复旦大学
硕士学位论文
略论当前居民银行储蓄,投资与股市问题
姓名:谢东旭
申请学位级别:硕士
专业:西方经济学
指导教师:尹伯成
20030525
摘要
中国商业银行的储蓄额居高不下,储蓄分流,储蓄入市等问题目前成为各方
面十分关注的问题,因为高额的储蓄额给商业银行的经营带来风险,考虑储蓄分
流就是为了降低这一风险。储蓄分流的一个重要途径就是将银行储蓄资金引入股
市。一方面储蓄资金入市能够激活中国股市,这对于发展壮大股市大有裨益;但
另一方面,中国股市还不够完善,储蓄资金在股市中的风险极大。因此各方人士
对储蓄资金入市的看法不同。本文认为储蓄资金入市问题的一个重要措施是制定
恰当的银行监管机制。银行储蓄问题最早由Diamond和Dybvig在1983年提出,
国际上称为Diamond--Dybvig模型。Dybvig根据他们的模型认为美联储实行的
部分储蓄保险制度可以消除银行挤兑危机,而不会带来其它问题。然而经济学家
Copper在1988年发现部分储蓄保险制度在消除银行挤兑的同时,带来逆向激
励。这种逆向激励是指允许商业银行使用储蓄资金在高风险的股市,汇市进行投
资时;银行会倾向于选择过度冒险的投资策略,从而加大储蓄资金的风险,也增
加了银行倒闭的概率。随后Copper在美联储的工作论文中提出设计适当的激励
一约束合同来校正这种逆向激励机制。他提出的方案有两个:一是储户监管制度;
二是储户监管加上自有资金投入规定。本文企图证明这两种方案在中国的现有银
行制度(称为国家信用制度或全额储蓄保险制度)下无效;提出并从理论上证明:
只要放弃国家信用制度(或称全额储蓄保险制度),就可以找到一种相对可行的
监管制度。该制度的内容实际上要求中国政府选择恰当的储蓄保险水平,并允许
储户监管。
然而目前的经济环境下,这种监管制度的实施条件仍不具备,所以只宣实行
非股市的储蓄资金分流措施。但从长远来看,储蓄资金入市不可避免,但储蓄入
市必须具备一定的前提条件:完普上市公司治理结构,提高上市公司整体质量。
论文讨论了储蓄入市监管措施的变化对股市的影响。
文章的第一章论述了高额储蓄资金的形成,以及高额储蓄给商业银行传统经
营带来的困难。
文章的第二章论述了储蓄资金入市的现状,中国股市对储蓄资金的需求,以
及储蓄资金入市的风险与弊端。并提出建立相应的监管杌制。
文章的第三章是储蓄资金入市的监管措施的探讨。并提出目前的经济环境找
不到合适的监管机制,建议加强非股市渠道分流储蓄资金。
文章的第四章论述了非股市渠道分流储蓄资金的措施。
文章的第五章指出储蓄将逐步入市,并分析了储蓄入市的前提条件;接着讨
论储蓄入市的不同监管措施对股市的不同影响。
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Abstract
Now deposit quantitv of bank in China is very high and it improves the risk of
bank system.Many people suggest that China government should admit the deposit to
invest in the stock market of China in order to eliminate the risk owning to high
deposit quantity;however,the other people resist the suggest because they think there
iS a huge risk investing deposit in the stock market of China.This paper thinks the
method of managt;merit about investment of deposit plays an important role in
controlling the risk of deposit investment in the stock market.In 1983,Diamond and
Dybvig published their model about deposit problem.Dybvig thought the part deposit
insurance plan carried out by American government could get rid of the problem of
“bank runs”and wollldn’t company any terrible phenomenon.However,in 1988
Copper found that the part deposit insurance plan would company the adverse
incentive effects when it got rid of"bank runs”.This adverse incentive effects moans
that bank will like to choice risky strategy of investment when banks were allowed to
invest in stock market by&posit.So Copper devised some incentive contracts to
eliminate the adverse incentive effects.One was named monitoring system of
depositor;the other is capital requirement in addition to the monitoring system.My
paper tries to pmve the two methods are unusual under the economical system of
China and to find a suit method for banks of China.
However,my method is not very suit for current economical system.We have to
give up the method investing deposit in stock market to low the risk of banks of China.
In fact,according the experiences of Japan and American,deposit of China will be
allowed to invest in the stock market in the end.So,now we should create the
conditions of inviting deposit in stock market.One is completing modem
management system of enterprises in the stock market;the other is impmving the
quality of enterprises in the stock market by checking system.
In Chapter 1,we analysis the reasons of hugc deposit and study the risk of bank
companying with the huge deposit.
In Chapter 2,we analysis the current situation investing deposit in stock market.
In Chapter 3,we study the methods of controUing risk when investing deposit
in stock market.
In Chapter 4,We advise some ways but not stock market to low deposit
quantity.
In Chapter 5,we think China government will allow investing deposit in stock
market in the end.So in the current,we must create suit condifio璐for it.In addition
to,we analysis the affeodon about investing deposit in stock market.
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第三章储蓄入市的监管机制探讨
上一章提出了储蓄入市的风险问题,鉴于中国的经济,政治环境有别于西方
发达国家。因此,在西方使用的监管机制未必适合中国。本章讨论西方常用的两
种监管机制在中国的无效性,提出了一种有效的监管机制。然而我国目前还不具
备实施条件,因此在第四章建议实施非股市的渠道分流储蓄资金。
第一节中西方银行制度的一个重要区别
在上世纪30年代,美国爆发经济大危机:大量的银行,企业倒闭。美国联
邦储备委员会为了防止美国的商业银行系统瘫痪。推出了强有力的挽救措施,以
这种措施加强储户的信心。称为银行储蓄部分保险制度。这一制度有力地在危机
中支持了美国的商业银行系统,并一直运行到今天。它的主要内容是:当银行无
力偿还居民储蓄时,由政府偿还部分储蓄额,但不是全部的储蓄额。
显然中国目前没有银行储蓄保险制度,但是有类似的储蓄保险制度。那就是
国家信用制度。美国人把它称为全额储蓄保险制度。因为中国的国有商业银行的
居民储蓄的安全由国家信用担保,保证居民的储蓄不会损失,因为国有银行永远
不会倒闭。中美两国这种制度上的差别,会造成银行监管上的差别。
这点制度上的区别,在考虑储蓄入市问题时非常重要。最初,人们只是知道
储蓄保险制度可以抑制挤兑的发生。然而Copper在1987年发现该制度的实施
对银行具有逆向激励机制:鼓励银行进行高风险的投资。特别是允许储蓄直接进
入股市的情况下,无疑增加了储蓄资金的风险,银行破产的概率也相应增加。由
于全额储蓄保险制度的逆向激励效果比部分储蓄保险制度更大,所以中国的储蓄
入市风险更大。储蓄资金要入市。首先要考虑其风险问题,我们必须制定相应的
监管措施。由于储蓄保险制度上的区别,在制定监管措施方面照搬西方经念未必
有效。
第二节两种监管机制(逆向激励校正方法)的无效性
面对逆向激励,设计监管措施,人们最容易想到的校正方法有两种(事实上
是美联储的方法),第一种是引进储户监管制度,来监督银行的过度投机行为;
第二种是,要求银行使用储蓄资金进行高风险投资时,同时配合投入一定比例的
自有资金。银行考虑到自有资金的安全,会抑制其过度冒险的投资策略,从而校
正逆向激励。然而在中国的全额储蓄保险制度下,这些办法都是无效的。
在全额储蓄保险的条件下,配合使用自有资本金的投入,不仅能够消除逆
向激励,而且能够实现first—best合同,达到Pareto最优。这似乎令政府,
人民银行,储户等各方面都满意了。可是,商业银行还没有满意。我国各商业银
行的大量储蓄还没有找到合理的出路。一方面允许商业银行混业经营,允许储蓄
进入高风险领域的投资。另一方面,又制定自有资金投入要求,其客观结果是使
银行投入风险领域的储蓄资金为0。
因此,全额储蓄保险制度和自有资本金配合使用仍然不能实现银行的混业
目标,加上前面讨论过的储户监督制度也不可行。所以必须寻找新的方法。
以下考虑放弃全额储蓄保险制度,寻找适合的保险比例。
第三节合适的监管机制
这部分说明中国的全额储蓄保险制度的弊端,建议改为部分储蓄保险制度。
以上章节回顾了银行面对可能发生的挤兑均衡的应对措旌。然而无论银行
采取防止挤兑均衡的最优合同,还是允许挤兑均衡发生。与first—best下的情
形相比,这两种情形的期望效用都明显下降了。这个问题事实上表明需要政府一
定程度的介入以提高福利水平。
在这一部分,允许储户参加监管,政府提供部分储蓄保险。芦∈l 0,1I代表
储蓄保险的水平;Ⅳ一1,政府提供全额储蓄保险;p一0,政府不提供储蓄保险。
显然,在全额储蓄保险时,投资经理偏爱风险投资,储户不关心银行是否
将储蓄投资与风险领域。在另一种极端情况下,政府不提供任何储蓄保险时,如
果监管成本足够低,储户将参加监管并且迫使投资经理将储蓄进行无风险投资。
这对不存在逆向激励问题。毫不奇怪在这两种极端情形中间,存在一个确定的保
险水平∥E(0,1),使得储户不再关心银行是否将储蓄投资于风险领域;或者说:
储户认为银行投资于两个领域毫无区别。随后可以根据F’来寻找最优储蓄保险
水平Ⅳ+。
首先可能p·一|c‘’,为了理解它,假定投资经理使用无风险技术,再考虑到
储蓄保险的存在。所以将(3)式修改后得到:
(8)
max (1一口)[棚(气)+(1一石)u(c上)卜口[u(%)(1/%)+u(慨)(%一I)/cs】
“q豇(I-石)气一R(1一%)
使用d(p)一(%(,),c£(肛))表示上述问题的解a随后考虑经理人使用风险
性技术可能出现银行挤兑的最优合同。很显然,经理入更喜欢风险性技术。
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因为如果风险投资成功,银行获得高额利润;失败则不用承担风险。如果人
民银行不强制规定自有资金投入的要求,银行和经理人都有使用风险技术的
激励。
对于给定的6(肛),单个的消费者的监管条件(4)变为
(9)
(1-石)(1一v)(1一日)『u(cL(Ⅳ))一u(p(气(p)))1之妒
设弘’是一个适当的储蓄保险水平,它使(9)式成为等式。假定妒足够
小使得u趋于0时,单个储户的监管行为发生;而当趋于1时,储户的监管
行为不发生。根据效用函数的连续性以及(8)式的解的连续性,可知∥E(O,1)。
因此,如果政府设定了储蓄保险水平为Ⅳ’,所得的最优合同是(8)式的解,
并且储户不再关心是否参加监管。
口t 1时,既是全额保险,既没有储户监管也没有挤兑。
弘的两个值非常重要,犁-1和弘I∥。
Ⅳe[o,肛’1时,储户总是参与监管,迫使投资经理使用无风险技术,因此不会
有逆向机制存在。其值从0逐步增加只是改变储蓄保险水平而已。弘∈(芦’,1)
时,存在逆向激励,但是随着保险水平趋于l,不会产生额外的激励问题。
所以两点之间孰优,只要比较一下两点的社会福利就可以了。
所以,最优储蓄保险水平的集合是两点集肛·∈似:1}。
很显然,最优储蓄保险水平简化到只有两个取值,反映了保险和逆向激励之
间的两难冲突关系。Ⅳ‘∥’储户总是参与监管,迫使投资经理使用无风险技
术。Ⅳ一肛’时,储户开始改变态度。p>__IE‘’时,储户不愿监管,经理人选择
风险性投资技术。到此,我们证明了Ⅳ’的存在性。由于比较两点之间的福利
存在技术上的困难,我们根据现实情况做出直观上的把握来说明Ⅳ’就是我们
需要的部分储蓄保险率。
上面已经证明了,在无自有资金投入的条件下,政府只能在两点之间
(/z*∈{/z’,q)做出选择来平衡逆向激励和提供保险的效果。如果口值充分接
近0(银行挤兑的概率极小),政府则应当使用部分储蓄保险制度,从而消除
逆向激励。如果,加充分接近1(表明逆向激励很小),则应当使用全额储蓄
保险制度。中国的国有商业贷款的对象基本是国有企业和集体企业,这些企
业的经营状况导致商业银行的贷款收益低;相比之下,如果使用储蓄资金投
资股市取得成功的话,收益率会高的多。因此,在中国现在的经济环境中,加
不可能充分接近1。最后,中国政府只能根据统计数据来确定那个最优的Ⅳ7
值。
由于这种监管方法,必须要求中国的国有商业银行放弃国家信用制度,
实行部分储蓄保险制度。这在目前的中国经济,政治环境下是不可能的。所
以当前的当务之急不是将储蓄资金引入股市,以及制定那些实际上无效的监
管制度,而是要将储蓄资金分流至非股市的领域。
第四章目前的非股市储蓄分流对策
非股市的储蓄分流渠道有若干,目前可以集中在消费分流,金融创新分流,
债券分流等几个不通渠道。
第一节储蓄分流至消费领域
面对居民储蓄高速增长的态势,联系我国投资率偏高而消费率偏低的现
状,当务之急和长久之计都应努力扩张消费信贷,以之牵引储蓄向消费领域分流,
使消费信贷真正进入寻常百姓的家庭。
目前我国消费信贷占整个金融机构贷款的比重相当低,不足106,6,相比于美
国的4096以及香港的50%还有很大的差距。但这也恰恰说明,在我国消费信贷具
有广阔的发展空间。
今后几年,我国逐步形成的消费热点主要为:城镇居民———住房、轿车、
电子信息产品、教育、旅游、医疗保健服务、新型食品等;农村居民———住房、
家电、农用车和摩托车等。储蓄之所以高速增长,重要原因之一是,居民正在为
未来的消费积蓄资金。依据当前居民的收入现状,只有持续强劲增长的消费信贷,
才能够在分流储蓄的同时,支撑起新一轮消费浪潮。
然而,在我国鼓励消费的政策和环境还不够完善。在发达国家,查查信用档
案,客户的情况一目了然;而在我国,还没有完整的个人信用档案,调查、专访
不仅耗费时日,由于种种原因,还不一定能够得到完整、准确的资料。因此,必
须尽快建立比较完善的个人信用体系。
在大城市,今年兴起了一股汽车消费热。在国外,汽车信贷一般由汽车厂商
的金融机构来做,国外的汽车集团主要靠这样的一些内部财务公司来赚钱,如著
名的福特公司,其旗下的信贷公司对整个集团利润的贡献率高达405。而我国汽
车信贷主要由银行在做,《汽车金融机构管理条例》仍未出台。各商业银行如果
能够抓住这次机遇,推出更加合理的汽车消费信贷,必能达到分流一部分储蓄资
金。而且从国外的经验看,汽车消费信贷将会迅速增长,成为仅次于住房消费信
贷的个人消费贷款。如果万一将来,汽车消费信贷由汽车厂商自己来做,那就晚
了,不如现在就开始努力开拓市场,将其作大,形成难以撼动之势。
此外,在广大农村,由于基础设施特别是与消费息息相关的水、电、通讯等
基础设施发展滞后,在~定程度上阻碍了家电进入农户。从这种意义上说过去农
村谈不上信贷消费。然而现在,特别是东部沿海的农村,出现了许多的个体户,
专业户,作坊主,和小型的私营企业主。他们普遍也有买房,购车的需求。如果
努力开拓这部分个人消费信贷,也可以分流储蓄资金。
针对消费升级的趋势,要防止居民对未来消费升级换代进行大量储蓄,从而
过度抑制当前消费,同时也要防止未来升级换代过于集中。目前,需要依据居民
的收入层次,细分消费群体的消费层次,维持消费升级的渐进性,使消费升级成
为一个分层次、有步骤的稳定过程。对于中等偏上收入者,可以引导其首先买车
购房;对于中等收入者,可以增加其文化娱乐消费;对于中等偏下收入者,可以
增加其耐用消费品的消费与换代。因而,消费信贷需要适应这一状况,分层发展、
不断创新,适时推出满足不同需要的新品种。如果各个层次、不同品种的消费信
贷能够顺利推开,一年分流一二千亿元居民储蓄,带动几千亿元消费是不成问题
的。这不仅将增添经济增长的动力,也有利于化解投资增速过快隐含的风险,缓
解眼下商品普遍供过于求的局面。
应当看到,随着收入水平的不断提高,不同收入阶层的消费结构会发生变化:
某些原来属于高收入阶层消费的产品,可以普及到中等收入者消费层面;原来属
于中等收入者消费层面的产品,也可以普及到低收入者消费层面。这种转化正是
消费结构升级的显著标志。从支撑消费结构不断升级的意义上看,扩张消费信贷,
引导储蓄分流,至少是可以预见的中长期的重要金融政策,需要政府和金融机构
携手,从长计议。
第二节金融创新分流储蓄
未来一段时期,合理引导储蓄分流的一个重要措施就是加快金融创新步伐,
增加居民投融资渠道。连续降息而储蓄不减反增以至突破10万亿元大关,与此
同时国债历次发售备受追捧,可见大多数人对相对安全、利息收入又高于储蓄的
投资工具存在巨大需求。也就是说,只要有合适的投资渠道,这部分储蓄是可以
从银行转移出来韵。
应尽快形成以股票、企业债券、国债、股票投资基金、债券投资基金、产业
投资基金、各种保险以及各种信托产品为主体的金融产品体系,满足投资者不同
的风险收益偏好。
今年以来,类似“集合委托贷款”这样的金融产品与业务创新开始多了起来:
招商银行与招商证券合作的“招商受托理财计划,,’虽地低调推出,销售却异常
火爆,4亿元筹资额度很短时间内售罄。随后,多家银行与券商接洽,有意推出
类似计划:信托业,今年已有20多只信托产品问世,募集资金近23亿;可转债
公司大胆创新转债条款;基金公司推出伞型基金,并酝酿可上市交易的开放式基
金、保本增值基金等新产品。
与此同时,因该大力开发市政债券等“高等级固定收益投资工具”。目前可
考虑发展的高等级债券,包括经济发达城市或地区的市政债券,以及收益稳定、
具有特许经营权的公用事业债券;城市中高收入家庭住房抵押等不动产和汽车等
耐用消费品抵押贷款证券化等。此外商业银行通过提供“金融超市”业务,最大
限度地把储蓄资金用好、用活。银行可根据客户不同需求,实行个性化服务,代
客理财、有偿咨询、证券投资等,让客户在一家门市部办理所有个人金融业务。
所有这~切,都可以刺激个人投资热情,有效分流一部分居民储蓄存款。
但与蛰伏在银行的lO万亿元居民储蓄相比,目前所做的工作还远远不够,
金融创新力度有待进一步加码。从银行来看。多数金融创新工具来自中小型股份
制银行,四大国有商业银行由于管制过多而作为有跟:信托产品推出频率虽快,
但资金规模偏小,超过亿元的信托产品还是少数,且期限偏短,未能发挥长期融
资的特点;保险资金运用渠道受限,在一定程度上影响金融资源配置。以2002
年为例,从保险资金向投资转化的情况看,18%用于国债,5.4%用于证券投资基
金,而5296又流回银行。这有待进一步深化金融改革。只有金融改革赶上来,才
可能提供更有效的投资渠道,使储蓄转化为对推动经济有意义的投资。
中国银监会己将“促进金融稳定和金融创薪共同发展”、“对各类监管设限要
科学、合理,有所为,有所不为,减少一切不必要的限制”,列入其良好监管的
标准之中。此种态度将促进金融创新,从而激发“积极储蓄”所蕴含的投资能量。
近期,银监会有关部门证实,银券理财计划并未被搁置,这无疑是一个积极的信
号。
第三节利用债券市场分流储蓄赍金
连续降息而储蓄不减,国债热销以及投资连接保险的投资工具受到欢迎等
现象给出了一个明确的信号:安全的投资工具具有巨大的需求。由于储蓄型投
资者追求安全前提下的高收益,并且不追求流动性,所以储蓄进入资本市场的
一个很好选择是债券市场。
I,中国债券市场现状
债券『};『场和股票市场是一个成熟资夸市场体系的两大支柱,而债瞄规模又
往往大子股市规模,一般为股市规模的l倍至数倍不等,其中美国约为5倍。
发达国家中企!比的直接融资主要依赖债券市场耐不是股耍市场,近三十年来,
发达国家新股发行占企业资金来源的比重很低甚至为负数,如德国(1970~1989
年)为0.9%,日本(1970—1987年)为2.7%,英国(1970一1989年)为一8
%,美国(1970一1989年)为一8.8%。由于股票的注销和回购超过新发行股
票的总数,1995和1996年,美国股票的净发行额分别达--190亿美元和--216
亿美元,而这两年公司债券的发行额每年都超过了2000亿美元。但是,我国的
情况恰好相反,债券市场发展明显滞后于股票市场。据统计,1990--2000年间,
我国共发行国债约2万亿元,发行金融债约8000亿元,发行企业债2700多亿
元,而截至2000年底,我国股票市场的流通市值约为1.6万亿元,市价总值则
高达4。8万亿元。1991年至2002年3月上市公司A般发行筹资累计已达4000
多亿元。不仅如此,在规模已经很小的我国债券市场内部,企业债券市场又处
于附庸地位。
2,中国债券市场的转机
企业债一直处在主管部门的严格管理之下,但现在已有几个方面悄然出现了
松动。首先,企业债券募集瓷金的用途限制有所放宽。1 9 9 3年8月出台的《企
业债券管理条例》中明确规定,“所募资金应当按照审批机关批准的用途,用于
本企业的生产经营”。但在2 0 0 2年4月金茂集团发行的1 0亿元企业债中,
包含了偿还旧债的资金用途。另外,广东核电发行4 0亿元人民币债券是为了偿
还蛉澳核电站的外债,以调整公司的外债结构。第二。企业债券发行利率更加市
场化。《企业债券管理条例》中有企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄定
期存款利率的4 0%的规定,而企业在发债实践中大多通过发行中长期债券或浮
动利率债券绕过了利率上限的限制。此外,有关部门去年还下文鼓励国有大中型
企业发行外币债券,用于调整外债结构,这意味着外币债券的发行在沉寂5年之
后开始解冻。另外,经过八次降息,我国的利率水平已降至前所未有的低位,这
也为债务融资提供了极好的时机。
债券的前景对券商充满了吸引力,目前很多证券公司都设立了专门的债
券业务部门,以期从债券承销及相关业务中分一杯羹,来弥补股票市场低迷带
来的损失。但在目前,企业债券的承销市等待新进入者的仍将是僧多粥少的局
面,因为就在取得突破性发展的去2002年,获准发行的企业总共也只有l 0家。
3.债券分流储蓄的措施
由于储蓄型投资者追求安全前提下的高收益,并且不追求流动性,所以储蓄
进入债券市场首先应该是怂级以上的高资信等级债券市场。而不是风险较高的
股票市场和条款比较复杂的债券市场。希望通过降息迫使储蓄型投资者处于储蓄
痛苦状态而被迫进入股票市场是非常不明智的。AA级以上高等级债券基本上没
有违约风险,国债只是其中的一种。目前我国资本市场缺乏与储蓄和国债的金融
特性同类的高等级投资工具。因此,有必要开发其它非国债从级以上的高等级
债券,扩大高等级债券规模,增加储蓄型投资者安全的投资工具选择,把银行储
蓄转化为资本市场上的高资信等级债券。
我们已经具有高等级债券的来源:l、经济发达城市或地区的市政债券,以及
收益稳定、具有特许经营权的公用事业债券。近年来,为拉动内需,国家大规模
发行国债支持各地的公用事业建设项目,例如,高速公路、城市供水、污水处理
等。为控制风险,以国家信用和国债替代地方政府和公用事业企业信用及其债券,
限制地方债券是必要的。但实际上,近年来,经济发达地区或其城市经济发展已
进入良性循环,例如,上海、深圳、北京等,具备发行高资信等级债券的经济条
件,可以支持本地的公用事业建设日益增加的资金需求。另一方面,地方政府把
那些收益稳定、具有特许经营权的基础设施项目向外商招商,并且向外商承诺
14%一18%的收益率。这样高的稳定收益受到境外投资者的追捧,肯定也会受到
国内储蓄型投资者的欢迎。为什么不能向国内储蓄型投资者开放这一投资?只要
承诺8%一10%的收益率就可以吸引大量的储蓄型投资者,使他们既是公用事业
产品或服务的消费者,又是公用事业的投资者。既降低了公用事业投资的资本成
本,又给储蓄型投资者提供了安全的投资工具。已经上市的公用事业公司和业绩
稳定的蓝筹公司也是高等级债券的发行主体。由于债务现金流出的法律责任及约
束强,经营现金流比较稳定、自由现金充裕、而且相关投资机会少的收益型公用
事业上市公司,业绩稳定的蓝筹公司,为寻找新的利润增长点,参股高科技概念
等股票市场追捧的投资机会。以往在人民银行连续降息、债务融资成本已经明显
低于股权融资的条件下,仍然采用配股或增发新股等股权融资方式,或可转换债
券,而不选择长期债务。企业上市以来,负债率逐年显著下降,形成与其现金流
充裕、稳定的地位不匹配的股权资本过度、财务保守的资本结构。迫使这些上市
公司发行高等级长期债券来回购国有股,可以给储蓄型投资者提供高等级债券投
资机会,又有助于治理这些公司自由现金流投资不当的问题。2、城市中高收入
家庭住房抵押等不动产和汽车等耐用消费品抵押贷款证券化。资产证券化是指将
一组流动性较差的金融资产经过一定的组合,使这组资产所产生的现金流收益比
较稳定并且预计今后仍将保持稳定,再配以相应的信用担保,把这组资产所产生
的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上可流动、信用等级较高的债券型固
定收益证券的过程。参与组合的金融资产在期限、现金流收益水平和收益的风险
程度方面都可以不同。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金
流收益权转让给金融投资者,而金融资产的所有权可以转让,也可以不转让。家
庭住房等不动产和汽车等耐用消费品抵押贷款日益增加。其证券化对我国资本市
场发展不仅仅具有西方资本市场上的资产证券化所具有的全部金融意义,例如,
重新分配信用,增加流动性,提高资本市场资金的风险配置效率,而且还具有更
为特殊的价值。它可以在我国企业投资等级信用严重不足的环境下,把中高收入
家庭的消费信用转换为投资等级投资信用,构建我国资本市场名副其实的投资等
级微观信用基础及其金融工具,使我国资本市场的信用基础从国家层次转换为非
国家的微观层次,实现信用发现、转换和微观主体化的功能。既解保险资金投资
需求之渴,又填有效的投资等级信用基础之缺。并有助于加快与微观信用相关的
法律制度、市场秩序建设和中介服务业的发展。‘
投资中介储蓄型投资者可以直接投资高等级债券,也可以通过专业的高等
级金融中介间接投资。特别是,有必要允许银行为储蓄型投资者开设高等级债
券投资账户,减少由储蓄到高等级债券市场投资过程中资金流动的麻烦,方便
投资者;同时,更有助于商业银行利用储蓄型投资者对银行的信任,参与日益
增长的高等级固定收益证券市场,在传统的通过存贷业务获取有风险的利差的
经营和收益模式的基础上。逐渐增强商业银行在高等级证券领域的投资管理功
能。
目前的经济环境下,储蓄资金不宜入市,我们不得不优先采取非股市的渠道
分流储蓄资金。然而从长远之计,以及世界的经验看,中国政府终将允许储蓄资
金进入股市。
第五章储蓄入市进程及其股市影响
尽管目前中国还不具备储蓄瓷金入市的条件,主要实行非股市的渠道分流
储蓄资金;然而从国外的经验和长远之计看,中国的储蓄资金终将逐步入市。此
章讨论储蓄资金入市的各阶段对股市的影响以及储蓄入市的前提:完善上市公司
治理结构,提高上市公司整体质量。
第一节银行与证券的新合作预示储蓄资金终将入市
目前,中国还不允许银行的储蓄资本直接进入股市投资;一般来说,银行资
本进入股市有两种途径。其一是与证券公司合作,将资金间接投入股市,这时银
行只不过行使贷款的职能。证券公司则从银行获得资本,弥补自身资金不足。其
二,银行出资建立证券公司,比如中国银河证券就是几家国有银行共同出资建立
的大型证券公司。但是,由于使用的资金是自有资金,不涉及储蓄资本入市的问
题,本文不予讨论。下面是近期银行与证券公司合作的新情况。
中原证券股份有限公司与中国建设银行在北京正式签署全面业务合作协议,
双方今后将在股票质押贷款、资金拆借、国债回购等方面全面合作。此举标志着
双方向国际通行的金融混业经营迈出了第一步。
双方的合作是资本市场中的一件大事,这种合作创立了货币市场与资本市
场有机结合的新模式,有利于扩大中原证券在全国的知名度,促使中原证券迅速
开拓全国市场,实现其做强做大的目标,同时也有利于整个金融业的发展。这对
推动资本市场的改革,提高金融业的运行效率,发挥虚拟经济的作用,具有积极
意义。
此次双方的合作,是在全球金融市场多元化、金融创新层出不穷、各种金融
机构之间业务相互交叉与渗透不断深入的背景下形成的。特别是发生在目前储蓄
额居高不下,储蓄分流成为中国银行系统的当务之急的背景下,此举就更显得意
义非凡。双方合作的结果将是双赢的:银行通过和证券公司的全面合作,可获得
较为稳定的收益,盘活资产,提高银行资金的利用效率。而新成立的中原证券,
迫切希望走向全国市场,并且需要大量资金支持。
如果允许银行的储蓄资本直接进入股市,则可以省去资金先进入证券公司,
再进入股市的麻烦,而且也加快了资本周转的效率。事实上对股市的资金支持
本质上是完全一样的。而且,从银行的角度考虑,如果它将资金投入股市获利,
就不止是收取贷款利息或是提供服务收费了,所以一旦允许银行入市,银行的储
蓄资本将直接进入股市,而不会先进入证券公司,再进入股市。所以此次中国建
设银行和证券公司的合作是储蓄资金入市的前兆,它预示着中国的储蓄资金将逐
步入市。
储蓄入市的前提条件是股市必须有赚钱效应。针对目前股市垃圾股众多的实
际情况,必须提高中国股市中上市公司的整体质量。
第二节完善上市公司治理结构,提高上市公司整体质量
为提高上市公司的经营效益,最核心的内容是建立现代企业制度,完善上
市公司治理结构。此外为营造股市的赚钱效应还必须提高上市公司的整体质量,
加强入市审查制度。1
一,完善上市公司治理结构
一九九三年《公司法》颁布以及《上市公司章程指引》等一系列法律法规
的公布初步奠定上市公司治理结构的基本框架。经过近十年探索,上市公司治理
结构在催生我国现代企业制度方面起到积极作用。但与此同时,上市公司治理系
统在运作中仍存在一些不合理、不规范现象,制约了公司的良性发展,也对我国
新兴的证券市场产生负面影响。
l、股东结构中大股东一枝独秀分析上市公司的股本构成发现,在深市发行股
本最大的12家公司中第一大股东绝对控股的11家,第一大股东所占股份超过
70%的有5家。对于这些公司来说,只要大股东对某项提案表决恩意或反对,就
可以得到股东大会的通过,小股东难以影响公司决策。由于国有资产在上市公司
资产总量中占有较高比重,多数上市公司股权设置又较为集中,客观上造成股东
会受大股东控制,上市公司与大股东之间关联关系密切,上市公司独立性难以保
证。
2、董事会缺乏内部制衡
目前,国有股东受托人在董事会中占有多数席位,董事会在行使职能时成
为国有股东一方的代言人。与此同时,由于法人股比例低、外部董事制度、债权
银行介入公司运作制度没有普遍推行等原因,上市公司董事会缺乏内部制衡的现
象较为明显。在国有般权委托代理关系不能推行有效的激励制度、难以保证受托
人真正担负经济责任时,只能代之以行政责任、名誉责任实施软约束,上市公司
董事缺乏内在约束力。
3、监事会功能弱化
《上市公司章程指引》以及相关的规范性文件已经对监事的产生、监事会
行使职能的方式作了规定,保障监事会发挥有效作用。部分公司由于监事会与大
股东关系密切、监事缺乏监督技能和履行职责的环境,监事会在运行有流于形式
的现象。
4、经理层作用有待加强
由国企部分改制组建股份公司是我国上市公司较为普遍的情况。由于股份
公司成立时间不长,运营时与母公司有多方面的关联,高管人员需花费较多的精
力处理相关事务,面在开拓股份公司外部市场、提高股份公司管理效率、加快股
份公司技术发展等方面的作用有待加强
5、综合环境尚待改善
很多股份公司董事长及高级管理人员系由政府推荐或直接任命,这为政府部
门行政干预提供可能。由于各级政府及各部门之间管辖范围不同,地方利益、部
门利益往往会影响上市公司投资、重组等重大决策,导致上市公司治理系统脱离
自身目标,不同程度地围绕地方和部门利益运行。
上市公司订立的公司章程对股东会、董事会、监事会的议事程序以及股东、
董事、监事、经理人职责均作了规定。然而。仅设立应有的机关、制定表决规则
是不够的,有必要对诸如控股股东义务、诉权等问题作进一步细化。没有制度和
章程的细则保障,上市公司治理结构将流于形式,难以落实。
针对以上问题,提出完善上市公司治理结构的若干措施如下:
(一)促进股权多元化,提高治理结构的有效性
(1)降低国股权集中度。根据十五大国有经济由一般竞争性领域向战略领域
集中的精神。对于那些处于非国家经济命脉行业的上市公司,国有股权可逐步退
出,以此降低国有股权的集中程度,同时增加非国有股权,培育多元化主体尤其
是机构投资者,如商业性的养老基金、共同基金、保险基金以及境外投资机构。
国有股退出方式可有多种形式,如回购(包括以现金回购和以资产回购)、发行
国有股认购期权(如发行可换股债券或各兑权证)、转让(包括向法人转让、向
社会公众转让和向管理层转让)、存量发行等。
(2)构造稳定的大股东。可以吸收日本法人相互持股的经验,尝试发展法人
持股和机构持股,特别是法人交叉持股模式。例如,在某些领域,将产品结构、
技术结构类同的一些企业举行横向结合,或选择往来密切、交易相对固定的上下
游企业,实行纵向一体化,然后实行重组,形成单个企业产品结构与技术准各结
构相对集中和专业化,数个企业产品与技术结构互补的局面,企业集团的成员企
业之间交叉持股。
(3)从制度上保障银行在公司治理结构中的影响。目前,银行已成为国有企
业最大的债权人,设计我国的公司治理结构,必须考虑其利益和作用。我国由于
商业银行不能持有企业股份,国家已将四大国有银行的巨额不良资产剥离,成立
四大资产管理公司,然后实行债转股经营。事实上,实行银行持股有利于改善银
行的资产质量,减少业务狭窄带来的风险,符合世界经济的潮流,而且,目前中
国的资产重组和兼并发展迅速,投资银行业务很有潜力,让商业银行介入可以增
加其收益,由于收益银行与企业长期交往,对企业状况熟悉,所以,其介入也能
提高投资经纪业务的质量。为了防止银行持股造成的银行风险极大和银企合谋,
根本手段应是深化改革,并根据可能出现的问题指定防范性措旅,不能一味禁止,
作为过渡性措施,也可以暂时不允许银行持股,而采取日前的主办银行代理制度,
并根据实际加以完善,如参照德国的经验,拥有大量长期债权的银行可以派代表
进入董事会,参与企业战略决策。
(二)增强董事会的功能
董事会在公司治理结构中处于中心位置,增强董事会的功能是建立有效公司
治理结构的核心任务。借鉴国际经验,结合我国的实际,应从以下几方面提高董
事会的质量:
(1)大幅度增加董事会的外部董事,包括独立董事。一些国际知名大公司,
其董事会中的外部董事普遍在3/4以上,我国经贸委与证监会要求境外上市公
司,其外部董事应占董事会人数的l/2以上,而目前我国公司董事会中内部董事
比例过高,且主要是公司经理人员,有的公司还包括主管部门或总公司的领导兼
任的董事,这样,董事会发挥不了对经理层的监督作用。我国上市公司应将该比
例降到1/2以下,大幅度增加外部董事,特别是一定数量的专业知识、经验丰富、
并具有独立判断能力的独立董事。
(2)董事会下设若干委员会。包括财务审计委员会、报酬与提名委员会、发
展战略委员会、投融资委员会等,委员会的召集人应是独立董事,其目的是有效
发挥董事会的监督和制衡作用,提高其战略决策和投资决策的科学性。
(3)董事长与总经理分设。在我国股份制企业和上市公司中,董事长兼任总
经理的情况比较普遍,估计不小于20%,在这种体制下,董事长的法人代表权
和总经理的经营执行权相结合,董事会的决策就可能受到影响,这一方面不能对
权利进行有效约束,另一方面对重大决策的风险缺乏重要的防范屏障,为此,上
市公司应逐步改变董事长兼任总经理的治理结构。
(4)增加高层管理人员的持股数量。让管理人员持股的重要目的之一,就是
使公司的利益目标也成为他们自己的利益目标,进而构成一直激励机制。为了增
强董事对股东的责任心,国际上很多公司要求高层管理人员持有本公司的股票,
离职前不能出售,持股数量一般为本人年基本工资的3—5倍。目前我国上市公
司的董事持有本公司股票比较普遍,但持股数量偏低,起不到约束作用,为此,
可以通过一定的渠道如利用发行或配股中的余股,设立股权奖励“基金”,使之
成为管理人员的股权来源,提高董事持有本公司股票的数量,持股数相当于年基
本工资的l一2倍,同时,应由本人购买,而不是公司赠予股票。
(---)完善企业家激励机制,培育一支职业企业家队伍
在实行公司制改组,董事会选聘经理主要根据经营能力等经济标准的同时,
要承认和尊重企业家的入力资本价值,做好企业家利益的分配,尽量建立市场化、
动态化、长期的激励机制,在激励方式上除了要突破国有企业收入分配的限制,
提高经理入员的收入标准之外,最重要的是要通过给予管理层股票或股票期权,
以股权激励方式使其自身利益与公司股东利益挂钩,与企业的长期发展结合起
来。
我国证券市场目前采取完全锁定经理层所持股份的制度,经理层在任职期间
和解除职务之后的6个月内,其所持股份,包括在公司上市后购入的可流通股份,
不准上市流通。而国际上成熟市场的主要债券交易所通常允许经理层所持股份上
市流通,即使为禁止公司管理层短期抽资出逃而施加流通管制,包括主要新兴市
场在内的国际上各证券交易所的通行做法是订立一个期限,或者同时附加解冻后
每年可抛售的比例。例如,马来西亚吉隆坡证券交易所在上市规则的上市条件中
规定,从公司上市日起一年内,大股东和发起者不能出售、转让或分配他们的持
股,一年后,每年可出售、转让的股份不得超过最初总股本的20%。我国证券
市场也可实行类似制度。
(四)完善对上市公司经营者的监督体系
1、所有权与经营权的分离,以及股东的分散化,使公司经营者对公司支配权
的掌握更集中,权力滥用机会增加,给股东带来损害的危险性更大,在“红光实
业”案中,虽然公司和有关人员受到了证监会的行政处罚,也被追究了刑事责任,
但股东蒙受的损失也是有目共睹的。
2、对上市公司经营者的监督体系是确保公司治理系统正常运行的重要组成部
分,一个健全的监督体系应包括以下几个方面:
3、完善上市公司信息披露制度,强化社会监督。
公司治理是股东和其他利益相关者如债权人、职工、供应商、社会等对企业
进行监控的机制。要保证监控有效,就要有相对充分的信息。目前,我国有关中
介机构、信息披露等方面的法规条例出台不少,但执法不严,应当在建立健全有
关规章制度和法律规范的同时,加大执法力度,推进信息披露铝4度的完善。
4、加强行政监督力度。
中国证监会作为我国证券市场的监管机关,对上市公司治理结构的安排也负
有监管职责。近年来中国证监会在加强监管方面傲了不少工作,颁布了一系列的
规章,使上市公司规范运作有法可依,但从目前来看,上市公司运作中仍然存在
着一些问题,因此,应进一步加强对上市公司规范运作的监督,除日常监督外,
应加强巡回监察工作的力度,还可实行举报制度,对没有按照证监会的规定规范
运作的上市公司在配股、增发新股方面设置更多的限制等。
5、强化监事会的权威。
上市公司中监事会的权威缺乏和受重视程度不够是现实存在的问题。为了强
化监事会的权威,应选择懂经营、普管理、有威望的专门人才参加监事会,并在
公司章程中赋予其独立行使职责的权利,扩大其监督权限。当然,强化监事会的
功能要受到文化、观念和企业制度的多重约束,存在相当的难度。从我国上市公
司的具体情况并参考美、德、日等国治理结构的经验,在《公司法》许可的范围
内,不同的企业可采取不同的方式,如对于相对分散的上市公司,增强监事的权
利有困难,可以强化二元治理结构,保持监事会的既有功能,而对于股权相对集
中的上市公司,则可通过政府或第一大股东扩大监事会的权威强化监督功效。
6、设立股东代表诉讼制度。
对于董事权力的滥用和股东权利的保障,各国法律规定了各种抑止及救济办
法,其中,股东的代表诉讼提起权是有效的和最终的制御手段,该制度规定公司
董事在执行其职务中,对公司公司造成损害,而公司又怠于起诉追究其责任时,
公司股东为了公司的利益,有权向法院起诉,追究该董事的损害赔偿责任。股东
代表诉讼制度,是一个国家社会经济发展到一定阶段在法律上的制度化要求,美
国、日本等在制定股东代表诉讼的具体法则方面,较为发达和体系化。
我国《证券法》颁布实施后,投资者可以依据63条规定,实施公司及券商公
告虚假信息而致投资者在证券交易中遭受损失的,可以要求实施公司及券商承担
赔偿责任,负有责任的董事、监事、经理应承担连带赔偿责任。但是,该条立法
要旨是对法人主体责任而言,并非专门指经营者个人主体的责任,责任范围也仅
限于虚假公告,并且侵害行为的发生也仅限于投资者在证券交易期间,此外,与
股东代表诉讼制相比,最大的区别还在于,虚假公告并不一定直接导致公司财产
以及所有股东的权利受到损害,然而,现实中因公司经营者违反法律、法规或者
未尽管理义务而导致公司和股东权利直接受到侵害的案例却为数不少,在这种情
况下,作为公司投资人的股东以及公司债权人如果没有司法救济,其权益就很难
得到有效保障。因此,在建立和健全法人运行机制和治理结构的同时,更应设立
股东代表诉讼制度,从立法上确立和完善保护公司、股东及债权人权益不受侵害
的法律保障体系。
加强上市公司的治理结构是为了增强上市公司的赢利能力;然而为了使股市
真正具备赚钱效应,还必须加强股票发行审核制度,提高上市公司的整体质量。
二提高上市公司质量
如何完善我国股票发行审核制度,使其能够真正发挥筛选高质量企业发行上
市的作用,是我们必须认真思考的问题。有效途径可以有如下几种:
I、建立证管办预审制度。
首先,对于首次公开发行股票企业的辅导验收工作,证管办应该真正履行其
监管者的职责,利用其地处拟发股企业的优势,深入实地对企业的公司治理、规
章制度建设和执行情况、经营、管理情况进行全方位的考察,在此基础上形成对
拟发股企业是否具有投资价值做出客观公正的评价,出具在现阶段是否符合发行
上市的意见。这种意见不一定就是肯定和否定两种,可以参考审计报告的不同类
型那样,对于完全符合条件的企业出具标准无保留意见:对于存有部分小问题的
企业,出具带有解释说明段的意见;对于存在个别重要问题的企业出具保留意见;
对于存在重大问题,不符合发行上市条件的企业出具否定意见。证管办通过详尽
调查所出具的意见将会起到发行审核的预审作用,为证监会的审核提供了参考,
对于提高新发股企业的质量大有好处。
其次,在实际操作中,可以先将上市公司的发行申请提交给证管办,由证管
办在十天内根据其日常监管情况和本次调查情况出具意见,发行人再将申请文件
和证管办意见一同上报证监会审核。’
2、提高证监会发行监管部在股票发行审核中的作用。鉴于证监会发行监管
部在股票发行审核中做出的大量工作,应该赋予发行监管部以一定的权力。证监
会曾经实行的标签制度,即对完全符合、基本符合、不符合企业分别给予绿标签、
黄标签和红标签的意见,很好地反映了发行监管部门的审核意见,这一制度应该
得到执行和进一步完善,而不是被搁置。证监会发行监管部在严格审核和综合各
方面意见的基础上,对于申请发股的企业出具完全符合、基本符合、基本不符合
和完全不符合的意见,对于完全符合、基本符合的企业提交发审会讨论,对于基
本不符合和完全不符合的出具终止审核的意见,企业自接到通知日起6个月后在
充分解决问题的前提下可以再行申请。
3、建立证监会与其他相关部门在股票发行审核中的沟通机制。在审核过程
中证监会可以充分利用其他相关部门的专业作用,比如会计问题,可以考虑与财
政部会计司或者中注协建立顺畅的沟通机制,法律问题可以与司法部建立一定的
沟通机制,行业问题可以与各行业协会进行沟通。甚至在证监会内部的不同部门
在股票发行审核上也可以进行充分的沟通,比如建立证监会会计部、法律部和发
行监管部之间顺畅的沟通机制。充分利用各专业机构的力量将会使发行审核工作
更加专业,也更加客观公正。
4、完善发审委工作制度。应该从以下几个方面完善发审委制度:其一,进
一步完善发审委审核的标准,使得委员们的审核有据可依。2001年5月证监会
出台了发审委关于首次公开发行股票和上市公司新股发行审核工作的指导意见,
这些文件对于细节规定并不具体,可以考虑结合证监会股票发行部整理的股票发
行审核备忘录对上述文件进行全面修订,为发审委的审核提供更为全面详实的依
据。
其二,取消目前执行的集中审核制,严格按照《中国证券监督管理委员会股
票发行审核委员会工作程序执行指导意见》的要求,在发审会议前的5个工作日,
将申请文件送交参会的发审委委员,另外需要委员们承诺阅读申请文件的时间不
少于lO小时,以保证委员们全面了解申请企业的情况,并据以发表意见:
其三,进一步扩充发审委委员数量,建立发审委委员库。扩大发审委委员的
数量,广泛吸收包括具有丰富从业经验的律师、会计师、企业高级管理人员、熟
悉行业状况的专业人员作为发审委委员,将发审委委员的名单扩大到200人左
右。建立发审委委员的信息化管理系统,将发审委委员按照财务专家、法律专家
和行业专家、企业管理专家来进行分类,按照每组9名委员中3名财务专家、2
名法律专家、2名行业专家和2名企业管理专家的配置比例,每次发审会召开前
一周在委员库里随机抽调,并对每个项目每个委员发表意见的情况纳入信息管理
系统。在委员数量充分扩充的情况下,发行人和中介机构的遍地撒网的公关政策
就会失效,只要在证监会内部的做好保密工作,就能够保证委员们的工作不受外
界干扰。
其四,引入竞争性发审机制。我们认为,在引入竞争性发审机制时还需要考
虑不同行业的实际情况以及企业在行业中的所处位置的情况,而不能单纯地以经
济指标作为唯一的排队依据。
只有在完善了上市公司的治理结构,增强了上市公司的赢利能力;再加上
实行严格的入市审查规定,中国股市的上市公司的整体质量才能得到真正的提
高,股市的赚钱效应才能凸出来。这时储蓄资金入市的条件才真正具备。
第三节储蓄入市监管措施变化对股市的影响
尽管,储蓄资本间接还是直接进入股市,对股市来说结果是一样的。但是
对于居民的储蓄安全性就不一样了。股市的风险显然要比贷款大的多,如果允许
储蓄直接进入股市,我们必须做到:银行将储蓄投入股市的风险与证券公司将同
样的储蓄资金投入股市的风险一样大。显然,要消除国有银行的逆向激励才行,
而这笔资金在证券公司手里使用则不会有逆向激励问题;换句话说,允许储蓄资
金入市,必须制定相配套的银行监管机制。而监管机制的变化会给股市带来相应
的交化。
股市与银行的相互支持关系,以及当前高额的储蓄给银行经营带来的困
难,中国政府会考虑储蓄入市问题。究竟让多少储蓄入市,以及如何控制储蓄入
市给商业银行带来的风险,政府应当会制定相应的政策,而且根据储蓄入市后的
表现,不断修改政策:所以储蓄资金入市问题可以看成是阶段性的。每个阶段的
政策不同,对股市的影响就不同。
在允许储蓄资金进入股市得初期,全额储蓄保险制度还依然存在,会有大
41
量的国有银行储蓄资本涌入,造成股市高涨。当人民银行发现国有银行得过度投
机后,会制定相应的规定抑制过度得投机。要求银行使用储蓄资金进行股市投资
时,必须相应投入一部分自有资金。这种政策既是本文第三章讨论的全额保险制
度与自有资本金投入两大政策联合使用的情况。这时银行考虑到自有资金的风
险,会收敛其冒险的投资策略:于是其进入股市的储蓄资金会下降。股市也会稍
微下挫。不过不管如何,只要允许储蓄资金入市,一定会有利股市。
由于储蓄资金入市初期,引起股市高涨;以及随后人民银行相应的管制又
引起股市下挫。这种股市动荡和人民银行的管制经验,证券监督委员会可能会加
以仿效。既要求证券公司使用客户资金时,必须投入相应的一部分自有资金。就
算是十分之一,那么中小券商的自有资金就远远不够用了;那时中小券商韵自营
业务基本消失。所以目前中小券商因该努力发展代理业务,逐步退出自营业务。
大型券商则因该充实资本金,以便将来同时开展代理和自营业务。
本文证明了全额保险制度和自有资金的联合使用的最终结果是银行不再
投资高风险领域。所以联合政策的结果是银行退出股市投资,股市重新下挫。政
府未能达到预期的目的,必须实行另外的政策。
如果随后实行部分储蓄保险制度,选择一个适当的保险水平,就能达到目
的。因此,最终政府将会实行部分保险制度,各商业银行则根据政府制定的最优
保险水平决定储蓄资金投入水平。这个阶段与上一阶段相比,储蓄资金入市的比
例相应的增加,股市上扬。
以上过程就是本文分析的股市资金入市的基本轨迹,直到取消全额保险制
度后,储蓄资金入市问题才算真正解决。在此之前,相应的政府措施则引起相应
的股市起伏。
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注释:本文所有统计数据来自中国人民银行统计
后记
本文写作过程中,得到我的导师尹伯成教授多方指导,方能顺利完成。特别
是导师在储蓄分流方面提出的建议,拓宽了我的思路,也使论文更加具有实际意
义。对此表示感谢和深深的敬意。
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了
特别加以标注和致谢的地方外,不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究
成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示
了谢意。
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定,即:学校有权保留送
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略论当前居民银行储蓄,投资与股市问题
作者: 谢东旭
学位授予单位: 复旦大学
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