西北大学
硕士学位论文
证券类上市公司股权激励绩效研究
姓名：刘丽慧
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘建武
20100601
摘要
股权激励制度作为一种长期的激励手段，在国外的上市公司中得到了普遍的运用。
而我国的企业从20世纪90年代也开始在企业治理的过程中尝试使用股权激励制度，新
的《公司法》等一系列法律法规的实施也为股权激励制度的JaI页N推行铺平了道路。
证券公司作为一个知识密集型产业，人力资本受到普遍的关注和重视，特别是具有
丰富经验的证券从业人员和高层管理人员更是决定着企业的发展方向和股东价值的提
升。但是长期以来，证券公司的公司治理机制不够完善，同时缺乏对高层管理人员的长
期激励机制，导致高层管理人员缺乏应有的工作积极性和主动性，经营眼光不够长远，
影响了企业的长期发展。因此，我们有必要建立一种激励和约束机制，使得高级管理人
员的利益和公司的长远发展目标趋同，从而调动管理人员的积极性和创造性，最大化股
东利益、企业利益及管理者个人利益，同时激励经营者注重企业的长远发展。
基于以上的认识，本文以实施股权激励制度的中信证券为主要研究对象，同时结合
其他八家上市证券公司(国金证券、西南证券、海通证券、太平洋证券、光大证券、国
元证券、宏源证券、东北证券)，通过对比研究，分析了股权激励对中信证券公司绩效
的影响，实证结果表明，股权激励对中信证券的绩效影响不明显，根据结果分析同时结
合中信证券自身的情况和整个证券市场的环境，本文对我国证券类上市公司如何进一步
完善股权激励制度提出了相应的策略，以期对后来者提供借鉴。
关键词：证券类上市公司，股权激励，绩效，管理层
Abstract
Equity incentive system as a long—term incentive，has been their universally applied in
foreign listed companies．Moreover，China's enterprises have begun the process of trying to
use the equity incentive system in the corporate governance since 1990s，and the new
”Company Law”and a series of laws and regulations，has paved the smooth way for the
implementation of equity incentive system．
As a knowledge—intensive industry,human resources has been concerned，especially
those with extensive experience in securities practitioners and senior managers are also the
definitive factors of both the future of the company and the promotion of stockholder value．
However，in a long time，the security company's corporate governance system is not perfect，
lacking of senior management’S long-term incentives，and it leads to a lack of the enthusiasm
and initiative for the senior management．They don’t have a long—term business vision，
affecting long-term development of enterprises．Therefore，we need to establish an incentive
and restraint mechanisms，making the interests of senior management and the company's
long—term development objectives in to convergence，and thereby mobilize the management
staff enthusiasm and creativity to maximize shareholder interests，corporate interests and the
interests of individual managers at the same time，to encourage operators to focus on
long-term development．
Based on the above understanding，this paper use CITIC Securities who is the
implementation of equity incentive system in securities listed companies as the research
object，while in combination with other eight listed securities company(State Golden
Securities，Southwest Securities，Hai Tong Securities，Pacific Securities，Everbrite Securities，
the Country Yuan Securities，Hongyuan Securities，Northeast Securities)，through
comparative study，analysis the CITIC Securities equity incentive effects for corporate
performance．And empirical results show that the equity-based incentives had no obvious
effect on the performance of CITIC Securities．According to the analysis of the results and
combined with the CITIC Securities’specific conditions and the stock market environment，
this article provides some corresponding strategies on how to improve the company’S equity
incentive system for the China's Listed Securities in the future．
Keywords：Securities Listed Companies；equity incentive system；achievement；Management
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矽。年石月7曰汛年6只7 B
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说明并表示谢意。
学位论文作者签名：办7动蒙
矽，o年石月夕日
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1．1选题的背景及意义
第一章绪论
截止到2008年底，我国国有企业体制改革已基本完成，股权分置改革也接近尾声。
现代企业制度的建立，企业所有权和经营权分离，委托人和代理人之间信息不对称、机
会主义以及由此引起的道德风险和逆向选择迫使我们在企业的经营过程中必须设计一
种激励约束机制，以激发经营者的积极性、主动性和创造性，并约束其消极行为，使激
励对象的行为与公司的战略目标、股东利益保持一致，促进公司长远战略目标的实现。
早在二十世纪三十年代，美国就产生了股权激励的思想萌芽，一些锐意改革的企业
为了改变由于企业所有者和经营者的利益目标不同而导致的企业经营效益不良的局面，
开始了股权激励方面的探索。直到二十世纪六七十年代，真正意义上的股权激励机制随
着人力资本理论的发展成熟和美国高新技术企业的崛起，率先在美国硅谷诞生，并被广
泛采用。到二十世纪八十年代，股权激励机制在美国取得了普及性的发展。随后，股权
激励机制的应用范围不断扩大，从美国到欧洲大陆，再到亚洲，逐渐发展起来。直到现
在，股权激励机制尤其是公司高管股权激励依然受到国内外理论界、政府和企业界的高
度关注。
在我国，长期以来，企业薪酬结构设计不合理、薪酬管理的考核约束机制不健全、
管理人员的薪酬水平不能与个人的经营能力及经营绩效挂钩、企业的经营管理人员在经
营过程中存在短视行为，过分追求个人利益，忽视了企业的长期发展。为解决上述问题，
最大化股东利益、企业利益及管理者个人利益，同时激励经营者注重企业的长远发展，
我国鼓励上市公司在企业治理过程中引入股权激励制度。但是，由于我国的市场经济体
制建立较晚，市场环境以及资本市场的发展程度与国外相差很大，因而不能照搬外国企
业股权激励模式，我们必须探索一条与我国企业发展水平、社会发展水平及市场发育程
度相适应的模式。那么，在我国影响股权激励效果的因素有哪些?我国上市公司在实施
的股权激励是否真的能够达到预期的效果，从而使企业价值能够提升?
本文以证券类上市公司中唯一一家实施股权激励的公司一中信证券为研究对象，同
时结合2009年10月之前上市的其他八家上市证券公司(国金证券、西南证券、海通证
券、太平洋证券、光大证券、国元证券、宏源证券、东北证券)，通过对比研究，以便
更好的揭示中信证券股权激励的效果，同时给其他公司在以后期间是否实施股权激励以
第一章绪论
及如何更顺利的实施股权激励提供经验支持。毕竟股权激励在我国上市公司中还是比较
新鲜的事物，没有一条成熟的经验，外国的成功案例我们只能参考，不能照搬，因而要
找到一条适合中国证券类公司的股权激励之路，使我国的券商能够在激烈的国际竞争中
处于不败之地。
1．2国内外研究的相关文献综述
1．2．1国外研究的相关文献综述
国外的文献着重研究管理者持股与公司绩效的关系上，从其结论来看，主要有正相
关、负相关、非单一和不相关四中结论，根据Mathiesen对1968--2000年的比较著名
的杂志研究的统计，管理者持股与公司绩效关系的关系如表1．1。
2001年美国安然事件的爆发，引起了人们对股权激励负面效应更多的思考，根据
周方召、刘文革(2008)对国外文献的总结，对股权激励负面效应的研究方向主要有以
下几个方面n1：
(1)管理层租金抽取理论：Bebchuk&Fried(2003)等学者认为高管股权激励不是
解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分，它是管理者寻租的一种途径。现实
中很难实现完善的契约和健全的约束机制，因而管理层有影响自己收益的能力，而且董
事会易受到管理层的左右，缺乏独立性，很难有效的监督管理层，管理层通过手中的权
利获得高于合理水平的报酬收益。而股权激励被看作是在提高有效激励掩护下不会受到
股东抵制的有效寻租方式。
(2)投机性股票市场的存在，加剧了高管的投机成分，而不考虑公司长期基本面
的价值。Patrick，P．，S．Jose＆Wei xiong(2003)首先从这个角度对股权激励的效果进行研究，
在此后的2006年，他们再次将投机性股票市场引入经典的代理模型中，并强调对高管
的激励要从长期考虑，加入长期的激励因素，另外限制高管们短期内抛出手中的股票提
供了一种更加有效的阻止其追求短期利益的方法瞳1。
(3)高管有可能在利益的驱使下隐藏信息，如造假财务报表。M．Chesney&
R．Gibson--Asner(2004)通过一个连续的随机事件框架考察了特定报酬安排的制度对
高管欺诈动机的影响，通过定量模拟分析指出，在法律惩罚完全可预测的情况下，高管
们总是采取非法行为，而且持有股票期权的高管比持有股票的更早的采取非法行
【11周方召，刘文革．股权激励效应研究新进展[J]．经济学动态，2007，(11)：112．115
【21 Patrick，P．，S．Jose&Wei xiong．Executive Compensation and shon-terrnist behavior in speculation markets[D]．NBER
Working paper．2003
2
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表l 管理者持股与公司绩效关系的主要观点u1
管理者持股与公司绩效关系的主要观点
观点类别观点名基本观点代表人物
称
较多更多的管理者股份会使管理者与其他股东有更Jensen&
的管激励相多的共同利益，所以管理者持有的股份增加能Mecking
理者容论提高公司绩效(1976)
所有
权导更多的管理者股份会使管理者在并购市场上有Stulz
致公更好的激励和能力去对抗并购威胁而使并购者(1988)
司绩并购溢不得不支付更多的并购溢价从而提高公司绩效
管理效的价论
者持提高
股与公司当公司绩效提高后，公司会给管理人员更多的Kole
公司绩效回报论股份作为回报(1996)
绩效的提在其他条件相同的情况下，管理者对公司绩效Cho
正相高导内部人的较好预期会使他们更加偏向于选择股票期权(1998)
关致管回报论作为回报，公司绩效的提高会使管理者作为报
理者偿形式所持有的公司股份增加
所有因为管理者作为内部人而能更准确地预期公司Loderer&
权比内部人绩效，当预期到公司绩效会提高时，他们会更Martin
重的投资论多地持有公司股份(1997)
上升
持有较大股份的管理者会有足够的能力去巩固Morck，
自己的管理者地位而不考虑其他股东的的利Shleifer，&
管理者持股筑围论益，也会更加富有而减少利润最大化的努力， Vishny
与公司绩效所以更多的管理者股份往往会导致公司绩效的(1988)
负相关降低
管理者股份的增加会减少公司股份的市场流动Fama&
资本成性，也会减少有利于投资者的分散化的机会而Jensen
本论提高资本成本，从而对公司绩效有不利影响(1983)
整合通过建立管理者所有权与公司绩效关系的正式Snllz
理论模型而整合了并购溢价论和筑围论(1988)
管理者持股管理者所有权对公司绩效的影响是激励相融和Morck，
与公司绩效结合管理者筑围两种情况的交叉反映Shleifer&
非单一理论Vishny
(1988)
任何一种所有权结构的模式选择都最终取决于Demsetz
管理者持股自然选公司绩效，否则就不能长期生存。从这个意义(1983)
与公司绩效择理论上说每一个公司的所有权结构是一个长期演进
无关的自然结果。
【1】于建霞，曾廷求．管理者持股与公司绩效：理论及实证的国际观点[J]．河北经贸大学学报，2003，(5)：6I．67
3
第一章绪论
为Ⅱ1。Kedia&Philippon(2005)研究表明，虚假的财务报告往往与高管的股票期权行
权的会计期间相联系瞳3。
1．2．2国内研究的相关文献综述
国内的研究对股权激励效果的研究主要集中在高管持股对企业经营绩效是否具有
有效性问题上，得出的结论与国外基本相同，以下从国内学者的研究角度来对国内的研
究做一下归纳：
(1)高管的持股数量与公司的经营业绩正相关
李增泉(2000)运用回归模型，对样本总体依据资产规模、行业、国家股比例和公
司所在区域进行了分组检验，发现高管持股制度虽然有助于提高公司的业绩，但我国大
部分上市公司高管持股比例都比较低，激励机制难以发挥口1。吴淑琨(2002)通过对上
市公司1997--2000年的数据在实证分析股权结构与公司绩效的U型关系时，也证明了
高层人员持股比例对企业经营绩效存在正相关关系H1。李曜、管恩华(2005)以中国石
化为研究对象，对中国石化的股票增值权计划进行研究，结果发现中国石化在实施股票
增值权以后经营现金流稳定增加，在剔除行业因素后净利润和股东权益都得到增加，股
票增值权在一定程度上提升了企业的财务绩效，改善了企业的治理机制，有助于实现管
理层和股东利益的一致性，减少代理成本。因此股权激励有助于企业业绩的提高啼1。何
凡(2007)对比分析了国有和非国有上市公司在实施股权激励后的公司业绩提升和治理
结构完善程度，发现公司治理结构的完善程度(股权集中度降低幅度、内外部董事比例
降低幅度和监事会规模的扩大程度的算术平均数)、股权集中度、内部董事比例、监事
会规模都会影响股权激励对企业业绩的提升∞1。
(2)高管的持股数量与公司的经营业绩不相关
袁国良等(1999)发现，我国上市公司的经营业绩与公司管理层持股比例之间基本不
相关，即使非国家控股上市公司，其高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性也
非常低口1。魏刚(2000)以我国1999年4月30日公布年报的A股上市公司为样本，发
Il】M．Chesney&ILGibson---Asner．Stock options and managers’incentives to cheat[D]．EFMA 2004 Basel Meetings
paper，2004
LZl Kedia&Philippon．ne economics of fraudulent in efficient capital markets[D]，NBER Working paper，2005
131李增泉．激励机制与企业绩效一一项基于上市公司的实证研究[J]．会计研究，2000，(1)：24．30
H吴淑琨．股权结构与公司绩效的U型关系研究[J]．中国工业经济，2002，(1)：80—87
李曜，管恩华．上市公司股票增值权激励效果的实证研究【．1】．商业给济与管理，2005，(10)：,44．50
【习李曜，管恩华．上市公司股票增值权激励效果的实证研究[J】．商业经济与管理，2005，(10)：44-50
1,61何凡．经营者股权激励绩效的比较研究—瑾于国有和非国有七市公司的经验数据阴．山西财经大学，2007，(8)：91．96
[71袁国良，王怀芳．股权激励的实证分析[J]．资本市场，1999，(10)：37-42
4
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现上市公司高级管理人员的持股仅仅是一种福利安排，其持股数量与公司经营绩效并不
存在正相关关系，而且高管的持股比例越高，与上市公司的经营绩效相关性越差n1。顾
斌、周立烨(2007)通过对截止2002年底，实施了股权激励制度的64家公司采用纵向
比较法，结果表明股权激励对公司业绩的激励作用不明显，股权激励实施后业绩的提升
不显著乜1。葛文雷、荆虹玮(2008)利用2005年底上市公司的年报数据检验了我国沪
深两市上市公司管理层股权激励与企业绩效的关系，研究结果表明我国上市公司的薪酬
激励机制较为合理，上市公司薪酬激励的效果也较为显著，但是另一方面，我国上市公
司管理层持股水平仍然很低，根据实证数据计算得出我国上市公司高管平均持股率只有
1．81％，过低的持股比例不具有良好的激励作用，另外，国有企业股权集中度高，治理
机制不完善，影响了股权激励效果的发挥口1。
(3)高管的持股数量与公司的经营业绩非线性
徐大伟、蔡锐、徐鸣雷(2005)以我国上市公司中25家管理层收购企业为样本，
就管理层持股比例与企业的绩效关系进行实证研究，结果表明，这25家企业管理层收
购企业中公司绩效与管理层持股程非线性的三次方程关系这一结果证明我国上市公司
中实施管理层收购的企业管理层持股与公司绩效呈非单一性关系H1。王华、黄之骏
(2006)基于内生性角度以高科技上市公司为样本，考察经营者股权激励、董事会组成
与企业价值的互动关系，结果表明，经营者股权激励和企业价值之间存在显著的区间效
应，这说明经营者股权激励和企业价值之间存在稳定的关系。同时本文的研究显示，董
事会组成对企业价值的影响没有经营者股权价值对企业价值的影响显著，其主要原因是
独立董事的作用侧重于对经营者的监督，而监督本身不能导致经营者做出有助于企业价
值的决策行为，只能防止其损害企业价值，但是其监督是有成本的畸1。另外，周海波、
孙菊生(2003)运用我国上市公司的数据，综合考察公司治理特征、公司的成长机会以
及股权激励方式的选择对股权激励都公司业绩提升的关系，研究结果表明：股权激励对
公司经营业绩的提高与内部董事比例、由第一大股东选派的董事比例之和显著负相关；
成长性机会较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正
相关；第～大股东为国家股的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持
【l】魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效【J】．经济研究，2000，(3)：32—39
口】顾斌，周立烨．我国上市公司股权激励实施效果的研究【J】．会计研究，2007，(2)：79．86
131徐大伟，蔡瑞，徐呜雷．管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究一基于中国上市公司的MBO[／]．管理科
学，2005“)：40_47
【4】徐大伟，蔡瑞，徐鸣雷．管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究一基于中国上市公司的MBO[J]．管理科
学，2005，(4)：40-,17
p1王华，黄之骏．经营者股权激励、董事会组成与企业价值—基于内生视角的经验分析明．管理世界,2006，(9)：101．116
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第一章绪论
股数不存在显著正相关‘¨。
1．2．3国内外相关研究的评价
纵观国内外文献，股权激励与企业绩效是否相关并没有得出一致的结论，其主要原
因在于研究视角、研究样本、研究时间段的选取不同存在很大的不同。研究的视角主要
有董事会的结构、大股东的类型、企业的成长性等，而样本的选取也参差不齐，有的是
基于一个公司在股权激励的在实施前后的业绩比较、有的是符合特定条件的上市公司、
有的是某一行业的上市公司等等，但大多数的研究都是以所以上市的实施股权激励制度
的公司为研究对象，结果的实用性大打折扣。股权激励作为一种激励制度与整个宏观的
经济环境和行业的现实息息相关，所以我们不能泛泛的以所有实行股权激励的上市公司
为研究对象，选取某一类别的上市公司为研究对象可能能够更好的提供一些股权激励的
经验总结。
1．3研究思路与方法
本文在借鉴国外以及国内其他行业的比较完备的股权激励研究体系的基础上，尝试
以证券类上市公司为研究对象，评价股权激励对证券类上市公司的治理效果，以求完备
股权激励的实施细则与评价体系，同时给其他还没有实施股权激励的上市公司以经验支
持，找到一条适合中国证券类上市公司的股权激励之路。本文主要通过横向与纵向的比
较来评价中信证券在实施股权激励方面的优点与不足，针对研究结果，提出完善股权激
励的措施，使得证券公司更好的善股权激励制度的建设。
在研究方法上，本文主要采用因子分析法和主成份分析法，在理论回顾和文献综述
的基础上，结合证券类上市公司的现实环境，提出本文的研究视角和分析思路，再通过
实证检验来归纳和验证本文的基本观点。
1．4研究的内容及框架
本文的主体主要由五部分组成：
第一部分，介绍本文选题的背景和意义，以及文章的结构安排和研究思路等；
第二部分，搭建对股权激励进行实证研究的理论平台，回顾国i杉'l-关于股权激励的
理论基础和研究文献，提出本文研究的突破点；
【u周建波，孙菊生．经营者股权激励的治理效应研究明．经济研究，2003，(5)：74-1 16
6
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第三部分，结合证券类上市公司自身的特点和薪酬现状的基础上，进一步明确研究
的环境；
第四部分，运用多指标评价体系对股权激励计划的绩效进行实证检验，得出各上市
公司的综合得分和排名，在此基础上分析产生结论的深层次的公司治理等方面的原因，
为其他公司实施这一制度提供经验支持；
第五部分，总结本文的主要结论，提出完善股权激励机制的政策建议。
1．5本文的创新之处
(1)评价指标的构造和评价体系的建立。本文综合盈利能力、经营增长、资产质
量和偿付能力四个方面的指标，克服以往单单运用财务指标衡量股权激励效果的片面
性，以求多方面验证股权激励的效果。
(2)本文参考国外投资银行股权激励的经验教训同时结合我国证券公司的实际情
况对国内证券公司可以采纳的股权激励方案做一列举及可行性分析，具有很强的应用价
值。
7
第二章理论同顾和股权激励模式
第二章理论回顾和股权激励模式
2．1股权激励的相关理论
2．1．1委托代理理论
在现代企业制度下，企业所有权和经营权分离，所有者和经营者之间是一种委托一
一代理关系。股东作为企业的所有者是委托人，管理层作为经营者是代理人。管理层相
比股东而言具有信息优势，他们往往掌握着企业的控制权。假如经营者是“经济人"，
他们利用信息优势逃避股东的监督，最大化自身利益，这就是所谓的“道德风险"。
防止和克服经营者的“道德风险”行为的关键是处理信息不对称问题。詹森(Jensen，
1976)和麦克林(Meckling，1979)认为，委托人需要给予代理人适当的激励以减少他
们的收入差距，同时花费一定的监督成本来限制代理人的行为。这其中的关键问题是对
激励问题的研究。我们需要设计这样一种激励机制，把企业的经营成果在企业的经营者
和所有者之间进行最优分配，并且由双方共同承担经营的风险，从而促使经营者在追求
企业剩余价值的过程中，自身利益也随之增加，使经营者效用最大化的目标与所有者效
用最大化的目标相一致。
股权激励制度就是这样一种激励制度，它赋予经营者一定的企业股票，代理人可以
与委托人分享企业的剩余索取权，这样他们的目标就会趋于一致，代理入也会比之前更
加关注企业的长远利益，因为企业的经营状况、经营业绩将直接关系到其个人利益。这
种经营者的补偿收入与企业的经营业绩相挂钩，以股票增值实现代理人的剩余索取，使
经营者与所有者的目标函数相一致，形成利益和风险的共同体，从而有效地降低代理成
本，促进企业长期的发展。
2．1．2激励理论
激励理论主要包括马斯洛的“需求层次理论"、赫兹伯格的“双因素理论”和弗鲁
斯的“期望理论"等。
(1)马斯洛的“需求层次理论’’
需求层次理论由心理学家马斯洛于1943年在其发表的《人类动机的理论》中提出。
他把人的需求分为五个层次：生理需要、安全需要、社交需要、尊重的需要和自我实现
的需要。马斯洛认为，首先，五种需要由低到高依次排列成一个金字塔，生理需要位于
金字塔的最低端，是低层次的需要，自我实现需要位于最顶端，属于高级需要，社交需
8
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要为中间层次的需要；其次，主导需要对人的激励有决定性的作用，当低层次的需要获
得相对的满足后，下一个需要就占据了主导地位，成为驱动行为的主要动力。再次，人
在同一时期需要可能是交叉的，同时存在多种需要。
(2)赫兹伯格的“双因素理论"
“双因素理论"由美国的行为学家赫兹伯格提出的，20世纪50年代末，赫茨伯格
及其助手在美国匹兹堡对二百名工程师、会计师围绕两个问题进行调查访问。在工作中
哪些事项是让他们感到满意和不满意的，并估计这两种情绪持续的时间长度。通过对调
查的结果进行分析和整理，赫兹伯格发现，使他们感到满意的都是与工作本身或者工作
的内容相关的，而使他们感到不满意的因素基本都属于工作关系或者工作环境方面的，
他把前者称作激励因素，后者称作保健因素，这就是“双因素理论"。激励因素主要包
括成就、赏识、挑战性的工作、增加的工作责任，以及成长和发展的机会等，它们能够
满足自我实现的需要，在企业实际的应用中，工资刺激、人际关系的改善、提供良好的
工作条件都属于“激励因素"。而“保健因素”包括公司政策、管理措施、监督、人际
关系、物质工作条件、工资、福利等，这些因素都很好时，只能消除不满意，但不会导
致积极的态度，形成既不是满意又不是不满意的中性状态，而当上述因素恶化到人们可
以接受的水平以下时，就会产生不满意。赫茨伯格及其助手又对各种专业性和非专业性
的工业组织进行了多次调查，他们发现，由于调查对象和条件的不同，各种因素的归属
有些差别，但总的来看，激励因素基本上是属于工作本身或工作内容的，保健因素基本
是属于工作环境和工作关系的n1。
双因素理论说明满足职工的各种需要所导致的激励效果和深度是不一样的，物质需
求没有满足会导致不满，但是即使物质因素获得满足，其作用也往往是有限的、不能持
久的。因此，要调动职工的积极性，不仅要注意满足物质利益和工作条件等外部因素，
而且要注意工作职责的安排、量才录用，并注重对职工进行精神激励，在其取得成就时，
给予表扬和认可，同时给职工提供丰富和多样化的成长、发展和晋升机会。
(3)“期望理论"
期望理论主要研究需求与目标之间的规律。弗鲁姆认为，人总是渴求满足一定的需
求和达到一定的目标，此目标对激发人的动机有影响。这个激发力量的大小，取决于目
标价值(效价)和期望概率(期望值)。用公式表达就是：MF--E．V。溘1
【1l周三多．管理学【M】一匕京：高等教育出版社，2000,225．226
炷1 E与V两项中任一项为0，则激励强度MF为0，即毫无意义。另外，当V为负值时，E愈大，激励的负作用
9
第二章理论回顾和股权激励模式
其中，MF是激发力量强度，即激励强度(Motive Force，or strength ofmotivation)；
E是期望率(Expectancy)，即因采取某种行动可能导致实现所求目标的概率；V是效价
(Valence)，是指人对某一目标或成果的重视程度。
这一公式表明，个人对其所追求目标的价值看得越大，估计能实现这～目标的概率
越高，那么其动机就越强烈，激励的水平也越高，内部潜力也能充分调动起来。个人对
目标的理解和重视程度直接影响到实现其目标的动机和行为。目标是靠每个成员去达到
的，因此，个人的这种理解和重视程度要比管理者理解和重视程度重要得多。
2．1．3人力资本理论
人力资本这一概念最早由舒尔茨于1960年在其《为人力资本投资》的报告中提出
来的，人力资本是体现在个体身上的可获得收益的价值，包括以人为载体的知识、技能、
经验等，代表了人的能力和素质。人力资本理论把人力资本作为一种稀缺资源，视其为
经济增长中的内生变量，成功解释了现实中经济增长的速度远远高于生产要素投入增长
速度的问题。人力资本理论把教育与劳动的边际生产力相联系，较好地解释了工资水平
的差异。随着经济的发展，人们对人力资本的认识日益深化，人力资本的地位逐步提高。
周其仁(1996)把人力资本与非人力资本相提并论，认为企业是“人力资本与非人力资本
的一个特别合约”n1。方竹兰(1997)则更进一步，在资本与劳动的问题上，认为非人力
资本在现代经济中容易退出企业，由于人力资本的专用性和团队化使其成为企业的真正
风险承担者，因而应该是“劳动雇佣资本"圆。
人力资本和物质资本既有同质性，又有异质性。作为同质性，人力资本同物质资本
一样都具有资本属性，都是投资的结果，也会产生收益。异质性则表现在物质资本是一
种资产，如机器、厂房等，是企业固有的、沉淀的资本。人力资本则是人力资本所有者
专有的、可流动的资本。人力资本的资本属性决定了它逐利的本质，这种逐利行为只能
在一定的经济关系中才能实现。人力资本的专有属性和流动性决定了人力资本使用过程
中监督的有限性和激励的必要性。在委托代理关系中，信息不对称带来了道德风险，要
克服代理人的机会主义动机，一方面要加强监督，尽可能获得关于经营者工作的充分信
息约束其机会主义行为，另一方面通过设计适当的激励机制，促使经营者关注企业的长
期发展。
委托人需要在监督和激励之间折衷、权衡。在知识经济时代，劳动对象、内容、形
【1J周其仁，《市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的合约》明，经济研究，1996(6)：71·80
吲方兰竹，‘人力资本所有者拥有企业所有权是一个趋势》川，经济研究，1997(6)：36-40
10
西北大学硕士学位论文
式发生了深刻变革，劳动的复杂性、高技术、高知识含量使得监督变得愈加困难，监督
的有效性大大降低，这就要求企业制度安排的出发点必须由如何监督转到设计科学的激
励制度、建立长期有效的激励机制上面来。
2．2上市公司管理层股权激励的模式
根据我国国资委和财政部2006年颁布的《国有控股上市(境内)实施股权激励试
行办法》第八条的规定，股权激励的方式主要包括股票期权、限制性股票以及法律、行
政法规允许的其他方式。上市公司应以期权激励机制为导向，根据实施股权激励的目的，
结合本行业及本公司的特点确定股权激励的方式。
2．2．1股票期权(Stock Option)
股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件
购买本公司一定数量股票的权利。激励对象有权行使这种权利，也有权放弃这种权利，
但不得用于转让、质押或者偿还债务。上市公司董事会可以根据股东大会审议批准的股
票期权计划，决定一次性授出或分次授出股票期权，但累计授出的股票期权涉及的标的
股票总额不得超过股票期权计划所涉及的标的股票总额。
股票期权是一种看涨期权，持有者只是享有权利，而不承担义务，持有者在一定时
期之后(即等待期)就可以按照事先约定好的行权价格在有效期内行使这种权利，购买
一定数量的股票。当企业股价高于行权价时，股票期权持有者可以选择行权，从而获得
收益，若企业股价低于行权价，股票期权将失去价值，持有人将放弃行权。股票期权的
行权有时间和数量限制，且需激励对象自己为行权支出现金。在行使期权以前，股票期
权持有人没有任何的现金收益；行使期权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间
的差价。经营者可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。
股票期权激励制度的目的是通过报酬机制把经营者的行为与公司所有者的利益休
戚相关地联系在一起，又通过所有权机制保证了经营者的行为与所有者的利益相一致。
这种制度实际上就是委托人将部分剩余索取权转让给代理人的制度安排，使的经营者获
得了从公司发展中分享收益的渠道。
股票期权模式目前在美国最流行、运作方法也最规范。随着20世纪90年代美国股
市出现牛市，股票期权给高级管理人员带来了丰厚的收益。股票期权在国际上也是一种
最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。全球500家大型公司企业中已有89％对高
第二章理论回顾和股权激励模式
层管理者实施了股票期权。
2．2．2限制性股票
根据《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的规定，限制性股票，
是指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象～定数量的本公司股票，激励对象只有
在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获
益。上市公司在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。公司采
用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期战
略目标中。在我国的上市公司中，万科地产A、深振业A、中兴通讯、华侨城A、格力
电器、新安股份等公司的股权激励模式采用的是限制性股票。
限制性股票与股票期权的不同之处与，股票期权的授予对象一般为公司的高级管理
人员，它是资本所有者用以刺激高级管理人员更好地为其服务的一种手段。因为在这一
制度的实施过程中，公司的高级管理人员，只有努力工作，促进企业经济效益不断提高，
使公司的价值不断升值，才能使自己手中所持有的股票期权不断升值，才有可能获得期
权所赋予的利益。从而实现企业经营管理者利益与股东长远利益的结合，既有利于提高
企业的价值，又有利于发挥个人的效用，使企业价值和个人效用最大化，以此达到股票
期权长期激励的目的。
2．2．3股票增值权(Stock Appreciation Rights)
股票增值权是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定时间内获得规
定数量的股票股价上升的收益，激励对象可以通过行权获得相应数量的股价升值收益。
但是激励对象并不拥有这些股票的所有权，也不拥有表决权和配股权。另外，股票增值
权的实施可以用现金，也可以折合成股票实施，还可以是现金和股票形式的组合方式实
施。
它与虚拟股票很相似，但是与虚拟股票不同的是，股票增值权的激励对象不参与公
司收益的分配，这一点与股票期权更接近些；与股票期权不同的是股票期权利益来源是
证券市场，股票增值权的利益来源是公司。实施股票增值权的企业需要为股票增值权计
划设立专门的基金。股票增值权激励效果也受资本市场有效性的影响。
2．2．4经营者持股(Executive Stock)
经营者直接持股就是赋予管理层一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定，这
是一种风险与收益共担的激励模式，激励对象拥有公司股票后，成为所在企业的股东，
12
西北大学硕士学位论文
与企业共担风险、共享收益。国内实行的经营者持股一般是直接由经营者自己出资购买
或者公司以低价方式补贴经营者购买本公司股票，激励对象得到的是实实在在的股票，
拥有相应的表决权和分配权，并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所
有者与经营者三位合一的利益共同体。Ll：女n浙江创业、浙大海纳、浙江阳光、百大集团、
航天科技、四川长虹、东方集团、爱建股份等。
2．2．5其他
其他的股权激励模式主要有：业绩股票、虚拟股票、限制性股权、延期支付、经营
者／员工持股、管理层／员工收购、账面价值增值权等。
上述股权激励的模式对比及适用范围见下表2。
表2主要股权激励模式的优缺点及适用范围111
激励模式优点缺点适用范围
1．将经营者报酬与股东
利益“捆绑”在一起， 1．来自股票市场的风
实现“双赢”； 险压力； 初始资本投入较少，资
2．锁定持有期权的风2．可能带来短期行本增值较快，在资本增
股票期权险； 为； 值过程中人力资本增
3．成本低，公司无现金3．手续繁琐，需要相值效果明显的公司。
支出； 关部门批示。
4．激励力度较大，具有
相对公平性。
1．一般不需要付钱购业绩不佳的上市公司、
买： 1．难以科学确定业绩产业调整期的上市公
限制性股票2．可激励经营者关注公目标或股价目标； 司或初创立的非上市
司长期战略目标； 2．现金流压力较大。公司
3．无需证监会审批。
1．简单易于操作，且可1．经营者无所有权和
减少经营者持有股票的投票表决权，无法分
风险； 红，激励效果相对较
2．无需解决股票来源问差： 现金流量比较充裕且
题，同时避免了股权稀2．我国资本市场的弱股价比较稳定的公司。
股票增值权释的负面影响； 有效性，使其无法真
3．审批程序简单，无需正做到“奖励公正”：
证监会审批。3．现金支付压力较
大。
【”资料来源：吴叔平，虞俊健．股权激励实务——企业长期激励与约束系统解决方案【M】．上海：上海远东出版社，2001：
86
13
第二章理论回顾和股权激励模式
表2主要股权激励模式的优缺点及适用范围(续)
1．经营者有所有权和1．现金支付压力较
投票表决权，可以分红， 大；
激励效果相对较强； 2．可能带来短期行业绩平稳或一般的公
2．通常以低价方式补贴为。司。
经营者持股受益人购买股票，或直
接规定自行出资购买
3．无需证监会审批。
14
西北大学硕士学位论文
第三章我国证券类上市公司激励机制现状
3．1证券类上市公司的基本情况
截止到2009年底，我国共有证券公司107家，其中上市的证券公司有9家，包括
中信证券(600030)、国金证券(600109)、西南证券(600369)、海通证券(600837)、
太平洋证券(601099)、光大证券(601788)、国元证券(000728)、宏源证券(000562)
和东北证券(000686)，上海证券交易所上市6家，深圳证券交易所上市3家。下面简
单介绍一下上述9家证券公司的基本情况。
(1)中信证券股份有限公司(600030)于1995年10月25在北京成立，注册资本
6,630，467，600元， 2002年12月13日，经中国证券监督管理委员会核准，中信证券向
社会公开发行4亿股普通A股股票，2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，
中信证券第一大股东为中国中信集团公司。截止到2008年底，中信证券总资产
83，439，654，407．11元，净资产49，333，202，259．52元，是国内最大的券商。
(2)国金证券股份有限公司(000562)是成都建投在向原国金证券股东发行一定
股份换股吸收合并原国金证券的基础上形成的。公司于2008年2月在上海证券交易所
上市，是沪深300指数、上证180指数、上证180金融股指数和上证中型企业指数成份
股，并与2008年被中国证监会评定为A类A级证券公司，其公司主要的优势在投资研
究及投资银行。
(3)西南证券股份有限公司(600369)成立于1999年12月28日，注册资本16．3
亿元，是在重庆市原四家证券经营机构基础上经资产重组和增资扩股组建而成的证券公
司。2006年3月21日，西南证券重组方案得到国务院的批准，中国建银投注资11．9亿
元，获西南证券50．9％股权，同时向西南证券提供8．1亿元的流动性借款。西南证券成
为全国第一家纳入中央政府注资的地方证券公司。2009年2月26日，西南证券股份有
限公司在上海证券交易所挂牌上市。
(4)海通证券股份有限公司(600837)成立于1988年，是我国最早成立的证券公
司之一。2002年，经中国证监会批准，公司注册资本金增至87．34亿元，成为目前国内
证券行业中资本规模最大的综合性证券公司，公司致力于走国际化的金融控股集团的发
展道路。2005年5月，经中国证券业协会评审通过成为创新试点券商。2006年，随着
股权分置改革和券商综合治理的完成，资本市场进入实质转折期。2007年6月7日，
公司借壳都市股份(600837)上市事宜获得中国证监会正式批准。截止到2008年底，
15
第三章我国证券类上市公司激励机制现状
海通证券总资产达到73，323，449，782．03元，净资产38，225，91 1,933．73元，仅次于中信证
券，成为行业中的第二大券商。
(5)太平洋证券股份有限公司(601099)是一家全国性综合类证券公司，公司于
2004年1月6日在云南省昆明市注册成立，注册资本6．65亿元；2007年2月，注册资
本增至13．98亿元；2007年4月，公司整体变更为股份有限公司，再次增资扩股至15．03
亿元，并获得规范类券商资格。2007年12月28日，太平洋证券A股在上海证券交易
所成功上市，成为国内证券行业第7家上市的证券公司。
(6)光大证券有限责任公司(601788)成立于1996年，是国务院直属企业中
国光大集团公司投资控股的全国性综合类中外证券公司，成立以来公司积极济身于
国内，国际市场，参与拓展参与竞争，促进公司经纪业务、自营业务和资产管理业务
的全面发展，成为国内证券行业发展最快，资产质量最好，服务品种完善的券商之
一。2007年1月18日，公司2006年度股东大会审议通过增资扩股方案；2007年5
月29日完成此次增资扩股的工商变更登记，增资完成后公司注册资本由244，500
万元增加至289，800万元，公司于2009年8月18日在上海证券交易所成功上市。
(7)国元证券(000728)于2001年8月设立，是一家综合类证券公司，注册
资本14．641亿元人民币。2005年lO月公司取得创新试点证券公司资格；2007年8
月，在中国证监会组织的证券公司分类评选中被评为A类A级证券公司；2007年
10月30日以股权分置改革为契机，借壳北京化二股份有限公司成功在深圳证券交
易所上市。
(8)宏源证券股份有限公司(000562)是我国首家上市证券公司，是经中国证
监会批准设立的全国性、综合类证券公司，公司于2006年6月14日实施了股权分置
改革，其中中国建银投资有限责任公司注资24亿元、特定投资者注资2亿元，用于充
实本公司资本、补充营运资金，截至2006年12月31日，公司注册资本已增至
1,461，204，166元。2007年12月6日，经中国证券业协会审核，授予宏源证券股份有限
公司代办股份转让主办券商业务资格和报价转让业务资格，它也是我国创新类证券公
司和全国首批保荐机构之一，它具有强大的股东背景，中国建银投资有限责任公司
是其最大的股东，2008年底，持股比例为65．92％t11。
(9)东北证券有限责任公司(000686)是2000年6月28日经中国证券监督管
理委员会批准，通过增资扩股和变更名称而设立的证券公司，注册资本为101，022．25
【1J资料来源：宏源证券2008年年度财务报告
16
西北大学硕士学位论文
万元人民币，2006年9月，公司被评为规范类证券公司；2007年公司被评为B类
B级证券公司； 2009年1月公司获得代办股份转让主办券商业务资格和报价转让
业务资格。2007年l 1月东北证券入选“深证100指数样本股"；2008年6月，东
北证券入选“沪深300指数样本股”、“沪深300行业指数样本股”、“沪深300
成长指数样本股”。公司于2007年8月27日借壳s锦六陆上市。
3．2证券类上市公司薪酬激励方式
3．2．1证券公司的特点
证券行业是对资本进行定价并提供证券交易中介服务的行业，我国的证券公司大部
分都是国有控股企业，其经营决策和业务的拓展受到控股股东的影响。证券公司的主要
业务范围包括五大类：①经纪管理业务：主要是代理股票的买卖，从中收取佣金，它是
证券公司传统的业务，也是大部分证券公司主营业务；②投资银行业务：主要包括证券
发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务；
③客户资产管理：代理客户理财，主要是通过发行集合理财产品吸收客户的资金，通过
证券二级市场的交易达到保值增值的目的；④自营业务：证券公司用自有资金在一级和
二级市场上买卖证券产品，从中争取差价收入；⑤研发收入：公司研发团队通过对整个
宏观市场或者某一行业的深入分析出具可行性的研究报告，出售给机构投资者或者其他
不具有较强研究实力的证券公司，在我国的证券行业中中金、中银、招商、中信等证券
公司的研发能力较强。
从证券公司的业务范围可以看出，它既不同于实业公司，也不同于其他的金融类公
司。实业公司一般都会有自己生产或者从外购黄的有形产品，能够通过生产流通环节创
造新的价值，而金融企业不能直接创造价值，只能进行收入的二次分配。证券公司于其
他金融企业的主要区别在于其所经营的业务不同，其他金融企业如银行，其主营业务是
资金的融通和运作而证券公司的主营业务收入来源于代理手续费收入，今年来，证券公
司的投资银行业务也得到了发展，同时投资银行业务收入和定向资产管理业务收入也在
逐步的增加。
3．2．2证券类上市公司薪酬现状
我国证券行业管理人员薪酬通常由基本薪酬、津贴补贴、短期奖励和中长期奖励等
构成。基本薪酬一般是指岗位工资和津贴补贴，这部分收入作为固定收入，保障高管人
17
第三章我国证券类上市公司激励机制现状
员的日常生活，占很小的比例。短期奖励是指年度奖金，根据企业当年的经营业绩确定
一定比例作为奖励，年度奖金在高层管理人员薪酬中占很大的比例，其激励作用较为明
显。基本工资和年度奖金一般以现金形式支付，也有一些企业采取奖金报酬延期支付的
方式，以便留住企业的高级管理人才。长期激励一般包括高层管理人员持股、股票期权
和经营业绩股份等，高层管理人员持有一定比例的公司股票可以使得个人利益与公司利
益紧密结合，公司的经营绩效越好，高层管理人员未来所得到的回报也就越多；股票期
权是将公司价值变成管理者收入函数的一个重要变量，实现了管理者利益和股东利益的
一致性；经营业绩股份是指对完成了预定业绩目标并且继续留用的高管人员授予企业股
份，这些股份支付通常延期支付，以防止高管人员中途离开企业，也是长期激励报酬机
制的一种。福利津贴方面，除大多数职员都享有的人身意外保险、医疗保险、住房公积
金等外，还包括对高层管理人员的特别医疗保险、人寿保险、住房补贴和金色降落伞离
职金Ⅲ。
在传统的年度奖金激励模式下，一般主要采用财务指标作为业绩考核的依据，在年
初由公司董事会与经营者确定业绩目标，年终根据考核结果确定经营者的奖励系数。这
样的奖金确立方式看似科学，其实存在很多的问题，首先，年度的业绩目标预算的确定
时，高管和股东讨价还价，各自为了自己的利益采取不同的策略，为了协调需要花费大
量的人力财力成本，而且由于双方的信息不对称，也使预算的准确性收到严重的制约；
其次，传统的业绩评价指标缺乏科学性，没有考虑到资本的成本，经营者为了达到甚至
超过预定的业绩目标可能会盲目投资，造成资产的闲置与浪费。
对于股票期权这种长期激励而言，它有利于股东利益与经营者个人利益相结合，但
是在实际的机制设计过程中，它对管理层的业绩完成情况“只奖不罚"，造成管理层与
股东只能同甘，而不能共苦，另外以行权期股价在作为考核管理层业绩的依据也不是很
科学，因为股票价格并不是高管努力工作因素的～维函数，股价的高低不仅有公司内部
的原因，而且受外部政治、经济环境和投资者预期等公司不可控制的因素的影响。目前，
我国股票市场市场化和规范化程度低，投机性较高且带有政策干预的痕迹，使得用股价
作为衡量公司业绩所带来弊端更加凸显。
3．3中信证券股权激励计划
证券公司是典型的人力资本密集行业，随着行业的发展和外资投行的进入，证券公
itl张雪岷．基于EVA的中国上市公司高级管理人员薪酬激励研究【D】．哈尔滨：哈尔滨工程大学，2006
18
西北大学硕士学位论文
司间人才争夺越来越激烈，各证券公司纷纷考虑以股权激励作为留住人才和完善公司激
励机制的途径。
目前，证券公司实施股权激励的外部条件已经趋于成熟，证券公司实施股权激励在
法规上已经不存在障碍，《证券公司治理准则(试行)》规定：证券公司应当建立有效的
经理层人员激励与约束机制。但是，证券公司经理层人员、董事、监事或员工持有或控
制本公司股权，应当事先取得中国证监会的批准，并向公司股东会报告。在我国，实施
股权激励的证券类上市公司只有中信证券一家。根据2006年中信证券股份有限公司的
第三届董事会第五次会议决议的公告，笔者从以下四个方面对中信证券股权激励的内容
做一介绍：
(1)股权激励股份的来源：由非流通股股东提供3000万股划入中信集团股票账户
下，其中的22163116股成为首次股权激励计划的来源股，由中信集团账户内过户至激
励对象名下；
(2)激励对象：主要包括公司的高管和公司其他业务骨干，其中，高管持股合计
4657000，占总额的21％；
(3)限售期：自过户之日起60个月：
(4)股份转让价格：以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格。
2006年9月7日，中信证券公布了首次股权激励的正式分配方案，明确了激励对
象、分配数量等。从严格意义上来说，中信证券选择的具体激励模式为限制性股权激励
方式，具体细节方面的调整，体现了股东意见、市场反馈和国资监管精神等。中信证券
股权激励机制的实施，充分调动了激励对象的积极性和主动性，使他们的利益与公司的
长远利益趋于一致，同时，公司以股权激励为契机，完善了公司的治理机制。
19
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
第四章我国证券类上市公司股权激励效果的实证研究
4．1样本选择、数据来源及指标的构成
4．1．1样本选择、数据来源
自第一家证券公司宏源证券上市以来，我国已经先后有九家证券公司上市，其中沪
市六家，深市三家。自2005年12月底中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》
以来，虽然多家上市公司已经开始实施股权激励计划，但是上市的证券公司中只有中信
证券一家，那么实施的效果如何，对其他证券公司有什么经验可以借鉴，在那些方面需
要改进，是本文所重点关注的。
本文选自我国证券市场上发行A股的证券类公司为研究对象，数据及有关资料均
来自于证券行业协会公布的证券公司年度经审计的财务报表及上市公司的各种公告。本
文的研究借助于excel 2007和spssl6．0统计软件。股权激励的效果我们无法用特定的指
标直接衡量出来，本文通过公司相关指标与其他公司的横向对比、公司不同年度的纵向
对比来间接衡量股权激励的效果。
4．1．2指标选取
本文研究的是上市类证券公司，理论上讲，采用能够在证券市场反映的指标如托宾
Q或者EVA法是一种比较理想的方法，但由于我国的上市公司存在着独特的股权结构、
证券监管约束尚不够健全、投资者投机心理较重等因素的影响，股票市场应有的市场机
制尤其是正常的价格决定机制不能很好的发挥，股价的波动具有较强的随意性，这就决
定了对我国上市公司业绩的研究使用这些指标所得结论与实际情况差距过大。因此本文
选用一系列财务指标衡量企业的绩效。
为了全面反映企业的经营绩效，本文拟参考财政部制定的国有控股金融企业经济效
益评价指标体系，但由于这种评价方法在评价指标的权重确定方面采用的是主观赋值
法，容易导致个别指标的过高或者过低估计，因此，本文选用因子分析法和主成份分析
法对证券类上市公司的经营绩效进行评价。本文结合证券行业的特点，选取反映上市公
司经营业绩的10项指标，具体如下表3：
20
西北大学硕士学位论文
表3指标体系
指标名称指标衡量
净资产收益率X1 扣除非经常损益后归属于普通股股东的净利润／力口权平均净资产
资产利润率X2 利润总额／资产平均总额
收入利润率X3 营业利润／营业收入
支出利润率X4 营业利润／营业支出
利润增K率X5 (本年利润总额一上年利润总额)／上年利润总额
经济利润率X6 (净利润．净资产平均余额幸资金成本)／净资产平均余额
净资本与风险准备比率X7 期末净资本／各项风险准备之和
净资本与净资产比率X8 期末净资本／期末净资产
净资本负债率X9 期末净资本／期末负债
资产负债率XIO 期末负债总额／期末资产总额
其中：净资本=净资产一金融资产的风险调整一其他资产的风险调整一或有负债的风险
调整一／+中国证监会认定或核准的其他调整项目；负债指对外负债，不含代理买卖证券
款；资产指自身资产，不含代买卖证券款对应的资产；负债指对外负债，不含代理买卖
证券款。
4．1．3研究方法
为了使研究的结论更具有科学性，此处在实证分析时采用了以下两种方法：因子分
析方法和主成份分析。首先通过对十个指标进行因子分析，得出有关的因子值，再对因
子值进行主成份分析。
(1)因子分析法。因子分析法是多元统计分析中降维的一种有效方法。它可以将
许多变量统计的集中或简化成少数几个因素。这种解释变量个数的下降，使得结果更容
易得到解释。而且，每个因素中所含的变量之间是高度相关的，但不同因素中的变量之
间的相关性却很低。所以，在其他方法中存在的许多问题(如多重共线性)，即使不能
完全消除，也可以大大降低。
因子分析法主要应用于两个方面：一是寻求基本结构，简化观测系统，将具有错综
复杂关系的对象综合为少数几个因子，以再现因子与原始变量间的内在联系；二是用于
对多个变量进行分类。
因子分析法的两个核心问题为：一是构造因子变量；二是对因子变量进行命名解释。
为此，因子分析的四个基本步骤为：确定要分析的几个原始变量是否适合因子分析；构
造因理就是将原来P个指标作线性组合，作为新的综合指标。最经典的做法就是用Fl
(选取的第一个线性组合，即第一个综合指标)的方差来表达，即Var(F1)越大，表示
Fl包含的信息越多。因此在所有的线性组合中选取的F1应该是方差最大的，故称Fl为
21
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
第一主成分。如果第一主成分不足以代表原来P个指标的信息，再考虑选取F2即选第
二个线性组合，为了有效地反映原来信息，Fl已有的信息就不需要再出现再F2中，用
数学语言表达就是要求Cov(Fl，F2)=O，则称F2为第二主成分，依此类推可以构造出第
三、第四，⋯⋯，第P个主成分。其数学模型是：子变量；利用旋转，使因子变量更有
可解释性；计算因子变量的得分【l】。
(2)主成份分析。主分成分析原理是设法将原来众多具有一定相关性(比如P个
指标)，重新组合成一组新的互相无关的综合指标来代替原来的指标。通常数学上的处
F1 2
a12ZXl+a22ZX2⋯⋯+ap2ZXp
Fp 2 aimZXl+a2mZX2+⋯．．+apmZXp
其中ali,a2i，．⋯．．，api(i=l，．．⋯．，m)为x的协方差阵Σ的特征值多对应的特征向量，
ZXl,ZX2⋯⋯．，zxp是原始变量经过标准化处理的值，因为在实际应用中，往往存在指
标的量纲不同，所以在计算之前须先消除量纲的影响，而将原始数据标准化【11。
A_(卸)p。m=(al，a2，．．．am，)，Rai=沁ai，R为相关系数矩阵，k、ai是相应的特征值和单位
特征向量，九l芝控⋯拟20。
4．2证券类上市公司三年数据的计量分析
4．2．1证券类上市公司2006年的计量分析
我们选取2009年底已经上市九家证券公司2006年加权平均净资产收益率、资产利
润率、收入利润率、支出利润率、利润增长率、经济利润率、净资本与风险准备比率、
净资本与净资产比率、净资本负债率、资产负债率10个指标进行分析。本文利用
SPSSl6．0软件对上述10个指标进行因子分析。
(1)巴特利特球度检验和KMO检验
【11薛薇．SPSS统计分析方法及应用【M】．第二版．北京：高等教育出版社，2005：350．372
【11注：本文指的数据标准化是指z标准化
22
西北大学硕士学位论文
表4 KMO and Bartlett’s Test
Kaiser-Meyer—Olkin Measure of Sampling
Adequacy．
．718
从表4可以看出KMO统计量等于0．71 8，Bartlett球形检验的P值为0．000，这说明2006
年所选的数据比较适合进行因子分析。
(2)提取因子
表5因子分析初始解．变量共同度
Communalities
Initial Extraction
净资产收益率1．OOO ．908
资产利润率1．000 ．962
收入利润率1．000 ．997
支出利润率1．000 ．987
利润增长率1．000 ．920
经济利润率1．000 ．952
净资产与准备金比率1．000 ．979
净资本与净资产比率1．000 ．934
净资本负债率1．000 ．992
资产负债率1．000 ．927
附注l：Extraction Method：Principal Component Analysis．
从表5第三行的Extraction值看出，所有变量的共同度都较高，各变量的信息丢失
较少，本次因子提取的总体效果比较理想。
从表6可以看出，从左边起，第一列是因子编号，后面每三列为一组，各组中各项
的含义依次为：Total列为各因子对应的特征根值；％of Variance列为各因子的方差贡
献率；Cumulative％列为各因子的累计方差贡献率。
从第一组数据(第二列一第四列)可以看出初始因子解的情况。第一个因子的特征
根为4．661，解释原有10个变量总方差的46．613％，累计方差贡献率为46．613％；第二
个因子的特征根为3．712，解释原有10个变量总方差的37．119％，累计方差贡献率为
83．732％。第三个因子的特征根为1．185，解释原有10个变量总方差的11．846％，累计
方差贡献率为95．578％。
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
表6 因子解释原有变量方差的情况Total Variance Explained
Extraction Sums of Rotation Sums of Squared
Com Initial Eigenvalues Squared Loadings Loadings
pone ％of Cumulati ％of Cumul ％of Cumul
nt Total Variance ve％ Total Variance ative％ Total Variance ative％
1 4．661 46．613 46．613 4．661 46．613 46．613 3．493 34．931 34．93l
2 3．712 37．119 83．732 3．712 37．119 83．732 3．485 34．852 69．783
3 1．185 11．846 95．578 1．185 11．846 95．578 1．988 19．878 89．661
4 ．359 3．586 99．164 ．359 3．586 99．164 ．950 9．503 99．164
5 ．084 ．836 100．000
6 3．363E．1 6 3．363E．15 100．000
7 2．264E．16 2．264E一15 100．000
8 ．7．342E．17 ．7．342E．16 100．000
9 ．3．703E．16 ．3．703E．1 5 loo．000
10 —1．227E一15 —1．227E．14 100．000
附注2：Extraction Method：Principal Component Analysis．
第二组数据项(第五列一第七列)描述因子解的情况。三个因子共解释了原有变量
总方差的95．578％，大于85％，原有变量的信息丢失较少，因子分析比较理想。
第三组数据项(第八列一第十列)描述最终因子的情况。经过因子旋转后，累计方
差比没有改变，但重新配置了各个因子解释原有变量的方差，改变了各因子的方差贡献，
因子更容易解释。
Component Number
图1 2006年因子碎石图
上述因子碎石图中，横坐标代表因子数目，纵坐标为因子的特征根。从上图可以看
到：第一个因子的特征根很高，对解释原有变量的贡献最大；第五个以后的因子特征根
值都较小，对解释原有变量的贡献很小。因此提取4个因子是合适的。
西北大学硕士学位论文
表7旋转后的因子载荷矩阵Rotated Component Matrix8
Component
1 2 3 4
收入利润率X3 ．991 ．．041 ．101 ．074
支出利润率X4 ．973 ．．038 ．207 ．．020
净资产收益率X1 ．．796 ．．203 ．．542 ．105
资产利润率X2 ．653 ．196 ．632 ．．323
净资本负债率X9 ．．181 ．．961 ．．138 ．．157
资产负债率X10 ．271 ．942 ．187 ．．020
经济利润率X6 ．．245 ．235 ．847 ．401
利润增长率X5 ．489 ．357 ．．791 ．．077
净资本与净资产比率X8 ．314 ．144 ．．146 ．927
净资产与准备金比率X7 ．042 ．478 ．．381 ．785
附注3： Rotation converged in 8 iterations．
为了增强解释性，我们对因子进行旋转，表7是按方差极大法对因子载荷矩阵旋转
后的结果。经过旋转以后，收入利润率、支出利润率、净资产收益率、资产利润率在第
一个因子上占有较高的载荷，第一个因子可解释为企业的盈利能力状况；净资本负债率、
资产负债率在第二个因子上占有较高载荷，可以解释为偿付能力状况；而在第三个因子
上经济利润率、利润增长率占有较高的载荷，可以解释为经营增长状况；净资本与净资
产比率、净资产与准备金比率在第四个因子上具有相对较高的卸载矩阵，可以解释为资
产的质量状况。
(3)对财务指标进行主成份分析
表8特征向量矩阵
Al A2 A3 A4
X1 0．022 0．256 —0．270 0．805
X2 0．349 0．105 0．448 ．0．33l
X3 0．530 —0．022 0．072 0．076
X4 0．521 ．0．020 0．147 ．0．021
X5 O．168 0．077 0．657 ．O．150
X6 0．145 0．505 0．133 ．0．021
X7 ．0．426 —0．109 ．0．384 0．108
X8 0．262 -0．424 0．253 -0．079
X9 ．0．097 -0．515 ．0．098 ．0．161
XlO ．O．131 0．454 0．167 0．411
根据上表8可以得到主成份F1、F2、F3和F4的表达式：
FI=0．022ZXl+0．349ZX2+O．530ZX3+0．521ZX4+0．168ZX5+0．145ZX6．0．426ZX7+O．2
25
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
62ZX8．0．097ZX9—0．131ZXl0
F2=0．256ZXl+0．105ZX2—0．022ZX3。0．020ZX4+0．077ZX5+0．505ZX6．0．109ZX7．0．42
4ZX8．O．515ZX9+0．454ZXl0
F3=-0．270ZXl+0．448ZX2+0．072ZX3+O．147ZX4+0．657ZX5+0．133ZX6．0-384ZX7+0．
253ZX8—0．098ZX9+0．167ZXl0
F4---O．805ZXl．0．331ZX2+0．076ZX3—0．021ZX4．0．150ZX5．0．021ZX6+0．108ZX7—0．07
9ZX8．0．161ZX9+O．411ZXl0
其中，变量ZXl-ZXIO是经过标准化变换后的标准变量，其均值为O，标准差为1。
根据主成分综合模型即可计算综合主成分值，并对其按综合主成分值进行排序，即
可对2007年证券公司的公司业绩进行综合比较，结果见表9。
表9 2006年综合主成份值
F1 排名F2 排名F3 排名F4 排名综合F 排名
光大证券1．908 3 1．556 2 2．303 2 0．639 2 1．926 l
中信证券2．966 1 0．209 5 1．434 3 0．003 6 1．555 2
国金证券2．173 2 ．0．711 7 3．126 l 0．671 1 1．334 3
国元证券0．433 4 -O．008 6 ．0．596 4 0．086 3 0．042 4
海通证券-0．265 5 0．689 4 —0．702 5 0．046 4 0．014 5
东北证券．2．309 9 2．028 1 ．1．227 6 -0．420 9 -0．428 6
西南证券一2．17l 8 1．120 3 —1．360 7 ．0．045 7 ．O．717 7
太平洋证券一1．332 6 ．2．151 8 —1．491 9 ．0．295 8 ．1．717 8
宏源证券．1．401 7 —2．732 9 ．1．488 8 0．077 5 —1．930 9
从主成份分析的综合主成份值来看，中信证券的综合排名在第二位，仅次于光大证券，
而从各个主成份的得分来看，中信证券在第一主成份即盈利能力状况上具有明显的优势，
而在第四主成份资产质量上却表现不佳。
4．2．2证券类上市公司2007年的计量分析
我们选取2009年底已经上市九家证券公司2007年加权平均净资产收益率、资产利
润率、收入利润率、支出利润率、利润增长率、经济利润率、净资本与风险准备比率、
净资本与净资产比率、净资本负债率、资产负债率10个指标进行分析。
26
西北大学硕士学位论文
图2 2007年因子碎石图
从图2因子碎石图中可以看到：第一个因子的特征根很高，对解释原有变量的贡献
很大；第五个以后的因子特征根值都较小，对解释原有变量的贡献很小，因此从以上分
析得知，提取4个因子是合适的。
表9 2007年旋转后的因子载荷矩阵Rotated Component Matrixa
Component
1 2 3 4
收入利润率X3 ．994 ．．033 ．。089 ．006
支出利润率X4 ．936 ．120 ．．026 ．．298
净资产收益率Xl ．908 ．234 ．．024 ．．313
资产利润率X2 ．．663 ．．413 ．434 ．288
净资本负债率X9 ．097 ．982 ．．124 ．．006
资产负债率X10 ．144 ．980 ．．095 ．．005
经济利润率X6 ．．067 ．017 ．．935 ．120
利润增长率X5 ．．372 ．．292 ．825 ．203
净资本与净资产比率X8 ．．208 ．．190 ．285 ．906
净资产与准备金比率X7 ．269 ．．187 ．283 ．．873
附注4：Rotation converged in 4 iterations．
表9是按方差极大法对因子载荷矩阵旋转后的结果。经过旋转以后，第一个因子反
映了“收入利润率、支出利润率、净资产收益率、资产利润率"，第二个因子反映了“净
资产负债率、资产负债率"，第三个因子则反映了“经济利润率、利润增长率"，第四
个因子反映了“净资本与净资产比率、净资产与准备金比率’’。
27
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
表10 2007年特征向量矩阵
A1 A2 A3 A4
X1 0．491 0．154 —0．017 ．0．227
X2 0．506 0．079 ．0．019 ．0．216
X3 0．052 0．644 ．0．089 ．0．004
X4 0．078 0．643 -0．068 ．0．004
X5 0．146 -0．123 0．203 ．0．632
X6 0．538 ．0．022 ．0．064 0．004
X7 -0．359 ．0．271 O．312 0．208
X8 旬．113 ．0．125 0．205 0．656
X9 -0．201 -0．192 0．593 0．147
XlO 一0．036 0．011 —0．672 0．087
根据上表9和10可以得到主成份F1、F2、F3和F4的表达式：
FI=0．491ZXl+0．506ZX2+0．052ZX3+0．078ZX4+0．146ZX5+0．538ZX6．0．359ZX7—0．11
3ZX8．0．20 1 ZX9—0．036ZX 1 0
F2=0．154ZXl+O．079ZX2+0．644ZX3+O．643ZX4．0．123ZX5．0．022ZX6．0．271ZX7．0．125
ZX8．0．192ZX9+0．01 1ZXlO
F3一O．017ZXl．0．019ZX2一O．089ZX3．O．068ZX4+0．203ZX5．0．064ZX6+0．312ZX7+0．20
5ZX8+0．593ZX9．0．672ZXl0
F4=一0．227ZXl．0．2 1 6ZX2-0．004ZX3．0．004ZX4．0．632ZX5+0．004ZX6+0．208ZX7+0．65
6ZX8+0．147ZX9+0．087ZXl 0
其中，变量ZXl一ZXl0是经过标准化变换后的标准变量，其均值为0，标准差为l。
根据主成分综合模型即可计算综合主成分值，并对其按综合主成分值进行排序，即
可对2007年证券公司的公司业绩进行综合比较，结果见表11。
表11 2007年综合主成份值
F1 排名F2 排名F3 排名F4 排名综合F 排名
国元证券1．663 3 2．988 1 ．1．019 8 1．034 l 1．387 l
光大证券1．965 2 1．470 3 ．0．823 7 0．708 2 1．111 2
东北证券3．304 1 ．0．884 7 ．0．482 5 0．371 5 l。081 3
宏源证券0．575 4 1．494 2 ．0．613 6 0．225 7 0．553 4
太平洋证券．0．484 6 ．0．586 5 1．569 4 0．150 8 0．003 5
西南证券．1．438 7 一1．658 8 1．793 2 0．409 3 ．0．689 6
国金证券．0．424 5 0．396 4 ．2．800 9 ．0．216 9 ．0．776 7
中信证券．2．178 8 —0．848 6 1．660 3 0．377 4 ．1．13l 8
海通证券．2．982 9 ．2．372 9 1．999 l 0．244 6 一1．540 9
从表11可以看出，中信证券在2007年的综合的公司经营业绩表现不佳，从2006
西北大学硕士学位论文
年的第二位降至第八位，降幅较大，从各个主成份的得分来看，中信证券在第三、四主
成份即偿付能力和资产质量上表现最好，而在第一和第二主成份即盈利能力和经营增长
上却落后与大多数上市公司。
4．2．3证券类上市公司2008年的计量分析
我们选取2009年底已经上市九家证券公司2008年加权平均净资产收益率、资产利
润率、收入利润率、支出利润率、利润增长率、经济利润率、净资本与风险准备比率、
净资本与净资产比率、净资本负债率、资产负债率lO个指标进行分析。
图3 2008年因子碎石图
从图3因子碎石图中可以得知，提取4个因子是合适的。
表12 2008年旋转后的因子载荷矩阵Rotated Component Matrixl
Component
1 2 3 4
收入利润率X3 ．893 ．024 ．047 ．032
支出利润率X4 ．809 ．．058 ．．055 ．173
净资产收益率X1 ．713 ．．385 ．358 ．382
资产利润率X2 ．671 ．．270 ．366 ．506
净资本负债率X9 ．．350 ．897 一．049 ．177
资产负债率X10 ．．105 ．838 ．．358 ．．175
经济利润率X6 ．420 ．431 ．759 ．．儿4
利润增长率X5 ．．079 ．029 ．965 ．．015
净资本与净资产比率X8 ．367 ．．306 337 ．752．
净资产与准备金比率X7 ．206 ．032 ．056 ．965
附注5：Rotation converged in 6 itcmtions．
表12是按方差极大法对因子载荷矩阵旋转后的结果。经过旋转以后，第一个因子反
映了“收入利润率、支出利润率、净资产收益率、资产利润率”，第二个因子反映了“净
29
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
资产负债率、资产负债率"，第三个因子则反映了“经济利润率、利润增长率"，第四
个因子反映了“净资本与净资产比率、净资产与准备金比率"。
表13 2008年特征向量矩阵
A1 A2 A3 A4
Xl 0．434 —0．058 -0．090 ．O．114
X2 0．435 -0．024 ．0．071 ．0．065
X3 —0．331 0．345 0．309 -0．092
X4 0．430 -0．127 0．020 -0．04l
X5 0．356 0．243 0．352 0．036
X6 0．435 ．0．061 ．0．075 _o．106
X7 -0．080 —0．233 0．213 0．832
X8 ．0．043 0．033 0．763 0．240
X9 0．032 -0．539 0．320 O．440
X10 ．0．055 0．672 O．178 ．0．130
根据上表12和13可以得到主成份F1、F2、F3和F4的表达式：
FI=0．434ZXl+0．435ZX2．0．331ZX3+O．430ZX4+0．356ZX5+0．435ZX6．0．080ZX7．0．04
3ZX8+0．032ZX9．0．055ZXl0
F2=．0．058ZXl—0．024ZX2+O．345ZX3．0．127ZX4+0．243ZX5．0．061ZX6—0．233ZX7+0．03
3ZX8．0．539ZX9+0．672ZXl0
F3=-0．090ZXl—0．071ZX2+O．309ZX3+0．020ZX4+0．352ZX5．0．075ZX6+0．213ZX7+0．7
63ZX8+O．320ZX9+0．178ZXl0
F4=一0．114Z)【1．0．065ZX2—0．092ZX3—0．041ZX4+0．036ZX5．0．106ZX6+0．832ZX7+0．24
0ZX8+0．440ZX9．0．1 30ZX 1 0
其中，变量ZXl～ZXl0是经过标准化变换后的标准变量，其均值为0，标准差为1。
根据主成分综合模型即可计算综合主成分值，并对其按综合主成分值进行排序，即
可对2008年证券公司的公司业绩进行综合比较，结果见表14。
从表14可以看出，中信证券在2008年的综合经营业绩上升至第二位，仅此于国金
证券，从各个主成份的得分来看，只有第四主成份表现差，与2006年的情况基本相同，
而在第一、二主成份上处于上市公司的上游水平，没有特别明显的优势。
30
西北大学硕士学位论文
表14 2008年综合主成份值
F1 排名F2 排名F3 排名F4 排名综合F 排名
国金证券2．685 1 1．888 2 1．099 3 0．997 2 2．226 l
中信证券0．922 3 0．403 3 0．122 4 —0．194 9 0．663 2
东北证券1．128 2 0．144 5 ．2．134 9 0．185 5 O．331 3
海通证券0．472 4 ．2．33l 9 2．106 1 0．341 3 0．127 4
光大证券0．422 5 ．0．478 6 ．0．436 6 0．18l 6 0．067 5
宏源证券0．024 7 0．358 4 -0．772 7 O．103 7 -0．041 6
国元证券0．316 6 ．0．855 7 ．1．328 8 ．0．113 8 ．0．238 7
西南证券．0．323 8 一1．655 8 ．0．158 5 0．215 4 -0．595 8
太平洋证券．5．646 9 2．527 l 1．500 2 1．484 1 -2．540 9
4．2．4证券类上市公司三年计量结果分析
从表8、表11和表14的三年主成份分析结果可以看出，中信证券实施股权激励的
效果在市场好的年份优势不够明显，如2007年是中国股市的“牛年’’，中信证券的排名
由原来2006年的第二名降至了第八名，而随着市场的降温和熊市的震荡，2008年中信
证券的业绩排名又上升至第二名。
4．3中信证券三年计量分析
我们选取中信证券公司2006年．2008年的加权平均净资产收益率、资产利润率、收
入利润率、支出利润率、利润增长率、经济利润率、净资本与风险准备比率、净资本与
狰资产比率、净资本负债率、资产负债率10个指标进行分析。利用SPSSl6．0软件对
10个指标进行因子分析。
4．3．1巴特利特球度检验和KMO检验
表15 KMO and Bartlett's Test
Kaiser-Meyer—Olkin Measure of Sampling
Adequacy．
·718
从表15可以看出KMO统计量等于0．718，Bartlett球形检验的P值为0．000，这说明2006
年所选的数据比较适合进行因子分析。
4．3．2提取因子
从表16第三行Extraction值得知，所有变量的共同度均较高，各个变量的信息没
31
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
有缺失，本次因子提取的总体效果理想。
表16因子分析初始解．变量共同度Communalities
Initial Extraction
净资产收益率1．000 1．000
资产利润率1．000 1．000
收入利润率1．000 1．000
支出利润率1．000 1．000
利润增长率1．000 1．000
经济利润率1．ooO 1．000
净资产与准备金比率1．000 1．000
净资本与净资产比率1．ooO 1．000
净资本负债率1．000 1．000
资产负债率1．000 1．000
附注6：Extraction Method：Principal Component Analysis．
表17因子解释原有变量方差的情况Total Variance Explained
Extraction Sums of Rotation Sums of Squared
C0 Initial Eigenvalues Squared Loadings Loadmgs
mp ％of
One ％of Cumulati Varian Cumulativ ％of C：umulative
nt Total V撕ance ve％ Total Ce e％ Total Variance ％
1 7．669 76．691 76．691 7．669 76．691 76．691 5．142 51．419 51．419
2 2．331 23．309 100．000 2．33l 23．309 100．00 4．858 48．581 lOO．000
3 6．158E．16 6．158E．15 100．000
4 2．681E．16 2．681E．15 100．000
5 1．780E—16 1-780E．1 5 100．000
6 1．061E．16 l-061E．15 100．000
7 7．592E．17 7．592E．1 6 100．000
8 ．5．826E．17 ．5．826E．16 100．000
9 ．2．325E．16 ．2．325E．15 100．000
10 -4．036E．16 -4．036E．1 5 100．000
附注7：Extraction Method：Principal Component Analysis．
表17中，第一组数据(第二列一第四列)描述了初始因子解的情况。可以看到：
第一个因子的特征根为7．669，解释原有10个变量总方差的76．691％，累计方差贡献率
为76．691％；第二个因子的特征根为2．331，解释原有10个变量总方差的23．309％，累
计方差贡献率为100％。第二组数据(第五列～第七列)描述了因子解的情况。可以看
到：两个因子共解释了原有变量总方差的100％大于85％，原有变量的信息丢失很少，
32
西北大学硕士学位论文
因子分析理想。第三组数据(第)LN一第十列)描述了最终因子情况。因子经过旋转后，
累计方差比没有改变，即没有影响其原有变量的共同度，但重新配置了各个因子解释原
有变量的方差，改变了各因子的方差贡献，使得因子更易于解释。
图4中信证券三年的因子碎石图
从图4可以看出：第一个因子的特征根很高，对解释原有变量的贡献很大；第三个
及以后的因子特征根值都较小，对解释原有变量的贡献很小，因此提取两个因子是合适
的。
表18旋转后的因子载荷矩阵Rotated Component Matrix
Component
1 2
收入利润率X3 ．972 ．234
支出利润率X4 ．970 ．244
净资产收益率X1 ．969 ．245
经济利润率X5 ．944 ．379
资产利润率X2 ．925 ．330
利润增长率X5 ．901 ．434
净资本负债率X9 ．434 ．901
资产负债率X10 ．．510 ．860
净资本与净资产比率X8 ．582 ．813
净资产与准备金比率X7 ．612 ．791
附注8：Rotation converged in 3 iterations．
为了增强解释性，我们对因子进行旋转，表18是按方差极大法对因子载荷矩阵旋转
后的结果。经过旋转以后，收入利润率、支出利润率、经济利润率、资产利润率、利润
33
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
增长率、净资产收益率在第一个因子上占有较高的载荷，第一个因子可解释为企业的经
营、盈利状况结构状况；净资本负债率、资产负债率、净资本与净资产比率、净资产与
准备金比率在第二个因子上占有较高载荷，可以解释为企业的资产质量和结构状况。
4．3．3财务指标的主成份分析
表19特征向量矩阵
A1 A2
X1 0．427 0．11l
X2 0．146 0．428
X3 0．429 0．106
X4 0．191 0．409
X5 0．428 0．111
X6 0．257 0．369
X7 0．270 0．359
X8 0．191 0．409
X9 -0．225 0．390
X10 0．408 O．172
根据上表18和19可以得到主成份F1、F2、F3和F4的表达式：
FI=0．427ZXl+0．146Z=怼+0．429ZX3+0．191ZX4+O．428ZX5+0．257ZX6+0．270ZX7+0．1
91ZX8．0．225ZX9+0．408ZXl0
F2=o．111ZXl+0．428ZX2+0．106ZX3+0．409ZX4+0．111ZX5+0．369ZX6+0．359ZX7+0．4
09ZX8+0．390ZX9+0．1 72ZX 1 O
其中，变量ZXl""ZXl0是经过标准化变换后的标准变量，其均值为0，标准差为
l。
根据主成分综合模型即可计算综合主成分值，并对其按综合主成分值进行排序，即
可对2006年""2008年证券公司的公司业绩进行综合比较，结果见表20。
表20中信证券三年的综合主成份值
F1 排名F2 排名综合F 排名
2006年2．424 1 1．062 2 1．763 1
2007年O．241 2 1．809 1 1．003 2
2008年-2．665 3 -2．871 3 -2．765 3
4．3．4中信证券三年计量分析结果
从对中信证券三年的计量分析结果来看，中信证券从2006年到2008年的总体的经
营业绩，而从各个主成份来看，反映企业盈利和经营能力的主成份在2006年最高，而
反映资产质量和结构状况的主成份则在2007年是最高的，这与2007年对证券类上市的
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计量分析所得的结论是一致的(见表14)。
4．4公司股东利益的比较
股东创立企业的目的在于扩大财富，他们是企业的所有者，企业的价值在于它能给
所有者带来未来报酬，公司经营的主要目的是在增加企业利润的同时最大化企业股东的
价值，对公司股东利益的衡量主要采用的指标是每股收益，图5是2006年到2008年中
信证券公司每股收益的纵向变化，及其在同一时期与证券类上市公司均值的比较。
图5每股收益折线图
从上述折线图可以看出，中信证券与同行业上市类公司相比，每股收益在近三年一
直高于证券类上市的均值，这说明中信证券给股东带来的回报高于证券类上市均值，在
同行业中处于比较有竞争力的地位，这样的经营成绩必将会博得投资者的青睐，赢得投
资者的信心，优质的资金来源为公司的进一步的经营提供了基础。
而从中信证券公司三年来每股收益的比较可以看出，中信证券公司在2006年的每
股收益是O．8元，2007年每股收益是2．0元，2008年每股的收益是1．1元，其中的2007
年每股收益最高，其主要是2007年是中国股市的牛市，证券市场经纪业务的成交额大
幅上涨，主承销股票债券达33家，承销1354亿，承销金额仅次于中国国际金融有限公
司，巨大的业务量也为公司到来了丰厚的营业收入，根据2007年的报表2007年中信证
券公司归属于普通股东的净利润为123．88亿，比2006年上升了408．84％。而随着牛市
的结束和熊市的到来，证券市场环境恶化，成交量萎缩，投资者交易意愿不断降低，公
司的经纪业务和自营业务收入大幅降低，直接影响了公司的盈利能力，但由于中信证券
承销、保荐及资产并购重组等创新业务的净收入具有明显的竞争优势，因此其在2008
年的每股收益仍然高于其他证券类上市。
从图4．5上的第三条线可以看出，中信证券的每股收益经过行业均值修正后比较
35
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
稳定，对此可能的原因是中信证券公司的包含的经营业务比较全面，而且发展均衡，各
个业务的收入能够互补，因而总体经营比较稳健。
4．5实证研究结果及原因分析
4．5．1实证研究结果
从中信证券与其他证券公司公司业绩的三年比较中的排名可以看出，中信证券的经
营业绩有优势，但不是很明显，2006年综合排名第二位，其中第一主成份得分远高于
其他公司，因此中信证券在盈利能力上具有明显的优势，这说明中信证券实施股权激励
第一年成绩比较明显。而在2007年，当证券市场的牛市到来之时，中信证券的经营业
绩排名却落后了，其中在2006年占优势的第一主成份却远远落后于其他公司，从中信
证券2007年的公布的财务报告的经审计的利润表中可以看出，中信证券的汇兑损失为
4003万【11，这是由于金融危机影响下汇率发生较大幅度的变化，中信证券持有的外币资
产贬值所致。2008年证券市场运行趋于平稳，中信证券的综合排名又升至第二位，从
各个主成份来看，第一、二、三主成份表现较好，他们分别反映了中信证券公司的盈利
状况、偿付能力状况和经营状况，而在资产质量上中信证券落后于其他的证券类上市公
司。
从中信证券自身的三年业绩来看，中信证券在2006年到2008年综合排名是在下降
的，尤其是在2007年证券行业业绩大涨的情况下，其主成份的综合得分却低于2006年，
其中必定有深层次的原因值得我们发掘。
通过横向和纵向的比较，我们认为中信证券公司的股权激励制度对其业绩的效应并
不是很明显，但是是不是有负面的影响，由于我们的样本和数据所限，其检验效果必定
存在偏差，也不能Ic,很z好的说明问题。从中信证券公司的年度报告和各类公告中，我们并
没有发现中信证券在公布并实施其股权激励计划后的进一步股权激励的相应配套的考
核约束机制，这可能是其股权激励机制打折扣的一个很重要的原因。
4．5．2原因分析
股权激励制度在中国证券行业是一种比较新的公司治理制度，受到制度的影响，加
上中国证券业起步较晚，股权激励制度在证券行业的运用还比较少，我们通过对中信证
券的比较研究，得出股权激励制度对企业绩效的影响不明显。通过对中信证券深层次的
ll】资料来源：中信证券财务报表．2007：47
36
西北大学硕士学位论文
分析，同时结合我国证券行业内外部的环境，我们认为，主要是一下原因造成的。
(1)资本市场不够完善。实施股权激励的前提条件是完善的资本市场，即股价能
够真实的反映公司的价值，管理层的努力能够通过股价反映出来，股价的波动对拥有股
票的管理层的财富产生影响。而我国的资本市场还是弱势有效市场，信息不充分不完全，
公司的经营绩效不能通过股票市场的波动反映，从而股权激励制度对管理层的激励和约
束机制大打折扣。
(2)人力资本市场不健全，特别是经理人市场亟待完善。证券行业是一个人力资
本起主要作用的行业，因而对人才的合理选拔和利用将影响带企业的发展，而我国的证
券公司大部分是国有及国有控股的公司，虽然经过十多年的发展完善，但仍然存在许多
国有企业遗留下来的问题，其中对人才的利用就是一个，缺乏现代企业应有的竞争机制。
(3)案例公司没有根据公司发展情况和整个宏观经济形势，适时调整、补充完善
股权激励的具体方案。股权激励制度作用的发挥与企业自身和整个宏观经济形势有很大
的关系，企业要适时根据变化了的环境调整股权激励的具体操作流程。笔者对中信证券
在股权激励之后的年报和披露的信息进行了追踪，发现股权激励对于研究对象而言仅仅
是一次性的行为，其在首次实施股权激励的以后年度，并没有继续股权激励的补充和完
善，这也是影响其绩效的一个重要方面。股权激励应该是一个持续不断的过程，激励对
象的部分薪酬应该以股权的形式发放，待第一期股权激励的锁定期结束，激励对象每年
都会得到新的股份，同时也可以出售一定的股份，这样可以实现股份的流动，更加使得
激励对象关注公司业绩。
4．6证券公司股权激励设计应注意的问题
4．6．1股票来源的设计
由于我国法律和制度的限制同时结合可选择的股权激励模式，我国证券公司用于股
权激励的股票主要由以下来源：
(1)大股东或者非流通股股东转让。以这种方式来提供股权激励的股票，公司的
财务成本小，成本低，对市场的波动性影响小。同时这种方式可以优化配置证券公司的
股权结构，本文中的案例公司就是采用这种模式。
(2)二级市场回购股票。采用这种方式企业可以解决～定时期的股票来源问题，
但是需要支付大量的现金，当回购股价很高时，企业的回购成本较大，同时，回购的数
量不能很多，回购后的一定时期必须过户给激励对象。
37
第四章我国类证券上市公司股权激励效果的实证研究
(3)向激励对象增发股份。这种方式类似于定向增发股票，适合于大股东无法为
激励对象提供股份并且公司资金比较紧张，无力通过二级市场回购股份为激励对象提供
股票时，定向增发有利于缓和企业面临的现金流困难，同时减轻了股权激励所带给企业
的负担。
(4)虚拟股权。在这种方式中，激励对象并不会真正的拥有股权，而只是赋予他
们的享有股价上涨的收益权，这样就把激励对象的收入与公司的股价挂钩，这种方式在
激励对象行权以前都不会给公司带来压力，但是锁定期结束激励对象行权时，公司会面
临现金流压力，同时，激励对象为了获得更大的收益可能会哄抬股价，给公司带来不必
要的损失。
4．6．2授予范围和数量的确定
股权激励授予范围主要包括公司的高级人员和骨干员工，在中信证券的股权激励
中，骨干员工占了大多数，这是与证券公司的经营性质所决定的，在证券公司中，业务
的拓展和进行需要大量有丰富经验的人员，管理层的果断决策固然重要，但是有实战经
验骨干员工的努力工作更是公司财富的最直接来源。因此，在股权激励中应该充分考虑
将员工的激励放在一个比较重要的位置。在授予数量上，应该考虑授予对象当年的收入
和预期的收入增长率，股权的收入应该占到其全年收入的一半以上，同时，股权激励授
予应该是一个连续的过程，企业可以考虑将授予对象全年收入的一定比例折算成股权，
参照企业年金计划的做法。
4．6．3行权价格的确定【1】
参照国际经验，行权价格的确定主要有三种方法，一是现值有利法，即以行权价格
低于期权授予时的公平市价；二是等现值法，即行权价等于期权授予日时的公平市价；
三是现值不利法，即行权价高于期权授予时的公平市价。由于我国证券市场的有效性不
足，同时防范行权前操纵股价的行为发生，行权价格应该不低于一下价格中的较高者：
(1)授予该部分期权的董事会会议召开前一个交易日的公司标的股票收盘价；(2)授予该
部分期权的董事会会议召开前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。
[11刘韧．股权激励机制研究【D】．含肥：合肥工业大学．2008：38
38
西北大学硕士学位论文
第五章证券类上市公司股权激励的政策建议
5．1政策建议
股权激励制度在我国作为一种比较新颖的公司治理制度，其作用发挥有赖于公司外
部的条件和公司内部条件两个方面的相互配合，从对中信证券公司的分析中可以看出，
股权激励制度在证券行业的实施过程中，其制度和具体的操作细节尚须要完善。本文将
要结合我国资本市场的证券行业的特点，从宏观和微观两个方面给出企业完善股权激励
制度的相关建议。
5．1．1建立健全配套法律法规完善政策法制环境
首先，在股票的来源上，由于公司法的交付出资期限的限制，我国的上市公司只能借助
于虚拟股票、股票增值权等变通方式实现对高管的股权激励，是否在修订公司法时考虑
预留部分股份或者实行定向增发等筹集激励股票用于实施股权激励，降低证券公司实施
股权激励制度的成本。其次，在股权激励的个人税收应该充分体现激励的功能，相关部
门应该尽快制定调整税收项目和纳税环节，并制定相应的针对股权激励的税收优惠和减
免政策，以保证股权激励制度的作用更好的发挥，推动证券上市公司的更好发展。
(2)证券监督管理部门应当健全建立监督管理机制，加强律师事务所、会计师事
务所和资产评估机构等独立的社会监督力量的监督作用，强化信息披露的力度，提高交
易的透明度和公平性，使股价能够真实反映公司的经营业绩状况和未来发展的潜力。在
加强监督管理部门对证券市场规范，倡导理性投资理念，审慎调节市场供求关系的同时，
监督管理部门要减少不必要的行政干预。
5．1．2积极发展和培育经理人市场
股权激励的对象主要是管理人员，其决策力直接影响企业的经营情况和未来的命
运，因此，要发挥股权激励的积极效果，必须建立富有竞争力和行之有效的经理人才选
拔和人有机制，形成完善的经理人市场。长期以来，我国的现代企业制度发展缓慢，使
得经理人市场的发展随之放缓，同时经针对理人的激励和约束机制不健全，大部分企业
的经理人只负赢而不负亏，导致诚信记录的缺失，因此应建立经理人的诚信档案，强化
经理人的自我约束，优化经理人市场的资源配置。
39
第五章证券类上市公司股权激励的政策建议
5．1．3完善公司法人治理结构建立内部控制制度
一项新制度的实施依赖于一定的企业内部环境，股权激励制度的顺利推行，必须以
健全的公司法人治理结构为前提，首先，应该充分发挥股东大会在公司治理中的作用，
我国证券公司的股东数量比较少，股权的集中度较高，并且国有股东占大多数，应该股
东大会所作出的结论只能反映大股东的利益，而不能表达中小股东的愿望和要求，由这
样的结构的股东大会所选举出的董事会也只能代表的利益，形成严重的内部人控制；其
次，加强董事会的治理机制，董事会名义上是代表所有股东的利益，但由于证券公司股
权结构的特殊性，董事会往往被控股东所操纵，成为他们的代言人。证券公司中应该设
风险管理委员会、审计委员会、薪酬委员会等专门的委员会，为协助董事会的监督和决
策，为董事会提供专业的咨询服务，同时应该加强独立董事制度的建设，强化对董事会
的权利制衡机制，切实保护中小投资者的利益，减少董事会决策的重大失误。
5．1．4股权激励与薪酬挂钩建立考核和约束监督机制
研究对象的股权激励方案只有一期，这样就使得股权激励成为一次性的行为，待锁
定期结束后，激励对象出售所得股份后股权激励就完成了，这样就使得激励对象只关注
行权当年的企业绩效，容易造成短视的行为，而如果股权激励与激励对象的薪酬相挂钩，
每年将激励对象的薪酬的一定比例以股权的形式发放，可以保持股权激励的长期性和持
续性，更有利于激励对象注重公司的长远利益和长远发展。同时要注重对激励对象的考
核约束机制，股权激励不是他们手中的一块“肥肉"，而是约束其行为的准绳。
5．2本文的研究展望
由于我国的上市类证券公司比较少，同时实施股权激励的上市公司只有中信证券一
家，且其的上市时间较短，导致本文的数据不是很多，给研究结果带来了一定的挑战性。
我国企业对股权激励制度进行了长时间的探索，且各个行业大量的上市都有实践经
验，但对于在我国发展不久的证券行业来说，股权激励制度的应用还处于初级阶段，不
仅缺乏针对性的理论支持，而且缺乏比较成功的实践经验，对于股权激励方案的具体制
度设计也处于探索阶段。证券行业作为人力资本密集型行业，如何实施长久有效的长期
激励措施值得我们进行长久的探索。本文粗浅的分析了证券公司股权激励的相关文献、
理论和法规制度，对实施股权激励制度的企业与其他的上市公司进行了绩效对比分析，
对于股权激励的细节性问题笔者在今后的研究中将进行进一步分析。
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西北大学硕士学位论文
攻读硕士学位期间取得的科研成果
国有控股企业治理结构．西北大学学报(2009年哲学社会科学版)增刊，2009
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致谢
致谢
在论文即将完成之际，三年的研究生生活即将结束。回顾一年半的论文写作历程，
过程是艰辛的。研究对象的范围狭小让我在收集资料以及研究方法的选择上费劲了脑
汁，多亏了导师的指导才让我思路的以开阔。在此非常感谢我的两位导师——刘建武教
授和徐璋勇教授，论文从选题、收集资料数据、成文到修改定稿的全过程无不凝结着两
位老师的心血。“一日为师，终身为父"，会永远牢记刘老师和徐老师三年来对我的指导
和鼓励，继续努力前行。同时也要感谢王满仓老师，宋德安老师、孙万贵老师，陈希敏
老师和姚慧琴老师等，从你们身上学到了不同的知识，也领悟到了西大严谨的学风。
感谢我的家人，是你们的支持和鼓励给了我前行的莫大力量。尤其要感谢我的爸爸
和妈妈，你们教会了我自信、独立和坚强，教会了我做人道理，在我成长的道路上，总
是给予我最贴心的关怀。感谢我的妹妹，你的乐观和幽默让我的生活不再无趣。感谢我
的男朋友，你的支持与鼓励增加了我奋斗的动力。
感谢我西大朋友，是你们陪伴着我在西大一路成长。感谢郭梅亮师兄、薛培师姐、
王红莉师姐和王莹师姐，你们给予了我学术上的帮助和生活上的支持。感谢同学苏波、
罗莉、王磊、景晓菊以及同宿舍的姐妹熊雪如、胡丁文、黑丽娟和张亚红，很怀念和你
们在一起的日子。