西南大学
硕士学位论文
我国货币政策的传导机制有效性研究
姓名：陈飞
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：朱泽山
20100401
摘要
我国货币政策的传导机制有效性研究
政治经济学专业硕士研究生陈飞
指导教师朱泽山教授
摘要
货币政策传导机制研究的是货币政策及工具如何通过各种金融变量、金融机
构和金融市场对实体经济产生影响。在经济日益全球化的今天，全球经济形势日
益复杂，特别是当前金融危机的蔓延，货币政策传导机制在宏观调控中越来越重
要。而我国正处于经济体制转型时期，经济体制还不够完善，金融制度安排上存
在很多不足，这就使得我国货币政策的传导机制不畅通，货币政策效果不明显。
本文就是重点分析了我国货币政策传导机制受阻的制度原因以及如何提高传导机
制有效性方面进行研究。
本文首先利用归纳的方法介绍了货币政策传导机制的相关理论，明晰货币政
策传导机制的运行脉络，为下文的研究提供理论基础。其次是通过对我国1978
年以来的货币政策实施的发展路径分析，得出我国货币政策的传导机制还不能有
效的实现央行宏观调控的目的。再次通过实证分析和规范分析研究了我国货币政
策传导机制的有效性，得出了信贷渠道是我国目前主要的货币政策传导渠道，我
国货币政策传导渠道由于制度的原因在不同程度上受阻。
因此，文章最后从传导主体、传导载体、传导杠杆三方面提出了相应的对策。
一是加快货币政策传导的微观主体改革，沿着央行一国有银行一企业(居民)的
路径加强中央银行的调控能力，深化国有商业银行体制改革，加大国有企业体制
转变，拓宽居民投融资渠道；二是完善货币政策传导的金融市场载体建设，健全
货币市场组织体系，健全发展资本市场(股票市场)，健全两个市场的联动机制；
三是加快货币政策传导杠杆的改革，加快利率市场化进程，加快汇率形成机制改
革。
关键字：货币政策；传导机制；VAR；制度
Abstract
Political Economy Master Chen Fei
Advisor Professor Zhu Ze Shan
Abstract
Monetary policy transmission mechanism research that how the monetary pOlicy
use the various financial variables，financial institutions and financial markets to a虢ct
the real economy．In today’s increasingly globalized economy,global economv was
complexing Increasingly,particularly the spread of the current financial crisis．
transmission mechanism of monetary policy is increasingly important in the
macro-contr01．The economic system in China is in transition period，the economic
system IS not perfect，there are many arrangements for the financial system defects．
which makes the transmission mechanism of monetary policy is not smooth．1ittle
effect of monetary policy．This is the focus of the transmission mechanism of monetafv
policy causes obstruction of the system and how to improve the ef!l’ectiveness 0f
transmission mechanisms．
First，this paper summarized the method described transmission mechanism Of
monetary policy theories，darify the operation of monetary policy transmission
mechanism for context to provide a theoretical basis forthe research below．Second，bv
1 978 China’s monetary policy implementation has been the development of path
analysis，obtained the transmission mechanism of monetary policy can nOt effectivelv
achieve the purpose of central bank macroeconomic contr01．Again，through empirical
analysis and normative analysis to research the effectiveness of monetary policv
transmission mechanism，obtained that at present credit channel is the main monetarV
policy transmission channels of monetary policy transmission channels in China，
because the system’S shortcomings，our monetary policy transmission channels blocked
to varying degrees．
Therefore，the paper proposes countermeasures from the main tJ-ansmission．
transfer vector,transmission levers．First，speed reforming of Micro．economic subjects
of monetary policy transmission．Along the path of the Central---}state．owned
banks-*enterprise(residents)，strengthening the capacity of the central bankts contr01．
III
deepening the reform of state．owned commercial banks，lncreasing the transfo肌atiOn
of state．owned enterprise system，expanding investment and financing channels for the
residents；Second，to improve the monetary policy transmission vector of financial
market，improving the currency market organization system，lmprovlng the
development of capital markets(stock market)，improved linkage mechanism for the
似o markets：Third，to speed up the reform of the monetary policy transmlsslon IeVer’
to speed up the process of marketization of interest rates，to speed up refo册0l tne
exchange rate formation mechanism．
Keywords：monetary policy；transmission mechanism；VAR；system
IV
独创性声明
研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加
了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同
仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。
学位论文作者：1南飞签字日期：2。／o 年多月7 日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规
定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允
许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院(筹)可以将学位
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印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。
(保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密，
口保密期限至年月止)。
学位论文作者签名：1畜飞
签字日期：2．o／o年6月-『日
导师签名： 印专厶
签字日期：2币年f月7日
文献综述
文献综述
一、国外研究
在早期，凯恩斯(1936)提出了货币政策利率传导机制，强调了利率的重要作
用，认为对资产组合的调整导致利率变化，从而改变投资，并通过乘数效应影响
需求和国民收入。凯恩斯主义的核心是利率，利率是联系实体经济与金融体系的
中问变量。希克斯对凯恩斯思想作了修改，构筑了一般均衡的lS—LM模型，但是和
凯恩斯理论的货币传导理论相同的是没有考虑金融资产的财富效应和不可替代
性。Bemanke和Blinder(1988)在传统的IS—LM模型上引入贷款供求函数构建CC．一
LM模型。该模型中包含货币、债券和银行贷款三种资产，公开市场利率和银行贷
款利率两类利率，涉及到货币渠道和银行信贷渠道。这一简单模型率先探讨了货币
政策如何通过银行借贷进行传导，并强调了信贷机制在货币政策传导中的作用。
伯南克(Bernanke)与格特乐(Gealer)在1995年提出了另外一种信贷渠道：资产负
债表渠道，又称为财富净额渠道。银行信贷渠道从银行贷款供给角度解释信用对
货币传导的独特作用，而资产负债表渠道从不同的金融环境对特定借款人资产负
债表的影响解释信用在传导过程中的独特作用。这两种渠道有一个共同的前提就
是金融股市场不完善，存在信息不对称的问题。凯恩斯的追随者在开放的经济条
件下，将传统凯恩斯主义的IS．LM模型进行扩展，引入了BP线进行国际收支平衡的
分析，形成适用于开放经济分析的IS．LM．BP模型(蒙代尔一弗莱明模型)。该模型
主要体现了利率与汇率之间的关系为基础的汇率传导机制。弗里德曼(1963)的资
产组合调整效应理论不重视利率的作用，资产组合中各种资产具有不可替代性。
他认为货币传导的过程是：货币量的变化一支出一资产组合中各种资产相对价格
发生变化一投资一名义收入，这种传导模式在短期内是有效的。长期内，货币量的
变化只会引起物价水平的变化，而不影响实际产出，因此货币政策是无效的。针对
这一传导模式弗里德曼运用菲利浦斯曲线解释了货币的短期“非中性"与长期“中
性”。托宾(1976)的资产组合调整效应理论则具有折衷的性质，强调各种资产相
对收益变化的作用，货币政策通过它对股票价值的作用影响经济。如货币政策通
过影响股票价格影响厂商的重置成本，从而影响厂商的投资，最终影响产出和国
民收入。
许多经济学家更注重用计量的方法对货币政策传导机制的效果进行了实证分
析。大量的经济学家在这个领域运用格兰杰因果关系和Ⅵ根向量回归方法论证。
Sims(1980)用6个变量建立了VAR模型，研究和比较了美国1949-1975年和德国
1958—1976年的情况，为研究货币政策的效果开辟了一条崭新的思路。1988年
两南大学硕十’产何论文
Bemanke通过VAR模型得出美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响。
Cara Lown＆Donald Morgan则直接检验了美国银行信贷对经济活动的作用，说明了
信贷对贷款量和经济总产出有很强的预测能力，但是由于货币政策对信贷的影响
很小，所以不能证明信贷渠道是主渠道。Bernanke＆Blinder(1992)通过对美国联
邦基准利率的实证研究显示，当基准利率上升后6到9个月，银行存款会显著减少。
Ludvigson Steindel＆Lettan检验了美国联邦基金率的波动，估算了财富渠道的效力。
Stephenr&Rudebusch(1996)证实了在紧缩性货币政策下，企业(借款人)投资行为
与其内部资金的联系变得更加紧密，投资趋减；信用途径的主要作用是放大紧缩
性货币政策效应，在扩张性货币政策时期会有一定影响，但在前紧后松或前松后
紧两种情况下几乎不起传导作用。Giovanni Dell，Ariccia&Pietro，Garibaldi(1998)
通过实证分析，对中央银行能否影响银行贷款行为方面提出了否定意见，他们虽
然未完全否认信贷途径的存在，但认为其数量效应微不足道。Kim Soyoung(2000)
基于对大量数据的分析，研究了美国货币政策波动通过汇率的国际传导机制，从
一个侧面反映了汇率在货币政策传导中重要性的提高。Jon Faust(2002)研究了利用
高频数据识别货币政策变动对汇率的影响问题等。
二、国内研究
李军(1998)认为一国的金融结构决定了货币政策传导机制的有效性，不完善
的金融市场和扭曲的金融结构是我国货币传导机制以银行信贷为主要渠道的基础
和前提。刘斌(1999)运用协整与误差修正模型，对我国的货币需求与供给进行了
定量研究，同时用所建模型作了不同时段的预测分析。王振山、王志强(2000)对
1981-1998，1993-1998年季度数据，运用协整和格兰杰因果检验模型进行分析，
表明我国货币政策传导的主要渠道是信贷渠道，而货币渠道效果则不明显。宋立
(2000)对我国金融制度结构进行了分析，认为金融机构的信贷紧缩是体制导致的，
金融体制对经济增长的支持达到了极限。只有对金融结构进行有效改革，否则货
币政策信用渠道传导机制和其他渠道的传导机制都将难以发挥应有的作用。中国
人民银行广卅1分行货币政策传导课题组(2004)比较系统地研究了我国货币政策各
个渠道所依赖的主体环境和制度约束，并分析了主体的制度环境对1998—2002年
紧缩性货币政策发挥作用的限制。赵进文，高辉(2004)基于协整理论、向量自
回归(VAR)选取货币政策工具变量及宏观经济关联变量，对中国1993—2002年间
货币政策行为传导进行了模型实证检验。结果表明信贷、货币供应M及汇率等货
币政策工具对消费价格、消费、股价、GDP及储蓄存款的作用显著，而利率工具
的作用则较小。廖小华(2005)用实证分别检验了货币政策传导的利率途径，非货
币资产价格途径，信贷途径和汇率途径在中国的效用，得出了我国虽然货币政策
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文献综述
传导途径呈现多元化，但信用配给途径仍占主导地位的结论。中国人民银行西安
分行课题组(2007)认为一国汇率形成机制的科学与否，会影响到货币政策的独
立性和有效性。刘霖、靳云汇(2005)以1978-2003年的数据进行实证分析表明，
在长期货币供应和经济增长存在双向因果关系，贷款影响经济增长，在短期内只
存在货币供应到经济增长的单向因果关系，经济增长刺激货币供应和贷款的增加。
陈平，张宗成(2008)运用向量自回归模型(VAR)计量方法对我国股票市场对
货币政策传导机制的影响进行了实证分析。结果显示股票市场已经成为传导货币
政策的一个主要渠道，中央银行制定货币政策时必须要考虑股票市场。江群，曾令
华(2008)认为在一般均衡模型中，货币政策信贷传导机制主要通过利差的均衡
调整过程来实现。基于VAR模型的脉冲响应分析结果表明，1998—2007年期间信
贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位，货币政策效果不佳与信贷渠道
梗阻密切相关。短期货币政策操作应充分关注信贷市场动态状况，坚持堵疏结合
的原则切实缓解流动性过剩，提高紧缩性货币政策的效力。
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第1市绪论
!II I皇曼!曼曼皇!曼曼曼量曼曼蔓曼!曼!曼曼曼曼曼曼曼曼曼笪!!!!苎!皇!曼曼!曼曼曼曼曼曼苎曼曼曼蔓曼曼皇曼鼍曼!曼曼曼曼曼曼曼曼曼鼍
第1章绪论
1．1选题的背景与意义
货币政策是市场经济条件下进行宏观经济调控的重要手段，货币政策是否有
效，很重要的一环就取决于货币政策的传导机制是否通畅。随着我国经济制度的
变迁，金融改革的深化和宏观调控方式的转轨，全球经济形势日益复杂，特别是
当前金融危机的蔓延，货币政策传导机制问题越来越受关注。
本文正是基于上述情况专门探讨货币政策传导机制的有效性，这具有重要的
现实意义。首先，货币政策传导问题是我国经济运行和金融调控中最复杂，最现
实的问题。对宏观经济政策和微观经济运行都有影响，同时也关系到货币政策的
选择。其次，最近几年，我国金融经济运行中出现了虚拟经济中货币流通速度过
快、实体经济流动性减慢，商业银行惜贷、中小企业融资难等问题，这些都与货
币政策传导有着直接和间接的关系，而且目前我国的货币市场和资本市场正处于
发展时期，金融机构、国有企业、利率市场化都在逐渐完善中，其货币政策传导
功能正在日益发挥更大的作用。最后，为应对全球金融危机，我国实行了适度宽
松的货币政策，当前政策的效果如何与我国货币政策传导机制有很大的关联。因
此，研究探讨这一问题，不仅能使人们加深对中国宏观经济金融运行中的很多现
实问题以及阻塞货币政策传导的因素有了更深的理解，同时也为我国落实国务院
有关促进经济发展的政策措施，促进经济平稳较快发展，确保银行体系流动性充
足，促进货币信贷合理平稳增长，引导金融机构优化信贷资金投向，稳步推进利
率市场化和人民币汇率形成机制改革，继续深化外汇管理改革，大力发展直接融
资，应对金融危机提供了理论依据。
1．2研究内容与研究方法
1．2．1研究内容
本文第一章为绪论；第二章是货币政策传导机制一般理论框架分析，主要介
绍了货币政策传导机制的构成要素，理论发展，传导渠道，为后面的研究提供理
论基础。第三章是我国货币政策传导机制的演变与现状。文章结合我国经济发展
的历史背景，从历史逻辑的角度出发，分析了我国货币政策传导机制的演变过程
和现状。从分析的过程中理顺制度变迁的脉络，为下文正确理解制度并对未来的
改革提出合乎情理和逻辑的思路提供了依据。第四章是我国货币政策传导机制有
效性实证分析。通过建立货币传导机制VAR模型，引入了货币供应量，贷款利率、
股票市值、贷款余额、国民生产总值等经济变量，分析货币传导的主要渠道以及
5
阳南人予：硕卜学何论文
各经济变量的影响程度。第五章是我国货币政策传导效果不足的原因分析。文章
从传导主体、载体和传导杠杆三方面分析了货币传导效果不足的原因。第六章是
提高货币政策传导机制有效性的政策建议。
1．2．2研究方法
本文采用了归纳的、历史的、规范与实证相结合的分析方法。文章首先运用
归纳的方法对货币政策有效性理论的发展进行了分析，然后从历史的角度出发分
析了我国货币政策传导机制的发展历程，结合当时的历史背景从中找出规律。通
过实证得出我国货币政策传导渠道以信贷为主。最后在进一步通过规范分析，找
出我国当前其它货币政策传导渠道效果不明显的原因。
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第2章货币政簧传导机制一暇王甲论框架分忻
皇璺曼曼曼皇曼曼曼量!曼曼曼曼曼曼曼曼曼!曼曼曼曼曼曼曼曼苎!曼曼曼曼!曼I ．一一I—I!!曼鼍曼曼曼曼曼曼曼皇曼鼍曼曼曼曼舅
第2章货币政策传导机制一般理论框架分析
2．1货币政策传导机制的定义
货币政策传导机制是货币政策的重要组成部分，对促进经济平稳发展起着重
要作用。根据《新帕尔格雷夫货币金融大词典》的解释，货币政策传导机制是指
货币政策的变动经由某种渠道或变量的传导，影响真实经济变动的过程；萨缪尔
森则认为，对于货币供应量变化传导到产出、就业、价格以及通货膨胀变化的途
径，而不特指货币供应量变化是由货币政策变动引起的过程，就是货币政策的传
导机制。我国众多学者也对货币政策传导机制给予了界定：魏革军(2001)则认为，
货币政策传导机制研究的核心是货币政策作用及其作用的渠道、过程的理论。虽
然表述有所不同，但这些观点的本质都认为货币政策传导机制是指一定的货币政
策手段，通过经济体制内的各种经济变量，影响到整个社会经济活动，进而实现
既定的货币政策目标，使企业和居民不断调整自己的经济行为，达到国民经济新
的均衡的作用过程。简言之，它是中央银行货币政策工具的实施到货币政策最终
目标实现的中间过程。
2．2货币政策传导机制的构成要素
货币政策传导机制是一个复杂的系统工程，涉及金融领域和实体经济领域。
其构成要素按照货币政策实施的内在规律可以分为经济变量，传导主体与载体。
经济变量包括货币政策工具、操作目标、中间目标和最终目标等；传导主体与载
体包括中央银行、商业银行及其他非银行金融机构和金融市场、企业和居民等。
如下图2．1
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两南人’≯硕十学位论文
2．1货币传导机制构成要素图
2．2．1货币政策工具
货币政策工具是中央银行用以影响货币与信贷活动的各种规定、办法与业务
活动，通过影响社会经济中各经济变量和各经济部门行为达到货币政策目标。它
是货币政策传导过程的起点。包括一般性货币政策工具(法定存款准备金率、再贴
现率和公开市场业务)和选择性货币政策工具(再贷款、直接信用控制、间接信用
控制、证券市场信用控制、消费者信用控制、不动产信用控制等)。
2．2．2操作目标
操作目标一般是指超额准备金和基础货币。超额准备金可以反映银行体系扩
大贷款和投资的能力，也是预测未来货币供应量和利率运行效果的良好预测器。
中央银行的货币政策工具一般通过调节银行系统的超额准备金而实现对货币信贷
的调控。但是，对超额准备金的调控往往受制于商业银行体系的放贷意愿和财务
状况。基础货币是流通中的现金和银行的存款准备金的总和，是中央银行可直接
控制的金融变量，也是银行体系的存款扩张和货币创造的基础，与货币目标有密
切关系，其数量变化会引起货币供应量的变化。所以，中央银行可以通过操纵基
础货币供应量影响整个社会的经济活动。
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第2章货币政策传导机制一股王甲沦秆f架分忻
2．2．3中间目标
主要是指利率和货币供应量。利率是影响货币供应量和银行信贷规模、实现
货币政策的重要指标。在任何时候，中央银行都可以观察和掌握到市场利率水平
及其结构方面的资料，并根据货币政策的需要通过调整再贴现率或公丌市场操作，
调节市场利率影响消费和投资，进而调节总供求，达到宏观调控的目的。货币供
应量作为货币政策的中间目标是比较合适的。货币供应量按流动性标准或非为
M0、M1、M2若干层次。只要中央银行控制住这几个货币供应量指标，就能控
制住社会的货币供应总量。
2．2．4最终目标
最终目标是中央银行货币政策的出发点和归宿点。一般包括充分就业、稳定
价格、经济增长和国际收支平衡四大经济目标，各目标之间既相互统一，又相互
矛盾，很难同时达到理想的要求。各国货币政策的最终目标都是其中的一个或几
个。不同国家、不同经济发展阶段，其最终目标各不相同，有的主张单一目标，
即稳定货币，有主张双重目标的，即稳定物价和经济增长，也有的主张多目标的。
一般情况下，货币政策工具的运用并不能对货币政策最终目标变量直接发生作用，
而是依次作用于操作目标和中间目标，依靠它们把中央银行的货币政策工具与货
币政策的最终目标联系起来，最终影响最终目标。
2．2．5中央银行
中央银行居于货币政策传导机制的起始环节，是设置政策取向(扩张或收缩)、
政策力度(工具参数变动幅度)、最终政策意图的操作主体，它对政策传导过程的
初始“货币冲击力"大小起着决定性的作用。中央银行利用其在金融体系的中心
地位和国家赋予它的货币发行、金融管理和监督等权力，运用多种货币政策工具，
对各金融机构及企业、消费者的经济行为施加影响，使社会经济运行向预定的方
向发展，实现货币政策的最终目标。中央银行在货币政策执行过程中必须具有独
立性。中央银行作为国家“货币闸门”开关的掌握者，如果不具有相对独立性和
权威性，不能形成自己有力的宏观调控体系，很难形成畅通的货币传导机制。中
央银行的组织体系必须有鲜明的超然性，超然于部门，超然于微观利益和部门利
益。
2．2．6商业银行及其他非银行金融机构
金融机构是连接中央银行与企业和居民的桥梁，它们处于货币政策措施与国
民收入、物价水平等宏观经济变量因果关系的中间位置，中央银行的货币政策首
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阳南人导：硕十’丫：何论文
先作用于商业银行和其他金融机构，然后才能传导给企业和居民，进而影响国民
收入和物价水平等经济变量。商业银行，尤其是国有商业银行在我国金融机构中
占主导地位，国有商业银行行为对货币政策有效性起着至关重要的作用。商业银
行和其他金融机构能否受中央银行货币政策的影响，自觉调整信贷政策和货币供
给量，对于货币政策的顺利传导至关重要。市场经济条件下，这与金融体制、特
别是商业银行的布局结构及治理结构有很大关系。
2．2．7企业与居民
按照经济学最一般的假设，这里的企业和居民均应为理性人，即在市场经济
条件下，以追求个人或企业利益最大化为目标。在市场经济条件下，追求最大经
济利益的企业和个人，是货币政策顺利传导的微观基础。它们处于货币政策传导
的终端。货币政策能否最终作用于实体经济，实现其最终目标，与企业和居民对
货币政策的反应有很大关系。国有企业一直以来是我国最重要的经济主体，国有
企业对货币政策的行为反应直接影响到实体经济，尽管国企改革己经启动多年，
但是计划经济体制的影响仍然存在，并且制约着企业对货币政策的敏感性。居民
行为对货币政策有效性起着同样重要的作用，在经济转轨时期，居民与银行的业
务来往越来越多，居民的经济行为即影响货币政策的传导，同时也反映和检验了
货币传导机制的运行效果。
2．3货币政策的传导模式
货币政策传导模式也相应可分为机构传导和经济变量传导两条主线。机构与
载体传导的主线是：中央银行一金融机构和金融市场一企业和居民一国民收入。
经济变量传导的主线是：货币政策工具一操作目标一中间目标一最终目标。
2．3．1货币政策的机构传导模式
机构传导模式如图2．2所示在货币政策的传导过程中，从货币政策工具的启
用到货币政策最终目标的实现全过程都要通过一定的传导机构行为的变化与作用
来完成，主要包括中央银行、商业银行和其他金融机构、企业和居民行为。央行
根据最终目标在金融市场上运用相应的货币政策工具，导致基础货币，基础利率
的变化，然后金融市场将这些信号传导给金融机构，金融机构再根据货币政策信
号调整自己的资产与负债业务结构，并作用于企业和居民，并使企业和居民调整
自己的投资和消费，从而使总需求发生变化。
10
第2章货币政策传导机制一般王甲论秆f架分析
图2．2货币政策的机构传导模式
2．3．2货币政策的经济变量传导模式
货币政策的经济变量传导，是指从中央银行货币政策工具所包含的经济变量
开始，通过操作目标各经济变量和中间目标各经济变量，最终到达最终目标经济
变量。货币政策工具主要影响的经济变量有基础货币和准备金。基础货币量在货
币乘数作用下放大地影响货币供应量。准备金的变化既能通过商业银行存贷款数
量的变化影响货币供应量的变化，也能影响市场利率，汇率和物价，从而使总产
出发生变化。如图2．3所示
货币政策T具
操作目标中间目标最终目标
主要存款准备金率
工乒．再贴现公开
市场操作基础货币货币供应量物价稳定
—斗
银行准备
—斗
利率充分就业
金汇率经济增长
辅崩银行信用控制国际收支平
信贷政策衡
工舅优惠利率
指导窗口
图2．3货币政策的经济变量传导模式
2．4货币渠道传导机制
货币政策传导机制主要包括两种：一种是货币渠道：另一种是信贷渠道。中央
银行的货币政策首先引起官方利率的变化，进而引起货币市场短期利率的变动，
然后传到发达的金融市场从而影响长期利率，通过货币和信贷影响总需求。货币
渠道是指中央银行通过改变货币供给影响利率、汇率、资产价格等变量，进而影
响总需求的传导机制。信贷渠道主要指信贷配给和资产负债表传导渠道，包括两
种主要形式：银行贷款途径和资产负债表途径。
两南人2≯硕十学伊论文
2．4．1利率渠道传导机制
这是凯恩斯的观点，也是最传统的货币政策传导机制观点。其理论前提是货
币冲力是改变社会总产量或就业量的决定力量，但是货币对产量或就业量的影响
不是直接的，而是通过利率渠道的传递作用而实现的。凯恩斯认为有效需求是社
会总供给与社会总需求达到均衡是的总需求，社会总产量或者就业量由有效需求
决定的。有效需求由边际消费倾向、资本边际率、偏好三大心理因素决定的消费
需求与投资需求所决定。在边际消费倾向因消费增长赶不上收入增长而递减从而
消费不足的时候，投资需求就成为弥补总供给与总需求缺口的关键因素。投资需
求取决于利率与资本边际效率对比关系，当资本边际效率随着资源稀缺和投资的
增加而递减时，利率又成为决定投资需求的关键因素。由于利息是人们放弃灵活
偏好的报酬，因此，利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程度即货币的
需求程度。这样货币，利率，投资，有效需求就被联接成一个有机的整体，构成
货币政策传导机制重要变量，利率在其问被其赋予了重要的传递中介地位。利率
渠道的传导过程如下：货币供给量M相对于货币需求过剩，人们手中货币超过了灵
活偏好程度而欲替换成债券资产，债券需求随之增加，其价格相应上涨，债券价
格上涨促使利率下降，当利率下降N4,于资本边际效率时，就会刺激投资增加，
在消费倾向一定的条件下，投资增加透过乘数效应，就促使需求和产出Y增长。可
表示如下：M f—i l—I f—Y f(货币供应f-．-N率l一投资f一总产出f)。
从以上分析可知利率在其中起着承上启下的核心作用。货币供应量的调整首
先影响利率的变化，然后使投资乃至总支出总收入发生变化，其传导过程很间接和
迂回。而且，利率是否随货币供给量变动，以及变动幅度大不大，决定着货币政策的
效率。这一传导机制往往因为两个因素被堵塞：一是投资的利率弹性非常低。此
时利率下降而投资变动微弱，从而对总体经济活动无多大影响。二是流动性陷阱，
即当利率降至足够低时，任何货币供应量的增加都将被经济单位以现金形式持有，
从而对总需求或物价毫无影响。所以这两个因素会降低货币政策的有效性。
2．4．2汇率渠道传导机制
伴随着全球经济的增长和浮动汇率制度到来，人们开始把注意力放在通过汇
率效应实现货币政策的传导机制上来。国内货币供应量的增加会使利率下降，此
时与用外币计价的存款相比，国内的本币存款吸引力下降，导致其相对价值下跌，
即本币贬值。本币的贬值会造成本国相对于外国商品便宜，因而在一定条件下会
增加净出口NX，进而增加总产出。因此货币政策的汇率传导机制为：货币政策
工具一M(货币供应)f—i(利率)l—e(汇率)l----NX(净出121)f—Y(总收
入)f。
12
第2罩货币政策传导机制一股}甲沦水架分忻
汇率制度一般分为吲定汇率制度和浮动汇率制度。我国货币政策传导机制的
有效性与实施何种汇率制度有很大的关系。在固定汇率制度下，假定一国实施扩
张性的货币政策，如中央银行试图通过在公开市场上买进债券来增加货币供给。
如图2．4所示，这一措施的最初影响是使曲线LM(i)向右移动，均衡汇率上升。
然而，汇率的固定性使得中央银行不得不为维持预定汇率而进行干预，这种活动
很快就使得货币供给回到原来的水平，既曲线向左移至原来的位置上。可见，在
固定汇率下，通常采取的货币政策失效，即对产出不发生影响。通过承认固定汇
率，中央银行放弃了它对本国货币供应量的控制。在浮动汇率下，假定一国实施
扩张性的货币政策，如中央银行试图通过在公开市场上买进债券来增加货币供给。
由于价格水平固定，所以货币供给的增加意味着实际货币供给的增加，从而使曲
线LMl(i)向右移动LM2(i)，如图2．5所示，均衡利率从el上升到e2，均衡产
出从Y1上升到Y2。原因在于，在收入和利率的最初水平上，扩张性的货币政策
必然意味着清偿能力的过剩，以及给本国利率带来向下的运动压力。然而，本国
价格不变，同时本国利率被有效的固定在世界市场的利率水平上，所以国内资本
会流向其他国家以最强更高的回报。这种资本的外流使得外汇市场上本国货币供
给增加，从而使汇率上升，需求由外国商品和劳务转向本国的商品和劳务，净出
口增加，进而产出增加。
I
T。1一
／IS(i) 可
／ ／
产出Yl Y2
图2．4固定汇率下的货币政策效应图2．5浮动汇率下的货币政策效应
通常情况下固定汇率、资本自由流动、货币政策的独立性这三个目标不能同
时成立。只能有两个目标相容，人们称之为蒙代尔三角。正因为如此，当一国实
行浮动汇率时，中央银行才能有效实施货币政策达到自己的政策目标。
2．4．3资产价格渠道传导机制
典型的货币主义者反对以IS．LM框架来分析货币政策，他们认为IS．LM框架
只关注利率和一种资产价格，而不是考虑多种资产价格。资产价格的传导渠道强
13
两南人学7-页十2≯位论文
调货币政策是通过其他多种资产价格和真实财富的变化来影响宏观经济变量的。
根据财富效应和托宾的q理论，托宾认为资产不仅包括货币和长期债券，还
应该包含一切证券。托宾定义的q是指企业的市场价值(一般就是指它的股票市值)
除以资本的重置成本所得到的值。如果q大于1，相对于企业的市场价值来说，
新的厂房设备就比较便宜，企业更有可能购买厂房设备进行投资生产，反之则反
是。他认为货币政策通过影响证券资产价格从而使企业和个人在不同资产之间选
择而影响经济活动，他脱离了原有的货币供应量和流通速度的范围，将货币传导
分析推广到了整个金融机构，从而将货币部分的内生化。托宾的q理论的货币政
策传导机制可以表述为：货币政策工具一M(货币供应)f—P。(股票价格)f—q
f--i(投资)f—Y(总收入)f。财富效应是指资产组合调整引起替代效应，只
限于消费而不是消费和投资，消费支出是由消费者毕生资财所决定的。这种资财
由人力资本、实物资本以及金融资产所构成。其中股票是金融资产的重要组成部
分，股票价格上升必然导致消费的增加，因此货币政策可以根据股票市场的价格
变化来使消费者资产增值从而扩大消费来影响实体经济。财富效应理论的货币政
策传导机制可以表述为：货币政策工具一M(货币供应)f—P。(股票价格)t一
财富f一消费f—Y(总收入)f。
资产价格渠道传导机制建立在发达资本市场的基础上，货币政策的变化通过
作用于资本市场而影响投资和总需求。二十一世纪以来我国的资本市场发展迅速，
资本市场的传导渠道将会成为货币政策的一条重要渠道。
2．5信贷渠道传导机制
传统的利率传导机制暗含前提是金融市场是完善的，各种金融资产可以方便
的相互替代；货币供给的变化改变利率，从而改变支出。然而，实际中的金融市
场是不完善的，存在逆向选择和道德风险等信息不对称的问题。信贷市场上的信
息不对称问题产生了两种货币政策传导渠道：银行贷款渠道及资产负债表渠道。
2．5．1银行贷款渠道传导机制
银行贷款渠道的出发点在于商业银行在金融体系中扮演的特殊角色，即它们
不仅为大型企业提供间接融资，而且更重要的是它们能够为一些无法在资本市场
进行融资的中小型企业提供信贷资金。伯兰克(Bernake)与布林德(Blinder)率先对
货币政策如何通过银行借贷传导进行了正式探讨。他们将贷款供求函数引入经典
的IS．LM模型，构建了含有货币渠道与信贷渠道的CC．LM模型。该模型的图式
由CC曲线和原来的LM曲线构成。前者指商品。信贷曲线(Commodity．credit
Clll've)，它在原有反映产品市场均衡的IS曲线上引入了信贷市场的均衡。这样货
14
第2币货巾政饿传导机制一股砰沦水架分忻
币当局对于基础货币投放的变动，在通常情况下将引起这两条曲线同时发生移动。
比如扩张性货币政策将增加银行准备金和存款，从而使银行的贷款量上升，而贷
款量的增加将刺激企业投资和公众消费。其基本的传导渠道：货币政策工具一M
(货币供应)f—D(银行存款)f—U银行贷款)f—I(投资)f—Y(总收入)
f。即当货币扩张时，银行活期存款D增加，当银行资产结构不变时，银行贷款
L相应增加，于是在利率下降、扩大投资的同时，商业银行还会对一些特定的借
款人实行信贷放松；相反，货币紧缩时，即使他们愿意出更高的利率这些特定的
借款人通常是资信不够高的中小企业和个人，于是这进一步削减了投资，从而产
出下降。伯兰克与布林德用一个类似于IS．LM模型的理论框架形象地描述了这个
传导过程。如图2．6所示：CC．LM模型
Y0 Y2 Yl
图2．6 Cc-LM模型
当货币扩张时，一方面LM曲线向右移，使得利率下降，产出增加；另一方
面银行贷款供给也增加，CC曲线(商品市场和信用市场同时出清)也相应右移，
产出进一步增加。反之，当货币紧缩时，利率降低，产出减少。此时银行贷款利
率要低于一般利率，这就反映了信贷配给的行为存在。
这种信贷观点有二点重要启示：一是货币政策对那些更加依赖银行贷款的小
公司的作用，要大于对那些不可以通过银行而有股票和证券市场直接进入融资市
场的大公司的作用。二是表明既使己进入了凯恩斯的流动性陷阱阶段以至于利率
机制失效，货币政策也可以通过变动信用供给造成CC曲线移动，从而对经济活
动进行调节而不会全部失效。
2．5．2资产负债表渠道传导机制
两南人’7：硕‘卜学何论文
资产负债表渠道，也称为净财富渠道。由伯南克与格特乐(Bernanke&Gertler)
在1995年提出。在这种渠道下，货币政策通过影响借款人的受信能力达到放大货
币政策影响力的作用。
由于信息的不对称性，贷款人为了防止企业家的逆向选择和道德风险给自己
带来损失，就会把借款合同建立于净值之上。若净值较低，缺少借款人为其贷款
提供担保品，借款人的逆向选择倾向就会增高，这样净值下降就导致银行对其投
资支出贷款下降。净值下降，公司所有者在公司资产中的存量价值也降低了，从
而使得公司更加倾向于风险高的投资项目，银行的贷款不能收回的可能性上升。
这样净值下降的同时增加了道德风险，道德风险问题同样会降低银行对企业的贷
款。
货币政策可以从以下几方面影响资产负债表：一是通过股票价格的传导渠道，
紧缩型的货币政策可以使股票价值下降，同时降低了公司的净值并减少投资支出，
可表示为M l—Pe l一逆向选择和道德风险f一贷款l一投资l一产出l。二是
通过名义利率的传导途径，紧缩型的货币政策可以提高名义利率的效应，来降低
净现金流从而降低公司的资产负债表质量，增加逆向选择和道德风险问题，可表
示为M l—r f一现金流量l一逆向选择和道德风险f一贷款l一投资I一产出
I 。
资产负债表传导渠道不仅适用于工商企业的支出，对于消费支出同样适用。
由于货币紧缩，使贷款下降，现金流量受到影响，这将直接引起居民对耐用消费
品和住房的购买力下降。另外，由于流动性效应的影响，消费者会根据资产负债
的情况调整对耐用消费品和住房方面的支出。因为货币紧缩导致家庭资产负债表
恶化，从而使消费者更乐意持有更多的流动性金融资产，如存款、股票、债券，
而尽量少持有耐用品和住房之类的非流动性资产，从而对实际投资造成打击使产
出下降。
总的来说，货币政策通过货币渠道传导机制和信贷渠道传导机制对真实经济
的影响可用图2．7来总括表示。
16
第2章货币政策传导机制一般珲沦柯架分忻
图2．7货币政策传导渠道示意图
17
第3章我同货币政策ft导机制的演变’0现：状
第3章我国货币政策传导机制的演变与现状
我国自解放以来，在不同时期有不同的经济体制，因此货币政策和货币传导
机制也经历了不同的发展阶段。货币政策和货币传导机制在不同的阶段呈现不同
的特征。1984年以前，货币政策受到严重压抑，货币政策传导机制单一，直接。
自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以来，中央银行的调控手段也随着
经济体制的转化而逐步由直接调控向间接调控过度。我国的货币政策传导机制的
实践过程可鲜明地划分为四个阶段：1984年以前为一阶段，1984—1993年为一个
阶段，1994—1997年为一个阶段，1998年至今为一阶段。第一阶段为货币政策直
接传导阶段，第二、三阶段为货币政策过度传导阶段，第四阶段为货币政策间接
传导阶段。
3．1货币政策直接传导阶段
1984年前的货币政策传导机制基本属于直接传导机制。这也是货币政策受到
严重压抑的阶段。在这个阶段我国基本实行了高度集中统一的经济金融体制，国
家货币政策要服从国家财政计划的需要。人民银行实行“统存统贷”为主要内容
的高度的金融垄断，其他金融机构和金融方式受到严格限制。为保证国民经济发
展计划的完成，保证中央批准的当年货币发行量的实现，银行内部实行层层分配
指标和控制指标。货币的概念只局限于现金，控制了现金也就控制了信贷。人民
银行是真正的信贷收支、货币收支及资金结算中心。当时只要控制住了人民银行
的信贷总量，就基本控制了全国的信用总量，除了一些农村信用社之外。同时，
当时企业间生产资料交换及购买消费品都要经过银行进行转账，不能使用现金户
头上的支票账户，也不能自由转换成为现金，因为当时的货币实际上只局限于现
金。与这种管理模式相适应的货币政策传导过程十分简单，没有商业银行及金融
市场的参与，直接由人民银行到人民银行的分支机构，再到企业。
3．2货币政策直接传导向间接传导转变阶段
3．2．1 1 984—1 993年的货币政策传导机制
这一阶段的货币政策，虽然经历多次扩张和紧缩，但从总体上来讲，货币政
策的主要目标是对付通货膨胀，货币政策工具主要是信贷。这一时期的货币政策
工具是直接调控为主，间接调控为配合的调控形式。主要体现为信贷规模控制与
再贷款的组合，同时配合使用利率和准备金等调节工具，对货币供应量进行必要
的调节。货币传导机制如图3．1所示：
19
两南人学硕斗：学伊论文
图3．1信贷计划与再贷款组合模式下的货币政策传导机制
这一传导机制中，信贷计划这一直接货币政策工具是最主要的，作用最大的
货币政策工具。此外，中央银行再贷款，存款准备金和基准利率等间接手段也得
到运用，只是作为辅助工具对货币供应量起调节作用。而公开市场操作与再贴现
率在这一时期基本没有用到。
3．2．2 1 994—1 997年的货币政策传导机制
1994—1997年这一时期，我国实行适度从紧的货币政策进行宏观调控，有效
地治理了通货膨胀，实现了国民经济“软着陆"，货币政策工具可以归纳为外汇市
场操作、信贷规模与再贷款的组合，并辅之以准备金和利率调节工具，对货币供
给量和社会信用总量进行调节。在调剂方式上，仍然以直接调控为主，间接调控
为辅。从1984年以来，我国实现了汇率并轨和经常项目下的可兑换，开始实行结
售汇制度，出口也因外汇存款成为人行投放基础货币的主渠道。国家为了实行适
度从紧的货币政策，央行通过再贷款进行对冲操作，即在收购#I-?E投放基础货币
的同时，回收对国有商业银行的再贷款，从而来控制货币供给量。其货币传导机
制如图3．2所示：
第3辛我同货币政策传导机制的演变’j现状
图3．2信贷计划与外汇市场操作、再贷款组合模式下的货币政策传导机制
这种传导机制中，信贷计划是最主要的货币政策工具，调节工具组合中最大
的特点是外汇市场操作与再贷款的组合，央行可以通过两者的对冲作用，来控制
社会信用总量和货币供给量。这一时期，公开市场操作在我国外汇市场操作上得
到了有效的应用。从以上的分析可见，1994—1997年我国央行实施货币政策的
最大特点就是用外汇市场操作和再贷款的对冲作用来调控货币供给量。如表3．1
所示：
表3．1中央银行基础货币结构变动亿元、％
注：资料来源‘中国人民银行统计季报)(1996．Ol—1998．01)
3．3货币政策间接传导阶段
1997年亚洲金融危机以后，中国出现了通货紧缩的趋势。针对这种状况，中
国实行积极的财政政策，在货币政策方面，实行稳健的货币政策。它包括以下积
极的内容：适当增加货币供应量，引导商业银行调整贷款结构，维护人民币汇率
稳定，疏导货币政策传导机制，取消贷款规模控制，加强“窗口指导"，加大公开
市场操作力度，但是仍然难以消除当时的通货紧缩的现状。从2002年底，我国
经济增长开始加速，GDP平均增长超过8％，我国经济进入新一轮扩张期。为了遏
止经济过热，从2003年一季度开始，中国人民银行开始对宏观经济进行微调，
及时采取了一系列的调控措施。中央银行通过发行票据，加大公开市场“对冲”
21
阳南人’≯硕十学伊论文曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼!!曼!曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼!苎!曼曼曼曼曼曼!!!II鼍曼曼皇!曼曼曼鼻曼曼曼曼曼曼曼曼曼邑曼曼曼曼曼!曼鼍
力度，对冲外汇占款和基础货币增加；6月份及时对房地产信贷进行风险提示，
进一步规范房地产信贷市场发展，同时加强对商业银行贷款的窗口指导；9月份
将金融机构存款准备会率由6％上调为7％；12月份进一步扩大了金融机构贷款利
率浮动幅度，同时，下调了超额存款准备金利率。2004年4月25同，将金融机
构存款准备金率再上调O．5％，同时实行差别存款准备金制度。这些措施的实施，
主要是为了控制M2的快速增长，防止通货膨胀。然而经济过热的苗头并没有被
遏制，高通货膨胀的压力很大。这次为控制通货膨胀所采取的货币政策缺乏应有
的效力，最终采用行政手段，实现了调控目标。这说明我国货币政策的传导机制
存在严重的问题。2005年我国成本推动型的通货膨胀压力很大，经济总体过热，
我国采取了稳健的反对通货膨胀的货币政策。中央银行再次下调超额准备金金率；
将再贷款的支持范围扩大到了证券公司；针对部分行业，尤其是针对房地产市场
价格持续上涨的状况采取了选择性货币政策。2006年通货膨胀的问题没有得到有
效的改善，货币增长较多，贷款额较大。央行为减少信贷需求，先后两次调整金
融结构利率，两次调高法定准备金率。2007年，通货膨胀压力巨大，国际市场大
宗商品价格居高不下并屡创新高，出现经济发展流动性过剩和通货膨胀的现象，
银行继续实行紧缩的货币政策。2007年六次提高存贷款基准利率，九次上调准备
金率；通过央行票据和国债回购大力公开市场操作。央行上调利率本意是要防止
银行间过多的流动性流向实体经济，造成经济运行过热。另外，也是确保银行体
系不因过度放贷而发生清偿危机。不过如此频繁的提高利率和大力度的公开市场
操作都未能遏制住流动性泛滥。2008年初，为防止经济增长由偏快转为过热、防
止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国人民银行继续执行了从紧的货币
政策。我国2008年第一季度CPI涨幅为8％，工业品出厂价格涨幅持续攀升，8
月份达到10．1％的高点。综合考虑美国次贷危机等不确定因素，中国人民银行加
强对通货膨胀内外部成因的分辨和预测，灵活协调运用数量型和价格型工具。2008
年上半年利率政策保持平稳。针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态势，主
要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年五次提高存款准备金
率共计3个百分点，冻结的流动性大约占新增外汇占款所吐出流动性的70％。同
时，指导金融机构合理安排信贷规划。年初，按经济发展的要求，实事求是地安
排了全年新增贷款规划3．87万亿元。冰雪灾害发生后，为满足抗灾救灾资金需求，
2月份根据金融机构类型和各地受灾情况，引导金融机构加快了第一季度信贷投
放进度。5月份汶川地震发生后立即放开了灾区法人金融机构信贷规划约束，并
引导全国性银行加强系统内信贷资源调剂，加大对灾区信贷投入。年中，美国次
贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，中国人民银行及时调整了
货币政策的方向、重点和力度，按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价
笫3币我㈣货币政策传导机制的演变oj现状
II
上涨的要求，调整公丌市场操作力度，将全年新增贷款预期目标提高至4力．亿元
以上，指导金融机构扩大信贷总量，并与结构优化相结合，向“三农”、中小企
业和灾后重建等倾斜。进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的
冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实行了适度宽松
的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保
经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备
金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列
刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。从以上分析可以看出，1998
年以后，央行取消了信贷计划控制，全面转向间接调控，将公开市场操作作为今
后货币政策主要调控工具。但是由于受亚洲金融风暴的影响，加上前面连续几年
的紧缩型货币政策的影响，中国经济陷入需求不足的境况。为扩大需求，促进经
济的发展，银行实施了扩张性的货币政策，但是在货币市场、资本市场以及国有
商业银行的改革没有完成的情况下，中央银行通过公开市场操作达不到增加货币
供给的目的，因此使用了“窗口指导”与再贷款的政策组合。2002—2007年中国
经济高速发展，为防止经济发展过热与通货膨胀，央行通过控制信贷、窗口指导、
公开市场操作、调节外汇占款、频繁调整基准利率以及准备金率等综合措施来调
节经济发展。2008年后，由于汶川地震和全球金融危机的冲击，我国的出口受到
严重影响，内需不旺，此时央行迫切需要以扩张的货币政策来刺激经济增长。这
一时期央行依靠的主要是再贷款与窗口指导相结合，同时通过频繁调整利率、法
定准备金率等工具来达到增加货币供给，促进经济发展的目的。这一时期传导机
制如图3．3所示：
两南人’≯硕十学f『奇：论文
24
图3．3综合货币政策工具下的间接传导机制
第4章我同货币政策传导机制彳『效忭实ill：分忻
第4章我国货币政策传导机制有效性实证分析
中国货币政策传导机制的演变和发展经历了不同的阶段，国内学者对货币政
策传导效果的研究也较多。但是总体看来，其研究方法主要是采用定性分析。由
于定性分析带有较强的主观性，导致对货币政策传导效果评价的不准确，所以有
必要从定量实证的角度对我国货币政策效果进行科学评价。实证分析思路为：首
先在线性回归分析前，先选定模型和经济变量，然后就经济序列进行平稳性检验；
其次对于其中的非平稳性变量进行协整检验以及误差修正；再次检验变量之间的
因果关系；最后进行变量间的冲击响应和预测误差的方差分解分析。因此，本节
主要运用到的计量经济学方法是单位根检验、协整检验与误差修正模型、格兰杰
因果检验、脉冲响应函数和预测方差分解。
4．1建模
实证检验的理论模型利用广泛应用的向量自回归(VAR)方法建模，它是1980
年由Sims首次引入到经济学的。VAR模型本质上是一种基于时问序列分析的实
证研究方法，VAR方法简单，无须决定哪些变量是内生的，哪些变量是外生的。而
是把系统中每一个内生变量都作为所有内生变量的滞后值的函数来构造模型。估
计方法也简单，常用的OLS法可用于逐个地估计每一个方程。因此，VAR模型成为
当代货币政策传导机制研究中颇受欢迎的实证方法。其基本数学表达式为：
假设Yt是一个N×l阶时间序列向量，Y忙(ylt，Y2t,y3t．．⋯．YnI)。则k阶VAR模型可
以写为：
Y=Σm+吩。(4．1)
当VAR模型中的变量有约束时，即如果VAR模型中的非平稳向量存在协整关
系，可以在VAR模型基础上建立向量误差修正模型(VEC)。重写VAR模型(4．1)
如下：
k—l
△Y 2 Hg-I+；n峨棚州
4．2变量选择与数据说明
4．2．1经济变量的选取
本文实证分析选择利率(R)、货币供给量(M2)、贷款余额(CR)、股价总市值
(S)、国民生产总值(GDP)作为经济变量。
两南人97：硕十学伊论文
从宏观政策角度看，利率是连接货币市场和商品市场、宏观经济运行和微观
经济运行的纽带，是反映资本稀缺程度和经济运行状况的重要货币政策指标，是
调节国内资本和国际资本流动的主要杠杆。目前，中国的利率体系颇大，从央行
宏观调控和利率生成机制来看，整个利率体系可以分为两大类：一类是官方利率，
如法定准备金存款利率、再贴现率、存贷款利率、再贷款率等；另一类是市场利
率，如同业拆借利率、银行间债券回购利率。从近10年的货币政策操作实践来看，
我国用于同常操作的政策工具是存贷款利率，如图4．1所示。
同业拆借率
再贷款率
再贴现率>⋯率
图4．1我国利军体系的内部结构
在西方经济学理论和实际操作中，银行以基准利率(再贴现率、准备金率)为货
币政策工具，以短期货币市场利率(短期国库券利率)为操作目标，以市场利率
(同业拆借率)为中间目标，此时市场利率是有金融市场供求状况和商品劳务市
场供求状况共同决定，是内生的经济变量。而在我国利率是实行管制的，商业银
行不能对存贷款利率自主定价，只能是在一定幅度内浮动。此时，市场利率实际
上变成了典型的外生变量，因此本文选择的利率为贷款利率(R)，同时也是货币
市场经济变量的代表。货币供给量(M2)是作为货币渠道经济变量代表。贷款余
额(CR)是作为信贷渠道经济变量代表。因为货币传导机制的主要载体是货币市场
和资本市场，而资本市场的核心是股票市场，因此股票总市值(S)作为资本市场
的经济变量。国民生产总值(GDP)作为最终目标的经济变量。
4．2．2数据说明与处理
本文采用的数据来自《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国人民银行统
计》、《中国货币政策执行报告》相关年度部分数据系整理所得。由于考虑到本文
数据的完整性，样本选择为1991—2009年的年度经济数据。
第一，贷款利率为金融机构基准贷款利率，部分年度为平均值。货币供应量
(M2)=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款，Ml=货币+活期存款，Mo=流通中的现
金。贷款余额为金融机构人民币信贷额。股票市值数据来自《中国证券期货统计
年鉴》有关各期。
笫4章我同货币政策传导机制_仃效件实证分析曼皇曼鼍曼!曼曼曼曼皇曼曼曼!曼!曼!曼曼!曼曼曼皇!曼曼皇曼曼!曼!!!曼皇曼曼!皇皇I I————,, 一I—II曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇!曼曼皇曼
第二，对所有变量分别取自然对数，并在这些变量前面加“L”表示。
⋯
变量贷款利率
货币供给量LM2 贷款余额LcR 股票市值Ls
国民生产总值
年份LR
货币供给量2 ～一LG⋯DP
注：①1992、1994、2000、2001、2003、2005年的金融机构人民币贷歙基准利率为上F两年的平均值。
②1991、1992贷款余额为平均增长率推算得出
4．3平稳性检验
在实际经济分析中，经济时间序列通常都是非平稳的，如果直接将非平稳时
间序列当作平稳时间序列来进行回归分析，可能会造成“伪回归"的问题(Spurio
US Regression)，即变量间本来不存在相关关系，但回归结果却得出存在相关关系
的错误结论。因此，在计量经济分析前，很有必要判定所分析的时间序列的平稳
性，检验变量是否稳定。一般来说，如果一个时间序列的均值E(yt)和方差Vat
(yt)在时间过程上都是常数，并且在任何两时期之间的协方差仅依赖于该两时期
间的距离或滞后，而不依赖于计算这个协方差的实际时间，就称其为平稳。单位
根检验就是检验时间序列的平稳性，所谓单位根，是指一个时间序列的平稳性取
决于反映这个序列的自回归函数的特征方程，如果该方程的所有根都位于单位园
外，则说明该序列是平稳的；如果某个或某些根位于单位圆之内，则该序列是非
平稳的。若特征方程的根的绝对值取值为1，则称这个根为单位根。单位根检验最
早fl了Fulle和Dickey(1976)提出，后经Fuller和Dickey(1979，1981)扩展的ADF检
验(Augmented Dickey Fuller Test)是最重要、最常用的一种检验方法。ADF检验是
两南夫学硕+’产何论文
通过卜曲-4、模型完成的：
模型1‘不含常数项和时间趋势’：△V 5∥¨+善)，t每一+“， ‘4·3)
模型2‘包含常数项’：△K=c+∥一+善)，，缈H+Ut (4．4)
模型3‘包含常数项和时间趋势项’：△E=c+口f+缈“+荟)，。缈r一+“r (4·5)
其中，t为时间变量，代表了时间序列随时间变化的某种趋势。Ut为零均值、
罗ray，-f
非相关序列(即随机误差项)，篇为附加项，c为常数。对给定的模型具体检
验时，假设Ho：P=0，即存在一单位根。在给定ADF临界值的显著水平下，如果
参数p显著异于O，则序列不存在单位根，表明序列平稳；否则为非平稳序列。在
以上的三个模型中，只要其中有一个模型的检验结果拒绝了零假设，就可以认为
时间序列是平稳的。当三个模型的经验结果都不能拒绝零假设时，则认为时间序
列是非平稳的。
根据ADF检验原理，利用Eviews软件分别对各对数值和一阶差分序列进行了
平稳性检验，由于后续实证中所用到的Johansen协整检验和GrangerlN果检验对模
型中变量所取的滞后期长短异常敏感，因此，本文滞后阶数的选择采取赤池(Akaike)
的AIC准则，滞后阶数的选择满足使AIC取值最小，以保证残差非自相关。检验结
果见表4．2。从检验结果可以看出LR、LM2、LCR、LS、LGDP在5％的显著性水
平下，其ADF检验值均大于临界值，所以各经济变量都为非平稳性的时间序列。
而二阶差分序列都通过了显著水平为5％的检验，因此可以判断各个经济变量均为
二阶单整I(2)。
表4．2各经济变量数据单位根检验结果
变量检验形式ADF检验值1％ 5％ 10％ 结论
(c、t、k)
Ut (C、t、3) ．1．3625 ．2．1741 ．1．9658 —1．6277 不平稳
LM， (c、t、2) 2．0467 ．2．7275 ．1．9624 ．1．6269 不平稳
LCR (c、t、1) 1．8438 ．2．7158 ．1．9627 ．1．6262 不平稳
Ls (C、t、2) 2．1734 ．2．7275 ．1．9624 -1．6269 不平稳
LGDP (0、t、1) ．1．0233 ．3．8877 ．3．0521 ．2．6672 不平稳
△LR (O、O、O) ．2．4325 ．2-3625 ．】．9627 ．1．6262 平稳
／XLM2 (1、1、0) ．4．7002 ．4．6712 ．3．7347 ．3．3086 平稳
△LCR (0、0、0) ．2．6103 ．2．7275 ．1．9642 ．1．6269 平稳
筇4章我同货币政簧传导机制有效忭实证分析
I△LS (O、O、1) ．6．1147 ．2．7411 ．1．9658 ．1．6277 ’h毒
ALGDP (0、0、0) ．2．5569 —2．7275 ．1．9642 ．1．6269 、I‘稳
注：①检验类型巾的c和I衷尔常数项和趋势项．k袁尔所朵I|J的滞后阶数．以卜．类I卅
②△ut、ALM2、ALCR、△LS，ALGDP均为二二阶差分序列
4．4dohansen协整检验
从上面的单位根检验可以看出，经济时间序列通常都是非平稳的，对于非平
稳变量，不能使用经典回归模型，否则会出现虚假回归等诸多问题。虚假回归模
型可能会有很高的R2值和t值，但参数估计却没有理论和实践意义。协整关系检验
是近年来发展起来的一种处理非平稳数据的有效方法，协整技术不但弥补了这一
稳定假设的不足，并且还充分利用序列中长期信息找出变量问的长期线性均衡关
系。其基本思想是：如果两个(或两个以上)的时间序列是非平稳的，但它们的某种
线性组合却是平稳的，则这两个(或两个以上)变量之间存在协整关系或长期均衡关
系。用数学语言可以表示为：如果序YUXll，X2t，⋯，Xkt都是d阶单整，存在向量a=
(al，a2，⋯，ak)，使得Z=aXt 7"--,I(d-b)，其中b>0，Xt：(X1t，X2t，o e,Xkt)7，则认为序列
Xl。，X2t，⋯，Xkt是(d，b)阶协整，记为Xt"--CI(d，b)，a为协整向量。协整向量往往具
有优良的经济涵义，给我们进行理论检验和政策设计以及变量预测提供了一个稳
健的估计，而且从变量之间是否具有协整关系出发选择模型的变量，其数据基础
是牢固的，其统计性质是优良的。所以，检验变量之间的协整关系在建立VAR模
型中具有十分重要的作用。
对于只有两个经济变量的协整检验，Engle和Granger(1987)提出两步检验法，
也称为E．G检验。对于多变量协整关系的检验，而最为常用的是Johansen协整检验
一、，，I：1qJJ检验)。Johansen于1988年提出T基于向量自回归(VAR)模型的检验法，
Juselius于1990年对其进行了改进，就得到了现在的JJ协整检验。由于影响货币政
策传导机制有效性的因素较多，本文使用Johansen极大似然估计法，对LR、LM2、
LCR、LS、LGDP五个变量之间的协整关系进行了检验。
由上面单位根检验结果知道，LR、LM2、LCR、LS、LGDP都服从I(2)过
程。因为协整研究的是同阶的变量之间的长期关系。图4．1给出了各个经济变量的
变化路径。
两南人’}。硕{?学伊论文
图4．1各经济变量的变化路径图
从图中我可以看出LR、LM2、LCR、LS、LGDP的波动基本是一致的，利
率越低，其货币供应量，股市价格，贷款余额和国民生产总值也就越大。但是股
市的变动最为明显，这也和我国的经济现实是符合的。
下面对上述变量之间的协整关系做Johansen极大似然估计检验，其检验结果如
表4．3：
表4．3 Johansen协整检验结果
表4．3共有5列，第--yIJ是特征值，第--N是似然比检验统计量的值，接下来两列
分别是5％与1％水平的临界值，最后--ymJ是结论部分。最大特征值对应的似然比值
第4章我丽货币政策传导机制彳丁效‘件实证分析
为82．86492，大于5％显著性水平下的临界值68．52，且只有一个似然值大于临界值。
故只有第一个原假设，这表明LR、LM2、LCR、LS、LGDP五个变量之间有且只
有一个协整关系。该协整方程经过标准化的协整系数为表4．4：
表4．4标准化的协整向量系数
1．000000 2．973130 15．71792 ．10．73070 ．8．677342 9．944256
(1．03141) (2．82315) (2．90072) (2．39945)
Log likelihood 182．4894
表中协整系数估计值下面括号内的是渐进标准误差。最下面一行是对数似然函数
值。将协整关系写成数学表达式，并令其残差序YUvecwt=LS-2．9731LR+15．717LM：
一1 0．7307LGDP-8．6773LCR+9．9442
对序歹lJvecwt进行单位根检验，证明发现它是平稳序列，从而验证了协整关系成立。
4．5格兰杰因果检验
格兰杰因果关系的检验方法主要有Sims检验法、Grangerl园果关系检验法等，
其中最常用的是Granger因果关系检验法，其检验模型为：
y，2善aiY一Σ屈kf+lu， (4．6)
假设H。：B l=B 2=⋯=13 k：。，统计检验量为F检验， ，。_(R恧SSi2 7-R—SS—1)—／一nn
7T一2n一1
(4．6)式中，n为检验方程解释变量的个数，T为样本个数，RSSl是无约束的残差平方
和，RSS2是带约束(13 l=13 2=⋯=B k=0)的残差平方和。如果计算出F值大于F检验
的临界值，则认为x。是Y。的格兰杰原因，如果F值小于F检验的临界值，则认为x。不
是Y。的格兰杰原因。由于格兰杰方法对模型中变量所取的滞后期长短异常敏感，因
此，Davidson和Mackinnon建议宁可考虑较长的滞后期。本文按AIC和SC原则确定
最优滞后阶数，即选择使AIC和SC取值最小的滞后阶数。
序列变量LR、LM2、LCR、LS、LGDP之间具有协整关系表明他们之间存在
着长期的均衡关系，但是这种均衡关系是否具有因果关系以及因果关系的方向如
何，尚需要进一步验证。虽然序列变量LR、LM2、LCR、LS、LGDP都是非平稳
31
两南人学硕十学何论文
的时间序列，但由于它们之间存在协整关系，根据Granger检验原理，无需采用它
们的差分形式来进行Granger检验。利用Eviews软件对上述模型进行估计，可以得
至1．IGranger影响关系检验结果。如表4．5：
表4．5格兰杰因果检验结果
汪：考虑检验模犁的序歹Ⅱ相关性以及乔翘信息准则·而后2阶的裣验梗型不具有l级目相关性·而且也佣自．较小的AIC僵
由检验结果可以看出，对于贷款余额LCR不是国民生产总值LGDP的格兰杰成
因的原假设，拒绝它犯第一类错误的相伴概率是0．00269，表明银贷款余额LCR不
是国民生产总值LGDP成因的概率表较小，所以拒绝原假设，即贷款余额LCR是国
民生产总值LGDP的成因。对于货币供应量LM2不是国民生产总值LGDP的格兰杰
成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的相伴概率是0．02196，表明货币供应量LM2
不是国民生产总值LGDP成因的概率表较小，所以拒绝原假设，即货币供应量LM2
是国民生产总值LGDP的成因。对于股票市值LS不是国民生产总值LGDP的格兰杰
成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的相伴概率是0．06697，表明股票市值LS不是
国民生产总值LGDP成因的概率表较小，所以拒绝原遐设，即股票市值LS是民生产
总值LGDP的成因。
按照格兰杰定理，协整变量之间一定存在误差修正模型。序列变量LR、LM2、
LCR、LS、LGDP协整检验的误差修J下模型为：
D(LGDP)=0．31 74791 424*(LGDP(．1)+0．8086461 003*LCR(．1)-
0．0931 9053331★LS(一1)一0．2770676063★LR(-1)-1．464761 698★LM2(·1)一
0．92671 05325)+0．06596746794
表4．6各经济变量误差修正模型结果表
32
第4帝我同货币政策传导机制彳丁效性实证分析
LGDP(一1) 1．O【)0000
LCR(-1) 0．808646
(0．35674)
(2．26674)
LS(一11 ．0．093191
(O．025 19)
(-3．69932)
LR(一1) ．0．277068
(0．04430)
(-6．25495)
LM2(·1) ．1．464762
(0．28886)
(-5．07080)
C ．O．92671 1
Error Correction： D(LGDP) D(LCR) D(LS) D(LR) D(LM2)
CointEql O．3 17479 0．257167 4．331080 0．172645 0．363197
(O．11317) (0．10346) (1．02791) (0．23216) (O．13703)
(2．80521) (2．48568) (4．21346) (0．74363) (2．65042)
C 0．065967 0．071935 0．186061 ．0．01 1515 0．083108
(O．00596) (O．00544) (O．05409) (O．01222) (0．00721)
(11．0764) (13．2126) (3．43967) (-o．94248) (11．5248)
R·squared 0．329680 O．278584 0．525972 0．033407 O．305Ⅸ)5
Adj．R—squared 0．287785 0．233495 0．496345 ．0．027005 0．261663
Sumsq．resids 0．010215 0．008537 0．842693 0．042988 0．014977
S．E．equation 0．025268 0．023099 0．229496 O．051834 0．030595
F-statistic 7．869199 6．178596 17．75326 0．552992 7．024720
Log likelihood 41．72719 43．34275 2．012822 28．79405 38．28390
Akaike AIC -4．414132 -4．593639 —0．001425 ．2．977116 -4．031545
Schwarz SC -4．315202 -4．494708 0．097506 ．2．878186 ．3．932615
Mean dependent 0．065967 0．071935 0．186061 ．0．01 1515 0．083108
S．D．dependent 0．029941 0．026383 0．323376 0．051148 0．035606
Determinant Residual Covadancc 1．08E一15
Log Likelihood 182．4894
Akaike Information Criteria ．18．60994
Schwarz Criteria ．17．86796
4．6脉冲响应函数与预测方差分析
4．6．1脉冲响应
所谓脉冲响应函数(IRF)，是指系统对其中某一变量的一个冲击(Shock)或新生
(Innovation)所做的反应，即在随机误差项上加上一个标准差大小的冲击对内生变
量的当前值和未来值所带来的影响。IRF函数就是用于捕捉这种来自随机扰动项的
33
阳南人学7，页十’≯：何论文
一个标准差冲击对内生变量当前和未来墩值的影响的变动轨迹，它能够比较直观
地刻画出变量之间的动念交互作用和每个内生变量的相对重要性。
方差分解是将预测均方误差(MSE)分解成系统中各个变量所做冲击的贡献。
具体说来，就是先将一个变量冲击的均方误差分解成系统中各个变量的随机冲击
所做的贡献，然后计算出每一个变量冲击的相对重要性，即变量冲击的贡献占总
贡献的比重。在对货币政策传导机制的研究中，当VAR模型得到估计后，可以运
用脉冲响应函数(IaD来解释货币政策对经济运行的影响程度，据此可知货币政策
冲击解释经济运行预测误差方差的贡献度。
根据VAR模型运用Eviews软件，选取滞后长度为10期，通过计算由Eviews软件
可以得到下面各个货币政策工具变量对国民生产总值冲击的动态反应轨迹，如图
4．2所示。图中横坐标表示的是冲击发生后的时间间隔(年度)，纵坐标表示冲击反
应程度，虚线表示2倍标准差范围内的置信曲线
Response of I．R to One S．D．LGDP Innov甜ion
Response of LM2 to One S．D．LGDP Innovation R镐∞惜e of LS to One S．D．LGDP Innovation
，，，，，，，，，，’，77’’～_‘～～、～、、、．⋯一／7／／’’’
／二夕—＼＼、、／
，，一7／，，一⋯～⋯。．＼、／
乡7。，’7
’、‘、·t-、、、、．，，．．、．，，．，，／77+
图4．2各个货币政策工具变量对国民生产总值冲击的动态反应
从图4．2来看，股票市场对国民生产总值的冲击比较大，在第一年就达到6％，而且
在以后的时期波动频繁，到后期就比较稳定。贷款利率在前两年冲击比较剧烈，
然后逐渐回落至初始状态，在第8期逐渐平稳。货币供给量和贷款余额开始时比较
平稳，在第4期后冲击比较剧烈，第8期逐步平稳。这与样本数据所处的时期是相
吻合的。1991年我国“控制总量、调整结构、强化管理、适时调节、提高效益"，
在保持币值稳定的基础上，支持经济适度增长，实现较为宽松的货币政策。
第4章j￡同货丌J政策传导机制订放件实证分析
1994．1998年主要是严格控制信贷，实现从紧的货币政策，这对我国经济增长冲击
很大。
4．6．2方差分解
我们进一步对模型进行预测误差的方差分解，分析LR、LM2、LCR、LS对
LGDP影响。从长期协整方程可知，货币供给量对国民生产总值的影响最大，其次
是贷款余额，然后是利率，最后是股价。所以本文在进行方差分解时，经济变量
进入模型的顺序分别是LGDP、LM2、LCR、LR、LS。结果见表4．7：
表4．7方差分解表
注：第二列为货巾政策传导秽L制的吾别'f负测标准误差，后五列均是-fi分数，分别代表以LGDP、LM2、I．,CR、LR、LS为因变量
的方程对各期预测误蔗的贡献度。每行结果相加为1∞
表4．7可以看出，长期来讲，来自以贷款余额为因变量的方程影响对传导机制
预测误差的贡献度为45．21％，来自以股市价值为因变量的方程影响占传导机制预
测误差的0．701％。来自以贷款利率为因变量的方程影响对内部传导机制预测误差
的贡献度为1．06％，来自以货币供应量为因变量的方程影响对内部传导机制预测误
差的贡献度为16．18％。贷款余额在对国民市场的总值的影响要大于短期，股票价
值在2—4期对国民生产总值的影响要明显，贷款利率短期对国民生产总值的影响要
大于长期，货币供应量和贷款余额的情况类似。
4．7实证结论
通过对LGDP、LM2、LCR、LR、LS变量建立的VAR模型分析，可以看出：
利率传导机制在短期内作用不是很明显，在中期有所上升，但是长期来讲传导效
应也逐步减弱。资本市场的核-tb市场(股票市场)对货币政策传导的有效性也很
微弱。对国民生产总值影响的主要因素是贷款余额和货币供应量，货币渠道传导
机制的有效性主要是通过信贷渠道机制起作用。我国目前主要的货币传导机制还
两南人学硕+学伊论文
是以信贷渠道为主。
第5市我同货币政策传导效裂不足的原冈分析
第5章我国货币政策传导效果不足的原因分析
由于我国的改革丌放的时|’日J短，市场经济体制的建立的不完善，当前我国货
币政策传导机制的传导主体、传导载体和传导杠杆的缺陷在一定程度上弱化了货
币政策的执行效果。
5．1传导主体的缺陷导致我国货币政策传导效果不足
5．1．1中央银行的缺陷对传导机制的影响
中央银行在整个宏观金融调控体系中，是货币政策的制定者和实施者，处于
货币政策传导机制的源头。理论上和各国市场经济发展的实际都表明，中央银行
能否有效的制定和实施货币政策，保持货币稳定，在很大程度上取决于中央银行
的独立性。但是在实际中，中央银行的独立性实现的程度是不高的，央行的独立
性主要表现货币政策不受其他政府部门的影响、指挥或控制。由于我国在体制转
换和经济结构调整过程中，经济运行存在着多重矛盾性，体制的完全过度还需要
有一段相当长的时间。在这种历史条件下，还必须依靠政府的推动来完成体制的
重构。因此在现实条件下，我国实行的是国务院领导的中央银行体制，这就决定
了我国真正的宏观调控主体仍然是政府，而不是超然的中央银行。此时政府处于
双重的位置，既是调控主体又是调控对象。由于这种结构的安排导致了央行缺乏
独立性，主要变现为：
一、央行无法控制货币政策传导的源头，货币发行权不独立，货币政策中往
往掺杂着各经济部门的意志，宏观调控受到政府某些部委的干扰。这既使得央行
根据客观经济形势而制定的货币政策难以得到独立的体现，同时也延长了货币政
策的时滞，从而降低了货币政策的效力。
二、货币政策的制定和实施还受到国有商业银行的制约。当国有银行的利益
与央行的货币政策相冲突时，国有商业银行作为一个重要的传导机构就会以种种
理由抵消货币政策传导的效果，或向央行讨价还价，阻碍货币政策的制定和实施。
三、各级地方政府的制约。在财政分灶吃饭的体制下，各级政府都有自己独
立的利益，当央行货币政策与其利益冲突时，各级地方政府总会想方设法对付央
行的货币政策。这一点在货币紧缩时尤为突出。货币紧缩时，地方政府会设法压
缩中央企业的贷款，增加地方政府的资金，或挤占挪用农副产品收购资金，迫使
央行放松银根。
5．1．2国有商业银行的缺陷对传导机制的影响
汕粥人0制H‘，忖论文
金融机构址连接中央银i]：与微删经济主体的桥梁，在货币政策传导。p处于中
川环仃。命融机构的制度安排和仃为酬整足胥适合巾央银”货币政策的实施，卣
接关系酋货币政策传导的柯教性。舒lk银行作为我田余融机构的一部分，特别是
四大国有银行为对货币政策有效性起着至关重要的作用。析以r这些因素都降低
了商业银行对货币政策的敏感性。
一、商业银行体系结构不合理。
据中国银监会初步统计，蛾止2008年6月份国有商业银行资产占我国银行业总
_资产的52 2％。截至2009年12月末国有商业银行资产总额40 l万亿元，增长25 9％；
股份制商业银行资产总额l 1．8万亿元，增长33 7％；城市商业银行资产总额5．7万
亿元，增长37 5％；其他类余融机构资产总额21 2万亿元，增长20 5％。如图5 1所
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60
50
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30
20
10
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图5 1我国银行业2008年6月份末资产结构图
从图可以看出我幽四大国有银行在整个银行体系中的相对规模过大，市场集中
度过高。在这种情况下，中央银行各种货币政策能否最终作用于实体经济，很大
程度上受四大国有银行运行的影响。出上面的实证分析知，贷款渠道是我国货币
政策传导的主要渠道，新增贷款与货币供应量增长率存在着非常一致的变化趋势，
阳大国有银行作为我国商业银行的主体其新增贷款量直接影响到货币政策传导效
果。但是四大国有银行的行为会与货币政荒意图不一致。如图5 2所示
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图5 2 2000--2006年新增贷款在各类金融机构的分布
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第5帚我『l赁订J政策传导效累不足的原冈分析
注：资料来源《我圜货币政策传导环境6Ⅱ题研究》，伦绮雯，暧南大学2007，3l页
图中反映了我国2000--2006年间我国新增贷款在各内会融机构中的分布情
况，在2000—2003年间我国为刺激经济发展，实现的是较为宽松的货币政策，但
是国有银行新增贷款呈下降趋势，国有银行宁愿将大量资金头寸存放备付会账户
或者用于投资国债，当年国有商业银行新增贷款6413亿元，同比少增1497亿元，
这是造成金融机构新增贷款同比少增434亿元的主要因素。反之，在2006年宏观经
济出现过热迹象时，中央银行开始采取从紧的货币政策，多次提高法定准备金率
以收缩商业银行信贷能力，但国有商业银行贷款却增加迅速。2006年新增贷款占
全部新增贷款仍接近40％。
二、国有商业银行治理机制不合理
国有商业银行“大锅饭”机制没有真正打破，责权利仍然不明，一直保持着
浓厚的行政色彩，可以说是一个行政化的机构，真正的商业银行运行机制还没有
建立。在这种运行机制下，国有商业银行存在对非国有中小企业的歧视。首先，
我国国家财政，国有企业和国有银行三位一体的体制还没有根本改变，银企之间
的资金链处于体制性“软预算"的约束状态，因此，资金在国内部门内部的循环
中形成特殊的“安全”准则。这就导致了国有银行在政策上有支持国有企业的倾
向，支持国有企业是国有银行的责任，就算有风险也可以有国家的政策做抵冲。
这样就从政策上使得国有银行对中小企业的贷款被国有企业挤占。其次，国有银
行都是大型银行，运行成本相对较高，因此难以满足中小型企业的小额信贷需求。
虽然国家允许国有银行对中小企业的贷款利率可以适当上浮，可以刺激国有银行
的借款，但是信贷需求本身会因为利率的提高而下降。最后，由于国有银行改革
还没有到位，在技术上无法满足中小企业小额多样化的信贷需求。贷款程序和大
中型企业类似，但是与大中型企业相比，向中小型企业贷款交易成本和经济成本
较高。同时由于中小型企业经营规模较小，管理水平低，潜在的风险比较大，这
样导致了贷款的高风险和高成本。中国信贷市场上这种对非国有经济所有制及价
值和数量的歧视导致市场分割与经济结构的尖锐矛盾，这严重的阻碍了信贷和货
币供应量的扩张，从而使央行的宏观调控政策效率降低。
5．1．3国有企业的缺陷对传导机制的影响
改革开放以来，我国国有企业制度经历了30年的变迁，总体思路是试图通过
国家一企业的委托代理关系，在不改变国有性质的前提下提高产权结构效率。这
一思路吻合$SU度供给主体既保护既存权利结构和利益结构条件又为经济活动输
入刺激机制目标。然而由于没有解决所有者与经营者在分离条件下的信息不对称、
激励不相容和责任不对等的问题，加上国有企业被赋予的历史地位和制度变革的
两南人学硕十学何论文
路径依赖，使幽有企业长期存在产权不明晰、预算软约束、国有资产流失、所有
者权益被侵犯、经营效率低下，出现大量呆账、坏帐等问题。国有企业的缺陷对
货币政策传导机制的制约主要有以下表现：
一、在国有企业方面，因长期存在着产权不明晰的问题，国家主要的投资资
源大部分由国有企业控制，这就使得投资利率弹性较低，导致利率的变动对国有
企业的投资经营活动影响不足，从而限制了货币政策利率传导机制的效果。
二、虽然国企的自主经营权逐步增加，但是仍然存在着一系列导致国有企业
预算约束软化的制度因素。国有企业的融资主要是来自国有商业银行，国有银行
和国有企业相结合导致的银行信贷约束软化，使国有企业对资金使用缺乏自我约
束。由于国有企业的预算约束软化，导致在借贷资金前存在较高的倾向的逆向选
择，信贷时又存在极高的违约道德风险。长期以来，企业与银行的借贷关系固定
在一起，积累了大量的不良债务和金融风险。在引入不良资产的情况下，从银行
维持流动性的角度看，银行体系的运转必须满足以下关系式：
C+A C=D+R+E。
其中：C为存款余额，△C为存款增量，D为J下常贷款，R为不良贷款，E为准备金
和在途资金等。在一定的货币政策环境和金融结构的条件下，E是相对比较稳定的。
而不良资产R一旦形成，就需要支出一定的资金，银行的存款增量A C必须在扣除
这一项资产占有以后，才能按一定比例用于J下常的贷款投放。所以，不良资产的
形成，必然占有本来用于投放的信贷资金，从而形成货币流通速度减慢、紧缩的
乘数效应，再加上国有银行本身的机制问题造成的逆央行政策就导致了银行预期
的扩张性的货币政策目标难以实现，金融机构一企业这一环节货币政策传导也就
失灵。
5．1．4居民的缺陷对传导机制的影响
居民与企业一样，作为货币政策的微观基础处于传导机制的终端，这决定了
居民消费和投资是货币传导机制中最关键的环节之一，但是我国居民消费和投资
受到多方面因素制约而导致货币政策传导不畅通。
一、在经济转轨时期，我国在教育、医疗卫生、住房、养老、家庭低保等社会
保障制度还亟待完善，城乡居民面对较大的压力，居民为应付未来的不确定性，致
使其消费信心不足，储蓄倾向增加，居民储蓄存款具有明显的预防性动机，保险准
备金在居民资产运用的比例增幅也逐年上升，抑制即期消费需求。因此，我国居
民对利率敏感度不高，严重的储蓄倾向制约着货币政策利率传导机制对居民消费
的影响。与此同时储蓄存款和保险准备金的增加挤压了消费者的投资，居民投资
渠道的压缩制约了货币政策从居民到实体经济的传导效果。
第5帚我同货丌J政策传导效果不足的J泵冈分忻皇曼曼鼍曼曼曼曼!寰曼曼曼!曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼!!!曼曼!曼曼曼舅1一_ 1曼曼!曼曼曼曼!曼曼!皇曼蔓曼曼曼曼曼曼曼曼蔓
二、消费信贷发展滞后影响着货币政策从银行到居民的传导效果
由上文实证分析信贷传导渠道是我国目前主要的传导渠道，加上我国资本市
场发展还不够完善，资产价格渠道对居民消费的影响不具有稳定性和持久性，因
此，现阶段我国的货币政策主要通过银行借贷对居民产生影响。目前，中国的消
费信贷市场获得了巨大发展，消费信贷余额从有统计数据的1997年的172亿元，发
展至1J2008年底的3．73万亿元，占当年GDP总量的12．4％。截止2009年未，我国银行
业会融机构个人消费贷款余额达N5．5万亿元。但是我国消费信贷占银行贷款的比
重只有13％，消费信贷市场发展还是比较落后，居民消费对银行信贷渠道的依赖性
不大，银行信贷渠道通过金融机构作用于居民的消费行为也不明显，因此货币政
策信贷传导渠道受阻。
5．2传导载体的缺陷导致我国货币政策传导效果不足
当前，我国货币政策传导机制的主要载体是货币市场与资本市场。货币市场
是一年期以内的短期资金市场，资本市场是指相对于货币市场的全部中长期资本
的交易活动的总和。
5．2．1货币市场的缺陷对传导机制的影响
货币市场是央行实施货币政策、运用货币工具进行宏观调控的基础。央行通
过货币市场实现调控有直接参与和间接参与有两种方式。直接参与是指央行通过
货币市场上的公开市场操作，影响货币市场的资金供求，从而引起利率水平的变
动，实现央行对宏观经济的有效调控。间接参与是指央行通过一定的货币政策操
作影响商业银行的准备金水平，使商业银行出现头寸失衡从而间接影响货币市场
的资金供求。直接参与主要发生在短期债券市场(票据市场、债券市场)，间接参
与主要发生在银行间同业拆借市场。我国货币市场经过20多年发展，已经取得了
长足的发展，但是目前我国货币市场同国外相比还是发展滞后，货币政策的传导
受到一定制约。
一、货币市场中各个子市场发育不完善，制约了货币政策传导机制的运行
发达完善的货币市场是多层次、交易规模大的市场体系，不同的市场上会有
不同的交易工具，因此银行实施货币政策的工具选择的范围也大，货币政策的传
导也因为金融工具种类繁多而产生比较多的传导途径，从而大大增强货币政策传
导机制的有效性。目前中国只有几个有限的货币市场，银行间拆借市场和债券回
购市场发展相对较快，但票据市场和债券市场还处在刚刚起步的阶段。比如，滞
后的票据市场无法与银行间市场保持协调，没有完善而发达的票据市场，中央银
行的再贴现政策不可能有效的实施，我国货币政策工具主要作用于银行间市场再
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两南人号：{-页十号：何论文
贴现的调节作用还没有发挥出来，这在很大程度上限制了货币政策传导的范围，
也影响了货币政策的有效性。
二、货币市场与资本市场的分割，制约了货币政策传导机制运行
货币政策的传导机制是否具有有效性，需要一个比较完善的金融市场体系作
为载体。完整的市场体系应包括资本市场、货币市场以及两个市场较为完善的联
动机制。货币市场与资本市场有以下联动机制：经济繁荣(经济萧条)一股票价
格上升(股票价格下降)一资金从货币市场流入资本市场(资金从股票市场流入
货币市场)一货币市场利率上升(货币市场利率下降)一货币投机需求减弱(资
金从货币市场流入资本市场)一股价回落(股价回升)。我国货币政策通过这种联
动机制进行传导还存在缺陷：首先，货币市场和资本市场一体化程度不够，金融
市场存在分割现象。我国上世纪90年代实行银行业与证券业分业管理，严格限制
银行资金进入股市，这种制度就天然的导致了货币市场和资本市场之间的金融中
介传导基本上被堵塞，资金不能在两个市场之间自由流动，从而使得两个市场形
成的利率及收益率水平存在明显的差异，
次，我国货币市场发展滞后于资本市场，
货币政策传导的有效性也受到影响。其
货币市场的发展规模小、封闭，信用工
具也少。比如，我国同业拆借市场相对封闭，大量金融机构还不能进入银行间市
场，资金流入到拆借市场的渠道受阻。这导致了资本市场在一定程度上要承担长
期的资源配置和资金流动性管理，这就加剧了资本市场的波动，不仅使得非理性
的投资行为对货币市场利率的变动不敏感，同时大量的资金通过各种渠道进入资
本市场，致使实体经济所需的资金被挤占，导致货币政策传导效果不明显。最后，
由于货币市场和资本市场实行“隔离”政策，两种市场预期收益率会产生较大差距，
货币可以通过金融中介、企业、居民的运作而出现“暗通"进入资本市场，这就导
致企业和居民的等微观经济主体隐含的风险较大。因为当货币市场与资本市场的
直接联通时，可以通过金融中介的资金定价形式来确定风险定价机制，为其他隐含
的联通渠道提供参考。在缺乏有效的风险定价机制和金融监管时，利益驱动与监管
缺位容易导致非法金融和地下金融活动，产生金融诈骗和犯罪等问题，从而影响到
金融市场的稳定，导致货币政策传导机制不畅通。
5．2．2资本市场的缺陷对传导机制的影响
我国资本市场的核心是股票市场，从理论上来讲股票市场的发展程度对货币
政策资产价格传导渠道的影响很大，但是我们从实证分析得出，股票市场对我国
货币政策传导的效果影响不是很显著，这说明我国股票市场的发展还存在很多缺
陷。
一、股票市场的结构单一，限制了市场规模和多元性
42
第5千j】2闹货订J政策传导效果不足的)承冈分忻
我幽最初发展资本市场的动凶凶为国有企业的改制，非幽有经济在股票市场
的占用额较小，融资能力不足。大量对我国经济发展贡献大、具有增长潜力技术
型企业和民营企业上市比较困然。这不仅导致股票市场结构单一，满足不了多层
次、不同形式的交易需求，同时也导致私营企业不能通过央行的货币政策的间接
调控从资本市场获得资金来生产经营。这就使得货币政策资产价格渠道受阻。
二、股票市场投机严重，市场行情和国民经济的相关性不大
我国股票市场尚处于发展的阶段，市场的运行机制和规则制度还不够健全，
加上我国的资本市场是政府行政干预和市场竞争并存，这些因素就导致了股票市
场竞争不充分、信息不对称、大量的逆向选择、道德风险和投机氛围充斥市场。
对于上市的企业来说，真正的是在资本市场筹集资金再投放于股票市场，而不是
去作实体投资，q值较小，不利于货币政策对实体经济的影响。对于居民来说，股
票价格的信息含量偏低，价格信号失真，投资股票市场的风险大，货币政策通过
股票市场对消费的影响即财富效应是很小。因此股票市场不能真实反映经济发展
状况，更难以传导货币政策意向，从而使货币政策传导机制传达效果受阻。
5．3传导杠杆的缺陷导致我国货币政策传导效果不足
5．3．1利率制度的缺陷对传导机制的影响
利率传导机制是我国重要的货币传导机制，从实证分析可以看出利率对货币
政策的效果在中期是有较大影响的。国家通过调整利率来影响经济主体的行为，
其有效性在很大程度上取决于利率的市场化。经过近30年的改革，我国利率机制
发生了很大的变化，有一部分的金融工具的利率已经市场化。但是对主流金融工
具的利率我国还是实行管制的。比如银行贴现率，存贷款利率。因此从主要的货
币政策工具的角度来讲，实行管制的利率机制严重制约了货币政策通过利率渠道
传导的效果。
一、从商业银行的角度来讲，利率的管制使得商业银行难以自主的按照市场
利率的定价、企业的资信程度、风险大小来调节存贷利率。当央行试图通过降低
利率来刺激经济发展时，同时也就缩小了商业银行的存贷利差，导致出现惜贷的
现象。这样央行的货币政策通过银行传导的渠道受阻。
二、在市场化条件下，利率机制本身是一种内在的平衡机制，这种平衡机制
表现为：经济扩张(经济萎缩)一需求增加(需求减少)一利润上升(利润下降)
一商业银行信贷资金供给增加(商业银行存款减少)一利率下降(利率上升)一
增大信贷资金的需求并抑制资金供给(抑制贷款需求增加，贷款供给的萎缩)。但
是在利率管制的情况下，这种内在的机制受到干扰。在经济扩张时，银行的信贷
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两南人学硕十学伶论文
资金的扩大并不会引起利率的下降，这样会导致通货膨胀和流动性过剩。当萎缩
时，商业银行信贷资金的减少不会导致利率的上升，从而使得信贷资金更加萎缩。
因此利率对实体经济的调节作用难以发挥出来。
5．3．2；I-率制度的缺陷对传导机制的影响
当前，在我国是非常重视货币政策的独立性，但是根据蒙代尔三角定理：通
常情况下固定汇率、资本自由流动、货币政策的独立性这3个目标不能同时成立。
我国目前是实行有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，而是形
成更富弹性的人民币汇率机制，但是这种汇率制度实际上仍然是一种固定的即‘住
汇率制度。当国际收支经常项目下持续顺差时，会导致大量的外汇占款增加，央
行为了保持汇率的稳定而扩大货币供给，吸纳大量外汇盈余。货币供给的增加导
致了通货膨胀压力，银行为了保持经济的稳定采用了缩减信贷余额的办法来冲销
基础货币的增加。但是通过上文的实证分析看出，信贷渠道是我国货币政策传导
的主要渠道，银行信贷的减少制约了实体经济的资金来源，从而影响货币传导效
果。同时，即使央行可以通过发行票据或者债券来购进外汇，这虽然不会导致货
币供给的迅速增加，但是长期来看央行的票据或者债券是不可能无限增加的，最
后的兑现还是要使基础货币增加。
第6章提高货币政策传导机制订效’陀的政镱建议
第6章提高货币政策传导机制有效性的政策建议
前文的分析显示我国货币政策的传导机制确实存在诸多缺陷，为了提高我国
货币政策传导机制的传导效果，我们必须从以下几个方面来完善我国货币政策传
导机制。
6．1加快货币政策传导的微观主体改革
6。1．1提高央行调控能力
首先，保证央行的独立性，独立于地方政府。一方面，改变央行行长的任免
程序，将目前央行对国务院的负责关系改变为直接对全国人大负责；另一方面，
应将货币政策委员会从当前的“咨询议事机构”提升为有独立决策权的“决策机
构”，逐步调整货币政策委员会的成员构成比例，构建以政府代表，国有商业银
行、大型股份制银行、证券公司等主要金融机构为代表的科学合理的决策机制，
提高货币政策的决策程序科学化、规范化和透明度。保持我国货币政策的制定和
执行过程的独立性和稳定性。其次，提高中央银行货币政策的时效性和科学性。
建立科学合理的统计和宏观经济预测系统，提高宏观经济分析预测能力，实现独
立地对物价、经济增长、就业、国际收支、货币流量等宏观经济指标进行分析预
测。最后，充分利用其分支行优势，搞好金融监管，提高金融服务水平。进一步
从法律法规上明确中央银行各分支机构在货币政策传导过程中的地位、权责和作
用，督促其充分发挥窗口指导的功能。
6．1．2深化国有商业银行体制改革
从整个商业银行体系来说，我国整个银行业仍然处于垄断状态，国有商业银
行占据了我国银行市场的大部分的份额。四大国有商业银行成为中央银行货币政
策传导的主渠道，甚至在一定程度上左右了中央银行的货币政策。因此，为提高
货币政策传导效率，应打破国有银行的垄断地位，大力扶持其他非国有金融机构
的发展，增加传导的支渠道。首先，大力鼓励股份制商业银行的发展，银行在政
策上应给以再贷款再贴现支持政策，大力建立一批直接服务于中小企业和支持农
业发展的中小型商业银行，构建一个能够满足不同市场需求、定位不同、市场细
分、提供不同金融服务产品的完善银行体系。其次，为满足中小企业资金的需求，
可以组建专门支持中小企业发展的政策性银行。其组织形式以国家参股形式、财
政拨款、实行独立核算、企业化管理。由于政策性的贷款需要还款付息，这比起
以财政拨款的形式有利于中小型企业更加有效的利用资金。最后，建立经济融资
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两南人学f丽I学位论文
担保体系。地方政府可以针对性的成立政策性的，具有独立法人资格的国有和非
国有的融资担保公司，大力支持企业之间的联保体系建设，建立用于非国有企业
融资担保的财政贴息基金，对为农业、高科技、公共利益项目提供担保的企业可
以实施财政贴息政策，商业银行对此类企业提供贷款可以适当调节利率。
从国有商业银行本身来说，国有商业银行必须建立现代企业制度，在实现产
权多元化的基础上建立有效的企业治理结构。建立适应性强，信贷成本低的信贷
管理办法，包括贷款审批程序、信贷风险管理办法、信用评估办法。增大国有银
行基层分支行的放贷权利，使其发挥网点辐射优势，充分分散信贷风险，降低贷
款过度集中的几率。继续加大对国有企业、国有银行之间连接机制的改革力度，
打破银企之间的资金链处于体制性“软预算”的约束状态。
6．1．3加大国有企业体制转变
国有企业是我国货币政策传导的主要主体，完善的国有企业运行机制是我国
货币政策传导机制有效的前提。
完善国有企业的法人治理结构，建立现代企业制度，促进国有企业出资人到
位，推进国有企业投资主体多元化，促进国有企业真正成为市场化竞争主体，提
高国有企业对利率变化的敏感性，从机制上保证企业能正常配合中央银行的货币
政策。
建立竞争的产品市场和生产要素市场。充分的竞争市场可以使产品和生产要
素根据稀缺性决定在不同的企业和产业间流动，从而形成成本趋同，利率水平相
近的市场体系。竞争性市场的平均利润和成本可以给所有者提供一个参考指标，
从而可以解决所有者和经营者之间的信息不对称，道德风险等问题。
打破信贷资金财政化、“软预算"的约束状态，改变国有企业资产负债率过
高的现状。完善企业和银行的经营机制，从根本上堵死信贷资金财政化的道路，
建立以市场优胜劣汰为基础的正常的企业和银行的退出机制，逐步解决信贷资金
财政化、“软预算"的约束状态导致的国有企业的到期贷款不还，贷款损失可以
不负责任，不良资产可以冲销的问题。
6．1．4拓宽居民投融资渠道
货币政策是通过改变居民资产负债结构来影响消费和投资的，因此居民投融
资渠道的环境建设对拓宽居民投融资渠道，增加居民消费，提供居民对货币政策
的敏感性有重要作用。
从银行的角度来讲，首先，银行应加强个人金融业务产品开发，大力发展个
人信托贷款、理财，保险等金融产品，建立多元化的，风险分散的金融产品体系。
第6章提高货币政镱传导机制彳丁效。陀的政策建议
积极完善股票市场和债券市场机制，降低投资资本市场的风险。其次，商业银行
要健全消费信贷机构，加大消费信贷的投入，拓宽担保领域，推动业务发展。做
好个人住房贷款、小汽车消费贷款、教育助学贷款真正落到实处。另外试办一些
新品种的消费贷款，积极发展信用卡业务。
从政府的角度来讲，首先，建立和完善个人信用制度。从我国的现实情况出
发，我国应该采取以政府和央行为主导，以股份制有限公司为主体来建设我国的
信用制度。利用政府的权威性，推动征信机构的建设，强制掌握数据信息的机构
开放信息，政府为征信机构的运作创造良好的市场环境；同时注意保持征信机构
的独立性，逐步成立全国性个人信用信息数据交换中心，建立全国性的征信公
司。其次，完善社会保障体系，减少在改革的过程为居民带来的不确定性冲击，
减少居民储蓄的预防性动机，刺激居民即期消费，增加对未来消费的意愿。最后，
政府积极做好宣传工作，努力改变居民消费习惯和消费传统，加强消费信贷的法
制体系建设和道德建设，形成消费者信贷外部约束机制，为信贷发展创造良好环
境条件。
6．2完善货币政策传导的金融市场载体建设
6．2．1健全货币市场组织体系
发展货币市场的关键在于加快货币市场的基础性建设，完善货币市场体系，
健全货币市场子市场制度，拓展货币市场的广度和深度，推进货币市场与资本市
场联动机制完善，保证货币政策传导顺畅。
加强货币市场各子市场建设，提高货币政策的宏观调控能力。我国目前货币
市场各个子市场还处于制度性分割的状态，导致价格和利率等经济变量在经济中
的传导失真。因此，只有打破货币市场的分割状态，对货币市场进行总体设计、
规范和引导运作才能发挥货币市场在货币政策传导机制中的作用。(1)将票据市
场作为我国货币市场发展的重点。票据市场是银行与企业在货币政策传导过程中
的重要载体，在货币政策传导过程中发挥着重要的作用。应在全国中心城市区域
票据市场发展的基础上，吸收保险公司、信托投资公司、证券公司、基金公司和财
务公司等金融机构和企业加入票据市场，促进票据市场主体的多元化，扩大票据
市场交易主体，建立面向所有金融机构及企业法人的全国统一的票据市场系统。
(2)发展多样的票据交易品种，加快融资性票据的发展。发展多样的交易品种既
是票据市场发展的基础，同时也是央行实施再贴现货币政策工具的基础。我国目
前的票据市场是以银行承兑汇票为主的交易性票据，融资性的商业承兑票据还缺
乏。因此，应大力推广发展使用商业承兑汇票。加快相关法律体系建设，鼓励支
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两雨人!≯：坝f’亨：1辽论义
持商业银行支持那些己具备基本条件的公司发行商业承兑票据，商业银行贴现的
商业承兑汇票在央行再贴现时，央行应该给予优先贴现等优惠政策，特别是对符
合条件的中小企业的票据承兑、贴现申请要大力予以扶持。适当推广发展本票业
务，首先在部分票据市场比较发达的地区和具备一定条件的商业银行开展试点，
逐步发展存单、无担保票据、保险单等商业票据业务。(3)建立以银行间债券市
场为核心的、统一的、多层次的债券市场。增加债券品种，形成以国债为主，地
方金融债券、政府债券、企业债券为补充的债券格局。继续优化债券发行的期限
结构，扩大短期债券发行规模，改变央行公开市场操作对象以中长期债券为主的
局面。放宽准入条件，吸引中、小投资者进入债券市场。所有具有金融业务经营许
可的机构，包括保险公司、财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司等，
都可批准入市参与债券交易，同时在各种公司之间可以引入货币经纪公司来推动
银行间债券市场发展。货币经纪公司即可以降低市场交易成本，也可以扩大银行
间债券市场交易宽度、拓展交易市场深度。
完善货币市场与资本市场联动机制。货币市场与资本市场是货币政策传导机
制的主要市场载体，两大市场的联动机制建立与完善对于疏通货币政策的传导渠
道有重要意义。(1)逐步准许同业拆借市场与证券机构合作，保险机构与证券市
场的联通，实现市场主体交易双重化。比如可以允许债券机构到商业银行票据贴
现，银行向债券机构提供质押贷款，保险公司可以通过购买证券投资基金进入股
票市场，允许保险公司成为债券投资基金的发起人等。金融中介在两个市场间的
套利行为可以减少市场之间的价格差，形成比较均等的资产收益率，从而有利于
资金在社会各领域有效配置。(2)加强金融中介机构的金融监管和内控机制。建
立大宗市场交易的信息披露制度，市场信息检测系统。创建金融危机预警指标体
系，动态跟踪分析货币市场和资本市场测交易情况。
6．2．2健全发展资本市场
股票市场作为资本市场的核心在很大程度上决定了其传导货币政策效率的高
低，我国股票市场货币政策传导渠道不畅通，其中一个重要原因就是股票市场存
在明显的制度缺陷。
扩大股票市场规模，优化股票市场结构。大力发展中小投资者，增加上市公
司数量，改革股票发行制度和公司上市制度，由核准制逐步过渡到注册制。对国
有企业和非国有企业实行同一上市标准。允许社会保障基金、银行信贷资金和养
老基金进入股票市场，以及大力发展投资基金，发展机构投资者；加强宣传教育，
鼓励和引导居民进行长期投资，增加股票市场的需求者(包括农村需求者)，充
分发挥股票市场的财富效应，提高资本市场货币政策传导机制的有效性。
第6苹提鬲赁巾政策传导机制有效忡的政策建议
规范上市公司的信息披露，完善股票市场监管机制。建立信息披露的事后跟
踪制度，加强对上市公司和中介机构(会计、审计事务所)等提供虚假信息行为
的惩处。证监会、银监会、保监会等金融监管部门应加强协调配合，建立以政府
监管为主、证券业自律、社会舆论监督相配合等多层次的证券监管体系。
6．3加快货币政策传导杠杆的改革
6．3．1加快利率市场化进程
我国利率市场化改革的目标应当是建立以中央银行基准利率为基础，货币市
场利率为市场中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系。
当前我国的同业拆借利率、外币存贷款利率、银行间的债券市场利率已经市场化。
而银行贴现率和存贷款利率改革却进展缓慢，由于商业银行对其没有自主决定权，
无法对风险不同的贷款人实现差别利率，不利于资源的优化配置。
首先，放开银行贴现率。目前我国贴现的规模不大，放开贴现利率不仅对货
币市场的风险不大，同时也可以给市场一个利率市场化的告示效应，使得微观经
济主体有个适应期。再次，允许存贷款利率可以适当浮动，并设定贷款利率的最
低限和存款利率的最高限，待条件成熟可以放开上下限管制。二是完善各商业银
行之间信息沟通与协调体制，发挥银行间协会的利率协调作用，以防止金融机构
的无序竞争，为利率市场化改革创造良好的外部环境。
6．3．2加快汇率形成机制改革
首先，继续开放完善人民币汇率的决定基础。目前，我国货币市场利率还没
有完全利率化，资本项目下外汇收支实行管制，人民币汇率的决定基础主要是经
常项目下的外汇收支。但是，随着我国国际贸易量和资本流动的增加，外汇市场
的供求也会更多地体现资本项目下，因此要逐步开放资本项目下的外汇管制，同
时加快我国利率市场化改革进程，为外汇体制改革创造良好的外部环境。
其次，矫正汇率形成机制的扭曲。银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的
封闭性是导致人民币汇率的形成机制扭曲的重要原因，使人民币汇率难以成为真
正意义上的市场汇率。因此，转变强制结售汇制过渡到意愿结汇制，经常项目下
的外汇收支实行意愿售汇，逐步允许中国境内企业和居民可以在商业银行直接开
设外汇结算储蓄账户，自主使用合法外汇投资。资本项目的意愿售汇还需要根据
资本项目开放的进程逐步改进。
最后，增加人民币汇率的灵活性。增加人民币汇率的灵活性是从制度上保证
我国汇率具有自我调节的空间，可以承受外部资本的冲击。设计一个汇率目标区，
设定一个中心汇率，中心汇率可以先盯住包括美元、日元和欧元一篮子货币，然
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I玛南，：’≯硕t‘学1t论文
后可根据贸易情况选择适当权数进行加权确定。围绕中心汇率设定具有上下边界
的汇率浮动区。央行可以根据汇率浮动区的边缘，相机调整汇率。比如，当外资
流入过大，央行可根据国际市场情况对外汇市场和货币市场干预，使得汇率在浮
动区适当上浮，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。
结论
结论
总之，随着我国金融体系的改革深化，我国货币政策的传导机制也逐步完善。
但是货币政策传导机制的有效性既涉及到金融背景、国家经济环境、宏观经济预
期，也涉及到金融结构、经济体制、金融服务技术，这就使得我国目前的货币政
策传导机制面临很大的挑战。特别是当前金融危机对我国经济影响较大，央行为
应对金融危机所采取的一系列综合措施是否有效，在很大程度上取决于货币政策
传导机制是否畅通。
目前我国货币传导机制的发展还存在一定的问题，传导机制的渠道受阻。从实
证分析本文得出了当前我国货币政策的传导渠道是以信贷渠道为主，利率、汇率
和资产价格渠道在我国货币政策实施的过程中所起的作用不是很大。我国目前货
币传导渠道受阻主要是因为我国在经济体制改革过程中，金融制度和金融结构改
革滞后，主要涉及到传导主体，载体和传导杠杆。因此本文结合了我国当前的金
融体制着重从制度方面来分析我国货币政策传导机制受阻的原因和影响，并提出
了相关对策。
货币政策的传导机制的有效性的大小取决于一个完善统一的盒融市场，完善
的金融市场包括了货币市场、资本市场和外汇市场。本文在这方面主要讲述了货
币市场和资本市场，以及两者的联动机制。但是本文对资本市场与货币市场的联
动机制分析还不够透彻，在实证分析阶段没有引入外汇市场相关的经济变量，货
币传导机制的有效性还可以在更大范围内研究。
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致谢曼!曼曼曼曼!曼曼!!!曼曼曼曼曼曼!!!!!曼!!曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇!曼曼舅量曼舅曼曼!!曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼!曼蔓!!曼皇I o．皇曼曼曼曼
致谢
本论文是在我的导师朱泽山教授的直接指导下完成的。朱老师从论文的选题、
大纲的拟定、资料的收集等方面给予我悉心指导，更对论文初稿完成后文中的章
节结构、观点给我提出了具体的修改意见，这都无不饱含着导师的睿智和心血。
朱老师诲人不倦的治学精神、科学严谨的治学态度和高风亮节的为人原则均让我
受益终生。三年研究生学习期间，他对我的关怀和教诲令我受益匪浅。
在论文的整理、图文的处理、资料的收集等方面，得到了李超同学、付国强、
李文明同学等人的积极帮助，占用了他们许多宝贵时间，在此也向他们表示由衷
的感谢。
在西南大学经济管理学院，我获得了系统性的经济学思维训练，对经济学、金
融学、数学、统计学等方面的书籍和经典著作进行较大密度的系统阅读，广泛吸
收各方面专业知识，初步探索到这一博大精深的学科的奥秘。感谢经济管理学院
所有辛勤工作的老师们。
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附录
附录攻读学位期间学术成果
[1]陈飞．通货膨胀与外汇储备的关系．时代经贸，2008(1 18)：22—23
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我国货币政策的传导机制有效性研究
作者： 陈飞
学位授予单位： 西南大学
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1. 程璐璐 我国货币政策传导机制有效性分析[学位论文]2010
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