资本结构对寡头市场竞争的影响
THE I MPACT OF F I NANC I AL STRUCTURE ON OL l GOPOLY
专业名称：西方经济学
学位申请人：谷敏
指导老师：李杰副教授
答辩委员会成员(签字)
主席：
委员：肜亏足堕
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
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的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本
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学位论文作者签名：荪与L
日期：加Dg年y月f厂日
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学位论文作者签名：洛够3～导师签名：嗉船
日期：如。妒年歹月／3 let 日期：知口S年多月瑚日
题目：资本结构对寡头市场竞争的影响
专业：西方经济学
硕士生：谷敏
指导老师：李杰副教授
摘要
本文认为在寡头垄断时，公司的资本结构和产品市场有重要的联系。由于负
债的有限责任效应，高负债的公司具有战略优势，这种优势会导致本公司产品市
场产量的增加和对手产量的减少。
文章通过建立一个混合两阶段的古诺模型和一个混合两阶段的斯塔克博格
模型，分别探讨在两种模型下，当资本结构和产品市场产量都均衡时，资本结构
和产品市场竞争的关系。
关键字：资本结构，产品市场竞争，寡头厂商
TITLE：THE IMPACT oF FINANCIAL STRUCTURE ON
OLIGoPoLy
Major：Western Economics
Name：Gu Min
Supervisor：Li Jie
ABSTRACT
This paper argue that product markets and financial markets have important
linkages because of the limited liability of and show that limited liability may commit
a leveraged firm to a more aggressive output stance．
This paper assume an oligopoly in which financial and output decisions follow in
sequence，and build two two—stage models to show the linkages ofproduct market and
fmancial markets in different conditions．
Key Words：Financial Structure，Product Market，Oligopoly
II
目录
摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．I
英文摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．II
目录⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯III
第一章引言⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1
1．1我国片面重视战略破产效应的原因⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯l
1．1．1行业特征引起的收益风险不同⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1
1．1．2转型时期产品市场竞争的特点⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯2
1．2本文的意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3
1．3本文的不足⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一4
第二章相关文献的回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5
2．1早期的资本结构理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一5
2．1．1删理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5
2．1．2税收因素和破产成本⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯6
2．1．3信息不对称⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一6
2．1．4代理问题⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．8
2．2资本结构影响产品市场竞争的两种主要观点⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯9
2．2．1掠夺理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．9
2．2．2有限责任效应⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯10
第三章研究的思路和模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯12
3．1基本假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯12
3．2基本模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯l 3
3．3产品市场为古诺竞争时的两阶段寡头博弈模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯16
3．4产品市场为斯塔克伯格竞争时的两阶段寡头博弈模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯．20
第四章结语⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯24
参考文献：⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯26
后记⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯29
第一章引言
近年来，资本结构与产品市场竞争强度之间的关系，作为产业组织与公司金
融两大领域的交叉研究，已经开始引起国内学术界的注意。一般认为，企业的资
本结构以两种方式对其所面临的产品市场竞争产生影响。其一是负债的有限责任
效应，其基本的观点是股东会忽略公司陷入破产境地时其可获得的剩余，也就是
说一旦公司陷入破产，所有的资产将交给债务人处理，股东不能获得任何的剩余，
因此，如果寡头企业想扩大其市场分额，可以选择稍微高出其达到均衡时的水平
的资本结构，形成一个争夺产品市场的战略手段，这是由于负债的有限责任效应
造成的，也就是说在决定产品市场产量的时候，往往是股东的利益受到更多的重
视，甚至损害了债权人的利益。
其二是战略破产效应，即高负债的公司具有较高的财务压力敏感度，其他公
司可能会通过提升产品市场的竞争来提高其对手破产的可能性。所以企业在产品
市场上的行为受到企业的资本结构的影响，同理得，企业在产品市场上的表现和
业绩也影响着企业的财务决策。
1．1我国片面重视战略破产效应的原因
而在我国，往往只看重战略破产效应，即高负债的公司具有较高的财务压力
敏感度，其他公司可能会通过提升产品市场的竞争来提高其对手破产的可能性，
而忽视了高负债的资本结构也可以成为一种有效的威慑行为来影响产品市场的
竞争。引起这种现象的原因主要有两点：
1．1．1行业特征引起的收益风险不同
由于行业特征不同，导致企业收益风险不同，资本结构也有明显的差异。如
垄断性行业，如公共事业，产品不存在研究开发、更新换代和市场营销问题。收
益风险较低，产品或服务的价格比较稳定，收益风险较低，或者可以利用金融合
约进行收益风险管理。因此，可以用长期债务支持新的投资。所以，这类行业中
的企业总债务或长期债务占总资产的比例都比较高；而对于竞争激烈的行业，如
家电行业，收益风险包括需求不足、消费偏好变化、同类产品竞争，以及产品更
新换代速度快等，企业一方面要持续投资，开发新产品和更新制造工艺，另一方
面又要保证自己在激烈的竞争中持续生存，多轮价格战导致产品价格显著下降，
营销成本增加，企业当前业务收益呈现显著递减趋势。而且由于各企业竞相投资，
产品价格下降快，而且收益风险难以管理。因此这类企业通常特别看重战略破产
效应，选择低负债比例的保守策略；第三类是价格周期变化的行业，如水泥、房
地产、产品形态基本上不变，当前业务收益受宏观经济周期性波动影响。缺乏风
险管理技术的条件下，企业也会倾向于选择低负债。
这也是说企业的资本结构与产品市场竞争呈现出一种正相关的关系大多出
现在一些垄断型行业，特别是一些寡头垄断企业。而更多的大中型企业，战略破
产效应更为明显。这也是为什么战略破产效应倍受人们重视而鲜少有人把高比例
负债看成一种战略手段的原因。
1．1．2转型时期产品市场竞争的特点
我国现在正处于转型时期，我国产品市场具有产业竞争趋于集中、企业退出
壁垒较大、产业过度进入、存在恶性无序竞争等特点，这些特点无疑增加了企业
产品市场的不确定性，使企业的经营风险加大。为了对企业的总风险进行控制，
必须减小财务风险。因此，从总体来看，企业资本结构必须保持在适度的水平，
以避免产品市场的不确定性对企业的生存和发展形成威胁。主要体现在：第一，
我国的产业具有集中的趋势，长虹、格兰仕等各产业中的龙头企业对产品市场具
有决定性的影响作用，这些企业产品市场竞争策略的改变必然引致市场上其他企
业的竞争策略发生改变。第二， 目前我国企业退出壁垒高、公司控制权转移难
度大、破产约束软化，这种状况弱化了产品市场竞争对企业资本结构的要求。前
面的理论和实证分析都揭示出，产品市场竞争程度越激烈，越需要企业保持稳健
的资本结构。严酷的市场竞争虽然使低效率企业不能获得生存所需的足够利润，
但政府出于社会稳定的目的，会进行一定的预算补贴或利用行政权力要求其他企
业提供担保，只要企业存在外部债务“输血”的可能，低效率企业就会存续下来，
其资本结构中债务水平就会累积得越高，客观上助长了我国企业高负债融资的倾
向。尽管这些因素在一定程度上弱化了产品市场竞争对企业资本结构的要求，随
着我国企业改革的深化，企业的预算约束将逐步硬化，产品市场竞争必然会对企
业的资本结构决策产生更为重要的影响。第三， 产业竞争中的并购行为本是低
效率企业退出、高效率企业进入产业的重要方式，但并购行为会影响到企业控制
者的既得利益，因此企业控制者便可能通过资本结构的选择来对付收购者的收购
行为，可以用下面的模型来说明。第四，目前我国产品市场已完成由卖方市场向
买方市场的转变，内需不足导致低技术含量、低附加值的产品供给过剩，使得相
当部分产业的产品市场处于过度竞争之中，最近几年耐用消费品领域此起彼伏的
价格战就说明了这一问题。前面的分析己说明这种过度竞争的原因在于产业的过
度进入与企业产品的同质化，在这样的环境中，企业要求得生存和发展，首要前
提是要增强自身的竞争能力，其中最为重要的策略是尽快实施技术创新策略，实
现产品的差异化并对产业要素进行重构，构建新的产业结构并成为主导厂商。为
了做到这一点，企业必须要有足够的融资支持，并且，资本结构中债务融资还需
保持适度的水平，这是因为企业技术创新策略的实施具有较高的风险，而企业原
有产品也会因产业内的过度竞争而获利甚微，过高的债务融资有可能因技术创新
策略的失败而带来巨大的财务风险。转型时期我国产品市场的这种竞争状况决定
了我国企业的资本结构中负债率不能太高，且需要保持一定的弹性。
1．2本文的意义
本文主要探讨的是债务的有限责任效应，由于债务的有限责任效应，在产品
市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具攻击性。所以那些理性而有远见的
企业有动力进行财务决策，精确的设计其资本结构，从而在产品竞争中获得好的
绩效。从Brander和LewiS(1986)对这一领域的开创性研究后，许多经济学家从
不同的角度，运用不同方法分析了企业的资本结构和产品市场竞争间的关系，拓
展了企业资本结构与产品市场竞争关系的研究。但是以前的研究都只限于利用古
诺模型和伯川德模型，都是研究两寡头同时做出其产量决定的，没有人讨论过当
一方具有先行者利益时，即产品市场为斯塔克博格竞争时该结论是否成立。本文
也是在Brander和LewiS的研究的思路上，试图通过建立一个两阶段寡头混合博
弈模型，利用这个模型可以证明不仅寡头企业的产品市场为古诺竞争时，该结论
成立；而且可以证明当产品市场处于斯塔克博格竞争时，资本机构和产品市场竞
争一样存在正相关的关系。
1．3本文的不足
本文在模型研究中，主要局限于寡头垄断产业。而在现实生活中，既有寡头
垄断也有接近完全竞争等其它产业类型。因此，需要在其它类型行业对资本结构
和产品市场竞争进行进一步的研究。
在文章在研究、分析中，采用和隐含了很多前提假设条件，例如资本市场有效性、
管理层以股东权益最大化为目标等。因此在应用于实践时，需要对企业资本结构
的产品市场效应、税收效应和破产效应多方面的综合权衡，再结合宏观环境分析
和产业现状等，才能得出比较合理的估计。
第二章相关文献的回顾
2．1早期的资本结构理论
早期有关企业资本结构的研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散观点，没
有用经济学的方法和技术进行分析，更没有形成一个完整的理论体系。
Modigliani and Miller(1958)第一次将市场均衡理论运用于企业的资本
结构问题，提出了著名的MM定理。
2．I．I MM理论
MM第一定理表明：在完美资本市场的假定和没有税收的情况下，任何企业的
市场价值取决于按预期收益率进行资本化所得到的预期收益水平，而与该企业的
资本结构无关，也就是说，企业融通资本的平均成本完全独立于该企业所采用的
资本结构。莫迪格利安尼和米勒用套利方法证明了该定理，他们认为在给定风险
等级，并且假设个人债务杠杆与企业债务杠杆可完全替代的情况下，假如~IM第一
定理不成立时，投资者就能构造个人债务杠杆买卖股票和债券，使其在两种收益
流量之间进行交换，其中两种收益流量只有出售价格的差别，随着投资者对这种
套利机会的利用，被高估股票的价格将下降，被低估股票的价格会上升，从而消
除企业市场价值的持续差异。
从MM第一定理出发，莫迪格利安尼和米勒推导出删第二定理：每股股票的预
期收益率等于同一风险等级的纯粹权益流量的资本化率加上与其财务风险相对
应的溢价。该定理表明权益资本成本是企业负债与权益资本比率的线性递增函
数。
而将MM第一定理和MM第二定理应用于企业的投资决策问题，得到MM第三定理：
任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益的流量资本化率，它完全不
受投资所用的证券类型的影响。但是MM定理的前提假设非常严格，导致了在MM
定理的逻辑证明和推导过程中，舍去了大量复杂的现实因素，从而限制了它的有
效性。所以后来人们在它的基础上发展出更多的理论。
2．1．2税收因素和破产成本
Miller(1977)同时考虑企业所得税和个人所得税，从一般市场均衡条件出
发得出了企业的均衡资本结构。米勒认为，虽然企业提高负债、权益比率可以获
得更高的税后收入，而且企业税后收入的增加会使债权投资者和股权投资者从企
业获得的收入之和增加，但是企业的这种投资手段不一定使企业的市场价值增
大。原因在于：在考虑个人所得税的情况下，债权投资者必须支付债权利息收入
的个人所得税，当企业更多地采用负债融资，以负债利息方式所作的支付，在比
例上将超过以红利、股权的资本利得方式所作的支付，这样会加重债权投资者利
息收入的税负，从而导致债权投资者向企业要求更高的利息率，最终将降低企业
负债融资的税收优势。米勒最后还证明，如果实行的是累进税制，那么就企业整
体而言，存在一个均衡的负债权益比率：而且在均衡情况下，虽然计算企业所得
税时可以扣除负债的利息支出，但任何一个企业的市场价值与其资木结构无关的
经典结论仍是成立的。
权衡理论认为，随着企业债务的增加而上升的风险制约了公司无限追求免税
优惠的欲望。因此，公司最佳资本结构就是在负债的税收收益与债务上升带来的
破产成本的平衡。上世纪70年代，它一度成为公司资本结构理论中的主流学派。
根据权衡理论，破产成本是公司因财务危机导致破产而产生的成本，它又分为直
接成本(支付给律师、会计、资产评估人的费用)和间接成本(资产处理中的额外
损失)。清偿成本是企业未来的现金流量不足以补偿资产的机会成本时才会发生，
所以清偿与破产不同。而财务困境成本是指企业经营性现金流量不足以补偿现有
债务，是一种不同于存量破产(资不抵债)的流量破产。但是Warner(1977)在对美
国的11家宣告破产的铁路企业进行破产成本的实证研究时却发现：与公司债务的
税收利益相比，破产成本要小得多，可见破产成本的作用远非人们所预计的那么
大。
2．1．3信息不对称
该领域的研究基本上可以分为三个阶段。第一阶段的研究关注企业内部管理
者与外部投资者之问的信息不对称，把企业资本结构当作一种信号，它传递着企
6
业收入流或新投资项目好坏的信息，以缓解信息分布的不均衡。第二阶段的研究
关注委托代理问题，认为在企业所有者和管理者目标不致的情况下，企业资本结
构是试图减少代理成本以增加企业价值的结果。第三阶段研究者在对代理问题的
研究中加入了新的因素，诸如各种金融契约拥有不同的控制权意义，企业资本结
构在某种意义上就是企业的治理结构。
Pence(1973)通过放松删定理的企业内部人和外部人拥有相同的信息的假
设，引入了关于企业的收入流、企业新的投资机会方面广泛存在的信息不对称，
提出信号模型，并将其发展成为一般均衡模型。Rose(1977)建立了“激励——
信号”模型。罗斯认为实际上企业的管理者和投资者对企业收入流的信息是不对
称的，投资者只能通过对企业表面信息的分析对企业收入流进行估计。罗斯在其
模型中引入管理者的行为。管理者选择和确定企业的资本结构：外部投资者将企
业的负债率当作企业质量好坏的信号并且企业的市场价值与企业的负债率正相
关，然后再评价企业的价值，若企业的价值被高估则给予管理者正的补偿，否则
就惩罚管理者(包括收入的减少及声誉损失)。由于在各种负债水平下，差企业总
是比好企业有更高的边际预期破产成本，差企业的管理者不能通过模仿好企业的
高负债率来传递信号，因此负债率作为企业质量好坏的信号是有效的。
Le]and and Py]e(1977)认为不仅管理者与投资者之间在企业投资项目收益
上存在信息不对称，而且管理者是风险回避的。因此当企业提高其负债率使管理
者的股权在企业总股权中所占的比率上升时，作为风险资产的股权资产上升将使
经营管理者的期望效用降低。但是拥有高质量项目的管理者与拥有劣质项目的管
理者相比，股权比例上升的影响较小。所以拥有高质量项目的管理者可通过提高
负债率的方式向外部投资者传递其投资项目是优质项目的信号。Myers and
Majluf(1984)建立了投资决策的均衡模型来分析企业的资本结构问题。他们假设
管理者代表老股东的利益，在信息不对称下为新项目股权融资时会导致被低估而
使老股东的利益受到损害，因此企业会先发行不会被市场低估的证券(债券)来融
通资金来解决投资不足的问题。在此基础上，他们得出所谓的“优序融资’理论，
其基本观点是：与外部融资相比，企业更偏好内部融资。红利发放具有粘性，不
能通过减少红利分派来筹集资金：如果需要外部融资，企业会首先发行最安全的
证券，如无风险负债，其次是有风险负债、可转换证券，最后才是股权。
2．1．4代理问题
Jenson and Mecking(1977)在研究中他们界定了两种类型的利益冲突。一类
是股权投资者同管理者之间的利益冲突，另一类是股权投资者和债权投资者的利
益冲突。股权投资者同管理者之间的利益冲突表现为，当管理者不完全拥有企业
的股权时，他只能获得为企业努力工作所增加的收益的一部分，而当他增加在职
消费时，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的一部分。此时，管理者工作
的激励不足，而有动机增加在职消费。因此负债的增加会提高企业管理者的相对
股权占有比率，从而缓解了股权投资者同管理者之间的利益冲突，这是企业拥有
负债的收益。股权投资者和债权投资者的利益冲突表现为，由于债务合约缺乏对
股东进行次优投资的制约机制，会使股东选择风险更大的项目进行投资。当项目
盈利，股东占有超额盈利部分：当项目亏损，由于股东存在“有限责任保护，股
东只承担部分后果。随着举债比例的上升，股权投资者将追逐更高风险、更高收
益投资项目，这种现象称为“资产替代效应”，这会在股权投资者与债权投资者
之间产生代理成本。在负债的收益与代理成本之间进行权衡，就可以得到企业最
优的资本结构。Harris&Raviv(1990)引入了投资者与管理者对企业实施清偿不
同态度的新冲突，即当从投资者的角度看应该对企业实施清偿时，管理者却基于
对自己收益的考虑而不愿意清偿。在企业的现金流量较小时，负债融资使得债权
人能对企业强制实施清偿，从而减轻对企业投资者带来的损失。但是债权人在做
出企业是否清偿的决策时要付出大量的信息搜寻成本，哈里斯和拉维夫认为在清
偿决策的收益和信息搜寻成本之间权衡能得到最优的资本结构。Stulz(1990)
则考虑了投资者与管理者之间的股利分配冲突：投资者倾向于高股利分配率，而
管理者却倾向用于新的投资。负债会减少企业管理者能自由支配的现金流，从而
减少企业无效率的过度投资，但负债过多又可能使企业缺少投资于有利可图的新
项目的资金，斯图兹认为围绕负债的这种收益和成本的权衡能得到最优的资本结
构。Diamond(1989)认为企业在资本市场上的声誉会缓和资产替代效应。在戴蒙
德的模型中，企业为了能长期在证券市场上筹集资金，就有动机建立声誉。赫歇
列夫和塞克尔(Hershleifer and Thakor，1989)指出管理者可能出于对自身声誉
的考虑，也会选择风险相对较小的项目，从而减轻资产替代效应引起的代理成本。
2．2资本结构影响产品市场竞争的两种主要观点
2．2．1掠夺理论
Telser(1966)在{Cutthroat Competition and the Long Purse}中的深口
袋观点认为，融资能力更强的竞争者将倾向于掠夺财务薄弱的企业，并试图驱使
它们破产或退出市场．在这个模型中，在位企业的技术所采用的成本结构确切地
被投资者知道，而相同投资者只知道进入企业存在有低成本结构的一个概率。因
此在位企业从对于它成本的完全信息获利，而进入企业面临着围绕它的成本结构
不确定的困难。在均衡中，一个低成本结构的进入者必须负债融资来发出未来利
润丰厚的信号。这一融资信号理论由Ross(1977)继续发展。Ross(1977)在{The
Determination of Financial Structure：the Incentive—Signal ing Approach}
一文中提出如果股票价格不能够反映所有相关信息，资本结构可能被企业用作显
示未来利润丰厚的信号。
Poitevin(1989)在《Financial Signaling and the ‘Deep Pocket’
Argument}一文中对Telser(1966)深口袋观点提出了另一个正式陈述。因为债
务打开了通往破产的大门，企业价值被确切知道的在位企业完全采用权益融资并
且生产超出古诺均衡的产出，导致市场的产品价格低于其他情况。这可松散的解
释掠夺行为。Poitevin的掠夺理论与那些早先存在理论的不同。在这里，这是
融资保守的企业增加产出，并努力驱使杠杆公司破产。而因为投资者知道在位企
业的价值，信号理论很少提到在位企业融资完全是权益融资的概念。
Myers and Majluf(1984)在《Corporate Financing and Investment
Decisions：Firms Have Information that Investors Do Not Have}一文中似
乎表示由Poitevin预测的掠夺不可能存在，至少当投资者不知道的在位者确切
成本的信息时不存在。这时，在位企业也会在运营中发行债务来用作显示未来利
润丰厚的信号。
Bolton and Scharfstein(1990)在《A Theory of Predation Based on Agency
ProbJems in Financial Contracting}一文中指出由于债务契约可能引起深口
袋竞争对手的掠夺并且诱导未来有正的期望利润的但受财务约束的企业过早退
出，企业在减少代理问题与阻止被深口袋竞争对手掠夺之间权衡。
9
2．2．2有限责任效应
20世纪80年代中期以来，资本结构与产品市场竞争互动关系受到金融经济
学家和产业经济学家的广泛关注，其内容主要包括企业资本结构的特性对企业在
产品市场中的竞争能力、产品定价行为、以及行业特征和产品市场竞争战略对企
业财务杠杆的影响等方面。
而开创性的对这一领域的研究始于Brander和Lewis(1986)。他们在《寡头
垄断与资本结构：有限责任效应》一文中指出，企业在产品市场上的行为受企业
的资本结构的影响，同时，企业在产品市场上的表现和业绩也影响着企业的财务
决策。为了论证他们的观点，他们在文中设计了一个两阶段的双寡头模型，分析
了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品市场上的行为的影响。
由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具
有攻击性。他们的模型证明了企业的资本结构影响产品市场的均衡。因此，那些
有远见的理性的企业有动力进行财务决策，精确的设计其资本结构，从而在产品
市场竞争中获得好的效益。在其1988年的论文中，他们又引入了破产成本，以
研究企业的负债水平对企业在产品市场上的行为的影响。
自Brander和LewiS的研究后，许多经济学家从不同的角度，运用不同方法
分析了企业的资本结构和产品市场竞争间的关系，拓展了企业资本结构与产品市
场竞争关系的研究。如Showalter(1995)认为Brander和Lewis(1986)只研究
了需求不确定的条件下，企业进行古诺竞争的情况。然而企业的竞争方式既包括
古诺竞争，也包括伯川德竞争等。企业既面临需求不确定，同时还受限于成本不
确定性。他将古诺竞争延展到伯川德竞争，同时考虑了需求不确定性和成本不确
定性的作用。他的结论是：企业发行债务的动力既依赖于不确定的类型，也依赖
于竞争的类型。如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不确定的情况下，企业将
不会负债经营。而在需求不确定的情况下，进行伯川德价格竞争的企业将选择一
定的负债水平，从而产业的产品价格会提高。而Gertner、Bohon和Scharfstein
则得出了与Brander和LewiS类似的结论。然而也有的学者认为如果引入永续经
营战略这一概念，高负债会使企业在产品市场的竞争中缺少进攻性和竞争性。本
文也是对其局部问题的扩展。由于其原模型限制较小，因此只能推出产品市场为
古诺竞争时的结论。本文也是在其基础之上，构建了一个符合其原模型思路的更
10
加具体的两阶段模型，利用这个模型，一样可以得出产品市场为古诺竞争时资本
结构和产品市场竞争的关系；并且还可以的出当产品市场处于斯塔克博格竞争
时，资本结构和产品市场竞争有同样的关系。
我国对这一问题的理论研究起步较晚，更受到数据收集的限制。朱武祥等人
建立过一个两阶段的理论模型，并以燕京啤酒为例进行分析，研究了市场竞争与
企业财务保守行为的关系，并用企业产品市场竞争情况来解释企业财务保守行为
的合理性。(朱武祥等2002)，这一案例的研究成果指出，企业的资本结构与产
品市场竞争之间存在一定的联系。刘志彪、姜付秀、卢二坡(2003)的研究，通
过建立一个两阶段寡头博弈模型，对资本结构与产品市场竞争之间的关系进行研
究。研究结果表明。资本结构与产品市场竞争强度之问存在正相关关系。并以我
国上市公司为例的实证检验有效的支持其理论模型的研究假设。
第三章研究的思路和模型
当产品市场为产量竞争时，我们分别讨论两种情况，即产品市场为古诺均衡
和定产时其中一企业具有先行者优势的斯塔克博格均衡。基本的思路如下：
第一步，提出一些基本假设，以简化分析并使负债的有限责任效应显现出来。
第二步，构建一个两阶段的混合寡头竞争模型。
第三步，在第二步的基础上，把函数形式定义为线性形式，构建具体的两阶段的
混合寡头竞争模型，分别得出产品市场为古诺竞争和斯塔克博格竞争时资本结构
和产品市场竞争间的关系。
第四步，综合上两步的内容，得出结论。
3．1基本假设
企业增大借款额，提高负债比例，很有可能是为了扩张生产或进行新的投资，
从这个角度来说，似乎高负债的资本结构理所当然的是一种战略威慑，但本文讨
论的并不是由于厂商为了新投资而增大借款额度产生的战略优势。本文认为，即
使当两个厂商的可用资产1相等，一定程度内高负债资本结构的厂商会比低负债
资本结构更有优势。
模型的关键是融资后对债务的有限责任，这样会导致股东和债权人的利益冲
突，而公司在融资完成后，制定产量决策主要是由股东的意见决定。负债的增加
一方面会导致利息的增加，导致破产可能性边界上移，加大公司破产的可能性；
另一方面负债比例的提高，也意味着一种战略效应，它预示着该寡头公司会在产
品市场采取一种积极竞争的方式，迫使对手降低其产量。
在本文的模型中我们认为：第一，厂商的资本结构会影响产出市场的行为，
即厂商产量的决定；第二，有远见且理性的厂商会预见到其资本结构对产出市场
带来的影响，所以产出市场的情况也会影响其资本结构的决定。
在下面的分析中，我们假定厂商的总资本需求为一个定量，也就是说公司的
规模是公司筹资前确定好的。公司决定其资本结构时可以在此范围内自由的选择
资产等于所有者权益加负债
12
其所有者权益的数量，剩下的资本需求靠负债补充。这个假定实际上不一定可以
达到，很多国家对一些行业的负债比例都有一定的要求，规定负债比例不能超过
一定的数额，在本文中我们假定资本结构均衡时的负债比例没有超过这些国家的
规定，以简化分析。
另外还须假设只有固定资本的投入，并且边际成本为零。也不考虑厂商的固
定资产投入的决定，而把其看成是固定的，至少其在短时间不变。为什么需要这
样的假设呢?首先，如果固定资产的投入可以随着资本结构的变化而变化，公司
增加负债用于购买固定资产，由于固定资产的在下面的分析中，我们将不考虑厂
商的固定资产投入等的决定，而把其看成是固定的，增加引起产品边际成本的变
小，导致产量的增加；其次，一个公司的资本结构也会影响其最佳的投资决策，
如一个债务负担很重的公司一般会有较低的固定资产投入，使其一旦破产时用于
抵债的资产较少，这种情况下厂商的边际成本较高，产量较小。不考虑厂商的固
定资产投入的决定，而把其看成是固定的，产出的变化仅由可变投入的变化引起
的，这样就可以更好的体现资本结构和产出市场的联系。
股东是风险中性的，所以目标可以转化为期望所有者权益最大化。这样就很
方便的把效用最大化转化成了股东收益最大化。
和删理论不同的是，我们认为市场是不完善的。因此，公司的价值会受到
其资本结构的影响。另外，也不考虑破产成本和负债带来的税收优惠。而仅把产
品市场和资本市场的关系看成是决定资本结构的决定因素。而本文中的资本结
构，就像很多寡头博弈中经常提到的固定资本投入、地理位置、研发决策等因素
一样，成为一个影响对手的战略手段。
3．2基本模型
我们假设市场中存在两个厂商，I和J，厂商的利润R由两公司的产量g『，q，
以及影响该公司的需求的不确定因素z有关。z在[互，三]上服从f(z)的分布。在
一般情况下，我们认为，随着产品市场需求情况的好转，企业的营业收入会上升，
表示为式(3—1)和(3-2)，而且其产品的边际收益也会上升，如式(3—3)和(3—4)。
觎‰，q，，z，)户z，>o (3—1)
ORj沁t，qj，Z)|a Zj>Q
微f(g，，劬，zi)／aq，忽>o
ORj乜l，qj，zj)／0qjOzj>Q
(3—2)
(3—3)
(3—4)
每个厂商在决定其产品市场的产量时，都可知第一阶段已确定的两公司的资
本结构，其目标是股东效用最大化，由于股东是风险中性，该目标也相当于要使
所有者期望权益最大化。I厂和J厂的所有者期望权益分别为：
矿‘=f(R‘(吼，qj,Zi)一口)厂(z，)也
yj-塞。@崎mzj、)一Dj)f(zj)dzj
式(3—5)和(3—6)中，兰≤三，，乞≤三并满足：
R|响l，qj，2l、)一D|=0
RJ心l，q|，zj)一Dj=0
(3—5)
(3—6)
(3—7)
(3—8)
其中D。D，分别为两厂的债务支出，当影响产品市场需求的随机变量z等于三时，
厂商的营业收入正好等于其债务的支出，公司位于破产的边缘。这是该模型中的
债务的第一个效应：债务支出的增加会引起破产边界的上升，降低所有者期望权
益。当z小于三时，厂商产品的需求市场不景气，营业收入不够偿还其债务，将
使该厂陷入破产境地，其所有的营业收入都将用于偿还债务，所有者期望权益为
零。只有当z>三时，该厂的营业收入才可以超过当其必须的债务支出，所有者
才能获得剩余的收益。当场品市场均衡时，每个厂商的所有者期望权益最大。
分别使y’，矿7对qi g，求导，可得：
ovt}aq；=yi i=鼍一R l均i，qj，zM(、z3dZ；
8Vj|aqj 2yj
j 2鼍jR j心i，qj，zj)f(zj)dzj
(3—9)
(3—10)
其中Ri,(g，，q，，z，)=OR‘(g，，q，，z,)／Oq，；R；(gJ，q，，zj)=OR’(g，，qj，z，)／Oq，。为保证厂
14
商的反应曲线向下倾斜，则需：V。扩<0， ViiiV7∥一y 7f『V7Jf>0。为了保证
产品市场只有一个均衡点，则需：V7，，<0且矿7“<0。厂商I和J的债权人期望
权益分别为：
形7=￡R％，，qj,zi)f(z，)dzi+口(1-F(三∽ (3_11)
矿，=J R，(g，，qj,zj)f(zj)dzj+Dj(1一F(乞))(3-12)
两式中的第一项表示公司在破产时债权人可得的补偿的期望值，第二项表示公司
正常经营时债权人可得的利息收入乘其概率。公司价值为所有者的期望权益加债
务人的期望权益，为：Y‘：W 7+V7：yJ：∥。+V，。也可表示为：
．t*z
】，7=I R‘(9j，qj,zi)厂(zf)龙f (3-13)
】，／=R，(gi，qj,zs)f(zj)dz， (3—14)
第一步首先考虑产品市场，目标为期望所有者权益最大化。在决定产量时两
公司的资本结构都已知，而要产出市场均衡，需两厂商定的产量使其各自的所有
者权益最大，应同时满足式(3-15)和(3—16)，得出的产量为资本结构的函数：
V‘，=0
V’二=0
J
(3—15)
(3-16)
第二步我们再回头考虑第一个阶段的资本结构的决定。做这个决定的目标是
公司价值最大，这是一个折中的目标。可以假设如果公司在决定资本结构时完全
不考虑股东利益的话会发生一定程度的筹资困难。但是由于信息不完全等原因，
资本市场允许资本结构在一定范围内提升而不影响利率。两公司的资本结构均衡
时需：
玢．=0(3-17)
瑶．=0 (3—18)
为了讨论当行业中有企业具有先行者优势时，资本结构是否也会与产品市场
正相关，我们需要构建更简单、具体的模型，下面我们先用一个具体的模型讨论。
3．3产品市场为古诺竞争时的两阶段寡头博弈模型
在第一阶段，两厂商同时决定其资本结构D，，Dj。厂商在各自决定其资本
结构时会考虑其资本结构对产出品市场的影响，其决定的目标在于公司价值最大
化，即期望所有者权益yj加期望债权人权益形’最大化。第二阶段，在两个厂商
的资本结构已知的情况下两厂商同时决定各自的产量，使各自的期望所有者权益
V最大化。这样最终会形成一个理性资本结构和产出市场的纳什均衡。
1 r
第二阶段：决定吼，啦一
(使V最大)一
图表1古诺竞争时本模型的决定顺序图表2古诺竞争时产量决定的影响因素
在产出确定后，受到需求不确定因素的影响后公司得到其各自的当期利润。
然后偿还债务，如果公司当期的利润不能偿还期债务将陷入破产的境地，这是其
所有的利润都将用于补偿债权人的债务。两公司面临的市场需求函数分别为：
P，=l—q，一gJ+z， (3—19)
PJ=1一ql—qj七ZJ
(3-20)
而且其中影响价格的随机变量Z服从[0，1]上的均匀分布，边际成本为零，则其
利润分别为：
R7=Piq，=(1一q，一q』+z，)g， (3—21)
RkPjq，=(1一g，一qJ+zj)q， (3—22)
16
J阀I的期望所有看权益为：
y7=f[(1一qf—qj+Zg)qi—Dj]dzf (3—23)
其中o<三，<1，并满足：Ri(gI，qJ，三，)一口=o，即：乏=吼+qj—l+Di／q，。当z，小
于乏时，厂商I的需求市场很不景气，利润不够偿还其债务，将使该厂陷入破产
境地，其所有的营业收入都将用于偿还债务，期望所有者权益为零。只有当Z，高
于乏时，该厂的营业利润才可以超过当其必须的债务支出，所有者才能获得剩余
的收益。厂商J的期望所有者权益为：
yJ=f．[(1飞一g，+乃)g，一哆体歹(3叫)
同样的o<毛<1，并满足R7(g，，q_，，zj)一q=0，即：毛=qf+g，一l+B／q，。
当产品市场均衡时，厂商I确定其产量g，，使得其期望所有者权益最大，当V7最
大时，需满足：
∥=￡(1-2旷gj"3t-zi边，～ (3_25)
又因为乏：绋+吼一l+D,／q，，可得产品市场均衡时I厂商产量需满足：
39f‘+qiqj一2qf—D『=O (3—26) 解得：旷12-q,_+厄■丽】；
其中g，= [2-qj-抓i二鬲面】<o舍去，即当I产量满足：
旷12-q．,+厄了丽】(3-27)
时该厂商的所有者权益最大。同理可得，在产品市场均衡时，J厂的产量为： g，=12-q,+厄i而_] (3_28)
形’，Ws分别为I公司和J公司的债权人权益，分别为：
∥‘2￡。(1一q，一吼+z，h龙，+Df(1一三，) (3—29)
形-，=F(1一q，一qj+zj)qjdzj+Oj(1一乞)(3-30)
债务人的期望权益为公司破产时的全部营业收入和没有破产时的公司偿还的全
部债务。
在第一阶段两厂商同时决定各自的资本结构时，其目标是使各自的公司价值
最大化，设公司价值为Y，则有：
】，‘=f(qi--qi2-q，qj屺吼)dzi； (3—31)
】，’=．c(吼一g』2qiqJ+zjq，)嘭(3—32)
资本市场均衡时，期望公司价值最大，满足：
YI Dj=辩一2qi—q j—qi dq j}dq3如i阳Di+Zi dqi／dD,]dzI=Q
Yj Di=整[(1-2qj—qt—q j dql／Jq、dq j|dD j七zj@jId哆．]dz j=Q
展开后可知，要Y'q=0，J。q=U只需：
9—1 19，+—了：』!二三磐一69，：o (3—33)
√(2一qi)2+12D， 。
9-11qj+下竺磐一6旷o (3_34)
√(2一qj)2+120,
当qi g，，口，哆同时满足式(3—27)(3—28)(3—33)(3—34)式时，两厂商的
资本结构和产品市场都正处于纳什均衡状态。此时：
冬：下—』—一>0 (3—35)
皿√(g，一2)2+12D, 参。一丽丽1 叶丽虿2--qj面．】<0 净36，
粤：下—』>o (3—37)
归，√(9，一2y+12D，
堕：一——』焉[1+了—至警一】<o (3—38)dO
, 64(qj-2)2+12Dj‘扎一2)2+12Dj 1
可以看出，在产品市场处于古诺竞争时，当资本结构和产品市场竞争都位于
该厂商的产量对其资本结构求导是正数，而对手厂商的资本结构求导则为负数。
提高负债比例会使得本企业的反应曲线上移，从而提高本企业的产品市场的产
量，降低对手的产量。
厂商I的反应曲线的位置仅和p有关，和D，无关。可以发现当口变大时，
仅有厂商I的反应睦线向上移动。所以在产品市场纳什均衡时，厂商改变自身的
资本结构会导致对手的产量下降，自身的产量上升，如图3—3。
厂商J的反应曲线的位置仅和D，有关，和口无关。当D，变大时，仅有厂商
J的反应曲线向上移动，在产品市场纳什均衡时，厂商I产量下降，厂商J产量
上升，如图3—4。
ql
qj’ qj qj
ql
ql
q1
图表3 I厂商提高负债比例对币场的影晌图表4 J厂两提尚负债比例对市场的影晌
现在，我们来仔细分析下当两厂商的基本结构均衡时，结构变化对股东和债
权人利益的影响。当资本结构和产出市场都均衡时，有：
yqi=[卜2旷矿抛H啦+阶l-2q,-qj+z,地H妲(3-39)
一(妊dz，)dqj／dD，=0
因为f O-2q，一q，+毛)dz，等于零是产品市场均衡时的条件，所以上式第一项
l l(1-29，一gj+Zi)盔I由，／崛等于零。
从式(3—38)由7：aq，／妲<0，所以第三项一(互g，dz，)由，／鸩大于零，它代
表负债比例增加降低对手产量而带来的本公司价值的提高。
在式(3-39)中，由于第一项为零，第三项为正，所以第二项必定为负。
19
f’(1—2q，一q，+z，)az『J由，／妲<o意味着厂商I资本结构的变化引起的债权人
期望权益的变动，在两个市场都处于均衡时，债务的增加会导致债权人期望权益
的减少，它体现着股东权益与债权人权益的一种冲突，这种冲突会降低公司的价
值。
也就是说，厂商可以为了获得更大的市场份额，损害债权人的一部分利益不
选择资本市场的均衡点，而选择一个更激进的资本结构可以在一段时间内获得产
出市场的战略优势。
3．4产品市场为斯塔克伯格竞争时的两阶段寡头博弈
模型
同样的在第一阶段，两厂商同时决定其资本结构皿，D，。厂商在各自决定
其资本结构时会考虑其资本结构对产出品市场的影响，其决定的目标在于公司价
值最大化，即期望所有者权益矿‘加期望债权人权益缈。最大化。
产品市场为斯塔克博格竞争时的两阶段寡头混合博弈模型：
第一阶段：决定口，D，
(W+V最大化)
1L
第二阶段：厂了决定乃
厂商I决定绣
图表5斯塔克博格竞争下该模型的决定顺序图表6斯塔克博格竞争下产量决定的影响因素
第二阶段，在两个厂商的资本结构已知的情况下有先行者优势的厂商J决定
其产量玑使其所有者权益Vs最大化，在其决定的过程中他会考虑自身产量对厂
商I的影响。第三阶段，厂商I根据厂商J的产量确定自己的产量使y。最大化。
这样最终会形成一个理性的资本结构的纳什均衡和一个产品市场的斯塔克伯格
20
均衡。与两阶段混合博弈的古诺模型不l司的是，在两阶段混合博弈的斯塔克博格
模型中，由于追随厂商的最优产量可以看成是其自身的基本结构和先行厂商产量
的函数。而先行厂商在决定其产量的时候必须要把追随厂商的产量考虑进去，也
就是说，先行厂商的最优产量和两寡头的资本结构直接相关，而不同于产品市场
为古诺均衡时，在后种情况中厂商最优产量只与其自身资本结构和对手的产量直
接相关，而不和对手的基本结构直接相关。可对比图3-2和图3-6。厂商I的所
有者期望权益为：
y7 2趣1一qf—qs+z加f—D,]dzi (3—40)
其中o<三；<1，并满足Ri(g，，q，，三，)--Di=0，即：毛=qj+g，-1+D,／q，。
厂商J的期望所有者权益为：
矿’=f．【(1_gj—g，+Z加厂q圪(3^41)
同样的o<毛<1，并满足R’(g，，q，，三，)一D，=0，即：弓=g，+g』一I+D，／q，。当
产品市场均衡时，厂商I确定其产量吼，使得其期望所有者权益最大，当V’最
大时：
形7 2羔，(1—29，一gJ+zr弦，=¨ (3_42)
又因为毒=qi+g，一1+D／q,，可得： 旷112-qj+厄■丽] (3_43)
使g，分别对D，，D，求导，得： 面dq,气1卧蒜％dq__L+南㈤44)
一clq,：一一1 f1+下—三坚卜dq一, (3—45)
dD， 6。√(g，一2)2+12D,1dD，
厂商J在决定产量时，其目标也是期望所有者权益最大，即：
∥=f(1_gf一2qj+zj-qj dqi／由J心=o (3瑙)
把毛=吼+gJ一1+Dj／q／代入，可知，要形=0，即需：
2一qi一3qj一(2qj dqt}幽j、)七Dj／qj=o (p47)
两厂商的公司价值分别为：
】，7=f(g，一g，2一qigj-t-gigj)dzj (3—48)
Y7=f(qj—g／2一g，g，+zjqj)dzj (3—49)
分别使】，。，Y’对口，q求导得：
】，‘q=f{[(1—2qi-qj+z)dq，／dO,]一q，dq_，／dD,}dzi
y-,J=f{【(1-2q厂qi+z])dq_，／吗卜q，砌，／dD／}dz，
则资本结构均衡时，需：
Y。B=【(1．5—2q，一qj)啦，／妲卜g，砌_，／崛=0 (3—50)
y∥,J，=(1．5—2q厂qf—g_，由f／dq，)力_，／dDj=0 (3—51)
由式(3—44)和(3-45)可知，当产品市场处于均衡时。只要由，／妲<0，就
有由，／妲>0；只要由，／哆>0，则：砌，／哆<o。这也就是说只要当有先行
者优势的企业的最优产量与其公司资本结构正相关，与其对手的资本结构负相
关；则追随企业的最优产量也与其自身资本结构正相关，与拥有先行优势的企业
的资本结构负相关。
我们可以合理推断，当领导厂商提高自己的负债比例时，一般会引起本厂产
量的提高和对手产量的减少。也就是说，在一般情况下，dq，／dD，>0，且
dq，／dD，<0。再结合式(3—44)，(3—45)可知dg，／dD，>0，由，／dD，<0。即在
该两阶段混合的斯塔克博格模型中，资本结构和产出市场的联系一样存在，高的
负债一样可以作为一种战略手段使厂商在产品市场竞争中获得优势。
当口变大时，厂商I的反应曲线上移，厂商J在决定自身产量时考虑到这
一因素，会降低自己的产量，从而引起厂商I产量的增加。如图3—7，引起厂商
I产量的增加有两方面的因素，第一是D变大后I反应曲线上移带来的效应，
即反应曲线上移的距离；第二是由口引起的J产量的减少，也会增加均衡时的
厂商I的产量。当q变大时，I的反应曲线的位置并没有发生变化，但产品市场
的均衡点会立刻沿着反应曲线下移，导致厂商J的产量的增加，而厂商J的
产量的增加会导致厂商I的产量的减少。
qj’ qj
图表7领导厂商提高负债比例对市场的影响图表8追随厂商提高负债比例对市场的影响
第四章结语
资本结构与产品市场竞争的研究从20世纪80年代正式开始。最近20多年也获
的不少进展，主要是问题引起了更多人的主意，相关文献增多了。国内文献近年
也多起来了，不断有人关注其进展。资本结构与产品市场竞争关系的研究的主要
成果是形成了相应的分析框架，这是形成了Brander和Lewis(1986，1988)的分
析模型．其后的研究大多是在其基础上的扩展。资本结构与产品市场竞争之间彼
此影响这已为实践和理论所证实，但对于影响的方式和影响的程度并没有一致的
看法，理论上有分歧，经验检验上结果也不同。产生这种现象的原因很多，一方
面是理论研究的时间较短，很多东西还搞不清楚，另一方面是问题的复杂性，使
结论受到的约束条件很多，条件稍微改变就会使结论不同，这也是引入博弈论之
后现代产业组织理论的一个特点。对于资本结构与产品市场竞争，已有研究成果
表明，其关系不仅与产品竞争的方式，比如是价格竞争还是产量竞争，还与市场
不确定的类型比如需求不确定性与成本不确定性有关，产品差异的形式也会影响
到竞争的结果，所有这些都造成经验检验和理论结果有分歧的原因。
我国正处于经济转型期，市场经济制度的确立尚处于初期阶段，国有产权制
度的内在缺陷和经济制度变迁的过程对资本结构产生重要影响，并具体表现为证
券发行制度不健全，债券市场发育不成熟，公司治理结构不完善，相关法律法规
不稳定等因素，使得我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，同时整体资产负债
率偏低，存在募集的资金使用不合理以及资金闲置率过高导致效率低下等问题。
由于这些原因的存在，使得我国过于强调资本结构对产品市场的战略破产效应也
就是掠夺理论，认为资本结构越高，这些公司具有较高的财务压力敏感度，就只
能采取保守的策略对待竞争，因此其他公司可能会通过提升产品市场的竞争来提
高其对手破产的可能性。而忽视了资本结构对产品市场的有限责任效应。
本文在己有理论的基础上对不确定市场条件下产量竞争进行了理论探讨，拓
展了该效应可以运用的范围，并形成了一些结论。综合由全文的分析，我们发现，
无论产品市场是处于古诺竞争，还是其中一厂商具有先决定产量的战略优势时，
由于股东对负债的有限责任，与均衡资本结构想比，一定程度内负债比例的提高
可以作为公司对市场发出的一项承诺，它向行业内的其他企业发出一个竞争将会
更加强烈的有效的威胁信号，可以产生战略效应，从而提高负债比例有利于产品
市场的竞争。由于负债的有限责任效应，如果寡头公司想扩大市场分额，那么，
该公司可选择稍高于公司价值最大的资本结构均衡时的负债比例。但这时债权人
的一部分利益受到了损害。
为了促进我国资本市场的持续，健康发展，尽快使我国上市公司的财务行为
向“理性”回归，我们一方面要加强制度的建设和完善，规范资本市场的行为，
加强监管，另一方面我们也要保证产品市场的有序竞争，引导我们的企业在面临
复杂而又多变的市场竞争环境时，将产业环境和财务行为结合起来考虑，降低自
己的财务风险和经营风险，而不是进行恶性竞争，扰乱市场经济，这些都是我们
未来的努力方向。
25
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后记
能够进入中山大学岭南学院学习并得到导师李杰副教授的悉心指导，我
觉得自己很幸运。李老师对于学术的一丝不苟和争分夺秒的研究精神对我影
响深远。还记得第一学期由于要去香港访问学习，他给我们长长的一串论文
名单，让我们多阅读一些。第二学期回来后又在周末的时候开了讨论课。当
时课程很多，课余还得读文献，累的时候多少有些消极怠工，后来才慢慢地
了解导师的良苦用心。
研二本来应该是好好准备学位论文的时候，李老师不论是在选题、研究
思路等方面都给了我很大的帮助。而我却因为找工作的事情分散了大部分精
力，论文也一天天耽搁下来。今天终于定稿了，心中却藏着不安和遗憾，因
为每读一遍，就觉得还有很多地方值得推敲和改进，如果自己能够不那么浮
躁，静心做一些前期积累，这种遗憾应该会少一些吧。
在研究生学习即将结束的时候，我想对李老师诚挚地说声：谢谢您!谢
谢您对我学习和论文的悉心指导。尽管我离您的要求还很远，但我会继续努
力。
另外，感谢岭院的老师和同学，是你们让我的研究生生活充满色彩!
两年很短，即将离别之际，竟有如此多的眷恋和不舍，想到康乐园，多
么好听的名字，愿这园子里所有的人都活得健康并快乐1
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谷敏
2008年4月
资本结构对寡头市场竞争的影响
作者： 谷敏
学位授予单位： 中山大学