山东大学
硕士学位论文
论实物期权理论在企业价值评估方面的应用
姓名：尹玉杰
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：李增刚
20070415
山东大学硕士学位论文
中文摘要
本文研究了实物期权方法在企业价值评估价值方面的应用。
传统的投资价值评估方法是，以净现值(NPV)为代表的折现现
金流法(DCF)，这种方法考虑了现金流的时间价值，简单易懂，
因此受到投资决策者的欢迎。在经济环境比较稳定，企业未来
现金流可预期的时代，这种方法比较适用，但它忽略了投资的
不确定性、可逆性和管理的柔性特征。在投资风险加剧，企业
未来收益难以预期的情况下，它就难以适用。二十世纪七十年
代兴起的实物期权法，克服了传统方法的缺点，将金融期权的
基本原理运用到企业的投资决策和价值评估中，赋予决策者一
种根据未来市场情况安排或改变决策的选择权。
自Stowart MY erS(1977)提出实物期权的概念以来，实物
期权理论得到了长足发展。越来越多的学者对实物期权的分类、
定价以及应用等多方面进行了深入的研究和分析。在分类方面，
实物期权主要可以分为：延期期权、放弃期权、转换期权、增
长期权等。在定价方面，虽然实物期权的标的物是项目或者企
业，本身不存在交易市场，也就不存在套利的问题。但是实物
资产可被认为是其自身在交易，所以在与标准的折现现金流法
相同的假设条件下，可以用推导标准的金融期权定价模型的方
法来建立实物期权的定价模型，例如B—S模型和二项式模型。
随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。
目前已经广泛应用于矿产能源、房地产、城市开发建设、环保、
研发(R＆D)、金融机构、航运等多个行业。
在我国，由于证券市场起步较晚，大多数(尤其是在中小板
上市的)上市公司上市时间短，当前处于投资建设期，资本支
出较大，现金流通常为负，因此很难用折现现金流法评估其价
值。在公司的有限责任性质下，公司股权可以看成是股东拥有
¨I东大学硕士学位论文
的以公司价值为标的资产、债权价值为执行价格的看涨期权，
因此可以用实物期权的定价原理评估公司价值。本文针对在深
圳证券交易所中小板上市的上市公司一一巨轮股份(002 031)，
分别采用折现现金流法和B—S期权定价模型计算其股权价值，
证实了实物期权方法更适合于企业股权价值的评价。
关键字：实物期权；折现现金流；企业价值；B—s模型
II
山东大学硕士学位论文
ABSTRACT
The di sse rtation researchcs on the application of real option in
valuation of the enterpri se．The traditional method of valuing
jnvestments js djscount cash fIow．This kjnd of method consjders
time value，and i s understood easilY，so it is accepted by the
inve stment deci sion makers for a long time．In the backgrounds
that the economic envi roament j s more stable，and the cash flow
of enterpri se i s predictable，thi s kind of method i s rather proper．
But thi s method neglects of uncertainty，reversibility of
inve stments and flexibility of management． Unde r the
ci rcum stances that investment ri sks turn worse and wo rse．the
income of bu sines s ente rprise in the future is hard to be expected，
thi s method i s hard to appIY．However．the real option rai sed in
1 970’s，overcomes the weakness of th e traditional method，alld
make s use of the ba sic princiPIe of the financial option to the
inve stment decision and we rth valuation of the enterp ri se，giving
deci sion make rs a kind of option of changing the deci sion in the
futu re according to the market ci rcum stance．
Sinee Myers(1 977)put forwa rd the concept of the real option，
the real optiOB theori e s got a sub stantial deveIopment．More and
more scholars make much studY and analysi s in the clas sification
pricing and application of real option．On classfication，real
option mainly have s：deferral option，abandonment option，
convert option alld growth option etc．At the pri cing a spect，
although the object of the real option i s the item or enterpri se，
which i s nonexistent bargain ma rket，al so fo r the problem of the
nonexistent arbitrage．But the reaI as sets can be con side red to be
traded by them selve s，so unde r the same as sumption condition s
of the DCF method．the standard pricing model of real option can
be deduced to use the p ricing modeI of the financial option．for
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example the B—S model and binomial equation model．With the
development 0f real option priCi rlg theo ries，the real optiOil has
alreadY got all extensive appli Cation．NOW real option have
a1 ready been apPlied in milleral energY，real e state，city
devel0Pment con struction，enVi ronmerltal P rotection，re sea rch
development(R&D)，financing in stitution，shipping．．．etc
In oHr COuntry，becau se the stock market begin recently，most
Ii sted cornpanies are i rl inve stment constructiOil period，the
capital expenditu re i S great，and the cash flow 0ften is negative，
so it i S hard to evaluate valHe of company With di scount ca sh
flOW．Under the limited 1iability P roperty of the company，the
company ownership 0f a share Call be conSidered to be a ca!J
opti013 that the shareh01de rs own，the underlYing asset i S
company valuation，and the valuation 0f debt i S exeI'ci Se price．
S0 company valuation call be computed by tl Sing the price
principle 0f real option．The di S se rtation adopts the DCF method
and B—S optiOn price model tO cornpute share value of Ii sting
companY—JU LUN GUF REN(00203 1)re spectivelY．The reSHlt
confirms that the real optiOn method i S mo re Stlitable for the
Share val ue．
Key Word S： Real option；Di SCOunted ca sh flow；Ente rp ri se
valuation：B-S modle
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不
包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研
究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明
的法律责任由本人承担。
论文作者签名： 显丛日期：垒盈：[。f r
L
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本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件
和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位
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印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名：缮导师签名： 燃期：兰12=州r
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引言
一、研究背景和选题意义
企业价值评估问题是金融经济学的核心，是现代财务管理的核心内容
之一，是一切金融决策的前提和依据。投资者依据对上市公司的股权价值
进行科学的评估做出证券买卖的决策。企业并购中，并购方通过对被并购
企业的价值进行合理评估制定并购方案。企业的管理者在进行投资决策和
融资决策之前，同样也要对企业价值进行估值，从而采纳可以使企业价值
最大化的财务决策。
传统的企业价值评估方法是以净现值(Net Present Value)为代表的折
现现金流法(Discounted Cash Flow)，它是通过预测未来现金流和年限，按
照一定的折现率将未来现金流折现到当前的一种评估方法。它考虑了现金
流的时间价值，简单易懂，自从其产生起就受到投资决策者的欢迎和广泛
应用。但是在未来现金流的预测上，折现率的选取上存在较大的主观性，
而且关键问题是传统的投资理论没有认识到投资的不可逆性、不确定性和
管理的柔性特征，容易造成企业价值的低估。特别是进入二十世纪九十年
代以后，网络类高科技公司陆续上市，这些公司上市时间短，投资项目新
颖，现金流不稳定，业绩难以预期，很难直接套用净现值法进行评估。随
着世界经济的发展和科技的进步，新兴产业不断诞生，投资的不确定性越
来越大，净现值法越来越不能适应其作为投资决策首要工具的功能。
针对传统理论在企业估值上的不足，国外学者进行了深入分析和研
究，并提出了各种解决方法，其中充分考虑未来投资的不确定性和管理柔
性的实物期权法受到企业管理者和投资者的欢迎。
实物期权方法将金融期权理论运用到实物投资价值评估中。赋予投资
决策者根据市场环境的不同，改变或取消投资决策的权利。相对于传统方
法，实物期权法在进行投资价值评估时，考虑了投资的不确定性、可逆性
以及投资的柔性等因素，克服了传统净现值法在理论上的缺陷及在实证中
无法解释的难题。许多学者对其分类、定价和应用进行了研究。对其应用
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Imum●●●■■■■■■■■■●■●■■■■●■■●■■●■●■■●■■■■■■■■■■■●■■■■■■■■■■■●■■■■■■■■■■●■■■●■●●■●●●_
的研究则遍及能源、矿业、房地产、城市开发建设、金融机构、环保、船
运、研究发展和海外投资等多个行业。本文尝试对期权方法与企业估值的
结合方面进行系统的梳理与探讨，并尝试将企业的股权价值看成执行价格
为企业债权价值的看涨期权，利用期权的定价方法评估企业价值，而且和
以传统方法计算的企业价值进行比较，以实例说明实物期权法在企业价值
评估方面的优点。
二、研究思路
本文在研究思路上，首先介绍了企业价值评估的各种方法。主要是以
净现值为代表的传统方法和逐渐被投资者认可的实物期权法，对两种方法
的优缺点进行比较；然后对实物期权理论，包括实物期权的产生、发展、
分类和应用等方面进行了详细分析，从而加深对实物期权的理解；再者通
过介绍金融期权的定价理论，分析实物期权和金融期权在定价方面的差
异，从而确定实物期权的定价方法；最后将上市公司股权价值看成执行价
格为公司债权价值的看涨期权，并分别用折现现金流法和实物期权法对上
市公司巨轮股份的价值进行估算，通过案例表明实物期权法在企业价值估
值方面的优点。
三、文章的基本结构
除本部分外，以下分为五章。
第一章详细介绍了企业价值评估的主要方法，包括以净现值为代表的
传统方法以及实物期权法，介绍了传统方法在价值评估方面存在的缺陷，
并说明了实物期权法对其的修正。
第二章通过介绍实物期权的产生、发展、分类和应用等方面，详细介
绍了实物期权理论。
第三章则通过详细说明金融期权的定价理论，包括BS期权定价模型和
二项式模型，分析实物期权在定价方面与金融期权的区别，介绍实物期权
的定价方法。
第四章介绍上市公司股权与实物期权的关系，将上市公司股权价值看
成执行价格为公司债权价值的看涨期权，并分别用折现现金流法和实物期
权法对上市公司巨轮股份的价值进行估算，通过案例表明实物期权法在企
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业价值估值方面的优点。
第五章是文章的结语及有待进一步研究的问题，对本文进行总结，并
指出了需要进一步研究的问题。
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第一章传统企业价值评估方法的缺陷与实物期权方法
艾文·费雪(Irving Fisher)于20世纪初最早提出了企业价值的概
念，并提出了确定情况下的资本价值理论。20世纪50年代莫迪利安尼
(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的企业价值评估理论，即删
定理。资本价值理论和删定理的本质都是现金流折现模型。它们认为，
企业最重要的是获利能力，获利能力的强弱决定企业价值的大小，所以企
业价值是未来各个时期产生的净现金流折现值之和。但是折现现金流模型
没有考虑到投资的不确定性、预期现金流的不稳定性和管理的柔性特征，
越来越不适应现代企业价值的评估。在对传统评估方法进行修正的基础上
诞生了一种新的企业价值评估方法，即充分考虑未来收益不确定性和管理
柔性的实物期权方法。
一、传统企业价值评估方法
(一)以净现值法(NPV)为代表的折现现金流法(DCF)
长期以来对企业价值直接评估的经典方法是以净现值法(NPV)为代
表的折现现金流法(DCF)。净现值法最先应用在企业某一投资项目的评
估上，将其扩大为企业所有项目的投资评估上，就基本上等同于整体企业
价值的评估。
净现值法又可以称为收益法，该方法秉承了价值是未来收益现值之和
的思想，通过估算被评估企业的未来预期收益(各期的预期现金流)并按
照一定的折现率折成现值，借以确定被评估企业价值的一种评估方法。净
现值模型可以用以下公式表示；
NPV．争盟
笥7
其中：NPV=投资项目产生的净现值
t=通常以年表示，t=l，2，3，⋯⋯，n
n=投资项目的寿命
CF,=投资项目在t时刻产生的现金流
r=反应预期现金流风险的折现率
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采用净现值法对企业价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权
利所支付的货币总额。因此，从投资人及企业的角度来说，净现值法是评估
企业价值的最直接最有效方法。因为企业价值的高低应主要取决于其未来
整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。
净现值法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业
预期收益(各期的预期现金流)、折现率和获利持续时间。预期现金流也
称自由现金流，是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创
造的，一般由经营活动产生的净现金流减去资本支出得到。折现率是指反
映自由现金流风险要求的回报率，由正常投资回报率和风险投资回报率两
部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。
(二)相对估价法
按照通常的理论，类似的公司或资产应该有类似的交易价格，相对估
价法就是根据这一原则，将被评估企业与通常相似的企业比较，从而得出
该企业或资产的价值。相对估价法通常是根据可比较企业对某个共同变量
的定价来进行估价，例如：收益、净资产、账面价值等。最常见方法有市
盈率(PE)、市净率(PB)和重置成本法。
1．市盈率(PE)法和市净率(PB)法
市盈率(PE)是上市公司股票的市场价格与每股收益的比值，市净率
(PB)则是上市公司股票的市场价格与每股净资产的比值。通常根据某一
行业上市公司平均的市盈率或市净率乘以上市公司的每股收益或者每股
市净资产，从而得出上市公司的股票价格，进而得出上市公司的整体价值。
2．重置成本法
重置成本法是称为托宾q法，根据托宾的理论，比较投资的市场价值
(Capitalized Value)与其购买成本。如果投资的资产可以在二级市场上交
易，则可以直接观察到这个值；否则，它是作为投资可能产生的利润流的
净现值，从而被计算出来的一个推导值。该数值与单位购买价格(重置成
本)的比率，称为托宾q值。
3．边际的方法
边际的方法(marginal approach)，将增加的单位资本的每期价值(即
边际产出)与购买价格、利率与折旧及适用的税率中算出的一个“等价的
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每期租赁成本”或“使用成本”进行比较。通过令资产的边际产出等于其
使用成本，可以发现企业必须的资本存量。假定实际的资本存量调整到理
想的状态，或者是特定的时滞过程，是对确切的调整成本的最优反应。
(三)传统方法存在的缺陷
传统理论的背后都是基本的净现值(NPV)规则。净现值法最早是用
来对债券进行估价的，由于债券的票面利率固定，未来能产生稳定的现金
流，因此基于预期未来的现金流和贴现率，通过净现值法就可以估算出债
券的当前价值。在早期，大部分企业的投资决策使用经典的净现值法，
因为在当时，市场环境相对稳定，大部分产品的市场是相对稳定的和可以
预见的，企业的投资决策一旦做出后很少需要突然的或巨大的改变。同时
由于净现值法本身具有许多优点，例如，净现值法强调了资金的时间价值。
认识到了今天的一元钱和明天的一元钱是不同的；净现值法依赖于项目未
来的现金流，而不是公司对会计记账方法的选择和公司管理人的偏好，因
此曾在一段时间内受到很大的欢迎。被奉为投资决策的最佳工具。
在计算时，净现值法两个难以解决的问题：一是预计项目的现金流量
极为困难或难以准确把握；二是确定合理的贴现率也是一个带有主观性的
过程，所以简单地采用NPV法常常并不能取得满意的评估。
在实践中，现实的企业投资并不完全按照净现值规则。企业投资于这
样的项目，即预期产生的回报率超过必要的或“最低”预期资本回收率。
商业活动家发现，通常这种资本回收率是资本成本的3至4倍。也就是，
直到资本价格上涨到远远超过其长期成本，企业才会投资。价格下降时，
通过承受经营损失，企业将长期呆在该企业，而价格可以在不引起投资减
少或退出的条件下大幅下降到低于平均可变成本。而且按照NPV规则，
投资者应该对利率与税收政策非常敏感，但实证并非如此，投资者对经济
环境和风险性的敏感度远远高于对利率的敏感性。
NPV法之所以与现实有如此大的差距，其根本原因在于NPV法本身隐
含着一些假设，而这些假设往往会被忽略。其假设如下：
1．对于一个项目的投资，决策者只有两种选择，NPV>0，立即投资；
NPV<O，则拒绝该项目。
2．企业投资是可逆的。即无论何种原因，如果市场结构比预期条件
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差，就可撤销投资且收回支出。
3．企业或投资项目的经营持续稳定，未来现金流可以预期。
4．企业只采用刚性的投资策略，如果现在不投资则永远不投资。(忽
略企业的潜在投资机会可能带来的收益。)而且一旦投资后，在可预期的
寿命中将一直经营下去，并不考虑若出现不利情况可以关闭，停业的选择
灵活性。
虽然一些投资符合这些条件，但是大多数投资并不符合。现实中的大
多数投资的基本特征如下：
1．投资是部分或完全不可逆的。即投资的初始成本至少是部分沉淀
的，当改变主意时，不能完全收回投资的初始成本。当投资是特定企业或
特定产业时，投资支出是沉没成本。例如特定企业在营销和广告上的大多
数投资是不能收回的。这种可逆性也可能产生于政府管制或制度安排。例
如，资本控制可能会使投资者出售其资产并重新配置其资金变为不可能。
另外，由于雇佣、培训及解雇的高昂成本，对新职工的投资可能也是部分
可逆。
2．自投资的未来回报是不确定的，所能做到的只是评估投资收益(或
损失)的不同结果的概率，因此企业未来的现金流是不可以预期的。
3．在投资时机上有一定的回旋余地，可以推迟行动以获得有关未来
的更多信息，即投资者可以采用柔性的投资策略。而且在投资后有多种选
择权，如可以扩大或缩小规模、暂停或歇业等。
投资的传统理论没有认识到投资的不可逆性、不确定性和时机选择两
两之间的相互作用在数量和质量上的重要意义。特别是进入上个世纪九十
年代以后，网络类高科技公司陆续上市，这些公司上市时间短，投资项目
／
比较新颖，现金流不稳定，业绩难以预期，很难直接套用净现值法进行评
估。随着世界经济发展和科技的进步，新型产业不断诞生，投资的不确定
性越来越大，净现值法越来越不能适应其作为投资决策首要工具的功能。
关于对传统的投资决策理论的批判，Hayes和Garvin在1982年指出，
折现现金流法经常低估投资的机会价值，因而决策者根据折现现金流法执
行投资项目后，往往造成投资短视的决策，使得企业丧失竞争力。Myers
(1987)年提出用传统的折现现金流方法估计具有管理灵活性的项目时有一
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定的局限性，并建议用期权的方法。Trigeorgis和Mason在1987年进一步
指出，传统的投资决镱理论暗含了未来的现金流为静态和不变的假定，无
法衡量未来存在不确定因素时，投资者修改或延迟投资导致的管理弹性，
所以在不确定情况下的投资，传统的资本预算理论往往给出一个错误的结
果。此后，越来越多的学者和实务界人士开始重新审视并提出了许多批评
意见。期权定价理论应用于实物资产投资评估的相关研究逐渐成为金融学
的热点问题。
二、实物期权方法
(一)实物期权方法的基本思想
期权(Option)，即未来获取收益的选择权，指期权的持有者通过支付
一定的期权费(期权价格)，获得在未来一定时间按预先约定的价格(协
议价格)买入或卖出某一标的资产的权利。最常见的期权是在市场上公开
交易的以金融资产为标的资产的金融期权。在金融市场上，期权是规避风
险减少损失的金融工具。期权的价值在于它的灵活性。当标的资产的市场
价格趋向不利的方向时，期权的持有者(期权的买方)可以放弃执行期权
从而将损失控制在一定的范围内(最大的损失为期权费)；当标的资产价
格趋向有利的方向时，期权的持有者可以选择执行期权，从而扩大收益，
理论上期权持有者的收益是无限的。而对于期权的出售方而言，他的最大
收益是出售期权时收到的期权费，而他的损失是无限的。
与在市场上公开交易的以股票和债券等金融产品为标的资产的金融
期权相类似，实物期权是一种将期权的基本原理应用于企业实务资产经营
管理和投资决策的，不公开交易的选择权。由于这种期权的标的物是实物
(投资项目或企业)，而不是金融资产，因此将其称为实物期权(Real
Option)，与金融期权相对应。
具体地说，一个公司对一个项目进行评估，拥有对该项目的投资机
会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价
格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)。同金融期权一样，该约定资产(项
目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现
值)大于执行价格(投资成本)时，有利可图，公司便执行该期权(即选择投
资)。该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。
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实物期权蕴藏在企业的各种投资机会中，当市场条件有利时，决策者
有权追加投资、扩大生产、将产品转换成最受市场欢迎的产品或将投入转
换成在当前市场条件下成本最低的投入；当市场情况不利时，决策者有权
暂停投资、缩小生产规模、将项目变现收回残值等。市场环境的变化使企
业面临投资的不确定性和未来收益的不确定性，实物期权就是为了解决这
些不确定性问题而产生和发展的。实物期权是关于价值评估和战略性决策
的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代
金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。
(二)实物期权与金融期权的比较
实物期权是将金融期权的基本原理应用到实物投资领域，而且都是赋
予期权的持有者一神权利，因此，实物期权是相对金融期权来说的，具有
一定的相似点，实物期权和金融看涨期权的简单比较，如表1-1所示。
表1．1 金融期权与实物期权的比较
金融期权实物期权
标的资产股票、期货等金融资产实物资产，投资计划等
执行价格约定的价格投资成本
市场价格股票等的市场价格预期现金流的现值
期限到期日投资机会的期限
波动性股价等的不确定性项目价格的不确定性
贴现率无风险利率无风险利率
但实物期权与金融期权并不相同，Black和Scholes的研究曾指出：金
融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权
是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。由
于标的资产不同，所在领域不同，与金融期权相比，实物期权具有以下四
个特性：
1．非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不
仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本
身也不大可能进行市场交易，市场价格可以为负，而且通常没有可以观察
的市场价格。但是金融期权可以在市场上交易，价格不可能为负，正是由
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于存在丰富的可交易的标的资产市场，才使相关无风险套利思想得以实
现。
2．非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多
个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值
不仅取决于影响期权价值的一般参数。而且还与竞争者可能的策略选择有
关系。
3．先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期
权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权
的最大价值。
4．复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这
种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关。而且表现在
多个投资项目之间的相互关联。由于实物投资的复杂性、多阶段性，使得
实物期权出现混和期权的情况。而期权之间存在交互作用，不能简单地将
各个期权价值相加来得到总的期权价值。
就期权的价值而言，金融期权投资者的风险观念与收益率并不影响期
权价值，而且标的物价值与风险也不会因投资者的不同而发生改变，换言
之，不同投资者所面临的同一个期权应当是单一价格的。但从实物期权上
看，资产的波动性经常因公司的经营能力不同而不同，从而使得利用实物
期权所评价出的投资价值往往不是单一价格。实物期权在应用上，模型的
参数常根据投资方案而定，所以使用的模型往往是利用期权基本概念对其
研究的投资方案量身定做，而不是一般的通则，此外，实物期权代表决策
权利，而在投资决策中，不会只有执行与不执行两种选择，应当以多重选
择设计的期权衡量投资价值，这样将更符合实际情形。
(三)实物期权方法对传统企业价值评估方法的修正
实物期权(Real Option)方法认为人们可以推迟不可逆投资的能力对
投资决策的影响是非常大的，并动摇了NPV规则以及建立在NPV方法上
的标准的新古典投资模型。
在存在不确定时，期权是有价值的。同样的，在实物投资中，未来的
收益以及投入也存在不确定性，因此，拥有可以在一段时间内进行投资的
权利而非义务的这个权利是也是有价值的。这个价值我们可以通过期权定
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价的方法求得。这个权利的价值也就是这个实物期权的价值，也可以看成
是企业拥有投资的灵活性或者投资柔性(flexibility)的价值。
在选择是立即投资还是延迟投资的情况下，如果选择了立即投资，也
就相当于执行了期权，那么企业就失去了等待时机再进行投资的机会，一
旦市场条件逆转，由于投资的不可逆性，它不能停止投资。失去的期权价
值，也就是等待时机再投资的价值，是一种机会成本，必须包括在投资成
本中。
但是，NPV方法没有将这部分机会成本计入到投资的成本当中去。因
此，NPV的投资规则：“当单位资本所带来的价值在超过或至少等于它的
购买以及安装成本时就可以投资”应该改成：“单位资本所带来收益不仅
要超过购买或者安装成本，并还能弥补丧失等待权利所带来的机会成本，
才可以投资”。不过这里将机会成本考虑在内是有条件的，那就是投资不
可逆以及拥有可以现在不投资而在以后进行投资的选择。
研究表明，投资的这一机会成本非常大，忽视它的投资规则可能会酿
成大错。而且，这一机会成本对项目未来值的不确定性高度敏感，因此影
响未来现金流的可觉察风险的经济条件的变化对投资支出有非常大的影
响，可以说大于利率等的变化对投资支出的影响，可以有助于解释新古典
投资理论为什么迄今为止不能提供投资行为的一种好的试验模型。
实物期权价值更为一般的解释是企业所拥有的灵活选择权的价值。即
企业拥有这样的权利，即做出何时投资、投资规模多大、何时追加投资、
何时退出市场等的权利而非义务。
实物期权方法与传统方法的最大差别在于实物期权方法非常重视弹
性决策的价值问题，把管理弹性(Managerial Flexibility)作为评估决策的
重要因素。管理弹性指管理者在面对未来市场不确定性下有权利而且有能
力根据不同的状况，随时修正投资方案，改变当初既定的营运策略，以追
求投资项目的最大利润。
实物期权法修正了传统的NPV方法，与传统的投资决策方法得出的
结论有很多是不同的，它为投资者在进行投资决策时提供了新的思路。
(四)企业价值评估中实物期权方法的研究现状
国外学者在将实物期权方法运用于企业价值方面进行了大量的研
山东大学硕七学位论文
究。Myers(1987)应用多重期间的资本资产定价模型(CAPM)评价公司内部
现有的资产，即其未来所带来的现金流量之价值，而成长机会价值则以用
实物期权理论进行评估。公司的市场价值将等于以下两个部分之和：一部
分是公司内部资产的价值，另一部分则是公司未来投资机会的成长期权之
价值。Chung和Charoenwong(1991)认为企业的价值应当包括公司现有内
部资产的价值与公司未来成长机会的价值，但对企业而言，企业不需对投
资机会进行投资，故将未来投资机会期权的价值视为成长机会的价值更为
适当。Amran和Kulatilaka(1998)运用实物期权方法对一个虚拟的企业
进行价值评估。Schwartz和Moon(2000)集中研究了网络企业的价值评
估，研究表明了“如果企业收入的增长率足够大的话，其股票价值的合理
性。”Schwartz和Zozaya—Gorostiza(2000)将实物期权方法应用到信
息技术(IT)项目的评估中，得出结论“传统方法如IRR、NPV都不适合
处理诸如大部分IT项目所面临的高不确定性因素。”KelIogg，Charnes
和Demirer(2002)将实物期权方法运用到生物实验企业价值的评估上，
把一家企业看作是项目的组合产物，企业价值等于单个项目价值的总和。
虽然实物期权理论在国内起步较晚，但是也有许多学者对其在企业
价值评估方面进行不少研究。郑长德(1999)较早地将布B—S期权定价
模型分析企业证券价值评估。简志宏、李楚霖(2002)等人提出由于公司
关闭和破产的不可逆性和不确定性，可把公司关闭和破产理解为股东持有
的期权，利用实物期权方法评估公司股票和债务的价值。马丽芬(2004)
并指出实物期权定价法则是在考虑了管理柔性等不确定性因素而推出的
一种全新的价值评估方法。王飞航、徐迪(2004)总结了实物期权的计算
方法，并且将实物期权方法引入网络企业价值的评估。
山东大学硕士学位论文
第二章实物期权理论
一、实物期权理论的产生和发展
虽然实物期权的思想可以追溯到两千多年前亚里士多德的著作中，但
是实物期权概念和理论的形成还是上个世纪的事。不过，实物期权理论经
过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相对完善的理论体系，并成为
国际金融界密切关注的研究方向。
实物期权(real options)的概念最初是由麻生理工学院的
Stewart Myers(1977)提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所
创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会
的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售
一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般金
融期权的方式来进行评估。他首次提出把投资机会看作“增长期权”的思
想观念，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点，如对一项实物
资产的看涨期权就是赋予企业一种支付约定的价格获取基础资产的权利
而不是义务：同时，看跌期权就是赋予企业出卖一项资产而获得约定价
格。此后，实物期权理论得到了长足的发展。越来越多的学者对实物期权
的定价、分类以及应用等多方面进行了深入的研究和分析，并有大量的专
著诞生，对其应用的研究也遍及能源、矿业、房地产、城市开发建设、企
业价值评估、金融机构、环保、船运、研究发展和海外投资等多个行业。
1994年Avinash Dixit和Rovert Pindyck发表了《不确定条件下的投资》
一书，该书对不确定状态下的投资理论进行了系统的描述，同时，在前人
工作的基础上建立了实物期权理论的一些基本的分析决策的模型。Lenos
Trigeorgis在1995年和1996年分别出版了《实物期权在资本投资模型及
战略方面的应用》和《实物期权：管理的灵活性和资源分配的战略》；1999
年，Martha Amram和Nalin Kulatilaka发表了《实物期权：不确定的世界
中管理战略的投资》；Tom Copeland在2000年出版了《实物期权：应用
指南》。这些著作都对实物期权理论作了详细而系统的论述，有利地推动
了期权理论地发展。
山东大学硕士学位论文
另外，从1997年起，在ROG(Real Option Group，是由一群顶尖的
学者组成的，从事实物期权理论的研究和咨询的团体)的组织下，先后召
开了四届实物期权的国际年会，大会将研究者与实践者带至实物期权理论
研究与应用的最前沿，讨论这方面的最新发展。除了ROG组织的每年一
度的实物期权国际会议外，其他公司和学术组织也主办了大量的以实物期
权为主题的会议，例如有IQPC(International Quality&Productivity
Center)组织的Real Options 2001。
二、实物期权的分类
由于实物投资的复杂性、多阶段性，因此相对于金融期权而言，实物
期权要复杂的多。关于对实物期权的分类，从企业的角度将实物期权划分
为：延期期权、放弃期权、时间积累期权、改变生产规模期权、转换期权、
增长期权和交互式期权。
延期期权(Deferral Option)，又称为等待投资期权，是一种最基本的
实物期权。这种期权赋予投资者等待的权利，直到投资者获德更多的市场
信息和投资机会，使项目的净现值大于投资支出，而且在不利状况出现时，
不要求投资者做出迸一步的付出或引起损失。在实际的企业经营活动中，
管理者往往通过许可证、授权或租约取得决定投资的权利。尽管一个项目
的净现值开始是负的，但是考虑到管理的灵活性，管理者有权利而非义务
在市场最有利的情况下投资，从而扩大了向上盈利的空间，避免了市场不
利时遭受的损失。这种延期期权可以用于资源开发型企业、农业、造纸业
和房地产开发业等，这些领域的共同特点是项目的高度不确定性和较长的
投资建设期。McDonald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投
资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时
他们利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延
迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)
则利用二项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市
场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。
放弃期权(Abandonment Option)指市场情况不利的条件下，管理者
可以放弃项目并将项目变现，回收残值或将设备投向其它收益较好的项
目。一般通用性强的资产比特殊用途的资产具有更高的放弃价值。放弃型
14
山东大学硕士学位论文
期权是由企业放弃投资获取清算价值引起的，相当于看跌期权这一领域的
研究代表主要有Myers&Maid(1990)。
时间积累期权(Time—to—build option)，又可称为阶段性建设期权
(Staging Option)，具有延期期权和放弃期权的特征。当市场条件恶化时，
投资需求超过了继续该项目所需要的投资回报，那么在项目的建设期内，
决策者有权放弃项目或推迟下一阶段的投资。因此当项目投资不是一次性
投资而是项目寿命内一系列投资时，投资机会可以被看成一个复合式期权
(Compound Option)，每一阶段期权的执行将导致下一阶段期权的发生，
每一阶段的投资就是为了获得下一个期权所必须付出的执行价格。这种期
权可以用于研究发展(R&D)密集型企业，特别是医药业和所有高度不确
定性的长期资本密集型企业，如能源开发企业和大规模基础建设以及风险
投资。在这一领域的研究代表有Maid&Pindyck(1987)、Carr(1988)、
Trigeorgis(1993)。
改变生产规模期权包括扩展期权、收缩期权和开关期权。扩展期权赋
予决策者在市场条件有利时，追加投资扩大生产规模的权利。扩展期权说
明了项目管理的重要意义。当市场行情比预期情况好的情况下，追加投资
可以获得更大的收益。原始的项目投资可以看成初始的投资规模加上对未
来的看涨期权。扩展期权在企业的战略规划中具有重要意义，可以使公司
在不确定的市场环境中抓住投资机会。收缩期权赋予决策者在市场条件不
利时，中止未来投资支出，收缩项目规模的权利。收缩期权相当于建立在
未来项目收益之上的看跌期权，其执行价格为被中止部分的投资额。收缩
期权和扩展期权一样，对在不确定条件下进行新产品推广的项目具有重要
作用。同时，对于建设成本很低而运行时变动成本很大的项目具有重要意
义，因为当市场条件很差时，管理者可以中止项目，减少损失。开关期权，
也可以称为停产／继续期权，指当项目的收益不足以弥补变动成本时，决策
者可以暂时停止生产以等待市场条件好转，当市场条件好转时再继续生
产。改变生产规模型期权广泛应用于自然资源开发业、时装业、日常消费
品和商用房地产开发等方面。在这一领域的研究代表有Pindyck(1988)、
McDonald&Siegel(1985)、Brennan&Schwartz(1985)·
转换期权(Option to Switch)指当未来市场需求或产品价格改变时，
山东大学颂十学位论文
企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入
不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来
决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换的期权。
Baldwin&Ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥
有转换期权。而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资
产而言更有价值。Kulatilaka&Trigeorgis(1994)针对投资方案执行过程
中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素
的投入，而有不同产品组合的产出，提出生产要素转换期权的衡量模式。在
这一领域的研究代表还有：Margrabe(1978)、Kensinger(1987)和
Kulatilaka(1 988)。
增长期权(Growth Option)指企业较早投入的计划，不仅可以获得宝
贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系
就如同是计划与计划问的复合式期权，因此增长期权多应用于策略性产业
(strategic industries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。
Myers(1977)指出许多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。
Kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那么根
据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(over invest)。
Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因
素影响；一是过去投资计划的决策，二是未来创新的不确定性，而这两种
特性在高科技产业最为显著。而Perlitz。Peske&Schrank(1999)也认为，
评价R&D投资方案不能仅仅评估此投资方案能为企业带来多少价值，必
须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即将R&D投资价值
视为一种复合期权，故此投资价值为：R&D投资计划价值=现行投资方案
价值+未来成长性投资机会价值的现值。这一领域的其他代表人物还有；
Brealey&Myers(1991)、Pindyck(1988)和Chung&Charoenwong(1991)等·
l
交互式期权又称为多重期权(Multiple interacting options)，是由上
述多种期权所组合而成的，也就是管理者在从评估投资计划到投资计划的
实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获得来调整原先所规划的投
本部分内容来自b虹卫；型盟型型：￡查坚垒垒￡￡：￡Q堕吐￡Q塑鳇坠l』2QQ4=12：生丝2垂：hl堕l
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山东大学硕士学位论文
资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资评价中。Trigeorgis(1993)认为
投资计划包含数个实物期权时，由于每个实物期权组合会产生交互影响，
后续期权的存在会增加前一期权标的资产的价值，而前一实物期权的执行
可能改变其本身的标的资产。因此，实物期权集合的总价值可能与个别实
物期权价值的加总不同。
三、实物期权的应用
不光学术界对实物期权的研究投入了大量的精力，在实物期权的应用
方面也取得了巨大的进展。随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得
到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供
了一种切实可行的评价工具。目前，除了应用在企业价值评估方面外，实
物期权还广泛应用于矿产资源投资、土地开发、研究发展(R&D)、海外
投资等多个行业。学者对实物期权在应用方面的研究具体如下：
1．矿产资源投资：早期实物期权理论都是应用于石油天然气等矿产资
源的开发方面。因为矿产资源价格波动性比较大而且投资存续期间比较
长，因而产生了价值较高的期权。Brennan和Schwartz Tourhinho是这一
方面的先行者，他首次指出自然资源可以作为期权来理解和评价。Brennan
和Schwartz(1985)利用商品期货和现货价格所产生的收益差额来评估暂时
停止和放弃矿产开采的期权价值。Paddock，Siegel和Smith(1988)探讨了沿
海石油矿藏的评价，建立了美式买入期权定价模型。Trigeorgis(1996)针对
跨国石油公司的矿产开采计划，提出了开发方案中含有多种期权。
2．土地开发：Capozza，Sick(1992)和Quigg(1995)等说明了即使
目前不动产市场情况不错，延迟开发土地也是有价值的。在这方面进行研
究的其它学者还Copeland，Weston(1982)；McConnet，Schallheim(1983)等。
3．研究与开发(R&D)：研究开发是企业在激烈的市场竞争中求得生存
和发展的重要手段，研究开发费用在高科技企业的销售收入中所占比例有
逐年提高的趋势。一般来说研究开发的成功率比较低，企业仅在研究开发
获得成功的时候进行下一步的商业化投资，否则将会放弃进一步投资的机
会，因此损失仅限于研究开发支出。研究开发投资只是对未来进一步大规
模商业化投资的一种前期投资，相当于期权费用。因此对于研究开发项目，
实物期权方法是比较合适的估值方法。Paul．D．Childs&Alexander．
山乐大掌坝士字位论文
Trantis(1999)研究了动态的R&D的投资策略，并对R&D项目进行了评估。
4．海外投资：企业进行海外投资，面临的不确定性要远远高于国内投
资。Kugut和Kulatilaka(1994)指出在汇率波动的情况下，跨国企业面临
的进入投资、增资生产和转移投资以及转换生产等问题，都可以使用实物
期权理论进行决策。海外投资可以为企业带来两种期权，在国内的成长期
权以及跨国的营运弹性产生的成长期权。Bell(1995)指出在汇率波动的
情况下，跨国企业可以采用实物期权理论进行决策。
5．其他。Tomas(1999)分析了税收体系对自己当老板动机的影响。Dixit
和Pindyck(1994)则分析了期权在婚姻和自杀中的应用。认为等待更好
的伴侣具有期权价值，在婚姻的可逆性不强的宗教和文化中，婚姻的期权
价值更高。认为自杀是一种完全不可逆的行为，而未来有很多的不确定性。
等待并观察事情的发展具有很高的期权价值，从而说大多数自杀者都是非
理性的。
山东大学硕士学位论文
第三章实物期权的定价
实物期权处理的是实物资产，而实物资产有许多不同于金融资产的特
点，且实物资产中往往有许多期权交互影响，因此实物期权的定价远比金
融期权复杂。但是，实物期权方法是将金融期权的基本原理应用到实物投
资领域，理论上，实物期权的定价模型和金融期权的定价模型类似，因此
可以通过金融期权的定价原理推出实物期权的定价方法。
一、金融期权的定价
1973年。美国芝加哥大学的教授Fisher Block和Myron Scholes在
《政治经济学杂志》发表了“期权定价与公司负债”一文，提出了第一个
期权定价模型，即Black--Scholes期权定价模型。同年，哈佛大学教授
Robeft C．MeHon在另一刊物《贝尔科学与管理科学杂志》发表了篇名为
“期权的理性定价”的论文。这两篇论文奠定了期权定价的基础。1979
年，J．Cox，S．Ross，M．Rubinstein提出二项式模型，以一种更为浅显易
懂的方式导出期权定价模型，并使之更具有操作性。
(一)Black--Scholes模型(简称B—s模型)
B．s模型是一种连续时间的期权定价理论，具有严格的假设：
1．期权为欧式期权，即只能在到期日选择是否行权。
2．证券价格的变化是连续的，且遵循几何布朗运动，具有对数正态
分布的特征。
3，期权和标的证券(例如，股票)可以卖空。
4．在期权的有效期内没有红利分红。
5．存在着一个固定的无风险利率，投资者可以按无风险利率任意的
借入或贷出。
6．不存在无风险套利机会。
7．市场无摩擦，即无交易费用和税收。等等。
在以上假设条件下，可以通过构造一定的投资组合；买入股票的同时，
卖出一定比例的看涨期权，规避股票的投资风险。此时投资组合的收益完
ih东大学硕士学位论文
I
全独立于股票价格的变化，在资本市场完全均衡条件下，根据资本资产定
价模型，这种投资组合的收益率应等于无风险利率．换句话说，就是可以
认为股票期权的收益能够用标的股票和无风险资产构造的投资组合来复
制，在无套利均衡的情况下，期权价格应等于购买此投资组合的成本。因
此在此思想基础推导出来的模型并不依赖于股票或期权预期收益率和任
何市场风险程度，在该模型中期权价格仅仅依赖于股票价格的波动率
(盯)、无风险利率(r)、执行价格(X)、到期日(T)、股票价格(ST)。
在这几个变量中，除了股票价格波动率外都是可以直接观测的变量。
以E表示风险中性的期望值，则看涨期权的价值在到期日为：
CT=E【max(ST—X，O)】
将CT以无风险利率贴现到当前，则看涨期权的当前价值为：
C=e“E[max(ST_-X，0)】
由于我们已知ST服从对数正态分布，按照上式给出的边界条件，对方
程C=e耵E[max(Sr---X，O)】右边求积分，得：
C=SN(d，)一x e4‘7 N(d：) ①
其中，S是根据无套利机会下，e订ST=S得出的。N(d。)和N(d。)分别
表示在正态分布下，变量小于d。和dz时的累计概率，取值如下：
d1．!!丝!：氅三么坚
盯√r
d2=d广仃√r
则(欧式>看跌期权的价格可以通过看涨期权一看跌期权的平价关系
以及1一N(d)：N(-d)解出：
p=X e。汀N(一d2)一SN(一d。) ②
①、②就是欧式期权估价的B—S模型。
模型问世以来，受到普遍的关注与好评，得到广泛的应用。其原因不
仅在于该模型容易理解，更在于其输入变量单，能在一定程度上保证输入
数据的精确性。而且，在BS定价模型的实际运用过程中，从业人员可以
通过简单的扩展模型克服该模型的缺陷，或通过交易技巧和经验来克服该
模型的定价偏差问题，或通过对数的适当估计与调整得到更合理的结果。
同时，不少经济学家对模型中存在的问题亦发表了不同的看法，有的
学者还对其准确性开展了深入的检验。1977年美国学者伽莱(Galai)利用
山东大学硕士学位论文
芝加哥期权交易所上市的股票权的数据，首次对B—S模型进行了检验。此
后，不少学者在这一领域内作了有益的探索。其中比较有影响的代表人物
有特里皮(Trippi)、麦克贝斯(Macbeth)及驮维勒(Merville)等。
B—S模型是在一系列严格的假设条件下才成立的，与现实情况有着很
大的差异。很多学者针对这些差异不断开展了更加深入的研究和探索，开
发了B-S模型的修正或改进形式。如1973年Merton2在考虑红利支付对期
权价值的影响后对B—S期权定价公式所作的修正，Geske3 1977年提出的
支付红利情况下的美式看涨期权定价模型，1976年Black研究出的期货期
权定价模型，1987年Hull和White4建立的随机波动率模型，Cox和Ross
在1976年提出的纯粹跳跃模型。以上模型都是针对BS模型的各种缺陷所
B-S模型为我们提供了一种有效的估算期权价值的工具，但是由于它的假
设比较严格，与现实的情况差别很大。
(二)二项式模型
针对B—S模型股价波动假设过严，未考虑股息派发的影响等问题，考
克斯、罗斯以及罗宾斯坦等人提出了二项分布期权定价模型。
该模型的假设条件如下：
1．股价生成的过程是几何随机游走过程(geometric random walk)，
股票价格服从二项分布。与B—s模型一样，在二项式模型中，股价的波动
彼此独立且具有同样的分布，但这种分布是二项分布，而非对数正态分布。
2．风险中性。由于连续交易机会的存在，期权的价格与投资者的风
险偏好无关，它之所以等于某一个值，是因为偏离这一数值产生了套利机
会，市场力量将使之回到原先的水平。
二项式模型(又称为二叉树模型)是在每一期出现两种可能性的假设
2 Merton．R．C．(1973)．”Theory of Rational Option Pricing,。Bell Journal of Economics and
Management Science 4，I(Spring)，PP．141·183．
3 Geske．R．。The Valuation of Corporate Liabilities as Compound Options．”Journal
of Financial and Quantitative Analysis 12(1977)。541—552．
4 Hall。J，and A．White,An Overview of Contigent Claims Pricing[J]，Canadian Journal of
Administrative Sciences。V01．5，Sepl998，PP．55-61
山东大学碗十学位论文
下构筑的现金流或某种价格波动的模型，是一种离散时间的期权定价理
论，如图3—1所示；
资产
在
未
来
的
可
能
价
值
初期第二期第三期⋯⋯ 终期
图3．1 二项式定价模型
在二项式模型中，每一个数值称为一个节点，每一条通往节点的线称
为路径，“u”、“d”分别表示变量数值的上升和下降。
考虑一个无支付红利的股票欧式看涨期权，股票现在价格为S，以该
股票为标的资产的期权价格为F，假设在未来T时刻股票的价格只有两种
可能的取值情况：股票价格从价格s上升到一个新的价格us，对应的期权
为E，或者从价格s下降到一个新的价格ds，对应的期权为只(其中u)l。
d<1)。在期权的有效期间内，可以根据股票的取值情况计算期权的相应取
值状况。
和B—S模型相似，构造一个无风险投资组合：买入股票的同时，卖出
一定比例的看涨期权，规避股票的投资风险。假定一股股票所对应的期权
的比例为万，则：
如果股票价格由S上升到uS．则在期权到期日，该组合的价值为
uS一万E；
如果股票价格由s下降到ds，则在期权到期日，该组合的价值为
dS一万乃·
要想使证券组合为无风险组合，则无论股票价格上升还是下降，在期
山东大学硕士学位论文
权到期日上述两个期权价值应相等，即
us一艿五=ds一占乃
细嗣以微拈簧
根据无套剥假设条件，该组合的收益一定为无风险利率的现值等于初
始价值，即：
s—JF=P一盯(us—JE)一口’盯(dS一万日)
将艿的值代入上式解得期权价值为：
F=口”[pE一(卜p)兀] 其中p=ie-“／"丁-d
相对于B-S期权定价模型，二项式模型浅显易懂，具有比较强的操作
性。二叉树模型己经成为建立复杂期权，如美式期权和非标准的变异期权
定价模型的基本手段。二项式模型的优点可以概括为：灵活并且具有丰富
的可能性，可以将所有可能的方案列举出来；可以对任何形式的现金流进
行定价；可以增加项目的价值以及为制造最佳投资战略提供帮助；充分考
虑变量之间的相关性；可以模拟以及计算对决策路径依赖的现金流。
二、实物期权的定价
金融期权的定价原理是存在无套利定价机会，而实物期权的标的物是
项目或者企业，本身不存在交易市场，也就不存在套利的问题，这种本质
上的区别好像表明金融期权的定价理论不能应用于实物期权。但是Mason
和Merton的理论研究表明，实物资产可直接当作它们就在市场上被交易
来处理，理由是，实物资产是上市公司市值的依托和本质来源，因此实物
资产可被认为是其自身在交易。所以在与标准的折现现金流法相同的假设
条件下，可以用推导标准的金融期权定价模型的方法来建立实物期权的定
价模型。其后，Dixit和Pindyck指出实物期权定价的理论模型同样是建
立在无套利定价的基础上。其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优
投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法和效用函数，理性的
投资者应寻求一种建立在市场之上的使项目价值最大化的方法”。
Copeland and Antikarov(2001)提出MAD(Marketed Asset Disclaimer)
方法，认为实物资产价值是实物资产交易情况下其市场价值的无偏估计且
山东大学硕十学位论文
与其完全相关，因此可直接将实物资产的价值作为标的资产。
根据上文介绍的期权定价理论，可以采用连续模型和离教模型的方法
进行实物期权的定价．采用连续的方法就是引入随机过程Ito(伊滕定理)
对实物期权进行分析，从而导出实物期权的定价方法。在这方面，McDonald
＆Siegel(1986)给出了延迟项且和停启期权的连续定价方法；Myers(1990)
给出了放弃期权的连续定价模型；Carr(1988)分析了分阶段投资期权的
连续定价问题；Kensinger(1987)和Kulatilaka(1988)研究了转换期权的定
价问题。采用离散模型的估价方法就是利用证券市场和现金资产的组合来
复制项目现金流，通过交易市场信息，利用无风险套利均衡分析方法对项
目进行估价。与金融期权的二项式定价模型相对应，可以按照构造金融期
权二项式模型的方法，构造实物期权的二项式定价模型。
从求解方法的角度，实物期权理论对于期权评价模式的计算方法可归
纳为三大类：
第一。偏微分法(PDE)：偏微分法是通过数学运算求出期权价值，它
必须有一条偏微分方程式及边界条件的限制。偏微分方程式是将期权价值
的连续改变与市场证券的变化相连结的数学方程式，而边界条件则具体指
出特定期权在评价时其已知的价值点与极端值。
第二，动态规划法(Dynamic Programming)：当前决策影响到未来收
益时，动态规划法能解决最佳决策问题。其方法为推算出期权到期日标的
资产的可能价值，并推导出未来最优决策的价值。这种方法的最典型的代
表是上文提到的二项式期权定价模型和Trigeorgis(1991)提出的对数二
项分布法。
第三，仿真法(Simulations)：仿真法首先假设资产的价值符合某一程
序，再依据所设定的变动程序，大量仿真未来各种可能发生的情境。
Boyle(1977)使用的蒙地卡罗仿真法(Monte Carlo simulation method)
就属于其中之一，每条路径的最终点将决定最优投资策略并可计算损益，
而期权当前价值将由平均损益折现产生。
山东大学硕士学位论文
第四章实物期权方法在企业价值评估方面的应用
一、上市公司股权与实物期权的关系
当前的上市公司都是股份有限责任公司，股东是公司的所有者。而公
司的融资方法主要有两种，股权融资和债权融资。债权人享有公司资产的
优先索取权，当公司进行清算时，必须首先清偿债务。现代公司股东的有
限责任特征使得权益资本具有期权特性，因此使得采用期权定价理论评估
上市公司股权价值成为可能。
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图4-1债券到期日公司价值与股东权益的
假定公司只有两种筹集资本的方式，一是发行股票筹集资金c，二是
发行零息债券(到期还本付息的债券)筹集资金Xe～，X为到期支付的债
券本息，r为债券的筹资成本(债券的连续复利到期收益率)，e为自然对数
的底，T为债券的期限(以年为单位)，并假定在债券到期前无股利支付。
对股东而言，在债券到期日，当公司价值V少于负债X时，股东一无所
有，公司价值全部归债权人所有；当公司价值V大于负债X时，其超过
部分全部归股东所有。
公司股东实质上拥有执行价格为X的公司资产看涨期权。如果公司
经营成功，V>X，则这个期权是一个实值期权，股东将执行期权，其盈利
为V-X。如果公司经营不善，v<X，则这个期权是一个虚值期权或平价期
权，股东将放弃执行期权，实际上是与公司脱离财产所有权关系，其盈亏
为0，若考虑看涨期权的成本，则股东将损失购买股权的投资成本C。
山东大学硕士学位论文
■■■■●■■■■●■■■■■■■■●■■■■日EEE目■■●■■●■■■■■_■■■■■■■■■●■■■■■■●■■●■●■■■■●●●■●●■■■■■一I■
这样一来，股权可以视为一个执行价格为债权价值x，标的资产为公
司价值V的看涨期权，执行该期权意味着对公司进行清算。因此，股权永
远有价值，即使当公司价值跌落到债务面值之下时也不例外。因为期权具
有时间溢价，在债券到期之前公司价值有可能升高到债券面值之上。
表4．1股票期权与作为期权的股权的异同比较
看涨股票期权作为看涨期权的股权
标的资产连续交易的股票经营中的公司
执行价格提前约定的执行价格债务本金和利息
卖方公司债权人
买方股东
到期时间提前约定的到期时间债务的到期时间
行权若股票价格>执行价到期时公司价值>债务本息
格，期权的持有人(期和，期权的持有人(股东)
权的买方)行衩，以约将行权，以债务的本息和为
定的执行价格从期权执行价格，偿还债务，继续
的卖方买进股票。拥有公司。
若股票价格c执行价到期时公司价值<债务本息
格，期权的持有人(期和，期权的持有人(股东)
权的买方)将放弃行将放弃行权，公司全部归债
权。权人所有。
到目前为止，我们假设公司仅为一个项目存续一年、完成此项目后即
清盘。但理论上公司一旦诞生可以永续存在，现实商业环境中的情况多是
公司成立后专注在某个行业或分别在数个行业不断寻找商业机会、从事多
个项目。本章前述的分析不能成立。因为没有一个固定的公司清盘日期即
期权到期日，但根据公司的有限责任性质，股东仍然享有根据公司价值与
债务的对比关系决定继续经营还是清盘的选择权，可将该公司资产负债表
上债务的加权久期看作期权的到期时问，债权人作为一个整体向股东出售
了基于公司价值的看涨期权，新的股东要从老的股东手上买得股份所愿意
出的价格正是此看涨期权的价格。
二、案仞分析
本文将以在深圳证券交易所上市的专用设备制造类公司一一巨轮股份
进行分析，分别用传统的净现金流折现法和实物期权法对公司价值进行评
估。
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巨轮股份是一家位于广东省的轮胎模具制造企业，主营汽车子午线轮
胎模具、汽车子午线轮胎设备的制造、销售及相关技术开发。公司于2001
年12月30日注册成立，前身是广东省揭阳市外轮橡胶机械有限公司。于
2004年8月16日在深圳证券交易所上市。
我国轮胎工业在20世纪90年代后期曾出现相对困难的局面，全行业
效益大幅度滑坡。但汽车工业的强势发展和高等公路的快速延伸，为轮胎
行业带来了广阔的市场空间，我国轮胎行业自2001年初起全面复苏，并
进入了一个新的增长期，2002年出现了子午线轮胎、工程轮胎和大型农业
轮胎供不应求的火爆局面。目前，国内轮胎市场的基本状况是斜交胎处于
饱和状态，子午线轮胎处于高速成长态势，特别是高等子午线轮胎市场潜
力巨大。
子午线轮胎取代斜交胎是轮胎市场发展是必然趋势，我国轮胎子午化
正在快速推进。受此影响，我国正在兴起一股建设子午线轮胎的投资热潮，．
子午线活络模具作为生产子午线轮胎关键的定型硫化设备，也因此处于供
不应求的总体局面，具有巨大的发展空间。巨轮股份以此为契机，充分利
用先进的技术水平、灵活的经营机制、科学的决策机制进行各种生产要素
的合理重组，提高规模化、自动化和专业化生产程度，以增加产品数量、
品种和提高质量来获取更大的市场份额和盈利空间；同时加大公司在科研
方面的投入，抢占技术制高点，增强产品的竞争力。目前童轮股份已经成
为国内规模大、技术领先和独家上前的汽车了午线轮胎模具开发制造企
业，在国产轮胎模其市场的份额为50％一55％，占国内消费市场份额的
28％一30％。
随着IPO投资项目逐渐进入投产期以及可转债募集资金的到位，匝轮
股份逐渐进入产能扩展期。丽且公司拥有一支高素质的研究开发、工程技
术和试验的专业队伍，能够提供多种综合性技术服务，具备较强的自主研
究开发能力。公司将未来产品发展方向定位于走高端路线。作为国内汽车
磨具制造业的龙头企业，随着我国汽车工业的快速发展，轮胎需求量的持
续增加，公司未来的业绩增长潜力巨大。但是作为一家上市时间短、规模
相对较小上市公司，未来业绩的增长还面l临很多不确定性。首先面l临产能
瓶颈，生产能力与市场需求存在差距。在轮胎品种更新换代的高峰期，汽
车轮胎模具的需求大、交货期短，公司在生产设备满负荷工作的情况下，
产量仍不能满足客户的需求。其次轮胎磨具行业是技术密集型行业，随
着募集资金投资项目的陆续展开和公司规模的迅速扩大，公司急需大量管
理、技术人才。但是由于公司所处地区优势不够明显，生活便利程度不够
发达等方面的原因，公司面临如何留住人才、吸引人才的风险。最后，公
司产品对轮胎制造业依赖程度高，一定程度上受轮胎市场波动影响。
因此巨轮股份是一家未来业绩增长潜力巨大，且风险也较大的小型上
市公司。当前公司处于高速成长期，需大量的资本支出，公司的经营性净
现金流非常不稳定，因此理论上不适合用净现金流折现法对其价值进行评
估，而适用实物期权法进行评估。下面分别用现金流折现法和实物期权法
分别计算其理论价值，并与市场价值进行比较，观察其准确性。
(一)折现现金流法
本文假定巨轮股份未来十年的自由现金流(即预期收益)按照一定的
增长率增长，并将其按一定的折现率折现成现值，则上市公司的价值就等
于十年期自由现金流的现值。
自由现金流的数据来自上市公司2004年至2006年的年报，自由现金
流等于经营活动产生的净现金流净额减去资本支出。但是由于企业处于高
速成长期，需要大量的资本支出，2004年至2006年的自由现金流均为负
值。由于经过几年的大量投资，未来几年将进入投资回收期，自由现金流
将为正值。假定公司的生命周期只有十年，初始现金流为2004年至2006
年净利润的50％，未来十年按照5％的增长率增长。对于折现率，由于巨
轮股份是一家民营企业，上市时间较短，投资风险较大，因此在无风险收
益率(2．57％)的基础上加上一个较大的溢价，所取的折现率约为5．5％，
则
初始现金流：DCFo=(5，722．83+5，816．43+6，688．76)／3=6076(万元)
未来十年内现金流的折现值： 矿=可DCF而o(1+5％)十可DCF丽o(1+5％)2+．．叶可DCF丽o(1+5％)'0=5911。．8(万元) (1+5．5％) (1+5．5％)2 (1+5．5％)Ⅲ
一
上市公司的价值V=59110．8(万元)
2006年末巨轮股份的总股本为18330万股，
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则每股价值为：59110．8／18330=3．22(元／股)
表4—2巨轮股份2004年至2006年财务数据单位：万元
2004 2005 2006
净利润5，722．83 5，816．43 6，688．76
经营现金流净
额5．937．80 7．515．OO 12．174．21
固定资产支出9，678．67 21，139．24 19，639．63
自由现金流一3，740．87 —13，624．24 —7，465．42
数据来源：巨轮股份2004年、2005年和2006年上市公司年报
自由现金流法假定上市公司未来自由现金流是可以预测的、稳定的，
但是对于处于成长初期的巨轮股份来说是非常不合适的，因为首先过去几
年的自由现金流为负，很难预测未来自由现金流。其次作为一家在中小板
上市的民营公司，未来的投资风险较大，未来自由现金流是不稳定。最后
对于一家投资风险较大的上市公司，其折现率的选取是比较主观的，因此
对其估值是不准确的。
(二)实物期权法
1．资料来源
巨轮股份(002031)收盘价的资料通过兴业证券投资分析系统获得。
巨轮股份2004年8月16在深圳证券交易所中小板上市，本文采用了2006
年一年的交易数据(收盘价)计算股票的历史波动率。巨轮股份2006年
财务报表通过深证证券交易所网站获得，本文主要利用了巨轮股份2006
年的年报数据。
2．参数估计
前文论述了实物期权的定价方法，并认为使用于金融期权的定价方法
同样可以应用于实物期权的定价，因此下面运用B．s期权定价方法，以上
市公司巨轮股份为例，估计B．S模型所需的输入数据标的资产现值S、期
权执行价格X、标的资产波动率、执行期间T，进而求得上市公司的股权
价值。B．s模型虽然假设条件严格，但是与其他很多扩展模型相比更简洁
优美、输入变量容易估计，实际应用中可通过对参数的适当估计与调整得
到更合理的结果，但同时也要尽量避免参数估计中主观任意性过大的问
题。
th东大学硕十学位论文
(1)标的资产现值S
前文曾讲过，由于实物资产是上市公司市值的依托和本质来源，因此
实物资产可被认为是其自身在交易，可直接将实物资产的价值作为标的资
产。因此，在使用B．S公式对股权价值做出评估时，可直接将公司价值作
为标的资产。本文使用会计报表中的总资产作为公司价值的代表变量，其
好处在于数来源标准化、有一定权威性，有利于对许多家公司及整个市场
的情况进行比较分析，缺点是会计数据毕竟是历史经营成果的反映而不是
未来经营状况的预测，从而距离公司价值的真实值会有一定偏差。
因此将巨轮股份2006年末总资产91，694．01万元，作为B．s模型中标
的资产现值s的估计，即S=91，694．01万元。
(2)执行价格x
由于上市公司都是股份制有限责任公司，使得股东拥有将公司价值抵
扣债务后，将剩余价值留给自己的选择权，因此股权具有期权性质。股东
的剩余价值等于公司价值减去公司债务，和金融期权中的看涨期权价值等
于市场价格减去执行价格(即C=S．X)相似，所以公司的债务价值即为执
行价格。即公司债务的价值。本文选取资产负债表上负债总额作为期权执
行价格x的估计值。
本文中，巨轮股份股份有限公司2006年年末负债总计37，515．71万元，
将作为BS模型中期权执行价格x的估计，即X=37，515．71万元。
(3)标的资产波动性盯
上市公司的公司价值等于其债务价值与股权价值之和，在一定的资本
结构下，债务价值是相对稳定的，其波动率可近似认为等于零，因此公司
价值的波动率就等于股权价值的波动率，也就是股票的波动率。也就是说，
上市公司价值波动率的数据可直接从其股价波动率得到。
本文选取巨轮股份(002031)2006年252个交易日的收盘价数据，计算
其日回报率的标准差可得到日波动率，再乘以交易日数的平方根(√面)，
即得巨轮股份年化历史波动率为42％，即盯=42％
(4)执行期间T
本文前面曾提到，由于投资的不确定性等因素，因此没有一个固定的
公司清盘日期即期权到期日。通常债务到期日也并非公司的清偿日，且当
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债务到期的时候，公司可通过续借或者借新债还旧债使债务的期间得以延
长。理论上，公司的寿命是无限的，直到公司寿命结束的那一刻即公司清
盘的时候，股权这种特殊的期权才得到执行。而事实上，公司的寿命总是
有限的，但是公司的寿命与当时的宏观经济、国家政策、管理者的能力及
所处的行业等众多因素有关，很难推算出一个具体的数据。公司的寿命从
几年到百十年不等，相比较而言，通常小型公司的寿命较短，大型公司的
寿命较长。
综上所述，结合中国公司的实际情况，且巨轮股份是一家在中小板上
市的小型公司。是由个体企业成长起来的，上市时间也只有两年多，未来
发展的不确定性较大，因此本文选取的执行期间为10年，即
T=10"365=3650天．
(5)无风险利率(r)
‘2006年8月19日起，中国人民银行上调一年期存款基准利率O．27个。
百分点，从2．25％N整为2。52％，通常将一年期存款基准利率作为无风险
利率，因此本文取r=2．52％。
3．计算结果
根据B—S看涨期权计算公式和上面的数据碍：
dl-竺!丝!±坚么坚
a4r
d2=d。一口厅’一15．16059
N(d．)=1
=20．68807
N(d2)=6．69324E-55
C=SN(d．)一X e41 N(也)=85724．58(万元)
则上市公司巨轮股份在2006年底的股权价值为85724．58万元。
总的上市公司的价值为股权价值与债权价值之和，即
V=85724．58+37，515．71=123，240．29(万元)
2006年末巨轮股份总股本为18330万股，
则每股价值为：123，240．29／18330=6．72(元／股)
2006年底，巨轮股份股票的市场价格在9．50元左右，远高于本文用
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折现现金流和实物期权法计算的价格，但是相比之下，和实物期权计算的
价格更为接近。巨轮股份的市场价格之所以远高于本文计算的理论价值，
一方面是由于经过2006年的牛市行情，股价已经高估。另一方面是由于，
本文在计算时，采用的数据比较保守，例如，假定公司的寿命只有10年。
(三)两种方法的结果比较
采用传统的折现现金流法和实物期权法对同一家上市公司进行估值，
结果差别较大，用折现现金流法估算的公司价值较低，产生这种结果的主
要原因在于折现现金流法本身固有的缺陷，没有充分考虑未来投资的不确
定性，管理的柔性，容易造成企业价值的低估。而实物期权法则克服了传
统方法的缺陷，能够较合理的对企业进行估值。从而证实了实物期权方法
更适合于企业股权价值的评价。
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第五章结语及有待进一步研究的问题
在市场环境相对稳定，大部分产品的市场是相对稳定的和未来收益是
可以预见的传统投资时代，以净现值(NPV)为代表的传统企业价值评估
方法，由于考虑了资金的时间价值，且本身简洁易懂，从而被大多数投资
者和企业管理者所采用。但是传统的净现值法没有考虑投资的不确定性、
投资的全部或部分的不可逆性，忽略了企业管理的柔性特点。而上个世纪
70年代兴起的实物期权方法，由于克服了传统企业投资价值的评估方法所
存在的不足，从而被越来越多的学者所关注，随着研究的进一步深入和理
论的逐渐完善，越来越被企业投资者所认同和采用，而在企业价值评估方
面的应用就是其重要的一面。
实物期权是一种将期权的原理应用于企业实务资产经营管理和投资
决策的，不公开交易的选择权。实物期权蕴藏在企业的各种投资机会中，
当市场条件有利时，决策者有权追加投资、扩大生产、将产品转换成最受
市场欢迎的产品或将投入转换成在当前市场条件下成本最低的投入；当市
场情况不利时，决策者有权暂停投资、缩小生产规模、将项目变现收回残
值等。实物期权是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决
策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价
理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。
曲于现代企业制度的有限责任性，企业的股权价值可以看成是企业的
股东所持有的，以公司价值为标的资产，以企业的总债权价值为执行价格
的看涨期权。当公司价值低于企业的债权价值时，股东将放弃企业的所有
权，以资抵债，当公司价值大于企业的债权价值时，股东将获得公司价值
减去债权价值所剩余的所有价值。因此企业股权价值的评估完全可以用实
物期权的方法进行评估。
本文就是在对实物期权在定义、分类定价和应用等多方面的理论进行
综述的基础上，分别运用传统的折现现金流法和B．S期权定价模型，对上
市公司巨轮股份(002031)的价值进行估算，比较来看，由于折现现金流
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法本身具有的缺陷，容易造成价值的低估。但是由于资料数据有限，在进
行估值时，采用的数据资料不够准确，对企业股权价值的评估不够准确；
同时，本文仅对巨轮股份一家公司的股权价值进行了评估和实证检验，并
未对其他企业的股权价值进行计算，因此所得出的结论尚有待进一步检
验。
IjJ东大学硕士学位论文
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38
山东大学硕士学位论文
致谢
本论文的研究工作是在导师李增刚老师的悉心指导和关怀下完成的。
在此谨向导师表示最诚挚的感谢j
在整个课题完成的过程中，李老师始终对我严格要求，悉心指导，在
各方面给了我无微不至的关心与帮助。李老师严密的学术思维、严谨的治
学态度、一丝不苟的学术作风对我影响很大，使我终生受益。在李老师身
上，我不仅学会了思考问题的方法，而且学会了许多做人的道理。本论文
的诞生倾注了李老师的心血!再次向我的导师表示最崇高的敬意!
我还要衷心感谢山东商业职业技术学院计算机科学与技术系的孟繁兴
老师，他在我撰写论文期间给予我无私的帮助，提出修改意见和建议，使
我受益匪浅。
感谢经济研究中心的所有老师和05年高校硕士班的所有同学在我读
研究生期间给予的指导与帮助。
感谢所有关心和帮助我的亲人和朋友们!
论实物期权理论在企业价值评估方面的应用
作者： 尹玉杰
学位授予单位： 山东大学
被引用次数： 1次
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引证文献(1条)
1.王钰实物期权在企业价值评估中的应用[期刊论文]-中国外资（下半月） 2011(5)