时期生产性收益的预期。当第一
时期第二阶段某种外部原因使1类型对第二时期第一阶段的收益预期下降时,临
19
浙江火学硕士学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增R
界挤兑概率就会迅速下降,表明银行系统的稳定性下降了。
通过对矿与百的比较,我们可以分析金融开放对银行稳定性的总影响。
当(1一万)q,≤bW,时
万:—HO-[(1-m)—{塑HO)a+H,Ow]一<——生——三』生L一 瑚栅。叫HO蝴(1吖)-志
当(1--,rr)C1,>6彬时
紫<赢一5-1 霹HO~q塑兰OHO+石(1一x) Ⅳ日上仃n ,、一6.
因而,金融开放提高了银行挤兑概率。也就是,金融开放提高了银行系统定
性。同时也说明,如果正常的生产性收益能实现,金融开放使收益增加带来的积
效应大于银行挤兑损失带来的消极效应。
6政府担保下的银行危机与经济增长
我们在第三节的模型中,加入政府。政府的工作是征税和实施转移支付。t时
期出生的行为人在t时期第一阶段工作,得到w的工资,并向政府纳税。其可支
配收入为(1一f)Ⅵ皿10】。同时,政府宣布如果第二阶段银行出现流动性不足,它
最多能向银行提供总额为cot【注111的担保。银行进行投资组合决策。将比率为qs的
存款用作投资,并存储余下的收入。在第二阶段,受到流动性冲击的0类型行为
人收回存款,同时获得转移支付并消费。H1时期第一阶段,1类型行为人获生
产性收益和转移支付并消费。
6.1政府担保对经济增长的影响
政府担保下,效用函数调整为
“。。】r表示税率.0<f<1,令,=州。
”IlI∞表示担保率,0<∞<l:r表Hi税收总额.T=f嘭=fW,=f。
20
浙江大学硼十学位论文流动性风险、银行危机与内生绎济增长啦∥:,=型鼍铲㈦鬻■¨,
人力资本是
域1=胍?=Hq8(1一r)彬
生产性收益是
《l=锄墨l(强1)1。9=HOkg
银行最大化存款人福利必须受约束于以下条件
(1一万)。¨≤(1一qg)(1一f)%+∞丁+x幻2(1一f)暇
ZlV2f≤HO(1一A,)qg(1一f)彬
均衡条件下五=0,得
(1-n)c¨=(1一93)(1一f)彬,+国r
7022f=Hal3(1一f)彬
把(29’)(30’)代入预期效用函数,得到最大化问题
maX
泸![竺:竺尘。立1一占
解得
HOq2(1一f)彬

(8”)
(9”)
(29)
(30)
(29’)
(30’)
]卜5
+(1-co)t l
[警·f-(1-m)r卜瑚[
经济增长率是
HOq8 r1一

1一J
疗一z(1一aOr{1+(1一疗)【(—H口)5—1]}
—————————————1j————一
(1一f)[(1一万)(日拶)5+15-】
=H(1一目)(1一r)q8
::H(1—.O)z-x(1-co)r{1+(1-a碧[(HO)a-1]}
fl—z)(HO)—a—+口
J
-,●,I
∞) r
浙江人学硕lj学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
与无政府担保相比,由于税收的扭【}f1效应⋯21经济增K=率下降了,g;≤g;。
长期来看,由于tO斗1,故g;--->g;。既明:长期来看,政府担保对经济增长无
明显影响(证明见本节第:,小节)。
6.2银行挤兑对经济增长的影响
要使1类型行为人不会从银行撤回存款,“s必须满足以下约束条件
(1-u8)HOt/8(1一f)彬/厅一“8(1一x)q8(1一f)彬≥(1一f)Ⅵ(31)
解得
。s≤ 曼鱼:二!
【HO+石(1一x)lq3
临界挤兑概率为
玎s:塑:二!
【HO+厅(1一功】98
银行挤兑对经济增长的影响是
彰=
一!
H(1一目)—z—-—z—(—1—-—co—)—r—{l—+——(1—-—zz丁)[—(H——O—)—a—-——1]一}“s≤玎s
(1一石)(Ⅳ口)—矿+石x(1-p)竺坠塑坐坠掣必
(1一庀)(月‘目)5+2"g
6。3政府担保对银行系统稳定性的影响
等:关熹地所以短期内可以通过提高担保洲晰系㈣急
定性。
另一面又由于篓>o,即提高担保率即能促进经济增长又能提高银行系统
003
稳定性,所以长期来看gO趋向1,因而当,寸00时
⋯21对税收扭曲效腑的详细分析见【刖ine(19911。
浙江人学硕上学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
H(1一目)——旦酉一
(1一疗)(H目)—F+厅
玎s: 丝鱼:二兰:
(HO+石(1一x)]98
丝二【!!二塑二丛生鱼!±型>打
HO+石(1一x)
因而长期来看政府担保不会改变经济增长率,但能够提高银行系统的稳定
性。
如果政府与银行存在信息不对称,银行的逆向选择和道德风险行为使其对政
府的担保需求常常超过政府的最大担保能力f形。为了满足流动性需求政府不得
不提高税率至f’【拄”】。税收变动短期内并不影响,因而由(31)可得
O-霹)HOq8(1一f7)彬/石一醪(1一x)q8(1一f)彬=(1-r’)Ⅵ (32)
求(32)得和毒硝
可见信息不对称下,政府担保会降低银行系统的稳定性。
由于等<o,f’上升会导致霹下降。当%g≥露时,银行危机爆发。
7东亚危机与中国银行改革
过去的十几年中,固定汇率制的崩溃往往伴随着银行危机的发生州”1。许多
经济学家对“双危机”发生的原因进行了研究。东亚危机后,把银行作为分析重
点的主要有两类文献。一条线索沿着Diamond and Dybvig的自我实现式多重均
衡的思路,认为国外存款人或投资者的恐慌造成货币贬值和银行国际流动性不
足,使银行系统在遇至Ⅱ挤兑时变得非常脆弱【往”1。引起恐慌的原因往往是一些潜
⋯列这里Z-7>2-。我们的模型中没有货币,但f’也可表示铸币税,这并Hi影响分析结果。
“‘”1例如,瑞典危机(1992),墨西哥危机(1994),东弧危机(1997),阿根廷危机(2001)。Kaminsky and
Reinhart(1999)称这种现象为“职危机”(twin crisis)。
⋯”Chang and Velasco(1998),Radelet and Sachs(1998)Chang and Velasco(1998)把国际流动性不足
泸 ∥ 一
栅 高三㈣亘, H 目
浙江大学项十学位论文流动性风险、银行危帆与内生经济增长
在的经济问题或不利的宏观经济形势。与金融自由化之前相比,银行系统变得更
易受攻击了。这类文献将金融危机的原因归结为金融自由化增加了会融脆弱性。
根据本文的模型,金融自由化会通过两条途径对银行系统稳定性产生影响。一方
面生产性收益的提高减小了金融脆弱性;另一方面银行挤兑下损失的增大增加了
金融脆弱性。Chang and Velasco(1998)【4】关注了后者而忽视了前者。本文的模型
还表明:如果正常的生产性收益能被保证,金融自由化的总效应是提高银行系统
的稳定性。所以,笔者认为东亚危机的原因不在于金融自由化带来的金融脆弱性。
而是生产性收益下降带来的金融脆弱型“16】。生产性收益下降的原因可能是银行
系统的无效率和经济结构的不合理,使人力资本积累增加的积极作用无法实现。
另一条线索关注于政府担保或“裙带资本主义”(crony capitalism)对银行部
门造成的道德风险,并认为这是过度对外借贷过度投资及经常项目赤字的共同原
因【注171。在政府担保下,银行借入过多的国外资金贷给国内居民和企业,使一些
无利润的项目得到融资或再融资。当财政赤字上升到一定程度时,国外债权人不
再愿意为亏损项目融资。为了维持偿付能力,政府必须实施适当的财政改革,且
可能不得不求助于铸币税。最终,对通货膨胀的预期造成本国货币的崩溃,进而
引起银行危机和全面的金融危机。Burnside et al(2003)[3】断言,如果不存在政府
担保“银行一货币”双危机是不可能出现的。本文的模型证明,政府担保并不是
银行危机的直接原因[注18]。当政府与银行信息对称时,政府担保提高了银行系统
的稳定性。当政府与银行信息不对称时,政府可能被迫提高税率(包括铸币税)
来减少赤字,这降低了银行系统的稳定性。后者正是Corsetti et al(1999b)[6]所描
写的现象。所以,东亚危机的根本原因在于:东亚各国存在过度政府干预和无效
率的政府监管,政府与银行存在严重的信息不对称。这样政府担保导致了银行的
道德风险行为和经营效率低下。
根据上述分析,东亚危机的成因可以归结为:由于过度政府干预和无效率的
政府监管,使政府与银行存在严重的信息不对称。这样,政府担保使银行系统的
(international illiquidity)定义为,银行系统的潜在短期债务超过了其资产的清算价值。
障16]例立¨,东亚危机(1997)前,泰国1994--1996的经济增长率分别为9.O%,8 9%和5.9%。呈F降趋势。
资料来源:ADB。阿根廷危机(2001)前,阿根廷1997--2000的经济增长率分别为8%,4%,.30/effi].1%。
也呈下降趋势。资料来源: World Bank。
”““Burnside,Eichenbaumand and Rebelo(1998,2003),Corsetti,Pesenti and Roubini(1999a,b),Krltgman
(1998)
m 181持返种观点的有,Giannetti(2002),Silva and Yoshitomi(2001)
24
浙江人学硕士:学位论史流动性风险、银行危机与内生经济增妊
效率低下。银行系统的无效率再加上经济结构不合理,使生产性收益下降。这降
低了投资者的信心,引起了银行系统的不稳定。当受到投机性攻击时,银行系统
迅速崩溃,引发全面的金融危机和经济危机。
中国与东亚危机各国不仅在地理上相近,在经济结构上也存在许多相似之
处。东亚各国银行所遇到的问题在中国也存在。我国银行的主要问题是,银行经
营的无效率。其原因是产权不明晰以及缺乏竞争。所幸我国在经济转型过程中释
放出巨大的增长能量,抵消了银行低效对生产性收益的影响,保持了银行系统的
稳定。加入WTO后,金融开放己成必然。根据前面的分析,金融开放要求行为
人能够获得一定的生产性收益,也即经济必须保持一定的增长速度;否则银行系
统稳定性会降低,以至发生金融危机。另外,银行国有表明我国实行的是完全政
府担保。由于政府并不能很好的对银行进行监管,因而政府和银行存在着严重的
信息不对称。这也是会造成我国金融不稳定的因素之一陋瑚。综上所述,我国存
在如此严熏的银行问题而保持了金融稳定的主要原因是我国一直有一个相当高
的经济增长率。同时由于长期的计划经济,居民的风险意识并不很强。
长期来看这种稳定性是无法持续的。一旦高速经济增长无法保持,就会引起
银行系统中长期积累的风险的总爆发,进而引起全面的金融危机和经济危机。因
而当前我国银行改革的主要任务是实行银行产权改革,打破银行垄断,以提高银
行的经营效率。虽然提高银行之间的竞争会暂时降低银行系统的稳定性,但与全
面的金融危机和经济危机相比这种损失是可以容忍的。同时还要提高银行监管的
效率,消除政府与银行的信息不对称,使政府担保能够发挥积极的作用。
8我国金融发展与经济增长的实证分析
8。1考虑金融发展的增长模型
金融主要有两个的功能,一方面确保一个高效的支付系统,降低支付的交易
成本,;另一方面,动员更多的储蓄转为投资并改进储蓄向投资的分配。随着金
融的发展金融系统的完善,必然促进金融效率的提高,设储蓄J=y—c,则投资
⋯91
1999年,由政府组建的l』!j大资产管理公司(AMc)全价收购了四大国有商业银行的小良资产约人民币1.4
万亿元。但到2001年9月末,它们的刁i良资产又积累到】,8万亿元。资料来源:《戴相龙行长在“2001不良
资产处置阁际论坛”上的讲话》,2001年11月l目。
浙江大学硕』‘学位论文流动件风险、银行危机与内生经济增长
,:婺:臼(y一。),口表示金融效率(口越大表明金融系统能更有效地将储蓄转为
Ot
投资)。假定消费者追求自身效用的最大化,效用函数“(c)2亡lj:生产函数
,。d
Y=Ak“。建立模型如下:
厅“(c)P—ptdt 吣,:等
Ji;=,=O(Ak口一c)
k(0)=ko
其中,P为贴现率、占表示消费者的时间偏好、‰是初始资本存量,构
造Hamilton函数
日:堡P一∥+lO(Ak。叫1 一万7
得到最优条件
掣玎∥c—a+lO:o (1)
—O丁H:一20trAk“:五(2)
越一
令增长率g=主,则由(1)、(2)可得g=_Oa,4k=-j (3)
o po
(3)式表明,金融效率与经济增长具有正相关关系。
8_2金融深化效用的实证分析
金融发展与经济增长的关系,戈德史密斯作了开拓性的统计研究。麦金农和
爱德华·肖则在对发展中国家的金融化问题作出了重大贡献。戈德史密斯在研究
各国金融化趋势中将货币化比重作为重点加以研究,但由于历史资料的缺乏,他
们没有能够对货币化比重的提高过程进行数量的描述。弗旱德曼和施瓦茨在《美
国和英国的货币趋势》一书中为了克服统计数据的缺陷,用货币存量与名义收入
的比值来代替货币化程度,并iiE u)INN具有高度的相关性。NN我们选用我国的
浙江大学顿十学位论文流动性风险、银行危机与内生绎济增艮
广义货币M2与GDP的比值,即M2/GDP来反映我国的货币化程度。我们将这一比
值取名为M2G。
戈德史密斯在《金融结构与发展》书中又指出金融发展的另’个指标,“经
济的金融化”,并用金融相关比率来衡量。所谓金融相关比率,是指金融资产价
值与有形资产价值的比率。我们用FIR来表示。
另外“麦金农一肖”会融发展模型认为发展中国家存在着金融抑制,表现为
政府对金融体系和金融市场过分的干预,对利率汇率实行严格的压制,这与我国
的实际情况是相似的。麦金农认为,发展中国家要使其金融和经济不断发展,就
应该放弃金融抑制政策,实行金融深化改革。主要包括:放开外汇管制。因而我
们将实际利率和汇率也作为金融深化的指标,分别用RR和FEP表示。经济增长
用GDP表示。建立多元线性模型如下:
GDP=c+bl+FIR+b2+M2GDP+b3+RR+b4FEP (4)
用EVIEW8软件对模型(4)进行OLS回归分析得到如下结果+:
OLS分析
RGDP (1) (2) (3) (4) (5)
6712.88 2526.73 2067.49 2144.56 1950.83
C
(一4.37) (3.48) (2.62) (2.96) (2.99)
13133.79
FIR
(3.19)
一9825.95 2333.53 3687.00
M2GDP
(一1.15) (1.14) (1.72)
4138.3l 5400.19
M2GDP(一1)
(1.78) (2.91)
25867.44 25044.1 4 25727.97 23296.89
CA
(9.19) (8.64) (9.96) (9.53)
一58.72 —37.15
RR
(一0.98) (i.30)
±
FIR-会融机构资产/GDP;RR=名义利率-通胀牢;FEP为汇率(1978.1980汇率为以人民币计的进ⅢLJ总
额与以美元计的进山口总额的比值);RGDP-GDP/平减指数;M2GDP=M2/GDP;cA=非银行台融资产/GDP。
资料来源:《中国统计年鉴》、《中国会融年鉴》
27
浙江人学硕t。学位论史流动性风险、银行危机与内生经济增K
一57.41 —58.16 —64.03
RR(1)
(一1.89) (一1.92) (一2.28)
6.65 8.25 7.12 6.50
FEP
(2.01) (4.79) (3.97) (3.18)
6.14
FEP(一1)
(3.46)
D—w值0.92 1.96 2.18 2.07 2.12
群0.98 0.99 0.99 0.99 0.99
F统计量174.84 664.29 684.23 691.45 742.53
方程(1)的拟合度很好,但M2GDP和RR没有通过显著性检验,考虑到解释
变量之间可能存在多重共线性;经检验,我国的货币化与金融化指标存在着高度
的共线性。只要对我国的金融发展史稍有了解就不难找出其中的原因。改革开放
初期,我国除银行外的金融机构廖廖无几,金融工具十分稀少;九十年代初我国
的资本市场才开始发展,因而金融资产中很大一部分是银行资产,使我国货币化
与金融化进程保持了高度的一致性,但我们也看到,随着我国金融市场的建立,
金融产品的丰富,这两者的差距也在拉大,从1979年的0.65扩大为1999年的
1.68。为了消除共线性,同时为了具体分析金融深化中银行资产与非银行金融资
产的不同效用,用非银行金融资产与GDP的比值CA代替金融相关比率,再作OLS
回归得方程(2),各检验值明显提高。对各变量的时滞作用进行分析,至方程(5)
模型在T统计值和拟合度都通过检验。
结论:(1)各变量对经济增长贡献度的分析。从模型(3)中我们可以看到,
我国的金融深化有效地促进了我国的经济增长。各变量增长一个单位对RGDP的
效用分别为增加5400.19亿元、增加23296.89亿元、减少64.03亿元、增加6.14
亿元;对经济增长的效用百分比为18.86%、81.35%、一0,22%、0.02%。
(2)M2GDP与我国经济增长。改革开放后,随着我国市场经济的发展,M2GDP
的值在不断的上升;1998年我国M2GDP值达到1.334而同期美国为0.621、英国
为l_074、日本为1.206。中国的M2GDP值比这些国家都高,如果说中国的金融
化程度要比这些国家高的话显然是不能被接受的。M2GDP从本质上说代表了货币
量与经济增长的关系,M2GDP值上升也就是说M2的增长速度要快于经济增长速
浙江大学硕十学位论文流动性风险、银行危机与内生绎济增睦
度。根据凯恩斯的货币理论,货币需求的动机有三种:交易动机、预防动机、投
机动机;由十银行信用制度的不发达和社会保障制度的不完善,前两种需求都要
高于发达国家,而资本市场的落后又使第三种需求低于发达幽家。这些改变货币
需求的制度改革不可能在短期内完成,M2GDP值在一段时期内还将有所上升,对
经济增长的促进作用也会减少。因而当前我们主要关心的不应是如何提高M2GDP
的值,而是优化货币需求的结构。
(3)非银行金融发展与经济增长。在金融深化各因素中对经济增长促进作
用最明显的是非银行金融的发展。九十年代后我国非银行金融以极快的速度发
展,其资产以年均30.23%的速度增长,但与发达国家比较我国的非银行金融还
是十分薄弱的。1996年股票市值与GDP的比值美国为83、日本为71、印度尼西
亚为23而中国只有9,差距十分明显。
(4)利率与经济增长。从方程(5)实际利率的提高反而阻碍了经济的增长,
这似乎与金融深化理论存在矛盾。其实麦氏在分析中国金融增长与宏观经济稳定
中就指出了中国比其它发展中国家做的成功的地方(麦金农1997),即努力将维
持正的实际利率,从而保持了金融深化与宏观经济稳定。虽然中国政府对利率实
行了严格的管制,但由于经济发展过程中与经济部门的博弈,迫使管理层对利率
做出相应的调整。因而中国的利率对经济增长的作用应该用凯恩斯理论来解释,
模型也很好地证明了这一点。
(5)汇率与经济增长。汇率对经济的促进作用主要通过对外贸易来实现,
汇率上升,使本国商品更加便宜,从而有得于出口。但从模型中看到这种作用似
乎并不特别明显。
8.3政策建议
在保持良好的宏观经济环境下促进金融深化。从计量模型的分析中可以看
到,金融深化对我国经济的发展具有很强的促进作用,因此我们要继续进行金融
体制改革,促进金融深化。而宏观经济的稳定是成功地实现金融深化的前提条件,
这里的宏观经济稳定,主要是指稳定的经济增长,通货膨胀得到很好的控制。通
货膨胀对金融深化的阻碍作用尤其明显。为了达到金融深化的目的,放松对利率
的管制就是要获得较低的正的实际利率,使之反映资金市场的供求状况,以吸引
游离于正规金融部门体系外的储蓄。在通货膨胀环境中促进金融深化,一般会使
浙江大学硕十一学位论文流动性风险、银行危帆与内生绎济增K
通货膨胀率以更快速度上升,由于名义利率凋整的时滞,会使实际利率处于负利
率状态,金融抑制下的负实际利率难以扭转银行存款对国内储户吸引力低下,这
样就难以促进金融深化。从另一方面看,即使承认货币幻觉的存在,即在通货膨
胀情况下,只要名义利率足够高,负实际利率对储户仍有吸引力,那么在这情况
下,金融深化所引起的广义货币M。的增加将会被通货膨胀的不断上升所蚕食,实
际货币余额将徘徊在一个低水平,金融深化目标难以实现。此外,政府赤字也应
得到控制,因为财政赤字的失控对金融具有明显的替代和挤出效应,并且往往导
致通货膨胀。只有可靠的和持续的宏观经济稳定才能产生持续的货币需求和供给
的增加,而这一点对于金融深化至关重要。
丰富银行等金融机构的金融工具和业务品种。金融机构金融工具和服务品种
的单一,使我国居民和企业对货币过分的依赖。这样在提供等量信用的情况下,
我国银行平均创造的货币供应量就要比金融发达的国家多的多。目前,我国非银
行金融机构不发达,商业银行90%的以上的资产业务又集中在对企业的商业贷款
上,这样一方面使银行过多得垄断了金融业务,不利于提高金融业的效率和社会
经济效益,另一方面又使金融风险过多地集中于银行。因而大力发展证券、保险
等非银行金融机构,扩展银行的金融业务,进而丰富金融工具和业务品种是十分
必要的。
加快保险业的发展。长期以来我国一直保持着较高储蓄率,这为我国扩大投
资提供了保障,但也造成了资源浪费。我国非银行金融机构不多、资本市场不发
达固然是储蓄率高的主要原因,而我国保险业的落后也是一大因素,人们必须增
加储蓄以应突发性事件。目前,随着我国社会保障体系和医疗保健体系的改革,
保险业的发展正面临着大好机遇。保险业应该抓住这个大好时机,根据市场的需
求开发更多的保险品种,以提高保费收入与GDP的比重(2000年我国为2.04%,
发展中国家平均为4%)。大力发展保险业,可以使政府从社会保障事务中脱出来,
更好地为经济建设服务;同时使更多的收入用于消费和直接转变为投资,促进社
会经济的快速发展。
促进金融市场的完善。发达的金融市场不仅是有效地融通资金的场所,同时
也是有效地实行中央银行间接性宏观调控的手段。因此,完善金融市场是实现金
融深化的必要途径。经过近几年的创建和发展,我国会融市场已经初具规模。然
浙江人学硕J.学位论文流动性风险、银行危机与内生绎济增长
而,与先进国家的金融市场相比,我国的金融市场依然很落后;与我国会融发展
的要求相比,我国的金融市场也显得很不适应。因此,继续培育和发展金融市场,
也仍然是我国金融发展战略的’一个十分重要的方面。
谨慎的利率市场化改革。在市场经济中,利率是调节经济活动的重要杠杆。
从宏观来看,它是中央银行实行间接性宏观调控的重要工具;而从微观来看,它
又是有效组织资金来源、合理安排资金投向、优化资源配置、提高投资效率的重
要手段。利率之所以具有如此重要的作用,是因为在市场经济中,它是使用资金
的价格。所以,在利率由市场决定的条件下,利率水平的高低和利率结构的特征
将反映着资金供求的状况和特征,利率的变动将通过对储蓄和投资的影响而影响
实际的增长和发展。很显然,要充分发挥利率的作用,就必须实行利率市场化。
在利率市场化的条件下,利率水平和利率结构都由市场机制自发决定。只要这种
由市场机制自发决定的利率水平和利率结构,才能真实地反映资金的实际供求状
况和资金的实际投向;只有通过市场机制的自发作用而引起的利率变动,才能使
有限的资金由效率低的部门流向效率较高的部门,从而才能最大限度地提高整个
经济的投资效率。相反,在利率受管制的条件下,利率的这些重要的调节经济的
杠杆作用将不可避免地受到削弱和限制。由于我国金融体制的不完善,立刻实行
利率完全由市场决定显然的不明智的,但中央银行可以在进行金融体制改革的同
时慢慢放开对利率的管制,使利率自由浮动的范围逐渐扩大。
提高国有商业银行的经营效益和风险化解能力。为了提高银行的经营效益,
要明晰金融部门特别是银行部门的产权结构,这就要求我们对国有商业银行的公
司治理结构和内机制进行建设。只有这样才能有效摆脱政府行政干预,独立地做
出经营决策,在追求利润最大化目标的驱使下提高自身效率。在现行的银行体制
下,即使在信贷定价和分配方面的管制被正式取消之后,这些银行仍易受到政府
的干预和影响,同时银行对自身的约束也难以强化,决策具有随意性,形成全部
门的低效率。增强银行风险决策和风险化解能力。金融深化质的标准是优化资金
配置,将资金投资于更具效率的部门,从而提高整个经济的生产率。在这方面,
银行的风险决策起了关键性的作用。在银行基本的风险评估体系和风险决策系统
建立起来之前,放开金融管制往往是非常危险的,它只会加大金融风险。
提高中央银行的监管水平。中央银行是“政府的银行”,从我国的国情出发,
浙江大学硕士学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增长
我围中央银行必须以国家宏观经济目标为依据,以稳定货币币值为货币政策目
标,促进社会经济的稳定发展。在此基础上,中央银行还要对商业银行等金融机
构进行监管,因为金融深化并1i意味着银行可以“A由经营”,余融深化过程本
身将一些不确定因素引入经济体系、货币当局必须以有效的金融监管填补政府行
政干预退出的空白,把银行业的系统风险控制在可接受的范围,促使银行业的稳
健经营。
9小结
文章主要分析了三个问题,经济增长和银行系统稳定性的相互影响以及金融
开放、政府担保对经济增长和银行系统稳定性的影响。银行通过提高生产效率和
增加投资促进经济增长。由于银行挤兑的存在,当受到外部冲击时,经济增长有
可能受到阻碍。生产效率的提高能够提高银行系统的稳定性;清算损失的增加会
降低银行系统的稳定性。
金融开放使生产效率得到提高、投资得以增长,从而获得更高的经济增长率。
金融开放使生产性收益得到增加,因而提高了银行系统稳定性:金融开放又会增
加清算损失,这降低了银行系统稳定性。如果银行能够正常地发挥促进增长的作
用,前者带来的稳定效果大于后者带来的不稳定效果。总体上讲,金融开放提高
了银行系统稳定性。
此外,如果政府与银行之间不存在信息不对称,政府担保对经济增长无明显
影响,但能提高银行系统的稳定性。反之,政府担保会导致低银行系统稳定性和
低经济增长。
东亚危机的原因是,银行系统的无效率和政府金融监管的无效率。同样的问
题在中国也存在。因而中国银行改革的重点是:银行产权结构改革、市场结构改
革以及提高政府金融监管效率。
浙江人学碗上学位论文流动性风险、银行危机与内生经济增K
参考文献:
[1】Bencivenga,V.R.and B.Smith,“Financial intermediation and endogenous growth”,Review of
EconomicStudies,1991,58,195—209.
[2]Burnside,Craig,Martin Eichenbaum and Sergio Rebelo.“Government Guarantees and
Self-Fulfilling Speculative Attacks”,2003,
http://www.kellogg.nwu.edu/faculty/rebelo/htm/sunspot-26March2003.pdf.
【3]Burnside,Craig,Martin Eichenbaum and Sergio Rebelo,“Prospective Deficit and The Asian
Currency Crisis”,1998,RCER Working Papers.
【4]Chang,Robeno andAndres Velasco,“A model offinancial crises in emerging markets”.ThP
QuarterlyJournalofEconomics,2001,v01.116,489.517.
f5]Corsel/i,Gianearlo,Paolo Pesenti,Nouriel Roubini,“What Caused the Asian Currency and
Financial Crisis?”,Japan andthe WorldEconomy,1999a,11.305.373.
【6]Corsetti,Giancarlo,Paolo Pesenti,Nouriel Roubini,"Paper Tigers?A Model ofAsian Crisis”.
EuropeanEconomicReview,1999b,V01.43,1211-1236.
【7]Diamond,D.and P Dybvig,“Bank Runs,Deposit Insurance and Liquidity',,Journ日,∥
Political Economy,1983,85,PP.191-206
[8]Diamond,D.and R.Rajan,‘'Liquidity Risk,Liquidity Creation and Financial Fragility:A
TheoryofBanking,”JournalofPoliticalEconomy,2001,109,287.327.
[9]Eiehengreen,B.,Rose,Andrew,K.,and Wyplosz,Charles,“A ContagiOUS Currency Crises”.
NBRE WP5681.1996.
【10]Ennis,Huberto M.and Todd Keister,“Economic Growth,Liquidity and Bank Run”.Federal
ReserveBankofRichmondWorkingPaperNo.03—01。January 2003.
【11]Flood,Robert P.andPeterM.Garber,“CollapsingExchangeRateRegimes:SomeLinear
Examples,”Journal ofInternational Economics,1984,vol 17(August),ppl-13.
【12]Gaytan, Alejandro and Raneiere, Ranciere, ‘'Liquidity, Financial Intermediation and
Growth”,2001,http://www.bu.edu/econ/ied/neudc/papers/Gaytan-final.pdf
【13]Gerlach,Stefan,and Frank,Smets, “A Contagious Speculative Attacks.”European Journal
ofPoliticalEconomy,1995,1l,PP.45—63.
[14]Goldsmith,R.w,“Financial Structure and Development”,Yale University Press,New Haven.
1969.
【15]Grannetti,Mariassunta,“Onthe causes ofoverlending:Are guaranteesondepositsthe
culprit?”,2002,hl=tp://www.hhs.se/PERSONAL/Giannelli/crises.pdf
[16]Greenwald,B,C.and J.E.Stigliz,“Financial Market Imperfections and Productivitv Growth.”
NBER WorkingPaperNo.2945.1989.
[1 7]Greenwood, Jeremy and Bruce Smith, “Financial Markets in Development and the
Development of Financial Markets”,Journal ofEconom七Dynamics and Control,1997,V01.21.
No.1,PP.145—181.
[1 8]Greenwood,J.and Jovanovic,“Financial Development,Growth and the Distribution of
Income”,JournalofPoliticalEconomy,1990,95,PP.1076.1107.
f19]Kaminsky,Graciela L and Garmen M.Reinhart,“The 1、vjn Crises:The Causes of Banki艘
and Balance-of-Payments Problems,American Economic Review,1999,89,PP-473.500.
【20]Kiyotaki,Nobuhiroand JohnMoore,“CreditCycles,”JournalofPoliticⅡ,Economy,1997.
105,PP.211-248,
[21】KrugmanP.,“AModel ofBalance ofPaymentsCrisis”.JournalofMoney,Creditand
浙江人学7(j{l。学位论文流动性风险、银行危机与内生纾济增{:乏
Banking,1979,1l(August),311-25.
[2z】Krugman,P_,“What Happen to Asia?”,1998,http://www.econ.ubc.ca/kotwal/355/asia pdf.
【23]Krugman,P,“Balance Sheets,the Transfer Problem,and Financial Crises”,Internatiomd Tax
cmdPub打c Finance,】999,6,459-472.
【24]Levine,R,”Stockmarkets,growth andtaxpolicy”,1991,Journalofkh'nance,46(4),1445—65.
125]Lucas,R E,On the Mechanics ofEconomic Development,Journal巧Monetary Economics,
1988,V01.22,PP.3—42
[26]McKinnon,R上,“Money and Capital in Economic Development'’,Brookings Institution,
WashinIgton D.C..1973.
【271Mishkin,Frederic S.,”Asymmetric Information and Financial Crises:A Historical
Perspective.“NBERWorkingPaperNO.3400.1991.
【28]Mishkin,Frederic,“Understanding Financial Crises:A Developing Country Perspective,”in
Bruno,Michael and Boris Pleskovic(eds),AnnuaI World Bank Confefence on Development
Economics 1996,Washington,D.C.:The World Bank,PP.29·62.
[29]Minsky,Hyman E,‘‘The Financial—Instability Hypothesis:Capitalist processes and the
behavior ofthe economy”,In Kindleberger and Laffargue,editors,Financial Crises.1982,
【30]Minsky,Hyman P_,“Stabilizing an Unstable Economy”,New Haven,Yale University Press.
1986
【3 1 10bstfeld.“Rational mad Self-Fulfilling Ba|ance of Payments Cl'ises,'’American Economic
Review,1986b,v01.76,(March),PP.72-81
[32]Obstfeld,“Models of currency crises with self-fulfilling features”,European Economic
Review,】996,40,】037-47.
[33]Romer,P.Increasing Returns and Long Run Growth,dourna,ofPolitical Economy,1986,v01.
94,pp.1002—1037;
[34JShaw,Edward,Financial Deepening in Economic Development,New York,Oxford
University Press.】973
135]Radelet,Stereo and 3effreySachs,‘'TheOnsetoftheEastAsianCurrencyCrisis.”NBER
Working Paper,1 998.No.6680.
【36]Silva,Luiz A.Pereira da and Masaru Y0shitomi,“Can‘Moral Hazard’Explain the Asian
Crises?”,A肿Instilute Research Paper,2001.No.29.
/g

34
流动性风险、银行危机与内生经济增长
作者: 毛伟
学位授予单位: 浙江大学