山东大学
硕士学位论文
我国外汇储备增长对流动性影响的实证分析
姓名：李小俐
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：唐绍欣;陈景耀
20080514
山东大学硕士学位论文
中文摘要
在全球经济、金融联系日渐紧密的今天，外汇储备对一国经济的影响力日益
加大，外汇储备研究工作也显得愈发重要。我国是发展中国家，对外贸易依存度
大，外汇储备问题一直以来受到广泛关注，尤其是1994年汇率改革之后，随着
我国经济的高速增长，我国外汇储备逐年增多，从1994年到2007年，短短十几
年增长了近30倍，超过日本一跃成为世界头号外汇储备大国。外汇储备的增长
对我国调节国际收支，稳定汇率，增强本币信心等方面具有重要作用，但是外汇
‘储备过多也给我国宏观经济运行带来一系列的问题和负面影响，流动性过剩就是
其一。
外汇储备对流动性的影响已然成为理论界研究的一个热点。国内外学者通过
各种方法，选取不同的指标对二者进行分析，得出的结论基本都是认为我国外汇
储备的增加对我国货币供应机制会产生较大的影响，是造成我国流动性过剩的主
要原因或者直接原因。
本文在已有文献和相关理论支持的基础之上，选取能够衡量不同层面流动性
状况的指标：银行体系存贷差、广义货币供应量M2、外汇占款／基础货币(反映
外汇占款增加对央行基础货币发行的压力)，结合外汇储备指标，对我1995-2007
年上述各项指标的季度数据进行分析。在文章的核心部分，笔者首先通过计量软
件判断出这些时间序歹IJ变量自身存在一个稳定的增长趋势，并且序列之间也存在
较强的同向发展趋势，接下来在文章的主体部分对这四个变量进行分析，根据模
型的回归结果判断夕卜汇储备的增加是否对M2、存贷差以及外汇占款／基础货币产
生影响，并通过添加新信息冲击(Innovation)分析流动性受自身及其他内生变
量冲击的影响程度，之后再利用Granger因果检验法分别检验外汇储备与其它三
项指标之间是否具有因果关系，最后得出本文的主要结论：外汇储备的变动对广
义货币供应量M2、银行体系存贷差、外汇占款／基础货币等产生影响，具体表现
在外汇储备的增加，特别是其增长率的增加可以直接引起M2的增加以及外汇占款
对基础货币发行压力的增大，而对于存贷差的影响则是通过对货币供应量M2的影
响间接体现出来的。总而言之，外汇储备的增加会引起央行体系、银行体系及整
个金融体系的流动性过剩。
I
山东大学硕十学位论文
在本文的最后一章，简要论述外汇储备增加引起的流动性过剩给我国经济带
来的影响，以及货币当局为了缓解流动性过剩所采取的冲销措施及效果，并就如
何从外汇储备的源头和出路上减少流动性，给出政策建议。
II
关键词：外汇储备；流动性；协整检验；VAR模型
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ABSTRACT
Nowadays，in the condition of close links among global economy and
financial，foreign exchange reserves have a growing impact on the economy of a
country which seems to be more and more important．China is a developing
country,with a high degree of dependence on foreign trade，SO foreign exchange
reserves issue has been subject to widespread concern，especially after the 1994 reform
of exchange rate institution．As China’S rapid economic growth，our foreign exchange
reserves have increased by nearly 30 times from 1994 to 2007，and China become the
world’S NO．1 big country with foreign exchange reserves．The increasing of foreign
exchange reserves play an important role in adjusting the balance of
payments，exchanging rate stability and strengthening the confidence of the global
currency．However,excessive foreign exchange reserves also brought a series of
problems and negative impacts on China's macroeconomic operation，one of this is
excess liquidity．
It has become a hot research on the relationship between foreign exchange reserves
and liquidity in the financial theatrical field．Domestic and foreign scholars hava
adopted various mathods and targets to analyse and concluded that the growth of
China’S foreign exchange reserves have a great impact on China’S money supply
mechanisms．Furthmore，the increase of foreign exchange reserves is the main reason
or the direct one to cause excess liquidity in China．
This article is on the basis of literature and related theories’support，select several
indicators tO measure the state of liquidity of different levels：the deposit·-to·-loan
variance in banking system，the broad money supply M2，Waihuizhankuan／base money
(reflecting the central bank pressure on the issuing of base money)．With indicators of
foreign exchange reserves，select the quarterly datas of 1995-2007 of these targets tO
analyse．In the core of the article，firstly,through the econometric measurement
softwear,I judge that each of these time sequence variables has a stable growing trend
and there is also a strong same trend of development among these variables．Then I
III
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analyse these four variables in the next article，according to the results of the model to
determine whether the increase of foreign exchange reserves will have impact on the
deposit-to·loan variance、M2、and Waihuizhankuan／base money．Thirdly,by adding
new information impact(Innovation)to analyse the impact degree of their own and
other variables．Forthly,I make a judgement of whether existing a causal relationship
between foreign exchange reserves and other three indicators through Granger
methord，finally draw a conclusion of the main part．
In the end，I briefly dicuss the currency offset measures and it’S effect which to ease
the excessive liquidity hold by the central bank．Last year,China has set up an
investment company to widen the investment channels for foreign exchange
reserves．From this point of view,we try to find a better way of foreign exchange
reserves management．
The main conclusion of this article：the changes of foreign exchange reserves will
induce the changes of M2、loan-to·deposit variance and the pressure of base money
issue．Concrete manifestation：the increase of foreign exchange reserves，especially the
increase of its growth rate can directly cause the increase in M2 and
Waihuizhankuan／base money,when it comes to loan—to—deposit variance，the impact is
indirectly reflected through the money supply M2．In shon．the increase in foreign
exchange reserves will caUse the central bank system，the banking system and the
entire financial system due to eXCeSS liquidity．
IV
Key Words：Foreign Exchange Reserves；Liquidity；Cointegration Test；
眦Model
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不
包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研
究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明
的法律责任由本人承担。
论文作者签名：—蔓雌El 期：．地盐!生
关于学位论文使用授权的声明
本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件
和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位
论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩
印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定)
l
论文作者签名．．．2厶鲤》导师签名：
山东大学硕士学位论文
第一章引言
在全球经济、金融联系日渐紧密的今天，外汇储备对一国经济的影响力日益
加大，外汇储备研究工作也显得愈发重要，它已成为这一研究领域中重要的新课
题。我国的外汇储备问题一直以来受到广泛关注，原因在于我国是发展中国家，
又是出口导向型经济，外贸依存度高，在经济发展过程中会获得和使用大量外汇。
自改革开放以来，尤其是1994年汇率改革之后，随着我国经济的高速增长，我
国外汇储备逐年增多，2004年以后更是呈现以年均2000亿美元的速度递增的快
速增长趋势。我国外汇储备从1994年的516亿美元一路攀升到2007年的
15282．49亿美元，短短十几年增长了近30倍，已然成为世界头号外汇储备大国。
外汇储备的增长对我国调节国际收支，稳定汇率，增强本币信心等方面具有重要
作用，但是外汇储备过多也给我国宏观经济运行带来一系列的问题和负面影响，
流动性过剩就是其一。
一、选题背景及意义
关于外汇储备对流动性的影响，已成为理论界研究的一个热点。国内外学者
通过各种方法，选取不同指标对二者进行分析，得出的结论基本都是同意我国外
汇储备的增加对我国货币供应机制产生较大的影响，是造成我国流动性过剩的主
要原因或者直接原因。本文是在这些学者研究的基础上通过选取其他能够衡量流
动性的指标(如金融机构存贷差、外汇占款／基础货币等)，试图说明外汇储备
与流动性之间确实存在某种稳定的关系，并且外汇储备增长对流动性产生的影响
直接或间接的表现在宏观经济领域的各个不同方面，并进一步分析货币当局冲销
流动性过剩的对策及效果，提出建议从拓宽我国外汇储备投资渠道的角度入手，
在外汇储备的出路上做文章，以此减少流动性过剩，这不仅对于缓解我国流动性
过剩具有重要意义，而且给不断增加的外汇储备进行保值升值寻求了一个更好的
出路。
二、研究思路及研究方法
流动性过剩的含义主要包含三个层面；央行面对的流动性过剩，银行体系的
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流动性过剩和金融系统的流动性过剩。本文在已有文献和相关理论支持的基础
上，选取能够分别衡量这三个层面流动性过剩的三个指标——金融机构存贷差l、
广义货币供应量M2和外汇占款与基础货币的比例，选取我国1995-2007年上述
各项指标的季度数据进行分析。笔者首先通过图示判断出这些时间序列变量自身
存在一个稳定的增长趋势，并且各序列的发展趋势基本相同，接下来在文章的主
体部分对这四个变量进行计量经济分析，根据模型的回归结果判断外汇储备的增
长是否对存贷差、M2、外汇占款／基础货币的变动产生影响，并通过添加新信息
冲击(Innovation)分析流动性受自身及其他内生变量冲击的影响程度，之后再
利用Granger因果检验法检验变量之间的因果关系。最后得出主体部分的结论：
外汇储备的变动与广义货币M2、金融机构存贷差以及外汇占款对央行基础货币
发行产生压力大小的变动存在正相关关系，即外汇储备增加是引起流动性过剩的
重要原因。本文的最后一章主要就外汇储备增加引起的流动性过剩给我国经济带
来的消极影响和货币当局进行货币冲销的效果进行简单评述并给出政策建议。
本文主要采用的研究方法有：
第一，采用历史分析的方法对我国外汇储备发展历程及增长趋势进行描述。
第二，运用计量经济学的相关理论和模型，借助Eviews5．0软件对时间序列
数据进行实证分析，并得出本文的结论。
三、创新点及不足
创新点：
本文基于已有的文献和理论，在数据和统计指标的选取方面有所创新。
第一，文章选取了从1995-2007年的季度数据，数据比较新而且变化趋势更
加细致，可以更准确的反映外汇储备、M2、金融机构存贷差以及外汇占款／基础
货币之间的关系。李辉文(2007)选取2000年-2006年的月度数据，虽然数据
的连贯性很强，但是时间跨度太短，不能够充分的解释外汇占款对流动性产生的
影响；浦燕萍、李权(2006)选取1978年-2002年的年度数据，数据时间跨度
大，但是选取的指标中个别指标相关性不是很强，也不能很好的解释外汇储备与
‘按照‘中国统计年鉴2007)的统计口径，金融机构包括中国人民银行、政策性银行、国有独资商业银行、
邮政储汇局、其他商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、城市信用社、农村信用社、
信托投资公司、财务公司、租赁公司以及外资金融机构。文章中所提到的银行体系均指这些机构的总和．
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货币供应量的关系。
第二，笔者选取存贷差作为度量银行体系流动性的指标，而非超额准备金率
(李辉文，2007)。原因之一是存贷差可以较好的反映资金在银行体系的滞留情
况，其二是超额准备金率并不是衡量流动性过剩的有效指标(余永定，2007)。
这是因为，在其他条件不变的情况下，超额准备金率的变化可能是商业银行贷款
意愿变化的结果，而不一定是央行货币政策松紧程度变化的结果。如果商业银行
的贷款意愿不变，央行提高法定准备金率一般会导致超额准备金率的下降；但如
果商业银行贷款意愿增加，即便央行未提高法定准备金率，超额准备金率也会因
商业银行上交央行的准备金数额减少而下降。所以本文选取存贷差作为衡量银行
体系流动性的指标。
不足：
第一，受专业素养的限制，笔者借鉴了其他学者的理论模型，没有在模型上
进行过多的创新。
第二，有些指标的数据来源不统一。受统计口径的影响可能会存在误差。l
四、论文框架
本文共分为五章。第一章，引言。第二章，外汇储备与流动性的相关文献综
述。第三章，我国外汇储备的现状、增长机制及原因分析。第四章，我国外汇储
备增长对流动性影响的经验研究。第五章，外汇储备增加产生的影响及消除对策。
1中国人民银行网站的数据只有1999年以前的，1999年以后的部分季度数据来自于‘中国金融年鉴》和
wind资讯。
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第二章外汇储备与流动性的相关文献综述
外汇储备是一把双刃剑，外汇储备的增加既可以增强国家干预外汇市场和抵
御金融、经济风险的能力，也会产生流动性过剩等一系列复杂问题。国内外很多
学者对外汇储备及流动性进行了研究。
第一节外汇储备的相关理论及文献综述
一、外汇储备的相关理论
(一)外汇储备的含义和作用
所谓外汇储备(《外汇储备概论》，1993年版)，是指一国政府所持有的
可以用于对外支付的货币及其短期金融资产，它是一国进行经济调节，实现内外
平衡稳定的重要手段。作为外汇储备资产的货币经历了一个不断变化的过程。最
早充当外汇储备资产的货币是英镑，20世纪30年代后，由于美国经济实力的上
升，英镑和美元共同成为外汇储备货币。第二次世界大战后，美国力量空前膨胀，
英国相对衰退，美元取代英镑成为最重要的外汇储备货币。而自70年代开始，
随着固定汇率制的崩溃，外汇储备开始走向多元化，由美元、日元、英镑、德国
马克等西方主要货币组成。
外汇储备在整个国民经济中占有非常重要的地位，在调节国际收支，稳定汇
率和币值，保证本国货币和国家具有对外支付能力与债信能力等方面发挥了非常
重要的作用。因此，一国的外汇储备充足与否，直接关系着这个国家与外界进行
经济交往的能力，以及该国在国际金融市场上的信用地位。
(二)外汇储备的影响因素及规模测度方法
外汇储备的重要特征之一就是规模。一般来说，影响一国外汇储备规模的主
要因素有以下几方面：一国的国民经济状况、经济开放程度、国际贸易状况、外
贸依存度以及该国的汇率制度和政策，外汇市场的发育程度等等。另外，世界经
济政治的环境变化等也会对外汇储备规模产生影响。
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按照国际上通行的标准，确定外汇储备适度需求规模的基本原则有四条：(1)
满足一段时期的进口用汇需求。根据经验值，一个国家保持相当于3一-4个月的
进口总额为适宜： (2)保证外债还款的外汇需求，一国的外汇储备应至少满足
到期的短期外债需求； (3)满足短期资本流动带来的外汇需求；(4)保证货币
政策(包括汇率、利率等)相对稳定，促进宏观经济稳定和发展。根据上述原则，
我们可以测算出一国外汇储备的适度规模。
常用的外汇储备规模的的测度方法主要有R．J．Carbaugh(卡包尔)1976年提
出的定性分析法、比例分析法、J．Agaraual(阿洛沃尔)1968年提出的成本收益
分析法等。此外还有美国经济学家马克鲁普提出的“衣橱理论”，货币主义学派经
济学家W．M．Brown(布朗)和Herry Johnson(约翰逊)等提出的货币供给决定
论。其中，由于比例分析法可以较为准确的定量反映外汇储备的适度规模，因而
最为常用。
二、外汇储备的相关文献综述
本文的丰要内容是我国外汇储备的增长对流动性的影响，而这是基于外汇储
备规模扩大到一定程度后会对宏观经济运行产生影响的假设。因此我们首先应该
判断目前我国的外汇储备规模状态。
(一)关于我国外汇储备规模的文献综述
国内外学者就外汇储备适度规模的讨论，基本遵循着上面所提到的几种理
论，但具体到我们国家的外汇储备规模到底多少合适，学者们可谓仁者见仁，智
者见智。这些观点大致分为两类。
一类认为我国目前外汇储备数量充足，在某种程度上甚至规模过大。张礼
卿(2002)认为自20世纪90年代以来，亚洲新兴市场国家掀起资本大量流入的
浪潮，与此同时，这些国家的外汇储备迅速增长，包括中国在内的亚洲新兴市场
国家的外汇储备平均水平己远远超过世界所有拥有外汇储备的国家的平均水平。
王国林(2003)亦从国际比较的角度，由IMFl996．2002年的数据，分别分析了
全球、发达国家、发展中国家和地区的外汇储备规模的发展历程及趋势，认为包
括中国在内的发展中国家的外汇储备占全球外汇储备的半数以上，绝对规模过
大，且上升势头强劲。肖跃(2003)亦用理论模型进行实证分析，将推导出的中
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国外汇储备适度规模与实际持有量进行比较，认为目前中国外汇储备量过多，应
对外汇储备进行有效管理。金祥荣、杨峥萍(2004)除了使用传统比例分析法之
外，还使用外汇储备／M2这个指标衡量亚洲新兴市场国家的外汇储备规模，得出
结论是目前中国的外汇储备已达到高储备状态。张克中(2005)通过分析居民用
汇、对外投资用汇、WTO后国际收支变动对外汇储备的用汇需求以及资本外逃，
对我国外汇储备适度规模作迸一步修正，表明1997．2003年(除2000年之外)
我国外汇储备的实际规模大于测算出的外汇储备规模的上限，进一步论证了我国
当前外汇储备规模过大的情况。
另一种观点与此背离。具有代表性的是刘斌(2000)，他以货币供应量决定
论为基础，对影响中国外汇需求的诸多因素进行分析，提出衡量我国外汇储备适
度性的指标和适度区间，并通过横向比较(与亚洲金融危机国家和地区比较)认
为我国目前外汇储备严重不足，且在短期内也难以达到较高的水平。时建人、郭
恩才(2001)采用实证分析的方法，从我国外汇储备中自由储备的比重、进口刚
性、面临入世环境等方面，论证了根据具体国情我国应继续坚持扩大外汇储备的
客观必然性。
由此看来，持有第一种观点的学者占大多数，普遍认为我国目前的外汇储备
数量过多，远远高于按国际通行标准测算出的适度规模。
(二)外汇储备对流动性影响的文献综述
关于外汇储备增加对货币流动性及货币政策的影响，国内已有不少学者对此
进行了相关研究。柯菁(1996)从银行体系和外汇管理两方面分析了外汇储备对
货币供应机制的影响，认为外汇储备的巨额增长对我国经济产生震动效应，尤其
是对货币供应机制产生了强大的冲击作用。李扬(1997)通过经验研究发现，国
际收支中资本项目的长期巨额盈余是中国外汇储备增长迅速的主要原因，他认
为，当货币发行的准备资产全部由外汇储备构成时，外汇发行国的货币政策以及
国际金融市场的任何变化都会对国内货币供应及货币政策的实施产生重大影响。
特别是在我国人民币汇率缺乏弹性的情况下，外汇储备的快速增长会造成我国货
币供给量的大幅增加，诱发国内物价水平的普遍上涨。魏义俊(1999)通过对
1985．1998年我国外汇储备与货币供应量的相关性分析，认为当国外资本大量流
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入时，外汇储备的激增会对货币供给产生重大冲击。曹伯龙(1999)也从外资流
入的角度，论证了受国内外利差影响而进入我国的热钱，一方面使我国外汇储备
增加，另一方面也使美国国内的经济政策效果通过其对世界汇率水平和利率水平
的影响传导到中国，削弱我国中央银行货币政策的主动性。朱孟楠、黄晓东(2004)
采用计量经济学的方法进行分析，表明我国外汇储备与货币供应量M2之间存在
正相关且长期均衡的关系。裴平、吴金鹏(2006)认为，在中国涉外经济政策不
对称和人民币汇率缺乏弹性的条件下，国际收支持续顺差造成的外汇储备激增，
形成了人民币对外升值和对内贬值的双重压力。方先明、裴平、张谊浩(2006)
通过实证检验发现，2001年以后中国外汇储备增长具有明显的通货膨胀效应，
央行的货币冲销政策总体上是有效的。蒲艳萍、李权(2006)也通过对货币供应
量、·GDP、物价水平和外汇储备四者之间进行的协整关系检验，得出结论是，短
期内前期的外汇储备增长率对当前货币供应增长率变化的影响显著，外汇储备对
货币供应产生的内生性影响较大。
为了缓解流动性过剩的局面，货币当局采取各种方式进行冲销，国内很多学
者对我国货币冲销政策的效果进行了分析。武剑(2005)认为短期内央行的货币
冲销政策对吸收外汇占款、抑制物价上涨具有有效性，但从长期看，效果不够理
想。杨丹(2003)除了对比分析常用的货币冲销工具之外，还建议将外汇帐户中
的留汇比例作为一项特殊的货币政策调控工具，通过调节企业和银行外汇帐户保
有外汇的比例来控制外汇储备的总量，进而调控外汇占款的比重，达到调节货币
供应量的目的。曹国强(2007)认为加大公开市场操作力度、调整金融机构存贷
款利率和上调存款准备金率等一系列调控措施，对缓解我国流动性过剩起到了非
常积极的作用，但在全球流动性泛滥尚未有效控制、我国内部各项相关政策没有
进行充分调整的前提下，这些举措很难扭转我国流动性过剩的局面，而且长期来
看冲销效果不能保证。
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第二节流动性的相关理论及文献综述
一、流动性的相关理论
(一)流动性及流动性过剩的概念和含义
流动性，原意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度。但近些年学
者们讨论的流动性并不是它的原始概念，而是在此基础上衍生出的其他含义。
余永定(2007)认为，所谓“流动性”，其实就是指商业银行所拥有的随时可以
用于“投资”(放贷)的资产。任碧云、王越凤(2007)借助货币银行学的概念，
从狭义和广义两个角度认识流动性：狭义的流动性概念指银行系统的流动性，
它等于金融机构的超额准备金和库存现金之和；广义的流动性概念，则是将银
行的流动性延伸至整个宏观经济领域。因此在宏观经济层面上，人们常常把流
动性理解为不同统计口径的货币信贷总量。
针对流动性的不同定义，流动性过剩的含义亦包括不同方面。我们通常所
说的流动性过剩，其实就是指货币、金融市场上的资金比较充裕，它有三个内
涵，从微观到宏观依次是央行所面对的流动性过剩、银行体系的流动性过剩和
金融体系的流动性过剩。欧洲中央银行(ECB)把流动性过剩定义为实际货币
存量对预期均衡水平的偏离1。曹国强(2007)认为，流动性过剩就是指流通中
的货币资本总量相对于实体经济实际需求偏多。聂光宇(2007)也认为流动性
过剩是经济中的货币存量高于货币需求的一种状态。还有学者将流动性过剩的
含义概括为三个方面2：第一，企业所面临的可用资金松紧状态，如果企业通过
银行贷款、票据贴现、短期融资券、股市及企业债等方式筹得大量资金，就表
示流动性过剩；第二，金融机构存贷差的持续扩大和贷存比的持续走低；第三，
准货币(M2．M1)的持续增加以及金融衍生品的爆炸性增长。综上所述，流动
性过剩描述的是这样一种状态，即货币当局发行货币过多，货币量增长过快，
银行机构资金来源充足，居民储蓄增加迅速，货币增长率超过GDP增长率，存
1
Rasmus Rufer and Vivio Stracca：What is global cx∞ss liquidity,and does it mattet?EBC,Working Paper Series
No 696．Nov．2006，p7．
2中国人民银行武汉分行金融研究处课题组：‘我国当前流动性过剩问题的争论)，武汉金融，2007年第8
期．
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款增速高于贷款增速，存贷差不断增大等等。
(二)流动性过剩的衡量指标
描述流动性过剩的指标大概可以分为以下几类：
(1)存贷差／存贷比
银行体系的存贷差就是指银行存款与贷款的差额。近几年来，金融机构尤其
是商业银行的存贷差不断扩大，我国金融机构的存贷差已从2000年的24433．28
亿元，增至2007年末的127680．27亿元，增幅达422．6％，存贷差占存款余额的
比例也从19．7％上升至32．8％。从存贷比(贷款总额／存款总额)的角度来看，对
于以盈利为目的的银行来说，贷款收息是收入来源，存款付息则是资金成本，存
贷比高，意味着贷款的增速高于存款的增速，银行盈利能力较强。但是自04年
以后，商业银行的这一指标连续三年持续走低，从之前的高于75％下降至2007
年的67-2％，已经低于国际上通行的75％的标准，流动性过剩现象凸显。
(2)准备金率
存款准备金率1是我国执行货币政策的有力工具，通过调整存款准备金率，
央行可以控制金融机构的信贷扩张和收缩能力。准备金率越高，商业银行可提供
放款及创造信用的能力就越低，整个社会银根偏紧，货币供应量减少，同时也意
昧着货币当局实施紧缩的货币政策力度越大。2007年一年央行连续10次提高存
款准备金率，2008年1月和3月又分别在原来的基础上各提高了0_5个百分点，
至此，我国商业银行存款准备金率从1985年统一调整的10％到目前的15．5％。
另外，我国商业银行的超额准备金及所持有的央行票据等流动性较强的二类资产
之和占各项存款的比例持续走高，2003．2006年这一比例分别为6．8％、8．9％、
11．3％、12．4％。按照人民银行截止到2007年年底的统计2，我国金融机构超额存
款准备金率为3．5％。其中，四大国有商业银行为2．O％，股份制商业银行为3．7％，
农村信用社为8．9％。
(3)资产价格
资产价格也是衡量流动性过剩的指标之一。流动性过剩带来资产价格的一路
1存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而向中央银行上交的存款，中央银行要求的
存款准备金占其存款总额的比例称为存款准备金率。
2中国人民银行：(2007年第四季度中国货币政策执行报告>，第9页．
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上涨，尤以房地产价格和股票价格为甚。2002年以来，我国商品房销售额大幅
攀升，很多城市的房价虚高，楼市泡沫严重。而2006年以来，股票市场迅速回
暖，在历史性的大转折和大发展下，市场持续走牛，股指不断创出新高，沪深两
市总市值占GDP的比例从2005年的18％升至45％，股市平均市盈率升了30倍。
(4)M2与GDP的比例
M2／GDP这一指标是衡量一国货币供应量适度与否的重要指标，它可以从侧
面反映我国的流动性状况。2000年至2007年，我国的广义货币供应量M2与国
内生产总值的比例分别为1．357、1．444、1．537、1．629、1．589、1．632、1．650、1．636，
基本维持在1．6左右，为全世界最高。这表明近年来我国货币供应量增长持续加
速，大大快于GDP增长速度，国内货币环境日趋宽松，流动性过剩日益显现。
二、流动性过剩的相关文献综述
当银行系统、资本市场乃至整个金融体系都充斥着过剩的流动性时，国内宏
观经济的运行将会产生一系列复杂问题，如通货膨胀、资产价格上涨甚至出现泡
沫等等。关于我国流动性过剩产生的原因、对经济运行的影响以及如何解决流动
性过剩等问题，很多学者对此提出了自己的看法。
樊雪志、梁金修(2007)认为，美元霸权1是造成我国流动性过剩的外部原
因。随着金融资本全球化，美元借助其世界信用货币的地位大量增发货币，其经
常项目赤字庞大，债务增长迅速，而中国、日本等亚洲新兴市场国家对美国持有
大量的经常项目顺差，因此从本质上说，美元霸权造成了全球经济失衡并由此衍
生出以中国为代表的一批亚洲新兴市场国家流动性过剩等问题。
余永定(2007)也认为流动性过剩是进入21世纪以来的一个全球现象，美、
日、欧等主要西方发达国家是始作俑者。美联储为了克服rr泡沫带来的经济衰
退，相继12次降息；日本为了缓解通货紧缩，采取在隔夜拆借市场上不受限制
的注入流动性的“数量宽松”货币政策；欧元也借助升值之势，大幅扩张货币供
应量。全球主要发达国家的扩张性货币政策，使得全球货币存量对名义GDP之
比不断攀升，并引发全球范围的流动性过剩，而国外的流动性又通过国际收支、
外商直接投资等渠道流入我国境内。
1美元霸权是指美国借助其货币的国际信用特权。无所顾忌地发行美元平衡国际收支，促使美国的投机
资本、跨国金融企业利用国际金融机构的力量从其他国家获利。
lO
山东大学硕十学位论文
曹国强(2007)则认为，造成我国流动性过剩的主要内部原因是我国经济的
结构性失衡。这种经济结构的失衡包括产业结构、投资结构和贸易结构三方面失
衡，而失衡的结局则导致我国连续多年的经常项目和资本项目的巨额顺差。
聂光宇(2007)也认为投资驱动型发展战略造成的经济结构失衡是导致中国
流动性过剩的主要因素。我国长期以来存在的消费投资比例失调和投资失衡的问
题，使得流动性在各部门和各区域之间有着过剩和不足的较大差异。
除了上述原因之外，我国现行的汇率制度和外汇管理制度，是引起我国流动
性过剩的制度性因素。1994年汇率制度进行改革后，我国确立的强制结售汇制
和外汇周转头寸管理制度是引起我国官方外汇储备增加的主要原因，而央行资产
负债表上不断增加的外汇占款大量基础货币通过外汇占款的方式投入市场，受货
币乘数的影响，广义货币M2的数量增长迅速，流动性过剩局面因此形成。
也有其他学者的研究表达了另外一种观点l，他们认为国内的高储蓄率是流
动性过剩的根源。我国社会保障体系不完善，收入分配差距过大，居民整体消费
率偏低。一方面高储蓄导致国内有效需求不足，另一方面投资过热导致的过剩产
能不能吸纳国内的全部储蓄，势必向国际市场寻求出口，通过出口顺差转变为外
汇收入流回国内，增加国内流动性。对于谁是支撑国内高储蓄率的主要贡献者，
李扬、殷剑峰、刘煜辉(2007)认为，政府部门的储蓄率迅速上升是国民储蓄率
提高的重要原因，而刘仁伍(2007)则认为内部失衡中的高储蓄率主要来源于企
业的高储蓄。
另外，还有学者提出技术、制度等层面的因素，甚至有学者提出货币体系论
(夏斌、陈道富，2007)。他们认为流动性过剩局面的产生并不是由于国际收支
失衡推动基础货币的快速增长，进而广义货币量大幅增加引起的，而是因为微观
金融改革的深化以及金融市场结构的广度与深度的改善，加上经济正处于上升周
期，运行态势良好，出现了货币乘数的逐年提高和货币流通速度的下降趋缓，货
币创造与信用扩张能力得到了史无前例的释放。
对于流动性过剩造成的影响及解决方法，主要观点大致分为以下几方面：
刘仁伍(2007)认为，流动性过剩可以带来资产价格的上涨，而资产价格的
上涨又通过财富效应和托宾Q值效应刺激企业和居民的借贷需求，进而推动其
1中国人民银行武汉分行金融研究处课题组：‘我国当前流动性过剩问题的争论：I，武汉金融，2007年第8
期。
1l
山东大学硕十学位论文
继续上扬，这又会迸一步吸引境外投机性资金流入我国，进而增加我国外汇储备
量，并使货币当局被动增发基础货币，导致流动性过剩。这种“自我强化机制”
使得资产泡沫越吹越大，并形成恶性循环。
余永定(2007)认为，当货币供应量增长速度超过名义GDP增长速度，即
出现流动性过剩时，会产生通货膨胀和资产价格的上涨，但最近几年全球物价上
涨并不显著，因此全球流动性增加主要表现为资产价格的上涨。
聂光宇(2007)认为流动性过剩会造成商业银行风险加大，固定资产投资过
热，股市泡沫风险产生以及通胀压力的增大等等负面影响。
刘仁伍(2007)认为要减少过剩的流动性，需从源头减少和出路疏导两方面
着手。前者需要从制度层面来解决，逐步改变我国现行的“奖进限出”、“宽进严
出”的外贸和外汇政策，加快强制结售汇制向意愿结售汇制转变，同时使人民币
汇率能够尽可能的根据市场供求来决定，并严格控制国际投机资本通过各种不法
渠道进入我国；后者则可以通过发展资本市场和创业投资来吸收过多流动性，这
样既可以提高我国企业的证券化率，也可以推动我国技术创新、产业升级，把过
多的流动性导入科技含量高的创新性实体经济中去，从而为我国经济更快更好发
展提供资金支持。
魏杰(2007)也认为大力发展国内资本市场是解决流动性过剩的一个有效方
法。资本市场具有一定的泄洪功能，资产增值可以很好地吸收流动性，而且目前
我国具有得天独厚的优势，大部分企业股改顺利完成，大量优质企业等待上市，
创业板的推出指日可待，可以说我国资本市场具有吸收流动性的巨大潜力。
聂光宇(2007)从实现要素价格市场化的角度来说明，通过此方式可以缓解
流动性过剩的局面。他认为，长期人为的压低资源和要素价格是造成中国经济结
构性失衡、流动性过剩问题的根源。要想从根本上治理流动性过剩，就必须实现
要素定价机制的市场化，由市场微观主体按照竞争性价格进行资源配置。要解决
流动性问题，则需降低我国储蓄率，彻底改变我国以出口、投资为主的经济增长
模式，扩大国内有效需求特别是消费需求。
李扬、殷剑峰、刘煜辉(2007)则从将我国外汇资产划分为可流动性部分和
可投资性部分的角度分析，提出将可投资性部分交由其它政府经济部门管理，用
于海外直接投资或购买战略性资源、技术等，来贯彻国家对外发展战略调整的设
12
山东大学硕十学位论文
想，以此减少因外汇储备增加引起的流动性。
另外，解决流动性过剩问题，还离不开各种货币政策工具的使用。通过提高
存款准备金率和公开市场操作回收过多流动性，同时辅助于利率政策的使用，可
以较为显著的消除流动性过剩。
13
山东大学硕十学位论文
第三章我国外汇储备的现状、增长机制及原因分析
本章主要概述我国外汇储备发展的历史沿革以及形成、增长机制，并对近几
年我国外汇储备快速增长的背景和原因进行了分析。
第一节我国外汇储备变化的历史沿革及现状
图3-1 我国1978-2007年外汇储备余额变动趋势图
数据来源：中国人民银行网站，数据见附表
图3-2 我国1978．2007年外汇储备增长率波动图
数据来源：中国人民银行网站外汇储备数据计算得到，数据见附表
由上述图表可以看出，我国外汇储备的发展大致经历了以下几个阶段：
(一)改革开放以前
1978年改革开放以前，我国对外经济交往很少，在外汇方面实行“量入为出、
以收定支、收支平衡、略有节余”的方针，外汇收支基本平衡，盈余很少，因此
外汇储备量很小，1978年不足两亿美元。
14
山东大学硕士学位论文
(二)改革开放后，外汇体制改革前
十一届三中全会以后，我国打开了对外发展的大门，由封闭、半封闭经济体
制转向开放性体制，对外贸易的增加使得外汇储备数量不断增长。上世纪80年
代和90年代初期，我国外汇储备由国家外汇库存和中国银行外汇结存两部分组
成。前者是指国家对外贸易和非贸易收支的历年差额总和，后者是指中国银行的
外汇自有资金加上在国内外吸收的净外币存款(外币存款减去在国内外的外汇贷
款和投资)，以及反映在中国银行海外帐户上的我国对外筹资的未用余额。当时
作为国有银行的中国银行还承担着一定的政策性管理职能，因而虽然统计口径不
符合国际标准，但国家对于中国银行的外汇结存基本可以无条件的使用，对外支
付由中国银行的外汇结存来保证。
这一时期的外汇储备整体呈增长趋势，但波动较大，其中1981和1982年的
增长率分别达到308％和158％，1983年达到80世纪的最高点89亿美元，这主
要是因为当年实行外汇留成制度和贸易外汇内部结算价，因而刺激了出口。而
1984．1986年则呈现较大幅度的减少，其中86年外汇储备锐减到20．7亿美元。
这一时期外汇储备减少的主要原因是宏观经济运行过快，经济发展过热，在投资
和消费高需求的带动下，进口猛增导致贸易逆差。1987和1988年受国际资本流
入的影响，我国外汇储备数量有所恢复。1989和1990年人民币汇率两次下调，
刺激了出口，同时资本流入平稳增长，外汇储备稳定上扬。1993年达到211．99
亿美元。
(三)1994年．．2000年
1994年是我国外汇储备发展具有里程碑意义的一年。这一年，我国进行了
外汇体制改革，汇率并轨，宣布实行由市场供求决定的、单一的、有管理的浮动
汇率制度，人民币也实现了经常项目下的有条件兑换。这一举措的出台刺激了我
国出口，改善了我国的国际收支状况，外贸收支从1993年的122．2亿美元逆差
转变为53．5亿美元顺差，同时加上大量外资的持续流入，当年我国的外汇储备
达到516．2亿美元，同比增加143．51％。1995-1997年增速平稳，年平均增长水
平维持在37％左右。1996年11月我国外汇储备首次超过1000亿美元，成为仅次
于日本的第二大外汇储备国。1997年爆发的东南亚金融危机之所以没有对我国
经济造成毁灭性打击，正是得益于我国充足的外汇储备和政府及时有效的干预外
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山东大学硕十学何论文
汇市场，稳定本币汇率等一系列举动，但其表现出来的滞后的负面影响，也减缓
了我国外汇储备的增长速度。
(四)2001．2007年
2001年我国外汇储备超过2000亿美元，并以更强劲的势头增长。2004年
以后每年以超过2000亿美元的速度递增，2006年末外汇储备余额达到10663．44
亿美元，超过日本一跃成为世界头号外汇储备大国。2007年底储备余额更是达
到了15282．49亿美元，同比增加4619．05亿美元，增幅达43．32％。由此可见，
这一时期是我国外汇储备增长阶段的新高峰，究其原因，除了我国近几年来良好
的经济基本面带来的良好的经济增长态势，当局对持有外汇储备的宽容态度以及
人民币升值预期等因素之外，制度因素也是非常重要的一点。强制结售汇制和缺
乏弹性的汇率制度，使得中央银行不得不经常进入外汇市场大量买进外汇，从而
造成目前我国外汇储备过剩的现状。
尽管外汇储备对于一国经济发展具有非常重要的作用，但也不是越多也好，
它是一把双刃剑：一方面，充裕的外汇储备是我国社会主义建设的强大后盾，既
能够满足正常的进口和外债还本付息的用汇需求，也可以在发生突发事件时进入
汇市进行干预，稳定人民币币值，保证我国市场经济平稳健康地发展；另一方面，
外汇储备规模过大，不仅造成大量的外汇资金闲置，失去了利用这些资金进口国
内建设所迫切需要的物资、技术和设备的机会，而且外汇占款的增加要么挤占国
内财政信贷资金，要么扩大货币供应量，这都会给经济发展带来不利影响。除此
之外，世界性的通货通胀和外汇汇率的剧烈波动还使外汇储备随时有贬值的风
险。
第二节我国外汇储备的构成特点和形成、变化机制
一、我国外汇储备的构成特点
1994年进行外汇体制改革以前，我国的外汇储备包括国家外汇库存和中国银
行营运外汇结存两部分，其中主要由中国银行的外汇结存来保证国家的对外支
付。随着中国银行向自主经营、自负盈亏的商业银行的转变，国家不再对其使用
自有资金所得的外汇结余有无条件的支配权。外汇体制改革以后，确立了以国家
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山东大学硕十学位论文
外汇结存为核心的新的储备统计口径。此时的外汇来源主要有：(1)历年中央外
汇结余；(2)当年国际收支结余；(3)储备自身增值；(4)黄金转入。我国外汇
储备虽然是官方持有的储备货币，具有充分流动性和完全可得性的特点，但由于
其来源于所有贸易、非贸易外汇收支向国家外汇指定银行结售汇后的外汇结余，
并不能用于专项存储、专项支配，也不能主动用于调节国际收支失衡，而且每年
变动幅度相当大。我国外汇储备的这个特点与外汇储备的形成机制密不可分。
二、我国外汇储备的形成及变化机制
我国外汇储备的形成和高速增长的最根本的制度因素是我国现行的外汇管
理制度。1994年我国进行外汇体制改革后实行了强制结售汇制度和外汇周转头
寸管理制度，并且建立全国统一的银行间外汇市场。出口企业每天将贸易、非贸
易收入所得的外汇收入卖给外汇指定银行，外汇指定银行再根据外汇周转头寸管
理制度，将超出限额的部分在银行间外汇市场上卖出，最后中央银行进入银行间
外汇市场买入大量外汇，官方外汇储备由此形成。
自上世纪80年代改革开放以来，我国的对外贸易发展迅速，加之“奖出限外，
鼓励出口”的外贸政策，我国国际收支帐户中经常项目顺差整体上呈增长趋势(除
去受金融危机影响的1998．2001年)。除了国际收支顺差和外商直接投资所得的
外汇收入之外，国际游资的大批进入也促进了外汇储备的增长。2001．2007年七
年间，我国外汇储备由2121．65亿美元增至15282．49亿美元，增幅达620．31％，
年平均增长速度将近40％。而与此同时，我国对美国贸易顺差逐步扩大，这给我
国人民币升值带来压力。2007年美元兑人民币汇率从年初的7．8上升到年末的
7．39，升值了5．3％，加之国内为了缓解通货膨胀压力及流动性过剩，央行六次加
息，一年期存贷款基准利率分别上调0．27和0．18个百分点，其他各档次利率也
相应上调。基于人民币升值预期和国内外利差的诱惑，越来越多的热钱涌入我国，
这在很大程度上导致我国外汇储备的增加，这些投入到汇市、股市、楼市的热钱
也加剧了我国的流动性过剩，加大了金融系统的不稳定性。
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山东大学硕十学位论文
图3-3我国外汇储备的形成及变化图示
由上图可以看出，我国外汇储备形成和变化的主要机制就是银行强制结售汇
制和外汇周转头寸管理制度。外汇储备增加的过程我们上面已有所描述，至于外
汇储备的减少，可以从相反的方向来看。当一国发生国际收支逆差或者企业的进
口大于出口时，国家会根据企业的用汇需求，从外汇储备余额中拿出一部分，通
过企业的外汇指定银行，打入该企业的外汇账户，以弥补所缺外汇资金。
第三节我国外汇储备增长的背景及原因分析
一、我国外汇储备高速增长的背景介绍
吴晓灵(2007)认为，我国外汇储备高速增长是在全球生产力布局变化和国
际金融体系变化的大背景下产生的。自上世纪80年代以来，资本、劳动等生产
要素进一步冲破制约，在全球范围内更加充分、迅速地流动。越来越多的跨国公
司出现，基于比较优势和优化配置资源的战略考虑，这些大公司开始将劳动密集
型的制造业和加工企业从发达国家转移至发展中国家，充分利用当地廉价的劳动
力资源，而将资本和技术密集度相对较强的优势企业留在国内。这一生产力布局
的改变，加上发达国家对新兴市场国家高新技术、产品的进口限制，直接导致了
新兴市场国家对欧美市场的贸易顺差，中国尤其为甚。中国与欧美之间的贸易摩
擦越来越激烈，要求人民币升值的呼声也日益高涨，但实际情况是，即使中国改
变贸易条件，也不会改变亚洲新兴市场国家对欧美市场总体贸易顺差的格局。
目前国际金融体系变化的一个主要特征是资本的流向发生了变动。以前国际
资本是通过对外投资或者国际信贷、国际援助的形式，从发达国家流向发展中国
】8
山东大学硕十学位论文
家。而现在情况正好相反，许多发展中国家的资金流入发达国家，尤其是美国，
每年流入美国的巨额资金恰好可以补贴其储蓄和投资的巨额缺口。尽管布雷顿森
利体系已不复存在，但美国作为国际霸主的地位丝毫没有动摇，美元也成为主要
的国际结算货币。1998年爆发的东南亚金融危机充分暴露出国际资本流动冲击
的危害性，各国为了稳定本国货币和金融资产的稳定，开始积累起大量外汇储备，
以防不测。而这些主要以美元债券为资产的储备又大多流回了美国，造成目前在
我国本需要注入国外资源的经济高速发展阶段却形成了资源向国外输出的格局。
我国外汇储备中美元资产占绝大部分，其实就相当于拥有对美国的债权。
． 除了上述两方面原因之外，我国外汇储备的高速增长还与目前整个亚洲国家
的高储蓄观念有关1。亚洲金融危机对东亚各经济体国家造成重创后，这些国家
开始意识到外汇储备对于抵御短期资本流动的重要性，纷纷积累起大量的外汇储
备。中国虽然在这次金融危机中幸免于难，但受儒家思想的影响，并且吸收教训，
也积累起充足的外汇储备以备不测。
综上所述，我国外汇储备高速增长是在全球外汇储备分布不均，特别是亚洲
新兴市场国家和发展中国家外汇储备持续增长的大环境下产生的。
二、我国外汇储备高速增长的原因分析
造成目前我国高额外汇储备现状的因素可以分为制度因素和非制度因素。
(一)制度性因素
l、外汇结、售汇制
1994年我国进行外汇体制改革，对经常项目实行外汇收入强制结、售汇制，
建立全国统一的银行间外汇市场。制度规定，除部分外商投资企业可以开设现汇
账户外，法人所获得的经常项目下的外汇收入，必须及时足额地出售给外汇指定
银行，经常项目下所需外汇须持有效单据到外汇指定银行购买；对外汇指定银行
实行头寸管理，即超出头寸部分的外汇要在银行间外汇市场抛出，由人民银行购
入，这样在制度上保证了外汇储备的增加。从1997年10月1日起，国家实行限
额结、售汇制，允许中资企业外汇买卖差价，加速资金周转和增强企业防范汇率
1王珍．中国现阶段外汇储备管理研究【D】，西安交通大学2007年博士论文．
19
山东大学硕十学位论文
风险的能力，使中资企业在外汇使用方面与外商投资企业享有同等权利。这样使
得中资企业能够更好的利用外资，创造外汇收入，更加保证了外汇储备的来源。
2、缺乏弹性的汇率制度
1994年后，我国虽然实行的是有管理的浮动汇率制度，但是美元兑人民币汇
率的波动范围极小，银行间外汇市场是在基准利率上下0．3％内买卖外汇，客户
买卖是在基准利率上下0．25％gq浮动。东南亚金融危机后，为规避外汇风险、维
护金融体系平稳运行，我国货币当局将人民币钉住美元，实行了事实上的钉住汇
率制度。1999年IMF正式将人民币汇率列入钉住汇率类。为了稳定汇率，维持
经济健康正常运行，中央银行不得不经常性的在外汇市场上大量买进外汇，这样
也导致了外汇储备的过快增长。
3、资本管制
我国目前已经实现了经常项目下的人民币可自由兑换，但资本项目的管制还
没有完全放开。资本管制不对称，偏好引进外资，对外资企业给予各种优惠政策，
而对外投资受限，人民币自由兑换程度不高。这一“宽进严出”的外汇政策也促进
了我国外汇储备的积累。
(--)非制度性因素
1、良好的经济基本面是外汇储备增加的重要原因
外汇储备主要来源于三个渠道：国际收支顺差、外商直接投资和国际游资的
大量流入。这三个来源的实现均需要我国经济的高速发展为前提和保证。上世纪
90年代以来，我国经济进入了快速增长时期，国内生产总值从1994年的48198
亿元增长到2007年的246619亿元，增长了4倍。即便是在1998．2002年世界经
济不景气的五年间，我国经济仍然保持着8％的增长速度。经济的快速增长为外
汇储备的持续增加带来了契机。
2、经常项目和资本项目双顺差
国际收支失衡，经常项目和资本与金融项目的双顺差格局的出现，是造成我
国外汇储备攀高的最直接原因。
(1)经常项目顺差
在国际收支平衡表的经常项目中，对储备增长贡献度最大的是对外贸易收支
的巨额顺差。这与我国自改革开放以来推行的以出口导向为主的经济发展战略，
山东大学硕十学位论文
鼓励企业出口创汇的外贸政策不无关系。通过扩大对外开放和深化外贸体制改
革，我国的国内贸易环境不断优化，出口产品在国际上的竞争力不断提高，成为
世界第三大贸易体。尽管在受到东南亚金融危机的1998．2000年间，我国贸易收
支顺差额度有所下降，但仍是外汇储备增长的主要支撑力量；2001-2004年，货
物净出口是促成经常项目顺差，进而外汇储备上升的主要力量；2004年5月至
2006年lO月，我国连续30个月实现贸易顺差，总计2790．37亿美元。虽然这几
年出口增速高位回落，进口增速明显加快，但出口增速仍高于进口增速(如下图)，
贸易顺差继续扩大，已成为我国外汇储备激增的主要原因。
图3—4我国2000—2007年进出口增长率(季度数据)
数据来源：wind数据
(2)资本项目顺差
●
近年来我国经济高速发展的态势吸引了大批外商投资，再加上各地政府为追
求政绩，盲目、互相攀比地引进外资，这在一定程度上对外资流入起到了推波助
澜的作用，资本账户中FDI的增长对新增外汇储备的贡献率不断上升。截至2006
年底，我国实际吸收的外国投资总额高达2046．63亿美元，其中外商直接投资
2001．74亿美元，占比97．8％，同比增加近6％，特别是美、日、欧对华直接投资
增长速度很快。
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单位(亿美元)
数据来源：《中图金融统计年鉴》1995—2007年，数据见附表
3、人民雨升僮预期下的投机资本流入
人民币升值预期吸弓l大量阑际游资潜入我国，是2000年以后外汇储备大幅
增加的另一主要原因。2002年后美元对主要货币汇率持续走低，国际社会尤其
是欧美国家纷纷要求人民币升值，另外，中国货币当局为维持事实上的盯住美元
的汇率制度，被迫和经常在外汇市场上大量买进外汇，外汇储备的增加进一步强
化了人民币的升德压力。外汇储备增加引起央行资产负债袭上外汇占款增加以及
基础货币投放量增加，受货币乘数影响，货币供应量也随之增加。为了吸收货币
供给增加产生的过多流动性，央行被迫屡次提高存贷款基准利率，丽利率的提高
又进一步吸引了国际套利资本的流入。外汇储备增长进入一个恶性循环的怪圈。
4、货币当局对外汇储备持有量的认识和态度
外汇储备对融通国际收支、干预外汇市场、举债和偿还外债、维持本币汇率
稳定及增强本币信心等，发挥着极其重要的作用。2001年IMF通过的《国际储
备管理指导》的文件，在对外汇储备功能的新表述中，将“支持货币政策与汇率
管理政策的信心”、“提供一国偿还外债的市场信心”以及“支持对国内货币的信
心”等作为主要鼹标，突出外汇储备“甩来看”的功能1。阂此，寨贬金融危机
嚣，距渊新兴市场蓠家纷纷积累起大鬟的外汇储备，以便增强实力应对将来可能
爨现的货币危机，中国也不例外。
除了上述几种原因之终，还有～种瓣点认为造成外汇储备激增的深屡次原因
1衾绻斌。发袋巾圉豢灏鞲镶裔簧璎斡嚣爹孽豫秽量藏凝夫学学摄≤雷抟激》，麴瓤冬篱2嬲。
奄麓
山东大学硕十学位论文
是国内储蓄率过高。作为我国国民经济增长的三驾马车：出口、投资和消费，消
费对经济增长的贡献率最低。很长时期内我国的有效需求不足，消费低迷。在开
放经济条件下，私人部门的过剩储蓄先由政府部门通过扩张性的财政政策吸收，
当不能完全吸收时，或者说当国内经济变量不能平衡时，才需要利用国外需求，
扩大贸易盈余来弥补国内的有效需求不足，维持经济总量平衡。总而言之，贸易
顺差的扩大是实现宏观经济平衡的必要条件，但也必然导致外汇储备的增加。
23
山东大学硕十学位论文
第四章我国外汇储备对流动性影响的经验研究
外汇储备的增加直接导致货币当局资产负债表中外汇占款增多，进而使得央
行基础货币发行量增加。为了控制基础货币的发行规模，保障我国的货币政策能
够有效实施，央行不断的紧缩国内信贷，但外汇占款与基础货币的比例还是越来
越高，1995年这一比例不到30％，2005年第二季度就超过了100％，这意味着
当时我国外汇占款已经超过了货币当局所发行的基础货币，这一状况给央行的货
币发行带来极大压力和被动。尽管央行后来又采取一系列措施回笼了一部分货
币，但是受货币乘数的影响，广义货币发行量M2也被动大幅增长，最终引起整
个金融体系的流动性过剩。为了更迸一步考察外汇储备变动对流动性的影响，我
们选择几个能够分别衡量央行、银行体系及金融体系三个层面流动性状况的指
标，利用计量经济学软件进行分析并得出结论。
第一节指标、数据的选取和处理及计量方法的选择
本文选取了广义货币供应量M2、金融机构存贷差、外汇储备等指标体系，
并构建了外汇占款／基础货币1这一指标，采用1995．2007年的时间序列季度数据，
包括各期末的存、贷款余额，M2余额、外汇储备余额、外汇占款余额、基础货
币余额，其中M2、存贷差、外汇占款、基础货币余额的单位为亿元，外汇储备
余额的单位为亿美元。数据来源于中国人民银行网站、国家统计局网站、中国金
融年鉴(1995．2007)、中国统计年鉴(1995．2007)、人大经济论坛等，数据真实
可信。
在这里需要说明一点的是指标的选取标准。笔者在参考相关文献时发现，有
很多学者在研究外汇储备引发的流动性问题时着重关注了货币供应量与通货膨
胀率的变化，如李扬(1997)，赵留彦、王一鸣(2005)，裴平、吴金鹏(2006)，
方先明、裴平、张谊浩(2006)，等等。他们往往把价格指数(商品价格指数)
和社会总产出考虑进去，来考察外汇储备变动对货币供应量的影响以及产生的通
1①由于基础货币的季度数据只有2001—20∞年的，笔者将之与央行资产负债表中的储备货币一项进行比
较后发现二者相差无几，故本文用储备货币代替基础货币②‘中国金融年鉴》中储备货币包括货币发行．
金融性公司和非金融性公司在央行的存款．
24
山东大学硕士学位论文
胀压力大小，并得出结论是外汇储备的增加会引起基础货币以及广义货币供应量
的增加，进而引起国内物价上涨，产生通货膨胀，即外汇储备与货币供应量和通
胀率之间存在长期稳定的正向关系。其实，在利用时间序列分析技术进行经验检
验时，就货币、价格水平和产出之间是否存在协整(Cointegratio n)关系，学者们
存在分歧。一些研究结果认为三者的确存在协整关系(Hoffman and
Rasche，1991；Stock and Watson，1993；Swanson，1998；Dutkowsky and Atesogh，
2001)，而另一些研究则认为不存在协整关系(Friedman and
Kuttner,1992，1993；Thoma，1994)。这种分歧源于样本区间或者取样频率的不同，
也就是说，即使对于同一个样本区间，利用年度数据得出的结论也未必同样适用
于季度或者月度数据1．考虑到价格水平及产出在计量分析结果中的争议，并且
认为其在衡量各个层面流动性状况时并不具备典型性，故笔者舍弃了这两个指
标，转而选取最能体现银行体系流动性过剩的指标——存贷差进行分析。同时受
李辉文(2007)的启发，以外汇占款／基础货币这一比例来考察外汇占款对基础
货币发行的压力，即央行流动性状况；而指标M2是大家公认的衡量流动性的最
典型指标之一，故笔者也沿用前人的选择，采纳这一指标。至于为什么没有选择
前面文献中提到的衡量流动性过剩的指标——-M2／GDP，是因为笔者选择的数据
是季度数据，M2是不断变化的存量指标，而GDP属于流量指标，因指标性质
不同不能共同进行分析，故该指标不可取。
为了减少数据处理过程中可能出现的误差，我们首先对这些数据进行指数
化，以1995年第一季度为基期，取值100，然后将各季度数据进行同比例变换。
存贷差指数、M2指数、外汇占款／基础货币指数和外汇储备指数分别定义为CD、
M2、FEB和FER。另外，由于时间序列数据特别是月度、季度数据，一般会受
季节性因素的影响，为了消除这一影响及可能存在的异方差，接下来对指数序列
数据进行季节性调整2，再取自然对数，相应的分别以InCD、hM2、hFEB、INFER
来表示。对数序列的一阶差分分别表示季度性的存贷差增长率、货币供应量增长
率、外汇占款压力增长率和外汇储备增长率，以DC、DM、DB、DF来表示。
其二阶差分△DC、ADM、ADB、ADF则代表增长率之变化。
本文利用处理过的数据，借助Eviews5．0计量软件，运用单整、协整检验、
1赵留彦、王一鸣：‘货币存量与价格水平：中国的经验证据》，经济科学，2．005年第二期。
2在这里均使用移动平均比率法。
25
山东大学硕士学位论文
VAR模型、脉冲响应函数以及格兰杰因果检验等方法，检验外汇储备的变动对
M2、存贷差、外汇占款／基础货币是否存在影响，这些指标之间是否具有长期稳
定的关系，并进一步讨论流动性过剩给我国宏观经济运行产生的影响以及我国货
币当局使用货币政策工具冲销流动性的效果。
第二节外汇储备与流动性关系的实证分析
首先我们利用计量软件定性判断一下外汇储备与就、存贷差、外汇占款／基
础货币这四者之间的关系。
{|一一⋯心㈣积饿麟盘绻茂{
}LNFER辍～～～磷FEBSA}
由上图可知，外汇储备与存贷差、M2、外汇占款／基础货币经过处理后的对
数序列基本具有相同的变化趋势，由于对原序列进行对数化并不影响序歹l』本身的
基本性质，因此我们可以认为这四者之间具有大致相同的变化趋势，即随着外汇
储备的逐年增加，货币供应量、银行体系存贷差和外汇占款对央行基础货币发行
的压力都逐年增大，除了存贷差在1995年一年和1996年上半年之间有一个跳跃
性增长之外，其余年份四者的增速水平相差不大。这说明外汇储备、M2、外汇
占款与基础货币之间应该存在长期稳定的关系，也就是说，外汇储备的增加会带
来从微观到宏观不同层面的流动性过剩。下面我们进一步用计量分析方法进行检
验，所用软件为Eviews5．0。
一、ADF单位根检验
由于存在伪回归问题‘，所以在对时间序歹{l进行回归分析时，我们有必要检
1
l,himps(1986)诋明，如果两个时闻序辫都服从单位粳过程，那喀瑟使序列之闯不存在任何稠关性，当
襻拳容量足够犬时，以一个时间侉疑对另一个时阐序魏进行觏麴，魄慧麓簿烈显著的参数，这就是所谓的“伪
鼍惫
山东大学硕十学何论文
验各序列是否服从单位根过程。
在此我们采用ADF检验法。在确定滞后期的阶数时，按照AIC和Sc信息准
值的最小准则，经不断调整最后确定时间序列滞后期为8，一阶和二阶差分后的
序列滞后期为5，同时在仅有截距项、有时间趋势项和截距项以及无时间趋势项
和无截距项三种情况下，依然按照AIC和SC最小原则，选取合适的检验形式。
表4．1 时间序列的ADF检验1
时间ADF检检验形式1％临界5％临界10％临界D—W 结论
序列验值(c，t，k) 值值值值
Lncd ．2．218 (c，t，8) ．4．184 ．3．516 ．3．188"幸· 2．069 不平稳
Lnm2 ．2．759 (c，t，8) ．4．184 ．3．516 ．3．188幸·· 2．074 不平稳
Lnfeb ．2．901 (c，t，8) ．4．184‘ 一3．516 -3．188宰宰幸1．912 不平稳
Lnfer ．2．298 (c，t，8) ．4．184 -3．516 ．3．188宰}} 2．073 不平稳
表4—1的结果显示，lncd，lnm2，lnfeb，lnfer这四个时间序列的单位根检验
结果在10％的显著性水平下均大于临界值，且D—W值均在2左右，这说明各序列
不存在自相关性，而且是非平稳的。即银行体系存贷差、广义货币M2、外汇占
款／基础货币、外汇储备的对数序列是非平稳的序列。我们下来再看一阶差分后
的序列情况。
表4．2 一阶差分序列的ADF检验
时间ADF检检验形式1％临界5％临界10％临界D．W 结论
序列验值(c，t，k) 值值值值
Dc -4．546 (c，0，5) ．3．581' ．2．927 —2．601 2．320 平稳
DM ．3．474 (c，0，5) -3．581 ．2．927*宰一2．601 1．979 平稳
DB ．1．265 (0，0，5) ．2．614 ．1．948 -1．620幸·· 1．893 不平稳
DF ．2．311 (c’t，5) ．4．173 -3．511 ．3．185奉幸幸2．002 不平稳
由表4-2可知，Dc、DI序列的AI)F检验值分别在1％和5％的显著性水平下小
于临界值，因此可以认为在该显著性水平下能够拒绝存在单位根的原假设，这表
明Lncd和Lnm2一阶差分后的序列是平稳的，即认为存贷差、M2的增长率是平
稳序列，而原序列是一阶单整，服从I(1)过程。序列DB和DF的单位根检验值
则在1096的显著性水平下大于临界值，因此不能拒绝原假设，表明序列是非平稳
的，需要进行二次差分并考察新序列的平稳性，DB和D9再次差分后的序列分别为
△DB、△D9。
回归”．
1注：①检验形式中，c为截距项，t为时间趋势项，k为滞后阶数：②·表示1％的临界值，”表示5％的临
价值，·一表示10％的临界值。下同．
27
山东大学硕十学位论文
表43 二阶差分序列的ADF检验
时间ADF检检验形式1％临界5％临界10％临界D．W 结论
序列验值(c，t，k) 值值值值
ADB ．3．543 (0，0，5) ．2．615幸．1．948 ．1．620 1．967 平稳
△DF ．3．043 (O，0，5) ．2．615" ．1．948 ．1．620 1．998 平稳
从上表可以看出，序列△DB和ADF在l％的显著性水平下均小于其临界值，
认为这两个序列的平稳性检验可以拒绝原假设，即原时间对数序列经过二次差分
后变得平稳，原序列服从二阶单整过程。也就是说，外汇储备和外汇占款／基础
货币的增长率的变化率是平稳的。
综上所述，外汇储备、银行体系存贷差、广义货币M2、外汇占款／基础货币
四个对数时间序列均不是平稳序列，其中存贷差和M2序列服从一阶单整过程，
外汇储备和外汇占款／基础货币序列服从二阶单整过程，因此一阶差分后的存贷
差和M2序列以及二阶差分后的外汇储备和外汇占款／基础货币序列是平稳的。
二、协整关系检验与估计
ADF检验的结果表明，Lncd和Lnm2以及DB和DF序列服从一阶单整过程，符
合开展协整检验的条件，接下来采用Johansen(1988)极大似然估计法进行检验，
看序列之间是否存在长期均衡关系。
表4-4 协整关系检验结果
特征值L．R．似然比5％11怪i界值1％临界值零假设
o．5553 77．2470 62．99 70．05 None·
0．3781 38．3445 42．44 48．45 ‘At most 1
●●
O．2068 15．5423 25．32 30。45 At most 2
0．0880 4．4219 12．25 16．26 At most 3
在上表中，迹统计量的值77．247>70．05，38．3445<42．44，因此在1％的显著
性水平下我们可以拒绝r一0的原假设，在5％的显著性水平下接受f s 1的原假设，
因此可以判定在这四个序列中存在一个协整关系，这说明银行体系存贷差、广义
货币供应量姚、外汇储备增长率和外汇占款／基础货币的增长率之间存在着某种
长期稳定的关系。
表4．5 VAR模型检验
I NCDSA I NM2SA DLNFEBSA DLNFERSA
LNCDSA(-1) 1．032170 0．020623 -O．043853 0．041437
(0．13850) (0．01554) (0．07377) (0．03912)
(7．45243) (1．32740)(-o．59446) (1．05932)
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LNCDSA(-2) -0．237754 ·0．016437 0．026068 0．009297
(0．10162) (0．01140) (0．05413) (0．02870)
(-2．33962)(-1．44192) (0．48162) (0．32392)
LNM2SA(-1) 1．076678 0．974391 4)．437013 0．222528
、
(1．491 17) (0．16727) (o．79424) (o．421 15)
(0．72203) (5．82519)(．o．55023)0．52838)
LNM2SA(-2) -0．701353 0．010903 0．461631 旬．308146
(1．48292) (0．16635) (0．78984) (o．41882)
(旬．47295) (0．06554) (o．58446)(-O．73575)
DLNFEBSA(-1) 0．140138 -0．001260 旬．010256 0．032653
(0．33074) (0．03710) (0．17616) (0．09341)
(0．42371)(-o．03396)(-o．05822) (0．34957)
DLNFEBSA(-2)0．352225 —0．029722 -0．008898 -0．030906
(0．32735) (0．03672) (0．17435) (0．09245)
(1．07600)(-0．80941)(-o．05 103)(-0．33429)
DLNFERSA(一1)m．383841 0．123090 0．510664 0．353041
(0．56196) (0．06304) (o．29931) (0．15871)
(-0．68304) (1．95265) (1．70612) (2．22440)
DLNFERSA(·2)m．246889 0．023921 0．182532 0．2535 12
(0．54694) (0．06135) (o．29131) (0．15447)
(-o．45140) (0．38989) (o．62658) (1．641 16)
C 羽．170979 0．075409 0．032027 0．027772
(0．22455) (0．025 19) (0．1 1960) (o．06342)
． (-0．76145) (2．99383) (0．26779) (o．43791)
上表中第一部分的四列表示四个方程式，LNCDSAl、LNM2SA、DLNFEBSA、
DLNFERSA分别表示四个方程式左边的被解释变量。不带括号的数字表示相应
右侧变量的回归系数估计值。回归系数估计值下面带括号的数字依次为相应回归
系数估计量的标准差和t统计值量。每一行内生变量的滞后变量作为解释变量进
入方程式右边。
在上面的ADF单位根检验中我们只是对模型中每个序列进行了平稳性检
验，而仅仅有此还是不够的，还需要对整个估计模型的平稳性进行检验。参考
1 VAR模型中各序列后的SA表示季节性调整(Seasonal Adjustment)，为了方便和简单易懂。在下面的协
整方程中我们去掉了SA，但序歹Ij仍表示是经过季节性调整后的。
29
山东大学硕十学位论文
L舡tkpohl(1991)关于AR特征多项式根的倒数，如果被估计的VAR模型所有根模
的倒数小于1，即位于单位圆内，则其是稳定的，如果模型不稳定，某些结果将
不是有效的(如脉冲响应函数的标准误差)。
图4．1 VAR模型稳定性检验叫R根图表检验
由上图可以看出，LNCD、LNM2、DLNFEB、DLNFER四个变量序列的滞后一期
和滞后二期的单位根均在单位圆内，这说明构建的VAR模型是稳定的，估计的协
整方程如下所示。
Lncd=1．0321lncd(．1)加．23781ncd(-2)+1．07671nm2(-1)一0．70131nm2(02)+0．1401dlnfe
b(一1)
(7．4524)(-2．3396) (0．7220)(-o．4730) (0．4237)
+o．3522dlnfeb(一2)-0．3838dlnfer(·1)-0．2469dlnfer(一2)一0．171 (I)
(1．076)(-o．683)(-0．4514)(-o．7614)
Lnm2-0．0206lIIcd(一1)-0．01641ncd(-2)+O．97441nm2(-1)+0．01091nm2(一2)-0．0013dlnfe
b(-1)
(1．3274)(-1．4419) (5．8252) (0．0655)(-0．0340)
-0．0297dlnfeb(-2)+0．1231dlnfer(·1)+0．0239dlnfer(一2)+0．0754 (II)
(0．0367) (1．9527) (o．3899) (2．9938)
Dlnfeb=-0．0431ncd(·1)+0．02611ncd(一2)一0．4371nm2(-1)+0．46161nm2(一2)一0．0103dlnfe
b(一1)
(-o．5945) (o．4816)(-0．5502) (0．5845)(-o．0582)
-0．0089dlnfeb(．2)+O．5107dlnfcr(-1)+O．1825dlnfer(．2)+O．032 (Ⅲ)
(-o．05 10) (1．7061) (0．6266) (0．2678)
Dlnfer=0．04141ncd(-1)+0．00931ncd(-2)+0．22251nm2(·1)一0．30811nm2(一2)+0．0327din
feb(-1)
(1．0593) (o．3239) (0．5284)(-0．7358) (0．3496)
-0．0309dlnfeb(．2)+O．353dlnfer(．1)+O．2535dlnfer(·2)+0．0277(IV)
(-0．3343) (2．2244) (1．6411) (0．4379)
从方程中可以得出如下结论：
1、就银行体系存贷差而言，当期存贷差受其滞后期的影响比较显著，其中当期
存贷差与滞后一期的存贷差有正相关性，与滞后二期的存贷差存在较弱负相
30
山东大学硕士学位论文
关性，这说明前一期的存贷差增加会使当期存贷差增加，而前二期的存贷差
增加则会使当前存贷差减少。另外，当期存贷差与滞后期的M2关系同其与
滞后期自身变量的关系相同，但是笔者发现，当期存贷差受滞后期外汇储备
变化率的影响并不显著。
2、就货币供应量M2而言，M2对数序列滞后一期的系数接近于1，表明当期
M2受前一期M2的影响显著，二者具有较强的正相关性。这说明广义货币供
应量的变动具有粘性，或者说货币当局的冲销政策具有滞后性。而前一期的
外汇储备的变动也同样对当期货币供应量产生影响，外汇储备对数序列的增
长率每增加1％，当期货币供应量的对数就会增加0．123％。
3、就外汇占款对央行基础货币发行压力大小而言，其受外汇储备变动的影响比
较大1，尤其是受前一期外汇储备增长率的影响显著，这也和我们通常所了解
的情况相符。数据显示，外汇储备对数序列的增长率每增加1％，外汇占款／
基础货币的对数增长率就会增加0．5％。
4、对于外汇储备量而言，影响当期外汇储备变动率的主要因素是前一期外汇储
’ 备变动率，其受货币供应量M2、银行存贷差等因素的影响并不明显，这说
明外汇储备的外生性比较强，对其他各因素的影响较大，而受其他因素的影
响较小。
三、脉冲响应函数分析
在实际应用中，由于VAR模型是一种非理性的模型，无需对变量进行任何
先验性约束，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变
量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对
系统的动态影响，这种分析方法称为脉冲响应函数方法(Impulse Response
Function)。2接下来我们考察在该VAR模型的扰动项上加上一个单位标准差大小
的新信息冲击(innovation)对内生变量的当前值和未来的影响。
‘协整方程(ⅡI)中dlnfer的系数在5％的显著性水平下通过检验，其他滞后变量的系数均无法通过检验，
而且其系数也是最大的，所以认为外汇占款／基础货币变动率受外汇储备变动率的影响比较大。
2高铁梅：《计量经济分析方法与建模——-EVIEWS应用及实例》，清华大学出版社，2005年版，第264页。
3l
山东大学硕十学位论文
图4_2 各变量的脉冲响应函数图1
Fl奠lxmse to a∞k时One&n Innova岫ns t 2 S．E
ResponseofLNCDSAIoLNCOSA FlumeofLNCDSAtoLNM25A Resp∞seolt．NCDSAtoDLNFERSA ReepemeofLNCDSAtoDLNFEB&A
R∞啪●一t．NM28AtoLNCDSA Rupmlse LNM2SAtoLNU2S^ Rmmof LNM28AtODLNFERSA R-ponseofI．NM28AtoDLNFEBSA
J，，，，，，，∥一一⋯‘。：：：j——一
R_姗●of DuFERS^lO州M：S^ Rdml_nseof O¨F日幅^协DⅢF日’S^ Rmponseof OLHFERS^协OⅢF日S^
R-p¨●dDⅢF钮融协LNCDSA ReslxmseorDLNFE蝴toLNM2SA 嘶刖一DLNFEBSAIoDLNFERSA ResponseofDⅢF朗鼽协DⅢFEBSA
、、t‘-～ ≮＼
：．，一一一⋯
脉冲响应函数图的第一行表示银行体系存贷差分别受自身、广义货币量M2、
外汇储备以及外汇占瓤基础货币变动的反应。由图可知，银行体系存贷差对自
身的变动和M2冲击的反应均是正向的，这说明银行体系存贷差受自身变动的影
响比较显著，而货币供应量M2受外部条件的某一冲击后(比如外汇储备的增加
引起基础货币投放增加，进而货币供应量增加)，冲击经货币体系传递给银行体
系，给银行存贷差带来同向的冲击，并且这一冲击具有较长的促进效应。存贷差
对外汇储备增长率冲击的反应在滞后五期之前均为负，五期后为正并逐渐维持在
一个稳定的水平。而对于外汇占款／基础货币这一比例增长率的冲击所表现出的
正向反应也是仅仅出现在前几期，这与我们前面得出的协整方程(I)的结果一
致。
1在下列各图中。横轴表示冲击作用的滞后期间数(单位：季度)，这里选取16。即滞后四年：纵轴分别表
示存贷差、M2、外汇储备、外汇占款／基础货币等四个变量对不同解释变量的单位新信息冲击的响应程度；
实线表示脉冲响应函数，即各序列变量冲击的反应，虚线表示正负两倍标准差偏离带．
32
山东大学硕十学位论文
同理，上图第二行表示货币供应量M2分别受各内生变量冲击的反应。据图
可知，M2受自身变动的影响始终保持在一个比较高并且稳定的水平，受存贷差
的影响是从零开始逐渐增大并在第10期以后趋于稳定，类似的，受外汇储备冲
击的反应也是从零开始逐渐为正并在第7期后稳定，受央行流动性冲击的反应在
零左右小幅震荡，所受影响可以忽略不计。亦符合前面协整方程的结论。
由第三行图可以看出，外汇储备增长率受变量冲击的反应比较特殊。给其自
身及其它各内生变量一个正向的冲击，外汇储备增长率的变动从一开始被强烈的
拉升，之后逐渐减小最后至零。这说明长期内外汇储备增长率的变动基本不受其
他因素冲击的影响，也就是说外汇储备的外生性比较强，与我们前面的结论一致。
由最后一行图可知，外汇占飘基础货币受自身滞后一期的冲击反应比较明
显，之后就趋于零；其受存贷差、M2冲击的影响从一开始的正向拉升转而向下，
分别在第2期达到负值和零，经历一个波谷和小幅上升期后趋向于零；受外汇储
备增长率的冲击影响则是从正向直接减小，在第8期归于零。这说明央行体系的
流动性状况短期内会受到各因素冲击的影响，之后慢慢减弱，长期来看，所受各
变量影响比较小，甚至可以忽略不计。但是相比于其他因素，外汇储备增长率的
冲击对外汇占款给央行货币发行压力的影响还是比较显著的。
四、Granger因果检验
Granger因果关系检验实际上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其
他变量方程中，如果一个变量受到其他变量的滞后影响，则称它们具有Granger
因果关系。换句话说，如果一个事件x是另一个事件Y的原因，则事件X领先
于事件Y，即X是Y的Granger原因。
表4_6 各变量的G聆n妒r因果关系检验结果
原假设Ho 样本数滞后期F统计值P值1
数
LNM2不是LNCD的Granger原50 2 5．73626 0．00604
因
LNCD不是LNM2的Granger原因2．97543 0．06115
DLNFER不是LNCD的Granger 49 2 0．21863 0．80449
原因
U、『CD不是DLNFER的Granger原因1．40354 0．25651
DLNFEB不是LNCD的Granger 49 2 0．40415 0．67000
‘P的统计含义为，若拒绝原假设则犯第一类错误(弃真)的概率．
33
山东大学硕十学位论文
原因
LNCD不是DLNFEB的Granger原因0．23781 0．78936
DLNFER不是LNM2的Granger 49 2 3．23699 0．04881
原因
LNM2不是DLNFERI拘Granger原因‘0．95339 0．39325
DLNFEB不是LNM2的Granger 49 2 0．55930 0．57562
原因
LNM2不是DLNFEB的Granger原因0．13731 0．87207
DL，NFEB不是DLNFER的49 2 0．15600 0．85603
Granger原因
DLNFER不是DLNFEB的Granger原因2．56206 0．08861
由上述Granger检验结果可知，在5％的显著性水平下：(1)广义货币供应
量M2与银行体系存贷差之间具有比较显著的因果关系，M2能够以非常大的概
率保证自身的增加可以引起存贷差的增加，即M2是存贷差的Granger原因，而
存贷差也可以较大的概率保证自身的增7jnc31起M2的增长，即存贷差也是M2的
Granger原因，也就是说二者互为Granger原因；(2)外汇储备的增长率与M2
之间存在显著的单项因果关系(检验的相伴概率为0．049，可以拒绝原假设)，即
外汇储备的增长率是引起M2变动的Granger原因，反之则不然；(3)尽管在5％
的显著性水平下，F统计值2．56略小于I隘界值2．79，我们仍可以认为在比较大的
显著性水平下(如10％)，二者之间可能会存在单向因果关系，即外汇储备的增
长率可以成为外汇占款／基础货币的增长率的Granger原因，只不过这种关系非常
微弱，这说明央行过多投放的基础货币得到了很好的冲销，并没有显著的引起央
行系统的流动性过剩。
综上所述，外汇储备增长率的变动是引起广义货币供应量M2变动和外汇占
款／基础货币变动的Granger原因，但并不是存贷差变动的Granger原因，而M2
和存贷差又互为Granger原因，因此我们可以认为四者之间存在两对单向的和一
对双向的Granger因果关系。也即外汇储备的增加，特别是增长率的上升会加大
央行发行基础货币的压力，使央行体系产生流动性过剩，进而导致广义货币供应
量增加，引起金融体系流动性过剩；而货币供应量的增加又会Granger引起银行
体系存贷差的进一步扩大。这符合我们之前的对于外汇储备增长引起各层面流动
性过剩的推测，只不过储备的增加速度对银行体系存贷差的影响不是直接的，而
是通过货币供应体系间接体现出来的。至于存贷差和M2互为Granger因果关系，
山东大学硕十学位论文
是因为金融机构的贷款可以派生出更多的存款，并且受货币乘数的影响，派生的
存款数量更大，存贷差进一步加大，而存款又是M2的一种，所以存贷差也可以
成为解释M2增长的Granger原因。
第三节小结
经过前面的协整检验、脉冲响应函数以及Granger因果关系检验等计量经济
学方法的分析，我们基本可以验证本章开头推测的内容，即外汇储备的增长会带
来不同层面上不同程度的流动性过剩。具体表现为：(1)外汇储备的增长会导致
外汇占款在央行发行的基础货币中的比例不断升高，并且二者的增长率亦有相同
的变化趋势，引起央行流动性过剩；(2)外汇储备的增长是导致广义货币供应量
M2不断攀高的Granger原因，这说明外汇储备的增长在先，货币供应量的增长
在后，并由此引起整个金融体系的流动性过剩；(3)货币供应量的增长又导致金
融机构的存贷差不断扩大，即银行体系流动性过剩，并且二者之间存在双向的
Granger因果关系；(4)外汇储备对银行体系存贷差的影响是间接的，其通过对
货币供应量的推动作用进而促使存贷差不断增加，引发银行体系的流动性过剩。
综上，外汇储备对流动性从微观到宏观三个层面的影响分别是通过直接和间接的
方式体现出来的，我们可以认为外汇储备的增长是引发流动性过剩的主要原因。
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山东大学硕十学位论文
第五章外汇储备增加产生的影响及消除对策
基于全球经济环境的变化以及国内外经济结构不平衡而产生的外汇储备增
加并由此引发的流动性过剩，对我国的宏观经济运行及货币政策的实施产生了一
系列的负面影响。本文的最后一章主要就外汇储备增／sniJI起的流动性过剩给我国
经济带来的消极影响和货币当局进行货币冲销的效果进行简单评述并给出政策
建议。
第一节外汇储备增加对我国经济及货币政策的影响
首先，外汇储备的增加会加大货币供应量及通货膨胀压力，带来流动性过剩。
基础货币投放量的变化是由国内信贷变化和外汇储备变化共同决定的。作为中央
银行基础货币投放渠道之一的外汇占款是中央银行持有外汇储备所对应的货币
投放。近几年来外汇储备激增，使得央行的外汇占款不断增加，进而基础货币投
放量增加，又由于货币成数的存在，货币供应量持续增加。因此，在其它条件不
变的情况下，外汇储备增加会导致货币供给增加。另外，外汇占款余额占基础货
币的比重由1995年第一季度的28％上升到2007年底的126％，外汇占款对货币
供给的影响力更大，从长期来看，这势必给我国物价上涨带来压力，产生通货膨
胀效应。
其次，降低我国货币政策的有效性和灵活性。为维持人民币币值对内对外稳
定，中国人民银行不断进行干预，多次实施货币冲销政策。根据1983年《杰根
森报告》1的定义，外汇市场干预即为“货币当局在外汇市场上的任何买卖，以影
响本国货币的汇率”。中央银行的干预活动根据是否引起货币供应量的变化分为
非冲销式干预和冲销式干预。前者指央行在对外汇市场进行干预时不采取其他相
配合的金融政策，即不改变因干预而造成的货币供应量的变化；后者是指央行在
外汇市场上为维持汇率稳定，买外币抛本币，抑制本币升值，以至于造成外汇储
备过多，外汇占款增加，进而货币供应量增加。为了控制国内货币供应量，抑制
通货膨胀，保持物价稳定，央行又要在货币市场上采取配套措施进行逆向操作，
。‘杰根森报告)是由凡尔赛工业国家首脑会议成立的“外汇干预工作组”于1983年发表的。
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山东大学硕十学位论文
以抵消增加的货币供应量。为了维持固定的汇率目标，我国主要采用冲销式干预，
通过回收再贷款、进行公开市场操作、发行央行票据、上调法定存款准备金率、
动用利率杠杆、控制信贷规模等措施回收多投放的基础货币。
发行央行票据的初衷是弥补短期国债的不足，但在现行汇率机制和外汇管理
制度下，我国外汇占款具有一定刚性，央行在3个月至一年期的短期票据的基础
上又开发了3年期等中长期期限结构的票据。在票据到期时，央行既面临着一笔
庞大的利息支出，还有不断增加的新的外汇占款，冲销压力越来越大，冲销效果
越来越不明显，我国货币政策的有效性大大降低。
再次，外汇储备逐年增加还给人民币升值带来压力。近年来，我国外汇储备
增量中的1／3．1／2是短期资金流入。外汇储备增长使得外汇供大于求，本币产生
升值预期，人民币升值预期导致热钱流入以及外汇储备增加，外汇储备的进一步
增加又加剧了人民币的升值预期，热钱更疯狂的流入我国。这种恶性循环造成人
民币升值压力越来越大。人民币的升值，将降低我国出口商品在国际市场上的竞
争力，从而减少我国出口，会对我国的出口经济产生重创；但人民币升值将会影
响我国国际收支双顺差的格局，进而有效缓解我国外汇储备过剩的状况，对我国
外汇储备量趋向合理有一定积极意义。
最后，外汇储备的过快增长还会使流动性发生区域和部门间的分配不均。一
般来说，创造外汇收入比较多的部门主要是对外出口部门，区域也主要集中在沿
海发达地区。在银行结、售汇体制下，这些企业获得的本币收入较多，资金充裕，
有能力购买新设备、新技术，经济发展速度快。如果以△M表示基础货币变化，
△R表示外汇储备变化，△D表示国内信贷变化，则有下式成立：AM=△R+△D。
即中央银行主要靠国内信贷和外汇占款的变化达到基础货币供给的目标。那么，
在尽可能稳定基础货币投放量的货币政策目标的影响下，央行往往压缩国内信
贷，采取紧缩性的财政政策。这样一来，国内的很多企业，尤其是自身盈利状况
不是很好，急需资金进行发展的企业，因筹不到钱进行改革和扩大经营规模而不
得不慢慢等死，反倒是那些自身盈利状况很好的对外部门的企业可以筹到更多的
资金用于发展，也就是资金流向产生了“马太效应”。对内部门主要解决我国本土
居民的生活和生产需求，这些企业的发展受阻，将会减缓我国经济发展的速度，
降低我国居民的生活水平，进一步加剧我国国内有效需求不足的态势，给我国经
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山东大学硕十学位论文
济发展造成严重破坏。
第二节货币冲销政策的效果及对策建议
本文前几章已经证明外汇储备增加会产生不同层面的流动性过剩，针对我国
目前流动性过剩的状况，货币当局采取一系列冲销措施，如提高法定存款准备金
率、进行公开市场操作、发行央行票据、加息等等。
2007年央行灵活开展公开市场操作1。一是加大中央银行票据发行力度，去
年央行累计发行中央银行票据4．07万亿元；二是开展正回购操作，特别是国债
发行后，逐步加大以特别国债为工具的正回购操作力度，全年共开展正回购操作
1．27万亿元；三是重启3年期央行票据，为缓解央行票据集中到期投放流动性的
压力，在1月末重启3年期中央银行票据，较为深度地冻结银行体系流动性；四
是将市场化发行的央票与定向发行的央票相结合，五次对部分贷款增长较快、流
动性充裕的商业银行定向发行3年期央行票据5550亿元，既有效收回了流动性，
也对信贷增长较快的机构起到了警示作用。另外，中央银行票据发行利率的适度
上行，也引导市场利率适度上行，以此发挥利率杠杆的作用。
货币当局采取的公开市场操作能够比较有限的回收流动性，而且实施起来比
较方便。但是由于国债市场发展尚不完善，央行仍主要采取发行央行票据的方法。
不过目前央行票据面临着一个困境，就是期限结构越来越长，票据到期时付息的
压力很大，还要发行新的票据应付新增的货币供应量，这样大大削弱了货币冲销
的效果，短期内还行，长期来看效果很难持续。
而对于提高法定存款准备金率来说，尽管存款准备金工具具有冻结程度深、
主动性强的特点，对于控制流动性有显著作用，但其因执行力度强大，容易对经
济的其他方面产生深刻影响(如股市)，所以不宣经常使用，而且准备金率每提
高一个百分点，商业银行的利润会减少40亿元2。2007年央行连续10次提高存
款准备金率，2008年1月和3月又分别在原来的基础上各提高了0．5个百分点，
至此，我国商业银行存款准备金率从1985年统一调整的10％上升到目前的
15．5％。另外也有学者3质疑提高准备金率是否能有效降低商业银行流动性，并认
1中国人民银行：2007年第四季度中国货币政策执行报告。
2曹困强：全球背景F我国的流动性过剩问题，银行家，2007年第9期，第7l页。
3李辉文：流动性过剩与外汇占教：一个基于协整的悖论．金融与经济。2007年第6期，第22页。
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山东大学硕十学位论文
为存款准备金率的调整由于政策“宣誓”效应大于资金“冻结”效应，反而会引起商
业银行流动性增加。
至于加息，2007年央行先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其
中，一年期存款基准利率累计上调1．62个百分点，至4．14％；一年期贷款基准利
率累计上调1．35个百分点，至7．47％。此外，在上调存贷款基准利率的同时，央
行还较大幅度地上调了一年以内的定期存款利率，以引导居民等各类经济主体更
多地存放短期定期存款，提高经济主体应对价格上涨的能力。经过数次加息，利
率杠杆的政策效果开始显现，加息的结果既有利于引导资金流向，调节和稳定通
胀预期，还可以加大融资成本，防止投资过热，有利于金融机构和各类经济主体
适度衡量风险，引导货币信贷合理增长。但是加息的另一影响也不容忽视，中美
利差的进一步缩小，将会吸引更多的国际热钱大举进入我国，造成外汇储备增加，
进而加剧流动性过剩的压力。
鉴于此，笔者认为目前可以说没有一项操作性和适用性都比较强的冲销工具
存在，从长期来看，我国外汇储备增长的势头仍将持续，货币供应量仍会稳步增
加，人民币升值仍面临较大压力，外资流入会进一步增加，流动性过剩的局面短
期内不会改观。笔者认为，控制流动性过剩，可以从以下几个方面入手：
第一、大力发展资本市场，吸收过多流动性。鼓励合规资金进入股票等资本
市场，鼓励和扩大企业通过发债方式筹措资金，调整市场结构，培养机构投资者，
使之成为资本市场的主导力量。建立统一的全国债券市场、多元化的市场风险配
置机制，有效配置金融资源。
第二、扩大内需，降低我国居民储蓄率。很多学者认为国内的高储蓄率是造
成流动性过剩的根源，唯有提高消费率，拉动国内消费需求，使过度投资所产生
的丰富产能可以就地吸收和消化，可以在很大程度上控制流动性。’
第三、控制固定资产投资规模，优化投资结构，大力开发中小企业和个人信
贷市场。通过营造良好的金融生态环境，规范金融生态秩序，强化全社会信用体
系建设，建立以保护债权为中心的规范有序的社会法律和信用环境，消化中国持
续增长的国民储蓄。
第四、加快外汇管理制度的完善和创新。首先，改善汇率制度，进一步完善
汇率形成的市场机制，逐步扩大汇率浮动区间，使汇率能够真实反映市场供求状
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山东大学硕十学位论文
况，这样可以在很大程度上避免为了维持汇率稳定而被动的过多投放基础货币；
其次，改善外汇管理制度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，增加企业和个
人用汇额度，实现“藏汇于民”；最后，从“奖出限外、宽进严出”的外贸、外汇政
策逐步向相对中立的外汇政策转变，创造条件鼓励国内企业走出去，积极开展对
外投资。
另外，考虑到我国经济的承受能力和对外界金融风险的抵抗能力，我国还有
必要保持高水平的外汇储备，但是可以适当改变外汇储备的经营管理方式，拓宽
外汇投资渠道。目前我国的外汇储备主要用于购买低利率水平的美国政府债券，
为了规避美元的贬值风险，同时最大限度的使外汇储备保值升值，我国货币当局
应该挖掘和尝试多元化的储备经营方式，2007年9月成立的中国投资公司，就
迈出了关键的一步。由国务院牵头，财政部发行1．55万亿特别国债购买外汇储
备作为资本金，中投公司通过开展国内国有重点金融机构股权投资、境外金融产
品直接投资等方式，拓展渠道提高长期收益，保证国有资产保值增值。中投公司
未来的业绩值得期待。
外汇储备的增长引发流动性过剩是不争的事实，要将流动性带来的负面影响
降低到尽可能小，最有效的办法就是从源头上控制和从出路上疏导，前者需要改
革我国的外汇管理体制和汇率制度，后者亦需要政府进行大胆的外汇储备管理的
创新，中国投资公司的成立就是重要一环。这需要相关法律的完善和保障，以及
我国经济结构的改革，这些举措即可以有效缓解流动性过剩，也促进了国际社会
和我国的和谐发展，保证了国民经济的平稳运行，对于推进全球经济、金融稳定
发展具有重要意义。
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附表
附表1 中国历年外汇储备变动情况表(1978-2007年)
外汇储备
年份数量(亿美元) 增加值(亿美元) 增长率(％)
1978 1．67
1979 8．4 6．73 402．99
1980 ．12．96 ．21．36 ．254．29
1981 27．08 40．04 308．49
1982 69．86 42．78 157．98
1983 89．01 19．15 27．41
1984 82．20 ．6．81 ．7．65
1985 26．44 -55．76 -67．83
1986 20．72 ．5．72 ．21．63
1987 29．23 8．51 41．07
1988 33．72 4．49 15．36
1989 55．50 21．78 64．59
1990 110．93 55．43 99．87
1991 217．12 106．19 95．73
1992 + 194．43 ．22．69 ．10．45
1993 211．99 1756 9．03
1994 516．22 304．23 143．51
1995 735．97 2191s 42．57
1996 1050．29 314．321 42．71
1997 1398．90 348．6 33．19
1998 1449．60 50．70 3．62
1999 1546．75 97．15 6．70
2000 1655．74 108．99 7．05
2001 2121．65 465．91 28．14
2002 2864．07 742．42 34．99
2003 4032．51 1168．44 40．80
2004 6099．32 2066．81 51．25
山东大学硕士学位论文
2005 8188．72 2089．4 34．26
2006 10663．44 2474．72 30．22
2007 15282．49 4619．05 43．32
资料来源：困家外汇管理局统计数据
附表2 1鲫单2∞6年度经常项目和资本项目差额简表(单位：干美元)
年份经常项目差额资本项目差额
1994 7657430 32643610
1995 1618030 38673930
1996 7242870 39967220
1997 36962715 ．20760
1998 3 1471279 —46834
1999 21114138 ．25525
2000 20519248 -35283
2001 17405275 ．53540
2002 35421968 ．49631
2003 45874812 ．48083
2004 68659162 ．69345
2005 160818311 4101792 撕249865995 10036765
数据来源：‘中国金融统计年鉴》1995-2007年
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山东大学硕+学何论文
致谢
三年的研究生生活马上就要结束了，这段在山大的日子将会是我人生中最重
要的一部分，也是我一生中最难忘的回忆之一。在这里我不仅仅完成了学业，从
象牙塔走向社会这个大课堂，而且收获了很多，体味了很多，也懂得了很多。
三年的学习，让我收获了浓浓的师生情。首先我要感谢我的导师唐绍欣老师
和陈景耀老师，我是幸运的，因为我有两个导师。唐老师为人诚恳、做事低调，
是我精神上的榜样；陈老师博学勤奋，严谨认真，在我的求学生涯中给了我无穷
的力量。两位老师的谆谆教诲和鼓励，让我在求学的道路上一步一个脚印，扎扎
实实的走下去。生活中，两位老师教我如何真诚做人、踏实做事；每一次的谈话
都如同春风化雨，指引着我沿着正确方向前进。做毕业论文时，老师们更是付出
了巨大的心血。从选题、找参考文献、搜集数据，到一稿、二稿直到定稿，唐老
师和陈老师不断给我提出建议和修改意见，可以说，毕业论文的每一个过程都离
不开老师们的悉心指导，不仅凝聚着两位老师的汗水和心血，也同样凝聚着对我
成才的殷切期盼。曾记得，深夜还和陈老师讨论论文情况；也记得，发过去的初
稿，唐老师在第一时间看完并反馈给我修改意见。正是两位老师孜孜不倦的教诲，
忘我的付出，才有我今天学业的完成。两位老师对我的影响是巨大而深刻的，这
种影响不是一朝的迸发，而是日积月累的渗透，在这点滴汇聚中使我逐渐形成正
确、成熟的人生观、价值观。为此，我常常庆幸于我的幸运——有这样的两位导
师是我研究生生涯的一大幸事!师恩似海，这段师生情谊永生难忘。在此，我要
深深的感谢我的恩师，真情的说一声：谢谢你们!
我还要感谢我们经济研究院的院长黄少安教授。黄老师的博学睿智是无以伦
比的，他勤恳踏实、严谨治学的作风更是让我们敬佩不已。黄老师爱才惜才，总
是尽最大努力给我们提供最好的老师和最精彩的课程，为我们创造极好的学习生
活环境。每次有知名学者来我校访问，黄老师总能请来给我们作讲座，三年下来，
各种各样的报告真的听了不少。从微观到宏观，从传统的主流经济学到最前沿、
交叉性很强的经济学，黄老师给我们展现出一个美妙的、神奇的经济学大讲堂。
此外，我还要感谢办公室主任石莹老师及其他任课老师，谢谢你们三年如一日的
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山东大学硕十学位论文
为我们操劳，在学业和生活上给我们那么多的帮助和关心，令我深感难忘。谢谢
你们!
三年的校园生活，更让我获得了深深的同窗情。我们宿舍是个很温馨的宿舍，
四个女孩来自同一专业，性格也相差不多，有着说不完的共同语言。重庆女孩小
美有着JIl渝人特有的豪爽，山东姑娘老孙和小波则有着山东人的质朴和实在。老
孙是我们的“大后方"，她做事，我们都放心。在我找工作，不在学校的三、四
个月里，是老孙帮我搞定学校里的一切事情，不辞劳苦，一遍一遍的替我去学校
盖各种各样的章，令我非常感动。还有小波的善解人意，小美的活泼开朗，在我
情绪低落的时候总能给我安慰，给我力量和勇气。还记得年前的那场五十年不遇
的大雪，我因去面试被滞留在长沙长达八天，是我的朋友们每天给我短信，安慰
我不要着急，让我在异地他乡感受到浓浓暖意。我要感谢我的舍友、我们隔壁的
舍友、我的同班同学还有所有关心我、祝福我的朋友们。愿好人一生平安!
在做论文的过程中，感谢李增刚老师在百忙当中给我提出的修改意见，也同
样感谢陈昆亭老师和叶海云老师中肯的审阅意见；另外，陈言在文章结构和计量
操作上给我提供指导意见和帮助，逢颖颖和刘庆娜给了我很多与论文相关的数
据，大大缩短了我搜集数据的时间，在此我郑重谢谢你们。
感谢我的同门，谢谢你们给我莫大的鼓励和帮助。
最后，我要感谢我的家人，父亲、母亲和远在太原读书的妹妹。没有你们的
支持和关爱，我走不到今天!我所有的一切都是和家庭的奉献分不开的，所幸的
是，今天，我要毕业了。我终于可以有机会，也有能力回报我亲爱的家人了。爸
爸妈妈，谢谢你们! 女儿一定会让你们骄傲的!
谢谢大家1
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我国外汇储备增长对流动性影响的实证分析
作者： 李小俐
学位授予单位： 山东大学
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