山东大学
硕士学位论文
我国股票市场的财富效应研究
姓名：刘娜
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：王凤荣
20070511
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进
行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何
其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡
献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人
承担。
论文作者签名：
关于学位论文使用授权的声明
本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子
版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部
或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手
段保存论文和汇编本学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名： 导师签名：谢巨日
I J尔大学硕十学位论文
中文摘要
股票市场的财富效应是指股票所代表的虚拟财富的增长与下降对人们消
费、进而对经济运行所产牛的影响。文章通过对中国股票市场财富效应的系统研
究，并借鉴美国股票市场的经验，找出制约中国股票市场财富效应的因素，提出
一些发展股票市场促进消费需求的措施和途径，促进股票市场的繁荣发展，使财
富效应更有效的刺激社会有效需求，促进国民经济增长的目的得以实现。以消费
函数分析为理论基础，以协整分析及误差修正模型的实证分析为主体部分，运用
了理论分析、对比分析和对策探讨等多种方式，从不同的侧面对中国股票市场财
富效应问题进行立体透视，从中揭示了中国股票市场财富效应的内在机制和特
征。得出了以下两点主要结论：(1)从理论分析可知：中国股票市场不存在财富
效应，股市财富的变化不影响消费需求，进而影响经济增长负增长。(2)从
Engle-Granger协整分析及误差修正模型实证结果可知：无论从长期还是短期来
看，中国股票价格指数与消费支出均呈较弱的负相关性，这说明中国股票市场在
其发展的过程中没有带来一定的财富效应，股票市场的不完善如股票市场规模太
小等制约了财富效应的发挥，可支配收入仍然是影响消费的最主要因素。因此，
在现阶段，用股票市场的财富效应来刺激消费需求、进而推动经济增长的政策主
张受到了～定的限制。只有努力建设一个稳定的、可持续发展的股票市场，推行
“富民政策”，才能更好的发挥股票市场财富效应的作用。文章分析了制约我国
股票市场财富效应发挥的因素，并对充分发挥我国股市财富效用提出了政策性建
议。
关键词：财富效应，Engle-Granger协整分析，制约因素
山东大学硕士学位论文
ABSTRACT
Wealth effect of stock market means that the fluctuation of the wealth amount
will influence the consumption，and even influence the economy．From American
experience，we can see that American wealth effect was marked and had two sides：
ne stock market has kept boom in a long ran and promoted economy in 90s．In the
past years the stock market slumped and handicapped economy．nis paper
systemically analyzes Chinese stock wealth effect and uses for reference American
experience，then probes into the restriction factor of wealth effects of stock market
through the cases of American stock market．Besides,it provides Some
countermeasures and suggestions On fally utilizing the wealth do not effect to
stimulate consumption and economy．11Iis paper principal used the Engle-Granger
Co—integration Analysis theoretical models，contrast analysis and academic analysis
and describes the intrinsic mechanism and the external trend of wealth effect of stock
market．According to research and analysis．there are two conclusions：1．Thc
theoretical analysis：Chinese stock market does not exist wealth effect．2．The result by
using Engle··Granger Co··integration Analysis and：our country stock price index and
Consumption reports weaker negativity whether long-term or short—term，this
elucidation Chinese stock market does not bring the certain wealth effect in its
development of process，but the restriction factors of stock market such as small stock
scale,restrict wealth effect．Controllable income is the dominating factor influencing
the consumption．Nowadays 1nhe proposes of utilizing the wealth effect to stimulate
consumption and boom economy is restricted．As a resulL we should refer to the
experiences of foreign stock market，enlarge the stock scalc，build a comparatively
stable and prosperous security market and carrying on the policy of enriching the
people．11Iis article alSo discusses some reasons that infect the wealth effect．This
article，specially,also analyzed the reason of stock market‘S slump，and why it
deviates macrocconomic SO far．At last，the thesis gives SOme policy advice expecting
mat our stock market can really create wealth for people．
Keywords：Wealth Effect；Engle-Granger Cointegratioa Analysis：
Restriction factor
2
山东大学硕士学位论文
我国股票市场的财富效应研究
第一章前言
1．1问题的提出
90年代美国股票市场股票价格牛气冲天，导致股票市场的财富创造成为90
年代美国经济活动中的一个重要表现．据统计，从1989年末期到1999年末期
之间，美国家庭实际净财富增加几乎达到15万亿美元，增幅超出509‘。到1999
年底人均净财富已经达到15万余美元的水平．可以说，90年代股票市场价格
不断上升导致财富的快速扩张，对经济的影响日益突出，并已经提出许多值得经
济学分析的问题。无论从哪方面看，股票市场财富对消费者支出的效应都吸引了
特别的关注，以至美国联邦储备局都在考虑制订货币政策时是否应当顾及资产价
格(Greenspan，1999)。中国股票市场是一个新兴的市场，具有“新兴加转轨”
的特征。其所表现出来的对股票市场财富效应研究的兴趣和现实意义都在不断上
升。自1990年证券市场设立以来，股票市场经过十多年的发展，已经对我国的
经济、社会、文化等产生重要影响，政府在制订经济政策时，对股票市场的重视
程度不断提高。
那么，股票市场财富效应意味着什么?财富效应在短期和长期的表现存在怎
样的区别?财富效应对消费的直接效应和间接效应以何种传导机制产生影响?
中国股票市场的财富效应究竟表现如何?本文就以上等问题进行分析。
1．2研究现状
耳前的研究当中，国外尤其美国的学者对股市财富效应的研究比较的深入也
较全面。许多经济学家从理论研究和实证分析出发，探讨股市波动与消费增长之
间的变化关系，这方面的研究积累了较多的成果。除了基于消费函数理论和从行
为金融学角度的理论解释外，实证研究也硕果颇丰。这些成果虽然存在较大的分
歧，但都有各自不同的研究角度，并为我们全面认识发达国家的股市财富效应提
供了大量的参考资料，对我们进一步从理论上归纳股市财富与消费之间变化关系
的一般规律大有裨益。
我国也有不少学者对股市财富效应问题进行了研究，并且近年来的研究也日
渐丰富，不仅有理论分析，也有各种角度的实证分析，并且不再只停留在回答我
山东大学硕士学位论文
国股市财富效应是否存在的水平，对于股市财富与消费增长相巨关系的一些重要
理论问题已有一些涉及．但总体来看这些研究还是较为零散和不成体系，并且已
有的这些实证分析中，未将股市财富、金融财富和实物财富进行适当的区分，一
些分析中对部分地区进行的小规模抽样调查，也不能保证样本的准确性、科学性
和全面性。我国东西部地区经济状况的差异也没有充分体现。关于我国股市财富
效应的显著水平，也存在较大的分歧。并且，到目前还没有对近年来我国股市
的下跌情况下的负财富效应有数据较充足的实证研究。
1．3研究方法
本文采用理论分析基础上的实证分析，并把定性和定量、规范和实证分析紧
密相结合的研究方法。从定性或规范分析看，本文有相当篇幅着墨于股市财富效
应的理论描述和作用机理，以及在实证结果分析后的因素分析和政策建议。本文
在前几章，对股市财富效应的理论基础作了必要铺垫，并对如何发挥我国股市财
富效应，造福于民，提出了“应该怎样”去行的一些具体建议。
1．4研究意义
财富效应理论所揭示的是股市财富与消费支出相互联系的活动规律，研究中
国股市的财富效应具有重大的现实意义。
1， 右助于提高预测宏观经济走势的精确度。
股票市场的价格或收益率能作为实际经济运行状况的先行指标，我们就可以通过研究股
票市场的价格行为来监测和预测实际经济的运行．股票市场作为市场经济的最高发展形式，
浓缩和凝聚了市场经济的基本机制、核心要素和主要的价值观念．尽管在短期股票价格指数
及财富效应与宏观经济增长可能出现相背离的趋势，但从长期来看，股价指数与工业增加值
之问存在长期的正相关关系，研究股票市场的财富效应对正确认识股票市场的基本面以及预
测经济发展走势具有指导意义．
2、有助于深入剖析央行货币政策的政簸效果．
若财富效应的存在，则要求政府在制定货币政策时要注意股票市场的走势。
若股票市场的财富效应还比较明显，那么股票市场将通过消费影响政府的货币政
策．如此，股票市场将不仅是政府调控经济的反应器，也应成为政府宏观政策的
缓和剂或者放大器。
3、有助于指导政府对股市的定位和调控．
●
山东大学硕士学位论文
股票市场财富是虚拟财富，规模和变动未必与实际财富相适应。股票市场财
富效应表明股市虚拟财富的上涨将产生一定的需求增量．而虚拟财富与实际财富
的不相称则表明虚拟财富的上涨未必产生同样的供给增量，这将导致社会供求关
系的变动，一定程度上推动通货膨胀。如果股票市场状况对居民消费有显著的影
响，那么政府对股票市场的定位将不仅仅是国民经济的晴雨表，而且将是调控消
费甚至经济增长的手段之一．
第二章股票财富效应的理论介绍
2．1财富与财富效应
从古至今，关于财富的属性问题一直存在争论，但从亚当·斯密的《国富论》
到当代的各类微观和宏观经济学教材，其财富概念都是物质的或效用的。主流经
济学将人类经济活动的实质看作是物质的，而将价值看作是虚幻的，是“货币假
象”。当然，货币假象会对实际经济产生影响。但也仅仅是影响，财富本身却仍
然是货币假象背后的物质内容。这样，“实际财富”作为一个物质概念，成为了
主流经济学财富概念的本质。对于财富的研究涉及整个经济的基础和整个社会
的经济增长方式，一般认为，财富是指经济主体在一定时点上所拥有的可以用货
币单位表示的资产总额。财富的本质属性实际上就是其社会属性，在市场经济中，
财富的本质属性是价值的而不是物质的。既然如此，财富的创造就是多方面的，
即市场经济中可以用货币衡量的一切经济活动，包括股票和一切金融资产的买卖
等活动都与虚拟财富的创造有关。而虚拟财富的变化也会影响实体经济的发展。
在金融交易“无纸化”的今天，我们甚至从来没有见过自己持有的股票，但是它
却是实实在在的存在。它可以无形，可以涨落，可以脱离它所代表的实际资产，
在市场经济中财富的名义价值之所以重要，因为人们谁都不会只重视自己占有的
实际物品是什么，而是更重视这些物品的价值，以及纯粹以价值形式存在的各种
财富的增减。金融财富主要指经济主体持有的可以用货币单位计量的金融资产，
包括现金、存款、债券、股票、基金、保单等。我国股票市场的财富效应研究而
这种财富总量的增减不可避免地会对人们的消费产生影响，从而进一步与实体经
济形成互动。不同种类的财富也可能导致不同的替代效应，导致不同程度的边际
消费倾向。
财富效应概念的提出和争论已经超过半个世纪。根据《新帕尔格雷夫大辞
5
山东大学硕f+学何论文
典》．财富效应是由哈伯勒(Haberler)、庇古(Pigou)和帕廷金(Patinkin)
倡导的一种思想，他们认为假如其他条件相同．货币金额的变化将在消费者总支
出方面引起变动。在股票市场上，所谓的财富效应也就是指股票价格的上升使股
票持有财富增加，从而导致消费支出增长的现象，也即股票市场上涨使人们更富
裕．通常人们越富裕，消费支出也就越多。现代意义上的财富效应，是指居民的
资产净值的变化对于居民消费需求的影响。由于现代社会财富构成多样化且其比
重不断调整，个人财富价值变动显然并不仅仅取决于货币实际余额变动，其他资
产价值的变动同样可以引起财富水平的变动，从而导致消费需求的变动。现代资
产选择理论假定个人在即期消费、实物资产、储蓄、债券、股票等方面进行选择，
其假设和结论都证明了这一点。传统理论中的财富效应，在现代意义上，仅只是
货币余额的财富效应。
2．2股票市场财富效应关于消费函数理论的描述
2．2．1绝对收入假说与相对收入假说
在早期的消费函数经验研究中，最具代表性的是凯恩斯关于消费与收入关系
的假说。在凯恩斯的‘通论》(1936)中存在一个基本的心理规律：作为一般规
律和平均来说，人们存在一种倾向，随着其收入的增加而增加他们的消费，但消
费的增加不如收入的增加那么多。通常凯恩斯绝对收入假说的消费函数简单表示
如下：
C=q+BY， a>0，O<B<0 (2．1)
消费函绝对收入假说的消费函数具有以下特点：
1、实际消费与实际收入之间存在稳定的函数关系，即C=f(Y)，其中C表
示消费，Y表示收入；
，，’ 2、边际消费倾向^僦-·等，满足0<肝c<1；
口J
3、平均消费倾向APc=c／Y随着收入的上升而下降消费函数讲的是消费支出水
平与个人可支配收入水平之间的关系。凯恩斯认为，总消费主要决定于总所得量，
总消费随总收入增加而增加，这是总消费函数关系，是一个比较稳定的函数，收
入增减，消费也随之增减。当可支配收入增加一元时，消费支出增加的数量，称
为边际消费倾向(肝c)。凯恩斯在坚持总消费取决于总所得的同时还认为，其他
客观环境以及社会各组成分子的主观需求、心理倾向、习惯以及相互之间分配所
6
山东大学硕十学位论文
得的办法，也会影响社会的消费量．
杜森贝里(1948，1949)研究大萧条时期(1935—1936)消费者购买的横截
面数据以后，发现有大量家庭的消费支出超过当年的收入，因此他认为消费函数
随经济周期的变化而变化，并将消费函数的这个特性归因于相对收入效应，在此
基础上提出相对收入假说。在消费上人们相互影响，存在攀比倾向．一个人将其
收入的多大部分用于消费不决定于他的绝对收入水平，而决定于他与别人相比的
相对收入水平．消费具有习惯性，不仅受当期收入的影响，而且还受过去所达到
的最高收入的影响。显然相对收入假说较绝对收入假说存在一定的进步，但却仍
然有着自身的缺陷，经济学家对于消费函数和消费理论的研究也远没有就此止
步．
为了克服简单消费函数存在的缺陷，有一些经济学家提出了几种不同的消费
理论。其中，最具有代表性的是FriedmanM．(1957)和FrancoModigliani(1954)
分别提出的持久收入理论和生命周期理论。这两个理论密切相关被称为“面向未
来的消费理论”(Forward—looking Theory of Consumption)．
2．2．2持久收入理论
针对凯恩斯消费支出被当前收入决定的理论，弗里德曼提出了持久收入的
消费理论。持久收入理论把消费与持久的、长期的收入而不仅仅是当期的收入联
系在一起，认为消费者在某个时期的收入等于暂时性收入和持久性收入，在某个
时期的消费等于暂时性消费和持久性消费。其中，暂时性消费与持久性消费不存
在固定的比例关系，与暂时性收入也不一定存在比例关系，只有持久性收入与持
久性消费之间存在着固定的比例。由持久收入理论的分析思路出发，消费者得自
于股市的收益本属于暂时性收入。与持久性消费之间没有固定的比率关系。但是
如果股市能够保持在一个长期稳定繁荣的阶段，能够使投资者股票财富持续增
长，从而使投资者心理上产生一种将股票收入由暂时性收入转为持久性收入的预
期，对未来整体收入预期亦向好，消费信心增强，社会消费因此而越来越旺盛，
经济持续景气．一般而言，持久收入会提高消费支出水平，因为即时消费时实际
上增加了对未来收入可以预支的信心，换成理论的说法，就是当前收入的边际消
费值低于长期平均消费值或边际消费值，这个理论假说发现，收入变动大的人对
长期收入估计偏低，收入稳定的人对长期收入预期看好。持久收入理论提供了财
7
山自：夫学硕十学位论文
■■■■■■■●■■■■■■■■■●■■■●■■●■■■■■■-III I■■●!!自■■E|!!!!■■●■■■■●■■■|■■■■●●■■■■■■■■●■■I
富效应促进经济增长的转化渠道．为阐述股市与消费之间的转换关系提供了理论
依据。
2．2．3生命周期理论
生命周期假说认为，出自恒长收入的边际消费倾向的值大，而出自暂时性收入的
边际消费倾向的值很小。现代消费理论假定人们想要在其一生中，保持相对平稳
的消费姿态，他们的消费行为适应于其长期消费机会，即一生收入加上财富。根
据这种观点，现期收入仅仅是消费支出的一个决定因素，消费者的预期收入则是
另一个重要的因素。当消费者预期未来收入状况好时，会增加现期消费；当消费
者预期未来状况不好时，则现期消费也会随之萎缩。美国经济学家莫迪里亚尼等
人50年代提出来的生命周期理论，认为消费者是具有理性的，一个人是在更长
的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为的，以便于在整个生命周期内实现消费
的最佳配置，以便得到一生消费的最大满足。单个消费者是面向未来的决策者。
面向未来的消费理论认为，消费与财富有关，消费的变化受到财富变化的影响。
资产价格的变化会改变一个人的财富。因此，当股票价格上升并且人们预期这一
变化将长期持续时，拥有这些资产的人将提高他们的消费水平。AndO和
Modigliani(1963)他们把消费表示成下述两个变量的函数：(1)当前收入：(2)
总资产。&ado-Modigliani消费函数可以表示为：C-a+61匕+6一。式中，Yd
是可支配收入，^是资产，6l和b：分别为收入和财富的边际消费倾向，
O<b．<1，O<b2<l。该模型是对凯恩斯简单消费函数模型的修改：财富已作为一个
单独的变量纳入了模型。
2．2．4 Lc—PIH模型
Robert E．Hall(1978)和Marjorier Flavin(1981)试图探讨理性预期理论
和生命周期理论以及持久收入理论的综合性内涵。他们的研究成果构成了Lc—
PIH模型。其简化形式如下所示：c一叫+6嘭+bO一一珥_．(2．2)
其中：l为当年可支配劳动收入，Y。为上一年可支配劳动收入，^为资产财
富．a和b分别为财富和收入的边际消费倾向。学为收入增量中的持久性收入(用
Z表示)的比率，且O<a，b，日<l。该模型把持久收入理论对未来预期的强调和生
8
j、夫学硕十学位论文
命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，并把财富当作决定总消费的
最重要因素． ．
Martha Starr—McCluer(2002)对生命周期理论关于财富增加对消费影响的
模型进行了改进，修改后的模型如下：假定居民有原始财富^o，在每一时段中(一
般为年)。它的劳动收入为K，消费为cl，储蓄为s。，。储蓄的利率为r．居民将
活到T年龄，死时不留下财富。
则生命期预算约束为：
耄岛卜^+耄【南卜(2．3)
当前的消费为预算约束条件下的贴现总效用的最大化选择．假设效用是对数的，
贴现率为6，则效用的总和为：罗6‘log(C)
当总效用最大时，得到最佳消费为：
q。寺札陲南”∥他4，
岛
这里y为原有资产的总量和劳动收入的贴现值。从生命周期模型可以得出
这样一个基本的结论：资产价值非预期性增长△以，会导致生命期内的支出增
加，当前消费增加册。*Lvlo。丽且在居民生命期的早期阶段，边际消费倾mo会
相对较小，但随着生命的进行会逐渐变大。
2．3股票市场财富效应作用于经济增长的原理分析
财富效应包括正财富效应和负财富效应：当居民的财富价值增加后，居民的
消费能力增加，人们舍得花钱购物；反之，财富价值贬值，居民消费意愿则会减
少，人们花钱谨慎。前者为正财富效应，后者为负财富效应．在整体经济体系中，
财富效应往往受到“正反馈”的机理作用，具有自我加强趋势。正财富效应产生
后，消费需求增长并带动投资增长，透过乘数作用拉动经济增长，经济增长快速
增长又进一步带动居民收入增加和财富价值的增长；在负财富效应作用下，消费
需求萎靡，供大于求也影响投资增长，最终导致经济增长乏力，经济增长乏力又
9
山尔大学硕士学位论文
会进一步导致财富价值的缩水。
2．3．1股票市场正财富效应分析
R．霍尔和M．费荣文的现代消费函数理论模型(Robert E．Hall，1978132]；
14arjorierFlavin，1981[33])，是建立在消费者理性预期的基础上，集中探讨了
理性预期理论和生命周期理论以及持久收入理论的综合性内涵。该理论把持久收
入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起
来，并突出了对消支出有重要影响的财富的作用。其简化形式如下所示：
C。m《+6d鬈+bO-o)Y,一I(2．5)
其中：V为当年可支配劳动收入，Y一，为上一年可支配劳动收入，A为资产财富。
a和b分别为财富和收入的边际消费倾向，0为收入增量中的持久性收入(用r表
示)的比率，且O(a，b，0<l。包含了现代消费理论强调的主要特征，也体现了对
消费支出有重要影响的财富的作用。从现代消费函数分析，，0<o>1．需要说
明的是，在股市成熟的国家，简单的8函数式中，作为经济“晴雨表”的股市
的变动成为影响0的重要因素，而0的变化，即消费者信心的变化。需要指出
的是，在虚拟经济不断发展的背景下，关于0受股市影响而变化的值较难估量．
当股市持续繁荣时，股市主要通过两种渠道影响总需求：1、股市行情上涨
使得上市公司的股票市值上升，根据托宾的q理论，公司的投资需求将会增大，
从而使总需求上升。2、根据股市的财富效应，股市实际价值越高，股东的财富
水平也越高，他们的消费需求也会增加，总需求就会上升。根据凯恩斯的需求决
定理论，总需求决定总供给，因此，股市行情的变动将对经济增长产生直接的影
响。股市的持续繁荣，通过增加投资者财富，刺激消费增长，改变短期边际消费
倾向，从而具有扩大经济增长的乘数效应。受股市持续繁荣的影响，消费函数(2．5)
改变为消费函数(2．6)，即A原基础上增加厶A，o在原基础上增加厶0(A o的
扩大，也即消费者信心增强)，MPC增大，这几方面的共同作用，使消费支出c
进一步扩大，于是产出增大，形成经济与股市协同发展的良性循环。
c1-口(44-AA)+6(日+△A形4bO-口一ae)r,-l(2．6)
图2．1为股市正财富效应作用于经济的原理， co为原消费函数式(2．5)决
定的曲线，cl为消费函数式(2．6)决定的曲线，比原消费曲线c0更陡(即MPC扩
山东大学硕士学位论文
大，投资乘数扩大)。在没有增加投资I的情形下，因总需求扩大，决定的收入、
产量由原来的K移至K．设I为新增投资，c．+I表示新增投资l后的原消
费支出线，c．+l表示受股市影响后的消费支出线，由此决定的收入、产量的增
大量为K—K，于是经济增长的作用实现。其中E—E即为股市财富效应对经
济增长的贡献。Lc—PIH模型突出了对消费支出有重要影响的股票市场的财富效
应，对发挥股市促进消费需求、促进经济增长的功能进行了较全面的综合．
Y--C+I
总需求
0 Yo Yl Y2 Y3
图2．1股市正财富效应作用于经济的原理
由图可知，如果股市能保持较长时间的繁荣，则由它带给居民财富的增加以及居
民对未来收入的乐观预期，通过拉动消费支出的增长给经济带来乘数效应。当然，
股价的上升也会使企业的股票市值大幅度增加，带动企业的投资，发挥乘数作用。
2．3．2股票市场负财富效应分析
但是如果股市持续下降，加上股市下跌人们产生持久收入减少的预期和对未
来经济发展的不确定性预期增加，即使人们的消费习惯可能使消费支出不变或只
有轻微的下降，不会影响社会消费的绝对量，也会致使社会消费增量减少。在加
速数的作用下，使产量减少，如图2．2。
11
山东大学硕士学位论文
Y=C+I
总需求
0
Q1 Q。0 3 Q2
图2．2股市负财富效应作用于经济的原理
图2．2是图2．1的变形。受股市持续下跌的影响，短期肝C下降，原消费线C。
改变为新的消费线G，原产量Qo改变为Ql，减少的产量为Qo—Q1。在增加
投资量I后，原来决定的产量为Q2，由于-伊lc已经改变，新决定的消费投资
线为cl+I，所决定的产出为Q3，其中Q2一Q3为股市下跌引起的产量的减少量·
以上我们分析了股票市场正、负财富效应的作用于经济的原理，正财富效应拉动
消费需求，刺激经济增长；而负财富效应却使股民财富损失，消费下降，给宏观
经济带来不良影响。
2．4股票市场财富效应的非对称性理论分析
非对称性是股票市场财富效应作用于经济的重要特征。股票市场下跌导致消
费收缩的效应，与股票市场上涨引起消费增加的效应可能存在非对称性，这种非
对称性又称为股票市场财富效应的“棘轮效应”．股票市场财富效应的非对称性
导致股票市场缺乏吸引力，阻碍了股市发挥财富效应的功效。现有的大多数研究
都集中在股票市场财富增加对消费支出增长的影响上，很少有人关注股票市场下
降所导致的消费收缩的负面效应。因此要全面认识股票市场的财富效应，就必须
分析财富效应的非对称性。
山东大学硕士学位论文
2．5行为金融理论关于股票市场财富效应的描述
投资者的心理和行为对股价的涨跌与消费开支的增减具有重大影响，渐渐兴
起的行为金融学用心理学和决策科学将金融学与古典经济学结合起来分析金融
市场。从行为金融学及相关心理学的角度来探讨股市财富变化对消费的影响。行
为金融学是将心理学、社会学和经济学结合在一起，通过研究投资者实际投资和
决策行为背后的心理因素，来解释金融证券市场的种种异象，并试图对人们的投
资决策进行指导。将心理学与经济学结合的早已有之，如经济学大师凯恩斯早
就注意到了心理因素的重要性，并提出股市投资的“选美理论”(1936)，指人
们往往揣摩其他交易者对某种资产价值的可能估价，反而漠视该资产本身的价值
(基本值)．
2．5．'行为金融学的预期理论
预期理论也解释了生活中许多现实背离理性选择的现象(kahe mall and
tversky)．该理论认为人们对同样一种情形反映会有所不同，这取决于该情形是
出现在赢利还是亏损的背景下．一种典型的表现是人们对于预期亏损的沮丧程度
要超过同等赢利带来的快乐。消费的增加或减少不完全取决于对当前财富价值的
评价，更重要的取决于财富价值的预期增长，在股市上预期损失一千元钱的痛苦
绝对大于在股市上预期赚到一千元钱的快乐，从严格的经济学来看，这种心理差
别或许不合逻辑，产生这种心理差别的原因在于，同样的一千元钱被划入了不同
的心理帐户，作为辛辛苦苦赚来的股本时，一千元的损失无疑是非常让人心痛的，
但作为资本在股市上赚来收入，往往被认为是“意外之财”。这种心理下可以解
释为何股价下跌抑止消费所带来的负面财富效应的作用效果往往大于股价上升
促进消费的正面作用效果．在整体经济系统中，正面的财富效应往往受到“正
反馈”机理作用，具有自我加强趋势．正面财富效应产生后，消费需求增长并带
动投资增长，通过乘数作用拉动经济增长，经济快速增长又进一步带动居民收入
增加和财富价值的增长。负面财富效应作用下，消费需求萎靡，供大于求也影响
投资增长。并且由于“金融加速因子”的存在，将出现恶性循环，进一步减少消
费和投资，从而使经济进一步萎缩。最终导致经济增长乏力，经济增长乏力又会
进一步导致财富价值的缩水．在信用体系发达的国家，如果消费信贷比例较大，
这一趋势将更加严重化．
山东大学硕十学位论文
2．5．2财富幻觉和影子财富
早期经济学家在研究物价水平上涨导致名义货币余额和实际货币余额产生
差异时．引进“货币幻觉”的概念。货币幻觉是指人们忽视货币的实际购买力而
仅仅根据货币的名义价值即面值而对货币的价值进行估计时所产生的一种错觉，
在这种错觉的支配下，消费者的消费主要决定于其货币收入，而主要不是决定于
其实际收入。股市的财富效应类似于货币幻觉的这种消费支出效应。根据行为金
融理论，消费支出就不仅仅取决于收入水平或购买力的高低，还取决于人们对收
入变动的心理预期因素。财富的流动和增值不完全取决于对目前资产价值的评
价，更重要的是取决于对资产价值的预期增长，预期增长也是财富，虚拟也是财
富，只要预期存在于市场，市场的兴衰荣辱就决定着财富价值的多少．当股价波
动时，投资者股市财富随着变动，这种虚拟财富从股市套现后才能变成实际财富，
两者存在一定的差额，差额部分就是“财富幻觉”．从心理预期的角度分析，我
们把股市财富预期的价值称为“影子财富”，影子财富和财富幻觉常常放大和缩
小影响投资主体的行为，随着股价的波动，导致消费需求波动，从而对于经济波
动会产生推波助澜的作用。在经济趋于高涨时，股价水平上升，居民的影子财富
升值，财富幻觉的作用导致居民消费支出增加，消费支出的增加会通过总需求的
增加促使经济进一步升温，股价水平进一步上升，促进消费的进一步增涨。在经
济趋于萧条时，股价水平下降，居民的影子财富缩水，由于财富幻觉的作用，居
民消费支出减少，并通过总需求的减少促使经济进一步降温，股市进一步下跌，
使得紧缩更加紧缩。
2．5．3过度自信
投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会。认为自己能够
把握市场，把成功归于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用．这种认知
偏差称为过分自信心理。一般认为，过度自信来源于两种偏差：自我归属偏差和
后见之明偏差。前者指人们常常把成功归因于自己的能力，把失败认为是运气不
好而非自己能力不济的现象。经常这样会使投资者得出令自己高兴的结论——自
己很聪明，但这个结论却是错误的．例在经历过几次投资成功后，投资者会倾向
于更加过度自信，财富的增加会使原有的固定财富和消费关系的平衡被打破，由
于启发性代表因素的作用，投资者比照过去财富和消费的比例关系来扩大消费支
14
山东大学硕十学付论史
出，形成财富效应。这一过程的时间长短取决于财富增长及其对影响消费预期的
反馈程度，时间越长财富效应就越大市场上的投资者由于过度自信，坚信他们已
掌握了有必要进行投机交易的信息，就象他们过分相信自己能获得高于平均水平
的投资回报率一样，完全可能导致大量盲目性交易的产生．是什么原因产生信心
过度现象呢?有一种心理学理论认为，在评价一个结论是否正确时，人们常常注
意到逻辑推理的最后一步是否正确，而全然不顾逻辑推理中其他步骤是否正确。
财富效应存在两步逻辑推理过程，第一个步骤是判断财富是否增加了，第二个步
骤是推断是否增加消费。微观行为主体往往只注意第二个步骤是否正确，而忽视
第一个步骤是否正确。实际上，判断实际财富余额的增加是一个十分复杂的过程，
因为存在名义增长和实际增长之分。股市投资者常常出现的错误在于，一是把名
义股市财富增长当成实际增长，二是把当前股市财富增长当成持久股市财富增
长．这两种错误都是造成信心过度的原因。
2．5．4时尚与从众
人类社会存在一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，往
往具有类似或相近的思想。而人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大
的，追求时尚与盲从心理便是最突出的表现。行为金融研究表明，投资者在进行
投资决策时，也往往表现出显著的、非理性的从众心理特征和行为。当这种现
象发生在股市中时，我们称之为“羊群行为”。所谓羊群行为是指，单个投资者
由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，而如果其他
投资者不采取这样的策略，单个投资者则有可能不会采取这种策略。由于“羊群
行为”效应，从而整个市场上的投资策略会趋于一致，这种现象在极度的牛市或
熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。在消费领域，人们也会出现相互
攀比的心理潜质，人们的相互影响对各人消费行为有很大的作用。位置消费理论
告诉我们，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比。所以说财富
效应也是从众行为的结果，在股市繁荣时期，几乎所有个殷的共同涨升，带来股
市财富的增值，随后便是几乎所有微观行为主体消费水平的增加，带来正面的财
富效应。在股市萧条时期。几乎所有个股的共同跌降，带来财富的贬值，从而导
致投资者紧缩消费开支，带来负面的财富效应。如果数千万投资者是完全理性的，
而且彼此相互独立，那么任何正确或错误的思想所造成的后果都可能彼此相互抵
山尔夫学顾卜芊何论文
消，其结果就不会对股市价格和消费水平产牛多大影响。如果大多数投资者是非
理性的，而且又是相似的，那么这种从众行为就足以成为影响股市涨跌的重要原
因，进而影响股市财富和消费水平。
第三章股票市场财富效应的传导机制及国际比较
3．1股票市场的财富效应主要表现及其传导途径
3．1．1股票市场的财富效应主要表现在三个方面：
1．通过影响居民的资产财富来直接刺激消费。股票市场的价格上涨可以便投资
者获得资本的溢价收入，虽然在国民经济统计数据中居民收入并不因此而增加，
但事实上投资者的资产财富已增加，因而扩大了投资者的消费支出，使得消费需
求增加，促进了经济的增长。
2．通过影响居民收入预期来扩大消费。预期收入是决定居民消费倾向大小的
重要因素，如果预期收入增加，则消费倾向增大，使得居民当期收入中用于消费
的部分(即期消费)增加；反之，即期消费减小。股票市场出现“牛市”状态，使
得投资者看好其预期收入，有利于扩大消费；
3．通过改善企业经济状况来扩大就业，增加居民收入，从而影响消费支出。
股票市场的发展给企业带来两方面的好处：一是加速了企业的上市进程，扩大了
企业融资渠道，降低了企业融资成本，是增加企业资本金的一条重要渠道，同时
促进了社会资源向优势企业集中，从整体上提高了企业的经营业绩；二是有助于
企业通过制度创新建立现代企业制度，突破体制约束瓶颈，从而改善企业的经营
业绩和投资意愿，增加对未来收入的预期，带动消费支出的增长．
3．1．2股票市场财富效应的传导途径
在一级市场上，股市主要通过促进消费需求和投资需求促进经济增长；在二
级市场上，若行情看涨，会改变人们的收入预期而促进经济增长。股票市场财富
效应主要就二级市场而言，是指金融资产价格的上涨所导致资产持有人财富拥有
量的增长，进而产生消费增长并进一步带动经济增长的效应。财富效应的传导机
制表明，从股票市场财富变化到消费变化存在五个不同的传导渠道：
1．实现的财富效应：如果消费者股票持有价值增加，消费者实现他们的收益，那
么消费将出现增长．
2．未实现的财富效应：股票价格上升导致人们对养老金帐户和其它锁定帐户的股
山看=大学硕f．学仃论文
票价值增加产生预期效应．当这些资产价值上升但这个增加并未进行兑现时，基
于未来收入和财富较高的预期将导致今天较高的消费．
3．流动性约束效应：股票市场价格上丁}增加投资者有价证券组合的价值。相对这
个证券组合所增加的借贷将导致消费者增加消费．
4．股票期权价值效应：股票价格上升导致家庭股票期权价值增加，股票期权所有
者将产生较高的消费，消费的增加与收益是否兑现无关．这些传导渠道伴随着股
票价格变化对消费产生正的影响，均表现为直接财富效应，但在实现的和未实现
的财富效应之间存在不同，如Poterba(2000)提出“退休帐户中的财富收益边
际消费倾向很可能低于直接持有股票的边际消费倾向，因为这以前通常是作为
“长期项目资产”(见Thaler(1990))。此外，家庭按照不同类型资产调整他们
的消费．
5．传导渠道是指，没有参与股票市场的家庭其消费受到股票价格变化的间接影
响。这种股票价格和消费之间的间接影响表现为间接财富效应。金融体系的不同
对于财富效应的大小具有重要影响。主要表现为：a)金融市场规模的不同，b)
股票拥有者的广泛程度，c)股票期权作为公司支付报酬手段．这些因素都影响
着财富效应的大小。首先，金融体系不同导致股票市场的规模不同。一般地，股
票市场的规模在以市场体系为基础的Anglo—Saxon国家，要高于银行体系为基
础的欧洲大陆国家。按照这个标准，荷兰、日本和瑞典通常被认为属于市场为基
础的经济体。日本有点例外，存在显著地交叉持有股票现象，而且日本在80年
代经历显著的资产价值上升及随后90年代的资产价值急剧下跌。其次，市场体
系为基础的国家比银行体系为基础的国家将导致家庭较高的股票市场参与度。再
者，股票期权作为支付手段在Anglo．Saxon国家比在银行体系为基础的国家运
用的更为广泛，而且风险资本的数量清楚地表明在Anglo．Saxon国家对于风险
资本存在强烈的市场的基础。
3．2股票市场与宏观经济
股票市场作为交易和配置经济资源的市场，是整个经济体系一个重要构成部
分，其发展受到整个经济发展水平的限制，并随经济的发展而发展。股票市场对
经济增长的贡献主要表现为以下几个方面：首先是将储蓄转化为投资，但股票市
场在发展中需要吸收部分资源维持自身发展，随着资本市场的发展壮大，规模效
17
【【l 4：大学硕十学位论文‘
应逐步增大，这部分资源漏出的相对量将减少，这将提高储蓄转化为投资的比率，
从而提高经济增长率；其次是提高资本的配置，从而提高资本的边际社会生产效
率：第三是改变储蓄率从而促进经济增长：第四股票市场的变动是商业周期的预
测指标。股票市场预测功能并不能表明在股票市场和实体经济之间存在因果关
系，因为股票市场仅仅充当一个领先指标。理论文献认为股票市场和实体经济之
问存在三种著名的因果联系：首先是财富效应，即通过影响消费从而对经济活动
产生影响；其次是托宾的Q效应，即由于资产价格发生变动，使得外部筹资成
本发生变化，对投资行为发牛影响。进而对经济活动产生影响；第三是信用市场
不完善及对消费支出的结果(资产负债表渠道)(w．Jos Jansen，2Niek J．
Nahuis2003)。
显然，股票市场与实体经济之间的因果关系主要表现为资产价格通过消费和
投资两个渠道影响总需求，进而影响实体经济，因而考察资产价格变动对实体经
济的影响对于研究股票市场与实体经济之间的关系具有决定作用。
通常实体经济基础决定资产的价格，但资产价格常常偏离实体经济基本面。
当资产价格与实体经济基本面出现偏离时，资产价格就具有“泡沫”成分。资产
价格对消费的影响通过以下几种途径实现：首先，按照生命周期或持久收入模型，
消费支出是家庭生命周期中所有金融资源的函数，资产价格的变化自然会影响消
费支出；其次，当期消费受到未来收入预期水平的影响，而资产价格变化影响未
来收入水平的预期；最后，古典的消费生命周期理论假设资本市场是完美的，家
庭可以根据其净财富和持久收入，在各个时期最优分配消费支出。资产价格对于
投资的影响主要表现为以下几种途径实现：首先，通过托宾Q效应影响投资；
其次资产价格的变化影响企业的资产负债状况，从而影响外部融资成本，通过“信
贷渠道”(Credit Channel)影响投资；最后，资产价格变化影响对于未来6DP增
长的预期，从而影响当期的投资支出．
3．3股票市场财富效应的国际比较一以美国为例
美国股市的财富效应显著，并且具有两方面的作用力，正财富效应促进了新
经济的繁荣，负财富效应加剧了新经济的衰退，阻碍了美国经济的复苏。为了能
够借鉴美国成熟股票市场的经验，将探讨其90年代美国股市财富效应显著的原
因，并将中美两国股票市场进行对比分析，探讨中国股票市场财富效应的制约因
山尔大学硕士学位论文
素。
1．从美国股票市场财富效应的实践来看在新经济繁荣期，美国以信息技术产
业为龙头的新兴产业革命作为经济增长的主要动力，其扩散影响带动了各种传统
产业乃至整个国民经济的升级换代和扩张．在全球化的背景下，政府管制放开，
贸易壁垒降低，在高科技的带动下，美国经济实现了长达lO年的持续繁荣。与
此同时，美国股市在90年代后半期也持续攀升，股市的繁荣使人们的股票资产
价格大幅上升，个人财富增加，消费者不断扩大消费。同时使得各类企业筹资容
易，筹资成本降低，社会总投资增加。消费和投资的增加又进一步拉动经济增长，
普遍乐观的心理预期使股价再次上升。通过对90年代以来新经济波动中财富效
应的观察，不难发现，美国股市的财富效应十分显著，一般认为，主要由以下几
个原因：(1)持续稳定的经济增长与低透胀、低失业率并存，是美国股市持续攀
升的基础。从90年代开始，美国的实际GDP的增长率基本维持在2．5％一3．5％之
问，平均以每年2．7％的速度稳步增长。从通货膨胀率来看，也是美国30多年来
较低的，1991年一1999年年均2．75％．与此同时，与经济持续增长和低通胀相
对立的失业率，则降到公认的“充分就业”的失业率水平之下．失业率的降低，
提高了居民的收入水平和企业的经营效益，也促进了股市的上扬。(2)高科技尤
其是信息技术的广泛应用及在世界科技发展中的领先地位是美国经济发展、股市
上涨的根本动力。(3)上市企业质量高，竞争力的增强，盈利水平的提高，是经
济持续增长、股市攀升的直接原因。从90年代开始，美国企业大规模进行了结
构性重组和裁减人员，广泛采用电脑改善传统工业的经营管理，加强了产品的竞
争力。而低水平的银行贷款利率不但降低了资金成本，而且更有利于企业筹集资
金进行对外扩张。由此，美国企业竞争力得以不断提高。同时，美国企业合并与
重组浪潮一浪高过一浪，也为股市的进～步上涨提供了动力。这些兼并重组事件，
扩大了企业规模，降低了成本，增强了企业在全球的竞争力，也推高了有关公司
的股价，对美国股市起了推波助澜的作用。(4)美国政府得力的宏观经济政策是
经济腾飞、股市持续攀升的可靠保证。80年代末期至90年代以来，美国政府采
取了有利于经济发展的得力的宏观经济政策。如美联储的低利率政策，有利于扩
大私人投资，促进经济增长，同时坚持反通胀与反紧缩并行，以维持经济稳定，
使企业对宏观经济预期可见，美国政府无论是在改善国内宏观与微观经济环境方
19
山东大学硕士学位论文
面．还是拓展国外市场方面，都扮演了十分重要的角色，为美国证券业的发展创
造了十分有利的条件和良好的想象空间。但是股票市场的财富效应是一柄双刃
剑，一旦股市暴跌，又将出现巨大的负财富效应，财富缩水，消费减少，经济衰
退。这一现象也在美国得到验证，从美国历史上看，美国经济的几次衰退，都是
从股市下跌开始的。下面我们来看看股市泡沫的形成及影响，从2000年4月以
来，美国股市进入调整时期，纳斯达克指数从最高点5048点算起．最大下跌幅
度超过70％。道·琼斯指数到2001年10月底其跌幅也超过了21％．受股市大幅
度下跌的影响，美国消费者信心指数大幅度走低，股市的负财富效应又成为制约
经济发展的重要因素。整体上看，对于美国这样成熟的市场而言，财富效应对经
济产生了广泛而深远的影响，以至于成为美联储在制定货币政策时要考虑的重要
因素。在美国新经济的波动中，股市财富效应的自我加强趋势非常显著．技术进
步造成高科技产业风险投资的高回报率和经济的持续增长，收益增加刺激并提高
了人们对公司未来赢利的预期，从而带来了证券市场的繁荣，人们的股票资产价
格大幅上升，个人财富增加，消费者不断扩大消费。股市的繁荣使得各类企业筹
资容易，筹资成本降低，社会总投资增加。消费和投资的增加又进一步拉动经济
增长。普遍乐观的心理预期使股价再次上升．在投资过度以后，产品市场供大于
求，资金回报率下降，低于投资者预期，则股票价格下降。在负财富效应的作用
下，消费信心受挫，需求迅速萎缩，供大于求，投资减少，最终导致经济增长乏
力。经济增长乏力，投资者预期普遍落空，又会进一步导致股票价值的缩水。美
国新经济的运行状况验证了股市的财富效应存在正负两个方面，这种自我加强机
制一定程度上加剧了经济的波动。正财富效应的巨大扩张作用延长了新经济的繁
荣时间，而股市泡沫破裂后股市产生的负财富效应则大大加深了美国经济的衰退
程度。
2．从中国股票市场财富效应的制约因素来看，在分析美国股票市场财富效
应时，实际上隐含了以下几个基本条件；一是规范成熟的股市制度与一定的股市
规模；二是股市的持续繁荣；三是合理的投资者结构。我国股票市场发展的“环
境平台”明显不同于西方发达国家，即使与大部分发展中国家的新兴股票市场也
有着显著的差异，一些“非市场因素”的影响在中国股市发展中往往起到很大的
影响力。但中国股票市场在以上的几个方面与美国股市存在着明显的差异，严重
山东大学硕士学位论文
制约着股市财富效应的发挥。中国股市的财富效应所以微弱，这丰要是由于中国
股市的规模较小所导致的，与美国股市差距巨大。市场制度化建设缺乏应有的持
续性，使财富效应的发挥缺乏制度保障．虽然十几年来，中国股票市场在市场制
度化建设方面进行了一些尝试和创新，但与美国股票市场相比差距仍然十分明
显，仍有许多问题急需改进．其中之一就是我们在制度化建设方面缺乏持续性，
制度建设滞后现象严重，无法满足股票市场日益发展的需要，更无法保证股票市
场持续发展。首要的原因是制度创新严重滞后．在交易品种方面，自从股票市场
成立以来，在长达十几年的时间里，上市交易品种基本上是“老三样”——^股、
B股和基金，根本无法满足投资者规模及结构变化的需要。而美国股票市场的投
资品种十分丰富，投资者不仅可以进行各类品种的单独投资，还可以进行它们之
间的套利交易，避免因各类投资者行为趋同而造成市场单边运行，出现暴涨暴跌
局面；在体系创新方面，美国证券市场除了有主板市场(纽约证券交易所)、NASDAQ
市场(eP创业板市场)、OTCBB市场外，还有粉红单(PinkSheets)市场及其它市场
(如几家券商之间约定的不定期交易市场等)，这就构成了一个相辅相成的市场体
系。而中国证券市场在运行了13年之后的2004年7月份才推出了“中小企
业板”市场，但该市场目前还没有自己的指数，基本附属于主板市场，算不上真
正的独立市场。而三板市场的规模和运行机制也远远落后于成熟的股票市场；在
投资者队伍建设方面，基本上是一直依靠券商、散户、基金。虽然最近两年开始
引进境外投资者，实施QFII，同时积极探讨社保资金、企业年金、保险资金入
市，但制度方面还不是特别完善。这与境外成熟市场相比存在巨大差别，在美国，
养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商
业银行信托部、投资银行等一直是市场的主要投资者．另外一个原因是制度“双
缺陷”明显．这主要表现在两个方面，一是规范上市公司发行、信息披露以及市
场交易行为的法律制度严重缺少，无法保证发行及交易行为的正常进行．最明显
的就是虽然损害投资者利益的重大案件时有发生，但至今没有相应的法律制度来
制裁惩罚，并给投资者以赔偿；另一方面，即使在为数不多的法律制度中，能够
真正执行的也很少。有法不依、执法不严的现象较为严重，造成制度相对缺陷．
过分强调挽救、保护，诚信危机代价过小；过分保护上市公司、中介机构利益，
忽视中小投资者利益：一味袒护诚信危机制造者利益，没有切实可行地保护受窖
山东大学硕十学位论文■__—●——___—■____—_———_—_—■■—皇|——■■___——詈_—__—●■●—■—____—_●__———■_-_Illl
者利益。客观而论，即使是在成熟市场，违规事件也难以完全避免。关键是看如
何处罚这些违规事件．
新兴市场的分析通常股票市场繁荣增加消费压力，而股票价格大幅下跌对经
济存在负面影响。目前研究的证据主要来自美国和一些发达工业化国家，结论显
示存在股票市场财富效应，但在效应的大小和时间上存在争论。一、理论构成及
经验证据前面对发达国家的经验研究表明在私人消费和股票市场财富之间存在
着相关性．但在国家之间的证据存在较大的复杂性。最近对美国的研究表明股票
市场财富1美元增加导致消费增加4—7美分。由于许多发展中国家的股票市
场规模较小，在这些经济中的财富效应预计要低于发达国家的水平。当外国投资
者参与国内市场时，股票市场的自由化将导致股票价格的重新估值。股票价格变
化对私人消费的估计影响在90年代要比整个观察期的值高一些，在这个期间，
发展中国家的股票市场规模和深度出现巨大发展，这种影响在以后的观察期间内
略有减小，主要由于这期间股票市场出现下跌的结果。
第四章中国股票市场财富效应的实证分析
本章将对利用所得数据分段对股市财富效应进行实证分析，主要探讨在我国
股市财富效应是否存在问题。
4．1实证方法说明
关于股市财富效应的计量实证研究，国内外都有学者提供了丰硕的研究成
果。Romer(1990)，Zandi(1999)认为发展中的证券市场支持了消费信心，后者
还认为财富效应对没有拥有股票的家庭产生影响也是可能的。Poterba(2000)
认为即使股市财富具有较低MPC，消费效应也十分明显。E Case(2001)等运用
14个国家近25年的数据，分析了股票财富、房产财富与消费的正相关性。学者
们也研究了持续下跌的股市对消费产生的负面影响。虽然Stiglitz通过研究
1987年股市崩溃对消费的影响，发现股市崩溃后美国消费并未急剧下降，因而
认为人们对财富的变化反映很慢，但他也承认，股市长期持续的下降还是可能给
消费以极大的打击。2000年4月以来，美国股市进入调整时期，加之受’9．11”
事件的影响，道．琼斯指数最大跌幅超过309‘，NASDAQ最大跌幅达80％o学者们对
股市下跌所带来的负面影响亦深表忧虑，Krugman(2001)指出，股市暴跌和财富
急剧缩水，将严重打击美国经济．
山东大学硕十学位论文
我国股市是否具有财富效应，是个颇有争议的话题。通过对以往对我国股市
财富效应进行实证研究的文献的详细研究，我们认为在这些研究中存在着明显的
缺陷，具体主要表现在：
1．大部分的经验研究是分析股票价格或股票交易量对收入或价格水平的
影响。众所周知，股票价格的财富效应是通过影响消费支出来实现的，而收入中
既包括消费和投资也包括政府购买和净出口，研究股票价格对收入或价格水平的
影响恐怕不能准确反映中国的真实情况。
2．用股票交易量作为收入的解释变量得出股票交易量的增加可以拉动实
际经济增长恐怕从理论上难以解释，故而无法说明股票价格水平对实际经济的影
响。
3．几乎所有的经验分析中采用的方法都是普通回归分析．即采用的是一般
线性回归模型或者向量自回归(V^R)模型。但需要说明的是，这种酱通回归分析
有一个基础的假设就是经济变量的平稳性。研究表明，对非平稳的变量进行一般
线性回归会产生伪回归(Spurious Regression)问题。因而，对非平稳的时间序
列，不能通过通常意义下的回归方法来判断是否相关。然而，实际上几乎所有表
示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的、具有时间趋势，所以传统的处理方
法是有问题的。
5．以往的实证检验模型大多以生命周期理论为基础建立。因此，居民消费
的解释变量既有居民收入也有居民储蓄余额。但20世纪80年代以来促使计量经
济学模型理论有重大发展的协整理论与误差修正模型理论认为确定模型包含的
变量和变量之间的理论关系，应该从经济变量的数据中所显示的关系出发．事实
上，居民消费RS，和居民储蓄余额NI，它们的单整阶数不同，是不协整的，既它
们之间不存在一个长期稳定的比例关系。因此，从协整理论出发，在建立消费函
数模型时，就不应该选择居民储蓄余额作为居民消费的解释变量。
6．无论是普通回归分析法还是协整分析法，它们得出的经验方程只能表示经
济变量之间存在相关关系，只能说明至少存在一个方向的因果关系，并不能说明
变量之间的因果方向。因此，用股票价格与收入之间具有相关性来说明股票价格
具有财富效应是不妥的，也许真实的情况可能是由于收入的增加导致股票价格水
平的提升。
山东大学硕1。节1々论文
有鉴于此，本文将对股票价格是否具有财富效应再次进行经验分析。在研究
方法上，本文侧重于理论分析基础上的实证研究。通过对我国股市财富效应实证
结果的分析，考察我国股市的一些特征。所不同的是．本文将从下面两个方面进
行改进：在分析内容上，本文采用对股票价格水平与消费水平之间的关系进行实
证分析：在分析方法上，先采用协整方法分析股票价格水平与消费水平的相关关
系，以避免普通回归分析法可能产生的“伪回归”问题：然后采用非平稳序列下
的Granger因果检验法来分别检验股票价格水平与消费水平之间的因果关系(变
量之问的因果方向)：最后采用误差修正模型来判断股票价格水平对消费的作用
是属财富效应还是属替代效应。因为，基于协整理论的误差修正模型，既能反映
经济变量间的长期均衡关系，又能反映其短期内向长期均衡关系修正的机制。
4．2数据说明
实证分析中我们采用全国社会消费品零售总额代表消费，把城镇居民可支配
收入作为影响消费的因素之一，采用上证h股指数代表股票价格水平。本文采用
的是月度数据，并将样本区间分为阶段2001．Ol到2006：12．分析研究中，我
们分别用RS代表社会消费品零售总额，IN表示平均城镇居民可支配收入，sI表
示上海证券交易所股票价格综合指数。按照一般经验，在进行具体分析之前，需
要对原始数据进行处理，即对RS，IN，S1分别取对数，即RS=lnRS：
IN=lnIN，SI=lnSI．
4．3数据处理
三个变量的单位根检验
由于宏观经济变量大多是非平稳的，具有时间趋势．因此，在进行具体的经
验方程估计和相关检验之前，通常都需要进行单位根检验，以考察经济变量是否
是平稳序列，进而确定是否有必要采用协整分析方法。
表4．1；2001年1月—2006年12月数据单位根检验
山东大学硕卜学付硷文
变量ADF ADFT 结论
lIl魁-0．749945 ．3．55984r,／r 非平稳
-2．9178★★
lll，Ⅳ O．7_78550 ．3．5598-k- 非平稳
．2．9178★★
ln甜-1．976238 ．3．5598★★ 非平稳
．2．9178★★
注：①★和★★分别表示1％和5％的置信水平下的临界值
②消费数据源自：中国国家统计局网，上证^股指数源自：中国人民银行网
站
从上表可以看出，两个时间段的变量都是非平稳的时间序列，具有时间趋势．
对于这样的数据不能直接采用普通回归分析方法检验它们之间的相关关系，因
此，有必要采用协整方法进行迸一步检验．
2、由表4．1可知存在如下的因果关系，
表4．2 2001年1月—_2006年12月数据因果关系检验
零假设F统计量接受零假设的概率
InIN不；E lnRS的Granger原因28．2415 2．2E-11
lnRS不是lnlN的Granger原因3．43586 O．02262
InS／不是InRS的Granger原因1．16154 O．33225
InRS不是lll口的Granger原因2．93670 0．04073
lnlN -InRS ln酊一InRS，即城镇可支配收入及股价的变动是影响社
会消费品零售总额变动的原因，虽然变量间的因果关系已经明确，但是原因变量
的增加将引起结果变量的增加还是减少尚不清楚，须进一步建立变量间的协整方
程。
山尔夫学硕卜学住论文
表4．3 2001年1月一2006年12月数据协整检验
特征值迹统计量5％的临界值l％的临界值零假设协整向量个数
0．360784 37．15691 29．68 35．∞ None‘o
0．1∞782 8．068603 15．41 20．04 AtmoStl
O．011145 0．728510 376 6．65 AtiOSt2
检验结果表明在5％的显著水平下．存在三个协整方程．选择最大特征值对应的
特征向量作为协整方程的系数，得协整方程为：
ln兄譬=1．565922 InZⅣ一O．026453 In口+0．944950
(o．08747) (O．08454)
Log likelihood 420．7541
4．4结论
由上式可知，社会消费品零售总额关于城镇居民可支配收入以及股价的弹性
系数分别为1．565922和一0．026453，因此消费的增长主要是因为居民可支配收入
的增加。而股票价格的上涨反而使消费减少．
第五章影晌财富效应的因素及对策分析
众所周知，各国股市建立的时间不一样，经历也不一样，因此股市财富效应
的影响因素也会有差异性。但基于股市所具有的共同特点，影响股市财富效应发
挥的因素有如下两条：
1、股市规模。这里的股市规模包括两个方面，一是指股市的总市值，主要
用市值占GDP的比例来衡量，一是指股市的参与群体，即持有股票财富的家庭
占社会总家庭的比重。股市规模是制约财富效应大小的基础。美国股市之所以对
消费的影响较为直接，是因为股市市值大，2000年年底市场近17万亿美元(目前
亦接近13万亿美元)，与GDP的比例达到150％；48％的家庭均直接或间接拥有
股票财富，家庭中股票财富所占比重接近40％。而且，20世纪90年代末期，家
庭财富的增加主要来自于股市。格林斯潘认为90年代股市及互惠基金带来的资
本收益，是房屋收益的两至四倍”．James M．Poterba(2000)通过统计估算，整个
90年代美国家庭净增加的财富，60％以上是由于家庭股票资产的价值上升．
山自、大学硕十学位论文
2、股市投资不确定性．不确定性是股市的天然属性，它制约了财富效应的
影响程度．一般来说，在股市趋势不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暂
时性收入，它将不与持久性消费发生固定比率，对消费的影响也仅是暂时的。如
果股市波动幅度大，或者投资者趋向于短期投资，其影响将更多的表现为财富的
结构调整，而不是总量的增加，股市促进消费增长的目标更加困难。股市运行有
其自身的规律，希望股市长期或者说永远上涨显然是不现实的。但是在相对持续
繁荣的股市的影响下，情况就不同了．它在增加投资者持久性收入预
期的同时，还将增强经济中的信心，强化市场对未来的确定性预期。以美国为例，
自1982年开始，道指持续上涨(1987年的大幅度的调整时间很短)，到1999年底，
年均涨幅达17％，尤其是1994．2000年，股市持续攀升，道指年均涨幅超过24％，
即使调整，其调整的最大幅度亦没有超过20％．加之美国投资者绝大部分进行的
是长期投资，在这一背景下，市场形成了对未来股市的良性预期，从而增加持久
消费得以实现．
以上两种因素同样是制约我国股市发展的重要因素。格林斯潘指出注重资本
收益对经济的影响．金融时报，2001年9月4日。民经济发展阶段所具有的特殊
性，使得制约因素也表现出不同于其他国家的许多特点。下面本文就从两个角度
分析了制约我国股市财富效应的各种因素。
5．1从居民消费者角度分析
5．1．1居民股票资产占负债的比重
我国居民对证券市场的参与程度比较低，证券流通市值占COP的比重小证券
投资者的人数占人口总数比重更低，这个成为制约我国股票市场财富效应的主要
原因。沪深两市2006年底的89403．9亿元总市值，占GDP的比重约为49．62，I。
而在2005年年底，这一比值还不足18',6。虽然比重一年间抬升了近32个百分点，
但与一些海外成熟市场相比仍然偏低。据统计，全世界股票市场总市值目前与
COP的比例约为92，I，美国、英国、日本等更是超过了1009I，韩国和印度也分别
达到88％和70{‘．从这一角度看，A股的发展空间仍然十分巨大．
5．1．2股票财富的构成
股票财富包括两部分：一部分是由居民将劳动收入用于投资所形成的：另一部
分则是由股票收入再投资形成的。当期劳动收入用于股票投资的越多，可用于消
山东大学硕士学位论文
费的就越少．新兴股市和成熟股票相比，前者由居民劳动收入投资所形成股票财
富的比重一般高于后者，从这个意义上说，股市财富效应的发挥可能与股市发展
的阶段有关。我国股市建市只有十几年，居民投资股票的资金中以劳动收入为丰，
并且广大投资者多年来基本上没有盈利，所以股票收入再投资长期内几乎没有。
这当然不会刺激消费增加。
5．1．3股票财富收入的构成
股票财富收入有两种来源：一种是来自上市公司的红利收入；另一种是股票的
转让交易收入．两者对社会消费的效应是不同的：前者来自上市公司创造的利润，
如果居民将它用于消费，可以增加社会的总消费；而后者来源于其它居民的投资，
即使将它全部用于消费，也只是将其它居民的当期收入转化成了消费，并不一定
增加社会的总消费。在我国，上市公司长期来存在不分红现象，1993年至2000
年，这9年问不分红的公司比重较高，1999年不分红的比重高达61．9％。因此，
较少的分红收入限制了居民增加社会消费的欲望，另外投资者的短期投资行为也
使得股票财富收入基本上是来自转让交易的价差收入。如此以来，即使有当期股
票收入转化成消费，也不会增加社会的总消费．
5．1．4股票持有者的结构
如果股票财富主要集中在少数高收入阶层手中，而高收入阶层的消费偏好通
常低于低收入阶层的消费偏好，并且股票财富的增加伴随着收入差距的拉大，那
么它对消费的拉动作用也将缩小。在我国以民营企业家为代表的有产阶级和以玎，
金融从业者为代表的数以百万计的中产阶级阶层已经形成。这些人中的大多数，
他们包括住房、汽车在内的主要消费已经得到满足。根据凯恩斯的绝对收入理论，
边际储蓄倾向会随着收入的增加而递减，因此对于这类人群来说，消费需求已经
不会因收入增加而产生太大变化，而投资需求却越发强烈．但这部分高收入阶层
更注重资金的安全性而非增值性，必须预期有中长期的稳定收益才会进行投资，
因此在股票的控制性、收益性和投机性当中，他们偏好控制性和收益性。所以我
国较高收入者股票财富既不用于二级市场的博杀也没有转化成较高比例的消费。
相比之下人数庞大的市民阶层存在巨大。股市中，长期存在不考虑投资者，不考
虑这个市场怎么为优化配置资源服务的问题。
5．1．5股票持有者的结构居民财富积累阶段
山东大学硕士学位论文
股票财富并没有均匀地分布于各阶层中。如果股票财富丰要集中在少数商收
入阶层手中，而高收入阶层的消费偏好通常低于低收入阶层的消费偏好。并且股
票财富的增加伴随着收入差距的拉大，那么它对消费的拉动作用也将缩小．在我
国以民营企业家为代表的有产阶级和以IT，金融从业者为代表的数以百万计的中
产阶级阶层已经形成．这些人中的大多数，他们包括住房、汽车在内的主要消费
已经得到满足。根据凯恩斯的绝对收入理论，边际储蓄倾向会随着收入的增加而
递减，因此对于这类人群来说，消费需求已经不会因收入增加而产生太大变化，
而投资需求却越发强烈．但这部分高收入阶层更注重资金的安全性而非增值性，
必须预期有中长期的稳定收益才会进行投资，因此在股票的控制性、收益性和投
机性当中，他们偏好控制性和收益性21．所以我国较高收入者股票财富既不用
于二级市场的博杀也没有转化成较高比例的消费。相比之下人数庞大的市民阶层
存在巨大的大宗商品需求，但暂时还缺乏消费能力。在我国股市中，个人投资者
中月均收入3000元以下的中低收入人群达91．56％，其中更有6．35％的失业人员
和22．996的离退休人员。这部分投资者存在着巨大的消费需求，但把钱存在银行
里多少年也满足不了这种需求，所以干脆到股市里来试试运气．这就导致他们在
操作中短期行为严重，股票换手率较高。因此股票收益不具稳定性，财富效应难
以发挥。如果财富积累尚未达到满足未来需求的必要量，居民就可能将股票收入
全部或绝大部分用于股票再投资，而不是用于消费，股票收入的边际消费倾向就
低：只有达到满足未来需求的必要量后，居民才会逐步增加股票收入用于现期消
费的比例。然而，在我国股市中，尤其中小投资者普遍处于亏损状态，多年来股
民损失惨重这样的股市，投资者不可能会有股票收入的财富积累。
5．2从股市角度分析
5．2．I我国股市功能严重扭曲，从根本上限制了股市财富效应的发挥
在我国，股市的主力是A股市场，而A股市场的定位是为国企改革服务，
并且发行方式的限制使股市无法满足中小企业的融资需要。股市的这种定位，
使得散户们长期处于弱势地位，他们承担了本不该承担的大部分代价，其整体
盈亏状况令人堪忧。即使在1997年、2000年和2006年这样的多头年中，投资
者盈利人数的比例也刚刚超过半数，而在空头年中更是呈现亏损的高度一致性，
可以说，就算股市涨到3000点，散户投资人作为整体恐怕还是要“买单”。这
山东大学硕士学位论文
种功能定位上的偏差，很重要的一点与我们现行干部体制下低效率干部考评制
度有关．即把股票市场上每年的融资额当成一个重要考核指标。因此，在我国
股市中，长期存在不考虑投资者，不考虑这个市场怎么为优化配置资源服务的
问题。
5．2．2我国上市公司投资效率低下，破坏了财富效应发挥的前提
长期以来，我国上市公司一直存在重融资、轻使用的不良现象，相当数量的
上市公司进行后续融资时，并不是出于发展主业的考虑，而是编造项目以图“圈
钱”，结果造成募集资金投资不足，效率低下，这主要表现在3个方面：(1)募集资
金大量闲置．用友软件和宏智科技的资金闲置率高达70％以上250(2)募集资金
大量用于委托理财。联合证券研究所的一份报告显示，2002年从事委托理财的
上市公司共36家，委托总金额35．28亿元．完全收回本金的共计16．23亿元，
占总委托金额的44．6％；部分收回本金的共计3．69亿元，占总委托金额的10％；未
收回本金的共计16．46亿元，占总委托金额的45．4％，总体资金收回率不到50％
(3)随意更改资金用途。据全国人大常委会证券法执行检查组披露，上市公司在
两年内改变资金投向的达4096，一年内变更的也有1006。统计显示：1999年深沪
两市有125家上市公司改变资金投向，2000年有120家，2001年上半年就有116
家．
5．2．3上证综指虚假繁荣，使股票价格不能得到真实反映
上证综指于1991年7月15日正式发布，涵盖沪市所有上市公司，采用总股
本加权的计算方法，在我国A股市场实际流通股比例普遍很低的背景下，很容易
造成指数的失真。以工商银行为例，目前，工商银行在上证综指中占有20％以上
的权重，而其自由流通股本占^股总股本的比例不足296。据测算，在2006年1
月11日至2007年1月11日的一年中，总股本加权使指数虚增超过205，近500
点。同时，新股上市首日即计入指数更是推高了股指虚涨．对比香港市场，恒生
指数也是以总股本加权计算的指数，其自由流通股本占计入指数股本比例高达
84．91％，而上证综指中这一比例仅为20．896．近日，上海证券交易所修改规定，
在新股上市10个交易日后再计入上证综指，将部分修正以上失真。
截至2006年最后一个交易日，沪深两市总市值为89403．9亿元，较2005年
末增长175．689‘。按照一年250个交易日计算，平均到每个交易日的增幅是0．70
山东大学硕十学位论文
％．两市总市值是在2006年12月20日首次达到8万亿元的，当日具体数字是
80438．8亿元．此后短短7个交易日，总市值又增加了近9000亿元，平均到每
个交易日的增幅是1．59％．
现在的问题在于，股市大跌是股指期货推出后的国际惯例．世界上首个股指
期货产品是美国堪萨斯期货交易所(KcBT)1982年推出的价值线指数期货。在那
之后的24年以来，仅东亚地区就有香港恒生指数期货、日经225期货、韩国
KOSPl200期货、中国台湾加权指数期货、中国香港H股期货等多个股指期货产
品被开发出来。
按照上海证券交易所2006年修订后的上证综指编制办法，超级大盘股海归
时将直接计入指数，而不再像过去那样上市当天不计入指数．受到这种人为推高
上证综指办法的刺激，H股海归很可能迅速让上证综指达到4000点甚至5000点．
在于对股市的背离现象略作解释。本文认为，股市的背离可用以下几个方面
给出适当解释。
一、股市的“晴雨表”功能失灵
我国证券市场规模不仅与国际成熟证券市场相比差距很大，而且与日益增长
的国民经济水平极不相称．以2006年底股票市值与2006年GDP相比，我国股票市场
占GDP达到57％，但是以市场实际可交易的流通市值看，这一比值仅仅为14％，
已严重与我国经济规模不相匹配。中国股票市场规模小带来的结果是，股票市场
现在还成不了国民经济的晴雨表，股票市场还很容易被操纵，股指期货、卖空等
金融衍生产品还难以推出，股票市场的波动性比较大，股票市场容易在资金推动
下形成价值高估。另外，我国的上市公司与股票市场对国民经济缺乏足够的代表
性。目前我国非国有控股企业创造了国民生产总值的50％，并且此比值具有不断
上升的趋势，而这些企业在股市中不足总市值的10％。此外，积极的财政政策对
推动近年来的经济增长起了重要作用，但上市公司却从这种财政政策中受益不
多．
这说明我国经济增长更多地依赖于政府支出和未上市的非国有企业，上市公
司则对推动经济增长的作用有限。因此，在我国证券市场规模偏小，结构不合理
的前提下，证券化率明显偏低，股市作为经济晴雨表的作用难以发挥．
二、与股市发展相匹配的制度缺失
31
山东大学硕十学f々论文
股市健康发展所需制度背景主要体现在以F几个方面：一是对股东、投资者
权益的法律和司法保护框架：二是司法的独立性；二是新闻媒体作为一个制度机制
是否可不受约束地发挥对上市公司、整个市场、整个经济的监督作用。这些东西
合在一起决定着一个国家的股市跟其经济的发展是否能够同步。
三、国企仍处困境
上市公司是国企“改制”典范，股市背离的走势．正是国企“仍陷困境”的
最好脚注：而反过来，国企困境，也正是股市危机症结所在。因此，国企困境与
股市危机，中国经济这两大焦点难题，本质上是一个问题。近一、二年来，上市
公司业绩有止跌回升趋势，但回升幅度远不及既往下滑的幅度。虽然目前这种大
盘“量增价跌”的局面已经结束，但是如果上市公司的盈利状况不能彻底改观，
如果“改制国企”排队上市欲望不被打消，中国股市理性的价值回归还是必然的。
从前面的分析看来，我国股市实在是面临重重问题，在这种背景下谈论股市
财富效应，并对如何发挥我国股市的财富效应提供建议，似乎是存有奢望的举动。
但无论是股市财富效应的不显著，还是股市与总量经济的严重背离都是股市本身
发展中问题的外在表现．其根本上还是股市的根基不稳固，存在许多急待解决的
问题。进一步说就是我国股市目前所面对的是一场严重的制度性、结构性危机．
这场危机只有通过对我国股市进行全面深入的制度性、结构性改革和市场化改革
才能最终克服。所以要解决股市财富效应问题，还是应从股市建设的基础性问题
上着手研究．
5．3建议与对策
5．3．1加强对国外成熟市场经验与教训的研究，少走弯路．
从美国这样成熟的股市来看，股市能扩大消费的功能是不容忽视的，股市对
消费的制约作用亦同样不可忽视。对中国股市与消费相关性的分析，必须立足于
发展中国家新兴股市的大背景，处于“超常规”发展阶段的现实。从这个意义上
说，我们利用已有数据得出的关于中国股市与消费的结论可能都是有缺陷的。目
前沪深两市高昂的交易成本对市场资金的消耗很大，不紧妨碍了投资者的交易热
情，也阻碍了社会闲散资金入市的积极性．适度发展股市质押贷款，发展消费信
贷，减少股市的“挤占效应”．因此，研究国外成熟市场的经验与教训，是少走
弯路的途径．我们要总结西方国家，尤其是美国1929年、1987年以及2000年
山东大学硕{J肇仲论文
以来股市大幅度下跌对消费负作用的教训，也要借鉴美国1981—1999年，尤其
是1994—1999年资本市场与实体经济良性可|动的经验．这将帮助我们减少股市
对消费的负作用，真正发挥股市扩大消费的功能。因此，借鉴美国的经验，调整
中国股市的功能定位，合理发展股市，培育与发挥股市在加速储蓄向投资、消费
转化的功能，提高长期处于低水平的WPC．
5．3．2扩大股市规模，构建股市促进消费增长的基础．
从市值规模分析，应逐步扩大上市公司的规模(供给)和投资者规模(需求)．
扩大投资者规模包括发展机构投资者，如允许养老基金、社保基金逐步进入证券
市场，大力发展包括开放式基金在内的投资基金。发展中小个人投资者包括宣传、
教育、引导长期投资，普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过
购买基金间接进入证券市场的机会。要采取措施改变居民资产结构，特别是要使
居民庞大的储蓄资产转为股票资产和其他各类证券及保险资产，加速储蓄向投资
的转化，推动经济的发展和消费的扩大。因此，应该采取措施扩大股市规模，扩
大居民股票持有量，为股市财富效应的发挥创造条件。扩大市值规模包括增加上
市公司数量与质量。调整一级市场的有关规定，平衡一、二级市场的风险与收益．
如慎重对待以市场化名义高价发新股、高价配股；取消上市配额分配制度；实行
有市场确定发行价格的原则，缩小一级市场的获利空间；提高二级市场投资者配
售新股的比例，以提高中小投资者的投资回报率等。有专家认为，到2010年左
右，按当时价格计算，国内GDP可望从现在的8．5万亿增加到26万亿，假设股
市市值(全为可流通股)占GDP的比率达到1986年七国集团水平50--70％，则
可达13—18万亿元，相当于现在流通市值的10一15倍，上市公司市值总值的3
—5倍，股市上涨20％，则财富将额外增加2．6—3．6万亿元，与GDP的比率将
达到10％，财富效应将充分体现出来。必须注意的是，股市规模的扩大必须兼顾
供给与需求两个方面，以避免股市的大幅震荡。要发挥股市的财富效应，在全球
经济萎缩的背景下，扩大内需成为当务之急，建立有市场声誉的、较长时期内(如
5—8年)持续繁荣的、稳定的证券市场，努力创建相对稳定的、繁荣的证券市
场．为此，一要改善股市发展的基础，保证上市公司的质量，努力提高上市公司
的业绩，完善证券市场的退出机制，实现市场优胜劣汰，提高市场的整体效率，
为股市发挥作用打下良好的基础。要规范证券市场行为，保证广大中小投资者的
山4：人节硕十学位论文
利益，使“公开、公正、公平”原则得以真正贯彻。
5，3．3利用证券市场推行“富民政策”．
长期以来，我们过于强调证券市场的融资功能、证券市场在国企脱困与解困
中的作用，忽视了股市的资源配置、产权约束与重组、刺激消费等多种功能。这
种政策导向形成了“重圈钱、轻改制”、“重获取、轻回报”的制度基础，制约了
财富效应的发挥。一是要慎重对待国有股减持，在减持过程中必须兼顾二级市场
投资者的利益，“富民”优先；二是降低股市交易成本。还富于民；三是适度发展
股市质押贷款，发展消费信贷，减少股市的“挤占效应”．制约我国股市财富效
应的因素。四是要规范约束机制，鼓励现金分红，以改变上市公司重“圈钱”轻
“改制”、重“获取”轻“回报”的基础，将股市为股民服务，为投资者服务置
于重要地位。慎重对待国有股减持，在减持过程中必须兼顾二级市场投资者的利
益，“富民”优先；总之，要发挥股市刺激消费、促进经济增长的功能，政府应
把通过股市增进社会财富置于重要位置，酃通过股市推行“富民”政策，让社会
公众、企业、基金组织等均有限度的参与股市，共同分享经济增长、股市繁荣所
带来的成果，形成股市与经济增长互动的良性循环机制。稳定股市、规范市场、
促进股市繁荣及稳定增长是我国股市启动消费、推进经济增长的根本之所在，没
有股市的长期稳定与增长，短暂的股市繁荣对启动消费的作用极为有限。虽然目
前中国股票市场规模较小、投资收益的分布格局不合理、上市公司的质量普遍不
高、国有股减持问题迟迟没有解决、政策主导股市暴涨暴跌等因素的存在使中国
股市缺少长时期相对持续的繁荣、稳定，从而制约了财富效应的发挥。但是，随
着中国股市规模的扩大，上市公司效益的提高，各类性质投资基金的发展，市场
行为的规范，中国股市对消费以及经济增长的影响力将会日益显现．总之，健全
股票市场的发展，发挥其正财富效应，重视负财富效应，对于扩大消费需求，拉
动经济增长，具有积极的实际意义。
5．3．4解决股市信心问题的首要工作．
目前，政府最应该着手的就是道德建设。具体可以分以下几个方面：
要彻底废除超常规培育机构投资者的错误思路，建立以保护和培育散户股民
为中心的股市发展新思路。
一是要充分认识只有散户股民的发展才能救中国股市。实现中国股市的生态
山尔大学硕十学位论文
平衡和生态繁荣。
二是要彻底废除和禁止一切有利于机构投资者的股市政策，建立机构投资者
与散户股民完全平等的股市政策。凡是允许机构投资者做的事，都必须同时允许
散户股民做：凡是不允许散户股民做的事，都必须禁止机构投资者做。如允许机
构投资者融资搞信用交易．就必须同时允许散户股民无钱搞信用交易：允许机构
投资者交保证金申购新股，就必须同时允许散户股民交保证金申购新股。禁止散
户股民低价购买国有股，就必须同时禁止任何机构投资者或外资低价购买国有股
等等。
三是坚决禁止机构投资者的研究机构和人员发布股市分析和推荐股票的行
为，禁止任何形式的股票推荐．
5．3．5培养上市公司及机构投资者的信托责任
信托责任高于诚实信用责任．所谓“信托责任”，就是业务中将他人的利益
置于自己的利益之上．信托责任通常适用于受托人或监护人．上市公司要有这种
责任心。你拿了股民的钱就应该为其利益着想，想着让股民有利可分，好好经营，
不辜负股民对公司的信任才行。机构投资者从事受托投资业务，对客户也同样负
有信托责任，必须全心全意地为客户服务，为其挑选最好的股票，谋取最大的利
益。别人把钱给了你，还交管理费，因为你承诺可以帮他赚钱，还答应按既定方
针办。所以应该尽心侍奉，仅仅没有异心是不够的。但是这种责任心不是单靠呼
吁就能产生的，应该有配套的法律惩罚措施出台，并严格落实下去才行．
5．3．6努力创建相对稳定的、豢荣的股票市场。
股市的持续繁荣是股市财富效应发挥的基础。由于中国股票市场在制度框
架、监管、信息披露、投资者保护方面存在很多缺陷，资金推动型市场和政策市
的特征使市场本身的系统性风险比较大，难以形成稳定的、繁荣的证券市场，严
重阻碍了股票市场财富效应的发挥。因此，期望以股市来刺激消费必须在扩大股
市规模的同时，通过完善股市发展的制度基础，建立一个有市场声誉的、较长时
期内(如5-8年)持续繁荣的、稳定的证券市场，力争让投资者形成长期“牛市”
的预期，形成股市和宏观经济的良性互动循环效应。彻底改变我国股市“政策市”
形象，让市场机制发挥调节作用，减少理性投资者投资因政策因素而导致的不确
定性。
山东大学硕士学位论文
5．3．7加强证券市场制度建设
我国证券市场的运行格局正在由“政策推动型”、“资金推动型”向“质量推
动型”、“信心推动型”转变。只有通过制度建设，为以机构为主的多元化投资丰
体创造一个稳定、宽松的牛存、发展环境，从而确保各种投资主体能够持续发展；
只有通过制度创新、品种创新、机制创新，来培育一个体系完善、品种丰富、机
制完善的证券市场，从而实现制度本身的可持续性。只有这样才能真正实现市场
运行格局的转变，才能实现证券市场长期、稳定的可持续发展，更大的发挥股市
财富效应的作用。要科学构建我国股市的稳定机制，从舆论机制、技术手段、政
策手段等方面入手，减少股市的过度波动．包括尽快建立官方稳定基金，当市场
大幅震荡时，政府能科学地迸行调控．有序而稳妥地推进社会保障体制的改革，
减小改革对居民的冲击力度，修正居民对未来收入和支出的预期，鼓励其消费支
出。因此，一是要规范约束机制，鼓励现金分红，以改变上市公司重“圈钱”轻
“改制”、重“获取”轻“回报”的基础，将股市为股民服务，为投资者服务置
于重要地位．二是对一级市场进行改革，包括慎重对待以市场化名义高价发新股、
高价配股．
5．3．8提高上市公司管理水平和运行质量
只有通过完善上市公司治理结构、提高上市公司管理水平和运行质量，从而
确保上市公司自身可持续发展，才能更好的发挥股票市场财富效应的作用。为此，
一是要明确产业政策导向，有重点的扶持高新技术产业的发展，使股市可能存在
的泡沫能通过经济增长得以消化为股市发挥作用打下良好的基础。二要改善股市
发展的基础，保证上市公司的质量，努力提高上市公司的业绩，完善证券市场的
退出机制，实现市场优胜劣汰，提高市场的整体效率，为股市发挥作用打下良好
的基础．要规范证券市场行为，加强‘证券法》的执行力度，保证中小投资者的
合法权益，使广大的中小投资者能够尽可能地分享股市成果，使“公开、公正、
公平”原则得以真正贯彻。中国股市的历史只有短短近17年，但拥有的上市公
司却已经达到1400家左右．与之对应的是，纽约股市的历史200年，至今只有
3000多只股票，香港股市的历史40年，只有1100只股票。现实情况表明，中
国的股市发展是一个数量型的增长，不是质量型的增长，并且形成了大量不良资
产．所以，发展中国股市的规模一定需要科学的发展观，这就要求在增加上市公
司数量的时候一定要注重上市公司的质量。
山东大学硕士学位论文
致谢
经过艰苦的努力，硕士论文即将完成．回首整个写作历程．它不仅留下了
我的辛劳与汗水，还凝聚着许多人的关怀和帮助，我不由得深深感激他们。首先
要感谢的是尊敬的导师王风荣教授．在我攻读硕士学位期间，得到了王老师的亲
切关怀和悉心指导。导师渊博的知识、严谨的治学态度、对学生的关爱．特别是
她对事物认识的系统性思维方法、敏锐的洞察能力以及不断创新的精神使我深为
折服，并使我受益非浅．我的论文与研究是在导师的悉心指导、启发、教诲与帮
助下才得以完成的。导师不仅言传身教地使我学会了怎样从事学习研究，还使我
学会了怎样工作与做人。在此谨向王老师致以最衷心的感谢和深深的敬意。真诚
地感谢中心的各位老师，以及和我共度学习生活的师兄弟、师姐妹们。我们就像
一个大家庭，相处得十分和谐融洽。感谢你们在学习上给我的支持和帮助，感谢
你们在生活上给我带来的乐趣。你们的支持就是我不断前进的动力和战胜一切困
难的力量源泉。在此，再次感谢山东大学经济研究中心三年来对我的教育和培养。
并向所有关心和帮助过我的领导、老师、同学和朋友表示由衷的谢意!衷心地感
谢在百忙之中评阅论文和参加答辩的各位专家、教授l
刘娜
二00七年三月
山东大学硕士学位论文
参考文献
【1】J M．Poterba．Stock Market Wealth and Consumption．Journal of Economic
Perspectives，2000，14(2)：99·118
【2】(美)多恩布什，费希尔著，李庆云，刘文忻译宏观经济学．第六版．|t京；中国
人民大学出舨社，1997年10月
【31斯蒂格利茨．经济学(下册)【M1．北京：中国人民大学出版社，1997
【4】Greenspan(b)．资本收益左右美国经济【N】．搜狐．2001 f5】5
【6】(美)约翰·伊特韦尔等．新帕尔格雷夫经济学辞典(O—z)．北京；经济科学出
版社，1992年
【7J杨帆．对中国股市的认识及建议【J】．战略与管理，1999(4)：67—71
18】骆祚炎，汤曙东．发展股票市场促进消费需求【J】．消费经济，2003(1)：4548
【9】刘怀德．不确定性经济学【M1．上海：上海财经大学出版社，2001
【10】迈克尔·J·塞勒．金融研究方法论大全【M】。清华大学出版社，2005
f11】唐国兴．计量经济学：理论、方法和模型．第一版．上海；复旦大学出版社，1988
年11月
【12】张晓峒．计量经济学软件Eviews使用指南【M】．天津：南开大学出版社，2003
【13】温建东．关于美国股市泡沫的分析田．财贸经济，20000)：61-65
【14】林琳．中国股市财富效应实证分析田．上海证券研究，2002(5)：43—48
【15l张小燕．运用资本市场机制来扩大内需[J1．经济研究参考，2000(45)：10—11
【16】刘建江．财富效应、消费函数与经济增长忉．当代财经，2002(7)：16—19
【17】黄迪、蒋胜．从行为金融学角度诊释股市财富效应．金融与经济．2003年；第10
期；第37—39页
【18】袁冬梅、刘建江、雷新途．股市对消费的负面影响分析．消费经济．2003年；第
5期：第56．59页
【19】胡少维．关于我国居民消费走势的思考【J1．经济纵横，2001(12)．．1％20
【20】赵维．证券市场的财富效应【N】．中国证券报，1998
【2l】臧旭恒．中国消费函数分析【M】．上海：上海人民出版社，1994
【22】冯玉明．中国股市存在财富效应【N】．中国证券报，1999
【23】梁宇峰，冯玉明．股票市场财富效应实证研究fJ】．金融与保险，2000(7)：47-51
山东大学硕士学位论文
【24J李振明．中国股市财富效应的实证分析【J】．经济科学，2001(3)：58-61
【25】中国新闻网．上证综指被指虚假繁荣沪深300渐成大盘“风向标
”．http：／／www．chinanews．com．cn,2007年1月25日
【26】(英)凯恩斯著，徐毓(木丹)译．就业、利息和货币通论．|t京；商务印书馆，1983
年3月
【27l谢永添．我国股票市场财富效应分析．税务与经济．2004年；第l期；第24-26页
【28l夏新平、汪宜霞、余明桂．中国股票市场财富效应的实证分析．科技进步与对
策．2003年；第5期；第126．128页
附录：作者在攻读硕士学位期间发表的论文目录及科研情况发表论文：【1l刘娜，李斌．我
国农村公路BOT项目融资分析．中国市场，2006．7【习刘娜．中小企业融资问题研究．集团经济
研究，2006．5[3l于涛方，刘娜我国城市地方化与全球化分析．地理与地理信息2005．6
我国股票市场的财富效应研究
作者： 刘娜
学位授予单位： 山东大学