西北大学
硕士学位论文
公司股权结构治理研究
姓名：杜瀚涛
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：宋宇
20091212
摘要
从上世纪70—80年代开始，关于公司治理问题的研究在国际经济学界引起重视。
到了90年代，世界各国开始兴起对公司治理的运动。如何对公司治理己成为全球性研
究的课题。在此影响下，同时也基于中国企业改革深化的要求，尤其是上市公司治理实
践提出的要求，很多国内的经济学学者从上世纪90年代开始也对公司股权治理问题予
以关注和研究。最初对公司治理的研究较多地是集中于国有企业的治理问题。从2001
年开始，无论是理论研究还是治理实践，更多地关注于民营企业的股权结构治理问题。
本文的研究主题是通过对股权结构的多角度进行分析，理清股权结构和公司治理机制之
间的关系，主要从三方面入手：一是分析清楚股权结构对公司治理机制有哪些影响，这
些影响是如何发生和传导的；二是这些公司治理的不同机制相互之间存在什么内在和外
在的联系；三是提出龙安公司的案例，对该公司的具体情况进行详细的分析，利用前面
分析论证的2个问题的结论，针对该公司现状，就如何通过适当调整股权结构，来提高
公司治理机制运行效率，改善公司治理水平，使公司不断发展壮大。根据这一理论逻辑
和分析框架，讨论龙安公司实行股权多样化，降低家族持股比例，改善公司治理效果。
虽然本文针对龙安公司存在的问题提出了一系列治理方案，但是因为其他家族式企业在
发展过程中也会遇到同样的问题，如何解决好企业家族化问题成为家族式企业生死存亡
的关键，所以本文对于其他家族式企业治理具有同样重要的借鉴意义。
关键词：股权结构治理机制研究
Abstract
The research on corporate governance has been highly regarded in the international
economic circles since last 70s and 80s．Until 1 990s it has developed into a global corporate
governance movement，hence the research on how to carry on corporate governance has been
a worldwide issue．Under such influence and being based on the requirement of Chinese
enterprises reform，especially in order to meet the demands of present corporations
govemance practices，many domestic economic scholars have paid much attention to it since
last 90s．At first the research was mostly concentrated on the corporate governance of
state-owned enterprises，while since 2001 the focus has turned to that of the civil
administration companies either in theory or in practice．The subject of the dissertation is the
analysis of the relationship of ownership structure and govemance mechanism from various
angles．There are mainly three issues to begin with：Firstly,the impact of the ownership
structure on the governance mechanism and how they take place and how they are conducted；
Secondly,the internal and extemal relationship of different govemance mechanisms among
these corporations；Thirdly,stating the case of Loan Company and thoroughly analysis on
concrete situation of these corporations by use of the conclusion of previous two real
examples；according to the reality of this company，how to adjust the ownership structure
properly to improve the corporate governance and enhance its operation efficiency SO as to
enlarge the company．According to this theoretical logic and framework，we discuss the
diversification of ownership structure of Loan Company,and reducing the proportion of
holding share of the family company,and improving the result of the corporate governance．
Although this paper has put forward a series of schemes of corporate govemance to the
question that the Loan company existed，because other family enterprise will meet the same
problem in the course of developing．How to solve the family problem of enterprise becomes
the key of family enterprise，SO this paper has equally important reference meanings to the
corporate governance of other family enterprises．
Key words：Ownership Structure； Governance；Mechanism；Study
II
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果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使
用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已
在论文中作了明确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：和咖勃
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西北大学硕上学位论文
1．1选题背景
第一章绪论
1．1．1现实背景
国外对股权结构的研究从上世纪30年代开始，基本是在进行公司治理研究、产权
理论研究的过程中开始关注股权结构的，随后进行的这类研究也基本上是基于法律角度
展开，从股权结构对于公司治理的影响方面进行研究，很少有人专门对股权结构问题进
行全面、系统的研究。我们国家从上世纪改革开放，公司进行了股份制改革以后才慢慢
关注并进行研究，开始基本上是从产权角度研究公司的所有制结构特征，但在股权比例、
股权结构对公司治理以及公司行为的意义和作用机制方面的研究课题较少。从国内外的
研究成果来看，还缺乏专门对股权结构问题的全面而系统化的研究，尤其是没有能充分
揭示出股权结构的作用机制。本文力图全面而系统地研究不同股权结构模式及其作用机
制，并以龙安公司为代表，通过研究龙安的公司治理结构变迁模式、过程及其动力、以
及股权结构对公司经营绩效，来实证我国家族公司的股权治理状况，以此为其他公司的
公司股权治理提供可兹借鉴的政策思路。
1．1．2理论背景
a．国外研究成果的基本情况
公司股权结构的研究最开始是从上世纪30年代，比勒和麦森在《现代公司与私人
财产》(1932)中，提出20世纪技术变迁和科技革命导致社会化大生产程度日益提高，
分工越来越细，公司也得以在自身所在的领域内得到充分的发展，规模逐步扩大，公司
蓬勃兴起，而公司股权也逐步分散。公司所有权与经营权开始发生分离，公司经营权从
股东向没有股权或拥有专业技能并持有少量股权的公司高层管理人员转移。这样公司股
权的高度分散所导致的“内部人控制"问题无法给公司带来最优的绩效。后来杰森和麦
开林(1976)对公司价值与高层管理者所拥有的股权之间的关系进行研究。杰森和麦开林
将认为股东应该分成外部和内部两类股东。在他们的分类旱，认为外部股东管理着公司，
可以以投票权对公司的经营管理进行决策；内部股东没有投票权。而机会主义使得高层
管理人员存在背离公司价值最大化的行为，公司营运的成本随经理人员持股比例的增加
而下降，而不可能不断加大公司财富浪费的机会。杰森和麦开林认为公司的价值取决于
内部股东所占有的股份的比例。德蒙塞斯和赖亨(1985)对公司所有权结构的决定因素和
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第一章绪论
所有权结构与公司绩效之问的关系进行了理论和实证研究，根据大量的研究和实例，他
们认为公司价值最大化规模、对公司实施更有效的监督和控制所产生的潜在利润、系统
性管制、潜在亨受是影响所有权结构有三个主要的因素(爱芬得顿，1987《美国公司的
管理革命》125页)。通过对1979年美国488家公司的数据进行回归分析，两位经济学
家认为公司股权集中度与公司规模呈负相关，公司的控制力度与股权集中度、外部环境
的不稳定性与股权集中度都呈正相关关系，公司被政府管制的和不受政府管制他们的股
权集中度明显有差别，而且是前者高于后者，股权集中的行业有较大的潜力，股权集中
度和会计利润率之间基本上不存在显著的相关关系。
此外，部分国外的经济学家对公司价值与股权结构也进行了实证研究，研究的结果
各不相同。萨特斯对两者研究的模型所得出的结论和莫克、塞勒菲、威瑟倪(1988)的结
论完全不同，他发现一个公司的价值与内部股东持股比例之问存着一种曲线关系，公司
价值最开始随内部股东持股比例的增加而增加(J下比例关系)，后来随内部股东持股比
例增加而下降(反比例关系)，既所谓的倒U型曲线关系。他还从接管市场对公司高级
管理人员行为产生约束作用的角度对这一结果作出了阐述，在他的理论里，公司高级管
理人员持股比例较低时，控制与管理对经营者所产生约束作用导致公司价值的提高，而
当公司高级管理人员持股数量不断的增加，导致在整个股权结构中的比例提高，其他收
购者为了获得目标公司的控制权所支付的溢价也随之增加，但会导致对于公司接管成功
的可能性却随之降低，因此公司价值逐步下降。
b我国目前的研究现状
国内直到上世纪90年代中后期股份制公司不断的发展，而制度和管理经验还远远
不足，才逐步暴露出一些公司法人治理结构方面的严重问题，股权结构问题的研究才引
起国内经济界的重视，国内经济学家从实证角度入手对股权结构进行了许多深入大量的
研究，并取得了一些成果，但不同经济学家研究的实证结果之间存在较大差异。黄雁、
许小年(《以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场》1996)最早对我国上海和深
圳两大证券交易市场内的上市公司的绩效和股权结构进行了研究，结果发现股份公司里
过于分散的股权结构可能产生一些问题，比如说法人股东持股比例和公司绩效之间，这
两者有显著的正效应，表明法人股东对公司高级管理人员的激励和监督、控制的能力是
有效的，在股份制公司里，法人股东在公司治理结构中起着重要作用，而国家股东的作
用就不是那么明显了。
贺俊在他的CE市公司治理结构的实证分析》(1998)一书中研究表明，截至97年
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西北大学硕士学位论文
底以在上海、深圳证券交易所上市的公司为样本，重点研究了公司的股权结构对上市公
司的治理结构的影响。他的实证研究结果表明我国上市公司治理结构有很多缺陷，如国
有资本主体缺位、股东控制权残缺、股权结构畸形和高级管理人员的约束机制不健全，
并对上市公司中的“内部人"控制问题进行了详细的分析，结果得出：国有股在公司总
股本中所占比例和公司的内部人控制有非常大的关系，成正相关。
孙永祥和黄祖辉(《公司治理结构；理论与实证研究》1999)研究了上市公司股权结
构对公司治理机制中的影响，得出有其他大股东存在并且有相对控股股东、具有一定集
中度的股权结构的公司，其绩效趋于最大的结论。于东智(2000—2002)的实证研究表明，
我国上市公司股权集中度与会计利润率之间的联系并不显著；董事会行为效率低，这样
的股权结构不利于公司绩效的提高，合理的股权结构是公司治理的根本因素所在。他还
认为，在不发达的证券市场阶段，适当由一些大股东持有适度集中的股权能提高公司治
理效率。
陈晓，江东(《股权多元化、公司业绩与行业竞争性》2000)分行业对公司绩效与股
权结构关系进行实证研究，在一些已经在市场上形成较强竞争性的行业，比如电子电器
行业里法人股和流通股对公司业绩有正面影响，国有股对公司业绩有负面影响的结果成
立，在其他竞争性相对较弱的行业不成立。他们认为上市公司业绩受股权结构的影响，
随行业竞争性不同而不同。在不同的行业中，股东行使所有权的动机和特征有所差异。
因此，行业的竞争性决定了股权结构多元化对公司业绩存在J下面影响。为了使股权结构
多元化发挥所期望的作用，首先应尽量提高行业的竞争性。
吴淑琨(《公司治理与中国公司改革》2006)通过实证分析，发现股权集中度、内部
持殷比例与公司绩效存在倒u字关系，国家股比例、境内法人股及流通股与公司绩效呈
显著性U型关系而第一大股东持股比例与公司绩效正相关。
1．2研究思路及研究方法
a．研究思路
本文的研究思路是从考察公司股权结构出发，分析不同股权结构对公司治理会产生
怎样的影响，在不同类型的股权结构公司里，什么股权结构状态下，公司治理的成本最
小，取得的效率最大。通过不同股权结构的分析和搭建的理论逻辑与框架，迸一步结合
实际分析龙安公司股权结构的现状与特征，讨论公司的股权制衡结构问题，并提出优化
民营公司股权治理的途径。
3
第一章绪论
图卜l研究思路示意图
b．研究方法
第一，从具体到抽象，再由抽象到具体。本文首先进行抽象分析构建了股权结构的
一般理论框架体系。然后运用这个理论分析龙安公司这个特例，最后文章得出家族式公
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西北大学硕十学位论文
司股权结构的优化路径选择。
第二，比较法。文章对三种股权结构模式进行了分析比较。
第三，归纳、演绎法。在科学哲学的基础上，经济理论研究的主要范式是逻辑的演
绎过程。
第四，历史演进的动态方法。
本文通过公司治理的历史演进过程：从业主制公司转化为合伙制公司再转化为股份
公司制公司，来寻求公司治理演进的动因。在文中大量采用理论分析、经济学模型分析、
实证分析以及典型案例分析有机地结合在一起，相互印证、相互支持，以求对问题分析
得更加清晰和透彻，对问题的把握更加准确和深入。
1．3创新之处
本文创新之处主要有三个方面：首先，在方法上运用了比较制度分析法分析三种公
司股权结构治理模式的差异，通过新方法分析老问题，这是本文的在理论上的创新。其
次，本文跳出了围绕优化股权结构改善公司治理的思路，从一个更广阔、更实际的角度
研究其对公司治理模式的影响来看待当前股权结构的改革，这是本文理论分析在实践上
的创新。第三，本文还对公司的股权与治理模式进行重新设计，认为多元化的股权模式
与法人股东为主导的治理模式才是比较理想的。
第二章股权结构与公司治理关系
第二章股权结构与公司治理关系
2．1股权结构的内涵及其历史发展
2．1．1股权结构的内涵
股权结构，就是我们在同常的股份制公司里提到的持股结构，是股权设置的具体形
态。一般认为包涵以下三种内容：
a．所有权结构
其指的是股东所持公司股份比例。有股权高度集中、股权高度分散、公司拥有较大
的相对控股股东，同时还有绝对大股东这三种类型。公司只拥有一个绝对控股股东，这
个股东对公司拥有绝对的控股权和话语权就是属于高度集中型；公司没有大股东，由很
多分散的小股东组成，控制权由公司高级管理人员负责，所有权与经营权完全分离，这
是高度分散型。
b．股权种类结构
按照股东权利来设置和按照投资主体来设置，分别为“普通股、优先股”的股权模
式和“国有股、法人股、公众股和外资股”的模式。
c．所有制结构
根据所有制的形式，分为国有、集体、私营、外资四种类型。
本文中所提到的股权结构，是基于以上前两点意义上的股权结构，在文中将分别以
股权集中度和股权种类结构表示，以下不再重复况明。
2．1．2股权结构的历史发展
市场经济体制下公司制度主要经历了业主制、合伙制和股份制三个阶段。在这三个
阶段中，公司的发展伴随着股权结构的改变，股权结构的改变又是由公司剩余索取权与
剩余控制权相分离后产生的代理成本与代理效益比较优势所决定。所以，从业主制、合
伙制到公司制的发展过程，其实就是股权结构演变的过程。考察股权结构的演变过程，
就要从公司制度的发展历程来进行分析(郎咸平，2007《郎成平学术文选(I II册)II
册340页》)。
a．个人业主公司类型
这类公司特点是由个人出资、经营，利润和风险自担。业主的个人财产与公司财产
在法律实质上一样，他的个人人力资本和非人力资本完全结合。公司的股东也就是个人
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西北火学硕士学位论文
业主自己，一是他在这种公司中所有权、经营权和索取权集于一身，是最有效率的，二
是日常经营中，个人业主自主决策，完全按照自己的意图和方式经营，能够充分展个人
才能，三是这种公司的信息资料和经营内幕不容易被别人知道，保密性强。但是这类公
司的不足之处在于：公司的发展和规模受业主个人才能、资本和承担风险能力的限制，
公司规模难以进行大的发展，公司的寿命受制于个人的寿命；业主个人的能力决定着公
司发展的前景和预期，个人财产与公司资产的结合，使个人需要对公司资产承担无限责
任，公司就不轻易进行高风险投资。
b、合伙公司类型
是指两个或两个以上的自然人一起合伙或者合作，找准项目进行投资和经营，将所
得利润共享，、风险共担的自然人公司。这种类型的公司资金来源扩大，信用能力提高，
在投资决策中能有更多的意见和建议参与，有利于实现提高决策能力、规模经济优势。
他的缺陷一是合伙关系不稳定，企业额外成本的发生就是合伙人之间的相互协调、沟通
及机会主义行为造成。决策的效率是共同决策中经常出现的一个问题，并会带来经营风
险。导致公司在发展上存在困难。这是合伙公司类型最致命的问题。二是合伙人数越多，
每份合伙成本所获得的收益越来越小，从而导致合伙范围有限，公司规模也不易扩大。
公司的发展和经营困难重重。三是由于合伙人具有无限的债务清偿责任，合伙公司产权
难以自由出售或转让，也限制了公司规模的扩大化和产权主体的多元化。因而，合伙公
司的成功与否取决于合伙人的个人信誉。一般适合于规模较小、合伙人个人信誉非常重
要的行业(如会计师事务所、律师事务所、诊所等)。
C、公司制公司类型
随着社会生产力和商品经济的发展，生产社会化程度不断提高，公司管理活动日趋
复杂，市场范围和生产规模也不断扩大。公司必须主要或大量依靠资本市场筹资来获得
公司大规模销售、大规模生产所带来的竞争优势和规模经济效益。公司内部的市场协调
由专业化、层级制的管理协调逐渐代替，促成了职业化的支薪经理阶层的必起，公司的
所有权与经营权逐渐分离，公司经营管理达到一个更高的要求，由价格和市场机制控制
和协调的、单一单位的传统自然人公司制度开始逐步退出公司舞台的中心位置。而自19
世纪后半叶开始，以信用制度和日益深化的专业化分工为基础的法人公司一现代公司制
公司应运而生，代替了古典公司类型成为最重要的公司型态。法人公司一现代公司制公
司相对于古典公司现代公司制公司具有如下优势：
首先，现代公司制公司是具有独立法人资格的公司。现代公司制公司创新了一种具
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第二章股权结构与公司治理关系
有独立的法律地位，能够独立享有民事权利、承担民事责任的法人主体公司的组成形式。
这种公司以拥有法人财产权为特点，使出资者只以出资额为限承担有限清偿责任，因此
能够自主经营、自负盈亏。
其次，现代公司制公司股权更为分散。现代公司聚集大量的资本，分散了投资风险，
拥有多元化、分散化的投资主体，因此，公司制和其他两类公司相比较有更强的融、筹
资能力，更快速有效的决策能力及灵活多变的股权转让方式，能够不断扩大公司规模，
适应大规模的社会化生产和分散投资风险的需要。公司的发展得到更大的空间和自由
度。
第三，专职支薪经理的出现使公司的经营权与所有权实现了分离。有管理经营能力
的人不一定拥有股权，而拥有股权的人又不一定具有经营管理的能力。社会化生产在客
观上要求由所有者所控制的生产要素交由具有经营管理能力的人来经营，也为专职支薪
经理提供了广阔的舞台，这是特质人力资本与非人力资本所有者分离的标志。
第四，现代公司制公司实现了层级制管理。现代公司，其内部分工体系更加细化，
大量生产和大量分配相结合为特征的内部职能也发生了分离，使公司成为一个由多个经
营单位组成，具有多个决策层级的职能组织。在形式上表现为“树”型。当公司的经济
活动量达到一定规模和复杂程度使管理上的协调比市场的协调更有效率和更有利可图
时便应运而生。实际上，层级制管理的出现和发展是使市场交易内部化的过程得到更有
效率管理，它也使得公司管理变的更加高级化和科学化，也使得支薪经理变得更加职业
化和技术化，大大提高了公司效率。虽然公司制公司的数量在各国公司总数中的比重不
高，但都在整个社会经济总量中起决定性作用，世界著名的大公司大都是公司制。
2．2股权结构的不同类型
如前说述，我们一般都将股权结构按照股权集中度的不同进行划分，可分为：高度
集中型、过度分散型和适度分散型。(孙永祥，2002《公司治理结构；理论与实证研究》
55页)
a．股权集中型
“第一大股东持股数很大，基本处于绝对控股地位，其他股东极小，这是高度集中
型股权结构的表现特征。在这种类型的股权结构下，一方面，极高的持股比重使得控股
股东积极参与公司的治理，行使权力的积极性很高，能有效的对经营者进行监督，因而
使经营者的行为取向与股东的利益高度一致：另一方面，小股东因为份额过小而缺乏动
西北人学硕上学位论文
力也没有能力行使其权力。这样，大股东失去了来自其他股东的有力约束和制衡，造成
“内部人”控制问题，可以对经营者进行高度干预，或迫使经营者与之合谋共同损害小
股东的利益，从而影响公司效益”。(孙永祥，2002《公司治理结构；理论与实证研究》
62页)
b．股权分散型
“伯利和米恩斯1932年在其书中所描述的“管理者控制”公司类型，即过度分散型
股权结构。这种类型的公司股东持股比例低，持股数量相近，公司股东多，而且处于分
散和孤立的状态，单个股东的作用非常有限，不存在控股股东。这可以避免个别大股东
“一股独大”而造成的对小股东权益的剥夺，又可以避免高度集中型结构下股东行为的
两极分化，但是过度分散的股权使股东们行使权利的积极性普遍受到抑制，由此使公司
的控制权掌握在经理手中，产生股东“搭便车”行为，造成更为严重的代理问题，从而
影响公司的绩效"。(孙永祥，2002《公司治理结构；理论与实证研究》65页)
C．相对控股型
“公司中拥有若干个持股比例相近的大股东存在，其余股份由众多的小股东分散持
有，这叫适度分散型股权结构。这种股权结构解决了股东的激励和约束问题，在股东之
间形成了一种有效的相互制衡机制，使各股东适度参与公司的经营管理，在以自身股权
利益所得、所损的前提下，进行理性决策，避免了前两种结构下股东行为的非理性，有
利于公司效益提高，从而大幅度地降低委托一一代理关系下的效率损失"。(孙永祥，
2002《公司治理结构；理论与实证研究》68页)
按照公司控股主体的不同，股权结构还可以分为：国家、法人和家族或个人控股型。
(1)国家控股型。在很多国家通过对公司大量持股，进而控股，达到控制国家经济
发展、执行国家经济政策的目的。国家控股是指由国家或代表国家持股的机构持有公司
多数股份而居于控股地位的股权结构。这种类型公司的缺点也很明显，就是容易受到国
家的多元化利益目标的影响而偏离利润最大化目标，和造成“政企不分’’，由于这类型
的公司在日常经营中受到国家的扶持，缺少了竞争压力，使得公司自己处于“皇帝女儿
不愁嫁’’的地位，抑制了公司的进取心，使公司的经营效率大大降低，经营成本加大。
(2)法人控股型。法人控股是指由公司法人、银行法人以及机构持股者拥有公司控
股权的股权结构。这类公司股权结构在公司发展、经营决策、投资融资、内部管理上有
很多优点，已经成为世界上股权结构发展的趋势。许多国家和地区的现代制公司都是采
用这种结构。
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第-二章股权结构与公司治理关系
(3)家族或个人控股型。家族或个人控股是指由家族或个人实际掌握公司控股权的
股权结构。这类公司大多由家庭内部创业或个人创业发展而来。股份公司兴起之时普遍
存在着家族和个人控股公司，随着股份制的发展，家族或个人控股公司大量减少。这类
公司固有的缺点使得他在实际公司发展中的比重越来越低。
2．3股权结构与公司治理关系
2．3．1股权结构对公司治理模式的影响
分散的股权结构，所有权与经营权高度分离，经营者在公司管理中掌握了控制权。
经营者他们可以不太考虑众多小股东的要求，自由决策。越来越多的小股东对实际行使
剩余控制权不再感兴趣，他们没有能力也缺乏动力参与公司的内部治理。因为他们股份
比例太小，如果不联合起来，对公司决策没有发言权。公司大量的股东既没有治理能力，
也缺乏治理动力，从而导致公司内部治理难以发挥作用，公司股东的作用基本上消失。
(张涛，王丽萍，2008《股权结构：激励机制与治理效率研究》97页)
股权结构相对集中的公司以及以稳定性股东为主导的公司主要依靠内部治理发挥
作用。首先，股权集中的公司通常存在着控股大股东，这些大股东对公司具有相当的控
制权和发言权；也就是说既有参与内部治理能力，又有治理动力，因此偏好于内部治理。
公司大股东的积极性被充分主动甚至是被动的调动起来。其次，大股东持股尤其相互持
股和环形持股影响了证券市场的有效性，从而使以证券市场为主导的外部治理机制难以
发挥作用。这样我们就要在公司治理的实际操作中注意避免。(张涛，王丽萍，2008《股
权结构：激励机制与治理效率研究》102页)
股权结构分散时，股权公司外部治理消弱，依靠内部治理模式实施操作，我们同样
要注意回避缺陷的问题。(张涛，王丽萍，2008《股权结构：激励机制与治理效率研究》
103页)
2．3．2股权结构对公司治理机制的作用
a．股权结构对公司权利配置的影响和作用
股权结构的不同差异，使得公司治理结构中的权利配置也不一样。每种股权结构需
要相适应的治理结构。股权结构越分散，在公司治理结构中所有权同控制权就会结合得
越分离，这两者具有负相关的关系。而股权结构越集中，所有权同控制权就会越紧密，
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两者具有正相关的关系。由于公司控制权的归属与股权结构具有密切的关系，股权结构
变动使控制权发生转移，公司治理结构也需要重新进行权利的配置(郎成平，2007《郎
咸平学术文选(I II册)I册77页》)。
公司控制权，是指拥有表决权的股份，当然我们在这里主要是拥有公司数额较大的
股份，通过决定公司的董事人选，来影响和决策公司的经营和发展。使得公司的利润分
配、经营方案、人事任免、物品采购等，在一股一票的原则下，对公司的决策有毋庸质
疑的控制。当然在研究还发现，在非股份制的公司里，并非实现了一股一票的原则，可
以使投票权和股票权利相分离，部分持有少量股份的股东可以拥有较大的统治权，以此
来达到有效决策和控制的目的。
在股权高度集中的情况下，大股东由于持有公司多数股份而掌握公司的控制权，股
份——票决对等的投票规则为大股东在公司最终决策中的发言份量提供了保障，有效性
的决策和控制得到实现，从而使大股东在法律上和实际上拥有公司控制权，在法律上维
护了大股东的地位。在股权以相互持股、环形持股为主的情况下，发生两种情况，一方
面法人的相互持股导致事实上的公司“所有权缺位”，造成经营者实际掌握公司控制权。
另一方面，造成相互持股的法人作为一个整体拥有公司控制权，决定着公司董事会、经
理层的权利配置，进而左右着公司的经营决策。
贝利一米恩斯所说的所有权与控制权分离的现象是指在股权高度分散的情况下，尤
其是缺乏大股东时，股东各自所持有的股份较少，各位股东由于“搭便车’’心理、“集
体决策成本"等问题，不愿意主动发挥应有的作用，导致内部监督与约束机制的弱化，
从而使公司的控制权被管理层实际拥有。股东处于无效状态。
b．股权结构与公司控制权市场
资本市场主要是通过公司控制权市场对一个股权公司的管理发挥作用，施加影响。
公司控制权市场是指通过收集一定的股权以取得对股权公司控制权目的。公司控制权市
场能使公司经营者在面临被接管和被替换的外部威胁时，重组劣质公司，更换不合格的
管理者，从而达到有效降低公司的代理成本、监督公司高层管理人员和使股东财富增加
的目的。
在高度集中的股权结构和以稳定性股东为主的股权结构中，公司难以形成有效的控
制权市场。决定了他们手中的股份缺乏流通性动机，是基于控股股东和稳定性股东是为
了影响和支配公司或是为了形成稳定的交易关系和合作伙伴的持股，接管者难以通过证
券市场而搜集到足够的筹码而取得公司的控股权，使证券市场中相当一部分股票不流
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第二章股权结构与公司治理关系
通，大大缩小了流通筹码的规模，使接管难以成功，因而难以形成有效的公司控制权市
场。反之，当另外一种情况发生时，既当公司股权的流动性随着分散的股权结构增强时，
有利于公司控制权市场的形成。对于这类情况，我们要充分注意。
C．股权结构与代理权争夺
在公司管理现实中，并不是每个股东，或者大多数股东都能够积极的参加股东大会，
由于大部分股东实际上无法参加，投票权通常委托代理人来行使，这样使得获得的代理
投票权和代理人所代表的股份份额保持一致，在股东大会中“发言”就越有份量。当代
理份额增长到一定程度，票额决定的决策权得到充分实现时，代理人就会控制董事会并
最终取得公司控制权。代理权争夺的本质是通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的
控制权的不同的公司股东组成的利益集团，来达到更换管理者和控制公司经营以改变公
司现状的目的的行为。
在股权高度集中下，控股大股东直接掌握经营权或是委派代理人掌握，在这种股权
结构下，只是拥有了经营权，并没有获得充分的决策权，即使获得除控股股东以外的全
部代理投票权也很难达到控制董事会的目的。这样的愿望落空。因此，高度集中的股权
结构发生代理权的争夺的成功可能性不大可能发生。
在股权高度分散的情况下，占有大多数人数的小股东由于治理成本的约束不直接行
使投票权而是进行委托投票，股东的作用无法得到充分实现。高度分散的股权结构提供
了大量可获得的代理投票权。使得对于投票权的争夺呈现激烈状态。因为这会直接影响
决策者的利益。但是，由于股权的高度分散导致的代理投票权极其分散，增大了股东达
成一致的成本，成功的可能性降低了。对于争夺的欲望也会逐步降低。通过对代理权的
争夺而达到取得决策权不太容易。高度分散的股权结构容易由公司的内部人掌握控制。
这里面的原因很多，其中严重的信息不对称是原因之一，这部分人作为经营管理者对公
司的信息掌握得最充分，具有外部股东所不具有的信息优势，他们可以在这旱面轻而易
举的取得大量的机会。这使没有机会参与公司经营的外部小股东很容易听信于内部人的
意见和看法，从而使代理权争夺难以成功。
当若干个能够相互制衡的大股东同时并存，股权较为平衡的时候，股权的相对集中
导致所提供的代理投票权也相对集中，公司的股东对于委托投票代理权的现实情况，这
样在代理权争夺的过程中能够获得个别大股东的支持，就成为取得代理权争夺的成功的
重要因素。有支持和没有被支持会造成两种截然不同的后果。这可能是最有利于在经营
不佳的情况下被迅速更换的一种股权结构。大股东具有参与治理的能力和动力，也使得
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西北人学硕士学位论文
他们能够发现经理经营中存在的问题，缩小与公司控制人之问的信息差距，由此降低了
股东达成一致的成本，提高股权公司管理的效率。
d．股权结构与激励机制
市场经济条件下，个人收益的增进是经济发展的原动力。这个问题的核心是公平与
效率的问题。解决这一根本动力问题是激励机制的作用重要所在，劳、酬相一致的时候，
我们公司机制是一种积极的机制，激励机制也是有效的。而现代公司制度形成了有效的
激励与约束内部人的机制以降低代理成本，内部人目标与公司目标趋于一致，最大限度
地达到激励相容。从事公司经营管理的董事和经理层就是所指的内部人。股权与股权结
构的安排有着紧密的关系，他本身作为一种所有权激励是一种重要的激励方式，激励效
应会因为内部人是否持股以及持股比例的不同而产生区别。货币收益和非货币收益都是
公司内部人的收益。货币收益包括现金报酬和权益报酬(包括股票、期权、认股权等)。
这种收益是能看的见，摸的着的。非货币收益是指名誉、地位、在职消费以及权利欲望
的满足等等。这种收益是看不见，摸不着的。如果内部人行为的约束和控制的缺乏，货
币收益中两部分的比重对经营者的激励效应就会不同。现实中体现的效率也会不同。
在分散的股权结构下，当持有少量股份或不持股的内部人拥有公司控制权时，股权
激励不存在而薪金激励效应又不足，使货币激励效应降低，内部人就有更大的激励去追
求非货币收益。这是货币收益和非货币收益在不同情况下的选择。缺乏有效制约机制的
情况下，内部人可能会以牺牲一些货币收入为代价谋求更多的非货币收入，这是其中的
特点之一，甚至会利用手中的控制权不惜损害公司利益而满足个人私欲。这种情况，我
们甚至无法控制。即使提高固定现金收入的水平，如果内部人非货币收入的减少量不足
以弥补货币激励成本的增加量，货币激励就会失效。这也是实证分析中遇到的问题之一。
因此，货币激励并不一定总是有效的。而随着内部人持股比例的增加，股权的激励效应
随之增大，两者处于正相关。只有达到两者的平衡，即股权激励足以补偿非货币收益的
减少时，激励机制才能有效的遏制内部人的异化行为。
在股权相对集中而且存在控股股东的公司中，如果控股股东自己成为内部人直接经
营管理公司，收益与权收趋于一致。这时候这是最有效的方法之一就是对内部人的激励
主要来自于股权。如果内部人是控股股东利益的代表，两者利益结合为一体，控股股东
的利益趋向即表现为内部人的行为趋向，他们的激励内容可以并行，从而实现内部人与
控股股东的激励相容。
e．股权结构与监督机制
第二章股权结构与公司治理关系
在股权结构中，我们不能不谈谈对于监督机制的关系。公司的股权结构中的大股东
的构成状况，对股东的监督能力、监督动力以及监督模式的形成有着重要影响，这些因
素会直接的影响到到公司决策和经营的有效性，而且不同的股权结构也决定了所有权对
经营权的监督效率。这个关联性是毋庸质疑的。有效的监督与约束机制有利于降低代理
成本、约束内部人行为，提高组织效率，有利于降低融资成本。公司运营的效率会大大
的提高。对于大股东而占，因为按照持股比例他们分得多数的监督成果，他们也相应地
承担由于公司缺乏监督所造成损失的大部分，即收益和支出是声正比的。而该部分损失
远远大于从事监督所需支付的成本。股东们的的动力会得到大大的增强。相反，小股东
既没有监督的动力，也没有监督的能力，他们更多地具有“搭便车”的积极性。小股东
是“主动性”的处于“被动"的状态。由于每个机构投资者持有一家公司很少的股票，
单独行事尚不足以对公司经营产生影响，决策和支配尚缺乏有效的支持
在股权集中的公司中，情况则又不一样，是另外一种情形。当公司拥有控股股东时，
他会因为具有信息优势并且会获得收益而有动力和能力，来监督经营者。这是因为大股
东收集、加工信息的动力比较强，决策正确的可能性也大，决策的有效性能得到充分的
发挥。一股一票的投票规则为大股东在公司最终决策提供了保障，使其能够充分发挥监
督。股权结构相对集中，公司的股权结构使得公司存在控股股东和大股东，这样的股权
结构就能够形成相互监控的机制，监督效率也较高。
2．3．3结论
不同的股权结构会带来不同的监控效率，从而影响整个公司的治理效率。比之其他
两种股权结构，第三种公司股权结构，即“股权有一定集中度，有相对控股股东，并有
其他大股东存在”这种情形，对公司治理的四个方面，总体而言较为有利。
表2—1不同股权结构对公司治理机制作用的影响
＼＼＼贮权结构股权很集中，有股权很分散股东有一定集中度，用相对控治理机面＼ 绝对控股股东股股东，并有其他大股东存在
经营绩效好差一般
收购兼并差好一般
代理权竞争差差好
监督机制一般差好
资料米源：孙永祥，《公司治理结构；理论与实证研究》，上海三联书店，第125页
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西北大学硕士学位论文
第三章股权结构的国际比较
3．1三种股权模式简介
3．1．1英、美式股权结构模式
a．股权结构特征
(1)以个人和机构投资者持股为主
美国股份制公司股权结构的特点是股东多元化、股权分散化、股权流动性强。美国
公司的资产主要来自于个人和机构投资者。美国私人持股比例很高，1996年共有43％
的成年人口持有股票。
(2)．股权分散化
美、英公司以高度发达的个人产权为主体，公司的股东数目众多所持股票份额占公
司总股本的份额很低，公司最大股东的持股份额也很少超过5％，大众化持股是其最大
的特征。
C(3)．股权流动性强
美国公司特别是上市公司的股权流动性较强，而股权结构的稳定性较差。很多人持
股不是作为永久性投资，而是为了追逐股息和股价差额收益。很多机构投资者作为这些
私人投资者的代理，也受到这种思想的影响或者说受到作为股权终极所有者的广大个人
股东短期获利要求的制约，要分散投资风险，不断改变投资组合，实现基金的优化配置。
不断的追逐股息和股价差额收益。因此，个人和机构投资者持股的短期性质促使股票交
易十分频繁，从而导致美国公司股票的流动性较大。
b．股权结构对公司经营行为的影响
(1)．短期化行为严重
追逐利益永远是个人和机构的终极目标。以个人和机构投资者持股为主的股权结构
使公司行为趋向于短期化。只要有利益就会不断的变换持股结构。美国的机构投资者如
养老基金、人寿保险、互助基金等都是由个人的资金组成。这些机构一方面代表个人进
行投资，最大程度取得收益。公司分派的股息、红利和股价的增长等，会成为他们关注
的焦点。这种追逐利润的特点使市场交易的周转率加快，同时也对经理人员带来很大的
经营压力，他们不是以公司的长期发展作为标准，而是以短期利润的增减来进行衡量，
分散的股权结构造成了公司经营行为的短期化。
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第三章股权结构的国际比较
(2)．高股利分配政策
为了增强公司的投资吸引力，美国公司股东一般采取高股利分配的政策。在这种政
策利益的驱使下，公司股东会不断维持或增加投资。这样大量分配的资金就重新回到了
市场而不是留在公司组织内部。大量资金的涌入，促使股市交易更为活跃，股票市场资
源优化配置的功能得到了体现。
c．股权结构对证券市场的影响
美国证券市场的主导力量主要是以个人股东和机构投资者为核心的股东。有了这些
股东的参与，美国公司股权结构高度分散、股权流动性变的较强，美国的股票市场重视
信息的披露、加强经理层对股东负责、完善立法，禁止内幕交易，由此塑造出美国高度
发达而有效的证券市场。在这种条件下，股市机制、股市功能得以充分发挥，因此美国
的股市是世界上规模最大、最完善的股票市场。
3．1．2．日、德式股权结构模式
a．股权结构特征
(1)法人持股占主要比例
日本的法人持股主要有两类：一是公司法人，二是同公司有着主要贷款关系的银行。
他们以投资或者债务的形式持有股权，在公司的股权结构中占绝对优势。
(2)个人大股东越来越少
日本公司中法人持股比率高，个人持股比率低。日本战前所形成的以财阀家族或个
人所有为核心的“金字塔型”的公司股权结构，随着战后所进行的经济改革，逐渐解体，
多元股权结构在经济复苏中形成。
(3)法人间相互持股为主
法人相互持股是把分散的公司联系起来，大家相互支持、相互依赖，使每个公司的
风险降低、竞争力得到极大的提升。日本法人相互持股有两种类型，一种是放射型相互
持股；第二种是环形持股，
(4)股权缺乏流动性
同本公司的主要股东是银行和公司法人，他们为了公司的长远发展，与被持股公司
建立长期稳定的交易关系，尽最大可能的保护自己的公司长久发展下去。不会为了眼前
的利益而去抛售股票。公司之间相互持有对方的股票，致使股权流动性较低，结构稳定。
b．股权结构对公司经营行为的影响
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西北大学硕十学位论文
(1)追求长远利益为公司经营的核心
日本公司的法人股东目的不是获取股票收益，他的专注点在于公司长期成长。法人
股东相互持股的主要动机也不为了短期的、眼前的利益和利润，而是在于公司间的长期
依赖和联系。在这种长期的稳定合作经营之下，去追求更大的公司利润。这和以追求利
润率最大化为经营目标的英美公司有天然的区别。
(2)法人相互持股的股权结构导致了低股息分配政策
稳定法人股东的大量存在降低了公司增加股息分配的要求，股息的分配和利润的产
生息息相关，股息增长，利润必然增长。而实际上提高股息分配受益多的是外部股东，
使得日本公司得以用“稳定股息主义’’措施维持较低水平的股息分配。
(3)法人相互持股增加了股权公司之间的契合关系。法人相互持股把分散的公司联
系起来，有利于的形成大公司集团。在这种大规模的联系之下，规模经济效益得以实现。
大集团公司各成员之间相互支持、相互控制、相互依赖。技术、信息等资源在一个大的
平台之上交流和共享。大家优势互补，使每个公司的风险降低、竞争力得到极大的提升。
(4)法人相互持股稳定了交易关系。公司法人相互持股的使大家彼此之间有了制约，
双方也建立起了较为长期、稳定的交易关系。
C．股权结构对证券市场的影响
日本证券市场受制于股权结构的影响较大。他的证券市场发展水平较低的一个重要
原因就是公司独特的股权结构破坏了股票市场的运行机制，扭曲了市场行为。
第一，稳定法人股东的大量存在破坏了股票市场的流通性。法人相互持股为主，个
人和机构投资者持股比率低下(1 993年各类基金类机构投资者持有上市公司股份比率
仅为4．3％)。
第二，日本法人相互持股和稳定股东工作削弱了股票市场对公司经营者的监督和制
约作用。股权作用不能得到充分发挥，从而降低了资本的使用效率。
第三，长期的低股息政策使股票丧失投资功能，法人相互持股使股权公司出现“资
本的空洞”，以及股票市场的投机行为增加，从而使经济出现泡沫化。
3．1．3．东南亚式(家族式)股权结构模式
a公司治理特征
(1)家族式公司内部治理结构
家族式公司的治理结构形式上也是采取股东大会选举董事会，董事会聘请总经理，
即董事会发挥着支配作用。但是家族资本实际上控制着公司，这种家族控制主要表现为
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第三章股权结构的国际比较
两种形式：一是家族直接控制下属公司；二是家族通过控制核心公司和非盈利集团，核
心公司再持有下属公司的股份，而实现间接控制。这种家族模式能够保证主要所有者对
公司的控制，主要股东的意志得到直接体现，使得以血缘为纽带的家族有动力对公司实
行监控。另外。韩国规定股东有权选举内部审计员，其功能类似于外部董事。
(2)外部监控机制
韩国公司采取家族监控型的公司治理模式，一个重要的原因是该国的市场体系不是
很完善，韩国的金融体制受到政府严格控制，这种控制削弱了对大公司集团的监控。韩
国的机构投资者持有公司很大份额的股权，但是由于这些机构投资者，如保险公司、证
券公司和银行，都是由韩国公司集团控股，母公司对他们监控削弱了他们在很多情况下
行使大股东权力的机会；又由于政府对金融机构的严格监控，使得银行和其他机构投资
者对于公司的管理层面难以形成一个有效的监督力量。在韩国，社会公众持有较大份额
的股份，但是由于都是小股东，对市场起不了决定作用，市场监控力度小。由于政企关
系密切，即使公司经营不善，政府也会介入，因而敌意接管的频率很小。
(3)激励约束机制
这种家族监控模式对经营者的激励基本不存在。
b．东南亚家族治理模式的弊端
(1)缺乏竞争精神和创新意识。崇尚家庭而非个人是社会的首要单元，秩序重于自
由，尊重权威、尊重家庭，强调协作和稳定，团队主义意识较强，是东南亚家族治理模
式价值观的基础，也是东南亚各国经济高速发展的重要原因。但也应看到，这种价值观
是缺乏竞争精神和创新意识的，在国际市场竞争日益激烈、经济发展以创新为主的今天，
会扼杀家族公司创新和成长的活力，成为东南亚家族公司发展的障碍。
(2)家族公司的低股份化程度制约了公司的发展。东南亚各国是较早引入现代公司
制度，实行股份制的国家。但东南亚家族公司的股份化程度很低。许多家族公司下属的
系列子公司有几十家甚至几百家，但实行股份化的子公司数量却很少，公开上市的子公
司数量就更少了。还有一些由家族成员或家族公司与国内外非家族的自然人或者法人合
资的公司，当公司发展到一定规模，业务量达到一定程度时，家族成员或家族公司就会
买下合资者的股份，使合资公司变成纯粹的家族控制下的公司。上述做法使家族公司原
理现代公司制度，不可避免的造成了公司经营透明程度低，社会监督弱，公司决策水平
和经营管理水平不能得到提高，制约了公司的发展。
(3)导致家族公司短期逐利行为严重，忽视了公司的长远发展。这主要表现在两个
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西北大学硕士学位论文
方面。第一，没有及时调整和提升产业结构。20世纪70年代，在出口导向经济发展战
略指导下，东南亚家族公司利用比较优势，在场使通过投入人力、物力、财力发展出口
型劳动密集型产业取得成功后，又投入巨额资金“克隆”出集中于劳动密集型产业的系
列子公司，使家族公司获取了巨额收益，并因此带动了东南亚经济的高速发展。但东南
亚家族公司没有抓住时机及时调整产业结构，实现产业结构的升级换代。20世纪90年
代以来，当收到来自中国大陆和拉丁美洲国家具有比较优势的劳动密集型产品的强有力
竞争时，东南亚家族公司的国际市场份额急剧萎缩，受益急剧下降，并逐步陷入了困境。
这种情况又带来了一系列连锁反应：一是银行呆账急剧增加；二是出口额减少，使东南
亚多数国家国际收支恶化，无法偿还到期的巨额外债，导致银行的大量破产；三是外债
纷纷抽逃，进一步加剧了经济形势的恶化。可见，家族公司没有及时提升产业结构层级，
是导致东南亚金融危机的重要原因。第二，过多投资与泡沫产业。随着20世纪70年代
经济的高速发展，20世纪80年以来，东南亚的房地产业，证券投资业等泡沫产业得到
了空前繁荣，并于90年代中期达到了顶峰。在此过程中，东南亚家族公司也纷纷利用
银行贷款投巨资涉足其中，而这些银行贷款又是银行从国际市场筹集的短期贷款。到了
90年代中期，当东南亚多数国家国际收支恶化，银行无法偿还巨额外债，也无法从国际
金融市场筹集所需贷款时，繁荣的泡沫经济破灭了，东南亚经济、银行业、家族公司也
因此受到了沉重打击。
3．2三种模式的比较及变迁关系
3．2．1三种模式的比较
根据对以上三种主要的公司治理模式比较分析，我们看到之所以会产生这种差异，
主要是由于各个国家或地区的经济发展的不同演变过程所决定的。
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第三章股权结构的国际比较
表3—2三种股权结构模式比较
比较项目英关模式德日模式家族模式
政府间接管理、行政指
经济发展模式政府需要进行宏观调控政府成为主导
导
股权分散，单个法人持股比例受
股权结构特点股权集中，或环行持股家族交义持股
限制
银行对公司无控制关系，以从股
主银行制，以向银行间’司接融资当中的债权
资本结构接融资为主，负债率辙质务关系，公司负债率
市直接融资为主负债率较低
高适中
决策方式偏向个体决策偏向集体决策个体或家族决策
不确定性规避低高高
文化权力距离小中等大
特征个人主义指数中低低
价值观念度高中等低
市场监督力度很大，监督主要米
市场监督力度相对较市场监督力度较小，监
监控方式小，监督主要米白公司督主要来自以学院为
自公司外部的市场体系
各相关利益主纽带的家族
治
董事会的作J}}j 小相对较小支配作用
理对相关利益者的关
向一较高较少
结注
构对经营者的激励主要问题不是土要问题基本不存在
委员会的没置-：人‘岙品会有此公司有无
市敌意接管的频率经常很少很少
场
治
理证券市场的作用很大不大不大
机
制
对相关利益者的关注，敌意接管
经济自由化，金融市场
面临的主要挑战的开放，银企与政企关对资本的外部需求
频繁
系
逐渐转向内部或外部
发展或变化的趋势强化内控完善和强化外部控制
控制
资源米源：吴淑现，席酉民，2007，《公司治理与中国公司改革》，机械L业出版社有所改变
20
两北大学硕L学位论文
3．2．2三种治理模式的变迁关系
从现代公司的演变历程研究我们可以得出，所有权的日益分散和公司规模的扩大，
家族公司将不可避免的面临两方面的挑战：一是由于管理才能稀缺，迫使家族公司把经
营管理权让给非股东的经营者；二是对物质资本需求将导致由家族单独提供成为不可
能。这两个原因都会使家族公司的控制权被削弱和分割。很明显家族公司的变迁是渐进
的，早期家族仍然对公司拥有控制权，但经营权的旁落以及资产份额的降低，将进一步
使家族公司发现控制公司难度的增加，尤其是家族缺乏有效监控型的人才，而与公司的
关系实质上仅仅表现为资产纽带时，在职业经理阶层的兴趣浪潮下，他们会发现集中拥
有一家公司的股票要冒很大的风险，于是更趋于分散投资。如此循环的结果，在没有人
为干预的情况下，股东及其他相关者为了防止经营者不负责任的行为，对市场体系的建
立健全提出了要求，这会导致家族监控模式向外部监控模式的转变。
除此经济的自然发展规律外，另一个可以促使家族公司转变的力量就是政府。最典
型的就是德日。尽管二战前R本公司也主要是家族公司，但由于盟国的干预和日本政府
所实施的政府主导型的经济发展模式，使家族控制公司的方式被极大的削弱，而形成了
一种主要依赖于法人相互持股及主银行制度的公司制度。
因此，随着市场经济的发展，家族监控模式必然向着内部监控或外部监控的模式转
变。如下图所示：
①
图3——1公司治理模式的演变过程
3．3东南亚家族治理模式的发展趋势
由于东南亚华人家族公司与我国国内的家族公司在人文环境、公司理念、教育模式、
管理思想、家族关系以及文化背景和价值观念上非常相近，因此，笔者在此将东南亚华
人公司家族治理模式进行一次较为详细的分析，以便对大家有所启发和借鉴。
近年来，东南亚华人公司家族治理模式主要呈现出以下两方在的发展趋势。
21
第三章股权结构的国际比较
3。3．1股权公开化和社会化程度逐步提高
家族公司的股权开化和社会化程度逐步提高，是东南亚华人公司家族治理模式的展
第一个趋势。20世纪90年代以前，东南亚华家族公司股权公开化和社会化已经有了一
定发展，但程度不高。政府和政府公司以及以当地土私有资本参股华人家族公司、华人
家族人之间相互参股是股权公开化主要表现。华人家族公司与外资联合创办公司在一定
程度有了较大的发展。一些华人家族公司为了筹措资金而安排自己的公司上市，或为了
淡化家族色彩，树立“公众公司"形象，而刻意安排家族集团下属的几家公司上市，
这些股权社会化的表现使华人家族公司股权社会化程度有了一定发展。
上世纪90年代以来，在很多原因促使下，东南亚华人家族公司的股权公开化和社
会化程度有了进一步的提高。
第一，华人家族公司由于所涉及的产业结构水平偏低，使得公司的发展领域受到了
限制。上世纪90年代以来，世界范围的科技突飞猛进，新产业的不断发展。虽然为东
南亚华人家族公司通过进入高科技产以提升公司产业结构水平提供了机遇，但这些公司
进入高科产业却受到了管理经验不足、资金短缺和承担及规避经营风险能力差等的制
约。这种情况下迫使华人家族公司采取合资、公司上市等股权公开化和社会化的形式。
第二，由华人家族公司第一代或第二代建立起来的与当地证府的密切关系这一优
势，在当时对公司发展必不可少，但在家族第二代或第三代控制公司领导权后却不在不
断失去政府依靠的背景。这种情况下迫使家族公司只有不断提股权公开化和社会公程
度，通过扩大股东基础和合作伙伴的形式，才能尽可能的消除失去政府支持后带来的消
极影响，保证公司的稳定发展。
第三，部分华人家族公司的家族式管理，导致在第二代或第三代因内讧而使得公司
分裂、解散的惨痛教训，迫使一些华人家族业通过股权公开化和社会化的形式来寻求公
司的生存和长远发展。
第四，随着社会的进步，华人与当地土著人的种族误解的淡化，为公司发展提供了
难得的机遇。一些具有现代社会观念和文化素质的新一代公司领导人，开始通过采取股
权公丌化与社会化的形式，寻求“家族事业”的新发展。
第五，经过几十年的发展，东南亚当地的土著人的经济力量有了显著增加、素质有
了较大提高。这为华人家族公司通过扩大股权公开化和社会化范围的发展，加强与当地
土著人经济合作提供了可能，扩大自身的“造血“功能。
第六，近年来，东南亚诸国推行了贸易自由化政策，使得国际垄断资本纷纷涌入。
西北大学硕上学位论文
在与这些国际垄断资本的竞争中，发现，只有不断的合作，才能使自身得到发展，这
也是迫使华人家族公司采取股权公开化和社会化举措的重要原因之一。
3．3．2公司经营管理权从由家族成员控制向由家族成员和非家族的经营管理人才共同控
制转化
这是东南亚华人家族公司治理模式发展的第二个趋势。东南亚各国独立以来，一些
华人家族公司为了寻求政府的支持，安排了少量的政府官员的亲属的以及退休的政府官
员，在家族公司集团下属的公司中出任董事局主席、董事或总裁，但这种吸收家族以外
人员参与公司经营管理的做法，是一种出于政治原因而采取的对公司发展进行自我保护
的无奈举措。近年来，东南亚华人家族公司基于保证公司长远稳定发展的理性考虑，大
量吸收家族外经营管理的专门人才参公司的营管理，出现了由家族成员非家族的经营管
理专门人才共同管理公司的新趁势。
此外，一些华人家族公司采用现代公司组织形式，通过成立董事会等形式来监督公
司的运作，以公司上市、合资、合作等形式与各种类型资本结合；还有一些从事国际化
经营的华人家族公司业务的举措。上述情况表明，东南亚华人家族正在朝着由家族成员
和非家族的经营管理人才共管理公司的方向转化。
综上所述，东南亚华人家族治理模式仍然以家族治理为主的情况下，出现了股份开
化和社会化、经营管理权由家族成员和非家族成员共同控制。公司中股东、合资者、合
作者对公司的制约和监督不断增强的趋势。
第四章股权结构与公司绩效关系实证研究
第四章股权结构与公司绩效关系实证研究
4．1股权结构与公司绩效关系的新假说
笔者认为，公司价值是公司股权结构的函数，两者之间存在着一种可以通过实证研
究证实函数关系，是因为公司股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机制方面之
间具有相关内容，它对这些治理机制的重要侧面包括经营激励、收购兼并、代理权争夺、
监督机制及对股权结构与经营业绩的相关分析。本章将分析公司股权结构对这些治理机
制的作用机理。方便大家能看清楚期间，将公司股权结构划分为三种类型：股权高度集
中、高度分散和拥有较大的相对控股股东及其他大股东。这三种类型的具体情况我们在
前文中已经做了说明，这里不再赘述。我们认为，这三种划分基本上已能涵盖公司股权
结构的不同情况，能够较为详尽的描述股份制公司里股权的结构，具有了一定的代表性
与典型性。我们将以此为例分析公司治理几个重要的机制中股权结构都有什么影响。
4．1．1股权结构与经营激励
公司股权结构对公司治理的作用通过股权的集中或大股东的存在可以极大的提高
公司的经营决策、提高决策效率、减少代理成本，从而有利于公司的经营激励。进而对
公司绩效的产生影响，在最大股东拥有绝对控股权的情况下更是这样。在赫而得拉塞、
肖赖(1988)对美国股票的研究，当控股股东为公司时90％以上控股股东派出自己的直接
代表担任公司董事长或首席执行官，而当控股股东为个人时则由自己本人担任。一般来
说，控股股东所占的股份比例和这种利益越一致，代理成本就越小。公司就可以避免将
现金流量投入不能产生利润和效益的项目之中。对经理而言可能变为较好的选择是将剩
余现金流量作为红利分配。另外，经理可能决策，通过回购股份收缩经营以转移资源。
当公司行业前景一般时，这无疑对股东而言是最为合理的。但这种决策对于所有经营权
分离的经理而言则是痛苦的。
对于股权极度分散的公司来说，经营者的利益则很难与股东的利益相一致。经理的
激励措施仅仅包含单纯的年薪制与股票期权等，这对于他们来说毕竟作用有限。经营者
往往会利用剩余现金流量乱投资。
另一方面，在公司经营管理拥有相对控股权、对公司有较大处置权，但股权集中程
度有限，公司的经营激励便变得复杂起来。由于部分相对控股股东所占的股权比例并不
是很大，公司的经营损失对他而言，要承担的比例也不是很大，而相对控股股东拥有一
24
西北大学硕士学位论文
定数量的股权，因而一般情况下也存在一定的激励。相对控股股东的代理人或其本人有
时会侵占公司的财产，与他本人控制的公司进行“美好的交易”，投资于净现值为负同
时对他自己有利的工程，或者甚至简单地拿走公司的资金。另外，他还可能从事风险很
高的经营活动，而不顾债权人的利益，也不顾股东的反对。
4．1．2股权结构与收购兼并
公司购并可以导致合并后的公司价值的简单算术之和，是一种非常关键的治理机
制。绩效较差的公司被收购兼并后，可以更换原公司经理，购并效率直接影响了公司经
理的更换，被认为是最有效方法之一(吴敬琏，1993《大中型公司改革：建立现代公司
制度》123页)。
一般而言，拥有绝对控股股东的公司，成为收购兼并的目标公司的可能性往往相对
较小。还有人认为，经理持股的比例会极大的影响收购成功率，即持有的越少，收购成
功的可能性越大，反之亦然。
另一方面，在对于公司股权的收购中，股权分散对于收购兼并非常有利。分散的股
权使得收购方极易标价收购而获得成功。象美英两国那样，如果能有成熟的而且流通性
好的资本市场。这也会为收购兼并打下了基础。
在股权相对集中，公司拥有几个大股东的情况下，拥有大股东的公司的大股东无疑
对收购会产生异议，通过提价等方式阻止收购的成功。但当公司的大股东进行收购成功
性很高，一是已拥有了不小的股权，获取另外一部分股权的成本较低；另一方面，大股
东作为收购方，对被收购公司的各种信息定会有所了解，这对他的收购而言，也是非常
重要的。
4．1．3股权结构与代理权竞争
促使经理努力工作的重要原因是经理市场的存在或经理更换的压力。是对经理进行
约束的重要机制。而公司的股权结构，对这一机制的实施至关重要。尤其在股权高度集
中的情况下(吴敬琏，1993《大中型公司改革：建立现代公司制度》78页)。
股权较为集中，但集中程度有限，并且公司又有若干个大股东这种股权结构，是较
易更换经理的一种结构。一些人对此抱迟疑态度，我们可以来分析下，首先，由于大股
东拥有的股份数量较大，由于自己投资收益和损失的考虑，使得他有动力，也会有能力
发现经理经营中存在的问题或公司业绩不佳的情况及症结所在；其次，占据有公司大份
额的股东可以争取支持，使自己提出的人选获得通过；在股权集中程度有限的情况下，
第四章股权结构与公司绩效关系实证研究
相对控股的股东的地位容易动摇，公司决策的效率和有效性发生问题。
4．1．4股权结构与监督机制
对公司经营管理的监督机制，是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源得以流向
公司的重要保障。(青木昌彦；费方域，1996)，如果缺乏监督，资金提供者对公司的
投资就会严重下滑，这样对公司的后果将非常严重。
尽管国家有各种规定(如《公司法》)来监督公司董事会和经理人的决策和经营，
并且让独立审计机构审计公司、公开信息披露等，但真正有效与直接的监督，可能还是
来自于股东的监督。而股权结构对于股东监督同样具有至关重要的影响。
当公司拥有控股股东时，他会指定他的代理人，并且对代理人进行有效的管理和监
督，这是因为控股股东既有利益的驱使，又拥有监督的权利。甚至既便控股股东为国家，
也可以最大限度的实现这一公司目标。
在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，小股东对经理的监督便成为问题。因
为控股股东可以轻而易举的把小股东的想法和决定抹杀掉。
在公司股份分散的情况下，由于监督经理是要付出成本的，而分散的股东们都不愿
意付出监督成本，都想“搭便车”。这是使此类公司出现“内部人"(青木昌彦1996)
控制问题的重要原因。除此之外，法律上也造成小股东行使监督权利极大的困难。
以上分析可由表4．1具体概括之
表4-1 不同股权结构对公司治理机制作用的影响
＼＼＼股权结构股权集中股权分散股权有一定集中度，有相对控＼ 股股东，并有其他大股东存在
治理结构＼＼＼
经营激励模式好差一般
收购兼并模式差好一般
代理权竞争模式差差好
监督机制模式一般差好
表4．1反映了三类不同的股权结构对公司四种治理机制作用的影响程度。由此，
我们可以推断出一些结论或假说：和“股权很集中"、“股权很分散’’两种股权结构相比
较，“股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东存在”这种公司股权结构，
发挥对公司治理的四种机制的作用，总的来说还是较为有利。由于这四种公司治理机制
对公司决定性的影响，并且对促使经理按股东利益最大化原则行事具有决定作用，所以
这类股权结构可以使公司的绩效最大化。而麦康奈尔和瑟维尔也得出这样的结论。这是
西北大学硕上学位论文
由于内部股东持有公司股权情况一般与第三股权结构的情况相类似，内部股东持有公司
股权比例数大约在40％-50％之间，因而此类公司的托宾的Q值就会较大。当内部股东
所持股份的增加与减少时，股权结构变得与表一所示的第一和第二种情况相类似，托宾
的Q值因而变小。
4．1．5对股权结构与经营业绩的实证分析
要通过相关分析来揭示我国股权结构与公司治理之间的关系，在前文分析的基础
上，我们必须选定一个指标来衡量公司治理的效率。一个最为直接的变量就是公司的经
营绩效。下面我们使用经济模型进行相关分析。
a．方法
(1)数据的选取。
由于不同的时期的上市公司在市场环境、宏观经济条件等其他影响公司绩效的因素
这些因素会对样本产生影响，导致分析出现偏差。据此，我们重点选择3儿家A股公司
(04、05年新上市的)07年度的财务报告，选择其中的业绩和股权结构作为研究对象。
这些公司上市时间和外部条件相似，业绩能反映出股权结构因素的影响。
(2)变量的选取
净资产收益率作为绩效指标在相关分析中，经营业绩方面的变量有两个。一是选取
样本公司的一种相对量指标具有可比性。此外，选取2007年度数据，主要是由于采用
了新的会计准则，可信程增加。另外将增加以Trobin’q为理论依据的MBR作为治理公
司绩效的另～个指标。
其中q=公司市值／资产重置成本。公司市值=资产重置成本+增长机会价值=q×资产
重置成本， 机会增长价值=(q一1)×资产重置成本。
当q>l时，增长机会价值>0，市场对的不来盈利状况有较好的预期。
样本公司2007年经过审计的财务报告中揭示的国家股比例、法人股比例和流通股
比例。
b．相关分析结果
相关关系分析的结果如表4—2股权结构一经营绩效之间的相关系数P
股权结构净资产收益率MBR
国家股比例．0．23 ．0．33
法人股比例0．21 0．27
流通股比例0．05 0．07
27
第阴章股权结构与公司绩效关系实证研究
说明： (1)相关系数q用于检验两个变量X和Y之间线性相关程度，
(2)在上述样本量的情况下，显著性水平为5％时的相关系数的临界值为0．159。
C．结果分析
总体而言，股权结构与经营绩效之间存在一定的相关系。MBR与各解释变量之间的
关系更为显著。
(1)国家股比例与经营绩效
国家股比例与净资产收益率以及MBR之间有较为微弱的负相关关系。不能流通的国
家股的大量存在导致了在特殊的委托一代理关系开的国有资本的有效投资主体缺位，进
而导致了国有公司的绩效低下，并进而影响公司的市场价值。
(2)法人股比例与经营绩效
法人股比例与净资产收益率以及MBR之间存在正相关关系。因此法人股股东对公司
的监控效率要优于流通股股东。此外国家股和其他的资本入股不同。国家委派官员对公
司行使国家股股东的权利，但尚缺之效率，无法真J下实现目标；而法人股所代表的资本
则不仅只有国家的，还有民营和集体所有，对经理人监控的积极性要高于国家股股东。
(3)公众股I：LffIJ与经营绩效
我们还应该重点分析一下公众股比例与净资产收益率以及MBR之间的关系。分析表
明，流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实
现，我们通过对上述资料的实证研究表明，在我国目前不成熟的证券市场中，这种监控
功能难以实现，所以公众股比例与经营业绩之间不存在相关关系。
西北大学硕士学位论文
5．1公司简介
第五章龙安公司股权结构案例分析
黑龙江龙安集团有限公司成立于1987年3月，当时的名字是哈尔滨龙安粮油批发
店，是创业者、法人代表邱广大一人投资的个人独资公司，注册资本是15万元人民币，
主要从事粮油的买卖。成为黑龙江省第一个做粮油生意的“个体户”。
在公司开创之初，由于我们国家的政策的稳定、国家垄断的取消、市场的完全放开
及需大于求的市场状态，使得龙安公司在短短的5年间迅速发展起来。公司规模呈现几
何式的发展，很快拥有34家粮油销售店、一个大型粮食储运加工厂和饲料加工厂。到
89年，公司的总资产已经达到800万元人民币，年营业额已实现2000万元，完成了原
始积累，此时公司更名为黑龙江龙安公司。
在积累了大量的原始资本之后，1990年9月，公司开始进军服装业，获得了皮尔卡
旦系列服装的黑龙江省独家代理权，成为将世界名牌服装引入哈尔滨的第一人。此时，
公司呈现一派良好发展势头和赢利能力。由于当时国人对进口名牌服装的青睐，公司的
服装生意做到“火暴’’，到1994．年，公司的总资产规模已经达到3000万元，年销售收
入已经达到9800万元，粮油销售4000万元，服装销售5800万元。
95年初，成立龙安集团有限公司，并从此开始下坡路。由于粮油销售业务的成功，
进军服装业也取得了成功，使决策者头脑发热，不顾自己对市场判断的失常和进军行业
的不了解，开始进入房地产业，不顾1994年国家宏观调控的大局，斥巨资在太阳岛征
地50亩，开始规划太阳岛度假村别墅。使得公司的资金周转困难，发展受到严重影响。
由于1996年国务院调整了粮油政策，加大国家进口力度，国内市场价格大幅下降，
利润已很微薄，1995年底营业额急剧下降，已经出现严重亏损。
在服装业务上， 1994年龙安集团公司为1995年订购超出1994年一倍的产品，付
出了大量的资金，受市场和国际品牌竞争的影响，1995年底，龙安集团公司的库存就积
压了近1300万元的服装。终于在2002年底彻底关闭了这项业务，公司发展陷入困境。
镕E$龙女＆·dR投#掬个案例n*
5．2公司股权结构
表5一l 2001年龙安公司股权结构单位：万元
名称山资额『Jl比
同旷大
瑞安席地产有限公卅
黑十地膨地产有限公司16 3％
天天服装城5％
其他家庭成员
幽4 1各股东所占资丰金比倒示意圉
资料来源；龙安公可‘公司章程'第6页
从以上股权结构图表可以看出：龙安公司股权结构单一，第一大股东为邱广大个人，
其他公司的股权比例加总为35％左右，公司的所有经营决策权基本上由他一个人束定。
随着公司的发展壮大，其管理体制的缺陷愈加明显，因此，龙安公司在今后的激烈竞争
中要想寸．于不败之地，必须进行股权优化。
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5．3家族治理模式在起始阶段对公司内部控制的有效性
从龙安公司的例子我们可以看出家族式模式在公司的起步阶段对公司的发展有一
定的好处，表现在三个方面。
一是公司的凝聚力强。家族企业所具有的家族与公司的合一特征，使得家族成员把
公司财产视为家族财产，把公司的业务看作家族事务的一部分，形成了公司是家族的延
伸和模拟家族的观念意识，避免了企业的股东、债权人、管理者和员工把大量的宝贵时
间浪费在争权夺利上面，增强了企业的凝聚力，提高了工作效率。
二是公司的稳定程度高。由于家族成员控制了公司的所有权和经营权，公司的核心
层领导及公司下属的核心事业的领导由家族成员担任，使公司的经营管理必须按照家族
的伦理道德规范行事，增强了家族企业的稳定性。
三是公司决策迅速。由于家族成员在利益、观念和对问题认识的一致性，使家族企
业最高领导人作出的重大决策很容易为家族成员所理解，并能很快在公司中得到贯彻执
行，避免了公司决策在执行过程中的扯皮和时间延误现象。
但是随着公司的发展，家族公司管理的不足之处也逐渐暴露，龙安公司可以说是这
种问题的典型。
5．4公司存在的问题
a．公司的性质
龙安公司产权单一，产权、经营权和管理权完全合一。公司设立了组织结构和规章、
制度，但实际上基本上都形同虚设，几乎所有人都直接对身兼董事长、总经理的产权拥
有人邱广大一人，事无巨细，都由他人一人说了算。是典型的家族式公司
b．公司人员结构
龙安公司最初是于1987年注册成立的，当时公司只有6人，全部是邱广大的家人，
包括一个弟弟、妻子、姐夫、大姨和一个伙夫。除弟弟受过高中教育、从省粮油公司业
务员岗位辞职加盟外，其余人都是初中或小学毕业，而且都一直没有过正式工作。到1994
年，公司员工已经达到空前的1 52人。此时，公司里硕士1人，专科3人，其余全部
是高中及高中以下。
公司的管理人员基本上都是由家族成员担当，邱广大任集团公司董事长兼总经理，
各公司和下属子公司法人代表都是邱广大，集团副总经理、财务部经理是其妻子、弟弟
第五章龙安公卅股权结构个案例分析
和大姨分别担任。同时他们还分别兼任分公司的总经理。
C．公司的经营管理和决策
在公司内部运营管理上，邱广大一人做主把持公司的经营大政方针、投融资决策，
等各个方面，家族其他管理人员无论是谁也仅有参谋、建议权和执行权。公司的决策没
有任何程序和规范可寻，随机决策、经验决策是最经常发生的，属于典型的集权、专断
式的家长式权威决策和领导方法。
d．公司治理结构方面的问题
表面上，龙安公司的各种组织、机构和制度都很健全，但实质上都形同虚设，不发
挥任何作用，基本上处于无序状态：
第一，制衡机制没有能够有效发挥功能。股份制公司里的股东、董事长和经理，三
者间的激励与约束不存在，公司的就是家的，家的也同样就是公司的，干好干坏这三个
角色都无法改变。而对于其他家族成员的激励没有一套固定的、有效的机制，完全是随
机、随意和灵活的，每人红包的多少只是根据当年的收益。而集团内部的约束机制完全
不存在，董事长可以为所欲为，权利太大，没有有效的监督机制。
第二，没有一套完善的科学决策机制，大事小事都由一人说了算。由于邱广大本人
在家庭中是家长，又是创业者。因此拥有绝对的权威，他的个人决策已经成了众人的依
赖。
5．5失败原因分析
改革开放以来，民营经济取得了突飞猛进的发展，民营经济在我国经济生活中扮演
着重要的角色。龙安公司陷入今天的困境究其原因，主要是由于在中国特定环境下存在
着严重问题：
(1)公司股权结构单一，集中度过高。民营公司多是由一位或几位创业者，凭借自
身对市场的出色把握，从而成长壮大起来。一股独大是目前民营企业产权结构的一个突
出问题，在创业初期，股份由创业者一位或几位持有，同时公司的经营决策也是由几个
人说了算，在管理上也主要依靠企业家个人的影响力，靠粗放式的单兵作战来响应和开
拓市场，在文化上主要靠老板言传身教及个人的魅力将员工凝聚在一起。这种决策和管
理模式是适应当时的中国市场和企业发展阶段的。这既是这类最大的优点，但也是这类
公司最大的缺点。
(2)公司在产权主体上具有强烈的血缘性、亲缘性、地缘性。成为统一的创业积累
32
西北大学硕士学位论文
主体。我们对这类公司进行了仔细的实证分析发现，公司成员间相互了解、信任度高、
忠诚度高、奉献精神高、拥有地方性社会关系支持，有利于降低管理监督成本和创业风
险。同时这类公司的缺点也非常突出，就是产权在内部自然人成员之间无严格界定，与
市场经济所要求的产权必须是纯经济性、产权只接受市场规则约束相去甚远。
(3)管理者个人能力较低。成功是短缺经济下敢于涉水者的必然结果，可以将这一
时期的经营叫做拣钱经营阶段，钱就在路面上，对于经历了文革等运动的中国人来说，
看谁敢拣。因此，成功并不完全代表着经营者的能力和水平，更多的是反映了经营者的
胆量。而这种成功，往往令经营者自我膨胀，对自己的能力过高评价，形成刚愎自用、
独断专行、毫无约束的局面，在公司的规模扩大后失去控制，屡屡决策失误，最终导致
失败。
(4)两权甚至是三权合一导致的家族式治理，缺乏吸引人才手段。
公司的管理全部只相信自己家族的人员，不顾及是否能适应公司不断发展壮大的要
求。不任用有能力、有思想、会管理的外部人员担当大任。大权全部由他们家族的自己
人掌握。没本事的人搞管理和决策，加速了公司的灭亡。
(5)缺乏有效的监督和制约机制，公司与家不分，家企合一。公司在成长与发展过
程中，面临两个动力机制的问题，一是企业发展的内在动力衰竭，即企业大了以后，失
去创业时的激情，人员开始沉淀，人际关系开始板结，企业逐渐失去活力，民营企业未
老先衰，内部机制越来越像国有企业。二是经理层的内在利益驱动短期化，即经理阶层
将自身利益超越企业长期利益，将短期利益替代长期利益，导致企业片面追求短期利润，
牺牲企业的长期发展。同时，公司没有实行专业化管理，公司的财务领域，尤其是在资
金计划的合理安排、公司运营成本控制、公司的投资分析等重大事件上，全凭邱广大一
个人决定，一旦出现问题，公司陷于困境不能自拔。
(6)缺乏科学决策，全凭主观臆断，最终导致投资失误，造成不可挽回的结果。目
前，中国民营企业的成功在某种意义上是基于企业家个人的成功，凭借企业家个人的胆
识与魄力，抓住经济改革与发展过程中的机会，使企业迅速做大，企业家的荣辱兴衰几
乎就是企业的荣辱兴衰。因此企业的决策完全是企业家个人的决策，决策具有随意化、
浪漫化、非科学化的倾向。像1995年房地产的投资，就是导致失败的根源。如果不是
房地产占压大量资金，尽管粮油竞争激烈，但龙安作为东北最大的行业经营者之一，如
果有充足的资金保证，仍然会是最后的胜利者。同样，1993年的北京服装博览会，应该
意识到两年后的竞争发展趋势，再加上供应商政策调整的利性，1994年的服装订购计划
33
第五章龙安公司股权结构个案例分析
非不但不能扩大，反而应该减少，这样就不会陷入后来的困境了。
34
西北大学硕十学位论文
第六章龙安公司股权结构的优化方案
目前，龙安公司的股权结构还是以邱广大个人产权为主体的公司治理模式，虽然也
有几家公司参股，但总体存在“一股独大”现象，股权结构单一，家族色彩浓厚，使得
公司的发展始终摆脱不了家族式管理的束缚。而解决这些问题的关键就是进行股权多元
化，大力引进其他投资者，细化股份，争取尽早上市，规范公司的股份制结构。
6．1股权结构多元化的必要性和现实要求
a．股权多元化是公司创新体制的迫切要求
建立现代公司制度必须根据《公司法》的要求，以三个有利于为标准，按照市场经
济规律，彻底改革公司原有体制，创建符合市场经济的新体制。在《公司法》里，我国
公司被分为股份有限公司和有限责任公司两大类，这些公司，不论责任如何划分，都要
求股权多元化，不实现股东多样化和股权多元化，也就无从建立起规范的公司制法人治
理机构，公司体制创新也就成了一句空谈。
b．股权多元化是转换公司机制的必要选择
建立真正的现代公司制度关键在于转换公司治理机制。而创建新的公司体制，只是
在组织形式上建立了现代公司制度，实质内容没有发生变化。转换公司治理机制，加大
公司股份制改造力度，实现股权多元化。合理处理股东及经营管理者之间的关系，使两
者之间有合理的公司制度下制约的利益关系，在共同利益和各自利益的驱使下，才可以
真正实现股东之间、股东和经营管理者之间以及公司各机构之间的相互制衡，在制衡的
前提下转换公司的机制，提高公司效益，从而建立起具有相互制衡作用的公司法人治理
体制。缺乏相互制衡和监督，则难以从体制上、组织上确保机制的转换。
C．股权多元化是龙安公司脱困和扭亏增盈的现实要求
龙安公司要想提高效益、扭亏为盈、摆脱困境，那就要按市场经济的要求深化公司
机制改革。“不变不足以谋万世"，很多公司通过改革不断实现扭亏就是很好的证明。以
股权多元化为手段深化股权改革，广泛吸收各方资金，转换公司机制，增资减债，促使
公司不断发展壮大。
6．2股权多元化给龙安公司带来的制度性收益
a．有利于实现多元化操作
35
第六章龙安公叫股权结构的优化方案
由于股权多元化，公司的股东来源广泛，也代表不同的利益团体和个人。每个股东
都是一个平等的主体(当然不是指股权平等)，他们根据自身持股的比例行使权利，在股
东之间形成相互间的制衡，有利于公司多元化操作。
b．有利于决策科学化、民主化
股权多元化，股东多样化，使得各股东在公司经营、投资等方面各尽其言，公司充
分倾听、吸收各方股东及职工的意见和建议，集思广益，存良纳谏。在民主的基础上做
出科学的决策，提高决策水平。
c．有利于增资减债，降低资产负债率
众多的股东出资，股权多元化使得公司能够吸收社会各方的资金，使公司的发展所
需资金充裕，即使是公司债务重组，也可增资减债，壮大实力，改善资产结构，降低经
营风险，增强抗风险能力。使公司能够提高自身素质，面对困难，抗击市场冲击。
d．有利于职工参与公司管理
根据实证研究和调查表明，在股权多元化的过程中，公司职工往往也会成为公司的
股东，例如在美、日等国这种情况就很普遍。当职工具有股东的身份后，他的利益与公
司的兴衰荣辱紧密地联系一起，自己的努力不是为了别人，而是把职工的主人翁地位得
到了具体量化(股份的多少)，公司职工的智慧和创造性能够得到更充分的发挥。实现我
为公司，公司为我的双赢，双进的局面。
e．有利于完善公司的激励和约束机制
为了与股权多元化、操作多元化相适应，打破公司内部诸多方面的制衡，公司要对
劳动人事、收入分配、考核奖罚等一系列制度和管理进行改革，促使公司不断完善激励
和约束机制，促使管理上强度，激励有措施，监督更严格。使公司内部创造“公开、公
平、公正’’的环境，极大地消除决策及管理操作中的暗箱，消除公司内部腐败。
6．3龙安公司股权多元化的方案
龙安公司要想取得进一步发展，顺利进入公司发展的第三个阶段，必须优化股权结
构，逐步实现公司股权多元化，降低个人持股比例。
具体途径如下：
a．适当出售邱广大个人所持股份
从世界范围看，机构投资者在公司治理中的作用已经越来越明显。机构投资者主要
追求长期投资收益，不像个人投资者普遍存在投机心理，对参与公司治理也更加积极。
36
西北大学硕十学位论文
同时，相对于个人投资者而言，机构投资者更有条件关心自己所投资的公司的治理情况，
特别是当所投资公司出现问题时，机构投资者能够很快行动起来加以干预。对于龙安公
司而言，邱广大个人所持股份比例较大，这不利于公司的发展。因而，可以适当地向机
构投资者等出售其所控制的股份，这一方面可以为公司的发展获得急需要的资金，加速
公司的发展；另一方面又可以改变公司在社会公众中的形象，逐渐淡化家族公司的色彩，
减少公众对自己的戒意。具体来说，可以通过吸收社会其他组织或个人出资入股，优化
股权结构，从而避免“一股独大”现象，降低个人相对持股比例，有利于形成股权持有
人之间的相互监督和相互支持、利益共享与风险共担机制，使得公司经营决策民主化。
股权多元化不怕股东多，而是多多益善。通过公司制订的科学、合理的制度，我们把愿
意出资的组织或个人，吸收进来成为公司股东，充分利用社会资金，壮大公司实力，降
低经营风险。
b．进行增资扩股，向社会公开发行股票
家族公司要做大，必须突破家族控股的桎梏。由家族式独资公司到私人有限公司，
再到股份有限公司，是一条可行的发展路径。目前龙安公司只走到了第二步，作为家族
公司要想顺利的跨入第三个发展阶段，实现结构层次的提升，改革股权结构，淡化家族
色彩，建立现代公司制度是必由之路。因此，龙安公司可以进行增资扩股，在适当的时
机走向本市场，加大外部市场治理力度，使得股权结构多元化，使决策更趋科学。这不
仅有利于公司的健康发展，还可以满足公司发展的资金不足。
股比例
股比例
时间
图6-1家族式公司股权比例的变化
c．鼓励内部员工持股
这也是龙安公司进行股权优化的一条重要途径。因为通过鼓励公司内部员工持股，
第六章龙安公司股权结构的优化方案
也可以取得筹集资金，改善形象的作用。同时，一旦公司员工持有的股票达到一定的份
额之后，必然使员工与公司更紧密的结合在一起，从而增强员工的主人翁意识和责任感，
提高整个公司的凝聚力。而这些对于提高一个公司的绩效是十分重要的，也是很难达到
的一种状态。具体来说，可以根据员工对公司的贡献，派发股份；或者让员工自己出资
购买，适当地给以优惠；还可以先设虚拟股份，达到一定程度后再转卖。这样不仅可以
降低邱广大个人所持股份比例，而且也引进了工人参与公司管理，对于公司的股权治理
有着非常重要的现实意义。
d．引进职业的经营管理人，对其进行股权激励
股权激励作为对职业经营管理人的一种激励方式，不妨也可作为股权优化的一个有
效途径。股权分配要体现企业与员工利益共享、风险共担的原则，员工与企业结成利益
与命运共同体，增强归属感和主人翁意识，对象主要是在工作中做出累积贡献且未来能
够做出持续性贡献、能够发挥重要作用的经营管理人员和专业、技术骨干。随着龙安公
司业务的不断扩展，力憾邱广大个人管理能力的有限，引进职业的经营管理人员显得尤
为必要当经营管理人员使公司的经营业绩达到一定水平时，就可以得到一定的公司股
份，这样不仅激发了经营管理人员的积极性，而且可以稀释公司的股权，实现公司股权
优化，同时，还可以增强对经营管理人员的控制和约束，避免了他们经营行为的短期化。
e．建立职工虚拟股份转换机制
通过让职工拥有一定数量虚拟股的方式，在名义上使职工成为公司的股东，来调动
职工的积极性。在以后的工作中公司根据职工的工作情况，进行利润分配和股份分红，
逐步将虚拟股份转换为实股。经过一段时间的积累后，职工成为实实在在的股东。这样
可以使职工提前进入股东角色。建立虚拟股份激励制度能使公司职工逐步成为股东，是
促进公司股权多元化的重要方式之一。同时，当每个职工的利益因为虚拟股不断转化为
实股而与公司利益紧密相连，使他们有了动力和目标，职工就会努力通过卓有成效的工
作，尽快实现虚拟股到实股的转换，公司也会因此不断发展。
具体方案的操作是：公司最初给每位职工一个仅仅在公司内部有效的虚拟股额度，
在公司内部和实股一样，具有管理、决策、监督等权利。每年公司根据职工劳动表现、
工作任务完成情况和公司的经济效益确定股份分红数额，并将职工收入分配的部分用于
虚拟股转为实股。经过这样不断地将职工收入分配转换和股份分红，慢慢地虚拟股就可
以全部转换为实股。
西北人学硕上学位论文
4其他相关的治理措施
a．建立以董事会为中心的公司治理结构
在现代公司制里，公司的所有权与控制权相分离，行使权力的股东大会不是常设机
构，日常进行公司经营和管理，甚至是做出重大决策的是具体的经营管理者，这使得股
东大会不可能经常地直接监管和干预公司事务。在这种情况下，公司治理权力进行第一
次分工，即股东大会在保留决定重大事件的同时，将其他决策权交由董事会行使。董事
会，对内是决策者和指挥者，对外是公司的代表和权力象征，在公司治理结构中具有重
要的地位和权利。公司必须构建以董事会为中心的公司治理结构，全权负责公司的日常
经营管理活动和决策，决定公司的经营状况。我们可以采取，一是缩减股东大会的职权，
虽然股东大会是公司的最高决策机构，但由于他在实际实施中产生的问题，我们建议其
职权仅仅限定在任免审批董事，审批监事报酬、利润分配、增资减资、修改公司章程等
重大事件中，在确实需要股东大会召开并审议一些时效性不是很强的公司活动中。二是
对股东大会和董事会之间的权力配置原则做出明确的法律界定，股东大会和公司董事会
各司其职，避免发生交叉和重叠。三是在《公司法》不再对董事会的职权做出规定，而
由公司章程规定后。公司股东大会可以以最高决策机构的身份授权董事会予以设置。
b．引入独立董事制度
i．．
独立董事指不在公司任职，与公司没有实质性利害关系的非执行董事或外部董事。
这个制度在国外，尤其是在已经建立起现代公司管理制度的西方发达国家比较成熟。作
为公司法人治理结构的一项重要制度，其监督与制衡机制已被西方公司界确立为一种良
好的法人管理模式。通过对龙安公司的研究和分析中，我们发现在该公司里董事会没有
设立独立董事，在日常管理中不能真正履行董事会的职责，损害股东的利益，就是因为
在该公司里，从董事长到部门经理都是家族成员，而且是控股股东，内部董事人数占绝
对优势，董事会的构成单一，很容易产生内部人控制问题。在这种背景下，急需在公司
法中引入独立董事制度。虽然《中国公司治理准则》有相应规定，但由于其立法层次较
低，对独立董事的任免、权利和责任都没有明确的界定，这也是在我国股份制公司罩虽
然设置了这个职位，但其作用并没有很好发挥的一个很重要的原因。为了保证股份制公
司能够在经营管理中得到有效的监督和帮助进行科学的决策，要由法律对起作用进行明
确界定，使其在保护公司利益、中小股东利益及其他利益相关者方面发挥积极作用。在
公司管理中充分体现独立董事的积极性。
39
第六章龙安公司股权结构的优化方案
C．完善经理人员约束与激励机制
完善对经理人员激励机制方面的一个关键问题是实现公司经营权与剩余索取权的
统一。我们通过公司股东大会的权利和董事会的作用把公司经营者的个人利益与公司的
经营状况和长期发展联系起来，使所有者与经营者的利益相互关联。实践证明，该激励
机制可以有效解决公司内部信息不对称的问题，从而避免经理人员的短期行为与道德风
险，降低代理成本。
d．扩大监事会的权力，强化监事会的监督力度
我国《公司法》中的监事会对公司的很多的经营、决策权都没有权力审查和批准。
很多公司的监事会实际上形同虚设，《公司法》也仅从消极方面赋予监事会对董事、经
理违法违章行为和损害公司利益行为的监督权。同前，绝大多数的民营公司的监事会都形
同虚设，监事会．T作情况与企业绩效不存在相关关系。要想让监事会真正发挥作用，不能
仅依靠出现重大疏漏时进行罚款，还虑该对监事会工作进行考核，考核的内容可以包括制
止公司违规操作情况等，将考核的结果作为上市公司经营管理情况的指标之一。对此，我
们通过对国外公司的研究建议，一是将部分董事的提名权交给监事会，二是由监事会决
定会计师等专业人员的聘任或解聘，公司股东大会就不对此进行审批了。三是财务报告
由监事会提交股东大会审议，四是监事会可以代表公司起诉违法的董事及高管。
e．为民营企业发展创造良好的外部环境
政府要制定民营企业与大企业公平竞争的规则；推动和构建有利于民营企业发展特别
是法律体系和信用体系的社会化促进体系；加大对民营氽业的财税支持力度；完善和健全
对民营企业的监督。如民营氽业融资难问题，政府就应该以立法、财税、金融等方式，扶
持符合国家产业政策的民营企业，为民营企业创造良好的融资环境。
西北大学硕士学位论文
结束语
本文从考察公司股权结构出发，分析不同股权结构(股权分散、股权高度集中和股
权相对集中)对公司治理会产生怎样的影响，这些影响是如何通过对多种具体的公司治
理机制发生作用而传导的。本文认为，不同的股权结构会带来不同的监控效率，从而影
响整个公司的治理效率。比之其他两种股权结构，第三种公司股权结构，即“股权有一
定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东存在”这种情形，对公司治理的四个方面，
总体而言较为有利。接着本文对股权结构与公司绩效的关系进行了实证研究，得出： 总
体而言，股权结构与经营绩效之间存在一定的相关系。第一，国家股比例存在的关系：
国家股比例与净资产收益率以及MBR之间较为微弱的负相关关系。国家股由于跟进的管
理不到位，使得国家股的业绩不佳。第二，法人股比例存在的关系。和国家股张好相反，
法人股比例与净资产收益率以及MBR之间存在正相关关系。在股权公司里，法人股相对
集中，对公司的管理或者监管力度较大，因此法人股股东对公司的监控效率要有明显的
优势。第三，公众股比例与经营绩效。分析结果表明，公众股比例与净资产收益率以及
MBR之间几乎不存在相关关系。
根据这一理论逻辑与分析框架，论文进一步结合实际分析龙安公司股权结构的现状
与特征，指出龙安公司股权结构现存问题，并提出了优化其股权治理的途径即要实现股
权社会化。
在上述分析的基础之上，文章主要从以下三方面分析了股权结构和公司治理机制之
间的关系：第一，股权结构对公司治理机制有哪些影响，这些影响是如何发生和传导的；
第二，公司治理的不同机制相互之间存在什么联系；第三，针对龙安公司的实际情况，
如何通过适当调整股权结构，提高公司治理机制运行效率，改善公司治理水平。既为公
司未来股权结构的发展指明了总体方向，又为其指出了公司治理的其他相关措施。
论文的创新之处主要表现在三个方面：首先，在方法上运用了比较制度分析法分析
三种公司股权结构治理模式的差异，通过新方法分析老问题，这是本文的在理论上的创
新。其次，本文跳出了围绕优化股权结构改善公司治理的思路，从一个更广阔、更实际
的角度研究其对公司治理模式的影响来看待当前股权结构的改革，这是本文理论分析在
实践上的创新。第三，本文还对公司的股权与治理模式进行重新设计，认为多元化的股
权模式与法人股东为主导的治理模式才是比较理想的。虽然本文针对龙安公司存在的问
题提出了一系列治理方案，但是因为其他家族式公司在发展过程中也会遇到同样的问
4l
结束语
题，如何解决好公司家族化问题成为家族式公司生死存亡的关键，所以本文对于其他家
族式公司治理具有同样重要的借鉴意义。
本文对龙安公司股权治理结构进行了深入的研究，是目前我国经济领域探讨的热点
问题之一，具有一定的现实意义。但由于时间及篇幅的限制，研究资料和数据的不足，
以及限于本人学识有限，论文在许多方面存有不足之处，敬请各位老师、同学给予批评
指正。
42
西北大学硕士学位论文
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西北大学硕上学位论文
致谢
毕业论文的写作让我得以认真思考两年多的研究生生活，这段时间的思考让我对整
个学习过程有了全面的认识。也对自己平常零散的学习生活有了一次拾珠串贝的系统整
理。学习前人的理论成果是必要的，如果在此基础上加以提升和实际应用，得出自己的
结论，无论是否完美，都是一件有意义的事情。
在论文完稿之际，我首先要感谢我的导师宋宇老师。本文从选题、写作到修改、定
稿，白始至终都得到宋老师的悉心指导，为了帮助我完成好这篇论文，宋老师还给我推
荐了大量的有关股权和公司股份制改造的书籍，列出清单，督促我逐本阅读，以提高我
在这方面的知识水平和理解能力，有些甚至是他亲自去图书馆帮我借阅的，使我非常感
动。学识渊博、思维敏锐、治学严谨、言传身教，他传授的不仅仅有丰富的经济学知识，
更有孜孜以求、一丝不苟的科学精神和探索真理、敢于创新的无畏勇气。宋宇老师是我
终身的良师益友，我将以此激励和鞭策自己在以后的学习和工作中不断求索、奋力前行。
感谢西北大学研究生院的领导和老师的支持和帮助。感谢我的研究生同学在学习中给予
的帮助。
最后还要特别感谢我的家人，他们所给予的无尽关爱、理解和支持使我得以顺利走
完漫长而又艰辛的求学之路，也正是他们无私的爱成为我自强不息、积极进取的源动力，
对此我无以回报，唯有不断奋进1
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公司股权结构治理研究
作者： 杜瀚涛
学位授予单位： 西北大学