河北大学
硕士学位论文
我国证券市场监管改革之探讨
姓名：杨洪瑞
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：杨兆廷
20070601
摘要
摘要
我国的证券市场特别是股票交易市场成立于20世纪90年代，经过十几年的探索和
发展，从无到有，逐步发展壮大，取得了举世瞩目的辉煌成就，已经从一个地方性的小
型试点市场成功地演变成初具规模的全国性市场，在法制建设、制度建设、品种设置等
方面都有了突飞猛进的发展，对建立完善的市场体系、优化资源配置、推动国有企业改
革、建立现代企业制度发挥了积极的作用，已成为社会主义市场经济体系的重要组成部
分，在国民经济中发挥了重大作用。这也标志着我国的证券市场和市场经济运行体制的
不断完善，从宏观上提高了整体经济的运行效率。
但是我国证券市场是一个转轨时期的新兴市场，也存在着大量不规范、不成熟的地
方，主要表现在：政府角色界定不清，中小投资者权益得不到有效保护，市场主体运行
的规范化程度有待提高，许多上市公司虽然已经完成了股份制改建，但是仍然存在着所
有者缺位、内部人控制、大股东操纵等公司治理结构方面的问题，以及上市公司的业绩
操纵造假，资金违规运用等违规行为，还有股票交易市场中也存在不容忽视的弄虚作假、
过度投机、操纵股价等现象。这也说明我国证券市场监管体制和监管力度不能适应证券
市场发展的要求，有法不依、执法不严、违法不纠的现象仍不同程度地存在。
因此，我们应该在学习和借鉴国外证券市场监管成功经验基础上，结合我国国情和
证券市场发展的实际情况，根据证券监管工作出现的新情况和新问题，及时加以完善和
调整，走具有中国特色的证券市场监管模式，建立和完善法律体系和监管体系，对于保
护广大投资者利益，防范过度投机以及打击违法行为都具有非常重要的现实意义。
本文通过纵横比较法将我国的证券市场监管体制的发展与发达国家证券市场监管
相对比，既总结了我国证券市场发展取得的显著成就，又指出了我国证券监管改革的具
体措施。同时，本文利用博弈论来分析证券市场参与者的行为选择，理论联系实际，分
类对比，通过博弈论分析，得出相应的结论：在信息不对称、监管环境宽松的证券市场
中，普遍存在着违规经营、恶意操纵股价等现象。在此基础上，结合我国证券监管存在
的问题，总结产生这些问题的原因，并借鉴发达国家证券监管的经验，提出了我国证券
监管改革的具体措施，特别是对加强和完善法制监管、提高上市公司的质量、信息披露
法制化以及如何建立一个公开、公正、透明的市场体系等方面提供了建议，以推动我国
证券市场规范发展。
关键词证券市场监管改革
Abstract
Abstract
The securities market of China specially the stock transaction market was established in
1 990’S，through several years exploration and development,grew out of nothing，grew
stronger gradually．It has been regarded that the magnificent achievement which attracted
worldwide attention．It has already successfully evolved the nationwide market from a local
small experiment market which began to take shape，in aspects such as legislative work，
system construction，variety establishment all had the development which progressed by leaps
and bounds，which plays the positive role in establishing the perfect market system，
optimizing resources disposition，stimulating state—owned enterprise reform，establishing
modem enterprise system．It has become the important constituent of the socialist market
economy system，and has played the significant role in the national economy．It also
symbolized stock market of China and the market economy movement system Was gradually
consummating，macroscopically enhanced the overall economical operating efficiency．
But our stock market is an emerging market in switcher time，also has not massively
standard，the mature place．It mainly displays in：The government role was unclear,the rights
and interests of the general investor cannot obtain the effective protection，the market main
body movement standardized degree need enhance．Although many to be listed oneself after
has completed the joint stock system reconstruction，but still has the question，such as the
owner vacancy,the insider controls，the major stockholder operation govems the structure
aspect，as well as achievement operation creates a false impression，the contrary behavior of
fund contrary utilization，and SO on．It also exist many phenomena in the stock transaction
market,such as deception，congenially excessively,controlling stock price，and SO on．This
also explained that Our stock market supervising and managing system cannot adapt the
demand of stock market development．It still exist the varying degree situation that breaking
the law,not enforcing the law strictly,investigating，etc．
Therefore，we should supervise and manage in the successful empirical on the situation
of studying and the overseas efficiency stock market，unifies Our national condition and actual
II
Abstract
development situation of the stock market，has the new situation and the new question
according to the negotiable securities supervising and managing work，prompt consummates
and the adjustment，form the supervising andmanaging pattern ofChinese characteristic stock
market．It is the important significance that regarding Call establish and consummate the legal
framework and the supervising and managing system，protect general investor benefiL guard
excessively congenial，as well as attack illegal activity．
My article uses the way of vertically and horizontally comparison,analyzes the
supervising and managing system of our stock market development and developed country
Stock market supervising and managing relativity,both summarizes the remarkable
achievement which Our stock market development obtains，and points out specific measures
of securities supervising and managing reform．At the same time，this article uses the game
theory to analyze the stock market participant’S behavior choice，the applying theory to reality,
the classified contrasting，through the game theory analysis，draws the corresponding
conclusion：In the securities market of information symmetry,on the condition of very loose
supervising and managing environment，it generally exits contrary phenomena’malicious
operation stock price，and SO on．In this foundation，it unifies Our securities supervising and
managing existence the question,summarizes reason of these question，profits the experience
from developed country securities supervising and managing，proposes specific measures of
Our securities supervising and managing reform．Specially it has provided the suggestion
which Can strengthen谢th consummation legal system of securities supervising and managing，
enhance to be listed’S quality,efficiently discloses the information realizing legalization,as
well as establish a public，fair,aspects，transparent market system，impel Our stock market
rapid and standard developing．
Key word stock market supervising and managing reform
HI
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中依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意
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第1章证券市场监管的一般理论
第1章证券市场监管的一般理论
1．1 证券市场监管的基本概念
1．1．1 证券监管概念、定义与范畴
证券市场是指以融通一年以上的长期资本为目的的有价证券发行和交易关系的总
和，是资金供需双方融通资金的媒介和交易场所。证券市场包括股票市场、债券市场、
基金市场以及中长期投融资市场等等，本文主要侧重于证券市场最主要的部分股票市场
进行探讨。
萨缪尔森指出，管制是政府发布的用以控制价格、销售或厂商生产决定的规定和法
律组成。证券监管(Securities Regulation)是以矫正和改善证券市场内在的问题为目的，政
府及其监管部门通过法律、经济、行政等手段对参与证券市场各类活动的各类主体的行
为所进行的干预、管制和引导①。证券监管的概念比一般意义上的“公共管制”或“公
共规制"具有更丰富的内涵和更广阔的外延②。因为证券市场是一个公开的金融市场，
与由厂商和消费者所组成的一般产品市场不同，它是由多种不同的利益主体如上市公
司、投资者、金融中介机构和政府监管部门等共同构成，并且证券市场的运行是否健康
及其变动会对整个国民经济的其他方面以及国际声誉等造成重大影响。由于证券市场是
一个非常复杂的多方博弈的市场，政府不仅需要严格控制证券市场上的垄断和不公平竞
争行为，而且还需要解决由自然垄断和信息不对称所导致的市场失灵问题。这就需要政
府监管当局从证券市场的功能及整体经济目标出发，不仅要对证券市场实施宏观调控和
管理，而且还要对市场参与者实施微观管制，从而维护证券市场稳定、规范发展。
1．1．2证券监管的目标和手段
根据西方成熟的证券市场监管以及发展中国家新兴的证券市场监管的发展，证券监
管主要的两个目标是：一是克服各类证券市场缺陷或市场失灵，保护市场参与者的合法
利益，特别其是投资者的合法利益，维护证券市场的公平与效率，促进证券市场功能的
实现和健康运行。二是证券市场监管的最终目的是保证证券市场的稳定、健康、高效运
①周道许，《现代金融监管体制研究》，中国金融出版社，2000年版
回贝多广，《证券经济理论》，上海人民出版社，1995年版
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河北大学经济学硕士学位论文
行，促进整个国民经济的稳定和发展①。
为实现和达到这些预期目标，各国政府根据本国国情，采取了各种有针对性的措施，
手段和方法也多种多样。综合概括之，主要有：法律手段、行政手段、经济手段、自我
管理、舆论监督和公众监管等②。
1．法律手段。法律手段是指国家通过制定法律，对证券市场运行及其参与者的各种
行为加以规范，由政府有关部门按照法律规定，对证券发行与交易过程中的各类参与者
的行为进行监管和规范，保护投资者的合法权益，严厉打击欺诈、垄断、操纵、内幕交
易和恶性投机等违法违规行为，维护证券市场的正常秩序。
2．行政手段。行政手段是指政府监管部门采取用计划、政策、制度、办法等对证券
市场及其参与者进行直接的行政干预和管理。
3．经济手段。经济手段指政府采用间接调控经济变量等方式，影响证券市场运行及
其参与主体的行为预期，以达到管理和调控证券市场的目的。主要包括：一是政府通过
货币政策，运用控制信贷规模、升降利率、贴现率和存款准备率等方式，控制货币供应
量，达到影响证券市场的目的。二是政府通过税收政策，调整税率和税收结构，从而影
响证券市场参与者的交易成本，达到抑制或刺激市场的效果。
4．自我管理。证券市场运行的复杂性和特殊性，要求证券市场的参与者要按照某些
共同的交易和管理模式进行参与，这就是他们进行自律管理的前提。
5、舆论监督和公众监管。是指政府通过制定相关的法律、政策，引导社会媒体、
专家、学者、中小投资机构、散户投资者以及普通市民等采用合法手段，与政府监管形
成互补，对证券市场的总体运行效果以及各类参与者的行为进行监督管理，保证证券市
场健康、稳定、规范发展⑨。
1．1．3证券监管的原则和对象
l、证券监管的原则
为保障证券市场的高效、稳定、有序及J,I页N进行，围绕证券监管的多项目标，证券市场
的有效监管必须确立下列原则：
(1)公开、公正、公平原则是证券监管最基本的原则。在证券市场上，公平的市
①赵锡军，《论证券监管》，中国人民大学出版社，2000年版
圆汪良忠，《证券经济论》，立信会计出版社，1997年版
@洪伟力，《证券监管：理论与实践》，上海财经大学出版社，2000年版
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第1章证券市场：氍管的一般理论
场规则，均等的市场机会、平等的主体地位和待遇、以价值规律为基础的证券交易形式，
就是公平、公正，要求证券监管者公正无私地进行市场管理和对待市场参与者。它的内
容包括立法公正、执法公正、仲裁公正。公开要求证券市场上的各种信息向市场参与者
公开披露，任何市场参与者不得利用内幕信息从事赢利活动。
(2)诚实信用原则。只有证券市场参与者均遵守诚实信用原则，才能维持证券市
场正常秩序。即证券市场筹资者，必须真实、准确、及时、完整地公开相关信息：对于
市场中介机构，其提供的市场服务与信息不得存在欺诈或严重误导现象；而证券市场投
资者，不得散布虚假信息，垄断或操纵市场价格，扰乱市场正常秩序。
(3)依法管理原则。依法管理的前提是证券法律、法规、制度要健全和完善，其
次是做到执法必严和违法必究。一个无法可依、执法不严或以“人治”代替“法治"的
证券市场不可能规范发展，必然出现动荡甚至危机①。
(4)政府监管与自律管理相结合的原则。政府证券监管部门应在政府监管与自律
管理的有机结合的基础上，建立完整的证券市场监管体系，不可偏废任何一方，否则监
管效果不会太理想。特别是在我国新兴的证券市场，更应强调政府的集中、统一的监管
地位，在此基础上划分自律组织自律管理的权、责、利。
(5)保护投资者利益原则。证券市场发展的源动力来自投资者对市场的信心。因
此监管的首要任务必须切实保护投资者的利益，确保投资者信心。特别是对于处于信息
和资金劣势的普通投资者而言，市场竞争中存在不对称性，这就要求监管者要切实保护
投资者的利益，打击证券市场上的弄虚作假、恶意操纵股价等违法违规现象，给投资者
创造一个良好的投资环境。
‘(6)服从国民经济稳定发展的总体需要的原则。证券市场直接反映国民经济发展
状况，证券监管的根本宗旨是实现资源的合理配置，促进国民经济的稳定协调发展。因
此，证券市场监管者必须从社会经济发展的全局出发，建立和完善各种监管制度，使证
券市场运行与国民经济总体发展协调一致。
2、证券监管的对象
证券监管的对象是指参与证券市场运行及其内容的所有主体，不仅包括投资机构、
证券公司，而且还包括工商企业和个人等等。就其参与证券经济活动的性质，一般包括：
①何杰，《证券交易制度论》，经济日报出版社，2001年版
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河北大学经济学硕士学位论文
工商企业、基金、个人、证券金融中介机构、证券交易所或其它集中交易场所和证券市
场的其它中介机构。其中，工商企业通常指进入证券市场筹集资金的资本需求者，也包
括在证券交易市场参与交易的企业法人。基金既包括被作为交易对象的上市基金，也包
括作为市场重要力量的投资基金。个人主要指证券市场上的投资者即资金供给者和各种
证券从业人员。．证券金融中介机构主要指涉及证券发行与交易等业务的金融机构，既可
以是专业的经纪商、承销商或者自营商，也可以是银证合一体制下的商业银行和其它金
融机构。证券交易所或其它集中交易场所既包括传统的有形市场，也包括以电子交易系
统为运行方式的无形市场。证券市场的其它中介机构包括证券登记、托管、清算机构以
及证券咨询机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等等。
1．2证券市场监管的相关理论依据
证券监管属于经济监管的一种类型，关于经济监管，在经济学中已经形成了一系列
的理论和学说，主要有公共利益论、俘虏论和经济监管论，虽然还没有哪一个理论和观
点可以满意地解释包括金融和证券监管在内的各种形式的监管，每一种理论和观点都只
是从某一方面对监管问题进行解释，但同样对本文具有理论指导意义。
1。2．1 管制经济学
管制经济学是在20世纪70年代后期发展起来的，卡恩1970年出版的《管制经济
学》和乔治·施帝格勒1971年发表的《经济管制论》标志着管制经济学作为一门新兴经
济学分支学科的诞生①。西方管制经济学主要研究在市场失灵情况下政府干预的有效性
和合理性。一般说来，管制经济学包含了主张加强政府干预的“公共利益论”和对政府
干预效果持否定态度的“芝加哥学派”两种观点。
l、公共利益论
公共利益论又称社会利益论，该理论有两个假设前提，即市场本身是脆弱和有缺陷
的，如果让市场单独发挥作用，则它的运行就会缺乏效率，政府的干预可以提高市场的
运行效率@。该理论以分析影响经济效率的因素为核心，以帕累托效率为衡量原则对市
场运行进行分析，认为市场只有在出现缺陷时，监管才是有效的，政府管制的目的是通
过提高资源配置效率来增进社会经济福利。该理论认为导致市场失灵的因素有三个方
。洪伟力，《证券监管：理论与实践》，上海财经大学出版社，2000年版
②贝多广，《证券经济理论》，上海人民出版社，1995年版
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第1章证券市场监管!{勺一般理论
面：一是垄断的普遍存在会抑制竞争并降低社会总福利，规模报酬递增会带来自然垄断，
市场进入或退出壁垒也会使市场偏离完全竞争，会对资源配置造成扭曲。二是由于外部
效应的存在，只能求助于政府监管。三是信息不对称，资源配置达到最优状态的一个重
要前提是决策者拥有充分、准确、全面、及时的信息，信息成本的高昂迫使消费者往往
在信息不完全的情况下做出决策，。从而导致决策错误和资源配置效率的降低。信息本身
又在指导资本市场资源合理配置过程中起关键作用，所以政府必须承担起克服证券市场
信息不对称的责任，制定并执行强制性的信息披露制度，为所有投资者创造均等的获取
充分、真实、及时的各类信息的市场环境。这也是证券市场监管的首要职责。
除了以上的市场失灵现象外，有的学者还指出，即使市场运行能够完全符合竞争市
场的要求，市场制度本身也无法调节因禀赋资源的不同而导致的收入分配不合理状态，
分配公平的问题只能由政府制度来解决。从原则上来讲，如果市场是有效率的，则政府
以收入分配问题为由介入应是事后的，即通过再分配来进行调节，以免扭曲价格体系而
导致效率的超额损失。
2、芝加哥学派
芝加哥学派的代表是波斯纳和斯蒂格勒。芝加哥学派否定政府干预的效果，强调监
管的成本和危害性。该理论认为，监管及管制的制定和实施主要是为受管制产业的利益
服务。利益集团为取得政府监管保护其寻租活动使得监管本身成为经济系统的一个内生
变量，指出了政府失灵的可能性①。该理论认为监管的作用在于大量增加进入的成本或
者限制进入某种经济领域，也能遏制厂商欺诈行为的发生。
1．2．2俘虏论
20世纪60年代至70年代中后期，经济学家们对监管理论进行了新的探索，利用实
证研究提出了俘虏论。俘虏论认为监管是适应产业部门的需求而产生的，即立法者被产
业部门疏通和利用，监管部门一直为产业部门所控制，监管最终是有利于被监管者的②。
俘虏论认为，在监管初期，被监管者可能会由于被监管而产生利益损失，当他们熟
悉了行政和立法程序后便想方设法地影响监管政策的制定者，逐步使得监管朝着有利于
被监管者的方向发展。也就是说，立法者会被疏通和利用，监管维护被监管产业的利益，
①陈富良，《放松规制与强化规制》，上海三联书店，2001年版
⑦李世谦，《公开资本市场监管问题研究》，经济管理出版社，1997年版
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河北大学经济学硕士学位论文
而不是社会福利，此时应放弃监管，即监管存在一定的时效性。
实际上，监管者与被监管者之间在监管的猫鼠追逐关系的动态过程中，二者水平都
得到了提高。被监管者从自身利益出发，常常寻找监管中的各种漏洞和不完善之处，或
寻找新方法绕过监管，以达到自身的目的。监管者可以根据被监管者的行为分析被监管
者违规的原因，对监管不完善的地方进行修改或调整，以提高监管水平。这也从另一个
角度说明了监管的必要性。
1．2．3经济监管论
20世纪70年代，斯蒂格勒的《经济管制论》奠定了经济监管论的基础。经济监管
论利用斯蒂格勒⋯．贝尔兹门模型和贝克模型进行了分析，得出了重要结论。该理论认
为，监管是利益集团为增加自身收入，通过国家权力从社会其他团体手中重新分配财富
的一种途径，而对于监管政策的决策者，其选择政策的目的是使其政治支持最大化①。
但是，即使监管有利于生产者，由于受消费者的影响，价格也将被定在生产者利润最大
化的水平之下。因此，监管至关重要。
经济监管论还认为，市场失灵的存在使得监管更有可能：在市场失灵的领域进行监
管，一部分利益集团一定能从监管中获得许多利益，而其他利益集团由于没有相对大的
经济福利损失，这样整个社会福利就能得到增加。因此，市场失灵的领域有较大的被监
管压力。
经济监管理论较为确切，它提出了可检验的假设和一系列合乎逻辑的推理。尽管还
有一些监管事实与经济监管理论不符，但毕竟是监管理论很大的进步。该理论还能够解
释一些产业先被严格监管，后又被放松的原因。
1．2．4博弈论
博弈论的思想在1838年库诺特提出的“双头垄断模型”中首次出现，但长期未被
人们所关注。1944年冯·纽曼和摩根斯坦恩合作出版的《博弈论和经济行为》一书，提
出了对策论、预期效用理论等，标志着博弈论作为一门独立学科的产生。20世纪50年
代是博弈论研究、发展的重要阶段，纳什发表了《个人均衡中的博弈点》和《非合作博
弈》两篇非合作博弈的重要文章，提出了“纳什均衡”的概念，阐明了博弈论与经济均
衡的内在关系；杜克尔则定义了博弈论经典的“囚徒困境”，基本上奠定了现代非合
①赵锡军，《论证券监管》，中国人民大学出版社，2000年版
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第1章证券市场监管的一股理论
作博弈论的基石①。20世纪60年代泽尔腾和海萨尼分别“精炼纳什均衡”、“不完全信
息静态均衡”，大大提高了博弈论的应用价值，在此基础上经济学家们建立了信息经济
学。
博弈论分为合作博弈和非合作博弈两大类型，二者的区别在于当事人能否达成一个
有约束力的协议：由于一般的博弈是很难达成协议的，因此经济学家谈到的博弈一般指
的是非合作博弈。因此，根据参与人行动的先后顺序，分为静态博弈和动态博弈；根据
参与人的信息分布情况，分为完全信息博弈和不完全信息博弈圆。
证券市场可以看作一个市场参与多方博弈的市场：政府监管者和上市公司之间、政
府监管者和投资者之间、上市公司和投资者之间、甚至上市公司与上市公司之间、投资
者与投资者之间都存在着博弈关系。市场的最终表现是多方博弈的结果。由于证券市场
的特殊性使得信息成本往往非常高，增加了投资风险，仅靠证券市场的内在运行机制，
无法真正解决逆向选择和道德风险问题，从而导致证券市场低效率运行，扭曲社会资源
配置。因此，政府必须承担起克服证券市场信息不完全性和非对称性的重任，制定并执
行信息披露强制制度，打击违规经营、欺诈发行、内幕交易等行为，为投资者创造平等
获取充分、真实、及时的各类信息的市场环境。
1．2．5有效资本市场假说理论
有效资本市场假说简称ECMH，是现代金融经济学的理论基石之一。1970年，费
玛根据资本市场的不同信息环境，提出了三种有效市场假说，即弱式有效市场、半强式
有效市场和强式有效市场。他对资本市场的有效性进行了分析，确定了信息在资本市场
有效性中所发挥的重要作用，而信息披露制度的实施正是证券市场“三公"原则中“公
’开"的必要条件之一，是证券监管的核心内容。有效市场理论表明，一个具备信息完全
公开和分布对称的证券市场才是有效率的市场，这也是证券监管追求的目标，证券监管
者可以通过制定并实施各种强制信息披露的措施，打击内幕交易、制止垄断和恶意操纵
股价等违法违规行为，提高证券市场的运行效率。
通过对以上主要监管理论进行分析，可知公共利益论是监管的基本经济原理，从市
场失灵的角度说明了监管存在的必要性；俘虏论注重对监管的过程和效果的分析，认为
①张维迎，《博弈论与信息经济学》，上海三联书店、上海人民出版社，1996年版
圆何杰，《证券交易制度论》，经济日报出版社，2001年版
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河北大学经济学硕士学位论文
监管后期可能失效；经济监管论则是涉及到监管的运作机理；博弈论提供了一个新的监
管视角，博弈需要一定的规则和条件下进行；有效资本市场假说理论强调了信息对证券
市场规范和发展的重要性。尽管这几种理论分析的角度不同，得出的结论也不完全一致，
但它们都一致认为，证券市场同样存在市场失灵，而证券市场又有其特殊性，因此市场
经济条件下的证券市场中尤其要加强政府监管，保证市场机制的良性运行、优化社会资
源的配置、促进国民经济的快速发展。
1．3证券市场监管国内研究成果综述
证券市场监管是一个实务性较强的课题，即使国外文献中也很少见到从宏观层面和
抽象意义上对证券监管进行经济理论分析。而国外的证券监管研究往往倾向于考察某一
具体的证券监管制度并就此进行细致研究。其他的研究角度则更多是在法学范畴中探讨
相关的各项证券法律法规。
国内学者借鉴了国外的管制理论，结合我国证券市场发展的实际，对我国证券市场
的监管进行了深入研究，取得了很多成果，相继出版了有关证券市场监管的专著①。其
中，贝多广(1995)最早介绍了西方证券监管方面的理论和实践成果。李世谦(1997)
我国最早从一般意义上比较全面探讨了证券市场监管。洪伟力(2000)对证券市场监管
进行了理论分析，比较了成熟市场与新兴市场特别是西方市场与中国市场之间的监管制
度在其内因、特征、表现、目标等方面的差异。赵锡军(2000)则从分析证券市场与一
般商品市场的共性与差异性出发，对证券市场监管的范畴、证券监管对象与内容、证券
监管主体等进行理论分析。杜煊君的(2002)专题研究了证券监管中投资者的保护，属
于证券监管中具体监管制度的实施问题。
随着搏弈论在证券市场监管中的应用，特别是最近几年，国内学者在运用博弈论对
证券市场监管进行改革方面取得了一定成绩。许庆高、田雨苗(2002)认为，只有审计方
选择出具真实的审计报告才能保证上市公司会计信息的真实。为了保证审计的独立性，
应由监管部门或证券交易所委托会计韦务所对上市公司的报表进行审计。张启銮、刘知
强(2005)通过对上市公司管理层、注册会计师、中小投资者三方的博弈假设，会计制度
不完善，造假收益大于受处罚的成本，监管不严，处罚力度不够是会计造假层出不穷的
原因。刘新仕(2005)构造了证监会和上市公司之间的博弈模型，得出上市公司披露虚
。本节引用内容较多，均分别引于参考文献所列的书籍或文章，
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第1章证券市场!竖管的一骰理论
假信息的最优概率与证监会的稽查成本正相关，与证监会查处舞弊的概率、查处后的罚
款、证监会认真稽查所获得的综合收益以及被动稽查蒙受的综合损失负相关。证监会稽
查的最优概率与公司信息虚假披露的增量收益正相关，与发现舞弊的概率、群众举报的
概率和惩罚力度负相关。李寿文、胡秀群(2005)认为，上市公司违规披露会计信息的最
优概率与监管成本成正比，与证监会成功监管效用以及上市公司可能遭受的罚款成反
比；而证监会选择严格监管的最优概率与上市公司被查处后所受到的其他无形损失和证
监会对上市公司披露虚假信息的罚款数量成反比。靳明(2000)构造绩优公司和绩差公
司分别与监管当局之间的博弈模型，指出：绩差公司有操纵业绩的倾向，应该提高上市公
司的质量，降低市场中绩差公司的比例。陶虎(2002)运用“囚徒困境’’博弈模型，指
出小的证券公司返佣会使其市场份额大幅增加；大的证券公司返佣，导致收益大幅减少，
市场份额增加有限。因此，小公司倾向于采用返佣策略，应做为监管的重点。黄盛(2005)
认为，政府对机构投资者行为不查处或处罚力度越轻，机构投资者的违规投资行为就越
突出。因此，应通过政府监管制度创新，给监管当局适当的监管激励。于金刚、戴立新
(2005)认为，国家监管部门要建立上市公司和中介机构的信用档案，促进真实的会计信
息披露，降低监管成本，最终达到博弈双方相互合作，使社会资源在全社会达到帕累托
最优。赵宝(2003)认为，在监管成本短期难以改变的情况下，对监管者的奖惩力度越大
则违规的概率越小。何问陶、路志N(2005)认为，建立一套评估证券监管上作业绩的考
核体系是提高监管有效性的重要保证。
虽然国内外经济学界关于监管问题的研究和讨论己经取得了一定成就，产生了一系
列新的监管理论和观点。但每种理论或观点都只是从某一方面对监管问题进行描述或解
释，还没有哪个理论或观点可以充分解释包括金融和证券监管在内的各种形式的监管，
本文也不敢有此奢望，只想在学术领域这方面贡献一点力量，为证券监管的理论工作者
和实践者提供一些启示。
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河北大学经济学硕士学位论文
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第2章我国证券市场监管的发展历程及其现状
2．1 我国证券市场的发展历程
虽然我国在建国初期，为疏导游资和稳定物价，曾先后在天津和北京成立了证券交
易所，也发挥了相应的作用，但毕竟是临时且带有特定目的的证券市场，不能称为真正
意义上的证券市场。改革开放以后，从1981年开始再次发行国债，虽然当时不能转让，
但这标志着我国证券发行市场和新兴证券业的开端。随后，我国的股票市场出现了分散
的、以地方为主的试点局面。1984年9月，上海飞乐音响股份有限公司通过金融机构代
理向社会公开发行了可以过户的50万元不偿还股票(35％由法人认购，65％向社会公众
发行)，这就是我国新兴证券市场真正现代意义上的“第一股”。1990年12月19目，
我国第一家证券交易所⋯．上海证券交易所开业，半年后，深圳证券交易所正式营业①。
1990年12月5日，主要从事国债和各种债券交易的全国证券交易报价系统正式开通，
“两所一网"作为证券发行和交易的全国中心市场组织，为股票债券的合法流通和公开
发行与交易奠定了基础。1992年10月专门成立了国务院证券委员会和中国证券监督
管理委员会，随后颁布实施了《股票发行与交易管理暂行条例》、《中华人民共和国公司
法》等一系列法规条例，初步确立了证券市场的统一监管体制，初步形成了证券市场监
管法规体系。为进一步规范证券市场的发展，1999年7月1日实施的《中华人民共和国
证券法》作为我国证券的一部基本法，对证券市场的规范发展产生了深远的影响。但在
我国证券市场的发展中也存在一些问题，2001年6月14日，我国股票市场上证综指达
到2245．43点，一方面显示出了证券市场发展的速度过快，在证券市场上存在着严重的
内幕交易、恶意炒作以及投机活动猖獗的现象。随后，中国证监会加大了监管力度，陆
续出台了一系列政策措施，在严厉打击违法违规行为的同时，也给我国股市造成了很大
冲击，股指大幅下跌，导致了四年多的长期熊市，2005年6月3日，上证综指报收1013．64
点，再度创下1997年3月份以来8年多来的新低，与2001年6月的高点相比，跌去了
一半多。随着股权分置改革的逐步实施，我国的证券市场又迎来了一个快速规范发展的
机遇，截至2006年12月31日，沪深两市共有上市公司1434家，总市值90599亿元，
①郑学军，《中国股市的结构与变迁》，人民出版社，2002年版
10
第2章我同证券市场监管的发展历程及其现状
2006年沪深两市日均成交382亿元，A股筹资2432亿元，投资者开户数超过8000万个，
均创历史最好水平。我们可以用表2-1表来说明我国证券市场发展的速度和规模：
表2一l我国历年6DP与股票市场融资额、股票总市值单位：亿元
年份GDP 筹资额占GDP比例股票总市值占GDP比重
1996 67884．6 425．08 0．63％ 9842 14．5％
1997 74462．6 1293．82 1．74％ 17529 23．44％
1998 78345．2 841．52 1．07％ 19506 24．52％
1999 82067．46 944．56 1．15％ 26471 31．82％
2000 89442．2 2103．08 2．35％ 48091 53．79％
2001 97314．8 1252．34 1．29％ 43522 45．37％
2002 105172．3 961．75 O．91％ 38329 37．43％
2003 117390．2 1357．75 1．16％ 42458 36．38％
2004 136875．9 1510．94 1．10％ 37056 27．07％
2005 182321．1 1882．51 1．03％ 32431 17．79％
2006 209407 2432 1．16％ 90599 43．26％
资料来源：根据1 998-2005年中国统计年鉴和国泰君安数据中心数据整理
从总体上来看，我国证券市场从无到有，逐步发展壮大，取得了举世瞩目的成就，
我国证券市场已经从一个地方性的小型试点市场成功地演变成初具规模的全国性市场，
在法制建设、制度建设、品种设置等方面都有了突飞猛进的发展，对建立完善的市场体
系、优化资源配置、推动国有企业改革、建立现代企业制度发挥了积极的作用，己成为
市场经济体系的重要组成部分，在国民经济中发挥了重大作用。但是我国证券市场是一
个转轨时期的新兴市场，仍存在许多缺陷，如政府角色界定、加强市场监管、保护中小
投资者权益、培育机构投资者等方面都需要逐步规范。
2．2我国证券市场监管体制的演变历程
我国证券市场监管的演变进程是按照我国的国情，随着国民经济的发展和需要逐渐
发展壮大起来的，经历了一个由分散到统一、由多头监管到集中统一监管的历史过程@。
改革开放以来，我国证券监管体制的演变大致经历了以下几发展阶段：
1、从1981年至1985年为我国证券市场监管发展的萌芽阶段。在此期间，我国发
行国债以摊派为主，不存在国债流通的二级市场，更不存在股票市场和企业债券市场。
虽然进行了股份制试点尝试，如1984年公开发行了第一支名为飞乐音响的股票，但影
①郑学军，《中国股市的结构与变迁》，人民出版社，2002年版
ll
河北大学经济学硕士学位论文
响极其微弱，而且此时没有真正意义上的证券监管体系。
2、从1986年至1992年10月份为我国证券市场监管体系的初步形成阶段。1986年，
上海工行静安信托证券业务部的设立，标志着以柜台交易形式的证券市场起步，但股票
私下交易比例仍然较大。为此，1986年制定了《银行管理暂行条例》将中国人民银行正
式确立为证券市场主管机关，但监管职责并未明确，管制也缺乏权威性和力度。特别是
1990年底和1991年初，沪、深证券交易所成立，股票公开发行和上市的试点规模才逐
步扩大到沪、深两地之外的企业。这一时期，我国证券市场属起步阶段，股票少，规模
小，对证券市场没有集中统一的管理，针对证券发行、交易的不规范行为，管理方式以
地方政府分散管理为主，中央政府管理为辅，主要由沪深等地政府主管，仍没有形成统
一证券管理体系。1991年，由中国人民银行牵头，计委、体改委、财政部等八个部门
组成的股票市场办公会议制度，于1992年演变为国务院证券管理办公会议制度，对证
券市场行使日常监管权。中国证券业协会和中国国债协会于1991年成立，但尚未担负
实质性自律职能。总之，监管体制框架中的政府部门和自律组织等均已出现，但监管体
系有明显的初创特征和摸索性质。
3、从1992年lO月至1998年8月为我国证券市场初级集中型监管体制阶段。1992
年lO月，国务院决定成立专门的国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会，标志
着中国证券市场步入了集中型监管体制阶段①。1992年至1998年是我国证券市场形成
的制度化时期，特别是《中华人民共和国公司法》、《国务院关于进一步加强证券市场宏
观管理的通知》、《股票发行与交易管理暂行条例》等一系列证券法规制度相继出台，逐
步确立了多部门、分层次协调配合的监管体制。国务院证券委员会对全国证券市场进行
统一宏观管理的决策机构，而地方政府则负责选拔公开发行股票的企业，会同企业主管
部门审批地方企业的股份制试点，同时管理当地证券市场，特别是上海和深圳市政府还
负责归口管理证券交易所，由此形成了中央与地方相结合的证券市场管理体系。
4、从1998年9月至今为我国证券市场集中型监管体制定型阶段。1998年10月，
国务院机构改革确立了新的证券监管体制框架，明确中国证券监督管理委员会为国务院
直属机构，作为全国证券期货市场的主管部门，并批准了证监会的职能、机构和编制“三
定"方案，实行垂直领导，对证券市场实行集中统一监督管理。1998年12月通过的《中
①陈耀先，《中国证券市场的规范与发展》，中国金融出版社，2001年版
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第2章我国证券市场监管的发畏历程及其现状
华人民共和国证券法》规定①：国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中
统一监督管，监管体系由证监会及其直属派出机构——地方监管局两个层次构成。地方
监管机构受证监会垂直领导，主要负责对辖区内的证券、期货经营机构、投资咨询机构、
其他中介机构和上市公司进行一线监督管理，同时对拟上市公司的改制情况进行初审。
从2004年起，中国证监会进一步强化证券监管体系建设，加强上下级以及同级派出机
构之间的协调配合，形成监管合力。
集中型监管体制符合我国国情，与我国的经济与政治体制、经济与金融管理模式以
及证券市场发展程度相适应。政府统一监管能够充分体现权威性，防止相互扯皮现象的
发生，但在实际运行中，统一监管也不能解决所有的市场问题。虽然设有中国证券业协
会、证券登记结算公司等自律性管理组织进行自律监管，但其权力和职责没有真正到位，
因此自律监管不能真正保护投资者利益，也不能有力地促进证券业的健康发展。我国现
行的证券市场监管体系框架图如下所示：
图2—1我国现行的证券市场监管体系框架图
2．3我国现行监管制度的特征及缺陷
我国证券市场作为一个新兴的市场，确实存在很多需要解决的问题，这一点我们不
能回避，但是我国证券市场出现的投机过盛、换手率过高、弄虚作假、操纵股价等问题
却是独有的，而且比其他国家严重的多，这虽然有人为因素，但归根结底还是制度以及
监管框架方面的问题，而法律法规不健全，执法不严等尤为突出。
①《中华人民共和国证券法》，中国金融出版社，1999年版
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河北大学经济学硕十学位论文I曼量曼曼曼曼曼曼曼皇量舅曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼皇曼曼曼皇曼蔓量曼量曼量曼舅曼曼曼曼曼量曼曼皇曼曼皇舅!!曼曼皇寰曼曼曼曼曼皇曼皇蔓曼曼皇曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼量舅
2．3．1 证券发行监管制度分析
我国股票发行监管分三个阶段：行政审批制(1990年开始到2000年)；核准制下的
通道制(2001年3月2004年10月)；核准制下的保荐制(2004年2月至今)。
从审批制转变到核准制，反映了证券市场的发展规律，表明更加重视上市公司质量，
体现了证券市场发展的内在要求①。
在通道制阶段，主承销可推荐企业公开发行股票，期间共有200多家企业筹资2000
多亿元。通道制下虽然股票发行仍“名额有限’’，但改变了过去行政机制遴选和推荐的
方式，使得主承销商在一定程度上承担上股票发行风险，同时也真正获得了遴选和推荐
股票发行的权力。
通道制的主要缺陷有：第一，不能真正解决有限的上市资源与上市需求的矛盾，无
法根本改变证券市场深层次结构性失衡的问题。第二，通道制带有平均主义色彩，券商
的投行业务逐步分散化，难以真正实现优胜劣汰，不利于业务的有效整合和纵深发展。
第三，对主承销商的风险约束较弱，不能有效地促进主承销商勤勉尽责。
保荐制的主体由保荐人和保荐机构组成，凡具有两个以上保荐人的证券公司(或资
产管理公司)可成为保荐机构，并具备推荐企业发行上市的资格。保荐制本质就是选择
质地优良的公司上市，提高上市公司质量。保荐人对于行业和公司价值判断的专业水平
及工作作风，将对其保荐绩效和业务收益形成直接影响，最终决定其在行业中的竞争力，
并通过连带责任机制把发行人质量和保荐人的利益直接挂钩，使其收益的承担的风险相
对应。
总体来看，我国现行的股票发行监管制度改革只是一种过渡性安排，符合政府体制
改革要求，应逐步减少行政干预向注册制过渡。
2．3．2证券商和证券业监管制度分析
自1996年以来，我国的金融体系实行分业经营、分业监管，证券商的设立和管理
是严格的特许制及行业准入限制，由证监会根据不同的业务种类授予不同的特许权限。
证券商分为综合类或经纪类两种形式，经纪类券商只能从事证券经纪业务，综合类券商
可从事证券经纪、自营、承销业务。因此，我国证券业出现了一级市场甚至二级市场的
垄断竞争格局。同时，证券商被禁止向客户融资或融券，证券商的外部融资也受限制，
①陈耀先，《中国证券市场的规范与发展》，中国金融出版社，2001年版
】4
第2章我国证券市场监管的发展历程及其现状
但对筹资渠道的界定存在模糊性。虽然有证券商的财务责任和经营行为监管制度，但是
对于资产负债比率、交易风险准备金等没有明确和细化。我国券商在2002年以前实行
的是固定佣金制，从2002年5月1日开始实行浮动佣金制，这虽然给予券商一定的空
间，但也给内幕交易以可乘之机。
这种监管制度存在的制度缺陷，主要反映在：一是理论上，金融领域的有效分工应
依靠市场自由竞争机制形成，严格的分工和分类管制阻碍不同金融机构之间的竞争，容
易诱导金融行业在各自领域内形成合法化垄断，从而降低效率。二是限制证券业务的范
围会抑制金融行业的创新活力和发展动力，抑制金融创新，不利于证券市场发展。三是
限制性的信用管理制度，导致证券市场需求减少，阻碍证券市场的扩张与发展。由于我
国货币市场不健全且银行不能违规涉足股市，证券商的融资渠道受到限制，进而制约其
自营和承销业务的拓展。四是浮动佣金制可能诱发券商之间的过度竞争乃至规避管制的
行为发生。五是综合类券商的规模限制使一级市场上承销业务相对集中，竞争主体减少，
会形成竞争弱化和竞争不足。
2．3．3证券交易监管制度分析
我国现行的证券交易监管制度是一种政府高强度限制和积极干预下的交易市场管
制制度①。我国为实现经济稳定和供需均衡等监管目标，采取带有“相机抉择”的政府
干预，实行严格限制的证券市场准入制度，券商自营业务必须使用自有资金和依法筹集
的资金，对不正当交易行为作出明确界定并制定高强度处罚措施，严格禁止期货交易、
期权交易和保证金交易，以及统一的价格限额制度(日涨限幅为10％)和公开信息制度，
法定的委托方式以及“T+1”的交易结算制度等等。
这些交易监管制度的缺陷是：一是有损于市场流动性和市场规模扩大。准入规则，
纯现货交易、禁止信用交易、禁止卖空、涨跌幅限制、委托方式限制、“T+I”结算、政
府对入市进行干预等制度安排均可能减少市场需求，影响价格信号对市场真实信用的有
效吸收，阻碍资金的自由流动，甚至扭曲市场价格，抑制市场扩张，降低市场活跃程度、
配置效率和信息效率。二是抑制市场参与各方在均认为有利的情况下从事交易的机会，
从而影响帕累托效率。尤其是信用交易管制、交易停止管制、价格限额管制、卖空管制
和政府对入市进行干预和管制。三是单一现货交易方式缺乏做空机制，不能满足套期保
①陈乃进、朱从玖、张育军，《中国证券大全(2000)》，中国经济出版社，2001年版
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河北大学经济学硕十学位论文
值的需要，无法规避市场风险。四是准入限制和政府干预会损害市场的公平待遇和公平
竞争，在不同市场参与者之间形成差别待遇和机会不均等。五是“相机抉择"要求监管
者的监管信息成本足够小，否则政策措施产生的负面作用可能大于政策措施的收益。而
且许多“相机抉择”的制度安排具有应急性和非稳定性，实施可操作性较差，在投资者
“逆向选择"的推动下，造成市场的巨幅波动和不稳定性。
2．4我国证券市场监管存在的主要问题
证券市场是高风险、高投机性的市场，参与者众多，包括上市公司、证券经营机构、
证券咨询机构和投资者等。各类参与者为了各自的利益在证券市场上展开活动，不可避
免地发生利益冲突，产生各种问题，考验公平交易的游戏规则。虽然沪、深证券交易所
建立以来，我国在证券市场监管方面取得了显著的成绩。但是由于我国的证券市场发展
的时间短，与西方成熟的证券市场相比尚有不少差距和不足，因此存在的问题相对较多。
我国证券市场及其监管存在的主要问题及原因：
1、证券立法框架不够健全，有法不依、执法不严。
证券法律制度是规范证券市场的基本行为准则①。从沪、深两个证券交易所建立以
来，我国已经形成了一套比较完整的证券市场运作体系，证券法律制度框架己基本形成。
但是与西方发达国家相比，我国的证券法律制度仍存在一定差距：
(1)证券监管的法律制度缺乏配套性和衔接性。目前，与《证券法》相配套的相
关法律和实施细则，如《证券交易法》、《证券信誉评级法》等还未制定，这就使证券市
场运行过程中缺乏规范性制约，容易造成市场波动性大、秩序混乱等弊端，与其他实行
集中监管体制的国家相比，还存在相当大的差距。
(2)法规制度缺乏科学性、可操作性和较强的针对性，使法制的监管效果难以保
证。某些制度措施缺乏实施的现实基础，市场的认可度低，不仅造成监管失败，而且往
往招致较大的负面效应，如“上市公司辅导制度”逐渐难以为继@。
(3)政府在进行市场管理时执法不严，政策连续性差。我国证券市场的法规制度
只是制止性条件和审批程序规定等，而没有明确的法律责任和实施机制，特别是缺乏有
效的执法效力，影响了法制严肃性和强制性，导致恶意炒作、内幕交易、券商信用交易
①陈富良，《放松规制与强化规制》，上海三联书店，2001年版
④邢天才，《中国资本市场问题研究》，东北财经大学出版社， 2003年版
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第2章我国证券市场监管的发展历程及其现状
等现象屡禁不止。例如国债期货的重大事件3·27风波和深圳发展银行对自身股票的违
规炒作，这都是管理层执法不严、监管不力的后果。
2、证券市场监管体制不完善，监管力度不够。
我国证券监管体制虽然于1998年进行了改革，中国证监会作为证券市场的主管机
构，依法对全国证券市场进行统一监管，并将地方证券监管部门发为双重领导，以中央
为主，大大加强了证券市场的监管，但是我国证券市场监管体制仍不完善，监管措施不
统一，依然存在政出多门的现象。
(1)监管机构法律地位不明确，其监管职能难以得到充分发挥。我国虽然制定了
如《中华人民共和国证券法》等一系列法律法规，但我国缺乏一个强有力的执法部门，
监督、强制法律的执行。我国《证券法》第166条规定：“国务院证券监督管理机构依
法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。①，’该法对国务院
证券监督管理机构未作明确指定，只能笼统认为是证监会，客观上存在法律界定不明确
的问题。一个监管主体必须首先从法律上加以明确，才能真正形成集中统一的监管体系。
因此，应首先从法律上对中国证券监督管理委员会予以明确定位，使它具有独立的行政
权、部分司法权和完整的监督权，依法使其作为独立的专门的管理机构对证券市场实行
集中统一监管圆。
(2)证券交易所一线监管的作用发挥不够。我国的证券交易所实行会员制，其基
本职责是提供设施、场所、服务和制定交易规则。上海、深圳交易所作为证券市场的组
织者，不仅管理机制不同，对市场的监管力度差异也较大。两地交易所为了在交易品种、
规模上领先于对方，以确立和巩固自己的作为证券交易中心的地位，于是片面地强调发
展，规范化建设滞后，而在制定交易规则时，倾向于鼓励投资者频繁交易，增加对投资
者的吸引力，甚至在股市低迷时，默许乃至纵容违法违规行为，以期激活股市达到增收
的目的@。
(3)行政手段过于刚性，监管多采用政策手段干预市场选择。目前在我国的证券
监管体制下，监管手段以政府行政命令干预证券市场的方式居多，具体表现在：①用行
政管理代替市场选择，与现代证券市场高度市场化的要求极不协调。行政干预股票的发
①《中华人民共和国证券法》，中国金融出版社，1999年版
@潘英丽，《中国证券市场规范发展问题研究》，上海财经大学出版社，2000年版
@韩志国，《中国资本市场的制度缺陷》，经济科学出版社，2001年版
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河北大学经济学硕士学位论文
行和流通，如股票发行额度管理、市场进入标准、交易主体资格确认的程序、违规违法
行为的认定等等，使上市发行股票成为一种稀缺资源，人为地抬高了股票发行价格，非
市场化的选择不但导致“寻租”行为盛行，而且造成我国证券市场上“垃圾股’’泛滥，
过度包装、弄虚作假屡禁不止，加大了市场的系统风险，不能有效提高资源配置效率，
也难以充分调整产业结构，严重地制约着证券市场的规范发展。②政府干预二级市场价
格。由于市场发展的不协调，股票价格经常剧烈波动，与企业的生产经营状况严重脱节，
而管理者为了“市场稳定"或“保护投资者的利益”，多采取行政手段干预市场价格，
使得股市无法反映宏观经济运行情况。
(4)监管机构缺乏中长期证券市场发展战略规划研究，造成监管力量和监管手段
落后于证券市场的发展速度，不能适应证券市场中不断出现新情况和新问题，监管部门
疲于应付，导致监管效果不佳。
3、我国证券市场组织不成熟，证券行业自律组织体制不顺，难以依法实现自律，
制约着证券市场作用的有效发挥。
一个健全成熟的证券市场能够合理地配置社会资源，维护市场公平的竞争秩序，保
证交易合法、高效、安全、低成本运行，保护市场主体的合法权益，提高市场主体的决
策和管理水平，推动国民经济的稳定发展。不完善的证券市场组织不能全面有效保证证
券市场作用的发挥，相反会加大证券市场的运行风险。我国的证券市场组织存在的主要
问题：
(1)我国证券市场组织带有行政色彩，未与政府完全脱钩，这就很难保证上的公
正、公平运作，从而加大了证券市场的系统风险。例如，《中国证券报》和《上海证券
报》作为深、沪证券交易所指定的信息披露媒体，要服从于政府的方针政策、经济政策
和产业政策，甚至曝光市场违规违法行为也要考虑到社会稳定等问题，这样可能会对投
资者进行误导，使市场形成潜在的风险。同样，信用评级机构没有独立性，政府对其管
理也常常是直接的、非客观的，甚至用行政指令干预评级程序、评级结果等，导致评级
结果难以反映真实的信用状况，加大了造成信用风险。
(2)我国证券市场组织本身不承担经济、法律责任。组织不承担经济、法律责任，
就难以对其进行强有利的约束，可能导致道德风险，从而使市场风险上升①。“红光
。庄序莹，《中国证券市场监管理论与实践》，中国财政经济出版社，2001年版
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第2章我l司证券市场监管的发眨历程及其现状
股票事件”曾闹得沸沸扬扬，一个本来存在很多生产经营问题且不具备上市资格的企业，
居然通过众多的评估、审核、监管等机构的审查后在交易所挂牌上市了，当问题暴露后，
也仅仅处理了个别单位和个人，持有该股票的投资者的损失根本没有得到赔偿。这个案
例暴露了证券市场组织缺乏法律约束，容易产生道德风险。
(3)自律组织不健全，自律管理混乱。自律机构在一线监管的信息成本低、针对
性及敏感性强，是政府监管无法替代的。中国证券业协会成立于1991年8月，但其作
为全国最大的行业自律组织，并没有充分发挥应有的自律功能。目前，自律组织由两个
证券交易所及其证券登记公司、中国证券业协会和地方证券业协会组成，但实际运行中
多方彼此独立，各自的会员相互交叉，使得会员在遵守规则方面无所适从，自律组织形
不成自上而下的统一体系，难以协调工作。特别是证券业协会没有完整的职业规范和职
业道德规范体系，不能反映会员的利益和要求，未能较好地处理证券经营机构与证券业
协会的关系，尤其是在制定全国行业自律管理规则，开展证券从业人员的培训，对证券
分析人员执业资格的考核、认定和管理，以及对违法违规券商的惩戒等方面显得比较滞
后。。
4、上市公司质量不高和违规操作、弄虚作假、欺骗发行等现象严重。
上市公司质量是证券市场健康、稳定发展的关键。从总体来看，我国大部分上市公
司存在所有者缺位现象、股份制有名无实，因此上市只顾“圈钱”，企业效率普遍不高
等，这是造成经营业绩差的根本原因。上市公司股价与经营业绩联系不紧密，难以给投
资者提供较准确的信息，甚至上市公司与证券公司及新闻媒体相互勾结，提供假证据、
假材料而不负法律责任，不仅加大了市场的风险，也使证券市场不能真正发挥资源优化
配置的作用。
尤其是上市公司在筹资后，随意变更募集资金投资方向。企业在IPO、配股和增发
新股时，募集资金投向可行性分析报告中，普遍具有收益率高、回收期短和风险低的可
行性肯定结论。而不少公司随后就变更募集资金投向，不但比例及变更规模逐年递增，
而且变更后与主业关联度低、预期效益大大降低，还存在资金闲置现象。根据国泰君安
研究服务中心统计资料显示，1999年有120家上市公司变更募集资金投向，其中更改配
股项目投向33家，更改招股项目投向的87家；2000年，有220家左右的上市公司变
更募集资金投向；2001年有285家上市公司变更了募集资金投向。2000年能如期履约
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河北大学经济学硕十学位论文
募资投向的上市公司不到一半， 2001年上半年就有122家上市公司变更了募集资金投
向，其中变更招股项目投向的77家，占63．11％。在122家上市公司中，募资变更超过
1亿元的有47家，超过3亿元的有5家，其中单项变更金额最高达7．36亿元，平均每
家公司项目投资变动额为1．09亿元，而且变更后净资产收益率降低20％的有5家，净
资产收益率下降10％．20％的有1 l家，净资产收益率下降10％以内的有35家，变更
后未投入到主营业务的有12家，投入主营业务的比例小于30％的有22家，收购关
联方资产的有13家，募集资金闲置的公司有39家，委托理财的公司有23家：大股东
临时借用的有6家①。
5、投资主体的单一性、分散性和不成熟性。
我国证券市场的投资者是以中小散户投资者为主体，机构投资者太少。截止到2007
年3月12日，我国沪、深两市股东账户总数达到8487．21万个，而机构投资者总数还不
足总数的8％@。散户投资者数量虽然庞大，但他们缺乏专业知识，整体素质不高，投
资意识、风险意识和法律意识淡薄，而投机意识浓厚，羊群效应明显，在自己的合法利
益受到侵害时，不会用法律武器来捍卫自己的合法利益。
6、信息披露和审查制度不健全，导致信息不对称，信息披露不规范。
证券市场是个由信息主导的市场，信息披露制度是证券市场发展的基石。一个有效、
规范、成熟的的证券市场主要在于信息披露的充分性、有效性和及时性以及信息分布的
均匀性@。世界各国证券市场信息在证券市场主体间产生和传递也普遍存在着不对称现
象，这是由于代理委托关系中所处不同地位的客观状况造成的。我国证券市场也存在信
息不对称，而且表现得更为明显、更加突出，解决难度更大和所需时间更长。首先是上
市公司与投资者之间的信息不对称。从信息方面来看，上市公司是信息的产生和制造者，
对自身的真实状况了解十分准确，而投资者是信息的被动的接受者，只有不完全的信息。
由于我国上市公司的股权高度集中，中小投资者基本上没有参与上市公司的经营管理权
以及监督权，这就为上市公司为了追求自身的利益最大化而制造和散布虚假信息创造了
条件。其次是机构投资者与中小投资者之间的信息不对称。证券市场的信息具有稀缺性，
要及时获取完整、真实的信息需要付出高昂的信息成本，虽然两者都是市场上的信息接
①陶虎，《中国证券监管制度效率分析》，泰山出版社，2004年版
@根据大智慧数据数据中心的数据整理
@潘英丽，《中国证券市场规范发展问题研究》，上海财经大学出版社，2000年版
20
篱2犟我国证券市场监管的发展历程及其现状
受者，但机构投资者拥有资金、人才、设备等方面的优势，它可以为了及时获取完整、
准确的信息而投入大量的人力、财力，甚至与上市公司相互勾结，共同制造、散布虚假
信息，共同谋取暴利，这样机构投资者则轻而易举地成了信息的制造者。而中小投资者
从股票交易中获取的收益不足以弥补高昂的信息成本，处于信息收集的劣势地位。
目前我国在这一领域存在着诸多问题。第一，信息披露的滞后性导致了内幕交易及
小道消息弥漫市场。第二，信息披露的有效性原则未得到贯彻，以致出现了“琼民源”
“银广厦"等一批年报信息严重失实的事件。第三，许多公司信息披露不够充分，粉饰
经营业绩，故意回避不利的重大问题，造成投资者无法了解公司的经营管理能力，难以
做出理性的投资决策。第四，处罚不力。在各种法律责任制度中，只有民事责任具有给
予受害人提供充分救济的功能。由于我国证券法规中缺乏民事责任的规定，在实践中，
对有关的违法违规行为一般采用行政处罚，却未明确规定对给予受害的投资者相应补
偿。在刑事责任和行政责任方面，监管力度同样显得不够。下面利用一些被监管机构查
处的案例，说明信息披露上存在的问题，具体表现在三个方面：一是故意拖延重大信息
的披露时间。如棱光实业1997年9月至1999年3月期间有8起诉讼均未及时披露，涉
及金额达1．9亿元；ST大洋干脆不顾深交所的《上市规则》，既不按时公布定期报告，
又不按时召开股东大会：ST琼华侨更让人吃惊，公然拒绝履行披露中报的义务，在沪
深股市开了先例；而北海银河投资南宁有线电视综合信息网一事，事隔一个月才公诸于
众，期间其股价暴涨，显然是恶意操纵，还有ST龙昌到2006年9月份连2005年的年
报还未披露，这显然问题不小。二是在披露的信息报告中操纵利润。如中国高科、飞龙
股份、琼民源和大庆联谊等都曾利用不同手法(提前确认收入、调帐等)来伪装利润。
经过公司董事会、高管人员和注册会计师等多次审核的报表，仍然存在问题，的确令人
深思。
7、证券经营机构和证券咨询机构的经营运作不规范、不成熟。
(1)我国的证券经营机构运作不规范。主要体现在：普遍存在挪用客户保证金、
提供透支和接受全权委托以及佣金返还等现象。这些做法的风险是显而易见的，一旦挪
用的客户保证金造成损失而无法弥补，必将对客户资金的安全性造成威胁，而法律并不
保护提供透支的行为，佣金返还会引起行业内的不正当竞争，全权委托的做法则增大了
证券经营机构的经营难度，会在证券市场上堆积大量的道德风险和违法风险，影响证券
2l
河北大学经济学硕士学位论文
市场的稳定发展，并在一定程度上干扰了金融秩序。
(2)证券咨询机构经营运作不规范。我国证券咨询机构起步晚，还处于发展初期，
存在的主要问题是：总体数量较多、个体规模较小、业务手段简单，总体业务水平较低，
服务内容层次较低，行业内竞争无序，职业道德有待提高等等。这就导致咨询机构不能
完整、客观、准确地运用相关信息、资料向投资者提供决策和咨询，而是以虚假信息、
市场传言、内幕信息为依据向投资者提供决策，对投资者进行欺骗或误导。甚至个别咨
询机构与一些投资机构狼狈为奸，恶意操纵股价。这些不规范、不成熟的方面，不仅扩
大了监管的广度，而且加大了监管的难度①。
(3)证券评级体系尚待完善。证券评级业在我国刚刚起步，只有短短几年的发展
历史，问题比较突出。第一，行政干预较明显，有些评级机构是行政部门的附属，评级
工作缺少独立性和权威性。第二，评级工作的法律地位和行为准则不明确。第三，、评统
办法过于偏重定量分析，且各评级机构采用的指标不统一，影响评级结果的客观性和科
学性。第四，评级程度不健全，缺乏跟踪评级过程。第五，评级队伍素质不高，缺乏实
际操作经验，影响了评级结果的真实性，也助长了弄虚作假之风。
8、垄断和操纵行为泛滥，投机现象严重，证券市场存在很多风险隐患。
在管制松散的条件下，证券市场上的垄断者使用所掌握的资金、人才和信息优势，
通过控制上市公司的流通股份， 间接地控制该种证券的市场价格，人为地牟取暴利。
发展中国家新兴的证券市场，投机气氛较浓，垄断和操纵行为较严重。我国证券市场上
操纵股票价格的行为大量存在。虽然适度、合理的投机行为有价格发现、活跃市场、吸
引投资者、优化资源配置、促进国企改革等积极作用，但是过度投机和非法投机，是投
机者谋通过内幕交易和操纵市场等非法行为，获取买卖差价的行为，取取高额投机利润，
违背了市场公平竞争的原则，纯属欺诈行为。这种投机对证券市场的负面影响也极大，
在相当程度上损害了中小投资者的利益。
证券市场上产生垄断操纵股价最直接的原因，首先是机构大户追求暴利的目的，通
过操纵股票价格，赚取高额利润，甚至暴利；其次是监管松散，处罚不严，违法成本比
较低，不足以形成震慑；三是对操纵行为的定性，虽有明文规定，但在实际运作中，却
难以界定是正常交易活动还是市场操纵行为；四是操纵者的巨额资金、专业人才、优良
。陶虎，《中国证券监管制度效率分析》，泰山出版社，2004年版
22
第2芎我l司证券市场监管的发展J，J程受其现状
的交易设备、充足的信息来源，是其实施操纵行为的物质保障：五是大众投资者的羊群
效应和逐利心理被操纵者成功地利用。
操纵行为存在的危害是显而易见的：一是垄断和操纵行为损害中小投资者的利益，
因为操纵股价者所获取的利润大部分源于其他投资者的损失或机会成本。而中小投资者
往往由于资金规模有限，无法通过投资组合等方法来分散风险；二是垄断和操纵行为扭
曲了市场的价格信号，妨碍了社会投资的优化合理配置；三是垄断和操纵行为容易引发
证券市场上的恶性竞争，降低市场运行效率。
在我国，恶意操纵股价的过度投机现象非常严重，从“亿安科技”到“中科创业”，
从“银广厦”到“德隆系列”等等，不胜枚举。证券市场上的价格操纵者被冠以“庄家"
或“主力”，而且已经公开化，也已成为中小散户选择股票时重要的参考依据。下面
以创出中国股市神话的“亿安科技”为例，分析庄家是如何操纵股价的。“亿安科技"
的前身为“深锦兴”，公司经营业绩年年滑坡，1998年公司流通盘3529．06万股，净亏
损达6260万元，每股收益为．0．85元。1999年5月，公司进行了实质性的资产重组和
股权转让，“亿安科技’’收购“深锦兴”，公司主业进军高科技领域，并取得一定成绩，
1999年该公司的每股收益0．255元，2000年中期每股收益0．348元。主力从1998年10
月下旬开始建仓到1999年1月完成建仓，在1998年11月29日至1999年1月14日的
55个交易日里，其累计成交量高达8191万股，换手率达232．．12％，此时主力已集中了
该股82％的流通筹码，主力庄家底位仓的成本在10元左右。之后主力耐心等待时机，
并逐步抬高股价，到1999年主力借助“5．19"行情以及高科技概念股票的走强，2000
年2月17日将该股推至126元的天价，此后该股一路下跌，但主力早已获暴利后成功
出货。
总之，我们要充分认识到证券市场的发展是现代市场经济的必然要求，证券市场已
成为我国整个金融市场体系最具生命力、最有效配置资源的组成部分，它的成熟和发展
对我国建立社会主义市场经济具有重大的推动作用。因此，我们在认识到证券市场不规
范的同时，应尽快扫清阻碍和制约其发展和功能发挥的各种障碍，为我国证券市场的发
展创造一个良好的经济环境和社会环境。
河北大学经济学硕士学位论文
曼II I鼍曼曼曼曼曼曼量曼皇鼍量曼鼍
第3章发达国家证券市场监管的经验总结及其给我们的启示
3．1 发达国家证券市场监管经验的总结
1726年，世界上第一个证券交易所在巴黎成立，距今已有200多年的历史，在各国
证券市场的发展过程中，既有监管成功的经验，也有监管失败的教训，总结发达国家证
券市场监管的经验，有助于学习和借鉴西方成熟证券市场的成功经验，吸取监管中失误
的教训，把握证券市场的内在规律，为我国证券市场监管的实践提供理论指导，更有利
于建立一个既符合我国国情，又符合国际惯例的证券市场监管模式，把我国的证券市场
发展成为一个高质高效的资本市场。
3．1．1 证券市场监管体制及其机构设置
随着证券市场监管实践的发展，世界各国分别根据本国国情以及证券市场发展的特
点，分别采用了不同的类型的证券市场监管体制。但是主要类型可分为集中型监管体制、
自律型监管体制和中间型监管体制①。
1、集中型监管体制
集中型监管体制也称集中立法监管体制，是指政府通过制定专门的证券法规，并设
立全国性的证券监督管理机构来统一监管全国证券市场的体制。在这种体制下，有法可
依，政府在证券市场监管中占主导地位，监管的权威性较高@。各种自律性组织(如证
券业协会等)只起协助政府监管的作用，利于协调全国证券市场，能够更好地维护证券
市场管理的公开、公平和公正，切实保护投资者的利益。但这种体制的缺点主要是证券
市场行政干预特点突出，自律组织与政府主管机构在证券市场监管中的配合和协调不
够，造成对市场行为变化的反应不够迅速，不能及时采取有效措施。其中美国、日本、
韩国、加拿大、巴西、巴基斯坦、新加坡、马来西亚、菲律宾和印度等国家采用这种监
管体制。
集中型监管体制下的证券监管机构设置主要有以下三类：
(1)独立的专职监管机构。政府专门设立全国性的证券管理机构，该机构独立于其他
①周道许，《现代金融监管体制研究》，中国金融出版社，2000年版
@曹风歧，《中国证券市场发展、规范与国际化》，中国金融出版社，1998年版
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第3章发达国家证券市场监管的经验总结及其给我肥的启不
部门之外，具有较大的自主权和权威性。各种自律性组织，如证券交易所，证券商和行
业协会只起协助政府管理的作用。其优点是监管者地位较超脱，可以协调部门之间的目
标和立场，使各部门之间相互配合，能够较好地体现和维持“三公"原则，促进市场有
效运行。如美国根据《1934年证券交易法》，成立了证券交易委员会，5名委员由总统
任命、参议院批准，对全国的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司等实施全面管
理和监督①。
(2)证券管理机构依托于中央银行的机构设置。即国家的是该国中央银行体系的一
部分，以巴西和泰国为代表。1978年前，巴西的中央银行是证券市场的主管机关，虽在
1976年成立了证券管理委员会，但该机构仍根据国家货币委员会的决定行使证券管理
权，协调管理证券市场。这种类型使一国宏观金融的监管权高度集中，便于决策的统一
协调，也有利于提高管理效率。不足之处是过分集权会导致行政干预过多和“一刀切”
现象，难以体现“三公”原则。
(3)依托于财政部门的机构设置。这一类型以财政部门为监管主体或由财政部建立
监管机关，该体制较适合于财政部具有较高地位的国家，利于宏观经济政策的协调，但
它不适合财政部和中央银行处于相互独立、平等地位的国家。以日本、法国、意大利和
韩国等为代表。日本大藏省证券局作为证券管理机构，负责制定证券市场管理的政策，
对市场参与者进行监督和指导。法国也是财政部为证券市场监管主体，自律组织的作用
甚弱。韩国虽然在专门的证券交易委员会下设证券监督局，但也受制于财政部。财政部
长对涉及证券业的有关事项具有最后的决定权。
2、自律型监管体制
自律型监管体制是指除了一些必要的国家立法之外，不制定专门的证券市场法规，
靠一些相关的法规来约束证券市场的行为，政府一般不设专门的全国性的证券监管机
构，很少干预证券市场，对证券市场的管理主要由证券交易所、证券商协会等自律组织
进行管理，强调证券业者自我约束、自我管理的作用。在这种体制下，市场参与者可参
与制定证券市场管理条例，比政府制定证券法规灵活性更大、针对性更强，且有利于促
进券商自觉遵守和维护这些条例@。自律组织实践经验丰富，能对市场违规行为迅速作
出反应，发现问题，及时采取有效措施，解决问题，保证市场的有效规范运行。英国是
①周道许，《现代金融监管体制研究》，中国金融出版社，2000年版
②孙涌，《资本市场监管的系统分析》，四川大学出版社，2001年版
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河北大学经济学硕士学位论文
皇曼蔓I,—— 一—— I曼曼曼曼曼量曼!曼皇曼曼曼曼曼曼!曼曼曼曼曼舅曼曼曼曼曼曼曼皇鼍曼量曼曼曼鼍量量曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼量曼皇曼
自律型监管体制的典型代表，英国曾长期未设专门的证券监管机构。英格兰银行根据金
融政策的需要，对证券发行进行审批。1986年以前，英国证券市场的管理由英国证券交
易所协会，英国企业收构和合并问题专门小组以及英国证券业理事会等三个自律组织共
同进行，政府干预较少，有利于发挥市场参与者的积极性和创造性，能对市场违规行为
迅速作出反应。而荷兰、爱尔兰、芬兰、挪威、意大利等国家仿效英国采用了自律型监
管体制。
自律型监管体制的缺点：一是自律组织把证券管理的重点一般放在市场的有效运转
和保护会员的利益方面，而不能切实保护投资者的合法权益，给投资者提供的保障不够
充分。二是自律组织作为管理者，缺少强有力的立法支持，权威性差，管理手段也较软
弱，导致券商违规行为时有发生，使证券市场的公正原则难以充分体现。三是由于没有
专门的管理机构协调全国证券市场发展，会导致区域市场之间产生磨擦，容易造成市场
剧烈波动，甚至出现混乱局面，不利于证券市场的规范发展。
3、中间型监管体制
中间型监管体制集自律型监管体制和集中型监管体制之优点，既强调立法管理又强
调自律管理，中间型监管体制也可称为分级监管型体制，它包括二级监管和三级监管两
种模式。二级监管是指中央政府直接与自律机构相结合的监管；三级监管是指中央、地
方两级政府和自律机构三者相结合的监管①。目前，由于集中型监管体制和自律型监管
体制都存在一定缺陷，很多实行集中型或自律型的国家正逐渐向中间型过渡，使两种体
制取长补短，发挥各自优势，提高监管效率。如：美国开始重视联邦政府和州政府与自
律机构管理的结合。法国、意大利也逐渐向该体制转变。而一些新兴证券市场国家，在
建立证券市场初期就采用了中间型监管体制。
3．1．2证券市场发行监管
按证券市场发行审核制度，国际上证券发行主要分为注册发行制和核准发行制。
1、证券发行注册制
注册制的理论依据源于美国法学家路易斯．D．布兰迪希的思想@。在市场经济条件
下，证券市场的信息应该充分透明、完整、真实、准确、及时，每个投资者都处于平等
①李扬、王松奇主编，2000：《中国金融理论前沿》，社会科学文献出版社，2000年版
@曹风歧，《中国证券市场发展、规范与国际化》，中国金融出版社，1998年版
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第3章发达国家证券市场监管的经验总结及其给我们的启示
的竞争中。证券市场只有在市场机制与法律制度健全，市场信息公开且充分有效的情况
下，才会自动建立理性有序的投资选择机制，投资者才能做出有效的决策选择。根据这
一理论，公开原则就成为证券法律制度与证券市场管理的基本指导思想，证券发行注册
制就是这一思想在证券发行制度中的体现。
注册制指证券发行者在公开募集和发行证券之前，必须按法定程序向证券管理机构
申请注册登记，同时依法提供与发行证券有关的一切资料，并对所提供的资料的真实性、
可靠性承担法律责任①。在注册制下，证券发行只受信息公开制度约束，发行者只要准
确无误地提供发行注册所必须的全部信息，就可以向社会公开发行证券，对发行者的经
营水平、管理能力以及发行的数量和质量等其它因素，均不作为审核的必要条件。投资
者必须完全由自己判断证券的质量，进行投资行为决策。
证券发行注册制度的典型代表是美国。在美国，证券发行注册经过证券交易委员会
批准生效后，必须承担相应的责任。如果发行者在申报注册时弄虚作假，提供虚假材料
或信息，故意欺骗发行注册的，在注册生效后被发现的，证券投资者有权依据法律以及
造成的经济损失，追究证券发行人、承销商和会计师等当事人的民事责任，可以获得相
应的经济赔偿。
注册制充分反映了管理者尊重市场经济的自由竞争性和主体活动的自主性，体现了
成熟市场经济条件下政府管理工作的规范性和效率性@。在这一制度下，发行者只要遵
循公开披露信息的原则，即使是风险很大、投资价值很低的证券也可以进入市场。证券
发行成功与否，完全由投资者的选择决定。证券管理机构只对申请注册材料进行全面严
格审查，不对其投资价值作出判断，为投资者提供了一个信息公开、平等竞争、自主抉
择的市场环境，而且减少了管理部门的工作量，大大提高了工作效率。但是，注册制不
能完全有效地保护投资者的利益，这是其最大的缺点。
2、证券发行核准制
核准制是指发行者申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，而且必
须符合公司法和证券法中规定的若干实质条件，最终由证券主管机构批准发行证券的审
核制度。核准制遵循“实质管理原则”，行政干预的特征较明显。证券主管机构根据国
家政策有权否决不符合实质条件的发行申请。其审查的实质条件包括：证券发行公司的
。朱从玖主编，《投资者保护⋯．国际经验与中国实践》，复旦大学出版社，2002年版
。周道许，《现代金融监管体制研究》，中国金融出版社，2000年版
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河北大学经济学硕士学位论文
营业性质；公司产业发展前景如何；资本结构是否合理；公开资料是否充分、真实；管
理人员经营管理能力如何；发行人所得报酬是否合理等等。申请发行者只有取得授权文
件后，才可进行证券募集和发行活动。如果发行者获取发行证券核准后，被主管机构发
现核准事项有违法或存在虚假、舞弊等情形，主管机构有权及时予以撤销，并对发行者
或有关当事者进行相应处罚。
证券发行核准制注重体现国家需要和社会利益，它通过证券管理机构的严格实质审
查，减少低质量证券的发行，可以有效地保护投资者利益，对提高证券市场的证券品种
质量，稳定证券市场运行秩序具有重要意义。特别是核准制仍然坚持公开原则，一方面
投资者可以通过市场公开的信息资料，了解公司状况，自主作出投资判断；另一方面，
政府制定发行证券的实质标准，使较高质量的证券进入市场，就使投资者利益获得了双
重保障。
与注册制相比，核准制有以下不足之处：一是按实质管理原则，需要对证券发行进
行细致的审查与核准，使工作量大增，导致工作效率降低。二是在核准制条件下，发行
者申请发行证券能否获得批准，完全由审核机构最终核准确认，缺乏进一步的激励机制
刺激其提高竞争力。三是审核机构对价格判断的准确性不确定，某些情况下会出现核准
失误，可能导致符合条件的公司无法从证券市场筹集到资金，影响资源配置效率。四是
审核机构事先对发行者的申请进行实质性核准，容易使投资者产生依赖心理，误认为政
府保证发行证券的安全性和收益性，不需要投资者进行自我判断，一方面不利于培养投
资者成熟的投资心理，提高投资技能；另一方面，当发行人以欺骗手段获得核准被揭发，
投资者没有应对方案，必然会遭受重大经济损失，无疑加大了证券投资者的投资风险。
特别是投资者在长期依赖心理的支配下，面对遭遇突如其来的重大投资风险，往往会直
接归因于政府和主管机构的审核失误，有可能诱发一些非理性行为，影响整个社会经济
的运行和社会秩序的稳定。
3．1．3证券市场评级制度
1916年，穆迪投资者服务公司首先开展证券信用评级评估业务，随后各国相继建立
证券评级机构，采用这种评券评级方法。①证券评级即评价证券的质量，指证券评级机
构按照一定的程序和方法，运用一套指标体系，对新发行或己发行证券的公司的信用状
①曹风歧，《中国证券市场发展、规范与国际化》，中国金融出版社，1998年版
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第3章发达国家证券市场监管的经验总结及其给我们的启示
况、经营水平和债务偿还能力等方面进行综合评价，并公布评级结果。证券评级是对证
券发行者信用度和证券质量高低的确认，主要是对债券的还本付息或股票升值可靠程度
的确认①。证券评级的目的是将证券发行者的信誉和偿还的可靠程度等公诸于广大投资
者，为投资者提参考依据，以保护投资者的利益，避免因资料不足或判断不准而造成投
资损失。
证券评级是证券投资者衡量证券投资风险的重要指标。根据证券等级，投资者可初
步判断该公司的信用度和财务状况及经营状况等，进行投资决策。对证券发行者而言，
证券评级可扩大企业的知名度。对证券发行和交易的管理机构而言，证券评级则是维护
市场秩序、监督资金融通的有效手段。
证券评级机构是独立的企业，不受政府干预，同证券交易所亦无任何关系。评级机
构对投资者负有道义上的义务，但无法律上的义务，对一些评定为资信级别较高的证券，
也没有向投资者推荐的含义。资信评级结果不是对发行者资信的永久性评定，只是对其
发行的某一次证券的评价。资信评级机构需要根据证券发行者提供的财务、业务资料，
定期或不定期地修订证券资信等级。
3．1．4证券市场交易监管
1、证券上市标准和停止上市条件
各国证资所对证券上市标准的规定也不完全相同。但是，一般都包括最低资本额、
公司业绩、股权分布情况、公司最低营业年限、资信等级、偿债能力等其他条件。证券
停止上市包括暂停证券上市和终止证券上市t证券停止上市意味着停止买卖，直接关系
到投资者的利益，各国对证券停止上市的规定有不同的标准，大多数国家制定了最低标
准，一般的标准主要有：(1)上市公司未能对资料作及时、充分与正确的公开；(2)财务
报告不遵守规定的会计规则；(3)有与公共利益或政策相冲突的行为；(4)营运结果与财
务状况不佳，不能偿还短期债务等等。
2、证券交易所场内交易监管
(1)美国的证券交易所场内交易监管采用的监管组织体系是一种相对集中的两级监
管体系，即设立了专门的证券交易委员会(SEC)，以及若干个具有会员制的非法人团体
性质的证券交易所，将中央集权管理与行业自律管理相结合，形成了以SEC为核心、
①马红霞、严红波、陈革，《美国的金融创新与金融监管》，武汉大学出版社，1998年版
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河北大学经济学硕十学位论文
以若干个证券交易所为基础的双层次监管组织体系。SEC管理和控制着全国联邦证券交
易所的交易活动，SEC有权对全国一切证券交易活动进行检查和监督，并在各主要证券
交易所派驻监督官员，以强化场内交易的日常管理，维护证券发行人、投资者和交易者
的正当权益。对违反证券管理法规的人员和机构，SEC有权提起诉讼，并进行处罚。证
券交易所也是美国证券场内交易管理必不可少的管理机构。在美国，证券交易所可以制
定和执行证券交易中的报价制度和转帐清算制度，以及反交易垄断、反欺诈和内部沟通
等制度。对违反这些制度的，证券交易所可给予暂停交易、取消交易资格甚至取消会员
资格的处罚①。
(2)日本的证券交易所场内交易监管措施主要是，各证券交易所都必须依照日本证券
交易法的有关规定制定业务规程，明确各证券交易所交易契约的缔结方法和交割及结算
方法等有关证券交易所场内交易行为的管理事项。日本证券交易主管机关的原大藏省向
证券交易所派驻监督官员，对各证券交易所的场内交易行为实施日常检查和监管。大藏
省不仅有权对违反证券交易法规的人员或证券交易所提起诉讼，而且还参与法庭调查和
审判意见、处罚证券交易所及证券经纪人的不法交易行为。
3、场外证券交易监管
(1)美国的场外证券交易监管机构主要有两个：一是作为政府机构的证券交易委员
会，二是作为自律性管理机构的全国证券商交易协会，共同监督和管理着场外证券交易
活动，而且有权制定场外证券交易管理原则和方法，有权审核、检查、修正各项管理规
定和政策，有权取消证券商场外交易的注册。证券商交易协会主要负责制定场外证券交
易的各种标准化经营原则，负责对场外证券交易中出现的各种问题进行协调，负责证券
交易委员会制定的各种场外证券交易规则的实施，防止场外证券交易中出现操纵价格、
垄断、欺诈等违法行为，负责对获取不合理的价差和佣金行为进行惩罚，以保护广大证
券投资者的利益。
(2)日本的场外证券交易活动也十分活跃，主要依靠证券业协会的自我管理进行。日
本证券业协会由各证券组成，其宗旨是促进证券交易的公平，保护证券投资者的利益，
提高协会会员的职业道德@。为保证场外证券交易的公正，日本证券业协会不仅制定了
公平规则和统一规则，统一了证券交易的手续，而且还负责调解证券公司与投资者之间
①马红霞、严红波、陈革，《美国的金融创新与金融监管》，武汉大学出版社，1998年版
。李世谦，《公开资本市场监管问题研究》，经济管理出版社，1997年版
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第3章发达国冢证券市场监臀的经验总结及其给我们的启下
的纠纷，并采用计算机联网系统及时向证券经营者和投资者公布证券交易行情，以实现
场外交易证券的价格管制，确保证券交易公正顺利进行。
4、对证券商的监管
对证券商的监管主要包括证券商的资格审查和对证券商行为的自律管理。目前国际
上通行的做法是由政府机构直接审查证券商的资格，核发许可证。证券商的设立有注册
制和特许制。采取注册制设立的证券商，一般有最低注册资本额、保证金、从业人员的
知识及能力等方面的要求。美国是注册制的主要代表。采取特许制设立的证券商也有一
些相应的规定。日本是特许制的主要代表。为规范证券商的行为，证券交易所和证券交
易同业公会一般会实行较严格的自律管理，彼此监督，彼此制约，最大限度地防止交易
欺诈行为。
3．1．5证券市场信息披露
l、法定信息披露
各国都在法律上严格规定，发行有价证券的公司必须向公众披露法定的信息，以维
护公司股东或债权人的合法权益。信息披露者对提供信息的真实性、可靠性承担法律责
任。
美国的法律对公司的信息披露做了较详细的规定：
(1)初次发行的披露。初次发行主要披露发行注册书、公开说明书和其他有关的附件，
美国((1934年证券交易法》规定，所有在证券交易所上市的公司都应依法登记注册；不
合规定的公司可自愿注册。除具有注册豁免外，没有取得注册批准的证券发行均属违法
①
(2)持续性批露。注册公司在证券发行后，每年仍需定期向证券管理委员会或主管机
关提供财务状况报告和报表资料，公司若有重大情况必须及时上报有关机关，以供投资
者了解上市公司每年的经营状况进行投资做参考。另外，根据不同的实际情况，证券主
管当局还可命令发行公司随时提交财务或营业报告以备审查。
(3)“内部人员”交易的披露。一是限制内部人员利用未公开的信息和情报进行交易。
1934年证券交易法规定，公司内部人员在6个月内，通过买卖本公司证券获得的利润，
都可由发行人收回。二是内部人员交易公开。董事、高级职员和拥有公司各种股份10％
①马红霞、严红波、陈革，《美国的金融创新与金融监管》，武汉大学出版社，1998年版
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河北大学经济学硕士学位论文
以上的所有人应向证券交易委员会提交他们股份持有情况的报告。
2．证券交易所信息披露．
各国除在法律上强制上市公司披露有关信息外，也对各交易所的信息披露进行了不
同程度的规定。由于发达国家证券业发展早，立法比较完善，因而交易所对上市公司并
没有特殊的披露要求。发展中国家证券市场起步晚，发展不成熟，法规不完善，因而各
交易所对上市公司都有不同内容的披露要求。
3．2 发达国家证券市场监管经验的启示
通过上一节对发达国家证券市场监管方面成功经验的总结，可以得出这样一个结
论，只有法制健全、监管严明、自律有序的证券市场，才是规范有效的证券市场，才能
为企业和投资者提供高效、安全的投融资服务，实现资源的优化配置，全面促进国民经
济的发展。目前，实行集中统一的证券监管体制的国家比较普遍，甚至有些学者认为这
是证券监管体制发展的必然规律①。因为只有集中统一的管理体制和由此形成的统一市
场法规体系，才符合证券市场统一性和一体性的内在要求，才能做到一个高效证券市场
的信息有效性、运作的高效率与低成本以及市场的公开、公平和公正性。分割市场及其
管理无法实现最优资源配置的监管目标。从西方发达国家监管体制的发展来看，尤其英
国、日本、德国等逐步向集中立法型模式发展，进一步证明了这种体制符合证券市场本
身发展的内在规律性和客观要求。这种集中统一监管体制完全符合中国国情，同我国的
经济与政治体制、经济与金融管理模式以及证券市场的发展成熟程度相适应。特别是随
着经济全球化，在开放的国际环境下，我国也应借鉴其他国家的先进监管经验，重视行
业自律，发挥市场参与者的自律作用，逐步完善整个监管体系。因此，符合我国国情的
证券监管体制，应在中央政府的集中统一管理、调控、监督、指导下，充分发挥证券市
场的自律功能和地方政府的作用，综合运用法律手段和市场手段，实行中央、地方监管
与市场自律相结合的监管体制。我们可以得出以下几点启示和认识：
1、证券市场的发展和完善与其他事物的发展一样，也是一个渐进的过程，特别是
证券市场自身的复杂性，决定了其发展只能是波浪型发展，在曲折中前进，因此证券市
场监管应在不断总结实践经验和教训基础上，逐步充实、完善和发展。而证券市场的发
展及其监管具有内在的规律性和基本模式，集中型的管理体制能有效克服多部门管理的
。朱从玖主编，《投资者保护～国际经验与中国实践》，复旦大学出版社，2002年版
32
第3章发达国家证券市场监管的经验总结及其给我们的启示
权力分散和责任相互推诿，克服地方割据市场的弊端。各国根据本国国情以及国内证券
市场的特点形成了各具特色的监管体制模式和监管体系。但采取集中立法型监管体制模
式的国家比例较大，而且比例越来越呈上升趋势。
2、证券市场的规范与发展是辩证统一的，规范是发展的前提，只有规范化前提下
的发展，才能使证券市场按正确方向长期发展下去。要实现证券市场的规范化，必须依
靠法制、监管和自律，其中立法监管是整个证券市场监管的基石，法制是证券市场规范、
发展的基本条件，这也是由证券市场的复杂性及立法监管的强制性、普遍约束性特征所
决定的。立法监管是20世纪30年代以来最重要的证券市场监管内容。20世纪30年代
初，美国制定证券立法监管的一系列证券法规，随后世界各国都加强了证券立法监管的
力度，从而使立法监管成为市场经济在法制管理方面的重要体现。①建立和完善我国证
券法律制度及法制监管，应从我国国情和证券市场运行的实际出发，学习和借鉴国外证
券市场的成功经验，建立集中统一的证券监管体系和具有可操作性的证券法律法规体
石
糸o
3、集中立法体制下的政府监管与自律管理，两者相互补充，缺一不可。因此，在
证券市场监管中，综合运用法律与自律管理等市场调节手段，建立一套统一协调、高效
率、低成本的市场管理与控制模式，充分发挥它们各自的功能，为公众投资者提供及时、
准确、可靠的公司和证券信息，确保证券市场各类参与者依法办事，防止并制裁证券市
场违法行为。
从发达国家的证券监管发展历程看，各国越来越重视并加强政府监管。政府监管机
构是证券市场重大政策的决策者、市场运作的监督者、各种利益冲突与矛盾的协调者、
市场纠纷的仲裁者和破坏市场秩序行为的制裁者。证券市场具有高风险、投资者多、投
机性强等特点，而市场风险又具有突发性强、影响面广、传导速度快的特点，这就要求
必须建立一个强有力的专业监督机构进行管理，依法规范和监督市场参与者的行为，有
效监控、防范和化解市场风险，维护市场正常秩序。特别是我国证券市场发展时间较短，
法制还不是十分完善，市场参与者也不够成熟，因此，加强政府监管机构的集中监管非
常必要。
世界上较成熟的证券市场都比较重视证券业的自律管理。自律管理是整个证券市场
。马红霞、严红波、陈革，《美国的金融创新与金融监管》，武汉大学出版社，1998年版
33
河北大学经济学硕士学位论文
监管的前沿，是政府监管有益的必要补充，具有基础性保障作用。随着各国证券市场的
发展，自律管理的基础保障作用越来越突出。证券市场参与者众多、情况复杂，政府监
管不可能面面俱到，而自律管理组织主要是指证交易所和各种证券行业自律组织，处于
证券市场监管第一线，对证券市场所有利益主体及其交易活动进行严格的规范与约束，
从而实现自律管理。特别是自律管理有利于培育市场机制、发挥市场机制的作用，克服
政府监管刚性大的弱点。随着我国证券市场的不断成熟，各类自律组织的自律管理能力
也将日益加强，应充分发挥其自律功能，使其逐步成为政府监管强有力的补充。
4、加强信息披露监管，防范和控制证券市场风险。证券市场是一个具有高风险的
资本市场，为促进证券市场健康发展，真正实现证券市场公开、公平、公正的原则，各
国都十分重视信息披露方面的监管，它也是证券市场监管的重要内容之一。如果监管制
度不完善，信息披露监管不严格、不规范，投机资本和机构力量人为操纵、非法的内幕
交易以及牟取暴利的非理性投机行为，可能产生巨大风险，严重影响市场的规范发展以
及功能的发挥，甚至造成证券市场的动荡和混乱。特别是经济全球化的今天，证券市场
也逐渐国际化，国际资本对一国证券市场的影响逐步增大，并体现出其双刃性的特征。
一方面可以活跃该国证券市场，另一方面会带来一定的风险，对证券市场的供求关系发
生重要影响，导致股价波动，对该国证券市场以及国民经济的发展形成冲击。
第4章证券市场监管的博弈分析
第4章证券市场监管的博弈分析
博弈论主要研究决策主体的决策及行为在相互影响的情况下，参与主体如何进行决
策，以及这些决策的均衡问题，它能十分有效地解决理性决策者之间的冲突与合作问题
①。证券市场可以看作是一个市场参与多方博弈的市场，特别是政府监管者与上市公司
以及投资者之间的博弈关系较明显。可以说，证券市场的最终表现是多方博弈的结果。
而证券市场监管活动所涉及的当事人在目标和利益上存在着矛盾冲突，而且各参与方之
间的行为相互作用，相互影响，这就充分体现了证券市场监管分析典型的博弈特征。本
章将以博弈论作为主要分析工具，对市场参与者和政府行为的冲突与合作方面进行系统
的互动分析，从而以博弈论的观点建立一个关于证券监管的理论分析框架。
4．1 证券市场监管的博弈特征分析
4．1．1 证券市场监管博弈的参与者
证券市场监管博弈的参与者可分类为监管主体和监管客体@。证券市场监管的主体
指证券监管部门，它既是监管政策的制定者又是监管政策的执行者，我国的监管主体的
代表是中国证监会。证券监管客体主要包括投资者和上市公司以及中介机构等。证券市
场监管博弈的基本过程是：证券监管部门为实现一定的目标而制定一系列监管政策，这
些政策公布实施后，监管的客体则会根据自身的利益，在政策实施过程中采取相应的对
策，从而做出比较理性的选择。经过这一轮博弈后，这些监管政策实施的所取得的效应
也发生了变化，可能没有实现监管主体所要实现的目标，政策制定者就会发现或预见到
客体的反应及对政策目标的影响程度，接着在制定政策时随之改变和调整。当新制定的
政策又公布实施后，监管客体又重新做出利于自身利益的理性反应，⋯⋯，监管主体与
监管客体之间就这样反复博弈以至无穷。
4．1．2证券市场监管博弈的主体与客体目标函数的不一致性
证券市场监管博弈的主体与客体不仅从自身的利益出发，而且还代表着不同的利益
集团或个人@。政策制定者一般从证券市场的稳定、发展及其对经济的促进作用等角度
①徐斌，《证券市场监管的博弈分析》特区经济，2005(4)
国张艳，《信息、博弈与监管：我国证券市场监管新视角》，管理世界，2002(5)
@刘新仕，《证券市场中政府监管的博弈分析》，金融领域．，2005(1 1)
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河北大学经济学硕士学位论文
出发，根据一部分人的价值判断或行为偏好来制定监管政策；而证券市场监管的客体则
以在监管政策环境下实现自身利益或本利益集团的利益最大化为目标。由于监管主体与
客体之间以及客体与客体之间的目标不一致或利益根本冲突，这就必然导致证券市场监
管博弈是一种多方博弈状态。
4．1．3证券市场监管博弈的最终结果
虽然监管政策制定者在制定政策时，预先设定了基本目标，但在执行过程中是否能
真正实现预定目标，主要取决于参与证券监管博弈各方的行为及其相互作用的结果。因
此，证券监管部门在选择政策目标和工具时，应首先考虑到各参与方的可能反应以及所
采取的对策等。而监管客体针对监管政策，不断地与监管主体进行博弈，从自身利益最
大化的角度出发做出相应的决策。总之，监管政策实现的效应是证券市场各参与方在监
管政策的博弈规则下的得到的博弈结果，是一种静态或动态的纳什均衡状态。当一轮博
弈结束后，该监管政策所取得的效果便是达到了暂时的纳什均衡状态，但随着证券市场
的发展，监管主体根据出现的新情况和新问题制定实施新的监管政策或制度时，则监管
主体与客体之间以及客体之间又将展开新一轮博弈，其结果是达到一个新的纳什均衡。
经过多轮的博弈以后，证券市场监管政策将逐步健全和完善，博弈的最终结果也将逐步
趋向于帕累托最优的均衡状态。
4．1．4博弈规则公平的重要性
制度是权威地限定证券市场当事人行为的政策规定①。制度安排通常以立法等强有
力的约束形式对参与博弈的各方普遍进行约束。参与者在既定制度框架内进行自我约束
和策略地行动。当然相对应的是，谁破坏了规则将受到应有的惩罚，这又是另外一个层
面的博弈。政策的实质就是“游戏规则”，规则不同，参与方的策略就会不同，博弈结
果自然不同。如果政策不合理、不公平，政策目标就很难实现，市场就很难高效运行。
因此，从某些方面来看，制度往往比博弈本身更重要，也就是说，要想得到真正有效的，
稳定的博弈结果，证券监管部门应将工作重点放在制度的变迁和创新方面。
4．2监管者的成本和效益分析
证券监管机构具有相当权威的准立法权、准司法权、裁决权和执行权，在证券市场
①陶虎，《中国证券监管制度效率分析》，泰山出版社，2004年版
36
第4章证券市场监管的博弈分析
资源配置功能方面起着举足轻重的作用，这就很容易成为各利益集团寻租的猎物。证券
监管机构在被某-N益集团俘虏后，根据这一特殊利益集团的利益或自身利益进行监管
制度的设计与实施，则会使证券监管偏离“维护公共利益和保护投资者利益”的监管目
标①。因此，对监管者实施再监管以降低“寻租"成本是非常重要的，即在以最小的成
本满足监管者自身利益或某一利益集团利益的前提下，最大限度地满足广大投资者利益
的需要，以实现社会资源的有效配置，促进证券市场高效运行，以便产生具有较高社会
效益和经济效益的的结果，实现帕累托效率改进。要真正实现这一目标，就需要对监管
者的“寻租”成本和预期收益进行详细的研究分析。在这里利用博弈论的理论，通过构
造监督博弈模型，探讨和分析监管者自身行为的成本和效益。
4．2．1 违规投机者与监管者之间的监督博弈④
我们首先假设一个进行恶意投机获利活动(以下简称“投机”)的违规投机者(以
下简称“投机者”)想要在有一个监管者的证券市场上进行投机获利活动，将监管者采
取监管措施定义为作为，将监管者不采取监管措施定义为不作为，监管者作为的概率用
0表示，投机者进行投机的概率用r表示。如果投机者进行投机活动时监管者不作为则
此项投机活动得逞，相反如果监管者作为，则投机者将被查处并受到严惩。假设投机者
得逞得到B的正效用(假设可获利为v，并且设其单位与v的单位相同)；相反如果被
监管者抓住则要被严惩，此时投机者得到的是负效用．P(也设其单位与v的单位相同)。
同样，可设监管者在不作为而投机者不进行投机活动则其有S的正效用，若监管者不
作为而使投机者投机获利，则监管者将受到惩罚或被解雇，此时他得到负效用．D(也可
设其单位与S的单位相同)。而如果投机者不投机，则其无得也无失，效用为0；同样，
如果监管者作为则因其尽到工作职责将得到一份工资，即无所得也无所失，效用也为0。
r
这样，此博弈中监管者和投机者的期望矩阵如表4．1所示。
①刘新仕，《证券市场中政府监管的博弈分析》，金融领域．，2005(1 1)
@模型参数设置参考蒋海、萧松华、齐洁，《金融监管效率的基石：激励相容的监管机制》，当
代经济科学，2004(7)
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河北大学经济学硕十学位论文
表4-1监管者和投机者之间博弈的支付矩阵
监管者
投机者
投机不投机
(0，．P) (O，O)
， (-D，B) (S，0)
该博弈是一个没有可被双方都接受的纯策略纳什均衡：假定投机者选择投机策略，
则监管者最好的选择是作为策略，但若监管者选择作为策略，则违规投机者的选择不投
机策略，而投机者选择不投机策略的话，则监管者最好选择不作为策略；但是既然监管
者选择不作为策略，则投机者选择投机策略才是最好，⋯⋯，如此循环反复以至无穷。
但我们可以得到他们各自的混合策略。
设。代表监管者作为的概率，r代表投机者投机的概率。给定r，监管者选择作为(0
=1)和不作为(0=0)的期望收益分别为：
靠g(1，r)20r+O(1一r)
Ⅱg(O，r)=-Dr+S(1一r)
解Ⅱg(1，r)=兀g(O，r)，得：r。=S／(D+S)。即：如果投机者投机的概率小于S／(D+S)，
监管者的最优选择是不作为；如果投机者投机的概率大于S／(D+S)，则监管者的最优选
择是作为；如果投机者投机的概率等于S／(D+S)，监管者将随机地选择作为或不作为。
38
第4章证券市场监管的博弈分析
监管者的
期望效用
S
0
～
＼＼幸违搜投机者投机
1
～ r’＼ ，
_D
J
-D
图4-1监管者的期望效用
的概率
r
图4—1中，横轴r表示投机者选择投机的概率，0<r<1，则1-r就是投机者选择不
投机策略的概率，纵轴表示投机者选择投机策略的各个不同概率相对应的监管者选择不
作为策略的期望效用。若r>r’，则监管者选择不作为策略的期望效用小于0，监管者出
于自身利益的考虑，会百分之百选择进行作为，由此可知，对于r>r‘的投机概率不可
取。反过来，如果r<r’，如图中的r’，则监管者选择不作为策略的期望效用大于0，因
此监管者不作为是可取的，并且只要r仍然不大于r．，监管者总会选择不作为策略，
而投机者也不会有被查处和惩罚的危险。这样，投机者在保证不被查处或惩罚的前提下，
选择投机策略的概率就会越大，而使r趋向于r’。因此，投机者的混合策略中选择投
机与选择不投机的概率分布是r’和1．r‘，r+和1．r’的混合策略是投机者的最佳策略选
择。如果给定0，投机者选择投机和不投机的期望收益分别为：
兀p(0，1)=-P0+B(1—0)
兀p(o，O)=·P0+0(1—0)
解ⅡP(0，1)=丌P(0，0)得：0’=B“P+B)。即：如果监管者作为的概率小于B／(P+B)，
投机者的最优选择是投机；如果监管者作为的概率大于B／(P+B)，投机者的最优选择是
投机；如果监管者作为的概率等于B／(P+B)，投机者随机地选择投机或不投机。
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河北大学经济学硕士学位论文
曼皇皇皇曼曼曼曼曼曼皇曼曼蔓II曼曼曼皇皇曼曼鼍曼曼皇曼曼曼皇曼詈曼量曼曼皇曼!曼曼!曼舅曼曼量皇曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼暑曼曼皇曼曼舅曼曼曼曼曼!曼
违拽投机者
的期望效用
B
～＼伊监管者作为的I
1 、e＼ ，
-P幸
_P’
图4-2连规投机者的期望效用
在图4．2中，横轴0表示监管者作为的概率O<0<1，1．0为监管者不作为的概
率，纵轴表示监管者选择作为的不同概率下投机者选择投机策略的期望效用。若0>0
‘，则投机者的期望效用小于0，因此投机者不会选择投机策略，相反，若0<0+，如
图中的0’，投机者的期望效用大于0，投机者总会选择投机策略。因此，监管者的混
合策略中不作为与作为的概率分布是0‘和1．0，0+和1．0’的混合策略是监管者的最
佳选择。
因此，混合策略纳什均衡是：0‘=B／(P+B)，r+=S／(D+S)，即监管者以B／(P+B)I拘
概率选择作为，投机者以S／(D+S)的概率选择投机。这个均衡的更为合理的解释是，在
证券市场运行实际中，有许多个投机者，其中有S／(D+S)LL例的投机者选择进行投机，
1一[S／(D+S)】比例的投机者选择不进行投机。
该博弈的纳什均衡与投机者进行投机得逞的效用B、投机者被查处的惩罚P、监管
者渎职的惩罚D和监管者渎职而获取的自身效用S有关，即投机者有选择进行投机策
略的动机与可能，监管者有选择不作为策略的动机。如何选择取决于上述效用值的大小。
那么，如何减少这类投机获利现象的发生呢?监管当局是该加重惩罚投机者还是加重惩
罚监管者呢?哪种选择更为有效呢?
如果加重处罚，会使违规投机者在监管者保持混合策略不变的情形下投机者的期望
40
第4章证券市场监管的博弈分析
效用为负，因此在短期中投机者会暂停投机获利活动，而投机者暂停投机则刺激监管者
提高不作为的概率，在图4．2中，监管者不作为的概率从0‘提高到0’，而监管者不作
为的概率的提高又会增加投机者的投机与不投机的混合策略的期望效用，因此投机者又
倾向于增加选择投机策略的概率。由此可知，只要S和D保持不变，则加重处罚违规
投机者尽管能在短期内在一定程度上抑制违规投机获利活动，但从长期来看，则只会刺
激监管者采取不作为策略，对防范与打击恶意投机获利现象并没有太大帮助。
相反，如果加重对监管者不作为的渎职行为的处罚，这意味着监管者不作为的期望
效用从负效用．D恶化到．D’，因此监管者不会再选择不作为策略，这样投机者在短期内
会选择不投机而在长期内仍然选择混合策略但是会减少恶意投机获利行为，投机的概率
会降到r。，此时监管者重新达到新的混合策略均衡。在这里，监管者采取不作为策略
的程度取决于投机者进行投机的期望效用，只要B和．P不变，监管者在长期中的尽职
程度就不会变化。因此，加重对监管者不作为渎职行为的处罚无论从短期还是长期来看
都能更有效地抑制恶意投机获利现象的发生。
由以上的分析可以看出，在投机者和监管者的博弈中，无论在短期还是在长期，要
更有效地抑制恶意投机获利现象的发生，加大对违规投机者的惩罚力度虽然是行之有效
的，但更加有效的措施却是加重对监管者渎职行为的处罚。
4．3证券监管的激励缺失和失灵
在证券市场的实际运营过程中，不仅监管机构与上市公司之间存在信息不对称现
象，而且社会公众投资者与监管当局之间同样也存在信息不对称现象，甚至上市公司与
上市之间、机构投资者与中小投资者之间等都存在信息不对称现象①。由于社会公众投
资者与监管当局之间的信息不对称可能会影响市场安全与社会稳定，因此其表现得更加
突出。在信息不对称条件下，目前我国实施的证券监管体制、制度和政策难免会导致社
会公众投资者与监管当局，监管当局与上市公司之间的目标发生冲突②。下面运用非完
全信息静态博弈的框架做进一步论证。
4．3．1 社会公众与监管当局之间的博弈
监管当局作为一个抽象行为主体，代表公众行使监管证券市场的权力，行为目标是
①黄伟亚，《信息控制与证券市场监管》，金融理论与实践，2000(1 1)
。黄盛，《政府监管与机构投资者的博弈分析》，开放导刊，2005(8)
41
河北大学经济学硕士学何论文
实现自身效用最大化①。而社会公众则根据监管当局的勤政程度支付给监管当局报酬。
在社会公众与监管当局信息对称的情况下，社会公众可以通过强制约束监管当局的效用
目标与社会福利目标相同；在两者信息不对称的情况下，则很难通过强制约束达到两者
目标相同。这样，监管当局在监管过程中有两种策略选择：勤政和偷懒；社会公众同样
也有两种相应的策略选择：对监管当局努力监管支付高报酬或对监管当局偷懒支付低报
酬。但是，在多数情况下，社会公众与监管当局之间存在严重的信息不对称现象，监管
当局是否勤政以及程度如何，社会公众只能用概率加以判断。假设公众认为监管当局勤
政的概率为P，则偷懒的概率为(1．P)。另假定监管者勤政获得高回报的单位资产净收
益为限l—C1)，获得低报酬的单位资产净收益为(R13．C13)；而监管者偷懒获得高回报的单
位资产净收益为(R2—c2)，获得低报酬的单位资产净收益为(R23一c23)；假设监管者
勤政时社会公众选择支付高报酬的单位净收益为(Rg．C。)，而选择支付低报酬的单位净
收益为(凡一Cd)；监管者偷懒时而公众选择支付高回报的单位净收益为(《一C93)，公
众选择支付低报酬的单位净收益为(＆3一Cd3)。其中，Ri表示单位资产风险收益，Ci表
示单位成本。图4．3为社会公众与监管当局的博弈扩展式：
图4—3信息不对称条件下社会公众与监管当局之间的博弈
由于我国还没有形成一套完整的对监管当局的业绩考核体系和责任约束制度，再加
上监管机构政务公开的程度不够，监管当局的工作人员的报酬也基本固定，基本上不与
其监管效率和效果直接挂钩，不但导致社会公众无法对监管当局的工作效率和工作业绩
回范恒森、李连三，《论中国证券市场监管环境、目标与建议》，资本市场，2002(1)
42
第4罩证券市场监管的博弈分析
进行准确衡量与判断，而且更无法实现相应的监督奖惩制度。因此，对于监管者而言，
勤政的成本要明显大于偷懒的成本，而勤政所获得的收益与偷懒的收益无明显差别，导
致监管者勤政工作的净收益将明显低于偷懒的净收益，即(R2-C2)>限l--C1)，(R23一C23)
>限13一C13)，所以监管者必然会选择偷懒。而社会公众选择支付给监管者高报酬的净
收益大于支付其低报酬的净收益时，即当p(R旷cD+(1一p)(R，—c93)>p(心--Cd)+(1-
p)(Ra’—Cdj)时，
舯’r墨=一币f5》一若(片；筹一c：搿)一fd—Rcd薯I+f矗南：一c面：’
当p>P’时，社会公众就会选择为监管者支付高报酬，也就是该博弈存在一个贝叶
斯纳什均衡：即当监管者选择偷懒时，社会公众选择为其支付高报酬。当社会公众选择
支付高报酬的净收益小于支支付低报酬的净收益时，即当p(Rg-Cg)+(1·p)(酊≮，)<
p(Ra-Cd)+(1．p)(Ra3—cd3)时，且p<P+时，社会公众就会选择向监管者支付低报酬，这
时也存在一个贝叶斯纳什均衡：当监管者选择偷懒时，社会公众选择为其支付低报酬。
而当p=P’时，两种均衡可能同时存在。
由于我国证券市场监管政务公开程度较低，因监管者偷懒被惩罚的概率极低，远远
小于均衡时的概率，因此社会公众将选择支付其低报酬。实际上，在我国的证券市场监
管中，由于信息不对称，主要存在第二种均衡，即监管者选择偷懒，社会公众选择支付
给监管者低报酬。
经过以上分析，我们可以得出结论：在我国目前的监管制度下，由于监管者与社会
公众之间存在严重的信息不对称，导致监管当局收益最大化目标与社会公众福利最大化
目标之间发生明显冲突。
4．3一一上市公司与其他上市公司的竞争博弈
在证券市场上，不但同行业的上市公司之间存在着互相竞争关系，而且在不同行业
的上市公司之间也同样存在着相互竞争关系①。下面我们就对上市公司之间的博弈关系
进行分析。假定在一个市场透明度较低、监管环境宽松的证券市场中只有两个上市公司
①李寿文、胡秀群，《上市公司会计信息披露及其监管博弈》，商业会计，2005(9)
43
河北大学经济学硕士学位论文
A和B，也就是说上市公司采取违规策略被发现的概率比较小。假设A和B两公司都
不采取违规策略，则A公司获得的净收益RA大与B公司获得的净收益Ra；假设A和
B两公司都采取违规经营策略，则A公司获得的净收益为(RA．C)，B公司获得的净收益
为(RB．C)；假设A公司不采取违规经营策略，而B公司采取违规经营策略，则A公司
的净收益为(RA．CB)，B公司的净收益为(RB+CB)；假设B公司不采取违规经营策略，而
A公司采取违规经营策略，则A公司的净收益为(RA+CA)，而B公司的净收益为(RB．CA)。
从实际经营成本来看，A公司和B公司都采取违规经营策略会导致市场不稳定而需要双
方付出的成本C是间接的，如果A公司或B公司不采取违规经营策略则会导致直接损
失CA或CB。无论对于A公司或者B公司，CA或CB总是大于C的，因此有
(RA—C)>(Ih—CB)和(RB—C)>(RB_CA)。为此，A公司和B公司的博弈支付矩阵如下：
表4-2上市公司之间的竞争博弈支付矩阵
匕卤公璃A
踅付《Ⅸ破藏游违残野蒋
鞭斌箍镑：R^，R_} (RrC-，llm+Cm)
连墁缗秘《R^+C^。Ri-C^)． {R,cC，Ri'C，
从以上的分析得知，该博弈是典型的静态博弈“囚徒困境"模型，因此存在唯一的
纳什均衡，即A公司和B公司都会采取违规经营策略。因此，在信息不对称条件下的
证券市场中，监管环境宽松则必然导致普遍存在违规经营和监管失灵现象。
结论：在缺乏透明度证券市场中，如果监管者缺乏有效监督而宽容上市公司违规，
则必然产生上市公司违规经营和监管失灵现象。也就是说，“囚徒困境"将导致证券市
场不稳定。
第5章利用博弈均衡调整我国证券市场监管的改革思路
第5章利用博弈均衡调整我国证券市场监管的改革思路
通过上一章利用博弈均衡分析，得出了一些在证券监管改革中具有指导性的结论，
我们可以根据这些结论来改革和调整我国的证券监管政策和措施。由于监管政策制定和
选择中的有限理性，决定了监管政策制定和实施是一个逐步完善的过程①。在我国证券
市场的博弈中，中国证监会作为我国证券监管政策的制定和实施者，根据国家经济和证
券市场的发展目标，选择适当的监管政策工具，采取相关措施加以实施，市场的各参与
方会根据自己的理性判断和预期，伺机钻营谋利，采取相应的行动策略，形成相关的政
策效应，而政府会根据政策实施效果与既定目标进行对比，进一步对政策进行相关调整。
这又将展开新一轮博弈，新一轮的博弈结果使监管政策暂时达到了新的纳什均衡状态。
经过多次博弈之后，监管政策体系就会逐步得到完善，日益被市场及其参与者所公认，
最终接近帕累托最优状态，实现社会资源优化配置。监管政策在证券市场博弈中的流程
如图5．1：
-I确述懿辑lI耘I ，l远{t艘麓l‘短l-—+ 。l -
一
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{缀
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图5-1监管政策在证券市场博弈中的流程图
根据监管政策在证券市场博弈中的流程以及证券市场监管博弈的本身的特点，因此
我国证券市场监管的改革不能运用休克疗法一蹴而就，而应该在发展中规范，逐步改革
和完善监管制度和监管措施，促进我国证券市场健康有序、规范高效运行。
①刘新仕，《证券市场中政府监管的博弈分析》，金融领域．，2005(1 1)
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河北大学经济学硕士学位论文
5．1 构建激励相容的法制化监管体制
5．1．1 加强证券市场监管的法制化建设
制度安排是体现博弈是否公平的重要条件，证券市场监管的相关法律制度是证券市
场规范发展的根本保障①。我国证券市场监管的相关法律制度应按照公开、公平、公正
和诚实信用的原则，严格制定并执行统一的游戏规则，明确规定包括监管者、发行者、
券商、证券专业服务机构、交易所、投资者等各个层面的权利、责任和义务，建立健全
符合我国国情的科学合理的证券法律法规体系。同时，迸一步加强执法队伍建设，加大
执法力度，完备执法手段，提高监管效率，保证证券市场的高效、秩序和稳定发展。
1、建立健全以《证券法》为基础的证券法律体系。在修订和调整《证券法》这个
证券市场根本大法的基础上，应制定有关证券发行市场、交易市场、上市公司、证券中
介机构、监管者、投资者等一系列的具体法律法规，并按照市场发展的实际情况，尽快
制定配套法规和实施细则，保持不同层次立法之间的协调，并将互相矛盾、重叠、不完
善的法规和条例加以整理，进行修改、补充和完善，弥补现行法律法规的缺陷与不规范，
使违规者通过违规操作获得的收益远远小于其在监管博弈过程中受到的损失，即大幅度
提高其违法违规成本。此外，必须对各个法律法规加以细化，使之具有更强的针对性和
可操作性。如制定《证券交易法》、《证券投资基金法》、《投资者保护法》、《投资咨询法》、
《证券内幕交易与证券欺诈制裁法》、《企业兼并收购法》、《注册会计师法》、《资产评估
法》、《证券市场监督法》等等，建立一个集中统一的具有中国特色的证券法律法规体系。
2、证券自律组织制定自律性规章制度。自律性条款是指证券业协会等组织制定的
有关证券从业人员的准入规则、市场规则和行为规则等内部自律管理规则。我国证券业
应根据我国国情，结合证券发展的实际，建立证券业协会、证券交易所双重管理机制，
赋予自律机构制定行业规则、监管市场、约束证券经营机构及从业人员行为的权力，使
证券商在自律机构和证券监管部门的双重规范下运作。
3、加大监管执法力度。立法是基础，执法是关键。只有法律制度不加以严格执行，
形同虚设，而执法效率左右监管效率的高低。因此，要严厉打击市场中的违法违规行为，
增大违法违规者被查处的概率，做到“有法可依，有法必依，违法必究，执法必严”。
①韩志国，《中国资本市场的制度缺陷》，经济科学出版社，2001年版
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第5章利用博弈均衡调整我国证券市场监管的改革思、路
5．1．2构建激励相容的监管体制
根据我国证券市场监管发展的实际，要全面改革和完善我国的监管体制，应建立
政府监管、行业自律、交易所把关的三者并重的集中型监管体制，以法律形式确认自律
机构的法律地位，赋予其制定运作规范与规划、监管市场、执行市场规则的权力，使证
券市场的自律机构充分发挥自我监管、自我发展、自我约束的功能。
通过构建监管当局与投资者之间，监管当局与上市公司之间的激励相容机制，解
决信息不对称下的监管失灵问题。要形成监管当局提供有效监管的激励，必须明确界定
监管当局所应承担的责任，建立既有激励又有约束的监管绩效评价体系，将目前监管当
局固定收入的财政拨款模式改变为监管当局的收入与监管绩效挂钩：在监管当局内部，
取消固定薪酬制，按人员努力的程度确定其收入水平，形成监管当局及其内部成员的激
励机制。此外，应该委托相关部门成立专门的机构负责对监管当局进行再监督和业绩考
核，同时加大对监督者失职行为的处罚力度，增强监管透明度，形成社会公众对监管行
为的有效监督、评价和及时反馈，对监管当局及其人员有效约束，避免监管中的寻租行
为及其与被监管者的共谋。因此，必须设立有效的内部控制机制和外部监督机制，以防
止监管者滋生官僚主义作风，避免监管者被利益集团所“俘虏"，提高监管与服务的质
量，从而确保证券监管的公正性和效率。
要确保监管当局能够真正代表社会公众利益实施监管，还必须从监管法律制度上
保障证券监管机构的独立性和权威性，保障监管手段的运用。各国对证券监管机构的独
立性和监管手段的运用都有一定的制度保障。我国可借鉴其它国家的成熟经验，从法律、
监管机构行政隶属关系、机构设置、监管机构负责人任命、回避制度等方面，进一步从
制度上保障监管机构的独立性，免受其它部门的干扰，避免证券市场监管受到政治因素
和利益集团的压力而造成监管激励的扭曲；另一方面以立法的形式明确监管当局的权
利、义务和责任，规范监管行为，增大不履行监管职责的成本，使监管真正走上法制轨
道。
实现监管当局与上市公司之间激励相容的关键在于使上市公司控制风险的努力与
监管当局的风险监管目标一致。这就需要建立上市公司服从监管的激励与约束机制。从
服从监管的激励来看，一方面要使上市公司对自己的经营结果负责，对其高级管理人员
进行必要的服从监管的损失补偿，同时还要求监管当局在设置监管的指标时不仅要考虑
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河北大学经济学硕十学位论文
整个证券市场安全所要求的风险水平，而且还应适当考虑上市公司内部风险管理方式及
其风险指标水平的选择，在不影响证券市场安全的前提下，尽量将监管指标与上市公司
的风险控制目标保持一致。从服从监管的约束来看，在形成有效监管激励的基础上，监
管当局可采取监管强制措施，加大违规成本，迫使经营机构诚实经营。
监管者与被监管者之间激励相容关系的形成，以及监管质量的提高，都有赖于双方
相互间的充分沟通。本来双方的最终目标是一致的，但如果相互沟通不够，则会使双方
产生摩擦而影响监管质量。在我国，监管者与上市公司的沟通较差，监管者不能及时掌
握上市公司的真实情况，导致监管措施不力；而上市公司千方百计采取对策抵消其监管
效果，双方博弈的结果是监管效率的低下。因此，监管者要经常或定期与被监管机构管
理层联系，建立见面会制度等正式沟通渠道，把监管者的监管理念、风险目标、监管最
新动向、好的管理方法或技术等提供给被监管机构，并要求其提供反馈意见，使双方充
分理解掌握对方的出发点、监管思路、监管政策和标准，树立目标导向的监管理念。这
样既能加强合作，形成互动式监管，促进监管效率的提高，还有利于消除双方的信息不
对称。
5．2减少信息不对称现象
信息不对称问题的存在使证券市场中的一些参与者拥有“私人信息”，这会通过“信
息一价格"的联动作用在证券价格上做出反应。价格与市场价值发生偏离，通过价格配
置资源的运作机制发生扭曲，并通过紧密相连的各经济因素之间的相互传递向外拓展
时，将诱发泡沫经济的产生，最终将导致证券市场的剧烈波动。因此，如何对此问题进
行有效的监管，保证广大投资者的合法权益是监管当局应努力解决的一个重大课题。具
体来说，可以采取以下几个措施来减少信息不对称：
(1)强化各种信息披露制度。无论是事前信息不对称，还是事后信息不对称，或是
人为造成的内幕交易，均与信息披露有关。而信息披露质量的好坏，不是证券市场自身
能解决好的，必须借助政府的强制力量，完善信息披露制度。在此基础上，证监会应筹
备建立全国性的中央信息发布系统，健全信息披露的动态监管机制，保证信息披露的统
一性、准确性、时效性和信息分布的均匀性①，使各参与方能更好地保护自己，使投资
者做出理性决策。在实践中，我们可借鉴国外的注册金融分析师(CFA)制度，就影响股
。黄伟亚，《信息控制与证券市场监管》，金融理论与实践，2000(1 1)
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第5章利碉博育均，衡调整我围证券市场监管的改军思、路
价走势的非市场因素进行专业化决策，确定相应证券的风险收益特征及合理的定价水
平，减少不对称信息所带来的风险。同时，保持适当的查处力度，切实做好对证券行业
各种中介机构的监督和管理工作，培育遵纪守法的中介市场，使得上市公司在进行信息
造假时难以找到合作的对象，提高上市公司信息造假成本，从而逼迫上市公司诚实经营，
做出真实的信息披露。
(2)扩大市场规模。市场规模扩大会使得利用信息不对称对操纵证券价格所带来的
影响变小，且随着规模的扩大，投资者更加关注、分析证券基本面和技术面，将迫使信
息披露更加规范，市场透明度会逐步提高。这可从机构乐意操纵小盘股而不是大盘股上
得到验证。
扩大市场规模可从供与求两方面着手。首先，从供给规模来看，现行的核准制不但
极大地限制了规模的扩张，而且限制了绩优公司上市的速度。因此，应在把握公司质量
的前提下，放弃额度控制，使符合条件的公司都能上市，使股票发行最终实现高度市场
化的注册制。其次，从需求规模来看，由于金融管制体制的分业经营，还有相当多的资
金暂时不能入市，应通过监管政策的引导，逐步提高社保基金、保险资金、开放式基金、
封闭式基金以及其他机构投资者入市的资金比例，培育机构投资者理性投资的理念，提
供大资金规范的运作环境。
(3)严厉打击内幕交易。内幕交易的频发，严重影响了证券市场的正常运行。因此，
严厉打击内幕交易势在必行，这也是监管部门的职责。这方面存在的问题是：一是稽查、
惩罚力度不够，监管效果甚微。一是有关打击内幕交易的法律尚待完善。打击内幕交易，
首先要有法可依。目前，我国关于禁止内幕交易立法虽然从原则性规定向具体规定有了
实质性的转变，但仍有不少问题，如内幕交易行为的界定，内幕法律责任的归属等仍有
待解决。应通过对国外成功立法经验的比较研究，加强对证券市场立法的探讨，以确保
立法的合理与有效。
5．3强化证券发行和上市交易监管
5．3．1 证券发行和上市的监管改革
我国在证券发行和上市方面存在着一些影响证券市场规范发展的因素，应从以下几
个方面改革和完善证券发行和上市环节的监管：
1、由于目前我国缺乏实行发行注册制的充分条件，在现行的核准制框架内，应尽
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河北大学经济学硕士学位论文
力提高发行监管的效率、专业化水平和透明度。首先，建议在地方证监部门层面成立由
专业人士和专家组成的发行初审委员会，提高初步筛选的科学性，使其对拟上市企业改
制情况的初审报告成为证监会进行合规性审核的重要依据。其次，应根据宏观经济目标、
经济增长的预测速度、市场走势与变化趋势、产业结构和地区结构等因素，科学、定量
地制定年度新股发行规模及其额度配置，并逐步形成相对稳定的公布制度，减少对股市
的冲击。再次，应落实《证券法》制定的发行监管制度改革，如实公开企业上市核准程
序以增强透明度；保障市场化发行定价的顺利实现；通过专家审核和投票决定来提高政
府选择的效率。
2、建立市场化的公司上市注册登记制度。我国股票发行上市实行注册登记制度，
首先是政府监管部门可以摆脱微观审查，避免由上市公司经营失败导致的市场风险引发
社会风险。随着市场的发展，证监会应具有五项主要权力：即调查权、指示权、制定规
章权、处罚权和相互协助权。如果政府过多地干预市场，一旦发生证券欺诈事件或崩盘，
民众就会指责政府，从而引发社会动荡。最好的对策就是主要利用调查和处罚手段对违
规操作者以制裁，由市场来决定公司能否上市。其次是投资者、拟上市公司、中介机构
都将真正承担市场风险。目前，股票仍供不应求，证券承销机构几乎没有发行风险，巨
大的市场风险由投资者承担。实际上，有些企业不具备上市条件，而地方政府、有关行
业主管部门在利益的趋动下使其欺诈上市①。如果由证券交易所自主决定公司能否上
市，可以避免额度分配中可能出现的腐败行为，从而促使公司更理智地考虑其上市决定，
也带给公众投资者更多的保障。更重要的是，中介机构的尽职调查责任大大加重，如果
中介机构失查，主承销商的信用就可能受到巨大损害，特别是帮助企业“过度包装”的
中介机构可能会对遭受损失的投资者作巨额赔偿并受到证券监管机关的严厉惩罚。再次
是采用注册登记制度，公司可以根据二级市场的表现自主地决定上市的时机和步骤，从
而可以消除可能的过度扩容带给市场的巨大风险。
5．3．2强化证券交易监管
证券交易监管是证券监管最核心的内容，因其涉及到证券市场运行机制中最核心的
公平原则，因此强化证券交易监管尤为必要。
1、严格按国家相关法律法规，坚决制裁各种市场操纵、内幕交易、证券欺诈、弄
①靳明，《对业绩操纵行为实施监管的经济学分析》，经济学家，2000(4)
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第5章利用博弈均衡调整我国证券市场监管的改革思路
虚作假等不正当交易行为，提高其违规成本。重点抓典型事例，打击二级市场上的恶性
炒作和垄断操作行为，建立切实可行的大宗交易以及大户报告制度，继续细化信息披露
制度，促进证券交易公平、公正、公开进行。
2、在增强市场流动性的同时抑制过度投机，实现供需均衡增长。首先，要循序渐
进地扩大市场容量，增设交易品种，建立长期稳定的市场供应机制，丰富证券市场的品
种结构。其次，进一步扩大机构和个人投资者队伍，重塑广大投资者的投资理念是制约
市场过度投机的治本之策。最后，政府需在今后相当长的时期内继续有意识地干预和维
持市场供需的动态平衡，以此作为监管目标的重要方面。
3、“相机抉择"的弹性管理方式在近阶段虽仍有存在的必要，则需规范政府入市的
自身行为，提高政府制度安排的稳定性和适应性，降低政府干预的负面效应。首先，应
尽量运用间接入市的经济杠杆进行调节，尽量避免强烈冲击市场心理和情绪的直接入市
的纯行政手段对市场价格的直接影响。其次，如果市场环境和市场波动的严重性的确需
直接入市干预，宜成立专门的股市平准基金，替代临时而随意的指令性或暗示性托市行
为。
4、进一步降低市场交易的运行成本，提高电脑信用技术的运用含量，构建安全、
高效、规范的市场运作体系。首先，针对市场发展的初级阶段各类中介和服务收费混乱
的局面，采取一定程度的价格规制，规范收费标准。其次，为提高交易市场的透明度和
信息效率，考虑成立全国性的股市风险监控系统，并组建由监管部门直接管辖下的由高
技术手段支撑的全国统一的证券市场信息资源网络和信息发布系统，在降低市场的信息
成本的同时，防范信息网络技术运用所带来的风险扩大。
5。4加强券商和证券经营机构的监管
1、我国要加强券商和证券经营机构的监管，应在落实关于分业和分类管理的各项
制度规定的基础上，培育和扶持一批机制健全、运作规范的大券商，形成具有强劲竞争
力的大型投资银行，促使券商市场从“无序竞争”走向“有序竞争"和“规范竞争"①。
目前，多年来造成的证券经营机构混业经营、负债比率过高、资产质量低下以及经营风
险过大的问题仍十分严峻。对此，监管者应大力加快综合类与经纪类券商的构建与重组
的步伐，引导和鼓励券商间通过增资扩股、兼并收购、优化重组和适度竞争，组建20
。黄盛，《政府监管与机构投资者的博弈分析》，开放导刊，2005(8)
I
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河北大学经济学硕士学位论文
一30家资本规模大、资产质量高、业务水平强的综合类大券商，同时引导它们开拓以企
业并购重组和财务顾问为主的全方位投资银行业务，拓宽券商的经营范围和盈利渠道，
推动国企深化改革。
2、改革券商融资体系，在规模管理基础上开辟券商融资的新空间。不但要积极吸
引优势大型国企为主的各类型企业与机构参资入股，扩充券商资本金；而且要建立货币
市场与资本市场之间规范的资金渠道，在监管当局可控制与资金流动高度透明的前提
下，创新金融工具，引导银行资金合理流入，允许券商以有价证券抵押方式获取银行贷
款，进而实现短期资金和长期资金之间互相转化的有效均衡。在条件成熟时，选择优势
券商发行债券和股票，并支持其上市。
3、规范证券经营机构行为，对证券商的财务责任和经营行为严格管理。第一，要
强化自营业务管理，确保自营不能影响券商财务的稳健性或对市场构成系统性的危机。
第二，强化客户保证金管理。通过单独立户管理、设立清算银行或采用其它手段，在技
术上杜绝券商对保证金的占用现象。第三，借分类管理和券商重组之机，全面掌握现有
券商的经营行为，促使自营业务与代理业务的严格分离。第四，继续加强从业人员管理，
推广从业人员资格考核制度。第五，尝试建立正式的证券经纪人制度，明确经纪法律关
系。
’4、在完成有关交易风险准备金的具体化规定的基础上，进一步健全证券投资者保
护制度，适时推出专门的投资者保护协会或保险基金。保险基金来源于券商经营的毛利，
保险机构应直接置于证监会管制之下，以存款于国有大银行或购买国债等高度安全方式
运作基金，在券商财务困难或破产时对客户进行赔偿或债务清算。
5．5加强我国证券市场监管国际化
目前我国证券市场抵御国际投机资本冲击的能力十分有限，一旦对外开放证券市
场，后果很难想象①。因此，我国证券市场监管国际化进程也是逐步展开的。中国证监
会于1995年加入了国际证监会组织(Iosco)，先后与美国、新加坡、澳大利亚、英国、
曰本、马来西亚、巴西等国的证券监管机构签署了监管合作备忘录，对促进证券市场的
健康发展，加强跨国、跨地区证券监管合作，建立和完善相应的证券监管机制，维护证
券市场的公正有效运行，起到了积极的作用。我国的QFII制度于2002年11月公布
①曹风歧，《中国证券市场发展、规范与国际化》，中国金融出版社，1998年版
52
第5章利用博弈均衡调整我I习证券市场监管的改革思、路
实施，2003年5月正式启动，标志着我国利用国际市场筹集外资迈进了一步。证监会提
供的数据显示，截止到2006年7月底，我国共批准45家合格境外机构投资者。这些
机构累计获得74．95亿美元外汇额度，共汇入本金约合人民币551亿元，有力地促进
了我国股市估值体系的完善。
随着经济全球化的深入，我国证券市场与国际证券市场之间的联系日趋紧密，为保
护投资者合法权益，打击跨国证券违法违规行为，促进证券信息交流，加强国际证券监
管合作十分必要。但我国证券市场的国际化刚起步，受证券市场本身发展水平、外汇管
制等因素以及我国经济体制改革大背景的影响，对外开放国内的证券一级和二级市场也
不可能一步到位，只能采取分阶段开放，先间接后直接、先局部后全部的模式。这符合
我国的国情以及证券市场发展的总体要求，也是我国证券市场国际化的基本指导方针和
基本原则。
我国在证券监管国际化的进程中，要继续加快金融体制改革，扩大金融对外开放度，
适当放宽金融管制，逐步实现利率和汇率的市场化，为其国际化创造良好的金融环境。
同时，要积极推进商业银行国际化，按照国际惯例加强规范管理并大力开拓国际金融业
务，为资本的引进和流入提供配套服务，提高资金的流动性，促进证券市场国际化的深
入发展。
另外，我国的会计、审计制度和资产评估、证券评级制度以及专业人才的素质水平
等与国际惯例及标准差距较大，也是影响中国证券市场国际化顺利发展的一个外部条
件。我国政府机构和证券监管部门应继续加强同IOSCO其他成员的国际间监管合作与
交流，在吸取和借鉴发达国家证券监管成功经验的基础上，制定出一套既符合我国国情，
又能与国际接轨的法律法规、规章制度以及总体规划，逐步规范并全面促进我国证券市
场的发展。
河北大学经济学硕士学位论文
结论
本文在借鉴了国内外众多学者的研究成果的基础上，对证券市场监管的理论进行了
探讨行研究分析。文章比较分析了发达国家证券市场监管的先进经验，根据我国证券市
场存在的问题，利用博弈论对证券市场监管以及市场参与主体进行了博弈分析，并通过
一定的数据实证证明了我国证券市场监管效率较低，并在借鉴发达国家监管经验的基础
上，揭示了目前我国证券监管体制存在的弊病，提出了相应的提高证券市场监管效率、
促进我国证券市场规范发展的几点政策建议。具体说，整个论文主要包括以下结论：
1、我国的证券市场监管应采取集中立法的监管体制，要在继续巩固集中型监管优
势的同时，还要采取有效措施，注重发挥证券交易所和证券商协会的自律监管作用。具
体监管工作中，应在逐步健全和完善相关法律法规的同时，应加大执法力度，强化证券
交易监管，规范市场参与主体的行为，维护证券市场规范、高效运行，实现社会资源的
优化配置。
2、证券市场监管政策目标的选择和具体措施的实施是一个监管当局与市场参与主
体之间的博弈过程，是一个多方利益集团参与的政治活动，但最终监管政策措施的出台
取决于现行的监管体制，而市场的最终表现是多方博弈的结果。因此，证券监管体制对
于证券市场的正常有序运行起着至关重要的作用。
3、在监管政策的制定和执行过程中，加大对监管者失职的处罚比加大对违规者的
处罚力度更能有效地遏制证券市场的违法违规现象。本文通过对社会公众与监管当局之
间以及上市公司之间的静态博弈分析，可以看出，在对监管当局进行严格约束的同时，
采取相应的激励机制和措施，增加监管者的效用值，能有效提高监管者的积极性，形成
激励相容的监管机制。同时，加强证券经营机构和中介机构的监管，强化信息披露制度，
增大非法投机者的违规成本，消除权力寻租、腐败等现象，加强国际交流，控制和防范
市场风险，这些都有助于提高证券市场监管效率。
由于时间和精力的限制，本文的研究还不够完善，今后还应该在博弈论的实证研究
方面做进一步的研究。
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河北大学经济学硕士学位论文
致谢
自2004年进入研究生学习以来，我一直对证券市场知识很感兴趣，但遗憾的是，一
直没能对证券市场监管进行深入的分析和研究。我利用这次研究生学位论文写作的机
会，运用所学的证券理论知识以及其他经济理论，在导师杨兆廷教授的耐心指导下，对
我国证券市场监管问题进行了深入的分析，研究我国证券市场监管中存在的问题，并提
出了证券监管改革的思路和相关措施。我感到收获很大。
在本文撰写过程中，杨老师付出了很多心血。从选题到纲要拟订，从思路的清理到
观点的形成，尤其在理论搜集和数据搜集方面给予了我很大帮助。并在初稿形成之后多
次耐心细致地帮助我寻找论文中的不足，提出了许多宝贵的意见。
同时，我的家人和同学也给予了全心全意的理解和支持，他们从精神上不断鼓励、
支持我，使我有充裕的时间修改、研究、分析。
在此，我向尊敬的杨老师和给予我指导的其他老师表示最诚挚的谢意!向我的家人
和和给予我帮助的所有同学表示深深的感谢1
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我国证券市场监管改革之探讨
作者： 杨洪瑞
学位授予单位： 河北大学
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