河北大学
硕士学位论文
我国住房抵押贷款证券化风险防范研究
姓名：董捷
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：康书生
20100501
摘要
I
摘 要
住房抵押贷款证券化产生于美国，是近几十年来国际金融创新的一个新亮点，是我
国发展住房金融的一个切入点。作为一种金融工具，住房抵押贷款证券与其他金融工具
一样都是风险与收益的结合体。由于住房抵押贷款证券化流程较为复杂，整个过程的完
成需要多方参与，每个参与方都可能存在风险。这些风险既有可能来自证券化操作流程
本身，还有可能来自证券化产品投资。鉴于我国的金融市场、法制环境和社会环境与西
方发达国家仍有较大的差距，我国实施住房抵押贷款证券化的风险可能比西方发达国家
更高。因此，在目前的现实环境下，深入研究我国住房抵押贷款证券化及其风险防范问
题，具有重要的理论意义和现实意义。
本文首先介绍住房抵押贷款证券化的基本理论，然后从住房抵押贷款证券化操作流
程及产品投资角度，对风险进行逐一划分，对每一种风险的含义、特征、成因和影响因
素进行深入分析。在此基础上，对我国住房抵押贷款证券化的试点工作进行了分析总结，
阐述了我国实行住房抵押贷款证券化试点过程中存在的一些问题和潜在风险，主要有信
用风险、利率风险、流动性风险。通过对以上风险分析，结合2007 年美国次级债危机
对我国的启示，提出了开展住房抵押贷款证券化业务风险管理对策，主要包括：住房抵
押贷款证券化风险管理、金融机构开展住房抵押贷款证券化业务管理、住房抵押贷款证
券化相关制度建设。通过以上风险防范措施来确保我国住房抵押贷款证券化业务的顺利
开展。
关键词 住房抵押贷款 资产证券化 次级债危机
Abstract
II
Abstract
Securitization of mortgage loans produced in the United States, international financial
innovations in recent decades, a new bright spot in China's development of housing finance an
entry point. As a financial instrument, mortgage securities and other financial instruments are
the same as a combination of risk and return. As the mortgage securitization process more
complex and requires the completion of the participatory process, each participant may be at
risk. In view of our financial markets, legal environment and social environment and there is
still a large gap between the developed Western countries, China's implementation of the
housing mortgage loan securitization of risk may be higher than in developed Western
countries. Therefore,in-depth study of our mortgage securities and their risk Vigilance, has
important theoretical significance and practical significance.
This paper introduces the mortgage securities on the basic theory, and from the operation
of mortgage securitization process and product investment point of view, one by one division
of the risk, the risk for each meaning, characteristics, causes and factors affecting the in-depth
analysis. The financial system caused by imperfect credit risk, interest rate risk, liquidity risk.
By the above risk analysis, combined with the 2007 U.S. subprime crisis Enlightenment, this
paper carried out the housing mortgage loan securitization business risk management
strategies, including: mortgage securitization risk management,financial institutions mortgage
securitization business management,mortgage-related securities system.Through the above
risk prevention measures to ensure that our mortgage securitization business smoothly.
Keywords mortgage securitization subprime crisis
第1 章导言
1
第1 章导言
1.1 研究目的及意义
我国的住房制度改革始于20 世纪80 年代。1982 年，常州、郑州、沙市等城市在国
务院的批准下，成为首批住房制度改革试点城市。1985 年，中国建设银行根据国务院的
要求，划出独立资金专门为购房者提供贷款业务，这揭开了我国通过贷款购买住房的序
幕。1985 年-1989 年，随着我国住房改革制度试点的成功，为实现多渠道、多层次住房
资金融通，全国各地进行了各种融资方式的探索。在这5 年中，住房抵押贷款规模不断
扩大、发放住房抵押贷款的金融机构也越来越多。进入20 世纪90 年代，全国性住房制
度改革全面展开，个人对住房抵押贷款的需求逐渐增多，住房抵押贷款市场开始发展。
面对日益增加的住房抵押贷款，一方面，商业银行和住房公积金的间接融资显然无法满
足这一巨大的资金需求。另一方面，住房抵押贷款的回收期长，一般为20-30 年，商业
银行积累了如此巨额的住房抵押贷款，不可避免的会带来信用风险、利率风险和流动性
风险。所以这就产生了两方面的问题，一是贷款资金来源不足，不能满足贷款需求；二
是风险过度集中于银行。为了拓宽融资渠道并且分散风险，开展住房抵押贷款证券化业
务是最佳途径。它不仅可以盘活住房抵押贷款，还可以分散、转移信用风险、利率风险
和流动性风险。
资产证券化起源于20 世纪60 年代的美国住房抵押贷款市场。住房抵押贷款证券化
指以金融机构发放的住房抵押贷款为基础资产，按照贷款期限、利率、偿还方式等条件
把具有相似结构的贷款进行结构化重组，经过信用增级和信用评级，打包成可流通的证
券出售给投资者，分散信用风险和利率风险，从而提高金融机构的流动性。住房抵押贷
款证券化的实质是把住房抵押贷款债权进行拆分、重组为可以交易的证券并销售的过
程，使金融机构在完全收回住房抵押贷款之前可以就通过证券融资提前收回贷款，并进
行新的贷款发放，改变了传统的融资模式，增强了金融机构的流动性。
然而，正值我国努力推广金融创新，大力发展资本市场的关键时刻，2007 年2 月，
美国爆发次级债危机，100 多家发放次级贷款的金融机构相继倒闭，大量对冲基金灰飞
烟灭，五大投行悉数轰然倒塌。美国次级债危机的根源在于房地产市场过度膨胀产生资
产价格泡沫和贷款机构在利益驱动下放松了信用风险的管理；直接导火索是利率上升和
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房地产市场疲软所带来的流动性不足，证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市
场传递；住房抵押贷款证券化使得信用创造过度，成为本次危机严重程度升级的背后推
手，次级债危机从信贷市场迅速波及至债券市场、股票市场进而引发了一场全球资本市
场的震荡。但我们不能因噎废食，否认美国住房抵押贷款证券化运作机制的优越性，它
促进了美国经济的快速发展。我们应采取的态度是吸取美国次级债危机的教训，在大力
发展住房抵押贷款证券化的过程中防范风险。目前，我国的住房抵押贷款证券化业务尚
处于起步阶段，在运作机制和风险防范方面都不成熟。研究美国较为成熟的抵押贷款证
券化，对我国证券化的发展具有借鉴意义。
1.2 研究现状
资产证券化最初起源于美国的住房抵押贷款市场，1970 年美国政府国民抵押协会
（GNMA）以抵押贷款组合为基础资产发行抵押支持证券（MBS），并取得了巨大的成功。
此后，随着金融工具的不断创新，又扩展到住房抵押贷款以外的其他资产领域。资产证
券化产品分两种：住房抵押贷款支持证券MBS 和其他资产支持证券ABS。随着金融创新
和证券化技术的不断提高，ABS 的种类越来越多。产生了应收账款证券化、汽车贷款证
券化、银行卡证券化等一系列证券化产品。
Jones（1962）研究认为个人住房抵押贷款市场的主要功能是改善个人住房抵押贷
款一级市场的流动性，Greenbaun和Thakor（1987）研究表明，银行获取资金的渠道又
多了一种方式——通过出售贷款获得资金，可以给市场传递一个银行贷款质量优良的信
号。Frank J.Fabozzi在其著作《债券市场、分析和战略》中对投资于抵押贷款产品的
风险归纳为违约风险、流动性风险、利率风险和提前偿付风险。由于规避转移这些风险
导致了抵押贷款证券的产生，同时抵押贷款的利率风险和提前偿付风险与抵押贷款证券
的利率风险和提前偿付风险直接相关。1
我国的资产证券化研究开始于1983 年。当时处于研究的起步阶段，直到1998 年1
月，才形成了第一本系统研究资产证券化理论与实务的书，由张超英、翟祥辉著的《资
产证券化——原理、实务、实例》，2书中引用了西方发到国家资产证券化的实例，从此，
资产证券化探索研究的热潮开始在国内掀起。
目前，在我国开展住房抵押贷款证券化既是可行的，也是必要的。朱玉林、熊跃生
（2002）认为发展住房抵押贷款证券具有重要的理论意义和现实意义，商业银行也有动
第1 章导言
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力进行资产证券化。孙奉军（2001）认为，我国现在已经具备了开展住房抵押贷款证券
化的条件，虽然现在有些条件仍不具备或不充分，但我们可以克服这些约束条件在发展
中探索。
戴鹤忠（2006）认为，从住房抵押贷款证券的参与主体角度可以把住房抵押贷款证
券化风险分为三类，第一类特殊目的机构面临的风险，包括从原始权益人处购买资产池
时可能产生的定价风险，对资产池进行结构化重组时产生的操作风险等。第二类是监管
机构面临的风险，包括监管风险、信息不对称风险、道德风险等。第三类是投资者面临
的风险，主要有信用风险、利率风险等。3
1.3 研究思路和方法
本文首先介绍了论文选题的目的、意义、研究思路和方法。其次，对资产证券化理
论和住房抵押贷款证券化理论进行了分析。第三，对我国住房抵押贷款证券化的发展历
程和现状进行了回顾和总结。详细阐述了我国住房抵押贷款证券化的风险，包括利率风
险、信用风险和流动性风险。第四，分析美国次级债危机及其对我国的启示。最后，提
出了开展住房抵押贷款证券化业务的风险防范对策，主要包括：加强住房抵押贷款证券
化的风险管理；完善住房抵押贷款证券化业务参与主体的管理；加快住房抵押贷款证券
化的法律法规建设步伐和金融监管应跟上金融创新的步伐。
本文采用的研究方法主要有：
1、理论与实践相结合的研究方法
本文阐述了资产证券化和住房抵押贷款证券化的基本理论，包括资产证券化的三大
原理及住房抵押贷款证券化的运作流程和风险的阐述，在分析住房抵押贷款证券化的相
关原理后，将以理论联系实践的方法分析我国实行住房抵押贷款证券化的相关问题。
2、案例分析法
通过对美国住房抵押贷款证券化的发展，美国次级债危机产生的背景、危机形成的原因
等进行实例分析，总结其经验教训，引出其对我国证券化业务风险防范的启示。
1.4 创新点
本文系统研究了住房抵押贷款证券化流程以及住房抵押贷款证券化产品投资风险，
并针对我国在住房抵押贷款证券化试点运行过程中可能产生的各类风险进行系统分析，
进而提出有针对性的对策建议。
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第2 章 住房抵押贷款证券化理论分析
2.1 资产证券化理论
美国证券交易委员会认为资产证券化是这样一种证券，它以金融机构发放的贷款为
基础资产，按照贷款期限、利率、偿还方式等条件把具有相似结构的贷款进行结构化重
组，打包成可流通的证券出售给投资者，以提高流动性。4资产证券化是一种过程，这个
过程包括对住房抵押贷款和其他债务工具按照流动性进行打包，将被打包资产转化成可
供出售的证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级并出售给投资者。
2.1.1 资产证券化的基本原理
资产证券化的核心原理是基础资产的现金流分析。资产证券化以金融机构发放的贷
款为支持，而实质是以贷款回收时所产生的现金流为支持发行证券进行融资。只有现金
流的来源稳定可靠，证券的本金回收才有保证，投资者进而才能获得本息。资产证券化
产品的价格也是根据未来现金流来确定的，同样，评级机构对证券的评级也是根据现金
流的稳定程度来评定。
资产证券化的流程决定了资产证券化的三大原理是“资产重组原理”、“风险隔离原
理”和“信用增级原理”，5这三大原理进一步对现金流作了深入的分析，要把同质资产
进行结构化重组，形成资产池，要把资产池和原始权益人的破产风险相隔离，为了吸引
投资者，还要对证券进行信用增级，证券具有了较高的信用，才能够顺利的出售给投资
者。
1、资产重组原理
资产重组原理是发起人为了使证券顺利发行，按照风险分散的原理，“不要把鸡蛋
放在同一个篮子里”，对资产进行结构化重组。资产重组原理的实质是资产的结构化重
组引起现金流重新分配，把具有相同利率、贷款期限等条件的资产进行打包，形成资产
池。单笔贷款可能产生提前偿还、延期偿还或未能偿还等违约风险；或是由于利率变动
致使收回的利息减少引发利率风险，但是，如果把同质资产进行重组打包，根据大数定
律，这些风险就有可能在增加或减少中互相抵消，从而达到实现证券顺利发行的目的。
2、风险隔离原理
风险隔离原理的实质是设立一个特殊目的机构，由特殊目的机构对资产进行重组，
第2 章住房抵押贷款证券化理论分析
5
使优化组合的资产与特殊目的机构自身产生的风险和原始权益人的破产风险相隔离。，
它是从衡量风险的角度分析现金流，把风险进行重组和转移。只有把证券的风险和其他
风险隔离开，才能够降低投资者的风险，实现资产证券化各个参与主体的收益分配。通
过风险隔离，可以使风险从封信厌恶者那里转移到风险偏好者那里，使承担高风险者获
得相应的高收益；并且证券的投资者只承担与所获收益相适应的风险，而不承担原始权
益人的破产风险。因为，当实现破产隔离后，原始权益人即使破产，被证券化的资产由
于已经转移到其资产负债表外，也不会充当破产清算财产，所以，这确保了资产证券化
的现金流不会中断，保证了投资者的收益，提高了资产证券化产品的吸引力。风险隔离
可以说是一道防火墙，把原始权益人的风险和证券化资产的风险隔离开来，这是资产证
券化顺利发行的有力保证。
3、信用增级原理
信用增级是资产证券化发行的必要手段。通常，发起人由于受会计、监管等方面的
制约，不具备或不能充分具备发行证券的条件；或者发行的证券不能达到投资者的需求
目标，使得证券不能顺利发行。为此，要经过信用增级，来保证发起人和投资者的共同
需要，使发起人可以满足会计、监管等方面的要求，降低发行人的融资本，同时，满足
不同投资者的需求，风险偏好型投资者可以购买信用等级相对较低的产品，获得较高的
收益。风险回避型投资者购买信用评级高的产品，获得的收益也相对较低。信用增级为
资产证券化提供了一定的监督约束。资产证券化有两种增级方法：内部增级法和外部增
级法。内部增级法包括：对发起人直接追索、超额担保等方式。外部增级法包括：保险
公司的担保、商业银行的信用证和现金抵押等方式。6
2.1.2 资产证券化的参与主体
资产证券化本质上是发起人为了盘活资产而进行的资产重组，所涉及的参与主体众
多，操作流程复杂。资产证券化的参与主体有：发起机构、特殊目的机构、托管机构、
信用增级机构、信用评级机构、证券承销机构、投资者等。
1、发起机构。即原始权益人，贷款资产组合的出售人。根据融资需要选择适于证
券化的基础资产组成资产池然后将其以“真实出售”的方式转移给特殊目的机构。通常
是金融机构或大型工商企业。
2、特殊目的机构（SPV）。特殊目的机构是资产证券化的重要组成部分，它决定着
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资产证券化的整个流程是否能够顺利进行。它接受发起机构转让的资产，并以该资产为
基础发行证券化产品。特殊目的机构是一道防火墙，它自身是破产隔离的，与发起人等
其他参与主体的破产风险也是相隔离的，不受其他破产风险所影响。这样才能保证资产
证券化交易的成功。
3、托管机构。为保证资金和基础资产的安全，特殊目的机构通常聘请信誉良好的
托管机构进行资金和资产的管理。它是面向投资者、担任资金管理和偿付职能的证券化
中介机构。托管机构主要负责现金流本息回收情况、贷款合同的执行情况、投资者是否
获得及时、足额的支付等。
4、信用增级机构。为了满足发起人和投资者的共同需要，使发起人可以满足会计、
监管等方面的要求，降低发行人的融资本，同时，满足不同投资者的风险偏好需求，信
用增级机构的主要职能是增加资产证券化产品的信用等级，向SPV 收取相应的手续费，
并在证券违约时承担赔偿责任。
5、信用评级机构。评级机构对资产池所能承受的风险程度进行评级，一方面，为
投资者设立一个明确而又可以接受的信用标准，以利于广大投资者做出决策。另一方面，
为发起机构通过资产证券化融资提供条件。资产证券化产品的信用评级和一般的证券信
用评级有本质的不同：由于资产证券化是发起人进行结构化重组组成了一个资产池，并
实施了风险隔离，所以评级机构只需对资产池未来产生的现金流进行评级，而不需对发
起人本身产生的其他风险共同作出信用评级。所以，有些发起人自身信用级别不高，很
难发行证券，但实施了破产隔离的资产池，资产池本身的信用级别已经提高，在经过信
用增级，就可以满足发行证券所需要的信用级别。
6、证券承销机构。投资银行自始至终地参与资产证券化交易的全部活动，负责证
券化设计和发行承销，如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。投资银行要
向发起机构推销这个交易，并构造交易活动，设计出一个同时满足发起人和投资者的融
资方案。在这一过程中，投资银行要全程对证券的首次发行和在二级市场的上市交易实
施操作和监督，以使证券的发行和交易获得成功。
7、投资者。证券化产品发行后的持有人。对于个人投资者，持有资产证券化产品
可以获得较高的投资回报；对于机构投资者，还可以增强资金的流动性，优化资产投资
组合。
第2 章住房抵押贷款证券化理论分析
2.1.3 资产证券化的分类
资产证券化产生于20 世纪60 年代美国的住房抵押贷款市场，之后随着金融工具的
不断创新，有扩展到住房抵押贷款以外的其他资产领域。资产证券化产品分两种：住房
抵押贷款支持证券MBS和其他资产支持证券ABS。这里说的其他资产就是指金融机构除住
房抵押贷款以外的信贷资产。7
随着金融创新和证券化技术的不断提高，ABS 的种类越来越多。产生了应收账款证
券化、汽车贷款证券化、银行卡证券化等一系列证券化产品。
2.2 住房抵押贷款证券化理论
2.2.1 住房抵押贷款证券化的涵义
住房抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securities，MBS)指以金融机构发放的住
房抵押贷款为基础资产，按照贷款期限、利率、偿还方式等条件把具有相似结构的贷款
进行结构化重组，经过信用增级和信用评级，打包成可流通的证券出售给投资者，分散
信用风险和利率风险，从而提高金融机构的流动性。住房抵押贷款证券化的实质是把住
房抵押贷款债权进行拆分、重组为可以交易的证券并销售的过程，使金融机构在完全收
回住房抵押贷款之前可以就通过证券融资提前收回贷款，并进行新的贷款发放，改变了
传统的融资模式，提高了贷款的回收时间，增强了金融机构的流动性。8
2.2.2 住房抵押贷款证券化的运作流程
住房抵押贷款证券化运作流程主要包括：住房抵押贷款债权的出售；住房抵押贷款
债券的信用增级；住房抵押贷款债券的信用评级；住房抵押贷款债券的发行上市。（见
图2-1）
图2-1 住房抵押贷款证券化流程图
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1、住房抵押贷款债权的出售。首先，原始权益人将按照贷款期限、利率、偿还方
式等条件把具有相似结构的贷款进行结构化重组，并且把这些资产从资产负债表中分离
出来以达到风险隔离。接着由抵押贷款发放机构及其附属机构或者第三方组建一个专门
为房地产贷款证券化设立的特殊机构——SPV。最后，SPV 对原始权益人提供的住房抵押
贷款资产池进行评估，并和原始权益人商定购买价格进行购买。原始权益人将住房抵押
贷款组合以“真实出售”的方式转移给SPV。住房抵押贷款债权出售后，原始权益人和
借款者之间的权利义务关系消失，取而代之的是特殊目的机构和借款人之间的新的权利
义务关系。只有这样，才能实现真正意义上的“风险隔离”和“真实销售”。原始权益
人的破产风险已经不再影响住房抵押贷款现金流的稳定回收。
2、住房抵押贷款证券的信用增级。SPV 将住房抵押贷款进行结构性重组，通过分析
资产池的资产特性以及市场需求、投资者的资金构成和流动性特点，设计出各种期限、
利率、优先级别不同的住房抵押贷款证券化产品。经过信用增级后的住房抵押贷款证券，
可以保证发起人和投资者的利益，使发起人可以满足会计、监管等方面的要求，降低发
行人的融资本，同时，满足不同投资者的需求，风险偏好型投资者可以购买信用等级相
对较低的产品，获得较高的收益。风险回避型投资者购买信用评级高的产品，获得的收
益也相对较低。信用增级为资产证券化提供了一定的监督约束。
3、住房抵押贷款证券的信用评级。经过信用增级后，特殊目的机构会聘用知名的
评级机构对住房抵押贷款证券进行信用评级。在美国，著名的信用评级机构有穆迪和惠
普公司等。他们会根据原始的贷款合同、金融机构和特殊目的机构的资质、住房抵押贷
款的信用风险、流动性风险和利率风险等一系列条件进行充分的评估，并将评级结果向
投资者公布。评级结果分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 级等。信用等级越
高，说明证券的风险越低，相应的投资者要求的收益越低，致使融资成本降低。通常，
由于资产池经过了信用增级，所以住房抵押贷款证券化的信用级别会高于发起人的信用
级别。证券的信用级别会随着借款人的还款情况、宏观经济形势的内在或外在因素而改
变，信用评级机构也会随时对证券的信用级别进行调整。
4、住房抵押贷款证券的发行上市。特殊目的机构以住房抵押贷款资产池作为基础
资产发行证券，可以采用以下两种方式。一是特殊目的机构可以直接在资本市场上通过
公募或私募方式发行。二是通过证券承销商，有证券承销商组织发行证券。由于住房抵
押贷款证券资金巨大、高风险、低收益，所以投资者主要为机构投资者，如保险公司、
第2 章住房抵押贷款证券化理论分析
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商业银行、证券投资基金等。特殊目的机构后的发行证券的收入首先想原始权益人支付
购买住房抵押贷款资产池的价款，接着支付各参与方相关的手续费，包括托管费用、增
级费用、评级费用、承销费用等。最后，在债券偿付日，按时、足额的向投资者支付本
金和利息。至此，住房抵押贷款证券化交易的全部过程随即结束。
2.2.3 住房抵押贷款证券化的风险分析
住房抵押贷款证券化的实质是将基础资产的风险和收益进行结构化重组，分散、转
移到投资者手中。风险偏好型投资者获得相应较高的收益，风险回避型投资者获得相应
较低的收益。由基础资产的质量和住房抵押贷款证券化的结构带来的风险，叫做住房抵
押贷款证券化的操作流程风险；也有来自于住房抵押贷款证券化产品本身，即为住房抵
押贷款证券化产品的投资风险。9
1、住房抵押贷款证券化的操作流程风险。在住房抵押贷款证券化结构中，原始权
益人将预期可产生的不同信用等级的现金流资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构以
预期收入为保证，经过增信用增级和信用评级后，由特殊目的机构直接或经由证券承销
机构发行证券，出售给个人投资者或机构投资者，发行收入作为购买基础资产池的作为
价款支付给原始权益人，实现原始权益人进行融资的目的；以后按期收回的现金流作为
本息支付给证券投资者。所以，基础资产池的现金流回收质量和证券化的设计结构都影
响证券化产品的收益。
（1）基础资产质量风险。该风险指住房抵押贷款的借款人无法按期偿还住房抵押
贷款的本金和利息，造成了整个资产池中的资产质量由于现金流的断裂而下降，进而导
致证券化产品的投资者不能按时得到本金偿付。这是最直接、也是最初始的风险，一旦
基础资产的现金流断裂，后续的投资者的收益也无从谈起。
（2）贷款真实出售风险。真实出售是原始权益人在向特殊目的机构出售住房抵押
贷款时，必须是“真实出售”，它要求资产从原始权益人的资产负债表中剥离出来，从
而保证在原始权益人发生破产清算时其出售的资产不被列入清算范围。如果出售的资产
仍然作为原始权益人的一种或有债务，则当原始权益人发生破产时，由于没有风险隔离，
出售的资产仍然要被当做原始权益人的财产，是证券投资者的权益遭受损失。所以，这
种出售必须是一种“真实出售”，可以使资产和原始权益人的破产风险相隔离，避免原
始权益人破产带来的风险。
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（3）中介机构风险。所谓中介机构是指住房抵押贷款证券化交易过程中的托管机
构、信用增级机构、信用评级机构、证券承销机构、会计师事务所、资产评估事务所等
参与方。相应地，中介机构风险包有：证券承销机构风险、托管机构风险、信用增级机
构风险等。
（4）证券交易风险。由于住房抵押贷款相对其他贷款，现金流比较稳定，因此，
原始权益人的住房抵押贷款是一种优质资产，在制定出售价格方面会比较苛刻。如果基
础资产的价格不能满足买卖双方方的要求，特殊目的机构出价过低或原始权益人要价过
高，都会造成交易不能顺利达成，是住房抵押贷款证券化运作脱节。
（5）证券定价风险。证券定价是MBS 的核心问题，影响住房抵押贷款证券价格的
因素有现金流、违约率、逾期率、借款平均周期、市场利率等。美国的住房抵押贷款定
价模型有提前还款模型、期权调整价差模型。定价机制需要有大量的历史数据作为分析
基础，而我国MBS 刚刚起步，缺乏历史资料和数据，定价的难度比较大。
（6）证券发行及销售风险。证券的发行需要满足各种条件，根据投资者的要求制
定不同证券的偿还期限、还本付息方式、利率等。风险偏好型投资者更愿意购买期限长、
利率高的证券。能够吸引机构投资者认购证券是住房抵押贷款证券发行成功与否的关
键。如果证券二级市场交易不活跃，则会造成证券承销失败。
2、住房抵押贷款证券化产品的投资风险。除了操作流程风险外，住房抵押贷款证
券作为一种固定收益的证券，还有流动性风险、利率风险、信用风险等投资风险。10
（1）流动性风险。流动性风险衡量的是证券变现的时间和证券变现时的价格与购
买价格之间的差额。变现时间越长，变现价格与购买价格之间的差额越大，说明流动性
风险越大；。变现时间越短，变现价格与购买价格之间的差额越小，说明流动性风险越
小。如果证券交易二级市场很发达，则证券变现的时间会缩短，难度也会较降低。变现
价格也会更接近于购买证券使得价格。当然，如果投资者持有证券至到期日，也就不会
存在流动性风险。
（2）利率风险。住房抵押贷款证券化产品的利率风险指由于利率的上升或下降给
投资者带来损失的风险。证券的价格与利率成反比，当基础利率上升，导致住房抵押贷
款利率也上升时，证券价格就会下跌；当基础利率下降导致住房抵押贷款住房抵押贷款
利率下降时，证券价格会上升。证券的期限、还本付息频率、市场报酬率和证券是否可
赎回都会影响证券价格对利率变动的敏感程度。第一，证券化产品的期限越长，其价格
第2 章住房抵押贷款证券化理论分析
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对于利率变化的敏感度越高；第二，证券化产品的息票率越高，其价格对于利率变化的
敏感度越高；第三，利率水平越低，其价格对于利率变化的敏感度越高。如果投资者持
有证券至到期日，利率风险也就不是很明显。
（3）信用风险。信用风险表现为住房抵押贷款的借款者出现违约，证券化资产所
产生的现金流不能及时支付本金和利息，投资者可能面临不能按期得到收益的风险。住
房抵押贷款证券化信用风险的影响因素分为客观因素和主观因素。客观因素指宏观经济
形势下的房地产市场价格，如宏观经济形势良好，房地产市场价格会上升，借款人的违
约率下降，他们会通过出售房产获取收益；相反，如果经济形势严峻，房产价格下降，
即使出售房屋也不能偿还贷款，借款人在这种情况下就会选择违约。主观因素包括内在
因素和外在因素两个方面。外在因素指金融机构的贷款政策发生改变，如果贷款利率上
升，这会导致借款人的借款成本上升，当超过借款人的还款能力时，借款人就会出现违
约；内在因素指借款人自身的收入状况、信用记录、从事的职业等，这也会影响借款人
的还款意愿。
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第3 章 我国住房抵押贷款证券化的试点运行及风险分析
3.1 我国住房抵押贷款市场现状
我国的住房制度改革始于20 世纪80 年代。1982 年，常州、郑州、沙市等城市在国
务院的批准下，成为首批住房制度改革试点城市。1985 年，中国建设银行根据国务院的
要求，划出独立资金专门为购房者提供贷款业务，这揭开了我国通过贷款购买住房的序
幕。1985 年—1989 年，随着我国住房改革制度试点的成功，为实现多渠道、多层次住
房资金融通，全国各地进行了各种融资方式的探索。在这5 年中，住房抵押贷款规模不
断扩大、发放住房抵押贷款的金融机构也越来越多。进入20 世纪90 年代，全国性住房
制度改革全面展开，个人对住房抵押贷款的需求逐渐增多，住房抵押贷款市场开始发展。
1991 年6 月国务院出台了《关于继续积极稳妥地进行城镇住房制度改革的通知》，在该
文件中，政府首次明确提出发展个人住房抵押贷款，促进了房地产金融的发展，同时保
证了城镇居民住房制度改革的顺利实施。同年，上海市借鉴国际先进经验，率先引进了
住房公积金制度。1993 年11 月30 日，第三次全国城镇住房制度改革工作的会议精神传
达了要大力发展住房抵押贷款、分期付款和住房保险等。1995 年，人民银行制定了《商
业银行自营性住房贷款管理暂行规定》，明确规定了商业银行自营贷款的一系列条件。
1997 年4 月30 日，《个人住房担保贷款管理试行办法》的试行标志着我国个人住房抵押
贷款进入了一个快速发展的新阶段。我国的房地产业成为我国经济新的增长点。住房体
制的改革和国家对金融行业住房信贷的支持，极大地促进了我国金融行业住房信贷的发
展。1998 年，我国取消分配住房制度，全面支持个人贷款购买商品房，《中国人民银行
个人住房抵押贷款管理办法》，规定了个人住房贷款的期限、利率、偿还方式以及贷款
担保等具体内容。2000 年，建设部颁布了《住房置业担保管理试行办法》，明确了担保
公司、担保对象等条件。截止到2003 年底，全国范围内住房置业担保机构己有93 家为
近30 万个家庭住房贷款提供了担保。这保证了城镇个人住房消费，促进了个人住房贷
款业务的发展。2002 年8 月，中国人民银行出台了《关于加强住房公积金信贷业务管理
的通知》。至此，我国形成了商业性和政策性两类住房金融体系，商业性个人住房抵押
贷款的发展规模远远超过了住房公积金贷款，这也是我国住房金融未来发展的趋势所
在。由于城市化进程不断加快，城镇居民生活水平显著提高，旧房拆迁改造工程推进，
第3 章我国住房抵押贷款证券化的试点运行及风险分析
13
住房抵押贷款的规模呈逐年扩大的态势。国家统计局公布的数据显示，从2004 年到2008
年这5 年间个人住房信贷余额分别为1.6 万亿元、1.84 万亿元、1.99 万亿元、2.5 万亿
元、2.95 万亿元。11然而，面对日益增加的住房抵押贷款，一方面，商业银行和住房公
积金的间接融资显然无法满足这一巨大的资金需求。另一方面，住房抵押贷款的回收期
长，一般为20—30 年，商业银行积累了如此巨额的住房抵押贷款，不可避免的会带来
信用风险、利率风险和流动性风险。所以这就产生了两方面的问题，一是贷款资金来源
不足，不能满足贷款需求；二是风险过度集中于银行。为了拓宽融资渠道并且分散风险，
开展住房抵押贷款证券化业务是最佳途径。它不仅可以盘活住房抵押贷款，还可以分散、
转移信用风险、利率风险和流动性风险。
3.2 我国实施住房抵押贷款证券化的必要性和可行性
3.2.1 我国实施住房抵押贷款证券化的必要性
1、有利于商业银行持续、稳健经营。第一，能够改善商业银行资本充足率和更新
资产结构。由于房地产具有不可移动性、投资回收期长、价格高等特点，住房抵押贷款
发放金额大、回收期长、市场流动性差、风险过度集中于商业银行。通常，商业银行是
用来自储蓄者的短期资金提供住房抵押贷款这样的长期债务。这就造成了金融机构的资
产负债结构严重不匹配，表现在住房抵押贷款的期限大多为20—30 年，而存款期限较
短，“存短贷长”的资产负债结构不能满足住房抵押贷款的需求，产生期限错配风险。《新
巴塞尔协议》规定，资本充足率不能低于8%、核心资本充足率不能低于4%，个人住房
抵押贷款的资产风险全数为50%，这说明个人住房抵押贷款的风险较高。12通过住房抵押
贷款证券化，可以使金融机构在完全收回住房抵押贷款之前可以就通过证券融资提前收
回贷款，并进行新的贷款发放，改变了传统的融资模式，提高了贷款的回收时间，增强
了金融机构的流动性。同时，商业银行可以通过将住房抵押贷款证券化而不是持有到期，
在很大程度上节省自有资本，提高资本充足率。
第二，有利于转移和降低商业银行的金融风险。首先，降低流动性风险。以住房抵
押贷款为担保发行抵押贷款支持证券后，银行可以将住房抵押贷款债权直接转化为可流
通的债务证券，从资产管理的角度看，住房抵押贷款证券化能够加快银行资产的周转，
提高资产的流动性，使得流动性风险得以控制。其次，降低信用风险。单个借款人违约
是不能预防和控制的，但按照大数定律，众多住房抵押贷款组成资产池可以使违约风险
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降低，使银行的信用风险被分散掉。最后，降低利率风险。通常，住房抵押贷款为浮动
利率贷款，利率上升可能导致借款人提前归还贷款；反之，借款人会延期归还贷款。这
样会打乱银行的信贷计划。利用住房抵押贷款证券化，可以把利率风险转移出去。
2、有利于完善我国的资本市场。成熟的债券市场是一个国家金融市场的基础，可
以为金融体系提供必需的流动性、低风险的投资工具，并为中央银行货币政策的顺畅传
导提供重要载体。我国债券市场仍十分落后，债券市场规模狭小，尚未形成统一的市场，
尚未形成具有定价基准作用的债券收益率曲线。债券品种少、工具单一，存在结构性缺
陷，创新不够。因此，从发展金融市场、开拓融资渠道及提高经济效率的角度看，需要
尽快大力发展债券市场。住房抵押贷款证券化改变了传统的融资方式，可以在较短时间
内扩大债券市场的规模，为资金规模日益庞大而又苦于缺少合适的固定收益交易品种的
机构投资人(如保险资金管理机构和基金管理公司)提供创新的交易品种，从而丰富了我
国资本市场的投资工具，使投资者的投资品种多样化。发展住房抵押贷款证券化业务，
有利于商业银行、托管机构、信用增级机构、信用评级机构、证券承销机构等相关参与
主体的发展，促进了我国资本市场的现代化和规范化发展。商业银行巨额的信贷资产中
有大量可供证券化的资产，由此将产生规模增长迅速的各类资产支持型债券。这无疑将
有利于扩展债券市场的基础，为债券市场的发展创造必要条件。住房抵押贷款证券是一
种风险小、收益高的产品，由于投资该类证券所需资金巨大，所以，机构投资者偏好持
有住房抵押贷款证券。同时，住房抵押贷款证券在设计上可以满足不同投资者的需要，
丰富了投资者的可选品种。住房抵押贷款证券化业务的发展还可以推动其他资产证券化
业务的发展。
3、有利于促进房地产金融业的发展。房地产金融为房地产开发经营提供了资金保
障，为居民住房消费提供了有力支持。随着住房制度改革的深入和房地产市场的持续升
温，住房抵押贷款资金的巨大需求与房地产金融融资不足之间产生了矛盾。住房抵押贷
款证券化扩展了融资渠道，不仅可以筹集长期稳定的资金，而且有利于资本市场的发展。
目前我国的房地产金融体系以一级市场为主，尚未真正建立起二级市场。所以，大力发
展住房抵押贷款证券化可以推动我国房地产金融全面健康发展。
3.2.2 我国实施住房抵押贷款证券化的可行性
建立住房抵押贷款一级市场需要一定的市场基础：一定规模的住房抵押贷款、建立
第3 章我国住房抵押贷款证券化的试点运行及风险分析
15
证券化所需的中介机构和大量的投资者。我国近年来的住房制度、金融制度改革使我国
己经初步具备了一些实行住房抵押贷款证券化的市场条件。
1、住房制度改革为住房抵押贷款证券化提供了前提条件。随着土地使用制度改革
的不断深入，用地单位或居民逐步拥有了房地产产权，用地单位通过承租国有土地、补
交出让金的方式拥有了土地使用权，并可在法律允许的范围内自由处置，这就为土地和
房屋的抵押开辟了道路，也为房地产权益的分割提供了条件。住房制度改革使房屋产权
明确，扭转了居民“等、靠、要”的思想，鼓励居民通过购买商品房、廉租房、经适房
等逐步拥有住房的所有权，从而为房地产抵押贷款证券化提供了政策保证。
2、住房抵押贷款的发展为房地产证券化提供了市场基础。住房抵押贷款是一种在
操作上最容易、也最容易被投资者接受的证券化资产。首先，我国住房抵押贷款的违约
率较低，平均水平在1%左右，风险较小且容易估计，评级、增级成本较低；其次，住房
抵押贷款的偿还现金流的可预测性较高；第三，住房抵押贷款的持续增长为形成住房抵
押贷款证券化资产池提供了充足的资金来源；第四，住房抵押贷款期限一般较长，在我
国最长的住房抵押贷款为20 年期，保障了投资者稳定的收益。
住房抵押贷款证券市场包括一级市场和二级市场，一级市场是借款人以住房为抵
押，向银行借款的市场。二级市场主要是通过发行住房抵押贷款证券为金融机构融资的
市场。一级市场的充分发展是进行证券化发展的前提和基础。随着我国住房改革制度的
深入，国家鼓励为房地产开发经营提供资金保障和为居民住房消费提供有力支持，从而
我国商业银行住房抵押贷款业务得到了极大的发展。个人住房抵押贷款余额由1997 年
末的190 亿元增长到2008 年末的1.95 万亿元，11 年的时间增长了100 倍。13个人住房
抵押贷款市场的充分发展为推进抵押贷款二级市场的发展创造了良好的前提条件。
3、建设银行和工商银行已初步具备了进行证券化的条件。实施住房抵押贷款证券
化的银行应具备以下条件：连续3 年整体盈利、注册资金在10 亿元以上、房地产按揭
余额达1000 亿元。而到2000 年，四大国有商业银行中仅有建设银行和工商银行已符合
上述条件。两家银行的房地产按揭余额均达1000 亿元以上，其中工商银行达1000 多亿
元，而建设银行则因较早开办住房按揭业务，目前其房地产按揭余额逾1700 多亿元。
在切实防范风险的前提下，建设银行将贷款期限由20 年延长到30 年，并降低首付款比
例，扩大了贷款对象、简化了贷款手续等。142000 年10 月，建设银行和工商银行己经各
自向中国人民银行递交了发行一定额度的住房抵押贷款证券的操作方案。目前中国建设
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银行已发行了两期住房抵押贷款证券；中国工商银行己基本完成筹备工作，只要政策允
许，就可以进入试点运作阶段。
3.3 我国住房抵押贷款证券化试点运行分析
经国务院批准，我国住房抵押贷款证券化试点工作于2005 年12 月正式启动，并已
经进行了两批试点。
2005 年12 月15 日，经过五年的论证和筹备工作，中国建设银行以其发放的个人住
房抵押贷款为基础资产，推出了国内首单个人住房抵押贷款证券化产品，并于2006 年2
月20 日在银行间债券市场发行。我国正式建立起了个人住房抵押贷款支持证券(MBS)市
场，这标志着我国在房地产证券创新与发展道路上树立了一座里程碑。第一笔为2005
年12 月发行的总额约30 亿元的“建元2005-1 个人住房抵押贷款支持证券”（下称“建
元2005-1”），第二笔为2007 年12 月发行的总额40 余亿元的“建元2007-1 个人住房抵
押贷款支持证券”（下称“建元2007-1”）。
1、参与机构资质深厚，各履其责，管理规范，严格操作。中国建设银行股份有限
公司作为“建元2005-1”的发起机构、贷款服务机构、安排人；中信信托有限责任公司
作为受托机构设立信托；香港上海汇丰银行有限公司北京分行作为交易管理机构；中国
国际金融有限公司作为联合簿记管理人；北京穆迪投资者服务有限公司作为信用增级机
构，中诚信国际信用评级有限责任公司作为信用评级机构。（见表3-1）“建元2007-1”
的发起机构、贷款服务机构、安排人、受托机构、资金保管机构、登记托管机构均与“建
元2005-1”相同，评级机构为联合资信评估有限公司。
表3-1 “建元2005-1”发行有关的机构
发起机构/贷款服务机构/安排人/联合簿记
管理人
中国建设银行股份有限公司
受托机构/发行人 中信信托投资有限责任公司
交易管理机构 香港上海汇丰银行有限公司北京分行
资金保管机构 中国工商银行股份有限公司
登记机构/支付代理机构 中央国债登记结算有限责任公司
联合簿记管理人 中国国际金融有限公司
信用增级机构 北京穆迪投资者服务有限公司
信用评级机构 中诚信国际信用评级有限责任公司
发起机构、贷款服务机构、交易管理机构、
安排人和联合簿记管理人法律顾问
金杜律师事务所
国际结构融资法律顾问 富而德国际律师事务所
受托机构法律顾问 竞天公诚律师事务所
财务顾问 渣打银行(香港) 有限公司
第3 章我国住房抵押贷款证券化的试点运行及风险分析
“建元 2005-1”完善的运作流程使得筛选贷款、建立贷款库、设立信托，到证券设
计、发行、现金流归集与支付等各步骤正常运行（见图3-1）。
图3-1“建元2005-1”流程图
2、产品设计合规，信用级别高。“建元2005-1” 被分为四个层级，包括优先级和
级次，其中，优先级分为A、B、C 三级。建行自身持有9050 万元的最低档次的证券，
未予评级。经过信用评级机构的评级后，其余的29.26 亿元优先级资产支持证券分为A、
B、C 三个层级。A 级证券为26.69 亿元，B 级证券为2.03 亿元，C 级证券为5279 万元。
住房抵押贷款证券化产品和住房抵押贷款一样，采用按月还本付息的计息方式，并采用
浮动利率。优先级证券的本息偿还先于次级证券（见表3-2）。“建元2007-1”也分为四
个层次，包括优先级和级次。优先级资产约40.2 亿元，次级资产约1.4 亿元，优先级
证券中又分为A、B、C 三级，A 级证券为35.8 亿元，B 级证券为3.6 亿元，C 级证券
为0.8 亿元左右，分别获得联合资信的AAA、A 和BBB 评级。优先级证券采用浮动利率，
基准利率为一年期定期存款利率，次级证券本金和收益的支付都在优先级证券的本息支
付之后，建设银行以持有全部次级资产作为内部信用增级。
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表3-1 “建元2005-1”结构图 单位：亿元
发行利率
发行金额
（人民币）
评级
（中诚信国
际）
发行方
式形式 水平
加权平
均期限
A 级资产支持
证券
2,669,764,500
元AAA 簿记建
档
浮动
基准
+1.1% 3．15年
B 级资产支持
证券203,626,100 元A 簿记建
档
浮动
基准
+1.7% 10．08年
C 级资产支持
证券52,791,900 元BBB 簿记建
档
浮动
基准
+2.8% 12．41年
次级资产支持
证券90,500,638 未评级
建行自
留
— — —
“建元 2005-1”和“建元2007-1”分为优先级和次级，共包括四个层次，具有不
同的偿还期限、不同的利率、不同的信用等级，满足了各类投资者对风险和收益的不同
需求，有利于投资者风散投资，降低风险。
3、基础资产筛选严格，质量优良。从基础资产上看，建设银行用于证券化的个人
住房抵押贷款实际上属于优质个人住房抵押贷款，借款人有良好的信用和稳定的收入。
建设银行作为发起机构，从其上海、无锡、福州、泉州四家分行中筛选出自2000 年1
月1 日到2004 年12 月31 日之间发放的、单笔贷款金额最高为200 万元、贷款期限在5
到20 年之间的15162 笔个人按揭贷款共计37.12 亿元组成资产池，在银行间市场发行
信托收益凭证形式的住房抵押贷款证券。“建元2005-1”法定最终到期日为2037 年11
月26 日。“建元2007-1”经严格筛选进入本期资产池的12000 余笔个人住房抵押贷款来
自建设银行深圳分行和福建分行。
通过以上指标分析，“建元2005-1”和“建元2007-1”在参与机构和基础资产选择、
产品设计、信用增级和评级等方面的运行效果良好，整体风险水平较低。但是，我们必
须看到住房抵押贷款证券化试点过程中存在的一些问题和潜在风险。
3.4 我国实施住房抵押贷款证券化存在的问题
3.4.1 实施住房抵押贷款证券化的动力不足
目前，我国开展住房抵押贷款证券化业务的银行只有建设银行一家。住房抵押贷款
证券化的动力源于金融机构为拓展资金来源渠道和规避金融风险而推动的金融创新。而
我国属于典型的高储蓄率国家，银行资金相对充裕，不存在流动性紧缺，所以银行主观
上不愿将其证券化。还有一些客观原因使得证券化难以发展。虽然近些年我国住房抵押
贷款发展迅速，但和西方发达国家相比，住房抵押贷款规模总体偏小，这就造成了难以
第3 章我国住房抵押贷款证券化的试点运行及风险分析
19
形成资金规模庞大的资产池，无疑大大提高了住房抵押贷款证券化的操作成本。
3.4.2 SPV 在设立中并未真正实现破产隔离
特殊目的机构（SPV）在住房抵押贷款证券化过程中起着举足轻重的作用。具有强
大政府背景的SPV 可以增强资产证券化市场的灵活性、培养机构投资者、和规范市场运
行。然而我国目前尚未建立有政府担保的发行抵押贷款证券的特殊目的机构。所以无法
形成有效的风险隔离。SPV 的设立主要有两种方式：一是以美国为代表的由联邦政府担
保设立的专门机构；二是以英国为代表的以民间机构和证券化发起人出面设立的SPV。
然而，我国建行将住房抵押贷款组合委托给中信信托，由后者作为SPV 发行抵押债券，
这种模式并未真正实现“真实出售”和“破产隔离”，是不完整的表外模式。作为SPV
的信托公司并不能发挥主导和积极的作用，只是充当发起人的配合角色和证券发行的角
色。
3.4.3 中介服务机构发展不完善
目前我国的中介机构市场发展滞后，不能满足住房抵押贷款以及和二级市场的发展
需求。住房抵押贷款证券化在整个发行过程中都需要中介机构的参与和支持，中介机构
起着“媒介”作用，住房抵押贷款证券化作为一项复杂的系统工程，需要会计师事务所、
资信评估公司以及资产评估公司等社会中介机构的工作和参与。目前，我国缺乏科学、
独立、客观、公正的中介机构。对证券进行信用评级是住房抵押贷款发行成功的关键所
在，而我国的信用评级体系还不完善，对借款人、金融机构等的评级的广度和深度都不
够，所以，有必要建立统一的标准体系。
3.4.4 机构投资者缺位
由于住房抵押贷款证券所涉及的资金巨大，一般个人投资者无法承接。从发达国家
来看，住房抵押贷款证券化需要大量的机构投资者参与购买。在美国，共同基金、保险
公司等是重要的机构投资者。从我国住房抵押贷款证券化的投资者来看，主要是商业银
行，虽然证监会己允许保险机构和社保基金在一定范围内可以投资住房抵押贷款证券，
但这些机构投资者还是偏好投资风险低、流动性强的金融产品。我国的住房抵押贷款二
级市场还未真正发展起来，住房抵押贷款证券化的发行还缺乏足够的机构投资者。
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3.5 我国实施住房抵押贷款证券化的风险分析
3.5.1 信用风险分析
我国全国性的信用制度还没有建立起来。由于我国居民收入中包含一些非货币化收
入和“灰色收入”，并且普遍存在着国有企事业单位开出的收入证明偏低，私营企业开
出的收入证明偏高的现象，特别是当借款人具有企业法人或主要负责人身份时，其收入
与企业经营收入更难区分。银行无法计算和核实借款申请人的实际收入水平。商业银行
等债权人要了解住房抵押贷款申请人的信用状况，只能依靠自己的信用调查。因为没有
建立起个人信用制度以及与之相配套的个人信用评估，资信调查和个人破产制度，银行
也无法调查确定申请人目前是否负债，以往是否有不良信用记录。同时，由于银行的信
用调查机构不仅缺乏权威性，而且各银行不能实现信息共享，资料的完整性、客观性难
以保证。这样不仅查询的成本高，而且加重债权人与债务人的信息不对称。信用制度的
缺乏必然导致商业银行处于两难境地：要么放弃信贷决策，要么在信用风险未得到合理
控制的情况下做出被动的决策。另一方面，我国住房担保体系也不完善，商业银行发放
住房抵押贷款时，只能以申请人所购买的住房作为抵押品，要求借款人为房屋购买保险
或者要求第三方担保。一旦借款人出现违约，银行虽然可以通过拍卖房产或要求第三方
担保而获得补偿，但是在目前的信用环境下还是有很大的不确定性。
3.5.2 利率风险分析
目前，我国市场利率机制尚未形成，只有同业拆借利率由市场决定，法定利率基本
存款利率由中国人民银行统一确定。利率管制扭曲了信贷资金市场的供求机制，基准利
率不能真实反映资金的市场价格，同时也弱化了商业银行贷款定价的自主权。尽管中央
银行放宽了人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮，迈出了利率改革坚实
的一步，但距离利率的完全市场化仍有一段距离。
我国目前利率体系的主要问题是存贷利差小，期限结构不合理，政府干预过多。住
房抵押贷款证券定价的本质就是将资产池未来发生的现金流按照一定的折现率折为现
值，使用的折现率即为同期市场利率。若根据目前我国管制利率给住房抵押贷款证券定
价，势必不能准确反映其真实投资价值，影响定价的真实性。另一方面，根据边际收益
不能低于边际成本，银行发行的证券收益率不能低于同期国债利率。否则银行不会进行
住房抵押贷款证券化，同理，投资者的收益率也不能低于同期国库券的收益率。因此，
第3 章我国住房抵押贷款证券化的试点运行及风险分析
21
在现行这种利率体制下，住房抵押贷款证券化获利空间有限。随着宏观经济形势的变化，
市场利率调整及借款人提前还贷比例和速度均具有不确定性，会导致未来现金流的不确
定性。
3.5.3 流动性风险分析
无论从理论还是从西方发达国家的实践上，住房抵押贷款证券的投资者主要应为机
构投资者。因为个人投资者很难对操作流程如此复杂的证券化产品的价值做出准确评
估。在美国，机构投资者数量众多，如共同基金、养老基金、投资银行、保险公司及商
业银行等，住房抵押贷款证券的发行数量已超越国债成为美国金融市场上的第一大债券
品种，其中共同基金的资产总额已超过商业银行存款，成为美国金融市场上的第一大机
构投资者。
随着我国经济的发展，近些年，我国政府大力发展机构投资者，我国机构投资者数
量越来越多，实力也逐步增强。但是我们仍要看到我国机构投资者仍处于起步阶段，机
构的种类和数量也有待进一步增加。另外，我国法律严格限制一些机构投资者，例如保
险公司、养老基金的投资范围，这些都不利于扩大证券化产品投资者队伍，提高证券化
产品流动性。“建元2005-1”和“建元2007-1”的A 级和B 级证券，仅可以以现券买卖
的方式在银行间债券市场交易流通，且投资者限定为法人，这不利于投资者队伍的扩大
和证券化产品流动性的提高，同时，许多机构投资者选择持有证券到期，证券交易不活
跃，从而使得投资者面临的流动性风险较高。
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第4 章 美国次级债危机及其对我国的启示
4.1 美国住房抵押贷款证券化的发展历程
4.1.1 美国住房抵押贷款证券化的产生的背景
20 世纪60 年代，一方面，美国通货膨胀加剧，市场利率相应上升，但“Q”条例规
定的最高存款利率使得投资者把资金从银行、储蓄机构转移到直接投资市场，从而削弱
了银行、储蓄机构金融“媒介”作用，导致储蓄机构的存款资金短缺，产生流动性风险。
另一方面，美国的住房抵押贷款需求日益膨胀，已达到3000 亿美元。同时，储蓄机构
的资产负债结构严重不匹配，表现在住房抵押贷款的期限大多为20-30 年，而存款期限
较短，“存短贷长”的资产负债结构不能满足住房抵押贷款的需求，产生期限错配风险。
在这种历史背景下，到20 世纪70 年代，住房抵押贷款证券化应运而生。
1968 年，美国政府国民抵押协会（Ginnie Mae）这一政府机构以及联邦国民抵押协
会（Freddie Mac，也称房利美）和联邦住房抵押公司（Fannie Mae，也称房地美）这
两家政府发起的公司（合称“两房”）率先开始了抵押贷款证券化的进程。其中，政府
国民抵押协会的职责是向储蓄机构发放的住房抵押贷款提供保险，“两房”的职责是购
买储蓄机构发放的住房抵押贷款，将其组合打包出售给二级市场的投资者。1970 年，政
府国民抵押协会首次公开发行住房抵押过手证券(mortgage pass — through
Securitie)，揭开了住房抵押贷款证券化的序幕。住房抵押贷款证券化是抵押贷款市场
上的一个新亮点，它有效地解决了储蓄机构流动性不足的问题，提高了储蓄机构的资本
充足率，转移了信用风险，扩大了贷款规模。随后，为了满足投资者多样化的需求，1983
年，联邦住房抵押公司将住房抵押贷款证券化产品的现金流根据不同期限、不同风险进
行分割， 产生了新的衍生品— — 抵押贷款担保债务(co11ateralized mortgage
obligation，CMO)。15
4.1.2 美国住房抵押贷款证券化的扩张与异化
一方面，1988 年国际清算银行进一步提高金融机构的资本充足率，这在一定程度上
推动了住房抵押贷款证券化的发展。同时，美国政府批准私营机构进入住房抵押贷款市
场，商业银行成为住房抵押贷款的主要贷款供给者，保险机构，基金公司等也参与到住
房抵押贷款证券化产品的投资中。到20 世纪90 年代初，住房抵押贷款证券化的规模是
第4 章美国次级债危机及其对我国的启示
23
80 年代的3 倍。16另一方面，进入21 世纪，美国的房地产市场规模出现了一个急速膨胀
的发展高潮。2001 年至2005 年，美国房地产景气指数超过100，而同期日本房地产景
气指数在40 左右。17房地产市场的繁荣也为MBS的发展提供了前提条件，MBS余额在1980
年为1109 亿美元，到2005 年已增长至36817 亿美元，增长了30 多倍。18
住房抵押贷款证券化市场的非理性快速扩张归因于两方面：一方面是发放贷款的商
业银行。商业银行为了追求高额利润对住房抵押贷款的发放条件日益宽松，一些金融机
构推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，甚至为了使借款人的借款申请获得通过而编
造虚假信息。另一方面是充当SPV的投资银行。传统的住房抵押贷款证券化运作流程是
先由商业银行发放贷款，再出售给投资银行，由投资银行对这些贷款进行组合打包成债
券出售给投资者。但投资银行面对暴利改变了这一传统的操作流程，使得住房抵押贷款
市场本身出现了不规范的操作。投资银行首先寻找投资者，根据投资者的各种需求设计
不同的证券化产品，再从商业银行购买符合条件的贷款，使得商业银行根据投资银行的
要求发放贷款。这一流程本质上使得住房抵押贷款证券化市场从“卖方市场”转变为“买
方市场”19，可以说这是住房抵押贷款证券化非理性发展中的一种异化。
4.2 美国次级债危机分析
4.2.1 美国次级债危机的形成
在美国的住房抵押贷款市场上，根据借款人的信用等级，分为优质贷款市场(prime
market)、次优级贷款市场(alt-a market)和次级贷款市场(subprime market)。20优质
贷款市场要求借款人有良好的历史记录，收入稳定可靠，有明确的担保支持。正是由于
以上条件，使得信用程度较低或偿还能力较弱从而不符合优质贷款的借款人转向次级贷
款。与优质贷款相比， 次级贷款风险较大。次级贷款一般具有较高的LTV 值
(loan-to-value，即贷款价值比)，意昧着次级贷款的借款人首付比例较低。同时次级
贷款还呈现高贷款利率、高违约率等特点。
次级债，全称是“次优级抵押贷款债券”，是相对优先级抵押贷款债券而言的。抵
押贷款债券按支付本息现金流的优先次序划分为不同的等级，优先级债券信用等级高，
收益稳定，可吸引风险规避型的投资者；次优级债券风险较高，高风险也会带来高收益，
较适合机构投资者。作为次级抵押贷款债券的标的物是次级抵押贷款，它是一个高风险、
高收益的产品。次级债的运作流程见图4-1。首先，次级抵押贷款公司将其持有的众多
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次级抵押贷款债权(即借款人应支付给贷款人的本金和利息)按照不同信用级别分成不
同等级，借款人偿还住房抵押贷款所产生的现金流优先支付给最高信用级别的一层，相
应获得最低的收益率。信用级别最低层吸收最大的风险，相应获得最高的收益率。次级
抵押贷款公司通常持信用等级最低层，其余层级卖给投资银行。其次，投资银行将其所
购买的贷款进行重新组合和结构化设计成为MBS 或CDO(collateral debt obligations
债务抵押支持证券)，再进行出售。再次，对CDO 按不同级别进行分层，其中高级别的
MBS(AAA、AA、A)形成CDO 的高级层(AAA)，低级别的MBS(BBB、BB)则经过结构化设计形
成CDO 的中低级层。CDO 的投资者主要有对冲基金、银行、保险公司及资产管理人，其
中，保险公司和银行偏好购买性用等级高的CDO，对冲基金和资产管理人更偏好购买信
用等级低的CDO。
次级抵
押贷款
次级抵押
贷款债券
投资
银行
穆迪或标普评级
中级品
CDO
高级品
CDO
穆迪或标普评级
普通品
CDO
商业银行
对冲基金
大型投资基金
外国投资机构
资产证
券化出售 提炼
AAA
出售
出售
抵押贷款
图4-1 美国次级债的运作流程
美国次级债危机的根源在于房地产市场过度膨胀产生资产价格泡沫和贷款机构在
利益驱动下放松了信用风险的管理；直接导火索是利率上升和房地产市场疲软所带来的
流动性不足，证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递；住房抵押贷款证
券化使得信用创造过度，成为本次危机严重程度升级的背后推手，次级债危机从信贷市
场迅速波及至债券市场、股票市场进而引发了一场全球资本市场的震荡。（见图4-2）
24
第4 章美国次级债危机及其对我国的启示
图4-2 美国次级债危机形成示意图
2000 年美国网络泡沫爆破，美国经济出现了衰退，为了促使经济复苏，美联储利用
低利率政策刺激投资，将基准利率从2000 年的6.5%下调到了2001 年的1%。21对民众而
言，最好的投资就是购买房地产。在宽松的货币政策下，出现了以次级债为代表的金融
创新工具。美国经济强劲复苏，房地产市场一片繁荣。这时，美国通货膨胀压力显现，
为了抑制通货膨胀，美联储改变了货币政策，美国进入了加息周期，从2004 年6 月30
日到2006 年6 月29 日，两年的时间里，美联储17 次加息，基准利率从1%调到5.25%，
导致以可调整利率为主的次级抵押贷款利率不断提高。22从2006 年开始，美国房地产市
场开始降温，房价下降。借款者防止违约的途径是重新获得贷款或者出售房地产，但高
利率和低房价使得借款者无法依靠房屋价格上涨来积累资产，同时也无力进行再融资,
从而被可调整利率次级抵押房贷合约所套牢。数据显示，在2005 年签订的次级贷款利
率上升到12%左右，借款人每月的还本付息额也因此上升了30%至50%，很多借款人无法
偿还本息。这就形成了“房价降、利息升、借款人还贷困难—贷款人收紧房贷—住房需
求下降—房价继续下降”的循环紧缩链条。房市趋冷、利率走高，次级抵押贷款拖欠、
违约及停止抵押赎回权数量不断增加，抵押贷款市场违约率不断上升。
25
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26
4.2.2 美国次级债危机的演进
次级债危机首先波及到发放次级住房抵押贷款的金融机构，他们承受了未被证券化
的贷款的违约成本。2007 年3 月13 日，美国第二大次级抵押贷款公司新世金金融公司
（New Century Finance）宣告濒临破产，第一张多米诺骨牌倒下。新世纪金融公司表
示，由于银行和其他投资者已经或准备中断融资，使其无力偿还共计84 亿美元的债务。
紧接着大量次级抵押贷款公司纷纷宣告破产或申请破产保护。受次级房贷违约风暴重创
影响，大量对冲基金和投资银行受到冲击。2007 年6 月22 日，美国投行贝尔斯登旗下
的两只对冲基金濒临破产。2007 年8 月初，法国巴黎银行停止旗下三只基金赎回，随后
德国、澳大利亚、加拿大等国均有基金在投资者大量赎回压力下暂停交易。2008 年3
月到9 月，贝尔斯登公司被摩根大通银行收购，雷曼兄弟申请破产保护，美林公司被美
国银行接管，半年内华尔街五大投行已倒下三家。为了及时解救华尔街最大的两家投行
——高盛和摩根士丹利，美国联邦储备委员会于2008 年9 月21 日晚宣布，批准高盛和
摩根士丹利提出的转为银行控股公司的请求。至此，华尔街前五大投行尽数沉没。23
美国次级债危机造成的最直接的后果是流动性趋紧。2008 年10 月8 日，为缓解流
动性危机，全球6 家主要央行——美国联邦储备委员会、欧洲央行、英国央行、瑞士央
行、加拿大央行和瑞典央行，联合宣布将基准利率均下调50 个基点。10 月13 日，为了
对全球银行体系提供流动性，美国联邦储备委员会宣布，将无限制提供美元给英格兰银
行、欧洲央行以及瑞士国家银行。美国政府启动了有史以来最大规模的救市行动，美国
救市资金将超过一万亿美元。欧洲各国总注资近两万亿美元。亚太各国也出台救市措施：
10 月8 日，日本央行在短期金融市场上实施紧急公开市场操作，向市场注资1.5 万亿日
元。10 月10 日，日本央行注资总额达到4.5 万亿日元，创单日注资新高。韩国政府宣
布，将动用2400 亿美元的外汇储备救市，涵盖所有银行及金融机构。10 月14 日，澳大
利亚政府宣布计划实施一项高达104 亿澳元、相当于73 亿美元的救市方案。24
4.3 美国次级债危机对我国的启示
4.3.1 加强住房抵押贷款的信用风险管理
金融创新不仅仅是对高收益的单纯追求，严谨有效的风险管理同样重要。信用风险
管理理应是金融体系风险管理的基础，必须在建立全面风险管理体系中尽快提升信用风
险控制能力。金融创新并没有最终消灭风险，只是转移、分散和缓释风险。美国次级债
第4 章美国次级债危机及其对我国的启示
27
危机的本质就是在抵押品持续升值的背景下忽视了贷款管理的基本原则——收入所得
是第一还款来源，而过度依赖于第二还款来源。为此，2007 年6 月29 日，美联储和联
邦存款保险公司等银行监管机关针对次级房贷发布了新的指导原则，要求放款机构必须
针对借款人的所得情况进行征信，而不是仅凭借款人自己提供的数据。
在美国，至少还有一套针对借款人的征信体系，而中国似乎很难有一套完整的个人
借款人信用审查体系。所以，中国应该尽快建立和完善一整套个人信用评估体系，做到
工商、税务、信用卡、银行等所有个人账户往来资料的共享。这样，可以在最大限度上
克服银行在发放个人住房抵押贷款前由于信息不对称所导致的逆向选择问题和贷款发
放后的道德风险问题。同时，也可以继续对一些信用记录良好，需要资金融通的合格借
款人提供住房抵押贷款。
4.3.2 强化住房抵押贷款证券化的全程监管
美国次级债危机中，住房抵押贷款证券化从最初贷款的发放到最后证券化产品的销
售，在这一过程缺少一个具有监测系统性风险的权威监管机构。首先，对商业银行和抵
押贷款公司违背原则的放贷行为监管不力，造成了大量低质量的个人住房抵押贷款。其
次，对住房抵押贷款证券化过程中充当SPV 角色的“两房”监管不力，使得风险在产品
结构化衍生中进一步传递和放大。最后，对评级机构监管不力，评级机构的评级结果对
投资者的投资决策起到重要的参考作用，作为资本市场“防火墙”的评级机构对证券化
产品给予了过高的评级，出现了明显的道德风险，给投资者提供了错误的信息。随着我
国住房抵押贷款证券化的发展，要实行全程监管。第一，监管当局要通过各种市场化手
段在不同产品和服务间设置不同层次的风险隔离带，降低风险传导性或降低传导力度。
第二，监管当局应要求证券化的参与主体进行充分及时的信息披露。第三，尽快设计出
一套有效的激励机制以约束信贷市场中金融创新可能伴随的道德风险。
4.3.3 设立SPV 应注重“破产隔离”的本质
SPV 接受发起机构转让的资产，并以该资产为基础发行证券化产品，其本质要求“破
产隔离”，即SPV 能与自身引起的风险以及与原始权益人的破产风险相隔离，从理论上
讲SPV 业务活动仅限于购买基础资产以及发行由此支持的证券。
次级债危机的一个重要原因就是“两房”大量购买其他机构发行的MBS 并对其进
行结构化衍生，在自身证券化业务以外承担了极大的风险。即“两房”在住房抵押贷款
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证券化中作为SPV，并没有真正做到与自身引起的风险以及原始权益人的破产风险相隔
离。鉴于此，我国在实施住房抵押贷款证券化过程中，设立SPV 时要注重其“破产隔离”
的本质要求。
4.3.4 选取有效手段调控房地产市场
目前发放的住房抵押贷款都是可调整利率贷款，因此，央行在使用利率杠杆调控房
地产市场的过程中需要格外小心，以免造成由货币政策引发的金融风暴。我国自2004
年以来逐渐调高房地产贷款利率来控制房价快速上涨，结果房价不仅没有回落，反而小
步快跑。这是由于我国的房地产市场是一个不完全竞争市场，仍然具有半垄断性特征，
当利率上调时，房地产开发商不会或很少通过降低房价来扩大销售，反而有部分开发商
囤积住房，以等购买力恢复后再涨价出售。所以，紧缩性货币政策在抑制住房需求方面
起到效果不明显。因此，监管当局应从根本上解决房地产市场的问题，要完善土地出让
制度，提高土地管理机关、房地产交易管理机关的透明度，减少商业腐败等。这样才能
从制度上保证房地产市场的健康发展。
第5 章我国住房抵押贷款证券化风险防范的对策建议
29
第5 章 我国住房抵押贷款证券化风险防范的对策建议
5.1 加强住房抵押贷款证券化的风险管理
5.1.1 通过预防违约减少信用风险
信用风险主要表现为违约风险，具有综合性、积累性、隐蔽性和突发性等特征。减
少信用风险应从以下三方面入手。第一，金融机构要根据宏观经济形势判断房地产市场
的未来走势，借助金融技术识别信用风险，阻止信用风险的扩散，力求使信用风险的总
量减少至最低。第二，通过结构化重组，根据大数定律，在资产池中，尽量使MBS 的借
款人分散化，这样可以减少因单个借款人违约而对整个资产池的现金流造成的影响。第
三，降低信用风险还可以通过内部与外部进行信用增级。内部信用增级包括直接追索权
和超额担保方式。直接追索权是指借款人未能按期偿还本息，投资者可以直接向原始权
益人进行追偿；超额担保指特殊目的机构的自有资本必须要超过发行债券的收入，一旦
不能按期偿还债券本金可用超额部分偿还。外部增级包括建立贷款担保和贷款保险制
度。即便借款人出现违约，通过担保或保险的方式可以降低住房抵押贷款的违约损失，
同时，也可以在最大程度上保障贷款人的权益。
5.1.2 合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率变动会产生两方面的风险：第一，影响证券的价格。利率与证券价格呈反方向
变动，当利率上升时，证券价格下降；当利率下降时，证券价格上升。第二，影响借款
人提前偿付行为。如果利率将要下降时，借款人会提前偿还贷款，影响发行人现金流回
收计划。
利率风险可以运用远期利率协议、期权、期货及互换等金融衍生工具进行分散和转
移。具体的操作办法是：估算证券的风险，在此基础上，根据自身的风险承受能力，确
定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲工具，利用一种或多种合适
的金融衍生工具实现对冲目标，并对冲效果进行评估。例如，当MBS 发行人预测未来市
场利率下降，住房抵押贷款利率也随之下降，此时借款人可能会提前偿还贷款。为避免
由此带来的利息损失，发行人可以套期保值来锁定利息收入的损失。因此，可通过在金
融市场上的操作来实现风险转移。
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30
5.1.3 加大对机构投资者的培养力度减少流动性风险
针对我国投资者结构不合理可能导致的流动性风险，我们应该大力培育机构投资
者。由于住房抵押贷款证券的资金量很大，使得个人投资者对MBS 的需求是有限的。机
构投资者才是支持和推进MBS 的重要市场支柱。目前我国机构投资者受到投资领域的限
制，因此，要加大力度培养机构投资者。我国的机构投资者有商业银行存款、社保基金、
保险基金、证券投资基金和住房公积金等。在这些机构投资者中只有商业银行对住房抵
押贷款证券化进行了投资，所以要将各种机构投资者引入住房抵押贷款市场，他们具有
巨大的投资需求，为住房抵押贷款证券提供稳定的市场力量。一方面，要大力发展各种
基金，培育新的品种，因为基金所具有的集体投资、专家经营、风险分散、受益共享的
优点，也可以为我国庞大的储蓄资金分流。另一方面，积极引入合格境外机构投资者，
以此来扩充我国的机构投资者队伍，从而规避投资者结构不合理而引发的流动性风险。
5.2 完善住房抵押贷款证券化业务参与主体的管理
5.2.1 设立具有政府背景的特殊目的机构
国际上设立特殊目的机构有两种方式。其一是以美国为代表的由政府机构设立的
SPV；其二是以英国为代表的由私人部门设立的SPV。数据显示，具有强大政府背景的
SPV 可以增强资产证券化市场的灵活性、培养机构投资者、和规范市场运行。目前，我
国的信用环境相反对薄弱、中介服务机构不完善、国内外金融形势严峻，所以我们可以
考虑借鉴美国模式，由政府出面设立SPV，这样可以进行有效的风险隔离，实现资产的
真实销售，成功的开展住房抵押贷款证券化。根据我国的国情，可采取以下方式设立SPV：
第一，由国家财政全资投资设立SPV，风险完全由国家承担，在信用增级、信用评级方
面具有绝对优势，但有可能产生道德风险。第二，由国家财政部、人民银行、证券公司、
商业银行共同出资建立，国家财政部主导，这样有利于风险分散，但部门多有可能造成
职能交叉重叠，降低灵活性。第三，有四大资产公司充当SPV，在政策上、机构上可以
避免重复建设，但会降低信用评级的质量。第四，由国家开发银行向商业银行购买住房
抵押贷款实施证券化，政策性银行能代表国家的意志，贯彻国家的住房政策，但可能会
存在一定的法律障碍。所以比较以上四种模式，
5.2.2 提升中介服务机构的质量
目前我国的中介机构市场发展滞后，不能满足住房抵押贷款以及和二级市场的发展
第5 章我国住房抵押贷款证券化风险防范的对策建议
31
需求。住房抵押贷款证券化在整个发行过程中都需要中介机构的参与和支持，因此，要
大力发展中介体系培养一批成熟、权威的中介机构。第一，要组建专业性的律师事务所、
会计师事务所、资产评估事务所等机构，为我国开展住房抵押贷款证券化提供良好的业
务团队支持。第二，加强信用评级机构及信用评级制度的建设，培育独立、公正、客观、
透明的信用评级体系。一方面，借鉴西方发达国家经验，遵循量少质优的原则，重点培
养几家能被国内市场普遍接受和认可且在国际上有一定影响力的的信用评级机构；另一
方面，可经过政府批准，对外开放信用评级市场，选择一家或多家国际上运作规范的、
具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的住房抵押贷款证券化业务服务中
来。
5.3 加快住房抵押贷款证券化的法律法规建设步伐
我国住房抵押贷款证券化业务刚刚起步，正处于探索和试点阶段，有关住房抵押贷
款证券化市场的法律法规建设可能滞后于金融市场的发展，从而在推行住房抵押贷款证
券化可能会面临一些法律风险。因此，要加快住房抵押贷款证券化的法律法规建设步伐。
首先，修改现行的法律法规中与住房抵押贷款证券化业务发展相冲突的条款。应修
改《担保法》，在住房抵押贷款证券等担保类证券的发起过程中，只有明确并实现了“真
实出售”，才能保证SPV 和自身产生的风险与原始权益人的破产风险相隔离，而目前在
住房抵押贷款证券化的超额担保方面会遇到“超额担保难以达到信用提高的目的”的问
题。另外，修订《保险法》以及相关的基金管理条例，允许保险公司、养老基金等机构
投资者进入住房抵押贷款证券化市场。
其次，制定住房抵押贷款证券化需要的专门法律、法规，确保住房抵押贷款证券化
在有法可依、有章可循的前提下开展。制定关于SPV 的法律规定，对市场准入制度的制
定，对特殊目的机构的设立条件、主体资格、破产隔离和真实出售等问题的进行明确的
法律界定。制定住房抵押贷款证券化产品的许可制度和审批条件、发行条件、信用增级
和信用评级制度、信息披露制度、市场交易制度及会计制度和税收制度。
最后，制定与发展住房抵押贷款二级市场方面相关的法律法规。一是要制定与发展
住房抵押贷款一级市场相关的法律法规，如《个人住房抵押贷款法》、《住房贷款保险法》
等。二是二级市场的发展需要《破产法》、《信托法》和《票据法》等法律法规的支持，
以使住房抵押贷款二级市场的参与主体以及抵押贷款二级市场的运行机制有法可依。
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5.4 金融监管应跟上金融创新的步伐
在房地产领域的金融创新之所以扩长迅速，是因为处于经济上行周期，市场需求增
长迅速，如果市场结构是不完全竞争，则住房需求的突然增加必然放假非均衡、非理性
上涨。金融机构为追求利润肆意进行金融创新。而与金融机构创新扩张形成鲜明对比的
是，监管机构却没有跟上金融创新的步伐。金融创新与金融监管沿着“创新—放松管制
—再创新—再放松管制”的路径演进。金融创新改变了金融监管运作的基础条件，客观
上需要金融监管机构在调节范围、调节方式和调节工具等方面适时的作出调整。
首先，在监管方式上，监管当局应从以机构监管为主向以功能监管为主过渡。由于
银行、证券、保险逐渐向全能化发展，所以以机构为监管对象的方式已滞后于金融创新
的发展，应转向以功能监管为主。
其次，在监管标准上，应从单一的资本监管向全面性的风险监管转变。在《巴塞尔
协议》中主要以资本充足率为监管对象，这种监管主要针对的是信贷风险。而住房抵押
贷款证券化涉及流动性风险、利率风险、信用风险等一系列风险，显然单一的资本监管
已经不能满足金融创新的需要。
最后，在内控制度方面，以往监管制度注重外部控制制度，随着金融创新的发展，
我们应对金融内控制度的有效性、健全性给予充分的重视。
结论
33
结 论
正当我国大力推进金融创新之时，美国爆发了次级债危机，引发了一场全球金融海
啸。我们不应因噎废食，停止资产证券化的发展步伐，而是应该吸取美国发展住房抵押
贷款证券化的经验教训，在发展我国住房抵押贷款证券化过程中注重并防范风险。由此，
本文得出的结论有：
1、我国在实施住房抵押贷款证券化中存在的问题有：实施住房抵押贷款证券化的
动力不足；SPV 在设立中并未真正实现破产隔离；中介服务机构发展不完善；构投资者
缺位。
2、美国次级债危机给我国的启示有：加强住房抵押贷款的信用风险管理；强化住
房抵押贷款证券化的全程监管；设立SPV 应注重“破产隔离”的本质；选取有效手段调
控房地产市场。
3、我国住房抵押贷款证券化风险防范的对策建议包括：首先，加强住房抵押贷款
证券化的风险管理。要合理利用金融衍生工具回避利率风险；通过预防违约减少信用风
险。其次，完善住房抵押贷款证券化业务参与主体的管理。设立具有政府背景的特殊目
的机构；提升中介服务机构的质量；加大对机构投资者的培养力度。再次，加快住房抵
押贷款证券化的法律法规建设步伐。最后，金融监管应跟上金融创新的步伐。
河北大学经济学硕士学位论文
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河北大学经济学硕士学位论文
致 谢
掩卷回首，仍不免轻轻一声叹息。行云流水，三年已逝。回首艰苦创作历程，让我
深深体会到了埋头学术的艰辛和乐趣。我有幸跟随各位博学的老师探索知识的奥秘，领
略他们治学、处世的风采。我也有幸认识了许多相知相惜的朋友，他们以无私的友情让
我这段人生更为精彩。我有幸在熙熙攘攘的社会中，偷得片刻空闲，读读书、发发呆。
岁月无痕，青春有记。
我要感谢我的论文指导老师康书生老师。恩师严谨的治学作风、热情认真的工作态
度、科学的研究方法和平易近人的亲和力深深鼓舞着我。恩师给予我的不仅是知识，还
有孜孜不倦的探索精神，恩师以师长的关爱，无比的耐心，纯正的学风，多年的教学经
验和深厚的学术造诣，开启我的思维，修正我的思路。我从恩师身上真正体会到什么是
一丝不苟，什么是精益求精，什么是学无止境，这是我一生都享用不尽的宝贵财富。这
种精神使我始终脚踏实地的直面困难，不敢有些许的懈怠。这段时光将成为我一生中挥
之不去的记忆。我还要感谢鲍静海老师、尹成远老师、杨丽老师、王延杰老师、闫屹老
师、冯莉老师等经济学院的诸位老师，他们在学习上、生活上对我的关心和照顾将温暖
我的一生。
我也要感谢多年来抚育我、理解我、一直在背后支持我的父母和关心爱护我的姐姐，
他们的鼓励和关怀始终是我勇敢拼搏的力量源泉。
三年中，经历了许多悲欢离合。在老去中成长，在成长中快乐。过去、未来都能坦
然面对。
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