ParK's 論文后花園

华中科技大学
博士学位论文
中国货币市场发展研究
姓名：唐齐鸣
申请学位级别：博士
专业：西方经济学
指导教师：林少宫
2002.5.15
华中科技大学博士学位论文
摘要
L随着中国经济金融体制改革的深入，金融市场的逐步建立和完善，特别是
货币政策调控方式的转变，急需建立和发展完善的货币市场，因此，对中国货
币市场的发展过程、发展特征、市场秩序等问题进行系统研究具有重要的理论
和现实意义。／7。
本文在查阅大量文献资料的基础上，对经济金融改革和金融市场的兴起与
发展进行了归纳和总结，认为中国金融市场乃至货币市场的出现，是社会主义
市场经济的产物，．也是包括银行金融改革在内的经济体制改革的必然结果。由
于经济货币化程度的提高，市场经济的逐步建立和完善，产业结构与企业规模
结构、国民收入分配格局和投资积累模式等的演变为货币市场的产生与发展奠
定了现实基础。
／从中国货币市场各个子市场发展的过程可看出，中国货币市场的建立基本
上是一种自上而下的过程：我国货币市场经过多年的建设和发展，业已形成一
定的规模和格局：货币市场为经济活动主体提供了必要的融通流动资金的渠道
和手段，促进了资金的合理流通，改善了金融机构资产质量，提高了金融体系
的流动性管理水平，为维护金融安全提供了有力保障；货币市场的发展为提高
货币政策操作水平奠定了基础。
通过对中国货币市场发展的结构特征、制度特征的描述和分析，说明中国
货币市场无论从组织结构、主体结构和客体结构等方面都还存在诸多问题，产
权制度和银行制度也制约着货币市场的发展。中央银行应从市场结构、市场主
体、市场客体着手，加强制度建设，改善货币市场的运行效率，推动和培育货
币市场。
协积关系检验和向量自回归模型的脉冲反应图，都说明银行间不同期限拆
借利率变动在时间上具有共同趋势，它们之间存在着一种长期的稳定关系，偏
差只是暂时的，某个拆借利率可被用作为衡量其他拆借利率长期变化的基准。
这从另一个角度验证了同一市场假说，它们之间的长期变化是由该市场之外的
一些共同因素决定的。
实证研究还表明：我国的同业拆借利率总的来说是符合利率期限结构中的
T
，
预期理论的。
通过对上海股票指数与银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率的协积
检验，表明市场之间存在着分割，没有稳定的长期均衡关系。通过上证指数分
别与拆借利率、债券回购利率之间的协积关系检验，发现上证指数与同业拆借
利率之间均不存在长期的稳定关系，但与债券回购利率之间存在着稳定的关
系。这说明同业拆借市场和债券回购市场对应的资金供求领域是不相同的。一
般而言，债券回购市场对应的是股票市场。每一次新股上市，均会引起回购市
场利率的一次上扬，并使得交易量急剧扩大。股票市场越活跃，国债回购交易
随着增加，两者呈高度正相关。
货币市场通过多年的发展与完善，逐步具备了传导货币政策的基本条件。
特别是1996年全国统一同业拆借市场的建立，一级网络的运行，为中央银行
实施公开市场操作奠定了必要的市场基础，同时公开市场业务的开展，对货币
市场也起到了积极的推动作用。实证结果表明，我国货币政策主要是通过货币
数量(数量扩张)起作用的。虽然拆借利率作为货币政策操作工具的作用有限，
但它对国民经济的影响作用越来越明显，这为进一步推进利率市场化，提高货
币政策的有效性奠定
在此基础上，j本
严格管理，便幂H交易
了基础。
文提出，货币市场的发展目标是“统一开放，有序竞争，
”，我国货币市场的发展在总体上必须达到统一、规范、
有效、有序的要求。政府要根据市场发展自然规律，适当采取有关政策和扶持
措施，推动和培育货币市场的发展；管理上应采取一种集中与自律相结合的模
式，在机构设置上应是政府监管机构和自律性管理机构相结合；组织形式上，
宣采取统一的组织框架。继续扩大交易网络，以网络无形化交易为主，多种交
易方式并存的模式。政府应从市场主体、市场客体、市场规则和市场权威等要
素来构筑我国货币市场的秩序。
关蝴t金融改革货币市场市场秩序组织结构
Ⅱ
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Abstract
As the deepening ofthe reform ofthe Chinese economic and financial system is underway’
her financial markets are gradually established and perfected．Actually,a sound monetary
market is of urgent need to suit the shifiing meaos of adjustment and control in the reign of
monetary policy．Therefore，it is of theoretical and practical significance to have a systematic
study of the processes，characteristics，market order,etc．of the Chinese monetary market
throughout its developmental stages．
This study,based on a large amount of literature，surveys and sums up the historical facts
about the emergence and development of the financial market during the reform．It holds the
view that the emergence of financial and monetary markets in China is a consequence ofthe
initiation of the socialist market economy．It is also the natural result of tIle reform in the
economic system which must include the financial reform in banking．Because of the
upgrading of monetization，the improvement of the market economy'the reformation of
materpdse structure and infrastructure，the changing pattern of distribution of domestic income
and the investment accumulation，the development ofa monetary market has been speeded up．
Viewed from the perspective of the development of the sub-markets in the Chinese
monetary markeL the establishment of the Chinese monetary market basically went through a
mp-down process．After many years ofconstruction and development，the monetary market has
already been shaped with a certain scope and format．As expected，it provides the necessary
channel and means for the healthy flow of funds，thus improving the quality of credibility of
the financial structures，upgrading the dynamic management of the financial system，and
strengthening the safety of funds．The development of a monetary market has laid a solid
foundation for the management ofthe monetary policy．
Along with the description and analysis of the structural characteristics and system
characteristics of the Chinese monetary markeL this paper points out that there still exist
problems with respect to structural organization，market subject and object structures，ate．The
product property system as well as the banking system still institutionally confine the
development of a monetary market．The central bank has yet to improve its mgulation
formation,promote the processing efficiency of the monetary markeL and foster the growth of
the developing monetary market．
Examinations of the tests for cointegration among relevant variables，and the impube
response chart of the vector autoragression retrospective model show that there is a common _————————————————————————————————一c
} uI
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tendency of inter-bank borrowing rate changes aS manifested in different term structures·A
long and stable relationship does exist among them alongside the temporary deviations from it·
A certain borrowing rate Can be used∞reference for the measurement ofchanges ofother long
term borrowing rates．This testifies for the common market hypothesis from another
perspective．The long-term tendency common to them is determined by some other common
factors beyond the market．
The empirical evidence atgo demonstrates that on the whole the inter-bank borrowing
rates behave in agreement with the prediction theory in the context ofterm structure theory．
Through the study of the cointegration of the shanghai stock market index with the
inter-lmnk borrowing rate among banks and the trading of bonds bought back by banks，the
paper shows that there exists the segregation of markets and no long-term balanced relation
amen|them．Through separate studies ofthe cointegration ofthe shanghai stock index with the
inter-bank borrowing rate，and with the rate of inter-bank bonds buy—back，it is also found that
there exist no long-term and stable relationships between the Shanghai market indexes．
However a stable relationship between the Shanghai stock market index and the rate of the
buy-back market is discovered．The result indicates that the funding sources are not the same
for the inter-bank borrowing market and the bonds buy·back market．Generally speaking,the
bonds buy-back market relates to the stock market．Every time when a new stock iS enlisted on
the market there will be a boost ofthe rate ofthe buy-back market．It will also swell immensely
the trading．The more active the stock market is，the more trading of the bonds buy—back．The
two are positively associated．
"lhe monetary markeL after many years of structuring and restructuring，has gradually
been made to fulfill the requirements for implementing the monetary policy set by the
goveraraent．The establishing of a unified inter-bank borrowing rate market in 1996，
speclfar．ally,and the functioning of primary network have laid the necessary market basics for
central bank to implement its open market operation．Meanwhile the operation of an open
market has a positive feedback effect on the monetary market．The present empirical study also
shows that the monetary policy ofour country is mainly functioned through expanded quantity
of funds．Although there are the limitations of the borrowing rate serving as the operational
means for monetary policy,it has∞increasingly important effect on the national eCOnomy．
And this again lays the foundation for a further step in rate marketization and thus raising the
efficiency ofthe monetary policy．
Based on the above arguments，the paper concludes that the development objectives ofa
IV
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monetary market should follow the line of“unified openness，regulated competition，strict
management and facilitated trading”．Fundamentally,our monetary market should aim at
developing a unified，regulated，effective and orderly monetary market on the whole．The
govemmem should adopt relevant policy and adequate measures to develop the monetary
market according to the natural rules of development．In management,a format of central
regulation and self-regulation is needed．In the structure layout there should be a combination
of government supervision structure and self-regulation structure．As to the organizational
frame，an overall structure fTame should be worked out．The government should make
continuing effort in expanding the trading network with the invisible network as the main
trading form while allowing the existence of other trading means．Factors such as the market
subject，market objeet，market regulations and market authority should be taken into account in
building the monetary order ofour country．
Keywords：Financial reform Monetary market Market order Market structure
_———————————————————————————————一
t±
} V
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1绪盲
1．1问题的提出
自1978年中国开始了一场渐进式的具有深远意义的经济体制改革以来，中国的经
济取得了显著的发展，并且已经向世界开放。二十多年来的经济体制改革，使中国发生
了翻天覆地的变化，经济持续快速增长，物价水平相对稳定，人民生活水平大幅度提高，
市场繁荣(见表1．1)。在中国经济改革的进程中，金融体制也发生了巨大的变化，金融
表1 1中国经济改革的绩效：1978～2000年
国民生产总城市居民消费城乡储蓄存城乡集市贸易出口总额外汇储备
年份值指数(上年价格指数(以上款余额(亿成交额(亿元) (亿美元) (亿美元)
=100) 年为i00) 兀J
1978 111．7 100．7 210．6 97．5
1979 107．6 10l 9 28l 136．6 8．40
1980 107 8 107．5 399．5 181．2 一12．96
1981 104+4 102．5 532．7 220．1 27 08
1982 108．8 102 0 675．4 223．2 69．86
1983 110．4 102．0 892 5 385．8 222．3 89．01
1984 1 J4．7 102．7 1214 7 470．6 261．4 82．2
1985 113．2 lll 9 1622．6 632 3 273．5 26．44
1986 108．5 107．0 2238．5 890．0 309．4 20．72
1987 111．5 108．8 3081．4 1157．8 394．4 29．23
1988 111．3 120．7 3822．2 1621．3 475 2 33．72
1989 104 4 116．3 5196．4 1973．6 525．4 55．50
1990 104．1 101．3 7119．8 2168．2 620．9 110．93
1991 109．1 105．I 9241．6 2622．2 718．4 217．12
1992 114．1 108．6 11759．4 3530．0 849．4 194．43
1993 “3 l 116．1 15203．5 5343．0 917．4 211．99
1994 112．6 125．0 21518．8 8981．6 1210．1 516．20
1995 109．0 116．8 29662．3 11590．1 1487．8 735．97
1996 109 8 108．8 38520．8 14694．9 1510．5 1050．29
1997 108．6 103．1 46279．8 17424．5 1827．9 1398．90
1998 107．8 99．4 53407．5 19835．5 1838．I 1449．60
1999 107．2 98．6 59621．8 21707．8 1949．3 1546．75
2000 108 3 100．4 64332．4 24279．6 2492 1656
数据来源：1978—2000年数据来自手筐萤计幸_笛2001年，手厦垂詹宰譬，2001年·
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、、渤琶薹澈i；。：。；：镒“蕊茏酶番磊，
机构、金融工具和金融市场都得到了飞速的发展。1983年9月国务院决定中国人民银行
正式成为中央银行，不再从事商业银行业务，同时成立的4家专业银行承担相应的银行
业务，这标志着两级银行体系的建立。从这以后，一批全国性或区域性的商业银行逐步
建立，并涌现出一大批非银行金融机构，1994年建立了3家政策性银行，其目的是加快
专业银行的商业化，为实施间接货币政策创造条件。随着金融机构的逐步建立和完善，
各种金融工具也分期分批的推出，如国库券、大额定期存单(cD)、金融债券、企业债
券、可转换债券、股票、期货等。自改革开放以来，货币市场、资本市场、期货市场、
外汇市场都得到了迅速的发展，特别是资本市场的超常规发展引人注目。
1993年11月14日中国共产党十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若
干问题的决定》，对中国经济的发展起到了至关重要的作用，它在中国经济改革进程中
具有里程碑式的意义。该决议明确地提出建立社会主义市场经济的跨世纪纲领，指出了
必须对许多领域进行深层次的改革，如，包括国有企业的改革、政府职能的转换；建立
合理的宏观调控机制、农村收入分配体制以及社会保障制度；深化农村经济结构改革：
进一步改革教育体制以及加强法制建设等。三中全会的决定与以往改革不同的最显著之
处就在于金融领域，认为金融改革的核心内容是要建立高效的金融市场和运用间接货币
政策工具来加强宏观经济调控的能力。会议决定明确地指出，“当前有关发展市场体系
的工作要重点放在发展金融市场方面”，“资本市场要积极和稳妥的发展债券、股票融
资”，。货币市场要发展规范的银行同业拆借和票据贴现．中央银行开展国债买卖”．货
币市塌和资本市场的健康发展有利于宏观调控：“健全的宏观调控体系”是保障货币政
策的有效实施，对货币政策的最终目标，强调“中央银行以稳定币值为首要目标，调节
货币供应总量，并保证国际收支平衡”，货币政策工具和调控方式，也要“从主要依靠
信贷攫模管理，转交为运用存款准备金率、中央银行贷款利率和公开市场业务等手段．
调控货币供应量，保持币值稳定”，而且“随着货币供求关系的变化，中央银行要及时
调整主要利率和允许商业银行的存贷款利率在一定范围内自由浮动”。随后，于1995年
3月18日公布的‘中华人民共和国中国人民银行法》又以法的形式明确规定“货币政策
目标悬保持货币币值的稳定，井以此促进经济增长”，货币政策的工具有存款准备金、
确定中央银行基准利率、再贴现、中央银行再贷款、公开市场业务等。这一切都为保证
我国经济转轨时期货币政策的有效实施莫定了基础。
在中国金融体制改革的过程中，金融市场的发展经历了从无到有．从小到大，从不
规范至I逐步规范的过程。由于特殊的经济背景，复杂的社会环境，不健全的市场机制，
不完善的制度安排，造成中国货币市场发展严重滞后证券市场的被动局面，制约了金融
2
谶驻鬣函菇§鬣i{A撅：i驻蕊赫；
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体制改革的向前发展。特别是面对1998年以来中国金融体制改革的一些新变化，如，
取消贷款规模控制。推行资产负债管理，中央银行九大分行的设立，一些金融机构的合
并与撤消，《证券法》的制定与实施等等，使发展货币市场已经成为中国货币当局的一
个十分紧迫而重要的任务。鉴于此，1999年4月在国家自然科学基金委管理科学部主任、
全国人大副委员长成思危教授的倡导和亲自主持下，国家基金委员会管理科学部组织全
国理论和金融实际部门的有关专家就如何加快中国货币市场的发展进行了专题讨论，在
此会议上，成思危教授就管理科学部主任基金应急研究项目“我国货币市场的发展与管
理研究”的研究目的、研究内容与重点进行了布置，会议结实后，与会人员分别进行课
题的申报，通过国家基金委员会管理科学部审议，评出了四个子课题。我主持承担了“我
国货币市场的发展与管理研究”课题之三“中国货币市场发展目标与市场体系设计”(课
题编号：79941003)，经过一年的努力，圆满完成了该课题。
我的博士论文是该课题研究成果的一部分，并在研究成果的基础上进行了补充和发
展。
1．2研究的目的和意义
本论文研究的主要目的是想运用金融经济学的基本思想和基本原理，采取定性与定
量分析相结合的方法，在借鉴西方货币金融理论和吸收国内现有研究的基础上，注重中
国货币市场发展的背景、环境、结构、机制等问题的综合性研究，力求能勾画出处于经
济体制转轨时期中国货币市场的独特之处，探讨货币市场发展方向与定位，寻求合理的
货币市场结构以及培育货币市场的方式和工具，客观、真实、准确地设计下一阶段与我
国金融体制改革总体进程相适应的中国货币市场发展的框架。这对于推进中国金融体制
改革的深入发展。培育高效率、多渠道的融资体系，加强市场流动性．改善银行金融机
构的资产质量和提高风险管理水平，深化企业改革，防止经济泡沫化，保持经济持续稳
定发展具有重要的理论和现实意义。
本文的研究将为我国金融体制改革提供有益的决策依据。有助于政府决策部门准确
把握我国货币市场发展的特点及规律，稳步地、分阶段地推进货币市场的发展，尽快改
变目前中国金融市场相分割的状况，促进货币市场、资本市场和外汇市场的协调均衡发
展。同时，也有助于政府决镱部门准确把握货币市场发展的目标，选择合适的方式和工
具，针对现存货币市场结构的缺陷，进行有效的调整，以避免调整滞后或娇枉过正
(overshooting)和决策失误带来的不良后果，并利用政府监控这只“看得见的手”辅助
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j越戳氨4忿：凌l。∥，蠢魏；≮
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市场调节这只“看不见的手”，从宏观层面和微观层面对货币市疡逸行有效的监督、控
制、管理。另外，本项目的研究也会有助于提高中央银行金融监管的效率，保证市场公
平、公正竞争机制的有效运行，减少金融风险，促进国民经济的健康稳定发展。
1．3国内外有关研究动态
作为金融市场核心组成部分的货币市场，具有融资偿还期短，金额大，风险小，流。
动性强的特点，它是整个金融市场的基础环节和“稳定器”。由于市场经济完善的国家t
货币市场发展先于资本市场，具有自发产生和自然演进的特点t符合经济发展的规律性。r
国外对货币市场的一些基本理论闯题的研究涉及到货币市场的基本定义⋯、货币市场工
具特点与创新12】、货币市场利率确定131和期限结构I”、货币市场各子市场的构建与创新、
货币市场传导货币政策的途径‘”、货币市场主要参加者银行金融机构的竞争与市场效率
f6|等。
中国货币市场的建立和发展源于改革开放以后，且发展落后于资本市场。对货币市
场问题的研究比较零碎。比较早且较为系统的对中国货币市场发展进行研究的有张静等
(1995)的论文“中国货币市场：发育程度与发展思路”和曾康霖、王自力(1995)的
论直“中国货币市：现状、问题与建议”。这两篇文章都在第二届两岸金融学术研讨会上
宣读。张静等从衡量货币市场发育程度的基本标准出发，对中国货币市场的发育程度进
行了较为详细的总结和分折，并就1995年之前的货币市场发育程度作了评价，认为应
确立优先发展货币市场的思想，积极推进分散的同业拆借市场向统一的、多功能的货币
市塌转轨，积极建设有形票据市场，大力发展短期债券市场和大额定期存单市场，中国
人民银行要根据货币市场的发育程度逐步开展各种公开市场业务操作”’。曾康霖，王自力
则从加快发展我国货币市场的必要性出发，分析我国货币市场的现状和问题，并提出中
国货币市场发展的具体措施与保证机制。1。
以秦池江、张静为课题组组长的联合课题组(1996)通过对武汉市票据市场的调研，
提出发展票据市场的重要性和迫切性““⋯；以张静为课题组组长的中国人民银行武汉分
行谭题组(1996)从中央银行调控方式的转变角度，探讨了发展票据市场是中央银行向
间接调控转变的可行路径之一⋯’。
李扬对早期(1996年之前)国债回购市场发展的分析，揭示了国债回购市场中的资
金漉动规律，即通过回购和返售，将资金从居民和国有银行手中吸引出来，转而用于周
定资产、股票和房地产投资．““
4
；口珏g溢do．：：&麟。§i≤藏一譬§惑瓣瓤j 。
华中科技大学博士学位论文
吕世蕴、刘云(1999)在总结中国拆借市场“三起三落”的经验教训的基础上，重
点强调中央银行应积极引导、规范、推动货币市场的发展⋯““”⋯““。
李扬等(1998)分别对中国货币市场几个主要子市场的发展历程、现状进行了总结
分析，并提出了发展方向””。
还有学者就中国货币市场发展的总体效率进行了有意义的定性分析‘”】。
由于我国货币市场发展较晚，市场机制和条件都还存在许多问题，特别是数据资料
的缺乏，给研究带来了一系列的困难。因此，国内对货币市场的研究多数限于对中国货
币市场发展的回顾和总结，且往往是针对某个子市场的问题进行定性分析。虽然有的学
者也进行了一些必要的定量分析，如李扬、何德旭(1999)利用协积检验方法对中国拆
借利率和回购利率的协积关系进行了检验，但所用数据太短(1996～1997年)，还不能全
面反映货币市场的利率特征。“⋯
1．4研究内容、研究方法及创新之处
1．4．1研究内容和研究方法
本文从中国经济金融改革的发展过程、金融市场兴起与发展的历史背景，探讨了中
国金融市场产生的必然性和现实基础。并对中国货币市场各子市场的起源与发展过程进
行了详细分析。实证研究了中国货币市场组织和制度特征，货币市场利率特征、货币市
场在货币政策中的作用，剖析了阻碍货币市场发展的诸如国有企业障碍、银行体系的障
碍、地区差别的障碍以及制度障碍等。在此基础上，提出了我国货币市场的发展目标，
并对我国货币市场发展的有关结构问题、管理机制、市场组织形式等进行了探讨。
论文以现代金融经济学理论为基础，借鉴国外经验，紧密联系中国现实国情，以定
性分析为主，进行一定和必要的定量分析，并注重比较分析。着重从理论上对中国货币
市场的发展进行系统、深入的研究。
文中进行的所有定量分析与检验均在Eviews软件上完成，且数据来自各年‘中国
统计年鉴》和《中国金融年鉴》、《中国金融统计》。1、中国经济信息网、中国同业拆
借市场研究部。
1．4．2创新之处
(1) 本文采用理论与实证研究相结合的手段，注重我国经济背景、环境、制度
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华中科技大学博士学位论又
的特点，用辨证的观点和市场的观点从宏观和微观层面对我国货币市场的结构、市场主
体、市场客体、运行机制、发展特点等进行全方位、系统的研究，提出了培育货币市场
的思路，弥补了国内货币市场研究零星、缺乏系统性的缺陷。
(2) 对中国货币市场发展的有关闯题的讨论，既考虑其学术上的深远意义，又
便于实际部门操作。
(3) 实现了定性与定量分析的有机结合。如利用计量经济学方法对银行间同业
拆借利率、国债回购利率与股市指数之间的关系进行的协积检验，从定量上进一步验证
了我国货币市场与资本市场之间互相分割，还缺乏稳定的均衡关系。利用向量自回归模
型的脉冲反应和方差分解对同业拆借利率在货币政策传导中作用的研究，充分说明了利
率市场化的重要性和迫切性。
6
华中科技大学博士学位论文
2中国金融改革与货币市场发晨
2．1中国经济金融改革和金融市场的兴起与发展
2．1．1中国经济金融改革沿革
计划经济是一种封闭式、单一经济主体、单一所有制、社会化程度较低的经济体制。
而现代市场经济是一种高度开放化、社会化程度很高的经济体制。社会主义市场经济是
社会主义基本经济制度与现代市场经济运行机制相结合的经济体制。它具有历史上商品
经济、市场经济和现代市场经济的基本共性，如商品按等价交换，资源主要由市场配置，
经济高度开放，更加社会化，金融化和信息化等；同时又具有社会主义制度的特点，如
在生产资料所有制上坚持以公有制为主体、国有经济为主导，在分配上坚持以按劳分配
为主体，实行共同富裕等原则。
中国由计划经济向社会主义市场经济转变经历了大约四个阶段：第一阶段改革
(1978．1984年)始于农村，其目标是使市场机制在农村和非城市工业中发挥作用以及
使经济对外开放，主要措施包括：实施家庭联产承包制，把土地租给农民；提高主要农
作物的收购价以及采取价格双轨制等。第二阶段改革(1984．1988年)从农村转向城市，
包括建立价格双轨制、引入企业税收和改革工资体制、尝试给国有企业在生产和用人决
策(合同责任制)上更多的自主权、减少外贸定额计划等。第三阶段改革(1989．1991
年)属于调整时期，主要是针对1988年严重的通货膨胀压力而进行的治理整顿，采用
的措施包括重新实行价格管制。第四阶段改革开始于1992年．在这一年结束了经济调
整，特别是在邓小平南巡讲话后，经济步于新的上升时期。同年10月，党的十四大又
明确提出了建立社会主义市场经济体制基本框架的改革目标和使国民经济提前翻两番
的发展目标。宏观政策再度趋于宽松，随着投资、消费需求及货币供应量的过快增长，
经济运行出现高通货膨胀状况，由此导致金融秩序出现一定混乱。针对宏观经济中出现
的问题，以1993年6月24日‘中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的
意见》发布为标志，中国政府开始了以抑制通货膨胀为首要任务的宏观调控。经过近4
年的持续努力，国民经济运行成功地实现了“软着陆”。即国民经济从经济“过热”、高
通货膨胀状态逐渐转向低通货膨胀下的稳定增长。在1997年东南亚金融危机的影响下，
_—-——_。_中——国—。_对。●—外____经_h●-济____。增’长’_—面‘。临’。很-。●大__。困。难__。。。进’—入—。1。99●8’_年。-，。1’中’。国。-经’‘。济‘。中。’形_。成。—的1—买1。方1。—市——场——’格——局———进——～—⋯
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、。，鱼馘瓣一蕊i添；潮囊．。§疆蠹。。
华中科技大学博士学位论文
II
步强化。在此形势下，经济生活中的两个深层次矛盾——结构性矛盾和体制型矛盾表现
得十分突出，生产能力普遍过剩，很多国有企业经营十分困难，启动国内市场、增加有
效供给存在许多制约因素。失业问题也困扰中国的经济发展。因此，1998年中国经济体
制改革大大向前推进了一步。一是进行了国务院机构改革，精减人员一半，部门内设机
构减少200多个。二是进行了粮食流通体制改革，按保护价敞开收购农民余粮，粮食收
购企业实行顺价销售，粮食收购资金封闭运行，同时加快国有粮食企业自身改革·三是
国有企业改革，重点行业的改革与调整取得初步成效，对部分重点企业派出稽察特派员
的试点也取得良好的效果。四是社会保障制度改革。配合国有企业改革，1998年社会保
障制度的改革进一步加快，医疗保险制度改革已经出台，企业职工养老保险制度改革也
取得了一系列进展。五是住房制度改革，从1998年7月起。取消了长期实行的福利分
房制瘦，职工住房商品化已全面展开¨”。
1999年在风云变幻的国际经济形势下，世纪之交的中国经济发生了很多新变化，经
济改革大大向前推进，经济结构逐步得到改善，市场化和国际化程度进一步提高。市场
供求关系和市场主体行为也发生了根本性变化。市场供求格局从短缺转变为全面买方市
场。陶时经济运行也遇到了前所未有的新问题。需求不足和价格持续下跌成为突出矛盾。
政府宏观调控的重点从控制通货膨胀转变为扩大内需。采取了积极的财政政策和稳健的
货币敢策。
1999年为了进一步加快国企改革，推出了国有企业债转股，并基本建立起适应市场
经济体制要求、覆盖城镇各类企业职工和个体劳动者的养老保险体系。失业保险制度的
建立也向前推进了一步．失业保险基金的缴费比例由企业工资总额的1％提高到3％。由
企业单方负担改为企业和个人共同负担，1999年又进一步提高了失业保险金的标准．
1999年住房、医疗改革也取得突破性进展。1999年下半年还加大了对各地实施医疗改
革方案的指导和推动力度．此外，还完成了粮食流通体制和政府机构等重大改革嗍．
2000年亚洲各国家经济逐渐复苏，国际经济环境明显好转，中国实施了三年之久的
扩大内需政策初显成效，经济运行开始出现重大转机。经济增长首次出现“拐点”。结
束了长达7年的下滑局面，居民消费价格指数止跌回稳，基本结束了近23个月负增长
局面l经济效益明显好转，国有大中型企业三年脱困目标初步实现．中国经济增长走出
了亚洲金融危机的阴影，为“十五”计划的实施打下了良好的基础．
2001年。我国经济发展的外部环境严峻。美国和日本经济同时陷入衰退，欧元区经
济加速下滑。“9·11”事件使美国和世界经济雪上加霜，主要股市大幅缩水，金融市
场动蔫加剧．主要工业国家大幅度降息，美联储年内连续11次降息。欧洲中央银行4
3
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次降息，日元急剧贬值，对我国出口造成了压力。面对严峻的国际形势，中央坚持扩大
内需的方针，继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，加快经济结构调整的步伐，
稳步推进各项改革，不断提高对外开放水平，国民经济继续保持了持续快速健康发展的
好势头。
在这四阶段改革中，金融业的发展也分别具有不同的特点。在第一阶段，金融业主
要是重新建立银行体系，金融市场主体结构也开始了调整，即中国金融体系向着多样化
发展。中国人民银行恢复成为中央银行，中国人民建设银行和中国银行开始作为独立的
专业银行办理基本建设领域的金融业务和外汇业务，中国农业银行承接中国人民银行的
农村银行业务，近6万家农村信用社在农业银行的监管下专门提供小规模的农村金融服
务；国务院领导下的中国国际信托投资公司，是第一家非银行金融机构，子1979年10
月成立，中国投资银行是在中国建设银行领导下的金融机构，另外．还批准设立了一些
国际信托投资公司，便于从国外筹集资金；1981年4月中国东方租赁有限公司成立，标
明融资租赁业也开始进入了中国的金融体系。1979年国务院决定，投资资金的分配将逐
步由财政拨款转为银行贷款，即资金使用者要偿还本金和支付利息。专业银行可办理中
期、甚至长期贷款，用于购置和改进设备以及其他经批准的投资项目；1981年中国政府
恢复向企业和个人强制性发行政府债券：1982年至1994年首次发行了企业股票和金融
债券。在这一阶段，银行的主要职能仍然是向企业提供为完成物质生产计划所需的资金，
物质生产计划根据中央整体计划制定，货币政策仍以物质计划相对应的信贷计划和现金
计划为主，利率水平经国务院批准由人民银行制定。
第二阶段是中国经济改革的突破阶段，随着经济的飞速发展，国有企业改革和价格
体制改革的大范围展开，金融业的改革呈现出多样化和创新性，金融业也相应发生了变
化。1983年9月．国务院下达正式文件，确定中国人民银行为中央银行．实行了真正意
义上的两级银行体系；以中央银行制度的建立为契机，中国开始了大规模的金融机构创
新热潮，两家综合性银行交通银行和中信实业银行也正式对外营业；1200多家城市信用
社在工商银行的监管下，向个体和集体所有SOd,企业提供金融服务；信托投资公司、证
券公司、租赁公司、保险公司、财务公司等非银行金融机构也迅速发展{1987年，中国
银行和中国国际信托投资公司两家联手首创中国投资基金业务，标志着中国投资基金市
场的诞生。从1984年lO月开始，国有企业的财政性拨款进一步减少而代之以银行贷款，
鼓励企业从银行借款进行项目投资，以减少依靠国家财政直接拨款．同时，政府尝试放
松对金融业的管制，如1986年允许所有银行经营外汇业务，少数外国银行获准在经济
特区设立分行，国有专业银行获准在其传统业务领域之外发放贷款等．在这段时间内，
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金融市场也逐步建立起来。1983年中国农业银行率先建立银行同业拆借市场；1984年t
一些主要城市首次出现具有银行同业拆借市场概念的“信息中心”，在事先征得人民银
行同意的情况下，允许地方企业发行公司债券，债券利息允许高出银行存款利息的40％：
1985年允许国有企业发行无所有权股份，经中国人民银行批准t银行允许发行金融债券t
利率高于相同期限存款两个百分点；1986年允许国库券在二级市场上进行买卖试点：
1987年政府开始采取多元化债务政策，向居民家庭和国有企业发行国家重点债券、建设
债券和国家特别债券：1988年国务院正式批准政府债券在市场上进行买卖，政府债券的
买卖市场由最初的7个城市发展到63个城市，其他证券如企业债券、股票、非政府债
券等不断加入市场交易的行列，财政债券也首次向金融机构发行。
1989年至1991年实行的调整政策，采取了严厉的货币一财政双紧政策，重新强调主
要银行业务的范围，对非银行金融机构进行了改组，关闭或合并了一些全国性、省级和
市级以下的信托投资公司，进一步规范非银行金融机构的业务范围。虽然调整使金融业
改革的步伐明显放慢，但证券市场在这一时期取得了可喜的发展。在个别地区试点的基
础上，上海证券交易所于1990年底正式成立，深圳交易所则于1991年春正式成立，极
大的推动了我国证券市场一体化的进程。同年还试行经银匝承包方式向居民家庭发行国
库券。为了配合金融市场的电子化网络发展，中国人民银行于1990年9月建立了政府
证券的报价中心(报价中心于1993年转变为全国电子交易系统(NETS)，以便迅速、
及时向交易商提供交易价格；证券交易自动搓合报价系统(STAQS)也于1990年建立，
该无形市场是一个以卫星通信和计算机交易为基础的提供清算和结算服务的系统。以上
海和深圳证券市场相继设立为标志，中国的证券市场开始迅速发展，并成为金融体系不
可缺少的组成部分。在这一时期，基金市场也得到了进一步的发展。1990年1 1月，法
国东方汇理银行在中国建立第一个共同基金——“上海基金”；1991年10月，武汉市人
民银行和深圳南山区政府分别批准成立“武汉证券投资基金”和“南山风险投资基金”；
同年，中国农村发展信托投资公司也在山东省私募了5千万元，设立了淄博基金，并于
次年获得中国人民银行总行批准，成为第一家规范化的国内投资基金．银行同业拆借市
场在此阶段也进行了进一步的整顿，中国人民银行公布了管理拆借市场的新措施∞1．
第四阶段开始于1992年，金融业发生了巨大变化，进入商业化扩展以及规范化阶
段。新建了多家全国性和区域性商业银行，如，中国光大银行、深圳发展银行、广东发
展银行、浦东发展银行、招商银行、烟台住房储蓄银行、蚌埠住房储蓄银行等：1994
年又成立了三家政策性银行；同时。非银行金融机构也得到了迅速地发展和进一步地规
范，由城市信用社改建的城市合作银行也纷纷成立．1992．1993年银行同业拆借市场开
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始迅猛发展，1993年回购市场也开始出现。
1997年，是我国金融体制改革史上承前启后的一年，在1997年11月召开的全国金
融工作会议上，中央提出了下～轮金融改革目标：力争用三年左右的时间，建立与社会
主义市场经济发展相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系。截至
1997年底，全国已有154家城市进行了组建城市商业银行的试验，其中已有74家城市
商业银行开始营业。非银行金融机构经过整顿和重新登记，保留了244家信托投资公司、
90家证券公司、72家企业集团财务公司和16家融资性租赁公司Ⅲ1。
1998年中国金融体制改革迈出了关键性步伐。中国人民银行进行了管理体制改革。
中央银行新的管理体制初步确立；中共中央金融工作委员会成立，建立了垂直管理的领
导体制；银行、保险、证券业的分业经营和分业监管体制初步形成；商业银行进一步深
化改革、加强风险管理。
1998年贷款限额控制的取消；存款准备金制度的改革；公开市场操作的推进等货币
政策工具体系的改革，使金融间接调控迈出重要步伐。
1998年中央银行还积极推动货币市场改革和发展，政策性银行金融债市场化发行取
得突破。
1998年，在下大力气清理融资中心逾期拆借资金的同时，采取多种措施推动货币市
场改革和发展。全国银行间同业拆借市场交易成员增加至177家，比年初增加两倍。商
业银行在全国同业拆借市场以拆借和债券回购方式融通资金2052亿元，货币市场已经
成为金融机构调节流动性的重要场所。货币市场利率对金融机构流动性和中央银行货币
政策的敏感度不断提高。
1998年，抓住市场利率水平较低的有利时机，积极推动政镱性银行债券市场化发行。
经过半年多准备，9月份国家开发银行首次通过市场发债，随后进出口银行债券也进入
了市场发行。两家银行累计市场发债410亿元。政策性金融债券市场化发行是中国货币
市场建设的一项重要突破，它的意义远不仅是为政策性银行降低资金成本、稳定资金来
源提供了合理渠道，更重要的是有效增加了货币市场交易工具和数量，为活跃货币市场
和中央银行开展公开市场业务，创造了基础条件【2”。
1999年，中国金融体制改革稳步推进．对外开放进一步扩大。1998年，中国人民
银行管理体制实施了重大改革．撤销原人民银行省级分行，跨省(区)设立分行，并于1999
年1月1日起正式对外履行中央银行职责。随后，出台了‘中国人民银行金融监管责任
制》、《中国人民银行金融监管办事处管理办法》、‘货币信贷工作操作规程》等一系列完
善改革的规章制度，进一步理顺了人民银行管理体制。
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1999年，国有商业银行基本完成省分行和省会城市分行的合并工作，撤销地市重复
设置的分支行，精简业务量小、长期亏损的县(市)支行及营业网点。同时，四家国有商
业锥行分别成立了信达、长城、东方和华融四家资产管理公司，收购和处理从国有商业
银行剥离出的一部分不良资产。到年底，国有独资商业银行已有3500亿元不良资产剥
离到四家资产管理公司，国家经贸委已推荐600家债转股企业t金额达4000亿元·组
建资产管理公司，实施债转股是推进国有企业改革、提高银行资产质量的重要举措·
1999年，银行重组、并购和中小金融机构整顿规范工作的顺利开展，促进了金融机
构规模扩张，有利于防范和化解金融风险，维护了正常的金融秩序和国家金融安全·光
大镊行整体收购原中国投资银行的债权债务，并收购原中国投资银行29个分(支)行所
属的137家同城营业网点。人民银行对部分高风险信托投资公司、城乡信用社和城市商
业银行等中小金融机构进行清理整顿和分类处置，全年撇并资不抵债、风险严重的城乡
信用社1600多家。
1999年，新批准外资银行8家，允许25家外资银行开办人民币业务。同时，进一
步扩大上海、深圳外资银行经营人民币业务的地域范围，放宽外资银行经营人民币业务
的规模限制，增加外资银行人民币同业拆借业务“⋯。
1999年我国货币市场进入了快速发展阶段。《关于农村信用社资金融通若干问题的
通知》、《关于农村信用社等金融机构资金融通管理问题的通知》、《证券公司进入银行间
同业市场管理规定》的出台，明确了货币市场和债券市场管理体系。《金融违法行为处
罚办法》、‘债券回购主协议》的制定，加强了市场法规制度建设，增强了市场的自律机
制．1999年共批准了72家金融机构入市。至年底，全国银行间同业市场成员达246家，
包括商业银行及其授权分行、政策性银行、外资银行、农村信用社联社、中外资保险公
司、中外资证券公司、证券投蛊基金管理公司。中国人民银行与财政部协调，积极组织
政策性银行市场化发债，债券市场化发行的比例显著提高F”。
2001年，金融市场总体运行平稳。银行间同业拆借市场稳步成长，银行间债券市场
快速发展，票据市场日趋规范，外汇市场在国际金融动荡中经受了考验，运行平稳，股
市虽出现深幅调整，但总体上朝稳定发展方向迈出了重要步伐。同时，中国人民银行也
加快了货币市场的建设，上半年，中国人民银行批准中国工商银行、中国农业银行等9
家商业银行成为银行债券市场双边报价商，享受规定的权利，承担规定的义务，维持市
场的流动性。在银行间债券市场上。推出了净价交易制度。根据中国人民银行‘关于落
实债券净价交易工作有关事项的通知》的要求，全国银行间同业拆借中心于2001年6
月29日正式启用债券净价交易功能．2001年2月21日，国家外汇管理局和中国证监会
12 ·
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联合发布《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，允许国内居民投
资B股股票；同年12月9日，发布《中国人民银行关于外资金融机构市场准入有关问
题的公告》，中国银行业开始履行入世承诺。进一步加大公开市场操作力度，增强外币
利率境内外联动。
2001年票据市场日趋规范，查处银行信贷资金违规进股市，及时处理了一些严重违
规事件。银行间同业拆借市场经历了九十年代初乱拆借，在经九十年代中后期的整顿以
及近几年连续加强管理后，已经走上了健康成长的道路，成为商业银行调剂短期资金余
缺的重要场所。随着银行间债券市场的快速发展，商业银行持有债券占其总资产的比重
逐年上升，多年形成的我国商业银行资产结构单一的状况正在逐渐改变。1997年末，商
业银行持有债券占其总资产比例仅为4．98％，200]年末这一比例已达到12．51％。银行
间债券市场对提高商业银行资产质量和流动性，发挥了重要作用【23】。
2．1．2中国金融市场产生的必然性
中国金融市场乃至货币市场的出现，是1978年党的十一届三中全会以来不断发展
的社会主义市场经济的产物，也是包括银行金融改革在内的经济体制改革的必然结果。
我国市场经济的建立在客观上形成了产生和发展金融市场的具体要求：第～，改革开放
以来，国民经济得到了迅速发展，国家开始向企业放权让利，国民收入的分配开始向个
人倾斜。个人收入的增长由于缺乏其他的投资渠道，大量的表现为居民储蓄存款的增长
(见表2．i)。巨额的储蓄存款对市场形成了巨大的压力，于是，分流储蓄存款，分散国
衰2 1中国城乡储蓄存救余颓(1978-2001年) 单位：亿元
年份城乡储蓄存款余额年份城乡储蓄存献余额年份城乡储蓄存款余额
1978 210 1986 2238．5 1994 21518．8
1979 281 1987 3081．4 1995 29662．3
1980 399．5 1988 3822．2 1996 38520．8
1961 532．7 1989 5196．4 1997 46279．8
1982 675．4 1990 7119．8 1998 53407．5
1983 892．5 1991 9241．6 1999 69621．8
1984 1214．7 1992 i1759．4 a啪64332．4
1985 1622 6 1993 15023．5 2001 73762
资料来源：2000年以前数据来自中国统计年鉴2001年{2001年数据来自中华人民共和国国家统
计局：2001年国民经济和社会发展统计公报．2002．2．28
F 13
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家风险就显得尤为重要。第二，长期以来，我国银行资产的运用和企业的资金来源渠道
单一，银行资产运用的主要形式为贷款，企业主要通过国家财政拨款和银行贷款获得生
产发展所需要的资金。因此，增加筹资渠道，丰富金融资产t减轻银行所承担的风险和
货币政策变动对企业所造成的影响，势在必行。第三，企业融资制度发生了变化。允许
企业可以通过其他渠道筹措资金，企业更多的面向市场，在间接融资的同时，适当利用
直接融资方式，筹集生产发展所需要的资金已成为企业融资来源的一个重要部分，这也
为我国金融市场的产生和发展提供了前提。第四，银行体制自身改革也必然要求建立和
发展金融市场。随着银行体制的改革，国有专业银行朝着商业银行发展，使得银行信用
与商业信用对接成为必然，银行间信贷资金余缺调剂不可避免。第五，外贸、外汇等体
制的改革，要求建立和发展外汇市场，以满足经济主体对外汇的需求。
2．1．3中国金融市场兴起的现实基础
(1) 经济货币化程度提高，为金融市场的产生提供了可能的基础。1979年以来，
随着我国经济体制改革发生的重大变革，对金融资产规模的扩大以及结构的优化提出了
现实的客观需求，经济货币化程度迅速提高。以M2／GNP作为衡量货币化的指标来看，
改革后，中国货币化从1978年的31．98％迅速上升到1996年的108．58％口w，1998年到
2000年又直线上升，三年分别为13l％、146％和152％，为全球最高口”。经济的货币化
为中国金融市场的产生提供了现实可能和实践基础，因为没有货币信用关系，就没有直
接信用和金融市场。
(2) 市场经济的逐步建立和完善，为金融市场的产生和发展准备了必要的经济
管理与活动方式。通过管理权限的下放，打破了高度集中管理的僵硬体制，市场这只“无
形盼手”对国民经济进行调节的作用逐年扩大。市场成分的增加，经济管理权限下放使
国民经济的微观基础——企业以及其他经济主体参与市场活动的概率越来越丈，各经济
主体的市场意识逐年提高，参与市场竞争的主动性增强，这就为金融市场的产生与发展
准备了必要的经济管理与运作基础。
(3) 产业结构与企业规模结构的演进对金融市场的产生与发展提出了现实的需
求。我国产业结构构成和企业规模结构在改革开放后发生了明显变化。第一，产业规模
结梅的演变。自改革开放以来，我国第一产业的增加值在GNP中所占比重呈下降趋势，
而第三产业所占比重里上升趋势．在我国产业的发展与转换过程中，由于乡镇企业迅速
崛起，工业总产值中各种经济类型工业所占比例也发生了变化，国有经济所占比重逐步
减少(见表2．2)。毫无疑问，这种演变必然需要大量资金投入．在这种情况下，众多企
14
础鬟涵蕊、翻莲氢舔￡蒜舞凝0；蓬懑嚣曩。。：
●
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裹2 2工业总产值中各种经济娄型工业比例单位：x
年份国有工业集体工业城乡个体工业其他经济类型工业
1978 77．6 22．4
1979 78．5 21．5
1980 76．O 23 5 0．02 0．48
198l 74．8 24．6 0．04 0．58
1982 74．4 24 8 0。06 0．68
1983 73 4 25 7 0．12 0．78
1984 69．1 29．7 0．19 1．Ol
1985 64．9 32．1 1．85 1．2l
1986 62．3 33．5 2．76 1．46
1987 59．7 34．6 3．64 2．02
1988 56．8 36．2 4．34 2．72
1989 56．1 35．7 4．80 3．44
1990 54．6 35．6 5．39 4．38
1991 52．9 35．7 5．70 5．66
1992 48．1 38．0 6．8 7．1
1993 43．1 38．4 8．4 10 1
1994 34．1 40．9 ll 5 13．5
1995 34．0 36．6 12．9 16．5
1996 28．5 39．4 15．5 16．6
1997． 25．5 38．2 17．9 18．4
1998．* 28．2 38．4 17 1 22．9
1999．* 28．2 35．4 18．2 26．1
资料来源；中国统计年鉴(各期)，．1996以后按新规定计算；*'1998年和1999年固有工业为固
有及国有控股工业．
业进入金融市场要求直接融资已成为客观必然，即对金融市场的需求已是在所难免。第
二，企业规模结构的演变。反映在非国有经济特别是乡镇企业和个体企业迅速发展，导
致对资金总量的需求上升。而在我国传统的融资方式下，非国有小型企业很难获得国有
商业银行的贷款支持‘”1，从表2．3可看出，1985年一1996年间非国有部门(包括乡镇企
业和农业)所用贷款占全部银行贷款的平均比例仅为19．03％，最高的1993年也不过
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一。㈣龇，．^s；翁酴潮：越，聪霪聪
华中科技大学博士学位论文!苎h!苎!!!!!!三!!!!竺!!!!!竺!!竺!!!!竺!!竺竺!竺!=竺1
20．9B％。在这种情况下，许多效益较好的企业纷纷走向市场进行直接融资，从而导致金
融市场出现新的主体和客体。
城市集体城市个体乡镇企业三资企业农业全部非国有部门
1985 4 95 O．17 5．63 6 85 17．60
1986 5．1l 0．13 6 82 6 68 18，94
1987 5．47 0．16 7．25 7．28 20 16
1988 5．58 0．17 7．59 7．19 20．53
1989 5．15 0．1l 7 39 7．12 19．97
1990 4．93 0 09 7 42 7．17 19 61
1991 4．74 0 08 7．63 7．39 19．84
1992 5．77 0．26 7．16 7．54 20．73
1993 5．96 0．33 8．22 6．47 20．98
1994 5．08 0．38 1．94 11．38 18．78
1995 4．26 0．39 1．98 5．99 12．62
1996 4．31 0．46 2 20 11．65 18．62
资料来源：张杰．中国金融制度的结构与变迁．山西经济出版社，1998 P57
(4) 国民收入分配格局和投资积累模式在改革中发生了明显变化，为我国金融
市场的兴起与发展提供了客观物质基础。由于财政收入占国民收入的比重逐年下降。居
民个人收入逐年上升(见表2．4)，使中国国民储蓄结构发生了很大变化，居民储蓄占全
寰2．4城乡居民人均收入情况单位：人民币元
年份1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987
城镇屠民人均生活费收入458．0 494．52 526．0 607．6 685．3 827．9 916．0
农村君民人均现金收入223．4 270．1 309．8 365．3 397．6 423．8 462．6
年份1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
城锭居民人均生活费收入1119．4 1260．7 1387．3 1544．3 1826．1 2336．5 3179．2
农村居民人均现金收入544．9 801．5 676．7 736．8 808．2 910．2 1233．5
年份1995 1996 1997 1998 1999 2000
城镶居民人均生活费收入3893．0 4380．0 5160．3‘ 5425．1‘ 5854．0’ 6279．9‘
农村居民人均现金收入1595．6 1927．0 2131．2 2163．6 2206．7 2398．3
资料来源：中田统计年鉴(各期)．表中1997-2000为城镇居民人均可支配收入．
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社会总储蓄的比例逐年上升，这使得居民手中的资金需要寻找除了传统的银行存款外的
新的投资渠道。另外，从全社会固定资产投资的来源构成看，随着国家财政投资比重的
相对下降，以居民存款为支撑的银行贷款比重不断上升，以及企业投资比重的急剧增长，
生产经营者对社会资金的需求量越来越大，单靠银行贷款已难以满足需要，他们迫切需
要进入金融市场直接融资。特别是一些大型项目投资，己超过单家银行贷款的能力，进
入市场直接融资成为必然选择。
2_2中国货币市场的起源与发展
改革开放以前，中国实行的是一种高度集中统～的计划经济体制和金融体制，既没
有现代意义上的企业，也没有现代意义上的中央银行和商业银行，企业一切资金来源主
要靠财政拨款，金融市场难以形成。1979年之后，中国逐步走向社会主义市场经济的轨
道，以市场为导向的经济、金融体制的改革，带动了金融市场的发展，货币市场也随之
发展起来。
2．2．1票据市场
1980年票据贴现的试验意味着中国货币市场的诞生。1981年2月，中国人民银行
上海杨浦区办事处与黄浦区办事处合作试办了第一笔同城商业承兑汇票的贴现，同年10
月，中国人民银行上海市徐汇区办事处与安徽省天长县支行合作，试办了第一笔跨省市
银行承兑汇票贴现。1982年8月，经中国人民银行总行批准，以同城票据承兑贴现为主
的业务在上海市全面试行，并得以在重庆、沈阳、武汉、河北等地推广。
1984年1z月，中国人民银行总行在各地经验的基础上下发了《商业汇票承兑、贴
现暂行办法》，决定从1985年4月起，在全国开展这项业务，鼓励工商企业之间的商业
信用实现票据化，规定各金融机构在资金不足时，可以向中国人民银行办理再贴现业务。
1986年中央银行针对当时企业相互拖欠货款、占用资金严重、产生连锁反应并已影
响社会资金周转和企业生产经营正常进行的状况，人民银行与工商银行总行联合下达了
《关于实行商业汇票承兑贴现办法清理拖欠货款的通知》，在北京、上海等十个城市开
展了用商业票据承兑、贴现办法清理拖欠货款的试点，允许专业银行对工商企业进行票
据贴现，用于贴现的票据限于在商品交易基础上产生的商业承兑汇票和银行承兑汇票，
同时允许各专业银行之间办理转贴现业务。随后，人民银行又推出‘中国人民银行再贴
现试行办法》，正式开办了票据承兑，贴现，再贴现业务。
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华中科技大学博士学位论文
1987年以后，为了进一步推进商业信用票据化，中国人民银行继续压缩信用放敖，
使用贴现与再贴现手段。灵活融通资金，从而使我国贴现市场得到了迅速发展。到1990
年底，全国共签发商业承兑汇票37．9万笔，金额507亿元，签发银行承兑汇票57．7万
笔，金额为1716亿元，银行办理承兑汇票贴现24．8万笔，金额为804亿元，各专业银
行办理贴现1159笔，金额2．7亿元，中国人民银行对专业银行办理再贴现3万笔，金
额为187亿元，整个票据承兑贴现市场到1990年底共融通资金3216．7亿元，相当于1990
年国家银行贷款金额的21．2％，相当于1990年国民生产总值的18．2％”1。但是，在票据
市场上也出现了很多问题，最主要的是资金流向不合理，票据行为失去约束，票据案件
特别是假票据问题严重，198B年基本停止了银行票据承兑和贴现业务。1991年9月，
人民银行针对票据市场出现的一些不正常现象，颁发了《关于加强商业票据管理的通
知》，进一步规范了商业汇票的使用和银行的票据承兑和贴现行为。
从1993年以后，票据市场问题又被提到议事El程。为了保证商业汇票的正常使用
和流通，适应社会主义市场经济发展的需要，1993年5月21日中国人民银行颁布了《商
业汇票办法》，并于1993年8月1日起实施，这对于规范商业汇票起到了积极作用。
从1994年起，票据市场开始步入恢复发展阶段。1994年中国人民银行加快了再贴
现业务的开展，通过组织宣传、加强培训、规范作业等多种方式，逐步推广和扩大了再
贴现业务。1994年7月7日，中国人民银行下发了《关于在煤炭、电力、冶金、化工和
铁道行业推行商业汇票结算的通知》，并随文下发了《关于在煤炭、电力、冶金、化工
和铁馗行业推行商业汇票结算的规定》和《商业汇票办法》、《再贴现办法》，同意在煤
炭、电力、冶金、化工、铁道五个行业推行商业汇票结算，促进了票据的承兑、贴现、
再贴现业务的发展。1994年11月，中国人民银行首次专门安排了100亿元再贴现资金，
用于恨行对煤炭、电力、冶金、化工、铁道五行业内、行业间以及与其他行业、企业间
贴现荣据的再贴现，用于银行对承担国家计划内棉花、烟草、生猪、白糖四品种农副产
品购悄任务的国有企业、股份制企业和供销企业之间的贴现票据的再贴现，并下发了‘关
于下达再贴现额度的通知)，对再贴现的有关事宜作了进一步的规定和要求．同年12月
份，人民银行又下发了有关棉花、化肥调销推行银行承兑汇票贴现和再贴现的通知．这
一切．对进一步规范商业信用，发挥票据贴现、再贴现工具在合理引导资金流向、防止
企业相互拖欠、提高资金使用效益中的积极作用起到了推动作用，使1994年再现业务
有了丞速的发展。
1995年全国人民代表大会通过了‘票据法》，1996年‘票据法'开始在全国全面推
行。这标志着中国票据市场的发展进入了一个新的时期(见表2．5)。
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华中科技大学博士学位论文
寰2 5票据市场基本业务情况单位：亿元
年份商业汇票年度发生颧商业银行办理贴现中央银行办理再贴现
1995正2424 1412 844
1996正3890 2265 1350
1997正4600 2740 1332
1998正3841 2377 331
1999焦5076 2477 500
2000芷7445 6447 2667
2001妊12843 15548 2778
资料来源：中国金融年鉴．1998．P35；中国金融年鉴．2000．P70～71；中国人民银行货币政策惹见
分析小组．2001年货币政策执行报告之二：金融市场分析．中国人民银行网站．2002．3．7
1997年中国人民银行进一步加强了商业银行汇票业务的宏观管理和制度建设。①为
完善再贴现操作体系，1997年3月份分布了《中国人民银行对国有独资商业银行总行开
办再贴现业务暂行办法》，设立了总行再贴现窗口；③为促进商业汇票在银行间的流通
转让，1997年4月份正式批复人行江苏省分行在全国范围内进行转贴现试点；③为规范
与完善商业汇票业务的管理与操作，5月份向各商业银行、人民银行各分行颁布实旌‘商
业汇票承兑、贴现及再贴现管理暂行办法》；④为完善再贴现业务考核与监控制度，从9
月份开始通过按月监控再贴现总量、期限、投向比例，加强对各分行再贴现操作效果的
量化考核；⑤与农发行、农行联合发布《关于改进秋季农副产品购销资金供应与管理的
通知》，决定在粮棉油调销环节推广使用银行承兑汇票，并开办粮棉油调销票据的贴现、
再贴现业务。这些制度的实施，有力地促进了商业银行汇票业务的开展，增强了金融机
构防范票据风险的能力。如1997年中国农业银行仅为长虹电器办理银行承兑汇票就达
25亿元，有力地支持了企业生产发展。
从1998年起，中国票据市场稳步发展。企业签发的商业票据、商业银行贴现额和
中央银行再贴现额都有很大发展，票据市场价格生成机制得以完善，并且形成了地区性
票据市场，为企业扩大票据融资、商业银行调整信贷资产结构以及中央银行进行间接调
控提供了良好的市场环境．到2001年年末未到期商业汇票余额为51 I I亿元；商业银行
贴现期末余额为2795亿元；中央银行再贴现年末余额为655亿元””。
2．2．2国库券市场
改革开放后。我国的国库券于1981年第一次发行。其目的是为了弥补国家财政资
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华中科技大学博士学位论文
金的不足，其后每年发行～次。成为筹措国家财政资金的一个正常渠道。早期的国库券
市场实际上只有发行市场，没有流通市场。发行的国库券期限主要是3-5年期的·
自1988年开始，国库券的二级市场开始发育，其标志是在这一年允许国库券在61
个城市分两批试行流通和转让。1991年财政部开始组织国债的“承购包销”，把市场机
制引入了国库券一级市场，国库券发行规模有较大幅度增加。1993年国库券市场又有了
重大发展，这就是一级自营商制度的建立。大宗国债的发行，通过“承购包销”方式或
“招标”方式，只对一级自营商，然后，从自营商到经纪人，再从经纪人到最终投资者，
从而形成了一个比较完善的有效的市场组织结构。
1994年国库券市场化又迈出了较大的步伐，诸如形成了大宗国债对机构发行，再由．
机构向个人投资者分销的体系、推出了虽不能上市但可以提前兑付的3年期国库券存单、
国债期限和品种进一步多样化、国有商业银行被允许持有国债等。国库券的二级市场也
日穗活跃。像上海、深圳证券交易所、武汉证券交易中心之类的交易网络都开放了国库
券的现货、回购、期货交易。以武汉证券交易中心为例，1994年国库券交易总量达4566
亿元，其中，现货2110亿元，期货2456亿元f33】。自1995年国债期货停止后，目前，
国债二级市场主要是进行国债现货交易和国债回购交易。1981-1997年我国国库券的发
行、兑付、转让情况见表2．6。
裹2 6我国国库券的发行、兑付、转让情况单位：亿元
年傍1981 1982 1983 1984 1985 1985 1987 1988 1989
发行颧48．66 43．83 41．58 42．53 60．6l 62．51 62．87 92．16 56．07
兑付顿6．65 18．41 21．66 13．22
期束余额48．66 92．49 134．07 176．60 237．2l 293 07 337．53 408．03 450．88
转让额23 83 20．94
年借1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
发行颧93．46 199．41 395．64 314．72 1117．9 1486．8 1813．3 2382．4
兑付顿49．59 106．65 120．74 105．75 349．78 297．99 700．30 1192．2
期束余额494．75 587．51 862．74 1071．8 1839．9． 3028．7 4141．7 5331．9
转让顿104．89 339．55 1050．2 830．17
资料来源：‘中嗣金融年鉴'(1992-1998年)．国库券转让额自1994年后中国金融年鉴上未刊登
胃摩券的发行顿、兑付颧、期末余额自1997年后中国金融年鉴上未刊登．
自1981年中国恢复发行国债以来，在主管部finn市场参与者的共同培育下，中国
国愤市场得到迅速的发展。国债市场的财政筹资，社会投资，市场融资和宏观调控等多
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重功能正在显现。1996年国债发行试行市场化招标方式极大地推动了国债市场的发展。
当年的发行量高达1848亿元。同时，1996年国债的发行品种也进一步多样化。在完成
了国债无纸化记帐式改革的条件下，又相继推出了贴现国债、附息国债等新品种。在期
限上，3个月、6个月期的短期国债和7年期、9年期、10年期的长期国债的推出，初
步形成了合理的国债期限系列。但是，由于国债市场基础设施的建设严重滞后，缺乏一
个统一的国债托管结算中心，由此引发的问题主要表现在：
(1) 发行和兑付渠道不畅。由于缺少得力的技术支持，难以形成连续滚动的国
债发行体制，不利于国债发行成本的降低。国债在各地分散托管且相互封闭，增加了兑
付工作难度。
(2) 冒用国家信用等违规现象严重。由于缺乏国债集中托管手段，利用虚假国
债代保管单进行融资和挪用客户债券的现象难以控制，国债交易中信用风险较大，损害
了国债和国债市场的声誉。
(3) 市场分割严重。由于没有统一的结算系统，各交易场所及结算机构均单独
运作互不联通，使得跨场所的国债交易难以进行，从而制约了国债交易规模的进一步扩
大和统一价格的形成，同时也增加了市场交易成本。
为解决上述问题，促进中国国债市场的规范化和进一步发展，为国债市场与国际接
轨准备条件，财政部、中国人民银行经过协商，并经国务院批准，决定将中国证券交易
系统有限公司改组为中央国债登记结算有限责任公司，并承担全国国债的统一登记、托
管和结算业务。1996年5月15日，中国人民银行向公司颁发了金融业务许可证。1996
年12月2日，公司在国家工商管理局登记注册。
1997上半年，根据国务院的精神，银行退出交易所，成立全国银行间债券市场。至
此以后，中央银行、财政部大力改革，逐步健全规章制度法规，推出一系列新措施，使
债券发行和交易逐渐走向规范化。
2．2．3同业拆借市场
80年代，中国金融组织的创新改变了我国金融业完全由一家垄断的局面，各个专业
银行及其分支机构纷纷设立，并出现了其他各类金融机构。同时．1984年对传统的“统
存统贷’，的银行信贷制度进行了改革，实行了“实贷实存、相互融通”的新的信贷制度，
在一定程度上改变了一切信贷资金都由上级纵向调拨的局面，允许资金有盈余的银行同
资金短缺的银行之间相互拆借资金，这一切都为银行同业拆借市场的建立提供了基础条
件。同时，随着多种金融机构的出现和人民银行职能的明确化。人民银行开始对各专业
银行提取法定准备金和各金融机构自身利益的驱使，使以横向资金调剂为目的的同业拆
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借活动开始在一些地区的金融机构之间以小规模的形式出现雏形。最早的类似于银行同
业拆借市场是由温州市的农业银行创立的。这个市场允许农业银行的分支行之间进行借
贷．不久以后，这个城市的其他银行也参与了这个市场的交易。1884—1985年，在一些
主要城市第一次出现了“信息中心”，如在北京、上海和广州，这些中心引进了银行同
业拆借市场的概念。这些中心出现的原因是由于中国人民银行的紧缩政策导致了一些地
区资金的严重不足和另一些地区资金的相对宽裕。虽然这些中心还不能平衡地区间资金
的供求，但却至少可以平衡本地区内部的资金供求。这些信息中心或者是由人民银行的
分行本身设立，或者是由人民银行下属的机构设立，它们接受银行的分行和非银行金融
机构对资金需求的报价。这类交易的绝大部分是没有保证的，开始交易时根据“信息中
心”公布的有关银行在人民银行过多的存款或已批准但尚未使用的信贷规模进行的。在
开始几年里，这类银行同业拆借市场的雏形发展得很慢，还投有真正形成市场活动。
1986年1月，国家体改委和人民银行联合召开了广卅『等五个城市金融体制改革座谈
会，决定将开拓和发展同业拆借市场列为当时金融体制改革的重要内容，并明确规定同
业拆借的方式、期限和利率可以由拆借双方自行议定，随行就市。同年1月7曰，国务
院颁布了《中华人民共和国银行管理暂行条例》，其中规定，“专业银行之间的资金可以
相互拆借”，“专业银行之间相互拆借的利率，由借贷双方协商议定”，这一立法规定，
为我国拆借市场发展提供了法律依据，并以此为契机，相继建立了以广州、重庆、武汉、
沈阳、成都等几个城市为中心的有形同业拆借市场，这些使1986年成为我国同业拆借
市场真正启动之年。
1986年5月3日，在武汉著名的汉正街小商品市场，我国第一家城市信用社之间的
资金拆借小市场正式挂牌开业，揭开了中国同业拆借市场的序幕。在这以后，银行同业
拆惜市场的交易量迅速增长，到1987年底，全国除个别地区外，都已开放和建立了无
形戡有形的同业拆借市场，形成了若干个以经济发达的大中城市为中心的跨地区、跨系
统、多层次、大范围、纵横交错的同业拆借网络。．
1988年拆借市场进一步扩大，交易量成倍增加，当年拆借金额上升为5241亿元．
各省市拆借市场也进入高速发展时期，拆借市场的高速发展对于银行间短期资金的调
剂·地区间资金的流通起到了积极的作用。但由于金融市场尚处于起步阶段，缺乏管理
经验，市场的迅速发展也带来了一些问题，如1988年经营拆借业务的机构混乱，由于
部分放宽了对市场条件(主要是利率)的限制，所以利率开始大幅度上升。有的地区拆
借利率高达15‰。而且地区间差别很大，资金流向高经济增长的地区，而这些地区主要
将资金用于投机性的房地产项目。此外，一些违法行为也在发展，如利用短借资金发放
长期贷款，拆借期限不断延长等．对此，1988年3月，由田有商业银行当地分行以出会
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员费形式合资组建了以拆借资金为主耍业务的融资公司，对融资公司的性质、任务、服
务对象，资金来源及融资公司同人民银行的关系等作出了明确规定。年内，人民银行批
准设立融资公司37家，主要自营同业拆借业务，融通资金约300亿元，占全国同业拆
借总额的6％，拆借利率随行就市，拆进拆出利差一般为0．2-0．9‰。但于1989年又由
人民银行下文撤消。
1990年3月，人民银行通过《同业拆借管理试行办法》，第一次规范了同业拆借业
务和比例要求。
1992年在股市和国债期货市场牛市行情的刺激下，拆借市场开始陷入新一轮的混
乱，主要表现在：各省、地(区)、县各家银行层层设立拆借市场，造成多头对外，多
方拆借，不少金融机构不顾经营风险和偿还能力，用超负荷拆入资金来扩张贷款和投资，
有的把同业拆借资金作为扩大固定资产投资和房地产开发的一种手段，拆借期限长达3
—5年，有的部门违反“非金融机构不能参与同业拆借活动”的规定，介于本应限于金
融机构同业之间的拆借市场，假借拆借之名而行挤占挪用信贷资金扩大固定资产投资规
模之实，还有一些金融机构与企业、公司假借拆借形式挪用信贷资金用于炒房地产、股
票和其它有机可投的有价证券，一些基层银行以拆借的形式，绕开贷款限额对企业发放
贷款，一些参与拆借活动的金融机构违反有关同业拆借利率和延长拆借期限管理规定，
擅自提高拆借利率和延长拆借期限，有的参与拆借的金融机构违反结算纪律和收费标
准，收取现金、回扣和好处费。据初步统计，到1993年5月末，全国集资额达1000亿
元左右，国家银行向系统外净拆出资金达1055亿元⋯，同业拆借利率上扬到18‰以上，
1993年6月以前，省、地、县的融资中介组织曾达1170多个p⋯。
1993年6月，中国人民银行在全国部署开展整顿同业拆借市场秩序，清收违章拆借
工作。决定在人民银行总行设立资金融通中心，在省、自治区、直辖市和计划单列市各
成立一家由人民银行牵头的资金融通中心，允许各省、自治区、直辖市和计划单列市城
市专业银行保留一家经批准设立的资金拆借中介机构以负责本地区系统内的资金融通，
要求除上述机构以外设立的有形资金拆借市场在1993年8月15目前一律撤消，还要求
专业银行跨系统的资金拆借和非银行金融机构的拆借一律通过人民银行牵头的资金融
通中心办理，严禁金融机构向非金融机构拆出拆入资金；规定资金拆借要以日拆为主，
任何拆借最长不得超过1个月，一般不得展期，遇特殊情况，只能一次性延期7天；规
定资金拆借市场在办理拆借中介业务时不能同时加收利差和收取服务费，加收利差最高
不得超过拆入利率的0．3‰，收取服务费的每笔收费不得超过同期拆借利差的水平．通
过半年多的整顿和清理，同业拆借市场秩序已见好转，拆借市场和交易量迅速减少，利
率明显回落，期限缩短，中介机构大大减少．到1993年12月末。全年收回违章拆借资
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金830亿元。各省、市自1993年7月起也分别对违规拆借资金进行了清理，从表2．7
可看出，已清理的违章拆借资金鼍多的省市为河北、北京。
裹2 7各地清理违章拆惜资金情况(1993年) 单位：人民币百万元
已清理的违已清理的违已清理的违已清理的违
单位单位单位单位
章拆借资金章拆借资金章拆借资金章拆借资金
北京8500 上海云南宁波1051
天津250 浙江4450 甘肃110 青岛21．8
河北797965．7 福建1208．4 宁夏458 武汉1236．3l
山西1954 山东306 沈阳1110 广州792
庸蘩古1250 湖南2780 大连276 深圳810
甄宁2993 广西哈尔滨164 重庆288．5
吉林830 海南572 长春40．28 成都470
黑龙江88．2 贵州405 南京1260．95 温州782
资料来源：中国金融年鉴．1994年．P489
经过一段时间的整顿后，中国人民银行又于1994年2月发布了《信贷资金管理暂
行办法》等有关规定，进一步规范同业拆借市场的行为或机制。在这一阶段，人民银行
撇艄了各国家专业银行经办的同业拆借中介机构，改善了重复开办同业拆借市场、同～
地区多头对外拆借资金的状况。同时，人民银行还加强了对同业拆借市场的间接调控。
人民银行通过融资中心吞吐部分基础货币，以引导资金流量和流向，从而加快了同业拆
借市场的资金周转，并提高了资金使用效率。
1995年9月，人民银行开始建立将所有拆借行为纳入一个计算机交易网络的全国统
一的同业拆借市场：1995年11月，人民银行下文撤消了商业银行组建的融资中心、资
金市场和各种中介组织约50多家，只保留人民银行牵头设立的43家融资中心115】。
1996年·人民银行决定再次对拆借市场进行大规模整顿，以规范拆借市场的健康发
展一主要措施有：严格界定同业拆借主体，同业拆借是金融机构法人之间相互融通资金
的～种形式·不但非金融机构(包括企业、政府和个人)不得参加，就是不具备法人资
格的银行分支机构也不能参加；严格控制拆借期限，同业拆借以7天以内的头寸拆借为
主，商业银行之间的短期拆借。最长不得超过4个月，商业银行、融资中心对非银行金
融机构的拆出，最长不得超过7天，交易双方可在此期限内协商决定具体交易期限；限
制拆借资金的来源和用途，根据金融机构的清偿能力控制拆入资金的总量。同业头寸拆
借斑金用途只限于金融机构之间解决同城票据清算和临时支付的头寸不足，同业短期拆
—————————————————————————————一一一’24
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借资金的用途只限于解决季度内先支后收等临时性资金周转的需要，参加同业拆借双方
必须签拆借合同；限制市场主体交易业务范围，同业拆借交易分为自营业务和代理业务
两类，银行会员可进行自营业务，融资中心既可从事自营业务又可从事代理业务。与此
同时，人民银行利用上海中国外汇交易中心建立起了统一的资金拆借屏幕市场，它构成
全国同业拆借的一级网络，全国统一的银行问拆借市场开始运行，标志着我国利率市场
化改革迈出了关键性的一步。1996年1月3曰，12家商业银行总行和15家融资中心开
始进入人民币联网拆借交易，全国统一的银行间拆借市场宣告建立。3月29日起，参与
联网交易的商业银行总行和融资中心分别增至20家和35家。6月1日起，人民银行发
出通知，取消银行间拆借市场拆借利率的上限限制。7月1日起，市场推出隔夜(1天)
拆借品种。各地的交易中心也可以通过这个网络对本地区的资金进行平衡，二级网络由
35家融资中心为核心组织，进入该网络进行交易的是经商业银行总行授权的地市级以上
的分支机构、城乡信用社、保险公司、金融租赁公司和财务公司等。经过一年的运行，
全国统一的同业拆借市场当年累计成交5871亿元，比上年减少4】％。
1997年7月，人民银行的融资中心开始清理拆出的逾期资金，当年市场拆借交易量
比上年下降29％；经过一年多的清收逾期资金工作，到1998年底，人民银行融资中心
清理收回逾期资金160多亿元，清理连环债权债务400多亿元。
1997年10月，人民银行的融资中心停止自营拆借业务，1998年3月人民银行撤消
全部融资中心，到1998年底，保留下来的43家融资中心中的上海、武汉、成都等7家
全部清收完毕并予以撤销，三分之一的分行完成了50％至80％的清收任务：1998年同
业拆借市场信用拆借额989亿元，比上年下降86％。债券回购1021亿元II”。
到1999年底，同业资金拆借累计交易量3292亿元，债券回购3957亿元，现券买
卖77亿元，分别比】998年增加233％、287％和133％Ij”。
2001年，银行间同业拆借市场交易量为8082亿元，比上年同期增加1354亿元，增
长20．1％。同业拆借利率徐徐下行，从年初的2．62％下降至年末的2．39％。同业拆借交
易的期限结构短期化趋势明显ⅢI。。
2．2．4大额可转让定期存单市场
大额可转让定期存单(CDP市场是随着改革的深入、银行自主权的扩大而逐渐形成
的。在1986年下半年，中国银行和重新组建的交通银行经中国人民银行批准，在部分
分支机构率先试点发行大额可转让定期存单⋯1。随后，各专业银行的部分行陆续发行·
1986年到1988年共发行大额可转让定期存单70亿元。为了进一步规范大额可转让存单
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I
市场的发展，中国人民银行在1989年5月、11月，先后下发了《中国人民银行大额可
转让定期存单管理办法》、《关于大额可转让存单转让问题的通知》，对大额可转让定期
存单的发行和转让做出了统一规定，而在实际上均由人民银行实行指标管理。1990-1993
年每年各商业银行发行cD总量约500亿。大额可转让定期存单的发行者只限于各类银
行．不准非银行金融机构发行，没有交易市场，大颧可转让定期存单的流动性差，个人
购买的最低面额仅为500元，企业购买的最低面额也仅为1万元，大大低于国外大额存
单的最低面值。且总体规模不太，商业银行发行cD的目的是以其高于同期限的定期存
款利率5—10％的利率来吸引更多存款。中国的cD绝大部分是个人购买，企业很少购买，
所以始终没有形成cD的二级市场。1992年以后基本上没有发行大额存单。1998年。人
民银行下文停止发行CD。
2．2．5企业短期债券市场
我国企业短期债券的发行试点开始予1987年底，当时采取紧缩银根的金融政策治
理五货膨胀。但为了缓和短期资金的供需矛盾，促使企业面向社会筹集资金，中国人民
银行会同有关专业银行+在一些大城市，选择了一些经济效益好的大中型企业，向企业、
单位和个人发行3个月、6个月、9个月和12个月的短期融资券。并规定月利率不得超
过6‰．这相当于当时流动资金贷款的利率水平。1988年短期融资券的发行额为11．72
亿先”’。
1989年2月，人民银行发出《关于发行企业短期融资券有关问题的通知》，明确提
出要在试点的基础上正式开放企业短期融资券市场，并规定这种短期融资券可在企业之
间买卖，还可以由各种金融机构代理发行或承销，从而进一步促进了企业短期融资券的
发行．以发行额计算，1989年30亿元，1990年50亿元，1991年104亿元，1992年229
亿元，到1993年底可统计的余额是206亿元”’。根据欧阳卫民的统计，从1987年到1995
年。企业短期融资券累计发行993亿元⋯1。但1993年以后，发行规模逐年下降，到1995
年底，全国累计发行短期融资券992．72亿元，累计兑付819．18亿元，1995年末余额
176．56亿元。至1998年基本停止，发行面主要分布在东南沿海经济发达地区，企业短
期债券于1993年后逐年下降的原因，～是发行成本较高，企业不愿发行；=是企业效
益遮几年普遍下降，主管部门限制发行；三是投资者的风险意识加强，不轻意购买企业
债券。·
市场经济国家，企业债券在国民经济中都占据着重要的地位。例如，在1988年．
美阳、日本、西德企业债券分别占其当年GNP的％、17％、41％，而我国1995年企业债
：26
。一≤麟瑶珏j嚣t滴醚》女鎏豪瓤二；繇甏菇；
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券仅占当年GNP的3％。另外，西方国家企业债券在证券市场上十分活跃，如本世纪80
年代以来，美国公司从股票市场上赎回了6000亿美元左右的股票，却在债券市场上同
时增加了10000亿美元的筹资额；1995年，美国公司债券发行金额为4360亿美元，而
同期股票发行额仅为1065亿美元。有资料表明，美国公司净股票发行额占公司总投资
比例1901—1912年为14％，1923—1929年为19％，1946—1958年为6．“，1970—1989年为
8 8％，总体成下降趋势⋯。
从中国企业债券市场的发展来看，取得了一定的成绩，但是，将企业债券市场放在
整个证券市场中考察，呈现出“股热债滞”的不正常局面。就规模而言，1986年以前企
业债券累计发行额仅100亿元，1990～1992年三年间，发行规模增长迅速，1991年仅沪
市上市交易的企业债券就达18支，但从1993年起，企业债券急转直下，当年发行额萎
缩为20．06亿元，此后逐渐萧条，1995年后稳定在200亿元之间，到2000年又下跌到
83亿元(见．表2．8)。
表2．8我国发行企业债券、股票情况单位：亿元人民币
年份1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
企业债券发行额30．0 75．41 75．26 120．37 249．96 663．7l 20．06
股票发行额10 0 25．00 6．62 4．28 30．98 125．72 90．62
年份1994 i995 1996 1997 1998 1999 2000
企业债券发行额55 00 216．15 268．92 267．63 147．89 188 83
股票发行额107．84 31 01 72 71 105．65 82．8 83．1l 117．18
注：1998—2000年股票发行额是指^股发行额．资料来源：中国金融年鉴．(1993—2001)
在证券流通市场上，企业债券交易量相对于股票交易而言更是微不足道．1996年在
深沪证券交易所挂牌交易的企业债券一共只有8支，全年交易额不过1．16亿元，与同
年股票21332．16亿元的交易量形成巨大反差。又如1997年，深圳证券交易所股票成交
金额169586617万元人民币，占总计91．04％，而同期企业债券成交金额仅为25778万元
人民币，占总计0．01％(见中国金融年鉴，1998年第524页深圳证券交易所交易情况统
计表)。
从表2．9可看出，企业债券的分布主要在住户部门和非金融企业部门，住户部门是
企业债券的主要购买者或持有者，非金融企业部门是企业债券的主要发行者，金融机构
持有少量的企业债券。
我国企业短期融资券市场存在的主要问题是：人民银行省分行大部分超量发行，具
体数量无法统计：基本没有形成二级市场，在个别城市里有少量的转让；相当数量的企
。
27
。潮磁繇辅黼}溆。。； ji澎叠．，
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业在发行融资券以后没有能力到期偿还，一直靠发新债还旧债，1996年以后，在部分省
和城市出现了债券偿付危机，特别是大量融资券是对个人发行的·从事后的结果看，企
业短期融资券是不成功的试验，而且对中国货币市场的发展意义不大。
裹2．9 1992—1997年资金流■表中企业债券、股票交易部分单位：亿元
＼部门住户部门非金融企业部门政府部门金融机构部门交届永运用来源运用来源运用来源运用来源
19鸵企业债券421．00 557．60 136．60
股票174．80 74．80 249．60
1993 企业债券82．93 85．06 2．13
股票198．04 198．04
1994 企业债券45．00 45 00
股票41．69 49．63 7．94
19蛎企业债券-23．15 一l_55 —24．70
股票22．68 22 68
19％ 企业债券70．15 4．48 74．63
股票305．68 306．17 0．49
19，7 企业债券35．42 35．42
股票858．23 I《72．99 145．81
19蛔企业债券41．63 41．63
股票765．54 835．19 2．34
19蛔企业债券164．11 101．7 -62．41
股票875．37 926．37
妥科来潭：中国金融年鉴．1998—2001．
2．2．6回购市场
我国的回购市场特指国债回购市场。中国国债回购市场的运行试点始于1991年。
1991年7月全国证券交易自动报价系统(STAQ)宣布国债回购业务开始试运行．9月14
日，在两家STAQ系统会员公司之间，完成了第一笔回购交易。此后，STAQ系统的国债
交易日益活跃·逐步扭转了国债交易在有组织的市场中一直低迷徘徊的局面。继STAQ
系统之后，1992年武汉证券交易中心也推出国债回购业务，然后在上海证券交易所、深
圳证券交易所也先后开办了国债回购业务。1993年，几个主要市场的国债回购业务已经
勰
躺谶裔谶涵醢盛隧潼，薹l羹溢箍溢雏
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初具规模：随着国债市场的扩大和非银行金融机构的发展，我国回购市场急剧膨胀起来。
1994年，全国国债回购交易总量已超过3000亿元，其中武汉证券交易中心的国债回购
交易量就达近1500亿元(单边交易量)，全国参与国债回购交易的单位(席位)估计在
3000家以上。
据不完全统计，1995年全国集中性国债交易场所的国债回购交易量超过4000亿元。
从1995年8月整顿武汉证券交易中心、天津证券交易中心、STAQ系统证券’回购市场和
1996年同业拆借市场被人民银行严密控制起来之后，上海、深圳交易所两个交易所国债
回购便有了跳跃性的发展，1996年和1997
年的国债回购交易主要发生在上海和深
圳的证券交易所，每年交易量都在12000
亿元以上【l⋯。1997年6月以前．上海证
券交易所的国债回购交易量大，是证券商
短期资金和流动性管理的主要场所，并且圈上海和深圳证券变易所田债回购总交易量‘亿元’
与新股上市有很大关联，而且当时许多商业银行分行也在上海证券交易所开户从事国债
回购交易。如上海证券交易所1995年累计成交金额才1171．60亿元，1996年累计成交
金额竞高达12439．16亿元，一年扩大10．62倍，是整顿证券回购市场前全国场内证券
回购累计成交额的3倍，是1996年全国同业拆借市场的2．12倍。到1998年两交易所
国债回购交易量分别达到15188．54亿元和352．30亿元(见图2 1)。
1997年6月5日，人民银行下发《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现
券交易的通知》，6月9日，人民银行又下发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通
知》，要求所有商业银行退出上海、深圳证券交易所和各地证券交易中心的国债回购和
现券交易，转为在全国银行拆借市场进行。1997年6月16日，全国银行间拆借市场开
始办理银行间债券回购和现券交易，由此全国银行间债券市场正式形成。
但是，统一的国债回购市场在我国始终没有形成，取而代之的是先后存在的三种类
型的市场。一是上海、深圳证券交易所的国债回购交易市场，它以电脑撮合、集中交易
和集中清算为交易模式，主要由证券公司、信托投资公司和其他一些非金融机构参与交
易，该市场(主要是上海证券交易所)交易量和托管债券数量在1998年以后有所减少：
二是以武汉、STAQ和天津为代表的地方证券交易中心，这些交易中心也以电脑撮合、
集中交易和集中清算为其交易模式，但因为没有足额证券抵押，在回购交易中买空卖空，
在1996年发生了债务拖欠风险【4“，】996年5月国务院下文，要求人民银行牵头开始清
理武汉、天津和联办的证券回购交易和债务拖欠，同时停止这三个场所的证券回购交易，
29
华申科技大学博士学位论又
1998年各地的证券交易中心都撤销了。三是1997年6月设立的银行间债券市场，它由
。中国国债登记结算有限责任公司’’形成债券托管登记清算中心和电子交易网络，以网
络询价和成交、债券和资金双边清算为交易模式。到1999年底，参加该市场交易的成
展有461家(主要是国有商业银行总行及其授权分行、保险公司、其他商业银行、外
资银行、农村信用社联社、部分证券公司和基金管理公司)，托管的债券13263亿元””
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3中国货币市场的组织与制度特征
3．1中国货币市场的组织结构特征
从上面我国货币市场各子市场的发展过程，不难发现，我国的货币市场在其形成和
组织结构上具有这样一些特点：
3．1．1货币市场的建立基本上是一种自上而下的过程
从西方成熟的货币市场的发展过程来看，一般都是当市场经济发展到一定阶段，出
现新的融资需求和竞争环境之后，民间为迎合新的需求和逃避金融管制，自发创造一些
有别于传统融资形式的新金融工具或新融资方法，其后政府才以相应金融法规对其进行
规范管理，于是在政府和民间努力的相互作用之下，新的金融市场就逐渐发展并成熟起
来。因此可以说西方的货币市场的发展是一种以自发自觉为发端，自下而上的过程。
而我国货币市场乃至整个金融市场的发展却是一个相反的过程，即它是一个自上而
下的过程，即当经济(确切地说是计划经济或有很强计划特征的市场经济)发展到一定阶
段，政府认为推出新改革措施的时机成熟的时候，推行一种相对缺乏本土实践经验的较
理论化、理想化的市场框架，然后再根据运行情况对这个框架进行填充。换言之，我国
货币市场的产生和发展有很强的政府决策行为的烙印。
和西方的发展模式相比，我国货币市场的发展模式存在这样的缺陷：
首先，市场容延度较小。西方国家的货币市场在成形之前，经历了～个相对漫长的
时期进行市场主体和客体的培育，其市场主体一般是由于需求而自发参与交易，自律性
较高，而对客体也较熟悉．这就使其市场交易能够比较活跃．而我国的货币市场没有这
样的一个培育过程，市场客体本来就相对稀少；同时市场也不是在同样的准入条件公开
地对有条件的主体开放，所以市场主体也会相对缺乏：再加市场主体的自律性不高，这
在一定程度上势必降低我国货币市场的深度和广度，从而使市场容延度较小。
从货币市场规模上来看。虽然随着我国金融体系的改革与完善，货币市场总体规模
迅速扩大，货币市场的交易量(为银行间市场同业拆借和回购交易的交易量与沪深证券
交易所国债回购交易量之和)占GDP的比值1994—1998年分别为0．22％、2．14％、27．52％、
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市场规模达95％，马来西亚的为108％””。
其次，容易出现‘‘头痛医头脚痛医脚”的弊端。对于西方货币市场来说，它有一套
较为行之有效的适应市场经济规律的管理规则，公平、公开成为市场效率的衡量尺度·
因此在出现问题的时候，市场机制能够自发地处理这些问题；而当市场机制失灵的时候，
政府也可以适时适度地对市场进行干预，从而和市场机制相互配合，共同驱使市场向良
性的方向发展。而我国，一方面自律、公平和公开的市场规则并没有最终形成，另一方
面政府也还没有一个正确的市场定位，因此在出现问题的时候，市场规则自发进行调节
的功能不强，此时，调节的责任就完全归于政府，但政府却可能出于急功近利，推出“头
痛医头脚痛医脚”的政策，从而使问题在没有得到真正解决的同时，又埋下新的隐患。
3．1．2货币市场以地区分割为主，没有形成统一的全国性的市场
在利益的驱动下，各地都希望通过成为市场中心而取得金融中心的地位。这样货币
市场的各个子市场基本上都是划省为界，形成地区性市场。一方面在没有全国性的统一
市场的情况下，交易规则各异为市场的统一设置了障碍；市场价格各异为套利行为大开
方使之门：另一方面地区差异使货币市场发展在各地区间极不平衡。这在一、二级市场
上眷有表现。从一级市场来看，如1992年短期融资券发行量最大的地区是上海，为
279．150万元，而西藏、甘肃、青海、宁夏等地区均未发行，1995-1998年各地区短期企
业融资券的发行额也主要集中在发达地区(见表3．1)。同样，1992年大额存单发行量最
大的是江苏省，为1087，195万元，而北京、沈阳、山东、四川、西藏等省市均未发行。
从二级市场来看，有的地区交易活跃，有的地区交易清淡。如1992年、1993年，短期
企业融资券转让量最大的地区为广东，分别为50，418万元和4，190，045万元，大额存单
转让量最大的地区为湖北省和江苏省，分别为50418万元和2086．66万元。而有的地区
转让量为零(见中国金融年鉴，1994年第458页各地有价证券转让情况表)。即使是在
货币市场中发展较为完善的同业拆借市场，按发达货币市场的标准也仍然只处于发展阶
段，在1996年之前，各地区都有相对独立的同业拆借市场，交易量和利率相差较大，
如1993下半年有的地区资金月拆入拆出量高达几十亿元(北京、海南等省市)，有的地
区却无资金的拆入、拆出(山西省等)。拆借年利率高的达12．63％，低的只有5％，相
差近8％个百分点(见中国金融年鉴，1994年第489页各地资金拆借情况表)．各金融
机构利用资金的地区差、时间差、行际差进行套利，导致了资金在全国范围内的大流动．
1996年我国建立了统一的同业拆借市场网络系统，这一系统包括一级网络和二级网络．
一级网由各商业银行总行和35家融资中心组成，二级网络由35家融资中心牵头。吸收
女≤茹毹磊溅g螽蕊妒溺；弧+，j馘鏊趣墓。
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当地金融机构作为会员组成，初步形成了全国统一的同业拆借市场利率。但1997年人
民银行对融资中心进行清理，融资中心退出市场之后，同业拆借市场成了银行间市场，
嗣业拆借市场的效率大大下降，并极大的抑制了社会资金的需求与供给，不可避免地会
出现各地区的地下孙Ik拆借市场。
表3 1 各地企业嬗期融资券发行情况单位：万元
1995 1996 1997 1998 1995 1996 1997 1998
北京0 山东882lO 46250 2650
天津0 河南10000 11000 7000 7000
河北0 湖北16680 13150 9500 0
山西0 湖南6980 9990 10000 O
内蒙古8400 13100 4700 广东0
辽宁36225 113268 124060 广西58008 45018 18585 0
吉林6900 0 海南3000 7800 0
熏龙江0 四川8000 44850 15800 4425
上海177450 167900 58300 65400 重庆0
扛苏670700 546460 397306 128530 云南0
浙江443400 220880 16350 3100 西藏0
安徽69100 58150 200 0 陕西14000 0
福建52100 18790 2900 0 宁夏2000 2000 1200 0
旺西51420 30650 0 新疆O
资料来源：中国金融年鉴．1999，P394
3．1．3货币市场与外汇市场、资本市场割离
(1)货币市场和外汇市场的不统一
在我国由于实行外汇管制，资本项目下的外汇交易还没有放开，所以外汇资金和货
币市场短期资金还不可能实现自由流动，外汇市场和货币市场被人为分割，不能统一。
(2)货币市场和资本市场的不统一
我国的金融市场是伴随着市场体系的形成，在市场体制和传统体制摩擦碰撞中、在
政府强烈的意向偏好的作用下发展起来的，货币市场严重滞后于资本市场发展，货币市
场和资本市场缺乏有机的统一与联系，资金无法在两个市场之间按规律自由的流动。
①货币市场严重滞后于资本市场发展．按经验。货币市场本应优先于资本市场发
{ 33
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展，但在我国，搞活国企的压力、实现国有企业融资渠道和投资主体的全方位转换的需
要，使资本市场的发展受到了各方面的高度重视，造成我国资本市场的规模、发育程度
都大大领先货币市场，而货币市场的发育反而先天不足、后天失调·目前除银行同业拆
借市场和国债回购市场发展较快外，其它大多数市场发育不全甚至尚未发育，市场作用
十分微弱。货币市场欠发达，使得市场的内在调节机制无法得到充分的发挥，证券公司
及其他非银行金融机构无法从正当渠道融资，往往会另找不规范的门路融通资金。如：
证券经营机构只能通过私下拆入、挪用或透支等方式融入短期资金，增大了筹资成本并
导致资金体制外循环。前些年我国的回购协议市场上的严重违规问题实际上从一个侧面
反姨了这种融资的需要。再加上货币市场工具品种单调，且相互替代性差，削弱了货币
市场的灵活性、流动性和安全性。另外有的金融工具的利率形成非市场化、弹性小、灵
敏度低，无法准确、迅速的反映市场资金的供求状况，也无法形成基准的利率以及以之
为基础的有机相连的利率结构，影响了证券市场资金价格的合理变动，导致了金融市场
投资收益率结构的进一步失衡，加剧了股票市场的投机性和股票价格的波动性。如，上
海穰深圳两个股市自开市以来到1996年上半年为止曾出现5次大的震荡，波峰谷相差
36魄。1996年12月至1997年10月间股市就出现三次幅度高达40％的巨幅波动。1997
年#列|l成分股指数最高冲至6103．62点，最低跌至2985．39点，全年波幅为104．45％⋯’。
股市高度的投机和由此引起的股价风险破坏了社会资源的合理配置，严重扰乱了金融秩
序，影响了当局灵活运用金融工具进行宏观调控。因此，货币市场与资本市场的有机协
调与统一是资金合理流通的重要基础。
②货币市场和资本市场缺乏有机的统一和联系
我国货币市场和资本市场的分割出现在1992年之后，在此之前资金在两个市场之
间频荣而巨量的流动，造成了它们的急剧波动。1992年，股票市场异常活跃，来自拆借
市场辱渠道的大量资金涌入股市，使股价暴涨。随着1992年下半年人民银行开始以同
业拆借市场为突破口整顿金融秩序，形成了同业拆借市场和股票市场的隔离，来自同业
拆借市场的资金被切断及资金回流，股票市场的短期资金抽走，股价因此而暴跌。1996
年，人民银行又开始清理证券回购市场，以阻止货币市场的短期资金流向资本市场．1996
年，大量资金又开始在两市场流动，使股市暴涨。为此，人民银行发出通知，不允许银
行和企业资金流入股市．1997年初，人民银行发布关于禁止银行资金违规流入股票市场
的通知，停止商业银行在上海、深圳证券交易所及各地证券交易中心的债券回购业务，
时至今日，货币市场与资本市场基本处于分割状态。
由于我国实行银行业与证券业的分业管理，目前资金在两个市场问主要通过间接渠
：．§i鋈醢蕊摊赫。&鬣§《§箍-：；缝整l疆
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道流动：一是通过居民和企业单位将在银行业的存款转存入证券机构投入证券市场：二
是存款货币银行和证券机构之间通过国债回购、同业拆借等渠道的资金往来，向证券市
场注入资金；三是证券机构在存款货币银行的同业存放款的变化影响着商业银行的头
寸。如：中央银行1996年4月1日停办保值补贴，并在1996年5月1日至1998年12
月7日期间采取了六次较大幅度的降息政策，有力地刺激了银行存款的分流，使居民和
企业单位的银行存款流向证券市场，对证券市场发展产生了极大的影响。一项调查显示，
1996年5月1日第一次降息前后到6月底，约有500多亿元资金流入股市。1996年8
月下旬第二次降息后至1997年初，每天大约平均有4至5亿元的资金涌入股市，估计
总数接近300亿元。股票成交金额从买卖单方计算，上海证交所1996年4月份从3月
份的143．07亿元上升到445．73亿元，6月份达到900．45亿元，到12月份高达2025．35
亿元。类似的，深圳证交所股票成交金额1996年4月份从3月份的57．03亿元上升到
316．77亿元，6月份达到766．04亿元，到11月份达到1994—1996年以来最高记录2674．21
亿元。由于资金的不断涌入，带动了股票市场价格指数的上扬。1996年沪指最高攀升近
一倍，深成指也上涨了二倍多。1996年5月份上海证交所A股最高综合股价指数从4
月份的771．27点上升为756．66点，并一路上扬，到1997年5月12日上海和深圳综合
股价指数达到自1994年以来的最高点，分别为1510．18点和520．25点(见中国人民银
行统计季报．1998)。但另一方面，也发生了1994年下半年到1996年上半年的证券市场
资金通过间接渠道流向银行，导致M2增长过快的现象(见表3．2)，沪市1996年2月
12日至2月16日创下近三年来最低周成交金额22亿。
表3 2 1 994年一1996年货币供给量№同期比增长率单位：％
时期1季度2季度3季度4季度
1994芷25．6 29．7 36．9 34．5
1995生35．9 32．7 30．6 29．5
1996芷28．3 28．2 26．8 25．3
资料来源：‘中国金融年鉴)1995—1997年．
3．1．4货币市场各子市场割离
3．1．4．1市场发展不均衡
一般，在成熟的货币市场上，资金可以在各子市场之间自由流动，市场参与者会依
据交易工具的资产收益性和流动性在它们之间进行频繁选择和替换，这在形成投资、套
利机会的同时，也构成了货币市场各子市场之间密切的相互联系和相互影响，这要求货
。i漱矗疏⋯H二；滋。蕊‰，、蕊蓬基妊
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币市场各子市场间不仅是相互联系的，还应该是均衡发展的。但就我国的情况来看，虽
然迄今为止货币市场框架已经雏形初具，但同业拆借市场和回购市场之外的大部分子市
场如商业票据市场、短期债券市场等仍处于市场形成阶段，迟迟不见起色。从票据市场
情况来看，中央银行虽然采取了一系列关于促进商业汇票业务发展，加强再贴现操作效
果的政策措施，但票据市场和国外比较起来仍存在较大差距，市场不够活跃；而有的子
市场如大额可转让定期存单市场甚至因有风险而遭遇关、停等简单处理和对待，这些发
展的不均衡实际上造成了货币市场过分单向发展。
3．1．4．2货币市场的一级市场和二级市场发育不对称
货币市场的流动性主要表现在货币市场的二级市场上，因此二级市场如果不比一级
市场更重要的话，它至少和一级市场有同等重要的地位。但在我国，由于市场设计上的
缺陷，一级市场成为市场主体关注的目标，而二级市场的培育和发展很少或根本不被关
心，一些本应大力发展二级市场的货币市场如大额可转让存单市场、短期债券市场、商
业票据市场等都因为基本上不存在二级市场而使这些金融工具在实际上已经失去了应
有的流动性，而各子市场也只围绕其一级市场形成一个个相对独立的较封闭市场，难以
形成统一的货币市场体系，如票据市场主要在中央银行、商业银行与企业之间进行交易。
债券市场也被人为的分割成上海证券交易所市场、深圳证券交易所市场和银行间债券市
场j块，每个市场交易趋同使每个市场的交易都十分清淡，从而使资金得不到有效利用，
也刁≈利于利率机制有效发挥作用，从而使资源难以得到优化配置。
3．2中国货币市场主体结构特征
3．2．1货币市场一般主体结构
一般，多样化的交易需求是一个市场能够交易活跃并形成规模的重要条件之一。而
多样化的交易需求势必造成多样化的市场主体，而市场主体越多，交易越活跃，市场也
就越活跃。因此，一个纵深发展的金融市场，其市场参与者的需求和市场参与者的身份
必然多样；一个成熟的货币市场不应在数量上对市场参与主体进行限制．具体到货币市
场，其主体一般有商业银行、中央银行、非银行金融机构、公司、企业、政府部门、经
纪商和个人居民等．如按其融资需求又可将它们大致分为融资者、投资者和投机者、市
场组织者、监管者和调控者。
36
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3．2．2我国货币市场主体结构及特征
3．2．2．1主体结构单一，各子市场对参与主体都有一定的限制
比如国债市场。发行方面，中央政府垄断了国债一级市场的发行；而持有方面，1981
年，I虱营企业是恢复国债发行时的唯一持有者；1982-1990年，个人加入到国债持有者
的行列，并以持有量占总发行量80％的比例取代企业成为最主要的国债持有者，而企业
以20％的比例退居次位；1991—1995年，个人仍然是最重要的国债持有人，个人所持有
的国债占总发行量的75％；但企业持有量占总发行量的比例则进一步下降到5％，非银行
金融机构取代企业占据次席，银行和养老保险基金也加入国债持有人的行列，且其持有
比例不断升高：1996年以后，个人持有国债数量占总发行量的比例进一步下降，而金融
机构持有国债占比进一步增加““。特别是1998年为了配合积极的财政政策，国家追加
了1000亿元的国债发行，并定向的由金融机构购买，使金融机构持有的国债比重上升。
对比1996年末几个西方国家政府债券的持有结构情况，其中，美国政府债券持有
结构为：联邦储备银行10．75％、商业银行7．12％、货币市场基金2．41％、保险公司6．12％、
国家和地方政府7．59％、个人4．45％、外国投资者29．61％、其他31．95％；加拿大政府债
券持有结构为：人寿保险公司和养老基金26％、特许银行23％、其他金融机构17％；加拿
大银行7％、各级政府7％、非金融公司4％；QUASI银行占2％；个人14％⋯1；英国政府债
券持有结构为：人寿和养老保险基金占53％、金融机构占22％、国外投资人占14％、
个人10％和公司1％“”。
可见，在这些国家，机构，尤其是商业银行、保险公司是国债的主要持有者，因而
也是国债市场的主要参与者，它们是一级自营商的主要组成部分，而且其国债持有者的
类型也更为繁多。和发达国家相比。我国国债机构持有比例较低而个人持有比例则较高，
主体较为单一。
这种现象在其他货币市场的子市场也同样存在，如票据市场的主体主要是企业和银
行；大额定期存单市场的主体主要是商业银行、个人居民和金融机构、企业等，而连接
市场活跃交易的经纪人在各类货币市场中也普遍缺乏。
在我国货币市场现有的交易主体中，国有商业银行占据了绝对的优势地位．但由于
它们还没有完全形成以利润为导向的经营动机，其利用货币市场进行短期资金交易提高
自身经营效益和资金运用效率的积极性不高，再加之目前的经营环境，因此其在货币市
场的活跃程度并不尽如人意；企业则由于融资结构、产权约束等多方面的原因，难以将
流动性管理放在应有的地位，加上长期以来对银行贷款的过份依赖t以及市场欺诈行为
。§≤i醢氯藏，i，、量。§繇：《蜷。引；锾}罐二*双
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的存在和票据市场契约意识的淡化，使票据在企业闻的广泛使用受到了抑制；由于历史
原因和认识、设计上的缺陷，政府财政部门也没有成为较大规模、较规范的短期性金融
工具的重要提供者，中央银行没有持有大量的、可用于进行主动调节的短期性证券，从
而使其难以通过货币市场主动进行宏观金融调控。因此，我国货币市场的参与者较为单
一，主体结构不合理。这使货币市场上需求趋同，市场缺乏流动性，制约了货币市场的
发展。
3．2．2．2主体行为缺乏自律
目前。我国的国有商业银行和国有企业并不真正拥有独立产权，财产基础和法律基
础缺乏。货币市场主体没有内在的自我激励和约束机制，没有真正的内在动力和压力，
因此无法真正做到自主经营、自求资金平衡、自担风险、自负盈亏、自我约束及自求发
展，自律的动机缺乏，自律的程度极差。
在缺乏自律性的背景下，交易主体自身的清偿能力及经营风险不再能成为交易主体
行为的约束，诸如乱拆借、乱集资、假回购等不规范的行为会在利润的驱动下屡禁不止。
这一方面使主体参与市场的目标从短期资金的融通和资金头寸调剂转到圈钱、投机上，
形成主体目标错位，市场规则遭到践踏；另一方面必然直接造成市场主体信誉普遍较低。
如国有企业由于长期未能很好解决的所有者缺位的问题，使其形成了经营者只负责借钱
不负责还钱的传统，形成了“欠债有理，欠债有利”的所谓合理预期，债务的积累不仅
不会成为企业破产的原因，甚至也不会影响到企业经营者个人的“政绩”，这样，融资
渠道在企业经营者眼里都只是圈钱场所，到期债务不予兑现就成为自然的事情，这种状
况是造成票据市场和企业债券市场难以健康发展的直接原因。类似的情况在国有商业银
行也有发生，只不过由于信用对银行生存和发展的特殊要求，国有银行不能向一般企业
那样明目张胆地躲账赖账，更多地是将货币市场上筹集到的短期资金投到长期用途上，
以拆东墙补西墙。至于非银行金融机构，随着经济和金融的发展，只要有充足的资金，
利用房地产、证券、外汇等获利的机会相当多，再加上监管乏力和缺乏自律的市场环境，
于是这些非金融机构也往往把货币市场看作是筹集经营资金的主要场所，把从货币市场
筹集到的资金进行风险投资，从而使市场信誉状况更为恶化．
3．2．2．3市场主体实力不强
目前，我国基本上处于资本相对稀缺的状况之下，国有商业银行和国有企业的资金，
尤其是短期资金都比较缺乏。如国有商业银行的自有资本金一部分来自国家(通过中央
银行)拨给的信贷基金，另一部分则来自银行历年业务活动的留成利润。由于历史原因，
大多救国有商业银行的资本充足率都没有达到巴寡尔协议的要求(见表3．3)，19驱年，
13黼≤嚣i 5淄艮，j，矗蠢蕊噩烈坶
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表3 3国有商业镊行资产负债寰·(期末余颧) 单位：亿元
项目1993 1994 1995 1996短1997焦1998钜1999矩2000盆
国外资产(净) 579．5 335．9 -536 8 —341．0 619．7 1316．3 2095 4397．7
储各资产4892．4 6056．0 7795．1 10195 9 10915．8 9722．7 10158．6 9548，4
准备金2578．1 3418．0 4468．5 5446．4 6583．9 9196．9 9052．6 8773．2
在人行存款1901．9 2209．4 2869．9 4343 4 3828．8 0 0
库存现金412．4 418．6 456．7 406 1 503．1 525．8 1106 775．2
中央银行债券0．0 9．8 173．6 0．0 62．0 22．8 20．8 2．1
对中央政府债0 0 379．9 486．3 967．1 762．0 3691 1 4357 5411．7
权
对其他部门债25581．4 30995．0 37563．8 44477 4 54374．6 62314 0 69573．1 7606l 8
权
对非货币金融0．0 429．9 456．3 332．1 1494．2 1819．7 2343．2 2967．2
部门债权
对非金融部门18780．3 25029．0 33088．5 42402．1 51905．5 59477．8 69769．8 77505
负债
活期存款7416 9 9116．3 11049．0 13512．3 16520．6 18185．2 22428．7 26137．3
定期存款909 7 1311．3 2100．】3168．0 4353．2 5372．8 6】41．5 韶03．2
储蓄存款10420．5 14553 3 19813 3 25684．2 30725．6 35378．0 39887．1 42734．9
其他存款33．2 48．】108．1 37．6 295．1 541．8 1312．5 1829．6
对中央银行负9555．7 10182．2 11095．2 14088．5 13885．1 11867．2 7559．8 8120．5
馈
对非货币金融0．O 181．1 176．9 144．8 1011．0 644．1 1243．8 934．7
机构负债
债券219．3 188．9 169．6 280．5 277．6 482．9 476．1 473．7
所有者权益1708．4 1848．2 1788．5 2010．4 2028．3 4368．7 4783．7 4793
实收资本1708．4 1811．6 1819．5 1926．5 2105．8 4845．5 4714．0 6562
其他(净) 789．6 767．3 —380．4 -3294．8 —879．2 2045．9 2095 4397．7
+本表由中国工商银行、中田农业银行、中田银行、中田建设韫行的资产负债表综合汇总形成，
井包括中国农业发展银行数字，是形成存款货币银行资产负债表的内容．
资料来源：中胃金融年鉴．1999—2001年·
{ 39
“汹麟i≮‰。渤酴，}馕鲢剐；，凝囊i，蠢；
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财政部通过发行2700亿特别国债，用于弥补国有商业银行自有资本，才使国有商业银
行所有者权益有较大上升。相对于国有商业银行而言，小型金融机构更是资本金不足，
资金实力不足必然影响他们在货币市场上的交易·
3．22．4主体行为受传统融资方式和观念制约
长期以来，间接融资一直是我国最主要的资金配置方式，企业、居民等和银行的关
系相对紧密，而货币市场在融资和理财中的作用则很少被提及。如1996年底，我国城
乡居民拥有金融资产总额10991．72亿元，其中通货783．13亿元，储蓄存款高达8190．77
亿元．证券1566．07亿元，国债占证券比例约为69．28％，金融债券占比为6．72％，企业
债券占比为4．479％，股票占比19．52％；而同一时期企业的资金来源结构是：非金融企
业资金来源总额19696．47亿元，其中，金融机构贷款为15041．26亿元，证券融资仅为
380．80亿元，只占总资金来源的1．93％，而在证券融资中，企业债券只有74．63亿元(见
中国金融年鉴，1998年，552—553)。过分依赖间接融资的这种银行主导型融资方式必然
使作为直接融资渠道的货币市场受到忽视，抑制了对货币市场的需求，从而不利于其培
育。
3．3中国货币市场客体结构特征
3．3．1中国债券市场客体结构及特征
3．3．1．1国债市场客体结构
一般来说。西方国家的国债种类繁多，比如按流动性它们可以分为可流通国债和不
可流蠢国债；按付息方式，它们可以分为零息国债、浮息国债和附息国债；按期限结构，
它们可以分为短期、中期和长期国债。而和货币市场相关的短期可流通国债在发达国家
的发僚总额中都占有相当比例。如在美国1997年lO月底的国债余额中，可流通国债占
63％，其中：短期国库券21％，中期国债41％，长期国债1l％；在加拿大1996年3月底
的国偾余额中，可流通国债占93．4％，其中：中、长期债52．9％，1年以下短期债35．6％，
不可流通国债只占6．6％【“j。关国国债中，可流通国债券占83％左右，不可流通国债券
占17，'g左右㈣。
不同期限品种的国债具有不同的特点，同时适合不同投资者的需求，并可均衡债务
负担。如，1年以下短期国债可降低举债成本，用于临时性财政用款需要，并为中央银
行实糠公开市场操作，调节市场货币供应量提供工具；中、长期国债相对举债成本较高，
但可为政府提供长期、稳定的资金来源，并为国债的二级市场提供交易基准。这样的国
债期限结构的设计，使国债市场具有连续性和参考性，既降低7发行成本，又均衡了债
40
#麟罐．■。m i&敷E女i参越■i珏羲弧
急需的基础设施的投入10年期附息国债)等三种类型。从附息方式上讲主要只以零息国
债和附息国债为主；从期限上讲中期国债在总国债中占有非常重要的地位，1981年以来，
我国普通型国债以3-5年期的国库券为主，一年期以内的国库券仅仅只有三个月、半年
期、一年期等几个品种，而且发行数量小，从1994年首次发行至1996年累计不过900
亿元，其中发行量最大的1996年为649．81亿元；1994年短期国债占总国债的比重为
11．6％，1995年占比为7．87％，(而1995年底西班牙短期国债占发债总额的37．7％)。1996
年为31．14％”“。因此从总体上说，和国外相比，我国国债仍然品种少而且期限结构单
一，很容易形成偿债高峰。
3．3．1．2中央银行债券和金融债券结构
中央银行债券是由中国人民银行所发行的债券：而金融债是除中央银行以外的金融
机构所发行的债券。我国金融债券包括政策性金融债券、特种金融债券和其他金融债券。
政策性金融债券是经国务院批准由中国人民银行用计划派购的方式，由我国政策性
银行采用招标方式向商业银行、农村信用社和邮政储汇局等经办储蓄业务的金融机构发
行的金融债券，它的发行方式采用的是无纸化登录形式，由中央国债登记结算有限责任
公司负责托管登记，各认购人均在中央国债登记有限责任公司开设托管帐户，中央国债
登记有限责任公司接受政策性银行的委托办理还本付息业务。
现在，我国的政策性债券在规模上已经成为仅次于国债的债种，但其期限结构仍然
偏长，虽然从1998年以后在债券品种上加入了少量的1年及1年期以下的政策性金融
债，但还是以三年、五年和八年为主要期限。目前。政策性金融债券虽然已经获准在货
币市场上作为回购业务对象以及可以被用于公开市场业务操作．但还没有正式流通．
特种金融债券是指经中国人民银行批准，由部分金融机构发行的，以筹集资金专门
用于偿还不规范证券回购行为产生的债务的金融债券。它产生于1995年清理证券回购
的特殊经济环境下．在设计特种金融债券时，中央银行采取了一系列防范风险的措旅，
4l
“i滗溢澎一．i菇·酒睡一＆㈤引，j蕊澈敷i
以有效地防范特种金融债券的交易及兑付风险·
3．3．1．3企业债券
企业债券是由企业发行的债券。在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券，
所以在企业债券即公司债券。而在我国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券，目
前主要有地方企业债券、重点企业债券、附息票企业债券、利随本清的存单式企业债券、
产品配额企业债券和企业短期融资券、选择权债券等品种。
重点企业债券：国家为促进重点企业发展、保证重点企业建设资金需要而特别批准
发行的企业债券，其发行对象是全民和集体所有制企业、联营企业、中国境内的中外合
资企业、国家机关、团体、事业单位等，目前不对个人发行，期限为3～5年；
附息票企业债券：附有息票，期限为5年左右的中期债券；
利随本清的存单式企业债券：平价发行，期限为1～5年，到期一次还本付息的债
券。目前各地企业发行的大多为这种债券；
产品配额企业债券：由发行企业以本企业产品等价支付利息。到期偿还本金的债券；
选择权债券：是我国推出的一种具有选择权的债券新品种，如云南’98(二期)公
路睫设债券。这笔债券的发行额为4亿元人民币，可由3年期固定利率债券转为5年期
浮助利率债券，即，债券期限为3年。但投资者在债券到期之前．既可根据当时的市场
和自己的资金情况选择在3年到期兑付，也可继续持有2年转为5年期债券。3年期固
定劓率为3．78％，5年期浮动利率于债券满3年时在4．03％至6％之间确定。这种债券具
有期限灵活、收益保底等特点。
3．3．1．4我国债券市场客体结构特征
由上可见，我国债券市场债券品种较少，期限结构较为单一，即主要以中长期债券
为主，短期融资券所占比重较低。债券，尤其是企业债券的二级市场缺乏或尚未成型，
流动空间相对狭窄，流动性比较差(见表3．4)。
裹3．4债券、企业债券、企业短期融资券发行情况(1988-199"／) 单位：亿元人民币
年僚19鹋1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
债矿419 18 382 36 394 15 695．4 1267．5 617 15 1299．3 181l 7 3172．3 4098 5
企业债o 75{l 75．26 126 4 249．9 683．7 235 8 16L 8 390．8 2矾e 255 2
短期融簧券o 11 72 29 72 50 15 104 4 228．5 215 8 123 3 170 8 120．6 69．42
嘧|乜17靠19 7■ 32．1■ 35韩53韩38 2* 12{x 16 6■ 8．5■ 6．器
@／圆15聃39蹦39饯4】．靠33{■ 91．5_ 76 2■ 56雕44 8■ 27器
资科来源t 1998中圈证券期货统计年鉴．中田证券监督瞥理委员会辅，中国财政经济出版社。1998．
铊
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从上海、深圳证券交易所债券的交易情况来看，在国债期货试点期间，国债期货交
易品种占有绝对的优势，国债期货取消后，国债回购交易量急增，而企业债券的交易始
终不尽理想，所占比重最高为o．24％(见表3．5)。虽然国债回购的交易量占有较大份额，
但回购的交易品种有限，只有1天、7天、28天、91天和180天等几个品种，远远不能
满足市场的需要。
表3 5深圳、上海证交所债券分类成交金额(1993-1997)
项目1993年1994年1995年1995年1997年
总成交金额(百万元J 2436 23 34658 83 773937 74 63664 67 108082 96
企业债券3．2 0．03 23．04 29．97 257．78
可转换债券2433．03 991．6 675．85
国债现货1109．88 1075 55 6686 59 11434．57
国债期货31294 37 764470．22
深国债回购1262．95 7692 08 56948 12 96390．61
圳占债券比重(％)
企业债券0 13 0 0 O 05 O．24
可转换债券99．87 0．24 0．087
国债现货3．20 1．45 10．50 10．58
国债期货gO 29 98．78
国债回购3．64 0．99 89．45 89．19
总成交金额(百万元j 8729 42 1957462 78 51 62822 95 1 740269 88 1539606 07
金融债4．47 0．91 O 03 0 05
企业债券7．82 1．83 61．06 116．12 1550．32
国债现货6102．45 45727．08 76444．46 496237．71 346839．95
国债期货2572．4 1905417．86 4969157．9
上国债回购42．28 6315．1 117159．5 1243916 1191215．8
海占债券比重(x)
金融债0．05 0 0 0
企业债券0．09 0 0．001 0．006 0．10
国债现货69．91 2．34 1．48 28．52 22．53
国债期货29．47 97．34 96．25
国债回购0 48 0．32 2．27 71．48 77．37
资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所·
一———————————————————————————————————一
43
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所以总体来说．我国债券市场品种少，结构不合理，尤其缺乏短期债券和满足不同
需求的债券品种。
3．3-2我国同业拆借市场客体结构及特征
目前我国同业拆借市场的交易品种有1天、7天、20天、30天、60天、90天、120
天拆借，和西方成熟的同业拆借市场以隔夜拆借交易为主不同的是，我国同业拆借市场
的主要拆借品种是7天以上的拆借，隔夜交易较少发生。例如：1996年一2000年闻．1
天内拆借交易量占总成交额的比例分别为2．16％、6．49％、5．9％、11％和8％(见图3．1)。
圈3．1同业拆借市场各品种交易量占总交易量的比例(1 996—1 998)
这种交易品种上的差异说明我国的同业拆借市场主要被用于短期融资，而不是调剂
存款准备金头寸。
3．3．3我国票据市场客体结构及特征
我国票据市场交易工具十分单一，目前银行承兑汇票几乎可以说是独步天下，而商
业汇票和本票的发生额则很少，商业承兑汇票不足市场业务量的5％。目前，商业汇票年
度签发量所占“三票”(支票、汇票、本票)业务t的L-I：；重约为1％，企业票据融资量占
其外源性融资比重仍很低，商业票据未到期金额仅相当于国内债券余额的15％。此外，
票据贴现余额远远低于票据的实际交易，如1995年，票据的实际交易量达到1400亿元，
商业银行汇票贴现的余额仅达到149亿H”，近几年来，全年通过票据市场进行的融资也
—————————____——●———一—————_—————，——_——●—————_———^_——_——_————_-————_—————，___——___--—__w_——__-___——w_————___—一
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不过几千亿元，企业尚未真正把商业票据作为融资渠道，而商业银行也未真正把商业票
据业务作为其资产经营、流动性管理和改善金融服务的手段。票据市场的作用十分有限。
造成这种现象的原因是多方面的。第一，由于信用程度很低，货物发出后资金收不回来
的情况十分普遍，而且企业间大量的债权和债务是建立在三角债基础上的，这给企业利
用汇票来结算很困难；第二，票据贴现率和流动资金贷款率之间的利差小，而且企业的
票据贴现也要占用其贷款规模，所以企业宁愿多付一点利息取得额外贷款；第三，票据
贴现的风险并不比信用贷款风险小，因而对商业银行吸引力不大；第四，中央银行对票
据的再贴现有额度限制，商业银行不愿持有票据。实际上，我国的银行承兑汇票仅仅是
作为清偿工具和支付手段，没有真正将它当作流通工具和投资工具，在银行和客户间，
没有中介介入，更不能形成二级市场。由此导致商业票据承兑和贴现市场容量小，结构
不合理。另外，很多企业在商品交易中，不是主动选择使用票据这样一种金融工具，而
往往是在三角债比较严重的时候，用票据作为其债权或债务的一种凭证H⋯。因此对它们
来说，票据“证”的作用比较明显，而其作为金融工具的其它作用则不为企业所重视。
3．3．4大额定期存单市场客体结构及特征
在我国CD市场交易的主要有期限为1月、3目、6月、1年等几个品种，与发达国
家相比，我国CD具有面额低、期限长、流动性差等特点。我国的大额可转让银行存单
自1986年开始发行，在1990一1992年得以迅速发展，随后几年出现了停滞不前的局面，
已被取消。而从过去的发展看来，只有发行市场，没有二级市场，流动性很差：存单面
额小，投资者多为个人，企业的参与程度很低，不是真正意义上的可转让银行存单市场。
综上所述．我国的货币市场工具结构单一，品种少、质量低，可交易工具较少且交
易规模有限。对于投资者来说由于二级市场缺乏、一级市场准入条件限制以及货币市场
工具之间固定利率差异较显著等原因，现有工具之间还缺乏相互替代关系，无法发挥应
有的作用。
3．4货币市场的制度特征
3．4．1产权制度
3．4．1．1金融市场的产权制度特征
金融市场被认为是典型的竞争性市场机制，在这个市场上被交易的都是财产借贷的-——————————————————————————————————一
。．5
。i§萄蕊瀛《随i瑟繇砖溅媾， 添嚣；纛
同质，因此可以互相替代；但从实质上说，这些契约都是财产权的证书t其确立意味着
相应财产权的确立，在此基础上这些契约在市场上的流动，则意味着在财产使用权让度
或财产所有权和使用权的同时转移。因此，金融工具的交易需要有明确的财产权做基础，
而也只有在产权明晰的前提下才可能使“到期还本付息”这～信用准则得以确立和贯
彻，并进而通过“公平、公正、公开”的市场竞争使交易成本不断降低、合理的交易价
格得以形成，从而使金融市场真正发挥其优化资源配置的功能。因此市场主体拥有独立
的财产权被认为是金融市场其他一切制度的前提。而在我国，国有企业、银行体系在产
权带垃上的严重障碍却影响了货币市场的健康运行。
3．4．1．2我国货币市场的产权制度障碍
由于社会制度和意识形态的原因，在我国经济中占主导地位的是国有(以前称国营)
经济．这类经济的所有权和经营权的所有者抽象地说是国家，具体说是政府：而对于这
类经济主体来说，它们只是国家财产的看管者和政府制定的经营方针的执行者。我国的
货币市场，无论是最先发展、发育最完善的同业拆借市场，还是发育不够的票据市场、
债券市场都是在市场主体没有独立财产权的基础上建立起来的。在这种产权制度之下，
做为货币市场主要参与者的国有银行和国有企业，虽然是所谓的“法人”，但它并不真
正拥有财产权：其所谓的“法人代表”或经营者既不是财产所有者，也较少受到所有者
的监督，因此在行为上不顾自己的盈利能力和偿债能力不计成本、不计后果的乱融资，
金融工具的定价也不根据发债企业的资信状况和投资者所承担的风险进行，而是随心所
欲，射利益过于热衷(因对自己有好处)；而对风险则过于轻视(因为损失是国家的，
国家不会坐视自己破产)，这样一来，不可能真正通过市场规律对国有经济单位形成内
在的和外在的激励和约束机制，从而也不可能苛求它们不要只专注于金钱。而在内在的
和外在的动力和压力下真正地自求资金平衡以及取得流动性、安全性和盈利性的最佳组
合；1酊且由于产权归一，它们之间的借贷活动永远只可能是“自己同自己进行拆借一的
“模拟”的拆借活动【49】，既然自己和自己借贷只不过是把自己左口袋的钱放到右口袋，
只是财产在空间上的一种位移，所有权并不发生变化，那么所谓的违背金融市场的信用
准则也只不过是不把放到右口袋的钱再放回左口袋来，这对于财产所有者没有丝毫损
失，因而也不成其为借贷双方信用上的缺陷。这种逻辑只可能使货币市场乃至金融市场
的信用状况更加混乱，显然不可能使规范的货币市场得以培育。
46 ．
．，≤翁蘸墓互蠢。；五ii瓢j晒§喀p ；瓣：疆￡；il
华中科技大学博士学位论文
在国家所有的前提下，国家才有绝对性的财产权利，而且其财产权凌架于其他财产
权之上-这样，在货币市场，尤其是国债市场上，一方面是主体之一的国有企业以及国
有银行和其他金融机构并没有掌握完全的财产权，另一方面是主体之一的个人及其他所
有制经济单位的财产权还没有受到基本法律条款的明确保护，这样形成了一种债务人的
财产权凌架子债权人的财产权之上或债务人根本没有准则独立、完整的财产权的情况，
而这种情况下债权人的利益就完全维系于债务人的自觉自愿上。短期国债市场是建立在
只有国家才事实上是唯一真正的财产所有者，而国有企业以及国有银行和其他金融机构
并没有掌握完全的财产权，且对个人财产权的明确保护还没有成为基本的法律条文在国
有产权制度的框架内运行，因此很难真正在平等自愿和互利互惠的基础上构筑债权债务
关系的。类似情况在企业债券市场、银行存单市场上也会出现。无疑，这不利于我国货
币市场的规范。由此可见，目前产权制度的缺陷和混乱是我国货币市场制度的最大特征，
它严重阻碍了货币市场的正常发育和发展。
3．4．2银行制度特征
银行制度的选择直接影响着拆借市场的活动程度。如美国单一银行制度使其拥有众
多银行，它们在同业市场上直接融通资金的需求相当巨大，因此为拆借市场的发展提供
了极大的空间。我国实行的是总分行银行制度，各个基层分支机构的资金由总行统一调
度，因而其拆借需求较少，原则上说，基层行根本无需进行同业拆借，拆借因此就主要
集中在为数甚少的总行之间进行。不过我国目前的情况是，考虑到部分商业银行调度资
金的能力以及地方政府对金融活动的干预等因素，我国银行的总行在参与拆借市场的同
时，也授权给一些分行进行拆借交易。这当然可以增加拆借市场的交易量，但是必然也
会增加各银行的交易成本，影响了～级法人体制下总行对分行资金的统一调度。
_●—————————————————————————————一
i 47
。蠢；蟊菇莲鑫。、自赫≈孺蘸；§瞒；攮，， x萄i嚣薯§i
4中国货币市场利率特征
4．1中国货币市场利率的形成
我国短期利率是一个由银行短期借贷利率、同业拆借利率、短期债券利率、票据利
率等多种利率构成的复杂体系。其市场化的程度和发达国家比较起来还有一定的差距。
利率放开最早的市场是同业拆借市场。
拆借市场作为金融机构之间融通资金的场所，是货币市场的重要组成部分。从拆借
市场在整个金融市场的地位看，拆借市场的利率一般代表了金融机构取得批发性资金的
成本，能及时体现资金供求关系的情况，由于同业拆借市场日交易量规模巨大，拆借利
率和银行的存款准备金有关，因此其利率变动频繁，远比其他货币市场利率的变化明显。
因此同业拆借市场利率能及时准确地反映货币市场上资金的供求变化，是最敏感的货币
市场剩率，在整个金融市场的利率结构中具有导向作用。同时，同业拆借是金融市场资
金供求的综合反映，具有较好的传导性，其变动会迅速扩散和传导到整个市场利率体系，
引起整个市场利率的变动。因此，西方国家一般都将同业拆借利率作为中央银行货币政
策的基准利率，央行能以此来判断市场上银根松紧的情况，从而决定中央银行应采取的
行动和措施。货币市场的参与者都会随时密切注视同业拆借市场利率，以把握货币市场
利率的走向。由此可见，同业拆借市场利率对其他所有的货币市场工具利率的形成具有
制约作用，拆借市场的发展直接影响着金融市场的整体运行。正是基于上述理由，同业
拆借利率成为我国最早放开的利率形式。
短期债券利率特别是短期国库券利率，是货币市场利率体系中的中心利率，对货币
市场利率变动起着指示和传导作用。我国国债是最早出现在金融市场的工具之一，其交
易价格早在1993年就己完全放开。但是，因我国国债始终局限于作为政府的筹资工具，
并非中央银行货币政策工具，短期国债规模小，发行利率参照同期银行存款利率确定，
这使得国债市场的利率还未真正市场化，对整个利率的市场化也没有起到预期的推动作
用。目前企业债券的定价基本上以市场上流通的国债收益率为基准．
1997年组建银行间债券市场后，债券回购利率完全由交易双方自行决定，债券发行
利率通过招标机制决定。．
“蕊粼蠢，。ji≤i隧*§i≤，甜。。瓣瓣j妊
华中科技大学博士学位论文
II
票据市场的利率市场化主要体现在贴现率的市场化上。由于票据贴现是银行为满足
企业商品交易中资金需求而提供的信用，贴现需求直接是由企业商品交易中的资金需求
决定的，商品交易状况又是社会再生产过程资金运转的综合反映。因此，票据贴现率应
由银企双方遵循市场规则自主决定，由此形成的利率能够更为直接地、真实准确地反映
杜会再生产过程中的资金供求关系。另外，票据贴现率不同于银行同业拆借利率和国债
利率，它是直接调节企业投资行为的利率，贴现率的市场化可以更为直接有效地起到调
节企业资金供求平衡、引导企业投资方向、促使企业提高投资效益的作用。但在我国，
长期以来票据贴现率是银行贷款利率形式之一，与贷款利率性质相同，票据贴现率的确
定，参照银行贷款利率，在同档次贷款利率基础上下浮5％一10％，而中央银行再贴现利
率是在中央银行对金融机构贷款利率的基础上下浮5％一l 096。这使得票据贴现率完全受
制于贷款利率，无法反映市场资金的需求。自1998年后，中国人民银行改革了再贴现
和贴现率的确定方式，决定再贴现率作为一种基准利率，与同期再贷款利率脱钩：决定
贴现率由再贴现率加点生成，与同期贷款利率脱钩，浮动幅度扩大，使票据市场价格生
成机制得以完善⋯1。
大额可转让存单发行利率的确定，也是参照银行存款利率决定的。由于银行存贷款
利率由中央银行控制，限制了大额可转让存单利率的市场化。大额可转让存单几乎没有
二级市场，因此，无法形成市场化的利率水平。
综上，制约我国货币市场利率市场化的主要原因是货币市场大多数工具利率的确定
都是参照银行存贷款利率，而不是根据各种工具自身的特点，按市场供求状况决定的。
这也使得货币市场工具的利率差距较大．无法起到相互替代作用。
4．2银行同业拆借利率特征
4．2．1同业拆借利率的基本情况
银行同业拆借利率的变动大致可分为两个阶段。在1996年统一拆借市场建立之前，
由于市场机制不健全，人民银行虽对同业拆借利率做过规定，但实际上基本由市场供求
关系所决定。同业拆借利率一般高于人民银行对金融机构的贷款利率，同时也高于金融
机构吸收存款的利率以及对工商企业贷款的利率。这种利率结构，给有条件的商业银行
提供了套利机会。统一的同业拆借市场建立之后，放开了同业拆借利率，使同业拆借利
率成为市场化的利率。从总体趋势来看，拆借利率具有下降趋势(见图4．1)．但不同期
c限的利率波动幅度有所不同．
{ ∞
{
。
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华中科技大学博士学位论文
表4 1同业拆借利率的基本统计情况
RATEl R^：rE7 RA：rE20 RATE30 Rm60 Rm90 RATEl20
均值6．000796 7 025117 7 078050 7．234733 7．264133 8．2“067 8．333117
中位数5．050000 6035000 6．795000 6 750000 6 580000 8 435000 8．135000
最大值11 83200 12 67600 12．57000 12 72400 j290000 13 05000 1392900
最小值0 000000 2 340000 2．340000 2 360000 2．310000 2 400000 0．000000
标准差3．612548 3 909822 3．85470l 3 802491 3．810141 3．299005 3．607574
偏度0．279177 0123084 0．077500 0062143 0 086964 -0．175940 -0 495718
峰度1．615997 1．314665 1 387532 1．386233 1．427745 l 734144 2 684280
JB芷态检验值5．011255 7．252380 6．560193 6．549227 6 255591 4 315525 2 706559
概事0．081624 0．026617 0．037625 0．03783 1 0 043814 0115583 0．25839l
表示60天拆借利率；raze90表示90天拆借利率；ratel20表示120天拆借利率。后面记号类似，不
再说明．
圈4 1不同期限银行同业拆借利率变化情况(1996年1,q-2000年12月)
从同业拆借利率的基本统计结果表4．1可以看出，期限越长的同业拆借利率平均而
言利率越大，而期限越短的同业拆借利率的标准差越大，反映出期限越短的同业拆借利
率波动更大。表中偏度的数据除了90天和120天同业拆借利率外。均为正值，但数值
很小·仍可认为同业拆借利率的分布大致上是对称的；从峰度的数据可以看出，分布均
蚰
●
、，溺馘懑。娥i氧氍≤囊懑，瓣i濑瀣瓣i
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未呈现明显的宽尾特征{而JB正态检验的结果则证实了月度同业拆借利率的分布不是
正态分布(除了90天和120天同业拆借利率外)，这与传统研究的结果一致，即高频率
的金融数据具有非正态性。
按照有效市场理论，市场越有效，则市场参加者利用有关信息获得超额利润的机会
就越小，在同一市场上的商品或劳务的价格就会紧密相关。从统计的角度来看，它们之
间就会存在一种长期的稳定相关关系，偏差只是暂时的，可通过误差纠正使其恢复到均
衡状态”“。银行间拆借市场利率是否具有此特征?下面将利用计量经济学中的协积方法
进行检验。
4．2．2我国同业拆借市场利率的协积检验
4．2．2．1谬误相关与谬误回归
最常见的经济变量之间的关系要属相关关系或线性关系，可用相关系数或线性回归
方程来描述。传统的回归分析只对不含趋势的平稳数据才有意义，但遗憾的是绝大多数
经济变量的时间序列都含趋势，表现为非平稳。。而序列的非平稳性会使统计分析产生
荒谬的结论。
许多原本在经济理论上并不相关的时间变量序列，计算出的相关系数大且统计显
著，这就是一种谬误相关(Spurious rcgrssion)。谬误相关产生的原因主要在于大多数时间
序列都含有一个不断上升或不断下降的随时间变化的趋势成分，在实际中常常出现这种
情况，即两个变量显示出在时间上的高度相关，但这并不是由于它们之间有任何联系，
而是由于另外的一些因素发生了持续变动的趋势，导致两个序列稳定地同步上升，或一
个序列稳定地上升，而另一个序列下降，就会产生谬误相关【521。许多序列表明x和Y
之间(水平)具有非常高的相关，而在它们的差分之间具有非常低的相关。这种结果通
常表明一种谬误关系。另一方面，如果在变量之间存在因果关系，我们期望找出变量水
平之间以及一阶差分之间的相关。这点已被Stigler and Shcrwin在一篇论文中所强调I，⋯。
该文指出，如果两个商品或劳务在同一市场，则它们的价格将紧密相关。然而，由于大
多数价格，像许多经济时间序列一样，在时间上具有同趋势变动特点，为了避免谬误相
关，因此，希望不仅价格水平相关而且价格变动之间也相关(一阶差分相关)。～阶差
。一个时间序列被叫做严格平穗或强平稳。如果随机变量的联合和条件概率分布不随时间变化．而在实
际研究中．更多地用到弱平穗．一个时间序列是广义平穗(又称二阶平稳或弱平稳)，如果它满足以下
三个条件：(1)它在任何时刻t的均值都是一个与t无关的常数，均值有限；(2)它在任何时刻t的方差
都是一个与t无关的常数，方差有限；(3)它在任何两个时刻t，s的协方差仅与这两个时间的距离ft—sf
有关．如果一个时间序列不符合以上三个条件中的一条或几条。我们戴认为它是非平稳的．
{ 5I
m氢麟，缀l。i龇蹦。：蘸臻蠢
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分相关不仅是对水平的一种补充，同时也验证了这些商品是同一市场的假说。
谬误回归是指对非平稳时间序列作回归分析所得出的错误结论剐。一般而言，如果
两个经济变量的时间序列X。，Y。都可通过一次差分达到平稳，那么求Yt对Xt的回归。
就有可能出现较高的判定系数R2以及非常低的接近于零的DW值。这时，如果只根据
R2值判定回归的优劣，就会导致一种谬误回归。因为判定系数R2高未必反映两个经济
变量的时间序列x。，Y。的真实关联，它可能仅仅反映出两个变量中的共同趋势。此时，
检验线性关系的t检验或F检验都是无效的，从而也无法确定x。和Y。之间是否有任何
的长期均衡关系。由此可见，传统的回归分析使我们认为两个相互独立的序列有了某种
程度的相关，但这种相关是根本不存在的，是谬误的(把此种回归称为谬误回归)。
髓着经济发展的不平稳及所表现出来的经济变量时间序列的不平稳性，以前适应于
无波动经济关系研究的平稳序列统计分析方法，现在应用起来，往往得到与经济理论及
实际相悖的结果。因此，时间序列的平稳性检验成为现代时间序列分析中不可缺少的一
种方法。
4．2．2．2平稳性的单位根检验
Nelson＆P]osser”“(1982)曾对诸如真实GNP，名义GNP，国民收入，利息率等宏
观经济变量的平稳性做统计分析，发现除就业率(或失业率)以外的绝大多数变量序列非
平稳·可见，在进行任何有意义的经济统计分析之前，有必要考虑所研究的每一个经济
变量的平稳性。
如果我们希望验证的假设是Y。～I(1)o，即：
Y1．Y1．】-占， (4．】)
最为直观的方法是验证
Yl-p YI．I+占， (4．2)
中的相关系数P是否为l。如果(4．2)中s，为白噪声序列，并确实发现p=l，则说随机变
量yl有一单位根·称一个有单位根的时间序列叫做随机游动过程，记为YI～I(I)；当I p I
<l时，Yt为平稳序列，记为Yt～I(o)。Dickey＆Full一561提出了针对P=1而又不直接
以此为假设的DF检验(Dickey-Fuller检验)，它是基于对方程：
。坦壁贪j璧璺序型t可通过d次差分转换为平稳过程．则称之为d阶求和过程．记为I(d)．从而
=!?稳垫堡墨尊茎分即达到平稳，记为I(0)．如果一个非平稳的序列经过一酚差分后达到平穗：‘葡
称之为1阶求和过程，记为I(1)．
舞滴醛激。，i掰；蠡3i蕊龇懑鎏撼i
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华中科技大学博士学位论文l
苎竺苎!!!!!!竺!!!竺!!!!!竺竺!!!!!!竺!!!竺竺!!竺!!!竺=!!! l
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AyI‘6y“+￡．(4．3) l}
的回归估计之上的，同(4．2)式相比，易知： i
J占<0 贝0p<1
1
P=l+占{
l巧=0 则p=1
【
显然，DF检验即检验回归方程(4．3)中6的负性，拒绝零假设6=0，支持对立假设6<0，
则表明p<I，Yt～l(O)为一平稳序列。
用于检验零假设所用统计量的分布及相应的l临界表由D．A．Dickey and W．A．Fuller．i,t
算出㈣。随后J．G．Mackinnon．又通过蒙特卡罗模拟将表加以扩充㈣。
同样，还可检验带漂移的随机过程所产生的变量：
Ayt=ct+6 Yt-l+s， (4．4)
或同时带随机趋势和决定性趋势的变量：
△yt=a+pt+6 yhl+占， (4．5)
原始的DF检验的缺陷在于它没考虑残差序列s，可能存在自相关。如果占，是自相
关(不是白噪声)的，用滞后的左边变量作为附加的解释变量不失为一个简便的解决办法，
称为ADF(Augmented Dickey—Fuller)检验【59】。ADF检验方程如下：
★
缈，=口+砂，-l+Σ4缈。+日(4．6)
i=l
确定k值的原则是一方面要求它相对较小，以减少自由度损失，另一方面又要求它
大到足以适当处理残差的自相关情况。ADF检验步骤与前面相类似。
单位根检验越来越成为经济学家和统计学家注意的焦点，这是因为单位根检验方法
的改进不仅仅是检验精度的提高．而且检验结果往往导致我们认为所研究的变量有截然
不同的性质。在经济计量学中，经济变量的不同性质会促使我们施行不同的经济政策，
意义非常重大。
4．2．2．3协积检验
如果Yt～I(1)，即Yt—Yt—J=6，，s，为白噪声序列，多次迭代后，有：
蠢馐鞠隧翘透隧巍懿。薅鬟蓥墓i j蕊麓融．
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只=儿+Σ占， (4．7)
这说明非平稳时间序列Y，与非平稳时间序列Y“不平稳波动具有共同性，得以相互
抵消。也就是说Y。非平稳，但它的一阶差分△Y，=Y。一Y“=f，是平稳的。这是在一个变
量及其本身滞后值之间进行的处理。那么，对于两个表面不相干的时间序列而言，是不
是也可以通过相互抵消得到一平稳序列昵?
现在假设两个非平稳时间序列x。Y。均属于I(1)过程，但这两个变量的线性组合
zt=Yt一层Y，却可能是平稳的，即Zt属于I(o)过程。这种情形发生时，意味着对xt，Yt
的长期成分有特殊的限制。既然x。，Y。～I(1)，他们必定含有长期波动成分。又因z。～
I(o)，则意味着Y。和口Xl中的“趋势”互相抵销了。这样的变量x，，Y。即是协积的或有
协积关系(cointegrated)。鼻为协积参数，(1，一声)为协积向量。就是说，它们驾驶
着相同的波长。如果两个变量具有协积关系，它们在水平上的回归就是有意义的(即非
谬误)，我们就不会失掉用一阶差分做回归时所丢失的任何有价值的长期信息。协积概
念也可推广到多个变量上。
从技术上说，协积检验同求和阶数的检验类似。DF检验，ADF检验均可用于确定两
个或匿多序列的线性组合是否为I(0)序列⋯“6“。
协积概念将求和过程和稳态均衡联系起来，最早由Granger于1981年提出“”，又
由Granger＆Weiss(1983)””和Eng]e＆Granger(1987)⋯进行了补充。对这一概念的
基础讨论可以在Granger(1986)著作中找到⋯1。回顾前面所论述的谬误回归，通过序列
差分可以避免谬误，但同时却不能提供长期均衡关系的有关信息，这只能由以水平数据
为基础的回归分析所提供．如果序列为求和过程，由水平数据回归得到的标准统计推断
结果毫无意义．当且仅当求和序列协积时，统计分析可以在水平数据上进行，同时序列
之间豹均衡关系有意义．
当xt，Yt之间存在协积关系时，如何在避免统计推断问题的同时建立二者的均衡关
系呢?Engle＆Granger(1987)明确指出当X。，Y。都为I(1)过程且有协积关系时，即两者
之间有长期均衡关系t均衡关系表示为r一肛，=0，当然。在短期内也许会出现失衡，
因此-误差项Zt--Yt—pxt就度量了系统(x。，Y。)偏离均衡的程度，可以视为“均衡误差一或
失衡度。并利用这个误差项把Yt存的短期行为和它的长期值联系起来。这就是误差纠正
机制(Error Correction Rechanism简记E伽)：
二懑氍％嚣~=，j：：激蕊州菇叠￡i0
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!Σ!詈!!!!!!!!!!!竺竺!!!苎!!!!!!!!!!!!!!!!苎!!!!!!!!!!!!!!!!!!竺!!竺!!竺!!
△r=口l△置+口2(，】：．1—4■一J)+t (4．8)
这样不仅无统计推断问题，且将短期变化Y,-y。，xl—x。与长期均衡关系Y,-,-pX。联
系起来了。此时协积参数为∥。变量协积关系的存在使得长期关系中的均衡误差得到调
整而不会越来越大⋯1。如果x。V，之间没有协积关系，z．～I(1)，均衡误差范围极广且很
少达到零值。在这种情况下，均衡概念没有实际的意义。
4．2．2．4我国银行间拆借市场利率的协积检验
按照协积检验方法，首先必须对银行间不同期限拆借利率进行平稳性的单位根检
验。时间区间为1996年1月至2000年12月。从表4．2看出，不同期限同业拆借利率数
据均不平稳，但都为一阶差分平稳的，即都为I(1)序列。同业拆借利率数据与单位根模
型相符合事实说明，影响同业拆借利率的振荡在很长时间内不会消失，因此，这些变量
的时间序列不会显现出回归中值的性质”“。
裹4 2 单位根检验(ADF)
注：$表示在1％的水平下显著
对一阶差分平稳的不同期限拆借利率的协积检验结果见表4．3，不论协积方程中含有趋
势项或不含有趋势项，不同期限拆借利率之间都存在协积关系，也就是从长期来看，不
同期限的拆借利率变动一致，它们中的“趋势”互相抵销了，某个拆借利率则可被用作
为衡量其他拆借利率长期变化的基准。同业拆借市场利率之间的协积向量为：
协积关系中未含趋势项：
(RATE7，RArE20，R^TE30，R^TE60，RATE90，RATEl20，C)
=(1．000，一I．0629，-0．6794，1．5306，0．2188，一1．1623，2．2695)
协积关系中含有趋势项： ’
(RATE7，RATE20，RATE30，RATE60，RATE90，RATEl20，TREND，C)
=(1．000，．1．0399，-0．8226，1．7195，0．3337，．1．2126，0．0265，0．4333)
协积关系表明，7天同业拆借利率与20天、30天和20天同业拆借利率协积关系为
正．而与60天、90天同业拆借利率具有负的协积关系，由此使得它们中的“趋势”互
j 55
女i懑谣滋。蠢繇§§酴，。≤滋鼗、l，魏嚣i蠢
相抵销了，具有长期稳定均衡关系，银行间同业拆借市场符合同一市场说·
衰4 3 不同期限的同业拆借利率的协积检验
协积方程中古有趋势项协积方程中不合有趋势项
协积检验假设
Eigenva]o Likelihood Ratio Eigenvalu Likelihood Ratio
None十0．710994 195．2362 0．666251 165．4230
At mOst H 0 585506 126．9643 0、580205 106．0678
At most 2●0．524168 78．52598 0 491784 57．32847
At most 3 0．290754 37．67803 0 263079 20．10183
At most 4 0．255684 18．78263 0．054546 3 311698
^t mast 5 6．045162 2．641738 0．004114 0．226719
注；}表示在1％的显著水平下拒绝原假设．None指原假设为没有协积向量．At mOSt j指原假
设为量多有J个协积向量．该协积方程各变量滞后期都为4．由于隔夜拆借业务从1996年7月以后才
出现．为了节约自由度，此协积检验中未包含隔夜拆借利率数据．若把隔夜拆借利率包括在内t检验
结果仍然成立．
协积关系的检验也说明，放开我国同业拆借市场的利率具有稳定市场的作用，拆借
市场工具之间具有较强的相互替代性。
另外，由不同期限拆借利率组成的向量自回归模型的协积关系的脉冲反应图(有关
脉冲反应见后面第6章第2节的介绍)也说明(见图4．2)，从长期来看，不同期限拆借
利率之间存在着均衡关系，它们之间的长期变化是由该市场之外的一些共同因素决定
的。
从检验中还可发现，总的来看，7天拆借利率冲击对20天、30天、60天、90天和
120天的同业拆借利率的影响大而持久；且期限越短的同业拆借利率对7天同业拆借利
率的冲击反应越强且越迅速，而期限较长的同业拆借利率对7天同业拆借利率的冲击反
应相对较弱和迟缓(见表4．4)。7天同业拆借利率朱预期的上升迅速引起20天同业拆借
利率里著上升，在第二个月到达高峰，影响一直稳定持续下去。30天同业拆借利率对7
天同业拆借利率的冲击反应在第三个月到达高峰，然后下降，从第六个月后趋于稳定．
60天向业拆借利率的反应类似于30天。90天和120天同业拆借利率对7天同业拆借利
率的冲击反应都是在第6个月才达到高峰，它们的反应幅度均小于其他期限的同业拆借
利率。这说明7天同业拆借利率在银行间拆借市场上起着重要的作用，它的变动往往带
动其他利率的变动。期限越短的同业拆借利率之间替代性越强。
靳
。，滋隧鬣“。§i滋《§瀛鼢?滋囊谗i
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Response of RATE7 to One S,D Innovations Response of RATE20 to One S．D InnovafiOn0
——RATE7——RATES0
RATE20—-——RATE90 o
RATE30 RATEl20
、～、、、
、、、、
．～一。 ～一一～一一一一一一一一⋯一一一
』7 —7 ～～～～一
一一一。’‘～l__～～⋯一
Response of RATE30 to One S D Innovations Response of RATE60 to One S．D Innovations
．搿。E。7：-搿器
RATE30—————r RATEl20
、，。0
l』一———一——————～ ’。一； ：二j二二■二==：===
Response of RATE90 to One S D．Innovations Response of RATEl20 to One S．D．Innovations
围4．2不同期限拆借利率的脉冲反应
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、。溅瓣㈡磊菇；蕊：癍漩螂。、嚣蓉聂
们
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表4．4 20、30、60、90、120天拆借利率对7天拆借利率冲击的脉冲反应
Period RATE20 RATE30 RATE60 RATE90 RATEl20
1 0．209619 0．192426 0．251844 —0．009756 0．181485
2 0．293751 0．308766 0．225101 —0．013885 —0．131925
3 0．274572 0．352606 0．280834 0．118988 0．043156
4 0．263917 0．273217 0．153844 0．152786 0．190767
S 0．197685 0．18643l 0．187570 0．208696 0．188113
B 0．206069 0．180561 0．176781 0．214441 0．201990
7 0．200946 0．192658 0．197943 0．176667 0．177043
8 0．206453 0 205351 0．203668 0．174272 0 164294
-0，204823 0．206080 0 200441 0．165179 0．170667
10 0．201919 0．198664 0．195458 0．166174 0．173254
4．2．3利率期限结构理论及在间业拆借市场的应用
利率期限结构是指在某一确定时点上利率到期期限和到期收益率之间的函数关系，
又称收益率曲线”1．利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因。
并用于解释下面三个重要的经验事实：(1)不同期限债券的利率随着时间一起变动：(2)
如果短期利率低。回报率曲线更趋向于向上倾斜；如果短期利率高，则回报率曲线更可
能向下倾斜。(3)典型的回报率曲线总是向上倾斜。在历史上有相关的三种理论引起人
们雌注意，这就是预期理论(Expectations Hypothesis)、流动性偏好理论(Liquidity
Preference Theory)和市场分割理论(Preferred Habitat Theory)”’．
预期理论最早由费雪于1896年提出，但主要是由希克斯和卢特发展起来的．该理
论认为：收益率曲线的形状可解释为投资者对未来利率的预期。假设投资者认为现行的
利率太低而未来倾向于有一较高的利率，在此情况下，如果短期债券的收益与长期债券
一样．则长期债券的购买者将减少，长期债券的价格将下降，导致长期债券的收益率上
升．亦即，一条上升的收益率曲线可以解释为投资者预期未来利率将上升．同样的，一
条下降的收益率曲线可以解释为投资者预期未来利率将下降．另一方面。预期理论在建
立一系列前提假设后认为。长期利率是该期限内预期的短期利率的加权平均值．如投资
者投资长期田债的收益等于投资于一系列短期国债的累积收益，郎长期国债利率是该期
限内预期的短期国债利率的几何加权平均值”⋯．
，； 5I
、瓤誊戳滋崩嚣螽隧；漱赫÷：纛戮§
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II Ill
由希克斯提出的流动性偏好理论同样强调预期对收益率曲线的影响。但它同时强调，
在一个不确定性的世界里，期限短的债券由于更具流动性，会更受投资者的喜爱。而长
期债券由于流动性较差，需另加上一流动性溢价以吸引投资者。
库博松、莫迪里安尼对上述两个理论提出批判，他们认为尽管流动性对于一个考虑
暂时性存款余额投资的商业银行家来说是很重要的，但对于如人寿保险公司之类的想套
期以消除所有利率波动的机构来说，他们会偏爱期限长的投资。因为长期投资完全消除
了利率变动所引起的不确定性。许多养老金与退休金的储蓄者也会作同样的考虑。在套
期以消除利率波动的压力下，没有理由认为必须有一个期限溢价。在一些极端情形下。
长期与短期收益完全由各自的、分割的市场供给与需求决定。这就是市场分割理论。
究竟何种理论更适用更重要呢?要对这个问题做出精确的说明是很困难的，只有通
过经验性的证据对其进行考察。从历史的经验数据来看，市场分隔理论获得相对较弱的
支持，面期限结构实际上传达着有关预期未来即期利率的信息，这正如前两种理论所假
设的一样⋯1。
国外检验利率期限结构的文章很多，但对于未来短期利率的预期是否决定了目前长
期利率这一问题仍然没有一个肯定的答案。有的检验结果支持预期在利率期限中起着重
要的作用，有的检验结果却反对预期理论。如Taylor(1992)用VAR方法对英国10，15
和20年的政府债券的周数据进行检验发现可以接受预期理论”“：而MacDonald(1991)
对英国的政府债券季度数据进行了检验，同样用VAR方法却得出了完全不同的结果”⋯。
Campbell and shiller(1991)用1952—1987年的美国政府债券的月数据进行了检验⋯’，
通过真实数据与理论数据的回归，他们发现很难支持预期理论。I_iurn，A．s．，Moody，T．and
Muscatelli，V．A．(1995)提出用同业拆借市场的数据对预期理论进行检验，通过对英国
伦敦银行同业市场1月、3月、6月和12月利率数据检验结果表明，除了1月和3月利
率期限结构之外，其他结果均支持利率期限结构的预期理论””。cuthbertson(1996)也
用VAR以及协积方法对英国的同业拆借市场i周、1个月、3个月、6个月、和12个月
的利率数据进行了检验，得出了很好的符合预期理论的结果⋯3．
当前国内对利率期限结构的研究还很少．并且主要局限于对收益率曲线的研究．如
杨大楷、杨勇(1997)和姚长辉、粱跃军(1998)曾对我国国债收益率曲线进行经验研究”1。
陈雯、陈浪南(2000)分别运用线性回归方程对我国的国债收益率曲线进行建模⋯．他们
的研究都希望能够构造一个方程来拟合国债利率期限结构，而并未从理论本身出发来检
验其是否符合我国金融市场，或者说我国金融市场适合于哪～种理论。
本文将选择同业拆借市场数据，尝试将利率期限结构理论模型应用于同业拆借市
{ 59
。蠢载戳泓j≤b ti蠹。《滋睡；。落霾i、箍
场。这是因为我国同业拆借市场利率是我国货币市场上最旱市场化的利率，其市场始于
1978年一1984年的金融体制改革，到目前为止，在经历了起步阶段(1986-．-1991年)；
发展和清理阶段(1992---1995年)；规范阶段(1996年)；全国银行间市场形成(1997
年)这四个主要阶段的发展后，已成为货币市场的主要子市场和中央银行实施货币政策
的主要场所。由于对货币政策走势的预期以及未来同业拆借利率的预期将对同业市场和
拆借利率产生重要的影响，因此，对银行同业拆借市场利率期限结构的研究，有利于中
央镶行更有效地实施货币政策，调节货币供给量，以保证货币政策目标地实现，更好地
理顺短期利率和长期利率之间的关系，推动我国利率市场化的发展。
4．2．3．1利率期限结构的预期模型
期限结构的预期理论认为n期利率Rj“’(或资产的回撮率)是由目前的和未来的一
系列m期利率剧⋯的预期所决定的。应用对数近似方法可以得到下面的利率期限结构的
一般表示(Hurn，A．S．，Moody，T．and Muscatel]i。V．A．1995)：
★一l
Rj“’=(1／k)}ΣE。丑2：+c (4．9)
flO
式中，k=n／m为整数，常数C表示期限风险溢价(term premium)，它反映了被
无俯预期理论所预测的利率期限结构的偏差来源。一般而言，在同业拆借市场上两个因
素影响期限的风险溢价：流动性偏好和套期保值行为。在银行同业拆借市场，由于主要
参加者是银行金融机构，他们或者作为借方，或者作为贷方，在同业拆借市场中互相拆
借·以调节各自的准备金头寸．其流动性溢价，主要为了确保银行现金要求，避免以不
可j9蹶0的利率进行的短期借贷，减少风险．来自于套期保值行为的期限溢价(正的或负
的)，主要是银行为了匹配到期日资产和负债结构以对冲短期利率变动的风险，相应持
有一些较长期限利率结构的资产组合。若忽视常数风险溢价，将(4．9)式稍作变换我们
可以得到：
k-l 一群“哪=EΣ(1一f／七)r职：=E,[PFS：”’】(4．10)
其中，研”)=k⋯一硝”’J：P斛”)-艺(1一f／七)△m嗽为完全预知利率差
(perfect foresight spread，Camphll and Shiller，1991)，即如果未来利率被完全
砷
垂螽滋馘滋露勰翁隧≤瓣瓣ii i,i{蕊瓢壤
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预期时，通过模型所能得到的利率差。
如果预期是理性的，则：
R2：=ER02+s，+。f4．11)
由此我们得到一个用以检验预期假设的单一方程：
—P—Fs；“”’=口+芦sj“”’+占：(4．12)
其中， 日。：B=1。占：为一移动平均误差。预期理论意味着实际的长短期利率差
是未来短期利率变化或完全预知利率差PFSj““’的预测。
4．2．3．2检验方法
首先，对(4．9)式中所表示的长期和短期利率的关系进行检验。从(4．10)式可以看
到，如果耳⋯，叫”’都是I阶差分平稳序列的话，那么(4．】o)式的右边必为平稳。也
就是说长期利率和短期利率存在协积关系。协积向量为(一1，1)。因此可用下面两种方
法对其进行协积检验。
(1) 菲利普斯一汉森(Phillips and Hansen，1990)协积检验””
根据菲利普斯方法，将对每一对n和m都做两次协积回归，即：
R，1=a+届R，’+q，； 尺，’=口+届R，’+占2，
(2) 约翰逊(Johansen，1988)协积检验⋯1
约翰逊方法用于检验非平稳变量之间的长期关系，它利用极大似然法来估计协积向
量和检验协积关系的数量。
最后，对预期假定进行单方程检验，即对(4．12)式：P，研“⋯’=口+厣≯”’+s：进
行回归，并检验原假设H。：B=1。若在一定的显著性水平下，接受原假设，则意味着
符合预期理论。
4．2．3．3预期理论在我国同业拆借市场的实证检验
本文选取我国同业拆借市场利率数据，时间跨度为1996年1月3日到1998年12
月31日约540个交易日，共四组数据(7天，30天，60天，120天)。时间跨度选择起
点为1996年，是因为1996年1月3日，全国统一的同业拆借市场开始运行，根据一级
{ 61
涟蠢戳遍。澈麓酒鍪未溅豁．ili|漶滋
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网络每日利率和交易量编制成按不同交易期限计算加权的平均利率一一中国同业拆借
利率(CHIBOR)。同业拆借市场利率于1996年6月1日起全面放开了，不再实行上限管
理的直接控制方式，由拆借双方根据市场资金供求状况，自行确定同业拆借利率，并按
此利率进行融资。数据品种的选取是因为我国同业拆借市场的交易品种有1天、7天、
20天、30天、60天、90天、120天拆借，西方货币市场发达的国家同业拆借市场以隔
夜拆借为主，而我国同业拆借市场中，7天以上拆借为主要拆借品种，隔夜拆借非常少。
因此，我们选取了7天，30天，60天，120天四个交易品种的利率作为代表。
在进行协积检验之前．必须先确认各变量同属于一个d阶积整过程，即I(d)过程。
由裹4．5可知，各个变量均属于I(1)过程。
另外根据预期理论，如果R∥和R；哪均为l阶差分平稳的话，gn州必平稳“”。由
表4．5的结果也可知Sj“驯均平稳，与预期理论相符。
衰4．5 单位根检验(^DF)
变量名ADF检验I(0) ADF检验I(1) 变量名ADP检验I(0)
7夭拆借利率一1．299 -15．149． s(60。7) 一7 453*
30天拆借利率一1．360 -13．964* S(120．7) 一7．126"
60无拆借利率一0．912 -12 731． S(60。30) 一8．174．
120天拆借利率一2．382 —11．338* s(120，60) 一7．211．
S(30．7) 一8．302* S(120，30) 一6 460*
潍：}表示在1x的水平下显著；s(n，m)中rl，Ⅲ表示不同期限的拆借利率．
表4．6中所列的是菲利普斯一汉森协积检验的结果，对于协积的残差检验采用的
是菲利普斯一配荣(Phillips and Perron，1988)单位根检验的方法⋯，由结果看出，
这几肘数据均存在协积关系，并且协积向量大致为(1。一1)，符合我们前面所介绍的预
期理论．
寰4．7的约翰逊协积检验的结果也证明了这一点，各组数据在1％的显著性水平下都
拒绝没有协积向量的零假设，不拒绝最多有一个协积向量的零假设，因而都存在一个协
积向量，且都大致为(1，一1)。由此可见，协积检验对预期理论提供强有力的支持．
在前面我们已经得到了预期假定加理性预期的单一方程式(4．12)。这里将对它进行
回归和检验，结果见表4．8．可见，除了(30，7)和(60，7)两对数据的系数显著异于1外．
其余的数据均不能拒绝原假设．这是什么原因呢?～个可能的解释是由于中央银行过多
⋯‘漱蓼i量+ ：jb蕊0。孤立。茧羹嚣，箱。
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裘4 6 菲利蕾斯一汉森协积检验
(n，m) 协积参数残差检验(n，m) 协积参数残差检验
(30，7) 1．145(0 030) 一26．155． (60，30) 1．062(0．027) 一26．047*
(7·120)0．567(0．037) 一16．369*(30，120)0．553(0．045) 一24．200*
注： ·表示在1％的水平下拒绝原假设，即残差序列平稳；括号内数据表示协积参数的标准差．
裹4 7约鞠逊协积检验
(n，m)(30，7)(60，7)(120，7)(60．30)(120。60)(120，30)
LR test(node) 76．599* 65．367* 61．298* 68．364*41．317．44．647*
LRtcst(atmostl) 2 816 1．207 1．554 0．866 0．635 2．721
协积向量(1。～I．17) (1，一1 18) (I，一1．18) (I，一1．05) (1，一1．01) (I．一I．04)
注：·表示在1％的水平下拒绝原假设．None指原假设为没有协积向量．At lnost I指原假设为
最多有一个协积向量．
裹4 8预期理论的单方程回归结果
(n，m) 系数标准羞(n，m) 系数标准差
的干预市场，增加了利率期限风险溢价，从而导致30天和60天的利率过度反应
(over—reaction)⋯⋯1。在我国银行同业拆借市场上，7天、30天、60天拆借品种的
交易量占主要地位，以7天交易量为最大，其利率的变动对整个银行同业拆借市场乃至
货币市场都有着重要的影响。当较短期限的品种接近到期日时，银行在同业拆借市场上
一般避免以高的利率借入“⋯，此时若货币政策有变化时，这些拆借品种的利率被更高风
险溢价所影响，从而产生过度反应。由于从1996年开始，中国人民银行连续多次全面
下调金融机构存贷款利率，市场对利率走低的心理预期较强．导致同业拆借利率跳跃性
下跌，同业拆借市场各交易品种利率走势存在一定的差距，利率波动较频繁，波幅较大，
短期限拆借品种利率高于长期限拆借品种利率的现象较多，利率错位较为突出”’．如
{ 舒
．。i＆§醚漱赫“§蕊。蕊虢}} 缀藤，§≥
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卜二
㈣㈣∽
㈣
1997年，7天品种的年加权平均利率最高，为11．13％，30天和60天品种的加权平均利
率也分别高达ii．09％和11％，远高出120天品种的年加权利率10．60％(见表4．9)。
襄4．9 1997年各品种交易情况裹
1天7天20天30天60天90天120天
资料来源：中国外汇、货币市场年鉴1998年卷，中国金融出版社．
另一个解释是我国的同业拆借市场还不成熟，银行间市场与证券市场之间尚存在一
些违规资金流动，套利行为导致30天和60天的利率对于7天拆借利率的变动产生过度
反应。近几年来，通过间接渠道使资金在证券市场与货币市场之间流动。特别是由于中
央镊行实施扩张的货币政策，降低利率，致使货币市场资金流向股票市场，市场资金紧
缺，使反映资金松紧的银行同业市场利率特别是期限较短的利率居高不下””。
应用利率期限结构的预期理论对我国银行同业拆借市场利率的实证研究结果表明：
我国的同业拆借市场利率总的来说是符合利率期限结构中的预期理论的，较长期限与较
短期限之差越长的利率期限结构对预期理论反映较好，能作为未来利率变动的较好预
测；而较长期限与较短期限之差越短的利率期限结构存在着过度反应，偏离预期理论哪l，
这从一个侧面说明我国金融市场上存在着过度投机行为。虽然预期理论对我国同业拆借
市场利率的决定和运行可以起到一定的指导作用，但我们也应看到我国同业拆借市场利
率还有一些不合理的地方，如短期利率过高，说明我国还需要进一步的规范和完善同业
拆借市场。
4．3我国货币市场各子市场利率之间的关系
由于我国货币市场各子市场之间互相分割，工具之间缺乏相互替代性，再加上有些
工具的利率尚未市场化，使得货币市场工具风险收益、利率之间无法有机地联系起来．
各种工具的利率确定也无法反映其风险收益特征。
短期国库券由于风险小，在西方国家其利率低于其他货币市场工具的利率水平。而
在我田，为了保证国库券发行任务的完成，其发行利率的确定都高于同期银行存款利率
以及大额可转让存单利率。如1994年半年期国库券发行利率为9．8％；1年期国库券发
行利搴为I I．98％。1995年1年期限的记帐式国库券发行利率为1 1．98％。1996年发行的
鸯镕§§疆§筑。“i≤溢酞#瓤滋曩^舔鬣疆；
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1年期限的一期记帐式国库券发行利率为12．10％；6个月期限的二期记帐式国库券发行
利率为10．53％；3个月期限的三期记帐式国库券发行利率为9．90％；1年期限的四期记
帐式国库券发行利率为12．O％(见中国金融年鉴，1999年第391页)。而同期大额可转
让存单利率和人民币储蓄存款利率都低于国库券的发行利率(见表4．10)。这种利率的
确定方式加大了国家财政的负担，不利于货币市场的健康发展。
另外，由于货币市场市场机制的不完善使市场发展缺乏连续性、稳定性，它或过度
繁荣，或过度萧条，使各子市场的利率波动较大(见表4．11)【89l，不利于市场的稳定。
裹4 10中国金融机构法定存款利率单位：年利率x
大额可转让
1993 515 1993 711 1996 5l 1996．8．23 1997．10．23 1998．3．25 1998 7．I
定期存单
1个月3 96 2．70
3个月4．86 6．66 4 86 3．33 2．88 2．88 2．79
6个月7．20 9．00 7．20 5．40 4．14 4．14 3．96
9个月8 19 9．99 8．19 6．66
1包9．18 10．98 9．18 7．47 5．67 5．22 4．77
个人人民币
1993．5 15 1993．711 1996．5．1 1996 8 23 1997．10 23 1998．3．25 1998 7l
储蓄存款
活期2．16 3．15 2．97 1．98 l 71 1．71 1．44
3个月4．86 G．66 4．86 3．33 2．88 2．88 2．79
6个月7．20 9．00 7．2 5．4 4．14 4．14 3．96
1年9 18 lO．98 9．1B 7．47 5．67 5．22 4．77
注：对个人发行的大额存单利率最高可上浮5％．
资料来源：1996年以前的数据来自《中国金融年鉴》1995．P510；1996年以来数据来自‘中田金
融年鉴》1999年．P409
衰4 11货币市场利率月度平均变动情况
同业拆借银行间回购证交所回购
1996 —0．12
1997 -O．24 -0．28 -0．78
1998 —0．34 —0．35 O．06
资料来源；周理、万昌鹏．我田货币市场的运行特征、问压与对策．金融研究．1999．4
同业拆借市场和回购市场虽然都发挥着融通短期资金的作用，但由于两个市场的分
割，使得两个市场利率的走势出现背离。我们选取了7天期限和60天期限的银行同业
拆借利率为拆借市场利率的代表，将其与债券回购加权平均利率进行协积检验，检验结
j‰滋戳融。、，，撼㈨；?■。溢溅。。
苎h!!!!华!!中竺竺科竺技竺大!!!学!!博竺!士!!学!!竺位竺论!!文!!竺!!苎
果表明，回购利率和拆借利率之间不存在着协积关系，它们的利率均不能作为对方定价
的参照。
寰4 12银行同业拆借市场与债券回购利率之间的协积检验(1996 1 3—2000 3 31)
5 Percent 1 Percent
Likelihood
Ei98“”81“。
Rati。
Critical
Value
critical
Hyp。th88ized
No．of CE(s)
Value
(rate．rate7)
(rate，rate60)
0．336067 8．94532l
0．036990
0 340787
0．294752
0．753833
12 25462
5．587284
15．41
3．76
15．41
20．04
6．65
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3．76 6 65 At most 1#
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华中科技大学博士学位论文
●--●■●_-_______●一U II_-_----_-●■---__■-__--●_●■___-__-●●_____-●________●________●_______●_______●___-
5货币市场与资本市场的互动关系
在发达的金融市场中，尽管货币市场和资本市场具有不同的特征和使用工具，但资
金的流通和各种金融工具的组合运用，使得二者构成一个完整的金融市场整体，金融市
场的结构体现于各种工具相互的关联程度。
与货币市场工具的同质性不同，资本市场工具具有异质性。由于信用风险、利率风
险和可转让性程度的不同，各资本市场工具的收益也不同，各种工具之间的差异较大。
所以，股票市场和债券市场表现出多样性，而不象货币市场具有连续性。正因为风险、
收益、可转让性和期限的不同，使这两个市场相互补充，现在在发达的金融市场上，资
本市场和货币市场的界限已变得越来越模糊。中期的债券将近到期日时就与货币市场工
具很相似，而实际上，它们也和货币市场工具进行同样的交易。总之，货币市场不可能
完全独立于资本市场。
5．1利率与工具的互动关系
货币市场与证券市场之间的资金价格存在着如下的一种均衡关系，即：
p,-—(I+G—)Dt (5．1)
R—G 、
其中，B为t期股票价格，q为t—l期到t期每股股息，G为股息增长率，R为贴
现率。贴现率R包括两部分，其一是货币市场利率水平i，其二是股票的风险报酬率i’。
即月；i+i’， 则上式可写为：B：_(1+_=G—)D_t，该式被称为戈登增长模型(Gordon grwth
model，Gordon，1962)。它说明，股票价格与货币市场利率成反向关系，利率越高，股票
市场价格指数就会越低，反之亦然。当股票价格指数和货币市场利率两者之中任一发生
变化时，必然引起另～个价格不同程度的变化，变化的结果是建立一个新的均衡。当利
率下降时．资金从货币市场流向资本市场，即长期证券的需求者从同业拆借市场拆入资
金，或在货币市场出售短期证券，获得资金在资本市场上购买长期证券，长期证券的价
格上升。当长期证券的价格超过其内在价值，随着证券价格的上升，证券的需求量下降，
由货币市场进入资本市场的资金减少：当长期证券的价格低于其内在价值时，由货币市
场进入资本市场的资金将增加．而当利率上升时，市场参与者纷纷出售长期证券，投资
于短期证券，资金从资本市场流向货币市场，长期证券的价格上升，预期收益率降低．
{ 67
』
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这时，从资本市场流向货币市场的资金所代表的长期证券的供给量与证券的价格变化一
致。如果货币市场不完善；或者缺乏有效的高质量的货币市场工具；或者货币市场利率
偏高或偏低：或者政府对这两个市场有某种限制等等都会限制资金在两个市场的流向和
流量，造成市场失衡。例如，过度放宽资本市场的融资条件，会刺激信贷资金大量流向
资本市场。另外，银行贷款利率和证券发行利率的变化会直接影响市场参与者的资金需
求和投资行为，使社会货币供应量发生变化，并最终导致宏观经济运行状况变化。因
此，利率的期限结构使两个市场及其工具紧密相连。
2投资风险与工具的互动关系
无论在货币市场还是资本市场，投资者都会面临市场风险或利率风险、再投资风险
即投资者将金融资产的收益再投资于未来某个时期较低收益的资产而引起的风险、违约
风险、流动性风险、通货膨胀风险和政策风险等。货币市场工具对这些风险的防范作用
好子资本市场工具。例如，货币市场短期证券的价格较之债券、股票的稳定。并以贴现
方式出售，也不影响投资者的资产，所以违约风险较小。因此，投资者可以在投资长期
证券啬勺同时支付短期合约。而且货币市场的资金需求者在提供货币市场工具以前就应具
备良好的信用程度，所以货币市场工具相对于资本市场的违约风险小。实际上，几乎没
有什么工具能足以防范通胀风险，货币市场工具也不例外，但它能提供更好的流动性，
使投资者及时兑现。这样，投资者对风险的防范使之将货币市场工具作为在资本市场投
资附现实支付手段。
5．3市场参与者与工具的互动关系
正如社会是由人和人们在劳动中产生的社会关系所构成，金融市场的结构也可以看
作是参与者及其供求关系构成的，不同之处在于金融市场的参与者必须依赖于金融工具
作为中介并使供求关系量化，以便于调整市场结构的稳定性．在发达的金融市场，除中
央银行外，市场参与者可以同时在货币市场和资本市场进行操作．如证券公司在持有大
量的殷票和长期债券的同时，还可以持有短期债券并参与同业拆借和回购，以此来调节
资金的安全性和流动性以及获得一定的利息收入。另一方面，资本市场工具的高风险性
使投螯者依赖于货币市场工具成为必然，而资金的流动性特点也需要市场参与者在两个
市场鞋行操作．货币市场和资本市场实质上相互依赖互为补充，虽然市场工具不同、收
。溺麟缎；i热巍舔女§撼虹，搬鬟蠡， ； ．
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益率和风险不同，但市场参与者相同，他们通过这些工具的价格、收益、流动性和风险
的比较，达到其需求和供给的目的，货币市场工具和资本市场工具自然地形成联系。这
种联系并不意味着货币市场工具可以由参与者随意地在资本市场进行逐利，事实上，信
用程度和税制以及相关的市场规则是规范金融市场特别是货币市场的前提，同时，信用
程度和完善的税制能保证市场具有足够的参与者，并在两个市场上进行操作。
货币市场和资本市场是金融市场中相互联系不可分割的构成部分，规范完善的货币
市场能使参与者在资本市场上推动储蓄转化为投资，高质量的货币市场工具也为资本市
场提供了有效的信息，货币市场工具的流动性和期限短的特征成为资本市场工具的必要
补充和降低风险的必要手段，而金融工具所体现的供求关系的密切程度反映了金融市场
的结构及其稳定性。
5．4我国货币市场与资本市场之间的互动关系
我国货币市场与资本市场的互动关系由于两市场的分割而表现不明显。通过对上海
股票指数与银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率的协积(cointegration)检验，以说
明市场之间缺乏稳定的均衡关系。
为了检验股票市场的股价走势与同业市场利率之间的协积关系，首先需对所选变量
进行单位根检验。取上证指数收盘价(close)作为股票市场的代表；同业拆借市场的
数据有：7天拆借利率、20天拆借利率、30天拆借利率、60天拆借利率、90天拆借利
率、120天拆借利率；债券回购市场的数据有：债券回购市场加权利率(rate)．时间区
间为1996．1．3-1998．12．31。从表5．1中可看出，所有数据均不平稳，但都可一阶平稳。
裹5 1 经济时间序列平稳性检验
变量Close △close Rate △rate
ADF统计量-2．979682 —13．0074* 一2．517463 —16．26764*
变量Rate7 △Rate7 Rate20 △rate20
ADF统计量一l_299 -15．149} 一I．650323 一15．9108●
变量Rate30 △rate30 Rate60 △rate60
ADF统计量一1．360 —13．964* 一0．912 -12．73H
变量Rate90 △rate90 Ratel20 A ratel20
ADF统计量一2．326846 —13．6965* 一2．382 一11．338*
注：·表示在l薯的水平下显著．△为一阶差分符号．
； 69
}i辐交氛一*ii．#懑t；’#罐赫。。≈蕊垂。藤， 、
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下面对差分平稳的序列上证指数、7天同业拆借利率、债券回购利率进行协积检验·
检验结果见表5．2。从检验结果看出，上证指数、债券回购利率、同业拆借利率之间不
存在明显的协积关系。这说明上证指数与债券回购利率、同业拆借利率变化不一致，在
股票市场、债券回购市场和同业拆借市场之间存在着严重的分割，同业拆借利率还无法
起到基准利率的作用，有效地传导货币政策。
表5．2上证指数、拆惜利率、回购利率之问协积关系的检验
进一步检验上证指数分别与拆借利率、债券回购利率之间的协积关系，从检验结果
发现(见表5．3)，上证指数与同业拆借利率之间均不存在着协积关系，但与债券回购利
率之间存在着协积关系。这说明同业拆借市场和债券回购市场对应的资金供求领域是不
相同的。一般而言，债券回购市场对应的是股票市场。每一次新股上市，均会引起回购
市场利率的一次上扬，并使得交易量急剧扩大。这从图5．1也可看出，股票市场越活跃，
国债臼购交易随着增加，两者里高度正相关。如1996年下半年，交易所回购量急增，
为股纂市场提供了大量的操作资金，使股票市场交易量也急剧上升，特别是当新股集中
上网靛行和上市时，回购交易量明显增加，价格上扬。在厦门机场申购的一周内，7天
回购成交58．4亿元，占市场回购量68％，利率也从前一周的10．5％上升至11．5％。在证
券回购业务中，据1996年的典型调查，商业银行直接参与的占国债回购总量的10％，
间接参与的约占20％左右。至1997年6月5日中国人民银行发出《关于禁止银行资金
违规漉入股市的通知》后， 6-8月，商业银行收回了国债资金212．9亿元。回购资金急
剧下降， 导致股票市场交易量也随之下降。股市随后处于低谷。这说明1996年下半年
以来，支撑股市节节攀高，出现过度投机现象的巨额资金，除了来自股民和部分企业单
位外，有相当部分通过国债回购市场，来自于商业银行和其它金融机构嗍．而同业拆借
市场刚对应着更广泛的资金流动，证券市场交易、房地产市场以及固定资产投资等等。
均可能从这个市场取得资金。这也从另一角度说明中国的货币市场在某种程度上发挥着
资本市场的功能。
． 70
墓溢巍凌灌l露蕊：蠢蕊薹滋孤．、
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LRtest(atmost 1)4 9331"*0 0013 0 0071 1 2435 1 4507 1 0771 2 5149
}十表示在5％水平下显著。
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扩扩，扩扩1矿≯扩，扩’≯，’矿‘，≯+≯+≯+≯+。
图5．1股票市场交易颧、同业拆借市场交易颧和交矗所回购市场交易颧(亿元)
．1 7I
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6货币市场与货币政策
6．1货币市场影响货币政策的途径
6．1．1货币市场影响货币政策的途径之一
货币市场影响货币政策的途径之一。是中央银行通过运用存款准备金率、贴现政策、
公开市场业务等货币政策工具来影响商业银行的存款准备金。
(1) 存款准备率的传导机制。中央银行提高或降低存款准备金率，就会造成商
业银行的存款准备减少或增加，进而又会引起货币供应量减少或增加；货币供给量的减
少或增加，会引起银行同业拆借市场利率提高或降低，进而又会引起市场短期利率和长
期利率提高或降低；利率的提高或降低，将抑制或刺激投资、消费，从而减少或增加国
民收入。
12) 贴现政策的传导机制。中央银行提高或降低贴现率，就会造成商业银行的
存款准备金减少或增加，进而又会引起货币供应量减少或增加：货币供给量的减少或增
加，籽导致银行同业拆借市场利率提高或降低，进而又会引起市场短期利率和长期利率
提高藏降低：利率的提高或降低，将抑制或刺激投资、消费，从而减少或增加国民收入。
(3) 公开市场业务的传导机制。中央银行买卖有价证券，将会对商业银行存款
准备金产生影响，造成商业银行的存款准备金增加或减少，进而又会引起货币供应量增
加或减少；与此同时，由于商业银行的存款准备金增加或减少，将会导致银行同业拆借
市场利率降低或提高，进而又会引起市场短期利率和长期利率降低或提高；利率的降低
或提高，将刺激或抑制投资、消费，从而增加或减少国民收入1911。
6．1．2货币市场影响货币政策的途径之二
夤币市场影响货币政策的途径之二，是从资产面上影响中央银行的基础货币供应．
或通过再贴现机制，或通过公开市场业务操作，或通过回购交易等改变中央银行基础货
币的象量，达到控制货币供给量和利率水平，实现货币政策最终目标．
6．1．3货币市场影响货币政策的途径之三
货币市场影响货币政策的途径之三，是利率机制。从利率形成体系的角度看，货币
市场上形成的利率一般具有导向性的作用，并常常成为其它债务工具、银行存贷款利率
水平的市场参考，货币市场上对于社会资金供给状况的高效率的灵敏反映，使得货币市
：。l满隧i箍。。融ii醚：≈瓣鲢”一缱舔菇i
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II
场上的利率成为宏观金融调控的重要监测指标和市场杠杆。目前而言，同业拆借市场和
回购市场的利率水平是市场化的利率。中央银行可根据它们的变动，判断市场资金供求
状况，以实施有效的货币政策。
综上所述，货币政策工具的顺利实施，都需要依赖于发达的货币市场，法定存款准
备金制度的实施和同业拆借市场的发展是相辅相成的，商业银行通过同业拆借市场调整
存款准备金，拆借市场的运行状况为宏观调控部门监测和调整准各金率提供了基础性的
市场信息。再贴现工具的有效运用，依赖于发达的票据市场，只有具备了发达的票据市
场，商业银行的资金运作才会在较大程度上依赖票据贴现的特定渠道，中央银行才能够
通过调整再贴现率来引导市场利率、调节市场资金状况。公开市场操作就是通过买卖货
币市场上的交易工具向市场投放或者回笼基础货币的。另一方面，由于货币市场的高度
敏感性，可将货币政策信号迅速传播到货币金融市场每一部分，直接地、灵敏地对社会
资金需求和供给状况产生影响，使资金供求发生松紧变化。中央银行可根据社会经济发
展的要求，通过对货币市场及其利率施加影响，最终达到调节货币供求总量、以实现货
币政策的目标。
6．2中国货币市场在传导货币政策中的作用
6．2．1为中央银行的公开市场业务提供基础性条件
货币市场通过多年的发展与完善，逐步具备了传导货币政策的基本条件。特别是
1996年全国统一同业拆借市场的建立，一级网络的运行，为中央银行实施公开市场操作
莫定了必要的市场基础，同时公开市场业务的开展，对货币市场也起到了积极的推动作
用。中国人民银行的公开市场业务操作，包括人民币公开市场操作和外汇公开市场操作
两部分。中国人民银行定期向全国银行间同业拆借成员发布公开市场业务信息公告，公
布公开市场业务债券交易利率、价格等信息；倡导和鼓励一级交易商在银行间同业市场
积极代理中小金融机构融通资金，疏通资金拆借融通渠道，传导中央银行货币政策意图；
通过操作使货币市场利率，尤其是债券回购利率对商业银行流动性状况和人民银行货币
政策操作的灵敏度越来越强；一级交易商通过参与公开市场业务，强化了内部资金管理，一
对货币政策信号的反应渐趋灵敏．
1996年4月9日，中央银行国债公开市场操作系统正式启动。当天人民银行回购商
业银行短期国债2．9亿元⋯．
1998年甄洲金融危机以来，我国在货币市场的利率市场化和建立货币市场框架方面
做了大量工作，直接的结果是中央银行对基础货币和商业银行流动性的控制力显著增
{ 73
i 。蔷滋滋。名酝髫鏊，蕊蔻．；：墓嚣巍，。
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强，货币政策传导机制从中央银行到商业银行这个环节的问题基本得到解决。这证明，
通过利率市场化和货币市场发展来改善货币政策传导机制的做法是成功的。
1999年，中国基础货币的主要供应渠道发生了根本性的变化，公开市场操作成为中
央银行吞吐基础货币的主渠道。全年通过公开市场操作净投放基础货币1907亿元，占
全年基础货币投放的51．8％(见表6．I)。1998年和1999年t中央银行通过债券回购和
现券交易累计净投放基础货币2621亿元，占这两年基础货币增加额的85％。
表6 1近4年公开市场操作投放基础赞币情况单位：亿元
资料来源：戴根有．1999年货币政策效应分析．中国金融年鉴，2000．P568
2000年，中央银行进一步发挥间接调控作用，中国人民银行通过公开市场操作投放
的蓦础货币占基础货币投放总额的比例为52％。在操作手段上灵活运用正回购和逆回购
操作。
2001年，在利率、存款准备金率等货币政策工具基本没有调整的情况下，公开市场
操作实际承担了货币政策日常操作的主要职能。中央银行充分利用银行间债券市场提供
的撮作平台，适时运用公开市场操作，吞吐基础货币。在全年54场交易中，公开市场
操作交易额达16781亿元，累计投放基础货币8253亿元，累计回笼基础货币8529亿元。
2001年公开市场操作交易方式有了明显的改善。过去主要以回购交易为主，2001年现
券交易量增加．另外，2001年我国国际收支出现大幅盈余，同时由于人民币资本项目下
不可自由兑换，因而外汇储各大幅增长，人民银行通过外汇公开市场操作所投放的基础
货币大量增加，全年外汇占款增加3813亿元”“。
公开市场操作不但对基础货币，而且对货币市场利率的影响也明显增强．基础货币
供应槊道从再贷款到公开市场业务的变化，不仅意味着货币政策工具本身的变化，更意
味着赞币政策调控机制从计划到市场的变化。它使金融市场在对基础货币和货币供应量
的调节中发挥了基础性作用。
’
6．2．2．为利率市场化提供基础
我国利率市场化是从货币市场起步的，1996年6月1日，人民银行决定放开同业拆
借利率的上限控制。1997年组建银行间债券市场后，债券回购利率完全由交易双方自行
决定，债券发行利率通过招标机制决定．近几年除多次灵活调整利率总水平外，利率政
§潮隧徽j。；。。s巍；$滋薹螽翻甏囊豢
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策工具的作用，还体现在通过公开市场操作调节货币市场利率水平和对境内外币存贷款
利率的及时调节。
2001年，人民币利率保持基本稳定，但同时对利率结构进行了微调，主要是通过公
开市场操作引导货币市场利率逐渐走低。2001年银行间债券市场回购加权平均利率年末
为2．15％，比年初下降0．37个百分点：同业拆借加权平均利率年末为2．39％，比年初
下降0．12个百分点。9月11日适时上调了再贴现利率，将再贴现利率由2．16％上调到
2．97％。此次上调再贴现利率的目的不是紧缩，而是为了改变不合理的利率结构，促进
贴现和再贴现业务及票据市场的规范发展。。”
目前，我国同业拆借市场、债券市场和公开市场业务利率体系已基本形成。通过近
几年来的实践，中央银行具备了通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场利率的
能力。中央银行在银行间同业拆借市场和债券市场放开利率管制的成功实践，为利率市
场化改革积累了经验，同时也为中央银行将来通过调控货币市场利率间接影响金融机构
存贷款利率的利率改革提供了良好的基础。
6．2．3为贴现机制的运行提供市场
票据市场传导货币政策的功能主要体现在贴现机制上。再贴现是传递中央银行货币
政策的较佳路径。这是因为，其一，再贴现形成的机理过程是：企业经济活动一商业票
据一商业银行贴现一中央银行再贴现，货币政策沿着这～途径反向传递，作用目标明确，
作用效率较其它方式更高；其二，随我国的市场供求关系由供给约束型向需求约束型转
化，企业的商业信用活动及其相关的票据业务有广阔的发展前景，因而再贴现也将会有
越来越深厚的微观基础。
改革开放以来我国票据市场从无到有，商业汇票和银行承兑汇票等新的结算工具逐
步被广大企业认识和接受，特别是用银行承兑汇票结算具有安全性、可靠性，使广大企
业在日常经营结算中广泛使用。据广东省对ll户纺织企业的调查统计，1994年1-11月，
11户企业共实现销售7．24亿元，销售中用银行承兑汇票结算的占30．4％；广东省佛山
市到1994年，国家银行当年新增贴现贷款已占当年新增短期贷款的51．9“：江苏春兰
制冷设备有限公司1994年实现销售34亿元．销售中用银行承兑汇票结算的占32．35％
(见中国金融年鉴．1995年．第32页)。同时，由于再贴现到期一般都能收回，没有出现
逾期不还现象，这为中央银行适时吞吐基础货币和控制基础货币总量提供了可靠的保
证。
人民银行在办理再贴现业务过程中，根据国家产业政策和信贷政策。对各种申请再
。滋施，．“。、§融。§壤{‰。。露囊氯
华中科技大学博士学位论文竺苎11竺!!!苎!!竺!!!!苎!苎!苎!!!!!!!!!!宝竺
贴现的票据有区别的进行办理，以再贴现引导贴现资金的投向，使信贷资金结构进一步
趋向合理。中国人民银行主要办理的是重点行业、重点企业和农副产品收购以及外贸出
1：3产品收购的已贴现票据的再贴现，对缓解国有大中型企业和重点行业的资金供求矛盾
产生了积极的作用。
6．2．4同业拆借利率在货币政策传导中的作用
为了研究货币市场在传导货币政策中所起的作用，特别是自1996年以来中央银行
连续多次降息后，作为货币政策操作目标之一的同业拆借利率冲击对经济活动是否具有
显著的影响，下面将利用向量自回归模型(VAR)检验利率冲击对产出的影响，剖析中
国货币政策传导机制的运行特点。
6．2．4．1向量自回归模型的脉冲响应(impuI se responses)
向量自回归模型的一个用途是探寻系统对某一变量的一个新生(innovation)的反
应，当模型中某一变量t期的扰动项变动时，会通过向量自回归模型变量之间的动态联
系，对t期以后各变量产生一连串的连锁反应，脉冲响应函数将描述系统对新生扰动的
动态反应。
p阶向量自回归过程指有k个内生变量构成的k维向量Y
其P阶滞后作回归：
Yt暑m+AlYt一1+A2Y卜2+⋯+Ap Yl一。+￡t
=(y。Y：。⋯y。)’，对
(6．1)
其中：A-为kXk阶系数矩阵(i=1，2⋯⋯，p)，m为k维常数向量，占，=(占lf'占2∥．．气)
为向量白噪声，且E”。Vf．E㈧)={Q三
假设Yt为平稳随机过程，则(6．1)式可变为无穷向量移动平均过程：
t=∥+‘+马占，-l+岛‘一2+⋯ (6．2)
当考虑给系统t期一个扰动时，ep令：占n≠0，占n=0，i≠j，i，j=l，2⋯⋯k，从t+l
期开始，日又恢复为零向量，那么，当系统受此冲击时，各内生变量都将偏离其均衡点
匕，i21，2⋯⋯k，然后再逐步回到均衡点，把从t期开始y，逐渐回到均衡点的过程弘(r)
二淌繇纛，h&^翁酞：幽越。：艇蕊瓣￡
华中科技大学博士学位论文
!詈皇竺竺!!寰!!!!竺!!!!竺!!!!!!!!!!!!!竺!!!!!!!!!!!竺!!!竺!!!III!!苎
(时间的函数)称为向量自回归的脉冲响应。因为每一个冲击s。都对应Y。的某一分量
ylf'而且占。仅限于当期(t期)非零，因此，称s，，为Y。的一个新生(innovation)。
由于向量白噪声过程的方差一协方差矩阵为正定矩阵，Cholesky因子分解意味着存在一
非奇异矩阵P，使得POP’=I。利用P，方程(6．2)可重新写成：
Y=／z+P一·Ps,+BlP’1P舀一】+岛P一·P凸一2+⋯=∥+Cj讪+cl蛐一l+CI蜥一2+⋯ (6．3)
式中：C，=B，P一，“。=Pc，，向量u：称为正交新生，它的分量不相关且都有单位
方差，即E(uIut’)=I，矩阵c．表示系统Yt对单位新生¨，(i=l，2，．．)的反应。矩
阵co的第(i，j)个元素给出了t期y，的一个新生”¨对Y。的影响，也即为y，对t期y，
的一个新生的脉冲响应函数。
下面检验所用的VAR模型以标准Choleski分解的方式，次序按工业生产总产值
(GYZCZ)、居民消费物价指数(CPI)、同业拆借加权平均利率(CJLL)、狭义货币量(MI)。
次序决定了变量的外生性水平，它使得经济活动的现行冲击独立于对系统中所有其他变
量的冲击，对货币的现行冲击假设被对其他所有变量冲击所影响。这种次序的选择是根
据变量对冲击反应的速度，产出对冲击反应速度最慢，然后是价格，短期利率，最后是
狭义货币。模型包括常数项和时间趋势项，每个变量的滞后期为2，时间区间为1996
年1月至2000年12月，数据来源于中国经济信息网。
从脉冲反应图6．1可看出，同业拆借利率新生对工业生产总产值的影响短暂而力度
较小，短期利率未预期的上升在两个月内将引起工业生产总产值显著下降，2个月后到
达低谷，然后上升。狭义货币新生首先也引起工业生产总产值显著下降，在3个月后转
变为正。6个月后又转变为负(见表6．2)。一般而言，大体上是工业总产值滞后二、三
个月对货币供给量M1的变动作出明显反映，随后物价总水平也作出明显反映，这和国
内许多研究结果相吻合⋯1。从脉冲反应图还看出，即使当利率作为一个可分的变量包括
在VAR模型中(即我们控制利率)时，货币冲击对经济活动还是具有重大影响。这说明
在中国，通过利率传递货币政策的渠道并不能完全解释货币冲击的来源以及货币冲击的
传递过程。
4 77
。淌魅氟训，：&黼々滋，“，添甏；b
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ResponseofGYZCZtoOneSD Innovations
L二二』旦—二二刖
ResponseofCJLLtoOneS：D InnovoUons ResponseofMl toOneSD Innovaaons
，一一一⋯⋯⋯一⋯～～_--L‘‘----
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圈6 1向量自回归脉冲反应
裹6 2工业生产总产值对一个标准差新生的脉冲响应
hriod GYZCZ CPI CjLL M1
1 435．4975 0．000000 0．000000 0．000000
2 66．11205 61．06706 -68．04837 —179 8441
3 —184．9759 57．68057 25．51642 —62．26744
4 —101．8373 1．374860 72．59197 66．55457
5 60．33867 —10．66955 31．64197 54．02461
6 80．65865 20．17517 -9．772617 —18．65167
7 3．016204 41．11411 -4．422655 —38．05241
8 —36．50515 34．67811 18．58919 —4．895250
9 —8．690729 22．77877 23．22638 19．48037
lO 24．24646 23．14712 11．37395 11 96713
价格对利率新生的反应显著为正，这说明货币膨胀将导致通货紧缩，这个结果与中国
73
。i蟊l繇。蠢，。，。：i鬣+蠢i娥，、懿襞蕊荻：
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近几年货币政策传导机制的情况～致，虽然中央银行扩大了货币供给量，多次降低利率，
但物价水平持续下降，出现了通货紧缩(见图6．2)。这种现象被称为“价格困惑”(“Drice
puzzle”)，它是由于政策制定者没有可适用的包括了充分信息变量的结果⋯。在美国和
日本的经验研究中也出现类似的情况m)。
图6 2工业生产总产值、物价指数、拆借利率和狭义货币变动情况
利率对价格新生的反应是上升的，但对工业生产总产值新生的反应相对不敏感。这
与中国人民银行强调价格稳定是一致的。利率对工业生产总产值新生反应较弱，但工业
生产总产值对利率新生的反应为负的事实表明同时决定这些变量并不是一个严重的问
题。利率对广义货币新生的反应为负，但不显著，这与所期望的货币流动性的扩张引起
利率下降的观点并不完全吻合1961。
最后，狭义货币对利率和价格水平新生反应为负，对工业总产值新生反应为正，这
也从一个侧面说明了中国货币供给量具有一定的内生性。
狭义货币对工业生产总产值影响显著表明，货币量可能是诱导利率变动的一个重要
渠道，为此，重新检验VAR模型。在此VAlc模型中将狭义货币外生化，即在一个包含工
业生产总产值、价格和利率的更小的VAR模型中．狭义货币滞后值(滞后2期)被作为
外生变量。此方法除了阻滞了通过狭义货币变量对WR模型产生的任何反应外，与原始
vAR模型类似．因此，两个模型反应的比较提供了测度货币在传导机制中的重要性．比
较工业生产总产值对利率新生冲击的两个脉冲反应图(见图6．3)可看出。货币在传递
利率对实际经济活动的影响中具有～定的作用．
实证结果表明，我国货币政策主要是通过货币数量(数量扩张)起作用的。虽然拆
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“
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借利率作为货币政策操作工具的作用有限，但它对国民经济的影响作用越来越明显，这
为进一步推进利率市场化，提高货币政策的有效性莫定了基础。
圈6．3工业生产总产值对同业拆惜加权利率新生的反应
6．2．4．2向量自回归模型的预酒日误差方差分解
向量自回归模型的预测误差方差分解提供了解释一个变量系统的相互关系的另一
种可能性。对于k个变量组成的P阶向量自回归模型(6．1)或(6．3)，其h步预测误差方
差为：
P，口，k+^一层瓴+^lE．E-1．r．2’⋯Ⅺ=coc；+Gq+⋯十c¨q一。(6．4)
第j个正交化新生对h步预浏误差方差的贡献为：C∽c'o．J+c】．，ci，+c^“，c二“，，
其中C。j是矩阵c。的第J列(i=O，1⋯h-1)，第j个变量的新生对第i个变量的h步预测
^-l ，t h一1
误差方差的贡献为Σc己．』／ΣΣc三．，其中c“，是矩阵c．的第ij个元素·
J-0 ，JIl j-0
因此基于由四个变量构成的向量自回归模型，将变量的预测误差方差进行分解，观
察备个变量的新生对所有变量的h步预测误差方差的贡献。
通过预测误差方差分析，可发现，狭义货币的新生对工业生产总产值的预测误差方
差的贡献占有相当的比例(见图6．4)，从第二期起。狭义货币的新生对工业生产总产值
的预测误差方差的贡献就达到31．55％．在此后，一致保持在33％-35％之间，同业拆借利
率新生对工业生产总产值的各步预测误差方差的贡献在2”4％之间．方差分解结果进一
步说明目前货币数量在我国货币政策传导机制中占有重要的作用，短期利率与货币政策
具有了一定的相关关系，已初步具备了传导货币政策的功能，虽然这些功能还不健全，
———_————————————————————————～一)
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2 3 4 5 6 7 8 0 10
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Variance Decomposition of CJLL Variance Decomposition of M1
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囝6 4预测误差方差分解
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7中国货币市场发晨的宥关问■探讨
7．1中国货币市场发展目标
货币市场作为金融市场的一个组成部分，其建设和发展的目标和方向，必须与建立
社会主义市场经济体制的总体目标一致。货币市场的发展目标是“统一开放，有序竞争，
严格管理，便利交易”。遵循这一目标，我国货币市场的发展在总体上必须达到“统一、
规范、有效、有序”的要求。
所谓统一，主要对市场体系而言，它要求形成金国统一、全面开放的市场体系，打
破市场分割、封闭状况，构造货币市场的有效运行机制；要求市场有层次，市场主体多
元化，交易工具多样化，各子市场功能健全。市场各要素之间联系紧密，资金流动自由，
资溯配置有效，货币政策传导渠道畅通。
所谓规范，主要对市场管理的质量而言。货币市场必须维护债权人的权利，约束债
务人行为以及保证金融秩序稳定。在市场经济条件下，货币市场规范化的主要标志是法
制化。具体表现为：(1)市场主体资格合规，即进入市场的主体必须具有独立的产权，
自主经营，自负盈亏的利益主体，并符合国家规定的有关入市条件：(2)市场客体规范，
即货币市场工具的发行者，发行时间、地点、数量、规格等都要符合国家的有关要求，
以儇证其标准统一，交易方便；(3)市场行为的规范。市场主体融资的手段、方式、资
金来源与运用等都要合法合规，市场交易者必须坚持公平竞争原则，反对垄断，反对过
度投机，维护金融秩序稳定。
所谓有效，是对市场活动的效率、市场定价的效率、市场分配的效率而言。一个有
效的货币市场，交易成本低廉，市场管理和市场秩序良好，能够吸引众多的交易者。主
体多元，交易工具多样。各主体参与市场的目的不同，交易手段很不一致，市场能将各
种工具联结起来，使各主体能够自由选择，快速实现自己的目的。市场供给和需求的价
格弹性较大，一旦市场价格稍有变动就会引起供给量和需求量的大幅度交动，致使价格
迅速达到一种新的平衡，同时市场价格能够及时、准确和全面地反映所有公开的信息，
换言之，投资者通过未公开信息而获取利润的机会很少。市场的资金能根据价格信号迅
速、合理地流动。实现资金资源的优化分配．利率作为市场变化的重要指示器，必须及
时准确地反映市场资金的松紧状况，中央银行根据利率的变化，及时采取相应措施，传
导自己的政策意图。实现金融宏观调控．
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。。；．。鑫溢蘸蔷蘸§&蠡＆滴鬣&激氨，gl《l邀堍j。蠹，。。
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所谓有序，是对市场运作的秩序而言。一方砸。货币市场是由不同层次市场组成的
市场体系，各级市场的职能和作用不尽相同；另一方面，它还包含着同业拆借、票据、
短期证券等子市场．各子市场的交易主体、工具、手段等亦不一致；此外，各市场主体
在市场中扮演的角色亦各有异。由于市场以上差异，各层次市场、各子市场以及各市场
主体的运作都必须遵循一定的规则，有条不紊，才能保证整个市场运行的平稳、高效。
中国货币市场应是面向所有金融机构的全国统一的分层次的规范、高效、有序的市
场。中央银行公开市场一级交易商构成货币市场的核心，信用良好的商业银行构成信用
拆借市场的骨干，其他金融机构之间、及其与商业银行之间的交易，更多地通过债券回
购等交易形式相联接。为此，要建立面向所有独立法人金融机构的全国统一同业拆借电
子交易网络，为中小金融机构直接参与网上交易创造条件：要依托信用良好的商业银行
建立中小金融机构融资代理行制度，以方便中小金融机构市场融资；各非银行金融机构
和非金融机构可以进入债券市场进行债券回购和现券买卖，联通货币市场与资本市场。
而非金融机构可以参加债券现券交易、回购和票据交易，通过以合格的债券和票据与金
融机构进行融资活动以获取所需要的短期资金。
7．2货币市场结构的培育
我国的货币市场无论在组织结构还是主体结构或客体结构上，都和西方成熟的货币
市场有很大的差别，要缩短乃至于消除这些差别，就有待于我们在金融改革的过程中为
货币市场的发展提供一块肥沃的土壤，培育出规范健康的货币市场结构，建立一个规范、
统一、有效、有序的货币市场。
7．2．1货币市场各子市场均衡发展的问题
我国货币市场各子市场的发展不均衡，是造成货币市场子市场相互分割的原因之
～。货币市场各子市场谁是基础，其发展谁先谁后?值得探讨．目前，我田的货币市场
各子市场中，以银行同业拆借市场和回购市场发展得相对充分。那么这是不是就意味着
银行同业市场就是货币市场的核心．应该得到更多的关注，应该优先发展昵?我认为这
不尽然。首先，从银行同业市场的发展过程来看，它之所以能够取得目前的地位，其主
要原因是因为银行间的交易较为规模而且较好为中央银行所控制。有较强的人为因素的
色彩．和其在货币市场中有无基础地位似乎并没有太多关系。其次，从经济和金融的关
系来看，虽然发达的金融体系能够极大促进经济的发展，但是离开经济的发展，金融体
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系是不可能生存的。换言之货币市场的基本需求也应该是来源于经济中商业往来的需
求，恨行同业市场在整个货币市场中作用应该是沟通的桥粱和纽带，而不应该是基础·
这就是说，银行同业市场的兴旺固然能够使货币市场更为兴旺，但没有其他子市场，尤
其是商业票据市场、债券市场的发展，银行同业市场的兴旺只可能是带有大量泡沫假象，
而离开商业票据市场、债券市场的发展谈银行同业市场的发展和交易的活跃，那也只是
无源之水无本之木。再次，货币市场的发展应该是一个均衡的过程，不能过分偏重某一
子市场而忽略其他子市场的发展。
目前，应加快债券市场和票据市场的发展和培育，尽快恢复大额可转让存单市场，
特别舞注重培育货币市场的二级市场，使它的发展能与一级市场的发展相配套，保持货
币市场的高度流动性。只有货币市场各子市场均衡发展，特别是债券市场和票据市场的
发展，才能使货币市场通过参加主体形成的各种债权债务关系，将政府信用、中央银行
信用、银行信用、商业信用等相互连接起来，为政府、中央银行、商业银行、证券公司
等非金融机构及企业之间提供正常的融资渠道，缓解经济活动中短期资金的供求矛盾，
使企业资金在货币市场各子市场间及货币市场与资本市场间的流动成为可能，其中就包
括向证券市场的融资。
7．2．2货币市场发展规模的问题
关于货币市场发展规模，有几个问题需进行探讨。
首先，要不要人为地确定一个规模?在做出回答之前，有必要先了解确定规模的意
义。从货币层次的划分来看，货币市场的交易工具可以算是广义货币的组成部分，因此，
如果有统计的话，它们应该算入广义货币的统计量。既然是广义货币，就意味着货币市
场工具具有购买力，显然购买力会受到变现能力或流动性的影响。无疑，这些购买力对
实陲经济和虚拟经济的有效需求都会产生影响，并进而影响经济均衡。所以从控制广义
货币发行量、实现国民经济均衡发展这个角度来看，为货币市场的交易确定一个合适的
规模以利于在量上进行控制，还是有必要的．但由于货币市场是一个集中体现市场经济
理念的市场，所以对这个规模的控制不能简单粗暴地使用行政命令手段．而必须用市场
经济的手段，如中央银行的公开市场业务、经济利益调整等方式进行。在目前我国政府
急予扩大货币市场交易规模的情况下，明确这一点是非常重要的．
其次，多大规模对我们是合适的?一般影响市场规模的因素有：第一，国家的经济
发展水平，经济发展水平越高的国家其货币层次的划分才会越多。广义货币对其经济的
作勇才更为显著，其对货币市场交易规模的控制要求才更迫切；第二，臣豢狭义货币的_一—————————————————————————————————————————————————————～
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发行规模，狭义货币的发行情况直接决定了融资者对货币市场交易的供给和需求，并对
广义货币在国民经济中的影响作用产生不同影响；第三，货币市场发育状况和规范程度，
发育越充分、交易越规范、效率越高的货币市场其交易规模才可能越大，货币市场的作
用才可能被完全发挥，离开了货币市场的发育状况和规范程度而侈谈“规模”，是没有
意义的：第四，由于文化传统、经济背景等造成的人们对货币市场交易的偏好，文化传
统、经济背景会造成人们对金融工具、投资组合等不同的偏好，这也将直接影响到货币
市场的交易规模。
而我国，目前货币发行量的统计直到M2层次。这说明广义货币至少在目前还没有
对我国的经济均衡造成举足重轻的影响，所以现在调整货币市场规模并不是当务之急：
在市场主体上，我国企业(包括银行)信用的障碍以及实力方面的障碍成为货币市场发展
最大的绊脚石，而经济环境以及产权问题又使它们对投机趋之若鹜，文化等因素则使居
民偏好于低风险投赘，因此整个货币市场表现出较强烈的投机倾向，投资者却裹足不前，
货币市场的发展还处在一个较低级的阶段。有鉴于此，目前货币市场规模并不是一个急
需要解决的问题，政府应集中精力于对货币市场的构筑和规范上。
7．2_3货币市场主客体结构的培育
7．2．3．1货币市场主体的培育
货币市场主体较为单一，主要是融资者而缺乏投资者、投机者和中介机构，而且我
国货币市场还有垄断问题存在，竞争度的不够造成了低效的运作。
目前，政府为了活跃货币市场，也相应地放松了银行同业市场的入市限制，但也会
带来一定的风险。虽然放松金融管制是当前的世界潮流，但这个潮流是在金融机构风险
意识加强、行为规范以及有数十年严格金融管制的影响的背景下出现的，可以说是水到
渠成；而我国这些条件都不具备，盲目追逐潮流最后极可能被潮流所吞没，而金融的安
定在整个社会经济乃至政治的安定中有核心的地位，所以目前或在条件还不成熟之前不
应该放弃对金融的分业管理．
在培育我国货币市场主体时，要考虑的关键问题在于市场主体行为风险的大小及其
对市场乃至整个金融体系稳定性的影响。
商业银行是货币市场上主要的参加者，商业银行在金融业乃至整个国民经济中的中
心地位不是任何一种金融机构可以取而代之的。商业银行的举足重轻的地位使它的稳定
性或者说安全性成为影响一国金融、经济稳定程度的至关重要的因素。但从其自身资金
来源和业务性质来看。安全性、流动性和盈利性历来就是商业银行在经营管理过程中必
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须遵循的要求。虽然在实际操作中商业银行总是力求将这三性最佳组合起来以达到矛盾
中的平衡，但信用是银行的生命线，因此无论怎样偏好风险的银行家都不会在高额利润
的引诱下放弃对资金的安全性和流动性的考虑，所以可以说商业银行承担的风险是有限
的。相对于不以存款为其主要资金来源的金融机构来说，其承担的风险是最小的。
保险公司作为一种非银行金融机构，主要从投保人那里取得保险金，并将扣除准备
金后的部分进行各种投资，以实现保险金的增值，由此获得它的部分盈利。一旦保险公
司所承保的各种在概率基础上设定的险种出险，它就必须用收到的保险金或投资所得按
事先约定的数额进行理赔。因此由于保险公司仍然属于负债经营，而且对投保人保险承
诺的履行将影响其是否能在此行业中立足，即信用也是保险公司的生命线。从这一点上
看，保险公司和商业银行之间具有一定程度的相似性．安全性原则也是其进行投资活动
的前提。所以即便保险公司有风险偏好，但这种风险偏好由于受制于安全性的要求仍然
有限，因此可以认为保险公司的投机倾向比较有限，进入同业市场之后不会给市场带来
过太风险，是比较安全的。此外，保险公司进入货币市场主要是为了在同业市场上进行
现券买卖，以此来赚取低风险利润；然后才是为了在流动性不足的时候获得及时且低成
本的流动性补充；保险公司一般都是资金的供给方，其入市还可以增加货币市场的资金
供给。在一定条件下可以起到活跃市场的作用。因此保险公司的入市风险较小。
证券公司或券商往往以中介人或自营商的身份在一、二级证券市场上活动，尤其是
做自营业务的时候，券商更多的是在利益驱动下进行交易，也就是说对券商而言，其投
资清动的盈利性是第一位的，而安全性和流动性在一定程度上要受制于盈利性。券商进
入哺业市场的主要目的是取得便宜融资，以弥补其在进行承销、并购中介、自营等业务
时瓷金的不足，从中获取高额利润。因此无论从风险偏好还是从对风险的承受能力来说，
券商和银行都不在一个水平线上。而且这样一来，券商进入货币市场进行交易，将无疑
从整体上提高货币市场的风险．
因此，在市场机制尚未健全的情况下，市场主体结构的培育一定要在坚持金融分业
管理的前提下进行，而且在对每个市场主体资格的认定的时候必须考虑市场风险．不能
为扩大市场主体以活跃市场丽放松对市场风险的控制。
中央银行应明确其在货币市场上的职责及操作程序，中央银行主要作为市场上的间
接调控者和监管者，应注重制订市场法规，明确游戏规则，而不应参与到市场的具体运
作中去·人民银行各有关部门负责对银行间同业市场的监管、中介机构设立、终止及监
管，I扶及市场准入、交易规则、管理制度的建立、实施和监管，在培育货币市场结构中，
人民银行既要起到引导者的作用，也要尊重市场规律。
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对于金融机构介于货币市场的准则，要按市场法则，根据各自经营中安全性、流动
性和盈利性三性的排列顺序来界定进入各子市场的资格，如商业银行和保险公司主要在
银行同业拆借市场或银行间债券市场相互融通资金，而证券公司或券商应主要通过债券
市场融通资金。
对于企业的介于准则，应根据商业票据和企业债券的发行、流通、抵押、贴现等一
套科学、严格的管理方法，引导商业信用的健康发展，并促使其向银行信用的顺利转化，
还可以通过建立代理金融机构的形式使他们间接入市。
对于个人投资者可以通过交易所市场或商业银行柜台交易以及代理制度提高个人
持有资产的流行性。还要相应引进能真正活跃市场的中介机构，票据公司、代理行、做
市商、经纪人公司等。而且从货币市场健康发展的角度考虑，在增加新市场主体的同时，
还应该注意提高市场主体，包括现有和新增主体的信用度。
在市场主体的培育中还要保证市场交易主体的公平性。特权是市场低效和孳生腐败
的重要原因之一，而特权却在我国无处不在。从经济金融领域来看，国有四大商业银行
今天在金融业中的地位就和特权不无关系，哪怕是在金融改革深化的现在，可以说它们
仍然在一定程度上享有特权。类似的情况在国有企业间接融资、入市、发行债券等过程
中也同样存在。可以说，我国市场的低竞争度、低有序度、低灵活度和高交易成本(即
低成熟度)和我国这种传统上形成的垄断和特权不无关系。因此，要提高货币市场的运
作效率，首当其冲的是要在增加市场主体和客体数量的同时，取消国有金融机构的天然
优越性，使之和其他非国有市场主体居于同样地位。
7．2．3．2对我国券商进入同业拆借市场的讨论
目前，我国允许券商进入同业拆借市场的主要理由是：参与市场的众银行在资金需
求变动上较大的同质性使我国同业拆借市场的交易规模逐年萎缩，而券商入市可以在一
定程度上增加同业拆借市场的资金需求从而扩大市场规模：此外，长期以来我国券商不
能向银行贷款．不能发行债券．不能在银行间同业市场上进行国债回购，这些规定使券
商的融资范围异常狭小，外源资金不足，而允许其进入同业市场可以为券商融资另辟蹊
径，使其投资行为不再受资金瓶颈的制约。
对于上述理由，我们认为，在银行资金需求同质性的问题上，虽然在资产负债结构
上我国商业银行有相当大的相似性。但我国幅原辽阔，而且二元经济的特征明显。这种
经济发展在地区及部门间的不平衡，为银行同业借贷行为提供了供需的物质基础。实际
上在实行贷款规模控制的年代，我国商业银行之间就已经有“存差行”和“贷差行”的
匡型I：垦些丛堡查上进!塞里煎些堡堑羞丕塞垂壹垄逝蠼童垒煎塞回厘娃酸闷壁!厦
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是两个原因造成了1998年以来我国同业拆借市场交易量萎缩的现象。
第一个原因是银行的“惜贷”行为。贷款是商业银行最主要的资产运用方式，自
中央银行在1998年前后相继推出了资产负债比例管理和资产风险管理等改革措施，迫
使商业银行不得不认真关注其资产风险；另一方面，在特定政治经济背景下形成的各商
业银行的主要客户——国有企业长期累计的种种问题在深化改革中凸现，国有企业信用
出现了严重危机：同时从1996年以来我国通货膨胀率持续下降，严重的就业问题及社
会保障、住房等方面的改革使居民和企业对前景悲观，造成银行存款在存款利率一降再
降的条件下一升再升，居民投资不旺。在这种情况下，银行的负债——存款量居高不下；
银行的资产——贷款量却无法增加——需求有限以及银行不敢向国有企业贸然贷款，银
行头寸表现为“存差”就是必然现象了。
包这种现象只是改革进入目前阶段的一个暂时现象。因此目前的重点应该放在同业
市场翻度的完善方面，而不是为了人为地扩大市场规模而匆忙允许风险程度较高的证券
公司入市。
第二个原因是银行自己在信用方面的问题。据数据表明，同业回购市场在同业拆借
市场萎缩的同时交易量反而扩展，例如，2000年银行间同业回购和同业拆借市场交易额
分别为15781．73和6728．07亿元。同业拆借市场交易额仅占同业回购交易额的42．63％，
各月交易额相差也很大(见图
7．1，见中国金融年鉴2001)。在
交易双方互相信任的情况下，利
用信用形式进行的贷款的交易成
本应该是最低的。但进入同业市
场的银行却宁愿选择交易成本
较高的回购方式。这可以说明两
个问蘑：其一，银行有在同业市
场进行交易的需求；其二，银行之
间的相互信任程度不高或者降低， 圈7．1镊行问同业回购和同业拆借市场月疰交易扳
这应该和银行资产风险度过高以及在以前形成的不太注意提升自己信用度有关．
另外，从管理效率角度考虑，如果对券商放开了方便之门，那么有什么理由把邮局
等这样一些机构排除在外呢?它们中有些机构还在办理存款，可能有更追切的流动性需
求；而一旦这些金融机构也可以进入银行同业市场，比之一个单纯由银行同业组成的同
业市埔来说．其风险控制的难易是不难比较的．
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鉴于此，可考虑券商通过债券市场等渠道进行融资。券商是具有法人资格的企业·
可以用向银行、保险公司等其他金融机构借款、发行股票债券等方式进行融资。这些方
式能给券商提供的融资将比券商单一从同业市场筹集到的资金更多，而且有利于风险的
进一步分散。另外，券商在需要向银行进行长、短期融资的时候，可以按正常的借贷方
式向银行申请贷款，在券商满足贷款条件的时候，由银行向其贷款。实际上目前国际上
非银行金融机构以及信用好的企业的短期融资问题，也会以信用形式向银行进行融资
的。如果券商认为审批时间过长、利息成本过高，可以在市场原则和信贷原则的基础上
和银行协商，由借贷双方共同来解决这个问题。而～旦非银行金融机构和银行实际发生
了借贷行为，这种行为也应该归结到银行和客户的信贷关系中，和银行同业关系有根本
的区别。
7-2．3．3货币市场工具的培育
在一个成熟的货币市场，货币市场工具之间必须要在收益、利率和信用风险等三个
方面达到互动，并和资本市场工具达到互动，能起到货币政策工具的作用。而目前在我
国货币市场的各个子市场上几乎都存在着交易工具单一的毛病，这也可以被认为是我国
货币市场交易规模不能放大的重要原因之一。因此，在我国货币市场客体存在一个多样
化以及货币市场一体化、货币市场和资本市场沟通的问题， 在现阶段的金融改革中解
决这些问题应该注意以下几点：
(1)当前制约我国货币市场客体发展的因素
第一， 市场主体信用不高。市场主体的信用不高，至使它们在货币市场上发行的
融资工具有行无市，货币市场规模自然也发展不起来。在市场主体信用不真正提高的前
提下，可以预见，即使再增加新交易品种，市场规模仍然会无法扩大。
第二， 利率制度僵硬。目前货币市场还有的子市场利率还未完全市场化，市场利
率还缺乏弹性。由于利率是借贷资金价格的主要表现形式，一个交易对象的价格弹性不
‘
大的市场，只会让交易者，尤其是期望从价格变动中牟利的交易者却步的。
(2)货币市场工具培育过程中需要解决的问题
第一， 货币市场工具多样化．为了使货币市场工具多样化，有关部门应该协调金
融市场工具的发行。首先，财政部在发行国债的时候，是否能在一定程度上偏重短期国
债的发行，如果考虑短期国债不能为财政带来较能持久使用的资金，那么可否能仿效美
圈的做法，不将短期国债的发行纳入举债计划?其次，在提高企业信用、组建具有权威
性的信用评级公司的同时，用税收等方面的优惠以及通畅的融资渠道来鼓励企业多发行
矮期债券．同时，应恢复大额存单的发行和流通，允许商业银行根据资产负债管理的需
嘉潞鹾滋、镳骥豁≤囊蘧巍。．：。
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要。发行大额定期存单。再次，为了活跃市场，在具有一定条件的国债市场可以适度推
出一些金融衍生工具的交易，如远期、期货期权等，但应该严格控制其风险，尤其注意
衍生工具风险对银行的感染。
第二， 注重各种货币市场工具的二级市场培育。货币市场工具的流动性大小直接
关系到其接受程度，因此在货币市场工具多样化的同时，注意其二级市场的培育也是刻
不容缓的。
第三，市场利率的培育。可以说市场利率是货币市场的存在基础，因此离开市场利
率诱侈谈货币市场的培育无异于试图构建空中楼阁。货币市场利率所包含的信息量是其
他科率所不可替代的。这正是货币市场两大功能之一，另一个功能是融通资金。在培育
货币市场利率的过程中，应注重各工具的期限结构、风险特征、到期收益率以及与其他
工具的互动关系，形成竞争性市场利率，建立基准利率，推动货币市场的有效运行。
7．2．．|I货币市场的组织形式
货币市场组织形式，主要有以下四种：一是联网形式，即由中央银行建立一个覆盖
所有金融机构的全国统一的货币市场，所有金融机构均成为货币市场的交易成员，交易
网络可直接连接所有金融机构。二是经纪公司．即在全国建立若干家经纪公司，为区域
内的串小金融机构服务；三是成立融资公司：四是推广代理行制度。
7．2．●．1联网形式
联网形式有助于交易实现，能较好地实现市场统计功能。有利于中央银行监管。联
网具有高效、快捷、透明的优势，网络也为信息披露等提供了技术基础。从国际经验看，
货币市场呈现出电子网络化交易趋势．如公开市场和所谓“第四市场”(双边电讯交易
市场)日益合并集中，逐渐向统一电子交易网络过渡。在知识经济时代，信息技术的创
新和发展，使以交易媒介中心、互联网技术、远程电脑交易为特征的网络无形市场具有
容量太、速度快、标准化的突出优点，是有形市场和人工作业无法比拟的，对于提高市
场统一性和效率、加强监管可提供独特的有利条件。
7．2．4。2经纪人公司
从美国等西方国家的经验看．尽管信息网络发达．但经纪人仍有其独特的优势。经
纪人的作用在于汇总市场价格等信息后再将最高的价格提供给市场参加者，减少了市场
主体的搜寻成本，是货币市场所必需的。市场交易者通过经纪公司得到的价格通常会比
直接寻找交易对手或与代理行交易好一些．而且经纪人对金融机构的资信情况比较了
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解，是网络所不能代替的。目前，我国货币市场缺乏规范的经纪人公司，应加快试点，
建立几家经纪人公司，这些经纪人公司应是独立的法人，不要直接隶属人民银行。
7．2．4．3融资公司
融资公司的建立可借鉴日本短资公司的做法。在日本银行为调节金融而实行的操作
方面，短资公司起了重要作用。短资公司又被称为资金经纪人，主要作用是调整金融机
构相互之间产生的短期之间的不平衡。具体讲，主要以资金拆借交易和票据买卖交易为
主．也作CO的中介，当日本银行向市场出售所持有的FB时，由它作一次性承购。短资
公司主要作中介业务，协调短期金融市场的运作。在日本银行进行票据操作、FB操作、
cP操作、CD操作时，以及日本银行与市场上的金融机构之间进行交易时，都必须经过
短资公司。这是因为短资公司的任务就是对同业市场和公开市场的交易进行中介服务，
而且，经由短资公司后，在实务处理上，提高了准确度和速度。
日本短资公司的资本金来源分为两部分“50％来源于银行等金融机构的外部投资，
50％来源于公司的内部投资，其中30％为高级职员投资，20％为普通职工投资”。短资公
司的作用是：(1)中介作用。短资公司在有担保市场做自营业务，在无担保市场做经纪业
务。大银行的资金量大，需要与多家银行发生交易，如全部由自己来寻找对手成本会较
高。如东京三菱银行每天的隔夜拆借在23兆元左右，需要的资金量需20．30家小银行
来提供，需要通过短资公司来找对手。据估计，东京三菱银行60％左右拆借业务是通过
短资公司进行的。(2)通过成立短资协会，为金融机构提供清算担保和国债担保。(3)
短资公司为中央银行进行宏观调控提供了便利。日本银行自己不方便买CDs和商业汇
票，因此当日本银行要干预CDs和商业汇票市场时，通常是先给短资公司融资，再由短
赉公司去买。而且最熏要舳是日本银行委托短资公司进行公开市场业务，通过短资公司
进行招标。(4)中央银行通过短资公司了解商业银行意向，商业银行的意向信息是电子网
络所难以提供的，中央银行的意向也通过短资公司传导到商业银行19”。
日本经验给我们的启示，一是中介机构(无论名称如何)在货币市场的作用是非常
重要的，至少是短期内无法取代的。而这些中介机构之所以能取得这样的地位是经过了
一定时期的自我发展与完善过程，是与经济和金融的发展程度相适应的。二是为了保证
夤币市场的平稳运行及传导货币政策，对中介机构的业务活动，中央银行要及时进行引
导、监督和管理。
短资公司在一定程度上符合中国国情，应当试点。目前短资公司不宜做自营拆借业
务，应当是经纪人加债券市场做市商的概念，对短资公司的资本金来源可参照日本短资
公司的做法，由内部融资和外部融资两部分构成。与人民银行的关系应给于明确，短资
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公司主要配合中央银行进行宏观调控。
7．2．4．4代理行制度
代理业务是指商业银行代理其他金融机构短期资金融通进行的各项业务，代理业务
不同于为了自身头寸的需要而进行融资。从发挥作用的范围来看，代理行既可以在二级
市场上发挥作用，即通过组织、协调或买卖干预手段保持债券流通·促进市场活跃，稳
定市场交易，又可以在一级市场及店头市场等多种交易场所发挥作用。通过组织发展被
代理行扩大市场实际参与主体，扩大市场资金量，活跃市场交易。从发挥作用的方式来
看．代理人多为委托性质，接受客户委托，代理客户进行买卖，与自营业务基本无关·
从运行的环境来看，代理行既适用于较完善的市场(演变为经纪人)，也适用于初级阶
段的市场。从与客户之间的关系来看。主要存在委托关系、授权关系、信用关系。从利
益趋动动机来看，代理人主要取得佣金收入。
因此，目前货币市场发展方向的较佳选择，宜采取统一的组织框架，继续扩大交易
网络，以网络无形化交易为主，多种交易方式并存的模式，积极推动商业银行的代理行
业务，培育债券交易代理人，规范代理行为。同时，在若干经济区域进行经纪人制度和
短资公司的试点，待条件成熟后，再全面推开。
我国目前是商业银行授权分行最低到市一级，因此，全国统一的银行间货币市场网
络可以向下延伸。由于我国金融机构发展极不平衡，应严格市场准入制度，建立门槛，
使其有实力的机构才能加入。对不具备市场主体资格的金融机构，可委托大银行代理上
网融资，或委托日常清算的银行直接进行融资。由于国有商业银行有较高的信用，有遍
布全国的机构网络，由商业银行通过代理业务来活跃货币市场交易，与另起炉灶搞经纪
人相比，具有成本低廉的优势。而且商业银行有自己的存贷款和融资等主营业务，对其
代理业务是重要的支持。国际经验和我国的实际情况表明，发展商业银行代理业务是解。
决中小金融机构融资问题的较好选择。为了便于中央银行监管，防止重新出现乱拆借，
原则上应强调信用拆借通过网络上进行，为此需要逐步扩大全国货币市场统一联网，为
众多中小金融机构进入全国货币市场提供技术支持。同时，在推行网络化进程中，应注
重开放性，凡获准有权开展同业拆借业务的金融机构．有权自主选择何种交易方式、利
用啸个交易网络。它们可以利用同业拆借中心的交易网络，也可以在这个网络之外开展
业务，或者既利用这个网络，又利用另外的网络。人民银行还应当允许交易双方的直接
交易和通过网络交易并存。
在经纪人制度的探索中，一是要摆正经纪人的位置，经纪人是为货币市场提供中介
服务的机构，本身不承担风险．二是要强调经纪人的功能作用在发展初期就是做代理业
。
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务，不能做自营业务，自营业务风险较大，经纪人主要承担信用风险、清算风险、利率
风险，经纪人收取利差，代理业务风险由拆借双方自行承担，经纪人收取手续费。由于
在同业拆借市场上，同时开展经纪业务和自营业务的机构和单纯做经纪业务的机构，在
资金实力、运行规则、监管内容上是不同的，如果允许经纪人在缺乏相应条件和监管的
情况下开展它无法承担的业务，这必将加大市场风险。这方面的教训已经很多，不能重
蹈覆辙。如我国在80年代初期，各地出现的“融资公司”、“融资中心”等都曾经在～定
程度上扮演过经纪人的角色，有些机构经纪业务和自营业务混杂，合法的经纪活动和非
法的经纪活动混合，使以做经纪业务为名进行金融犯罪的事件时有发生，加大了金融风
险。当经纪人制度发展到一定程度后，可考虑部分管理规范、资本雄厚的经纪机构增加
自营业务，逐步发展成为短资公司，以便发挥货币市场“做市商”作用。三是要建立法
人负责的经纪人制度。过去同业拆借市场出现过的融资公司、融赘中心等机构，多数不
具备独立的法人资格，大多数是各银行分支机构的下属部门，融资中心则全是人民银行
省分行的所属单位。这不仅难以形成经纪机构正常的运行机制，而且也无法依照法律处
理其经营过程中的纠纷。今后设立的经纪机构，必须依照公司法和其他有关法律法规，
成为独立的法人机构，不依附于包括人民银行分行在内的各金融机构，也不隶属于地方
政府。
7．3货币市场的管理模式
与西方国家相比较，我国货币市场有如下特点：
第一，我国货币市场是非自由市场，而且在今后一段时间内，也不可能发展成为像
发达资本主义国家那种高度自由的市场。中国是发展中国家。资金短缺是个普遍的现象，
再加上金融机构利益和风险机制不对称，自我约束不完善，政府不得不对有关金融工具
的发行数量、发行时间实行宏观调控。
第二，我国货币市场是相对独立的、非统一的市场，缺乏集中统一的组织管理机构。
货币市场的管理由政府诸多部门进行，部门之间的权利分配不均衡、不科学、不规范，
往往产生不必要的摩擦与内耗，从而影响市场管理效率。
从银行间市场来看，在该市场成立之初，管理层从风险防范的角度出发，对银行间
市场的总体架构注重于建立互相监督、互相制约的一种组织、协调和管理关系。在管理
体累上主要体现为由人民银行货币政策司负责拟定市场的总体发展纲要和业务管理，借
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下简称“中央国债公司”)的中央国债簿记系统完成债券的登记、过户和托管，以人民
银行资金清算系统完成交易双方的资金清算。从总体上看，这一管理体制在风险防范上
避免了证券交易所将风险过于集中于自身的不足，对市场的风险控制起到了积极作用。
但是，资金流通的高效性和风险性要求银行间市场的管理必须建立在集中统一的组织管
理体制之下。目前，银行间市场的日常管理主要通过外汇交易中心和中央国债公司来承
担，两者分别是各自独立的事业法人主体，对市场发展的认识还存在一定程度的差异，
在制度的制订、技术的服务、资源的开发、研究和利用等方面也末形成合力。从债券市
场来看，目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场，相互之间不能流
通，同一种债券在不同市场有不同的价格，甚至大相径庭。沪深交易所的债券资产不在
中央国债公司的控制之中．中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，无法对
债券的真实性和完整性进行统一监控。正是因为沪深交易所的债券市场因与资本市场在
交易报价和资金清算上融为～体，加上交易所实际上集交易、{青算、过户和托管于一身，
缺乏相应的制衡机制，使得部分证券公司将国债当成服务于其资本市场的工具，过度投
机炒作，影响了国债市场的健康发展。由于银行间市场所属中央银行和财政部双重管理，
证券交易市场所属地方政府和中央证券主管部门双重管理，不同的市场有不同的制度、
办法和运作规则。从发展的角度看，这种封闭式的互相分割的市场，必将为开放式的、
统一的市场所代替。
今后我国应在统一国债登记托管系统、实行即时支付结算和货银两讫交易基础上，
把银行间债券市场发展为场外批发市场，建立一级交易商、做市商和经纪人制度；把交
易所债券市场发展为场内零售市场，开通商业银行柜台交易，最终建立全国统一的债券
流通市场。
第三，货币市场缺乏统～、完善的法律体系，缺乏完善的市场监管制度，市场尚处
在有规则的秩序运动与无规则的盲目运动共存状态。
第四，货币市场自律功能尚未充分发挥。银行同业拆借中心尚不能完全担负起对银
行间会员的管理，市场主体缺乏有效的自律约束：证券交易所尚不能担负起对上市公司
和交易所会员的管理。证券经营机构也未能借助证券业协会组织，实现自我管理．尤其
是后者，缺乏有力的自我约柬机制．正是因为政府行为过于刚性，自律管理软弱，使许
多应由市场进行的自律管理转归政府管理，使市场、金融机构、企业与政府之间的距离
过近，联系过密，市场和企业、金融机构依赖政府。
第五，货币市场的管理还带有行政色彩。国库券、企业债券、金融债券、cD等发
行的敝量与品种、上市交易的范围和方式都在政府的控制之下．管理的方法仍沿袭原有
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的计划管理、审批制度。
因此，对货币市场和金融行业的管理，单纯的政府集权管理模式，与单纯的自律模
式，均不可取。因为以金融业为主的自律管理容易形成行业垄断和利益集团，引起社会
投资者的反对。而完全由部门主导的集中管理模式可能产生政府管理的盲区，不利于市
场的发展。此时必须借助行业协会的自律行为，予以行业或道德约束，以维护投资者利
益，促进市场的公平、公正和竞争秩序的建立。
由此可见，中国的货币市场和金融业的管理应是一种集中与自律相结合的管理模
式，在机构设置上应是政府监管机构和自律性管理机构相结合。
政府应本着“积极、稳妥、效率”的原则，逐步完善货币市场的法律与监管体系。
监管目标是维护货币市场的公平与秩序，给投资者创造一个公平、透明的竞争环境，以
及促进货币市场效率的提高。应致力于消除货币市场参与者的道德风险，从外部干预向
内部激励上转变，将市场系统风险减少到最小。货币市场的监管应以中央银行监管为主，
对外加强与证监会、保监会与财政部的协作，同时发挥人民银行各大区行和各省监管处
的作用以及各行业协会的自律监管作用，形成全面系统的货币市场监管体系。
政府监管机构一般由中央银行代为行使监管职能。主要内容包括代表政府政策性的
管理市场、对市场的参与者资格进行审查和交易监控等。中央国债公司要对全国所有市
场的国债进行统一托管、登记和债券清算，保障债券交易的真实性，防止挪用国债现象
的发生。自律性监管机构，主要职责为保证成员按市场规则进行交易，包括对个人客户
提供最优服务、防止会员占用客户资金等；要求交易场所的成员必须遵守交易场所制订
的规则，并受理调查交易诉讼，确保小额交易的完成。
在制定市场运行规则和监督规则的时候，市场监管者的重点不应该在市场规则应该
体现对“信用”的要求。
对准入规则的设定，不应该是用行政命令形式做简单的一刀切。相反，准入规则应
该体现公平、公正和公开特点，比如规定进入同业市场的银行必须有法人资格，必须达
到‘巴塞尔协定》的要求等，只要满足了这些要求，银行就可以进入同业市场。对于票
据市场准入制度主要放在一级市场发债主体的资格界定上，其审查应侧重于发债主体的
信用度、资本实力、偿债能力等；而对二级市场的参加者，只要资金来源正当，都可进
入市场交易。这样一来，货币市场将是一个开放型的市场，满足准入条件的入市，不满
足条件的出市。同时在制订准入规则的时候要根据当时经济的具体条件和市场的要求。
运行规则不应该过于细琐，而应该把握主要的，即引导主体如何守信，对于失信的
主体如何处罚等·在运行规则中，经济利益应该成为调节主体行为的主要杠杆，如通过
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增加信息披露透明度、设立违约主体黑名单等做法来约束主体，而不是简单地说“不准”、
“必须”。为了确保市场的公平和公正，信息披露是必须加以重点注意的问题·
市场监管应该是一个“官商”联合的梯级式体系。最基层的监管及最轻的处罚由行
业联合会等自律性机构进行：而自律性机构的行为以及较严重的处罚由政府控制，以确
保市场的有效及公平。
信息披露是货币市场的公开公平原则的一个体现。而由于体制的原因，信息披露的
监督权应该交予金融行业自律机构联合会，而不是继续留在官方或半官方机构。在知情
权平等的原则下，所有的市场有关消息和信息应该能够在相关的媒体或网络上自由地被
检煮和查阅。
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8结论
(1)中国金融市场乃至货币市场的出现，是社会主义商品经济的产物，也是包括
银行金融改革在内的经济体制改革的必然结果。由于经济货币化程度的提高，市场经济
的逐步建立和完善，产业结构与企业规模结构的演变，国民收入分配格局和投资积累模
式等为货币市场的产生与发展奠定了现实基础。
(2)从中国货币市场各个子市场发展的过程可看出，中国货币市场的建立基本上
是一种自上而下的过程；我国货币市场市场经过多年的建设和发展，业已形成～定的规
模和格局；货币市场为经济活动主体提供了必要的融通流动资金的渠道和手段，促进了
资金的合理流通，优化了金融机构资产质量，提高了金融体系的流动性管理水平，为维
护金融安全提供了有力保障：货币市场的发展为提高货币政策操作水平莫定了基础。
(3)通过对中国货币市场发展的组织和制度特征、利率特征地描述和分析，说明
中国货币市场无论从组织结构、主体和客体结构、利率结构等方面都还存在诸多问题。
铺度上的障碍是造成我国货币市场在市场规模、市场结构、市场效率上和发达国家相比
都有相当距离的最主要原因。如，产权制度的缺陷使投机之风从资本市场刮到货币市场，
迫使监管当局划分这两个市场的楚河汉界；同样产权制度的缺陷成为造成整个经济信用
度下降的主要原因，并给货币市场的发展造成障碍。再如，货币市场和政府关系过密，
造成政府行为对货币市场发展的干扰，导致市场的人为分割；忽略市场发展应有的先后
顺序，必然造成今天市场主体缺位、交易萎缩等捉襟见肘的尴尬；过分倚重计划而忽略
市场，造成了市场的封闭。因此，在我国货币市场的培育和发展过程中，我们必须要从
雠度上进行系统的调整，当然，产权制度的改革必须是首当其冲。
(4)货币市场的发展目标是“统一开放，有序竞争，严格管理，便利交易”。目前
应构建以银行间同业市场为核心，债券市场、票据市场为基础，以若干平行的专业性市
场为补充的多个货币子市场梯次发展的分层次的市场体系；应尽快组建经纪公司、票据
公司等货币市场中介组织以及建立统一、规范的信誉评估等中介服务体系．推行“造市
商。制度；政府应本着“积极、稳妥、效率”的原则，逐步完善货币市场的法律与监管
体系。监管目标应致力于消除货币市场参与者的道德风险，将市场系统风险减少到最小。
货币市场的监管应以中央银行监管为主，对外加强与证监会、保监会与财政部的协作，
同时发挥人民银行各大区行和备省监管处的作用以及各行业协会的自律监管作用，形成
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全面系统的货币市场监管体系。
(5)中央银行应从市场结构、市场主体、市场客体着手，加强制度建设，改善货
币市场的运行效率，推动和培育货币市场。
对每个子市场主体资格的认定必须考虑市场风险，不能为扩大市场主体以活跃市场
而放松对市场风险的控制。对于中央银行应明确其在货币市场上的职责及操作程序：对
于金融机构要按市场法则，根据各自经营中安全性、流动性和盈利性的排列顺序来界定
进入各子市场的资格；对于企业的介于准则，应根据商业票据和企业债券的发行、流通、
抵押、贴现等一套科学、严格的管理方法，引导商业信用的健康发展，并促使其向银行
信用的顺利转化，还可以通过建立代理金融机构的形式使他们间接入市：对于个人投资
者可以通过交易所市场或建立柜台交易制度以及代理制度提高个人持有资产的流行性。
丰富货币市场客体的重点应从客体的期限结构、交易和融资方式等方面创新，使其
多样化，加大短期国债的发行，尽快恢复大额存单的发行和流通，适时推出金融衍生工
具。还要注重各种货币市场工具的二级市场以及市场利率的培育。在培育货币市场利率
的过程中，应注重各工具的期限结构、风险特征、到期收益率以及与其他工具的互动关
系，形成竞争性市场利率，建立基准利率，推动货币市场的有效运行。
‘ 姐
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致谢
感谢我的导师林少宫教授，在导师的悉心指导和帮助下，经过多次反复修改，终于
完成了我的博士论文。导师精深的学术造诣，严谨的治学态度，诲人不倦的崇高精神
平易近人的长者风范使我受益非浅。多年来，在导师的指导和帮助下，我克服了一个又
一个的困难，脚踏实地，积极向上。
感谢张培刚教授多年来的培养、支持和鼓励。
感谢夏振坤教授一直以来对我的帮助和关怀。
感谢经济学院党总支书记邓世兰老师、经济学院院长徐长生教授、经济学院付院长
吏曩海云教授、党总支付书记徐彩云老师对我的支持和帮助，在我博士学习期间，他们分
担了我的一些行政工作。
感谢张宗成教授、徐长生教授、张卫东教授、方齐云教授、张建华教授对我学习上
的指导和帮助。
感谢论文评阅教授及论文答辩委员会的教授们所提出的宝贵意见。
感谢所有支持我的老师和同事。
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华中科技大学博士学位论文
附录1攻读博士学位期间发表的学术论文目录
发表的学术论文
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承担的科研课题
n] 主持国家自然科学基金管理部科学部主任应急项目．中国货币市场发展目标与体
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【2] 主持国家社科基金项目．中国证券市场规范化与货币政策有效性问题研究(批准
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【3] 主持湖北省科委软科学基金项目．中国证券市场的运行效率及湖北省高新技术企
获奖
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【1] 论文《中国货币——财政政策的相对重要性分析》获湖北省社会科学优秀成果二
等奖．2001．10．8
107
中国货币市场发展研究
作者： 唐齐鸣
学位授予单位： 华中科技大学
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5. 黄立明 购并绩效与动因的理论分析和实证研究[学位论文]2002
6. 李小平.方显仓论我国货币市场的发展[期刊论文]-新疆师范大学学报(哲学社会科学版)2003,24(3)
7. 郭文新 企业技术创新中的制度因素分析[学位论文]2002
8. 潘慕琳 我国货币市场监管的理论和方法[学位论文]2003
9. 谬鸿铭 内地商业银行国际结算业务发展研究—来自中国农业银行成都分行的实证分析[学位论文]2000
10. 莫昕 我国商业银行国际结算业务管理模式研究—中国工商银行四川省分行改革案例分析[学位论文]2002