论文指导小组成员:
殷醒民
陈钊
王永钦
章早元兀
陈诗一
姜建强
教授
教授
副教授
副教授
讲朋师]
讲朋师]
目录
摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.3
Abstract⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯..4
第一章前言⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.5
第二章文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯7
2.1国际宏观经济政策协调的必要性⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯7
2.2国际宏观经济政策协调的反生产效应⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯7
2.3国际货币政策协调的国际政治经济学分析框架⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯9
2.4国际货币政策协调的理论模型演进⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.10
第三章国际货币政策协调的实践⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯..1l
3.1布雷顿森林体系下的国际货币政策协调⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.11
3.2布雷顿森林体系解体后的国际货币政策协调⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.12
3.3 20世纪90年代以来的货币政策国际协调⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯14
3.4,j、结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯15
第四章中美货币政策协调模式⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。16
4.1中国的崛起与中美货币政策协调⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯16
4.2协调模式的实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.17
4.2。1中美货币政策单向溢出效应granger因果检验。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯17
4.2.1.1单位根检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯17
4.2.1.2协整检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯19
4.2.1.3 Granger因果检验结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。19
第五章协调模式的可行性分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯20
5.1单向货币政策协调损失的度量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.20
5.2美国货币政策冲击与单次被动协调损失⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.21
5.2.1固定汇率下蒙代尔.弗莱明的两国货币政策传导模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21
5.2.2结构VAR实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21
5.2.2.1结构VAR计量经济模型的说明⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.22
5.2.2.2实证模型的建构和说明⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯23
5.2.2.3实证研究结果及分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯24
5.2.3结构VAR模拟的进一步分析.冲击反应函数的演变趋势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯25
5.2.3.1结构VAR模型与中国需求结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯:⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.26
5.2.3.2被动协调损失函数的演变趋势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯29
5.3中美经济周期非协同性与被动协调频率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。30
5.3。1经济周期协同性的文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯..30
5.3.2中美经济周期协同性的实证检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。33
5.3.2.1 HP滤波(Hodrick.Prescott filter)理论模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯33
5.3.2.2数据米源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。34
5.3.2.3实证检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯34
5.4,J、结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯37
第六章结论及政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。38
6.1双边政策协调的前景及形式⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。38
6.2货币政策独立将成为必然趋势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。39
6.3实现我国汇率机制由固定汇率向管理浮动汇率的转变⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.40
6.4适度加强资本流动监管,保障货币政策独立性⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.41
6.5应对中美货币政策冲突的策略⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯..42
参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯j⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.43
后记⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯45
2
摘要
甚嚣尘上的人民币汇率争端,其反映的并非当前或一个时期的特定矛盾。随
着中国经济的崛起,中美货币政策对于对方的外溢效应将同益明显,两国的货币
政策反应函数将发生巨大改变,现行的货币政策协调模式面临挑战,潜在的结构
性矛盾有可能演变为未来货币政策的长期冲突。本文检验了中美两国的货币政策
协调模式,并构建中国被动货币政策协调的损失函数,实证分析在这一模式下美
国货币政策冲击对中国宏观经济的影响及两国经济运行的结构性冲突带来的损
失函数演变趋势,旨在证实中美货币政策单向协调模式的不可持续性和未来中国
货币政策独立的必然趋势。研究结果表明随着中国经济的崛起,两国货币政策协
调困难重重,现有货币政策协调模式将使国内经济的发展受制于美国货币政策的
冲击,货币政策协调损失函数呈现不断恶化态势,本国货币政策这一重要宏观调
控工具也面临缺失的风险。中国独特的投资需求主导的大国经济模式使得货币政
策的独立性至关重要。完善中国汇率形成机制、推动建立公平、合理的国际货币
政策协调规则是中国获得货币政策独立性的前提,也是应对冲突及防范未来经济
发展风险的必然选择。
关键词:国际货币政策协调货币政策独立性经济周期投资需求反生产效应
货币政策冲击人民币汇率M-F两国模型Granger因果检验结构VAR HP滤波
分类号:F822.0
3
Abstract
The violent dispute over the exchange rate of RMB doesn’t only reflect the
conflict of a particular time.With China’S rise as a global power,the tmnd is
emerging that China and US will impose ever greater spill-over effects on each
other.Therefore,the two power’S response functions to monetary policy will
be greatly changed and a potential conflict of economy structure will turn to be
a lasting conflict of monetary policy.By analyzing the model of the coordination
of international monetary policy between China and US and establishing
China’S Loss function of monetary coordination, we demonstrate the impact
of US’monetary policy hit on China’S macro-economy and the structural
conflict of economy operation of the two nations using econometric methods.
What we have done is to prove that the Sino—US monetary policy coordination
is not consistent and China’S monetary policy is destined to be independent.
The result shows that as China rises,Sino—US monetary policy coordination jS
facing great challenge=the ongoing coordination model subjects China’S
economic development to the turbulence of US’monetary policy,the Loss
function is deteriorating and the important instrument of monetary policy is
facing the risk of default.China’S unique investment—oriented demand model
makes it crucial for the nation’S jndependence of monetary policy making.
Perfecting the mechanism of exchange rate formation and promoting the
establishment of fair and reasonable rules for international monetary
cooperation are the premises for that and also the best choice to handle
Sino—US monetary policy conflict and steer away frOm risks for economic
development.
Key word- international monetary policy coordination, independence of
monetary policy making, monetary policy conflict, business cycle,
investment demand, counter·productive effect, monetary policy hit,the
exchange rate of RMB,two-country model,Granger causality,SVAR
modeI,HP filter
ClassificaUOn Number:F822.0
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第一章前言
甚嚣尘上的人民币汇率争端成为学术界研究的焦点,其反映的并非当前或一
个时期的特定矛盾。随着中国经济的崛起,中美货币政策对于对方的外溢效应将
日益明显,两国的货币政策反应函数将发生巨大改变,潜在的结构性矛盾有可能
演变为未来货币政策的长期冲突,因而探寻中美两国货币政策协调的机制及可行
性,对于中国应对发展中的外部冲击具有重要意义。进一步地,如果在现有国际
及国内制度框架下,中美货币政策的冲突不可避免,则推动建立公平、合理的国
际货币政策协调规则、改革国内阻碍货币政策独立性的因素将成为中国应对冲突
及防范未来经济发展风险的必然选择。本文通过分析产生国际货币政策协调反生
产效应的因素,实证检验美国货币政策冲击对中国宏观经济的影响及两国经济运
行的结构性冲突,旨在论证中美货币政策协调的可行性及货币政策冲突的必然
性。全文分为六个章节,第一章探讨国际货币政策协调相关概念及理论起点;第
二章为国际货币政策协调的文献综述;第三章分析国际货币政策协调的实践并总
结其成败得失;第四、五章为全文的主体,第四章通过Granger因果检验说明
中美两国货币政策协调的模式,第五章通过结构VAR模型、HP-滤波模型检验
美国货币政策冲击对于我国的影响以及中美两国经济及运行差异导致的潜在结
构性冲突,从而分析该种协调模式的可行性:第六章总结全文并提出政策建议。
关于国际货币政策协调的定义,学术界众说纷纭,作为国际宏观经济政策协
调的重要组成部分,Wallich(1984)曾对其作出如下定义:国际宏观经济政策
协调是国际经济一体化中各国经济政策相互调整的过程。该定义没有区分独立调
整和协商调整的差异,认为政策决策者在做出政策调整时,只考虑该国所面临的
外部经济变量,而不考虑其他国家的策略反应,即类似于古诺博弈的外部固定约
束下的最优化策略问题。Kenen(1990)指出,国际宏观经济政策协调是一种政府
间明确的经济合作形式,是参与国际宏观经济政策协调一致的过程和彼此在政策
执行上所遵守的承诺和约束。Webb(1995)则进一步指出,国际宏观经济政策协
调是单方面实施宏观经济政策的政府间就相互不同的政策目标协调统一,并就宏
观经济政策实施工具和实施路径统一设计的行为。
根据Wallich对国际协调程度的划分,coordination、harmonization、
cooperation和consultation依次递减地反映了各国对经济相互依存程度的认识
及愿意采取协调行动的程度,其中coordination是国际协调的最高形式,指各国
意识到经济相互依存度较高而愿意显著地调整本国的政策。相对而言,
consultation是最低形式的协调,表示相关国家间交换相关信息,或通过论坛或
双边对话讨论共同关心的问题而已。Wallich对于国际协调程度的划分也同样适
5
用于货币政策的国际协调
对于宏观经济政策协调的对象,~般认为有以下几种:一是协调货币政策目
标。库珀指出,可协调的目标可以是共同的目标、竞争性的目标或因经济相互依
存而相互关联的目标。货币政策目标是货币政策的首要问题,货币政策目标是指
通过货币政策的制定和实施所期望达到的最终目的。一般可概括为四项:稳定币
值(稳定物价)、充分就业、经济增长和国际收支平衡。它们之间存在着较为复
杂的关系:有的在一定程度上具有一致性,如充分就业与经济增长;有的则相对
独立,如充分就业与国际收支平衡;但更多的则表现为目标间的冲突性。目前大
多数西方国家已将稳定物价作为货币政策的首要目标,就此而言,在正常的经济
运行中,货币政策国际协调的必要性和直接性并非十分突出,各国需要关注的主
要是内部政策的协调,比如货币政策与财政政策的合理搭配;只有世界经济出现
潜在或现实的重大冲击时各国货币当局才有联合干预的必要。但对于中、美等国,
促进经济增长和就业仍是货币政策的重要目标,甚至与稳定物价的重要性难分伯
仲,这就产生了货币政策外部协调的需求。此外,在各种汇率制度并存的条件下,
如何使协调国的货币汇率维持相对稳定(对外币值稳定)、避免汇率的剧烈波动
及竞争性贬值也是货币政策国际协调的重要目标。二是协调、交换关于货币政策
目标、经济周期和通货膨胀预测以及货币政策意图和实施效果等方面的信息。相
关信息的传递及反馈可以最大限度地减少协调过程中的不确定性,降低非系统性
风险,纠正错误的判断和及时调整政策选择,以实现共同的目标。但这一机制的
建立需要参与协调各方具有很强的政治互信,而对于意识形态及战略利益颇为密
切的西方七国来说,这种程度的互信也很难达到。三是协调货币政策工具的选择
及实施进程。这一点受客观因素的制约,协调难度较大。由于各个经济体经济和
政治周期较强的外生性,以及货币政策框架路径依赖而可能存在的较大差异性,
货币政策国际协调所面临的外部约束较大,这使得协调在经济上可能不可行,即
协调取得的最大化收益可能低于协调成本。如果参与协调的各经济体经济周期不
同步,则难以要求这些经济体实施同向的货币政策,例如,2004年年中,为防
止美国经济过热,美联储逐步调整基准利率;而此时,欧元区经济增长迟缓,日
本也饱受通货紧缩的困扰,实施紧缩的货币政策将使这些地区陷入萧条。欧元区
的前身一欧洲货币体系要求成员国不仅要协调他们的宏观经济政策目标,在运用
政策工具上也应实施协调的政策行动,在这一规则下,不参与协调的国家将受到
处罚。欧洲统一货币的推行更是将这一规则制度化,但欧元区内经济周期的差异
性仍然是制约统一货币政策收益的重要因素。20世纪80年代初,麦金农(1983)
认为金融资产存在较高替代性的经济体之间应紧密协调其货币政策的步调,防止
投机资本对于美元市场的冲击。但其他经济体不会以牺牲本国的经济增长的代价
6
第二章文献综述
国际货币政策协调在20世纪70年代布雷顿森林体系解体,国际货币制度由
固定汇率制向浮动汇率制为主的汇率制度安排演变后,逐渐成为学术界研究的热
点。伴随着制度经济学、博弈论以及计量经济学的发展,国际货币政策协调理论
研究取得了丰硕的成果。
2.1国际宏观经济政策协调的必要性
与国际宏观经济政策协调相关的学术文献起始于Meade(1 951)所做的研究,
他最早强调了国际货币政策协调问题的重要性。Cooper(1 968)研究了固定汇率
制度下,国际间货币政策策略相关性的问题,并认为由于国家间经济联系的加深
使一国实现本国宏观经济政策的难度加大,缺乏国际间的经济政策协调将会代价
高昂。Buiter和Marston(1985)也指出,由于外部性和公共产品的存在,一国的
政策行为会对另一国产生溢出效应,这种溢出效应可能来自财政、货币、税收、
贸易、产业政策的变动,因此货币政策的国际协调是必须的。
Frenkel, Goldstein和Masson(1990)认为通过贸易与投资的流动,一
国货币和财政政策的变化会对他国的经济增长与通货膨胀造成影响。要达到一国
就业与通货膨胀的优化组合,就需要在决策的过程中,将政策的外部变量充分考
虑进来。开展国际间政策协调,可以减轻或化解一国在独立采取行动时所面临的
不利局面。比如,当一国使用货币扩张手段解决高失业率问题时,会担心经常账
户平衡可能因此受影响。在此情况下,如果该国的贸易伙伴国同意采取类似的手
段刺激经济,则该国经常账户平衡的潜在压力就可以减轻。Robert E.Keleher
(1 993)也指出经济体之间的日益趋同一方面表明,随着市场的开放和分工的
加强,需要调整原有的价格体系在合作的世界范围内配置资源;另~方面,经济
的日益融合也意味着各国政策的独立性渐渐减弱,传统的国内经济政策无法在开
放的市场下实现本国内外均衡的目标。
2.2国际宏观经济政策协调的反生产效应
而随着理论研究的深入,越来越多的经济学家对货币政策协调的有效性提出
了疑问,国际货币政策协调可能带来合作成员的净福利增进,但也可能是反生产
7
性的(counter.productive),参与者的福利函数较之不合作的相机抉择的效果反
而恶化了。这种效应产生的原因可以分为七种:
(1)市场理性预期抵消货币政策协调效果。该理论认为市场主体的理性预期
会使政府制订的政策趋于无效,或者使政策产生的效果与政府的预期偏离。
Kennth Rogoff(1 985)将理性预期理论运用于研究货币政策的国际协调问题,指
出,如果两个国家的货币当局采取货币政策协调,试图通过扩张性的货币政策来
减少失业和促进经济增长,但在市场主体的理性预期下,通货膨胀预期被调高,
货币幻觉消失。即向上移动的菲利普斯曲线使得产出和就业维持现状,过剩的货
币供给只能转化为物价的攀升,因而扩张性的货币政策是无效的。
(2)政策制订者非经济动机干扰合作成效。Martin Feldstein(1 987)对七国集
团的货币政策协调进行了研究,认为其协调基本无效,原因主要在于政策制定者
的行为往往掺杂了政治动机。即使经济的失衡源自不恰当的国内政策组合或生产
力冲击,政客们为转移矛盾也常常指责和抨击外国的经济政策,货币政策的国际
协调为政客们提供了一个将国内问题国际化的借口,不仅协调无效,还有可能降
低政策制定者改善国内政策的激励。
(3)国家实力差异带来非平衡协调。Randall Henning(1987)认为,由于不同
国家的经济实力不同,因此强势国家对弱势国家的压制会使得国际货币政策协调
产生反生产效应。例如:美国凭借其经济实力以及美元在国际货币金融体系中的
主导地位,往往出于自身利益的需要,迫使其他国家实施协调措施。其他国家被
动地接受美国的货币政策,美国则根据自身经济周期及战略目标随时调整货币政
策的方向,被动协调国即使在经济周期与美国向左时也无法自行其事,因而对于
弱势国家来说,货币政策协调是反生产性的。
(4)对于经济运行机制及状况的判断存在差异。Jeffrey Frankel(1 988)等
认为货币政策协调有效性的前提是:各国政府对货币政策理论有类似的看法,对
于经济运行内在机制有着统一的认识。他指出,由于各国进行经济预测时所采用
的计量经济模型并不相同,因此各国对国际经济协调的成本和收益的估计就不尽
一致;此外,即使就世界经济运行机制存在的问题,各国的看法也很难一致。这
些因素导致了“协调中的不确定性”,使其很难就政策协调达成一致,因此,货
币政策的国际协调很难在各国之间顺利实施。
(5)合作博弈固有缺陷。将博弈论引入国际货币政策协调时,导致货币政策
协调反生产效应的原因有两个:搭便车行为与国际货币政策协调的持续性及可置
信度问题。在国际货币政策协调过程中,由于机会主义的盛行和可置信威胁的缺
失,每个国家在无约束的政策协调下都存在违约的激励,从而使政策协调步入死
局。对此Miller&Salmon(1985)曾证实,政策协调如果缺乏信誉将产生经济效率
8
的损失。Cevine&Currie(1 987),Currie、Cevine&Vidalis(1 987)考虑了国际间
溢出效应的存在并构建了一个标准的分析模型得出相似结论。而解决政策失信产
生的协调无效的有效途径只能通过国家主权部分让渡建立超国家机构来管理政
策协调,从而使得惩罚措施成为可置信的威胁。Canzomevi&Henderson(1988)
对类似制度设计做出过研究,并认为主权让渡确实可以强化政策协调。但现实中
只有欧盟修得正果,其他国家及地区之间的主权让渡由于政治、经济、宗教、文
化等方面的异质性,只能是一种幻想。
(6)宏观经济模型受制主观因素干扰。Atish Ghosh&Paul Masson(1 988)贝JJ
认为,由于宏观经济是一个复杂的“噪音系统",存在很多干扰因素,因此,政
府无法非常客观地制定其经济政策,而当人为主观因素在宏观经济模型的修正以
及政策制定中发挥重要作用时,这种建立在主观判断基础之上的国际货币政策协
调的效果就十分值得怀疑。
(7)货币政策自身问题。Eichengreen(2000)认为由于各国的货币政策最终目
标可能存在冲突,从而使国际货币政策协调面临极大的阻碍。货币政策无效性理
论则认为,如果货币政策在一国之内都是无效的话,那么在国际之间的效力就更
加有限,甚至是反生产性的。
2.3国际货币政策协调的国际政治经济学分析框架
由于国际宏观经济政策协调兼具经济学与政治学的特征,在理论研究方面,
国际政治经济学的分析方法也广为应用,在标准的经济学分析方法之外搭建了一
个新的分析框架。国际政治经济学分析在国际政治经济制度框架下分析政府间政
策协调行为产生的原因、动力和制约特征等,论述方法往往建立在理论类比的基
础上。
这一分析角度的起点可以追溯到奥尔森(1 965)提出的集体行动理论,该理论
认为大小集团在完成某些功能的成功程度或吸引成员的能力上是截然不同的,并
认为成员问离差小与成员数量适当较易达成集体行动的理想状态。Krasner
(1 983)认为国际议价能力(international bargaining power)是制定游戏规则,决
定参与国数目或损益数量的能力,也是理解政策协调为什么发生,协调的成本如
何分担的关键因素。领导者的存在为行动集团提供更大稳定性,并使所有参与国
受益,因而是政策协调成功的决定因素。Snidal(1985)在此基础上,提出善意霸
权论和恶意霸权论。在善意霸权论中,大国霸权愿意为组建行为集团和提供公共
产品支付短期成本,因为他期望在长期或在其他领域受益;在恶意霸权论中,大
国霸权并不单方面供给公共产品,而是利用其垄断权力通过威胁与引诱手段,说
服其他成员国组成集团或调整内部政策。霸权稳定论的核心思想是大国霸权利用
9
强力对国际经济交往中的自利行为、机会主义倾向进行约束,并通过自身国际协
调行动促成协调与合作的国际经济秩序——种国际公共产品。
以Keohane(1984)和Eichengreen(1989)为代表的一些国际政治与国际经济
学者认为,霸权国家的强制行为和国际干预,同样是出于自利目的,为此,不可
避免地会同国际行动创造国际公共产品的目标相偏离,从而形成“×.1’’效应。
在无霸权操纵的国际政治经济环境下,随着国家间经济相互溢出加剧,一方经济
政策与活动的负效应溢出自然会导致受影响的国家的报复,并引致“一报还一
报"。Oye(1 986)进一步研究后认为,随着合作成员国的数目增加,合作体稳定
性将降低。Taylor赞同这一观点并指出,随着合作成员的增加,监管的困难程度
和成本将增加,最终导致相应的约束和惩罚机制减弱,违约成员国增加。也有一
些经济学家反对这样的观点,女HGrieco(1988)认为,随着货币一体化成员国数目
增长,货币区内的稳定性将增加,资源配置将更优化。
2.4国际货币政策协调的理论模型演进
从上述对主要货币政策协调理论的回顾中,可以发现理论界对国际货币政策
协调的效应并未达成一致的看法。国际货币政策协调效应是复杂的,一方面,通
过内生化各国货币政策的外溢效应,使得货币政策协作各方达到集团整体的最优
化,从而形成各方帕累托改进的基础;但另一方面,国际货币政策协调由于各国
经济运行状况的差异、经济实力的不平衡以及合作博弈的固有缺陷导致的协调目
标不一致、协调成本的失衡以及各方违约的冲动。三十年来,针对这一问题,开
放经济宏观经济学在理论模型上有了很大的发展,通过模型化影响国际宏观经济
政策协调(包括国际货币政策协调)效果的各项因素,旨在从数值上量化国际宏
观经济政策协调的效应。在这一过程中,先后诞生了第一代及第二代国际宏观经
济政策协调模型。
布雷顿森林体系解体伊始,Hamada(1 974,1 979),Oudiz,Sachs(1 984)
以及Canzoneri,Gray(1985)引入以博弈论方法为分析框架的第一代国际宏观经
济政策协调模型,用于分析及测度国际货币政策协调的效应。Hamada(1 974、
1976、1979)首次将博弈论应用到政策协调的问题中,其研究的是一个简单的静
态两国对称模型,双方博弈的策略行为只进行一次,私人部门的预期是一种适应
性预期。在这个模型中,由于政策选择的囚徒困境,非协调的政策选择被证明没
有效率。从静态分析到动态分析,在重复博弈的情况下,政策协调的结果将会有
多种情形,这时分析焦点集中在博弈过程或路径,构造一个时间跨度相关的模型
将至关重要,在这类模型中,福利损失函数取决于过去和现在的行为策略。如
Royoff(1 985)曾提出过一个经典的动态博弈模型,这个模型基于理性预期分析,
10
考察了利率变动的作用,分析结论是如果缺乏相关第三方的参与,区域政策协调
将是无效率的。信息或信号在这类动态博弈中起着关键作用,这些动态博弈模型
以完全信息为条件,参与博弈的各方有准确的经济预测模型,并对可能的经济扰
动拥有完备信息。这些凯恩斯主义的理论模型为国际货币政策协调效应的分析搭
起了基本框架,模型对于国际货币政策协调的测度表明,协调对于福利的改善并
不明显。
本世纪以来,在新凯恩斯主义的范式下兴起了第二代国际宏观经济政策协调
模型。0bstfeld, Rogoff(2002), Corsetti,Pesenti(2001 b),Devereux,
Engel(2003)等人的模型中引入了最优化家庭、垄断竞争以及价格等名义刚性,
但模型数值模拟的结果表明各国参与国际宏观经济政策协调的收益相对于相机
抉择的收益来说仅为二阶的,因而国际货币政策协调仍是不必要的。尽管
Matthew B.Canzoneri, Robert E.Cumby, Behzad T.Diba(2005)等人放
松了基本模型的参数假设,如部门生产力冲击的同步性,得出国际宏观经济政策
协调存在优于相机抉择政策的收益,但理论模型及实证研究总体上仍否认政策协
调的优越性。
第三章国际货币政策协调的实践
货币政策国际协调的实践不外乎两种类型,一是制度化的协调机制,布雷顿
森林体系以及欧洲货币体系就是这一类型的主要代表;二是相关经济体在面临世
界经济冲击和金融市场动荡时临时采取相机抉择的共同干预,进行危机管理,二
十年来西方主要经济体的货币政策协调即属于该种类型。
3.1布雷顿森林体系下的国际货币政策协调
1944年7月在美国的新罕布什尔州的布雷顿森林举行了联合国货币金融会
议,有44个国家参加,会议通过了《布雷顿森林协议》,确立了美元按每盎司
35美元的价格与黄金挂钩、而其他成员国货币与美元挂钩,并可按平价兑换黄
金的国际货币体系。当市场汇率波动超过平价的1%时,成员国中央银行有义务
通过干预市场的方式稳定汇率;平价变动如超过10%时,需得到基金组织的同意。
而美国大多不需要干预市场,而只需维持美元与黄金的价格即可。在这样的固定
汇率安排下,理论上,美国和其他成员国均丧失了货币政策的独立性:美元与黄
金的固定兑换率实际上确定了美元的供应量,而黄金储备增长的限制使得美国不
能随意扩张或收缩货币,相应地,其他国家为了维持与美元的固定比率,货币政
策完全外生。这反映了国际社会希望通过有效的国际经济政策(主要是货币政策)
协调来谋求全球宏观经济金融环境的稳定。应当说,在二战后的相当长时间里,
这种货币政策协调的制度性安排对促进国际贸易和国际金融稳定的确做出了重
要贡献。但随着时间的推移,到了20世纪60年代,布雷顿森林体系内在的冲突
逐渐显现。特旱芬(1960)指出,为了满足其他成员国对于美元储备的需求,
美元的供给必须相应增长,而快速增长的美元供给无法支撑其与黄金的固定比
价,体系中美元与黄金挂钩这一基石岌岌可危。加之美国宏观经济政策不当,财
政赤字急剧膨胀,美元大幅度贬值,国际市场抛售美元兑换黄金成风,使美元供
给量迅速增加,世界经济面临通胀压力,到了难以收拾的地步。至1971年8月15
日,美国宣布停止美元兑换黄金,布雷顿森林体系解体。同年1 2月,十国集团
通过《史密森协议》(Smithsonian Agreement)进行了政策协调,试图挽救布
雷顿森林体系。黄金比价由每盎司35美元提高至38美元,美元贬值7.89%,汇率
波动幅度由正负1%放宽至2。25%,但布雷顿森林体系的内在矛盾仍未解决,1 973
年2月美元再度贬值,黄金比价再提高至42.22美元,一切企图挽救布雷顿森林体
系的努力还是以失败告终。
3.2布雷顿森林体系解体后的国际货币政策协调
布雷顿森林体系解体后,西方主要经济体相继实行了浮动汇率制,恢复
了货币政策的独立性。在布雷顿森林体系解体前,虽然经济失衡时常在一些经济
体发生,但由于凯恩斯主义主导了各国经济政策的制定,货币政策尚未受到足够
的重视,因此,各国对于货币政策独立性的要求并不迫切。然而,随着凯恩斯主
义需求管理政策逐渐面临“滞胀”等问题的困扰,对于货币政策独立性的要求日
益突出,固定汇率制度也不再被视为盒科玉律。因此,布雷顿森林体系的解体不
仅为各国政府对付国内经济问题增加了重要的政策工具,而且在浮动汇率制下,
从长期来看,外国的通货膨胀被隔绝,中央银行可以自主地确定本国的货币供应
量,从而使货币主义理论得以实践。然而,由于汇率在宏观经济中是如此重要的
变量,中央银行不可能不顾及货币政策对汇率的影响,如汇率贬值尤其是较长期
的贬值对国内价格水平的影响越来越为人们所认识,进口越大,汇率波动对国内
价格水平的影响就越大和越明显。并且,在全球化的背景下,大国货币政策的变
化对小国实际利率和汇率水平的影响也越来越大,产生着重要的“溢出效应”。
有鉴于此,各国决策者也不得不采取措施避免汇率过度波动对经济的负面影响。
为了弥补这种缺失,西方国家在布雷顿森林体系解体后不久便开始考虑如何
通过加强国际间经济政策协调的方式来减低各国“各自为政"的政策行为对相互
间造成的负面影响,加之1974.1975年间,这些国家的经济大多陷入不同程度的
经济不景气和衰退,加强经济政策协调的愿意和期待变得更为强烈,于是便出现
了布雷顿森林体系解体后西方国家经济政策协调的新时代,这一时期国际货币政
策协调的主要形式可归属于第二类型国际货币政策协调。
1 975年1 1月,在法国朗布依埃(Rambouillet)举行了第一次由美国、英国、
法国、西德、日本和意大利政府首脑参加的峰会,峰会的目的是试图为新的国际
货币体系设计一个可行的框架,这便是后来年度化的七国集团峰会的伊始。然而
七国集团的成立并未给国际货币政策协调带来一个新的制度框架,临时性的协调
或磋商仍是这一时期的主要协调方式。七国集团峰会起初的主要功能是讨论各国
面临的紧迫性经济问题,但并不涉及采取何种经济政策行动,政治功能远大于经
济功能。1 977年的伦敦峰会上开始讨论政策协调行动,但会后发表的公报里也
只有经济增长目标,仍然不涉及具体措施。1 978年7月的波恩峰会首次将采取政
策协调行动纳入议程,其中美国与R本和西德达成协议,美国同意取消国内所有
的油价管制,而日本和西德则同意采取扩张性财政政策,以刺激国内需求。之后
不久,1980~1981年第二次石油危机加速了这种临时性政策协调的需要。值得提
及的是,在筹备峰会的过程中,七国集团的财长和央行行长的副手们先期举行各
种协调会,随后财长和央行行长举行正式会谈,这已逐渐成为西方国家政策协调
的主要机制。
1978年后,美国经济失衡问题成了峰会持续关注和讨论的焦点。20世纪80
年代初,美国的主要经济问题从70年代末的通货膨胀、经常项目逆差和弱势美
元转变成高利率、高财政赤字和强势美元,经常项目逆差仍在继续扩大。针对这
一局面,美联储实行了强硬的反货胀政策,不断提高利率,而财政政策方面则奉
行供给学派的主张,大幅减税,导致财政赤字不断膨胀。这种政策搭配导致高利
率和高财政赤字,推动美元持续走高,1 980年中至1 985年中,美元对同元、德
国马克和英国英镑分别升值了21%、53%和49%,美元持续咯挺引起国际社会越
来越多的不满,美国与其主要贸易伙伴的经济政策的冲突越来越严重。美国失调
的宏观经济政策也使本国经济陷入了困境:1981.82年美国经济陷入了衰退,强
势美元使美国的贸易与经常项目逆差不断冲击新高,美国的贸易保护主义情绪不
断增强。最终,美国采取了经济政策国际“协调”这一手段,1985年9月在纽约
广场饭店举行了由五国集团(美国、英国、法国、德国和日本)财长和央行行长
参加的秘密会议,会后发表了著名的《广场协议》。这次会议上,美国放弃了“友
善的疏忽”(beneigh neglect)政策,与日、英、法和德等国达成了加强货币管
理的协议,尤其是同意进行外汇市场干预。在美国主导的协调框架下,美国无需
承担相应的调整责任和成本,而向其他协调伙伴国转嫁了不对称的责任和成本,
使日元在短期内升值过度,数年后诱发了日本经济“泡沫"破灭,使其陷入长达
十余年之久的经济萧条。这种不对称的国际货币政策协调只能导致“以邻为壑”,
导致被动协调方的反生产效应,甚至造成经济悲剧。
3.3 20世纪90年代以来的货币政策国际协调
20世纪90年代以来,西方国家经济政策协调的基本形式仍然以七国集团财
长和央行行长定期会议机制为主,货币政策协调依然没有取得任何实质性发展,
大多数所谓的政策协调也只是例行通报本国政府的政策意向。随着冷战的结束,
俄罗斯被吸收为新成员,也开始参与西方国家的协调机制。此后,八国集团也邀
请中国、印度、巴西、南非和墨西哥五国的领导人进行外围对话。峰会的议题偶
有涉及经济政策的国际协调,但也缺乏实质成果。
当前,主要工业国家间货币政策的协调处于低潮,按照Wallich关于国际货
币政策协调程度的分类判断,当前主要工业国家货币政策的国际协调已倒退至磋
商(consultation)这一最低形式。其中的原因是复杂和多面的。从体制与观念
因素看,虽然布雷顿森林体系己崩溃数十年了,世界经济金融贸易格局也发生了
巨大的变化,但美元作为国际主要储备货币的地位尚未受到根本性挑战,在国际
债券、投资、贷款、进出口票据、大宗商品等领域美元的定价能力仍未受到撼动。
因此,美元仍然享受着超越其经济地位的特权,美国仍掌握着控制全球货币态势
的主动权,而美国货币政策的制定与实施必然是以国内利益为出发点,不会考虑
货币政策对于其他经济体的“溢出效应"。美元的贬值或升值和美联储的调息行
动完全服从美国的经济周期性变化与国家经济利益的需要,而当他国的经济发展
和政策走势有可能不利于美国时,美国的最优策略是要求他国做出让步,承担调
整成本。当前的国际货币体系和美国一贯的霸权式合作态度和思维是经济政策国
际协调(包括货币政策国际协调)无法取得实质性进展的深刻制度与思想根源。
从全球经济金融发展环境因素看,20世纪90年代以来,主要工业国应对冲
击、管理危机的能力已大大增强,这种状况明显减低了对货币政策国际协调的需
求。期间,虽然主要工业国家和新兴市场经济体曾发生过各种不同性质的金融危
机,如欧洲汇率机制危机、美国的信用危机和长期资本管理公司危机、俄罗斯、
拉美和亚洲的金融危机等,但美国主要通过必要的国内政策协调,国际社会主要
通过各类金融救援行动和地区性的自救行动,均基本成功地应对了各类危机,货
币政策的国际协调只在一些国家和地区以自愿和单边的形式展开,如在亚洲金融
危机期间,中国为了维护亚洲乃至全球金融稳定主动承诺人民币不贬值就是最突
出的例子。
14
这一时期的美国,由于克林顿政府坚持逐步削减财政赤字的稳健财政政策和
强势美元政策,财政政策与货币政策配合地较为有效,国内经济、金融体系运转
良好,美国对货币政策国际协调的需求明显下降,在实力不对称的协调机制下,
美国的缺位使得国际货币政策协调鲜有发生。
相反,欧洲货币体系经过二十多年的磨合,货币一体化取得重大进展,1999
年1月1日,欧洲中央银行体系正式诞生,货币政策协调于区域内实现了其最高
形态。在统一的货币政策和分散的财政政策安排之下,欧元区之内实现了完全的
固定汇率。单一货币欧元的出现为欧元区国家带来很大便利。它消除了欧元区内
部贸易的汇率风险,降低了内部交易的成本,大大促进了区内的贸易。此外,它
还便利了人们在欧元区1 2国之间的旅行。
但是,单一货币的弱点也引起越来越多的诟病。其中最明显的是,欧元使欧
元区国家对外部经济环境和内部经济周期困难做出反应的能力和灵活性受到削
弱。
首先,单一货币体制使欧元区各成员国失去了对本国经济进行宏观调节的货
币工具。成员国将货币政策制定权上交欧洲中央银行,由欧洲中央银行为整个欧
元区制定统一的基准利率。但是,欧元区12个成员国常常处于经济周期的不同
阶段,因而单一的基准利率很难满足各成员国的需求。欧元启动以来的,爱尔兰、
希腊、西班牙、葡萄牙等成员国经济保持较高速度增长,需要较高的利率来遏制
通货膨胀。而另一些成员国,如德国、法国、意大利的经济增长缓慢,需要低利
率来刺激经济增长。欧洲央行往往只能将基准利率定在居中的水平,其结果是经
济增长较快的国家仍然面临通胀压力,而增长较慢的国家依旧缺乏增长乏力。进
一步地,由于欧元区各成员国经济所处经济周期迥异,对利率水平的要求不一,
欧洲央行如果想频繁调整利率,必然阻力重重,货币政策缺乏灵活性导致面临外
部冲击时政策措施滞后,造成整个货币联盟的损失。
其次,为维持欧元区的正常运转,欧元区国家必须严格遵守《稳定与增长公
约》规定的将财政赤字限制在占国内生产总值3%的水平内。这样就使得成员国
在对本国经济进行宏观调控时,不仅失去了货币政策工具,而且财政政策工具的
运用也受到限制。当本国经济处于衰退时,成员国政府和中央银行将束手无策。
2002年一2004年,法国和德国的财政赤字连年超标,引发了欧盟委员会与欧盟理
事会之间的一场官司,便揭示了这一问题的尖锐性。
3.4小结
由上述西方工业国的货币政策协调实践可知,阻碍当今世界各国货币政策有
效协调的障碍重重,主要是:一是各国在政策目标的选择及目标的轻重缓急等方
15
面仍经常出现不一致。二是即便各国的政策选择和优先等方面可以趋于一致,但
各国对如何运用政策手段实现各自的目标,对本国经济周期的判断和预测等仍可
能存在不一致。三是各国间仍存在不信任,合作博弈仍然无法解决“不可置信的
威胁"这一致命缺陷,违约及“搭便车’’等道德风险使得博弈均衡解为不合作。
可以说,这是货币政策国际间协调成败的关键问题之一。四是各国经济实力的差
异导致货币政策协调的收益和成本不对等,外围经济体被动承担了不相称的高额
成本,使得协调过程矛盾重重。五是各主要经济体对坚守各自制定政策的自由和
独立性的观念相当强烈,这使得经济政策的有效国际协调在政治上较为困难。这
些障碍使得货币政策国际协调的效果大受影响,并有可能反生产效应。
第四章中美货币政策协调模式
4.1中国的崛起与中美货币政策协调
20世纪80年代术以来的30年间,世界经济格局因为中国的崛起而悄然发生
改变,中国经济经过30年的改革开放,GDP每年以平均9.6%的速度增长,至2007
年,中国的经济总量已达24.66万亿元,较1978年增长了68倍。中国经济已成为
当今世界经济舞台一支不可忽视的力量。
但随着中国经济地位的提高,中国在国际货币金融领域的话语权仍然未受到
美国主导的国际货币金融体系的认同。在国际货币政策协调这一问题上,美国有
着矛盾的思维。一方面,随着中国在经济上的崛起,美国面临着当初日本经济崛
起时其所遇到的相似问题,即如何遏制中国经济势力的扩张,这是一个国家战略
层面的问题。但问题的复杂性在于中国并非像日本一样在政治与经济上高度依附
于美国,中国经济实力的增强使得单边的被动货币政策协调越来越难以实现。另
一方面,美国对于中国贸易依存度的不断提高以及中国经济长期高速增长而形成
的巨额外汇储备使得中国的货币政策对于美国经济及金融市场的溢出效应逐渐
放大,因而与中国进行货币政策协调的重要性逐步显现。
这种矛盾的思维也反映在了美国政策制定者的实践中。一方面,为了遏制“中
国制造”,汇率问题成为美国要求单方面货币政策协调的焦点。美国国会的一些
声音威胁说如果中国不实行浮动汇率制,不使人民币较大幅度地升值,美国就应
当对中国进行贸易制裁,例如提高对中国商品的进口关税,以此报复中国“操纵
人民币汇率"。尽管生产力水平的相对提高会带来实际汇率的升值(巴拉萨
(1964)),但实际汇率的升值并不意味着名义汇率的必然升值,也可以表现
为国内物价水平的上涨。蒙代尔(2003)明确支持稳定的人民币汇率,认为人民币
16
的快速升值会严重打进中国的制造业,造成中国经济衰退,外商直接投资减少,
经济增长大幅放缓,银行的不良贷款及国有企业亏损问题更严重,人民币自由兑
换的时间表推迟,失业率增加,农村地区出现严重通缩,更会影响东南亚国家的
稳定,美国对于人民币汇率问题的歪曲理解其目的在于阻止中国的崛起。另一方
面,美国已经意识到国际货币政策协调的中国因素无法回避,务实的策略是试图
分阶段和分步骤地将中国纳入美国主导的非正式协调机制中。首先,中国受邀参
加七国集团的重要会议,其中讨论的主要议题是人民币汇率,七国集团的策略是
有意将人民币汇率与世界经济与美国经济的失衡问题挂钩,将中国拉近七国集团
协调机制。这些努力背后的根本目的是首先使人民币汇率问题国际化,在人民币
升值与汇率改革问题上迫使中国让步或就范,“加强与中国在货币政策问题上的
协调”。
因而甚嚣尘上的人民币汇率问题,其反映的绝非当前或一个时期的特定矛
盾。随着中国经济的崛起,中美货币政策对于对方的外溢效应将同益明显,因而
探寻中美货币政策协调的可行性就是一个十分重要并亟需探讨的问题。
4.2协调模式的实证分析
其实,自中国改革开放以来,随着中国经济的日益强大和开放程度的日益提
高,中国经济与世界经济的相互依存程度是明显提高了。我国货币政策受美联储
货币政策的影响也越来越明显,如美联储的调息对我国的外币存贷款利率的影响
和调幅就相当明显,中国是美联储货币政策“溢出效应"的被动接受国,中国的
外币利率政策调整是一种单向的和被动式的“协调”。
4.2.1中美货币政策单向溢出效应granger因果检验。
为了考察中美两国货币政策协调的关系,我们有必要实证检验两国核心的货
币政策盯住目标:通货膨胀率的因果关系,从而验证中国货币政策被动协调的现
状。本文选取中美两国1994年1月--2007年7月(Wind资讯)CPI数据,通过
grangerlN果检验方法来实现这一过程。
4.2.1.1单位根检验
为实现grangerN果检验的目的,我们首先需要检验cp。(中国)及淞cp‘(美
国)两变量时间序列的平稳性,即是否存在单位根过程。
在ADF检验下,印‘与“s印‘的ADF统计量都大于对应的1%、5%、10%显著
17
性水平下的临界值(滞后期数由SIC准则确定,下同),接受存在单位根的原假
设,表明序列是非平稳的,而一阶差分值组成序列,其ADF统计量都小于对应的
1%、5%、10%显著性水平下的临界值,拒绝原假设,表明一阶差分序列是平稳
的。由此,可进一步判断变量之间的协整关系。
印‘水平值单位根检验
Null Hypothesis= CPI has a unit root
Exogenous= Constant
Lag Length= 1 2(Automatic based on SIC, MAXLAG=I 3)
t.Statistic Prob.★
Augmented Dickey-Fuller test statistic j:2璺Q皇鱼至0.9986
Test criticaI values= 1%IeveI
5%leveI
10%IeveI
印‘一阶差分单位根检验
Null Hypothesis=D(CPI)has a unit root
Exogenous= Constant
Lag Length: 1 1(Automatic based on SIC,
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-3.471 454
.2.879494
-2.576422
MAXLAG=13)
t.Statistic
-4.90771 1
Prob.★
0.0001
Test critical values= 1%Ievel
5%Ievel
10%Ievel
-3.474265
—2.880722
.2.577077
“s印‘一阶差分单位根检验
Null Hypothesis-D(USCPI)has a unit root
Exogenous=Constant
Lag Length= 1(Automatic based on SIC, MAXLAG=1 3)
18
Augmented Dickey-Fuller test statistic
t—statiStic Prob.★
:】Q:墨2垒垒至0.0000
Test criticaI values: 1%IeveI
5%IeveI
10%IeveI
一3.471 454
-2.879494
-2.576422
4.2.1.2协整检验
协整检验我们采用适用于两变量协整关系检验的两步法(EG法)(Engle
和Granger(1987))。由于协整检验对滞后阶数比较敏感,不当的滞后阶数,
很可能导致虚协整。为此,我们从2阶滞后开始依次滞后至最大值1 3(见下表,
介于两者之间的结果因篇幅原因未列示)。检验协整结果表明叩。与淞印2至少存
在一个协整关系。
>滞后2阶协整检验
Series: CPI USCPI
Lags interval(in first differences)· 1 to 2
Unrestricted Cointegration Rank Test(Trace)
Hypothesized Trace 0.05
No.of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.触
None★0.143267 28.85077 15.49471 Q:QQQ圣
At most 1★0.025361 4.1 1 01 06 3.841 466 Q:Q垒至垒
Trace test indicates.2.....c...o....i.n....t..e....q....r..a...t..i..n...a......e...a....n....(.s....).at the 0.05 level
★denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
>滞后13阶协整检验
Series: CPI USCPI
Lags interval(in first differences): 1 to 1 3
Unrestricted Cointegration Rank Test(Trace)
Hypothesized Trace 0.05
No.of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.舶
None★0.088252 1 6.36142 1 5.49471 Q:Q垒ZQ
At most 1 0.01 7266 2.595091 3.841 466 Q:iQZ至
Trace test indicates.1.....c...o....1.n....t..e....g...r..a....t..i..n...c..1...e....a....n...(..s..).at the 0.05 level
★denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
4.2.1.3 Granger因果检验结论
Granger因果分析方法进一步分析。Granger因果检验的基本原理是:X是否
引起Y, 主要看Y能在多大程度上被过去的X所解释, 加入X的滞后值是否显著
并提高对Y的解释程度。由于Granger因果检验方法对滞后期的选择较为敏感,
在检验时,与上述方法相同依次滞后2-1 2阶(见下表,中间结果因篇幅原因未
列示),得出的结论均相同:Hs印2是印‘的原因,而印‘对“s印‘不存在granger
意义上的决定作用,即美国货币政策导致了中国货币政策的被动的单向协调。
19
>滞后2阶
Pairwise Granger Causality Tests
Sample= 1 994M01 2007M07
Lags=2
Null Hypothesis-
USCPI does not Granger CauseCPI
CPI does not Granger Cause USCPI
>滞后3阶
Pairwise Granger Causality Tests
Sample= 1 994M01 2007M07
Lags=3
Null Hypothesis:
USCPI does not Granger Cause CPI
CPI does not Granger Cause USCPI
>滞后4阶
Pairwise Granger Causality Tests
Sample= 1 994M01 2007M07
Lags:4
Null Hypothesis:
USCPI does not Granger Cause CPI
CPI does not Granger Cause USCPI
>滞后12阶
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 04∞2/08 Time=01:20
Lags= 12
NulI Hypothesis=
USCPI does not Granger Cause CPI
CPI does not Granger Cause USCPI
Obs F—Statistic Probability
161 6.19424 垒:QQ至曼曼
0.27395 0.76074
Obs F.Statistic
160 5.38268
1.29213
Obs F.Statistic
159 4.30547
0.96525
Obs F.Statistic
151 2.96615
1.39379
Probability
0.00150
0.27920
Probability
0.00252
0.42846
Probability
0.00113
0.17719
第五章协调模式的可行性分析
5.1单向货币政策协调损失的度量
单向(被动)协调的中美货币政策协调模式孕育着潜在的冲突。在这种协调
模式下,中国宏观经济被动地接受美国的货币政策冲击,造成的损失我们以中国
主要宏观经济变量偏离长期均衡路径的累计量来度量。度量应该从两个维度出
发,即时点的被动协调损失大小f厂o,n)出(单次被动协调损失累积值)以及发
生被动协调的频率N,而其综合影响即为二元积分-『,f,o,厅)d砌。因而在下文
中我们一方面模拟中国经济对美国货币政策冲击的脉冲反应路径来讨论单次被
动协调的损失及其未来的演变趋势,另一方面,检验中美两国经济周期的差异来
讨论美国货币政策冲击导致损失发生的频率N。
5.2美国货币政策冲击与单次被动协调损失
5.2.1固定汇率下蒙代尔-弗莱明的两国货币政策传导模型
对货币政策冲击的国际传导机制及其效应的研究,最早要起源于Mundell
(1962)和Fleming(1962)。通过蒙代尔-弗莱明模型可以考察两国之间在不同的
汇率制度安排下货币政策和财政政策的传导问题,是对货币政策的国际传导进行
分析的主要工具。因而,本文也采用蒙代尔.弗莱明的两国模型来分析美国货币
政策对我国的溢出效应。
固定汇率制度下货币政策国际传导的主要机制为:
收入机制:当美国实行扩张性货币政策时,得其LM曲线右移,利率水平下
降,产出增加。美国产出的增加刺激进口增长,使得我国的需求增加,IS曲线右
移,利率水平上升,产出也有所增加。
资本流动机制:我国利率水平的上升以及美国利率水平的下降导致资本由美
国流入中国,资本的流入导致了货币供应增加,中国的LM曲线右移。对中国来
说,如果实际产出本已高于潜在产出水平,则LM曲线的右移无疑会带来通货膨
胀和投资的过度扩张。
5.2.2结构VAR实证分析
在早期的实证研究中,通常是采用不同形式的蒙代尔.弗莱明模型,并运用
大型结构化的计量经济模型对美国货币政策的国际传导机制进行实证研究。例如
Frankel和Rocket(1 988), Bryant(1 988),Taylor(1 993)等.
传统的经济模型一般需要预先区分内生变量和外生变量,从而存在着一定的
随意性,因而,卢卡斯(1976)认为传统的大型结构方程组中包含的“决策规
则”参数,在经济政策改变时无法保持稳定,即使规则本身正确也是这样。因此,
宏观经济建模的方程组法在范式上有根本缺陷。
Sims(1 980)和Litterman(1 976,1 986)提出的向量自回归(VAR)模型则回避
21
了至于哪些变量该作为外生变量的决策,它的右边只有滞后(前置)变量,所有
变量都是内生的。这一方法为解决分析系统中变量之间的同时性问题、分离各变
量对自己和其他变量的冲击的动态反应提供了一个框架。由于VAR模型侧重于描
述经济的动态特征,因而它不仅可以验证各种经济理论假设,而且在政策模拟上
具有优越性.特别是通过对经济系统进行脉冲.反应(impulse.response)分析来了
解经济系统的动态特性和冲击传导机制。
然而没有对模型的理论投入,很难说能得到多少在理论上合理的结论.
(william greene,2003)。近年来出现的结构VAR模型(structural vector auto
regressive,SVAR)具有将基本的VAR模型方法和经济理论有机结合在一起的特
点。参照holman(2002)对美国、加拿大之间货币政策溢出效应进行实证研究的
方法,本文也采用SVAR模型进行经济系统的估计,并借助“脉冲一反应”函数
模拟美国货币政策冲击对我国经济影响的动态反应。
5.2.2.1结构MAR计量经济模型的说明
假设一个经济系统可以用下面的向量自回归VAR(p)表示:
Yt 2肛+l 1y一1+⋯⋯l 2Yf—P+B (5.2.1)
或者r犯)只2∥+B,r(L)为滞后算子的多项式矩阵
这里,变量yt是n维向量,p是滞后阶数,。r是只的一步预测误差,它与所
有的t.1期及之前的变量不相关,即不存在内生性问题。Q是占r的协方差矩阵.参
数r,及协方差矩阵Q可以通过普通最小二乘法对方程(1)进行估计。
在知道了参数r、残差£r,及其协方差矩阵Q的情况下,我们就可以计算出
变量M对冲击6t的动态响应。但在(5.2.1)中冲击s,是一个综合因素(约简式,
即结构性冲击的线性组合,月£,5“r),对于本课题来说,我们关心的是美国货
币政策冲击对于我国主要经济变量的影响,而。r包含了多个货币政策因素以外的
其他冲击。如果要得到货币政策冲击%(结构性冲击)的脉冲.反应函数,应该
对方程(5.2.1)进行变换可得到下面的结构向量自回归形式:
以=彳∥+AtlY一1+⋯..AF2y,一P+“, (5.2.2)
其中,A可逆,己¨“r J 2』
如果己知矩阵A,那么对于%的一个标准差冲击,通过计算yr的动态响应,

可以得到我们所需的脉冲一反应函数。
结构VAR模型的核心在于依据经济理论及假设确定A,这样在(5.2.1)通
过OLS回归得到残差序列6r估计值的情况下,我们就可以识别出结构性冲击
“k月£,从而模拟Yt对于结构性冲击“r的动态反应。
5.2.2.2实证模型的建构和说明
1、约简VAR模型和相关经济变量的选择
结构规则(A)的识别:在蒙代尔一弗莱明的两国模型中,一国货币政策冲击
会对两国的利率、货币供应量、产出、价格水平等经济变量产生影响。因此在约
简VAR模型中我们选择美国和中国的货币政策中介变量作为货币政策的反应变
量,我们依据holman(2002)的方法,采用联邦基金利率作为美国货币政策的反
应变量,而我国由于利率管制无法准确反映货币政策状况,因此我们选择广义货
币朋2作为国内货币政策的反应变量。另外选择了两国的实际产出(中国为工业
增加值现值/工业品出厂价格指数,美国为实际工业产出指数)、物价水平(cp‘)
作为相关的经济变量进行考察。这样,我们最终选择美国联邦基金利率(淞i)、
国内货币供应量朋z、美国的实际产出(usgap)、国内实际产出(gap),美国的物
价水平(凇印‘)、国内价格水平(甲。)6个经济变量进行考察。同时根据Holman
等(2002)提出的方法构建美、中两国之间货币政策及经济相互作用的反应模型。
在基本的VAR模型中按照变量内生程度递减的顺序排列如下{usi, 朋z,
“sgdp, gdp, uscp‘, cp‘).我们假设(1)美国经济在当期不受到中国经济
的影响,因而我们将美国的经济变量排在中国经济变量的前面; (2)产出、物
价在当期对货币政策变量没有影响; (3)由于厂商产量决策的时滞性,产出在
当期不受到物价变动的影响(4)物价水平的敏感性使其在当期受到货币政策和
实际产出的冲击。
反映在Eviews5.1中即为下列约束(识别)条件:
@el=@ul
@e2=c0)★@ul+@u2
@e3=C(2)★@ul+C(3)★@u2+@u3
@e4=C(4)★@ul+C(5)★@u2+C(6)★@u3+@u4
@e5=C(7)★@ul+C(8)★@u2+C(9)★@u3+C(1 O)★@u4+@u5
@e5=C(1 1)★@ul+C(1 2)★@u2+C(1 3)★@u3+C(1 4)★@u4+C(1 5)★@u5+@u6
其中@e1为USl残差,@u1为一步估计误差,以此类推。
2、数据处理和说明
研究样本选取我国实施汇率改革前的1998年1月.2005年6月的月度数据。
其中,国内的数据来源于wind资讯和《中国人民银行统计季报》,美国的数据来
源于美联储官方网站。全部数据采用X1 1方法进行了季节调整,并对所有的序列
进行了对数变换(联邦基金利率除外)。
由于VAR模型要求内生变量具有平稳性或者变量之间具有协整关系,因此,
我们首先对相关序列进行平稳性检验。ADF单位根检验结果表明,各宏观经济变
量的对数序列是非平稳的(ADF统计量的绝对值小于临界值的绝对值),而其一
阶差分序列是平稳的,因而各变量之间是同阶单整的.
原序列ADF 临界值1 临界值2 一阶差分(first ADF 临界值
(5%) (10%) difference) (5%)
In“si -1.202019 -2.890623 -2.582353 dInUSi 一4.027751 —2.890623
1.835162 -2.894332 -2.584325 -3.253785 .2.89471 6
ln(M2) dln(M2)
.0.434303 -2.890327 -2.5821 96 一9.547767 ·2.890623
ln(usgdp) d ln(usgdp)
2.700648 -2.894332 -2.584325 一4.416326 —2.89471 6
ln(gdp) d ln(gdp)
·0.021 322 —2.890926 -2.582514 .8.81 8248 —2.890926
ln(uscpi) d ln(uscpi)
一0.343995 —2.894332 —2.584325 -3.040828 -2.894332
ln(cpi) d ln(cpi)
5.2.2.3实证研究结果及分析
通过估计上述结构VAR模型并借助脉冲一响应分析,我们就可以对美国货币
政策的传导机制及其影响效果进行模拟分析了。这里,我们考察了联邦基金利率
正向冲击(对应于美国紧缩性货币政策)对国内经济变量的影响,借助Eviews 5.0
软件,在滞后12期的情形下得到国内主要经济变量对于美国货币政策冲击的脉
冲响应函数(Impulse Response Function),并生成了相关经济变量对一个标准差
的联邦基金利率冲击(innovation)的动态响应图,图中的实线为模拟的均值,
虚线为J下负两个标准差。
Response to Cholesky One S.D.Innovations士2 S.E.
中国货币总量脉冲反应图
中国实际产出脉水平脉冲反应图
,J’‘、‘、、、~ J,,,,.,/+,,‘-’。。’

、\.,,,,——,,,,,,。=,一一.,,一一一-
。、、, ,,,一,,’。
、....,一,’’
从模拟的结果我们可以看出,一个标准差的联邦基金利率的冲击导致了(1)
我国货币供应量在当期下降,并且其影响24个月之后仍然存在,为20个基点,
货币供应量在我国货币当局不干预的情况下很难回到均衡水平。(2)我国实际
产出半年之后开始下降,后续影响持续到18个月后才逐渐向稳态靠近,但收敛
过程仍然较慢。(3)我国物价水平在冲击当期即下降,其影响与货币供应量的
情形相似,1 6个月之后才到达稳态。
从上述实证结果我们可以看出,在单向货币政策协调的情形下,美国货币政
策的冲击对于我国主要经济变量均有持续的影响,并且在货币当局不反向干预的
条件下很难或经历较长时期才能恢复到均衡水平,这表明在被动协调模式下,我
国经济长期偏离均衡增长路径,这使得单次协调损失较大。
5.2.3结构Ⅵ堰模拟的进一步分析.冲击反应函数的演变趋势
我们基于历史数据构建了上述结构VAR模型,模拟了中国在被动协调的模式
下宏观经济受到美国货币政策冲击的影响程度,但历史的结构是否会在未来持续
存在及如何演变对于我们的政策建议具有决定性的作用。如果中国现有的经济结
构将在未来发生有利于中美货币政策协调的变动,则短期的损失未必需要中国货

¨

¨










币政策对外协调机制的根本转变,但如果中国现有的经济结构在未来长期不发生
改变或者将产生放大现有协调模式损失函数的不利变化,则中国必须改变现有的
被动协调模式。
5.2.3.1结构VAIl模型与中国需求结构
1、被动货币政策协调损失函数的扩展
在上述结构VAR模型中我们考虑了美国联邦基金利率对于中国实际产出的
影响,但其影响渠道和结构并未得到揭示。在扩展的被动货币政策协调损失函数
墨茎!f!:!!:
中我们考虑了受货币政策影响较大的需求结构因素60p(i,P)r(净出13占实际产
型兰盟:
出的比重)及ooe(i,P),(投资占净出口的比重),即:
fo f lt篆嚣。,罢黯,GDP(i,e)t,n)]dtdn,
五<0,厶>0,厶>0,厶>0
净出口相对实际产出的重要性越大则货币政策协调越有必要,现有的货币政
策协调模式下协调的贸易稳定收益构成对其他损失的抵减;对于货币政策敏感的
投资相对实际产出的重要性越大则美国货币政策冲击导致的被动货币政策协调
损失越大;中国经济规模的增长也使得被动货币政策协调损失的绝对值不断放
大;中美两国经济周期的差异越大,则中国货币政策被动协调发生损失的频率越
高。
2、我国的需求结构
Anderson(2007)认为,中美贸易对中国GDP的影响被人们夸大了。在过
去几年内,中国对美国的出口贸易波动较大,但中国GDP的总体表现相对稳定。
如果用贸易增长标准差与GDP增长标准差的比率来衡量,那么比率越高,证明
一国经济的本土独立性更强。东亚八个国家的比率接近1,美国的比率为3,而
中国的比率为2.5。这表明中国实际上是个内需导向的国家。换言之,美国经济
下滑通过外贸渠道对中国经济增长的影响,并没有人们想象得那样大。
中国的GDP基本上由内需,即投资需求和最终消费需求构成。与各国比较,
我国目前的投资率明显偏高,消费率明显偏低。1978--2007年,全球投资率呈
现下降趋势。其中1978.2005年,我国的年均投资率为38.9%,是美国的两倍
以上,即使与发展中国家比,也大幅偏高。从消费率来看,1978--2007年,全
球消费率呈现上升趋势。其中1978.2005年,我国的年均消费率为58。5%,与
其他国家相比,明显偏低。
1年份1978 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1 978—2005
t!t界- 投资率24.2 24.0 21.7 23.5 22.6 22.3 21.0 22.1
消费率75.6 76.1 77.7 76.8 77.0 77.6 78.8 77.6
美国投资牢22.0 20.3 20.3 17.7 18.1 20.5 16.5 18.8
消费率79.1 80.2 82.5 83.7 83.1 83.4 89.2 83.9
U本投资率30.9 32.3 28.3 32.6 28.0 25.2 23.2 27.4
消费率67.3 68.6 68.3 66.4 70.6 73.3 75.4 71.O
德国投资率23.4 25.4 21.4 23.5 22.2 21.8 17.2 21.1
消费率80.9 82.0 81.6 77.0 77.3 77.9 77.8 78.5
英国投资率20.3 17.6 18.4 20.2 17.0 17.5 16.8 17.6
消费率79.1 80.4 80.8 82.4 83.5 84.5 87.1 84.1
巴西投资率23.0 25.0 19.2 22.9 22.3 21.5 20.6 21.2
消费率78.4 83.3 75.6 75.3 79.5 80.0 75.6 78.2
韩国投资率33.1 31.8 30.0 37.5 37.7 31.0 30.1 32.7
消费牢69.7 75.0 67.8 62.7 63.5 66.1 66.7 65.2
印度投资率22.3 20.9 24.2 25.2 26.5 22.6 23.5 23.3
消费率87.3 88.2 84.8 79.0 74.8 77.4 75.7 78.7
印尼投资率20.5 20.9 28.0 30.7 29.5 26.1 26.5 27.8
消费率78.4 70.8 70.2 67.7 69.8 71.2 69.7 70.3
亚洲投资牢29.0 28.8 27.2 30.7 29.5 26.1 26.5 27.8
消费率70.0 69.1 71.9 68.7 69.8 71.2 69.7 70.3
中国投资率38.2 34.8 38.1 34.9 40.3 35.3 42.7 37.15
消费率62.1 65.5 66 62.5 58.1 62.3 51.8 61.74
数据来源:国研网、OECD数据库及Wind咨询
尽管中国对外贸易依存度逐年上升,但净出口占GDP的份额仍然很小,投
资主导的内需现在以至今后相当长时间内,都是经济增长的主要推动力。与他国
经济起飞阶段比较,中国投资主导的内需增长模式一方面有其经济增长阶段必然
性,另一方面,中国国情的特殊性也使得我们对这一增长模式的可持续性和合理
性要有新的判断。
3、中国投资主导的内需模式的可持续性和合理性
中国目前的社会经济结构决定了最终消费在相当长的时间内很难在内需中
占据更多的份额:第一,中国家庭的财富水平低。经过了持续30年的高储蓄之
后,中国家庭的财富仍然低于GDP的两倍。政府拥有的财富比家庭的财富更多,
而政府持有资产所得到的收入,变成了投资而不是消费,因而我国投资倾向高、
消费倾向低的状态有其制度支撑。第二,收入集中化正在成为消费增长的一个主
要障碍。许多研究成果表明,在中国的收入分配格局中,劳动收入的比重正在变
得越来越小,而从资产和特权中所得到的收入份额则在上升。第三,医疗保健、
教育和住房相关的支出过度不确定造成消费抑制。医疗成本的不可预见的大幅上
升,破坏了家庭的消费信心。而在许多中国城市中,资产价格已经高于家庭收入
的10倍,使得房屋所有者不敢消费太多。最后,中国的社会保障体系刚建立不
久,资金可持续性仍然面临挑战。对这一社保体系信心不足,可能也是家庭储蓄
高,不愿消费的原因之一。
在最终需求相对不足的情况下,我国的投资增长却一直保持在高位。从我国
现在的投资构成来看,现在的投资中,超过20%是住房投资,近30%的投资是基
础设施投资。从这个意义上来讲,总计约60%的投资增长,也是可持续的,是短
期需要的,也是长期需要的。中国的GDP增长主要靠国内需求,其中也包括投
资需求,这样一种增长模式在未来的相当长时期将会是中国经济增长的基本模
式,不会有大的改变。对现实经济生活中影响投资的各种因素进行较为全面的分
析便可看出,我国现阶段的投资高增长具有合理性和可持续性。
第一,城市化和工业化的快速发展,极大地促进了投资需求的扩张。目前,
我国城市化和工业化的发展均处在中期阶段,城市化和工业化的快速发展,既构
成了中国经济运行的基本特征,也成为推动中国经济增长的重要动力。在城市化、
工业化发展的中级阶段,投资需求释放的规模和频率都达到了较高的水平。所以,
这一阶段可以说是投资需求的集中和快速扩张期。从世界各国投资率的发展轨迹
来看,在工业化时期投资率的变动基本上呈现出一种倒U型曲线的特征。
另外,城市化发展必然导致投资需求的扩大。据罗乐勤和谢晶晶(2002)
测算,在1985年至2001年十几年间,我国城市化水平增长率与固定资产投资增
长率的相关系数为0.9364。我国城市化水平在2005年底为43%,而据权威部门
预测,我国城市化水平在2018年将达到70%左右,急剧提升的城市化进程中必
然导致投资率在高位俳徊。由于中国的城市化进程还很长,高投资率还会在很长
一段时期内存在,投资需求将长期保持旺盛的增长势头。
第二,中国经济的阶段性成就加大了地区及城乡之间经济发展的差距,为实
现经济平衡发展及政治稳定,未来政府必将继续加强西部大开发及农村基础设施
建设投资,这一过程所引发的投资增长将形成未来中国新的经济增长极。2003
年至2006年西部地区人均生产总值由6438元增加到1 0960元,占全国平均水平
的比重提高了1.5个百分点。全社会固定资产投资年均增长26.8%。地方财政收
入达至U3059亿元,年均增长20.1%。至U2006年年底,国家累计在西部地区开工
建设交通、水利、能源、通信等重大项目70余项,投资总规模超过1万亿元。
而新农村建设的起步将进一步拉动我国的投资规模和增速。
第三,资本回报率支撑有效投资。过去一种较为普遍的观点是中国的投资是
政府主导下的伴随过高投资冲动的效率低下的经济行为,如果按照这一论断,那
么中国的投资必然伴随着投资回报率的同益低下,投资主导的内需经济结构也难
以为继。宋国青、卢锋(2007)采用直接的算法,即用中国内地规模以上工业
企业的净资产和利润进行比较,计算净资产回报率,结果发现,从1 999年以来,
中国内地的投资回报率处于不断攀升状态,从1999年的6%左右一直上升到了
18%以上,正处于空前高涨的水平,也是全球各主要国家最高的投资回报水平。
从2001.2005年,我国资本边际生产率分别为0.54、0.25、0.28、0.34、0.25,
远远高于世界平均水平。另外,根据世界银行2006年对中国120个城市12400家
企业进行调查后发现,外资企业在中国投资回报率高达22%。世界银行在第四届
中国投资环境论坛上指出中国私营企业盈利能力仅次于外资企业,投资回报率高
达19%。可见,中国较高的投资回报是诱致中国高投资率的原因,从这个角度来
看,我国的投资正处于理性且可持续的状态。
更为重要的是,当前投资主体己演变为非国有经济,投资受资本边际效率的
严格支配,其投资行为是适应市场需求而产生的。随着非国有经济在整个经济结
构中份额的扩大,以效率为导向的投资行为将逐渐成为国内需求的稳固支撑。
中国的工业化、城市化进程的加快推进,地区平衡发展政策的全面施行,对
高强度的投资将产生内在需求,投资率会在相当长时间内持续高位;国内的高储
蓄率、低消费率也会因为社会经济结构的刚性而保持较长时间,客观上为长期的
低融资成本创造了条件,支撑了投资了高额回报,所以高投资、高储蓄和低消费
将会是中国经济的常态。
综上所述,中国内需主导的大国经济模式因其所处的经济发展阶段而表现出
投资率较高的特征;并且由于社会经济结构的特殊性,投资对于经济的核心拉动
作用将会长期存在,而投资回报率的有效支撑是这一内需模式合理性和可持续性
的又一证据。
5.2.3.2被动协调损失函数的演变趋势
中国这一独特的内需模式的持续性以及经济规模的迅速扩大使得被动协调
损失函数未来将呈现长期放大的趋势。内需主导的大国经济需要货币政策依照国
内需求的波动制定,其中投资对于货币政策的特殊敏感性使得其对货币政策的独
立性有更高的要求。尽管我国目前的商业银行体系在一定程度上限制了投资的敏
感性,但随着商业银行改革的推进,民营投资主体的不断扩大,我国投资对于货
币政策变化的敏感性将不断增强。
对于依赖美国的小国开放经济来说,完全接受美国的货币政策或者说放弃货
币政策上的独立性在经济性上一般来说是最优决策。因为一方面,小国开放经济
“两头”在外,高度依赖主要贸易国的宏观经济周期变化,另一方面,独立货币
政策及国际货币政策协调的成本相对收益较高甚至难以承受,搭便车成为必然选
择。但对于中国的需求结构和日益增长的经济规模来说,被动协调损失的不断放
大使得这一协调模式的弊端暴露无遗。
5.3中美经济周期非协同性与被动协调频率
在上一节中我们研究了被动或单向货币政策协调损失函数的第一个维度,即
单次协调损失。如果货币政策冲击是常态,即中美因经济周期差异而导致两国货
币政策目标之间长期存在冲突,被动货币政策协调损失函数
“厂【篆嚣,,嚣旨,GDP吼螂砌中的损失频率N将放大,货币政
策独立性的缺失将导致我国宏观经济的长期非均衡状态,累计损失与经济周期的
非协同性成正比。因而对于被动货币政策协调损失函数另一个维度的研究应关注
中美经济周期的协同性与否。
众所周知,在改革初期,我国经济发展面临着严重的“双缺口"矛盾,既国
内储蓄不足,投资严重短缺。面对这一矛盾,中国选择了对外丌放的战略。一方
面,从财政、税收、贷款、土地、进出口以及审批手续等方面采取优惠政策,积
极引进外商、外资进入中国;与此同时政府还采取一系列政策措施鼓励企业出口
创汇,如出口退税、财政补贴等。随着我国外向型经济战略的实施,累计FDI
实际利用规模不断扩大,由改革开放初期1 984年的41.04亿美元上升到2006
年的6918.97美元。同时,在出口鼓励政策的驱动下,进出口总额达到17604
亿美元,2006年我国对外贸易依存度达到了67%,我国经济发展受国际市场波
动影响的程度不断加深。在此期间,我国选择的盯‘住美元的固定汇率政策一方面
极大促进了对外贸易的发展,另一方面避免了我国独立制定货币政策的风险。
改革开发以来的30年,中国经济的成功很大程度上归功于外向型经济的发
展战略,对美国等西方发达国家的出口以及来自上述国家及地区的FDI构成了
我国经济发展的强劲推动力。因而理论上,美国的经济周期波动将通过贸易及
FDI传导至中国经济,引起我国宏观经济相对同步的周期波动。
5.3.1经济周期协同性的文献综述
20世纪80年代以来,经济周期同步性理论及实证研究不断深入。一方面,
关于经济周期国际传递的机制和途径得到极大拓展,理论模型不断丰富;另一方
面,对于国际经济周期协同性及传导机制的实证研究层出不穷,在考察产出、消
费、总投资、出口和进口等宏观经济变量波动协同性的同时,也将视野拓展至检
验周期传导机制。
理论研究方面,多恩布什(Dornbusch,1 980)建立的“反馈模型"
(repercussion model)分析了各国经济之间进行相互作用的机制。另外,斯文森
(Svensson,1988)、斯文森和文吉伯根(Svensson and Van Winjbergen,1989)
以及孚库达(Fukuda,1993)等人也在理论上研究了经济周期在各国之间进行传
递的更为复杂的机制。Bruno(1997)建立两国家、两产品模型,并假定国内外
投资品具有不完全替代性以及资本的使用效率各不相同,结果表明,国内外投资
品的替代弹性是国际经济周期传导的重要变量,并指出特定国家的技术冲击是造
成两国家经济波动的根源。而Cannova、Ubide(1998)将家庭产品(household
production)引进两国家、两产品的国际真实经济周期模型,指出家庭产品冲击
是世界经济周期在国际国内传导的重要机制。Backus、Kehoe、Kydland(1992)
将一个两国家真实经济周期的封闭模型扩展为简单的同质商品和非流动的劳动
要素的竞争性的世界经济模型。在这个扩展的开放经济理论里,国家之间的消费
是高度相关的,产出是高度不相关,投资和贸易比我们从数据上了解的更具有波
动性。Nadenichek(1999)将耐用消费品(durable goods)引进国际真实经济
周期模型,检验了耐用消费品和产出波动在国家之间的传播,并认为正是因为耐
用消费品需要跨期消费,因此必将影响消费者的行为。
在经济周期传递理论研究不断深入的同时,越来越多的经济学家从实证角度
来探讨经济周期的传递和各国经济之间的相互依赖性问题。国外的研究主要关注
核心经济体(Hearn、Woitek(2001))内部经济周期协同性及发展趋势的检验,
其中西方七国集团内部以及集团与其金融、贸易、投资关系密切的国家之间是研
究的重点。大量实证研究结果显示,核心经济体之间的确存在经济周期的协同现
象和经济波动的传递机制,例女IDellas(1986)发现在英、美、德和日本四国间,
几乎存在长久的同一的经济周期。而Canova和Dellas(1993)发现显著增强的
国际经济的相互依赖性和世界面临着的共同的外部或内部经济扰动(如石油冲
击、相似的经济政策安排和共同的技术进步等)是生成跨国的总量经济周期行为
的共同因素。Kouparitsas(2001)研究发现,七国集团的经济周期存在着极高
的相关性,尤其是Breton森林体系结束以后更是如此。他认为世界经济周期一
—特别是发达国家之间的世界经济周期——的确是存在的。Karry、Ventura
(2000)指出OECD国家之间表现出经济的高度同步性。他们发现,OECD国家
的经济的高速增长伴随着劳动密集型产品价格的持续上涨,并指出OECD国家之
间的经济波动通过劳动密集型商品的价格差异进行传递:劳动密集型产品繁荣导
致劳动需求的增加,进而带来劳动价格即工资的上涨,进一步带来就业和产出的
增加。所以,在他们看来,劳动密集型产品的价格是形成和传递世界经济周期的
31
重要因素。
但另外的一些检验结果则表明,核心经济体之间经济周期波动的传递机制渐
趋复杂,影响协同性的外生变量逐渐增加,这使得传统的协同传递机制面临挑战。
其中,塞欧沃(Selover,1997)运用向量误差修正模型研究了美日之间经济周期
波动的传递机制,他的模型包括了两国的工业生产指数、价格、利率、汇率以及
世界石油价格等变量,最终的分析结果认为两国的工业生产之间不存在直接的协
整关系。Heathcote、Perri(2002b)则利用一个简单的模型以帮助理解冲击的
国际相关性、国际资产贸易程度以及宏观总量的国际关系等之间的潜在相互作
用。他们研究指出,在1972至1986年间,美国与欧洲总量、加拿大和同本之间
的GDP、就业和投资相关性分别是0.76、0.66和0.63,但是,在1 986年至2000
年间,这些相关系数降低了,分别为0.26、0.03和一0.07。他们认为,金融全球
化(financial globalization)导致国际借贷的自由化,从而导致资产风险的分散
化(portfolio diversification),并伴随着经济的区域化(real regionalization),
在后布雷顿森林体系下,美国与其伙伴国之间的产出、就业和投资的相关性就大
幅度地降低了。
经历了核心经济体经济周期协同性研究的高峰后,本世纪以来,对于新兴工
业国等外围经济体的实证研究逐渐活跃,其中对于东亚国家经济周期的关注是这
一时期研究最鲜明的特色。Hearn、Woitek(2001)指出,核心经济体国家之间
的经济周期的相关性很强,而核心经济体与外围经济体国之间的经济周期的相关
性相对较弱,而外围国家之间的经济周期的相关性就最弱了。Selover(1 999)
研究了东盟国家之间经济周期传导的相互依赖性。他们主要考察了印度尼西亚、
马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国,以及东盟国家与他们的主要贸易伙伴——裘
国、澳大利亚、日本和欧盟之间的经济周期的国际传导。他们用主成分分析法、
自回归分析法和光谱分析法研究了贸易量的相关性,以便找到东盟经济周期。在
此,作者还提到用光谱分析法检验国家之间是否存在“共振”,并找到了东盟区
域经济周期存在的证据。
Choe(2001)研究了十个东亚国家的经济周期与双边贸易的影响,并得出
经济波动随着区域内贸易依存度的加深而具有显著的同步性。
这一时期,国内学术界对于中国及东亚其他国家经济周期的实证研究较为活
跃。学者们集中检验了中国与美国、日本等发达经济体以及东亚其他国家经济周
期的协同性,其中对于中日、中美经济周期协同性的检验结论较为复杂,而对东
亚次级区域经济周期的协同性较为肯定。
薛敬孝、张兵(2001)通过测算东亚1 0国1 965.1 999年期间经济增长率之
间的斯皮尔曼相关系数实证分析了东亚国家(地区)经济周期的协同性并具体探
32
讨了其决定因素;张兵(2005)通过考察中美两国经济增长率之间的相关系数,
发现两国经济周期波动在某些历史时期具有较强的同步性。秦宛顺、靳云汇、卜
永祥(2002)采用HP滤波的方法对不变价格水平的美国、日本、中国季度GDP
进行处理,计算了中美和中日周期波动之间的相关系数,得出结果表明,中美经
济周期的联系为弱相关关系、中日经济周期的关系为负相关。杜群阳、宋玉华
(2005)选取10个代表性国家(地区),通过HP滤波和计算皮尔逊相关系数的
实证方法对1970.2004年东亚经济周期进行了相关性检验和聚类分析,得出了东
亚经济周期和NIEs、ASEANs等次区域经济周期存在、地区性大国经济周期独立
性较明显以及中国与东亚经济周期关联度逐渐加强等结论。
5.3.2中美经济周期协同性的实证检验
5.3.2.1 HP滤波(Hodrick-Prescon filter)理论模型
HP滤波是在宏观经济学分析中用来得到经济时间序列的长期趋势而广泛使
用的一种方法。这种方法是Hodrick和Prescott于1980年分析战后美国商业循环
的论文中第一次使用。HP滤波的运用比较灵活,它不象阶段平均法那样依赖于
经济周期峰和谷的确定。它把经济周期看成宏观经济波动对某些缓慢变动路径的
偏离,这种路径在期间内单调地增长,所以称之为趋势。HP滤波增大了经济周
期的频率,使周期波动减弱。
设经济时间序列为Y={y-,),z,⋯⋯y一’,趋势要素为T={‘,‘z,⋯⋯,乙’,
n为样本长度。一般地,时间序列咒中的不可观测部分趋势‘常被定义为下面最
小化问题的解:
mln善{(yt一‘)2+A【c(工)‘】2}, (5.3.1)
其中,c似)是延迟算子多项式
c(L)=(L-1—1)一0一L) (5.3.2)
将(5.3.2)代入(5.3.1)式,则HP滤波的问题就是使下面损失函数最小,即
min{善(yz—t)2+A善【(‘+t一‘)一(‘一‘4)】2}
最小化问题用【c犯)fl】2来调整趋势的变化,并随着A的增大而增大。这里存在一
个权衡问题,要在趋势要素对实际序列的跟踪程度和趋势光滑度之间作一个选
择。A=0时,满足最小化问题的趋势等于序列咒;A增加时,估计趋势中的变
33
f100, 年度数据
A—J1600, 季度数据
l 14400,年度数据
5.3.2.2数据来源
国际货币基金组织数据库中的World Economic Outlook Database, 样本涉及
1978年--2007年30年中国、美国、日本、德国、英国、法国、意大利、泰国、
印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚、越南、中国台湾和中国香港的年度GDP
增长率指标(不变价格水平),以及中美两国的年通货膨胀率指标。通过选用
GDP年增长率这一相对指标,避免了GDP绝对值数据在时间序列上的非平稳性。
秦宛顺、靳云汇、卜永祥(2002)采用季度GDP绝对值数据检验中美两国经济
周期的协同性,固然增加了样本数量,但增加了季节趋势这一干扰因素;并且由
于季度数据统计的不完备性所导致的系统误差,计量结果可能存在偏误。
5.3.2.3实证检验结果
我们对不变价格的中国、美国、英国、法国、德国、意大利的年度GDP增长率
时间序列进行处理,得至iJhp滤波的趋势项,不变价格水平的年度GDP增长率序
列扣除这一趋势项即为经济增长率波动序列。通过计算中国与上述五国经济增长
率波动序列的相关系数(一1~+1,若为正数则表示两国经济周期存在协同现象,
为负数则表示两国经济周期存在一定的相逆现象),我们将可以度量中国与上述
发达经济体之间经济周期的协同程度。
中美两国GDP年增长率数据经过hp滤波处理后的波动序列如下图所示:
\入、眦Y、尉
:Nf V \ V
Ww\
I J
检验结果如下:
1980 1985 1990 1995 2000 2005
30年Hp滤波检验:
USA(剔除趋势因素) USA(包含趋势冈素)
China 0.3051 0.2762
1978--2007年30年间,中美之间经济增长率波动的时间序列数据呈正相关的关
系,相关系数为0.3051,即中美经济周期之间存在较为明显的协同效应。这一结
果客观反映了改革开放30年这一区间的总体状况,即美国持续成为中国的第一
大贸易伙伴及主要FDI来源国。中美两国经济周期波动在这一时期比较明显的同
步性正是源于两国密切的贸易和投资联系。如表4所示,中美之间的贸易和投资
额在波动中不断增长,其中双边贸易额由1979年的24.52亿美元增)Jl:l:至iJ2006年的
2626.59亿美元,增长了85倍;美国对华直接投资1979年至1982年的3年中只有
23个项目,实际投资金额为1 1 868万美元,而2006年已达到28.65亿美元,增长
了24倍。这使得改革开放三十年来,总体上看,中国经济周期受到美国经济周
期波动的影响较为明显。
35
6
4
2
O
2
4
6
8
中关贸易美国对华直接投资
年份
金额(亿美元) 占比(%) 金额(亿美元) 占比(%)
1979 24.52
1980 48.11 12.61
1981 58.88 11.16
27.19
1982 53.36 (1979.1984年)
1983 40.27
1984 59.63
1985 70.25 10.09 3.57 18.25
1986 59.94 3.15 14.04
1987 67.72 2.63 11.37
1988 82.62 2.36 7.39
1989 99.89 2.84 8.37
1990 98.08 8.50 4.56 13.08
1991 142 10.46 32.32 74.03
1 992 174.9 10.57 5.11 4.64
1 993 276.5 14.13 20.63 7.50
1994 354 14.96 24.91 7.38
1995 408.3 14.54 30.83 8.22
1 996 428.4 14.78 34.43 8.25
1 997 490.2 15.08 32.39 7.1 6
1 998 549.4 16.96 38.98 8.57
1999 614.3 17.03 42.16 10.46
2000 744.6 15.70 43.84 10.77
2001 804.8 15.79 44.33 9.46
2002 971.8 15.65 54.24 10.28
2003 1263.3 14.85 41.99 7.85
2004 1696.3 14.69 39.41 6.50
2005 2116.3 14.88 30.60 5.07
2006 2626.6 14.92 28.65 4.1 2
资料来源:历年《中国对外经济贸易年鉴》和《中国统计年鉴2007))。
然而这是否说明中美之间的货币政策协调存在了经济周期协同性这一坚实基础
呢?如果将分析的区间集中在最近十年,那么得出的检验结论恰恰相反!
我们将上述经过hp滤波处理的1 998--2007年1 O年间的经济增长率波动序列进
行相关系数计算,结果如下。
10年Hp滤波检验(剔除趋势因素):
USA(剔除趋势冈素) USA(包含趋势因素)
China .0.1548 -0.3097
中美在最近十年中,经济增长波动性出现了一定的逆向而行。而考虑Thp滤波
的趋势项后,中美之间在较长周期内的经济增长存在较为明显的冲突(两国年经
济增长率时间序列在hp滤波处理后分解为长期的趋势项及短期的波动项,通过
分别计算中美经济增长率时间序列及经济增长率短期波动序列的相关系数,我们
可以看出,短期波动项及长期增长趋势的相关系数均为负,即.0.1548和.0.1549
(.0.3097一(.0.1548)))。这也证实了梁红等人(2007)的观点:中国经济
走势和美国经济走势在很大程度上已经脱钩,中国出口市场的多元化程度近年来
迅速上升,导致中国出口增长与全球需求增长的同步性,明显高于与美国需求增
长的同步性。
从以上的分析可以看出,中美之间经济周期的协同性减弱并呈现逆向的趋势,这
表明美国货币政策冲击的频率在逐步放大,我国货币政策被动协调的损失也相应
地增加。在货币政策国际协调中,经济周期协同性是促使协调双方利益一致,协
调成本对称的基石。中美两国经济周期的脱钩甚至向左将动摇货币政策协调的基
础,而且,由前节的结构VAR模型实证检验的结果可知,中国如果丧失货币政策
的独立性则势必危害中国经济的长期均衡。经济周期的背离与美国货币政策冲击
影响的长期滞留势必给中国的宏观经济带来长期的隐患,随着中国经济实力的稳
步攀升,议价能力的增强,这一局面是很难为未来的中国货币当局所接受的,而
博弈的发展将在未来带来两国货币政策的长期冲突。
5.4小结
本章对于被动货币政策协调损失函数决定因素的实证分析表明:一方面,美
国货币政策冲击对于中国宏观经济有着持续的影响,如果不进行货币政策干预很
难恢复到均衡状态;中国投资主导的内需结构使得冲击的反生产效应放大,而这
一结构的持续性和中国经济规模的快速增大使得单次被动协调损失在保持稳定
的同时不断有放大的趋势。另一方面,中美经济周期的不一致造成了这种货币政
策冲击的频发性。两个维度的叠加使得中美之间的单向货币政策协调对中国的宏
观经济构成越来越大的威胁。
在被动货币政策协调损失函数
ff厂【器,,器,GDP(f,吐,以)]dtdnr扣,如果说净出口相对重要性
器,这一因素在我国改革开放的前期产生的协调收益大于其他损失的话,
随着投资丢筹篆岳、经济规模GDPo,吐以及经济周期冲突频率以在函数中作用
的强化,被动货币政策协调损失函数的数值将不断攀升,高昂的代价使得这一协
调模式在未来难以为继。
第六章结论及政策建议
6.1双边政策协调的前景及形式
过去的十五年,中国成功地运用了盯住美元的汇率政策,使得我国的外向型
经济取得了极大的发展,对外贸易和FDI为我国的经济增长和就业起到了显著的
支撑作用。然而这是以牺牲我国货币政策独立性为前提的。固然对于像中国这样
的发展中国家,在其经济起飞的早期,当中央银行的货币政策制定及执行能力还
不成熟时,实行固定汇率等被动货币政策也有利于稳定通胀预期及宏观经济环境
(1994年人民币与美元挂钩之后,中国的通胀预期很快就得到控制,在亚洲金
融风暴期间甚至出现轻微的通缩)。但随着中国经济的不断发展,大国经济形态
的逐步确立,继续以牺牲货币政策独立性为代价获得短期的出口和FDI的稳定将
得不偿失。甚至,即使我国愿意维持现状,但以汇率问题为先导的日益显现的中
美货币政策冲突使得这一现状也无法维持。
虽然布雷顿森林体系已崩溃数十年了,世界经济金融贸易格局也发生了巨大
的变化,但美元作为国际主要储备货币的地位尚未受到根本性挑战,在国际债券、
投资、贷款、进出口票据、大宗商品等领域美元的定价能力仍未受到撼动。因此,
美元仍然享受着超越其经济地位的特权,美国仍掌握着控制全球货币态势的主动
权,而美国货币政策的制定与实施必然是以国内利益为出发点,不会考虑货币政
策对于其他经济体的“溢出效应"。美元的贬值或升值和美联储的调息行动完全
服从美国的经济周期性变化与国家经济利益的需要,而当他国的经济发展和政策
走势有可能不利于美国时,美国的最优策略是要求他国做出让步,承担调整成本。
当前的国际货币体系和美国一贯的霸权式合作态度和思维是经济政策国际协调
(包括货币政策国际协调)无法取得实质性进展的深刻制度与思想根源。
美国占GDP6%以上且不断上涨的经常项目逆差,全球不断扩张的美元外汇储
备,将使美元承受与日俱增的通涨与贬值压力,也给国际金融市场带来了过多的
流动性。近年来,在人民币汇率受美国压力面临升值趋势下,美国通货膨胀向中
国输出的局面就表现得尤为突出。流动性的泛滥及人民币升值预期引发的中国资
产市场泡沫使得中国宏观经济的健康运行面临严峻的挑战。在全球进入通胀时
代,美元不断地绝对贬值的情况下,中美之间的货币政策冲突将不可避免。并且,
可以预见的是,美国为了维持美元霸权的地位及国内宏观经济的稳定,必然要求
中国在货币政策上与美国“协调”,而协调的成本将几乎由中国一力承担。因而
中国寻求双边协调的可行性几乎不存在。
另一方面,中美经济周期的差异使得协调困难重重,任何协调行动都有损于
某一方的经济利益,在某种程度上是一种零和博弈。根据Wallich对国际协调程
度的划分(coordination、harmonization、cooperation和consultation),
相对而言,consultation是最低形式的协调,表示相关国家间交换相关信息,
或通过论坛或双边对话讨论共同关心的问题。由布雷顿森林体系以来国际货币政
策协调的实践可知,合作博弈仍然无法解决“不可置信的威胁"这一致命缺陷,
违约及“搭便车"等道德风险使得博弈均衡解为不合作,国际问货币政策协调较
为务实的态度是consul taion(磋商、交换货币政策动向等信息)并在金融市场遭
遇共同的严重冲击时进行联合干预。可以说,在意识形态及战略利益冲突更为直
接的中美之间,这种现状对于未来两国的货币政策协调同样适用。
6.2货币政策独立将成为必然趋势
对于中美两国来说,货币政策在稳定价格的基础上还承担了促进经济增长的
重要使命,对于我国尤为如此。内需主导的经济结构使得货币政策的主要目标是
维护国内经济的正常运行及促进自身的经济发展。
但近年来,中国货币政策的独立性受到严重损害,调控国内经济运行的重要
工具反而成为妨碍经济正常发展的制肘。2001年底的降息行动就是典型的例子,
“9·11"之后美国的降息,也引发了人民币利率的下调,从而为03年之后的结
构性通胀埋下隐患。2004年的情况更是如此。动用利率政策手段抑制通货膨胀
是十分有效的货币政策措施,但是受制于国际社会和金融市场对人民币升值的强
烈预期,一旦加息,将会相应减低“热钱”的流入成本,使更多的“热钱”进入
国内市场。于是央行只有通过上调银行存款准备金率、同时大规模发行央行票据,
来抑制货币供应量的过快上涨。结果导致年底央行票据市场的市场存量数倍于上
年同期,总量近2万亿元,货币政策愈发被动。
在原有的中心一外围协调格局下,中国被动地接受美国根据其自身经济周期
波动而制定的货币政策,几乎承担了“协调”的全部成本。随着中国经济发展带
来自身周期重要性的增强,在未来资本账户及金融体系开放程度进一步提高的背
景下,上述矛盾和问题将继续存在,并呈不断加大的趋势,中国必须要改变这种
单边协调、被动承受美国货币政策外部性的局面,重掌货币政策自主权。
39
6.3实现我国汇率机制由固定汇率向管理浮动汇率的转变
固定汇率制度的最大好处是政府帮助个人及企业消除了汇率风险,降低了国
际贸易及投资的交易成本。二次大战后,由凯恩斯等经济学家设计的国际货币体
系,包括监督执行这一体系的国际货币基金组织,就是一个固定汇率制度。由蒙
代尔倡导的欧元体系在欧盟各国之间也是一个固定汇率制度。港币与美元的挂钩
及人民币与美元在1994--2005年期间的挂钩,也属于固定汇率制度。显然,固
定汇率制度对促进国际贸易与投资功不可没,中国的外贸及外商直接投资的迅速
发展主要发生在1994年实行人民币与美元挂钩之后。
固定汇率的另一个好处是对本国的货币政策加以限制,使得本币的利率及通胀
与国际主要货币的利率与通胀不会无缘无故地相差太多。对于像中国这样的发展
中国家,当中央银行的货币政策制定及执行能力还不成熟时,固定汇率也有利于
稳定通胀预期及宏观经济环境。1994年人民币与美元挂钩之后,中国的通胀预
期很快就得到控制,在亚洲金融风暴期间甚至出现轻微的通缩。
汇率稳定的好处是显而易见的,但其中最大的一个风险就是丧失了货币政策
的自主权。一种汇率制度是否适合于一个国家,主要取决于该国特定的时期和特
定的经济环境,如对外贸易和金融资本流动的规模和开放度,金融部门和金融市
场的发展阶段,可能面临的自然资源冲击和该国的政治目标。目前中国面临新的
经济环境,继续维持固定钉住汇率制度,成本很大。
根据克鲁格曼的“不可能三角",对一个国家而言,独立的货币政策、固定
汇率和资本自由流动,三者不能同时存在。即在货币政策独立、汇率稳定和完全
的资本流动这三个目标一国不可能同时实现,必须得放弃其中的一个。根据上述
相关理论,由于长期以来中国实行的实际上是一种固定汇率制,所以,在目前资
本不完全流动的前提下,推进汇率制度的改变,才能使我国货币政策的独立性得
到增强。此外,许多学者对不同汇率制度对货币政策的影响也作了实证研究。
Frankel等人(2002)利用水平数据检验了1970’1999年在数十个国家钉住汇率
制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响,认为钉住汇率制并不一定导致货
币政策独立性的削弱。但是,Shambaugh(2004)指出,水平数据会导致谬误回
归(spurious regression),从而使结论出现误差。Obstfeld等人(2004)则
通过使用利率的一阶差分数据避免了这一问题,他们选取了一战和二战期间的几
十个国家作为分析对象,并发现汇率弹性加大有助于增强货币政策的独立性。在
时间段选取上与Frankel等人相近,Shambaugh(2004)利用布雷顿森林体系崩
溃之后(1973-2000年)的数据检验了155个国家的情况,结论与Obstfeld等
人一致,认为非钉住制下货币政策独立性更强。
随着中国经济开放程度的提高,资本管制将逐渐放松,要保持货币政策的独
立性,有必要实行浮动汇率制度。但自由浮动不适合中国这样一个处于经济结构
不断变动和经济不断发展的国家。从国际上看,俄罗斯卢布在实行自由浮动后,
重新选择了有管理的浮动,就是因为汇率剧烈浮动给经济带来了巨大冲击。有
管理的浮动汇率不需要政府率先公布或宣布汇率目标,而是通过积极干预来达到
目的,避免了钉住汇率制度的公信力问题。
2005年7月中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、
有管理的浮动汇率制度:此次人民币汇率的适当升值和向更加灵活和市场化方向
的改革,对中国的货币政策和宏观调控的操作具有积极意义。汇率的更具灵活性,
可以使中国的货币政策在资本流动更加自由和频繁的背景下,更具自主性。中国
宏观调控的工具中增加了汇率工具,可以更有效地对中国的国际收支的不平衡进
行调节,使内外均衡的同时实现更有保障。
6.4适度加强资本流动监管,保障货币政策独立性
按照三元悖论理论,放弃了固定汇率之后,货币政策即可独立。在M__F模型
中,在不同的资本流动程度下,只要实行浮动汇率制度,货币政策都是有效的。
以资本完全流动为例,当本国经济周期处于低谷时,中央银行通过公开市场操作
买入债券,向市场投放流动性,通过商业银行的货币创造机制以乘数的效应放大,
导致利率下降,促进了投资的复苏;另一方面,根据利率平价理论,利率的下降
使得本国资本流出,在外汇市场上由于外币需求增加,本币贬值,使得本国产品
竞争力增强,净出口增加。投资及贸易收支的改善以乘数效应刺激收入和就业增
长,货币政策的目的实现。
但是在实证研究中,Frankel等人发现世界上除最大的四五个国家外,其他
国家的货币政策都不独立,不论这些国家实行固定汇率或是浮动汇率。为什么大
多数浮动汇率国家都没有享受到货币政策独立?Dornbusch(1976)在M-_F模型
基础上,依据具有价格粘性的商品市场和价格变动迅速的要素市场,得出货币政
策的变动在浮动汇率制度下会带来汇率超调的结论。汇率超调造成的波动有可能
造成国内外资源配置不当和外汇市场上的过度投机,这无疑会扰乱汇率变动影响
总需求的机制,中央银行不得不应用货币政策去干预汇率的过度波动。弹性汇率
制下,利率平价机制作用使国际市场利率变化的经济冲击随资本管制度降低而增
强,更易发生汇率超调。因而人民币汇率浮动化后,资本项目开放必须更加审慎,
否则货币政策受制金融市场的波动,其独立性仍然难以实现,要适时进行外汇干
预,保持国内外利率的动态一致,以防范资本盲目流动引发汇率超调、金融危机
和经济动荡。
41
6.5应对中美货币政策冲突的策略
中国愿意在公正平等合理的环境和条件下与美国等西方国家就包括货币政
策在内的经济政策展开必要的国际协调。然而,在现行不公正和不合理的国际经
济金融秩序下,难度较大,关键是美元是主要国际货币,而美国又不愿意承担维
持美元基本稳定的责任和义务,美国宏观经济政策失调导致经常项目逆差膨胀,
而美国又不愿意承认政策失调和纠正错误,相反,美国却要求中国承担与其经济
地位不相称的调整成本和负担,这种行为只能算是干涉中国制定货币政策(包括
人民币汇率政策与改革)的主权。
随着中国经济的崛起,货币政策独立性的要求将逐渐与美国的货币政策协调
主张发生冲突,这一冲突无可回避。如何应对这一冲突关系到我国是否能够和平
崛起,改变现有的国际经济、政治格局。
中国现阶段的对策与策略是参与对话,掌握一定的话语权,消除国际社会对
于中国货币政策的误解。既然七国集团有意加强与中国对话,中国则可以加强与
七国集团的对话作为第一步,通过有效的双边和多边对话与协商加强双方的沟通
和理解,增强互信,消除分歧与冲突,化解矛盾,求同存异,尽可能在人民币汇
率问题与改革议题以及在关乎世界经济金融整体发展利益和国家相互间利益的
重大问题上与七国集团达成共识。事实证明,中国现阶段的对策与策略是成功的,
至少使七国集团不得不承认美国贸易逆差的扩大与人民币汇率的变化无关,人民
币汇率变化难以解决全球经济和美国经济失衡问题,只有美、欧、日及包括中国
在内的亚洲其他经济体有信用的协调联手行动才有可能缓解全球经济失衡。
中国的中长期策略,一是通过持续快速稳定的经济增长增强中国的经济“硬
实力’’;二是广泛开展区域货币政策协调加入货币政策国际协调“游戏规则"的
制定行列中,并努力推动建立在一定规则基础上的有效、公正、合理的新的国际
货币协调机制。为此,中国需要承担与其当前经济实力和地位不太相称的责任,
1997年亚洲金融危机后,中国主动承诺人民币汇率不贬值就是最好的例证,这
种协调行动对维护世界经济金融稳定做出了重要的贡献,也为我国进行对外货币
政策协调积累了信誉。
42
一—_—————————————————————————————————————]
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后记
本文在撰写过程中,得到殷醒民教授、陈钊教授、陈诗一老师、姜建强老师
等的悉心指导,谨此鸣谢。殷老师多次询问研究进程,并为我指点迷津,帮助我
开拓研究思路,精心点拨、热忱鼓励。陈钊教授、陈诗一老师、姜建强老师等在
开题以及预答辩等环节给予我中肯的建议。感谢七年来曾给予我帮助的老师、同
学,这段记忆永不褪色。
虽然已经七载,我仿佛仍然坐在开往复旦的942路巴士上,憧憬着未来。
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中美货币政策协调模式的实证研究
作者: 周伟
学位授予单位: 复旦大学