东北财经大学
硕士学位论文
经营者股票期权激励机制研究
姓名：王芬
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：于颖
20071124
摘要
摘要
经营者在现代企业生产经营过程中起着举足轻重的作用，经营者的决策行
为直接关系到企业的生存和发展。经营者激励是企业改革和发展过程中的一个
重要问题。中国目前的经营者激励机制尚未完善。在中国企业改革的过程中。
随着现代企业制度的建立和逐步完善，企业所有权和控制权发生分离，经营者
逐渐掌握了企业的控制权，但是并未拥有与之相应的剩余索取权。经营者的显
性货币报酬相对不足，但能够凭借其掌握的控制权谋取控制权收益及不J下当的
个人利益，经营者激励看似不足，实际上却是经营者激励机制的作用发生了扭
曲，经营者短期化行为倾向比较明显。这是本文研究的背景和出发点。
股票期权是二十世纪中期兴起，80年代以后在西方国家的大公司中流行起
来的一种长期激励方式。这种新型激励机制将经营者的薪酬与公司长期利益有
机地结合在一起，通过赋予经营者参与企业剩余收益的索取权，把对经营者的
外部激励与约束变成经营者的自我激励与自我约束，鼓励他们更多地关注公司
的长远发展。股票期权激励突出的优点在于把经营者的利益和企业所有者的利
益捆绑在一起，把对经营者的激励与企业的长期发展相联系，在企业获得长期
发展的基础上解决经营者的激励问题。股票期权是一种有效的激励机制，有利
于激励经营者努力工作提升企业业绩，减少代理成本；有利于合理利用、吸引
和保护优秀的经营人才；有利于把经营者激励与企业长期发展有机结合，最终
有利于提高企业的竞争能力，提高企业经济效益。
本文采用理论分析与经验分析相结合以及比较分析的方法，从人力资本价
值理论、委托代理理论和控制权理论三个方面论述了股票期权激励的理论基础，
研究现代企业的经营者股票期权激励机制及其在我国的应用，这对于中国企业
治理的完善、人力资本的合理利用和-丌发以及企业经济效益的提高都有重要的
理论和现实意义。随着中国各项法律法规的不断健全，资本市场的不断成熟，
公司治理结构的不断完善，加之我们对股票期权制度认识的不断深入，相信这
一制度必将对中国企业经营者的长期激励产生更多积极的影响。
本文的基本框架为：
第一章指出了当静激励机制下经营者行为短期化倾向，从控制权激励的角
度深入剖析了其原因，并指出在中国实施经营者股票期权激励的必要性和意义。
第二章从理论方面系统分析了经营者股票期权激励机制．包括经营者股票
期权的含义、股票期权激励机制的内在逻辑和特点，股票期权的激励效果，股
票期权激励的理论基础以及股票期权有效激励的条件。
第三章对中国和美国实施股票期权激励的实践进行了比较研究，针对中国
的现状和股票期权实施中存在的主要问题，对股票期权激励的各要素进行规范
设计。力求提供一个适合中国企业实施的股票期权激励方案，并结合一个典型
案例研究股票期权激励祝制在中国的应用。
第四章对本文进行了总结，指出在中国的现代企业中实施股票期权激励存
在的问题，并提出一些建议。
关键词：经营者激励，股票期权，剩余索取权，长期激励
¨
ABSTRACT
The managers play important roles in modern enterprise management，whose
policy decisions and action are directly related t0 enterprise。s existence and
development．Executive incentive is all important problem in the process of
enterprise reform and development．Presently，executive incentive mechanism in
China is not yet perfect．In the process of enterprise reforming in our country，with
modem enterprise system increasingly perfect，separation happened in enterprise
ownership and contr01．The managers have grasped the enterprise controlling power
gradually，but haven’t own the right for asking for enterprise surplus，Managers’
monetary rewards were relatively insufficient，but they call seek the domination
income and the improper personal benefits by the domination which they grasped，
The executive incentive seemed insufficient．In fact，warping happened in the
executive incentive mechanism and managers’shoR—term behavior inclination
happened obviously．This is the background and starting point ofthis study．
Stock option is one kind of long incentive way，which starts from medium term
in 20 centuries and becomes popular in big company of Western countries in
eighties．This new incentive mechanism combines managers’reward well with
company long-term benefit,by giving the right of asking for enterprise surplus to
managers，changes executive incentive and restrain from outside to self-control，and
encourages managers giving high light to company’s long-term development．The
outstanding advantage of stock option lies in bounding owner‘s benefit、vith
managers’benefit，connecting executive incentive with the enterprise long-term
development targets and resolving the executive incentive problem on basis of
enterprise long—term development．Stock option is one kind of effective incentive
mechanism，which is beneficial to stimulating managers to work hard to improve
enterprise achievement and decreasing agency costs；beneficial to attracting，
protecting and making good tlse of Talented person；beneficial to combining
i
executive incentive with enterprise long-term development organically；ultimately
beneficial to improving enterprise competitiveness and economic achievement of the
enterprise．
This paper studies the executive stock option incentive mechanism and its
application in modem enterprise in our country on the basis of manpower capital
value theory，Principal-Agent theory and controlling power theory．This study
makes point to building—up and improving executive long—term incentive mechanism，
making good use of human capital and improving economic achievement not only in
theory but also in practice．With the improvement of the legislation，the increasing
maturity of our capital market，the constant perfection of the corporate governance
and our more understanding of the ESO system，the ESO plan will bring more and
more benefits to our corporate reform and the long-term incentive to the managers．
The organization ofthe paper as follows：
Chapter One，analyzes managers’short-term behavior inclination。discuss its
reason from the angle of controlling incentive，and points out the necessity of
operating executive stock option．
Chapter Two，analyzes the definition，inherent logic and characteristics ofstock
option，points out its effect，and studies its theory basis and application condition of
using stock option．
Chapter Three，compares the practice of executive stock option application in
China and in America；puts forward a stock option incentive scheme；studies the
Mock option incentive mechanism application in our country combined with a case．
Chapter FoRt,sums up the paper,and brings forward a few problems and
suggestions to perfecting and applying executive stock option incentive mechanism
in modem enterprise ofour country．
Key Words：Executive Incentive，Stock Option，Right of Asking for Surplus，
Long-term Incentive
东北财经大学研究生学位论文原创·J生声明
本人郑重声明：此处所提交的博士／硕士学位论文《轻铂龀豕瓤权谭j=砌抽蜘经》，是本人在导师指导下。在
东北财经大学攻读博士／硕士学位期间独立进行研究所取得的成
果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他入己发表或撰
写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体
均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。
作者签名： 王务日期：。惦，0月2阳
东北财经大学研究生学位论文使用授权书
《轮椽蠡如承期权敏勋札凌)确览》系本人在东北财经
大学攻读博士／硕士学位期间在导师指导下完成的博士／硕士学位
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公布论文的全部或部分内容。
作者签名： 皂磅日期：a噼／猬毒归
翮戳：j弱嗍：竹孰堋
0．1研究的意义
0绪论
经营者在现代企业生产经营过程中起着举足轻重的作用，经营者的决策和
其他行为直接关系到企业的生存和发展。本文研究的是中国现代企业的经营者
股票期权激励机制，这对于中国企业治理的完普，入力资本的合理利用和开发
以及企业经济效益的提高都有重要的理论和现实意义。
国有企业改革近三十年来，大致经历了放权让利、两权分离和建立现代企
业制度三个阶段。党的十四届三中全会明确了中国国有企业改革的方向是“建
立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业
制度”。这就要求按照市场经济的要求，重新确立国有企业资产所有者与企业
的产权关系，建立企业法人财产权，将企业资产的控制权从政府手中转移到企
业的厂长(经理)手中，使企业真J下成为“自主经营、自负盈亏、自我发展、
自我约束”的市场竞争主体。随着国有企业改革的深入，现代企业制度逐步建
立并完善，但国有企业的效率低下的问题仍未得到有效解决，如何提高国有企
业的效率是一个迫切需要解决的问题。而要搞好企业．经营者是关键。如何对
企业经营者进行有效的激励和监督，既是现代企业理论研究的重点，也是中国
经济改革要着力解决的一个关键问题。
现代企业是以所有权和控制权相分离为特征的组织，企业的所有者授权经
营者经营管理企业，所有者与经营者之间形成、了委托代理关系。在所有权与控
制权相分离的现代企业制度下，公司由股东聘用他人经营管理，大部分股东不
参与企业同常经营管理，经营者成为公司的实际控制者。经营者追求个人效用
的最大化，而所有者追求企业价值的最大化，经营者和所有者追求的目标和利
益是不一致的。另一方面，经营者和所有者之间信息不对称，并且经营者的行
为是所有者不能(或者更确切地说是无法低成本地)观察和监督的。在这种情
况下，代理人就可能利用手中掌握的控制权谋取更多利益(包括不正当的个人
利益)，从而损害委托人的利益。这就是经营者激励约束问题产生的原因。
经营者股票期权激励机制研究
在企业经营者的激励约束问题中，有关保证其行为长期化的长期激励问题
是一个重要而又十分困难的问题。经营者逐渐掌握了企业控制权，但是并不拥
有剩余索取权。现实中经营者的显性货币报酬相对不足1，但能够凭借其手中掌
握的控制权追求高额在职消费，甚至不择手段地攫取国有资产。“59岁现象”、
“穷庙富方丈”、高额在职消费等现实中频频发生的现象都是经营者短期化行
为的表现。
股票期权激励是股权激励的一种2，被西方人喻为“金锁链”。股票期权激
励机制通过赋予经营者参与企业剩余收益的索取权分配，将经营者的薪酬与公
司长期利益有机地结合在一起，把对经营者的外部激励与约束变成经营者的自
我激励与自我约束，鼓励他们更多地关注公司的长远发展。股票期权激励通过
让经营者参与企业剩余索取权分配，把经营者的利益和企业所有者的利益捆绑
在一起，有利于减少经营者利用控制权实施的短期化行为，在一定程度上确实
可以缓解代理问题，降低代理成本。
股票期权产生于20世纪50年代的美国，20世纪80年代以来迅速成为西
方国家公司中普遍采用的制度。有关研究资料显示，美国大多数公司给予总裁
以期权激励，市值超过100亿美元的公司中实施股票期权制的比例为89％，市
值小于2．5亿美元的公司中，比例为69％。西方股票期权激励的实践为我们提
供了宝贵的经验，对中国企业经营者激励问题的解决有很大启示。
随着中国产权改革的推进，有的国有企业已经开始尝试建立股票期权激励
机制。研究股票期权激励对经营者激励理论的发展有很大意义，对经营者激励
的实践也具有深刻的现实指导意义。近几年来，国内一些地方如武汉、北京、
上海和深圳等地的一些公司也纷纷开始试行经理股票期权计划。当然，国内很
多歪业的作法并非真正意义上的股票期权，存在着诸多有待改进的地方。中国
的国有企业和国有控股企业，至今尚未将经营者与企业利益真正捆绑在一起，
激励效果较差的问题仍未得到有效解决。因此，学习西方国家的先进经验，引
入股票期权激励机制无疑是向着解决问题的方向迈出了重要的一步。
由于中国实施股票期权的企业自身条件和市场环境及法律环境不健全，使
得股票期权过去在中国不能充分发挥应有的作用，相反却带来了较多的造假和
诚信危机。近年来由于美国股市的大幅下跌，加之其他因素的影响，导致相当
2
多公司的股票期权计划失去了效用，这说明股票期权计划会受到股票市场等外
在因素的扭曲。而且，自2002年以来，美国企业界巨头安然、世通、施乐、
默克制药等相继爆发财务丑闻，股票期权的缺陷只趋暴露，它也因此受到了I；i『
所未有的质疑和指责，就在对股票期权的讨论处于褒贬不～之时，2005年9月
4同中国证券监督管理委员会颁布实施《上市公司股权分置改革管理办法》，
2006年新修改的《公司法》、《证券法》及《上市公司股权激励管理办法》也
正式玎始实施，国家从政策法律环境方面为股权激励(包括股票期权激励)丌
了绿灯。对股票期权在中国的实施运行具有划时代的历史意义。上市公司实施
股票期权激励的法律障碍基本上得以消除。随着中国各项法律法规的不断健全，
资本市场的不断成熟，公司治理结构的不断完善，加之我们对股票期权制度认
识的不断深入，相信这一制度必将对中国企业经营者的长期激励产生更多积极
的影响。
0．2国内外相关研究动态
O．2．1国外相关研究回顾
国外关于股票期权的早期研究主要起源于美国经济学家路易斯·凯尔索
(Louis 0．Kelso)在50年代提出的著名的“两要素理论”。凯尔索的基本观点
是：在正常的市场经济条件下，人们可以通过劳动获得收入，而且还能够通过
资本获得收入，这是人的基本权利。从整个社会发展来看，人类社会也需要一
种既能鼓励公平又能促进经济增长的制度，使得每一个人都可以获得资本和劳
动两种收入，激发劳动者的创造性和责任感，否则，社会将会因贫富不均而崩
溃，面对于美国经济来说，如果人们能够通过一种制度扩大资本所有权的范围，
使普通劳动者广泛享有资本，那么必将对美国经济产生积极的影响。凯尔索的
上述观点实际上体现了当时人民资本主义的思想。他还针对当时的现状，提出
了资本所有权泛化的思路，主张创造一种法律体系，使不富有的人也可得到一
定数量的资本，从而捌有一定的生产性资源。为此，他设计出了一套“员工持
股计划”，这也就是后来的公司激励制度中的股票期权计划的雏形。
3
经营者股票期权激励机制研究
国外关于股票期权激励工具的实证性研究文献较多。柏利和米恩斯在1932
年首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追
求自己的利益，而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东
趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。霍尔和旱巴曼(Hall and
Liebman，1998)通过对最近15年美国最大的上市公司的CEO薪酬进行数据
分析后认为，CEO的薪酬与所在公司的业绩存在着强相关性，而且这种作用主
要体现了CEO所持有的股票和股票期权价值的变化。布赖恩·霍尔(Brian J．
Hall，2000)对期权的实际影响进行了广泛的分析，并且认为批评方的意见3是错
误的，股票期权是现有的最好的报酬机制，能够激励管理者以确保企业长期成
功、确保员工和股东得到收益的方式经营管理企业4。Kole(1997)分析了股票
期权的行权期限，指出股票期权的行权期限与经理层工作所具有的延后性影响
的时间长短有关，相对而言，研发工作对企业的发展更为重要的企业，如化学
等行业，其最小行权期与平均行权期限应该长一些，这种期限在生产性企业中
应该长于在冶金开采、食品、商业类企业中的期权行权期限。霍尔(Hall，2000)
分析了股票风险因素与期权价格的关系，得出以下结果：股票期权价值是股票
期权行权价的减函数，股票期权价值是无风险利率、股票的波动率与行权时I、日j
的增函数5。阿尔弗雷德·拉帕波特(Alfred Rappaport，1999)注意到20世纪90
年代中期，股票市场行情攀高，高层管理者的报酬随之一路上扬，在这样一个
行情看涨的市场中，出现了一个日益突出的问题：当市场行情快速上升时，绩
效处于中下水平的管理者也可以从股票期权中获得巨额收益。对于高层管理者，
他建议以一种与市场指数紧密联系的期权代替传统的股票期权6。
伴随着80年代公司收缩背景下的经营者报酬增长，以及90年代股市高涨
给公司经营者带来的财富快速增长等问题，对经营者报酬计划的研究一直是美
国理论和实务界关注的热点问题。
0．2．2国内相关研究回顾
近几年来，国内不少学者在借鉴国外相关研究的基础上，不断探索经营者
股票期权激励理论和方法，其研究十分活跃，研究者主要分布于高等院校、研
究所和一些政府机构。
4
李诗晗(2000)从理论与实证角度对股票期权的激励效果进行分析和研究。
张政燕(2001)研究了股票期权在中国实施的制度障碍。李军(2002)通过研
究指出股票期权激励制度相对于当前中国经济体制改革的意义不仅仅在于其激
励功能，更在于深化企业产权制度和分配制度改革、明确主张人力资本价值等。
黄钟苏(2001)在《经理激励与股票期权》一书中较为详细地介绍了国外进行
股票期权设计的一些具体经验，也联系中国的具体国情进行了股权激励工具的
设计。刘园、李志群(2002)在《股票期权制度分析》一书中全面、系统地研
究了股票期权制度，具体介绍了股票期权的设计与管理．分析了股票期权的成
效，重点以跨国公司的员工持股计划进行了分析。李豫湘、史长勇(2003)《股
票期权计划及在国企中的运用探讨》一文通过研究和分析国外现代企业制度的
理论基础和运行状况，并结合中国企业的现状，对国有企业建立股票期权计划
的可行方式，以及在实践中可能出现的问题进行了初步探讨。石红艳(2004)
认为目前中国国企经营者实施股票期权激励的条件尚未成熟，在宏观和微观环
境方面都存在诸多制约因素，应从建立有效的资本市场、健全法律法规、深化
国企人事制度改革，完善公司治理结构等多方面入手，努力创造条件，积极稳
妥地推进此项制度的实施。赵兰坤(2004)认为股票期权激励作用的发挥，关
键的环节是如何建立和加强股票期权与业绩之间的敏感性，并围绕这一主题探
讨了加强敏感性所需的条件以及改进措施，研究了在中国特定的发展阶段以及
特定的市场环境下股票期权制度的设计及良好运行等方面的问题。王瑞华
(2003)系统地研究了股票期权的会计确认、计量和信息披露的理论与方法及
其应用。陈文(2005)从法律层面探讨了股权激励的法律操作和当前环境下的
法律障碍。中国的经济学家吴敬琏教授认为，为了保持高级经理人员的稳定，
愿意承担一定的风险，不断地为股东搏取更大的价值，利用股权激励，给他们
带来可能的高收益，分享股东一部分剩余索取权是行之有效的办法，因此有必
要在高级经理人员中实行股票期权激励7。
从1997年到2007年CNKI(中国期刊全文数据库)收录的有关股票期权
的文章近两于篇。这些文章从不同角度和不同层面阐述了股票期权激励的理论
基础、制度条件、激励效果及激励方案的设计等，对企业实施股票期权激励具
有一定的指导作用。
5
经罾者股票朋权激励机制研究
本文也正是在肯定股票期权激励机制的积极作用的前提下，在对中国经营
者激励现状的分析和实施股票期权必要性充分研究的基础上．系统研究股票期
权激励理论，在新的政策法律条件下，结合中国的实际情况迸一步提供可行的
胶票期权设计方案，理性地认识股票期权激励实践中遇到的问题并提出一些建
设性建议。
0．3关于经营者行为的相关假设
出于本文的研究目的．本文运用现代企业理论关于经营者行为假设中的“经
济人”假设、机会主义假设、“人性内核分裂”假设作为研究经营者股票期权
激励机制的前提：
1．“经济人”假设。“经济人”(economic person)假设是经济学最基本的人
性假设。所谓经济人8，就是把人抽象成自利者。其目的是追求个人利益的最大
化。作为经济人，经营者追求个人利益的晟大化，而所有者追求企业价值的最
大化。经营者与所有者的利益和所追求的目标是不一致的。
2．机会主义假设。威廉姆森把损人利己称为“投机”，也称机会主义
(opportunism)，包括：①有目的、有策略地利用信息，按个人目标对信息加
以筛选和扭曲，譬如撒谎和欺骗等；②违背对未来行动的承诺。威廉姆森认为，
人具有随机应变、投机取巧、为自己谋取利益的倾向。经营者的机会主义行为
主要表现在利用其作为代理入与委托入之鹤的信息不对称，利用其手中掌握的
控制权谋取不正当的个人利益，损害委托人的利益。突出表现为逆向选择和道
德风险。
3．“人性内核分裂”假设。“人性内核分裂”(core．personality by divided)
假设9认为，人性既有机会主义的一面，也有可信任的一面，或者说人具有合作
倾囱韵一面。这里的信任，指的是“品质信任”，这种信任具有专用性，亦可
以把它看成是专用性人力资本的内容之一，是专用性人力资本投资的结果。
经营者与所有者的利益和所追求的目标是不一致的，经营者可能利用信息
优势实施机会主义行为，谋取不正当的个人利益，损害委托人的利益。如何使
得经营者在追求自身利益最大化的同时避免机会主义行为，是委托代理关系中
要解决的一个重要阀题，也是企业经营者激励约束机制要解决的一个关键问题。
6
解决问题的关键是通过一种机制强化委托人与代理人利益和目标的一致倾向．
增强他们之『日J的信任与合作。股票期权激励机制赋予经营者参与企业剩余分配
的权利，把代理人的利益和委托人的利益紧密地联系在一起，有利于增强两者
之间的信任，抑制和减少机会主义行为，因此，股票期权作为一种有效的激励
方式备受关注，在中国也逐渐创造出适合采用股票期权激励的条件和环境。
0．4思路与框架
本文在对中国当id激励机制下经营者行为短期化倾向及其原因深刻认识和
分析的基础上，在人力资本价值理论、委托代理理论和控制权理论的基础上，
研究中国现代企业的经营者股票期权激励机制及其应用。通过剖析股票期权的
激励原理和研究股票期权的激励效果，得出了一个重要结论：股票期权是一种
协调经营者和所有者目标和利益一致性的有效的激劢机制，有利于解决中国企
业经营者的长期激励问题。但同时实施股票期权激励需要一系列制度条件，通
过中国与美国实施股票期权实践的比较，根据中国企业的情况提出了可行的实
施方案和一些政策性建议。
本文的结构：
绪论部分以经营者激励问题为背景，引出本文研究的主要问题，即经营者
股票期权激励机制；全面把握了国内外研究动态；补充了与本文研究有关的关
于经营着行为的几个假设：简单介绍了本文的思路与框架；指出了本文的创新
之处与不足。
第一章，分析中国当前激励机制下经营者行为短期化的倾向，从控制权激
励的角度探讨经营者短期化行为的原因，通过分析指出在中国实施经营者股票
期权激励的必要性和意义。
第二章，系统论述般票期权的含义、收益构架、构成要素、内在逻辑及其
特点，对股票期权的激励效果进行经验分析，对股票期权激励的理论基础进行
梳理和总结，指出股票期权激励的三个主要的理论基础是人力资本价值理论、
委托代理理论和控制权理论。在理论分析的基础上，考察了股票期权实施的外
部制度条件，主要包括有效率的资本市场、完善的法律法规并加大对违规者的
处弱力度、中立和诚信魏率介服务杌构、翳鳜的产权制度、充分竞争的产品市
7
场及完善的经理市场等。
第三章，对中国和美国实施股票期权的实践进行了比较研究，针对中国的
现状和股票期权实施中存在的主要问题，对股票期权制度的各要素进行规范设
计，并结合案例研究股票期权激励机制在中国的应用。
第四章，对本文进行了总结，指出在中国的现代企业中实施股票期权激励
存在的问题，并提出一些建议。
0．5创新与不足
本文借用经济学理论，并结合中国国情，研究经营者股票期权激励机制及
其应用。本论文有以下创新之处：
第一，补充了关于经营者行为的三个假设，即“经济人”假设、机会主义
假设和“人性分裂内核”假设，作为研究股票期权激励理论的Iii『提。
第二，从目前中国企业经营者的短期化行为倾向出发、从控制权激励的角
度深刻剖析了经营者行为短期化的原因，并在此基础上探讨实施股票期权激励
机制的必要性。本文把股票期权这种长期激励机制与中国企业经营者的短期化
行为倾向结合起来研究，增强了股票期权理论与实践研究的针对性。
第三，突出股票期权的产权激励、长期性激励特征，而不是仅仅把股票期
权作为一种薪酬激励来研究。殷票期权赋予企业经营者参与企业剩余收益的索
取权，使代理入的利益和委托人的利益密切联系在一起，从而最大程度上减少
代理成本和经营者的机会主义行为，并有效地激励经营者的长期行为。
第四，根据经营者股票期权激励的理论和实践，并结合中国企业的特点，
对股票期权制度的各要素进行规范设计，提出在中国实施股票期权激励机制的
方案。
研究方法上采用定性分析为主，理论分析与经验分析相结合的方法，分别
对有关问题进行研究。研究资料参考了大量的国内外研究成果，从制度的层面、
运用经济学理论对股票期权激励机制及其在中国的应用进行了对比论证和归纳
论证，力图作到角度新颖、论据有力、论证充分。
本文研究存在的主要不足之处在于．受中国现有股票市场信息采集与披露
制度的限制，以及中国股市的成长期较短的限制和试行股票期权激励的样本的
8
限制，文章更多地是做定性分析，而难以做相应的实证检验，令分析力度有欠
缺。
’据中国企业家调盎系统1998年对中田企业经理成长J，麓展的专题撤青“示，固有企业经f￥肯的T资水
’rlW姐偏低．这说I¨J中罔I：市公rd存翻年度搬酬激励币蜊娃的现象。(参阅：中同企业家调△系统．‘索
质j』培训：变革时代的中固企业纾背管理者——199s年中国企业经{f管理肯成K‘i发艟专题调盘报
告’．‘管理世界，，1998年第4期．
2殷较激励是指广义的段权激励。鄄指在对企业经营者及技术骨干实行契约化管理和．落实资产责任的罐础
J：，采用多种形式，给予企业经忤者及技术骨干以产秘激励，使其右i取得约定业绩的前提下，现实鸟览潜
扣地享有奉企业的部分产权．井使其权益兑现中长期化的一种产权制度安掷：。包拓现般激髓，期般激励
和期权激励．股权激j莳具体运用方式多样．可以根据币同的环境，小同的主体傲fI；变化。其中包括分红
权，分红回填股份、技术^腔．般票增值权．年薪奖励转股权、限制性股票，业缬股票、业绩单位、延
嚣支付、股票赠与，员工持嚣、镍蓍——股票参与计魏、虚板艘票期权等，饱们都可以归为一}：述三种类
别的其中一种或两种结合的变体．
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长期的蓬勃发展呵建设企业．
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9
经营者股票期权激励机制研究
1经营者短期化行为与实施股票期权激励的必要性
1．1转轨时期企业经营者的短期化行为
在企业经营者的激励约束问题中，有关保证其行为长期化的长期激励问题
是一个重要而又十分困难的问题。其重要性一方面体现在没有经营者的长期化
行为，就没有真正的所有者利益最大化、企业利益最大化；另一方面体现在企
业经营者行为短期化问题一直是困扰中国企业改革与发展的重大问题，对该问
题进行研究具有重大的实践意义。其困难性则是由经营者经营管理工作的性质
决定的，经营管理决策工作的不确定性、风险性和创造性以及管理者人力资本
的可激励而不可压榨性，使得真正建立有效的激励约束经营者行为长期化的机
制十分困难。
中国现在J下处于由计划体制向市场体制转轨时期。对于国有企业经营者而
言，原有的计划体制下的激励机制已经难以保持有效性，而适应现代企业制度
的新的激励机制还没有建立，一个必然的结果是有效的经营者激励机制的缺乏，
导致严重的短期化行为倾向。例如，有的经营者不惜一切手段攫取国有资产，
有的经营者大肆挥霍国家财富，有的经营者上任后将国有企业“吃光、分光、
卖光”，“私肥公瘦”己不是个别现象。“59岁现象”、“穷庙富方丈”，高
额在职消费等都是经营者短期化行为的表现。据一项对中国典型企业的抽样调
查‘，表明企业(特别是国有企业)经营者短期化行为倾向的确存在。下面是几
项调查结果：
1．问卷调查表明，人们对于现有的对企业经营者的激励方式评价相当低，
而国有大中型企业经营者对现有激励方式有效性的评价更低。被调查的企业高
层经理中认为激励方式有效的仅为36，4％，而48．6％的入认为不大有效，11．4％
的人认为无效。国有大中型企业经营者认为有效的仅为29r3％，认为不大有效
占47．9％，认为无效的占29．6％。这表明了对中国企业尤其是国有企业，改革
现有的企业领导体制、建立有效的激励机制的必要性和紧迫性。
2．这项调查还表明。国有大中型企业高层经理人员对自己的经济地位不满
10
1经营者短期化行为与实施股票期权激励的必要性
意，而对政治地位相对满意，对社会声望最不关心：这一方面说明了国有企业
高层经理非常缺乏有效的显性货币报酬激励：另一方面说明国有企业经理人员
还缺乏职业经理应该具有的声誉观念．
表2．1 国有大中型企业经营者对自己地位的满意程度2
满意无所谓不满意
经济地何11．8％ 23．0％ 61．8％
政治地何38．2％ 35．5％ 20．4％
社会声望28．9％ 49．3％ 16．4％
3．国有大中型企业高层经理人员对于企业领导的业绩考核期限问题，更具
有短期化的观点。对所有样本企业的调查表明，41．0％的人认为经营者的收入
和奖惩应取决于未来3--5年的工作成绩，26．O％的人认为取决于未来1年的工作
业绩，23．5％的人认为取决于两年的工作业绩，9．O％的人认为取决于5年以上。
然而，对单独国有大中型企业的样本分析，其短期化倾向非常极端，而且竟有
57．3％的人认为应在未来1．2年。另外关于企业高层经理的业绩考核是否有效的
问题，调查表明，国有企业的有效程度较低。上市公司、民营企业和非上市股
份制企业认为对高层经理业绩考核的有效性分别为92．1％，94．O％和81．4％，远
远高于国有大中型与小型企业的69．4％与76．3％的比例。
4．虽然企业高层经理认同赠予企业股票是最有利于企业长远发展的激励形
式，但从个人角度讲，最愿意接受的是奖金形式，这既表明高层经理不愿意承
担风险的心态，也表明高层经理对企业未来预期差，不愿意采取长期化行为。
面对给予事先约定的奖金数量、从利润中提取一定比例的奖金、赠予于股、赠
予购买股票的权力和赠予企业股票等选择，在问及“哪种方式最能激励你的工
作热情”时，42．5％和42．9％的人分别选择了“给予事先约定的奖金数量”、“从
利润中提取一定比例的奖金”，3．3％选择“赠予干股”，O．9％选择“赠予购买
股票的权力”，10．4％选择“赠予企业股票。但在问及“哪种方式最适合企业
的长期发展”时，选择“赠予企业股票”的比例最大，选择“赠予购买股票的
权力”的比例仍最少。这除了反映高层经理不愿承担风险和采取长期化行为的
心叁外，还说明人们对股票、股票期权之类激励方式的接受还有一定的困难。
f1
经营者股票期权激励机制研究
5．虽然国有大中型企业高层经理对其经济地位十分不满意，但认为影响其
积极性的主要原因是制度原因，进行国有企业领导制度改革势在必行。在回答
“影响国有企业领导积极性的主要原因是什么”的问题时，绝大多数人选择了
“现有的企业制度下企业管理者的作用难以发挥”，还有相当一部分人选择“外
部环境对企业管理者约束太多”，相对较少的人选择了“企业管理者得不至B应
有的报偿”。
以上调查说明目前中国企业(尤其是国有企业)缺乏有效的经营者激励机
制，经营者短期化行为倾向严重，不利于企业的长远发展。
1．2经营者短期化行为的原因
经营者是“经济人”，追求自身利益的最大化，在当前激励机制尚未健全
并充分发挥作用的情况下，在企业改革的过程中，经营者机会主义行为倾向比
较明显，经营者行为表现出短期化倾向。其原因是多方面的，基于本文的研究
目的，本文将主要从控制权激励的角度深刻剖析经营者行为短期化的原因，并
在此基础上探讨股票期权激励及其优越性。
1．2．1控制权激励
经营者的控制权主要指企业的经营控制权。一个高效率的组织，要求组织
内部各个成员权责对等。在两权分离的企业治理结构中，我们赋予了经营者责
任，那么，就必须根据经营者责任的大小授予与责任对等的权力，以保证经营
者能够实现其承担的责任。在高度集中的计划经济体制下，企业是政府的附属
物，没有经营自主权，经营者缺乏从事经营活动的必要权力，结果是企业和经
营者没有经营的积极性和主动性，国有企业效率低下，企业缺乏应有的活力。
国有企业的改革是以“放权让利”的改革开始的，为了改变国有企业效率低的
问题，给予企业一定的经营自主权。
控制权之所以能够成为一种激励手段，根本原因在于经营者的控制权能够
给经营者带来效用，也就是说能给经营者带来某种满足感。周其仁认为控制权
存在“控制权回报”，而“控制权回报”意味着以“继续工作权”或“更大的
继续工作权”作为对经营者“努力工作”的回报3。经营者的续约和晋升都属于
12
1经营者短期化行为与实施股票期权激励的必要性
“控制权回报”的范围。这种回报能够满足经营者权力和地位的需要及自我价
值实现的需要。周其仁注意到了控制权对经营者的精神激励作用，但忽视了控
制权带给经营者的物质方面的满足。黄群慧在此基础上做了补充，认为控制权
满足了经营者三方面的需要：一是自我实现的需要；二是权力和地位的需要；
三是在职消费的需要4。
据中国企业家调查系统对中国企业经理成长与发展的一项专题报告5显示，
国有企业经营者的工资水平明显偏低；另据一项将中国上市公司董事长、总经
理的年度报酬与每股收益和净资产收益率分别进行回归分析的统计结果表明，
总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0．045，与净资产收益率的相关系
数仅为0．009，并且管理层持股比例与企业经营业绩的相关性也很低，这说明中
国上市公司不仅存在年度报酬激励不明显的现象。而且存在股权激励不明显的
现象；在中国企业家调查系统1998年对企业经理对经济地位满意程度的调查报
告显示，国有企业经理的满意程度最低，只有22．9％，有44．4％的经理表示不
满意。
以上事实似乎表明，中国国有企业存在对经理激励严重不足的情形，使得
他们没有充分发挥自己的经营才能，并最终导致了中国国有企业经济效益普遍
不佳的结果。然而在现实生活中我们从来没有发现国有企业的经理职位因激励
不足而空缺，也没有出现大量的国有企业经理因为对自己的激励不足而离丌固
有企业的现象，虽然这其中不乏因“事业心”的驱使而坚守岗位的经理的存在，
但这种“事业心”却大多与在职消费、政治地位、社会声望等由对企业的控制
权带来的利益有着千丝万缕的联系。
现代产权理论把企业所有权分为剩余控制权和剩余索取权两部分，主张对
代理人实现剩余控制权和剩余索取权的对称结合，从而达到最佳的所有权安排。
基于此我们也可以把企业的收益分为两部分：一部分是控制权收益，也即难以
度量的非货币形态收益，它包括政治仕途、在公众当中的声望、在职消费以及
通过资源的转移而得到的个人好处等等：另一部分则是货币收益。这两项收益
都能起到对企业经理的激励作用，而当前在讨论中国国有企业经营者的激励问
题时，大多数的学者或是没有考虑对企业的控制权收益，或是虽考虑到了企业
的控制权收益，却把它与货币收益分丌，仅仅只把货币收益作为激励经理的因
13
经营者股票期权激励机制研究
素，从而得出了中国国有企业经理激励不足的结论与共识。
1．22控制权激励与经营者短期化行为
经营者获得控制权的同时，获得由控制权派生出的收益。控制权收益是与
控制权相联系的，一旦成为企业的经营者，就获得相应的控制权和控制权收益，
这种控制权收益无须在代理合同中另外规定。正因为有了控制权收益的存在，
控制权成为众多人追求的目标之一。
国有企业的经营者获得了企业的控制权，但并没有拥有对等的剩余索取权。
而经营者一旦失去这种控制权，便不能获得由控制权派生出的收益。在这种情
况下，经营者就可能利用控制权为自己谋取更多的私利。如果企业对经营者缺
乏有效的激励和监督，那么经营者可能通过控制权谋求更多的个人利益，出现
大量的贪污、受贿、高额在职消费、“59岁现象”等短期化行为。
从控制权作用的机理分析，使经营者的经营控制权受到约束或使之失去经
营控制权的威胁主要来自两方面：一方面是来自企业组织内部所有者通过法人
治理机制对经营者的监督约柬：另一方面是来自市场竞争约束和其他企业对本
企业的接管、兼并或重组的资本市场行为。这两方面的约束可以保证那些为了
拥有控制权满足权力需要和“职位消费”需要的职业经营者按所有者要求的行
为去做，但其努力程度只限于不断送其职业生涯。
中国改革丌放以来，通过国家的放权让利，国有企业的经营人员获得了较
为充分的企业经营自主权，这一点出近几年来出现的严重的内部人控制问题便
可得知。在货币收益激励不足的情况下，控制权收益激励成为对他们最有效的
激励机制，为提高国有企业的活力起到了一定的积极作用，但在看到控制权收
益激励积极意义的同时，我们也看到了它消极的一面。由于没有对国有企业经
理形成有效的约束机制，导致了控制权收益激励的扭曲，经理们把大量的时『自J
和精力用于对控制权收益的追逐上。在中国国有企业出现的内部权利斗争、规
模的盲目扩张、项目的重复建设、管理层对兼并收购的抵制等现象无疑说明存
在巨大的控制权收益在激励着国有企业的经理们。也就是说，虽然国有企业经
理的收入普遍偏低，即来自货币收益的激励不足，但来自控制权收益的激励弥
补了货币收益激励的这种不足，从而控制权收益和货币收益加和的总的激励并
14
I经营者短期化行为与实施股票期权激励的必要性
不缺乏。基于以上分析，我们提出了国有企业经理激励悖论6。之所以称为悖论，
是因为它与人们的同常认识相违背。即中国国有企业经理的激励并不缺乏，只
不过它被扭曲的控制权收益激励所主导。
1．3实施股票期权激励的必要性
1．3．1实施股票期权激励的必要性
现代企业理论认为，所有权与经营权分离后，经理层等人力资本所有者掌
握了剩余控制权，如果只让其拥有剩余控制权而不拥有剩余索取权，必然导致
这种剩余控制权成为一种廉价的控制权(因为只享有行使权利，而不需要承担
任何风险)，进而导致他们的道德风险问题，诱发短期化行为。因此，最优的
制度安排应该是让其拥有企业的剩余索取权7，而不是只领取固定工资。按照现
代产权理论，解决经营者行为短期化的最佳途径是实现剩余索取权和剩余控制
权的对称结合。股票期权就是对剩余索取权的一种制度安排。
股票期权激励机制不仅仅是一种报酬激励，更重要的是一种产权激励，而
且是长期性激励。它通过赋予经营者参与企业剩余收益的索取权分配，将经营
者的薪酬与公司长期利益有机地结合在一起，把对经营者的外部激励与约束变
成经营者的自我激励与自我约束，鼓励他们更多地关注公司的长远发展。代理
入的利益和委托入的利益紧密地联系在一起，期权持有人为了获得最大的个人
利益，就必须努力经营，选择有利于企业长期发展的经营战略、创造良好的经
营业绩，使公司股价在有效的资本市场里持续上扬，实现企业价值最大化，最
终，实现委托人(股东)与代理人(企业高层管理人员)“双赢”的目标。股
票期权激励把经营者的利益和企业所有者的利益捆绑在一起，有利于减少经营
者利用控制权实施的短期化行为。
如果允许职业经营者拥有部分剩余索取权(剩余索取权与剩余控制权相匹
配)，在法人治理结构中他不仅是经理，而且还是股东或董事，随着其拥有的
剩余索取权的逐渐增大，其行使经营控制权受到的约束会逐渐减弱，也就相当
于其权力R益增大，权力需要和“职位消费”需要R益得到更高满足，控制权
的激励作用R益增大，其积极性同益增高。发展至q极端，就是完全集剩余所有
15
权和控制权于一身的古典经营者，权力的激励也达到最大化。
因此从中国企业激励的现状和经营者行为短期化的原因分析来看，实施股
票期权激励机制是十分有必要的。为避免经营者短期行为，使经营者利益与包
括国家在内的股东利益取向相一致．降低监管成本，为解决包括过高提高年薪
可能因收入差别拉大使一般职工难以接收等问题，在上市公司和部分高科技企
业，引入和公司资本价值挂钩的股票期权等长期激励方式，将股票期权作为企
业经营者的长期激励工具的一种基本方式是有意义的。
中国对股票期权激励的研究由来己久，在1996年中国经济学家张维迎就曾
指出：公司的最优机制实际上是使“剩余索取权”和“控制权”实现最大对应
的机制，其最优的安排必然是一个经营者与股东之间的剩余分享制。起初充斥
学术界及各种媒体的流行说法是对股票期权一片叫好，但当美国安然破产，尤
其是世通、施乐等公司财务造假案暴露出来之后，中国的一些人士可能在庆幸
我们当时没有大张旗鼓地搞起股票期权，而学术、媒体和舆论的风向则又简单
地倒向了另一边，什么美国的那一套也不灵了，什么“都是股票期权惹的祸”
等等。其实对股票期权的盲目推崇和完全的否定都是不可取的，我们应当用辨
证的眼光去看待股票期权的优越性及其缺陷，并结合中国的具体国情，有步骤
地稳步推广股票期权激励机制。
1．3．2股票期权可以较好地实现对企业经营者的激励
如何对企业经营者进行有效的激励和监督，既是现代企业理论研究的重点，
也是中国经济改革所要着力解决的一个关键问题。对中央计划经济而言，激励
机制的缺失是导致其效率低下的体制根源。
20年来，我们为此曾采取了一系列措施，如扩大企业自主权、承包制、租
赁经营等。但是，这些改革措施存在的一个重大缺陷，就是无法消除短期激励
和长期激励之间的冲突，将二者有效地统一起来。如在承包制下，经营者为了
在承包期内与所有者分享更多的剩余，往往会采取不提、少提或挪用折旧，对
固定资产进行掠夺式经营及减少必要的长期性投资等方式来扩大虚假利润，增
加自己的收入。这是因为承包制这种制度安排从长期来看不具有激励相容性，
经营者为增加企业长远利益所付出的努力无法得到有效的补偿。
16
I经营者短期化行为与实施股票期权激励的必要性
近年来实行的年薪制也存在着类似的缺陷。年薪制将经营者收入分为基本
工资+风险工资+奖励，从而实现了经营者的业绩与收入的挂钩。这比以前国有
企业经营者收入固定的分配制度有了明显进步。但是，年薪制所关注的仍然是
当期激励，而且他的当期激励的有效性也存在很大问题。例如，根据对2000
年中国上市公司总经理年薪的统计，发现他们年收入的高低与企业的经营状况
并无关联。年薪Ij{『三名的企业——福耀玻璃、海欣股份、赛格三星中，有两家
是亏损企业，福耀玻璃总经理年薪206万，企业却亏损1790万；按地区分析，
老总平均年薪ll万的深圳公司，企业平均净利润2981万元，而平均年薪3万
多元的四川企业平均净利润却商达9429万元，可见年薪制也无法对经营者产生
有效的激励。
而在股票期权制度下，经营者的收入则取决于期权到期同公司股票的市场
价格和期权协议的执行价格之间的溢价，由于股票价格是公司未来收益流的贴
现，反映了企业的长期发展后劲。因此，如果经营者只是关注企业的短期利润，
两不是通过增加研究与开发投资、对职工进行在职培训或开拓市场来增强企业
的发展后劲，他就不可能提高自己的收入。所以股票期权制度能够较好地解决
所有者利益和经营者利益之问的冲突，对经营者提供长期的动态的激励。股票
期权激励机制不仅仅是一种报酬激励，更重要的是一种产权激励，而且是长期
性激励。
1．3．3实施股票期稷激励青勺意义
1．有利于完善上市公司治理。股票期权将经营者的薪酬与公司业绩发展更
为紧密的结合在一起，从而纠正经营者的风险偏好，避免决策行为短期化，激
励其妥善配置资源，最大限度地提高股东价值。
2．有利于人才战略的实施。股票期权激励机制在形成丌放式的股权结构，
吸引和稳定优秀人才等方诬具有明显的优势。对公司的高层管理人员实施股票
期权激励，使得创造财富、促进企业和社会发展的人，能够通过这种方式享受
到自己的劳动成果，是对劳动和知识尊重的体现。同时，股票期权激励能充分
调动高层管理人员在企业发展的过程中实现自己人生价值的积极性和创造性·
另外，股票期权激励机制的有效实施是以比较完善的绩效考评体系为前提的，
17
经营者股票期权激励机制研究
通过这种考核体系来反映公司的价值倾向和对岗位的要求，有利于人才的评价
和选拔，推动公司内部人才市场的成熟和发展。
3．有利于中国证券市场的稳定和发展。首先，股票期权为公司的持续发展
提供了人才保证，从而促进上市公司持续、高速、健康的发展，为证券市场的
稳定和繁荣奠定曝实的基础；其次，通过采用股票期权，可以节省相当的管理
费用，降低经营管理成本，提高公司盈利水平，进而提高公司市值，使股东和
管理人员达到“双赢”。最后，股票期权方案作为证券市场的一种创新，对于
中国尚不成熟的证券市场的发展也会起到一种制度的完善作用，使中国证券市
场进一步与国际规范接轨。
‘陈佳贵，牡莹．替，黄群慧等著．‘犀有企业经营者的激励与约柬——理论、实证与政策’．经济管理m
版杜，2001年，第68．72页。
2表中比例之_和小十100％，斟为有一部分问卷缺失率．
3刷je仁， ‘“控制权I÷I报”和“企业家控制的企业”'．‘经济研究》，1997年第5期。
4黄群慧， ‘企业家的激励约束与国有企业改革》，中园人民大学Ⅲ版社，2001年。
’中周企业家调盘系统： 《素质与培训：变革时代的中国企业经营管理者——1998年中国企业经背管理
者成长与发展专题调查报告》， ‘管理世界》，1998年第4期。
‘肖前国有企业的经理由于其挖制权损失的不可补偿性和参々企业行为目标的氟J期性，使得他们更加看霞
对企业的挖制救．园为它有强烈的带来丰厚控制权收益的激励作用。返种扭曲的|i厚的控制权收益激肋
表现为在职消费、晋升的机会，其它福利待遇等，这足以弥补货币收益激励的不足．从丽也就形成了我
们所提醇的国有企业羟理激励悖论．(参阅：江伟。‘固有企业经理激励悖论》， ‘改革'，2002年
第3期．)
7剩余索取权，是．止经营者享有经营剩余是一种终极的激励手段．这种认可被认为是经济学所揭示的激励
理论的重要原则．(参阅：周惠中，‘经济激励与经济改革’．载汤敏、茅于轼主编：‘现代经济学前
沿专题》(第2集)，商务印书馆，1993年．)
18
2经营者股票期权激励机制的基础理论
2．1经营者股票期权激励概述
股票期权(Stock Options)是一种与股票增值收益连动的长期激励制度，
是全面薪酬体系的重要部分。经营者股票期权激励在本质上是企业适用于经理
等高级管理人员的一种薪酬制度，它和工资、奖会、年薪等一样都是企业向经
理等人支付的报酬形式。但不同点在于工资、奖金等是对经理人员过去和当丽
经营公司业绩的报酬，具有短期性的特点，与公司的未来没有联系，公司价值
的变动与经理的当前收入几乎不存在相关性。而股票期权则是一种面向未来的
激励机制，它克服了工资、奖金等报酬方式的缺点，把经营管理人员的报酬增
加与企业的股票价格增长相联系，使经营管理人员通过努力为企业工作进而提
升企业股价，自己便可将股票期权转化为实在的现金收益。本文是将所研究的
股票期权看成是独立的完全不同于传统薪酬的一种长期激励方式，并以此基点
展丌论述。
F繁资
蜘蒯_}t--％薹一翥溯
广增值赠予：股票期权
L全值赠予：受限股票、绩效股票
图3．1全面薪酬的构成
2．1．1经营者股票期权的含义及收益构架
经营者股票期权1(Executive Stock Option,ESO)是指给予经营者在未来一
段时间内按预定的价格(行权价)购买一定数量本公司股票的权利。公司股票
价值的基础是公司内在价值和发展前景，因此股票期权激励是将公司长期价值
与经营者激励紧密结合起来，是现代企业中剩余索取权的一种制度安排。
19
经营者股票期权激励机制研究
股票期权激励实际上是赋予经营者一种选择权力，持有者可以在特定时期
以事先确定的行权价购买本公司股票。在行权以静，股票持有人没有任何的现
金收益。行使期权以后，个人收益为行权价和行权同市场价之间的差价。在行
权时。如果股票价格己下跌，股票期权将失去价值，持有者可以放弃行权。持
有者可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。
在约定的行权期，当股票市价高于行权价时，受权人会向公司购买股票(行
权)获得价差收入，以后还可通过股票转售获得股票增值转让收入。行权价差
收入和转售增值收入的合计，就是受权人获得的股票期权收入。受权人的收益
与股票市价、行权条件、税制有关z。
价格
行权价
授予行权出售时间
图3-2股票期权收益的构架
2．1．2股票期权激励机制的构成要素
1．股票期权的受益人
股票期权的受益人一般是高级管理人员，也有的公司把技术骨干、突出贡
献者等雇员纳入股票期权的受益人范围。20世纪80年代后期以来，股票期权
激励的范围呈逐渐扩大到全体员工的趋势，但重点适用对象仍是公司高管人员
和骨干。本文研究的是对经营者的股票期权激励，受益人主要包括以CEO为首
20
的高级管理人员。
2．股票期权的执行期限或有效期、行权期
收益人只能在规定的期限内才能行使所赋予的股票期权，一般为5一10年，
根据高级管理人员的水平、任期、价值来决定行权期的长短。通常情况下，股
票期权不可在赠予后立即执行，须等待一定的时间，即使到了能够执行的时候，
每年也只能执行其中的一定比例。其目的是为了能够对股票期权计划持有人保
持长期的约束力，避免短期行为的产生。
3．股票期权的执行价格或行权价
股票期权的行权价或执行价格是股票期权受益人在规定的期限内购买股票
的价格。它是股票期权激励中的关键因素。从理论上讲，执行价格有三种情形：
高于现值(又称价外期权)、等于现值(又称平价期权)和低于现值(又称价
内期权)。激励性股票期权的执行价格通常不低于其授予日的公平市场价格。
4．股票期权的数量
一般考虑两方面因素，一方面是允许购买的股权占公司总股本的比例，反
映了期权的规模：另一方面是股票期权在不同管理人员中的分配。
5．股票期权的赠予时机
高级管理人员一般在以下三种情形下获得股票期权：一是受聘时，二是升
职时，三是每年一次的业绩评定时。其中，前两种情况较为常见，获赠的股票
期权数量也较多。
6．股票期权的行权时机
行权是发挥股票期权激励的关键一环，而对行权时机的选择直接关系到股
票期权持有人收益的多少。一般是在ESO到期或受权人认为股价最高或急需
现金或将要离职时行权。美国的做法是通常规定只能在“窗口期¨内行权或出
售公司的股票，以防止内幕人员利用自身的信息优势，择机进行股票交易，损
害其他投资者的利益。
7．股票期权所需股票的来源
通常有三个来源：一是公司发行新股或增资扩股时预留一部分股票作为股
票期权计划的可用股份，二是通过留存股票账户回购股票，三是大股东让出一
部分股票作为股票期权激励高层经理人员。
2I
经营者股票期权激励机制研究
2．1．3经营者股票期权激励机制的内在逻辑
股票期权能够成为企业的一种长期激励机制，其内在逻辑在于，企业所有
者通过股票期权将公司价值变成了经营者收入函数中的一个重要变量，使其收
益成为企业长期利润的增函数，从而使企业经营者的目标函数和行为选择与企
业的长期发展目标相一致，实现企业价值最大化，进而使企业持续发展和价值
最大化成为股东和经营者的共同目标。
对称的制度安排。如果公司经营不善，
同时，股票期权又是一种约束与激励相
则股票下跌，期权持有人未行权的股票
就发生贬值，就会使期权持有人的财富缩水，对期权持有人来说这就是一种风
险。即如果公司经营不善，公司经理人的个人利益与公司的整体利益都将遭受
损失。在这种时候，公司经理人一般都会积极主动地去挖掘潜力、开拓市场、
调整营销策略、加强技术攻关、提高产品质量、降低成本费用，以提高企业的
盈利能力，提升企业股票的价值。
以上逻辑思路可以简化为：经营者经营能力一公司经营业绩一股价水平一
股票期权收益(经营者报酬)。代理人要想获得更多的收入，就必须要使股票
的价格上升，而股票价格的上升所代表的是企业价值的提升，提升企业的价值
就要求代理人综合考虑企业的现在和未来，将企业的近期效益和长远发展结合
起来，从而解决了由于代理人经营期限和委托人投资期限相比的有限性矛盾所
带来的经营短期化行为。从中我们可以看出，实施股票期权的一个基本条件是，
公司的股票价格能反映经营者的经营业绩，反映上市公司未来的盈利能力，即
资本市场要有效率，由此形成对高层经理人员业绩的度量评价功能。
2．1．4经营者股票期权的特点和优缺点
1．经营者股票期权的特点
①灵活的选择机制。股票期权是公司给与经营者的一种选择权，经营者可
以根据股价的市场表现来决定是否行使其认股权。一旦行权时股价下跌，经营
者可以放弃行权，损失较小：而股价上涨时，则获利很大。
②长期性的激励作用。股票期权的激励机制是从公司的股价中提取股票市
场对公司业绩和增长潜力的评价信息，并借此对经营者提供长期激励。股票期
权以股票价格长期升值的差价作为对企业家人力资本的补偿，从而有效的将股
22
东利益和经营者的自身利益紧密结合起来。
③市场化的评价机制。工资和奖盒的主要决定因素是会计利润，比较容易
受到经营者的操纵。而实行股票期权，公司支付给经营者的大部分的薪酬是从
公司股价的上涨中获得的，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，
具有客观性和公J下性。
2．经营者股票期权的优点
①体现了人力资本对产权与充分报酬的基本经济要求。在知识经济的今天，
物质资本地位的相对下降。人力资本地位的相对上升。承认人力是一种资本，
就必须承认劳动者拥有人力资本的产权。股票期权制度将激励对象的报酬与企
业经营业绩相联系，使经营能力强的经营者能够获得更高的收入，可以更好地
体现人力资本的价值。有利于吸引和稳定高素质人才，增强企业的竞争能力。
同时促进中国经理人市场的形成，防止“59岁现象”发生。
②有利于降低代理成本。经营者薪酬与股票价值挂钩，有利于被授予者与
股东形成共同的利益和价值偏好，从而有利于减少代理成本，使公司和股东的
价值得以最大化。
③有利于降低直接激励成本，减少现会流出。当高层管理者被授予股票期
权时，公司并没有现金流出，股东的激励成本就是给予管理者从股价上涨中分
享部分资本利得的权利，而股价的上涨完全是股市运作的结果。这样，现有股
东均可免于承受昂贵的直接激励成本。
④可以锁定期权人的风险，股票期权持有人不行权就没有任何额外的损失。
由于经营者事先没有支付成本或支付成本较低，如果行权时公司股票价格下跌，
期权人可以放弃行权，几乎没有损失。
⑤具有长期激励作用，因为股价持续升高归根结底源于投资者对公司未来
回报的预期。有利于发挥资本市场对公司及其经营者的监督、激励和约束作用。
3．经营者股票期权的缺陷
实行股票期权也有问题和风险，主要包括以下几个方面：公司真实价值和
股价可能不一致：持续“牛市”时经营者股票期权收入过高，与一般员工收入
差距过大；增发新股进行股票期权激励会稀释股本，回购股票时占用公司资会；
CEO行权时可能有短期行为；受权人收入在行权但未售股而股价又跌至行权价
经营者股票期权激励机制研究
之下时，将同时承受行权时纳税和股票跌破行权价的双重损失。
通过分析可以看出，对股票期权需要一个理性的认识，既不能因噎废食，
也不能盲目推崇。从股票期权激励效应的原理出发，如果加强内外部监管，对
股票期权激励机制进行改进，对配套制度迸一步完善，它仍不失为一个有效的
长期激励制度。
2．2关于激励效果的经验分析及比较
股票期权在西方大中型公司企业中盛行。其原因在于它对企业的经营者具
有良好的激励效果。如果一个企业的薪酬结构完全由基本薪酬及年底奖金构成，
经营者可能为了短期利益而放弃有利于企业长期发展的项目。而股票期权则具
有长期激励的效果。
在越来越多的公司开始使用长期激励机制以后，经济学家开始使用历史经
验数据来验证各种薪酬制度，特别是股票期权计划是否能有效地激励高级管理
人员。评价一项薪酬制度是否对高级管理人员构成有效的激励，主要是看当公
司股价上升、市值增加时，高级管理人员的薪酬收入是否增加，增加的幅度有
多大，能否对高级管理人员构成有效的激励。中国实施股票期权的时间比较短，
资料并不充分，且股市投机气氛较浓。为此我们以美国的经验研究为例，其结
果不影响问题的说明。
2．2．1基本工资和年度奖金的激励效果较弱
基本工资和年度奖金一直被认为不是一种有效的激励机制。美国的经济学
家已经用历史经验数据验证了这一点。根据1974—1986年1049个公司的数据所
傲的统计回归结果表踢，公司股票市值上升1000美元，高级管理人员的工资和
奖命上升2．2美分。使用该样本数据还得出了以下结果：如果公司市值变量为
零，高级管理人员的工资和奖会平均每年增加31700美元。假设公司A该年业
绩优秀，公司市值上涨4亿美元(该样本中。公司市值平均年变动量为2亿美元)，
这时该公司的高级管理人员的工资奖金上涨40500美元；同期公司B业绩不佳，
公司市值下降4亿美元，则公司B的意级管理人员的工资及奖金仍然上涨22900
24
2经营者股幕期权激励的基础理论
美元，只比公司A的高级管理人员少17600美元。1980—1994年426个公司数
掘的统计回归结果表明，公司股票市值同样上升1000美元，高级管理人员的工
资和奖会只上升0．8美分，激励效果更弱。
2．2．2股票期权的激励效果分析
股票期权计划等长期激励机制能否有效地激励高级管理人员，在学术界是
一个有争议的问题。
1．一项研究
1974．1986年1049个公司数据的统计回归结果表明，当高级管理人员处于
董事会直接控制之下时，公司的市值每上升1000美元，股票期权能给首席执行
官带来75美分的收益；此外，高级管理人员本人、家人以及相关信托公司持有
的股票平均占到公司普通股的O．2596；因此，高级管理人员持有的股票价值上
升2．5美元。总而言之，公司价值上升1000美元，公司高级管理人员的财富量
只增加了3．25美元。虽然股票期权等长期激励机制对高级管理人员的激励与基
本工资和年度奖余相比稍高，但是由于股票期权数以及持股数有限，公司高级
管理人员的整体薪酬业绩弹性仅为0．1，也即业绩增加1096，高级管理人员的
薪酬水平上升196。因此，有部分经济学家得出结论：公司高级管理人员的薪
酬与业绩无关。无论业绩如何，他们的薪酬收入都会年年递增。
但是，学术界的结论没有影响到股票期权的流行趋势。20世纪90年代，
越来越多的公司开始采用股票期权计划，股票期权的赠与额也越来越大。随着
股票期权计划的普遍采用，部分经济学家和公众开始责难股票期权，认为该制
度的作用只是增加了高级管理人员的薪酬水平，帮助他们成为全美国最富有的
人群，却没有对高级管理人员形成有效激励。美国证券交易委员会顺应这种理
论倾向，从1992年开始，要求公司在股东委托书中详细披露高级管理人员的持
股状况、持有的股票期权数量以及行权情况，增加薪资制度的透明度。
2．迈克尔·詹森和凯文·墨非的研究
在迈克尔·詹森和凯文·墨非的研究中，他们从《财富》杂志选取1934-1938
年和1974．1986年两个时期的大量样本材料，用报酬．绩效敏感度(b)对总经
理报酬与股东收益之间的关联性进行了个案研究。b越大，表明总经理报酬与
经营者股票期权激励机制研究
股东收益之间的关联度越大。此项研究成果得出一个有意义的结论：在总经理
所获各种形式的报酬中，现金补偿的激励作用最小，相对而言，企业家持有的
公司内部普通股股权和被配给的股票期权激励作用更大，虽然内部普通股股权
以及殷票期权的收益在总经理的总收入中只占很小的比重。例如1974．1986年，
现金奖励对企业绩效的敏感度为O．022‰，股票期权的敏感度为O．145‰，内部
股权的敏感度为1．5‰。
该项研究结果显示，相对于其他激励形式，企业家持股之所以具有较好的
激励效果，其原因主要有以下三点：
首先，这种形式赋予了企业家物质资本所有者的身份，经营者所取得盼不
是一般的报酬，而是物质资本的产权，产权的激励作用高于一般报酬的激励作
用。现余报酬只能体现其雇员身份，持有股份则体现其所有者的身份。当经营
者持有股份时，他不仅要从代理人角度重视企业经营业绩，还要以所有者身份
致力于企业价值最大化。
其次，股票及其期权本身所特有的市场不确定性及投机性，使企业的绩效、
从而企业市场价值的提高，对于持有本公司股权的经营者具有极大的吸引力。
因为企业经营业绩的优劣，在很大程度上决定着企业股票价格的涨跌，也决定
着股票期权执行时经营者的盈亏。
最后，企业家持股也有助于解决内部人控制问题。尽可能地减少企业内的
运作成本是解决内部人控制的主要目标。经营者持股使企业家的行为发生很大
变化。已经成为所有者的企业家会自动减少非生产性消费，如自觉控制经理自
身的在职消费等。
3．霍尔和里巴曼的研究
霍尔和里巴曼的分析表明，企业价值与管理人员持有的股票期权之间的相
关性，要比他们的工资和奖金强得多。他们用Black·Scholes模型计算1980年
到1990年初478家美国大公司CEO薪酬和股票市值之问的关系，发现公司市
价增长10％，管理人员的工资和奖金就能增加2．4％，如果包括股票和期权在内，
报酬总额将增加25％，其中，薪酬的变动有98％是由于股票和股票期权价值变
动引起的。1998年，Hall和Liebman利用之前Jensen和Murphy的研究样本，
加入股票和股票期权奖励的市值变化，重新计量管理人员薪酬和股东财富的相
2经营者股票期权激励的基础理论
关性，结果发现股东财富每增长1000美元，管理人员薪酬就增加25．1l美元，
这要远远超过Jensen和Murphy所说的3．25美元，且薪酬增加额有21．45美元
来源于股票期权，占到85．42％。由此可见，股票期权对公司股价的变动非常敏
感，与其他薪酬方式相比，股票期权的激励力度更强4。
4．另一项研究
在另外一项研究中，经济学家运用1980—1994年426个公司的数据再次进
行计量，在计量过程中加入了公司股价上扬时高级管理人员持有的股票期权和
股票的增值这一变量，得出了与以前的研究迥然不同的结果：同级管理人员的
薪酬与公司业绩是高度相关的。计量数据表明，当公司业绩排名从中位数水平
(即从约213位)上升到前3096的水平(约126位)时，公司高级管理人员的薪
酬水平上升约50％，换言之，工资水平上升了150万美元。公司业绩变动，股
票价格波动，公司高级管理人员薪酬中变化最大的部分就是所持有的股票期权
和股票价值的变动。以1994年的数据为例，业绩排名在最后1096的公司的高
级管理人员持有的股票期权和股票的价值减少了180万美元，而业绩最好的
10％的公司的高级管理人员持有的股票期权和股票的价值增加了406亿美元。
根据以上数据得出的公司高级管理人员的薪酬业绩弹性为3r3，比前人研究所得
O．1扩大了30倍不止，这时，公司业绩上升1096，高级管理人员的薪酬水平上
升330％。因此部分经济学家得出结论：前人的研究低估了业绩对高级管理人
员薪酬的影响。
在短短10年中，同样的体制激励效果差别如此之大，可能是因为以下一些
原因：
①两次研究使用的研究方法有差异。前者只计算了股票期权行权收益以及
出售股票所得，没有计入高级管理人员持有的股票期权以及股票在股价变动时
的价值变化，因而低估了薪酬业绩弹性。
②前人研究的数据较为陈旧。1974．1986年股票期权计划以及股票持有计
划的运用尚不普遍，因此整体薪酬业绩弹性较低。当“高级管理人员的薪酬与
业绩无关，无论业绩如何，他们的薪酬收入都会年年递增”这一结论广为传播
后，公司的薪酬委员会会注意更多地使用股票期权等长期激励机制，提高了整
体薪酬业绩弹性。
经营者股票期权激励机制研究
③公司对人才的竞争也使股票期权普及化，进一步提高了整体薪酬业绩弹
性。90年代以来，美国经济一直处于温和扩张阶段，人才市场特别是高级管理
人员市场供不应求。为了吸引、留住优秀人才。，公司只有提供越来越高的薪酬。
而高额的基本工资和年度奖会会引起公众的注意和反感，相比较之下，股票期
权等长期激励机制可以将财富“隐形”转移给高级管理人员。同时，各公司的
薪酬制度之间还存在一种赶超现象。如果两家公司互为竞争对手，所得人才基
本一致，这时如果公司A采用了股票期权计划或其他长期激励机制，而公司B
不做出任何回应，则人才会迅速从公司B向公司A流动，最后，公司B为了
挽留处于关键部位的高级管理人员，只有采用与公司A相似的薪酬政策。
虽然国外经济学界对股票期权存在颇多争议，但至少在两个方面基本上达
成了共识：一是与传统的薪酬体制相比，股票期权的长期激励效果更好；二是
随着股票期权等长期激励机制使用规模的扩大，整体薪酬业绩弹性增大，整体
的激励效果增强。
2．3经营者股票期权激励机制的理论基础
2．3．1人力资本价值理论
美国经济学家舒尔茨提出了人力资本的理论体系。他认为研究经济增长问
题不仅仅要考虑有形的物质资本，更有必要考虑人力资本，而且人力资本的投
资收益率要高于物质资本的投资收益率。随着人力资本理论的影响日益深远，
经济学家将人力资本理论“移植嫁接”到现代企业理论中，提出人力资本是财
产的一种特殊形式，与物质资本一样，也存在产权问题，只是人力资本的所有
权只能属于个人，非激励难以调动，而企业则是众多独立要素所有者所拥有的
人力资本与非人力资本的特别合约。进入企业契约的入力资本大致包括：生产
者的体力、技能等，一般管理者的管理知识、监督能力等，以及经营者的对付
不确定性的经营决策能力。其中经营者的人力资本在所有进入企业契约的要素
中居于中心地位。
在古典企业中，经营者既是物质资本的所有者，又是作为企业经营管理者
的人力资本的所有者。随着以有限责任公司和股份有限公司为主要形式的现代
企业制度的建立，企业制度发展史经历了一场“经理革命”，这场革命的实质
不是“所有权和经营管理权发生了分离”，而是随着人力资本的产权地位上升，
公司制现代企业实质成为财务资本和职业经营者知识资本这两种资本及其所有
权之间的复杂契约。这就从理论上提供了经营者凭借其人力资本的所有权取得
剩余索取权，参与企业利润分配的依掘。理论上确立了人力资本概念后，在实
际中必然要体现出人力资本产权的价值。这表现在企业经营管理实践上，由于
信息不对称，普遍存在“道德风险”和“逆向选择”，经营者的人力资本具有
可激励而不可压榨的特征，企业所有者为了激励职业经营者，不仅仅要按期给
高层管理者固定的工薪收入，往往还要让渡一部分企业利润。股票期权是解决
如何建立一种确保经营管理者尽心尽责为股东利益工作的激励机制。
2．3．2委托代理理论
现代企业制度最本质的特征是两权分离，即所有权和控制权的分离。但是
所有者与经营者所追求的目标是不同的：所有者追求的目标是企业价值的最大
化，其行为是一种长期行为，关注企业的长远和健康发展；经营者所追求的目
标是自身报酬的最大化，其行为是一种短期行为，关注企业的短期市场价值。
所有者希望的是他们投入的资本实现尽可能大的增值和股票价格的最大化，而
经理则可能通过更多的在职消费，降低努力水平，并为提高其支配能力而进行
超过最优规模的投资，甚至侵吞股东财产来实现自身利益的最大化，会偏离股
东利益最大化的目标，这种风险被称为“道德风险”(Moral Hazard)。所有
者与经营者之间形成“委托代理”关系，委托人与代理人利益的不一致导致了
代理成本的增加。
新古典企业理论认为，企业是一系列契约的组合契约，由于信息的不对称
性，实际上在股东和经营者之间所形成的契约是不完全的，股东无法判断经营
者的业绩是通过自身努力实现的，还是靠一些非控制因素取得的。为了实现股
东利益最大化，防止或克服代理人的道德风险行为，委托人需要做两方面的工
作：一是通过与代理人共同分享企业的剩余(包括利润、资本市场的盈余)形
成激励机制，以诱导代理人努力工作，克服偷懒行为，而最有效的激励机制就
经雷者股票期权激励机制研究
是股票期权制度；二是委托人以董事会为基础建立约束机制，防止经理人员的
机会主义行为。
克服经营者的行为短期化和偷懒行为．关键在于将经营者的个人利益与股
东利益紧密联系在一起。股票期权制度将“报酬激励”与“产权(所有权)激
励”巧妙地结合在一起，一方面使经营者的行为长期化，将经营者的自身利益
与公司的长远利益紧密联系起来；另一方面它将个人业绩与股东权益相结合，
使经营者的努力与公司的命运息息相关，解决了长期以来形成的“代理问题”。
23．3控制权理论
在企业里，存在着物质资本和人力资本，物质资本承担不确定性(亏损)
的风险，应该享有剩余索取权；人力资本存在投入的不确定性风险，也应该享
有剩余索取权。在古典企业罩，物质资本和人力资本合二为一(共同由企业主
所有。并不是不存在人力资本)，承担企业的不确定性风险，享有剩余索取权。
丽在现代企业里，随着所有权与控制权的分离，物质资本与人力资本逐渐分离
(股东是物质资本所有者，高级经营管理人员、核心技术人员是人力资本所有
者，这时爿‘显现人力资本的作用)，最终制度安排的结果就是物质资本与人力
资本共享企业的剩余索取权。股票期权就是西方企业摸索出的比较成功的一种
制度安排，它通过把人力资本与企业的长期发展绑在一起，使其和物质资本形
成一个长期利益共同体，大大减少了人力资本的代理成本。
现代企业理论认为。所有权与控制权分离后，经营者等人力资本所有者掌
握了剩余控制权，如果只让其拥有剩余控制权而不拥有剩余索取权，必然导致
这种剩余控制权成为一种廉价的控制权(因为只享有行使权利，而不需要承担
任何风险)，进而导致他们的道德风险问题。因此，最优的制度安排应该是让
其拥有企业的剩余索取权，而不是只领取固定工资。股票期权就是对剩余索取
权的一种制度安排。同时，不同层次的经理人和核心技术人员对企业经营决策
权和剩余财产的分配拥有不同的控制权，而且可以根据控制权的大小，合理地
确定股票期权的对象，从而使责权利趋于协调，有效地降低股东的监督成本。
股票期权之所以在西方企业中被广泛采用，就在于它的实施可以产生一种
利益趋同效应，肯定了人力资本的价值，能够有效地把代理人的利益与委托人
30
2经营者股票朋扳融励的基础理论
的利益结合起来，使他们成为利益共同体，从而有利于企业的长期稳定发展。
2．4股票期权套效激励的外部制度条件
股票期权作为一种制度安排，其功效大小不仅取决于本身的完善程度、企
业内部治理结构的完善程度，还取决于该制度与社会各因素的相互关联和作用。
因为公司是～个“嵌入”社会、经济结构中的经济组织，它是在与其他社会，
经济因素的互动、关联过程中发挥其功效的．如果相关的经济、会融、法律体
制不完善，相关利益入就会利用外部制度的“空档”来为自己谋取私利而破坏
这一有利于增进社会福利和生产效益的制度。美国“安然”和“世通”公司的
丑闻的败露就充分体现了这一点。可见，一项好的制度安排必须要有与之相适
应的外部条件。股票期权发挥有效激励作用的外部制度条件主要包括以下五个：
1．有效率的资本市场。股票期权激励以公司股票的市场价值作为对经营者
的评价指标，其作用机制的逻辑是：企业授予经营者股票期权一经理人员努力
工作一企业经营业绩提高一企业股票价格上升一经理人员执行期权获得收益一
经理人员更加努力工作⋯⋯·一股票期权激励机制产生更大的激励作用。可以
看出。企业股票的市场价格能否正确反映企业的价值、企业的业绩上升或下降
是否会引起企业股价的上涨或下跌是股票期权激励能否发挥作用的关键。因此
段票期权激励机制发挥箕激励功能的重要前提是存在一个有效率的资本市场，
2．完善的法律法规并加大对违规者的处罚力度。首先，完善法律法规以减
少“空档”。由于近20年来金融衍生工具、金融交易和金融制度的发展，使得
许多法律法规在新的实践面前出现许多缺陷，特别是有关会计准则和标准方面
的法规远远不能跟上时代发展的潮流，法律法规任何一个小小的疏漏就会成为
当事人谋取私利的工具。如进行股票期权酌花销是否在财务狠表中视为费用投
有明确的规定。许多管理者就通过钻法规和制度的漏洞来夸大公司的报告收益。
安然公司的主要执行人员Jeffery在国会审理“安然”案件作证时承认，发行股
票期权可以减少偿付费用从而提高公司的赢利水平。安达信公司在2000年发行
了价值1．55亿美元的股票期权，如果会计准则规定安然公司要从2000年的利
桶孛授徐这些蜗权成本，鄞使按照“安然”镀假账收益，其当年蕾、监辎涡也会
3l
降低8％。其次，加大对违规者的处罚力度以提高违规成本。对证券市场违规
违纪行为的处罚，不仅要处罚违舰违纪的机构。更重要的是要锁定个别当事人
的经济责任，甚至是刑事责任。对违规违纪行为的处罚要有足够的威慑力，以
便增大相关当事入的违规成本。惟有如此，刁‘能保证股票期权激励机制的有效
运行。美国总统布什在2002年7月30 F1签署的萨巴尼．奥克斯勒法案
(Sarbanes—Oxley Act)中强化和锁定了CEO／CFO的个人责任。新法案规定，
CEO／CFO要对其签署的虚假财务报表承担经济和刑事责任，并且CEO／CFO
在违规报告公布之后的12个月内获得的一切业绩报酬(包括奖金、认股选择权)
和买卖股票的收益必须返还公司。
3．中立和诚信的中介服务机构。在股票期权激励作用下，由于将经营者的
收入和公司的股价紧密地联系起来，因此自然会使经营者产生一种通过关联交
易、粉饰财务报表、提供虚假财务信息等造假手段来抬高股价实现自身利益最
大化的动机。为了防止这种动机变为现实。一般规定公司的财务报表必须要经
过独立的代表广大股东利益的审计机构进行审查，确保其信息真实无误后方可
予以披露，以使投资者能够在全面地了解公司的财务状况、经营业绩及发展前
景后，做出符合自身风险承受能力的选择，进而实现对经营者的激励。因此中
介机构的诚信与独立的重要性是不言而喻的。美国“安然”和“世通”公司丑
闻的一个显著特点就是中介机构和公司的管理层串通一气，同流合污。中介机
构不但没有保持应有的独立性履行其职责，反丽成为管理层损害股东利益的帮
凶。如“安然”公司通过操纵关联企业的财务报表，三年虚报利润5．93亿美元，
隐瞒债务25．85亿美元，虚报股东权益28．08亿美元。世界通信公司将已经支付
给第三者的、本应列入期间成本的电讯“接入费”转到长期摊销的资本开支项
下，三年隐瞒成本、虚增业绩高达71亿美元。这些财务报表上的虚假信息人为
地抬高了“安然”、“世通”公司的股票和债券价格。在虚假信息暴露之前，
“安然”的股票曾经达到每股90．75美元，包括独立董事在内的29名“安然”
管理者，总共转让了1734万股股票，收入总额为11．02亿美元。而“安然”管
理者迅速暴富的代价是以损害大众投资者的利益为前提的。从骗局败露到“安
然”申请破产保护，“安然”股票从每股70多美元下跌到每股50美分，95％
以上的大众投资付诸东流。
2经营者股票期权激励的基础理论
4．明晰的产权制度。明晰的产权制度是实施股票期权激励的基本制度前提。
在产权明晰的条件下，经营者的收入一般由资产所有者依据本公司的特性和对
经理监督的难易程度设计一个对经营者的激励相容的合同。经营者从自身效用
最大化的角度出发来决定自己的行为，从而影响公司的利润和公司股票的市场
价格。公司的利润和公司股票的市场价格反过来又决定资产所有者和经营者及
公司相关利益人的收益水平。因此，股票期权激励制度需要资产所有者切实作
为真诈的资产委托人，从资产保值增值的角度出发、从资产的短期收益和长期
收益相协调的角度出发。设计一个有利于资产价值最优化的激励合同来确保经
营者的行为有利于资产和资产所有者的利益。在一个“所有者缺位”的产权体
系下，很难保证经营者的委托人会设计一个真正约束经理人员的激励相容合同
来激励和约束经营者的行为，使其行为符合资产保值和增值的目标。更有可能
的是委托人和经营者合谋来谋取各自的利益最大化，从而使股票期权激励机制
成为一个资产流失的工具。
5．充分竞争的产品市场和完善的经理市场。首先，充分竞争的产品市场可
以体现股票期权激励的公正性。产品是一定时期内企业经营者进行经营管理活
动的成果表现，产品在市场中的质量、价格和市场占有率等因素直接决定着企
业产品竞争力的大小，进而影响企业所获利润的多少。一个企业经营的好坏归
根结底是出其产品在市场竞争中的表现来衡量。在产品市场成熟和充分竞争的
条件下。人们就可以根据企业的赢利状况来比较真实地看出经营者的能力和努
力水平。企业产品在产品市场上表现的好坏通过资本市场可以影响企业股票价
格的升降，因此产品市场的充分竞争能够使企业股票价格的涨跌与经营者经营
业绩的好坏趋于一致，保证股票期权激励机制的公正性和有效运行。其次，完
善的经理市场可以弥补股票期权激励机制对经营者激励和约束的不足。经理市
场其实就是经营者的竞争选聘机制。经营者的声誉是经理市场上经营者的“质
量”信号，是选择经营者的首要标准。对经营者而言，没有职业声誉就意味着
其职业生涯的结束。一个完善的经理市场一方面可以促使经营者努力工作，保
持自己的良好声誉，另一方面，它可以刺激经营者不断学习，提高自己的人力
资本价值，以期获得更高的报酬。在股票期权激励制度下，如果经营者为了追
求短期利益，通过造假等不正当手段抬高股价来获得自身利益最大化，这种机
33
经营者股票朋权激励机制研究
会主义行为一旦被投资者从市场噪音中判断出来并将其传递到经理市场，经营
者必将声誉扫地，断送其未来的职业生涯。因此完善的经理市场对经营者的激
励约束是强有力的。
。程田，严．‘经营者激励——理论、方案。』机制，，经济管理出版扎．2002年，第123页．
2陈清茹毒，吴敬琏： ‘股票期权激励制度法规政策研究撒告》，中国财政经济Ⅲ版社，2001年．第4“。
，“窗口期”是指从每季度收入和利润等股票业绩公布后的第三个工作14开始至每手度第三个月的第1’天
为止．
‘刘圄、李志群， ‘股票期权制度分析》，对外经济贸易人学出版社，2002年8，丁·
3股票期权激励机制的应用
3．1中国企业实施经营者股票期权激励的可行性
股票期权无论在理论上还是在发达市场经济国家实践中都被证明是一种有
效的经营者激励机制。近年来在中国理论界、管理层和实务界的推动下，这一
机制J下在被逐步推行。2006年新修改的《公司法》、《证券法》使股票期权激
励在中国的实施有法可依。2005年中国证监会发布了{t-市公司股权激励管理
办法(试行)》，对上市公司实施股票期权激励做了进一步的规范。目前，股
票期权激励在中国进入了一个新的发展阶段，并将在完善公司治理结构、促进
国企改革等方面发挥更大的作用。上市公司实行股票期权激励的可行性主要基
于以下方面：
1．外部环境已经成熟。改革开放几十年来。人们的思想观念已经发生了深
刻的变化，特别是进入信息产业革命之后，知识经济和入力资本的理念已逐步
深入人心，为股票期权激励的顺利实施奠定了社会舆论和群众基础。《公司法》
等法律法规的颁布，使股票期权激励的实施具有更强的可操作性，为这一机制
的规范操作提供了法律保障。证券市场经过十几年的发展，已经建立了一整套
针对公司发行、交易、上市、信息披露等方面的法规和监管制度，包括会计事
务所、律师事务所、资产评估机构在内的社会监管体系日益完善，为股票期权
激励的实施提供了基本成熟的配套环境。
2．股权分髯改革成为实施股票期权激励的现实契机。长期以来，股票期权
激励在中国上市公司实施面临的现实困难是股权分景问题。在股权分置的情况
下，公司价值要通过股价和净资产两种指标体现，其价值实现也要通过流通股
集中交易市场和非流通股协议转让市场两个市场，同一个公司的股票存在二级
市场股价和非流通股股价两个价格，导致期权在实施的时候得不到合理的定价。
2005年丌始的股权分置改革清除了这种障碍，全流通后的公司价值比以前更准
确地反映在股价上，从而使股票期权的行权价具有合理的定价基础。因此，许
多公司在股权分置改革的同时推出了股票期权激励方案。
35
经营者股票期权激励机制研究
3．2国内外股票期权激励机制的比较研究
3．2．1股票期权激励机制在西方发达国家的应用
1952年，美国一家叫菲泽尔(Pfizer)的公司，为了避免公司主管们的现
金薪酬被高额的所得税率所征收，在雇员中推出了首个股票期权计划。经过几
十年的探索，目前已发展为西方国家普遍采用的企业激励机制。掘统计，截止
到1997年，美国45％的上市公司采用了股票期权计划，在1999年《财富》杂
志评出的全球排名j；{『500家大工业企业中，89％的企业实于亍了股票期权常蝎[，
近20年来，美国企业管理层股票期权的广泛开展，改变了美国总经理的收入方
式。如美国通用电器公司总裁杰克·韦尔奇1998年总收入2．7亿美元，其中股
权收益占96％以上，大大超过工资和奖金总计不到4％的份额。根据商业周刊
(2000)的统计：1999年度美国收入最高的前20位首席执行官(CEO)获得
的收入中。来自于股票升值的部分平均占总收入的90％以上。经营者股票期权
使经理人员能够享受公司股票增值带来的利益增长。
股票期权具有较强的长期激励与约束作用。通过对美国150家大公司总裁
薪酬构成的分析表明，在总裁的总薪酬中，48％为股票期权．其他股票薪酬形
式占11％，业绩奖金占23％，基本工资占18％。可见，股票期权作为一种长期
的激励与约束机制在美国是较普遍、较重要的形式。
股权激励是员工长期激励的主要方式，在美国，诸如限制性股票所有权计
划、股票期权制度或认股权计划、虚拟股票形式或股票增值权、延期支付计划、
特定目标激励计划、管理层收购等众多长期激励方式已经被成功地使用，并且
已经从根本上改变了员工的薪酬结构。而特别是在高科技企业中，更是被大量
使用。其中，使用范围最广和激励效用最强的是股票期权制度。比如，在美国
纳斯达克上市的企业中，90％以上的公司都实行了股票期权计划。
从发达国家的实践上看，对公司的优秀人才进行股票期权激励己实行了多
年。1999年美国的Ko—m＆Frry调研报告显示，资产在10亿美元以上的公司
中有78％的公司都向管理层发放股票期权；在《财富》1000家大公司中，已有
90％的公司推行了经理股票期权，而在高科技公司中，经理股票期权的应用则
更为普遍。
3．2．2股票期权激励机制在中国的应用
在中共十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》
中，中央提出要“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制”，并指
出“实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩。少数企业实行经理(厂长)年
薪制、持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验，但不要刮风。”
这一政策规定是对国有企业而言的，但其意义并不仅限为国有企业，它为经营
者股票期权激励机制的应用提供了操作空阍。
以期权、期股为核心的经营者激励约束机制，正成为当前国内企业特别是
一些国有上市公司关于体制创新行动中最热门的话题。由于这一制度可以较好
地解决股东与企业高级管理人员之间的“委托代理”矛盾和产权虚置，可以提
高企业的长远发展水平、吸引优秀人才、杜绝“59岁现象”等，愈来愈受到中
央和各地政府的肯定。
随着公司制在中国企业的逐渐推行，探求合理的经营者报酬模式成为企业
改革过程中的一个重要环节。北京、上海、深圳、武汉等地的政府已经出台了
国有企业高级管理人员实行股权激励的办法。各地已经选择了数家国有企业，
进行经营者股票期权激励的试点工作。但是，目前在中国还没有出现严格意义
上的ESO，只有ESO的变型或者说是有中国特色的ESO。
1．武汉市
武汉市的办法规定，国资管理公司下属企业的经营者全部实行年薪制，年
薪由基薪收入、风险收入、年功收入三部分组成。其中，风险收入根据企业完
成净利润情况核定，国资公司将其中的30％以现金形式当年兑付，其余70％转
化为股票期权；对国有资产控股的上市公司，按该企业年报公布后一个月的股
票平均市价，用当年企业经营者风险收入的70％购入，同时，由经营者与国资
管理公司签订股票托管协议，这部分股票的表决权由国资管理公司行使，且股
票不能上市，但经营者享有增配股和分红的权利。
2．上海市
上海市一部分企业也尝试实行了股票期权制，并形成了两种模式：在国有
经营者股票期扳激励机制研究
资产控股的股份公司中，董事会根据受聘者的情况，规定其在任期内按一定价
格购得一定数量该企业的股票，这部分股票只有分红配股权。不能上市流通，
任期满后方可出售变现：在国有企业中，由于没有股票，因而实行了“虚拟股”，
即对经营者现会年薪以外的奖励采取了给予相应的“虚拟股”的办法，任期结
束后企业予以兑付。
3．深圳市
深圳市企业自发地进行经营者持股，时间很早，数量也不少。为了规范企
业尤其是国有企业的高级管理人员持股行为，深圳市政府作了大量细致的工作。
t999年，深圳市政府成立了“经营者持股课题研究组”，先后进行了大量的调
查研究，基本掌握了深圳市企业经营者持股现状。目前，深圳市政府己经根据
该市的实际情况，制定了相关政策。政策规定，经营者所持股份主要采取三种
方式获得：一是用现会直接购股；二是奖励股份，即“不发现金发股票”：三
是试行股票期权。
4．北京市
1999年7月28日，北京市经济体制改革委员会、中共北京市委组织部、
北京市经济委员会、北京市财政局、北京市国有资产管理局、北京市劳动与社
会保障局、北京市审计局、北京市工商行政管理局联合发文： 《关于对国有企
业经营者实施期股试点的指导意见》。该指导意见界定经营者期股是企业出资
者商定的在任期内由经营者按既定价格获取适当比例的本企业股份，收益延期
兑现，并享有相应权利和义务的一种激励方法。该指导意见指出，对国有企业
经营者实施期股激励试点的意义在于“为了建立和完善对国有企业经营者的激
励机制与约束机制，使经营者与企业共担风险、利益共享、实现经营者行为的
长期化、探索生产要素参与分配的有效途径，促进企业扭亏增盈和健康发展”。
该指导意见规定，经营者群体所持股比例一般为公司总股本的5％一20％，其中
董事长、经理的持股比例应该占经营者群体持股总额的10％以上。经营者期股
的获取方式是经营者根据与出资人签订的期股协议，以既定的价格认购、分期
补入。经营者以期股股份出资成为公司股东的，应按照《公司法》、《公司登
记管理条例》的规定到市工商行政管理局办理登记注册。
国内一些著名企业已经在股票期权制度方面进行了探索。例如，联想集团
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拥有68％权益的联想香港公司，在1994年1月就已经按照国际规范制定了经
理股票期权计划。公司于1998年9月30同授予柳传志等6名执行董事，在未
来lO年内，可以以每股1．122港元的价格，购买总共为820万股股票的认股期
权，其中授予柳传志的为200万股。而方乖香港公司也在1998年向王选等6
名公司董事授予了股票期权，这6名董事可以在1998年12月3l同到2005年
12月6日期闯，以每股1．39港元的价格购买总数为5700万股的公司普通股，
其中王选获得的认股权为1080万股。2000年lO月，财政部选择了中国联通、
联想、希望等8家高科技企业作为中国的首批股票期权试点单位。这次试点选
择高科技企业主要考虑到高科技企业初始投资比较少，资本增值快，对经营者
具有较强的激励作用，在资本增值的过程中人力资本的增值因素效果明显。
根据一份对中国100家上市公司的调查表明，经理班子中持股者占91．5％，
总经理中持股者占85％，总经理的平均持股约为2万股。根据上市公司1997
年度报告，706家A股上市公司中高级管理人员持股比例最高的20家公司的平
均净资产收益率远远高于高层管理人员持股比例最低的20家公司的平均净资
产收益率，前者为16．93％，后者为7．28％。
3．2．3股票期权激励机制的国际比较
西方发达国家实施股票期权已有几十年的历史，但由于股东身份不同及效
用函数的不同，企业行为有较大的差异。下面以股票期权比较发达的美国为例，
与中国的情况进行一番比较。中国试行的股票期权制是以国外的ESO为基础，
同时又具有自己的特点。具体来看，他们之间的区别主要包括以下六个方面：
1．范围有所不同
美国的ESO被广泛运用于高新技术产业。因为该行业具有高成长的特征，
经理人的努力与绩效之间紧密相关，ESO能最大限度地发挥激励作用。而对于
已处于成熟期，或者己进入衰退期行业，譬如化工、钢铁等，由于它们的股市
增长潜力已不是很大，股价趋于稳定甚至下滑态势，所以不适合实行ESO。但
从中国的实际情况看，实行ESO的背景或动机主要是国有企业改革过程中缺乏
对企业经营者的长期激励措施。而这正是国企缺乏生机和活力，效率难以得到
根本改善的重要原因。所以中国目前ESO试点范围主要是一些国有上市公司和
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国有大中型企业。虽然ESO为我们通过改革激励机制扭转行业普遍低效的现实
提供了一个选择，但从长远眼光来看，ES0要发挥它的优势。还应运用到高科
技和新兴产业中去。股票期权激励不仅是一种报酬激励，更重要的是一种产权激
励‘。对于国有企业来说。ESO更适合应用于经营性或竞争性行业的国有企业2。
2．ESO的实行方式不同
按照美国的做法，经理人得到的是一种购买本公司股票的“选择权”。在
股票期权有效期内(一般为10年)有权回购股票，也有权放弃这种“权利”。
如果不行权，就没有任何额外的风险损失。但中国目前试行的股权激励给予法
定代表入的不是一种购买股票的权利，而是强制性的将其完成或超额完成任务
所得的JxL险收入的一部分购买公司股票。这种做法实质上不是期权，而是期股。
如果真正购买时股票的市场价格比购买价格低，期股持有人就必须承担额外的
损失。表面上看，这种做法ESO能将期股持有人的利益与企业的利益更紧密地
结合起来。但是考虑到中国股市的不完善性，这种方式一方面降低了对高素质
入才的吸引力，另一方面加大了经营者利用非法手段(如提供虚假财务报表、
故意散布虚假信息等)谋取私利，使企业行为短期化的风险加大。
3．期权股票的来源不同
国外实行ESO所需的股票来源可以有三个途径：一是在股票发行时预留．
二是从二级市场回购股票，三是发行新股票。中国的股票期权来源在2006年
以前受现实因素的影响，对上市公司丽言，一般是通过第三方在二级市场收赡
流通股以及大股东出让一部分股权。而通过大股东出让的那部分股权(通常为
国有股或法人股)又受到不流通的限制，可行的现实选择只能是通过第三方在
二级市场上收购流通股(因为受到旧《公司法》的限制)。对于非上市公司多
采用虚拟股票的方式。
4．经营者收益的确定方法不同
美国经理人的期权收益完全通过本公司股票在二级市场上的表现来确定。
ESO在授权后，一般要经过3．5年才能实施，行权时经理可以选择放弃执行期
权来避免损失。中国的期权收益是建立在年薪制的基础上的。它是将法定代表
人的薪酬中的风险收入一部分购买公司股票，而风险收入根掘经营责任和实际
经营业绩确定，未完成任务不给予此部分收入，而且若第二年度利润指标完成
在50％以下，将扣罚以前年度累积期权股票的40％。所以中国的ESO并不完
全通过二级市场股价来确定经营者收入，它主要还是先以经营责任目标来确定
经营者的业绩，再确定收入的多少。
5．股票期权的实施对股东的影响不同
在美国股票期权的执行会导致流通中的股票数量增加，原有的股东权益被
稀释。而在中国，股票的来源要么是虚拟的，要么是大股东等转让的，股票期
权的执行并不会导致公司总股本的增加，原有股东的利益也不会受到影响3。通
过以上分析可以看出，中国所推行的股票期权计划有其名而无其实，无论是股
票奖励还是股票持有均带有强烈的强制性和行政命令色彩，都是经营者必须履
行的义务而非权利，它更接近于期股，是一种股票化了的奖会，与规范的股票
期权计划还有一定差距，因此很难说中国已经建立起真J下意义上的股票期权激
励机制。
6．证券市场的有效程度不同
股票期权要充分发挥它的优势，需要使上市公司的股票价格与业绩高低相
关，这就要依赖一个高度有效的证券市场，在这种市场中，价格能同步地、完
全地反映有关的可用的信息。现实中，由于交易成本和不对称信息的存在，这
种市场假说是不成立的。但美国的证券市场，其证券价格几乎能反映所有公丌
的可用信息，公司的经营业绩、股价和经理人的收益三者的变动基本上达到了
一致。而中国股票市场起步较晚，投机的气氛比较浓厚。上市公司的信息披露
还不规范，股价在许多情况下并不反映公司真实的经营状况，经营业绩好的公
司给经营者带来的股权收益往往低于那些业绩平庸甚至很差的公司。所以，健
全《证券法》、《公司法》等一系列经济法规，完善中国的证券市场是达到ESO
良好激励效果的基本保证。
由上比较可知，不同的国家有不同的股票期权实施环境，相应地，有不同
的实施办法，产生不同的作用和后果。中国的经营者股票期权激励机制还处于
起步阶段，还不』下规，而且中国的国情也决定了我们所要实行的股票期权必须
走自己的路，有自己的特色。
41
经雷者股票期权激励机制研究
3．2．4中国企业实施股票期权激励机制的整体评价
自党的十五届四中全会提出了在国有企业中进行股票激励试点后，使得股
票期权在很长一段时问内成为众所瞩目的焦点。但从业已实行股权激励的实际
情况来看，大多数企业目自F采用的是“股票奖励计划”，并非真正意义上的“股
票期权”。中国目前试行的股权激励给予法定代表人的不是一种购买股票的权
利，而是强制性的将其完成或超额完成任务所得的风险收入的一部分购买公司
股票。这种做法实质上不是期权，而是期股。
总的来讲，北京、上海、武汉等地实行的都不是现代经济意义下的股票期
权制度，这是因为在中国目前的经济发展阶段推广美国的股票期权制还存在着
若干制约因素。
3．2．5中国股票期权激励实践的新阶段
为了与国际接轨，规范中国的股票期权激励制度，2005年9月4目中国
证券监督管理委员会颁布实施《上市公司股权分置改革管理办法》，为“全流
通”制定实施管理办法：为进一步促进上市公司建立、健全激励与约束机制，
中国证券监督管理委员会2005年11月14日发布(I-市公司股权激励规范
意见(试行)》；2006年新修改的《公司法》、《证券法》和《上市公司股权
激励管理办法》也J下式丌始实施，修订后的《公司法》、《证券法》在公司资
本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，
上市公司实施股权激励的法律障碍基本得以消除，国内实施股权激励的法律环
境和市场环境逐步完善，根据法律规定，已经通过股权分置改革的上市公司可
以实施包括股票期权在内的规范的股权激励方式。
2006年2月15日中捷股份(002021)公告称，董事会通过股票期权激
励计划(草案)及考核办法。这成为《上市公司股权激励规范意见》颁布以来，
G股(指已通过股改的公司)公司中第一家推出股票期权激励计划的公司，并
将定向发行作为激励的股票来源。继中捷股份(002021)之后，又一家中小企
业双鹭药业(002038)刊发了《股票期权激励计划(草案)》，拟将授予包括
公司第二大股东、董事长兼总经理徐明波在内的8名高管人员200万份股票
期权。从而成为《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布后，第二家推出
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股票期权激励计划的G股公司。由此可见，在中国法律制度逐步健全后，中
国的股票期权激励会越来越规范，不断与标准的股票期权制度接轨。
3．3经营者股票期权激励方案设计
根据中国实施股票期权激励机制的情况，借鉴国外实施股票期权计划的经
验，并结合中国自己的特点，本文提供了一个完整的股票期权激励方案，主要
包含以下要素：
1．股票期权计划的管理机构
股东大会是股票期权计划的最高管理机构。薪酬委员会具体负责股票期权
计划的制定、实施以及管理。董事会审议批准薪酬委员会拟订修改的股票期权
计划，并将计划报股东大会审批。根据国外的经验和中国上市公司的具体情况，
薪酬委员会一般要包括至少1／2的独立董事和1名职工代表。独立董事在此起
着关键作用，除了就股权激励计划是否有利于公司持续发展、是否损害公司及
全体股东利益发表独立意见，还要向所有的股东征集委托投票权。薪酬委员会
认为必要时，可以要求公司聘请独立财务顾问对股票期权激励计划发表专业意
见。
2．股票期权的授予范围
从提高激励效率、降低代理成本的原则出发，股票期权的受益人应该是公
司内对公司业绩有重大影响的人，即公司的关键人。按照这一标准，关键人主
要包括公司的董事会成员、经理人员等高层管理人员以及技术专家。在一般意
义上，董事作为所有者代表不应该包括在公司的激励计划中，但董事会是公司
的重大决策机构，对公司的整体业绩有着重大的影响。况且在大部分上市公司，
董事会成员本身只是大股东的代理人，因此对董事会成员实行股票期权激励也
是一种现实的需要。在股票期权制度较成熟的美国，出现了股票期权逐渐向公
司一般员工授予的趋势，但是股票期权激励在中国属于新生事物，因此实施范
围不宜太大，应先面向高层管理人员，等积累了一定经验后再逐渐向一般员工
扩大．本文的研究定位在对经营者(或高层管理人员，本文将两者的含义不加
以区分)的股票期权激励。
43
经营者股票期权激励机制研究
3．股票期权授予数量的确定
1 1-市公司股权激励管理办法》(以下简称《办法》)第12条规定，计划
期内每次授予的股票期权限制在公司总流通股本的10％之内．任何一名激励对
象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额
的1％。在确定了当年可授予股票期权总量之后再向每个被授予者分配时，可
以按岗位贡献度、个人业绩或以工资为基础进行分配，但三种分配方式都有各
自的优点和不足，因此最好把岗位贡献、个人能力和个人业绩三者有效结合，
即将股票期权按岗位贡献度总分、按个人能力分值细化、以个人业绩完成比修
正，再计算出各入在某个特定行权年份可授予的殿票期权数量。
4．实施股票期权的股票来源
中国证监会规定，可采用向激励对象发行股份、回购本公司股份以及法律，
行政法规允许的其他方式解决标的股票的来源问题。
5．行权价格的确定
行权价格是股票期权方案中最为关键的一项内容。行权价的确定方式分为
三种：一是行权价低于授予期权时的公平市价；二是行权价等于授予期权时的
公平市价；三是行权价高于授予期权时的公平市价。激励性股票期权的执行价
格通常不低于其授予日的公平市场价格。
6．行权资金来源
从国际通行的做法来看，行权时的资会来源主要有以下四个方面：①现会
和支票；②部分股票期权的收益；③全部股票期权的收益；④高级管理人员的
年度奖金及其它收入。目前中国大部分高管人员收入有限，全部以现金或薪金
收入支付行权价及其他相关费用是不太现实的。因此，方案中应设计以期权收
益来行权的内容，包括具体的清算交割的技术细节，确保合法性和可操作性。
为了在某些情况下不与相关法律规定冲突及加强激励效果，必须考虑促使激励
对象长期持有行权所得股票的问题，这就涉及到融资环节。《办法》规定，上
市公司不得为激励对象以股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形
式的财务资助，包括为其贷款提供担保。所以，可以探讨以行权所得股票作为
抵押进行融资的做法，一是向金融机构或其他对象抵押贷款。二是在证券市场
以股票回购等方式抵押融资，当然这需要有相关的政策和适合的金融产品支持。
从长远来看，为了促进股票期权激励的发展。管理层和金融界应专门就此出台
配套的措施。
7．股票期权授予、等待期与行权期限的安排
设立股票期权最短等待期的目的在于避免激励对象有短期套现行为，获取
投机性利润，而行权期限的长短直接决定股票期权的内在价值。根据国外股票
期权激励方案的成熟经验以及中国证券监管部门的相关要求，股票期权授权同
与获授股票期权首次可以行权F1之间的间隔不得少于1年，股票期权的有效期
限从授权同计算不得超过10年。为了突出股票期权激励方案的长期激励效应，
行权权利的授予时间表一般设计为加速度的。
8．股票期权行权窗口期的规定
窗口期是为了避免激励对象操纵信息披露和制造概念增大不币当的股票期
权获利空『自J，而对股票期权的授予同期、行权日期及取消行权资格事项做出的
规定。根据国外经验以及中国监管部门的要求，上市公司在影响股价的重大事
件发生时以及定期报告前的一个月内、重大交易或重大事项决定过程中至该事
项公告后2个交易只、其它可能影响股价的重大事件发生之同起至公告后2个
交易同内不得向激励对象授予股票期权；在重大交易或重大事项决定过程中、
其它可能影响股价的重大事件发生之日至该事项公告后2个交易闩内不得行
权：如果公司年度财务报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的，
或公司财务会计文件有虚假记载、公司操纵股价而受到中国证监会或证券交易
所处罚的，激励对象持有的股票期权取消行权资格。
9．特殊情况下股票期权方案的调整办法
当股票期权持有人出现辞职、解雇、退休、死亡等情况时，股票期权方案
就应该作相应的调整，调整的方式一般有加速行权和期权失效。应该根据情况
采用不同的调整方式。在股票期权方案执行中，若出现由于伤残、死亡等意外
使得股票期权持有人终止服务时，应采用加速行权的方式来进行调整。当股票
期权持有人即将退休或主动辞职时，为了避免其为加速行权而利用非正当手段
在短期内抬高股价，做出不利于公司长期发展的行为，应该规定在该事项发生
后推迟一段时间，比如两年才能加速行权。当股票期权持有人故意做出不利于
上市公司的行为，并对公司造成重大损失而被公司解雇时，期权自动失效。当
45
经罾者股票期投激励机制研究
公司出现要约收购、与其他公司合并、控制权转移、公司分立时，除非新的控
制方同意继续实施股票期权计划，已赠予的股票期权应加速行权。
l开设专门帐户
l(证券公司)
图4．1 ESO操作流程
3．4上海贝岭股票期权计划的案例分析
由于受中国特殊国情的限制，股票期权制度在中国的发展并非十分规范的，
在实施股权激励的众多企业当中，上海贝岭股份有限公司(以下简称：上海贝
蛉)实施的虚拟股票期权制度与国际流行的标准的股票期权制度最为接近，因
此我们以上海贝岭为例来讨论中国企业开展股票期权计划的具体实践与运用a
3．4．1上海贝岭股份有限公司概况
上海贝岭是由上海仪电控股(集团)公司(占60％股份)和中比合资上海
贝尔有限公司共同投资组建，并于1998年改制，在上海证券交易所上市，成为
中国微电子行业的首家上市公司。公司捌有国家级企业技术中心和符合国际标
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准的集成电路生产条件，是中国大规模集成电路六大骨干企业之一。主要从事
通讯、多媒体信息系统集成电路的设计、制造、销售与技术服务。公司现有员
工中约有50％以上为各类技术人员。1992年IT行业的大门向国外丌启后，
国外同行业跨国大公司进入中国，与上海贝蛉展丌人才竞争的均是国内外著名
企业，如Intel。Siemens，NEC，Samsung等及其在国内的分支机构，对人才
的竞争与对市场的竞争一样激烈。上海贝岭的人才激励制度已经不太适合现代
高新技术企业的需求。为了提高公司凝聚力，进一步吸引和稳定公司急需的人
才，早从1996年开始，上海贝岭就进行了一系列的薪酬制度的改革，并于1999
年7月正式推出虚拟股票期权计划。
3．4．2上海贝岭的股票期权计划
上海贝岭虚拟股票期权计划的重点激励对象是关键管理人员和技术骨干。
对于这一层面的员工，公司提出的基本框架是“收入市场化，住房货币化，激
励期权化”。
由于中国证券监督管理委员会在股票期权问题上还没有明确的政策，虚拟
股票期权计划只能采用内部结算的办法进行操作，其主要操作方法为：
l公司每年根据实际经营情况和利润的大小，从税后利润中提取一定数额
形成公司的奖励基金，作为“虚拟股票期权”奖励基础。
2．分配期权时，充分考虑到对主要技术人员和技术骨于的激励作用，重点
向这类人员进行倾斜。授予期权时，通过一定程序的考核，最终确定每一位有
权获得虚拟股票期权的人员的具体数额4。
3．公司在第一年实施发放时，根据当年准备用于虚拟股票奖励余额的大小
和准备发放虚拟股票的总股数确定公司虚拟股票的基础价格，并同当时公司二
级市场价格对应起来以确定一个比例，在此以后虚拟股票的内部价格就由公司
股票二级市场的价格来确定并随之同比波动。
4．公司与每一位参与者签订合约，合约中约定了虚拟股票期权的数量、兑
现时间表、兑现条件等，以明确双方的权利义务。在股票期权兑现方面，规定
自首期起每年兑现额度的20％至第四年，剩余的20％必须满足下列条件之一，
才可以兑现：①员工达到法定退休年龄并办理退休手续；②员工死亡：③员工
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经组织同意调离本公司。
5．从实施计划的第二年丌始，公司每年根据当年确定的虚拟股票奖励的具
体会额和发放虚拟股票时的约定确定行权数量。股票期权以本公司股票的形念
出现，采用内部结算的办法迸行。期权授予时，以股数计量，并以签约时的实
际价格结算。期权兑现时，也以股数计量，并以兑现时的实际市场价格计算，
差价部分为员工实际所得，公司代为缴纳所得税。这种方法的实施，促使公司
员工将个人奋斗目标和公司发展紧密结合起来，同时辅以其他的薪酬和奖励形
式，形成了一套比较全面的激励制度和薪酬体系5。
3．4．3上海贝岭股票期权激励计划的评析
上海贝岭的虚拟股票期权方案设计是比较规范的，非常成体系，各个技术
指标都比较接近规范的股票期权操作方法。其优点在于：
1．由于是虚拟股票期权，因此不需要股票来源。审批也较为简单，没有法
律上的障碍，只要公司殷东大会通过即可。而且行权后并不影响公司股本的数
量和结构(因为是虚拟的)。
2．虚拟股票期权行权价与公司二级市场股票价格保持一个固定的比例，对
上市公司确定虚拟股票期权行权价带来了方便。由于行权价的确定与兑现均参
考公司股票的市价，因此可以建立长期激励机制。
3．形成了比较有效的激励机制。上海贝岭通过三个环节的衔接建立了两条
激励逻辑，从而可以实现较好的激励效果。这三个环节包括：①每年提取的奖
励基金与税后利润挂钩；②虚拟股票的内部市场价格与公司股票的二级市场价
格挂钩；③个人的奖励股票数量与年度考核结果和工资系数挂钩。两条激励逻
辑分别是：其一，股票期权计划提供激励一员工努力工作一实现公司价值最大
化一公司股价上涨一公司内部虚拟股票价格上升一员工兑现虚拟股票获得收
益；其二，股票期权计划提供激励一员工努力工作一实现公司价值最大化一公
司税后利润增加一公司提取的奖励基金数额增加一当年虚拟股票的价值上升一
员工个人获得的虚拟股票的价格上升一员工获得收益。
上海贝岭的虚拟股票期权方案也存在着一些潜在的问题，主要有以下几点：
1．从理论上讲，在实施股票期权激励时存在市场有效和激励有效两个假设
3股票期权激励机制的应用
前提，在日口提满足时股票期权激励的效果彳。能达到。贝岭公司在方案设计中主
要采用了股票期权这种工具。以公司的股票市场价格为激励的信息传导机制，
实际上已经接受了前述的两个假设，但是中国的股票市场并非有效，股票价格
存在“噪音”，股票期权的价值与经营业绩的相关性问题还有待考察6。
2．上海贝岭股权激励方式的选择是期股丙不是真正意义上的股票期权，期
股的购买资金是公司的奖励基金，因此该计划实质上是一种奖金的延期支付形
式，持有人获得的仅仅是(虚拟)股票增值权，没有其他股份权利，因此员工
参与公司管理的深度就会有限。
3．虚拟股票的兑现是在持有人和公司之『白J进行的(不是在二级市场上进
行)，因此就会导致公司现金支付问题。如果二级市场的波动幅度加大，公司
在股票兑现『口j题上将会承担很大的风险。
4．从第一年开始行权20％直到第四年，似乎行权期太短，与股票期权的惯
例和经验不相吻合，也不利于长期激励。
‘李大勇认为．竞争性和非竞争性国有资产持有目的的小同决定，对其成实行差异化管理。对于竞争性国
有资产．监管予段土型是按照资本所有权通过规范的产权性质米脓管，管理下段足咀产权机制为土岢
的资本化管理．(注：李人勇，《完善国肯资产管理体制的若十问题研究}，人民蝌．2005年5．f3 13
I=|。)
2黄范章认为．有者两类不同性质、职能、营运原则的国有企业．应该分淆和分开管理．一是提供公共产
品或公共服务的国有企业；二是属于经营性或竞争性行业的周有企业． (注：黄范帝· ‘必须分清分
开两类固企'．‘中国经济时报》，2005年10月21目·)
3黄晓尧、郭桶春， ‘中美两国股票期投激励机制的比较’， ‘企业经济'。2002年第3期．
‘‘上海贝岭员工股权激励计划’，恒发(中国)集团论谈，htlp：llwwvv．ever99．cOITI-2004年8月Il||．
5银路，赵振元， ‘股权期权激励——Iflf新技术企业激励理论与操作实务'．科学⋯版社，2004年，第
15页．
6‘上海贝岭股份有限公司薪酬制度改革方案分析'，财务顾问网，http：／／www．cwgw．cOlll．2004年3门
10 H．
49
经营者股票期权激励机制研究
4中国企业实施股票期权激励的制约因素与相关建议
4．1中国企业实旌股票期权激励的制约因素
目I；i『，对经营者推行股票期权激励的政策时机已经成熟。各地在尝试推行
股票期权计划，但从现阶段的实行情况看，股权激励尤其是股票期权激励机制
在中国的推广还面临一些困难和障碍。具体来说，目前在实施经营者股票期权
激励中的制约因素主要包括以下六个方面：
1．现行法律规定不够完善。迄今为止中国还没有有关股票期权制度的全国
范围内的法律规定，尤其是这方面的证券市场规定、税收法律规定还没有出台。
例如，在税收方面，经营管理者通过股票期权制度得到的收入如何纳税，至今
还没有相应的规定。关于股票期权的来源问题，虽然党的“十血大”提出了减
持国有股的问题，这应该构成国有企业高层经理人员持股、持期股和期权的主
要来源，但在操作减持国有股、进行股权激励时，具体有关股权变更登记、具
体股权分配和管理还缺少规范的法律和制度规定，使企业在操作时无法可依。
对于非上市公司，经营者所持有的股份还没有一个正常的退出通道，无法变现，
使所持股份不具有应有的激励作用。一个变通的做法是成立高层管理人员持股
会，由持股会向经营管理者出售或回购股份。但无论是对于高层管理人员持股
会，还是员工持股会，在现行的法律中都缺少有关的法律规定。
2．资本市场有效性不足。经营者股票期权激励逻辑的一个最重要的假设就
是资本市场的有效性假设，即认为企业业绩的提升能得到市场投资者的确认，
推动股价上涨，即股票价格能够反映经营者的业绩。然而这一假设却存在着理
论上和现实上的缺陷：从理论上讲，股票价格受到多种因素的影响，包括宏观
经济因素、政策因素、行业因素、公司因素、市场预期等，其中只有一小部分
与企业经营者有关。在这种情况下，经营者就有可能由于一些经营者本身不可
控制的因素而非其努力程度得到奖励或受到惩罚。这显然与激励的初衷相悖。
从现实来看，中国资本市场发育尚不完善。股市投机性强、操纵股市、信息披
露失真的现象比比皆是，股价远不能反映公司真实业绩，如果股票期权计划安
排不当，这种股价受无法控制的外界情况影响而扭曲经营者努力程度的情况就
会发生，同时对未来股票期权的变现也会产生影响。这种情况下，股票期权激
励的效果就会扭曲，甚至产生反效果。
3．尚未建立有效的经理人市场。要实施经营者股票期权，就必须培育和完
善中国真『F的职业经理人市场。中国企业特别是国有企业，高级管理人员缺乏
流动性，其行为受人事劳动和组织部门的制约。企业只有市场化的产品，没有
市场化的经理，股东与代理人之间的关系不明确，很多国企中的经理仍然是国
有资产的代表。这样的双重身份就无法有效地推行ESO，久而久之，管理者就
会走歪门邪道，最终使国有资产流失，“红塔由褚时健事件”就是最典型的案
例。目前中国的职业经理人市场尚未确立，在经理人的选拔和考核方面还存在
着缺陷。经理人的选拔机制还是行政任命为主，而不是由市场来筛选。根据一
份由国家经贸委主持的中国企业家成长与发展的专题调查报告显示‘，中国的企
业家由主管部门任命者占75％，由董事会任命的占7％，由职代会选举的占4％，
由企业内部竞争招标出任的占13％，由社会人才市场配置的只占O．3％。这种
情况在国有控股的上市公司中也普遍存在。在这种条件下，很多人认为允许经
理人员持股是不公平的。只有推进国有企业高层经理人员的职业化、市场化，
改革长期以来形成的国有企业干部管理体制，改变传统的把国有企业高层经理
人员作为国家干部进行委派的制度，逐渐培育职业经理阶层．形成经理市场，
建立国有企业经营者的市场竞争选聘产生机制，这样产生的经营管理者才有资
格接受股票期权这种报酬制度，也只有对于这种产生方式产生的经营者，这种
报酬制度才能真正发挥其激励约束作用。
4．经营者的业绩评价体系尚不健全。现阶段中国公司内部的财会制度和对
经营者的评价体系尚不健全，资本市场的运作还有待规范，这一切都将影响股
票期权激励的效果。对经营者业绩进行科学考核是授予经营者股票期权、使经
营者报酬与其业绩挂钩的前提。在现代企业制度下，与经营者报酬相关联的企
业业绩指标主要有两大类：一是公司股票价格之类的市场价值指标，这能够说
明企业的未来发展潜力。二是会计或财务类指标，这反映了企业经营者过去的
经营业绩。一个有效的经营者经营业绩考核体系，应该将二者结合起来，既能
通过会计指标反映经营者是否具有规范的努力经营行为，使得企业具有良好的
5l
经营者股票期杈激励机制研究
财务状况，又能通过股票价格说明经营者是否具有长期化行为(如有利于企业
长期发展的经营决策)，使得企业具有良好的发展前景。这种考核体系的有效
性在很大程度上取决于资本市场的有效性以及财务指标的真实性。对于中国企
业现阶段而言，无论资本市场的有效性，还是财务指标的真实性，都有待提高。
否则，与现代企业制度相适应的经营者报酬制度、股票期权制度就难以建立和
有效发挥作用。
5．企业初始产权界定不够清晰。对于现在的许多国有企业而言，由于在初
始设立时产权不够清晰，股权难以界定，自然也无股可期。这不仅是对于国有
企业，而且在许多集体企业、民营企业也存在这种阔题。国有资产管理体制改
革仍在探索之中，国有企业经营者的激励约束主体并不明确，作为国有企业所
有者代表的政府缺少动力。在国外规范的现代公司制企业中，推行高层经理股
权激励方案的动力|束自董事会。因为真正对资产关心的股东和董事们能够认识
到．一个设计完美的经营者股票期权方案通过将经营管理者的报酬与公司的经
营和发展直接联系在一起，将经营者的利益与公司和股东的利益联系在一起，
从而有助于吸引、稳定和激励具有优秀经营管理才能的管理人员，进而保证企
业的发展和股东利益的最大化。而对于大多数国有企业而言，政府作为国有企
业所有者代表则相对缺少资产关心度，认识不到股票期权的激励效果，因而作
为所有者代表的政府还缺少推行股票期权激励的积极性，推行股票期权激励方
案的主要动力来自高层经理阶层，这使得股票期权制度的推行可能遇到来自所
有者的阻力。
6．上市公司治理结构不健全。公司治理结构如果不规范，拥有部分股权的
公司高级经理人员仍然有动力去损害公司的利益，例如增加自己的在职消费，
获得额外的个人好处，甚至将公司的财产和收益据为己有。因此，公司内部运
作一定要规范。要有比较完善的内部控制机制，包括审计机制以及其他一系列
相应的机制，要有一个高质量运作的董事会，在董事会中建立一系列专门委员
会，如薪酬委员会、审计委员会等，公司的运作过程必须要有比较高的透明度
和公J下性。应该根据国际规范来做，不能暗箱操作。中国上市公司董事长与总
经理两职合一的现象比较普遍，缺乏独立的薪酬委员会，外部董事比例明显较
低，监事会受内部人控制严重，管理者容易为自己发放过多的廉价股票期权。
由于以上众多因素的影响，决定了在中国实施经营者股票期权激励机制将是
一个漫长的过程，理论与实践都应有较大的发展，以促进中国企业现代化的进程。
4．2中国企业实施股票期权激励的若干建议
一套完整有效的企业内部及外部的监督体制是股票期权激励机制发挥激励
作用的重要前提。因此，创造有利的外部市场环境以及内部企业环境，有利于
促进股票期权发挥有效的激励作用。为了规范化从而更普遍、更有效地推行股
票期权激励，真正发挥出股票期权激励机制的长期激励作用，本文提出以下一
些相应的改进建议和措施：
1．建立科学完善的产权制度。首先，积极推进经济体制改革，按照规范建
立现代企业制度，做到政企分开、产权清晰、权责明确、管理科学。深化产权
制度改革，包括清产核资、理顺产权关系、授权国有资产经营资格、建立法人
财产制度和委托代理经营制度、健全公司内部治理结构、保障所有股东权益，
为在企业中实施股票期权激励机制打好制度基础。其次，加快公司治理完善的
过程，提高公司股权流动性，逐步推进法人股流通，健全公司治理结构，尽快
完善国有股权管理制度。并且，必须对国有资产管理体制与产权制度进行改革，
政府与企业实行三分开，即政府行政职能部门与企业经营性机构分开，政府一
般行政职能与国有资产管理职能分开，政府公务员与企业经营管理者分开。
2．完善相关的经济法规。随着新《公司法》和《证券法》的修订，上市公
司实施股票期权激励的股票来源问题已经基本解决，但实际操作中还需要进一
步完善相关的规定和制度。比如在会计处理方面，股票期权激励应当更加注重
投资者的利益。其次要适当调整股票期权利益兑现环节所涉及的一些法律、法
规。为了避免上市公司经理利用职权迸行股票内幕交易和操纵股价，非法牟取
暴利， 《公司法》、《证券法》等相关的法律对经理买卖、转让股票傲了一些
限制性规定。这些规定限制了经理所持股票的流动性，股票期权收益成了不能
及时兑现的账面收益，从而使股票期权计划的激励效果大打折扣。因此，如何
在保证股票期权计划的有效性的前提下，防止经营者的腐败行为，是中国经济
法及相关法律所面临的新课题。另外，在税收方面，经营管理者通过股票期权
53
经营者股票期权激励机制研究
激励得到的收入如何纳税，应尽快出台相关规定。从中国的实际情况来看，有
些规定不利于股票期权计划的实施，在无形中加大了公司的成本，减少了经营
者的实际收益，使最终的激励效果减小。这就需要国家税务部门制定有利于公
司推行股票期权激励制度的优惠税收政策。美国在这方面己经有很完善的法律
法规供我们借鉴。
3．力口强经理人才市场的建设。要加快建立经理人才市场，培育和建立一只职
业化的经理人队伍，使公司经营管理人员可以通过公开选拔，竞争上岗，这是有
效实施经营者股票期权激励计划的重要条件。经理人才市场还可给予管理人员一
个市场价位，解决经营者经营管理才能折股的问题。因此，政府要加快政企分-丌
的步伐，对于经营者的任用方式进行改革，加强经理人才市场化的建设，为股票
期权的实旌创造有利的市场条件。建立一个职业经理市场需要做好以下几方面工
作：①建立公司与职业经理双向选择的市场机制。职业经理与公司按市场法则进
行双向选择，通过竞争机制构建双方的平等契约关系，实现资源最优配置。②建
立公开、完善的职业经理市场信息系统。信息系统包括进入市场的公司、职业经
理以及他们相关的背景资料，保证信息的时效性、真实性和完整性，随时为公司
和职业经理的双向选择提供可靠的信息。③成立相应的市场中介组织，充分发挥
其在为公司和职业经理双向选择中的法律指导和咨询服务功能。大力发展面向职
业经理市场的教育培训组织，培养职业经理群体，提高职业经理素质，保证职业
经理的市场生命力。④从事实上取消国有企业的行政级别，落实能上能下、能进
能出的制度，真正地将国企经理人放到经理人市场上去磨练，市场自然会筛选出
优秀的经理人才，淘汰滥竽充数和混水摸鱼者。
4．力口强资本市场的建设。股票期权能够有效发挥激励作用的重要前提假设
是资本市场的有效性。一个健康成熟的证券市场是股票期权激励作用实施的必
要的客观环境。只有保持股价和公司业绩的正向相关，才能激励经营者采取各
种手段谋求公司的长远发展，通过股价的稳中有升来获利。波动剧烈、不成熟
的市场不能使企业家对自己股票期权的收益做出明确的预期，将会削弱股票期
权的激励作用。资本市场的培育是一项复杂的系统工程，监管层要不断加强对
股票市场的规范，审慎调节市场供求比例，积极倡导理性投资，推动股市的理
性运行：①转变政府调控股市的方式，实现国有股和法人股上市流通，以可流
通法人股柬稳定市场。相对放松利率管制，推动股息率向市场均衡利率靠拢，
走出“政策救市”与“消息救市”的误区，化解股市的政策性风险。②大力培
育机构投资者。机构投资者在稳定市场、减少投机等方面具有非常明显的作用。
此外，机构投资者的理性投资行为也会在客观上对散户形成示范效应，从而促
进整个股票市场的理性化。③构建法律监管与舆论监督的互动机制，让舆论监
督参与到法律监管中来，以舆论监督推进法律监管，以法律监管保证舆论监督
有效实施，从而健全与完善股市信息披露制度。
5．加强有关部门的监督。保证企业内各种激励方案的透明度。并加强对股
东的信息披露。为了规范法人的治理，加强管理监督非常必要。为了保证股票
期权计划的规范进行，应加强有关部门的监督，做到以下几点：①证券监管部
门要对上市公司高级管理人员所拥有的期权、薪酬等方面的信息披露提出更高
的要求，并做好监管工作。②社会中介机构在这方面也要加强监督。耍充分发
挥国家财务、审计部门的作用，并加强会计师事务所、审计事务所、资产评估
事务所等社会中介机构的建设，提高社会监督队伍的服务质量和对经营者资质
的评估能力，探索建立科学的选人用人机制。③完善和切实执行有关会计制度。
通过上述措施，在公司内外形成良好的法治秩序，将公司内幕交易、高级管理
人员的勤勉义务与责任等纳入法治轨道。
6．加强企业法人治理结构的建设。上市公司的法人治理结构包括股东大会、
董事会、监事会和经理组成。分别行使权力机构、决策机构、监督机构、执行
机构的各项职能。在各种关系架构中，保证各个职能部门分工明确、各司其职、
权责明晰，形成相互制衡、相互协调、相辅相成的关系，这同样也是公司的经
营者股票期权激励机制发挥最优效果的基本前提，是完善内部监督的必要途径。
同时，在企业内部实行决策程序公开化、民主化，形成科学的企业决策机制，
建立完善的管理制度。要有比较完善的内部控制机制，包括审计机制以及其他
一系列相应的机制，要有一个高质量运作的董事会，在董事会中建立一系列专
门委员会，如薪酬委员会、审计委员会等，公司的运作过程必须要有比较高的
透明度和公正性，应该根据国际规范来做，不能暗箱操作。董事会设立独立董
事和设立主要由独立董事组成的薪酬委员会，由薪酬委员会提出包括股票期权
在内的经营者薪酬激励方案：股票期权方案需经股东会批准后才可实行。
55
经营者股票期权激励机制研究
7．建立完善科学的业绩评价体系。要实施股票期权激励机制，在公司内部
建立科学的考核指标体系是非常必要的，否则期权激励将缺乏效率。中国现有
的业绩评价体系还存在评价对象与目标模糊、指标单一、标准单一等缺陷，无
法对企业业绩做出准确的评价。这就要求完善现有的业绩评价体系。可以引入
EVA2等先进的财务评价指标，并采用平衡积分卡3这种业绩计量方式将非财务
指标也纳入到业绩评价体系中来，保证业绩计量的准确性。对国有企业的股票
期权激励，一定要跟企业可持续的价值创造相连接。具体做法包括：①在业绩
的指标选择上，要将市场导向指标和公司财务指标结合起来。包括股票价格在
内的市场导向指标均十分重视股东利益，以股东投资收益尤其是股东财富最大
化为公司经营的第一目的，这与实施股票期权所要达到对管理层长期激励的仞
衷相一致。②在公司财务指标的选择上力求做到风险与收益的权衡、短期与长
期的均衡。作为衡量盈利能力的每股收益、净资产收益率没有反应股票所包含
的风险，而每股净资产只反应股票的账面价值，不能反映公司未来的产出能力、
发展潜力。因此，业绩考核指标的选择必须结合考虑反映财务风险和发展能力
的相关比率指标，如产权比率、资本增长率等。③对业绩的考核，实行各种指
标同业之间横向比较和实际指标与盈利预测指标比较相结合的办法，根据行业
整体水平和盈利预测指标来评价管理层业绩有助于克服市场不确定性对业绩的
影响，集中反映出管理层的经营管理能力。从而使业绩评价更加客观。
’许海峰主编： ‘股票期权'。人民法院出版社。2005年．第60页。
2 EVA考核被认为是当今最热门的财务观念，它是指企业资本收益与资奉成本之间的差额．即企业税后
营业净利润与拿部投入资本(借入资本和自有资本之和)成奉之问的差额．其核心思想足以股东价值为核
心，从股东的角度来定义利润．铡算和关注资本占用成本，剔除资本运许收益．从JnJ能会面，J下确地
反映企业经悻管理的真实价值．体现公讨的持续扶利能力．
，平衡计分卡考核被称为是一种革命性的战略续教管理系统和方法，它丰咎传统的财务指标和1#财务指标结
合起来评估企业的绩效，着重从财务、客户．内部营运、学习与发展等四个角度来乎衡性地考虑企业
短期目标和长期目标(财务指标与非财务指标)的关系、外部衡量指标和内郝衡置指标的关系、成果
指标和成果的执行趋动园鬃指标的关系、定盘衡蕾指标和定性衡量指标的关系等．到2000年，财富前
1000家公司中，40％的公司扫：管理体系中运用r，P衡计分卡的考核方法。
结束语
发达国家的股票期权制度已推行多年，有许多成功的经验值得我们去研究、
学习，也有许多教训值得我们吸取。中国在这方面的探索剐刚起步，我们要善
于借鉴外国的经验，并结合中国国情规划中国特色的股票期权计划。
本文从我国企业经营者激励的现状出发，从控制权激励的角度深刻剖析了
经营者短期化行为的原因，指出在中国实施经营者股票期权激励机制的必要性，
系统地研究了经营者股票期权激励机制的内在逻辑、激励效果、理论基础，对
经营者股票期权激励机制在中国的应用作了初步探索。希望这些工作能为有志
于此的专家学者、企业界人士及政府管理层提供一个抛砖引玉的作用，通过大
家的共同努力，推动经营者股票期权激励机制的进一步展开和理论探索的进一
步深入。
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61
后记
在为我的硕士论文撰写后记之时，我的硕士研究生生涯也即将结束，回首
攻读硕士期间的求索历程，心中感慨万千．
在此，我特别要感谢我的恩师于颖副教授．于老师对我严格要求、悉心指
导、不断鼓励，在我两年来的研究生学习和生活中给予了我很多的帮助和关怀。
于老师为了我硕士论文的完成倾注了大量的心血，从选题立意到谋篇布局都凝
聚着于老师的智慧和汗水。于老师渊博的知识、严谨的学术作风．高尚的品德，
对学生的关怀备至，使我敬佩不已。在于老师门下的学习经历，使我终生受益，
将鼓励我在今后的学习和工作中不断进取。
感谢社会学系的所有老师在生活和学习上对我的关心和帮助，特别是姚恩
权教授，王春娟教授，朱成全教授，衷心地感谢姚恩权教授把我引入了企业经
济学领域，感谢王春娟教授在论文方面对我们的指导扣建议，感谢朱成全教授
用他对学术的热情和渊博的知识感染了我，激起我对学术研究的热情。另外，
还要感谢北京大学的董正华教授，为我搜集论文相关资料提供了许多便利．
两年的研究生生活，我结识了很多同学，大家互相关心，互相帮助，为我
的学业顺利完成提供了一个良好的学习和生活环境，感谢大家对我的帮助和支
持，这段岁月将深深地印刻在我的记忆中，我将永远珍惜这份友隋。
感谢我的爸爸、妈妈对我学习和生活的关心，他们的爱是我不懈努力的最
大动力。感激我的家人为我所做的一切!
最后，我要感谢论文参考文献中列出的所有署名的和不署名的前辈们，是
他们辛勤劳动的结晶为我开启了创作的源泉，为我提供了可靠的素材，站在这
些前辈们的肩膀上，我才在自己关注的领域里向前迈出了一小步．
谨以此文献给所有曾经关心和帮助过我的人们。
王芬
2007年10月于东财
经营者股票期权激励机制研究
作者： 王芬
学位授予单位： 东北财经大学
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