复旦大学
硕士学位论文
论风险投资及其在中国的发展
姓名：邹启文
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：李慧中
2001.5.10
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
内容摘要
f
(随着社会的发展，人类正逐步迈入新经济时代。高新技术产业成为新经济
的支柱产业，成为经济可持续发展的推动力，成为～个国家取得长期竞争优势
的决定因素。而风险投资体系正是新经济的重要支持系统，高新技术成果的商
品化、产业化离不开风险投资。在西方发达国家，风险投资被称为高新技术产
业发展的“助推器”，经济增长的“发动机”。
中国风险投资虽然起步于八十年代中期，但由于种种原因，一直没有获得
很大的发展。直到九十年代末，才引起国家的重视和许多有识之士的关注。为
了顺应世界经济、科技发展的趋势，增强国际竞争力，加快产业结构的升级，
、
中国必须积极发展“以市场为导向、契约为基础、完善的专业化风险投资体系”。寸——>，一
本文试图阐述风险投资及其在中国的现状与发展。全文共分六章。首先介
绍了风险投资的概况，包括风险投资的概念、特征及形成背景；接着阐述了风
险投资的运营，包括风险投资的运作过程及其投资主体，重点阐述了有限合伙
制的运作机制；然后叙述中国风险投资业的现状，指出中国风险投资业发展的
必要性和可行性，分析中国风险投资业发展存在的主要问题，最后，尝试提出
了中国风险投资业发展的构想。
，
唪文写作这过程中，参考了大量的资料，吸取了许多风险投资研究方面的
t
优秀成果，在此表示衷心的感谢。但由于水平有限，肯定存在许多不足之处，
敬请各位老师批评指正。：卜—7一‘
关键词：风险投资、二板市场、高科技
分类号：F830．53
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
On Venture Capital and its Development in China
Abstract
With the growth of society,we are stepping into the era of new economy．High
science and technology industry plays an important role in new economy．As a part of
new economy,venture capital acts as the engineer of high and new technology
industry．
Although it occurred in the middle of 1 980s，venture capital did not develop rapidly in
China．Until the late of 1990s，the importance of venture capital was emphasized．In
order to catch up with the trend of science and technology,and strengthen the power
ofinternational competitiveness，China must develop the system ofventure capital．
Departed in 6 chapters，this thesis discusses venture capital and its development in
China．Firstly,venture capital is introduced，including its explanation，its
characteristics and the reason of its formation．Then，the operation COurSe of venture
capital，especially the mechanism of operation，is explained．And then，the
development of venture capital in China is analyzed，including its’advantages and
disadvantages．At last，a conclusion about the development of venture capital is given
out
Key Words：Venture Capital Second Board High Science and Technology
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
一．选题背景与意义说明
导言
风险投资作为一种资本组织形态，最早出现在19世纪末20世纪初期。当
时美国和欧洲的投资集团贷款给美国企业，主要以铁路、钢铁、石油及玻璃等
新兴企业为主要投资对象。1946年哈佛大学商学院教授乔治斯·多瑞特(Geroges
Doriot)和新英格兰地区的一些企业家共同组织了一个称为美国研究与发展公
司(American Research and Development Corporation)进行股权投资，从而
揭开了现代风险投资的序幕(倪正东，1999)。
风险投资，从广义上说，是指资金投向高风险的产业以求获得高回报的一
种投资。风险投资的产生不是偶然的，而具有深刻的社会经济背景。它是技术
创新和金融创新相结合的产物。技术创新导致了高新技术产业的出现，创造出
一批高新技术企业。而这些企业所需要的资金非一般投资所愿意提供，这就为
风险投资创造了需求。另一方面，随着经济活动的日益全球化，传统的金融体
制已不能适应变化了的环境，金融创新也层出不穷，这就为风险投资提供了供
给。
其实，风险投资和技术创新的关系是一种互动的关系。一方面，技术创新
推动了风险投资的产生，另一方面，风险投资的产生又进一步促进了技术创新
(王益、许小松，2000)。而“创新是一个国家和民族进步的灵魂”，因此，发
展风险投资，促进技术创新在中国己势在必行。
中国的风险投资虽在二十世纪八十年代已有萌芽，但其真正发展却是近几
年的事情。实际上，中国风险投资业的发展还是处于相当初级阶段，比起美国
等发达国家的风险投资业的发展还有很大的差距。分析中国的风险投资业的状
况，借鉴他国的经验，提出立足于中国国情的发展风险投资的构想，具有重要
意义。
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二．国内外研究状况
美国是风险投资的起源地。自从1946年美国研究与发展公司成立以来，美
国的风险投资已经发展了几十年，形成了一套完善的风险投资运行机制。在这
样的现实背景下，美国关于风险投资的理论研究也处于世界领先水平。在美国
风险投资成功的示范效应下，欧洲、亚洲的一些国家和地区也开始了风险投资
的尝试，但其风险投资的发展以及对这方面的研究与美国相比还有不少差距。
中国风险投资业的发展比较晚，也不成熟。因此，国内对于风险投资的理论研
究还不是很多。但是近几年来，随着中国风险投资业的发展，国内关于风险投
资的研究也逐步繁荣起来。
国内关于风险投资的研究主要是以现实为基础的。一方面，以美国为首的
发达国家已经积累了非常丰富的经验。另一方面，国内的风险投资业还处于一
个初期建设的阶段。因此，国内关于风险投资业的研究，一般是先介绍国外的
发展概况、实践经验以及理论，然后提出中国风险投资业的发展的政策建议。
目前，以在全国政协九届一次会议上提出《关于尽快发展我国风险投资事业的
提案》的民建中央主席成思危为首的一些人士已经开始了对中国风险投资业进
行比较系统的研究。另外，高等院校(如中国人民大学的金融信息研究中心、
复旦大学的风险投资研究中心)、科研院所(如中国社会科学院的金融研究所)，
投资业领域的一些业内人士，也对风险投资进行了研究。
三．研究思路与结构安排
本文的研究，是在积极吸纳有关风险投资研究成果的基础上进行的。服务
于本文的研究目的，需要对风险投资的形成及机制的一般理论进行研究和叙述，
然后以此为指导，对中国风险投资业的现状进行考察，针对中国现实中存在的
有利条件和主要问题，提出中国风险投资业的发展构想。基于以上研究思路，
本文共分三部分，其理论结构安排如下：第一部分为理论基础篇，主要阐述风
险投资的定义、特点及运作机制等，以求对风险投资及其运作有较全面的了解。
第二部分为现状考察篇，主要叙述中国风险投资业的现状，分析其发展的有利
．2-
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因素和存在的主要问题。第三部分为对策建议篇，主要是在理论叙述和现状考
察基础上，针对其问题，提出相关的中国风险投资业的发展模式及政策建议。
需要指出的是，风险投资涉及的范围很广，包括风险投资的界定，风险投
资的运作机制，风险投资的功能，风险的控制等。但是由于篇幅的限制以及出
于为本文其他部分服务的考虑，本文主要对风险投资的概念及运作机制做了较
为详细论述。而对于中国风险投资业来说，虽然经过一段时间的发展，取得了
一些成绩，但存在的问题不少。相应地国内针对种种问题提出了许多政策建议。
本文也是由于篇幅限制等原因，主要考虑了中国风险投资业存在的主要问题，
并试图从战略的高度提出中国风险投资业发展的构想。
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第一章风险投资概述
论及风险投资，必然涉及到风险投资的界定。本章首先给出风险投资的概
念和特征，然后指出风险投资和一般投资的区别，最后分析风险投资产生的原
因，以便更好地理解风险投资。
一．风险投资的概念和特征
风险投资是指人们对有意义的冒险、创新活动或冒险、创新事业予以资本
支持。风险投资一般有广义和狭义之分。广义的风险投资泛指一切具有高风险、
高潜在收益的投资。狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术
密集性产品或服务的投资。人们通常所说的风险投资一般指狭义的风险投资。
如经济合作与开发组织24个工业发达国家在1983年召开的第二次投资方式研
讨会上认为：凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或
服务的投资都可视为风险投资。在狭义的风险投资概念中，有的更特指一种股
权投资。如美国全美风险投资协会认为：风险投资是由职业金融家投入到新兴
的迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权投
资。又如根据欧洲风险投资协会的定义：风险投资是～种由专门的投资公司向
具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅
之以管理参与的投资行为。
由此可见，风险投资是指由投资者提供风险资本，风险投资公司以风险企
业(venture—backed companies)为投资对象进行投资、管理和运作的一种融
资过程和投资方式。风险投资一般具有以下特点：
1．风险投资的高风险、高失败率、高回报并存
风险投资的高风险、高收益的特点是由其主要投资对象——高新技术产业
的特点所决定的。高新技术产业具有潜在技术优势和未来市场潜力，然而，由
于高新技术产业有着种种不确定性，高新技术企业面临着包含技术风险、市场
风险和管理风险在内的诸多风险，因而失败率很高。因此，投资于高新技术必
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然要求高收益率，以实现风险补偿，保证金融资本的积累与发展。据统计，成
功的高新技术投资项目的投资回报率一般在30％以上，高的达到数倍甚至数百
倍。因此高新技术产业具有高于平均利润的超额垄断利润，这种高于平均利润
的超额收益就是对风险的补偿。英国风险资本协会1997年的研究报告表明，英
国1996年风险投资的回报率为42．9％，近三年平均为26．6％，近五年平均为
25．7％，近十年平均为15．7％(李伯亭，1999)。
2．风险投资是一种权益投资，产出的是特殊商品——企业
风险企业的优势是拥有智慧与技术、并将其转化为高新技术产品，但是，
其创业初期风险高，未来高收益不确定，难以获得金融机构的借贷融资，更难
达到上市筹资的条件。风险投资则是主动进入高风险领域，寻求在尽可能减少
风险条件下的最大投资收益。他们为风险企业提供资金援助，其着眼点并不在
于风险企业当前的盈亏和资信，不要求风险企业在较长期限内偿还本息，而是
以权益资本或准权益资本的方式将资金注入风险企业，其目的是营造出能够在
市场上出售的企业，着眼于该企业的长期收益与增值，在适当的时候通过出售
所持风险企业的股份撤出投资，以资本增值的方式实现获利。
3．风险投资是长期性、阶段性投资
风险投资援助一项科研成果转化为高新技术产品，要经历研究开发、样品
试制、正式生产、寻找市场、扩大规模、获得盈利等各个阶段。只有当生产规
模和盈利水平达到较高程度时，风险投资才能通过适当的途径收回投资并获得
较高的投资利润。从国内外的经验看，这一过程少则3年～5年，多则7年～10
年，相对于其它投资方式来说，达到获利的时间较长。阶段性则是指风险投资
公司将风险企业的成长过程分为几个阶段，风险投资分阶段地投入企业，每次
只提供确保企业发展到下一阶段的资金，同时，严格进行预算管理，反复评估
企业的经营状况和潜力。上一阶段目标的实现是决定下一阶段资金投入决策的
重要依据，以此降低投资的风险，提高风险投资企业的成功率。
4．风险投资的资本具有再循环性
风险资本是以“投入一增值(或清算)一回收一再投入”的资金运行方式
为特征的，而不是以间断方式进行投资。风险投资者在风险企业的创业阶段投
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入资金，一旦创业成功，他们即在风险市场上转让股权或抛售股票，收回资金
并获得高额利润。风险资本退出风险企业后，并不会终止其投资活动，而是带
着更大的投资能力去寻求新的风险投资机会。
二．风险投资的进一步解释：和一般投资的比较
从上面可以看出，风险投资具有自己的一些特征，这些特征都是从其所投
资的高新技术企业具有的不确定性的特征中衍生出来的。把风险投资和一般投
资进行比较，可以更好地理解风险投资的本质。
1．投资主体不同一般投资的投鋈圭笠耋耋型兰兰誓堑暨譬暨翻纠翟蕾盏．-函监幽投资芒———— ．-F==_。·??●一·二1 _昌昌昌昌昌昌昌鲁昌詈詈竺========!．!!!=!!!!型
据美国1997年的统计(Berlin，1998)，风险资本中有54％来自退休基金和养老
基金，30％来自各种基金和保险公司等，7％来自私人投资者。
2．市场主体不同
一般投资的市场主体是发展成熟、规模较大、有一定良好业绩记录的公司：
风险投资的投资主体则是风险企业尤其是新生中小型高新技术公司，其经营稳
定性低、规模较小，但有一定增长潜力。
3．投资对象不同
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入资金，一旦创业成功，他们即在风险市场上转让股权或抛售股票，收回资金
并获得高额利润。风险资本退出风险企业后，并不会终止其投资活动，而是带
着更大的投资能力去寻求新的风险投资机会。
二．风险投资的进一步解释：和一般投资的比较
从上面可以看出，风险投资具有自己的一些特征，这些特征都是从其所投
资的高新技术企业具有的不确定性的特征中衍生出来的。把风险投资和一般投
资进行比较，可以更好地理解风险投资的本质。
1．投资主体不同
一般投资的投资主体包括社会公众和各类机构投资者；风险投资的投资主
体则主要是保险基金、退休基金等长期效益类机构投资者和少数富有家庭。根
据美国1997年的统计(Berlin，1998)
基金，30％来自各种基金和保险公司等，
2．市场主体不同
风险资本中有54％来自退休基金和养老
7％来自私人投资者。
一般投资的市场主体是发展成熟、规模较大、有一定良好业绩记录的公司：
风险投资的投资主体则是风险企业尤其是新生中小型高新技术公司，其经营稳
定性低、规模较小，但有一定增长潜力。
3．投资对象不同
从投资对象看，一般投资的投资对象是相对分散的，对象的选择取决于其
盈利性。而风险投资的投资对象则通常是可重置度低或高度产业化的资产。依
据其投资对象的不同，形成了从事计算机软件、生物制药、新材料、通讯技术
等高新技术产业的专业风险资本。
4．投资方式不同
一般投资主要是一次性的，投资周期较短，其股份的流动性较强。而风险
投资则通常是多阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本。风
险资本是一种长期资本，其投资周期一般在3～7年之间，其股份流动性也较
差。从投资评估方法看，一般投资与风险投资也存在本质区别。一般投资的投
资评估主要依据建立在现金流分析基础上的传统公司财务理论：而风险投资的
．6-
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投资评估则重视敏感性分析，采用期权定价等现代金融理论。
5．组织管理方式不同
一般投资的资金，有个人管理的、有基金公司管理的、有银行管理的、有
一般公司管理的等等，呈多样化特点。而风险投资的组织管理形式主要有两种：
一种是有限合伙制，即由投资者(有限合伙人)和资金管理者(普通合伙人，
或称为一般合伙人)合伙组成独立的有限合伙企业(基金)，投资者出资并对合
伙企业负有限责任，资金管理者在董事会的监督下负责风险投资的具体运作并
对合伙企业负无限责任。二是公司制，即风险资本以股份公司或有限责任公司
的形式设立。公司制又可分为外部和内部两种组织形式，外部形式是大公司或
机构与风险资本家合作，提供资本让风险资本家进行投资的组织形式；内部形
式是大公司内部设立风险资本以鼓励企业内部的创新。
6．投资收获方式不同
一般投资主要是通过分红派息和股份增值来收获的：风险投资一般不以企
业分红为目的，而是在退出时以股份增值作为报酬。风险投资的退出时间一般
选择在企业上市或出售时。
三．风险投资产生的经济学分析
风险投资的产生，可以追溯N-十世纪初。但现代意义上的风险投资却是
以二十世纪四十年代美国研究与发展公司成立为标志的。风险投资的出现是一
场投资革命，是技术创新和金融创新融合的结果，它的产生具有深刻的背景。
1．技术创新与经济结构的变化
近几十年以来，世界经济发展最显著的特点是技术创新日趋活跃，新的产
业和企业不断出现，产业的升级换代加速。技术不断创新带来了经济结构改革
的巨大变化。这种变化表现在两个方面，一是高新技术产业所占的比重日益扩
大，逐步成为决定一国经济发展的最重要的因素。据估计，在经济合作与开发
组织(OECD)国家中，知识型产业(科技产业)创造了超过50％的国内生产总
值(OECD，1996)；二是新生小企业的快速形成和发展，成为社会经济发展的主
要动力之一。1980年以前，美国经济中大公司创造了绝大多数就业机会，而在
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80年代的情况则开始逆转，《财富》杂志500家企业损失达400万个工作职位。
与此相反，雇员少于100人的企业则创造了1600万个新就业机会(Birch，1990)。
在就业方面出现的这种从大企业向小企业的结构性转变在二十世纪是第一次出
现，它标志着美国经济增长的基础已经发生了结构性的变化。
经济结构的快速变化为风险投资的形成和发展创造了巨大的市场需求。新
生创新型小企业的不断出现要求适应其特点的资本形式与之配合。一方面，由
于创新型企业的发展周期比一般企业长，因而增加了对资本的需求，降低了投
资的流动性；另一方面，由于创新型新生企业信息不对称和激励机制的问题比
一般企业更加突出，因而需要专业人士对市场潜力进行评估，对投资进行积极
的监管。风险投资所提供的资本适应了上述要求。
2．经济制度的变革
二十世纪八十年代以来，世界经济发展出现了市场化和私营化大趋势。这
种变化对科学技术成果的转化和创新过程产生了深远影响。用于研究开发的资
源从由政府大量提供转变为追求利润最大化的商业性投资，受到资源最优化的
市场原则的约束。同时，新的金融环境造就了一批专业从事创新项目筛选和管
理的中介机构，这个队伍在各个国家中均处在不断发展壮大的阶段。
近十五年以来，西方国家的研究开发出现了一种新趋势，即政府对研究开
发的直接投资占国民生产总值(GNP)比重逐步减小，而私营部门对研究开发的
投资占GNP的比重不断增加。以经济合作开发组织国家为例，1990年～1993年，
政府的研究开发投资占GNP的比例从2．4％降到2．2％：而在另一方面，到1993
年，由60％的研究开发由私营部门资助，67％的研究开发由私营部门完成(OECD／GD
(96)168)。这种趋势反映了两个方面的变化：一方面是经济增长放缓、冷战
结束和政府开支缩减直接导致了政府研究开发投入的减少：另一方面是大量的
科技成果走向市场，刺激了风险投资的发展，增加了对研究开发的投资力度。
在私营部门逐步成为投资研究开发项目的主力军的背后，私营部门内部也
显现出投资方式及投资手段多样化和资源重新配置的趋势。研究开发的管理不
再是企业内部关起门来解决的事情，它已经成为社会资本计划与预算构成的一
部分。研究开发和创新项目的选择与管理不再是政府计划的结果，而是以追求
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股东价值最大化为目的的市场行为。
随着创新产业日益扩大，私营部门对创新项目的管理技术程序也在不断创
新，主要体现在两方面：首先，与研究开发投资的“不可分割性和不可逆转性”
特点相对应，灵活性成为研究开发管理最重要的原则。科技风险投资出现了专
业化和阶段性的特点。其次，运用于寻找、筛选和管理及创新项目的专业技能
越来越复杂精细，需要耗费的时间和其他资源越来越大，产生了对风险投资公
司这样的专业中介机构的市场需求。
总之，经济制度的变革使科技风险投资由政府为主逐步转向私营部门为主
来完成，而私营部门对利润最大化或股东的价值最大化的追求创造了越来越精
细的投资技术和机制，风险投资在这个变化过程中逐步形成并得到发展。
3．金融市场的变革
从二十世纪七十年代中后期到九十年代初，各主要发达国家的金融体系经
历了一个由制度变革和技术创新所带来的结构性变化过程。变化的结果是资本
市场更加国际化、证券化和市场化，为风险投资的进一步发展创造了有利环境。
在七十年代早期，各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措施对市
场力量进行严格约束。约束的内容大致分为两类：其一是对金融业务中所涉及
的市场价格和数量进行约束，例如利率和信贷控制、投资和信用控制、资本帐
户控制等；其二是对金融机构的业务边界和市场准入进行限制，例如业务分类、
所有制限制、地域限制等。当时，金融体系中流行的限制性措施普遍被用作宏
观经济管理的工具，期望通过这些措旌来实现政府的宏观经济目标。
然而，随着经济活动能力日益国际化、金融创新和技术创新日趋活跃，传
统的直接控制措施所能产生的效果越来越小。在这些直接控制措施下运作的传
统金融机构不能适应已改变了的市场环境，在与创新型金融机构的竞争中处于
劣势，亏损严重。在这样的背景下，各国纷纷对原有的金融管理制度进行了改
革，使之适应日益国际化和市场化的大趋势，适应日趋活跃的金融创新和技术
创新的要求；改革的指导思想是转变对金融体系进行监管目的，从主要将其作
为实现宏观经济目标的手段转变为重点在于市场系统性风险的防范；改革所涉
及的内容十分广泛，包括利率控制机制、证券市场法规、金融机构投资限制、
．-9．．
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
金融机构业务范围限制，以及资本市场流动限制等等。
金融体系的变革及其所产生的结果为风险投资的发展和壮大创造了条件，
最直接地体现在以下四方面：第一，放松对包括退休基金、保险基金等金融机
构的投资限制极大地增加了风险资本的供给：第二，金融市场化使更多的资源
能够按照市场经济规律配置，为追求高额利润而投向风险较高的领域；第三，
资本市场的国际化扩大了风险投资的供求范围，八十年代中后期来自日本的资
本对美国风险投资的发展起到了积极作用：第四，股票市场的发展，尤其是以
纳斯达克为代表的创业板市场的迅速发展，为风险投资提供了良好的退出渠道。
4．政府的参与和扶持
风险投资的产生和发展在相当程度上要归功于政府的积极参与和强力扶
持。从美国人的成功中，各国政府逐步认识到风险投资在促进技术创新、产业
升级，以及增加就业机会等方面的重要作用。从八十年代中后期以来，相继出
台了一批鼓励风险投资的政策措施。这些措施可以分为四类：
第一，直接参与风险投资。最常采用的办法有两类：其一是政府直接对风
险投资公司或中小新生高科技企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司
(GIMv)；其二是政府向风险资本管理公司或中小高新技术企业提供长期低息贷
款，如丹麦的商业发展贷款项目。
第二，经济手段激励。最常用的方式有三类：其一是税收激励，即对用于
中小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风险
资本信托基金；其二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司；其三是股
份担保，即担保一定比例的风险投资的损失，如芬兰的担保委员会。
第三，调整有关法规。这类措施涉及的范围较广，主要包括：放松养老金、
保险金等的投资现值以扩大风险资本的供给；创新公司制度，允许设立有限合
伙制公司；放松对证券市场限制，鼓励发展股票第二板市场等。如美国1978年
收入法法案将资本增值税率从49．5％降低到28％，致使其后一年风险资本增长了
10倍(王益、许小松，2000)。
第四，提供信息咨询服务。例如，建立官办风险投资者网络，设立高新技
术企业风险评估机构，制定为企业进行技术定级标准和办法等。
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第二章风险投资机制分析
风险投资机制主要是指风险投资的运作机制，即风险投资是如何运作的。
它包括三方面的内容：风险投资的投资过程，风险投资的主体，风险投资的组
织形式。本章拟对这三方面进行探讨。需要说明的是，这里所说的风险投资的
主体，是指风险投资所涉及的当事人，并非特指风险投资的投资主体。
一．风险投资的四个过程
一个典型的风险投资包括四个过程(或阶段)，分别是选择投资项目、谈判
和签订投资协议、培育风险企业和实现投资回报。如图2．1所示。
图2．1风险投资过程
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1．选择投资项目
选择什么样的项目和风险企业进行投资是风险投资操作的首要问题，也是
衡量风险资本家的眼光和素质的重要标准。风险资本家在分析某个投资建议是
否可行时往往依次分析的是：人、市场和技术。人即创业者的素质，风险资本
家从各个角度去考察创业家是否在他从事的领域具有敏锐的洞察力，是否掌握
市场全貌并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用手段去筹措资金，是否有将自
己的技术设想变为现实的能力，是否有较强的综合管理能力，是否能组建一个
由具有各方面专长的人才组成的相辅相成的管理层，这种考察往往与风险资本
家本身的素质有很大的关系。
其次分析的是市场，任何一项技术和产品如果没有广阔的市场潜力，就不
能达到风险资本家所追求的将新生公司由小到大，由弱到强培育成长的目标，
风险投资通过公开上市或股份转让而获利的能力就较为有限。因此风险资本家
根据自己的经验和对市场的认识，分析判断待投资项目和技术的市场前景，如：
其市场渗透力和占有率有多大，是否有其他同类产品在所投资公司的产品出来
之前抢先占领市场。
还要判断技术是否有超前意识和突破性，需要克服多少困难才能使技术设
想成为现实产品，需要多少支持研究开发的资源，产品生产是否依赖于其它厂
家，原材料供应有无问题。
风险资本家还必须考虑其所投资公司的产品和技术在成长发展过程中各个
阶段存在的风险，综合判断哪些风险是可以控制的和哪些风险是难以控制的。
风险投资通常分为种子期、创立期、扩张期、成熟期和获利期五个阶段的投资，
种子期风险较大，除非风险资本家十分看好并有足够把握将项目和风险企业推
动培育而使其顺利发展，一般很少在这一阶段投资。如1996年，美国风险投资
总投资额约为lOO亿美元，各个阶段所占资金比例是：种子期为1％，创立期为
25％，扩张期为17％，成熟期为41％，获利期为16％，主要集中在创立期和成熟
期(辜胜阻、徐绪松，2001)。
2．谈判和签订投资协议
风险投资公司和风险企业各自追求自身利益的最大化，因此必须有一套能
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够协调平衡双方利益的机制。风险投资公司关心的是在一定风险情况下合理的
投资回报，并能直接参与和影响企业的经营管理，在企业经营不良时对管理层
进行干预和控制，同时还要确保资金的流动性即退出投资的变现方法。风险企
业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保一定的利润，创业家可以领导
企业的经营。因此必须通过一种融资模式上的创新，使双方互惠互利，风险共
担，收益共享。
可转换优先股是风险投资主要融资债券工具，可以减少风险，确保收益，
并分享企业的成长。双方通过对风险企业未来盈利的预测，来决定风险投资所
占股份和风险企业及创业家个人所占的股份，最后形成一份全面细致的投资合
同，这份合同的条款包括投资数量、时间、资金投入方式、证券工具的选择和
组合、红利和利息政策、企业经营范围、经营计划、资产评估、兼并收购和实
现投资回报的渠道等，并允许管理层在达到或超越经营目标后增加持有的股份，
即激励管理层。投资协议也制定条款来惩罚经营业绩较差的管理层，以抵消管
理层偏好风险的倾向。投资协议的雇用条款规定，在什么情况下风险资本家可
以撤换管理层，并购回管理层所持有的股份。
3．培育风险企业
与银行贷款通常只有在贷后企业经营不良时才去干预企业财务状况的做法
不同，风险投资公司和风险企业在签订投资协议以后一直保持紧密的联系，积
极参与风险企业的经营决策，一般通过审核财务报表和经营报告，定期访问企
业，担任企业董事会成员，对企业进行监控，以便及时发现问题解决问题。风
险企业一般熟悉产品和服务的技术性，但缺少技术商品化以及管理运作的经验。
风险投资公司利用自己在管理、财务方面的专长，给风险企业提供咨询。企业
的财务计划、发展目标、市场营销通常是在风险投资公司的帮助下制定并实施
的。
风险资本家是风险企业最有影响力的董事，通常担任董事会主席，他们拥
有的专长和经验以及在挑选风险企业过程中所获得的信息使他们有能力监控企
业，他们也有一定的费用来支持这种管理监控。风险投资中的表决权与其他投
资的股权类型无关，通过表决权协议，持有可转换优先股的风险资本家也可以
．13-
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
拥有普通股表决权，相当于优先股已转化为普通股，有时连长期债权人也可以
拥有表决(投票)权。风险资本家以分段投资的技巧作为控制风险企业的筹码，
他们还储备高级经理人才，随时准备撤换业绩不良的企业的原初创业家或者管
理层，以便更好地推动风险企业的健康成长。
4．实现投资回报
风险投资的退出方式和时机选择，取决于风险投资公司整个投资组合收益
的最大化。主要的退出方式有：风险企业股票公开上市(首次公开发行，IPO，
Initial Public Offering)、其他大公司收购风险企业、把风险企业转售给其
他投资公司、或风险企业向风险投资公司回购自身股份，而投资失败则进行资
产清算或冲销。不同的退出方式对风险投资公司和风险企业管理层有不同的影
响，公开上市能实现风险企业价值的最大化，股权较分散，可以保持风险企业
的相对独立性，同时企业又有了不断融资的渠道，是一种优先考虑的退出方法。
风险投资公司在风险企业上市的两年后逐步出售所持股票，在这一期间还会参
与风险企业的董事会。
把风险企业股份转让给其他投资公司和让其它大企业来收购兼并风险企
业，对风险投资公司也具有相当吸引力，这种退出方式能够使风险投资公司迅
速获得流动资金或流动性强的证券(如其他投资公司和大企业的股票和证券)，
并完全退出风险企业。但风险企业的管理层通常不喜欢这种做法，因为这意味
着被其他大公司兼并收购而失去独立性，失去经营方向上的自主权，除非这些
大公司可以提供给风险企业更多的技术开发的资源，帮助扩大市场销路，提供
更多有效的管理监控，提供大公司拥有的品牌资源，风险企业能在大公司的旗
帜下更好地发展，而这通常需要时间来检验，风险企业一开始很难预测被并购
后事情的发展趋向。
风险企业回购股票，通常是在投资协议的回购条款上明确规定股价的计算
方法，如果风险投资公司在风险企业中是少数股东，事先规定回购条款是必要
的，因为最后企业上市和转售的决定权不在少数股东手上。
表2．1反映了各种退出方法的投资期限、平均投资额和盈利状况。
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
资料来源：盛立军，1999，《风险投资：操作、机制与策略》
二．风险投资的主体
从理论上来看，风险投资的运营一般都包含三方当事人(主体)，分别是投
资者、风险投资公司、风险企业。资金从投资者流向风险投资公司，经过风险
投资公司的筛选决策，再流向风险企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，
再回流至风险投资公司，风险投资公司再将收益回馈给投资者，构成一个资金
周而复始的循环，形成风险投资的周转。如图2．2所示。
1．资金的供给者：投资者
在风险投资的早期，资金主要来源于富裕的家庭和个人。除了满足消费外，
他们还有大量的资金放在手上急需寻找一种渠道使资金增值。他们或购买上市
发行的股票、债券，或自己直接办企业。但相比风险投资而言，这两种方式收
益都很低，为此他们把一部分钱投向风险投资。随着风险投资的发展，政府给
予了种种政策的支持，吸引了许多机构投资者，包括企业、保险公司、外国资
本、捐赠、养老金、抚恤金、退休金等(表2．2)。
这些投资者之所以把资金交给风险投资公司去运作，而不是自己去运作，
一般是由以下几个方面的原因：
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
l 瓷金一谘畚
l ▲
l l r
l有限合伙人普通合甚人风险盈：业家
l· 退休基金} · 机会的创造与认识
l· 私人投资● 廷行
l· 国内公司· 价值创造
l· 保险公司l · 收获
i· 外国投资者
l· 基金会
l ▲
} I 上市，兼并
l本金及75*／0--85％的资+
；
|本增值
}l
图2．2 风险投资各主体之间的关系
表2．2美国风险投资的投资主体结构变化
资料来源：辜胜阻、徐绪松，2001，<政府与风险投资》
-16-
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
第一，知识的限制和分工的要求：现代社会分工越来越细，一个人想要达
到在所有领域都精通已是不可能的事，即使在几个领域较精通也是非常困难的。
每个人能把自己当前的事情做好就已经很不容易。而风险企业则可能在陌生领
域，不具备该领域的知识就更难成功。将资金交给一个专门运营资金的公司，
既是无奈的选择，因为没有条件把事情做好；也是经济的选择，因为这样做更
有效率。
第二，精力的限制和闲暇的需求：一个人即使能做好许多事情，但精力、
时间毕竟有限。与其将精力放在几件事上做不好，不如集中精力于一两件事上
更好。此外，现代社会财富有了极大的增长，生存的需要已很容易满足，人类
愈来愈追求工作以外的其他东西，对闲暇的需求日益增加。
第三，资金规模的限制和风险分散的需求：人们将资金投入风险投资是为
了更高的收益，但也必将承担极大的风险。我们知道，风险投资的成功率极低，
一旦投资项目失败，将血本无归。分散资金于不同项目，应该是一种两全选择，
但单个资本有限，分散投资可能达不到资金的门槛，就必须将单个的资金集中
起来，组成风险投资公司，再由后者投资。
同样，机构投资者通过风险投资公司间接投放资金以风险企业，也基于类
似的原因。
2．资金的运作者：风险投资公司
风险投资公司，作为资金的运作者，是风险投资流程的中心环节，其工作
职能制是：辨认、发现机会；筛选投资项目；决定投资：退出。资金经由风险
投资公司的筛选，流向风险企业，取得收益后，再经风险投资公司回流至投资
者。一家风险投资公司每天都会接到许多申请，这其中会有象英特尔(Intel)、
康柏(Compaq)这样的好公司，也会有大量的糟糕项目和陷阱。风险投资公司
的任务就是区分这些项目，根据目前自己的现状和投资重点，决定向哪些企业
投资。然而，这只是第一步，接下来的便是谈判。谈判的主要条款一般是投资
金额、期限、权益安排，以及退出机制等。这个过程并不轻松。每一方都在为
自己方争取更多的利益，同时也会尽量保全这笔交易，做出一些让步，也即我
们所说的“双赢”。一个双方都满意、双方积极性都能得到最大程度调动的交易
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
将是最好的交易。如果双方意见最终达成一致，就签订协议。风险投资公司向
风险企业投入资金，并且通过派人参加风险企业董事会，进行战略规划，提高
管理咨询，必要时接管风险企业经营权利等方式保证其利益的实现。当然，由
于风险企业一般是新兴企业，他们普遍缺乏管理经验和营销知识，风险资本家
的帮助对风险企业的管理是有很大益处的。一些风险企业的企业家往往担心风
险资本家会过多地干预企业管理，将其架空，其实这种担心是多余的。风险资
本家的本职是寻找、投资于更多利好项目，他们既无精力亦无兴趣去过份干预
管理。表2．3显示了风险资本家参与企业管理的情况。
表2．3风险资本家对风险企业的管理参与活动及其程度的统计表
注：5表示经常参与，0表示不参与，4、3、2表示中间程度地参与。
资料来源：盛立军，1999，《风险投资：操作、机制与策略》
．18．
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在风险投资较为发达的国家，风险投资公司的组织形式一般为公司制和合
伙制，其中合伙制更为流行。这种合伙制是有限合伙制，与我国现行法律规定
的合伙制有所不同。
有些情况下，投资者与风险投资机构合二为一，也即投资者不经中间环节，
直接将资金投放于风险企业。如天使投资，就是一种直接性的风险投资。
3．资金的使用者：风险企业
一个好的风险企业是完成风险投资的关键。如果说风险资本家的职能是价
值发现的话，风险企业的职能是价值创造。风险企业家是一个新技术、新发明、
新思路的发明者或拥有者。他们在其发明、创新进行到一定程度时，由于缺乏
后续资金而寻求风险资本家的帮助。除了缺乏资金外，他们往往缺乏管理的经
验和技能。这也是需要风险资本家提供帮助的。风险资本家应当并且有权对风
险企业家进行鉴定、评估，并决定是否提供及如何提供资金，这是风险投资成
功的重要环节。但同时，风险企业家也应当并且有权对提供资金者进行考察，
这是成功的另一个重要环节。
风险企业家不仅是在卖股份(sell shares)，而且是在买资金(buy
capital)。风险企业家要和风险资本家在一起度过各种艰难的时刻。风险资本
家的知识水平、资金状况、经营风格、乃至人格直接决定着双方以后如何合作，
决定着在困难情况下，风险资本家是雪中送炭，还是落井下石。因此，企业家
也应当对风险资本家进行考察，不仅看其资金状况，也要看其人格状况，看彼
此的知识结构、性格特点是相克还是互补。
三．有限合伙制：一种制度创新
有限合伙制企业(基金)由两个或两个以上人组成，为了获取利润，共同
拥有，联合经营。有限合伙制企业(基金)和普通合伙制企业(基金)的差别
在于：前者有一个或多个没有经营权并承担有限责任的有限合伙人，并且必须
有至少一个普通合伙人。
在有限合伙制基金的组织架构下，专业风险资本家是普通合伙人，其投资
通常只占基金的1％；其他投资者是有限合伙人，投资占基金其余的99％。作为
．19．
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
普通合伙人，风险资本家的投入主要是对投资组合的管理，要在所投资企业的
管理上扮演积极角色：而作为有限合伙人的投资者，则一般不被允许参与所投
资企业的直接管理。但是，有限合伙人在有关风险基金本身运作的重大决策上
有投票权。例如，有限合伙人可以投票决定基金在合同期满后是否延续、延续
多长时间，也可以通过保护性契约和合同条款对基金的投资决策进行限制。
在基金的生命周期结束时，普通合伙人要将投资收获按股份多少分配给有
限合伙人。普通合伙人的报酬由固定报酬和可变报酬两部分组成。固定报酬被
称为管理费用，占已投资总额的2％～3％；可变部分大约占投资利润的20％左右，
被称为连带利息，通常是在投资者的投资得到补偿以后。其余的80％的利润分
配给有限合伙人。如图2．3所示。
80％的资本收益资本收益
图2．3有限合伙公司(基金)资金和收益分配图
在美国所有的风险资本组织形式中，大约有2／3是有限合伙制的独立公司，
有15％是企业或金融机构的附属公司，8％是政府支持的独立小型企业投资公司
(SBICS)，还有剩下不到10％采用其他组织形式(Sahlman，1990)。
有限合伙制是风险投资业的重大制度创新，它是适应风险投资信息高度不
对称条件下特殊委托代理关系的制度安排，其特殊性表现在：(1)在一般委托
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
代理关系下，投资者负有限责任，但对企业有较大的决策权和影响力：而在有
限合伙制下，投资者也负有限责任，但决策权和影响力较小。(2)在一般的委
托代理关系下，代理人(管理者)不承担个人无限责任，而在风险投资有限合
伙制下，管理者个人要承担无限责任。上述两个特点是相互匹配的，体现了以
高风险、高收益为核心的激励与约束相结合的制衡机制；是针对风险投资的特
点，综合公司制和合伙制有关特点的一种制度创新。
风险投资普遍存在的两大问题是选择问题(Sorting Problem)和激励问题
(Incentive Problem)。选择问题主要存在于投资决策中。由于企业家和企业管
理者比外部投资者了解自己的企业多得多，在自身利益驱动下，他们倾向于报
喜不报忧，强调企业好得一面，而隐瞒存在的困难。激励问题或道德风险问题
(Moral Hazard)存在于企业的运作过程中，管理者有很多机会做出有利于自己
而损害外部投资者的事情。由于风险投资的特点，这两大问题十分突出。解决
这两大问题需要投资者进行复杂细致的投资前调查和精心的交易合同设计，并
在投资后进行直接管理与监督。
在有限合伙制基金中，投资者(有限合伙人)和风险资本家(普通合伙人，
或称为一般合伙人)主要通过一种合同连接来解决上述问题。投资者和风险资
本家签订合同明确规定：(1)资金供应方承诺分段投资，并保留放弃投资的权
利；(2)风险资本家的奖励与他们所创造的价值联系；(3)保留强制性进行收
益分配的手段。
-21．
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
第三章中国风险投资业的现状
为Yltl页应世界科技发展趋势，增强国际竞争力，促进科技创新，加快产业
结构升级，缓解就业压力，我国必须发展风险投资。我国风险投资业经过二十
多年的发展，已经有了一定的基础。本章及下一章首先阐明我国发展风险投资
的必要性，然后对我国风险投资业进行历史回顾，并在此基础上，对其发展条
件进行分析。
一．发展风险投资的必要性分析
在我国发展风险投资不仅具有长远的战略意义，而且具有重大的现实意义。
1． 发展风险投资，是我国顺应世界科技发展趋势，增强国际竞争力的需要。
二十一世纪是以科学技术为主导，是知识经济占主流的时代，哪个国家掌握
了高科技优势，哪个国家就将取得经济发展的主动权和国际竞争的优先权。但
是，我国的科技发展状况却令人担忧。1997年末，世界经济论坛和洛桑国际管
理开发学院发布了当前国际竞争力报告，在参加评比的国家和地区中，我国的
国际竞争力、国际化程度、管理水平，政府作用等要素的排名上升，而与这些
要素形成鲜明对比的是科学技术水平连年下降，根据这份国际竞争力报告，1994
年中国科学技术水平要素的排名为第23位，1995年下滑至第27位，1996年降
到第28位。究其原因，科学技术投入不足是主要原因之一。我国的科学研究支
出占国内生产总值(GDP)的比例近年来为0．5％～O．6％(如：1995年为0．52％，
1996年为0．53％，1997年为0．55％，1998年为0．55％)(刘洪，1999)。而经济
合作与发展组织(OECD)国家多年来这一比例平均达2．3％；美国、日本多年来
一直稳定在2．8％，一度达到3％；亚洲新兴国家或地区如韩国从80年代初为O．6％
上升为1997年的2．5％，台湾地区为1．8％，新加坡为1．1％，印度为0．8％(姚
长辉、沙重九，1998)。
我国的科技投入资金来源单一，主要依靠政府科技拨款和有限的银行科技贷
款，政府力量有限，已远远不能满足科学技术发展的需要。政府应最大限度地
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
调动各种资源，建立起高效的技术创新机制，借鉴国外发展高新技术产业的经
验，尽快建立起风险投资机制，以加快技术创新和高科技产业的发展，迎接世
界高科技革命的挑战。
2．发展风险投资，是我国促进新产品开发、加快科技成果转化的需要。
尽管我国科技水平的下滑，但每年还是有大量科技成果问世，1991～1999年
每年国家级重大科学技术成果数都在3万件以上，部级、省级的数量就更多了，
1999年国内三种专利(发明、实用新型和外观设计)申请量为109958件，批
准了92101件(《中国统计年鉴一2000)))。但大量的科技成果没有形成产品，转
化为生产力。我国的科技成果转化率长期徘徊在20％-一25％之间，科技成果转化
率低原因是多方面的，比如说科技体制问题，但缺乏强有力的资金支持也是重
要原因之一。国外科技投入的比例大概是1：10：100，即研究费用为1的话，开
发费用为10，正常商品化则要100(姚长辉、沙重九，1998)。而我国科技成果
转化三个阶段的投资比例失调严重，尤其是国外风险投资介入较多的第二个阶
段，我国投入的更少，如1987年～1993年我国研究开发经费和研究开发成果转
化资金的比例基本在1：1．1～l：1．7之间(李伯亭，1999，)。风险投资机制的建
立将改变科技和经济脱钩的局面，使科技成果与市场紧密相连。风险资本是连
接科技成果和市场的纽带。
3． 发展风险投资，是我国促进和加快产业结构升级的需要。
二十一世纪是知识经济的世纪，高新技术产业将成为主导产业。因此，加快
以高新技术产业为主体的产业结构的升级必将对知识经济的进程产生决定性的
影响。鉴于此，以美国、日本、欧洲等为主的经济实体为了抢占知识经济的制
高点，竞相制定科技发展战略，更加重视教育和国民素质的提高，增加对高新
技术产业的投入，加快产业结构的调整，从而形成了全球性的产业科技升级浪
潮。据英国《金融时报》报道，1997年全球产业各部门对研究开发的投资增幅
达到有史以来最高水平。世界最大的300家公司1997年在研究开发上共耗资
2200亿美元，比1996年增加12．8％。其中瑞典公司增加26％，美国增加17％，
德国、日本、瑞士、法国均增加在7％以上。在各产业部门中，计算机和电子公
司的增幅最大。另据美国证券资产公司的统计，1997年以结构重组、扩大规模、
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
增强竞争力为目的的全球企业并购交易有2．1万起，总金额1．4万亿美元，比
1996年再增加23％。其中美国交易额8230亿美元，约占全球中总额的60％。在
促进高新技术产业发展方面，美国在1990年对信息产业的投资首次超过对其他
基础工业的投资，到1997年平均年增长率在20％以上(李伯亭，1999)。在这
一背景下，产业结构升级已经从一个行业或一个经济部门的自发行动变为一个
国家或一个经济集团争夺全球科技领先的自觉行动。当前我们正处在工业化进
程的初级阶段，面对全球范围内产业结构大调整、大升级的潮流，我们面临着
比以往更大的压力和挑战。
从国内经济发展的实际情况来看，经过20多年的改革开放，我国的生产力
得到了空前的释放，短缺经济已被过剩经济所代替。过剩经济、买方市场的到
来，对于老百姓来说是一种福音，但对于政府和企业来说则是需要引起警觉的
信号：加快产业结构调整，提高产业的科技含金量已经势在必行。
当今世界，国家综合国力的竞争，归根到底是科技实力和高新技术产业发展
的竞争。高新技术产业在国民经济中的比重大小是决定一个国家经济竞争力的
重要因素，是衡量一个国家经济发展水平和增长潜力的重要指标。因此，发展
高科技，实现科技产业化就成为我国参与世界竞争的必然要求，也是带动我国
产业结构升级，大幅度提高劳动生产率和经济效益的根本途径。如果我们不能
在高新技术产业上取得长足的进步乃至突破性发展，那么我们就会在竞争中处
于被动。
然而，高新技术产业具有高投入、高风险的特点。一项高新技术的开发往往
伴随着高风险，需要雄厚的资金实力作基础。如果没有风险投资的有力支持，
就很难想象苹果公司、英特尔公司等一大批对现代社会经济生活发生深远影响
的高新技术企业能取得今天这样的成就，也就不可能有硅谷这样的影响世界科
技经济进程的高科技企业群的迅速崛起。进而，更不可能出现包括中国、亚太
地区以至世界范围内的以计算机技术为主导的信息产业像今天的高速发展。所
以，发展风险投资，是我国产业结构升级的需要。
4． 发展风险投资，是我国缓解就业问题压力的需要。
国有企业改革是我国经济体制变革的重要组成部分。“减员增效，下岗分流”
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是国有企业摆脱困境的主要方式之一。但由此引起的下岗失业问题也在困扰着
政府和社会，成为我国经济发展和社会进步的沉重包袱。
根据劳动和社会保障部统计，1997年末我国企业下岗职工人数已经达到1151
万人，城镇失业率超过了3％。不仅如此，进入90年代以后，我国每年约有1000
多万人进入劳动年龄，根据国家劳动部门预测，在未来15年里，我国每年要为
1800多万人安排就业(李伯亭，1999)。可见，今后若干年内我国的就业形势
将是极为严峻的。这个问题如果解决不好，不仅会影响经济的发展，而且会影
响到社会的稳定。而发展风险投资业，大力扶持中小技术企业的发展，则是解
决这一问题的一个重要途径。
二．中国风险投瓷业的发展概况
1998年3月政协“一号提案”引起了我国风险投资热潮，但这并不是风险
投资概念在我国的首次出现——早在1985年，中央政策性文件中就已经提出发
展“创业投资”(风险投资)。十多年来，以支持科技成果转化为目的，我国一
直在进行科技投融资体制的探索。特别是民营高新技术中小企业自发地以各种
途径解决资金问题，其中很多具有明显的风险投资性质。近年来，一些外资风
险投资公司的进入更为我国风险投资的发注入了活力。大体上，我国的风险投
资的发展可以分为以下几个阶段：
1．80年代初期：风险投资在北京中关村萌芽
我国风险投资最初萌芽于80年代初，基本是与改革开放、特别是与“中关
村电子一条街”的兴起而同步开始的。当时许多高技术人才聚集北京中关村，
以美国硅谷为“蓝本”发展我国的高技术产业，不自觉的风险投资的探索也同
时开始。很多民营高技术企业是典型的风险企业，其诞生和成长中获得的资金
带有明显的风险投资性质。一项调查显示，中关村企业资金来源复杂，各种“拨
款”占41．6％(包括主办单位计划外资金、纵向或横向的科研经费、地方单位自
有资金等)，个人储蓄占20．4％，借款办企业的占的17．8％。必须看到，中关村
的发展是建立在这种没有任何权威进行资金协调的多元化资金基础之上的。虽
然在这些企业诞生和发展的时代，我国还几乎没有专门的风险投资体制，但这
．25-
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中困的发展
些来源复杂的资金在客观上起到了风险资本的作用；而提供资金的机构和个人
实际上不自觉地担任了初始风险资本家的角色。
2．80年代中期：政府明确政策导向并出资成立风险投资公司
1985年，在《关于科学技术体制改革的决定》中首次提出“创业投资”(风
险投资)概念，并明确以风险投资支持“变化迅速、风险较大的高技术开发工作”，
使我国高技术风险投资的发展有了政策依据。1985年9月，由国家科技部、财
政部等政府部门出资，国务院批准成立我国第一家风险投资公司——中国新技
术创业投资公司。这家典型的官办风险投资机构，其初期目标是配合国家“火
炬计划”，为科技成果转化提供资金支持。以上两个举措(虽然后者以失败告终)
为我国风险投资发展提供了政策依据和示范典型，促使一批科技信用社相继诞
生，为科技企业的发展提供了资金支持。
3．80年代末至90年代中期：高新区和各地区的风险投资、外资风险投资
这是我国宏观经济发展最快的时期，与经济高速增长相伴的投资热也体现
为各种投资主体在技术风险投资领域的探索。首先，1991年至1992年间，国
务院陆续批准建立了52个国家级高新技术产业开发区，其中一些开发区成立了
各具特色的风险投资机构；与此同时，各地区、各部门也纷纷建立机构从事风
险投资性质的业务。但是必须看到，这些机构的大部分业务是以贷款而非投资
形式进行的。通过对其中某些机构(如杭州市杭嘉湖科技投资公司)的调研说明，
在我国当时的宏观环境下(资本市场很不成熟、监督机制非常不完备、社会信誉
整体偏低等)，贷款是一种比投资更为可行的资金注入方式。而随着近两年经济
环境的变化，一些机构逐渐开始尝试以股权方式进行投资。
与此同时，从90年代初开始，国外风险投资基金逐渐流入我国，1994年～1995
年达到高峰，这一期间出现的独资、合资风险投资机构包括了华登创业投资基
金、太平洋优联风险投资公司、亚洲战略投资公司等。外资风险投资机构不仅
为我国带来了资金，更重要的是为我国注入了更多的现代风险投资理念，并起
到了推动市场、培养人才的作用。与此同时，我国高技术产业在这一阶段也取
得了较大的发展，特别是一批民营高技术中小企业迅速兴起，其面l临的资金需
求是传统信贷方式无法解决的。“改革金融体制、适应高技术发展”的呼声越来
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
越高，成为90年代末期风险投资在我国新一轮兴起的铺垫。
4．90年代中期至今：多元化的风险投资探索
90年代中期至今是我国风险投资发展最为活跃的时期，特别是政协“一号
提案”的推出，不仅涌现了许多国资背景的风险投资公司(表3．1)，而且促进
了社会各界在该领域多元化的实践探索。更多的外资风险投资公司在这一时期
进入中国，并且投资偏好也发生了明显变化，从原来侧重投资于企业扩张期、
成熟期和企业技术改造项目，逐步转向我国迅速发展的信息产业，并针对处于
创建期、成长期的软件企业进行了一系列投资。特别是自1998年以来，外资风
险投资机构在中国高技术中小企业界的影响越来越大。表3．2列示了目前在中
国境内活动的重要的外资(合资)风险投资机构及其投资情况。
表3．1部分国内风险投资公司
名称创立时间资本规模投资者直属领导单位
深圳市创新科技投1999矩7亿深圳市财政5亿元，其深圳市人民政府
资公司他法人2亿元
广东省风险投资公1997年2亿省财政50％，广东华侨广东省科委
司信托25％，广东粤财信
托25％
深圳高新技术产业1995矩1亿深圳市计划局、经发局、深圳市人民政府
投资服务公司投资管理公司
上海科技投资股份1993定3．05亿上海市科委上海市科委
有限公司
浙江省科技风险投1993矩6000万省科委58％。省财政42％ 浙江省科委、财
资公司政厅
上海创新科技集团1993焦4800万上海市科委上海市科委
公司
江苏省高新技术产1992芷1．5亿江苏省财政厅江苏省财政厅
业投资公司
上海创业投资公司1999焦6亿上海市政府上海市政府
北京高新技术产业1998矩3亿北京市计委等北京市政府
投资公司
北京科技风险投资1999正5亿北京市国投、北京中青北京市科委
公司旅等
资料来源：王益、许小松．2000，<风险资本市场的理论与实践》
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邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
表3．2部分在中国境内活动的外资(合资)风险投资机构
名称创立时问投资者投资方向风险投资案例
广东太平洋技术1998年美国太平洋技术电子通讯、网络金蝶软件、巨灵
创业公司(GPTV) 创业基金会、广科技信息、深圳科健
东省科委等
中国国际金融有1995钽中国建设银行、通讯产品及部鹰牌国际有限公
限公司(CICC) 摩根斯坦利公件、家电产品及司、长天国际控
(投资部) 司、中投保、新主要零件、食品、股有限公司
政投等医药等
华登风险投资基1994焦华登国际投资集电子通讯、医疗四通利方、黎明
金团保健、工业工程、软件、科龙电器
咨询等
美国科技投资公1994生若干个人股东医药、信息、网超大屏幕广告系
司(北京办事处) 络、其他统、东方伟博、
娱乐中心等
北京太平洋一一1993矩美国太平洋技术高技术项目、出前导软件、联通
优联技术风险投创业基金会、北口项目金卡、达因电脑、
资公司(BPTV) 京市科委百康塑胶等
(美)罗伯特·史境外基金信息、医疗、生亚信集团、四通
蒂文思公司(E．M． 物、环保利方等
Warburg Pincus)
资料来源：施祖麟、韩岱峰，2000，《我国风险投资现状回顾与关键胄4约因素分析》
与此同时，国内一些资金实力雄厚的高技术大公司也尝试把风险投资作为
支持主营业务或寻求战略性新利润增长点的手段，在这一领域进行最早探索的
是四通集团。1993年底，四通集团公司为了扩展业务范围，向四通利方信息技
术有限公司提供了500万元的风险投资，并为主要技术人员保留21％的股份，
这笔资金对四通利方的快速起步发挥了关键作用，成为其后来(1997年8月)吸
引第二轮风险投资的基础。
在政府和企业界的共同努力下，近两年已经出现了一些成功吸引风险投资
的高技术企业案例，政府也在酝酿出台相关法律和政策，以促进我国风险投资
的新一轮发展。
．28．
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
第四章中国风险投资业发展的条件分析
中国经济，尤其是改革开放以来，已经取得了很大的发展。这是中国风险
投资业发展的现实基础。同时，风险投资业作为一个特殊的行业，其发展要求
较一般行业有所不同。对中国风险投资业的发展进行条件分析，是提出中国风
险投资业发展构想的基础。
一．有利条件
随着改革开放的不断深化、证券和产权交易市场的发展，中国已经具备了
发展风险投资的基本条件。
1．宏观经济形势有利于吸引外国资本，包括风险资本。
过去二十年，中国经济实现了持续快速增长，积累了一定的经济基础，并
初步建立了社会主义市场经济运行体制。1998年，在全球金融危机和经济衰退
的情况下，中国经济通过增加货币供给，扩大内需保持了稳定的增长，6DP增
长率达到7．8％。经济的稳定增长，使外国资本对中国产生了浓厚的兴趣。根据
《中国统计年鉴一2000>>，1999年中国实际利用外资达到526．59亿美元。随着
今后宏观经济逐步好转，西部大开发战略的实施，中国经济仍将保持快速增长
势头，人民币币值也将保持稳定，外国资本流入中国步伐不会减慢。如果政策
到位，其中相当一部分资本便会以风险资本的形式流入中国高新技术产业领域。
最近，’美国国际数据集团在与国家信息产业部签订的《关于在中国发展信息技
术创业投资的合作备忘录》中承诺的今后三年内将向中国信息产业提供1亿美
元的风险创业基金就是一个明显的例子。
2．国内资本市场有足够的来源。
主要来源一是居民储蓄。据统计，1999年国内城乡居民储蓄存款已达到6
万亿元，并且仍在继续增长。只要渠道通畅，其中有相当一部分可以成为风险
资本的来源；二是社会保险基金。中国潜在的保险市场很大，如果保险资金进
入风险投资领域，则对风险投资业和保险业都是两全其美的事情；三是实业资
■
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
本。改革开放二十年来，尽管经理人才市场和企业运行机制还未能有效建立起
来，但是中国仍然出现了一大批资本雄厚、管理良好的企业。这些企业除了继
续专注于本领域的发展，也在为剩余资本寻找增值机会，风险投资领域无疑可
以成为一种选择。
3．随着投资银行业的发展和企业改制的深入，国内风险投资专业人才和企
业经理人才正在逐步培养。
近年来，中国投资银行业的发展非常迅速。作为一个新兴行业，投资银行
界吸纳了大批高学历复合型人才，由于投资银行承销、重组等业务涉及的产业
领域众多，解决问题的方案又都带有可操作性的特点，因此人才在实践中不断
丰富了自己的经验。中国未来的专业投资人士极有可能从他们当中产生。与此
同时，近年来随着改革的深入，竞争上岗，高薪招聘，股权安排，期权安排，
人才流动和管理层收购(MBO)等已能为大多数人所接受，企业经理人才市场正
在逐步形成，从而构筑中国经理人阶层诞生的基础。
4．各级高新技术产业开发区的建立，构筑了风险企业产生和成长的基础。
截止到1997年底，中国已建立了53个高新技术产业开发区，1991年～1997
年，各开发区技工贸总收入从87．3亿增长到2300亿；利税总额从11．9亿元增
长到238亿元；产值超过亿元的高新技术企业到1996年达到405家，超过10
亿元的大企业有42家，资产上亿元的企业达到629家(王勇，2000)。由于国
家和地方都对高新技术产业开发区内实行税收优惠和其他政策扶持，近年来每
年都有不少科研项目在各开发区落户并最终实现产业化，为投资人带来丰厚回
报。高新技术产业开发区的建立和开发，为风险投资寻找投资项目提供了机遇
和条件。
5．产权市场的实践和股票第二板市场的建立将为风险投资的退出提供良好
的渠道。
进入九十年代以来，中国产权交易虽然仍受到很多的限制，但还是在实践
中不断丰富了自己的内容。尤其是1997年～1998年，法人股场外协议转让和企
业兼并收购频频发生，虽然还很不规范，但确实为法人股的流通问题找到了一
条有效的解决途径。法人股协议转让和企业兼并收购为风险投资的退出找到了
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一条现实的途径。另一条途径还有第二板市场，目前，香港二板市场已经启动
运作。这是国内风险企业公开上市的一个可以选择的场所，而国内二板市场的
建立也已列入议事日程。二板市场的建立，风险投资的出1：3问题将得到解决，
这必将大大促进风险投资业的发展。
二．不利因素
当然，由于各种原因，中国风险投资业的发展受到各方面的约束。制约中
国风险投资业发展的因素很多，主要表现在以下几个方面。
1．现行法律法规有诸多地方不适应风险投资的特点，经济生活中契约失灵
现象严重
在我国现行的有关法律法规中，存在着不少不适应风险投资特点的地方，
严重地制约了风险投资的发展。如表4．1所示。
表4．1现行法规与风险投资特点的矛盾和冲突
现行法律法规风险投资矛盾与冲突的结果
不能按有限合伙制组织形式成
有限合伙制是最能降不能形成有效的机制
组织形式低代理成本、降低投立风险投资公司(基金) 及吸引投资者参与，
资者风险的制度创新产生重复征税
不利于吸收民间资金
公司(基
程序繁琐、条件苛刻的核准制
灵活多样、个性化生进入，不能发挥市场
金)设立存的作用，不能调动个
人的积极性和仓U造性
不能有效处理投资者
资本金统一的实收资本金制度分阶段投资与风险资本家之间的
关系
不允许退休基金、保险基金进需要相对独立的机构资金供给不足，投资
投资主体
入风险投资投资者主体缺位
硬性规定无形资产在注册资本市场化原则，投资于在技术与资本之间设
知识产权
中所占比例上限新的设想和主意置了一道障碍
用活用好投资者的每
限制了风险投资能
累计投资额不得超过净资产的一分钱，选择较多的
投资比例力，压缩了投资组
50％ 项目组合，实现较高
合，风险增加
的平均投资收益率
-31．
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
续表
现行法律法规风险投资矛盾与冲突的结果
1．股东不能自由转让出资；
2．发起人私有股份三年之内
不得转让；
资本和投资活动具有
退出渠道不畅，风险
退出渠道3．不得收购本公司股票：
循环流动性
投资循环缺少了极为
4．较高的上市规模和盈利历重要的组成部分
史规定；
5．法人股在上市后不得流通
除了法律法规不健全外，在我国经济生活中还存在着较为严重的契约失灵
现象，主要表现在契约制定的规范性较差、契约执行的监督力度不够、违约处
罚的执行率较低等方面。由于风险投资是以契约为基础的，契约失灵会阻碍风
险投资业的发展。
2．高新技术产业已具有一定规模，但企业制度很不完善、不成熟
据不完全统计，目前我国的科技型企业已达6．6万家，其中，各级高新区
内和区外高新技术企业达19751家，1998年末从业人员360万人，财政收入8700
亿元，实际上缴税费466亿元，出口创汇总额160亿元(表4．2)。除此之外，
我国还有7689个火炬计划项目。
表4．2高新区内区外高新技术企业主要经济指标(单位：亿元)
资料来源：中国火炬计划统计资料，1998
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从高新技术产业发展较快的北京、上海、深圳三个城市看，其产业规模已
达到相当高的水平。三个城市高新技术企业产值占全市工业总产值的比重在
1998年已分别达到22．6％，16．5％和38．4％。高新技术产业的迅速发展，为风险
投资创造了有利条件。
但是，由于我国的高新技术企业是从传统的旧体制变革中走出来的，在其
成长过程中，也同时形成了一些难以用风险投资的国际惯例加以处置的特殊性
和内在矛盾。我国高新技术企业多在企业制度和内部管理上存在一定缺陷，主
要表现在产权不明晰、财务制度不健全、内部人控制现象严重等方面。这些问
题的存在会使风险投资者望而却步，从而也会阻碍风险投资业的发展。
3．我国还没有形成适合风险投资业发展的良好的文化环境
风险投资业发展所需的文化环境与市场经济的文化环境有相当的同质性，
我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维阻碍了一个适合风险投资业发
展的文化环境的形成。从一般意义上的文化环境分析，不适宜性主要表现在以
下几个方面：第一，长期的计划安排方式，使许多科技人员产生了安于现状依
赖国家的思想，缺乏勇于冒风险创业的精神；第二，在国家创新体系的各个组
成部分中，普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象，没有真正形成尊重个
人的“以人为本”的文化氛围；第三，在社会大众还较为普遍地存在着以工作
单位的性质、大小来评判个人价值的心理，对人才流动，尤其是从科技单位向
市场的流动还存在着诸多的不适应。
从投资者角度看，我国股票市场上已初步形成了一种高科技投资文化，这
从高科技上市公司股票备受投资者追捧中可以看出，但是仍然缺乏长期投资者，
投机气氛较浓。
从科技企业家的角度看，还比较缺乏高科技股份文化。主要表现在：第一，
排外性。我国高新技术企业是在政策、法律不健全的条件下依靠自我创业艰难
发展起来的，成就确实来之不易。但一些企业家一旦企业有了一定发展之后，
便将其视作自己的“一亩三分地”，异化出许多封建落后的思想，如“霸主”心
态、“夫妻店”经营，“家族式”管理等等。这种企业文化与风险投资的运作机
制是格格不入的。第二，控股心态。科技企业家在与外部投资者合作时，较普
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遍地存在着这种心态。按照风险投资的游戏规则，风险投资是一种适时套现的
股权投资行为，股份的分配一般根据项目的具体情况而定，在企业的创业阶段，
企业家控股并不一定具有经济合理性和可行性。国外的情况是大多数企业家并
不控股，而是在企业发展到一定规模后通过回购方式重新控制企业。而我国很
多企业家在这一问题上容易套用一般性投资的运作规则和经验，过分强调控股
权，使风险资本家和企业家的合作受到非市场的文化因素的影响。
4．政策资源配置失衡
应该说，近年来我国中央和各级地方政府已经出台了不少扶持高科技企业
的政策措施，其中包括税收优惠、人才优惠、信贷优惠等等，但是对于投资于
高科技企业的风险投资者和风险投资公司的扶持政策却很少，在市场进入、税
收优惠、投融资管理等方面没有对风险投资公司的扶持性政策法规。政策资源
配置失衡使民间资本很难进入风险投资领域，造成政府风险资本的比例长期过
高，违背了风险投资的基本原则。
在财政政策方面，政策失衡突出表现在税收上。由于没有专门的税收政策，
风险投资公司要执行一般实业投资公司的税收规定，对投资公司的收入征一次
税，对投资人分得的收入又征一次税，这种重复征税的做法显然不符合国际惯
例。另一方面，虽然风险投资公司是专业投资于高新技术企业，但又不能享受
高新技术企业的税收优惠。
在金融政策方面，进入90年代以来，尤其是从亚洲发生金融危机以来，我
国政府和国际金融机构对金融风险的防范采取了更加严格的措施。这样，风险
防范所形成的社会心理对以高风险的新生企业为投资对象的风险投资产生了不
利影响。这种影响主要表现在新生企业的融资更加困难，金融机构的业务创新
放慢甚至停顿，有关政策措施迟迟不能出台等。
金融政策制约的另一方面表现在证券市场上。我国的国情决定了金融市场
的首要任务是为国有企业改革服务，帮助国有企业脱困和建立现代企业制度。
这种计划式的单一功能在一定程度上造成了证券市场相对规模较小和结构单一
的问题。从规模上看，深沪两市上市公司的流通市值仅占GDP的22．9％(刘洪
1999)，与发达国家甚至很多发展中国家差距甚大，与庞大的潜在上市资源和社
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会闲置资金不相适应；结构单一主要表现在上市公司构成单一和市场缺乏层次
性上。我国目前还没有一个为多种经济成分的高成长性新生企业服务的市场，
这样，风险投资的退出渠道就比较有限。
5．专业性中介服务机构比较缺乏，规范性不够
经过多年市场经济实践，我国经济运行中的中介服务机构有了较大发展，
律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资咨询机构、证券商等在逐
步发展壮大，但是，风险投资所需的特殊中介服务机构如行业协会、标准认证
机构、知识产权评估机构等还比较缺乏。在这种情况下，风险企业家和风险资
本家往往要做很多自己专业以外的事，降低了市场效率。
除专业性中介服务机构不到位外，目前还存在着中介服务不规范的问题。
这是市场发展初期比较容易产生的问题，但它也会严重地妨碍风险投资业的发
展。
6．资金供给潜力较大，但风险投资管理主体缺乏
现阶段，我国发展风险投资业具备较好的资金条件。首先，中央银行多次
降低银行利率，已形成了一个低利率的宏观经济环境：第二，退休基金、保险
基金等机构已积蓄了相当的资金；第三，很多上市公司筹集的资金在寻找项目；
第四，最富裕的部分居民手中有大量闲置资金。
但是，要将这种潜在的资金供给引入市场，需要很多条件。首先必须要有
规范的投资管理主体，即风险资本家。目前由于政策法规的限制，风险投资管
理主体几乎都是政府出面兴办的，民间几乎不可能登记注册风险投资公司，更
谈不上引入创新的有限合伙基金形式。因此。投资管理主体缺位限制了风险投
资业的资金供应。
7．人才严重匮乏
风险投资是一个新生事物，需要大量创新型人才来运作，人才是市场创新
的组织保证。改革开放以来，市场经济培养出了一大批优秀的企业家，但在风
险投资领域，我国目前既缺乏了解国外情况又熟悉中国国情、能提出系统实施
方案和政策设计的专家，又缺少在微观投资活动中担负风险投资家重任的人才。
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第四章中国风险投资业的发展构想
中国风险投资业的发展构想的提出，是以中国风险投资业的现状和外国发
展风险投资业的经验为基础的。本章试图阐述以下三个方面的问题：风险投资
体系的目标模式，政府在风险投资业的发展中应该发挥的作用，以及目前应采
取的具体措施。
一．培育中国风险投资体系的目标模式
在政府的大力倡导下，中国的风险投资业正处在一个新的起点。在这一起
点上，应该以新的思维，在全面总结国内外风险投资业发展的经验、教训的基
础上，提出发展具有中国特色的风险投资体系。
风险投资体系的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模
式。风险投资在不同国家采取不同的发展模式，是反映该国社会、经济、政治、
法律以及企业制度等多方面的历史和现状的，它并一定是经济生活中市场竞争
所自然产生的结果。在风险投资的组织结构和制度安排的形成过程中，政府因
素可以起到关键性作用。我国风险投资正处在一个新的起点，规划设计好风险
投资发展的目标模式具有十分重要的意义。
世界上存在着三种主要的发展模式，即以银行为中心的日本模式、以大企
业为中心的西欧模式和以证券市场为中心的美国模式。理论分析和实际运行结
果都说明，以证券市场为中心的美国模式是最为有效(王益、许小松，2000)。
规划设计我国风险投资体系的发展目标模式，既要从我国现实的制度架构、
法制状况、治理文化和风险投资的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新
精神，充分吸收世界各国有益经验。从这一观点出发，我国风险投资体系的总
体目标模式应该是培育一个以市场为导向、契约为基础、完善的专业化风险投
资体系。
1．以市场为导向
以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上。其内容
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包括资金筹集市场化、治理机制市场化、资金使用市场化和投资收获市场化。
资金筹集市场化是指要在市场原则下，以市场价格、市场运作方式获取风
险资本。在我国风险投资业发展早期，政府作为先导和示范投入一定的资金是
合理的，但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资。如果继续过去的做法，
靠政府出资兴办风险投资公司或风险投资基金，继续繁衍一批国有独资公司或
国资企业控股的风险投资公司，在目前的体制环境中，这些公司无法按市场机
制运作，最终还是解决不了所有者虚置及其派生出来的预算约束问题，结果必
然是随着大量投资失败而造成国有资产的流失。资金筹集市场化是整个风险资
本产业市场化的基础。
治理机制市场化是指要适应风险投资高度信息不对称的特点，按照市场原
则在投资者与风险投资公司(基金)、风险投资公司(基金)与所投资企业之间
形成市场化的激励约束机制，确保投资者的利益，降低风险投资的风险。在投
资者与风险投资公司(基金)之间，应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式，
这样不仅可以避免重复征税，更重要的是可以将二者的利益一致起来，减少代
理成本，降低投资者风险。在风险投资公司(基金)内部，要实行基金经理制
度，打破传统的用人制度，根据资金成本和投资收益来进行收益分配，体现以
人为本的管理观念。在风险投资公司(基金)与所投资企业之间，要有明晰的
产权结构、激励约束机制和行为界定，用可转换优先股股份合同将双方的利益
捆在一起，降低信息不对称性所带来的道德风险。
资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源。在投资领域和投资项
目的选择上，要避免两种可能的情况：一是由于计划体制的惯性出现过多的政
府干预；二是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择。
投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场，使风险投资能够按
照市场原则退出，实现资本及投资活动的循环流动。
2．以契约为基础
以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险投资引起的各种
委托代理关系。这是风险投资的特点和我国的现实情况决定。
风险投资涉及多种委托代理关系，其中最主要的是投资者与风险投资公司
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(基金)之间、风险投资公司(基金)与风险企业之间的委托代理关系。这些
关系中充满了高度的信息不对称性。只有通过具有法律效力的契约来规范和处
理它们，才能使风险投资正常运作，降低各参与者的风险，形成一个良性运作
的循环。
我国目前还存在着较为严重的法制观念薄弱、信用观念差的现象，这将会
极大地影响风险投资的发展及其运作，要在建立健全相关法规的基础上，通过
政府的示范和监管，把风险投资的运作建立在有法可依、依法办事的基础上。
3．完善的投资体系
完善的风险投资体系主要包括：投资主体、市场条件、中介机构、监管机
构及有关金融机构。具体地说，就是：(1)各种形式的风险投资公司：(2)以
高新技术企业资本投入或此类企业证券投资为目的设立的基金及基金管理公
司；(3)为风险投资退出服务的市场，如股票市场主板及第二板、场外交易市
场、企业并购市场等；(4)中介机构，如高新技术企业标准认证机构、知识产
权估值评价机构、投融资咨询机构、项目评估机构、保荐机构、行业自律机构
等组织，以风险投资公司为重点服务对象的其他中介机构等；(5)监管机构，
风险投资的监管主要依靠某些政府部门或政府监管部门委托承担跟踪监督任务
的中介机构；(6)可为风险企业提供融资投资、上市推荐、创造金融产品等服
务的金融机构：(7)与风险投资运作有关的法规、制度；(8)金融工具。
4．专业化的投资体系
专业化的风险投资体系是指由专业的管理者、专业的投资者、专业的企业
家和专业的监管者组成的体系。培育出一个专业化的风险投资体系是风险投资
本身的特点和我国的现实情况决定的。
风险投资是是技术创新和金融创新相结合的产物，它的产生和发展本身就
是适应知识经济时代专业分工的需要。一方面，随着创新项目的投资需求不断
扩大，风险利差不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化；另一
方面，运用于寻找、筛选和管理研究开发及创新项目以及投资风险控制的专业
技能越来越复杂，需要耗费的时间和其他资源越来越大，因而出现了专业化的
中介机构。
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我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多，从业机构和人员
专业化水平不高。从风险投资业的发展和风险控制的角度出发，要在政策法规
制定和机构设置中，体现专业化的需求。
二．积极发挥政府的作用
现阶段培育我国的风险投资体系，政府应该起到积极引导作用。从理论上
讲，发展高新技术产业绝不仅是市场行为和企业行为，而且是关系我国国民经
济发展和综合国力提高的国家战略决策。由于高新技术企业具有巨大的“溢出
效应”，政府引导培育风险投资体系有其经济合理性。从风险投资本身的特点看，
由于它是技术创新和金融创新相结合的产物，是一种新生事物，与原有的法规
和制度安排有多方面的冲突，因此需要制度创新与之配合；而制度创新的主导
权掌握在国家手里，只有在政府主导下营造出一个适宜的法规环境和制度环境，
才有可能培育出一个有效的风险投资体系。在世界各国风险投资的发展过程中，
政府的政策支持和直接参与起到了十分重要的作用。即使是在美国这样一个市
场化程度很高的国家，政府对风险投资的推动也起到了关键性的主导作用。
从我国的现实情况分析，政府积极引导是培育中国特色的风险投资体系的
客观要求。
1．当前我国严重缺乏风险投资的投资主体，而能够承受风险的种子基金掌
握在国家手里。从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷
款利息，无法从风险企业的巨大成功中获取任何额外收益，但企业失败后，银
行则要承担全部风险。因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险投资的
投资主体。在保险公司方面，我国现行《保险法》明确规定保险公司资金不得
用向企业投资。而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投
资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险投
资的投资主体。在风险投资初期，政府拿出部分种子资金做示范引导，来吸收
其他渠道资金参与，是较为可行的办法。
2．培育我国风险投资体系需要制度创新，而制度创新的主导权掌握在政府
手里。风险投资在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足
-39-
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
其发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充。例如，我国《公司法》没有
有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小型企业投资(发展)的法律，
在有关风险投资公司(基金)的设立和管理、风险投资的资本来源、风险投资
的收获以及风险投资的会计审计制度等方面都缺乏相应的规定。在这种情况下，
风险投资不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险
投资发展的法规环境。
3．我国经济的市场化程度还比较低，资本市场的运作还不够规范，只有在
政府的有利监管下，才可能培育出健康有效的风险投资体系。目前经济生活中
潜在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些
都是具有高度信息不对称特点的风险投资发展的大敌，它不仅会极大地放大市
场风险，而且会严重影响投资者的积极性。为了避免这种情况，政府不但要用
法律来规范市场上的各种契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出处罚。
但是，政府引导并不意味着走过去计划体制的老路，按照老办法管理，把
有限的资源用来繁衍一批国有独资公司，让国有资本在风险投资中唱独角戏。
政府引导培育风险投资体系应体现在以下方面：(1)政府主导制定风险投资体
系的总体规划；(2)政府营造出一个适宜的法律法规和政策环境，包括税收政
策、融资政策、知识产权保护以及相关的制度创新：(3)充分利用现有资源对
关键性行业进行示范性高风险投入，并吸引民间资金加入；(4)政府主导对风
险投资的规范发展进行监督。
政府引导风险投资要按照市场运作的方式，达到公私合力、官促民办的效
果。市场运作是指：第一，政府在制订有关法规时，要充分考虑到市场经济原
则的要求，不能沿用过去行政式、命令式的计划模式；第二，政府风险投资项
目要按照市场化原则运行，包括政府资金的投入和退出、对国有风险投资公司
(基金)的管理以及投资决策的过程和方式等，都要市场化原则。公私合力、
官促民办是指，通过政府的风险投资来刺激民间资金的参与，并为其创造良好
的市场环境。要实现公私合力、官促民办，应该做到以下几点：第一，政府进
行风险投资时要充分考虑民间资本的需求和运作方式；第二，政府风险投资要
由非官方的专业人士管理；第三，政府的风险投资项目要有充分的透明性，让
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风险投资者、管理者和企业家充分了解项目的运作；第四，政府项目要起到示
范作用，要培育出几个成功的样板企业，并获得较高的投资回报。
总之，政府应该在风险投资业的发展中合理定位，努力实现政府引导、市
场运作、公私合力、官促民办。按照这个策略，可以少走弯路，培育出一个以
市场为导向、契约为基础、完善的专业化风险投资体系。
三．建立风险投资体系的具体建议
从远期目标看，为了确保我国风险投资事业持续健康地发展，我国有必要
建立起“以市场为导向、契约为基础、完善的专业化风险投资体系”。根据现实
条件，具体操作建议如下：
1．建立健全规范的政策性风险投资机构，避免政府与市场职能错位。
从根本上讲，风险投资的每一个环节都要受市场经济基本规律制约，因此
必须按照市场经济原则，以市场经济手段来发展风险投资。然而，由于风险投
资与一般投资行为相比又具有特殊性，例如其风险与收益的不对称性使得一般
投资人对其望而生畏，但其对风险企业及科技进步的促进作用又往往具有更多
的社会效应，从而使得政府对其给予扶持显得非常必要。在世界各国风险投资
实践中，政府均给予了不同程度的扶持。问题的关键在于正确划分政府与市场
的职能。政府的扶持重点是针对投资于前期的风险投资，对投资于后期的风险
投资一般不再介入；扶持方式主要是以税收优惠、财政贴息等措施予以间接支
持，而不是直接投入。
然而，就我国而言，由于目前民闭对早期投资的高风险承受能力有限，而
且确立起通过规范的税收优惠与贴息方式间接引导与有效扶持民间风险投资的
政府调控机制尚待时日，因此由政府直接出资设立一些政策性风险投资机构(如
中小企业创新基金)仍是完全必要的。但为了充分发挥政策性风险投资机构对
早期投资企业的扶持作用，避免政府与市场的职能错位，目前国家有限的财政
性资金，不宜分散投资于可以通过商业性渠道解决资金来源的处于后期投资的
企业。
为了规范政策性风险投资机构的运作，国家有必要出台相应的政策(如《中
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
小企业风险投资基金指导意见》)，使投资重点放在处于早期投资或需要国家支
持的风险企业与项目上，避免与商业性风险投资机构争利。当然，为了提高政
策性风险投资机构的效率，其资金的具体运作也应该按照“政企分开、自主经
营”的原则进行。
2．努力培育多元商业性风险投资的投资主体，积极稳妥地进行风险投资基
金试点。
立足于长远，风险投资主要应该由商业性投资主体来运作，对处于投资后
期企业的投资更是如此。就商业性投资主体而言，尽管其种类繁多，形态各异，
但按组织制度化程度可以划分为三种形态：一是“分散从事风险投资的个人”，
如国外的“投资天使”，自己将资金分散地投资于风险企业，或通过律师、会计
师等非职业性投资中介人将资金投于风险企业，这类风险投资的投资主体在19
世纪末已经出现；二是“非专业化的管理机构”，一些控股公司与保险公司等并
非专门从事风险投资的机构以部分自有资本直接投资于风险企业，这类风险投
资的投资主体起步于20世纪前叶；三是“风险投资基金”。它是通过向多数投
资者募集资金，形成一定规模后委托专业的风险资本经营机构，实现“风险资
本经营的规模化和专业化”。
风险投资基金作为高级形态的风险投资的投资主体，由于具有较大的资金
规模，因而能够通过组合投资规避投资风险；由于实现了“专业化管理”，因而
有利于提高运作效率。因为它在机制上具有以上优势，从20世纪40年代中期
一经诞生，就迅速发展成为风险投资投资主体的主要形态。我国作为发展中国
家，在培育多元化的商业性投资主体的同时，应当而且可以借鉴国外风险投资
基金这种高级形态的投资主体发展经验，努力实现风险资本经营的“规模化和
专业化”，这样便于国家对其予以集中监管和必要的扶持。经过少数几家试点取
得经验后再稳步推广，从而避免分散从事风险投资“形不成规模、缺乏专家管
理经验、难以发挥市场选择与约束机制”等局限性。
当前我国已有一些地方或部门设立了风险投资基金，但在运作上均面临着
法律的障碍。因此，有必要尽快出台有关风险投资基金设立、运作与监管的法
律法规。
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
3．培育和发展风险投资中介服务机构，更好地发挥风险资本的资本经营服
务职能。
风险资本的运作效率取决于风险投资者的专家管理水平，风险投资者专家
管理水平的发挥又有赖于市场为其提供完善的中介服务。在国外，像风险投资
基金管理公司这样的风险投资的投资主体，往往是一家管理公司要管理多家风
险投资基金，而且每家基金的运作都必须从成千上万个项目中筛选出适合基金
投资的项目，然后作出可行性报告呈董事会审查批准并实施投资，投资之后通
常还必须参与所投资企业的管理并为其提供多种资本经营服务，并随时掌握企
业发展与资本市场动态，以便在最适当的时机退出投资，回收投资后再做新一
轮投资。尽管风险投资基金管理公司工作强度大，但为了保持“运作高效、权
责明确和降低管理费用”，通常不超过10人。如果没有～个专业化的中介服务
体系为其提供诸如科技成果鉴定、项目评估、法律与财务咨询等方面的服务，
风险投资基金管理公司的专家管理水平无论多高，也是难以胜任的。
我国社会中介服务体系还不够完善，尤其是服务于风险投资的中介机构尚
未起步。因此，必须积极发展以项目评估、财务与法律咨询为主要内容的风险
投资中介服务机构。同时，还必须建立起相应的中介服务社会监督制度，确保
其真正按照“诚实、信用”原则，为风险投资提供高质量的服务。在发展次序
上，有必要先培育投资主体，以投资主体和风险投资事业的发展来带动风险投
资中介服务体系的发展，从而最终形成投资主体与中介服务体系相互促进的协
调发展局面。
4．逐步建立起主要通过财政贴息和税收优惠政策，有效引导与扶持风险投
资的政府调控机制。
由于政府出资设立政策性风险投资机构，从根本上难以改变产权虚置、所
有者缺位等制度缺陷，因此，随着我国民间对各阶段风险投资风险的承受能力
的逐步提高，以及我国财税体制的不断完善，今后国家对风险投资的投入，应
主要通过向商业性风险投资机构提供财政贴息和税收优惠的方式进行，从而既
发挥有限财政资金“四两拨千斤”的作用，又不至于直接干预风险资本运作。
5．适时设立股票第二板市场。
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
设立股票第二板市场，有利于为风险投资提供通畅的制度化退出渠道。风
险企业，相对于成熟企业而言，具有更大的风险，因此，入市交易的投资者应
主要是对投资风险具有鉴别能力和承受能力的机构和相对富有的个人，交易规
则也应更加严格。在目前投资者的投资理念尚不成熟，市场监管制度也还不够
完备的情况下，不宜仓促推出股票第二板市场，否则必然是一阵狂炒，遭遇风
险后，即陷入低迷不振、交投清淡的局面。因此，只有在我国机构投资者和富
有阶层有了相当发展，投资理念趋于成熟，市场监管制度相对完备之后，才可
考虑借鉴香港“创业板”经验，建立国内的第二板市场。
6．完善法律法规与政策，提供完备的法律与政策体系。
风险投资涉及到《公司法》、《企业法》、《合同法》、《专利法》等多项法律
法规，但由于我国在制定以上法律法规时尚未考虑到风险投资的特点，所制定
的诸多条款不适于风险投资的资本运作。因此，我国风险投资体系能否最终步
入良性运行，还有赖于通过逐步修正以上几项法律法规，来为风险资本运作提
供完备的法律体系。
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邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
结论
如何发展我国的风险投资业，是世纪之交摆在我们面前的一个历史性课题，
它关系N-十一世纪我国高新技术产业的发展水平乃至我国经济在二十一世纪
世界经济体系中的地位。上面我们对我国风险投资业的现状进行了详细的分析，
并提出其发展的构想。这里需要指出的是，风险投资业的发展是一个系统性工
程。
1．为发展我国风险投资，必须建立一个完善的风险投资体系，它包括了风
险资本来源、风险投资机构、风险投资退出渠道以及政策与法制环境建设，这
是一个系统的工程。
2．风险投资的发展与其发展条件的建设构成一个互动系统。两者在相互作
用的过程中不断发展完善，因此，它是一个长期分阶段的发展过程，我们既不
能固定于某一时期的发展模式，也不能期望一切都一步到位。
3．风险投资是整个国民经济体系的一部分，其发展的最根本基石是一国的
科技创新能力，没有源源不断的高新技术创新，风险投资也就成了无米之炊，
更谈不上繁荣发展。因此，不管是风险投资的发展，还是高新技术产业的发展，
其根本的问题在于增强我国的科技创新能力。这不仅为美国风险投资的发展历
程所证实，而且当前风险投资发展的世界格局也充分说明了这一点。因此，在
世纪之交，我国政府面临的首要任务是增强国家综合科技创新能力，建立科技
创新机制，这不仅是发展风险投资的需求，而且是迎接二十一世纪新经济时代
的迫切要求，是我们实现强国之梦的根本出路所在。
邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
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邹启文复旦大学硕士毕业论文：论风险投资及其在中国的发展
后记
看着刚刚完成的论文，我的心情并不轻松。压根儿没想到，做一篇论文居
然这么难。从选题、构思、初稿、定稿，每一步都充满了艰辛。此时，我方才
体会到“书到用时方恨少”。
本论文的完成，得益于我的导师李慧中教授的悉心指导。李老师不仅在我
论文写作过程中，提出了许多具有建设性的建议；而且在我三年攻读硕士学位
期间，给予了许多关怀，尤其对我从一个工科学生转变为经济学学生，给予了
极大的理解和支持。
其次，我要感谢对我的论文提供帮助的人。同时，还要感谢所有关心和支
持我的工作、学习和生活的人，尤其是我的室友们和支委会的其他成员。
感谢复旦!南区的生涯将令我终生难忘。
“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”。
论风险投资及其在中国的发展
作者： 邹启文
学位授予单位： 复旦大学