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浙江大学经济学院
博士学位论文
宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
姓名：李静萍
申请学位级别：博士
专业：政治经济学
指导教师：史晋川
20080301
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
摘要
在世界经济发展历程中，汇率制度的选择无论从时间序列上还是横截面上都
是复杂多变的。虽然从表面上看，汇率制度选择是一个个性化的过程，每个国家
都有自己的具体情况，所以有不同的选择，但从根本上讲，引导各国进行汇率制
度选择的原动力是实现良好的经济绩效。所以，探寻不同汇率制度对宏观经济绩
效的作用对于汇率制度选择具有重要的理论价值和现实意义。
为了探寻汇率制度选择与宏观经济绩效的关系，本文首先对汇率制度选择与
宏观经济绩效的理论与实证研究文献进行了详细的梳理总结。然后本文运用新制
度经济学以及开放经济下宏观经济学的理论方法和计量分析工具，从汇率制度选
择对宏观经济绩效作用机理角度，对汇率制度选择与宏观经济绩效的关系进行了
深入的剖析。主要观点有：(1)从汇率制度选择作用机理的角度来看，汇率制度
选择与宏观经济绩效的关系受市场传导机制以及汇率制度选择内生性等因素的
制约。(2)经济发展水平不同的经济体有着不同的市场传导机制，在汇率制度选
择时对于汇率制度内生因素有着不同的侧重考虑，所以在经济发展水平不同的国
家，汇率制度选择与宏观经济绩效的关系有着不同的表现。(3)经济发展水平较
低的经济体在市场机制不健全以及金融、政治因素的双重约束下，只有选择中间
汇率制度才有助于宏观经济绩效的实现；然而，经济发展水平较高经济体由于市
场传导机制完善，汇率制度选择内生于基本经济因素，所以对于这类经济体而言，
浮动汇率制度的选择有利于实现良好的宏观经济。(4)伴随着经济发展水平的不
断提高，经济体的汇率制度选择对宏观经济绩效的影响将逐步减弱，并且将逐渐
脱离金融、政治等因素的制约，真正反映基本经济因素的要求，从而朝着浮动程
度更高的方向迈进。
在研究汇率制度选择作用机理的同时，本文还对一种特殊的汇率制度选择
——言行一致／言行不一致汇率制度选择与宏观经济绩效关系进行了理论分析与
实证考察。结果发现：(1)言行一致汇率制度与较低的通货膨胀率和较高的经济
增长相联系。(2)言行一致汇率制度较好的经济绩效源自予该种汇率制度具有较
好的公信力。(3)政府对汇率制度的承诺可以增强汇率制度的公信力，因而，加
强政府的承诺，选择“言行一致”汇率制度是有助于实现良好的宏观经济绩效的有
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
效路径。(4)由于言行一致汇率制度内生于一系列金融、政治、制度等因素，所
以一些金融不成熟、政治不稳定、制度不健全的经济体不得不选择言行不一的汇
率制度，但是随着经济发展水平的提高，这些经济体汇率制度选择将会逐渐脱离
金融、政治、制度等因素的制约，最终选择言行一致的汇率制度。
在以上理论研究基础上，本文对人民币汇率制度选择问题进行了探讨。研究
表明：由于中国的改革与对外开放是循序渐进的，市场经济建设也是渐进的，所
以人民币汇率制度改革应该本着稳健性、可控性和灵活性的原则进行。从汇率制
度选择内生性因素的特点来看，在金融以及政治、制度等因素对汇率制度选择产
生非常重要影响的前提下，人民币汇率制度的发展进程必然在相当长的一段时间
内都会比较滞后。因而，中国也将长期处于中间汇率制度。由此也可以推出，当
前积极推进外汇市场的建设，完善金融市场相关制度，不仅可以减少游资对中国
经济改革的影响，而且，有利于中国在一个比较宽松的环境中放开资本账户，完
成汇率制度改革之路。
本文的研究创新主要体现在三个方面：一是建立了一条从汇率制度选择与宏
观经济绩效作用机理角度分析二者关系的分析思路，并得出一些富有启发性的结
论；二是本文首次提出言行一致／言行不一汇率制度选择对宏观经济影响的问题，
并运用货币政策公信力的相关理论对这种影响进行了分析；三是本文改进了汇率
制度分类方法，选择经济发展水平较低的亚洲经济体以及经济发展水平较高的欧
洲经济体作为考察对象，对这些经济体汇率制度选择及其宏观经济绩效的关系进
行了全方位多角度的实证考察，这与以往学术界通常采用单一角度探讨选题的方
法是不同的。
关键词：汇率制度经济绩效通货膨胀经济增长
lI
浙江人学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
Abstract
In the process of the world economic development，the choice of exchange rate regime is very
complicated in both time series and cross section．Although the choice of exchange rate regime is
apparently an individualized process，each country has its own particular character and each has
its own choice，fundamentally speaking，the motive behind the choice of exchange rate regime is
to realize better economic performance．Hence，it will be of great theoretical and practical
significance to study the function of different exchange rate re舀me over macroeconomic
performance．
To probe the relationship between the choice of exchange rate regime and the macroeconomie
performance，the dissertation firstly makes a detailed review over all the theoretical and empirical
literatures concerning the choice of exchange rate regime and the macroeconomic performance，
then employs the new institution economics and macroeconomic theory under the open economy
and the econometric tools to analyze deeply the relationship between the choice of exchange rate
regime and the macroeconomic performance from the perspective of the functional mechanism of
the choice of exchange rate regime upon the macroeconomie performance．The key points of
views are：(1)Looked from the angle of the functional mechanism of the choice of exchange rate
regime，the relationship between the choice of exchange rate regime and the macroeconomie
performance is constrained by the market transmission mechanism and the endogenous factors of
the choice of exchange rate regime．(2)Economies with different economic development levels
have different market transmission mechanism．Since they have different preferences over the
endogenous factors in the choice of exchange rate regime，they have different showing as well．
(3)Economies with lower economic development levels choosing the intermediate exchange rate
regime are more suitable to meet the macroeconomic targets，whereas economies with higher
economic development levels choosing the floating exchange rate regime are more suitable to
realize the macroeconomic targets．(4)With the gradual uplifting of economic levels，the influence
of the choice of exchange rate regime on the macroeconomic performance will gradually be
decreased in Asian economies，it will be gradually away from the constraint of finance，politics
III
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
and other factor,reflect the requirement of the fundamental economic factors and move towards
the direction of freer floating exchange rate．
Meanwhile，the dissertation examines theoretically and empirically a typical choice of exchange
rate regime---the relationship between the overlap between de facto and de jure exchange rate
regime(and its opposite regime)and the macroeconomic performance．It has the following
conclusions：(1)The macroeconomic performance for the overlap between de facto and de jure
exchange rate regime is better than that of its opposite regime．(2)The better macroeconomic
performance for the overlap between de facto and de jure exchange rate regime is come from the
better confidence of this exchange rate regime．(3)The officially announcing all exchange rate
regime Can enhance the confidence of the exchange rate regime，SO it is a better way of achieving
better macroeconomic performance to enhance the officially announcing and choose the overlap
between de facto and de jure exchange rate regime．(4)Though the overlap between de facto and
de jure exchange rate regime come from a series of finance and politics factors，the opposite of the
overlap between de facto and de jure exchange rate regime is a kind of choice under the situation
of financial immaturity and political instability，but with the gradual uplifting of economic levels，
the influence of the choice of exchange rate regime on the macroeconomic performance will
gradually be decreased，it will be gradually away from the constraint of finance，politics and other
factor,reflect the requirement of the fundamental economic factors and move towards the overlap
between de facto and de jure exchange rate regime．
Based on the above-mentioned analyses，the dissertation makes further studies on the choice of
RMB exchange rate regime．The study shows that the reform of RMB exchange rate regime
should be carried out under the principle of stability,controllability and flexibility due to the fact
that the reform and the open door policy in China is a gradual process and the construction of
market economy is also a gradual one．Viewing from the characteristics of endogenous factors for
the choice of exchange rate regime and under the condition that financial and political factors have
very critical effect upon the choice of exchange rate regime，the development process for RMB
exchange rate regime will be lagged far behind．China will be in a state of intermediate exchange
rate regime for quite a long time．So actively pushing forward the construction of foreign
IV
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
exchange market and perfecting the relevant financial market system will certainly help to
decrease the influence of foreign currency shocks upon the economic reform in China SO that a
better environment Can be created for the liberalization of capital account and the reform of
exchange rate regime．
There are three innovations in the dissertation：Firstly,the writer makes theoretical and empirical
analyses on the relationship from the angle of function mechanism and reaches some conclusions
that are full of inspiration．Secondly，the writer puts forward the issue of the influence upon the
macroeconomic performance due to the different degrees of the choice of the overlap between de
facto and de jUre exchange rate regime．For the first time，the dissertation covers the issue of the
influence upon the macroeconomic performance due to the different degrees of the choice of the
overlap between de facto and de jure exchange rate regime and makes analysis on the influence by
using the theory of the monetary policy public credibility．Thirdly，the classification of exchange
rate regimes is improved．Asian economies with lower economic development levels and
European economies with higher economic development levels are selected to be studied．
Empirical tests from different angles are made in the study，which is quite different from the
traditional method adopted in the research circles．They usually do the research from a one angle．
Keywords：exchange rate regime；economic performance；economic growth；inflation
V
论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导
下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用
的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰
写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律结果由本人承担。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
1导论
本章首先从汇率制度选择所呈现出的纷繁复杂的局面出发，提出了从宏观经
济绩效角度研究汇率制度选择的重要性，然后概要地介绍了论文的研究方法，以
及论文的基本框架，最后概括了本文研究的主要创新。
1．1选题的目的和意义
汇率制度是指一国政府和货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等
问题所作的一系列安排或规定。由于汇率制度对经济稳定与发展有着重大影响，
不同的汇率制度意味着政府在达到内外均衡和实现政策目标的过程中需要遵循
不同的规则，所以汇率制度的选择是一国乃至国际货币制度面临的非常重要的问
题。
1．1．1 问题的提出
在世界经济发展历程中，汇率制度的选择无论从时间序列上还是横截面上都
是复杂多变的。从时间序列上看，整个20世纪几乎将所有的汇率制度演绎了一
遍。从1914年前的古典黄金本位制开始，接下来是一战后的短暂的自由浮动制
时期，然后就又恢复了金本位SU(称之为金汇兑本位SU)，这一制度在1930年初
的世界性金融危机中崩溃，随之诞生的是货币集团并存的有管理的浮动汇率制。
在二战后，布雷顿森林体系在全球建立起了可调整的固定汇率制，这一制度一直
延续到1970年初。在这以后，国际货币体系进入了一个多种汇率制度并存的混
合汇率制度时期，我们也将其称为牙买加体系时期(表1．1显示了整个20世纪汇
率制度选择的历史)。
表1．1 20世纪国际汇率制度的演进
古典金本位两次世界大战之问布雷顿森林牙买加
类别
时期的动荡时期体系时期体系时期
时期1914年以前1919---1925盆1926---1931年1932--1939年1944一1973年1973年以后
汇率固定汇率自由浮动金汇兑管理浮动可调整的以浮动为主的
制度制度汇率制度本位制度汇率制度固定汇率制度混合汇率制
资料米源：两本著作!11纳整理而成：①姜波克主编《国际金融学》，高等教育出版1999
年版PP319—337；②戴维．里维里恩、克里斯．米尔纳著，赵锡君、应维伟译《国际货币
经济学前沿》，中国税务出版社2000年版，pp221-225。转引自聂dq习lJ(2006)。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
由此可见，在过去100多年的时间里，汇率制度的选择经历了诸多重大的变
化。总体来看，经历了三个以钉住关键货币为特征的时期1以及三个以浮动汇率
制度为特征的时期2。
需要指出的是1973年以后，由于国际货币基金组织允许各国自由选择适合
本国的汇率制度，因而汇率制度选择的复杂多样性更是被发挥得淋漓尽致，具体
表现是，经济生活中不仅同时存在着浮动程度不同的固定、中间、及浮动汇率制
度，而且还同时存在着言行一致程度不同的汇率制度3。比如，国内学者易纲(2000)
根据国际货币基金组织的分类，对1981——1998年间各国汇率制度的现实选择
进行了考察，结果发现：①从时间序列上看，汇率制度的选择一直处在变动的过
程中；②从横截面上看，各种汇率制度并存，汇率制度的选择呈现出多样化的特
点，1998年，有64个国家选择了钉住汇率制度；有17个国家选择了有限灵活
汇率制度；有101个国家选择了更加灵活汇率制度。此外，根据Eduardo Levy
Yeyati and Fedefico Sturzenegger(1999)的研究，从1990年到1998年，世界各国
在进行汇率制度选择时，有些国家选择了“言行一致”的汇率制度，有些国家则选
择了“言行不一”的汇率制度(具体情况见下表1．2所示)。
表1．2世界各国名义汇率制度与实际汇率相符情况
名实不符的固名实小符的浮名实不符
名实相符案例数量
定汇率国家动汇率国家的比例
1990 25 11 9 66 30％
1991 25 9 13 69 32％
1992 33 8 ll 72 26％
1993 34 4 13 76 22％
1994 23 17 16 77 43％
1995 40 8 16 87 28％
1996 40 4 13 84 20％
1997 41 3 11 81 17％
1998 38 3 12 76 20％
资料来源：Eduardo Levy Yeyati and Federico Sturzenegger(1999)：
“Classifying Exchange Rate Regimes：Deeds VS．Words”，from—www．u—tdt．edu
‘一战前的金本位制度、两次世界大战期间的会汇兑本位制度和五六十年代的布雷顿森林体系。
2第一个浮动汇率时期从1919年3月英困当局停止钉住美元开始，到1926年12月法固法郎重新钉住黄金
而告终3：第二个浮动汇牢时期从1931年9月英国停止钉住黄金开始，之后相当许多围家跟从放弃钉住黄
金4，直到第二次世界大战开始后结束：第三个浮动汇率时期从1973年德国马克停止钉住美元开始到现在，
3考察一个国家的汇率制度，可以从言与行两个角度进行。“听其苦”和“观其行”分别反映了名义汇率制
度和实际汇率制度的特点。如果一国政府将j￡在汇率制度方面的承诺付之行动，那么该困的汇率制度就足
“言行一致”的。然I面，相关的研究表明，实际汇率制度与名义汇率制度经常存祖：着明显的差异
(Poirson(2001)、Calvo and Reinhart(2001)、Hernandez and Montiel(2001))，这就造成了汇率制度选
择经常存在“言行小一”的情况。‘
2
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
汇率制度选择所呈现出的纷繁复杂的局面令人们感到非常困惑，为此，“没
有适合做有国家所有时期的汇率制度”(Frenkel(1999))成为大家普遍赞同的一个
观点。国内学者沈国兵(2003)、丁一兵(2006)、吴倩(2007)等人以上述观点为立
论，从经济、金融发展等动态角度对汇率制度选择问题进行了深入的探讨。他们
的研究表明：汇率制度选择是一个个性化的过程，每个经济体在不同时期具体情
况不同，所以有不同的选择。笔者认为虽然从表面上看，汇率制度选择是一个个
性化的过程，每个国家都有自己的具体情况，所以有不同的选择。但从根本上讲，
引导各国进行汇率制度选择的原动力是实现良好的经济绩效。换句话说，不论何
时何地，任何国家都希望选择经济绩效好的汇率制度。因而，更有必要研究的一
个问题是对于特定的国家在特定的时期选择怎样汇率安排才能保持经济稳定，促
进经济发展。
1．1，2选题的意义
自金本位制度崩溃以来，在学术界和政策制定部门，有关汇率制度选择的争
论从来就没有停止过。然而，纵观汇率制度选择的争论历史我们发现，虽然伴随
着国际货币制度的历史变迁和国际金融市场的发展，以及宏观经济理论的不断创
新，汇率制度选择理论也在不断地发展和完善；但是迄今为止，大多数理论流派
都把两种汇率制度优劣的争论作为研究的重点，并且在研究中没有区分名义汇率
制度和实际汇率制度的差异，以及发达国家和发展中国家进行汇率制度选择的国
别特征4，从而导致很难用现有理论对现实中汇率制度选择所呈现的多元化、动
态化以及差异化的局面做出系统地全面地解释。比如，1997年金融危机之后出
现了“中间汇率制度消失论”、“害怕浮动论”和“原罪论”等汇率制度选择理论。假
如我们用其中的“中间汇率制度消失论”作为汇率制度选择的依据，就会得出两极
汇率制度是合意汇率制度的结论。但是，如果用“害怕浮动论”和“原罪论”作为汇
率制度选择的依据，我们又会得出浮动汇率制度并不是一种好的制度选择的结
论。可见，运用任何一种理论作为汇率制度选择的一般依据，都会得出与现实不
一样的结论。现实的情况是，经济生活中既同时存在固定汇率制度、中间汇率制
‘20世纪90年代以前的汇率制度选择理论，并未区分适合发达国家和发展中国家进行汇率制度选择的固另U
特征。20世纪90年代以后虽然出现丫从发展中因家特征出发的原罪论和害怕浮动论，但这些理论对汇率
制度选择现实的解释程度仍然很有限。
3
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
度、及浮动汇率制度，又同时存在着言行一致汇率制度与言行不一汇率制度等类
型。因此，当我们试图运用现行的汇率制度选择理论来解释纷繁复杂的汇率制度
现实时，常常感到非常困惑。
事实上，历史上存在的许多汇率制度选择理论观点都是在当时的背景下提出
的，因而对当时的经济现实都能做出较好的解释。但是随着时代的变迁，环境的
改变，再用这些理论去解释新时代的汇率制度选择问题就显得不合时宜了。这说
明汇率制度选择理论是具有很强时代特征的理论，因而，任何一种汇率制度选择
都不能作为汇率制度的一般性指导依据。要对汇率制度选择的历史、现实做出合
理的解释，并指导未来的汇率制度选择，我们必须寻找一条适合汇率制度选择的
一般性依据。
那么，指导汇率制度选择的一般原则到底是什么呢?纵观历史上不同时期所
产生的汇率制度选择理论，笔者发现，经济学家在探讨汇率制度选择问题时，都
不约而同地把汇率制度选择问题的研究与经济增长、通货膨胀以及金融稳定问题
联系在一起。比如，布雷顿森林体系降生时期，战后重建的构筑者们偏爱的是固
定汇率制度，认为两次世界大战之间的经济不稳定部分地可归因于浮动汇率制
度。上世纪60年代，由于美国国际收支失衡的不断扩大，越来越多的经济学家
转而赞成浮动汇率制度。在20世纪80年代，由于高通胀在许多国家盛行，学术
界又转而较多地关注固定汇率制。当时流行的合理预期和动态一致性理论认为，
如果政府能对某种名义锚做出承诺，并且这种承诺有公信力的话，一国通胀便会
下降而不必有产出和就业的损失。由此名义锚理论开始在理论界风行，它主张对
汇率确定一个目标以此来加强中央银行的货币稳定计划(Frankel，Schmuler，and
Serven，2000)。20世纪90年代随着世界范围内的金融危机的不断发生，有关汇
率制度选择的关注重点也转向讨论哪种汇率制度更适合应付日益增长的国际资
本流动性与世界资本市场的不稳定性上来。如果我们把经济增长、通货膨胀和金
融稳定称为经济绩效的话，那么，汇率制度选择的关键就是要实现良好经济绩效。
因而，经济绩效应该是贯穿各种汇率制度选择理论的一条主线。因而，从宏观经
济绩效视角探讨汇率制度选择问题，在理论上具有重要的研究价值。
近年来，对人民币汇率制度一直存在着激烈争论，很多学者从均衡汇率的决
定理论出发，指出目前我国正处在内外均衡调整方向背离的阶段：一方面，对外
4
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
均衡的实现要求人民币迅速做出升值的调整，而且在人民币升值预期强烈的情况
下，调整机制应该选择弹性较大的汇率制度；但是另一方面，对内均衡的结构性
问题不容许人民币升值，更不允许人民币汇率制度有更多的浮动。中国政府于
2005年7月出其不意地宣布放弃钉住美元的汇率制度，实行参考一篮子货币的
有管理的浮动汇率制度，其中的原因是什么?人民币汇率制度究竟走向何方?这些
问题已成为中国经济理论界的重大课题。所以，不同汇率制度会对一国经济产生
何种不同影响?同时，一国经济的发展对汇率制度的要求如何?对这些问题的回
答将对我国汇率制度改革的深入起到一定的指导作用。
综上所述，“宏观经济绩效分析视角下的汇率制度研究”无论从理论上还是实
践上，无疑都具有重大的研究价值。
1．2 主要的研究方法
本文运用的研究方法主要有四种：
第一，相关理论借鉴与引申相结合。论文查阅了国内外许多著名学术网站和
经济学家个人主页有关汇率制度选择与宏观经济绩效研究的大量研究文献，同时
也参阅了许多书刊、杂志上的最新研究文献，借鉴其中部分理论与实证研究成果，
并在此基础上做了进一步的探讨和引申，以期阐述自己的观点。
第二，归纳推理与逻辑演绎相结合。本文试图通过对汇率制度选择与宏观经
济绩效关系的分析，探寻有助于实现宏观经济绩效的汇率制度选择路径，从而达
到为人民币汇率制度选择的实践提供指导的目的。沿着这样一条逻辑主线，本文
在论述的过程中大量采用归纳推理与逻辑演绎相结合的方法。
第三，理论推理与实证检验相结合。为了深入研究汇率制度选择与宏观经济
绩效的关系，本文对汇率制度选择与宏观经济绩效的作用机理进行了理论推理，
然后利用经济发展水平不同经济体的数据，对理论推理所得出的结论进行了实证
检验。
第四，比较分析的方法。比较研究的方法是本文使用的重要的研究方法。在
论述过程中本文大量采用比较分析的方法，以凸现所要研究的问题的重要性和全
面性。比如，对汇率制度选择与宏观经济绩效关系理论研究和实证研究进行比较
分析，以突出了从作用机理角度进一步研究汇率制度选择与宏观经济绩效关系的
的重要性；对汇率制度不同的分类方法的比较研究，显示出汇率制度与经济绩效
5
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
关系的不同实证结果依赖制度的分类方法的不同；对不同经济体汇率制度与经济
绩效关系的比较研究，说明影响汇率制度选择因素的特殊性等等。
1．3 基本框架和逻辑关系
本文试图通过对汇率制度选择与宏观经济绩效关系的分析，探寻有助于实现
宏观经济绩效的汇率制度选择路径，从而达到为人民币汇率制度选择的实践提供
指导的目的。围绕这一基本思路，本文首先对汇率制度选择与宏观经济绩效的理
论与实证研究文献进行梳理总结，然后对汇率制度选择与宏观经济绩效的作用机
理进行理论分析和实证考察，最后应用以上研究结论探讨了人民币汇率制度选择
问题。
本文基本框架和逻辑关系如下图1．1所示
导论
第1章
I
◆ 0
汇率制度选择与宏观经济绩效： 汇率制度选择与宏观经济绩效：
理论综述经验证据
第2章第3章
上
汇率制度选择与宏观经济绩效：
作用机理
第4章
上
汇率制度选择与宏观经济绩效：
实证考察
第5章
◆
人民币汇率制度选择
第6章
图1．1 本文的基本框架和逻辑关系
全文共分为三部分六章，具体内容安排如下：
文章第一部分是选题的提出和初步分析阶段。这部分内容包括第一章、第二
章和第三章。第一章导论，从汇率制度选择所呈现出的纷繁复杂的局面出发，提
出了从宏观经济绩效角度研究汇率制度选择的重要性，即虽然说没有适合所有国
家所有时期的汇率制度。但是不论在任何时期，任何国家都需要进行汇率制度选
6
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
择，并且希望所选择的汇率制度能够保障和促进宏观经济整体的良好运行。因而
不同汇率制度对于一国宏观经济绩效的影响是汇率制度选择的重要依据。为了探
寻汇率制度选择与宏观经济绩效的关系，本文第二章和第三章分别对汇率制度选
择与宏观经济绩效的理论与实证研究文献进行了详细的梳理总结。其中理论文献
的考察主要包括对经典模型的考察以及主要理论观点的考察；实证文献的考察包
括对主要实证研究文献的研究以及对经验证据的回顾。对理论文献考察的结果表
明，汇率制度与宏观经济变量之间存在既相互消减相互加强的复杂关系，究竟何
种汇率制度选择有利于实现宏观经济绩效主要取决于该国具体的经济、政治等环
境的特点；对实证文献考察的结果表明，汇率制度选择与宏观经济绩效的关系受
到经济发展水平的影响。对于经济发展水平较低的经济体而言，固定和中间汇率
制度选择的宏观经济绩效较好；对于经济发展水平较高的经济体而言，浮动汇率
制度选择的宏观经济绩效较好。由此可见，虽然有关汇率制度选择与宏观经济绩
效的理论与实证文献不能为我们提供关于二者关系的确定性结论，但是从这些文
献的研究中我们至少确信对于经济发展水平不同的经济体而言，汇率制度选择与
宏观经济绩效的关系是不同的。
为了进一步考察经济发展水平不同经济体汇率制度选择与宏观经济绩效的
关系，本文第二部分对汇率制度选择与宏观经济绩效的作用机理进行了理论分析
与实证考察。第四章理论分析的结果表明，汇率制度选择与宏观经济绩效的关系
受着市场传导机制以及汇率制度选择内生性因素的制约。经济发展水不同的经济
体有着不同的市场传导机制，并且在进行汇率制度选择时对于汇率制度内生性有
着不同的侧重点考虑，所以汇率制度选择与宏观经济绩效的关系在这两类国家有
着不同的表现。经济发展水平较高经济体选择浮动汇率制度有利于宏观经济目标
的实现，经济发展水平较低经济体选择中间汇率制度有利于宏观经济目标的实
现。第五章的实证考察结果与上述研究结论相一致。综合理论与实证研究结论，
我们得出如下结论：伴随着经济发展水平的不断提高，亚洲经济体汇率制度选择
对宏观经济绩效的影响将逐步减弱，并且将逐渐脱离金融、政治等因素的制约，
真正反映基本经济因素的要求，从而朝着浮动程度更高的方向迈进。此外，本部
分还对言行一致／言行不一致汇率制度选择与宏观经济绩效关系进行了理论与实
证分析，结果发现：言行一致汇率制度的宏观经济绩效比言行不一的要好；言行
7
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
不一汇率制度是金融不成熟、政治不稳定条件下无奈的一种选择。
在以上分析的基础上，本文第三部分即第六章对人民币汇率制度选择进行了
探讨。本章首先对前面章节的研究结论进行了总结与综合，然后运用本文的研究
结论对人民币汇率制度选择的历史，现状，以及未来的发展趋势进行了一定的分
析。本章在最后指出了本文研究的不足及进一步研究的方向。
1．4 本文的创新
本文在学习和继承现有研究成果的基础上，进行了积极的学术探索和创新，
从而形成了较为丰富的、有价值的理论和实证研究成果。本文的创新主要包括：
第一，建立了～条从汇率制度选择与宏观经济绩效作用机理角度分析二者关
系的分析思路，并得出一些富有启发性的结论。
已往有关汇率制度选择与宏观经济绩效关系的研究文献大都是直接研究汇
率制度与宏观经济绩效的关系，这些研究没能为我们提供关于二者关系的确定性
的结论。笔者认为，单纯探求汇率制度与经济绩效之间的关系是没有意义的。因
为汇率制度本身没有好坏高下之分，客观条件(包括经济、政治、市场机制等)构
成了汇率制度运行的根本基础，客观条件的变化必然会对汇率制度与经济绩效的
关系产生影响。在此基础上，笔者进一步提出从汇率制度选择与宏观经济绩效作
用机理角度分析二者关系的分析思路。通过对汇率制度选择与宏观经济绩效作用
机理的理论分析和实证检验我们发现：(1)从作用机理的角度看，汇率制度选择
与宏观经济绩效的关系受着市场传导机制以及汇率制度选择内生性因素的制约。
(2)经济发展水平不同的经济体有着不同的市场传导机制，并且在进行汇率制度
选择时对于汇率制度内生性因素有着不同的侧重点考虑，所以汇率制度选择与宏
观经济绩效的关系在这两类国家有着不同的表现。(3)经济发展水平较低经济体
在市场机制不健全以及金融、政治因素的双重约束下，只有选择中间汇率制度才
有助于宏观经济绩效的实现。(4)经济发展水平较高经济体市场传导机制完善，
并且汇率制度选择内生于基本经济因素，所以对于这类经济体而言，浮动汇率制
度的选择有利于实现良好的宏观经济绩效。(5)伴随着经济发展水平的不断提高，
经济体汇率制度选择对宏观经济绩效的影响将逐步减弱，并且将逐渐脱离金融、
政治等因素的制约，真正反映基本经济因素的要求，从而朝着浮动程度更高的方
8
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
向迈进。
第二，本文首次提出言行一致／言行不一汇率制度选择对宏观经济影响的问
题，并运用货币政策公信力的相关理论对这种影响进行了分析。
关于汇率制度选择问题的理论研究文献一般不区分名义和实际汇率制度选
择的差异，仅对浮动程度不同的汇率制度选择问题进行分析研究。名义和实际汇
率制度之间的实证差异带来了许多值得研究的问题。本文首次提出汇率制度选择
问题，不仅指的是一个国家在严格固定、自由浮动和中间汇率制度中选择哪一种；
而且指的是这个国家在言行一致、言行不一汇率制度当中选择哪一种的问题。并
在此基础上运用货币政策公信力的相关理论对言行一致／言行不一汇率制度选择
与宏观经济绩效的关系进行了理论分析和实证检验，结果发现(1)言行一致汇率
制度与较低的通货膨胀率和较高的经济增长相联系；(2)言行一致汇率制度较好
的宏观经济绩效源自于该种汇率制度具有较好的公信力；(3)政府对汇率制度的
承诺可以增强汇率制度的公信力，因而，加强政府的承诺，选择言行一致汇率制
度是实现良好宏观经济绩效的有效路径；(4)由于言行一致汇率制度内生于一系
列金融、政治、制度等因素，所以言行不一汇率制度是经济体在金融不成熟、政
治不稳定、制度不健全条件下的一种无奈选择。随着经济发展水平的提高，经济
体汇率制度选择将会逐渐脱离金融、政治、制度等因素的制约，最终选择言行一
致的汇率制度。
第三，改进汇率制度分类方法，选择经济发展水平较低的亚洲经济体以及经
济发展水平较高的欧洲经济体作为考察对象，对这些经济体汇率制度选择及其宏
观经济绩效的关系进行了全方位多角度的实证考察。
法定分类法和实际分类法是实证研究通常采用的两种分类方法，法定汇率制
度能够为公众传达政府的政策意图，而实际汇率制度能够真实地反映一国的实际
汇率行为和制度运行。与以往学术界通常采用单一角度探讨选题的方法不同，本
文在进行研究时，同时使用IMF法定分类以及BO、RR、LYS等各种实际分类
方法对样本国的汇率制度进行分类，并且根据研究的需要5对法定和实际分类中
三大类划分方法作了相应的改进：将钉住单一货币划归为固定汇率制度类型，将
5关-t：?E率制度选择与宏观经济绩效作用机理的分析表明，经济发展水平较低经济体选择中间汇率制度I包
括BBC制度和管理浮动加汇率制度)有助于实现良好的宏观经济绩效。这里的中间汇率制度与传统意义的
中间两极汇率制度的概念不同，凼向往做实证分析时需要根据研究的需要对汇率制度的分类作相应的改进。
9
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
钉住一揽子货币划归为中间汇率制度类型。此外，本文还用汇率波动作为汇率制
度的替代变量对选题做了进一步的分析研究。
i0
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
2汇率制度选择与宏观经济绩效：理论综述
汇率制度与经济绩效的关系是国际经济学领域最引人注目的问题之一，经
济学家们在两者关系的研究上已经并且还将投入极大的精力，因为对该问题的解
是一国进行汇率制度选择的重要依据。有关汇率制度选择影响经济绩效关系的理
论描述开始于Mundell(1961)，早期的研究主要是对固定和浮动汇率制度进行抽
象的比较，随着国际金融市场的发展，后来的研究转向了汇率制度与通货膨胀、
经济增长及与金融稳定的具体讨论上来。本章通过对以上理论研究文献的梳理总
结，探寻汇率制度选择与宏观经济绩效的关系。
本章结构如下：首先介绍汇率制度选择与宏观经济绩效的相关概念；然后
对汇率制度选择影响宏观经济绩效的理论模型进行考察；之后分别对汇率制度选
择与通货膨胀绩效、汇率制度选择与经济增长绩效的理论研究文献进行梳理总
结；最后是本章小结。
2．1 相关概念界定
本节对汇率制度选择与宏观经济绩效研究当中涉及到的相关概念做一介绍。
首先介绍汇率制度的分类和定义，然后对汇率制度的宏观经济绩效做一说明。
2．1．1汇率制度的分类和定义
汇率制度是关于汇率决定及其调节的一系列制度安排。其构成内容主要包
括：第一，确定合理的汇率水平的依据；第二，汇率波动的界限；第三，维持汇
率水平所采取的措施；第四，必要时对汇率水平做出调整的手段和途径。根据汇
率制度各项构成内容的差异，可以将其划分为浮动程度不同的类型；根据政府宣
称的汇率制度与实际所实行的汇率制度是否存在差异，又可见其划分为言行一致
程度不同的汇率制度类型。
2．1．1．1浮动程度不同的各种汇率制度
浮动程度不同的各种汇率制度是根据汇率制度各项构成内容的差异划分的。
由于划分标准的差异，对于汇率制度的具体类别，相关文献有不同的划分方法，
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
但大体都将汇率制度划分为严格固定、浮动这两种“角点”汇率制度(或“两极”汇
率制度)与中间汇率制度等3大类，只是各大类别下的具体类别有所不同。表2．1
给出了划分汇率制度的几种有代表性的观点。
表2．1汇率制度的分类
严格固定汇率中间汇率制度浮动汇率
l、无独立法定货币的汇率
3、其他传统的固定钉住制
IMF(1999) 安排(货币联盟和美元
4、有波幅限制的钉住汇率
8、独立
8类化)
5、爬行钉住
浮动
6、有波幅限制的爬行钉住(BBC制度)
2、货币局
7、管理浮动
Frankei(1 999)
1、货币联盟
4、可调整固定钉住制8、管理
2、美元化
5、钉住货币篮子浮动
9类6、爬行钉住9、自由
3、货币局
7、有波幅限制的钉住(汇率目标区) 浮动
Bordo(2003)
l、货币联盟
4、可调整钉住7、管理
2、货币局
5、爬行钉住浮动
9类6、钉住货币篮子8、自由
3、严格钉住
7、汇率目标区浮动
Ghosh&W6lf
1、严格钉住(包括货币联
(2002)
盟、美元化与货币局) 4、有规律干预的浮动6、自由
2、钉住单一货币5、干预无规则的浮动浮动
6类
3、钉住一揽子货币
Edwards& 1、货币联盟、
4、传统的钉住汇率制
Savastano(1 999) 2、美元化
5、爬行钉住8、自由
6、有波幅限制的钉住汇率浮动
8类3、货币局
7、相机干预的浮动汇率
无独立法定货币的汇率安排其他传统的固定钉住制、钉住平行汇率
管理浮
Fischer(2001) 动、独立
(货币联盟和美元化)、货币局带、爬行钉住、爬行带内浮动
浮动
资料来源：Annual Report on Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions
(1 999)，Frankel(1999)，Bordo(2003)，Ghosh&Wolf(2002)，Edwards&Savastano(1 999)，Fischer
(2001)
在上述各种分类中，IMF的分类标准最具有权威性。IMF将汇率制度分为八
类，按浮动程度有小到大排列，这八类汇率制度依次是：“无独立法定货币的汇
率安排(包括货币联盟和美元化)、货币局制度、其他传统的固定钉住制(包括管理
浮动制下的实际钉住)、有波幅限制的钉住、爬行钉住、有波幅限制的爬行钉住、
不事先公布汇率路径的管理浮动、单独浮动”，其中第三到第七种被称为“中间汇
12
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
率制度”，而其他三种则被称为“角点汇率制度”。
关于货币联盟，目前还没有非常精确的定义，不过人们公认，它的最高形式
是成员国共同拥有同一种法定货币，并接受一种共同的货币政策。所谓“美元化”，
广义而言是指一国当局放弃本国货币和金融主权，采用另一国货币(可以是美元，
也可以是其他货币)作为本国法定货币，其实质是一种不可撤销的严格固定汇率
制度。
货币局是仅次于货币联盟和完全美元化的一种严格的钉住汇率制度。货币局
承担着发行本币的责任，并有义务以固定汇率将其货币债务发行折算为外币金
额，以此为依据提供至少100％的外汇准备金。这意味着其外汇储备至少要与其
货币债务总额持平。在这种情况下，本币利率(即使是短期利率)将完全独立于本
国货币当局意愿，因为市场套利意味着本币利率将与该国“锚定”货币的利率紧密
相关。目前，有不少国家实行着货币局制度，包括吉布提共和国(始于1949年)、
文莱(始于1967年)、香港特别行政区(始于1983年)、阿根廷(始于1991年，2002
年放弃)、爱沙尼亚(始于1992年)、立陶宛(始于1994年)、保加利亚(始于1997
年)、波斯尼亚一赛黑哥维那(始于1997年)。
当本国货币相对于被选做“锚”(anchor)的货币(货币篮子)的汇率保持在小范
围内波动时(极限为0)，汇率即为钉住汇率。钉住汇率制度既可以通过约束国与
国之间货币和金融关系的一套规则或条约加以实施，也可以通过一国自行为本国
货币选择一种名义上的锚货币的形式来实施。钉住汇率制度下的汇率波动有两个
特点：(1)允许汇率波动的幅度比较小；(2)平价得不到及时调整。
如果给钉住汇率制度下的汇率水平提供一定弹性，就构成了有波幅限制的钉
住、爬行钉住、有波幅限制的爬行钉住(汇率目标区)等其他中间汇率制度。实际
上，绝大多数采取钉住汇率制的国家并不是使其汇率绝对固定，而是通过官方承
诺来保证汇率浮动区间，货币当局通过在外汇市场买卖外汇维持汇率在规定幅度
内的波动；或者不明文规定区间，只有“事实上的”区间，公众通过政府的市场行
为获知政府的政策意图。
管理浮动汇率制度是指货币当局并不事先宣布汇率的波幅或变动路径，而是
6实际上，随着汇率制度研究的深入，人们对IMF的分类方法也提出了许多质疑，主要是因为IMF的划分
是依据各国货币当局的公开宣示，而不少学者认为，这种名义汇率制度并没有体现出汇率制度的实际特征。
参见Caivo&Reinhart(2000)Levy·Yeyati et a!(2002)。下文还将专门就此进行分析。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
通过相机干预外汇市场影响汇率水平。但它的具体内涵并不明确，广义上讲，它
涵盖了从事实上的钉住到近似于自由浮动等一系列不同的制度安排。
真正的自由浮动汇率制度是指货币当局基本不干预外汇市场，汇率水平基本
上由市场决定。
2．1．1．2言行一致程度不同的汇率制度
言行一致程度不同的汇率制度是根据名义和实际汇率制度是否一致为标准
进行划分的。所谓名义汇率制度指的是政府对外宣称的汇率制度；实际汇率制度
指的是各国实际实行的汇率制度。“听其言”和“观其行”分别反映了名义汇率制度
和实际汇率制度的特点。如果一国政府将其在汇率制度方面的承诺付之行动，那
么该国的汇率制度就是“言行一致”的。然而，相关的研究表明，实际汇率制度与
名义汇率制度经常存在着明显的差异(Poirson(2001)、Calvo and Reinhart(2001)、
Hemandez and Montiel(2001)，这就造成了汇率制度选择经常存在“言行不一”的情
况。
“言行一致”汇率制度指的是名义汇率制度与实际汇率制度一致；“言行不一”
汇率制度指的是名义汇率制度与实际汇率制度不一致。如果我们把法定和实际分
类简化为钉住、中间、浮动三类，那么“言行一致”和“言行不一”汇率制度的具体
情况可以用下表2．2加以说明。
表2．2法定汇率制度与实际汇率制度的关系
实际分类
钉住中问浮动
钉住P／P M P／F
法定分类中问I／P I／I I／F
浮动F／P 聊F／F
上表中，对角线上的汇率制度——-P／P、I／I、F／F是具有“言行一致”特点的汇
率制度。其中，P／P是“言行一致”的钉住汇率制度；l／I是“言行一致”的中间汇率
制度；F／F是“言行一致”的浮动汇率制度。对角线以外的汇率制度——P／I、P／F、
I／F、I／P、F／P、F／I是具有”言行不一”特点的汇率制度。其中，P／I、P／F、I／F具有
(实际)汇率害怕钉住的特点；I／P、F／P、F／I具有(实际)汇率害怕浮动的特点。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
汇率制度的选择问题，一方面指一个国家在上述各种浮动程度不同的制度中
选择(无论是主动选择还是被动接受)哪一种7。另一方面也指一个国家在言行一致
／不一两种汇率制度中选择哪一种。
需要说明的是，关于汇率制度选择的相关理论研究通常将汇率制度的类型简
化为固定汇率制度和浮动汇率制度两大类，并且在研究中没有区分名义和实际汇
率制度的差异。因为本章是对汇率制度选择与宏观经济绩效相关理论文献的回
顾，所以其中的汇率制度类型也只有固定和浮动汇率制度两类。
2．1．2 宏观经济绩效
所谓经济绩效，从一般意义上理解是指经济的运性状况8。考察经济绩效的
好坏，需要根据考察目标的不同， 从不同的经济层面、运用不同的指标进行考
量。宏观经济是相对于微观经济而言的，宏观经济绩效指的是一国或地区经济总
体的运行状况。对宏观经济运行状况的判断，最重要的是观察充分就业、物价稳
定、经济增长、和国际收支平衡这四项目标的实现程度。宏观经济理论家们通常
把前三项指标统称为内部均衡指标，第四项指标称为外部均衡指标。如果以上四
项指标同时实现，那就表明该国或地区同时实现了内部均衡和外部均衡，即该国
或地区拥有良好的宏观经济绩效。需要指出的是，由于以上四个目标之间既有统
一又有矛盾，同时达到内外部均衡往往是不可能性。所以通常情况下用内部均衡
指标来衡量宏观绩效的好坏，只有当政府面临持续的、严重的对外部均衡时，才
不得不优先考虑外部均衡的情况(陈涛，2005)。
一般来说，衡量汇率制度的宏观经济绩效，从适应性标准、竞争性标准和完
备性标准三方面来进行，如下表2．3所示。
表2．3汇率制度效率衡量指标体系
标准具体内容
对经济运行机制的适应性
对经济运行结构的适应性
适应性标准
对经济增长的适应性
对经济政策和相关制度系统的适应性
7一股情况下，由于上述八种制度相互之间的界限有一些模糊，因此汇率制度选择问题往往被简化为在严格
同定、自由浮动和中间汇率制度三者之问或进一步枉相对固定与相对浮动两者之间进行选择。
8参见，《现代汉语规范词典》P62。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
续表2．3
标准具体内容
外汇交易的渠道合理性
竞争性标准外汇交易的价格竞争性
外汇交易过程的有效性
金融市场的完备性
完备性标准金融机构的稳定性
货币政策的有效性
资料来源：根据以下资料整理：吴倩《金融发展进
程中汇率制度的选择》，山东大学博士论文，2007年。
其中，适应性标准侧重考察既定汇率制度与整体经济协调与否，并是否能促
进经济增长；竞争性标准侧重考察既定汇率制度下外汇交易是否公平、有效；完
备性标准关注既定汇率制度与货币金融运行是否一致。在金融约束阶段，由于金
融市场、金融机构尚不成熟，政府需要也应当选择外汇管制，这样做的结果必然
影响到货币政策的效率及外汇交易的充分竞争。而在金融自由化阶段正相反，由
于此时包括金融市场、金融机构在内的汇率制度环境已发育成熟，政府可充分利
用汇率制度的弹性来平抑外部经济冲击，浮动汇率制的实行伴随着政府货币政策
的有效性及外汇交易的竞争性。可见，在汇率制度效率的竞争性标准和完备性标
准两方面，金融约束阶段下的钉住汇率制不如金融自由化阶段下的浮动汇率制有
效是由不同形式汇率制度本身的特点所决定而不可避免的。所以，对不同汇率制
度的效率分析一般只从适应性标准进行评价，探讨不同的汇率制度是否适应所处
的经济金融发展水平，并有利于经济增长。
虽然我们可以从适应性标准出发来评价汇率制度的经济绩效，但是这些标准
过于含糊，经济学家们在进行具体分析时，大多是从宏观层面，以经济增长、通
货膨胀这两个指标来考察汇率制度的宏观经济绩效。
2．2经典模型考察
纵观宏观经济学的发展历史，曾经出现过很多有关汇率制度选择对宏观经
济绩效影响的理论模型9，其中最为重要的理论模型当属传统开放经济的
Mundell．Fleming．Dombusch模型以及新丌放经济的Redux和PTM模型。
9关于汇率制度对宏观经济影响理论模型的具体内容参见Yao Tang．(2005)，邓市立(2006)，以及刘晓辉、
范从来(2007)。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
2．2．1传统的开放宏观经济模型
在西方的文献中，蒙代尔一弗莱明(Mundell．Fleming)模型被称为开
放经济下进行宏观分析的工作母机10，是开放经济的宏观经济学的基本模型。该
模型通过引入国际收支平衡，将宏观经济学的核心IS—LM模型引申到开放条件
下，同时通过引入资本流动这一因素，将开放经济的分析从实物领域扩展到了金
融领域11。该模型的最为重要的一个应用就是汇率制度的选择(Obstfeld and
Rogoff,1996)。它为汇率制度选择的研究提供了描述和抽象一国开放经济运行的
基本工具。利用这个工具描述并抽象出一国开放经济的运行，使我们能够在给定
的汇率制度选择标准下，最优化制度选择的目标函数，从而找到合理的制度安排。
因此，范式本身既是描述开放经济的基本工具，也为求解汇率制度选择这一最优
化问题提供了约束条件。这主要表现在两个方面：一是由此框架衍生而来的“三
元悖论”，这已为大多数学者所采用，在此不再赘述；二是吸收Dombusch(1 976)
的思想，在模型中引入价格粘性和理性预期，在随机的动态环境下抽象一国开放
经济的运行特征，以此作为约束条件，首先求解由约束条件所决定的内生变量(如
价格、产出等)，然后再求解由这些内生变量所决定的目标函数的最优值，进而
比较不同的汇率制度在稳定宏观经济方面的作用，从而得到一国最优的汇率制度
安排(Trunovsky,1976；Flood，1979；Weber,1981；Flood and Marion，1982)。以下主要介
绍开放经济宏观经济学的主导性分析框架——粘性价格下的
Mundell—Fleming．Dombusch模型12。
Mundell．Fleming-Dombusch模型假定外汇市场是有效的，外汇市场参与者对
未来的汇率波动具有十分确定的预期。资金完全流动，抛补的利率平价始终成立。
分析对象是一个高度开放的小国(以下假定为本国)，本国无法影响到国际市场的
10姜波克：《国际金融学》，202页，北京，高等教育f}；版社，1999。
11蒙代尔一弗莱明模型最初由弗莱明(1962)和蒙代尔(1963、1968)分别提出，后又由麦金农和
0ates(1966)、Dornbsch(1980)、Branson和Builter(1983)、W illiamson(1983)、Frankel和Razin(1987)、
MacDonald(1988)等人进行了理论发展。
’2 M．F模型是一个价格同定、资本完全流动、本国和外因债券完全可替代的、静态预期的小国开放经济模
型。Dornbusch(1976)的主要贞献就足对价格同定架设和静态与je架设的放松以及由此而导致的汇率超调。
后来，资产组合理论又放松了M．F模型中奉、外围债券完全可替代的假设，认为投资者并非风险中性，从
而国内外的利率差应等于预期的汇率贬值牢与风险溢价之和(多恩布什和古奥瓦尼尼《1986，中译本)和姜波
克、杨长江(2004)。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
利率。该模型的最大特点在于认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商
品市场条件下价格水平具有黏性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，
经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。模型揭示出浮动汇率制在意外冲
击下，汇率短期的均衡值要大于其长期的均衡值，即所谓的超调现象。出现超调
的主要原因在于商品市场存在着名义刚性因而其价格的调整速度要慢于金融市
场，所以短期内对冲击的调整完全由金融市场承担。
模型由下列一组方程构成13：
Yd=万(s—p)+∥一斫+g (1)
m-p=Cy-2i (2)
dp／dt=7r(yd—y) (3)
f=i'AS。(4)
AS。=乡(；一s) (5)
(1)式为国内总需求，即IS曲线。考虑到商品市场可能失衡，Y表示实际产
出，实际产出在短期内是固定的；、Yd表示对本国产出的总需求，取决于实际汇
率(s+p’一P，外国对本国产品的需求)、实际收入(Y)以及名义利率(i)，假定
外国利率不发生变动，P‘=0，实际汇率=s—P。g为外生变量，代表了政府财
政支出的变化。系数万、7、仃是正参数。
(2)式代表货币市场均衡，即LM曲线。m=m5=md，货币供给等于货币需
求。
(3)式将价格变动对时问t求导，代表物价水平的动态调整，这是多恩布什
模型的重要特点之一，其中，参数0<兀<1，表示产品市场的调整速度。
(4)式表示国际资本市场均衡，即“非抛补的利率平价”，其中心。是瞬间贬值
率。
(5)式表明，瞬间贬值率取决于预期因素，即市场参加者对汇率的未来预期
13将公式表示为对数形式，即在公式两边同时取自然对数，用小写的变量表示。根据自然对数的性质，方
程中变量的乘除均可以转换成相应变量对数的加减。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
取决于当前汇率与汇率的长期均衡值之间的差异。通过对上述方程组求解就可以
获得均衡条件下的产出、价格、利率、汇率、货币供应等宏观变量的解。
按照基本的Mundell—Fleming模型，当货币供应量增加时，LM曲线右移，
此时产量增加，利率下降。但在多恩布什模型中，短期内由于商品市场调整速度
很慢，产量将不发生变化，即此刻的IS曲线是垂直的，于是利率下降幅度非常
大。结果导致资本大量外流，本币因而大幅贬值。但随着时间的推移，商品市场
也可以调整，产量因为利率的下降而开始上升，价格也随之上升。
价格可以变动是多恩布什模型不同于Mundell—Fleming模型的另一个特征，
Mundell．Fleming模型假设价格不变，所有的商品市场的调整都是由产量的变动
完成的，而多恩布什模型的价格是黏性的，即短期内不能调整，但长期是可以调
整的，且有完全弹性。结果短期内商品市场的调整由产量完成，而长期则由价格
调整完成。价格上升意味着实际货币余额下降，LM曲线重新移回原处，利率也
相应上升，于是资本重新回流，本币又将升值。最后的均衡点是货币增加完全由
价格吸收，产量、利率和汇率又重新回到原来的均衡值，即货币长期是中性的，
增大货币供应除了使价格上升外不影响其他宏观经济变量。而汇率的这种短期均
衡值大于长期均衡值的现象就是汇率的超调现象。多恩布什模型在一定程度上解
释了为什么在浮动汇率制下外汇市场的波动总是很大。对汇率制度选择的启示就
是如果要选择浮动汇率制，则同时应考虑相关政策措施以维护汇率的稳定。浮动
汇率制具有其内在的不稳定性。
Mundell．Fleming．Dombusch框架的一个中心结论是在粘性价格和浮动汇率
的条件下，单纯的货币冲击可能导致溢出效应从而对实际经济产生影响，导致价
格和产出的大幅变动和调整时间的延长。这种预测是文献的核心，它认为当货币
需求的冲击是干扰经济的主要根源时，固定汇率制度优于浮动汇率。
2．2．2新开放经济宏观经济模型
20世纪90年代中期开始，国际经济学的研究重点转向了为国际宏观理论提
供微观基础，这些最新的理论进展被冠以“新开放经济宏观经济学”(new open
economy macroeconomics，NOEM)。Obstfeld Rogoff是“新开放经济宏观经济学”
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
的开创性任务的杰出代表14。他们的开创性主要表现在克服了
Mundell—Fleming-Dornbusch模型基本缺陷的同时，又保留和吸收了该传统的合理
思想。M—F—D模型都是ad hoc模型，缺乏坚实的微观基础”。这使传统的分析框
架难以对汇率制度进行规范的福利分析。因此，使模型具有明确的微观基础，同
时又保留价格粘性和理性预期假设，实际上就是综合Mundell．Fleming．Dombusch
范式和20世纪80年代经常性项目跨期均衡分析方法(intertemporal approach to
the current account)的优点，而同时又避免了二者的主要缺陷。另外，越来越多的
经验证据表明，国际产品市场并不是完全竞争的，而是一种垄断竞争市场。因此，
考虑经济中供给层面的定价能力也成了后来理论发展的重点16。这三个方面的有
机结合就产生了新开放经济宏观经济学。以下介绍“新开放经济宏观经济学”的两
个基础模型——Redux模型和PTM模型。
2．2．2．1 Redux模型
Redux模型是一个开放经济下充分考虑到不完全竞争及价格刚性因素的动
态一般均衡模型，它为评估政府财政与货币政策的福利效果提供了一个非常有用
的分析框架。Obstfeld和Rogoff所建立的Redux模型与以往直接假设宏观经济
变量间关系的模型不同，该模型是以消费者的效用最大化为中心的，消费者选择
最优的消费、货币余额、劳动供给和产出价格以使其终生效用最大化。7。模型继
承了凯恩斯名义价格刚性的传统，在每一期的开始预先定好工资和价格。商品市
场上假定存在着不完全竞争，每个市场参与者都垄断性地生产某一种产品，但产
品之间可以以一定的弹性相互替代。居民既是生产者又是消费者。
建立一个两国模型，本国的人口为(0，n)，外国人口为(n，1)，则本国j
个居民的总效用函数为：
¨Obstfeld Rogoff是其中的代表人物。他们于1995年发表的《汇率动态同转(Exchange Rate Dynamics
Redux)》一文建立了分析经济主体行为的微观基础。
”这罩ad hoc是指M．F．D模型中的行为关系不是从严格的经济人最优化行为中推导出来的，而是模型中直
接设定的，冈此是没有微观皋础的。
16传统的开放宏观经济学认为，汇率变动可以传递(pass through)罕消费价格，产生支}I：转换效应
(expenditure switching effect)，由此得jl{汇率变动町以改变贸易余额的结论。在M—F模型中，汇率变
动的支⋯转换效应完全硅现出来，这也是导}l：浮动汇率制度下货币政策有效性的前提条件。但足近年来的
大量实证研究表明16，采用浮动汇率制国家的汇率传导并／fi突；}{，j毫jl期内消费者名义物价指数并没有闪汇
率的变动而发生娃著变化。汇率的支⋯转换效应究竟如何，直接关系到汇率制度的比较和选择。市场定价
似乎提供了一个把汇率波动从宏观经济基础的理论模型当中分离开来的方便的方法，
1 7 Philip R．Lane，‘‘The NewOpen Economy Macroeconomics：A Survey”，Trinity Economics Paper Serious，
PaperNo．3，1 999．
20
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
儿Σ旷‘[与c字+上1-．f，t,丝4 r)”声]
其中，0<∥<1，为主观贴现因子，等式右边括号中的第一项C为CES
总消费指数18，第二项为实际货币余额，第三项表示因工作失去的闲暇成本，三
项综合为效用最大化函数。
假设经济主体可以进入无风险的国际实际债券市场，利率为固定的r，则消
费者一生的动态预算约束为：
#墨二。+^致。=P(1+，．)E+^牡l+p，(z)只-P,c／‘-e,T
其中，耳代表主体j在t期持有的债券。该式的含义为：本国经济主体带
入到下一期的财富总量是由上一期转入到本期的财富加上本期的收入减去本期
的消费与税收。
外国消费者面临着同样的预算约束与效用函数。消费者可以根据价格自由选
择国内或国外生产的产品，这意味着如果一价定律成立，则两国的汇率由两国间
的价格之比决定，即：．
P t=StE
均衡状态是由以上最大化问题的一阶条件、一价定律以及商品和债券市场的
均衡决定的，经过求解就可以得到均衡状态下的各宏观变量的解。再对均衡状态
进行对数线性近似就可以用来分析各种冲击的动态效应了。
由于模型的跨期研究特征，模型可以明确区分冲击的短期效应和长期效应。
冲击的福利效应也可以通过计算当期的福利和以后各期福利的贴现值而得到。利
用这个模型重新检验多恩布什超调模型中发生货币冲击时的各种动态，得到了一
些不同的结论。首先，货币扩张在长期是非中性的，可以带动产量增加，这是因
为在垄断情况下产量低于最优，货币增加带来的需求增长可以使产量向最优状态
接近。其次，由于产量改变是长期的，汇率超调现象将不存在。最后，令人。惊奇
的是，货币扩张能够等量地提高本国与外国的福利，一汇率的波动效应对本国及外
国的经济主体的福利是没有任何影响的，而在M．F模型中所指出的汇率波动产
18 CES即不变替代弹性函数，是微观经济学中非常重要的消费者偏好(效用)函数及厂商生产函数，1961
年由阿罗等人第一次提出。该函数可以描述消费者的／卜¨偏好效用，足微观经济学中最一般的效用函数。
2l
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
生的支出转换效应以及贸易条件改变效应都不那么重要了。这是因为汇率波动虽
然带来产量增加的正效用，但也带来闲暇减少的负效用，两者相抵，总效用不变
(Obstfeld、Rogoff，1 995)。
2．2．2．2 PCP—PTM模型
Redux模型假定所有产品的价格都遵循“一价定律”，从而购买力平价成立。
同时还假定汇率变动对进出口价格的传导是完全的，这些都同经验数据不符19。
于是Obstfeld和Rogoff等后来又对此进行了修正，也就是后来的PTM模型。
所谓PTM(pricing to market)，即依市定价，由克鲁格曼(1 987)首次提出，意指
当市场处于分割状态时，出口商可以根据进口地点的不同而制定不同的价格。作
为对Redux模型的修正，PTM模型假定本国与外国的市场是分割的，垄断竞争
厂商能够实施价格歧视策略，对在本国销售的产品制定一个不同于出口销售的价
格20。
如果外国出口商可以根据市场定价，在面临进口国货币贬值的情况下，可能
为了保有市场份额而适当牺牲利润，降低以本国货币表示的出口价格，以进口国
货币表示的价格不变或者只在一定程度上提高，从而汇率变动可能因为出口商的
定价原则而无法产生支出转换效应。Obstfeld和Rogoff(1995、1998、2000a)的
模型都假定名义价格以生产者货币来表示，因此短期内名义汇率变化必然会反映
在消费物价上，因而被称为PCP(producer currency pricing)模型21——生产者
货币定价模型。模型得出了三个重要结论：
(1)PCP条件下，弹性汇率是弹性名义价格的完美替身。有弹性的名义汇率
最关键的作用是能够充分实现支出转换，也就是说，当针对一国的实际冲击(如
生产率冲击、劳动力供给冲击、政府支出冲击等)出现时，名义汇率的变动能够
使价格在国家间相对调整。这种相对价格的调整形同于国内价格的灵活调整，可
以很好地发挥配置资源的作用。这一点同弗里德曼的货币主义观点十分相似。弗
里德曼认为，浮动汇率制的好处就是当经济遇到实际冲击时，汇率的变动可以更
快地改变国际间的相对价格，而国内价格无须变动。根据PCP原则，如果国内
19例如，Knetter与Feenstra等发现汇率的“传导”是不完全的．
20多恩布什(Dornbusch，1987)曾指出，相对价格变动程度受三个因素影响：贸易品市场是否被分割、进
口品和国内产品的替代程度以及市场组织形式。
2’Charles Engel，“Expenditure Switching and Exchange Rate Policy”，NBER Working Paper 9016，2002，P3
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价格具有黏性，当国内实行扩张的货币政策并导致本币贬值时，就可以适当地降
低本国出口品的外币价格，并提高进口品的本币价格，从而达到支出转换的目的，
提高本国的经济福利。
(2)所谓的最优货币政策，应该是允许汇率对实际劳动生产率的国际相对变
动作出相应浮动，以实现工资的自由调整。但是由于产品市场和要素市场都是垄
断型的，因此最优的货币政策只能是有限的帕雷托最优(constrained Pareto
optimum)。
(3)支持汇率浮动的最优货币政策是完全自主实现的，不需要国家间的政策
协调。Obstfeld和Rogoff(2000a)还对三种不同的汇率在面临非预期的实际冲击
情况下进行了比较。一种是(2)中提到的最优浮动。第二种是麦金农的世界货币
主义，即两个国家不仅固定汇率，而且固定按照汇率加权平均的两国货币供应量。
第三种是最优固定，即通过调整货币供应量以应对非预期的经济变化，保持汇率
不变。比较的结果是最优浮动好于最优固定，而最优固定好于世界货币主义。从
这个意义上说，各国自主实现最优浮动是最适宜的。对于这个结论，后来Obstfeld
和Rogoff(2002)作了修正，扩展的模型加入了不完全国际资本市场的条件，对国
际问的货币政策合作开拓了空间。
总的来说，PCP．PTM的定价原则肯定了汇率的支出转换效应，并因此肯定
浮动汇率优于固定汇率，最优货币政策应该令汇率成为反映实际经济因素变化的
一个替代价格自由浮动的工具。
2．2．2．3 LCP．PTM模型
然而，从现实情况看，名义汇率的波动在短期内对经济并没有显著的影响，
于是近年来有很多学者22研究名义价格预先以消费者货币标出的情况。这便是
LCP23(10cal cu玎ency pricing)，即当地货币定价。
按照LCP原则，厂商以消费者的货币为其产品定价。当本国企业在国内市
场出售产品时以本国货币定价，而对出口到外国市场的产品，则以外国货币定价。
因为国内和国外的定价是相互分割的，因此浮动的名义汇率便不再能实现最优的
相对价格调整。此时汇率变化向
国内价格变化的传导程度为0，汇率完全失去了支出转换作用。Devereux和
22如Bettsand Devereux(1996、2000)、Chari、Kehoe、McGrattan(2000)等等。
23“LCP”是由Devereux(1997)最先提iI；的，并最先运用于模型中。
23
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
Rogoff(2001)进一步的研究表明，LCP条件下最优的货币政策是实行固定汇率
制。或者说，当外国奉行最优货币政策的时候，本国若以汇率作为政策工具，则
最优的汇率政策是将汇率固定。
LCP与PCP条件最优货币政策的结论之所以迥然不同，是因为这两种情况
下汇率替代国内价格对冲击进行调整的效率不同。LCP情况下汇率的低效率可以
从两方面来解释：一是相对价格的变动没有反映出实际冲击，因而无法起到有效
配置资源的作用；二是由于购买力平价不成立，资产市场的参加者便无法共担风
险。所以，货币当局没有必要保持浮动的汇率，而如果保持汇率固定，两国的国
内物价都可以确定，此时的购买力平价便能够成立，有利于资本市场实现风险共
担。
总的来说，LCP．PTM的定价原则否定了汇率改变相对价格的能力，因此更
倾向于稳定的汇率制度，而～国的货币政策可以相对独立于汇率。
． 由于LCP．PTM模型在求解方面的可操作性，以及它对实际存在的贸易品
国际相对价格变动的贴切描述，目前得到了很广泛的应用。目前这一领域的研究
非常活跃，是现在开放宏观经济学的最前沿。对汇率的支出转换作用的分析是研
究的关键，最新的进展包括：(1)汇率对价格不同传导程度下的政策效果研究
(Corsetti和Pesenti，2001)； (2)对汇率的不完全传导的其他解释，如运输成本
(Obstfeld和Rogoff,2000b)、非贸易服务(McCaUum和Nelson，2000)等。
2．3主要的理论观点
有关汇率制度选择影响经济绩效关系的理论描述开始于Mundell(1961)，早
期的研究主要是对固定和浮动汇率制度进行抽象的比较，随着国际金融市场的发
展，后来的研究转向了汇率制度与通货膨胀、经济增长及与金融体系的具体讨论
上来。本节对汇率制度选择与通货膨胀绩效、汇率制度选择与经济增长绩效的理
论观点进行回顾总结。
2．3．1 汇率制度选择与通货膨胀绩效
关于汇率制度与通货膨胀关系的理论研究表明，汇率制度对通货膨胀的影响
来自两条途径：间接途径和直接途径。所谓间接途径指的是汇率制度的“纪律效
24
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
应”，即通过影响货币当局的货币发行政策而间接地影响通货膨胀；所谓直接途
径即人们不同的通货膨胀预期对实际通货膨胀率产生直接作用。由此派生出两种
与汇率制度相联系的控制通货膨胀的方法：名义驻锚法(nominal anchor approach)
和真实目标法(real target approach)。前者认为钉住汇率制度可以实现良好的通货
膨胀绩效，提倡实行钉住汇率制度；后者则认为浮动汇率制度下的通胀绩效较好，
从而偏好于浮动汇率制度。下面，我们分别对这两种截然相反的理论观点作一介
绍。
2．3．1．1名义锚理论与固定汇率制度偏好
名义锚理论观点的核心是，在钉住汇率制度下，名义汇率可起一种驻锚
(anchor)的作用，由此一国政府可获得公信力(credibility)和财政纪律，故而可
获降低的通货膨胀。因而该理论偏好钉住汇率制度，认为钉住汇率制度选择可以
实现较好的通货膨胀绩效。
为了更好地说明名义锚理论的思想，我们借鉴爱德华兹(1993)强调固定汇率
作为名义锚特性的一个简单模型来说明问题。
(1)基本模型， 经济结构由下面(1H6)式描述。
乃=aTrTt-t-(1一a)；rm (1)
％=4 (2)
珥=①乃_l，0≤①≤1 (3)
ⅣD(每矧训争(4)
77(万胛一万盱)+万zf=占(嵋一万Ⅳf)，77<O，万>O，g<O) (4’)
w=∥l—l+(1一y)7／"e,o≤Y≤1
乃。=乃(6)
该经济生产两种产品——可贸易和不可贸易的商品。等式(1)将全部通货膨
胀定义为可贸易和不可贸易价格增长率的加权加总。等式(2)表明可贸易产品持
有的购买力平价。因此，可贸易价格的增长等于贬值率。等式(3)将国家汇率制
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
度定义为爬行钉住。参数①决定补偿通货膨胀的贬值程度。①=O对应于固定汇
率， ①=1对应于实际汇率目标浮动汇率。等式(4)描述对非贸易产品的需求表现
为他们的相对价格和国内总需求zf的一个函数必须与非贸易产品的供给相等
地，供给信赖于真实产品工资。等式(4)由(4)式关于时间变化而来，这里r／是非
贸易产品对他们的相对价格的需求弹性；万是非贸易产品对总需求压力的需求弹
性；占是非贸易产品对真实产El-r资的供给弹性。等式(5)表示，名义工资增长率
是过支和预期的未来通货膨胀的加权平均，参数7代表工资构成。等式(6)反映
通货膨胀预期是理性地形成的假设。等式(1H6)n--J"以相加得到下面的通货膨胀自回归方程：
乃=口乃一。+弘，口=百(r／+磊ea再)≯+丽s(1-a)7，
’ 6=雨丽6(1而-a) (7)
(刀+a口)+占(1一口)7、。
其中0≤a≤1，b>0。
不关心总需求冲击，所以认为互=O，(7)式成为：
乃=口乃一l(7’)
我们还将得到：
79Tr=4=Cx,一l(8)
和w=∥l—l+(1一厂)口乃一l(9)
所以实际升值率为：
·s=w一乃，=7(t一≯)(i歹；j丢孑{善矗丽]乃一。c·。，
注意，实际升值定义成可贸易部门生产工资的增长，并反映国际市场竞争力
的损失。
如果①=l，则口=1，墨=0，通货膨胀过程有一个单位根(没有名义锚)，同时
没有实际升值。当然，实际上通货膨胀的突然停止可以由不同于固定汇率的政策
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
提供(这些政策将在五项中反映)。
如果①=0(可信的固定汇率)不足以制止通货膨胀，除非7=0。如果工资形
成过程是前期决定的，通货膨胀不会立即降至0，将会有一些实际升值。
等式(7’)和(10)描述了给定参数和初始通货膨胀的通货膨胀和实际升值的
动态变化。与对汇率制度选择的关注一致，现在令①(适应过去通货膨胀的汇率
程度)是自变量。假设当局最小化下面的损失函数：
L=7r,2+后(s—S’)2+聊(≯一谚一1)2 k<O，m>0(1 1)
这反映了对通货膨胀的厌恶，不愿出现一个实际升值(因此在可贸易部会丧
失竞争力)以及转换汇率安排的成本。于是，可以看出，如果从较高的基础上开
始，给定的通货膨胀增长会更严重。首选通货膨胀水平是0，此时首选实际升值
率是负的(，<0)。这一假设可以视为结合了两个一般性假设(如Devarajan和
Rodrik，1992)，这两个假设也就是：实际贬值有一个扩张性效果和政府的实际
产出目标比自然产出率高，在政治经济学高文献中以多种形式得到了很好的陈述
(如Alesina和Drazen，1991：Fernandez和Rodrik，1991)，而且，考虑到汇率制
度选择有分摊效应的争论，制度转变的企图将导致受到消极影响集团的反对。因
而，它似乎不会为即便是慈善政府所采用，除非这种转变的净福利利益很高
(Rodrik，1994)，不论转变的方向如何，这些制度成本都是要承担的。汇率制度调整
成本信赖于调整数量的假设反映了这个事实：制度的微量转换(改变爬行汇率或
改变浮动区间)比起制度上剧烈的变化很可能带来较少的破坏，产生较少的反对
意见。
当局在假设①川和乃一。给定的情况下，选择汇率制度电来最小化L。L是①，
在平方项带正系数的二次函数，所以它是①，凸的函数，①，=0时得出的L点位
于曲面最小。当然，我们也应当考虑①，仅能从0变化到1两个值。一阶条件推
导出下面的表达式： 力=≮篆铲∞，．
27
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
其中后一+kr×再面／7而+6m r／ 1
，
I +吕口I+sI一口Jy f=去×蒜端， ，m[(77+锹)+占(1一口)y]2， 善=去×[一]2，9=等《一]2， k>O，f>O，孝>O，p>0。
这是乃一。的非线性函数。若，则①=①¨一塞一框架中，没有改变制度的
理由。很显然，当乃一。很小时，①，是乃一。的增函数，而对于大的乃一，，①，趋近于
小于1的极限而且可能成为负值。当然，①，<0实际不可行：而且，对高于一定
极限的任意通货膨胀率，固定汇率是最好的反应。大量分析表明，表达式(12)非
线性，随着a-,一。增大最初增大，然后减少。
自然，保持其他不变，在损失函数里给实际升值(增大的K)以更在的权重
支持一个更适宜的状态(更大的e1)，)，给通货膨胀以更大的权重(减小k和m)支持
一较小的e1)，，提高调整成本ITI使制度更有粘性。对于厂<1，k是a的减函数。
因此，对于低通货膨胀(这样(12)中的二次项可被忽略)，任意给定的乃一。，更开放
的经济体宁愿汇率具有较小的灵活性，0随口减小。这怎样影响制度的选择信赖
于参数值和初始状态。孝是口的增函数，所以包含孝的项有助于更开放经济使其
制度具有较小的灵活性。是的复杂函数，可以看到(见Klyuev2000)，只要
阿+缸|>l努(1一口)I，就有篆<0。最后的不等式将成立，除了在工资指数化程
度高的封闭经济里(低口高7)。因此，分子里的勿2¨项减轻了更开放经济用更粘
性的汇率的倾向，但是只有当通货膨胀率很高时，才有意义。
总而言之，人们可以期望贸易开放和在低通货膨胀率下与较低的汇率海上
波动相结合，但在较高通货膨胀率下，结果相反。
(2)动态分析
静态分析等式(16)所描述的那样，选一个起始点初始汇率制度和初始通货
膨胀率)，政府用最小化一期损失函数(11)决定经济的时间路径，假设这一路径没
有冲击。给定其从前一政府继承下来的通货膨胀率和汇率制度，每一政府将选择
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像(12)式中那样的制度缈，并将由(7)式决定的这一制度和通货膨胀率留给他的继
承者。给出损失函数不变，系统不受任何冲击的影响，等式(7)和(12)决定从任一
点开始的通货膨胀率和汇率规则的时间路径。通货膨胀率在两种情况下最稳定的
——当它等于0或当汇率制度参数①=1；如果①，<1，通货膨胀率在t时期下降。
等式(12)口-fi-f被用来获得两段时期内汇率灵活性程度的变化： 识一谚一。=查二』旦二』；{|专；{{萨乃一。
汇率制度的灵活性程度在两个情况下不变⋯．通货膨胀率为0或沿着一个向
椭珊峨峰志+锑
在这条曲线的上方，灵活性随着时间的推移下降：下方，灵活性上升(给定
通货膨胀率仍大于o)。若参数①被置于啦l之间，系统将中止于一系列稳定状
态中的一个。以济济可以处于0通货膨胀率处，它将保持通货膨胀率首次为0
时的制度。作为另一个选择，它可以集中于完全灵活的制度①=1，通货膨胀率
位于。和忐之
间。
显然，最初较
低通货膨胀率的结
果将降低随后的损
失函数。在那一点
上，人们将期望在
多期框架里比一期
框架里更为严格地
钉住。信赖于初始
J
＼ ] 冗t 2冗I．
‘＼＼＼＼．
尼
g+考＼破=力一
O l
图2．1 通货膨胀率随汇率灵活性变化图
条件，这两个因素将互相加强或抵消——结果信赖于后一状态下的模型参数，
首先向一个钉住移动，接着转向更大的汇率灵活性仍是最佳路径，尤其是如果经
济从通货膨胀率很高的状况下开始的参见图2．1。
(3)评价
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
20世纪80年代，由于高通胀在许多国家盛行，学术界开始关注汇率制度与通
货膨胀的关系问题，名义锚理论就是在这样的背景下产生的。该理论认为，一国
汇率应当有较大的刚性，甚至完全固定。这样，名义汇率可起一种驻锚(anchor)的
作用，由此一国政府可获得公信力(credibility)和财政纪律，故而通货膨胀可获
降低。早期的名义锚理论是基于认为在高通胀的情形下，名义汇率变动不能获致
实际汇率的贬值，或者即使能够的话，由此带来的通胀后果也很大，因此不是一
种好的政策选择。后进的研究则较多以博弈理论中的时间一致性分析为基础，集
中在所谓公信力效应(credibility effecO， 声称在浮动汇率制下，经济单位知道一
旦他们确定了商品的价格，政府有动机把汇率贬值，因这时候贬值可扩大出口，
改善国际收支。考虑到这一因素，他们在确定价格就事先采取对策，把价格定在
较高的水平上，其结果是形成一个价格高原。相反，在公开宣布实行固定汇率制
度以后，政府必须考虑其声誉，不敢轻易进行突然或未预计到的贬值，因此经济
单位在确定价格时，就不需把价格故意定得很高，以抵销可能的贬值的后果，这
便是所谓公信力效应。由于这种效应，政府可发出可信的反通胀信号，公众会由
此降低通胀预期从而通胀下跌。20世纪90年代前期，国际学术界的注意力集中
在东欧和前苏联等转轨经济体的高通胀问题，及适合这些国家的汇率制度，因而
名义锚理论政策继续在国际学术界和政策界广受青睐。
但是，1994—1999年问新兴市场国家的危机，完全改变了国际学术界的焦点。
新兴市场国家或新兴经济体，一般指发展中国家中那些与国际金融市场有密切联
系的国家或经济体。新兴经济体较重大的危机首先在1994年于墨西哥发生，以
后则有1997年的东亚货币危机，1998年的俄罗斯金融危机和1999年的巴西金
融危机。关于新兴经济体这些金融危机的起因，国际学术界有众多的讨论，尽管
各方列出的原因各不相同，但公认的是，在国际资本流动高度发达的情况下，这
些国家实行的钉住汇率制度肯定有问题，因此国际学术界对国际资本高度流动条
件下，发展中国家的汇率安排问题，特别是新兴经济体的汇率制度有热烈的讨论，
在这一背景下对新兴经济体的汇率政策出现了所谓的新共识(new consensus)。其
中关于汇率制度与通货膨胀关系的共识是：实行固定汇率，把汇率作为一种名义
锚的政策会造成实际汇率的升值，因此，这只应作为一种短期的过渡性的措施来
使用；无论在何种情况下采用汇率名义锚政策，在采用的同时，应准备好一个“退
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
出战略”(张志超，2002)。
钉住汇率可以扮演一个纪律装置，允许高通胀倾向国家的政策制定者进口
公信力，从而获取国外较低的通胀(Giavazzi and Giovannini，1989；and Dombusch，
2001)，这是名义锚理论研究的一个重要观点。作为一个政策处方，在20世纪80
年代和90年代早期，恢复了对名义汇率刚性(或者汇率锚)的喜爱，尤其是拉美，
在那里，人们认为以稳定为基础的汇率对后来高的通胀历史有很大的帮助作用
(Edwards，2001)。在这一系列的论证下，越硬的钉住汇率制度，在加强公信力
上就越有效(Edwards and Magendzo，2003曲。然而，钉住汇率制度提供一个通胀
好处的命题并没有获得普遍的支持。对发达经济体而言，钉住汇率制度对实现公
信力不是必要的。即使在它们应该扮演角色的地方，实现和保持硬钉住汇率制度
也不是直接前提。尤其是随着暴露于国际资本流动的货币的增多，要维持钉住汇
率制需要得到中央银行支持。新兴市场国家较其他发展中国家而言，其与国际资
本市场的相互作用更强，因此，新兴市场国家进口公信力的可能性就更少。Tornell
and Velasco(2000)甚至提出了钉住汇率制度的通胀收益可能是错觉的观点。他们
认为，没有任何汇率制度最终能够作为完美的宏观政策的替代品。钉住汇率制度
远非纪律的发挥，它可能创造一个政府短期的欺骗动机，通过较大的赤字传递较
高的增长，这种政策承受着随后钉住汇率的最终崩溃的高的通货膨胀的代价。
2．3．1．2通货膨胀目标制与浮动汇率制度偏好
虽然名义锚理论认为，固定汇率制度具有降低通胀的作用，但是，浮动汇率
制度的支持者们并不同意这个观点。首先，他们认为固定汇率制度下汇率水平固
定，国外价格的上涨直接转化为国内价格的上升，增强了国际间通货膨胀的传染
性，同时，固定汇率制度下维持汇率稳定的承诺使货币当局丧失了独立的货币政
策，降低了对通货膨胀的控制能力；而在浮动汇率制度下，可以通过汇率波动吸
收来自同外的冲击，国内独立的货币政策可以专注地解决国内因素的干扰，从而
内外两方面都降低了通货膨胀。
其次，浮动汇率制度的支持者们提出，固定汇率制度取消了货币政策独立性，
使其无法为其他经济目标服务，而浮动汇率制度不仅解放了货币政策这一工具，
而且可以用其他政策承诺取代汇率钉住从而保证政策信誉。由此，浮动汇率支持
者认为，稳定的汇率水平只是保证货币政策规则性的指标之一，钉住其他指标如
3l
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名义货币供给、通胀率、名义GDP增长率或者提高中央银行的独立性，同样可以
制止长期内货币政策的随意性。因而，很难说钉住汇率能比其他货币政策规则更
有信誉或更有效地影响预期，因为钉住汇率的名义锚来自外部而非内部，这样的
政策规则可能与国内经济变动不相匹配，其负面影响可能会大于其他政策规则。
在上述可以替代钉住汇率制度的货币政策规则中，近来最受关注的是通货膨
胀目标f1]lJ(Inflation Targeting)，许多经济学家认为，通货膨胀目标制与浮动汇率
制度的结合是开放经济的最优政策选择(参见Masson，Savasravano and Sharma,
1997)，国内学者如贺力平(1998)也对通胀目标制进行了探讨。
所谓通胀目标制是近年来一些发达国家率先采取的一种货币政策。它的基本
内容是：货币当局预测通胀的未来走向，将此预测与已经确定的通胀目标(或目
标区．)比较，根据两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作。如果通胀预
测结果高于目标或目标区上限，则收缩货币供给；如果通胀预测结果低于目标或
目标区下限，则扩大货币供给；如果通胀预测结果在目标区范围内或非常接近目
标，货币政策则可以保持不变(贺力平，1998)。
通胀目标制本质上与钉住汇率制度相似，其关键都在于确立货币当局的货币
政策信誉，树立稳定的货币政策规则，同时又保持一定程度的灵活性。与相机抉
择的货币政策不同，货币当局的政策调整是在一个公开宣称的范围内进行，不至
于引起公众通胀预期的显著改变。这正是通胀目标制的意义所在。
需要指出的是，尽管通胀目标制具有一定优势，但它在发展中经济体中的实
用性问题也格外突出。由于发展中国家金融体系的发达程度还有待提高，经济货
币化仍在进行之中，物价变动与实际工资水平的变动组合问的关系便相对复杂一
些，货币政策除了总量问题外还面临结构性问题；此外，由于经济决策行为的透
明度不高，货币政策作用的方式和效力也就有自身的特征，旨在通过首先直接影
响金融市场，然后间接影响国有企业行为的货币政策往往还需要伴随着其他政策
手段才较为有效。因此他的效果可能不如汇率钉住的效果。
帕尔多(Parrado，2004)建立了一个存在不完全竞争和短期价格粘性的小型开
放经济的动态新凯恩斯主义模型，以动态效用最大化条件分析不同汇率制度下通
胀目标制的功效，结果发现，其功效随经济冲击的类型而有所差异。如果经济面
临的是名义冲击(如利率冲击)，则通胀目标与管理汇率制度(包括各种中间汇率制
32
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
度)的搭配带来的福利损失明显较小，如果经济面临的是国外实际冲击，则通胀
目标与浮动汇率制度结合能收到更好的效果，而在国内实际冲击下，二者效果基
本相似。由此可见，通胀目标与浮动汇率制度的结合并不必然带来更好的经济绩
效。
表2．4不同汇率制度下通胀目标法的绩效(以各变量波动程度衡量)
产出波动通胀波动实际汇率波动实际利率波动
浮动汇率高高高高
国外利率冲击
管理汇率低低低高
浮动汇率低低—一
国外产出冲击
向低
管理汇率高低低低
浮动汇率一，4
国内利率冲击
局高高高
管理汇率低低低低
浮动汇率低高低高
国内生产率冲击
管理汇率高低高低
资料来源：Eric Parrado,"Inflation Targeting and Exchange Rate Rules in and Open
Economy",IMF Working No．／04／2 1，February 2004．转引自-J．一兵(2005)
2．3．2 汇率制度选择与经济增长绩效
汇率制度对经济增长的影响是汇率制度选择争论的又一个焦点问题。由于将
汇率直接纳入经济增长模型是十分困难的，所以相关文献大都是通过考察实际汇
率变动如何影响到经济增长的各因素，从而间接考察汇率变动对经济增长的影响
的。概括来讲，汇率制度通过以下六条渠道间接影响经济增长绩效(高海红，20051
丁一兵，2006)。①对国际贸易和国际投资的影响。②对通货膨胀的影响。③对
外汇市场稳定性的影响。⑤对国内宏观经济政策的影响。④对资源配置效率的影
响。⑥三元悖论。传导渠道不同，汇率制度选择与经济增长绩效的关系也不相同
(见下表2．5所示)。下面我们分别从固定汇率制度促进论、浮动汇率制度促进论
角度对以上观点作一介绍。
表2．5汇率制度选择与经济增长绩效的关系
传导渠道促进经济增长的汇率制度类型阻碍经济增长汇率制度类型
国际贸易和投资同定汇率制度浮动汇率制度
通货膨胀浮动汇率制度固定汇率制度
对J,btr市场稳定性影响固定／浮动汇率制度浮动／f；Iil定汇率制度
对国内经济政策的影响瑚定汇率制度浮动：}L牢制度
资源配置固定／浮动汇率制度同定／浮动汇率制度
三元悖论浮动汇率制度固定汇率制度
资料来源：作者根据前面的论述情况制作。
2．3．2．1 固定汇率制度促进论
33
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
固定汇率制度促进论认为，固定汇率制度选择有利于经济增长绩效的实现。
这是因为：①从对国际贸易和国际投资的影响看，固定汇率为国际贸易和投资提
供了稳定的汇率预期，从而有利于国际贸易和投资的发展；而浮动汇率加剧了国
际贸易和投资的风险和不确定性，不利于国际贸易和投资的发展，从而不利于一
国经济增长。②从对外汇市场稳定性的影响看，汇率固定有利于外汇市场的稳定，
从而有利于经济增长；而汇率自由浮动加剧投机行为，从而使得外汇市场波动频
繁。③从对国内宏观经济政策的影响看，固定汇率制度因为需要不断在外汇市场
上进行冲销干预，所以，能够抑制政府不负责任的宏观经济政策；而浮动汇率下，
由于汇率的及时调整，使得政府不负责任的宏观经济政策能够持续。⑤从配置资
源效率看，固定汇率制可以避免浮动汇率制下资源的浪费性流动，能够在一定程
度上提高资源配置效率。
2．3．2．2浮动汇率制度促进论
浮动汇率制度促进论认为浮动汇率制度选择有利于宏观经济增长绩效的实
现。这是因为：①从对通货膨胀的影响看，浮动汇率能够以本币升值阻隔国外通
货膨胀向国内传导，从而有利于经济增长，而汇率固定则会实现通货膨胀的国际
传导。②从对外汇市场稳定性来看，浮动汇率制可通过汇率的适时纠偏来降低产
出波动性，促进经济增长；固定汇率制由于缺乏有效的汇率调整，在面对外部冲
击时常常与短期价格粘性一起导致价格信号失真，资源配置扭曲，不利于经济增
长。③从资源配置效率来看，为实现资源的有效分配，价格必须是市场供求力量
决定的，只有在价格水平能自由变化以反映资源真正的稀缺性时，经济才能达到
最优的资源配置。为使外汇市场的供求不断地达到平衡，只能实行浮动汇率制度。
而且浮动汇率制下，汇率能出清市场，一国不必拥有大量的国际储备，这些资源
能自由地使用于经济中其他更有效率的地方，经济就不必牺牲这些原可作为资本
存量的财富以及这些资本存量原可生产出的部分产出，因此，浮动汇率制更能提
高资源配置效率。相反，固定汇率制将破坏资源配置效率，本国的货币价格不能
对外自由浮动会导致大范围的价格扭曲，并产生误导信号，从而抑制资源的有效
配置。而且固定汇率制要求一国拥有足够的国际储备。在持有国际储备的成本大
于收益情况下，一国经济要承受一定数量产出的减少。④从“三元悖论”看，由于
固定汇率、资本自由流动和货币政策自主性之间存在“不可能三角”关系，在资本
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
自由流动或资本不完全管制的现实经济中，一国为了维持固定汇率必须在外汇市
场上不断进行冲销干预，这使国内货币供给被动发生变化，从而不利于经济增长。
浮动汇率下，国际收支的失衡和汇率变动的压力完全由汇率的调整来解决，从而
隔绝了这种外部失衡调整对国内经济的可能影响。
2．4 本章小结
本章对汇率制度选择与宏观经济绩效的经典理论模型以及主要理论观点进
行了系统的梳理总结。
2．4．1经典模型考察小结
在经典理论模型的考察中，我们主要考察了传统开放经济的
Mundell—Fleming—Dornbusch模型以及新开放经济的Redux和PTM模型。
基于Mundell．Fleming-Dombusch模型的传统的开放宏观经济理论认为，汇
率制度选择对于内外部经济均衡和货币政策独立性与可信性具有确定的影响。因
此汇率制度与宏观经济绩效的相关关系也是明确的。在粘性价格和浮动汇率的条
件下，单纯的货币冲击可能导致溢出效应从而对实际经济产生影响，导致价格和
产出的大幅变动和调整时间的延长。由此该理论模型预期，当货币需求的冲击是
干扰经济的主要根源时， 固定汇率制度优于浮动汇率。
Mundell．Fleming．Dombusch模型虽然具有丰富政策含义，但该模型的缺陷也是非
常明显的，具体表现是，第一，理论假设与实际情况不符。传统的开放宏观经济
学认为，汇率变动可以传递(pass through)至消费价格，产生支出转换效应
(expenditure switching effect)，由此得出汇率变动可以改变贸易余额的结论。在M
—F模型中，汇率变动的支出转换效应完全显现出来，这也是导出浮动汇率制度
下货币政策有效性的前提条件。但是近年来的大量实证研究表明24，采用浮动汇
率制国家的汇率传导并不突出，短期内消费者名义物价指数并没有因汇率的变动
而发生显著变化。汇率的支出转换效应究竟如何，直接关系到汇率制度的比较和
选择。第二，缺乏一个有效的微观基础。宏观变量不是由微观主体最优化行为加
总推导出来的，因而无法对各种政策进行福利分析，也无法对汇率制度选择作用
24关于研究汇率和消费者物价指数之间关系的论文，参见Engel(1993、1999、2000)，Parsley and Wei(200I)。
35
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
于宏观经济绩效的具体过程作更深入的分析。
基于Redux和PTM(依市定价)模型的新开放宏观经济理论的出现弥补了以
上不足。PTM模型侧重于研究汇率变动对价格的传递作用，PCP．PTM(生产者货
币定价)的定价原则肯定了汇率的支出转换效应，并因此肯定浮动汇率优于固定
汇率，最优货币政策应该令汇率成为反映实际经济因素变化的一个替代价格自由
浮动的工具。但是若按照LCP(以消费者的货币定价)原则，最优的货币政策是实
行固定汇率制度。Redux模型是一个开放经济下充分考虑到不完全竞争及价格刚
性因素的动态一般均衡模型，它为评估政府财政与货币政策的福利效果提供了一
个非常有用的分析框架。
由此可见，伴随着宏观经济理论的发展，学者们对汇率制度与经济绩效的研
究日渐深入。传统的开放宏观经济理论只是单纯考察汇率制度选择对经济绩效的
影响问题，新开放宏观经济理论不仅仅考察汇率制度作用于经济绩效，而且进一
步考察汇率制度如何作用于经济绩效，即汇率制度作用于经济绩效的传导机制问
题。需要进一步说明的是，虽然新开放宏观经济理论对汇率制度选择问题的研究
虽然做出了开创性的贡献，但是也存在三个基本缺陷。一是这方面的研究还缺乏
大量的经验证据的支持；而是尽管价格确定方式会影响汇率制度的选择，但他在
多大程度上起作用尚未明确；三是模型依赖于特定的效用函数，参数的不同将会
影响到模型的最终结果。并且，由于模型比较复杂，一般难以得到解析解，需要
借助数值模拟(numerical simulation)的方法获得近似解。这就需要对模型进行显
性化处理，这种处理会把对均衡的扰动限制在均衡附近非常小的领域内。而现实
中，尤其是发展中国家的经济常常远离均衡，因此这在很大程度上降低了模型的
实用性(Benassy—Quere和Coceire，2002；邓立立，2006)。
2．4．2 主要理论观点小结
有关汇率制度对通货膨胀影响的理论研究认为，一般来说，钉住汇率制度可
以通过“纪律效应”和“公信力效应”对通货膨胀起到有效的抑制作用。一方面，钉
住汇率制度约束了政府的货币扩张政策，因为场其扩张货币必然导致本币贬值从
而钉住汇率难以维持，这就是纪律效应；另一方面，钉住汇率增加了公众的信心，
降低了通胀预期，从而能够稳定货币流通速度，降低价格对暂时性货币扩张的敏
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
感性，这就是公信力效应。但是，由于钉住汇率制度对货币政策的约束有限，政
府通过降低外汇储备或者积累外债把财政赤字导致的通胀成本转移到后期，可能
使钉住汇率制度崩溃，所以钉住汇率制度只能作为短期的过渡性措施来使用。对
于那些宏观基础面较稳定的经济体而言，浮动汇率制度选择更有利于通货膨胀绩
效的实现。
汇率制度与经济增长之间有许多理论传导渠道，在这些理论传导渠道的相互
作用下，汇率制度选择与经济增长绩效之间关系的理论含义并不明确，一方面，
固定汇率可以通过增进反通胀货币政策的信誉，降低相对价格的变动，对投资和
贸易的正向影响来促进经济增长。而浮动汇率由于汇率变动的不确定性，对投资
和贸易的负向影响而有碍经济增长。另一方面，固定汇率由于缺乏汇率调整，与
短期价格刚性一起，在面对外部冲击时，可能导致价格扭曲和高失业，损害经济
增长。并且，捍卫固定汇率需要承担高昂的成本。而浮动汇率被预期面对外部冲
击时，允许价格及时调整，减少产出波动而促进经济增长。可见，固定汇率和浮
动汇率都能在某些方面促进经济增长，又都在某些方面阻碍经济增长。所以不同
国家选择何种汇率制度更有利于本国的经济增长，就取决于各自特殊的经济环境
(条件)。
通过对汇率制度选择与宏观经济绩效的理论观点的考察我们发现，汇率制度
与宏观经济变量之间存在既相互消减又相互加强的复杂关系，因而，究竟何种汇
率制度选择有利于实现宏观经济绩效主要取决于该囤具体的经济、政治等环境的
特点。比如，对于那些市场完善、资本流动性较高且货币当局信誉较好的经济体
而言，选择浮动汇率制度有助于实现良好的宏观经济绩效。而对于那些市场不完
善的经济体而言，浮动汇率制度就不利于宏观经济绩效的实现。
37
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
3汇率制度选择与宏观经济绩效：经验证据
20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解以来，国际汇率制度选择的多样性和剧
烈的变化为展开这一领域的实证研究提供了丰富的素材。因而，从20世纪80
年代后期起，出现了许多实证考察汇率制度与经济绩效关系的相关文献。由于不
同的经济学家在对于两者关系的研究上，或者采用了不同的研究方法、或者选取
了不同的分析样本和区间、或者对所使用的概念在理解上有所差异，因而他们所
得出的结论莫衷一是。因此，对这些文献的梳理和总结对于进一步探讨和准确理
解两者之间关系具有重要的意义。本章通过对以上研究经验证据的回顾，探寻汇
率制度选择与宏观经济绩效的关系。
本章结构如下：首先介绍实证研究所涉及的汇率制度分类方法；然后对有关
汇率制度与经济绩效的实证研究文献以及结论进行回顾与梳理；最后对本文所涉
及的各种方法和观点做出简要的评论，并在此基础上做初步的思考。
3．1 汇率制度的分类方法
在汇率制度与经济绩效关系的研究上，首先涉及到的就是汇率制度的分类问
题，因为对汇率制度的不同分类，影响到了对汇率制度与经济绩效关系的不同判
断。目前在汇率制度的分类方法上有两种观点，一是根据一国中央银行公开宣称
的汇率制度所进行的法定分类；另一是根据一国实际上所实施的汇率制度所进行
的实际分类。实际分类方法产生于20世纪90年代，它与法定分类法的不同点在
于，实际分类法是根据各国实际上所实施的汇率制度来对汇率制度进行分类。由
于不同的经济学家对一国实际上所实施的汇率制度有不同的判断方法，所以又形
成了不同的实际分类方法，其中比较重要的有LYS分类法和RR分类法。
3．1．1法定分类法
法定分类法是指根据各国在国际货币基金组织所登录的法定制度，对该国的
汇率制度进行分类的方法。这种分类法的特点是以各国官方所宣称的汇率制度作
为分类的依据。国际货币基金组织每年都要编制《汇率安排和外汇管制年报》
38
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
(Annual Report on Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions)，该报告
的一项重要内容就是汇总各成员国所宣称的汇率制度。国际货币基金组织最初所
汇集的汇率制度的种类只有两种：即固定汇率制度和其他汇率制度，后来扩展为
三种，然后是四种，1997年以后又做了一次大的修订。现在，在国际货币基金
组织登录的汇率制度共有8种：无独立法定货币的汇率安排、货币局制度、其他
传统的固定汇率制度、水平调整的钉住制度、爬行钉住汇率制度、爬行带内浮动
制度、不事先公布干预方式的管理浮动制度、自由浮动汇率制度。法定分类法目
前将汇率制度区别为三种类型——钉住汇率制度，中间汇率制度，以及浮动汇率
制度。下表3．1具体反应了上述的变化过程。
表3．1 IMF定义的汇率制度种类及其变化
时问汇率制度种类
1．存在平价值或中心汇率一运用中心汇率的甲价值
1950．1973 2．除了可适应与所有或大部分的交易的平价值或中心汇率外，还存在固定的或波动的有效
汇率(effec—tive rate)
1．汇率维持在相对狭窄的幅度内，相对于：美元、英镑、法国法郎、南非兰德或西班牙比赛
1974 塔，一组货币(在有共同干预安排的情况下)以及组合货币
2．汇率没有维持在一个狭窄的幅度内
l、汇率维持在相对较窄的幅度内，相对于：美元、英镑、法国法郎、南非兰德或西班牙
1975．1978 比塞塔，一组货币(在有共同干预安排的情况下)以及组合货币
2、汇率没有维持在一个较窄的幅度内
l、汇率维持在相对狭窄的幅度内，相对于：美元、英镑、法国法郎、澳元、葡萄牙埃斯库
多、南非兰德或两班牙比赛塔，一组货ffi(在有共同干预安排的情况下)，组
1979．1982
合货币以及一组指数
2、汇率没有维持在一个狭窄的幅度内
1、钉住美元、英镑、法国法郎、其他货币以及组合货币
2、有限弹性(有关单一货币和合作性货币安排)
1983．1996
3、更富弹性的安排：根据一组指数来调整以及其他管理浮动
4、独市浮动
1、钉住单一货币、组合货币
2、有限弹性
1997．1998
3、管理浮动
4、独市浮动
l、无法定独立货币的汇率安排
2、货币局制度
3、传统的钉住汇牢安排
4、水平带内的钉住、汇率安排
1999
5、爬行钉住
6、爬行带
7、不事先公布干预方式的管理浮动制度
8、独屯浮动
资料米源：IMEAnnual Report on Exchang Restrions，1950—1978，and Annual Report on
Exchang Arrangements and Exchang Restrions，1970—2001，转引自Reinhart Rogoff(2002)。
转引白陈三毛(2007)。
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浙江人学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
各国官方所宣称的汇率制度虽然以国际货币基金组织的法定分类法为依
据，但是它们所宣称的汇率制度却与其实际上所实行的汇率制度之间经常存在着
差异，比如根据Eduardo Levy Yeyati and Fededco Sturzenegger(1999)的研究，从
1990年到1998年，汇率制度名实不符的比例最高时可达43％，最低时也有
17％(具体数据见表3．2所示)。
表3．2世界各国名义汇率制度与实际汇率相符情况
名实不符的固定名实不符的浮动
名实相符案例数量名实不符的比例
比率国家汇率国家
1990 25 11 9 66 30％
199l 25 9 13 69 32％
1992 33 8 1l 72 26％
1993 34 4 13 76 22％
1994 23 17 16 77 43％
1995 40 8 16 87 28％
1996 40 4 13 84 20％
1997 4l 3 11 81 17％
1998 38 3 12 76 20％
资料米源：Eduardo Levy Yeyati and Federico Sturzenegger(1999)：“Classifying Exchange Rate
Regimes：Deeds VS．Words”，from www．utdt．edu
由此可见，一方面，许多名义上宣称实行浮动汇率制度的国家，由于频繁
地干预外汇市场，以至于使得这些国家事实上的汇率制度与钉住汇率制度没有太
大的区别，另一方面，有些宣称实行钉住汇率制度，同时又有通货膨胀倾向的国
家，由于常常实行与固定汇率制度不相符的货币贬值政策，使得这些国家实际上
的汇率制度更类似于有弹性的汇率安排。Eduardo Levy Yeyati and Fedefieo
Sturzenegger(1999)把第一种情况称为硬浮动，把第二种情况称为软钉住。软钉
住和硬浮动的存在，降低了法定分类的准确性，从而使得法定分类法下的汇率制
度不能准确地表现金融市场和宏观经济变量实际运行的特点。为了克服法定分类
法的这一缺陷，～些经济学家提出了汇率制度的实际分类法。
3．1．2实际分类法
实际分类法是根据各国实际所实行的汇率制度来进行分类的方法。Ghosh，
Guide，Ostry and Wolf(1997)最早指出了法定汇率制度分类与实际汇率制度分类
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
的区别。尽管他们没有构建实际汇率制度分类的具体方法，但他们却为其他学者
提供了一条研究汇率制度与经济绩效关系的独特思路。其后，为了反映汇率制度
的实际运行状况，不同的学者在不同的条件下，根据自己的研究目的，从不同的
角度划定标准，对汇率制度进行了重新分类，提出了各自的分类方法和分类程序。
下表3．3是Schuler(2005)对近年来出现的主要实际分类法的一个总结。
表3．3不同的实际分类法对汇率制度类型的划分
研究者时问汇率制度类别
以另一国货币作为法定通货，货币联盟，货币局，传统的钉住单
一货币，传统的钉住篮子货币，在水平带内钉住，前向的爬行钉
Bubula和Otker-Robe 2002
住，前向的爬行带，后向的爬行钉住，后向的爬行带，严格管理
浮动，不事先公布管理方式的其他管理浮动，独立浮动(13种)
通货钉住(currency peg)，有限弹性，合作性安排，根据一组指数
Dubas等人2005
调整，管理浮动，独立浮动(6种)
货币联盟，美元化，货币局，钉住单一货币，钉住篮子，合作性
Ghosh等人2002
制度，爬行钉住，目标区和目标带，管理浮动，浮动(10种)
Kuaner和Posen 2001 货币局，硬钉住，目标区／爬行，浮动(4种)
Levy—Yeyati和Sturzengger 2002 固定汇率，爬行钉住，肮脏浮动，弹性汇率，其他(5种)
硬固定(hard fixed)，狭窄粘性钉住，爬行带／钉住，高度管理的浮
Nitithanprapas和Willet 2002
动(5种)
没有独立立法的通货，事先宣布的钉住或货币局安排，事先宣布
的幅度小于或等于生=：％的水平带，事实上的钉住，事先宣布的爬
行钉住，事先宣布的幅度小于或等于丝％的爬行带，事实上的爬
Reinhart和Rogoff 2002 行钉住，事实上的幅度小于或等于±2％的爬行带，事先宣布的幅
度大于或等于±黝的爬行带，事实上的幅度小于或等于±主％的爬
行带，幅度小于或等于±2：％的非爬行带，管理浮动，自由浮动，
自由落体(包括超级浮动)(14种)
说明：Kuttner和Posen(2001)的分类实际上有三维：将汇率制度这一维划分为四种类型，
而国内货币政策这一维划分为：货币局，狭义货币目标，广义货币目标，通货膨胀目标
等，中央银行独立性这一维可分为无独立性、部分独立性、完全独立性三类，三维的组
合可导致39种不同的货币制度类型。资料来源：转引白陈三毛(2007)
在上述各种实际分类方法中，LYS和RR的分类方法比较具有权威性。
3．1．2．1 LYS分类法
Levy-Yeyati and Sturznegger(2000，2001)对197仁l 999年间1 54个国家的
实际汇率制度作了较为详尽的研究，并建立这些国家实际汇率制度类型的数据
库。他们对汇率制度分类的过程是这样的：
首先，他们汇率制度做了这样的基本假设：弹性汇率的一般情况是外汇市场
41
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
少有干预，而名义汇率的波动性很大；相反，固定汇率体制则是汇率并不变动而
储备却允许波动；爬行钉住的状况则可能是名义汇率的变动表现为汇率的稳定上
升，而汇率变动的波动性却很低，政府积极的干预则使得汇率沿着既有的道路行
进；肮脏浮动则应该是所有变量的波动性都相对较高，干预使得汇率部分平滑。
然后，他们选取了与汇率制度有密切联系的三个经济变量，即汇率变动率、
汇率变动的标准差、以及国际储备的波动率，作为判断汇率制度类型的依据。根
据这三个经济变量的特征，LYS分类法把汇率制度区分为五种类型，即固定汇率
制度、爬行汇率制度、肮脏汇率制度、灵活浮动汇率制度和其他汇率制度。下表
3．4显示了这三个经济变量与不同类型汇率制度之间的关系。
表3．4 汇率制度与三维变量
汇率变动率25 ME 汇率变动的标准差26 DE 国际储备的波动率27MR
Je他汇率制度低低低
—一灵活浮动汇率制度高局低
肮脏浮动中等中等中等
爬行钉住． 中等／高低中等／高
固定汇率制度低低高
资料来源： Eduardo Levy Yeyati and Federico Sturzenegger，“Classifying Exchange Rate
Regimes：Deeds VS．Words”http：／／www,utdt．edu／congresos／empresarial／papers／semi—st-pdf
由于同一汇率制度在这三个统计量的数量特征方面有相近或相似的表现，最
后，利用聚类分析(cluster analysis)技术对各国的汇率制度进行分析、归类。
3．1．2．2、RR分类法
Reinhart and Rogoff(2002)详细研究了20世纪50年代以来国际货币基金组织
成员国汇率变动的有关历史数据，通过比较分析发现，在二战后的很长时间内，
许多官方标榜实行钉住汇率制度的国家，很容易被证明是实际上的浮动汇率制或
者爬行带制。比如，在存在平行市场的情况下，假如官方汇率是固定的，而平行
市场上汇率的贬值，通过通货膨胀最终会导致官方汇率的贬值。对这样一个存在
平行市场的国家，要判别其实际上的汇率制度，显然不能简单采用官方宣称的汇
率制度去判别，而应当用市场决定的汇率去判别。
沿着这样的思路，Reinhart and Rogoff通过以下五个步骤对汇率制度进行了
25以一年中名义汇率月绝对变化率的．，iz均数计算。
26以汇率月jF均变化的标准差计算。
27以相对于上个月货币皋数的国际储备的月绝对变化率的平均数计算。
42
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
分类：第一步，通过对一国汇率变动历史数据的分析，判断一国是否存在双重汇
率或者平行市场；第二步，对于不存在双重汇率或者平行市场的一元化汇率国家，
就要核对他们是否存在官方所宣称的汇率制度。如果存在那么就要通过检查概要
统计表来证实它的存在。如果这个制度被证实，那么这个国家的汇率制度就是它
所宣称的汇率制度；如果不能被证实，那么就要通过市场决定的汇率来确定制度
的类型；第三步，对于不存在事先宣称的汇率制度，以及在12个月内的通胀率
低于40％的国家，就以市场汇率的波动率和汇率波动率保持在一定幅度内的概率
来划分汇率制度类型；第四步，对于那些在12个月内通胀率连续超过40％的国
家的汇率制度，Reinhart和Rogoff把他们称为自由落体(freely falling)式汇率制度；
对于那些月通胀率超过50％的国家的汇率制度，Reinhart和Rogoff把他们成为恶
性浮动(hyperfloat)汇率制。恶性浮动汇率制被Reinhart和Rogoff看作是自由落体
式汇率制的一个子类。这两种汇率制度类型是Reinhart和Rogoff汇率制度分类
方法中所独有的；第五步，对于存在双重汇率或者平行市场的国家，其汇率制度
则用市场所决定的汇率进行分类。
对于实际汇率行为考察主要借助于统计和概率分析。汇率变化以名义汇率月
度变化率绝对值的时间系列来反映，汇率变化的波动性用在2年和5年移动平均的
基础上计算的平均绝对离差28(mean absolute deviation)表示，然后计算月度汇率变
化率保持在一定幅度内的概率。例如，如果汇率的月度变化率绝对值小于l％的
概率等于或大于80％(在5年移动平均的基础上计算)，这种汇率制度就可归为事实
上的钉住或爬行钉住。
Reinhart和Rogoff(2002)用以上方法，把汇率制度划分为14种类型(如果恶
性浮动汇率制作为单独的种类则有15种)。这14种类型区分了事先宣称制度与实
际制度，由于前者是事先宣称的，所以透明度较高。事先宣称制度与实际制度相
比弹性较低。Reinhart和Rogof根据汇率制度浮动的程度，把14种类型的汇率制
度归纳为5大类。根据浮动程度的大小，这五大类依次分为钉住汇率制度、有限
浮动汇率制度、管理浮动汇率制度、自由浮动汇率制度和自由落体汇率制度(见
表3．5)。
28 Reinhart和Rogoffl2002)认为‘F均绝对离差反映汇率变化波动性优十方差或标准差，方差或标准差高估了
异常点(outlier)的作用，例如，一国长时问的实行钉住汇率，但是一次重大的贬值(评价的重新调整)发生后，
方差这个估计量就会高估汇率的波动性，从而可能将钉住汇率制度不适当地归为某种更具弹性的汇率制度。
43
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表3．5汇率制度RR分类的细目及大类
火类细目
无法定通货
事先宣称钉住或者货币局安排
钉住汇率制度
事先宣称小于或者等于+／-2％-甲行带
实际钉住
事先宣称的爬行钉住
事先宣称的小于等于+／-2％的爬行带
有限浮动汇率制度
实际爬行钉住
实际小于等于+／-2％爬行带制度
事先宣布人于等于+／-2％爬行带制度
实际小于等于+^5％爬行带制度
管理浮动汇率制度
小于等于+／．2％移动带(Lt如允许一定时问的增值和贬值)
管理浮动
自由浮动汇率制度自由浮动
自由落体汇率制度自由落体(12个月内通胀率连续超过40％的国家)
资料米源：Carmen M．Reinhart Kenneth S．Rogoff,The Modem History of
Exchange Rate Arrangements：A Reinterpretation，NBER Working Paper 2002，
NO．8963．
Reinhart和Rogoff(2002)建立的有关平行市场、双重汇率体系的数据库是非
常独特的，但是官方的统计数据也是他们数据信息的一个重要来源。而且，他们
所谓的自然分类法和1999年以后IMF的分类方法在本质上也是一致的：综合利
用多项信息(Bubula和Otker-Robe，2002)。所不同的是，IMF注重官方汇率数
据，对其他数据的分析则更多的进行定性分析，依赖分类者的经验和判断；自然
分类法则借助于定量分析。
由于一国所宣称的汇率制度与其实际上所采用的汇率制度之间往往存在着
较大的差异，直接影响了对经济绩效的分析，因而，LYS和RR就从汇率运行的
实际表现出发探讨汇率制度的实际类型，并以此作为计量标准，对不同汇率制度
的经济绩效进行实证了分析，其分析思路无疑更具一定的客观性，其分析结论无
疑也更具一定的真实性。
LYS和RR虽然都从外汇市场出发对汇率制度分类进行研究，但是由于他
们选取的分类依据不同，因而分类的结果也不同。LYS选取了与汇率制度有密切
联系的汇率波动率、汇率变动标准差和外汇储备变动率三个经济变量作为汇率制
度分类的依据，将汇率制度划分为5种类型；而RR则以市场汇率的变动率和市
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
场汇率变动率保持在一定幅度内的概率，以及通货膨胀率作为汇率制度分类的依
据，将汇率制度划分为5大类，并细分为14种类型。虽然他们从各自的分类方
法出发对汇率制度与经济绩效的关系进行研究得出的结论不同，而对这不同的结
论目前我们还难以在统一分类的框架下对其做出合理的解释，但却给我们指明了
今后进一步研究的方向。由于他们的研究结论还存在着较大的差异，所以这些结
论在目前尚不能作为汇率制度选择的唯一依据。
从目前看，运用实际分类方法对汇率制度进行分类的结果依然有一定局限
性。这一方面是因为实际汇率制度缺乏透明度，判别起来较为困难；另一方面是
因为已存在的两种分类法各自的分类依据也是各有利弊，很难得出一致的分类结
果。比如在LYS分类法中所使用的外汇储备变化率的信息，也可能因为非政策
性干预而变动，因为引起外汇储备变动的因素除干预外汇市场的政策性因素外，
贸易和非贸易收支，以及资本的流动等非政策性因素也是引起外汇储备变动的因
素，而这些非政策性因素的变动所引起的外汇储备变动，并不能作为汇率制度的
分类依据。所以用外汇储备变动率这一变量作为汇率制度分类的主要依据仍然缺
乏准确性；在RR分类法中所选取的资料虽然涵盖了国际货币基金组织所有成员
国外汇市场每月、每年的数据，并以此来识别各种实际汇率制度的一些细微差别，
首次提出了双重汇率和平行外汇市场的识别方法，并将“自由落体”作为一种单独
的汇率制度来处理，但是，以外汇汇率变动幅度的大小作为汇率制度分类的主要
依据，难免带有主观判断的倾向。由此可见，实际分类方法要真正反映一国宏观
经济运行和货币政策的执行状况，还需要在分类依据上做进一步的探讨。
3．2主要实证文献回顾
实证考察汇率制度与经济绩效关系的相关文献出现于20世纪80年代后期，
到今天已经积累了大量的文献，其中Baxter(1989)、Ghosh，Guide，Ostry，and
Wolf(1 997，2003)、Levy—Yeyati and S_turznegger(2000，2001)、Reinhart—Rogoff(2002)
的研究文献是比较具有代表性的文献。这是因为，Baxter(1989)开创了实证研究
“汇率制度与经济绩效关系”的先河；Ghosh，Guide，Ostry，and Wolffl997)更新
了实证研究的方法，包括对汇率制度的分类方法的更新，以及对汇率制度与经济
45
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
绩效关系的实证研究当中汇率制度内生性问题的关注；Levy．Yeyati and
Sturznegger(2000、2001)、Reinhart—Rogoff(2002)的重要贡献首先是对汇率制度
的实际分类方法进行了进一步的研究，从而使汇率制度与经济绩效实证研究的计
量基础更具合理性；其次是，他们根据经济发展水平和资本流动程度的不同，把
所选择的样本国家划分为发达国家、新兴国家和发展中国家，然后分别研究不同
类型国家汇率制度与经济绩效的关系，从而使得实证分析的结论对具体类型的国
家更具指导意义。
3．2．1 Baxter(1989)的研究
Baxter(1989)在其著名的文章“商业周期和汇率制度”一文中，选择二战后49 个国家作为分析样本，从纯粹统计的视角，考察了194仁1986年间，不同汇
率制度下的产出、消费、贸易流动、政府消费、和真实汇率行为。需要指出的是，
Baxter在分析中对不同汇率制度类型的划分是从两个层面展开的，第一，以1973
年布雷顿森林体系崩溃为界，之前称为固定汇率制度，之后称为浮动汇率制度；
第二，以各国向国际货币基金组织所宣称的制度为准，把1973——1986年期间
各国的汇率制度划分为不同的汇率制度，统计结果表明，49个国家当中，有14
个国家在整个阶段都是钉住美元的汇率制度，17个国家在整个阶段都是浮动汇
率，7个是EMS成员，有11个国家是其他汇率制度或者数次改变其汇率制度。
基于对汇率制度这样的分类，Baxter首先比较了布雷顿森林体系崩溃前后固定汇
率制度与浮动汇率制度下的经济周期因素，然后又对1973年一1986年间不同
汇率制度下的经济周期因素进行了统计比较。研究结果显示，除了浮动汇率制度
下汇率波动比固定汇率制下的汇率波动较大以外，汇率与产出、消费等经济周期
因素之间没有关系。
3．2．2 Ghosh等人的研究
Ghosh，Guide，Ostry，and Wolf(1997)考察了从1960---1997年140个国家的
汇率制度与经济绩效的情况。研究结果表明，一方面，实行钉住汇率制度的国家
通货膨胀率要低得多，其波动性也较小，但是实行钉住汇率制的国家，产出和就
业的波动较大。另一方面，实行不同汇率制度的国家，其人均经济增长率只有很
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
小的差异。Ghosh等人(1998、2000)还发现，实行货币局制度的国家，其通货
膨胀表现要优于实行“软”钉住汇率制度的国家。在经济增长方面，货币局和自由
浮动都优于“软”钉住国家。Ghosh，Gulde，and Wolf(2003)进一步研究发现，汇
率制下的通胀率非常低。
与早期的研究相比较，Ghosh等人的研究特色表现在， 第一，在对汇率制
度的分类方法上，他们在主要依赖汇率制度法定分类的同时，区分了由国家宣称
的汇率制度与一国实际的制度，把样本国家实行的汇率制度按其实际实行情况进
行了详细分类。第二，在进行实证分析时，考虑到通货膨胀和经济增长对汇率制
度的影响，即考虑到汇率制度选择的内生性问题。
3．2．3 Levy—Yeyati and Sturznegger的研究
Levy-Yeyati and Sturznegger(2000，2001)使用197仁1999年间154个国家的
年度数据，分别采用法定分类法和LYS实际分类法，对汇率制度与通货膨胀和
真实单位资本增长的关系进行了实证研究。研究结果如下表3．6所示：
表3．6汇率制度选择与宏观经济绩效
通货膨胀真实单位资本增长
浮动中间钉住浮动中间钉住
lMF 22．3 20．2 16．7 l 2 1．2
LYS 14．2 38．3 9．7 1．9 O．8 1．5
资料来源：Michael D．Bordo，Exchange Rate Regime Choice in History Perspective，
IMF Working Paper 2003，03／160
以上结果表明，汇率制度的分类方法对汇率制度与经济绩效关系的实证研究
结果产生很大的影响。
与Ghosh等人的研究相比较，LYS对实际分类法进行了更加深入的研究，
提出了汇率制度的LYS分类法，并以这种分类法作为计量基础，对汇率制度与
经济绩效关系进行了深入了的探讨。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
3．2．4 Reinhart—Rogoff的研究
Reinhart．Rogoff(2002)的研究选取1970--1999年间158个国家作为分析样
本，然后根据经济发展水平和资本流动程度的不同，把这些样本区分为发展中国
家、新兴国家、发达国家等三种类型，运用RR分类，对不同样本国家汇率制度
与经济绩效的关系进行了实证研究，结果如下表3．7所示：
表3．7不同国家汇率制度选择与宏观经济绩效
汇率制度与通货膨胀汇率制度与经济增长汇率制度与经济波动
钉住汇率制度下的经济
发展中国家钉住汇率制度下通胀绩效较好增长并不低，随着浮动程无关
度提高，增长降低。
没有有意义的联系，进一步研究关系不明确；中问汇率制
新兴国家弹性大波动大
显示，随着弹性提高，通胀提高度的增长最高
浮动汇率制度下的通胀不比钉住自由浮动有较好的增长浮动汇率制度下波动
发达国家
制下差绩效较大
资料来源：根据以下文章归纳整理：Reinhart，Carmen，and Kenneth S．，Rogoff,2002，“The
Modem History ofExchange Rate Arrangements：A Reinterpretation．’'NBER 8963
由表3．7可以看出：①对于发展中国家而言，由于钉住汇率制度下通胀绩效
和增长绩效都较好，所以这类国家适宜钉住汇率制度；②对于新兴国家而言，因
为随着弹性的提高，通胀提高，经济波动加大，因而这类国家有“害怕浮动”的倾
向，但是由于钉住汇率制度对这类国家的好处并不明显，所以对于新兴国家而言，
最好是学习浮动；③对于发达国家而言，由于浮动汇率制度下的通胀绩效和增长
绩效都较好，所以这类国家一般采用浮动汇率制度。在此研究基础上形成的观点
是：随着经济的发展，一方面，钉住和中间汇率制度的通胀绩效在逐渐丧失，另
一方面，与浮动汇率制度有关的风险在逐渐降低，所以，从经济绩效的角度讲，
经济越发达的国家，越适合选择富有弹性的汇率制度。
在对上述文献回顾的过程中我们发现，较早期Baxter(1989)的研究认为，汇
率制度与经济周期之间没有关系，但是从Ghosh等人(1995)的研究开始，实证研
究结果越来越多地显示了汇率制度与经济绩效(包括通货膨胀和经济增长)之间
是有关系的。笔者认为，这种变化主要是由不同的研究方法所导致的。早期的研
究在对汇率制度类型简单划分的基础上，运用纯粹的统计方法来考察汇率制度与
经济周期的关系，由于这种研究方法没有考虑法定汇率制度与实际汇率制度类型
的区别以及汇率制度内生性问题，所以其研究结论难免会产生偏差；从Ghosh
等人(1 995)的研究开始，以后的研究比如Levy—Yeyati—Sturznegger(2001)以及
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
Reinhart and Rogoff(2002)等都注意到法定汇率制度和实际汇率制度的差异，并且
在研究过程中考虑到汇率制度的内生性问题，从而增强了研究结论的可信性。由
此我们认为，Ghosh，Guide，Ostry，and Wolf(1995)为实证研究汇率制度与经济
绩效关系提供了一条正确的思路，其后的研究也大多是沿着这一思路进行的。这
些研究选取了不同的样本类型和分析区间，使用不同的分类方法，从不同的角度
诠释了汇率制度与经济绩效的关系。
3．3汇率制度选择与通货膨胀绩效的经验证据
关于汇率制度选择与通货膨胀的经验证据是由Ghosh，Guide，Ostry，and Wolf
(1 997)；Levy-Yeyati and Sturznegger(2000，200 1)；Iiker Domac．Kyle Peters(2001)；
Reinhart-Rogoff(2002)；Rogoff，Husain等人(2003)；Michael D．Bordo(2003)等经
济学家的研究所得。围绕汇率制度与通货膨胀关系的实证研究文献见表3．10。以
上文献对汇率制度选择与通货膨胀绩效的研究结果见下表3．8所示：
表3．8不同的名义与实际汇率制度下的通货膨胀绩效(文献同顾)
通胀率(I 960--1990)
136个国家没有资本限制国家
Ghosh，Gulde,Wolf(1 997) 万
．‘通胀率万通胀率——
1+万
IMF分类IMF分类
钉住汇率制0．084 ．0．007
中间汇率制度O．116 ．0．053
浮动汇率制0．152 ．O．020
通胀率(1974--1999)
154个国家非工业化国家
Levy-Yeyati，Sturzennegger(2003)
IMF分类LYS分类LYS分类
钉住汇率制度16．7 9．7 1．7
中间汇率制度20．2 38．3 1．3
浮动汇率制度22．3 14．2 1．5
通胀率(1970--200i)
Reinhart,Rogoff(2002) 153个国家
IMF分类RR分类
钉住汇率制度38．8 15．9
管理浮动汇率制度74．8 16．5
有限浮动汇率制度5．3 10．1
自由浮动汇率制度174 9．4
自由落体汇率制度443．3
资料来源：Ghosh，Guide，Wolf(1997)；Levy—Yeyati，Sturzennegger(2003a)；Reinhart,Rogoff(2002)。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
通过对他们研究结论的对比分析，我们发现汇率制度对通货膨胀影响的制度
偏向性并不明确。
3．3．1 钉住或固定汇率制优于中间汇率制和浮动汇率制
Ghosh，Guide，Ostry，and Wolf(1997)对汇率制度与通货膨胀的关系作了较为全面的研究，他们对196卜1990年的136个国家和地区的3600个年度数据
进行了统计处理，研究发现，①实行钉住汇率制的国家，其通货膨胀率要明显低
于实行中间制度和自由浮动的国家，并且通胀的波动性也较小；②先前采用钉住
汇率制度但是频繁改变钉住的国家，不会获得完全反通胀的好处；③对那些不限
制资本流动的国家以及通货膨胀较低的国家，汇率制度选择的重要性降低。
Ghosh等人(1998、2000、2003)进一步的研究发现，实行货币局制度的国家，其
通货膨胀表现要优于实行“软”钉住汇率制度的国家；钉住货币篮制度要强于钉住
单一货币。这种反通胀的积极成效主要通过两种效应体现出来，即“纪律效应”
和“公信力效应”。前者使货币供应量的增长率变得较低，而后者则在给定货币增
长率时，使货币流通速度的增长率较低。
Levy—Yeyati and Sturznegger(2001)建立了后布雷顿森林体系154个国家汇率
制度的LYS(Levy．Yeymi and Sturznegger)数据库，并对IMF分类和LYS分类下
汇率制度的反通胀绩效进行了比较。研究表明，①不论采取哪种分类方法进行考
察，实行中间汇率制度的国家，通货膨胀率都要高于固定汇率制和浮动汇率制国
家；@LYS分类下，固定汇率制有更明显的反通胀效果；③而在IMF分类下，
浮动汇率制的反通胀绩效优于固定汇率制。进一步研究证实，对于发展中国家，
长期钉住制(持续5年以上)比浮动汇率制具有更低的通胀率；短期钉住N(5年
以下)能够降低通胀预期，但在降低实际通胀上效果并不明显；严格固定汇率的
反通胀绩效是最为显著的。
StMey Fischer and Ratna Sahay(2000)以及Iiker Domac．Kyle Peters等人(2001)
都对转轨国家汇率制度的经济绩效进行了研究。Staley Fischer and Ratna
Sahay(2000)对25个转轨国家(1992 1994年)的经济分析表明，实行钉住汇率制
的国家如捷克、爱沙尼亚、匈牙利、波兰和斯洛伐克等国，在实行钉住汇率制度
的第2年，通胀率就下降到50％以内。而那些实行浮动汇率制度的国家，则
50
浙江人学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
一般要经过几年的时间才能够使通胀率下降到50％以内。对于那些名义上浮动
实际钉住的国家而言，通胀率的下降速度也基本上在4年左右。Iiker
Domac．Kyle Peters等人(2001)采法定分类方法，实证研究了20世纪90年代lO年间
转型经济体汇率制度对通货膨胀的影响。研究结果表明①如果实行中间汇率制度
的国家将采用固定汇率制度，那么这些国家会实现较低的通货膨胀；②如果实行
中间汇率制度的国家将转向浮动汇率制度，那么这些国家将会经历较高的通货膨
胀；③如果实行浮动汇率制度的国家将转向中间汇率制度，那么这些国家将不会
传递较低的通胀，因为浮动汇率制度国家现存的基础对中间汇率制度是不合适
的。由此可见对于转轨国家而言，钉住汇率制度的反通胀绩效要超过浮动汇率制
度。
Michael D．Bordo(2003)研究了从1880年到1995年14个发达国家的汇率制
度与经济绩效的关系。他把1880年到1995年分为以下几个阶段：典型金本位(188卜1914)；第一次世界大战，两次战争期间和第二次世界大战
(191卜1945)；布雷顿森林(194仁1971)依次分为可转换前期(194仁1969)
和可转换时期(1969-1971)；从1971年以来的最近的有管理的浮动。研究表
明，通货膨胀率最低的是金本位和可转换布雷顿森林期间的固定汇率制度时期；
战争期间的浮动汇率制度时期通胀率最高；和平时期20世纪70年代和80年代
的通货膨胀相对较高。
3．3．2在经济发达国家实行浮动汇率制优于钉住或固定汇率制
Reinhart．Rogoff(2002)选取197旺1999年间158个国家作为分析样本，然
后根据经济发展水平和资本流动程度的不同，把这些样本区分为发展中国家、新
兴国家、发达国家等三种类型，运用RR(Reinhart—Rogoff)分类，对不同样本国家
汇率制度和通胀绩效关系进行了实证研究，结果表明，①在发展中国家，钉住制
度有最低的通货膨胀，每年比中间浮动的国家低大约2．5％；浮动制度每年比中
间弹性高大约8％。这个结果意味者随着汇率的浮动，通胀的绩效恶化。②在新一
兴国家，汇率制度弹性提高，通胀率提高，经济波动加大，钉住汇率制的好处不
明显；③对于发达国家而言，浮动汇率制度的通胀绩效较好。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
3．3．3汇率制度对通胀膨胀不存在影响
Corker et a1．(2000)通过对匈牙利、波兰、捷克、斯洛文尼亚、爱沙尼亚中东
欧五国(HJJH5)的研究认为，尽管五国在汇率制度上多样化，但是都成功地控制
了通货膨胀，其通胀率均降至10％以下。取得这一显著成就的主要原因是经济
改革的一揽子政策，而不是汇率制度本身。也就是说，低通胀与该国所选择的汇
率制度类型之间没有必然的联系。
Coudert&Dubert(2004)用43个主要亚洲经济体从1990年第1季度到
2001年第4季度的数据来说明汇率制度是否对通货膨胀和经济增长具有影响。
他们将亚洲样本经济体的汇率制度分为4种类型：浮动汇率、管理浮动、爬行
钉住和钉住汇率，认为大多数南亚国家在亚洲危机之前采取的是事实上的钉住汇
率，而在危机之后就是浮动汇率制度。他们运用这种分类对亚洲样本经济体通货
膨胀和经济增长的面板数据进行回归，发现钉住汇率对应着更低的经济增长，而
对通货膨胀的影响是不确定的。
以上分析表明，Ghosh，Guide，Ostry，and Wolffl997、1998、2000、2003)、
Levy-Yeyati and Sturznegger(2001)、Staley Fischer and Ratna Sahay(2000)、Iiker
Domac．Kyle Peters(2001)、Michael D．Bordo(2003)等认为固定或钉住汇率制度相对
浮动汇率制有较优越的反通胀绩效，稍有不同的是Levy—Yeyati and Sturznegger
的研究认为LYS分类下固定汇率制具有较优的反通胀绩效，IMF分类下浮动汇
率制有较明显的反通胀效果；Reinhart．Rogoff(2002)的研究认为汇率制度的经济
绩效随着经济发展水平和资本流动程度的不同而不同，经济发展水平和资本流动
程度高，高弹性汇率制度的反通胀绩效要好于低弹性汇率制度；Corker et
a1．(2000)、Coudert&Dubert(2004)则认为，通胀与汇率制度之间没有必然的联系
或者汇率制度对通货膨胀的影响不确定。
3．3．4小结
汇率制度选择与通货膨胀绩效的经验证据表明：汇率制度与通胀率之间存在
一定关联，但是十分复杂。总的来看，固定汇率制的通胀绩效通常要稍好于浮动
汇率制，但是优势并不明显；浮动汇率制度一般与更高的通货膨胀率相伴随。
52
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
3．4汇率制度选择与经济增长的经验证据
关于汇率制度选择与经济增长的经验证据是由Ghosh，Guide，Ostry，and
Wolf(1 997)；Bailliu et al(2000)；Levy-Yeyati&Sturzenegger(2000)；Reinhart and
Rogoff(2002)；Rogoff,Husain等人(2003)；Iiker Domac．Kyle Peters等人(2001)；
Michael D．Bordo(2003)；Haizhou Huang and Priyanka Malhotm(2004)等经济学家的
研究获得。围绕汇率制度与通货膨胀关系的实证研究文献见表3．11。以上文献对
汇率制度选择与经济增长绩效的研究结果见下表3．9所示：
表3．9不同的名义与实际汇率制度下的经济增长绩效(文献同顾)
人均增长率与汇率制
Ghosh，Guide，Wolf(2000) 平均增长率(1975一1996) 度相关系数
全部国家低收入国家全部国家
GDP 人均GDP GDP 人均GDP 人均GDP
浮动汇率制3．1 1．7 3．6 I．4 标准化为0
钉住汇率制3．3 O．9 3．3 O．5 —_0．8
Levy-Yeyati，Sturzennegger 人均增长率与汇率制
平均人均增长率(1974_——2000)
(2003) 度相关系数
全部国家非工业化国家全部国家
IMF分类LYS分类LYS分类(实际汇率制IMF分类LyS分类
(名义) (实际) 度) (名义) (实际)
浮动汇率制度1．O 1．9 1．7 标准化为0
固定汇率制度1．2 1．5 1．3 —m．3 —_o．8
中问汇率制度2．0 1．O 1．5 O．5 —1．O
Reinhart，Rogoff(2004) 平均人均增长率(1970_——2001)全部国家
标准分类
自由浮动O．5 1．1
钉住汇率制度1．4 1．7
自-限弹性2．2 2．6
管理浮动1．9 1．5
资料米源：Ghosh，Gulde，Wolf(2000)；Levy．Yeyati，Sturzennegger(2003)；Reinhart，Rogoff(2004)；
Reinhart,Rogoff(2004)。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
3．4．1 固定汇率制度优于浮动汇率制度
Mundell在考察了布雷顿森林体系崩溃前后工业化国家的经济增长后，发现
布雷顿森林体系时期是工业化国家经济发展的“黄金时期”。受两次世界原油价格
上涨、国际债务危机等外部影响，工业化国家经济在后布雷顿森林体系时期出现
明显的“滞胀”。其结论是：对于工业化国家而言，布雷顿森林体系下的汇率制度
是与较快的经济增长相联系的，固定汇率制的经济增长绩效优于浮动汇率制。
Kandil and Mirzaie(2003)禾IJ用33个发展中国家1971年至2000年的数据，
分析了汇率波动对产出的影响，发现已被预期到的汇率波动对发展中国家的产出
不会产生明显影响，而未被预期到的汇率波动却会使产出发生明显变动。由于浮
动汇率制度下汇率未被预期到的波动明显要多于其他汇率制度(除货币危机时期
以外)，因此，浮动汇率制度下，发展中国家产出的波动性确实增强了。
Haizhou Huang and Priyanka Malhotra(2004)用1 974．—乏00 1年间1 2个发展
中亚洲经济体和18个发达欧洲国家作为样本，比较研究了这两类样本的汇率制
度与经济增长。研究表明，对于欧洲发达国家，汇率制度的选择对经济增长并无
影响；而对于亚洲发展中经济体，汇率制度的选择与经济增长之间存在非线性联
系，即固定汇率和管理浮动汇率，这两种比较极端的汇率制度都对应着更高的经
济增长。
3．4．2浮动汇率制度优于固定汇率制度
Bailliu et al(2000)使用1 978—98年间25个新兴市场经济数据集研究了汇率制
度与经济增长之间的关系，结果发现名义汇率制度对经济增长很重要，灵活汇率
制度在资本流动相对开放的国家与更高的增长相关。
Levy—Yeyati&Sturzenegger(2000)使用1974_—_2000年1 83个国家的年度数
据，探寻了汇率制度与经济增长之间的关系，结果发现：在LYS分类法下，浮动
汇率制度的增长率最高，钉住汇率制度次之，中间汇率制度的增长率最低。
Levy-Yeyati&Sturzenegger(200 1、2002)使用l97卜l999年间的1 54个国家的
年度数据，分别采用法定分类法和LYS实际分类法，研究了汇率制度与经济增长
之间的关系，结果发现：对于非工业经济，固定汇率制度下，人均产出增长率低；
对于工业经济，汇率制度与经济增长之间没有显著的关系。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
Reinhart&Rogoff(2004)认为，发展中国家由于钉住汇率制度下通胀绩效和
增长绩效都较好，适宜钉住汇率制度；在新兴国家随着弹性的提高，通胀提高，
经济波动加大，而钉住汇率制度对这类国家的好处并不明显，最好选择浮动汇率
制；发达国家在浮动汇率制度下的通胀绩效和增长绩效都较好，一般应采用浮动
汇率制度。进一步形成的观点是：随着经济的发展，钉住和中间汇率制度的通胀
绩效在逐渐丧失；与浮动汇率制度有关的风险在逐渐降低。经济越发达的国家，
越适合选择富有弹性的汇率制度。
3．4．3汇率制度中性
Baxter(1989)考察了二战后49个样本国家194卜1986年问，不同汇率制
度下的产出、消费、贸易流动、政府消费和真实汇率行为。首先，以1973年布
雷顿森林体系崩溃为界(之前称为固定汇率制度，之后称为浮动汇率制度)，比较
．了布雷顿森林体系崩溃前后固定汇率制度与浮动汇率制度下的经济周期因素。然
后，以各国向国际货币基金组织所宣称的制度为准，把1973——1986年期间各
国的汇率制度划分为钉住美元的汇率制度、浮动汇率制、欧洲货币体系(EMs)和
其他汇率制度或者数次改变其汇率制度四种不同的汇率制度类型，对不同汇率制
度下的经济周期因素进行了统计比较。研究结果显示，除了浮动汇率制度下汇率
波动比固定汇率制下的汇率波动较大以外，汇率与产出、消费等经济周期因素之
间没有关系。
Ghosh，Guide，Ostry，and Wolf(1997)对汇率制度与经济增长的关系作了较为全面的研究，他们对196旺1990年的136个国家和地区的3600个年度数据进
行了统计处理，却没有发现汇率制度类型对经济增长有影响的系统性证据。
Iiker Domac．Kyle Peters等人(2001)专门研究了转型经济体汇率制度对经济
绩效的影响。他们的研究没有发现任何一种汇率制度在增长的绩效上有优势。
Michael D．Bordo(2003)研究了从1880年到1995年14个发达国家的汇率制
度与经济绩效的关系。在汇率制度和经济增长之间似乎还没有更多的联系。二战
后极高的增长是一个例外，它部分反映了欧洲的恢复。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
3．4．4小结
关于汇率制度如何作用于经济增长，很难从总体上得出一个明确的结论。但
综合以上实证研究，我们似乎可以认为，在长期中，实际经济绩效可能与汇率制
度系统并不相关。汇率制度是否影响经济增长，取决于经济发展阶段和特定的经
济和金融发展水平。
3．5本章小结
本章对汇率制度选择与宏观经济绩效的主要实证研究文献以及相关的经验
证据进行了回顾总结。
通过对主要实证研究文献的回顾我们发现，随着研究方法的更新和样本选择
的细化，学者们对这一问题的研究日渐深入。首先，从研究方法上看，早期的研
究是在对汇率制度类型简单划分的基础上，运用纯粹的统计方法来考察汇率制度
与经济周期的关系的，由于这种研究方法没有考虑法定汇率制度与实际汇率制度
类型的区别以及汇率制度内生性问题，所以其研究结论难免会产生偏差；从
Ghosh等人(1995)的研究开始，以后的研究比如Levy—Yeyati—Sturznegger(2001)以
及Reinhart and Rogoff(2002)等都注意到法定汇率制度和实际汇率制度的差异，
并且在研究过程中考虑到汇率制度的内生性问题，从而增强了研究结论的可信
性。其次，从样本选取上看，经济学家在实证考察汇率制度与经济绩效的关系时，
最初总是选择包括100多个国家在内的样本进行研究，这种大样本研究所得出的
结论对于理解汇率制度与经济绩效的关系并无大多帮助，因为样本中包含的国家
不仅在发展水平上有差异，而且在其他方面也有很大的差异，这些差异的存在可
能会抵消(增强)汇率制度与经济绩效之间的关系。在最近的研究中，经济学家们
越来越多地对所选样本进行细化，即根据某个特征把大样本细划分为小样本，然
后分析比较不同样本的汇率制度与经济绩效的表现，从而全面理解二者的关系，
并以此作为汇率制度选择的指导。由此可见，学者们对汇率制度与经济绩效关系
日渐深入的实证研究，为人们准确理解二者的关系，并以此作为选择汇率制度的
指导提供了宝贵的经验。
通过对汇率制度选择与宏观经济绩效关系的经验证据的回顾我们发现，经济
发展水平对汇率制度作用于宏观经济绩效有着非常重要的影响。从表面上看，相
56
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
关的经验证据似乎并不能为我们提供汇率制度选择与宏观经济绩效之间的确定
性关系，但是当我们区分经济体经济发展水平的差异来看汇率制度选择与宏观经
济绩效的关系时，我们发现，在经济发展水平相同的经济体，汇率制度选择与宏
观经济绩效之间有着确定性的关系。对于经济发展水平较高的经济体而言，浮动
汇率制度的宏观经济绩效较好；对于经济发展水平较低的经济体而言，中间汇率
制度的宏观经济绩效较好。比如，Rogoff，Husain等人(2003)的研究选取197旺1999年间158个国家作为分析样本，然后根据经济发展水平和资本流
动程度的不同，把这些样本区分为发展中国家、新兴国家、发达国家等三种类型，
运用RR分类，对不同样本国家汇率制度与经济绩效的关系进行了实证研究。在
以上研究结果的基础上，Rogoff,Husain等人得出以下结论：①对于发展中国家
而言，由于钉住汇率制度下通胀绩效和增长绩效都较好，所以这类国家适宜钉住
汇率制度；②对于新兴国家而言，因为随着弹性的提高，通胀提高，经济波动加
大，因而这类国家有“害怕浮动”的倾向，但是由于钉住汇率制度对这类国家的好
处并不明显，所以对于新兴国家而言，最好是学习浮动；③对于发达国家而言，
由于浮动汇率制度下的通胀绩效和增长绩效都较好，所以这类国家一般采用浮动
汇率制度。在此研究基础上形成的观点是：随着经济的发展，一方面，钉住和中
间汇率制度的通胀绩效在逐渐丧失，另一方面，与浮动汇率制度有关的风险在逐
渐降低，所以，从经济绩效的角度讲，经济越发达的国家，越适合选择富有弹性
的汇率制度。再比如Haizhou Huang and Priyanka Malhotra(2004)选择
1974_—_2001年间12个发展中亚洲经济体和18个发达欧洲国家作为分析样本，
比较分析这两类国家汇率制度与经济增长的关系，结果发现，基于不同的经济发
展水平，存在着关于汇率制度选择的双极最优现象。对于经济发展水平较低的新
兴发展中国家而言，固定汇率制度意味着高的经济增长率和低的经济发展波动
性，对于工业化国家而言，浮动汇率制度与固定汇率制度可以带来同样称独得经
济波动性，但前者可以导致更高的经济增长率。由此可见，经济发展水平对汇率
制度作用于宏观经济绩效有着非常重要的影响。
57
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
4汇率制度选择与宏观经济绩效：作用机理
通过前面两章的分析我们发现，虽然有关汇率制度选择与宏观经济绩效的理
论与实证文献不能为我们提供关于二者关系的确定性结论，但是从这些文献的研
究中我们至少确信对于经济发展水平不同的经济体而言，汇率制度选择与宏观经
济绩效的关系是不同的。本章通过对汇率制度选择与宏观经济绩效的作用机理的
分析，进一步剖析经济发展水平不同经济体汇率制度选择与宏观经济绩效的关
系。
本章首先考察了汇率制度选择与宏观经济绩效的传导机制；在此基础上对汇
率制度选择与宏观经济绩效作用机理当中的两个重要环节——汇率制度的内生
性因素和市场传导机制进行了深入分析；利用以上研究结论，本章对经济发展水
平不同经济体浮动程度不同汇率制度选择与宏观经济绩效的关系进行了理论分
析：此外，本章还对言行一致程度不同汇率制度选择与宏观经济绩效关系进行了
考察。
4．1 汇率制度选择与宏观经济绩效：传导机制
本节尝试从制度经济学角度阐释汇率制度作用于宏观经济绩效的传导机制
29。为此，笔者首先回顾新制度经济学的相关理论，然后把这些理论观点运用于
对汇率制度作用于经济绩效的传导机制进行分析。
4．1．1新制度经济学的相关理论
新制度经济学以制度为研究对象，通过假定制度的选择是有成本的，着重考
虑不同的制度安排对经济当事人行为的影响，这种影响具体表现为制度的激励效
果和经济绩效(高鸿业，2005)。
Coase(1960)在《社会成本问题》一文中指出，在存在着相当大的交易成本
时，权利的法律规定不同会导致资源配置的后果各异。显然在这里，科斯已经指
出了制度的功能，它既可以减弱或消除外部性，也可能创造出新的外部性。因此，
29对这个问题的分析主要参考沈国兵(2003)、9昊倩12007)
60
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
制度安排不同，人的行为或选择便不同，相应地其经济绩效也会随之各异。在科
斯开创性地把制度引入经济分析之后，库普曼斯和孟泰斯Koopmans&Mintias
于1971年给出了关于经济体制与经济结果之间一个广为引用的数学关系式：
O=／(e，S，只)其中，O表示经济结果；E表示经济环境，主要指自然资源、资
本存量和技术、初始偏好、随机事件及人口数量与质量等；S表示经济体制；足
表示经济政策。也就是，经济结果取决于经济环境、经济体制和经济政策(Gregory
&Stuart，1981)。张宇燕(1992)为论证其“制度决定论”假说，假定环境不变、体
制由制度所替代、政策被归入制度之内，并且嵌入了制度的运行载体——人的行
为来说明制度与经济结果之间的关系。他将表达式O=／(e，S，￡)改造为
O=厂(B)，B=f(Inst)。其中，B表示人的行为，包括目标或偏好的形成，获
取必要的信息、决策及实现决策的一系列行动等。这样，制度便成为最终决定经
济结果的因素。显然，在这里存在着两个问题，其一，假定环境不变、其他因素
归入制度，这等于通过假定已经承认了制度决定论；其二，经济环境被假定不变
是不太符合客观现实的，因为像经济冲击这样的随机事件是很难假定不变的。诺
斯(1994)指出，“制度是一个社会的游戏规则，更规范地说，它们是为决定人们
的相互关系而人为设定的一些制约。制度构造了人们在政治、社会或经济方面发
生交换的激励结构。制度对经济绩效的影响是无可非议的。制度通过其对交换与
生产成本的影响来影响经济绩效”。林毅夫(2002)更是认为，“新制度经济学近二
十年来的研究有两个基本的结论：其一、制度是重要的。在任何国家，制度安排
对经济绩效、资源配置、激励机制会有影响；其二、制度是内生的。其含义是最
优的制度内生决定于一个经济当中的很多因素，⋯⋯”
4．1．2汇率制度作用于经济绩效的传导机制
在吸取了制度与经济绩效研究成果的基础上，我们将制度理论引入汇率制度
与经济绩效研究之中。在这里，我们假定经济环境可变，短期内主要取决于经济
冲击，经济冲击不仅影响到经济金融管理制度而且影响到市场预期，再通过市场
预期影响到汇率变动；经济体制和经济政策作为正式规则，统归入制度，为简化
起见再把制度浓缩为汇率制度和其他制度，其他制度影响和制约着汇率制度；政
61
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
府既是汇率制度和其他制度的接受者也是其选择者和维护者，特定的汇率制度通
过其对交换与生产成本的影响制约着汇率变动，而汇率变动又影响到政府的目标
和行为，进而间接影响到汇率制度，并且政府可以直接或间接干预汇率变动，汇
率变动通过市场传导机制对通货膨胀、货币危机和经济增长产生作用进而影响到
经济绩效。具体参见图4．1：
l环境经济(经济冲击)I ◆l市场预期I、；。。。，。。， I I l ’l · —◆I通货膨胀卜
I
l其他制度}_—一汇率制度}_—叶交换与生
汇率，l货币危机I- 一经济绩效
产成本
t 蛮动
l
7l政府标和行为11为I· J!， --,I经济增长k
图4．1 汇率制度作用于宏观经济绩效的传导机制
由上图可知，①汇率制度选择内生于经济、政治等一系列因素；②汇率制度
与经济绩效通过市场传导机制呈间接影响关系的。下图4．2言简意赅地勾勒出了
内生性因素、汇率制度选择与宏观经济绩效的三者之间的作用机理。圆[≥臣垂困吲>圈
图4．2内生性性因素、汇率制度选择、宏观经济绩效间的作用机理
由此可见，汇率制度选择的内生性因素和市场传导机制是影响汇率制度选择
与宏观经济绩效的重要因素，也是汇率制度选择与宏观经济绩效作用机理当中两
个非常重要环节。下面，我们将分别对这两种重要的作用环节进行分析。
4．2 汇率制度选择的内生性：理论与实证
本节从理论和实证两个角度考察汇率制度选择的内生性因素。
4．2．1 汇率制度选择的内生性：理论考察
布雷顿森林体系崩溃以后，各国有了选择汇率制度的自由，由此开始了对汇
率制度选择内生性因素的研究。半个多世纪以来，人们对汇率制度选择决定因素
的研究是沿着最优货币区理论、资本市场开放假说、制度和历史特点假说三条思
路展开的。
20世纪60年代最优货币区理论通过对汇率制度选择长期决定因素，比如开
放度和经济规模(Mundell，1961；McKinnon，1963)的理论分析，发现经济规模大而
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
开放度低的国家更易采取浮动汇率制度；从70年代开始，该理论开始把经济冲
击的大小和特性作为汇率制度选择的潜在的决定因素(Fischer,1977；Marston,
1981)，有些学者认为，经济冲击可能导致浮动汇率制度的实行，因为这可以帮
助缓解真实的外部冲击。到目前为止，对这一观点无论是理论还是实证上都有争
论；之后，针对国际资本流动的日益提高，资本账户开放假说把资本市场因素看
作是汇率制度选择的潜在的决定因素(Frankel，1995；Edwards，1996；and Hausmann
and others2001)，有些学者提出在资本账户开放的条件下，维持钉住汇率制度的
政策要求更波切、苛刻了。20世纪90年代以后的讨论(Calvo and Reinhart，2002；
Hauaman et al；2001；Aghion et al，2003)强调资产平衡效应对汇率制度的影响。
Calvo and Reinhart(2002)的研究表明，由于“原罪”的存在，汇率波动会产生资产
平衡表效应。这个效应的存在使得汇率制度选择左右为难，一方面，原罪的存在
导致理性的政府和企业都不愿汇率变动，更不愿本币贬值，博弈的结果使得汇率
变得浮动不起来；另一方面，在这种汇率无法浮动的情况下，政府在汇率政策上
就会陷入两难境地：面对外来的投机冲击，政府既不能通过货币贬值来缓解压力，
也不能通过提高利率来保卫本币，最后只得听任金融崩溃。汇率制度选择长期决
定因素的最新观点认为反映一国的制度和历史特点的因素是汇率制度选择的决
定因素(Tomell and Velasco，1995；Cukierman and others，1992；Berger,Sturm，and de
Haan，2000)，研究表明，制度不规范，政治不稳定的国家难以维持钉住汇率制度，
适合采取浮动汇率制度。关于汇率制度选择内生性因素的主要理论研究结果见下
表4．1所示。
表4．1汇率制度选择内生性的理论预期
影响因素经济特征选择钉住汇率制度的可能性
贸易开放程度+
经济规模
最优货币区贸易集中+
因素(OCA 经实际冲击
因素) 济
冲
国外名义冲击
击国内名义冲击+
资本开放
金融因素
债务美元化+
公信力视角可持续性视角
政治制度通货膨胀+
因素政治强弱程度因素+
制度质量冈素
资料来源：作者根据上文的叙述整理制作。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
4．2．2汇率制度选择的内生性：实证分析
汇率制度选择决定因素的实证研究文献集中出现在20世纪70年代后期和
90年代。这一时期出现的主要实证研究文献见下表4．6、表4．7所示。比较这些
实证文献的研究结论我们发现，在众多的实证研究文献当中，除了经济规模、通
货膨胀这两个因素与浮动汇率制度之间有肯定的正向联系外，在其他因素对汇率
制度选择的影响上并没有形成一致的论点。这主要是因为以上实证研究在样本的
选取、分析时间的限定、解释变量的选择、估计方法的使用等方面的所存在的差
异造成的。
与以上研究相比较，Eduardo Levy-Yeyati&Federico Sturzenegger(2006)以及
Fabfizio Carmignani&Emilio Colombo and Patrizio Tirelli(2005)的研究克服了之
前研究在样本的选取、分析时间的限定、解释变量的选择、估计方法的使用等方
面的不足，他们的研究对包括发达和发展中国家在内的100多个国家，
197仁1998年间的汇率制度选择进行了实证考察，他们的研究不仅把把所有汇
率制度选择内生性的理论假设放在一个统一的框架内，而且区分发达国家和发展
中国家的差异(Eduardo Levy-Yeyati&Federico Sturzenegger(2006))及名义和实
际汇率制度的差异(Fabrizio Carmignani&Emilio Colombo and Patrizio
Tirelli(2005))，对汇率制度选择的内生性因素做了深入的考察，并得出了一些非
常有意义的结论。以下对这些结论做一简要介绍。
4．2．2．1 关于影响汇率制度选择因素的有效性
有关影响汇率制度选择因素的理论研究表明，最优货币区因素、金融因素和
政治与制度因素等都影响汇率制度选择的选择，理论文献当中所提到的因素是否
并且在多大程度上有助于解释汇率制度选择问题呢?Eduardo Levy—Yeyati&
Federico Sturzenegger(2006)将所有影响汇率制度选择的理论因素放在同一个框
架(common frame)l为，采用Pooled logit regression方法，对包括发达国家和发展
中国家在内的182个国家(其中发达国家23个，发展中国家159个)从1974_一1998
年间的汇率制度选择情况进行了实证研究，结果发现，理论假说中所提到的影响
因素都对汇率制度选择都有着非常重要影响。具体的实证结果见下表4．2所示。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表4．2影响汇率制度选择因素的有效性
选择钉住汇率制度的可能性
影响因素
理论预期包含所有样本的实证结果
．O．616
经济规模
(0．060)’’‘
最优货币区因1．863
开放度+
素(OCA) (O．562)‘+奉
．3．070
贸易条件的变动
(2．303)
不可能三角理论预期货币错配理论预期
0．086
法定资本账户开放+
(0．057)
10．616
金融因素实际资本账户开放+
(3．279)+++
(Financial)
1．771
金融发展+
(O．266)+++
0．538
债务美元化+ +
(0_177)+++
可持续性视角政策视角
政．0．002
治
执政时间+
(O．001)¨‘
强
政治体系当
政治与制度因
度．0．245
中否决的数+
(0．035)++’
素(Political) 量
制
世界银行的
度
国家政策和
质
制度估价等
级体系进行
量
评价
表注：Observations：1380；；Pseudo R2：0．244；Joint test：：OCA：149．13奉奉奉； Financial：
103．78·宰事；Political：83．12幸木木；宰significant at lO％；}}significant at 5％；幸幸·significant at
1％．根据Eduardo LeVy·Yeyati&Federico Sturzenegger(2006)整理。
实证结果显示，对于所有样本而言，那些外债和金融一体化水平高、经济规
模小、制度质量差、政府强势的国家选择钉住汇率制度的可能性较高，换句话说，
最优货币区因素、金融因素和政治因素都对样本国家汇率制度的选择产生影响。
Fabrizio Carmignani and Emilio Colombo and Patrizio Tirelli(2005)ju通过1 60
30
Fabrizio Carmignani and Emilio Colombo and Patrizio Tirelli(2005)齐J"160个国家，1974——2000年间的汇
率制度选择进行了实证考察。该研究小仅把所有影响汇率制度选择的理论因素放入一个框架中进行实证考
65
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
个国家，197舡——2000年间的汇率制度选择的实证研究，也发现最优货币区因
素、金融因素和政治因素的确对样本国家汇率制度的选择产生影响。
4．2．2．2 影响发达国家和发展中国家汇率制度选择因素的差异
Eduardo Levy-Yeyati&Federico Sturzenegger(2006)的研究表明：虽然理论假
说中所提到的影响因素都对汇率制度选择都有着非常重要影响，但这些影响因素
对汇率制度选择的影响方式取决于国家的特点，即经济发展水平不同的国家在选
择汇率制度的时候有着不同的侧重点考虑。具体来讲，最优货币区因素对发达国
家和发展中国家汇率制度选择的影响是相似的；金融因素对两类国家的影响是不
同的，对于发达国家而言，资本的开放程度是影响其汇率制度选择的主要因素；
对于发展中国家而言，汇率制度选择的因素是货币错配；政治因素对汇率制度选
择的影响仅仅对发展中国家的汇率制度选择产生影响。由此可见，发达国家汇率
制度的选择独立于政治和金融因素，其汇率制度选择享有较高程度的自主性，并
且真正反映了基本经济因素的要求；发展中国家汇率制度的选择并不仅仅反映基
本经济因素的要求，而且还受到金融和政治因素等多重因素制约，见下表4．3。
’ 表4．3影响发达国家和发展中国家汇率制度选择因素的差异
影响因素经济特征发展中国家发达国家
OCA冈素贸易开放程度▲ ▲
经济规模▲ ▲
贸易集中▲ ▲
经实际冲击▲ ▲
济国外名义冲击▲ ▲
冲
击国内名义冲击▲ ▲
金融因素资本开放▲
债务美元化▲
政治、制度通货膨胀▲
冈素政治强弱程度因素▲
制度质量因素▲
资料米源：作者根据上述的叙述整理制作
4．2．2．3 影响名义／实际汇率制度选择的因素差异
Fabrizio Carmignani and Emilio Colombo and Patrizio Tirelli(2005)l叉_分名义和
实际汇率制度的差异，对理论文献中提到的影响因素进行实证考察，结果发现，
影响名义汇率制度和实际汇率制度的因素存在很大差异，其中最大的差异表现在
察，而且区分名义和实际汇率制度进行考察。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
债务美元化、政府任期”、政治体系类型32等因素上。具体表现为，①债务美元
化对名义钉住汇率制度的选择的影响是‘‘一’，而对实际钉住汇率制度选择的影响
为‘‘+”，这表明，债务美元化程度越高，选择名义钉住汇率制度的可能性越小，
但选择实际钉住汇率制度的可能性越大；②政府任期对名义钉住汇率制度选择的
影响为“+”，对实际钉住汇率制度选择的影响为“一”，也就是说，政府任期越长，
选择名义钉住汇率制度的可能性越大，而选择实际钉住汇率制度的可能性则越
小；③政府体系对名义钉住汇率制度选择的影响为“+”，对实际钉住汇率制度选
择的影响为“一”，即政府分离程度越高的国家，选择名义钉住汇率制度的可能性
越大，而选择实际钉住汇率制度的可能性越小，见下表4．4。
表4．4影响名义和实际汇率制度选择冈素的差异
对实际汇率制度选择的影响对名义汇率制度选择的影响
债务美元化+
政府任期+
政治体系+
资料来源：作者根据上述的叙述整理制作
进一步的研究表明，债务美元化程度越高的国家，选择“言行一致”的钉住
汇率制度的可能性越小；政治越稳定、决策过程越有效的国家，选择“言行一致”
汇率制度的可能性越大，此外，通货膨胀、外汇储备、资本帐户开放程度等也对
言行一致汇率制度的选择产生一定的影响(周继忠(2007))，见下表4．5。
表4．5影响言行一致程度不同汇率制度选择的因素
选择言行一致汇率制度的可能性
通货膨胀
外汇储备
资本帐户开放
债务美元化
稳定的政治、有效的决策过程+
资料来源：作者根据上述的叙述整理制作
4．2．3研究结论
理论研究表明，最优货币区因素、金融因素和政治因素等都对汇率制度选择
产生着影响。其中，由Mundell(1961)提出的最优货币区理论将汇率制度选择与
一国贸易、大小、开放以及经济冲击联系在了一起；金融视角因素强调金融一体
31这个值越大，说明，政府更迭的预期越人，因而与不确定性相联系
32政治体系类型包括议会、选举、总统三类，值越大，政治分离程度越大。
67
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
化的后果；政治因素认为缺乏公信力的政府可以把钉住汇率制度作为增强政府公
信力的名义锚。但政府是否强势对与钉住汇率制度的维持是非常重要的。
然而，相关的实证研究结论表明，以上因素对汇率制度选择的影响效果并不
明确。这主要是因为几乎所有的实证文献都存在样本和解释变量选择上的片面、
分析时间跨度的短暂、以及估计方法得不完善等问题。
Eduardo Levy—Yeyati&Federico Sturzenegger(2006)的研究克服了以上实证研
究的局限性，对包括发达国家和发展中国家在内的182个国家(其中发达国家23
个，发展中国家159个)从1974---1998年间影响汇率制度选择的因素进行了实证
研究。该研究把所有影响汇率制度选择的理论因素放入一个框架中进行实证考
察，并且使用法定和实际两种分类方法进行研究考察。实证研究表明，最优货币
区因素、金融因素、政治因素对汇率制度选择都有着非常重要影响。虽然这些影
响因素对汇率制度选择的影响方式取决于国家的特点，但是如果从各类因素对汇
率制度选择影响的相对重要性角度来看的话，不同类型的国家有着不同的侧重点
考虑。具体来说，①最优货币区因素对发达国家和发展中国家的影响是相似的；
金融因素和政治因素对两类国家的影响不同。②金融一体化倾向于鼓励浮动汇率
制度，这与不可能三角假设相一致。而它却提高了非工业国钉住汇率制度的倾向，
这主要是因为这些国家金融一体化与货币错配相关(Eichengreen et a1．(2003)。也
就是说，对于发达国家而言，对汇率制度选择产生影响的金融因素主要是资本流
动性；对于发展中国家而言，货币错配对汇率制度选择的影响更大。政治变量的
汇率制度选择的影响仅存在于发展中国家。③对于缺乏良好制度纪录的国家而
言，选择钉住汇率制度的倾向较高，但是如果一国政府太软弱无力维持的话，则
这种可能性变小。也就说是，选择钉住汇率制度的可能性与制度质量好坏负相关，
与政策力度正相关。这个关系仅仅在于发展中(非工业)国家当中得到体现。可见，
最优货币区因素和不可能三角假设是影响发达国家汇率制度选择的主要因素；而
对发展中国家汇率制度选择产生影响的主要因素则是最优货币区因素、资产平衡
因素和政治因素。影响发展中国家汇率制度选择的因素远比发达国家要复杂。这
种情况有助子解释发达国家和发展中国家在汇率制度选择上所呈现出的不同特
点33。
33关于发达国家和发展中国家汇率制度现实选择所呈现jI；的不同特点清参见第一章第三节和第四节。
68
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
4．3 汇率制度选择与宏观经济绩效：作用环境
关于汇率制度选择与宏观经济绩效传导机制的研究表明，汇率制度与宏观经
济绩效通过市场传导机制呈间接影响关系。因而，市场传导机制是汇率制度选择
与宏观经济绩效的作用环境。下面我们从开放经济下宏观经济学角度解读市场传
导机制对汇率制度选择与宏观经济绩效的影响。
关于汇率制度选择与宏观经济绩效的理论研究表明，汇率制度可以通过资源
配置、三元悖论、国际贸易和投资、通货膨胀、对外汇市场稳定性影响、对国内
经济政策的影响等多条渠道对宏观经济绩效视角影响。结合上节有关汇率制度选
择与宏观经济绩效传导机制的分析，我们知道，在上述这些渠道当中，最为直接
的渠道是通过影响资源配置效率，进而影响宏观经济绩效。
汇率制度对资源配置效率的影响体现在外汇资源的配置上。具体而言，一种
特定的汇率制度是否能够有效地分配外汇资源，在实际经济部门，最需要获得外
汇的部门是否能够得到它，即外汇边际效用最大的经济部门是否能够得到外汇；
在金融领域，外汇的持有是否既能够保证对外支付所必须的流动性，又能使持有
外汇的机会成本最低；从总体看，汇率能否反映各国真正的竞争实力，从而实现
有效的国际分工。这些都是判断汇率制度资源配置效率的标准。
从某种意义上说，相对固定的汇率制度能够在一定程度上提高资源配置效
率，因为固定汇率制度可以避免浮动汇率制度下资源浪费性流动。在一个汇率灵
活波动的体制中，贸易品部门会不断地受到激励去调整生产。如果该国货币在外
汇市场上贬值，就会引导经济中的生产要素从非贸易品部门转移到贸易品部门。
如果货币反过来升值的话，就会产生反方向的激励机制。因此，如果出现汇率的
变动，就会有要素在部门之间不断地移动，由于要素的转移是暂时性的，劳动力
还可能需要培训等因素，这种资源的流动就会带来经济上的浪费。进一步讲，如
果资源很勉强地进行这种连续不断的转移，那么资源分配不当和缺乏效率的状态
就会更长期地存在下去。如果汇率一开始就稳定下来的话，就能避免诸如此类的
效率和福利损失。
然而，相应地，浮动汇率制度的支持者也以此来攻击固定汇率制度，因为后
者的主要特征在于它限定了任何经济运行中都是最重要的一个相对价格，即汇
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
率。浮动汇率支持者认为，从微观经济理论出发，任何限定价格水平的行为都会
干扰资源的有效配置，因为只有在价格水平能自由变化以反映资源真正的稀缺性
时，经济才能达到最优的资源配置。固定汇率制度对资源配置效率的破坏表现在
以下方面：
①按照支持浮动汇率的观点，为了实现资源的有效分配，价格必须由市场供
求力量所决定，同样，本国货币与外国货币的相对价格——．’汇率也应该由外汇市
场的供求所决定，这就必须要求实行浮动汇率制度。如果本国货币与外国货币的
相对价格不能自由浮动，会导致大范围的价格扭曲，并产生误导信号，从而抑制
资源的有效配置。由于发展中国家市场机制不完善，这种扭曲就表现得更加明显。
例如，如果本国通胀率高于外国通胀率，本国货币在国内市场上购买力下降，本
国货币在外汇市场上供给将超过需求，本国货币的相对价格应当下降，但固定汇
率制度不允许其币值下调。在这种情况下，出口品部门由于国内成本上升而汇率
不变，其产品的国际价格将上升，国际市场需求将下降，迫使其减少产量。而比
较优势理论告诉我们，出口部门实际上是经济中相对最有效率的行业，出口部门
受到打击很显然将降低经济效率。进一步看，比较优势不是二种静态现象，任何
国家的比较优势行业都会随着新资源、新技术和新技能的出现而随时发生变化。
这种动态变化会导致相对价格的变化，同时也会因相对价格的变化而变化。如果
汇率被固定住了，那么，经济就不能通过改变相对价格来配置资源以实现其最大
化的福利水平。
②在固定汇率制下当局把部分资源以国际储备的方式储蓄起来，妨碍了这些
资源的有效利用。维持固定汇率制度的成功运行要求异国拥有足够数量的国际储
备，以弥补可能的国际收支逆差。即便赤字是暂时的、并会自行恢复，也需要储
备资产来填补暂时性的对外汇的过度需求以维持稳定的汇率水平。除了这些不要
的周转储备外，一国还希望有更多额外的储备以低于任何意外的国际收支的不利
变化，即各国还要有对国际储备的预防性需求。
当局的这种行为实质上是将当期的产出储蓄起来，这种储蓄行为对经济的影
响取决于持有国际储备的成本和收益。所谓成本是把一国的部分财富以储备而不
是以生产性资本存量的方式来持有所产生的机会成本，也就是这些财富作为生产
性资本可以给经济带来的边际产出。所谓收益是指由于能进行暂时性的冲销性干
74
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
预，经济不必承受诸如国民收入减少这样的宏观经济调整成本，以及国际储备作
为储蓄本身带来的利息等形式的直接收益。如果持有国际储备的成本大于收益，
固定汇率制度就意味着经济要承受一定数量的产出的减少。
按照上述分析，浮动汇率制度可使当局不必再持有国际储备。如果汇率的波
动能自动实现市场出清，资源就可以自由地配置到经济中生产率更高的地方，而
不必牺牲这些原可作为资本存量的财富以及这些资本存量原可生产出的部分产
出。因此，浮动汇率更能提高资源配置效率。
上述观点可以说是一种朴素的古典经济学的观点。这种完全相信市场力量的
观点至少在理论上是不全面的。为了说明这一问题，我们可以假设两个物价具有
足够弹性、充分就业、无通胀的经济体。在这样的经济体中，如果不实行浮动汇
率制度，而采用固定汇率制度，只要货币供给保持恰当水平，也能够实现使外汇
市场供求达成平衡的汇率。在给定货币供给量条件下，如果发生超额外汇需求，
就削减货币供给，把外汇需求减少到与货币供给相应的水平；反之，如果发生超
额外汇供应，就增加货币供给，把外汇需求提高到与货币供给相应的水平。因此，
政策当局在确定汇率制度时面临的问题，并不是在能够出清市场的均衡汇率与固
定的非均衡汇率之间选择，而是在不同的外汇供求平衡方法中进行选择，也就是
选择是指货币供给作为外生变量还是把汇率作为外生变量。如果把汇率作为外生
变量，自由货币供给的变动实现外汇的供求平衡。正是在这一意义上，蒙代尔才
说汇率制度之争实质上是货币政策工具之争(蒙代尔，2003)。
假设货币政策的最终目标是保持无通胀的物价趋势，中央银行把稳定货币供
给作为重要的任务。在这样的指导思想下，采用浮动汇率制度还是采用固定汇率
制度，在本质上不应有太大的区别。这是因为，在无商品准备的管理通货(纸币)
条件下，货币本身几乎没有什么价值，两国相对货币供给才是汇率波动的根本性
原因。从理论上讲，只要两国保持恰当的货币供给，即使采用浮动汇率制度，汇
率的长期水平也是平稳的；同样，这时即使采用固定汇率制度，汇率也能反映外
汇供求，从而实现外汇资源的有效分配。当然，在现实经济中，两个实现充分就
业并保持无通胀的物价趋势的经济社会几乎不存在，一国的货币供给经常受到来
自外部经济的干扰。因此，把货币供给视作纯粹内生变量、汇率视作纯粹外生变
量，从而实行固定汇率制度是非常困难的；反之，如果把汇率视作纯粹内生变量、
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浙江火学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
货币供给视作纯粹外生变量，从而实行浮动汇率制度，在两国相对货币供给不断
变动的情况下势必会加剧汇率的波动，由于浮动汇率制度下存在汇率超调现象，
这种波动会扩大相对货币供给变化的效应，此时外汇市场自发力量形成的汇率也
很难实现有效分配资源的目的。
总结上述分析，可以看到，浮动程度不同的汇率制度对资源配置效率的作
用取决于市场的完善性与政策调整的及时性。如果外汇市场供求完全反映基本面
因素变动，则汇率浮动能够完全反映实际因素的变化，有利于资源有效配置；反
之，若汇率波动与基本面变化不一致，而国内商品、要素市场具有充分弹性、货
币政策对相对货币供给变动的调整及时而有效，则固定汇率制度也不会形成价格
扭曲。
4．4 浮动程度不同的汇率制度选择
通过前文有关汇率制度选择与宏观经济绩效作用机理的分析我们知道，汇率
制度选择与宏观经济绩效的关系受着特定经济、政治、制度环境，以及市场传导
机制的制约。因而，只有与上述因素相协调的汇率制度才可能实现良好的宏观经
济绩效。本节将在以上研究的基础上，分别对经济发展水平不同经济体的汇率制
度选择34进行分析。
4．4．1 经济发展水平及其衡量标准
所谓经济发展水平是指社会生产力水平以及由社会生产力水平所决定的产
业结构状况。一个国家的经济发展水平可以由多方面的指标硒来衡量，在一般的
经济分析当中，使用较多的是人均GDP这项指标。世界银行按照人均国民生产
总值的高低把世界上的国家分为低收入(2004年人均GNP值为735美元，甚至
更低)，中等收入(包括中低等人均收入735_2935美元，和中高等人均收入
2396---9075美元)以及高收,3,(9076美元以上)四类。其中，中上收入国家和中下
收入国家统称为中等收入国家，中等收入国家和低收入国家就统称为“发展中国
34本节讨论的汇率制度选择足浮动程度不同汇率制度的选择。下一节将对言行一致程度不同汇率制度的选
择进行讨论。
35这些指标包括人均GDP、人均能源消费、农村人U比重、人口预期寿命、新生婴儿死亡率、识字率等。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
家’’或‘‘非工业国家”。高收入国家统称为“发达国家’’或‘‘工业国家’'36。除数量指标
人均GDP之外，质量指标也是衡量一个国家经济发展水平的最基本的经济指标，
比如，丁一兵(2005)选取了人均实际收入水平；金融深化程度；对外贸易；外国
直接投资(FDI)；资本国际流动性；宏观经济稳健指标；通胀率等指标来考察一
国的经济发展水平(具体情况见下表4．8所示)。
表4．8经济发展进程与发展中国家的分类
资本国际
人均GDP 贸易FDl 金融深化经济规模通胀率
流动性
A
B ●
C ● ●
D ● ● ●
E ● 幸● ●
F ● ● ● ● 事(F)
G ● 辜● ● +(G)
H ● 奉● 幸●
l ● ● ● ● ● ●
表注： *-9表示该指标相对较高(通胀指标中的}号表示通胀率较低)，其中经济规模一
项我们只按发展的最后阶段给山幸号，因为与典型的发达国家相比，多数发展中国家经
济规模是较小的。转引自丁一兵，《汇率制度选择》，社会科学文献出版社2005年11
月第l版。
根据上表，国家的经济发展水平可以分为9种类型，，其中A类表示经济发
展水平最低的国家，这类国家具有收入最低，且与国际市场没有什么联系等特点；
与A类相比较，B类国家除收入稍有增加以外，其他情况与A类相同；C、D两
类实际属于同种类型，即部分开放了国内实际经济部门，收入也有所提高；E类
表示实际经济部门已经比较开放，但是到这一阶段，金融部门还处于相对落后和
封闭的状态；F、G两类放映金融部门J下处于丌放和发展的进程之中，部分新兴
市场国家处于这一阶段。这一阶段也容易出现宏观经济政策或运行不稳定的问
题，甚至可能出现比较严重的危机，可以说这是发展中国家发展进程中的关键阶
段，如果度过这一阶段，一国经济发展前景就比较光明了；H、I两类成员都是
新兴市场国家，其中H类是比较典型的小型开放经济，而I类是发达国家。由此
可见，经济发展水平低的“发展中国家”(非工业国家)，往往经济货币化程度低，
36参见，珍妮，“分类背后的利益之酋”，《w1D经济导刊》2005年第7期。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
国内产品的金融市场不仅规模狭小，而且严重割裂，对外经济关系也并不密切，
但是政策当局却有强烈的发展经济的欲望；而发达国家不仅国内市场发育成熟、
完善，而且经济对外开放程度较高，并且其经济政策稳健有效。从这个角度讲，
发展中国家和发达国家经济发展水平的不同主要体现在这两类国家具有不同程
度的市场完善性。
一个国家的经济增长数量和质量一般是统一的，但有的时候并不一样。例如
石油输出国，按GDP水平来看，它们是世界公认的富国，其人均GDP水平甚
至可能比美国、日本这些发达国家的水平还要高。但是，没有任何人会承认它们
是发达国家，因为它们的经济结构相当原始：就产业结构来说，它是第一产业(石
油采掘业)占优势；就产品结构来说，它是初级产品(原油)占优势。越是经济落后
的国家，它的初级产品比重越大；而越是发达的国家，通过技术和市场的掌控，
总产品结构当中最终产品所占的比重越大(刘伟，2006)。
综上所述，人均GDP和市场的发育与社会经济发展水平都有着密切的联系，
经济发展水平高的经济体指的是那些GDP较高，市场发育完善、市场体系也健
全的经济体，我们把这类经济体统称为发达经济体；而经济发展水平低的经济体
则是那些人均GDP较低、市场发育不完善，市场体系也不健全的经济体，我们
把这类经济体统称为发展中经济体。需要指出的是，发展中经济体当中那些与国
际金融市场有密切联系的国家或经济体，被称为“新兴市场国家了7，’。本文主要针
对这类发展中国家／经济体进行研究。
4．4．2发达经济体汇率制度选择
发达经济体拥有完善的市场传导机制，这些国家不仅外汇市场供求完全反映
基本面因素变动，而且国内商品、要素市场具有充分弹性、货币政策对相对货币
“在研究中，新兴国家通常选用JP摩根新兴市场债券指数EMBI+中的19个成分国或者MSCl(Morgan
Stanley Capital International)的EMF(Emerging Markets Free)指数中的27个成分国家。前者包括：阿根廷、
巴西、哥伦比亚、厄瓜多尔、墨西哥、巴拿马、秘鲁、委内瑞拉(属于EMBI+拉美指数成分国)；马来西亚、
菲律宾(属于EMBI+ff_洲指数成分国)；保加利亚、埃及、摩洛哥、尼同利亚、波兰、俄罗斯、南非、土耳
其、乌克兰(属于EMBi+欧洲、中东、非洲指数成分国)。后者包括：阿根廷、巴西、智利、哥伦比哑、墨
西哥、秘鲁、委内瑞拉(属于EMF拉美指数成分国)；中国、印度、印度尼西亚、韩国、马来两亚、巴基斯坦、
菲律宾、中国台湾、泰国(属于EMF亚洲指数成分国)；捷克共和国、埃及、匈牙利、以色列、约旦、摩洛
哥、波兰、俄罗斯、南非、十耳其(属十EMF欧洲、中东、非洲指数成分国)。在文的分析中，新兴国家定
义为EMBI+和EMF成分国的并集共33个国家和地区。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
供给变动的调整及时而有效。因而，对这些国家而言，不论是固定汇率制度还是
浮动汇率制度都对实现宏观经济绩效没有影响，从这个角度讲，经济发展水平较
高的经济体对汇率制度没有刚性要求。但是，由于最优货币区因素、资本开放因
素等基本经济因素对发达经济体汇率制度选择产生非常重要的影响，所以还需要
结合这些因素对发达国家汇率制度的最终选择进行考察。由于以上因素之间有相
互抵消的作用，我们从经济变量相互协调的角度来进行分析38。
4．4．2．1 在宏观经济均衡下关于汇率的隐函数
当产品市场、货币市场、劳动力市场和国际收支同时均衡时，在技术、制度
等因素不变的情况下，一国经济便达到均衡状态，在此种情况下由市场所决定的
汇率是最优均衡汇率。
采取非线形函数形式构造三市场均衡式，则有如下形式：
产品市场均衡时，Y_C(Y．T(Ⅵ)+I(R)+G+x(P，E)一M(Y，P，E)(17)
货币市场均衡时，M 06P=L I(Y，R)+L 2(R)(18)
国际收支均衡时，x(P，E)一M(Y，P，E)=F(R)(19)
其中，Y一国内总产出，C一消费，卜投资，G一政府支出，T．一税收，X．一出
口，M一进口，F-资本净流出，M旺货币供给量，L 1一交易性货币需求，L 2_投机
性货币需求，P-一一般物价水平，R利率，哳率
在自主变量、边际偏好和国外因素不变的情况下，以上三式含有四个未知数
Y、P、E和R，其中，在技术不变时，劳动力市场的均衡决定产出的水平，所以
总产出Y在三式外被决定。这样，三式中只含三个未知数P、E、R，在均衡的
市场上，能够同时决定三个变量的均衡值。由三个方程可以看出，汇率通过影响
国际收支平衡进而影响到货币市场和产品市场的均衡，使各个经济变量相互协
调达到均衡状态。
4．4．2．2浮动汇率制与固定汇率制对其他经济变量调整的影响
A、浮动汇率制下汇率对其他经济变量调整的影响分为四种：
a、在弹性价格条件下，当冲击来自货币市场时，例如本国货币供给一次性增
加，货币市场的均衡和国际收支平衡将同时调整并且迅速导致产品市场均衡的
移动，调整的力度将被三市场分担，R、P和E会变动到新的均衡点，重新达到
市场的均衡。若经济处于充分就业位置、技术条件不变，Y不会改变，经济的重
38关于这个问题的论述主要参考了范恒森，李连三(2001)。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
新均衡由R、P和E的变动来恢复。因为价格P是有充分弹性的，这一调整的
过程将会很快完成。
b、在粘性价格条件下，当物价的决定是由生产者根据自己的货币条件确定
时，一国货币供给增加，将导致该国利率的变动，利率变动将首先是对外部平衡
产生冲击，导致汇率的超调，改变该国的国民收入，影响到这～国家的总需求，
进而对总产出产生冲击。在上述假设下，～价定律和购买力平价成立。货币供给
的冲击造成汇率贬值超过弹性价格条件下的幅度；但是，这一条件对总产出是有
利的，原因是汇率的超调更有利于出口，抑制进口。这样，价格的粘性和汇率的
超调将需要更多的总产出来使经济恢复均衡。
c、在粘性价格条件下，当物价的决定是根据消费者的货币来确定时，来自国
外货币供给的冲击对国内消费的冲击很小，此时的隔离效果非常好，两国间的汇
率将根据外汇市场的供求决定，在两国问，一价定律和购买力平价定律不成立，
这种来自外部的冲击对国内的总产出不造成影响。
d、在理性预期的情况下，当本国的货币供给增加时，一国经济的均衡将由利
率、物价和汇率的变动来调整，对产出的影响很小；若来自产品市场的冲击，产
出、物价、汇率和利率都会发生变动。以上调整都需要通过三个联立方程进行，某
一变量的变动必然是由某一个或几个市场失衡所引起，既而通过与其他变量的
联系恢复内外均衡。四个变量中的一个调整后确定，会使另三个变量调整后重新
达到均衡。并且，这四个变量的调整都是通过市场行为完成的，这一点只能在浮
动汇率制度下可以做到。
B、固定汇率制对其他经济变量的影响：
汇率由市场决定的主要原因是信息不充分、未来有不确定性和政策运行时滞
的存在。如果以各种经济变量都由市场决定作为参照标准，则固定汇率制会造成
其他经济变量的扭曲，使其他经济变量信号失真，误导资源配置。
a、固定汇率制可能导致物价的扭曲。例如，当货币供给量增加时，利率下降
能推动投资的扩大，带动产出的增长。可是，由于汇率固定，货币管理当局为维
护固定的汇率，必然会抛售外汇，回笼本币，结果冲销了货币政策的作用，独立
运用货币政策调控经济的途径切断。此时，物价基本上不受影响。与参照标准相
比，物价相对较低，但是，这种较低的物价却是一种扭曲的物价。
b、固定汇率制在资本项目放开时，会导致外部失衡，甚至可能在国际游资的
冲击下会导致被迫放弃固定汇率制。可以用简单的逻辑推理来说明这一过程，在
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
资本项目放开时，由于资本的完全流动，使得本国利率与世界利率联成一体，利
率的自由浮动与汇率的固定形成一个畸形的搭配结构，在这一搭配中存在内在
的不稳定性，当国际游资的力量足够大时，在该国金融市场上进行立体投机，可
能迫使该国放弃固定汇率制，或者改变汇率平价，从而获得巨额收益。东南亚金
融危机已经充分说明了这一点。
c、固定汇率制不利于货币政策对总产出作用的发挥。运用货币政策的目的
是促进经济的均衡，推动产出的增加。然而货币政策对经济的作用主要是通过影
响利率、汇率等经济变量来推动实际投资的增加和出口的增加上，当在固定汇率
制下时，维持固定汇率制度的约束必然会使中央银行随时冲销货币市场的过度
供给或过度不足，使运用货币供给增加来推动经济增长的途径被阻隔，中央银行
调控经济的能力大打折扣，货币政策对总产出的影响下降。
d、固定汇率制还可能导致经济结构的扭曲。例如，货币供给量增加，但外币
汇率没有相应上升，不能使出口有效增加，同时，导致国内的利率过度下调，使
用资金的成本相对降低较多，在此种情况下资金的流向发生变化，出口部门的生
产受到抑制，而用于国内消费的生产部门的生产却受到鼓励，长期下去，会影响
一国的国际竞争力。因此，从经济变量相互协调的角度出发，当其他经济变量已
经由市场决定时，汇率制度的选择应以浮动汇率制为宜。
4．4．2．3真实汇率与名义汇率的相互协调对汇率制度优选的影响
在两种汇率制度中，固定汇率制度(包含可调整的盯住汇率制度)是否能达
到促进宏观经济绩效的目的很值得商榷。从实证的角度分析，A tsh R．Ghosh、A
nne．Marie Guide、Holge r C．Wblf等在1997年分析了宏观经济绩效(通货膨
胀、经济增长)与汇率制度选择之间的关系，他们发现，在盯住汇率制度下，通货
膨胀低而且稳定，反映了较低的货币供给和较高的货币需求增长，但是，真实的
产出波动率较高，对经济增长的贡献并不像想象的那样理想。由此可以推论出这
样一个问题：盯住的名义汇率制度是否真的对经济的增长能够起到传统理论所
指出的作用。
其实，实证分析表明盯住汇率制度对经济增长的作用不明显有可能是基于
以下的理由：
A、物价有可能是由消费者的货币条件决定的，生产者将根据不同国家的居
民货币状况来制定在不同国家的销售价格，这样，货币汇率的影响不会很大，这
Rl
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将削弱盯住汇率制的吸引力。
B、随着国际贸易的发展，跨国生产日益普及，参与国际化分工成为一种趋
势，在此条件下，公司的产权已经超越了国界，货币汇率的影响将只是影响跨国
生产的一个因素，这种因素的地位正在让位于跨国公司的全球化发展战略。
C、名义盯住汇率在某种意义上会被宏观经济主体和微观经济主体的利益调
整行为所冲销。在国际金融理论中，关于实际汇率的定义大致有三种，取其中的
一种，其公式为
＆际汇率=s名义汇率木P．IP，其中，S是直接标价法下的汇率，P表示本国的物价
指数，P．表示外国的物价指数
当本国的名义汇率盯住时，作为宏观主体的国家为支持出口，对出口企业采
取财政补贴的方式支持出口的扩大，在这种情况下，等于变相地提高企业出口品
的价格，这样，企业在出口时就可以给产品定较低的价格，用上式衡量则出现在
名义汇率不变的情况下，本币的实际汇率下调，起到鼓励出口的作用，而名义盯
住汇率的意义不大。
另一方面，当名义汇率盯住时，由于由此可能造成外汇供求不平衡(多表现
为外汇供给的短缺)，为寻求外汇，导致外汇黑市的出现，使得一国的汇率处于
扭曲的状态，反而误导资源的配置。
D、进出口厂商可以通过定价纠正的手段来对名义汇率的盯住作出调整，以
改变名义盯住汇率的扭曲，这将部分地抵消了汇率制度的固定。
E、在浮动汇率制度下，可以利用金融衍生产品市场来规避汇率的风险，在国
际贸易时厂商可以通过一系列的规避风险工具与风险补偿措施等来避免汇率的
风险，并且这些工具在当今高度发达的国际金融市场上非常容易获得。另一方面，
浮动汇率制度能充分反映市场的供求，形成合理的汇率，可能会对贸易有利。
F、人们在论及盯住汇率制度的优越性时实际上还有一个因素，即进出口厂
商与国际投资者都是风险厌恶型的，但是，实际情况可能不是如此，进出口厂商
与国际投资者也可能是风险中性者或者是风险偏好者，所以，盯住汇率制有利于
提升一国总产出的理论推断值得重新审视。上述这些理由说明了固定汇率制可能
不是经济增长的必要条件，一国虽然可以采用名义盯住汇率制，但在市场经济条
件下真实汇率却在不断地调整中。真实汇率与名义汇率的背离，使得名义盯住汇
率制度的预期作用受到削弱，并且可能误导资源的配置，在资本项目放开的条件
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
下还可能受到投机者的攻击。因此，若仅从盯住汇率对贸易与产出的作用出发考
虑，盯住汇率制度不一定是一种优选。
通过以上分析我们发现，发达经济体在拥有完善的市场传导机制，并且汇
率制度选择内生于一些基本的经济因素的条件下，浮动汇率制度有利于这些国家
实现良好的宏观经济绩效。
4．4．3发展中国家／经济体汇率制度选择
发展中经济体缺乏健全市场传导机制，无论实行固定汇率制度还是浮动汇率
制度，资源配置的扭曲都无法完全避免，因而对对发展中国家／经济体而言，汇
率制度选择是非常重要的。需要根据这些国家环境的特点进行慎重抉择。
4．4．3．1 发展中国家／经济体经济、政治环境的特点
根据前文的分析，影响发展中国家／经济体汇率制度选择的因素包括最优货
币区因素、货币错配因素以及政治因素，这些因素对发展中国家／经济体汇率制
度选择的影响方式见下表4．9所示。
表4．9发展中国家／经济体汇率制度选择的内生性因素
选择钉住汇率制度选择言行一致汇
影响因素经济特征
的可能性率制度的可能性
贸易开放程度+
经济规模
最优货币区因
贸易集中+
经素(OCA因素) 实际冲击
济
冲
国外名义冲击
击国内名义冲击+
金融冈素货币错配+
政治因素公信力可持续性
视角视角
通货膨胀+
政治强弱程度因素+ +
制度质量因素+
资料来源：根据本章第二节相关研究内容整理。
对于发展中国家／经济体当中的新兴市场国家而言，虽然在经济规模、对外
贸易方面有较大差异，但其在金融和政治因素方面却有着一些共同的特性(高海
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红，2003)，具体表现是：
第一，货币错配39状况严重。
新兴市场国家的货币币值不稳定，常会对内或对外贬值。于是这些国家的居
民和公司宁愿持有美元，用美元交易。同时他们对外借债也使用美元，但其收入
却是本国货币，美元的升值使其不愿还债，从而使得新兴市场国家外债水平过高。
另外，新兴国家无法发行以本国货币计价的国际债券，即存在“原罪”。此外，新
兴市场国家对本国具名为开放资本项目。资本项目开放包括对居民与非居民开放
两个层次。多数新兴市场国家长期资本流入项目是一直都开放的，在资本项目开
放中，对非居民部分开放，对本国居民尚未开放。资本项目的开放程度直接影响
到一国的金融市场发展水平和避险工具的创新。Mackinnon(2005)的研究表明，
发展中国家／经济体通常情况下缺乏固定利率债券市场以及缺乏活跃的美元或其
他货币的远期外汇市场，因而这些国家的金融体系是不完善的。这种不完善的金
融体系的存在导致了大量的货币错配现象。
第二，财政、金融制度不完善性
Woodford(1994，1995)指出由于缺乏健全的财政金融制度，新兴市场国家的
货币当局在实施货币政策，维持本国币值稳定时往往同时受制于财政政策和微观
金融体系。一方面，由于财政制度不健全，财政政策不能保持纪律性，财政赤字
货币化对央行形成较大压力，引起货币供应量大幅增长、高通胀和汇率贬值压力。
另一方面，由于金融制度不完善，对微观金融机构的监管不力导致了银行的大量
坏帐，这极大地限制了央行货币政策的运用，央行因担心金融体系的崩溃而不敢
提高利率来抑制通胀，缓解汇率贬值压力。
4．4．3．2 发展中国家／经济体汇率制度选择的框架
货币错配以及财政金融制度的不健全，使新兴国家汇率制度选择处于两难的
境地40。——既不能选择钉住汇率制度又不能选择浮动汇率制度。因而必须针对
新兴国家的具体经济金融特点对汇率制度进行精心的设计。那么新兴市场国家汇
39所谓货币错配，指的是一个经济行为主体(政府、企业、银行或家庭)在融入全球经济体系时，由于】￡货物
和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而红货币汇率变化时，其资产／负债、收入／支出会受到影响
的情况。根据戈登斯tl=1．(Goldstein)的定义，“在权益的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏
感时，就}Ij现r所谢的‘货币错配’。从存量的角度看，货币错配指的足资产负债表(即净值)对汇率变动的
敏感性；从流量的角度看，货币错配则足指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值／净收入对汇率变动
的敏感性越离，货币错配的程度也就越严董”。
40关于新兴市场国家汇率制度选择阴难的理论参见害怕浮动论(Cairo，G and Reinhart,C．(2000a,2000b))、原
罪论(Eichengreen and Ricardo Hausmann(1999))。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
率制度选择应遵循什么框架呢?
从新兴国家汇率制度的实践来看，新兴国家具有选择相对固定汇率制度的内
在动因，然而其国内金融市场对外的较高开放程度及其伴随的资本流动使得新兴
国家难于维持相对固定的汇率制度。基于上述新兴国家汇率制度的困境，理论界
提出了两种解决方案以增加汇率制度的弹性：一是Williamson(2000)提出的BBC
规则，二是Goldstein(2002)提出的“管理浮动加”(Managed floating plus)。从称呼
上看，这两个方案存在明显差别，但实际内容有很多相似之处。
BBC制度是指由以下三种汇率制度，即一篮子货币钉住汇率制、爬行钉住汇
率制和限幅浮动汇率制组合而成的复合汇率制度。一篮子货币钉住汇率制度用于
确定中心汇率，其作用是保持有效汇率的稳定。钉住一篮子货币可防止主要国际
货币之间汇率变化引起的负面影响。爬行汇率制的作用是调整物价变化对实际汇
率的影响。通常影响一国竞争力的主要因素是实际汇率的变化，而这一变化又受
国内外物价变动的影响。当本国物价上升快于国外物价时，相对物价的变化将引
起本币实际汇率高估，为了阻止这一趋势，本币需要贬值，其结果名义汇率脱离水
平运动并形成爬行走势。以上两种汇率机制的配套使用可保持实际有效汇率的稳
定。而限幅浮动汇率制为汇率变动提供了一定的空间。其作用是汇率的适度变化
可为货币政策的实施提供一个空间。
从建议的内容来看，“管理浮动加”的中心汇率与BBC一样也是钉住一篮子货
币，而且，这一方案也主张采用限幅浮动汇率机制。此外这一方案与威廉姆森的方
案还有以下两个共同之处：第一，就东亚国家而言，不同国家的中心汇率可钉住相
同的一篮子货币，这样可以防止相互之间的汇率波动。第二、必要时可通过限制
短期资本流入，提高政府维护汇率稳定的能力和扩大货币政策的自主权。这两个
提案的不同之处是，“管理浮动加”的方案没有对是否需要公布规定的幅度，是否需
要确立政府维护幅度的义务，以及是否需要调整通货膨胀率等内容作出具体的规
定。从汇率制度的类型上看，BBC制度和管理浮动加汇率制度都属于中间汇率
制度的类型，所以，从以上框架设计的核心来看，发展中经济体选择中间汇率制
度41有助于实现良好的宏观经济绩效。
4’与传统意义I：的中问、两极汇率制度分类中的中间汇率制度不同，这里的中间汇率制度指的是传统中间
汇率制度当中那些浮动性较强的那部分中间汇率制度。
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
4．5言行一致程度不同汇率制度选择
汇率制度选择问题，不仅指的是一个国家在严格固定、中间汇率、自由浮动
制度等浮动性程度不同的汇率制度当中选择哪一种；而且指的是这个国家在“言
行一致／不一”等“言”与“行”一致程度不同的汇率制度当中选择哪一种。前面的分
析仅仅考虑了浮动程度不同汇率制度的选择问题，本节将对言行一致程度不同汇
率制度选择问题进行分析。
本节从公信力视角分析言行一致程度不同汇率制度选择与宏观经济绩效的
关系。选择这个分析视角主要是基于这样的观察：有关货币政策的公信力理论认
为，如果一项政策不仅在制定阶段是最优的(从政府的角度看)，并且假设在没有
任何新的信息出现的情况下，在制定之后的执行阶段是最优的话，该项政策就是
动态一致性的；而如果一项政策只是在制定阶段是最优的，而在执行阶段并不是
最优的，这项政策就是动态不一致的(储幼阳，2006)。政策的动态不一致性的存
在会影响到该项政策的公信力，从而使该项政策的经济绩效受到影响。比照上述
理论，笔者认为：言行一致汇率制度实际上是具有动态一致性特点的汇率制度，
而言行不一汇率制度则是具有动态不一致性特点的汇率制度。因为只有当政府认
为一种汇率制度在制定阶段和执行阶段都是最优的时候，它才可能选择名义和实
际汇率制度一致的言行一致的汇率制度；而当政府在制定政策的时候认为一种汇
率制度最优，但是在实际执行的过程中却认为另外一种汇率制度最优的时候，他
就会选择言行不一的汇率制度。言行一致汇率制度与言行不一汇率制度最终要的
差别在于二者具有不同程度的公信力。因而，笔者选择从公信力视角分析言行一
致程度不同汇率制度的宏观经济绩效问题。
4．5．1汇率制度反通胀绩效的博弈模型分析
参考Kydland．Prescott的货币政策模型，我们将首先运用政策制定者和公众
之间的博弈模型，分析钉住汇率制度的反通胀绩效问题。然后，在考虑改变汇率
制度的制度成本的前提下，内部价格稳定和外部竞争力之间进行权衡是影响汇率
制度选择的重要因素，基于这一出发点，建立了一个汇率制度的选择模型，以此
来进一步分析钉住汇率制度的绩效问题。
A、政策制定者和公众目标函数
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
假定前提：
a一国为小型开放经济，生产贸易和非贸易两种商品：
b汇率由关心外部竞争力和价格稳定的政策制定者决定；
c贸易商品的国外价格由世界市场决定；非贸易商品价格由公众决定，受贸
易商品价格和国内需求冲击的影响，并假定非贸易商品的价格决定在汇率决定之
前。因而政策制定者和公众之间的博弈为动态博弈。
这样，国内通胀率可表述为：
万=点％+(1一万)(s+‘)，0<万<l————————————————————————一i)
其中，6为名义汇率贬值率；‰为非贸易商品价格上涨率；面为贸易商品
价格上涨率；(1—6)表示开放程度，也表示政府对外部平衡的关心程度。
政策制定者目标函数为损失函数： 幻=一口[(s+露一‰)o]+兄矿／2．口，名≥旺———②
其中，e’为目标汇率。政府损失函数Lg取决于实际汇率对目标汇率e‘的偏离
和通胀万。该式前项反映了当局对改善外部竞争力的关注，由实际汇率的贬值引
起。政策制定者的目标使②式最小化。
非贸易商品部门公众根据预期的贸易商品国内价格的变动和外部需求对其
部f-JNOiki(办)而改变其价格，公众的目标函数为损失函数：
Lp=[‰一(疋+露)一矽九]2／2 ③
这罩，疋为预期的汇率贬值率，公众的目标是③式值最小。
B、浮动汇率制度下通胀率和名义汇率贬值率均衡解
在当局决定是否进行货币贬值之前，公众的价格决定是已知的，把①式带入
②，设Z=O，名义汇率的最优调整为：
g=艿／(1一万)[口／旯万(1一万)一‰] ④
非贸易部门的最优通胀率为：
死N=牵dN+E； @
在非合作的纳什均衡中，引入理性预期，同时求解④⑤，可得非贸易部门通
浙江大学博十学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
胀率和贬值率的均衡解(毒，s)：
N‘=(后+≯九)／Q≥0 ⑥a
g‘=(七一形丸)／Q≥o或<o ⑥b
[V=8／(1-8)，Q=1，／万≥l，k=otvlA8]
式⑥a，⑥b表明，在无需求冲击的情况下，浮动汇率制度下的非贸易部门的
通胀率为正值。当存在需求冲击的情况下，即九≠0，货币贬值率s‘为正或负，
取决于实际汇率目标和通胀目标在政府损失函数中的相对重要性。当后者居于主
导地位时，最优政策要求名义汇率升值。
把⑥a、⑥b代入①、②，可得在“相机抉择”汇率政策下通胀率和政策制订者
的损失函数值：
万‘=七，Q ⑦a
Lg+=口(矽乩+P‘)+力(七／Q)2／2 ⑦b
式⑦a表明，国内经济通胀率是需求冲击的独立变量，随政策制定者损失函
数中外部竞争力权重Or'／2的增加而上升。
4．5．2公信力对汇率制度的宏观经济绩效的影响
下面考虑政策制定者能够对事先决定的汇率作出承诺，这意味着为最小化其
损失函数，政策制定者将宣布和维持一个固定汇率或贬值率s=0。
情形之一：政策制定者坚持固定汇率制度承诺，保持这种汇率政策的动态一
致性，即选择“言行一致”的汇率制度，通过行动使公众知道其不会违背承诺。如
果公众相信这种承诺并按此认识行动，即在固定汇率制度完全可信的情况下，根
据⑤，可得硝=矽九，于是碟=影dN，这样
Lg“=口(碥+P’)+旯(万吖)2／2 ⑧a
如果“=O，Lg”=口P+ ⑧b
根据Qb⑧b，当巩=o，Lgq<Lg’。合作均衡解，这反映了政策制定者在无
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承诺汇率制度下的完全信息动态博弈中不能获得外部竞争力提高的收益，因为公
众能够相应地提高非贸易部门的价格。这样，约束性承诺能够在不损失外部竞争
力的情况下获得低通胀的好处。
情形之二：政府在开始时宣称保持汇率稳定(s=0)，但价格一旦被决定，政
策将决定偏离其初始承诺，而实施相机政策，即选择“言行不一”的汇率制度。如
果公众相信零贬值率的承诺，他们将再一次选择碟=≯九。将其代入④式中，
政策制定者的最优贬值率为：
占”=七一1，矽“ ⑨a
在公众价格已经决定的情况下，政策制定者实施固定汇率具有汇率政策的动
态不一致性，即有实行非预期汇率贬值以获取外部竞争力提高的动机，因而当局
开始时的固定汇率承诺具有欺骗性质。在欺骗政策——言行不一的汇率制度选择
下，政策制定者的损失函数极小值为：
Lg”=川[后一矽九／(1一万)一P‘]+兄(万哩)2／2 ⑨b
这里万”=(1一万)后
对于“=0，则有Lg屹<Lgq<Lg‘。
相机抉择汇率政策(浮动汇率)下当局的损失函数值最大，产生正的贬值率和
通胀率。政策制定者若能够成功“欺骗”公众，由于其损失低于无背弃的固定汇率
承诺，在公众相信汇率平价不会改变的情况下，则有偏离固定汇率目标的动机。
对于“=0，s”=k>g+=后／Q>g”=0。尽管欺骗政策下的贬值率高于相机抉
择，但在两种制度下各自总的通胀率相等(Jr”=万‘)。在相机抉择制度下，由于
汇率贬值被公众所预期，因而万’一盛=0，实际汇率的贬值率为0，因而当局部能够
通过名义贬值来改变实际汇率。如果公众能够被固定汇率告示(announcement)所
成功欺骗，则e屯一7r≯=k。但是这种战略将产生声誉成本。
对零贬值率规则的事先承诺，只有在当局如果偏离该规则就会受到惩罚的情
况下，才能够获得成功。这种惩罚的形式之一是如果政策制订者偏离事先宣布的
规则，公众在以后时期就不会相信政府告示，经济就重新回到相机抉择的均衡。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
固定汇率C可被定义为惩罚和诱惑现值的差额：
C=(Lg”一幻‘1-y(Lg”一Lg‘)／(1-r) 10
其中y为政策制定者的贴现因子。
把公式⑦b、⑧和⑨带入10，并设如=0，固定汇率可信的必要条件为：
Ig"’≥2a(1-y)／A(1-6)>万”=0 11
该式表明，固定汇率只有在相机抉择下的通胀率高的足以使任何贬值动机放
弃的情况下才是可信的，根据⑦a，7≥0．5。在关于政策制定者偏好的信息是完
全的情况下，当较高通胀的未来成本的贴现不能由因贬值而导致实际汇率下降的
先期收益来弥补时，固定汇率是最优战略。公信力要求放弃名义汇率贬值所带来
的短期收益，追求长期低通胀下的收益。
4．5．3结论
根据以上模型的分析，我们发现公信力对汇率制度选择的宏观经济绩效会产
生非常重要的影响。公信力好的汇率制度，即具有动态一致性特点的言行一致的
汇率制度的宏观经济绩效要比公信力差的汇率制度，即具有动态不一致特点的言
行不一的汇率制度的宏观经济绩效要好。
需要指出的是，虽然言行一致汇率制度的宏观经济绩效比言行不一的要好，
但是并非所有的国家都适合采取这种汇率制度，还需要结合汇率制度的内生性因
素进行选择。
4．6本章小结
本章对汇率制度选择与宏观经济绩效的作用机理进行分析。研究表明，汇率
制度选择与宏观经济绩效的关系受着市场传导机制以及汇率制度选择内生性因
素的制约。经济发展水不同的经济体有着不同的市场传导机制，并且在进行汇率
制度选择时对于汇率制度内生性因素有着不同的侧重点考虑，所以汇率制度选择
与宏观经济绩效的关系在这两类国家有着不同的表现。对于经济发展水平较低的
经济体而言，在市场传导机制不健全的情况下，汇率制度选择对宏观经济绩效有
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
着非常重要的影响，但是在金融和政治因素的作用下，这些国家汇率制度选择的
自主性较差，不能真正反映基本经济因素的要求。在市场机制不健全以及金融、
政治因素的双重约束下，经济发展水平较低经济体只有选择中间汇率制度才有助
于宏观经济绩效的实现。对于经济发展水平较高的经济体而言，在市场机制完善
且汇率制度内生于最优货币区、资本开放等基本经济因素的制约下，一方面宏观
经济绩效的实现与选择何种；[率制度并无大关系；另一方面，汇率制度选择能够
真正反映基本经济因素的要求。在这洋的作用机理下，经济发展水平较高经济体
选择浮动汇率制度有助于实现良好的宏观经济绩效。综上所述，伴随着经济发展
水平的不断提高，经济体的汇率制度选择对宏观经济绩效的影响将逐步减弱，并
且将逐渐脱离金融、政治等因素的制约，真正反映基本经济因素的要求，从而朝
着浮动程度更高的方向迈进。
此外，本章还对言行一致汇率制度与言行不一致汇率制度选择与宏观经济绩
效关系的进行了理论分析，结果发现公信力对汇率制度选择的宏观经济绩效会产
生非常重要的影响。公信力好的汇率制度，即具有动态一致性特点的言行一致的
汇率制度的宏观经济绩效要比公信力差的汇率制度，即具有动态不一致特点的言
行不一的汇率制度的宏观经济绩效要好。
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5汇率制度选择与宏观经济绩效：实证检验
上一章我们通过对汇率制度选择与宏观经济绩效作用机理的分析发现：汇率
制度选择与宏观经济绩效的关系受着市场传导机制以及汇率制度选择内生性因
素的制约。经济发展水不同的经济体有着不同的市场传导机制，并且在进行汇率
制度选择时对于汇率制度内生性有着不同的侧重点考虑，所以汇率制度选择与宏
观经济绩效的关系这两类国家有着不同的表现。经济发展水平较高经济体选择浮
动汇率制度有利于宏观经济目标的实现，经济发展水平较低经济体选择中间汇率
制度有利于宏观经济目标的实现。为了证实以上理论推导的正确性，并进一步探
索汇率制度选择与宏观经济绩效的关系，本章进入实证考察阶段。我们将首先通
过对亚洲经济体汇率制度选择及其宏观经济绩效的实证考察，探寻经济发展水平
较低经济体有助于实现良好宏观经济绩效的汇率制度类型；然后通过对亚洲和欧
洲国家汇率制度选择与宏观经济绩效关系的考察，进一步分析经济发展水平对二
者关系的影响。
本章结构安排如下：在正式实证考察之前，我们首先对本文进行实证研究所
使用的分类方法做一介绍，并运用该方法对样本国汇率制度进行了分类；然后对
经济发展水平较低经济体汇率制度选择与宏观经济绩效进行实证考察，其中包括
对浮动性不同汇率制度选择与宏观经济绩效的考察，以及言行一致程度不同汇率
制度选择与宏观经济绩效的考察；最后对经济发展水平不同经济体汇率制度选择
与宏观经济绩效的关系进行比较分析。
5．1 汇率制度分类方法及样本数据
在做实证分析时，我们首先遇到的问题是如何确定一个国家采取的是什么样
的汇率制度。本节在对已有的分类方法进行比较分析的基础上，进一步探寻了本
文进行实证研究所使用的分类方法，并在此基础上对样本国所选择的汇率制度进
行分类。
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5．1．1汇率制度分类方法的比较分析
一般而言，实证工作者可以利用的汇率制度分类的数据主要来源于两处，一
是国际货币基金组织公布的各个国家汇率制度分类的数据；另一是一些经济学家
建立的各国实际汇率制度类型的数据库，其中具有代表性的数据库包括BO、
LYS、RR数据库。以上两种数据来源其实分别代表了两种不同的汇率制度分类
方法——法定分类法和实际分类法。
法定分类法是指根据各国在国际货币基金组织所登录的法定制度对该国的
汇率制度进行分类，实际分类法是根据一国实际上所实施的汇率制度进行分类。
比较起来看，无论是法定分类法还是实际分类法都不是完美的。从法定分类而言，
该种分类方法虽然能够为公众传达政府的政策意图，但是无法真实地反映一国实
际的汇率行为和制度的运行；实际分类法虽然抓住了汇率政策的实际执行，但是
由于实际分类方法分类数据具有向后看的性质，所以这种分类无法反映未来政策
的意图；并且各种实际分类的分类依据和假设条件不同，很难得出一致的分类结
果；再加上数量指标的不完善性所导致的分类结论的不确定性等特点，使得实际
分类方法远不如最初的设怨那样完善。这种状况带给我们的一个很大问题是，在
进行实证研究时，我们究竟应该如何对汇率制度分类才能更全面真实地反映该国
汇率制度选择与宏观经济运行的状况呢?
笔者认为，尽管法定分类方法和实际分类方法都不是完美的，但是它们所包
含的有用的信息，仍然能够为我们提供一些分析问题的有价值的思路。对于法定
分类而言，该种分类方法能够为公众传达政府的政策意图，从可信性和承诺的角
度来看是非常重要的；而事实分类法则抓住了汇率政策的实际执行，因此对辨别
事实与宣称的政策的意图的分歧是有帮助的。因而，在本文进行实证分析时候，
将同时使用法定和实际分类方法对样本国汇率制度进行分类。具体方法和思路见
下文。
5．1．2本文采用的分类方法
5．1．2．1 同时使用法定和实际分类方法
法定分类和实际分类各有特点。法定汇率制度能够为公众传达政府的政策意
图，而实际汇率制度能够真实地反映一国的实际汇率行为和制度运行。所以，同
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
时运用这两种汇率制度分类进行分析研究，就可以从不同的侧面了解汇率制度对
宏观经济绩效的影响。运用法定汇率制度分类的研究可以了解名义汇率制度对宏
观经济绩效的影响；运用实际汇率制度分类的研究可以了解实际汇率制度对宏观
经济绩效的影响；比较名义汇率制度和实际汇率制度的差异进行研究，可以使我
们对“政府汇率制度承诺”对宏观经济绩效的影响有一个更加深入的分析。
5．1．2．2采用汇率作为汇率制度的替代变量
不论是法定分类还是实际分类，在对汇率制度分类的时候都把汇率的波动作
为对汇率制度分类的主要依据。所以用汇率作为汇率制度的替代变量进行实证研
究，一方面可以很好地回避法定合适及分类方法固有的不足，更重要的是我们可
以通过对汇率波动与宏观经济绩效之间关系的观察，从而对汇率制度选择与宏观
经济绩效问题有一个更深入的理解。
5．1．2．3 钉住、中间、浮动三种汇率制度的分类方法
本文同时使用IMF法定分类以及BO、RR、LYS等各种实际分类方法对样本
国的汇率制度进行分类。其中，IMF分类法将汇率制度划分为8种类型，BO分
类法将汇率制度划分为13类，RR分类法将汇率制度划分为’15类，LYS分类法
将汇率制度划分为5类。为了便于比较分析，本章在进行实证考察时，在以上各
种分类方法的基础上进一步将汇率制度的类型进一步划分为钉住、中间、浮动三
种类型。因而有必要在此对这种分类方法作个明确的界定。
以学者们对BO的进一步分类为例。按照早前Edwards(1996)的分析方法，
钉住汇率制度包括：(1)以其它国家货币作为本国法币的汇率制度(如美元化制度)、
(2)货币联盟、(3)货币局、(4)钉住单一货币与(5)钉住一揽子货币；浮动汇率制度包
括：(12)独自浮动的汇率制度和(13)其它有管理的浮动汇率制度；剩下的归属为中
间汇率制度，包括：(6)钉住一个水平段、(7)前瞻性爬行钉住、(8)前瞻性爬行、(9)
向后看的爬行钉住((backward—looking crawling peg)，(10)向后看的爬行段
((backward—looking crawling band)，(11)严格管理浮动等汇率制度。而按照
Bubula(2004)的分类方法，第(4)和第(5)没有像Edwards那样分在固定汇率制度大
类中，而是划在了中间汇率制度，这种区别将会导致实证分析结果有一定的差异。
Edwards(1996)和Bubula(2004)两种分类方法的细节不同，各有理由。本文认为，
Edwards(1996)将上述第4和第5种汇率制度都划在了传统的钉住汇率制度中，
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Bubula(2004)将其都划在了中间汇率制度中，这两种分类方法都是有问题的。第
4和第5种汇率制度其实有很大的差别，一般来说钉住单一货币往往都是选择钉
住主要贸易国或特别大国(例如美国)的货币，以中国在2005年8月前的汇率制
度最为典型，这种汇率制度明显带有固定为主的特点；而钉住一篮子货币”往往
汇率由于篮子里的货币和权重在各国的实践中往往非常模糊，所以汇率实际上可
以在一个宽带内波动，这种汇率制度往往带有浮动和固定兼而有之的特点，例如
新加坡的钉住一篮子货币安排。而且，钉住一篮子货币实际上属于所谓的BBC
规则中的一种，而BBC规则一般都认为属于典型的中间汇率制度，与钉住单一
货币是完全不同的。
所以在本章的实证分析中，笔者综合了Edwards(1996)和Bubula(2004)关于
三种汇率制度的分类方法，将钉住单一货币划分为固定汇率制度类型，将钉住一
揽子货币划分为中间汇率制度类型。按照以上思路，笔者对IMF、BO、LYS、
RR的进一步分类结果如下表5．1所示：
表5．1 固定、中间、浮动汇率制度
钉住汇率制度中间汇率制度浮动汇率制度
旧IMF汇率制度分类(1998年以前)
l钉住单一货币4针对单一货币的有限灵活性7其他管理浮动
2钉住特别提款权5针对一组货币的有限灵活性8独立浮动
3钉住其他综合货币6按照一组指标调整汇率
新IMF汇率制度分类(1 999年至今)
l无独立法定货币的汇率4钉住平行汇率带7不事先宣布汇率路径的管
2货币局制度5爬行钉住理浮动
3其他传统的钉住6爬行袋内浮动8独立浮动
BO汇率制度分类
1正式美元化5篮子钉住12无预定目标的管理浮动
2货币联盟6水平带钉住13独立浮动
3货币局7向前看的爬行
4单个货币钉住8向后看的爬行
9向前看的爬行带
lO向后看的爬行带
11紧的管理浮动
LYS汇率制度分类42
l、固定汇率制度2、爬行钉住汇率制度4、灵活浮动汇率制度
3、肮脏浮动汇率制度
42 LYS分类法把汇率制度划分为5种类型：固定汇率制度、爬行钉住汇率制度、肮脏浮动汇率制度、
灵活浮动汇率制度和其他汇率制度(不能确定)。本文在对以上汇率制度进行重新分类的时候，将je他汇率制
度(不能确定)剔除4：外，冈为这种汇率制度的特征不明确，无法进行归类。
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续表5．1
钉住汇率制度中间汇率制度浮动汇率制度
RR汇率制度分类43
1没有本国法偿货币5事先宣布的爬行钉住12管理浮动
2事先宣布的钉住汇率或6事先宣布的爬行浮动带， 13自由浮动
货币局制度≤±2％
3事先宣布的水平浮动7事实上的爬行钉住
带，≤±2％ 8事实上的爬行浮动带，
4事实上的钉住汇率≤±2％
9事先宣布的爬行浮动带，
≤±2％
10事实上的爬行浮动带，
≤±5％
11移动浮动带，≤±2％
5．1．3样本数据
按照以上分类方法，笔者对包括泰国、马来西亚、印度、印尼、香港、中国、
菲律宾、韩国、新加坡、巴基斯坦在内的10个亚洲国家／经济体1990_—-2001
年的汇率制度选择进行了分类，结果如下：
5．1．3．1 IMF法定分类
表5．2 1990-—_2001年间亚洲10国汇率制度的类型(IMF分类)
泰国马来两亚印度印尼香港中国菲律宾韩国新加坡巴基斯坦
199lo P P F I P l F l l l
199l P P F l P l F I l l
1992 P P l I P I F I I I
1993 P I F I P l F I I I
1994 P l F l P I F I l l
1995 P I F I P l F I l l
1996 I I F I P I F l I I
1997 I I F F P I F F I l
1998 F P F F P l F F I l
19919 F P F F P I F F l l
2000 F P F F P P F F 1 I
200l F P F F P P F F I l
表注：P=-Pegged钉住汇率制度；l=Intermediate中间汇率制度；F=Floating浮动汇率制度。
43在对RR分类法下的汇率制度类型进行重新分类的过程中，将自由落体汇率制度剔除在外。
96
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原始资料来源：IMF，"Annual Report On Exchange Rate Arrangement and Exchange
Restrictions'’．
5．1．3．2 RR实际分类
表5．3 1990_—．2001年间Ⅱ洲10国汇率制度的类型(RR实际分类)
香
泰国马来两亚印度印尼中国菲律宾韩国新加坡巴基斯坦
港
1990 P l I l P l P l l I
199l P l I l P I P l l I
1992 P l P l P I l I l l
1993 P l P I P l I l l l
1994 P l P I P P I I l I
1995 P l P l P P I I l I
1996 P I I I P P P I I I
1997 I I l P P P l l I
1998 l F I P P l I I
1999 l P l F P P l F l I
2000 l P I F P P l F l I
200l I P I F P P I F l I
表注：P--Pegged钉住汇率制度；l=Intermediate中间汇率制度；F=Floating浮动汇率制度。
泰国1997年、印尼1998年、韩国1998年的汇率制度属于自由落体汇率制度，为了实证研
究的准确性，将这些观察知从数据中剔出。
原始资料来源：Reinhart，Carmen M．and Rogoff,Kenneth S．，‘"The Modem History ofExchange
Rate Arrangement：A Reinterpretation"，NBER Working Paper，No．8963，2002
5．1．3．3 BO实际分类
表5．4 1990一—-2001年间亚洲10国汇率制度的类型(BO实际分类)
泰国马来西亚印度印尼香港中国菲律宾韩国新加坡巴基斯坦
1990 I I I I P I I I I l
1991 I F I l P F F I l l
1992 l F l l P F F I l l
1993 l F I I P F F l l l
1994 I F I I P F F l l l
1995 l l F I P I I l I l
1996 I I I I P I I l l l
1997 F F I F P l F F F l
1998 F I I F P l F F F F
1999 F I I F P I F F F l
2000 F l l F P I F F l F
2001 F I I F P l F F I F
表注：P=Pegged钉住汇率制度；l=Intermediate中间汇率制度；F=Floating浮动汇率制度。
原始资料米源：Bubula和Otker-Robe(2002)
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5．1．3．4 LYS实际分类
表5．5 1990_—_2001年间亚洲lO国汇率制度的类型(LYS实际分类)
泰国马来西亚印度印尼香港中国菲律宾韩国新加坡巴基斯坦
1990 l P l P P n．a F I I I
1991 I I F P P n．a l P I F
1992 l I P P n．a I I I I
1993 l I F P P n．a P I P F
1994 l P P n．a F P l
1995 l F F l P n．a F I l F
1996 I F I P n．a P P I F
1997 l F F I P n．a F l F F
1998 I I F I P n．a F I F n．a
1999 F P I P n．a F P P n．a
2000 F P I l P n．a F P P n．a
200l n．a n．a n．a n．a P n．a n．a n．a n．a n．a
表注：(!)P=-Pegged钉住汇率制度；I=Intermediate中间汇率制度；F=Floating浮动汇率制度。
②“na'’表示数据缺失；¨’表示无法分类。
原始资料来源：Eduardo Levy Yeyati and Federico Sturzenegger，“Classifying Exchange Rate
Regimes：Deeds Vs．Words'’，European Economic Review，August 2005，49(6)，PP．1603-1635．
5．2基于经济发展水平较低经济体的经验研究(一)
本节对经济发展水平较低经济体汇率制度选择44及其宏观经济绩效进行实
证考察，旨在探寻经济发展水平较低经济体有助于实现良好宏观经济绩效的汇率
制度类型。
5．2．1 数据选取
本文选取了亚洲10个发展中国家和地区，即泰国、马来西亚、印度、印尼、
香港、中国、菲律宾、韩国、新加坡、巴基斯坦，1990年到2001年的年度数据。
上述国家在考核期内包含了浮动程度和言行一致程度不同的各种汇率制度类型。
涉及的数据来自于国际货币基金组织编制《国际金融统计》(International
Financial Statistics)(2007年)；汇率制度分类采用上节所介绍的分析方法；数据处
理和实证分析都是通过Eviews5．0进行的。
44需要说明的是，汇率制度选择不仅包括对浮动程度不同的汇率制度的选择，而且也包括对言行一致程度不
问汇率制度的选择。本节对浮动程度不同汇率制度选择及其宏观经济绩效进行考察。下一节将对言行一致
程度小l司的情况进行考察’
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
5．2．2 分析方法的说明
在分析方法上，我们首先按照分类法确定的汇率制度类别刻画lO个亚洲
经济体的年度经济增长率、通货膨胀率的散点图，然后计算了平均数，最后建立
计量模型进一步分析了汇率制度选择的宏观经济绩效问题。
为使用计量经济学中的Panel Data模型来进一步分析汇率制度对于宏观经济
绩效的影响，我们引入虚拟变量来表示汇率制度， IMF分类将汇率制度分为三
类，分别是Pegged固定汇率制度、Intermediate中间汇率制度、Floating浮动汇
率制度，有关变量定义如下：
1、虚拟变量：D1
2、虚拟变量：D2
3、虚拟变量：D3
取值为l时表示钉住汇率制度，取值为0时表示
其他汇率制度(即中间或浮动汇率制度)；
取值为1时表示中间汇率制度，取值为0时表示
其他汇率制度；
取值为l时表示浮动汇率制度，取值为0时表示
其他汇率制度； j
4、实变量： GDPGR 表示各国的经济增长率，即GDP年增长率；
5、实变量： CPI 表示各国的通货膨胀率，即消费价格指数；
6、滞后变量： GDPGR(．1) 表示上一期各国的经济增长率，最OGDPGR的
滞后一期；
7、滞后变量： CPI(．1) 表示上一期各国的通货膨胀率，且[JCPI的滞后
一期；
选择混合的Panel Data模型，分别进行经济增长率(GDPGR)及通货膨胀率
(CPI)关于其滞后一期、二期、D1、D2、D3等的线性回归估计。
5．2．3 实证考察结果
5．2．3．1 关于汇率制度选择
本文分别用IMF法定分类方法和RR、BO、LYS实际分类方法对亚洲10国
在1990_—≈001年之间的汇率制度选择情况进行了考察，结果表明：’
①在IMF法定分类法下，名义汇率制度选择确实出现了两极化的趋势，即
99
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
采用中间汇率制度的国家越来越少，采用两极汇率制度的国家越来越多(见下表
5．6，图5．1所示)。但是在RR、BO、LYS等实际分类方法下，汇率制度选择并
不存在这样的趋势(见下表5．7、5．8、5．9；图5．2、5．3、5．4所示)。
②不论用名义分类方法还是实际分类方法进行考察，在考察期内中间汇率制
度所属国家的数量都是最多的(见图5．5所示)，中间汇率制度在这一地区十分受
欢迎。
@IMF法定分类法中选择浮动汇率制度国家的比例远远超过其他三种实际
分类方法对浮动汇率制度数量的考察比例(见图5．6所示)，而IMF法定分类法中
选择钉住汇率制度国家的比例低于其他三种实际分类方法对钉住汇率制度数量
的考察比例(见图5．6所示)。这说明，许多名义上宣称实行浮动／钉住汇率制度的
国家，实际上并没有浮动／钉住，这个结果表明，这些国家存在“害怕浮动”“害怕
钉住”等言行不一的汇率制度选择现象。
A、IMF分类方法下的考察结果．
表5．6 IMF分类下3大类汇率制度所属的国家数量演变(单位：个)
1990 J991 】992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200】合计
钉住3 3 3 2 2 2 l l 2 2 3 3 27
中间5 5 6 6 6 6 7 5 3 3 2 2 56
浮动2 2 l 2 2 2 2 4 5 5 5 5 37
资料来源：表5．2。
图5．1 IMF分类下3大类汇率制度所属的国家数量演变
100
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
B、RR分类方法下的考察结果
表5．7 RR分类下3大类汇率制度所属的国家数量演变(单位：个)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 合计
钉住2 2 3 3 4 4 4 3 2 3 3 3 36
中间8 8 7 7 6 6 6 6 5 5 5 5 74
浮动O 0 0 O 0 O O O l 2 2 2 7
表注：中间汇率制度包括有限浮动、管理浮动。
资料来源：表5．3。
图5．2 RR分类下3大类汇率制度所属的国家数量演变
C、BO分类分类方法下的考察结果
表5．8 BO分类下3大类汇率制度所属的国家数量演变(单位：个)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l 合计
固定l l l l l 1 l l l l l l 12
中间9 6 6 6 6 8 9 3 3 4 4 4 68
浮动0 3 3 3 3 l O 6 6 5 5 5 40
资料来源：表5．4
图5．3 BO分类下3人类汇率制度所属的国家数量演变
101
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
D、LYS分类方法下的考察结果
表5．9 LYS分类下3大类汇率制度所属的国家数量演变(单位：个)
1990 199l 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 合计
固定3 3 2 4 3 l 3 l l 4 4 l 30
中间5 4 6 3 2 4 3 3 4 l 2 0 37
浮动l 2 O 2 1 4 2 5 3 2 2 O 24
表注：除了固定、浮动汇率制度以及无法归类、无法获取的汇率制度类型，其余的都属于中
间汇率制度。根据这一原则，每年实行中间汇率制度的数量=10-(固定汇率制度数量+浮动汇
率制度数量+无法归类制度数量+无法获取的制度)。
资料来源：表4．1。
图5．4 LYS分类下3大类汇率制度所属的国家数量演变
E、对四种分类下考察结果的比较
表5．10不同分类法下浮动、中间、同定汇率制度的占比
F10缸Intermediate Fixed
IMF 30％ 47％ 23％
RR 6％ 60％ 32．5％
LYS 24％ 37％ 33％
Bo lO％ 57％ 33％
资料来源：表5．6；5．7；5．8；5．9。
102
晰扛人学博±学位论文宏观经济绩兢分析祝角T的k率制度选#
图5．5不尉分类法F浮动、中间、同定汇率制度的r‘比
图5．6浮动、中问、削定汇率制度在不同分类法r的一々比
5．2 3 2 关于汇率制度选择的宏观经济绩效
A、敞点图分析结果
按照名义分类法和实际分类法确定的汇率制度，我们分别刻画亚洲10个经
济体的年度经济增长率和年度通货膨胀率的散点图5．7、5．8。
口
；。
j
。； !l； !I i ●
●
汇率制度
幽5 7通货膨胀率黄丁宇[：=率制度的敞点刚
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
IMF分类
汇率制度
BO分类RR分类
图5．8经济增长关于汇率制度的散点图
从图中可以发现，不论是采用哪种汇率制度分类方法，汇率制度选择与通货
膨胀率之间存在着明显的正相关关系。汇率制度的浮动程度越高，通胀膨胀率越
高；汇率制度与经济增长之间存在着非线性关系。中间汇率制度的经济增长率明
显高于钉住汇率制度和浮动汇率制度的经济增长率45。
B、平均数分析
进一步计算不同类型汇率制度的平均经济增长率和平均通货膨胀率，结果如
下表5．11-5．15所示：
表5．1 1 IMF(法定)分类下汇率制度的宏观经济绩效，1990_—-2001
分类方法类值样本平均经济增长率(％) 平均通货膨胀率(％)
1(钉住) 27 5．73 4．37
IMF分类2(中间) 56 6．99 5．78
3(浮动) 37 3．18 9．21
表5．12 B03分类下汇率制度的宏观经济绩效，1990_—-2001
分类方法类值样本平均通货膨胀平均经济增长率
BO
l(钉住) 12 5．29 4．18
2(中间) 68 6．17 6．61
3类
3(浮动) 40 7．12 4．11
“虽然在Bo分类下，从经济增长关于汇率制度的散点图看不出明显的差异，进一步计算，三类汇度制度对
应的各国1990-2001年平均经济增长率分别为4．18、6．61与4．1l，即中间汇率制度的平均增长率明显高
于其他两类汇率制度的平均增长率。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表5．13 RR3分类下汇率制度的宏观经济绩效，1990_—_2001
类值样本经济增长率通货膨胀率
分类方法
平均排序平均排序
l(固定) 12 4．18 2 5．29 l
RR3类2(中间) 98 6．17 1 5．54 2
3(浮动) 7 3．57 3 6．87 3
表5．14汇率制度的经济增长绩效比较分析
中间汇率制度固定汇率制度浮动汇率制度
IMF分类6．99 5．73 3．18
BO分类6．61 4．18 4．11
RR分类6．17 4．18 3．57
表5．15汇率制度的通货膨胀绩效比较分析
中间汇率制度【司定汇率制度浮动汇率制度
IMF分类5．78 4．37 9．21
BO分类6．17 5．29 7．12
RR分类5．54 5．29 6．87
以上实证结果证实了散点图的描述：对于经济增长而言，中间汇率制度的绩
效是最好的，其次是钉住汇率制度，浮动汇率制度的经济增长绩效最差；对于通
货膨胀而言，随着浮动程度的提高，通胀绩效在减弱，钉住汇率制度的通胀绩效
最好，其次是中间汇率制度，浮动汇率制度的通胀绩效最差
C、模型分析结果
通过建立计量模型，我们进一步分析了不同汇率制度对宏观经济绩效的影
响，结果与前面的分析结论基本吻合。这里我们仅列出按照法定分类方法得到的
汇率制度变量对宏观经济绩效影响的分析过程，其他方法的分析过程将在附录中
予以说明。
关于汇率制度对经济增长影响的模型分析选择固定效应的Panel Data模型，
进行经济增长率GDPGR关于D1、D2、D3的线性回归估计，分析其对经济增长
的影响，由于三个虚拟变量一起做解释变量时模型出现了多重共线性，只能用其
中的两个，这时常数项所提供的信息即是第三种汇率制度的平均经济绩效，选择
D1、D2两个虚拟变量，结果表明，D1、D2两个变量的T．统计量分别为2．24与
3．55，对应的双尾概率分别为0．0264与0．0005，虽然都是显著的，但相对而言，
D2的显著性高于D1的显著性，而且其参数均为正值，即平均来讲，钉住与中
105
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
间汇率制度的经济增长绩效均高于浮动汇率制度，分别高出2．98与3．23个百分
点，估计结果见表5．16。
表5．16 GDPGR关于D1、D2的线性回归估计输出
Dependent Variable：GDPGR?
Method：Pooled EGLS(Cross—section weights)
Date：04／l 9／07 Time：23：02
Sample：1990 2005
Included observations：l6
Cross．sections included：1 0
Total pool(balanced)observations：1 60
Linear egimation after one—step weighting matrix
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 3．375665 O．721880 4．676212 0．0000
D17 2．977976 1．327694 2．242969 0．0264
D27 3．23227l O．910295 3．550795 0．0005
Fixed Effects(Cross)
CHINA—C 2．849925
一HONGKONG～C
一1．897390
rNDlA—C 1．62050l
—INDONISIA—C ．0．79785 1
一KOREA—C
1．066467
——MALAYSIA-C 0．048142
一PAKISTAN—C ．2．326686
一PHLINPPINE—C
0．005585
一SINGPOR--C
．0．0391 86
一TAILAND—C ．0．529507
Effects Specification
I
Cross-section fixed(dummy variables)
_ I
Weighted Statistics
R-squared 0．404023 Mean dependent var 6．306098
Adjusted R—squared 0．359727 S．D．dependent var 4．355890
S．E．of regression 3．485454 Sum squared resid 1 797．962
F—statistic ’ 9．121069 Durbin．Watson stat 1．658572
Prob(F-statistic) 0．000000
关于汇率制度对通货膨胀影响的模型分析选择通货膨胀率CPI为被解释变
量，上一期经济增长率GDPGR(．1)、上一期通货膨胀率CPI(．1)、汇率制度虚拟变
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
量D1、D2、D3为解释变量，由于三个虚拟变量一起做解释变量时模型出现了多
重共线性，只能用其中的两个，这时常数项所提供的信息即是第三种汇率制度的
平均通货膨胀，选择D1、D2两个虚拟变量，结果表明，上一期经济增长率
GDPGR(一1)、上一期通货膨胀率CPI(一1)、D1对本期CPI的线性影响在5％的显著水
平下是显著的，而D2在5％的显著水平下是不显著的，仅在10％的显著水平下显
著，从估计参数来看，D31iP浮动汇率制度的CPI平均最高，其次是是中间汇率制
度，最低的是钉住汇率制度，估计结果见表5．17。
表5．17 CPI关于CPl(·1)、GDPGR(-1)、D1、D2的线性回归估计输出
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled Least Squares
Date：04／20／07 Time：22：42
Sample(adjusted)：1991 2005
Included observations：1 5 after adjustments
Cross．sections included：l O ．
Total pool(unbalanced)observations：1 49
Variable Coefficient Std．Error t．Statistic Prob．
C 2．260003 1．128393 2．002850 0．0471
GDPGR?(一1) 0．345166 0．1 15072 2．999570 0．0032
CPI?(一1) 0．540415 0．073516 7．351005 0．0000
D17 ．2．978542 1．234374 -2．412998 0．017l
D27 ．2．058663 1．063447 ．1．935840 0．0548
R-squared 0．33604 l Mean dependent var 5．628188
Adj usted R-squared O．317598 S．D．dependent var 6．273293
S．E．of regression 5．182220 Akaike info criterion 6．161325
Sum squared resid 3867．178 Schwarz criterion 6．262129
Log likelihood 一454．0187 F．statistic l 8．22020
Durbin．Watson stat 2．217788 Prob(F-statistic) 0．000000
5．2．4实证结果分析
关于汇率制度选择内生性的理论与实证研究表明，虽然最优货币区因素、金
融因素和政治因素等都对汇率制度选择产生着影响，但是经济发展水平不同的经
济体在进行汇率制度选择时，对以上因素有着不同的侧重点考虑。经济发展水平
较低的经济体在进行汇率制度选择时，重点考虑最优货币区因素、货币错配因素
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
和政治因素对汇率制度选择的影响。由于这类经济体虽然在经济规模、对外贸易
方面有较大差异，但是在金融和政治方面大都存在货币错配状况严重、财政、金
融制度不完善性等共性特征，所以关于经济发展水平较低经济体汇率制度选择的
理论大都围绕上述特征的展开。在众多的理论当中，比较有影响的理论观点有原
罪论、害怕浮动论、两极论和BBC理论。其中原罪论和害怕浮动论认为经济发
展水平较低经济体应该选择固定汇率制度。两极论认为介于严格固定和自由浮动
之间的中间汇率制度变得不可维持；BBC理论认为，中间汇率制度的选择有助
于宏观经济绩效的实现。
在本文的实证分析中我们发现，①对于经济发展水平较低的亚洲经济体而
言，虽然从名义汇率制度的选择来看似乎有两极化的趋势，但是这些经济体实际
汇率制度的选择并没有出现未像“中间制度消失论”所预言的那样，迅速移向两
端；而且不论用名义分类方法还是实际分类方法进行考察，在考察期内中间汇率
制度所属国家的数量都是最多的。②对于经济发展水平较低的亚洲经济体而言，
中间汇率制度选择能够较好地促进经济增长并且不至于引起过高的通货膨胀，这
’种汇率制度选择的宏观经济绩效是三种汇率制度当中最好的。浮动汇率制度的宏
观经济绩效最差。以上结果佐证了BBC理论的理论观点，即由于中间汇率制度
给予货币当局一定的政策灵活性用以调节通胀，又不乏对公众预期实施良性的引
导，因而可以同时保护国内经济不受外部冲击的影响，促进国内产出稳定增长。
由此可见，对于经济发展水平较低经济体而言，选择中间汇率制度有利于宏观经
济目标的实现。
5．3 基于经济发展水平较低经济体的实证考察之二
本节对亚洲发展中经济体言行一致程度不同汇率制度选择及其经济绩效进
行实证考察。
5．3．1相关文献回顾
在汇率制度与经济绩效关系的研究上，首先涉及的就是汇率制度的分类问
题，不同的分类，直接影响到对汇率制度与经济绩效关系的判断。总的来看，汇
率制度的分类方法有两类，一是根据各国对外宣称的汇率制度所进行的法定分类
108
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
(de jure)；另一类是根据一国实际实施的汇率制度所进行的实际分类(de facto)。
20世纪90年代以前，对汇率制度相关问题的研究，大都以法定分类法作为汇率
制度的分类依据。20世纪90年代之后，出现了大量的以实际分类方法为依据对
汇率制度相关问题的研究文献，比如Ghosh,Gulde，Ostry and Wolf(1997)、
Levy-Yeyati&Sturzenegger(2000)、Reinhart and Rogoff(2002)、Rogoff,Husain等
人(2003)、Carrem和Vuletin(2003)、Iiker Domac．Kyle Peters等人(2001)、Haizhou
Huang and Priyanka Malhotra(2004)、Genberg和Swoboda(2005)等。与以往的研究
相比较，这些文献在对汇率制度绩效的研究当中，都在一定程度上考虑法定制度
和实际制度不一致的问题。其中Carrera和Vuletin(2003)的研究表明，名义上实
施浮动汇率制而实际上实施钉住汇率制的国家其真实汇率的波动性要大于那些
言行一致地实施钉住汇率制的国家。Genberg和Swoboda(2005)的研究也有类似
的结论。Rogoff等人(2003)研究了“政府对汇率制度的承诺”与通胀绩效问题，结
果显示，对于发展中国家而言，钉住汇率制度的宣称效果是非常明显的，具体来
讲，对于那些实际采取钉住汇率制度，但并没有做出钉住汇率制度承诺的“言行
不一”的国家而言，其通胀率要高于“言行一致”的国家。换句话说，政府对实行
钉住汇率制度的承诺可以增加通胀绩效。
借鉴以上研究的思路和方法，本节将对经济发展水平较低的lO个亚洲经济
体言行一致程度不同汇率制度选择对宏观经济绩效的影响进行较为系统和全面
的实证考察。以下内容的安排如下，第二部分，对数据的说明；第三部分，主要
结论；第四部分，实证结果分析。
5．3．2对数据的说明
本文选取了亚洲10个发展中国家和地区，即泰国、马来西亚、印度、印尼、
香港、中国、菲律宾、韩国、新加坡、巴基斯坦，1990年到2001年的年度数据。
其中宏观经济绩效的相关数据来自于国际货币基金组织编制《国际金融统计》
(Imemational Financial Statistics)(2007年)；汇率制度分类的原始数据来源于国际
货币基金组织的《汇率安排和限制的年度报告》(Annual Report on Exchange Rate
Arrangement and Exchange Restrictions)以及Reinhart，Carmen M．and Rogoff,
Kenneth S有关RR分类的数据库。具体的分类方法将在下面做详细的介绍。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
法定分类法和实际分类法是汇率制度的两种分类方法。法定分类方法为公众
提供了政府的政策意图；而实际分类法潜在地抓住了汇率政策的执行。如果一国
政府将其在汇率制度方面的承诺付之行动，那么法定汇率制度分类方法是恰如其
分的。然而实际运行的汇率制度与名义上的汇率制度经常存在着明显的差异46，
这就造成了一国汇率制度存在“言行一致”和“言行不一”两种情况，其中”言行一
致”指的是，法定制度和实际制度一致；”言行不一”指的是法定制度和实际制度
不一致。如果我们把法定和实际分类简化为钉住、中间、浮动三类，那么言行一
致和言行不一致的具体情况可以用表5．18加以说明。
表5．18法定汇率制度与实际汇率制度的关系
实际分类
钉住中问浮动
钉住P伊P／I P／F
中间I／P l／F
法定分类FI
F／P 鼍陛
浮动F／I
P／P、FI、F／F是具有“言行一致”特点的汇率制度。其中，P／P是“言行一致”
的钉住汇率制度；I／I是“言行一致”的中间汇率制度；F／F是“言行一致”的浮动汇
率制度。
其余的是具有“言行不一”特点的汇率制度。
采用以上方法，我们对1990-—乏001年亚洲十个经济体“言行一致”与“言行
不一”汇率制度做了统计，具体情况如表5．19所示：
表5．19“言行一致”与“言行不一”汇率制度概览
泰国马来西亚印度印尼香港中国菲律宾韩国新加坡巴基斯坦
1990 P／I P／I F以I／I P／P ．I／I F，I I／I I／I I／I
199l P／I P／I F／I I／I P／P l／l F，I I／I I／I I／I
1992 P／I P，I I／1 l／I P／P 1／1 F／! I／I I／1 I／1
1993 P／1 ． I／l F／I I／I P／P I／I M I／l I／I I／I
】994 朋l／I Fn I／I P／P 1／I 跏I／I I／I I／I
46参见Poirson(2001)、Calvo and Reinhart(2001)、Hernandez and Montiel(2001)等人的研究。
110
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
续表5．19
泰国马来西弧印度印尼香港中国菲律宾韩国新加坡巴基斯坦
1995 P／I I／I F仃I／I P／P I／I F／I I／1 I／I I／I
1996 I／I I／1 F／I I／I P／P I／I F／I I／I I／I I／I
1997 I／Fa I／I F／I F／I PlP I／I F／I Fn I／I I／I
1998 F／I P／F F／I F／Fa P／P I／I F／I F，Fa I／I I／I
1999 F／l P／l F／l '霭P／P I／I F／l 鼍l鼍I／I I／I
2000 F，I P／I F／I ’霭P／P P／I F／l F／F I／I I／I
2001 F，I M F，I F／F P／P P／I F／I F／F I／I FI
从1990_—_2001年，亚洲十国共有120个汇率制度数据，其中“言行不一”
的有47个，占到总数的39％。言行不一的具体形式包括：宣称钉住／实际中间(P／I)；
宣称钉住／实际浮动P／F；宣称浮动／实际中间F／I；宣称浮动／自由降落F／Fa。下表
5．20汇总了“言行不一”的具体方式及其具体数据。
表5．20“言行不一”的具体形式
I具体形式P，I P／F F／I F／Fa
I 样本数14 l 29 3
针对以上情况，我们将对通过对“言行不一”和“言行一致”汇率制度的宏观经
济绩效的比较分析，考察“政府对汇率制度的承诺”与宏观经济绩效的关系。具体
考察内容包括：第一，对所有言行不一致的绩效与言行一致的宏观经济绩效进行
对比；第二，对F／I与I／I的宏观经济绩效进行比较。宏观经济绩效包括通货膨胀
绩效和经济增长绩效。
我们这里使用RR分类方法作为实际分类的方法。原因是，相对于其他实
际分类方法而言，RR分类法的最大特点在于这种分类方法有更丰富的历史
(Rogoff等2003)，他的数据库涵盖了国际货币基金组织153个成员国自
1940——2001年的相关数据。RR分类的另一个重要特点是它区分平行市场和单
一市场，并且把自由降落汇率制度单独对待。这些优点使得RR分类能够更准确
地反映实际汇率制度的运行，从而更有可能区分法定和实际汇率制度的差异。此
外，国内学者文轩(2004)在对汇率制度选择问题进行实证研究时，曾对BO、LYS、
RR等3种实际分类法进行了筛选，结果表明，RR分类是相对较合理的分类方
法47。
47具体内容参见，文轩：《汇率制度的选择》，北京，中国金融}lj版社，2006年10月第l版。P206—207
lll
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
5．3．3主要结论
我们发现，“政府对汇率制度的承诺”对于改善宏观经济绩效具有非常重要的
意义，它不仅可以降低通胀率，而且可以提高经济增长水平。特别是政府对中间
汇率制度的宣称，使得“言行一致”的钉住汇率制度有着最低的通胀率和最高的经
济增长水平。我们将上述结论分为两个小部分加以说明：第一部分研究“政府对
汇率制度的承诺”与通货膨胀绩效；第二部分研究“政府对汇率制度的承诺”与经
济增长绩效。
实证方法很简单，首先我们按照表3所确定的“言行一致”和“言行不一致”汇
率制度，列举亚洲十个经济体的通胀率以及经济增长率，画出散点图。然后，计
算出通胀率和经济增长率的算术平均值，以及通胀率和经济增长率的标准差。
5．3．3．1“政府对汇率制度的承诺”与通货膨胀绩效
如图5．9所示，我们按照上表所确定的“言行一致”和“言行不一致”汇率制度，
将“言行一致”的取值为O，“言行不一”的取值为1，刻画了10个亚洲新兴经济体
的年度通货膨胀率。从图5．9中可以发现，1990．2001年期间亚洲十国的汇率制
度选择中言行一致的年份通货膨胀率明显低于言行不一致的年份。进一步计算表
明，言行一致的平均年通货膨胀率为5．95％；言行不一的平均年通货膨胀率为
7．47％。
另一方面，从言行一致或不一致的通胀稳定性来分析，1990—2001年期间亚
洲十国的汇率制度选择中言行一致的年份通货膨胀率的波动程度也大大小于言
行不一致年份的波动程度，言行一致的通货膨胀率标准差为5．16，而言行不一致
的通货膨胀率标准差为8．58。
图5．10是1990_——2001年间“言行不一”中的“F／I”与“言行一致”中的“I／I，’汇
率制度对通货膨胀绩效的影响分析图。我们将“言行一致”中的“I／l”汇率制度取值
为0，“言行不一”中的“F／I”汇率制度取值为l。图5．10表明，1990—2001年期间
亚洲十国的汇率制度选择言行一致中的“I／I”的年份通货膨胀率明显低于言行不
一致中的‘‘F／I”年份。进一步分析表明，言行一致中的“I／I”平均年通货膨胀率为
5．78％，言行不一中的“F／I”平均年通货膨胀率为7．15％。
112
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
通
货
膨
胀
率
言行一致与言行不一致
图5．9 通货膨胀率关于
言行一致与不一致的散点图
通
货
膨
胀
率
言行一致中的“l／I”粤言行不一致中的“F／l”
图5．10 通货膨胀率关于
“F／I”与“I／I”的散点图
表5．21汇总了“言行不一”与“言行一致”以及“F／I”与“I／I”与汇率制度的通货
膨通胀绩效：
表5．2 1‘‘言行不一”与“言行一致”的平均通胀绩效比较
汇率制度样本数平均通货膨胀率(％)
言行不一47 7．47
言行一致73 5．95
F／l 29 7．15
I／I 55 5．78
由以上分析可以获知，与“言行不一”相比，“言行一致”的汇率制度意味着更
低的通胀率；而对“言行不一”中的“F／I”与“言行一致”中的“I／I”的进一步分析表
明，I／I有着最低的通胀率。这个分析结果表明，“政府对汇率制度的承诺”对通胀
绩效会产生一定的影响。具体讲，“政府对汇率制度的承诺”可以改善通胀绩效，
尤其是政府承诺实行钉住汇率制度可以增加通胀绩效。这个结论与Rogoff等人
(2003)的研究结论一致。．
5．3．3．2“政府对汇率制度的承诺”与经济增长绩效
如图5．11所示，我们按照上表所确定的“言行一致”和“言行不一致”汇率制度，
将“言行一致”的取值为O，“言行不一”的取值为l，刻画了10个亚洲新兴经济体
113
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
的年度经济增长率。从图5．1l中可以发现，1990．2001年期间亚洲十国的汇率制
度选择中“言行一致”的年份经济增长绩效明显好于言行不一致的年份。进一步计
算可知，“言行一致”的平均GDP年增长率为6．51％；言行不一的平均GDP年增
长率为4．01％
另一方面，从言行一致或不一致的经济绩效稳定性来分析，1990．2001年期
间亚洲十国的汇率制度选择中言行一致的年份经济增长率的波动程度也大大小
于言行不一致年份的波动程度，言行一致的经济增长率标准差为3．53，而言行不
一致的经济增长率标准差为5．14。
经
济
增
长
塞
雷行一致导言行不一致
图5．11经济增长率关于
言行一致与不一致的散点图
经
济
增
长
盔
．1．0．0．5 0．0 0．5 1．0 1．5 2．0
雷行一致中的“I／l”粤言行不一致中的“F／I”
图5．12经济增长率关于
“Fd”与“I，I，’的散点图
图5．12是1990-——-2001年间“言行不一”中的“Fh”与“言行一致”中的“I／I”汇
率制度对经济增长绩效的影响分析图。我们将“言行一致”中的“I／I”汇率制度取值
为0，“言行不一”中的“Fd”汇率制度取值为l。图5．12表明，1990—2001年期间
亚洲十国的汇率制度选择言行一致中的“I／I”的年份经济增长率明显低于言行不
一致中的“FO”年份。进一步分析表明，言行一致中的平均GDP年增长率为7．14％；
言行不一中的平均GDP年增长率为3．62％
表5．22汇总了“言行不一”与”言行一致”以及“Fh”与“I／I”与汇率制度的经济
增长绩效。
表5．22“言行不一”与“言行一致”的平均经济增K绩效
汇率制度样本数平均GDP增K率(％)
言行不一47 4．0l
●
言行一致73 6．5l
F，l 29 3．62
1／1 55 7．14
114
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
由以上分析可以获知，与“言行不一”相比，“言行一致”的汇率制度意味着更
高的经济增长；而对“言行不一”中的“F／I”与“言行一致”中的‘'I／I”的进一步分析表
明，I／I有着最高的经济增长率。这个分析结果表明，“政府对汇率制度的承诺”
对经济增胀绩效会产生一定的影响。具体讲，“政府对汇率制度的承诺”可以改善
经济增长绩效，尤其是政府宣称实行钉住汇率制度可以增加经济增长绩效。
5．3．4实证结果分析
尽管法定分类方法和实际分类方法都不是完美的，但是它们各自所包含的有
用的信息，仍然能够为我们提供一些分析问题的有价值的思路。对于法定分类而
言，该种分类方法能够为公众传达政府的政策意图，从可信性和承诺的角度来看
是非常重要的；而事实分类法则抓住了汇率政策的实际执行，因此对辨别事实与
宣称的政策的意图的分歧是有帮助的。在许多国家，官方公布的制度与实际采用
的制度之间存在着差异。通过对这个差异的比较分析，可以考察“政府对汇率制
度的承诺”对宏观经济绩效的影响，从而使我们更全面地理解汇率制度的经济绩
效问题。
通过对亚洲10个发展中国家和地区汇率制度选择及其宏观经济绩效的实证
考察我们发现，“政府对汇率制度的承诺”对于改善宏观经济绩效具有非常重要的
意义，它不仅可以降低通胀率，而且可以提高经济增长水平。特别是政府对中间
汇率制度的承诺，使得“言行一致”的中间汇率制度有着最低的通胀率和最高的经
济增长水平。由此可见，对于新兴经济体而言，加强政府对汇率制度的承诺是提
高汇率制度经济绩效的良好途径。更进一步讲，“言行不一”汇率制度是经济发展
水平较低经济体在金融不成熟、制度不健全和政治不稳定条件下的一种无奈选
择。
此外，我们的结论不支持“中间汇率制度消失”的观点，因为从实证考察的结
论来看，对于新兴的亚洲新兴经济体而言，至少从经济绩效的角度讲，中间汇率
制度是具有生命力的。以上结论对中国汇率制度选择的意义在于，作为亚洲新兴
经济体的一员，选择中间汇率制度会实现较好的经济绩效；而加强政府承诺，实
行言行一致的汇率制度是改善宏观经济绩效的良好途径。
115
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
5．4基于经济发展水平不同经济体的比较分析
本节对经济发展水平不同经济体汇率制度选择及其宏观经济绩效进行实证
考察。旨在探寻经济发展水平对汇率制度选择与宏观经济绩效关系的影响。
本节首先回顾汇率制度与宏观经济绩效关系的实证研究文献，然后介绍VAR
模型(向量自回归模型)的基本含义；接着应用该模型与亚洲10个经济体以及欧
洲lO个国家的面板(panel数据进行实证分析；最后给出相关结论。
5．4．1相关文献回顾
2 O世纪70年代布雷顿森林体系瓦解以来，国际汇率制度选择的多样性和
剧烈的变化为展开汇率制度与经济绩效这一领域的实证研究提供了丰富的素材。
因而，从20世纪80年代后期起，出现了许多实证考察汇率制度与经济绩效关系
的相关文献。在对汇率制度与宏观经济绩效关系的大量研究文献当中，
Baxter(1 989)、Ghosh，Gulde，Ostry，and Wolf(1 997、2003)、Levy—Yeyati and
Sturznegger(2000、2001)、Reinhart-Rogoff(2002)的研究文献是比较具有代表性
的文献。其中，Baxter(1989)开创了实证研究“汇率制度与经济绩效关系”的先河；
Ghosh，Gulde，Ostry，and Wolf(1997)更新了实证研究的方法，包括对汇率制度
的分类方法的更新，以及对汇率制度与经济绩效关系的实证研究当中汇率制度内
生性问题的关注；Levy—Yeyati and Sttu劲egger(2000、200 1)、Reinhart-Rogoff(2002)
的重要贡献首先是对汇率制度的实际分类方法进行了进一步的研究，从而使汇率
制度与经济绩效实证研究的计量基础更具合理性；其次是，他们根据经济发展水
平和资本流动程度的不同，把所选择的样本国家划分为发达国家、新兴国家和发
展中国家，然后分别研究不同类型国家汇率制度与经济绩效的关系。随后，
Haizhou Huang and Priyanka Malhotra(2004)也研究了经济发展水平不同国家汇率
制度与经济增长的关系问题。
相关实证文献在对汇率制度与宏观经济绩效关系进行研究时，一般采用法定
或实际汇率制度分类方法对汇率制度进行分类，然后分别对汇率制度与通货膨胀
以及经济增长的关系进行实证分析。在实证考察汇率制度与通货膨胀关系时，一
般从货币需求函数出发建立实证分联系模型；而实证考察汇率制度与经济增长关
116
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
系的模型则一般从内生经济增长模型出发来建立48。以往的实证研究都存在以下
问题： 1．目的在于解释不同汇率制度对通货膨胀影响的多国研究容易潜在地遭
受生存偏见，即只有成功维持盯住的国家才被归为固定汇率这一类，而那些实际
上采取固定汇率制度，但却不能维持下去的国家，被统计到浮动汇率制国家中；
2．官方公布汇率制度和实际汇率安排的差异会导致错误的结论；3．汇率制度选
择的内生性也是其中的一个重要难题，并不清楚是固定汇率制实现了较低的通货
膨胀率，还是低通货膨胀国家倾向选择固定汇率安排(Domae(2001))。为此，本
文选择汇率作为汇率制度的替代变量，并运用VAR模型(向量自回归模型)考察
汇率制度与经济绩效的关系。
5．4．2模型方法论
本文的目的是分别研究经济发展水平较低的经济体和经济发展水平较高的
经济体汇率制度的选择与宏观经济绩效之间的关系，并比较这两类经济体在汇率
制度与经济绩效关系上有何不同。一般探索变量之间相互联系的模型是VAR模
型(向量自回归模型)，但是如果建立VAR模型将面临时序较短的问题，因为目
前笔者只能搜集到1990年．2004年代表经济变量和汇率制度的数据，所以本文将
建立Panal Data模型(平行数据模型或面板数据模型)以解决时序短的问题。综上
述，本文将利用Panal数据估计VAR模型，这样既解决了时序短的问题又达到
了本文的研究目的，本文称这种模型为Panal．VAR模型。下面将分别对Panal Data
模型、VAR模型和本文的Panal-VAR模型加以简单介绍。
5．4．2．1 Panal Data模型
Panal Data指在时间序列上取多个截面，在这些截面上同时选取样本观测值
所构成的样本数据。由于Panal Data模型能够扩大样本容量，增加变量多变性，
减少共线性，提高自由度和有效性，能够检测和度量单纯使用横截面数据或时间
序列数据无法观测到的影响等优点，其很好的应用价值使其成为近20年来计量
经济学理论方法的重要发现之一。．
单方程平行数据模型的一般形式为49：
48关于汇率制度‘j宏观经济绩效实证研究模型的介绍参见何新华，《汇率制度与宏观经济绩效：实证研究综
述》《中国货币市场》2006年第l期。
49李了奈、潘文卿，计量经济学，高等教育iI；版社，2005
117
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
％=口f+X豇孱+／．t打，i=1，⋯，"，f=1，⋯，T
其中X靠为l x k向量，屈为k x 1向量，k为解释变量的数目，误差项儿的均
值为零，方差为盯。2。
上述模型常用的有如下三种情形：
1． 仅i=仅i，pi=p i
2． 仅t≠aj，pi=pj
3．伐t季伐j，9t季9 i
对于情形1，在横截面上无个体影响，无结构变化，则普通最小二乘估计给
出了口和∥的一致有效估计。相当于将多个时期的截面数据时期的截面数据放在
一起作为样本数据。情形2称为变截据模型，在横截面上个体影响不同，个体影
响表现为模型中被忽略的反应个体差异的变量的影响，又分为固定影响和随机影
响两种情况。固定影响就是口。是常数，而随机影响可表示为：口，=％+t，其
中，毛是一个均值为零，方差为仃。2的随机变量。情形3，称为变系数模型，除
了存在个体影响外，在横截面上还存在变化的经济结构，因而结构参数在不同横
截面单位上是不同的，也分为固定影响和随机影响两种情况。
5．4．2．2 VAR模型
VAR模型是西姆斯在批判联立方程模型的主观性的基础上推出的，其依据的
是从一般到简单的建模理论。两个变量组成的VAR模型一般形式如下：
k k
置=％+Σ届／置一．，+Σ乃／Z一』+甜“
k k
r=口2+Σ厦J置一』+Σ厂2』Z√+“2，
j=l J；l
其中，U，，和U2，是随机误差项，二者均是均值为零，方差分别为盯。p2和盯2p2的
随机变量，在VAR术语中称之为脉冲值或新生值。
VAR模型的主要优点有：(1)方法简单：无需决定哪些变量是内生的，哪些
变量是外生的，VAR中的全部变量都是内生的；(2)估计简单：常用的OLS法可
用于逐个地估计每一方程；(3)预测效果较好。缺点主要是利用较少的先验信息，
缺乏理论基础，且滞后长度的确定也有一定的难度。
118
浙江人学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
5．4．2．3 Panal．VAR模型
本文中采用的Panal．VAR模型是利用Panal Data估计VAR的每一个方程，两
变量Panal—VAR模型的基本形式如下：
七七
X盯=％f+Σ届』Xi，一』+Σ乃』Z，一-，+甜l疗
』=l j=l
々k
L=口2，+Σ反JX印。+Zr2』rJ一』+甜2打
J=l j=l
其中，诸材是零均值，方差分别为q∥2和盯：∥2的随机变量。
5．4．3样本、区间、变量的选取
本文时序选择1990年一2004年15年的年度数据，截面选择亚洲10国代表发
展中经济体，欧洲lO国代表发达国家。其中亚洲10个经济体分别为：中国大陆、
中国香港、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、巴基斯坦、菲律宾、新加坡和
泰国，欧洲的10个国家分别为：澳大利亚、比利时、芬兰、希腊、爱尔兰、意
大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙。
选取GDP增长率(GGDP)、居民消费价格指数(CPI)J；fn标准化年平均汇率
(STER)三个指标建立两个Panal-VAR模型，即一个模型是代表发展中国家，一
个模型代表发达国家。
以上数据来源于国际货币基金组织出版的《国际金融统计》(International
Financial Statistics)(2007年)。
需要说明的是，由于本文选择的各国货币单位不同，故兑美元的汇率相差很
大，比如印度尼西亚的汇率能达到几千之高，而马来西亚的汇率还不到5，变量
值波动大显然平稳性差，选用这样的变量会影响模型估计结果的准确性，所以本
文采用统计中常用的标准化方法对数据进行处理，将各国汇率都标准化为一1到1
之间的数值，从而使汇率变量变得平稳。
标准化公式：z。=
示标准化数值。
——
xi—x ，其中；：＆，n表示蝴，呜数一表刀
119
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
5．4．4汇率制度与宏观经济绩效关系的实证模型及分析
根据以上分析可知，本文选择固定效应变截据的Panal—VAR模型，具体形式
设定如下：
亚洲10国Panal—VAR模型：
々k k =Cl+^，q+Σ届／GGDP】『，r√+Zrl_，叫，，-．，+Σ77l』STER小J+％打
=C2+如fq+Σ殷』GGDP_f’，-／+Zr2』CPIj一+Σ刁2，STER沪』+甜2豇
k k k
CPIn=C3+ktDi+Σp3jGGDPf卜。七Σ7"3 jCPI pj+b3jSTER小j七tl孙
其中，i=1,---,10
欧洲10国Panal—VAR模型：
七正量
=C4+亢4iDi+Σp4jGGDP,卜。+Zr4jCPI,|-j+Σ‰STER俨j+u辄
k k k
GGDP,=c5+以，4+Σ屈』GGDPj’f-J+Zr5』CPIj，√+Σ775』STER小，+甜5n
j=l j=l j=l
CPI n=c6+kiDt七Σ86jGGDPf卜。+Σy6jcPl卜j+Σ‰STER卜j+tl6il
其中，i=11，⋯，20
表5．23虚拟变量Df定义如下
q Dz B D4 Ds D6 D1 D3 D9 口。
中国中国马来巴基
大陆香港
印度印度尼话亚韩国菲律宾新加坡泰国
西亚斯坦
Dl， D12 D13 D14 q5 Dl。q， q8 Dl。Dzo
澳大
比利时芬兰希腊爱尔兰思人骨U 卢森堡荷兰葡萄牙西班牙
利弧
5．4．4．1 单位根检验结果
为了防止伪回归，要求模型中的变量都是平稳的，所以在估计模型前需要对
模型中的变量做单位根检验。由于时序较短，多种单位根检验结果会出现矛盾现
120
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
象，为使单位根检验结果可靠，本文选取四种单位根检验方法检验，如果有两种
以上方法显示平稳，则可认为该变量是平稳的，显著性水平设定为5％，运用
Eviews5．0软件检验，结果见下表：
表5．24平稳性检验结果
变量名称检验方法零假设统计量P值结论
Levin,Lin&Chut簟有单位根．2．97608 O．OOl5 平稳
Breitung t-stat 有单位根．3．38864 O．0004 平稳
GGDPjJ
ADF--Fisher Chi·-square 有单位根52．1089 0．0001 平稳
PP—Fisher Chi-square 有单位根51．9509 0．0001 平稳
Levin．Lin&Chut· 有单位根．4．73730 O．0000 平稳
Breitung t-stat 有单位根一2．92989 O．ool7 平稳
亚洲cPjIJ
ADF—·Fisher Chi·-square 有单位根46．947l 0．0006 平稳
PP·Fisher Chi-square 有单位根37．1761 0．0111 平稳
Levin．Lin&Chu t事有单位根．3．3957 l 0．0003 平稳
Breitung t-stat 有单位根．1．3761"7 0．0844 不平稳
STERi』
ADF··Fisher Chi··square 有单位根35．7426 O．0165 平稳
PP-·Fisher Chi··square 有单位根37．4569 0．0103 平稳
Levin．Lin&Chut奉有单位根．3．6108l 0．0002 平稳
Breitung t-stat 有单位根．2．50585 0．0061 平稳
6GDe,J
ADF-·Fisher Chi-·square 有单位根42．6612 0．0023 平稳
PP··Fisher Chi--square 有单位根38．4992 O．0077 平稳
Levin．Lin&Chut· 有单位根．8．51316 0．0000 平稳
Breitung t-star 有单位根-3．36793 0．0004 平稳
欧洲CPIiJ
ADF··Fisher Chi--square 有单位根80．4912 0．0000 平稳
PP—Fisher Chi-square 有单位根83．9665 0．0000 平稳
Levin，Lin&Chut奉有单位根．2．92569 O．0017 平稳
Breitung t-stat 有单位根．2．1 3897 O．0162 平稳
STER,，
ADF··Fisher Chi-·square 有单位根16．3601 0．694l 不平稳
PP--Fisher Chi-·square 有单位根14．1327 0．8237 不平稳
12l
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
根据上述检验结果，我们可以认为模型中的解释变量和被解释变量都是平稳
的。
5．4．4．2模型估计
考虑到模型中由于横截面的存在可能有较大的异方差，而异方差的存在会使
回归估计值不具有有效性，因此本文利用Eviews5．0软件估计模型时，采用横截
面表面不相关加权选项进行估计，以消除异方差。又根据AIC和SC准则(赤池
信息准则和施瓦茨准则)确定模型滞后2阶较合适。显著性水平设定为5％，剔除
不显著变量，估计结果如下：
亚洲10国的三个模型估计结果如下：
模型1：
STER；．=0．1742+元；D，一0．0246CPl；．。+1．0851STER。。．+0．0081CPI，，，
，f I， J ，J—l ，J一- JJ一‘
(5．09)(-7．21)(15．97) (2．84)
(O．oo) (O．oo) (0．oo) (O．O1)
一0．2754STER_fJ一2+白打
(-4．76)
(0．oo)
R2 0．9753，～R：0．9720，DW：2．05
模型2：
GGDP#=4．0100+如fDf+0．16274GGD只，卜l+0．03983CPI_i’f—l一0．8227STERf'，一l
(22．09) (2．09) (4．03)(-5．34)
(0．oo) (0．04) (0．oo) (O．oo)
一O．1 520GGDP,’f一2—0．08 1 9CP‘J一2—0．5702STERf，f一2+P2疗
(-3．68)(-8．50) (3．1 3)
(O．oo) (O．02) (O．oo)
R2：0．9721，～R：0．9685，DW：2．19
模型3：
CP，玎=2．8320+乃i D，+O．1 784GGDP,，卜l+0．3477CPIfJ—I一0．9009STERjJ—l
122
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
(10．86)(15．73) (6．80) (-8．52)
(O．oo) (O．oo) (O．oo) (O．oo)
+O．0941GGDP,卜2—0．08
1
9CPIi，卜2一O．5702STERf，卜2+e3打
(4．96)(-2．32)(-4．21)
(O．oo) (0．02) (O．oo)
R2：0．9503，页2 0．9437，DW：2．19
欧洲10国的三个模型估计结果如下：
模型4：
STER打=一O．1359+24i4—0．0281GDPj，，-l+0．0087CPl。一l+0．7288STERu—l(·13．2
1) (一14．94) (2．74)(22．26)
(O．oo) (O．oo) (O．O 1) (O．oo)
一0．0462GDP．}，一2+0．0508CPI_f，，-2+e4ff
(一21．76)(13．57)
(O．oo) (O．oo)
Rz：0．9981，一R：0．9979，DW：1．99
模型5：
GGDP_f，，=3．2910+以f口+0．3520GGDP，，卜l一0．3167CPl,，卜l—O．0466GGDPf，，一2
(50．12)(23．49)(-1 1．42) (一3．10)
(0．oo) (0．04) (O．oo) (O．oo)
+0．5643STER，．，．2+P5豇
(14．43)
(0．oo)
R2：0．9952，页2：0．9946，DW：2．12
模型6：
CPI打=一0．2099+九f D，+O．0996GGDP_f’f—I+O．6789CPI，J—l一0．6323STER，，一，
(一1．95) (6．70) (9．04) (-8．71)
(O．05) (0．oo) (0．00) (o．oo)
123
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
+O．0342GGDP_fJ一2+0．1 369CPl，，f一2+0．4539STERj，r一2+e6打
(2．19) (2．13) (5．69)
(0．03) (O．04) (O．oo)
R2：0．9755，页2 0．9723，DW：2．11
表5．25各模型的截距项
乃。^： 乃3 乃。乃， 乃6 乃， 乃8 五。以lo
l=1 0．026 ．O．107 0．072 0．145 ．0．013 ．0．045 0．081 0．058 ．O．195 ．0．023
l_2 5．363 。1．158 0．646 ．0．800 0．908 -o．137 ．2．196 ．2．102 ．0．149 ．0．376
I=3 ．0．887 ．1．866 1．188 5．700 ．1．180 ．1．953 2．189 1．171 ．3．06l 一1．300
五ll 乃12 ^13 五14 五15 五16 乃17 丑18 乃19 乃20
l=4 0．020 ．0．101 0．034 ．0．315 0．368 —0．083 O．213 ．O．010 —0．123 ．0．003
l=5 ．1．148 —0．701 ．0．587 1．65l 2．703 ．1．115 0．435 ．0．873 -0．338 ．0．026
l=6 O．139 0．055 ．O．104 ．0．158 ．0．313 0．258 ．O．179 O．156 —0．072 0．219
关。
由上述各模型的R2和DW值可知，各模型的拟合优度较好，且不存在自相
5．4．5实证结果
模型中变量前系数的正负号表示在其他变量不变时，该变量的变化对被解释
变量影响的正负，系数的绝对值表示在其他变量不变时，该变量变化一单位，对
被解释变量影响的大小。经过对上述模型结果的分析，我们得出以下结论：
①亚洲10国模型结果分析
A、GDP的增长率和CPI的变化对汇率无影响或产生微弱影响
从以标准化年平均汇率为被解释变量的模型中可以看出：GDP增长率的滞后
项由于不显著已被剔除，说明GDP增长率的变化对汇率无影响；滞后一期和两
期的CPI前的系数分别为．0．0246和0．0081，分别表示：当其他变量不变时，如
124
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
果前一期的CPI增加1个单位，本期的汇率将平均减少0．0246个标准差单位；
如果前两期的CPI增加1个单位，本期的汇率将平均增加0．0081个标准差单位；
滞后一期和两期的标准化汇率前的系数分别为1．0851和0．2754分别表示：当其
他变量不变时，如果前一期的汇率增加1个标准差单位，本期的汇率将平均增加
1．0851个标准差单位；如果前两期的汇率增加1个标准差单位，本期的汇率将平
均减少0．2754个标准差单位。由此可见，在其他变量不变的情况下，往期GDP
的变化对本期汇率无影响，往期物价水平的变化对本期汇率的影响很微弱，前一
期的汇率值的变化对本期汇率值的影响最大，前两期汇率值的变化对本期的汇率
值的影响相对小一些，因此说亚洲lO国的汇率受经济变量变化的影响较小，主
要受其自身往期值的变化。
B、汇率的变化对GDP增长率有正影响也有负影响
在以GDP的增长率为被解释变量的模型中，滞后一期和两期的标准化汇率
前的系数最大，分别为．0．8227和0．7482，含义是在其他变量不变时，如果前一
期的汇率增加1个标准差单位，则本期的GDP增长率将下降0．8227个百分点；
如果前两期的汇率增加1个标准差单位，则本期的GDP增长率将增加0．7482个
百分点。
C、汇率的变化对CPI有负影响
在以CPI为被解释变量的模型中，同样是滞后一期和两期的标准化汇率前的
系数最大，分别为一0．9009和．0．5702，含义是在其他变量不变时，如果前一期的
汇率增加1个标准差单位，本期的CPI将下降0．9009个单位；如果前两期的汇
率增加1个标准差单位，本期的CPI将下降0．5702个单位，这说明往期汇率的
变化对当期CPI有较大的负影响。
D、CPI的变化对GDP增长率的影响要小于GDP增长率的变化对CPI的影
响
在以GDP的增长率为被解释变量的模型中，滞后一期和两期的CPI前的系
数分别为0．0398和．0．0708，含义是在其他变量不变时，如果前一期的CPI增加
1个单位，则本期的GDP增长率将增加0．0398个单位；如果前两期的CPI增加
1个单位，则本期的GDP增长率将下降0．0708个单位。
在以CPI为被解释变量的模型中，滞后一期和两期的GDP前的系数分别为
125
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
0．1784和0．0941，含义是在其他变量不变时，如果前一期的GDP增长率增加1
个百分点，则本期的CPI将增加O．1784个单位；如果前两期的GDP增长率增加
1个单位，则本期的CPI将增加0．0941个单位。
②与亚洲对比欧洲10国模型的新特点
A、GDP增长率的变化对汇率的影响显著
亚洲模型中GDP增长率的变化对汇率无影响，而从欧洲以标准化年平均汇
率为被解释变量的模型中可以看出：GDP增长率的两期滞后项均显著，系数分
别为一0．0281和．0．0462，含义是在其他变量不变时，如果前一期GDP增长率增加
1个百分点将使汇率平均下降1个标准差单位；如果前两期GDP增长率增加1
个百分点将使汇率平均下降0．0462个标准差单位。
B、滞后两期CPI变化对当期汇率的影响大于滞后一期CPI变化对当期汇率
的影响
欧洲以标准化年平均汇率为被解释变量的模型￡p滞后一期和两期的CPI前的
系数分别为0．0087和0．0508，而亚洲相应模型中这两个系数分别为．0．0246和
0．0081，欧洲的两个系数均为正表示滞后一期和滞后两期的CPI变化均对汇率产
生正的影响，且当其他变量不变时，如果前一期的CPI增加1个单位，本期的汇
率将平均增加0．0087个标准差单位；如果前两期的CPI增加1个单位，本期的
汇率将平均增加0．0508个标准差单位，也就是说欧洲模型和亚洲不同，滞后两
期的CPI变化对汇率的影响更大。
C、汇率的变化对GDP增长率和CPI的影响要弱于亚洲国家
欧洲以GDP增长率为被解释变量的模型中，滞后一期汇率系数由于不显著
被剔除，说明滞后一期汇率的变化对GDP增长率基本不产生影响。滞后两期汇
率前的系数为0．5643，亚洲的这一系数为0．7482，由系数的绝对值可看出欧洲国
家汇率的变化对GDP增长率的影响弱于亚洲国家。
再看欧洲以CPI为被解释变量的模型中，滞后一期和滞后两期汇率前的系数
分别为一0．6323和0．4539，而亚洲的这两个系数分别为一0．9009和．0．5702，对比对
应系数的绝对值，我们可知欧洲汇率的变化对CPI的影响要小于亚洲。此外，我
们从系数符号对比中还发现，欧洲国家汇率的变化对CPI既有负影响也有正影
响，而亚洲国家汇率的变化对CPl只有负影响。
126
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
5．4．6实证结果分析
关于汇率制度选择与宏观经济绩效作用机理的研究表明，汇率制度选择与宏
观经济绩效的关系受着市场传导机制以及汇率制度选择内生性因素的制约。经济
发展水平不同的经济体有着不同的市场传导机制，并且在进行汇率制度选择时对
于汇率制度内生性有着不同的侧重点考虑，所以汇率制度选择与宏观经济绩效的
关系在这两类国家有着不同的表现。经济发展水平较高经济体选择浮动汇率制度
有利于宏观经济目标的实现，经济发展水平较低经济体选择中间汇率制度有利于
宏观经济目标的实现。
在本文的实证分析中，我们发现：对于经济发展水平较低的亚洲经济体而言，
汇率变动对宏观经济绩效具有重要的影响，而宏观经济绩效的变化对汇率的影响
非常小；对于经济发展水平较高的欧洲经济体而言则正好相反，宏观经济绩效的
变化对汇率的影响非常显著；而汇率对宏观经济绩效的影响明显弱于亚洲发展中
国家。这个结果与有关汇率制度与宏观经济绩效作用机理的研究结论相一致。对
于经济发展水平较低的亚洲经济体而言，在市场传导机制不健全的情况下，汇率
制度选择对宏观经济绩效有着非常重要的影响，但是在金融和政治因素的作用
下，这些国家汇率制度选择的自主性较差，不能真正反映基本经济因素的要求。
在市场机制不健全以及金融、政治因素的双重约束下，经济发展水平较低经济体
只有选择中间汇率制度才有助于宏观经济绩效的实现。对于经济发展水平较高欧
洲的经济体而言，在市场机制完善且汇率制度内生于最优货币区、资本开放等基
本经济因素的制约下，一方面宏观经济绩效的实现与选择何种汇率制度并无大关
系；另一方面，汇率制度选择能够真正反映基本经济因素的要求。在这样的作用
机理下，经济发展水平较高经济体选择浮动汇率制度有助于实现良好的宏观经济
绩效。综上所述，伴随着经济发展水平的不断提高，亚洲经济体汇率制度选择对
宏观经济绩效的影响将逐步减弱，并且将逐渐脱离金融、政治等因素的制约，真
正反映基本经济因素的要求，从而朝着浮动程度更高的方向迈进。
5．5本章小结
本章选择经济发展水平较低的亚洲经济体以及经济发展水平较高的欧洲经
济体作为考察对象，对这些经济体汇率制度选择及其宏观经济绩效的关系进行了
127
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
全方位多角度的实证考察。
本章在进行研究时，同时使用IMF法定分类以及BO、RR、LYS等各种实
际分类方法对样本国的汇率制度进行分类，并且根据研究的需要对法定和实际分
类中三大类划分方法作了相应的改进，即将钉住单一货币划分为固定汇率制度类
型，将钉住一揽子货币划分为中间汇率制度类型。此外，本章还用汇率作为汇率
制度的替代变量对选题做了进一步的分析研究。
从经济发展水平较低的亚洲经济体在考察期内的汇率制度选择来看，既有固
定、中间、浮动等浮动程度不同的汇率制度类型，又有言行一致、言行不一等言
行一致程度不同的汇率制度类型。对这类经济体浮动程度不同的汇率制度选择与
宏观经济绩效的实证考察结果显示：中间汇率制度选择能够较好地促进经济增长
并且不至于引起过高的通货膨胀，这种汇率制度选择的宏观经济绩效是三种汇率
制度当中最好的。对这类经济体言行一致程度不同汇率制度选择与宏观经济绩效
的考察结果表明：言行一致汇率制度对于改善宏观经济绩效具有非常重要的意
义，它不仅可以降低通胀率，而且可以提高经济增长水平。特别是“言行一致”
的中间汇率制度有着最低的通胀率和最高的经济增长水平。
从经济发展水平较低的亚洲经济体以及经济发展水平较高的欧洲经济体的
比较研究来看，对于经济发展水平较低的亚洲经济体而言，在市场传导机制不健
全的情况下，汇率制度选择对宏观经济绩效有着非常重要的影响，但是在金融和
政治因素的作用下，这些国家汇率制度选择的自主性较差，不能真正反映基本经
济因素的要求；对于经济发展水平较高欧洲的经济体而言，在市场机制完善且汇
率制度内生于最优货币区、资本开放等基本经济因素的制约下，一方面宏观经济
绩效的实现与选择何种汇率制度并无大关系；另一方面，汇率制度选择能够真正
反映基本经济因素的要求。由此可见，汇率制度选择与宏观经济绩效在这两类经
济体的作用机理不同。
以上实证考察证实了汇率制度选择与宏观经济绩效作用机理的基本研究结
论，即汇率制度选择与宏观经济绩效的关系受着市场传导机制以及汇率制度选择
内生性因素的制约。经济发展水不同的经济体有着不同的市场传导机制，并且在
进行汇率制度选择时对于汇率制度内生性有着不同的侧重点考虑，所以汇率制度
选择与宏观经济绩效的关系这两类国家有着不同的表现。经济发展水平较高经济
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
体选择浮动汇率制度有利于宏观经济目标的实现，经济发展水平较低经济体选择
中间汇率制度有利于宏观经济目标的实现。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
6人民币汇率制度选择：代结束语
前面第二至第五章对汇率制度选择与宏观经济绩效的关系进行了深入的理
论分析和实证考察。本章将以之前的研究为基础，着重进行两方面的深入分析：
一是对汇率制度选择与宏观经济绩效的研究结论进行总结与综合；二是根据我国
经济的实际情况，运用研究的基本结论分析人民币汇率制度的选择问题。
本章的结构为：第一节总结、比较与综合从第二章到第五章的研究结论；第
二节在介绍人民币汇率制度的历史变迁的基础上，运用基本的研究结论进一步分
析人民币汇率制度的中长期选择，并提出相应的政策建议。第三节指出进一步研
究的方向。
6．1 研究的基本结论
本文从汇率制度选择所呈现出的纷繁复杂的局面出发，提出了从宏观经济绩
效角度研究汇率制度选择的重要性，即虽然说没有适合所有国家所有时期的汇率
制度，但是不论在任何时期，任何国家都需要进行汇率制度选择，并且希望所选
择的汇率制度能够保障和促进宏观经济整体的良好运行。因而不同汇率制度对于
一国宏观经济绩效的影响是汇率制度选择的重要依据。为了探寻汇率制度选择与
宏观经济绩效的关系，本文首先汇率制度选择与宏观经济绩效的理论与实证研究
文献进行了详细的梳理总结，在此基础上通过对汇率制度选择与宏观经济绩效的
作用机理的分析，进一步剖析了二者的关系。以上研究的基本结论是：
第一，汇率制度选择与宏观经济绩效的关系受着市场传导机制以及汇率制度
选择内生性因素的制约。经济发展水不同的经济体有着不同的市场传导机制，并
且在进行汇率制度选择时对于汇率制度内生性有着不同的侧重点考虑，所以汇率
制度选择与宏观经济绩效的关系在这两类国家有着不同的表现。对于经济发展水
平较低的经济体而言，在市场传导机制不健全的情况下，汇率制度选择对宏观经
济绩效有着非常重要的影响，但是在金融和政治因素的作用下，这些国家汇率制
度选择的自主性较差，不能真正反映基本经济因素的要求。在市场机制不健全以
及金融、政治因素的双重约束下，经济发展水平较低经济体只有选择中间汇率制
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
度才有助于宏观经济绩效的实现；对于经济发展水平较高的经济体而言，在市场
机制完善且汇率制度内生于最优货币区、资本开放等基本经济因素的制约下，一
方面宏观经济绩效的实现与选择何种汇率制度并无大关系，另一方面，汇率制度
选择能够真正反映基本经济因素的要求，在这样的作用机理下，经济发展水平较
高经济体选择浮动汇率制度有助于实现良好的宏观经济绩效。综上所述，伴随着
经济发展水平的不断提高，经济体的汇率制度选择对宏观经济绩效的影响将逐步
减弱，并且将逐渐脱离金融、政治等因素的制约，真正反映基本经济因素的要求，
从而朝着浮动程度更高的方向迈进。
此外，本文还对一种特殊的汇率制度选择——言行一致汇率制度与言行不一
致汇率制度选择与宏观经济绩效关系进行了理论与实证分析，结果发现：①言行
一致汇率制度与较低的通货膨胀率和较高的产出相联系；②言行一致汇率制度较
好的经济绩效源自于该种汇率制度具有较好的公信力。③政府对汇率制度的承诺
可以增强汇率制度的公信力，因而，加强政府的承诺，选择“言行一致”汇率制度
是有助于实现良好的宏观经济绩效的有效路径；④由于言行一致汇率制度内生于
一系列金融、政治等因素，所以一些金融不成熟、政治不稳定的经济体而言不得
不选择言行不一的汇率制度。但是随着经济发展水平的提高，这些经济体汇率制
度选择将会逐渐脱离金融、政治因素的制约，最终选择言行一致的汇率制度。
6．2人民币汇率制度改革的路径
不论何时何地，任何国家都希望所选择的汇率制度能够保障和促进宏观经济
整体的良好运行。由于汇率制度选择与宏观经济绩效的关系受着市场传导机制以
及汇率制度选择内生性因素的制约。所以，在考虑人民币汇率制度选择时，必须
首先考虑中国市场传导机制以及汇率制度选择内生性因素的特征。
6．2．1市场传导机制的特点与人民币汇率制度的选择
人民币的汇率制度改革是我国经济发展不可或缺的一部分。我国是从计划经
济转向市场经济的，汇率制度改革经历了非常曲折的演变过程，才最终形成现在
的局面。新中国成立至今，我国经济体制发生了巨大的变化，由一个高度集中的
计划管理模式，转变为在外汇留成和外汇上缴体制基础上的计划与市场结合的管
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
理模式，然后再转变为建立在结售汇制上的以供求关系为基础、市场调节为主的
管理模式。人民币汇率制度的演变以各阶段经济发展为基础，以各阶段经济体制
改革为线索，以改革开放、汇率并轨为分界点，可以划分为三个阶段。
第一阶段：计划经济时期的汇率制度调整
这个阶段主要是指1949年建国至1J1978年底经济体制转轨之前的30年左右。在
1978年的改革开放之前，我国一直是计划经济体制国家，国内价格长期保持平衡，
对外贸易基本被国家垄断，所以汇率主要是作为计划经济的一项指标由政府宏观
调控。在建国初期人民币汇率十分不稳定，从1949至U1950年短短的一年时间内就
调整T52次50。人民币汇率大幅波动，迅速贬值。但不久之后人民币随着我国经
济形势的稳定，逐渐平稳，并采用了盯住一篮子货币的汇率制度。其中篮子货币
主要是由与我国有密切国际贸易关系的国家的货币组成。实行对外计价制度使人
民币汇率走势趋于平静，但人民币币值被高估的现象则越来越严重。在此阶段
中人民币汇率完全由政府来制定，是计划经济的调节工具，对汇率的控制简单易
行，并且很大程度上抵御了国外汇率波动对我国的影响。但因为市场行为对汇率
水平基本没有影响，汇率作为价格所起到的资源优化配置作用就无法顺利发挥。
面对这样一个严重的弊端，我国在改革开放之后便开始对人民币汇率制度进行彻
底的改革，希望能够发挥汇率在国民经济中的杠杆作用。
第二阶段：经济转轨时期的汇率双轨制度改革
第二个阶段主要是从1978年改革开放至U1994年的市场化经济建设。1978年1
月中国共产党十一届三中全会召开，我国进入了改革开放的经济转轨时期。而由
于改革开放对外贸行业的放开，我国迫切的需要解决由于汇率高估所带来的出口
亏损。针对这种需求我国开始实行人民币内部结算价和官方汇率并存的双重汇率
制度。其中人民币贸易内部结算价适用于进出口贸易的外汇结算，而官方汇率适
用于劳务项目和经常转移项目下的侨汇结算。贸易内部结算价很好的解决了外贸
部门出口换汇成本过高的局面，使我国的国际收支开始好转，外汇储备有了显著
的增加．紧接着，我国取消内部结算价，开始实施官方汇率和外汇调剂市场汇率
并存的双重汇率制度，同时又提高了外汇留成比例，采取按出口商品收汇金额比
例留成的办法．调剂市场汇率同益成为补偿出口亏损、促进出口增长的重要手段。
50何帆，‘人民币汇率制度历史I口I顾》，‘中国经济史研究》，2005年第4期。
132
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
这种双轨汇率制度不但刺激了我国出口行业的发展，同时在中国人民银行的干预
下，人民币汇率也终于可以真实的反映实际的汇率状况，我国人民币汇率从1985
年初的2．80人民币／美元调至1993年底的8．72人民币／美元。
双轨制是在一种特定历史条件下形成的汇率制度形式，它在很多转轨国家的
汇率制度改革历史中都出现过，而且都在刺激出口和调整汇率方面起到不容忽视
的作用。不过，随着国内经济体制改革的深入，特别是外贸体制改革的深入及对
外开放步伐的加快，两种汇率的并存，越来越不利于对资源的有效配置，不利于
市场经济的进一步发展，因此汇率制度的改革呼之欲出。
第三阶段：以市场为基础的汇率制度改革
第三个阶段主要由1994年至今。从1994年起我国开始了以市场化为导向的汇
率制度改革。改革的目标定位为：“以市场为基础、单一的、有管理的浮动汇率制
度”。自这一汇率制度安排实施起的三年内，我国的经常项目和资本项目一直保
持顺差，人民币汇率呈现出稳步上升的趋势。但1997年的亚洲金融危机，则迅速
改变了这种乐观的景象，人民币一度处于贬值的压力中。此时为了维持人民币汇
率的稳定，中国人民银行加强了对外汇市场的干预，而由于认识到我国汇率风险
防范能力的薄弱，这种干预行为一直保持了下来，人民币汇率长期对美元保持稳
定，致使我国的汇率制度实际上变成了盯住美元的固定汇率制度。这种盯住美元
的固定汇率制度，极大的促进了我国外贸行业的发展，同时也使我国的双顺差现
象愈发严重，外汇储备迅速增多，人民币升值压力也愈发的大了。2005年7月21
日中国人民银行宣布，我国执行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调解、
有管理的浮动汇率制度，并宣布人民币对美元升值2％。而这个汇率制度则一直
沿用到今天。
我们现在所处的汇率制度改革阶段，是我国以市场化为基础的汇率制度改革
的第一步，汇率本身作为一个名义经济指标就具有杠杆调解的作用，汇率的杠杆
作用不但包括资源的优化配置，而且还可以缓解外币冲击。对于我国来说，浮动
的汇率制度更符合我国经济发展的趋势，也是我国最终汇率改革的目标。
6．2．2 内生性因素的特点与人民币汇率制度的选择
汇率制度选择的内生性因素与一国的经济发展水平有着非常密切的联系。关
133
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
于汇率制度选择内生性的理论与实证研究表明，虽然最优货币区因素、金融因素
和政治与制度因素对经济体汇率制度选择都有着非常重要的影响，但是经济发展
水平不同的国家在选择汇率制度的时候有着不同的侧重点考虑，经济发展水平较
低经济体在进行汇率制度选择时，侧重考虑货币错配以及政治、制度等因素的影
响；而经济发展较高经济体则重要考虑最优货币区因素以及资本开放因素对汇率
制度选择的影响。因而，伴随着经济发展水平的提高，汇率制度选择内生性因素
经逐渐脱离金融和政治因素的约束，真正反映基本经济因素的要求。
我国目前的经济发展水平仍处于较低的阶段，因而，人民币汇率制度的选择
不可避免要受到金融、政治、制度等因素的影响，在以上因素的作用下，不论是
企业还是政府都比较倾向于保持汇率的相对稳定。这主要是因为国内的金融市场
不健全，没有相应的衍生工具去帮助企业在国际货币市场上对冲自身的风险，而
在国内又没有适合的融资来支持企业的运营。因此在我国还没有最终建成完善的
有厚度的金融市场之前，我们都无法完全放开汇率。而建立一个完善的金融市场
指的不仅是健全金融市场的投融资工具，此外还需要有足够的资金和交易者参与
进来。这点对于我国来说，在短期内还是无法完成的。其次，我国目前尚未形成
一个合理的汇率市场询价系统，人们还没有理性的投资理念，一旦放开汇率，任
其自由浮动，极有可能造成汇率的不正常波动。随着对外开放的不断深入，我国
对外贸易额占国民生产的比例也会不断增加，这意味着我国经济对外依存度在提
高，汇率的波动会增加国家收支的不确定性，也增加对经济预期的不确定性。当
然，从长远看，随着中国经济发展水平的逐步提高，人民币汇率制度选择将会脱
离金融、政治因素的约束，能够真正反映基本经济因素的要求，届时，浮动汇率
制度将是合意的选择。
6．2．3 配套政策改革
以上分析表明，我国的改革与对外开放是循序渐进的，市场经济的建设也是
渐进的，选择浮动汇率制度的前提条件难以一步到位。所以，在目前阶段适宜选
择中间汇率制度。但是从长期来看，随着对外开放的彻底完成、金融市场的充分
’发育，浮动汇率制度所需要的条件一定能够得以满足，采用浮动汇率制度一定是
可行的。为了确保所选择的汇率制度有助于实现宏观经济目标，我们进一步结合
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
结合新兴市场经济体的汇率制度转变过程和我国汇率制度发展趋势两者的特点，
对我国人民币汇率配套的货币政策安排提出建议。
6．2．3．1 施行通货膨胀目标制
很多新兴市场经济体在20世纪90年代初实行钉住汇率制度的原因主要是：这
些国家当时的通货膨胀率比较高，为了降低通货膨胀率，他们纷纷选择用固定汇
率制度来锚住低通货膨胀率国家的货币，希望以此来发挥钉住住汇率制度的“名
义锚”(Nominalanchor)作用。费希尔等人对25个新兴市场经济体(1992--1994)的经
济分析表明，汇率制度作为通货膨胀的解释变量是显著的，回归方程显示汇率制
度和财政赤字对通货膨胀的解释度达到70％以上，从而在保持基础财政收支均衡
的情况下，固定汇率制度是稳定通货膨胀的成功因素51。从我们对亚洲新兴经济
体汇率制度选择与宏观经济绩效的实证考察来看，钉住汇率制度下的通货膨胀率
也是最好的。
对于我国来说，由于选择退出钉住汇率制度的时机，是人民币有强烈升值预
期和长期巨额国际顺差的时候，因而我国货币很有可能面临着过度升值的危险。
Levy-Yeati&Sturzenegger(201)分别采用IMF和LYS两种口径的汇率制度分类，研
究了汇率制度与通胀之间的关系，结果发现，在两种分类下中间汇率制度都是最
可能诱发通胀的制度。我们对亚洲新兴经济体的研究结果也表明，中间汇率制度
下的通货膨胀率要高于钉住汇率制度下的通货膨胀率。因而我国所新实施的较为
灵活的汇率制度也极可能成为通货膨胀的诱因之一52。综上，当前我国应尽快结
合汇率制度制定相配套的货币政策去抑制由于人民币过分升值而可能引发的通
货膨胀风险。
理论上讲，货币政策按其目标设置不同分为两种：通货膨胀目标制和货币供
应量目标制。20世纪90年代，国际上新兴起的货币政策框架体系——通货膨胀目
标锖lJ(Inflation Targeting)为汇率制度改革国家提供了一个新的名义锚。最早成功
实施通货膨胀目标制货币政策的是新西兰中央银行，而到了上个世纪末，主要的
发达国家都纷纷接受了这一目标制的货币政策。同时一些发展中国家也先后拥有
了成功的经验，如巴西、泰国等。实证研究表明浮动的汇率制度与通货膨胀目标
制的货币政策组合可以产生与固定汇率制度相同的价格稳定效应，而同时央行又
“邓市立，“新兴市场经济体汇率制度选择的趋势与启示”， 《财经问题研究》，2005年6第6期。
“邹芳蕊，“新兴市场固家(地区)汇率制度与经济绩效”， ‘武汉大学学报》，2005年第5期。
135
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
能保持货币政策的独立性。目前实行自由浮动汇率制度的新兴市场经济体己有
90％运用了通胀目标制的货币政策，而实行中间汇率的新兴市场经济体中也有近
一半运用了通胀目标制的货币政策。
我国目前实行的是以货币供应量为目标的货币政策框架。但是在实践中，我
们发现货币供应量本身是一个很难控制的变量。货币政策在行使时，时常偏离原
来的目标。而且，货币供应量增长率与国内生产总值增长率、通货膨胀增长率之
间的相关性并没有经过系统实证分析。近几年随着WTO对我国金融业开放的要
求，我国的金融机构呈现出多元化、国际化的发展趋势，以货币供应量作为中介
目标的货币政策势必将越来越难测量、控制。比较而言，通货膨胀目标制的货币
政策具有可易于制定和透明度强的特点，可以很清晰的引导公众预期使央行的货
币政策更具效率。
但是也应该看到通胀目标值对于一国的央行和金融环境有很高的要求。首先
该国不能有通胀率外的名义锚，即在其他的变量波动时，该国央行将不会主动对
其波动进行干预；其次该国央行必须要准确的预测通胀的走势；最后该国的经济发
展要具有多样化特点，汇率的变化不会对物价产生特别重大的影响。这些因素都
是目前我国所缺乏的，尤其我国目前还残留有计划经济的工资刚性特征，货币政
策在制定时不免会有所顾虑。但同时也可看到，经过2005年的汇率制度改革，我
国的外贸产业结构已经在发生质的改变，正迅速地从劳动力密集型出口向技术密
集型出口转变，这样我国汇率波动对价格的影响也会迅速减弱。
综上所述，通货膨胀目标制的货币政策对于加强我国市场定价功能，提高央
行的预测水平具有深刻的意义，因此迅速的改进不足，积极地调整货币政策，进
入通货膨胀目标制框架才是最适合我国的选择。
6．2．3．2逐步开放资本账户
汇率改革是个连续的过程，而资本账户的开放也要与这个过程相匹配。根据
“三元悖论”，货币政策独立性、固定汇率体制和资本自由流动三个目的不可能同
时实现。我国目前正在开始我国的汇率改革之路，2005年是第一步，之后的大趋
势必然是建成合理的自由浮动汇率制度，相对应的资本账户的开放就应该和汇率
制度的改革相配合。资本账户的开放能加速金融市场的完善，从而消除发展中国
家的“原罪论”，便于汇率的市场定价机制形成。而同时一国的汇率制度如果比较
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浙江人学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
适合该国当时的经济环境和金融发展，那么资本账户的流入会更加流畅，本国政
府可不用担心投机资本的冲击，而外资投资者也可以安心的进行长期投资。放松
需要指出的是，虽然放松金融管制，实行资本流动自由化，对解除国内金融
压抑、促进资源合理有效配置、提高国内部门的竞争能力有积极的作用，但同时
也要注意保持资本账户开放进程与金融自由化相配套的政策互相之间的同步性。
根据别国的成功经验，建议我国开放资本账户的顺序为：先货币市场后资本市场；
先长期后短期。开放长期资本账户对我国的冲击应该不会很大，所带来的风险应
该是在我国央行可控制的范围之内，此时我们应该抓紧时间学习和分析开放后产
生的变化和国际资金流动的基本方式，并以此迅速制定出对策和监管措施，这样
以循序渐进的态势前进，我国便可以比较安全的逐步放开资本账户。
此外，在资本账户的开放过程中，应该注意对资本流入的管理。随着资本管
制的逐步取消，国际资本将会更加自由的流入国内，而过多的国际资本流入会导
致国内投资过热，银行体系持有过多的流动性负债。目前我国的资本项目长期保
持顺差，国内拥有良好的投资环境和比较丰厚的投资回报率，大量资金涌入，再
加上国内市场本身就有些流动过剩，所以我国应该在开放资本账户的同时严格控
制资本流入，尽量防止经济过热，出现泡沫从而给我国经济建设埋下危机。还要
注意对银行业的监管，尽快完善配套措施，等惕银行危机的发生。
6．2．3．3加强外汇市场建设
首先，我们先从制度经济学的角度来分析这个问题。制度经济学认为，制度
安排会影响制度的绩效。汇率制度的绩效问题，从制度经济学角度来看，主要是
由汇率设计的形成机制和对汇率的预期形成机制来决定的。其中汇率设计指的是
我国汇率制度设计的理念。1994年我国开始重建汇率制度时，是按照谋取外汇，
扩大出口贸易的理念去设计汇率制度的；而随着我国经济的发展，这个理念已经
不再符合我国发展的现状，目前我国的汇率制度设计主要是为了完善人民币市场
定价机制，合理促进我国完成经济全球一体化，实现资本的自由流动。而一个完
善的外汇市场是汇率定价市场化不可或缺的条件。对于第二个因素，预期是影响
国际资金流动方向的重要因素，并且具有自我实现的机制。在资本流动越来越自
由化的今天，资金的流动而不是经常项目的顺逆差成为决定汇率的重要因素．一
个具有深度和广度的外汇市场，不但有利于培育人民币的汇率形成机制而且还有
137
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
利于稳定汇率预期。这主要是因为外汇市场中多样化的交易和多数目的交易主体
能互相抵消不同的需求差异，从而使交易预期趋向于一种稳定的态势。
我国的汇率形成机制还不是很完善，外汇市场的交易品种较少，因而不容易
形成各交易误差互相抵消的局面，预期误差很有可能扩大而起到错误的引导作
用。因此在我国外汇市场发展的前期，我国中央银行应该密切关注市场发展，主
要从鼓励市场，增加我国外汇市场参与人数、资金；促进金融创新，丰富我国外
汇市场交易工具这两个方面协助市场发展。另外我国应该加强对非个人外汇交易
者的监控，防止资本的外流，减少外汇市场因为资金变化量大而引起的波动。最
后我国应增加外汇市场的可交易品种，完善外汇交易市场的询价机制。
外汇市场是维持汇率稳定的重要工具。稳定预期机制发挥作用的主要基础就
是外汇市场的询价能力；而随着中国汇率改革的逐渐深入，发达的外汇市场将在
人民币的市场定位方面起到很重大的作用。因此外汇市场是我国开放资本账户、
稳定汇率的重要的先决条件，也是汇率制度改革成功的关键。
6．2．4结论
不论何时何地，任何国家都希望所选择的汇率制度能够保障和促进宏观经济
整体的良好运行。由于汇率制度选择与宏观经济绩效的关系受着市场传导机制以
及汇率制度选择内生性因素的制约。所以，在考虑人民币汇率制度选择时，必须
首先考虑中国市场传导机制以及汇率制度选择内生性因素的特征。
由于我国的改革与对外开放是循序渐进的，市场经济的建设也是渐进的，所
以人民币汇率制度改革应该本着稳健性、可控性和灵活性的原则进行。其中稳健
性是指，人民币汇率制度改革过程不可操之过急，应分步按计划进行，以我国的
经济环境和金融市场发展状况为基础，保持汇率制度与经济态势的协调发展；可
控性是指，我国应对人民币的汇率制度改革有一个整体的规划，制定出改革的方
向和步骤。每进行一次改革，就要完善与之相匹配的汇率政策，在保证新的汇率
制度的稳定性后，再进行改革。这也是对我国人民币汇率制度改革节奏的一种控
制；最后灵活性的原则包含两个方面，一是由于我国的情况比较特殊兼具转轨国
家和新兴市场经济国家的特点，在进行人民币汇率制度改革时，要灵活的根据世
界经济环境和我国自身特点制定相应的改革路线，不可太拘泥于形式。另外一个
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浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
方面则是指，对于我国这种经济大国，汇率制度的发展趋势一定是选择更具浮动
性的汇率制度，这样我国就能以一种比较独立的姿态，在世界经济中发挥自己的
影响。
从汇率制度选择内生性因素的特点来看，在金融、政治、制度等因素对汇率
制度选择产生非常重要影响的前提下，人民币汇率制度的发展进程必然在相当长
的一段时间内都会比较滞后。因而我国也将长期处于中间汇率制度中，因此积极
推进我国外汇市场的建设，完善金融市场相关制度，就可以帮助我国减少外币冲
击对我国经济改革的影响，在一个比较宽松的环境中放开资本账户，完成我国的
汇率制度改革之路。
6．3需要进一步研究的内容
本文从宏观经济绩效视角研究了汇率制度选择问题，但是在研究过程中只是
抓住了几个主要的问题进行研究，比如汇率制度选择与通货膨胀的关系问题，汇
率制度选择与经济增长的关系问题。但是汇率制度选择与宏观经济绩效所涉及的
范围不仅如此，而且现有的研究深度也还可继续深化。为此，笔者认为，需要对
以下内容做进一步的研究：
第一，关于汇率制度选择与金融稳定的关系问题。20世纪90年代以来频繁
爆发的货币危机，促使经济学家扩展了研究汇率制度选择与宏观经济绩效的研究
范围，即从传统的汇率制度与通货膨胀和经济增长的关系，拓展到了与金融稳定
的关系。限于时间和篇幅，本文仅仅研究了传统的汇率制度与宏观经济绩效的关
系，在后续的研究中，笔者将对汇率制度选择与金融稳定的关系进行深入考察。
第二，关于汇率制度“言”与“行”的选择原因及其后果问题。本文在研究过
程中发现，由于名义汇率制度与实际汇率制度之间的差异的存在，导致汇率制度
存在“言行一致”和“言行不一”两种不同的类型。因而，笔者提出，汇率制度的选
择问题不仅仅是一国在各种浮动性不同的汇率制度之间选择哪一种的问题，而且
还应该包括在言行一致／不一致两种汇率制度当中选择哪一种的问题。在此基础
上，本文对汇率制度“言”与“行”的选择及其后果进行了初步的分析。由于相关的
理论研究文献还比较少，本文有关分析的理论基础显得较为薄弱。在后续的研究
中，笔者将对这个问题进行更深入的研究。
139
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
第三，关于宏观经济绩效视角下最优汇率制度选择计量经济模型的完善问
题。由于可获得数据以及分析工具的有限性，本文在利用计量回归模型分析汇率
制度选择问题时，所使用的面板数据仅包括20个国家12个年份的数据，如果能
对更多国家更长年份的数据进行回归，可以使结果更具说服力。为此，笔者将这
个问题作为下一步重点研究的又一个方面。
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154
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
附录
附录1 BO分类下的模型分析
一、汇率制度对经济增长的影响
(一)变量说明
为使用计量经济学中的Panel Data模型来分析汇率制度对于宏观经济绩效的
影响，我们引入虚拟变量来表示汇率制度，首先研究BO=分类下的汇率制度的
宏观经济绩效，BO--分类将汇率制度分为：钉住汇率制度、中间汇率制度、浮
动汇率制度。有关变量定义如下：
1、实变量： GDPGR 表示各国的经济增长率，[iPGDP年增长率；
2、滞后变量：GDPGR(一1)表示上一期各国的经济增长率，BPGDPGR的滞
后一期；
3、滞后变量：GDPGR(一2)表示上两期各国的经济增长率，臣OGDPGR的滞
后二期；
4、虚拟变量：B02D1
5、虚拟变量：B02D2
6、虚拟变量：B02D3
取值为1时表示钉住汇率制度，取值为0时
表示其他汇率制度；
取值为1时表示中间汇率制度，取值为0时
表示其他汇率制度；
取值为1时表示浮动汇率制度，取值为0时
表示其他汇率制度；
(二)数据说明
数据样本区间为1990．2001年，亚洲十国的BO分类汇率制度及其经济增长率。
数据来源：
数据类型：Panel Data
(三)模型分析结果
选择固定效应的Panel Data模型，进行经济增长率GDPGR关于其滞后期
GDPGR(．1)、GDPGR(．2)、B02D1、B02D2、B02D3的线性回归估计，分别估
计结果如下：
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
l、考察BO三类中单一类型对经济增长的影响：
①首先研究亚洲十国1990—2001年间经济增长的惯性效应，选择经济增长率
GDPGR为被解释变量，滞后一期，即上一期经济增长率GDPGR(一1)为解释变量，
不考虑汇率制度的影响，只考虑各国经济增长是否具有惯性效应，估计结果表明，
样本区间期间，各国的经济增长具有惯性作用，即增长的趋势对下一期经济增长
具有正效应，GDPGR(．1)变量的参数的T-统计量为3．40，双尾概率为0．0009，经
T-显著性检验， GDPGR(一1．)对于GDPGR的线性影响是显著的。
②进一步研究亚洲十国1990．2002年间经济增长的二期惯性效应，即上两期
经济增长率GDPGR(一1)、GDPGR(．2)对本期经济增长的影响分析，这时由于模型
存在多重共线性，即滞后两期经济增长率之间存在高度线性相关，因此，估计结
果GDPGR(一2)fi；f的参数不显著，T-统计量为．1．46，双尾概率为O．146，且参数的
符号也不正确(这两部分与IMF分类之前的计算一样)。
③为研究BO分类的汇率制度选择对惯性经济增长条件下的经济绩效的影
响，我们分别对各虚拟变量进行回归，首先进行B02D1的回归，结果表明，在
考虑与不考虑经济增长惯性作用条件下的情况下，结果一样，B02D1对于
GDPGR的线性影响是显著的，但是负效应，即钉住汇率制度的经济绩效低于非
钉住汇率制度的经济绩效近2个百分点。(见表5．26)
④研究BO分类中的中间汇率制度对经济绩效的影响，在不考虑经济增长的
惯性作用条件下，中间汇率制度对经济绩效是正效应，即中间汇率制度的经济绩
效高于非中间汇率制度的经济绩效近2．7个百分点。而考虑了经济增长的惯性时，
B02D2不显著。(见表5．26)
⑤研究BO分类中的浮动汇率制度对经济绩效的影响，在不考虑经济增长的
惯性作用条件下，浮动汇率制度对经济绩效是负效应，即浮动汇率制度的经济绩
效低于非浮动汇率制度的经济绩效近1．6个百分点。而考虑了经济增长的惯性时，
B02D3不显著。(见表5．26)
⑥三种汇率制度同时考虑时，也是只有中间汇率制度对经济绩效的影响是显
著的，由于三个虚拟变量B02D1、B02D2、B02D3不能同时使用(会多重共线)，
只能同时用其中的两个，两两分析的结果与上面单变量的结论一致。
156
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表5．26
Dependent Variable：GDPGR?
Method：Pooled EGLS(Cross—section weights)
Date：12／28／07 Time：22：25
Sample(adjusted)：1991 2001
Included observations：1 1 after adjustments
Cross—sections included：1 0
Total pool(balanced)observations：1 1 0
Linear estimation after one-step weighting matrix
Variable Coefficient Std．Error t—Statistic Prob．
C 4．729l 82 0．627707 7．534063 0．0000
B02D17 ．1．957474 O．613081 ．3．192849 O．0019
GDPGR?(-1) O．214275 0．090344 2．371756 0．0197
Fixed Effects(Cross)
CHINA—C 4．29191 1
HONGKONG—C 0．4893 80
INDIA—C 0．258010
INDoNISIA～C ．1．43822l
KOREA—C ．O．158333
MALAYSIA～C 0．95803 l
PAKISTAN—C ．1．201776
PHLINPPINE—C 一2．0803 89
SINGP010．C 0．355967
TAILAND—C —1．474580
Effects Specification
I
Cross—section fixed(dummy variables)
I I
Weighted Statistics
R—squared 0．779573 Mean dependent Var 7．854052
Adjusted R—squared 0．75483 l S．D．dependent var 8．374440
S．E．ofregression 4．146567 Sum squared resid 1685．014
F．statistic 31．50827 Durbin．Watson stat 2．05 8743
Prob(F-statistic) 0．000000
Unweighted Statistics
R—squared O．231112 Mean dependent Var 5．420909
Sum squared resid 1 689．095 Durbin．Watson stat 2．078192
l
157
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表5．27
Dependent Variable：GDPGR?
Method：Pooled EGLS(Cross-section weights)
Date：1 2／28／07 Time：22：33
Sample：1990 2001
Included observations：12
Cross—sections included：1 0
Total pool(balanced)observations：1 20
Linear estimation after one—step weighting matrix
R-squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
F—statistic
Prob(F—statistic)
0．3690 1 2 Mean dependent Var
0．3 1 1 123 S．D．dependent Var
3．745833 Sum squared resid
6．374503 Durbin．Watson stat
0．000000
6．147405
4．513129
l 529．408
1．794335
158
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表5．28
Dependent Variable：GDPGR?
Method：Pooled EGLS(Cross-section weights)
Date：12／28／07 Time：22：39
Sample：1 990 2001
Included observations：12
Cross．sections included：10
Total pool(balanced)observations：1 20
Linear estimation after one-step weighting matrix
R—squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
F．statistic
Prob(F—statistic)
0．339044 Mean dependent Var
0．278406 S．D．dependent Var
4．056594 Sum squared resid
5．591 275 Durbin—Watson stat
0．00000 1
6．58254 l
4．775459
l 793．699
1．830392
159
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
二、汇率制度对通货膨胀的影响
(一)变量说明
为使用计量经济学中的Panel Data模型来分析汇率制度对于通货膨胀的影
响，我们引入虚拟变量来表示汇率制度，研究BO--分类下的汇率制度对通货膨
胀的影响，BO的三分类将汇率制度分为钉住汇率制度、中间汇率制度与浮动汇
率制度，有关变量定义如下：
1、实变量： CPI
2、滞后变量：CPI(-1)
3、滞后变量：GDPGR(-1)
4、虚拟变量：B02D1
5、虚拟变量：B02D2
6、虚拟变量： B02D3
表示各国的通货膨胀率，即消费价格指数；
表示上一期各国的通货膨胀率，最PCPI的滞后
一期；
表示上一期各国的经济增长率，即GDPGR的滞
后一期；
取值为1时表示钉住汇率制度，取值为0时
表示其他汇率制度(即中间或浮动汇率制度)；
取值为1时表示中间汇率制度，取值为0时
表示其他汇率制度；
取值为l时表示浮动汇率制度，取值为0时
表示其他汇率制度；
(二)数据说明
数据样本区间为1990．2001年，亚洲十国的BO分类汇率制度及其经济增长
率、通货膨胀率。
数据类型：Panel Data
(--)模型分析结果
选择混合的Panel Data模型，进行通货膨胀率CPI关于其滞后一期CPI(一1)、滞
后一期的各国的经济增长率GDPGR(一1)、D1、D2的线性回归估计，分别估计结
果如下：
①首先研究亚洲十国1990—2001年间通货膨胀的惯性效应，选择通货膨胀率
CPI为被解释变量，滞后一期，即上一期通货膨胀率CPI(一1)为解释变量，不考虑
汇率制度的影响，估计结果表明，样本区间期间，各国的通货膨胀具有惯性作用。
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
估计结果见表5．29。
②为研究BO分类的汇率制度选择对惯性通货膨胀条件下的通货膨胀的影
响，我们分别对各虚拟变量进行回归，首先进行B02D1的回归，结果表明，在考
虑与不考虑通货膨胀惯性作用条件下的情况下，结果一样，B02D1对于CPI的线
性影响是不显著的，即钉住汇率制度的对于通货膨胀没有明显的影响。(见表5．30)
③研究BO分类中的中间汇率制度对通货膨胀的影响，在考虑通货膨胀的惯
性作用条件下，中间汇率制度对通货膨胀是正效应，即中间汇率制度的通货膨胀
率高于非中间汇率制度的通货膨胀率近1个百分点。(见表5．31)
④研究BO分类中的浮动汇率制度对通货膨胀的影响，在考虑与不考虑通货
膨胀的惯性作用条件下，浮动汇率制度对通货膨胀的影响均不显著。(见表5．32)
⑤三种汇率制度同时考虑时，也是只有中间汇率制度对通货膨胀的影响是显
著的，由于三个虚拟变量B02D1、B02D2、B02D3不能同时使用(会多重共线)，
只能同时用其中的两个，两两分析的结果与上面单变量的结论一致。
表5．29
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross-section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：36
Sample(adjusted)：1 991 2001
Included observations：1 1 after aajustments
Cross．sections included：10
Total pool(unbalanced)observations：1 07
Linear estimation after one-step weighting matrix
Variable Coe确cient Std．Error t-Statistic Prob．
C
CPI?(一1)
Fixed Effects(Cross)
CHINA—C
HoNGKoNG一-C
INDlA—C
INDoNISIA—C
KoREA—C
MALAYSIA—C
PAKISTAN一．C
3．398605
0．390212
O．7127lO
-0．853403
1．65357l
0．25465 1
-0．503752
．1．418891
2．171320
16l
0．501993
0．067288
6．770220
5．799134
0．0000
0．0000
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
PHLrNPPINE—C
SINGPOR．．C
TAILAND～C
1．466209
．2．474819
．0．938143
Effects Specification
Cross-section fixed(dummy variables)
Weighted Statistics
R—squared
Adjusted R—squared
S．E．ofregression
F．statistic
Prob(F-statistic)
0．450 1 4 1 Mean dependent vag
0．392864 S．D．dependent vat
3．44924 1 Sum squared resid
7．85901 6 Durbin．Wagon stat
0．000000
7．37781 3
4．426704
l 142．137
1．71 1672
Unweighted Statistics
R-squared 0．527303 Mean dependent Var 6．107477
Sum squared resid 1 1 42．1 83 Durbin—WaBon stat 1．253673
表5．30
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross·section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：48
Sample(adjusted)：1991 2001
Included observations：1 1 after adjustments
Cross—sections included：l 0
Total pool(unbalanced)observations：107
Linear estimation after one-step weighting matrix
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C
CPl?(-1)
B02Dl?
Fixed Effects(Cross)
CHlNA．．C
3．5338527638 0．53805 1 3645814
4155 98
0．3955039209 0．067 l 204790642
8741l 915
-0．593630910 0．6377348545485
983689 57
0．9176527041
37455
162
6．5678725052397
6
生8924478266696
6
．0．930842820883
472
2．7067826874
4003e一09
5．76 1 4839030
8773e—08
0．3542943367
24785
浙江人学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
HoNGKoNG—C
INDIA—C
烈DoNISIA．．C
KOREA—C
MALAYSIA-．C
PAKISTAN—C
PHLn、jPPn呵E—C
SINGPOR．．C
-0．4263405 1 2
519718
1．6863184639
4821
0．0351910934
46278
-0．667674008
464248
．1．356796156
03069
2．1483689160
8109
1．3910719703
2379
．2．6 l9978288
59979
．1．09821661 l
TAlLAND—C 38249
Effects Specification
Cross-section fixed(dummy variables)
Weighted Statistics
0．4445364046 7．1992628895
R—squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
F．statiStic
01 5 Mean dependent Var
0．3802195672
39568 S．D．dependent Var
3．3948779793
2056 Sum squared resid
6．911 6645474
9555 Durbin．Watson stat
1．8802658039
6188
4．3 1 22629867
8946
1 094．8936669
7518
1．7530312167
558
Prob(F-．statistic) 602e··08
Unweighted Statistics
一0．5338852600 6．1 074766355
R-squared
Sum squared resid
35439 Mean dependent Var
11 26．2795804
95 l 5 Durbin．Warson stat
1402
1．2860375779
2548
163
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表5．3l
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross—section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：58
Sample(adjusted)：1991 2001
Included observations：1 1 after adjustments
Cross．sections included：1O
Total pool(unbalanced)observations：1 07
Linear estimation after one-step weighting matrix
Variable Coe幅cient Std．Error t-Statistie Prob．
C 3．138730 0．493432 6．361022 0．0000
CPI?(．11 0．375360 0．065696 5．713588 0．0000
B02D27 1．022070 0．404809 2．524822 0．01 32
Fixed Effects(Cross)
CHINA—C 1．078034
HoNGKoNG—C -0．505632
INDIA—C 1．490296
INDoNISIA．．C O．112064
KoREA—C ．0．720899
MALAYSIA—C ．1．292865
PAKISTAN～C 2．1 0582 l
PHLn、jPPn、jE—C 1．860292
SINGPOR—C -2．930455
TAlLAND—C ．1．166092
164
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表5．32
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross-section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：48
Sample(adjusted)：1 99 1 200 1
Included observations：1 I after adiustments
cross—sections included：l O
Total pool(unbalanced)observations：1 07
Linear eStimmion after one·step weighting matrix
R—squared
Sum squared resid
O．525360 Mean dependent var
ll 46．879 Durbin．Watson stat
165
6．107477
1．229988
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表5．33
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross-section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：52
Sample(adjusted)：1991 2001
Included observations：l 1 after adjustments
Cross．sections included：l 0
Total pool(unbalanced)observations：1 07
Linear estimation after one-step weighting matrix
Variable Coef五cient Std．Error t-Statistic Prob．
C 3．20 l 962 0．542503 5．902 l 98 0．0000
CPI?(．11 0．379697 0．065977 5．755001 0．0000
B02D17 ．0．260075 0．672661 -o．386636 0．6999
B02D27 0．971409 0．414822 2．341747 0．0213
Fixed Effects(Cross)
CH烈A—C 1．149510
HoNGKoNG．—C ．o．334457
INDIA—C 1．510038
lNDoNISIA—C 0．Ol 1480 ．一
KoREA．—C _o．779997
MALAYSIA—C ．1．267493
PAKISTAN—C 2．095895
PHLINPPlNE—C 1．805 l 54
SINGPoR—C -2．964964
TAILAND—C -1．222036
Effects Specification
Cross-section fixed(dummy variables)
Weighted Statistics
R—squared
Sum squared resid
Unweighted Statistics
0．538446 Mean dependent vat
1l 1 5．258 Durbin．Watson stat
166
6．107477
1．259818
浙江人学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
附录2 RR分类下的模型分析
一、汇率制度对经济增长的影响
(一)变量说明
为使用计量经济学中的Panel Data模型来分析汇率制度对于宏观经济绩效的
影响，我们引入虚拟变量来表示汇率制度，首先研究RR五分类下的汇率制度的
宏观经济绩效，RR分类将汇率制度分为五类，分别是钉住汇率制度、有限浮动
汇率制度、管理浮动汇率制度、自由浮动汇率制度、自由落体汇率制度等五类，
有关变量定义如下：
1、实变量： GDPGR 表示各国的经济增长率，即GDP年增长率；
2、滞后变量：GDPGR(一1)表示上一期各国的经济增长率，UPGDPGR的滞
后一期；
3、滞后变量：GDPGR(．2)表示上两期各国的经济增长率，UPGDPGR的滞
，后口二一，期引；；
4、虚拟变量： RDl
5、虚拟变量： RD2
6、虚拟变量： RD3
7、虚拟变量： RD4
8、虚拟变量： RD5
(二)数据说明
取值为l时表示钉住汇率制度，取值为0时表
示其他汇率制度(UP其它四类汇率制度)；
取值为1时表示有限浮动汇率制度，取值为0
时表示其他汇率制度；
取值为l时表示管理浮动汇率制度，取值为0
时表示其他汇率制度；
取值为l时表示自由浮动汇率制度，取值为0
时表示其他汇率制度；
取值为l时表示自由落体汇率制度，取值为0
时表示其他汇率制度；
数据样本区间为1990．2001年，亚洲十国的RR分类汇率制度及其经济增长率。
数据来源：
数据类型：Panel Data
167
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
(三)模型分析结果
选择固定效应的Panel Data模型，进行经济增长率GDPGR关于其滞后期
GDPGR(．1)、GDPGR(．2)、RDl、RD2、RD3、RD4的线性回归估计，分别估计
结果如下：
l、考察RR五类中单一类型对经济增长的影响：
①首先研究亚洲十国1990—2001年间经济增长的惯性效应，选择经济增长率
GDPGR为被解释变量，滞后一期，即上一期经济增长率GDPGR(．1)为解释变量，
不考虑汇率制度的影响，只考虑各国经济增长是否具有惯性效应，估计结果表明，
样本区间期间，各国的经济增长具有惯性作用，即增长的趋势对下一期经济增长
具有正效应，GDPGR(．1)变量的参数的T．统计量为3．40，双尾概率为0．0009，经
T．显著性检验， GDPGR(．1)对于GDPGR的线性影响是显著的。
②进一步研究亚洲十国1990—2002年间经济增长的二期债l生效应，即上两期经
济增长率GDPGR(．1)、GDPGR(．2)对本期经济增长的影响分析，这时由于模型存
在多重共线性，即滞后两期经济增长率之间存在高度线性相关，因此，估计结果
GDPGR(一2)前的参数不显著，T一统计量为．1．46，双尾概率为0．146，且参数的符
号也不正确。估计结果见表2．2。(这两部分与IMF分类之前的计算一样。)
③为研究RR分类的汇率制度选择对惯性经济增长条件下的经济绩效的影响，
我们分别对各虚拟变量进行回归，首先进行RDl的回归，结果表明，与不考虑经
济增长惯性作用条件下的分析结果一样，RDl对于GDPGR的线性影响不显著，
即钉住汇率制度的经济绩效不明显，这一点与IMF的相应分析结果一致。
④研究RR分类的有限浮动汇率制度选择对于经济绩效的影响，进行RD2的回
归，在考虑经济增长惯性作用条件下与不考虑经济增长惯性作用的分析结果不一
致，若仅考虑有限浮动汇率制度选择对经济增长的影响，其结论是肯定的，但是
在经济增长惯性作用条件下，模型计算的结果表明这一结论不能肯定。
⑤研究RR分类的管理浮动汇率制度选择对惯性经济增长条件下的经济绩效
的影响，进行RD3的回归，考虑与不考虑经济增长惯性作用，管理浮动汇率制度
经济绩效均不明显。
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
⑥研究RR分类的自由浮动汇率制度选择对惯性经济增长条件下的经济绩效
的影响，这时与管理浮动汇率制度对经济增长的作用是一样的。
⑦在RR分类中的第五类是自由落体汇率制度，在本研究所涉及的样本数据中
只有三个样本，即1998年的泰国、1997年有韩国与印尼。
2、考察RR五类中两类型对经济增长影响的对比：
①钉住汇率制度与有限浮动汇率制度(RDl与RD2)：同时考察这两类汇率制
度对经济增长的影响，考虑与不考虑经济增长惯性作用，计算结果都是有限浮动
汇率制度对经济增长的影响是显著的，而钉住汇率制度的影响不显著。(见表5．34
与表5．35)
②有限浮动汇率制度与管理浮动汇率制度(RD2与RD3)：同时考察这两类汇
率制度对经济增长的影响，考虑经济增长惯性作用时，两种汇率制度对经济增长
的影响均不显著，但不考虑经济增长的惯性作用时，有限浮动汇率制度对经济增
长的影响是显著的，而管理浮动汇率制度的影响不显著。(见表5．36与表5．37)
③管理浮动汇率制度与自由浮动汇率制度(RD3与RD4)：两类对经济增长的
影响均不显著。(表5．38)
3、同时考察RR五类中三类浮动汇率制度对经济增长影响的对比：
同时考察有限浮动汇率制度、管理浮动汇率制度、自由浮动汇率制度(RD2、
RD3、RD4)对经济增长的影响，结论与前面一类似的，即有限浮动汇率制度对经
济增长的影响是显著的，而另两类的影响不显著。(表5．39)
4、同时RR五类汇率制度对经济增长影响的对比：
同时考察五类汇率制度对经济增长的影响：考虑与不考虑经济增长惯性作用
所得出的结论大体是一致的，比较而言，无论是考虑还是不考虑经济增长惯性作
用，都是有限浮动汇率制度(RD2)的经济绩效最高，而自由落体汇率制度(C)的经
济绩效最低。(见表5．40与5．41)
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
R-squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
F—statistic
Prob(F—statistic)
O．628089 Mean dependent Var
0．577726 S．D．dependent Var
3．1 86068 Sum squared resid
1 2．47 l 25 Durbin．Watson stat
0．000000
5．607389
4．902955
974．4988
1．984989
170
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
Period fixed(dummy variables)
WeiRhted Statistics
R．squared 0．614853 Mean dependent Var 5．974049
Adjusted R—squared 0．567618 S．D．dependent vat 5．15928l
S．E．ofregression 3．392523 Sum squared resid 1219．976
F．stmistic 13．01692 Durbin—Watson stat 1．305023
Prob(F—statistic)0．000000
17l
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
R-squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
F—statistic
Prob(F—statistic)
0．62 1 725 Mean dependent Var
O．570500 S．D．dependent var
3．1 94409 Sum squared resid
1 2．1 3720 DUrbin—Watson stat
0．000000
5．600414
4．874265
979．6082
2．025690
Unweighted Statistics
R—squared
Sum squared resid
0．544 1 1 7 Mean dependent Var
1 00 1．485 Durbin—Watson stat．
172
5．420909
1．955594
浙江大学博上学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
R-squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
F—statistic
Prob(F—statistic)
0．6 1 7837 Mean dependent Var
0．570968 S．D．dependent Var
3．434653 Sum squared resid
13．18219 Durbin．Watson stat
0．000000
6．066055
5．243701
1 250．465
1．369710
Unweighted Statistics
R—squared
Sum squared resid
0．422692 Mean dependent Var
1 323．330 Durbin．Watson Stat
173
5．532500
1．096418
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
R—squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin—Watson stat
0．430773
0．360962
3．508489
l 304．807
．313．4517
1．162548
Mean dependent vat
S．D．dependent vat
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F—statistic)
5．532500
4．388912
5．457529
5．782736
6．170572
0．000000
174
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
R-squared
Adjusted R-squared
S．E．of regression
F—statiStic
Prob(F—statistic)
0．61 8724 Mean dependent vat
O．567887 S．D．dependent var
3．445353 Sum squared resid
1 2．1 7079 Durbin—Watson stat
0．000000
6．05941 8
5．241254
1 246．398
1．368462
Unweighted Statistics
R—squared
Sum squared resid
0．42 1 998 Mean dependent Var
1 324．92 1 Durbin．Watson stat
175
5．532500
1．091473
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
R—squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin．Watson stat
0．49367 1
0．420643
3．340643
¨60．629
—306．4262
1．017828
Mcan dependent Var
S．D．dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F．statistic
Prob(F—statistic)
5．532500
4．388912
5．373769
5．745435
6．760005
0．000000
176
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
R．squared
Adjusted R—squared
S．E．ofregression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin．Watson stat
0．605317
0．542336
3．037077
867．0405
—269．6365
1．895075
Mean dependent Var
S．D．dependent Var
Akaike info criterion
Schwarzcriterion
F—statistic
Prob(F—statistic)
5．420909
4．489337
5．193391
5．5861 89
9．611052
0．000000
177
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
二、汇率制度对通货膨胀的影响
(一)变量说明
为使用计量经济学中的Panel Data模型来分析汇率制度对于通货膨胀的影
响，我们引入虚拟变量来表示汇率制度，研究RR五分类下的汇率制度对通货膨
胀的影响，RR分类将汇率制度分为五类，分别是钉住汇率制度、有限浮动汇率
制度、管理浮动汇率制度、自由浮动汇率制度、自由落体汇率制度等五类， 有
关变量定义如下：
l、实变量： CPI 表示各国的通货膨胀率，即消费价格指数；
2、滞后变量： CPI(．1) 表示上一期各国的通货膨胀率，＆0CPI的滞后
一期；
3、虚拟变量： RDl 取值为1时表示钉住汇率制度，取值为0时表
示其他汇率制度(即其它四类汇率制度)；
4、虚拟变量： RD2 取值为l时表示有限浮动汇率制度，取值为0
时表示其他汇率制度；
5、虚拟变量： RD3 取值为l时表示管理浮动汇率制度，取值为0
时表示其他汇率制度；
6、虚拟变量： RD4 取值为l时表示自由浮动汇率制度，取值为0
时表示其他汇率制度；
7、虚拟变量：RD5 取值为l时表示自由落体汇率制度，取值为0
时表示其他汇率制度；
(二)数据说明
数据样本区间为1990—2001年，亚洲十国的RR分类汇率制度及通货膨胀率。
数据来源：
数据类型：Panel Data
(--)模型分析结果
选择混合的Panel Data模型，进行通货膨胀率CPI关于其滞后一期CPI(一1)、
RDl、RD2等的线性回归估计，分别估计结果如下：
1、首先研究亚洲十国1990．2001年间通货膨胀的惯性效应，选择通货膨胀率
178
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
CPI为被解释变量，滞后一期，即上一期通货膨胀率CPI(一1)为解释变量，不考虑
汇率制度的影响，估计结果表明，样本区间期间，各国的通货膨胀具有惯性作用。
估计结果见表2．1。(同BO结论1)
l、考察RR五类中单一类型对通货膨胀的影响：
①为研究RR分类的汇率制度选择对惯性通货膨胀条件下的通货膨胀的影响，
我们分别对各虚拟变量进行回归，首先进行RDl的回归，结果表明，与不考虑通
货膨胀惯性作用条件下的分析结果一样，RDl对于CPI的线性影响不显著，即钉
住汇率制度的通货膨胀影响不明显，这一点与IMF的相应分析结果一致。
②研究RR分类的有限浮动汇率制度(RD2)选择对于通货膨胀的影响，与RDl
的分析结论一样。
③研究RR分类的管理浮动汇率制度选择对惯性通货膨胀条件下的通货膨胀
的影响，进行RD3的回归，在考虑惯性作用条件下与不考虑惯性作用的分析结果
不一致，若仅考虑有限浮动汇率制度选择对通货膨胀的影响，其结论是肯定的，
管理浮动汇率制度下的通货膨胀比非管理浮动汇率制度下的通货膨胀低1．74％。
但是在惯性作用条件下，模型计算的结果表明这一结论不能肯定。
④研究RR分类的自由浮动汇率制度选择对惯性通货膨胀条件下的通货膨胀
的影响，进行RD4的回归，在考虑惯性作用条件下与不考虑惯性作用的分析结果
不一致，若仅考虑自由浮动汇率制度选择对通货膨胀的影响，其结论是肯定的，
自由浮动汇率制度下的通货膨胀比非自由浮动汇率制度下的通货膨胀低2．11％。
但是在惯性作用条件下，模型计算的结果表明这一结论不能肯定。
⑤在RR分类中的第五类是自由落体汇率制度，在本研究所涉及的样本数据中
只有三个样本，即1998年的泰国、1997年有韩国与印尼。
2、同时RR五类汇率制度对通货膨胀影响的对比：
同时考察五类汇率制度对经济增长的影响：管理的浮动汇率制度(RD3)的通
货膨胀率最低，而自由落体汇率制度(C)的通货膨胀率最高。(见表3．1)
179
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
表5．42
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross-section weights)
Date：0I／02／08 Time：22：13
Sample(adjusted)：1 990 2001
Included observations：12 after adjustments
Cross—sections included：1 0
T0tal pool(unbalanced)observations：11 8
Linear estimation after one-step weighting matrix
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C
RDl7
妨27
RD37 删?
Fixed Effects(Cross)
CHINA一一C
HoNGKoNG—C
INDIA—C
INDoNISIA—C
KOREA—C
MALAYSIA—C
PAKISTAN—C
PHLINPPINE—C
SINGPOR—C
TAILAND—C
28．09594
．21．93177
—21．47926
-23．35179
一l 9．84683
0．875840
．0．872502
2．150825
5．41 5668
．3．506390
．3．3 14586
2．341 655
3．418138
-4．348544
．1．257493
5．579263
5．705773
5．671706
5．702555
5．729886
5．035779
．3．843785
—3．787090
-4．09497 1
．3．463739
0．0000
0．0002
0．0003
0．0001
0．0008
Effects Specification
Cross—section fixed(dummy variables)
Weighted Statistics
R—squared
Adjusted R-squared
S．E．ofregression
．F．．statistic
Prob(F—statistic)
0．46869 1 Mean dependent Var
0．402278 S．D．dependent var
5．005236 Sum squared resid
7．057 l 55 Durbin．Watson stat
0．000000
9．329130
6．474030
2605．448
1．206333
Unweighted Statistics
R—squared
Sum squared resid
0．47 1 099 Mean dependent Var
2773．548 Durbin．Watson stat
180
6．642373
1．016946
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
C
CPI?(一1’)
Fixed Effects(Cross)
CHINA～C
HONGKONG—C
INDIA—C
INDONISIA—C
KOREA—C
MALAYSIA．．．．C
PAKISTAN—C
PHLrNPPINE—C
SINGPOR—C
TAILAND—C
3．398605
0．390212
O．712710
．0．853403
1．653571
0．25465 1
—0．503752
．1．41889l
2．171320
1．466209
．2．474819
—0．938143
0．501 993
0．067288
6．770220
5．799134
0．0000
0．0000
Effects Specification
Cross—section fixed(dummy variables)
18l
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
j琵5．44
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross—section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：48
Sample(adjusted)：1 991 2001
Included observations：1 1 after adjustments
Cross．sections included：1 0
Total pool(unbalanced)observations：1 07
Linear estimation after one—step weighting matrix
Effects Specification
Cross—section fixed(dummy variables)
182
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
Weighted Statistics
表5．45
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross—section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：58
Sample(adjusted)：1 99 1 200 1
Included observations：1 1 after adjustments
Cross—sections included：1 0
Total pool(unbalanced)observations：107
Linear estimation after one-step weighting matrix
Variable Coefficient Std．Error t．Statistic Prob．
C
CPI?(-1)
B02D27
Fixed Effects(Cross)
CHINA—C
HONGKONG—C
INDIA—C
INDONISIA—C
KOREA—C
3．1 38730
0．375360
1．022070
1．078034
．0．505632
1．490296
0．112064
．0．720899
183
0．493432
0．065696
0．404809
6．361022
5．7l 3588
2．524822
0．0000
0．0000
O．0132
浙江大学博：仁学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
MALAYSIA—C
PAKISTAN～C
PHLn、IPPINE—C
SINGPOR．．C
TAILAND—C
．1．292865
2．105821
1．860292
．2．930455
．1．166092
Effects Specification
Cross—section fixed(dummy variables)
Weighted Statistics
R-squared
Adjusted R—squared
S．E．of regression
F．statistic
Prob(F—statistic)
0．507275 Mean dependent Var
0．450223 S．D．dependent Var
3．428485 Sum squared resid
8．891394 Durbin—Watson stat
0．000000
7．531817
4．623905
1116．679
1．804450
Unweighted Statistics
R-squared 0．535905 Mean dependent Var 6．1 07477
Sum squared resid 1 1 2 1．399 Durbin—Watson stat 1．2441 34
j琵5．46
Dependent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross—section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：48
Sample(adjusted)：1 99 1 2001
Included observations：1 1 after adjustments
Cross—sections included：1O
Total pool(unbalanced)observations：1 07
Linear estimation after one—step weighting matrix
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C
CPI?(一1)
B02D37
Fixed Effects(Cross)
CHrNA—C
HONGKoNG—C
3．671 737
0．382113
—0．610768
O．719178
—1．078604
184
0．528966
0．066998
0．397791
6．941 348
5．703321
．1．535399
0．0000
0．0000
0．1280
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
INDIA～C
INDONISIA—C
KOREA—C
MALAYSIA～C
PAⅪSTAN～C
PHLINPPINE～C
SINGPOR．．C
TAILAND～C
1．509223
0．339433
．0．455381
．1．386055
2．140671
1．765982
．2．566212
—0．895662
Effects Specification
Cross—section fixed(dummy variables)
Weighted Statistics
R．squared 0．463 l 80 Mearl dependent vat 7．407576
Adjusted R-squared 0．401022 S．D．dependent var 4．443871
S．E．ofregression 3．439275 Sum squared resid l 123．71 8
F—statistic 7．45 l 643 Durbin—Watson stat 1．709245
Prob(F．statistic)0．000000
Unweighted Statistics
表5．47
Deoendent Variable：CPI?
Method：Pooled EGLS(Cross-section weights)
Date：0I／0I／08 Time：22：52
Sample(adjusted)：1 99 1 200 1
Included observations：1 1 after adjustments
Cross．sections included：1 0
Total pool(unbalanced)observations：107
Linear estimation after one-step weighting matrix
C
CPI?(-l、l
B02D17
3．201962
0．379697
—0．260075
185
0．542503
0．065977
0．67266 1
5．902198
5．75500 1
—0．386636
0．0000
0．0000
0．6999
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
B02D27
Fixed Effects(Cross)
CHINA—C
HONGKONG—C
INDIA—C
INDONISIA—C
KOREA—C
MALAYSIA—C
PAKISTAN～C
PHLINPPllqE—C
SINGPOR～C
TAILAND～C
0．971409 0．414822 2．341747 0．0213
1．149510
．0．334457
1．510038
0．011480
．0．779997
．1．267493
2．095895
1．805154
．2．964964
．1．222036
Effects Specification
Cross-section fixed(dummy variables)
186
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
攻读博士学位期间的科研成果目录
1、汇率制度与经济绩效关系实证研究综述，《经济学动态》2004年第6期
2、汇率制度选择及其通胀绩效的实证考察，《金融与保险》2005年第1l期
3、汇率制度选择理论的形成和发展历史回顾，《金融与保险》2006年第2期
4、论国际汇率制度变迁的一般规律，《金融与保险》2003年第6期
5、投资者行为异像的行为金融学解释，《经济学动态》2003年第4期
6、中国近期宏观经济走势与货币政策取向，《中国外汇管理》2003年第11期
7、汇率制度选择及其经济绩效：实证文献回顾，《生产力研究》2005年12期
8、汇率制度分类方法新视角，《生产力研究》，2004年第5期
9、解析现行人民币汇率制度，《生产力研究》2003年第2期
10、行为金融理论：一个新的分析思路，《经济问题》，2004年第l期
1l、《中国经济开放条件下人民币汇率制度研究》，中国物资出版社2004年5月
187
浙江大学博士学位论文宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
后记
本文试图通过对汇率制度选择与宏观经济绩效关系的分析，探寻有助于实现
宏观经济绩效的汇率制度选择路径，从而达到为人民币汇率制度选择的实践提供
指导的目的。论文从选题到定稿，用了接近四年的时间，期间经过了多次的结构
变更和内容修改，在论文基本完成之际，却没有丝毫轻松的感觉，或许这就是做
学问的艰辛吧，研究得越深入，就越发感到自己的贫乏和无知。
此刻，我深深地感谢我的导师史晋川教授!在论文的写作过程中，从选题的
确定、大纲的修改、结构的安排到内容的写作，都得到了恩师悉心的指点，倾注
了恩师大量的心血。尤其是对于我这样的在职博士生，史老师既能体谅我们工作
和家庭的繁忙，又能总是在适当的时机给予鞭策和鼓励，使我在工作之余，时刻
记得自己是一名学生，记得自己要做的博士论文。正是这样的压力和动力下才使
我坚持下来，最终完成博士论文的写作工作。恩师渊博的学识和高尚的人品都使
我受益匪浅，能够师从史老师是我的幸运。
在论文的开题和预答辩阶段，汪炜教授、王维安教授、黄燕君教授和陈志俊
副教授对论文的结构、范围和讨论视角提出了许多启发性建议，论文的顺利完成
与他们的指导和建议是分不开的，在此对各位老师表示深深的谢意。在浙江大学
求学期间，姚先国教授、金祥荣教授、金雪军教授、张小蒂教授、宋玉华教授、
赵伟教授、张旭昆教授等在学术上的教诲和指导使我受益匪浅，在此对各位老师
表示感谢。特别感谢山西财经大学的郭慧英教授、王森教授、杭斌教授、李锁云
教授、侯安平副教授、张润林副教授；吉林社会科学院的王劲松博士；中国社会
科学院的高海红研究员、何帆研究员；国际货币基金组织的黄海洲博士为本文的
写作提供的帮助。
在我攻读博士学位期间，我的父母和公婆给予了我极大的支持和理解。他们
为我付出的一切我难以回报，健康和平安是我对他们真挚和永远的祝福。这里要
特别感谢我的丈夫于胜先生，他在精神和物质上给予我的支持不仅让我顺利完成
了博士论文的写作，而且更让我感受到了平凡生活的艰辛和相扶相依的美丽。还
要感谢在我读博期间不期而至的女儿，她的到来给我带来了莫大的慰藉和快乐!
最后，感谢所有帮助过我和激励过我的人，感谢生活赐予我这么多，谢谢!
李静萍
2008年3月于浙大求是园
宏观经济绩效分析视角下的汇率制度选择
作者： 李静萍
学位授予单位： 浙江大学经济学院
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5. 刘晓辉.索彦峰.Xiaohui Liu.Yanfeng Suo 汇率制度演变与宏观经济绩效:文献回顾[期刊论文]-南方经济
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