山东大学
硕士学位论文
我国住房抵押贷款证券化运作模式的选择研究
姓名：王静
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：李铁岗
20080412
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
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的法律责饪由本人承担。
论文作者签名：
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(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名： 导师躲蕴碴日期-隘：出
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摘要
住房抵押贷款证券化(Mortgage—Backed Securitization，MBS)题资产证券
化的一种重要形式，经过世爨各园几十年的实践已被证实是二十世纪最重大的金
融创新之一。由于在解决银行贷款流动性等问题上的突出作用，住房抵押贷款证
券化问题在我国弓i发了大规模的研究。2005年底中国建设银行作为我国首家住
房抵押贷款证券优的试点单位，发行了“建元2005一1个人住房抵押贷款支持证
券’’。至此，MBS从理论研究走到了实际操作，正式在我国资本市场上登台亮相。
但是，首支MBS产品从方案呈报到批准实施的整个过程中，无论锊理层、理
论界还是商业银行本身都存在着不同的声音，特别是在运行模式和SPY设立的选
择上。因此，本文就麸这个争论点出发，通过文献资料研究、案例分析与对觅分
析法等方法，总结国外不同模式的运行特点与条件，研究国内实践方露存在的问
题与不足，分析了国内学者提出的各种运行模式方案的合理性和存在的障碍，并
在此基础上最终提出了本文的观点模式与实现方式。
本文认为，’表内模式不应是我国往房抵押贷款证券他的运行选择模式，表矫
证券化模式以其特有的优辫，应该也必须成为我国MBS长远发展的首选。而在表
外模式的核心问题——SPV方式的选择问题上，本文认为应根据我豳的实际情
况，在不同的发展阶段根据不同的强标采取不同的设立方式，需要经过短、中、
长三个阶段的发展最终走向成熟。在短期内采取SPT方式过渡，待积累一定经验
与条件后，采取政府主导的、面向全国的、国有控股的SPV方式，在各项条件成
熟之后褥适当减少政府干预，弓f入私人机构竞争者，建立一个公平、公开、完善
的金融资本市场。
关键字：住房抵押贷款证券化；运作模式；特殊目的机构
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Abstract
As all important form of the securitization of assets，Mortgage-Backed Securities
(MBS)has been proven to be one of the greatest financial innovations in the 20th
century after decades of practice in many countries。Due to the prominent role of．
resolving the liquidity of bank’S loans，MBS led to a large-scale study in China．As the
first securitization of MBS experimental unit，China Construction Bank had issued
”Jianyuan 2005—1 individual housing mortgage—backed securities”by the end of 2005．
Since then，MBS began tO actually operate from the theoretical study，and appeared in
Chinese capital market．
During the first MBS’S submission and implementation，however，the authorities
and theorists aS well as commercial banks have different voices，especially in the
mode of operation and choice of SPV．Therefore，this article embarks from the point
of controversy，through literature research，case studies and comparative analysis，tO
sum up different characteristics and conditions in foreign mode of operation，research
the problems in domestic practice，and analysis rationality and obstacles in different
operating modes by domestic scholars．Finally，on the basis of the views，this paper
puts forward new operating mode and ways．
This article holds the points that balance—in mode is not our choice，while the
balance．out mode，with unique advantages，should and must be the first choice for the
long-term development of MBS．And on the issue of SPV，this paper argues that we
should take different approaches in short-term，medium and long-term stages
according to Chinese actual conditions and different goals。S盯should be taken in the
short term，and then with some experience and conditions，we should take the
government—leading．state—owned SPV．Finally，in the mature future，we would reduce
appropriately government's intervention and introduce some private competitors in
order to establish a fair,opening and sound financial capital market．
Key words：Mortgage-Backed Securitization(MBS)；Mode of Operation；Special
Purpose Vehicle(SPV)
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由东大学硪士学位论文
{。1研究背景与意义
{。1．{研究背景
1 绪论
进入薪世纪以来，经济金融纯程度爱经弱益提高，各种金融剖巍活动不断出
现，竞争旦益激烈。其中，资产证券化最为弓1人注目瞩目，它突破了传统的融资
模式，使资本市场褥到了鼹高更快的发糯。作为一种金融创新活动，资产诫券化
最孚起源子美藿，西翡是解决建房抵翔贷款毒场熬流动髅润题。正翔诺灵尔经济
学奖获得者疑普和米勒赝认为的“不动产证券化将成为金融发展的重点”，作为
不动产证券化重要肜式的住房抵押贷款证券化已成为金融创新的重中之重。
所’清资产证券化，是指将缺乏流动性秘具有某种可预测瀚未来现金流收入的
资产或资产组合，透过一定的续构安排，进行风险鞠收益的分离与重组，转换成
可以在金融市场上出售和流通的证券，以增强资产的流动性和可转让性，实现低
残本融资或瓶避风险。而链房抵押贷款证券纯(Mortgage．Backed Securitization，
MBS)作势资产{蒌券他的一静重要形式，是指金融机构把勤己所持有的流动性
较差假具有未来现金收入的住房抵押贷款按照贷款期限、利率、抵押房产类型等
条件进行标准纯组合，再配以相应的信用担傈釉信灞增级，使其产掌的未来现金
流的收益权转变为’酊在金融市场流动、信用等级较高的债权型证券。MBS是房地
产融资的薪模式，落将传统的“贷款一贷款收翻一再贷款"融瓷模式变成“贷款一
贷款趣售一爵贷款”，其本质就是将住痔抵押贷款转纯麓可转让王具的过程，也就
是将已存在的信贷资产集中起来并重新分配为证券、进两转售给投资者的过程。
往房抵押贷款诞券讫是近二十年以来最重要的金融创新工舆之～。自上世纪
七十年代美滏发舒酋支往房抵撵贷款支持证券以采，僚荛一种高教翳房遗产姿金
融通运作模式，住房抵押贷款证券化被欧洲诸凰纷纷效仿，上世纪90年代在新
加坡、臼本、韩国等经济发达的东南亚阑家迅速流行，如今已在全球多个国家和
缝区褥到了广泛麓应震，健进了本蓬往房信贷资金的筹集，并餐使往麝金融多元
化竞争形势的发展。
近年来，随着我国房地产业的迅速发展，个人住房抵押贷款的需求量急剧增
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加，个人住房抵押贷款占银行贷款的比重也迅速上升，商业银行负债的短期性与
资产运用的长期饿矛盾目趋严峻。作为解决银行贷款流动性问题，避免房地产泡
沫0l发的金融危枧的有效途径之一，住房抵押贷款证券化闯题在我凰0|发7大规
模的研究。虽然我国住房抵押贷款证券化的理论研究时问不长，却在短期内得到
了从理论研究到实践应用的突破，走完了发达国家数十年才走完的创新之路。首
支住房抵押贷款证券化产品“建元”资产支持证券已予2005年12月成功发行，
标志着我国MBS剖新发展有了突破性进展，我国资产证券化已经正式进入了试水
阶段，这是我国大规模实施MBS的重要开端。
1。{。2选题意义
近年采，商监银行提供的个人住房贷款鲎务呈现爆炸性增长，这对银行资产
的流动性提出了更高的要求。银行吸收的资金以短期为主，丽发放的住房贷款却
几乎都长达十几年甚至二二十年，资金短缺的问题愈来愈l¨I现出来，同时这种“贷
长借短”的情况也很容易给银行造成风险，因此推出住房抵押贷款证券化成为目
前遗切酶需要。往房抵押贷款证券纯的实施，露以为我国的往房信贷资金供给提
供薪的来源，推动住房制度改革，积极促进我国房地产市场的进一步成熟与完善，
同时，它可将商业银行长期信贷资产转换为在金融市场上可以出售和流通的证
券，提高资产的流动性，不仅可以使银行较快地收回姿金，扩大融资渠道，增加
资产流动性；西且可以通过证券他的组合与出售，将贷款风险分数绘其他投资机
构，从而提高自身系统的安全性。因此，住房贷款证券化被认为是降低银行信贷
风险、减轻购房者贷款赞用的有效途径，既可以把银行的风险市场化，又可以使
我国的房地产市场自身的调节功能越来越强。
扶上世纪90年代后期开始，国内的理论界和实务界为此进行了积极有益的探
索。仙是，经过多年的研究和讨论，我国的住房抵押贷款证券化仍然处于坚冰未
破的状态，其中的原因很复杂，既有我国还没有完全满足MBS要求的各种环境的
原因，也有各方鬣对采用俺种方式进行住魔抵押贷款证券化尚未形成统一认识妻冬
原因。如何借鉴发达国家的经验，发展适合我国国情的住房抵押贷款证券化产品，
对于化解我国商业银行面临的潜在风险，推动我国的金融创新和市场发展，并促
进中低收入的居氏购买住房，都具有现实的意义。
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我国现阶段的研究丰要停留在对住房抵押贷款证券化的海外经验的介绍、国
内大环境对MBS发展的障碍以及MBS在我国发展的必要性与可行性的分析上，另
外，MBS产品的各种风险研究以及定价方法的研究也逐渐成熟起来。在对我国发
展住房抵押贷款证券化的诸多研究当中，采用何种运行模式发展我国的MBS是理
论研究的重点，也是争论的焦点之一。鉴于此，结合我国首支MBS产品“建元”
的实践经验，本文针对运行模式这一焦点闻题进行深入探讨，讨论并提出适合我
圈的模式以及特殊燃的机构，以期对我国住房抵押证券化的规范发展提供有益的
帮助。
_l。2研究内容与方法
{。2．{研究方法与思路
对于MBS的运行模式选择问题，国内许多学者有过很多的讨论，而SPV的构
建也可扶多角度来进行研究。本文的磺究思路是将运作模式和SPV的形式结合在
一起，总结与公析国际成功模式的特征与条件，并结合对我国国内已提出的、适
合我国国情的几种模式进行理论上的研究与探索，提出适合我囡国情的短、中期
模式以及长期酱标，最终为我国下一步的住房抵押贷款证券化实践提供理论支持
与建议。
在研究方法上，坚持理论与实践相结合、规范研究与实证研究相结合的方法，
具体采用的研究方法有文献资料研究、案例分析与对比分析法。本文先是从理论
上对各毽已有的历变经验进行梳理与总结，分别对美国、欧洲、澳大利亚等具有
代表性的国家所采取的运行模式进行分析与研究，并结合国内已提出的部分方案
进行分析与比较；在总结囡际经验对我国发展MBS的借鉴意义后，以我国现已实
施的建元MBS产品的实践情况作案例分析，最终讨论并提出适合我国MBS发展的
运行模式的思路与方案。
1．2．2写作流程
本文的写作流程如下图1-1所示：
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1．2．3文章结构
圈1-1本文写作流程图
根据上文的写作流程，本文写作的基本框架大体分为四章；
第一章：绪论。对本文的研究背景与选题意义、研究内容、方法、思路等迸
行描述，并扶国外、国内两方谣对前入的研究成采加以梳理与总结。
第二章： MBS模式分类与国内霹采用方案分析。根据国外先例，按照MBS
的运作模式及SPY的形式将MBS的模式分作表外政府型、准表外商业型、表内商
业型等几种形式，并分别以美国、澳大利亚、欧洲、加拿大、日本等几个网家和
地区的减功操作势参考，分别对其产李背景与发震、运作模式、特征等加以奔绍。
同时，结合国内部分学者已提出的、适合我国实际情况的几种方案，分别对几种
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模式进行合理性与障碍的分析与总结，以期为下一章选择适合我国的模式方案提
供依据。
第三章：我国MBS运行模式豹选择与分析。首先，对以上各国经验对我阑发
展MBS在运作模式方面的启示与借鉴进行总结。然后，对我国MBS的首次实践一
一“建元”进行了分析，通过对其基本模式、运行特点、SPV选择等的介绍，总
结出建元的成功与不足之处，对我国采取何种运行模式戬及构建何种SPV提漱现
实依据。最后，通过以上对国外经验与我国实践的分析，提出我国发展MBS的基
本思路与原则，并从短期、中期和长期三个阶段提出适合我国MBS发展的运行模
式以及相对应的SPY构建方式。
第睡章：发展策略与建议。分别扶发展与完善一级往房抵押贷款市场、二级
抵押证券化市场、相关法徽法规及配套设施等方面对我国今后发展MBS提出一些
策略与建议。
1。3文献综述
{。3。1阑外文献综述
国外尤其是在美国，从资产证券化开始及MBS市场发育摹本成熟经历了三十
多年盼历史，证券化楣关经验的研究及其应用已十分成熟，形成了一套较为成熟
与科学的理论体系。从国外学者的相关著作来看，MBS方面的理论研究丰要集中
于几方面：一是对MBS市场运行效率及有效性的研究与讨论，二是着重于对MBS
进行风险的分析以及合理定价的技术研究，还有就是对MBS的组织结构等进行描
述与分析。
(1)MBS的意义及运行效率研究
这方面的研究集中在住房抵押贷款证券化发展的早期，丰要是对MBS产牟的
背景、意义以及运钓：效率等方瑟进行定性研究。Jones(1962)对MBS存在的意
义进行了研究，他认为MBS市场的丰要功能在于能够为住房抵押贷款～级市场提
供及提高流动性。Hess和Smith(1988)进一步分析了证券化可以促使资产的
多样性，从而有利于降低各种风险。而Donahoo和Shaffer(1991)则从银行监
管的麓度出发，提盘了证券他可降低锻行资本充足率觞要求，欲丽有利于降低馁
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行融资的成本。
(2)MBS的风险分析以及定价研究
多年的发展使得MBS有了院较完整的经验和数据，积累了较完善的惯用计量
标准，因此国外学者多选择对定价理论进牡定量研究，对MBS的定价模型研究已
较为成熟。Brent W．Ambrose(2000)较详细地介绍了住房抵押贷款证券化产品，
并对奠；定价进行研究：Ivan Bandic(2001)和Jian Chert(2004)等人分别在自己
的文章中运瘸蒙特素罗模拟法对住房抵押贷款证券进行定徐分析：丽Stanton
(1995)、Ambrose和Buttimer(2000)等人则运用偏微分方程来定价各种各样
的金融衍生产品。
(3)MBS的运行模式及组织结构分析
遗憾的是，在国外，对住房抵押贷款证券化的运行模式剽组织结构等方嚣的
研究往往是包含在其他问题的研究中，并没有人将其单独作为一个专门的问题来
进行分析，相关研究并不系统。美国的Frank J．Fabozzi(2003)在其所著的住房
《抵押贷款证券下船》一书中对美国、德国、澳大利亚、日本等国家的住房抵押
贷款证券产品进行了介绍，并系统的讨论了美国住房抵押贷款证券的各个品种、
定价及其操作模式等方面的问题，还详细地介绍了美国的房地产抵押贷款制度，
包括特殊甘的机构体系等。另外，Philip L、Charles Stone等学者对资产证券化的
组织结构进行了研究，提出建立以SPV为核心、实行单层风险隔离的资产证券化
组织模式。。
(4)各国的实践经验
除了各国学者在群论方面的不懈研究外，美国、加拿大、英国、曰本等国家
的政府和商业机构也在不遗余力地掺动MBS的实践与发展，形成了各具特色的住
房抵押贷款证券化模式与市场，积累了大量的宝贵经验。各国实施MBS的具体情
况与特色，笔者将在以后的章中进行详细的分析与比较，在此就不再一一赘述了。
1。3．2国内文献综述
早在上世纪八十年代，我国部分学者已经开始系统弓l入茜方的资产证券化技
术，张超英等所著的国内第一本系统介绍国外资产证券化珲论和实务的《资产证
券化——原理、实务、实例》开始弓|起国内～股研究资产证券化的热潮。近年来，
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发展住房抵押贷款证券化对于我国金融改革与经济社会发展的重要意义越来越
弓|起国内学者的重视，MBS已经成为我国金融行业的一个新谋题，但由于国内关
于资产证券化的研究起步较晚，与国外研究的差距也较明显。
在众多的研究当中，大多数研究偏重于[虱#]-MBS$1J度层面的介绍和我国实施
资产证券化的可行性、必要性，而对如何根据住房抵押贷款证券化的内在机理，
结合现有条锌推动MBS的本±应惩和实践操作的细致论述很少。综合来看，匿内
学者主要对髓方蕊闯题进行讨论：一是介绍MBS的摹本理论以及在国外的发展历
程、现状等，还有对MBS一些专题的介绍性研究，比如法律问题、早偿行为等各
种风险、产品定价问题等；二是在我国发展MBS的可行性、必要性以及策略建议
等方面大量研究的摹础上，重点研究MBS的运行模式等闻题，并探讨如何在我国
开展住房抵押贷款证券化。
(1)MBS的基本理论及国外经验等研究
在资产证券佬和住房抵押贷款证券亿弓|入国内的初期，国内大部分学者的研
究丰要集中在对MBS的基本理论介绍、各国经验的弓l进以及国内发展环境和条件
的分析上。在发展证券化的意义方面，张超英认为从经济学或金融学的立场把证
券化看作是对金融机构的金融中介过程进行分解是十分重要的。
部分学者还研究了往房抵押贷款证券化瘫如何操作的闻题，认为实施MBS的
酋要任务是创造必备的市场条件和制度条件，包括促进和发展中介服务机构、培
育最终投资者、完善一级市场的风险控制机制和抵押贷款方式，以及加快住房金
融品种与金融工具的创新等。
还有学者对政府在我国住房抵押贷款证券化的发展中应该扮演的焦色进行
了分析。于风坤对我国住房抵押贷款证券化市场进行了研究，指出我圈推行住房
抵押贷款的现实条件还不成熟，严重制约了住房抵押证券化在我国的发展，认为
政府应该积极推动住房抵押贷款证券化的发展。沈浦对海外资产证券化的实践进
行了总结与对比，指出我黧要发展住房抵押贷款证券化裁必须借助国外的先遴经
验，并且指出政府在MBS发展过程中应该起到辛导作用。
(2)引进何种MBS及如何运作的研究
毯前，国内对住房抵押贷款证券纯研究最多的还是可行性研究和宏观发展模
式研究，宾融的《住房抵押贷款证券化》、李钊的《住房抵押贷款理论与实践》
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等都对我国MBS的发展模式进行了一定的分析与研究。在开展证券化的必要性和
可行性方面，高傈中认为建立结构均衡合群且风险控制机制完善的金融市场体
系，邑成为我国金融市场发展战略转变的关键。王开国认为，我国已逐渐形成以
资本为纽带的全面、完备的市场，资本的流动已极大的提高，阑民经济的市场化
和金融深化有了一定的摹础，国外投资者的需求以及国外资本市场的开放性也使
得我函推行资产证券化有较为广阔的途径和市场。
在对我国住房抵押贷款证券化运作模式的选择方面，许多学者各持己见，提
出了不尽相同的模式。对住房抵押贷款证券化存在的两种模式——表内模式和表
外模式，郑思齐、李文诞等从风险分担、信用增强等方面进行了比较分析，并探
讨了影响各凋选择运行模式的蕾要因素。何小锋认为准表外模式能够在MBS的规
范化和规避现行制度制约方面达到最佳的均衡。李华民建议，可以在广州等条件
较为成熟的城市选择有证券化需求的信贷机构，采取表内证券化模式作为过渡，
以推动住房抵押贷款证券化试点。吴方伟、蔡国喜则提出了另一种住房抵押贷款
证券化思路：建立壶商业银行作力铃理人的货币市场与住房抵押贷款混合基金。
· 对于特殊目的机构的构建模式的选择方面，图内学者的意见也不统一。何小
峰认为，目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行等联合出资成立SPV。
涂永红提出成立新的住房抵押证券公司，由国家财政部、中国人民银行、阑有商
业银行、证券公司、信托投资公司等分别或共同出资设立住房抵押证券公司，专
门从枣住房抵押贷款购买、住房抵押证券发行业务。刘忠燕、刘百花则认为，在
政府支持下新建住房抵押贷款证券公司的方式成本费用较高，鉴于业务的同质
性，可将$PV．qk务交给各家金融资产管理公司，在剥离银行不凝资产的丽时承担
起购买住房抵押贷款、发售抵押贷款证券的业务。
(3)我国的实践分析
随着国内学者对MBS研究的不断深入，国内决策层和各家商业银行已经开始
着予酝酿我国MBS的实践与发展。2005年瘾，中国建设银行率先推出了我国首
支MBS产品——“建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券”。自此以来，我
国部分学者也开始对建元实施后产生的问题进行了大量的研究，对建元实施后遇
到的丰要问题与障碍进行了分析，并提出了对策与建议。另外，还有一些学者对
建元的成功经验进行了总结，对其不足的改进措施也有不少讨论。
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m东大学颈士学饿论文
2 MBS的模式分类与国内方案分析
2．1表外政府型模式
2．1．1模式分析——以美国为例
作为二十世纪最‘丰要的金融创新之一，住房抵押贷款证券化起源于美国。美
圆是往房抵押贷款证券化最早的国家，也是发展最发达的国家，无论是从其市场
容量、范围，还是其所拥有的金融产晶种类与数量，美鬣都是独一无二的。·
20世纪30年代世界性经济大萧条中，美国有近两千家银行因住房抵押贷款
无法收回而破产，住房抵押贷款一级市场产牛了巨大的危机。为了促进国内经济
的复苏，提高住房贷款的流动性和安全性，鼓励银行向私人购房者融通资金，有
效囊二解和分散银行承担的金融风险，刺激经济的增长，美国政府成立了政府全资
的抵押证券公司，开始探索抵押二级市场业务。经过数十年的发展与壮大，美国
的抵押二级市场已经有了较大的规模，住房抵押贷款证券化产品市场十分巨大，
大约有50％-60％的住房贷款被证券化，其地位在美国信用市场上仅次于国库券。
美国在一级市场上的住房抵押贷款大约有～半被飕于发行住房抵押贷款支持证
券，2001年美国MBS发行量为1．67万亿美元，相当于公司债的两倍；到2003
年末则达到3．14万亿美元，相当于GDP的28％。
经过多年来的发展，荚国的住房抵押贷款证券化系统形成了一套鼍#常复杂丽
有序的锻；理和运作机制，在一级、二级市场上均有专门机构负责证券化的不同环
节的工作。在一级市场上，联邦住宅毹；理局(简称FHA)、退伍军人锵；理局(简称
VA)、乡村住房服务社(简称RHS)等机构专门负责向购房者提供贷款担保；在
二级蕾场上，有多家证券化公司购买抵押贷款组合，进行证券化融资，美国抵押
贷款证券市场形成了由政府机构、准政府机构和私营公词各分一极的市场格局。
目前在美国的抵押贷款二级市场上，证券化公司丰要有三大类：一类是政府
机构——政府国民抵押协会(简称GNMA)，负责使由政府机构FHA、VA发放或
担保的抵押贷款证券纯；另一类是政府支持豹私营股份镧枧构——联邦国家抵押
协会和联邦住房贷款抵押公司(简称FNMA、FHLMC)，负责购买无政府机构担保
的抵押贷款并使之证券化；第三类则完全是私营机构，负责25万美元以上大额
山东丈攀硕士学位论文
抵押贷款的证券化。
美国住房抵押贷款证券亿的基本运作模式是在抵押二级市场上，具有政府背
景的证券化机构购买银行的按揭贷款或为之提供担保，进行包装后发行证券，筹
集资金付给贷款银行，再由银行贷给需要购房的贷款者。具体运作模式见图2-1。
保
图2-1美国住房抵押贷款证券化运作流程
美国这种以政府为丰体的MBS运行模式具有以下特点：
(1)表外模式发展完善。经过几十年的发展，相关的法律法规逐渐完善，
致府的支持力度较大，妻秘之商业银行出售抵押贷款资产的积极性较高，美冒的表
外证券化较其他国家和地区有着较快的发展，抵押二级市场已经相当成熟，美国
模式也已经成为其他国家发展MBS的标准与参照。
(2)美国政府的大力支持。抵押一级市场上有联邦政府设置的联邦住房局
承l退伍军人局向商业银行提供抵押摈保保险，二级证券市场上有政府全资的GNMA
和由政府发起设立并享有多种优惠政策的私有证券化公司FNMA和FHL淝。拥有政
府或准政府机构的信用担保，这些证券化公司所发行的证券均具有较高的信用评
级，几乎和“金边债券”——国债一样无风险，对投姿者来说十分具有吸弓I力。
(3)复杂的二级抵押市场机构设置。美国的二级市场体系复杂，不同的机
构功能各异，FI[A、VA、RHS专门致力于为初级抵押市场提供保险与担保，GNMA、
FNMA、FIILMC等刚专门从事二级抵押市场发行等业务。比如，FN黼tA和FItLMC的职
能则是}密买抵押权，进行重新组合来发行证券，丽政府全资机构的GNMA更多地
体现了政府对中低收入家庭购房贷款的支持。另外，在美国私人机构也可从事证
券化，并转有一定的市场份额，极大的促进了美国住宅信贷的丰富与发展。
(4)政府担保机构与私营抵押保险相结合，形成了政府机构、准政府机构
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I“东大学硕士学位论文
和私营公司王足鼎立的市场格局。FHA和VA主要提供公立住宅抵押贷款保险，专
门为中低收入居民和退伍军人提供抵押贷款担保，但其对抵押保险、金额、对象
等有诸多的限制条件。丽褪营抵抒保险的范圈则较为广泛，剥率、金额等不受限
制。从制度安排上餐，这种公私合营的信用保险体制对规避信贷风险、扩充资金
来源的方面也起到不小的作用，同时也为住房抵押贷款证券化的发展提供了坚实
的基础。
2．1．2国内类似方案分析
国内学者对住房抵押贷款证券化在引入我国后应采取表内还是表外模式运
作有着很大的分歧，无论是管理层还是学术界对此都有蓿不同的声音，在以下各
繁中笔者将一一分析。
部分学者认为，我国的MBS发展皮从一开始就借鉴美国的经验，采取类似美
国的政府型证券化模式，成立一个由政府全资拥有或者控股的证券化公司进行证
券化的试点，从发放住房抵押贷款的商业银行处购买抵押贷款资产组合形成资产
池，并以此为基础发行支持证券。建立国有SPV可以最大程度的发挥政府的监督
与指导作用，引导适应我国国情的住房抵押贷款证券化市场的发展，为完善我国
抵押二级市场奠定坚实的基础，以满足国民经济发展和金融深化的要求。由于我
图国情的特殊性，在现行的国内环境下，采取表磐政府型模式既有它的合理性，
也不可避免地存在不少障碍。
其一，合理性分析：
(1)可以实现完全意义上的住房抵押贷款证券化，有利于建设抵押贷款二
级市场釉规范一级市场，扶两健全我国的住房金融制度，因诧也可以最大程度上
得到政府的大力支持和推动。
(2)资产证券化在我国属于一个新牛的事物，在往房抵押贷款证券化发展
的初期阶段，政府的介入将会使MBS容易得到政府政策的支持，也易于被投瓷者
接受，有利予证券的信用增级，将促进证券的发行与交易。
(3)政府在证券化的过程中起书导作用，对参与资产证券化公司的设立、
MBS的担保、相关法律制度的建立等将起到极其重要的作用，有利于提高体仪式
上的运作效率、推动二级市场的规范与标准纯发展。
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(4)有助于减少民间自发性试点所带来的额外成本，也可以帮助体现政府
公共政策的具体目标。
其二，障碍分析：
‘ (1)推行表外证券化模式的最大障碍是我凰现行法律框絮的制约太多。由
于SPV实际上是一个“空壳"的机构，它的设立受到现行法律政策的诸多限制，
设立国有SPV将会面临很大的网难、需要付出巨大的成本，因此推行政府型表外
模式并不是一个简单易行的过程，需要相关法律的完善釉制度的建设。
(2)由于住房抵押贷款属于商业银行中违约率较低的优良资产，要让渡这
部分资产进行表外证券化，在住房抵押贷款证券化发展的初期对商业银行来说实
属“割肉’’，会出现银行动力不足的情况。
至于国有SPV熬设立形式，雷逡学者对此也存在不少分歧——即是由现有的
金融资产鹳；理公司改组担任，还是另起炉灶、设立全新的面向全国的国家住房抵
押贷款证券化公司。
第一种方案：由现有的金融资产管理公司担任SPV
骞学者建议可以直接由目前负责处置四大国有商业银行不良资产丽特设的
中国华融、长城、东方和信达四家金融资产符理公司来充当SPV的角色。金融资
产钱；理公司是国务院直属的国有独资金融机构，是政府为处理工、农、中、建四
家国有裔业银行刹离盘的大量不良瓷产丽专门设立的政策性企鳖，其信用由国家
财政担保。虽然金融资产公司并不是为资产证券化设立的，但其公司章程中包括
了资产证券化的业务1。因此，金融资产毹；理公司在政府型表外证券化中充当SPV
是具有可操作性的，也是比较具有中国特色的一种选择方式。
其一，合弹性分析：
(1)金融资产篱理公司奄程中包含资产证券化的业务，有开展MBS的法律
与政策条件，基本不存在法律障碍，以其作为SPV最为便捷、成本也最节约，具
有很强的可操作性和现实性。
(2)向投资银行转型、经营资产证券化业务可以作为金融资产管理公司在
完成国有银行不良资产处理的历史使命后的一条比较理想的退出通道，有利于激
发他们发展MBS的积极性。
‘华融资产管璎公司章程繁7条繁4款攘定：。公司经营范隧毡揍绫较转股权及除段姓持股t瓷产谖券化。”
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山东大学硕士学位论文
(3)享有特殊的政策优惠，拥有税费豁免权，可以避免双重征税的问题。
其二；障碍分析：
(1)由予金融资产镎璞公司丰要经营毯标和业务范围是处理国有商业银行
臣额不良资产，这项任务十分繁重，也不容易达成。因此，如果在金融资产箭理
公司的业务表上再加上资产证券化这项高难度的任务，将会加重其工作负担，反
两会不利于其原有业务的完成。
(2)资产符理公司在资产证券化方面的经验不多，如果处理不好将有可能
影响我国金融体系的稳定与MBS的发展。
第二种方案：成立面向全国的国家住房抵押贷款证券化公司
有学者建议壹政府壹接出资或发起戒立证券化专门机构——国家住房抵押
贷款证券化公司。认为该公司应该由国家注资建立(可以考虑由财政部、中国人
民银行、各商业银行或住房公积金符理中心等联合出资)，并接受证监会和中国
人民银行的鱼接领导。其丰要负责规范抵押贷款市场、为住房抵押贷款提供保险
及政府抠保、购买抵舞贷款资产并发行证券、审查MBS参与机构的资格并监督其
运行等。这种机构实际上类似子美国的GNMA、FNMA等机构，是一种标准的政府
主导型表外证券化模式。
其一，合理性分析：
(1)真正体现了“冀实出售”翻“破产隔离”的表外证券化要求，运作过
程最为规范，符合圉际上住房抵押贷款证券化的发展潮流。
(2)可以最大程度地发挥政府丰导的作用，实现政府引导和规范证券化市
场的职责，有助于建设标准的住房抵押贷款证券化妲务操作，以及发展和飙范抵
押二级市场。
(3)国有独资的背景，使得其发行的证券从一开始就可以得到投资者最大
程度的接受，有利于激发投资者的购买热情，促使MBS产品在更大范围内的发行。
(矮)面向全鬓的SPV，可以扩大抵押贷款组合的地域分奄，避免收益现金
流受到区域经济波动的影响，降低贷款违约情况的发牛，保证证券化产品的质量。
其二，障碍分析：
(1)设立的审批程序繁琐、难度较大、过程复杂，一时很难进入实质性操
作阶段，不可一蹴嚣|；就，是一个长期焉复杂的过程。
山东大学硕士学位论文
(2)激励不足，不能灵活地适应市场变化，经营面临挑战。
2。2准表外商业型模式
2。2．1模式分析一以澳大利涯为例
澳大利亚模式是商业-丰导型模式的代表，其证券化市场组织有市场主导的特
征十分明显。澳大利亚国内的资产证券纯丰要是通过霉渐强大的民闻商监机构进
行与推动，其中比较突出的事例就是1991年麦格里银行出资成立全资证券佬子公
司——麦格里证券化有限公司，由其负责进行按揭抵押贷款支持证券的发行等事
宜。目前，通过麦格里证券化有限公司发行的支持证券占到整个澳洲资产证券市
场的逅1／3，澳大剥亚个人住房抵期贷款的10％以上是靠证券仡筹得的资金，麦格
里证券化公司在其中的贡献不可忽视。
与美国由政府直接出面建立抵押贷款证券化中介机构的表外模式做法不同，
澳大利亚丰要采取的是一种准表外的模式。所谓的准表外模式，是指由发起人成
立全瓷或控股7公司作为证券纯经营公司，母公司将自己的抵押贷款资产真实出
售给新成立的予公司，由予公司以这部分购买的抵押贷款资产池为基础发行支持
证券。由于“真实出售”，母公司资产进入了公司的资产负债表，实现了“破产
隔离”，体现出了“表外’’的特征；甜是，予公司的番j润要上缴母公司，报表也
要并入母公司的资产负债表，因此又不是完全的“表铃’’，两只是一种“准表外
模式”，其实质就是发起人丰导的表外证券化2。
因此，在澳大利亚的证券化模式下，住房抵押贷款证券化的主体是商业银行
成立的证券化公司，由发放住房抵押贷款的商业银行成立全资或者控股的予公
司，嘲予公词作为SPV购买母公司的抵押贷款资产，并发行以此为担保的证券。
在澳大利亚这种以商业为丰导的MBS运作模式下，住房贷款由商业银行所拥
有的证券化公司直接发放或由其委托其他菲银行机构发放，并以其所持贷款组合
成抵押贷款资产渣进行证券化融资。薪澳大利亚中央银行又规定，商业银行通过
证券化公司发行按揭证券必须表外运作，因此，在澳大利亚模式下，由商业银行
出资设立证券化公司并作为SPV，将证券化公司收购的抵押贷款组合转让给SPV
2§q小锋。《资产证券他：巾lq的模式》，北京：北京人学溺舨社，2002年4,'--1
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山东大学硕士学位论文
持有和发行证券。澳大利豫住房抵押贷款证券化的具体运作流程见图2-2。
赞款淡金资金
图2—2澳大利亚住房抵押贷款证券优运作流程
澳大利亚这种准表外商业型模式的摹本特征如下：
(1)准表外模式。由于澳大利亚政府允许银行设立全资或控股≯公司，盘
予公司作为SPY向商业银行购买贷款并发性住房抵押贷款证券，这部分贷款是真
实出售的，实现了破产隔离，符合表外模式的基本特征。tu是予公司的资产负债
表要合并到母公司的报表当中，予公司的抵押贷款资产最藿要体现在姆公司的资
产受债表中，因此澳大剥理的这种模式实际上并不能称作完全意义上的表外模
式，而是一种“准表外模式”，它实质上是发起人丰导的表外证券化。
(2)完全商业化运作。澳大利亚的住房抵押贷款证券化更多地体现一种商
业化运作，是高度市场化的。由于澳大剩亚抵押贷款完全市场纯，贷款利率较高，
瓶资本市场筹资成本较低，通过住房抵押贷款证券化可以获得丰厚的利润，因此，
住房抵押贷款证券化完全是由商业银行推动的，澳大利亚联邦政府没有介入证券
化过程。
2．2．2国内类似方案分析
有学者提出，待一定条件成熟之后，可以实行准表外证券化的模式，由国内
的各家商业银行自行发起成立全资或控股了公司作为证券化经营公司，母公司将
自己的抵押贷款资产真实密售给薪成立的予公司，豳了公司以这部分购买的抵押
贷款姿产池为基础发行支持证券。但是，与有些国家嚷文规定齑业银行控殿予公
司可独立作为SPV不同，目前我国的法律还不允许这样做，我囡公司法、商业银
行法等法律法规中对有商业银行出资设立控股了公司SPV存在诸多明确的限制。
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lll客大学颈士掌馥论文
因此，翔采要成立控股予公司型SPY需要褥刘国务院的特别批准，或等待相关法
律法规对其解冻之后才可实施，否则这种模式在短期内缀难得以实现。
其一，含理性分析：
(1>在准表外模式下，虽然巍业锻钠：将抵押贷款资产“真实凄售"绘其控
股的予公司，但予公司的收益最终要上缴母公司，进入母公司的资产负债袭内，
商业银行实际上并没有将这部分优质资产韵收益让渡泓去，因此商业银行开展
MBS的动力比较充足。
(2)巍业银行设立予公司SPY可以避免资产如售时复杂的定价、评级等问
题，大大简化了资产证券化过程，同时还可以获得相对于服务费更多的收益。
(3)虽然表矫证券纯不完整，褪也实现了“真实出售”，秀破产隔离提供了
基本僚证，比表巍证券佬模式燹能够规避银行风黢。
其二，障碍分析：
(1)在现行法律制度下，实行准表井模式存在一个很大韵障碍，那就是摄
”据《崧鳖银行法》豹规定，我黧熬商业锻嚣鏊前好不熊投资予菲镀行金敲业务3，
因此，成立以发行健房抵押贷款证券化为主要业务的具有独立法人姿格的控股子
公司SPV暂时没有法律依据。‘
， (2)商业银行秘其控股孑公司之间的特殊关系可麓导致内部关联交翳，也
可能产生变相融资的嫌疑，使证券投瓷翥的剩薤受到壤害，也不利予资产涯券他
的运作。
(3)发行证券在信用评级时容易受到商业银行母公司自身信用的影响，不
利于证券的信用评缓和增级。
2．3表内商业型模式
2。3．{模式分精——以欧洲为例
避年来，欧渊的住房抵押贷款迁券化发展迅速，1986、1987两蕾发行的资
’‘巾{静人吣JI硐lIq商娥锨}j|法》第22条规定“商渡镟}r分支机构不骐柠法入资格’’；第43条撬定“商
遂霰符襻巾‘雾九&j≤．囊疆礴境蚂苓攒铁攀繁携投炎零l黢溪鼗务，⋯⋯不辫翔非锭狂食澈规梅毒l企监授瓷”。
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山东大学硕士学饿论文
产支持证券总量仅为17亿美元；而到了1994年，当年的发行量就达到了120
亿美元；2003年欧洲资产证券化发行量再创历史新高达2172亿欧元，比上年增
长了37％。与美国、加拿大等=|乏美国家政府参与支持资产证券化发展的模式不同，
80年代才开始资产证券化的欧洲各国推出住房抵押贷款证券化并没有受到政府
的大力支持，而是嘲金融机构将自己持有的住房抵押贷款证券化后出售，是一种
典型的表内模式。德国是欧洲表肉模式中的典壁代表。
德国的住房抵押贷款证券化一直采用表内方式，其运作过程中没寄设立特殊
目的机构，而是由住房抵押贷款的发放人同时承担MBS发行人的职责。德国的住
房抵押贷款机构相对较多，主要有储蓄银行、专业性抵押银行、保险公司、储蓄
与往宅贷款机构，健们在证券化的过程中并没有把住房抵押贷款毒售滋去，丽是
以自己的名义发行抵押贷款证券，自己承担抵押证券的风险，依赖各种信用增强
机制提高MBS的信用等级，但德国政府并没有对MBS的推出提供强有力的支持。
另外，英国的MBS运作也是十分有特点的。经过多年的发展，英阐抵押贷款
一级市场毙较繁荣，但其住房抵押贷款并不是由齑泣银行承载，谣是通过建筑团
体实现，没有参与抵押市场的运作，因此英国的抵押市场相比美国等发达国家来
说很小。虽然如此，作为老牌的金融中心，英国的证券化水平仍然仅次于美国，
在世界上遥遥领先。1987年3月国家房屋贷款有限公司发行首支抵押支持证券，
开焦了英国往房抵押贷款证券化的大门。在二级证券市场上，半要麴参与帆构有
抵押公司、国家市场房屋贷款公司和房屋抵押公司三家。英国的二级市场完全由
私人发展，政府并不参与购买贷款、发行证券或者提供信用增级、代理、承诺与
保证等服务，甭只是为抵押二级市场的发震提供政策上的帮扶与辅助工作。
在欧洲模式下，欧洲商业银行等金融机构发起人在抵押二级市场上自丰进行
证券化，将各自所持贷款组成抵押贷款资产池，并根据评级公司的要求对资产池
进行信用增级，然后通过设立SPV发行证券。但是，这种SPV并非独立的特殊目
的枧构，面是常常与贷款机构圈属一个经济体，因越只旒被看作是内部的SPV，
因此他们并不需要将所持的抵押贷款资产出售，资产仍保留在发起人的资产负债
表中，没有实现贷款资产的“真实出售”，风险也没有转移。当发起人破产时，
屈然法律安排资产池可优先偿付MBS债券持有人，但由于这部分资产仍属予破产
财产，并没有实现“破产隔离"。因此，扶弹论上讲，欧溯等国的证券佬运傩模
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山东大学硕士学位论文
式完全是一种表内模式。欧洲模式的运作流程具体见图2—3。
图2-3欧洲住房抵押贷款证券化运作流程
欧洲模式是一种典型的表内商业型MBS运作，其模式的特点分析如下：
(1)表内证券纯模式。没有设置独立的SPV，住房抵押资产仍保留在商业
银行的资产负债表上，进行表内运作。在这种模式下，商业银行既是贷款的发放
人、原始权益人，又是证券的发起人，同时还是证券服务商。
(2)抵押资产没有实现“真实出售”和“破产隔离"，在发起入破产是不能
避免其他债权入瓣破产资产的追偿权，增加了证券投资者的风险，降低了投资燕
知#
I目4
(3)各金融机构的资本实力和资信等级差别较大，又没有政府信用的担保，
证券发起人的信用等级不高，不得不倾向于外部的信用增级体系，．寻求其他金融
机构和保险公司的第三方担保，因此证券发行成本较高。同时这种制度缺陷使褥
欧洲各国抵押贷款证券化的信用等级较低，大大阻碍了抵押=级市场的发展。
2。3，2国内类似方案介绍
虽然表内模式并不是酱前对我国MBS运行模式呼声最高的方式，健相对于表
外模式、建立专门的SPV来说，表内模式面临的法律障碍最小、运行成本较低等
优势还是受到商业银行的青睐。早在1999年9月中国建设银行就已经向中国人
民银行提出报告要求实行证券化，提出在行内建立一个规范的抵押贷款库，建行
总行对MBS按时付款提供担保。具体做法就是建设银行在其银行系统瞧部建立一
个特别的机构——建设银行住房贷款证券化处，将贷款资产注入其中，形成一个
规范标准的“抵押贷款库”，再将个人贷款资产组合打包，委托给多家投资银行
山东大学磺士学位论文
将债券，以银行的名义发售给投资者。抵押贷款库定期接受央行委托的会计事务
掰髓睾计，并对投资者受贲。
这种方式熊实是一种表内证券纯模式，发起人并没有翼正将抵押贷款资产出
售，资产仍然保留在发起人的资产受债表内，风险也没有实现转移。另外，．在发
起人破产时，抵押贷款资产池内的姿产也擒予破产资产，并没有实现“破产隔离”。
由于个人贷款怒鹾前商娃银行最优质的资产，从资产受债表中撤嬲会降低商
渡银行盼葱体爨产质量，因此人民银行同意抵押贷款库可敬先不扶建行独立出
来，但是需要有专f1的机构(比如在总符内设立住房抵押贷款证券化管理中心)
来承担SPY的职责、进行箭理。抵押贷款库单独设账，独立核算，保证贷款库的
现金流程控制之下，确保未来对发行静,E3S本息嚣偿还。
另外，中国工囊银行也予1990年lO月囱人民银行上报了类似的模式，其他
多家股份制商业银行也在积极推出住房抵押贷款证券化业务，他们提出的住房抵
押贷款证券纯模式大同夺异，基本思路是不#真实出售’’，丽是表肉运作，是一
种壶银行垂己运俸赞商鳖型模式。
其一，合理性分析：
(董)可戳较好的规避我国现行法律铡度对往房抵押贷款证券化的制约，法
律障碍少，操谁简单易行。‘
(2)无鬻另设证券化桃构，可节约设立耨机构的融闻和成本，成本较低、
效率较高，比较合乎渣前的现状。
(3)资产内部转移，既可以将优质瓷产和盈利留在银行内部，叉可以在税
收上褥刹减免，满是了商业银行对往房抵押贷款收益最大纯的要求，可潋充分地
调动蠢渡镊行的积辍性。
(4>抵押贷款银行一般都具有较强的政府背景和信用，可以获褥国内较高
的信用评级，可为证券的发行提供充分的信用保障。
其二，障礴分析； 。
(兰)表内运作没有真正实现抵押贷款资产的“真实出售"，缺少风险转移机
制，银行需要自己担保信用风险、流动性风险、参与者风险等各种风险。
(2)无法真正实现群破产隔离捧，可能影响到评级枫构对抵押支持证券的信
耀评级。另终，当资产证券纯达到裰当豹规模，不彻赢的风险隅离会造成银行风
2l
山东大学硕士学位论文
险过度集中，从而0I发破产风险。
(3)由于现在国内各家银行实际操作时缺少统一的住房贷款标准，因此如
果由商业银行尝行运作MBS，将难以促进住房贷款标准他的机制，不利于从制度
方面对我国住房抵押贷款一级市场的规范与箭理，同时也不易得到政府的支持。
(4)采取表内证券化模式，将无法建立规范有效的保险担保制度，也就无
法为发行潞S提供信用傈障。由于目前我阐住房抵押贷款一级市场运作并不完
善，缺乏规范有效的个人住房贷款一级市场的保险担保制度，二级市场对船S
担保的风险大或增级的成本高是我国目前推行证券化面临的一个重要问题，因此
实行表内证券化模式、由银行系统自行运作资产证券化，将十分不利于我国住房
抵押贷款二级市场的建立与完善，也就对MBS的迸一步发展产牟不利的影响。
2．4表外商业型模式
2。4。1模式分析——以因本为例
蹬本是最早实行资产证券他的亚洲国家。秘美国一样，日本的资产证券化也
是从往房抵押贷款证券化开始的。起初，日本的法律体系限制抵押二级市场的发
展，抵押贷款证券化的发展受到了很大的阻力，抵押贷款证券仅以私募的形式少
量的流遥。驻溯金磁危机爆发藤，房地产泡沫的破裂导致日本银行产生大羹豹房
地产果账，银行希望通过证券化来摆脱资金流动不足的闲境，住房抵押贷款证券
化因而在日本打破了停滞状态，有了快速的发展，仅1998年底日本发行的MBS
债券就达600多亿美元。
健是，圈本往房抵押贷款诞券化发展相对缓慢，其原因则要是毒于政策和法
律的限制。日本金融系统改革委员会对银行的资产证券化作了严格的限制，不但
规定抵押支持证券不得在二级市场流通，还规定商业银行不得受让金融机构出售
的抵押支持证券，这就大大降低了住房抵押贷款证券化对投资者的吸引力。因此，
在增老爨资金流动性等原因的驱使下，圈本商业银行为丰导开展的住房抵押贷款证
券化较多地体现了其市场化的特征，商业色彩浓厚，政府并没有较多地鼓励措施。
在日本，住房抵押贷款证券化的方式较多地采用了信托型模式。信托方式是
国际上资产证券纯的典型模式之一。美国早期的资产证券曩二，由于没有相关的资
山东大学硕士学役论文
产证券化法案，为了规避同样的风险和法律障碍，实现资产证券化所需的资产隔
离，就采用了信托模式。
在表外模式下，按照形态分类，SPV的运行又可分为公司型(S睃)、有限合
伙型SPV以及信托型(SPT)三种方式。其中，SPC是指特殊目的公司(Special
Purpose Company)，即成立公司型的SPV：有限合伙型SPV是由一个以上的普通
含饮入与一个以上的有限合伙入组成；丽蓿托型(Special Purpose Trust，SPT)则
‘是以信托方式设立SPV，具体程序就是抵押资产原始权益入将证券化资产转让给
SPV成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人来发行表示收益权的信托
受益证书。
具体来说，在溺本，商业银彳亍、其袍金融机构以及住房贷款专业公司将将所
持按揭贷款组成资产池，打包受托于依托银行，并缔结信托契约：信托银行因丽
取得债券证书等文件，并发放给抵押贷款债权人能够证明其拥有受益权的受益券
证书，根据信托合约发行抵押贷款证券。具体运作过程见下图2-4。
图2-4旦本住房抵押贷款证券化运俸流程
日本这种信托燮的表外运作模式具有以下特点：
(1)信托财产的独立性满足了破产隔离的要求。原始权益人(商业银行)
将抵押贷款资产设立信托关系转移给SPT后，这部分资产就脱离了银行的掌控，
成为具有独立地位的信托财产，在名义上归信托机构所有，因此银行的经营风险
并不会涉及信托财产的安全，即使银行破产，其债权入也没有对信托财产的追索
权，这就实现了MBS“破产隔离"的要求，是一种表外运作模式。
(2)规避了SPY设立中的制度障碍。由于受到政策法律的限制，不能设立
专门的发行机构，因此习本的住房抵押证券的发行、本怠支付及流通完全盘证券
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公司办理。设立信托型抵押证券，可以有效地避开MBS发行中的制度障碍，积极
推动日本国内的证券化发展。
2．4．2国内方案分析
出于目前SPC的法律地位和公词性质在我国现行法律法规中并没有明确的
规定，而其作为一个有着独立法入资格、似却是几近“空壳"的特殊目的公司来
说，《公司法》在其证券麴发行资格、发行规模、盈利及偿债能力方面却有着诸
多限制，运作方式存在很大的制度障碍。我国《公司法》著没有关于嚣合公司的
规定，而《合伙企业法》也只规定了无限合伙的形式，因此有限合伙型SPV的设
立缺乏法律依据，在目前的情况下无法实施有限合伙型的SPV。相比之下，信托
型SPV在我国更具有可行性，由于《中华人民共和营信托法》豹实施，为信托橇
构充当SPV组织住房抵押贷款支持证券的发行扫除了制度障碍4，另外新颁发的
《信贷资产证券化试点毹；理办法》也对SPT模式的有效实施提供了政策保障5。
因此，国内第一支MBS‘‘建元2005一1个人住房抵押贷款支持证券"就首先选择
了SPT形式作为试点方式。
其一，合理性分析：
(1)在现行法律环境不健全的情况下，可以有效避免SPC和有限合伙型SPV
存在的较大障碍，是我国住房抵押贷款证券化试点得以顺利实现。
(2)由于信托关系的存在，抵押贷款姿产在名义上归信托公司所有，脱离
了商业银行成为具有独立法律地位的信托财产，即使银行破产，债权人也没有权
利对信托财产进行追索，这就在原始权益人和证券投资者之间建筑了一道“防火
墙”，完全了满足证券化资产与原始权益入破产风险相隔离的要求。
(3)实施SPT于续麓单，可以{良好的降低运作成本，效率较高。
其二，障碍分析：
． (1)《信托法》并来对信托机构拥有受托财产的法定所有权做出明确规定，
业务办理信托登记的政府机构来负责信托羹季产的登记工作，因此此次建元MBS
‘≤信托法》鞠确赛定了信托投瓷公司怒共存校会理财羧缆豹参激撬援，霹缓囊会蔫踅、密餐谖券靛睾毛、
动产信托、不动产信托嗣l其他财产及财产权信托，还可以兼营贷款、投资、融资租赁、担保、代理以及政
府批准的证券、外汇用l帮俊等业务。
’《倍贷资产谣雾纯试点管理办法》申瓣确撬定：“镶舒渡金融瓿搦作为笈起撬翰，籍信贷资产簧托给受托
机构．山受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证夯。以该资产所产生的现众支付资产支持
涯券受益的缨粕谯融资滋动，逶越奎办法。”
山东大学硕士学位论文
的信托设立存在无效的可能。
(2)现有法规对信托计划在数量、金额、转让的方面存在诸多限制，在MBS
的实际操作秘交易方面将存在诲多不便。
2．5表外半政府半商业型模式
2．5．1模式分析一以加拿大为例
上世纪八十年代，加拿大银行集中增加短期贷款，随着短期利率迅速上升，
国内丰要银行相继陷入冈境。为了解决银行短贷危机，纠正市场不平衡，在证券
化支持者筋游说下，翻拿大政府开始了资产证券化的实施。1945年，加拿大联邦
政府成立了加拿大抵押住房公司(简称C潮e)，起初的职责类似于美网的联邦住
房局，负责向国内贷款机构提供抵押贷款担保等业务。随着进一步的发展，C洲C
已经成为认可MBS发行、提供信用担保、支付以及托符等多项金融服务。
在设立加拿大抵押往宅的闻遂上，翻拿大的住房抵押贷款证券化模式较多的
借鉴了美国的经验，使得C洲C更多的体现了政府机构的～恧，负责发放贷款、发
行证券、抵押贷款箭理等机构的审查、管理与监督等政府职能，以及保险担保等
功能。但同时，加拿大模式又发展了自己的特点，并没有设立特殊目的机构，而
是壹发放抵押贷款的机构弱时承担发放抵押支持证券机构的职能，髓阕时由于抵
押贷款资产池“真实出售’’给了投资者，从银行的资产负债表巾剥离了出去，实
现了表外证券化的目的，因此可以说，加拿大模式是一种融合了商业丰导型和政
府丰导型各囱特征的混合型运作模式。
在鸯瑟拿大这种半政府半商业型的制度安舞}下，C滩e作为抵押贷款证券化的审
查与箭理机构，需要对发行证券的机构进行审定和批准，而且CMHC需要对每个发
行的抵押支持证券均进行审批。经CMHC资格认定后，银行、信托公司、保险公司、
贷款公司和信用社等从事政府担保抵押贷款泣务的金融机构，均可成为抵押贷款
证券的发行机构。网时，CMltC逐要选择托箭枧构，受责抵押贷款组合保符，使之
与发行机构分离，从而更好地保护投资者的利益。另外，加拿大政府还成立了中
央支付汇兑机构，行使中央支付和汇兑机构的职责，负责从发行机构收回抵押贷
款本息，向证券投资者支付收益，并向CMltC提供市场交易、价格等方面的信息。
山东大学硕士学位论文
加拿大的住房抵押贷款运行流程如图2—5所示。
图2—5翻拿大往房抵押贷款证券化运作流程
加拿大这种以半政府半商业性质的MBS，其运行模式具有以下特点：
(1)政府积极推动与促遴。力囊拿大抵抨住宅公霹@鞠C)既是私人机构，又
是政府机构，政府赋予其审查发放贷款机构、发行证券机构、抵押贷款管理机构
等资格，代替政府部门符理利监督证券化参与各方的行为，并对发行的证券实施
担保。这种政府职能式的机构具有强烈的公共政策的色彩，有利于规范与促进资
产证券纯市场的发展。似同时政府势不对其运作施加过多的干涉，露是促使其市
场化运作，十分有利于证券化按照市场规律自由的发展。
(2)没有专门设立$PV。在加拿大模式中，没有特殊目的机构，抵押贷款发
放入和证券发起入一般是同一机构，凡是从事政府担保抵押贷款监务的金融机构
(包括商业银行、信用社、保险公司、信托公西等)在接受CHMC的审批之后，均
可成为抵押贷款证券的发行机构。
(3)实现了表外运作。在这种模式下，尽符贷款发放入本身也是证券发起
入，但抵押贷款资产通过真实出售己脱离银行资产负债表，其产权忍不属于发超
人丽属于投资者。两对于破产隔离，通过特殊的法律安排来交现：CMHC与加拿大
金融机构监督部门协议，如果发行人破产，抵押贷款资产不受到清算，而是由CMHC
接毹；。
出东文学颈士擎使论文
2．5．2匿内方案分析
对于加拿大这种半政府半商业型运作模式，燕然通过一种特殊的法律安排实
现了表外运棒，但壅子盎抵押贷款机构霹时担当证券发起入，没有设立单独的
SPV，程藩内默设立SPV为李流的大环境下，类似翔拿大这种模式到秘蓊为止并
没有入提及，也无类似方案可以参考。健是，考虑到翔拿大这种政府弓|导勰范、
商业枧构市场纯运作的模式应该可以成为我国住房抵押贷款诞券化发展的～个
可能的方向，笔者在这里仍然要谈一下这种模式在我国发展的合理性与可能存在
的障碍。
其～，合理性分析：
(1)政府的引导与规范。CMHC作为政府在住房抵押贷款证券化市场上实施
监督箭聪、,-j{导规范的窗翻，在审态发放贷款机构、发行证券机构、抵押贷款管
琏_襁；构姿格以及对发行酌诞券实施担保等方谣起到了重要箨用，代替政府部门管
理和监督证券化参与各方的行为。因此，这种半政府半商业型模式较纯商业型模
式来说，更畿体现出政府宏观调控的作用，可以有效地规避市场失灵，促进证券
他泰场更翔毽壤、有序麴发展。在我鋈这种社会寰义特色熬市场经济下，致府丰
导型群半政府型模式更能德合我国促进金融市场发展的要求。
(2)商业机构市场化运作。与政府半导型模式不同，加拿大这种半政府半
商业型模式甏能体现出市场自由运作的特点。在我溺建设社会主义特色市场经济
的瓷标下，加拿大模式可以更好的体现市场豹价值，符合政府职麓转变的潮流，
促进我簿金融企监的顺利健康发展。
其二，障碍分柝：
(1)设立类似CMHC的机构存在制度障碍。我图目前还没有哪一家机构可以
承担类儆CMHC的职熊，新设立一个类似的祝构或公司，在审批、一筹建、实旋等
方瑟均存在很大的障碍，一黠很难进入实质性操作阶段，需要经过一个长期ii|；复
杂的过程。
(2)SPV缺位。力f{拿大模式鼓然实现了表外证券化运作，证实际主SPV缺
位，数～种特殊憋法律约定来实现破产隔离，在我溺的实际操作中将遭逐很大熬
闲难，推广性不强。
出东大学磺士拳链沦文
3我国MBS运行模式的选择与分析
3．1国际经验的借鉴
3．1。1运行模式的选撵
邋过上瑟妁总结与分析，我们可以看出，虽然鑫凰的证券他在形式和运作过
程存在或多或少的差异，fu从总体上所采取的运行模式不外乎三种——表内模
式、表外模式和准表外模式。
掰谓表肉模式，是指骼为透券仡基础资产的往房抵押贷款保罄在证券纯发起
人的爨产负偾表内，证券化的发起人仍然拥有这部分资产所有权，目前欧洲大部
分国家的证券化都采取该模式。掖表内模式运作时，证券化发起人本身就是抵押
支持诞券麓发行久，两者阕爻商进银行，因此并不存在真正意义主熊SPV。圭此
可见，表肉模式的实质是作为证券化发起人的耨业银行以往房抵押贷款为担保，
在资本市场发行证湃进行融资的行为。
与表内模式相反，表豁模式要求证券他的发行人“真实擞售”其作势证券讫
基础瓷产的往房抵择贷款，并将证券他基础资产扶发起入的瓷产负馈表中移出。
然后，专门为实施证券化聪设立盼SPY逶过购买往房抵押贷款，拥有基础瓷产酶
所有权，并以此为基础发行抵搠支持证券。譬蘸，以美国为代表的绝大多数国家
采用该模式进行证券化。由于表外模式实现了基础资产的科真实出售’’，从而有
效地转移了发超人与住房抵押贷款枢关的髂用风险和市场风险，使抵择支特证券
的投资者运离证券纯发起入藉发行人的破产风险，真正实现“破产隰离”，有效
保护投资者的利益。表外模式实现了“真实出售”和“破产隔离”，真正宪成了
以企妲整体资产为信用基础的融资商以特定资产为信阁摹础的融资的转讫，全面
发挥了佳痔抵押贷款证券纯憋刹新意义。
对于采取何种模式，我们应该结合我囡的实际国情具体问题具体分析，不可
盲目照搬别国经验。对我图茸前的情况来说，Ell于住房抵押贷款是商业银行目前
沈较优质豹资产，银行不愿出让这部分优臻资产，孬袭内模式并不需要将抵押贷
款资产出售淝支，又可以缀好的规避现行法律制度的制约，无需建立SPY、成本
低效率高阻力小，因此在建设银行、_I商银行初期向入民银行提出的方案中不约
23
山东大学硕士学位论文
而同的选择了表内模式。总的来说，我国正处于体制的转轨阶段，市场机制在很
大程度上还不够成熟和完善，相关法律法规对表外模式建立有着诸多的限制，商
业银行提出将表如模式作为我闽MBS萌芽阶毅的权宣之计也是可以理解的。
tn是，Ell于表内模式没有实现“真实出售’’和“破产隔离”，商业银行可方
便利用内部机制将住房抵押贷款变现，转移信用风险，因而容易导致银行对现有
存量资产放松信贷管理，从而弓|发商业银行道德风险。除此以外，表内模式将使
住房抵押贷款证券化丧失提高商业银行资本充足零鲍功麓，也不剩于形成全国统
一的、规范的住房抵押贷款一级市场。因此从长远来看，考虑到我国整个金融体
制实际的情况与未来的发展，采取表外证券化模式、设立独立的SPV，有利于完
善我禽的住房金融体系，有利予MBS健康丽长远的发展。因此，虽然暂时存在较
多的法律障碍，所震的政策环境与金融市场条件还不完善，表外模式仍然也应该
是我国住房抵押贷款证券化未来发展的方向。
3，1．2 SPV的构建形式
从上述几种MBS模式的比较与分析中，我们哥以番到世界各国在发震MBS
的过摆在是否设立SPV、采取何种形式设立SPV等方面有着很大的不同，从而形
成了形式各异的住房抵押贷款证券化模式。具体比较见表3—1。
表3-1各圆MBS运行模式及SPV形式的比较
运行模式是否设立SPY Spv 典型国家
表外是政府{生枧构美国
表外否商业银行加拿大
准表外是商业银行了公司澳大利豫
表内否欧洲
从上表中我们可以清楚地看出，各国在设立SPV的问题上各有特点。前面我
们说过，表肉模式由于其自身的不足，禳难为国内决策层所接受，因此不设立
SPV的表内模式不会成为我国现阶段发展MBS的酋选。
美国等政府丰导型模式国家丰要是通过国家出资或控股设立担负政府符理
职能的证券化机构还承担发行与担保的职责。这种国有SPY的设立要求有较完善
山东大学硕士学位论文
的法律环境和金融环境的支持，以我国目前的情况来说暂不可行，但从长远来看，
我国应该建立面向全国的、完全独立的SPV，这种模式应该是我国船S下一步发
展的方向。
待一段时阔的发展、我国住房抵押贷款一级市场发育完全，相关配套措施比
较完善，住房金融市场得到高度发展之后，在全面放开市场，减少政府的干预，
允许和鼓励拥有雄厚实力的私人机构进入住房抵押贷款证券化市场，发展商业型
陋s癍该是我国金融市场发展的最终酱标。
3．1．3政府参与的作用
从前面对各囡经验的总结可以得知，由于各国发展背景和现实情况的不同，
政府在YBS发展中起的作用也不同。政府睾导墅模式中美国政府直接出面建立证
券化视构，商业_聿导型中政府并不出面干预，商业银行自己承担发起入及SPY
等角色，而加拿大的混含模式中政府则只作为担保人介入。从美国的经验中我们
可以看出，在其住房抵押贷款证券化市场体系的建立过程中，联邦政府在证券化
机构和担保公司等概构的建立中起到了重要的侔耀，各种机构互福协调、密切配
合，使褥美国证券化市场得以迅速丽健康的发展。
虽然政府直接参与并负责住房抵押贷款证券化可能导致政府债务负担的加
重；但从整个MBS的发展来看，政府书导型模式可以加强政府对证券化的控制力，
有利于发挥政府宏理调控的特殊作用，规范市场秩序，防止证券纯市场的分敖与
割据，并且有助予支持证券信用增级的成本降低、个人住房贷款标准化乃至整个
国家住房问题的解决等，可谓意义重大。
从我翻的实际情况来看，MBS在我国还是一种创新的金融实践，匾需一个强
有力的力量来弓|导著推动摆应制度体系的建立，培育证券纯市场，规范参与者的
行为，这些责任只能也只有政府才能承担。尤其是在住房抵押贷款证券化的初期
阶段，政府的支持作用尤其重要。政府在住房抵押贷款证券化过程中应该起到穿
针引线的作用i完善相关的法律法规，促进抵押二级市场的成熟，为商业机构的
良好发展创造有裁条件。
山东大学硕士学位论文
3．2国内实践分析——以搿建元一为例
旱在1999年9月，孛国建设银行就向中国人民银行提出报告要求实行证券
化，直到2000年9月，中国人民银行才在首批要求试点的两家国有银行——中
囡建设银行和中国工商银行之中选择了中国建设银行作为国内首个房地产抵押
贷款证券化试点单位，同意其在镊行阑债券市场发行资产支持证券。2005年12
月15醺，中网建设银行作为发起入，委托中信信托投资有限责任公司发行超过
31亿元的2005年第一期“建元个人住房抵押贷款资产支持证券"，成为我国首
个推行个人往房抵押贷款债权证券化产品的机构。自此，已经风靡海外三十余年
的资产证券化产品在我国经过了长达十凡年的酝醮，终于冲破了中瀚国浅种限
制，正式亮相中国。
3。2。l“建元模式’’分析
建设银行的髓S操作是从上海市、江苏省和福建省三家一级分行中，按照严
密规范的贷款入库标准，筛选出了15000余笔、金额总计30亿元的优质个人住
房抵押贷款组成资产池，设立以国内酋支以个人MBS为目的设立的特殊目的信
托，以信托财产为基础，委托中信信托投资责任有限公司来进行发行工作，一级
承销裔共5l家，其中商业银行占了2l家，产品的丰要购买者怒机构投资者。在
这支MBS的发行中，建设银行承担了发行机构、贷款服务机构、安排人和簿记箭
理人等多重角色，从筛选贷款、设立信托，到证券的设计、发行以及现金流的归
集与支付等方面均做出了较为出色的表现。
“建元2005-1资产支持证券”的交易续构可以用匿3-1栗表示。
山东大学硕士学位论文
现金
图3-1“建元2005-1资产支持证券”的交易结构示意图
通过上面的图表，我们可以清楚的看出，“建元”眦S采取的运作模式是一
种表外融资模式，{u．同时也是一种不完整的表外融资抵押贷款证券化。此次建元
MBS的操作中，并没有豳政府漱霭建立专门的SPV，面楚由民闻信托机构滋面设
立专门的特定耳的信托(SPT)机构。由发起机构将其持有的一定规模的个人住
房抵押贷款筛选集合，信托于受托机构，依法设立信托，以资产所产牛的现金流
为偿付基础，由受托机构向资本市场发售信托受益凭证，即住房抵押贷款支持证
券。SPT为资产支持证券持有人的利益拥有、篱理和经营资产洼，并收取受益。
虽然在此次建元案例中，中信信托投资有限公司仅仪充当了一个中介代理机
构的职能，还不能称作是真正意义上的特殊目的载体，fu是由中信信托设立SPT
仍然是整个运作过程的关键点，通过将资产受托予中信信托公司，实现了‘‘破产
隔离”的目的。因为破产隔离是证券化最摹本的特征，两建元MBS产晶正是借助
信托财产独立性的原理，通过信托的设立、资产的分离和发行书体的安排等法律
于段，将受益凭证的风险同发起机构自身的风险隔离开来，达到证券化“破产隔
离”和“真实出售”的醚的。
32
m东大学硕士学能论文
3．2．2“建元模式’’的成功
建元MBS产品的成功推出，对我国住房抵押证券化乃至对整个资产证券化的
发展都具有重大的意义，“建元"的成功试水为我们进一步推行MBS发展总结了
大量有益的经验，丽在本文所讨论的藏围肉，建元的成功主要表现在两个方面：
(1)表终证券化模式初具
在此次获准试点的方案之前，建设银行四年内五次向人民银行提交方案，要
求进行表内证券化，由其在内部的房地产金融部下成立往房贷款证券化处，负责
证券纯穗关事务，建行总行将矫拥有盼个人住房抵押贷款资产委耗给该部fl管
理，由其负责将资产池组合打包，委托给投资银行，以资产支持证券的方式将收
益让渡给投资者，似资产所有权仍属于建行，资产风险来实现隔离。该方案未获
得决策层的认可，国内首支住房抵押贷款支持证券最终采取了表外证券化的模式
发行。
“建元’’的实践是在《信贷资产证券化试点箭理办法》下，由中信信托作为
特殊目的信托，负责此次证券的发行、箭理及相关信息的披露，并将发行所得的
收入在扣除承销报酬和合同规定的其他费用后转付给建行。由于特殊西的信托的
设立我国首支MBS产品基本上实现了“真是爨售"和“破产隔离”的表外证券化
要求，从2002年起几经周折的住房抵押贷款证券化方案最终得以以表外证券化
的形式确定，资产证券化正式在我国金融资本市场上登台亮相，这对于我国加快
金融创新、最近国内资本市场的发展有着十分重要的意义。
(2)采用商业型SPT模式’
建元MBS的运作模式较多地参考了日本等国家的一些典型的信托模式的做
法。相比公司型和有限合伙型，信托型SPV在一定程度上能够避开我国住房抵押
贷款谥券化中的制度障碍。因菇，从信托关系来看，委托入、受托人、受益入以
及信托关系以外的第三人之间复杂的债权债务关系并不能影响信托财产，同时分
别记账、分别仟；理的原则使得委托人的意愿与受益人的利益能够得以保障，因此
在当前有限的的法律环境和资本市场环境下，SPT方式仍然属于较为快捷、操作
性较高的有效选择。
不同于美国的政府型表外模式，我国政府并没有安排政府机构直接参与住房
抵押贷款的证券化运作，也没有设立政府资助性企业协助此次MBS的运作。建元
山东大学硕士学位论文
MBS的发起机构、贷款服务机构和安排人都是中国建设银行，而由中信信托设立
的特定西的信托作为此次证券化的SPV，交易锋理入、资金管理人、联合薄记管
理人等众多参与者中均没有出现政府的身影。此外，建元没有采用政府担保或者
隐含的政府担保的方式向住房抵押贷款丰体提供担保，而是凭借这部分住房抵押
贷款资产池的状况良好，采取了内部增级的方式，这是银行自己运作的模式体现。
因此，建元MBS更多地体现为银行系统自身运作、带有部分政府色彩的商韭化运
作模式。
3．2。3“建元模式’’的缺憾
建元2005—1MBS产品的诞牛环境并不健全，市场反应～般，但作为我国首支
MBS产品，建元的试点意义大于实质意义，国逡商业银行对予这个薪牛事物还是
充满了信心。彳uI是，建元在其试点与运作的这几年中，仍然存在着诲许多多的阏
题，比如外部环境不完瓣、金融市场不成熟、相关法律法规不健全等，本节着重
对建元MBS产品的运作模式和所采取的SPV方式进行分析，以期找出其中的缺憾
与不足。
(1)表外证券化不完整
在此次MBS实践中，虽然按照《信贷资产证券化试点符理办法》设立了特殊
目的信托，委托中信信托投资有限责任公司作实施此次证券的发行，建行将这部
分抵押贷款资产扶自己的资产受债表中移滋“真实出售”给了SPT，实现了“破
产隔离”，tH是根据《试点管详办法》对“赎回或置换’’的规定，作为信托财产
的信贷资产如果发现不符合信托合同的规定，仍然可以要求赎回或置换，因此信
托资产的“真实出售”并不彻底，这种资产剥离方式只能说是一种形式上的不完
整的表外模式。
另外，此次MBS产品的发行从发行人到承销人都是以银行系统为丰体的，虽
然中信信托等中介机构的加入使得发行程序相对于建行、工行之前提交的试点方
案中的银行内部机构发行的模式已有所发展，tu．相比于美国等发达国家，此次
MBS酋发商业色彩较浓，其运行模式还不够完善，没有建立起从银行到特殊目的
发行机构、爵到中介和承销商、最后到投资者的四级体系，是不完整的表外融资
模式，可以说是目前市场发育不完善的一种过渡形式。
出寨大学磁士学位论文
(2)SPV缺位
双建元酌发行宅体来看，SPV豹构建方西也存在着不少阚题，其中特殊翻酶
税构缺位就是～个很犬豹缺憾。完整的表外证券化模式是以特殊囊的机构的设立
为摹础的。新精特殊蹲的机{每(sPy)，楚证券纯过摆中专门的中介机构，其作用
是从发起入处购买“真实出售’’的标准资产，进行傣用评级与增级之艏，选择承
销商发行抵押债券，辫委托交易服务商收取偿付金，委托受托锻行向证券持有人
按照约定方式进行本息偿错，以实现裔避银行与风险资产的有效隔离。毽枣子
SPV的设立与我国《公司法》有许多矛盾之处，最低资本限额的铡度馒缛SPV很
难获得公司法入注册资格和法律上独立的人格地位，更难以具备公开发行证游的
瓷格。因此，在放弃原来翡表内模式试点方案后，建设锻行以特殊哥鼹信托的形
式最终取得了酋支鹋S产燕的发行权，烈这种SPT并不是严格意义上的SPV，只
是一种不完整的表外模式。
现阶段，政府出于控制金融机构抵押贷款风险於酱鹩，迫切要求试行抵押贷
款靛证券纯，嚣国有银行佟为试点和发起入还没有足够戆力成立SPV，政麝又无
力直接设立一家国有独资或国家控股的专业化住房抵押贷款证券化专门机构。在
这种情况下，采用交商监信托机构设立SPT的方式是属无奈之选。但是，嚣前所
采取熬有氏赫信托公司设立SPT模式强是权宜之诗，著非长久的选择。从我国发
展MBS的长远毪标来看，SPV韵缺位将制约我国瓷产证券纯的进一步发展，这也
是我们下一步促进健房抵押贷款证券纯发展的关键问题。’
(3)政府参与不足
在建行发起酋支MBS的整个过程中，我们可以发现，裔监银行、信托机构等
民闻商、监机构起了书导翡俸用，政府在此次运{乍中并没有过多酌参与。当前我蓬
住房制度改革蔫要进一步深化，倥房抵押贷款一级市场继续发展，抵押二级市场
才刚刚起步，金融市场投资产品比较单一。在此基础上由商业银行自己来运作住
房抵押贷款证券佬无异于敝兵游勇、杯水车薪，十势不劂予MBS在我国的发展与。
．壮大，这势必影响往房抵押贷款一级和二级索场的发展势头。因此，为了满足我
国住房发展的需要，完善我国资产抵押市场，促进资产证券化的发展，加大政府
参与程度、采取政府v丰导型MBS是势在登行瓣。我霭豹MBS需要政府的参与稻支
持，需要政府戆合理孳|导、辩学簿理与有效控制。
35
凌系大学磺素掌袋论文
3．3蒸本设计思路
隧羞我嚣金融市场的不断成熟，经济、法律等篱l度不断完善，嚣内学者就
MBS模式提掰的方案也逐渐的峻朗化。对予我匡往痔抵期贷款谴券纯究竟采取何
种运行模式，理论界与商业银行存在不同的声音：理论界与央行等决策层倾向于
表外模式，酃在抵押贷款二级市场主成立专门的特殊醋的祝构，收购各个贷款机
构熬贷款著进行谨券佬。蕊建设锻行鞠工赛银行则主张表蠢资产证券他模式，将
银行可证券化的优质资产转移到银行内部特别设立的机构中，然后作为基础资产
发行债券。
在分析不同建议熬阕时，我稍可骥蒲楚遗看到这些方案郝存在这样或那样戆
弊端。住房抵押贷款证券化是一个非常复杂的过程，采取何种运作模式需要综合
考虑以上分析的各种方案中各项因素的影响。同时，我国正处于体制转轨阶段，
市场机制与相关配套法律等在狠大程度上仍l弱不够成熟釉完善，鑫戴这种新型豹
金融刽薪工疑在我懑熬芬|进与使用，还必须考虑到整个金融经济与体制建设的实
际情况，切不可富礴照搬、胡飘采纳。
因此，我国的往房抵押贷款涯券纯发展是一个长期的探索过程，不能搞“-
刀切’’，而是要循序渐进、分阶段分步骤地进行，先采取茸前国情下可以也能够
实施瀚模式先行，待所需翡基础条件达到一定盼水平和发达糕度，褥发展熬健合
适静模式，才能最终达到我们所期望的毯掭。
鉴于此，笔者认为我网的往房抵押贷款证券化发展应该分短期、中期、长期
三个黼标进行，即短期内先参照建元的实践经骏进行MBS试点，培育我国的抵押
二缓市场；待抵押二缓隶场有了～定发展、稆关酶配套法规得到完善时，建设政
府丰臀的MBS体系，积极发挥政府的弓l导、规范与监督作用，加快健房抵押贷款
证券化的健康发展与成熟，促进住房抵押贷款～级市场和二级市场的迸～步完
善；最后，当我国瓷本带场成熟之嚣，巍逐渐减少政麝的干预，雩l入强大机构竞
争者，建设宪善瓣开放的资本涯券他市场。
山东大学颂士学使论文
3。4具体模式的选择与实施步骤
3．4。1短期试点模式：建无豹选择
从前面凡章的分析来看，不同的市场发展程度和法律制度设计使得住房抵押
贷款证券化的具体模式也不尽相同。就我国避翦的情况两言，沟部成立SPV的模
式已经被管理当局否定，表内模式显然已不可能成为我国试水MBS的先行模式，
采取表外证券化模式是势在必行的选择。因此，作为表外模式的核心问题——SPV
的选择与设立就不得不成为我们首先要考虑的阀题。
从前面章节对SPV几种形式的分析，我们可以看到，有限会伙型SPV的设立
暂不存在法律依据，SPC形式的运行需要对现行公司法制进行大幅修改，目前并
不具备实施的条件。而信托的模式在一定程度上能够回避当前我国住房抵押贷款
证券化中的荐在的剃度障碍，更具实施的经济基否窭帮法律制度环境。因诧在短期
的试点中，建设银行率先摊行表外SPT模式确实是目前MBS特殊目的机构设立的
首选方式。
虽然财产信托模式规避了对设立SPC的法律障碍，在目前有限的证券化改革
外部环境下是比较具有可操作性的方案，但是SPT模式与真正意义上的证券化相
比，风险隔离的程度还不够，并不能视为完整的表外模式运作。另外，MBS作为
一种信托受益凭证，目前还不是一种受我国法律充分认可的有价证券，而且很难
进入市场流通，投资者只能从认9岗西～壹持有到到期日，十分不幂j子住房抵押贷
款证券化信托产品的发展。因此，采取SPT模式作为试点只是权宣之计，并j}我
国MBS发展的长久大计。’
3。4．2中期成长模式：政府的引导与规范
以信芋乏模式发展住房抵押贷款证券化，可以较多遗规避我国现行法律制度对
抵押贷款证券化的制约，似是十分不利于从制度方面建立我国住房抵押贷款二级
市场和规范一级市场。从本章对国外经验的借鉴一节，我们可以看到，政府直接
参与或具有政府背景的运行模式在设立住房抵押贷款相关金融机构、发展住房金
融二级市场、完善往房金融体系方面都发挥了非常成功的作臻。因此，默长远发
展看，表外政府型模式应当成为我国住房抵押贷款证券化在成长过程中的事要模
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式，也是我们要建立的中期目标模式。
丽在表外政府型模式下，我们必须建立起独立的特别目的载体，特别是建立
一个全掰的、面向全国的、国有独资的证券纯专门机构，以便更合理的实现真正
的真实出售和破产隰离，发挥政府主导的优势，弓l导抵押贷款二级市场的形成和
一级市场的完善，这是建立我网住房融资体系的关键环节。
至于采取何种方式建立国有独资SPV，根据第二章第一节对国内学者提出的
几种方案的分析，笔者认为在建立表外政腐型模式的初期，由于各方面条件和经
验的不足，应该首先发挥四大囡有金融资产簿理公司的优势，由其改组兼任。待
各项条件具备之后，再由政府出资设立类似于美国的政府国民抵押协会形式的证
券化机构——国家住房抵押贷款证券化公司，专门负责购买抵押贷款资产并发行
证券，并进行住房抵押贷款的担保和保险，审查MBS参与机构翡资格并监督其运
行，规范抵押贷款市场等。在国家出资设立证券化专门机构的引导下，利用政府
地位的优势，充分发挥政府主导的作用，促使我国MBS能够尽快的以一个比较规
范的、与世界接轨的形态不断发展。
采取特别的政策协助证券化参与机构及抵押市场的发展、成立完备的监管机
制有效的箭理各参与主体、为社会投资者提供政策性担保服务、建立完整的法律
法规体系等等，都是国家住房抵押贷款证券化公司所要担负的职责。从这个意义
上讲，它并不仅仪只是行使SPV的职能，丽是一个面向全国的、全方位的证券化
服务槐构。做好这一步，对我圈住房抵押贷款证券化长期基标的实现也是十分重
要的。
3。4．3长期圈标模式：_开放与完善的证券化市场
在住房金融市场得到高度发展、法律制度基本完善、相关配套设施比较齐全
之后，我们应该参考加拿大的经验，调整政府的优惠政策，建立加拿大式的半政
府半商业型运作模式，适当的减少政府在MBS过程中过多的干预，加强政府在监
督、审批与指导方面的作用，允许私人商业机构的加入与竞争，比如实力较雄厚
的股份制银行、投资银行等，创造出～个良好的、公平竞争的市场环境，积极建
设一个充分发挥市场效謇．和配鼹作用的开放的证券化资本市场。
弓I入私人机构竞争者，允许民间资本出资设立SPV，甚至是扶持商业银行等
山东大学硕士学位论文
金融机构出资设立全资或控股的予公司SPV，允许准表外商业型证券化模式与表
外政府型模式同时运行，有利于发挥不同模式各自的优势，充分体现市场资源配
置的作用，促进住房抵抒贷款证券化多样纯、全方位的发展与成熟。
从长远角度，我国也应允许发起人自由选择信托型、公司型还是鸯限合伙的
形式设立SPV。因为无论何种模式都有其自身的缺点与不足，在不断发展中都会
避免不了出现各种不适应的问题，单一的模式并不能满足各方面的需求，因此在
长期的逶标中，只要是符合发展的要求，政府都应积极创造有利条件，促进我国
往房抵押贷款证券化最终呈现百花齐放、百家争鸣的完美局面。
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4发展策略与建议
目前我国的住房抵押贷款证券化已经进入实施阶段，短期内的试点模式已经
在建元2005-I、2007-I的实践中褥到了检验，在总结成功经验的同时，我们也
番到在实施MBS的过程中我们在市场建设釉法律体系等方面也暴露出许多的问
题与不足。鉴于此，在现行试点的基础上，为了进一步促进中长期H标的实现，
笔者认为要发展适合我国的住房抵押贷款证券化，必须要加强以下几方面的建
设：
4．1加快建设个人住房抵押贷款一级市场
高度发展的抵押二级市场，必须要有一个同样高度发展的抵押贷款一级市场
为基础，因此必须加快我国个人住房抵押贷款一级市场的发展与完善。通过扩大
住房抵抒贷款规模、规范抵押贷款发放机铡、建立健全个人信用体系、加强保险
业与往房抵押贷款相结合等等，都是我们加快建设个人住房抵押贷款一个市场必
须要做到的。具体实旌起来，我们可以从实现个人住房抵押贷款的标准化和建立
全国统一的个人信用信息库两方面着下。
(1)实现个人住房抵押贷款标准化
标准化是住房抵押贷款能够流动的～个重要前提，诞券化资产的首要特征就
是证券化资产的同质性和合同的标准化。因此，按照标准化合同发放住房抵押贷
款、实现标准化，是抵押贷款支持证券发行和流通的大前提。丽我国的现实是，
虽然人民银行颁布的(i-入住房贷款铃理办法》对各商业银行开展个人住房抵押
贷款业务做出了规范化操作的规定，似实际上并没有统一的贷款合同标准，各家
银行在实际的业务中其实存在很大的差异，这样十分不利于按揭贷款的发展。
因诧，我们应参考美国联邦住宅管理局(F激)的做法，下放具体的实施缨
则，设立标准的住房抵押贷款合同，只对符合基本标准的贷款中请提供保险。而
在此基础上，商业银行发放个人住房抵押贷款就必须按照监毹；当局的要求来做，
只有这样才能真正的在全国范围内规范抵押贷款一级市场。
(2)建立全蘧个人信用瘁系统’
尽快建立完善的个人信息库体系，是推动住房抵押贷款一级市场发展的～个
40
山东大学硕士学位论文
重要的切入点。进行抵押贷款证貉化必须要一个完整的、高效运作的信用信息体
系，以帮助抵押贷款资产的筛选与组合，建立规范、标准的抵押贷款资产池以备
证券化使溺。政府监篱部门应积极配合银行系统，加快全图令人信用信息系统的
建设，为推动个人住房抵押贷款证券化的顺利实施以及整个个人消费信贷体系的
完整奠定坚实的基础。
4。2积极培育住房抵押贷款二级市场
第一，设立完整意义上的特殊目的毒睡I构
SPV的设立是实行表外证券化的关键点和核心，也是本文所讨论的重中之重
的问题。对于建设什么样的SPV、如何建设SPV，笔者在前面的章节中已经作了
详细地潲述，在此就不再一一赘述了。但是，在这星需要强调的是：
(重)SPV的形式必须与所处的基本经济条件相符合。切不可裹足不藏，也
不可急功近利，采取了超越现实条件的“先进”形式，避免对我国MBS的发展起
到适得其反的作用。
(2)政府在SPV构建过程中应发挥积极弓|导的作用。在发展的初始阶段，
政府应法采取一些特殊的豁免或例钋力MBS的顺利开展搦除制度上的障碍，帮助
其顺利健康的发展。在试点成功、积累一定经验之后，我国政府应参考美国的做
法，充分发挥其自身的优势，完善相关法律法规，促使金融资本市场的迅速发展。
待MBS市场初步建立、运行基本规范之瑶，应积极摧动民闻资本进入证券仡领域，
促进市场公平竞争，建立更加完善成熟的M13S市场。
第二，建立完备的住房抵押担保体系与保险机制
在住房抵押贷款证券化的过程中，必须有相关部门对证券的发行进行信用评+
级和增级，面瞧乔上大多数国家都是以担保佟为信用提高的普遍形式。嚣在我国，
根据现行《担保法》，政府承担MBS担保人存在法律障碍，而私人机构担保体系也
发展不完善，我国的住房抵押担保机制实际上存在空缺，十分不利子我国MBS的
健康发展。因此，我们在发展往房抵押贷款证券化的过程中，特别要加强住房抵
押担保和保险机制的建设，为MBS的发展提供完整的配套服务。
在中长期的发展目标中，我们要建立政府丰导型的运作模式，政府在证券化
的实施过程中要起到积极地引导作用。因此，在建设抵押担保与保险机制中，政
4l
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府也应发挥其自身的优势，参考美国的做法建立分级担保机制——在一级市场上
建立类似FHA、VA等政府机构为住房抵押提供担保，二级市场上有政府出资或牵
头控股，设立类似美国GNMA、FNMA、FHLMC等视构，为MBS麴按麓还本付息等提
供担保。担保公司以政府的公共信用为所担保资产提供较高的信用等级，从恧吸
弓I众多的投资者，推动住房抵押贷款证券化的发展。
4。3健全法律法规体系
从我国开始着予进行住房抵押贷款证券化的初期，我们就意识到国肉相关法
律法规不健全给证券化运作带来巨大的影响。目前《证券法》中荠没有对资产证
券化在房地产融资方面做出明确的规定，也没有捉及住房抵押贷款证券化的概
念，因此对MBS在我国现有条件下如何运作实施并没有明确的依据。另外，《公
司法》、《商业银行法》、《信托法》等等相关法律法规又给MBS在运作模式和SPV
的设立等关键问题上设置种种的障碍与限制，使得我国的资产证券化起步维艰。
2005年中国人民银行副行长吴晓灵指出，把政策上升到法律，是资产证券化从
试点走向正常运作的关键。因此，为推动住房抵押贷款证券化的发展，建立相应
的法律法规以及实旌细则十分重要，也是势在必行的。
(1)修改现行法律与MBS相冲突的条款
结合我国国情，并参照国际惯例与别国的先进经验，修订现行法律中对MBS
发展存在障碍的相关部分，补充适合MBS标准化发展的部分条款，在市场准入与
退出、经营范围、业务种类、市场行为准则、搬务对象、风险控制、监督丰体等
方面予以明确的规定，加快信托立法的建设与完善，保证住房抵押贷款证券化在
我国的发展有一个更系统、更完备的法律摹础。
(2)制定保障MBS发展的专业性法规
除了完善基础性法规外，我国还应该针对住房抵押贷款证券化的特殊性质，
特别制定一些专门性法规。比如参照美国颁布的《证券法》、《证券交易法》、《信
托契约法》等，建设完整规范的住房抵押贷款证券化的法律体系。另外，可以制
定《住宅法》、《住房抵押贷款法》、《住房抵押贷款担保与保险法》等法规来规范
抵押贷款一级市场；制定《房地产信托法》、《住房抵押贷款证券化条例》等来规
范和指导住房抵押贷款证券化的具体实施行为：制定《投资摹金毹：理办法》、《抵
山东大学硪士学位论文
押贷款证券交翳法》等法规来规范证券投资者行为等，加强对MBS的法律支持，
为其发展提供更强大的外部基础环境。
4。4完善金融市场环境
(1>建立完整的金融监管体系
往痨抵押贷款证券纯在进行金敲截耨豹同时，必然会带来诸多薪麓金融最
险，因此需要政府设立完备的金融监管体系，对证券化过程中的各个参与丰体进
行全方位的监督与管理，以僳证往房抵押贷款证券纯这个金融剖新产晶在我国能
够顺利、健康蛉发展。
(2)完善配套服务体系
在住房抵押贷款证券化的实施过程中，除了商业银行发起入、特殊甘的机构、
承销枫构藉投瓷者之外，还需要大量煞获事中翕服务的枫稳，包括信托公司、抵
押保险公司、资产评级机构、信用增级机构、法律盗询公司等等。只有采取有效
措施，·促进证券化中介机构等配套体系的快速发展，才能真正的提高证券化市场
的运嚣效率。
(3)培育机构投资者
一个成熟完善的凝本市场，必须要有大量的机构投瓷者作为市场的主要投资
力量，这一点墨经势大多数诞券他凋家的发展经验所证实。在国内蓄支MBS的认
购者中，机构投资者成为曦～韵买家，社会公众的投资力量还没有培养起来。因
此，在MBS发展的初始阶段，必须要大力培莽具有购买力的枫梅投资者，逐步将
葬老探险、失业保险、住房公积金、寿险基金、投资基金等培育冀资本市场上成
熟的机构投资者。待证券化市场活跃起来、MBS成长到一定程度之后，再积极培
育社会公众进入到MBS市场上来进行投瓷，为证券他市场提供更丰富的资金支
持。
山东大学硕士学能论文
结束语
随着人均可支配收入和储蓄的不断增长，个人和机构的投资意愿越来越强
烈，加之我国资本市场的日渐成熟，住房抵押贷款证券化作为一个良好面有前景
的投资空闻，将成为我国证券投资的新热点秘潜在市场。因此，积极发展住房抵
押贷款证券化，对整个国民经济、特别是资本市场全面走向成熟有着十分重要的
积极意义。
经过几十年的成长，谨界各国在采取何种方式发展MBS都形成了各自的特
点，各种先进经验也为我国发展住房抵押贷款证券化提供了不同的参考。在我国
个人抵押贷款一级市场发育不完整、抵押二级市场才刚刚起步、配套法律法规是
分不健全的基础上，采取何种运行模式、如何健康有效地发展适合我国国情的住
房抵押贷款证券佬是摆在我们面前的一个比较重要的课题。对于采取何种模式，
我们应该结合我国的实际国情具体问题具体分析，切不可盲目照搬别国经验。
经过本文前面的论述，我们得出结论：表内模式不是适合我国证券化发展的
运行模式，表外证券化模式是符合我图实际情况和长远发展的必由之路。丽在表外模式的核心闻题叫P￥方式的选择问题上，本文认为应具体问题具体分析，
在不同的阶段根据不同的目标采取不同的设立方式，具体来说就是SPV的建设要
经过试点、规范、成熟三个阶段——在短期内采取SPT方式过渡，然后待积累一
定经验后采取政府主导的、设立面扁全国的、国有控般的SPV方式，参与和弓l导
抵押贷款二级市场的发展与完善，在各项条件成熟之后孬适当减少政府于】燹，弓l
入私人机构竞争者，建立一个公平、公开、完善的金融资本市场。
由于本人水平有限，在论文的写作中难免会出现这样或那样的不足。本人将
在今籍的学习和实践中不断的充实盘己，努力提高自己的理论基础与东平。
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山东大学硕士学位论文
致谢
首先，我要感谢山东太学给了我一次很好的学习机会。三年的磷究生学习，
使我不仪系统缝学习了当今经济学领域的最掰理论和实践，受有机会结识诤多知
名教授和学者，聆孵了缝们精彩蕊讲课，褥到了许多有益的教诲和指导。我相信，
我从各位老师中学到的不仅是宝贵的知识，更重要的是严谨的治学糖神、诲人不
倦的伟大师德和敬蛾负责的高尚品格，这些都将往我终身收益。
我还要衷心逑感谢我的导；攀一出东大学经济学院副院长李铁岗教授。李老
师严谨的治学糖神、对学生认真负责豹赢避鼎格使我深受感动。在繁忙的工作之
余，他对我的专业学习、课题实践，乃至日常牛活、为人处世等各方面都给予了
极大的关注拳l帮助，使我能够_||羲剩度过研究事三年的掌活学习，并学刹了很多宝
贵夔知识与经验，这将使我终身受益。
从论文升题时超，李铁岗老师对我的论文l丰题、结构和具体内容等方方面面
提出许多了宝贵的指导意晃，使我能够顺利完成论文的写作。另外，在论文开题
答辩过程中，经济学院羚霉瑶教授对我豹论文框架结构秘其体篝{筝方法、内容等
都给予了宝贵的意见，在此也～并向孙老师表示衷心的感谢。
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我国住房抵押贷款证券化运作模式的选择研究
作者： 王静
学位授予单位： 山东大学
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