ParK's 論文后花園

山东大学
硕士学位论文
货币政策传导机制研究
姓名：岳喜伟
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：秦凤鸣
2002.3.25
山东大学硕士学位论文
摘要
(货币政策如何传导，这是货币政策的一个基本问题。弄清这一问题，对于
＼
正确理解货币政策的一系列其他问题，有着十分重要的意义。然而这又是一
， 个非常复杂的I州题，激烈的争论始终充斥于西方学者对这一问题的研究之中。
在我国国内，近年来货币政策传导机制问题也越来越引起人们的关注。
尤其是在货币政策效力不显著的情况下，各方面都急于知道，我国的货币政策
传导机制都还存在哪些问题，又该如何解决，而这正是本文要研究的中心课
题。
综观国内学者对此问题的探索，多没有脱出货币政策工具一现行中介目
标一最终目标的模式。笔者认为，这些成果与其说是关于传导机制的研究，倒
不如说是对货币政策框架的评价，因为对现行中介目标和最终目标的过多关
注往往束缚了货币政策传导机制研究的视野。本文在详细考察西方相关文献
以及西方国家实践的基础上，强调研究货币政策传导机制要从货币政策操作
r
的源头出发，对货币政策操作可能对经济产生的层层冲击效应作深入全面的
、
分析，并强调首先是货币政策框架的选择要适应传导机制状况而不是相反。上
，
全文共分四个部分。前两个部分分别对货币政策传导机制的一般理论和
国际经验进行回顾和总结，主要是为后面的研究作铺垫。后两个部分集中研
究我国的货币政策传导机制，包括对现有问题的分析和解决方案的探讨，这两
部分是本文的重点所在。
第一部分，以货币渠道理论和信用渠道理论为主，评介货币政策传导机制
y 的一般理论。在评介中注意廓清理论的发展脉络，阐明各渠道的约束条件，并
指出这些理论在我国的适用性。
第二部分，以其他国家为例，分析货币政策传导机制的变迁原因以及发展
——1——
山东大学硕士学位论文
趋势，阐述货币政策传导机制现实状况对一国货币政策框架选择的制约。
第三部分，在简要回顾我国货币政策传导机制的历史演进之后，以本文第
一部分中所归纳的信用渠道和货币渠道有效传导货币政策各自所需的前提条
件为依据，剖析中国现实，找出制约、与前我国货币政策传导机制效率的根源。
第四部分，承接第三部分中的分析，提出改革和完善我国货币政策传导机
制的建议。以规范的货币渠道为主渠道是我们的目标模式，为此要积极稳妥
地推进金融市场建设和利率市场化改革，但是当前的首要任务是完善信用渠
道。
，
【货币政策传导机制属于制度安排层面的范畴，因此本文没有象某些文献
L
那样，将研究局限于我国当前阶段扩张性的货币政策背景下，而是从传导机制
的制度性本义出发，就我国货币政策有效传导所需要的宏微观制度基础的构
建问题，提出系统全面的理论支持和切实可行的操作建议，无论是扩张性政
策，还是紧缩性政策，在本文所设计的宏微观制度基础之上，都将会得到有效
率的传导。当然，这并不是要忽视扩张性政策和紧缩性政策在传导机制上的
、
差异，而只是为了使研究成果的适用范围能更广泛、更长远。土
关键词：货币政策；传导机制；信用渠道；货币渠道：、竹翻
鸟料
矿I’
当至奎兰耍圭兰簦篓苎
ABSTRACT
How the monetary policy affects the economy is a basic issue of monetary poli·
cy Clarifying this question is very important to understand correctly a series of other
problems of monetary policy．Meanwhile，this is a very complicated issue，the
research into which by western scholars is flooded with fierce disputes．
Domestically in our country，the issue of the mechanism of monetary policy
transmission(MMPT)has aroused more and more attention in recent years．Espe—
cially on the condition that the monetary policy does not work remarkably，all circles
are anxious to know what is wrong with the MMPT in our country，and how to
solve the problems．Both are the central subjects this thesis will deal with．
Actually，domestic scholars have already made some exploration on the issue
of MMPT in recent years．However，most of them have not cast off the mode of re—
search like this：the monetary policy tool-+the current intermediate targets_the
ultimate objectives．The author thinks that it would be better to call these achieve—
ments in research appraisal on the frame of monetary policy than research into the
MMPT，because too much attention to the current intermediate targets and the uhi—
mate objectives often fetters the field of vision when studying the MMPT．This the—
sis，on the basis of observing the relevant western literature and the practice in
western countries in detail，emphasizes that deep and overall analysis shoud be
made Oil various kinds of impact effects that monetary policy operation may produce
to economy from the very source of the monetary policy operating in the study of the
MMPT，and that it is more important that the choice of the flame of monetary policy
be suited to the state of the MMPT instead of the opposite．
——1一
山东大学硕士学位论文
This thesis consists of four parts The first fHro separalo J)review and summa—
rize the general theories and international experience of the M M门．mainly as the
base of the following research．The last two focuses on the MMVl、in our country，
including analysis of the existing problems and discussion of the solutions，which
are the ke)r of this thesis．
Part I reviews the general theories of the MMPT，among which are mainly
the money channel theory and credit channel theory．During the reviewing，atten—
tion is payed to clear up the track of the development of the theories，to expound
the restraint conditions of each channel，and to point out the suitability of these
theories in our country．
Part 11，taking foreign countries as examples，analyzes the motive force of the
development of the MMPT and its common trend，and explains the restriction of the
realistic state of MMPT to the choice of a countryg frame of monetary policy．
Part 111，flint review briefly the historical evolution of the MMPT in our eoun—
tTy，then analyzes our country's reality with the theory of each channel having its
necessary preconditions reviewed in Part 1 of this paper，thus finding out the roots
of the restriction of the efficiency of MMPT in onr country at present．
Part IV．continued from the analysis in PartⅢ．puts forward the suggestion of
reforming and perfecting the MMPT in our country．Standardized money channel
shoud be the main channel in our goal mode，SO we should actively and reliably ad—
vance the construction of financial markets and the reform of ularketization of interest
rate．But it is the primary task at present to perfect the credit channel．
The MMPT is a category with regime nature，SO this thesis，unlike some literature
that limited their study under the background of the easy monetary policy in
our country at the stage of present，setting out from the original institutional mean-
一2一
山东大学硕士学位论文
iflg of Ih MM盯．puts forward systematic theoretical suppm’I lot and feasible opel‘-
ation suggestion to the issue of thP form of nlacro-and mi(rn—institutional founda—
lions that are needed for the efficient transmission of monetary policy．7l'he macro—
and micra-institutional foundations designed in this thesis will have given birth to
efficient transmission of both easy and tight monetary policies．However，adopting
this method of writing is not to negate the difference between the transmission
mechanism of the easy policy and of the tight policy but to make the scope of application
of the achievements in research more extensive and more long—term．
KEY WORDS：MONETARY POLICY，TRANSMISSION MECHANISM
MONEY CHANNEL，CREDIT CHANNEL
山东大学硕士学位论文
第一部分货币政策传导机制的一般理论
中央银行货币政策的实施如何依次影响经济体系中的各种名义变量与真
实变量，即货币政策如何传导，这是货币政策的一个基本问题。弄清这一问
题，对于正确认识货币政策的功能、合理确定货币政策的目标、深入分析货币
政策的有效性、有针对性地提高货币政策的实施效率，有着十分重要的意义。
然而这又是一个非常复杂的问题。不同学派在这一问题上分歧较大甚至是对
立的，有时在同一学派内部，也还存在认识上的差异。
早在重商主义时代，早期的货币数量论者Cantillon就对金银矿开采以及
外贸顺差引起货币数量增多从而使物价上涨的过程作了粗略的分析，初步阐
述了货币数量变动影响经济活动的过程。①不过，Cantillon所分析的货币数量
变动并非因实施货币政策而引起，因此他的理论还称不上是货币政策传导机
制(mechanism of monetary policy transmission)理论，充其量只不过是其萌芽而
已。严格意义上的货币政策传导机制理论是从近代货币数量论(包括现金交
易数量论和现金余额数量论)开始的，因为近代货币数量论所分析的货币数量
变动才是因实施货币政策而引起的。由此算起，货币政策传导机制理论的发
展经历了三个阶段。
第一个阶段是1936年凯恩斯《就业、利息和货币通论》出版之前。这一
时期，关于货币政策传导机制的主流理论建立在近代货币数量论的基础之上。
作为近代货币数量论的两大支派，现金交易数量论着眼于一定时期内用以交
易的货币数量，而现金余额数量论着眼于某一时刻上停滞的货币数量。二者
的分析方法不同，但是对于货币与实体经济之间的关系却见解一致，都承袭了
二分法的思想内核，认为货币不过是罩在实体经济之上的一层面纱，货币数量
@Cantillon(1755)：《论一般商业的性质》(Essai stirla Nature du Commerce ell General)。转引自刘
絮敖：《国外货币金融学说》，北京：中国展望出版社，1989年版，第59—60页。
一1一
些歪奎兰堡圭兰簦丝苎
变动既彳、影响利率也不影响，“m．而只是引起名义价格的等幅同向变动。九
其是现会余额数量论提出，当货币数量增加时，社会公众将感觉到手中实际持
有的货币量超过其愿意持有的货币量，于是就增加支出以减少现金余额，从而
引起货币流通速度加快，导致商品供求关系失衡，最终使物价水平上涨，这就
是现金余额效应。这一朴素的货币政策传导机制理论占据着当时的理论主
流。①
1936年凯恩斯的《就业、利息和货币通论》彻底摆脱了二分法的桎梏，以
此为标志，货币政策传导机制理论的发展进入第二个阶段。这一阶段一直持
续到20世纪70年代末，其间货币政策传导机制的研究主要是在早期凯恩斯
主义、新古典综合派和货币主义争论的基础上展开的，争论的结果，是形成r
一个较为完善的关于货币政策传导机制的理论框架，即货币渠道(mone)r
channel。channel又有译作“途径”)理论。
20世纪80年代至今是货币政策传导机制理论发展的第三个阶段。萌生
于第二个阶段的信用渠道(credit channel)理论在这一时期得到迅速发展，与
货币渠道理论之间的争论也越来越尖锐和成熟。@此间还出现了关于货币政
策传导机制的其他一些新的理论，如Chami等人的股票市场渠道理论。
下面着重对后两个阶段的理论状况进行梳理。
①这一时期，瑞典学派创始人维克塞尔最早注意到货币“面纱观”与“二分法”理论的不合理性，他
将货币分析与实体经济相结合，开拓性地研究了货币政策传导机制。他认为，货币政策之所以会对物价
水平产生影响，其原因在于货币政策能使货币利率与自然利率发生偏离，继而引发经济上升或下降的累
积过程。他认为，经济能否平稳运行，取决于货币是否均衡；货币是否均衡，主要取决于储蓄与投资是否
一致；储蓄与投资是否～致，又主要取决于自然利率与货币利率是否一致．自然利率是借贷资本的需求
与储蓄的供给完全一致所形成的利率。为了实施扩张或收缩的货币政策，中央银行必先增减商业银行
的超额准备金，而商业银行根据其超额准备金的多寡调整利率，从而引起货币利率与自然利率的偏离，
货币均衡被打乱，从而导致经济上升或下降的累积过程，一般物价水平和社会经济活动均随之发生变
动，直至实现新的货币均衡。维克塞尔的观点对后世的货币政策传导机制理论有极其重要的影响。
②关于信用渠道理论的概括性描述，可参考：米什金：《货币金融学》．北京：中国人民大学出版社，
1998年版，第545页；弗雷克斯，罗歇：《微观银行学》，成都：西南财经大学出版社，2000版，第147—151
页；瓦什：《货币理论与政策》，北京：中国人民大学出版社，2001版，第218—246页；谢平，廖强：《西方货
币政策信用传导理论述评》，载《金融研究》1997年第11期，第5I一55，59页。
一2一
山东大学硕士学位论文
一、货币渠道理论
(一)货币渠道理论的发展脉络
货币渠道理论以完善的金融市场结构为分析前提，具体而言，即假定具有
信启、列称的环境，金融资产可完全替代及金融市场以价格出清。早期凯恩斯
主义、新古典综合派和货币主义均属此范畴@，但早期凯恩斯主义、新古典综合
派的货币渠道理论以利率为核心，货币主义的货币渠道理论则承继了近代货
币数量论的思想内核，因此在分析货币存量变动的冲击效应时并不突出利率
的传递作用。在相互的争论中，货币渠道理论不断得到完善。
凯恩斯在1936出版的《就业、利息和货币通论》中，彻底摒弃了“货币面
纱观”，提出了一个完全不同于古典经济理论的分析框架②。凯恩斯最初所表
述的货币政策传导机制是：①在既定的流动性偏好下，货币存量的减少导致市
场利率的上升；②在既定的资本边际效率下，更高的利率抑制投资支出的增
加；③投资的紧缩通过乘数效应导致产出减少。凯恩斯关于货币政策经利率
渠道传导的思想后经Hicks(1937)和Hansen(1947；1953)用数学公式加以模
型化表述，形成IS—LM模型。此外，凯恩斯的后继者认为，除投资外，利率还
对消费支出，特别是对住房和耐用消费品支出有影响。
凯恩斯以利率为核心的货币渠道理论自20世纪50年代起开始受到以弗
里德曼为代表的货币主义的挑战。弗里德曼虽然也认为名义产出是由货币供
求相互作用决定的，并部分地接受了凯恩斯主义的观点，承认货币存量变动在
短期内可以影响实际产出③，但是在解释货币政策是如何起作用的问题上，弗
①近代货币数量论可视作二分法假设下的货币渠道理论，不作为本文回顾的重点。瑞典学派维
克塞尔以利率为核心的货币渠道理论也不作为本文回顾的重点。
②然而．在凯恩斯的分析框架中，货币政策的作用不如财政政策．利用财政政策来调节总需求进
而影响总产出是凯恩斯的首要主张。
@但是，弗里德曼并不主张实行相机抉择的货币政策，理由是货币政策存在滞后性。他还认为，
在长期中，由于一般价格水平是和货币存量同时变动的，因此，货币存量的变动并不会影响实际产出。
弗里德曼也否认了凯恩斯主义财政政策的有效性。弗里德曼的主张是实施单一规则的货币政策，即货
币以经济增长率加上通货膨胀率的速度增长。
一3一
山东大学硕士学位论文
里德曼对凯恩斯所主张的利率的作用不以为然。甬先，弗里德曼指出货币政
策x}k-iJ率的冲击效应是不确定和不可靠的。他认为，要正确认识货币存缋变
动与利率水平之间的动态关系，必须同时分析流动性效应、收入效应和价格预
期效应。当货币存量增加时，只有流动性效应才使利率下降，收入效应和价格
预期效应都将使利率上升，因此，货币存量增加最终未必能使利率下降。更难
能可贵的是，弗里德曼还指出，利率并非货币的价格，而是信用的价格，只有信
用增加才使利率下降，而货币存量增加只能使物价水平上涨，货币存量与利率
之间的关系并非如凯恩斯主义者所描述的那样直接。@其次，弗里德曼认为不
应将注意力完全集中于范围狭窄的金融资产的利率上，货币存量的变动以非
常多、非常复杂的方式影响各种支出。利率或汇率所引起的资产结构调整效
应有限，与投资对货币存量的弹性相比，投资对利率等金融市场价格变量的弹
性较小且较不重要，货币政策更多地经由货币存量变动的现金余额效应直接
影响经济运行，即：当货币供给最初扩张时，公众就会发现，就其最初收入而
言，所持有的货币多于所需要的货币，因而会以多种方式支出这部分货币；总
支出增加导致名义收入增加，从而货币需求增加；当货币供给与需求恢复均衡
时，这个过程就结束了。在货币主义者看来，经济运行是在货币政策的“黑
箱”中进行的，货币政策对经济运行的作用是全方位的、纷繁复杂的，难以一一
诠释。他们强调应从更广的相对价格角度理解货币政策传导机制。他们主要
运用统计实证的方法论证了货币存量和社会总产出的关系，认为只要监测货
币存量和总产出并适时作出调整即可。但总的来看，货币主义没有能够用非
货币主义的语言将货币政策传导机制解释得更透彻，因而常被指责为传导机
制“不清楚”。
①参见弗里德曼《影响利率水平的因素》(Factors Affecting the Level of Interest Rates，载D．Carson
编《货币和金融(第二版)》，1972年版．第319—330页)一文。转引自盛松成、施兵超、陈建安：《现代货
币经济学》，北京：中国金融出版社，1992年版，第404—405页，
——4-——
山东大学硕士学位论文
得益于早期凯恩斯主义币¨货币主义在传导机制问题上的争论，20世纪50
年代和60年初货币理论的蘑要发展之一就是新占典综合派的Tobin提出资
产组合调整(portfolio adjustment)理论以系统地解释货币政策的传导过程。@
资产组合调整理论认为：(1)所有资产，包括金融资产和实物资产，均有收益
率；在均衡状态下，这些收益率在边际上大致相等。@(2)货币当局增加货币
供给时，均衡态势被打破。由于资产组合中包括了更多的货币，货币收益率必
然下降，其他的资产自然就会更具吸引力，因而资产所有者会以其他资产替代
货币，例如国库券，它与货币f分类似。国库券价格上升又会导致其收益率下
降，从而使其他与国库券类似的资产如商业票据、国债显得更便宜。这样，货
币的冲击从一种金融资产波及到另一种金融资产，并且，还会从金融资产波及
到实物资产，直到所有资产收益率在边际上重新达到均衡。(3)在新均衡状
态下，股票价格(代表企业现有生产设备的市值)会较以前高，这刺激了企业
发行股票进行新的投资；在新均衡状态下，对消费品的支出也会增加。这两方
面导致产出的增长。
资产组合凋整理论后为弗里德曼(1963)所吸收，用于充实和完善货币主
义关于货币政策传导的理论观点。③Tobin则在其资产组合调整理论的基础
①Tobin James．1961．Money，Capital，and【)lher Stores ofValue．American＆oM砌Review，(5)：
26—37．
②从金融资产来看．如债券、股票、储蓄、票据等金融资产可以带来收益．因而有一定的收益率；货
币虽不能带来收益，但以其方便、安全、可咀立即提供现实购买力的形式提供了服务流，这虽不能以现金
收入形式表示，但确实提供了收益率。从实物资产来看，生产者的生产设备等固定资产可以带来收益；
耐用消费品也类似地给拥有者提供了一个服务流。若以货币对这些服务流加以估算，在均衡状态下，所
有资产收益率应该在边际上相等。
③虽然货币主义也描述了和早期凯恩斯主义、新古典综合派相类似的资产组合调整过程，但与早
期凯恩斯主义、新古典综合派之间的分歧仍然存在。早期凯恩斯主义、新古典综合派认为货币与金融资
产是相近的替代品，而货币主义则认为货币与实物资产是相近的替代品。这反映了双方对货币需求利
率弹性的经验上的分歧，并导致了两个不同的重要结论：货币主义认为货币存量变化会导致名义产出同
比例变化．而早期凯恩斯主义、新古典综合派则不强调这种严格的比例关系。
——气——
山东大学硕士学位论文
上，又提出了q理论，系统地阐述了货币政策的传导机制。①另一位新P，蚍综
合派经济学家Modigliani(1971)也由其自己提出的生命周期模型(Life一?tie
Model)引申出货币政策传导的财富效应渠道。
综而观之，早期凯恩斯主义以及新古典综合派侧重用逻辑演绎的方法阐
明货币渠道的作用机制，这对于指导制定货币政策无疑十分有益，但不免犯有
货币主义所指责的以偏概全的错误。货币主义的“黑箱”原理则走向另一端，
使得货币渠道难以把握，缺乏操作上的指导性。有鉴于此，本文后面对货币渠
道理论的评介和对货币渠道的考察主要以早期凯恩斯主义以及新古典综合学
派的有关理论为依据，围绕以利率为核心的货币渠道而进行。事实上，资产组
合调整对利率的显著效应已为众多实证研究所证实，货币主义也并不否认这
一点。至于其他类型的货币渠道如曾为货币主义所力推的现金余额效应等，
不再专门涉及。
(二)货币渠道的具体描述
货币渠道可以细分为纯粹的利率渠道和扩展的利率渠道(即非货币资产
价格渠道)。纯粹的利率渠道分析涉及两种资产即货币与债券(开放条件下
又涉及到外币资产)，而扩展的利率渠道中引入了更多种的资产(如股票、不
动产等)。
1．纯粹的利率渠道
(1)在封闭经济中
封闭经济中纯粹的利率渠道最简洁、直观的描述是Is—LM模型(如图1
①Tobin James 1969 A General Equilibrium Approach to Monetary Theory",Journal ofMoney，Credit
andBanking．1(2)：15—29
——6——
当至查兰蟹主兰生笙兰
昕小)q、IS—LM模型对纯粹的利率渠道的描述¨]概括为璧：中央银行通过货
盯政策操作，减少商业银行的超额准备金一社会I货币存量』一名义利率T
{1 f价格水平在IS—LM模刊中不具伸缩性，因此真实利率亦随之T一投资
』，消费』一产出J。@
n
r．
图1 IS—LM模型
通过IS—LM模型可以方便地分析影响货币渠道效率的约束条件。在Is
—LM模型中，ls曲线的方程是：r=[(a+e)一(1一b)Y]／d．在上式中，
d是投资的利率弹性，b是边际?肖费倾向，a是自发消费，e是自发性投资。由
此可知，Is曲线的斜率取决于投资的利率弹性d和边际消费倾向b。在其他
条件不变的条件下，b越小或者d越小，Is曲线越陡峭，越不利于货币政策的
传导。@LM曲线(主体部分)的方程是：r=(kY—m)／h．在上式中，k是货
币需求对收入的敏感度，h是货币需求对利率的敏感度。由此可知，LM曲线
①Is—LM模型是对封闭经济的高度抽象，通常有两大前提：a经济中只存在货币与债券两种资
产，或者说，经济体系中除货币1：3,步1-的所有资产都可相互完全替代；b金融市场以利率出清，换言之，金
融市场的参与者具有对称信息。
②为简明起见，此处仅以紧缩性政策为例，扩张性政策的传导渠道与此相同，只是作用方向正好
相反。下同。
@值得注意的是，作为该传导机制核心的市场利率，不是银行贷款利率、长期公司债刺率或任一
固定面值债据的利率，也不是长期政府债券利率，而是债券、股票、贷款和其他利率(包括内部资金的机
会成本)的混合。因为在投资函数中，利率作为企业资本的金融成本与资本边际效率相比较，进而决定
投资量；而企业获得资金的途径不仅包括从银行或债券市场借人，而且还有股权融资和内部积累资金，
井且每种融资方式的成本与风险均不同，这些都应综合到模型中的市场利率中去。
④由此可以理解，为什么扩张性货币政策的货币传导渠道往往是低效的。这是因为在经济萧条
时期，投资的利率弹性低下。
——1——
坐至查兰婴圭兰些笙兰
的斜率取决于货币需求对利率的敏感度h和货币需求对收入的敏感度k。在
其他条件不变的条件下，k越小或者h越大，LM曲线越平坦，越不利于货币政
策的传导。除此之外，扩张性货币政策的货币传导渠道还面临一些特殊的挑
战：①“流动性陷阱”会导致货币渠道传导过程的中断。②产品市场上若无闲
置资源也会导致货币渠道传导过程的中断。
(2)在开放经济中
1)在资本自由流动的开放经济中
资本自由流动的开放经济中的纯粹利率渠道可由Mundell—Flemming模
型(Mundell—Flemming Model)加以描述。@Mundell—Flemming模型分浮动汇
率制和固定汇率制两种情况讨论了货币政策的传导(如图2所示)。
＼v夕从^小、一／＼，嗔，
名心。。‘
；{
(a)浮动汇率制(b)固定汇率制
图2 Mundell—Filmming模型中的货币政策传导机制
①MundeH，R A 1968．Interrtational Economics，New York and Toronto：Macmillan；Heming．M．
1962 Domistic Financial Policy under Fixed and under Hoating Exchange Rates．IMF＆够Papers．9：369—
379 Mundell—Hemming模型考察的是资本自由流动的情形。资本自由流动意味着国内金融资产与国
外金融资产之间可完全替代，因此，只要国内利率低于国外利率，就会使资产所有者抛售国内资产，引起
资本外流，反之，就会引起外国资本流人。该模型的其他假设条件是：a小型开放经济，即一国利率不足
以影响到其他国家的利率水平，即别国利率是给定的或说是固定的。因此Munden—Flemming模型中的
BP曲线(表示国际收支平衡时利率与国民收人组合的曲线)是一条水平直线。(BP曲线下方为国际收
支逆差状态，上方为顺差状态。)b产出均衡总是低于充分就业时的均衡。c，本币对外价值(即汇率)的
变化快于对内价值(表现为价格总水平)的变化，本币对外价值的变化不引起贸易对方国采取其他干预
措施，且满足马歇尔一勒纳条件，即本国出口的价格需求弹性与本国进口的价格需求弹性之和的绝对值
大于1，也即进出El对价格变化的反应程度较大，从而本币对外价值的变化在短期内将导致净出E1的变
化。
一8一
山东大学硕士学位论文
存浮动汜率制下，中央银行货币政策除经由’j封闭纤济·1，相同的渠道进
行传导外，还增加了一条来自汇率变动的传导渠道，即，中央银行的紧缩性政
策以及利率的Ji升将导致本币汇率【i升，从而本国出【]产品竞争力下降，进【J
产品竞争力增强，进而导致净出FI额下降，产出亦随之下降该渠道的效果取
决于利率的变化如何影响汇率，汇率的变化义会引起净H{|1何种程度的变化。
为简明起见，可将上述资本自由流动而又实行浮动汇率制的开放经济中，纯粹
的利率渠道的传导过程表示为：①商业银行的超额准备金』一货币存量』一
经济主体的货币持有额』，债券持有额增加T一名义利率j，由于价格水平不
具伸缩性，因此真实利率亦随之T一投资J，消费』一产出j；②商业银行的
超额准备金』一货币存量i一经济主体的货币持有额J，债券持有额增加T
一名义利率T，由于价格水平不具伸缩性，因此真实利率亦随之f一本币汇率
T一净出口额卜_+产出』。本文中为了指代上的明确，特将第①条渠道称为
单纯的利率渠道(区别于纯粹的利率渠道)，第②条渠道称为汇率渠道。实际
上，汇率渠道是在单纯的利率渠道的基础上延伸而成的，是附加于单纯的利率
渠道之上的，二者均属于纯粹的利率渠道的范畴。两条渠道的综合效应表现
在图2(a)中，即A—A’一A”。
在固定汇率制下，紧缩性货币政策导致利率上升，从而外国资本流人，增
加了本币升值的压力；为了维持固定汇率，中央银行将不得不在夕life市场上通
过抛出本币、买人外币进行干预，从而抵消了原先紧缩性货币政策的效应。因
此，在固定汇率制下，货币政策不能自主地调整国内货币存量、国内利率水平
以及国内产出，而只会影响国家的外汇储备水平。表现在图2(b)中，即A—
A 7一A。换言之，国内货币存量、国内利率水平以及国内产出均受到汇率钉住
国经济状况的制约，当该国的汇率钉住国经济状况发生变化时，为维持固定汇
率，该国将被动地实施相应的货币政策(若要表现在图中，则是BP曲线在垂
直方向上移动，进而固定汇率的要求迫使LM曲线相应移动)，从而使货币政
．——9．——
山东大学硕士学位论文
策失去了，自主性和独立性。1在资小Ej由流动而又实行固定“i率制的开放经
济中，被动性货币政策的纯粹的利率渠道与封闭经济中的纯粹的利率渠道并
无二致，仪包括单纯的利率渠道，小同之处只是在于，这里事后看来，国内货币
存量、国内利率水平以及困I～产出等变量的变动无一能不与汇率钉住圈相应
变量的变动保持高度一致，尽管这并不见得符合本国的需要。
2)在资本不能自由流动(即实行某种程度的资本管制)的开放经济中
MundeIl—Fiemming模型考察的是资本自由流动的情形。当资本不能自
由流动时，纯粹的利率渠道又是怎样呢?这也要分浮动汇率制和固定汇率制
两种情况讨论。
在浮动汇率制下，由于对资本流动的限制削弱了国内利率变动与汇率变
动之问的直接联系，不受资本流动限制影响的只是货币政策通过经常项目状况
进而引起本币汇率变动的过程，因此货币政策的实施引起汇率变动的速度不如
资本能够自由流动时的情况，尽管货币政策传导渠道与Mundell—Flemming模
型中(即资本能够自由流动时)实行浮动汇率制的开放经济中的纯粹的利率渠
道类似，都是包括单纯的利率渠道和汇率渠道两条，但其汇率渠道的效果大大
减弱了，并且，对资本流动的限制越多越严，汇率渠道的传导效果越弱。
在固定汇率制下，对资本流动的限制使货币政策部分地恢复了自主性和
独立性，并且这种限制越多越严，货币政策调整国内货币存量、国内利率水平
以及国内产出的自主性越高。在资本完全不流动而又实行固定汇率制的开放
经济中，货币政策传导的纯粹的利率渠道较为接近封闭经济中的纯粹的利率
渠道，主要是单纯的利率渠道在传导货币政策，汇率渠道不起作用，但是，由于
①当然，在固定汇率制下(不论资本流动程度如何)，中央银行还可通过中和操作(又称对冲操作、
冲销操作，包括收回或新增对金融机构的再贷款、调整各金融机构在中央银行的特种存款的数量和中央
银行融资券的发行数量、在外_}r=市场外的其他金融市场上进行相反方向的公开市场操作等形式)来抵消
被动性货币政策的影响，以使国内货币存量保持不变，保持国内货币政策在相对意义和某种程度上的独
立性。但中和操作本身又不利于中央银行最初稳定汇率目标的实现(因为外汇市场和其他金融市场是
连通的)，且会对经济运行产生不利影响，因此其作用有限。
一10—
山东大学硕士学位论文
要保持“．率的稳定，因此货币政策在长期内仍不可避免地带有明显的非自主
性。此外，对资本流动的限制只是对资本自由流动趋势的一种补充，不可能成
为资本自由流动的全面替代，完全的资本不流动是不现实的，现实中对资本流
动的限制都是不完全和不彻底的，都只是对某些形式的资本流动予以限制。
因此，固定汇率制与货币政策自主性之间的冲突并未因对资本流动加以限制
而得到很好的解决。
图3所示为资本完全不流动条件下开放经济中的货币政策传导机制。其
中，在浮动汇率制下(图3(a))，货币政策传导的综合效果是A—A’一”，但
A’一”的过程较为漫长。在固定汇率制下(图3(b))，长期看货币政策是无
效的，即A—A’一A，但由于汇率调整的过程较为缓慢，A’在短期内还算是较为
稳定的状态，因此，货币政策在短期内是有效的，即A—A’。
L ^ c ^
夕粪≤西．
j＼∥j 一／会j廷
● j
(a)浮动汇率制(b)固定汇率制
图3 资本完全不流动条件下开放经济中的货币政策传导机制①
浮动汇率制并不是完全的自由浮动。事实上，不仅在固定汇率制中，即使
在浮动汇率制中，各国中央银行也均对外汇市场进行某种程度的干预，从而影
pi句NtE率渠道的效率。固定汇率制也并不是完全的静止不动，只是其汇率波
动幅度较小，因此汇率渠道对货币政策传导所起的作用不大，可以忽略不计。
2．扩展的利率渠道
①图中CA曲线是反映经常帐户收支平衡时利率与国民收入组合的曲线。假设经常帐户收支与
利率无关，则CA曲线为一条垂直线。CA曲线右方为经常帐户逆差状态，左方为顺差状态。
一ll—
山东大学硕士学位论文
拶展的利率渠道涉及了更多种类的资产类型，更加强凋了货币存量变动
影响到利率变动之后，由利率变动到国民收入变动的详细传导过程。
(1)Tobin的q理论所描述的货币政策传导渠道
前面已经提到，Tobin认为，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的
供给价格，一旦货币当局成功地提高了资本的供给价格，投资就会发生。①在
此基础上，Tobin提出了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，即q
理论，用于系统阐述货币政策的传导机制。②q是企业的市场价值(即企业股
本的市值)与其重置成本之比。q的高低决定了企业的投资愿望。在均衡状
态下，q的正常值为1，这保证了资本以经济的自然增长速度重置和扩张；如果
q高于正常值，则企业的市值高于其重置成本，相对于企业的市值而言，新的
厂房与设备等投资品比较便宜，这诱使企业发行新股票，然后用所获资金购买
投资品，扩大生产规模，整个社会的投资水平因而增加，进而产出也相应增加；
如果q低于正常值，企业的市值低于其重置成本，因此新增投资的欲望受挫，
即使企业意图扩张生产能力，也将通过(在股市上)收购既有企业进行，没有
新的投资，总投资就不会增加，因而，产出也不会增加。Tobin的q理论所描述
的货币政策传导渠道可表述为：商业银行的超额准备金』一货币存量』一利
率T一股票价格J—q l一投资支出J一产出I。不过，在上述传导过程中，
除货币政策外，多种因素(如事件、预期、政治等)均影响q值，因此，货币政策
与q值的联系是不紧密的。该渠道发挥作用的前提条件是存在一个理性有效
的股票市场。
(2)财富效应渠道
财富效应渠道是Modigliani由其生命周期模型引申出的货币政策传导渠
@Tobin James．1961 Money，Capital，and Other Stores of Value．Anwdcan Economic Review．(5)
26 37
②Tobin James 1969 A General Equilibrium Approach to Monetary Theory．Journal ofMone)，Credit
and Ban版ng，I(2)：15—29．
一12—
山东大学硕士学位论文
道。Modigliani利用其生命周期模型，得出如下结论，决定消费支出的是消费
者的毕生资财，消费者毕生资财由人力资本、真实资本与金融财富构成，而股
票通常是金融财富的一个主要组成部分。他在此基础上提出的货币政策传导
渠道为：商业银行的超额准备金J一货币存量』一利率T一股票价格i一财
富0一消费支出i一产出0。q
(3)不动产相对价格变动渠道
货币主义学者Mehzer借鉴了新古典综合派经济学家的分析方法，以13本
泡沫经济的崩溃为例，阐述了货币政策通过不动产的相对价格变动进行传导
的渠道。②当不动产价格上升，不动产价格与其重置成本之间的比值上升，与
Tobin的q理论所描述的过程相似，这将刺激不动产的产出。与此同时，不动
产价格的上升将增加拥有者的财富，根据Modigliani所指出的财富效应，这将
促使不动产拥有者增加消费。因此，中央银行的货币政策能够通过影响不动
产价格的变动，进而影响总需求从而总产出的变动。Mehzer的这一研究开拓
了扩展的利率渠道的新视野。
(三)货币渠道有效传导货币政策的前提条件
货币渠道理论是建立在存在完全信息的金融市场的假设之上的，因此货
币政策经货币渠道有效传导的前提条件就是金融市场是完善的市场，具有信
息对称的环境，金融资产可完全替代，金融市场以价格(利率)出清。然而在
现实之中，这些条件是极其苛刻的，因此，现实经济中货币政策经由货币渠道
的传导都会受到具体经济条件的约束，而呈现出不同的传导效率。关于影响
货币渠道效率的约束条件，在前面对货币渠道进行分别描述时已有所涉及，此
①需要指出的是，Modigliani曾用数学方法论证明了实物利率理论的正确性，从而在经济学上又恢
复了传统二分法和货币中立性的见解。在此基础上，他指出，货币存量变动仅使利率在短时期内微调，
不久又会回复原来的水平。参见刘絮敖：《国外货币金融学说》．北京：中国展望出版社，1989年版，第
519—522页．第438页。
②Meltzer，A．H．1995 Monetary，Credit and(Other)Transmission Processes：a Monetarist Perspective：
Journal ofEconomic Perspectives，1995 Fall
一1 3—
山东大学硕士学位论文
处不再重述。此外，货币渠道的效率还受到各经济主体行为特征的影响，各经
济主体行为越符合市场经济的要求，货币渠道的传导效率越高。最后但也是
至关重要的是，一般价格水平在短期内不变或变化缓慢从而无法抵消(名义)
货币量的变动效应，在前面的分析中一直隐含了这一假设。
二、信用渠道理论
(一)信用渠道理论的发展脉络
信用渠道理论在认可货币渠道作为货币政策传导的主渠道的前提下，强
调由于金融市场缺陷的存在，信用因素在货币政策传导过程中的作用同样不
容忽视。这一理论主要是由新凯恩斯主义经济学家提出和发展的。
1．早期的信用渠道理论
Roosa的可供信用理论(Credit Availability Doct6ne)是信用渠道理论的最
早形态。①这一理论从贷款者的资金供给立场论证了货币政策的传导。Roosa
认为，利率除了对储蓄和借款者有影响外，还对贷款者即银行的贷款行为有影
响，这是因为贷款者只有保持足够的资产流动性才能保证自身业务的正常进
行。中央银行通过实施货币政策变动利率，将会引起贷款者即金融机构的反
应，使其为保持一定程度的流动性而调整其资产构成，增减其可供信用，最终
实现中央银行调整经济的目标。这就是流动性效应。由于贷款者即银行受可
供信用的限制，信贷将永远实行配给，这种背景下货币政策将十分有效，改变
货币存量将直接影响信贷总量，从而带动总需求的变动，引起产出的变动。
其后，拉德克利夫报告进一步肯定了Roosa提出的货币政策变更利率对
贷款者所产生的流动性效应。②该报告认为，利率变更的效应有对借款者的刺
①Roosa，R V 1951|merest Rate and the Central Bank',in：Money，Trade and Economic Growth：
Essa”in Honor of，1t．Williams．New York：MacmiUan
②Committee on the Working of the Monetary System 1959．Report to Parliament妇the Chalweller of
IkExcheques幻一Command。，HerMajesty．简称RadcliffeReport。转引自盛松成、施兵超、陈建安：《现代货
币经济学)，北京：中国金融出版社，1992年版，第401—403页。
一14一
山东大学硕士学位论文
激效应以及对贷款者的流动性效应，前一效应尚无确实的证据，而后一效庸则
是很确实的，货币政策通过利率变动会对各种金融机构的可供信用给F强烈
的影响。与Roosa的可供信用理论不同的是，拉德克利夫报告中强调利率结
构而不是利率水平在货币政策传导机制中的作用，从而更客观地反应了战后
金融机构多元化和金融资产多样化对货币政策传导的影响。根据拉德克利夫
报告，中央银行可在不引起利率大幅变化的情况下，通过买卖政府债券、变动
利率结构的办法来影响可供信用进而影响支出。
Tobin也表述r类似的观点。④他认为，自己提出的q理论虽然对描述货
币渠道的运作是有用的，但确实忽视了货币传导机制的一些重要特点，即流动
性约束(1iquidity constraints)问题。Tobin认为，事实上，几乎每个企业和个人
都受到流动性的约束。对个人而言，他们的有些财富只能在将来某时才可支
用而不能现在就支用，或现在支用的利息成本超过推迟支用的利息收入。人
力资本和养老基金就是这种典型的缺乏流动性的资产。流动性约束下，消费
者的行为变得短视，他们支用其所能借到或通过出售资产得到的每一分钱，根
本不需要低利率的刺激。许多企业也受到流动性限制，其投资行为不仅受到
利率高低的制约，而且还受到现金流人和可获信贷的限制；信贷配给是信贷市
场中的普遍现象。Tobin强调，在流动性约束下，个人和企业的支出主要取决
于可获信贷，而后者则受到货币政策和信贷政策的有力影响。
在20世纪50、60年代，可供信用理论以及其它相似见解在理论界影响很
大，然而直至20世纪70年代末期之前，这些观点一直未被主流经济学接受。
其原因在于当时没能就此提出一个较完整的理论框架，又往往依赖信贷配给
@Tobln James 1978 Monetary Policies and Economy：The Transimission Mechanism',Jourlml ofSou—
then Ecotwm)，44(1)：421—43I
—15一
出銮盔主翌圭量簦笙主
(credit rationing)假说@，而该假说的合理性却一直缺乏令人信服的论证。许
多经济学家以信贷配给行为与利润最大化动机存在冲突为由否定货币政策信
用传导渠道的存在。特别是到厂20世纪70年代，西方学者开始大量使用向
量自回归(VAR)统计方法研究货币与产出的关系，统计上的成功使得货币渠
道理论又巩固了其作为货币政策传导机制主流理论的地位。②
①实际上，最早提出信贷市场存在信贷配给现象的是凯恩斯，他指出，英国信贷市场存在一种限
额分配的传统制度。(凯恩斯：《货币论》，商务印书馆，1996年版，上册第180页，下册第316页)西方学
者将信贷配给按不同的标准分为不同的类型。如Keeton指出存在两种类型的信贷配给：I类信贷配给
是指一个人不能在现行利率水平下借到他所希望借到的那么多的贷款；II类信贷配给是指在同样性质
的借款人中，一些人能够借到而另一些人却不能。(Keeton，W 1979肋uilibriumCreditRationing．New
York：Garland Press．)另一种分类是Bahensperger(1978)，他将信贷配给分为均衡信贷配给和非均衡信
贷配给。(转引自周鸿卫：《信贷配给的效率分析》，《财经理论与实践}200i年第6期，第34—36页)非
均衡信贷配给是政府或中央银行为干预经济而推行的信贷配给，包括各类信贷控制，如信贷规模控制、
利率管制等，主要发生在中央集权的计划经济国家。商业银行在这种类型的信贷配给的决策中是被动
的。均衡信贷配给是商业银行主动性的信贷配给，指的是即使某些借款者愿意支付合同中的所有价格
因素和非价格因素，其贷款需求还是得不到满足的情形。价格因素是指银行要求的且不受政府约束的
贷款利率水平；非价格因素是指担保或抵押条件、投资项目限制等。(转引自弗雷克斯、罗歇：《微观银行
学》，成都：西南财经大学出版社，2000年版，第125页)这一概念中的“均衡”是指银行即贷款的供给方
明明知道信贷市场上需求大于供给的状况，却满足于现行利率水平而不愿提高贷款利率。
②为摆脱信贷渠道理论发展的困境，学者们曾试图从发展信贷配给理论人手，建立起信用渠道理
论的基础。其中做出突出贡献的是Stiglitz和Weiss、Williamson。他们在信息经济学和非完全竞争微观
经济学的基础上，分别从逆向选择(adverse selection)、道德风险(moral hazard)的角度解释了均衡信贷配
给产生的原因。其核心内容是：产生均衡信贷配给的原因是信息不对称，银行不知道贷出的款项被如何
使用，在这方面，借款者拥有私人信息。即由于信贷市场的信息不完全，使银行与借款者之间存在信息
的不完全且非对称特性，导致了逆向选择和道德风险，由此产生均衡信贷配给。逆向选择源于事前的信
息不对称，即愿意付高利率的借款者一般风险更大，他们愿意付高利率就是因为他们还款的可能性很
小，因此，银行提高贷款利率只会导致风险小的借款者从信贷市场k退出，而高风险借款者大量充斥，从
而降低银行收益。道德风险源于事后的信息不对称，即提高贷款利率降低了借款者风险较小的项目的
收益，刺激了借款者从事那些高风险高收益的项目，因此，提高利率会降低借款者的平均质量，当利率超
过某一点时，进一步上升就会降低银行的预期收益率。这就说明，均衡信贷配给是商业银行减轻信息不
对称问题的方法，是银行追求利润最大化的自发产物，也就是信贷市场的均衡状态。Stiglitz和Weiss在
此基础上证明了信贷渠道的现实存在。参见：Stiglitz Joseph and Andrew Weiss 1981．Credit Rationing in
Markets with Imperfect hfformation：Amerwan Economic Review，71(7)：393—410；Williamson，S．D．
1986 Costly Monitoring，Financial Intermediation and Equilibrium Credit Rationing；Journal ofMonetary Eco—
rwmics，18(2)：159一179；Williamson，S D 1987a．Costly Monitoring，Loan Contracts，and Equilibrium
Credit Rationing',Qwane也Jounlal ofEconomics，102(I)：135—145；Williamson，S．D．．1987b Financial
Intermediation．Business Failures and Real Business Cydesi如urrug ofPolitical Economy．95(6)：1196一
12 J6．
一16一
山东大学硕士学位论文
2信用渠道理论发展的新阶段
20世纪70年代末80年代初以来，信息经济学的迅速发展以及对银行在
货币政策传导过程中作用认识的深化，为信用渠道理论的发展提供了新的理
论支持。同时，许多实证研究表明，尽管利率在解释经济现象时至关重要，但
毕竟不能尽善尽美，从而使其它传导渠道理论的提出成为可能。①由于上述两
个原因，信用传导渠道再次为人们所瞩目，并取得新的成果，逐渐形成了银行
贷款行为渠道(the bank lending channel)与资产负债表渠道(the balance—sheet
channel)两种具体的信用渠道理论。前者从银行贷款供给角度解释信用列经
济的独特影响，后者则从不同货币政策态势对特定借款者资产负债状况的影
响角度解释信用在传导过程中的独特作用。
(二)信用渠道的两种最新表述
1．银行贷款行为渠道
银行贷款行为渠道是一种典型的信用传导渠道，存在于信息不对称的环
境中，即银行贷款与其它金融资产(如债券)不可完全替代，特定类型的借款
者的融资需求只能通过银行贷款得以满足。在信息不对称假设的基础上，
Stiglitz和Weiss指出，在信贷配给均衡中，货币政策可以在某种程度上有效地
改变信贷供给量，从而影响投资和产出；这个过程并不依赖于货币渠道，而是
构成一条新的传导渠道，即银行贷款行为渠道。其传导过程是：R I—L』一I
I—Y i。即：随着货币政策紧缩，银行贷款L的供给也被迫削减，结果在因
利率普遍升高而抑制投资的基础上，还致使那些依赖银行贷款融资的特定借
款者进一步削减投资，产出随之滑落。②Bernanke和Blinder提出了一个Is—
LM模型的修正模型：CC—LM模型(如图4)，并用这一模型对货币政策如何
①Mishikin，F．1995．Symposium oft Monetm3'Transmission Mechanism：Journal of Economic Per
spectives，1995 Fall．
②Stiglitz Joseph and Andrew Weiss 198I Credit Rationing in Markets with Imperfect Information",A
merican Economic Review，71(7)：393—410
—17—
山东大学硕士学位论文
经由银行贷款渠道传导进行r JE式探讨。cc曲线(commodities and credit
CHIVe，代表商品市场与信贷市场同时出清)与IS曲线在图形上类似，但是cc
曲线会因货币政策因素(商业银行在中央银行总准备金的变动)以及信贷市
场的变化(贷款利率)而发生移动，而Is曲线则不然。货币政策的实施，不仅
引起LM曲线的位移，而且同时导致CC曲线的位移，因此，货币政策的作用经
过信贷市场的作用得到放大。①
图4 CC～LM模型
银行贷款行为渠道的理论表明，即便存在如凯恩斯所述的流动性陷井，以
致于利率传导渠道根本无效，货币政策仍可通过信用供给的变动造成CC曲
线移动，从而继续发挥作用。由此可见，银行信贷为货币政策传导提供了另外
一条重要渠道。
2．借款者资产负债表渠道
借款者资产负债表渠道又称借款者净财富额渠道(net wealth channel)。②
Bernanke和Get'tier认为，信息不完全条件下，市场的均衡投资水平正向地取
决于借款者的资产负债表状况。他们将借款者的资产负债表状况定义为借款
①Bernanke，B．S and A．S．Blinder 1988 Credit，Money，and Aggregate Demand．American Eco
nomic Review，Papers and proceedings 78：435—439
虐Bernanke，B S and M Gerder 1995 Insidethe Black Box：the Credit Channel ofMonetary Poli-
。y Transmission．Journal ofEconomic Perspectives，9(4)：27—48．
一18一
山东大学硕士学位论文
者净财富额与其负债之比，借款者净财富额定义为企业流动资产与可售抵押
品之和。借款者的资产负债表状况恶化，说明借款者不能得到更多的资源，既
无法直接为项目融资，又无法以更多的抵押品得到外部资金，因此会增加外部
投资面临的逆向选择和道德风险，从而提升外部融资升水@，从而抑制投资。
货币政策可以直接或间接地影响到借款者的资产负债表状况，进而影响投资
和产出。借款者资产负债表渠道的这一具体传导过程可以表述为：R』一M 0
一i T—NcF，Pe』一资产负债表状况恶化一L l—I I—Y l。即：随着货币政
策的紧缩，货币存量减少，利率上扬，借款者的资产状况将从两方面遭到削弱：
(1)从净现金流量(NCF)看，①利率的上升导致利息等费用开支增加，从而直
接减少净现金流；②紧缩性政策引起消费者支出减少，企业销售收入随之下
降，而各种固定和半固定成本却在短期内来不及调整，从而从间接渠道进一步
减少企业的净现金流。(2)从资产价值看，利率上升往往与资产价格下跌相
联系，企业资产状况因而恶化。由于上述原因，借款者担保品价值下降，贷款
的逆向选择与道德风险问题趋向严重，结果部分资信状况不佳的借款者既无
法从市场直接融资，又无法获得银行贷款，导致投资额外紧缩，进而产出减少。
Bernanke和Gertler认为，借款者资产负债表渠道同样作用于居民。②借款者
资产负债表渠道的理论中虽然也提到利率，但这个利率与以往不同，它是指名
义利率。
①external finance premium，即外部投资者因信息不对称而向借款者索要的补偿，包括贷款者评估
与监督借款者的预期成本、“柠檬升水”、借款者行为扭曲成本三部分。
②在关于居民资产负债表渠道的研究中，Bemanke和Gertler还分析了居民资产负债表通过流动
性效应对消费支出愿望产生影响的货币政策传导过程。根据流动性效应的观点，如果居民对自己陷入
财务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品，多持有具有流动性的资产。居民的资
产负债表状况，对其评价自己是否可能陷入财务困境具有重要的影响。由于紧缩性货币政策的实施，货
币存量减少，利率上升，随着现金流量的减少以及股票等金融资产价值的下跌，居民的资产负债表状况
恶化，居民对财务困难的可能性预期会升高，因而就减少购买耐用品，进而引起产出减少。这一传导过
程可表述为：商业银行的超额准备金l一-货币存量l_利率t一现金流量以及股票等金融资产价值l
_．资产负债表状况恶化_财务困难的可能性预期t一耐用消费品支出l一产出』，
一19一
山东大学硕士学位论文
(三)信用渠道存在并发挥作用的前提条件
信用渠道存在并发挥作用是需要满足一定的前提条件的。银行贷款行为
渠道必须满足的前提条件是：(1)银行贷款与债券至少对于部分借款者而言
不可完全替代。换言之，当货币紧缩时，特定借款者无法通过直接融资如发行
股票、长短期债券或商业票据等抵销银行贷款的减少。这是对借款者的要求。
早期对这一条件的解释依赖于信贷配给假说；最新的文献则摒弃了信贷配给，
认为特定借款者必须依赖银行融资这是与不完全信息条件下银行的监督责任
相联系的。(2)中央银行能够通过调整商业银行的超额准备金而直接影响商
业银行贷款的供给。换言之，商业银行作为一个整体无法通过资产负债结构
变动，如发行大额存单(CDs)、减少债券持有额等，来抵销其超额准备金减少
对其贷款量的影响。这是对银行体系的要求。(3)一般价格水平在短期内不
变或变化缓慢从而无法抵消(名义)货币量的变动效应。上述要求缺一不可，
否则银行贷款行为渠道的传导过程就不复存在了。而借款者资产负债表渠道
不以中央银行能够影响银行贷款供给为前提，因而适用范围更加广泛，在一个
比相对狭窄的银行贷款行为渠道更加广泛的环境中发挥作用，但同样需要满
足银行贷款与债券的不完全替代性以及一般价格水平在短期内不变或变化缓
慢这两个基本前提，否则无从发挥作用。
此外，尽管在信贷渠道理论的其他方面尚存在激烈争论，但在信贷渠道有
效发挥作用的环境方面，学者们争论不大，绝大多数文献都是在紧缩性货币政
策环境下讨论信贷渠道的存在问题及其效应大小，普遍认为信贷渠道在实施
扩张性政策时期作用较小。∞Oliner和Rudebusch运用回归方法对照比较了
信贷渠道在紧缩与扩张两种政策环境下的表现，结果表明：(1)信贷渠道主要
①再联系前面关于扩张性货币政策的货币渠道面临～些特殊挑战的理论分析，或许可以帮助我
们从传导机制方面理解为什么货币政策象一条绳子。可以有效地拉住经济过热，却无法有效地推动经济
增长，也就是我们常说的货币政策的作用是紧缩超强而松动乏力。
一20—
山东大学硕士学位论文
是放大紧缩性货币政策效应，同时在扩张性货币政策条件下也有一定作用。
(2)信贷渠道在两种情况下几乎不起传导作用：一是紧随前一个扩张时期的
紧缩政策实施的初期，二是紧随前一个紧缩时期的扩张政策实施的初期。①
三、货币政策传导机制的其他理论
(一)理性预期学派以及新古典宏观经济学中的货币政策传导机制理论
’
以Lucas、Sargent等为代表的理性预期学派虽然也强调货币——产出之
间的联系，但在解释货币传导机制上与凯恩斯主义和货币主义存在重大区
别。②理性预期学派的传导机制理论建立在不完全信息条件下的预期失误的
基础上。@具体地讲，①假定公众具有理性预期，不存在货币幻觉，那么如果公
众得知货币供给的扩张，则该扩张仅会导致价格水平的普遍上涨，而不会带来
实际产出的增加。②公众不能直接观察到货币供给的扰动，只能通过观察市
场价格来辨别是货币扰动还是实际扰动，即公众的信息来源是市场价格。③
公众一般仅了解自己所参与的市场的情况，而对其他市场拥有部分信息，即公
众拥有的信息是不完全的。因此，不完全的信息可能导致公众对货币扰动的
～
预期失误，将货币扰动误认为是实际扰动，从而导致实际产出变化。理性预期
学派的结论是，只有未被公众预期到的货币扰动才既影响价格水平，又影响实
际产出，而任何被预期到的货币扰动只会导致价格水平的变动，却丝毫不会带
来实际产出的变动。
新古典宏观经济学是理性预期学派经济理论的发展和引申，其主要理论
观点集中于对经济周期问题的分析，又分为货币经济周期学派和实际经济周
①Oliner，Stephen D and Glenn D．Rudebusch 1996 Is There a Broad Credit Channel of Monetary
Policy：FRBSF Econom／c Rev／ew，1996(1)
’ ②比如，无论是货币渠道理论(不包括近代货币数量论的以及瑞典学派维克塞尔的货币渠道理
论)还是信用渠道理论都是以一般价格水平在短期内不变或变化缓慢从而无法抵消(名义)货币量的变
动效应为前提，而理性预期学派以及新古典宏观经济学中，价格是可以作即时调整的。
@Lucas．R．E，jr 1972．Expectaions and the Neutrality of Money：Journal ofEconomic Theory，4
【9-)：103—124
—21—
山东大学硕士学位论文
期学派。货币经济周期学派以Lucas为代表，认为货币因素是经济波动的初
始根源，货币供给的冲击引起经济波动，其传导机制理论即前述理性预期学派
的相关理论。实际经济周期学派以Barro为代表，认为，引起经济波动的是实
际因素而不是货币因素，不是货币存量变动引起产量变动，而是产量变动引起
货币存量变动，具体而言，产量增加时，货币需求也增加，银行列此作出反应的
结果是货币供给增加，反之，则相反。生产技术的革新、新产品开发、气候变
化、原材料和能源价格变动等都是导致实际产量变动的因素。
(二)CHAM]等人的股票市场渠道理论
为揭示货币政策所导致的名义价格变动和真实产出之间的关系，Chami
等人提出了股票市场渠道理论。①大家知道，企业股东的收益表现为两个方
面，一是股票红利，一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入，都表现为名
义收入。名义收人的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。(狭义
的)股票市场渠道的机理在于：货币当局通过实施货币政策，影响经济社会的
一般物价水平(通胀水平)，居民拥有的股票的收益和资本金(表现为名义收
入)将会受到一般物价水平的影晌，股票的价格便会产生波动，这样股票持有
人就会随着通胀水平的变化而改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东
的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。上述过程可表述为：货币存量
f一价格水平T一股票除息价值J一本期股票真实回报J一下期投资T一下
一期产出T。@
四、小结
(一)对理论的总体评述
①Ralph Chami，Tomas F．Cosimano and Connel Fullenkamp．1999 Tile Stock Market Channel of Mo—
netary Policy；IMF Working Paper，1999(22)．与股票市场有关的货币政策传导渠道有Tobin的q渠道、
财富效应渠道、流动性效应渠道、Raiph Chami的股票市场渠道，这些可统称为广义的股票市场渠道。为
了方便区别，有人将Raiph Chami等学者提出的股票市场渠道定义为狭义股票市场渠道。
②关于此渠道的详细评介，可参考赵英军、侯绍泽《货币政策：通过股票市场的传导》～文，载《金
融研究>1999年第12期，第22—25页。
一22—
山东大学硕士学位论文
关于货币政策的传导机制，尽管西方货币理论界始终存有分歧，但是从总
体J一看，货币渠道理论至今仍是主流理论。不过，货币渠道理论有着较大的局
限性。①该理论建立在存在完全信息的金融市场的假设之E，它忽略了事实
上的信息不完全问题和金融市场的自身结构问题。②在其所讲述的货币政策
传导过程中，只能体现货币信息，不能体现非货币信息。
信用渠道理论是在考虑金融市场缺陷的基础上发展起来的，其有效性取
决于现实经济中金融市场的缺陷程度，因此，这一理论根本无法与货币渠道理
论相匹敌，而只能作为货币渠道理论的补充，信用渠道也只是在货币渠道基础
上发挥补充与强化货币政策传导力度的作用。
理性预期学派以及新古典宏观经济学中的货币政策传导机制理论，提供
了一种分析货币政策传导机制的新的视角，尤其是对价格粘性前提以及对货
币政策作用力度的质疑都构成对货币渠道理论和信用渠道理论的有力抨击，
然而，新凯恩斯主义经济学表明理性预期与价格粘性并不冲突，大量的实证研
究也表明货币、信用的确影响产出(至少在短期内)，因而到目前为止，理性预
期学派以及新古典宏观经济学中的货币政策传导机制理论的影响还是较为有
限的。至于最近出现的Chami等人的股票市场渠道理论，在其适用性和生命
力等方面还有待进一步观察和实证检验。
(二)西方理论在我国的适用性
从前面对西方货币政策传导机制理论的评介中不难看出，西方理论界对
货币政策传导机制的研究，重点往往放在金融市场包括信贷市场的一般市场
结构上，而较少考虑经济体制转型国家中特有因素对货币政策传导机制的影
响。如，研究我国货币政策传导机制时所必须考虑的经济体制变革以及变革
期间许多影响货币政策传导机制的复杂的因素，西方的模型中一般不予考虑。
原因是西方成熟的市场经济中，这些因素一般变化不大。这使得西方理论与
我国的实践有一定的差距，无法直接拿来对我国的实践作出解释。然而，西方
一23—
山东大学硕士学位论文
这些理论研究的是市场经济中的普遍规律，是k时期市场经济实践经验的总
结，对于正在向市场经济转型的中国发展和完善自己的货币政策传导机制，它
们有着弥足珍贵的借鉴价值。西方理论中的一些条件和假设，往往正好是制
约我国货币政策传导机制效率的瓶颈问题。将我国实践与西方这些成熟的理
论模型相对照，有助于找出我们的问题所在，并有针对性地加以解决，从而提
高我国货币政策传导机制的效率。我们在马克思主义指导下根据我国国情构
建自己的货币政策传导机制理论时，也必须充分吸收西方学说中一切合理的
成分，学习西方学者理性化、精细化的思维方法。
第二部分货币政策传导机制的国际经验
一、货币政策传导机制的变迁
在现实经济中，货币政策传导机制实际上是由多种货币政策传导渠道相
互交错、共同作用构成的复杂体系。各个国家由于在经济发展所处阶段、市场
化程度、开放程度等方面存在具体差异，因而在其货币政策传导机制中，各个
具体传导渠道的相对重要性以及各个渠道的传导效率也都存在差异。货币政
策传导机制的这种变迁受一系列因素的影响和制约。
(一)货币政策调控方式的选择与货币政策传导机制的变迁
货币政策调控方式其实就是指货币政策工具类型，中央银行运用直接货
币政策工具称作直接调控，运用间接货币政策工具称作间接调控。直接货币
政策工具主要有利率管制(包括利率限额和优惠利率)、信贷限额、选择性信
贷控制和对优先部门的直接信贷、高额准备金要求和流动资产要求等，就是中
央银行运用其管理权力，通过规定来建立或限制价格(利率)或数量(信贷
量)，其主要标的是金融机构的资产负债状况，“直接”的含义是指政策工具与
山东大学硕士学位论文
政策目标之间具有直接对j蓝关系⋯。间接货币政策工具又称为以市场为基础
的工具，是中央银行运用其货币发行者的地位对货币市场实施间接的影响，主
要有公开市场业务、准备金制度、中央银行再贷款和再贴现业务等，多数间接
货币政策工具的主要标的是中央银行的资产负债表，“间接”意味着政策T=具
与政策目标之间不具有直接对应关系。在一国货币政策的实施中，可能既有
直接调控，又有间接调控，为r叙述上的方便，在下面的分析中，直接调控实际
上指称以直接调控为主，并不完全排除间接调控的使用，间接调控指以间接调
控为主，也并不完全排除直接调控的使用。
】．直接调控下的货币政策传导机制
直接调控方式的代表是大部分发展中国家，我国在改革开放以后直至
1998年中央银行取消国有商业银行的贷款规模控制之前的一段时期内采用
的也是直接调控方式。直接调控方式下货币政策的框架非常简单：政策工具
是对银行经营活动的直接干预，和政策的中介目标基本上融为一体；在确定信
贷规模目标后，中央银行依赖再贷款等手段投放基础货币，加上法定存款准备
金率的固定，基本上就能控制经济中的货币存量。在这种调控方式和货币政
策框架下，货币政策的传导是通过商业银行等金融机构直接进行的，并且利率
被严格管制，因此信用渠道是货币政策传导的绝对主导渠道。与此同时，货币
市场等金融市场的存在为受管制体系外的资金流动提供了出入口，从而削弱
了信贷规模和利率管制的效果，降低了信用渠道的效率，为此，货币当局往往
不鼓励金融市场的发展，对金融市场采取各种直接管制措施，从而制约了货币
渠道的成长和发展。
直接调控下这种以信用渠道为主渠道的货币政策传导机制的优势在于，
货币政策传导迅速，时滞短。在正常情况下，中央银行的直接调控很容易快速
①如，信贷限额这一政策工具的实施可以直接对应于国内信贷这一政策目标的实现，因此信贷限
额就是直接货币政策工具。
一一25—
山东大学硕士学位论文
有效地达到预定的目标，如将利率或银行信贷规模维持在某一水平，从而对宏
观经济产生影响。
但是这种调控方式本身也有着天然的不足@，具体到传导机制方面，主要
是逃避管制行为的存在增加了信用主渠道中的不确定因素。一般来说，同时
控制信贷的价格和数量是不符合商业银行的利益要求的，而这往往是中央银
行通过直接调控想要达到的目标，商业银行难以接受中央银行的管制，于是便
通过各种可能的途径进行逃避，最终使直接调控的努力不能收到全效。逃避
既可以指向金融市场包括金融黑市，也可以指向中央银行，关于后者一个不远
的例子就是我国实施直接调控期间曾经存在的信贷倒逼机制。
2．间接调控下的货币政策传导机制
正是由于直接调控的缺陷，发达市场经济国家中央银行基本上采取间接
调控方式，而且原来实行直接凋控的发展中国家也纷纷通过经济的转型和金
融的结构性改革，越来越强化间接货币政策工具的使用，目前直接凋控方式已
不多见。间接调控又包括完全型间接调控和数量型间接调控两种具体类型。
(1)完全型间接调控下的货币政策传导机制
完全型间接调控是完全意义上的间接调控，即中央银行数量调节和价格
调节都充分利用市场机制，中央银行不但不再直接指挥商业银行的数量行为
和价格行为，而且中央银行的资产行为和负债行为、中央银行基础货币的吞吐
也严格按照市场条件进行。完全型间接调控下中央银行货币政策的实施是，
吞吐基础货币和(或)调整中央银行再融资利率水平，通过金融市场(主要通
①Jo}mslon和Brekk(1989)总结了直接调控对资源尤其是金融资源的有效配置和流动所造成的扭
曲和破坏。a利率和信贷管制抑制银行体系的竞争，使银行失去竞争的动力，低效率的运作导致高额的
交易成本和存贷利差。b利率和信贷管制使银行失去正确风险定价的动力，不能保证资源流入高收益、
对经济增长贡献大的领域，银行的资产负债表也可能因过低的风险定价而恶化。e较高的流动资产比
率要求会形成政府债券的垄断局面，不利于其他市场的发展。d直接调控往往和资本自由流动、金融服
务贸易自由化相冲突，由于控制而带来的低收益会导致资本外逃。e直接阔控会产生各种管理问题，例
如信贷限额的确定和分配问题，为寻租、权钱交易和腐败行为提供了机会。参见朱忠明等：《中国货币市
场发展新论》，北京：中国发展出版社，2002年版，第202—203页。
一26—
山东大学硕士学位论文
过货币市场)调节商业银行的存贷款行为和利率行为，达到调节货币供应最和
市场利率水平的目的。与完全型间接调控相适配的货币政策框架一般是，公
开市场业务作为口常的货币政策工具，利率(长短期利率)作为货币政策的主
要中介目标。间接调控适于中央银行对宏观经济的适时微调，因此货币政策
的具体目标可以“相机抉择”，同时中央银行较少具有调整经济结构的任务。
完=牟=型间接调控下，货币渠道具有相当高的传导效率，是货币政策传导的主导
渠道。
完全型问接调控以美国为典型代表。发达的金融市场为美国实施问接调
控创造了条件。从市场主体来看，不仅金融机构参与市场活动，而且企业等法
人也能自由参与金融市场包括货币市场的交易；从市场价格来看，利率基本上
自由化；从整个社会的全部资金流量来看，直接融资占有相当大的份额。公开
市场业务是美国主要的货币政策工具，这一点从其中央银行的资产结构中就
能很清楚地看到。早在1984年，美国中央银行的资产结构中，有价证券(主要
是国债)的比例就已达到91．9％，而信用放款基本不存在。①美国的货币政策
操作中当然也使用再贴现利率和存款准备金率，但是只有在经济剧烈波动时
才使用这两个工具，日常主要是采用公开市场业务。由于具备一个辐射面较
宽的金融市场，所以当中央银行采取以公开市场业务为中心的一组政策工具
后，就能迅速地影响实体经济。货币渠道是美国货币政策传导的主渠道，中央
银行的货币政策操作引起商业银行超额存款准备金的变动，从而引起货币市
场上各种利率之间的互相联动，并迅速扩散至整个金融市场，影响实体经济。
如，货币市场利率(如票据市场利率)的变动影响到商业票据的发行，从而对
支出产生影响；货币市场利率的变化传导到资本市场使长期资本市场利率发
生变动，影响到信贷和支出决策。由于货币渠道的重要地位，因此利率成为美
①刘光第：《中国经济体制转轨时期的货币政策研究》．北京：中国金融出版社，t997年版．第317
—27—
山东大学硕士学位论文
国货币政策主要的中介目标。
(2)数量型间接调控下的货币政策传导机制
数量型间接调控仅指对货币供应量的间接调控，是指中央银行不再直接
指挥商业银行的贷款行为，也即取消对商业银行的信贷规模管理，中央银行通
过吞吐基础货币以及适当的利率政策达到调控货币供应量的目的。中央银行
虽然放开了金融市场(主要是货币市场)利率，但对商业银行的存贷款利率还
有少量的限制。中央银行除规定再融资利率水平外，还直接规定再融资的数
量，从而造成中央银行提供流动性(吞吐基础货币)不能严格按照市场条件进
行。数量型间接调控下中央银行货币政策的实施是，吞吐基础货币以及运用
适当的利率政策，通过金融市场(主要通过货币市场)调节商业银行的存贷款
行为和利率行为(在不受利率限制的范围内)，达到调节货币供应量和市场利
率水平的目的。与数量型间接调控相适配的货币政策框架一般是，公开市场
业务、再融资、法定存款准备金率等货币政策工具综合发挥作用，货币存量作
为货币政策的主要中介目标，但短期利率尤其是同业拆借利率也进入中央银
行的关注范围。间接调控适于中央银行实现单一长期货币政策目标，对于中
央银行治理需求过造成的通货膨胀较为有用，同时中央银行往往具有调整经
济结构的任务。数量型间接调控下，货币渠道和信用渠道均在货币政策的传
导中发挥重要作用，但信用渠道遇到直接调控下的信用渠道所不曾面对的新
挑战，主要是中央银行控制商业银行信贷供给的能力趋弱，货币渠道也遇到完
全型间接调控下的货币渠道所不曾面对的新挑战，因为并未实现利率的完全
市场化，这些新问题和新挑战影响了货币政策传导机制的效率。因此，积极推
进数量型间接调控向完全型间接调控的过渡是必要的。
数量型间接调控以德国为代表。德国货币政策的最终目标是稳定物价，
中介目标是货币存量。联邦银行即德国中央银行主要是通过对商业银行的流
动性管理和金融市场上利率机制的作用来间接地影响各商业银行的信贷活动
一28—
山东大学硕士学位论文
和经济对货币和信贷的需求，最终影响经济中支出和物价水平。最低存款准
备金率是联邦银行经常使用的货币政策工具，然而，公开市场业务在德国相对
不重要，因为德国的旧债比其他工业国家特别是美国少，联邦银行的资产结构
中持有很少的国债，利用公开市场业务调节银行流动性的回旋余地不大，故公
开市场业务仅起补充作用。联邦银行的资产结构中主要是向商业银行提供再
贴现而得到的各种私人票据，因此再贴现是联邦银行常用的工具，联邦银行主
要利用贴现限额和利率来调节贴现业务。除再贴现外，联邦银行的再融资还
包括向商业银行提供的伦巴德(Lombard)贷款，即以有价证券为抵押的贷款。
由于联邦银行的利率和流动性政策是互相联系的，因此尽管实际利率由市场
供求关系自动决定，但短期存贷款利率在一定程度上仍然随联邦银行各种利
率的变动而变动。在上述调控方式和政策框架下，信用渠道和货币渠道共同
承担着货币政策传导的任务，其中似乎是信用渠道的作用更突出一些。
(二)金融市场的发展以及利率自由化运动是推动货币政策传导机制变
迁的基本力量
在金融市场不发达，尤其是利率尚实行管制的的情况下，信用渠道是货币
政策传导最重要的渠道，而货币渠道的传导效率不高，最多只能是作为对信用
渠道的补充。随着金融市场的发展，社会融资结构中间接融资所占比重趋减，
直接融资比重上升，因此，信用渠道在整个货币政策传导机制中的地位逐渐降
低。尤其是随着利率自由化运动的开展，政府逐步解除对利率的管制，使货币
渠道的效率逐渐提高，作用逐渐增强，最终随着金融市场上利率形成机制的完
全市场化，货币渠道将取代信用渠道而成为货币政策传导机制中的主导渠道。
此外，金融市场的发展以及利率的自由化还通过影响货币政策调控方式的选
择从而间接推动货币政策传导机制的变迁。因此说，金融市场的发展以及利
率的自由化是推动货币政策传导机制变迁的基本力量。
(三)经济金融全球化与货币政策传导机制的变迁
一29—
山东大学硕士学位论文
随着世界经济的发展，国与国之间的经济联系日益紧密，卡H q：影响越来越
大，经济金融全球化发展已是不可阻挡的必然趋势。在这种大趋势下，任何国
家都不可能回避经济金融全球化的影响，都不得／fi逐渐增大本国经济金融的
对外开放程度。在开放程度较低的条件下，信用渠道和货币渠道中单纯的利
率渠道以及扩展的利率渠道是一国货币政策传导的主渠道。然而，随着开放
程度的提高，在货币政策传导机制的研究中必须考虑到本国货币政策变动通
过本国对外经济往来方面而进行的传导。(1)对于实行浮动汇率制而资本又
能自由流人流出的开放经济体而言，国内货币政策的传导渠道除信用渠道和
货币渠道中单纯的利率渠道以及扩展的利率渠道等渠道之外，还有：①国内货
币政策变化引起国内利率水平和各种金融资产价格的变化，继而引起国内外
资金的套利活动，使国内货币总量发生变化；②国内货币政策影响国内总供给
与总需求，使国际经常帐户收支发生相应的变化，国际收支流量的变动进而影
响到该国的宏观经济活动水平；③国际资金套利活动和经常帐户收支变化改
变外汇市场供求状况，本国货币汇率水平发生相应的变动，汇率的变动又会引
起国内宏观经济的一系列调整，此即所谓的汇率渠道，是在①②的基础上形成
的。(2)对于资本能自由流人流出却实施固定汇率制的开放经济体而言，国
内货币政策的传导渠道与(1)中有所不同，③显然不起作用，而①②也不起作
用，因为维持固定汇率的努力将使国内货币政策无法自主地控制本国的国内
货币总量以及国内总供给和国内总需求。(3)对于实施浮动汇率制而资本却
不能自由流人流出的开放经济体而言，国内货币政策的传导渠道与(1)中也
有所不同，①不起作用而③的局部和②起作用。(4)对于实施固定汇率制而
资本又不能自由流人流出的开放经济体而言，国内货币政策的传导渠道与
(1)的不同之处在于，②在一定程度上起作用而①③不起作用。(5)此外，在
开放条件下外国货币政策的变化(包括外国货币政策针对本国实施某种货币
政策而产生的各种反应)也会对本国国内的货币金融环境产生冲击。
一30—
山东大学硕士学位论文
开放程度的提高还影响到信用渠道的效率。在开放条件下，尽管从理论
}二或是从法律上，，扣央银行对外资金融机构使用与对国内机构相同的控制措
施并无障碍，但这些操作在实际中却很难达到相同的效果，比如中央银行的窗
El指导和道义劝说，很难对外资金融机构奏效，外资金融机构实际上在某种程
度上游离于货币政策信用渠道的传导过程之外，中央银行控制信用供给的能
力受到影响。此外，在开放条件下，企业尤其是跨国企业还可从国外获得资
金，这会降低对国内银行贷款的依赖程度，从而降低信用渠道的效率。以上的
讨论并不以货币自由兑换为前提，如果引人货币的完全自由兑换，由于外资金
融机构的资金来源主要是来自国际金融市场，假设这种来自国际金融市场的
资金规模与国内资金相比足够大(这在小国可能性更大)，那么信用渠道恐怕
就不复存在了。
(四)金融创新与货币政策传导机制的变迁
1．金融创新降低了信用渠道的效率
在传统的货币政策传导机制中，商业银行充当着至关重要的角色，中央银
行的“三大法宝”主要作用于商业银行，货币政策的意图主要通过商业银行传
至实体经济。金融创新降低了商业银行在金融业中的地位和作用，而非银行
金融机构却异军突起，地位迅速上升。例如，美国1974年商业银行占金融资
产的55％，其他各类金融机构只占45％，到1989年，前者的比重下降至34％，
后者(主要是共同基金、证券公司、金融公司、养老基金等)所占比重上升至
66％，占据了金融业的主导地位。为了在激烈的竞争中求得生存和发展，商业
银行被迫向“非巾介化”方向发展，从传统的存贷业务为主转向多种业务并
重，尤其加大j，证券业务、表外业务以及其他服务性业务的比重。①商业银行
地位及其、Ik务活动的变化，以及金融创新所导致的商业银行融资渠道的增加，
①刘光第：《中国经济体制转轨时期的货币政繁研究》，北京：中国金融出版社，1997年版，第“7
—3l一
山东大学硕士学位论文
削弱了中央银行控,'birD贷供给的能力，降低r竹用渠道的效率。
2．金融创新也降低J，货币渠道的效率，但刺激了货币渠道的成长
金融创新的出现，减弱了法定存款准备金率以及再贴现率等货币政策工
具的作用，因此也降低了货币渠道的效率。但是另一方面，金融创新刺激了金
融市场的发展以及利率自由化的进程，促进了货币政策调控方式的转变，因此
为货币渠道的成长奠定了基础。
3．金融创新扩大了货币政策传导机制的作用范围
金融机构通过金融创新不断推出新的金融产品，开辟新的业务领域，金融
创新还促成许多新型金融机构的出现，这些都扩大了货币政策传导机制的作
用范围。
4．金融创新增加了货币政策传导机制中的不确定性因素
货币政策传导是一个多环节的过程，每一环节都受到许多不确定性因素
的影响，也就是说，货币政策传导机制中充满了各种各样的不确定性因素，给
货币政策传导效果的判定带来较大困难。而金融创新的不断涌现和迅速扩
散，改变了金融市场的结构，改变了金融机构和其他各经济主体的行为特征，
更是Dil,居0了货币政策传导机制中的不确定性因素，使货币政策的传导过程以
及传导效果更加难以把握。
二、货币政策传导机制与一国货币政策框架的决定
(一)货币政策调控方式的选择要考虑货币政策传导机制的现实状况
前文分析了货币政策调控方式的选择对于货币政策传导机制变迁的重要
作用，但事情总是有两面的，货币政策传导机制的现实状况也是选择货币政策
调控方式时所要考虑的重要条件。一国货币政策调控方式的选择如果与传导
机制的现实状况相适合，有助于形成调控和传导的良性循环；反之，货币政策
凋控方式的选择不适合传导机制的现实状况，则货币政策无法得到有效实施。
比如，在货币渠道受各方面条件制约而无法高效运作时，盲目推进直接调控向
一32—
山东大学硕士学位论文
完全型间接润控的转变，势必影响货币政策的效率。又如，当信用渠道因金融
市场以及直接融资的发展而在货币政策传导机制中的地位剧烈下降时，就有
必要探索推进直接例控向间接凋拧的转变。o
(二)中介目标的选择应取决于本国的货币政策传导机制
当货币政策传导机制发牛变迁时，货币政策原有中介目标与货币政策工
具之问的关系将会随之发生变化，原有中介目标与最终日标之间的关系也会
随之发生变化，因此，为了保证能够准确及时地获取关于货币政策实施效果的
有效反馈信息，中央银行有必要适应货币政策传导机制变化的需要，及时凋整
货币政策的中介目标。也就是说，中介目标的选择应取决于本国的货币政策
传导机制，货币政策传导机制决定着货币政策中介目标的选择。具体说来，当
货币渠道在货币政策传导中尚不起主要作用时，货币政策的中介目标可以是
货币存量或其他变量，但是，随着货币渠道作用的逐渐增加，利率应逐步成为
货币政策的首要中介目标。以发达市场经济国家为例：在货币渠道高效运作
的美国，目前利率已经重新成为货币政策的首要中介目标；在日本，随着货币
渠道的成长，利率也已开始成为货币政策的首要中介目标；德国是目前西方国
家中唯一仍然把M3作为货币政策首要中介目标的国家，这主要是由于货币
渠道在德国仍未发挥主渠道作用，即便如此，在德国货币政策中介目标体系中
利率的地位也大大提高了。
三、发达市场经济国家货币政策传导机制的发展趋势
(一)信用渠道的发展趋势
在发达市场经济国家，随着金融市场的口益健全和蓬勃发展，企业通过金
融市场进行直接融资越来越便利，银行信贷占企业资金来源的比重不断下降，
银行贷款依赖度口趋减小。与此同时，随着金融管制的E1益放松和金融创新
①当然，调控方式的转变需要考虑的因素很多，不单是货币政策传导机制一个方面。
一33—
山东大学硕士学位论文
的|{益活跃，tlt央银行对银行信贷供给的控制力也面临种种挑战这些都使
得信用渠道的f1．用j1：始减弱。即便从伪史角度看信t【{j渠道曾发挥过独特作
用，也很科i：令人牛H信这一渠道在未来依然能够行之有效。突H：的例子是美国，
在新经济条件下，有迹象表明高新技术公司的资金更多是来自股『1]而彳：是来
自银行贷款，在曲-多其他公司融资结构f11银行贷款的比重也在一F降。
(二)货币渠道的发展趋势
1单纯的利率渠道已成为货币政策传导的主渠道
目前，单纯的利率渠道已经成为大多数发达市场经济国家货币政策传导
的主渠道。n：这些国家，货币当局都将市场利率作为货币政策的操作目标，将
官方利率的调整作为最频繁使用的操作工具，通过官方利率的调整来影响货
币市场利率，进而影响长期利率和资产价格，而这些又影响到个人和企业的投
资、消费支出决定，最终影响整个经济活动。
2．扩展的利率渠道的作用越来越重要，但是面l临新的问题
随着资本市场的快速发展，扩展的利率渠道的作用越来越重要，越来越引
起各国货币当局的关注，从而开始将资产价格纳入西方主要国家货币政策的
监控指标之中。然而在美、英等国，扩展的利率渠道也遇到了新问题，即在新
经济条件下，生产率的变动具有不确定性，这使得利率与股市的关系变得复杂
化，从而影响货币政策的传导。
3．预期和信心的传导效应已经开始引起发达市场经济国家的注意
当前，预期和信一bx,t货币政策政策传导的影响已开始引起一些发达市场
经济国家货币当局的重视。《英国货币政策传导机制》报告⑧认为，官方利率
的变动能够通过影响经济主体对通货膨胀和经济前景的预期和信心，进而间
接影响未来实际经济活动进程。因此，不能低估市场预期和信心在货币政策
传导过程中的作用。尤其是在新经济条件下，预期与股市走势互为因果关系，
股市与财富也是互为因果关系，因此对预期在扩展的利率渠道中的作用不可
山东大学硕士学位论文
小视。在今后的经济活动中，预期和信心的传导作用将会越来越明显。①
4．x,t{_K率渠道的压抑在各国仍是较为普遍的现象
从理论上讲，汇率渠道也是一条较为有效的货币政策传导渠道，然而在现
实中，大多数发达市场经济国家都在对这一渠道进行着程度不一的干涉。即
便是美国这样的大国经济中，汇率的影响也越来越为联储所重视，从而将稳定
美元汇率作为联储货币政策中的一个重要考虑。尽管美国有希望美元贬值以
增强本国出口产品国际竞争力的动机存在，但它对美元贬值的幅度怀有一个
不予宣示的界限。对于日本而言，日元汇率更是具有极为关键的意义。日本
银行在外汇市场上的干预以及相对应在国内货币市场上的冲销操作已经成为
相当普通的f3常工作。此外，自20世纪80年代以来，一些经济规模较小、外
向程度较高的国家(如爱尔兰、丹麦以及几个斯堪的纳维亚国家、新加坡等)
甚至以汇率作为反通货膨胀的工具，即执行了基于汇率的物价稳定方案。此
外，自1985年广场协议以来工业国家之间的经济政策协调也抑制了汇率渠道
的作用。
第三部分我国货币政策传导机制的历史与现状
一、我国的货币政策传导机制的演进
(一)计划经济时期的货币政策传导机制
建国以后，我国长期实行计划经济，以产品计划为核心，货币只是核算的
工具，中国人民银行实行高度的金融垄断，是真正的信贷收支、货币收支和资
金结算的中一12,，基本没有商业银行和金融市场。这一时期，我国并不存在严格
意义上的货币政策，只有国民经济计划，决定货币供应和资金流向的信贷与现
金计划就是国民经济计划的一部分。如果将信贷与现金计划看作货币政策的
①转引自宋小梅：《20世纪90年代西方大国货币政策传导机制》，《金融研究报告》2001年第6
期，第1—14页。
一35—
山东大学硕士学位论文
话，那么，货币政策的传导也是从叫I罔人民银行总行到其分支机构，再到企业，
过程十分简单直接。
(二)向市场经济转型时期的货币政策传导机制
1．直接调控方式下的货币政策传导机制(1978一1997年)
1978年开始经济体制改革以后，I_{|国经济逐步走上市场化的道路，计划
经济时期形成的货币政策传导机制开始发生变迁。但是直至1997年底，这一
时期从总体上看，调控方式以直接调控为主，直接调控工具特别是信贷和现金
计划一直发挥着主导作用，同时，绝大多数金融工具的价格即利率都受到严格
的管制，虽然其间中央银行曾多次调节利率，使利率过度压制的状况有所改
变。因此这一时期货币政策的传导还主要是依靠信用渠道，但是货币政策传
导已经呈现出多元化发展的趋势，货币渠道的作用在逐渐增大，尤其是这一阶
段的后期。
(1)1983年到1992年，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，形
成了货币政策从中央银行到金融机构，再到企业的新的传导格局，这一时期金
融市场尚未完全引入到传导体系中来。1983年我国对企业流动资金管理体
制进行了重大改革。这是我国金融发展史上的一件大事，它逐步改变了我国
长期以来实行的企业资金供给制和存在的资金非中介化现象，以财政融资为
主的融资体制从此让位于银行的间接融资，资金中介化的进程加快，奠定了货
币政策通过信用渠道传导的基础。1984年中国人民银行开始专门行使中央
银行职责，同时一些金融机构得到恢复、分设和成立，尤其是1986年以后，一
大批股份制商业银行、城市商业银行、城乡信用社以及非银行金融机构如雨后
春笋出现在金融领域，传统体制下单--V,j银行体制被打破，中国金融机构走向
多元化，使传导货币政策的主体也走向多元化。
(2)1993年到1997年，随着金融市场尤其是货币市场的进一步发展和金
融调控方式由直接调控向间接调控的逐步转变，初步形成从中央银行到货币
～36—
山东大学硕士学位论文
市场，到金融机构，再到企JP的货币政策传导格局。这一阶段，中国金融市场
获得快速发展。1993年7月，中国人民银行重点对同业拆借市场进行了清理
整顿，规范了拆借期限、拆借用途，制止了违规交易，使同业拆借市场成为真JF
意义上的头寸市场，并于1996年1月3日建成了全国统一的同业拆借市场。
货币市场一体化程度的提高，使货币政策传导的货币渠道更为通畅，提高了货
'『—～
币政策传导的效率。1994年初，我国实行了汇率并轨，建立了全国统一的外
汇市场，汇率渠道的作用开始增强。这一时期股票市场的发展使扩展的利率
渠道的作用开始显现。
2．间接调控方式下的货币政策传导机制(1998年以来)
1998年1月1日，中国人民银行正式取消国有商业银行贷款限额控制，这
项改革是货币政策调控方式的决定性革命，在制度上为实施数量型为主的间
接调控奠定了基础，也使货币政策传导机制发生了重大变化。
(1)信用渠道仍是主渠道，但面I临新的挑战。信用渠道仍是当前我国货
， 币政策传导的主渠道，这是因为：①非金融部门的融资仍以间接融资为主。随
1‘’●●一
着金融市场的不断发展和完善，间接融资的比重有所下降，直接融资的比重明
显增加，但是间接融资目前仍是非金融部门的主要融资渠道。②商业银行仍
主要局限于传统的存贷款业务，存款和贷款仍是商业银行主要的负债和资产，
而在发达工业国家，商业银行的资产负债结构是多元化的。③中央银行的货
币政策操作中，信贷政策、道义劝说和窗口指导的比重较大，从而强化了信用
渠道的作用。①但是，信用渠道当前也面l临新的问题，即间接调控使得中央银
①信贷政策是中央银行根据国家宏观经济政策、产业政策、区域经济发展政策和投资政策，并衔
接财政政策、利用外资政策等制定的指导金融机构贷款投向的政策，其主要目标是改善信贷结构，促进
经济结构的调整、科学技术的进步、社会资源的优化配置，其基本原则是“扶优限劣”。如中国人民银行
近年来发布的关于支持中小企业发展的意见、关于消费信贷的意见、关于农业和外贸的意见等。与信贷
计划不同，目前我国的信贷政策不是指令性，而是指导性的。但是由于我国大多数金融机构的国有性
质．信贷政策的作用力度还是很大的。信贷政策是计划经济体制遗留下来的传统，是经济转型时期我国
货币政策的特色。道义功说和窗．vl指导的频繁使用也强化了信用渠道的作用。
．——37．——
山东大学硕士学位论文
IY-I,}i@J商业银行和其他金融机构信贷供给的能力受到f1“峻挑战，中央银行的
货币政策意图能否通过银行和其他金融机构的活动得到实现，其中的不可知
因素增加了。关于我国信用渠道的具体状况，将在下文二“当前我国货币政策
传导的信用渠道”中详细分析。
(2)货币渠道的作用在逐渐显现，但远未发育成熟。随着金融市场的发
展、利率市场化改革的推进以及各经济主体对利率等变量敏感性的增加，货币
渠道(包括单纯的利率渠道、汇率渠道、扩展的利率渠道等)传导货币政策的
作用在逐渐显现。但是，我国正处于由封闭的计划经济向开放的市场经济转
型的阶段，受种种因素的制约，我国的货币渠道远没有发育成熟，而正处在成
长过程之中。这些因素是：利率尚未完全实现市场化，利率市场化改革进程又
比较慢，金融市场也还不太完善、不太发达，市场上仍实行相对严格的管制，市
场机制不健全，国有企业改革任务没有完成，预算软约束依然存在，对利率调
整的反应不够敏感，等等。关于我国货币渠道的具体状况，将在下文三“当前
我国货币政策传导的货币渠道”中详细分析。
二、当前我国货币政策传导的信用渠道
信用渠道发挥作用需要一定的前提条件。下面我们从分析这些前提条件
的满足状况人手来研究我国信用渠道的效率。
(一)银行贷款依赖度与信用渠道的效率
信用渠道发挥作用的一个前提条件是：一些经济主体必须依赖银行贷款。
在我国，目前银行信贷仍是企业的主要资金来源，因此信用渠道有着坚实的存
在基础。然而，银行贷款依赖度又制约着信用渠道的效率。银行贷款依赖度
包括现实银行贷款依赖者对银行贷款的依赖程度和现实银行贷款依赖者的广
度(体现在现实银行贷款依赖者的种类、数量、总规模等方面)两层含义。现
实银行贷款依赖者不同于潜在的银行贷款依赖者。如在我国，中小企业、民营
企业以及有贷款需求的居民家庭，这些经济主体就其性质而言是所谓的银行
一38—
山东大学硕士学位论文
贷款依赖箭，但dj于种川系幽，它们总体上一直被排斥在银行信贷的主要服务
范围之外．闲此只能称之为潜在的银行贷款依赖者。我国目前的现实银行贷
款依赖者主要是国有企业、大【{1型企业。
1．现实银行贷款依赖者对银行贷款的依赖程度的下降对信用渠道效率的
影响
随着直接融资比重的不断上升，现实银行贷款依赖者对银行贷款的依赖
程度趋于下降，这使得信用渠道的作用开始减弱。
2．现实银行贷款依赖者广度的不足对信用渠道效率的影响
现实银行贷款依赖者的广度不足是制约我国信用渠道效率的重要原因。
它使得我国信用渠道的传导面不够广泛，货币政策不能由此传导至整个国民
经济。形成这种状况的原因主要是：
(1)商业银行机械的信贷标准制约了信贷服务范围的扩展。①对大、中、
小企业采用统一的信贷评估标准，过分强调第二还款能力(即有效的抵押、担
保等)而不客观评估第一还款来源，使绝大部分成长型的中小企业无法满足银
行信贷条件而被拒之门外。②国有商业银行往往要考虑所有制标准，非国有
企业因此往往受到歧视。③由于个人信用制度尚未建立，因此银行对居民消
费信贷审查相对较严，手续复杂、服务质量差、期限较短，制约了消费信贷的发
展。
(2)商业银行的集权管理不利于基层机构的业务拓展。随着商业银行一
级法人治理结构的建立，在商业银行内部，上级行过分上收经营管理权限的倾
向非常明显，极大地削弱了基层机构的业务拓展能力。①
(3)责权利不统一的信贷管理方式限制了信贷人员开拓信贷市场的热
①基层机构尤其是县级支行多数只保留了一定限度的个人小额质(抵)押贷款经营自主权．其业
务不得不局限于吸收存款、收贷收息、维护金融债权。当然，为J。吸收存款，基层机构仍是十分卖力的，
使出了千方百计，甚至不计成本、不惜为此搞不正当竞争。
一39—
山东大学硕士学位论文
情。权责制度不列等，约束机制和激励机制不对称，制约r信贷人员开拓信贷
市场的积极性，影响厂信用渠道向外的拓展。
(4)商业银行“大城市、大食业”的信贷策略导致银行信贷在地区间、行业
间失衡，约束了信用渠道作用的总体空间和范围。
(5)商业银行扩张信贷服务范围受到商业银行基础设施不足的制约。①
我国商业银行机构分布密度较小，覆盖面低，且集中于大城市。不仅如此，近
年来商业银行实施经营收缩战略，撤并基层分支机构，导致基层机构萎缩、服
务范围萎缩、业务规模萎缩，进一步缩小了银行信贷服务的覆盖面。②银行体
系结构不合理，大银行不够大，中小型金融机构又不够多。商业银行基础设施
是信用渠道的物质技术基础，是制约信用渠道效率的瓶颈。
(6)近年来我国经济环境欠佳，企业大面积亏损，与此同时，社会信用环
境恶化，企业逃废银行债务现象严重，使银行面临较高的贷款风险，限制了信
贷市场的开拓。
(二)中央银行直接影响商业银行贷款供给的能力与信用渠道的效率
中央银行能够通过调整商业银行的超额准备金而直接影响商业银行的贷
款供给，是信用渠道中银行贷款行为渠道发挥作用的又一个前提条件。否则，
中央银行实施货币政策的效果就会被商业银行的行为所化解。
1．商业银行的主体化行为对中央银行直接影响商业银行贷款供给能力从
而对信用渠道效率的影响
(1)商业银行能够通过资产负债结构调整来冲销中央银行货币政策操作
对其贷款供给能力的影响
在我国，商业银行无法以发行银行票据或股票作为存款形式负债的替代
品，但是商业银行完全能够通过有价证券持有额的增减变化来冲销其超额准
r
山东大学硕士学位论文
备金变动对其贷款供给能力的影响@。这使中央银行直接影响商、ll,银行贷款
1jL,给的能力受到挑战，信用渠道的效率具有了不确定性。
(2)图有商业银行改革的不到位使国有商业银行的主体化行为划货币政
策反应迟钝
我国国有商、Ik银行的改革还远没有到位，商业银行与中央银行、与政府、
与企业之问的关系还没有理顺，出资人对商业银行的资本约束不到位，商业银
行的产权结构还有待于优化，治理结构上也存在诸多问题，还没有建立真正的
现代商业银行运行机制，经营管理水平落后，信贷投放机制不能适应市场化的
需要。以上问题的存在使国有商业银行对货币政策反应迟钝。
(3)信贷市场上的寡头结构强化了四大国有商业银行主体化行为对中央
银行直接影响商业银行贷款供给能力的影响力度
近些年我国股份制商业银行得到了较大发展，有力促进_r银行业的竞争
和效率的提高。但是从总体上看，股份制商业银行贷款余额较小，四大国有商
业银行仍然在客观上垄断着中国目前的银行业务，并且由于历史和政治的因
素，这四大国有商业银行之间的市场竞争并不充分，反而在一些事情上容易达
成默契和一致行动，即所谓串谋，联合起来对付中央银行，因此，我国的信贷市
场可以视作是寡头市场。这种市场结构强化了四大国有商业银行主体化行为
对中央银行直接影响商业银行贷款供给能力——从而对信用渠道效率——的
影响力度。
(4)商业银行贷款行为的非政策性决定因素对中央银行直接影响商业银
行贷款供给能力从而对信用渠道效率的影响
正如西方学者所指出的，商业银行贷款行为的真正决定因素不是货币存
量或者基础货币数量，而是贷款的需求与偿还状况，即新贷款的可获得率和旧
日，甚至在中央银行实施紧缩货币政策时期仍能如此，即通过减持有价证券而增加放款。
一41—
山东大学硕士学位论文
贷款的偿还率①，也就是说，商业银行的贷款iJ为小单纯依赖于q-央银,7-Hl'J政
策十Ij冈素，而是有着高度的独盘性。在我㈧也足女ri sJE．随着银行商、ip化进程的
推进．银行贷款行为中非政策性决定因素的作用在增力¨。这使我国中央银行
货币政策直接影响商qk银,77贷款行为的难度加大，I洚,fiTc r信用渠道的效率。
比如，商业银行在信贷中加强r对风险的防范，这对f|1央银行扩张性货币政策
的传导带来了不利影响(详见下文中的分析)：，
2．不拥有在中央银行的准备金的信贷机构的发展与信用渠道的效率
在我国，不拥有在中央银行的准备金的信贷机构在提供贷款供给方面尚
无法与商业银行分庭抗礼(有的甚至尚处于清理整顿阶段)，因此，只要中央
银行能够控制商业银行的贷款供给，也就基本控制了全部信贷机构总的贷款
供给。也就是说，不拥有在中央银行的准备金的信贷机构的发展基本上还影
响不到信用渠道的效率。但是随着金融制度创新以及外资金融机构人民币存
贷业务的开展，这一问题将变得复杂。
3．我国当前扩张性货币政策环境下制约中央银行控制商业银行贷款能力
的若干因素分析
(1)商业银行对风险防范的加强对中央银行控制商业银行贷款能力从而
对扩张性货币政策的信用传导渠道效率的影响。经济前景的不明朗和社会信
用状况的欠佳加剧r商业银行对风险的预期，使其更为重视信贷业务中风险
的防范。商业银行对风险防范的加强削弱了中央银行扩张商业银行贷款供给
的能力，使得中央银行的扩张性货币政策主要造成商业银行低风险有价证券
(如国债)持有额有时甚至干脆就是在中央银行超额准备金以及库存现金的
上升，而无法促使其寻找贷款客户，增加贷款，出现了所谓“惜贷”②现象，货币
@转引自郭晔：《货币政策信贷传导途径的最新争论及其启示》，《经济学动态》2000年第7期，第
55负。
@叉称“慎贷”、“惧贷”、“照贷”。
一42—
山东大学硕士学位论文
政策意图被“截留”在商业银行。事实上，商业银行重视防范风险不但不是
错，反而体现了其向市场化运作转轨的成绩。那么．问题的出路在哪儿呢?从
银行方面寻找，何以下问题需要解决：①没有正确处理安全性与盈利性的关
系．往往简单地以牺牲盈利性达到防范风险的目的。②四大商业银行国有独
资的产权安排和银行治理结构决定了当委托人把防范风险放在第一位时，代
理人的最优选择就是不作为。
(2)不合理的利率体系对中央银行控制商业银行贷款能力从而对扩张性
货币政策的信用传导渠道效率的影响。我国利率体系存在着种种不合理的因
素，阻滞了商业银行贷款行为对中央银行扩张性货币政策的反应和传导，降低
了扩张性货币政策的信用传导渠道的效率。①存贷款利差过小抑制了商业银
行贷款的发放。我国存贷款利差过小，如果考虑费用支出，银行用吸收的储蓄
存款发放贷款，实际上已经处于全行业亏损状态①，这种存贷利差状况已成为
银行发放贷款的一个重要障碍。②银行存、贷款利率以及基准利率低于国债
利率②，使商业银行更愿意利用再贷款或再贴现甚至是吸收来的存款投资于高
利率的国债而不是发放低利率的贷款。③在企业效益逐渐拉大的条件下，对
差别价格使用的限制束缚了商业银行对贷款风险的控制，不利于商业银行贷
款的发放。
(三)微观主体的行为模式与信用渠道的效率
1．大企业所获信贷资金或合规或违规地流人股票市场，使得货币政策意
图经由信用渠道更多地表现在股票市场上而不是直接传导至实体经济中。商
业银行在服务对象结构上存在的缺陷不仅导致前述现实银行贷款依赖者广度
不足、信用渠道传导范围不宽等问题，而且由于大企业实业投资增长缓慢，因
①谢平：《中国金融制度的选择》．上海：上海远东出版社，1996年版，第100页。
②这是不合理的，因为利率作为资金的价格，应当充分反映资金安全性或者说债务人的风险因
山东大学硕士学位论文
而更多地将所获信贷资金或合规或违规地进人股票市场进行非实业投资，使
得货币政策意图经由信用渠道更多地表现在股票市场上而不是直接传导至实
体经济中。这是我国当前货币政策松动乏力在传导机制方面的一个原因。在
本文后面的分析中我们将会看到，由于我国股票市场的缺陷，股票市场传导货
币政策从而对实体经济产生冲击的力度不大、效率不高。
2．中国人传统的消费观念和方式使得消费信贷难以在短期内得到快速发
展，从而使信用渠道难以快速地扩展其对消费领域的影响。
(四)对我国当前扩张性货币政策的传导效率不高的一种补充解释
本文第～部分已经提到，根据西方学者的研究，信贷渠道主要是放大紧缩
性货币政策效应，在扩张胜货币政策条件下，信贷渠道也有一定作用，但是其
作用弱于紧缩性货币政策下，特别是在紧随前一个紧缩时期的扩张政策实施
初期，信用渠道几乎不起作用。这从又一个侧面解释了当前我国扩张性货币
政策传导效率不高的原因。我国在1998年之前～直施行“适度从紧”的货币
政策，1998年后货币政策开始松动①，目前我国基本处于紧随前一个紧缩时期
的扩张政策实施初期，信用渠道效率的低效也就不难理解了，以信用渠道为主
渠道的货币政策传导因此也无法令人满意。
三、当前我国货币政策传导的货币渠道
(一)金融市场的缺陷与货币渠道的效率
我国货币政策传导的货币渠道不同于发达市场经济国家的货币渠道。在
发达的市场经济国家，大多已经实行了完全的利率市场化，也就是说，中央银
行放松了对利率的直接控制，由资金市场资金供求关系来动态地决定利率。
当然，市场化并不是利率自由化，在整个利率的管理上，仍有一定程度的国家
控制和干预，只是国家在调控方式上，采用间接经济调控手段取代传统的直接
①1998年开始，由于亚洲金融危机的滞后影响以及其fig--些原因，我国国内出现有效需求不足和
物价总水平下降的趋势，中央审时度势，提出扩大内需的对策，此后货币政策开始松动。
一44—
山东大学硕士学位论文
凋控。这种『仃场化的利率能够真实地反映社会资金供求状况，顺利地承担传
导货币政策的任务。而我国利率市场化才刚刚开始，初步的市场化主要在货
币市场(不包括短期信贷市场)里展开，而在金融机构与企业、居民之间的信
贷活动中，仍实行利率的管制制度。这样就形成了我国货币政策传导中两条
互相分割的货币渠道：一条是中央银行通过变动金融机构存贷款利率的水平，
直接作用于信贷市场上各经济主体(主要是企业和居民)的资金成本，影响其
投资和消费(此外该利率的效应也向股票市场等其他市场E传导)。这一条
渠道可称为信贷市场上的货币渠道，它主要涉及被管制的信贷利率。另一条
是在信贷市场之外的金融市场上，中央银行货币政策的实施主要通过市场机
制相继引发(短期、长期)利率以及其他经济变量的调整，最终影响产出。这
一条可称为信贷市场外的货币渠道。这一渠道除涉及全部非管制利率外，还
涉及一些管制利率，如贴现利率。
然而，由于我国金融市场的特殊结构性缺陷，货币政策传导的上述两条货
币渠道都有明显的局限。∞
I．信贷市场缺陷与我国信贷市场上特殊的货币渠道的形成
我国信贷市场的最大缺陷是市场上的非市场化因素，主要表现为对金融
机构存贷款利率实行的管制。这一管制打破了金融市场上经市场化机制形成
的利率和金融机构存贷款利率之间的连动机制，中断了货币政策在整个金融
市场包括信贷市场上通过市场化利率而进行的传导。因此，我国信贷市场上
的货币渠道并非属于西方经济学中所谓的货币渠道，而是一种特殊的货币渠
道：金融机构存贷款利率作为中央银行货币政策的工具，直接调整信贷市场上
各经济主体的投资与消费行为。
①这里所说的金融市场的缺陷，不是指市场本身在理论上就固有的缺陷，而是指我国金融市场不
完善、不发达所导致的金融市场的后天缺陷，是由我国经济较低的市场化程度所决定的，是在经济转型
这一特定时期才可能显现的出来的，是一个历史范畴，可以通过金融市场的的建设(主要是制度建设)
来逐渐消除和解决。
一45—
山东大学硕士学位论文
根据《中国人民银行法》的规定，我尉利率的决定权在中国人民银行，但
须报国务院批准后方可执行。由此可见，利率的调整并不是一件经常性的工
作，因此信贷市场上的货币渠道的作用并／fi是经常性的。
此外，对信贷市场上的货币渠道而言．前文“二、当前我国货币政策传导的
信用渠道”一节中有关我国信贷市场(基础设施等方面)的某些缺陷同样是制
约其效率的因素，这里不重述。
2．货币市场缺陷对货币渠道效率的影响
货币市场即融资期限在一年以内的资金市场，主要包括同业拆借市场、票
据市场、短期债券市场(主要是短期政府债券市场，尤其是短期国债市场)、短
期信贷市场、短期外汇市场等，是货币政策实施和传导的市场基础。中央银行
三大货币政策工具(存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务)的实施会造
成商业银行超额存款准备金的变动，将会在货币市场上引起银行同业拆借利
率的升降，进而导致货币市场上其他短期利率和资本市场上长期利率的升降，
最终影响经济运行。如果没有健全完善的货币市场，货币政策从工具的实施
到目标的实现这一过程根本无法／f质,N进行。货币市场是货币政策进行传导中
信用渠道和货币渠道两个渠道共同的市场基础。在我国，货币市场的发展还
存在着诸多问题，在相当大的程度上影响着货币政策的有效传导。由于短期
信贷市场的情况已在前面“信贷市场缺陷与我国信贷市场上特殊的货币渠道
的形成”中作了介绍，短期外汇市场的情况将在后面“外汇市场缺陷对货币渠
道效率的影响”中介绍，下面主要介绍货币市场的其他几个子市场缺陷对货币
渠道效率的影响。
(1)同业拆借市场的缺陷对货币渠道效率的影响
同业拆借市场是货币市场最主要的组成部分。1996年1月我国建立了
全国统一的同业拆借市场，这标志着我国同业拆借市场发展到一个新阶段，为
利率市场化改革和货币政策通过市场化利率进行传导创造了基础性条件。但
——46—
山东大学硕士学位论文
是，目前我闻同、Ik拆借市场的发腱还远远不能适应中央银行货币政策操作和
货币政策传导的需要，主要表现仡：第一，交易主体偏少。最初进人I—J业拆借
市场的仪仅是商业银行的总行和极少数省级分行，1999年8月，证券公司和
基金管理公司获准进入银行问l司业拆借市场。但直到目前，数以万计的商业
银行分支行仍被排斥在同业拆借市场之外。第二，交易品种偏少。交易主要
集中于少数几个品种f：。第三，市场交易规模小。交易主体以及交易品种的
偏少制约了交易规模的扩大，而相对微小的交易规模根本不足以影响整个金
融市场的资金流动。
(2)票据市场的缺陷对货币渠道效率的影响
近年来我国票据市场得到了长足的发展，商业汇票的使用范围和业务总
量在逐渐扩大，承兑、贴现与再贴现的结构比例得到改善。但是，与西方发达
市场经济国家的票据市场相比，我国票据市场尚处在初期发育的起步阶段。
目前存在的主要问题是：第一，还没有建立全国统一的票据市场；第二，票据市
场的业务量还非常有限，相对于中央银行的资产总额来说，其比重简直是微不
足道；第三，票据市场工具单一，主要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇
票，本票也比较少；第四，贴现利率还是管制利率；第五，票据市场秩序较乱，各
主体行为还很不规范。比如，一些企业和承兑银行法制信用观念淡薄，结算纪
律松弛，不履行到期付款责任，影响了票据的信用。我国票据市场存在的上述
问题使其无法满足货币政策实施和有效传导的需要。
(3)短期国债市场的缺陷对货币渠道效率的影响
在西方发达市场经济国家，短期国债市场是货币市场中最为活跃的子市
场，它是中央银行进行公开市场操作的重要场所。近年来我国的国债市场发
展较快，特别是国债一级市场上国债的发行规模不断扩大，有效地促进了经济
增长，开始局部采用招标竞价的发行方式，探索发行利率的市场化；国债二级
市场上中央银行和商业银行|1=lj的国债回购操作，有效地调节了基础货币的投
一47—
山东大学硕士学位论文
放，传递厂货币政策信息。但是．从总体上来看，我国同债市场仍处丁二初级发
展阶段，还很不完善，存在着诸多问题。首先，困债一级r汀场还不规范，突出表
现为：(!)I冒债期限结构缺乏均衡合理的分布，大部分以中期国债为主，短期国
债数量较少，不能适应中央银行公开市场业务的需要。。|l另外，在闺债发行计
划、日期、利率、期限等方面，财政部与中央银行沟通不够。②招标竞价的发行
方式也没有得到全面推广，尚未成为国债发行方式的主流。其次，国债二级市
场也运jj不畅。①市场分割严重。目前市场包括相互分割的几个部分：～是
两个证券交易所的国债市场；二是由国有商业银行、参加拆借一级市场的商业
银行和非银行金融机构构成的封闭型银行间市场，这一市场是1997年上半年
中央银行为了防止资金从银行体系流人股票市场、房地产市场，或者被民间投
资吸收而要求与证券交易所的国债市场相分离而形成的；三是银行柜台市场。
银行间市场和银行柜台市场都属于场外市场。市场的分割在帮助政府实现防
止资金从银行体系流人证券市场等目标的同时，严重影响了资源配置的效率，
严重影响了货币政策在市场中的传导。各个市场之间，价格还存在很大的差
距。②市场交易主体单一。市场投资和交易者以商业银行、证券公司等金融
机构和个人为主，中央和地方政府以及企、事业单位很少参与。③市场交易工
具的品种和数量不足。我国所发行的国债中可上市流通国债比重较低，可供
二级市场上交易的品种有限，数量也不足。④市场流动性不足，价格变动幅度
大。绝大部分可流通债券均在商业银行、证券公司等金融机构手中，相似的风
险偏好、利率预期与投资策略会导致它们对同一货币政策信息作出相同的反
应，要么都买进国债，要么都卖出国债，从而导致二级市场价格的大幅变动。
另外，严重的市场分割、相当一部分国债由个人投资者长期持有等现象的存在
也影响r市场的流动性。
@从发达市场经济国家的经验来看，货币政策工具载体多为三个月以J+、一年以下的短期国库
山东大学硕士学位论文
(4)货币市场缺陷影响货币渠道效率的总体描述
前面分别介绍了我国货币市场几个予巾场的缺陷刘货币渠道效率的影
响。总体上看，我国货币市场的主要问题集中表现在以下几个方面：
①各个子市场之间相互分割，且发育小平衡，影响r货币渠道的效率。我
国货币市场I|-市场分割的问题尚未得到解决，不仅子_{3场之间存在着分割，予
市场内部也存在着分割(如国债市场)。分割的存在限制了资金在市场上的
自由流动，降低了货币渠道的效率。此外，货币市场各子市场之间的发展也是
不平衡的，如票据市场发展相对滞后，大额可转让定期存单市场的发展更是缓
慢，落后的市场显然抑制了货币渠道的效率。
②市场缺乏广度和深度，制约了货币渠道的覆盖面和效率。市场的广度
是指市场参与者的多样化。我国货币市场参与主体尚不够充分，主要是四大
国有商业银行和其它商业银行，部分中小金融机构和众多的企业、个人尚未参
与进来。市场的深度是指市场交易的活跃程度。我国货币市场上交易偏淡。
③各子市场利率之间缺乏紧密联系，导致货币渠道出现混乱和无序。一
方面，在各个子市场之间相互分割、发育不平衡，而又缺乏广度和深度的货币
市场上，不可能形成统一的真正市场化的利率。银行间同业拆借市场利率、上
交所国债回购收益率和部分国债的发行利率等虽然是“市场利率”，但是由于
各自的形成市场是相互分割的，且资金不能相互流动，这就影响了各经济主体
资金供求的有效结合，因此往往是银行间同业拆借利率只反映商业银行间的
资金供求状况，上交所国债回购收益率只反映证券经营机构之间的资金供求
情况，国债发行利率仅反映银行对国债的需求。上述多种市场利率之间经常
存在变动趋势的彳；一致，也就是说，同业拆借利率水平变动引导整个利率水平
变动的作用还未发挥出来。另一方面，除．『上述儿种接近市场化的利率之外，
我国货币市场上还有被严格管制的贴现利率(与银行存贷款利率相关)等利
率。货币市场利率体系存在的扭f}}i现象加重了货币渠道的混乱和无序。
一49—
山东大学硕士学位论文
1述种种问题的存在，制约r货币辨!道的传导效率。这些州题产生的根
源在于，我国对货币市场在货币政策实施和传导过程巾的重要功能认识不够．
仅仅沼·重金融市场的融资功能，【太l此在发展金融市场的过程中，采取了“先资
本市场，后货币市场”的政策取向，结果影响和制约了货币市场的发展。①
3资本市场缺陷对货币渠道效率的影响
资本市场是指融资期限在一年以上的资金市场，包括股票市场、巾长期债
券市场(包括中长期政府债券市场和中长期企业债券市场)、中长期信贷市
场、中长期外汇市场等。其中．中f炙期信贷市场的情况已在前面“信贷市场缺
陷与我国信贷市场上特殊的货币渠道的形成”巾作了介绍，中长期外汇市场的
情况将在后面“外汇市场缺陷对货币渠道效率的影响”中介绍。下面主要介
绍股票市场和中长期债券市场尤其是股票市场缺陷对货币渠道效率的影响。
(1)股票市场的缺陷对货币渠道效率的影响
股票市场主要涉及扩展的利率渠道。我国的股票市场在近年米得到了长
足发展，其发展规模和速度超过了货币市场，对实体经济活动的影响也越来越
大。越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去，越来越多的企业，包括
中小企业、民营企业、外商投资企业，都通过股票市场进行直接融资，股票市场
已拥有众多的交易主体，股票的种类也有所增加。有市场调研表明，我国股市
已出现了一定程度的财富效应，已有相当部分股票持有者的财富受股市影响
较大，从而影响到股票持有者的消费支出。但是从总体上看，目前我国股票市
场的发展程度还不高，还不算是发育健全的、理性的、成熟的市场，还存在着一
些制约和影响货币政策传导的因素。主要表现在：
①我国股票市场上透明度较低，信息不对称，信息失真现象较为严重，监
管不力，内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动得彳i到有效扼制，股票价格
@王元龙对这种发展思路提出r质疑，见王元尼：《我国货币市场的发展与货币政策的有效|生》
《国际金融研究》1998年第12期，第53—59页。
一50一
山东大学硕士学位论文
波动非理性，波动幅度较大．股票持有者的金融财富常处在频繁而又剧烈的涨
落变动之巾，大量巾小投资者的正当利益得不到有效保护，人市和交易的积极
性受挫。上述现象的存在不利于货币政策的传导。第一，削弱了中央银行货
币政策对股票市场的影响力，使得股票市场难以及日寸、准确地把货币政策意图
反映在股票价格中，利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了货币政
策经由此渠道传导的效率。第二，股票市场价格水平形成和波动的非理性使
Tobin的q渠道缺乏合适的股票价格来源，降低了股票市场价格水平波动对实
体经济的冲击力。第三，股票市场价格水平波动的非理性使投资者金融财富
处于频繁而又剧烈的涨落变动中，导致了财富效应渠道的无序和失效。第四，
股票市场价格水平波动的非理性导致市场上投资者投资信心不足，抑制了投
资者数量以及投资额的增加，限制了扩展的利率渠道的传导范围和传导力度。
②我国股票市场流动性不足。我国股票市场上完全的同股同权尚未实
现，国有股、法人股目前尚不能上市流通，且上市公司股权结构不合理，绝大多
数上市公司股权结构中不能上市流通的国有股、法人股占总股权的50％以
上，这就影响了股票市场通过促进产权交易优化资源配置功能的发挥，股票市
场的功能主要局限于满足企业融资的需要和国有企业改革的需要。以Tobin
的q渠道为例，Tobin的q渠道的核心是企业q值变动可以促使企业通过并
购、增发新股等手段调整生产和投资规模，由于我国股票市场促进产权交易的
功能不强，因此我国股票市场在短期内还很难通过Tobin的q渠道传导货币
政策。在股票不能全部上市流通的我国股票市场上，股票价格水平的形成是
局部的和不完全的，这缩小了货币政策经由该渠道传导时的影响面。
③我国股票一级市场与二级市场的分割不利于货币政策的传导。一级市
场价格与二级市场价格相差悬殊，从而上市公司在一级市场融入资金与投资
者在二级市场上投入资金相差悬殊，这不利于上市公司实力的成长，也降低了，
二级市场上股票价格水平与上市公司实体投资之间的关联程度。同时，上市
一5】一
山东大学硕士学位论文
公，d对二级市场』二股票价格变动的关注减弱，受二．级市场j．股票价格变动的
约束减弱，这小利于上市公司对货币政策意图的传导。此外，二二级市场上投资
者的过高期望无法通过上市公司的业绩增长而得到满足，这也不利于股市的
良性发展和扩展的利率渠道传导范围和传导力度的扩张。
④信贷等其他市场资金不能自由流人股票市场的规定也使利率与股票价
格水平之间的联系发生某种程度上的断裂，制约了货币政策经由股票价格水
平渠道传导的效率。由于我国股票市场处于发展初期，尚不很规范，为了安全
起见，我国实行了银行、证券、保险、信托等分业经营、分业监管的金融体制，并
规定信贷等其他市场资金不能自由流人股票市场。这一规定是合乎我国当前
金融业发展和金融监管水平的，但是却在某种程度上使利率与股票价格水平
之间的联系发生断裂，制约了股票价格水平渠道的效率①。然而监管并不总是
能够制止违规，某种程度的信贷资金或合规或违规地流人股市是目前我国股
票市场上的客观存在。②不过由于违规资金进出股票市场主要与监管的松严
相关，与货币政策松紧的关联不太大，而监管的松严与货币政策的松紧并不总
是一致，因此加剧了利率与股票价格水平之间关系的混乱和无序。
⑤民营企业和中小企业因企业上市的准人限制而很难进入股票市场，制
约着扩展的利率渠道传导范围的扩大。相对于货币政策传导的需要来说，股
票市场的整体规模不够。
⑥较为严格的计划管制阻滞了股票市场的市场化程度的提高，阻滞了扩
展的利率渠道传导效率的提高。我国的股票市场是特定历史条件下的产物，
①当然，这一规定只是降低了股票价格水平渠道的效率，匪制r这一渠道作用的发挥，对于货币
政策传导总效率的影响却是不确定的，因为其他渠道如信用渠道的效率反而由此规定而得到增强。在
当前我国信用渠道为主渠道的情形-F，这一规定的作用总体而言是积极的，笔者此处的分析只是为了较
全面地指出问题的所在，以利于较为长远的制度设计。
②关于信贷资金流人股市的具体方式和途径，有价值的参考文献是：吴晓求、宋清华、应展宇：《我
国银行信贷资金进入股票市场研究》，《管理世界)2001年第4期；陈松林：《信贷资金流人股市对货币政
策的影响》，《中国金融)20re年第4期。
一52—
山东大学硕士学位论文
并不是一个完全市场化的股票市场．仍处于政府较为严格的计划管制之下。
除前面介绍的市场分割、不合理的准人限制等方f面的问题之外，其他又如，对
股票发行和上市实行核准制，上市公司的种类、j市的额度甚至上市的价格都
实行计划控制，对上市公司增发新股也实施计划控制，等等。严格的计划管制
阻滞了整个市场的市场化发育，直接限制了Tobin的q渠道作用的发挥，使得
政府行为对市场的影响较为严重，降低了扩展的利率渠道的传导效率。
⑦股票市场上存在上市公司资金在股票市场体系内部自我封闭循环的现
象，这种现象一方面冲击和影响到利率变动引起股票价格水平变动的过程，使
得股票市场价格水平的变动有了更多的不确定因素，另一方面影响甚至是破
坏了股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系，因为股票市场
价格水平变动的背后很可能就是(当然也可能不是)上市公司资金在股票市
场上自我封闭循环状况的变化所导致的。上述两个方面都使得扩展的利率渠
道的传导变得复杂，总体传导效果的不确定性加剧。产生这种现象的原因之
一是，当前上市募资者中，国有企业比重过大(参见⑤)，而这样的上市公司实
业投资比例偏低且增长缓慢，因而更多地将所募资金进行非实业投资，导致资
金在股票市场上的自我循环。
⑧我国股票市场上不合理的投资主体结构影响到财富效应渠道传导扩张
性货币政策时的效率。我国股票市场上的投资主体主要是以散户状态存在的
个人投资者，机构投资者较为缺乏。与机构投资者相比，个人投资者在投资能
力和信息来源等方面均处于劣势，亏损容易赚钱难，对他们而言股票市场基本
上是一个投资挤压消费的地方，这使得财富效应渠道在传导扩张性货币政策
时效率低下。
(2)中长期债券市场的缺陷对货币渠道效率的影响
中长期债券市场包括中长期政府债券市场(主要是中长期国债市场)和
中长期企业债券市场。中长期国债市场的情况与短期国债市场的情况类似，
一53—
山东大学硕士学位论文
这里不再专述。我国企jJj，债券的发行开始于1984年，所筹资金主要用于基本
建设和技术改造项目。我国企业债券的转让绝大部分是在柜台进行的．在证
券交易所上市交易的企业债券很少，而且交易也不活跃。1996年，上海证券
交易所和深圳证券交易所分别制定了企业债券上市交易规则，同时完善了各
种技术手段，促进了企业债券市场的发展。目前，企业债券市场的主要问题是
不够规范，表现在：投资者对企业债券缺乏风险意识，企业评级制度不够健全
和完善，企业资信状况以及风险因素未能充分反映在企业债券的利率之中；发
债企业缺乏偿债意识，发债募集资金的利用不能产生应有的效益，甚至发生地
方政府干预企业使企业不履行还债义务的现象，企业债券的担保形同虚设，担
保人不能切实负起担保责任，这些因素致使逾期无法兑付的企业债券仍然普
遍存在；各种形式的非法集资仍时有发生；债券发行向国有大中型企业倾斜，
广大民营企业和中小企业被排斥在市场之外；企业债券市场的规模不够大，交
易不够活跃。中长期企业债券市场的上述缺陷使得货币政策不能顺畅地经由
货币渠道传至这一市场，并进而影响实体经济，从而降低了货币渠道的效率。
4．外汇市场缺陷对货币渠道效率的影响
外汇市场主要涉及汇率渠道。改革开放以前，与计划经济体制与外汇收
支实行统收统支相适应，人民币汇率由国家确定和调整，外汇市场尚未形成。
1979年以来，逐渐产生了外汇调剂市场，调剂市场按调剂汇率进行交易，形成
了调剂汇率和官方汇率并存的双重汇率制度。1994年我国成功地进行了外
汇体制改革，建立了统一的银行间外汇市场，开始实行以市场供求为基础的、
单一的、有管理的浮动汇率制。几年来，我国外汇市场得到迅速发展。然而，
外汇市场上仍存在一些严重缺陷，制约着我国货币渠道的传导效率。
我国外汇市场的最大缺陷是市场上的非市场化因素所导致的市场价格即
汇率的非市场化的形成机制。市场上的非市场化因素主要表现在两个方面。
第一个方面是对稳定汇率目标的过度追求导致中央银行在外汇市场上的过度
一54—
山东大学硕士学位论文
f预，从而他仃管理的浮动汇率制实际上转变为网定汇率制。1994 q l』j l
FI，人民币“：串实现了。tlj’方n一率与4'l,tt：凋剂市场汇率的并轨，开始实行LI市场
供求为基till；1t9、单一的、有管理的浮动汇率制。但是白并轨以来，人民币汇率
稳定经常被作为政府的宏观经济日标，尤其是】998年以来我国政府多次承诺
人民币不贬值。稳定汇率的政府工作目标使中央银行为此所进行的列；'l-fL市
场频繁的强行f预超出厂“浮动汇率制”下应有的力度，并且不仅当人民币在
外汇市场}：面临升值压力时进行干预，在人民币面临贬值压力时也进行干预，
从而使有管理的浮动汇率制实际上转变为盯住美元的“固定汇率制”。第二
个方面是对资本自由流动所实施的管制使得我国#life市场上的供求状况并不
是完全的市场供求状况。实现人民币的自由兑换是我国外汇管理体制改革的
长远目标，1994年1月l口我国实现了人民币经常项目下的有条件兑换，1996
年12月1口又实现了经常项目下的自由兑换，但是我国还不具备实现人民币
在资本项目下自由兑换的条件，因此对于资本项目目前我们还实行一定程度
』二的严格管制。这使得我国外汇市场上的供求状况并不是完全的市场供求状
况。
在本文的第一部分即理论述评部分，我们已经介绍了当资本流动受到管
制时，在实行固定汇率的开放型经济中，货币政策传导的纯粹的利率渠道较为
接近封闭经济中的纯粹的利率渠道，主要是单纯的利率渠道在传导货币政策，
汇率渠道彳i起作用，但是，由于要保持汇率的稳定，因此这时的货币政策不可
避免地带有r明显的非自主性。中央银行在银行间t5'lffK市场上买卖外汇本来
是中央银行进行公开市场操作的重要方面，可以起到吞吐基础货币的作用，但
是由于要保持人民币汇率的稳定，因此目前我国中央银行在银行间#l'fV市场
上的操作的被动性还没有得到根本改变，主要就是为了汇率的稳定，为了吞吐
基础货币而进行的主动性外汇市场操作尚不多见，不仅如此，中央银行反而经
常不得不为r纠正这种被动式外汇市场操作的后果，在其他市场上进行中和
一55—
山东大学硕士学位论文
操作，比如，111央银行在通过外汇『h场上的买人操作、被动一r{：投放基础货币的
同删，在吲债市场上相应地出售其所持有的国库券或者发行中央银行融资券，
以中和外fL：t与款增长引起的扩张效应。不过需要注意的是，中和操作存在一
定的负效应，而且在运用时间和运用频度上都有局限性，因此并不能解决货币
政策的被动局面。
除r市场上的非市场化因素以外，我国外“：市场的缺陷还包括：市场结构
还比较简单，只是在银行间封闭运作的市场，进入市场的交易主体都是银行，
十Hx,t单一，且均为外汇指定银行，因此市场交易主体的数量也还比较少，与这
种状况相对应，交易活动还不十分活跃，交易规模明显偏小，更有甚者，整个外
汇市场交易总额的60％是中央银行在市场上进行的操作@。这些缺陷将阻滞
和推迟浮动汇率制在我国的真正实施，因为若在这些缺陷未得到消除的情况
下贸然实施浮动汇率制，汇率波动将很大，将难以形成真实的汇率水平。并且
即使已经勉强实施了浮动汇率制，这些缺陷仍将成为制约汇率渠道传导效率
和传导范围的重要因素。
(二)微观主体的行为模式与货币渠道的效率
l单纯的利率渠道的效率与微观主体行为
(1)我国国有企业过分依赖银行信贷，资产负债率普遍比较高②，难以承
受利率变动太大造成的影响，从而限制了金融机构存贷款利率的操作空间，使
得信贷市场上的货币渠道较为狭窄。
(2)在经济转型时期，我国投资主体呈多元化，包括政府、国有企业、非国
有企业等，投资并非仅和利率有关，决定每个投资主体投资行为的因素各不相
同，l心此，投资与利率的关系非常复杂。以国有企业为例，由于我国国有企业
0 刘光灿，孙鲁军，管涛：《中国外汇体制与人民币自由兑换》，北京：中国财政经济出版社，1997年
版，第2】8页，
露不仅国有企业如此，集体企业、乡镇企业的资产负债率也在逐年上升。
一56～
山东大学硕士学位论文
预算的软约束以及企、Jk治理结构¨r在的问题，其投资x@$-tj率的弹一Hj并不大，
这制约了单纯的利率渠道的效率
(3)凯恩斯将边际消费倾向递减9]为人们的“天性”，这具有主观唯心主
义的倾向，但是在经济转型期的中国．边际消赀倾向递减并非简单地源于人们
的“天性”，而是基于现实的经济背景。由于企业转制等因素，使居民收人增
长减缓，而医疗、住房、教育、养老保险等方面的改革又引起预期支出增加，因
此近几年来，我国居民边际消费倾向以较快的速度下降④，这又制约了单纯的
利率渠道的效率。
2．扩展的利率渠道的效率与微观主体行为
显然，在任何市场上我们都无法要求每个投资者都象金融专家那样进行
理性投资(其实金融专家在股票市场上也未必真的理性)，但是，在我国的市
场上，投资行为非理性化的泛滥却使我们再也无法掩盖我国股票市场的缺陷。
在这样一个有重大缺陷的股票市场上，投资者的理性受到极大挑战，无论机构
投资者还是广大散户；反过来，投资行为非理性化的泛滥又强化了市场的缺
陷。这就使得股票市场传导货币政策的功能变混乱和无序，使得货币政策对
投资主体在产品市场上行为的影响无法预言。此外，筹资者即上市公司也加
入到非理性博弈的队伍中来(如造作假会计报表等)，更加剧了扩展的利率渠
道的低效率。(参见本节(一)3(1)中的相关内容。)
3汇率渠道的效率与微观主体行为
由于我国事实上实行的固定汇率制，亍【：率稍微变动所引起的汇率渠道效
应几乎是微不足道的，因此关于汇率渠道微观主体的研究并没有引起人们足
够的重视。随着将来汇率浮动幅度的增加和浮动汇率制的真正实施，汇率渠
道的微观主体的行为特征也必将影响到汇率渠道的效率。应该说，汇率渠道
①具体情况参见范剑平：《我国居民消赞率偏低的原删分析与开拓城镇市场的对策选择》．《宏观
经济研究》1999年第6期。
一57—
山东大学硕士学位论文
的微观丰体一半在阳内，～半祖：r司外。货币政策如何影响以及在多大程度J
影响汇率，主要取决}‘国内经济丰体与国外经济主体对旧内外利差的敏感度。
目前内外主体对利差都还是敏感的，在既定的管制框架F，叮以快速地进行套
利直至尤利可图时的利息平价，从而影响汀。率的变动。这是资本流动方而。
货币政策还通过影响经常项目状况进而影响汇率的变动，其影响程度与本国
出口的价格需求弹性与本国进口的价格需求弹性等有关，而这要视当时具体
的经济状况进行具体的分析。至于汇率变动能否引起净出口的变动，若能，又
能引起多大程度的变动也取决于本国出口的价格需求弹性与本国逊n的价格
需求弹性等有关状况，同样要进行具体的分析。以目前的国际经济环境为例，
即使我国放开对人民币汇率的干预，由于国外经济的不景气，国外经济主体对
我国出口商品的价格需求弹性较低，汇率渠道要发挥作用也面临一定困难。
第四部分改革和完善我国货币政策传导机制的建议
一、改革和完善我国货币政策传导机制的战略构想
(一)我国货币政策传导机制改革的目标模式
尽管在当前和今后一定时间内，信用渠道将仍然是我国货币政策传导的
主渠道，但是长远观之，信用渠道仅应作为货币政策传导中的一种辅助性渠
道，难以承担起货币政策传导主渠道的重任，因为，该渠道在理论上就存在无
法克服的缺陷(参见本文第一部分二(三)“信用渠道存在并发挥作用的前提
条件”中的有关分析)。无论是从我国市场经济体制改革的内在要求还是从
发达国家的经验看，我国将来货币政策传导的主渠道应该是货币渠道，也就是
说，我国货币政策传导机制改革的日标模式应该是以规范的货币渠道为主渠
道。
规范的货币渠道又包括单纯的利率渠道、扩展的利率渠道、汇率渠道。其
中，单纯的利率渠道将是我国货币渠道的基础和核心。此外，扩展的利率渠道
一58—
山东大学硕士学位论文
的作』1t：13j．随着股票r订场的发展而逐渐增大，至于汇率渠道，由于中国是一个
规模庞大、技术水平低的发展中国家，出FI的增长对国民产出的增长贡献率不
高，不nJ能依靠出lj主导型经济模式，因此对汇率渠道在货币政策传导中的作
用不宜期望过高。可以预计的是，在我国的货币渠道中，起主要作用的将是单
纯的利率渠道和扩展的利率渠道。
(二)实现我国货币政策传导机制目标模式的战略举措
1当前的首要任务是完善信用渠道
(】)完善信用渠道是在信用渠道仍然是我国货币政策传导主渠道的情况
下，提高货币政策传导效率的必然要求
就我国的现实客观情况而言，在当前和今后一定时间内，信用渠道(而不
是货币渠道)仍将是我国货币政策传导的主要渠道。这是由于，我国尚处于经
济转型时期，金融市场的发展尚需时日，市场机制的完善尚需时日，利率市场
化的实现尚需时日，各类企业对银行贷款依存度的下降也还尚需时日，此外，
中央银行货币政策操作中道义劝说和窗LI指导的比重仍将较大，信贷政策作
为货币政策重要组成部分的状况仍会在较长一段时期内继续存在，这些也都
将强化信用渠道的传导作用。在信用渠道仍将是我国货币政策传导主渠道的
情况下，为提高货币政策的传导效率，首先就是要完善这一渠道，而不是也无
法抛弃它。
(2)完善信用渠道也是改善货币渠道基础设施状况的必然要求
信贷机构体系不仅是信用渠道的主要基础设施，也是货币渠道的重要基
础设施，也就是说，货币渠道在一定程度上仍然需要信贷机构体系作为基础设
施来支撑，因为信贷市场也是金融市场中的一个重要组成部分，货币渠道对货
币政策的传导在任何时候都不可能无视信贷市场。为适应将来货币渠道成为
货币政策传导主渠道的要求，大力加强信贷机构体系的各项建设是非常必要
的，而这也正是完善信用渠道中的一项主要内容。
一Eq—
山东大学硕士学位论文
完善信用渠道的具体措施见本部分之二“完善信用渠道是当前完善货币
政策传导机制的首要任务”。
2．积极稳妥地推进货币渠道的成长
货币渠道是将来我国货币政策传导的主渠道，为促成这一目标的尽快实
现，当前要在重点完善信用渠道的同时，进一步培育和发展金融市场，分步骤
地进行利率市场化改革，为货币渠道的成长创造条件。具体内容见本部分之
三“积极稳妥地推进金融市场建设和利率市场化改革，逐步将货币渠道发展成
为货币政策传导的主渠道”。
(三)微观经济主体的市场化塑造是建设我国货币政策传导机制目标模
式的重要环节
微观经济主体的行为模式影响到货币政策传导机制的效率，为此，在建设
我国货币政策传导机制目标模式的过程中，丝毫不可忽视微观经济主体的塑
造问题。而这其中，企业尤其是国有企业的重塑是问题的关键。只有真正体
现所有者利益的企业才能稳定地对货币政策作出灵敏的反应，因此要深化国
有企业改革，要在明晰产权的基础上，建立起完善的公司治理结构。国有企业
改革应是渐进、公开、公平、市场化运作的过程，而不能是一次性、隐蔽、密谋、
行政分配式的私有化过程。完善的公司治理结构应成为具有普遍意义的制度
安排，而不能单纯依靠精神因素来保证其绩效。在信用渠道中，非市场化的微
观经济主体行为有时或许反而更有利于货币政策的传导，但这并不应该成为
制度的常态，因此不能以维持信用渠道的效率为由反对微观经济主体的市场
化重塑，更何况微观经济主体的非市场化行为对信用渠道效率的影响并不是
确定的，而是有着强烈的两面性。
二、完善信用渠道是当前完善货币政策传导机制的首要任务
(一)拓展信用渠道的传导范围
1．现有商业银行要积极开拓信贷市场，培育新的信贷业务增长点，扩展信
一60—
山东大学硕士学位论文
用渠道的作用空间
(1)加大列巾小企业、氏营企业的信贷，积极挖掘和培植优良信贷客户。
目前中小企业和民营企业在我国经济中已处举足轻重的地位，但现有金融体
系却仍然主要面向国有企业和大中型企业，中小企业尤其是小企业和民营企
业缺乏合适的融资渠道，这一方面不利于国民经济发展的大局，另一方面也使
货币政策不能全面传导至整个国民经济从而使其效力大打折扣。因此要鼓励
国有商业银行抛弃“唯成份论”，“一视同仁”地对中小企业和民营企业提供适
当的信贷支持，并可在信贷条件的设置j：根据企业具体状况的不同灵活掌握。
(2)扩大信贷业务品种，当前重点是发展消费信贷，将消费者纳入信贷渠
道的作用范围。商业银行要在健全消费信贷机构的基础上，加大对消费信贷
的投入。要根据城乡居民的收入水平和不同消费需求，合理设计消费信贷制
度。在城镇，要继续做好个人住房、汽车消费贷款，扩大教育助学贷款，并不断
探索新的品种的消费信贷。在农村，主要是推行农村小额信贷。农村小额信
贷主要向缺乏必要的生产资金而难以生存发展的居民家庭提供。由于农村市
场巨大，因此农村小额信贷的推广对扩展信用渠道的传导范围具有重要意义。
(3)进行业务创新，大力发展中间业务，为货币政策传导提供更广阔的空
间。
(4)国有商业银行在实施经营收缩战略时一定要把握好撤退节奏，注意
和地方性中小型金融机构的发展步伐保持协调互补。继续保留的基层分支机
构要克服多存少贷、只存不贷等现象，不能继续将存款简单地上缴了事，要加
强信贷营销，拓展信贷服务的覆盖面。
(5)推行责权利统一的信贷管理方式。要确立对等的权责制度，完善激
励机制，建立一套科学的指标体系，综合考评信贷人员市场营销、收贷收息等
业绩，激励信贷人员致力于信贷市场的开拓。
2．大力发展新的中小型金融机构
一6l一
山东大学硕士学位论文
培育和发健专门为中小企业和民营企业服务的中小型金融机构，以促进
中小企业和民营企业的发展并为信用渠道提供更大的作用空问。值得注意的
是，近年来，信贷重新向国有商业银行集中，与此相关，中央银行的窗f】指导主
要面对国有商业银行，其他金融机构被忽视在外，这不利于信用传导渠道的全
面性。为此，在发展中小型金融机构时，要特别注意防止中小金融机构游离于
信用渠道之外。此外，建议成立为中小型金融机构服务的存款保险机构，同时
在政策上给予中小型金融机构更大的优惠，如贷款利率波动权限。
3．建立健全信用担保体系和信用评价咨询体系，恢复社会信用制度，为扩
展信用渠道的传导范围提供技术支持
(1)建立和完善信用担保体系。要对现有的信用担保机构进行适当的改
革与调整，使之严格按市场化原则运作，不能是具有政府行为的担保公司，不
能走政府指令、银行办事的老路。担保对象要择优扶强。要多渠道筹集担保
初始资金，即政府投人一块，受保企业风险保证一块，担保机构多方筹集一块，
经营收益补充一块。担保资金要进行市场化操作、滚动式发展。
(2)加快建立社会信用评价咨询体系。要在完善银行信贷登记咨询系统
的同时，逐步建立个人消费贷款信用登记制度。
(3)治理信用道德危机，恢复社会信用制度。社会信用关系恶化，会使商
业银行不敢开拓信贷市场、扩展信用渠道的传导范围。因此，要治理信用道德
危机，恢复社会信用制度。主要措施是完善法制，强化社会监督，加强道德教
育。把恶意逃废银行债务行为视为犯罪，纳入《刑法》调节范围，对恶意逃废
银行债务的企业进行严厉制裁。
(二)提高中央银行直接影响商业银行贷款供给的能力
1．提高中央银行直接影响商业银行贷款供给能力的一般措施
在间接调控下，我们不能直接限制商业银行调整其资产负债表的能力，因
此要提高中央银行直接影响商业银行贷款供给的能力，关键是深化商业银行
一62—
山东大学硕士学位论文
改水，改善道义劝说和窗I l指导，增强信贷市场的竞争程度
(1)深化商业银行改革
商业银行的行为缺陷是影响信用渠道效率的主要因素。如果商业银行不
能充分按照市场法则运行，不能对中央银行货币政策信号作出理性的市场化
的反应，那么货币政策传导的信用渠道就会受到梗阻。因此，改革商业银行的
行为缺陷，是完善信用渠道的必然途径。①加快国有商业银行企业化改革的
步伐，逐步建立现代金融企业制度。树立和形成银行商业化基础之上的正确
的商业银行与中央银行、与政府、与企业之间的关系。②改善商业银行的产权
结构和治理结构。国家对国有商业银行的所有权要形成具体的制度，真正发
挥出资人的作用，强化资本约束。要通过多种渠道及时补充国有独资商业银
行的资本金，逐步将有条件的国有独资商业银行改组为国家控股的股份制商
业银行，支持股份制商业银行上市。逐步建立科学的现代银行治理结构。③
推动适应市场化要求的信贷投放机制的建立，提高商业银行的经营管理水平。
(2)改善道义劝说和窗口指导的作用
与发达市场经济国家不同，我国的道义劝说和窗口指导更具有约束力，能
对商业银行产生实际上的敦促作用，促使其对中央银行货币政策信号作出同
步、同向、同幅的反应。因此，在取消贷款规模控制以后，要更为注重加强和充
分发挥道义劝说和窗口指导的作用。但与此同时，要注意把握好道义劝说和
窗口指导的尺度，在不影响商业银行规范化经营的前提下，发挥其应有的作
用。
(3)通过发展中小银行以及引进外资银行等，打破信贷市场上的寡头格
局，逐渐增强市场的竞争性
加入wT0后外资银行的逐渐渗入有助于改善信贷市场的寡头格局，但是
由于外逃银行将主要分布于城市尤其是大中城市，一般不会进入基础设施落
后的市县一级，因此从根本上改善我国信贷市场的格局将主要依靠中小银行
一63—
山东大学硕士学位论文
的发展。要采取切实措施改善q·小商、{p银彳】往信贷市场竞争中的地1口(参见
本部分(一)2“大力发展新的中小型金融机构”中的相关内容)。
2．就我国当前扩张性货币政策环境下制约中央银行控制商业银行贷款能
力的若干因素进行有针对性的治蝉
(1)商业银行加强风险防范对中央银行控制商业银行贷款能力从而对扩
张性货币政策的信用传导渠道产生不利影响，为此可采取的措施是：①督促商
业银行正确处理安全性与盈利性的关系，不再简单地以牺牲盈利性达到防范
风险的目的，而是建立新型的适应市场化要求的信贷发放机制，将银行经营目
标与内部控制制度有机结合起来，达到安全性与盈利性的兼顾。②更根本的
是改善国有商业银行的产权结构，推行现代银行治理结构，强化产权约束，从
而减少代理人不作为行为的发生。③搞好配套的经济体制改革和政治体制改
革，提高商业银行对经济前景和企业状况的良好预期，并加大力度，治理好社
会信用环境(参见本节(一)3“建立健全信用担保体系和信用评价咨询体系，
恢复社会信用制度，为扩展信用渠道的传导范围提供技术支持”中的相关内
容)。
(2)不合理的利率体系对中央银行控制商业银行贷款能力从而对扩张性
货币政策的信用传导渠道产生不利影响，为此可采取的措施是：①逐步纠正不
合理的利率结构，减少因利率结构不合理而抑制商业银行放贷现象的发生。
②逐步放开对金融机构存贷款利率的限制，推行利率市场化，从市场环境方面
促进商业银行之间的竞争，促使商业银行提高经营管理水平，缩减超额准备金
率，激活闲置资金，提高放贷的积极性。
三、积极稳妥地推进金融市场建设和利率市场化改革，逐步将货币渠道发
展成为货币政策传导的主渠道
(一)推进利率市场化改革，疏通货币渠道
1．完善货币渠道的过程主要就是在整个经济体系内彻底实现利率形成机
——64——
山东大学硕士学位论文
制市场化(即利率市场化)的过程
完善的货币渠道已经在西方发达市场经济国家被证明是一种有效的货币
政策传导渠道，是适应市场经济发展要求的现代货币政策传导渠道。随着我
国市场化改革进程的不断推进和经济市场化程度的不断加深，这一渠道也必
然在我国货币政策的传导中扮演越来越重要的角色。事实上，货币政策在金
融市场(不仅包括货币市场，而且包括资本市场以及其他所有金融市场)上经
货币渠道传导的过程包含了利率经市场化机制而形成的整个过程。完全打通
货币渠道的过程在我国主要就是在整个经济体系内(即指所有利率)彻底实
现利率形成机制市场化(即利率市场化)的过程。利率市场化实现了，目前货
币渠道存在的诸多局限也就消除了。
2．积极稳妥地推进利率市场化改革
实行利率市场化是疏通货币渠道的根本要求，是市场经济向纵深发展的
根本要求，是适应经济全球化趋势的根本要求。但是利率市场化改革涉及到
国家经济、政治、社会生活的方方面面，并不是一个单纯的利率管理问题或者
技术性的金融运行问题，而是一个综合性的金融与经济变革，影响很大，也需
要一定的前提条件。从目前我国的具体情况看，推行利率市场化改革还面l临
诸多的不利因素。金融市场的不成熟、金融监管的低效率、国有企业改革包括
国有商业银行改革的不到位、经济发展中的不平衡(包括区域经济不平衡和行
业间的不平衡)等等都是不利于我国推进利率市场化改革进程的因素。但是，
为疏通货币政策传导的利率渠道，不论面对多么大的阻碍，我们都要积极稳妥
地推进利率市场化改革。要从消除前面所述阻碍推行利率市场化改革的因素
人手，为利率市场化改革创造一个良好的环境，其中重点是深化国有企业改革
包括国有商业银行改革，完善和发展金融市场，加强和优化金融监管。要将利
率市场化改革放在经济金融体制改革的整体进程中，与其他改革协调推进。
要采取渐进的改革方式，因为只有渐进，才符合我国的国情，才符合我国渐进
一65—
山东大学硕士学位论文
式改革总体战略的要求。当前的任务是理顺各类利率天系，形成合理的利率
体系结构。在此基础上，根据“先外币，后奉币；先贷款，后存款；先金融市场，
再商业银行，后政策性银行；先批发，后零售；先农村，后城市”的顺序，有序地
展开利率市场化改革进程，最终建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率
为中介、以资本市场利率为杠杆、由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的
市场利率体系和利率形成机制，实现全部利率均由市场上的资金供求状况自
由决定。
利率市场化的程度制约着金融市场(尤其是货币市场)的发展水平，反过
来，金融市场(尤其是货币市场)的发展水平也制约着利率市场化改革的进
程。下面就从完善和发展金融市场的角度提出一些促进利率市场化改革进程
同时提高货币渠道传导效率的措施。
(二)消除货币市场以及信贷市场、中长期债券市场上的缺陷，疏通单纯
的利率渠道④
1．确立优先发展货币市场的战略，有步骤、分阶段地推进货币市场的发展
有关货币市场中短期信贷市场的情况，将在后面2“消除信贷市场缺陷，
将我国信贷市场上特殊的货币渠道纳入到规范的货币渠道中来”中加以讨论，
短期夕l-tE市场的情况，将在后面(四)“消除夕t-tE市场上的缺陷，疏通汇率渠
道”中加以讨论。这里只分析短期信贷市场、短期；'lffE市场以#I-自9货币市场的
情况。如前所述，我国在发展金融市场的过程中采取了“先资本市场，后货币
市场”的政策取向，这种不合理的发展战略，不仅严重制约了货币市场的发展，
影响了货币政策有效传导渠道的形成，而且导致了目前我国资本市场运行的
失范和无序。因此，必须高度反思我们所采取的这一发展战略。当务之急是
@事实上，货币渠道每⋯子渠道发挥完全作用需要金融市场各于市场均是完善的．因此消除某一
于市场中的缺陷对疏通货币渠道中的所有子渠道均有助益．如货币市场的完善不仅是在疏通单纯的利
率渠道，而且是在为汇率渠道和扩展的利率渠道的疏通打下基础，其他各子市场的完善均有相似的作
用。本文中此处以及后面几个标题中的表述只是为了行文上的方便。
一66—
／
山东大学硕士学位论文
确立优先发展货币市场的战略，即在现阶段优先发展货币市场，为货币政策传
导提供有效的渠道，并为资本市场的有序规范运行打下社会信用基础一
货币市场的发展是个庞大的系统工程，必须作统筹规划，有步骤、分阶段
地进行，多个子市场(同业拆借市场、短期国债市场、票据市场、大额可转让存
单市场等)应采取梯级递进模式发展而不可能齐头并进。究竟先发展哪一个
子市场，后发展哪一个子市场，并不是可以随意设计的，而是必须与经济发展
的客观条件相联系。根据我国的经济金融状况，货币市场的发展必须围绕着
商业银行展开，也就是说，要首先发展银行间市场，包括银行间同业拆借市场、
银行间债券市场、银行间票据市场，后两个市场的发展将推动国债市场和票据
市场的发展。从降低风险的角度考虑，国债市场应先于票据市场发展，发展票
据市场还受到一个约束就是我国的微观主体尚不习惯使用票据融资。
(1)在继续完善同业拆借市场的同时，加快国债市场和票据市场的发展，
建成完善的货币市场体系
①完善国债市场。完善国债的品种和期限结构，提高可流通国债的发行
比重，增加一年以内期限短期国债的发行比重，以适应中央银行公开市场操作
调节短期资金的需要。在国债发行中推广招标竞价的发行方式，使之成为发
行方式的主流。开发场外交易市场，一方面进一步发展银行间债券市场，另一
方面大力发展银行柜台市场和各地证券公司以及其他非银行金融机构的柜台
市场。逐步建立全国统一的国债市场。统一是指市场交易主体、交易工具和
价格的统一，并不意味着交易方式的统一。交易所交易和场外交易作为债券
交易的两种形式，都有其存在的合理性，是不可相互替代的。可行的思路是通
过交易主体的交叉实现市场的联通，即通过交易主体在两个市场的交叉，实现
两个市场的相互联结和统一。目前中国人民银行已经允许证券公司和基金管
理公司进入银行问市场，下一步将通过对企业开办代理债券结算业务和开办
对个人的柜台交易，联通企业和个人；同时逐渐在债券市场建立做市商制度，
一67～
山东大学硕士学位论文
以实王兕市场在逻辑j二的统一。②加快票据市场的发展。要柏：全f词范围内大力
推，“商业信用的票据化，推广-删e。-_业票据的使用，提高票据市场的交易规模；要
完善票据市场的组织体系和运行机制，完善贴现制度，加快贴现利率的市场化
步伐，逐步建立全国统一的票据市场；鼓励商业银行建立票据专营机构，使票
据业务逐步成为商业银行的重要资产经营和流动性管理手段；扩大中央银行
再贴现，以再贴现逐渐替代再贷款；整顿票据市场秩序，规范各市场主体行为；
要建萤．企业资信评估制度，保证只有信誉卓著的企业才能发行票据；等等。
(2)加强市场机制建设，加快利率市场化改革，解决市场分割问题，在建
成统一的货币市场的基础上，形成统一的货币市场利率
①加强市场机制建设，改变只注重市场形式而忽略市场机制建设的局面。
②加快货币市场上的利率市场化改革。一是总结国债、企业债券、金融债券发
行利率市场化改革的经验教训，加快债券发行利率市场化的推广普及进程。
二是加快贴现利率的市场化改革进程，这一进程与放开金融机构存贷款利率
的进程相联系。③解决市场分割问题，在建成统一的货币市场的基础上，形成
统一的货币市场利率。加快货币市场的基础性建设，尽快解决市场分割问题，
消除各个市场之间的各种障碍，目前可行的措施是，通过开办柜台交易，逐步
沟通债券批发市场和零售市场；通过开展代理业务，逐步打通农村市场(信用
社)和城市市场。最终在建成统一的货币市场的基础上，形成统一的货币市场
利率。
(3)积极培育和逐步扩大市场交易主体，扩大货币政策的传导面
①要允许更多的金融机构进入货币市场。首先，尽快放开国有商业银行
和较大规模商业银行一级分行进入货币市场的准人限制；其次，允许政策性银
行进入货币市场；再次，在规范管理的前提下，有步骤地准许非银行金融机构，
如保险公司、证券公司、基金管理公司、财务公司、租赁公司、信托投资公司等
进入货币市场，可考虑先允许其进行债券交易，再逐步对其放开信用拆借；第
一68—
山东大学硕士学位论文
四，对不具备市场主体资格的金融机构．t口委托大银行进行代Iq川一网融资，或
委托H常清算的银行直接进行融资。②对于大的企、Ik或企业集团等机构投资
者可通过建立代理金融机构的形式间接人市。③对于个人投资者，可通过建
立柜台交易制度提高个人持有债券的流动性。④为了适应场外市场的特点，
要积极推动做市商制度(又称造市商制度)的建立。做市商在货币市场上进
行买卖双边报价和交易，有利于稳定市场价格，活跃市场交易，维持市场的流
动性，满足市场参与者尤其是中小金融机构的需要，从而扩大市场的容量。⑤
研究借鉴国外货币市场基金的做法，发展我国的货币市场基金。基金作为机
构投资者～方面与货币市场金融机构直接交易，另一方面与众多的中小投资
者、企业等直接交易，能够促进货币市场交易，并增大对货币政策传导的效力。
(4)积极开发新的货币市场工具，增强市场的流动性
要鼓励金融创新，不断开发新的货币市场工具，增加市场交易品种，增大
货币市场的影响力和货币政策传导的效率。目前比较可行的是：发行大额可
转让定期存单，加快推广商业票据，增加银行承兑票据的发行，调整国库券的
期限结构，增发短期国库券，扩大发行中央银行融资券、金融机构债券，发行企
业短期债券，发行住房抵押债券，等等。
(5)在货币市场充分发育，资本市场、夕l,tE市场等市场规范运行的基础
上，逐步沟通货币市场和其他市场之间资金的自由流动，使货币市场利率真正
发挥x,蚜EJ率总水平以及汇率水平变动的引导作用
货币市场发育的不充分，限制了货币市场利率对整个利率体系和汇率水
平的引导作用，因此要加快货币市场的发展，增加市场的容量，扩大市场的规
模。要在规范资本市场的基础上，开通证券公司、基金管理公司等通过资格审
查进入货币市场的渠道，继续拓宽货币市场与资本市场之问的沟通。要在规
范外汇市场即扩大外汇市场交易主体、增加外汇市场交易规模并进而真正实
行浮动汇率制的前提下(其原因见后面(四)“消除外汇市场上的缺陷，疏通汇
一69—
率渠道”中的分析)，逐步放开列外汇市场上资金流动的限制，使资金在外汇
市场与其他市场之间可以自由往来。我们的目标是最终形成资金全面自由流
动、货币市场与资本市场、外汇市场互动、～体化高效率的金融市场，在整个金
融市场上充分发挥货币渠道的传导功能。
(6)加强货币市场的基础性建设
①完善货币市场的清算体系，使之能与市场交易同步，从而降低货币政策
传导中的时滞。②加强货币市场法制建设。尽快制定和完善有关货币市场的
金融法规，如同业拆借法、票据贴现法、国债回购法等，规范货币市场交易主体
的行为和市场运行机制，以保证货币市场能够规范、健康地运行，货币政策能
够有序、高效地传导。
2．消除信贷市场缺陷，将我国信贷市场上特殊的货币渠道纳入到规范的
货币渠道中来
(1)在允许信贷市场上利率可有一定程度浮动的基础上，逐渐放宽对信
贷市场上利率浮动幅度的限制并最终解除对信贷市场的利率管制，将我国信
贷市场上特殊的货币渠道纳入到规范的货币渠道中来。
(2)对信贷市场其他缺陷的治理，请参考本部分之三“完善信用渠道是当
前完善货币政策传导机制的首要任务”中的相关内容，这里不重述。
3．消除中长期债券市场上的缺陷，使货币政策能够顺畅地经由这一市场
进而影响实体经济
完善国债市场包括中长期国债市场的有关措施已在1“确立优先发展货
币市场的战略，有步骤、分阶段地推进货币市场的发展”中作了介绍，这里只须
再谈发展中长期企业债券市场的有关问题。针对目前我国企业债券市场存在
的主要问题，当务之急是加强对企业债券市场的管理，使之走上规范化发展的
道路，以使货币政策能顺畅地(从货币市场)传至这一市场，并进而影响实体
经济，从而提高货币渠道的效率。要提高投资者对企业债券的风险意识，要加
一70一
i
山东大学硕士学位论文
强企业评级制度的建设和完善，使企业资信状况以及风险闽素反映再：企业债
券的利j缸之-1，。要加强发债企、Ik的偿债意识，将发债募集的资金利用好。要
消除地力‘政府干预企业使企业不履行还债义务的现象。要使企业债券的担保
人切实负起担保责任。要坚决制止一切形式的非法集资。要切实解决广大民
营企业和中小企业的债券融资问题，要在规范的基础上，不断扩大企业债券市
场的规模，从而扩大货币政策经由债券市场传导时的影响而。
(三)消除股票市场上的缺陷，疏通扩展的利率渠道
1加强市场监管，规范市场秩序，有效扼制内幕交易、操纵市场、欺}乍等违
法违规活动，治理信息失真现象，增强市场的透明度，减少股票价格的非理性
波动，使股票市场真正成为能够准确、快速、稳定地传递和扩散货币政策信号
的一个重要载体。具体而言，①坚决杜绝信用腐败，重建股市信用。建立上市
公司、会计师事务所、律师事务所、投资咨询机构及其从业人员个人等的信用
记录，并在网上公开，特别是要公开不良记录。严厉对违法违规行为的处罚标
准，将职业道德与执业风险紧密挂钩，完善相关法律法规，对违法违规行为的
打击要有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，加大相关机构造假成本，使
其得不偿失，从根本上打消其造假动机。进一步改革证券民事赔偿制度，使之
具有可操作性。加快对境外相关机构的开放步伐，通过竞争机制增强国内同
行维护信用的意识。设定上市公司现金分红占其净利润的比例下限等，从制
度上约束上市公司的造假行为。②提高证券监管机构的监管水平。要将证券
监管机构从繁忙琐屑的行政审批事务中解脱出来，使其能专注于加强对证券
市场的监管。要更新监管理念，证券监管机构无法也不应该对股票市场上的
价格水平以及买卖双方中任一方的盈亏负责，其真正的责任是维护市场的秩
序，确保市场的公开、公平和公正。要在更新监管理念的基础上不断提高监管
水平。在加强市场临管、规范市场秩序、重建股市信用的过程中，投资者(尤其
是广大中小投资者)的正当利益得到保护，因此可以刺激投资者数量以及投资
一71～
山东大学硕士学位论文
规模的增加，扩大扩展的利率渠道的传导范罔和传导力度。
2．尽快解决国有股、法人股的上市流通问题，提高市场的流动性，实现生
产要素在整个市场中的自由流动，充分发挥股票市场促进产权交易、优化资源
配置的功能，为Tobin的q渠道提供市场条件。在具体操作中，国有股减持方
案应力求多赢格局，即使无法达到多赢，也要以不损伤大多数投资者的投资热
情和投资利益为标准，避免I圈小失大。不要将国有股减持和社会保障基金的
补充等其他问题混为一谈，这些问题有着不同的性质和不同的根源，要在正确
分析问题产生根源的基础上本着科学的态度实事求是地独立地解决国有股减
持问题。
3．消除一、二级市场的畸形结构。这样可以使上市公司在股票市场上能
够融人更多资金，增强上市公司的实力，提高股票市场上的股票价格水平与上
市公司的实体投资之间的关联程度，同时强化市场上股票价格的变动对上市
公司的约束，强化上市公司对货币政策意图的传导。这样还可以通过上市公
司的业绩增长促进股市的良性发展和扩展的利率渠道传导范围和传导力度的
扩张。
4．加快股票市场以外其他金融市场的建设，在股票市场已经规范运行并
且市场监管能力许可的基础上，逐渐打通股票市场和其他金融市场的联系，使
资金在整个金融市场内自由流动，从而提高利率与股票价格水平之间的联动
关系，提高扩展的利率渠道的效率。
5．扩大证券市场规模，积极创造条件适当增加上市公司的数量。放宽对
所有制的限制，允许符合条件的民营企业进入股票市场筹资。积极筹建创业
板市场，对广大中小企业和高新技术企业敞开上市筹资的大门。有人主张通
过增加大盘股的比例以促进股票市场的稳定(!|，但这并非上策，治标而不治本。
①赵何敏：《我国金融市场在货币政策传导中的作用分析》，《宏观经济管t单}2001年第4期，第36
山东大学硕士学位论文
6．推动股票市场的市场化改革。探索和实施新的适应市场经济要求的股
票市场运行机制、管理机制，逐渐淡化i1划管制手段的使用，消除政府行为对
股票市场的不利影响，使股票r汀场真正成为市场，提高扩展的利率渠道的传导
效率。
7．改善上市公司结构。改变当前上市公司中国有企业比重过大的局面，
可以在某种程度上改变上市公司实业投资比例偏低、资金在证券市场自我封
闭循环的状况，促进股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系，
提高扩展的利率渠道的传导效率。
8．进一步发展证券投资基金等机构投资者，逐渐将个人投资者吸引到投
资基金中来，降低个人投资者比重，优化投资主体结构，改变个人投资者众多
对扩张性货币政策传导的不利影响。私募基金是证券投资基金的一种有效形
式，可以为众多拥有宽裕货币资金、自身缺乏投资专业知识或无暇打理投资而
又追求高投资收益的投资者提供一条很好的投资渠道，目前我国发展私募基
金的条件已经具备，建议给予私募基金合法身份。当前要尽快出台《投资基金
法》，规范证券投资基金的运作。
9．在股票市场的有效性从而扩展的利率渠道的有效性都还不高的情况
下，要注意适当引导社会资金流向其他更有效的传导渠道，如信用渠道，而不
是相反，以提高货币政策传导的整体有效性。当前可用的手段是适当提高证
券交易印花税。适当引导社会资金流向其他更有效的传导渠道的政策与扶持
股票市场发展、扩大扩展的利率渠道传导范围和传导力度的政策并不矛盾，扶
持股票市场发展应与股票市场效率的提高相协调，不应过分超前，否则会影响
到货币政策传导的总效率。
(四)消除外汇市场上的缺陷，疏通汇率渠道
I．消除外汇市场』二的非市场化因素、疏通汇率渠道的两步走战略
消除外汇市场上的非市场化因素，是形成完全市场化的打：率形成机制并
一7’一
山东大学硕士学位论文
疏通货币政策的“．率传导渠道的关键。那么，如何消除我国外n：市场l的全
部Jl：市场化因素呢?为J，分析问题的方便，我们先来引入关于}lj率制度、资本
白f}{流动与货币政策自主性之间关系的Krugrnan：角形①。Krugman指⋯，货
币政策的自主性、汇率稳定、资本自由流动三者之间是很难协调的，至多能同
时达到两项。为此，他画厂一个三角形(如图5)，并称之为⋯}、he elerna]lrian—
gle”(永恒的j角形)。
货币政策的自主性
汇率稳定资本自由流动
图5 Krugman三角形
Krugman认为，白布雷顿森林体系解体以后，世界各国的金融模式都可被
概括进这个三角形框架。三角形的左边线代表选择货币政策的自主性和汇率
稳定，典型的例子是中国；右边线代表选择货币政策的自主性和资本自由流
动，也即Mundell—Flemming模型中的浮动汇率制模式，美国及若干亚洲国家
选择了这一模式；底边代表选择汇率稳定和资本自由流动，也即Mundell—
Flemming模型中的固定汇率制模式，实行货币局制度的香港特别行政区、南
美洲若干国家、欧元区国家选择了这一模式。
在Krugman三角形中，我国不可能永远处在三角形的左边线J：。其原因，
除了前述该组合模式下货币政策不能完全自主以及在政策传导卜存柏；尴尬之
外，还有就是：在经济全球化日益发展的形势下，实现资本的自|j{流动对每一
个国家来说都是大势所趋，中国也不能逃避，何况我国早就确定J，人民币自由
兑换的远期目标，也早就确立了(以市场供求为基础的、单一的、有管理的)浮
①Krugman，P 1999 The Return of Depression Economics．Fo,reign 4加Ⅲ
-——74-——
山东大学硕士学位论文
zJJ'il：率制度(尽管并没有得到真正的执行)。当然，作为一个经济大国，我们
4itl丁能实行兼顾汇率稳定和资本自由流动却放弃货币政策自主性的货币局制
度，即选择Krugman三角形底边所代表的模式。唯一适合于我国的选择就是
K1ugman三角形右边线所代表的兼顾货币政策自主性和资本自由流动并且实
行浮动汇率制的模式。
为达此目标模式，需要分两步走。第一步是放开对汇率的过度干预而真
正实行(有管理的)浮动汇率制。这一步实现以后，汇率渠道开始在货币政策
的传导中扮演角色，尽管其效率尚远不如资本自由流动条件下实行浮动汇率
制的开放经济中的汇率渠道，但是作为单纯的利率渠道的补充，增强了货币政
策的传导效果。这一模式并未出现在Krugman三角形中，是我国从Krugman
，三角形的左边线向右边线转变过程中的过渡形态。第二步是在(有管理的)
浮动汇率制下放开对资本自由流动的限制。这一步实现以后，完全的汇率渠
道与单纯的利率渠道一起，双管齐下，使货币渠道的效率达到最佳。这两步的
顺序不可颠倒，否则，势必成为Krugman三角形底边所代表的模式，陷入货币
政策自主性尽失的险境。
2．当前重点是加快el-rE市场发展，为浮动汇率制的真正实施准备一个良
好的市场环境
消除外汇市场上的全部非市场化因素以疏通汇率渠道是一个长远目标，
从近期看，当务之急是做好浮动汇率制真正实施前的准备工作。目前，外汇市
场上交易主体单～、数量较少、交易活动不够活跃、交易规模明显偏小。如果
在这些缺陷未得到消除的情况下真正实施浮动汇率制，市场上汇率波动幅度
将很大，将难以形成真实的汇率水平。其实，即使已经勉强实施了浮动汇率
制，这些缺陷也仍将是制约汇率渠道传导效率和传导范围的重要因素。因此，
要加快el-rE市场的发展，并有针对、有重点地矫治上述缺陷。要逐渐弱化中央
银行对外汇市场的干预，最大限度地允许外汇指定银行在市场上进行自由交
一75—
山东大学硕士学位论文
易，使外汇指定银行而非中央银行成为外汇市场L的市场主体和造市者，要适
当增加其他类型的外汇市场交易主体，扩大交易主体的数量，刺激市场交易的
活跃程度，增大市场交易的规模，为浮动汇率制的真正实施准备一个良好的外
汇市场。
3．疏通汇率渠道要积极，更要稳妥
如前(本部分之一(一))所述，我国不可能采取出口主导型经济模式，因
而对汇率渠道在货币政策传导中的作用不宜期望过高。但是尽管如此，疏通
汇率传导渠道毕竟是大势所趋，要积极推进。随着经济全球化的快速发展和
wro的加人，我国更是面对加快外汇体制改革、疏通汇率传导渠道的强烈呼
声。唯其需要注意的是，面对国际国内复杂的金融风险因素，在疏通汇率渠道
时尤其是放开对资本流动的限制时，一定要稳妥，统筹安排，注意在开放中维
护国家经济安全。
一76—
山东大学硕士学位论文
参考文献
巴曙松．中国货币政策有效性的经济学分析[M]，北京：经济科学出版社，
2000．
陈享光．货币经济学导论[M]北京：经济科学出版社，2000．
陈松林．信贷资金流入股市对货币政策的影响[J]．中国金融，2001(4)．
戴根有．关于我国货币政策的理论与实践问题[J]．金融研究，2000(9)．
范剑平．我国居民消费率偏低的原因分析与开拓城镇市场的对策选择
[J]．宏观经济研究，1999(6)．
弗雷克斯，罗歇．微观银行学[M]．成都：西南财经大学出版社，2000．
郭菊娥．中国货币政策调控模式与运行机制研究[M]．北京：中国金融出
版社，2001．
郭哗．货币政策信贷传导途径的最新争论及其启示[J]．经济学动态，2000
(7)．
国家计委宏观经济研究院课题组．完善货币政策传导机制[N]．金融时
报，2001，10，27．
国家自然科学基金重大项目“货币供给与货币政策传导机制”课题组(秦
宛顺，靳云汇，刘明志)．1998：我国货币政策转轨的条件和方向[N]．中国证券
报，1997，10，23．
黄达．宏观调控与货币供给[M]．北京：中国人民大学出版社，1999．
江曙霞，秦国楼．信贷配给与货币政策[J]．经济学动态，2000，(6)．
凯恩斯．货币论[M]．北京：商务印书馆，1996年．
凯恩斯．就业、利息和货币通论[M]．北京：商务印书馆，1997．
课题小组．间接货币政策工具的应用[M]．北京：中国金融出版社，1996．
一77—
山东大学硕士学位论文
课题组．利率市场化和货币政策传导机制的完善[J]．河南金融管理干部
学院学报，2001，(2)】5—19．
李军．中国货币政策的金融传导[Mj上海：复旦大学出版社，1998．
刘光第．中国经济体制转轨时期的货币政策研究[M]．北京：中国金融出
版社，1997．
刘絮敖．国外货币金融学说[M]．北京：中国展望出版社，1989
梅耶，杜森贝里，阿利伯．货币、银行与经济[M]．上海：上海三联书店，上
海人民出版社，1994．
米什金．货币金融学[M]．北京：中国人民大学出版社，1998．
权衡．中央银行货币政策传导机制及效应分析[J J．学术月刊，2000，(10)
36—41．
任啸，彭卫民．货币政策的股票市场传导渠道[J]．大连理工大学学报，
200 1，(1)33—36．
任啸．西方货币政策传导机制理论及其对我国的启示[J]．福建论坛，
2001，(5)32—35．
盛松成，施兵超，陈建安．现代货币经济学[M]．北京：中国金融出版社，
1992．
宋小梅．20世纪90年代西方大国货币政策传导机制[J]．金融研究报告，
2001，(6)1—14．
刘光灿，孙鲁军，管涛．中国外汇体制与人民币自由兑换[M]．北京：中国
财政经济出版社，1997．
瓦什．货币理论与政策[M]北京：中国人民大学出版社，2001．
王广谦．中央银行学[M]．北京：高等教育出版社，1999．
王国松．我国货币政策信用可得性效应的分析[J]．财经研究，2000，(8)．
王元龙．我国货币市场的发展与货币政策的有效性[J]．国际金融研究，
～78～
一一
山东大学硕士学位论文
998，(12)53—59．
吴晓灵等新一轮改革中的中国金融[M]天津：天津人民f“版社，1998．
吴晓求，宋清华，应展守、我国银行信贷资金进入股票市场研究[j]，管理
世界，2001，(4)
谢乎．新世纪中国货币政策的挑战fj]．金融研究，2000，(1)
谢平．中国金融制度的选择[M]，卜海：上海远东出版社，1996．
谢平，廖强．西方货币政策信用传导理论述评[J]．金融研究，1997，(11)．
谢平，廖强．当代货币政策理论的新进展．一李扬，王松奇．中国金融理论
前沿[c]．北京：社会科学文献出版社，2000．
谢平，刘锡良等．从通货膨胀到通货紧缩[M]，成都：西南财经大学出版
社，2001．
易纲．中国的货币、银行和金融市场：1984—1993[M]．上海：上海三联书
店，上海人民出版社，1996．
易纲．中国货币政策走向间接调控[J]．资本市场杂志，1999，(10)．
臧健．货币政策如何影响经济：一个理论回顾[J]．城市金融论坛，1999，
(1)22～25．
张亦春．金融市场学[M]，北京：高等教育出版社，1999．
赵何敏．我国金融市场在货币政策传导中的作用分析[J]．宏观经济管理，
2001，(4)．
赵英军，侯绍泽．货币政策：通过股票市场的传导[J]．金融研究，1999，
(】2)22—25．
周鸿卫．信贷配给的效率分析[J]．财经理论与实践，2001，(6)．34—6
朱先明商业银行制度缺陷对货币政策传导的影响[J]．金融纵横，2001，
(8)3l一32页．
朱元正．论西方货币政策传导机制理论及其启示[J]．经济评论，2001，
一79—
山东大学硕士学位论文
(i)99一10I页
朱忠明等．中国货币市场发展新论【M J北京：中国发展出版社，2002．
Bemanke，B．S．and A．S Blinder．1988．Credit，Money，and Aggregate
Demand；American Economic Review，Papers and Proceedings 78：435—439．
Bernanke．B．S．and M．Gertler．1 987．Banking and Macroeconomics Equi—
librium：in：Barnett，W．A．and K．J．Singletoneds，New Approaches to Monetary
Economics．89一11 1．Cambridge University Press．
Bernanke，B．S．and M．Gertler．1995．Inside the Black Box：the Credit
Channel of Monetary Policy Transmission j Journal of Economic Perspectives，9
(4)：27—48．
Blinder，Alan S．and Joseph E．Stiglitiz．1983．Money，Credit Constraints，
and Economic Activity；American Econom拈Review，73(5)：297—302．
Chami，R．，Tomas F．Cosimano and Connel Fullenkamp．1999．The Stock
Market Channel of Monetary Policy；IMF Working Paper．1 999(22)．
Diamond，D．．1 984．"Financial Intermediation and Delegated Monitoring：
Review矿Economic Studies，5 I：393～414．
Fleming，M．．1962．Domistie Financial Policy under Fixed and under Float—
ing Exchange Rates；IMF Stag Papers．9：369—379．
Friedman Milton and Anna J．Schwartz．1 963．Money and Business Cycles．
Review oJ Economics and Statistics(Supplement)，(2)：59—63．
Gurley John and Eward Shaw．1 995．Financial Aspects of Economic Develop—
ment；American Economic Review，45(9)：515—538．
Gurley John and Eward Shaw．1956．Financial Intermediaries and the Saving
—Investment Process；Journal ofFinance，11(5)：257—266．
Greenwald Bruce，Joseph E．Stiglitz and Andrew Weiss．1 984．1nformalion
～80—
!!竺竺竺竺竺=!!!!!!!!!!!!!!!!!』竺兰!!窒!!垦!!垒!兰兰!茎!三尘!三圭!兰兰焦三鎏兰銮竺竺竺!——一--
Imperfection in tile Capital Market an(I Mac·roeeonomic FIuctuations一．Americn，I F—
conomic Review，74(5)：194—200．
Kashyap，A．and J．Stein．1994．"Monetary Policy and bank lending．7i“：
Mankiew，G．eds．，Monetary PollcY：221—263，The University of Chicago
Press．
Keeton，W． 1979．Equilibrium Credit Rationing．New York：Garland
Press．
Krugman，P．1 999 The Return of Depression Economies：Forreign AffaiH．
Lucas，R．E，jr 1972．Expeetaions and the Neutrality of Money；Journal
ofEconomic Theory，4(2)：103—124．
Mehzer，A H．．1995．Monetary，Credit and(Other)Transmission Proces—
ses：a Monetarist Perspective．Journal of Economic Perspectives，1995 Fall．
Miles，D．K and J．B．Wilcox．1 99 1．The Monetary Transmission Mecha．
nism．in：Green，C．and D．Llewellyn eds．，Sun】eys in Monetary Economics．225
—262．
Mishikin，F．1 995．"Symposium on Monetary Transmission Mechanism j
Journal of Economic Perspectives，1995 Fall．
Mundell，R．A．．1968．International Economics．New York and Toronto：
Macmillan．
Oliner，Stephen D．and Glenn D．Rudebusch．1996．Is There a Broad Cred．
it Channel of Monetary Policy',FRBSF Economic Review，1996(1)．
Romer．C．D．and D．H．Romer．1990"New Evidence Oil the Monetary
Transmission Mechanism．Brookings PapeH on Ecormmic Activity，1990(1)：149
—213．
Roosa，R．V．．1951．Interest Rate and the Central Bank；in：Money，Trade
一8】一
山东大学硕士学位论文
and Economic Growth：Essays in Honor o／J．H William．～．New York：Macmillan
Stiglitz Joseph and Andrew Weiss．1 98 1．Credil Rationing in Markets with
Imperfect Information',Ameriean Economic Review，7I(7)：393—410
Tobin James．1961．Money，Capital，and Othel’Stores of Value',American E—
conoDlic Review，(5)：26—37
Tobin James．1 969．，A General Equilibrium Approach to Monetary Theory二
如urnal ofMoney，Credit，and Banking，1(2)：15—29
Tobin James．1978．7Monetary Policies and Economy：The Transimission
Mechanism．Journal of Southen Economy，44(1)：42 1—43 1．
Williamson，S．D．．1986．Costly Monitoring，Financial Intermediation and
Equilibrium Credit Rationing．Journal ofMonetary Economics，18(2)：159—179．
Williamson，S．D．1987a．Costly Monitoring，I xmn Contracts，and Equilibrillnl
Credit Rationing',Quarterly Journal ofEconomics，102(1)：135—145．
Williamson，S．D．1987b．"Financial Intermediation，Business Failures and
Real Business Cycles：Journal ofPolitical Economy，95(6)：1 196—1216．
一82—
乞～
出奎奎耋堡圭耋簦丝苎
致谢
学位论文的写作犹如～次辛苦的学术旅行，但是在旅程的尽头，我真切地
感受到收获果实的喜悦。在我享受这份喜悦之时，我要把我的感激之情献给
我的指导老师、山东大学经济学院秦风呜教授。从最初选题，到初稿、二稿、三
稿，直到最终定稿，这篇论文浸注了秦老师的大量心血，没有她的精心指导和
热心帮助，我是无法顺利完成这一学术之旅的。秦老师严谨负责的科学精神
和宽容谦和的处世态度给我以深刻而长远的影响。
同样的感激之情还要献给姜旭朝教授、胡金焱教授，从他们那里，我不仅
得到耐心细致、极其珍贵的教导，而且领略到金融学术的博大和精深，感受到
金融学家的底蕴和风采。
中共山东省委党校冯硕余教授是知名经济学家，我非常庆幸能成为他的
学生。冯教授并没有因繁忙的领导工作而放松对学生们的关心和教诲，他对
工作、对学生高昂的热情时时感染着我，激励我努力进取，刻苦攻读。
这里，我还要感谢曾经给我授课的众多老师，他们是：山东大学经济学院
樊丽明教授、于良春教授、范爱军教授、李齐云教授、张东辉教授、唐绍欣教授、
陈乃胜教授、梁树新副教授、邓苏副教授以及中共山东省委党校王广信教授、
王海燕教授、袁永新教授、赵英奎教授、杨珍教授、韩光华副教授、赵丽娜副教
授、宫淑玫副教授、丛颖超副教授、王进副教授、孙建昌讲师。从老师们循循善
诱、各具特色的讲授中，我获益良多。王进老师英年早逝，但他的音容笑貌常
存我们心间。
在论文的写作过程中，我参阅了大量的文献，其中大部分已在脚注以及文
末《参考文献》中列出。在此，我要特别向这些文献的作者们表示感谢。中共
山东省委党校图书馆许宏翠研究馆员、杨玉珍副研究馆员、邓帏建副研究馆员
一83—
山东大学硕士学位论文
等以其卓有效率的。i作为本文写作提供j7坚实的文献保障，谢谢她们的辛勤
劳动以及给予笔者个人的无私帮助。
在我攻读学位期问，中共山东省委党校研究生部张传武副教授、川万生副
主任、崔兆艾副教授、李树贵老师、赵燕老师、焦丽萍老师、冯志军老师和山东
大学研究生院焦青萍老师、经济学院石新济老师、吕明老师等给了我多方面的
帮助和关怀，在此向他们致以诚挚的谢意。
在我即将完成三年的再学习生涯、重新回到工作岗位之际，我要特别感谢
我所在单位领导杨延廷研究馆员、郝佳芬研究馆员以及其他领导、同事的大力
支持，是他们给了我专门学习的机会，使我能够在参加工作多年之后．又一次
走进校门，安心地从事自己酷爱的经济理论尤其是金融理论的学习和研究。
我对他们表示衷心的感谢。
今年3月13日是我和李巧荣结婚～周年纪念El，这篇论文就诞生于我们
新婚之后甜蜜的时光里，诞生在夫妻之问含苦带乐的争吵中(当然未必是学术
问题，想来各位都会理解)。我在这篇论文里融人了我对我妻子的热爱，现在
我将这篇论文作为纸婚纪念的礼物庄重地献给我的妻子，作为对她一年来辛
勤操持家务和不断激发我写作灵感的答谢。
最后，我要感谢我的父母，以及其他许多在我成长过程中帮助过我的老师
们和同学们、朋友们。在他们的熏陶之下或在与他们的交往之中，我养成了对
工作、对学习、对生活认真负责的态度，这种态度贯穿于整个论文的写作过程
之中，我认为这对于保证论文的质量是至关重要的。在我今后的学术研究以
及做人做事中，我将努力保持这种态度。
评阅和答辩委员会各位专家即将为本文的评阅和答辩工作付出辛勤劳
动，谨此致以深深的谢意，并期待诸位专家的批评与斧正。
山东大学硕士学位论文
攻读学位期间发表的学术论文目录
1．《图书馆效益评价浅论》，载《理论学刊》1999年增刊(1999年12月出
版)，第218～219页，独立完成。
2．《金融是现代经济的核心：两代中央领导集体的思考与探索》，载《理论
学习》，2002年第4期(2002年4月出版)，第50一52页，独立完成。