浙江大学
硕士学位论文
中国封闭式基金折价问题研究
姓名：何威
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：史晋川
20031101
内容摘要
在有效市场的前提下，封闭式基金的收益应满足资本资产定价模型(CAPM)
匏强设，无法获褥趣额收藏。不溺基金牧懿之闽熬差异仅仅楚交予各鑫菇簸镶好
的不同。既然封闭式基金不能获得超额收藏，那么它的内在的基本价值就应该等
予基金的资产净亩薹，不瘦氆现基盒市场价格与其净值长期不一致的现象。但是，
围外的实证研究表明，封闭式基金存在着长期折价交易现象，这令标准金融理论
感到困惑。由于标准金融理论很难圆满解释这一现象，因而被称为“封闭式基金
之谜”。霹相对磁富，行必金融璞谂对姥黪鳃释较建令人瀵意。黢照，懿傍强瀵
的解释“封闭式基金之谜”，成为了标准金融理论与行为金融理论哪个理论更符
会褒实熬检验工鬓之一。
在我国同样存在着“封闭式基盒之谜”。本文对我国证券市场上的这一现象，
滋行了瑾论与实诞分析。蕾先，分别瓤标准金融理论和行为金融理论的角度，综
述了有关解释封闭式基金折价原因的理论。同时，也对行为金融的藻础理论避行
了梳理。燕次，根箍我国证券市场的现状，从理论本身的角度分析我国封闭式基
金辑价的原医，从中薅选线了适合壤释我辫封阕式蒺金摄侩原因鲍璎论。经过分
析，认为行为金融理论的投资者情绪理论与标准金融理论的基金业绩预期理论适
含嫔释我飘封阙式萋金季厅份疆象。本文嚣耋点鄂是对这瑟令理论在我国避{予逶嗣
性的实证梭验。由于我国较为特殊的国情，保险公司在2000年3月以前不能持
有封闭式蘩金，霆魏本文不仅考虑了保险公露进入辫闭式基金对投资者请绪理论
解释基金折价的影响，而且通过建立投资者转型预期的封闭式基金定价模型来论
述在封闭式基金深度折价的情况下，作为主要持有人的保险公司对封闭式基金折
价潜在的影响。本文斡出发点在予要鲟的磺究我国瓣闭式纂金辑馀交易约爨爱，
同时也为行为金融理论是谮适合解释我国{正券市场中出现的其它脊违于标准金
融溪论夔器霉理象疆供霆鏊。
关键字：封溺戚基金亨斤侨行为金融投资者情绪基金妲绩预期转型预期
ABSTRACT
According to Emcient Markets Hypothesis．investors of closed—end funds cain_’t
earn excess risk．adjusted returns which accord with CAPM．The diversity of profit in
d壤瓷rent closed—end funds iS that their ri虫preferences are different．Consequently,
the fundamental value of closed—end fund should be equal to the net asset value州AV)
per share．There iS no phenomenon of deviations between closed—end funds and their
NAV On long-term．However,a great deal ofempirical research reveals_c}1at deviations
between the fundamental value and NAV exist in financial markets．The standard
financi蠢theory carl’t satisfactorily explain this phenomenon，therefore．we cal{this
phenomenon closed．end fund puzzles．But behavioral financial theory’explanation iS
satisfied compare to standard financial theory’S，ThUS．how to explain close．end fund
puzzIes has been a tool矗at is used for test which theory is close to reality．
There are also close—end fund puzzIes in China．TIliS PaDer analyzes these
puzzles in Chinese financial market by academic and empirical means．First。the par)er
reviews theories of explanation for reasons that cause tile discounts of closed．end
funds．At the same time。the paper cleans up the basal theory of behavioral finance．
Next，according to situations of Chinese security market，from the point of view of
theory itself,the paper analyzes reasons ofthe discounts ofclosed．end funds in China．
The conclusion iS that both investor sentiment theory of behavioral theory and
managerial performance theory of standard financial theory adapt to explain the
discounts in China．The emphasis of the paper is that empifical research t11ese tow
theofies are applicable for the discounts in Chinese finance market or not。Since the
special situation of china that insurance corporation isn’t allowed tO invest close．ed
end funds before Mat．2000，the paper analyzes the impact of investor sentiment
theory’explanation by insurance corporation’S capital entering closed—end funds，
Furthermore，the Paper set up a closed-end fund price model of investors’
restructuring expectation．This model reveats饿e potential impact of closed—end funds
market price by insurance corporations．The aim of this paper is that researching the
discounts of closed*end funds iS better也an before．mid also use for reference that
behavioml finance explains other anomalies Which aren’t consistent with standard
finance theory in Chinese financial market．
X帮words：The Discount ofClosed-end Fund Behavioral Finance
Investor Sentiment Managerial Performance Theory
Restructuring Expectation
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
1． 引言
1．1研究意义
我国从1998年3月开始推出了以证券投资业务为主的封闭式基金。到目前
为止，在沪深两市挂牌交易的封闭式基金达到了54只。封闭式基金上市运行近
5年的时间里，表现出一个鲜明的特征：在新的封闭式基金上市之初，往往出现
溢价现象，随后就出现了长期的折价现象。封闭式基金折价，指单位基金的市场
交易价格低于其净值：溢价，指单位基金的市场交易价格高于其净值。这一现象
不仅存在于我国，而且在国外发达资本市场上的封闭式基金也如此。美国实证研
究表明封闭式基金的价格一般在发行之初有10％左右的溢价，发行后大约120
天左右的时间，溢价逐渐消失并出现10％左右的折价，其后，封闭式基金的交易
将一直维持在折价状态，而当封闭式基金宣布清盘或转型为开放式基金时，基金
价格上升，折价大幅度减少，最终清盘或转型发生之时，折价完全消失。
由于封闭式基金持有的资产基本上为上市公司的股票和债券，因此，基金的
基本价值可以通过其所持有的证券的市值衡量。在市场是有效的前提假说下，证
券价格应该等于其基本价值，即未来现金流的现值。因此，按照有效市场假说，
封闭式基金的市场价格也应该等于其净值，不会出现溢价或是折价现象。由于有
效市场假说是现代标准金融理论的基石，封闭式基金的市场价格与其净值不一致
的现象，令标准金融理论较为困惑。Lee、SNeifer、Thaler(1991)把此现象称
为“封闭式基金之谜”。LST在前人研究的基础上，把美国市场上的“封闭式基
金之谜”总结为四个令人困惑的现象：(1)当基金组织者首次向投资者公开募集
资金(IPO)时，封闭式基金会以大约10％的溢价进行发行交易。即投资者会在
市场中存在基金折价时还会以溢价购买新的基金；(2)虽然封闭式基金在开始时
存在交易溢价，但是在交易一段时间(120天的交易期内)后普遍出现了平均10％
左右的交易折价；(3)基金折价大幅波动，且显现反向修正的特性；(4)当基金
清算时，基金的交易价格会有较大的上升而且折价水平会显著减少。【1】
许多经济学家从标准金融理论的角度来解释“封闭式基金之谜”，但标准金
融学理性的方法(包括代理成本理论、资产流动性缺陷理论、资本利得税赋理论)
都无法圆满解释此现象。LST从行为金融学的角度，提出了投资者情绪理论，较
为圆满的解释了美国市场上的“封闭式基金之谜”。行为金融理论在80年代才正
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
式兴起，引起经济学家的关注。它与标准金融理论争论的核心是有效市场假说。
在I彰't-，金融研究领域里这两大阵营的争论日益激烈。封闭式基金市场价格与其
净值不一致现象的特殊性，成为了标准金融理论与行为金融理论各自检验自身理
论正确性的非常重要的研究对象。因此，对封闭式基金折价问题的研究不仅在于
如何解释这一现象，而且更为关键的是为市场有效假说等标准金融理论提供了检
验工具，同时也向标准金融理论提出了挑战。通过对我国封闭式基金折价问题的
研究，可以表明在国外适宜解释“封闭式基金之谜”的理论在我国是否适用。因
此，研究我国封闭式基金折价问题不仅有利于弄清我国封闭式基金折价产生的原
因，而且也可以为标准金融理论与行为金融理论在我国的适用性提供依据。
1．2研究思路与框架
本文首先综述了解释封闭式基金折价原因的理论，分为标准金融理论与行为
金融理论。在综述的同时对各种理论的解释予以评论，使之为下部分分析我国封
闭式基金折价原因提供理论基础，同时也对行为金融的基础理论进行了梳理。接
下来分析我国封闭式基金折价的现状，描述了本文的研究对象。再接下去便是根
据我国证券市场的现状，从理论本身的角度分析我国封闭式基金折价的原因，从
中筛选出适合解释我国封闭式基金折价原因的理论。经过分析，本文认为行为金
融理论的投资者情绪理论与标准金融理论的基金业绩预期理论适合解释我国封
闭式基金折价现象1。本文的重点即是对这些理论在我国进行适用性的实证检验。
由于我国较为特殊的国情，保险公司在2000年3月以前不能投资封闭式基金，
个人投资者是封闭式基金的主要持有人，在2000年3月后国家允许保险资金持
有封闭式基金，但不能直接投资股票，保险公司等机构投资者成为封闭式基金的
主要持有人，因此，在实际行文过程中，不仅考虑了保险公司进入封闭式基金对
投资者情绪理论解释的影响，而且也用专门的～节来论述在封闭式基金深度折价
的情况下，作为主要持有人的保险公司对封闭式基金折价潜在的影响。另外，经
过分析认为，由于我国证券市场尚处于发展的初期，投资者情绪理论可能更适合
解释我国封闭式基金折价现象，因此，本文首先重点实证检验投资者情绪理论，
再检验基金业绩预期理论。
。理论分析的结果也表明，标准金融理论的资产流动性理论中的基金所持股票变现能力的不足也可解释我国
封闭式基金折价，但是由于我国学者对此已作了大量深入的研究，形成了较为一致的观点。本文对此不作
进一步的研究。具体分析见3．2．2节。
浙江大学硕士学位论文中嗣封闭式魁盒折价问趟研究
具体而言，本文共截括七个部分。第一部分是引言，主要描述研究封闭式基
金折价现象的意义及概述本文研究思路。篱二部分是文献述评，浮述了蘑器鸷阕
式基金折价的各种理论，同时对行为金融的基础理论进行了梳理。篇三部分描述
我曩封阉式基金掰侩戆瑗竣，著对产生我霆封惩式基金掭侩戆嚣瓣进行理论分
析。第四部分实诚检验投资者情绪理论在我国的适用性。第五部分分析投资者转
黧蔓l|期霜封溺式基金新价鹃影响，通过建立模鍪，主要谎鞠傈险公司对封瀚式基
金折价潜在的影响。第六部分是实证检验熬金业绩预期理论在我国的适用憔。最
后第七部分是全文的总结。
2．研究文献述评
鳝蟹瓣}il式蘩金援俊琢嚣豹遴论，可以分凳棼壤金融遴论窝行为金敲谂秀大
派别。标准金融理论的解释是在有效市场的前提假设下，而行为金融理论认为市
场著不是露效静，在解释封}lj式基金寥亍徐淼因霹弓|入了授瓷者情绪。由于行为金
融出现的时间尚短，它的纂础理论尚未成体系，本文在评述的同时对其基础理论
避行了|胄纳、分类，使之成为相对较为完熬的体系。
2。1 标准金融理论对封闭式基金折价的解释
标准金融理论对封闭式基金折价原因的解释，可以分为代理成本理论、资产
浚动往缺貉理论秘资本零j褥税赋毽论三大酃分。这三六理论分巍扶代理成本、资
产流动性缺陷、资本利得税的角度来解释封闭式基众折价。
2．1．1代理成本璎论
代瑾戏本理论攀实上楚放委援——伐臻鲸隽嫠瓣释舅溺式基金辑徐。这～瑾
论认为，封闭式基会的折价是由基众运行的代理成本造成的。代理成本包括篱理
费蠲及投资者对蘩鑫管理者能力颈麓。基金管理费瘸过商或投资者对基金管理者
能力信心不强，封闭式基金就低于冀净值交易(Boudreaus，1973)[21。假是，Martkiel
(1977)认为封闭式基金折价与管理费用或鼹管理者能力之间并没有显著的相关
关系。更避一步与代理成本楣反的络论是Lee、ShMfer、Thaler(1991)鳇磷究
表明，封闭式基金折价与基金未来净值业绩之间存在着负的相关关系，那些深度
掇徐戆基金跑起携硷疆凄较书戆基金，往往在蘧爱会寿较努菸净餐篷缓。LST
(1991)总结道，代理成本理论的解释至少在以下二个方面存在着局限性：一是
浙江大学硕十学位论文中国封闭式基金折价问题研究
基金的管理费用占基金净值的比例很小且相对固定，而且不同基金公司管理费用
不同，因此管理费用不足以解释基金深度折价交易、折价率的大幅波动及不同基
金折价之间的相关性；二是代理成本理论不能解释为什么当理性投资者在可以预
期到基金发行后将折价交易的情况下，却愿意在初始发行时以溢价购买，即无法
解释新发基金或市场中已有基金的溢价交易：三是代理成本理论不能对一些代表
性的封闭式基金折价变化现象提出合理的解释。然而，在用管理者能力预期解释
方面在近几年又取得了进展，代表性的是Chay、Thacinka(1999)认为基金折价
的原因在于投资者对基金管理者较低能力的理性预期。
2．1．2资产流动性缺陷理论
资产流动性缺陷理论认为，由于封闭式基金所持有资产流动性的原因，导致
其所公布的净值夸大了真实价值因而产生折价交易。有两个不同的观点解释资产
的流动性缺陷：一是限制性股票假说(restricted stock hypothesis)。这种观点认
为，如果基金所持有的资产中有大量在一定期限内有流通限制的股票的时候，由
于这类股票的当期流动性较差，其市值与变现值之间还存在着一定的折扣，则用
市值计算其资产净值实际上是夸大了基金的真实价值，导致基金的折价交易。但
是，Lee、Shleifer、Thaler(1991)认为限制性股票假说即使能解释某些特定的
基金折价，也不能对广泛存在的大规模基金交易折价做出合理的解释。二是大宗
交易折扣假说(blockdiscounthypothesis)。这一观点认为，某些基金可能过多的
持仓某一公司的股票，由于大宗交易的流动性冲击风险，基金所持有的资产组合
的变现价值就会低于其公告的净值，从而产生基金的折价交易。但是，当同样情
况下的封闭式基金转为开放式基金时，折价却消失了。Brauer(1984)、Brickley、
Schallheim(1985)的研究表明，当封闭式基金转型为开放式基金时，投资者总
能获得高于标准金融理论所能解释的高额回报。
2．1．3资本利得税赋理论
资本利得税赋理论认为，在计算封闭式基金净值时并没有体现对未实现增值
需要考虑资本利得的纳税责任。Pralt(1966)最早提出，当投资者购买了含大量
未实现资本增值封闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税赋。当基金将来
卖出相应资产，实现这些资本增值时，必须支付资本利得税。这部分税赋在基金
的资产净值中没有反映，因而基金资产净值中包含越多未实现的资本增值，基金
浙江犬学预士学位论文中翻封闭式旗盒折价间磁研究
折价的比例也应越大。然而，这一理论也商缺陷。比如，溺封闭式基金转獭为开
放式基会屡，未实现的炎本增值势没有减少。按照这一理论，基龛的拆价魄铡不
成当发生变化。丽Brauer(1984)指出，当封闭式基金转激为开放式基金厢，折
份裁不秀瞧褒了。嚣显，Brauer(1984)、Bricldey、Schallheim(1985)瓣疆究
簌明，当甜闭式基金转型为开放式基金时，封闭式基金的市场价格上升至与净值
一致，并不是净稳下降与市场侩貉一襄。此努，Malkiel(1977)计算表鞠，潜
在的资本利得税赋对基金的折价影响很小(最多不超过6％)。因此，该理论对基
金大幅折价的解释是有限。[3t[41[51 161
总之，标准金融理论对封闭式綦金折价原因解释的切入点在予基金净馕皂身
价值的高估。不嗣的理论(代理成本理论、资产流幼性缺陷理论和资本利得税赋
爨论)不阉之处在予到底楚每秘骧嚣导致净篷款寒往。这些璎论瓣辩释_并没寿涉
及到投资者心理2，在解释力上或雾或少有局限。
2。2行凳金融蘧论对封闭式基金|嚣价酶鳐释
行为念融理论在80年代才正式兴起，引起经济学家的关注。随羞金融市场
中出现的越来越多的不能用标准金融理论解释的异常现象，行为金融理论正日益
受要l越来越多豹经济学家熬重视。露为金融理论与标准金融疆论争论豹挟心是有
效市场假说【7J。有效市场假说认为市场价格包含了所有的公开信息，它是资产真
实傍篷韵焱优佶静。有效市场缓说分拆酌国发点莛入静完全理性，溺我它的分析
槎架局限在理性分析范围内。它有三个弱化的假说组成：当投资者摄理性时，投
资着理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者有非理性行为，但由于
是随机产生的，也不会导致价格的系统性偏离；即使投资者的非理一陵行为不是琏
机产生的，由于理性投资者的套利行为，也将使价格回归基本价值；最后，即使
≤}耀蛙投资誊在嚣蒸本俊蕊疑交鬓，瞧会磐致建稍魏黠塞款减少，淡致不戆在市
场上生存。喁J与此对应，行为金融学从两个方面对有效市场理论提出了质疑：一
是人豹完全理性。行秀金融谖为太不是完全理经翡，在决繁辩会产蘩各种行为偏
差，这些偏差会影响证券的价格，从而使证券市场价格偏离旗本价德；二是理性
投资者套稍行为静弱限。程标准金融理论无法圆满解释“封闭式基众之谜”时，
2代理成本理论中的基金锗理者能力预期，从理性的角度涉及到投资赞心理，因此在近几年又取得了-一些
进麟*下文的{于为金融理论从更为广泛的角度(非理性}涉及到了投爨者心理。
5
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
行为金融理论提供了相对较为圆满的解释。在下面N4,节中，本文先阐述行为金
融理论的心理学、社会学基础(行为偏差)及有限套利，以示行为金融理论与标
准金融理论的区别为投资者情绪理论(属于行为金融理论范畴)提供基础理论铺
垫，再具体论述投资者情绪理论对封闭式基金折价的解释。
2．2．1行为偏差及有限套利
心理学、社会学、人类学在理解人的有限理性方面做了大量的研究3。这些
研究对金融市场的异常现象具有一定的解释力(Robert J．Shiller,1999)。本文把
投资者在偏离完全理性方式下做出的决策，称为行为偏差。因此，行为偏差是投
资者有限理性的表现。行为金融理论借鉴了大量来自其他社会科学的有关行为偏
差的研究成果。因为有关行为偏差的研究来自于其他社会科学，加上行为金融理
论本身出现的时间尚短，因此目前这些应用于行为金融的行为偏差相对较为零
散。本节在论述的同时，顺便对这些行为偏差加以归纳、分类，使之成为较为完
整的体系。
2．2．1．1行为偏差
投资者的行为偏差，从大的方面来看，可以分为偏好(preference)和信念
(belief)两大类。[91
第一，本文把偏好定义为人们评价效用的方式。这样定义后，在不确定条件
下人们决策所依据的理论和对风险的评价方式都可纳入偏好的框架。目前在解释
人们如何在不确定下作选择的理论中，影响最为深远的是期望理论。在行为金融
理论中，有关风险评价方式偏差是模糊厌恶。
(1)期望理论
期望理论(Prospect Theory，Kahneman and Tversky,1 979；Tversky and
Kahneman，1992)是应用于经济研究的最为重要的行为决策理论，它也是行为金
融理论的重要基础。期望理论把决策过程分为编辑和评价两个阶段。编辑阶段是
对不同的可能性结果进行决策前分析，得出简化的结果。评价阶段是决策者对由
编辑得到的简化的结果进行评价，选择价值最高的情形。决策者的评价依赖于价
值函数v(Value Function)与权重函数Ⅱ(Weight沁g Function)。价值函数是期
望理论用来表示效用的概念。人们通常是以获利与损失来感受结果，而不是财富
3目前应用于行为金融学最多的是认知心理学的研究成果
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浙江大学礤士学位论文中阑封闭式鳘盎折价问题研究
的最终状态。因此，价值灞数是获利与损失的函数。获利与损失总是与一定的参
照点(referencepoint)相比较。褒参照点以上部分(获裂嚣阕)，侩蓬函数上凸，
表明此时决策者属风险厌恶型；程参照点以下部分(损失区间)，价值函数下凹，
袭竣决繁嚣_|霉照黢镶好登；在参照点瓣：i曩，羧篷滋数楚裁率膏唆受麓交魂，表明
人们面对风险态度的逆转——风险厌恶与风险偏好的转变。因此，价值函数呈s
羹。投重溺鼗认为入稻对爨现不溺结采的烹蕊概率不两与实际静客观概率。按照
实际客观概率情况分为极不可能、很不可能、很可能、极可能四种情况。人们在
不同情况下的主躐概率有潜明显的差异。人们认为极不可能出现的概率为0，极
可能的情摁必定出现。人们赢估缀不可§＆愤况出现的概率，薅低估很可能愤况出
现的概率。在很不可能与很可能之间，权獯函数的斜率小于1。例如人们往往主
戏戆认为20％N 25％篷瑷鹣概率足乎提等，权重嚣鼗懿群释是它髓在援不可麓
与很可能之间，酗数的斜率小于1。BO][IllB2]
(2)禳赣茨恶(Ambiguity Aversion)
Ellsber悖论(Ellsber,1961)暗含着人们有模糊厌恶倾向。Camerer(1995)
认为，由于人们获恶模糊，投资者在新的龛融市场摄可能会要求邋高的风除金，
戮为投资密不了懿溉市场。p1
第二，本文把信念定义为人们在决策时产生的各种倾向。行为金融理论借鉴
了大量黪心理学、害圭会学、人类学瓣霹究戏暴，戈葵是心毽学熬或莱寒簿聱入翻
投资决策时易产生的各种倾向。但是现有的行为金融文献未把各种类型的倾向作
个翅类。本文把众多豹{嚣囊分为粪凝渎离、效震{|瑟商帮好溺{|夏囱三大类。
(一)判断倾向
(1)锚定(Anchoring)
锚定，指人们储计数慎时，往往会受到与此有关的暗示所影响。Shiller(1999)
认为一种商品的价格越是模糊，暗示的影响越大，锚定在决定价格方面越是羹要。
(2)过度鸯傣(Overconfidence)露历变无关瞧(Irrelevance ofHistory)
大量研究表明，人们在决策时存在着过度自信倾向。主要表现在两个方面：
筵一，大镪过高毽诗毫援拳事传戆发生攘率，过鬣髂诗羝缓率事{串豹发生穰率。
如人们往彼认为当实际只有80％以上可能攀件必定会出现，而认为只有20％以
下可麓事彳牛不可裁发生。第二，入稍用子估计数值酌置信送问过予狭窄。Shiller
浙江大学硕士学位论文中国封闭式羲金折价问题研究
(1999)认为如聚把过度自信与锚定联系超来，可以理解投资者意见分岐和出现
曩颧交易熬一些原因。
历史无关性越过度自信的一种特别类型，指人们认为历史是无关的，它并不
鞭示藿来来，篷{|、l认为可以投据鑫己特有熬壹爨粼瑟寒采。这静{}茧囱经爱人爨禳
少从过去的统计数据中吸取教训，而且大多数投资者几乎没有研究过历史数据，
德们茳茬捺定予遥麓懿翳察。
(3)代表性推断Representativeness Heuristic)和保守主义(Conservatism)
当菜一可能褴事件P与人们熟知的范畴M、N有关，并且范畴M属于范畴
N。Kahneman、Tversky(1974)认为当人们判断搴饽P爨现的概率时，经往注
煎M对P的影响而忽略N。这种代表性推断意味着人们认为M可以反映N的实
簇，我们霹以理鲜为大们怼盎熟悉事壤凄警致的露缝蛙懿剿疑，联囱于谈为两部
可以反映熬体。代表性推断在金融市场中表现为投资者对避期数据给予过多的权
羹，嚣对釜或这些数搽熬慧钵特，鬣注意太少，薅蔷皴投资者对菜鳖信惠过浚反映
(ovevreaction)
傈守主义：Edwards(1968)认为人们面对不确定情况下的决策，当出现有
关决策的新信息时，人们可能不会按照理性的贝叶疑方式改变原先嬲信念。如，
人们给予新信息太少的权灏。保守主义在金融市场中表现为投资者对新信息给予
太少款投黧，霞穹原先载想法，警致对信爨黪反映不是(under-reaction)。
(4)脱节效应(Disjunction Effect)
黢节效瘟，指久援颓舄予在稳关信惑按露焉才会骰高决定，焉不瞽这塑信息
是否对所骚做的决定有无意义。脱节效应解释了，搬有关股市的重大信息披露后
鹤巨大交翁量，稀摄露前的交易鬓=狠低鹩魏象。【嘲[141Itsl
(二)效用倾向
<1)遗憾(Regret)与认识不协调(CogIlitire Dissonance)
Kahmenan霹Tversky(1982)壤遗撼定义鸯人啻】发残不露戆逡择本§§雩辱至l
更好的结果而带来的痛苦感觉。Loomes、Sugden(1982)认为人们在决策时，
会在不霹懿选择聚粢来戆不霹颈辩羧嗣之鬻骰篦较。Bell(1982)浚骰蹬了受钕
的结论。
认识不协调，措入{}j不愿看到他们过去的想法怒错误静，它可能是遗憾过去
浙江大学碳士学位论文中国封闭式基金折价问麟研究
错误的想法。同遗憾理论一样，人们倾向于避免出现认识不协调现象，而有时这
葶枣行为是l#理性黪(Festinger，1957)。
(2)心理会计(MentalAccounting)
心理会诗，摇投资者在潜识中矮囊予戆不圆瓣投资敦在不霉静心理会计张户
中，而且对不同的心理会计帐户投资者的风险偏好不同。Shefrin、Statman(1994)
认为投资者会不秘觉筢投资组合敝入两类心理会计帐户中，一是寂付资产下跌的
帐户，属风险厌恶型，如债券；二是应付资产价格上涨的帐户，属风险偏好型，
如股票。会理会计的一个菔要特征是孤立分析框架(rlalTOWframing)：人们倾向
予孤立的感受获剃与损失，恧忽襁总的财寓状况。191[13t[15t[16j
(三)归因倾向
(1)暴怒(Magical Thinking)彝类器恕(Quasi—Magical Thinking)
B．F．Skinnner(1948)做了一个经典的实验：对一群饥饿的鸽子，每隔15
移疆一点少量食物，久焉久之，整个鸽子袭现出特定的迸食动作。好像认为是由
于它们特定的进食动作而得到了食物。心理学家称此行为为异想。在现实经济中，
人们也会产生类似的行为。Rober J．Shiller(1999)论述道，公司的管理者在经济
笈苏时期徽的一I荧投资，傻公司利润大蝠域长，那么健可§＆会认为缝的投资决策
怒公司利润增长的最主要因素。而事实上，经济复苏的作用不可忽略。而且因为
每个公霉靛壤形粼类缎，都是处予经凑复苏簿簸，送季孛矮淘缀可熊蹙一耪李主会行
为。它与人们所处的大环境有关。
类雾慧：Shaf'rr、Tversky(1992)认麓入粕往往潋为稳{fj的行为麓影瀚事猜
的结局(类似于异想)，但事实上他们却做不到。Langer(1975)的实验显示，
在抛硬币的赌局中，入们愿意在撼之前比糖之后下驻大的赌注，好像他们能够影
响硬币出现的正反藏。
(2)注意力反常(AttentionAnomalies)和可得性推断(Availabillty Heruistic)
注意力反豢，擐出予注意力、遮忆、蕊惑处理缝力戆瓣粼，人们在潜意识孛
只关注他们感兴趣的信息。可得性推断，指人们在做决策时，会受到常见的戚被
经常掇道辩事情掰彩萄。Rober J．Shil／er(1984，1987)虢为投资者辩羧市静熬情
经常受到变化无常的公众淀意的影响。他在2000年又叙述道，由予英特网有大
量的长期用户，由j斑导致了90年代后期的珏联网泡沫。191㈣嘲117]
浙江大学硕士学位论文中围封闭式基盒折价问麒研究
(3)文化与社会传播(Culture mad Social Contagion)
享±会心理学已经证实，人们其毒跌众心理。这秘心理窍麓于黪释太餐梵骨么
会对股市产生相似的想法。人们对股市产生相似想法是股市过度繁荣或崩溃的基
戳。当考虑了德入靛翔戮时，繇霞知道箕豫久是一狰麸众行为，完全理经翡久也
会参与其中。虽然就个人而言，这种行为是合情台理的，假由此产生的从众圣亍为
可能是菲理性的。据说，这种窝蜂似的觚众行为怒由信息层叠产生的4。Rober
J,Shiller(t999)认为由于注意力的限制，人们倾向于把熨多的注意力集中于与
口头交流、传统相符的观点或事实。因此，文化对人们的行为方式具有重要的影
豌，聂旦有魏于久们确信与文化摆餐靛想法。Roberj．Shiller(2000)论述邀，蜀
头交流是人们形成对金融市场相似想法极煎要的途径。面对面的口头交流方式经
过了尼百万年馥遴纯发袋。在我翻熬头藏中，特定豹交流形式蔽深帮器——辑到
一个人的声音，看到他的面部表情，感知情感因素，而且处于一种与之相关的信
任、忠诚与合作的氛围肉。电视也是这个舔函，才成了如j魄强大的传媒工其，它
可以模仿大部分的人与人之间直接对话的情景。电话除了缺少视觉刺激外，电话
所激发的交流行为极为近似于面对面的交流。而互联网的发展，基于电脑的通讯
媒体使更接近当甏交滚的交流方式藏为可熊。矮有这些都鸯殛于人们黠黢裹形成
相似的观点。那么公众的思想为什么会发生180度的转变睨?如，股市泡沫的突
然破灭。葵中一个器因在予，太餐往往蔚金澈市场鹣不确定溪象，没有稠确麓垂
己的想法。受质疑的观点已预先存在于人们的大脑中，只是人们趋向把各种观点
归国于菜黧真正静藏者是假想的专家。1181
2。2．1。2有限套利
标准众融理论认为，理性的投资者能通过套利，纠正由非理性投资者的行为
搿导致豹徐格对萋本价鳘豹镶离。瞧事实上，套零j季亍为存在着一定豹局袋：实施
套利行为将面对多种风险。(Nicholas Barberis and Richard Thaler,2001)认为存在
着下面凡释风险：
(1)基本风险(Fundamental Risk)
基本风险，指内于基本价值的下降而带来的风除。假设当一只股票的价格低
4参见S．D滨克康达尼、太卫·暗希雷佛、冀佛·威尔契：‘时尚理论，社会习惯和文化变化)，‘政治经
济杂志》，1992(81)．637-654；以及阿布杰特-V-本纳杰：《群体行为的简单模式》，《经济学季刊’，1992，
107(3)，797·817。藕孳的搓述见，罗谊特J攀勃，‘棼壤毪繁荣'，孛垂太琵大学出版桂，2000，129-130
10
浙江大学硕士学位论文中国封闭式慕盘折价问题研究
于其基本价值时，对于理性的投资者来说，此时出现了套利机会。他只要在此时
买入这只段票，等到段绘圈归基本份夔黪卖出，鄹霉获利。毽是如粟窭襞这只段
蒙的不利消息，母致这只股票的熬本价值下跌，投资者就会损失。
(2)唆声交弱者冤验(Noise Trader Risk)
金融市场中存在着～些噪声交易者5。当一只股票的价格偏离篡基本价值时，
一些悲蕊酌投资者(噪声交易者)会认为毅价可能进一步下跌，飘而抛掉遮只股
聚，导致股价越来越偏离簇本价德。如果理性的套利投资嚣认为，从长期来看股
价最终会阐复至熬本价值，并坚决持有这只股票，N／z,最盾他们将纠正股价的偏
蓑，同时获剥。毽褰实上，缝们缀难傲到。因为在毅泰中，镞套裂交易毂一般是
专业的投资者，他们一般熄各种形式基金的管理者。虽然这些专业管理者能从长
絮静囊度认识到套裂静霹霉亍洼，毽缺乏专款絮识熬实际投搽者一量在短鞠瘸密现
损失，他们就会蛸责于基众管理者的无能，从而撤回投资，导致基金管理者被迫
糖捧羧票，以致无法蠲正殿价。两鼠贷款久鹃行为可能会蕊弱这稀现象。在某些
特殊情形下，即使专业投资者投资的是他们自己的钱，他们坡【不会遴霉亍套刮交易。
因为当噪声交易者的行为促使般价在长期上大幅下跌，以致于专业投资者认为当
股价最终圆复基本徐值时，预期收蕴率会低予无风验利率。
(3)执行成本(Implementation Cost)
为了颓防基本鼹验，粪空毒替代关系豹黢票楚妊续静。霹缓缝羧餮舂缀好替
代关系的股票，有时可能出现卖空的供给不足。而且当投资者需要安空外国股票
时，一些法律的湫麓氇将导致无法实蓬卖窝。勇鲚，交易费用(如佣金)也会限
制卖空的实施。
(4)模型风险(Model Risk)
对基本价值的健计是实施套剥行为的关键。我{|、1只轻从已知豹理论模型孛，
推断出基本价值。但用模型估计出来的基本价值是否正确呢?我们不能得到绝对
豹寅定。邀穆不确定娃影稍理性投资者熬粪嚣行秀。[91[191
2．2．2投资者情绪理论
嗓声怒与信息相对的概念。信息是投资者据以正确预测与资产内在基本价值
变动有关螅信息，噪声则是与痰在熬本馀蕊涎关瞧剪麓影嚷菸产侩揍镬之嚣理性
5有关噪声交翕学的论述，更为详细辩见2．2 2慧，
浙江大学硕士学位谶文中园封闭式基金折价问斌研究
变动的错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产均衡内猩价值。交易中
憨会有一些把噪声视为壤息的人。Black(1986)把摄摄噪声进抒交易鳃人称为
噪声交易者(noise trader)。Black(1986)和Treuman(1988)认为噪声交易会
一直存在，毽为冀为最羧资产撵供了濂劫性。1291De Long、Skleifer、Summers、
Waldmann(1989，1990a，1990b)。引入噪声交易的分析方法，建立了“噪声交易
者模墅”，；{超了对封}lj式基金中爨底有没有噪声交荔者豹大量验证。DSSW模
型假设市场中存在两类投资者：理性投资糟和噪声交易者。如果噪声交易嚣的行
动趋于～敷，那么他们的交易可能导致股价严重偏离其基本价值，而此时进行套
剥存在较大的风险6，困此理性投资者往往不能纠正股价怼其基本价憧斡偶裹。
结果噪声交易者增加了市场中的系统风险。DSSW模型有两个关键假设：一是理
拣投资者躲投资潮是短期戆，怨们关注黪套资产鼢短絮转售蛰格薅菲羧崩戆瑷
价；二是噪声交易者的情绪是随机的，且不能为理性投资餐所预测。U1191(201[211
Lee、Shlei灸r、Thaler(199I)在DSSW模型豹萋碗上提出了投资者情绪理
论。该理论认为，封闭式基金的折价主要怒个人投资者情绪7造成的。具体而言，
市场上存在着一些嚆声交弱者，这魑噪声交易者对旗金的未来收益时而过分悲观
时而过分乐观。他们的这般市场情绪影响鏊基金的市场价格，导致了基金价格与
净现值的偏离。因此，持商封闭式基金面临着两种风险：基金净现值波动和噪声
交易者鲍市场壤缕。如暴露一黏鼹陵是系绞蛙毂，燃么理援蕊投资畿需要透过辑
价^束弥补此风险。同时，可以解释旗金发行之初的溢价，因为基金公司一般会选
耩在声强耩绪毫濠嚣亨发行蒸金。当蒺金清算或由封麓转为开放对，国为基金持有
者可退换现金，那么价格必定等于净现值。
LST认为如采投资者情绪理论是正确豹，那么辩闭式基盒的折价应有以下三
个方面的特征：
(1)市场中所有的封闭式基众折价是高度相关的。因为大量个人投资者情
缝鲍变麓不可筑只针对菜只基金，腰寿戆基金嚣壤数投资羞l圭缝皴险
是相似的。
6标准金融理论认为在市场是有效的前提下投资者套利不存在风险，行为金融理论认为套利存在一定的风
险t摈据翦文露荧毒疆客秘鲍分析，套剃存在摄多最殓，舞虽兰寿璐耪捂搞离箕车终蓬要产重对，建陵更
丈．
7也即投资者的非理性行为，很多文献一般把噪声交易者等同于非理性投资者。因此上文总结的行为偏箍以
及裁彩喃资产价格的错误惯息都是产生投资者嚣理性{亍为艚原因
12
浙江大学硕士学位论文中图封闭式基金折价问题研究
(2)封闭式基金的发行与折价程度关联。当市场中原有的基金溢价藏折价
搴相对较小时，此时投资者的愤绪较为零双，因此薪的挝}l】式基金往
往选择此时发行。
(3)封}il式基金豹徐撂可戆与小蠹黢夔徐戆存在着傍曩蠖。霞为，l、豢段秘
封闭式基金都主要有个人投资潜持有，因此尽管两者之间在基本价值
方瑟毫无关联，但是鑫于投资嚣}主绪静变动绩它们之闽可能存在芷静
相关性。【1】
总之，投资者情绪理论相比予标准金融理论的解释更裔说服力。但是该理论
与具体的市场结构、投资滋群体相关，不同的市场结构和投资者群体，可能具有
不同的有效性。因此，本文在分析我国封闭式基金折价问题时，将着重检验该理
论在我晷款适鼹瞧。
3。封闭式基金折价现状及原因秘理论分析
本节酋先分扳了我国封闭式基金折价瑷状，并在第2部分文献述评的誉磁
上，对我翻封闭式基金折价原因进行理论分析。对于第2部分述评到的所有理论
(攥于标潦金熬理论范畴静代理戏本理论、资产淡凌莲缺陷理论、资本裂褥筏赋
理论和属于行为金融理论范畴的投资者情绪理论)，针对我国证券市场的实际情
况，努臻觚蓬论本隽翁角发分褥它稍秘适麓往，为本文静实证检验提供墓勰。
3．1封闭式基金折价现状
上文融述，美豳实证研究表明封闭式基金的价格一般在发行之初有10％左右
鲢滋份，发孳亍最大约120天左右黪簿闯，滋绘逐澎滚失并爨瑷10％左右豹掰蛰，
其后，封闭式基金的交易将一直维持在折价状态。相比较我国封闭式基金也存在
类似请凝8。在封阚式基金箍氆之初，存奁较大幅纛静溢价，箍着蒸金发行数量
的增加，溢价幅度逐步回落。1999年底，大部分基众开始出现了折价交易现象，
至2003年3月底时，我国54只封闭式基金酋次全部处于折价状态，平均加权折价
率为16．63％。5月平均加投折价率烫是达到了21．20％。
8
Lee、Shieifer、Thaler(1991)总站的“封闭式基金之谜”表现为四个令人幽端的现象，但由于我国封闭
式蕊盘发行时蛳浅短，且煎R表现两个现象，瓣瓤基金发舒溢债和羲众长期瓠协交易现象。
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浙江大学硕士学位论文中瀚封闭式蒸盒折价问蹶研究
具体而言，我国封闭式基金折价过程照以下两个特征：
(1)裁阉式基金发行瓣尼乎都毒滋徐璎象。
相对于国外拨行时溢价幅度大约在10％左右(Weiss，1989 Peary，1990)。
露在我国，盔予辩翅式基衾上紊静辩瀚不阋，基金溢绘豹辐度不嗣，上市第一个
周末平均溢价约为20．1％。深沪两市的情况差别不大，深市的基金上市时平均溢
价为i9．4％，沪市的基金上市时乎均溢价为22．6％。丽不阉基金之间上市荫周的
溢价差别很大，基金开元、基金景阳和基金景博上市第一周末的溢份超过了50％，
除去这三只基金，大部分旗金在上市第一周的溢价均在3％至20％之间。另外，基
鑫景宏奁上索的蓠髑就出现季厅纷爨蓉，毽援徐幅度较艇，兔0，33％。
(2)封闭式基众以溢价开始，但随着时间的推移，基金均为折价交易。
对于焚藿证势蠢场静葑翅式鏊鑫，并eiss(1989)说馥在120天内基金会趋商
予超过平均10％的折价，然后折价水平就稳定了。在我国，基金价格从溢价到折
徐靛转纯过程相对较短，髓麸基金上市初豹溢价到折价，不嗣的鏊念经历的时间
长度差距也很大，2000年1月份之前上市的20只旗金从澈价转为摄价，平均时
间约为84天。但簧达到10％的折价水平，需要较长时间，基本上魑从2000年4
砖起20家封闭式搽金普遮蹬现深发辑馀域象，撰馀承平乎缘超过15％。㈤
3．2标准金融理论解释的适用性分析
国外的研究表明，标磁金融理论对封闭式基金折价的解释存在着一定的局限
。l生。那么对于我国出现的类似于国外封闭式基金折价的现象，标准垒融理论购解
释在我国怒否适用昵?
0+窆。{代理成本理论麓适嗣性分携
代理成本理论认为，基金管理费用过高或投资者对基众管理者能力信心不
强，造成了封闭式瀑金的掰价交易。就基金的管理费用而言，尽管我国在证券交
易牟Ⅱ基金管理中需鞭一定的交易费和管理费，但这部分费熙攘对缀，l、，露虽管理
费通常都魑基金净值的～个固定的酉分比，相对于封闭式基众的折价来说基本上
可骐看作为豢数，嚣筵这不是造成蒸金辑俭窳平变他熬嚣嚣。另井，我藿氇孬在
基众溢价，从而也证明管理费用并不是造成撼金折价的重要原因。就投资者对基
金管理者筑力预鬟褥言，这个解释在理论上霹戳行静通。由予封溺式基金奉搿作
为一种证券市场上交易，因此它与证券市场的其他资产一样，也应服从资产价格
14
浙江大学磷士学位论文中阑封闭式基金折价问麒研究
形成的一般规律。从微观经济学的角度考虑资产的价格，通常认为任何一种资产
的褒在馕是冀未来收入黪淀量贴瑷到瑷在愆徐值。从这令露度分掇，基金徐臻与
撼金净值不一致的现象是正常的，因为基金价格反映的不是基金当前的净值水
平，纛是其未来豹净篷交纯。只嘉当基金豹净篷霞褥来变纯不大露，基金豹徐捂
才与基金当前的净值趋于～致。因此，基众的折价水平是对基金管理者能力(未
来篷绩)静预麓，在理论上是没膏障碍静。而且在实证方颟，国井的研究在近几
年也取得了一些新的进展。更为重要的是，这种解释可以在各种介绍封闭式基金
折价现象的国内研究中看见，是目前众多市场入土的一致熬识。本文将最厢部分
对这秘鹪释的台璞性进行深入的实涯研究。
3．2．2资本利得税赋和资产流动性缺陷理论的邋用性分析
在我函资本翻得税赋的影响可以忽略，因为我强对于蒸金买卖的资本利得税
綦本上是免除的。就资产流动性缺陷丽言，有两个不同的观点解释瓷产的流动性
缺陷。其一，在国外，基金持有的一些证券其流动性是有限制性的，不能随时变
瑗，瑟在计算净毽对魇依赖豹馀掺杰蕾是市场上可浚逶部分弱债辏，因此会造成毫
估其中一部分资产的现象。在我国封闭式基金的投资范围包括国债、股票和同业
雾誊螫泰场。其中投瓷黢票兹范圈不氡摇其鸯凌珐瞧辍割豹嚣窍蔽帮法入敬，因我
这一解释在我国并不适宜。其二，涉及基金所持股票的变现能力。在国外，某些
基金可能过多豹挎仓菜一公司酌股票，由予大宗交易的流动性冲击风险，基金所
持有的资产组合的变现价德就会低予其公告的净值。在基金所持股票变现鼹力方
面，我国举者已作了大量的深入研究，形成了较为一致的观点。目前的共识为，
在20亿嫂模豹基龛中，重仓段交瑷§l力与辑价率孬在羞一定款受勰关性。签予
此，本文对此不作进一步研究。【22】[231【241[25j
3．3行秀金融理论解释翡适用褴分挢
行为金融理论对封闭式基金挢价的解释，即是投资者情绪理论。投资者情绪
理论把市场上的投资者分为两大类，一类魑理性投潦者，另一类是噪声交易者。
理性投资豢根据资产憨份馕投资，噪声交易誊的投资露豢受馈缝影镌。霹冤，泰
场中存在蓿噪声交易者是投资者情绪理论的基础。由于我国证券市场尚处于发展
款拐蘩，在运行俸鞠上、蕊惑静菝箨上、交易者兹豢矮、投资理念上、市弱舰模
以及立法、执法方砸都存在相当的缺陷，尤其是真磁意义的证券投资基金在我国
浙江大学硕士学位论文中阁封闭式基娃折价问题研究
还可以说是新生事物，媒体对其的宣传报道以及政府和市场对其的定位都不够准
凌，这些都会使产生了较多豹噪声交曩者。曩l逄，援我基诞券枣场豹实嚣揍况瑟
言，投资者情绪理论的基础是存在的。当遗些噪声交易者由最初过分乐观转变为
戆疆嚣重，蕤金也簸经历了巍滢绘蠲辑徐戆转交，焉之磊懿簿续菝价基旗菠不颧增
大，也可能与投资者的个人情绪有极大关联。例如，对于我国封闭式基金发行时
的溢价现象，可以这样簿释；在我国证券市场上铙往存在槠这样一种现象，即在
新出现的投资品种上市初期，投资者常常会由于不了解这糟产品茸鼠炒作，对证
券投资基金也存在这种现象。比如第一个基金开元上市时第一周的溢价就达到
67％。睫装基金发行的增加，追撵基金热壤鸯骺下降，基金上市第一月鳃滋债骧
度存在逐渐降低的趋势。而基金景宏在上市的首周就出现折价现象可能与基金上
零时证券事场楚予惫迷霹麓，投资者普遍对基金静售心不怒有关。㈤[261㈤f2s】
毫无疑问，我国证券市场上存在着相当数量的噪声交易者。就理论本身丽言，
憋释我国辩闭式基金豹辑价无任簿障碍。傻是，该理论与其律豹市场结构、投资
者群体相关，不同的市场结构和投资者群体，可能具有不周的有效性。那么在我
国证券市场上，这艇噪声交易者的情绪会不会影响掰闭式赫金的价格，会不会造
成基金折价水平的变化呢?对于这个问题，我们穆在下一部分斡实涯硬究中骰详
细而深入的分析。
4．实证检验投资者情绪理论的适用性
根据我国封闭式基金的实际情况，本节选取了20只封闭式基金的样本，实
话检验投资老情绪理论在我国的遭鼹性。分掇方法谂助于Lee、Shleifer、]'haler
(1991)的方法，同时也针对我国封闭式纂金的现状做了相应的变通。
4。l磺究设计及样本选择
对于投资者情绪理论在我国适用性的实证检验，本文以Lee、Shleifer、Thaler
(1991)的方法为旗础进行实证检验。前文已述，LST认为如果投资者情绪理论
楚燕确鲍，那么封闭式基金熬携份瘫有数下三个方器戆特繇：
(1)各只封闭式基金的折价鼹高度相关的。
(2)辫阕式蒸金稳发行与掰徐翟潼关联。
(3)封闭式撼金的价格可能与小盘股的价格存在着协同性。
浙江大学碗士学位论文中图封闭式基金折价问题研究
本文将根据上述三个特征，对此一一进行实诞检验。如果我阐证券市场上，
封闭式基金扳份愦瑷也和上述三个特征樱餐，那么可以缮爨结论，投姿者壤鳍是
造成我国封闭式熬金折价的极为煎要的原因。反之亦然。
疆究数据亲深予器{鼗涯券瓣、走送鏊金霹<www,gotoftmd．corn)9大福{亍
情交易系统及中倍指数网。由于我国封闭式基金发行时间不长，本文采用封闭式
蒸金酌弼数据(LST采角的是葑闭式基金的月数攒)。我瀚封闭式基金资产净值
从1998年10月开始才按周公布，因此资产净值的取值从98年lO开始。特别要
措出的是，LST提出的投资者情绪理论有一个关键性前提条件，即个人投资者是
封闭式基念的主要投资者，娃们在此基础上对美匿市场进行了实证捡验，觚恧缛
出了投资者情绪怒造成美围封闭式基金折价的主要原因。由此可见，确切的说投
炎豢媾绪疲是令久投资者臻绪，因为一般试为撬椽投资者蹩理程静，著不存在噪
声交易现象。但令人深思的是，他们在1991年提出投资满情绪理论一文蛐的结
避楚握鑫了税穆投资者是孬氇存褒清绪豹疆阔。我国封闭式基金市场的特殊性，
恰好可能为实证检验机构投资者情绪提供了一个绝好的机会。2000年3月以蘸，
我国不允许傈险公司持有封闭式基金，个人是当时封闭式基金的主要持有者。
2000年3月，保险公司获准进入封闭式基金市场。鸯此，基金持有结构出以兹
以中小散户为主变为以保险公司等机构为主。目前保险公司是封闭式基金最大的
持蠢人，撩毒索场上约三分之一静爨}ll式蒸金。嚣魏本文分嚣除段羧验投资者一跨
绪理论。第一阶段1998年10月9臼至2000年2月25日，个人投资者为主要持
鸯久，第二酚段2000年3嚣3西至2003年i月17 13，绦陵公司燕封闭式基金
的主要持有者。同时，为了保持两阶段样本的～致性，本文选取了2000年之前
上市的20只基金。其中沪市n只，深市9只，涉及到lo窳基金管理公司“。
罐。2变爨描述及样本特征
变量描述是jc寸本文实{正分祈所涉及的变量进行说明，描述样本特征是为了
说翡本文选取秘群奉在缀大程爱上代表了我国封溺式基金辑价斡实际请撬，同
时也对我国封闭试基金折价现状肖个更为清晰的说明。
9感谢走进基金网站长在数耀方面提供的大力帮勘。
⋯Investor Sentiment andtheClosed-End FundPuzzle，．／oumal ofFinance,v01．XLVI，NO．I．1991
“率文选取的20只样本纂垒及所涉及鲍lO家基金管理公霹，详见姑爱1。
17
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问麒研究
4，2．1变摄描述
封闭式基金折价定义为：B=等，其中NAV；t为封闭式基金i在t
期末的净德，P，：为封离式基金i在t期未的市场价格，D。。表示封闭式基垒i在
期末的折价率。当D：，>O时，基金的价格处于折价状态；当D，；<O时，基金的价
格处于溢价状态。霉定义封溺式基金掰徐静蕊蔽系数为：％：粤，其中n：为t期末有
ZNAV,，
冲l
Dt。和NAVt。数据资料的封闭式基金数量。
那么，封闭式基金的加权平均折价率为：呱：壹形D。
i=l
贯舞，雳疆下公式诗簿封潞式蘩金麴权平稳静交纯AWD：
AWO。=WD。一WDt'l 【1】[30l
4．2．2样本特征
首先，搓述撵本瘫20哭羹邃式基金趣寝乎稳辑徐率WD静交纯趋势。翅下
图4．1所示：
圈4．1 封闭式基象加权平均折价率WD的变化趋势．系列1代寝WD
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基盎折价问联研究
图4．1表明，样本内封闭式基金加权平均折价率逐渐经历从负别正的变化过
程，嚣爱一壹维持在正豹嚣阉悫。瑟我藿封耀式鏊金热权平缘辑徐率钛发露秘懿
溢价逐渐过渡到折价状态。1999年下半年到2000年初，封闭式基盒的加权平均
孝厅价率窭现正负之阕豹爱复波动，是峦予粥年发行蠡冬基鑫呈理辑价交易瑷蒙，
而99下半年发行的基金正处于溢价状态。因为本文计算的是加税平均折价率，
所以出现波动的情形。值2000年以后，加衩平均折价率都维持在正的区间，因
为此时样本内基金都距发行有一定时间，一般都处在折价交易状态。综合』=面的
分析，可以看到，样本内封闭式基鑫的加权平均折价率变化趋势和上文描述的我
国越趣式基金亨厅侩状瑷基零一致，霹本文黪样本基本代表了我国羹闼式基金懿总
体状况。
其次，对选毅麴襻零离2000年之翦上市瀚20只封阕式基金，摄据其每滴公
布的净值与周五的价格，对其折价率的横截面统计特征进行了分析，结祟如表
4．1所示”：
表4．1样本内20只封闭式基金折价率横截面统计结粜
基金样本数最小德最大值均值标准差偏度蜂度
KY 208 —0。3{97 0+2541 0。06474 0+11400 ．0。681 0。908
PH 192 ．0，2355 0．2724 0．10363 0．08733 ．0．054 O．613
TY 184 ．0．1825 0．2736 0．10626 0．08934 0．177 —0 252
JH 180 ．O．1845 0．2399 O．08723 0．07999 0．283 0．018
yR {7S ．0。{646 O．27霹{ 0。{0292 0，08612 ．0。146 0．096
PF 169 一O．1397 0．2638 0．09982 O．09540 ．O．398 ．O．109
JB 158 ．1．3471 0．2320 0．02986 0，19214 —3．379 17．356
”字母赫代表意义燕下：K￥一基金弹元；豫一蕊金普墓；碍。一莲盎弱益；璀一蓥金景宏；YR一萋盘裕隆；
PF--基金普丰；JB一基金景博；TU-基金天元；Ts一基盘同盛；盯～基金金豢；TH一基盎泰和；A×一基
金安信；Hs一基金汉盛；YY一基金裕阳；j'y-基金景阳；xH一基盎兴华；Au一基金安麒{Ⅸ一基盘金
鑫；Yu一基垒糍元；xs一基金兴彝，跌下露。
9
浙江大学颚上学位论文中豳封闭式基盒折价问题研究
TU 162 ．0．”60 0．2695 0．11557 0．08781 ．0．197 ．0．317
TS {53 —0．0354 0．2456 O．11117 0．06759 O．111 —0．647
JT 208 —0，3037 0．255{ 0．05851 0．{2364 ．0．785 0．767
TH 184 —0．1865 02636 0 08326 0，09287 0．345 —0．824
AX 208 —0．2608 0．2409 0．03200 0．11700 ．0．281 —0 145
HS 180 —O．1476 0．2568 O．10781 0．07504 0．409 —0．253
W 208 —0。2977 0．2307 0+灏盆82 O．{0828 一{。052 {．469
JY 158 。0．3574 O．2186 O．01209 O，14369 ，0。622 —0。307
XH 208 ．0．2793 0 3039 0．04942 0．10028 —1．251 2．130
AU 175 ．0．2832 0．2627 0．08750 O．10105 ．0．258 O．166
JX 153 ．0．0551 0．255I O。11526 0，07600 0．{28 ．0．679
YU ’58 -4．6725 0．2371 0．05594 0．38835 ．{1．642 {42．395
XE 169 ．0．1320 O 2315 0．08823 0．08929 ．0．491 ．0．259
根据上表魇鬟示，样本连懿20只封麓式基金鸯以下4令特筮：
(1)平均而言，20只封闭式基鑫都处于折价状态，折价水平为10％左右。其
孛，平均掰赞率最蠢戆是蒺金天元隽11．56％，蠢基金安整、基金祭薄、蓦金景
阳的平均折价率相对较低分别为3．2％、3．0％、1．2％。
(2)辑徐率豹稼准差凡乎都集中在10％左右。箕中，基金裕元和基金景博豹
标准差较大，分别为38．8％和19．2％，波动幅度较大。面基企金鑫、基金汉盛和
基金同盛的方差较小，分剐为7．6％、7．5％和6．8‰波动较小。
(3)除了基金耀蓥、基金景宏、基金冠蹙、基金泰彝、蓥金汉撼霹基金金鑫
以外，其它基金的偏度系数(skewness)都是负值，右偏峰。而基金同益、基金
曩宏、基金露馥、纂金泰葙、基金汉盛亵基众金鑫镳度系数麓歪，左编簿。冀中，
基盒裕元的偏度很大，为．11．“。
浙江大学磷士学位论文中圄封闭式基金折价问蹦研究
(4)在20只封闭式綦金中，10只基龛的峰度(kurtosis)指标为正，袭示该
繁金季厅份窭的分布其有尖蜂(1eptokuritic)兹特瞧。吴铃10是基余熬峰度为受，
则表示浚分布具有钝锋(platykurtic)的特征。其中基金景博和基金裕元的峰度
筑特爨大，分别为17t36籀142．40。
最后，再对样本基金折价率的时间序列特征进行分析，主要是分析价率序列
韵平稳毪检验。乎稳往是指随机序剜的概率特征不随时间而变化。本文选敬的样
本是从1998年lO月份到2003年1月份，样本数据超过200个。经过检骏后的
结果是：
(1)捻验鲍20只基金辑徐率时闼序刭在5％I终最著性水平下蛰无法挺鳃单位
根的假设，因此，样本内基金折价率时间序列全部是非平稳性变量。
(2)对20只基金翡辑徐率透露一狳差分螽，菇逡行攀霞校羧验，结栗羲示所
有基金折价率一阶差分后是平稳的，即原旗金折价率序列可用Dt=D【-I+e随机游
毫模墅籀述。这意味着对罄金折价率的最好预测怒离它最近一朝的折价率。{M1
4。3实证分耩
实证分析即是根据4．1的研究设计，针对本文所选取的样本，分析我国封闭
式基金援价是否冀有LST总结懿三个特鬣。针对我匿豹实际}主流，本文在LST
方法的基础上，采取了一魑变通的办法，爨体见下文。
4．3．1 封闭式基金折价之间相关性的实证检验
对予备只越螺式基金耋蓐携之瓣是否毫发稳关戆猃验，本文营先对群本蠹豹
20只封闭式基金折价之间及它们与上证综合指数、深圳成份指数、基金折价加
投平均WD静程关请援骰旋尔逐稳关检验(Pearson correlation)。分两酚段进彳亍
梭验，分界为2000年3月，以保险公司进入封闭式基金为界。结果如表4。2、
表4．3所示：
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问糕研究
表4．2基金折价之间及它们与基众折价加权平均WD、上证综指、深诳成指相关性检验
(1998年10月到2000年2月)
KY仃XH舣YY PH TH TY JH HS w。盍收鋈收
KY 1．000
JT 0．993 1．000
0．000，
XH 0．9440 971 1．000
0．0000．000+
AX 0,9690．971 0．932 1,000
0．000 0．000 0。000，
YY 0．970 0．98 1 0．967 0．987 1,000
O．0000。0000．0000，000，
潲0．9670．2240．0880．9060．061 1,000
0．000 0，l 18 0。5440．0000．675。
TH
0．7510．7740．3160．8780．9120．7381．000
0．0000．0000。0420．0000。0000．000．
TY 0．8870．9290．531 0．7960．8430．9050．781 1．000
0，0000。0000．0000。0000，0000．0000．000．
JI“l 0．8890．911 0．3740．8570．9090．8780．8820．9241．000
0．0000，0000．02l 0。0000．0000．0000，0000，000+
HS 0．9380．943 0．3350．8390．8900．9030．9040．9040，9201．000
O，0000．0000．0400．0000．0000．0000．0000．0000．000。
WD
0．9230．9270．9050．9200．9260．2630．6690．5770．6300．641 1．000
0．0000．0000．0000，0000。0000，0650．0000．0000．0000。000。
上收
盘O．7370．4440．4060．6430．3180．7760．1010．5900．3430．2940．428 1．000
0，0000．0000．001 0．0000．0090。0000．5290．0000．0370．0770．000。
深收
蠹0．6700．40l 0。3510．5470。2660。7500．0660+5170。t820。2370。375 0。957 1．000
0．0000．001 0，0040．0000．031 O．0000．6820．001 0．28l 0．1570．002 O．000．
浙江大学硕士学位论文中园封闭式基金折价问题研究
表4．3基金折价之间及它们与基金折价加权平均WD、上证综指、深诳成指相关性检验
(2000年3月到2003年1月)
父￥l+000
JT 0。913 1．000
0．000．
X}l 0，825 0。783 l。000
0．000 0．000．
AX 0．8840．8790．788 1．000
0．0000 0000．000．
YY 0．9630。8630．84lO．815l。000
0．000 0．000 0．000 0．000．
P}{ 0。85 l 0．927 0。840 0。823 0，799 1．000
0．000 0．000 0．000 0，000 0．000．
TH 0，8620．8730。8120。8970；7940．893 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000．
羊Y 0，8950。9600．7720，9ll 0．8150。9250．905 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000．
JH 0。8430，9230．8250。8380。7880．9570．8930．903 l。000
0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000．
HS 0，9690．9230．8410．9150，9290．8880。9210．9250．889l。000
O．000 O．000 O．000 O．000 0．000 O．000 0．000 0．000 0．000．
WD 0．937 0．937 0。883 0，939 0。887 0．938 0。958 0。944 0。936 0．969 I。000
0．000 0．000 0．000 O．000 O．000 0．000 O．000 0．000 0．000 O．000．
上收
攒0．2010．3030．3250．5070．15l O．2770．4110．3520．3600．2780．355 1 000
0．0160。0000．0000．0000．0730．001 0．0000．0000．0000．00l 0．000。
潦渡
盘0．4590，5350．5250．7250．375 0．5310．6750 6000．6040．5400．611 0．927 1．000
0。0000。000G。0000．0000。0000．0000，0000．0000．0000。0000。000 0．000。
注：由于20只基金折价水平之间的相关矩陴较大，一页纸的篇幅很难将蕻全部列出。
为了说明问题，只在袭中列出了1999年5月之魏上市的lO只基金的相关性，以下厨。其余
i0兔基金检验结栗在附录中剜斑。
浙江大学碗士学位论文中翻封闭式基金折价问麒研究
通过表4．2、表4．3的对比，很难看出两者之间的根本差别。因此，革从相
关性捡骏来看，无法区别保险公司进入封}ll式基金后，对封耀式基金辑徐产生彝
种影响。因此，在本节中对两阶段一起分析。表4．2、表4．3表明，我国封闭式
蘩金摄份之翊存在螯簌翥魏正狸关程，嚣氨p馕都极小8。这一绩果与Lee、
Shleifer、Thaler(1991)所做的结果类似，但我国封闭式基金的相关性更高。
我国封闭式基金掰价静稳关系数绝大部分集中在0。8以上，丽LST对美国市场的
实汪结果，相关系数平均为0．53。这可能是受本文所采用周数据的影响，因为
数据之间间隔越短，它们之间影响可能越明显。但值得一提的是，我国封闭式基
金辑价加投平均与上证缘合指数、深{芷成份指数之阉的提关蛙。从袭4．2、表4。3
中可以看到，它们之间的相关系数分别为0．428、0．375、0．355、0．61l。同样
上涯综台撮数、溅谖残髟}糖数与各基金季厅徐之阕毫存在着一定蠡每正褶关经。露在
LST的实证结果里，基金折价与股票的总市值相关性很小。LST认为基金折价与
惹市蓬不驻著稻关，正说龋了授资者倍绪毽论的芷确性。遮一论断暗含着，在美
国成熟的证券市场里，个人投资者可能是非理性的，但整个市场是理性的。但是
在我国有所不同，嗣为我溺证券市场尚处于发展的初期，整个市场并不是完全理
性的，投瓷者的信心往往随羞大盘的波动霹波动。因此，在浅垦鸷趣式基金辑价
与大盘指数一定程度的相关性，正说明了投资者情绪与基龛折价的相关性。
接下寒，孬黠辖本走20灵基金辑馀交纯之阑及它嬲与基金摄捻燕投平筠交
化AWD、上证综指周收益率、深证成指周收益率进行皮尔逊相关检验，以进一步
验涯封}il式基金掰价之间秘赢菠稳关注。绥粟魏表4．4、表4，5所示：
”褒4．2、表4．3中相关系数下一行豹数字表承靛燕P毽。鞋下袁毒．4、表4f5瓣。
24
浙江大学龋士学位论文中国封闭式麟金折价问题研究
表4．4基金折价变化之阈及它们与基金折价加权平均变化△_lyD、上证综糖周收懿率、深
证戒指厕收益率相关性检验
(1998年10月到2000年2月)
KY JT XH AX YY PH TH TY JH HS WD上证深证
KY l。000
JT 0．747 1．000
0．000．
X|重0，462 0。970 l，000
0．000 0．000．
AX 0．60t 0。758 0，366 1．000
0．000 0．000 0．003．
y￥0．659 0。994 0．964 0．868 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000．
p|{0．710．0。013*0。063 0．664 0+004 l。000
0．000 0，932 0．669 0．000 0．98 1．
弧{0。567 0。823 0+296 0。834 0．813 0．652 i。000
0．000 0．000 0．060 0．000 0．000 0．000．
量￥0．464 0，659 0。225 0．7t0 0．789 0。618 0，750 1．000
0．002 0．000 0．1 57 0．000 0．000 0．000 0．000．
JH 0。585 0，765 0、240 0。849 0，899 0。59l 0．883 0。802 l，000
0．000 0．000 0．1 53 0．000 0．000 0，000 0．000 0．000．
HS 0。638 0、670 0。146 0．725 0，795 0。572 0．650 0．723 0。749 l。000
0．000 0．000 0．389 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000．
WD 0．445 0。908 0．883 0．379 0。907 0。068 0．459 0。345 0。384 0．333 l。000
O．000 0．000 0．000 0．002 0．000 O．643 0．003 0．027 O．019 0．044．
上诞一O．02l 0．012 0．021．0．004 0．013 0．074．0．048．e，008 0．005．0。202．0。096 l+000
0．869 0．922 0．869 0．974 0．920 0．615 0．769 0．962 0．978 0．238 0，445．
滚涯一0。083 O，002 G．00t蕺289—0．012 0．029—0。335．0．237—0。32|．0，410．0．115。0．935 1。000
O．522 0．986 O．991 O．022 O．922 0．847 0．035 0．140 0．056 O．013 O．360 O．000．
塑坚查兰婴主兰垡堡奎±里塾里茎鳖垒堑堕塑墨堡塑
表4．5基金折价变化之间及它们与基金折价加权平均变化△_I】『D、上证综指周收益率、深
证成指周收益率相关性检验
(2000年3月到2003年1月)
KY JT XH AX YY PH TH TY JH HS WD上证深证
KY 1．000
JT 0．468 1．000
0．000
XH 0．442 0．263 1．000
0．000 0．002．
AX 0．876 0．472 0．151 1．000
0．000 0．000 0．073．
YY 0．934 0．44l 0．58l 0．800 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000．
PH ．0．099 0．565 0．449．0．259．0．035 1．000
0．239 0．000 0．000 0．002 0．68 1．
TH O．359 0．67l 0．173 0．385 0．320 0．457 1．000
0．000 0．000 0．040 0．000 0．000 0．000．
TY 0．464 0．905 0．132 0．510 0．383 0．534 0．695 1．000
0．000 0 000 0．11 6 0．000 0．000 0．000 0．000．
JH ．0．082 0．579 0．466—0．226 0．002 0．923 0．441 0．506 1．000
0．330 0．000 0．000 0．007 0．983 0．000 0．000 0．000．
HS 0．907 0．496 0．433 0．873 0．9 1 5—0．067 0．430 0．487．0．022 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0，429 0．000 0．000 0．798．
WD 0．764 0．825 0．562 0．675 0．753 0．473 0．701 0．809 0．490 0．787 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000．
上证．0．075 0．002-O．080一O．070．0．126．O．058．O．097．0．020 0．019—0．131．O．071 1．000
0．375 0．977 0．34l 0．408 0．135 0．495 0．251 0．815 0．826 0，121 0．402．
深证O．005一O．007-0．009一O．035．O．029．O．032．O．078．O．018 O．024．O．061．O．025．O．376 1．000
0．950 0．935 0．918 0．680 0．733 0．706 0．357 0．834 0．781 0．474 0．77l 0，000．
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
在表4．4、表4．5中，依然很难看出，保险公司进入封闭式基金对其折价之
间相关性的影响。但可以看到，我国封闭式基金折价变化之间总体上存在着较强
的相关性。值得注意的是，在表4．4、表4．5显示，基金折价加权平均变化／kWB
与上证综指周收益率、深证成指周收益率的相关性无法通过检验，即它们之间相
关性显著为0。各基金折价变化与上证综指周收益率、深证成指周收益率之间的
相关性大多也无法通过检验。这一结果与LST的实证研究结果是相符的，他们认
为不相关正说明了投资者情绪理论的正确性。但表4．2、表4．3却显示，我国基
金折价与上证综指、深证成指存在着一定程度的相关性。这是否矛盾呢?答案是
否定的。尽管由于我国投资者的信心会随着大盘的变化而变化，跟大盘有着一定
的相关性。但是，投资者的情绪将有一定的随机性。因为人的情绪相应于各种环
境或自身条件的变化本身具有随机性。另外，由于投资者数量巨大，根据统计学
中的大数定律，投资者的情绪可以看作是随机的。丽基金折价加权平均变化／NWD
与上证综指周收益率、深证成指周收益率的相关性显著为0，正验证了投资者情
绪的随机性。
通过对表4．2、表4．3、表4．4、表4．5的分析，可以得出结论：我国封闭
式基金折价是高度相关的。下一节将检验我国封闭式基金的发行是否与基金折价
程度关联。
4．3．2封闭式基金发行与折价水平关联度的实证检验
LST的研究表明，在美国市场中，封闭式基金的发行与基金折价存在着一定
程度的关联。但是，LST同时承认研究基金发行与折价存在关联性有一定的困难。
首先，在他们的研究样本内，新发行的基金数量不多；其次，基金的组建及注册
需要一定的时间。可能等新的基金组建完成，欲待上市交易时，市场中已有基金
折价状况已发生了变化。实证研究将无法区分这种情形；最后，新发行的基金与
市场中已有的基金并不是完全可替代性的，因此即使在市场深度折价时，也有可
能发行新的基金。具体到我国的实际情况，最大的问题在于，我国的封闭式基金
在98年刁‘开始发行，新的基金都集中在二三年内发行。新基金发行时间过于密
集，加上不同基金组建时间长短不一，可能导致不同的基金在相距很短的时间内
同时上市，这将导致从发行的时间上很难推算基金发行人欲发行基金时的市场状
况。针对这种情况，本文采取了一些变通的方法。把相距三个月内设立的基金归
浙江大学硕士学位论文中翮封闭式纂盎折价问蹶研究
在一起，同时把1-3个月作为基金的平均缀建期。如基金景宏、基金汉盛、基金
安颁、基衾稔隆、基金善事、基金兴鞍每鼹只分别农99年5FJ、6翅、7甓设立，
把它们归在一起得出此阶段新基念发行总数为6，同时把它们分别延后卜3个月，
黠应予瓣年4胃时基金拯侨跃凌。逶过这秘方法，绘篷了螽下静基金发行对簿
与折价水平的关系图；
图4．2：基金发行时间与基金折价水平的芙系
注：拆线(系列I)代表榉本}ll 20哭封闭式蓥金懿掘投平均辑徐率，柱状(系列2)代
表新基金发行的数量。
图42表明，除2000年以外其余各年，新基众发行的数量与纂金折价稷度
存在着一黧关联，折价越少或是溢价越多，新基金设立的越多。尽管关联度不是
缀强，但至少能说骧翊题。较为特殊静是2000年，在垦中囊鼹的照示，基念扳
价越多，新基金设立的越多。这和熊它各年的情况烂相反的，而且也不符合投资
者{i莩绪理谂瓣摇辫。逡残遮耱理象，本文认海胃琵与徐殓资金静入市有关。1999
年11月1日，基金同盛上网发行，11家保险公司获准配售9亿份基金单位，基
金营次弓i邋徐陵梳构投资者。2000年3其，国家jc于保险公司迸入掰闭式基金的
政策更加放宽。因此，基金发行人W能对此产生预期，认为保险资众的入亩将推
动掰闭式蘩金的行情，于是2000年新设立的基金数鼹大大增加。但攀实上，2000
浙江大学硕士学位论文中豳封闭式熟金折价问躐研究
年封闭式基金出现了太幅折价H。所以，本文认为2000年的特殊情况是由于政
策这个夕}困腰导致鲍，在藏金发行与摄伶关联度熬刿叛中癍撑除焱强。除去2000
年的影响，还是可以得出，在我酗市场中，封闭式基金的发行与基金折价程度存
在着一定关联瞧。
4．3．3封闭式基金折价与小盘股协同性的实证检验
LST的研究表明，美豳市场中，封闭式基金折价与小盘股存着很强的协同性，
鄹越}ll式基金的攒捡越小，小盘黢的}}雯蔻越好。这一结论怒建立奁黻下款鬣设之
上，封闭式基金的投资者大多为个人，且理论上认为小规模上市公司的股票也大
多被令人投瓷者挎有(LST怼筵传了实话，结采表鲷美国诞券市场蒸本符合诧缓
设)。因此投资者情绪会嗣时影响封闭式基金和小盘股。在实际操作中，LST按
帮值大，j、，筢纽约证券市场中掰宥上市公司分成十组，并计算出每纽公司缀合的
月收益率。再用计算出的收益率俘自变量，用基金折价加投平均变化△wD及整
个市场组合的收盏率作因变量进行回归分析。在本文中，由于很难获得类似LST
泌把上市公司分成卡组戆数据，爨l篼耀瑷戏蜓中餐大盘掺数收盏率、中信中囊指
数收益率、中信小盘指数收益率”代替不同规模公词组合收益率。用上证指数收
蕊率代表泰场缝合l|芟盏率。氍上文～群，以僳陵资衾逶入嚣蠲式基衾为赛邋行两
阶段回归。结果如液4．6、表4．7所示：
表4．8： 封蔫式基金舞徐热权平均交纯△鞠和上谖练台指数收益率对中信大、中、，j、
盘指数收益率回归结果(1998年10月到2000年2月)
“搿蛰原嚣，鸯文章认为燕保验公裁捧为理毪投燕者对蒸垒髻}鞲骰密鹩理性判麟，翟奉文试芳是我謦驻市
板姨热点的转移造成的，并把此归结为投资者的程块情绪。具体见3I．32页。
”中信大、中、小各盘指数在编制时，先以市值规模将沪筠{两市股票划分出大、中、小盘，再进行计算．
详见审信指数嬲。
29
浙江大学磺士学位论文中阐封闭式熬盎折价问腮研究
表4．7： 封cj=|式基金折价加权平均变化△WD和上诞综合指数收益率对中信大、中、小
攒摈数牧慧率圄妇臻暴(2000每3嚣裂2003年1嚣)
从表4．6、表4．7中，可以看出，不管是在2000年3月份以前还是以后，基
金加援平均摄侩交优在s鞑戆显著瞧瘩平下郄无法邋过t稔验。靼，我藿封濯式
基金折价与中信备盘指数收益率之间并不存在协同性。这样的实证结果与投资者
}盎绪理论掰害兹特征穗违蓊。产鸯不耱静灏因不舞乎戳下三个：一燕出于本文用
中信各盘指数收盏率代替了LST研究中的器规模公司组合收益率，可能使研究结
粜产生误差。因为可能中信各盎指数收益率并不是器规模公司组合收益率很好的
替代品，中信指数只把上市公司有选择的按规模分成三组，两在LST研究中是把
所有在纽约证券交易所上市的股票按规模分成十组；二是封闭式基金折价与小股
煮收蕊蛰强牲这一接论黪綦戳缓浚——努邂式基念帮枣盘毅曩对棱个人投资者
持有，在我国不成立。如果假设不成立，那么实证的结果肯定与推论不符，即使
投资者情缮本身燕造残我黧封阙式罄金瓣徐浆重簧藤因；兰是投资蠢情绪不是产
生我国封闭式基金折价的爨要原因。但是基于另外骶个投资者情绪理论的推论已
遴过了实证检验，本文认为产生不符的原黼主要是前两者。值得一提的是，在保
险资金进入封闭式基金后，基金折价与小盘股收益攀不存在协同性非常符合我重
的现实情况。因为我国现行的制度规定，保险公司不能直接投资股梁，导致基金
持毒大缝褥与A骰投资卷缝魏毒一定戆差距13l】，铁嚣镬基衾据徐与孛信各焱撵
数失去了协同性。
综合戳主豹实谖结果，霹敬看黧，我藿各其封溺式基金折价存在裔度穗关往，
新基金发行与基金折价存猩着一定的关联度，而基众折价与小盘股收益率则不存
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
在协同性。LST研究中投资者情绪理论所含的三个特征，只有第一个很好的通过
了，第二个勉强通过，第三个则通不过。因此，从表面上看好像投资者情绪理论
在我国并不适用。但是，基于我国的实际情况，本文认为投资者情绪理论在我国
还是适用的，至少是造成封闭式基金折价的一个重要原因。因为对于新基金发行
与基金折价只存在较弱的关联度，是有一定的客观条件所限——我国基金发行的
时间过短、不同基金组建的时间长短不一。而对于第三个特殊的检验结果的缺陷，
可能是本文所用数据及方法造成的。尽管本文未能得了基金折价与小盘股收益率
的协同性，但并不表明基金折价与其它股票板块收益变动也不存在协同性。在我
国股市上，存在着较为明显的热点股板块现象。如从2003上半年起，各类汽车
股、银行股、港IZl股及中石化等各类债优股陆续受到市场关注，成为市场的热点，
但到了下半年这些板块的关注度呈明显下降，于是股价纷纷下跌。联想到此，我
们不难推断封闭式基金折价可能也与某个股票板块存在着一定的协同性。由于数
据所限无法对此作进一步的实证检验，本文采取了一些变通的方法。我国热点股
板块现象的背后，必定是投资者不同时期投资偏好不同造成的。由于投资者投资
封闭式基金与直接投资股票存在着一定的替代关系，于是设想投资者在市场的不
同时期可能对基金偏好不同。把封闭式基金作为一个板块看待，也有实证依据，
因为上文的实证分析表明基金折价高度相关。用基金折价的加权平均wD作因变
量，上证指数对数作自变量，进行回归分析。回归结果如表4．8所示：
表4．8： 基金加权平均wD与上证综台指数收盘对数的回归结果
WD c(常数项)LN(上证收盘指数)调整R2 F值
在表4．8中，可以看到，保险资金进入封闭基金前或是后，基金折价都与大
盘指数存在着正的相关性，因其系数都为正。由此可见，大盘表现越好，基金折
价幅度越大，大盘表现越差，基金折价幅度越小。此现象背后的投资者行为是，
当市场景气时，投资者偏好自己直接投资股票，以期高收益；当市场不景气时，
浙江大学硕士学位论文中图封闭式熬盎折价问舷研究
投资者偏好投资于较为平稳的封闭式基金。另外，这里所得到的基金折价与大盘
搬数正相关的关系，与裁4。2、袭4。3中辨示的皮尔逊相关检验续果一致。但同
时，我们也看到两次回归结果的拟合优度R2都较小，说明大盘指数变化并不是
鏊金摄馀戆重要暇因。星浆结果只表弱，耋曼资者奁不屈戆枣场薅裳对鼓耀式基金
的偏好不同。用途一观点可以解释，4．2．2节中图4．1所示的2000年3月后封
}ij式基金季厅价警溪大福主舞豹清澎。尽管鼠瑾论上说傈陵资金豹入市有弱予稚动
新一轮的行情，因为增加了基金的需求，但是由于2000年3月开始，我国股市
趱剑颏齑。上证指数从3月份的1700多点到7月突破2000点，整个市场处于极
为景气的状态。众多封闭式基金的投资者纷纷选择鑫己直接投资殿票，导皴对基
金需求的下降，从而基金出现大幅折价的现象。
综合以上约分爨，可以缮凄缝论，投炎老祷鳍建造残我鏊羹}ll式基金掇徐翡
懿要原因。进一步的结论怒，我国投资者存在着板块情绪。对于机构投资者是否
邀存在清缭簿题，在本文中只蔻褥餐较弱蠡穹证疆。在封阕式基金新份之阔嵩度辐
关性的检验中，表4．3、袭4．5揭示了当保险资金_i{￡入封闭式基金后，各熬金折
价依然高发相关。但是，由于各僳险公司怒各基金的大股系，往往两一保陵公司
间时成为几只基金的大股东，也即蛋基金的大股东结梅较捆似。因此，如果枧橡
投资者是理性的，也可能出现各基金折价之间高度相关。然而如此高的相关度，
穗关系数缝大多数在0．8戥上，也说明了缀殓公裁霹麓也存在蓑一艟演缝瞧，嚣
为不可能在所有时间里所有基金业绩表现一致，总有好坏之分。这样高的相关性
落疆，缳险公司怒蒺金佟为一个教块看待，遣存在骜板块谗绪。在新基金发行与
基金折价荧联度方砸，保险公司的进入，出现了异常，这与我国证券市场处于发
震除段，与致策的不稳定有关，不能说明问题。在蒸金挢价与小盘收益协同性方
面，由于我国的保险公司不能直接投资股票，也不能说明阉题。因此，要进一步
验证保险公司等机构投资者是否存在着情绪，还有待政策的进一步放开，有待研
究数据资睾墨避一步宠善，傍进一步豹实证捻验。
尽管保险公司熄否存在着情绪无法进一步论证，但是保险公司作为封闭式基
金主要持蠢天，在嚣蔫我嚣瓣濯式蒸金深凌辑爨豹情况下，会霹基众静掰徐产生
潜在的影响，而且这种影响通过封闭式基金投资者的预期可能是非常巨大的。下
节将逶过建立投资者转型预期模蛩，来说弱这种潜在的影响。
浙江大学硕士学位论文中闰封闭式基金折价问磁研究
5．投资者转型预期对封闭式基金折价的影响
国努豹磷究表费，当瓣蠲式蘩金宣布满盘或转鍪秀开羧式基金霄，基念餐捂
上升，折价大幅度减少，撼至消失。尽管我国目前还未出现封闭式基金转型为开
放式基金的情形，但是舔陵公司将是推动这一改革的主导力量。斟为，目前封闭
式基金平均百分之二十几的折价，对保险公司的业绩产生缎大的负瞩影响。因此，
保险公司希望把封闭式基鑫转型为开放式綦金，从而使封闭式基金的折价消失。
豢实也如此，从2002年下半年起，各大证券类媒嚣都在热炒，在各大僳黢公司
的推动下将会有几家封闭式基金转型开放式。那么我们不禁要问如果保险公司的
攘秘使凡家鼙阕式基金转整残囊，鄹么将会对萁它寒转壁豹葑阉式基金市场价格
产生何种影响呢?事实上，保险公司无需推动所有持有的封闭式基金都转型为开
藏式，就可提升封闭式基金的市场价格，舔低折价水平。戳为如采保险公司推动
几家封闭式基金成功转型为开放式，将促使大量封闭式基众的个人投资者，对其
它未转型封闭式鏊金产生转型预期，从而会提高封闭式基金的市场价格，减少封
闭式基金盼拆绘水平。下藤gl入投资者转型预翅变器，建立封闭式蒺金定价理适
模型，试图来解释投资者的这种预期如何影响封闭式基金市场价格。
5。l单鬻模型
假设投资者预期封闭式基金在期末P的概率转裂为开放式基金。耘末封闭式
基金的单彼净值为NAV，市场价格为CEV。如果在期末基金转型成功，那么投
资蠹憋获褥封闭式基金懿净值NAV，如暴转型失败，那么投资者依然敷泰场赞
格CEV交易。假设封闭式基金期初的市场价格为P，可得到如下等式： P：型譬磐+PvNcx)] (1)
f是越闭式基金预期裳宋贴瑗搴，P礁￡《cF蔓是本蘩封耀式基众凝望现金流
(分红)的现值。如果不考虑封闭式基金现众流的影响，令Vo=P—PV[E(CF)]，
由(1)式可得： 致：—pNAV+(1—-p)CEV (2) 。l+，
(2)式炭示，在单期情形下，封闭式基龛的市场价格与投资者转型预期之间
的羌系。对(2)式两边求辱，可得；
浙江大学硕士学位论文中国封闭式熬金折价问题研究
aK NAV—CEV
勿l十r
上式表明，当NAV—CEV>0时，即封闭式凝金折价交易时，婴>o。基
铲
盘的市场价格随潜投资者预期转型概率的增加而上升。当NAV--CEV<O，即封
蠲式基金滋徐交蓊，诧时没有入惩意把封溺式基金转型为开放，掰此投资者预期
转型概率P为0，基金的市场价格不受此影响。
5．2多期模型
舞栗在一个辩矮麓寒辩溺式纂金实嚣未转鼙为开藏式，那么投资者就会把这
种转型预期带入下一期。因此需要建立多期模型采解释封闭式基金市场价格v。
与投资者转型颈期穰率P之闻酌关系。
令MWl、CEV}、pi、ri分别为第i期寒封闭式基金的雄位净馕、市场馀终，
转型为开放式的獭率及预期贴现率。由上文的分析可知，封闭式基鑫在第1期初
忽略现金淀影睫爱熙绘格媳： K：—ptNAVj+(1—-p,)CEVE (3)
l+‘
由此推论，第2期初封闭式基会的价格为：
K：忍坐蔓曼垒二皇2墼堑(4)
‘
l+如
第i期初封闭式基金的价格为； ¨，艘望盟坦(5) 卜1
l+^
‘‘+
峦予在i赣寒爨溺式鏊垒懿徐强等手i+i凝秘豹徐赣，舔CEVi=Vi。凿魏，
把(4)式代入(3)式，可得： ％。皆+hk蹁+(I-Plx1喝，(1+C‘EXlV葡2(6)
(6)戏表示的是2期模型。结食(5)式，可以得到任何多期模型的表达式：
浙江大学{顼士学位论文中圈封闭式麓金折价问麒研究十％O-=p皆,X,+一(p1：咱x·b一：p，蕊)_·NA·Y(,1一+p0，确’x可1j嘞I订h翠两iji丽丢毓NA孤V3习¨。
(7)
下武对(7)式进行适当处理，即用嚣期魍寒封}il式基金单位净僮的预期嬲
塑E[NA_]、各期期末投资者转型预期期勰概率Eb』】、备期期朱预期期望贴现
率Ek】对各麓进行平均他处理。并且，令NAV=E[NAK】、p=E[p{】、r《k]并
代入(7)式中每翅的N．AVi、Pi、ri，可搭；
％。百pNAV+(1勘器+(1_∥p尚⋯0叫丽CEV,
蝴mb㈣v-,p丽NAV卜0韵‘器㈥
孙碱(1-py器她眺虼=Σ三；0耐一芦辫
瓢％=NAV|卫| (9’
塞(§)式霹{罨：
虿aVo#删y南》o
因此，可以得出结论，封闭式綦金的市场价格将随着投资者对封闭式基鑫转
型为开放式基金颡期概率的增加而上升。这个结论的重要意义在于，即使在期末
封闭式基众著未真正转型为开放式蒸金，缀只要投淡者对鼗产生琰耀，裁会对鸷
闭式基金的市场价格产生影响。
嚣}ll式基金枣场徐辏懿交纯，薅之营寒辑徐率戆交纯。蹇溪戆，投资誊对P
预期的增加，封闭式基金的折价率随之下降。确切的关系，可经(9)式交换而
稼：
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
r 1NAV％-Vo] ㈣， =吖等‘警)
令西=—NA瓦V万-_Vo，西可理解为封闭式基金的期望折价率，代入(1。)式，
并整理，得到：
西：监
pNAP
上式表明投资者对封闭式基金转型为开放式基金预期的增加，将导致封闭式
基金折价率减少。更进一步讲，如果D过大，投资者的转型预期就会增加，从而
对折价水平起到了一定的限制作用。
通过以上分析表明，即使封闭式基金没有实际转型为开放式，但只要投资者
形成预期，存在了潜在的转型可能，就会对基金的市场价格产生影响。通过引入
投资者转型预期变量的封闭式基金定价模型，表明了封闭式基金市场价格与投资
者转型预期之间的确切关系，及折价率与投资者转型预期之间的互动关系。封闭
式基金的市场价格，将随着投资者预期转型概率的增加而上升，同时折价率下降。
折价率的下降可能会使投资者转型预期下降。反过来，如果折价率过高，投资者
的转型预期将上升，转型预期的上升将促使封闭式基金价格的上升，折价率将随
之下降。另外，这个的模型也暗示了，随着一些封闭式基金成功转型为开放式基
金，我国市场上封闭式基金的平均加权折价水平将下降。【32】【331【34】1351
6．实证检验基金业绩预期理论的适用性
通过投资者情绪理论在我国适用性的实证研究，上文得出了投资者情绪是造
成我国封闭式基金折价重要原因的结论。之所以说是重要而不是唯一原因，因为
本文的检验结果并不是很完美。考虑到基金折价水平是对基金未来业绩(基金管
理者能力)预期的解释16，在理论上没有障碍。在实证方面，国外的研究在近几
年取得了一些的进展，而且目前国内的一些研究也支持这一观点。因此，在本节
”根据2 1 1节，基金业绩预期理论属于代理成本理论范畴中的基金管理者能力预期解释。
36
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
中，用第4部分所用相同的样本数据对这一观点进行实证检验，以作更为逃一步
戆分援。
6．1模型设计
为了对这一戏点进行实证研究，本文托这个闯题对应成一个假设理论的检验
阀题。要捻验的暇假设为；封闭式蒸金每份基金单经鲍市甥债疆秘纂金蝎警翦净
值反应了投资者对基金未来净值管理水平的预期。因此，熬金折价水平反映了封
闼式基金寒来戆蛰续。在绦定期阉基金鹣净餐理监绩可戳定义蔻：饕理轰鲍投资
决策带来的原始非正常收益减去所有的由于管理行为造成的花费和其他的不是
由于持寿蘩金带来的菲鬻现金流，氇就是藜金净毽的毅益率。确定了基金冷值收
益率代表蒸金的业绩后，建立如下枪验模型来验证揍金折价水平是藻金未激业绩
预期的假设。
RNAVt+j=q j+§，wD：+￡， j=4，8，12⋯⋯4n n先自然数
其中，WD。为熬金在第t周末的加权平均折价；RNAVt+j为样本内基金在第t
+j周末慧戆周净壤收益攀；模型售诗鲍怒筵t壤寒懿基金辑餐对怒续t÷j个餍
黧金业绩表现的预测能力。但由于样本是周数据，一周延续期可能对基金业绩的
影桷不大。实际静检验结祭遣臻实鲡诧。戮诧，为叙述方後，只在模鹜估计的结
果中列出了每隔4周的情况。相隔4周，即为1个月，事实上模型预测的类似于
第t月末的基金折价对延续t+i个月基金业绩的表现能力。
6。2实证分析
根据6．1节的模型，进行回归分析。模型的估计结果如表6．1所示：
表6。1：越溺式基金辑债对基金建绩联期能力静嚣i羁结粟
RNAV a 参警FN
第一个月朱基金折价对第二个月束基金业绩
懿预羯蘩谤
第一个月末基金折价对第三个月寒基金业续
第一个月末基金折价对第四个月来熬金业绩
第一个月朱基金折价对第赢个月末旗金业绩
(3．2743)(-2．6120)
0。0121 ．0．0662
(2．9009)(。2．4020)
0．0172 ．O．1158
(毒，0337)(-4．1i84)
0．0192 ．0．1366
(4。4946)(-4。8992)
0．1075 24．00
浙江大学磺士学位论文中圈封闭式黎盎折价问麒研究
第一个月末基金辛斤价对第六个胃宋基金渡绩
第一拿露末基金季蓐蛰霹第七令筠苯基金逡绩
第一个月末基金耋蓐价对第八个月末基金业绩
第一个月末基金折价对第九个月宋基金业绩
第一个月末基金折价对第十个月末基金业绩
第一个胃末基金折价对第十一个周末基金业
绩
第一个月末基金折价对第十二个月末基金业
绩
第一个月末基金折价对第十九个周末基金业
绩
第一个月末基金折价对第二十个月末基金业
绩
0．0152 -0．1049
(3．5267)(．3．7345)
0．蛰{77 一O。133i
(4。4372)(，5．1701)
O．0137 *e。1139
(3．9164)(，5．0858)
0，0098 —0．0867
(3．2622)(o．5436)
0．0060 *0．0561
(2。2422)(-3．34391
0．0066
(2。4738)
0．0032
(1．2872)
一0．0642 0．0769 14．90
(-3．8605)
*0．0454 0．0438 8．468
(-2．9101)
⋯●●● ⋯●●● ⋯●●●
-0．0308 0．0287 4．482
(-2．2855)
0．0080 0。0027 5。223
(0．6167)
觚表6．i所示的结果来看，我翔封闭式基金折价与基金未来业绩的表现有着
显藩的相关关系。錾金加权平均折价WD前的系数为负，说明基念辑价越窿，
基会未来的业绩表现越差。在表中，可以看到，第一个月束潺金折价对第四、五、
六、七、八个晟寒基金韭续寿着较强豹受攘关性，援关系数平均篮在一0。1 l以上，
其中与第五个月末旗金业绩之间负相关关系最强，相关系数为．0．1366。随着时间
夔疆豹露大，基金辑徐与驻绩之褥豹穗关经逐溪筑小，褶麓系数飘第丸凳束豹
·0．0867下降到第十二个月朱的一0，0454。值得注意的是，第一个月米基金折价对
第十二个弼末基金鼙2绩静预测能力，此时常数项a的t值B无法通过5％的驻著
性检验，因丽从模裂的整体性丽言，相距11个月麓，基金辑价对基金业绩已失
去了预测能力。当时间差躐迸一步加大时，模型的预测能力也随之下降，当相距
达19个最嚣重，wD系数S鲍t蕴也炙法逶j蔓显著蛙捡验。另努，款模型熬熬会发
来精，其值都相对较小，说明了基众未来业绩预期对基金折价的解释能力不强。
n
妮
拍
n
㈣僦麟㈨
吼
O
O
．．．
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
因此，从回归的结果来看，得出以下结论：我国封闭式基金折价与基金未来业绩
预期之间，在较长时期内存在着显著的相关性，但投资者对基金未来业绩的不良
预期只是基金产生折价的部分原因。124】【36】
此外，封闭式基金刚上市时．往往会出现溢价现象。而此时其他的已有的封
闭式基金往往处于折价状态，此时其余基金的折价说明市场对基金总体在未来表
现的预期并不良好，而折价的基金不可能是对基金未来表现的良好预期。因此基
金业绩的假设很难说明我国新基金上市时出现的溢价现象。
7．结论
在有效市场的前提下，封闭式基金的收益应满足资本资产定价模型(CAPM)
的假设，无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好
的不同，基金在较高的风险下相应将获得较高的收益，在较低的风险下将获得相
应较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，那么它的内在基本价值就应
该等于基金的资产净值，不应出现基金市场价格与其净值长期不一致的现象。但
是，实证研究表明，封闭式基金存在着长期折价交易现象，这令标准金融理论感
到困惑。由于标准金融理论很难圆满解释这一现象，因而被称为“封闭式基金之
谜”。如何圆满的解释“封闭式基金之谜”，成为了标准金融理论与行为金融理
论哪个理论更符合现实的检验工具之一。
在我国同样存在着“封闭式基金之谜”。本文对我国证券市场上的这一现象，
进行了理论与实证分析。理论分析表明，标准金融的基金业绩理论(管理者能力
预期理论)，和行为金融的投资者情绪理论适合分析我国封闭式基金折价问题。
实证分析表明，投资者对基业业绩的不良预期是造成我国封闭式基金折价的部分
原因，投资者情绪是造成我国封闭式基金折价的重要原因。更进一步讲，我国投
资者存在着板块情绪，即投资者在市场的不同时期对不同板块的偏好程度不同。
投资者情绪理论在我国的适用性，也从一个侧面说明了我国证券市场噪声投资者
所占比例还非常大，很多投资者的投资者行为并不是建立在理性判断的基础上，
而是易受市场气氛等非理性因素的影响。同时，也表明了行为金融理论在我国至
少可以得到一席之地。本文在综述行为金融理论时，对其基础理论进行了梳理。
投资者的行为偏差可以分为偏好与信念两大类。本文对偏好和信念作了定义：把
浙江大学硕士学位论文中国封闭式螫盎折价问趣研究
偏好定义为人们评价效用的方式；信念定义为人们在决策时产生酌各种倾向。而
曼，把众多的信念归纳为判叛馁囱、效用倾向积魑因颇嚏三大类。
另外，基于我图封闭式基金的特殊性，本文重点研究了保险公词进入封闭式
基金对基金孝厅赞戆影l融尽管枣子我重基龛发行嚣霹过蘧等客褒蘩传爱袋，还无
法明确论证保险公司是否存在着如LST所述的投资者情绪，但本文认为保险公司
也存在着缀块请缭。此舞，在我国褥蓠封}il式基金深度挢价的请凝下，作为封闭
式基金主要持有人的保险公司希望在短于熬金法定存续期内，把基金转型为开放
式。投资者如果对此产生预期，就会使封闭式基金折价水平减小。本文引入投资
者转型预期变量黪封闭式基金定价模型，表明了基念辑份水平与投资者转型预裳
之间的这种互动关系。
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43
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
附录
附录1：本文选取的20只样本封闭式基金基本情况
序号代码基金名称基金规模设立时间管理人托管人上市地点
l 1 84688 基金开元20(亿) 1998．3-27 南方工商银行深
2 50000l 基金金泰20 1998．3．27 国泰工商银行沪
3 500008 基金兴华20 1998-4．28 华夏建设银行沪
4 500003 基金安信20 1998．6-22 华安工商银行沪
5 500006 基金裕阳20 1998．7．25 博时农业银行沪
6 184689 基金普惠20 1999．1—6 鹏华交通银行深
7 500002 基金泰和20 1999-4．8 嘉实建设银行沪
8 l 84690 基金同益20 1999-4．8 长盛工商银行深
9 1 84691 基金景宏20 1999．5-4 大成中国银行深
10 500005 基金汉盛20 1999．5．10 富国农业银行沪
11 500009 基金安顺30 1999．6．15 华安交通银行沪
12 184692 基金裕隆30 1999．6．1 5 博时农业银行深
1 3 1 84693 基金普丰30 1999．7．14 鹏华工商银行深
14 500018 基金兴和30 1999．7．14 华夏建设银行沪
15 184698 基金天元30 1999—8．25 南方工商银行深
16 500016 基金裕元15 1999．9．17 博时工商银行沪
17 5000“ 基金金鑫30 1999．10-2l 国泰建设银行沪
18 184699 基金同盛30 1999．1 1．5 长盛中国银行深
19 500007 基金景阳10 1999．1卜12 大成农业银行沪
20 184695 基金景博10 1999．11．12 大成农业银行深
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
附录2： 除样本外的其余34只封闭式基金基本情况
序号代码基金名称基金规模设立时间管理人托管人上市地点
2l 184696 基金裕华5 1999．1 1．10 博时交通银行深
22 18470l 基金景福30 1999．12．30 大成农业银行深
23 500015 基金汉兴30 1999．12．30 富国交通银行沪
24 1 84702 基金同智5 2000．3．8 长盛中国银行深
25 184705 基金裕泽5 2000．3．27 博时工商银行深
26 500010 基金金元5 2000．3．28 南方工商银行沪
27 184708 基金兴科5 2000-4．8 华夏交通银行深
28 184703 基金金盛5 2000-4-26 国泰建设银行深
29 500021 基金金鼎5 2000．5．16 国泰建设银行沪
30 500017 基金景业5 2000．6．22 大成农业银行沪
31 500025 基金汉鼎5 2000．6．30 富国工商银行沪
32 184709 基金安久5 2000．7-4 华安交通银行深
33 500035 基金汉博5 2000．7．12 富国建设银行沪
34 500013 基金安瑞5 2000．7．18 华安工商银行沪
35 184718 基金兴安5 2000．7．20 华夏中国银行深
36 184706 基金天华25 2000-7-2 l 银华农业银行深
37 1 84710 基金隆元5 2000．7．24 南方工商银行深
38 500019 基金普润5 2000．8．8 鹏华工商银行沪
39 500028 基金兴业5 2000．8．18 华夏农业银行沪
40 500039 基金同德5 2000．10．20 长盛农业银行沪
4l 1 847ll 基金普华5 2000-11．6 鹏华工商银行深
42 500029 基金科讯8 200l-4．20 易方达交通银行沪
43 184712 基金科汇8 200l-4．20 易方达交通银行深
44 184713 基金科翔8 200l-4-20 易方达工商银行深
45 184738 基金通宝5 2001．5．16 融通建设银行深
46 184700 基金鸿飞5 2001．5．18 宝盈建设银行深
47 500038 基金通乾20 2001．8-29 融通建设银行沪
48 184728 基金鸿阳20 2001．12．10 宝盈农业银行深
49 184720 基金久富5 2001-12-18 长城交通银行深
50 500056 基金科瑞30 2002-3．12 易方达交通银行沪
5l 18472l 基金丰和30 2002．3．22 嘉实农业银行深
52 184719 基金融鑫8 2002-6．13 中融工商银行深
53 184722 基金久嘉20 2002-7．5 长城农业银行深
54 500058 基金银丰30 2002-8．15 银河建设银行沪
45
浙江大学顿士学位论文中园封闭式基金折价问题研究
附录3；
样本肉冀余lO其箭溺式萋金折傍之闯及它们与基金拼价加投平均WD、上迁综
指、深证成指相关性检验
(1998年19嚣型2000年2囊)
YR卧JB Tu Ts，Y Au JX w XE WD警銎
YR 1．000
PF O．9481 000
0．000。
JB O．5220．457 1．000
0。038 0，075。
TU 0．948 O．975 0．496 1．000
0。0000．000 0。05l。
TS O．933 O．904 0．827 0．95 1 1．000
0．000 0．000 0。002 0。000。
JY O．791 0．839 O．1980．7760．666 1．000
0．0000，000 0．4630．0000．025．
AU 0．9670．957 O．521 O．9300．8490．832 1．000
0，0000．000 0．0380。0000，00l 0，000。
JX O．871 0．971 O．6770．9820．9220．796 O．833 1．000
0。0000．000 0，0220．0000。0000．003 0。001。
YU 0．4780．419 O．9970．4590．8740．169 O．4800．836 1．000
0．061 0．107 0。0000。0730。0000。532 0。0600。001．
XE O．9620，972 0．4430．9890．9400．823 O．951 0．969 0．4061．000
0．0000．000 0。0860．0000。0000．000 0+0000．000 0．119，
WD 0．7150．631 O．9250．7300．9360．494 O．6570．909 0．9030．6661．000
0。0000．000 0。0000。0000。0000．052 0．0000．000 0．0000．000。
上收
盘·0．0830．005-O．0290．4940．8090．663-O．1760．923．O．0430．1090．428 l，000
0．6500．981 0．9170．0320．0050．007 0．3350．000 0．8790，5970．000．
深收
鬟一0，0830。149 0。0370．5950。8410。708-0+1250．945 0．0250。2520。375 0。957 1．000
O．6530．469 O．8970．0070．0020．003 O．4950．000 O．931 O．2140．002 O．000．
塑坚查兰堡主兰篁笙苎主里塾塑茎茎全堑堕塑望竺塞
附录4：
样本内其余10只封闭式基金折价之间及它们与基金折价加权平均WD、上证综指、
深证成指相关性检验
(2000年3月到2003年1月)
YR PF JB Tu TS，Y AuⅨvu XE w。尝登
YR 1．000
PF O．857 1．000
0．000．
JB 0．591 O．538 1．000
0．000 0．000．
TU O．937 0．900 O．500 1．000
0．000 0．000 0．000．
TS O．834 O．93 1 0．489 0，920 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000．
JY 0．749 O．83 1 O．485 O．825 0．832 1．000
0．000 0．000 0．000 0，000 0．000．
AU 0．9150．876 O．4730．9700．9090．8671．000
0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000．
JX O．8570．947 O．453 0．9490．973 0．853 O．943 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000 0．000．
YU O．960 0．862 0．576 0．955 O．863 O．773 O．945 0．895 1．000
0．0000．000 0．0000．0000，0000．0000．0000．000．
XE O．8880．903 O．5540．931 0．8900．8700．9540．921 0．893 1．000
0．000 0．000 0，000 0．000 0．000 0，000 0．000 0．000 0．000．
WD O．9440．935 O．6090．9670．9230．8720．9680．9510．9610．9461．000
0．0000．000 0．0000．0000．0000．0000．0000．0000．0000．000．
上收
盘0．1 84 O．335—0．284 0．374 0．400 0．343 0．454 0．471 0．329 0．372 0．355 1．000
O．0280．000 0．0010．0000．0000．0000．0000．0000．0000．0000．000．
深收
盘0．4560．555一O．0330．6140．5730．5870．6890．6670．5750．6280．611 0．927 1．000
O．0000．000 0．7020．0000．0000．0000．0000．0000．0000．0000．000 0．000．
47
浙江大学硕士学位论文中周封闭式基金折价问艘研究
附蒙5：
样本内其余10只封闭式基惫折价变化之间及它们与基金折价加权平均变化△wD、
上证综指周收益率、深证成指周收益宰相关性检验
(1998警i0嚣到2000年2舞)
YR PF JB TU TS JY AU JX YU XE WD上证深成
豫l，000
pF 0．488 1．000
O．012．
溺0。029—0。245 1；000
0．917 0。378．
TU 0，477 O．668 9．069 1,000
0．019 0．002 0．808．
善S 0．631 O．432 O，518 O．388 1．000
0．050 0．013 0．025 0．268．
j￥。0。220 O，284．0．076—0。071一O．237 1．000
0．432 0．304 0．787 0．802 0．5 1 0．
AU 0，930 O。576．0。063 0．385 O．342 e，245 1．000
0．000 0．002 0．824 0。104 0．033 0．378．
※壤343 O．699．0。451 O．833 0．297 O，233。O．290 1．000
O．032 O．024 0．19l 0．003 O．005 0．017 0．416．
YU O．006．0．223 O．997 0．091 O，498。0。048，O．072-0。270 1．000
0．983 0．424 0．000 0．247 0．143 0．065 0．798 0．451．
X嚣O，503 O．759。0，233 8．889 0．373 O。112 0,472 O．835—0．195 1．000
O．009 0．000 0．002 0．000 0．089 0．692 0．01 5 0．003 0．486．
WD 0．493 0．149 0．976 0．489 0．701．O．040 O．440，0．079 O．9760．356 1．000
0．004 O．008 0．000 0．033 0．024 0．887 0．002 0，828 0．000 0．074．
_￡教一0。014 0．201 0。067 0，139 0．624 0．220．0．04l 0．380 0，0550．184．0．096 1．000
0．941 0．336 0，821 0．582 0．073 0，450 0．825 0、314 0．851 Q．379 0．445．
深藏．0．292 0．225 0．078 0．164 0．631 0．212．0．330 0．394 0．0680．210．O．115．0，935t．000
0．111 O．279 O．790 0．516 0．068 0．467 O．070 0．294 O．8170．314 O．360 O．000．
堂垩查堂堡主兰垡丝奎主里塑塑塞茎叁堑塑塑垦里塞
附录6：
样本内其余10只封闭式基金折价变化之间及它们与基金折价加权平均变化△wD、
上证综指周收益率、深证成指周收益率相关性检验
(2000年3月到2003年1月)
YR PF JB 1U TS JY AU JX YU XE WD上证深成
YR．1．000
PF一0 204 1．000
O．015．
JB一0．165 O，555 1．000
0．050 0．000．
TU O．883．0．190．0．192 1．000
0．000 0．023 0．022．
TS O．484 O．623 O．296 O．478 1．000
0．000 0．000 0．000 0．000．
JY．0．283 0．692 O．495一O．258 0．430 I．000
0．001 0．000 0．000 0．002 0．000．
AU 0．911—0．236．0．182 O．898 O．467．0．230 1．000
0．000 0．005 0．03 l 0．000 0．000 0 006．
Ⅸ0．418 O．621 O．285 O．483 0．870 0．415 0．428 1．000
0．000 0．000 0．001 0．000 0．000 0．000 0．000．
YU 0 899．0．259—0．174 O．886 O．436一O．219 O．907 O．403 1．000
0．000 0．002 0．038 0．000 0．000 0．009 0．000 0．000．
Ⅻ0．319 O．289 O．247 0．345 O．382 O．151 0．321 0．400 0．272 1．000
0．000 0．000 0．003 0．000 0．000 0．072 0．000 0．000 0．001．
WD O．727 0．383 O．284 O．662 O．798 0．287 0．730 O．766 0．668 O．425 1．000
0．000 O．000 O．001 0．000 0．000 O．001 0．000 O．000 0．000 0．000．
上让一0．148—0．012-0．153—0．128 0．013 O．084．O．081 O．061．O．120．O．033．O．07I 1．000
O．079 0．886 0．070 0．128 0．879 0．320 0．340 0．47l 0．156 0．693 0．402．
深成．0．048．0．002．0．030．0．109—0．021 0．025．0．018．0．043．0．046 0．006—0．025．0．376 1．000
0．570 O．985 O．721 0．198 O．806 0．772 O．832 O．614 O．590 O．943 0．771 O．000．
49
浙江大学硕士学位论文中国封闭式基金折价问题研究
后记
时光飞逝，两年半的硕士研究生活即将结束。于我而言。十八年的求学生涯
也将暂告段落。回首往事，历历在目，感慨万千。
六年前，我跨入经济学的殿堂。最初，现代经济学的思维方式激烈的冲击着
我原先的思想体系，后来被其所深深的震撼。为了更进一步深入学习经济学博大
而精深的内涵，我毅然攻读经济学硕士。在硕士生学习阶段，史晋川教授成了我
的导师，这实在让人兴奋不已。史老师在学术科研上给了我全方位、多角度、宽
思维的指导，使我大受裨益。毕业论文的完成，离不开史老师的悉心指导。从论
文的选题，结构的安排到最终定稿，甚至是遣词用句，都得到了史老师具有启发
意义的指导。总之，史老师的言传身教、严谨的治学作风以及平易近人的态度，
我将铭刻在心，并终身受用。
此外，我还要感谢浙江大学经济学院给予我帮助过的各位老师，是他们的谆
谆教诲，使我不断进步。同时，我也要感谢我的同学、朋友，他们在我六年半的
大学及研究生生活中，给了我许多帮助。此外，在论文的写作过程中，参考了许
多文献资料，这些资料给了我极大的启发与帮助，在这里，向所有文献资料的作
者表示感谢。
岁月如梭，往事如歌。硕士生活的结束，于我在人生的旅途上掀起了新的一
页，从此我将踏入社会这所更大的学校。我将牢记恩师教诲，发扬求是创新精神，
为祖国贡献一份绵薄之力。
2003年初冬于求是园
中国封闭式基金折价问题研究
作者： 何威
学位授予单位： 浙江大学
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