复旦大学
硕士学位论文
风险投资研究
姓名：刘正线
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：焦必方
2001.4.1
内容提要
y《1 6 783
／随着世界经济逐渐步入知识经济时代，高新技术产业在国民经济中的地位日
＼
益重要。我国政府提出了科教兴国的战略目标，希望通过发展高新技术产业来实
现产业结构的调整和升级，增强综合国力。风险投资适应高新技术产业发展特点，
是结合了技术创新和金融创新的～种创新性的资本形态。发展风险投资事业，是
许多国家推动高新技术产业化所走过的一条成功之路。我国的风险投资事业虽然
有十多年的发展历程，但由于我国市场经济处于发展和完善之中，经济社会处于
转型期，风险投资发展比较缓慢，对高新技术产业发展的作用非常有限，因此有
必要对风险投资进行深入研究，探索我国风险投资和高新技术产业发展道路。美
国作为世界上风险投资最发达的国家，在风险投资的形成、运作和作用机制方面，
形成了一套较为成熟、可资借鉴的做法。、／口
／
本文试图对风险投资成熟市场进行研究，探索我国的发展道路。，本文首先
介绍了风险投资和高新技术产业的定义及其特点，分析了高新技术产业与风险
投资相互作用，相互依存的关系；对风险资本的筹集、投资和收获等整个风险
投资运作过程进行研究，为我国风险投资运作机制的形成和发展提供借鉴；最
后比较国外发展风险投资的模式，分析我国目前发展风险投资事业存在的问题，
提出我国发展风险投资的模式选择，即以市场为基础，官助民营。本文对风险
投资的理论研究集中在用委托代理理论分析风险投资的治理结构创新，投资者
与风险资本家之间的委托代理关系以有限合伙制的合同安排来解决，而风险资
本家与风险企业家之间的委托代理关系则相对较为复杂，本文研究了风险资本
家
四个部分：
第一章：风险投资概述
第二章：风险投资运作机制
第三章：风险投资与治理结构创新
第四章：中国发展风险投资的模式选择
关键词：风险投资／高新技术产业，创羝治理结构
f
I
Abstract
With international economy gradually step into era of knowledge．driven economy,The position
in national economy of new high-tech industry is important day by day．Our government has put
forward the strategy of developing the nation by relying on science and education；hope to
develop the new high-tech industry,to realize industrial structure adjustment and upgrade，to
strengthen the competitiveness of overall national strength．Venture capital meet new high-tech
industry develop characteristic，it has combined an innovative capital form innovated in
technological innovaaon and finance．Developing cause ofventure capital，it is a lot ofcountries
that drive an avenue to SUCCESS passing by in new and high technology industrialization．Though
there are the development courses of more than ten years in the cause of venture capital of our
country,the market economy of our country is developing and perfects，the economic society is
in transformation period，The risk is invested money in developing relatively slowly,the function
on development of new high—tech industry is very limited．So it is necessary to carry on further
investigation on venture capital，to probe the venture capital of our country and developing way
of the new high-tech industry．We can be drawn lessons from U．S．A．who has forrned a set of
comparatively ripe methods．
This thesis attempts to probe the developing way of our country by studying the ripe market of
venture capital．This thesis has introduced the definition and characteristic ofventure capital and
new high—tech industry at first，has analyzed interaction of the new high-tech industry and
venture capital．1 studied the operation course of the whole venture capital，such as raising for,
investment and reaping，to offer reference for the forming and development of the operation
mechanism of venture capital in our country．Introducing the mode of venture capital relatively
abroad at last，l analyze the existing question at present in our country,propose that our country
develops the mode choice of venture capital，which is based on market，and the government
helps privately．Theoretical research of this thesis t0 venture capital is concentrated on
analyzing governance innovation with the theory ofagency．The relation ofagency by agreement
between the investor and venture capitalist is arranged to be solved with the limited partnership，
And agency by agreement between venture capitalist and the entrepreneur is more complicated，
this thesis choose issue by research investment tool ofventure capitalist．
In this vein，the thesis is composed offour parts：
Chapter ong"The summary ofventure capital
Chapter two：The operation mechanism ofventure capital
Chapter three：Venture capital innovates with corporate governance
Chapter four：China develops the mode choice ofventure capital
Keyword：
New high-tech industry,innovate，corporate governance，venture capital
●-j；～
第一章风险投资概述
随着全球知识经济浪潮的兴起，发展以资讯技术、生物技术为代表的高科技创新产
业已成为提高一国经济综合力的核心因素。美国从20世纪90年代初至今高科技产业持续
发展带来了长达10年的“两高一低”经济繁荣(即高增长率，高就业率和低通胀率)，
使得美国的新经济得到了迅速发展，顺利完成产业结构调整，股市空前繁荣，国力鼎盛
一时。美国的经济繁荣得益于知识经济时代的技术创新和制度创新，而风险投资作为技
术创新和制度创新的完美结合推动着美国经济的进一步发展和繁荣。
一、风险投资定义的比较
第一节风险投资的涵义
风险投资，英文Venture Capital，在我国南方，香港、台湾以及新加坡等地也翻译
为创业投资，主要指人们对有意义的冒险创新活动予以资金支持。各国、各组织和国内
外经济学家对风险投资有不同的表述或定义：
美国风险投资协会(NvcA)认为风险投资就是由职业金融家投入到新兴的、迅速
发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性投资。
英国风险投资协会(British Venture Capital Association，BVCA)并没有公布风险投资
的正式定义，但规定其成员为“积极活跃地管理资金，用于对英国未上市公司进行长期
股权投资的机构”([institutions]who are active in managing funds for long term equity
investment in British unlisted companies．)。
欧洲投资银行认为风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的
小型公司而进行的股份形式承诺的投资。
经济合作与发展组织(OECD)对风险投资有过三种不同的表述：
——风险投资是投资于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品
或服务的投资；
——风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促
进这些中小企业的形成和创立的投资；
．1．
——风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资
行为。
美国《企业管理百科全书》则认为风险投资是～种不能从股票市场、银行或与银行
相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为。
林德(Rind)认为如果一项投资行为具备以下特征，即可称为风险投资：
——创立新企业或挽救、扩展现有的企业；
——投资于高风险、高利润的地方；
——进行投资之前，有周密的分析研究和详尽的调查工作：
——使用各种不同投资工具于不同的投资活动之上；
——进行长期投资：
——直接参与所投资企业的经营，为其所参与的投资计划提供更多的附加值；
——努力使其资本利得最大化。
我国风险投资的有力推动者成思危先生认为风险投资就是指把资金投向蕴藏着较
大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。
万志勇的定义：风险投资是指投资于风险企业，并通过资本经营服务，培育和辅导
风险企业成长，以期分享其高成长带来的长期资本增值。它包含三层含义：
——投资对象是风险企业，以区别于对非风险企业的投资；
——不仅提供资本金支持，而且提供特有的资本经营等增值服务，以区别于单纯的
投资行为；
——在企业完成风险使命后即退出投资，以实现自身的资本增值，进行新一轮的风
险投资，以区别于那种长期持有所投资企业股权，以获取股息红利为主要收益来源的普
通资本形态。
匡晓明认为风险投资是由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金，
委托专业性的风险投资管理机构管理和运用基金资产，主要对未上市风险企业提供权益
性资本，并通过资本经营服务直接参与企业创业过程，以期获取企业创业成功后的高资
本增值的一种特定类型的投资。
综合以上各种观点，可以对风险投资进行综合描述：风险投资就是由风险投资家募
集资金，建立风险投资基金，对具有专门技术而急需资金的新建创业企业或创业者进行
投资，并与创业者一起共同承担创业时的高风险，同时风险投资家以其专业知识主动参
与经营，使被投资企业能够完善经营，快速成长，风险投资家则当创业企业经营成功后，
将其所持有的股份(股票)出让收回投资，获得资本增殖，再投资于另一新创事业，周
．2．
而复始进行长期投资并参与经营的一种投融资创新方式。风险投资基金的周期一般为10
年，到期清算或经投资人大会决定可以延期。风险投资家以获取资本增值为其最大目的。
二、风险投资的特征
风险投资具有不同一般投资的特点，主要表现在以下几个方面：
l、主要投资于高新技术产业，尤其是新建的、发展迅速的企业。高科技产业是当
今世界经济发展的火车头。风险投资就是为了支持这种创新产业而产生，当今世界的风
险投资几乎就是高科技产业投资的代名词。
2、高风险、高收益。这是由风险投资的投资对象——高新技术企业的特点所决定。
高科技产业和产品都是建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上，具有很大的
不稳定性、不确定性，因此高新技术企业面临技术风险、市场风险和管理风险，企业失
败率较高。但是一旦企业经营成功，由于其产品的技术附加值高，竞争能力强，投资回
报率也较高。据统计，美国风险企业的投资回报率平均为30％以上，如苹果电脑公司的
投资回报率曾经超过原始投资200倍以上。可见，风险投资的风险虽高，收益也高。风
险投资的高收益特点是促进风险投资发展的重要原因。
3、风险投资是长期投资。提供风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，
要经历研究开发、产品试制、正式生产、扩大生产和盈利规模、进一步扩大生产和销售
等阶段，只有当生产规模和盈利水平达到较高程度时，风险投资刁‘会通过适当的途径收
回投资，获得投资回报。这一过程少则需要3—5年，多则要7—10年。因此，风险投资
属于长期投资。
4、风险投资是股权性投资。由于风险企业的高风险性，难以获得银行等金融机构
的信贷融资，而风险资本能够承担风险，为风险企业提供资金支持，主要是因为风险资
本看到了风险企业未来的市场潜力、盈利能力和长期的资产增值能力，风险资本以权益
资本或准权益资本形式投资风险企业，期待将来的较高回报。
5、分期投资。由于风险企业的不确定性，风险投资公司一般将投资过程分为几个
阶段，资金分期投入企业，风险资本家根据风险企业的每个投资阶段的经营发展状况决
定是否进行下一阶段的投资或放弃投资甚至撤出投资，这样有助于风险投资公司降低投
资风险，提高投资成功率。
6、风险资本的循环特性。风险资本不是一次性投资，从发现投资机会投入开始，
到投资增值(或清算)回收，再投入，多次循环，一直到风险投资基金存续期到期为止。
．1．
第二节高新技术产业与风险投资
一、高新技术产业的定义和特点
所谓高新技术产业，是指那些投入大量研究与开发资金，以迅速的技术进步为标志
的产业。各国在高新技术产业的定义表述上有所不同。在美国，高新技术产业泛指那些
依赖先进的科学和工程技术的各种生产部门。国际上还没有一个统一的定量来界定高新
技术产业的标准。OCED在国际标准产业分类统计的基础上，将R&D强度(即R＆D经费
占产值的比重)作为界定的标准，比重在3％以上为高新技术产业(辜胜阻等，2000)。
高新技术产业是一个动态的相对的概念。同一国家或地区在不同时期，高新技术产
业的范围是不同的，过去为高新技术，如今可能已成为常规技术或低技术，同样，今天
的高新技术随着时间的推移也将成为常规技术或落后技术。
高新技术转化为现实生产力一般要经过几个阶段：研究开发阶段、成果转化阶段和
工业化大生产阶段。产业在形成发展过程中，突出表现出高新技术产业的特有特征：
1、高投入
高新技术的研究开发需要大量的资金投入，这是由高新技术的知识密集型、人才密
集型特点以及高新技术产业的市场风险所决定的。由于高新技术产业应用的高新技术比
传统产业复杂得多，往往涉及多个学科领域，因此，高新技术的研究需要大量的高、精、
尖设备的投入，通常要花费巨额资金。此外，为了抢占市场，高新技术的产品更新换代
速度更快，往往需要一次性的快速和大量的投入。例如：美国IBM公司在1980年～1984
年间的电子计算机开发费用和基建投资为280亿美元，相当于40年代美国研究原子弹的
曼哈顿计划全部费用的14倍。另一方面，高新技术产业在研究与开发、成果转化和工业
化大生产等三个阶段中，投资需求量呈递增的趋势，其比例一般为1：10：100，也表明
高新技术产业是一个高投入的产业。
2．高风险
一般来说，任何一项技术及其产业的开发都具有一定的风险性。传统的产业由于其
技术、工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定性，其风险相对较小。而高新技术大多处
于当代科学技术的前沿，具有明显的超前性，因而，高新技术产业具有明显高于一般产
业的风险性。主要表现在以下几个方面：
(1)技术和生产风险。即在产品研制和开发过程中由于技术因素而导致失败的可
．d．
能性。技术风险主要有下列因素决定：技术稳定的不确定性、技术前景的不确定性、技
术效果的不确定性、技术寿命的不确定性和产品生产与售后服务的不确定性。
(2)市场风险。即市场主体从事经济活动所面临的盈利或亏损的可能性和不确定
性。市场风险主要包括：难以确定市场接受的能力、难以确定市场接受的时间、难以预
测高新技术产品的扩散速度、难以确定市场价格和竞争能力、难以确定正确的市场战略
策划。
(3)资金风险。即因资金不能适时供应而导致高新技术创新失败的可能性。随着
高新技术企业发展阶段的深入，对资金的需求会迅速增加，另一方面高新技术的不确定
性导致融资渠道也较少，因而很容易在高新技术发展的某一阶段出现资金供应的断层。
由于这些风险的客观存在，使得不少高新技术的融资活动以失败而告终。据有关资料统
计，对高新技术产业的融资有一半以上的投资得不到正常的回报。
(4)管理风险。即高新技术企业在创新和发展过程中因管理不善而导致失败的可
能性。高新技术企业一般都是基于一项未成熟的技术，或者仅仅是一个超前的思想，而
且．企业的主管通常是缺乏企业管理经验的技术专家，尽管有风险投资家的介入，但高
新技术企业因管理风险而导致失败的例子举不胜举。例如我国首家学生创业公司武汉天
行健科技公司和我国著名软件企业前导公司等都是在风险资本的参与运作下失败的，尤
其是后者曾经取得非常优异的业绩，在中国的游戏软件市场占有很大的市场份额，最后
却因管理原因失败。管理风险主要由下列因素决定：管理者素质、战略决策水平、组织
结构、管理体制以及与外部环境的关系。
3．高收益
～般地说，高新技术产业是建立在最新科学成就基础之上，具有高度的创新性。由
于高新技术是一种全新的创新活动，采用高新技术的设计、工艺和生产手段制成的产品，
能大幅度增强产品的性能，显著提高劳动生产率、资源利用率和工作效率，即高新技术
产品具有高附加值，因而能为企业带来巨大的社会效益和经济效益。高新技术企业的技
术一旦开发成功并且获得广泛的市场认可，则会高速成长，投资收益率将大大超过传统
产业的收益率。据统计，高新技术产业产品开发和商品化若成功，其投入产出比可高达
l：10～l：20。在美国，成功的高新技术企业的投资回报率在2年～3年间可增长10倍～
20倍(郭励弘等，2000)。
4．高度的产业渗透性
高科技发展使科技链与产业链融为一体，高科技产业化的速度快、周期短，市场信
息反馈及时，产品更新换代迅捷。高新技术的产业化能够使技术和产品实现高增值，因
．‘．
此能够使高科技广泛渗透到不同的产业部门，大幅度提高传统产业的科技水平，推动产
业结构的优化升级。
5、高新技术产业是以人为本的产业
任何一种产业的发展，都是资本、土地、劳动、信息、技术和管理等多种生产要素
综合作用的结果。高新技术产业的特点在于，在所有这些要素中，人力资本起决定作用；
由人力资本所形成的知识产权等无形资产在高新技术产业的总资产中占有很大的比重。
往往一个高新技术企业的成败与风险企业家的综合素质密切相关。所以说，高新技术产
业是以人为本的产、【k。
二、高新技术产业与风险投资
高新技术产业与风险投资是相互依赖、相互促进和相互制约的辩证统一的关系。只
有两者相互结合才能带来经济效益，相互分开都会成为孤立的个体，难以长久地良性循
环发展。具体表现为：
l、风险投资可以实现高新技术产业的高投入，分担高新技术产业的高风险，高新
技术产业能够给予风险投资高收益。高新技术产业具有高投入、高风险的特点，一般的
金融机构和单个投资者不愿介入也无法承担，于是强烈的资金需求刺激金融创新。风险
投资作为一种制度创新就能很好地解决高收益与高风险的矛盾。高风险的背后同时也包
含着高的获利机会，即高风险与高收益成正比。由此可见，高新技术只有在风险资本投
资的前提下才能迅速产生效益，并进而带动高新技术产业的产生；风险资本只有用于投
资高新技术产业才能产生更多资本收益，才能实现资本的增值。
2、风险投资是促进高新技术产业发展的催化剂
大部分风险投资是在高新技术产业发展的关键阶段(即研究与开发成果转化阶段)
介入的，弥补了高新技术产业发展过程中阶段资金来源短缺的空白，使高新技术产业发
展的各个阶段均有特定的资金来源。风险投资以它特殊的、灵活的融资方式，在高收益
的驱动下，为高新技术产业提供融资，扶持高新技术企业的创建、成长和扩张，最终形
成成熟的产业。
事实上，世界著名高新技术企业的发展，无不与风险投资的支持相关。如在信息技
术产业中，数据设彳奇公司(DEC)是在波士顿的美国研究发展公司(ARD)的支持下成
长起来的。著名的半导体公司英特尔(Intel)就是在风险投资家罗克的支持下发展成世
界电子工业的巨人。此外，康柏(Compaq)计算机公司、戴尔(Dell)公司、太阳(Sun)
．6．
计算机技术公司、苹果(Apple)电脑公司、微软(Microsoft)公司、莲花(Lotus)公
司等等都是在风险投资的支持下成长起来的。事实表明，风险投资大大加快了高新技术
向生产力的转化速度，推动了高科技企业的发展。
3．高新技术产业促进了风险投资特别是风险投资的主要出口——证券市场的发展
风险资本的退出渠道有首次公开发行上市(IPO)、企业购并和清算，其中IPO可
以实现最高的投资收益，也是被风险资本家认为是最成功的退出方式。国内外实践表明，
高新技术产业与风险投资、证券市场相互促进。如果没有高新技术产业的发展，风险投
资就不会快速成长，证券市场就不会像今天这样繁荣和活跃。
风险资金是联接科技成果和市场的纽带，发展风险投资，有利于解决R&D中的资
金瓶颈问题，促进科技进步。高新技术企业的扩张期需要大量的资金投入，风险投资机
制的建立，将为之提供充足的资金来源，有利于促进和加快高新技术产业化的进程。
第三节高新技术企业的生命周期与资本需求特征
高新技术企业与传统企业不同，其所研制和生产的产品或者其所处的产业未必已经
发展成熟，它不像传统企业一样投资一条生产线去生产一种技术已经成熟、市场前景完
全明朗的产品。因此，与产业生命周期相对应，高新技术企业以及高新技术产品一般要
经历一个发展过程，也存在一个生命周期。高新技术企业的生命周期一般可细分为六个
阶段，即研究开发期(Seed Stage，也叫种子期)、创业期(Start-up Stage，也叫导入期)、
早期成长期(Early Growth Stage)、加速成长期(Accelerating Growth Stage)、稳定成长
期(Sustaining Growth Stage)和成熟期(Maturity Stage)，也有把三个成长期合并称之为扩
张期(Expansion)。各个阶段有不同的企业特征、组织结构和资金来源(图1-1)。
处于研究开发期的企业要通过市场调查来确定所研究产品或劳务的市场潜力。这一
阶段的投资需求较小，其资金来源一般是创业者本身、合伙者和私人风险投资者。在研
究开发阶段，创业者一般还全职从事科研性质的工作。
创业阶段要开发最初的产品或劳务并向市场展示。在这一阶段，企业对资本的需求
显著增加，其支山包括工资、设备和推销费用等。创业阶段的主要资金来源是创业者、
合伙者和私人风险投资者，风险资本也开始进入企业。不少企业会在这一阶段造成损失
甚至失败。
在早期成长阶段，新产品开始获得消费者的认可，企业已完成生产线的开发，市场
正在逐步扩大。山于新产品创造出新需求或者已经替代了有需求的老产品，所以产品的
．'．
市场空间相当大，销售的爆炸性增长带来高额盈利。在这种情况下，生产能力必然会得
到不断追加。然而企业仍然处于亏损阶段，需要外部资金以增加设备、招收业务骨干，
并着手下一代产品的开发。这个阶段可供利用的资金来源是私人风险投资、风险资本和
商业银行贷款。
到了加速成长期，企业的产品和劳务己为广大消费者接受，销售收入和利润开始加
速增长，企业的现金流可以满足企业的大部分需要，但新的机会不断出现，企业仍然需
要外部资金来实现高速成长，直到企业进入成熟期。
在成熟期阶段，部分成功的企业已可进入风险资本二级市场，在市场上筹集进一步
发展所需的资金，成为公众公司，并通过股票市场上的资本运作扩大其规模，最终成为
成熟市场的上市公司。
阶段
销售收入
(百万美元)
企业特征
质)
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私人
私人投资
创业者投资
风险投资(VCs、
商业银行
保险公司
公众
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资料来源：OECD／GD(96)L68
图1-1高新技术企业的生命周期
．8-
舣数织翻黼
本闭理权融用税折总霉融资破率旧额≈或资家规府率
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第二章风险投资的运作机制
风险资本市场是一个培育高新技术企业的市场，是高新技术企业的孵化器和成长摇
篮。在企业发育成长的各个阶段，风险投资为其提供相应的资金支持。风险投资的运作
机制适应高新技术企业发育成长特点，在技术创新和金融创新的过程中不断完善和发
展。本章按风险资本成熟市场的运作机制来分析，以便为我国风险投资事业的发展探索
道路。～般而言，风险资本市场的主要参与者有投资者、风险投资公司和风险企业以及
其他中介机构，图2-1表示出他们之间的相互关系和风险投资的运作过程。
风险投资公司
●识别、筛选投资机会
●谈判、达成交易
●监控、增值
●筹集更多资金
金{
l有限合支人2％一3％牟度管理费
r 普通·合伙人硷r业{
I●养老金机会
I●富裕个人创j盏与识别l
l·公司15％-25％ 约资本增值运； ’亍I
价值包l造l
}●国外资金收获
l·捐赠基金
l L IPO／兼并，联合，清算
▲
I
权i {洛太．．
图2．1风险投资流程图
资料来源：OCED，”Venture Capital and Innovation”，OECD／GD(96)168
第一节风险资本的筹集
风险资本的筹集过程就是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人等筹集资金
的过程。由于风险投资的流动性差，要求风险资本的来源相对稳定和长期性，以保证对
风险企业进行追加投资和对新项目投资。根据美国风险投资协会(NVCA)的历年风险资
本募集情况统计，美国风险资本的来源除了政府的直接或间接支持外，主要有富有的家
庭及个人、基金、银行、公司战略投资、保险公司、投资银行等(刘曼红，1998)。
一、基金投资
在西方发达国家，各种政府、企业或社会团体所属的基金，包括养老基金、退休基
金、大学后备基金、捐赠基金等，传统上比较保守，主要投资于债券和高红利股票。这
一方面是政府出于谨慎目的而加以了限制；另一方面也是因为高新技术的高风险性使基
金投资者难以把握。1979年美国劳工部对雇员退休收入保险保障(ERISA)中的“谨慎
人(Prudentman)”条款做了修改，允许养老基金和退休基金投资于小的或新兴企业所
发行的证券以及风险投资。由于20世纪80年代初，高新技术的快速发展使风险投资获得
高收益、高回报，在利益的驱动下，各种基金开始积极参与风险投资活动，以促进基金
的保值增值。目前，美国、英国的养老基金在风险资本的资金来源中占到了最大的份额。
1994年英国风险资本共募集至tJ25．51亿英镑，而其中的31．2％来自于养老基金(辜胜阻等，
2000)。美国参与风险投资的基金主要包括公司退休基金、公共退休基金和捐赠基金，
表格2．1展示了美国风险投资资金来源的结构状况。
表格2-1 美国风险投资资金来源的结构表
i溺糕粼黼鳓隧篓勰懑溺鬻瀚滋潮麟缫戮溺黼㈧溺戮㈣g溺鬃麴蘸塞鬟餐霪溯豢。
个人／家庭32 8 11 12 9 13
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银行，保险公司16 9 9 6 5 1
蓉霉獭戮、c‘ t凌黪t l霪s 攀’； 凌++? l鎏¨=；3垂
退休基金】5 46 53 42 43 40
§蹴。。j《“+蓥攀。；c二。+《l蓥?+ j+霪+。。霪奎：一。渗， 罩
资料来源：戴志敏，(90年代美国风险投资的特点与启示》， 《外国经济与管理》，1994，4
二、银行附属机构投资
风险投资具有高度风险性、集约性、时效性和低流动性，与商业银行的经营宗旨：
安全性、流动性，完全相违背。因此尽量规避风险的商业银行一般不会对技术不成熟、
．10．
市场前景不明朗的高新技术企业进行投资。但近年来由于高新技术的迅猛发展使得风险
投资获得高额回报，商业银行等银行控股公司也开始积极参与风险投资。由于受到有关
银行法律的限制，商业银行控股公司不能直接参与风险投资，因而，一般通过资本分离
的附属机构进行风险投资，直接投资则通过特许的小型商业投资公司进行，对有限合伙
人的投资通过独立的分支机构进行。
与美国不同，欧洲国家和日本来自银行控股公司附属机构的风险投资所占份额相对
较大。如表2—2所示，银行是欧洲风险资本的主要来源，其次才是退休基金和保险公司
等。在日本，银行资本在风险资本中占据更重要的地位，基本上采取了主办银行投资制，
52％的风险投资公司是各类商业银行创办的，其资本总额占整个行业的75％。
表格2—2欧洲国家风险资本的构成燃攀獭誓。壤嬲黔}≯1要纂§蒸黔；一‘墨簿孽黪l掣黝≯ ?嚣§麓黪∥ +；t"-3蜊2
公司融资16．1 8．13 7．2 5．1 5．1 5．9
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政府3．8 4．9 5．2 2．7 1．6 9．3
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退休基金19．0 21．7 13．2 16．1 14．6 12 9
锶激懋穗： 。+溺渗，；lli|溥|女灞‘ 2《§t鏊、囊激。渗§淳
学术团体0，6 0．2 0．】0．4 0．3 0 0
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再投资已实现
3．6 7．4 7．2 10．7 17．2 】6．3
投资收益
资料来源：张景安主编， 《技术创新与风险投资》，北京，中国金融出版社，2000年(不含英国)
三、保险公司
保险公司在风险资本市场上的业务是从公司的私募业务中衍生出来的。他们一方面
通过购买那些具有资产特性的债务为风险更大的公司客户提供资金；另一方面，在公共
的垃圾债券市场出现之前，他们还以麦则恩(Mezzanine)债务的方式为一些最早的杠
杆收购业务提供资金。随着专业技术的发展，为了给麦则恩融资活动创造交易流，保险
公司开始投资于私人资本市场上的有限合伙投资公司。因而，一些保险公司以这种方式
提供资金，同时也为同一家公司直接提供麦则恩融资。此外，几家保险公司成立自己的
私人资本合伙公司，并将自身资金与从外部投资者处筹集而来的资金结合起来一道投入
其中。自80年代中期以来，因为保险公司已变得更适应合伙制投资，因此，对于外部合
伙公司来说，其地位变得更为重要。在美国，1978年保险公司提供的风险资本占16％，
1988年占9％，1990年占9％，1991年占5．0％，1996年占4．9％。英国1994年的这一比
重为14．4％(辜胜阻等，2000)。
．11．
四、公司战略投资
公司、企业投资者也是国际风险投资领域非常活跃的参与力量。从各国的实践来看，
企业进行风险投资主要有三种形式：一是设立风险投资机构，进行专业风险投资活动。
国外很多企业，尤其是大企业，都设有风险投资基金或风险投资公司，如通用电气、英
特尔、惠普、摩托罗拉公司等。大公司进行风险投资，主要目的除为了获取投资收益之
外，还有探寻新的产业增长点、保持对技术和市场发展的敏锐洞察力，寻求新的发展。
二是寻找拥有对增强自身实力有价值的竞争资源的风险企业进行战略性投资。随着全球
竞争加剧，企业并购已成为跨国投资的一种重要形式，而风险企业是高新技术产业领域
最有活力及潜力的～部分，自然是被并购的重要目标。微软公司、CISCO公司近几年都
收购了几十家有独特优势的中小企业。三是进行企业内部风险投资活动。一般的风险企
业是以独立创业的形式存在的，但也有～些新技术或创意的发明者不愿意完全脱离原来
的企业，尤其是一些著名的大企业。一些大公司为这类创业活动提供内部风险资本，支
持建立股权全部或部分归公司所属的内部风险企业，以此作为推动企业创新活动繁荣的
重要手段。由于现代市场竞争不断加剧，技术创新步伐不断加快，公司战略投资在风险
资本中的比重有不断提高的趋势。特别是日本，大公司战略风险投资所占比重相当大。
五、富有家鹰和个人
富有家庭和个人是风险投资的最早参与者之一，和其他投资者一样，被风险投资的
高收益和高回报所吸引，他们在私人资本市场投入了大量资金，但由于退休基金和捐赠
基金等机构投资者投资额的增长，他们在市场上的比重渐渐减少。这一投资群体包括一
些退休的首席执行官(CEO)和具有敏锐的商业头脑且富有的职业经理们，同时还包括
商业和投资银行的富有的客户。由于提供风险资本的个人一般是具有充足资金和丰富管
理经验的经营者，他们更具前瞻性，他们往往是在种子阶段甚至还只是一种创意(Idea)
的时候就提供资金和管理经验。因此他们对风险企业的创立和初期发展具有不可低估的
作用，但是他们可能受到税法变化的影响也较大。
六、投赉银行
投资银行一般通过投资于其自身充当普通合伙人的合伙公司来参与风险投资。投资
银行支持的合伙公司的业务方向是那些在已设立的公司的晚期投资和无风险投资，同
-12-
时，这些合伙公司的金融活动与投资银行的其他业务处于同一经营范围。例如，一家投
资银行支持的合伙公司在预计到该银行将为～家公司上市包销并为其提供其他金融服
务时。在这家公司上市之前，这家投资银行可能对其进行桥式投资或麦则恩投资。在进
行大型的收购交易时，投资银行也可能提供包销服务以及合并、兼并咨询服务。
除了以上的风险资本来源外，国外投资、非银行金融机构也提供大量风险资本，例
如以色列的风险资本绝大多数来自国外投资。另外，各国政府在风险投资发展的各个阶
段都曾给予资本支持。
第二节风险资本的投资
风险资本的投资过程一般包括：项目筛选，项目评价，交易设计和投资后管理等四
个连续的环节(如图2—1)。风险投资的投资过程与一般投资和银行信贷都有很大的区
别。首先由于高风险性，高度的信息不对称、不完全，使得风险投资的项目筛选非常严
格，交易设计也有区别，其次，在投资后，风险资本家相当程度地介入风险企业的管理，
一方面是为了更好地消除信息不对称，另一方面也是协助风险企业家更好地管理、发展
企业。另外，风险资本家对风险企业的投资往往是分期分阶段投入，这是由于新生技术
性企业资金需求的特性使然，同时风险资本家也要在实践中验证项目筛选和评价的准确
性。
资过程
一、项目筛选
风险资本家面对的投资选择和投资机会非常广泛：有企业家提供商业计划书提出股
权融资要求的，也有其他风险投资家、银行或投资中介机构推荐介绍的，还有的是风险
-13-
资本家主动寻找的潜在投资机会。由于风险资本家精力有限，只能选择一部分进行深入
研究。在筛选的过程中，一般需要把握几个原则：
1、投资规模。如果单项投资规模太小，则管理成本上升，规模不经济，但单项投
资规模太大，超过整个风险投资公司资本总额一定比例的，则风险太高，因此风险资本
家必须在风险与规模效益的平衡中确定合适的投资规模。不同的风险偏好和风险基金规
模，风险资本家所确定的投资规模会有所不同。如果单个项目太大，常常采取多家风险
投资公司联合投资方式，这样既缩短了单个风险投资基金(公司)的项目调查和评价过
程，又可分散投资风险。
2、行业与技术。风险资本投资的不仅仅是一个企业，更是一种技术或一个行业以
及该技术或行业的未来。因此，风险资本家必须对项目所涉及的技术和行业有深入的了
、解和敏锐的市场洞察力。风险资本家一般只考虑自己熟悉领域的新兴技术，而不是对任
何新兴技术都感兴趣。
表2-3 美国风险资本行业投资结构表(单位：百万美元)
i 。，。纛溪辫鬻鬻融嵩鬻羲j_ij簿鳞鬻诵缈4零警鹬紫鬻
纯Intemet 1 1，539．64 7，932．8 25，246．1 47，85 1．3 89．5
通讯4,5a9．74 嗷175 8 9'∞熬2 17；磁，，8 76,8
计算机软件与服务3，009．1 4 2，892．2 7，725 1 14，374．3 86．1 举簿渤徽曦渗雾冀蘅譬默，瀚≤囊游+：一+勰攀辫黪++墓涮麟耘。I蹶蝴。l描溥，
医药／健康产品l，121．50 859．8 2，942．5 3，613．7 22．8
鬻翰黝麟“。。强t“ 鬣+j磊蘩隳i《i黪黪壤；i霹≥l§§渗赫ji≤i@勰夔簸甍；囊；≤》$㈣“一褰@7
生物技术977．5 72 I．7 1，400．4 2，763．8 97．4
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消费类238．07 215．9 2，442．4 1，665．6 —31 8
王蚴然源，； 纛一濑瀚麟簸溉，；溉§戮二赫熬@獭i蘸。。。濑《攀鹣囊；。‘；；j．鬻簿， 。
注：纯Internet是特指那些没有Internet,就；gflE存在的企业
资料来源：www．nvca．org
3、投资阶段。高新技术企业在其生命周期的各个阶段对风险资本都有需求(见第
一章第三节)，但其需求特征不同。一般而苦，从企业创立到企业成熟，其投资风险递
减，其收益也随风险的递减而递减。风险资本家对风险偏好的不同，其对收益与风险的
平衡点的选择也会不同。根据欧洲风险投资协会2000年上半年度的统计数据显示，欧洲
国家对种子期(Seed)和创业期(Start—up)投资额分别占风险资本投资总额的2．9％和
15．8％，而扩张期(Expansion，指的是前述的三个成长期)的投资占35．4％(如表2—4)。
．14．
资料来源：EVCA Mid—Year Survey 2000
二、项目评价
由于风险投资的特点，传统的投资评价方法并不完全适用于风险投资。绝大多数的
风险资本家依赖其行业、市场的敏锐洞察力和丰富的管理经验，并借助以深厚投资经验
建立起来的评价体系，对风险企业作出投资评价。风险投资的项目评价过程可分四个步
骤：投资建议书，商业计划书，约见和尽职调查(盛立军，1999)。
首先，风险企业家向风险资本家提交投资建议书，说明企业所需要投资的资金，企
业的基本情况以及业务设想等核心内容。当风险投资家对某项目感兴趣，会要求企业家
提供详细的商业计划书。
在风险资本家认真审阅商业计划书后，作出投资决定，并约见企业家，让企业家就
该项目做介绍讲演，来试图说服风险资本家，同时也展现企业家对该项目的把握、信心
以及企业家的管理素质。
最后，风险资本家对该项目进行调查。风险资本家的调查范围非常广泛，是一般银
行信贷调查无法相比的。他们的调查包括：会见所有管理层；实地考察企业资产设施；
了解企业家的前后合作伙伴和投资者的评价；当前或潜在客户和供应商；调查同类企业
的市场价值：咨询银行、会计师、律师；咨询企业产品的有关专家；了解竞争对手的评
价等等。尽职调查的目的在于了解企业管理人员的素质，产品的特性，市场的特性以及
企业的回报率。通过对各因素的综合分析，风险资本家得出该项投资的预期收益和预期
风险，作出投资决策。
三、交易设计
风险资本家在作出投资决策后，必须根据风险企业状况，设计一个双方都-．JDA接受
的投资合同，该合同也必须考虑风险和收益的平衡。风险投资合同主要有以下几项内容：
．15-
(1)交易价格，即风险资本可以换取的股份数量， (2)风险投资的保护性条款，包括
股权性质，分段投资条件，投资变现条件等， (3)激励企业家的有关条款，以保证企
业家努力工作使其目标与企业目标保持一致。
S．Kaplan；fgP．Str6mberg(2000)的研究发现，风险投资合同的主要特征是(1)允
许JxL险资本家拥有优先分配权、投票权，参与董事会，股权可以流动以及其他控制公司
的权利；(2)当采用可转换证券时，风险资本家有把优先股转换成普通股的权利；(3)
分阶段融资，在进行第二阶段及以后各阶段融资时，要视风险企业前一阶段的财务和其
他经营状况而确定是否给予融资； (4)当风险企业表现不佳时，风险资本家有权接管
企业，而当企业表现较好时，风险企业家可以保持甚至获得更多的企业控制权。如果企
业发展非常好时风险资本家可能只保持股利分配权，而放弃大多数的控制权以及股权流
动权。
四、投资后管理
交易完成，签订投资合同后，风险资本家成为风险企业家的合作者，他们通过在董
事会的席位影响企业的决策，通过自身优势帮助企业发展。风险资本家一般不参与风险
企业的日常管理，投资后管理的目的在于： (1)尽量消除信息不对称，及时了解企业
经营状况，为再融资或撤出投资提供决策依据； (2)帮助企业提高管理能力，通过市
场寻找和吸收高素质经理人员，及时更换不合格的企业主管； (3)帮助企业筹集资金，
尤其在投资退出阶段，风险资本家会十分积极地直接指导企业的收购兼并和股票上市。
第三节风险资本的收获
风险投资的生命力在于资本的不断增值循环。风险资本家向风险企业投入资金和管
理，在风险企业经营成功时，风险资本家出让其股份，收获其投资成果，获得投资资本
的增值，然后将增值的资本再投入到新的项目中。在风险投资合同中，特别规定了风险
资本的股份流动权，风险资本的顺利流动是保持风险资本活力的前提，即保持畅通的退
出渠道，风险投资才有无穷的发展潜力。
风险资本的退出渠道有风险企业的首次公开发行股票(IP0)，企业并购(M＆A)，
企业回购和清算。
-16．
一、首次公开发行(IPO)
首次公丌发行(Initial Public Offering，简称IPO)是指公司第一次向一般公众发行
证券，通常是普通股。这是风险资本最理想的退出方式，美国三分之一的风险投资通过
IPO方式退出。
一旦风险企业决定公开发行股份准备上市，首先对照有关上市的法律文件，确定本
企业已经符合上市要求，选择发行承销商，与其磋商确定企业价值，选择上市地点。一
般来说，各国的主板市场的上市条件较为严格，例如对资产总规模，连续赢利情况都作
了明确的规定。而由风险资本培育的高新技术企业在上市初期，由于创建时间有限，大
多数企业资产规模不大，持续赢利时间较短，因此各国相继建立了以发行高科技的风险
企业股票为主的第二板市场。如美国的OTC(柜台交易)市场及在此基础上发展起来的
NASDAQ(全国证券自营协会自动报价系统)就是为了那些不具备在证券交易所(主板)
上市资格的中小企业的股票交易而建立。目前NASDAQ的上市标准为：净有形资产600
万美元，前一年税前利润100万美元，公众持有100万股或持股价值800万美元，股东在
400个以上，通常无经营年限要求。一旦公司公开募股成功，则意味着该公司已被金融
市场所认可，是该公司经营成功的标志之一。
风险资本在风险企业上市后，可以逐步在证券市场上出让其持有股份，此时，风险
资本可以获得数倍于投入资本的收益。IPO曾有过令人骄傲的历史记录。苹果公司首次
公开发行获得235倍的收益，莲花(Lotus)公司是63倍，康柏(Compaq)公司是38倍(王
益等，2000)。根据1979年到1988年美国IPO市场统计，通过IPO方式退出的风险资本的
总回报为第一期投资的22．5倍，第二期投资的10倍，第三期投资的3．7倍(刘曼红，1998)。
能够公开上市，对风险企业和风险资本家来说确实能带来诸多好处，如风险资本家
可以获取高额回报，风险企业管理者通过股票上市可保持公司的相对独立性，而且还保
证了公司后续资金筹集渠道的畅通。但并不是每个成功的风险企业都能获得公开上市的
机会，无论主板市场还是二板市场都有一套严格的上市要求。另一方面，上市需要支付
大笔费用，耗时长，且需履行一系列的义务，如定期信息披露制度。有的公司出于保护
商业秘密的考虑，即使达到了上市要求，也不愿意公开发行股票上市。
表2．5 美国IPO市场与M&A市场的比较单位：百万美元
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www．nvca．or92000年1月713和4月27日资料整理而成
二、企业并购(M＆A)和回购
IPO是最理想的退出方式，企业并购或回购是风险资本退出的主要途径。统计表明，
在风险资本退出方式中，大企业兼并收购(M&A)的为23％，转售给其他投资者的为9％，
企业回购股票的占38％(盛立军，1999)。
企业并购包括大企业并购和“第二期收购”。大企业根据自身产业链要求对一些上
游或下游企业进行兼并或收购，形成规模经济；也有一些公司出于竞争需要，兼并或收
购竞争对手，以形成寡头垄断，获取高额垄断利润。“第二期收购”，即风险资本之间
进行投资项目与现金或票据资产的置换，风险资本对投资项目偏好的差异，对投资项目
在初期、中期等不同阶段投资偏好的差异以及风险资本资金状况的差异，为同业转换创
造了条件，俗称找一个“接力者”(魏世军，2000)。
企业回购包括风险企业协议回购、管理层回购(MB0)或企业员工回购(EBO)。
风险资本与被投资企业通常在签定投资协议载明了未来企业向风险资本家赎回股
权的条件、赎回方式、时间与价格等。企业回购只是一种风险投资的防御性避险措施，
通常在风险投资项目不太成功或失败时采用。管理层收购(MB0)是指风险企业管理层
为了不使股份被其他公司所拥有，就主动回购风险资本家持有的本公司股份。员工回购
(EBO)通常采取建立员工持股计划(ESOT)方式进行。员工持股计划是风险创业型
企业成功进入收益期后，普遍地选择对公司管理层与技术骨干实行股票期权制激励的方
式。为了实行这一计划，就可选择由公司出资向风险投资资本回购部分或全部股权作为
股票准备，同时又让风险资本顺利退出。员工收购是一种纯粹的商业行为，即风险资本
在风险企业的股份由该公司员工出资收购。(董强华等，2000)
三、清算
在风险投资项目中，有相当部分不很成功或失败，越是投资早期阶段的风险投资，
失败的概率越高，这种高失败率直观地反映了风险投资的高度风险性。因此，一旦确认
风险企业失去了发展的可能或成长太慢，不能得到预期的高回报，风险资本家就要果断
．18．
哪娜哪螂翌糨l鲱
撤出风险资本，将能收回的资本用于下一个投资循环。
清算退出一般有三种方式：解散清算，自然清算和破产清算。
1、解散清算：由于风险企业各股东达成一致协议，公司不再继续经营，实施停产
解散。由于是主动性解散，企业资产质量尚可，风险资本家损失不太大。
2、自然清算：由于风险企业出现偿债危机，与债权人达成协议，进行清算。在企
业偿还债务后，剩下的才能弥补风险投资的优先股。在这种情况下，风险资本损失相当
大。
3、破产清算：风险企业依法申请破产后进行清算。在这种情况下，风险资本损失
最为惨重，一旦风险企业不足以清偿债务。则风险资本血本无归。
风险资本家在投资风险企业后，必须时时监控企业发展状况，一旦认定企业发展没
有大的前途，必须断然采取措施，果断退出，以免遭受损失。
第四节风险投资的经济功能分析
一、经济资源的优化配置
风险投资机制的成功之处就在于在风险投资过程中存在着资金、技术、信息和人力
四种资源的整合。通过风险投资的运作机制，把持有资金的投资者和迫切需要资金的风
险企业联结在一起，使资金与风险企业拥有的技术人力都充分发挥作用，达到最优状态，
表现了风险投资运作机制的独特性。这种独特性首先表现在投资者与风险资本家之间用
有限合伙制消除难以避免的信息不对称，使风险资本家既有充分的积极性又有一定的风
险约束来进行投资，使代理成本和信息成本降到最低。其次表现在风险资本家与企业家
之间的投资契约的特殊性，风险资本家用可转换证券来保障他的利益，以分段投资、管
理参与并在～定条件下接管企业来消除信息不对称和控制投资风险，以股票期权形式激
励企业家，使企业家的预期期望与风险资本家的预期期望尽量一致起来。同时风险资本
家也贡献自己的管理经验和能力，充分利用自己的声誉资本为风险企业服务。这样一种
资金、技术、信息和人力资本的结合和互补效应，使四种要素产生互动，达到最优配置。
二、提高资金运作效率
一般的投资方式有股市融资，银行信贷和企业内部投资等形式。风险投资作为一种
新兴的投资方式，与以上三种投资方式相比较可以达到提高资金运作效率的效果。
·19—
1、股市融资也是一种股权性融资，但是运作效率却较风险投资低。上市公司的股
份一般比较分散，中小股东很难对公司的重要决策产生影响，中小股东对此唯一的选择
便是“用脚投票”，以抛售持有的股票来表达对公司经营者的不信任。由于上市公司委
托人与代理人之问不可消除的信息不对称(仅以定期报告和及时披露制度难以消除信息
不对称)，就会出现“内部人控制”问题，公司决策可以不考虑中小股东的利益，甚至
出现损害股东利益的现象。由于这种体制性的缺陷，使股市融资的资金配置的效率降低，
造成巨大浪费。风险投资是风险企业跟一个或几个有经验的投资者打交道，而不是跟大
量的分散的投资者打交道。投资者通过参与企业管理和董事会决策，达到充分的沟通，
消除信息不对称，并提供一系列的帮助和增值服务，促进企业进一步健康发展，资金运
作效率大大提高。
2、银行信贷是一种间接融资，银行与企业形成债权债务关系。银行在融资过程中
也力求了解企业的经营状况，但银行信贷的债权性质，使他们缺乏充分的动机和机制对
企业的经营决策进行干预，除非企业经营出现困难，银行作为最大债权人依法接管企业。
银行对信贷资金投入的项目的可盈利性和风险都无法掌控，不得不采取外在的风险管理
措施(如坏帐准备金，资本充足金和审贷管理)，资金运作效率较低。
3、企业内部投资项目中，投资方是企业高层，被投资者是项目经理。在这种模式
下，信息较完全，项目经理可以充分利用公司的信息、技术、人力等资源。但是项目经
理无法象企业家一样去激发自身的人力资源，而公司高层也不会象风险资本家一样进行
监管和激励，监管的力度和手段也有差距。
总之，通过对比风险投资与股市、银行信贷和企业内部投资，可以更充分显示风险
投资作为资金配置手段的有效性和效率。
三、促进技术创新
风险投资是技术创新和金融创新融合的结果，风险投资的发展推动了技术创新的发
展，为技术创新提供了管理机制，确保资本投资的效益和效率，反过来，技术不断创新
进一步推进风险投资事业的发展。
王益、许小松教授在其著作中为证明风险投资对技术创新的作用(王益等，2000)，
建立了一个理论模型。通过分析推导，该理论模型证明了企业技术专利总数是风险投资
总额的线性增函数，说明风险资本对企业创新的推动和刺激作用强于其他形式的投资，
同时王、许又建立了实证研究模型，利用美国风险投资1970年——1992年的数据资料进
．20．
行研究，得出风险投资与技术专利的应用有显著得正相关关系的结论：每增加100万美
元的风险投资，成功应用专利技术的数目增加0．8项。
波士顿大学的S．Kortum芹ll哈佛商学院的J．Lerner两位教授(S．Kortum&J．Lemer．
1998)应用CES技术发明生产函数建立理论模型，通过对美国1965年一1992年将近30年
风险投资领域内行业和企业两个层面的实证研究，发现风险投资对技术创新(Technology
innovation)的影响和刺激(spur)作用，在过去的十年(1983年一1992年)里，风险投
资促进了15％的工业创新。结论显示，风险投资对美国经济的创新有重要作用。
．21．
第三章风险投资与治理结构创新
风险投资组织介于投资者与资金需求者风险企业之间，作为代理人，接受投资者的
资金，建立风险基金，同时，又作为委托者，把资金向风险企业投资获取利益。由于高
新技术产业高度的不确定性和风险性，委托人与代理人之间的信息高度不对称，这就要
求建立一种创新的治理结构，同时满足信息最大化和信息成本最小化的要求。风险投资
的治理结构是在风险投资不断发展过程中逐步形成完善的。同时，完善的风险投资治理
结构也使风险投资产业得以顺利发展。
所谓治理结构(corporate governance)就是指公司控制权和剩余索取权分配的一整
套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如
何控制，风险和收益如何在不同的企业成员之间分配等这样一些问题(张维迎，1999)。
风险投资的治理结构为适应高风险和高度信息不对称的特点，进行了创新，形成具有特
殊的委托代理关系和激励约束机制的特殊的治理结构。
本章重点研究投资者与风险投资组织之间的制度安排一有限合伙制和风险企业的
治理结构。
第—节有限合伙制分析
有限合伙制(Limited Partnership)是风险投资的典型组织形式。在美国大约有
80％的风险投资组织形式是有限合伙制的独立公司(季敏波，2000)。有限合伙制是风
险投资公司的治理结构的创新，是投资者与风险资本家之间有效的制度安排。
一、有限合伙制概述
有限合伙公司通常由两类合伙人组成：普通合伙人(General Partner)和有限合伙
人(Limited Partner)。普通合伙人是资金的管理者，负责管理合伙公司的投资，并在
公司的资本中占有很少的份额(通常为1％)，但是他对公司债务负有无限连带责任。
有限合伙人是主要资金提供者，这些投资者的资金通过合伙公司而不是直接投资于对象
公司，把很多工作诸如筛选，组织，管理到最终的投资退出等投资业务委托给普通合伙
人，有限合伙人也仅以出资为限承担有限责任。每个有限合伙公司都在事先商定一个存
．22．
续期，～般为10年，公司也可以根据条款延长存续期，可以延长1至2年，最多能延长4
年。有限合伙公司成立后，投资者资金并不是一次性全部到位，只是承诺提供一定数额，
但分段实施，在后续供给资金时，投资者保留放弃投资的权利，但不能撤出其股份，而
且投资股份也不能自由流动。
在有限合伙公司成立的头3到5年的时间里，首先对风险企业进行投资，然后管理
这些投资并逐步退出，将投资变现获取投资收益。投资收益可以是现金，也可以是有价
证券。有限合伙公司的经理人通常在完成现有合伙公司的投资期后，开始筹集新的合伙
资金。合伙公司经理人每3—5年左右建立一个新的合伙公司，同时管理着几家处于不同
生命阶段的合伙公司，但每个合伙公司在法律上是独立的，管理上也是分开的。
有限合伙公司在资金规模和有限合伙人的数量上有很大的不同。一些处于早期阶段
的合伙公司比较小，资金规模一般在1000万美元左右，而一些杠杆购并合伙公司的资本
会高达lO亿美元或者更高。一家有限合伙公司通常以3—5年的投资间隔，投资10个至50
个风险企业。有限合伙公司的有限合伙人一般有10—30个，提供资金的最小份额一般为
100万美元。
大多数合伙管理公司有6至U12名高级经理人，并作为普通合伙人。新设立的公司可
能仅有2、3名普通合伙人，较大的合伙公司高级经理人数超过20人。这些高级经理人一
般具有企业家或高级管理人员的资历．也有一部分来自商业银行或投资银行。
在有限合伙公司的存续期到期时，普通合伙人要将投资收益按投资合同进行分配。
普通合伙人每年支取投资额的2％一3％作为管理费用，同时分享15％一25％的投资收益。
有限合伙人得到本金返还以及75％一85％的投资收益回报。
二、有限合伙制的运作特点
有限合伙制度下，有限合伙人实际上放弃了对合伙公司的控制权，只保留一定的监
督权。普通合伙人实际控制公司的财产，有限合伙人处于相对不利的地位，两者之间存
在高度的信息不对称。因此需要一种合同安排，一方面能够制约普通合伙人行为，保护
投资者的合法利益，另一方面又要能激励普通合伙人，使得普通合伙人与有限合伙人的
利益尽可能一致起来。其中激励机制是较为重要的手段，主要是通过制定合理的报酬结
构来达到激励目的。行业信誉也是激励机制中的重要方面，普通合伙人需要在市场上不
断筹资建立新的基金，只有良好的行业信誉才能筹到足够的风险资本。制约机制表现在
普通合伙人必须承担的无限责任的风险上。有限合伙制的这种合同安排是风险投资治理
．23-
结构的核心，其主要特点： (1)作为普通合伙人，对合伙企业的借贷和负债承担无限
责任，个人财产处于风险之中： (2)有限合伙人分阶段供给资金并保留放弃投资的权
利： (3)采用与价值增值直接联系的报酬激励体系； (4)保留强制性进行投资收益分
配的手段。
三、委托代理理论分析
假定处于委托一代理关系的有限合伙人和普通合伙人都是效用最大化者．代理人并
不一定为委托者的利益服务，甚至不惜牺牲委托人的利益谋取私利。这是由于(1)存
在信息不对称，委托人不能直接观察代理人行为， (2)代理人不能完全控制选择行为
后的最终结果一一它是一种随机变量，其分布状况取决于代理人的行为。从委托人立场
看，他必须设立一种契约或机制，提供某种激励和制约给代理人，使代理人在其自身效
用最大化的条件约束下，使委托人的效用也能达到最大化。在委托．代理关系中，任何
一方作出决策时都要考虑另一方反应，并选择自己的行为，以使自己的效用最大化，委
托人和代理人通过这样的博弈最终达成一个契约，这就是“均衡契约”，对方不改变决
策，另一方也无法通过单独改变自己的决策和行为提高自己的效用，这是所谓的“纳什
均衡”(Nash Equilibrium)。达到均衡的有限合伙制契约须满足三个条件： (1)是普
通合伙人以使自己效用最大化的方式选择他所采取的行为， (2)是普通合伙人所获得
的效用不能小于某一保留效用值，否则普通合伙人拒绝接受该契约， (3)按照这一契
约，有限合伙人在付给普通合伙人报酬后所获得的效用最大化，采取任何其他契约都不
再使有限合伙人的效用提高。
假定有限合伙人投资资本为K，普通合伙人的经营能力为0，在经营成功后可获得
收益Y=坟K)>O，普通合伙人可以得到^fⅨ)，^为合伙契约规定普通合伙人可以得到投
资收益的百分比，经营能力的重要性在于它决定经营成功的概率P，为简便起见，假定
P=0，合伙公司的总期望收益是普通合伙人经营能力的～个线性增函数，定义如下：
Ey=0·厂(K)(1)
有限合伙人作为投资者，与合伙公司的期望一致。
普通合伙人的期望收益记为w。l：
％。=0·阻·f(K)+占J(2)
6：不管经营成功与否，普通合伙人都可以支取投资额的2—3％的管理费用以及普
通合伙人的机会成本，视作常数。
将(1)式代入(2)得到：
E；=九·e·ft酗+8·九
=A·Ey+0·A
由上式可以看出，普通合伙人的期望是合伙公司总期望的线性函数，又因为根据有
限合伙契约^一般为约定常数(75—85％)，因此该函数为线性增函数。这就表明，当
采用这样的合伙契约时，普通合伙人在追求其利益最大化时，必然会首先使合伙公司的
利益最大化，才能满足其自身利益最大化。
第二节风险资本家与风险企业家的合同关系
风险资本家与企业家之间的合同关系是风险资本市场治理机构的核心内容之一。由
于风险投资对象的高度不确定性和投资者与经营者之间高度的信息不对称，需要有合理
的合同关系来减少委托代理关系中严重的道德风险(Moral hazard)。本节内容主要翻
译了特斯特(Jeffrey J．Trester，1994)的论文，同时参考王益和谈毅等人的文章，
分析了风险资本家与企业家之间的合同选择问题。
一、模型的建立
假设风险资本家和企业家都是风险中立者，在一个四阶段模型中，t。<t。<t：<t，
如图所示。代理人寻求在t2时使它的预期财富最大化。在to点，风险企业家除了拥有企业，
别无其他资产，这个企业价值可能有三种形态，BPS=L，M或H，分别代表价值的低、
中、高。在to点企业家和风险投资家都不知道企业形态，仅凭已掌握的信息知道出现三
种形态的概率分别为PL，PM，PH，PL+PM+PH=l。企业家在to点有机会成本，即被其
他公司所雇佣而得到报酬，假设在t2、t3点可以获得工资W2、W3。
t o：风险资本家投资I o
广—j-—坐j1的概率为1-n，“22的概率为“
to tl h
RI(H) R3(H)
RI(M) Rj(M)
R1(L) Rj(L)
．25．
风险企业家在t肘点知道企业类型S，风险资本家则在t。知道。
￡·：如果“=1，风险资本家在债务合同下可以接管企业：
如果u=2，风险企业家可能表现为机会主义。
Tz：如果在不存在机会主义，风险资本家投资或清算，或者在债务合同下接管企业．
T，：分配收益
图3-1四阶段模型
在to点，企业需要资金Io，而风险资本是其唯一来源。企业家将其得到的资金作以
下用途：q％用作固定资产投资(厂房和设备)，金额为qIo，其余部分用作运营费用。
同时，假设企业的流动负债为d(如电话帐单，房租，人员工资等)，在t2点到期。如果
风险资本家在to点作出投资，到了tl点企业产生收益Rl(s)，并有Rl(H)≥qIo+d，
Rj(M)=qlo+d，q10≤RI(L)<q／o+d。由于企业家与风险资本家之间存在信息不对称，企业
家可以在tl点就知道了s和Rl(S)，但风险资本家要在t。点才知道，其中u=l的概率为1一
n，而la=2的概率为n。当u=1时，不存在信息不对称；而当la=2时，风险资本家在
滞后的时点上知道企业在tl的状况，企业家有可能表现出利己的机会主义行为。
当企业经营至lJt3时点，可以获得收益R3(s)，但是在t2时企业需要的资本为K+qIo，
即在保持原有固定资产投资qIo的前提下，还要增加投资K。与前一阶段一样，企业有一
短期负债d需要在t3点偿还。
在信息不对称条件下，风险资本家只有在t。点通过正常的审计程序才知道s和R(s)，
而作为直接经营者的企业家在t1点就知道s和R(S)。由于企业家拥有经营管理权，因此，
从理论上讲，他可以在t1点通过适当的方式付给自己任意报酬C。1≮R。(s)，放弃该企业而
不去理会可能会在t2点按合同被强制执行，当到了t2，风险资本家也知道了S，R2(S)，
企业家已经不再受影响(假设在tl的监督成本或审计成本太高)。相反，当企业家知道
在t3点，他会有cc3的收益，他将选择继续经营企业，而不采取机会主义。如果p=1，企
业家和风险资本家同时知道S和Rl(s)，风险资本家在tl点可以根据企业的经营状况强制
执行合同或采取其他措施，获得收益cvl。
如果风险资本家要把企业经营延续至lJt3，风险资本家将作第二轮投资，即12：
12=k+qlo-【Rl(S)-d-C。1一C，1】(1)
风险资本家投入的是K+Io，如果R】(S)．d．Ccl_C，l>qlo，则风险资本家可能作出第二轮
投资12。如企业家在tI表现为机会主义，则项目就要终止。
-26．
二、合同比较
在债务合同、普通股份合同和可转换优先股份合同这三种方式中，各种合同方式的
约束机制和权利分配不同，因而会带来不同的经济后果。在债务合同下，风险资本家贷
款Io给企业家，并按合同规定在t，点获得定息收入C，．=C，。6。在信息对称(u=1)的条
件下，如果企业家违约，债务合同允许风险资本家在t．点接管企业。在信息不对称(p
=2)的情况下，企业家有可能利用风险资本家对企业实际情况不了解而采取机会主义的
态度，侵吞企业资产。另一方面，企业家也有可能在最终利益的驱使下，将企业经营到
t。。如果企业要经营到t。，风险资本家将作出第二笔数额为I。的贷款，在t。点，风险资
本家可以得到两次贷款的本息和C。3-c，?。
优先股份合同在主要几个方面与债务合同是类似的，但风险资本家没有接管企业的
权利。合同规定，风险资本家在t。点投资I。，在t、点可获得固定分红cF C，，9。在信
息对称情况下，如果企业家不能支付C。风险资本家不能接管企业，但同时企业家在支
付风险资本家全额报酬之前也不能付给自己任何报酬。当u=2时，企业家有可能采取机
会主义的态度从企业中谋取私利．但也有可能继续经营企业到t。。在后一种情况下，风
险资本家要追加投资I。，并最终在t。点从两个合同中获取收益c，。=C，。”。尽管优先股
合同不能接管企业，但是由于在信息对称条件下，风险企业家必须先支付票息才能给自
己支付报酬，因此在t。点，优先股的收益结构与债务合同方式是一样的。
在普通股份合同中，风险资本家在t。点投资I。，获得份额为f0的股份。在这种情
况下，企业的控制权取决于双方股份的比例。如果风险资本家和企业家各占1／2的股
份，则他们对企业进行联合控制。所有的分配都需经过双方同意。如果企业家不采取机
会主义态度，则风险资本家在t。点的收入为c，F C，。“>10，反之，c，。=0。如果企业继续
经营到t。，风险资本家在t。要追加投资I：，获得份额为f。的股份，并且在ta点取得c。a=
C，3。。
在这里，假定风险资本市场没有进入门槛，而且是一个完全竞争市场，风险企业家
的商务计划书可以在该市场的所有风险资本家中传播。同时，又假定无风险利率为0。
在风险中性条件下，风险资本家最低的预期收益是0。
风险资本家进行风险投资的目的是取得预期的财富增值最大化，假设预期的财富增
值为AW，则可按照以上合同的描述写出△w的表达式。
1、债务合同
△％=X，o
在上式中：
风险资本家在to点投资，则xt0-1，：否D3Xto=0；
如『2，且企业家采取机会主义态度，则磊1_0，否则Zt产1；
如果企业家在tl点继续经营企业，ztl=l，否则ztl=0；
如果风险资本家在tI点不强制接管，在t2点继续投资12，则x。l=l，否则x“=O；
如果企业家在t2点继续经营企业，z萨1，否则Zt2=O。
2、优先股份合同。
△％=X,o{一I。+Ze(s)[c。(1一万)+zI。c，．万】+zf：互。z。[_，：+min【c品，max[R，(s)一d，o／U} L 踮L,M·H J
(3)
上式中，C，1<Cvlp而且，
当"产2时，C。1≤R1(s)·(1·z11)【1+c，l+qloZa】
当『1时，Cel≤Rl(S)一[I+C，i+qloZe】
在上述优先股份合同下，若信息对称(『1)，企业家可以付给风险资本家C，l，0
<C，lg!vlp。只要C，I<c，IP，则C。l=O。这就是说，企业家可以在0和优先股票票息中选
择任意数作为风险资本家的报酬，但要做到在票息付清之前自己不拿任何收益。如果
tL=l，且企业进行清算(Ztl或X“为0)，则Cv2=min[Cv2p，max[R2(S)一d，O】】，
C。2=max[R2(S)-d-C，2p，0】。这就是说，在偿清债务以后，首先要付给风险资本家票息，
剩下的才可以付给企业家。
3、普通股份合同。
在普通股合同条件下，△W取决于股权的份额fo和f2，在企业早期企业家掌握控制
权是必要的，当fO>O．5时，企业家的预期收益就会小于W2+W3。企业家追求企业控制权
有着非金钱上的利益，否则，他会要求更高的工资收入。
△睨：X,oZto{一lo+ΣP(s)p；+X,2Zf：【-L+^max[R，(s)一d，o埘} ‘4’
L s=L．M，片J
在上式中作了两个重要的假设，其一是fo<O．5，企业早期的控制权掌握在企业家手
中；其二是在风险资本家作出第二期投资后，fo+fi=0．5。在上述模型中，如果“=2，
则c。195Rl(S)+d．C。l，C。IsRl(s)．d；如果“=1，则c。1≤Rl(s)。当肛=1，企业家选择机会
主义，则C。l--Rl(S)，且C，19=O。
．28．
捌]叫、0 ㈤陆卜磊嫩驰外呻卿舢胁咄把
郴
蝎
兰、合同的选择
(一)债务合同与优先股份合同
可能存在这样一种论调，当企业不能再继续经营时，风险资本家应当接管企业。但
是在信息不对称条件下，这种接管是不可取的，因为企业家预期到企业将被接管，他就
会采取机会主义，从企业中尽可能捞取利益，使企业一文不值。当风险资本家没有接管
企业的权利时，如果他继续投资，风险企业家则会继续经营下去。对风险资本家来说，
更可取的是不得到任何东西，包括信息不对称下的债务和企业接管权。接管权的存在实
际上降低了合同的价值，这样的合同次子优先股合同，并且实际上也是不可行的。
对比债务合同与优先股份合同，可以发现下列两个命题是成立的。这两个命题可以
决定两个合同的优先顺序。
命题l：对于任意一组Io、12、k、q、d、P(S)、Rl(S)、R3(s)，u=l，2；S=L、M、
H来说，总是存在着一个n=Ⅱ’，0≤n‘≤l，债务合同中接管企业的权利的价值；00。
当n=1时，对贷款方来说，接管企业的这种权利的价值为0。在这种情况下，企业
家在tl时点有占有所有收益Rl(S)的选择。因为如果他知道还债无望，极有可能采取机
会主义的态度，从企业中大捞一把，留给风险资本家一个净资产为0甚至为负的企业。
当n=0，信息是对称的，企业家不可能表现为机会主义，接管企业是可以实施的，企业
净资产也大于0，但这时接管没有必要。
命题2：当n；l时，有这样一些项目存在：在这些项目中，债务合同中接管企业的
权利使得债务合同不可行，而优先股份合同是可行的。这种情况下，接管企业的权利的
价值为负。
企业经营中可能存在着一种状态，在这种状态下，如果信息是对称的，风险资本家
愿意接管企业，并从中获利；但是在信息不对称的情况下，接管企业这种权利的存在会
诱使企业家采取机会主义，从企业中捞一把，风险资本家接管的企业变得一文不值。也
有可能存在的另一种状态是，企业家和风险资本家的本意都是希望企业继续经营下去，
但由于风险资本家掌握接管企业的权利，企业家害怕企业被接管，从而诱发了机会主义
的心态，把一个本来可以继续投资并经营到t3点的企业搞垮了，给风险资本家留下一个
无法继续经营的企业去接管。上述两种状态下，接管企业的权利的价值都为负。如果这
两种状态出现的概率较高，接管企业的权利将会使风险资本家的财富预期大大低于在优
先股份合同下的水平。这样，优先股份合同优于债务合同。
(二)普通股份合同与优先股份合同
．29．
对比方程(3)和(4)可以发现，在普通股份合同中，由于风险资本家失去了在企
业破产清算中的优先权，因此随着流动负债d的上升，他需要一个更大份额的股份f0作为
补偿。这就是所谓的底侧保护(Downside Protection)。底侧保护的存在是合理的，因为在
L状态下，风险资本家的普通股份将不会有任何收益。如果信息是对称的，处于L状态的
企业必然破产清算；如果信息是不对称的，企业家会采取机会主义态度。这两种情况下
风险资本家的收益都为0。因此，风险资本家会以其固定的投资额来要求较大的股份份
额，以谋求底侧保护。
然而，风险资本家要求较大的股份份额可能会导致下列情况出现： (1)企业家的
股份所产生的预期收入低于其保留工资w2+w3； (2)企业家拥有的股份低于一个关键
的转折点，比如50％。这就可能意味着企业家失去了经营管理的自主权，也失去了确定
自己报酬的权利； (3)在某些情况下，企业家对企业的控制可能是企业发展必须的，
但由于股份较小，他失去了控制权。以上三种情况在普通股份合同中会经常存在，任何
一种情况都会使普通股份合同不可行。因此，风险资本家与企业家投资合同中最优可行
的合同选择是优先股份合同。可转换优先股份合同允许风险资本家参与企业任何变现和
股票发行过程，风险资本家没有任何理由不参加这个具有保护和增值性质的过程，而企
业家也没有任何理由拒绝优先股份合同而使自己失去对企业的控制权。可转换优先股份
合同是风险资本市场中最广泛采用的金融工具形式。
．30．
第四章中国发展风险投资的模式选择
第一节风险投资发展的模式介绍
风险投资经历二十多年的发展历程，各国根据不同的国情，发展出各种不同的发展
模式。根据对风险投资事业发展主导力量的不同，可以分为：以美国为代表的市场主导
模式、以德国和日本为代表的银行主导模式以及以色列和我国台湾为代表的政府主导民
间经营模式。下面分别对各模式特征进行比较，以便为我国发展风险投资事业探求一条
合适的发展道路。
一、以市场为主导的美国模式
美国是当今世界风险投资业最为发达的国家，也是高新技术产业化与金融资本结合
最为成熟和完善的国家。美国风险投资业的成功得益于美国拥有良好的商业环境和高效
运作的市场体系。
1、风险资本的形成
美国风险资本的资金来源呈现多渠道，多元化的格局。主要来源是机构投资者，其
中又以养老基金、保险基金等占主要份额。80年代后期，当银行等大机构撤出风险资本
市场时，养老基金对风险投资的影响加大，1991年42％的风险资本来源于养老基金，1997
年为40％(见表2．1)。
美国风险资本多以基金形式筹集。前文中已分析过风险投资是一种风险很大专业性
很强的投资活动，需要投资者具备丰富的金融知识和专业技术知识以及管理能力，因此
风险投资以基金形式，通过私募筹集，由职业风险资本家进行运作，减低风险，提高回
报率。
2、风险投资公司的组建
风险投资公司作为风险资本的管理机构，其组织形式和制度安排在很大程度上影响
风险投资的效益和发展速度。美国在长期的风险投资的发展过程中，形成了三种组织形
式：有限合伙制，公司制和信托基金制，其中有限合伙制最适合风险投资的发展特点，
表现最活跃，也最成功。据统计，80％的美国风险投资公司采用有限合伙制。有限合伙
．31．
制的特点已在上一章节中进行了详细的描述和分析，在此不再重复。公司制中，投资者
就是风险投资公司股东，公司依《公司法》组成运作。信托基金制依据信托契约成立，
依信托契约方式将投资者、管理公司和受托金融机构三者之间的关系加以书面化、法律
化，约束规范当事人行为。
3、健全的法律体系
美国是一个高度发达的法治国家，拥有比较完善的法律体系。依法自律，信用立业
是各类经济活动不言而喻的宗旨，政府对经济的微观干预降到最低限度。在美国建立风
险基金，成立风险投资公司，均无需政府审批。
二、以银行为主导的德日模式
德国和日本的风险投资基金规模小，资本来源以银行为主，管理理念也与银行非常
接近，谓之“银行主导”型。
日本风险投资受到银行治理结构的重大影响，有一半以上的风险投资公司附属于银
行，而银行所属的风险投资公司的资本总额占整个行业的75％。在管理上，基本沿袭了
银行的管理制度，大多数的管理人员来自银行，具有科技背景的很少。
同本风险资本主要投资于较成熟产业中处于发展中后期的企业，较少投资于需要大
量研究开发资金的新产业，而在制造业、零售业和服务业的投资比例较高。以银行职员
为主而科技型人才很少的管理队伍构成，使风险投资公司很难对处于研发或创业阶段的
高新技术企业中的投资机会进行筛选和识别，同时，传统银行带有体制性的“风险厌恶”
和“逆向选择”倾向，是日本风险投资集中于成熟产业中发展中后期企业的重要原因。
日本风险投资公司对所投资企业的股份持有比例一般较低。投资方式也主要以贷款方式
进行，风险资本的收入构成中，46％来自贷款利息，17％来自股份分红，只有22％来自
股份增值。
日本风险资本的退出主要以企业并购和股份回购为主。政府对证券市场实施严格的
监控政策，监管者一般倾向于让发展成熟的大企业上市，以期降低投资者的风险。
德国的风险资本市场与日本非常相似，银行资金占风险资本总额的50％(表4—1)。
风险资本的退出以企业回购为主，占63％，出售企业占28％，企业公开发行上市仅占4．5％。
德国风险投资主要集中于处于中后期的较为成熟的企业。
．32．
表4．1 德国风险资本的投资者构成I＼ 每份19鲻19舛1093 l鲫2 I投爨者、＼
公司lo 8 9 7
私人5 8 7 6
政府8 7 6 4
邋秫鏊盎9 - 一一
银行59 55 52 53
撩险羲衾6 12 12 10
其他2 10 14 17
畲计．．； +，； l鳜_i： ¨¨，。￡Q黔．⋯。++≥鞠∽参
资料来源：王益、许小松， 《风险资本市场理论与实践》，2000
三、政府主导、民营为主的以色列台湾模式
(一)以色列的风险投资
以色列风险投资已有30多年的发展历史，目前已成为世界上风险投资最发达的国家
之一。据统计(马越乾，2000)，1999年以色列募集的风险资本达10．1亿美元，而2000
年第二季度就已募集7．35亿美元。以色列风险投资的发展具有鲜明的特点：
1、政府主导
早在20世纪60年代，以色列就开始发展风险投资事业，但是一直蛰J1990年，仅有两
个风险基金，到1996年，风险基金数就发展到70个，其中40个专门投资与高科技企业，
另外30个投资范围更为广泛。1993年以色列政府投资1亿美元创办YOZMA高新技术风险
投资基金，该公司在以后3年中繁殖出9个风险基金，至U1996年，以色列政府认为私人风
险投资产业已经发展起来了，就决定退出YOzMA，将所有的Y0zMA基金及其所投资
的14个企业的股份成功拍卖。但是政府的首席科学家办公室仍为高新技术企业提供大量
的研究与开发经费。在世界范围内以色列政府在促进风险投资的发展，培育高新技术产
业方面是非常成功的。
2、投资期早
前述的政府首席科学家办公室提供的大量研发经费占到企业研发经费的一半以上，
平均每个新生企业每年获得大约15万美元的经费(王益，2000)。因此以色列的小型科
技企业发展迅速。
3、两头在外
在政府退出YOzMA基金后，大部分的风险投资来自国外，尤其是美国。根据以色
列特拉维夫市Giza风险投资公司总裁佐夫·霍夫特兹曼的调查(马越乾，2000)，1999
年以色列吸收的风险资本qb70％来自美国投资者，20％来自欧洲，以色列国内只提供了
10％的风险资本。当风险投资非常成熟的美国风险资本进入以色列，不仅带来了资金，
而且带来了成熟的风险投资运作机制和管理经验，使以色列的风险投资业快速成长，也
推动了以色列的经济发展和产业结构的调整，成功实现了从传统农产品、钻石及军火出
口向民用高科技产品出口的转变。国外风险资本培育的高新技术企业，经营成功后纷纷
在国外上市，到1999年，在美国NASDAQ市场，就有98家以色列的高新技术企业挂牌上
市，在NASDAQ形成了仅次于加拿大的外国板块(辜胜阻，2000)。
(二)台湾的风险投资
我国台湾的风险投资发展道路与以色列有着惊人的相似之处，即政府先引导，民间
企业跟进，大量引进国外风险资本。
台湾当局于1980年提出产业结构转型和升级，学习美国硅谷经验，建立新竹科学工
业园，培养人才，发展高技术，带动产业升级。随着科学工业园区的建立，于1982年从
美国引进风险投资，1983年颁布《创业投资事业管理规则》。台湾行政院于1985年和1990
年先后从开发基金中划拨8亿元新台币和16亿元新台币设立种子基金，参与创业投资活
动。政府各部门设立的开发基金填补种子期(Seed)和创业期(Start．up)的投资缺口。
美国德国和日本等地的风险投资机构看好台湾高新技术产业的发展，风险资本大量
涌入台湾，其数额高达几百亿元。1994年台湾当局又开放保险公司和民间银行的资金进
入风险投资(目前仍未开放个人资金)，进一步扩大了风险资本的来源。到1999年创业
投资公司达l 12家，资本总762亿元新台币，投资金额超过600亿元。
第二节我国发展风险投资存在的问题
我国的风险投资行业从开始萌芽到现在，已经经历了十多年的发展历程，成思危认
为，1998年我国的风险投资处于起步阶段，到目前已经进入了初级阶段。与风险投资业
发达的西方国家相比，我国的风险投资事业还有相当的差距，归纳起来主要有以下几个
方面：
一、风险资本来源单一，且严重不足。
由政府为风险投资直接提供资金，在世界各国都普遍存在，大部分政府资金一般都
投向种子期的风险企业，起到扶持的作用。种子期的高科技企业的投资风险非常大，虽
然将来成功后的收益也非常大，但是投向种子期的资金还是不足，需要有政府出资予以
．34-
扶持，以填补市场的空位(Funding Gap)(OCED／GD(97)201)。但在中国，政府出资
占风险资本筹资总额的80％，民间参与太少，如果不能把民间的资金动员起来，风险投
资最后就变成政府担着风险来投资，起不到它应有的作用(成思危，2001)。实践证明，
这种完全由政府出资模式不能适应风险投资的特点和运作规律，采用这种模式的美国中
小企业计划(SBIC)、日本筑波等都以失败告终。因为在国有独资或国有控股模式下，
无论设计怎样周密的监督代理人方案，还是难以解决所有人缺位和预算软约束问题，当
然更无法建立有限的激励机制。
另一方面，受金融严格管制影响，加上国家投入不足，资金问题始终困绕着风险投
资机构的发展。据不完全统计，我国风险投资基金总额大约只有人民i节400亿元，而在
中国的外资风险投资公司包括IDG，软银，Acer Group，Intel等，他们在中国的投资额
不会超过3亿美元，相对于我国如此庞大的投资需求，显然太过短缺。
二、风险投资项目短缺，不利于风险投资的项目筛选和组合投资．
风险投资是成功率极低的投资方式，一般说来，1000个项目到风险投资公司项目经
理手中，可能只有10来个被认为具有投资价值，在这10个项目中最终能够经营成功的可
能就只有1—2个了。因此，对于风险资本家而言，必须要有足够的具有潜在市场前景的
项目和大量的新兴企业作为选择对象，才有可能从中筛选出合理的投资组合，尽量分散
投资风险，获得最大收益。所以，大量的可转化科研成果和新兴企业是风险投资发展的
必要条件。但是由于受几十年计划经济束缚下的科研体制，使得科研机构与企业严重脱
节，造成很多科研成果停留在实验室或成为理论的注脚。根据国家科技部的统计，近几
年来每年在省一级登记的科研成果就有三万项左右，其中一部分已经具有国际先进水
平，但真正能够应用于生产，取得经济效益的只有不到10％。在计划体制下，科研成果
要转化为产品需要经过层层审批，少则几个月，多则数年，结果先进的成果成了“昨F1
黄花”。另一方面，由于《公司法》的限制，注册一家生产性有限责任公司最低注册资
金为50万元，按月工资2000元计算，一名科研人员要把自己的成果变成产品，最少也要
250个月的薪水积累，才够注册一家公司。因此，科研与市场的联系断裂造成风险投资
项目的严重缺乏。
三、风险投资的运作机制障碍
首先，有限合伙制被实践证明是最适合风险投资发展的一项制度创新，对投资者而
·35—
占，它是最能降低其运作成本和代理成本的一种制度安排(王益，2000)。我国的《公
司法》、《合伙企业法》对有限合伙形式都给予了排除。1993年颁布的《公司法》第二
条规定，本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。
1997年颁布的《合伙企业法》第二条规定，本法所称合伙企业，是指依照本法在中国境
内设立的由各合伙人订立合伙协议，共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对
合伙企业债务承担无限连带责任的营利性组织。因此，先进的有限合伙制组织形式在中
国是无法可依。
其次，风险投资要求风险资本不断作循环投资以达到回避风险和不断增值之目的，
这就要求风险资本流动必须通畅并有相应的流通渠道。在第二章第三节介绍了风险资本
在国外的通常四种退出渠道，但是在我国却障碍重重。企业公开上市门槛很高，根据《公
司法》成立股份有限公司的最低注册资金为1000万元，主板上市时需有三年的连续赢利
记录等要求，又没有场外市场或第二交易市场可以为中小企业上市服务。《公司法》第
22条、35条规定有限责任公司股东不能自由转让其出资；第147条规定股份公司发起人
的股份三年内不得转让，第149条规定股份公司不得回购本公司股票等等法律条文都限
制了风险资本从风险企业的退出。
除了存在以上的一些问题和发展障碍，风险投资的其他外部环境对其发展也有不利
影响。第一，知识产权的保护。作为一家高科技风险企业，创新是企业生存的基础，知
识产权是企业的根本。虽然我国有知识产权方面的法律法规，但是侵犯知识产权的事件
时有发生。第二，深受儒家文化的影响，不愿冒风险，不愿冒投资风险，也不愿冒创业
失败的风险。第三，法律环境建设。因风险投资的高风险性，必须要有完善的法律体系
来规范约束。第四，缺乏对风险投资活动的政策支持，如税收优惠政策，政府采购政策，
担保问题等等。
第三节我国发展风险投资的思路
通过风险投资运作机制的分析和理论的探讨，使我们可以看到，风险投资对高新技
术产业的推动作用。风险资本市场的发展水平在相当程度上取决于市场发展模式的有效
性。我们应当以创新的思维，从我国的现实条件出发，借鉴世界各国发展风险投资的先
进经验，建立以政府资金为引导，民间资本为主体，按市场规律规范运作的风险投资运
作机制。
．36．
一、政府资金引导，民间资本为主体的风险资本筹集机制
根据中国国情，在风险投资事业的起步阶段，政府的支持是必要的。借鉴以色列经
验，以政府资金建立风险投资的启动性基金，可以加快风险投资事业的发展，但是需要
改变以往国有独资或国有控股的模式，应当拓展筹集风险资本的渠道，吸引民间资本进
入风险投资基金，并占主体地位，形成以政府资金拉动民间资本，政府与民间资本共担
风险的格局。
1、由政府出面组建风险投资基金。资金来源可以由中央或地方财政资金，国有公
司或国有控股公司等多渠道组成。借鉴以色列1992年成tfYOZMA基金的成功经验，政
府持股但不控股，由私人投资者占多数股份，由私人投资者进行运作，政府不干预。如
果运作成功，投资者偿还政府资金(政府资金退出)，运作失败，则政府与投资者共同
承担损失。为促进有效竞争，政府可设立lO一20个类似基金。基金规模不宜过大，规模
小，有利于基金的灵活运作，也有利于减少管理风险。
在吸引民间资本时，应以私募为主。风险投资周期较长、风险较大，在投资初期阶
段很难见到效益，甚至会出现亏损，故而在美国等发达国家风险投资机构基本上是以私
募方式募集资金。私募方式的优点在于：(1)较少涉及千家万户的公众利益，有利于社会
的稳定，以便减轻政府对其的监管压力：(2)呈报文件少，审批程序简单；(3)不需要做
大量广告、公开招股说明书和相关章程，大大降低了筹资成本；(4)其面对的保险公司、
养老基金等机构投资者实力雄厚、投资需求强，有利于进一步节省募集时的成本。
2、积极引进国外风险投资公司
风险投资作为一种长期的股权投资，流动性差，引进国外资金，不会造成对中国资
本市场的冲击。通过引进国外的风险投资公司，不仅可以引进大量外资，而且也可以引
进优秀的风险投资人才和先进的管理经验。国外成熟的风险投资理念和投资运作机制对
促进我国的风险投资事业发展大有裨益。我国台湾自1982年从美国引进风险投资，在这
20年中台湾的风险投资和高新技术产业得到了飞速发展。以色列从1992年设立YOZMA
基金开始大量引进美国和欧洲的风险基金，短短几年，使以色列步入了发达国家行列。
3、拓宽资金来源渠道，放宽金融管制，构造多元化的投资者结构
要大力支持大型企业集团及高科技企业参与风险投资，放宽对保险基金、信托投资
机构、养老基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本运营的限制，多方面动员民间闲
置资金，在扩大风险投资资金来源的同时，促进风险投资机构出资者结构的多元化。在
此基础上，逐步将原有的政府主导型风险投资机构为主的模式向“民营官助”风险投资
．37．
机构为主的模式转变。这将有助于确立我国风险投资运作的市场原则，及在一定程度上
规避行政干预和“预算软约束”问题。
二、追求市场化的风险投资运作机制
1、风险投资组织形式的选择
从美国风险投资运作的经验可知，有限合伙制使风险投资将激励机制和约束机制完
美结合的一种制度创新。但是有限合伙制在我国现行的《公司法》、《合伙企业法》中缺
乏法律支持，因而，不能成为我国风险投资机构的组织形式。目前只能选择公司制或信
托制，待今后相关法律条件具备后，可逐步发展有限合伙制组织形式。
(1)吸收合伙制优点，弥补公司制的缺陷。一是要完善风险投资公司的治理结构。
让那些对收益关注程度高的民间资本占多数股份，并吸收国外风险投资家进入经营管理
层，实行专家治理；二要借鉴合伙制经验，建立类似有限合伙制的约束激励机制，如按
投资额提取一定比例的管理费，投资净收入的比例提成及被投资企业的股票期权等，使
经营管理人员的收益与投资公司经营成败紧密结合；三是应当禁止风险投资公司的高层
管理人员经营任何与本公司本行业有竞争性或有关联交易嫌疑的活动，否则将承担法律
责任。
(2)由于风险投资活动中，信托基金制要优于公司制，应当发展和完善风险投资
的信托制度。由于基金发起人，经理人和托管人三者分立，可以强化对基金管理人，托
管人的监督，保障投资者利益。
2、金融工具的选择
在风险投资发达的美国，风险资本投资风险企业一般以优先股或可转换优先股形
式。在上一章中，对特斯特(Trester)模型的分析，也可以证明优先股比普通股或债权
形式更能使风险资本得到安全保障和收益保障。为了保护投资者利益，更快地促进我国
的风险投资事业发展，政府应当在政策法规上支持风险投资基金获得风险企业的优先股
并享受附加的优惠条件，使基金有权优先获得该企业的资产或收益，并允许基金拥有与
其投资额不成比例的表决权或重大问题的否决权。
3、建立多元化的风险资本退出渠道
风险投资的退出对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用，因此，要发展风险投
资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。
f1)利用海4,1,--板市场，争取尽快建立国内的二板市场，为风险资本创造畅通的退出
．38．
V
渠道。长期以来，在我国公司发行股票并上市一直是一种稀缺资源。国家对股票发行实
行额度管理，并将政策倾斜于国有大中型企业，主要解决的是已成熟的大中型企业的资
本筹集问题，由于法人股不能交易流通以及上市标准较高，不适应许多中小企业尤其是
新兴高新技术企业上市。我们可以利用境外二板市场尤其是香港创业板市场完成退出。
以色列和～些欧洲国家的风险投资，～直是利用美国纳斯达克市场实现退出的。我们可
以充分利用这些海外的创业板市场，吸引国际资本，实现风险投资的退出，活跃我国风
险投资业，促进经济与科技的发展。
但是我们应当建立自己的创业板市场。缺乏国内广大投资者的参与，风险投资退出
的市场机制是无法建成的。目前，二板市场呼之欲出，如何利用二板市场的推出，全面
加快风险投资的退出渠道建设，产生一个高回报的示范效应，对于风险投资业在中国的
生存与高速发展，具有至关重要的意义。
(2)完善产权交易市场。我国现有的企业产权交易市场主要是在地方政府为盘活
资产存量，推动经济结构调整而设立的。但是产权交易形不成市场，管理人员素质低下，
市场容易受到地方行政力量的控制和切割，使中央金融当局难以实行有效的监管。于
1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通
知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。在这种情况下，众多的中小企业无法再进
行产权的交易买卖，而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径也被
切断。因此有必要在进行清理整顿的基础上，设立全国性的开放的产权交易市场，为中
小企业融资服务，使风险资本能够在产权交易市场顺利退出。北京市已在2000年5月
推出了中关村技术交易中心，其功能是提供技术、资金和供需双方的信息，发布政府采
购和科技招标信息，进行技术和产权交易。该中心是一个市场平台，为技术持有者和资
金所有者的对接提供信息化服务，以高新技术企业的产权交易方式为风险资本的进入与
退出创造渠道。该交易中心实行会员制运作方式，市场参与者包括科技成果持有人、高
新技术企业、技术创新型中小企业、风险投资商、技术创新中介机构等，交易项目实行
推荐人制和挂牌交易制。除可提供风险资本的退出渠道外，市场参与者在该中心还可完
成技术买卖、技术入股、产权转让、股权融资、企业并购等方面的业务。(王宁，2001)
(3)取消对股份回购的限制
我国《公司法》规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股
份或者与持有本公司股票的其它公司合并时除外。”很显然，按照这项规定，风险投资
人无法要求被投资企业回购其持有股份。因此，要使偿付协议成为风险投资的退出方式
之一就必须对公司法中这一条予以修订。只有这样，才能使风险投资人在被投资企业无
．39．
法公开上市而且无法“出清”持有股权时仍然得以回收投资。
(4)清算退出
以清算的方式退出是痛苦的，但这是在很多情况下必须断然采取的方式。因为风险
投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，不能及时抽身而出，只能带来更大的
损失。对于我国的风险投资企业而言，要利用清理公司的方式来实现风险资本的退出，
需要调整政策，改善风险企业的清算条件，加快在市场中失败企业的清算破产工作。目
前我国已经制定的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，对于全民所有制企
业以外的其他企业法人适用《民事诉讼法》中的破产程序。所以还要进一步完善有关于
企业破产清算方面的法律法规。
三、完善外部环境。建立政策法规支持体系。
1、应建立起我国风险投资业的政策支持系统。
(1)深化税制改革，采取优惠税收政策扶持高科技产业和风险投资业发展。
政府应该对风险投资机构实行减免所得税的优惠政策，可对将一定比例及以上资产
投资于高科技企业的风险投资机构，给予免税待遇。对高科技企业实行低税率制。
(2)建设信用经济，完善政府信用担保机制，加大向风险企业提供信用担保的力度。
风险企业的发展，尤其是在其成长初期，往往还需要从银行等金融机构获得融资支
持，但风险企业的诸多风险因素使银行等金融机构在提供信用支持时必须慎之又慎。此
时，就迫切需要政府或其所设立的信用担保机构，为风险企业提供信用担保。截至2000
年底，全国已有30个省自治区直辖市组建了200个城市中小企业信用担保机构，已有
13个省自治区直辖市组建了省级中小企业信用再担保机构，募集各类担保资金已达80
亿元，预计可以为中小企业提供300至500亿元担保支持(唐山东，2001)。但是大多数
的担保机构对被担保企业的要求还是太高，不能解决大部分的科技风险企业的担保品不
足而要求获得贷款问题，其根本原因在于尚未建立全国性的信用体系，提供担保的风险
很大。
(3)实行针对风险企业的政府采购政策
市场风险是风险企业面临的一个重要风险因素。技术创新的顺利进行需要有畅通的
市场路径作保障。在我国，风险企业的产品实现问题也一直是一个制约我国风险投资业
发展的现实因素。因此，有必要建立针对我国风险企业的政府采购制度。这包括：对于
关键性的高新技术产业，如信息、通讯产业，要求各级政府购买特定比例的国内企业的
产品；通过各种方式扩大中小企业的产品销路，规定政府部门在一定前提下优先购买中
小企业的产品：加大某些与国防、重大项目建设相关的高科技产品的政府订货力度，等
等。
1
2、应建立起我国风险投资业的法律支持系统。
． 在我国，风险投资还是一个新生事物，更需要在若干环节加强法制建设。
(1)建立规范风险投资运营机制的法律制度。风险投资是为风险企业提供创业资本，
通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资，高度风险性伴随着投
资的整个过程。因此，严格规范风险投资的运营机制，是保证风险投资业健康发展的必
要措施。应尽快制定有关法律，如：《风险投资公司法》、《有限合伙基金管理办法》等，
就风险投资机构的创立、运营、风险转移等方面制定规范的管理办法，严格规定风险投
资机构的性质、经营目标、投资方式、投资方向等，以法律形式规定投资者、风险投资
公司、风险投资管理公司、基金托管银行以及监管部门之间的投资权益与义务的关系。
法律的制定从指导思想上应该以保护投资人的权益和规范基金的运作为核心，以更多地
吸引机构投资者和公众投资者参与风险投资，推动我国风险投资事业发展为目标。
(2)增加风险投资有效供给的法律
· 与风险投资供给有关的法律主要有《商业银行法》、《保险法》、《担保法》、《养老基
· 金管理条例》等。风险投资业发达国家的发展经验表明，这方面的法律安排及其有关投
资限制条款，在很大程度上直接影响到一国风险资本的有效供给量和风险投资业的发展
规模与速度。我国的养老基金、保险公司和商业银行等是目前最有实力参与风险投资的
机构投资者。应当对现行的养老基金管理条例、保险法和商业银行法等法律作合理的修
订，适当放宽对这些机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资(如允许一
定比例的养老基金、保险资金和商业银行存贷差额资金参与风险投资，同时规定投资只
能通过高新技术产业投资基金或创业投资基金等形式进行)。这样做既可以满足养老基
金、保险费用长期保值增值和商业银行增强自身生存能力与长远发展的需要，同时又能
解决我国目前风险资本有效供给不足和风险投资公司风险资本规模普遍偏小的现实难
题。(范柏乃等，2000)
． (3)完善保护知识产权的法律制度。风险投资运作中，知识产权的保护是一重要
内容。因为风险投资主要涉及到高薪技术产品、服务的研究与开发，其高技术性决定了
研究与开发往往具有很强的独家垄断性，风险投资的高收益也是多凭借其“专有性”而
获得的。如果风险创业者的这种专有性得不到有效的保护，其产品或者服务可以任意被
其它经济主体仿制生产，风险创业者的积极性必将遭受极大的打击，整个风险投资的创
．41．
新体系和创新性规律将会被破坏。所以，政府必须完善知识产权保护方面的法律法规并
严格执行，诸如《专利法》、《技术合同法》等，给风险gJ@者的专利权、专有权、创新
权等以特定的保护，对知识产权的归属、使用、处罚、收益等作出明确的规定，从根本
上维护创业者从事风险创业的积极性，维护风险投资的合法权益。
(3)制定有关规范激励机制的法律安排。
3、中介机构环境
首先，吸引并推动国内外的证券公司、投资银行积极介入我国风险投资领域，提供
重要的中介服务。证券公司、投资银行可以充当高科技投资项目市场上供求双方的中介，
沟通资金所有者与项目所有者，既担任资金所有者的投资顾问：又担任项目所有者的财
务顾问；证券公司、投资银行积极参与风险企业改制的相关服务，并为企业并购、重组
提供顾问、咨询；证券公司、投资银行改造、辅导、组建、推荐风险企业在正式股票市
场、香港创业板市场、海外二板市场及未来我国的二板市场上市，充当风险资本重要的
退出中介。
其次，大力培育多种代理、顾问机构。我国当前需要建立大量的风险投资服务公司、
风险投资咨询顾问公司。它们应当活跃于整个风险投资运作流程中，分别为投资者、风
险投资机构和风险企业提供市场信息、决策咨询和代理谈判等服务，有利于风险资本市
场不同参与者之间的联系。
再次，强化风险投资运作中律师事务所、会计评估机构等社会中介发挥作用，律师
在风险投资机构设立、运营及退出时都扮演着重要角色。例如，在风险企业上市过程中，
承销商和风险企业本身都需要较多的法律顾问服务。而会计评估机构则应致力于风险投
资中财务报表审计、技术估价、风险投资机构业绩评估及风险企业资产与股权评估等工
作。
总之，根据我国国情，吸收国外的发展经验教训，通过政府引导，按照市场机制进
行运作，培育出一个以市场为导向的完善专业化的风险资本市场，为我们在新世纪实现
经济腾飞创造条件。
．42。
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