ParK's 論文后花園

浙江大学
博士学位论文
可转换债券对公司市场价值的影响——对我国上市公司的理论
与实证研究
姓名：张雪芳
申请学位级别：博士
专业：政治经济学
指导教师：金雪军
20070301
摘要
诺贝尔经济学奖获得者Modigliani和Miller在他们著名的M—M定理
(1958)中指出，在完美的资本市场中，公司价值与融资方式无关。但是一些考
虑因素更多的公司财务理论取消了理想市场中的一个或多个假设，结果发现在～
般情况下，融资方式对公司价值有着重要影响，这一结论可以推广到可转换债券。
国外对可转换债券的理论和实证研究发现，如果公司使用可转换债券替代普通公
司债券进行融资，对公司价值确实有影响。本文要研究的主要问题是：我国上市
公司发行可转换债券的可能动机是什么?上市公司对可转换债券的选择有何倾
向性?在发行环节，可转换债券的发行公告对公司市场价值的影响有多大?发行可转
换债券之后，长期内可转换债券的发行如何影响公司的市场价值?
首先，本文对我国上市公司发行可转换债券的可能动机作了理论分析，在
此基础上分析采用可转换债券融资对公司价值可能会有什么样的影响。由于以前
我国上市公司治理结构的～个主要问题是股权分置问题，即具有控制权的非流通
股股东和股权分散的流通股股东之间的矛盾，上市公司在再次融资时，其融资偏
好与市场成熟的发达国家公司相比明显不同，具有强烈的股权融资偏好。从可转
换债券在我国发展的特殊制度背景看，我国上市公司对股权融资的偏好并没有改
变，只不过在不得已的情况下，将可转换债券作为股权融资的一种替代选择，即
通过发行可转换债券实现股权融资，在这样的融资动机下，显然市场会对上市公
司发行可转换债券的融资行为作出负面反应。
其次，在这样的动机下，我国上市公司对可转换债券的选择总体上是否理
性?为了回答这一问题，本文通过研究上市公司选择可转换债券的融资决策与公
司属性之间是否存在特定关系，来了解我国上市公司选择可转换债券融资的倾向
性。实证结果表明公司规模、资产负债率、净资产收益率、流通股比重和每股净
资产值等五个变量，对公司是否选择可转换债券融资有显著性影响，其中净资产
收益率和资产负债率的影响是负向的，说明净资产收益率和资产负债率高的公司
提出可转换债券发行预案的可能性较小，其他三个变量的影响是正向的，说明公
司规模大、流通股比重和每股净资产值高的公司倾向于选择可转换债券融资。这
一结果表明我国上市公司对可转换债券的选择基本上是理性的。
第三，本文通过计算我国上市公司可转换债券发行预案的公告效应，考察
在发行环节，可转换债券对公司市场价值的影响。研究结果表明在可转换债券发
行预案公告当目和公告前后三天内，股票价格显著下降，股票价格的负效应主要
集中在预案公告前一日和公告当日两天之内，说明市场把公司准备发行可转换债
券的公告看作是一个‘‘坏消息”，短期内可转换债券的发行对公司市场价值的影
响是负向的。进一步的回归分析表明，公告日超额收益率主要与公司规模和每股
经营活动现金净流量显著相关，其中与公司规模成反比，与每股经营活动现金净
流量成正比。
第四，通过研究我国上市公司发行可转换债券前后经营绩效的变化情况，
考察长期内可转换债券的发行是否有利于上市公司经营绩效的提高，从而判断长
期内可转换债券的发行对公司市场价值的影响是正向还是负向。本文选择2002
—2004年间实际发行可转换债券的上市公司作为发行组样本，同时选择发行组
样本中每家上市公司所在的同行业其他公司构建了一个行业对照组样本。实证检
验结果表明，我国上市公司在发行可转换债券之后与发行前相比，经营业绩出现
了明显的下降；说明可转换债券的发行在长期内对公司市场价值的影响也是不利
的：不过与同行业对照组相比，发行组样本的经营绩效总体上略好于行业对照组。
本文的研究注重理论分析与实证检验的结合，所得出的诸多结论无论对于
政府监管部门，还是对于上市公司而言，都有重要意义，当然在本文的研究中仍
有许多问题有待进一步研究。
关键词：可转换债券动机公告效应绩效公司市场价值
II
Abstract
Modigliani and Miller pointed out that，in the perfect capital market，
different financing methods have nothing to do with the company value
Compared with the equity financing，the debt financing had no special
advantages or disadvantages．But some company financing theories
canceled one or several assumptions in the ideal capital market，and find
that under the general conditions，the financing methods had the
important influence on the company value，this conclusion can be
expanded to convertible bonds．The article tries to solve those problems
in China，what are motivations of issuing convertible bonds?How the
market reacts to the announcement of convertible bonds issuing?How
much iS the wealth effect of convertible bonds?And will the convertible
bonds influence the operate performance ofpublic companies?
The firstly,the article analyzes the motivations on the issuing of
convertible bonds in China．Due to the special institutional backgrounds
of convertible bonds in China，the public companies do not change the
preference to the equity financing when they choose the convertible
bonds．They use convertible bonds as the substitution of equity financing
in situations when they Can’t issue stock．Then under this motivation，the
market obviously will make a negative reaction to the convertible bonds
ISSUe
The secondly,under this motivation，is the choice rational?For
llI
answering this problem，the article examines the influence factors of the
decision of issuing convertible bonds．The research finds that five factors
(the Scale of company assets，Assets Liabilities Ratio，Return on Equity,
the Ratio of listed stock，and the Account value of per share)have
significant influence on the choice of issuing convertible bonds．The
effects of Assets Liabilities Ratio and Return on Equity are negative．And
the effects of other factors are positive．These results mean that the
company’S choice of convenible bonds is rational
The thirdly,the article studies the stock price effect of issuing
convertible securities，and finds the issuing has significant negative
effects on shareholder wealth．The results accord with the analysis for the
motivations on the issuing of convertible bonds in China．It indicates the
announcements of convertible bonds are adopted as a bad news by the
market．Further,the article uses regression analysis to examine the
relations between abnormal retums and finance indicators．The
cross．sectional regression results suggest that abnormal returns are
mainly related to the finnlS size and the net operating cash flow of per
share．And the abnormal retums are negatively related to the firi-n's size，
positively related to the net operating cash flow of per share
Finally,the article studies the convertible bonds influence upon the
operating performance ofpublic companies．This study has found that the
operating performance descend obviously after issuing convertible
bonds：However，compared with the matched firm in the same industry,
these issuing companies are better than them．
The research pays attention to the combination of theories analysis
and empirical examines．Many conclusions are advantage to the
governments and the public companies．Certainly the article still has
some problems needing a further studying．
Keywords：Convertible bonds：Motivation：Announcement effects；
Operating performance
V
正文图表一览
序号图表序号图表标题页码
1 表1．1 上海证券交易所各种筹资方式筹资额比较2
2 表2．1 普通股和可转换债券发行公告效应对比表19
3 表2．2 国外可转换债券发行公告效应汇总表29
4 表2．3 可转换债券与直接债券的发行公告效应(D锄锄dM配硷ls∞) 30
5 表2．4 各子样本的公告效应(Darm and Mikkelson) 31
6 表2．5 英国可转换债券的发行公告效应(Abhyankm"andDunning) 32
7 表3．1 我国上市公司不同融资方式发行条件比较48
8 表4．1 (发行)预案样本的公司数量60
9 表4．2 比较样本的公司数量60
10 表4．3 可转换债券融资倾向性研究变量设计62
1l 表4．4 样本行业分布64
12 表4．5 样本变量的描述性统计结果66
13 表4．6 Logistic模型的回归结果69
14 表4．7 Probit模型的回归结果70
15 表5．1 各样本的公司数量74
16 表5．2 预案总样本每日平均超额收益率77
17 表5．3 清洁样本每日平均超额收益率79
18 表5．4 各样本的累积平均超额收益率81
19 表5．5 沪、深市样本的累积平均超额收益率83
20 表5．6 累积平均超额收益率小于零和大于(等于)零的公司数84
21 表5．7 发行样本的累积平均超额收益率84
22 表5．8 清洁样本对公告日超额收益率的回归结果92
23 表5．9 清洁样本对(．1，O)累积超额收益率的回归结果94
24 表5．10 全样本对公告日超额收益率的回归结果95
25 表6．1 发行组样本公司名称、转债发行年份与选取绩效指标的年份101
26 表6．2 发行组样本有关绩效指标统计描述105
27 表6．3 行业对照组样本有关绩效指标统计描述106
28 表6．4 发行组和行业对照组样本中位数汇总表107
29 表6．5 发行组发行前一年与当年数据对比的符号秩检验结果108
30 表6．6 组发行当年与后一年数据对比的符号秩检验结果108
3l 表6．7 发行缎晰当年和发}亍J后第二年绩效学尉曾隐衫莉忖苗述109
32 表6．8 发行组绩效指标增长率统计情况11l
33 表6．9 发行组号睫lk对照组在发行前—年绩效对比的符号岗蝴果112
34 表6．10 发行组与行业对照组发行当年绩效对比的符号秩检验结果112
35 表6．11 发行组与行业对照组发行后第二年绩效对比的符号秩检验结果112
36 表6．12 发彳『组和行业对照组绩效指标增长率中位数113
Ⅵ
正文图表一览(续)
序号图表序号图表标题页码
37 表6．13 发行组与行业对照组绩效增长率增量统计情况116
38 图1-1 论文思路示意图7
39 图6—1 发行组在发行当年和第二年绩效增长率中位数条形图110
40 图6．2 发行组和对照组在发行当年绩效增长率中位数条形图114
41 图6．3 发仃组与对照组发行后第二年绩效增长率条形图115
VlI
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
1．导论
1．1研究背景
1．1．1可转换债券的定义与特点
可转换公司债券(convertible bond)是指由公司发行的，投资者可以在特定
时间、按特定条件将其转换为普通股股票的公司债券，通常称作可转换债券或可
转债。这种债券兼具债权和股权双重属性，含有债权性、可转换性和股权性三个
特点，另外也可以看作是内欲各种期权(如转股权、回售权、赎回权、转股价修
正权等)的复杂的混合性债券。‘
可转换债券的特点：
债权性，与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可
以选择持有债券到期，收取本金和利息。
可转换性，可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的
条件将债券转换成股票，可转换债券在发行时就明确约定债券持有者可以按照发
行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。转股权是投资者享有的、一般
债券所没有的选择权，如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还
期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现，即投资者拥有是否将债券转
换成股票的选择权，这种选择权也可以看作是可转换债券拥有的期权性质。
股权性，可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之
后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东可参与企业的经营决策和红利分
配。
L 1．2研究的背景
1843年，美国的NEW YORK ERIE公司发行了世界上第一张可转换公司债券，
之后，可转换债券独特的金融性质受到发行者和投资者广泛的欢迎。目前，在美
国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成为金融市场中的
重要组成部分，据统计截止2000年，在这些国家和地区，可转换债券已达4730
l
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
亿美元的市场规模，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到
了积极的推动作用。
与西方发达国家相比，我国可转换债券的发展起步较晚。1992年深宝安公
开发行了我国第一只可转换债券，作了有意义的尝试，当时发行取得了巨大的成
功，但是后来转股失败，最终转换率只有发行总额的2．7％，公司不得不筹集大
量资金清偿债务。1997年国务院证券管理委员会发布《可转换公司债券管理暂
行办法》，该办法明确上市公司和非重点上市国有企业均可发行可转换债券。2001
年中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市
公司可转换公司债券发行工作的通知》，这两个文件的发布对我国可转换债券的
发展具有里程碑意义，之后几年可转换债券市场得到了飞速发展。据上海证券交
易所统计，2003年可转换债券超过增发等再次发行，成为继首发之后第二种重
要融资方式，如表1．1所示。
表1．1上海证券交易所各种筹资方式筹资额比较
单位：亿元2003年度2004年度增幅(％)
股票筹资总额(人民币) 560．96 456．90 ．18．55
首次发行453．51 237．24 47．69
再煳(嫩、目蔽、国铘箔己軎) 107．45 219．66 104．43
可转换债券筹资总额(人民币) 128．90 132．13 2．51
来源：上海证券交易所《2004年度上海证券交易统计快报》
但是由于我国证券市场的发展存在的一些固有问题，无论是上市公司还是
广大中小投资者对可转换债券的认识存在严重不足，尤其是上市公司，对可转换
债券的发行、赎回等行为对公司市场价值的影响缺乏足够的认识。另外由于我国
可转换债券的发展时间较短，理论界的研究有一定的滞后性，目前国内理论界对
这一问题的研究基本上处于刚刚起步的阶段。再者，虽然西方的理论研究已经相
对成熟，对本文也有一定的借鉴意义，但是由于我国的市场体制并不完善，这些
研究成果并不能完全直接解释我国上市公司的融资行为，在我国特殊的制度背景
下，上市公司采用可转换债券进行融资，其融资行为有其特殊性，因此在这样的
背景下，本文的研究具有较强的现实意义和理论意义。
2
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
本文的研究目的是着重通过理论分析和实证检验，研究我国上市公司发行
可转换债券对上市公司市场价值的影响问题，为有关各方如何有效的使用这一融
资和投资工具提出建议，并为我国可转换债券市场的发展提供政策建议。
1．1．3问题的提出
诺贝尔经济学奖获得者Modigliani和Miller在他们著名的M—M定理
(1958，定理I)中指出，如果没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产
风险，资本市场充分有效运行(完全资本市场)，则公司的市场价值与其资本结构
无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益
水平。用公式表示：
V=S+D=X／Pt
式中V为公司市场价值；S为公司股权资本价值；D为债务资本的价值；x
为公司预期收益；P。为k等级的预期资产收益率。
显然根据Ⅲ定理，如果有两个公司，除了资本结构不同(如股权和负债融
资方式不同)之外，其他方面都一样，则这两个公司的市场价值将相等，负债融
资方式与权益融资相比没有什么特殊优势(或劣势)。但是一些考虑因素更多的
公司财务理论取消了理想市场中的一个或多个假设，如考虑公司所得税、个人所
得税、负债带来的破产风险、股东以及负债的代理成本等因素以后，发现在一般
情况下，股权融资和负债融资对公司收益的影响不同，进而直接或间接地影响公
司的市场价值，即不同的融资方式对公司市场价值有着重要影响。这一结论可以
推广到可转换债券，而国外对可转换债券的理论和实证研究发现，如果公司使用
可转换债券替代普通公司债券进行融资，对公司市场价值确实会有重要影响。
综观国外对可转换债券影响公司市场价值的现有研究，其主要内容包括三
部分，第一部分是有关可转换债券的发行影响公司市场价值的理论解释，如
Myers and Majluf(1984)提出的筹资顺序模型、Ross(1977)提出的资本结构的信号
模型，这些理论都以企业经营者与外部投资者之间的信息不对称为假设基础。第
二部分内容是有关可转换债券发行动机的研究，目前的主要观点有：可转换债券
可以用来解决信息不对称、风险估计、风险转移、连续融资等问题。显然在不同
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
的发行动机下，可转换债券向市场传递的信号会不同，投资者对公司未来预期收
益所作出的判断也就不同，从而在不同的发行动机下，可转换债券的发行对公司
市场价值的影响应该是不同的。第三部分内容是有关可转换债券发行公告效应的
实证研究，可转换债券的发行公告效应就是在可转换债券的预案发行公告日或者
发行目前后一段时期内，公司普通股股票的超额收益率，这一指标可以直接体现
可转换债券的发行对公司股票市场价值产生的影响是正向还是负向，以及影响幅
度的大小。
上述内容启发我们对我国的可转换债券市场作以下思考：
首先关于可转换债券的发行动机。根据国外的相关研究，上市公司发行可
转换债券可能会有不同的动机，在不同的动机下，可转换债券对公司市场价值会
有不同影响，那么我国上市公司发行可转换债券的可能动机是什么，根据这一动
机，从理论上分析可转换债券的发行对公司市场价值会有何影响?这是本文研究
的第一个问题。在这样的动机下，从公司微观层面上看，选择发行可转换债券的
上市公司具有什么特征，它们的选择总体上是否理性?这是本文研究的第二个问
题。
其次，从可转换债券的生命周期来看，主要包括发行阶段、存续阶段、转
换阶段(截止于到期日前)，应该说在每一阶段，可转换债券都会对公司市场价
值产生不同的影响。
在发行阶段，可转换债券对对公司市场价值的影响直接体现为公告效应，
那么我国上市公司发行可转换债券的公告效应是正向还是负向，其幅度有多大?
这是本文研究的第三个问题。
在存续阶段，可转换债券通过发挥其优势特征影响公司市场价值，如通过
较低的利率降低融资成本；通过其债务特性给公司管理者带来激励和约束影响公
司经营绩效，从而通过影响投资者对公司的预期进而影响公司市场价值，由于我
国特殊的制度背景，上市公司在股票市场上募集资金前后经常出现经营业绩“变
脸”的情况，那么我国上市公司发行可转换债券之后，可转换债券的一些优势特
征能否发挥，经营业绩是否会出现“变脸”呢?这是本文研究的第四个问题。
在转换阶段，可转换债券主要通过影响公司帐面净资产值的大小间接影响
公司市场价值，不过由于我国上市公司所发行的可转换债券大部分还没有进入转
4
浙江大学博+学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
股期，因此对这一问题，本文没有进行研究。
综上所述，本文研究的主要问题是：我国上市公司发行可转换债券的可能
动机是什么?上市公司对可转换债券的选择有何倾向性?可转换债券的发行公
告效应有多大?上市公司发行可转换债券前后经营业绩如何变化?
1．2基本概念
1．2．1公司市场价值
在价值评估理论中，对公司价值有多种评价方式，如公司总资产的帐面价
值、重置成本价值、市场价值、根据未来收益折现计算的预期价值等，而现代公
司财务理论在讨论资本结构、融资方式与公司价值的关系时，一般采用公司市场
价值的概念，因此本文也采用这一概念，研究可转换债券与公司市场价值的关系。
其次，在国内外的相关文献中对公司市场价值的理解，有广义和狭义之分，广义
的公司市场价值包括债务市场价值与股东权益市场价值两部分。狭义的公司市场
价值仅指股东权益的市场价值，本文采用狭义的理解，主要研究可转换债券对股
东权益市场价值的影响。第三，在我国，绝大多数上市公司的股票有流通股和非
流通股之分，严格地讲股东权益的市场价值等于流通股市场价值和非流通股市场
价值之和，流通股市场价值可以直接根据其市场价格计算，非流通股市场价值则
应该以每股净资产值为基础，以一定的溢价作为其市场价格的近似值计算，但是
为了计算简便和便于比较，本文将主要研究可转换债券对流通股市场价值的影响
问题。
可转换债券对流通股市场价值的影响问题可以从两个方面考虑：一是上市
公司第一次对外公布准备发行可转换债券的消息之后，可转换债券的发行这一事
件在短期内(一般一周或者几天之内)对公司市场价值的影响。这一影响可以直
接用短期内股票市场价格的走势来反映，即用股票价格是上涨还是下跌，股票的
超额收益率是正数还是负数来反映。二是上市公司发行可转换债券之后，发行可
转换债券这一融资行为在较长的时间周期内(如一年以上)对公司市场价值的影
响。这一影响如果用股票的长期投资收益率来反映，由于在较长时间内(如一年
以上)，尤其像我国这样很不成熟的资本市场，股票价格的走势会受很多公司外
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
部因素的影响，股票的长期投资收益率难以反映可转换债券的发行对公司市场价
值的长期影响，因此本文通过考察可转换债券发行前后较长时间周期内公司经营
绩效的变化，来判断可转换债券的发行对公司市场价值的影响方向。当然我们假
设公司市场价值与公司经营绩效具有内在的一致性，即公司经营绩效的提升将有
助于公司市场价值的增长，反之亦然。
1．2．2发行公告效应
公司证券的发行公告效应是指当上市公司对外公布准备发行某种证券的预
案公告或者实际发行公告时，流通股市场价格在某一时期内对该公告作出的反
应，又称做证券发行的股东财富效应，一般以证券发行(预案)公告前后一段时
期内股票的超额收益率来反映。它体现了在一个很短的时间窗口内，可转换债券
的发行对公司市场价值的影响。本文主要研究我国可转换债券的发行预案公告效
应i同时作为对比，也考察了可转换债券的发行公告效应。
1．2．3公司绩效
公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，可以用一
个或一组指标来反映。评价企业的经营绩效是一项复杂的系统工程，完整的企业
绩效评价体系应该包括财务类指标和非财务类指标，其中前者包括盈利能力指
标、偿债能力指标等，后者包括产品的市场占有率、顾客的满意度等指标。由于
非财务类指标通常很难收集量化数据，而且不同公司、不同行业的可比性也比较
差，因此本文主要研究上市公司财务类指标的变化，具体参考我国财政部、经贸
委在1996年颁布的《国有资本金绩效评价操作细则》，这一文件对国有企业经营
业绩的评价分析方法作了具体规定，另外参考在财务综合分析方法中通用的杜邦
分析法，在此基础上重点考虑反映上市公司盈利能力、偿债能力、成长能力和现
金流量情况的考核指标作为主要的经营绩效考察指标。
6
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
1．3研究思路与研究方法
1．3．1研究思路
本文研究的主要思路是(见图1一1)：在发行环节，可转换债券对公司市场
价值的影响体现为短期内的公告效应，即短期内可转换债券发行公告冲击公司股
票市场价格所导致的股票超额收益率，公告效应的正负方向和数值大小直接受公
司发行动机的影响；发行以后，可转换债券长期内对公司市场市场价值的影响，
则是通过长期内影响公司经营绩效，从而影响公司市场价值来发挥作用的。
发行环节：发行动机(特征)——+公告效应
』嗵圈——
图I-I论文思路示意图
主要的研究内容如下：
首先，在我国特殊的制度背景下，上市公司在再次融资时，具有强烈的股
权融资偏好，这一股权融资偏好会影响上市公司发行可转换债券的动机，这种动
机与市场成熟的发达国家公司相比可能明显不同，根据这一动机，从理论上分析
可转换债券的发行对公司市场价值产生的影响是正向的还是负向的。
其次，通过对曾作出可转换债券发行预案公告的上市公司，与符合发行可
转换债券条件但是并未提出发行预案的公司进行比较，研究上市公司选择发行可
转换债券的决策与公司属性之间是否存在特定关系；同时通过回归分析，从微观
公司金融层面确定影响公司选择的重要因素，从总体上判断公司对可转换债券的
选择是否理性。
第三运用事件研究法计算可转换债券的发行预案公告效应和发行公告效
应，确定在发行环节可转换债券对公司市场价值的影响方向及影响幅度的大小：
7
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
以验证前述理论分析是否正确；同时通过对截面数据的回归分析，确定影响公告
效应大小的重要因素。
第四，以我国已实际发行可转换债券的上市公司为样本，研究实际发行可
转换债券的公司在发行前后经营绩效有何变化，探讨可转换债券的发行在长期内
是否有助于提高公司的经营绩效，从而判断其发行在长期内如何影响公司市场价
值。
最后根据文章的基本结论对我国可转换债券市场的相关各方提出政策建
议。
1．3．2研究方法
本文主要采用事件研究法和各种统计分析法相结合的方式进行研究。
事件研究法
事件研究就是根据某一事件发生前后时期的统计资料，采用特定的计算方
法测量其他某种经济因素(例如资产价格)对该事件所作出的反应。这一方法主
要用来研究公司会计制度的变更、重大事件的公告、交易规则的变化等事件的发
生所导致的证券价格的变化，在市场参与者理性的的假设下，某一事件的影响将
迅速反映到证券资产价格的变化上，因此可以通过某一事件发生R前后证券价格
的变动来观察特定事件对证券超额收益率的影响，从而判断市场对此类事件的反
应。这一方法现在已经成为度量证券价格对事件公布的反应的标准方法，被广泛
用于检验市场是否有效地反映了各种信息，或者检验某一事件对股东财富的影
响。在研究可转换债券对公司市场价值的影响时，这一方法的具体应用一般是通
过研究可转换债券预案发行公告日或者发行臼前后公司普通股股票价格的变化
(或者说超额收益率)，来观察市场对公司发行可转换债券的反应。
统计分析法
本文在实证研究中广泛使用了各种统计分析方法，如在第四章研究我国上
市选择可转换债券融资的倾向性，考察上市公司选择可转换债券的融资决策与公
司属性之间是否存在特定关系时，采用了Logistic回归分析法和Probit回归分析
法：在第五章研究可转换债券的发行预案公告效应，考察股票的超额收益率与公
司截面数据之间的关系时使用了多元线性回归分析法；在第六章研究上市公司发
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
行可转换债券前后的经营绩效有何差异，以及发行公司与同行业其他公司的经营
绩效有何差异时，使用了Wilcoxon符号秩检验法。
1．4研究重点与创新
本文的研究重点之一是关于我国可转换债券发行动机的分析。国外对公司
可转换债券发行动机的研究结论，基于假设公司治理结构的主要问题是公司管理
者和股东之间的矛盾而得出，而由于特殊的制度背景，我国上市公司治理结构的
一个主要问题是股权分置问题，即具有控制权的非流通股股东和股权分散的流通
股股东之间的矛盾，由于这一矛盾，上市公司在再次融资时，其融资偏好与市场
成熟的发达国家公司相比明显不同，这种偏好必然会反映到可转换债券的发行动
机上，因此必须结合我国的制度背景，研究可转换债券的发行动机问题；
研究重点之二是关于上市公司选择发行可转换债券的倾向性研究。为了确
定上市公司选择可转换债券的融资决策与公司属性之间是否存在特定关系，本文
选择2001年至2004年间曾作出可转换债券发行预案公告的上市公司作为预案样
本，同时选取2001年至2004年间每年符合发行可转换债券条件但是并未提出发
行预案的公司作为比较样本，对两个样本的大量财务指标作了比较研究。在研究
过程中，样本的确定需要处理大量的原始数据，比较变量的选择也需要考虑多方
面的因素。
研究重点之三是关于可转换债券公告效应的研究。为了尽可能提高样本的
代表性，本文选取我国2001年1月至2004年12月之间A股上市公司公告中曾
作出可转换债券发行预案公告的公司，共计105家，作为预案总样本，样本容量
相对比较大，并按照各种分类标准对预案总样本分类，计算预案总样本和各子样
本的公告效应。为了与预案公告日的公告效应作为对照，本文也计算正式发行可
转换债券的公司的发行公告效应。最后对清洁样本的超额收益率和截面数据进行
回归分析，确定影响公告效应的重要因素。
本文的创新之处在于以下几点：
(1)以可转换债券对公司市场价值的影响为主线，系统研究了我国可转换
债券的发行动机、发行公告效应、以及发行前后公司经营业绩的变化等问题，为
关于我国上市公司融资方式的研究提供了一种新的有意义的研究思路。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
(2)使用大量统计数据研究上市公司选择发行可转换债券融资的倾向性，
在研究过程中，样本的确定需要处理大量的原始数据，比较变量的选择也需要考
虑多方面的因素。研究发现分别代表财务危机成本、盈利能力和股权结构的公司
规模、资产负债率、净资产收益率、流通股比重和每股净资产值五个变量，对公
司是否选择可转换债券融资有显著性影响，其中净资产收益率和资产负债率的影
响是负向的，其他三个变量的影响是正向的，这一结果表明我国上市公司对可转
换债券的选择基本上是理性的。
(3)在计算可转换债券的公告效应时，选取曾作出可转换债券发行预案公
告的105家公司，作为预案总样本，样本容量相对比较大；并按照公告期间有无
公布过年报、利润分配方案等重大事项作为分类标准，将预案总样本分为受污染
样本和清洁样本；按照上市公司所属的证券市场将预案总样本分为深市样本和沪
市样本，计算预案总样本和各子样本的公告效应。为了与预案样本的公告效应作
为对照，本文也计算了已经正式发行可转换债券的公司的发行公告效应。最后对
清洁样本的超额收益率和截面数据进行回归分析，确定影响公告效应的重要因
素。
研究发现，在我国市场把公司准备发行可转换债券的预案公告看作是一个
“坏消息”。无论是总样本还是清洁样本，在发行预案公告当日，股票超额收益
率显著为负，分别是．0．95％和．1．24％。进一步对几个事件窗口内累积平均超额
收益率的比较发现，市场的负面反应主要集中在预案公告前一日和公告当日两天
之内。受污染样本和发行样本的公告效应不显著。对截面数据的回归分析表明，
清洁样本公告日超额收益率主要与公司规模和每股经营活动现金净流量显著相
关，公告目的超额收益率与公司规模成反比，与每股经营活动现金净流量成正比。
最后通过研究上市公司发行可转换债券前后经营绩效的变化情况，考察可
转换债券的发行在长期内是否有利于经营绩效的提高，从而判断可转换债券发行
后在长期内对公司市场价值的影响方向。实证检验结果表明，我国上市公司在发
行可转换债券之后与发行前相比，经营业绩出现了明显的下降，说明在长期内可
转换债券的发行对公司市场价值的影响是不利的；不过与同行业对照组相比，发
行组样本的经营绩效总体上略好于行业对照组。
0
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
1．5主要内容与结构安排
本文的研究共分七章，其中第一章主要是提出问题、明确基本概念以及介
绍本文的分析思路和研究方法；第七章则是对本文研究不足之处的剖析，并确定
笔者今后研究中进一步努力的方向；本文的核心是第二章至第六章。
第二章是对国内外现有研究情况的文献综述。主要围绕以下三个方面展开，
一是关于可转换债券的发行影响公司市场价值的理论解释，其中广泛地用到一些
现有成熟的公司融资理论，如筹资顺序理论、信号理论和股票需求曲线向右下方
倾斜等观点，这些理论可以在某种程度上解释为什么可转换债券的发行会导致公
司市场价值的下降。二是关于可转换债券发行动机的研究，相对于传统的负债融
资和股权融资，国外学术界认为企业选择发行可转换债权融资的目的，可能是用
来解决信息不对称、风险估计、风险转移、和后续融资等问题，以及为了获得税
务优惠。三是国内外关于可转换债券发行公告效应的实证研究，国外的理论与实
证研究结果表明可转换债券的发行预案公告或实际发行一般会对公司股票市场
价格产生影响，这种影响总体上有两种类型，首先是在美国、英国和法国几个市
场上，可转换债券在短期内对公司市场价值有负面的影响，其次在日本和荷兰两
个市场上，可转换债券的公告发行对公司市场价值有明显的正面效应，两种类型
的差异被认为主要是由于公司治理结构的不同造成的。
第三章对我国上市公司发行可转换债券的可能动机作了理论分析。本文指
出国外对公司发行可转换债券动机的研究结论，其假设条件是公司治理结构的主
要问题表现为公司管理者和股东之间的矛盾，而我国上市公司治理结构的一个主
要问题是股权分置问题，即具有控制权的非流通股股东和股权分散的流通股股东
之间的矛盾，由于这一矛盾，上市公司在再次融资时，其融资偏好与市场成熟的
发达国家公司相比明显不同，具有强烈的股权融资偏好1。从可转换债券在我国
的发展背景看，我国上市公司对股权融资的偏好并没有改变，只不过在不得以的
情况下，将可转换债券作为股权融资的一种替代选择，即通过发行可转换债券实
现股权融资，在这样的动机下，可转换债券的发行对公司市场价值的影响应该是
负面的。
第四章对我国上市公司选择可转换债券融资的倾向性作了研究。为了了解
黄少安和张岗(2001)、提云涛(2002)论述了中国上市公司偏好股权融资的问题。
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浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
我国上市公司选择可转换债券融资的倾向性，本文选择2001年至2004年间曾作
出可转换债券发行预案公告的上市公司作为预案样本，同时选取2001年至2004
年间每年符合发行可转换债券条件但是并未提出发行预案的公司作为比较样本，
通过对两个样本的比较，研究上市公司选择可转换债券的融资决策与公司属性之
间是否存在特定关系。同时由于上市公司是否曾经作出可转换债券发行预案公告
是一个O一1虚拟变量，因此本文将两个比较样本组成混合样本，分别对其采用
Le·gistic模型和Probit模型进行回归分析，结果表明分别代表财务危机成本、盈
利能力和股权结构的公司规模、资产负债率、净资产收益率、流通股比重和每股
净资产值五个变量，对公司是否选择可转换债券融资有显著性影响，其中净资产
收益率和资产负债率的影响是负向的，说明净资产收益率和资产负债率高的公司
提出可转换债券发行预案的可能性较小，其他三个变量的影响是正向的，说明公
司规模大、流通股比重和每股净资产高的公司倾向于选择可转换债券融资。这一
结果表明我国上市公司对可转换债券的选择基本上是理性的。
第五章是对我国上市公司可转换债券发行预案公告效应的实证研究。本文
选取105家曾作出可转换债券发行预案公告的公司作为样本，采用事件研究法和
截面数据多元回归分析法，研究了可转换债券的公告效应。结果表明在我国可转
换债券发行预案公告当日和公告前后三天内，股票价格显著下降，股票价格的负
效应主要集中在预案公告前一日和公告当日两天之内，说明在我国市场把公司准
备发行可转换债券的公告看作是一个“坏消息”，短期内可转换债券的发行对公
司市场价值的影响是负向的。进一步的回归分析表明，公告日超额收益率主要与
公司规模和每股经营活动现金净流量显著相关，公告日的超额收益率与公司规模
成反比，与每股经营活动现金净流量成正比。这主要因为公司规模可以被看作是
信息不对称的代理变量，规模越大，信息不对称的程度越高；而每股经营现金净
流量可以被看作是公司投资收益和公司市场价值的代理变量，每股经营现金净流
量越大，表明公司质量越好。
第六章通过研究我国上市公司发行可转换债券前后经营绩效的变化情况，
考察可转换债券的发行在长期内是否有利于上市公司经营绩效的提高，从而判断
可转换债券在长期内对公司市场价值的影响方向是正向还是负向。本文选择
2002、2003和2004年实际发行可转换债券的31只非金融行业上市公司作为发
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
行组样本，比较研究其在发行可转换债券前一年、发行当年和发行后第二年有关
经营绩效有无变化，同时本文选择发行组样本中每家上市公司所在的同行业其他
公司构建了一个行业对照组样本，行业对照组样本的有关经营绩效采用同行业的
平均值，将发行组样本的绩效与行业对照组样本进行比较。本文的实证检验结果
表明，我国上市公司在发行可转换债券之后与发行前相比，经营业绩出现了明显
的下降，说明可转换债券的发行在长期内对公司市场价值的影响是不利的；不过
与同行业对照组相比，发行组样本的经营绩效总体上略好于行业对照组。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
2．文献综述
目前国外对可转换债券融资行为及其对公司市场价值影响的相关研究，主
要围绕以下两个方面展开，一是利用公司财务理论中有关公司融资行为的理论，
解释可转换债券的发行为什么会影响公司市场价值，以及公司为什么会选择可转
换债券融资；二是可转换债券的发行对公司市场价值的影响究竟有多大，投资者
在可转换债券发行后会期望股票价格如何变化。另外随着国内可转换债券市场的
发展，对可转换债券对公司市场价值影响的相关研究也开始起步了，目前国内的
研究主要围绕以下两个方面，一是可转换债券的发行对公司市场价值影响的理论
分析与实证研究；二是可转换债券的发行条款设计研究。
以下本文将分别围绕上述问题概括国内国外现有的研究成果，基本结构如
下：
2．1关于可转换债券的发行影响公司市场价值的理论解释
2．2关于可转换债券发行动机的研究
2．3国外关于可转换债券发行影响公司市场价值的实证研究
2．4对国外文献的总结与评述
2．5国内的研究现状
2．1关于可转换债券的发行影响公司市场价值的理论解释
关于可转换债券的发行影响公司市场价值的相关研究中，广泛地用到一些
现有的成熟的公司融资理论，如筹资顺序理论、信号理论和股票需求曲线向右下
方倾斜的观点等，而且这些理论可以在某种程度上解释为什么可转换债券的发行
会导致公司股票价格的下降。
2．1．1筹资顺序理论
Myers and Majluf(1984)以信息不对称为假设前提提出了筹资顺序模型。该
模型的两个关键性的假设是：(1)公司内部经理人员对公司未来的盈利能力和未
来的投资机会比外部投资者了解得要多；(2)经理人员代表现有股东的利益。另
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浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
外一个前提条件是，公司实行稳定的股利政策，不会增加或降低股利发放水平。
根据这些前提，他们推论了公司的筹资顺序是：(1)公司对内部融资的偏好超过
其他任何的外部融资，如债券和新的股权融资；(2)如果公司选择外部融资，将
会选择最安全的方式，按照一定顺序来进行，依次为最安全的负债、风险较高的
负债、可转换债券、优先股和普通股。
在这个模型中，假设企业经理比外部投资者更了解企业真实的财务状况，
当然这个假设是符合实际情况的，如果企业经营者认为公司的股票价值在市场上
被高估了，说明股票被现在的投资者看好，此时是增发股票的最好时机，相反，
如果认为公司股票价值被低估了，企业经营者很可能会回购股票，以提高股票对
投资者的吸引力。但是如果市场了解公司行为的动机，那么发行股票就会在市场
上产生股票价格逆向反应，即如果公司采用股权方式融资，投资者就会根据公司
的行为推断经营者正在揭示悲观的消息，因此股票价格就会下滑，公司市场价值
会降低。这也可以解释为何其他任何使公司杠杠比率下降的行为都会导致市场作
出负面反应，相反，如果公司采用负债方式融资，说明经营者对公司未来的盈利
能力有信心，市场会作出正面反应。
MyersandMajluf的这一理论得到了各方面的广泛支持，因为可转换债券与
公司股票紧密相关，很容易将该理论推广到可转换债券中，因此很多认为发行可
转换债券会对公司市场价值有重要影响的研究一般都是以该理论为基础得出结
论，例如Stein(1992)就是在假设公司优先偏好债务融资、其次是股权融资的
条件下，认为当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导
致传统的股票发行没有吸引力时，为了降低由直接融资所导致的逆向选择成本，
公司将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资。
2．1．2信号模型
Ross(1977)提出了资本结构的信号模型，其后Noe(1988)发展了这一模型。
这些模型以内部管理者和外部投资者的信息不对称为理论基础，内部管理者拥有
信息优势，为了提高股票价格，他们有动机把好的消息传递给投资者，但是由于
信息不对称问题，他们不能简单地宣布好消息，因为其他管理者也有动机传递好
消息，投资者如果无法区分，就会怀疑管理者的自利动机。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
如何解决信息不对称问题?如果管理者能够采取一种成本很高，且其他公
司无法模仿的行动传递消息，就可以解决信息不对称问题。Ross(1977)提出，可
以对管理者设计一套以激励为基础的合同，在这个合同下，高价值的公司会采取
高的财务杠杠，其他低价值的公司则无法采取类似的资本结构，因为负债率的提
高会导致破产成本的增加，则对低价值的公司而言，是不可承担的成本。这样，
在Ross的模型中，形成了两个分开的均衡：高价值的公司采用高的负债率，低
价值的公司采用低负债率。由于低价值的公司无法模仿高价值公司的行为，因而
形成两个稳定的均衡。
信号模型可以解释市场对不同种类证券的发行的反应，比如企业发行债券
时，按照信号模型，表明企业对未来有信心，传递了好的消息，因而市场作出正
面反应。企业发行股票时，表明企业未来收益下降，传递的是坏消息，因而市场
作出负面反应。这一理论也可以解释为什么市场会对公司发行可转换债券作出负
面反应。当然信号模型和实际观察到的现象并不完全一致，例如按照信号模型，
那些处于高成长期和高无形资产的公司，负债水平应当比那些成熟的以有形资产
为主的公司高，因为前者的信息不对称程度更高，更需要传递信号，但是实际上
后者的资产负债率更高。
Miller和Rock(1985)提出的一个与此类似的理论认为，企业发行任何形
式的证券都会传递不利信息。如果经营者意识到由于公司盈利状况不好因而导致
资金短缺，那么自然会寻求外部融资来弥补短缺的资金，于是外部融资行为向市
场揭示了公司正面临困境的消息，公司实际盈利水平低于预期，因此会导致股价
下跌。
2．1．3向右下方倾斜的股票需求曲线
对于发行可转换债券所引起的股票价格逆向反应，另一个解释是企业股票
的需求曲线可能向右下方倾斜(参见HalTi$和Gurel，1986)。在这种情况下，
企业要想发行新股，比如通过可转换债券的转换来发行，必须降低股票价格以增
加需求量，因而会降低公司市场价值。至于上述原因引起的贬值能够持续多长时
间，取决于需求曲线向右下方倾斜的特征适用于短期需求、长期需求还是长短期
都适用。
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浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
这些理论文献主要除了股票需求曲线理论之外，基本都是基于企业经营者
与外部投资者之间的信息不对称性提出理论假设的。不过信息不对称理论虽然能
够很好地解释美国、英国等市场上，可转换债券的发行对公司市场价值的负面影
响，却不能很好地解释为什么在日本和荷兰市场上，可转换债券的发行会对公司
市场价值产生正面影响，现在只能用公司治理结构的差异来解释这种矛盾现象。
尽管存在这一矛盾，到目前为止，信息不对称理论仍然是对可转换债券发行影响
公司市场价值解释力最强的理论。
2．2关于可转换债券发行动机的研究
相对于传统的负债融资和股权融资，企业为什么会选择发行可转换债权融
资，对此国外学术界有这样几种解释，即用来解决信息不对称、风险估计、风险
转移、和后续融资等问题，以及为了获得税务优惠。
2．2．1可转换债券可用来解决某些信息不对称性问题
即通过可转换债券融资来解决由于企业经营者与投资者之间信息不对称造
成的逆向选择问题。如Constantinides and Grundy(1989)：Stein(1992)的研
究。在Constanides and Grundy(1989)的模型中，在项目投资额固定的条件下，
发行可转换债券用于项目投资并用多余的资金赎回公司的股票，以此作为信号用
以解决信息不对称问题。
Stien(1992)建立了一个模型，在这个模型中，他将公司分为三种类型：
G(good)、M(medium)和B(baa)，假设这三种类型的公司都需要通过外部融资来
进行新的投资，他认为如果财务危机成本足够高，那么好的(G)公司会选择发
行公司债券融资，因为G公司用长期负债融资不会面临财务危机成本，而模仿
M或B只能折价销售证券，同时会引起市场的误解；中等(M)公司会选择发
行可转换债券融资，同样M公司不会发行股票融资，以免市场作出负面推测，
由于可能发生的财务危机成本又不能发行公司债券，而发行可转换债券既可以使
其得到权益融资，又可以向市场传递积极的信号：差的(B)公司则只能选择发
行股票融资，因为对它来说，无论是发行公司债券还是发行可转换债券，公司可
能都将面临巨大的财务危机成本，由于可能的财务危机成本的存在，使得B公
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浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
司不敢模仿G公司或M公司。因此Stien认为要想让市场达到上述均衡状态，
财务危机成本必须扮演重要的角色，否则如果财务危机成本很小，B公司就会模
仿G公司或M公司， 上述的均衡状态就不会出现。
Stein认为当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对
称导致传统的股票发行没有吸引力时，公司应该选择发行可转换债券，这样企业
利用可转换债券的赎回条款可以间接地实现股权融资，即将可转换债券作为一种
推迟的或“走后门”的权益融资(Backdoor Equity)，它降低了由于直接融资所
导致的逆向选择成本。Stein的“后门权益”融资理论强调两个因素的重要性，
一是赎回条款，几乎绝大多数可转换债券都有一个赎回条款，很清楚，如果公司
发行可转换债券的目的是为了获得股权资本，那么赎回条款是很关键的，这是唯
一可以促使或者强迫投资者提早行使转换权的办法；相反，建立在诸如风险转移
之上的理论对赎回条款的使用却没有重要的界定，甚至可转换债券在相当长的时
期内不会被赎回。二是财务危机成本，由于过度负债会导致财务危机成本上升，
因此某些公司在债务融资和可转换债券融资中会选择后者，当然可转换债券也不
能完全消除财务危机成本。Stein的模型暗示可转换债券的发行者应该具有这样
的特征：(1)具有严重的信息不对称；(2)如果增加负债可能会产生财务危机成
本。
Essig(1991)对可转换债券的发行者作了详细的研究，他所使用的指标有：
(1)研究开发费用占销售收入的比例(the ratio of R&D to sales)，(2)有
形资产与总资产的比例(the ratio of tangible assets to total assets)，
(3)股东权益市场价值与帐面价值的比例(the ratio of market value of equity
to book value)，(4)长期负债与股东权益的比例(the ratio of long-term debt
to equity)，(5)现金流量变化的标准差(the standard deviation of changes
in cash flow)。
Essig发现：依赖可转换债券进行融资的公司具有较高的研发销售比例，这
一指标大约是其他公司的两倍，研发销售比例可以近似地被看作是衡量潜在的信
息不对称的替代指标，当然也可以认为具有较高的研发销售比例意味着公司具有
更多的成长机会。这一发现与Stein模型的预测结果是一致的。Essig还发现，
可转换债券的使用与“有形资产占总资产的比例”负相关、与“权益市场价值和
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
帐面价值的比例”正相关，近似地，本文可以认为如果公司的有形资产较低，那
么公司的财务危机成本可能会上升，而权益市场价值和帐面价值的比例较高的公
司意味着公司有更多的成长机会，那么这些公司倾向于采用可转换债券融资。最
后Essig发现可转换债券发行者的长期负债与股东权益比例较高，而且可转换债
券的使用与经营现金流变化的标准差正相关。这些结果同Stein的模型所暗示的
结论是一致的，即可转换债券对那些面l晦潜在的较大财务危机成本的公司是很有
吸引力的。
另外Stein的模型也暗示可转换债券的公告发行所引起的股价下降效应比
公司宣告发行普通股票所引起的股票价格下降效应要小。表2．1是一些论文对普
通股和可转换债券的公告效应的研究结果对比，很明显这些实证研究结果支持这
一结论。
表2．1普通股和可转换债券发行公告效应对比表
作者普通股发行公告导致作者司转换债券发行公告导
的股票超额收益率致的股票超颤l炙益率
Asquith-Mullins(1986) ．3．O％ Dann—Mikkelson(1994) -2．31％
Masulis-Korwar(1986) ．3．25％ Eekbo(1986) 一1．25％
Mikkelson-Parteh(1986) -4．46％ Mikkelson-Partch(1986) -l-39％
来源：Stein(1992)
2．2．2可转换债券与风险估计
Brennan and Kraus(1987)以及Brennan and Schwartz(1988)指出当市场对
公司的风险估计比较困难时，公司应该发行可转换债券。当企业需要进行融资，
而外部投资者和内部投资者对于企业风险看法不一致时，如果投资者高估企业风
险，直接发行股票将损害内部投资者的利益，直接发行普通债券，债权人会通过
低估债券价格，提高票息率等要求补偿，这时可以发行可转换债券。因为可转换
债券的一个特点是股价的变异性(与风险直接相关)能够提高转换价值，在这种
情况下，对可转换债券权益价值的高估可以在一定程度上抵消对其债权价值的低
估，或者说除了可转换债券的票息率对企业风险的敏感度较小以外，在可转换债
券的条款上可以将转股价格定位于内部投资者的价值估计，随着企业的发展，企
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浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
业的价值将逐步表现出来，这样投资者将按照合理的价格获得公司的股权，这样
既可以解决企业资金的需求，又可以保护内部投资者的利益，因此使用可转换债
券能够解决对风险观点不一致的问题。
另外从他们的研究中可以得出两个可以验证的关系：第一，小规模、高增
长、高风险的公司更可能发行可转换债券，特别地他们认为公告期的预测误差与
公司规模和信用等级负相关。第二，根据他们的模型可以预测可转换债券的期限
与公告期股票收益率的负向变动成正相关关系，即可转换债券的期限越长，公告
期股票收益率的负值越大。
2．2．3用来解决风险转移问题
相对于普通公司债，可转换债券可用来减少股东风险转移行为等代理人问
题，缓解不同类型投资者之间使公司付出代价的冲突，从而提高公司市场价值，
如Jensen and Meckling(1976)、Mikkelson(1980)、Moore(1982)和Green(1984)，
其中Mikkelson(1980)和Green(1984)对于可转换债券在处理不同投资者利益冲
突中所起的作用进行了详细的论述。
对于普通债券，内部投资者在得到资金后，可能将资金用于比当初融资时
宣布的项目风险更高的项目上，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当
初约定的回报不相称的风险，这就是风险转移(risk—shifting)问题。Jensen and
Meckling(1976)第一次提出人们期望通过某种合约来降低公司投资于高风险项
目的逆向动机，而可转换债券就能够控制这种风险转移的行为，因为在可转换债
券契约下，当企业投资于更高风险的项目时，如果投资成功，企业获得高回报，
可转换债券持有者可以通过转股来分享内部投资者的利益，而如果投资失败，可
转换债券持有者不会转股，内部投资者要承受和债券融资一样的损失，这样就减
少了内部投资者风险偏好的趋势。
Green(1984)重点研究了债券持有者和股东之间的代理冲突，如投资不足问
题。由于债权人和股东之间的利益冲突，作为股东的代表，只要投资获得的收益
不足以弥补债权人的利息要求，管理者倾向于放弃许多具有正的净现值的投资，
这就是投资不足的问题。对成长性的公司而言，这一问题意味着债权人利益更大
的潜在损失。Green认为由于公司股东和债权人根据自身利益对公司投资增长机
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会的最优决策意见不统一，债权人倾向于保守的投资决策，而股东倾向于接受风
险投资项目，另外，债券期限越长，公司未来的投资政策风险越大，公司的投资
不足问题也越严重，通过在负债中加入转换特征，或者发行可转换债券，公司则
可以获得较低利率的资金，同时又可以获得比较宽松的合同契约条件，原因在于
可转换债券使得债权人在某种意义上更像公司股东，与普通债券持有者相比，他
们的经济利益更接近于股东的经济利益，可转换债券的持有者很少会关心股东采
取高风险项目的可能性有多大，因为他们手中的转换权使得他们可以参与由这种
高风险项目创造的价值的分配。因此Green建议快速增长的公司可选择发行短期
的可转换债券来缓解投资不足的问题。
2．2．4可转换债券与连续融资问题
David Mayers(1998)从融资成本和过度投资问题入手，提出公司发行可
转换债券是为了解决连续融资问题。如果企业的投资项目分为几个阶段，而且不
同阶段间有依存关系，企业需要在每个阶段结束后才能决定是否需要进一步融
资，投资者也要根据企业的发展情况决定是否为企业进一步提供资金，这就是阶
段融资(stage finance)或连续融资(sequential finance)问题。
David Mayers(1998)建立了一个“两阶段(two—period)”模型，假设一
个公司在第一阶段的期初有一个盈利的项目需要马上进行投资，还有一个投资机
会将在第二阶段期初成熟(即在第二阶段期初决定是否投资)，假设第一个项目
只有一个阶段的生命，这样不确定性被限制在未来投资机会的价值上，而结果会
在第一期期末明了。公司在第一阶段的期初需要进行融资，进一步假设发行证券
融资是有成本的，在作融资决策时要考虑两个因素，即发行成本和过度投资成本。
过度投资成本是管理者从公司规模中获得的额外利益，如果有资金的话，公司管
理者总是倾向于进行投资，即使最后证明投资项目并不能盈利。
Mayers讨论了公司可能采取的几种不同融资方式：它可以在第一阶段期初
直接发行期限为两个阶段的直接债券为两个项目融资：也可以分阶段融资，即分
别在第一阶段期初和第二阶段期初发行直接债券分别为两个项目融资；或者在第
一阶段期初发行可转换债券为两个项目融资。采用第一种融资方式，虽然可以节
约证券的发行成本，但是在投资机会成熟前就已经为其融资的话，容易造成过度
2l
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投资成本，这需要管理者要更加谨慎；采用第二种融资方式，虽然可以解决过度
投资问题，但是公司要增加发行成本；最好的选择是在第一期期初发行可转换债
券，这样一旦第二阶段的投资机会被证明具有正的净现金流(NPV)，可转换债券
的持有者就会行使转换权，将可转换债券转换为普通股，从而把资金留在公司内
部，而如果项目并不盈利，可转换债券持有者就会要求公司还本付息。这样即可
以节约发行成本，又可以控制过度投资问题。
Mayers通过对一个包含289个强制转换性赎回案例的样本进行分析，证明
从公司宣布赎回当年开始，并且在随后的三年内，公司的资本性支出、长期负债
和总资产都是显著增加的，表明公司的投资和融资活动都在增加，这说明公司宣
布赎回的目的，并不是象Harris和Raviv(1985)所说的是为了避免财务危机，
而是通过赎回条款实现强制转换，以减少现金流出和再融资的成本。因此Mayers
认为公司使用可转换债券的目的是用来解决未来有价值的投资机会的融资问题，
而不是解决可转换债券发行时的融资问题。
2．2．5可转换债券与税务优惠
该假设认为，债务性质与优先股性质的证券在税法框架下，其财务处理是
不同的，债务利息支出可以在税前列支，使公司获得税盾效应，而优先股的股利
支出不能获得这种税前抵减的好处，因而与债券相比，不能获得直接的税收优惠。
不过根据美国税法，优先股也可以获得间接的税收优惠，因为根据美国1987年
的税务改革法案，投资者的股利收入可以获得70％的税务豁免，这个法案的本
意是：考虑到投资者获得的股利是公司用税后利润支付的，如果对这部分投资收
益再征税，相当于对同一收入实施了重复征税。这种税务豁免仅限于优先股股利，
不适用于利息收入(利息需要交纳利息税)，尽管这一税务优惠仅限于可转换优
先股的持有人，但是仍然间接地降低了发行人的融资成本。
在债券融资和优先股融资都可以获得税务优惠的情况下，税务优惠假设认
为利润率较高的企业应该倾向于利用可转换债券融资，以获得利息的税盾效应；
而利润率较低的企业应该倾向于用可转换优先股融资，如Hoffi'neister(1977)以及
Brigham(1966)。研究者通过选择和比较可转换债券和可转换优先股发行公司的
两个收益指标：一个是OIBD(Operating Income Before Depreciation，折旧前的营
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
运收入)，另一个是EBT(Eamings Before Taxes税前利润)，发现具有较高OIBD和
EBT的公司倾向于发行可转换债券。
国外理论界对公司为什么采用可转换债券融资提出的这几种动机解释，是
在假设公司的委托代理问题主要是由于公司管理者和公司股东之间的矛盾造成
的，而且假设公司对外部融资的偏好顺序依次是负债、可转换债券、优先股和普
通股，即股权融资是公司最后的选择，在这样的假设基础上得出的。而我国上市
公司治理结构的一个主要问题是股权分置问题，即具有控制权的非流通股股东和
股权分散的流通股股东之间的矛盾，由于这一矛盾，上市公司在再次融资时，其
融资偏好与市场成熟的发达国家公司相比明显不同，具有强烈的股权融资偏好。。
另外在我国市场中介机构还很不完善，企业的融资行为受到严格的政府监督，不
像一些发达国家，具有完善的市场体制，市场在资源配置中起着决定性作用。因
此在中国上市公司利用可转换债券融资的行为有其不同于其他国家的特点，本文
不能照搬国外的理论来解释中国上市公司的融资行为。
2．3国外关于可转换债券的发行影响公司市场价值的实证研究
关于可转换债券的发行影响公司市场价值的实证研究中，国外相关文献多
集中研究在发行阶段，可转换债券的发行公告对公司市场价值的影响，即研究可
转换债券的发行公告效应；而很少研究公司发行可转换债券之后长期内股票收益
率或者公司经营业绩的变化情况，对后者本文没有直接找到相关文献，对于常见
的增发或者配股等融资方式的长期业绩研究却相对较多，因此本文替代地考察了
后者的相关文献。
2．3．1可转换债券发行公告效应的研究方法
要研究可转换债券的发行公告效应，一般首先采用事件研究法计算可转换
债券发行公告期或发行期股票的超额收益率，在此基础上再采用回归分析法考察
股票的超额收益率与公司截面数据之间的关系。下面本文对这两种方法作一个简
单的介绍。
事件研究法(Event Study)：这一方法最早由Dolly(1933)提出，他利用1921
。黄少安和张岗(2001)
23
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
一1931年的95个样本研究了股本分散转移对股票价格的影响。随后BatI和
Brown(1968)成功运用该方法研究了收益率所包含的信息内容，Fama、Fisher、
Jensen和Roll(1969)运用该方法研究了股票分割的市场反应，自此事件研究法
日趋完善，并且逐渐被广泛接受。现已广泛应用于会计学、金融学、经济学等领
域，尤其是在公司金融领域，该方法运用得最为充分，成果也最为丰富，被广泛
用于研究公司会计制度的变更、合并与收购、新股发行与增发等重大事件的公告、
交易规则的变化等事件的发生所导致的证券价格行为的变化，即通过某一事件发
生目前后证券价格的变动来观察特定事件对证券超额收益的影响，从而判断市场
对此类事件的反应。事件研究法已经成为度量证券价格对事件公布的反应的标准
方法，被广泛用于检验市场是否有效地反映了各种信息，或者检验某一事件对股
东财富的影响。在研究可转换债券对公司市场价值的影响时，这一方法的具体应
用一般是研究可转换债券的发行公告日或者发行日前后公司普通股股票价格的
变化(或者说超额收益率)，来观察市场对公司发行可转换债券的反应。
采用事件研究法首先要确定事件发生期。事件公布日不一定就是事件发生
日，因为可能存在信息被提前泄漏或者滞后反应的情况，另外市场对事件的反应
也不是在当日内就结束了，而是存在一个累计效应，因此事件研究一般选择围绕
事件发生日(或事件基准日)t前n日、后m日，共(n+nl+I)日作为事件窗口，
以这段时间股票的累计超额收益率和平均超额收益率为观察对象，旨在确定可转
换债券发行这一事件是否引起投资者对公司未来现金流量的预期的改变，从而引
起显著的股票价格变动。
在可转换债券的发行对公司市场价值影响的研究文献中，一般以公司第一
次公布发行公告的那一天为事件发生日，并围绕这一天选择时间窗口，分别计算
股票在公告日前一天(day．1)、公告(day o)和公告日第二天(day+1)的超额
收益率，以及股票在时间窗口内的平均超额收益率。值得一提的是在时间窗口的
选择中，研究者一般都会重点选择(一1，O)和(一l，1)这两个时间窗口，分别计
算股票在公告日前后两天和三天内的平均超额收益率。另外也有一些研究者同时
选择可转换债券的发行日作为事件发生日，计算发行日前后股票的平均超额收益
率，因为一般在发行日会有更多关于可转换债券的具体信息被披露，例如转换价
格、利息率等重要内容。但是比较而言，在这两个事件发生日中以第一次的发行
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
公告日最为重要，研究者对这两个事件发生日股票超额收益率的实证研究结果比
较显示，市场对第一次的发行公告反应要比发行日的反应强烈一些，也许因为可
转换债券的发行公告对投资者来说是预料之外的事情，而在公司公布可转换债券
的发行公告以后，到发行日投资者已经逐渐接受了这一事实，可转换债券的发行
对投资者来说是预料之中的事情，因此市场在发行日的反应要轻一些。
其次使用事件研究法要确定股票超额收益率的计算方法，一般有以下几种
方法可供选择。一是采用市场模型(CAFM模型)，计算公式为：
Rn=口i+piRm|+8q
其中R。是股票i在t时刻的正常收益，R。，是股票指数在t时刻的收益，残差项
假定互不相关，均值为零，方差恒定，岛(“的估计值)是股票i在t时刻的超额
收益率。这一方法模型直观，使用简便。运用普通最小二乘回归法估计事件前期
样本的参数，在事件期间假定这些参数不变，利用估计的参数、市场指数收益率
和股票收益率就可以计算股票的超额收益率。如Daxm and Mikkelson(1984)在研
究美国1970一1979年期间发行的可转换债券对公司市场价值的影响时就采用了
这一公式。
市场模型的基本思想是认为单只股票的收益率与股票指数收益率之间具有
稳定的关系，因此该模型假定其中的参数是恒定的。然而很多研究(如Hsu，1982)
认为这个假设不符合实际，Chen和Keown(1981)认为如果股票口系数不恒定
将会高估非系统风险系数。该模型的另一个问题是超额收益率的估计值不独立而
且方差不相等(如Famal976)，例如超额收益率通常在事件期截面相关，
King(1966)认为相关行业的企业市场模型的残差具有同步相关性：另外不同企业
的方差不同，事件期方差大于周围时间方差，而事件研究法假定方差是恒定的，
因此用市场模型估计股票的超额收益率通常会得出有偏的结果。
另一种计算股票超额收益率的方法是采用Spiess and John(1995)提出的模
型，计算公式为：
AR“=Rd-RⅢ
其中AR。是股票i在t时刻的超额收益率，R。是股票i在t时刻的收益率，R。，是
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
股票指数在t时刻的收益率。
中欧国际工商学院一香港中文大学财务系联合课题组在上证联合研究第十
期课题报告《内部及外部投资者：银行贷款、普通公司债和可转换公司债的选择》
(上证研究2004．1)中，对我国上市公司可转换债券的融资偏好和可转换债券对
公司股价的影响所作的实证研究中，定义股票在基准日(公告日)的超额收益率
为：
ARj,o-log(巧o／鬈．，)-log(I；／1_。,)
基准日次日的超额收益率为：
ARj,1=log(E、|式o、一Iog(I；／I；、
基准日前一日的超额收益率为：
ARj,-12log(P{一㈣．-2)--log(I_。l}I■1
其余依此类推。其中P；，。、P知和P；。。表示股票收市价，I：：、I：。和Ioni A股
指数的收市点数，其中下标．2、．1、0和1分别表示相对事件基准日的时间。
计算出股票的超额收益率之后，一般还要在此基础上计算股票的平均超额
收益率和事件期(事件窗口)的累计超额收益率。如果本文定义AR。是股票i
在t时刻的超额收益率，那么在t时刻的股票平均超额收益率AAR，为：
一，2吉善艘n
其中n为样本股票的个数。
事件期(事件窗口)累计平均超额收益率CAAR为：
CAAR=2AARt
IllI
其中t。和t：为事件窗口的起止日期。
最后一般还要对超额收益率、平均超额收益率和累计超额收益率的显著性
进行统计检验，一般使用应用最为广泛的t检验。
回归分析法：用于进一步考察股票的超额收益率与公司截面数据之间的关
系，具体可以采用二元回归分析法或多元回归分析法。如Brennan and
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
Kraus(1987)以及Brennan and Schwartz(1988)认为公告期股票的超额收益情况
与公司的信用等级和公司市场价值负相关，与反映公司投资政策的代理变量正相
关，与分配给债券持有者的转股额成反比，与可转换证券的票面面值成正比：
Green(1984)认为公告期的股票超额收益，在公司因投资政策分歧而导致投资不
足的倾向得到控制后，与未来的成长性有关；Stein(1992)预计公告期的超额收
益与下列情况有关：与特定公司财务困境的变量正相关，与发行公司的财务杠杆
正相关，与转股保护期的长短负相关：Miller and Rock(1985)认为如果公司的
利润规模不足，股票的超额收益情况与发行规模有关。
Abhayankar-Dunning(1999)根据Stein、Green和Rock等人的论述，选择了
公司规模、公司市场价值与帐面价值的比值、财务杠杆、可转换债券的发行期限
和发行的相对规模作为可转换债券发行公司的截面数据，利用下面的多元回归方
程考察了股票的超额收益率与公司截面数据之间的关系：
APARi,t=aO+al 111(蛔删t-I+52㈣槲％槲叭第，坞(删
其中APAR，，是指I公司t时刻后2天内的股票超额收益，口是估计的系数，截
面数据根据公司财务报表的有关数据获得，各截面变量的含义如下：
(1)FirmV甜ue一公司规模，用公司公告期前一年市场价值的自然对数
表示(第．1年)；
(2) 努——成长机会，用托宾Q代表，即公告期公司的市场价值与帐
面资产价值的比值(第0年)5
(3)Debt ra矗o——财务杠杆，即债务的帐面价值与股权市场价值的比值
(发行前年份)；
(4)IssueMat——发行期限，即发行时间至第一次被赎回时间之间的间
隔；
(5)Relsize一发行的相对规模，即可转换债券发行规模与公告发行前
公司市场价值之比(第．1年)。
2．3．2国外关于可转换债券公告效应的实证研究结果
这一部分内容，本文首先总结国外关于可转换债券发行公告效应实证研究
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
的总体情况并作概括分析，然后再分别介绍对美国、英国、法国和荷兰几个市场
的具体研究结果。
2．3．2．1国外关于可转换债券公告效应的实证研究结果总结
本文参考Abhyankar and Dunning(1999)所作的工作，并补充其他研究文献的
结果，对国外关于可转换债券发行公告效应的实证研究结果作了一个总结，如表
2．2所示，从中可以看出研究工作主要集中在美国市场，另外对美国以外的市场
和可转换债券以外的其他可转换证券(如可转换优先股)也有研究。这些研究总
体有两个特征：首先对美国、英国和法国市场的实证研究表明，可转换债券的公
告发行对公司市场价值的影响居于纯粹的股权和纯粹的债券之间，认为可转换债
券的公告发行一般对股票价格产生负面影响，如Dann and Mikkelson(1984)、
砌cklcson and Partch(1986)、Eckbo(1986)、Kaim and Stulz(1992)等对美国市场的
研究，Abhyankar and Dunning(1999)对英国市场、Radu Burlaeu(2000)对法国市
场的研究，其中以美国市场对可转换债券的发行反应最为强烈，总体影响幅度平
均约为一2％，这个结论在统计学意义上是可靠的，股价的这种波动是在很短的
时间内实现的，通常是在两个交易日里出现这一结果，而且这种贬值可能是永久
性的。
其次对日本和荷兰市场的实证研究表明可转换债券的公告发行对公司市场
价值有明显的正面效应。如De．Roon-Veld(1998)对荷兰市场的研究发现，荷兰国
内市场上发行的可转换债券对公司市场价值具有正面影响；Kangetal．(1995)对R
本离岸市场所作的研究发现，日本公司在离岸市场发行的可转换债券股票价格反
应不显著；KangandStulz(1996)研究了日本国内市场上发行的普通股、债券和可
转换债券的大量样本，发现国内市场上发行的可转换债券在公告期有显著为正的
股票价格反应，并且在发行日有类似的、较小的反应。他们认为日本市场与美国
市场的不同主要归结于制度原因，如由于日本公司形式的自身特点，公司治理结
构等方面的原因，日本公司的管理者同美国公司的管理者相比更希望获得多重目
标的成功，另外美国公司的管理者着重关心股东利益的最大化，而日本公司的管
理者却不是这样。
浙江大学博十学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表2．2国外可转换债券发行公告效应汇总表
证券研究时段样本结果发行
规模(％) 方法
(--)可转换债券(美国)
Dann-Mikkelson(1984) 1970—1979 132 _2．31 FC
38 ．1．2 R
Eckbo(1986) 1964一198l 53 ．1．9 FC
14 舶q鼢R
Mikkelson-Partch(1986) 1972—1982 33 -20 Fc
Janjigian(1987) 1968—1983 234 -1．7 FC
Hansen-Crutchley(1990) 1975一1982 67 ．15 FC
Long-Sefeik(1990) 1965—1984 134 mOl N
Billingsley et a1．(1990) 1971—1986 104 -2．04 N
Fields-Mais(1991) 1970一1987 61 +1名PP
Kim—stulz(1992，美国离岸市场) 1965—1987 132C -23(不显著) PP
34D ．1A
Davidson et a1．(1993) 1980一1985 146 -1．44 N
(二)可转换类证券(美国以外)
Kang et a1．(1995)(日本离岸市场) 1977—1989 83 -0224研显羞) N
Kang—Stulz(1996)(日本国内市场) 1985——1991 561 斗0母PP
De＆Ⅷ船Id(1995)(荷兰，司转换；氧Ⅱ券) 1976一1994 146 旬m44 N
DeR∞《垤jd(1998)(荷兰可崩奂陵券) 1976．1994 47 0．16研踊N
Abhayankar-Dunmng(1999)(英国) 1982．1996 112 丑21 N
RaduBurlaeu(2000)(法国) 198l一1998 141 脚N
(三)可转换优先股
Linn-Piaegar(1988) 1962一1984 59 洳PP
Davidson et a1．(19931 1980一1985 36 m∞45 N
Abhayankar-Dtmning(1999) 1982．1996 108 -1皿N
注：结果栏中数据为公告期的预测值的加权平均方差，以样本规模为权重；除标有“不
显著”标记的以外，其余所有数据显著性水平在O．05水平。发行方法栏中，FC表示公司委
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
托发行，R表示配售，PP表示公开销售，N表示发行方式不详。C表示1984年以前发行的
可转换债券，D为1984年以后发行的可转换债券。另外除标出离岸市场的之外，其余都是
研究的该国国内市场上发行的可转换债券。
2．3．2．2美国市场的研究结果
从表2．2本文可以看出，对美国市场的研究发现，美国国内市场发行的可转
换债券具有显著为负的股票价格效应，本文以Dann and Mikkelson(19841的研究
为例，介绍一下他对美国市场的具体研究结果。Dann and Mikkelson(1984)的研究
结果如表2．3所示，他们选择了美国自1970至1979年间发行可转换债券的132
家公司作为样本，考察在可转换债券的发行公告日和发行日股票的价格行为，研
究发现公告日两天的超额收益率为一2．31 oA，发行日两天的超额收益率为．1．54％：
为了便于对比，他们同时选择了150家发行直接债券的公司作为样本，考察直接
债券的发行公告目和发行目股票的价格行为，发现直接债券公告且两天股票的超
额收益率为．0．37％，显然比可转换债券所引起的股票价格变动情况要小的多，而
发行日两天的超额收益率为0．08％，是一个正的数值。Dann andMikkelson进一
步按照公司对发行所得资金的使用情况以及债券发行后公司负债比率的变化情
况对样本细分，并对细分后的各子样本作了考察，研究结果如表2．4所示，可以
看出，对于可转换债券，公司将发行所得资金用于新的投资或者用于偿还原有债
务对公告日股票价格的影响并没有区别，而发行后负债比率增长较大的公司与增
长较小的公司相比，公告日股票价格的下跌幅度要小一些。
表2．3可转换债券与直接债券的发行公告效应(Dann and Mikkelson)
Summary statistic 公告效应发行效应
可转换债券直接债券可转换债券直接债券
两天的累积超额收益率-2．31％ -o．37％ ．1．54％ O．08％
(days一1 and O)
标准筹O_30％ O．2l％ O．32％ O．21％
t值-7．7 一1．76 ．4．81 0．38
样本数量132 150 129 150
平均黝亍规模($milliom) 51．9 72．9 52_3 72．9
来源：根据Dama and Mikkelson(1984)的数据整理。
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表2．4各子样本的公告效应(Dann and Mikkelson)
分类可转换债券直接债券
平均趔测懈样本数量平晦鬯剥谥率样榄
A．按照发行所得资金的使用情
况分类：
90％以上的资金用于新的投资．2．58％ 24 -0．47％ 32
90％以上的资金用于偿还原膏赓务．2．61％ 25 ．0．27％ 47
B．按照发行对负债比率的影响
分类：
发行后负债比率的增长较大．1．82％ 20 -o．34％ 30
发行后负债比率的增长较小-2．84％ 20 ．0．12％ 30
来源：根据Dann and Mikkelson(1984)的数据整理。
Dann and Mikkelson还试图对可转换债券发行公告日显著为负的股票价格
效应作出解释，他们认为这种效应同发行后公司财务杠杆(负债比率)的变化没
有关系，另外同发行所得资金是用于新的投资还是用于偿还原有债务也没有关
系，而同信息不对称理论相关，可能是因为可转换债券的发行传递了公司不利的
信息。
2．3．2．3英国市场的研究结果
Abhyankar and Dunning(1999)选择了英国1982—1996年间112个可转换债
券的发行作为样本，这个样本中有62个在英国发行，50个是欧洲可转换债券，
并进一步分别按照发行方法和发行目的对全样本进行分类，分别计算了全样本和
各子样本在公告发行可转换债券后为期两天内的股票累计超额收益率，如表2．5
所示。
Abhyankar and Dunning(t999)的研究结果显示英国市场的总体反应是负面
的，并且统计检验是显著的，全样本的股票超额收益率为．1．21％，总体上比美国
公司的同类效应要小，美国公司平均约为．2．0％。另外在A组和B组中，当可转
换债券的发行方法和发行目的不同时，对公司市场价值的影响效应是不同的。在
配售、私募、混合和和公开发行四种发行方式中，结果表明每种发行方法都存在
统计显著的负面效应，不过不同的发行方法股票价格下跌的幅度不同，其中向原
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有股东配售对股票价格的影响程度最小，而公开发行对股票价格的影响程度最
大；在不同的融资目的中，如果发行可转换债券是为了偿还现有债务、为特定的
收购项目融资、或为多种目的融资，将会对股票价格产生显著的负面影响，尤其
是为偿还现有债务融资对股价的影响最大，为，2．80％，这说明为原有债务融资传
递了公司不利的信息，然而如果可转换债券的发行是为了资本性融资(资本开
支)，将会对股票价值产生显著的正面影响，为1．08％，这说明资本性融资意味
着公司有更好的投资机会和盈利机会，市场对此作出了积极的正面反应。
表2．5英国可转换债券的发行公告效应(Abhyankar and Dunning)
样本样本数量平均两日(O，1)的t值
累积超额收益率
全样本112 —1．21％ -4．68竹
A，按照不同的发行方式分类：
配售发行53 -0．9％ -2．40种
募集47 ．1．5％ -4．31_
多种方式8 ．2．3％ 2．30。
公开发行4 ．8，27％ 一3．58”
B．按照不同的发行目的分类：
债务融资28 -2．80％ -2．90¨
资本开支20 2．08％ 2．12+
特定的收购27 _o．62％ -4．27-
多种用途20 ．1．51％ ．2．80¨
其他用途13 -2．55％ -4．41#
注：·表示显著性在0．05水平，一表示显著性在O．01水平(保留两位小数)。
来源：根据Abhyankar and Dunning(1999)㈣。
2．3．2．4法国市场的研究结果
可转换债券是同时具有股性和债性的融资工具，在其权益构成中，有的股
性强～些，本文可称之为偏股性可转换债券(equity-like convertible bonds)，有
的债性强一些，可称之为偏债性可转换债券(debt．1ike convertible bonds)，在这
两种债券之间，还存在一些中间状态的可转换债券，可称之为平衡性(或者混合
性)可转换债券(mixed convertiblebond)，那么股性成分与债性成分组成不同的
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
可转换债券，对公司市场价值的影响程度是否有所不同呢?法国学者Radu
Burlacu对此作了研究，他选择了法国1981--1998年之间141个可转换债券的发
行作为样本，研究可转换债券的公告效应(股票价格效应)与其股性成分之间的
关系，他用可转换债券对基准股票的敏感度(△)作为股性成分的替代变量，
Delta(△)描述了可转换证券对股票价格的敏感度，它表示对应股票价格每变动
一个百分点，可转换证券的价格变动，△越高股性越强。RaduBurlacu按照可转
换债券的△值将其分为三组：(0，0．33)、(0．33，0．66)、(0．66，1)，这三组分
别被认为是偏债性可转换债券、平衡性可转换债券和偏股性可转换债券，研究结
果显示，可转换债券的发行公告具有显著为负的股价效应，而且这种效应同股性
成分是负相关的，进一步的详细研究显示，偏股性可转换债券具有较强的负效应，
偏债性可转换债券的股价效应为负，但是并不显著，而平衡性可转换债券的发行
具有显著为正的股价效应。
Radu Burlacu(2000)的创新之处在于引入了一种对可转换债券新的分类方
法，即按照△进行分类，研究可转换债券股性成分与债性成分的不同组成与其公
告效应之间的关系。△能够反应可转换债券持有者在某些经济条件下转股的可能
性，这一指标的优点是，它可以精确地计算可转换债券中的股性成分，△越高，
意味着可转换债券对基准股票的价格越敏感，因而其股性越强，如果A=O，可
转换债券就变成了直接债券。而对可转换债券的股性成分和债性成分的分离与计
量是很困难的，具有一定的复杂性和主观性，在Radu Burlacu之前的一些文献曾
用可转换债券的转股可能性作为其股性成分的替代变量，例如Beatty mad
Johnson(1985)使用赎回价格与转换价值的比例(Callprice／conversionvalue)来测
量强制转换性赎回的可能性；Kuhlman and Radcliffe(1992)使用转换价格与股票价
格的比例(conversion price／stock price)测量公司发行可转换债券以后立即鼓励
转换的可能性；Davidson et a1．(1995)贝U使用转换时间(time to conversion)反应
公司成长比率同市场预期的成长比率之间的关系，转换时间越短，意味着可转换
债券的股性越强，这些学者用这些替代变量考查美国市场上可转换债券的股性成
分与其公告效应之间的关系，结果是相同的，都是负相关关系，这确认了可转换
债券中所植入的股性成分传达的是有关公司的负面信息。
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2．3．2．5荷兰市场的研究结果
De．Roon．Veld(1998)对荷兰国内市场所作的研究发现，荷兰国内市场上发行
的可转换债券的公告效应为正，不过统计检验不显著，这一结果同日本基本是一
致的，但是同美国相反。
对其原因，De．Roon-Veld进一步考察了两种可能的解释，一是可能因为荷
兰公司的治理结构与美国不同。在荷兰，只有很少一部分公司公开上市，同日本
一样，银行在公司融资和公司治理结构中扮演重要角色，Cools(1993)对荷兰
最大的50家公司所作的调查发现，其中38％的公司，股东在公司管理中根本不
起任何作用或者被排除在董事会之外，他把这一现象归因于荷兰的制度设计剥夺
了股东对公司的选举权和控制权，另外荷兰公司的管理者也不象美国公司那样以
股东的利益最大化为目标。荷兰公司在治理结构中的这些特征同日本有些类似，
而日本与美国市场可转换债券公告效应的不同可以归因于公司治理结构的差异，
那么是不是同日本一样，荷兰与美国市场可转换债券公告效应的不同也是因为治
理结构的差异引起的呢?De．Roon．Veld对此作了考察，他把样本按照公司规模分
为两组，即大公司和小公司，大公司因为具有更加广泛分布的股权结构，因而在
公司治理方面与美国公司类似，而对于小公司，银行所扮演的角色更为重要，因
而小公司的治理结构与美国公司差异较大。De．Roon-Veld分别计算了大公司和小
公司两个子样本在可转换债券公告日的股票超额收益率，计算结果显示，两者的
公告效应没有显著差异，都是正的，而且不显著，基于这一结果，他认为荷兰和
美国市场公告效应的差异不应被归因于公司治理结构方面的差异。
第二个可能的原因是，荷兰公司通常用“好消息”包装可转换债券的发行
公告(the packaging ofthe姐11_0041Cemcnt$with other good firm—specific news)，而
美国公司通常不这样做。De．Roon-Veld发现在荷兰，许多公司通常在公布年报时，
同时公布可转换债券的发行公告；还有一些公司为了公布可转换债券的发行公
告，会专门召开一个讨论会，在讨论会上，他们会公布公司最新的财务数据(如
盈利情况)，同时对将来作出(乐观的)预测；另外有些公司在发布可转换债券
的发行公告的同时，会披露一些与此有关的消息，如宣布公司准备收购另一家公
司，而发行所得资金将用于支付收购所需款项等。为了从公司同时公布其他消息
所引起的总的股价反应中，分离出可转换债券的发行对股价的影响，
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
De．Roon-Veld从总样本中剔除用其他消息对发行公告做过包装的公司，得到一个
“清洁样本”(clean sample)，然后计算清洁样本股票的超额收益率，并同总样本
的计算结果进行比较，发现两者没有显著差别。因此他得出结论荷兰和美国市场
公告效应的差异也不是因为荷兰公司用好消息对可转换债券的发行公告进行包
装造成的。看来对两国可转换债券发行公告效应的差异原因还需要进一步研究。
2．3．2．6关于可转换债券公告效应的研究结果小结
从以上几个国家关于可转换债券公告效应的实证研究结果来看，在发行环
节可转换债券对公司市场价值的影响总体上有两种情况。首先在美国、英国和法
国几个市场上，可转换债券的发行在短期内对公司市场价值有负面的影响，其中
以美国市场对可转换债券的发行反应最为强烈，这些结论支持Myers and
Majluf(1984)提出的筹资顺序模型和Ross(1977)提出的资本结构信号模型，也在
一定程度上支持研究者为预测或解释这些市场反应所提出的一些理论假设，例如
Stein(1992)所提出的公司发行可转换债券是为了获得“后门权益”融资的理论、
Brennan and Kraus(1987)以及Brennan and Schwartz(1988)提出的可转换债券
的发行是为了解决风险估计问题、Jensen and Meckling(1976)和Green(1984)
所提出的可转换债券的发行是用来解决风险转移问题等。其次在日本和荷兰两个
市场，短期内可转换债券的发行对公司市场价值有正面的影响，日本市场和美国
市场的差异可以用两国的制度差异(如公司治理结构)来解释，但是对荷兰市场
和美国市场的差异原因目前尚没有合理的解释。
另外从这几个国家的实证研究中，本文还可以看出，短期内发行可转换债
券对公司市场价值所产生的实际影响程度受多方面因素的影响：(1)不同的发行
方式对公司市场价值的影响不同。Abhyankar and Dunning(1999)发现向原有股东
配售对股票价格的影响程度最小，而公开发行对股票价格的影响程度最大；(2)
不同的发行目的对公司市场价值的影响不同。Abhyankar and Dunning(1999)发现
发行可转换债券是为了偿还现有债务、为特定的收购项目融资、或为多种目的融
资，将会对股票价格产生显著的负面影响，然而如果可转换债券的发行是为了资
本性融资(资本开支)，将会对股票价值产生显著的正面影响；(3)股性与债性
组成不同的可转换债券对公司市场价值的影响程度不同。Radu Burlacu(2000)
的研究结果显示，偏股性可转换债券具有较强的股价负效应，偏债性可转换债券
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
的股价效应为负，但是并不显著，而平衡性可转换债券的发行具有显著为正的股
价效应。可见可转换债券中所植入的股性成分传达的是有关公司的负面信息。(4)
在不同的市场发行可转换债券对公司市场价值的影响不同。
2．3．3国外关于其他融资方式长期业绩的实证研究
由于对于可转换债券发行之后长期内股票收益率或者公司经营业绩的变化
情况，本文在检索文献时没有找到直接的相关文献，但是发现常见的增发或者配
股等融资方式的长期业绩研究文献相对较多，而且其研究方法也是可以借鉴的，
因此本文简单总结了后一类文献。
国外关于配股或增发等股权再融资方式长期业绩的研究表明，在绝大多数
国家，公司进行股权再融资后长期业绩下降。Longhran and gitter(1995)率先对美
国公司上市后增发新股的长期收益率进行了研究，他们发现公司增发新股后，投
资者持有五年的投资收益率远远低于同期未增发新股的对照组；公司增发新股之
后，不但股票价格表现不佳，而且也反映在公司的经营业绩上，Longtn'an and
Ritt呱1997)对公司的长期经营业绩进行了研究，他们发现公司增发新股之后，在
四年内，公司的资产收益率和市净率分别下降了23％和40％，边际利润率的下
降幅度则超过了50％，后来这一结论也被其他人的研究所证实，这一现象被称
为“股权再融资的长期业绩之谜”，即为什么公司发行股票融资之后长期业绩恶
化，其他针对法国和澳大利亚等国家的研究也发现了同样的现象，不过也有相反
的例证，Kang,Kim and Stultz(1999)对日本上市公司配股后的长期收益率进行了
研究，发现这些公司配股后长期业绩没有恶化。
对于股权再融资后长期业绩下降的原因，理论上还没有一致的解释，原红
旗(2004)对国外文献中的观点作了总结。主要有这样几种解释：一是“机会之
窗”观点，这个解释是由LonghranandRitter(1997)提出的，即当公司预测到股票
市场上投资者的乐观情绪出现时，或者说公司价值被高估的时候，公司会利用这
个“时间之窗”，抓住机会发行新股票。二是信号观点，这个观点认为管理层代
表现有投资者的利益，对外发行股票被认为向市场传递了负面信号，因而市场作
出长期的不利反应。三是盈余管理观点，这种观点认为发行公司在发行股票之前，
通过利润操纵达到顺利发行或者提高股票发行价格的目的，而发行股票之后经营
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
业绩恶化导致了股票投资收益率的下降。四是计量观点，这种观点认为股权再
融资后长期业绩下降主要是由计量问题引起的，如研究结果在很大程度上受所选
对照组的影响，不同的对照组可能导致不同的结论。五是规模效应观点，这种观
点认为股权再融资后长期业绩下降主要是小公司引起的，并不是所有大额公司都
出现了业绩下滑。六是代理问题观点，这种观点认为公司发行股票后，公司控制
权与收益权出现了更大程度的分离，代理问题更加严重，因而经营业绩下降。
在这些文献中，对于长期业绩的衡量，有的采用公司的经营业绩，有的则
采用公司股票的长期收益率指标。
2．4对国外文献的总结与评述
西方现有的有关企业融资行为的理论如：筹资顺序理论、信号模型以及向
右下方倾斜的股票需求曲线，在一定程度上可以解释为什么可转换债券的发行会
影响公司市场价值。关于企业选择可转换债券的动机，国外学术界则建立了一些
理论模型，证明可转换债券可以帮助企业解决诸如信息不对称、风险估计不一致、
风险转移和连续融资等问题。
可转换债券是介于纯粹的股权和纯粹的债券之间的一种混合证券，其发行
所带来的股票价格效应介于股票与债券之间，而关于美国、英国和法国市场的实
证研究表明，可转换债券的公告发行短期内对公司股票价格的影响确实居于纯粹
的股权和纯粹的债券之间，一般对股票价格产生负面影响，但是这种负面影响幅
度比普通股带来的股价下降幅度要小；不过也有相反的例证，对日本和荷兰市场
的实证研究则表明可转换债券对公司股票价格有明显的正面效应，现有理论用公
司治理结构的差异来解释这两种截然不同的结果。此外国外关于配股增发等股权
融资方式长期业绩的研究表明，在美国、法国等国家，公司进行股权再融资后长
期业绩下降，
对比国外关于可转换债券发行动机的理论模型和可转换债券发行公告效应
的实证结果，我们发现理论上的观点和实证结果之间存在一定的分歧，从理论模
型来看，可转换债券存在有利于提升公司市场价值的一面，而实证结果却表明可
转换债券发行后一般市场会作出负面的反应。究其原因，第一，可能由于一方面
这些理论模型本身存在一定的假设条件，这些假设条件即使在西方完善的资本市
37
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
场中也不一定能够完全满足；另一方面，这些理论模型一般仅强调可转换债券对
发行者有利的一面，没有考虑其发行后可能给公司带来的负面作用，实际上在现
实中可转换债券这种融资方式既有有利于提升公司市场价值的一面，又有其不利
的一面，正反两方面的作用会同时存在，并且在不同的国家也会有不同的表现。
第二，公司市场价值本身受许多复杂因素的影响。如微观层面除了会受公司资本
结构和融资政策的影响之外，还会受公司自身投资政策、股利政策和公司治理结
构等因素的影响，宏观方面则会受经济周期和国家宏观经济政策的影响。因此，
企业选择发行可转换债券的动机与发行可转换债券之后所导致的市场价值的变
化并不完全一致，比如美、英等国家市场的结果与日本、荷兰市场的结果就截然
不同。
2．5国内的研究现状
由于我国可转换债券市场起步较晚，而且在很长一段时期内不活跃，因此
国内对可转换债券的研究比较薄弱，目前已有的研究主要集中于定价问题，而对
可转换债券与公司市场价值的相关研究尚处于起步阶段。这一部分内容本文将从
以下三个方面概括我国目前的研究状况：可转换债券的发行对公司市场价值影响
的理论分析、可转换债券发行公告效应的实证研究以及对可转换债券发行条款设
计的研究。
2．5．1关于可转换债券的发行影响公司市场价值的理论分析
我国上市公司的一个主要问题是股权分置问题，即股权有非流通股和流通
股之分，公司控制权一般由非流通股股东控制，非流通股的价值是按照每股净资
产的价值评价的，因此可转换债券的发行对公司市场价值的影响与国外不同，国
外是通过影响股票价格从而影响公司市场价值，而在我国这一过程是通过两个途
径实现的，一是通过影响二级市场流通股的股价对公司市场价值产生影响，二是
发行后通过影响公司每股净资产值，从而影响公司市场价值。目前在理论上，一
般认为可转换债券的发行会损害流通股股东的利益，对非流通股股东来说，由于
可转换债券转股价格远高于每股净资产，因此只要能成功转股，可转换债券的发
行一般都会提高每股净资产值，从而对其是有利的。例如郑振龙、林海(2004)
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
对中I羽可转换债券发行的股权价值效应作了理论分析，他们认为在中国目前股权
分割的情况下，无论可转换债券是公平定价还是折价发行，上市公司的非流通股
股东都可以从中获益，而流通股的利益会受到损害，前者利益的增加是以后者的
利益损失为代价的，另外在非流通股股东占控股地位的情况下，它会选择折价发
行并向全体股东配售这一对其最为有利而对流通股股东最为不利的发行方案。
其他一些文献也注意到可转换债券的发行会在一定程度上损害流通股股东
的利益，如冯俊(2004)认为可转换债券的发行对流通股股东的损害甚至超过增
发和配股，由于可转换债券的发行是上市公司非流通股股东(一般拥有控制权)、
流通股股东和转债投资者之间的利益再分配，从已发行的转债条款中，可以看到
条款过多地考虑了可转换债券的发行和投资者的利益，比如初始转换溢价率，由
2002年的平均4．8％迅速下降到2003年的0．77％，到2004年除营口港转债为3
％以外，其余均为O．1％，过低的初始转换溢价率使得可转换债券蜕变成变相的
增发，侵害了流通股股东的利益。而法人股东却在可转换债券的发行中轻松获利，
在增发和配股中，法人股东所配售部分是无法在二级市场中流通获利的，但是可
转换债券的配售却不同，法人股东既可以以较低的配售价格在可转换债券的一级
市场获利，又可以通过转股以后在二级市场抛售股票获利，因此在可转换债券的
发行中，最大的受益者是公司的法人大股东，而最大的受损者是流通股股东。
另外有一些文献对如何保护流通股股东利益的问题作了探讨，如赵自强、
石盈(2002)提出通过保护老股东对公司发行可转换债券的知情权，给予老股东
认购可转换债券的优先权、以及发行公司将可转换债券的转换溢价通过配股等方
式返还股东的制度保护老股东的利益。
2．5．2可转换债券发行公告效应的实证研究
目前国内对我国可转换债券的发行公告对公司股价的影响进行实证研究的
理论文献相对较少。中欧国际工商学院一香港中文大学财务系联合课题组(2004)
研究发现在可转换债券发行预案公告公布当日或次日，我国上市公司股票价格有
明显的下跌，股票超额收益率显著低于零，平均值为．1．08％，在1％水平显著，
说明流通股股东将企业发行可转换债券当作利空消息；王慧爆夏新平(2004)
研究发现我国上市公司第一次公布可转换债券发行预案公告后，二级市场股票价
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
格显著上升。至于两篇文献的结论为什么截然相反，可能主要是由于样本选择不
同，从样本的代表性来看，前者所选择的样本数量较多，代表性较强。刘娥平
(2005)选择从2001．4．28--2003．12．31间A股上市公司中曾作出可转换债券预
案发行公告的88家公司作为样本，将转换债券发行预案公告日作为基准日，采
用市场模型，发现公告日当天的股票价格有显著的负效应，为．1．144％。
中欧国际工商学院一香港中文大学财务系联合课题组在上证联合研究计划
第十期课题报告《内部及外部投资者：银行贷款、普通公司债和可转换公司债的
选择》中，对我国上市公司对可转换债券的融资偏好和可转换债券对公司股价的
影响作了实证分析。他们选择从2001年4月到2003年8月间A股上市公司中
曾作出可转换债券预案发行公告的公司共79家，作为预案样本，另外从2001
年到2003年间A股上市公司中找出符合发行可转换债券条件的公司合计436家，
作为可发行公司样本，并作为预案样本的参照，研究了提出可转换债券发行预案
的上市公司在资产负债率、现金资产占流动资产的比例、净资产收益率、挣资产
，市值比率和流通股比例上同其他公司的差异，并用二元回归模型分析了上市公
司提出可转换债券发行预案的偏好。
从分析结果看，除流通股比重的影响不显著以外，其他解释变量都有显著
影响。其中资产负债率的影响是负的，即资产负债率高的公司提出可转换债券发
行预案的可能性较小，而根据何佳等(2002)关于企业股票增发倾向的研究结果
表明，资产负债率高的公司提出增发的概率较大，这说明上市公司在对待可转换
债券和股票增发的态度上有一定差异，即使上市公司把可转换债券当作股权融资
的间接手段，还是会考虑其债务属性，显示出可转换债券在债务融资方面的属性
对内部投资者形成了一定的约束。其次货币资金占流动资产比例高的企业倾向于
发行可转换债券，这说明上市公司的融资倾向不是由资金需求驱动的。第三，净
资产收益率的系数为负，说明经营状况良好的公司发行可转换债券的意愿较弱，
这有两种可能的解释：一是这些公司由于经营良好，有足够的现金流，因此没有
融资需求，其次也可能是公司有融资需求，但是由于内部投资者不愿意发行可转
换债券，而倾向于选择其他融资方式，究竟是那种解释需要进行进一步的研究。
第四，净资产／市值比率高的企业倾向于发行可转换债券，净资产／市值比率高意
昧着公司的成长性较差，成长性差的公司倾向于发行可转换债券的可能原因是内
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浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
部投资者认为公司市场价值被低估，发行股票投资会使内部投资者的利益受损，
因而选择可转换债券。从行业分布的分析结果看，金融保险业比较倾向于发行可
转换债券，而电力、煤气及水的生产和供应行业倾向于不发行可转换债券，考虑
到我国金融企业收益率较低的现状，他们认为国家管理部门在批准金融企业发行
可转换债券方面应该采取慎重的态度。
在研究可转换债券发行预案公告对企业股票价格的影响时，他们采用事件
研究法。将转换债券发行预案公告日作为基准日，以预案公告日(基准日)前
40个交易日、后60个交易日为计算超额收益率的事件期，通过计算的股票的平
均超额收益率和累计超额收益率来考察可转换债券发行预案的公告对公司股价
行为的影响。研究发现在预案公告公布当日或次日，公司股票价格有明显的下跌，
股票超额收益率显著低于零，平均值为．1．08％，在1％水平显著，说明流通股股
东将企业发行可转换债券当作利空消息，认为会损害他们的利益；对累计超额收
益率的研究表明，企业在可转换债券公布前后的累计超额收益率同样是负的，而
且企业在可转换债券预案公告前的累计超额收益率已明显下降，说明企业在公告
前，消息已经泄漏，市场对此提前作出了反应。
王慧煜夏新平(2004)选择1992年1月至2003年12月间在我国境内实
际发行可转换债券的20家上市公司作为样本，以公司首次在公开媒体(三大证
券报)上披露可转换债券发行预案的公告日作为基准日，时间窗口选取基准日前
20个交易日和后20个交易日，即(一20，20)，计算了样本组合在事件窗口内的
日超额收益率和累计超额收益率，发现公告日前20个交易日到后20个交易日的
日超额收益率围绕。值波动，且多为正值，在公告日之后，日超额收益率出现上
升趋势；而事件窗口内的累计超额收益率在公告日前呈负值，在公告日后多为正
值，并且出现上升趋势，这说明投资者对于可转换债券的发行持乐观态度，不过
由于样本量太小该结论的说服力较差。
另外国内类似的研究是关于上市公司普通股股票的增发和配股对公司股票
价格影响的实证研究。如刘力等(2003)对我国1998-2001年阃有增发公告的
97家A股上市公司的股票价格效应进行了研究，得到两日的累积平均超额收益
率为一2．82％，并且统计显著。夏伟芳，张维然(2003)以200l-2002年间有增
发预案公告的136家A股上市公司作为研究对象，发现样本在(．1，O)两天内
4l
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
的累积平均超额收益率为一1．8％，在(．1，1)三天内的累积平均超额收益率为．2．4
％，并且都统计显著。另外原红旗(2004)以1995--2000年间上海证券交易所
和深圳证券交易所进行过配股的583家公司为样本，以配股说明书公布日期作为
事件日，研究了配股期间公司股票的超额收益率情况，发现在1995—1997年间，
事件日两日(．1，O)，即在事件日前一天和事件日当天两天的累计超额收益率为
1．32％，而在1998--2000年间事件日两天的累计超额收益率为。0．25％。而进一
步采用截面数据进行的回归分析表明，公司在配股宣告日前股票价格被高估，在
1998--2000年间市场对因配股引起的资本结构变动作出了负面反应。总之，目
前对我国上市公司发行可转换债券以及其他有价证券引起的股票价格效应所作
的实证研究还相对较少，而且对其所作的理论解释也显得相对薄弱。
2．5．3发行条款设计研究
在可转换债券中包含着许多重要的条款，如利率条款、赎回(回购)条款、
回售条款和转股价修正条款，这些条款直接影响可转换债券的价值，进而间接地
影响股东的利益，并影响市场对公司发行可转换债券的反应。
赎回(回购)条款(the call provision)，是指发行人股票价格在一段
时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，发行人按事先约定的价格买回未转换
的可转换债券。由于赎回价格一般要远远小于转换价值，因此这一条款的主要作
用是为了实现强制转股，即追使可转换债券持有人提前将其转换成公司股票，从
而达到增加股本、降低负债的目的，也避免因利率下调可能给公司造成的利率损
失。
回售条款(the redemption provi sion)，是指发行人股票价格在一段时间
内连续低于转股价格后达到一定的幅度时，转债持有人按事先约定的价格将所持
有债券卖给发行人。这是一种保护投资者利益的条款，设置目的在于可以有效的
控制投资者一旦转股不成带来的收益风险，同时也可以降低可转换债券的票面利
率。
转股价修正条款，有向下修正和向上修正，我国上市公司在发行可转换债
券时常用向下修正条款，是指当公司发生送红股、派息、增发新股或配股情况时。
由于股权价值遭到稀释，可转换债券的转换价值会发生贬值，为了避免贬值，保
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
护转债持有者的利益，通常在发行条款中规定，若遇以上情况，必须按相应比例
调整转股价格；除此之外一般还规定当基准股票价格持续低迷，连续数日低于转
股价时，公司董事会有权修正转股价格。设置该条款有利于保护投资者的利益，
但是该条款也会影响回售权，最终可能被发行公司利用促使转债持有者转股，而
不是行使回售权。1992年发行的宝安转债，由于发行时没有设置类似的向下修
正条款，加之深宝安A股股价的下跌，到1995年转债到期日，深宝安股价仅为
2．8元左右，而转债的转股价格却高达19．39元，最终宝安转债转换成股票的比
例只有发行额的2．7％，宝安公司在转债到期日被迫支付约5亿元现金，对公司
的生产经营造成很大影响。
我国自2002年以来，可转换债券开始受到上市公司的重视，逐渐成为一种
重要的融资方式，对国内可转换债券的发行条款设计研究也引起人们的注意，这
些研究主要围绕目前的条款设计存在的问题以及在条款设计中应该注意哪些问
题展开，研究方法也主要以定性研究为主。其中目前国内可转换债券条款设计存
在的主要问题可以概括为以下几个方面：
2．5．3．1与现行法规存在冲突
目前上市公司发行可转换债券最主要的法律依据包括：1997年国务院证券
委员会颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》、2001年证监会颁布的《上市公
司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工
所的通知》，上市公司设计可转换债券条款时，都要严格遵守上述法规的规定。
魏镇江(2004．6)认为目前已发行的一些可转换债券在条款设计上存在与上述法
规的要求不符的地方，例如民生转债发行时，其资产负债率达到97．56％，已经
远远超过《暂行办法》中规定的资产负债率70％的上限；又如根据《通知》第
五条规定，上市公司向下修正转股价时，要规定董事会的修正底限，超过该底限
要由股东大会同一，这一规定有利于反之董事会滥用修正转股价的权利，但是已
发行的钢钒转债和邯钢转债都没有为董事会的修正权限设置底限，这是与通知向
违背的。
2．5．3．2条款设计过于复杂
目前交易所上市的可转换债券共有30只，魏镇江(2004．1)认为大部分条
款设计非常复杂，几乎所有的转债条款中都含有特别向下修正条款、赎回条款、
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
回售条款等，特别是2003年以来发行的转债，条款更加复杂，引入了以前未曾
有过浮动利率、转股价自动修正、强制赎回、无条件回售、到期高价回售、时点
修正、时点赎回和时点回售等，这些复杂的条款，虽然满足了不同投资者的风险
偏好，但是也给可转换债券的准确定价带来很多困难，不利于可转换债券的交易
和流通。
2．5．3．3条款设计过于照顾债券投资者的利益，同时损害了流通股股东的利益
目前很多可转换债券为了保证成功发行和转股，在条款设计上向债券投资
者让利过多，甚至以牺牲流通股股东的利益为代价，这一问题引起了各界的广泛
关注和市场的不满。例如利率条款，在国外可转换债券的发行中，一般只有垃圾
债券才采用高利率，但是我国的很多可转换债券信用相对较高，仍然支付较高的
利率，很多可转换债券到期还有利率补偿，高价回售或高价赎回等保障投资者高
收益的条款；又如初始转股溢价率，国外发行的可转换债券初始转股溢价幅度一
般为20％--30％，但是我国近两年发行的可转换债券可转换债券初始转股溢价率
偏低，2003年平均只有O．769％，很多可转换债券初始转股溢价率只有O．1％，
这一方面说明公司对其未来股价没有信心，另一方面也使得可转换债券蜕变成一
种变相的增发；再如转股价向下修正条款，发行可转换债券的上市公司为了确保
转股，一般都规定当股价下跌时，公司可以无限制地向下修正转股价，另外许多
可转换债券约定当公司发放现金红利时也相应修正转股价，相当于投资可转换债
券既可以获得固定利息，也可以获得现金分红，是非常不合理的，这些做法实际
上是将原流通股股东的利益转移给了债券投资者，侵害了流通股股东的利益，冯
俊(2004)甚至认为可转换债券的这些条款设计对流通股股东的损害甚至超过增
发和配股。正因为很多可转换债券在条款设计上会损害流通股股东的利益，因此
当上市公司宣告发行可转换债券时，往往导致股价大跌。
针对上述问题，谢风华(2004)、冯俊(2004)等认为目前我国可转换债券
条款设计中应该注意以下几点：首先，降低票面利率和提高初始转股溢价率。如
果发行人未来具有良好的成长性，投资者对其股票价格也有良好的预期，在可转
换债券的条款设计上应当降低票面利率，同时提高初始转股溢价率，以保护流通
股股东的利益，减轻其未来收益遭受过渡摊薄的压力。
其次，发行条款设计应该简单明了。在我国缺乏对冲机制的市场条件下，
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
金融产品越简单，越有利于投资者的定价，也就越有利于市场的发展，因此可转
换债券的条款设计应该尽量简单明了，便于市场交易和流通。
第三，约束转股价格特别向下修正权限的随意使用。由于发行人为了确保
成功转股，避免承担还本付息的压力，可能会过度使用转股价格向下修正权，过
渡降低转股价格，既损害流通股股东的利益，有时也会损害转债持有者的利益，
因此在转债条款设计上应对发行人行使特别向下修正条款给予一定的约束。
综合来看，与国外的研究状况相比较，目前我国国内对可转换债券的理论
研究非常薄弱，对可转换债券与公司市场价值的相关研究仅仅处于起步阶段，还
有许多问题有待于进一步进行研究。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
3．我国上市公司选择可转换债券融资的动机
3．1可转换债券的市场准入条件及其融资优势分析
3．1．1我国上市公司发行可转换债券的市场准入条件
我国上市公司发行可转换债券的有关法规有《公司法》、《证券法》、《可转
换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司证券实施办法》和《关于
做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》等，这些法规规定了上市公司发
行可转换债券必须具备的基本条件。其中国务院证券委员会1997年3月发布的
《可转换公司债券管理暂行办法》第九条规定，上市公司发行可转换公司债券应
当符合下列条件：最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上；
属于能源，原材料，基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％；可转换公
司债券发行后，资产负债率不高于70％；累计债券余额不超过公司净资产额的
40％；募集资金的投向符合国家产业政策；可转换公司债券利率不超过银行同期
存款的利率水平；可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元。
2001年12月，中国证券监督管理委员会发布《关于做好上市公司可转换公
司债券发行工作的通知》，进一步明确，上市公司发行可转换公司债券，除应当
符合《可转换公司债券管理暂行办法》第九条规定的条件外，还应当符合以下要
求：经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在
10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％；
经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润
率平均值原则上不得低于6％，公司最近三个会计年度净资产利润率平均低于6％
的，公司应当具有良好的现金流量；上市公司发行可转换公司债券前，累计债券
余额不得超过公司净资产额的40％；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额
不得高于公司净资产额的80％：公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据
为准。
从以上规定可以看出，目前的法规主要从上市公司的盈利能力、偿债能力、
债券发行规模以及可转换债券的重要条款——利率方面，对上市公司发行可转换
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
债券设立了一些准入条件限制，尽管这些条件限制设定的目的是为了降低投资者
的投资风险和筹资者的筹资成本，但是有些条件规定显然并不尽合理，例如关于
利率方面的限制带有强烈的计划经济色彩。
3．1．2可转换债券与其他再融资方式市场准入条件差异比较
目前我国上市公司在资本市场上可以采用的外源融资方式主要有增发、配
股、发行可转换债券和企业债券四种，增发和配股属于股权融资方式，可转换债
券兼具债权和股权性质，企业债券则属于债权融资方式，这四种不同融资方式发
行条件的差异见表3．1。从表3．1可以看出，四种融资方式主要发行条件有所不同。
从对发行前盈利能力的要求看，目前对发行可转换债券和增发的要求都比较高，
配股次之；从融资时间间隔来看，配股要求距前次发行至少应间隔一个会计年度，
增发要求距前次发行的时间间隔一年，而发行可转换债券没有时间间隔要求，但
是要求可转换债券发行后，资产负债率不高于70％，累计债务总额不超过公司净
资产额的40％；从发行前是否有现金分红来看，发行可转换债券对现金分红的要
求比发行新股要严格，配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近3年未
分红派息但能给予合理解释的，原则上仍可配股或增发，而发行可转换债券则要
求最近3年特别是最近一年必须有现金分红。综上所述，配股的条件最为宽松，
大部分公司均满足其要求，而发行可转换债券的条件较为严格，因此符合可转换
债券发行条件的上市公司并不多。
3．1．3可转换债券融资的优势分析
对于上市公司来说，选择可转换债券融资的优点是：
(1)融资成本较低。在上述四种融资方式中，在大多数情况下，可转换债
券的成本是最低的，在可转换债券转换成普通股之前，其融资成本主要表现为利
率，由于可转换债券的持有者在买入可转换债券的同时也就获得了发行公司的股
票买入期权，因而一般情况下可转换债券的票面利率低于同期市场上同类企业债
券的利率，也就是可转换债券的融资成本低于企业债券，如鞍钢新轧于1999年8
月发行了15亿元的可转换债券，年利率1．2％，大大低于之后发行的五年期企业债
券“陆家嘴”4％的年利率；同时，在可转换债券转换成普通股之前，与普通企业
47
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表3．1我国上市公司不同融资方式发行条件比较
可转换债券增发配股企业债券
盈利能力最近3年连续盈利， 最近三个会计年最近三个会计年最近3年平均可
且最近三个会计年度加权平均净资度扣除非经常性分配利润足以支
度加权平均净资产产收益率不低于损益后的净资产付公司债券1年
利润率平均在100,4 10％。扣除非经收益率平均不低的利息
以上；属于能源、原常性损益后的净于6％。
材料、基础设施类的利润与扣除前相
公司可以略低，但是比，以低者作为
不得低于7％。加权平均净资产收
益率的计算郫嚣。
发行规模可转换债券的发行增发新股募集资不超过原有股本没有具体规定
额不少于人民币1亿金量不得超过公的30％，在发起
元。司上年度末经审人现金足额认购
计的净资产值。的情≯I下，可超过
30％自a上限，但是
不得超过100％。
发行频率或可转换债券发行后，资据前次发行股票距前次发行股票累计债券总额不
累计发行规产负债率不高于7嗍； 时间间隔不少于的时间间隔不少超过公司净资产
模限制累计债务总额不超过12个月。于一个完整会计额的40％。
公司狰资产额的40％。年度。
对发行前分红最近三年特别是最近最近三年有分红最近三年有分红没有具体规定。
派息自q要求—年应有现金分红。
发行后的盈可转换债券的利率发行完成当年加不低于银行同期债券的利率不得
利水平或支不超过银行同期存权平均净资产收存款利率。超过国务院限定
付利息率的款的利率水平。益率不低于6％， 的利率水平。
要求或不低于前一年
的水平。
注：根据相关法规整理。
,48
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
债券相同，其所支付的利息可以在税前扣除，而配股或增发等股权融资所支付的
股息却不能抵减税负，因此如果可转换债券未被转换，相当于公司发行了利率较
低的长期债券，从而降低了融资成本。
(2)筹资规模所受限制较小，可以筹集的资金量大。根据《可转换公司债
券管理暂行办法》，可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70％，累计债券余
／
额不超过公司净资产额的4096。亦即可转换债券的发行上限为公司净资产的40％
与公司原有债券的差额，如果公司以前没有发行过债券，其发行的可转换债券额
度最高可以达到净资产值的40％，并且在发行可转换债券以后，公司的资本负债
率最高可以达到70％。而配股规模不得超过配股前股本的30％，而且由于历史原因，
国内上市公司国有股、法人股比例都很高，平均持股比例在60％以上，国有股东
和法人股东又经常放弃配股，因此采用配股方式所筹集的资金是有限的，远小于
可转换债券的融资规模。增发新股虽然筹集的资金较多，但是随着国有股减持方
案的实行以及股市的持续低迷，新股的增发价格大受影响，融资规模也相应受到
影响。
(3)对股权结构的影响相对较小。配股是对原有股东按比例配售，虽然股
本扩张，但是股权结构基本保持不变，不会对大股东的控股地位或股东名次产生
影响；增发新股是向社会公众再次发行新股，它能够改变原有的股权结构；可转
换债券在发行后一段时间内不会改变原有的股权结构，并且大股东对转股时机有
一定的控制权，因此与增发相比，发行可转换债券筹资对股权结构的影响相对较
小。
(4)可以减缓对股东权益的稀释速度。配股或增发新股都属于股权融资，
融资后公司股本会迅速扩张，对原有的股东来说，公司权益会立即被稀释；而可
转换债券则是进入转股期之后，逐步转换成股权的，对公司权益的稀释也是逐步
进行的，因此利用可转换债券融资可以延缓对公司权益的稀释速度。
(5)项目融资优势。公司投资项目周期一般很长，需要3—5年，或者更长，
短期内没有经济效益，如果采用股权融资，每年都会有分红或者每股收益大小的
压力，而发行可转换债券，短期内对公司不会形成业绩压力，其票面利率相对又
低，因此可转换债券适用于投资期和投入产出期较长、投资额较大、增长性较好
的行业或项目，具有一定的项目融资优势。
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(6)创新性强。由于可转换债券包含许多条款要素，对这些条款要素加以
不同的搭配组合或改变，就可以产生新的可转换债券品种，从而适应不同发行者
和投资者的需要，推动我国资本市场上投融资工具的创新。
(7)市场流动性较强。在流动性方面，由于我国股权的二元结构，配股权
无法在市场上流通，企业债券由于整个债券市场的不发达，流动性也比较差，而
可转换债券的流动性则相对较好。
总之可转换债券作为国际资本市场上一种主要的融资方式之～，具有节约
股本资源、融资成本相对较低等优势，与增发新股相比对证券市场冲击小，特别
适合在股市低迷时发行。当然，发行可转换债券也有一定的风险，一旦转股失败，
上市公司也会面临一定的兑付压力。
3．2我国上市公司发行可转换债券的动机
3．2．1我国可转换债券市场近几年发展的背景
要分析我国上市公司发行可转换债券的可能动机，首先看一下我国可转换
债券市场近几年发展的背景。首先可转换债券在我国迅速发展的几年正是我国股
市持续低迷的时期。我国政府和上市公司一向看重股市筹集资金的功能，另外由
于上市公司股权结构的分割，上市公司一向偏好股权融资，但是近几年中国股市
持续低迷，在这样的市场环境下，企业利用股权融资遇到很大困难，配股和增发
在筹资额和发行效果方面陷入困境。增发曾经是上市公司再融资的重要工具，由
于早期增发的准入条件较低，加上部分增发公司变更募集资金投向和出现增发后
业绩大幅滑坡现象，导致公布拟实施增发的上市公司股票价格纷纷大幅下挫，有
鉴于此，2002年7月中国证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，
提高了增发的准入条件，使增发成为再融资中要求条件最高的一种形式，这样，
上市公司利用股权融资的渠道变窄。
其次由于从1996年开始央行先后多次降息，累计下调幅度近80％，使得这
一时期的利率水平相对较低。根据2000年证监会颁布的《上市公司发行可转换
债券的实施意见》，可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，这样上
市公司选择可转换债券融资的成本较低，发行可转换债券以后，如果转股成功，
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
上市公司可以获得股权融资的好处，而且转股价一般比可转换债券发行时流通股
的股价要高，相当于溢价增发股票：如果不能成功转股，公司则可以享受低利率
负债融资的优势。正是在这样的背景下，很多上市公司纷纷选择可转换债券融资，
从而促成了可转换债券在我国的快速发展。
3．2．2对我国上市公司选择可转换债券融资动机的理论分析
国外理论界对公司为什么采用可转换债券融资提出的几种动机解释，是在
假设公司的委托代理问题主要是由于公司管理者和公司股东之间的矛盾造成的，
而且假设公司对外部融资的偏好顺序依次是负债、可转换债券、优先股和普通股，
即股权融资是公司最后的选择，在这样的假设基础上得出的。而我国上市公司治
理结构的一个主要问题是股权分置问题，即具有控制权的非流通股股东和股权分
散的流通股股东之间的矛盾，由于这一矛盾，上市公司在再次融资，其融资偏好
与市场成熟的发达国家公司相比明显不同。具有强烈的股权融资偏好2。从可转
换债券在我国的发展背景看，我国上市公司对股权融资的偏好并没有改变，只不
过在不得以的情况下，将可转换债券作为股权融资的一种替代选择，即通过发行
可转换债券实现股权融资。
这种替代的股权融资与Stein推迟的或者“走后门的”股权融资是有所不
同的，不同之处就在于Stein是在假设公司优先偏好债务融资、其次是股权融资
的条件下，认为当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称
导致传统的股票发行没有吸引力时，为了降低由直接融资所导致的逆向选择成
本，公司将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资：而我国上市公
司则是在优先偏好股权融资的条件下，将可转换债券作为股权融资的替代。
由于我国上市公司非流通股与流通股股权的割裂，非流通股的价值是按照
每股净资产的价值评价的，而且在通过协议转让时也是以每股净资产为基准或再
加上小幅溢价，远远低于二级市场流通股的股价，与公司的经营业绩基本上没有
直接关系，这就使得处于控股地位的非流通股股东的主要目标是每股净资产值的
最大化。假设一个上市公司通过发行可转换债券筹集的资金数额为I(按面值发
行)，发行前公司的股份总数为N，股东权益总额为V，发行时流通股的股价为
2黄少安和张岗(2001)、提云涛(2002)论述了中国上市公司偏好股权融资的问题。
5l
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P，可转换债券的转股价为K(K>---P)，进入转股期以后，可转换债券的转股比例
fb)2砺V+xI
“。一k一％鼍f∽2i矛
其中％为可转换债券发行时的每股净资产，由于目前我国证券市场上可转换债
因此K>％，f。G)>o，即对于非流通股股东来说，可转换债券的转股比例x越
市公司分为两种类型：G(good)和B(bad)删，两种类型的公司在期初面临
H，而B公司获得现金流L的概率为q(0<q≤1)，获得现金流H的概率为(1
成功转股(价值为I)的概率为(1-q)，可转换债券的真实价值为：(1-q)I
而发行可转换债券以后可能面l临的财务危机成本为qC，考虑这两个因素，B公
52
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司只有在预期收益大于预期财务危机成本即：q(I—L))qC时，才会选择发行
可转换债券融资。
如果财务危机成本足够大，以至于qC)q(I—L)，那么B公司不会选择发
行可转换债券：如果财务危机成本很小，以至于总是能满足上面的条件，那么B
公司肯定会选择发行可转换债券，市场将无法甄别G公司和B公司的类型。如
果本文再进一步把前面的假设条件改动一下，假设公司在发行可转换债券时设置
了转股价修正条款，而且可以随意使用这一条款，很显然，一旦公司情况恶化，
公司获得现金流L的概率上升，即使财务危机成本很大，B公司也可以通过修改
(降低)转股价格来实现强制转股，市场仍然无法鉴别公司的类型。可见财务危
机成本和转股价修正条款的使用在可转换债券的融资中扮演着至关重要的角色，
关系到市场的融资效率问题。
3．2．3经验证据
根据上面的分析，结论很明确，上市公司将可转换债券作为股权融资的替
代选择，发行可转换债券以最终转股为目的，有许多实证经验支持这一结论，如
可转换债券发行时条款设计的特点、发行时的溢价率、发行的股价效应等。
3．2．3．1条款设计——以实现转股为目的
综合考察我国上市公司发行可转换债券时的条款设计情况，会发现一个共
同的特点，即以确保投资者在可转换债券到期前执行转股权，实现转股为目的，
发行者并不希望投资者回售或者持有到期让公司还本付息。在可转换债券的发行
条款中，能够促使投资者转股的条款主要是赎回条款和特别向下修正条款。赎回
条款(the call provision)是指当发行人股票价格在一段时期内连续高于转股
价格达到某一幅度时，发行人按事先约定的价格买回可转换债券。赎回条款是为
了保护发行入而设计的，旨在迫使转债持有人提前将转债转换成公司股票，从而
达到增加股本、降低负债的目的，也避免了可能因利率下调造成的利率损失。目
前我国上市公司发行的可转换债券，基本上都不是硬赎回(hard call)，这样，
赎回条款只是上市公司迫使投资者转股的一个工具，而不是用来保护公司原有股
东的利益。如果上市公司发行可转换债券，同时设置非常容易触发的赎回条款，
那么可转换债券的发行就变成了一种变相的增发，而根据证监会规定的发行条
53
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
件，增发的发行条件要比可转换债券的发行条件严格得多。特别向下修正条款，
是指在一定时期内，当公司股票价格持续低迷，连续数日低于转股价格一定水平
时，公司董事会有权修正转股价格；除此之外一般还规定当发生送红股、增发新
股或配股情况时，由于股权价值遭到稀释，可转换债券的转换价值会发生贬值，
为了避免可转换债券的贬值，保护转债持有者的利益，必须按相应比例调整转股
价格。设置这一条款的目的是，当发生因公司股票价格持续走低，致使转股价格
远远高于当前股价，投资者无法行使转股权的情况时，通过重新设定转股价格，
使得调整后的转股价格接近当前的股票价格，从而促使转股的实现。我国可转换
债券市场在这方面是有经验教训的，如1992年发行的宝安转债，由于发行时没
有设置类似的向下修正条款，加之深宝安A股股价的下跌，到1995年可转换债
券到期日，深宝安股价仅为2．8元左右，而可转换债券的转股价格却高达19．39
元，最终宝安转债转换成股票的比例只有发行额的2．7％，宝安公司在可转换债
券到期日被迫支付约5亿元现金，对公司的生产经营造成很大影响。
特别向下修正条款既可以保护投资者的利益，使得投资者即使在股市低迷
的时期也可以通过选择转股而获利；又可以保护发行者的利益，化解其面I临回售
和到期还本付息的压力。但是如果这一条款设置不当，尤其是当发行者可以随意
使用这一条款时，可能会出现对投资者不利，对发行者过度保护的情况。例如这
一条款一般规定当股价持续一定时期低于转股价一定幅度时，公司有权行使修正
权，而为了保护投资者利益而设置的回售条款一般也是规定当股价持续一定时期
低于转股价一定幅度时，投资者有权行使回售权，如果特别向下修正条款的触发
条件松于回售条款的触发条件，即当股价持续走低时，总是首先满足特别向下修
正条款得触发条件，发行者可以通过不断修正转股价使投资者没有机会行使回售
权，从而使得回售条款变成一纸空文。而我国上市公司发行的可转换债券，其特
别向下修正条款的触发条件一般都比回售条款要宽松一些。
另外当发行者的投资项目没有取得预期的收益率，二级市场上股价持续走
低时，公司仍可通过向下修正转股价，迫使投资者选择转股，化解其所面临的还
本付息压力，这降低了可转换债券这种融资工具对发行者的约束力。本来可转换
债券设计的初衷是如果发行者不好好利用资金，没有取得预期的收益率，将面临
还本付息压力，从而促使其有效地使用募集资金，可是转股价向下修正权的随意
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
使用使这一初衷打了折扣。目前我国上市公司发行的仍在两市挂牌的31只可转
换债券，其中有21只可转换债券规定董事会对转股价的修正次数不受限制或对
此不作明确规定，只有10只可转换债券规定董事会一年只能行使一次修正权。
3．2．3．2初始转换溢价率——般比国外要低
初始转换溢价率(转股溢价率)是指可转换债券发行时确定的转股价格高
出基础股票价格的部分与基础股票价格的比例，计算公式为：
转换溢价率=(转股价格一股票价格)／股票价格
这一指标可以用来衡量可转换债券的股性，指标越低，股性越强。较高的
初始转换溢价率意味着投资者将来必须以较高的转股价格转股，对于公司来说，
发行可转换债券相当于溢价发行股票，当然也说明公司对将来股价的进一步上涨
有足够的信心。我国上市公司发行的可转换债券，其初始转股溢价率一般远远低
于市场发达国家和地区的水平，一般国外发行可转换债券的初始溢价幅度为lO
一30％，而我国目前在两市挂牌的31只可转换债券中，有15只可转换债券其初
始转股溢价率只有0．1％。
3．2．3．3可转换债券的发行公告效应
上市公司将可转换债券作为股权融资的替代选择，在这样的动机下，市场
必然会作出逆向选择，反映到股票价格的变动上，可转换债券的公告效应应该是
负的，而现有的实证研究结果和本文第五章的实证研究结果也证实了这一点。何
佳、朱宏晖(2004)对我国上市公司转债融资预案公告对股票价格的影响所作的
研究发现，在可转换债券预案公告日或次日，股票的超额收益率显著小于零，平
均值是一1．08％；刘娥平(2005)也发现我国可转换债券在预案公告日当天的股
票价格有显著的负效应，为，1．144％。本文对我国可转换债券发行预案公告效应
的实证研究结果表明，在我国可转换债券发行预案公告当日和公告前后三天内，
股票价格显著下降，股票价格的负效应主要集中在预案公告前一同和公告当日两
天之内，说明在我国市场把上市公司准备发行可转换债券的公告看作是一个“坏
消息”，这同上市公司将可转换债券作为股权融资的替代所暗示的结论是一致的。
3．2．4问题与对策
在目前我国股票市场股权分置、上市公司对股权融资的偏好没有改变的背
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
景下，上市公司仅仅将可转换债券作为股权融资的替代选择，即通过发行可转换
债券实现股权融资，这一动机在可转换债券的发行过程中会引发以下两个主要问
题：首先条款设计以实现转股为目的，过于注重债券投资者的利益，侵害了现有
流通股东的利益，如特别向下修正条款的过度使用，甚至派息也修正转股价格等
行为是对公司老股东特别是流通股股东利益的侵害。其次降低了可转换债券融资
的效率，由于过度使用转股价修正权化解了可转换债券发行公司可能面临的财务
危机成本，使得市场无法根据可转换债券这种融资工具对公司的质量作出有效的
鉴别，因而降低了可转换债券的融资效率。
针对这两个问题，有关管理部门应该对发行者对转股价特别向下修正条款
的使用给予适当限制，另外要进一步加强对中小股东的保护，在可转换债券的发
行、转股价的修正上，赋予流通股东更多的投票权，最终提高可转换债券的融资
效率。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
4．我国上市公司选择可转换债券融资的倾向性研究
4．1影响我国上市公司选择可转换债券融资的因素探讨
目前西方的理论研究认为影响企业选择可转换债券融资的主要因素有：公
司可能面临的财务危机成本、公司的未来成长性以及信息不对称因素，那些面临
潜在的较大财务危机成本(例如资产负债率较高、未来现金流不稳定)的公司、
未来面临许多投资机会可能快速增长的公司，以及由于信息不对称导致的逆向选
择成本较大的公司更倾向于选择发行可转换债券融资。
我国上市公司选择发行可转换债券融资时，会考虑那些因素呢?从宏观经
济环境到公司的微观情况，公司可能会考虑许多因素，而不同因素对公司决策的
影响程度又各不相同，目前尚未有国内文献系统地归纳我国上市公司选择可转换
债券融资的影响因素，只是在一些文献中零散地有所涉及，本文在总结现有文献
的基础上结合自己的思考，对可能影响上市公司选择可转换债券的因素归纳如
下：
4．1．1宏观经济环境因素
与微观因素相比，宏观经济环境因素对不同上市公司的影响方式都是一样
的，当然影响程度可能不尽相同。
(I)我国资本市场的发展格局。我国资本市场目前的发展格局是股市偏重，
债市偏轻，这在一定程度上也影响了可转换债券市场的发展。发展我国的债券市
场，可以从根本上促进可转换债券市场的发展，相应地，可转换债券市场的发展
又会促使我国资本市场实现多层次、多样化的发展和完善。
(2)政策法规的完善程度。目前虽然有《公司法》、《证券法》、《可转换公
司债券管理暂行办法》以及《上市公司发行可转换公司证券实施办法》等法规规
范上市公司选择可转换债券融资的行为，对上市公司发行可转换债券设立了一些
准入条件限制，但是仍然存在一些问题，例如有些规定不尽合理，如关于利率方
面的限制带有强烈的计划经济色彩；又如没有相关条款界定资金的具体应用范围
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
等。陆正飞、高强(2005)对上市公司未发行过债券的原因所作的调查发现，导
致上市公司不发行债券的主要原因依次是债券发行审批程序过于繁琐、证监会对
可转换债券的发行条件要求太高。
(3)配套措施的建立。如目前国内信用评级机制仍处于不完善状态，现在
上市公司发行可转换债券都是以担保的条件限制发行，这种做法使得发行者承担
了一部分本应由投资者承担的风险。另外要使可转换债券市场得到良性发展，也
要大力发展机构投资者。
(4)二级股票市场的走势。可转换债券发行时的股票市场环境——牛市或
熊市。会影响投资者对可转换债券中股权价值的预期，牛市时市场交易活跃，股
价上扬，可转换债券转股机会增大，因此一般牛市时上市公司发行的可转换债券
具有更多的股性特征，相反熊市时发行的可转换债券则具有更多的债券特征。
4．1．2微观主体因素
相对于宏观经济环境因素，微观因素对上市公司选择可转换债券融资的影
响可能更为直接。
(1)是否满足市场准入条件。为了降低投资者的投资风险，防止上市公司
恶意“圈钱”，目前的法规从上市公司的盈利能力、偿债能力、债券发行规模方
面，对上市公司发行可转换债券设立了一些准入条件限制， 因此上市公司如果
要选择可转换债券融资，其自身的～些财务指标例如净资产收益率必须首先满足
这些限制条件，才能向证监会提出申请。
(2)公司的资金需求情况和财务状况。不同的公司因为资金需求的紧迫性、
资金需求规模与财务状况的不同，对增发、配股、银行借款与发行可转换债券等
融资方式的选择会有所不同。陆正飞、高强(2005)通过对深交所500家上市公
司的问卷调查，发现，目前上市公司使用最多的融资方式依次是短期借款、利润
留存、配股、长期借款、发行普通公司债券和发行可转换债券，其中发行可转换
债券排在最后一位：另外他们进一步发现，上市公司在作出融资决策时，考虑最
多的因素由大Nd,依次是企业投资及经营风险、财务风险、融资成本的高低和国
家的金融政策规定，上市公司的融资决策关键在于匹配经营风险，增强企业的财
务弹性，保持合理的资信等级，而并不是考虑大股东的意愿。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
(3)其他因素。如公司的资信水平，公司的资信水平越高，声誉越好，则可
以选择的融资方式越多。另外上市公司募集资金投向的项目前景如何，未来是否
能够产生稳定的现金流也是影响可转换债券融资的一个重要因素。
在实证研究中，中欧国际工商学院一香港中文大学财务系联合课题组
(2004)以2001年--2003年间上市A股公司中符合发行可转换债券条件的公司
作为样本，统计发现：资产负债率低、货币资金占流通资金比例高、净资产／市
值比率高的企业明显倾向于选择可转换债券融资。
4．2对我国上市公司选择可转换债券融资倾向性的实证研究
4．2．1研究思路
为了了解上市公司选择可转换债券融资的倾向性，本文将对其融资偏好进行
研究，为此选择2001年至2004年间曾作出过可转换债券发行预案公告的上市公
司作为预案样本，同时选取2001年至2004年间每年符合发行可转换债券条件但
是并未提出发行预案的公司作为比较样本，通过对两个样本的比较，研究上市公
司选择可转换债券的融资决策与公司属性之间是否存在特定关系；同时由于上市
公司是否曾作出过可转换债券发行预案公告是一个O一1虚拟变量，因此可以在
比较的基础上，进一步将两个比较样本组成混合样本，对其分别采用Logistic模
型和Probit模型进行回归分析。
4．2．2样本的选取对于样本的选取，可转换债券发行预案公告来自—www．cninf—o．com．cn公布的
所有A股上市公司公告，有关财务数据均来自CSMAR数据库。统计软件采用
Evi哪3．1。
对于预案样本的确定，本文先找出2001年至2004年间所有A股上市公司
公告中曾作出可转换债券发行预案公告的上市公司，共计105家公司，由于金融
性行业公司(主要是银行和证券公司)资产负债率很高，主要收益来源于金融中
介服务，很多财务指标在意义和所表示的财务状况方面和一般行业上市公司有很
大的不同，与一般行业公司差异较大，因此从中删除了这些公司，这些公司有4
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家，他们是民生银行、宏源证券、浦东发展和招商银行，这样预案样本由101
家公司组成。由于不同公司公布预案公告的方式不同，有的是董事会公告，有的
是股东大会公告，不管哪种方式，本文以公司第一次发布发行预案公告的时间为
准。另外有的公司在发布发行可转换债券的发行预案公告之后，个别又撤消了发
行预案，对这样的公司，本文在样本中没有剔除。表4．1列出了预案样本的数量。
表4．1 (发行)预案洋相}吆司数量
年份2001 2002 2003 2004 合计
数量(家) 51 16 14 20 101
对于比较样本的确定，本文根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》
和《可转换公司债券管理暂行办法》中关于发行条件的规定，按照“最近三年内
连续赢利，且公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％以上；属
于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于加权平均净资产利
润率”的限制条件，首先计算2001到2004年之间各年上市A股公司前三年的
加权平均净资产利润率，从中初步选取加权平均净资产利润率在7％(含7％)
以上的公司，再进一步从加权平均净资产利润率在7％(含7％)到10％之间的
公司中剔除不属于能源、原材料、基础设施类的公司，得到从2001年到2004
年间每年符合发行可转换债券条件的公司，再从中去掉当年和之前已宣告拟发行
可转换债券的公司、以及当年和之前已经实际发行可转换债券的公司，最终剩余
的公司就是各年符合发行可转换债券条件但是却未选择发行(或拟发行)的公司。
同一家公司可能连续两年或三年都符合可转换债券的发行条件，分别将其作为不
同年份的观察值，这样得到535家公司，1093个观测值，本文将这些公司所组
成的样本作为预案样本的比较样本。表4．2列出了比较样本的公司数量。混合样
本直接根据比较样本和预案样本组成，共计1194个观测值。
．表4．2比较样本的公司数量
年份2001 2002 2003 2004 合计
公司数量380 278 220 215 1093
备注：若消除每年记录中重复的公司，则合计数为535家公司。
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4．2．3有关指标的选取与变量设计
为了比较两个样本在公司属性方面有何差异，本文选择公司下列财务指标
进行比较，这些变量的名称与意义如表4．3所示。
首先是公司规模，它等于公司总资产的自然对数。一般大规模的企业财力
雄厚，资源充分，经营管理也相对成熟，相对于小规模企业在一定程度上具有更
强的抗风险能力，其潜在的财务危机成本可能相对较小，但是在未来的成长空间
上，可能小规模的企业更有优势，因此本文要比较两个样本在公司规模方面是否
存在差异，以此验证是否小规模的公司更倾向于发行可转换债券。
其次是资产负债率，这一指标可以直接反映公司财务危机的风险大小，一
般认为公司选择何种融资方式主要考虑公司目前面临的财务危机风险，一般地当
公司资产负债率较高时，公司会倾向于选择股权融资以避免财务危机，如果上市
公司将发行可转换债券作为股权融资的替代选择，那么预案样本的资产负债率指
标应该比比较样本低。
第三是现金比率，这一指标等于资产负债表上的现金数额与流动负债的比
率，它可以相对反映企业持有的货币资金数量。按照融资顺序理论，企业在再融
资时，首先考虑内源融资如留存收益，然后才考虑外源融资。但是对我国上市公
司再融资行为的研究发现，我国公司并不遵循这一融资顺序， 而是存在显著的
股权融资偏好(黄少安、张岗，2001)，另外我国上市公司热衷于圈钱，在没有
资金需求的情况下也会进行外部融资。本文将考察两个样本在现金比率方面的是
否存在差异，以此考察上市公司提出发行可转换债券融资的预案与公司持有的货
币资金数量之间的关系，即考察在可转换债券的融资中，是否也存在圈钱的问题。
第四是净资产收益率和每股经营现金流量，这两个指标可以反映上市公司
的盈利能力和股利支付能力。从理论上讲，公司未来投资项目的质量会对融资方
式的选择产生影响，虽然，公司过去的盈利能力不能代替其未来的盈利能力，但
是由于在我国证券监管部门对上市公司的再融资资格有严格的限制条件，特别是
对反映盈利能力的净资产收益率指标有较为严格的限制，上市公司在再融资前三
年的加权平均净资产收益率指标必须达到一定的标准，这样符合可转换债券发行
条件的公司基本上也是综合素质相对较好的公司。本文可以用企业过去的盈利能
力作为其未来盈利能力的一个代理变量。
61
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表4．3可转换债券融资倾向性研究变量设计
序号变量变量名称计算方法意义
l Y 虚拟变量若公司曾作出发行可转换债因变量
券的预案公告，取值为1，否
则取值为0。
2 Lta 总资产的对数值【舡(总资产) 公司规模
3
Adr 资产负债率负债总额／资产总额资本结构
4 Cr 现金比率现金／流动负债货币资金的相对
持有量
5 Cf 每股经营现金流量经营现金净流量／总股本股利支付能力
6 Av 净资产收益率净利润／股东权益盈利能力
7 h 主蕾业务收^增长率(本期主营业务收入一上期成长性
主营业务收入)／上期主营业务
收入
8 Mr 市净率每股市价／每股净资产股价是否被高
(低)估
9 Nt 每股净资产股东权益／总股本每股帐面价值
10 Fr 流通股的比重流通股股数／总股本股权结构
第五是主营业务收入增长率，这一指标可以用来衡量公司产品的生命周期，
从而反映公司的成长性，一般来说，如果主营业务收入增长率超过10％，说明
公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头，没有面临产品更新的风险，
属于成长型公司。西方的理论研究认为成长性好的公司倾向于选择发行可转换债
券融资，因此本文将比较两个样本在成长性方面是否存在显著差异。
第六是市净率与每股净资产值。市净率又叫净资产倍率，它是每股市价与
每股净资产的比值，在国外的研究中常用这一指标反映市场对公司未来增长能力
的评价，公司市净率高，表明公司未来成长机会多，成长性好，但是因为我国的
资本市场并不是一个有效的市场，由于某些非理性因素的影响(如投机因素)，
市净率并不能完全代表市场对公司未来成长性的评价，市净率高的公司未必是成
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长性好的公司，相反市净率低的公司可能未来的成长性会更好。基于此，本文没
有用这一指标代表公司的成长性，而只是用它反映股票价格相对于每股净资产而
言是否被市场高估或低估。市净率高的公司，其股票价格相对于帐面价值更高，
此时企业更倾向于发行股票融资，而市净率低的公司，由于股票价格被市场低估，
选择股票融资只能折价发行股票，而发行可转换债券相当于溢价发行股票，因此
市净率低的公司应该更倾向于发行可转换债券。每股净资产是每股普通股的帐面
价值，它反映每股普通股所代表的股东权益额，选择这一指标主要为了更好的比
较两个样本市净率的差异，将其作为市净率指标的辅助指标。
第七是流通股的比重，这一指标反映公司的股权结构。我国上市公司的股
本主要由两部分组成：非流通股和流通股，非流通股主要包括国有股、法人股等；
流通股包括A股、B股和H股等社会公众股。由于我国大多数上市公司的控制
权掌握在非流通股股东手中，而流通股一般由外部投资者持有，因此股权结构基
本上可以反映内部投资者对公司控制能力的强弱，本文以这一指标来考察上市公
司发行可转换债券融资与公司股权结构之间是否存在特定关系。
综上所述，本文选择九个财务指标作为自变量，同时将上市公司是否曾作
出可转换债券发行预案公告作为因变量，这是一个虚拟变量，如果公司符合发行
条件但是未曾作出过发行可转换债券的预案公告，虚拟变量取值为0，相反取值
为1，以检验上市公司是否作出发行可转换债券的融资决策与上述九个财务指标
之间的关系。对财务指标的取值，由于比较样本是按照公司前三年的加权平均净
资产收益率指标选择的，为便于比较，两个样本的资产收益率都按照前三年的加
权平均净资产收益率确定，其他财务指标按照公司上一年的财务数据确定。
4．2．4预案样本与比较样本的统计比较
4．2．4．1预案样本与比较样本的行业分布情况
两个样本的行业分布情况见表4．4，从中本文可以看出，在比较样本中，符合可
转换债券发行条件但是未(拟)发行的公司主要集中于制造业、公用事业(电力
煤气与水的生产行业)以及信息技术业；在预案样本中，曾提出过可转换债券发
行预案的公司主要集中于制造业、交通运输仓储业和综合类行业，在这两个样本
中，制造业公司所占的比重都是最高的。如果从每一行业预案样本公司数量与比
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较样本公司数量的相对比值来看，农林牧渔业、社会服务业、综合类行业、传播
与文化产业中提出过发行预案的公司所占的相对比重较高，而制造业提出过发行
预案的公司所占的相对比重并不是很高。
表4．4样本行业分布
行业行业名称比较样本预案样本预案样席甥嚏与比
代码数量比例数量比例较撵捐致虱涮
(％) (％) 比值(％)
A 农、林、牧、渔业18 lr6 3 3．O 16．7
B 采掘业39 3．6 4 4．O lO．3
C 制造业595 54．4 57 56．4 9．6
D 电力煤气与相的白与印|；}嘘106 9．7 4 4．0 3．8
E 建筑业19 1．7 I 1．O 5．5
F 交通运输、仓储业50 4．6 ll 10．9 22
G 信息技术业74 6．8 4 4．O 5．4
H 批发零售与贸易业69 6．3 l 1．O 1．4
J 房地产业22 2．O 2 2．O 9．1
K 社会服务业27 2．5 4 4．0 14．8
L 传播与文化产业9 0．8 1 1．O 11．1
M 综合类65 5．9 9 8．9 13．8
合计1093 100 101 100 9．2
4．2．4．2两个样本变量的描述性统计结果及其比较
两个样本变量的描述性统计结果见表4．5。下面分别对两个样本在公司规模、
资产负债率等九个指标统计结果的异同进行比较，并尽可能对其原因作出解释。
首先，公司规模，从平均值来看，预案样本的规模总体大于比较样本的规
模，意即提出可转换债券发行预案的公司是总体规模相对比较大的公司，这与国
外文献中的结论不同，国外的专家一般认为小规模的公司更倾向于发行可转换债
券融资。在我国大规模的公司倾向于发行可转换债券融资，可能与大规模的公司
面临的财务危机成本更小有关。在我国，早在可转换债券的起步阶段，1992年
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深宝安公司虽成功发行我国第一只可转换债券，但是由于后来转股失败，公司需
要筹集大量资金偿还债务，仍然给公司的经营发展带来极大的压力，这一先例说
明可转换债券的风险还是比较大的，如果将来公司的经营业绩增长缓慢，甚至出
现恶化，或者整个股票市场进入漫漫熊市，内因外困都可能导致转股失败，这时
公司将不得不拿出巨额资金偿还债务，公司将面临巨大的财务压力，如果出现这
样的结果，显然其对小规模公司的冲击会更大。回顾2001年至2004年我国的股
票市场，这一阶段正是市场由牛市转向熊市的时期，由于未来股价可能达不到牛
市水平，这时发行的可转换债券很难实现转股，因而这一时期并不是发行可转换
债券的最佳时期，这说明在这一阶段我Nd,规模公司在发行可转化债券融资方面
总体还是比较慎重、比较理智的。
其次，资产负债率，预案样本的资产负债率平均值约为34％，而比较样本
的资产负债率平均值约为43％，前者比后者低9％；两个样本资产负债率的最大
值差异也很大，预案样本63％，比较样本为89％，这说明资产负债率低的企业
倾向于选择发行可转换债券。陆正飞(2005)对深交所上市公司的调查结果表明，
69％的被调查公司认为上市公司合理的资本结构应该在40％--60％之间。与这
～调查结果相比，提出可转换债券发行预案的公司资产负债率偏低，没有达到合
理的资本结构，也许正因如此，这些公司才会选择发行可转换债券以优化资本结
构。相对应地，资产负债率高的公司倾向于不选择发行可转换债券，这说明可转
换债券虽然具有一定的股权特性，但是其债务特性对公司还是形成了一定的约
束。
第三，现金比率，现金比率可以反映公司持有的货币资金数量与其流动负
债的比率，预案样本现金比率的平均值约为91％，比较样本现金比率的平均值
为69％，显然，提出可转换债券发行预案的公司持有的货币资金数量明显高于
比较样本，这说明利用可转换债券融资的公司并不缺少货币资金，进一步说明我
国上市公司选择可转换债券融资的行为并不完全是由于对货币资金的需求推动
的，可能存在一定的圈钱行为。
第四，每股经营现金流量，预案样本每股经营现金流量的平均值略高于比
较样本，两者差异不大，说明这两类公司在资本性支出和支付股利方面的支付能
力相似。Essig(1991)研究了可转换债券发行者的特征，他所检验的一个指标
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是发行者的现金流量变化率，他发现，可转换债券的发行与经营现金流量的变换
率正相关，即经营现金流量波动比较大的公司倾向于发行可转换债券，当然本文
没有计算上市公司各年的现金流量变化率，这是值得进一步研究的。
表4．5样本变量的描述性统计结果
变量样本N Mean MaXU／llllll Minimum std．Dev
公司规模预案样本101 12．20 14．25 10．56 O_81
(Ln总资产) 比较样本1093 12．07 17．48 9．57 O．92
资产负债率(％) 预案样本101 33．64 63．38 8．29 12．63
比较样本1093 43．08 89．36 4．9l 16．20
现金比率预案样本101 90．67 306．39 O 72．41
(％)
比较样本1093 69．03 1313．18 O 94．22
每股经营现金流预案样本lOl 0．46 2．46 ．1．86 0．54
量(i动比较样本1093 O．41 6．54 ．10．64 0．8l
净资产收益率预案样本101 10．69 31．76 4，85 3，85
(％) 比较样本1093 13．21 51．56 7．03 4．30
主营业务收^增长预案样本101 32．86 234．29 ．82．98 45，08
率(％) 比较样本1093 36．18 1875．78 ．85．24 9l-39
市净率预案样本10l 3．91 12．64 1．25 2．02
比较样本1093 5．18 25．8l 1．23 3．29
每股净资产(元) 预案样本101 3．71 8．04 1．18 1．28
比较样本1093 3．13 11．37 1．01 1．39
流通股的比重预案样本101 40．8l 100 9．18 15．05
(％) 比较样本1093 38．04 100 13．62 12．89
第五，净资产收益率，预案样本净资产收益率的平均值为10．69％，而比较
样本为13．21％，比较样本的盈利能力明显高于预案样本，这说明提出可转换债
券发行预案的公司并不是盈利能力最高的那些公司。Stien(1992)建立了一个模
型，在这个模型中，他将公司分为三种类型：G(good)、M(medium)和B(bad)，
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假设这三种类型的公司都需要通过外部融资来进行新的投资，他认为如果财务危
机成本足够高，那么好的(G)公司会选择发行公司债券融资，因为G公司用长
期负债融资不会面临财务危机成本，而模仿M或B只能折价销售证券，同时会
引起市场的误解；中等(M)公司会选择发行可转换债券融资，同样M公司不
会发行股票融资，以免市场作出负面推测，由于可能发生的财务危机成本又不能
发行公司债券，而发行可转换债券既可以使其得到权益融资，又可以向市场传递
积极的信号；差的(B)公司则只能选择发行股票融资，因为对它来说，无论是
发行公司债券还是发行可转换债券，公司可能都将面临巨大的财务危机成本，由
于可能的财务危机成本的存在，使得B公司不敢模仿G公司或M公司。Stien
认为要想让市场达到上述均衡状态，财务危机成本必须扮演重要的角色，否则如
果财务危机成本很小，B公司就会模仿G公司或M公司，上述的均衡状态就不
会出现。
现在本文看到在我国资本市场上，发行可转换债券的公司正如Stien所说的是
中等公司，当然出现这一结果的原因仍有待深入研究，也许这只是一个巧合，尽
管如此Stien的研究仍给本文一些启示，即如果公司选择何种融资方式所带来的
成本将由其自己承担，那么公司自然会作出理智的选择。
第六，主营业务收入增长率，预案样本的平均值约为33％，比较样本约为
36％，前者略低于后者，显示两个样本的成长性差异不是很大，都是成长性很好
的公司，但是总体上比较样本的成长性略好。
第七，市净率与每股净资产值，两个样本每股净资产的平均值比较接近；
但是市净率的平均值显著不同，预案样本为3．91，比较样本为5．18，前者远小
于后者，这说明两个样本每股帐面价值相似，但是股票价格与每股帐面价值的倍
率却不同。与比较样本相比，预案样本是股票价格被市场低估的公司，由于这些
公司认为股票价格被市场低估，不愿意发行股票融资，因而倾向于发行可转换债
券融资。
第八，流通股比重，预案样本的平均值约为41％，比较样本约为38％，两
者差异不大，显示两个样本的股权结构基本相似，上市公司发行可转换债券融资
与公司股权结构之间不存在特定关系。
综上所述，预案样本的公司规模显著高于比较样本，资产负债率、净资产
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收益率和市净率显著低于比较样本，现金比率显著高于比较样本，主营业务收入
增长率略低于比较样本，每股经营现金流量、每股净资产和流通股比重略高于
比较样本。两个样本在主营业务收入增长率、每股经营现金流量、每股净资产和
流通股比重四个指标方面差异不大，在另外五个指标方面有显著差异。
4．2．5回归分析
4．．2．5．1研究设计
由于上市公司是否选择可转换债券融资是一个O一1二分虚拟变量，因此可
以分别采用Logistic模型和Probit模型两种方法考察其影响因素。本文首先在
Logistic多元回归模型中对九个自变量分别采用向前逐步回归法(．Forward：
conditional)和向后逐步回归法(Backward：conditional)选择最佳解释变量，然
后再对所选择的解释变量采用Probit模型进行回归，并比较两种模型的回归结
果。
4．2．5．2 Logistic模型的回归结果
本文采用的Logistic函数的模型为：
1
IV
l+exp(_ybix,)
公式中P为公司发布可转换债券发行预案公告的概率，若公司曾作出发行可转换
债券的预案公告，取值为1，否则取值为0。xi为自变量，本文选取公司规模(Lta)、
资产负债率(AdO、现金比率(cr)、每股经营现金流量(co、净资产收益率(Av)、
主营业务收入增长率(h’、市净率叫r)、每股净资产值(Nt)和流通股比重㈤等九
个指标作为影响公司是否作出可转换债券发行预案公告的变量，bi为变量xi的系
数向量。回归结果见表4．6。
4．2．5．3 Probit模型的回归结果
为了与Logistic模型的回归结果相对照，本文同时采用Probit模型对影响上
市公司选择可转换债券融资的因素作了检验，所采用的Probit模型为：
Pr(y=l lx，)=∞(x，，B)
其中Pr为公司发布可转换债券发行预案公告的概率，若公司曾作出发行可转换
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债券的预案公告，取值为1，否则取值为0。xt为自变量，分别选择Lo舀stic模
型向后回归法所确定的六个变量(结果见表4．7中的回归1)和九个变量(结果
见表4．7中的回归2)，B是系数向量。检验结果见表4．7。
表4．6 Logistic模型的回归结果
向前逐步回九法向后逐步回归法
晟后进沁溺勤饺星系数标准差P值系数标准差P值
Av ．26．290+++ 4．551 O．000 ．26．211“+ 4．562 0．Ooo
Lm 0．27+· 0．125 0．030 0．263** 0．125 0．035
Fr 0．021"* 0．008 0．010 0．021+’ O．008 O．011
A击-3．954+“ 0．788 0．ooO -4．6670★★ 0．952 O．000
Nt ． 0．146" 0．077 0．059 O．16l++ 0．078 0．O钟
Cr -o．190 0．1“ 0．186
COIlstmt -2．401 1．533 0．117 ．1．952 1．566 O．212
·2L091ikclmood 597．82 595．78
GⅨ&＆锄R2 0．076 0．078
Nagel】ceIl(e R2 0．173 0．176
Pre6ctedpmm哮91．8％ 91．7％
conod
注：¨·表示在1％置信水平下显著；”表示在5％置信水平下显著；·表示在10％置
信水平下显著。
4．2．5．4回归结果的比较与解释
从回归结果看，对L0百stic模型采用向前法筛选出五个最佳解释变量，采用
向后法筛选出六个最佳解释变量，其中净资产收益率(Av)、公司规模(Lta)、
流通股比重(Fr)、资产负债率(A出)和每股净资产值(Nt)五个变量对公司是
否选择可转换债券融资有显著性影响。如果按照这六个最佳解释变量对虚拟变量
Y进行Probit回归(表4．7回归1)，结果净资产收益率(Av)、公司规模(Lta)、
流通股比重(Fr)和资产负债率(Adr)四个变量仍然较为显著，而每股净资产
值不再显著。总体来看，两种模型的回归结果，无论是参数估计值的符号还是显
著性水平基本上都是～致的，这表明本文的回归结果具有一定的稳健性。
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表4．7 Probit模型的回归结果
回归1：对六个变量回归回归2：对九个变量回归
变量系数标准差P值系数标准差P值
Constant ．1 589+‘ 0．800 0．047 一1．206 O．984 0．221
Av ．10．204+·’ 1．922 0．000 ．10 010‘++ 2．046 0．000
Lm 0．149"o 0．066 0．024 0．125 0．077 0．103
Fr 0．0120★· 0．004 0．004 0．012"*o 0．004 0．005
Adr -2．5840·· 0，495 O．000 -2，603’++ 0．503 O．ooO
Nt 0．068 0．042 O．109 0．053 0．046 0．254
Cr -0．091 0．076 0．227 -o．09l 0．075 0．225
Cf 0．040 0．102 0．698
h 0．052 0．065 0．422
Mr -0．019 0．030 O．531
S．Eof 0．267 0．267
regre鹊lon
L09舶捌．302．05 ．301．52
Obs with Dep--0 1093 T0tal obs 1194
Obs with Dep=l 101
注：一·表示在1％显著性水平显著；··表示在5％显著性水平显著；·表示在10％显
著性水平显著。
在表4．7的回归1中，净资产收益率和资产负债率的影响是负的，均在1％
显著性水平显著，即净资产收益率和资产负债率高的公司提出可转换债券发行预
案的可能性较小。这说明提出发行可转换债券预案的公司其净资产收益率虽然满
足证监会的限制条件(郎最近三年的平均净资产收益率大于10％)，但并不是经
营业绩最好的那些公司，经营业绩越高的公司提出可转换债券发行预案的可能性
越小，而盈利能力相对较低的公司提出发行预案的可能性较大，至于为什么可转
换债券对盈利能力最强的公司吸引力不大，则需要进一步深入研究，可能因为经
营业绩良好的公司有足够的现金流，因而没有融资需求，或者虽有融资需求，但
是倾向于选择其他融资方式，这提示本文净资产收益率高低不同的公司对融资方
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
式的偏好可能是不同的，可以对此作进一步的研究；同时这些公司的资产负债率
较低，即可能面临的财务风险较小，这一结果符合公司融资中避免财务危机的理
论，资产负债率高的公司为避免财务危机提出发行可转换债券预案的可能性较
小，说明虽然可转换债券具有一定的股权特性，但是其债务特性仍然对公司具有
较强的约束，即使上市公司将可转换债券作为股权融资的替代选择，公司还是会
考虑可转换债券的债务特性。
公司规模、流通股比重对公司是否选择可转换债券融资的影响是正的，其
中流通股比重的显著性水平为1％，公司规模的显著性水平为5％，表明公司规
模大、流通股比重高的公司倾向于选择可转换债券融资。大规模的公司倾向于选
择发行可转换债券融资，可这能与大规模的公司面临的财务危机成本更小有关，
相对地，小规模公司在选择可转化债券融资方面总体比较慎重。
4．3结论及政策含义
本章选择反映公司财务危机成本、盈利能力、货币资金持有情况、成长性
和股权结构等方面的九个指标对我国上市公司提出可转换债券发行预案的倾向
性进行了研究，发现财务危机成本、盈利能力和股权结构是影响我国公司选择可
转换债券融资的重要因素，其中公司规模大、资产负债率和净资产收益率相对较
低、以及流通股比重高的公司倾向于提出发行预案；而货币资金持有情况和成长
性因素对上市公司是否选择可转换债券影响不显著。一般大规模的公司财力雄
厚，经营管理相对成熟，其潜在的财务危机成本相对较小；资产负债率低的公司
一方面公司面临财务危机的风险很小，另一方面可以通过发行可转换债券进一步
优化资本结构；而净资产收益率相对较低表明发行可转换债券的公司虽然满足了
证监会的发行条件，但并不是市场上盈利能力最好的公司，这一结果同Stein(19921
模型中质量中等的公司发行可转换债券也是一致的。这些结果表明从企业的角度
来说，我国上市公司对可转换债券的选择基本上是理性的。
由于作为企业来说，在配股、增发、发行可转换债券或者向银行借款等诸
多融资方式中，选择何种方式融资，会考虑许多因素，如企业投资及经营风险、
财务风险、融资成本的高低和国家的金融政策，不会单纯考虑采取一种融资方式
可能会给公司市场价值带来什么样的影响。因此这里所说的理性并不是从公司选
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
择可转换债券之后对公司市场价值影响的角度而言，而主要是从公司避免财务危
机、优化资本结构等方面来说的。
本章的政策含义是：对监管部门而言，首先应进一步加强可转换债券市场
的法制建设，使得发行可转换债券可能引发的财务危机成本完全由公司自己承
担，上市公司自然会根据自身的信誉、盈利能力、未来的成长性和融资成本等因
素作出是否发行可转换债券的理智决策。其次进一步完善对上市公司发行可转换
债券融资的约束机制，简化审批程序，约束机制不能仅仅简单地通过少数几个会
计指标来实现，应该进一步完善，考虑多方面因素，一方面使真正需要投资资
金的公司能够容易满足发行条件，同时又能有效遏制在可转换债券发行中可能存
在的圈钱行为。对上市公司而言，应该充分认识到，可转换债券并不适应于所有
的公司，而且可能带来一定的财务风险。
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5．我国可转换债券的发行公告效应
国外的理论与实证研究结果表明可转换债券的发行预案公告或实际发行一
般会对公司股票价格产生影响，短期内可转换债券对公司市场价值的影响总体上
有两种类型。首先是在美国、英国和法国几个市场上，可转换债券在短期内对公
司市场价值有负面的影响，其中以美国市场对可转换债券的发行反应最为强烈，
总体影响幅度平均约为-2％。其次在日本和荷兰两个市场上，实证研究表明可转
换债券的公告发行对公司市场价值有明显的正面效应。
目前国内对我国可转换债券的发行公告对公司股价的影响进行实证研究的
文献相对较少，中欧国际工商学院一香港中文大学财务系联合课题组(2004)研
究发现在可转换债券发行预案公告公布当日，我国上市公司股票价格有明显的下
跌，股票超额收益率显著低于零，平均值为．1．08％，在1％水平显著，说明流通
股股东将企业发行可转换债券当作利空消息，但是在其计算中，没有剔除受中报、
t
分红、资产重组等重大事项公告影响的样本，也没有对公告效应进一步作影响因
素的回归分析。刘娥平(2005)发现在转换债券发行预案公告日的股票价格有显
著的负效应，为．1．144％。
从2001年到2004年，在我国已有更多的公司提出了可转换债券的发行预
案公告，本文将采用更多的样本容量，采用事件研究法和截面数据多元回归分析
法研究我国资本市场上可转换债券发行预案的公告效应和实际发行的公告效应，
并结合我国资本市场的具体情况以及上市公司的治理环境对其所传递的信息情
况作出理论解释。
5．1样本选择与研究方法
5．1．1样本选择
本文选取的样本为2001．1．1—2004．12．3l之间上海证券交易所和深圳证券交
易所所有A股上市公司公告中曾作出可转换债券发行预案公告的上市公司，共
计105家，其中上海交易所57家，深圳交易所48家，作为预案总样本。由于不
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
同公司公布预案公告的方式不同，有的是董事会公告，有的是股东大会公告，不
管哪种方式，本文以公司第一次发布发行预案公告的时间为准，另外有的公司在
发布发行可转换债券的发行预案公告之后，个别又撤消了发行预案，对这样的公
司，在预案预案总样本中没有剔除。同时本文将在可转换债券发行预案公告当日
以及前后两个交易日，公告过年报、中报、季报、业绩增长提示、利润分配方案
(预案)、以及资产重组事项或其他证券发行预案的可转债发行预案公告作为受
污染的公告，相反没有上述任何事项的公告作为清洁公告，按照这样的分类标准，
得到受污染公告55家公司，清洁公告50家公司，分别组成受污染样本和清洁样
本。另外为考察不同上市地点(深市或沪市)的可转债发行预案的股价效应有无
差异，本文还按照上市公司所属的证券市场将预案总样本分为深市样本和沪市样
本。这样本文将重点考察预案总样本和清洁样本在可转债预案公告日的股价效
应，同时作为对照也考察受污染样本的情况，以及深市样本和沪市样本的差异。
另外为了与预案公告目的股价效应作为对照，本文也考察了正式发行可转
换债券的公司在公布募集说明书公告日的股价效应，所选择的样本是在相同时期
内正式发行可转换债券的公司，共计33家，组成发行样本。
表5．1是所有样本的公司数量，其中预案总样本与表4．1中预案样本的数量
相比，多了四家金融性公司，分别为宏源证券、浦发银行、民生银行和招商银行，
其他公司是相同的。对于样本的选择，可转换债券发行预案公告和募集说明书公告来自巨潮财讯—www．cninf—o．com．cn 及天和财经www．thsec．tom，有关股票交
易数据来自世华财讯，有关上市公司财务数据来自CSMAR数据库。统计软件采
用Eviews 3．1和SPSSl3．0。
表5．1各样本的公司数量
样本及公司2001焦2002焦2003龟2004芷合计(家)
数量(家)
预案总样本53 15 17 20 105
清洁样本31 4 8 6 49
受污染样本22 11 9 14 56
沪市样本25 10 10 12 57
深市样本28 5 7 8 48
发行样本5 16 12 33
74
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
5．1．2研究方法
本章采用的研究方法主要是事件研究法，这一方法主要用来研究公司会计
制度的变更、重大事件的公告、交易规则的变化等事件的发生所导致的证券价格
的变化。这一方法现在已经成为度量证券价格对事件公布的反应的标准方法，被
广泛用于检验市场是否有效地反映了各种信息，或者检验某一事件对股东财富的
影响。在研究可转换债券对公司市场价值的影响时，这一方法的具体应用一般是
通过研究可转换债券的发行公告日或者发行日前后公司普通股股票价格的变化
(或者说超额收益率)，来观察市场对公司发行可转换债券的反应。
这一方法的应用也有比较严格的假设条件，它要求市场上的投资者能够对
公司披露的信息作出及时的反映，还要求事件窗口中不存在其他影响证券价格的
重大事件，以排除其他因素对研究结论的干扰。对于这两个假设条件，基本上都
能满足，对第一个假设条件来说，有关中国股票市场弱式有效性的研究已经很广
泛，虽然有不同结论，但是持肯定结论的很多，为了便于采用事件研究法，本文
假设中国股票市场是弱式有效的，即现行的证券价格反映了有关公司过去价格和
收益的一切信息；为满足第二个条件，本文将着重考察清洁样本的公告效应。
本章除采用事件研究法计算可转换债券发行公告期股票的超额收益率之
外，在此基础上进一步采用多元线性回归分析法考察股票的超额收益率与公司截
面数据之间的关系。
事件窗口的选择：
本文以公司第一次公布可转换债券发行预案公告的那一天为事件发生日
(如果预案公告日为非交易日，则以公告日后第一个交易日为事件发生日)，以
事件日前后各60个交易日共计121个交易日，即(．60，60)为事件窗口，其中
0为事件发生日，计算股票的平均超额收益率；同时在此基础上选择(．1，O)、
(O，1)、(一1，1)和(．5，5)四个事件窗口计算股票的累积平均超额收益率。
计算方法：
计算股票超额收益率的方法采用Spiessand John(1995)提出的模型。定义
AR。为股票i在t时刻的超额收益率，计算公式为：
AR“2Rf．，-R。J (1)
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R。为股票i在t时刻的收益率，定义为：
R“=(P“／P*I)_1
R珊，为股票指数①在t时刻的收益率，定义为
R。J=限。／g。+1)-1
样本中所有股票t时刻的平均超额收益率AAR，为：
一，2吉善线， n i
(2)
(3)
(4)
其中n为样本中股票的个数。
事件窗口的累积平均超额收益率CAAR为：
CAAR=芝AAR， (5)
其中t。和t：为事件窗口的起止日期。
本文所选取的交易数据对所有股票的收盘价已经做了复权调整，使得增发、配股、
股票分红前后的股票价格可以进行比较。
显著性检验：
假设预案公告事件对股票价格没有显著影响时的平均超额收益率AAR，服
从均值为零的正态分布，这样就可以对AAR，是否显著异于零进行统计检验，
即检验假设：
Ho：AARf=0，HI：AAR，≠0
其检验统计量为：
T(AAR，)：—4NA—AR,，服从自由度为N．1的T--分布‘ S(aAg，)
其中S(AAg，)为AAR，的标准差。给定显著性水平，如果检验结果显著，表明
预案公告事件对股票价格的影响显著异于零，股票价格的波动不是由随机因素产
。在股票指数的选择上，本文选择通常采用的上证指数和深圳成分指数，对在上海证券交易
所和深圳证券交易所上市的股票分别采用上证指数和深圳成分指数计算股票指数(市场)的
收益率。
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生的。
类似地还可以构造累积平均超额收益率CAAR显著性检验的统计量：
Ho：CAAR=0，HI：CAAR：≠0
T(c^^R)=!丝丝服从自由度度为N-1的T--分布
S(CAAR)
5．2我国可转换债券的发行公告效应
5．2．1预案总样本和清洁样本的平均超额收益率
本节计算了预案总样本和清洁样本在事件窗口(一60，60)内每天的平均超
额收益率及其t检验统计量的值，如表5．2和表5．3所示。
表5．2是预案总样本在预案公告日前后每天的平均超额收益率及其t检验
值，从中可以看出，预案总样本在预案公告前一天(t=一1)股票价格即开始下
跌，不过下降幅度不大，而且不显著，而在可转换债券预案公告当日，预案总样
本股票的超额收益率显著小于零，平均值为-0．95％，显著性水平为l％。
表5．2预案总样本每日平均超额收益率
时间t检时间t检时问t检验
(t)
AAR，(％) AAR，(％) AAR，(％)
验值(t) 验值(t) 值
一59 ．0．2l -o．631 ·19 -o．40*★+ ．2．652 21 0．06 0．484
．58 -o．09 -0．706 ．18 0．09 0．555 22 -002 ．O．186
．57 -0．11 m．927 —17 0．09 0．79'1 23 -0．02 -o．122
—56 ．0．03 -o．334 ．16 O．08 0．492 24 -0．06 ．0．386
—55 O．02 0．178 ．15 0．14 0．98 25 0．03 O．172
．54 0．14 1．061 ．14 ．o．13 ．1．149 26 ．0．15 ．O．881
．53 O．11 0．779 -13 -0．30++ -2．463 27 O．01 0 08
—52 -0．11 ．1．029 ．12 O．01 0．108 28 -o．41 ．1．061
．51 O，13 0．788 一11 0．06 0．449 29 -0．32 ．1．627
．50 -o．54 一1．03 ．10 ．o．02 0．25 30 -0．19 一1．191
．49 -o，03 -0．262 ．9 -o．23 ．0．954 31 0．09 0．642
_48 ．0．06 ．0．604 —8 0．30* 1．807 32 -o．Ol 0．025
—47 0．04 0．076 -7 0．30* 1-884 33 -0．04 -0．37
46 0．01 0．227 -6 -o．12 ．1．149 34 -o．03 ．0 063
．45 -0．15 一1．198 -5 0．27* 1．847 35 加．01 -o．013
．44 _o．18 ．1．353 ．4 O．16 0．971 36 0．01 ．0．14
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
续表5．2预案总样本每日平均超额收益率
时间t检时间t检时间t检验
(t)
AAR，(％) AAR，(％) AAR，(％)
验值(t) 验值(t) 值
．43 O．02 O．184 ．3 O．01 0．008 37 0．13 1．127
42 O．07 0．458 -2 O．17 O．931 38 -0．14 ．1．075
．41 -0．01 -0．234 ．1 -0．07 -0．562 39 O．30+ 1．865
-40 O．17 1．464 O -0．95*★+ -3．367 40 -o．13 ．0．78
．39 0．19 1．404 l 0．10 0．566 41 ．0．15 一1．222
．38 -o．01 0．002 2 O．23 1．64 42 0．06 0．322
．37 ．0．19 ．1．355 3 -o．11 ．0．492 43 -o．20 ．1．297
．36 —0．21 _0．864 4 0．02 0．016 44 0．27+ 1．944
．35 -0．04 ．0．323 5 O．24 1 613 45 -0，07 ．0．“9
．34 ．0．60 ．1．22 6 0．10 0．779 46 O．16 1．037
．33 O．16 1．144 7 ．0．08 ．0．433 47 0．07 0．534
．32 -0．27 ．1．05 8 O．10 0，509 48 O．20 1．152
-31 0．16 1．112 9 -o．08 ．0．375 49 O．09 0．649
．30 -0．18 ．1．388 10 -o．18 一1．027 50 -o．02 ．0．203
．29 -0．34+++ -2．648 11 0．12 0．569 51 —0．08 ．o．693
-28 -0．57 ．1．277 12 0．24* 1．732 52 -0．08 -0．113
-27 O．01 0．103 13 O．18 1．151 53 0．26 1．424
．26 O．12 1．183 14 _o．42 —1．616 54 O．02 0．135
．25 -o．19 ．1．593 15 -0．07 -o．178 55 0．03 0．412
-24 ．0．04 -0．434 16 0．01 0．155 56 -0．38* ．2．132
-23 ．0．20 ．1．397 17 0．14 0．944 57 0．24 1．346
-22 ．0．26 。1．314 18 -o．09 -0．81 58 -0．13 -0．995
-21 0．18" 1．725 19 -0．16 -0．994 59 0．20 1．148
．20 0．51+★★ 3．588 20 -o，09 -0．502 60 -o．30 ．1，217
备注：(1)：对超额收益率的均值检验采用双尾t检验，自由度为104：
(2)：黑体字部分表示在相应交易日全样本的平均超额收益率分别在1％(#-)、5％(#)、
和10V,(})的显著性水平下显著异于零。
表5．3是清洁样本的数据，从中可以看出，清洁样本在预案公告前第两天
(t=-2、t=-I)股票价格都是下跌的，与预案总样本类似下降幅度不大，也不
显著，在可转换债券预案公告当日，清洁样本股票的超额收益率显著小于零，显
著性水平也与预案总样本相同，但是股票价格下降的幅度比预案总样本要大，平
均值为一1．24％。因此本文可以认为无论是预案总样本还是清洁样本，在可转换
债券公告当日，市场对预案公告都作出了利空发应，反应既迅速又集中，而且市
场对清洁样本的预案公告反应要剧烈一些。另外通过对受污染样本的考察发现，
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
这些公司基本上都是配合可转换债券的发行预案公告，在公告当日或者公告前一
两天公布年报、中报、发布经营业绩大幅增长公告或者分红(预案)公告，说明
市场对这些公司拟发行可转换债券(坏消息)的反应被业绩增长或者分红预期(好
消息)的反应中和了一部分，因而剔除了这些公司后，清洁样本的股价负效应要
比预案总样本大一些。
表5．3清洁样本每日平均超额收益率
时间(t)
A／dR，(％) AAR，(％)
时间
t检验值时间(1) t检验值(t)
从R，(％)
t检验值
一59 0．09 0．459 一19 -0．44 ．1．666 21 0．04 0．196
—58 0．10 0．636 ．18 O．16 0．807 22 0．06 0．225
．57 0．22 1．264 ．17 0．07 0．376 23 -o．06 -0．164
．56 -0．13 -0．733 ．16 -0．04 -0．199 24 -o．01 _0．05
．55 O．12 0．673 ．15 O．16 O．96 25 0．12 0．411
—54 O．16 0．854 —14 -o．01 -0．079 26 -o．09 ．o．295
—53 0．15 0．95 -13 ．0．38” ．2．365 27 0．18 0．984
．52 -o．28 ．1．598 ．12 ．o．03 -0．107 28 -o．08 -0．49
．51 O．02 O．132 —11 O．29 1．598 29 0．00 -0．004
—50 -0．90 -0．859 ．10 O．20 0．692 30 ．o．28 -0．922
．49 ∞．Ol -0．039 ．9 -0．29 -0．74 31 0．25 L12
_48 -o．26 —1．341 -8 O．42· 1．739 32 O．05 0．247
-47 -o．09 -o．418 -7 0．36 1．63 33 -o．24 ．1．313
_46 O．26 1．216 ．6 -o．08 -0．483 34 O．03 0．156
-45 -o．30 ．1．52 -5 0．36+ 1．856 35 O．05 0．257
_44 -0．13 -0．562 』O．11 0．471 36 -0．28 ．1．179
．43 -0．04 旬．255 ．3 0．07 0．328 37 O．17 0．933
_42 0．28 1．282 -2 -0．04 -o．1“ 38 ．0．02 -o．115
-41 ．0．18 ．1．047 ．1 加．27 -0．992 39 0．390 1．886
-40 O．30 1．885* 0 ．1．240·o -2．81 40 O．oo -0．001
-39 O．16 1．02 1 O．02 0．093 41 -0．19 -o．718
—38 _o．03 -0．119 2 0．54+· 2．651 42 0．17 O．619
-37 -0．41” ．2．162 3 -0．08 加．259 43 -0．16 -0．844
．36 0．22 0．944 4 ．o．08 -0．299 44 O．41‘★ 2．537
。35 -o．21 -0．972 5 0．17 0．726 45 ．0．320 -1．706
-34 0．01 0．046 6 0．20 0．972 46 O．11 0．486
-33 O．620‘‘ 2．75 7 -0．14 -0．408 47 O．12 0．543
．32 ．0．51 -0．91 8 0．儿0．412 48 -0．04 ．0．144
．31 0．21 0．898 9 0．08 0．263 49 -0．01 -0．021
-30 -0．05 -0．193 10 -0．57* 一1．79 50 ．o．1l -0．581
—29 ．0．60++o -2．862 1l 0．42 1．438 51 O．24 0．871
-28 ．0．26 ．1．225 12 O．33 1．484 52 O．09 0．348
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
续表5．3清洁样本每日平均超额收益率
时间(t)
AAR，(％) AARr(O／o)
时间
AAR，(％)
t检验值时间(t) t检验值Ct) t检验值
-27 0．14 0．848 13 0．05 O．247 53 O．20 0．881
-26 0．28 1．555 14 -o．62 —1．19 54 ．0．16 -o．719
．25 —0．30 ．1．562 15 0．15 0．556 55 O．18 0，821
．24 -0．19 —1．025 16 O．12 0．588 56 —0 25 ．1．209
．23 -o．23 -o．965 17 -o．15 -o．592 57 O．16 O．881
-22 ．o．10 -0．398 18 -o．10 -0．482 58 0．05 0．357
-21 O．11 0．722 19 ．o．23 m．921 59 O-21 1．271
-20 0．39’ 1．901 20 0．16 0．582 60 -0．56 —1．345
备注：(1)：对超额收益率的均值检验采用双尾t检验，自由度为48；
(2)：黑体字部分表示在相应交易日全样本的平均超额收益率分别在1％(#})、5％
(#)、和10％(·)的显著性水平下显著异于零。
5．2．2预麟样本和各子样本在各时间窗口内的累积平均超额收益率
为了进一步了解可转换债券发行预案公告对股票价格的累计影响程度，本
节选择了几个事件窗口，分别计算了预案总样本、清洁样本、受污染样本、沪市
样本和深市样本在各个事件窗口内累积平均超额收益率的平均值、中位数以及相
应的t检验值和其他统计变量的值。计算结果如表5．4和表5．5所示。
关于事件窗口的选择，在国外的研究文献中，除了0这个事件窗口最为重
要之外，一般还会配合使用其他事件窗口，在其他事件窗口的中，有的使用(一1，
0)，如Dann and Mikkelson(1984，美国)；有的使用(O，1)，如Abhyankar and
Dunning(1999，英国)；也有的同时使用(一1，1)，如RaduBurlacu(2000，法国)，
本文为了比较我国股票市场在各个事件窗口内对可转债发行预案公告的累积反
应程度及其显著性有何差异，因此同时选择了0、(-1，O)、(0，1)、(一1，1)
和(一5，5)五个事件窗口。
5．2．2．1．预案总样本、清洁样本和受污染样本的比较
表5．4是预案总样本、清洁样本和受污染样本在各事件窗口内的累积平均
超额收益率及其统计值，在对三个样本有关指标的比较中，各个样本在几个事件
窗口内累积平均超额收益率的平均值及其显著性水平最为引人注意，本文可以看
出以下几点；
80
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表5．4各样本的累积平均趣颟岫￡率一二漆0 (一1，0) (0，1) (一l，1) (．5，5) 样本以及统计值～＼
预案总样本： Valid 105 105 105 105 105
N(样本容量) Missing O O O O 0
Mean(平均值) -0．95％ ．1．02％ -0．85％ ．0．92％ O．06％
T值．3．366 —3．113 -2．606 -2．463 ．119
Df(自由度) 104 104 104 104 104
Sig．f2-tailed)(P值) ．001 ．002 ．011 ．015 ．906
Median(中位数) -0．45％ -0．56％ ．o．85％ ．1．25％ ．．08％
Std．Deviation(标准差) 2 89％ 3．35％ 3．33％ 3．82％ 5．02％
Minimum(最小值) ．13．17％ ．12．33％ ．10．94％ ．10．10％ 一13．34％
Maximum(最大值) 10 04％ 9．74％ 10．77％ 1046％ 12．39％
清洁样本：N Valid 49 49 49 49 49
(样本容量) Missing 0 O 0 0 O
Mean(平均值) ．1．24％ 一1．51％ 一1．22％ -1．49％ _0．43％
T值-2．810 —3．274 -2．751 ．3．022 ．．614
df(自由度) 48 48 48 48 48
Sig．(2-tailed)(P值) ．007 ．002 ．008 ．004 ．542
Median(中位数) -0．45％ 加．86％ ．o．86％ ．1．36％ -0．72％
Std．Deviation(标准差) 3．10％ 3．23％ 3．11％ 3．46％ 4．94％
Minimum(最小值) ．13．17％ 一12．33％ ．10．94％ ．10．10％ -11．02％
Maximum(最大值) 7．34％ 4．89％ 7．80％ 5．34％ 12_39％
受污染样本： Valid 56 56 56 56 56
N(样本容量) Missing 0 O O O O
Mean(平均值) -0．74％ 加．68％ -0．57％ 加．51％ 0．44％
T值-2．199 ．1．582 ．1．277 ．．988 ．655
df(自由度) 55 55 55 55 55
Sig．(2-tailed)(P值) ．032 ．119 ．207 ．327 ．515
Median(中位数) -0．41％ -o．23％ -o．64％ ．o．77％ 0．19％
Std，Deviation(标准差) 2．52％ 3．21％ 3_36％ 3．87％ 5．05％
Minimum(最小值) ．8．79％ ．12．31％ 一8．54％ ．10．06％ ．13．34％
Maximum(最大值) 4．25％ 4．42％ 8．97％ 9．38％ 9．89％
(1)预案总样本和清洁样本在0、(-1，O)、(O，1)和(-1，1)四个事件
窗口内的累积平均超额收益率都是负数，而且都很显著，而两个样本在(-5，5)
这个事件窗口中的累积平均超额收益率都不显著；
(2)预案总样本在0、(-1，O)、(O，1)和(一1，1)四个事件窗口内的累
积平均超额收益率分别是．0．95％、．1．02％、．O．85％和．O．92％，清洁样本在这
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
四个事件窗口中的累积平均超额收益率分别是一1．24％、．1．51％、．1．220,／0和
．1．49％。清洁样本在这四个事件窗口内的累积平均超额收益率的数值要比预案总
样本大，显著性水平也要高一些。而受污染样本在这四个事件窗口内的累积平均
超额收益率虽然也是负的，但是数值明显比清洁样本要小得多，而且都不显著。
说明市场对清洁样本的反应最为强烈，而其他用好消息对可转债发行预案公告进
行包装的公司(受污染样本)，市场对其反应要小得多，可见好消息的“包装”
确实发挥了一定作用。
(3)在四个累积平均超额收益率显著为负的事件窗口中，预案总样本和清
洁样本在(-1，0)两天的累积超额收益率数值最大，其中清洁样本在预案公告
前一天和公告当日两天的累积平均超额收益率为一1．51％，预案总样本在这两天
的累积平均超额收益率为-1．020,4。说明市场对可转债发行预案公告的的负面反
应主要集中在预案公告前一日和公告当日两天之内，在这两天股票价格下降幅度
最大，这也说明市场对可转债发行预案公告的反应是及时有效的，在很短的时间
内被迅速释放。
5．2．2．2．沪市样本与深市样本、清洁样本的比较
表5．5是沪市样本和深市样本在各事件窗口内的累积平均超额收益率及其
统计值，通过对比两个样本在五个事件窗口内累积平均超额收益率的平均值及其
显著性水平，本文可以看出：
(1)沪市样本在五个事件窗口中的累积平均超额收益率都是负数，而且前
四个数值的显著性水平都很高，都是在1％的显著性水平下显著；而深市样本只
在0、(-1，O)和(O，1)三个事件窗口内的累积平均超额收益率为负数，这三
个数值与沪市样本相比要小得多，其余两个是正的，同时五个事件窗口内的累积
平均超额收益率都不显著。这说明在上海证券交易市场上，投资者对上市公司拟
发行可转换债券的反应要比深圳证券交易市场敏感，而原因则有待于迸一步研
究。
(2)如果本文把沪市样本和清洁样本进行比较，会发现沪市样本在0、(一l，
0)、(O，1)和(-1，1)四个事件窗口中的累积平均超额收益率分别是．1．68％、
．1．86％、．1．53％和．1．70％，而清洁样本在这四个事件窗口中的累积平均超额收
益率分别是．1．24％、．1．51％、．1．22％和一1．49％。显然，沪市样本四个数值都比
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清洁样本相应的数值要大，同时两者的显著性水平是相近的。这说明投资者对在
上海证券交易所上市的公司拟发行可转换债券的总体平均反应甚至比对清洁样
本的反应还要敏感，股票价格下降幅度比清洁样本还要大。
表5．5沪，深市样本的累积平均超额收益率磊滞O (一1，0) (0，1) (1，1) (．5，5) 样本以及统计值—＼
沪市样本N Valid 57 57 57 57 57
(样本容量) Missing 0 0 O O O
Mean(平均值) 一1．68％ -1．86％ d．53％ -1．70％ -0．42％
T值_4，144 ．3．961 ．3．330 ．3．270 ．．596
df(自由度) 56 56 56 56 56
Sig．(2·tailed)(P值) ．000 ．000 ．002 ．002 ．553
Mediall(中位数) ．1．30％ ．1．12％ ．1．34％ ．1．81％ _o．98％
Std．Deviation(标准差) 3．06％ 3．54％ 3．46％ 3．93％ 5．37％
lⅥininlulll(最小值) ．13．17％ 一12．33％ ．10．94％ ．10．10％ ．13．34％
Maximum(最大值) 5．35％ 4．89％ 8．97％ 9．38％ 9．89％
深市样本：N Valid 48 48 48 48 48
(样本容量) Missing 0 0 O 0 0
Mean(平均值) -0．08％ ．0．03％ ．0．04％ 0．01％ 0．63％
T值一．228 ．．060 ．．098 ．024 ．958
df(自由度) 47 47 47 47 47
Sig．(2-tailed)(P值) ．821 ．952 ．922 ．981 ．343
Median(中位数) -o．27％ ．0．24％ 0．03％ O．17％ 0．15％
Std．Deviation(标准差) 2．42％ 2．85％ 3，02％ 3．50％ 4．57％
Minimum(最小值) -5．79％ -6．65％ ．6．48％ ．10．06％ 一11．02％
Maximum(最大值) 10．04％ 9．74％ 10．77％ 10．46％ 12．39％
5．2．2。3各样本在五个事件窗口内累积乎-I匀j蟹颧B溢率的分布
为了了解预案总样本和子样本在各事件窗口中累积平均超额收益率的具体分
布情况，表5．6统计了不同事件窗口内所有样本超额收益率小于零和大于(等于)
零的公司家数之比，可以看出，在五个事件窗口中，所有样本都是在公告当日超
额收益率小于零的公司数所占比重最大。其中又以清洁样本为最高，在公告当日
超额收益率小于零的公司数约占清洁样本公司总数的82％(40／49)。另外在(-1，
O)窗口内累积平均超额收益率小于零的公司数所占比重比(O，1)和(一1，1)
两个窗口要高，说明如果考察可转债发行预案公告对股票价格的累积影响幅度，
(-1，0)这个事件窗口最为合理。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表5．6累积平_}岛整颟15石益率d呵驾和大于(等于)零的公司数之比
＼躺口O (．1，O) (0，1) (．1，1) (．5。5) 样本数
＼ 薛本＼ 量
预案总样本76：29 68：37 65：40 62：43 53：52 105
清洁样本40：9 37：12 32：17 32：17 27：22 49
受污染样本36：20 31：25 33：23 30：26 26：30 56
沪市样本45：12 41：16 41：16 39：18 29：28 57
深市样本30：18 27：21 24：24 23：25 24：24 48
5．2．3发行样本在有关时间窗口内的平均超额收益率
’为了与预案公告日的股票效应情况进行对照，表5．7计算了发行样本在募
集说明说公告日的平均超额收益率以及在(-1，O)、(一，1)、(-1，1)和(一5，
5)四个事件窗口内的累积平均超额收益率。
表5．7发行样本的累积平均超额收益率i淤O (．1，0) (0，1) (1，1) (．5，5) 样本以及统计值—＼
发行公告样本： Valid 33 33 33 33 33
N(样本容量) Missing O 0 O O O
Mean(平均值) -0．27％ ．0．77％ O．07％ -0．43％ -0．02％
T值．．548 ．1．358 ．136 ．．728 ．．031
df(自由度) 32 32 32 32 32
Sig．(2-tailedl(P值) ．588 ．184 ．892 ．472 ．975
Median(中位数) ．o．08％ ．1．03％ ．O．22％ ．1．01％ -o．51％
Std．Deviation(标准差) 2．84％ 3．25％ 2．91％ 3．37％ 4．30％
Minimum(最小值) ．8．55％ 一8．362％ ．8．19％ -8．01％ ．7．68％
Maxunum(最大值) 4．86％ 6．741％ 5．20％ 6．80％ 9．41％
从中可以看出，虽然在募集说明书公告当日，股票的超额收益率为负数，
但是并不显著。说明投资者对公司准备发行可转换债券的消息和具体内容已经接
受，并有充分心理准备，这主要是因为一般公司在第一次公布拟发行可转换债券
的顸案公告时，已经同时公布了可转换债券的许多重要发行条款，如发行规模、
利率、期限、转股价格等，以后即使有所调整，～般也会随时公布，因此在公司
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
正式公布募集说明书时，实际上投资者已经充分了解了相关重要信息，因此在正
式发行时市场的反应并不强烈，这一点与国外的实证研究结果是相同的。这也说
明本文选择公司第一次公布拟发行可转债的预案公告日，考察其股票价格效应是
正确的，只有预案公告日的股票价格效应才能充分揭示市场的反应情况。
5．2．4发行公告效应小结
综合上述三部分内容，主要结论归纳如下：
(1)预案总样本和清洁样本在公告当日股票超额收益率显著为负，分别是
．O．95％和．1．24％，清洁样本的股票价格下跌幅度比总样本要大一些。
(2)在(-1，0)、(0，1)、(-1，1)和C-5，5)四个事件窗口中，预案
总样本和清洁样本在(-1，0)事件窗口中的累积平均超额收益率数值最大，显
著性水平也最高，分别是一1．02％和一1．51％，说明市场对可转债发行预案公告的
的负面反应主要集中在预案公告前一日和公告当日两天之内。
(3)受污染样本在预案公告期间的股票价格负效应不显著，说明这些公司
用经营业绩大幅增长或者利润分红等好消息对可转换债券的发行预案进行包装
确实起了作用。
(4)沪市样本和深市样本在公告当日的超额收益率分别是．1．68％和
．0．08％，前者很显著，而后者不显著，两个样本在(一1，O)的累积平均超额收
益率分别是．1．86％和-0．03％，同样前者显著，后者不显著。说明在上海证券交
易市场上，投资者对上市公司拟发行可转换债券的负面反应要比深圳证券交易市
场敏感，原因则有待于进一步研究。
(5)发行样本在募集说明书公告当日的股票超额收益率也是负的，但是不
显著。说明在公司正式公布募集说明书时，投资者已经充分了解了可转换债券的
相关重要信息，市场的反应并不强烈。同时也说明要考察市场对公司发行可转换
债券的反应，应该选择预案公告日。
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5．3对预案公告效应的解释
5．3．1可转债公告效应与股票增发公告效应的比较
以上研究结果说明，上市公司在发布拟发行可转换债券公告期间，无论是
总样本还是清洁样本，股票价格都是显著下降的，这与美国、英国和法国等市场
的情形相同，可转换债券在短期内对公司市场价值有负面的影响，说明在我国市
场把公司准备发行可转换债券的公告看作是一个“坏消息”。再看我国股票增发
的股价效应情况，刘力等(2003)对我国1998--2001年间有增发公告的97家A
股上市公司的股票价格效应进行了研究，得到两日的累积平均超额收益率为
一2．82％，且统计显著。夏伟芳，张维然(2003)以2001--2002年间有增发预案
公告的136家A股上市公司作为研究对象，发现样本在(一l，0)两天内的累积
平均超额收益率为-1．8％，在(-1，1)三天内的累积平均超额收益率为-2．4％，
并且都统计显著。
如果把可转债的预案公告效应和股票增发的公告效应进行比较，可转债的
公告效应要小于后者，这与国外的研究结论还是一致的。国外的研究文献认为：
公司发行有价证券所引起的股票价格效应依次为：发行普通股票所引起的股价下
降幅度最大，约为3％(Mikkelson，and Partch，1986)，发行可转换债券所引起
的股票价格下降幅度约为2％(Dann and Mikkelson 1984、Eckbo 1986、
Mikkelson and Partch 1986)，而发行普通债券或者有限股票所导致的股票价格
变动则微乎其微(Dann and Mikkelson 1984、Mikkelson and Partch 1986)。
5．3．2对可转债公告效应的解释
5．3．2．1信息不对称理论对可转债公告效应的理论解释
对于市场为什么会对可转换债券的预案公告或发行公告产生负面反应，国
外的理论文献发展了一系列的理论来解释这种现象，这些理论文献一般都是基于
企业经营者与外部投资者之间的信息不对称性提出这些理论假设的，这种信息不
对称是指企业内部经理人员比企业外部投资者更了解企业的真实财务状况，在信
息方面拥有优势，如对公司未来的盈利能力和未来的投资机会比外部投资者了解
得要多，对当前公司股票价格是否被高估或低估也有更准确的判断。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
Myers and Majluf(1984)以信息不对称为假设前提提出了筹资顺序模型，继
而Stein(1992)以筹资顺序理论为基础，研究发现当公司采用债务融资会导致
极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统的股票发行没有吸引力时，为了降
低由直接融资所导致的逆向选择成本，公司将可转换债券作为一种推迟的或“走
后门”的权益融资，而对美国市场的实证研究确实表明，公司由于发行可转换债
券所导致的股票价格变动幅度介于普通债券和普通股票的公开发行所引起的股
票价格变动幅度之间。
Mikkelson and Partch(1986)对美国市场上可转换债券发行导致股票价格下
跌的主要原因作了分析，他们也认为主要原因是内部经理人员和外部股东信息不
对称，内部经理人员拥有更多信息，只有在公司股票价格被高估地情况下，内部
经理人员才有动机进行股权融资，而外部投资者敏感地意识到了公司行为的动
机，因此当公司采取股权融资时就会引起市场的逆向反应。
Ross(1977)也以内部管理者和外部投资者的信息不对称为基础提出了资本
结构的信号模型，由于内部管理者拥有信息优势，为了提高股票价格，他们有动
机把好的消息传递给投资者，但是为了避免其他低价值公司的简单模仿，管理者
必须采取一种成本很高且其他公司无法模仿的行动传递消息，比如提高资产负债
率，由于破产成本会随着负债率的提高而提高，因此低价值的公司很难模仿，这
样在Ross的模型中，形成了两个均衡：高价值的公司采用高的负债率，低价值
的公司采用低负债率。信号模型可以解释市场对不同种类证券的发行的反应，比
如企业发行债券时，按照信号模型，表明企业对未来有信心，传递了好的消息，
因而市场作出正面反应；企业发行股票时，表明企业未来收益下降，传递的是坏
消息，因而市场作出负面反应；而发行可转换债券则介于两者之间。
Miller和Rock(1985)提出的一个与信号模型类似的理论认为，企业发行
任何形式的证券都会传递不利信息，因而会导致股价下跌。
信息不对称理论虽然能够很好地解释美国、英国等市场上发行可转换债券
对股票价格的负面效应，但是却不能很好地解释为什么在日本和荷兰市场上发行
可转换债券对股票价格的正面效应，相对于美国和英国，日本和荷兰公司的内部
人控制现象更为严重，但是实证研究结果却与美英等国相反，现在只能用公司治
理结构的差异来解释这种矛盾现象。尽管存在这一矛盾，到目前为止，信息不称
87
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
理论仍然是对可转换债券发行公告效应解释力最强的理论，本文可以认为外部投
资者把公司发行可转换债券看作是内部经理人员向市场传递的某种信号，而可转
换债券的发行所引起的股票价格反应是外部投资者基于这种信号对公司当前股
票价格所作的修正。
5．3．2．2对我国可转债公告效应的解释
在我国资本市场上，可转债的预案公告效应和股票增发的公告效应总体上
都是负的，而且前者小于后者，说明在我国无论上市公司增发新股还是发行可转
换债券，投资者都认为管理者的这种行为向市场传递了有关公司前景的悲观信
息，而且股权融资比可转债融资传递了更强的负面信号，这一结果可以用信息不
对称理论进行解释。如按照Stein(1992)的模型，模型达到均衡时，质量好的
公司发行债券，质量差的公司发行股票，质量中等的公司发行可转换债券，当公
司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统的股票发
行没有吸引力时，公司将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资。
另外按照信号模型，如果企业发行债券表明企业对未来有信心，传递了好的消息，
因而市场作出正面反应；企业发行股票时，表明企业未来收益下降，传递的是坏
消息，因而市场作出负面反应；而发行可转换债券则介于两者之间。
不过在Stein的模型中强调两个因素的重要性，一个是赎回条款，这一条
款使得公司可以促使投资者提早行使转换权；另一个因素是即使中等质量的公司
发行可转换债券，也不能确保成功转股，它仍然可能面临将来可转换债券转股不
成功所产生的财务危机成本，只有这样，质量差的公司才不会轻易模仿质量中等
的公司。而在我国目前发行的可转换债券，由于发行者对转股价向下修正条款的
随意使用，使得发行者将来不会面临任何财务危机成本，因而大大降低了质量差
的公司的模仿成本，对质量差的公司来说，模仿的障碍仅来自于证监会规定的有
关收益率等方面的条件，而这些条件可以通过盈余管理手段来达到，一旦可转换
债券成功发行，就如同增发的股票一般，对公司就不会产生什么约束了。因此在
我国由于对向下修正条款的随意使用，可转换债券已经退化为一种变相的股票增
发，市场自然会将其发行看作是“坏消息”。
另外一个问题是既然在我国跟其他国家一样，股权融资比可转债融资传递
了更强的负面信号，但是为什么在我国资本市场上，上市公司的管理者仍然相对
偏好股权融资(黄少安2001、阎达武等2001，韩德宗2003)，而不是按照Myers
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
和Majluf(1984)提出的筹资顺序模型进行选择。除了股权融资成本低、内部
人控制等原因之外，本文认为其中一个重要原因是由于股权结构的二元性，导致
股票市场价格的下降不会对控股股东(主要是国有股股东和法人股股东)产生财
富缩水效应造成的。由于我国上市公司多由国有企业改制上市而成，股本分为非
流通股(国有股和法人股)和流通股，而且公司一般由国有股股东或者法人股股
东控股， 由于国有股和法人股不能流通，对这些股东来说，股票价格的升降不
会对其产生任何财富效应，股票价格的升降所带来的资本利得和资本损失将主要
由小股东受益或承担，导致大股东在作融资决策时，不会将因此产生的市场反应
对股票价格的影响纳入其决策变量之中，因而上市公司股权融资的成本中不会包
括股票价格下降导致的财富缩水，换言之，股票价格的下降不会对控股股东产生
切肤之痛，因此虽然在我国跟世界上其他国家一样，公司发行普通股票引起的股
票价格下降幅度大于可转换债券，但是这对公司的决策者没有约束，公司的融资
偏好顺序与Myers和Majluf提出的筹资顺序截然相反。
此外本文认为，我国可转换债券发行预案公告的负效应，除了可以用上述
理论解释之外，还要结合我国特殊的制度背景来进行解释。国外上市公司的股票
不存在不能流通的问题，无论大股东还是小股东，同股同价、同股同权，另外在
美、英等国，一般公司是以股东利益最大为经营目标。而在我国由于存在股权的
分割，一般控股股东所掌握的国有股和法人股不能上市流通，只能协议转让；同
时也由于股权的分割，控股股东的利益和中小股东的利益并不一致，致使上市公
司追求的并不是一般意义上的股东利益最大化，而是控股股东利益的最大化，由
于非流通股在协议转让时是以每股净资产值为基准或再加上小幅溢价评价，远远
低于二级市场流通股的股价，与公司的经营业绩基本上没有直接关系，这就使得
处于控股地位的非流通股股东的主要目标是每股净资产值的最大化。
对非流通股股东来说，发行可转换债券的好处有：首先融资成本低，根据
现行规定，可转换债券的利率不得超过同期银行存款的利率水平，再考虑债务利
息的“税盾效应”，实际上上市公司负担的利息费用远远低于向银行贷款或者发
行企业债券；其次可以以不低于现行股票价格的转股价格溢价进行股权融资，一
旦将来可转换债券转股成功，上市公司的净资产值就会大幅增加；第三法人股东
利用可转债配售牟取利益，在我国增发和配股方案中，法人股股东所获配售部分
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
是不能在二级市场流通获利的，这也是法人股东经常放弃配售的主要原因，而转
债配售却不同。以江淮转债为例，法人股东配售占发行总量的45．36％，根据其
转债条款，如果其股票价格下跌，江淮董事会有权向下调整转股价格，这样转债
的价值就不会受股票价格下跌的影响，法人股股东可以借此实现一级市场和二级
市场的双重利益。因此从转债的发行来看，最大的受益者是控股的大股东。而非
流通股股东为了实现自身利益的最大化，成功发行可转换债券，不惜牺牲中小股
东的利益，综观目前已经发行的可转换债券的条款，很多条款严重侵害了中小股
东的利益，如过低的初始转股溢价率，对转股价修正条款的随意使用，都是为了
保证可转换债券将来成功转股，却使流通股股东收到不公正的待遇，可以说在可
转换债券的发行中最大的受损者是流通股股东，因此当上市公司发布发行可转换
债券的公告时，会导致股票价格的下跌。
5．4对截面数据的回归分析
5．4．1解释变量的选择
在国外已有的文献中，Brennan and Kraus(1987)以及Brennan and
Schwartz(1988)认为，当公司的管理层与外部投资者对公司的风险估计不一致时，
公司应该选择可转换债券融资，他们的模型推论可转债公告期的超额收益率与公
司规模和信用等级负相关，即公司规模越大，公告期的超额收益率越小，或者说
股票价格的负效应越大；与反映公司投资政策的代理变量正相关。Stein(1992)
的模型预测可转债公告期的超额收益率应该与特定的反映财务危机成本(破产成
本)的代理变量成负相关关系，与财务杠杆(资产负债率)负相关，与转股保护
期的长短正相关，在Stein的模型中，公司规模被看作是信息不对称的代理变量，
公司规模越大，信息不对称的程度越高，同时也可以把公司规模看作是破产成本
的代理变量；而Stein认为高财务杠杆公司发行可转换债券可以看作是公司未来
经营业绩改善的信号，因为如果公司的资产负债率较高，只有当公司对未来股价
的走势相对乐观时才会选择可转换债券融资，这与一般将财务杠杆看作是破产成
本的代理变量有所不同。Green(1984)认为在公司因债权人和股东之间的利益冲
突而导致的投资不足问题得到控制以后，可转债公告期的超额收益率与公司未来
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
的成长性有关。Miller和Rock(1985)认为出乎投资者意料之外的公司外部融资
预示了公司前景的负面信息，而发行规模表明实际需要与内部现金流的分离成
度，因此融资额越大，股票价格下降幅度越大。Smith(1986)认为公司再融资的
效果可以是正面的、中性的或者负面的，依赖于隐含的公司内部现金流情况与发
行证券类型隐含的财务杠杆变化相互之间的关系。
根据上述研究成果，本文选择公司规模作为信息不对称程度的代理变量；
选择负债比率作为财务危机成本的代理变量；选择净资产收益率和每股经营活动
现金净流量考察公司的利润规模和现金流量情况；以主营业务收入增长率作为公
司成长性的代理变量，以流通股比重反映控股股东的相对作用，另外由于前面的
统计结果显示，上海证券市场样本的超额收益率数值比深圳证券市场样本要大的
多，而且显著性高，因此本文也选择样本所属的证券市场作为一个虚拟解释变量，
如果样本公司属于上海证券市场，则取值为1，若属于深圳证券市场，则取值为0。
综合上述分析，构建以下两个模型：
YlJ 2口o+口lLn(S)+口2(DR)+口3(ROE)+口4(ocA)+口5(SGR)4-口6(JLR)+
口，(SM)
Y
2J 2口o+口1Ln(S)-I-口2(DR)+Ot3(ROE)+口4(OCA)+口5(SGR)+口6(LR)+
口，(繇彳)
Y“：分别取清洁样本和总样本第i家公司在公告日的超额收益率AR。。
Y2∥分别取清洁样本和总样本第i家公司在(一1，O)两天的累积超额收益
率CAR，·
L，N(s)：公司规模，以公司发布可转换债券预案公告前一年年末的总资产的
自然对数表示。
DR：负债比率，以公司发布可转换债券预案公告前一年年末的总负债除以
总资产计算。
ROE：公司发布可转换债券预案公告前三年的净资产收益率的平均值。
OCA：公司发布可转换债券预案公告前—年年末的每股经营活动现金净流量。
SGR：公司发布可转换债券预案公告前一年年末的主营业务收入增长率。
91
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
LR：公司发布可转换债券预案公告前一年年末的流通股比重。
SM：公司所属的证券市场，如果公司在深交所上市，则取值为0，如果在
上交所上市，则取值为1。
5．4．2回归结果及其理论解释
本文分别就清洁样本和总样本在公告日的超额收益率和(．1，O)两天的累
积超额收益率作了回归，而且每个模型分别采用全回归法和逐步回归法进行回
归。回归时清洁样本中去掉一个金融类公司后样本容量为47；总样本去掉四个
金融类公司后样本容量为104。回归结果分别见表5．8、表5．9和表5．10，对多
重共线性的检验结果显示，有关解释变量之间不存在显著的多重共线性问题。
表5．8清洁样本对公告日超额收益率的回归结果
系数T值P值容限度
全回归法：
常数项2．155 0．037
公司规模料m．410 -2．214 0．033 0．613
负债比率0．024 0．128 0，899 0．619
挣资产收益率．0．033 ．0．183 0．855 0．645
每股经营活动现金净流量} 0．301 1．844 0．073 0．789
主营业务收入增长率-0．036 -0．231 0．818 0．85l
流通股比重0．142 0．746 0．460 0．578
所属证券市场(虚拟变量) -0．196 ．L315 0．196 0．946
胄2 0．180
调整R2
0．033
逐步回归法
常数项2．176 0．035
公司规模料-0．365 -2．396 0．021 0．854
每股经营活动现金净流量} 0．263 1．727 0．091 0，854
R2 0．129
调整尺2
n089
注释：(1)样本容量为47
(2)料和$分别表示在5％和10％水平下显著。
表5．8是清洁样本对公告日超额收益率的回归结果，无论采用全回归法还
是逐步回归法，结果都显示，公司规模与每股经营活动现金净流量的系数通过了
显著性检验，并且两者的符号相反，说明在清洁样本中公告日的超额收益率与公
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
司规模成反比，即公司规模越大，预案公告日的超额收益率越小，或者说负效应
越大；公告日的超额收益率与每股经营活动现金净流量成正比，即每股经营活动
现金净流量越大，预案公告日的负效应越小。
公司规模与清洁样本预案公告日超额收益率之间的这种负向关系与
Brennan and Kraus(1987)、Brennan and Schwartz(1988)和Stein(1992)的结论是一
致的，而且可以用信息不对称理论来解释，公司规模可以被看作是信息不对称的
代理变量，公司规模越大，外部投资者与企业管理者之间的信息不对称程度越高，
内部管理者对公司未来的盈利能力和投资机会拥有更多的信息，对现在的股票价
格是否被高估可以作出更准确的判断。在Stein的模型中，只有当公司认为采用
债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致股票发行没有吸引力
时，公司才会发行可转换债券，即把发行可转换债券看作是一种推迟的或者走后
门的权益融资，可转换债券降低了由于直接发行股票所导致的逆向选择成本。我
国资本市场上的情形与Stein所描述的大致相同，上市公司存在股权融资倾向，
不过增发股票存在一定的难度并且增发股票可能会引起股民用脚投票的强烈发
应，而发行可转换债券由于某些条款设计(如转股价修正条款和赎回条款)可以
保证将来能够成功转股，因此上市公司将可转换债券作为股权融资的一种替代选
择，或者说作为一种推迟的股权融资。但是当市场上的投资者了解了上市公司的
这种动机，发行可转换债券就会与增发一样导致股票价格的逆向反应。
每股经营活动现金流量与清洁样本公告日超额收益率之间存在正向关系，
即现金流越大，股票价格的负效应越小，说明公司现金净流量充裕被投资者看作
是一个正面信息。本文认为首先每股经营活动现金净流量可以被看作是公司投资
项目。收益情况的评价指标，而且这个指标与利润指标相比有更多的优越之处，
它有助于外部投资者了解公司净利润的质量、公司取得和运用现金的能力、以及
公司支付债务本息的能力，况且与利润相比，现金净流量相对客观，而利润更容
易受到主观判断和会计政策的影响。这可以用现金流量与利润之间的会计确认原
则的差异来解释，利润是按照权责发生制原则分期确认的，而现金流量是按照收
付实现制原则分期确认的，同样一个投资项目，从整个投资有效期限来看，其利
润总额与现金净流量的总额应该是一致的，因此现金净流量可以取代利润作为评
。这里的投资指广义的投资，既包括对公司内部的投资，也包括对公司外部的投资。
93
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
价投资收益的指标。此外已经收到的现金是实在的，而未收到现金的收益，是存
在较大风险的，一个投资项目有无实际收益以及能否良好地继续下去，关键不在
于有无帐面利润，而要看有无现金净流量，有利润的年份，不一定有充足的现金
收入用于维持经营和再投资，因此现金净流量比利润更加重要，它可以反映企业
利润的质量，是已经收回现金的实在的利润，还是没有现金流入的帐面利润。其
次，从价值评估的角度讲，每股经营现金净流量也可以被看作是反映公司真实价
值大小的一个代理变量，按照价值评估的理论，公司市场价值等于未来现金净流
量的现值，未来现金净流量越大，公司市场价值就越高，对于投资者来讲，要预
测公司未来的现金流量情况是很困难的，但是可以用公司过去的现金流量情况作
为未来现金流量情况的一个替代指标。既然每股经营现金净流量可以看作是公司
投资收益和公司市场价值大小的一个代理变量，那么每股经营现金净流量越高，
代表公司的质量越好，因此对于这样的公司，发行可转换债券引发的股票价格负
效应也就越小。
表5．9清洁样本对(-1，O)累积超额收益率的回归结果
系数T值P值容限度
全回归法：
常数项1．347 0．186
公司规模-0．283 —1．535 -0．133 0．613
负债比率-0．062 -0．340 0．736 0．619
净资产收益率-4)．024 -0．134 0．894 0．645
每股经营活动现金净流量0．358 2．203 0．034 0．789
奎奉
主营业务收入增长率0．037 0．237 0．814 0．851
流通股比重0．239 1．256 0．217 0．578
所属证券市场-0．215 -1．446 0．156 0．946
胄2 0．186
调整R2
0 040
注释：(1)样本容量为47
(2)}}表示在5％显著性水平下显著。
(3)逐步回归结果中没有变量被纳入，因此没有列如表中
表5．9是清洁样本对事件窗口(一1，O)两天累积超额收益率的回归结果，
结果显示，在全回归法中，只有每股经营活动现金净流量的系数通过了显著性检
验，符号与表5．8中相同，而采用逐步回归法，则没有任何变量系数通过显著性
浙江大学博十学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
检验。表5．10是总样本对公告日超额收益率的回归结果，结果显示在全回归法
中，只有流通股比重的系数通过显著性检验，而在逐步回归法中则只有上市公司
所属证券市场的系数通过显著性检验。另外全样本对(一1，0)累积超额收益率
的回归结果中也只有所属证券市场的系数通过显著性检验，因此没有详细列表。
表5．10全样本对公告日超额收益率的回归结果
系数T值P值容限度
全回归法：
常数项1．590 0．115
公司规模-0．178 -1．657 0．101 0．810
负债比率0．060 0．538 0．777 0，889
净资产收益率_o．040 -0．405 0．686 0．938
每股经营活动现金净流量f 0．135 1．379 0．171 0，977
主营业务收入增长率0．026 0．260 0．795 0．912
流通股比重}料0．029 0．284 0．777 0，889
所属证券市场．o．302 -3．084 0．003 0．975
(虚拟变量E)()
R2 0．130
0．064
调整R 2
逐步回归法：
常数项1．599 0．113
所属证券市场料} ．o．305 ．3．168 0．002 0．983
公司规模-o．155 一1．610 0．111 0．983
R2 0．105
0．087
调整尺2
注释：(1)样本容量为101
(2)#}分别表示在1％显著性水平下显著。
(3)全样本对(-1，0)累积超额收益率的回归结果中只有所属证券市场的系数
通过显著性检验，因此没有详细列表。
5．5小结
本章的实证结果表明，在我国可转换债券发行预案公告当日和公告前后三
天内，股票价格显著下降，股票价格的负效应主要集中在预案公告前一日和公告
当日两天之内，尤其是清洁样本的股票价格负效应比总样本更大一些，那些用经
营业绩大幅增长或者利润分红等好消息对可转换债券发行预案公告包装过的公
司(即受污染样本)，股票价格的负效应不显著，说明这种包装确实起了作用；
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
发行样本在募集说明书公告当日的股票价格负效应也不显著，说明在公司正式公
布募集说明书时，投资者已经充分了解了可转换债券的相关重要信息，市场的反
应并不强烈。
进一步的回归分析表明，清洁样本的公告日超额收益率主要与公司规模和
每股经营活动现金净流量显著相关，公告日的超额收益率与公司规模成反比，即
公司规模越大，预案公告日股票价格的负效应越大：与每股经营活动现金净流量
成正比，即每股经营活动现金净流量越大，预案公告日股票价格的负效应越小。
这主要因为公司规模可以看作是信息不对称的代理变量，规模越大，信息不对称
的程度越高；而每股经营现金净流量可以看作是公司投资收益和公司市场价值的
代理变量，每股经营现金净流量越大，表明公司质量越好。
这些实证结果表明在我国市场把公司准备发行可转换债券的公告看作是一
个“坏消息”，可转换债券的发行在短期内对公司市场价值的影响是负向的，这
一结果与对美英等市场的实证研究结果相同。不过对于股票价格下降的原因，我
国市场有其特殊性，这是因为在我国上市公司对股权融资偏好没有改变的条件
下，上市公司主要将可转换债券作为股权融资的一种替代选择，可转换债券已经
退化为一种变相的股票增发，在这样的发行动机下，市场自然会作出逆向选择。
这一结果对于公司管理者或者对于公司外部投资者意味着什么呢?它意味
着在可转换债券的发行成本中，除了包括公司必须向债券承销商支付的佣金和手
续费等直接成本之外，还应该包括由于股票价格下降所带来的股东权益价值损失
这样的间接成本。但是在我国，由于过去对上市公司拥有控制权的国有股或者法
人股没有流通权，其价值不是按照股票市场价格来衡量，而是按照每股净资产值
来评价，这一间接成本实际是由流通股股东承担的，国有股或者法人股股东自然
不会关心这一成本。可以预见，随着我国股权分置改革的顺利实施，股权流动性
分裂的深层矛盾解决之后，可转换债券的发行所引起的股票价格下降这一间接成
本也将由大股东承担，此时，上市公司对于是否选择可转换债券来融资将作出更
为理性的选择。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
6．我国可转换债券发行前后公司绩效的变化
本文通过实证研究发现，在发行阶段，可转换债券的发行公告对公司市场
价值的影响是负向的，我们不禁会问，上市公司发行可转换债券之后，在较长的
时间段内，可转换债券对公司市场价值会产生怎样的影响呢?为回答这一问题，
本章通过研究我国上市公司发行可转换债券前后经营绩效的变化情况，考察可转
换债券在发行以后是否有利于上市公司经营绩效的提高，从而判断可转换债券在
较长的时间周期内对公司市场价值的影响方向是正向还是负向。
对于上市公司发行可转换债券之后在较长的时间周期内(如一年以上)对
公司市场价值的影响，如何选择相关的考察指标昵?参考国外对配股增发等股权
融资方式长期表现的研究方法，在这些文献中有的采用长期投资收益率指标，有
的采用经营绩效绩指标。两种方法各有一些限制和弱点，经营绩效指标可能会受
公司操纵的影响，但是股票的长期投资收益率也容易受计算方法和对照组选择的
影响，尤其是像我国这样很不成熟的资本市场，投资者主要获取短期投资收益，
股票换手率高，股票价格波动幅度大，在较长时间内(如一年以上)股票的长期
投资收益率更容易受市场整体走势等公司外部因素的影响，难以反映可转换债券
的发行对公司市场价值的长期影响，相对来说，经营绩效指标更为客观，在不同
公司之间的可比性也更强。基于这样的原因，本文在研究中选择了经营绩效指标，
通过考察可转换债券发行前后较长时间周期内公司经营绩效的变化，来判断可转
换债券的发行对公司市场价值的影响方向。当然我们假设公司市场价值与公司经
营绩效具有内在的一致性，即公司经营绩效的提升将有助于公司市场价值的增
长，反之亦然。
6．1可转换债券、公司绩效与公司市场价值
6．1-1公司绩效与公司市场价值的关系
公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般应包括
财务、生产、营销等各个方面的业绩。公司经营绩效的评价主要是指对公司一定
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
时期内经济活动的经营成果、财务状况以及企业整体运营状况的综合判断，其核
心是评价公司的财务效益。公司绩效评价指标应该包括反映公司现有盈利能力的
财务指标；反映公司生产能力和营销业绩的指标；以及反映公司价值创造和持续
能力、公司风险与控制的指标等指标体系。
公司市场价值虽然在市场上以一定的价格表现出来，但它本质上是由公司盈
利能力决定的，是在过去和现在基础上的公司盈利和未来增值潜力，它应该包含
所有反映公司过去、现在和未来获利能力的信息。主流的公司金融理论认为，在
一个有效的市场中，公司市场价值与其经营绩效之间具有内在的一致性，公司的
盈利能力越强，创造的经营绩效越大，公司就越能得到市场的认可，公司市场价
值就越大。
例如在公司价值评估中应用广泛的收益现值法，就是将被评估资产在未来剩
余经营年限内的预期收益，用适当的贴现率折算为评估基准日的现值，作为被评
估资产价值的方法。其计算公式为：
月
． V=ΣR，／(1+r)’
t-I
其中v是被评估资产的价值；n为被评估资产的剩余寿命；＆是资产在t时
刻产生的预期收益；r为反映预期风险的贴现率。上述公式中的贴现率本质上是
投资报酬率，预期收益可以选择净利润、息税前利润或者净现金流量等指标。从
公式可以看出被评估资产的价值主要取决于其未来预期收益。
将收益现值法应用在公司市场价值的评估上，显然公司市场价值也将主要取
决于公司未来的预期收益，或者说取决于公司未来的盈利能力。由于公司未来的
盈利情况需要结合公司的具体情况和未来市场环境的变化进行预测，一个简便的
方法是，用公司过去和现在的盈利能力作为其未来盈利能力的替代。因此在公司
市场价值的评估体系中，公司绩效评价指标占有重要地位，可以为公司未来盈利
能力的评估提供信息，从而用于评估公司未来的价值创造能力。
6．1．2可转换债券与公司市场价值的关系
从国外关于可转换债券发行动机的研究文献来看，许多理论模型认为公司
发行可转换债券有助于解决公司面临的各种问题：如Stein(1992)认为通过发行可
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
转换债券可以解决由于企业经营者与投资者之间信息不对称造成的逆向选择问
题，减少纯粹股权融资带来的逆向选择成本：Brennan and Kraus(1987)以及
Brennan and Schwartz(1988)认为，可转换债券可以解决市场投资者与公司管理层
对公司风险估计不一致的问题；Moore(1982)和Green(1984)等认为相对于普通公
司债券，可转换债券可以用来减少股东风险转移行为等代理人问题，缓解不同类
型投资者之间使公司付出代价的冲突，从而提高公司市场价值，Green(1984)进
一步建议快速增长的公司可以短期的可转换债券解决投资不足问题；David
Mayers(1998)．贝1J从融资成本和过渡投资问题入手，提出可转换债券可以解决企业
连续融资问题，避免管理者过渡投资。从这些理论模型来看，显然可转换债券的
发行对公司市场价值是有有利影响的，不过Smith(1986)认为公司发行有价证券
再融资的效果可以是正面的、中性的和负面的，依赖于发行证券之后，带来的现
金流变化与财务杠杆变化相互之间的作用，或者说依赖于证券发行后带来的正面
作用和负面作用相抵消后的结果。
作为一种金融创新产品，从理论上看可转换债券在长期内确实存在一些有
利于提高公司市场价值的因素，这些因素如：第一，它可以通过降低资金成本(较
低的利率和债务融资的税盾效应)直接增加公司收益。可转换债券的直接发行成
本一般低于股票的发行成本，其利率也远远低于一般的公司债券利率，因此上市
公司发行可转换债券以后，即使有部分可转换债券的持有者不行使转股权，发行
公司需要支付的利息费用仍然较少，相当于发行了较低利率的公司债券；同时可
转换债券在被转换之前，公司支付的利息可作为财务费用计入税前成本，避免缴
纳公司所得税，与直接发行股票相比，可以使公司享受避税优惠。
第二，通过发挥可转换债券的债权特性和可转换性特点，给管理者带来激
励和约束作用，从而影响公司的经营绩效。在可转换债券的发行条款中有一个回
售条款，是指如果发行人股票价格在一段时间内连续低于转股价格后达到一定的
幅度时，债券持有人有权按事先约定的价格将所持有的可转换债券卖给发行人，
这是一种保护投资者利益的条款。上市公司发行可转换债券之后，如果经营业绩
大幅下降，债券持有者可以选择不行使转股权，而要求公司还本付息，或者选择
行使回售权，无论哪种结果，都将使发行公司面临较大的财务压力，而当公司经
营业绩大幅提升时，股票的市场价格也会上涨，此时可转换债券会成功转股。因
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
此可转换债券的债权特性和可转换性特点可以对公司管理者带来一定的激励和
约束作用。
第三，可转换债券的发行直接影响公司的财务杠杆，从而影响公司的治理
结构。可转换债券在转换后，其性质从债务转为股本，降低了公司的资产负债率，
可以改善公司的财务结构，也可以减轻公司还本付息的压力，减少资金的流出，
此外由于可转换债券是被逐步转换成股权的，因此可以避免一般股票发行后产生
的股本迅速稀释问题。
但是在我国资本市场，这些有利因素能否发挥作用，还值得商榷，此外还
存在其他一些不利于公司市场价值的因素，如可转换债券的发行本身说明公司缺
乏资金，因而可能向市场传递负面信号；第二，如果公司性质并不适合发行可转
换债券，那么发行行为也会带来负面作用，可转换债券的特性并不适合所有公司，
在国外发行可转换债券的公司大多数是规模较小但是成长性较好的公司，但是在
中国可转换债券的发行条件被简单化了；第三，在国外可转换债券可以用于解决
信息不对称、风险转移、风险估计不一致等问题，而我国上市公司发行可转换债
券的动机是将其作为股权融资的替代选择，可转换债券已退化为变相增发，根据
国外文献的研究结果，公司配股或者增发新股等股权再融资方式，在长期内(三
年或五年内)无论是公司的经营业绩还是公司股票的投资收益率都是相对下降
的。
综合考虑以上正反两方面的因素，显然可转换债券的发行在长期内对公司
市场价值的影响结果究竟是正面的，还是负面的，这是一个很复杂的问题，取决
于正反两方面的作用相抵消以后的结果。
6．2样本选择与研究方法
6．2．1样本的选择
本文选择2002、2003和2004年实际发行可转换债券的31只非金融行业上
市公司股票作为发行组样本，见表6．1，比较研究其在发行可转换债券前一年、
发行当年和发行后第二年有关绩效指标有无变化；同时本文选择发行组样本中每
家上市公司所在的同行业其他公司构建了一个行业对照组样本，行业对照组样本
00
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表6．1发行组样本公司名称、转债发行年份与选取续效指标的年份
序号股票代码行业代码转债发行日期
发行前发行发行后第
股票名称一{E 当年二年
1 0002 万科JOl 2002-6-13 2001 2002 2003
2 0301 吴江丝绸C11 2002-10一16 2001 2002 2003
3 0729 燕京啤酒C05 2002—10—16 2001 2002 2003
4 600087 南京水运F07 2002—8—13 2001 2002 2003
5 600220 江苏阳光C11 2002—4—18 2001 2002 2003
6 0069 华侨城A K34 2003-12—31 2002 2003 2004
7 0629 新钢钒C65 2003-1-22 2002 2003 2004
8 0630 铜都铜业C67 2003—5-21 2002 2003 2004
9 0930 丰原生化C03 2003-4-24 2002 2003 2004
i0 0936 华西村M 2003——9——I 2002 2003 2004
11 0959 首钢C65 2003——12——16 2002 2003 2004
12 600001 邯郸钢铁C65 2003-ll一26 2002 2003 2004
13 600096 云天化C43 2003-9-10 2002 2003 2004
14 600117 西宁特钢C65 2003——8——iI 2002 2003 2004
15 600177 雅戈尔C13 2003—4—3 2002 2003 2004
16 600196 复兴实业C81 2003一10—28 2002 2003 2004
17 600236 桂冠电力K01 2003-6-30 2002 2003 2004
18 600567 山鹰纸业C31 2003-6-16 2002 2003 2004
19 600726 龙电股份D01 2003-6-3 2002 2003 2004
20 600795 国电电力D01 2003——7——18 2002 2003 2004
21 0002 万科J01 2004-9-24 2003 2004
22 0488 晨鸣纸业C31 2004—9-15 2003 2004
23 0822 山东海化C43 2004—9-7 2003 2004
24 0932 华菱管线C69 2004—7-16 2003 2004
25 0937 金牛能源B01 2004——8——i1 2003 2004
26 6000i0 钢联股份C65 2004—1 I-10 2003 2004
27 600037 哥华有线L20 2004—5-12 2003 2004
28 600219 南山实业C11 2004-10—19 2003 2004
29 600317 营口港F 2004—5—20 2003 2004
30 600418 江淮汽车C7505 2004—4-15 2003 2004
31 600874 创业环保KOI 2004-7-1 2003 2004
注：(1)转债发行日期根据有关募集说明书公告整理，其中万科公司发行过两次可转换
债券，在样本中将其作为两个观察值处理。
(2)行业对照组样本中选取绩效指标的年份与发行组样本是对应一致的。
(3)发行组样本和对照组样本在发行前一年和发行当年的样本容量为31、在发行后
第二年的样本容量为20．
101
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
的有关绩效指标则采用同行业的平均值，将发行组样本的绩效与行业对照组样本
进行比较。以江苏阳光为例，该股在2002年4月发行可转换债券，其行业代码
为Cll，则选取其2001、2002和2003年的有关绩效指标作纵向比较。同时计算
2001年、2002年和2003年所有行业代码为C1l的上市公司的有关指标的平均
数作为江苏阳光所在行业的行业平均值，(注：2001年行业代码为Cll的上市公
司为32家；2002年行业代码为Cll的上市公司为33家；2002年行业代码为Cll
的上市公司为37家)，将江苏阳光每年的指标与当年同行业该指标平均值作横向
比较，其余以此类推。
另外由于对于2004年发行可转换债券的公司而言，其在发行后第二年为
2005年，由于2005年的有关财务指标在作本论文时还未公布，因此对于2004
年发行可转换债券的公司，本文仅对其在发行前一年和发行当年的绩效作了对
比，同样对于2004年发行可转换债券的公司，其同行业对照指标也只计算了2003
年和2004年的数据。可转换债券发行日期来自巨潮财讯—www．cnin—fo．com．en公布的有关募集说明
书公告，有关绩效指标的数据是指其年度数据，来自CSMAR数据库。统计软件
采用SPSSl3．0。
6．2．2公司绩效评价指标的选取以及研究方法
公司绩效评价指标体系可以分为财务类指标和非财务类指标，前者包括盈
利能力指标、偿债能力指标等，后者包括产品质量、市场占有率、顾客的满意度、
公司风险等指标，由于非财务类指标通常很难收集量化数据，而且不同公司、不
同行业的可比性也比较差，本文主要研究上市公司财务类指标的变化。
另外由于我国证监会习惯以净资产收益率作为对上市公司的监管指标，因
此上市公司存在通过关联交易进行业绩操纵，提高净资产收益率的动机，这就使
得净资产收益率有失真的可能。为克服这一问题，本文参考我国财政部、经贸委
在1996年颁布的《国有资本金绩效评价操作细则》，这一文件对国有公司经营业
绩的评价分析方法作了具体规定；另外参考在财务综合分析方法中通用的杜邦分
析法，在此基础上重点考虑反映上市公司盈利能力、偿债能力、成长能力和现金
流量情况的考核指标，具体选取股东权益报酬率、总资产报酬率、每股收益、营
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
业收入净利润率、利息保障倍数、每股经营活动现金净流量和主营业务收入增长
率等一组指标，作为主要的绩效考察指标。这些指标的含义如下：
(1)股东权益报酬率(用GL表示)：这是反映股东实际收益的比率，它等
于净利润与股东权益之比，即股东权益报酬率=净利润／所有者权益。股东权益
报酬率相当于净资产收益率，净资产利润率等于净利润与平均净资产之比。这一
指标可以综合反映股东投入资本的盈利能力的高低、公司投资、筹资各项经营活
动效率的高低以及经济效益的好坏，因此在反映公司经营绩效方面，最具综合性
和代表性，在著名的财务综合分析方法一一杜邦分析法中，这一指标处于核心地
位。
(2)总资产报酬率(用ZB表示)：它反映公司资产利用的综合效果，等于
公司净利润与平均资产总额之比，即总资产报酬率=净利润／平均资产总额。该
指标也是一个综合性指标，它取决于销售利润率的大小和总资产周转速度的快
慢。
(3)每股收益(用MR表示)：它等于可用于普通股分配的利润与流通在
外的普通股股数之比，这一指标衡量股份公司的普通股股东所享有的利润，每股
收益越高，公司越有能力发放股利，普通股股价就越有上升的空问。
(4)营业收入净利润率(用YL表示)：是净利润与公司主营业务收入之
比，反映主营业务收入带来净利润的能力，这一指标越高，说明公司每销售一元
的产品所创造的净利润越高，这一指标也是使用很普遍的盈利能力测试指标。
(5)利息保障倍数(用LB表示)：它等于息税前利润与利息费用之比，用
以衡量公司偿付借款利息的能力，又称为已或利息倍数。
(6)每股经营活动现金净流量(用CF表示)：它等于经营活动产生的现
金净流量与流通在外的普通股股数之比，这一指标是每股收益指标的一个修正，
反应了公司在经营活动中获得现金净流量的能力，这一指标越高越好。
(7)主营业务收入增长率(用m表示)：其计算公式为：
主营业务收入增长率=(本年主营业务收入．上一年主营业务收入)／上一年主营
业务收入
这一指标反映公司主营业务规模的扩张情况，处于成长期的公司，这一指
标通常较大，处于成熟期的公司，这一指标可能较小，但是凭借其已经占有的强
103
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
大市场份额，也能保持稳定而且丰厚的利润，处于衰退期的公司，这一指标甚至
可能出现负数，因此该指标可以反映公司未来的发展前景。
比较研究的方法，由于样本数量较少，因此本文选择了两个相关样本非参
数检验法中的Wilcoxon符号秩检验，WiIcoxon符号秩检验法的基本原理是，首
先将所有配对数据的评分按照绝对值的大小评秩，然后对每一个秩附加不同的符
号，用正号表示来自正的评分差的秩，用负号表示来自负的评分差的秩，如果两
个相关样本没有差别，则将对应于正号的秩于对应于负号的秩分别求和以后，两
个和值大致相等，如果两个和值相差很大，说明两个样本差异较大。这～检验方
法不仅考虑了配对内的差异的方向，还考虑到配对数据的相对大小。
6．3实证结果
6．3．1发行组样本和行业对照组样本有关绩效指标的统计描述
对发行组样本和行业对照组样本的一般统计描述见表6．2和表6．3，其中所
列示的统计指标中，平均值由于受异常值影响较大，因此可比性不是很好，相对
来说中位数可比性更好，因此可以重点选择中位数作一个比较，表6．4是两个样
本三年内各项绩效指标中位数的汇总表，从中可以看出，发行组与行业对照组相
比，发行组在可转换债券发行前后三年内每项指标基本上都优于行业对照组，这
说明发行组确实是各个行业中经营业绩优良的公司。
不过单从发行组在发行可转换债券前后三年来看，发行当年与前一年相比，
七个指标中利息保障倍数(LB)、每股经营活动现金净流量(凹)、营业收入净
利润率(YL)、资产报酬率(zB)和主营业务收入增长率(IR)五个指标的中位
数都是下降的，每股收益(MR)和股东权益净利润率(㈤略有上升；发行后第
二年和发行当年相比，除了利息保障倍数和主营业务收入增长率之外，其余五个
指标都是下降的；发行后第二年与发行前一年相比，发行组七个指标中除主营业
务收入增长率之外，有六个指标的中位数都是下降的，而主营业务收入增长率这
一表现为增长的指标，在行业对照组中前后三年内也是一直增长的，表明主营业
务收入增长率的增长有其行业因素，这说明发行组在发行可转换债券前后三年来
看，公司的经营业绩可能出现了下降的趋势。
104
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表6．2发行组样本有关绩效指标统计描述
指标LB MR CF德日j殳经营YL催幽l殳ZB 皿(j15蹲叔瓜廿!龇
国膳保(每股活动蝴入懒(资产报益撷蝻务收^增长
障f蝴收益) 流勖韵酬率) 莉
发葡搏
平均数-69．86 0．44 O．61 O．15 -96．60 O．1l 0．25
标准差312．88 O．19 0．89 0．12 300．26 0．04 0．23
中位数10．59 0．39 0．59 0．11 0．08 O．10 O．25
最小值-999 0．16 -2．34 0．04 -999 0．07 -o．11
最大值246 0．90 2．4-6 0．46 0．14 0．23 0．74
发行当年：
平均数．118．86 0．46 0．61 O．13 ．128．84 0．12 0．32
标准差344．46 0．19 0．57 0．12 340．46 0．04 O．29
中位数7．78 O．43 0．52 O．08 0．06 O．11 0．2l
最小值．999 0．16 -0．18 0．04 -999 O．05 -o．16
最大值38 0．90 2．61 0．46 O．11 O．21 1．09
发行后第
二年：
平均数．31．52 0．39 O埘O．12 -49．88 0．11 O．51
标准差230．03 O．22 O．95 0．14 223．40 O．05 0．46
中位数10-35 O．34 0．49 0．07 0．嘶O．10 0．38
最小值-999 0．18 ．2．34 O．03 ．999 O，05 O．05
最大值149 O．95 1，76 0，60 0．14 0．24 l，87
注：发行前一年和发行当年的样本容量为3l，发行后第二年的样本容量为20。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表6．3行业对照组样本有关绩效指标统计描述
指标LB ^dR 口佳锻经营YL蝤业收功GL(股自淑R(主!龇
国塘保(每股活动嬲A渐焖(资产报益棚务堋
障髑哟收益) 流勤韵酬率) 莉长鞫
发葡静—每
平均数．87．25 0．14 0．34 -6．02 ．90．86 ．12．79 -4．6l
标准差95．69 0．17 O．25 25．96 83．29 25．89 25．75
中位数-78．68 0．14 0．34 O．略．93．59 O．03 O．20
最小值—334．82 -o．56 Ⅲ．29 一142．58 ．333．10 —86．91 ．142．73
最大值30．92 O．36 O．77 0．34 0．07 O．10 3|42
发行当年：
平均数一71．12 0．18 0．41 —1．49 —108．82 -22．57 ．0．51
标准差144．15 O．18 O．28 4．95 67．79 48．62 3．61
中位数-84．68 0．15 038 O．∞ ．93．58 -0．004 0．32
最小值-247．75 -o．05 -o．25 -20．68 -249．80 ．199．75 ．15．33
最大值619．91 O．71 1．31 O．27 O，05 O．16 1，85
发行后第
二年：
平均数．57．51 -2．65 -2．43 ．3．03 -75．13 ．14．19 0．48
标准差72．05 6．89 6．85 9．55 66．74 38．54 0．72
中位数-43．81 0．14 O．32 ．o．02 -62．34 0．03 037
最小值-245|37 ．18．64 ．18．31 —38．57 ．249．74 ．166．47 -o．03
最大值37．60 O．51 0．70 O．13 O．03 0．14 3．42
注：发行前一年和发行当年的样本容量为3l，发行后第二年的样本容量为20。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表6．4发行组和行业对照组样本中位数汇总表
指标LB MR 盯YL ZB 血R
发行组：
前一年： 10．59 O．39 O．59 O．11 O．08 0．10 O．25
当年： 7．78 0．43 0．52 O．08 O．06 O．11 0．21
第二年： 10．35 0．34 0．49 0．07 O．06 0．10 O．38
行业对照
组：
前一年： 一78．68 0．14 0．34 O．03 ．93．59 O．03 0．02
当年： —84．68 O．15 O．38 O．03 -93．58 -o．004 0．32
第二年： ．43．81 0．14 0．32 -o．02 ．62．34 O．03 O．37
注：根据表6．2和表6．3整理。
6．3．2发行组样本在可转换债券发行前后三年内绩效指标的比较
对于发行组样本在可转换债券发行前后三年内有关绩效指标的比较，本文
采用了两种比较方法，一种是分别将发行前后两年的绩效数据作为配对样本，采
用Wilcoxon符号秩检验，对两配对样本数据进行差异检验；另一种是分别计算
发行当年和发行后第二年的增长率，根据增长率的正负检验后一年与前一年相
比，有关绩效指标是增长的还是下降的．
6．3．2．1发行组在可转换债券发行前后的绩效比较一一Wilcoxon符号秩检验法
首先假设发行组在可转换债券发行前一年和发行当年的绩效指标数据来自
相同的样本，没有显著差异，将两个样本配对进行Wilcoxon符号秩检验，检验
结果见表6．5；其次假设发行组在发行当年和发行后第二年的绩效指标数据也来
自相同的样本，没有显著差异，将两个样本配对进行Wilcoxon符号秩检验，检
验结果见表6．6。表6．5表明，发行组样本在发行当年的绩效与发行前一年相比，
利息保障倍数、营业收入净利润率和资产报酬率三个指标存在显著差异：表6．6
表明，发行组样本在发行当年的绩效与发行后第二年相比，营业收入净利润率和
主营业务收入增长率两个指标存在显著差异。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
表6．5发行组发行前一年与当年数据对比的符号秩检验结果
LB0-LBQ MR0一MRQ CF0-CFQ YLO-YLQ ZB0-ZBQ GL0-GLQ IR0-瓜O
Z -2．095(a1 一．980CO) ·1 097(a1 —2．626(a) ·3．256(a) -098Co) -843(b)
Asymp
Sig． ．03—6# ．327 ．272 ．009}柑c ．001m ．922 399
r2-tailecl)
a Based Off positive ranIcs．
b Based Oil negative ranks．
c Wilcoxon Signed Ranks Test
注： (1)LB0表示发行当年的利息保障倍数， LBQ表示发行前一年的利息保障倍数
其余依次类推。
(2)表中列示的是z统计量的值和z统计量的相伴概率值。
(3)料表示在5％显著性水平显著，料}表示在1％显著性水平显著。
表6．6发行组发行当年与后一年数据对比的符号秩检验结果
LBH，LB0 MRH．MR0 cF}I．CF0 YLH—YL0 ZBH—ZB0 GLH-GLO IRH．IR0
Z -．805(a) -．373Co) -．859(a1 -2 091Co) -．724(：a) ·485(a1 ·2．315(a)
Ajymp．
Sig． ．421 ．709 ．391 ．037# ．469 ．627 ．021．*
(2-tailed)
a Based on negative mI(s．
b Based On positive ranks．
g Wilcoxon Signed Ranks Test
注：(1)LB0表示发行当年的利息保障倍数，LBH表示发行第二年的利息保障倍数，其
余依次类推。
(2)表中列示的是z统计量的值和z统计量的相伴概率值。
(3)}}表示在5％显著性水平显著，料$表示在1％显著性水平显著。
6．3．2．2发行组样本在可转换债券发行前后的绩效比较一一指标增长情况
为了检验发行组样本在可转换债券发行前后三年内是否确实出现明显的下
降现象，本文计算了七个指标在发行当年和发行后第二年的增长率，样本中某一
公司的某一指标增长率的计算公式定义如下： 发行当年增长率=主碧苇糕一· 反1J HU一平'日怀但发行后第二年增长率=堡秀雾雾量等一·
根据计算公式的定义，如果某一指标的增长率表现为正数，则说明该指标前后两
年相比是增长的，若表现为负数，说明该指标前后两年相比是下降的。表6．7是
108
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
发行组样本在发行当年和发行后第二年有关绩效指标增长率的一般统计描述。
根据表6．7绘制了发行组当年和第二年绩效指标增长率中位数的条形图(见
图6．1)，从图中可以较为直观地看出，在发行组七个业绩指标两年的增长率中，
有14个增长率中位数，在这14个数据中，有八个是负数，有五个是正数，在这五
个正数中也有三个是接近于零的，因此可以说，从发行组样本发行当年和发行后
第二年的经营业绩增长率的中位数来看，总体上，经营业绩出现了明显的下降现
象。
表6．7发行组在发行当年和发行后第二年绩效指标增长率统计描述：
指标LBR MRR 陬YLR ZBR GLR 琢R
发行当链
平均数-0．63 0．12 ．o．2l -0．09 ．o．13 O．05 ．o|38
标准差2．76 0．45 0．73 0．19 O．26 0．34 3．70
中位数一o．20 0．07 -0．27 -0．08 -0．21 O．03 -o．30
最小值．15．35 -0．64 ．1．21 -o．42 ．o，39 -032 ．11．79
最大值0．81 1．79 2．24 0．49 0，79 1．35 8．54
发行后第
二年：
平均数O．20 -0．00 ．1．08 ．0．12 _o．03 0．04 4．50
标准差1．00 0．37 3．15 O．3l 0．34 O．30 9．82
中位数-0，06 0．01 -0．17 -0．07 0．02 O．01 O．62
最小值．1．15 -0．62 ．12．47 ．0．62 ．1．00 -0．54 ．1．92
最大值3．53 0．75 2．01 0．76 0．56 O．65 35．19
注：(1)指标代码后加R表示该指标的增长率，如LBR表示利息保障倍数的增长率，其余
依次类推。
(2)由于发行组在发行后第二年的样本只有20家公司，因此只计算T20家公司在发行
后第二年的增长率。
另外本文进一步具体统计了发行组样本中增长率表现为正数和表现为负数
的公司家数，见表6．8。从表6．8的数据可以计算出，发行组发行可转换债券当年
与发行前一年相比，平均约有60％。的公司出现了经营业绩的下降，只有40％的
o 60％=129／(3l’7)
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
公司经营业绩上升：发行后第二年与发行当年相比，平均52％。的公司出现了经
营业绩的下降，只有48％的公司经营业绩上升。
因此可以得出结论，发行组在可转换债券发行后和发行前相比，经营业绩
确实出现了明显的下降，出现下降趋势的原因可能有两个方面，一是这些公司利
用可转换债券融资，代理成本并未减轻，代理成本的上升使得公司业绩出现下降；
二是这些公司在发行可转换债券之前为了成功申请发行可转换债券，存在明显的
利润操纵现象，而在发行后，由于被操纵的利润回转，因此使公司经营业绩明显
下降。
图6-1发行组在发行当年和第二年绩效增长率中位数条形图
注：LBRF0表示发行组利息保障倍数在发行当年增长率的中位数，其余依次类推。
LBRFI表示发行组利息保障倍数在发行后第二年增长率的中位数，其余依次类推。
o 52％=73／(20’7)
110
c帮弓∞Z
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表6．8发行组绩效指标增长率统计情况
指标LBR MRR a取YLR ZBR GLR 眦合计
发行!绳
大于零的
公司数： 11 19 11 9 9 17 12 88
小于零的
公司数： 20 12 20 22 22 14 19 129
第二年：
大于零的
公司数； 10 10 7 4 11 1l 14 67
小于零的
公司数： 10 lO 13 16 9 9 6 73
注：由于发行组在发行后第二年的样本只有20家公司，因此只计算了20家公司在发行后
第二年的增长率。
6．3．3发行组样本与行业对照组样本在可转换债券发行前后三年内
绩效指标的比较
这一部分内容比较分析发行组样本与行业对照组样本在同一期间内绩效的
变化情况有何差异，所采用的比较方法与6．4．2类似，一种是分别将发行组和行
业对照组发行前后三年的绩效数据分别作为配对样本，采用Wilcoxon符号秩检
验，对两配对样本数据进行差异检验；另一种是分别计算发行组和行业对照组在
发行当年和发行后第二年的增长率，根据两者增长率的比较，得出发行组相对于
行业对照组而言，有关绩效指标是增长的还是下降的结论。
6．3．3．1发行组与行业对照组数据的符号秩检验：
本文假设发行组在可转换债券发行前一年、发行当年和发行后第二年的绩
效指标与行业对照组不存在显著差异，将两个样本前后三年的绩效数据分别配对
进行Wilcoxon符号秩检验，检验结果见表6．9、表6．10和表6．11。从表6．9、表
6．10可以看出，发行组在可转换债券发行前一年和发行当年分别与对照组相比，
除了主营业务收入增长率(瓜)之外，其余六个指标均与行业对照组存在显著差
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
异。表6．11的结果表明，发行组在可转换债券发行后第二年与对照组相比，有
五个指标与对照组存在显著差异。
表6．9发行组与行业对照组在发行前一年绩效对比的符号秩检验结果
指标LBD．LBF MRD．MRF cFD．CFF YLD．YLF ZBD．ZBF GLD．GLF IRD．IRF
Z -3．057(a1 -4．742(a) -2 8221，a) -4．840(a1 -3 096(a) -4，801(a) ·039(a1
Asymp．Sig
．002扣I幸．0伽黼．OO弹} ．0伽4料．002"料．000和髀．969
(2-tailed)
a Based oil positive ranks．
b Wilcoxon Signed Ranks Test
注：(1)样本容量为31
(2)指标代码后加D表示对照组的指标，如LBD表示对照组的利息保障倍数：指标代
码后加F表示发行组的指标，如LBF表示发行组的利息保障倍数，其余依此类推。
(3)表中列示的是z统计量的值和z统计量的相伴概率值。
(4)}表示在10％显著性水平显著，}}表示在5％显著性水平显著，车术}表示在l％显著
性水平显著。
(5)以上注释除第一点外同时适用于表6．10和表6．11。
表6．10发行组与行业对照组发行当年续效对比的符号秩检验结果
指标LBD．LBF MRD．MRF CFD．CFF YLD．YLF ZBD．ZBF GLD．GLF IRD-IRF
Z -2．018(a) -4．546(a) 一1．88lfa) -4 488(a1 ·2．528(a} -4 762(a) ·．020(a)
Asymp Sig．
．044** ．0伽睥宰幸．060* ．帅畔料．01155 ．000槲．984
f2-tailed)
a Based on positive nInlcs．
b Wilcoxon Signed Ranks Test
注：样本容量为31
表6．11发行组与行业对照组发行后第二年绩效对比的符号秩检验结果
指标LBD．LBF MRD．MRF CFD．CFF YLD．YLF ZBD—ZBF GLD．GLF IRD．IRF
Z ·3173(a1 -3．397(a) -1 419(a) -3．248(舢-3．173(a) -3，061(a) -1．083(a1
Asymp．Sig． ．002●科．∞1槲．156 ．00l槲．∞2料} ．∞2_噼．279
f2一tailet}
a Based on positive rank8．
b Wilcoxon Signed Ranks Test
注：样本容量为20
6．3．3．2发行组样本与行业对照组样本有关绩效指标增长率的对比
这本分内容首先计算了行业对照组在(发行组)发行可转债当年和发行后第
二年的绩效增长率，然后将发行组各年的增长率与行业对照组进行比较，定义“△
发行组增长率”等于发行组有关绩效的增长率与其对应的同行业平均增长率的差
112
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
额，即△表示发行组与行业对照组相比，其各年增长率的增量。有关计算公式定
义如下： 发行当年增长率=主鬈需糕一- 反1J日U一平j日仲但发行后第二年增长率=垄曩霁茎筹一1
△发行组增长率=发行组增长率一行业对照组增长率
由△发行组增长率的计算公式可以看出，如果△的符号为正，表明发行组某个指
标的增长率要高于行业对照组，如果△的符号为负，表明发行组某个指标的增长
率低于行业对照组，因此通过统计△的符号可以看出，发行组与行业对照组相比，
绩效增长率究竟是上升了，还是下降了。
表6．12是发行组和行业对照组在可转换债券发行当年和发行后第二年有关
绩效指标增长率的中位数，图6—2和图6—3是根据表6．12绘制的条形图。
表6．12发行组和行业对照组绩效指标增长辜中位数
指标LBR MRR aR YLR ZBR GLR Ⅱ淑
发行当啭
发行组： ．o．20 0．07 加．27 -0．08 -o．21 O．03 -0．30
行业对照
组： 加．26 0．04 0．14 -0．35 -o．05 -0．09 0．02
行后第二
年：
发行组： -o．06 0．01 _0．17 -0．07 0．02 O．01 0．62
行业对照
组： -o．38 O．20 0．03 -0．39 ．0．33 ．1．29 0．29
注： (1)指标代码后加R表示该指标的增长率，如LBR表示利息保障倍数的增长率，
其余依次类推。(2)由于发行组在发行后第二年的样本只有20家公司，因此只计算了20
家公司在发行后第二年的增长率。
从表6．12和图6．2可以看出，在可转换债券发行当年，发行组样本利息保障
倍数(LB)、每股收益(MR)、营业收入净利润率(YL)和股东权益净利润率
(GL)四个指标增长率的中位数高于同行业对照组：而每股经营活动现金净流
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
量(口)、资产报酬率(zB)和主营业务收入增长率(IR)三个指标增长率的中
位数要低于行业对照组，尤其是行业对照组的每股经营活动现金净流量和主营业
务收入增长率在发行组发行可转债当年是增长的，而发行组这两个指标却下降
了。
从表6．12和图6．3可以看出，在发行组发行可转换债券的第二年，发行组样
本利息保障倍数(LB)、营业收入净利润率(YL)、资产报酬率(zB)、股东权
益净利润率(GL)和主营业务收入增长率(取)五个指标增长率的中位数高于
行业对照组，另外两个指标每股收益(MR)和每股经营活动现金净流量(CF)
增长率的中位数低于行业对照组。
C心
口
∞
蔗
图6-2发行组和行业对照组发行当年绩效增长率中位数条形图
注：LBl强表示发行组利息保障倍数的增长率，LBRD表示同一年行业对照组利息保
障倍数的增长率，其余依次类推。
114
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
岍■秆滞Y懈矾。噼黼啪M珊㈣Ⅵ瑚五黜01．R0莉
图6-3发行组与对照组发行后第二年绩效增长率的条形图
注：LBRF表示发行组利息保障倍数的增长率，LBRD表示同一年行业对照组利息保
障倍数的增长率，其余依次类推。
为了更加详细地了解发行组与行业对照组相比，其经营绩效的增长情况，
本文进一步具体统计了发行组样本中△表现为正数和表现为负数的公司家数，见
表6．13。根据表6，13的统计结果计算，在发行组发行可转换债券当年和发行后
第二年，平均约有59％。的上市公司绩效增长率高于同行业对照组，另有41％的
上市公司绩效增长率低于同行业对照组，可见发行组的绩效增长情况总体上仍略
好于同行业对照组。
o 59％=(119+91)／(31’7+20’7)
c俺罨舢至
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表6．13发行组样本与行业对照组相比绩效指标增长率增量的统计情况
指标LBR MRR a碾YLR ZBR GUR Ⅱ浪合计
发行当镌
△大于零的
公面觌18 18 10 22 17 20 14 119
△小于零的
公司魏13 13 2l 9 14 11 17 98
第二年：
△大于零的
公酩如17 10 9 12 13 15 15 91
△小于零的
公i徽3 10 ll 8 7 5 5 49
注：由于发行组在发行后第二年的样本只有20家公司，因此只计算了20家公司在第二年
的增长率。
6．4小结与分析
本章采用两种比较方法系统地考察了已经发行可转换债券的上市公司在发
行可转换债券前后较长时间内经营业绩的变动情况，既对发行组样本在发行可转
债前后的经营业绩作了纵向比较，同时也对发行组样本与同行业对照组样本的经
营业绩作了横向对比。
纵向比较发现：发行组样本在发行当年的绩效和发行前一年相比，利息保
障倍数、营业收入净利润率和资产报酬率三个指标存在显著差异；发行当年的绩
效和发行后第二年相比，营业收入净利润率和主营业务收入增长率两个指标存在
显著差异；进一步的计算表明，发行组样本在发行可转换债券当年与发行前一年
相比，平均约有60％的公司出现了经营业绩的下降；发行后第二年与发行当年
相比，平均52％的公司出现了经营业绩的下降。
横向对比发现：发行组在可转换债券发行前一年和发行当年分别与对照组
相比，除了主营业务收入增长率(瓜)之外，其余六个指标与行业对照组均存在
显著差异，发行组在可转换债券发行后第二年与对照组相比，有五个指标与对照
组存在显著差异。进一步的计算则表明，在发行组发行可转换债券当年和发行后
116
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
第二年，平均约有59％的发行公司绩效增长率高于同行业对照组，另有41％的
发行公司绩效增长率低于同行业对照组，可见发行组的绩效增长情况总体上略好
于同行业对照组。
因此可以得出结论，发行组样本在可转换债券发行后与发行前相比，经营
业绩确实出现了明显的下降，不过与同行业对照组相比，发行组的绩效总体上略
好于对照组。上述结果表明，我国上市公司在发行可转换债券之后与发行前相比，
经营业绩出现了下降，可转换债券的优势特征在我国并没有发挥出来，这一结果
对公司市场价值的影响显然是不利的。
经营业绩出现下降的原因有以下几个方面：
一是这些公司利用可转换债券融资，代理成本并未减轻，代理成本的上升
使得公司业绩出现下降。如公司通过发行可转换债券筹集资金以后，公司管理者
对资金的利用效率并不高，或者没有很好的投资项目，或者资金存在闲置浪费，
这些都会直接导致公司经营业绩的下降。
二是由于我国上市公司发行可转换债券的动机主要是将可转换债券作为股
权融资的替代选择，可转换债券的股性远高于其债性，条款设计以成功转股为目
的。上市公司发行可转换债券之后，公司管理者的且标是能够成功转股，无需还
本付息，而在现行的法规制度下，成功转股可以通过优厚的发行条款、或者通过
发行后对转股价的修正轻松达到，无需发行后良好的经营业绩来实现，其成功转
股几乎不存在任何风险，这导致可转换债券无法发挥对公司“好”与“坏”的甄
别机制，也无法发挥其对公司管理者和控股股东的激励与约束作用。
三是存在盈余管理。我国发行可转换债券的市场准入条件主要是发行前的
净资产利润率等经营业绩指标，这些公司在发行之前和发行当年为了成功申请发
行或成功发行可转换债券，存在明显的利润操纵现象，而在发行后被操纵的利润
回转，使公司经营业绩明显下降。
四是边际收益递减。根据经济学上的边际收益递减规律，在技术水平不变
的条件下，增加某种生产要素的投入，当该生产要素投入数量增加到一定程度以
后，增加一单位该要素所带来的产量增加量是递减的。按照这一原理推论，随着
企业资本规模的扩大，资本的边际收益率递减，因此企业资本规模扩大以后，虽
然公司的总收益增加了，但是由于资本边际收益率的下降，资本的平均收益率会
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
下降。
公司发行可转换债券之后，短期内会导致公司股票价格的下降，长期内可
能会导致公司经营业绩的下降，那么为什么公司还会选择发行可转换债券昵?首
先如本文第四章所讨论的内容，公司选择可转换债券融资可能会受许多因素的影
响，不会单纯考虑发行可转换债券之后对公司市场价值的影响方向；其次对公司
控股股东来说，控股股东在发行可转换债券的融资活动中得到的资本溢价发行好
处远远大于从公司盈利中得到的好处；第三，随着公司规模的扩大，公司边际资
本收益率和平均资本收益率的下降现象可能是一个普遍的现象，如在配股和增发
等融资方式中也存在同样的现象，公司配股增发后长期经营绩效一般也是下降
的，公司管理者即使事先知道这一结果，出于扩大规模、项目投资的需要等原因，
还是会选择发行可转换债券或者配股、增发等方式融资。
对这一结果，监管部门和上市公司应积极采取措施，努力发挥可转换债券
的优势特征，促进我国可转换债券市场的健康发展。首先监管部门进一步完善对
公司发行可转换债券的约束机制。一方面发行条件不能仅通过发行时的几个会计
指标来实现，应进一步完善；另一方面对转股价修正条款的随意使用等行为应该
作出一定的限制，适当提高我国市场上可转换债券的债权性特征，使其债权性与
股性达到良好的结合，提高可转换债券发行后是否能成功转股的不确定性，促使
上市公司真正面对这一风险，只有这样才能真正发挥可转换债券的优势特征。其
次上市公司应根据自身需要设计合理的募集条款，既降低融资成本，避免风险，
又能发挥可转换债券对管理者的激励与约束作用。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
7．研究结论与建议
7．1研究的主要结论
与西方发达国家相比，可转换债券在我国起步较晚，发展时间还很短。可
转换债券于1992年在我国第一次发行，之后进入很长一段时间的沉寂期，到2001
年中国证监会发布《上市公司发行可转换公司证券实施办法》和《关于做好上市
公司可转换公司债券发行工作的通知》两个文件，之后几年内可转换债券市场才
真正得到迅速发展，2003年更是成为继首发之后的第二种重要融资方式。而且
由于与国外成熟的资本市场相比，我国的资本市场体制尚不完善，上市公司的融
资行为具有更为复杂的制度背景。首先2001--2004年之间，可转换债券在我国
迅速发展的几年正是我国股市持续低迷的时期，我国政府和上市公司一向看重股
市筹集资金的功能，而且上市公司一向偏好股权融资，但是由于股市的持续低迷，
公司利用股权融资遇到很大困难，配股和增发在筹资额和发行效果方面陷入困
境；其次由于从1995年开始我国央行先后多次降息，累计下调幅度近80％，使
得这一时期的利率水平相对较低，根据证监会颁布的《上市公司发行可转换债券
的实施意见》，可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，这样上市公
司选择可转换债券融资的成本较低。上市公司发行可转换债券以后，如果转股成
功可以获得股权融资的好处，如果不能成功转股，则可以享受低利率负债融资的
优势。正是这样的背景促成了可转换债券在我国的快速发展。
这一背景导致了上市公司在使用可转换债券筹资中可能出现一些特殊问
题，本文通过理论分析和实证研究，主要得出以下结论：
(1)上市公司将可转换债券作为股权融资的替代选择，发行可转换债券以
最终转股为目的。在这样的动机下，可转换债券的发行短期内对公司市场价值的
影响必然是负面的，而本文的实证研究结果也证实了这一点。
(2)对上市公司提出可转换债券发行预案的倾向性研究发现，财务危机成
本、盈利能力和股权结构是影响我国公司选择可转换债券融资的重要因素，其中
公司规模大、资产负债率和净资产收益率低、以及流通股比重高的公司倾向于提
出发行预案，而货币资金持有情况和成长性因素对上市公司是否选择可转换债券
119
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
影响不显著。这一结果表明我国上市公司对可转换债券的选择基本上是理性的。
(3)我国可转换债券预案公告效应为负，市场把可转换债券的发行预案公
告看作是一个“坏消息”，说明可转换债券的发行在短期内对公司市场价值的影
响是负向的。
无论是总样本还是清洁样本，在发行预案公告当日，股票超额收益率显著
为负，分别是一0．95％和．1．24％，清洁样本的股票价格下跌幅度比总样本要大一
些。进一步对几个事件窗口内累积平均超额收益率的比较发现，总样本和清洁样
本在(-1，0)事件窗口中的累积平均超额收益率数值最大，显著性水平也最高，
分别是-1．02％和一1．5l％，说明市场对可转换债券发行预案公告的负面反应主要
集中在预案公告前一日和公告当日两天之内。
受污染样本在预案公告期间的股票价格负效应不显著，说明这些公司用经
营业绩大幅增长或者利润分红等好消息对可转换债券的发行预案进行包装确实
起了作用。
对上海证券交易所和深圳证券交易所的分组样本考察发现，沪市样本和深
市样本在公告当日的超额收益率分别是．1．68％和．0．08％，前者很显著，而后者
不显著，说明在上海证券交易市场上，投资者对可转换债券发行预案的负面反应
要比深圳证券交易市场敏感，原因则有待于进一步研究。
发行样本在募集说明书公告当日的股票超额收益率也是负的，但是不显著，
说明在公司正式公布募集说明书时，投资者已经充分了解了可转换债券的相关重
要信息，市场的反应并不强烈。
就超额收益率与公司截面数据之间的回归结果表明，清洁样本的公告日超
额收益率主要与公司规模和每股经营活动现金净流量显著相关，公告日的超额收
益率与公司规模成反比，即公司规模越大，预案公告日股票价格的负效应越大；
与每股经营活动现金净流量成正比，即每股经营活动现金净流量越大，预案公告
日股票价格的负效应越小。
(4)可转换债券作为一种金融创新产品，理论上看它在长期内既存在有利
于提高公司市场价值的因素，也存在不利的因素，影响的净效应如何，取决于正
反两方面作用抵消后的结果。本文的实证检验结果表明，我国上市公司在发行可
转换债券之后与发行前相比，经营业绩出现了下降，可转换债券的优势特征在我
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
国并没有发挥出来，这一结果表明目前在我国市场上，可转换债券在长期内对公
司市场价值的影响也是不利的。
具体结果为：纵向比较，发行组样本在发行可转换债券当年与发行前一年
相比，平均约有60％的公司出现了经营业绩的下降；发行后第二年与发行当年
相比，平均52％的公司出现了经营业绩的下降。横向对比，在发行组发行可转
换债券当年和发行后第二年，平均约有59％的发行公司绩效增长率高于同行业
对照组，另有41％的发行公司绩效增长率低于同行业对照组，可见发行组的绩
效增长情况总体上略好于同行业对照组。因此可以得出结论，发行组样本在可转
换债券发行后与发行前相比，经营业绩确实出现了明显的下降，不过与同行业对
照组相比，发行组的绩效总体上略好于对照组。
7．2政策建议
针对本文的研究结论，对监管部门而言主要的政策建议有：
(1)限制发行者对转股价特别向下修正条款的随意使用，提高可转换债券
的融资效率
目前上市公司仅将可转换债券作为股权融资的替代选择，即通过发行可转
换债券实现股权融资，这一动机在可转换债券的发行过程中会引发以下两个主要
问题：首先条款设计以实现转股为目的，过于注重债券投资者的利益，侵害了现
有流通股东的利益；其次降低了可转换债券融资的效率，由于过度使用转股价修
正权化解了可转换债券发行公司可能面临的财务危机成本，使得市场无法对公司
的质量作出有效的鉴别，因而降低了可转换债券的融资效率。
针对这两个问题，有关管理部门应该对发行者对转股价特别向下修正条款
的使用给予适当限制，使得发行可转换债券可能引发的财务危机成本完全由公司
自己承担，上市公司自然会根据自身的信誉、盈利能力、未来的成长性和融资成
本等因素作出是否发行可转换债券的理智决策。另外要进一步加强对中小股东的
保护，在可转换债券的发行、转股价的修正上，赋予流通股东更多的投票权，最
终提高可转换债券的融资效率。
(2)提高转股溢价率，放宽可转换债券的期限
转股溢价率指标可以用来衡量可转换债券的股性，指标越低，股性越强。
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设计相对较高的转股溢价率，适当提高可转换债券的债性特征，有利于保护现有
股东的权益，同时也可以充分体现可转债融资与直接股权融资的差异。一般国外
发行可转换债券的初始溢价幅度为10^七O％，而我国上市公司发行的可转换债
券，其初始转股溢价率一般远远低于市场发达国家和地区的水平，目前在两市挂
牌的31只可转换债券中，有15只可转换债券其初始转股溢价率只有0．1％。
此外我国上市公司发行可转换债券的期限也相对较短，一般--N五年。而
国外市场对可转换债券的期限不作严格限制，一般都比较长，在十年以上，并且
规定在发行后，前几年内不能转股，这样一方面推迟了可转债转换为股权的时间，
另一方面也可以鼓励发行者用所筹集的资金进行长期投资。
(3)进一步完善可转换债券的发行条件
监管部门应该进一步完善对上市公司发行可转换债券融资的约束机制，简
化审批程序，约束机制不能仅仅简单地通过少数几个会计指标来实现，应该考
虑多方面因素，一方面使真正需要投资资金的公司能够容易满足发行条件，同时
又能有效遏制在可转换债券发行中可能存在的圈钱行为。
对上市公司而言，应该充分认识到，可转换债券并不适应于所有的公司，
而且可能带来一定的财务风险。
3研究中的不足之处与展望
(1)在关于可转换债券公告效应的研究中，通过对上海证券交易所和深圳
证券交易所的分组样本考察发现，在上海证券交易市场上，投资者对可转换债券
发行预案的负面反应要比深圳证券交易市场敏感，对此。以后可以通过对两市分
组样本超额收益率与公司截面数据之间的回归，揭示其原因，作进一步的研究。
(2)对已经发行可转换债券的上市公司在发行前后经营绩效的系统考察发
现，我国上市公司在发行可转换债券之后与发行前相比，经营业绩出现了下降，
对其原因以后可以进一步作深入研究。
(3)本文在实证检验过程中，有关解释变量的选择是否恰当，仍需要未来
的研究不断加以验证和改进。
浙江大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
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浙溅大学博士学位论文可转换债券对公司市场价值的影响
致谢
本文是在众多老师、亲友和同学的热情帮助下完成的。在此，我向他们表
示衷心的感谢!
首先要特别感谢我的博士生导师金雪军教授，这篇论文，从选题到框架构
思、到具体的写作和修改，金老师都倾注了大量心血，悉心指导，提出许多针对
性建议，尤其是自始至终，我每取得一点进展，金老师都给予充分地肯定和鼓励，
正是这种鼓励增强了我的自信，使我有勇气克服重重困难，顺利完成论文。
其次要感谢陈菲琼教授、杨柳勇教授和戴志敏教授，他们在预答辩中提出
的建设性意见使本文有了进一步的改进。
也要非常感谢经济学院的领导和同事，他们尽可能地为我的学习和研究工
作创造必要的条件。
我要特别感谢诸多同学、同事，尤其是王雁茜博士、杨晓兰博士、徐利君
博士、朱建芳、王晓荣、李红坤、张学勇等人，他们在论文思路探讨和文献搜索
等方面给予我无私的支持和帮助，使本文得以顺利完成。
最后我把深深的感激献给我的家人。我的父母为了我的成长，呕心沥血，
辛苦一生，同时也以他们的勤劳、善良激励我在学业上不断地前进，在我写作博
士论文期间，父母和姐妹兄弟关切的问候，使我感受到浓浓的亲情：我的公婆帮
我照顾年幼的孩子，为我分忧解难；我的先生不断地鼓励我、支持我，尽可能地
为我创造一切条件，让我安心作研究；年幼的儿子忍受和父母两地分离的痛苦。
可以说，正是家人的无私奉献，为这篇论文的顺利完成提供了条件保证。
总之，如果本文有一些可取之处或贡献，那是各位师友指导帮助的结果，
是在家人的支持下取得的。文中的一切不足之处由我本人负责。
2007年1月6日
可转换债券对公司市场价值的影响——对我国上市公司的理
论与实证研究
作者： 张雪芳
学位授予单位： 浙江大学
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1. 方勇华 可转换债券融资增进公司价值的应用研究[学位论文]2004
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3. 曾令军 我国可转换债券市场体系研究[学位论文]2006
4. 徐冰 我国上市公司发行可转换债券对公司绩效影响的实证分析[学位论文]2008
引证文献(1条)
1.陈洁我国可转换债券研究综述[期刊论文]-会计之友 2011(13)