ParK's 論文后花園

河北大学
硕士学位论文
我国股票型开放式基金绩效评价的实证分析
姓名：魏建成
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：冯莉
20100501
摘要
I
摘 要
证券投资基金的迅速发展，催生了经济学界对基金绩效评价理论的研究。而基金绩
效评价理论的发展，反过来又对基金的健康发展起到了极大的推动作用。目前，开放式
基金己经成为证券投资基金发展的主流，而股票型基金又是开放式基金的重要组成部
分，并且往往也是广大基金投资者投资组合中的主要产品。因此，本文将股票型开放式
基金绩效评价作为研究目的，并以最新颁布施行的《证券投资基金评价业务管理暂行办
法》(2010 年1 月1 日)为指导，选择样本基金并进行实证分析。全文共分为以下四个部
分：
第一部分对相关概念范畴进行了说明，并阐述了本文的研究背景、研究目的和意义、
国内外的研究现状、本文研究内容、研究方法和主要创新点等。该部分作为全文的出发
点，阐明了本文将在前人研究的基础上，取长补短，并立足于我国证券市场的具体情况，
运用国内外已发展比较成熟的理论，通过规范分析与实证研究相结合的方法，对我国股
票型开放式基金的绩效表现进行评价，并力求有所创新。
第二部分为本文的理论基础，主要阐述了股票型开放式基金绩效评价的相关理论和
方法。该部分首先介绍了对股票型开放式基金历史绩效进行评价的指标和方法，主要包
括传统三大指标—Treynor指数、Sharpe指数和Jensen指数，以及在此基础之上发展出
的M2测度和基于下方风险的评价指标Sortino比率；然后介绍了基金绩效归属与来源分析
理论与方法，其中重点介绍了三大评价基金选股择时能力的模型，包括T-M模型、H-M模
型和C-L模型；最后介绍了对基金绩效持续性进行分析的理论与方法，包括基于基金收
益率排序的Spearman秩相关系数的检验、基于基金收益序列的横截面回归系数检验法和
基于基金输赢变化的绩效二分法。
第三部分进行实证分析，文中选取我国最早发行的10 只股票型开放式基金，基于
上述有关理论和方法，对其自2003 年1 月至2009 年12 月共7 年间的绩效表现进行实
证分析，样本期间的选择较以往国内的同类研究更长。对基金历史绩效表现的实证分析
表明，评价期内，样本基金收益不仅高于无风险收益，而且也都好于市场基准组合的表
现。本文分别运用H-M 模型和C-L 模型对样本基金的选股择时能力进行了实证分析，基
于两模型的实证检验结果基本一致。评价期内，样本基金都表现出了一定的选股能力，
摘要
II
但只有少数基金的选股能力指标在较高的水平下显著，同样也只有少数基金表现出了较
高的择时能力，但没有一只基金在评价期内同时表现出显著的选股能力和择时能力。本
文采用绩效二分法对样本基金整体的绩效持续性进行了实证分析。结果表明，样本基金
整体上只在近一两年的某些时段里表现出了一定的绩效持续性。
第四部分概括了本文的主要观点和结论，并对投资者、基金管理公司和监管部门分
别提出了针对性的建议。另外，以往的同类文章对下方风险理论的研究还比较少，本文
则对此进行了着重研究和实证分析。结果表明，下方风险指标对基金所承受风险的衡量
更为科学合理，进而建立在其基础之上的基金绩效评价指标相对于其它指标而言具有明
显的优势。因此，本文建议在今后的理论研究和实际应用中对该方法应给予更多的关注。
最后，作者对进一步的研究工作提出了展望。
关键词 股票型开放式基金 历史绩效评价 选股择时能力 绩效持续性
Abstract
III
Abstract
The rapid development of securities investment fund gave birth to the research about the
fund performance evaluation theories. And the development of the fund performance
evaluation theory, in turn, had played a significant role in promoting the healthy development
of the open-end fund industry. Now the open-end funds have become the mainstream of
securities investment funds. And the stock open-end fund is not only an important part of
open-end fund, but also the main investment products to most fund investors. Therefore,
evaluating to its performance was made the purpose of this paper. And to the guidance of
“Interim Measures on Evaluation of Securities Investment Fund” which was into effect on
January 1, 2010, this paper selected samples for empirical analysis. This article was divided
into four parts:
The first part of this paper explained the related concepts and described the research
background, purpose and meaning, and the recent status, the contents of this paper, methods
and major innovation points and so on. As a starting point, this part introduced that this paper
will based on previous research and the specific situation of China's securities market, and
then made full use of the mature theory for specification analysis and empirical research, and
also seek to make some innovations.
Part II was the theoretical basis for this paper, and described the equity open-end fund
performance evaluation theories and methods. At first this part introduced the classical
open-end fund performance evaluation indicators and methods, the main of which included
that the Treynor index, Sharpe index and Jensen index, and also the M2 measure which based
on Sharpe index ,as well as Sortino ratio which belongs to the downside risk-adjust
performance evaluation indicators; Second, this part focused on the theory to analyses the
stock selection and market timing ability, three major theories of which include that the T-M
model, H-M model and C-L model; Finally, this part described the performance persistence
analysis theories and methods, including that the Spearman rank correlation coefficient test,
cross-sectional regression coefficient test and Performance dichotomy test.
Part III was primarily responsible for the empirical analysis which was based on the
above theories and methods. The author selected 10 open-end stock funds for empirical
analysis, and the evaluation period of the samples was longer than the former similar studies.
The results showed that during the inspection period, the Performance of the sample funds
Abstract
IV
was better than both the risk-free return and the market return. This paper chose the H-M
model and C-L model to analysis the sample's stock selection and market timing ability. The
results showed that most of the funds haven’t shown a higher significant stock selection
ability and market timing ability. And then this paper used the performance dichotomy test to
detect the performance persistence of the samples. The results revealed that, during the
evaluation period, the sample funds as a whole did not show significant performance
persistence.
Part IV summarized the main points and conclusions of this paper, and specific
recommendations were put forward to investors, fund managers and regulators separately. In
addition, research about the theory of downside risk is relatively small in previous similar
articles, while this paper was focused on it. And empirical analysis showed that this indicator
was more scientific and rational, as a result the performance evaluation indicator which based
on it has more obvious advantages than the other indicators. Therefore, this paper suggested
that we should pay more attention to this theory in the future. Finally, the author put forward a
prospect for further research.
Keywords Stock open-end Fund; Historical Performance Evaluation; Stock Selection
and Market Timing Ability; Performance Persistence


第1 章 绪论
1
第1 章 绪论
1.1 相关概念说明
1.1.1 证券投资基金
证券投资基金是投资基金的一种主要类型，它按照共同投资、共担风险、共享收益
的基本原则，运用现代信托关系的机制，通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中
起来，形成独立资产，由基金持有人持有、基金管理人管理、基金托管人托管，以投资
组合的方法进行证券投资的一种集合投资方式。在美国，证券投资基金被称为共同基金
(Mutual Fund)，在英国和中国香港被称为单位信托基金 (Unit Trust Fund)，而日本和中
国台湾则称之为证券投资信托(Securities Investment Trust Fund)，尽管称谓不同但差别不
大。
1.1.2 开放式基金
依据运作方式的不同，证券投资基金可分为封闭式基金与开放式基金。开放式基金
是指基金份额不固定，基金发起人可视经营策略和发展需要追加发行，投资者也可以在
约定的时间和场所按基金公司所公布的单位基金净值进行申购或者赎回的一种基金运
作方式。
1.1.3 股票型基金
根据投资对象的不同，可以把证券投资基金分为股票基金、债券基金、货币市场基
金和混合基金。按照中国证监会颁布并于2004 年7 月1 日起开始实施的《证券投资基
金运作管理办法》所规定的分类标准，60%以上的基金资产投资于股票的为股票基金。
1.1.4 绩效和业绩
绩效和业绩这两个概念源自人力资源开发与管理工作。本文中绩效指构成证券投资
基金职能的任务被完成的程度和效率，它反映了基金实现投资者获取收益目的和预期的
能力。开放式基金的业绩可以由基金净值及净值增长率反映，本文认为业绩不等同于绩
效，而只构成绩效的一部分，绩效还包括基金取得这一业绩时所付出的成本和承受的风
险。本文引用的参考资料中部分将业绩与绩效混同，客观起见,本文将不做修改。
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1.2 研究背景、目的和意义
1.2.1 研究背景
2000 年10 月，中国证券监督管理委员会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》，
此后，多家基金管理公司积极筹备开放式基金的募集工作。2001 年，华安创新、南方稳
健成长、华夏成长3 只股票型开放式基金先后成立。2003 年5 月，我国第一只保本型基
金—南方避险增值基金问世；2004 年12 月，我国发行首只货币市场基金—华安现金富
利基金；同月底，国内首只交易型开放式指数基金ETF(Exchange Traded Funds)—上证
50ETF和首只上市型开放式基金LOF(Listed Open-Ended Fund)—南方积极配置证券投资
基金分别在上海证券交易所和深圳证券交易所上市。截止2009 年6 月1 日，国内封闭
式基金36 只；开放式基金464 只，其中的股票型基金为190 只。沪深两市基金账户开
户总数已达31,433,099 户①。显而易见，开放式基金己成为当前证券投资基金发展的主
流，而股票型基金又是开放式基金的主要组成部分，在开放式基金中占据重要地位，并
且往往也是广大基金投资者投资组合中的主要投资产品。
证券投资基金的迅速发展，催生了经济学界对基金绩效评价理论的研究，和实际中
专业基金评级机构的出现。20 世纪60 年代，Treynor 指数(Jack F.Treynor,1965)、Sharpe
指数(William F. Sharp,1966)、Jensen 指数(Michael C. Jensen,1968)三大传统业绩评价指标
先后提出，为现代基金业绩评价理论的发展奠定了基础，此后，相关新理论、新方法不
断涌现。20 世纪80 年代以后，出现了专门对基金进行评级的专业评级机构。比较有影
响力的有晨星公司(Morningstar)、标准普尔Micropal 公司(S&P Micropal)和理柏公司
(Lipper)等。基金绩效评价理论的发展，以及基金评级以产业的形式独立存在，反过来
又对基金业的健康发展起到了极大的推动作用。
1.2.2 研究目的和意义
1.2.2.1 研究目的
目前，我国股票型开放式基金正在以前所未有的速度向前发展，基金规模不断扩大，
各基金的投资理念和运作方式日趋成熟和个性化，蓝筹型、中小盘等独具特色的基金品
种相继出现。股票型开放式基金迅猛发展为广大投资者提供了更多的选择机会，同时，
也对科学、全面深入的基金绩效评价提出了迫切的要求。本文选取持续经营7 年以上的
①数据资料由和讯网和中登公司网站的相关数据整理而得。
第1 章 绪论
3
股票型开放式基金，采用系统的方法和理论对其进行历史绩效评价、绩效归属和持续性
分析。
本文期望达到以下三个主要目的：一是介绍国内外已发展相对成熟的基金绩效评价
理论和方法，并根据我国证券市场的特殊性，通过本人的分析和实证研究使其在原有基
础上取得改进和完善，以便更加适合对我国股票型开放式基金进行绩效评价；二是期望
获得一个关于样本基金绩效的科学、深入的认识，基金是集合理财产品，有利于发挥资
金的规模优势，且实行专业管理，理论上应获得超过大盘平均水平的收益，本文将通过
实证在此方面对样本基金进行验证；三是将实证研究结果运用到实践中去，对市场参与
各方提出一些建议，引导社会资源更多地流向拥有理性投资理念、资产管理能力出色的
基金，实现资源的优化配置。
1.2.2.2 研究意义
股票型开放式基金绩效研究是促进我国股票型开放式基金健康发展的重要环节。科
学合理的绩效研究，对于基金投资者、基金公司、基金监管部门来说，无论从理论上还
是实践上都日益显现出重要意义。
首先，对于基金投资者，基金绩效研究不仅可以为其购买基金提供科学的参考信息，
帮助投资者了解各种基金的风险收益情况以及基金管理者的投资运作能力，避免盲目跟
从一些不实资讯而遭受损失；而且还有助于投资者掌握科学的基金评价方法，提高自身
对基金的选择判断能力，做出正确理性的投资决策，在提高基金投资的收益水平的同时，
促进整个市场的健康发展。
其次，对于基金管理公司，基金绩效研究，不仅可以对基金经理的努力程度和绩效
水平给出具体的量化评价，作为其对基金经理绩效考核的参考依据；而且通过绩效研究
可以使基金管理公司发现优势、明晰弱点，总结成功的经验，吸取失败的教训，进而提
高投资管理效率和经营管理水平。
最后，对于基金监管部门，绩效研究可使其对股票型开放式基金的投资运作情况有
个清晰的认识，为其制定或完善相关监管制度、规则提供一定的借鉴意义，以改善我国
股票型开放式基金发展的法律和政策环境，为我国股票型开放式基金的快速、健康发展
提供制度保障。
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1.3 国内外研究成果述评
1.3.1 国外研究成果述评
早期人们主要依据单位净资产和基金投资收益率两个指标来评价基金绩效。该方法
计算简单，容易比较，但未考虑风险、绩效来源等因素，因此，不客观、不全面。
Harry M. Markowitz (1952) 提出投资风险可视为投资收益的不确定性，这种不确定
性可用统计学中的方差或标准差来度量。此后，该方法被引入基金业绩评价领域，风险
和收益共同成为评价基金业绩的重要因素。Kendall(1953)的研究表明，股票价格的变化
表现出“随机游走”的特征，完全无规律可循。由此形成的效率市场理论为构建基准投资
组合以从基金总收益中辨别由基金管理人创造的超额收益提供了理论依据。William F.
Sharpe (1964) 、Lintner（1965）和Mossin（1966）的相关研究共同构建了资本资产定
价模型 (Capital Asset Pricing Model, 简称CAPM) 。CAPM 假设非系统性风险可以通过
投资多元化加以消除，预期收益只受系统性风险的影响，风险和收益之间存在一种线性
替代关系。上述三大理论奠定了基金绩效研究的基础，此后，各种基金绩效研究的理论
和方法陆续出现，基金绩效研究由此进入了一个快速发展时期。
Jack .Treynor(1965)首次提出用系统风险调整超额收益概念的Treynor 指数作为评价
基金绩效的指标，并以美国1953—1962 年间57 只基金的年收益率数据为样本，研究表
明基金绩效并未明显超过市场组合。Sharpe(1966)首次提出用单位总风险的超额收益来
衡量基金业绩的Sharpe 指数。他同时研究了1954—1963 年间34 只共同基金的绩效，发
现大部分基金绩效表现都未赶上道琼斯工业指数，同时在基金绩效持续性方面，指出基
金过去的表现虽不能完全预测未来的绩效水平，但可以为未来的绩效预测提供基础。
Michael C. Jensen (1968) 提出了以CAPM 为基础的Jensen 指数，他利用证券市场线提出
一个绝对指标α 值来估计超额收益率。此后该指数成为组合投资绩效评价方法的一个重
要基础，并被广泛使用。
在风险调整收益理论发展的同时，基金绩效评价的内容也在不断扩大。Treynor 和
Mazuy(1966)建立T-M (Treynor and Mazuy)模型，首次对基金经理的市场选择能力进行实
证研究，没有得出基金经理具有时机选择能力的结论。Eugene F. Fama (1972) 把基金超
额收益率分解为选择回报和风险回报两部分，并首次提出基金绩效归属模型，但其有效
性也完全依赖于CAPM 的检验。Roy D. Henriksson 和Robert C. Merton (1981) 提出了另
第1 章 绪论
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一种与T-M 模型相似但较为简单的对基金选股与择时能力进行衡量的方法简称H-M 模
型，并通过实证检验，发现基金不具有明显的市场时机选择能力。
上述诸理论构筑了现代基金绩效研究的框架，此后关于基金绩效的研究大多是对上
述理论和方法加以改进或修正而形成的。如Fama 和French (1993)通过实证研究得出，
股票市场指数、公司规模、B/P 值是影响股票组合收益的三个主要风险因素，而债券到
期期限、信用风险溢价则是影响债券组合收益的两个主要风险因素，从而在Jensen 指数
基础上发展出五因素模型，在仅对股票组合进行分析时，五因素模型可以简化为三因素
模型。再如上段所述理论多使用期望收益的标准差衡量基金风险，而现实情况是投资者
都厌恶损失而却喜欢意外的收益，由此产生了忽略盈利而只统计损失的下方风险度量
法，如Harlow(1991)提出的LPM(Lower Partial Moments)方法。Sharpe(1997)以美国
1994—1996 年间1286 只股票基金为样本，研究后发现两种风险度量法的相关系数达
0.932，表明在对基金风险的衡量上二者无明显差别。
近年来,许多其它领域的理论和方法被引入基金绩效研究中，如有学者将运筹学中数
据包络分析(Data Envelopment Analysis, DEA)①引入基金绩效研究。Basso和Funari(2001)
指出如果把基金作为决策单元，将基金投资的风险及成本作为投入，将基金的净值增长
率等绩效指标作为产出，则可以借助DEA方法研究基金绩效。在风险度量方面，引入风
险价值 (Value at Risk，简称VaR)②，该方法由JP Morgan 公司于20 世纪90 年代末率先
提出，后被广泛应用于风险管理领域。近年来不少国内外学者将其用于基金绩效研究中，
以衡量基金承受的风险。此外，还有学者将模糊数学、遗传算法等理论引入基金绩效研
究中。
新理论和方法的引入使基金绩效研究理论不断丰富和发展，但这些理论和方法需要
广泛深入的知识积累，研究过程和结果往往较为抽象，很难为普通投资者所理解，而且
这些方法尚处于发展初期还不成熟，其研究结果的有效性还有待进一步检验。因此，传
统的基金绩效研究模型仍是应用最为广泛的方法。
①DEA方法是由运筹学家Charnes, Cooperand和Rhodes(1978)在FareⅡ测度理论基础上发展起来的一
种评价决策单元(DMU)业绩相对有效的非参数方法，该方法通过保持决策单元的输入或输出不变，
借助于数学规划将DMU投影到DEA前沿上，并通过比较DMU偏离DEA前沿面的程度来评价它们的
相对有效性。
②VaR是指在未来某一特定持有期内，风险资产在给定置信水平下的最大期望损失。
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1.3.2 国内研究成果述评
2001 年，华安创新、南方稳健成长、华夏成长作为国内首批股票型开放式基金成立
后，国内理论界对开放式基金绩效评价的相关研究陆续出现。王聪(2001)对证券投资基
金评价模型综合分析后，将评价模型概括为均方模型，单因素模型，多因素模型，择时
与选股能力模型及投资组合变动模型。并通过研究指出，根据我国当前证券市场的现状，
利用Jensen 单因素模型进行基金业绩评价较为适宜，且为避免短期波动影响客观性，应
尽可能采用长期的资料评价基金业绩。晏艳阳、习红辉(2003)选取规模为30 亿元的9 只
封闭型基金和3 只开放型基金，以2001 年12 月28 日至2002 年12 月27 日为评价期间，
从基金的总体业绩、市场时机选择能力和证券选择能力三方面对样本基金进行了比较研
究，结果表明我国开放式基金的业绩在总体上不仅好于市场组合，而且也好于封闭式基
金。
2004 年以后，随着国内开放式基金数量和品种的不断增加，国内对基金绩效评价的
相关研究也日渐科学和丰富。肖奎喜、刘建和、杨义群(2004)运用非风险调整方法与风
险调整方法对我国开放式基金的业绩和基金经理的选股择时能力进行了实证研究，结果
表明我国开放式基金总体上超越了市场基准组合的表现，并表现出了一定的证券选择能
力，但并不具备市场时机选择能力。钱建豪(2005)基于我国证券市场的特点并运用DEA
方法构建了一套开放式基金综合评价体系。实证研究结果表明，运用DEA 模型的基金
评价排名与Sharpe 指数排名具有显著相关性，但与其它指标排名的相关性较弱。虞红霞、
王子亮(2006)以我国最早成立的9 只开放式基金为样本，利用收益自相关系数检验方法，
对其在2002-2004 年的运作情况进行了绩效持续性分析，实证结果显示我国开放式基金
在短期和中期都没有显著的绩效持续性。冯辰(2007)实证研究了我国股票型开放式基金
绩效与规模的关系，发现存在一最优规模，样本基金的绩效随规模的扩大先提高，到最
高点后呈下降趋势。闫云娟,冯大一(2008) 通过Q 聚类分析方法,分析了30 只开放式基
金在整个股市大幅下跌期间的表现情况，实证结果表明上市时间较长的基金,抵御风险的
能力较强,可以考虑做长期投资。李双杰,秦轶翀(2009) 以15 只股票型开放式基金为研究
样本，实证结果表明，StoNED 评价方法相对更优于DEA 方法。
随着我国基金业的发展，国内关于股票型开放式基金绩效研究的文章也越来越多,
且业已取得了不少研究成果，对广大投资者、基金公司和有关监管部门都提供了一定的
第1 章 绪论
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参考借鉴意义。但由于研究起步较晚，还存在很多问题。首先，国内股票型开放式基金
成立时间较短，样本容量较少，因此其结论的有效性是有限的。其次，多数研究忽视了
基金投资目标、范围和策略的差异对绩效可比性的影响。另外，国内的研究还局限于对
国外理论的简单介绍和分析运用，缺乏对我国证券市场特殊性的研究，和在此基础上的
理论创新。针对上述问题，本文将在前人研究的基础上，取长补短，立足于我国证券市
场的具体情况，对国内外已发展相对比较成熟的理论和方法加以改进并期待取得创新。
1.4 研究内容及方法
1.4.1 研究内容
本文选取2002 年底前成立，并在2003 年1 月至2009 年12 月取得持续经营业绩的
股票型开放式基金为样本，在目前已发展相对比较成熟的股票型开放式基金绩效评价理
论和方法的基础上，并结合我国证券市场的具体情况加以改进，对样本基金进行历史绩
效评价、选股择时能力分析和绩效持续性分析。文章的第一部分为前言，包括重要概念
介绍，研究背景、目的、意义，研究内容和国内外的研究现状以及本文的创新点和不足；
第二部分主要阐述国内外已发展比较成熟的、关于股票型开放式基金绩效评价的主要理
论和方法；第三部分确定研究样本、评价期间、数据资料的来源并进行实证分析；第四
部分结合以上分析进行总结，对各相关利益群体提出自己的一些建议，并针对本文研究
的不足之处对进一步研究工作的方向和重点进行展望。
1.4.2 研究方法
本文主要采用规范分析与实证研究相结合的方法对我国股票型开放式基金的绩效
表现进行评价，主要涉及统计分析方法和计量经济分析等方法的结合运用。具体研究中
将用到统计描述、统计检验以及回归分析等方法，并充分利用SPSS 软件和Excel 软件
等统计分析工具。
1.5 创新点与不足
1.5.1 创新点
较之以前的研究，本文期望在以下几方面有所创新：本文在最新数据的基础上使用
多种方法，对我国股票型开放式基金的绩效进行全方位评价；在样本的选取上，本文依
据中国证券监督管理委员会新近公布施行的《证券投资基金评价业务管理暂行办法》
（2010 年1 月1 日），并考虑了基金的运作时间、投资类型，使得本文对基金绩效的评
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价更加科学合理；基金绩效评价应当遵循长期性原则，本文选取2002 年12 月31 日之
前发行的股票型开放式基金，评价其自2003 年1 月至2009 年12 月共7 年时间的业绩
表现，评价期间的选择较国内同类型文章更长，有利于得出更为科学的评价结果；本文
对评价指标的选择不仅考虑其科学性，而且还充分考虑其运用于实证检验的可行性，本
文认为只有两者兼具才能使本文的实证分析科学而且更具实践意义；以往的研究对下方
风险理论的分析和运用都比较少，本文对下方风险理论进行了重点研究和实证分析，进
而参照sortino 比率，并基于我国证券市场的特殊性，构建了一个基于下方风险的评价指
标，实证结果表明，下方风险指标对基金所承受风险的衡量更为科学合理，进而建立在
其基础之上的基金绩效评价指标相对于其他指标而言具备明显的优势，因此，作者建议
在今后的理论研究和实践运用中对该方法应给予更多的关注。
1.5.2 不足之处
本文尚存在诸多不足之处，作者将在未来更进一步的研究中不断予以改进。目前，
本人对开放式基金绩效评价理论和方法的研究还处于初级阶段，对相关理论和方法研究
的广度和深度都还有不到之处，这必然会对本文的实证分析产生影响。本文虽在某些方
面有所创新，但总的来看，本文尚缺少对我国证券市场以及股票型开放式基金独特性的
研究，和在此基础之上的基金绩效评价理论分析和突破。由于我国开放式基金起步较晚，
大多数股票型开放式基金设立运作的时间还比较短，这导致本文所选的样本基金的评价
期间与国外同类研究相比还较短，这在一定程度上会对一般性结论的提出产生影响。
第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
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第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
我们在对一只股票型开放式基金进行绩效评价时，首先要知道其历史表现如何，面
对同一时期各只基金的不同表现，深入的研究还应分析其绩效来源或归属，进而在此基
础上，分析基金绩效是否具有持续性。因此，对开放式基金绩效评价的相关研究按其侧
重点不同，大致可划分为三方面内容。一是对基金历史绩效的评价，二是对基金绩效来
源及归属的分析，三是对基金绩效持续性的研究。三者层层深入，相互结合可全面深入
的反映一只基金的绩效表现情况，并为市场参与各方提供参考与指导，下面本章将对各
自主要的相关理论进行逐次介绍。
2.1 历史绩效评价的指标与方法
历史绩效评价主要是对绩效指标的计算与分析，具体包括对基金收益水平、风险水
平和风险调整后收益的衡量。
2.1.1 基金收益水平的衡量
投资者进行基金投资的最主要目的就是获取收益，因此对基金收益水平的计算与分
析就显得尤为重要。衡量基金收益水平的标准就是一段时期内基金净值或累计净值的涨
跌幅度，即基金净值或累计净值增长率，也叫基金净值或累计净值收益率。
1.基金净值
基金净值是指每个营业日根据基金所投资证券的市场收盘价所计算出的基金总资
产价值(包括股票、债券、银行存款和其他有价证券等)，扣除基金运作和融资时所形成
的各类成本及费用，所得到的就是该基金当日的资产净值。基金资产净值除以基金当日
所发行在外的单位总数，就是单位基金净值。用公式表示为：单位基金资产净值＝（总
资产－总负债）／基金单位总数。
开放式基金的单位总数每天都不同，所以作为交易依据的基金单位资产净值必须在
每天收市后进行计算，并于次日公布。
2.基金累计净值
基金累计净值由基金单位净值与基金成立以来累积分红派息之和构成，体现了基金
从成立以来所取得的累计收益(减去一元面值即是实际收益)。结合基金的运作时间，基
金累计净值可以比较直观的体现基金的历史表现，易于理解。但是，由于各基金设立时
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点不同、投资运作时间不同，因此不同基金之间累计净值不具有直接可比性。
3.简单净值收益率
1
1
t t t
t
R NAV D NAV
NAV
−
−
+ −
=
其中R是简单净值增长率；NAVt、NAVt-1表示期末、期初的单位基金净值；Dt为考
察期内的单位基金分红。
简单净值增长率的计算公式没有考虑分红再投资的时间价值影响，是基金净值增长
率的一种近似计算。在包含不止一个资金流入和资金流出过程的评价期内，上述公式可
能对基金的相同业绩得出不同收益率的计算结果。
4.累计净值收益率
基金累计净值收益率根据基金公布的期初和期末的累计单位净资产值计算而得：
, ,
,
, 1
i t i t
i t
i t
NAV NAV
R
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−
−
−
= 1
其中，Ri,t为第t期基金i的收益率；NAVi,t、NAVi,t-1分别表示t期末与t-1 期末基金i的
累计单位资产净值。
累计净值收益率简单明了，能全面反映基金收益增长情况，是目前应用最为广泛的
一种基金收益衡量指标。
5.平均净值增长率
在对多期净值增长率的衡量和比较上，经常要用到平均净值增长率指标。主要有以
下3 种：
(1)算术平均净值增长率的计算公式为：
1
n
i
i
A
R
R
n
= =
Σ
其中，Ri为各期净值增长率；n表示期数。
(2)几何平均收益率的计算公式为：
( ) ,
1
1 1
n
i n i
t
R R
=
= Π + t −
其中，Ri,t为各期净值增长率；n表示期数。
(3)资金加权净值增长率计算公式为：
10
第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
( ) ( )
1 2
0 1 1 2 1
N N
N
P P P
V C C C V
R R R
+
= + + +
+ + +
…
式中，RP为资金加权净值增长率；V0为基金期初单位净资产值VN为期末单位净资产
值；Ci(i=1，2，…，N)为基金在每个期间的净现金流入(流出)。
算术平均净值增长率在假定保持初始市场价值完整的条件下，用以衡量在每个评价
子期间结束时收回的平均值，它是资产组合期望收益的无偏估计，更多的用来对将来收
益率的估计；几何平均净值增长率假定评价期内所有收入都用于再分配，从而衡量评价
期内其余初始市场价值的组合增长率，几何平均净值增长率可以准确衡量基金的实际收
益情况，常用于对基金过去收益率的衡量；资金加权净值增长率又称内部净值增长率，
它计算的是初始投资以及投资期内所发生的所有净资金流量的实际净值增长率，资金加
权净值增长率考虑了基金投资过程中出现的资金流动现象，计算结果精确，但在实际计
算过程十分繁琐，而且由于投资流进、流出数量和发生时点的不同，直接使用会对基金
表现形成扭曲性反映。
2.1.2 基金风险水平的衡量
基金收益都是在承担一定风险的前提下取得的，同样收益的取得不同基金可能承担
了不同的风险。无论是基金投资者还是基金管理人，往往都希望承担较小的风险，而获
得较大的收益。因此，在考察基金绩效时，如何科学的衡量基金所承担的风险亦十分重
要。
1.总风险：标准差与年化标准差
基金标准差是衡量基金净值增长率波动性的指标，其计算公式如下：
( )2
,
1
1
1
n
i it
t
R R
n =
= −
− σ Σ i
其中σi表示基金投资组合的总风险；Rit为基金i的净值增长率；n为计算所用样本个
数； i R 为样本基金的净值增长率期望值。
年化标准差用来衡量基金净值增长率在一年内的波动性，其计算公式为：
n σ =σ k
σn为基金净值增长率的年化标准差；σ为样本基金净值增长率的标准差；k为一年期
内的交易日、周、月或季的数量，如果σ是日净值增长率标准差，则k=252；如果σ是周
11
河北大学经济学硕士学位论文
净值增长率标准差，则k=52;如果σ是月净值增长率标准差，则k=12；如果σ是季净值增
长率标准差，则k=4。
一般说来，标准差和年化标准差越大，表明基金的净值增长率偏离均值的波动性就
越大，进而意味着风险也越大。
在Markowitz 提出用标准差衡量投资组合总风险之日起，对该方法就存在质疑，首
先，期望收益的正态性分布是上述理论的重要假设条件，而实际中，投资收益常常不符
合正态分布假设，均值和标准差会随时间而改变。其次，投资者往往都厌恶损失却喜欢
更多的收益，风险的标准差度量法对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真
实感受。
2. 系统风险：β 系数
在基金投资中，β 系数可以被表示为某只基金的净值增长率和市场基准组合收益率
的协方差与市场组合方差之比。其计算公式如下：
2
( , ) i M
i
m
β = COV R R
σ
其中βi为第i只基金的β系数；Ri为第i只基金的净值增长率；Rm为市场组合收益率；
σm
2表示市场组合收益率的方差；COV(Ri,Rm)为第i只基金的净值增长率和市场组合收益
率的协方差,其计算公式为：
, ,
1
( , ) 1 ( )( )
1
n
i M it i mt m
t
COV R R R R R R
n =
= −
− Σ −
i
另外，β 系数也可以通过对样本基金超额收益和市场超额收益进行回归分析而得到，
回归模型如下：
m ( ) i f i i i R−R =α+βR−R +ε
其中，βi表示基金i的系统风险,αi为常数项，εi为误差项。
与标准差描述的是基金总风险不同（包括系统性风险和非系统性风险），β 系数描述
的只是系统性风险，根据CAPM 的假设，当基金投资组合足够分散化时，非系统性风
险几乎完全被分散掉，此时可以用β 系数替代标准差作为测定基金全部风险的指标。β
大于1 表示基金所面临的系统风险高于市场基准组合的系统风险；β 等于或接近于1 时，
表示基金的系统风险与市场基准组合的系统风险相当；β 小于1 则表示基金的系统风险
低于市场基准组合。
12
第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
3．风险价值(Value at Risk,VaR)
VaR 方法是由JP Morgan 公司率先提出，并在国内外得到广泛应用的风险评估方法。
风险价值VaR 是指风险资产或投资组合在未来某一特定的持有期间内，在正常的市场条
件和给定的置信度下，可能遭受的最大损失值。该指标可以用来衡量基金投资组合的市
场风险，它可以用数学公式表示为：
P(△Pt≥VaR)=1-α
式中△Pt是指在持有期间t内，投资组合P在给定置信水平α下的最大损失值。例如：
在α=99%的置信水平下，每日最大损失值VaR为1 万元，即表示每天的投资损失大于或
等于1 万元的概率只有1%，换言之，也就是每天有99%的概率保证最大损失在1 万元
以内。
VaR 方法含义简洁、表达直观，并可以在事前预测市场风险的大小。该方法侧重对
影响基金绩效的负收益边的衡量，而且不仅可以让投资者知道发生损失的规模，还能量
化其发生的可能性。VaR 方法常常被用于度量对冲基金等含有期货、期权等金融衍生品
的投资组合风险，因为该方法不仅考虑了股票指数等直接影响投资组合价值波动的因
素，而且还涉及诸如汇率、商品价格等可能影响投资组合价值的任何其它因素，而在开
放式基金的风险衡量中VaR 方法则使用较少。
4．下方风险
实际中，投资收益常常不符合正态分布假设，均值和标准差常常会随时间改变而改
变。其次，投资者往往都厌恶损失而却喜欢更多的收益，这表明损失一方和盈利一方对
风险构成的影响程度是不同的。为此，有研究者引入风险基准或参照水平来代替方差或
标准差法中的期望均值，并着重考察低于风险基准或参照水平的一方对风险构成的影响
作用，这些方法被称为下方风险度量法。
在基金投资中，下方风险测量的是基金的净值增长率低于目标回报率或者期望回报
率的偏差程度，用公式表示为：
{ } 2
,
1
1 (min R,0 )
1
n
i it
t
DR R
n =
= −
− Σ
其中DRi表示第i只基金的下方风险；Rit表示第i只基金的净值增长率； { } , min R,0 i t R −
表示样本中低于基准值的基金净值增长率；n为样本数。
13
河北大学经济学硕士学位论文
DRi值越大，表明基金净值增长率低于目标回报率或者期望回报率而向下波动的程
度越大，进而基金承担的风险也就越大。下方风险度量法对风险的衡量更加符合现实情
况，而且也更符合投资者对风险的真实心理感受，因而其在实际中的应用越来越广泛。
2.1.3 基金风险调整后收益的衡量
传统的会计理论一般侧重于通过收入和成本配比来计算利润，但并不反映资产所隐
含的风险。而现代投资理论表明，风险的大小对金融产品或其组合的收益具有基础性的
作用，对开放式基金而言，只有根据风险对收益进行调整，才能使评价结果在不同基金
之间具有真正可比性。为此，研究者提出风险调整后收益的度量方法对开放式基金的表
现进行评价，该方法旨在通过对收益加以风险调整，得到一个可以同时对收益和风险加
以考虑的指标，进而评价基金表现。风险调整后收益的度量方法可归纳为以下几种：
1. Treynor指数Ti (Terynor 1965)
Treynor 指数是最早把收益与风险相结合的基金绩效评价指标，Terynor 认为足够分
散的证券组合可以消除单一资产的非系统性风险，这样系统性风险就可以较好的反应基
金所承担的风险。因此，可以用每单位系统性风险所获得的超额收益来衡量基金投资组
合的绩效。Terynor 指数的计算公式为：
i
i f
i
R R
T
−
=
β
其中，Ti表示基金i的Terynor指数； i R 表示考察期内基金i的平均收益率； f R 表示考
察期内的平均无风险收益率;βi 表示基金i的系统性风险。
不管市场情况如何，在非系统性风险完全被消除的情况下，较大的Terynor 指数总
是表示基金取得了较好的绩效，而且可以在一定程度上反映基金对证券与时机的选择能
力；但是，如果非系统性风险没有被全部消除，Terynor 指数则可能会给出错误的评价
信息。
2. Sharpe指数Si (Sharp 1966)
Sharpe 指数建立在资本资产定价模型(CAPM)的理论基础之上。该指数以基金承担
的单位总风险(既包括系统风险也包括非系统风险)所带来的超额收益作为评价基金绩效
的标准，其计算公式如下：
14
第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
i f
i
i
R R
S
−
=
σ
其中，Si表示基金i的Sharpe比率； i R 表示考察期内基金i的平均收益率； f R 表示考
察期内的平均无风险收益率；σi表示基金i收益率的标准差。
如果基金投资组合的Sharpe 比率大于市场基准组合的Sharpe 比率，就表明样本基
金的表现好于市场表现，反之，则表明样本基金的表现差于市场表现。如果将多个基金
投资组合进行排序，则Sharpe 指数越大，基金绩效表现就越好。
3.Jensen指数αi (Jensen 1968)
以上所分析的Treynor指数和Sharpe指数都是相对指标，与此不同，Jensen指数是一
种绝对绩效指标。Jensen指数以资本资产定价模型(CAPM)为理论基础，通过测定基金投
资组合的收益率与位于证券市场线①上的投资组合的收益率的差额α值来评价基金绩效，
也被称为事后阿尔法测度(Jenson'α)，用公式表示为：
Ri − Rf =αi +βi (Rm − Rf ) +εi
其中αi是衡量绩效优劣的指标，即Jensen指数；βi为基金所承担的系统风险； i R 为样
本期内基金i的平均收益率； m R 为样本期内市场基准组合的平均收益率；Rf为无风险收
益率；εi为误差项。
对上式进行移项，并去掉误差项得：
[ ( i i f i m fα= R − R +β R − R )
将Jensen 指数运用于指导基金投资时，即使在某一阶段基金的收益为负，只要Jensen
指数大于零，就表示基金投资组合的绩效好于市场基准组合绩效；反之，即使该基金在
样本期内有正的收益，只要该基金的Jensen 指数小于零，就表明该只基金的绩效较差。
当用于基金与基金之间的比较时，Jensen 指数越大，说明基金的超额报酬率越高，基金
绩效就愈好。
Jensen 指数模型比较直观，且易于统计检验，目前已成为使用最为广泛的单因素市
场模型之一，此后有关基金绩效评价的研究很大程度上是在Jensen 分析方法上的延续。
15
①证券市场线(Security Market Line，简称SML),表示各种证券的收益率与以β为衡量标准的风险之间
的关系，用公式表示为：E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf] [E(Ri)为基金i的期望收益率；Rf为无风险收益率；E(Rm)
为市场基准组合的期望收益率；βi为基金所承担的系统风险。
河北大学经济学硕士学位论文
与Treynor 指数一样，Jensen 指数假设通过组合投资，基金的非系统性风险已被完全消
除，因此，该模型只反映了基金收益率与系统性风险之间的关系。但是，如果非系统性
风险未被完全消除，则Jensen 指数往往会对基金作出错误的评价信息。
4.M2测度(1997)
M2测度是由诺贝尔经济学奖获得者 Franco Modigliani与其孙女摩根士丹利公司的
Leah Modighani在1997 年提出的。该指标与Sharpe指数一样把总风险作为调整对象，通
过调整使基金投资组合的风险与市场基准组合的风险相同，进而在风险一致的基础上，
比较两者之间收益率的差异，并以此评价基金绩效。其计算公式如下:
2 * m ( )
i i m i f f
i
m M = R − R = R − R + R − R σ
σ
其中， 2
i M 表示基金i的M2测度； *
i R 为基金投资组合在σm水平下的平均收益率； m R
为市场基准组合的收益率；Rf为无风险收益率；σm为市场组合的收益率标准差；σi为基
金i的收益率标准差。
从上述公式可以看出，M2测度反映了基金投资组合同相应的无风险资产组合以达到
同市场基准组合具有相同的风险水平时，混合组合的收益率与市场基准组合收益率的差
值大小。差值越大即M2测度值越大，表明基金的绩效越好；反之，绩效越差。与Sharpe
指数相比，M2测度具有更加直观的经济意义。
5. sortino 比率
20 世纪末80 年代初，Frank Sortino 提出了一个以下方风险调整收益的基金绩效评
价指标—sortino 比率，表达式为:
i ma
i
i
r SR R R
DR
−
=
其中，SRi表示基金i的sortino比率; i R 表示考察期内基金i的平均收益率；Rmar表示最
低可接受的收益率;DRi 表示基金i 在考察期内所承担下方风险， 计算公式为:
2
i 1
[( ) ]
N
i i DR L N
=
= Σ 12，其中，当Ri-Rmar<0 时，Li=Ri-Rmar; 当Ri-Rmar≥0 时，Li=0。
sortino 比率以下方风险对基金的超额收益率进行调整，该绩效评价指标关于风险的
理念与投资者的真实心理感受较为一致，因此其在实践中的应用越来越广泛。
16
第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
2.2 基金绩效归属与来源分析理论与方法
2.2.1 基金绩效归属分析
基金绩效研究不仅要评价基金的整体业绩表现，还要了解基金业绩的构成情况，即
哪些因素为基金业绩增长作出了贡献，贡献大小如何，这些也是非常重要的。对于基金
管理者，通过这一分析，可以发现基金运作中的成功与失败之处，进而加以保持或进行
改正，以取得更好的业绩。
2.2.1.1 Fama对总超额收益率的分解[1]
Eugene F.Fama(1972)最早提出了基金的绩效归属模型，也称为Fama 分解模型。
Fama 模型将基金的超额收益率分解为选择回报和风险回报两部分，即：超额收益率=选
择收益率十风险收益率，用公式表示为:
Ri-Rf= (Ri–Rβi) + (Rβi–Rf)
式中，Ri表示基金投资组合的收益率，Rf表示无风险收益率，Rβi表示证券市场线
(SML)上与基金i具有相同系统性风险组合的收益率，计算公式为：Rβi=βi(Rm–Rf)+Rf
2.2.1.2 选择收益率的分解
基金收益率Ri与相同系统风险下被动组合收益率Rβi之差即为基金的选择收益率，即
基金的Jensen指数。该部分收益不能为基金系统性风险和市场风险溢价所解释，因此它
被称为基金的股票选择收益率。Fama进一步将选择收益率分解为可分散收益率与净选择
收益率。
如果基金是一个完全可分散型的组合，则其可分散风险收益等于0。但基金经理常
常会放弃一些分散性，即以提高可分散风险为代价来获取较高的收益率。由此而产生可
分散风险收益率RD，它等于基金的总体风险期望收益率①
i Rσ 与承担的系统风险期望收益
率Rβi之差，用公式表示为:
( )(i ) D m f i
m
R = R −R − σ
β
σ
从选择收益中减去可分散收益即得到净选择收益RN，计算公式为:
( ) ( ) N i i i i i i R = R − R − R − R = R − R β σ β σ
17
①根据CML计算出来的基金在总体风险(σi)下的期望收益率为: ( ) i i m m f f R = R − R + R σ σ σ
河北大学经济学硕士学位论文
2.2.1.3 风险收益率的分解
相同系统风险下被动组合收益率Rβi与无风险收益率Rf之差即为基金的风险收益率，
它给出了基金组合由于系统风险而获得的风险补偿收益。基金往往会对投资设置一定的
目标风险水平，由此基金投资组合的总风险就可以被分为两部分：一部分为投资者风险，
也即目标风险；另一部分可以被归纳为基金经理风险，也被称为附加风险。这样，在Fama
模型中，风险收益率被进一步分为投资者风险收益率与基金经理风险收益率两部分。
假设投资者愿意承担的风险水平为βI，那么，投资者风险收益率RI就可以表示为:
RI=βI (Rm–Rf)
从总体风险收益中减去投资者风险收益，即得到基金经理风险收益率RM。计算公式
为:
18
( ) ( ) M R I i f R = R − R = − − R − R I m β β
根据以上的论述，我们可以用图示来描述Fama 分解模型，如图2.1 所示：
图2.1 Fama 分解模型
Fama 模型完全建立在CAPM 模型之上，因此，Fama 模型的有效性也完全依赖于
CAPM 模型的相关假设。尽管Fama 的理论模型分解的相当详细，但其需要相当详尽的
风险测量指标，而这些指标数据在实际中很难获得，因此，Fama 模型并不适用于经验
研究。
2.2.2 基金绩效来源分析
基金绩效研究还应对基金绩效来源进行分析，以说明基金绩效究竟是来自一时的运
气,还是源于基金管理者的投资管理能力，并为进一步的分析研究奠定基础。
第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
19
一般认为，基金管理者的管理能力主要体现在以下两方面：一是证券选择能力(选
股能力)，也即微观选择能力，主要看基金管理者能否识别那些相对于整个市场而言被
低估或高估的证券，并预测单个证券相对于证券总体的价格波动，通过购买被认为低估
的证券，卖出被认为是高估的证券，进而构造最优投资组合来获取收益的能力；二是市
场时机选择能力（择时能力），也即宏观预测能力，主要看基金经理能否预测证券市场
未来的收益情况，并根据市场的变化趋势调整股票、债券以及现金在投资组合中的比例
以获取超额收益的能力。目前已发展比较成熟，而且被广泛使用的主要理论模型有下几
种：
1. T-M 模型
Treynor 和Mazuy（1966）利用二次回归模型，最早对基金的证券选择能力和市场
时机选择能力进行了研究。他们认为成功的基金管理者会在市场上涨时，通过提高基金
的风险水平β 值来获取较高的收益；而在市场处于下跌时，则通过降低其基金的风险水
平β 值来减少损失。因此，基金所承担的风险水平β 值就由下式表示：
Βit=βi+γi (Rmt-Rf)
将上式代入单因素Jensen 指数模型，就得到可以同时考察基金选股能力和择时能力
的T-M 二次项模型：
Ri-Rf=αi+βi (Rm–Rf) +γi (Rm–Rf) 2+εi
其中，Ri 表示基金投资组合的收益率，Rm 表示市场基准组合的收益率，Rf表示无
风险收益率，βi表示基金投资组合的系统风险，εi表示随机误差项。
αi表示基金收益率与相同系统风险下的市场组合收益率的差异,可以用来判断基金
经理的选股能力。如果αi显著大于0，表明基金经理具备选股能力，αi值越大，表明基金
经理的选股能力越强，反之亦然。γi代表基金的时机选择能力，如果γi显著大于0，表明
基金经理具有市场时机选择能力，反之，则说明基金没有显著的市场时机选择能力。
2. H-M 模型
T-M 模型假定基金投资组合的风险水平在一定时期内固定不变。而Henriksson 和
Merton(1981)提出根据市场形势的变化，基金管理者可以通过采取不同的投资策略改变
投资组合的风险。具体来说，当市场处于上升期时，面对更大赢利的预期，基金管理人
将愿意承担更大的市场风险，即拥有较高的β 值。相反，市场下跌时，基金管理人需要
加强对风险的控制，通过增持债券、现金等资产来降低风险，即倾向于拥有较低的β 值。
河北大学经济学硕士学位论文
20
为此，Henriksson 和Merton 在单指数模型中加入虚拟变量D，进而得到H-M 模型：
Ri-Rf=αi+βi1 (Rm–Rf) + βi2 (Rm–Rf) D+εi
其中，Ri、Rm和Rf分别表示基金收益、市场基准组合收益和无风险收益。D是一个
虚拟变量，Rm–Rf>0 时，D取1；否则，D取0。
α的涵义和T-M 模型相同，表示基金的证券选择能力。当市场上涨使Rm大于无风险
收益率Rf 时，基金投资组合的β值等于βi1和βi2之和；当市场下跌使Rm小于无风险收益率
Rf时，基金投资组合的β值等于βi。如果通过样本数据的回归分析，得到的回归系数βi2的
估计值显著大于0，则表明基金管理者能够根据市场变化主动调整β值，从而说明基金具
有市场时机选择能力。
3. C-L 模型
1984 年，chang 和Lewellen 在H-M 模型基础上作了进一步的改进，提出了C-L 模
型，即:
Ri-Rf=αi+βi1min[0,(Rm–Rf)]+ βi2max[0,(Rm–Rf)]+εi
式中，α的涵义与上述模型相同，表示基金的证券选择能力。βi1表示市场处于下跌
的熊市行情时，基金投资组合的系统风险β；βi2表示市场处于上涨的牛市行情时，基金
投资组合的系统风险β。如果βi2–βi1>0，表明基金具有市场时机选择能力；反之，如果
βi2–βi1>0，则表明基金没有显著的市场时机选择能力。
C-L 模型具有较强的适用性，它能够分别得出基金在市场上涨和下跌时的β 值。即
使在基金不具有显著的市场时机选择能力时，我们也能够运用C-L 模型分析基金的投资
特点。
上述三种方法十分相似，T-M 模型属于早期基金绩效来源分析模型，H-M 模型和
C-L 模型建立在早期模型基础之上，目前已发展比较成熟。在美国等开放式基金业十分
发达的国家，这几种经典模型被广泛使用。随着我国开放式基金的不断完善发展，在基
金绩效评价中，对基金选股、择时能力的分析将会越来越重要。
2.3 绩效持续性分析理论与方法
基金绩效的持续性分析是指按照时间顺序对基金绩效进行动态分析，以验证在一段
时期内，基金的绩效是否具有稳定性，即前期表现较好的基金当期或后期是否也会有不
俗的表现，而前期表现较差的基金是否仍然没有提升自身绩效的表现。对于基金投资者
而言，如果基金绩效具有显著的持续性，那么有关基金过去表现的信息就可以为其提供
第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
重要的可利用价值。对于基金公司而言，则可以通过分析基金持续的绩效表现，为基金
经理制定合适的奖惩制度。因此，基金绩效持续性研究有着十分重要的现实意义。但是，
学术界对于基金绩效的持续性分析尚有争议，因为持续的非正常收益与有效市场假说不
符。
目前，国内外对基金绩效持续性研究的成果很多，发展已相对比较成熟并被广泛应
用的研究方法主要有以下3 种: 基于基金收益率排序的Spearman 秩相关系数的检验、基
于基金收益序列的横截面回归系数检验法和基于基金输赢变化的绩效二分法。
2.3.1 Spearman秩相关①系数法
该方法先将基金的整个样本期等分为前后两个子样本期，分别计算前后期的绩效指
标。并据此对前后期基金绩效进行排序，并用Spearman 等级相关系数对排序进行检验。
Spearman 秩相关系数的计算方法为:
2
2
1
1 6
( 1
n
it
i
t
r d
= n n
= −
− Σ )
其中，ri表示基金i的Spearman秩相关系数;n为子样本的样本个数;dit表示基金i的两个
子样本期内相应指标的排名之差。
如果Spearman 秩相关系数显著大于0，即前后期基金绩效排序显著正相关时，表明
基金绩效具有持续性；反之，则表明基金绩效不具有持续性。
Spearman 秩相关系数检验是一种非参数分析方法，对于等级型或半定量等不宜使用
线性相关回归分析的数据，可以使用这一方法检验。Spearman 秩相关系数检验是最早用
于检验基金绩效持续性的一种方法，该方法比较简易，但不十分精确。
2.3.2 横截面回归法
横截面回归系数法一般将整个样本期分为前后两个相等的子样本期，前期为评价
期，后期为持有期。分别计算样本基金的前期绩效指标和后期绩效指标，然后以前期绩
效指标为解释变量，以后期绩效指标为被解释变量建立线性回归模型，并进行回归分析。
当解释变量的回归系数为正，且通过显著性检验时，则表明基金绩效具有持续性；反之，
则表明基金绩效没有显著的持续性。
2.3.3 绩效二分法
21
①秩相关是分析两个指标等级之间相关关系得一种方法。
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该方法首先按一定标准将样本期内划分为几个子样本期，然后将所有基金按照某一
绩效指标进行排序，以其中位数为基准，将表现高于中位数的基金定义为“赢家”(用W
表示)，表现低于中位数的另一部分基金定义为“输家”(用L 表示)。在下一样本期，重新
按该指标值对基金进行排序，并定义赢家和输家。若样本基金在连续两个样本期内表现
一致，即均为“赢家”(WW)或“输家”(LL)，则表明基金绩效具有持续性；若前后期表现不
一致，则说明基金绩效不具有持续性。如果样本基金中出现“WW”和“LL”的几率大于
“WL”和“LW”，则认为样本基金整体上具有持续性。对于这一方法实际中具体可以根据
叉乘比率(cross product ratio，CPR)进行统计检验。CPR 计算公式如下：
CPR WW LL
WL LW
×
=
×
CPR 的取值范围是(0，+∞)，当样本基金绩效没有持续性时，CPR 值将趋近于1， CPR
值越趋近于0，说明基金绩效整体持续性越不明显，CPR 值越趋近于正无穷，则说明基
金绩效持续性越强。
提出待检假设
H0:基金绩效整体上没有持续性
Hl:基金绩效整体上具有持续性
构造Z 统计量：
ln( )
ln( )
CPR
Z = CPR
δ
其中， ln( ) 1/ 1/ 1/ 1/ CPR δ = WW + LL + WL + LW
在原假设成立的条件下，Z统计量渐进服从正态分布。对该统计量做单侧检验，在
给定的检验水平下，当根据样本观察值计算出的Z统计量值大于临界值时，拒绝原假设
H0，并认为基金绩效整体上具有持续性；反之，则认为基金绩效整体上没有显著的持续
性。
2.4 本章小结
本章是全文研究的重点内容之一，并为下一章的实证分析打下理论基础。首先，本
章首先介绍了开放式基金历史绩效评价的指标和方法，主要包括传统三大指标—Treynor
指数、Sharpe指数和Jensen指数，以及在此基础上发展出的M2测度和基于下方风险的评
价指标Sortino比率；其次，本章介绍了基金绩效归属与来源分析理论与方法，其中重点
22
第2 章 股票型开放式基金绩效评价的理论与方法
23
介绍了三大评价基金选股择时能力的模型，即T-M模型、H-M模型和C-L模型；最后，
本章介绍了对基金绩效持续性进行分析的理论与方法，主要包括基于基金收益率排序的
Spearman秩相关系数的检验、基于基金收益率序列的横截面回归系数检验法和基于基金
输赢变化的绩效二分法。
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第3 章 对10 只股票型开放式基金绩效的实证分析
3.1 研究样本及评价期间的选择
《证券投资基金评价业务管理暂行办法》已经中国证券监督管理委员会审议通过，
并与2010 年1 月1 日起施行。该办法提出从事基金评价业务，应当遵循长期性原则，
即注重对基金的长期评价,培育和引导投资人的长期投资理念,不得以短期、频繁的基金
评价结果误导投资人。由于我国开放式基金的发行历史较短，目前市场上的开放式基金
大多成立不久，而如果基金样本点太少又会造成实证结果缺乏可信度。因此，为了保证
样本数据的充足性，并考察基金长期的绩效表现情况，本文选取2002 年12 月31 日之
前发行的开放式基金进行研究，样本数据的选择期间为2003 年1 月到2009 年12 月。
基金的投资策略及对象在一定程度上决定了基金风险收益的运行期间，不同类型基
金之间业绩不具有可比性，而且《证券投资基金评价业务管理暂行办法》也禁止对不同
分类的基金进行合并评价。因此本文选取开放式基金的股票型基金(本文采用中国证监
会规定的分类标准，即60%以上的基金资产投资于股票的为股票型基金)，并剔除其中
的指数型基金，最后得到10 只股票型开放式基金进行实证分析。本文选用每月末基金
的累计净值(见附录1)作为样本值，样本基金代码、名称及成立时间如下表所示。
表3.1 样本基金基本情况
代码 基金名称 成立时间代码 基金名称 成立时间
000001 华夏成长 2001-12-18 040001 华安创新 2001-9-21
202001 南方稳健成长 2001-9-28 020001 国泰金鹰增长2002-5-8
206001 鹏华行业成长 2002-5-24 161601 融通新蓝筹 2002-9-13
213001 宝盈鸿利收益 2002-10-8 070001 嘉实成长 2002-11-5
090001 大成价值增长 2002-11-11 180001 银华优势企业2002-11-13
注：相关数据取自新浪财经网站(http://finance.sina.com.cn/)，并加以整理
3.2 基本收益率的确定与计算
3.2.1 基金收益率的确定与计算
基金月收益率根据基金公布的每月初和月末的累计单位净资产值计算而得：
, ,
,
, 1
i t i t
i t
i t
NAV NAV
R
NAV
−
−
−
= 1
24
第3 章 对10 只股票型开放式基金绩效的实证分析
其中，Ri,t表示第t月基金i的收益率；NAVi,t、NAVi,t-1分别表示t月末与t-1 月末基金i
的累计单位资产净值。
3.2.2 市场基准组合收益率的确定与计算
基金业绩评价需要一个适合的比较基准，基准组合是可投资的、未经管理的、与基
金具有相同风险特征的组合。除股票之外，我国股票型开放式基金一般有20%的资产投
资于国债，以规避风险。因此，本文拟合一个涵盖沪深两市A 股股票和国债的市场基准
组合，这个基准组合的40%随上海A 股市场变动，40%随深圳A 股市场变动，另外的
20%随上证国债指数变动。基准组合的月收益率计算如下：
Rm,t=40%Rshang,t+40%Rshen,t+20%Rsg,t
式中， Rm,t表示第t月市场基准组合收益率；Rshang,t表示第t月上证A股综合指数收益
率，计算公式为： shang,t shang,t-1
shang,t
shang,t-1
INDEX - INDEX
R =
INDEX
，其中，INDEXshang,t表示t月末上证A
股综合指数收盘价，INDEXshang,t-1表示t-1 月末上证A股综合指数收盘价；Rshen,t表示第t
月深证A股综合指数收益率,计算公式与上证A股综合指数收益率相同；Rsg,t表示第t月上
证国债指数收益率，计算公式与上证A股综合指数收益率相同。评价期内上述股票指数
及国债指数月末收盘价见附录2。
3.2.3 无风险收益率的确定与计算
国际上一般采用短期国债利率作为无风险收益率，但我国国债市场不发达，短期国
债的品种和数量很少，且存在较强的投机性，国债收益率无法客观反映无风险收益水平。
而我国国有银行存款实质上由国家担保，可视为无风险。因此，本文选取样本期内1 年
定期存款利率，扣除利息税并折算成月利率代表无风险利率。计算公式如下：
Rf=r(1-t)/12
其中，Rf表示无风险收益率，r为1 年定期存款利率，t为同期利息税率，评价期内1
年定期存款利率及利息税率见附录3。
3.2.4 基金费率的影响及处理
25
开放式基金的费率由证监会统一规定，目前，我国基金的管理费率为基金资产净值
的1.5%；基金托管费率为基金资产净值的0.25%。由于本文的基金绩效评价是针对基金
累计单位资产净值进行的，而在基金累计单位资产净值的计算过程中，已经扣除了相关
费用，因此，在本实证研究时不予无需再次扣除。
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开放式基金买入和赎回都有规定的费率，这些费率随每位基金投资者选取的收费方
式、购买基金份额和投资期限长短的不同而不同，因而无法从整体上予以准确的衡量。
因此，本文在进行实证分析时对其不予考虑。基金投资者在进行投资时，应当对拟投资
的基金和其他同类基金的费用、风险和收益进行比较。扣除费用之后的风险收益水平给
投资者带来的满意程度才是最重要的。
3.3 对基金风险与收益的实证分析
3.3.1 主要指标的计算与说明
1. 平均收益率
本文采用几何平均收益率，计算公式为：
( ) ,
1
1 1
n
i n i
t
R R
=
= Π + t −
其中， i R 表示第i只基金的几何平均收益率，Ri,t为t期基金i的净值增长率，n表示期
数。
2.基金风险的衡量指标
(1)总风险:标准差
( )2
,
1
1
1
n
i it
t
R R
n =
= −
− σ Σ i
其中，σi表示第i只基金的标准差，Ri,t为t期基金i的净值增长率，n表示期数。
一般说来，标准差和年化标准差越大，表明基金的净值增长率偏离均值的波动性就
越大，进而意味着风险也越大。
(2)系统风险:β 系数
本文通过下式计算β 系数：
2
( , ) i M
i
m
β = COV R R
σ
其中，βi表示基金i的β系数， Ri表示基金i的收益率，Rm表示市场收益率，σi表示第
i只基金的标准差，n表示期数。
β 大于1 表示基金所面临的系统风险高于市场基准组合的系统风险；β 等于或接近
于1 时，表示基金的系统风险与市场基准组合的系统风险相当；β 小于1 则表示基金的
系统风险低于市场基准组合。
26
第3 章 对10 只股票型开放式基金绩效的实证分析
(3)下方风险:DR
本文采用相对目标方法计量下方风险，目标收益率取为无风险收益率,计算公式为:
{ } 2
,
1
1 (min ,0 )
1
n
i it
t
DR R R
n =
= −
− Σ f
其中，DRi表示基金i的下方风险， Ri,t表示t期基金i的收益率，Rf表示无风险收益率，
n表示期数。
DRi值越大，表明基金净值增长率低于目标回报率或者期望回报率而向下波动的程
度越大，进而基金承担的风险也就越大。
3.风险调整收益评价指标的确定
综合考虑本文以上的论述，和各风险调整收益评价指标在实际中的应用情况以及本
文的研究重点，本文实证部分所选用的风险调整收益评价指标包括：Treynor指数Ti、
Sharpe指数Si、Jensen指数αi和M2测度。各指标值越大表明基金绩效表现越好，对其更详
细的分析请见第三章。此外，本文还参照Sortino的方法，构建基于下方风险的绩效评价
指标并运用其对样本基金进行绩效评价，计算公式如下:
i f
i
i
R R
S R
D R
−
=
其中， i R 表示评价期内基金i的平均收益率， f R 表示平均无风险收益率，DRi表示
基金i的下方风险。SRi值越大说明基金风险调整后的收益越大，绩效表现越好。
3.3.2 实证结果及分析
利用上述各相应模型，并通过SPSS 软件和Excel 软件的计算，可得样本基金月均
收益率、偏斜度和下方风险DR 值等基本指标值如表3.2 所示：
27
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28
表3.2 基本指标值
基金 月均收益率 偏斜度 峰值 标准差DR 值 β 系数
华夏成长
华安创新
南方稳健成长
国泰金鹰增长
鹏华行业成长
融通新蓝筹
宝盈鸿利收益
嘉实成长
大成价值增长
银华优势企业
0.0137
0.0156
0.0131
0.0174
0.0177
0.0136
0.0105
0.0135
0.0147
0.0121
0.3695
-0.0748
0.9207
0.5078
-0.4630
0.6136
0.8607
0.1222
1.0208
-0.1329
0.6735
0.9622
2.4496
1.2197
0.2387
1.1392
1.8795
1.0382
1.2368
-0.1619
0.0499
0.0640
0.0488
0.0573
0.0643
0.0422
0.0483
0.0430
0.0404
0.0412
0.0271
0.0382
0.0247
0.0290
0.0399
0.0206
0.0254
0.0246
0.0168
0.0247
0.5655
0.7453
0.4960
0.5689
0.7639
0.4096
0.4950
0.4396
0.3980
0.4253
样本期内市场基准组合的平均收益率为0.0101，标准差为0.0767，下方风险DR 值
为0.0521；无风险收益率均值为0.0019。从表4.2 可以看出，评价期内样本基金的月均
收益率都高于无风险收益率和市场基准组合收益率，而且其标准差和DR 值均小于市场
基准组合的相应指标值, 样本基金的系统风险β 系数值均小于1，反映了样本基金偏于
保守。综合来看，样本基金的整体表现优于市场基准组合，体现了基金专业管理、组合
投资、分散风险的优势。
从偏斜度和峰值①来看, 样本基金收益率的偏斜度在-0.4630 到1.0208 之间,峰值在
-0.1619 到2.4496 之间，可以说样本基金收益率接近于正态分布，但其为正态分布的假
设确切的说并不成立。由于收益率分布的不对称，标准差会高估(或低估)基金投资组合
的真实风险。
①偏斜度反映以平均值为中心的分布的不对称程度，正偏斜度表示不对称部分更趋向正值，负偏斜度
表示不对称部分更趋向负值;峰值反映与正态分布相比某一分布的尖锐度或平坦度，正峰值表示相对
尖锐的分布，负值表示相对平坦的分布。
第3 章 对10 只股票型开放式基金绩效的实证分析
29
表3.3 风险调整后收益指标值
基金 Ti值 排
名
Si值 排
名
M2值 排
名
SRi值 排
名
αi值 排
名
华夏成长
华安创新
南方稳健成长
国泰金鹰增长
鹏华行业成长
融通新蓝筹
宝盈鸿利收益
嘉实成长
大成价值增长
银华优势企业
0.0210
0.0184
0.0226
0.0273
0.0208
0.0287
0.0174
0.0264
0.0323
0.0241
7
9
6
3
8
2
10
4
1
5
0.2373
0.2138
0.2296
0.2705
0.2470
0.2788
0.1784
0.2701
0.3176
0.2494
7
9
8
3
6
2
10
4
1
5
0.0099
0.0081
0.0094
0.0125
0.0107
0.0131
0.0054
0.0125
0.0161
0.0109
7
9
8
3
6
2
10
3
1
5
0.4371
0.3588
0.4541
0.5351
0.3977
0.5723
0.3388
0.4733
0.7638
0.4153
6
9
5
3
8
2
10
4
1
7
0.0072
0.0075
0.0071
0.0108
0.0096
0.0084
0.0045
0.0080
0.0096
0.0068
7
6
8
1
2
4
10
5
2
9
市场基准组合 0.0083 — 0.1076 — 0 — 0.1583 — 0 —
表3.4 各风险调整后收益指标值的相关系数
Ti Si M2 SRi αi
Ti
Si
M2
SRi
αi
1.0000
0.9513
0.9513
0.9316
0.6305
1.0000
1.0000
0.8980
0.7581
1.0000
0.8980
0.7581
1.0000
0.5964
1.0000
由表3.4 可知，评价期内样本基金的Treynor指数Ti值、Sharpe指数Si值、M2测度值
与基于下方风险的绩效评价指标SRi值的各相关系数都高于0.89，表明几者两两之间表
现出了很高的正相关关系。与此相应，表3.3 中样本基金基于这几项指标的排序结果也
基本一致，且都好于市场基准组合的相应指标值。综合来看，大成价值增长业绩表现最
好；宝盈鸿利收益各指标值最低，表现最差。Jensen指数αi说明的是基金收益率超过市
场基准组合的具体值，由表3.4 可知，它与其余几项指标值的相关性较低。从αi值看，
评价期内样本基金收益也都好于市场基准组合。国泰金鹰增长的α值最大为0.0108，所
得超额收益最高；宝盈鸿利收益α值最小为0.0045，超额收益最低。综合来看，评价期
河北大学经济学硕士学位论文
30
内样本基金的绩效表现不仅高于无风险收益，而且也都取得了好于市场基准组合收益的
良好表现。
3.4 对基金绩效来源的实证分析
第3 章所论述的H-M 模型和C-L 模型建立在早期基金绩效来源分析模型的基础之
上，并加以改进，目前已发展相对比较成熟。因此本文选用这两种基金绩效来源分析模
型对10 只样本基金进行回归分析，进而评价样本基金的选股择时能力。
H-M 模型：
Ri-Rf=αi+βi1 (Rm–Rf) + βi2 (Rm–Rf) D+εi
其中，Ri、Rm和Rf分别表示基金收益、市场基准组合收益和无风险收益。D是一个
虚拟变量，Rm–Rf>0 时，D取1；否则，D取0。
式中，αi表示基金的证券选择能力。当市场上涨使市场基准组合收益Rm大于无风险
收益率Rf 时，基金投资组合的系统性风险水平β值等于βi1和βi2之和；当市场下跌使Rm小
于无风险收益率Rf时，投资组合的β值等于βi1。如果通过样本数据的回归分析，得到的
回归系数βi2的估计值显著大于0，则表明基金管理者能够根据市场变化主动调整β值，从
而说明基金具有市场时机选择能力。
C-L 模型:
Ri-Rf=αi+βi1min [0, (Rm–Rf)] + βi2max [0, (Rm–Rf)] +εi
式中，Ri、Rm、Rf以及α的涵义与H-M模型都相同，表示基金的证券选择能力。βi1表
示市场下跌时基金投资组合的系统风险β；βi2表示市场上涨时基金投资组合的系统风险
β。如果βi2–βi1>0，表明基金具有市场时机选择能力；反之，如果βi2–βi1<0，则表明基金
没有显著的市场时机选择能力。
根据研究目的，本文采用一次进入法建立回归方程，通过SPSS 软件的计算，所得
数据如表3.5 和表3.6 所示:
第3 章 对10 只股票型开放式基金绩效的实证分析
31
表3.5 基于H-M 模型的实证结果
α 值
T 值
P 值
βi2值
T 值
P 值
调整后
R2值
F 值 P 值 DW 值
华夏成长
华安创新
南方稳健成长
国泰金鹰增长
鹏华行业成长
融通新蓝筹
宝盈鸿利收益
嘉实成长
大成价值增长
银华优势企业
0.0009
0.0041
0.0020
0.0013
0.0137
0.0022
0.0002
0.0088
0.0029
0.0079
0.216
0.805
0.373
0.206
0.953
0.446
0.030
1.859
0.618
1.780
0.83
0.423
0.710
0.837
0.004
0.656
0.976
0.067
0.539
0.079
0.192
0.108
0.158
0.311
-0.144
0.193
0.133
-0.040
0.209
-0.053
1.734
0.821
1.142
1.875
-1.203
1.526
0.984
-0.332
1.764
-0.463
0.087
0.414
0.257
0.064
0.233
0.131
0.328
0.741
0.082
0.645
0.758
0.794
0.606
0.588
0.830
0.558
0.616
0.607
0.578
0.621
131.30
160.87
64.76
60.19
203.95
53.42
67.56
64.97
57.74
69.14
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
2.228
1.963
2.012
2.040
1.790
2.090
2.123
2.160
2.280
2.040
表3.6 基于C-L 模型的实证结果
系数
系数值
T 值
P 值
(βi2–βi1)
值
调整后
R2值
F 值 P值 DW 值
华夏
成长
α
β1
β
0.0009
0.472
0.664
0.216
7.279
10.007
0.830
0.000
0.000
0.192
0.758
131.31
0.000
2.229
华安
创新
α
β1
β2
0.0041
0.693
0.801
0.805
9.025
10.690
0.423
0.000
0.000
0.108
0.794
160.87
0.000
1.963
南方
稳健
成长
α
β1
β2
0.0020
0.420
0.578
0.373
5.180
6.968
0.710
0.000
0.000
0.158
0.606
64.76
0.000
2.016
国泰
金鹰
增长
α
β1
β2
0.0013
0.417
0.728
0.206
4.285
7.318
0.837
0.000
0.000
0.311
0.588
60.19
0.000
2.040
鹏华
行业
成长
α
β1
β2
0.0137
0.835
0.692
2.953
11.942
9.661
0.004
0.000
0.000
-0.143
0.830
203.95
0.000
1.780
融通
新蓝
α
β1
0.0022
0.316
0.446
4.261
0.656
0.000
0.193
0.558
53.418
0.000
2.091
河北大学经济学硕士学位论文
32
筹 β2 0.509 6.710 0.000
宝盈
鸿利
收益
α
β1
β2
0.0002
0.431
0.564
0.030
5.453
6.971
0.976
0.000
0.000
0.133
0.616
67.56
0.000
2.123
嘉实
成长
α
β1
β2
0.0088
0.461
0.421
1.859
6.457
5.755
0.067
0.000
0.000
-0.040
0.607
64.97
0.000
2.163
大成
价值
增长
α
β1
β2
0.0029
0.296
0.506
0.618
4.265
7.112
0.539
0.000
0.000
0.210
0.578
57.74
0.000
2.291
银华
优势
企业
α
β1
β2
0.0079
0.452
0.400
1.780
6.759
5.833
0.079
0.000
0.000
-0.052
0.621
69.14
0.000
2.046
在置信水平为5%，样本容量n等于85，解释变量k等于3 的情况下，查D.W.检验上
下界表可得 dL=l.60,dU=1.70，相应的无自相关区间为1.70<D.W.<2.30。从表3.5 和表3.6
的实证检验结果来看，各回归模型均通过了D.W.检验。调整后可决系数R2值均在0.55
以上，表明回归方程对样本数据的拟合优度较好。F检验旨在对模型中被解释变量与解
释变量之间的线性关系在总体上是否显著成立作出推断。对于各个模型，F值的实际显
著性概率P值都小于0.001，若给定显著性水平α=0.01，显然P<α,即说明模型的线性关系
在99％的水平下显著成立。
3.4.1 选股能力分析
基于H-M 模型和基于C-L 模型的实证检验结果基本一致，10 只样本基金的选股能
力指标α 值都大于0，说明基金管理人具有证券选择能力。从t 检验结果看，鹏华行业
成长的实际显著性水平即P 值等于0.004，若给定显著性水平α=0.01，显然P<α,即说明
其选股能力指标α 值在的99％的水平下显著，嘉实成长和银华优势企业的实际显著性水
平P 值分别为0.067 和0.079，都通过了显著性水平为10％的检验，说明其选股能力指
标α 值在的90％的水平下显著。从实证检验结果看，其余样本基金的选股能力指标α
值的显著性水平都不高。
实证分析结果表明：在整个评价期内，样本基金都表现出了一定程度的选股能力，
但是只有少数基金的选股能力指标在较高的显著性水平下显著(在90％的水平下显著的
第3 章 对10 只股票型开放式基金绩效的实证分析
基金占样本总数的30％)。
3.4.2 择时能力分析
基于H-M模型的实证检验结果显示，7 只基金的择时能力指标βi2值大于0，其余3
只基金的βi2值小于0。其中，国泰金鹰增长、大成价值增长和华夏成长的βi2值最大，分
别为1.875、1.764 和1.734。从系数的显著性检验结果看，这3 只基金t检验值的实际显
著性水平P值分别为0.064、0.082 和0.087，都通过了显著性水平为10％的t检验，说明
其择时能力指标βi2值在的90％的水平下显著。这表明当市场上涨时，其基金管理者会主
动调高系统性风险水平β值，而当市场下跌时，其基金管理者会主动调低系统性风险水
平β值，以实现最大收益，从而表明该基金具有显著的市场时机选择能力。
从基于C-L模型的实证检验结果看，回归系数βi1和βi2的相应t检验值的实际显著性水
平P值都小于0.001，即表明其都在99%的水平下显著，都通过了变量显著性检验。基于
C-L模型的实证检验结果与基于H-M模型的检验结果也基本一致，国泰金鹰增长、大成
价值增长、融通新蓝筹和华夏成长的(βi2–βi1)值最大，分别为0.311、0.210、0.193 和0.192。
由于βi1为下跌的熊市行情时的基金投资组合的系统风险性水平β值；βi2为上涨的牛市行
情时的基金投资组合的系统性风险水平β值，因此，βi2–βi1>0 表明基金管理者能够根据
市场行情的变化主动调整β值，从而说明这几只样本基金具有市场时机选择能力。
综合来看，国泰金鹰增长、大成价值增长和华夏成长这3 只样本基金在评价期内表
现出了较高的市场时机选择能力，而其余多数基金(占全部样本基金的70%)则没有表现
出显著的市场时机选择能力。
3.5 对基金绩效持续性的实证分析
综合考虑相关研究的一般做法和本文的具体情况，作者采用绩效二分法并分别基于
样本基金半年、一年的累计收益率和Jensen 指数对基金整体绩效的长期持续性进行检
验。提出待检假设
H0:基金绩效整体上没有持续性
Hl:基金绩效整体上具有持续性
构造Z 统计量：
ln( )
ln( )
CPR
Z = CPR
δ
33
河北大学经济学硕士学位论文
其中，CPR WW LL
WL LW
×
=
×
， ln( ) 1/ 1/ 1/ 1/ CPR δ = WW + LL + WL + LW ，WW表示前后两
期绩效指标值皆高于中位数的基金个数，LL 表示前后两期绩效指标值皆低于中位数的
基金个数，WL 表示前期绩效指标值高于于中位数而后期低于中位数的基金个数，LW
表示前期绩效指标值低于于中位数而后期高于中位数的基金个数。
在5％的显著性水平下，Z 统计量的临界值为1．96；在10％的显著性水平下，Z
统计量的临界值为1．65。通过计算，所得数据如表3.7 和表3.8 所示：
表3.7 基于半年期累计收益率的检验结果
WW LL WL LW CPR 值 Z值
03 上-03 下
03 下-04 上
04 上-04 下
04 下-05 上
05 上-05 下
05 下-06 上
06 上-06 下
06 下-07 上
07 上-07 下
07 下-08 上
08 上-08 下
08 下-09 上
09 上-09 下
2
0
2
2
1
2
4
3
4
3
2
3
4
2
0
2
2
1
2
4
3
4
3
2
3
4
3
5
3
3
4
3
1
2
1
2
3
2
1
3
5
3
3
4
3
1
2
1
2
3
2
1
0.44
0
0.44
0.44
0.06
0.44
16
2.25
16
2.25
0.44
2.25
16
-0.628
——
-0.628
-0.628
-1.8
-0.628
1.7535
0.6281
1.7535
0.6281
-0.628
0.6281
1.7535
34
第3 章 对10 只股票型开放式基金绩效的实证分析
35
WW LL WL LW CPR 值 Z值
03 上-03 下
03 下-04 上
04 上-04 下
04 下-05 上
05 上-05 下
05 下-06 上
06 上-06 下
06 下-07 上
07 上-07 下
07 下-08 上
08 上-08 下
08 下-09 上
09 上-09 下
3
3
2
2
2
2
2
3
4
3
4
3
4
3
3
2
2
2
2
2
3
4
3
4
3
4
2
2
3
3
3
3
3
2
1
2
1
2
1
2
2
3
3
3
3
3
2
1
2
1
2
1
2.25
2.25
0.44
0.44
0.44
0.44
0.44
2.25
16
2.25
16
2.25
16
0.6281
0.6281
-0.628
-0.628
-0.628
-0.628
-0.628
0.6281
1.7535
0.6281
1.7535
0.6281
1.7535
注:03 上-03 下表示2003 年上半年至03 年下半年，其它以此类推。
从表3.7 和3.8 可以看出，样本基金在2007 上下半年和2009 上下半年的CPR 值都
大于1，Z 统计量虽然没通过显著性水平为5%的统计检验，但通过了显著性水平为10%
的统计检验，这表明在该两年样本基金下半年的整体绩效与上半年相比表现出了较强的
持续性。样本基金在2006 上下半年基于累计净值收益率和2008 上下半年基于Jensen 指
数的CPR 值也都大于1，Z 统计量也通过了显著性水平为10%的统计检验，说明其整体
绩效也分别表现出了一定的持续性。其余时段各检验结果均未通过显著性水平为10%的
统计检验，则不能否定原假设，即基金绩效整体上没有持续性。
表3.9 基于1 年期累计收益率的检验结果
WW LL WL LW CPR 值 Z值
03 年-04 年
04 年-05 年
05 年-06 年
06 年-07 年
07 年-08 年
08 年-09 年
1
3
2
3
3
4
1
3
2
3
3
4
4
2
3
2
2
1
4
2
3
2
2
1
0.06
2.25
0.44
2.25
2.25
16
-1.8
0.6281
-0.628
0.6281
0.6281
1.7535
表3.8 基于半年Jensen 指数的检验结果
河北大学经济学硕士学位论文
36
表3.10 基于1 年Jensen 指数的检验结果
WW LL WL LW CPR 值 Z值
03 年-04 年
04 年-05 年
05 年-06 年
06 年-07 年
07 年-08 年
08 年-09 年
3
1
3
2
3
4
3
1
3
2
3
4
2
4
2
3
2
1
2
4
2
3
2
1
2.25
0.06
2.25
0.44
2.25
16
0.6281
-1.8
0.6281
-0.628
0.6281
1.7535
从表3.9 和3.10 可以看出，只是在2008 至2009 年度样本基金的CPR 值大于1，且
Z 统计量通过了显著性水平为10%的统计检验，但未通过显著性水平为5%的统计检验，
而在其余时段各检验结果均未通过显著性水平为10%的统计检验。这一结果与基于半年
绩效指标的检验结果基本一致，表明样本基金只是在近一两年内表现出了一定的绩效持
续性，而在评价期内的其它时段，样本基金绩效整体上则没有显著的持续性。
通过运用绩效二分法的实证分析可知，样本基金虽然在近一两年内表现出了一定的
绩效持续性，但从总体上来说，样本基金的整体绩效持续性不强，也就是说，过去绩效
表现较好的基金并不意味着将来一定也会有较好的表现。
3.6 本章小结
在本章中，作者运用多种历史绩效评价指标对样本基金的表现进行了实证分析，样
本期内，各只基金不仅超越了无风险收益，也跑赢了市场基准组合收益，而且其风险指
标包括标准差和DR 值均小于市场基准组合。样本基金β 系数值均小于1，反映了样本
基金的投资偏于保守。从偏斜度和峰值来看,样本基金收益率接近于正态分布，但其为正
态分布的假设严格的说并不成立。
本章分别运用H-M 模型和C-L 模型对样本基金的选股能力和择时能力进行了实证
分析，基于两模型的实证检验结果基本一致。在整个评价期内，样本基金都表现出了一
定程度的选股能力，但是只有少数基金的选股能力指标在较高的显著性水平下显著，同
样也只有少数基金表现出了较高的市场时机选择能力，而且没有一只基金在评价期内同
时表现出显著的选股能力和择时能力。
综合考虑相关研究的一般做法和本文的具体情况，本章中，作者运用绩效二分法并
第3 章 对10 只股票型开放式基金绩效的实证分析
37
具体采用叉乘比率检验的方法对样本基金整体绩效的持续性进行了实证分析。结果表
明，样本基金只是在近一两年内的个别时段表现出了一定的绩效持续性；而在评价期内
的其它时段，样本基金整体上则未表现出显著的绩效持续性，即表明过去绩效表现较好
的基金并不意味着将来一定还会有较好的表现。
河北大学经济学硕士学位论文
38
第4 章 结论及展望
4.1 结论与建议
1、本文对样本基金的评价期为2003 年1 月至2009 年12 月，在这7 年的时间里，
中国股市几起几落经历了数次牛市和熊市。在这一背景下，样本基金所实现的收益不仅
高于无风险收益，而且也都取得了好于市场基准组合收益的不俗表现。这表现了股票型
开放式基金作为一种集合理财工具，通过专业团队的管理，并进行组合投资进而在长期
所体现出的优势。证券投资市场在我国尚处于快速发展阶段，目前，国内成熟机构投资
者的数量还比较少，再加上我国相关的监管制度对机构投资者的基金投资尚设有诸多限
制，因此，个人投资者在我国证券投资基金的持有人中仍占有很大的比重。然而总的来
看，我国广大的个人投资者群体尚未形成成熟的投资理念，甚至还有很多人对股票型开
放式基金及其绩效评价还没有形成一个正确而科学的认识。他们往往不以长期投资为目
标，而是过分关注基金的短期表现，对市场的短期波动反应非理性。
基于本文的实证分析和我国经济长期向好、证券市场日渐规范发展的良好态势，本
文建议我国投资者应认真学习股票型开放式基金及其绩效评价的相关知识，正确认识基
金投资运作的特点，了解科学的基金评价方法，培养成熟的投资理念，坚持长期投资策
略。这样才能更加有利于广大的基金投资者实现更大的投资收益，同时，这也有利于促
进我国证券投资基金和我国证券市场的健康稳定发展，为投资者带来更好的投资对象和
投资环境，进而为其实现更大的投资回报，并形成良性循环。
2、评价期内，样本基金中只有少数基金的选股能力指标在较高的显著性水平下显
著(在90％的水平下显著的基金占样本基金总数的30％)，同样多数基金(占全部样本基
金的70%)都未能表现出显著的市场时机选择能力，而且没有一只基金同时表现出显著
的证券选择能力和市场时机选择能力。这说明评价期内样本基金超额收益的取得，主要
是受益于我国证券市场在快速成长时期所带来的机遇和证券投资基金集合理财的优势，
而较少的来自基金管理者出色的管理能力。目前，我国开放式基金的投资决策一般是先
由投资决策委员会确定资产配置方针，并留给基金经理一定的自由决策空间，然后由基
金经理来具体实施，并在有限的范围内作出自己的独立的投资决策。因此，本文认为基
金选股择时能力的缺乏，只能说在一定程度上是由基金经理的投资管理能力不足所致，
第4 章 结论及展望
39
而导致这一问题出现的原因，更多的则是由于整个基金管理公司相关管理制度的不完善
和投研能力的缺乏。
鉴于此，本文建议我国基金管理公司应不断完善投资决策制度，以更好的发挥基金
管理公司整个投研团队的集体智慧，并同时兼顾好基金经理投资决策的适度灵活性，以
应对证券投资市场的瞬息万变，进而使其旗下基金达到良好的投资运营状态，并取得更
好的投资收益。目前，我国证券市场正处于快速发展时期，基金管理公司应以此作为茁
壮成长的沃土，而非遮风挡雨的温室，调整观念努力抓住发展的有利契机，提高自身投
资管理水平，不断做大做强，以适应来自国内外不断加剧的竞争趋势，并为我国证券市
场的稳定、健康发展做出自己应有的贡献。
3、本文运用绩效二分法并具体采用叉乘比率检验的方法对样本基金整体的绩效持
续性进行了研究，实证分析结果显示，除去近一两年的个别时段外，评价期内样本基金
整体上并没有表现出显著的绩效持续性。产生这一结果的主要原因一方面正如上段所
述，是由于评价期内大多数样本基金都没有显著的选股择时能力，其投资收益的变化高
度依赖国内证券市场的涨跌走势，而我国证券市场的走势虽然在整个评价期内呈上涨趋
势，但在具体的个别时段却由于种种原因上下波动比较大，如2005 年6 月6 日到2007
年10 月16 日之间，上证综指从998 点上涨到6124 点，而后市场又急转直下，由6124
点下跌到2008 年9 月18 日的1802 点，历时仅11 个月，上证综指最大跌幅为70.6%①。
市场的大起大落导致了样本基金在不同时间段绩效表现的前后不一致。此外，导致基金
绩效持续性不显著的另一个重要因素是我国基金经理的流动过于频繁。以基金华夏成长
为例，其在评价期内就更换过3 位基金经理。根据Wind资讯统计数据显示，2008 年全
年共有124 只基金发生了基金经理变动，远超过2007 年的水平②。这些数据都从不同侧
面反映了我国基金经理的流动过于频繁这一现状，适度的人员流动是合理的，但过于频
繁的人员流动则不仅会影响到基金绩效的稳定提高，也不利于证券投资基金市场的稳定
健康发展。
针对上段所述诸问题，本文建议基金管理公司应不断努力提高自身的投资管理水平
和投研能力，以避免“靠天吃饭”所产生的诸多不确定性，使基金净值保持长期稳定增
长。为了减少基金经理过于频繁的流动，稳定基金管理团队，基金管理公司应改善管理，
①资料来源：新浪财经网站(http://finance.sina.com.cn/),并加以整理。
②资料来源：中国证券报网站(http://cs.com.cn/),并加以整理。
河北大学经济学硕士学位论文
40
认真体察员工的职业诉求，进而采取相应的措施以留住优秀的人才。此外，基金管理公
司还应不断改善绩效考核机制，以适应不断变化发展的行业趋势，以旗下基金的长期表
现作为考核、任免基金经理的基础，稳定基金管理团队。另一方面，相关监管部门也应
对此有一个清晰的认识，进而采取措施制定或完善相关规章制度，为我国证券投资市场
的稳定健康发展提供一个良好的法律制度环境，并出台相应措施以规范证券投资基金领
域过于频繁的人员流动，为我国股票型开放式基金的稳定、健康发展提供制度保障。
4、在以往的同类研究中，多使用方差或标准差法以及β 系数对基金所承受的风险
进行衡量，而对下方风险指标的研究则较少，为填补这一不足，本文在此方面进行了重
点研究和实证分析。相关研究结果表明，样本基金收益严格的说并不符合正态分布，基
金收益率的分布是不对称的，另外，投资者也往往都厌恶损失而喜欢更多的收益，即损
失和盈利对风险的贡献程度不同。因此，以方差或标准差作为对基金所承受总风险(包
括系统性风险和非系统性风险)的衡量指标会给出错误的判断。除去指数型基金，实际
中股票型开放式基金往往不采取充分分散的投资策略，大多数基金常常集中投资于某一
板块或某一行业领域的股票，因而很难完全消除非系统性风险。因此，以系统性风险指
标β 系数作为对基金所承受风险的衡量指标也并不十分严谨，其对基金风险的衡量难免
也会出现偏差。
下方风险衡量指标以基准水平或目标收益代替标准差法中的期望均值，并着重考察
损失一方在风险构成中的作用，进而对基金所承受的总风险进行综合且又有针对性的衡
量。因而避免了上述方差或标准差法以及β 系数对基金所承受风险进行衡量时，所产生
的偏差以及存在的不足。另外，该方法也更加符合大多数基金投资者对风险构成的体会
因而易于理解和接受。综上所述，本文认为下方风险指标对基金所承受风险的衡量更为
科学合理，进而建立在其基础之上的基金绩效评价指标相对于其他指标而言具有明显的
优势。因此，作者建议在今后的理论研究和实践应用中对该方法应给予更多的关注。
4.2 进一步研究工作展望
1、自1965 年Jack.Treynor 在“Harvard Business Review”上发表 “How to Rate
Management of Investment Funds”一文至今，经济学界对开放式基金绩效评价理论和方
法的研究就不断深入并逐步发展完善。但作者对开放式基金绩效评价理论和方法的研究
还处于初级阶段，对相关理论和方法研究的广度和深度都还有诸多不到之处。今后，作
第4 章 结论及展望
41
者将在基金绩效评价领域作进一步的研究，继续加深对成熟理论的理解，同时研究探讨
相关的新理论和新方法，并且通过自己的学习研究以及和相关研究者的交流探讨，力争
在该领域有所创新，为开放式基金绩效评价理论和方法的发展做出自己的贡献。例如，
目前国内外尚缺乏成熟的、被广泛接受和认可的针对单只基金绩效持续性进行分析评价
的理论和方法，今后，作者将在此方面作进一步的研究，并力争有所建树。
2、目前，我国证券市场与西方发达国家的成熟市场相比，在法律制度、投资主体
和投资对象等方面还有很多不同之处。本文的实证研究大多是基于国外已发展相对比较
成熟的理论和方法，虽然也有个别对其进行了改进，以使其更加适合我国资本市场的特
点。但总的来看，本文尚缺少对我国证券市场以及股票型开放式基金投资运作的独特性
的研究，以及在此基础之上的实证分析。为此，作者未来进一步的研究，将更加突出分
析我国当前特殊的监管环境和有关证券投资基金的具体法律制度，以及在这一背景下所
形成的我国开放式基金投资运作的独特性及其对基金绩效评价的影响，进而对相关的基
金绩效评价模型加以改进，力争使建立在其基础之上的对开放式基金绩效表现的实证分
析更为科学合理，并且更加准确的反映我国开放式基金绩效表现的真实情况，以增强相
关的基金绩效评价对实践中市场参与各方的指导和借鉴意义。
3、经中国证券监督管理委员会审议通过，并于2010 年1 月1 日起开始施行的《证
券投资基金评价业务管理暂行办法》对基金评价业务作出规范，提出基金评价应当遵循
长期性原则，即注重对证券投资基金的长期评价,以培育和引导投资者的长期投资理念。
作者遵循这一原则，将考察股票型开放式基金的长期表现作为本文的研究方向和重点。
但由于我国股票型开放式基金起步较晚，大多数股票型开放式基金设立运作的时间还比
较短，进而导致了本文所选取的样本期间相对于西方成熟市场的同类研究而言还比较
短，被评价的基金样本容量也比较少。今后，随着我国开放式基金的不断发展，未来作
者进一步的研究工作将在更长的评价期间内，对我国股票型开放式基金的绩效表现进行
实证分析，并且还将逐步扩大被评价基金的样本容量，进而在突出评价单只基金长期绩
效表现的同时，也能更好的反映我国股票型开放式基金的整体投资运作状况。
河北大学经济学硕士学位论文
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河北大学经济学硕士学位论文
44
附录1 评价期内样本基金各月末的累计净值
日期 000001
华夏成
长
040001
华安创
新
202001
南方稳
健成长
020001
国泰金
鹰
206001
鹏华行
业
161601
融通新
蓝筹
213001
宝盈鸿
利
070001
嘉实成
长
090001
大成价
值
180001
银华优
势
2009-12-31
2009-11-30
2009-10-30
2009-9-30
2009-8-31
2009-7-31
2009-6-30
2009-5-27
2009-4-30
2009-3-31
2009-2-27
2009-1-23
2008-12-31
2008-11-28
2008-10-31
2008-9-26
2008-8-29
2008-7-31
2008-6-30
2008-5-30
2008-4-30
2008-3-31
2008-2-29
2008-1-31
2007-12-28
2007-11-30
2007-10-31
2007-9-28
2007-8-31
2007-7-31
3.257
3.257
3.150
3.041
2.953
3.283
3.1
2.964
2.919
2.84
2.7
2.69
2.624
2.599
2.527
2.724
2.789
2.925
2.901
3.054
3.097
3.102
3.291
3.281
3.394
3.138
3.424
3.406
3.323
3.03
3.578
3.586
3.427
3.165
3.002
3.612
3.281
3.118
3.0362
2.9459
2.7053
2.658
2.5678
2.4732
2.3701
2.7826
2.8944
3.1221
3.135
3.5218
3.719
3.878
4.287
4.282
4.514
4.321
4.596
4.627
4.461
4.083
2.9396
2.943
2.88
2.8172
2.7727
2.9672
2.8515
2.7506
2.7266
2.7148
2.6369
2.611
2.5865
2.5871
2.5389
2.6903
2.7601
2.8597
2.8573
3.0488
3.1199
3.0953
3.3222
3.3421
3.4914
3.3427
3.5607
3.5479
3.4369
3.2339
3.949
3.933
3.849
3.756
3.703
3.872
3.754
3.698
3.647
3.602
3.513
3.491
3.459
3.42
3.366
3.458
3.503
3.588
3.58
3.711
3.764
3.75
4.297
4.148
4.417
4.015
4.549
4.607
4.329
3.779
3.9377
3.9105
3.615
3.3787
3.2413
3.7687
3.3261
3.0854
2.9614
2.865
2.6899
2.6304
2.5666
2.4941
2.3266
2.6134
2.659
2.8907
2.7663
3.2423
3.424
3.3982
3.9298
3.8107
4.1188
3.6772
4.159
4.0913
3.8415
3.5535
3.1805
3.1984
3.1566
3.0874
3.045
3.2311
3.14
3.0582
3.0256
2.9843
2.9144
2.9105
2.8896
2.8862
2.8524
2.9193
2.9368
2.994
3.0091
3.0794
3.1114
3.1157
3.2425
3.2374
3.3733
3.3049
3.4193
3.4128
3.3359
3.2314
2.4305
2.4127
2.3901
2.3744
2.3943
2.5759
2.5082
2.4602
2.4628
2.4713
2.4133
2.3841
2.3628
2.3508
2.3176
2.4417
2.4977
2.5945
2.5747
2.7009
2.7579
2.7681
3.004
2.9387
3.016
2.8784
3.1268
3.1072
3.0174
2.8337
3.1457
3.1158
3.0301
2.9267
2.8656
3.102
2.9384
2.8555
2.8251
2.7624
2.6689
2.6407
2.643
2.5912
2.5469
2.6545
2.6947
2.7732
2.7369
2.9465
3.025
2.9904
3.2533
3.2575
3.4098
3.2644
3.4245
3.3954
3.3004
3.1292
3.504
3.4852
3.4473
3.3891
3.338
3.5234
3.4177
3.3393
3.3122
3.2913
3.2195
3.1989
3.1625
3.1517
3.1161
3.205
3.2342
3.3052
3.2979
3.4171
3.4735
3.4487
3.5722
3.5697
3.6581
3.5808
3.6765
3.5965
3.5483
3.2946
2.767
2.7353
2.6824
2.6181
2.5545
2.7431
2.6359
2.5468
2.5263
2.489
2.422
2.4113
2.3815
2.379
2.3535
2.4492
2.4993
2.5795
2.5682
2.682
2.7432
2.7129
2.8823
2.8845
3.0166
2.9044
3.1078
3.0623
2.9823
2.8045
附录1 评价期内样本基金各月末的累计净值
45
2007-6-29
2007-5-31
2007-4-30
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2007-2-28
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2006-12-29
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2006-2-28
2006-1-25
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2004-10-29
2004-9-30
2004-8-31
2004-7-30
2004-6-30
2.781
2.773
2.599
2.337
2.278
2.239
2.103
1.878
1.68
1.668
1.585
1.562
1.641
1.615
1.404
1.216
1.164
1.148
1.079
1.022
1.047
1.076
1.071
1.052
1.043
1.024
1.123
1.105
1.151
1.112
1.133
1.142
1.132
1.154
1.104
1.122
1.105
3.521
3.516
3.103
2.642
2.589
2.54
2.241
1.971
1.774
1.744
1.672
1.61
1.685
1.718
1.499
1.305
1.255
1.21
1.143
1.08
1.099
1.111
1.096
1.082
1.069
1.026
1.151
1.104
1.105
1.052
1.081
1.091
1.08
1.116
1.066
1.075
1.061
3.0345
2.996
2.9453
2.7374
2.668
2.6298
2.2711
1.9086
1.7459
1.7491
1.7185
1.6817
1.8105
1.683
1.4594
1.3011
1.2977
1.3096
1.2408
1.1779
1.1749
1.2166
1.2268
1.2004
1.1705
1.146
1.2663
1.2427
1.258
1.2001
1.2015
1.2286
1.2417
1.2586
1.1872
1.2031
1.172
3.38
3.209
2.986
2.643
2.5
2.573
2.387
2.027
1.78
1.771
1.713
1.65
1.772
1.786
1.543
1.317
1.24
1.218
1.107
1.067
1.098
1.102
1.093
1.079
1.063
1.026
1.134
1.1
1.111
1.069
1.086
1.103
1.12
1.122
1.057
1.075
1.049
3.1836
3.1339
2.8742
2.5441
2.4415
2.3728
2.0931
1.8855
1.6764
1.6288
1.514
1.4562
1.527
1.4897
1.3253
1.1753
1.0721
1.0516
0.9762
0.9195
0.9449
0.969
0.9682
0.9405
0.9122
0.8732
0.9542
0.9304
0.9377
0.8931
0.9066
0.9279
0.9331
0.9785
0.9412
0.9439
0.9368
2.9766
2.9854
2.8428
2.6135
2.4855
2.4832
2.2455
1.9508
1.7626
1.7549
1.6706
1.6241
1.7036
1.6979
1.569
1.4022
1.3173
1.2953
1.204
1.117
1.1229
1.1217
1.112
1.0913
1.0697
1.0441
1.1568
1.127
1.172
1.1213
1.14
1.1583
1.1522
1.199
1.1356
1.152
1.1346
2.692
2.7448
2.6153
2.4314
2.3627
2.3115
2.1696
1.8514
1.6662
1.6103
1.5691
1.5415
1.5904
1.5587
1.3484
1.1771
1.1001
1.1017
0.99
0.9285
0.9582
0.9854
0.9816
0.9586
0.9466
0.9437
1.0332
1.0069
1.051
1.0009
1.0333
1.0567
1.0705
1.0844
1.0359
1.0578
1.0501
2.9778
2.9288
2.8095
2.6671
2.6338
2.604
2.4575
2.1858
1.9202
1.9048
1.8395
1.7274
1.695
1.652
1.4939
1.3332
1.3135
1.2884
1.2146
1.1639
1.2012
1.2513
1.2504
1.239
1.2135
1.1567
1.2767
1.2357
1.2262
1.1839
1.1908
1.2077
1.2204
1.2178
1.1314
1.1718
1.1563
3.0981
3.1259
2.9817
2.7561
2.6953
2.6548
2.3378
2.0741
1.8618
1.827
1.8022
1.7706
1.8017
1.7477
1.5578
1.3935
1.3522
1.3106
1.2374
1.1797
1.1922
1.2186
1.2316
1.2048
1.1782
1.1404
1.2077
1.1857
1.2151
1.1624
1.1881
1.2105
1.2083
1.2282
1.1849
1.1991
1.1939
2.6675
2.657
2.498
2.3079
2.2447
2.2166
2.1095
2.0165
1.8362
1.8207
1.7442
1.7076
1.7977
1.7547
1.598
1.4505
1.3753
1.3618
1.2515
1.1902
1.2185
1.2433
1.2153
1.1754
1.1546
1.1451
1.245
1.1933
1.2209
1.1657
1.1628
1.171
1.1767
1.2048
1.1506
1.1673
1.1471
河北大学经济学硕士学位论文
46
2004-5-31
2004-4-30
2004-3-31
2004-2-27
2004-1-30
2003-12-31
2003-11-28
2003-10-31
2003-9-30
2003-8-29
2003-7-31
2003-6-30
2003-5-30
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2003-3-31
2003-2-28
2003-1-29
1.168
1.187
1.26
1.227
1.178
1.094
1.015
0.996
0.98
1.014
1.046
1.033
1.08
1.057
1.05
1.041
1.037
1.12
1.144
1.211
1.188
1.148
1.1
1.03
1.006
0.979
1.011
1.036
1.017
1.046
1.026
1.003
0.987
0.978
1.2292
1.2388
1.2951
1.2547
1.2313
1.1665
1.0874
1.0647
1.0377
1.0602
1.0848
1.0528
1.0816
1.0519
1.0075
0.9911
0.9876
1.101
1.119
1.19
1.16
1.123
1.062
0.978
0.945
0.908
0.931
0.954
0.926
0.971
0.95
0.932
0.935
0.929
1.0144
1.0352
1.072
1.0637
1.0601
0.9971
0.9218
0.9071
0.8837
0.9206
0.957
0.9422
0.9768
0.9462
0.9108
0.9013
0.8985
1.1926
1.2128
1.2699
1.2479
1.2207
1.1547
1.0695
1.0615
1.0326
1.0606
1.0857
1.0593
1.1024
1.0781
1.0423
1.02
1.02
1.1069
1.1252
1.2046
1.1758
1.1436
1.0853
1.024
1.0174
0.9882
1.0144
1.0369
1.01
1.0428
1.017
1.0135
1.0125
1.0128
1.231
1.2412
1.3129
1.2803
1.2194
1.1682
1.0963
1.065
1.0161
1.0418
1.0671
1.0551
1.0764
1.0531
1.0345
1.0241
1.0209
1.2399
1.2641
1.3091
1.2782
1.2443
1.1736
1.085
1.0713
1.0438
1.0762
1.1105
1.0843
1.1334
1.1039
1.0282
1.0195
1.0274
1.2
1.2376
1.3345
1.3125
1.2158
1.1514
1.0727
1.0409
1.0045
1.0322
1.0605
1.0472
1.1254
1.0764
1.0195
1.0062
1.0048
注：数据来自新浪财经网站(http://finance.sina.com.cn/)
附录2 评价期内主要指数各月末的收盘价
47
附录2 评价期内主要指数各月末的收盘价
日期 000002
上证A 股指数
收盘价
399107
深证综合A 股指数
收盘价
000012
上证国债指数
收盘价
2009-12-31
2009-11-30
2009-10-30
2009-9-30
2009-8-31
2009-7-31
2009-6-30
2009-5-27
2009-4-30
2009-3-31
2009-2-27
2009-1-23
2008-12-31
2008-11-28
2008-10-31
2008-9-26
2008-8-29
2008-7-31
2008-6-30
2008-5-30
2008-4-30
2008-3-31
2008-2-29
2008-1-31
2007-12-28
2007-11-30
2007-10-31
2007-9-28
2007-8-31
2007-7-31
3437.46
3351.49
3143.88
2916.727
2799.479
3581.859
3106.586
2763.54
2600.606
2490.708
2186.634
2089.898
1911.793
1965.189
1816.312
2408.878
2516.781
2911.649
2869.937
3602.66
3875.219
3643.244
4562.782
4600.121
5521.49
5112.127
6251.528
5827.661
5480.114
4689.085
1261.26
1245.254
1106.945
996.263
949.882
1174.954
1010.41
927.148
872.806
825.314
693.532
641.971
581.511
567.391
495.223
644.953
690.435
867.922
830.197
1088.589
1152.548
1153.899
1445.903
1378.564
1520.989
1295.428
1534.718
1609.764
1531.165
1349.831
122.35
122.294
122.27
121.714
121.278
120.71
121.335
121.546
121.134
120.954
120.84
120.71
121.296
119.388
118.953
116.324
113.975
113.402
113.414
113.517
113.186
113.104
112.446
112.092
110.873
110.173
109.948
109.877
110.298
109.878
河北大学经济学硕士学位论文
48
2007-6-29
2007-5-31
2007-4-30
2007-3-30
2007-2-28
2007-1-31
2006-12-29
2006-11-30
2006-10-31
2006-9-29
2006-8-31
2006-7-31
2006-6-30
2006-5-31
2006-4-28
2006-3-31
2006-2-28
2006-1-25
2005-12-30
2005-11-30
2005-10-31
2005-9-30
2005-8-31
2005-7-29
2005-6-30
2005-5-31
2005-4-29
2005-3-31
2005-2-28
2005-1-31
2004-12-31
2004-11-30
2004-10-29
2004-9-30
2004-8-31
2004-7-30
2004-6-30
4009.968
4309.972
4035.086
3346.349
3025.751
2927.825
2815.132
2206.09
1931.174
1840.312
1743.709
1695.146
1758.062
1724.335
1511.71
1361.326
1362.536
1318.909
1220.929
1155.493
1148.882
1214.008
1222.159
1138.692
1135.123
1113.292
1216.204
1239.274
1370.972
1251.142
1330.185
1407.722
1385.668
1465.185
1408.13
1454.304
1468.841
1125.697
1242.987
1114.14
861.779
767.352
681.563
569.576
514.066
462.749
455.454
438.558
422.346
451.208
433.145
365.765
333.937
325.985
317.363
290.061
277.253
275.955
291.459
288.748
262.234
269.167
269.931
291.759
305.642
339.566
307.622
328.692
355.855
348.811
369.883
347.535
366.312
368.822
109.59
110.651
111.413
111.727
111.715
111.777
111.39
111.518
111.528
111.024
110.096
109.465
109.641
110.25
109.86
110.107
110.124
110.075
109.057
107.35
108.22
108.699
107.516
107.456
105.347
103.159
101.879
100.186
98.687
97.28
95.611
95.088
95.169
95.139
94.395
94.951
94.276
附录2 评价期内主要指数各月末的收盘价
49
2004-5-31
2004-4-30
2004-3-31
2004-2-27
2004-1-30
2003-12-31
2003-11-28
2003-10-31
2003-9-30
2003-8-29
2003-7-31
2003-6-30
2003-5-30
2003-4-30
2003-3-31
2003-2-28
2003-1-29
1631.656
1673.414
1826.504
1755.426
1666.689
1569.127
1461.94
1410.775
1432.356
1490.401
1546.138
1555.906
1650.301
1592.196
1579.797
1580.53
1567.293
417.738
425.59
478.477
460.762
420.524
393.471
385.835
379.053
392.23
410.698
420.704
428.316
464.399
440.798
446.97
454.852
449.634
93.792
92.172
97.681
98.377
98.986
99.397
97.86
97.608
99.324
101.528
101.817
101.53
101.72
101.27
101.1
100.74
100.62
注：数据来自新浪财经网站(http://finance.sina.com.cn/)
河北大学经济学硕士学位论文
50
附录3 评价期内一年定期存款利率和利息税变动表
日期 利率(%) 日期 利息税（%）
2003/1/1—2004/10/28
2004/10/29—2006/8/18
2006/8/19—2007/3/17
2007/3/18—2007/5/18
2007/5/19—2007/7/20
2007/7/21—2007/8/21
2007/8/22—2007/9/14
2007/9/15—2007/12/20
2007/12/21—2008/10/8
2008/10/9—2008/10/29
2008/10/30—2008/11/26
2008/11/27—2008/12/22
2008/12/23 至今
1.98
2.25
2.52
2.79
3.06
3.33
3.6
3.87
4.14
3.87
3.6
2.52
2.25
2003/1/1—2007/8/14
2007/8/15—2008/10/8
2008/10/9 至今
20
5
0
注：数据来自中国建设银行网站(www.ccb.com/portal/cn)
致 谢
51
致 谢
经过近一年的努力，我终于完成了此篇论文。回顾整个过程，从选题、搜集资料到
写作修改，各位老师和同窗好友都分别给予了我悉心的指导和无私的帮助。在此，我要
特别感谢导师冯莉教授和经济学院的张玉梅老师以及苏立光同学、刘清锋同学等所有关
心、帮助过我的良师益友。我还要特别感谢我的父母，正是他们无微不至的关怀，才使
我有了今天的美好生活。
“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”，今后，我将带着一颗平常心和满腔热忱开始
新的人生征程。