华中师范大学
硕士学位论文
全流通条件下国有上市公司控制权优化配置研究
姓名：张新铭
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：张启春
20070525
摘要
股权分置改革是国有上市公司控制权的一场变革，“一股独大’’将演迸为“国有股
东主导下的投资主体多元化”，这为协调“公有制的主导地位”和“国有上市公司的效
率”两个目标带来了机遇。
股权分置改革为控制权优化配置提供了必要前提。首先，股权分置改革消除了
资本市场原有的内生性制度缺陷与市场缺陷，建立起股权平等的制度基础，有了同
股同权、同股同利和同股同责的制度安排；其次，股权分置改革使股权激励有了可
操作性。全流通使得对国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，公司股价能够比
较客观的反映出管理层的管理绩效，提高了对上市公司高级管理人员激励的有效性
和可操作性。股权分置改革解决了国有股的流通问题，为优化控制权搭建了平台，
但国有上市公司深层矛盾尚未化解。如，没有改变国有股持股主体缺位问题，没有
降低国有股东的代理成本，也没有改变控制权的行政配置问题。这些问题的存在说
明控制权优化的必要性。从国有上市公司的实际出发，控制权分层优化不失为一种
选择。在股东层面上，融入逐利性股东，引入私人投资者、机构投资者、战略投资
者，实行投资主体多元化，改变国有股东的“虚置’’状态；在董事会层面上，提高董
事会的独立性，突出董事会的决策功能，健全内部治理结构，优化国有上市公司的
内部控制机制；在经理层面上，施行股权激励，将股东利益、公司利益和经营者个
人利益结合在一起，调动经营者的积极性，提高决策执行效率；在职工层面上，推
行企业职工持股制度，保护、激励普通职工人力资本；在控制权的环境方面，建立
成熟的经理人市场和完善的法律法规是控制权优化配置必不可少的配套制度。
关键词：股权分置改革；控制权；股权结构；股权激励；内部职工持股计划
⑨ 硕士学位论丈
M^STER。S THESI$
Abstract
The reform of equity division is a change of the control of the State-owned listed
company,’’Due to the dominance of one share”will change investment diversification
into leading the State-owned shareholders；this will bring the opportunity ofcoordinating
the two targets ofthe leading public and the efficiency ofthe State-owned listed company
／t has provided the premise to optimize．First,it has canceled the inherent and
endogenous defects of the system and market on capital market,it has completed the
equal shares system and it has reached the right to share the same。lce shares with the
same and select shares with the same；secondly,it makes the equity incentive operability．
The circulate gives the market assgssnlent criteria to the management,stock priCOS Call
objectively reflect the performance,it increases the effectiveness to incentive the
management．Tbe reform of equity division has solved the problem of the flow of
state—owned shares,but,the de印contradictions ofthe State-owned listed company have
not been solved,for example，the problems of absence of subject,acting cost and chief
configuration control,it proves the necessity that the control is improved．It is a choice
the optimizing control Layer-by-layer丘om the state-owned listed company on the reality．
At the level of shareholders，it eliminates the”Sham“state by diversi助ng that it inserts
the fame shareholder and introduces the private havestors，institutional investors and
strategic investors．At the beard level，it improves the independence of the board；it
stresses the policy-making functiom of the board；it perfects the internal management
structure；it optimizes the internal control mechanisms ofthe state-owned listed company．
At the manager Ievel，it implements equity incentive to mobilize the operators’
enthusiasm to improve the decision-making efficiency by together with the interests of
shareholders,the intet,ests ofthe company,the business interests．At the level ofworkers,
ESOP enterprise system is implemented,incentive ordinary worker human capital．h
control of the environment,we establish mature market manager and improve the laws
and regulations that are indispensable．
Key words：The Reform ofEquity division；The Control； Ownership S打ucture；
The Eq访ty incentive；Internal Employee Stock Ownership Plan
II
⑨ 硕士学位论文
MASTER‘S THESIS
华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究
工作所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其
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集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。
作者签名： 狼泰鸫日期．。7年，月嘲
学位论文版权使用授权书
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作者签名：魏凑铽
日期：61年r月心日
导师签名：
日期：。．『年f月蜘
本入已经认真阅读“CALIS高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的
学位论文提交“CALIS高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的
规定享受相关权益。匠重途塞握窒屋溢奄!旦兰生；旦=生；旦三生叁查!
作者签名：张氧辘
日期：町年朔加
导师签名：
日期：口1年f月t，泊
⑨ 硕士擘位论文
MASTER‘S THESIS
1．导论
1．1问题的提出
成熟的资本市场中，控制权的竞争是迫使公司管理层不断提高经营绩效的外在
动因。一旦公司经营状况不理想导致股价低迷，众多市场参与者均有可能对公司发
起收购，争夺公司的控制权，从而给公司管理层强大的压力，使其改善经营。西方
学者在这方面形成了很多有代表性的理论，将这些理论与中国的具体实际相结合，
建立适合全流通条件下的公司控制权结构模式，具有重要的理论意义和实践价值。
与一般市场经济国家资本市场的发展逻辑不同，中国资本市场不是自发形成
的。由于当时对资本市场功能和国有资产保值增值的片面认识，为确保国有资本的
绝对控股地位，在上市公司股权结构上设计出了国有股、企业法人股和社会公众股
等股权分置的格局，上市公司的控制权牢牢掌握在国有控股股东手中。为防止国有
资产的流失，规定了国有股和企业法人股不能在二级市场上公开流通，形成股权“二
元”结构。这种“中国特色”导致了控制权机制流于形式，不能发挥其应有的作用。
2005年4月，股权分置改革工作正式启动，标志着中国证券市场制度变革的开
始。股权分置改革将影响国有股东的控制能力，国有经济在公司中的控制权将不可
避免地遭遇威胁，甚至会控制权旁落，影响国民经济安全，控制权成为国有股东需
要慎重考虑的问题。股改完成后，大股东绝对控股的公司比例下降为16．94％，相对
控股公司比例变为24．67％，非控股公司比例增至58．39％，也就是说，一半以上的国
有股东己不能绝对控制。，除电力、军工、石化等少数国家明确表示继续绝对控股
的行业外，其它行业的上市公司大多将变为相对控股，少数所有权控制将成为我国
上市公司控制权配置的最普遍的模式。
确保公有制的战略优势和提高国有上市公司的效率之间存在一定矛盾。作为社
会主义国家，要体现社会主义公有制的主体地位，但国有上市公司的控制权制度安
排存在显著的缺陷：一是代理矛盾的主要方面是委托方，表现为产权主体“虚置”；
二是代理链条冗长而低效；三是内部人控制问题突出。这些矛盾制约国有上市公司
效率的提高，既是研究国有公司控制权阀题的难点，又是研究国有上市公司控制权
问题的起点和原因。解决这个矛盾，研究控制权的配置问题显然无法逾越，这正是
本文研究的目的和价值所在。
。侯志红．股改激活公司治理机翻．中国证券报。2006—08-25
l
⑧ 顾士学位论支
MASTER’S THE$1S
1．2理论渊源
1．2．1公司控制权概念
公司控制权问题是随着股份公司的发展、股权分散化、实际运营由职业经理人
掌握而逐渐引起人们的关注和研究。“控制权”一词开始于贝利和米恩斯的《现代企
业与私有财产》，他们明确提出了“所有权与控制权相分离”的论断，并把控制权定
义为选举董事会或多数董事的权利国。本文把公司控制权定义为对企业全部资源的
支配权。
控制权的优化取决于企业效率改进的要求，就国有上市公司而言，能影响效率
的主体，不仅仅是“职业经理人”，应该涵盖股东、管理层、经营层和普通职工。直
接由法律授予的终极控制权属于股东所有；管理层、经营层则通过委托代理关系获
得相对控制权；普通职工则通过持股会和发挥自己的人力资本参与企业管理和生
产。企业控制权由股东向管理层、经营层和职工延伸，结构呈现由外到内的一层紧
密一层的环状结构。控制权的对象是企业的全部资源，包括物力资源和人力资源。
对物力资源的控制权是一种绝对控制权，它的权能包含人们能够想到的一切针对自
己财产的权利；对人力资源的控制权则只能在一定程度上拥有。
股份公司由众多的投资主体构成，现代公司治理体现相互制衡精神，资源的有
效运用依赖各相关主体相互合作。
股东大会是股份公司的最高权力机构，处于控制权体系的最外层——远离资源，
掌握公司的最终控制权，决定公司内部控制权的安排，主要包括以下几种权利：表
决公司的年度财务预算、决算；听取和审议董事、监事的年度报告；选举董事、监
事；决定股息分配。持股份额决定控制权的运用。对于中小股东来说，监督企业所
花费的成本与个人拥有的股权份额相比太大，其监督收益却要被所有股东分享，因
此，除非股东具备管理企业必需的素质和特殊才能，能够实际参与企业经营，否则，
他们不会花费时间去获取决策所需要的信息和经验，最合理的选择是通过证券市场
转让股权。对于持有大宗股票的所有者来说，股权交易存在流动性风险，最好的选
择是通过对企业决策施加影响。我国国情决定了国有股东仍应占据主导地位，但是，
国有股东的“虚置’，状态决定了控制权优化配置的必要性。
董事会是公司内部最高决策机构——处于企业内部控制权的最高层，不直接参
与公司的日常生产经营业务。它针对的是企业整体的、长远的、带根本性的问题，
如确定企业的经营目标、发展方向和远景规划；制定企业内部各部门之间利益分配
。贝利．米恩斯．现代企业与私有财产阻]，台湾银行经济研究室，1981，第15页．
2
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
与关系协调的有关规范；协调企业同外部环境的关系；重要的人事安排等。具体包
括：聘任总经理以及以总经理为核心所组成的经营者阶层；负责企业的综合绩效；
维护与企业发生经济和社会联系的各方权益；监督法律法规的执行。
经营者阶层处于控制权体系的中心，主要职能是实现既定的战略目标和计划，
负责具体的、日常的和操作性的生产经营活动。他们不直接和生产性物力资源发生
关系，但是他们可以在很大程度上决定作业层人力资源和物力资源结合的方式和程
度，在很大程度上决定着生产资源的效用。内部职工——既包括体力劳动者，也
包括脑力劳动者——根据生产指令、岗位职责和工作经验对于自身人力资源和物力
资源的结合和相互作用进行决策和决策执行。劳动者对于自身的人力资源拥有很大
程度的控制权，可以决定自己的努力程度，从而对产出产生实际影响。在某种程度
上，劳动者实际控制着产出，尤其是复杂工艺的质量。
根据企业各利益主体在控制权体系中的位置可以用一个同心多重圆予以表示。
(如图)内部职工和物力资源位于囡心，经营者阶层位于第一层环形圆，董事会、
监事会位于第二层环形圆，股东位于第三层环形圆。距物力资源的远近不决定控制
权的大小、效能的高低，企业资源效率是多方利益相关者共同努力的结果。
图一： 控制权与公司资源关系图
1．2．2理论渊源
控制权安排是公司治理的中心内容，公司控制权也成为公司治理研究的重要内
容。1§Berle和Means(1932)在分析所有者利益和经营者利益不一致的基础上，明确
提出了公司管理中所有权和控制权相分离的概念，之后，公司治理在此理论分析的
框架下不断涌现出新的理论研究成果，逐步建立起完备的理论研究体系，主要分为
两大分支：产权理论和委托代理理论。
(1)产权理论从所有权安排角度研究控制权机制
⑨ 硕士擘位论文
MASTER‘STHESIS
阿尔钦和德姆塞茨从企业组织内部的信息不对称出发，深入研究团队成员的偷
懒动机，探讨提高企业效率的有效的治理机制。他{fl(1972)建立了团队生产理论来
分析企业组织和监督机制。由于团队产出大于各成员分别的产出之和加上组织和约
束团队成员的成本，所以团队生产组织较市场更有利。但是团队生产导致无法精确
地计量每个成员的产出，这就使成员有强烈的动机去偷懒。外部的要素所有者市场
竞争可能部分地监督团队内部的生产行为，但外部监督过高的信息成本阻碍市场竞
争机制充分发挥作用，可以说，团队以外要素所有者的市场竞争并不能完全有效地
监督团队的生产情况，要减少投机行为就必须委托专门人员行使监督职能，并给予
相应的剩余索取权。拥有剩余索取权能激励监督人全力监控企业成员的行为，因为
监督者可以获得扣除固定份额之外的剩余o。
在肯定现代企业制度的基础上，提出设立合同的总代理人，并让其拥有剩余索
取权以激励监督企业成员的行为。“剩余索取权”因此成为大股东参与公司治理的重
要因素之一。Demsetz(1983)对《财富》500强的统计表明公司高级管理人员的收入
与公司业绩相关，经营者与所有者之间存在较强的利益关系。。
此后，Demsetz和Lehn通过对所有权结构的四个决定因素的说明完善了公司治
理中的控制权机制，并将剩余索取权的内涵从原先的财富最大化拓展到效用最大
化。格罗斯曼和哈特(1986)将企业所有权定义为剩余控制权，有效的公司治理结构
要求企业剩余索取权和剩余控制权相匹配。哈特(1995)以合同的不完全性为基础建
立公司治理的新产权理论，强调当无法签订完全合同时，公司剩余控锖8权对公司效
率的重要性。
(2)契约理论：从委托——代理角度研究控制权机制
委托问题的产生是因为代理人在追求自身效用最大化的过程中，往往与委托人
的目标不一致，这导致了代理人不能完全实现委托人财富最大化的目标。委托人会
采取各种方式对代理人的道德风险进行监督，代理人也会支付一定的保证金来取得
委托人的信任以运用企业资源，既然存在不同的利益，代理人行为的结果与委托人
价值最大化目标之间将有一定的损失。约翰逊和梅克林(1976)运用委托代理理论集
中研究公司所有者和管理者之间的代理成本，将代理成本定义为委托人的监督支
出、代理人的保证支出和剩余损失的总和@。约翰逊和梅克林的企业理论关注管理
者与外部所有者之间的代理关系，正对Berle和Means(1932)在20世纪30年代提出的
。哈罗德-德姆塞茨．所有权、控制与企业一轮经济活动的组织[町．北京：经济科学出版社，1999年，第113—115
页。
o Demsetz。Barold．and Lehn，Kenneth 1985’The Structure of Corporate Ownership：Causes and
Consequences。．Journal of Political Economy，93(6)，1158—1162．
。陈郁．所有权、控制权与激励一代理经济学文选阻]，上海；上海人民出版杜，1998年，第167页．
4
⑨ 硕士学位论文
MASTER‘STHE81S
所有权和控制权分离命题，第一次建立了明确的理论依据，并且做出了严密的实证
分析。由于代理成本的存在，所有权与控制权分离必然导致企业效率损失，代理成
本比较清晰地度量了所有权与控制权相分离的成本。
法马(1980)认为，证券所有权与企业控制权的分离是因为管理和承受风险这两
种职能在企业中是分离的要素。法马和约翰逊(1983)针对更具有普遍意义的大公司
中的所有权与控制权分离的治理机制，进一步研究了决策功能与风险承担功能分离
的特征，将决策程序分威决策经营(提议、贯彻)和决策控制(认可、监督)，提出剩余
索取权与决策程序关系的两个假说：剩余风险承担与决策经营的分离导致决策经营
与决策控制相分离；决策经营与决策控制集中在少数代理人会导致剩余索取权限于
决策代理人国。由于决策经营者并未拥有巨大的剩余索取权利益，经营者和剩余索
取者之间的利益不一致导致经营者的败德行为。要提高决策制度的效率，让剩余索
取权相对集中于决策代理人的契约安排是较优的治理机制。
1．3文献综述
1．3．1国外相关研究成果综述
尽管早在20世纪30年代，Berle和Means(1932)就已经提出了所有权与控制权分
离的问题，此后科斯、阿尔钦、德姆塞斯、约翰逊、法马、梅克林等学者也运用产
权经济学、代理经济学、信息经济学等方法对公司治理傲了一些研究，但他们的研
究大多还停留在为分析公司治理中的索取权、控制权建立不同的理论框架阶段，集
中研究公司控制权的文献并不多。80年代中期后，美国公司控制权市场发生尉烈震
荡，以垃圾债券大王米尔肯为代表的金融界创造出大量新的金融工具，刺激了收购
兼并活动的繁荣，公司的接管与反接管措施层出不穷。至此，公司治理成为金融学
研究的重点课题，控制权理论兴起并延续至今。主要成果表现在：
施莱弗和维什尼等关于大股东对公司控制权影响的研究。施莱弗和维什尼(1986)
通过建立模型来解释拥有少数股权的大股东在监督经理层方面的作用，在分析大股
东直接接管、吸引第三方接管、代理权争夺、与经理层的协商等控制机制后，发现
大股东能够部分地解决小股东因股份较少而不愿去监督公司所产生的搭便车问题，
并对公司绩效有明显的积极作用o。约翰逊和墨菲(1990)对总经理绩效报酬和公司股
东财富的敏感性分析表明，股东财富每变化1000美元，总经理的财富会变动3．25美
元。管理层激励的契约安排并不能有效地促使经理去实现股东财富最大化的目标。
。陈帮．所有权、控制权与激励一代理经济学文选[蝴，上海：上海人民出版社，1998年，第169页．
4 8hleifer Jhadrei，and Robert，Vishny，1986，’Large Shareholders and Corporate Control’．Journal of
political Economy 94，482．
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⑨ 硕士擘位论文
MASTER‘S THESIS
Admati，Pfl6d嬲和Zechner(1994)梅股东持有的公司股份作为风险资产，探讨实
现证券市场均衡的股份交易机制，并且分析了大股东积极主义形成的原因及其行为
方式和成本国。
McConnell和Servaes等对拥有控股股东公司的研究表明，90％以上的控股股东
派出自己的直接代表(当控股股东为公司时)，或本人(当控股股东为个人时)担任公司
董事长或首席执行官，对公司拥有直接控制权；但通过和股权分散的上市公司业绩
比较时发现，两者没有显着差别。McConneU和Servaes(1990)．贝1J认为公司价值是公
司股权结构的函数。他们通过对大量的样本调查发现，公司价值与内部股东拥有的
股权之间呈倒‘叮’型曲线关系：当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾
斜，至这～股权比例达至IJ40％．50％之间时，曲线开始向下倾斜。Myeong-Hyeon Cho
f1998)利用《幸福》杂志500家制造业公司的数据，采用回归的方法，得出了股权结
构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。
Wahal等人(1996)选取美国9家养老基金研究积极性股东与公司绩效的关系，
实证检验表明，积极性股东参与公司决策的方式由80年代后期主要以接管提案为主
转向90年代以共同治理的提案为主，40％的公司治理建议得到采纳，但是研究结果
并未发现目标公司存在显著的超额收益率。Smith(1996)以美国最大的公共养老基金
加利福尼驱公共雇员退休基金(CaliforniaPublicEmployee'sRetirementSystem)1987．1993
年闯持有的5l家目标公司为样本，对积极性股东与公司治理结构、股票市场价格、
公司经营绩效的关系做了实证检验，证明基金参与公司治理的收益远远超过成本西。
Guemio和Hawkins(1999)通过研究1987．1993年间5家最大且最活跃的养老基金
的股东提案来系统地论述养老基金积极主义的动机和影响，实证分析表明基金的积
极行为与基金的投资策略高度相关，基金在公司治理中发挥重要的作用。GiUan和
Starks(2000)从公司治理提案方面论证机构投资者的积极作用，根据提案的种类和
发起人的类型检验提案的投票结果和股票市场的反应，发现机构投资者比个人投资
者能更有效地参与公司治理o。
Leibenstein的x低效率理论。I爿bensteinX寸企业内资源配置的低效率进行了研
究，提出了‘‘X效率”的概念。他指出：享受竞争压力的保护，不仅会产生市场层面
。Admati，Pfleiderer and Zeehner，1994，’Large shareholder Activism,Risk Sharing，and Financial
Market Equilibrium Journal of political Econ∞y，102(6)，P1099．
o
Smith，MichaeI P，1996，’Shareholder Actiyism by institutional Investors：Evidertm from CalPERS’，The
Journal of F∞mciae 51(1)．p245．
。粱能．公司治理结构：中屋的实践与美国的经验。北京：中国人民大学出版社，2000年，第34页．
6
⑨ 硕士学位论文
MASTER‘S THES璐
的资源配置低效率，而且还会产生企业层面的x低效率，即存在着明显超额的单位
生产成本．Leibcnstein通过大量研究发现，企业内部资源配置的x低效率，在很大程
度上归因于企业内部“人”的因素，即人的有限理性、人对客观环境的反应、人的努
力程度等等，而企业家又处于企业协调运转机制的顶端，他们的行为将最大程度的
影响到资源配置效率。因此，在降低x低效率方面，企业家的能动性发挥着极其重
要作用。Lcibenstein提出了降低企业内部X低效率的两个途径：一是建立人才流动
机制，让有专门才能的人来指挥企业资源配置；二是建立一种激励约束机制，对已
获得资源配置权的管理者的行为进行影响，形成一种压力或动力来减轻x低效率国。
Lcibcnstein在1966年无法细化解释的‘臀’在很大程度上就是Jcrtscn&Mcckling提
出的代理问题。
Matin的剥削目标公司股东论。Matin认为在“两阶段公开收购”中，并购方为
获得目标公司的控制权，往往在第一个阶段以高于市价的价格收购目标公司51％的
股份，在第二个阶段以极低的价位收购其余49％，从而使目标公司股东面临“囚徒困
境’徽的选择，不得不争先恐后的把手中的股票卖出，从而剥削了目标公司的股东。
但ClI'ossman&Hart认为，并购者对先出售和后出售的股东所采取的“价格歧视”机
制，有利于克服中小股东搭便车的心理，使接管能够发挥其应有的作用，激励管理
层实现股东财富最大化o。Esatrbrook&Fischcl(1991)也认为：“正是因为这一制度
的设计有利于有效率收购的成功，因而其本身也是有效率的～。
1．3．2国内相关研究成果综述
同我国经济转轨的实践相适应，我国企业理论研究的起点是传统计划体制中低
效率的国有企业。随着国有企业各种管理改革、创新的动力趋于枯竭，审4度创新成
为不可回避的问题，首先在企业所有权问题上引发人们的探索，控制权作为所有权
的重要组成部分遂引起人们注意。下面是国内学者对控制权配置论述的主要观点：
董秀良、高飞(2002)通过对我国上市公司控制权结构的分析，指出上市公司
控制权结构呈现出向控股股东高度集中的状况，这种状况使得三权分立——制衡的
公司治理结构弱化，结果是大股东以损害其它股东和上市公司利益来追求其控制权
收益，公司行为被扭曲。因此，应对公司权力机关重新构造，从而达到对公司控制
。刘小怡．x效率一般理论[M】．武汉：武汉出版社，1998年，第173页．
。Grossman S．t Hart n：Takeover Bids，the Free—Rider Problem，and the Theory of the Corporation．
Bell Journal of Econo∞ies lI．1980，P56．
。Esatrbrook&Fischel，The Economic Structure of Corporate Law。Harvard University Press。
177—181。1991．
7
⑨ 顾士学位论文
MASTER’STHE$15
权结构的优化实现公司治理结构的改善回。
吴斌、翁恺宁(2003)通过文献综述来阐明大股东在公司治理中的作用，首先
论证了大股东存在的普遍性，并指出控制权的共享收益与私人收益是股权结构集中
化与大股东出现的主要动力；然后从正反两方面探讨了大股东在公司治理中的作
用，指出，尽管大股东有动力和能力来监督管理层，但是他们也会对小股东进行掠
夺；最后明确了大股东的掠夺是中国最严峻的公司治理问题，因而大股东(股权集
中)并不一定有助于改善公司治理@。
徐晓东、陈小悦，(2003)以1997年以前在中国上市的508个上市公司
1997——2000年4年问2032个观察值为样本，研究发现上市公司第一大股东的所有
权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为非国有股股
东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理
的效力更高，其高级管理层也面l临着更多地来自企业内部和市场的监督和激励@。
潘敏、谢献谋(2003)认为，以经营管理者为代表的内部人对企业日常经营管
理的控制是股份制企业的基本特征之一。国有上市公司治理结构的显著特征并非真
正意义上的内部人控制，而是国有股东的外部控制。在外部控制条件下，企业法人
财产制度不健全、融资结构不合理以及缺乏有效的破产制度是导致国有上市公司效
率低下的原因回。
朱宝宪、王怡恺(2002)以净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，研
究了1998年发生的67起控制权转让的并购案，得出了有偿收购的一些特征：并购前，
目标公司的业绩在不断下滑，与市场水平有很大差距；原控股方主动出让的公司业
绩都较差，而并购方主动并购的公司业绩都不错。
尽管对于我国上市公司控制权结构的研究已经硕果累累，尽管出现了一些并购
事件和控制权的争夺案例，但现有的研究是在股权分置基础上完成的，对全流通条
件下上市公司控制权优化配置的研究还是一片空白。
1．4本文研究框架
本文研究‘‘全流通”条件下国有上市公司的控制权优化问题，主要包括：国有股
权行使主体的选择，国有股权的比例确定，股权激励的规范性及共同治理问题等。
主要内容有：第一部分主要对公司控制权理论进行了回顾，公司控制权体现为
权力主体对企业决策的影响力，可通过投票权、董事会席位、合约条款、清算权等
。董秀良、高飞．股票发行定价制度及其对市场效率的影响[J]．当代财经．2002． (5)．
o吴斌．翁恺宁．基于控制权收益的大股东与公司治理关系分析：文献综述．世界经济文汇，2003，(2)．
。徐晓东，陈小悦，股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J]．经济研究。2001．36(11)：3-11．
o潘敏．谢献谋．两权分离的实质与我国股份制企业的内部人控制问题[J]．武汉大学学报(社科版)，2003，(1)
8
⑨⋯MASTER⋯"STHE螂
体现。公司控制权主要在股东大会、董事会和经理阶层三大经济主体之间进行分配，
其配置的合理性和科学性对公司资源的利用效率起着决定性作用。除此之外还界定
了公司控制权概念。
第二部分分析“全流通”对国有上市公司控制权的影响。“全流通”既有积极影响：
有利于形成控制权市场；有利于控制权市场功能的发挥；也有局限性：没有解决国
有股东缺位问题；没有降低国有上市公司代理成本；没有改变控制权的行政配置，
引出国有上市公司控制权优化配置研究的必要性。
第三部分根据国有上市公司的特点提出了优化的指导思想和原则。指导思想以
提升公司本身所拥有资源的利用效率，提高公司绩效为目的，突出效率、激励和共
同治理原则，建立符合我国实际的国有公司控制权结构。原则以坚持公有制和提高
国有经济控制力为大前提，贯彻“控制权与剩余索取权”匹配原则和共同治理原则。
第四部分针对国有股东缺位问题提出了相应对策。从股东层面讲，要优化股权
结构，实行投资主体多元化，但还要保护国有公司的控制权；从内部控制机制讲，
要健全内部治理结构，发挥外部董事、独立董事的作用。
第五部分引入股权激励机制降低代理成本。两权分离造成委托人同所有人目标
函数的不同，要降低代理成本，实施股权激励、职工持股制度促使代理人与委托人
的利益目标一致。
第六部分完善控制权市场配套制度。股权激励的推行必须有相关的经理人市场
配套，控制权市场的完善也离不开相关法律法规的建设，主要包括提高上市公司信
息披露的执行效率和建立证券市场民事赔偿机制，维护中小股东的利益两个方面。
9
2全流通对国有上市公司控制权的影响
股权分置改革使国有股获得了流通权，有利于改变国有上市公司“一股独大’’状
况。一方面，实施股权分置改革的公司非流通股股东给予流通股股东的对价补偿中
均含有一定比例的股份，这意味着股东之间的持股比例会有增减变化，原国有股东
的持股比例均有不同程度的下降。另一方面，在国有股权比例降低的同时，其他性
质的大股东将进入决策层，开始关注上市公司的经营运作，有利于解决国有股东的
缺位问题。另外，国有股权可以通过二级市场转让，使市场化并购成为主流。这将
对国有公司控制权结构产生不可忽视的影响，甚至不能排除控制权旁落，所以，在
解决股权分置问题的同时，未雨绸缪谋划国有上市公司控制权优化成为当务之急。
2．1全流通对国有上市公司股权结构的影响
国有上市公司的股权结构具有外生性，由国有资产管理机构根据国民经济布局
和结构性调整的战略性要求，合理确定控股上市公司的最低比例。
2．1．1全流通后国有股东持股比例确定的依据
股权分置改革采用非流通股东赠送股票给流通股东的方式将降低国有股东的
持股比例，且随着国有股权的“解冻”，一定程度上使得国有上市公司的股权结构呈现
分散化趋势。分散化的股权结构使得大股东对公司控制力相对较弱，容易引发控制权
的争夺。同时，新《公司法》豁免收购要约的规定也便于公司控制权流动——只要
控股30％甚至更少就可以控制绝大多数目前的上市公司。可以预见，全流通后的公司
控制权的竞争程度将越来越激烈，国资管理主体将不得不面对经济安全问题。
股权分置改革要解决上市公司流通股与非流通股长期隔离局面，目的是促进证
券市场健康发展，提升占市场八成国有上市公司效率，因此，股权分置改革不是为
减持而改革，必须保持国有资本的主导地位，“发挥国有控股上市公司在资本市场
中的导向性作用，促进资本市场实现长期、稳定发展”．
2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部等五
部委联合发布了<关于上市公司股权分置改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)，
第四条明确要求“非流通股可上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家
关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低
持股比例”。股权分置改革既要发挥资本市场配置资源的作用，又要提升国企效率，
还要保持国有资本的控制力。对于最低持股比例《指导意见》做出了原则性的规定，
要求“对关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础
lO
⑨ 磺士学位论文
M^STER’S 1IHE$1S
性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国家要保证国有资本的控制力、影响力和
带动力”，也就是国有股必须保持50*／,以上的绝对控股比例；对属于控殷股东主业范
围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，应根据自身经营发展实
际和上市公司发展需要，保留35％左右持股比例；对其它行业和领域的国有控股上
市公司，控股股东“应根据‘有进有退、有所为有所不为’的方针，合理确定在上市公
司中的最低持股比例，做到迸而有为，退而有序。”要求“保证公司的稳定发展和持
续经营”。
2．1．2全流通后国有上市公司股权结构的安排
全流通后，依据国资布局和结构性调整的基本原则，国有控股上市公司股权结
构将按类别做出如下调整：
“在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性
和支柱性行业中”，国有资本必须保持50％以上的绝对控股比例。但是，为了完善控
制权结构，提高管理水平，国家鼓励引进战略投资者及非国有性质的大股东。比如
银行业，为了提高国有银行的国际竞争力，银监会调整了投资比例，单家机构入股
比例从15％提高至20％，所有机构入股比例bk20％提高至25％。
对要求相对控殷的上市公司国有股东持股比例保持在35％左右。股权结构呈现
多维性，包括：国有股东、法人投资者(含外国投资者)、各类基金、社保机构、
证券公司、个人投资者等。非国有经济性质的资本通过二级市场购入股票参与公司
治理。国有资本为保护控股权，也可以通过二级市场增持股票。
对“其它行业和领域”的国有控股上市公司，国有股东依据“有进有退、有所为有
所不为”原则，控股但无需掌握控制权，持股比例保持在10％-30％之间。股权结构
将呈现多极化、动态化，除国有股东外，还包括法人投资者(包括境外投资者)、
各类基金、社保机构、证券公司、个人投资者，后者的持股比例往往会超过国有股
东(法律限制外资进入的行业除外，如民航业就强调外资比例不能超过49％)。公
司控制权市场将大为活跃，国有企业实现投资主体多元化目标指日可待，先进管理
者淘汰落后管理者顺理成章，市场配置资源功能进一步发挥。
全流通后，国有上市公司股权结构将出现新的特征：第一，国家绝对控股的公
司减少，相对控股、参股公司增多；第二，非国有性质的股权比例上升，控制权更
迭更频繁。
2．2全流通对国有上市公司控制权效率的积极影响
全流通实现同股同权、同股同利和同股同责，减少了大股东的关联交易，提高
⑧ 硕士学位论文
MAS丁ER。S THESIS
了控股股东做大做强上市公司的积极性，有利于控制权效率的提高。
2．2．1有利于形成控制权市场
曼尼(Manne，1965)经过实证分析认为：“资本市场要有效运作，一个有活力
的公司控制权市场是非常必要的，公司控制权市场外部约束机制在确保资源配置方
面可能是非常重要的～，如果缺乏一个高效规范的公司控制权市场，资本市场也就
无法通过控制权的现实交易和潜在交易实现资源配置效率的提高，因而，公司控制
权市场的完善程度在很大程度上直接影响着资本效率的高低。
我国股票市场早期受市场容量、发行额度等多方面因素的影响，上市公司股权
结构形成多种股权形式并存的复杂局面，既有国有股、国有法人股、法人股，还有
内部职工股和转配股，它们不能在股票市场自由流通，而且不能流通的国家股、法
人股存量大，国家股东一直处于控股地位，非控股股东要想通过二级市场取得公司
控制权根本不可能，即使将上市交易的流通股全部收购，也无法获得上市公司的控
制权，公司控制权严格被垄断，资本市场的效率受到抑制。
股权分置阶段，通过国有股和法人股协议转让和拍卖，公司控制权转让的案例
时有发生。但是，公司控制权的转移更多的是基于资产重组获得二级市场炒作题材，
或者是为新的控股股东创造融资平台，为进一步“圈钱’儇务，控制权转移行为背离
了资源配置的根本目的，控制权市场的功能误入歧途。
股权分置改革消除了资本市场原有的内生性制度缺陷与市场缺陷，形成大股东
与中小股东利益共同体，上市公司的价值估值更加接近市场实际。这有利于做出符合
市场的投资决策：“二元”股权结构的消除，消灭了额外交易成本，控制权易手的成
本明确可测，有利于促进控制权的交易。国有股获得流通权，国有股东成为要素主体
进入资本市场，依据价值规律配置资源，为建立成熟的控制权市场提供了前提条件。
2．2．2有利于控制权市场功能的发挥
股权分置改革建立起股权平等的制度基础，有了同股同权、同股同利和同股同
责的制度安排，控制权市场治理机制的功能显著强化。
控制权市场是资本市场高度发展和完善的一个必然结果，为实现经济资源的优
化组合创造了条件。一个活跃的公司控制权市场对资源的优化配置具有重要作用：
可以让管理者尽职尽责，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票
价格下跌，市值缩水，容易被别的公司收购，而一旦收购成功，新的控股股东将对
不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业
。Manne．Henry．Mergers and the Market for Corporate Control[J]．Journal of Political Economy．1965．
12
价值最大化为己任。
全流通带来新的并购局面，使以协议收购为主的A股并购模式，向要约收购、
竞价收购等市场化收购模式过渡。控制权转移更趋市场化。2006年5月，宝钢通过
二级市场大量购入邯郸钢铁，对邯郸钢铁的实际持股量和潜在持股量已达到一个很
高的比例。威胁邯钢集团的控制权，宝钢已经向邯郸钢铁派出董事。邯钢集团为保
护控制权，不断从二级市场买入的流通股，收购与反收赂如火如荼，控制权成为大股
东争夺焦点。宝钢集团同时还对其它钢铁类上市公司进行了一系列的战略性部署。
据WIND资讯统计，2006年一季度，宝钢系两家企业宝钢集团有限公司和上海宝钢
工程技术有限公司共购进了9家钢铁公司股票，除G邯钢外，还有莱钢股份、G广钢、
G马钢、G八一、G安钢、G酒钢、G济钢和南钢股份，持股量从180万股至2461．11
万股不等，其中持有莱钢股份、G八一和G济钢的流通股数量已经达到第一位。
2．2．3有利于建立有效的管理层激励机制
股权激励能够减少委托代理成本，完善公司治理结构，是保障所有者权益的重
要手段。股权激励机制的成功实施需要一定的前提和条件，其中重要的就是对经营
者的考核方式和标准必须市场化。全流通使得对国有上市公司管理层有了市场化的
考核指标，那就是股票的市场价格。随着资本市场的不断完善，上市公司业绩和公
司股价之间会形成良性的互动机制，公司股价能够比较客观的反映出管理层的管理
绩效，以此为依据，管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大
化。全流通后，股票价格就可以准确的衡量经营者的劳动成果，增强对上市公司高
管人员激励的有效往和可操作性。
2．3全流通对改善国有上市公司控制权效率的局限性
全流通后，大股东的利益与股价有直接联系，这对改善公司治理的效率具有积极
的作用，但这并不是说，全流通能解决所有问题。比如，过去上市公司存在的关联交
易、大股东占用上市公司资金等并不能药到病除，虽然，它们在时空上与股权分置同
时存在，但不是股权分置的产物，与股权分置没有因果关系。海外证券市场没有股权
分置问题，但～样存在大股东侵害中小股东利益现象。我国非流通股比例很低的公司
也存在这些问题。股权分置改革解决了国有股的流通问题，为改善公司治理搭建了
平台，但这仅仅是开始，国有上市公司的深层矛盾的化解尚需时日。
2．3．1全流通没有解决国有上市公司国有股东缺位的问题
股权分置改革没有改变国有股东的持股单位，也没有改变国有股持股主体缺位
问题。
首先，全流通没有改变国有资产的“虚置”状态。从法律上讲，全体人民是国有
股的最终所有者，似乎不存在‘‘所有者缺位”问题。但在实际运作中，全体人民并不
是一个具有利益动机的经济主体，作为国有资产的终极所有者人民，无论是作为整
体还是个人，都无法具备委托人的行为能力，无法作为契约的一方来谈判、签约，
行使契约规定的权利和义务。政府也因信息不对称和代理人问题而对公司经营者难
以进行有效的监督约束，因此，上市公司国有股实际上并没有一个合格的最终所有
者。同时，法律排除个人对国有资产收益的索取权，只有国家或国有资产的主管部
门才能履行初始委托人的责任。目前上市公司国有股的产权代理链条一般由全民
——政府——国有资产经营公司或授权企业集团——上市公司四个层次组成。他们
名义上是所有者，但实际上都不可能完全履行所有者的职能。
其次，全流通后，国有资本主体仍由多家政府机构来担任，没有一个统一的政
府部门代表国家行使国有资本的所有权。1999年党的十五届四中全会通过的《中
共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》确立了我国国有资产管理体
制的基本模式：国家所有、分级管理、授权经营、分工监督。国有资产管理机构是
国家管理国有资产的代表。但事实上，对国有企业和国有资产管理是多元化的，如
企业领导班子由组织部门和企业工委管理：资产和财务由国资委或财政部门管理；
经济运行由经贸部门管理等，造成了国有资本主体的不确定性和随意性。不管是抽象
的国家股还是相对抽象的国有法人股，它们在法律上都没有一个明确的出资人，仅
用国有股一带而过。全流通没有找到一个具有经济意义的主体。
第三，全流通未实现“政企”和“政资”分开，国有资产经营公司和国有控股公司
难以独立充当国有资本主体的角色。国有资本主体由国有资产经营公司或国有控股
公司来充当，在“政企”和“政资”尚未彻底分开的条件下，政府的干预不可避免，主
体自身的监督和激励机制也不可能建立。因此，现有的国有资产经营公司和国有控
股公司不能真正代表国家行使股东权利和承担相应的责任。
通过对国家持股主体的分析，可以看出，无论哪一种机构或公司代表国家持股，
都不能够真正行使股东的权利和承担相应的责任，全流通没有解决国有上市公司主
体缺位的问题。
2．3．2全流通没有降低国有股东的代理成本
代理成本，一般地讲是指代理人(雇员，经理人员及董事)的偷懒、不负责任
和以种种手段从公司攫取财富所带来的损失，以及为抑制这种行为所花费的费用。
约翰逊和麦克林是这样表述的：代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这
样一个事实。在部分所有的情况下，一方面，当管理者对工作尽了努力，他可能承
14
⑧ 硕士学位论文
MASTER‘S THESI$
担全部成本而仅获取部分利润：另一方面，当他消费额外收益时，他得到全部好处
但只承担部分成本。结果，他的工作积极性不高，热衷于追求额外消费，企业价值
也就小于他是企业完全所有者的价值，这两者之间的差异即被称作“代理成本”。
从基本的企业契约分析出发，所有进行外部融资的企业都不可避免的存在所有
者和管理者的代理成本。全流通后，国有控股上市公司的多级代理格局没有改变。
作为国有资产所有者代表的国务院没有足够的力量去管理巨大的国有资产。分离出
专职代理国家行使所有者职能的国有资产管理机构，由它授权次级代理人经营国有
资产，负责资本经营的国有资产经营公司再委托生产性公司中的经理人员直接经营
国有资产。在这些多级代理关系中，每一级代理都会因代理人和委托人效用函数的
不一致而加大代理成本，作为初始委托人的国有股东是非人格化的经济主体，有管
理权而没有剩余索取权，缺乏监督代理人行为的积极性，也使代理成本大大上升。
2．3．3全流通没有改变控制权的行政配置
公司控制权在我国是行政权力的一部分，控制权的授予、监督约束是靠干部管
理体制保证的，‘‘彳亍政配置”是其显著特征。在国有经济主导的大背景下，国家控股
具有外生性。为了掌握上市公司的控制权就设置非常高的国有股比重，公司的董事
长和总经理自然也由政府任命。“控制权行政配置’，所强调的是政府任免企业经营者
不是通过经理市场和控制权市场，而依靠组织人事部门调动来实现控制权的配置和
转移。政府作为国有上市公司的所有者具有对董事和董事长的任免权，但总经理以
及其它高级管理人员也由组织部门任命，严重影响了法人治理权利的行使，使股份
制法人治理结构的相互制衡机制失效。这种任免权是一种行政权力，而不是建立在
资本逻辑的基础上。股权分置改革没有触动这一机制。
⑨ 顾士擘位论文
MASTER‘S THESIS
3优化国有上市公司控制权结构的总体思路
国有上市公司既有公司的一般属性又有自身的特殊属性，与此对应，控制权问
题既包含普遍的代理成本问题，还包含国有企业特殊的问题，如国有股持股主体缺
位、控制权行政配置等问题，因此，控制权优化不但要针对代理成本，还要针对持
股主体缺位、控制权行政配置等展开。
3．1优化国有上市公司控制权的指导思想
股权分置改革为控制权优化配置提供了必要前提。首先，股权分置改革消除了
资本市场原有的内生性制度缺陷与市场缺陷，建立起股权平等的制度基础，形成大
股东与中小股东利益共同体，有了同股同权、同股同利和同股同责的制度安排，控
制权机制得到强化。其次，股权分置改革使股权激励有了可操作性。全流通使得对
国有上市公司管理层有了市场化的考核指标。随着资本市场的不断完善，上市公司
业绩和公司股价之间会形成良性的互动机制，公司股价能够比较客观的反映出管理
层的管理绩效，提高了对上市公司高管人员激励的有效性和可操作性。
股权分置改革解决了国有股的流通问题，为优化控制权搭建了平台，但国有上
市公司深层矛盾尚未化解。如，股权分置改革没有改变国有股持股主体缺位问题，
没有降低国有股东的代理成本，也没有改变控制权的行政配置。优化国有上市公司
的控制权必须结合国有上市公司自身特点有的放矢。
从单个公司的微观角度看，控制权配置的目标是实现公司价值或股东利益的最
大化。优化控制权就是为了实现这个目标。国有上市公司控制权优化的指导思想是：
以提升公司本身所拥有资源的利用效率，提高公司绩效为目的，借鉴国外经验，运
用控制权理论，以股权结构优化配置为出发点，发挥内部治理机制的作用，降低国
有股权非‘‘人格化”的消极作用，突出效率、激励和共同治理原则，建立符合我国实
际的国有公司控制权结构。
3．2优化国有上市公司控制权配置的原则
股权分置改革不是为减持而改革，必须保持国有资本的主导地位，“发挥国有
控股上市公司在资本市场中的导向性作用，促进资本市场实现长期、稳定发展”。
因此，控制权优化必须遵循的首要原则就是坚持公有制和提高国有经济控制力。
(1)坚持公有制和提高国有经济控制力的原则。一方面，我国是社会主义国
家，国有企业改革只能在坚持公有制的前提下进行，如果一味的强调国有公司控制
权的国际化，甚至主张将国有公司实行私有化，这既不符合我国的国情，也难以实
现。因此，对国外控制权理论和经验，只能在公有制的前提下，实行“拿来主义”，
⑨ 硕士学位论文
MAS丁ER‘S THESIS
而不是照抄照搬；另一方面，可以按“三个有利于”的标准，以提高国有经济控制力
为目标，大胆借鉴，大胆设想，大胆实践。
(2)“控制权与剩余索取权”匹配原则。在企业整个的存续经营期间，无论是
企业生产要素的组织、生产，还是资产增值的分配，所有合约的签订自始至终掌握
在具有控制权的企业相关者手中。如果信息是完全的、对称的，合约是完备的，则
剩余控制权和剩余索取权都失去存在的意义。现实中，由于信息的不完全、不对称，
合约是不完备的，这样剩余控制权就处于了至关重要的位置，剩余索取权也变得有
意义了，剩余索取权和剩余控制权的对称分布是控制权安排的基本原则。拥有剩余
索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权的人应当承担风险。
国有上市公司的职工具有劳动者和所有者的双重身分，在构建“两权”统一的控制权
结构方面具有许多优越条件，是一种可行的制度安排。
(3)体现共同治理原则。OECD公布的《公司治理结构原则》明确指出，“公
司的竞争力和最终成功是集体力量的结果，体现各类资源所做出的贡献，包括投资
者、雇员、债权人和供应商”。一方面，我国国有公司具有的特点和内生性缺陷要
求在公司中实现共同治理；另一方面，通过股东、董事会、经营层、内部职工共同
治理机制的安排，将效率原贝Ⅱ、公平原则、民主原则有机的结合起来，可以实现共
同治理。
3．3优化国有上市公司控制权结构的总体思路
按照国有上市公司控制权优化的指寻思想，遵循控制权配置的原则，以下三章
主要采用分层优化的方法，从股东层开始，依次是董事会层、经理层、职工层，逐
层提出优化对策，最后对控制权配套制度提出建议。具体思路如下：
在股东层面，深化国有资产管理体制改革，建立适应全流通的国有股权行使机
构；优化股权结构，实行投资主体多元化，引入逐利性质的私人股东，引入具有
管理优势的外资战略投资者：增加法人持股的比重，大力培育寡头垄断型股权结
构，改善国有股东“虚置”状态。
在董事会方面，发挥董事会决策和监控中心作用，提高董事会的独立性；防止
个人独断专行，实行集体法人代表制度；建立高效的独立董事制度，完善独立董
事激励机制。
在经理层面，为实施有效监督，调动经营者的积极性，实施股权激励促使代理
人与委托人的利益目标～致。
在职工层面，为保护、激励职工的人力资本，推行职工持股制度。
在市场环境方面，健全控制权市场配套制度，发展职业经理人市场，完善控制
权市场的法律法规等。
7
4优化国有股权结构强化内部控制机制
要改变国有控股股东的“虚置”状态，应积极培育多元化的投资主体，引入自然
人股东和机构投资者，形成私人、机构投资者、政府多元化产权主体制衡的股权结
构。同时，产权结构多元化是一个循序渐进的过程，为了坚持国有经济的主导作用，
保证公司的稳定发展和持续经营，建立控制权保护机制必不可少。
4．1优化国有上市公司股权结构
股权结构就是股东所持公司股份的构成，它是公司控制权体系的产权基础，决
定控制权的产生、发展、变化，对控制权效率至关重要。优化国有公司控制权结构，
必须从构造公司股权结构傲起。
4．1．1优化股权结构，实行投资主体多元化
从国际上看，股权的高度集中或过渡分散都不利于优化配置控制权。在股权高
度集中(日德等国)的情况下，拥有强势地位的大股东有很强的动机和能力来监督
公司管理人员，防止或减少内部人控制，改善公司经营管理。但是，当大股东股权
比例超过某一点、能够控制公司决策时，大股东可能更倾向获取外部少数股东不能
分享的私人利益，产生大股东与中小股东的利益冲突；在股权高度分散(英美等国)
情况下，虽然能有效地保护以社会公众为主的小股东的利益，但小股东通常没有主
动进行公司治理的动力，或出于成本考虑存在“搭便车”行为，容易产生“内部人控
制”。
殷权分置改革本身没有改变国有股东的‘嘘置’，状态，但可以通过形成的控制权
市场推进股权的多元化、分散化。根据世界各国发展经验来看，最有效率的投资者是
私人。其次是机构投资者，最差的是政府(见图二)。
图中横轴表示股东性质，分别是国家股东、机构投资者、私人，纵轴表示效率
的高低，分别是低效率、中等效率、高效率。股东单一为国有股东的公司，对应低
效率，用A表示；纯粹的私人企业，对应高效率，用C表示；机构投资者效率居前
两者中问，对应中等效率，用B表示。
最有效率的私人控股有一个重大缺陷，就是实力太小，企业的发展规模有限。
相比之下，机构投资者不仅有实力而且也有动力参与公司管理，增强对公司经营者
的监督。国有公司如果引入机构投资者将得到中等效率，如果进一步引进私人投资
者可达到高效率。为了最大限度降低国有股东的“非人格化”风险，提高控制权效率，
构建以私人、机构投资者与政府“三足鼎立”的股权结构是最优方案。
lS
高效率
中等效率
低效率
图二：股东性质与治理效率关系
C
B
A
国家股东机构投资者私人
t。十六届五中全会”提出：除极少数特殊企业外，都要实行投资主体多元化，引
入战略投资者，包括国内民间资本、非国有机构投资者和基金、外资等，发展混合
所有制经济。要改变国有控股股东的“虚置’’状态，应以股权分置改革为契机，积极
培育多元化的投资主体，引入逐利的自然人股东和机构投资者，形成私人、机构投
资者(包括境外投资者、各类基金、社保机构，证券公司)、政府多元的产权主体
制衡的股权结构。
(I)培育私人大股东。随着国企上市公司非流通股的逐步“解冻”，流通股的比
例越来越大，股权一定会加速向少数人集中。私人大股东在公司权力机关中的地位
会越来越突出，并最终影响公司决策。私人大股东进入决策层，发挥“理性，^0’的逐
利性，尽心尽力关注资本经营和收益，严格约束经理人员，这有利于改变国有股权
·嘘置”的现状。根据港澳资讯资料统计，以国有上市公司最具代表性的上证50板块
为例，已有17人位列前十大股东，其中一人拥有1800万股，占总股本的3．27％，并
且以公司董事身份进入董事会，另外江西铜业三名个人投资者合计持有总股本的
2．28％。市值超亿元的有两人(以2006年12f131日数据为准)。这可以在一定程度上解
决国有股权q}人格化”的弊端。
(2)引入外资战略投资者。“战略投资者”是相对于上市公司发起人的称呼，是
指与发行公司业务联系紧密且长期持有发行公司股票的法人。
引入外资战略投资者，以存量购买和增量稀释的方式并购国有上市公司的部分
股权，客观上实现了国有上市公司产权多元化。由于它比国有股东更关心其投资及
其收益，将有助予建立规范的董事会、经理和监事会治理结构及有效的激励机制和
约束机制，有利于改变国有股东虚置的现状。
2000年，首钢上市时首次在我国引入了“战略投资者”，这对消除国有大股东自
身缺陷起到了非常大的作用。到目前为止，国有银行不断引入战略投资者，银监会
19
⑧ 硕士学位论文
MASTER+STHESI$
对持股上限也进一步提高，美国银行和淡马锡公司投资建行54．66亿美元，苏格兰皇
家银行、瑞士银行集团和亚洲开发银行投资中行36．75亿美元等。引入国外战略投资
者后促进了中资银行控制权结构的改善，使中资银行风险管理和内部控制得到不断
完善。提升了银行业务和产品创新能力的提高(见表1)。
表l；沪深银行上市公司引入外资战略投资者一览表
银行名称外资战略投资者名称持有比例
RBS China Investments S．a r．1． 8．25％
亚洲金融控股私人有限公司4．64％
中国银行瑞士银行有限公司1．33％
亚溯开发银行0．20％
合计14．42％
恒生银行有限公司12．78％
Tetrad Ventures Pte Ltd) 4．00％
兴业银行
国际金融公司3．20％
合计19．98％
CnlⅡ}ANK 0VERSEAS DMSTM[ENT CORPORATION 3．78％
浦发银行
合计3．78％
德意志银行股份有限公司7．02％
萨尔噢彭海姆股份有限合伙企业4．08％
华夏银行
德意志银行卢森堡股份有限公司2．88％
合计13．98％
高盛集团有限公司5．03％
安联保险集团1．96％
工商银行
美国廷通公司0．39％
合计7．38％
数据来源：中国上市公司资讯网(截至2006年9月30日)
(3)增加法人持股的比重，大力培育寡头垄断型股权结构。理论和实践都证
明，寡头垄断型的股权结构要优于其它类型的股权结构。在国家股‘一股独大”的情
况下，往往是国家股股东一家说了算，缺乏制衡，违背现代企业民主管理的主旨。
如果减少国家股增加法人股的比重，可以避免单个股权偏重的弊端，即使法人投资者
也是国有股权，但由于利益不同，国家股股东的行为也会受到法人股东的限制。比
起中小投资者，法人股东在企业有较多的利益，更有动力去搜集有关企业的信息和
监督经理，并且由于拥有较多的投票权有能力撤换经理，更能对经理人员形成压力，
有利于改变国有股权虚置的现状。
从长期来看，通过有计划有步骤地引入人格化的非国有产权，逐步而有序地减
少国有产权在上市公司股权结构中比重，在一定程度上能够弱化国有产权代表在治
理结构中的作用，减少‘‘廉价投票权的存在程度。当然，产权结构多元化也有一个
‘_壹”的问题，并不是产权主体越多越好，产权越分散越好。只有实行产权适度集中，
构造数家以大股东为主导的适度多元化的股权结构，才能形成高效的激励约束机
制，从根本上优化国有上市公司的控制权。．
笔者建议，现阶段上市公司中占总股份5％以上的大股东以3—5家为宜，在保持
国家股东控股地位的前提下，其它性质的大股东(主要包括作为战略投资者、保险、
基金会、法人股东等)以制衡者身份进入董事会。另一方面，产权结构多元化是一
个循序渐进的过程，积极稳妥、整体有序地推进国有企业产权结构的优化显得更为
重要。
4．1．2建立控制权保护机制
股权分置改革将减弱国有大股东的控制能力。绝大多数公司要保持国家相对控
股，这既是体现国有经济在国民经济中起主导作用的要求，也是为了“保证公司的
稳定发展和持续经营”的需要，因此，建立控制权保护机制势在必行。
证监会在推进股权分置改革的同时已出台相关配套政策来化解对控制权的负
面影响。如对实施股权分置改革的上市公司控股股东增持社会公众股份，证监会将
简化审批流程、在没有触及规定比例之前，可以不披露，降低增持成本。新《证券
法》也为上市公司大股东提供了一定的控制权保护机制。非控股股东持有一上市公
司5％股份时，应当在该事实发生之日起三日内，向证监会、交易所递交书面报告，
通知上市公司并公告，并在上述规定期限内不得再行买卖该公司股票；非控股股东
持股比例达到30％要履行六次披露义务，相应地也要六次停止买卖股票。该项规定
有效地限制了证券市场的敌意收购行为的发生，即使发生，上市公司和大股东也有
充分时间制定应对措施。
国有股东还可以运用其它手段保护自己的控制权，如通过定向增发、整体上市、
员工持股计划和回购等方式摊薄或减少流通股比例。上市公司可以在公司章程中增
加防御条款，使那些没有经过公司董事会同意的收购企图不可能实现或不具可行
性，如“金股”制度等。对于其它非流通股份减持变现可能危及大股东控制地位的问
题，上市公司也可以在公司章程中规定，原非流通股股东之间享有其它非流通股份
的优先受让权，确保国有股东控制权不会因其它非流通股的“解禁”而丧失。
2l
⑧ 硕士学位论文
^lASTER’SfHESIS
4．1．3深化国有资产管理体制改革，建立适应全流通的国有股权行使机构
国资管理体制是影响国有上市公司效率的重要制度变量。在股权分置改革前，
国有股不流通，国有资产管理不按市场经济原则和资本管理原则来运作，在人事任
命和指标考核等方面都带有明显的计划经济特征，导致政企、政资不分，损害了公
司治理机制的有效运作。全流通后，有了一个开放的资本平台，国有资产管理就要
适应新变化做进一步改革。
第一，国资委直接持股。股份全流通后，赋予国资委股东权，借助资本市场减
持或增持股份，加快国有经济战略调整和国有资本有序流动，资本运作的功能更强
化。国资委作为出资人，以特殊民商法主体参与企业的监管，行使股东权，而非管
理权，能够缩短委托代理链条，提高控制权效率。这有助于国资委从管理国有上市
公司具体事务中脱身，真正成为出资人，运营国有资本而非管理企业国有资产。
第二，以公司市值作为国有资产保值增值的主要衡量指标。全流通恢复资本市
场的价格发现功能。股票二级市场价格既能真实地反映企业的价值，也为股东提供
了一个考核公司经营者的市场化标准。股票价格将公司高管人员和股东捆绑至Ⅱ一
起，从机制上实现公司管理层的激励，为国资的保值增值提供充足的动力。这无疑
对国资管理体制提出新的要求。
4．2提高国有上市公司董事会的决策功能
全流通后，国有上市公司股权结构渐趋多元化，董事会结构更合理，有利于巩
固董事会的决策和监控中心地位，也有利于上市公司提高治理效率，符合国有股东
的根本利益，但是，还需要解决以下问题：
4．2．1提高董事会的独立性
在国有股“～股独大’’的情况下。公司董事多数由第～大股东派出，大股东事实
上控制了董事会，股东大会变成了大股东会，公司董事会成员变成了大股东的利益
代表，国有上市公司董事会独立性差。大股东过多地介入企业的日常经营不利于上
市公司的长远发展。1946年，美国一家权威机构对当年破产企业进行的统计分析表
明，85％以上的企业倒闭归因于公司董事会的决策失误，其中董事会不独立是主要
原因。随着全流通的到来，股权结构渐趋多元化，发挥董事会决策和监控中心作用，
提高董事会的独立性是当务之急。
第一，独立董事在董事会中应占多数。独立性是保证董事会按全体股东利益行
事的关键，而增强独立性的有效方法是增加外郁独立董事在董事会中的比重。独立
董事在董事会中占有多数地位，作为一个整体就有条件主导整个董事会的决策过
⑨ 硕士学位论文
MASTER’STHE$IS
程。再加上与企业经营管理层和利益相关者没有利害关系，能客观公正做出有利于
企业发展、提高企业价值的判断。据美国投资者责任研究中心报告，标准普尔500
家公司的董事会，1997年独立董事的平均比例为66．4％，比1995年的64．7％提高了
1．7个百分点，这极大提高了董事会的独立性o。2005年lO月17日，宝钢集团成为第一
家外部董事超过50％的企业。
第二，推进董事职业化。董事职业化是指在委托——代理的框架内，把上市公
司董事作为一种责权利高度统一的专业性较强的职业。首先，强化董事会成员的财
产责任和激励与约束。董事会的决策制衡应该从董事自身的利益制衡开始强化。所
有董事在享受股权和期权奖励同时，个人必须承担违背委托——代理原则而导致的
民事赔偿及其它法律责任。这种责权统一的职业特点是提高董事会决策效率的基
础。其次，要从各个不同的层面促使董事职业文化及早形成。在制度约束和文化约
束两个方面构成互补的监督体系，提高董事的职业素养。
全体股东作为委托人，职业董事作为代理人，通过团体委托形式，将公司的核
心控制权进行整体转移，利用市场对董事人力资本定价，能极大发挥董事决策和监
督功能，有利于降低国有股东的代理成本。
第三，建立董事长、总经理的分离机制。目前，我国上市公司董事长和总经理
两职合一的比例高达60％以上，两职合一有利于提高仓U新自由度，但对高级管理人
员监督的有效性降低了，必然导致董事会监督职能的丧失。公司治理在本质上要处
理所有权与控制权相分离而产生的代理问题，由于作为委托人的股东和作为代理人
的经理人员之间的利益i申突，企业经理人员的激励约束不兼容，代理人便具有‘傲
德行为”和“逆向选择”的动机。要抑制代理人的“机会主义”，董事会应该相对独立，
是决策权与执行权分权制衡、董事会监督制约经理层的需要。董事长与总经理两职
位分离，使董事长、总经理各负其责，可以更有效发挥董事会的独立决策功能。
4．2．2实行集体法人代表制度
我国公司法和世界上大多数国家的公司法一样，都规定单一制的公司代表，即
公司的法定代表人仅由董事长一人担任，这种单一法人代表制在西方国家的公司运
行中，由于有适宜的经济、政治及法律环境，运行良好。但在我国的公司运作中，
特别是在国有控股公司中，这种单一法人代表却显露出明显的缺点：相当一部分公
司的董事长作为公司的法定代表人，承袭行政机关长官独断专行的作风，公司经营
中的许多重要事项不经董事会讨论，凡事一个人说了算，将蕴含着民主管理“基因”
的公司治理掺入了浓重的人治色彩，公司决策的屡屡失误。全流通后，国家控股仍
嚷志乾，陈海芳，美国公司治理结构的改革对我国上市公司的启示[J]，科学与管理．2005+(5)
23
⑨ 两士学位论文
MASTER4S nIESIS
是普遍的股权结构，推行集体法人代表制，对公司权力制衡不失为一个较好的办法。
具体做法：不是由董事长一人而是由二至三名董事共同担任公司的法定代表人，作
为一个整体，共同行使法律授予的各项职权，在对内对外的所有事项上，必须由复
合法定代表人同意签章后，才能具体实施，如果该事项被否决后，有人仍坚持自己
的意见，可通过召开董事会会议以“多数决’’的方式最后决定，但复合法定代表人在
所有事项的处理上，均采用一票否决制。复合法定代表人的权利、义务、责任是同
样的，对由于自己的行为给公司和股东造成的损失要承担连带责任。这种制度可以
加强公司的集体领导，防止个人的独断专行，从长远看，它不仅不会降低公司的运
作效率，反而会促进公司的健康发展。
4．2．3完善独立董事激励机制
理论上讲，独立董事既不代表大股东，也不代表公司管理层，因此能够对公司
管理者实行有效的监督。但实际上，我国独立董事制度效率不高，根本原因在于激
励不足。要建立一个高效的独立董事制度，就必须建立对独立董事的有效的激励和
约束机制。
第一，声誉激励。声誉激励要发挥作用，重在表彰那些坚持诚信和勤勉，为
公司做出成绩的独立董事，相反如果独立董事不尽职，将面临声誉下降的威胁。具
体有以下几点：首先，建立独立董事公开的业绩评价机制，促使独立董事重视自己
的声誉和地位，把这一职业看作是具有较高社会地位的高尚职业，约束自己的行为，
努力履行职责；其次，成立独立董事协会，由证监会领导，对独立董事的资质进行
考核和认定，奖励有突出贡献的独立董事；最后，建立独立董事市场。通过潜在的
独立董事对在岗的独立董事形成竞争性约束，特别是通过独立董事的退出机制淘汰
那些不称职的独立董事。
第二，控制权激励。在西方发达国家，聘请独立董事来完善公司治理结构是
一种自发性的要求，其动力来自市场、公司自身和投资者，所以分配给独立董事一
定的控制权是公司自发行为。在我国，公司自身对改善治理结构的内在需求不足，
这就需要由政府监管部门来推动独立董事制度的建立，明确独立董事控制权的问
题。要对现有相关的法律制度如<证券法》、《上市公司治理准则》及证券交易所章
程、规则等法律、法规及部门规章制度中涉及独立董事的内容进行协调和修改，做
到统一口径，相互配套，将独立董事的作用、责任、义务、任职资格及其同监事会
的关系补充到《公司法》中，给予独立董事相应的法律地位，作为独立董事制度的
法律依据。同时应明确独立董事的知情权、监督权、审核权、否决权等，使独立董
事有清楚的工作目标、相应的工作条件和工作绩效的监督机制，促使独立董事发挥
⑧ 硕士学位论文
MASTER+S THE,SIS
更大的作用。
第三，津贴激励。独立董事津贴可考虑多种方式的组合，即采取固定津贴和其
它激励措施(如期权等)相结合的方式。但为了使独立董事更多地关注中小股东利
益，不能赋予独立董事太多的股份。国外有些公司开始对独立董事实施延期支付计
划，参与这一计划的独立董事，其固定津贴部分通常会被自动存入延期支付户头，
在独立董事退休或离职时以公司普通股票的形式支付。该方法对独立董事进行有效
激励的同时保持其独立性，值得借鉴。为了避免不同行业和地区津贴差距过大的弊
端，更好地制约那些不尽责只拿钱的“花瓶董事”，建议独立董事的津贴不由公司发
放，由证监会以监管费的形式统一向公司收取，每月或每季发给一半，其余额待年
终根据考核情况酌情补发。
4．3培育机构投资者，优化我国上市公司控制权结构
全流通条件下，机构投资者将成为国有上市公司的重要股东，它们有较强的实
力和人才优势，能够通过“控制导向”型投资策略的实施而影响上市公司治理，有利
于提高控制权效率。目前，该类机构包括：资产管理公司、证券投资基金、证券公
司、信托投资公司、财务公司、QFII、社保基金、保险基金、企业年金等。
4．3．1机构投资者在控制权配置中的作用
机构投资者在控制权配置中的作用：通过股东大会投票支持其它股东提出的提
议；在公司大会中增加议题，包括改变公司董事会的组成、要求解雇公司CEO、要
求公司主动回购股票或向股东发放特别红利、要求出售公司部分资产等；向管理层
提出兼并、重组等建议；将公司治理评级融入投资流程，作为购买、持有和出售股票
的依据，对上市公司形成压力；独立进行上市公司治理研究，对被投资公司的公司
治理提出意见；要求上市公司增加信息披露等。
4．3．2发展机构投资者的途径
国内资本市场经过近几年的发展，机构投资者的队伍已经蔚然壮大。截至2006
年9月末，中国的证券投资基金管理公司已经达N53家，其中中外合资基金公司20
家，证券投资基金资产总额已经达到6360．4亿；QFII持有的重仓股市值达到250亿人
民币；社保基金重仓持股市值达119亿元；保险行业投资证券投资基金高达1500多
亿元，还有券商、信托公司、财务公司等入市的规模也在不断增大。。这些数据表
明，中国的机构投资者已经形成多元化、规模化格局，但在许多方面还显得不成熟。
第一，完善机构投资者自身的治理机制，推动机构投资者健康发展。机构投资
。毕秋香．机构投资者的壮大对瓷本市场酌影响，http：／／m．ycvb．com／xkb／2006-12／04／content一1303797．htm
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⑨ 硕士学位论文
MAsTER‘STHESIS
者从诞生至今不到二十年，同西方上百年的历史相比，还很年轻，因此，需要不断
完善自身治理机制，包括：建立良好的内部控制和内部审计制度、风险管理体系、
管理信息系统以及外部审计，建立相应的激励机制，使机构投资者能遵循较高的行
为标准。勤勉合规地行事，更好地履行受托义务，审慎投资。
第二，允许机构投资者利用股指期货对冲风险，保障机构投资者稳健发展。机
构投资者一般都有较高保值增值要求，持有资产的大幅波动必然带来极大的金融风
险，对整个金融市场甚至社会带来巨大冲击。股指期货具有“做空’々帆制，机构投资
者在股票市场上建立投资组合的同时，可以在期货市场上卖空相应的股指期货合约
进行套期保值，实现风险对冲，有效规避股票市场的系统性风险，有利于长期持有股
票，积极参与公司治理。
第三，引入境外机构投资者，学习成熟的投资理念。引入国际投资者可以形成
一种独特的压力，有利于改善投资者的投资理念、倡导理性投资： 有利于提高市
场投资者的整体素质，促进市场的成熟化和专业化；有利于中国资本市场建立更有效
的市场机制，促使我国资本市场改善金融工具的设计和定价，完善公司治理，为有持
续发展能力的公司融入资金。
⑧ 硕士拳位论文
^&ASTER’S丁HESI$
5引入股权激励机制提高人力资本效率
生产者和经营者作为国有上市公司的人力资本，在公司内部与物力资本紧密联
系，属于决策执行层。由于人力资本是一种“活”的资本，是一种相对于物力资本更
难于监督的资本，要提高人力资源配置效率，有效的激励机制是关键。对经营管理
人员实行股票期权激励，弥补传统薪酬制度的缺陷，可以调动经营者的积极性；对
内部职工实行职工持股计划，可以激发其责任感，提高劳动生产率，保证企业长期、
持续、有效的发展。
5．1股权激励原理
按照制度经济学的观点，人的能力是制度的函数，人的能力发挥到多大程度，
往往取决于激励机制的有效程度。股权激励通过建立所有者与雇员之间在所有权、
管理权、经营收益、企业价值以及事业成就等方面的分享机制，形成所有者、企业
与雇员之间的利益共同体，保证雇员尽最大努力自觉工作。
s．1．1人力资本的特征
人力资本体现在劳动者身上，指凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来
的能力。企业中人力资本所有者分为生产者和经营者。经营者的职能是实现董事会
提出的目标，面对不确定性，“决定干什么以及如何干”；生产者负责执行经营者决
策，其职能是在一定技术条件下将企业投入转化为产出。
入力资本具有如下特征：第一，入力资本具有私有性，它与入力资本的所有者
天然的结合在一起，不可分离，其所有者具有高度主观能动性，不能为外力任意控
制。第二，人力资本具有专用性。专用性是指为完成某一特定的团队生产而专门进
行的持久性投资，不宜改变其用途，否则，其价值将降低。社会分工越复杂，专用
性风险也就越高。
5．1．2剩余索取权激励的必然
人力资本是一种“活”的资本，是一种相对于非人力资本更难于监管的资本，要
提高人力资源配置效率，交人力资本为核心资本，有效的激励机制是关键。
人力资本与其所有者不可分离的特征，决定了对人力资本只能激励，不能压制，
只有进行充分的激励才有利于人力资本能量的释放；人力资本的专用性，决定人力
资本所有者乐于要求建立一种职工与股东利益共享，风险共担的激励和约束机制。
人力资本的产权特性决定了人力资本所有者应该获得剩余收益索取权．
5．2对经营管理层实施股权激励
股权激励制度是现代企业制度的重要组成部分，股东为了对经营者实施有效监
督，把部分股权或股票期权作为剩余索取权奖予经营管理人员，弥补固定薪酬制度
的缺陷，调动经营者的积极性。股权激励将股东利益、公司利益和经营者个人利益
结合在一起， 减少了经理的短期行为，是企业长期稳定发展不可或缺的机制。
5．2．1国外实施股权激励的评价
国外股权激励机制起源于20世纪70年代末。后来，股权激励不仅在美国快速发
展，在欧洲、日本等发达国家的许多公司也相继实行了这-N度。发展至今，其形
式日益丰富多彩，主要包括业绩股票、股票期权、虚拟股票期权与股票增值权、股
票溢价权和员工持股计划等。其中实施股票期权，公司成本较低，股东代价较小，
成为最普遍的股票激励方式(这里主要关注股票期权激励方式)。
股权激励使经营者的报酬既与企业资产增值相联系又与企业的长期发展能力
相结合，对国企上市公司优化控制权效率有借鉴价值。股权激励的优点：(1)通过
股价将经理的报酬与企业的业绩相联系，激励经理尽职尽责。股票期权到期日的价
值取决于规定的施权价与实施时的市价之差。经理人员要想获取更多的收益，就必
须努力改善经营，使股票价值增加。(2)将经理报酬与股东长远利益联系在一起，
防止短期行为。股票期权在授予之后，一般要经过3—10年才能实施，为了保持长
期激励，往往分次执行，因而能引导经理人着眼于公司长期赢利能力的提高，将公
司效益目标定位于中长期。(3)有利于低成本吸纳人才。采用股票期权薪酬制，企
业不必支付大量的现金，经理是通过公司股票的增值而获益，这对于处于创业期或
缺乏足够的现金来激励经营者的企业具有现实意义；同时，这也在一定程度上延缓
了企业与经理的赋税，甚至还能获得免税的好处。(4)股票期权是一种选择权，在
股票市价高时可以选择执行股票期权而获利；在股价低时，经理则可以放弃执行期
权，因而比直接奖励股票或现金更具诱惑力。
股权激励虽然在设计机制上较好地将经理的报酬与企业的业绩相联系，但是，
股权激励并非解决代理问题的万应良药，股权激励有其自身的不足之处。首先，过
分依赖股票市场，而股票价格并不总是能反映经理的努力程度。股权激励是通过股
票市价将经理的报酬与企业的业绩相联系的，但一些不可控的随机事件，如宏观经
济形势、竞争对手的行为、政府行为、出乎意料的原料、能源、人力的短缺及国际
发展等，都能抵消最出色的(或最差的)管理成就。如出现牛市时，几乎所有的股
票价格都上升，经理人员即使业绩平平也可能获得较多的收益；当出现熊市时，即
使公司业绩较好，经理获得的报酬也不能充分反映其努力程度，甚至会遭受损失。
⑨ 硕士学位论文
MASTER’S THESI$
尤其在股市尚不健全的情况下，股票价格人为操纵，不能反映企业的价值。另外，
不同行业(如高新技术企业和成熟期的传统企业)的股票定价行为也是不同的，因
此股权激励的作用也有所不同。其次，过分依赖企业的财务绩效指标，而财务绩效
指标本身就存在很多问题。股权激励实际上仍间接以会计业绩为基础，未能根本消
除管理层操纵会计数据以操纵股票市价的影响。多数财务指标只能从静态上反映企
业的经营绩效而难以反殃企业的长期发展能力，有些财务指标与股票市场运行秩序
与质量具有较强的自相关关系，有些财务指标在股东权益未受影响的条件下任由经
营者“粉饰”。尤其当市场无法正确识别公司真实的经营业绩，缺乏严密完善的市场
监管时，管理层为获取高额收益，有动力进行虚假陈述，调高利润或发布虚假消息
推动股价上涨，股票期权的激励作用便会出现异化，从而产生不当激励。在震惊世
界的安然事件中，安然公司的管理层通过虚报公司利润操纵公司股票价格上涨，两
任总裁在丑闻传出之前抛售超过1．4亿和0．6亿美元的股票。
安然事件引起美国上至总统、下至从业人员和投资者对股权激励的反思，股权
激励得到进一步完善。通过以上分析，可以看出股权激励制度只有不断的完善，才
能促进公司绩效良性增长。
5．2．2对管理层实施股权激励的优化设计
股权激励不仅有助于激发经营者的积极性，降低代理成本，而且也体现了对人
力资本要素贡献的肯定。安然事件发生后，以股票期权为代表的股权激励制度受到
了质疑，但任何激励措施都有利弊，只要运用得当，加强约束，仍具有实践价值。
传统的固定薪酬制度，导致经营者所获得的报酬与所付出的努力、所承担的风险不
相匹配，难以激发经营者努力工作。因此，有必要改革国有企业经营者的报酬结构，
增加股权激励。恰当地激励经营者，对于提高国有企业经营效率，实现国有资产的
保值增值具有重要作用。N2006年】2月30B，沪深交易所共有22家国有上市公司出
台了股权激励计划。
针对国有上市公司的特点，借鉴发达国家实施股权激励的经验，在设计激励方
案时应注意以下几个方面：
(1)激励对象的确定。管理层级越高，对企业的长期价值和股东财富的影响
越大，随着层级的降低，影响也逐渐减弱，因此，股权激励的对象主要是对企业未
来发展有举足轻重影响的公司雇员，包括在国有上市公司中担任实际职务承担管
理、决策或监督责任的董事、高级经理人员：对公司整体业绩和持续发展有直接影
响的核心技术(业务)人才和管理骨干等。
(2)绩效指标的选择。根据与市场的关联程度，业绩评价指标可分为两大类：
第一，市场导向指标。股票价格、股份年增长率等都属于市场导向指标。这类指标
以股东投资收益尤其是资本收入最大化为公司经营的第一目标。选择的依据是：公
司业绩能够决定股票价格。第二，公司财务指标。净收入(税前利润)、税后利润、
每股盈利、资本报酬率等指标都属于公司财务指标。与市场导向指标相比，财务指
标可以更真实地反映公司业绩，但被内部操纵的可能性也相应增加。指标体系的设
计，应当综合使用财务指标和非财务指标，避免单一指标的缺陷，减轻人为操纵的
影响。此外，还应将公司的指标与同行业、同地区的企业相比较，消除外生变量对
业绩的影响。为了使上述业绩评价真正发挥作用，应加强对有关数据的审计，尤其
在授予股票奖励或行权前，更应进行专门的独立审计，防止经营者通过操纵数据来
获取不当收入。股权分置改革实施后，第一家实行股权激励计划的中央企业——宝
钢股份，其设定的业绩指标就比较客观、科学，能真实反映公司的经营绩效。宝钢
从境内外钢铁企业中分别选择不少于5家上市公司作为对标企业，依照50：50比例，
设定境内外对标企业指标权重。只有宝钢的净资产现金回报率超过他们的平均值，
才启动激励计划。
(3)股票期权数量的决定。股权激励既要起到激励作用，又不能损害股东的
利益，还要防止滥用股票期权而导致收入分配的不公平。由于影响股票期权数量的
主要因素是公司发展水平，即股票期权数量与公司利润增长率正相关。因此，不仅
公司每期用于股票期权的股票数量是动态的，个人所获得的股票期权数量也是动态
的。应用广泛的计算公式：股票期权份数=期权薪酬的价值，(期权执行价格×5年
平均利润增长预测)。假如预计5年平均利润增长幅度为10％，即每股收益、股票
价格的增长幅度都为lO％，期权的执行价格为1元，则每份期权价值为o．1元。若期
权薪酬总价值为lOO万元，则期权份数为lOOO万份(100万／o．1)。
(4)股票期权行权期的安排。通常情况下，股票期权不能在授予期结束后立
即执行，应当延长执行的期限，并提高延期股权激励的比重。对于股票期权的行权
期，设定在5年左右比较合适，目的是促进激励作用长期化。行权安排可以是匀速
的，也可以是加速的，每年授予数量由董事会决定．
(5)设定有关措施避免经营者操纵有关数据。美国采取的是事后处罚的策略。
Sarbancs-OxleyrAct({[2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》)第304节规定，
若发行证券公司因不当行为引起的与任何证券法之规定严重不符而被要求重编会
计报表，则公司首席执行官与首席财务官应向发行证券公司偿还：(1)在该公司首
次发行证券或其在SEC备案(取较早的)含有要求重述的财务文件后12个月内，从
公司收到所有红利或其它激励性或权益性报酬；(2)在上述12个月内通过买卖该公
⑨ 硕士学位论文
MASTER‘S THESIS
司证券而实现的收益。上述要求偿还不当得利的规定值得我们借鉴。
我国证监会倾向于事前预防。如宝钢股份规定：在解锁期内，只有年度财务报
告未被注册会计师出其否定意见或者无法表示意见的审计报告、未因重大违法违规
行为被中国证监会予以行政处罚、未出现政府有关部门或司法机关决定不实施本计
划的情形等。才能实施当期计划。两种方法对操纵财务指标者都有震慑作用。
5．3完善国有上市公司内部职工持股模式
从已公布的股权激励方案看，内部普通职工不在激励对象之列，这与国企改革
的一贯做法一致。从放权让利、承包经营到股份制改造，国有企业改革方案的注意
力始终集中在决策层面，广大职工在改革过程中始终被看作是消极的决策接受角
色，积极性和创造性受到抑制。保护、激励和约束普通职工人力资本，推行企业职
工持股制度十分必要。
5．3．1对中外企业内部职工持股模式的简单回顾
我国从股份制改造时期开始，很多企业便自发地、零散地试行了内部职工持股
模式。这些模式可以划分为两类且都存在着一些问题。
第一类模式可以划归为社会股，是个人凭借合法财产向企业注资形成的股份。
这类模式的弊端在于：职工的投资收益与企业长期发展失去内在联系，不利于企业
实现远期目标和发展后劲。第二类模式是内部职工保息分红股。这类模式的弊端是：
企业职工不承担风险，旱涝保收，不能起到激励作用。为解决上述问题，政府在1993
年对内部职工股票采取了冻结措施，但没有从根本上理顺内部职工与股东的物质利
益关系。
内部职工持股计划，最早可追溯到欧美国家实施民主管理改良时期。当时劳资
关系严重对立，为缓解劳资关系紧张的局面，“资本民主化运动”应运而生。凯恩斯
1940年提出这一思想：削减劳动者对消费品的需求，增加储蓄和投资，以刺激工人
阶层的财富积累。1967年刘易斯·凯尔索提出了较为完善的职工持股计划。在1974
年以前，全美实施ESOP(职工持股计划)的企业不过数百家，涉及职工人数不过
lO万人。1974年国会通过“雇员退休收入安全法”后，ESOP便如雨后春笋般蓬勃发展。
到1999年，全美约有11000家企业实施ESOP，涉及雇员总数高达770万人函。职工持
股计划对于强化职工的参与意识以及改善企业的生产经营状况，发挥了一定作用，
被西方学者称为管理理论与实务、社会经济关系和企业财务制度方面的一场革命。
o刘云鹏．管理层收购，员工持股与公司治理[J]．经济管理文摘．2003年(24)
31
5．3．2重构内部职工持股模式的设想。
内部职工持股可以提高职工工作积极性，激发责任感，从而提高资本效率，增
强企业凝聚力，保证企业长期、持续、有效的发展；开放式的股权结构有利于吸引
人才和留住人才；有利于削弱内部人控制，降低委托—代理成本，矫正职工的短视
心理，减少短期行为。内部职工持股能够将职T自身利益同国企的盈利水平、资产
增值和长期发展能力紧密结合起来，有利于国企控制权效率的提高。t
借鉴发达国家ESOP经验并结合国情，在设计内部职工持股模式时应做到以下
几点：
(1)设立专门机构统一管理
实行内部职工持股必须设立职工持股会统一管理。职工持股会是指公司组织设
立，专门从事职工股管理，代表持有职工股的职工行使股东权利并承担相应义务的
组织。职工持股会按照投入公司的资本额，享有所有者的资产受益、重大决策和选
择管理者等权利。职工持股会以其投入公司的资本对公司债务承担责任。
在日本，公司内部设立企业职工持股会，职工可自愿加入成为会员。入会职工
与持股会之间是一种信托关系，即入会职工是信托人，持股会是受托人。持股会以
自己的名义购买并管理股票，行使股东权，面会员只是名义上的股东，不能参与股
东大会。在美国，实施职工持股计划的企业也设立专门机构——职工持股计划委员
会或职工持股计划信托基金会，帮助职工购买和取得本企业的股票。
职工持股制度的一个重要目的就是通过职工持股，让职工以所有者身份参与企
业的治理。因此，组建职工持股会代表持股职工进行“共同治理”便是职工持股制度
的重要内容。从国外的实践看，职工股的“外部”管理机构的组织成本和运行成本较
大，较合适的方法是在企业内部设置专门的职工持股会来管理职工股。职工持股会
不仅负责股权登记、分红派息等，还应代表持股职工的利益和意愿，全面参与企业
经理管理，以实现“共同治理”。
(2)注重引导职工着眼于长远利益，防止短期行为
几乎所有推行职工持股制度的国家和企业，对内部职工长期持股都采取了鼓励
措施，并严格限制内部职工股份的转让。在美国，职工所持股份并不在个人手中，
而是由公司内部的一个信托基金会集中保管，一般不得转让。只有职工在退休或因
他故脱离该公司时，才能将自己拥有的股份转让。同时，职工在接受内部职工股时，
并不是随着职工持股计划的实施立即得到全部股份，而是在一定时间内(如5～7年)
逐步得到全部股份。在日本，公司内部职工所持股份通常由公司内部的职工持股会
来集中管理，多数公司对内部职工长期持股给予一定的奖励，职工个人对持有的股
⑧ 硕士学位论文
MASTER’S THESIS
份，必须有特殊理由(比如结婚或购房急需现金时)方可申请出售。在英国，公司
规定，只有在公司连续服务满5年的职工，才可行使全部或部分购买权。
从美、英等国的实践可以看出，尽管在推行职工持股计划时各国采取的具体方
式有所不同，但它们都严格限制内部职工股的流动，使职工持股计划成为兼具激励
与福利双重机制的养老金计划，使职工退休时的财富与公司业绩联系起来，从而为
职工提供一种长期激励机制。
实行内部职工持股制度的目的在于让职工持有本企业股份而增强凝聚力，因此，
内部职工股应是一种长期而稳定的特别股，其性质与股票市场上公开买入的普通股
有所不同，其权利行使有所限制。针对旧的职工持股计划收效甚微的现实，有必要
制定长期的职工持股计划，严格限制内部职工股的市场流动。公司职工向职工持股
会出资，购买公司股份，不纳入向社会公开募集股份的范围。职工股可以依据公司
章程，在公司内部职工之间转让，不得向公司外的出资人转让，也不允许上市交易。
持有职工股的员工调离公司、死亡或者自动退出职工持股会，由职工持股会以会员
出资名册记载的职工出资金额为基准，参照职工持股会上年度每单位资金拥有的净
资产，收回或者由职工持股会依据上述原则协助其转让给公司其它职工。
(3)规范职工持股会的组织和行为
职工持股会的权力机构是会员大会。会员大会行使的职权包括：制定和修改职
工持股会章程，选举和更换职工持股会管理机构成员，对职工持股会行使股东权利
做出决议，对职工持股会全体会员出资额的增加或者减少做出决议，对职工持股会
的终止事项做出决议，审议批准职工持股会管理机构的报告等。会员大会由会员按
照其在职工持股会内的出资比例行使表决权。一般情况下，会员大会做出的决议，
须经代表半数以上表决权的会员通过。但对于修改职工持股会章程等重大决议，须
经代表三分之二以上表决权的会员通过。
会员大会选举职工持股会管理机构，对职工持股会会员负责。职工持股管理机
构一般由3—5名专职或兼职会员组成。职工持股会管理机构的主要职责是：负责召
集会员会议，向会员会议报告工作；收集、管理会员的入会资金，购买本公司的股
份；管理职工持股会认购的本公司股权凭证：制订、保管职工持股会出资名册，向
会员发放出资证明；拟订职工持股会的股利收入分配方案：拟订职工持股会行使股
东权利的建议；拟订职工持股会出资总额增加或者减少的建议；拟订修改职工持股
会章程的建议；拟订职工持股会终止事项的建议；执行会员大会的决议：其它需要
管理机构办理的日常事项。
职工持股会管理机构负责人，由职工持股会管理机构全体成员推举产生，也可
以由职工持股会会员大会直接选举产生。职工持股会管理机构负责人的主要职责
是：主持职工持股会会员会议；召集、主持召开职工持股会管理机构会议；签署职
工持股会出资名册、出资证明；根据职工持股会会员会议决议，代表职工持股会出
席公司股东会议，行使股东权力。职工持股会管理机构负责人因故不能履行职务，
可指定职工持股会管理机构其它成员或者由职工持股会管理机构成员会议推举其
它成员履行职务。
6．健全控制权市场配套制度
控制权的优化配置涉及众多的利益主体，必须在完备的市场环境中才能够顺利
运行。控制权的效率才能有效地发挥。成熟的经理人市场和完善的法律法规都是控制
权优化配置必不可少的配套制度。
6．1发展职业经理人市场
6．1．1建立经营者市场化配置机制
提高国有上市公司控制权效率离不开优秀经营者的选拔机制，而优秀经营者选
拔机制离不开经理人市场的发展。Fama(1980)甚至认为经理人市场对经营者的约
束力度要大于控制权市场国。如果有一个成熟的经理人市场，上市公司的高管人员就
会感受到来自公司外部竞争对手的压力，从而缩小管理者目标与投资者目标的偏离。
因为管理者的行为会对他们的声誉产生影响，从而影响到他们的未来收入和职业生
涯。一个具有足够竞争力和流动性的经理人市场，能够抑制经营管理者的道德风险。
而我国目前“控制权行政配置’q铂‘‘控制权市场配置”造成的“二元经理人市场结构”已
经大大阻碍了经理人市场的发育和发展。随着全流通的实施，将会促进经理人市场
的融合，为企业的发展提供更多赢质量的经营人才。
6．1．2加快培育经理人市场
培育经理人市场的意义，不仅在于经理人市场对管理人员的机会主义行为提供
了事后惩罚的手段，还因为活跃的经理人市场有助于搭建控制权优化配置的舞台。
当在职经理不合格的时候，董事会就可以方便地从经理人市场上寻求到合适的替代
者，经理人市场的候选者在适当的条件下，也可以扮演公司袭击者的角色，重新构
建公司控制权。努力培育经理人市场，除了政府要致力于打破经理人市场的“二元
结构”之外，一个行之有效的手段就是，将来自控股大股东的候选人交由其它流通
股股东表决决定，能在一定程度上削弱“控制权行政配置”。
6．2完善控制权市场的法律法规
控制权的优化配置涉及众多的利益主体，必须在完备的法制环境中才能够顺利
运行，控制权的效率才能有效地发挥。吴晓求在第十届(2006)中国资本市场论坛中
讲到：股改后，如果不做大的调整，中国上市公司可能会从原来“一股独大”转化成
内部人控制；上市公司将比在传统体制下有更强烈的做假驱动，信息透明度将面临
。Fama E．F．，Agency Problems and the Theory of the Firm，Journal of Political Economy，88：288—370，1980
35
⑨ 硕士学位论文
MASTER‘S豫ESIS
更严重的挑战。全流通对法制环境提出更高要求，相关法律体制的完善、改革势在必
行。
6．2．1提高上市公司信息披露的执行效率
正如1914年美国大法官Louis Brandeis在其所著Other People's Money--书中所
言：“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”。从1993年6月12日中国证监会发布
《公开发行股票信息披露实施细则》，到2004年1月进一步出台《关于进一步提高
上市公司财务信息披露质量的通知》，证监会对加强监管，增加市场透明度的努力
一直在持续，但是，上海证券交易所研究中心(2003)年的研究认为，“现阶段中
国上市公司所披露信息的可靠性是难以保证的⋯⋯相当一部分公司仅仅只是在形
式上而非在精神实质上符合有关的信息披露标准，有的甚至在形式上也未达到要
求，突出表现为数额巨大的财务作假等⋯⋯其主要原因在于，一是缺乏针对信息披
露主体有效的法律机制；二是行政干预和资本市场缺乏足够的竞争；三是企业内部
缺乏有效的信息披露实施机制。”
6．2．2建立证券市场民事赔偿机制，维护中小股东的利益
尽管我国的法律制度已经有了很大改善，但在维护中小股东的利益方面还远未
成熟，主要表现在：①重行政责任和刑事责任，轻民事责任和民事赔偿，使投资者
在遭遇证券侵权后难以保护自己的利益；②在证券侵权行为的处置过程中，往往以
行政手段代替法律约束，大大限制了投资者利用法律手段维护自己正当权益的积极
性；③在成熟的市场经济国家行之有效的集体诉讼和股东代表诉讼尚未引入到我国
实践当中，投资者的诉讼成本居高不下。对此，为避免公司控股大股东或公司管理
层在控制权实践过程中的“自利’'彳亍为，在司法救济方面应引入股东集体诉讼和代表
诉讼制度，进一步完善证券市场民事赔偿制度，并在强化董事、管理人员和控股股
东的民事责任基础上，建立起个人破产制度，使得法律的实旌机制最终能够落实到
责任人个人的身上。
⑧ 硕士学位论文
MAS丁ER。S TH￡SiS
结论
全流通解决了上市公司评价难题，解决了大股东与中小股东利益不一致的问
题，也为实现企业资源的优化配置创造了条件，但这并不代表一个有效的控制权体
系的自然形成。在正确认识国有上市公司控制权特征及参照发达国家公司治理模式
的基础上，创立一个多层次共同治理的控制权体系是十分必要的，也是完全有可能
的。
首先，推进股权的多元化、分散化，构建以私人、机构投资者与政府共同控制、
相互制衡的‘i三足鼎立”的股权结构，改变国有大股东“虚位’’状态。其次，提高董事
会的独立性，引入知识经验丰富的外部董事，有利于发挥董事会对经理人员的监督
职能，强化内部控制机制。第三，实行股权激励，实现经营性人力资本和物力资本
的有效结合，使经营者阶层真正面对市场压力，激发经营者的积极性，降低代理成
本。第四，实行内部职工持股制度，降低国有股东对经营者的监督成本，抑制经营
者阶层对公司业务信息的垄断，提高职工的劳动生产率。
37
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⑨ 硕士学位论走
MASTER‘S THESIS
致谢
本论文是在我的导师张启春教授的亲切关怀和悉心指导下完成的。她严肃的科
学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。从选题、
行文到定稿，张老师始终给予我细心的指导和不懈的支持。两年多来，张教授不仅
在学业上给我以精心指导，同时还在思想、生活上给我以无微不至的关怀，所有这
一切根本不能用三言两语能够说得清、道得明。此刻我无法用准确生动的语言来淋
漓尽致地描述自己的真实感受，只好将其深深地埋在心底，化作对导师一道真诚的
祝福：愿导师合家欢乐，一生平安!
虽然在论文的写作期间，阅读了大量的参考文献，但是面对这样一个复杂的理
论，自己深感水平有限，对论文的完成仍感有许多不足，谨希望以后能加以完善和
改进。文中有疏漏和考虑不周之处，还请各位专家、学者批评指正。
在研究生学习的三年中，我还有幸得到了许多老师的培养和帮助，在此，谨向
曹阳院长、张绍焱副院长、严世瑛书记、刘小怡教授、李庆华副教授、梅德平副教
授、段从清教授、肖殿荒教授、叶桦副教授、潘胜文副教授、孙勇副教授，徐昭华
老师等系里各位师长表示深深的谢意。
还要感谢我的同学们和朋友们：王娟、盛杉、徐蝶飞、路成荣、丁文龙、李红
梅、程飞，特别是张娥同学，感谢你们在生活上和学习上对我的支持，你们给了我
一段最宝贵的回忆，是我一生的财富。
时光如水，日月如梭，三年的时光犹如人生旅途划过的一颗璀璨靓丽的流星。
有太多的人和事值得回忆，也有太多的经验和教训值得我总结和汲取!
最后，向所有直接或间接帮助过我的老师、同学、同事、工作人员表示感谢，
谢谢您们1
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张新铭
2007：年s月
全流通条件下国有上市公司控制权优化配置研究
作者： 张新铭
学位授予单位： 华中师范大学
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